Управление компанией нефтегазовой отрасли на основе концепции стоимости

Введение

Одной из главных задач
топ-менеджмента публичных акционерных компаний является увеличение их стоимости
для акционеров. Данный вектор появился в американской бизнес-среде и довольно
быстро распространился на развитые страны в 90-х – начале 2000-х годов. В
основе концепции VBM (value
based management)
– смена существовавшей ранее парадигмы анализа результатов деятельности бизнес-единиц.

До этого в системе
менеджмента доминировала «бухгалтерская» модель, которая опиралась в большей
степени на управление доходами и издержками компаний и поиск оптимального
соотношения между входящими и исходящими финансовыми потоками [4] (Dashkin,
Kokh, Makarenko, Khasanov, 2019). Таким образом, проведение оценки
альтернативных возможностей получения доходов отходило на второй план. А в
рамках подхода управления стоимостью компании создание экономической прибыли
«требует внимательного изучения риска инвестиций, поиска сопоставимых по риску
альтернатив, анализа результатов и, следовательно, кардинального перекраивания
всего процесса выявления и оценки выигрыша» [4] (Dashkin, Kokh, Makarenko,
Khasanov, 2019). Основным недостатком бухгалтерской модели является
отсутствие возможности сопоставить бухгалтерскую прибыль компании с
инвестиционным риском, который важен для инвесторов. «Отсюда следует, что в
обосновании ключевых решений о капитале (об инвестициях, о выборе источников
финансирования, о реструктуризации и присоединении) невозможно оперировать данными
о рентабельности, рассчитанными на базе бухгалтерского стандарта. Каким бы
совершенным он ни был, ни один показатель рентабельности или доходности (return
on assets, ROA, или return on equity, ROE), полученный на основе данных
финансовой отчетности компании, не увязан с риском и поэтому не может быть
критерием для финансовых, а главное – для стратегических решений» [4] (Dashkin,
Kokh, Makarenko, Khasanov, 2019). В этой связи в рамках новой парадигмы
основным показателем, отражающим результат деятельности компании, в современном
мире является не начисленная прибыль, а показатель потоков свободных денежных
средств (free
cash flows).

Если перейти от
конкретных показателей, отличающих две модели принятия решений менеджментом, то
можно добавить, что переключение на модель управления стоимостью компании
должно было решить так называемую агентскую проблему. В глобальном смысле
директорам в рамках парадигмы управления стоимостью предприятия предоставили
возможность принимать решения с точки зрения собственника, то есть
вырабатывать стратегию и контролировать ее исполнение, а не просто выполнять
операционные и тактические задачи. Именно поэтому в 2000-х годах в западных странах
стали популярны программы выплат топ-менеджерам бонусов в виде опционов, по
которым можно получить определенное количество акций компании, а также
установление связи между премиями и годовыми финансовыми результатами компаний
(например, размер чистой прибыли).

В России также
применяются системы премирования директоров высшего эшелона, однако соотнести
выплачиваемые бонусы с увеличением стоимости предприятий в долгосрочной
перспективе затруднительно ввиду отсутствия
транспарентности таких систем. В компаниях с государственным участием до сих
пор применяются традиционные системы вознаграждения [8] (Kutuzova, 2017).
Например, на сайте компании ПАО «НК «Роснефть» обозначены следующие виды
стимулирования топ-менеджеров: денежное вознаграждение, социальный пакет и
нематериальное стимулирование. [1]
К денежному вознаграждению относится оклад и премии, но на основании чего
происходит расчет суммы премий – не указано. Другой пример, ПАО «Газпром» при
убытке в 277 млрд руб. увеличило премии топ-менеджменту в первой половине 2020
года на 33% по сравнению с аналогичным периодом в прошлом году. [2] Таким
образом, в двух крупнейших по капитализации российских компаниях нефтегазового
сектора система премирования находится в слабой зависимости от фактических
результатов деятельности компаний.

Неоцененность
российских нефтяных компаний и опыт управления стоимостью в западных фирмах

В таблице 1
представлены данные по рыночной капитализации, стоимости компаний (Enterprise
Value [3])
и другим показателям нескольких российских и зарубежных нефтегазовых компаний.
Данные свидетельствуют о том, что российские нефтяные компании значительно
недооценены относительно зарубежных конкурентов. Особенно это касается
государственных компаний Газпрома и Роснефти, коэффициенты цена/прибыль
практически на самом низком уровне, показатели отношения EV
к рыночной капитализации – самые высокие, что говорит об их существенной
недооценке относительно других фирм. В этой связи переход на управление
стоимостью предприятий представляется еще более актуальным в российской
действительности с учетом того, что отечественные компании сильно недооценены
относительно западных.

Таблица 1

Показатели
цена/прибыль, капитализации и EV
(enterprise
value)
ведущих российских и зарубежных нефтегазовых компаний в 2019 году

Название компании	Страна	Капитализация, в млрд долл.*	Стоимость компании (EV), в млрд долл.*	Цена/ прибыль (P/E)	EV/ капитализация
Роснефть	Россия	75,8	126,5	7,2	1,66
Газпром	Россия	96,3	144,1	3,8	1,5
Лукойл	Россия	64	66	6,3	1,03
Exxon Mobil	США	295,4	337,2	20,3	1,14
Chevron	США	226,8	247,9	17,3	1,09
BP	Великобритания	125,9	181,7	26,9	1,43
Royal Dutch Shell	Нидерланды	241	314	11,9	1,3

*
для российских компаний конвертация проводилась по среднему курсу ЦБ в декабре
2019

Источник:
составлено авторами по данным Yahoo!finance.

