Стоимость бизнеса стоимость собственного капитала

Открыть эту статью в PDF

Определение

Понятия стоимости компании и стоимости акционерного капитала играют важную роль в оценке бизнеса и финансовом анализе, поэтому важно не путать их и правильно применять.

Стоимость компании (Enterprise Value,EV) — это стоимость всех активов компании. Как правило, подразумевают рыночную стоимость, особенно если речь идет о публичной компании, но те же методические подходы применяют и в других задачах оценки стоимости.

Стоимость компании называют также «стоимость предприятия» — это более дословный перевод английского термина Enterprise Value.

Стоимость компании можно определить как сумму трех составляющих:

1. Стоимость операционных активов, которую обычно оценивают методом дисконтированных денежных потоков. Это основная часть бизнеса, и при оценке считают, что ее стоимость определяют доходы, которые этот бизнес способен принести инвесторам с учетом дисконтирования будущих доходов.
2. Деньги и денежные эквиваленты. Возможно, на счетах компании скопились деньги, у нее есть банковские депозиты или рыночные ценные бумаги. Стоимость таких активов точно известна, и их просто добавляют к стоимости основной части бизнеса.
3. Стоимость неоперационных активов. Если компания владеет активами, которые имеют ценность, но не задействованы в ведении бизнеса, эти активы надо учесть дополнительно и прибавить к стоимости компании. Например, производственное предприятие владеет большим земельным участком, который не использует для своих нужд. Стоимость этого участка надо прибавить к сумме, определенной в пунктах 1 и 2.

Стоимость собственного капитала (Equity) — стоимость акционерного капитала компании, принадлежащего ее акционерам. Данный термин применяют универсально, и поэтому он относится к разным видам стоимости, а также может касаться разных определений собственного капитала.

Частный случай понятия стоимости собственного капитала — капитализация. Капитализация — это текущая рыночная цена обыкновенных акций компании, умноженная на общее число обыкновенных акций в обращении. Капитализация не учитывает привилегированные акции и применяется только для рыночной стоимости (при этом оценочная стоимость может быть другой, если аналитик полагает, что компания недооценена или переоценена рынком).

Связь между стоимостью компании и стоимостью собственного капитала

Связь между стоимостью компании и стоимостью собственного капитала определяется следующей формулой:

где:
Equity — стоимость собственного капитала
EV — стоимость компании
Total Debt — суммарный долг компании

Как правило, для целей оценки бизнеса в качестве суммарного долга рассматривают сумму краткосрочных и долгосрочных долговых обязательств, по которым начисляются проценты: кредиты, облигации, лизинг.

Pref. Stock — привилегированные акции

Этот вид акций имеет одновременно черты собственного капитала и долга, поэтому в разных задачах финансового анализа можно встретить их разную интерпретацию. Для оценки публичной компании они не включаются в акционерный капитал.

Minority Interest — доля меньшинства

Это величина, учитывающая особенность построения консолидированной отчетности. Если анализируемая компания владеет на 90% дочерним предприятием, то в отчетность холдинга включаются все 100% доходов и активов этого дочернего предприятия, но затем надо учесть, что у него есть и другие акционеры, миноритарии. Их доля и учитывают как доля меньшинства.

Применимая ставка дисконтирования

Один из ключевых подходов к оценке стоимости — анализ дисконтированных денежных потоков. Методы и формулы из этого подхода применяют и в различных смежных видах анализа: в оценке инвестиционных проектов, анализе отдельных компонент доходов и затрат компании. Для того, чтобы результаты расчетов были верны, надо правильно выбирать ставку дисконтирования для оценки.

Ставка дисконтирования — требуемая норма доходности на капитал, задействованный в инвестициях. Как видно из определения стоимости собственного капитала, в данном случае речь идет только об акционерах компании, а значит во всех формулах для ее расчета мы будем применять стоимость собственного капитала.

Стоимость компании в целом включает два основных вида капитала: собственный и заемный. Ожидаемая доходность этих двух видов капитала отличается, поэтому в качестве ставки дисконтирования применяют средневзвешенную стоимость капитала (WACC).

Как видно из формулы, связывающей стоимость собственного капитала и EV, есть еще две составляющие капитала: привилегированные акции и доля меньшинства. Аналитик может расширить формулу WACC, чтобы учесть и эти компоненты, но на практике обычно достаточно учитывать в расчете WACC только акционерный капитал и долг.

Использование в показателях

При выполнении оценки бизнеса сравнительным методом, вычисляют различные показатели, которые характеризуют отношение стоимости компаний к различным результатам их деятельности — рыночные мультипликаторы.

