Стоимость основных источников капитала компании

1. Стоимость основных источников капитала

Стоимость капитала предприятия
рассчитывают как средневзвешенную
величину из индивидуальных стоимостей,
в которые обходится предприятию
привлечение различных видов источников
средств. Можно выделить следующие
источники финансирования, стоимость
которых необходимо знать для расчета
средневзвешенной стоимости капитала
предприятия:

1. кредиты;

2. облигационные
   займы;

3. привилегированные
   акции;

4. обыкновенные
   акции;

5. нераспределенная
   прибыль.

Кредиты и облигационные займы относятся
к долговым обязательствам. В соответствии
со статьей 265 Налогового кодекса РФ
проценты, начисленные по долговому
обязательству любого вида при условии,
что размер начисленных налогоплательщиком
по долговому обязательству процентов
существенно не отклоняется от среднего
уровня процентов, взимаемых по долговым
обязательствам, выданным в том же
квартале на сопоставимых условиях,
относятся при расчете налогооблагаемой
прибыли к расходам. Под долговыми
обязательствами, выданными на сопоставимых
условиях понимаются долговые обязательства,
выданные в той же валюте на те же сроки
в сопоставимых объемах, под аналогичные
обеспечения. При осуществлении долговых
обязательств, выданных в том же квартале
на сопоставимых условиях, а также по
выбору налогоплательщика предельная
величина процентов, признаваемых
расходом, принимается равной ставке
рефинансирования Центрального банка
РФ, увеличенной в 1,1 раза – при оформлении
долгового обязательства в рублях, и
равной 15 процентам – по долговым
обязательствам в иностранной валюте.

Учитывая
вышеизложенное стоимость заемного
капитала должна рассчитываться с учетом
налога на прибыль, поэтому стоимость
заемных источников будет меньше, чем
их цена, то есть уплачиваемый процент.

Стоимость
источника «кредиты» можно
рассчитать по формуле:

К_кр
= (1 – Н)*р₁
+ р₂,

где
К_кр
– стоимость кредита, %;

Н – ставка налога
на прибыль, долей единицы;

р – процент,
который в соответствии с Налоговым
кодексом относится на расходы в целях
налогообложения, %;

р₂
– процент, который в соответствии с
Налоговым кодексом начислен заемщиком
кредитору сверх сумм, признаваемых
расходами в целях налогообложения, %.

Стоимость источника
«облигационный заем» может
быть определена через доходность ее
держателя, так как для эмитента –
доходность облигации для ее держателя
выступает его расходами.

Для вновь планируемого выпуска
облигационного займа при расчете его
цены необходимо учитывать влияние
возможной разницы между ценой реализации
облигаций и их нарицательной стоимостью
(последняя нередко может быть выше, в
частности, за счет расходов по выпуску
облигаций и продажи их на условиях
дисконта):

где
К_об
– стоимость облигационного займа как
источника средств предприятия, %;

р – ставка
процента, долей единицы;

С_н
– величина займа (нарицательная
стоимость), ден.ед.;

С_р
– чистая выручка от размещения всего
займа (одной облигации), ден. ед.;

К – срок
займа, лет;

Н – ставка
налога на прибыль, в долях единицы.

Пример.
Предприятие планирует выпустить
облигации нарицательной стоимостью
10000 рублей со сроком погашения 5 лет и
ставкой 12,0%. Расходы по реализации
облигаций составят в среднем 3%
нарицательной стоимости. Для повышения
привлекательности облигаций они
продаются на условиях дисконта 10%
нарицательной стоимости. Налог на
прибыль составляет 24%. Требуется
рассчитать стоимость этого источника
средств. Используя вышеприведенную
формулу, получим:

Стоимость
источника «привилегированные акции»
Акционеры в обмен на предоставление
своих средств предприятию получают
дивиденды. Их доход численно равен
затратам предприятия по обеспечению
данного источника средств. Поэтому с
позиции предприятия стоимость такого
источника приблизительно равна уровню
дивидендов, выплачиваемых акционерам.
Поскольку по привилегированным акциям
выплачивается фиксированный процент,
стоимость источника средств
«привилегированные акции» рассчитывается
по формуле:

где
К_ПА
– стоимость привилегированной акции,
%;

Д – размер
фиксированного годового дивиденда,
ден. ед.;

В_ПА
– чистая выручка от продажи акции (без
затрат на размещение), ден. ед.

Приведенная оценка может искажаться,
если было несколько выпусков акций, в
ходе которых они продавались по разной
цене. В этом случае можно воспользоваться
формулой средней арифметической
взвешенной.