Переориентация
российских предприятий нефтегазовой отрасли на управление в рамках стоимостной
парадигмы позволила бы не только существенно увеличить их капитализацию, а
значит – оптимизировать привлечение финансовых средств под инвестиционные
проекты, не прибегая к государственному финансированию, но и, возможно, повысила
бы конкурентоспособность на мировом рынке посредством повышения эффективности
принимаемых управленческих решений. В качестве примера можно привести диверсификацию
бизнеса Exxon
Mobil. Компания помимо
ведения производственной деятельности в традиционном для нее нефтяном секторе
также [4]:

·
развивает
химическое направление (производит легкие пластиковые упаковочные материалы,
которые помогают другим производителям сокращать потребление энергии, выбросы и
отходы);

·
участвует
в научных исследованиях и разработках инновационного топлива и технологий,
которые позволят сократить выбросы парниковых газов;

·
развивает
возможности подземного хранения CO2, используя многолетний опыт в разведке, разработке
и добыче углеводородных ресурсов.

Таким образом, компания
Exxon Mobil
пытается
отвечать запросам потребителей, которые формируются в современном мире, а также
функционировать и вести производственную деятельность в соответствии с новыми
вызовами, включая мировую экологическую повестку. В свою очередь, реакция Exxon
Mobil на
новые вызовы современного мира и трансформирующуюся реальность, готовность не
просто диверсифицировать бизнес и перепрофилировать его в соответствии с возникающими
глобальными вызовами, в долгосрочном плане, скорее всего, приведет к росту
капитализации компании и увеличению ее внутренней стоимости, а это – основание
для премирования топ-менеджмента.

Подразделение нефтяной
компании Chevron – Chevron
Technology Ventures
занимается
внедрением эффективных технологий в основной бизнес фирмы. При этом стоит отметить,
что данные технологии могут вывести компанию Chevron
на
другие рынки, не связанные с традиционным бизнесом, и тем самым увеличить ее
стоимость. Среди фирм, которые были проинвестированы Chevron [5]:

·
Microfabrica,
которая является лидером отрасли в производстве металлических компонентов,
подсистем и устройств микрометрового и миллиметрового размеров, а также
устройств с характеристиками, измеряемыми в микронах;

·
Acumentrics.
Разрабатывает твердооксидные топливные элементы, способные работать при высоких
температурах;

·
Ensyn.
Производит возобновляемое жидкое топливо и возобновляемые химические продукты
из древесных отходов;

·
Inventys.
Занимается разработкой энергоэффективной технологии улавливания диоксида
углерода из промышленных дымовых газов;

·
Мaana.
Компания разработала новый подход к математическому представлению и анализу
знаний. Запатентованная Maana Computational Knowledge Graph™ позволяет
промышленным компаниям кодировать человеческий опыт и данные из разных баз в цифровые
знания, которые помогают сотрудникам принимать более качественные и быстрые
решения и др.

Российские же
компании ведут хозяйственную деятельность исключительно в рамках добычи и
переработки, то есть в традиционном секторе. Например, в разделе «Бизнес» на
своем сайте ПАО «ЛУКОЙЛ» сообщает, что [6]:

·
разведка
и добыча нефти и газа является центральным звеном деятельности Группы «ЛУКОЙЛ»;

·
компания
ищет новые технологии и оборудование в области геологоразведки, добычи,
нефтепереработки и т.д., а также уделяет внимание модернизации российских НПЗ;

·
приоритетом
компании является реализация новых проектов в целях увеличения объемов добычи.

У ПАО «НК
«Роснефть» на сайте также присутствует только информация о производственной
деятельности в рамках традиционной нефтяной индустрии: разведка, добыча,
переработка и сбыт. [7]

Такое существенное
отличие в стратегиях зарубежных и российских компаний не может не отражаться на
стоимости ценных бумаг последних. При этом важно отметить, что, несмотря на
недооценку на современном этапе отечественных фирм, при сохранении ими текущих
приоритетов, направленных исключительно на развитие традиционного бизнеса, эта
тенденция может не только не продолжиться, но и усилиться. Тем более в случае такой
волатильности на рынке нефти, которая наблюдалась в 2020 году. Зависимость
экономического благосостояния нефтяных компаний исключительно от сырьевого
рынка в традиционном его понимании делает компанию уязвимой к внешним шокам,
что повышает риски для инвесторов, и они закладывают их в стоимость ценных
бумаг.

Когда топ-менеджмент
компаний концентрируется в большей степени на производственном процессе, это
может негативно отразиться на долгосрочном видении перспектив рынка,
прогнозировании и определении рыночных тенденций. История знает много примеров
того, как сосредоточенность на выпускаемой продукции, а не на запросах
потребителя, привела компании – лидеры отрасли к существенной потере доли рынка
и даже к банкротству. Среди таких фирм Eastman
Kodak, Penn
Central и др.

Переход к управлению
стоимостью в российских нефтяных компаниях позволит сосредоточиться на задаче
не столько наращивания добычи нефти и производства, сколько на задаче
долгосрочного увеличения благосостояния инвесторов. Это сделает необходимым
пересмотр текущих стратегических целей и разработку новых моделей
функционирования бизнеса.

Алгоритм перехода
нефтяных компаний к концепции управления стоимостью

На основании анализа
разных методик и системных преобразований, нацеленных на переход компаний на
концепцию управления стоимостью, мы разработали алгоритм действий,
представленный на рисунке 1.

Рисунок
1.
Процесс перехода компании от традиционного менеджмента к управлению стоимостью

Источник:
составлено авторами.

