Удачным считается поглощение создающее ответ стоимость поглощающей компании

Вопрос 1

К финансовому синергетическому эффекту не относится..

Выберите один ответ:

снижение затрат на привлечение ресурсов финансирования на рынках капитала.

использование денежных излишков (компания с денежным излишком приобретает компанию с высокодоходными проектами).

увеличение контроля над ценами.

сокращение затрат на эмиссию ценных бумаг.

Вопрос 2

Удачным считается поглощение, создающее стоимость поглощающей компании.

Вопрос 3

Покупка контрольного пакета обыкновенных акций компании, осуществляется при помощи тендерного предложения называется .

Вопрос 4

«Мусорными» называют облигации…

Выберите один ответ:

с рейтингом ВВ или Ва или ниже.

с рейтингом ВВВ или Ваа.

облигации с рейтингом D.

с рейтингом ААА или Ааа.

Вопрос 5

При оценке синергетических эффектов образованной в результате слияния и поглощения нельзя использовать в качестве ставки дисконтирования…

Выберите один или несколько ответов:

WACC объединенной компании во всех случаях.

направлений из показателей WACC, участвующая в сделке компаний.

требуемую доходность инвесторов.

WACC компании цели.

Вопрос 6

К операционному синергетическому эффекту не относится…

Выберите один ответ:

использование денежных излишков.

сокращение издержек в расчете на единицу выпускаемой продукции.

увеличение выручки от реализации объединенной компании.

Нет правильного ответа.

более высокий рост на новом или существующем рынке.

Вопрос 7

Операционная стратегия развития компании включает все перечисленные далее направления, кроме…

Выберите один ответ:

оптимизации связей с поставщиками, минимизация ТМЗ.

оптимизация структуры капитала.

увеличение своей доли на рынке для достижения экономии на масштабах.

сокращения доли постоянных затрат.

стимулирования дебиторов к сокращению средних сроков погашения задолженности.

Вопрос 8

К потенциальным выгодам от географической диверсификации относится…

Выберите один ответ:

экономия от масштаба, связанная с наличием у компании уникальных нематериальных активов, передача которых невозможна посредством рынка, а возможна лишь в рамках единой корпоративной структуры, позволяющей компании получать максимальную ренту от их использования.

расширение возможностей оптимизации налогового бремени и других издержек, связанных с той институциональной средой, в которой функционирует компания.

Все ответы верные .

Повышение операционной гибкости компании, выражающейся с одной стороны в улучшении эффективности управления издержкам, а с другой — в росте эффективности ценовой политики компании в рамках рыночной неопределенности .

Вопрос 9

Поглощения и слияния среди компаний с неоднородным производствами называются…

Выберите один ответ:

вертикальными слияниями.

конгломератными слияниями.

горизонтальным слияниями.

аутсорсингом.

Вопрос 10

Поведенческая теория слияний и поглощений в качестве основных факторов активизации на рынке слияний и поглощений выделяет…

Выберите один или несколько ответов:

большой разброс соотношений балансовая/рыночная стоимость компании.

желание менеджмента воспользоваться несовершенством рынка, который недооценивает одни и переоценивает другие.

наличие инфляционных ожиданий.

наличие у компаний большого объема всеобщих денежных средств.

Анализ эффективности слияний и поглощений компаний

Порой
среди менеджеров существуют ошибочные
мнения, что правила определения
эффективности и привлекательности
сделки по слиянию компаний просты.
Достаточно приобрести фирму из растущей
отрасли или купить ее по цене ниже
балансовой стоимости.

Но
все это совершенно не однозначно. При
оценке эффективности такого вида
реструктуризации компаний необходимо
учитывать очень много факторов.

При
покупке компании происходит инвестирование
средств. Следовательно, можно применять
основные принципы принятия решений о
долгосрочных вложениях. Однако, оценка
эффективности слияния или поглощения
зачастую очень сложна, что связано со
следующими моментами:

необходимостью
определения экономических выгод и
издержек, расчета синергетического
эффекта от слияния и поглощения компаний;

необходимостью
выявления как мотивов слияния, так и
того, кто из участников вероятнее всего
извлечет из него прибыли, а кто понесет
убытки;

возникновением
при слияниях и поглощениях особых
налоговых, правовых, кадровых и
бухгалтерских проблем;

необходимостью
учитывать, что не все слияния и поглощения
осуществляются на добровольных началах.
В случае враждебных поглощений издержки
на реализацию этой сделки могут
существенно превысить прогнозируемые.

Покупка
компании не сравнима с покупкой новой
машины, оборудования, первая из них
гораздо более сложная. Для оценки
эффективности такой сделки используются
различные подходы. Очень часто анализ
слияния или поглощения начинают с
прогноза будущих потоков денежных
средств компании, которую собираются
присоединить. В такой прогноз включают
любое увеличение доходов или снижение
затрат, обусловленное слиянием или
поглощением, и затем дисконтируют эти
суммы и сравнивают полученный результат
с ценой покупки. В этом случае ожидаемая
чистая выгода рассчитывается как разница
дисконтированного потока денежных
средств приобретаемой компании, включая
выгоды слияния или поглощения, и денежных
средств, необходимых для осуществления
этой сделки. Если приведенная стоимость
ожидаемого от слияния приростного
денежного потока превышает цену, которую
следует заплатить за приобретаемую
фирму, то приобретающей фирме можно
совершать покупку.

В
этом случае анализ эффективности слияния
или поглощения компаний предусматривает:

прогнозирование
денежного потока;

определение
уровня дисконтной ставки или цены
капитала для оценки прогнозируемого
денежного потока;

оценку
реальной стоимости приобретаемой фирмы;

сравнительный
анализ полученных данных.

Рассмотренный
выше подход не всегда дает объективные
результаты. Даже хорошо подготовленный
аналитик может допустить серьезные
просчеты в оценке стоимости компании.
Ожидаемая чистая выгода может оказаться
положительной, но вовсе не потому, что
данное слияние действительно эффективно,
а лишь из-за того, что слишком оптимистично
оцениваются будущие потоки денежных
средств компании, которая выбрана в
качестве мишени. С другой стороны,
действительно целесообразное слияние
может и не состояться, если будет
недооценен потенциал поглощаемой
компании. Целесообразнее сначала понять,
почему две или несколько компаний,
объединившись, будут стоить дороже, чем
по отдельности, оценить возможные при
этом экономические выгоды и издержки.

Экономические
выгоды
от слияния возникают только тогда, когда
рыночная стоимость компании, созданной
в результате слияния или поглощения,
выше, чем сумма рыночных стоимостей
образующих ее фирм до их объединения.

Эти
выгоды и представляют собой синергетический
эффект, о котором очень много говорилось
при рассмотрении мотивов слияний и
поглощений компаний. Расчет синергетического
эффекта представляет собой одну из
самых сложных задач при анализе
эффективности слияний.

В
случае наличия синергетического эффекта
слияние или поглощение считается
экономически оправданным и можно
переходить к оценке издержек
для его
осуществления.

Если
предположить, что при приобретении
целевой компании происходит немедленная
оплата ее рыночной стоимости, то издержки
приобретения компании можно определить
как разность между уплаченными за нее
денежными средствами и рыночной
стоимостью компании.

Издержки,
возникшие в процессе слияния, представляют
собой премию, или надбавку, которую
покупающая компания платит за целевую
фирму сверх ее стоимости как отдельной
экономической единицы. На эту величину
акционеры или собственники поглощаемой
компании получат больше в сравнении с
рыночной стоимостью их компании. Но то,
что для них является выигрышем, для
акционеров поглощающей компании
составляет издержки. В большинстве
случаев, правда, выигрыш для целевой
(поглощаемой) компании ниже, чем издержки
поглощающей компании, так как определенные
суммы выплачены инвестиционным банкам,
консультантам, адвокатам, бухгалтерам.

Чистая
приведенная стоимость
для поглощающей компании, возникающая
от поглощения другой фирмы, измеряется
разностью между вышеназванными выгодами
и издержками.