Пример.
Акционерная компания имеет привилегированные
акции с выплачиваемыми дивидендами в
размере 130 рублей, рыночная продажная
стоимость акции 1000 рублей. Стоимость
размещения акций составляет 3% или 30
рублей на акцию. Тогда стоимость источника
«привилегированные акции равна:

Стоимость
источника «обыкновенные акции». Размер
дивидендов по обыкновенным акциям
заранее не определен и зависит от
эффективности работы предприятия.
Поэтому цену источника средств
«обыкновенные акции» можно рассчитать
с меньшей точностью. Существуют различные
методы оценки, из которых наибольшее
распространение получили модель Гордона
и модель САРМ. Применение модели Гордона
сводится к использованию формулы:

где
Р₀
– рыночная стоимость обыкновенной
акции, ден. ед.;

Д₁
– ежегодный дивиденд на одну обыкновенную
акцию, ден. ед.;

r
– ожидаемая доходность или требуемая
норма прибыли инвестора, доли единицы
(процент);

g
– темп прироста дивиденда (принимается
постоянным во времени), доли единицы
(процент)

В
этой формуле r
– требуемая норма прибыли инвестора и
будет выступать в качестве платы за
привлечение капитала.. Решая уравнение
относительно r
найдем стоимость источника «обыкновенные
акции» (К_ОА):

Пример.
Предположим, что рыночная цена акции
предприятия составляет 1000 ден.ед.
Ежегодный дивиденд на акцию составляет
100 ден. ед. Ожидается, что он будет расти
с постоянным годовым приростом в размере
6 процентов. Тогда стоимость источника
«обыкновенные акции» составит:

Стоимость
новой обыкновенной акции, или внешний
акционерный капитал,
выше, чем стоимость настоящей обыкновенной
акции из-за стоимости размещения выпуска,
стоимости эмиссии.

Если
через f
обозначить стоимость размещения выпуска
обыкновенных акций, то формула для
расчета стоимости новой обыкновенной
акции будет выглядеть следующим образом:

Пример.
Тот же за исключением того, что компания
планирует продать пакет новых выпущенных
акций и стоимость их размещения составляет
10%. В этом случае:

Способ
расчета стоимости капитала обыкновенных
акций, основанный на использовании
модели Гордона, имеет ряд недостатков.
Во-первых, он может быть реализован лишь
для компаний, выплачивающих дивиденды.
Во-вторых, показатель ожидаемой
доходности, которая и является стоимостью
капитала с позиции компании, очень
чувствителен к изменению коэффициента
g.
В-третьих, здесь не учитывается фактор
риска.

Отмеченные
недостатки в известной степени снижаются,
если применяется метод САРМ.

Метод САРМ определяет
стоимость обыкновенных акций, как
комбинацию доходности по безрисковым
вложениям и премии за риск – скорректирован
на риск конкретной компании.

Для использования
метода САРМ требуется три элемента, и
каждый из них должен быть тщательно
определен.

Первый элемент –
оценка ценной бумаги, свободной от
риска. Цель – найти самую нижнюю границу
всего интервала возможных значений
доходности, который существует в текущий
момент на рынке ценных бумаг. Это и будет
стартовой точкой для определения более
высокой скорректированной на риск
доходности, свойственной конкретной
обыкновенной акции.

Второй элемент –
оценка дохода от аналогичных ценных
бумаг, средних по степени рискованности.
Она необходима, так как метод САРМ
определяет конкретные корректировки
на относительную рискованность данной
ценной бумаги по сравнению со средней
или базовой тенденцией.

Третий необходимый
элемент – это выражение относительного
риска, основанное на колебаниях доходов
по конкретной анализируемой ценной
бумаге. Показатели риска в форме
ковариации ставки дохода по конкретной
акции с рыночной ставкой дохода называются
коэффициентом β .

Формула используемая
в методе САРМ, такова:

К_ОА
= R_f
+ β (R_m
– R_f),

где
R_f
– ставка доходности по безрисковым
вложениям;

R_m
– среднерыночный уровень доходности
обыкновенных акций;

β – ковариация
доходности по ценным бумагам данного
предприятия и по рынку ценных бумаг
(мера систематического риска).

Стоимость
источника «нераспределенная прибыль».
Отложенная к выплате прибыль может
занимать большой удельный вес в общей
сумме источников собственных средств.
Стоимость этого источника также может
рассчитываться различными методами.

Голосуя за
реинвестирование части своей прибыли,
акционеры неформально предполагают,
что для них более выгодны изъятие и
вложение ее в какие-то другие рыночные
активы. В некотором смысле такая операция
равносильна приобретению ими новых
акций. Таким образом, стоимость источника
средств «нераспределенная прибыль»
численно примерно равна стоимости
источника средств «обыкновенные акции».

Соседние файлы в папке В МА

• #
• #
• #
• #
• #

Цена капитала представляет собой общую сумму средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов. Цена каждого из источников финансирования инвестиций различна. Можно выделить пять основных источников капитала: банковский кредит, облигационный заем, привилегированные акции, обыкновенные акции, нераспределенная прибыль. Рассмотрим методику расчета цены каждого из перечисленных источников.

Выбор оптимальной структур источников финансирования является одним из решающих вопросов для инвестора. Этот выбор осуществляется после того, как выбраны стратегические цели развития организации, определена идея проекта, учтены возможные риски.

На итоговое решение о целесообразности того или иного проекта оказывает влияние выбор ставки дисконтирования. Эта ставка (цена капитала) отражает уровень расходов инвестора по проекту. Поэтому объективный (или хотя бы удовлетворяющий всех участников) выбор ее величины достаточно важен.

Цена каждого из источников финансирования инвестиций различна. Известно, чтоцена капитала представляет собой общую сумму средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженную в процентах к этому объему:

ri = Ci / Ii

где ri — цена i-го источника средств финансирования; Ci — годовые финансовые издержки по обслуживанию средств i-го источника финансирования; Ii — сумма средств, полученная из i-го источника финансирования.

