Управление стоимостью компании ивашковская

Вложение средств в компанию окажется максимально выгодным лишь в том случае, если менеджеры будут объективно оценивать стоимость вверенного им бизнеса и делать все, чтобы она непрерывно росла. Эта задача решается с помощью новой концепции менеджмента – “Управление стоимостью компании” (УСК).

Концепция “Управление стоимостью компаний” (Value based management / VBM) появилась в середине 1980-х в США. Суть ее в том, что все решения менеджмента компании должны оцениваться с точки зрения их влияния на ее рыночную стоимость. В первую очередь это делается в угоду инвесторам. Кроме того, собственникам компании полезно знать, сколько стоит их бизнес, чтобы понять, продолжать ли им заниматься.

В 1990-х этот метод пришел в Европу и Азию, а несколько лет назад новую философию управления стали использовать и крупные российские компании, которые хотели соответствовать требованиям западного инвестора. Так, компании “Вимм-Билль-Данн Продукты питания” это помогло удачно разместить свои акции на Нью-Йоркской фондовой бирже. В страховой компании РОСНО принципы УСК стали применяться, когда она перешла под контроль немецкой группы Alianz. К использованию УСК начинают присматриваться ЮКОС и ЛУКОЙЛ.

УСК – новая философия менеджмента, о ней много пишут специалисты и спорят практики. Причины, по которым повышенный интерес к УСК проявляет западный корпоративный мир и некорпоративная пока Россия, можно разбить на три группы.

Первая группа причин вытекает из новых процессов, возникающих в самом бизнесе – он стал более динамичным, резко возросла роль интеллектуальных ресурсов как факторов успеха в конкурентной борьбе. Вторая связана с усилением самой конкуренции, что ведет к необходимости удовлетворять интересы всех “заинтересованных лиц” (stakeholders) компании, под таковыми понимаются группы потребителей, поставщиков, государственных органов и сам персонал компании (иными словами – все те, кто заинтересован в ее деятельности). Это не дань моде, а фундамент для долгосрочного планирования. Третья группа причин уходит корнями в процессы, протекающие во взаимоотношениях собственников и управленческих команд, в нарушении баланса их разнородных интересов, в смещение фактического контроля над компанией от собственника к наемным командам. Интерес к УСК тем и вызван, что этот метод позволяет анализировать и оценивать результаты деятельности компании с учетом всех изменений, которые происходят в деловой среде.

Финансовая модель компании

Любая концепция менеджмента требует проведения глубокого анализа, на основе которого строится финансовая модель компании. Главная задача этой модели – оценивать эффективность использования ресурсов. Ключ к пониманию современной финансовой модели заключается в принципе экономической прибыли, то есть оценки результата компании с позиций ее альтернативных издержек – упущенной выгоды или прибылей, утраченных в альтернативных вариантах вложения капитала компании из-за ограниченности ее ресурсов. Корректная аналитическая модель компании, действующей в рыночной среде, должна предусматривать упущенную выгоду как неявный компонент расходов, “незаметный” в бухгалтерском учете, требующий анализа дополнительных данных, выходящих далеко за пределы компании. Таким образом, создается совершенно другая концепция результатов деятельности компании: на основе экономической, а не бухгалтерской прибыли, которая учитывается в сопоставлении с упущенными выгодами.

Второй ключевой принцип построения финансовой модели – выявление барьерной ставки доходности капитала, то есть минимальной планки доходности инвестиций, которую должна обеспечивать команда менеджеров. Этот принцип требует специального анализа затрат на привлечение капитала, что связано с тщательным изучением рыночных ставок доходности инвестиций. Необходимая для этого информация находится за пределами компании и отражает текущее состояние рынка капитала. Наличие такой барьерной ставки у компании рассматривается в финансовой модели как важнейший, нетрадиционный показатель деятельности фирмы. Ее выявление помогает жестко сформулировать требование к результату. Если доходность, заработанная фактически, совпала с барьерной ставкой, то такие результаты можно считать удовлетворительными (требования инвесторов выполняются). В этом случае экономическая прибыль компании равна нулю. Если же заработанная доходность выше барьерной ставки, экономическая прибыль компании положительна, и успех команды нагляден.

Третий принцип построения финансовой модели – фокусирование анализа на ликвидности операций компании, ее способности генерировать потоки денег. Нужна полная картина движения ликвидных ресурсов, их потребления и создания, то есть необходим анализ потоков денежных средств, свободных для изъятия владельцем компании из бизнеса. Если компания способна создавать объем ликвидных ресурсов, достаточный для решения поставленных стратегических задач в расчете на год, она становится более маневренной, а ее владелец приобретает возможность получить свой доход в наиболее удобной форме. Корректная аналитическая модель обязана быть своего рода гарантом выявления достаточности денежных средств или системой слежения за предотвращением ситуаций, ведущих к появлению положительной прибыли, но в то же время -к “усыханию” или исчезновению положительных потоков денежных средств.

Результирующий принцип финансовой модели – фокусирование на стоимости бизнеса для владельцев. Но прежде чем мы расскажем, как это сделать, необходимо отметить сложности, возникающие при построении финансовой модели.

В плену бухгалтерского видения

Применение финансовой модели в практике менеджмента во многих случаях нельзя считать последовательным. Ее использование может иметь формальный характер, осуществляться бессистемно. Практика принятия управленческих решений пронизана инерцией бухгалтерского видения операций компании. Главная сложность заключается уже в самой трактовке издержек и прибыли. Из бухгалтерской трактовки следует, что положительный результат деятельности компании достигается тогда, когда доходы покрывают фактические расходы. Но в условиях нарастания скоростей в бизнесе к такому огрублению видения результата нужно относиться чрезвычайно осторожно. Ведь этот взгляд означает игнорирование проблемы инвестиционного риска. Данные учета и отчетности содержат лишь небольшую часть необходимой для оценки риска информации. Из них невозможно напрямую получить барьерную ставку доходности капитала, а показатели бухгалтерской рентабельности не могут дать ответа на вопрос о том, компенсирует ли достигнутая фактическая прибыль риск инвестиций. Поэтому простые, но привычные показатели рентабельности, рассчитываемые по данным отчетности, не могут выступать в роли барьерной ставки, необходимой для грамотного видения положения компании и эффективности использования ее капитала в рисковой среде. Ни один из показателей бухгалтерской прибыли не отражает инвестиционных потребностей компании и далек от величины свободных для изъятия собственником денежных средств. Однако без анализа инвестиций и их планирования нельзя выполнить задачу стратегического управления в компании. Невозможно окончательно судить о степени финансового риска (риска неплатежа) по показателям начисленных прибылей, а не действительных ликвидных потоков.