В
случае, если чистая приведенная стоимость
от сделки по слиянию или поглощению
компании является положительной, то
соответствующая сделка экономически
обоснована и можно рекомендовать ее
проводить.

В
ходе анализа эффективности слияний и
поглощений компаний представляется
целесообразным оценивать возможную
реакцию инвесторов. Если курс акций
поглощающей компании упадет после
объявления о предстоящей сделке, это
будет означать, что инвесторы, по
существу, подают ее менеджерам сигнал
о том, что по их мнению, выгоды поглощения
сомнительны или что поглощающая компания
собирается уплатить за целевую компанию
дороже, чем требуется.

Кроме
того, необходимо иметь в виду, что в
процессе покупки компании часто возникает
ситуация, похожая на аукцион, т.е.
фирмы-покупатели конкурируют друг с
другом. Необходимо быть очень
осмотрительными, принимая решение об
участии в таком “аукционе”. Победа в
нем может обойтись дороже, чем поражение.
В случае проигрыша может быть потеряно
только время, а в случае победы за
купленную компанию может быть заплачено
слишком дорого.

Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]

• #
• #
• #
• #
• #
• #
• #
• #
• #
• #
• #

О понятиях «слияние» и «поглощение» рекомендуется знать каждому держателю акций, поскольку эти процедуры влияют на котировки ценных бумаг. Форма, процесс и цели реорганизации компаний заметно оказывают влияние на курс акций, поэтому необходимо отслеживать доступную или инсайдерскую информацию о преобразованиях предприятий в единое целое.

В данной статье будут раскрыты максимально широко понятия, касающиеся объединения публичных акционерных обществ.

Что такое слияние и поглощение?

В бизнесе, как и в игре в шахматы самыми эффективными являются фигуры с мощным потенциалом. По этой логике, «пешкам» сложнее вести деятельность, чем ферзям. Этот факт движет публичными акционерными обществами при поглощении и слиянии, чтобы комфортно чувствовать себя при торговле товарами и услугами.

Слияние, поглощение или присоединение – это формы реорганизации публичных акционерных обществ с целью увеличения уставного капитала, активов и других выгод.

Иногда используется термин «Merger and absorption» (M&A) – в переводе с английского «Слияние и поглощение».

Нередко создаются такие ситуации, когда для выживания на конкурентном рынке предприятиям нужно объединиться в одно юридическое лицо, ликвидировав старые. Соединив общие активы, финансовые ресурсы, технологии, менеджмент, патенты, единая компания будет иметь гораздо больше возможностей для предпринимательской деятельности.

Подобная реорганизация бывает трех видов:

1. Слияние, по результатам чего компания полностью прекращает свое существование, объединяется с другой, и на добровольной основе создается новый хозяйственный субъект с объединенными активами. Различают два типа:

1. Присоединение. Ситуация, когда успешная и прибыльная организация остается под своим названием, беря на себя долги, убытки и другие обязательства другой, чтобы не доводить до банкротства акционерное общество, попавшее в трудную ситуацию. Вторая организация перестает существовать, все ее имущество переходит к первой компании. Так часто поступают холдинги с дочерними структурами. Иногда при присоединении интересуют технологии. Так, КНР приобрел шведскую «Вольво».
2. Поглощение иногда называют рейдерским захватом, потому что это происходит без желания присоединяемой компании. Обычно, процесс проходит незаметно, чтобы не вызвать подозрений: скупаются акции на бирже у миноритариев, ведутся кулуарные переговоры с мажоритариями.

Причины инициации процессов

Существует несколько весомых причин для слияния и поглощения:

В России или КНР слияние или поглощение вызвано также другой причиной – национализацией активов на территории стран.

Контрольный пакет акций «Роснефть» и «Газпромнефть» принадлежит государству, процесс продолжается, национализация ключевых предприятий идет. Большинство банков в России – государственные. Владельцам контрольных пакетов акций (КПА) и мажоритариям предлагаются большие деньги, как Абрамовичу, или ставятся некие условия.

Цели и возможности

Простой акционер или владелец КПА перед слиянием или поглощением, чтобы заработать на этом, должен сделать тщательный анализ. Топ-менеджеры привлекают круг специалистов из разных сфер деятельности. В первую очередь, ставятся цели объединения, обосновывается их необходимость.

Основные цели воссоединения предприятий, следующие:

Также, компания с плохими финансовыми показателями или плохой репутацией может слиться с успешной компанией, теряя полностью свою идентичность.

Самым внушительным и самым неудачным остается до сих пор слияние в 2001 году цифровых компаний: Интернет-провайдера AOL и компании Тайм Ворнер. Стоимость сделки составила 186 млрд. долларов, но на тот период бушевал кризис доткомов, поэтому акции объединённой корпорации пошли вниз (как и большинство акций связанных с интернетом).

К 2006 году их уровень цен упал в 15 раз, в дальнейшем компания снова разделилась, но так и осталась компанией третьего эшелона на настоящее время.

Как происходит финансирование инвестиций

Финансирование объединенной компании подчиняется экономическим законам. В то же время, инвестиции при слияниях и поглощениях отличаются. Основные факторы, принимаемые к сведению, при финансировании основного и оборотного капитала следующие:

При слиянии предприятия действуют слаженно, помогают друг другу, здесь ситуация легче. При поглощении одна компания доминирует над исчезнувшей по всем вопросам, в том числе по финансовым. Но это не означает, что задачей не является финансовое оздоровление, потому что плохая финансовая ситуация влияет на новую объединенную организацию.

Плюсы и минусы

Можно выделить ключевые достоинства слияний и поглощений предприятий:

К недостаткам таких процессов относят:

Классификация

В зависимости от цели объединения компаний и их формы существуют основные типы слияний и поглощений. На изобраении ниже вы можете увидеть всевозможные варианты. А ниже мы рассмотрим самые частые и актуальные из них.

Конгломератные

Такой тип слияний иначе называется «круговым» или сделанный путем диверсификации технологий. Компания развивает производства, скупает их и идет на новые рынки.

Горизонтальные

Такие слияния очень выгодны и проходит легко, потому что объединяющиеся предприятия выпускают практически одинаковую продукцию, оказывают схожие услуги, технологические процессы почти идентичны.

Так, компания «Роснефть» годами выкупила множество нефтедобывающих предприятий в России и за рубежом, став крупнейшей нефтяной компанией России. Недавняя сделка – это приобретение крупного холдинга «Башнефть».

Параллельные

Сегодня большие корпорации выпускают взаимосвязанные продукты, которые дополняют друг друга. Чтобы этого достичь приходилось проводить параллельные слияния.  В США наиболее показательны в этом смысле Apple или Google, которые одновременно изготавливают гаджеты и программное обеспечение для них, а также различные цифровые игры.

Google приобрел производственные компании, Apple – несколько компаний с игровыми и программными платформами.

Вертикальные

Если предприятие совершает полный цикл производства – от добычи сырья до выпуска продукции с высокой добавленной стоимостью, то такая организация значительно снижает издержки.

Примеры. «Газпромнефть» занимается, как добычей нефти и газа в Ноябрьске, так и переработкой их в ГСМ различного вида в Омске. Новолипецкий комбинат добывает руду, перерабатывает ее на ГОК, изготавливает чугун, сталь и металлические изделия.

Кроме того, есть строительные подразделения, чтобы не обращаться к подрядчикам. Такие структуры были созданы не сразу, а путем приобретения сырьевых подразделений путем вертикального слияния.

Трансграничные

Международное слияние идет на пользу странам, в которых находятся акционерные общества, поскольку идут взаимные инвестиции. Для таких корпораций обычно предоставляются налоговые и иные преференции, акционерам выплачивают неплохие дивиденды.

Самый яркий пример в России – это сотрудничество ПАО «Новатэк», французской «Тотал», которой принадлежат 25% компании, а также китайских газодобытчиков. Французы предоставляют технологии и сбыт в Европе, Китай – в Азии.

Правительство России на несколько лет предоставило налоговые льготы СПГ-1, СПГ-2, Арктик-1. Данный проект является стратегическим для России: построен современный порт Сабетта, строятся газовозы, обустраивается Северный морской путь.