Можно выделить пять основных источников капитала: банковский кредит, облигационный заем, привилегированные акции, обыкновенные акции, нераспределенная прибыль. Рассмотрим методику расчета цены каждого из перечисленных источников.

1. При определении цены банковского кредита, как правило, исходят из размера годовой процентной ставки, оговоренной в кредитном договоре. Однако это не совсем верно. Поскольку цена банковского кредита, т.е. размер процентов, уплачиваемых заемщиком, зависит не только от уровня годовой процентной ставки, но и применяемой схемы начисления процентов (простые или сложные проценты), а также числа внутригодовых процентных начислений.

Универсальным показателем, обеспечивающим сравнение кредитных договоров с различными условиями, является эффективная годовая процентная ставка rе.

Суть ее расчета основана на том, что любой схеме наращения процентов, где заданы первоначальная стоимость кредита PV, годовая процентная ставка r, число начислений сложных процентов m rе, которая обеспечивает точно такое же наращение, как и исходная схема, но при однократном начислении процентов, т.е. m = 1.

Эффективная годовая процентная ставка rе рассчитывается по формуле: rе = (1 + r / m)m — 1,

где m — число внутригодовых процентных начислений ( m = 12 при ежемесячном начислении, m = 4 при ежеквартальном начислении, m = 2 при полугодовом начислении процентов).

Пример 1. Инвестор может получить кредит а) или на условиях ежеквартального начисления процентов из расчета 18% годовых; б) или на условиях ежемесячного начисления процентов из расчета 16% годовых. Какой из вариантов наиболее предпочтителен?

Первый вариант: re = (1 + 0,18/4)4 — 1 = 0,193 (19,3%).

Второй вариант: re = (1 + 0,16/12)12 — 1 = 0,172 (17,2%).

Расчеты показывают, что в первом случае расходы инвестора по обслуживанию долга выше, поскольку уровень эффективной годовой процентной ставки выше. Таким образом, вторая схема получения кредита предпочтительнее.

С позиции кредитора, в данном случае — банка, выгоднее предоставлять кредит по первой схеме, так как наращенная стоимость капитала в этом случае будет выше.

Необходимо отметить, что принятие решения не зависит от величины кредита, поскольку критерием является относительный показатель — эффективная ставка, а она, как следует из формулы, зависит лишь от номинальной ставки и количества процентных начислений.

2. Определение цены размещения облигационного займа представляет собой более сложную задачу. Базовая формула для нахождения текущей стоимости облигации с периодичностью выплаты процентов раз в год представлена следующим выражением:

Ц0 = КД * FM4( r, n) + НС * FM2(r, n)

где Ц0 — текущая стоимость (рыночная цена) облигации; КД — годовая сумма купонного дохода по облигации; r — доходность облигации; НС — нарицательная стоимость облигации; n — число лет, по окончании которых произойдет погашение облигации, год; FM2(r, n) — дисконтирующий множитель для единичного платежа; FM4( r, n) — дисконтирующий множитель для потока платежей за n лет по ставке r.

В случае если процент выплачивается дважды в год, цену облигационного займа рекомендуется определять с использованием следующего выражения:

Ц0 = КД / 2 * FM4 ( r / 2, n * 2) + НС * FM2 ( r / 2, n * 2).

Пример 2. Облигация с 20%-ным купоном (процент выплачивается раз в полугодие) имеет нарицательную стоимость 1000 руб. Текущая цена облигации составляет 920 руб. При условии, что через 3 года произойдет погашение облигационного займа, доходность облигации можно определить из следующего уравнения:

920 = {(1000 * 0,2 / 2) * FM4 ( r / 2, n * 2)} + НС * FM2 ( r / 2, n * 2).

Для нахождения r воспользуемся электронными таблицами EXCEL (вкладка «Финансовые функции»). Найденное значение будет равно 22% годовых.

В более простом случае, когда определяется цена облигационного займа с нулевым купоном, процентная ставка может быть найдена из формулы

Ц0 = ПО / (1 + r) n = ПО * FM2 ( r, n),

где ПО — сумма, причитающаяся держателю облигации при ее погашении.

3. Нахождение цены средств финансирования, полученных в ходе нового выпуска акций компании, основывается на предположении, что дивидендные выплаты с позиции эмитента рассматриваются в качестве финансовых издержек. В соответствии с этим цена акций предприятия приблизительно равна уровню дохода, получаемого держателями акций. Также в цену эмиссии требуется включить затраты по оформлению и регистрации выпуска ценных бумаг.

Расчет цены привилегированных акций не представляет большой сложности из-за достаточной предсказуемости получения инвесторами дивидендного дохода.

Некоторые компании осуществляют выпуск привилегированных акций на условиях, предоставляющих инвестору право выкупить их в определенный момент времени по заранее установленной цене. В этом случае цена привилегированных акцийисчисляется по формуле

Ца = Д / ЧД = Д / (Цэ — З),

где Д — дивидендный доход по привилегированным акциям; ЧД — чистая сумма средств, полученных предприятием от продажи одной привилегированной акции; Цэ — эмиссионная цена привилегированной акции; З — затраты предприятия на выпуск привилегированной акции.

Для нахождения цены вновь выпускаемых обыкновенных акций необходимо особое внимание уделять прогнозу уровня дивидендных выплат в различные периоды времени. В финансовой практике рассматриваются обыкновенные акции с постоянной величиной дивиденда, постоянным и изменяющимся темпами прироста дивидендов.

