Темп роста дивиденда по акции российской компании а за прошлые годы составляет

Управление инвестициями Модуль 7 Основы управления финансовыми активами

Модели оценки стоимости финансовых активов Базовая модель оценки стоимости финансовых активов (DCF-модель): Vo = где CFt — ожидаемый денежный поток в t-м периоде; d — приемлемая (ожидаемая или требуемая) доходность; n — число периодов, включенных в расчет. DCF-модель предполагает капитализацию дохода с доходностью, равной ставке дисконтирования. Для разных инвесторов V 0 может иметь разные значения, т. к. по-разному оцениваются поступления денежных средств, приемлемая норма доходности. Приемлемая норма доходности (d) может быть принята в размере: • ставки процента по банковскому депозиту; • ставки процента, выплачиваемого по вкладам, плюс надбавка за риск; • процента, выплачиваемого по государственным ценным бумагам, плюс надбавка за риск.

Модели оценки облигаций Оценка облигаций с нулевым купоном (облигаций, по которым поступления денежных средств по годам, за исключением последнего, равны нулю) : где Vo — стоимость облигации с позиции инвестора (теоретическая стоимость); CF — сумма, выплачиваемая при погашении облигации; n — число лет, через которое произойдет погашение облигации; d — приемлемая (ожидаемая или требуемая) доходность I — доход в абсолютном выражении; N— номинальная стоимость облигации, подлежащая погашению в конце срока

Модели оценки облигаций Пример: Облигация с нулевым купоном нарицательной стоимостью 1000 руб. и сроком погашения 5 лет продается за 630, 12 руб. Проанализировать целесообразность приобретения этих облигаций на основе показателя внутренней (теоретической) стоимости, если имеется возможность альтернативного инвестирования с нормой прибыли в 12%. Решение: Реальная цена, по которой продается облигация (630, 12 руб. ), завышена относительно ее внутренней (теоретической) стоимости (567, 43 руб. ), поэтому ее покупка нецелесообразна.

Модели оценки облигаций Оценка бессрочных облигаций (облигаций, долговая выплата по которым производится в установленном проценте или по плавающей ставке) осуществляется по формуле: где СF — ежегодная сумма дохода, выплачиваемая по облигации; d — требуемая доходность инвестируемого капитала. Пример: Вычислить теоретическую стоимость бессрочной облигации, если выплачиваемый по ней годовой доход составляет 1000 руб. , а рыночная приемлемая норма прибыли — 18%. При каком условии инвестирование средств в эти облигации эффективно. Решение: Если рыночная цена облигации больше чем 5555, 56 руб. , инвестирование средств в облигации не имеет смысла.

Модели оценки облигаций Оценка безотзывных облигаций с постоянным доходом (облигаций, денежный поток которых складывается из одинаковых по годам поступлений и нарицательной стоимости в момент погашения) — при годовом начислении процентов — при полугодовом начислении процентов где Ik — годовой купонный доход; N — нарицательная стоимость, выплачиваемая при погашении облигации; d — требуемая доходность инвестируемого капитала; n — число лет до погашения облигаций; k — число раз начисления процентов. Оценка отзывных облигаций с постоянным доходом производится по данным формулам, в которых нарицательная стоимость N заменена выкупной ценой Рm.

Модели оценки облигаций Пример: Рассчитать рыночную цену облигации нарицательной стоимостью 1000 руб. с купонной ставкой 15% годовых и сроком погашения через четыре года, если рыночная норма прибыли по финансовому инструменту такого рода равна 10%. Процент по облигации выплачивается дважды в год.

Модели оценки стоимости акций Оценка стоимости акции, используемой в течение заранее неопределенного срока, производится по формуле: Va = где Va — внутренняя или теоретическая стоимость акции с позиции инвестора, выполняющего анализ (субъективная оценка инвестором ожидаемого потока и рискованность акции); Dt — сумма дивидендов, предполагаемая к получению в каждом t периоде; ds — текущая требуемая доходность.

Модели оценки стоимости акций Для оценки стоимости акции, используемой в течение заранее определенного срока, используется формула: где Dt — сумма дивидендов, предполагаемая к получению в каждом t периоде; Pm — ожидаемая курсовая стоимость акции в конце периода ее использования; ds — текущая требуемая доходность; n — число периодов, включенных в расчет.

Модели оценки стоимости акций Пример: Определить теоретическую стоимость акции, если известно, что предполагаемый дивиденд по ней составляет 2 руб. , акцию планируется продать через 5 лет по цене 20 руб. , требуемая текущая доходность равна 12%. Решение:

Модели оценки стоимости акций Оценка стоимости акции со стабильным уровнем дивиденда (привилегированных акций) производится по формуле: где Va — текущая цена привилегированной акции; D — ожидаемый фиксированный дивиденд; ds—текущая требуемая доходность. Пример Привилегированная акция номиналом 25 руб. выпущена со ставкой фиксированного дивиденда 30% годовых. Требуемый уровень доходности данной акции, соответствующий ее риску, составляет 35% годовых в рублях. По какому курсу будет продаваться данная акция? Решение: D = 25 * 0, 3 = 7, 5 руб.