На первом этапе
собственникам и топ-менеджменту нефтяных компаний необходимо провести анализ
текущей стоимости компаний на основании существующих методик и определить
готовность управленцев высокого уровня к переходу к новой концепции ведения
бизнеса. Последнее в первую очередь касается именно топ-менеджмента, так как в
случае принятия новой концепции управления их бонусы и премии будут привязаны к
увеличению рыночной стоимости компании в будущем, что, безусловно, скажется на
их благосостоянии. Действуя в новой парадигме, топ-менеджменту придется
принимать решения, опираясь не только на увеличение выручки, прибыли и
сокращение издержек бизнеса, но и учитывать оптимальные варианты развития
компании с точки зрения роста капитализации в долгосрочной перспективе.

Если собственникам и
топ-менеджменту удалось достичь понимания в необходимости перехода к новой
парадигме управления компанией и договориться об условиях такого перехода, то
можно переходить ко второму этапу. Он включает в себя детальный анализ
факторов, которые оказывают позитивное и негативное влияние на стоимость фирмы,
а также определение долгосрочных целей бизнеса, направленных на увеличение
рыночной стоимости. На этом этапе управленцам необходимо определить, какие
риски в перспективе 5–10 лет могут привести ключевую деятельность компании к
упадку и как их нивелировать, какие виды бизнеса стоит развивать и куда
направить инвестиционные потоки, чтобы добиться большего эффекта в рамках
увеличения стоимости компании на обозначенном временном горизонте.

На третьем этапе
топ-менеджменту предстоит разработать новую стратегию компании, ориентированную на увеличение капитализации фирмы с
учетом факторов и перспективных направлений бизнеса, выявленных на предыдущем
этапе. После разработки стратегии начинается ее осуществление, которое включает
реорганизацию компании, а также определение лиц, ответственных за каждое
направление бизнеса. В дальнейшем собственникам и топ-менеджменту необходимо
будет проводить мониторинг реализации стратегии, а также при необходимости
вносить корректировки в основную стратегию.

В Вестнике McKinsey
в
статье об управлении стоимостью компании [5] (Ivashkovskaya, 2004) главный вопрос, который
авторы связывают с измерением стоимости, звучит следующим образом: «Осознают ли
менеджеры, каким образом создается стоимость и как фондовый рынок оценивает
компании?». Ответ на этот вопрос является ключом к оценке результативности
компании с точки зрения инвесторов [1] (Vashchenko, Voskanyan, 2018).

Таблица 2

Риски
снижения стоимости акций компаний нефтяного сектора

№	Виды рисков	Примеры
Экономические риски
1.	Рыночный риск	Цена и спрос на рынке нефти, не соответствующие покрытию инвестиционных и производственных издержек
2.	Производственные риски	Внеплановый рост затрат на строительство инфраструктуры и технологии для добычи на месторождении
3.	Операционные риски	Недостаточность резервов. Издержки на поддержание окружающей среды и штрафы за ее деградацию
4.	Риск ликвидности	Трудности с выплатой кредитов и сумм по облигационным займам
5.	Макроэкономические риски	Изменение процентных ставок. Инфляционные шоки
Политические риски
6.	Регуляторные риски	Введение дополнительных административных процедур
7.	Риски трансферта и распределения прибыли	Неблагоприятные валютные изменения. Ограничения по сумме на валютную выручку
8.	Риск национализации	Национализация активов компании при установлении неблагоприятного политического режима
Юридические риски
9.	Риски нарушения контрактных условий	Невыполнение контрагентами своих контрактных обязательств в части оплаты, возврата денежных средств и др.
10.	Юридические риски	Недостатки судебной системы в стране ведения хозяйственной деятельности
Риски форс-мажорных ситуаций
11.	Форс-мажоры	Погодные катаклизмы (наводнение, землетрясение). Гражданские войны. Забастовки
Альтернативные источники энергии
12.	Риски перехода на другие источники	Увеличение числа электромобилей и автомобилей на газу
Неэффективные решения
13.	Агентская проблема	Дело компании Enron

Источник:
составлено авторами по материалам [10] (Pavlov, 2019).

Для того чтобы переход
на новую концепцию управления в компаниях не был простой формальностью,
необходимо, чтобы топ-менеджмент четко знал ответ на данный вопрос. Более того,
необходимо понимание, как использовать положительные с точки зрения фондового
рынка факторы на пользу компании для приращения стоимости и как нивелировать
отрицательные.

В таблице 2
представлены внешние факторы, которые могут стать в определенный момент рисками
снижения цен акций нефтяных компаний. Чтобы этого избежать, топ-менеджменту
более тщательно придется взвешивать принимаемые решения. Если в рамках прежней парадигмы
управления можно было оценить влияние внешних шоков только на выручку или
прибыль – финансовые показатели, то теперь, в рамках парадигмы управления
стоимостью, нужно будет предусмотреть и их влияние на стоимость ценных бумаг.

Опираясь на эти принципы,
компании Exxon
Mobil и
Chevron, несмотря на ведение
основного бизнеса в нефтяной сфере и получая от него больший доход, чем от
других направлений, развивают технологии снижения выбросов парниковых газов и
участвуют в экологических стартапах. Тем самым западные фирмы снижают для своих
инвесторов и для себя риск перехода потребителей во всем мире на другие
источники энергии (табл. 2).

Однако для разработки
эффективной стратегии в рамках концепции управления стоимостью компании
необходимо выявить те факторы, которые положительно влияют на стоимость
нефтяных компаний.

Модели определения
факторов, влияющих на стоимость нефтяных компаний

Стоить отметить, что финансовые
рынки трудно назвать эффективными в силу различных факторов: неоднозначности
интерпретации инвесторами поступающей информации о компаниях, различий в
склонности к риску. Участники фондового рынка могут придавать существенное
значение положительным сигналам, упуская из виду значимость отрицательных
моментов.