Как определить стоимость компании

Подлинная стоимость компании определяется как совокупный поток всех выгод, которые могут извлечь ее собственники. Эти выигрыши количественно выражаются в виде потоков свободных денежных средств (free cash flows / FCF), то есть потоков ликвидных ресурсов, которые остаются в компании после осуществления всех операций, необходимых для реализации ее стратегии в конкретном году. Потоки свободных денежных средств компании рассматриваются как поступающие к собственнику бесконечно долго, так как именно он в конечном счете принимает решение о ее существовании или ликвидации. Задача аналитика (финансового менеджера) в том, чтобы сначала найти технологию оценки каждого потока свободных денежных средств, а потом применить технологию их суммирования с учетом того, что они поступают в разных периодах, поэтому не являются однородными с точки зрения возможности для собственника их использовать. Для решения первой проблемы в арсенале финансового менеджмента имеются различные приемы финансового планирования годовых показателей компании. Однако планирование на годовой основе всегда имеет смысл только для конечного, четко очерченного периода, называемого горизонтом планирования, длина которого определяется возможностью компании опираться на существующие у ее команды стратегические способности. Оценку потоков, которые будут поступать в последующем периоде, финансовый менеджер вынужден проводить по иным технологиям. Этот второй этап связан с анализом стратегических перспектив, которые должны сформироваться в компании к концу горизонта планирования. Соответствующий суммарный поток выгод называют “остаточным” или “завершающим” (terminal cash flow / TCF). В приведенном примере _&_ он равен 93,153 млн руб. и определен исходя из предположения отсутствия стабильного роста у компании за пределами пятилетнего горизонта планирования.

Таким образом, портрет компании в координатах стоимости выглядит как сумма потоков выгод, которые компания создаст для инвестора в двух разных отрезках своего будущего – в течение периода действия стратегических способностей и в остаточном. В нашем примере за пять лет для собственника будет создан совокупный поток в 14,5458 млн руб., завершающий поток приводится к году 0 и станет равен 29,658 млн руб. Итого, все потоки выгод составят 44,2032 млн руб. Если в этот портрет добавить минимум деталей, то надо выделить ключевые факторы стоимости – ограниченный набор из семи показателей, которые и дадут обозначенные выше количественные оценки выгод инвестора. К факторам стоимости относятся: темпы роста продаж, рентабельность реализации, ставка налога на прибыль, коэффициент инвестиций в оборотный капитал, коэффициент инвестиций в долгосрочный капитал, продолжительность горизонта прогнозирования, а также затраты на капитал, или барьерная ставка компании. В приведенном примере показано, как из первых пяти показателей можно рассчитать поток денежных средств, свободных для изъятия собственником из бизнеса (FCFE). Седьмой ключевой фактор используется для расчета скидки с величины каждого годового потока, показывающей утраченный инвестиционный доход на капитал владельца компании, поскольку эти потоки денежных средств возникают в будущем, подвержены риску и не могут быть использованы сразу, в момент анализа компании.

Искусство современного управления – принимать такие решения в компании, чтобы достичь оптимальной комбинации всех ведущих факторов стоимости одновременно. Именно это, по сути, и предлагается сделать в управлении стоимостью компании. Если вновь вернемся к примеру, то станет очевидно, что несмотря на рост выручки, бухгалтерской прибыли, потоков денежных средств, стоимость компании при внедрении стратегии снизится с 65 млн до 44 млн руб. Значит, нужны специальные меры, чтобы управлять стоимостью.

Как управлять стоимостью

Управление стоимостью компании – комплексный процесс. Его можно определить, с одной стороны, как последовательную реализацию принципов финансовой модели и построение на ее основе и с ее помощью всех решений менеджмента компаний – стратегических и оперативных, финансовых и нефинансовых. С другой стороны, управление стоимостью должно исходить из необходимости удовлетворения ожиданий всех “заинтересованных лиц”. Соединяя обе стороны, выделим пять слагаемых управления стоимостью.

Первое слагаемое – стратегическое планирование инвестиционной стоимости капитала владельцев, внедрение стоимостного мышления в стратегические решения. Это предъявляет качественно новые требования к необходимой информации, к технологиям, которые должны помогать оценивать эффективность рыночной стратегии. В этом слагаемом соединяются два типа моделей компании. Нужно, во-первых, описать бизнес-модель: в частности, выбрать качественные параметры, характеризующие привлекательные особенности ее стратегии и конкурентные преимущества, то есть дать качественный портрет фундамента создания стоимости. Во-вторых, нужно измерить движущие силы бизнеса и перевести их на язык конкретных показателей – ведущих факторов стоимости, а значит, подобрать конкретный вариант расчетного алгоритма и способ построения финансовой модели.

Второе слагаемое – создание системы показателей оценки оперативной деятельности внутренних подразделений компании на разных этажах управления, в которой будут учтены распределение ответственности, масштабы полномочий менеджеров разного уровня организационно-управленческой структуры. Такая система показателей, отталкиваясь от базовых принципов, обрастает индивидуальными параметрами, характерными как для отрасли, так и для компании. С помощью новой системы показателей менеджеры могут оценивать влияние тех или иных оперативных решений, которые предполагается осуществлять внутри данного этажа управления, на стоимость всей компании. Определяя и измеряя их влияние, то есть оценивая наиболее “чувствительные зоны стоимости”, команда менеджеров получает инструмент для обоснования выбора из имеющихся альтернатив и определения приоритетов. Преимущество такого углубления стоимостного мышления – увязывание профессиональных задач персонала компании с итоговым, интегрирующим показателем стоимости. Однако это трудоемкий процесс, который требует перестройки привычных процедур бизнес-планирования и изменения приемов бюджетирования.

Поэтому третье слагаемое управления стоимостью – мониторинг ведущих факторов стоимости, система “раннего предупреждения” негативных, разрушительных процессов на разных этажах управления с точки зрения критерия стоимости, выявление “разрушителей стоимости”.

Освоение “стоимостного видения” должно материализоваться и в вознаграждении – это четвертое слагаемое. Формирование переменной части оплаты, принципы определения ее величины, дополнительные поощрения – все эти механизмы подстраиваются под задачу выявления вклада менеджеров и других категорий персонала в “копилку стоимости компании”. Это достигается разными средствами. Во-первых, через прямую привязку переменной части зарплаты к новым показателям, основанным на стоимости компании и используемым для установления целевых заданий на два-три года. Так, например, происходит в немецкой компании Siemens, где с 1998 года 60% вознаграждения 500 высших управленцев привязано к показателю роста экономической прибыли, а для персонала более низких уровней – от 15% до 20% зарплаты. Второй способ – использование принципа накопления доли бонусов и их выплаты при условии достижения целевых заданий по росту стоимости компании. Подобный принцип, к примеру, в американской Dow Chemical позволил резко повысить эффективность многих подразделений, размещенных по всему миру. Третий способ – выплата части зарплаты в форме опциона на акции компании. Например, в Cadburry Schweppes именно в ходе внедрения УСК 20% персонала стали владельцами акций. Опыт компаний, вовлеченных в управление стоимостью, говорит о том, что у менеджеров высшего звена в среднем 50% их оплаты прямо зависит от показателей стоимости компании.