Недружественные

Как уже говорилось вначале, некоторые компании захватывают тем или иным образом контрольный пакет акций в другом акционерном обществе, чтобы убрать конкурента, монополизировать рынок и захватить успешную компанию.

Чтобы такой ситуации не произошло, необходимо регулярно отслеживать контрольный пакет акций у регистратора, подключать службу экономической безопасности. Можно сделать предприятие непривлекательным для «агрессора», реорганизовать ПАО в ООО, но этот вариант годится при акционерах меньше 50.

Особенность планирования и разработки алгоритма

Процесс является затратной и длительной процедурой, которая может длиться до 1 года. За этот период необходимо подготовить всю необходимую документацию, а также: принять к сведению интересы акционеров, кредиторов, контрагентов, государственных органов, топ-менеджмента.

Непростой процедурой будет совмещение налогового, оперативного, бухгалтерского учета уплатить все задолженности в пенсионный фонд и ФНС.

Основные шаги процесса слияния:

Все необходимые документы для объединения предприятий можно получить в государственных органах или скачать через системы «Гарант» или «Консультант»

Оценка компаний

Оценочная работа обычно проводится исходя из котировок ценных бумаг на бирже и капитализации компании. Если пакет акций большой, то проводятся двухсторонние сделки с привлечением экспертов.

Независимые эксперты запрашивают за свою работу немалую сумму, но при этом гарантируют независимость и непредвзятость. Основные методы работы оценщиков:

1. Затратный. Эксперт анализирует все издержки, которые были затрачены на возведение активов компании.
2. Сравнительный. Оценщик ищет аналогичную компанию по размерам, объемам выпуска продукции или услуг и рассчитывает ее стоимость, возможно, она есть в открытых источниках.
3. Производственный. Эксперт рассчитывает генерацию денежного дохода и прибыли компании, а на основе этого делает вывод о стоимости компании.

Для всех трех методов существуют математические формулы.

Управление сделками

Менеджмент по объединению предприятий требует серьезных управленческих усилий и специалистов из разных сфер: юриста, бухгалтера, экономиста, топ-менеджера, специалиста по ценным бумагам, оценщика. В ряде случаев количество людей может увеличиться, в зависимости от сложности ситуации.

Законодательство России еще не вполне доработано в этой деликатной сфере: как в случаях с добровольными слияниями акционерных обществ, так и при защите акционеров и владельцев предприятий от поглощения. Каждый случай объединения организаций уникальный, поэтому универсальных советов дать невозможно.

Единственно – при добровольном слиянии проблем значительно меньше, поскольку стороны не противоборствуют.

Подобно и доходчиво об управлении сделками написано здесь.

Риски

Риски слияний практически отсутствуют, кроме возможного падения акций объединенной фирмы. Поглощения обычно происходят из-за неряшливой работы топ-менеджмента и службы экономической безопасности. Для предотвращения этих рисков необходимо предпринять простые действия:

1. Постоянный мониторинг на предмет интереса к вашему бизнесу, неоправданный.
2. Ликвидировать возможные юридические лазейки, за которые можно уцепиться.
3. Диверсифицировать бизнес, создать несколько АО.
4. Защита конфиденциальной информации предприятия.
5. Избегать «распыления» акций, сосредоточить их в нескольких руках.
6. Не брать много займов.
7. Дополнительная эмиссия акций.
8. Перерегистрация в другом регионе или стране.

Можно также начать судебные иски с организацией-захватчиком, которые могут затянуться на года.

Оценка эффективности сделок

Самая главная оценка эффективности объединения акционерных обществ – это рост капитализации. В России данный показатель далеко не всегда является основным, используют другие маркеры:

Социальная политика предприятия также имеет важную роль – путевки, премии, ДМС, доплаты на детей и так далее.

Передел собственности

Передел собственности – это смена владельца компании с одного на другого. В рамках ПАО этот процесс происходит путем приобретения поглощающей компанией или физическим лицом контрольного пакета акций в размере 50% + 1 голос от голосующих.

В этом случае практически все управление над захватываемым акционерным обществом сосредотачивается у компании-поглотителя или нового физлица. Новый владелец имеет право принимать ключевые решения, иметь большинство в Совете Директоров, избирать Генерального Директора.

Передел собственности в отличие от 90-х годов 20 века приобрел законную и цивилизованную форму. Однако, владельцам контрольного пакета акций необходимо постоянно следить за действиями конкурентов и недружественных компаний. Иначе в один день владельцы останутся без предприятия.

Перечень необходимых действий для предотвращения такого итога описан в главе «Риски». В случае пресечения рамок законодательства, рекомендуется подать заявления в правоохранительные органы и суд.

Что происходит с акциями при объединении компаний?

Акции поглощенной компании перестанут существовать, но до этого они по закону об АО должны быть выкуплены или конвертированы по рыночной стоимости на ценные бумаги новой компании. Это условие выполняется практически всегда, иначе отказ от выкупа или конвертации легко оспаривается в суде. Плюс можно запросить еще компенсацию за моральный ущерб, поэтому ПАО выполняют свои обязательства.

Стратегия поглощения: пошаговые действия

Поглощение – по сути, рейдерский захват 21 века. В конце концов происходит практически полный контроль одной фирмы над другой и постепенное ее вливание в доминирующую.

Для поглощения акционерного общества предпринимаются следующие шаги:

После получения контрольного пакета или как минимум 30%, можно начинать диктовать свои условия. Требование, в основном, одно – продажа компании. После поглощения ПАО станет одним юридическим лицом, другое исчезнет из списков ЕГРЮЛ.

Полезное видео

В видео подробно рассказывают, что что такое слияние, поглощение и реструктуризация компании:

Источники и справочные материалы

Заключение

Слияние и поглощение – это методы реинтеграции компаний путем их объединения. В первом случае происходит добровольная сделка, после переговоров и сглаживания всех нюансов. Во втором случае – это фактически захват акционерного общества другим предприятием.

Слишком многие поглощающие компании начинали с внешнего подхода к использованию возможностей, в то время как следовало бы применить внутренний.

Бретт Савилл, Филип Райт
Факторы успеха поглощений
«Экономические стратегии», 2001, №5-6, стр. 128-135.

Синергия дохода как ключ к созданию стоимости путем поглощений

Большинство сделок-поглощений не приносит акционерам поглощающей компании прямых дивидендов. Вместе с тем, поглощения являются уникальным способом, позволяющим изменить производительность компании, поэтому уклонение от них – не выход из положения.

Существует обширная академическая и консалтинговая литература на тему: как добиться успешного поглощения. В данной статье рассматриваются три основных концепции. В соответствии с первой, компании должны платить довольно низкую цену за поглощение из-за высоких сопутствующих рисков. Эта концепция – своего рода благопожелание. Вторая – постулирует, что осуществление сделки приводит к созданию стоимости, поэтому успех определяется потенциалом интеграционного процесса. Однако, хотя интеграция действительно имеет большое значение, совершенно ясно, что рынок формирует устойчивое представление об успешности или неуспешности поглощения до совершения сделки. В связи с этим третья концепция рекомендует компаниям сосредоточить внимание на изучении формирования стоимости.

Стоимость создается только в том случае, если реальный синергетический эффект превосходит синергию, включенную в цену поглощения. При вычислении синергетического эффекта многие компании основное внимание сосредоточивают на определении издержек. Мы же, напротив, считаем главным детерминантом уровень продаж, так как, во-первых, от него зависит снижение издержек, а во-вторых, синергия издержек в общем случае входит в состав цены поглощения. Поэтому удачливые поглощающие компании могут создавать стоимость, стимулируя повышение уровня продаж.

Чтобы понять, что такое уровень продаж и как он зависит от издержек, компании должны начинать процесс поглощения с анализа внутренней модели бизнеса. Только когда есть четкое представление о том, как формируется внутренняя стоимость, поглощающая компания имеет шансы получить стоимость в результате сделки. Как только прекращается перегрев фондового рынка, сосредоточение на стоимости становится еще более важным.

