Теория синхронизации структуры капитала утверждает что компания должна

/korporativnye-finansy/22220-teoriya-sinkhronizatsii-struktury-kapitala-utverzhdaet-chto-kompaniya-dolzhna

From Wikipedia, the free encyclopedia

In corporate finance, capital structure refers to the mix of various forms of external funds, known as capital, used to finance a business. It consists of shareholders’ equity, debt (borrowed funds), and preferred stock, and is detailed in the company’s balance sheet. The larger the debt component is in relation to the other sources of capital, the greater financial leverage (or gearing, in the United Kingdom) the firm is said to have. Too much debt can increase the risk of the company and reduce its financial flexibility, which at some point creates concern among investors and results in a greater cost of capital. Company management is responsible for establishing a capital structure for the corporation that makes optimal use of financial leverage and holds the cost of capital as low as possible.^[1]

Capital structure is an important issue in setting rates charged to customers by regulated utilities in the United States. The utility company has the right to choose any capital structure it deems appropriate, but regulators determine an appropriate capital structure and cost of capital for ratemaking purposes.^[2]

Various leverage or gearing ratios are closely watched by financial analysts to assess the amount of debt in a company’s capital structure.^[3][4]

The Miller and Modigliani theorem argues that the market value of a firm is unaffected by a change in its capital structure. This school of thought is generally viewed as a purely theoretical result, since it assumes a perfect market and disregards factors such as fluctuations and uncertain situations that may arise in financing a firm. In academia, much attention has been given to debating and relaxing the assumptions made by Miller and Modigliani to explain why a firm’s capital structure is relevant to its value in the real world.^[5]

Basic concepts[edit]

Leverage[edit]

Up to a certain point, the use of debt (such as bonds or bank loans) in a company’s capital structure is beneficial. When debt is a portion of a firm’s capital structure, it permits the company to achieve greater earnings per share than would be possible by issuing equity. This is because the interest paid by the firm on the debt is tax-deductible. The reduction in taxes permits more of the company’s operating income to flow through to investors. The related increase in earnings per share is called financial leverage or gearing in the United Kingdom and Australia. Financial leverage can be beneficial when the business is expanding and profitable, but it is detrimental when the business enters a contraction phase. The interest on the debt must be paid regardless of the level of the company’s operating income, or bankruptcy may be the result. If the firm does not prosper and profits do not meet management’s expectations, too much debt (i.e., too much leverage) increases the risk that the firm may not be able to pay its creditors. At some point this makes investors apprehensive and increases the firm’s cost of borrowing or issuing new equity.^[6][7]

Optimal capital structure[edit]

It is important that a company’s management recognizes the risk inherent in taking on debt, and maintains an optimal capital structure with an appropriate balance between debt and equity.^[8] An optimal capital structure is one that is consistent with minimizing the cost of debt and equity financing and maximizing the value of the firm. Internal policy decisions with respect to capital structure and debt ratios must be tempered by a recognition of how outsiders view the strength of the firm’s financial position.^[9] Key considerations include maintaining the firm’s credit rating at a level where it can attract new external funds on reasonable terms, and maintaining a stable dividend policy and good earnings record.^[10]

Term structure of debt in capital structure[edit]

Once management has decided how much debt should be used in the capital structure, decisions must be made as to the appropriate mix of short-term debt and long-term debt. Increasing the percentage of short-term debt can enhance a firm’s financial flexibility, since the borrower’s commitment to pay interest is for a shorter period of time. But short-term debt also exposes the firm to greater refinancing risk. Therefore, as the percentage of short-term debt in a firm’s capital structure increases, equity holders will expect greater returns on equity to compensate for the increased risk, according to a 2022 article in The Journal of Finance.^[11]

Seniority[edit]

In the event of bankruptcy, the seniority of the capital structure comes into play. A typical company has the following seniority structure listed from most senior to least:

• senior debt, including mortgage bonds secured by specifically pledged property,^[12]
• subordinated (or junior) debt, including debenture bonds which are dependent upon the general credit and financial strength of the company for their security,^[13]
• preferred stock, whose holders are entitled to have their claims met before those of common stockholders,^[14] and
• equity, which includes common stock and retained earnings.^[15]

In practice, the capital structure may be complex and include other sources of capital.

Leverage or capital gearing ratios[edit]

Financial analysts use some form of leverage ratio to quantify the proportion of debt and equity in a company’s capital structure, and to make comparisons between companies. Using figures from the balance sheet, the debt-to-capital ratio can be calculated as shown below.^[16]

debt-to-capitalization ratio = dollar amount of debt/ dollar amount of total capitalization

The debt-to-equity ratio and capital gearing ratio are widely used for the same purpose.

capital gearing ratio = dollar amount of capital bearing risk/ dollar amount of capital not bearing risk

Capital bearing risk includes debentures (risk is to pay interest) and preference capital (risk to pay dividend at fixed rate).^[17]
Capital not bearing risk includes equity.^[18]

Therefore, one can also say,
Capital gearing ratio = (Debentures + Preference share capital) : (shareholders’ funds)^[19]

In public utility regulation[edit]

Capital structure is an important issue in setting rates charged to customers by regulated utilities in the United States. Ratemaking practice in the U.S. holds that rates paid by a utility’s customers should be set at a level which assures that the company can provide reliable service at reasonable cost. The cost of capital is among the costs a utility must be allowed to recover from customers, and depends on the company’s capital structure. The utility company may choose whatever capital structure it deems appropriate, but regulators determine an appropriate capital structure and cost of capital for ratemaking purposes.^[20]

Modigliani–Miller theorem[edit]

The Modigliani–Miller theorem, proposed by Franco Modigliani and Merton Miller in 1958, forms the basis for modern academic thinking on capital structure. It is generally viewed as a purely theoretical result since it disregards many important factors in the capital structure process factors like fluctuations and uncertain situations that may occur in the course of financing a firm. The theorem states that, in a perfect market, how a firm is financed is irrelevant to its value. This result provides the base with which to examine real world reasons why capital structure is relevant, that is, a company’s value is affected by the capital structure it employs. Some other reasons include bankruptcy costs, agency costs, taxes, and information asymmetry. This analysis can then be extended to look at whether there is in fact an optimal capital structure: the one which maximizes the value of the firm.

Consider a perfect capital market (no transaction or bankruptcy costs; perfect information); firms and individuals can borrow at the same interest rate; no taxes; and investment returns are not affected by financial uncertainty. Assuming perfections in the capital is a mirage and unattainable as suggested by Modigliani and Miller.

Modigliani and Miller made two findings under these conditions. Their first ‘proposition’ was that the value of a company is independent of its capital structure. Their second ‘proposition’ stated that the cost of equity for a leveraged firm is equal to the cost of equity for an unleveraged firm, plus an added premium for financial risk. That is, as leverage increases, risk is shifted between different investor classes, while the total firm risk is constant, and hence no extra value created.

Their analysis was extended to include the effect of taxes and risky debt. Under a classical tax system, the tax-deductibility of interest makes debt financing valuable; that is, the cost of capital decreases as the proportion of debt in the capital structure increases. The optimal structure would be to have virtually no equity at all, i.e. a capital structure consisting of 99.99% debt.

Variations on the Miller-Modigliani theorem[edit]

If capital structure is irrelevant in a perfect market, then imperfections which exist in the real world must be the cause of its relevance.^[21] The theories below try to address some of these imperfections, by relaxing assumptions made in the Modigliani–Miller theorem.^[22]

Trade-off theory[edit]

Trade-off theory of capital structure allows bankruptcy cost to exist as an offset to the benefit of using debt as tax shield. It states that there is an advantage to financing with debt, namely, the tax benefits of debt and that there is a cost of financing with debt the bankruptcy costs and the financial distress costs of debt.^[23] This theory also refers to the idea that a company chooses how much equity finance and how much debt finance to use by considering both costs and benefits.^[24] The marginal benefit of further increases in debt declines as debt increases, while the marginal cost increases, so that a firm optimizing its overall value will focus on this trade-off when choosing how much debt and equity to use for financing.^[25] Empirically, this theory may explain differences in debt-to-equity ratios between industries, but it doesn’t explain differences within the same industry.^[26]

Pecking order theory[edit]

Pecking order theory tries to capture the costs of asymmetric information.^[27] It states that companies prioritize their sources of financing (from internal financing to equity) according to the law of least effort, or of least resistance, preferring to raise equity as a financing means «of last resort».^[28] Hence, internal financing is used first; when that is depleted, debt is issued; and when it is no longer sensible to issue any more debt, equity is issued. This theory maintains that businesses adhere to a hierarchy of financing sources and prefer internal financing when available, and debt is preferred over equity if external financing is required (equity would mean issuing shares which meant ‘bringing external ownership’ into the company).^[29] Thus, the form of debt a firm chooses can act as a signal of its need for external finance.^[30]

The pecking order theory has been popularized by Myers (1984)^[31] when he argued that equity is a less preferred means to raise capital, because when managers (who are assumed to know better about true condition of the firm than investors) issue new equity, investors believe that managers think the firm is overvalued, and managers are taking advantage of the assumed over-valuation. As a result, investors may place a lower value to the new equity issuance.

Capital structure substitution theory[edit]

The capital structure substitution theory is based on the hypothesis that company management may manipulate capital structure such that earnings per share (EPS) are maximized.^[32] The model is not normative i.e. and does not state that management should maximize EPS, it simply hypothesizes they do.

The 1982 SEC rule 10b-18 allowed public companies open-market repurchases of their own stock and made it easier to manipulate capital structure.^[33] This hypothesis leads to a larger number of testable predictions. First, it has been deducted^{[by whom?]} that market average earnings yield will be in equilibrium with the market average interest rate on corporate bonds after corporate taxes, which is a reformulation of the ‘Fed model’. The second prediction has been that companies with a high valuation ratio, or low earnings yield, will have little or no debt, whereas companies with low valuation ratios will be more leveraged.^[34] When companies have a dynamic debt-equity target, this explains why some companies use dividends and others do not. A fourth prediction has been that there is a negative relationship in the market between companies’ relative price volatilities and their leverage. This contradicts Hamada who used the work of Modigliani and Miller to derive a positive relationship between these two variables.

Agency costs[edit]

Three types of agency costs can help explain the relevance of capital structure.