Модели оценки стоимости акций Для оценки стоимости акций с равномерно возрастающим дивидендом используется формула: где Va — внутренняя или теоретическая стоимость акции с позиции инвестора, выполняющего анализ (субъективная оценка инвестором ожидаемого потока и рискованность акции); Di — дивиденд, ожидаемый к получению (Di= D 0*(1+ ), где D 0 — последний фактически выплаченный дивиденд); ds — требуемая доходность акции, учитывающая как риск, так доходность альтернативных вариантов инвестирования; — предполагаемый темп прироста дивиденда. Равномерный рост дивидендов означает, что: • доходы корпорации так же равномерно увеличиваются; • доля прибыли, выплачиваемая в виде дивидендов, остается постоянной.

Модели оценки стоимости акций Пример: Темп роста дивиденда по акции российской компании А за прошлые годы составляет: g 1 12 % g 2 8% g 3 20 % g 4 12 % g 5 10 % g 6 22 % Дивиденд, ожидаемый в текущем периоде, равен 0, 35 руб. за акцию. Оцените курс акции, если требуемый уровень ее доходности составляет, по рыночным данным, 23% годовых. Решение:

Доходность финансового актива — это относительный показатель, характеризующий эффективность использования финансовых активов. Исходная формула расчета доходности : где d — доход, генерируемый активом (дивиденд, процент, прирост капитализированной стоимости); I — регулярный доход от использования актива, полученный в виде процентов или дивидендов; CI — величина инвестиций в актив. Показатели доходности: • Фактическая доходность, рассчитываемая на основе фактически полученных данных и имеющая значение лишь для ретроспективного анализа. • Ожидаемая доходность, рассчитываемая на основе прогнозных данных в рамках имитационного перспективного анализа и используемая для принятия решения о целесообразности приобретения тех или иных ценных бумаг.

Доходность финансового актива Алгоритм расчета доходности актива может представлен следующим образом: где dt — общая доходность; ds — текущая доходность; dc— капитализированная доходность; P 0— цена приобретения актива; Pm — ожидаемая цена реализации актива; I — регулярный доход от использования актива, полученный в виде процентов или дивидендов. Пример: Предприниматель год назад приобрел акцию предприятия по цене 15 руб. Рыночная цена акции на текущий момент равна 16, 7 руб. , дивиденды по акции за год составили 1 руб. Определить общую доходность актива для предпринимателя. Решение:

Доходность облигаций Доходность облигации без права досрочного погашения (YTM) (доходность к погашению) определяется по формуле: где N— номинал облигации; P 0 — текущая цена (на момент оценки); Ik — купонный доход; t — число лет, оставшихся до погашения облигации.

Пример: Рассчитать доходность облигации нарицательной стоимостью 1000 руб. с годовой купонной ставкой 9%, имеющую рыночную цену 840 руб. Облигация будет приниматься к погашению через 8 лет. Решение:

Доходность облигаций При сравнении доходности YTM облигаций (без права досрочного погашения) с различной частотой начисления процентов — годовое, квартальное, ежемесячное и т. д. — необходимо перейти от номинальной ставки (dn) к эффективной или сравнимой процентной ставке (de). Эффективная ставка может быть рассчитана по формуле: где dn -номинальная годовая процентная ставка (доходность); de -эффективная годовая процентная ставка; m -количество начислений процентов в год.

Пример: Необходимо определить эффективную среднегодовую процентную ставку при следующих условиях — денежная сумма 1000 руб. приносит доход в течение двух лет, годовая процентная ставка, по которой ежеквартально осуществляется начисление процента, составляет 10%. Решение:

Доходность облигаций Оценка доходности на момент отзыва облигации с рынка или ее досрочного погашения производится помощью показателя доходность облигации с правом досрочного погашения (YTC). Расчет YTC осуществляется на основе формулы оценки безотзывной облигации с постоянным доходом с выплатой процентов каждые полгода, в которой номинал заменен выкупной ценой Pm.

Пример: Облигация номиналом 1000 руб. и погашением через 10 лет была выпущена 3 года назад. В настоящее время ее цена равна 1050 руб. Проценты выплачиваются каждые полгода по ставке 14% годовых. В проспекте эмиссии указано, что в течение 5 лет предусмотрена защита от досрочного погашения. Выкупная цена превышает номинал на сумму годовых процентов. Рассчитать YTM, YTC. Решение: До погашения облигации осталось 7 лет, через 2 года облигация может быть досрочно погашена эмитентом (защита от досрочного погашения предусмотрена в течение 5 лет, с момента выпуска облигации прошло 3 года). Каждые полгода выплачивается купонный доход в размере 70 руб. Доходность облигации без права досрочного погашения, или доходность к погашению (YTM), определяется с помощью функции Excel «Подбор параметра» на основе формулы оценки безотзывной облигации с постоянным доходом с выплатой процентов каждые полгода: Доходность облигации с правом досрочного погашения (YTC) осуществляется с помощью функции Excel «Подбор параметра» на основе формулы оценки безотзывной облигации с постоянным дохо-дом с выплатой процентов каждые полгода, в которой номинал (N) заменен выкупной ценой (Pm = 1000 + 1000 * 0, 14 = 1140 руб. ):

Доходность акций Для оценки доходности бессрочной привилегированной акции используется формула: где D — ожидаемый дивиденд; P 0— текущая рыночная цена акции. Пример: Компания «Иванов и Ко» эмитировала бессрочные привилегированные акции со ставкой 10%. Номинал акции — 100 руб. , дивиденды выплачиваются поквартально. Акции продаются за 85 руб. Какова ожидаемая номинальная доходность акции? Какова ожидаемая эффективная годовая доходность? Решение:

Доходность акций Доходность (ожидаемая) обыкновенной акции с равномерно возрастающим дивидендом определяется по формуле: где Di — ожидаемый дивиденд (D i = D 0 (1 + ), где D 0 — последний полученный к моменту оценки дивиденд по акции ); P 0— цена акции на момент оценки; — темп прироста дивиденда. Пример: Согласно прогнозу, компания «Северные зори» выплатит очередной годовой дивиденд в размере 2 руб. ; в дальнейшем дивиденды будут увеличиваться с темпом прироста 6% в год. Акции продаются по цене 22, 22 руб. Какова ожидаемая доходность акции? Решение:

Оценка риска финансовых активов При оценке риска финансовых активов необходимо иметь в виду особенности применения статистических коэффициентов: • Результативность операций с финансовыми активами принято измерять не доходом, а доходностью. • Основными показателями оценки риска на рынке капиталов являются дисперсия и среднее квадратичное отклонение. • На финансовом рынке большинство величин, представляющих интерес для инвесторов, оцениваются в вероятностных терминах. Риск актива — величина непостоянная и зависит, в частности, от того, в каком контексте рассматривается данный актив: изолированно или как составная часть инвестиционного портфеля.

Оценка риска финансовых активов Оценка риска альтернативных вариантов инвестиций в предположении, что каждый из них рассматривается изолированно (общего риска) в вероятностных терминах, производится по следующему алгоритму: 1. Делаются прогнозные оценки значений доходности (di) и вероятностей их осуществления (pi); 2. Рассчитывается наиболее вероятная доходность (dml) по формуле: 3. Рассчитывается среднеквадратичное (стандартное) отклонение (σ) по формуле: 4. Рассчитывается коэффициент вариации:

Пример: Оценить риск каждого из альтернативных финансовых инструментов, если имеются следующие характеристики: Показатель Вариант А Вариант В Доходность (экспертная оценка), %: пессимистическая 14 13 наиболее вероятная 16 17 оптимистическая 18 21 пессимистическая 15 25 наиболее вероятная 55 55 оптимистическая 30 20 Вероятность наиболее вероятной доходности, %: Решение: dml. A=14*015+16*0. 55+18*0. 3=16. 3% dml. B=13*0. 25+17*0. 55+21*0. 2=16. 8%

Оценка риска финансовых активов При оценке портфеля и целесообразности операций с входящими в него активами необходимо оперировать с показателями доходности и риска портфеля в целом. Ожидаемая доходность портфеля (dp) представляет собой линейную функцию показателей доходности входящих в него активов (или средневзвешенную доходность отдельных активов) : где dj — доходность j-го актива; αj— доля j-го актива в портфеле; n — число активов в портфеле. Мерой риска портфеля может служить показатель среднего квадратичного отклонения. где αi — доля i-го актива в портфеле; σi— вариация доходности i-го актива; Kij — коэффициент корреляции между ожидаемыми доходностями i-го и j-го активов.

Лобанова Е.Н., Лимитовский М.А. Управление финансами — файл n1.doc

приобрести
Лобанова Е.Н., Лимитовский М.А. Управление финансами
скачать (2440 kb.)
Доступные файлы (1):

---

Смотрите также:
• Дараева Ю. Управление финансами. Шпаргалки (Документ)
• Лобанова Е.Н. Лимитовский М.А. Финансовый менеджмент (Документ)
• Лобанова Е.Н., Лимитовский М.А. Финансовый менеджер (Документ)
• Глазкова Т.Н., Книга А.С., Чубур О.В. Управление корпоративными финансами (Документ)
• Каменская Н.Ю. Антикризисное управление финансами при угрозе банкротства (Документ)
• Коган А.Ф. Антикризисное управление финансами в книжном деле (Документ)
• Володин А.А (ред.) Управление финансами. Финансы предприятий (Документ)
• Лысенко Д., Демченко М.О. Управление рисками (Сборник статей) (Документ)
• Курсовая работа — Анализ современных проблем управления государственными и муниципальными финансами (Курсовая)
• Темы курсовых работ по дисциплине «Антикризисное управление корпоративными финансами» (Документ)
• Практическая работа по дисциплине «Управление финансами организации» (Документ)
• Заяц Н.Е. Теория финансов (Документ)

n1.doc

7.1.1. Обыкновенные и привилегированные акции и условия привлечения долевого капитала

Акция как ценная бумага

Акция — это, согласно российскому законодательству, именная ценная бумага, выпускаемая корпорацией и представ­ляющая собой:

• титул собственности. Это означает, что инвестор, вкладывающий деньги в этот вид ценных бумаг, рискует вместе с компанией-эмитентом, а капитал, внесенный им в уставный фонд компании, является собственным, а не заемным. Будучи собственником, акционер способен влиять на политику акционерного общества путем участия в общем собрании акционеров по вопросам, находящимся в компетенции общего собрания, и с учетом прав, предоставляемых имеющимся у инвестора паке­том акций. Важнейшими из этих вопросов являются: организация, ликвидация общества, выбор совета директоров, реорганизация общества и др. Вместе с тем ответственность акционеров как собственников ограничена: они не отвечают по обязательствам общества и несут риск убытков, связанных с его деятельностью, лишь в пределах стоимости принадлежащих им акций;