И, наконец, пятое слагаемое управления стоимостью – изменения в коммуникациях с заинтересованными сторонами компании, и прежде всего с ее инвесторами. Создание новых показателей оценки деятельности компании, использование новых аналитических моделей, применение новых алгоритмов обоснования решений, новые критерии приоритетов в деятельности внутренних единиц компании – все это требует дополнительного информирования заинтересованных групп. Как показывает опыт, успешным результатом внедрения УСК является значительный рост курсовой стоимости их акций. Кроме того, аналитики, отслеживающие показатели этих компаний, отмечают, что одновременно возрастают и позитивные ожидания инвесторов относительно результатов деятельности компании. Во всех этих случаях в компаниях применялись специальные программы коммуникаций с инвесторами, построенные на информации о ведущих факторах стоимости компании и о серии мер, направленных на ее рост или нейтрализацию возможных негативных процессов.

Итак, нужно прервать инерцию традиционных аналитических подходов, глубоко укоренившихся в управлении еще во времена административного хозяйствования и до сих пор доминирующих в российском бизнесе. Это первый шаг на пути к созданию стоимости и освоению современных управленческих концепций.

Применение УСК на практике см.в следующей статье “Шпаргалка для собственника“.

Стоимость компании и стратегия (условный пример)

Факторы, определенные в соответствии со стратегией:

• Темп роста продаж g = 10%, выручка прошлого года So = 100 млн руб.
• Рентабельность продаж РМ = 20% (рассчитана через прибыль до вычета процентов).
• Эффективная ставка налога на прибыль t = 24%.
• Инвестиции в долгосрочные активы: IFAIR = 80% (рассчитаны после вычета амортизации).
• Инвестиции в оборотные активы: WCIR + 40%.
• Продолжительность горизонта прогнозирования n = 5 лет.
• Барьерная ставка компании WACC = 26%.
• Стоимость компании до начала стратегии 65 млн руб.

Ключевые факторы стоимости компании

*С учетом использования амортизации, начисленной за год.

Стоимость компании и стратегия: отсутствие стабильного роста в остаточном периоде

Автор: Ирина Ивашковская, к.э.н.,
доцент Государственного университета –
Высшей школы экономики
Источник: Опубликовано в журнале www.sf-online.ru

Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность совета директоров, 2019, 124900.10.01
Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность совета директоров, 2018, 124900.09.01
Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность совета директоров, 2017, 124900.08.01
Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность совета директоров, 2016, 124900.07.98
Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность совета директоров, 2012, 124900.03.01
Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность совета директоров, 2009, 124900.01.01

Фрагмент текстового слоя документа размещен для индексирующих роботов.
Для полноценной работы с документом, пожалуйста, перейдите в
ридер.

Москва
ИНФРА-М
2021

МОДЕЛИРОВАНИЕ 
СТОИМОСТИ КОМПАНИИ

Ñòðàòåãè÷åñêàÿ îòâåòñòâåííîñòü 
ñîâåòîâ äèðåêòîðîâ

È.Â. ÈÂÀØÊÎÂÑÊÀß
È.Â. ÈÂÀØÊÎÂÑÊÀß

МОНОГРАФИЯ

Ивашковская И.В. 
Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответствен-
ность советов директоров : монография / И.В. Ивашковская. —
Москва : ИНФРА-М, 2021. – 430 с. — (Научная мысль).

ISBN 978-5-16-004090-5 (print)
ISBN 978-5-16-102424-9 (online)
Развитие систем корпоративного управления ставит перед исследовате-
лями сложные задачи по преодолению отрыва концепций и методов анализа 
от существенных реальных сдвигов в характере современной экономики. 
В книге предпринята попытка переосмыслить методологические подходы 
к содержанию работы советов директоров. Предлагаемый подход находится 
на стыке проблематики корпоративного управления и корпоративных финан-
сов, которые объединяют общие области и методологию исследований. Автор 
обосновывает собственный взгляд на взаимозависимость создания устойчи-
вого роста стоимости компании и повышения качества исполнения страте-
гической роли советов директоров, вводя новую интегрированную модель 
управления стоимостью компании, которая нацелена на приращение стои-
мости для ключевых стейкхолдеров; рассматривая направленные на решение 
данной задачи алгоритм и инструменты измерения эффективности корпора-
тивных стратегий, разрабатываемых советами директоров; анализируя меха-
низмы реализации советами директоров своей растущей стратегической ответ-
ственности. Выводы базируются на результатах эмпирических исследований, 
проведенных автором.
Для специалистов-практиков, научных работников, чья профессиональ-
ная деятельность связана с корпоративным управлением и корпоративными 
финансами, а также преподавателей, аспирантов и студентов экономических 
вузов и специальностей.

УДК 657.421.32(075.4)
ББК 65.290-86

УДК 657.421.32(075.4)
ББК 65.290-86
 
И24

© Ивашковская И.В., 2009
ISBN 978-5-16-004090-5 (print)
ISBN 978-5-16-102424-9 (online)

И24

Р е ц е н з е н т:
А.Д. Берлин, д-р экон. наук, профессор

Моей семье с признательностью, любовью и восхищением

Оглавление

Предисловие .............................................................................................10

Глава 1. Стратегическая ответственность совета директоров: 
введение в проблему................................................................................15

1.1. Корпоративное управление и деятельность 
совета директоров в контексте жизненного цикла 
организации ........................................................................................15

1.2. От сбалансированной системы 
корпоративного управления к стратегически 
ориентированной системе  ..............................................................30

1.2.1. Свойства сбалансированной системы 
корпоративного управления ....................................................30
1.2.2. Преимущества стратегически ориентированной 
системы корпоративного управления ....................................38

Глава 2. Финансовая модель анализа компании — 
основа  принятия решений советами директоров...........................46

2.1. Финансовые измерения компании: 
ликвидность, риск  и стоимость ....................................................46

2.2. Ограничения бухгалтерской традиции 
финансового анализа компании ....................................................58

2.3. Принципы современного финансового 
анализа компании ..............................................................................63
2.3.1. Принцип экономической прибыли ..............................63
2.3.2. Принцип добавленной стоимости  ...............................77

2.4. Жизненный цикл компании в контексте
ее  подлинной стоимости .................................................................80
2.4.1. Финансовые кризисы компании на разных 
стадиях ее жизненного цикла ..................................................80
2.4.2. Жизненный цикл в контексте 
инвестиционного риска   ...........................................................95