Рыночная
неэффективность и принятие неоптимальных решений инвесторами входят в число
основных тем, обсуждаемых в рамках такого направления, как поведенческие
финансы. Так, А. Шлейфер рассматривает неэффективность рынков с точки зрения
возможностей для проведения арбитражных сделок [14] (Snimshchikova,
Chugaeva, 2013). В рамках теории об эффективности рынков арбитражные сделки
– это механизм, который корректирует рыночную стоимость активов в соответствии
с их фундаментальной ценой. В своей работе А. Шлейфер показывает, что открытые
возможности для совершения арбитражных сделок могут быть рискованными, несмотря
на фундаментальные факторы. Такой риск он называет noise
trader
risk. Иначе говоря,
существуют рыночные силы, которые препятствуют выравниванию стоимости активов,
чья фундаментальная стоимость расходится с рыночной. Более того, «шумные»
трейдеры, которые создают волатильность на финансовых рынках, могут опередить
арбитражеров по доходам, несмотря на фундаментальную обоснованность
инвестиционных решений последних.

Результаты
исследований, проводимых в рамках направлений поведенческой экономики и
поведенческих финансов, ставят под сомнение теорию эффективности рынков. Это
означает, что рыночная капитализация компаний зачастую не отражает их
фундаментальной стоимости, включая компании нефтяной отрасли.

Для
нейтрализации влияния эффектов, связанных с неэффективностью рынка, на
результаты исследования будет проведено эконометрическое исследование с двумя
зависимыми переменными. В таблице 3 представлены данные для проведения
эконометрического анализа для выявления факторов, влияющих на стоимость
нефтяных компаний.

Таблица 3

Зависимая
и независимые переменные для проведения регрессионного анализа

№	Название в модели	Единицы измерения	Краткая характеристика
Эндогенная переменная
1.	ROWA	%	Коэффициент расширения компании. Разница между коэффициентом рентабельности инвестиционного капитала и средневзвешенной стоимостью капитала
2.	MarketCap	млн. долл.	Капитализация нефтяной компании. Для тех компаний, чья капитализация была выражена в национальной валюте, перевод в доллары осуществлялся по среднему курсу за соответствующий квартал. Использовались данные по курсам валют, представленные на сайте https://ru.investing.com/currencies
Экзогенные переменные
1.	OPECoilprod	тыс. тонн	Показатель суммарной добычи нефти странами ОПЕК
2.	GRI	Пункт	Индекс геополитической напряженности. Индекс разработан Д. Калдаро и М. Яковьелло и основан на частоте встречаемости слов, связанных с геополитической напряженностью, в 11 ведущих международных газетах. Более подробная информация о расчете представлена на электронном ресурсе, который доступен по следующей ссылке http://www.policyuncertainty.com/gpr.html
3.	WUI	Пункт	Индекс мировой неопределенности. Индекс разработан Х. Аширом, Н. Блумом, Д. Фурчери и основывается на частоте встречаемости слова «неопределенность» и различных его вариантов в квартальных страновых отчетах Economist Intelligence Unit (EIU). Более подробная информация о расчете представлена на электронном ресурсе, который доступен по следующей ссылке http://www.policyuncertainty.com/wui_quarterly.html
4.	GGEmissions	тонн/млн долл.	Объем выбросов парниковых газов компанией, который приходится на 1 млн долл. выручки компании. Данные, представляемые компаниями по данному показателю, являются годовыми, поэтому в рамках данной работы мы придерживались принципа, что объемы выбросов равномерно распределены по кварталам в рамках каждого года
5.	Bowners	Доли	Суммарная доля акционерного капитала, принадлежащая крупнейшим институциональным инвесторам (первым 100 в списке). Этот показатель позволит сделать вывод о том, насколько крупнейшие инвесторы фондового рынка заинтересованы в приобретении акций той или иной компании, и выявить тренды
6.	COP	Баррелей	Поквартальная добыча нефти компанией
7.	Debt_ratio	%	Коэффициент задолженности компании. Рассчитывается как отношение заемных средств к суммарным активам
8.	Prof_up	%	Рентабельность продаж по сегменту upstream, которая рассчитывается как отношение прибыли по сегменту добычи к выручке по соответствующему сегменту
9.	Prof_down	%	Рентабельность продаж по сегменту downstream, которая рассчитывается как отношение прибыли по сегменту переработки к выручке по соответствующему сегменту
10.	DivYield	%	Коэффициент выплаты дивидендов. Рассчитывается по следующей формуле: дивиденды на акцию / рыночная цена акции
11.	ROE	%	Коэффициент доходности акционерного капитала. Равен отношению чистой прибыли к акционерному капиталу
12.	OilPrice	долл.	Стоимость нефти марки Brent

Источник:
составлено авторами.

Для
проведения регрессионного анализа были использованы данные по 8 компаниям (BP,
Chevron, Exxon
Mobil, RDS,
Total, Equinor,
OMV, Imperial
Oil). Для приведения выборки к
сбалансированному виду эконометрический анализ будет проводиться по квартальным
данным с 2006 по 2017 год. Показатель ROWA
был рассчитан исходя из значений ROIC
и WACC, представленных на сайте GuruFocus.

В рамках проводимого исследования
проверим следующие гипотезы:

H1: Рост
показателей рентабельности в сегменте добычи и переработки оказывает
положительное влияние на зависимые переменные.

H2:
Рост коэффициента задолженности компаний ведет к снижению значений зависимых переменных.

H3:
Рост прибыли, приходящейся на акционерный капитал, ведет к росту показателей зависимых
переменных.

H4:
Увеличение
цены нефти Brent оказывает
положительное влияние на зависимые переменные.

H5:
Увеличение
дивидендных выплат, приходящихся на акцию, положительно влияют на зависимые
переменные.

H6:
Геополитическая
напряженность и мировая неопределенность, объемы выбросов парниковых газов,
уровень производства нефти странами ОПЕК оказывают влияние на зависимые
переменные.