• Asset substitution effect: As debt-to-equity ratio increases, management has an incentive to undertake risky, even negative net present value (NPV) projects. This is because if the project is successful, share holders earn the benefit, whereas if it is unsuccessful, debtors experience the downside.^[35]
• Underinvestment problem or debt overhang problem: If debt is risky e.g., in a growth company, the gain from the project will accrue to debt holders rather than shareholders. Thus, management have an incentive to reject positive NPV projects, even though they have the potential to increase firm value.^[36]
• Free cash flow: unless free cash flow is given back to investors, management has an incentive to destroy firm value through empire building and perks etc. Increasing leverage imposes financial discipline on management.^{[citation needed]}

Structural corporate finance[edit]

An active area of research in finance is^[when?] that which tries to translate the models above as well as others into a structured theoretical setup that is time-consistent and that has a dynamic set up similar to one that can be observed in the real world. Managerial contracts, debt contracts, equity contracts, investment returns, all have long lived, multi-period implications. Therefore, it is hard to think through what the implications of the basic models above are for the real world if they are not embedded in a dynamic structure that approximates reality.
A similar type of research is performed under the guise of credit risk research in which the modeling of the likelihood of default and its pricing is undertaken under different assumptions about investors and about the incentives of management, shareholders and debt holders. Examples of research in this area are Goldstein, Ju, Leland (1998)^[37] and Hennessy and Whited (2004).^[38]

Capital structure and macroeconomic conditions[edit]

In addition to firm-specific characteristics, researchers find macroeconomic conditions have a material impact on capital structure choice. Korajczyk, Lucas, and McDonald (1990) provide evidence of equity issues cluster following a run-up in the equity market.^[39] Korajczyk and Levy (2003) find that target leverage is counter-cyclical for unconstrained firms, but pro-cyclical for firms that are constrained; macroeconomic conditions are significant for issue choice for firms that can time their issue choice to coincide with periods of favorable macroeconomic conditions, while constrained firms cannot.^[40] Levy and Hennessy (2007) highlight that trade-offs between agency problems and risk sharing vary over the business cycle and can result in the observed patterns.^[41] Others have related these patterns with asset pricing puzzles.^[42]

Capital structure persistence[edit]

Corporate leverage ratios are initially determined. Low relative to high leverage ratios are largely persistent despite time variation. Variation in capital structures is primarily determined by factors that remain stable for long periods of time. These stable factors are unobservable.^[43]

Growth type compatibility[edit]

Firms rationally invest and seek financing in a manner compatible with their growth types. As economic and market conditions improve, low growth type firms are keener to issue new debt than equity, whereas high growth type firms are least likely to issue debt and keenest to issue equity. Distinct growth types are persistent. Consistent with a generalized Myers–Majluf framework, growth type compatibility enables distinct growth types and hence specifications of market imperfection or informational environments to persist, generating capital structure persistence.^[44]

Other[edit]

• Capital supply — capital structure also depends on the relative supply of equity vs. debt capital available to the firm. ^[45]
• The neutral mutation hypothesis — firms fall into various financing habits that do not impact value.^[46]
• Market timing hypothesis—capital structure is the outcome of the cumulative historical timing of the market by managers.^[47]
• Accelerated investment effect—even in the absence of agency costs, levered firms invest faster because of the existence of default risk.^[48]
• In transition economies, there has been evidence reported unveiling the significant impact of capital structure on firm performance, especially short-term debt such as the case of Vietnamese emerging market economy.^[49]

Arbitrage[edit]

A capital structure arbitrageur seeks to profit from differential pricing of various instruments issued by one corporation. Consider, for example, traditional bonds, and convertible bonds. The latter are bonds that are, under contracted-for conditions, convertible into shares of equity. The stock-option component of a convertible bond has a calculable value in itself. The value of the whole instrument should be the value of the traditional bonds plus the extra value of the option feature. If the spread (the difference between the convertible and the non-convertible bonds) grows excessively, then the capital-structure arbitrageur will bet that it will converge.

See also[edit]

• Discounted cash flow
• Enterprise value
• Financial accounting
• Financial economics
• Weighted average cost of capital
• Hamada’s equation
• Structured finance

References[edit]

Further reading[edit]

• Rosenbaum, Joshua; Pearl, Joshua (2009). Investment Banking: Valuation, Leveraged Buyouts, and Mergers & Acquisitions. Hoboken, NJ: John Wiley & Sons. ISBN 978-0-470-44220-3.

External links[edit]

• Dinesh Gajurel, «Capital Structure Management in Nepalese Enterprises,» 2005.
• Roy L. Simerly and Mingfang Li, «Re-Thinking the Capital Structure Decision: Translating Research into Practical Solutions,» n.d.

Можно ли увеличить богатство акционеров, изменив структуру капитала?

Прежде, чем ответить на этот вопрос, нужно уточнить, что подразумевается под структурой капитала. Структура капитала – это сочетание долевого и долгового финансирования, которое компания использует для финансирования своих активов. Некоторые компании финансируются исключительно за счёт долевого капитала и вообще не имеют займов, в то время как другие имеют небольшую долю долевого капитала при значительном уровне заёмного капитала. Решение о необходимом сочетании долевого и долгового капитала называется решением о финансировании.

Решение о финансировании оказывает прямое влияние на средневзвешенную стоимость капитала (WACC). WACC представляет собой средневзвешенное значение стоимости собственного капитала и стоимости заёмного капитала. Данные весовые коэффициенты пропорциональны величине собственного и заёмного капитала, оцениваемых по рыночной стоимости; поэтому при изменении соотношения собственного и заёмного капитала WACC будет меняться. То есть изменение структуры капитала (т. е. сочетания долевого и долгового финансирования) автоматически приводит к изменению WACC.

Однако прежде, чем мы погрузимся в детали теории структуры капитала, имеет смысл задаться вопросом, каким именно образом решение о финансировании (т. е. об изменении структуры капитала) связано с общей корпоративной целью, заключающейся в максимальном увеличении богатства акционеров? Если исходить из допущения о том, что богатство представляет собой приведённую стоимость будущих денежных потоков, дисконтированных по требуемой инвесторами норме доходности, то рыночная стоимость компании равна приведённой стоимости её будущих денежных потоков, дисконтированных с использованием WACC компании:

Рыночная стоимость компании = Будущие денежные потоки/WACC

Обратите внимание, что из этой формулы следует, что чем ниже WACC, тем выше рыночная стоимость компании, как легко убедиться на простом примере: если WACC составляет 15%, то рыночная стоимость компании равняется 667; а если WACC падает до 10%, рыночная стоимость компании увеличивается до 1,000.

Рыночная стоимость компании

100/0.15 = 667

100/0.10 = 1,000

Следовательно, если мы изменим структуру капитала так, чтобы снизить WACC, мы увеличим рыночную стоимость компании и тем самым увеличим богатство акционеров.

Получается, что поиск оптимальной структуры капитала превращается в поиск наиболее низкой WACC, потому что стоимость компании (величина богатства акционеров) максимизируется именно тогда, когда WACC сведена к минимуму. Поэтому обеспечение оптимальной структуры капитала, которая обеспечит наиболее низкую WACC, становится одной из важнейших задач любого финансового менеджера.

Какое сочетание собственного и заёмного капитала приведет к наименьшей WACC?

Если отвечать на этот вопрос не задумываясь, то всё просто: поскольку WACC – ни что иное как среднее между стоимостью собственного капитала и стоимостью заёмного капитала, нужно узнать, какой из двух данных компонентов дешевле, и увеличить долю дешевого компонента, параллельно уменьшив долю дорогого.

Так что дешевле – стоимость заёмного капитала или стоимость собственного? Поскольку долговые обязательства сопряжены с меньшим риском, чем долевой капитал, требуемая для компенсации риска доходность по долговым обязательствам ниже, чем требуемая доходность для инвесторов в долевой капитал. Получается, что заёмный капитал дешевле.

Долговой капитал является менее рискованным, чем долевой капитал, потому что проценты по займам часто фиксированы и обязательны к уплате. Кроме того, проценты выплачиваются в первоочередном порядке по сравнению с дивидендами, решение о выплате которых фактически произвольно. Еще одна причина, почему долговой капитал связан с меньшим риском, чем долевой, заключается в том, что при ликвидации компании держатели долговых обязательств получат назад свои вложения раньше, чем акционеры. Ведь держатели долговых обязательств выше в иерархии кредиторов (порядок, в котором погашается задолженность инвесторам), а акционеры получают свою долю последними.

С точки зрения компании долговой капитал также дешевле долевого вследствие разного режима налогообложения для процентов и дивидендов. При определении прибыли проценты вычитаются перед тем, как рассчитывается налог, поэтому, компании получают налоговую выгоду от процентов. Дивиденды же вычитаются из прибыли уже после расчёта налога, то есть они не дают никакой выгоды с точки зрения снижения налогов. Тот факт, что проценты уменьшают налогооблагаемую прибыль, является их огромным преимуществом: если сумма процентных платежей составляет 10 млн долларов при ставке налога 30%, действительная стоимость процентов для компании составит только 7 млн долларов.

Теперь давайте вернёмся к вопросу о том, какое сочетание собственного и заёмного капитала обеспечит наиболее низкую WACC. Первый и очевидный ответ – набрать долги, заменив некоторую часть более дорогого долевого капитала более дешевым заёмным, чтобы уменьшить среднее значение – WACC. Однако выпуск большего объёма долговых обязательств (т. е. увеличение размера финансового рычага) приведёт к тому, что из прибыли будет выплачиваться больше процентов, оставляя меньше прибыли для распределения на дивиденды акционерам. То есть увеличение процентов увеличит волатильность дивидендных выплат, потому что – большие или маленькие – но процентные платежи нужно выплачивать и в хороший год, и в плохой.

Получается, что обязательные выплаты процентов могут повлиять на способность компании выплачивать дивиденды. Такое увеличение волатильности дивидендных выплат акционерам – это увеличение финансового риска акционеров. Если финансовый риск для акционеров увеличится, они потребуют большей доходности, чтобы компенсировать этот повышенный риск. Таким образом, стоимость собственного капитала вырастет, что приведет к увеличению WACC.

Подводя итог: в попытке найти самую низкую ставку WACC, мы:

• привлекаем больше долгового капитала для замены дорогостоящего долевого капитала – и это уменьшает WACC, но
• увеличение доли долгового капитала одновременно приводит к росту WACC вследствие увеличения следующих факторов:
  • финансовый рычаг;
  • финансовый риск;
  • бета-коэффициент долевого капитала;
  • Keg.

Помните, что Keg – это функция от бета-коэффициента долевого капитала, которая включает в себя как бизнес-риск, так и финансовый риск. Поэтому по мере роста финансового риска увеличивается бета-коэффициент долевого капитала, что приводит к увеличению Keg и увеличению WACC.

Таким образом, ключевой вопрос заключается в том, чтó будет иметь бóльший эффект: снижение WACC, обусловленное увеличением доли более дешёвого долгового капитала, или рост WACC, обусловленный увеличением финансового риска. Чтобы ответить на этот вопрос, мы должны обратиться к различным теориям структуры капитала, которые появились для ответа на этот ключевой вопрос.

Теории структуры капитала

Модель Mодильяни и Миллера (без налога)

В 1958 году Модильяни и Миллер высказали предположение, что в условиях идеального рынка капитала и без учёта налогообложения WACC будет оставаться постоянной вне зависимости от уровня финансового рычага. По мере того, как компания набирает долги, снижение WACC вследствие роста доли более дешевого заёмного финансирования в точности компенсируется увеличением WACC вследствие роста стоимости долевого капитала, вызванного увеличением финансового риска.

Если WACC остаётся постоянной при всех уровнях финансового рычага, то и рыночная стоимость компании также остаётся неизменной. Получается, что компания не может уменьшить свою WACC, изменив долю заёмного капитала (Рисунок 1).

Стоимость собственного капитала напрямую связана с уровнем финансового рычага. По мере увеличения доли заёмного капитала финансовый риск для акционеров возрастает, поэтому Keg увеличивается. В итоге преимущества в виде более дешёвой задолженности равны увеличению Keg за счёт увеличения финансового риска. WACC, общая стоимость компании и богатство акционеров являются постоянными и не подвержены влиянию уровня финансового рычага. То есть оптимальной структуры капитала не существует.

Модель Mодильяни и Миллера (с учётом налогообложения)

В 1963 году, когда Модильяни и Миллер включили в свой анализ влияние налога на прибыль, их вывод резко изменился. Вследствие того, что проценты по займам уменьшают налогооблагаемую прибыль, заёмное финансирование в их модели стало значительно более дешёвым, сократившись с Kd до Kd(1-t). Поэтому снижение WACC (вследствие ещё более дешёвого долгового финансирования) оказалось бóльшим, чем увеличение WACC (вследствие роста финансового риска и Keg). Таким образом, WACC сокращается по мере увеличения доли заёмного капитала. Следовательно, если компания хочет уменьшить свою WACC, она должна занимать как можно больше денег (Рисунок 2).

Получается, что преимущества в виде более дешёвого долгового финансирования превышают увеличение Keg за счёт увеличения финансового риска.

Поэтому компании должны занимать как можно больше денег, а оптимальная структура капитала – 99.99% долгового финансирования.

Несовершенство рынка

Очевидно, что модель Модильяни – Миллера с учётом налогообложения не является идеально верной, ведь нет ни одной компании, которая бы финансировалась практически полностью займами. Компании не торопятся следовать этой рекомендации из-за наличия таких факторов, как риск банкротства, агентские затраты и вероятное исчерпание экономии на налоге. Ниже мы обсудим эти факторы, которые Модильяни и Миллер не приняли в расчёт.