• право на получение дохода (дивиденда). Получение дохода ничем не гарантировано и зависит от прибыли акцио­нерного общества и решения по ее распределению. Это решение принимает общее собрание акционеров, одна­ко в пределах суммы, рекомендованной советом дирек­торов компании, состав которого также избирается об­щим собранием. Принятие решения о выплате дивиден­дов по всем типам акций является правом, а не обязан­ностью акционерного общества. Однако если такое ре­шение уже было принято и дивиденды объявлены, то их выплата в установленном размере — обязанность акцио­нерного общества;

• право на получение части имущества в случае ликвидации эмитента. Ликвидация проводится по решению общего собрания акционеров (3/4 голосов). Распределение иму­щества между акционерами происходит после удовлет­ворения требований всех кредиторов, а также после пер­воочередных расчетов общества с акционерами: выкупа акций в случаях, предусмотренных законодательством, выплаты начисленных ранее дивидендов, выплаты лик­видационной стоимости привилегированных акций, если ее размер определен в уставе.

Акции могут быть простыми и привилегированными. Основ­ные отличия привилегированных акций состоят в том, что:

• права их владельцев, касающиеся участия в управлении акционерным обществом, существенно ограничены. По большинству вопросов, выносимых на общее собра­ние, эти акционеры не голосуют. Исключение состав­ляют вопросы, непосредственно затрагивающие инте­ресы владельцев привилегированных акций, например реорганизация акционерного общества в той или иной форме. Право голоса на общем собрании по всем воп­росам, находящимся в его компетенции, может быть предоставлено держателям привилегированных акций, конвертируемых в обыкновенные, или владельцам при­вилегированных акций, по которым общество не вы­полняет условий относительно выплаты дивидендов, заложенных в уставе;

• дивиденд по привилегированным акциям часто является фиксированным и определяется по ставке дивиденда как процент от номинальной стоимости. Однако если такой режим расчета дивидендов не оговорен в уставе, то общество может руководствоваться иными правила­ми определения дохода на акции. Источником выплаты дивидендов по привилегированным акциям может быть не только чистая прибыль, но и фонды предприятия, специально созданные для этих целей;

• при ликвидации общества обязательства перед держате­лями привилегированных акций выполняются раньше, чем перед обычными акционерами. Однако это выпол­няется, только в том случае, если размер ликвидацион­ной стоимости этих акций заявлен в уставе. (Если нет — выплаты производятся в общем порядке.)

Условия выкупа акций

Как правило, акционер, оплатив акцию, не может заста­вить общество выкупить ее обратно. Исключения составля­ют случаи, когда привилегированные акции выпускаются на определенный срок или когда владелец обыкновенной акции проголосовал на общем собрании против предложе­ний, непосредственно затрагивающих его интересы, например по поводу реорганизации, изменений в уставе и т.п., но эти предложения все же были приняты большинством голосов.

7.1.2. Размещение акций и привлечение долевого капитала

Для того чтобы привлечь долевой капитал путем выпуска акций, необходимо осуществить их размещение на первичном рынке. Процедура такого размещения может быть более или менее сложной в зависимости от целей и суммы выпуска.

Открытое и закрытое размещение акций

Размещение акций на первичном рынке (т.е. выход с но­вым выпуском акций на рынок) может быть открытым или закрытым. При закрытом размещении акции распростра­няются среди заранее определенного круга инвесторов, в случае открытого, или публичного, размещения круг лиц, приобретающих акции, точно не известен. В уставе откры­того акционерного общества должно быть указано право данного общества проводить закрытое размещение. Обыч­но закрытое размещение проводится на первых этапах раз­вития акционерного общества, его проще осуществить с формальной точки зрения, однако потенциал привлече­ния капитала у открытого размещения значительно выше, чем у закрытого.

Право публичного размещения приобретает открытое акционерное общество, имеющее, по законодательству РФ, оплаченный уставный капитал не менее 10 000 уста­новленных законом минимальных размеров заработной платы.

Решение о выпуске акций

Эмиссия акций при любом способе их размещения начи­нается с принятия общим собранием акционеров и утвер­ждения советом директоров корпорации решения о выпус­ке. Этот документ содержит сведения об объеме прав, пре­доставляемых владельцам акций в соответствии с уставом корпорации.

При открытом (публичном) размещении может потребо­ваться регистрация проспекта эмиссии. Такое требование существует для выпусков акций общества с количеством акционеров не менее 500 и с капиталом не менее 50 000 минимальных размеров оплаты труда.

Проспект эмиссии представляет собой документ, в котором присутствуют:

• основные данные об эмитенте акций;

• данные о финансовом положении эмитента;

• сведения о предстоящем выпуске ценных бумаг.

Андеррайтинг

Ознакомившись с проспектом эмиссии, рассчитав на осно­ве приведенной в нем бухгалтерской и рыночной информа­ции показатели, характеризующие состояние корпорации, инвестор может сделать вывод о привлекательности для него предстоящего выпуска.

Открытое размещение акций производится часто при посред­ничестве крупного инвестиционного или финансового ин­ститута, который называется андеррайтером данного выпус­ка. Для этого между эмитентом и андеррайтером должно быть подписано соглашение об андеррайтинге, включающее:

• вид андеррайтинга;

• размер спрэда, т.е. вознаграждения за андеррайтинг;

• прочие условия.