H7:
Рост
доли институциональных инвесторов в акционерном капитале компаний и квартальный
объем добычи нефти компанией оказывают влияние на зависимые переменные.

Для снижения влияния выбросов в
выборке, а также в целях приведения всех переменных к единому виду для
обеспечения их сопоставимости была использована логистическая нормализация.

Регрессионный
анализ будет проводиться по следующей обобщенной модели:

m_it = ß₀ + ß₁external‘_it + ß₂KPI‘_it + v_it,

где
i = 1, 2,…; n; t = 1,
2,…T; v_it = u_i + e_it;

m_it
– зависимая переменная;

external‘_it
– вектор переменных, оказывающих внешнее воздействие
на нефтяные компании, на которые компания не в силах оказать влияние (включает OPECoilprod,
GRI, WUI, BOWNERS, OILPrice);

KPI‘_it
– вектор переменных производственных и финансовых
показателей компании (включает COP,
GGEmissions, Debt_ratio,
DivYield,
ROE, Prof_up,
Prof_down);

u_it
– ненаблюдаемые индивидуальные эффекты, а e_it
– остаточное возмущение.

Построение
регрессионных моделей будет проводиться с помощью программного обеспечения Stata
13.0.

В
таблицах 4 и 5 представлены результаты построения регрессионных моделей
для разных зависимых переменных.

Таблица 4

Результаты
построения регрессионных моделей с учетом стандартных ошибок Дискролла-Края,
где зависимой переменной является рыночная капитализация

	1	2	3	4****	5****
OPECoilprod	0,031*	0,032		0,51**	-0,036*
GRI	0,084***	0,073***		0,86***	0,056
WUI	-0,05*	-0,11**		-0,001	0,059*
GGEmissions	0,08***		0,042*	0,025***	0,022
BOWNERS	0,056*	0,05*		0,11**	-0,062*
COP	0,066*		0,059*	0,089**	0,16***
Debt_ratio	0,023		-0,003	0,038	-0,022
Prof_up	0,038*		0,039*	0,046*	-0,023*
Prof_down	-0,022*		-0,023*	-0,002	-0,061***
DivYield	-0,019*		-0,024*	0,001	-0,104***
ROE	0,051**		0,059*	0,069**	0,017
OILPrice	0,06***	0,07***		0,051**	0,147**
_cons	0,317***	0,457***	0,453***	0,130*	0,460***
N	384	384	384	288	96
R2	0,28	0,19	0,18	0,33	0,44
Prob>F	0,0002	0,0019	0,0013	0,0000	0,0000

*
– значимо на 15%-ном уровне; ** – значимо на 5%-ном уровне;

***
– значимо на 1%-ном уровне; **** – модели 4 и 5 построены по данным до 2014
года и после 2014 года соответственно.

Источник:
составлено авторами.

Таблица 5

Результаты
построения регрессионных моделей с учетом стандартных ошибок Дискролла-Края,
где зависимой переменной является эффективность инвестиционной деятельности (ROWA)

	1	2	3	4****	5****
OPECoilprod	0,059*	0,066		0,069*	-0,086
GRI	-0,06	-0,096		-0,116	0,056
WUI	-0,29***	-0,54***		-0,31***	0,017
GGEmissions	-0,23*		-0,152	0,116	-0,19
BOWNERS	-0,009	-0,02		-0,147*	0,108
COP	0,053		0,061	0,046	0,137
Debt_ratio	-0,14**		-0,048	-0,147*	0,008
Prof_up	0,11**		0,165***	0,042	-0,004
Prof_down	0,036		-0,034	0,038	-0,013
DivYield	0,095*		0,093*	0,061	0,071*
ROE	0,41***		0,541***	0,47***	0,299*
OILPrice	0,012	0,21**		0,086	-0,155
_cons	0,514***	0,707***	0,216*	0,39*	0,165
N	384	384	384	288	96
R2	0,61	0,45	0,57	0,49	0,22
Prob>F	0,0000	0,0001	0,0000	0,0000	0,0000

*
– значимо на 15%-ном уровне; ** – значимо на 5%-ном уровне;

***
– значимо на 1%-ном уровне; **** – модели 4 и 5 построены по данным до 2014
года и после 2014 года соответственно.

Источник:
составлено авторами.

В ходе проведенного
эконометрического исследования получены следующие итоги в рамках проверки
заявленных гипотез (табл. 6).

Таблица 6

Результаты
проведенных эконометрических исследований о влиянии факторов на капитализации нефтяных
компаний