Риск банкротства

Модильяни и Миллер исходят из допущения об идеальных рынках капитала; где компания в любой момент сможет привлечь финансирование и избежать банкротства. В реальности главной проблемой большой доли займов является значительная вероятность дефолта компании по высоким процентным платежам и риск объявления её банкротом. Если акционеры и владельцы долговых обязательств компании начнут волноваться из-за риска банкротства, они потребуют компенсации за этот дополнительный риск. Это приведёт к росту стоимости как собственного, так и заёмного капитала. Следовательно, WACC будет увеличиваться, и цена акций уменьшаться. Любопытно отметить, что акционеры в наибольшей степени подвержены риску банкротства, поскольку при ликвидации они занимают последнее место в иерархии кредиторов.

Если учитывающую налогообложение модель Модильяни – Миллера скорректировать для учёта риска банкротства при большой доле заёмного капитала, то оптимальная структура капитала будет значительно ниже ранее рекомендованного уровня, равного 99.99%.

Агентские затраты

Агентские затраты возникают как следствие проблемы, известной как «конфликт между принципалом и агентом». В большинстве крупных компаний стороны, предоставляющие финансирование (принципал), не участвуют в активном управлении компанией. Они нанимают менеджеров (агентов), и в силу отсутствия активного надзора со стороны принципала агенты потенциально могут не всегда действовать в интересах акционеров или владельцев долговых обязательств.

Поскольку сейчас мы рассматриваем влияние долгового финансирования, давайте предположим, что конфликта интересов между менеджментом компании и акционерами нет, и что главной целью менеджмента, действительно, является максимизация богатства акционеров. В этом случае менеджмент может принимать решения, выгодные акционерам, но не выгодные держателям долговых обязательств компании.

Например, менеджмент может привлечь займы, убеждая кредиторов в том, что привлечённые средства будут инвестированы в проект с низким риском. Однако после получения этих средств менеджмент может решить инвестировать их в проект с высоким риском – потому, что он принесёт высокую доходность. С точки зрения акционеров такой поступок может быть потенциально выгодным вследствие ожидаемой более высокой доходности. Но доходы кредиторов, то есть инвесторов в долговые обязательства компании, не зависят от финансовых результатов компании, поэтому кредиторы не получат доли от более высокого дохода рискованного проекта. Получается, что доходность владельцев долговых обязательств компании не компенсирует более высокий уровень их риска.

Для защиты своих инвестиций инвесторы в долговые обязательства компании часто включают в кредитные договоры ограничительные условия (ковенанты), ограничивающие свободу действий менеджмента. Такие ковенанты могут ограничивать сумму дополнительно привлекаемой задолженности, устанавливать максимальное значение коэффициента финансового рычага, устанавливать коэффициент текущей ликвидности, ограничивать выплату излишних дивидендов, ограничивать свободную продажу основных активов компании или ограничивать виды деятельности, которыми компания может заниматься.

По мере увеличения доли заёмного капитала кредиторы будут налагать всё большие ограничения на действия менеджмента компании для защиты своих возросших инвестиций. Излишне строгие ковенанты снижают свободу действий компании и гибкость инвестиционных решений (возможно, придётся отказываться от проектов с положительной чистой приведённой стоимостью) и могут привести к снижению цены акций. Поскольку руководству не нравятся ограничения свободы действий, оно, как правило, сдерживает рост доли заёмного капитала, чтобы сократить наложенные на руководство ограничения.

Исчерпание экономии на налоге

Тот факт, что проценты уменьшают налогооблагаемую базу, означает, что по мере того, как компания набирает долги, она, как правило, снижает свои налоговые платежи. Эффект уменьшения налога на прибыль из-за процентов получил название «налогового щита»: чем больше процентов, тем бóльшая часть прибыли компании «защищена» от налога на прибыль. Такое налоговое преимущество долгового финансирования по сравнению с долевым означает, что компания может уменьшить свою WACC и увеличить свою стоимость, заменив долговой капитал на долевой – конечно, при условии, что проценты по- прежнему уменьшают налогооблагаемую прибыль.

Однако по мере того, как компания набирает всё больше долгов, рост процентных затрат в какой-то момент достигает той точки, в которой они сравняются с величиной прибыли до уплаты процентов. Начиная с этого момента любые дополнительные процентные затраты уже не смогут давать экономию налога на прибыль.

В этот момент компания исчерпывает выгоды от экономии на налоге, которые дают процентные затраты, и стоимость заёмного капитала значительно возрастает: с Kd(1-t) до Kd. Займы теряют своё налоговое преимущество, и компания может принять решение ограничить свой уровень финансового рычага.

Традиционная теория

В соответствии с этой теорией сначала WACC будет падать, потому что выгоды от большей пропорции более дешёвых займов перевешивают увеличение стоимости собственного капитала вследствие повышения финансового риска. WACC будет продолжать падать до тех пор, пока не достигнет своего минимального значения, т. е. оптимальной структуры капитала, представленной точкой X (Рисунок 3):

Если компания продолжит набирать долги, WACC будет расти, поскольку увеличение финансового риска/Keg начнёт перевешивать выгоды от более дешёвого долга. При очень высоком уровне финансового рычага риск банкротства приводит к тому, что кривая стоимости собственного капитала начнёт расти более резкими темпами. Тот же повышающийся риск банкротства вызовет более значительное увеличение стоимости заёмного капитала.

Таким образом, изменение уровня финансового рычага влияет на богатство акционеров. Существует некий оптимальный уровень финансового рычага, при котором WACC сведена к минимуму, что максимизирует общую стоимость компании. В задачи финансового менеджера входит нахождение и поддержание этого уровня финансового рычага.

Теория иерархии

Теория иерархии радикально отличается от теорий, которые предпринимают попытку найти оптимальную структуру капитала путём изучения взаимосвязи между преимуществами и недостатками долгового финансирования. Подход теории иерархии не нацелен на поиск оптимальной структуры капитала. При привлечении финансирования компаниям предлагается просто следовать определённому порядку (иерархии), который позволит получить финансирование самым простым и эффективным способом. Порядок этот выглядит следующим образом:

1. используйте всю имеющуюся в распоряжении нераспределённую прибыль;
2. затем выпускайте долговые обязательства;
3. затем, в качестве крайней и последней меры, выпускайте акции.

В основе теории иерархии лежат три аргумента:

• желание компаний минимизировать затраты на выпуск;
• желание компаний свести к минимуму время и затраты, связанные с убеждением внешних инвесторов в достоинствах осуществляемых компанией проектов;
• наличие информационной асимметрии и восприятие рынком действий руководства компании в качестве сигналов.

Ниже мы более подробно рассмотрим каждый из этих аргументов.

Минимизация затрат на выпуск

Нераспределённая прибыль не имеет затрат на выпуск, так как эти средства компанией уже заработаны. Выпуск долговых обязательств повлечёт за собой умеренные расходы на выпуск, в то время как выпуск акций, как правило, сопровождается уже более высокими затратами.

Минимизация времени и затрат, связанных с убеждением внешних инвесторов Поскольку компания уже имеет средства, заработанные в ходе своей деятельности (т.е. нераспределённую прибыль), ей не нужно тратить время на то, чтобы убеждать внешних инвесторов. Время и затраты на убеждение инвесторов при выпуске долговых обязательств, как правило, значительно меньше, чем аналогичные время и затраты при выпуске акций.

Наличие информационной асимметрии

Этот оригинальный термин означает, что менеджеры знают о перспективах своих компаний больше, чем внешние инвесторы/рынки. Менеджмент знает всю детальную внутреннюю информацию, в то время как рынки полагаются только на прошлую и общедоступную информацию.

Такое неравномерное владение информацией (её асимметричность) приводит к тому, что рынки скрупулёзно изучают любые действия менеджмента. Действия руководства компании интерпретируются как отражение действительных намерений инсайдеров в отношении будущих перспектив компании. Например, если менеджмент неожиданно увеличивает величину дивидендов, инвесторы часто интерпретируют это как индикатор роста уверенности менеджмента в будущих перспективах компании, что приводит к росту цены акций компании на рынке.

Предположим, что менеджмент ищет способы профинансировать крупный новый проект, о котором рынку недавно сообщили. Однако уведомляя рынок о проекте, руководство было вынуждено скрыть информацию о радикально новых технологиях этого проекта, потому что конкуренция в этой области очень высока. Поэтому рынок в настоящее время недооценивает как проект, так и акции компании в целом.

Менеджмент вряд ли захочет выпускать акции тогда, когда они недооценены, потому что это, по сути, приведёт к перетоку богатства от существующих акционеров к новым акционерам. Поэтому менеджеры решат финансировать проект за счёт нераспределённой прибыли, чтобы существующие акционеры получили выгоду после того, как рынок наконец увидит истинную ценность проекта. В этом случае, если компании не хватит нераспределённой прибыли, следующей альтернативой становится заёмный капитал.

Получается, что в случае, если менеджмент располагает положительной внутренней информацией, компания не станет выпускать акции, поскольку они в тот момент будут недооценены. Тогда с точки зрения внешнего инвестора логично предположить, что в случае предполагаемого выпуска акций менеджмент, по-видимому, располагает какой-то неблагоприятной внутренней информацией. Поэтому выпуск акций компанией может быть интерпретирован как признак того, что менеджмент полагает, что акции переоценены. В результате инвесторы могут начать продавать акции компании, что приведёт к падению их цены. Таким образом, выпуск акций является крайним средством, следовательно, иерархический порядок выглядит следующим образом: нераспределённая прибыль, затем долговое финансирование, и только в крайнем случае следует прибегнуть к выпуску акций.

Одно из ожидаемых следствий теории иерархии заключается в том, что высокорентабельные компании будут занимать меньше всего, потому что они имеют более высокий уровень нераспределённой прибыли для финансирования инвестиционных проектов. Баскин (1989 г.) обнаружил отрицательную корреляцию между высоким уровнем прибыли и высоким уровнем заёмного капитала. Этот наблюдение противоречит идее о существовании оптимальной структуры капитала и, одновременно, придаёт дополнительный вес идеям, предложенным в рамках теории иерархии.

Еще одним следствием этой теории является то, что компаниям следует поддерживать запас денежных средств для спекулятивных целей, то есть, они должны создать резервы денежных средств, чтобы в будущем – в случае, если компании будет не хватать нераспределённой прибыли для финансирования всех проектов с положительной чистой приведённой стоимостью, – она могла бы использовать эти резервы денежных средств и избежать привлечения внешнего финансирования.

Вывод

Поскольку главной финансовой целю является максимизация богатства акционеров, компании должны стремиться свести к минимуму свою средневзвешенную стоимость капитала (WACC). На практике это может быть достигнуто за счёт включения в структуру капитала некоторой части заёмных средств, поскольку заёмный капитал относительно более дешевый, чем собственный. При этом следует избегать крайних ситуаций слишком низкой доли заёмного капитала (в этом случае WACC можно ещё больше уменьшить) или слишком большой доли займов (чтобы избежать рисков банкротства, агентских издержек и исчерпания эффекта экономии на налоге). Компаниям следует стремиться к разумным уровням финансового рычага.

Однако компании должны знать и о теории иерархии, в рамках которой предполагается совершенно иной подход, без поиска оптимальной структуры капитала. Теория иерархии утверждает, что при привлечении финансирования компании должна использовать следующий порядок: сначала нераспределённая прибыль, затем долг и, наконец, выпуск акций в качестве крайнего средства.

• Watson D and Head A, Corporate Finance: Principles and Practice, 4th edition, FT Prentice Hall
• Brealey and Myers, Principles of Corporate Finance, 6th edition, McGraw Hill
• Glen Arnold, Corporate Financial Management, 2nd edition, FT Prentice Hall
• JM Samuels, FM Wilkes and RE Brayshaw, Financial Management & Decision Making, International Thomson Publishing Company
• Power T, Walsh S & O’ Meara P, Financial Management , Gill & Macmillan.