Если рассматриваются обыкновенные акции с постоянной динамикой изменения уровня дивидендов, цена капитала рассчитывается по формуле

Ца = Д1 / [Цэ * (1 + K)] + g,

где Д1 — ожидаемая величина дивиденда на ближайший период; Цэ — эмиссионная цена одной обыкновенной акции; К — коэффициент издержек по выпуску и реализации обыкновенных акций, равный отношению их абсолютного значения к эмиссионной цене, g — ожидаемый темп прироста дивидендов.

4. На следующем этапе анализа необходимо определить цену нераспределенной прибыли, направляемой на цели финансирования долгосрочных инвестиций. Как правило, это часть прибыли предприятия, оставшаяся после отчислений налогов, уплаты дивидендов и других распределений чистой прибыли, согласно компетенции общего собрания акционеров (участников). Перед собственниками и менеджментом коммерческой организации встает сложная задача решить, на какие цели использовать нераспределенную прибыль.

Если будет принято решение направить прибыль на цели инвестирования, цена данного источника финансирования будет равна рентабельности, которую смогли бы получить акционеры (собственники) организации при вложении полученного ими дивидендного дохода в альтернативные проекты со сравнимыми рисковыми характеристиками (реализация принципа вмененных издержек: определение цены каждого компонента инвестированного капитала должно базироваться на оценке потенциальной доходности альтернативного вложения средств, соответствующей конкретным условиям данного рынка).

Исходя из вышеизложенного в практике инвестиционного анализа существуют четыре методики расчета цены нераспределенной прибыли:

1. Расчет цены прибыли на основе САРМ-модели, основанный на том, что инвестору необходим дополнительный доход, превышающий возможный доход от полностью застрахованных от риска ценных бумаг (таких, как правительственные облигации). Дополнительный доход является компенсацией инвестору за инвестиции в рисковые активы. Модель служит для определения необходимой нормы дохода на основании трех компонентов: номинальной безрисковой ставки, средней доходности нессудных операций в экономике и бета-коэффициента, измеряющего систематические риски. Примерами систематических рисков могут служить появление излишнего числа конкурирующих объектов, введение и действие каких-либо ограничений и т.п.
2. Определение цены реинвестированной прибыли по второй методике базируется на формуле дисконтированного денежного потока. При этом допускается, что акционеры предприятия на полученные дивиденды могут купить акции других компаний.
3. Третий подход предполагает использование альтернативных ставок рентабельности. В этом случае в качестве цены реинвестированной прибыли рекомендуется использовать депозитный процент по вкладам в стабильной иностранной валюте (выбор банка осуществляется по уровню безопасности вложенных средств) или депозитную ставку Сбербанка России.
4. Четвертый подход, так называемая модель суммирования, предполагает корректировку нормы дохода безрисковой ценной бумаги на премию за риск для данной компании. Премия за риск прибавляется к очищенной от риска норме доходности и рассчитывается на основе рисков, учитывающих размер и финансовую структуру компании, диверсификацию производства и клиентуры, качество управления и прочие риски.

В качестве безрисковой рентабельности (доходности) принято использовать ставку дохода по долгосрочным правительственным облигациям.

В современных российских условиях для оценки инвестиционных операций, совершенных в долларах США, применяется ставка, предложенная на лондонском межбанковском рынке LIBOR. По операциям в российских рублях в качестве безрисковой ставки рекомендуется использовать величину, равную 0,25-0,3 ставки рефинансирования ЦБ России. Ипотечное кредитование (под залог недвижимости) — наиболее безопасный вид кредитных операций, осуществляемых российскими коммерческими банками с юридическими и физическими лицами, имеет премию за риск в пределах от 8 до 20%.

Для получения финансового результата предприятию необхо­димы реальные активы и трудовые ресурсы. Однако одновремен­но с определением перечня потребности в зданиях, машинах, материалах, технологиях возникает задача изыскания средств для их финансирования. Наиболее важные задачи финансовой политики – это поиск доста­точных источников средств, необходимых для удовлетворения по­требности в активах, минимизация их цены и оптимизация струк­туры капитала для обеспечения финансовой устойчивости предпри­ятия.

Для любого предприятия вопросы: «в какие реальные активы следует инвестировать средства?» и «где взять деньги для этих инвестиций?» – главные на стадии формирова­ния уставного капитала, в процессе текущего управления, при расширении производства, реорганизации и т. д. Иногда эти два вопроса рассматривают отдельно друг от дру­га, особенно при принятии инвестиционного решения. Финансо­вые менеджеры пытаются, в первую очередь, выяснить, принесет ли реализация проекта доход больший по сравнению с начальны­ми вложениями и при получении положительного ответа начинают задумываться о способах финансирования проекта. Однако часто получается, что цена, которую необходимо заплатить за привлечение финансовых ресурсов, выше, чем тот положительный доход, который принесут данные инвестиции. Чтобы не вносить нежелательных коррективов в уже проделан­ную работу, целесообразно рассматривать в совокупности поиск источников финансирования, их стоимость и целесообразность размещения средств в активы предприятия. Поскольку главная задача финансовой политики – максимизиро­вать стоимость предприятия независимо от того, насколько до­ходность активов превышает стоимость средств для их приобре­тения, необходимо, чтобы цена всех используемых факторов произ­водства и в первую очередь капитала была минимизирована.