№	Название гипотезы	Для модели с рыночной капитализацией	Для модели с ROWA
H1	Рост показателей рентабельности в сегменте добычи и переработки оказывает положительное влияние на зависимые переменные	Переменные рентабельности продаж получились значимыми. В период снижающихся цен на нефть (после 2014 года) оценки в модели получились отрицательными	Переменная рентабельности продаж по сегменту добычи получилась значимой в общей модели, с положительным знаком при коэффициенте. Если выборку поделить на период до 2014 и после 2014 года – фактор становится незначимым. Фактор рентабельности продаж по сегменту переработки оказался незначимым ни в одной из рассмотренных моделей
H2	Рост коэффициента задолженности компаний ведет к снижению значений зависимых переменных	Фактор оказался незначимым	Фактор оказался значимым в общей модели (построенной по всему периоду) и в модели, построенной по данным до 2014 года. Рост задолженности оказывает негативное влияние на ROWA
H3	Рост прибыли, приходящейся на акционерный капитал, ведет к росту показателей зависимых переменных	Фактор оказался значимым, кроме модели по данным после 2014 года; положительно влияет на рыночную капитализацию	Рост прибыли, приходящейся на акционерный капитал, ведет к увеличению ROWA. Фактор оказался значимым во всех моделях
H4	Увеличение цены нефти Brent оказывает положительное влияние на зависимые переменные	Фактор оказался значимым во всех моделях, оказывает положительное влияние на капитализацию	Стоимость нефти оказалась незначимым фактором
H5	Увеличение дивидендных выплат, приходящихся на акцию, положительно влияют на зависимые переменные	Фактор оказался значимым, оказывает отрицательное влияние на капитализацию	Увеличение дивидендных выплат, приходящихся на акцию, оказывает положительное влияние на ROWA. Фактор оказался значимым на 15%-ом уровне значимости в общей модели и в модели, построенной по данным после 2014 года
H6	Геополитическая напряженность и мировая неопределенность, объемы выбросов парниковых газов, уровень производства нефти странами ОПЕК оказывают влияние на зависимые переменные	Геополитическая неопределенность, объемы выбросов парниковых газов оказались значимым, кроме модели по данным после 2014 года, положительно влияют на капитализацию. Уровень производства нефти странами ОПЕК оказывает положительное влияние на рыночную стоимость нефтяных фирм в случае бычьего тренда на рынке нефти, и отрицательное при медвежьем. Фактор мировой неопределенности значим, отрицательно влияет на капитализацию в общей модели, положительно – в модели по данным после 2014 года	Геополитическая неопределенность оказалась незначимым фактором. Рост значения индекса мировой неопределенности оказывает негативное влияние на ROWA. Фактор оказался значимым на 1 %-ом уровне во всех моделях кроме той, что построена по данным после 2014 года. Выбросы парниковых газов оказались значимыми в общей модели на 15 %-ом уровне. Их увеличение ведет к снижению ROWA. Уровень производства нефти странами ОПЕК оказывает положительное влияние на ROWA фирм в случае бычьего тренда на рынке нефти, и отрицательное при медвежьем
H7	Рост доли институциональных инвесторов в акционерном капитале компаний и квартальный объем добычи нефти компанией оказывают влияние на зависимые переменные	Рост доли институциональных инвесторов в компаниях является значимым фактором и положительно влияет на их капитализацию во время бычьего тренда на рынке и отрицательно во время медвежьего. Квартальный объем добычи – значимый фактор во всех моделях, оказывает положительное влияние на рыночную стоимость компании	Рост доли институциональных инвесторов является незначимым фактором, кроме модели, построенной по данным до 2014 года, где фактор оказывает отрицательное влияние на ROWA. Квартальный объем добычи оказался незначимым фактором во всех моделях

Источник:
составлено авторами.

Для ранжирования факторов необходимо провести
сравнительный анализ результатов, полученных в ходе эконометрического
моделирования. Итоги этой работы представлены в таблице 7. Для
ранжирования был использован следующий подход:

·
определены
факторы с одинаковыми знаками в модели, где зависимой переменной была рыночная
капитализация нефтяных компаний, и модели с ROWA
в роли эндогенной переменной;

·
факторы
с достоверным влиянием (с одинаковыми знаками) далее ранжировались по силе
влияния на рыночную капитализацию.

Таблица
7

Результаты проведенных эконометрических исследований
о влиянии факторов на капитализацию и ROWA
вертикально интегрированных нефтяных компаний

Ранг	Факторы	Рыночная капитализация	ROWA
Общая модель	До 2014	После 2014	Общая модель	До 2014	После 2014
1.	ROE	0,051**	0,069**	0,017	0,41***	0,47***	0,299*
2.	Prof_up	0,038*	0,046*	—0,023*	0,11**	0,042	-0,004
3.	OPECoilprod	0,031*	0,51**	—0,036*	0,059*	0,069*	-0,086
4.	WUI	-0,05*	—0,001	0,059*	-0,29***	-0,31***	0,017
5.	GGEmissions	0,08***	0,025***	0,022	-0,23*	0,116	-0,19
6.	GRI	0,084***	0,86***	0,056	-0,06	-0,116	0,056
7.	COP	0,066*	0,089**	0,16***	0,053	0,046	0,137
8.	Debt_ratio	0,023	0,038	—0,022	-0,14**	-0,147*	0,008
9.	BOWNERS	0,056*	0,11**	—0,062*	-0,009	-0,147*	0,108
10.	Prof_down	-0,022*	—0,002	—0,061***	0,036	0,038	-0,013
11.	DivYield	-0,019*	0,001	—0,104***	0,095*	0,061	0,071*
12.	OILPrice	0,06***	0,051**	0,147**	0,012	0,086	-0,155
	_cons	0,317***	0,130*	0,460***	0,514***	0,39*	0,165

*
– значимо на 15%-ном уровне;

**
– значимо на 5%-ном уровне;

***
– значимо на 1%-ном уровне.

Источник:
составлено автором.

В результате сравнительного анализа, проведенного на
основании двух регрессионных моделей с разными эндогенными переменными, можно
сделать вывод, что рентабельность капитала оказывает наибольшее влияние на
стоимость нефтяных компаний. Другими значимыми факторами являются
рентабельность производственной деятельности по сегменту добычи, решения стран
экспортеров нефти о добыче, индекс мировой неопределенности.

Заключение

Переход российских нефтяных
компаний к концепции управления стоимостью позволит оптимизировать привлечение
финансирования под инвестиционные проекты в случае роста рыночной капитализации
по примеру западных предприятий.

В рамках исследования предложена
методика перехода российских нефтяных компаний к новому стилю управления и
представлен авторский подход оценки влияния факторов на рыночную капитализацию.

Разработана методика
количественного анализа факторов, позволяющая проранжировать их по значимости
влияния на стоимость нефтяных компаний. В рамках проведения эконометрического
анализа и построения двух регрессионных моделей с разными независимыми
переменными (рыночная капитализация и показатель инвестиционной эффективности ROWA).
В результате проведенных эконометрических исследований о влиянии факторов на
капитализацию и ROWA вертикально интегрированных нефтяных компаний удалось
выяснить, что коэффициенты рентабельности, решения стран ОПЕК по добыче нефти и
индекс экономической неопределенности оказывают наибольшее влияние на стоимость
нефтяных компаний.