6.3. Формирование рациональной структуры капитала

Под структурой капитала понимается соотношение источников финансирования деятельности организации в их общем объеме.

Главным индикатором приемлемости конкретной структуры источников финансирования служит средневзвешенная цена капитала. Финансовому менеджеру целесообразно остановиться на таком наборе источников финансирования, при котором средневзвешенная цена капитала будет минимальной. Кроме принципа минимальной цены капитала следует учитывать также и принцип достаточности финансовой отдачи деятельности предприятия, которая должна быть выше цены его капитала. Если при инвестировании средств не обеспечивается минимально необходимое наращение, вытекающее из цены капитала, то возникает риск того, что компания окажется экономически нежизнеспособной. Поэтому финансовый менеджер должен выбирать такие источники финансирования, которые не исчерпывают всех доходов организации, а позволяют ей развиваться и расти.

Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между рентабельностью собственного капитала и коэффициентом финансовой устойчивости организации, т. е. максимизируется ее рыночная стоимость.

6.3.1. Факторы, определяющие структуру капитала

При выборе конкретных источников финансирования необходимо проанализировать несколько ключевых факторов.

1. Планируемый темп роста объема реализации. Чем быстрее растет объем реализации, тем выше потребность во внешнем финансировании. При низких значениях темпа прироста внешнее финансирование может не понадобиться, так как все необходимые средства можно получить за счет пропорционального прироста статей пассивов и реинвестированной прибыли. При темпах прироста выше определенного уровня нужны дополнительные источники финансирования, и чем более быстрыми темпами будет расти объем реализации, тем значительнее станет потребность в привлечении внешнего капитала. Это объясняется тем, что увеличение объема реализации обычно требует роста активов, который необходимо обеспечить соответствующим финансированием.
2. Использование производственных мощностей. Если в предыдущем периоде мощности были использованы полностью, то для любого существенного увеличения объема реализации в планируемом периоде необходим прирост основных средств.
3. Капиталоемкость (ресурсоемкость) продукции. Капиталоемкость продукции характеризует стоимость всех активов, приходящихся на 1 рубль объема реализации продукции. Если капиталоемкость низка, то объем реализации может расти быстро, при этом не возникает большой потребности во внешнем финансировании. Если капиталоемкость достаточно высока, то даже незначительный рост выпуска продукции потребует привлечения больших средств из внешних источников. Если у компании могут возникнуть финансовые проблемы при удовлетворении перспективных потребностей в капитале, то ей целесообразно рассмотреть вопрос о снижении уровня капиталоемкости своей реализованной продукции.
4. Рентабельность продукции. Чем выше удельная прибыль, тем меньше потребность в средствах извне при прочих равных условиях. Рост рентабельности продукции ведет к росту чистой прибыли компании (при условии, что ставка дивиденда постоянна), следовательно, снижается потребность во внешних источниках финансирования.
5. Дивидендная политика. Особенности дивидендной политики компании влияют на уровень ее потребности во внешних источниках финансирования. Если компания заранее предвидит трудности с наращиванием объема капитала, то целесообразным может быть рассмотрение вопроса о снижении нормы выплаты дивидендов. Вместе с тем, чтобы принимать такие решения, менеджерам следует изучить возможность влияния снижения дивидендов на рыночную стоимость компании. Если этот фактор малосущественен, то компания может избрать политику выплаты дивидендов по остаточному принципу и в максимальной степени использовать нераспределенную прибыль для удовлетворения потребностей в финансировании.
6. Приемлемый темп прироста активов. Компании, прошедшие этап становления, обычно стараются избегать выпуска акций по двум причинам. Во-первых, из-за высоких эмиссионных затрат, которые не возникают при реинвестировании нераспределенной прибыли. Во-вторых, инвесторы относят проведение дополнительных эмиссий акций к разряду негативных событий. При объявлении компанией о подобной операции курс ее акций понижается, и наращивание капитала за счет эмиссии акций становится для компании гораздо более дорогим вариантом, чем использование нераспределенной прибыли.
7. Размер привлекаемых средств. Небольшую сумму можно получить по кредитному договору или по закрытой подписке на акции, тогда как средства на крупномасштабные проекты целесообразно привлекать с помощью публичного размещения акций или облигаций.
8. Риск. Степень риска, связанного с тем или иным источником финансирования, определяется, помимо прочего, величиной издержек по их обслуживанию. Использование финансовых инструментов с фиксированными издержками увеличивает размах колебаний прибыли под влиянием экономических и производственных условий.
9. Необходимо также учесть иные типы издержек: на регистрацию, проведение подписки, услуги квалифицированных юристов, бухгалтеров, аудиторов, затраты на печать и защиту бланков документарных ценных бумаг, комиссионные инвестиционному банку, налог на операции с ценными бумагами и т. д. В России при регистрации эмиссии взимается налог на операции с ценными бумагами в размере 0,2% от номинальной суммы эмиссии, но не более 100 тыс. руб.

6.3.2. Определение оптимальной структуры капитала

В генезисе теорий структуры капитала, которые начали формироваться с середины XX в., выделяются четыре основных этапа. Эти этапы связаны с формированием следующих обобщающих теоретических концепций:

• традиционалистской концепцией структуры капитала;
• концепцией индифферентности структуры капитала;
• компромиссной концепцией структуры капитала;
• концепцией противоречия интересов формирования структуры капитала.

В основе этих концепций лежат противоречивые подходы к возможности оптимизации структуры капитала предприятия и выделение приоритетных факторов, определяющих механизм такой оптимизации.

Основу традиционалистской концепции структуры капитала составляет положение о возможной оптимизации структуры капитала путем учета разной цены отдельных его составных частей. Исходной теоретической посылкой этой концепции является утверждение, что цена собственного капитала предприятия всегда выше цены заемного капитала.

Более низкая цена заемного капитала, в сравнении с собственным, объясняется сторонниками традиционалистской концепции различиями в уровне риска их использования. Так, уровень доходности заемного капитала, во всех его формах, носит детерминированный характер, в связи с тем, что ставка процента по нему определена сторонами заранее в фиксированном размере, в то время как уровень доходности собственного капитала формируется в условиях неопределенности (зависит от финансовых результатов предстоящей хозяйственной деятельности предприятия). Кроме того, использование заемного капитала носит, как правило, финансово обеспеченный характер — в качестве такого обеспечения выступают обычно гарантии третьих лиц, залог или заклад имущества. И, наконец, в случае банкротства предприятия законодательством большинства стран предусмотрено преимущественное право удовлетворения претензий кредиторов в сравнении с правом удовлетворения претензий собственников (акционеров, пайщиков и т. п.).

Исходя из предпосылки о более низком уровне цены заемного капитала в сравнении с собственным, при любом сочетании их использования, содержание традиционалистской концепции механизма оптимизации структуры капитала предприятия сводится к следующему: рост удельного веса использования заемного капитала во всех случаях приводит к снижению показателя средневзвешенной цены капитала организации, а соответственно и к росту ее рыночной стоимости.

Графически содержание этой концепции может быть проиллюстрировано следующим образом (см. рис. 6.8).

Из приведенного графика видно, что с ростом удельного веса заемного капитала, используемого организацией в процессе своей хозяйственной деятельности, уровень средневзвешенной цены капитала имеет тенденцию к снижению, достигая своего минимального значения при 100% использовании заемного капитала. Учитывая, что между средневзвешенной ценой капитала и рыночной стоимостью организации существует обратная зависимость, исходя из графика, характеризующего традиционалистскую концепцию, можно сделать вывод, что рыночная стоимость организации максимизируется при 100%-ом использовании заемного капитала.

Практическое использование этой концепции побуждает организацию к максимизации использования заемного капитала в своей хозяйственной деятельности, что в определенных условиях может привести к утрате ею финансовой устойчивости и даже к банкротству. Поэтому такая модель формирования структуры и средневзвешенной цены капитала организации, составляющая основу традиционалистской концепции, критиковалась многими экономистами как чрезмерно упрощенная, а условие оптимизации (100%-е использование заемного капитала) как нереальное.

Основу концепции индифферентности структуры капитала составляет положение о невозможности оптимизации структуры капитала ни по критерию минимизации средневзвешенной его цены, ни по критерию максимизации рыночной стоимости организации, так как она не оказывает влияние на формирование этих показателей. Эта концепция была впервые выдвинута в 1958 г. американскими экономистами Ф. Модильяни и М. Миллером. Она рассматривает механизм формирования структуры капитала и рыночной стоимости организации в тесной увязке с механизмом функционирования рынка капитала в целом. При этом в процессе обоснования данной концепции функционирование рынка капитала ограничено рядом следующих условий:

• рынок на всех этапах своего функционирования является «совершенным», что подразумевает полную его конкурентность, широкую доступность информации о его конъюнктуре для всех участников, а также рациональный характер их поведения,
• на рынке действует, в рассматриваемом периоде времени, единая для всех инвесторов и кредиторов безрисковая ставка процента на вкладываемый или передаваемый в ссуду капитал,
• все организации, функционирующие на рынке, могут быть классифицированы по уровню риска своей хозяйственной деятельности только на основе показателей размера ожидаемого дохода на сформированные совокупные активы и степени вероятности его получения. Риски, связанные с составом элементов используемого капитала и создающие потенциальную угрозу потери части активов в процессе его банкротства и ликвидации, в расчет при этом не принимаются;
• цена любого элемента используемого капитала не связана с действующей системой налогообложения прибыли организации;
• в расчет цены отдельных элементов капитала не включаются расходы, связанные с его покупкой-продажей (транзакционные расходы или операционные расходы по формированию капитала).

Исходя из этих базовых условий, Ф. Модильяни и М. Миллер математически доказали, что рыночная стоимость организации зависит только от суммарной цены ее активов вне зависимости от состава элементов капитала, авансированного в эти активы (см. рис. 6.9). Исходным положением этого доказательства является утверждение, что в процессе хозяйственной деятельности организации ее доходность генерируют не отдельные элементы капитала, а сформированные им активы.

Рост удельного веса заемного капитала в общей его сумме не приводит к соответствующему снижению уровня средневзвешенной цены капитала, несмотря на то, что уровень цены заемного капитала намного ниже уровня цены собственного капитала. Данная концепция по своим выводам полностью противопоставляется традиционалистской концепции структуры капитала. Будучи принципиально правильной в условиях выдвинутых авторами ограничений, эта теория несовместима с реальной практикой. Поэтому данная концепция рассматривается лишь как принципиальный механизм оценки рыночной стоимости организации в условиях функционирования совершенного рынка при нереальных практических ограничениях.

В дальнейших своих исследованиях, сняв ряд выдвинутых ограничений, авторы данной концепции вынуждены были признать, что механизм формирования рыночной стоимости организации находится в определенной связи со структурой его капитала.