ПРЕДЫСТОРИЯ

Бум слияний, разразившийся в конце 1990-х-начале 2000 года, оказался беспрецедентным по своим масштабам. В течение первых шести месяцев 2000 года общая мировая стоимость сделок по слиянию и поглощению достигла 1,24 трлн долл., что на 26% больше, чем за аналогичный период 1999 года и намного выше скромной цифры в 400 млрд долл. за 1988 год.
Опыт более чем 30-летних научных и иных исследований показывает, что большинство слияний и поглощений не приводит к созданию дополнительной стоимости, получаемой акционерами приобретающей компании. Однако бизнесмены продолжают заключать новые сделки. Хуже того, есть веские основания полагать, что рост стоимости акций может скрывать неудачные поглощения. Исследования подтверждают, что уровень неудачных поглощений в 1990-ых годах был таким же высоким, как в 1970-х.

Вместе с тем, поглощения представляют собой уникальный и мощный способ изменения производительности и являются важной частью корпоративной системы. Учитывая такое сочетание значимости и риска, не следует удивляться, что книжные полки переполнены литературой по этой тематике. Не имея намерения занять банальное место в этом обширном списке, мы хотели бы поделиться своими соображениями о причинах успехов и неудач слияний и поглощений.

Все дело в цене, умник

Согласно одной из концепций, лучшим способом снижения высокого процента неудачных поглощений является уменьшение уровня превышения рыночной капитализации ценой поглощения. Однако данные расчетов не подтверждают этой идеи. Действительно, в случае со сделкой компаний Vodafone/AirTouch было показано, как поглощающая компания смогла создать добавленную стоимость и вместе с тем выплатить значительно более высокую цену за поглощение, чем конкуренты.

Процент неудачных сделок достаточно велик. Отсюда напрашивается вывод, что все решает цена поглощения. Так как компании обладают рыночной стоимостью, шансы добиться удачного поглощения будут выше у тех поглощающих компаний, которые заплатят не слишком высокую цену. Этой точки зрения придерживаются в секторе венчурного капитала. Он специализируется на совершении сделок через использование преимуществ между ценой поглощения и продажной ценой компании. Кроме того, в данном случае венчурные финансисты более эффективны, чем фондовый рынок в целом, несмотря на то, что при большинстве венчурных сделок синергия затрат и доходов не учитывается. Широко распространено мнение, что корпорации, увлеченные процессом покупки, предлагают за поглощаемую компанию больше, чем она на самом деле стоит.

Однако не все так просто. Не существует прямой взаимосвязи между превышением рыночной капитализации ценой поглощения и успехом сделки. Рассмотрим 18 сделок, указанных в таблице 1. В половине случаев поглощающие компании выплатили низкую цену и получили отрицательную рентабельность инвестиций в течение года. В другой половине сделок цена поглощения была высокой, и акционеры имели положительную рентабельность инвестиций в течение года. В обоих случаях мы учитывали общие тенденции рынка акций через расчет средней рентабельности фондового рынка.
Война, которую инициировали BellAtlantic и Vodafone с целью поглотить AirTouch, иллюстрирует это. Слухи о проведении BellAtlantic переговоров по поводу приобретения AirTouch впервые появились 31 декабря 1998 года. Четырьмя днями позже BellAtlantic предложила 73 долл. за акцию, или 45 млрд в сумме, что на 7% превышало цену на акции AirTouch на момент закрытия торгов в тот день. Незамедлительно акции BellAtlantic упали на 5%. Рынок отрицательно отреагировал на эту информацию. Компания Vodafone присоединилась к борьбе 7 января, а неделей позже согласилась заплатить 97 долл. за акцию, или 62 млрд долл. в сумме. Эта цена на 33% превысила первоначальное предложение BellAtlantic и на 40% превзошла стоимость акций AirTouch до появления первой информации о сделке. При такой цене Vodafone пришлось бы экономить на издержках и добиваться приращения доходов на сумму по меньшей мере в 20 млрд долл.

Таблица 1. Результаты некоторых сделок

Поглощающая компания	Поглощаемая компания	Превышение рыночной капитализации ценой поглощения	Доходность по акциям в течение одного года
Сделки с низким уровнем превышения рыночной капитализации ценой поглощения и низким уровнем доходности
Marshall & llsley Durco International 3Com Bergesen AT&T Dresdner Bank Washington Mutual Advanced Micro Devices Ultramar	Valley Bancorp BW/IP US Robotics Havtor McCaw Cellular Communications Kleinwort Benson Great Western Financial NexGen Diamond Shamrock	19% 14% 13% 11% 11% 10% 6% 5% 1%	-17% -17% -46% -21% -17% -16% -9% -59% -18%
Сделки с высоким уровнем превышения рыночной капитализации ценой поглощения и высоким уровнем доходности
Alleghney Ludlum First Bank System Northrop HealthSouth Praxair Crompton & Knowles Williams Companies CAN Financial Frontier	Teledyne US Bancorp Grumman Surgical Care Affiliates CBI Industnes Uniroyal Chemical Transco Energy Continental Corporation ALC Communications	115% 85% 65% 61% 49% 45% 43% 39% 34%	33% 12% 12% 30% 49% 7% 19% 48% 4%

Новая сделка была одобрена рынком. В ходе этой войны стоимость акций Vodafone повысилась на 14%, что показало степень уверенности рынка в способности Vodafone оправдать превышение рыночной капитализации ценой поглощения компании AirTouch. В чем причина того, что рынок не одинаково оценил предложения от BellAtlantic и Vadafone? Основное различие между позициями двух компаний заключается в том, что итоговая сделка позволила Vodafone получить больший синергетический эффект. Эта компания имела наибольшую долю на европейском рынке мобильной телефонной связи, а также мощные позиции в тех странах, где AirTouch была не так сильна. Таким образом, две компании как бы дополняли друг друга, что позволяло в случае их слияния создать первую общеевропейскую сотовую компанию. В результате, получилась бы огромная экономия на оплате роуминговых услуг другим операторам сотовой связи и на платежах за межсетевые подключения. Альянс BellAtlantic/AirTouch не имел такого потенциала.

Наличие единой европейской валюты позволило бы Vadafone использовать единый европейский тарифный план. В случае успеха, компания оказала бы сильнейшее давление на национальных конкурентов. Пока соперники раздумывали бы над ответными мерами, Vodafone уже была бы на шаг впереди, благодаря успешным результатам поглощения. По словам Криса Гента, одного из руководителей компании Vodafone, «расширение масштабов деятельности после поглощения открыло новые перспективы роста для наших ближайших конкурентов через слияние с нами». Г-н Гент полагает, что «до оформления сделки конкуренты навряд ли могли предвидеть такое развитие событий». Компания Vodafone также реализовала сделку по приобретению компании Mannesmann и ряд других соглашений.

Из этого примера становится ясно, что можно наблюдать большую разницу между ценой, уплаченной за поглощение одной компанией, и ценой, которую предлагает за это другая компания, одновременно создающая прибыль для акционеров. Такая ситуация может возникнуть даже в том случае, когда две компании являются непосредственными конкурентами. Поэтому, несмотря на заверения представителей сектора венчурного капитала, успех сделки нельзя объяснить низкой ценовой политикой.

Все дело в интеграции

Согласно второй концепции, «стоимость может возникнуть только после совершения сделки». Данная концепция концентрируется на исследовании интеграционных процессов, которые должны соответствовать целям поглощений: характеризоваться четким управлением, гибкостью применения и отвечать потребностям людей. Однако есть мнение, что этих необходимых характеристик недостаточно для достижения успеха. Даже самая эффективная интеграция не может заменить правильной подготовки к сделке.

Именно вторая концепция постулирует, что ценовое регулирование в рыночных условиях осуществляется весьма оптимально, поэтому может иметь значение только способ организации интеграции. В своем неординарном исследовании Хаспеслаг и Джемисон показали, что причина принятия недостаточно результативных решений по поглощениям кроется не в несовершенном анализе, а в особенностях процесса поглощения. Создание стоимости целиком происходит после поглощения, следовательно, критическое значение имеет качество процессов, проистекающих после поглощения. В структуру данной концепции входят три направления: передача навыков, дисциплина осуществления проектов (в особенности скорость) и человеческий фактор.