Возможны следующие виды андеррайтинга:

• твердое соглашение, по которому андеррайтер обязует­ся разместить в течение определенного времени весь вы­пуск, а оставшуюся часть выкупить за свой счет;

• максимум усилий — андеррайтер идет на размещение выпуска, но при этом оговаривает, что не проданная его часть будет возвращена эмитенту;

• «все или ничего»: если корпорация-эмитент заинтересова­на в определенном проекте, она может поставить условие отменить выпуск, если нужная сумма не будет набрана;

• «мини-макси», при котором выпуск признается состо­явшимся, если было размещено столько-то процентов от общей суммы.

Андеррайтер рекламирует, регистрирует, размещает выпуск, получая согласованное вознаграждение от общей его сум­мы. Законодательство некоторых стран требует, чтобы в пе­риод первичного размещения цена акций сохранялась по­стоянной. Рыночная цена, или курс акции, начинает изменяться при такой ситуации в соответствии с конъюн­ктурой уже на вторичном рынке, после первичного разме­щения акций. В РФ допускается возможность размещения ценных бумаг одного выпуска по разным ценам, однако если разные приобретатели покупают ценные бумаги на пер­вичном рынке в одно время, то для них цена акций должна быть одинакова, т.е. преимущества одних покупателей пе­ред другими в таких случаях не допускаются (рис. 7.1).

См.: Слайд №7.1

От того, какой курс акции сложится на вторичном рынке, зависят дальнейшие возможности привлечения долевого ка­питала данной корпорацией-эмитентом. Кроме того, повыше­ние курса акций корпорации на вторичном рынке свидетель­ствует о росте спроса на акции, повышении благосостояния акционеров, а значит, о высоком качестве управления дан­ным акционерным обществом, в том числе его финансами.

Рис. 7.1. Виды акций, размещаемых на первичном рынке

Продажа акций зарубежным инвесторам

Помимо размещения акций на фондовом рынке РФ, рос­сийская корпорация сегодня имеет возможность предложить свои акции зарубежным инвесторам.

Это возможно в следующих формах:

• иностранный инвестор учреждает представительство или участвует в создании отдельного юридического лица в РФ и получает право работы непосредственно на российском рынке, а затем покупает акции российских эмитентов;

• крупный иностранный финансовый институт иниции­рует создание на рынке РФ инвестиционного фонда, за­нимающегося инвестированием в акции российских кор­пораций;

• российская компания продвигает свои акции на зару­бежные финансовые рынки в форме выпуска на их ос­нове производных финансовых инструментов — депозитарных расписок ADR и GDR. Последние являются ры­ночными ценными бумагами, представляющими на за­рубежных рынках права на определенное количество рос­сийских акций, зарегистрированных на имя иностран­ного банка-депозитария.

7.1.3. Оценка рыночной цены акций

Необходимость оценки акций

В практике финансового менеджмента корпорации часто возникает необходимость в объективной оценке цены тех или иных акций.

В частности, такая оценка помогает выяснить:

• по какой цене следует выпускать акции при их размещении;

• сколько может стоить акция некотируемой компании при решении вопросов оценки бизнеса, залоговой стоимос­ти, реструктуризации долга, прогнозировании эффекта от слияний и поглощений;

• насколько адекватно оценивает рынок акции компании, имеющей котировку на рынке. Если рыночная цена выше оценочной, акция переоценена, и ее курс, вероятно, пой­дет вниз.

Общий подход к оценке акции. Модель постоянного дивиденда

Хотя точно предсказать цену акции с помощью формулы нельзя, можно установить ориентировочный уровень кур­са, вокруг которого теоретически цена должна изменяться.

Если доходы и расходы инвестора представить в виде диаг­раммы, то можно видеть, что цена акции должна быть рав­на дисконтированной сумме ожидаемых дивидендов по ней. Это может показаться странным, поскольку инвестор, вкла­дывая деньги в акции, часто надеется на прирост курсовой стоимости больше, чем на дивиденды. Однако поскольку единственный вид дохода, выплачиваемый по любой ак­ции — это дивиденд, то и прирост курсовой стоимости, от­ражая изменение спроса на акции, в конечном счете отра­жает изменяющиеся перспективы относительно выплаты и размеров будущих дивидендов.

Для того чтобы акция приносила доход не ниже минималь­но допустимого при заданном уровне риска, необходимо, чтобы разовый платеж, т.е. выплата цены акции, компенси­ровался дисконтированной суммой дивидендов по данной акции. Если, например, дивиденды по привилегированной акции начисляются по фиксированной ставке, а срок суще­ствования корпорации и срок выпуска акции не ограничен, то такой поток дивидендов образует перпетуитет. Мы виде­ли, что функция дисконтирования последовательности рав­ных платежей А_nk при п равна 1/k.

Модель DDM: P=d/k

Отсюда цена привилегированной акции Р равна:

P=d/k,

где d — ежегодный дивиденд по акции, ожидаемый в буду­щем, руб.;

k — ставка доходности по альтернативному вложению с та­ким же уровнем риска, как и риск вложения в данные ак­ции, ден.ед.

Пример. Привилегированная акция номиналом 25 руб. выпущена со ставкой фиксированного дивиденда 30% годовых. Требуемый уровень доходности данной акции, соответствующий ее риску, составляет 35% годовых в рублях. По какому курсу будет продаваться данная акция (курс доллара США составляет 17,14 RUR/дол.)?

Расчетный рыночный курс данной привилегированной акции:

P = d/k =25х0,3/0,35 =21,43 руб.