В дальнейшем исследование может
быть продолжено в рамках построения моделей для оценки влияния других факторов
на стоимость нефтяных компаний по материалам работы, а также разработки
механизма перехода на концепцию управления стоимостью для компаний других
секторов.

[1]
Вознаграждение менеджмента
ПАО «НК «Роснефть» [Электронный ресурс] / Режим доступа:
https://www.rosneft.ru/governance/corpmanagement/remuneration/ (дата обращения:
10.11.2020)

[2]
Газпром при убытке в 277
млрд рублей увеличил премии топ-менеджменту почти в 2 раза [Электронный ресурс]
/ Режим доступа: https://og.ru/ru/news/113791 (дата обращения: 10.11.2020)

[3]
EV
= рыночная стоимость компании + рыночная стоимость долгов – денежные средства и
их эквиваленты [12].

[4]
Research and
innovation [Electronic resource] /
https://corporate.exxonmobil.com/Research-and-innovation/Emerging-vehicle-and-fuel-technology
(дата обращения: 10.11.2020)

[5]
Chevron
technology ventures [Electronic resource] / https://www.chevron.com/technology/technology-ventures
(дата обращения: 10.11.2020)

[6]
Сайт компании ПАО «ЛУКОЙЛ».
[Электронный ресурс] / Режим доступа: https://lukoil.ru/Business (дата
обращения: 10.11.2020)

[7]
Сайт
компании ПАО «НК «Роснефть» [Электронный ресурс] / Режим доступа:
https://www.rosneft.ru/business/ (дата обращения: 10.11.2020)

disserCat — электронная библиотека диссертаций работаем для вас с 2009 года

• Корзина пуста

Вход
|
Регистрация

Вы робот?

Мы заметили, что с вашего адреса поступает очень много запросов.

Подтвердите, что вы не робот

Что такое управление стоимостью компании?

Управление стоимостью компании (Value-based management, VBM) — это западная философия управления, согласно которой руководство должно в первую очередь учитывать интересы акционеров (учредителей) с целью максимального увеличения стоимости капитала компании. Эта философия включает процессы создания, управления и измерения стоимости. В отечественной практике термин “Value-based management” (VBM) иногда переводится как:

• управление, нацеленное на создание стоимости;
• концепция управления стоимостью компании;
• стоимостно-ориентированное управление;
• управление на основе стоимости.

В данной статье все вышеупомянутые значения термина Value-based management используются как синонимы.

Важно отметить, что концепция управления стоимостью компании отличается от метода управления бизнесом, ориентированного на получение прибыли. В частности, управление, нацеленное на создание стоимости означает, что решения, которые ТОП-менеджмент компании принимаете сегодня, основываются не только на идее получения краткосрочной прибыли. Вместо этого они акцентируют свое внимание на долгосрочных результатах: какими будут денежные потоки, какой будет рентабельность и финансовая устойчивость компании, насколько конкурентоспособной будет компания и ее продукция, насколько будет узнаваем бренд компании, какую долю рынка она получит и т.п.

Стоимостно-ориентированное управление просит людей в компании думать как собственники и принимать решения, которые в конечном итоге принесут пользу ее владельцам. Менеджеры и руководители должны постоянно искать возможности для инвестиций и роста, которые создадут и увеличат стоимость, и использовать капитал компании таким образом, чтобы обеспечить долгосрочный и устойчивый успех.

Управление стоимостью компании — это философия и подход к управлению, направленные на достижение максимальной стоимости компании (ее акционерного капитала).

Процесс создания стоимости компании требует понимания привлекательности рынка или отрасли, в которой она конкурирует, в сочетании с ее конкурентным положением по отношению к другим игрокам. Как только это понимание будет достигнуто и увязано с ключевыми факторами по созданию стоимости для денежного потока и прибыльности, можно будет разработать (или изменить) эффективную конкурентную стратегию для максимизации будущих доходов.

Что такое концепция управления стоимостью компании?

Концепция управления стоимостью компании развивалась в течение последних 20 лет. Она началась с разработки показателей эффективности и постепенно превратилась в целую систему управления, основанную на создании стоимости компании. Ряд известных компаний таких как Coca Cola, Tesla, Facebook, Google, Amazon добились хороших результатов, внедрив стоимостно-ориентированное управление в свои организации. Сторонники управления, нацеленного на создание стоимости, утверждают, что компании, которые взяли его на вооружение, работают успешнее, но ничего не говорится о причинно-следственных связях: т.е. они применили VBM, потому что они успешны; или они успешны, потому что применили VBM?

В основе концепции Value-based managemen лежит тезис о том, что управление, нацеленное на создание стоимости, ведет к такому стилю управления, который гарантирует, что компании и организации будут осуществлять свою деятельность для максимизации своей стоимости.

Концепция управления стоимостью компании включает в себя три важных блока управления:

1. Создание стоимости, то есть сосредоточение внимания на увеличении или создании максимальной стоимости.
2. Управление стоимостью, включая общие ценности, корпоративную культуру, внешние связи, организацию и, что немаловажно, стиль управления.
3. Измерение созданной стоимости: поиск эффективных индикаторов прогресса.

Управление стоимостью компании ставит своей целью создание согласованной системы, включающей в себя следующие компоненты:

1. Корпоративная миссия — философия бизнеса и бизнес-модель.
2. Стратегия — ориентиры для достижения цели.
3. Корпоративное управление как выражение амбиций и ориентации собственников.
4. Корпоративная культура.
5. Внутренние коммуникации.
6. Организация.
7. Процессы и системы принятия решений.
8. Управление эффективностью.
9. Системы вознаграждения.