Оглавление

2.5. Финансовая кривая жизненного цикла компании  
и приоритеты советов директоров ................................................99

Глава 3. Интегрированная модель управления 
стоимостью компании ..........................................................................111
3.1. Управление стоимостью компании: 
контур собственников ....................................................................111

3.1.1. Модель управления стоимостью акционерного 
капитала как аналитическая инновация .............................111
3.1.2. Модель управления стоимостью акционерного 
капитала как инновация в менеджменте.............................115
3.1.3. Цикл управления стоимостью 
акционерного капитала ...........................................................120

3.2. Управление стоимостью компании: 
контур нефинансовых стейкхолдеров ........................................125

3.2.1. Нефинансовые стейкхолдеры и максимизация 
стоимости акционерного капитала: точки зрения ............125
3.2.2. Cтейкхолдерский подход к модели фирмы ..............136
Стейкхолдеры как носители социального 
капитала ............................................................................137
Стейкхолдеры как носители интеллектуального 
капитала ............................................................................143

3.2.3. Новая парадигма анализа: добавленная стоимость
для всех стейкхолдеров  ...........................................................147
3.2.4. Создание стоимости для всех стейкхолдеров 
как поток экономических прибылей ....................................150

Глава 4. Cтратегический финансовый анализ 
на основе стоимости для всех стейкхолдеров компании .............164

4.1. Стратегический подход к анализу 
инвестированного капитала  ........................................................164

4.1.1. Введение интеллектуального капитала 
в финансовый анализ ...............................................................164

Моделирование стоимости компании
6 

4.1.2. Стратегический анализ: преодоление 
ограничений учетных политик по долгосрочным 
материальным активам ............................................................181

4.2.  Финансовые измерения корпоративной стратегии  .......193
4.2.1. Точки стратегического разрушения
стоимости компании  ...............................................................193
4.2.2. Коэффициенты стратегической эффективности ....199
4.2.3. Введение измерений стоимости 
для всех стейкхолдеров ............................................................201
4.2.4. Алгоритм финансовой оценки стратегической 
эффективности ..........................................................................205

Глава 5. Моделирование стоимости  и качество 
роста компании ......................................................................................209

5.1. Анализ роста в бухгалтерской модели компании  ...........209

5.1.1. Концепция устойчивого темпа роста ........................209
5.1.2. Модификация бухгалтерской модели
анализа роста..............................................................................212

5.2. Качество роста компании: финансовый подход ...............216
5.2.1. Критерии качества и типы роста компании ............216
5.2.2. Финансовая эффективность роста  ............................219
Вклад роста в стоимость компании ...........................219
Противоречия краткосрочного 
и долгосрочного горизонтов роста ............................227
5.2.3. Матрица качества роста российских компаний ......229

5.3. Устойчивость роста компании: финансовый подход ......239
5.3.1. Устойчивость роста и типы инвестиций ..................239
5.3.2. Рейтинги экономической прибыли: 
опыт исследования на развитых рынках .............................241
5.3.2. Индекс устойчивости роста компании......................245

Глава 6. Система моделей экономической прибыли 
для измерения результатов испoлнения стратегии  ......................254

6.1. Модели добавленной стоимости  .........................................254

Оглавление

6.1.1.Модель экономической добавленной стоимости: 
EVA® ..............................................................................................254
6.1.2. Модель добавленной стоимости потока  
денежных средств: CVA® .........................................................260

6.2. Модели экономической доходности капитала ..................263

6.2.1. Модель внутренней нормы доходности 
компании: CFROITM ..................................................................263
6.2.2. Модель экономической доходности  
инвестированного капитал: CROCI .....................................270

6.3.  Модели экономической прибыли и контроль 
создания стоимости: исследования и результаты ...................271

6.3.1. Экономическая прибыль как фактор формиро-
вания рыночной стоимости компании на развитых 
рынках капитала ........................................................................272
6.3.2. Взаимосвязь экономической прибыли 
и рыночной стоимости компании на развивающихся 
рынках капитала  .......................................................................278
6.3.3. Исследование взаимосвязи экономической 
прибыли и рыночной стоимости компаний 
на развивающихся рынках капитала на примере 
телекоммуникационной отрасли ..........................................282
6.3.4. Противоречия методологии исследований 
экономической прибыли .........................................................289

6.4. Экономическая прибыль с учетом ожиданий: 
модель ЕВМTM ...................................................................................294

6.5. Роль моделей экономической прибыли 
в современной корпоративной аналитике ................................297

Глава 7.  Создание стоимости для всех стейкхолдеров: 
стратегический мониторинг и коммуникации 
советов директоров ...............................................................................300

7.1. Элементы системы стратегического мониторинга 
создания стоимости для всех стейкхолдеров ...........................300

Моделирование стоимости компании
8 

7.2.  Модели информации о компании: 
дилемма трансформации ...............................................................303

7.2.1. Ограничения модели, построенной 
на бухгалтерской прибыли .....................................................303
7.2.2. Расширения моделей информации о компании: 
этапы и результаты  ..................................................................307

7.3. Модель стратегической отчетности о стоимости 
для всех стейкхолдеров компании ..............................................321

7.3.1. Принципы и элементы модели ....................................321
7.3.2. Финансовые отчеты о стоимости  для всех 
стейкхолдеров компании.........................................................323
Метод экономической прибыли ..................................323
Метод  капитализации интеллектуального 
капитала ............................................................................329
7.3.3. Нефинансовый отчет о стоимости для всех 
стейкхолдеров ............................................................................333
Метод платформы стоимости ......................................333
Метод сегментов стоимости .........................................335
Заключение. Зона стратегической ответственности 
директоров ..............................................................................................341
Библиографический список ...............................................................348
Приложения ............................................................................................377
Приложение A1. Экономическая прибыль для выборки 
российских компаний ..........................................378
Приложение A2. Расчет средневзвешенной ставки затрат 
на капитал для выборки 
российских компаний ..........................................391
Приложение А3. Исследования взаимосвязи 
экономической прибыли и стоимости 
компании на базе данных по развитым рынкам 
капитала:  более низкая объясняющая 
способность экономической прибыли  ............405

Оглавление

Приложение А4. Исследования взаимосвязи экономической 
прибыли и рыночной стоимости компаний 
на базе данных по развитым рынкам капитала: 
более высокая объясняющая способность 
экономической прибыли  ....................................412
Приложение А5. Исследования взаимосвязи экономической 
прибыли и рыночной стоимости компаний 
на базе данных по развивающимся рынкам 
капитала ...................................................................417
Приложение А6. Результаты оценки взаимосвязи 
экономической прибыли и рыночной 
стоимости телекоммуникационных 
компаний в странах с развивающимися 
рынками капитала  ................................................423