Ниже приведен пример типичной таблицы, используемой в сравнительной оценке:

Некоторые важные аспекты применения стоимости компании и капитала в расчете мультипликаторов:

1. В таблицу расчета обычно включают рыночную капитализацию, но, могут также включать стоимость компании и суммарный долг. Это позволяет увидеть роль долга в формировании активов компании.
2. Стоимость компании (EV) всегда соотносят с EBITDA компании, а не с чистой прибылью, так как в чистой прибыли уже вычтены проценты по кредитам, то есть чистая прибыль отражает доход, который остался для акционеров.
3. Стоимость собственного капитала в показателях обозначают как P, то есть Price, подразумевая при этом цену одной акции. Ее могут соотносить с прибылью, денежным потоком для акционеров или балансовой стоимостью собственного капитала.

Поскольку в расчете показателей применяют значения, которые формируются за период, и есть разные способы определения этого периода, в названии мультипликатора часто указывают способ определения периода. Например, в этой таблице:

LFY — Last Financial Year, последний финансовый год

LTM — Last Twelve Months, последние 12 месяцев. Trailing 12M — то же самое.

Какие есть методы определения стоимости предприятия?

Как методологически правильно применять разные методы оценки стоимости компаний?

Как использовать различные подходы определения стоимости предприятий в комплексе, чтобы в целом повысить качество оценки стоимости компании?

Каков алгоритм проведения оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков?

Основные подходы и методы определения стоимости предприятия

В самом общем виде стоимость предприятия можно определить как текущую стоимость благ, получаемых его собственниками в результате деятельности компании на всем протяжении ее функционирования.

Есть много подходов к проведению оценки предприятия. Однако как в российской, так и международной практике основными подходами к оценке стоимости предприятия являются следующие три:

• доходный;

• затратный;

• сравнительный.

Эти подходы не исключают, а дополняют друг друга.

Традиционный состав подходов и методов оценки стоимости предприятия представлен на рисунке.

Рассмотрим особенности каждого подхода к определению стоимости предприятия и применяемых методов оценки.

Доходный подход

Доходный подход оценки стоимости предприятия предполагает, по сути, определение инвестиционной привлекательности компании. В этом случае стоимость предприятия — это величина, равная совокупности будущих чистых доходов компании, приведенных к текущей стоимости. Ведь любой инвестор приобретает не просто набор внеоборотных и оборотных активов, а возможность получать денежные доходы, которые позволят не только покрыть инвестированный капитал, но и получить прибыль и, тем самым, повысить собственное благосостояние.

Доходный подход включает в себя два метода:

• метод капитализации дохода;

• метод дисконтированных денежных потоков.

Метод капитализации дохода

Применяется для стабильно работающих на достаточно большом промежутке времени, как правило, крупных предприятий, имеющих стабильную и достаточно высокую рентабельность своей деятельности, при этом есть все основания полагать стабильность отраслевых и региональных условий деятельности компании в обозримом будущем. В силу названных условий метод капитализации дохода применяется не часто.

Метод дисконтированных денежных потоков

Позволяет рассчитать совокупность текущих стоимостей всех чистых денежных потоков, которые потенциально создаст предприятие в будущем. Таким образом, стоимость компании будет равна сумме рассчитанных дисконтированных чистых денежных потоков, скорректированных (увеличенных) на остаточную (ликвидационную) стоимость предприятия.

Отметим, что именно доходный подход наиболее широко используется на практике, так как позволяет получить наиболее качественную оценку стоимости предприятия с учетом нестабильности условий его функционирования, что в большей степени соответствует сложившимся экономическим реалиям.

Однако, как и любой другой метод оценки, доходный подход имеет и свои недостатки. К ним можно отнести большое число допущений и прогнозов, имеющих субъективный характер, которые могут негативно повлиять на качество оценки стоимости компании.

Затратный подход

Предполагает оценку стоимости предприятия как величины затрат, которые потребовались бы в настоящее время для полной замены компании как объекта. Именно поэтому затратный подход можно по-другому назвать подходом замещения. При этом стоимость замещения активов предприятия обязательно должна учитывать их состояние: физический и моральный износ, уровень инновационности применяемых технологий и оборудования и др.

Таким образом, затратный подход основан на определении рыночной стоимости всей совокупности активов предприятия как единого комплексного объекта. Именно рыночной, а не бухгалтерской, так как последняя далеко не всегда реально отражает справедливую стоимость активов. Затратный подход включает два метода:

• метод накопления чистых активов;

• метод ликвидационной стоимости.

Метод накопления чистых активов

Используется в тех случаях, когда оценивается стоимость действующего предприятия, функционирование которого планируется продолжать.