По мнению приверженцев концепции управления стоимостью компании, успех VBM зависит от целей, корпоративной миссии и ценностей компании. Цели могут быть либо финансовыми в форме акционерной стоимости, либо ориентированы на более широкий спектр заинтересованных сторон. Многие люди считают, что в последнее десятилетие управление стоимостью компании было слишком сосредоточено на краткосрочной акционерной стоимости в ущерб долгосрочным перспективам развития.

Стоимостно-ориентированное управление — это организация основных процессов компании (оценка эффективности, стратегическое планирование, бюджетирование, обучение и коммуникация) на основе создания стоимости. Такой подход необходим для создания культуры, в которой отдельные лица и группы на всех уровнях принимают решения, ориентированные на создание стоимости для акционеров с целью получения адекватной прибыли, необходимой для компенсации им осуществленных вложений и принятых на себя инвестиционных рисков.

Концепция управления стоимостью компании комплексно учитывает результат всех принимаемых решений для поиска оптимальных путей увеличения стоимости компании. В рамках управления, нацеленного на создание стоимости, любой инвестор (собственник бизнеса) должен задать себе три вопроса:

1. Сколько мне нужно вложить в этот проект?
2. Какую прибыль я могу ожидать от проекта?
3. Достаточно ли этой прибыли, чтобы компенсировать мой риск?

Управление, нацеленное на создание стоимости, было разработано как часть тенденции отклонения от традиционных показателей бухгалтерского учета, чтобы включить так называемые метрики на основе стоимости, отражающие прибыльность. Этот подход был разработан аналогично EVA (Economic Value Added — экономическая добавленная стоимость), который теперь включает не только капитальные затраты, отраженные в балансе, но и затраты на получение прибыли.

Какие операционные факторы обычно определяют стоимость?

Увеличение стоимости подразумевает управление теми факторами в бизнесе, которые влияют на его стоимость. Эти факторы называются факторами стоимости. Например, увеличение операционной прибыли без влияния на объемы продаж приведет к увеличению стоимости, поэтому операционная маржа является драйвером стоимости. Существует семь факторов стоимости, которые применяются во всех организациях, так называемые общие факторы стоимости:

1. Стоимость и цена (факторы дохода, где объем определяется либо ростом на рынке, либо ростом доли рынка).
2. Операционная маржа.
3. Налоги (выгодно использовать разные налоговые юрисдикции).
4. Основные средства.
5. Рабочий капитал.
6. Стоимость капитала.
7. Продолжительность времени, в течение которого компания сохраняет конкурентное преимущество перед конкурентами.

Определенные ситуации в бизнесе могут повлиять на несколько факторов стоимости. Например, рост цен может повлиять на объем продаж и оборотный капитал, а также, возможно, на основные средства. Руководство должно оценить взаимосвязь между факторами стоимости, которые будут разными для разных предприятий. Можно смоделировать влияние изменений факторов стоимости на стоимость и, таким образом, помочь определить наилучшие варианты действий для увеличения стоимости компании.

Каковы преимущества стоимостно-ориентированного управления?

• Может последовательно максимизировать стоимость компании.
• Увеличивает корпоративную прозрачность.
• Помогает организациям иметь дело с глобализированными и нерегулируемыми рынками капитала.
• Согласовывает интересы топ-менеджеров с интересами акционеров и заинтересованных сторон.
• Облегчает коммуникации с инвесторами, аналитиками и с заинтересованными сторонами.
• Повышает внутреннюю коммуникацию о стратегии.
• Предотвращает занижение стоимости акций.
• Устанавливает четкие приоритеты управления.
• Помогает улучшить принятие решений.
• Помогает сбалансировать краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные цели.
• Поощряет инвестиции, повышающие стоимость компании.
• Улучшает распределение ресурсов.
• Оптимизирует планирование и составление бюджета.
• Устанавливает эффективные цели для компенсации.
• Облегчает использование акций для слияний и поглощений.
• Предотвращает поглощение компании другими фирмами.
• Помогает лучше управлять повышенной сложностью, неопределенностью и рисками.

Как можно интегрировать управление стоимостью компании в возможности и культуру компании?

Стоимостно-ориентированный менеджмент должен быть встроен в обычные методы ведения бизнеса. Прежде всего, это культурный вопрос, в котором критически важны два фактора. Первый — это измерение эффективности и связанные с ним механизмы вознаграждения, а второй — образование и коммуникации. Цель измерения эффективности — сосредоточить внимание менеджеров на достижении бизнес-целей. Старая пословица “то, что можно измерить, можно сделать” означает, что неправильные меры обязательно приведут к неправильным результатам.

Установление и распространение связи между увеличением акционерной стоимости капитала и вознаграждением, получаемым отдельными лицами или, предпочтительно, группами, гарантирует, что люди будут заинтересованы в том, чтобы знать, как они могут положительно повлиять на стоимость капитала. Системы стимулов и вознаграждений оказывают мощное влияние на коллективное и индивидуальное поведение. Например, сотрудники отдела продаж, нацеленные на получение вознаграждения только за счет увеличения выручки, неизбежно будут уделять мало внимания вопросам рентабельности; или меры по контролю затрат на уровне подразделения могут ограничивать расходы за счет эффективности процессов и обслуживания клиентов.

Управление стоимостью компании обеспечивает общую цель и основу для системы измерения эффективности организации. Это требует целостного видения процесса и, следовательно, гарантирует, насколько это возможно, что люди и отделы имеют совместимые цели, и что сотрудничество и командная работа встроены в структуру измерения производительности и вознаграждения.

Источник: материалы сайта discovered.com.ua