Прежде всего, Хаспеслаг и Джемисон сосредоточились на изучении первого направления и отметили наличие очень разных типов поглощений, которым соответствуют различные интеграционные профили. Эти результаты отражены на схеме 1, где на вертикальной оси отложена степень необходимой организационной независимости, а на горизонтальной – необходимой стратегической интеграции.
Далее было проведено множество исследований, подтвердивших, что корпорации производили удачные поглощения, действуя быстро и используя жесткие системы управления проектами. Бернард Тейлор, директор инвестиционной банковской группы Robert Fleming & Co, объясняет это так: «В первый день вы можете получить какой-то результат, на второй – результат похуже, а пока идет время, люди постепенно теряют надежду». Исследование, проведенное компанией PricewaterhouseCoopers (см. схему 2), продемонстрировало, что компании, осуществлявшие процессы интеграции на основе быстрых скоординированных действий, добивались более высоких показателей.

Схема 1. Модель интеграции после поглощения

Схема 2. Быстрота интеграции: процент компаний, показывающих более положительные результаты

Наконец, все достигшие успеха приобретатели подчеркивают важность человеческого фактора. Изучив 60 британских поглощений, авторы пришли к заключению, что сделки, которые должны были быть эффективными по деловым критериям, провалились из-за пренебрежительного отношения к человеческому потенциалу – имеются в виду проблемы лидерства, межличностных отношений, организационные вопросы.

Процесс интеграции важен для операционного менеджмента. Замечено, что сразу же после завершения сделки группы стратегов и высшего руководства, как правило, отправляются праздновать это событие с банкирами, а рядовые служащие остаются на своих рабочих местах. Крупные сделки по поглощению могут тянуться годами и, тем самым, оказывать стрессовое воздействие на персонал участвующих в них компаний. Кроме того, за это время происходит изменение стратегии, поэтому тщательный предварительный анализ на момент его применения может оказаться или неверным, или устаревшим.

Вместе с тем, мы полагаем, что эффективная интеграция является хотя и необходимым, но не достаточным условием достижения успеха. В ходе детального исследования, проведенного PricewaterhouseCoopers в 1998 году, было изучено 97 сделок по слиянию и поглощению, совершенных в 1994-1997 годах, на общую сумму 500 млн долл. В результате обнаружено, что первоначальная реакция фондового рынка на слияние зачастую предугадывает рыночные показатели поглощающей компании на год вперед: в 66% случаев котировки акции таких компаний через год после объявления о совершении сделки соответствовали первоначальным рыночным ожиданиям.

Иначе говоря, фондовые рынки делают четкий вывод относительно сделки в момент ее объявления. Он включает оценку вероятных синергий и способности менеджмента к их достижению. Через год этот вывод получает подтверждение: те компании, чьи акции пошли вверх в момент объявления сделки, с большой вероятностью сохраняют свое положение, и наоборот.

Все дело в стоимости

При совершении сделки стоимость создается только в том случае, если стоимость ожидаемой оценки синергии превышает синергию, заключенную в цене приобретения. При синергии многие компании делают упор на учет издержек. Напротив, по нашему мнению, главным фактором являются доходы: во-первых, потому что снижение издержек достигается за счет доходов, но больше по причине того, что синергия издержек становится составляющей цены поглощения. Удачливые поглощающие компании способны создать большую стоимость путем стимулирования непрерывного роста.
Оскар Уайлд однажды охарактеризовал циника как человека, который знает цену всех вещей и в то же время не понимает их ценности. Читая в прессе комментарии по поводу больших публичных сделок, легко забыть, что речь идет не о цене, а о стоимости. Vodafone могла позволить себе заплатить за AirTouch больше, чем BellAtlantic только потому, что AirTouch представляла для первой большую ценность, чем для других корпораций. В большинстве крупных сделок по поглощению участвует сразу много трейдеров. Чтобы победить в торговой войне, компания должна заплатить больше. Но для того чтобы возросшая цена сопровождалась увеличением стоимости, поглощение должно приносить поглощающей компании некоторые уникальные результаты.

Важно отличать внутреннюю стоимость компании от цены приобретения. Эта цена включает синергию. Стоимость же образуется только в случае, если общая синергия превысит ценность синергии, включенной в цену приобретения.

Экономия на затратах. Как правило, такая экономия возникает при сокращении рабочих мест, основных средств и сопутствующих расходов в связи с объединением функций или вследствие возникновения эффекта экономии от масштабов закупок сырья. Так, Swiss Bank Corporation добилась существенного сокращения затрат после поглощения компании Pacific Telesis. В течение первых двух лет проведения этой сделки, было сэкономлено более 200 млн долл. на информационной и телекоммуникационной инфраструктуре, а также эксплуатационных затратах, и одновременно повышен уровень обслуживания клиентов. Серьезной экономии удалось добиться благодаря объединению закупочных функций обеих компаний, например, в закупках оптико-волоконных и медных кабелей. Два года спустя после заключения сделки эти сбережения на 50% опережали запланированные величины. Однако очень важно также учитывать абсолютный уровень снижения издержек.
Так, в недавно опубликованном обзоре компании PricewaterhouseCoopers при оценке удачных сделок стоимостью более 1 млрд долл. указывается, что запланированный уровень экономии издержек равнялся 5% от общего размера издержек за двухгодичный период (см. таблицу 2). Стоимость достижения такого результата составляла бы 100-150% от объема сбережений.

Сокращение персонала является одним из наиболее важных источников снижения издержек, и по этой причине представляет ключевой интерес для финансовых рынков. Так, в случае доступности надежной информации о совершаемой сделке, среднее сокращение служащих прогнозировалось в объеме приблизительно 13% от общей численности рабочей силы.

Стоимость равняется будущим денежным потокам, дисконтированным на величину средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Рынки включают в стоимость акций наиболее вероятную синергию стоимости. Поэтому стоимость не возникнет, если компания занимается только ее созданием. В качестве дополнительных источников стоимости может рассматриваться снижение WACC, большее сокращение издержек или более устойчивый рост.

Таблица 2. Синергия как процент от общих затрат (прогноз на 2 года)

Приращение доходов происходит, когда в результате слияния новая компания достигает более высокого роста продаж, чем это было возможно для каждой компании по отдельности. Приращение доходов сложно оценить, потому что в этот процесс включены переменные, недоступные для управленческого контроля. Как правило, приобретающей компании трудно выяснить, как клиентская база приобретенной компании отреагирует на новые цены и измененные характеристики товара. Существует также проблема определения количества времени и уровня подготовки, необходимых для того, чтобы коллектив каждой компании смог начать эффективно продавать новые товары. Наконец, сложно предугадать реакцию конкурентов и их ответные действия на факт приращения доходов. По этой причине некоторые компании не включают такие приращения в расчет синергии стоимости. Например, ICI отдельно включает эту «мягкую синергию» и затем применяет высокую норму дисконтирования, учитывая их при вычислении общей стоимости синергии.

Приращение доходов может происходить в самой разнообразной форме. Иногда это достигается тем, что поглощаемая компания привлекает свой более совершенный или дополняющий продукт для использования его в лучше развитой сети распространения поглощающей компании. Такой случай имел место при поглощении английской компанией Lloyds TSB Челтенхемского и Глочестерского строительных обществ, которые имели прекрасно разработанный комплекс ссудных услуг, и компании Abbey Life, располагавшей страховыми продуктами. В обоих случаях Lloyds удалось включить чужие продукты в собственную широко разветвленную базу индивидуальных клиентов и, таким образом, добиться серьезного роста доходов, превысивших сумму показателей прибыльности по трем компаниям в отдельности.

Еще один вариант приращения доходов возможен в случае, когда крупная компания, образовавшаяся в процессе слияния/поглощения, приобретает достаточную критическую массу, способную привлечь клиентов, недоступных для более мелкой компании. Такой результат имело слияние банков ABN и AMRO. После этого слияния другие крупные банки подключили ABN AMRO к обслуживанию больших корпоративных кредитов, тогда как по отдельности ABN и AMRO не имели доступа к таким ресурсам.