На этой основе возникла компромиссная концепция структуры капитала, суть которой состоит в том, что структура капитала формируется под воздействием ряда противоречивых условий, определяющих соотношение уровня доходности и риска использования капитала организации. Эта концепция основана на исследованиях М. Миллера, X. Де Анжело, Р. Масюлиса, Дж. Уорнера и включает в механизм формирования структуры капитала ряд реальных условий функционирования экономики и рынка, которые не учитывались в предшествующих концепциях:

• реально функционирующая экономика не может не учитывать фактор налогообложения прибыли, что существенным образом влияет на формирование цены отдельных элементов капитала, а, следовательно, и на его структуру. Так, в практике большинства стран расходы по обслуживанию долга подлежат полностью или частично вычету из базы налогообложения прибыли. В связи с этим цена заемного капитала за счет «налогового щита» всегда является более низкой при прочих равных условиях, чем цена собственного капитала. Соответственно рост использования заемного капитала до определенных пределов (не генерирующих риск возрастания угрозы банкротства организации) вызывает снижение уровня средневзвешенной цены капитала;
• в процессе оценки цены отдельных элементов капитала должен обязательно учитываться риск банкротства организации, связанный с несовершенной структурой формируемого капитала. С повышением удельного веса заемного капитала во всех его формах вероятность банкротства организации усиливается. Экономическое поведение кредиторов в этом случае связано с двумя альтернативами — или снизить объем кредитов, предоставляемых организации на тех же условиях, или потребовать от организации более высокий уровень дохода на предоставляемый в кредит капитал, что также приведет к росту средневзвешенной его цены и снижению рыночной стоимости организации. Таким образом, существует экономическая граница привлечения заемного капитала по возрастающей его цене, при которой эта цена возрастает до такой степени, что поглощает эффект, достигаемый налоговым преимуществом его использования. В этом случае цена заемного капитала организации и его средневзвешенная цена сравняется с ценой собственного капитала. Преступив этот уровень цены заемного капитала, организация теряет экономические стимулы к его привлечению;
• цена отдельных элементов капитала, формируемого из внешних источников, включает не только расходы по его обслуживанию в процессе использования, но и первоначальные затраты по его привлечению. Эти операционные расходы также должны учитываться при формировании структуры капитала.

С учетом рассмотренных условий содержание компромиссной концепции структуры капитала сводится к тому, что в реально функционирующих экономике и на рынке капитала этот показатель складывается под влиянием многих факторов, имеющих противоположную направленность воздействия на рыночную стоимость организации. Эти факторы по своему суммарному воздействию формируют определенное соотношение уровня доходности и риска использования капитала организации в ее структуре. Уровень доходности используемого капитала формирует показатель средневзвешенной его цены, учитывающий расходы по привлечению капитала.

Графически сущность компромиссной концепции формирования структуры капитала выглядит следующим образом (см. рис. 6.10).

Как видно из приведенного графика, средневзвешенная цена капитала организации меняет свои тенденции на отдельных стадиях, связанных с ростом удельного веса используемого заемного капитала.

Пока удельный вес заемного капитала находится в безрисковой зоне, его рост вызывает ощутимое снижение средневзвешенной цены капитала (на графике — на отрезке АБ).

На второй стадии, при относительно невысокой угрозе банкротства, вызывающей невысокий рост цены заемного капитала, повышение его удельного веса сопровождается относительной стабилизацией средневзвешенной цены капитала (на графике — на отрезке БВ).

На третьей стадии, при существенном возрастании угрозы банкротства и соответствующем росте цены заемного капитала, возрастание удельного веса его использования вызывает еще более высокое возрастание средневзвешенной цены капитала (на графике — на отрезке ВГ).

Точка компромисса, представленная на графике точкой О, определяет оптимальную структуру капитала организации в положении, соответствующем минимальному значению показателя средневзвешенной цены капитала. Современная теория структуры капитала определяет возможность формирования точки компромисса на любом отрезке кривой средневзвешенной цены капитала в зависимости от отношения собственников к допустимому уровню риска. При консервативном экономическом поведении точка компромисса может быть избрана гораздо левее представленной на графике, и, наоборот, — при агрессивном поведении такая точка может быть избрана гораздо правее.

Основу концепции противоречия интересов формирования структуры капитала составляет положение о различии интересов и уровня информированности собственников, инвесторов, кредиторов и менеджеров в процессе управления эффективностью его использования, выравнивание которых вызывает увеличение стоимости отдельных его элементов. Авторы отдельных теоретических положений этой концепции — М. Гордон. М. Дженсен, У. Меклинг, Д. Галей, Р. Мазулис, С. Майерс — не изменяя принципиально сущности компромиссной концепции, позволили существенно расширить область ее практического использования за счет исследования отдельных факторов.

Содержание концепции противоречия интересов формирования капитала организации составляют теории асимметричной информации, сигнализирования, мониторинговых затрат.

Теория асимметричной информации основывается на том, что рынок капитала не может быть полностью совершенным во всех своих аспектах и в течение всего периода своего предстоящего функционирования даже в наиболее экономически развитых странах. Реально функционирующий рынок формирует в силу своего несовершенства неадекватную («асимметричную») информацию для отдельных его участников о перспективах развития организации. Это, в свою очередь, порождает неравнозначную оценку предстоящего уровня доходности и риска ее деятельности, а соответственно и условия оптимизации структуры капитала. Асимметричность информации проявляется в том, что менеджеры организации получают более полную информацию по рассматриваемому аспекту, чем его инвесторы и кредиторы. Если бы последние располагали такой же полной информацией, что и менеджеры организации, они имели бы возможность более правильно оптимизировать структуру капитала в соответствии с реальным финансовым состоянием организации и перспективами ее развития.

Теория сигнализирования («сигнальная теория»), являясь логическим развитием теории асимметричной информации, основывается на том, что рынок капитала посылает инвесторам и кредиторам соответствующие сигналы о перспективах развития организации на основе поведения менеджеров на этом рынке. При благоприятных перспективах развития менеджеры будут стараться удовлетворять дополнительную потребность в капитале за счет привлечения заемных финансовых средств (в этом случае ожидаемый дополнительный доход будет принадлежать исключительно прежним собственникам и создаст условия для существенного роста рыночной стоимости организации). При неблагоприятных перспективах развития менеджеры будут стараться удовлетворить дополнительную потребность в финансовых ресурсах за счет привлечения собственного капитала из внешних источников, т. е. за счет расширения круга инвесторов, что позволит разделить с ними сумму предстоящих убытков. Теория сигнализирования в условиях асимметричной информации позволяет инвесторам и кредиторам лучше обосновывать свои решения о предоставлении капитала организации (хотя и с определенным «лагом запаздывания»), что отражается соответствующим образом на формировании его структуры.

Теория мониторинговых затрат («теория затрат на осуществление контроля») базируется на различии интересов и уровня информированности собственников и кредиторов организации. Кредиторы, предоставляя ей капитал, в условиях асимметричной информации требуют реализации возможности осуществления собственного контроля за эффективностью его использования и обеспечением возврата. Затраты по осуществлению такого контроля кредиторы стараются переложить на собственников организации путем их включения в ставку процента за кредит. Чем выше удельный вес заемного капитала, тем выше уровень таких мониторинговых затрат. Иными словами, мониторинговые затраты (как и издержки банкротства) имеют тенденцию к увеличению с ростом удельного веса заемного капитала, что приводит к росту средневзвешенной цены капитала, а соответственно и снижению рыночной стоимости организации. Следовательно, наличие мониторинговых затрат ограничивает эффективность использования заемного капитала и должно обязательно учитываться в процессе оптимизации его структуры.

Оптимизация структуры капитала является одной из наиболее важных и сложных задач управления капиталом. Основными методами оптимизации выступают:

• оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня прогнозируемой рентабельности собственного капитала;
• оптимизация структуры капитала на основе анализа зависимости «Прибыль до уплаты процентов и налога — Чистая прибыль на акцию» или «EBIT — ЕРS«;
• оптимизация структуры капитала по критерию минимизации цены капитала.

1. Оптимизация по критерию максимизации уровня прогнозируемой рентабельности собственного капитала. Для проведения таких расчетов используется механизм финансового левериджа. Финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого организацией капитала, позволяющий получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Проведение многовариантных расчетов с использованием механизма финансового левериджа позволяет определить оптимальную структуру капитала, обеспечивающую максимизацию уровня рентабельности собственного капитала.

Действие механизма финансового левериджа рассмотрим в процессе анализа структуры капитала ОАО «Исток».

Для ОАО «Исток» рассчитаем уровень риска непокрытия постоянных финансовых расходов, связанных с привлечением платных кредитных ресурсов, и эффект финансового рычага.

Для сравнительного анализа рассмотрим три варианта структуры капитала организации с различной долей заемных средств: 0%, 40%, 50% (см. табл. 6.3, 6.4). При этом изменение прибыли от продаж (аналог операционной прибыли) составляет 10% от базового значения 185 272 д. е. Как видно, при увеличении доли заемных средств кредиторы склонны повышать процентную ставку по вновь выдаваемым кредитам, поскольку увеличивается финансовый риск неплатежеспособности организации. Именно этот риск оценивает уровень финансового левериджа.

Расчеты показали, что уровень финансового левериджа тем выше, чем больше доля заимствований. Самое большое значение этот показатель имеет при 50%-й доле заемных средств и составляет 1,22. Фактический уровень финансового левериджа равен 1,12. Таким образом, повышение доли используемых заемных средств на 10% могло бы увеличить значение уровня финансового левериджа, что означает больший риск непокрытия постоянных финансовых расходов, связанных с платностью использования кредитных ресурсов. Кроме того, ОАО «Исток» находится в ситуации, когда кредиторы могут пересмотреть свои требования к ставкам по кредитам в сторону увеличения. Поэтому для принятия решения об увеличении доли заимствований, необходимо оценить и тщательно следить за эффектом финансового рычага, определяемым по формуле (6.38).

Для ОАО «Исток» эффект финансового рычага составляет:

EFL = 0,7 x (185272 : 696 016 — 19820 : 274 315) x 100% x 274315 : 421701 = 8,83%.

Следовательно, за счет привлечения заемных средств, составляющих 40% от валюты баланса, организация увеличивает рентабельность собственного капитала на 8,83%, причем этот прирост обеспечивается положительным значением дифференциала финансового левериджа.

Если бы структура капитала ОАО «Исток» соответствовала варианту 3, то эффект финансового рычага был бы равен:

EFL = 0,7 x (185272 : 696 016 — 33 893 : 348 008) x 100% x 348 008 : 348 008 = 11,82%.

Таким образом, увеличение доли заемных средств до 50% от валюты баланса позволило бы увеличить рентабельность собственного капитала, по сравнению с вариантом 100%-го использования собственных средств, на 11,82% (на 2,99% больше, чем при реально существующей доле заемных средств), что объясняется достаточно высоким значением дифференциала финансового рычага (16,88%).

2. Оптимизация структуры капитала на основе анализа зависимости «Прибыль до уплаты процентов и налогов — Чистая прибыль на акцию» или «ЕВIТ — ЕРS«.

Даже в условиях ограниченных возможностей российского финансового рынка у финансового менеджера есть определенные альтернативы в поиске источников финансирования для своей организации. Принимая решения по структуре капитала, финансовый менеджер руководствуется двумя критериями: минимизация средневзвешенной цены капитала и максимизация дохода, приходящегося на одну акцию. Методика расчета WACC приводилась в разд. 6.1.2. Доход на акцию (EPS) рассчитывается по формуле:

, (6.40)

Рассмотрим график зависимости средневзвешенной цены капитала от структуры источников средств (см. рис. 6.11).

Как видно из графика, цена заемных и собственных средств растет с увеличением доли заемных средств в пассивах. Средневзвешенная цена сначала падает, а затем начинает расти. Следовательно, существует самая «низкая» точка на графике WACC, опустив перпендикуляр из которой на ось Х, мы получим оптимальную структуру капитала.

Кривая WACC имеет форму, похожую на чашу, без четко очерченной точки минимума. Таким образом, относительно небольшое отклонение от оптимальной структуры капитала не будет оказывать значительного влияния на величину WACC. Следовательно, финансовые менеджеры имеют свободу «маневра» в управлении структурой капитала, которая необходима в условиях меняющейся конъюнктуры финансового рынка.

Кроме графического метода, можно использовать метод EBIT — EPS, который позволяет менеджерам оценивать альтернативные финансовые проекты. Этот метод основан на определении точек равновесия, т. е. таких значений EBIT, при которых EPS будет иметь одну и ту же величину, независимо от выбранной схемы финансирования.

Точка равновесия между любыми двумя способами финансирования может быть определена нахождением значения EBIT из следующего уравнения:

, (6.41)

Предположим, что акционерное общество «Электросвязь» с суммой долгосрочных источников, состоящих целиком из акционерного капитала в размере 100 млн. д. е., собирается привлечь 10 млн. д. е. для создания региональной информационной системы. Этот проект можно профинансировать за счет следующих источников:

• дополнительная эмиссия 100 тыс. акций по цене 100 д. е. каждая;
• эмиссия 10 тыс. облигаций с купонной ставкой 12% годовых по цене 1000 д. е.;
• эмиссия привилегированных акций с фиксированной купонной ставкой 15% годовых.