Привлекая источники финансирования, предприятие несет определенные затраты: акционерам нужно выплачивать дивиден­ды, банкам – проценты за предоставленные ими ссуды, облига­ции и векселя часто продают с дисконтом, даже предоставление «бесплатной» кредиторской задолженности предприятие оплачи­вает какими-либо встречными услугами или использует уже со­зданный положительный имидж.

Стоимость капитала – общая сумма средств, которую необхо­димо уплатить предприятию за использование финансовых ресурсов из различных источников, выраженная в процентах к этому объему.

Следует различать два понятия – «цена капитала данного пред­приятия» и «цена предприятия в целом как субъекта на рынке капиталов». Первое понятие количественно выражают в сложив­шихся на предприятии относительных годовых расходах по обслу­живанию своей задолженности перед собственниками и инвесто­рами. Второе – характеризуют различными показателями, в част­ности величиной собственного капитала или котировками ценных бумаг. Оба эти понятия количественно взаимосвязаны. Так, если предприятие участвует в инвестиционном проекте, доходность которого меньше, чем цена капитала, цена предприятия по завер­шении этого проекта уменьшится. Таким образом, стоимость ка­питала – ключевой элемент при реализации финансовой полити­ки предприятия, а также критерий ее эффективности.

На стоимость капитала предприятия влияют:

· общее состояние финансовой среды, включая финансовые рынки;

· средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансовом рынке;

доступность различных источников финансирования для конкретных

· предприятий;

· уровень концентрации собственного капитала;

· соотношение объемов операционной и инвестиционной дея­тельности;

· степень риска осуществляемых операций;

· отраслевые особенности деятельности предприятия, в том числе длительность производственного и операционного циклов и др.

Определяют стоимость капитала предприятия в несколько этапов. На первом этапе идентифицируют основные компоненты, являющиеся источниками формирования капитала фирмы. На втором – рассчитывают цену каждого источника в отдельности На третьем – определяют средневзвешенную цену капитала на основании удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестированного капитала. На четвертом — разрабатывают ме­роприятия по оптимизации структуры капитала и формированию его целевой структуры.

Анализ структуры пассива баланса, характеризующего источ­ники средств, показывает, что основные их виды:

· собственные источники – уставный капитал, фонды собственных средств, нераспределенная прибыль;

· заемные средства – ссуды банков (долгосрочные и кратко­ срочные), облигационные займы;

· временные привлеченные средства – кредиторская задолженность. Краткосрочную кредиторскую задолженность за товары, работы и услуги, по заработной плате и уплате налогов часто не рассматривают в качестве источника капитала, так как предприятие не платит за нее проценты и она является следствием текущих операций в течение года, в то время как цену капитала рассчитывают для принятия долгосрочного финансового решения.

Краткосрочные ссуды банка, как правило, временно привле­кают для финансирования текущих потребностей производства в оборотных средствах, поэтому их также не учитывают при расче­те цены капитала.

Не менее важно, какую цену источника средств следует брать в расчет – историческую (на момент привлечения источника) или маржинальную, характеризующую предельные затраты по при­влечению новых источников финансирования. Очевидно, что только маржинальные затраты могут реально оценить перспек­тивные затраты предприятия, необходимые для составления его инвестиционного бюджета.

Основная сложность заключена в исчислении стоимости еди­ницы капитала, полученного из конкретного источника средств. Для некоторых источников ее можно вычислить достаточно легко (например, цена банковского кредита), по другим источникам это сделать довольно трудно, причем в некоторых случаях точно вы­числить практически невозможно. Тем не менее даже приблизи­тельное знание цены капитала предприятия необходимо как для анализа эффективности использования собственного и заемного капиталов, так и для проведения его собственной инвестиционной политики. Для стоимости цены капитала определим механизм рас­чета цены основных источников капитала и их элементов.

Стоимость капитала, привлеченного за счет «кредитов банка». Существенный элемент заемного капитала – кредиты банка и выпущенные предприятием облигации. Цену этого элемента необходимо рассматривать с учетом налога на прибыль. Проценты за пользование заемными средствами уменьшают налогооблагае­мую прибыль, поэтому цена единицы такого источника средств (Cd) меньше, чем уплачиваемый банку процент:

                (6.2)

где Cd – стоимость  заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита;

Р – ставка процента за банковский кредит;

Т – ставка  налога на прибыль.

Согласно ст. 269 Налогового кодекса РФ в российской прак­тике проценты, начисленные по долговому обязательству, умень­шают базу по налогу на прибыль при условии, что их размер не отклонен от среднего уровня процентов, взимаемых по долговым обязательствам, выданным в том же отчетном периоде на сопос­тавимых условиях. Под долговыми обязательствами, выданными на сопоставимых условиях, понимают долговые обязательства, выданные в той же валюте на те же сроки под аналогичные по качеству обеспечения и попадающие в ту же группу кредитного риска. При этом существенным отклонением размера начислен­ных процентов по долговому обязательству считают отклонение более чем на 20 % в сторону повышения или в сторону пониже­ния от среднего уровня процентов, начисленных по долговому обязательству, выданному в том же периоде на сопоставимых ус­ловиях. При отсутствии долговых обязательств, выданных в том же отчетном периоде на сопоставимых условиях, предельную ве­личину процентов, признаваемых расходом, принимают равной ставке рефинансирования Центрального банка Российской Фе­дерации, увеличенной в 1,1 раза, при оформлении долгового обязательства в рублях, и 15 % — по кредитам в иностранной ва­люте. Таким образом, цену использования кредитов банка в случае превышения ставки по займам на 20 % среднего уровня, сложив­шегося на этот период, можно рассчитать по формуле:

              (6.3)

где Cd – стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита, в случае превышения ставки банковс­кого процента на 20 % среднего уровня процентов;

        Р — став­ка процента за банковский кредит;

        Т – ставка налога на прибыль;

        Рт – средний уровень процента (в долях едини­цы).