Мировой финансовый кризис стал катализатором новой волны 
экономических дискуссий. В центре дискуссий — будущее рынков 
капитала, вопросы адекватности системы корпоративного управле-
ния глобальной природе современных финансовых рынков, транс-
формирующихся экономик, профилям растущих рисков. Однако 
серьезное отставание теории и практики анализа компании, процес-
сов создания стоимости и корпоративного управления сложилось 
задолго до глобальных кризисных потрясений. Новые условия для 
развития конкурентоспособных бизнес-моделей диктуют необхо-
димость преодоления отрыва концепций и методов анализа от су-
щественных реальных сдвигов в характере экономики. 
В корпоративном управлении длительное время доминировал 
формальный подход к пониманию вклада совета директоров, сфоку-
сированный на правилах и процедурной стороне его деятельности. 
Не решена проблема вклада корпоративных директоров в дости-
жение высоких устойчивых результатов компаниями. Корпоратив-
ные скандалы начала XXI в. стали первым сигналом потребности в 
существенных переменах. Глобальный финансовый кризис привел 
к безотлагательной необходимости повышения качества корпора-
тивного управления. Развитие систем корпоративного управления 
в странах с переходной экономикой и незрелыми рынками капитала 
ставит более сложные задачи перед исследователями, так как стар-
товые условия формирования корпоративных процессов имеют 
существенные отличия. 
В меняющейся конфигурации проблемного поля корпоратив-
ного управления необходимо выделить методологические вопросы 
стратегической ответственности советов директоров. Решение этой 
задачи требует концептуальных прорывов в понимании механизмов 

Предисловие

Предисловие

обеспечения устойчивого роста стоимости компании. Это невоз-
можно сделать без переосмысления методологических подходов в 
целом ряде смежных научных областей, связанных с построением 
современной теории и практики корпоративного управления. Это 
особенно важно в условиях движения к инновационной экономике, 
с которой связаны возросшие скорости развития и повышенная 
неопределенность. В условиях необходимости трансформаций на 
первый план выходят не инструменты, а концепции. Новое видение 
определит методы и технику решения возникшего спектра задач. 
Предлагаемый читателю методологический подход находится 
на стыке проблематики корпоративного управления и корпора-
тивных финансов, между которыми существуют общие области 
исследований и двусторонние связи. Корпоративные финансы как 
научное направление и фундамент анализа комплекса решений 
любой компании, оперирующей в рыночной среде, в российских 
условиях пока находятся в начале фазы становления. Но без про-
никновения этой философии не возможны ни исследования, ни 
развитие прикладного инструментария в области анализа и оценки 
деятельности компании. В свою очередь корпоративное управление 
формирует существенную часть финансовой архитектуры компании 
как системы ее структурных характеристик, и поэтому его механиз-
мы воздействуют на достигаемые в ней результаты. Монография 
нацелена на разработку нового подхода к созданию устойчивого 
роста стоимости компании для достижения более высокого качества 
исполнения стратегической роли советов директоров. 
В первой главе, названной «Стратегическая ответственность 
совета директоров: введение в проблему», сформулирован подход 
автора книги к роли советов директоров. Суть процессов корпо-
ративного управления рассматривается через призму жизненного 
цикла организации вообще, вне обязательной связи с ее акционер-
ной формой. Анализируются дилеммы, возникающие в жизненном 
цикле организации, которые образуют основу для появления самих 
задач и структур корпоративного управления. Обосновывается 
новый взгляд на содержание работы советов директоров и целесо-
образность перехода к концепции стратегически ориентированных 
советов директоров. Во второй главе рассматривается новая основа 
анализа решений компании, показана необходимость использо-
вания концепций корпоративных финансов, а не бухгалтерской 

Моделирование стоимости компании
12 

модели как аналитической основы принятия решений советами 
директоров. Вводится совокупность финансовых измерений, от-
ражающих корневые характеристики компании на протяжении ее 
жизненного цикла, прослеживаются ключевые процессы в ней в 
зависимости от меняющихся стадий цикла и внутренних кризисных 
ситуаций. Поэтому в заключении главы эти изменения обобщены в 
собственно финансовой кривой траектории жизненного цикла ор-
ганизации, что позволяет предложить новый ракурс формирования 
приоритетных задач в деятельности советов директоров. 
В третьей главе, посвященной интегрированной модели управ-
ления стоимостью компании, рассматривается новая парадигма 
анализа самой компании в условиях перехода к инновационной 
экономике, ключевые векторы таких изменений, которые необхо-
димо учитывать в моделировании стоимости компании. В качестве 
основы моделирования предлагается новая, интегрированная мо-
дель управления стоимостью компании, нацеленная на приращение 
стоимости для ключевых стейкхолдеров (stakeholder value added, 
STVA). Сопоставляются две разные категории стейкхолдеров — фи-
нансовые и нефинансовые, — которые должны быть соединены в 
моделировании стоимости компании в целом. В уже известной, 
более узкой концепции — управление стоимостью, созданной для 
акционеров (value based management, VBM), — выделяются ценные 
для финансового анализа инновации, а также управленческие прак-
тики, формирующие инновации в менеджменте. Разрабатывается 
новый контур, учитывающий растущую роль интеллектуального и 
социального капиталов. Обосновывается новый тип развития ком-
пании — гармоничная компания, который отвечает потребностям 
инновационной экономики и будет результатом последовательного 
применения советами директоров интегрированной модели управ-
ления стоимостью.
Новые методологические подходы развиваются в следующий 
трех главах, где вопросы ответственности советов директоров за 
устойчивость роста стоимости компании рассмотрены на инст-
рументальном уровне. В четвертой главе предлагаются рамки и 
инструменты оценки эффективности корпоративных стратегий на 
основе новой парадигмы анализа компании. Такие оценки требуют 
нестандартного подхода к анализу инвестированного в развитие 
компании капитала. Поэтому рассматриваются наиболее существен-