Текущая прибыль до вычета процентов и налогов (EBIT) составляет 32 млн. д. е. Ставка налога на прибыль — 30%. В обращении находятся 1 млн. обыкновенных акций. После реализации проекта ОАО «Электросвязь» планирует увеличить EBIT до 40 млн. д. е. Рассчитаем точки равновесия и определим наиболее рациональную структуру капитала компании. Данные расчета представим в табл. 6.5.

Точка равновесия для варианта финансирования либо только за счет эмиссии дополнительных акций, либо эмиссии облигаций определяется из следующего уравнения:

Решив данное уравнение, мы получим значение точки равновесия EBIT = 13 200 тыс. д. е.

Аналогичным образом определяем точку равновесия между вариантом эмиссии дополнительных обыкновенных акций либо эмиссии привилегированных акций:

Решая данное уравнение, получаем EBIT = 23 571,4 тыс. д. е.

Сравним варианты финансирования проекта за счет эмиссии облигаций либо привилегированных акций:

Проведя необходимые преобразования, получим доказательство того, что данное уравнение не имеет корней.

Построим график зависимости EBIT — EPS (см. рис. 6.8). Для этого соединим найденные значения EPS для различных вариантов финансирования проекта с прогнозируемым значением EBIT = 40 000 тыс. д. е. Затем отметим на оси Х значения фиксированных финансовых расходов для различных вариантов финансирования. Вариант финансирования за счет эмиссии дополнительных обыкновенных акций не имеет таких расходов, поэтому пересечение с осью Х будет в точке 0. Вариант финансирования за счет эмиссии облигаций будет иметь фиксированные финансовые расходы, равные 1200 тыс. д. е., таким образом, пересечение с осью Х будет именно в этой точке. Вариант финансирования за счет эмиссии привилегированных акций имеет фиксированные финансовые расходы в размере 1500 тыс. д. е., но поскольку дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются из прибыли после налогообложения, то, чтобы сделать их сопоставимыми с величиной процентов по облигациям, относимых на затраты, сделаем налоговую корректировку:

(тыс. руб.).

Именно эта величина будет являться точкой пересечения с осью Х для третьего варианта (см. рис. 6.12).

На основании вышеприведенных расчетов и их графической интерпретации сделаем следующие выводы.

1. При любом уровне EBIT эмиссия облигаций лучше, чем эмиссия привилегированных акций, так как прямые параллельны и значение EPS при эмиссии облигаций выше.
2. При уровне EBIT выше значения 13 200 тыс. д. е. эмиссия облигаций более выгодна, чем эмиссия дополнительных обыкновенных акций.
3. При уровне EBIT выше значения 23 571,4 тыс. д. е. эмиссия привилегированных акций выгодней, чем эмиссия дополнительных обыкновенных акций. При данном значении EBIT или ниже этой точки будет действовать обратная зависимость.

Подводя итог всему вышесказанному, сформулируем правила, которыми руководствуется финансовый менеджер, принимая решение по формированию рациональной структуры капитала.

1. Чем выше доля заемных средств в структуре капитала, тем выше уровень финансового левериджа компании. Финансовый леверидж обычно повышает ожидаемый доход на акцию (EPS), но он также увеличивает риск банкротства, что, в свою очередь, увеличивает ставку процента по заемным средствам и требуемую акционерами норму прибыли. Таким образом, финансовый леверидж создает два противоположных эффекта: более высокий доход на акцию, который ведет к более высокой цене акции, определяющей более высокую стоимость компании, и в то же время повышается степень риска, которая снижает цену акции. Задача финансового менеджера — найти оптимальное соотношение собственных и заемных средств в пассивах, максимизирующее цену акции или доход на одну акцию (для случая, когда акции не обращаются на организованном рынке).
2. При малых значениях EPS, ROE, ставки дивиденда дифференциал финансового рычага обычно отрицателен. Поэтому компании выгоднее наращивать собственные средства за счет эмиссии акций, чем брать кредит, так как привлечение заемных средств будет обходиться предприятию дороже привлечения собственных средств. Однако такой компании будет достаточно сложно разместить свои акции, что приведет к существенным затратам, связанным с эмиссией.
3. При высоких значениях EPS, ROE, ставки дивиденда дифференциал финансового рычага обычно положителен. В этих условиях компании выгоднее будет взять кредит, чем наращивать собственный капитал, так как заемные средства будут стоить дешевле собственных.
4. Необходимо учитывать информационный эффект, который возникает, благодаря известию о выпуске дополнительных акций или о получении кредита. Для устойчивых, имеющих рыночную историю, компаний новая эмиссия акций расценивается как негативный сигнал, а привлечение заемных средств — как благоприятный или нейтральный.
5. Если продажи компании относительно стабильны, то она может без особого риска использовать большую величину заемных средств с фиксированными сроками уплаты процентов, в отличие от компании с неустойчивыми продажами.
6. При прочих равных условиях компания с меньшим значением производственного левериджа, т. е. с меньшей долей условно-постоянных расходов, может иметь более высокое значение уровня финансового левериджа.
7. При прочих одинаковых условиях быстро растущие компании должны полагаться в большей степени на внешние источники финансирования. Так как цена такого источника финансирования, как обыкновенные акции, обычно выше, чем цена заемного капитала (особенно с учетом затрат на проведение подписки на обыкновенные акции), то растущим компаниям приходится прибегать к банковским кредитам, т. е. наращивать уровень финансового левериджа.
8. Высокорентабельным компаниям, как, например, IBM, XEROX, ROHDE @ SCHWARZ, просто не требуются займы, так как их высокая прибыль позволяет осуществлять финансирование своих инвестиционных программ за счет внутренних источников.
9. Чем выше ставка налога на прибыль, тем большее преимущество имеет компания от использования заемных средств.
10. Решение по выбору структуры капитала зависит от заинтересованности высшего руководства компании в сохранении контрольного пакета акций. Чтобы не прибегать к «разводнению» капитала, крупные акционеры могут сделать выбор в пользу заемных средств.
11. Условия финансового рынка претерпевают как долгосрочные, так и краткосрочные изменения, которые могут сдерживать свободу финансового маневра компании и оказать большое влияние на структуру капитала. Поэтому компания не должна полностью использовать все свои возможности по привлечению внешних источников финансирования и сохранять свою заемную способность.
12. Собственные внутренние условия компании могут повлиять на принятие решения по структуре капитала. Например, компания успешно реализовала инвестиционный проект, который приведет к существенному росту EPS в будущем, но пока рынок не отреагирует на эти изменения, ей не стоит прибегать к эмиссии дополнительных акций, а лучше воспользоваться кредитом.

Безусловно, все эти моменты не исчерпывают многообразия жизненных коллизий. И все они должны быть учтены финансовым менеджером, так как на нем лежит высокая ответственность принятия решений, определяющих стабильность развития и процветание компании. Это еще раз доказывает верность определения финансового менеджмента не только как науки, но и искусства управления денежными потоками предприятия.

Пример.

Фирма «DС, Inc.» производит спутниковые станции связи, которые продает по 100 000 д. е. Постоянные затраты фирмы составляют 2 млн. д. е. Каждый год выпускается и продается 50 станций. Прибыль до выплаты процентов и налогов равна 500 тыс. д. е. Активы фирмы, 5 млн. д. е., полностью финансируются акционерным капиталом. Фирма рассчитывает, что она может изменить свой производственный процесс, сделав 4 млн. д. е. капитальных вложений за счет заемных средств стоимостью 10%. При этом постоянные затраты возрастут на 0,5 млн. д. е. Это изменение: 1) снизит переменные затраты на единицу продукции на 10 тыс. д. е.; 2) увеличит производительность на 20 единиц; 3) цену продажи на все спутниковые станции придется снизить до 95 тыс. д. е., чтобы продать дополнительную продукцию. Ставка налога на прибыль 40%. Цена капитала до капиталовложений составляет 15%. Должна ли фирма производить такое изменение?

Рассчитаем выручку от реализации 50 станций связи:

S₁= 10 тыс. д. е. x 50 = 5000 тыс. д. е. = 5 млн. д. е.

Переменные расходы (VC) составят:

VC = 5 млн. д. е. — 2 млн. д. е. — 0,5 млн. д. е. = 2,5 млн. д. е.

Удельные переменные расходы (u₁)будут равны:

u₁ = 2,5 млн. д. е. : 50 = 0,05 млн. д. е.

NP₁ = 0,5 млн. д. е. x 0,6 = 0,3 млн. д. е.

Так как фирма полностью финансируется за счет акционерного капитала, то DFL₁ = 1, а средневзвешенная цена капитала (WACC) равна цене акционерного капитала (15%), рентабельность активов (ROA) равна рентабельности собственного капитала (ROE):

ROA₁ = ROE₁ = 0,3 млн. д. е. : 5 млн. д. е. x 100% = 6%

При этом ее точка безубыточности находится на уровне:

(станций).

Чтобы ответить на вопрос, стоит ли фирме изменять структуру своего капитала, необходимо рассчитать WACC и ROE фирмы после осуществления капитальных вложений и сравнить эти показатели с базовыми (до капитальных вложений).

S₂ = 0,095 млн. д. е. x 70 = 6,65 млн. д. е.

u₂ = 0,05 млн. д. е. — 0,01 млн. д. е. = 0,04 млн. д. е.

VC₂ = 0,04 млн. д. е. x 70 = 2,8 млн. д. е.

EBIT₂ = 6,65 млн. д. е. — 2,8 млн. д. е. — 2,5 млн. д. е. = 1,35 млн. д. е.

Поскольку фирма привлекает заемный капитал, то она несет постоянные финансовые расходы, связанные с обслуживанием долга в размере 4 млн. д. е. по ставке 10%. Поэтому ее чистая прибыль (NP) станет равна:

NP₂ = (1,35 млн. д. е. — 4 млн. д. е. x 0,1) x 0,6 = 0,57 млн. д. е.

При этом уровень производственного левериджа снизится, а уровень финансового левериджа возрастет:

Так как постоянные производственные расходы возрастут на 0,5 млн. д. е., то поднимется уровень точки безубыточности:

Для расчета средневзвешенной цены капитала воспользуемся формулой:

WACC₂ = 15% x ⁵/₉ + 10% x ⁴/₉ x (1 — 0,4) = 8,33% + 2,67% = 11%.

Рентабельность активов и рентабельность собственного капитала по чистой прибыли составят:

ROA = 0,57 млн. д. е.: 9 млн. д. е. x 100% = 6,33%;

ROE = 0,57 млн. д. е. : 5 млн. д. е. x 100% = 11,4%.

Результаты наших вычислений показывают, что после капиталовложений средневзвешенная цена капитала снизится с 15% до 11%, а рентабельность собственного капитала возрастет с 6% до 11,4%. Следовательно, можно порекомендовать руководству фирмы «DC, Inc.» произвести изменения в структуре капитала.

Тема 10. СТРУКТУРА КАПИТАЛА

Цена капитала хозяйствующего субъекта во многом зависит от его структуры.
Структура капитала предприятия (рис. 55) - это соотношение между различными источниками капитала (собственным и заемным капиталом), используемыми для финансирования его деятельности. Иногда краткосрочные заимствования исключаются из капитала, то есть определяют структуру капитала как совокупность источников, используемых для долгосрочного финансирования инвестиционной деятельности предприятия. Вместе с тем, если краткосрочные заимствования осуществляются на постоянной основе (что в большинстве случаев и происходит), их, на наш взгляд, следует включать в состав капитала при анализе структуры финансирования.