Также в случае отсутствия аналогичных долговых обязательств, выданных в исследуемый период на сопоставимых условиях, цену использования кредитов в рублях рассчитывают по следующей формуле:

                    (6.4)

где Cd — стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита, в случае превышения ставки банковс­кого процента на 10 % ставки рефинансирования ЦБ;

      Р — процент, уплачиваемый банку (в долях единицы);

      r — ставка рефинансирования ЦБ РФ (в долях единицы);

     Т — ставка налога на прибыль (в долях единицы).

Однако на практике при исчислении цены капитала с исполь­зованием кредитов возникают некоторые трудности. Во-первых, необходимо решить, надо ли учитывать при расчете цены капи­тала краткосрочные кредиты и займы. Во-вторых, не всегда зара­нее определена схема начисления процентов и погашения долго­срочной задолженности. Предприятия могут одновременно ис­пользовать фиксированную и плавающую процентные ставки, например, привязанные к ставке рефинансирования Централь­ного банка. Кроме того, маловероятно, чтобы руководство пред­приятия в начале планируемого периода точно знало все виды и суммы долга, который будут привлекать в этом периоде.

Стоимость источника «облигации». Цена такого источника средств, как облигации  субъекта хозяйствования, приблизительно равна величине уплачиваемого процента. Однако при расчете стоимости источника капитала с использованием облигаций необходимо учитывать следующее: нередко облигации продает предприятие с

дисконтом; расходы по выпуску облигаций; влияние налогов. В отдельных странах, в т. ч. Российской Федерации, проценты по облигациям разрешено относить на прибыль до налогообложения. Поэтому цена этого источника должна быть скорректирована на налоговую составляющую.

Цена источника в виде облигаций может быть получена из следующей формулы:

                         (6.5)

где Cb — стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме облигаций;

      Сп — номинальная цена облигации;

      Рb — про­центы по облигации;

      Сr — реализационная цена облигации;

       п — срок займа (количество лет);

       Тi — ставка налога на при­быль (в долях единицы).

Например, предприятие планирует выпустить облигации нарицательной стоимостью 100 тыс. руб. со сроком погаше­ния 10 лет и ставкой 9 %. Расходы по размещению облигаций составят в среднем 3 % нарицательной стоимости. Для повы­шения привлекательности облигаций их продают на условиях дисконта – 2 % нарицательной стоимости. Налог на прибыль составляет 24 %. Требуется рассчитать стоимость этого ис­точника средств.

В соответствии с формулой (6.5) получаем Cb (без учета налоговой ставки) = 9,74 %, и Cb = 7,41 %.

Стоимость внутренней кредиторской задолженности пред­приятия, как правило, учитывают по нулевой ставке, так как она представляет собой бесплатное финансирование его хо­зяйственной деятельности за счет этого вида заемного капита­ла. Однако в некоторых случаях предприятие платит за дан­ный источник средств. Так, при просроченных сроках по платежам в бюджет и внебюджетные фонды, предприятие уплачивает пени. Соглас­но ст. 75 главы II Налогового кодекса Российской Федерации пеня за каждый день просрочки определена в процентах от неуплаченной суммы налога или сбора в размере одной трех­сотой действующей в это время ставки рефинансирования Цен­трального банка Российской Федерации.

                         (6.6)

где Cp – стоимость задолженности в бюджет и во внебюджетные фонды;

      r — учетная ставка ЦБ (в долях единицы);

     n – дни просрочки.

Аналогичным образом рассчитывают стоимость краткосрочного капитала, привлеченного за счет задержки выплаты заработной платы. Трудовой кодекс РФ в ст. 236 предусматривает материаль­ную ответственность работодателя за задержку выплаты заработ­ной платы в размере не ниже одной трехсотой действующей в это время ставки рефинансирования от невыплаченных в срок сумм за каждый день задержки, начиная со следующего дня после уста­новленного срока выплаты и по день фактического расчета (вклю­чительно).

Стоимость источника «уставный капитал»

Уставный капитал акционерного общества (АО) состоит из акций, которые являются основным инструментом финансиро­вания деятельности предприятия на момент его создания.

Сто­имость уставного капитала определяет уровень дивидендов, кото­рые предприятие выплачивает или будет выплачивать по акциям. Их доход численно будет равен затратам предприятия по обеспе­чению данного источника

средств. Поэтому для предприятия цена такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам.