Предисловие

ные дополнения, которые связаны с введением интеллектуального 
капитала в такой анализ. Глава содержит обобщение алгоритма и 
инструментов финансового измерения стратегических альтернатив, 
необходимых для исполнения советами директоров их стратеги-
ческой функции. 
Далее, в пятой главе, вводится новая модель устойчивого роста 
компании, основанная на критерии экономической прибыли. Со-
поставляются два подхода к анализу устойчивости роста: в соот-
ветствии с бухгалтерской традицией и с позиций корпоративных 
финансов. Обосновываются особенности финансового подхода к 
анализу роста и вытекающей из него модели устойчивого роста. 
В главе рассматриваются методы и результаты двух исследований 
роста, представляющих собой апробацию модели на выборке круп-
ных российских компаний. 
В шестой главе инструментарий интегрированной модели уп-
равления стоимостью дополнен анализом совокупности показателей 
экономической прибыли, которые необходимы для текущей оценки 
результатов исполнения корпоративных стратегий. Использование 
экономической прибыли — это стержневой компонент аналити-
ческой работы совета директоров. Поэтому рассматриваются ме-
тоды и результаты исследований взаимосвязи между создаваемой 
в компании экономической прибылью и ее рыночной стоимостью 
(капитализацией), роли показателей экономической прибыли в кор-
поративной аналитике. Особое внимание уделяется исследовани-
ям с противоположными выводами об объясняющей способности 
экономической прибыли по сравнению с традиционными бухгал-
терскими показателями результатов деятельности, проведенным 
на базе данных компаний, представляющих как развитые, так и 
развивающиеся рынки капитала. Вскрываются противоречия в ме-
тодах проведения исследований данного типа. В главе описывается 
метод и анализируются результаты исследования экономической 
прибыли телекоммуникационных компаний, выполненного мною 
с использованием данных по развивающимся рынкам капитала. 
Наконец, в заключительной, седьмой главе вводится концепция 
построения советами директоров системы стратегического мони-
торинга создания стоимости как важной зоны их стратегической 
ответственности. В качестве ключевого элемента такой системы 
предлагается модель стратегической отчетности о стоимости для 

Моделирование стоимости компании
14 

всех стейкхолдеров компании. Рассматриваются новые компоненты 
как финансовых, так и нефинансовых отчетов, позволяющие струк-
турировать аналитическую работу совета директоров по поиску 
решений, связанных с обеспечением долгосрочного приращения 
стоимости компании.
 Предлагаемая читателю монография — результат моей много-
летней творческой работы по продвижению этих новых для рос-
сийской среды смежных научных областей, которую я вела в ка-
честве преподавателя и исследователя в МГУ им. М.В. Ломоносова, 
Государственном университете — Высшей школе экономики и его 
подразделении — Высшей школе менеджмента, а также в качестве 
консультанта Института Всемирного банка, вовлеченного в реа-
лизацию его оригинальных программ в России и других странах 
с развивающимися рынками капитала. В монографии обобщены 
результаты прошлых исследовательских проектов, а также представ-
лены новые эмпирические исследования, инициированные мною и 
выполненные совместно с сотрудниками лаборатории корпоратив-
ных финансов Государственного университета — Высшей школы 
экономики. 
Выражаю свою признательность всем коллегам за ценные за-
мечания и комментарии, высказанные в процессе обсуждения идей 
и результатов, вошедших в данное издание, в том числе в ходе дис-
куссий на международных и всероссийских конференциях. 
Отдельные слова благодарности — моей большой семье за по-
нимание и многолетнюю терпеливую поддержку моих творческих 
планов. 

Сегодня корпоративное управление переживает этап глубокого пе-
реосмысления. Отношения между менеджерами и собственниками, 
профессионализм и независимость советов директоров, корпоратив-
ное гражданство и социальная ответственность бизнеса и целый ряд 
других вопросов находятся в поле зрения исследователей и в центре 
общественной дискуссии. В этих условиях целесообразно взглянуть 
на корпорацию не только с точки зрения устоявшихся академических 
предметных границ, но и с точки зрения более широких концепций, 
относящихся к развитию компании в целом. Концепция жизненного 
цикла организации рассматривается как перспективный формат ана-
лиза решений компании, позволяющий объединять смежные научные 
области для целей ее изучения. Такой междисциплинарный срез, безуслов-
но, необходим для анализа проблематики моделирования стоимости 
компании, деятельности совета директоров и влияния механизмов 
корпоративного контроля и корпоративного управления на решения, 
принимаемые в компании,  и эффективность исполнения стратегий. 

1.1. Корпоративное управление 
и деятельность совета директоров 
в контексте жизненного цикла организации

Концепция жизненного цикла организации (ЖЦО) в течение 
многих лет привлекает внимание специалистов и используется как  

Глава 1. Стратегическая 
ответственность совета 
директоров: введение 
в проблему

Моделирование стоимости компании
16 

базовая модель для анализа разнообразных процессов в компании. 
Жизненный цикл рассматривается как последовательная и упорядо-
ченная смена «уникальной конфигурации переменных, связанных 
с организационным контекстом и структурой» [Hanks, 1993, p. 7]. 
Конфигурации переменных характеризуют внутреннюю среду в ор-
ганизации, сценарии ее развития и поэтому важны для понимания 
тенденций и скоростей ее движения к поставленным целям, оце-
нивания ее решений и получаемых результатов. Наиболее активно 
концепция ЖЦО используется в исследованиях организационного 
развития, в  управлении организационными изменениями, в стра-
тегическом менеджменте и в управлении инновациями. Однако, на 
наш взгляд, данная концепция продуктивна и для анализа процессов 
становления  системы корпоративного управления и механизмов  
работы советов директоров в компании, а также современного фи-
нансового анализа фирмы как части разработки ее стратегических 
альтернатив.  Почему концепция ЖЦО должна быть вовлечена в 
анализ процессов корпоративного управления? Какой вклад в по-
нимание его ключевых задач и механизмов она способна внести?   
К настоящему времени сложились разнообразные трактовки 
ЖЦО, различающиеся взглядами на количество стадий в цикле, 
пониманием границ самих стадий и набора их ключевых характе-
ристик1. Как следует из концепции, траектория  развития компании 
проходит через несколько критических  точек, и на  каждой стадии 
ЖЦО имеются  свои наборы  инструментов разрешения кризисных 
ситуаций [Адизес, 2007]. Каким образом эти критические точки 
связаны с процессами становления и развития механизмов корпо-
ративного управления? Обобщим принципиальные положения, в 
соответствии с которыми очерчиваются такие траектории движения 
компании на примере наиболее известных моделей Л. Грейнера и 
И.  Адизеса, и рассмотрим ключевые задачи корпоративного уп-
равления и роль советов директоров по мере  движения компании 
по стадиям ЖЦО. 
В соответствии с моделью Л. Грейнера  выделяются следующие 
факторы, влияющие на развитие организации:
возраст организации;
размер организации;
этапы эволюции;

1 
Сравнительный анализ моделей ЖЦО дан в книге: [Широкова, 2007, с. 64—117].

•
•
•

Предложите, как улучшить StudyLib

(Для жалоб на нарушения авторских прав, используйте

другую форму
)

1. Разработана методология системы интегрированного управления стоимостью компании, которая реализована в концепции гармоничной компании и ее характеристиках, включающих: формирование нового типа структуры капитала компании — архитектуру капитала, охватывающую финансовый, интеллектуальный и социальный капиталы; согласование многополюсных интересов финансовых и нефинансовых стейкхолдеров в пространстве взаимодействия этих форм капиталов; формирование сетевых взаимодействий стейкхолдеров как стратегического фактора стоимости компании; образование особой группы факторов инвестиционного риска — стейкхолдерского риска, препятствующего созданию и наращению интеллектуального и социального капиталов.