Выраженная в долларах США цена привилегированной акции будет равна 21,43/17,14 = 1,25 дол. за акцию.

Предположим теперь, что дивиденд по акции непостоянен, а акция является обыкновенной. Возможно ли в этом случае подобным образом оценить ее курс?

Во-первых, если принять допущение, что дивиденд по акциям будет расти в соответствии с ростом цен, т.е. с инфляцией (а именно такой рост дивиденда по теории финансового менеджмента является оптимальным для стабильный компаний), то можно считать, что в реальной оценке ди­виденд представляет собой постоянную величину, и тогда рыночная цена Р может быть рассчитана как сумма дивидендов, равных по величине, дисконтированных по реальной ставке альтернативной доходности. Тогда оценку курса можно сделать по модели DDM:

P=d/k_p

где d — уровень дивиденда, ожидаемый в текущем периоде, ден. ед.;

k_p — реальная ставка альтернативной доходности с таким же уровнем риска, как и данная акция, ден. ед.

DGM, или модель Гордона:

Во-вторых, если верно предположение о том, что можно;

ориентировочно оценить темп прироста дивиденда на еди­ницу времени, то, считая его постоянным, нетрудно полу­чить модель DGM, или формулу Гордона, которая в самом простом виде выглядит следующим образом:

где g — темп прироста дивиденда;

d — ожидаемый дивиденд на следующий период;

k — ставка альтернативной доходности с таким же уровнем риска, как и данная акция. Данная формула получена пу­тем дисконтирования последовательности платежей, имею­щих постоянный темп прироста g.

Пример. Темп прироста дивиденда, переведенного в доллары США, по акции российской компании А за прошлые годы составлял:

g1=12% g2=8% g3=20% g4=12% g5 = 10% g6 = 22%

Дивиденд, ожидаемый в текущем периоде, равен 0,35 дол. на акцию. Оцените курс акции, если требуемый уровень ее доходности составляет, по рыночным данным, 23% годовых.(Примечание. В РФ акции чаще всего котируются в долларах США, а выплата дивидендов производится в рублях.).

Среднегодовой прирост дивиденда найдем по формуле средней геометрической, учитывая цепной характер индексов роста:

g_cp = (1,12 х 1,08х 1,2х 1,12х 1,1 х 1,22) — 1 = 0,1388, или 13,88% годовых.

Курс акции определим по модели дивидендного роста:

Стоимость долевого капитала корпорации. Выше было от­мечено, что, хотя инвестор имеет возможность получить доход по своим акциям в форме дивиденда или в форме прироста их рыночной цены, прирост курса в конечном итоге объясняется теми доходами, которые будут по акции выплачены, т.е. будущими дивидендами. Поэтому требуе­мый уровень доходности со стороны инвестора в любом случае для эмитента является стоимостью, которую он выплачивает (раньше или позже) за пользование долевым капиталом.

Стоимость капитала согласно DGM:

Пользуясь моделью Гордона (DGM), можно оценить, ка­кую ставку выплачивает корпорация за пользование доле­вым капиталом акционеров. Действительно, модель пока­зывает, какую цену надо заплатить за акцию, чтобы полу­чить по ней уровень доходности, равный k. Однако если мы разрешим данное уравнение относительно k, то получим ответ на вопрос, какую ставку доходности платит инвесто­рам корпорация-эмитент по своим акциям, имеющим ры­ночную стоимость Р, ожидаемый дивиденд в текущем пе­риоде d и среднегодовой прирост дивиденда g.

Пример. Рассмотрим ситуацию, изложенную в начале данного учебного элемента. По усло­вию, капитал, полученный от размещения простых акций, по балансовой оценке составляет 800 220 тыс. руб., размещение происходило по номиналу 100 руб. за акцию, ожидаемый в текущем периоде дивиденд (d) — 12 руб. на акцию, среднегодовой прирост дивиденда (g) — 13% в год. Текущий рыночный курс (Р) — 116 руб. на акцию.

Следовательно, всего было выпущено:

800 220 тыс. руб./100руб. на акцию = 8 002 200 простых акций.

Стоимость капитала, полученного от их размещения:

Рыночная стоимость всех этих акций (капитализация) в сумме составляет:

8 002 200 акций х 130 руб. на акцию = 1 040 286 тыс. руб. Капитал, полученный путем размещения безотзывных привилегированных акций по балансовой оценке, равен 216 530 тыс. руб., размещение происходило по номиналу 100 руб. за акцию, фиксированная ставка дивиденда 20% годовых, текущий рыночный курс (Р) — 105 руб. на акцию. Дивиденд по этим акциям фиксирован, следовательно, g = 0.

Количество этих акций в обращении:

216 530 тыс. руб./100 руб. на акцию = 2 165 300 привилегированных акций.

Их рыночная капитализация:

2 165 300 акций х 105 руб. на акцию = 227 356,5 тыс. руб.

Стоимость долевого капитала согласно САРМ:

В предыдущем учебном элементе мы познакомились также с другим способом оценки стоимости долевого капитала. Тре­буемый инвесторами уровень доходности может быть опре­делен в соответствии с состоянием финансового рынка и степенью систематического риска, количественно выража­емого коэффициентом:

Пример. Вернемся к ситуации с АО «Энскэнерго», предложенной ранее. Известны следующие исходные данные:

Ставка доходности с минимальным риском	11,75% годовых
Среднегодовой прирост биржевого индекса	21,02% годовых
Коэффициент систематического риска для корпорации	1,07

Нетрудно, зная эти данные, определить требуемый акционерами — держателями обыкновен­ных акций уровень доходности (который одновременно является стоимостью капитала корпорации, полученного от размещения этих акций):

САРМ и DGM -сопоставление моделей оценки стоимости собственного капитала

Как видно, оценки стоимости собственного капитала на базе моделей DGM и САРМ дают разные результаты. Зако­номерно ли это?