Поскольку по привилегированным акциям выплачивают фикси­рованный процент,, цену источника средств «привилегированные акции» с неограниченным периодом обращения (Ср) рассчиты­вают по формуле:

                          (6.7)

где: Ср – стоимость капитала, привлеченного за счет выпуска при­вилегированных акций;  

        Df – размер фиксированного диви­денда (в денежных единицах) по привилегированным акци­ям;

         Ро – чистая сумма средств, полученных предприятием от продажи одной привилегированной акции (согласованная цена в денежных единицах).

Например, предприятие планирует выпустить привилеги­рованные акции с доходностью 10 %. Номинал акции состав­ляет 100 руб. Затраты на размещение акций составят 3 руб. Требуется рассчитать стоимость источника «привилегированные акции».

В случае эмиссии предприятие получает от каждой акции всего 97 руб. (100 — 3), а берет на себя обязательство платить дивидендов 10 руб. (100 х 10 %). Таким образом, стоимость капитала, привлеченного за счет выпуска привилегированных акций, по формуле (29.7) равна:

10/97 = 10,31 %.

Данная оценка может искажаться, если было несколько вы­пусков привилегированных акций, в которых их продавали по разной цене. В этом случае следует воспользоваться формулой средней арифметической взвешенной.

Модель Гордона определяет цену обыкновенных акций как дисконтированную стоимость ожидаемого потока дивидендов:

                      (6.8)

где: Ро – текущая (рыночная) цена обыкновенной акции;

D1 – прогнозное значение дивиденда на ближайший период;

r – требуемая норма доходности;

п – количество лет.

Если доходность акции будет расти с постоянным темпом, для ее оценки можно использовать следующую формулу:

                (6.9)

где: Po – текущая (рыночная) цена обыкновенной акции;

DO – последние выплаченные дивиденды;

D1 – прогнозное зна­чение дивиденда на ближайший период;

r – требуемая нор­ма доходности;

n – количество лет;

g – прогнозируемый темп прироста дивидендов.

Преобразовав это соотношение для расчета цены акции (r = Се), получим формулу:

                          (6.10)

где: Се – стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии обыкновенных акций;

D1 – прогнозное значение дивиденда на ближайший период;

        Ро – текущая (рыночная) цена обыкновенной акции;

        g – прогнозируемый темп при­роста дивидендов.

Например, дивиденды предприятия в прошлом году со­ставили 10 %. Его ценные бумаги в настоящий момент прода­ют по цене 3000 руб. за акцию. Вы рассчитываете, что в буду­щем дивиденды будут стабильно возрастать на 10 %. Какова стоимость активов предприятия?

Прибыль на следующий год  D1 составит:

D1 = Do + (1 + g) = 300 + (1 + 0,1) = 330 руб. Следовательно, стоимость активов Се (по формуле 29.10) составит:

Се = 330/3000 + 0,1 = 21 %.

Если предприятие предпочтет увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска обыкновенных акций, то их стоимость необходимо будет скорректировать на величину зат­рат на эмиссию и размещение выпуска, включающего расходы на печать, распространение, комиссионные сборы, налоговую составляющую. Если выражать стоимость размещения в про­центах, то формула для расчета стоимости новой обыкновен­ной акции будет иметь следующий вид:

                   (6.11)

где: Се — стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии обыкновенных акций;

D1 — прогнозное значение дивиденда на ближайший период;

Ро — текущая (рыночная) цена обыкновенной акции;

g — прогнозируемый темп при­роста дивидендов;

S — затраты предприятия на выпуск обык­новенной акции (в процентах).

В практике наиболее сложно оценить ставку прироста g. Это можно сделать несколькими способами: использовать ранее установленные ставки; использовать метод экспертных оценок; рассчитать среднеарифметический прирост за предыдущие годы выплат дивидендов.

Однако алгоритм расчетов методом Гордона имеет некоторые недостатки. Во-первых, он может быть реализован лишь для пред­приятий, выплачивающих дивиденды. Во-вторых, показатель Се очень чувствителен к изменению коэффициента g (так, при дан­ной стоимости ценной бумаги завышение значения g всего на 0,1 % повлечет за собой завышение оценки стоимости капитала по меньшей мере на 1 %). В-третьих, здесь не учтен рыночный риск. Эти недостатки в известной степени устраняются при при­менении модели оценки доходности финансовых активов (САРМ).

Модель САРМ пред­полагает, что цена собственного капитала Се равна безрисковой доходности плюс премия за систематический риск:

                (6.12)

где C_F — доходность безрисковых вложений;

b— коэффициент, рассчитываемый для каждой акции;

Cm — средняя ставка доходности, сложившаяся на рынке ценных бумаг.

Основа вычисления стоимости капитала по САРМ – безрис­ковая доходность, C_F. В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используют обычно ставку дохода по долго­срочным государственным долговым обязательствам (облигаци­ям или векселям); считают, что государство – самый  надежный гарант по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключена). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в России не воспринимают как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным де­позитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Можно

также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но тогда обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существу­ющих в России. Для инвестора она представляет собой альтерна­тивную ставку дохода, которую характеризуют практическим от­сутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковую ставку используют как точку отсчета для оценки различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на ос­нове чего и выстраивают требуемую ставку дохода. Таким образом, значение (Cm — C_F) – это премия за риск по средней акции, рассчи­танная на основе фактической или ожидаемой доходности.