Рис. 55. Базовое определение структуры капитала предприятия
Оптимальная структура капитала — такое сочетание долговых обязательств и собственного капитала, которое максимизирует общую стоимость фирмы.
Если подходить к вопросу определения оптимальной структуры капитала с позиции относительной стоимости источников финансирования, то необходимо учитывать, что долговые обязательства более дешевы, чем акции. Значит, цена заемного капитала в среднем ниже, чем цена собственного капитала. Отсюда следует, что замена акций более дешевым заемным капиталом уменьшает средневзвешенную стоимость капитала, что ведет к росту эффективности предпринимательской деятельности и, следовательно, к максимизации цены предприятия. Поэтому ряд теорий финансового менеджмента строится на выводе, что оптимальная структура капитала предполагает использование заемного капитала в максимально возможных размерах.
Но в практической деятельности следует исходить из учета того, что замена акций более дешевым заемным капиталом снижает стоимость фирмы, которая определяется рыночной стоимостью собственного капитала этой фирмы.
Кроме того, рост долга увеличивает риск банкротства, что может заметно повлиять на цену, которую потенциальные инвесторы согласятся заплатить за обыкновенные акции этой фирмы.
С использованием заемного капитала связаны также важные нефинансовые расходы как результат ограничения свободы действий менеджеров в соглашениях о займе. Это могут быть обязательства создания дополнительных резервных фондов на погашение долга или ограничивающие условия в объявлении дивидендов, что несомненно снижает стоимость бизнеса.
Поэтому невозможно выработать формулу определения оптимальной структуры капитала для конкретного предприятия. Менеджер, определяя, насколько структура капитала фирмы близка к оптимальной, должен в определенной степени полагаться на интуицию, которая в свою очередь строится на информации, учитывающей как внутрифирменные, так и макроэкономические факторы.
Кроме того, привлечение финансовых ресурсов из разных источников имеет организационно-правовые, макроэкономические и инвестиционные ограничения.
К ограничениям организационно-правового характера относятся законодательно закрепленные требования к величине и порядку формирования отдельных элементов собственного и заемного капитала, а также контроль над управлением компанией со стороны собственников.
В число макроэкономических ограничений входят инвестиционный климат в стране, страновой риск, эмиссионно-кредитная политика государства, действующая система налогообложения, величина ставки рефинансирования ЦБ, уровень инфляции.
Объем финансовых ресурсов, которые компания может привлечь из различных источников, и срок, на который они могут быть вовлечены в деловой оборот, зависит как от развитости финансового и кредитного рынков, так и от доступности этих средств для конкретного предприятия. Одним из важных ограничений формирования финансовой структуры капитала является соответствие сферы и характера деятельности предприятия инвестиционным предпочтениям акционеров и/или степень доверия предприятию со стороны кредиторов.
Таким образом, никакая теория не может обеспечить комплексного подхода к решению проблемы оптимальной структуры капитала предприятия. Поэтому на практике формирование экономически рациональной структуры капитала ведется на основе одного из следующих принципов:
1. Принцип максимизации уровня прогнозируемой рентабельности капитала.
2. Принцип минимизации стоимости капитала.
3. Принцип минимизации уровня финансовых рисков.
Вместе с тем, существует целый ряд финансовых инструментов, с помощью которых можно повысить эффективность управления финансовой структурой капитала предприятия. Среди них — использование финансовых коэффициентов, с помощью которых можно оценить влияние процесса изменения финансовой структуры капитала на финансовое положение предприятия и степень защищенности интересов кредиторов и инвесторов. Речь идет о показателях, характеризующих финансовую устойчивость предприятия и эффективность инвестиций в него (рис. 56).

Рис. 56. Понятие финансовой устойчивости хозяйствующего субъекта
и формула расчета коэффициента финансовой устойчивости
Достижение финансовой устойчивости предприятия наряду с ростом прибыли и ограничением риска требует сохранения предприятием как платежеспособности, или ликвидности (финансовый смысл этого понятия был подробно рассмотрен в теме 6), так и кредитоспособности, которая отнюдь не является синонимом понятия «платежеспособность».
Под кредитоспособностью предприятия понимается наличие у него предпосылок для получения кредита и его возврата в срок. Кредитоспособность заемщика характеризуется его исполнительностью при расчетах по ранее полученным кредитам, текущим финансовым состоянием и возможностью при необходимости мобилизовать денежные средства из различных источников.
Коэффициент финансовой устойчивости характеризует соотношение собственных и заемных источников финансирования. Если этот показатель выше единицы (имеется превышение собственных средств над заемными), это значит, что предприятие обладает достаточным запасом финансовой устойчивости.
Коэффициент финансовой зависимости (рис. 57) характеризует зависимость предприятия от внешних займов и показывает, какая доля имущества фирмы приобретена за счет заемных средств. Чем выше данный коэффициент, тем более рискованная ситуация в финансовой устойчивости и тем больше вероятность возникновения дефицита денежных средств.

Рис. 57. Формулы расчета коэффициентов финансовой зависимости, обеспеченности собственными средствами и самофинансирования
Коэффициент обеспеченности собственными средствами характеризует способность предприятия обеспечивать потребность в финансировании оборотного капитала только за счет собственных источников. Финансовое состояние предприятия считается удовлетворительным, если этот показатель равен или превышает 0,1.
Коэффициент самофинансирования показывает, какую часть инвестиций можно покрыть за счет внутренних источников предприятия — нераспределенной прибыли и начисленной амортизации. Ряд авторов рассматривает сумму нераспределенной прибыли и амортизации как чистый денежный поток, или денежный поток от хозяйственной деятельности предприятия. Тогда коэффициент самофинансирования имеет название «показатель денежной отдачи инвестиций». Чем выше этот показатель, тем выше уровень самофинансирования предприятия, следовательно, выше финансовая устойчивость.
Коэффициент автономии (концентрации собственного капитала) характеризует долю собственного капитала в финансовой структуре капитала (рис. 58). Для большей финансовой устойчивость желательно, чтобы он был на уровне 0,5-0,6.

Рис. 58. Формула расчета коэффициента автономии (концентрации собственного капитала)
Ряд авторов относят коэффициент автономии к показателям ликвидности, что представляется нам достаточно логичным, поскольку рассчитываться по своим обязательствам предприятие должно в первую очередь за счет собственных источников. Вместе с тем, этот показатель является и важным коэффициентом при оценке финансовой структуры предприятия.
Для обеспечения полной финансовой устойчивости менеджмент предприятия наряду с обеспечением достаточной платежеспособности и кредитоспособности обязан поддерживать и высокую ликвидность баланса, а для этого финансовая структура капитала должна формироваться с учетом следующих требований:

•  Кредиторская задолженность не должна превышать величину наиболее ликвидных активов предприятия (к ним относятся в первую очередь денежные средства и краткосрочные ценные бумаги);

•  Краткосрочные кредиты и займы и та часть долгосрочных кредитов, срок погашения которых приходится на данный период, не должны превышать величину быстрореализуемых активов (дебиторская задолженность, средства на депозитах);

•  Долгосрочные кредиты и займы не должны превышать величину медленно реализуемых оборотных активов (запасы готовой продукции, сырья и материалов);

•  Собственные средства должны быть выше величины внеоборотных активов предприятия.

Рассматривая финансовую структуру капитала предприятия, необходимо проанализировать и его способность обслуживать постоянные платежи — проценты за заемный капитал и дивиденды владельцам акционерного капитала. Для такой оценки служат показатели рыночной активности, или эффективности инвестиций.
Коэффициент покрытия процента (рис. 59) характеризует степень защищенности кредиторов от невыплаты процентов за предоставленный кредит. Хотя точного эмпирического правила относительно оптимального значения коэффициентов покрытия процентов и дивидендов не существует, большинство аналитиков сходятся во мнении, что минимальное значение этого коэффициента должно быть равно 3. Снижение данного показателя свидетельствует о повышении финансового риска.

Рис. 59. Формула расчета показателя покрытия процента
С помощью коэффициента покрытия дивидендов по привилегированным акциям (рис. 60) можно оценить способность компании обслуживать задолженность по дивидендам перед владельцами привилегированных акций. В данном случае в числителе формулы — величина чистой прибыли, т.к. дивиденды выплачиваются только из суммы прибыли после налогообложения. Очевидно, что чем ближе этот показатель к единице, тем хуже финансовое положение компании.

Рис. 60. Формула расчета показателя покрытия дивидендов по привилегированным акциям
Доход в расчете на обыкновенную акцию (рис. 61) - основной показатель рыночной активности предприятия. Он характеризует способность акции приносить доход. Определяется отношением чистой прибыли, уменьшенной на величину дивидендов по привилегированным акциям, к числу обыкновенных акций компании.
Коэффициент покрытия дивидендов (рис. 62) оценивает величину прибыли, которая может быть направлена на выплату объявленных дивидендов по обыкновенным акциям. Обратный этому коэффициенту показатель — коэффициент выплаты дивидендов, который равен отношению суммы начисленного дивиденда к доходу на одну обыкновенную акцию и показывает, какую долю чистой прибыли фирма направляет на выплату дивидендов.
Процентная ставка капитализации доходов (рис. 63) отражает доходность инвестированного капитала и стоимость акционерного капитала по обыкновенным акциям. Финансовая суть этого показателя в том, что его можно рассматривать как ставку, по которой рынок капитализирует сумму текущих доходов.

Рис. 61. Формула расчета дохода на одну обыкновенную акцию

Рис. 62. Формула расчета коэффициента покрытия дивидендов по обыкновенным акциямОценивая финансовую структуру капитала компании, следует учитывать, что не существует идеальных коэффициентов, которые в состоянии отразить все многообразие хозяйственной деятельности предприятия, как не существует и каких-то безусловных показателей, к которым нужно стремиться при любых обстоятельствах.
Так, выше мы рассмотрели, что для финансовой устойчивости предприятия необходима высокая доля собственного капитала. Вместе с тем, если компания в недостаточной степени использует заемные средства и ограничивается использованием собственного капитала, это чревато замедлением развития, падением конкурентоспособности, физическим и моральным устареванием оборудования, несоответствием характеристик готовой продукции требованиям рынка. Все это приводит к снижению валовой прибыли, а значит, и прибыли на одну акцию, понижению курсовой стоимости акций и, как следствие, к снижению рыночной стоимости компании. В то же время, чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротства. Кроме того, владельцы кредитных средств могут установить контроль над фирмой, обладающей ограниченной возможностью самофинансирования.

Рис. 63. Формула расчета процентной ставки капитализации доходов
Чаще всего, финансовые коэффициенты лишь подсказка того, что происходит на предприятии, какие изменения и тенденции, как они влияют на развитие бизнеса. Финансовые показатели помогают получить ответы на важнейшие вопросы, связанные с текущей и стратегической деятельностью предприятия, такие как:
- Что важнее на данном этапе деятельности предприятия — высокая рентабельность или высокая ликвидность?
- Какова оптимальная величина требуемого предприятию краткосрочного кредита?
- Какую часть прибыли распределять в качестве дивидендов?
- Проводить новую эмиссию акций или привлекать заемный капитал? и т.п.
В конечном счете, при принятии любого решения, связанного с управлением финансовой структурой капитала, следует помнить об одной из главных целевых установок финансового менеджмента — максимизации прибыли компании.
Влиять на доходность предприятия можно путем изменения объема и структуры пассивов.
Рассмотрим для примера показатели деятельности четырех фирм, одинаковых во всем, кроме величины и стоимости заемного капитала.
Итак, фирма А не использует заемного капитала, фирма В имеет заем под 8 %, фирма С - под 12 %, а фирма Д — под 16 %. Доход на инвестиции (прибыльность вложенного капитала) каждой фирмы составляет 12 %. Номинальная стоимость акций — 10 рублей, налог на прибыль — 20 %.