На самом деле трудно ожидать, что два разных метода оцен­ки стоимости собственного капитала корпорации дадут оди­наковый результат. Различна природа этих моделей, различны и предположения, положенные в их основу.

Во-первых, модель DGM является позитивной, а модель САРМ— нормативной. Это означает, что DGM основывает­ся на фактически ожидаемых оценках дивиденда и его роста по данной корпорации, а САРМ выражает среднерыночные требования по отношению к инвестициям данного уровня риска.

Во-вторых, DGM — модель, основанная на дисконтирова­нии дивидендов за бесконечно длительный период време­ни, а САРМ выражает текущие требования рынка на один временной интервал.

В-третьих, если говорить о точности и корректности оце­нок, то модель САРМ считается предпочтительной, так как оценить будущий размер дивиденда и его темп прироста слож­но. Лишь с большой долей условности можно говорить о том, что прирост дивиденда по годам может составлять постоянную величину g. И, наконец, оценивая требуемый инвесторами уровень доходности, более корректно осно­вываться на рыночных требованиях, а не на фактических ожиданиях.

Стоимость капитализированной прибыли

Помимо внешних источников долевого финансирования, у корпорации существует также внутренний источник. Это реинвестированная прибыль предприятия. На первый взгляд может показаться, что это бесплатный источник, так как он не связан напрямую с финансовыми рынками и их тре­бованиями. Однако это не так. В конечном итоге прибыль принадлежит корпорации, а точнее, ее акционерам — дер­жателям простых акций. Именно их решение на общем со­брании привело к тому, что деньги оказались вложенными в предприятие, а не направлены на выплату дивидендов. Поэтому не распределенная на дивиденды прибыль также должна рассматриваться как капитал, вкладывая который в предприятие акционеры рассчитывали на удовлетворение своих требований по уровню доходности. Стоимость этого капитала, следовательно, будет в точности совпадать со сто­имостью капитала, полученного от размещения простых ак­ций. В более детальных расчетах можно учесть, что при раз­мещении простых акций корпорация идет на дополнитель­ные издержки, связанные с регистрацией нового выпуска и андеррайтингом. При мобилизации внутренних источни­ков капитала эти издержки отсутствуют. Однако эта пробле­ма относится к учету побочных эффектов при оценке про­ектов, а не к расчету стоимости капитала.

При определении рыночной капитализации количество вы­пущенных в обращение акций мы умножали на их рыноч­ную цену.

Рыночная цена простых акций — это не только рыночная оценка их номинальной стоимости, но и капитализирован­ной прибыли, приходящейся на одну простую акцию.

Пример. Рассчитаем стоимость собственного (долевого) капитала по корпорации «Энскэнерго». С этой целью составим таблицу.

Акции	Рыночная капитализация, тыс. руб.	Стоимость капитала, % годовых
Простые	1 040286	21,67
Привилегированные	227 356,5	19,05

Стоимость долевого капитала равна средневзвешенной величине стоимости капитала каждой составляющей:

---

7.1. Рынок акций и стоимость долевого капитала

Практическое занятие по теме «Цена и структура капитала»

Цель:
приобретение навыков оценки отдельных
элементов собственного капитала,
отдельных элементов заемного капитала,
определения средневзвешенной стоимости
капитала организации и принятие решений
на ее основе.

Содержание
занятий – решение типовых задач.

Типовые задачи
по выработке навыков оценки отдельных
элементов собственного капитала
организации

Задача
1.
Привилегированная акция номиналом 25
руб. выпущена со ставкой фиксированного
дивиденда 30% годовых. Требуемый уровень
доходности данной акции, соответствующий
ее риску, составляет 35% годовых. По какому
курсу будет продаваться данная акция?

Задача
2. Темп роста
дивиденда по акции российской компании
А за прошлые годы составляет:

g1	12%
g2	8%
g3	20%
g4	12%
g5	10%
g6	22%

Дивиденд,
ожидаемый в текущем периоде, равен 0,35
руб. за акцию. Оцените курс акции, если
требуемый уровень ее доходности
составляет, по рыночным данным, 23%
годовых.

Задача
3.Капитал, полученный от размещения
простых акций, по балансовой оценке
составляет 800 220 тыс. руб., размещение
происходило по номиналу 100 руб. за акцию,
ожидаемый в текущем периоде дивиденд
(d) – 12 руб. на акцию,
среднегодовой прирост дивиденда (g)
– 13% в год. Текущий рыночный курс (P)
– 116 руб. за акцию.

Капитал,
полученный путем размещения безотзывных
привилегированных акций по балансовой
оценке, равен 216 530 тыс. руб., размещение
происходило по номиналу 100 руб. за акцию,
фиксированная ставка дивиденда 20%
годовых, текущий рыночный курс (P)
– 105 руб. за акцию. Определить стоимость
капитала, полученного от размещения
обыкновенных и привилегированных акций.