2. Построена модель управления стоимостью компании, ориентированного на приращение стоимости для стейкхолдеров (stakeholder value based management, STVM), в которую введен системный контур нефинансового капитала -интеллектуального и социального — для отражения его растущей роли в повышении устойчивости развития компании и роста ее стоимости. Обоснованы ее отличия от управления, ориентированного на рост стоимости акционерного капитала (value based management, VBM). Доказано, что новая модель управления стоимостью тебует: создания сбалансированной архитектуры капитала; выявления не предусмотренных контрактами со стейкхолдерами последствий (внешних эффектов) в процессе разработки  тратегических решений и до их принятия; учета в решениях как негативных, так и позитивных внешних эффектов; интеграции двух контуров — финансового и нефинансового капиталов — в оценке результатов деятельности и в построении систем вознаграждения персонала.

3. На основе критерия создания экономической прибыли для финансовых и нефинансовых стейкхолдеров обоснованы характеристики устойчивости роста компании и методы ее анализа в соответствии с принципами интегрированного управления стоимостью компании: метод индекса устойчивости роста; метод построения матриц качества роста. Разработана система матриц для анализа роста, включающая: базовую матрицу качества роста, матрицу на основе экономической прибыли, матрицу устойчивости роста. Осуществлена апробация предложенных методов на выборке крупных публичных российских компаний и обоснована целесообразность их применения для компаний закрытого типа.

4. Сформирован новый подход к эмпирическим исследованиям влияния корпоративного управления на эффективность компании, опирающийся на оценку ее стратегической эффективности, измеряемой через экономическую прибыль. На его основе доказано наличие прямой зависимости между качеством корпоративного управления и стратегической эффективностью компании. Данная зависимость подтверждена на разных выборках крупных публичных российских компаний.

5. Разработана модель корпоративного управления на основе стоимости для всех стейкхолдеров (stakeholder´ value based governance, STVG), включающая: стратегически ориентированную систему корпоративного управления; стратегический мониторинг и контроль создания стоимости для стейкхолдеров; эффективный совет директоров, реализующий новую парадигму стоимостного мышления. Доказано, что новая модель корпоративного управления предполагает ответственность совета директоров за формирование ограничения неубывания стоимости для стейкхолдеров. Определены специфические функции совета директоров для создания системы таких ограничений.

6. Сформирована концепция и построена модель нового стратегического отчета о стоимости для стейкхолдеров компании, включающая специальные финансовый и нефинансовый отчеты и их необходимый методический аппарат. Обосновано, что при формировании стратегического отчета о стоимости необходимо выделять совокупность данных о системном контуре нефинансового капитала, и с этой целью предложены методы платформы наращения стоимости и сегмента стоимости.

7. Обоснованы теоретико-методологические положения оценки и развита концепция стоимости для стейкхолдеров компании, формирующая новую парадигму финансовой модели анализа компании. Выдвинуто и доказано положение о наличии существенных различий в решении задачи максимизации стоимости акционерного капитала и максимизации стоимости для стейкхолдеров. Обосновано положение о том, что создание приращения стоимости для стейкхолдеров (stakeholder value added, STVA) основано на принципе потока положительной экономической прибыли, который должен быть распространен на нефинансовых стейкхолдеров.

8. В составе системы интегрированного управления стоимостью компании разработаны методы финансового обоснования выбора стратегических альтернатив компании, позволяющие оценивать их влияние на создание стоимости для стейкхолдеров и включающие: метод индексов экономической прибыли, метод спреда вклада нефинансовых стейкхолдеров в создание экономической прибыли, метод точек стратегического разрушения стоимости компании. В рамках метода точек стратегического разрушения стоимости компании наряду с пороговыми финансовыми показателями введен индекс гармонизации интересов стейкхолдеров.

9. Обоснована необходимость оценки эффективности реализации стратегии компании (стратегической эффективности) на основе ее экономической прибыли. Разработана система показателей оценки стратегической эффективности в соответствии с критерием создания стоимости для стейкхолдеров, включая: прямые показатели экономической прибыли;  одифицированные показатели экономической прибыли, увязанные с системным контуром нефинансового капитала. Обоснованы принципы формирования агрегированного показателя роста компании (average growth factor, AGF) для оценки ее стратегической эффективности с учетом стадии жизненного цикла организации и целесообразность включения в него показателей экономической прибыли.

10. На основе вывода о формировании нового типа структуры капитала -архитектуры капитала — развиты методы анализа инвестированного капитала и его доходности для целей обоснования решений в области финансового и стратегического управления. В анализ инвестированного капитала введен принцип фундамента стоимости для стейкхолдеров, в соответствии с которым обоснованы: метод выделения стратегических и поддерживающих затрат на создание интеллектуального и социального капиталов; метод выделения стратегических и поддерживающих инвестиций для идентификации влияния на приращение стоимости для стейкхолдеров.

11. Уточнена роль экономической прибыли в сравнении с бухгалтерскими показателями для контроля изменений рыночной стоимости публичной компании. На основе эмпирического исследования способности экономической прибыли объяснить изменение рыночной капитализации на данных выборки компаний с развивающихся рынков капитала, включая российский, доказана ее более высокая объясняющая способность. Показано, что применение принципа платформы стоимости в части капитализации стратегических затрат на создание интеллектуального капитала способствует увеличению объясняющей способности экономической прибыли исследованной выборки компаний.

Монографии:

1. Ивашковская И.В. Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность советов директоров. — М.- ИНФРА-М. 2009. (27,0 п. л.);

2. Ивашковская И.В. Финансовые измерения корпоративных стратегий. Стейкхолдерский подход.- М.- ИНФРА-М. 2008. (12,93 п.л.)