Мы выделили ряд причин, по которым вычисление приращенной величины дохода может оказаться сложным. Большинство отделов маркетинга должно учитывать такие факторы при планировании текущего бизнес-процесса. Более того, наше исследование показывает, что эти рекомендации могут лечь в основу реализации успешных поглощений. Удачный исход во многом зависит от существенного снижения издержек. Однако, проанализировав прогнозы для 14 успешных сделок, мы с удивлением обнаружили, что согласно этим прогнозам, рост продаж должен был происходить непрерывно. По отношению к успешным сделкам аналитики повысили 12-месячный прогноз продаж на 2,4% по сравнению с анализом по отдельно взятым компаниям.

Повышенные ожидания уровня продаж указывают на важность непрерывного роста для успеха сделки. Тем не менее, нередко компании тратят слишком много времени на снижение издержек. «Экономия на издержках имеет свойство никогда не достигать финишной отметки», – говорит Чарльз Миллз, старший аналитик по активам в Credit Suisse First Boston. Консультации с другими аналитиками подтверждают, что многие верят в бизнес-модель с фиксированной стоимостью, в которой рост продаж является непременным условием увеличения прибыльности.

Продажи и их взаимосвязь с издержками. Ключом к созданию стоимости является понимание сути уровня продаж, их взаимосвязи с издержками как поглощающей корпорацией, так и поглощаемой компанией. В случае, представленном на схеме 3, европейская торговая компания занималась поисками объекта для поглощения в США. Стоимость прогнозируемой экономии издержек (как закупочная, так и управленческая синергия) равнялась размеру превышения рыночной капитализации ценой поглощения (500 долл.), что означало вероятность нулевой положительной стоимости при осуществлении поглощения. Вместе с тем, возникновение синергии доходов стало возможным благодаря тому, что компания располагала собственным интернет-продуктом, который она смогла передать поглощаемой компании и, как результат, ускорить рост. Были представлены внутренние доказательства того, насколько интернет-продукт увеличил рост в процессе сделки. Кроме того, часть американских клиентов теперь могла обслуживаться в Европе. Запросы в Европе продемонстрировали степень желания клиентов сменить поставщика.

Схема 3. Карта добавленной стоимости

Заключение

«Надейся на Бога, но рассчитывай
на себя, ибо лучший знаток человечества – это сам человек».
Александр Поуп

Поглощение – это рискованное предприятие, поэтому большая часть исследований совершенно справедливо указывает на наличие такого риска. Вместе с тем, поглощения и слияния коренным образом изменяют производительность, что делает эти сделки весьма существенной частью корпоративной жизни. Учитывая такое сочетание значимости и риска, тем более удивительно, что простой прогноз аналитиков фондовых рынков часто более точен, чем анализ корпораций, осуществленный на основе собственной, внутренней информации. В 93% исследованных случаев реакция брокеров на проанализированные нами сделки была содержательной. Чарльз Миллз из Credit Suisse First Boston делает вывод: «зачастую поглощающая компания застревает на текущих вопросах, что не позволяет рынку быстро оценить долгосрочную перспективу».

Наш опыт показывает, что слишком многие поглощающие компании начинали с внешнего подхода к использованию возможностей, в то время как следовало бы применить внутренний подход. Лучшая кузница стоимости любой компании – это ее собственные операции. Если в компании не до конца понимают, как она сама создает стоимость, то вряд ли можно рассчитывать на увеличение стоимости путем поглощения. Ядром создания стоимости является рост продаж и его взаимосвязь с издержками. Слишком часто поглощающие компании полагают, что они смогут радикально изменить структуру себестоимости посредством процесса поглощения. Всегда имеет смысл задаться вопросом, почему издержки не могли быть сокращены до сделки и какой предполагается рост прибыли.

Вопросы, рассмотренные в этом исследовании, не новы. Однако высокая доля неудачных слияний/поглощений подтверждает трудности практического характера, встающие на пути компаний. В качестве последней рекомендации хотелось бы подчеркнуть важность учета интересов акционеров. Этот вопрос получил новое развитие в последнее время, когда бум на финансовых рынках завершился и внимание общества вновь переключилось на фундаментальные проблемы.

Инвестиционная стоимость для стратегического покупателя

Инвестиционная стоимость компании-цели – это ее стоимость для определенного стратегического покупателя, учитывающая качественные характеристики и синергии покупателя, а также и другие характерные для него выгоды, которые могут быть достигнуты через поглощение. Известная также как стратегическая стоимость (strategic value), инвестиционная стоимость цели, по всей вероятности, различна для каждого потенциального покупателя вследствие различия синергетических эффектов, которые каждый из них может создать через поглощение. Например, отдельный покупатель может иметь систему дистрибуции, ассортимент продукции или сбытовую территорию, куда цель впишется лучше, чем у любого другого потенциального покупателя. Как правило, это компания, для которой цель стоит больше всего. Хорошо осведомленные покупатели и продавцы определяют эти стратегические преимущества заранее и ведут переговоры, располагая этими знаниями.

Различие между справедливой рыночной стоимостью и инвестиционной стоимостью представлено в примере 1–1, показывающем инвестиционную стоимость для двух потенциальных покупателей. Превышение инвестиционной стоимости над справедливой рыночной стоимостью компании обычно называется премией за контроль (control premium), но этот термин несколько вводит в заблуждение. Хотя типичный покупатель в результате поглощения действительно приобретает контроль над целью, смысл уплаченной премии состоит в достижении синергетического эффекта, создаваемого этой комбинацией. Таким образом, эту премию более правильно называть премией поглощения (acquisition premium), поскольку ее главной движущей силой являются синергии, а не контроль, представляющий собой лишь полномочия, необходимые для активизации синергии.

Очевидные вопросы, возникающие в ходе данного изложения, заключаются в следующем:

Пример 1–1. Сравнение справедливой рыночной стоимости и инвестиционной стоимости

Инвестиционная стоимость – 2 ________

Инвестиционная стоимость – 1 ________

Премия поглощения

Справедливая рыночная стоимость ________

• Почему покупатель должен платить больше справедливой рыночной стоимости?

• Если покупатель должен уплатить премию, чтобы осуществить поглощение, насколько больше справедливой рыночной стоимости он должен заплатить (т. е. в какой степени крупной должна быть премия поглощения, будь то в денежном или в процентном выражении от справедливой рыночной стоимости)?

Глава 4 обобщает статистику, указывающую: за последние 10 лет среднеарифметические значения и медианы^[3] премий поглощения при покупке публичных компаний в Соединенных Штатах составляли около 40 и 30 % соответственно. Эти данные не являются руководством к действию или целевым значением. Уплаченные премии основаны на конкурентных факторах, тенденциях консолидации, экономии на масштабе, а также мотивах продавца и покупателя. То есть на фактах, снова подчеркивающих необходимость достижения полного понимания стоимости и отраслевых тенденций еще до начала переговоров. Например, компания со справедливой рыночной стоимостью 10 млн. долл. имеет намного более сильные переговорные позиции, если ее максимальная инвестиционная стоимость составляет 20 млн. долл., а не всего лишь 12 млн. долл. При этом, чтобы выторговать наилучшую из возможных цену, продавец должен попытаться определить: какова максимальная инвестиционная стоимость, какой потенциальный покупатель может позволить себе заплатить в сделке поглощения больше других, а также какие альтернативы имеет каждый покупатель – и только потом вести переговоры соответствующим образом.