Коэффициент β – это индекс риска акции относительно рын­ка в целом, представляющий собой линейную регрессию между прошлой доходностью этой акции и прошлой рыночной доход­ностью, оцениваемой некоторым общепринятым индексом. На фондовом рынке выделяют два вида риска: специфичес­кий, для конкретной компании, еще называемый несистемати­ческим (определяют микроэкономическими факторами), и обще­рыночный, характерный для всех компаний, акции которых на­ходятся в обращении, называемый также систематическим (определяют макроэкономическими факторами). В модели оцен­ки капитальных активов при помощи коэффициента β определя­ют величину систематического риска. Отметим, что исторически β отражает степень рискованности акций в прошлом, тогда как инве­сторы заинтересованы в оценке будущего риска.

Коэффициент β обычно колеблется от 0,6 по акциям с низ­ким риском до 2,0 для акций с высоким уровнем риска. Однако и этот подход может быть реализован лишь при определенных условиях. В частности, необходимо иметь следующую информа­цию о рынке ценных бумаг: премия за риск, норма дохода в сред­нем на рынке, β –коэффициенты . В российских условиях сбор такой информации связан с определенными трудностями.

Например, акционерный капитал предприятия имеет β-коэффициент, равный 1,2. Рыночная надбавка за риск равна 8 %, а процентная ставка при отсутствии риска — 10 %. Рассчитать сто­имость акционерного капитала предприятия.

Се = C_F + b(Ст — C_F) = 10 % + 1,2 х 8 % = 19,6 %.

Следовательно, стоимость активов данного предприятия рав­на 19,6 %.

Стоимость источника «нераспределенная прибыль». Нераспределенная прибыль – часть прибыли предприятия, оставшаяся после отчисления налогов, уплаты причитающихся процентов по заемным средствам и дивидендных расходов по привилегированным акциям. Собственникам и администрации предприятия необходимо направить средства на потребление (вып­лата дивидендов, доходов по паевым вкладам и пр.) или исполь­зовать нераспределенную прибыль в качестве средств финанси­рования деятельности предприятия. В последнем случае предпри­ятие должно заработать на этой нераспределенной прибыли как минимум столько же средств, сколько ее акционеры могут зара­ботать на альтернативных инвестициях с эквивалентным риском. Таким образом, цена нераспределенной прибыли – ожидае­мая   доходность обыкновенных акций предприятия, ее определя­ют теми же методами, что и цену обыкновенных акций.

Стоимость источника «амортизационный фонд». Один из наиболее доступных фондов, используемых для ин­вестиций в новые активы, — амортизационный фонд, так как он не затрагивает оттока денежных средств предприятия. Амортиза­ционный фонд могут использовать, во-первых, для замены изно­шенного и устаревшего оборудования и, во-вторых, в оставшейся части для приобретения новых активов или для выплаты дохода владельцам предприятия.

Например, предприятие опубликовало следующий отчет о доходах (в тыс. руб.):

Выручка от реализации        —  100.

Расходы организации           —   60.

Амортизация                          —   20.

Налогооблагаемый доход     —    20.

Налоги (24 %)                         —   4,8.

Прибыль                                  —   15,2.

Если вся выручка поступает в течение года и все затраты, за исключением амортизации, осуществляют в денежной фор­ме также в течение года, то денежный поток от операций, остающийся для выплаты дивидендов или реинвестирования, будет равен 35,2 тыс. руб. (20 + 15,2).

Стоимость источника «амортизационный фонд» определяют аналогично стоимости капитала, сформированного посредством обыкновенных акций и нераспределенной прибыли, т. е. предпри­ятие должно заработать на реинвестировании амортизации как минимум столько же средств, сколько ее акционеры могут зара­ботать на альтернативных инвестициях с эквивалентным риском.

Рассмотрев поэлементную оценку стоимости капитала, вычис­лим общую стоимость (цену) капитала. Для этого необходимо умножить взвешенные значения структуры капитала на величину общей суммы расходов по обслуживанию всех источников капи­тала:

                   (6.13)

где WACC — цена капитала;

Сi — посленалоговая цена i-го ис­точника средств;

Vi — удельный вес i-го источника средств в общей их сумме.

Экономический смысл WACC состоит в следующем:

1.  Стоимость капитала предприятия служит нижним пределом прибыльности операционной деятельности. Так как стоимость капитала характеризует часть прибыли, которая должна быть уп­лачена за использование сформированного или привлеченного нового капитала для обеспечения выпуска и реализации продукции, этот показатель выступает минимальной нормой формирования операционной прибыли предприятия, нижней границей при планировании ее размеров.

2.  Показатель стоимости капитала используют как критериальный в инвестировании. Прежде всего уровень стоимости капитала конкретного предприятия является дисконтной ставкой, по которой сумму чистого денежного потока приводят к настоящей стоимости в процессе оценки эффективности отдельных реальных проектов. Кроме того, он служит базой сравнения с внутренней ставкой доходности по рассматриваемому инвестиционному проекту. Если она ниже, чем показатель стоимости капитала предприятия, такой инвестиционный проект должен быть отвергнут.

3.  Уровень стоимости капитала предприятия – важнейший элемент рыночной стоимости этого предприятия. Снижение стоимости капитала приводит к соответствующему возрастанию рыночной стоимости предприятия, и наоборот. Эта зависимость отражается на деятельности акционерных предприятий открытого типа, цена акций которых поднимается (падает) соответственно при снижении (росте) стоимости их капитала.