Статьи, опубликованные в журналах из перечня ведущих рецензируемых журналов и изданий, определенных ВАК:

1. Ивашковская И.В.Модели экономической прибыли и контроль создания стоимости компании: дискуссионные вопросы [электронный ресурс] / И.В. Ивашковская // Электронный журнал «Корпоративные финансы». ФГУП «НТЦ Информрегистр» Регистрации 042000107 от 28.09.2009, ISSN 2073-0438, 6/6 1626, 2010. — №13. http:// ecsocman.edu.ru/ cfjournal/msg/30658433.html ( 0,62 п.л.);

2. Ивашковская И.В. Модель корпоративного управления на основе стоимости для стейкхолдеров. [текст] / И.В. Ивашковская // Вестник Финансовой академии.-М., 2010. — № 2. – С. 29-35. (0,7 п.л.);

3. Ивашковская И.В. Влияние корпоративного управления на стратегическую эффективность российских компаний [текст] / И.В. Ивашковская // Финансы и кредит. – М., 2009. — № 48. — С. 21-28 (1,0 п.л.);

4. Ивашковская И.В. Индекс устойчивости роста: эмпирическая апробация на данных российских компаний [текст] / И.В. Ивашковская, Е.Л. Животова //Вестник Санкт-Петербургского университета. Серия менеджмент.- Санкт-Петербург., 2009. – Выпуск 4. -С.3-29. (1,6 / 0,8 п.л.);

5. Ивашковская И.В. Структура собственности и её влияние на стратегическую эффективность компании [текст] / И.В. Ивашковская, А.Н. Степанова //Финансы и бизнес.- М., 2009.- № 3. — С.1-22 (1,0/0,5 п.л.);

6. Ивашковская И.В. Детерминанты стратегических решений о финансировании крупных компаний на развивающихся рынках капитала: пример России, Бразилии и Китая [текст] / И.В. Ивашковская, М.С. Солнцева //Российский журнал менеджмента. – М., 2009. — № 1. — С.25-42. (1,0 / 0,5 п.л.);

7. Ивашковская И.В. Эмпирический анализ эффективности корпоративной диверсификации на развивающихся рынках капитала [текст] / И.В.Ивашковская, С.А. Шамраева, Е.Е. Григориади // Экономический журнал Высшей школы экономики. – М., 2009. Т.13. — № 3. — С.1-23. (1,0 / 0,3 п.л.);

8. Ивашковская И.В. Модель стратегического стоимостного анализа фирмы [текст] / И.В. Ивашковская // Экономическая наука современной России. – М., 2008. — № 6. — С.115-127. (1,1 п.л.);

9. Ивашковская И.В. Стратегический мониторинг создания стоимости для всех стейкхолдеров компании [текст] / И.В. Ивашковская // Вестник Финансовой академии.- М., 2008.- № 3(47). — С.69-85. ( 1,0 п.л.);

10. Ивашковская И.В. Структура капитала российских компаний как стратегическое решение [текст] / И.В. Ивашковская, М.С. Солнцева // Вестник Санкт-Петербургского университета. Серия менеджмент. – Санкт-Петербург., 2008.- № 3. — С.3-29. (1,7 / 0,85 п.л.);

11. Ивашковская И.В. Проблемное поле корпоративного управления: исследовательские идеи и результаты [текст] / И.В. Ивашковская //Экономическая наука современной России. – М., 2008.- № 4. — С.132-140. ( 0,6 п.л.);

12. Ивашковская И.В. Финансовый анализ качества роста российских компаний [текст] / И.В. Ивашковская, Н.К. Пирогов // Аудит и финансовый анализ. — М., 2008. — № 6. — С.191-201. ( 1,0 / 0,7 п.л.);

13. Ивашковская И.В. Устойчивый рост компании: финансовый подход [текст] / И.В. Ивашковская // Российское предпринимательство. — М., 2008. — № 3. — С.100-104. ( 0,4 п.л.);

14. Ивашковская И.В. Методы коррекции рыночных мультипликаторов на страновые риски: эмпирическое исследование [текст] / И.В. Ивашковская, И.А. Кузнецов // Аудит и финансовый анализ. — М., 2008.- № 5. -С.94-109. (2,4 / 1,2 п.л.);

15. Ивашковская И.В. Финансовые измерения корпоративных стратегий [текст] / И.В. Ивашковская // Аудит и финансовый анализ.- М., 2007.- № 5. — С.150-163.

(1,5 п.л. );

16. Ивашковская И.В. Роль интеллектуального капитала в создании стоимости крупных российских компаний[текст] / И.В. Ивашковская, Э.Р. Байбурина //Вестник Финансовой академии. – М., 2007.- № 4(44). — С.53-62. ( 0,72 / 0,36 п.л.);

17. Ивашковская И.В. Деятельность советов директоров и стратегическая эффективность компаний [текст] / И.В. Ивашковская, Пономарева М., Сеттлз А. // Проблемы теории и практики управления. – М., 2007.- № 8. – С.76-87. (0,9 / 0,3 п.л.);

18. Ивашковская И.В. Оценка деятельности российских компаний в системе управления стоимостью: возможности модифицированной модели добавленной стоимости потока денежных средств [текст] /И.В. Ивашковская, А.И. Запорожский // Аудит и финансовый анализ.- М., 2007.- № 6. — С.211-223. (1,5 /0,75 п.л.);

19. Ивашковская И.В.Стратегический подход к финансовому управлению крупными компаниями: международный опыт и российские задачи [текст] /И.В. Ивашковская // Вестник МГУ. Серия экономика.- М., 1999. — № 5.- С.14-23 (0,7 п.л.)

12 компании и методы ее анализа в соответствии с принципами интегрированного управления стоимостью компании: метод индекса устойчивости роста; метод построения матриц качества роста. Разработана система матриц для анализа роста, включающая: базовую матрицу качества роста, матрицу на основе экономической прибыли, матрицу устойчивости роста. Осуществлена апробация предложенных методов на выборке крупных публичных российских компаний и обоснована целесообразность их применения для компаний закрытого типа. 4. Сформирован новый подход к эмпирическим исследованиям влияния корпоративного управления на эффективность компании, опирающийся на оценку ее стратегической эффективности, измеряемой через экономическую прибыль. На его основе доказано наличие прямой зависимости между качеством корпоративного управления и стратегической эффективностью компании. Данная зависимость подтверждена на разных выборках крупных публичных российских компаний. 5. Разработана модель корпоративного управления на основе стоимости для всех стейкхолдеров (stakeholder’s value based governance, STVG), включающая: стратегически ориентированную систему корпоративного управления; стратегический мониторинг и контроль создания стоимости для стейкхолдеров; эффективный совет директоров, реализующий новую парадигму стоимостного мышления. Доказано, что новая модель корпоративного управления предполагает ответственность совета директоров за формирование ограничения неубывания стоимости для стейкхолдеров. Определены специфические функции совета директоров для создания системы таких ограничений. 6. Сформирована концепция и построена модель нового стратегического отчета о стоимости для стейкхолдеров компании, включающая специальные финансовый и нефинансовый отчеты и их необходимый методический аппарат. Обосновано, что при формировании стратегического отчета о стоимости необходимо выделять совокупность данных о системном контуре нефинансового капитала, и с этой целью предложены методы платформы наращения стоимости и сегмента стоимости. Для обобщения результатов интегрированного управления стоимостью компании в рамках специального финансового отчета предложены: метод