Говоря в общем, покупатели должны начинать переговоры, отталкиваясь от справедливой рыночной стоимости. Прежде чем вступить в процесс переговоров, где верх берут эмоциональные факторы и желание «провернуть сделку», покупатели должны установить свою предельную цену. Это та максимальная сумма выше справедливой рыночной стоимости, которую они готовы уплатить, чтобы совершить поглощение. Установление максимальной цены заранее побуждает покупателей сосредоточиваться в большей степени на стоимости, а не на «победе» в сделке. Естественно, чем дальше движется цена вверх от справедливой рыночной стоимости к инвестиционной стоимости данного покупателя, тем менее привлекательной становится сделка. Ориентирующиеся на стоимость покупатели понимают, что приобретения по цене, близкой к их инвестиционной стоимости, требуют полного достижения почти всех синергетических эффектов в запланированные сроки, чтобы получить прогнозируемую стоимость. И чем ближе подходит цена приобретения к инвестиционной стоимости, тем меньшую стоимость может создать поглощение для акционеров покупателя и тем меньше допустимый размер возможной ошибки покупателя. Когда продавец требует слишком высокую цену, для покупателя нередко лучшим выбором становится отказ от этой сделки и поиск другой – с лучшим потенциалом создания стоимости.

Этот факт иллюстрирует фундаментальный, но обязательный урок для совершения любой инвестиции: идентифицируйте различие между хорошей компанией и хорошей инвестицией. В то время как хорошая компания может обладать многими сильными сторонами, она окажется плохой инвестицией, если уплаченная за нее цена слишком высока. Наоборот, слабая компания может оказаться хорошей инвестиционной возможностью, если цена адекватно низка относительно прогнозируемых прибылей, особенно для стратегического покупателя, обладающего возможностями, компенсирующими слабые стороны цели.

Взаимные выгоды от слияний и поглощений

Чтобы проиллюстрировать взаимную выгоду от слияний и поглощений для покупателей и продавцов, в дальнейшем повествовании обобщается оценка Cardinal Publishing Company, подробно представленная в главе 16. В приводимом здесь примере многие из технических этапов объясняются лишь кратко. Более подробно каждый шаг описан в последующих главах. Различные технические аспекты будут представляться курсивом со ссылками на главы, в которых объясняется, как решать данные вопросы.

Компания Cardinal была основана около 10 лет назад Лу Бертином (Lou Bertin), сделавшим успешную карьеру в рекламном бизнесе. Бертин полагал, что многие люди разделяют его любовь к открытому воздуху и простой сельской жизни, а потому они подпишутся на журналы, посвященные этой теме. Вооруженный своим предпринимательским духом, существенными знаниями и опытом в области прямой почтовой рекламы, 1,7 млн. долл. акционерного капитала, внесенного им и двумя миноритарными акционерами (по 10 %), а также хорошо продуманным бизнес-планом, он основал Cardinal. Благодаря дружественному тону и стилю в сочетании с превосходными фотографиями, минимальной рекламой, привлекательными ценами на подписку и творческими действиями в прямой почтовой рекламе компания Cardinal быстро выросла из концепции в несколько прибыльных специализированных журналов.

Однако, как это часто бывает в случаях вновь появившихся компаний, сопровождающие начало бизнеса крупные риски и ограничения сильно измотали Бертина. Он стремится удалиться от дел или по крайней мере сократить свое рабочее время. И хотя Cardinal преуспевает, Бертин наблюдает, как его личное состояние все более и более связывается с судьбой компании. В то же время его жизненный опыт подсказывает: диверсификация является намного более разумной инвестиционной стратегией.

Следует ли оценивать 80 %-ную долю акционерного капитала Бертина в Cardinal или какую-то другую инвестицию? Отличался бы процесс оценки, если бы Бертин владел компанией на 100 % и никаких миноритарных акционеров не существовало или принадлежи все акции миноритарным акционерам? (См. главу 12.)

В прошлом году объем продаж Cardinal превысил 75 млн. долл., а прибыль до уплаты процентов и налогов (earnings before interest and taxes, EBIT) с поправкой на отражение текущих операций составит приблизительно 7,5 млн. долл. Является ли EBITлучшим измерением дохода для Cardinal? Не правильнее ли будет использовать выручку или чистую прибыль до либо после уплаты налогов либо следует ориентироваться на денежный поток? (См. главу 6.) Cardinal использует большие объемы заемного капитала. Чтобы достичь долгосрочной стабильности, требуются значительные вложения дополнительного капитала. Влияет ли финансовый рычаг на стоимость, и если да, то как? (См. главу 9.) Затрагивают ли стоимость ожидаемые вложения капитала и как мы это учитываем? (См. главу 6.)

По стандартам отрасли ассортимент продукции компании узок, хотя она и создала лояльную и быстро растущую базу платежеспособных читателей. Из-за природы специализации Cardinal имеет слабую систему распределения, полностью опирающуюся на генеральных дистрибьюторов, которая усложняет усилия Бертина, направленные на создание новых продуктов и привлечение дополнительной рекламы. Как оценка может отразить эти различные факторы, определяющие риск и стоимость? Что, если покупатель сумеет устранить некоторые из этих слабых сторон? (См. главы 3 и 8.) Персонал Cardinal состоит главным образом из членов семьи Бертина и сторонних энтузиастов, а сам Бертин не имеет склонности к стратегическому планированию, которое требуется компании для продолжения продемонстрированных ею в прошлом результатов деятельности. Следует ли внести поправки, если некоторые из этих сотрудников не привносят материальный вклад в успех компании? А также если кто-либо получает вознаграждение выше или ниже среднерыночной компенсации? (См. главу 6.)

К Бертину постоянно обращаются брокеры по продаже предприятий и знакомые по издательской деятельности с предложениями продать компанию, и он особенно обеспокоен тем, что в последние два года несколько крупных издателей запустили новые продукты, нацеленные на его рынок. Хотя новым периодическим изданиям не хватает качества и творческого потенциала Cardinal, они имеют намного лучшую рекламу, продаются в газетных киосках и ко всему прочему продвигаются через отрывные купоны в нескольких общенациональных периодических изданиях. Эта конкуренция заставила Бертина отложить запланированное повышение цен, и хотя он продолжает искать новых рекламодателей, у него не получается привлечь те компании, которые для него наиболее интересны и важны. Можно ли идентифицировать эти проблемы конкуренции, изучая финансовые отчеты Cardinal? Какие нужны дополнительные исследования, если они вообще требуются? Каким образом эти конкурентные факторы отражаются в оценке? (См. главы 3 и 8.)

Расчет справедливой рыночной стоимости Cardinal как отдельного бизнеса

Как компания, относящаяся к категории малого или среднего бизнеса, Cardinal подвержен множеству рисков, включая ограниченный капитал, высокий финансовый рычаг, узкий ассортимент продукции, слабую систему распределения и весьма ограниченное управление. В сочетании с лояльной клиентской базой компании, быстрым ростом объема продаж, высоким качеством продукта и средней доходностью эти факторы определяют для Cardinal ставку средневзвешенных затрат на капитал в размере 18 %, отражающую профиль риска и перспективы роста компании.

Соответствуют ли средневзвешенные затраты на капитал ставке дисконтирования? Равны ли они ставке капитализации? (См. главы 7 и 9.) Чистый доход компании на инвестированный капитал, составляющий в этом году 4,8 млн. долл., делится на ставку капитализации по средневзвешенным затратам на капитал (weighted average cost of capital, WACC) в размере 14 %; справедливая рыночная стоимость предприятия как отдельного бизнеса определяется в размере 36 млн. долл. Является ли эта сумма стоимостью собственного капитала? (См. главу 6.) Почему для расчета стоимости используется прибыль только за один год? В какой степени это отражает рост в будущем году? (См. главу 7.)

Инвестиционная стоимость для стратегического покупателя

Большая публичная компания, желающая быстро приобрести присутствие на этом новом «сельском» рынке, осознает сильные и слабые стороны Cardinal. Поскольку крупный покупатель зачастую способен ликвидировать многие или все ограничения этой компании, он может гораздо быстрее увеличивать рост ее объема продаж и прибыли. Cardinal также будет подвергаться гораздо меньшему риску как подразделение крупной компании, обладающей сильными позициями на рынке. Как эти изменения риска отражаются в оценке? Кто получает эту стоимость? (См. главу 3.)