Метод ликвидационной стоимости

Применяется в тех случаях, когда, наоборот, планируется значительно снизить объемы выпуска продукции предприятием либо вообще ликвидировать его.

Сравнительный подход

В этом случае, чтобы определить стоимость предприятия, ориентируются на стоимость другой компании, обладающей тождественной для потенциального инвестора полезностью. Преимущество сравнительного подхода в том, что оценка основана на реальной рыночной ситуации, поскольку цена фактически совершенной сделки максимально учитывает ситуацию на рынке.

Однако необходимо учитывать, что любой бизнес как совокупность выстроенных бизнес-процессов уникален, поэтому полностью сопоставить одно предприятие с другим практически невозможно. И чем крупнее предприятие, тем большую роль играет этот фактор.

Сравнительный подход включает три метода:

• метод сделок (метод продаж);

• метод отраслевых коэффициентов;

• метод организации-аналога (метод рынка капитала).

Метод сделок (метод продаж)

Основан на поиске, сборе и анализе финансовой информации по совершенным на рынке сделкам купли-продажи предприятий-аналогов. Этот метод используется, если есть информация о совершенных на фондовой бирже сделках купли-продажи (слияния и поглощения) компаний из одной отрасли, имеющих примерно одинаковые финансовые показатели деятельности и балансовой стоимости активов.

Метод отраслевых коэффициентов

Базируется на расчете и использовании отраслевых коэффициентов, характеризующих корреляцию между стоимостью компании и ключевыми финансовыми и хозяйственными показателями деятельности этого предприятия.

В России этот метод применяется редко, так как накопленная статистика сделок купли-продажи предприятий невелика, информации для принятия решения недостаточно.

Метод организации-аналога (метод рынка капитала)

Базируется на рыночных ценах акций аналогичных предприятий. Иными словами, по результатам финансового анализа оцениваемой компании, которая не размещает своих акций на фондовом рынке, и сравнении финансовых показателей с предприятиями-аналогами, акции которых имеют открытую рыночную цену, делается вывод о стоимости предприятия.

Как мы уже писали, все подходы и методы не исключают, а дополняют друг друга. Каждый подход имеет свои преимущества и недостатки, а также ограничения и применяется исходя из особенностей как самого оцениваемого предприятия, так и цели определения его стоимости.

В любом случае каждый подход при определении стоимости компании предполагает оценку трех главных элементов: доходность, рискованность и конкурентоспособность предприятия.

Рассмотрим один из широко используемый на практике методов оценки стоимости предприятия — метод дисконтированных денежных потоков.

Алгоритм применения метода дисконтированных денежных потоков

Прежде чем рассматривать алгоритм применения метода дисконтированных денежных потоков, отметим следующее. В процессе функционирования предприятия возникает комплекс денежных потоков от операционной, финансовой и инвестиционной деятельности. При этом для разных пользователей — стейкхолдеров финансовой информации, а также для различных целей анализа важными могут являться не все денежные потоки компании, а только их часть. Так, различают:

• свободный денежный поток для компании (FCFF, Free Cash Flow to the Firm) — показывает денежные потоки без учета амортизационных начислений и выплат процентов за пользование заемными средствами. При этом учитываются общие инвестиции за счет собственных и заемных средств в постоянные и оборотные активы;

• свободный денежный поток для собственников (FCFE, Free Cash Flow to Equity) — показывает денежные потоки с учетом выплат процентов и основного долга по заемным средствам. При этом учитываются инвестиции только за счет собственных средств;

• свободный бездолговой денежный поток (DFCF, Debt Free Cash Flow) — показывает денежные потоки без учета выплат процентов за пользование заемными средствами и прироста (уменьшения) долгосрочной задолженности.

С точки зрения оценки стоимости предприятия потенциальными инвесторами целесообразно проводить анализ третьего в списке вида денежных потоков — свободного бездолгового денежного потока (DFCF).

Шаг 1. Определяем прогнозный период расчета

За прогнозный период расчета принимается прогнозный срок деятельности предприятия до момента, когда будут необходимы новые инвестиции для значительного обновления основных (производственных) бизнес-процессов.

Безусловно, часто этот период достаточно сложно корректно определить, так как на деятельность компании влияют многие факторы. Чтобы повысить достоверность этого прогноза, выбирайте наиболее объективный показатель, например, срок полного морального и физического износа ключевого производственного оборудования.

Есть и другой подход для определения прогнозного периода расчета: за период расчета принимается определяемый экспертным путем сложившийся в данной отрасли экономики период окупаемости (возврата) долгосрочных инвестиций.