Несмотря на то, что все фирмы имеют одинаковый объем и доходность инвестиций, фирма В обеспечит своим акционерам доход на акции больший, чем фирма А, вообще не использующая заемный капитал. Доход на акции фирм А и С, несмотря на разную структуру капитала, одинаков. Наименьший доход на акции получат акционеры фирмы Д. Полученный результат обусловлен двумя причинами:
1) так как проценты за кредит вычитаются из дохода, как правило, до взимания налогов, финансирование за счет заемного капитала снижает налогооблагаемую прибыль и оставляет большую сумму доходов в распоряжении акционеров фирмы;
2) компания может при эффективном использовании заемного капитала иметь дополнительный доход, который после выплаты процентов инвесторам может быть распределен между акционерами.
Для этого величина дохода на вложенный капитал (ДНИ) должна быть выше процентов, которые фирма платит за использование заемного капитала.
Так, фирма В, оплачивая заем под 8 %, обеспечивает прибыльность его использования в 12 %, что повышает доходность ее акций по сравнению с фирмой А. В данном случае речь идет о положительном эффекте финансового рычага (рис. 64). У фирмы С уровень ДНИ совпадает с ценой заемного капитала, поэтому доход на ее акцию равен доходу на акцию фирмы А. Эффект финансового рычага нулевой. Фирма Д, оплачивая заем под 16 % и имея ДНИ, равный 12 %, подвергается воздействию отрицательного эффекта финансового рычага.

Рис. 64. Понятие финансового рычага
Из формулы расчета уровня эффекта финансового рычага (рис. 65) видно, что положительная, отрицательная или нулевая величина эффекта финансового рычага зависит от разницы между экономической рентабельностью активов (ЭР) и средней расчетной ставкой процента (СРСП) (так называемого дифференциала финансового рычага). Если ЭР > СРСП, то и дифференциал, и эффект финансового рычага положительный; если ЭР < СРСП — отрицательный; если ЭР = СРСП — нулевой.
Уровень эффекта финансового рычага зависит также от соотношения заемных и собственных средств предприятия (так называемого плеча финансового рычага). Если величина заемных средств выше величины собственного капитала, сила воздействия финансового рычага возрастает, если ниже — падает.
Влияет на уровень эффекта финансового рычага и ставка налогообложения прибыли, причем чем она ниже, тем большую силу воздействия имеет эффект финансового рычага.
При определении оптимальной величины заемного капитала, которая может привлекаться предприятием для финансирования своей хозяйственной деятельности, необходимо учитывать, что от структуры капитала зависит не только доходность, но и финансовый риск.
В данном случае финансовый риск рассматривается как отклонение фактического результата от запланированного.

Рис. 65. Формула расчета уровня эффекта финансового рычага
Иллюстрацией влияния заемного капитала на риск и доходность предпринимательской деятельности может быть следующий пример. Фирмы А и В имеют одинаковые активы (100 тыс. руб.), объем продаж (100 тыс. руб.) и операционные расходы (70 тыс. руб.). Различна лишь структура капитала — фирма А финансируется только за счет собственного капитала (100 тыс. руб.), фирма В - за счет собственного (50 тыс. руб.) и заемного (50 тыс. руб. под 15 %) капитала.

Таким образом, при нормальных условиях фирма В обеспечит своим акционерам доход на акции в размере, в полтора раза превышающем доход на акции фирмы А. Вместе с тем, в неблагоприятных условиях, где объем продаж ниже, а издержки выше ожидаемых, прибыль на акционерный капитал фирмы, подвергшейся воздействию финансового рычага, упадет особенно резко, возникнут убытки. Фирма А, вследствие более устойчивого баланса, сможет легче перенести спад производства.
Отсюда следует, что фирмы с низкой долей задолженности менее рискованны, но они лишены возможности использования положительного эффекта финансового рычага для увеличения доходности собственного капитала. Фирмы с относительно высокой долей заемного капитала могут иметь более высокую доходность собственного капитала, если экономические условия благоприятны, но они подвергаются риску потерь, если оказались в условиях спада или финансовые расчеты менеджеров фирмы не оправдались. При этом нужно учитывать, что, если лишь небольшая часть вложений осуществляется владельцами, то риски предприятия несут в основном кредиторы.
Резюмируя вышеизложенное, отметим, что в идеале структура капитала предприятия должна обеспечивать наиболее эффективное соотношение между показателями рентабельности и финансовой устойчивости. Для решения этой одной из самых сложных задач финансового менеджмента процесс оптимизации структуры капитала хозяйствующего субъекта должен включать несколько этапов:
1. Анализ капитала с целью выявления тенденций динамики объема и состава капитала и их влияния на эффективность использования средств и финансовую устойчивость фирмы.
2. Оценка основных факторов, влияющих на структуру капитала.
3. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации рентабельности собственного капитала с одновременной оценкой размера финансового риска и эффекта финансового рычага.
4. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости, для чего определяется цена каждого элемента капитала и рассчитывается его средневзвешенная стоимость на основе многовариантных расчетов.
5. Дифференциация источников финансирования по критерию минимизации уровня финансовых рисков.
6. Формирование целевой структуры капитала, которая является максимально рентабельной и минимально рисковой.
После этого можно начинать осуществлять работу по привлечению финансовых ресурсов и соответствующих источников.
УПРАЖНЕНИЯ
10.1. На основе данных бухгалтерской отчетности компании, приведенных в задании 6.1, определить показатели финансовой устойчивости и рыночной активности этой компании.
10.2. Определить уровень эффекта финансового рычага, если дано:
Выручка от реализации — 1 млн. 500 тыс. руб.
Переменные издержки — 1 млн. 050 тыс. руб.
Постоянные издержки — 300 тыс. руб.
Долгосрочные кредиты — 150 тыс. руб.
Краткосрочные кредиты — 60 тыс. руб.
Средняя расчетная ставка процента — 25 %
Собственные средства — 600 тыс. руб.
Условная ставка налогообложения прибыли — 1/5
10.3. Найти уровень эффекта финансового рычага, если дано:
Продажи — 230000 единиц по продажной цене за единицу 17 рублей,
Фиксированные издержки — 310000 рублей,
Переменные издержки на единицу — 12 рублей,
Задолженность — 420000 рублей под 11 % годовых в среднем,
Акционерный капитал — 25000 обыкновенных акций по цене 60 рублей за акцию.
Ставка налогообложения прибыли 24 %.
Благоприятен ли финансовый рычаг и почему? Предположим, другая фирма имеет такую же стоимость акций, ДНИ, сумму активов, как данная фирма, и не имеет заимствований. Какая фирма имеет больший доход на акцию?
10.4. Определить уровень эффекта финансового рычага, если дано:
Объем продаж — 9,25 млн. руб.
Операционные расходы — 8,5 млн. руб.
Задолженность — 6 млн. руб. под 15 % годовых.
Паевой капитал — 7,2 млн. руб.
Ставка налогообложения прибыли 24 %.
Благоприятен ли финансовый рычаг? При какой цене заемного капитала сила воздействия эффекта финансового рычага будет равна нулю?
10.5. Мини-кейс «Финансовые альтернативы»
Пятница, 15.00. Владислав Мамлеев заканчивает еженедельный отчет в офисе инвестиционной фирмы «ИВНВ». Станислав Буробин, партнер фирмы, уже неделю находится в командировке. Он поехал по области, навещая потенциальных клиентов фирмы и предлагая инвестировать их свободные фонды при помощи «ИВНВ». В среду он позвонил и сказал секретарю Владислава, что пришлет свои рекомендации факсом в пятницу. Только что секретарша принесла этот факс. В нем должны быть рекомендации по вложениям в ценные бумаги для трех клиентов фирмы. Владислав должен позвонить этим клиентам и предложить это на обдумывание.
Текст факса: «Владиславу Мамлееву. ИВНВ. Мне предложили покататься на лыжах на уик-энд. Вернусь в среду.
Мои рекомендации: (1) обыкновенные акции; (2) привилегированные акции; (3) облигации с варрантом; (4) конвертируемые облигации; (5) отзывные дебентуры. Стас».
Владислав снимает трубку, чтобы позвонить клиентам. Вдруг ему в голову приходит мысль, что предложения не соответствуют инвестиционным потребностям клиента. Он находит в шкафу досье каждого из этих трех клиентов. В них вложены краткие справки, составленные Станиславом. Он читает эти справки:
Фирма «МТВ». Нуждается в 8 миллионах рублей сейчас и по 4 миллиона в следующие четыре года ежегодно. Быстро растущая на трех регионах упаковочная фирма. Обыкновенные акции продаются через брокерские конторы. Акции фирмы недооценены, но должны подняться в ближайшие 18 месяцев. Готовы на выпуск ценных бумаг любого типа. Хороший менеджмент. Ожидается умеренный рост. Новые машины должны существенно поднять прибыльность. Недавно погасила долг в 7 миллионов рублей. Не имеет долгов, за исключением краткосрочных.
Фирма «Строгановские заводы». Нуждается в 15 миллионах рублей. Застарелый менеджмент. Акции недороги, но ожидается рост. Отличный прогноз на рост и прибыльность в следующем году. Низкое соотношение заемных средств к капиталу, фирма старается выкупать долги до созревания. Удерживает большую часть прибыли, выплачивая маленькие дивиденды. Руководство не хочет допускать аутсайдеров к управлению и праву голоса. Деньги нужны для закупки оборудования по производству сантехнического оборудования.
Фирма «Братья Демидовы». Нуждается в 25 миллионах рублей для расширения мебельного производства. Фирма началась как семейный бизнес, а теперь имеет 1300 работников, 45 миллионов в продажах и продает свои акции через брокерские конторы. Ищет новых акционеров, но не хочет продавать свои акции по дешевке. Прямая заемная мощность не более 10 миллионов рублей. Добротный менеджмент. Хорошие перспективы роста. Очень хорошие доходы. Должна воспламенить интерес инвесторов. Банк охотно кредитует фирму краткосрочно.
Прочитав эти справки, Владислав спросил секретаря Станислава, не оставлял ли тот каких-нибудь еще материалов по этим фирмам. Ответ: «Не оставлял, но сегодня утром звонил и просил подтвердить, что информация в досье клиентов достоверна и им лично проверена».
Владислав обдумал ситуацию. Можно, конечно, отложить решение на следующую неделю. Но есть еще два часа сегодня, и если подумать, то времени достаточно, чтобы сделать предложение более точным: какие ценные бумаги рекомендовать каждому из клиентов конкретно в отдельности. Решено: составлю более аргументированные предложения и позвоню клиентам, как обещал, сегодня.
Вопрос (для работы в малых группах): Какой профиль финансирования лучше всего подходит каждому из клиентов?
КОНТРОЛЬНЫЕ ТЕСТЫ
1. Структура капитала — это:
1) соотношение между различными источниками капитала
2) отношение долговых обязательств к сумме активов
3) соотношение стоимости простых и привилегированных акций предприятия
2. Уровень эффекта финансового рычага:
1) всегда положительный
2) всегда отрицательный
3) может быть как положительным, так и отрицательным
4) всегда равен нулю
3. Указать норматив коэффициента обеспеченности собственными средствами:
1) ≥ 1,0
2) ≥ 0,1
3) ≥ 0,5
4. Если величина заемных средств становится выше величины собственного капитала компании, сила воздействия финансового рычага:
1) возрастает
2) падает
3) остается без изменения
5. Дифференциал финансового рычага — это:
1) разница между стоимостью собственного и заемного капитала предприятия
2) разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента
3) разница между полученными доходами и понесенными расходами за отчетный период
6. Финансовая устойчивость предприятия:
1) зависит от соотношения собственных и заемных источников финансирования
2) зависит от цены заемных источников финансирования
3) зависит от соотношения оборотного и внеоборотного капитала
7. Для определения доли собственного капитала в финансовой структуре капитала используется показатель:
1) коэффициент финансирования
2) коэффициент финансовой устойчивости
3) коэффициент маневренности
4) коэффициент автономии
8. Для оценки способности обслуживать проценты за заемный капитал служат:
1) показатели рыночной активности
2) показатели деловой активности
3) показатели финансовой активности