После перехода в собственность стратегического покупателя EBIT Cardinal за следующие несколько лет может быть увеличена за счет повышения эффективности ведения операций, а также доступа к более широкому рынку и обширной системе распределения. В постпрогнозном периоде рост Cardinal должен соответствовать темпам развития издательской индустрии. Как должны использоваться прогнозный и постпрогнозный периоды в расчете стоимости? (См. главу 7.)

В то время как Cardinal имеет ставку капитализации WACC 18 %, ее возможный покупатель Omni Publications, крупная известная публичная компания, характеризуется ставкой дисконтирования по WACC приблизительно на уровне 12 %. В чем отличие между ставкой капитализации и ставкой дисконтирования и в каком случае должна использоваться каждая из них? (См. главы 7, 8 и 9.) Поскольку Cardinal работает на новом для этого покупателя рынке, имеет ограниченное управление и усиливающуюся конкуренцию, покупатель корректирует свою ставку дисконтирования на добавляющийся от Cardinal риск. Следует ли покупателю использовать свою собственную ставку дисконтирования для расчета инвестиционной стоимости Cardinal? Если нет, как следует ее корректировать? Как должна измениться эта ставка под воздействием высокого финансового рычага Cardinal? (См. главу 9.) Дисконтирование прогнозируемого чистого денежного потока на инвестированный капитал Cardinal с поправкой на синергетический эффект позволило определить: инвестированный капитал Cardinal стоит для некоторого стратегического покупателя 50 млн. долл. Что такое чистый денежный поток на инвестированный капитал, как он рассчитывается и на сколько лет следует выполнять прогнозирование? (См. главу 6.) Как процесс дисконтирования отражает возможные поправки к доходу и норме доходности для рассмотренных факторов риска и стоимости? (См. главы 7 и 8.) 15-миллионное превышение инвестиционной стоимости инвестированного капитала в размере 50 млн. долл. над справедливой рыночной стоимостью Cardinal в размере 35 млн. долл. означает, что этот покупатель может заплатить до 15 млн. долл. сверх справедливой рыночной стоимости, чтобы приобрести Cardinal. Какой должна быть минимальная стоимость, рассматриваемая и покупателем, и продавцом, чтобы начать переговоры? На сколько больше 35 млн. долл. должен быть готов заплатить этот покупатель, чтобы приобрести Cardinal? Должно ли это решение подвергаться влиянию со стороны конкурентов, также предлагающих цену за Cardinal? Если покупатель заплатит 50 млн. долл., будет ли сделка выгодна для него? В какой степени? (См. главы 1, 4 и 5.)

Балансовый отчет Cardinal показывает активы в размере почти 44 млн. долл. и собственный капитал в 15 млн. долл. Как они влияют на стоимость компании? (См. главы 11 и 12.) Публичные компании в отрасли Cardinal продаются с мультипликаторами EBIT в диапазоне от 3 до 18 при среднем значении, равном 8. Следует ли это учитывать и как? Показывают ли мультипликаторы EBITзатраты на собственный капитал? (См. главу 10.) Другая публичная издательская компания была недавно продана с премией в 72 % сверх ее рыночной стоимости. Следует ли рассматривать эту сделку при определении стоимости? (См. главу 10.)

Поскольку Cardinal не является публичной компанией, следует ли вносить скидку за более низкую ликвидность? Поскольку Cardinal имеет миноритарных акционеров, необходима ли премия за контроль или скидка за недостаток контроля? (См. главу 13.)

Может ли покупатель использовать стратегии для уменьшения риска в процессе поглощения? (См. главы 4 и 16.) Каким образом покупатели могут наиболее точно прогнозировать синергетические эффекты? (См. главу 5.)

Могут ли продавцы использовать стратегию для наращивания стоимости? Можно ли эффективно заранее планировать продажу? (См. главы 2 и 4.)

Покупатели и продавцы, вне всякого сомнения, обладают возможностью материально выигрывать через слияния и поглощения. Однако чтобы создавать стоимость, они должны уметь измерять ее и управлять ею. Этот процесс начинается со способности идентифицировать и измерять факторы, влияющие на стоимость. Наиболее часто это приходится делать в частной компании или подразделении публичной корпорации, для которых не существует рыночных котировок акций. В последующих главах объясняется, как наращивать операционную стоимость частной компании, а также как создавать, измерять и управлять стоимостью в процессе слияний и поглощений.

О «стоимости» и «создании стоимости» было написано так много, что эти концепции приобрели множество трактовок. Чтобы достичь максимальной выгоды от решений, связанных с покупкой или продажей, а также в повседневных операциях, когда немедленной продажи не ожидается, покупатели и продавцы должны понимать, как стратегии влияют на стоимость. Для эффективного управления созданием стоимости в закрытых компаниях, сегментах публичных компаний и в компаниях, чьи акции вяло торгуются на публичных рынках, сначала эту стоимость нужно измерить. В свою очередь, это требует аккуратности в определении и измерении прибыли (return), инвестиций (investment) и нормы доходности (rate of return), чтобы можно было точно рассчитывать стоимость и прибыль на инвестированный капитал. Однако для непубличных компаний каждый из этих параметров почти всегда измеряется и сообщается неправильно. В результате их истинные экономические результаты и любой получающийся итог – будь то создание или разрушение стоимости – оказываются не известны. При этом даже инвесторы редко когда осознают, что они дезинформированы. Правильный путь к определению этих параметров начинается с понимания основ оценки и прибыли на инвестированный капитал.

Стоимость и создание стоимости

Стоимость является выражением ценности чего-либо. Она может быть измерена различными способами. Например, семейная реликвия может иметь большую сентиментальную, но небольшую финансовую стоимость. Данный материал посвящен в основном финансовой стоимости, но признает, что в непубличных компаниях на инвестиционные решения часто влияют нефинансовые или личные соображения. Когда инвесторы принимают решения по личным причинам, их воздействие должно измеряться так, чтобы они осознавали финансовые последствия своих действий.

Чтобы ощущать финансовую выгоду от инвестиции, владелец должен иметь возможность получать свою прибыль или через владение, или через фондовый рынок. Чтобы измерять стоимость и прибыль на инвестированный капитал для сопоставления, мы признаем рыночные условия и денежные единицы, которые снабжают инвестора возможностью передавать права и обеспечивают ликвидность.

Основные принципы оценки и прибыли на инвестированный капитал включают следующие ключевые параметры:

• Прибыль (return) представляет собой ожидаемый будущий чистый денежный поток от инвестиции (net cash flow from an investment), что описывается в главе 6. Параметры дохода являются лишь оценками экономических результатов, которые обычно основаны на накопительных методах бухгалтерского учета, а не на фактических поступлениях денег поставщикам капитала. Ретроспективные параметры дохода или денежного потока могут давать понимание истории деятельности компании, но они не применимы к любому текущему инвестиционному решению. Инвесторам следует сосредоточиться исключительно на будущих чистых денежных потоках, поскольку в них заключается единственная финансовая выгода для инвесторов.

• Инвестиция (investment) рассчитывается как текущая стоимость (present value) ожидаемых будущих чистых денежных потоков (anticipated future net cash flow), которые описаны выше, дисконтированная на норму прибыли (rate of return) и отражающая их уровень риска. Справедливая рыночная стоимость чаще всего отражает стоимость для финансового покупателя, в то время как инвестиционная стоимость для стратегического покупателя обычно выше. Разумные инвесторы должны иметь представление о размере каждой величины. Альтернативные способы измерения стоимости инвестиции, такие, как балансовая стоимость или фактические суммы, инвестированные в предшествующие периоды, в данном случае неуместны. Только текущая стоимость может влиять на существующее богатство инвестора – через решение держать либо продать инвестицию.

• Риск (risk) измеряет неопределенность получения ожидаемых в будущем чистых денежных потоков. Без учета риска каждый доллар будущей прибыли независимо от того, насколько спекулятивной она является, был бы одинаково привлекателен. Таким образом, риск является обязательной переменной, используемой для измерения справедливой рыночной стоимости и инвестиционной стоимости будущих денежных потоков. Измерение риска или необходимой нормы доходности для непубличной компании требует проницательности и компентентности. Однако риск может быть достоверно измерен, что объясняется в главах 7–9.