Шаг 2. Прогнозируем и анализируем доходы предприятия, т. е. денежные потоки, образующие притоки денежных средств

В качестве доходов предприятия учитываются доходы от основной (операционной) деятельности, т. е. выручка от производства и реализации продукции, товаров, работ и услуг.

Есть два подхода к расчету показателей доходов: с учетом косвенных налогов (НДС, акцизов и таможенных пошлин) и без их учета.

Если вы выберете первый вариант, тогда необходимо будет учитывать косвенные налоги и при прогнозировании расходов предприятия (оттоков денежных средств).

Шаг 3. Прогнозируем и анализируем совокупные расходы предприятия, т. е. денежные потоки, образующие оттоки денежных средств

Состав и группировка расходов компании могут быть разными. Однако чаще всего используется разделение затрат на прямые затраты на производство и косвенные общепроизводственные расходы и косвенные общехозяйственные расходы предприятия (коммерческие и управленческие затраты).

Для проведения анализа не включайте в состав расходов предприятия амортизационные начисления, так как они фактически не образуют движения денежных потоков (оттока денежных средств).

Шаг 4. Рассчитываем показатели операционной прибыли (EBIT, Earnings Before Interest and Taxes) и операционной прибыли за вычетом скорректированного налога на прибыль (NOPLAT, Net Operating Profit Less Adjusted Tax)

Показатель NOPLAT рассчитывается по формуле:

NOPLAT = EBIT – EBIT × t = EBIT × (1 – t),

где t — ставка налога на прибыль, деленная на 100 %.

Отметим, что так как данный показатель рассчитывается для свободного бездолгового денежного потока (DFCF), т. е. уплаченные проценты за пользование заемными средствами не учитываются, то налоговые платежи при расчете показателя NOPLAT не корректируются на величину уплаченных процентов.

В случае если необходимо учесть уплаченные проценты за пользование заемными средствами, показатель NOPLAT рассчитывается по формуле:

NOPLAT = EBIT – EBIT × t + (Р_п × (1 – t)),

где Р_п — уплаченные за пользование заемными средствами проценты.

Шаг 5. Прогнозируем и анализируем величину инвестированного капитала

То есть рассчитываем величину средств, инвестированных в постоянные и оборотные активы компании за счет собственного и заемного капитала, которая необходима для обеспечения деятельности предприятия в прогнозный период.

Шаг 6. Рассчитываем показатель свободного бездолгового денежного потока

Этот показатель рассчитываем как сумму притоков и оттоков денежных средств от операционной и инвестиционной деятельности, т. е. из притоков денежных средств от доходов предприятия вычитаются оттоки денежных средств в виде расходов компании (без учета амортизационных начислений) и капиталовложений, необходимых для обеспечения деятельности предприятия в прогнозный период.

Шаг 7. Определяем ставку дисконтирования

В общем виде под ставкой дисконтирования понимается показатель, который используется для расчета текущей (настоящей) стоимости денежных потоков, получаемых и (или) выплачиваемых в будущем.

С точки зрения оценки стоимости предприятия ставка дисконтирования позволяет определить величину денежных средств, которую заплатил бы инвестор сегодня (текущая стоимость компании) за право получения ожидаемых денежных поступлений в результате деятельности предприятия в будущем.

При определении ставки дисконтирования основываются на следующем допущении: ставка дисконтирования является нижним уровнем прибыльности (доходности) вложений, при котором инвестор допускает возможность инвестиций собственных средств в данное предприятие, учитывая, что имеются другие альтернативные варианты вложения денежных средств, предполагающие получение дохода.

Таким образом, дисконтирование денежных потоков — это приведение будущих денежных потоков к их справедливой величине в настоящем с использованием ставки дисконтирования, под которой понимается минимальная требуемая доходность, или цена капитала.

Существуют разные подходы определения ставки дисконтирования, но чаще всего используются два метода: метод суммирования и метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC, Weighted Average Cost of Capital).

Метод суммирования

Предполагает определение и суммирование двух элементов:

1) темпа инфляции (inflation rate);

2) минимальной реальной нормы прибыли (minimal rate of return), скорректированной на коэффициент, учитывающий степень инвестиционного риска (risk of investments).

То есть формула расчета ставки дисконтирования выглядит так:

r = IR + MRR × RI,

где r — ставка дисконтирования, %;

IR — темп инфляции, %;

MRR — минимальная реальная норма прибыли, %;

RI — коэффициент, учитывающий степень инвестиционного риска.