Задача 4. Известны следующие исходные данные:

Ставка доходности с минимальным риском	11,75% годовых
Среднегодовой прирост биржевого индекса	21,02% годовых
Коэффициент систематического риска для корпорации	1,07

Определить
требуемый акционерами – держателями
обыкновенных акций уровень доходности
(который одновременно является стоимостью
капитала корпорации, полученного от
размещения этих акций

Задача
5.Определите
стоимость собственного (долевого)
капитала корпорации, исходя из следующих
данных:

Акции	Рыночная капитализация, тыс. руб.	Стоимость капитала, % годовых
Простые	1040286	21,67
Привилегированные	227 356,5	19,05

Задача
6. Акционерный капитал фирмы состоит
из 20 тыс. обыкновенных акций и 5 тыс.
привилегированных номиналом 100 руб.
каждая. Курс акций: обыкновенных – 1200
тыс. руб., привилегированных – 800 руб.
За истекший год фирма выплатила акционерам
по привилегированным акциям дивиденд
40 руб. на одну акцию (стабильный дивиденд
по привилегированным акциям установлен
40% к номиналу). Дивиденд по обыкновенным
акциям выплачен по 50 руб. на акцию.
Ожидается его ежегодный рост на 6%. На
момент начисления дивидендов в обороте
находилось 5 тыс. привилегированных и
19 тыс. обыкновенных акций. Чистая прибыль
фирмы в истекшем году составила 2700 тыс.
руб. На рынке ценных бумаг на момент
определения стоимости капитала по
акциям фирмы коэффициентP/E=8,4.
Определить стоимость акционерного
капитала фирмы.

Типовые
задачи по выработке навыков оценки
отдельных элементов заемного капитала

Задача
1.Срок
погашения купонной облигации – 5 лет.
Купон выплачивается два раза в год по
ставке 12% годовых, погашение происходит
по номиналу. Сколько должна стоить такая
облигация (в процентах к номиналу), чтобы
обеспечить доходность 14% годовых?

Задача
2. Бескупонная облигация выпущена на
5 лет. Требуемый уровень доходности
составляет 14% годовых. Определить размер
дисконта в процентах к номинальной
стоимости.

Задача
3.Определить стоимость капитала,
привлеченного путем размещения
долгосрочных облигаций, если сумма
выпуска – 500 000 тыс. руб., номинал одной
облигации – 1 000 руб., срок до погашения
– 4 года, купон – 17% годовых, выплата
один раз в год в конце года. Рыночный
курс облигации – 97% (т. е. 970 руб.).

Задача
4.Определить стоимость источника
долгосрочный кредит банка, используемого
для финансирования деятельности
компании, если известно, что срок за
пользование кредитом уплачивается 15%
годовых, выплата процентов один раз в
год (ставка налога на прибыль – 24%).

Задача
5.Определить стоимость долга фирмы
по следующим данным:

1. коммерческий
   кредит на поставку металла выдан на 3
   месяца. Стоимость металла 300 млн. руб.,
   надбавка за предоставление кредита
   4,5%;

2. кредиторская
   задолженность фирмы 1,2 млн. руб., период
   оборачиваемости 35 дней;

3. краткосрочный
   кредит банка 800 млн. руб. получен под
   40% годовых;

4. долгосрочный
   кредит 1,5 млрд. руб. под 30% годовых на
   1,5 года;

5. фирма
   эмитировала на облигационный заем 2,8
   млрд. руб. (номинальная стоимость 3,3
   млрд.), до погашения которого осталось
   2,5 года. По облигационному займу
   выплачиваются 25% годовых;

6. ставка
   налога на прибыль 35%.

Типовые
задачи по приобретению навыков определения
средневзвешенной цены капитала
организации и принятия решений на ее
основе

Задача
1. Компания «ХХ» находится в следующей
ситуации: 1)EBIT= 4 млн.руб.;
2) ставка налога на прибыль составляет
35%; 3) величина задолженности 2 млн. руб.;
4) цена источника «заемный капитал»
равна 10%; 5) цена источника «нераспределенная
прибыль» составляет 15%; 6) число акций
на руках 600 тыс. штук. Рынок фирмы стабилен,
и фирма не ожидает роста, поэтому вся
прибыль выплачивается в виде дивидендов.
Заемный капитал состоит из бессрочных
облигаций.

1. Какова
   рыночная оценка акционерного капитала
   фирмы?

2. Какова
   средневзвешенная цена капитала фирмы?

Задача
2.Капитал предприятия составляет 5
млн. руб., в том числе кредит – 2 млн.
руб., облигации – 0,5 млн. руб., акционерный
капитал – 1,5 млн. руб., нераспределенная
прибыль – 1 млн.руб. Стоимость отдельных
видов капитала соответственно равна
15%, 30%, 20%, 25%.

1. Определить
   средневзвешенную стоимость капитала

2. На
   сколько процентов снизится прибыль
   предприятия при падении производства
   на 40%, если сила воздействия операционного
   рычага составила 2,1?

Содержание
самостоятельной работы по теме «Цена
и структура капитала»:

• изучение
  основной и дополнительной литературы;

• изучение
  учебника Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый
  менеджмент: полный курс: В 2-х т./ Пер. с
  англ., СПб.: Экономическая школа, 1999 г.,
  6 глава;

• решение
  упражнений;

• работа с конспектом
  лекции;

• проработка
  вопросов для самоконтроля;

Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]

• #
• #
• #
• #
• #
• #
• #
• #
• #
• #
• #