К сведению

Под минимальной реальной нормой прибыли (MRR) принято понимать наименьший гарантированный уровень доходности, сложившийся на рынке капиталов. В качестве эталона показателя MRR выступает уровень доходности по безрисковым ценной бумагам, которыми являются государственные долговые ценные бумаги.

Коэффициент, учитывающий степень инвестиционного риска (RI), всегда будет больше 1, так как показывает превышение риска инвестирования в конкретное предприятие над безрисковыми ценными бумагами. Этот коэффициент рассчитывается исходя из совокупности рисков, учитывающих различные факторы:

• размер и финансовую структуру предприятия;

• отраслевую и географическую специфику ведения деятельности;

• применяемые технологии производства;

• эффективность управления и др.

Метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC)

В этом случае средневзвешенная величина стоимости собственного и заемного капитала корректируется на налоговую экономию в результате уменьшения налога на прибыль.

Для государственных предприятий и компаний, ценные бумаги которых не котируются на открытом рынке, выделяют две составляющие:

1) собственный капитал в виде накопленной нераспределенной прибыли;

2) заемный капитал в виде долгосрочных банковских кредитов.

Таким образом, формула расчета ставки дисконтирования будет выглядеть следующим образом:

r = WACC = (W_ЗК × С_ЗК × (1 – t) + W_СК × С_СК) / 100,

где r (WACC) — ставка дисконтирования, %;

W_ЗК — доля заемного капитала, %;

С_ЗК — стоимость заемного капитала (проценты по долгосрочному кредиту), %;

t — ставка налога на прибыль поделенная на 100%;

W_СК — доля собственного капитала, %;

С_СК — стоимость собственного капитала, %.

В применении данной формулы сложность может вызывать определение стоимости собственного капитала (С_СК). Один из распространенных методов расчета этого показателя — модель оценки капитальных активов CAPM (Capital Assets Price Model), которая, в свою очередь, рассчитывается по формуле:

С_СК = CAPM = C_БК + (C_СД – C_БК) × β,

где С_СК (САРМ) — стоимость собственного капитала, %;

C_БК — показатель доходности (отдачи) для безрискового вложения капитала, %;

С_СД — средний по рынку показатель доходности, %;

β — фактор риска.

Как видим, в модели CAPM используется показатель риска конкретного предприятия (β):

• если активы данного предприятия соответствуют риску в среднем по рынку, то β = 1;

• если активы предприятия имеет большую степень риска, чем в среднем по рынку, то β > 1.

Например, если для конкретной компании выполняется условие: 0 < β < 1, то это предприятие менее рисковое по сравнению со средним по рынку.

Чтобы рассчитать показатель β, необходимы исторические данные прошлых лет: сравниваются прибыльность конкретного предприятия и средняя рыночная прибыльность за последние несколько лет, на основе соотношения этих показателей и определяется показатель β.

Отметим, что из-за отсутствия релевантной информации рассчитать стоимость собственного капитала по методу САРМ в ряде случаев не представляется возможным. Тогда стоимость собственного капитала можно определить через расчет показателя рентабельности собственного капитала (ROE, Return on Equity):

С_СК = ROE = ЧП / СК × 100 %,

где ЧП — чистая прибыль предприятия (форма № 2);

СК — размер собственных средств предприятия по его балансу на конец года (форма № 1).

Величина ставки дисконтирования может изменяться в течение прогнозного периода расчета. Но так как корректно рассчитать изменение ставки дисконтирования в течение прогнозного периода достаточно проблематично, при определении стоимости предприятия, как правило, в расчете применяется одна величина ставки дисконтирования.

Шаг 8. Проводим дисконтирование свободного бездолгового денежного потока

Для этого размер свободного бездолгового денежного потока умножаем на коэффициент дисконтирования, который определяется по формуле:

k = 1 / (1 + r)ⁿ,

где k — коэффициент дисконтирования;

r — ставка дисконтирования поделенная на 100%;

n — расчетный период.

Шаг 9. Определяем величину дохода компании в постпрогнозный период

Величина дохода компании в постпрогнозный период представляет собой сумму свободных денежных потоков для всех периодов, которые остаются за рамками прогнозного периода. Но так как спрогнозировать свободные денежные потоки постпрогнозного периода невозможно, за сумму этих денежных потоков принимается остаточная (терминальная) стоимость предприятия на дату окончания прогнозного периода.

Для расчета этого ключевого показателя могут применяться разные подходы, рассмотрим каждый из них.

• Метод оценки по стоимости чистых активов предполагает, что доход в постпрогнозный период равен стоимости чистых активов предприятия в периоде, следующем за прогнозным периодом. Под чистыми активами понимается стоимость имеющегося у предприятия имущества (за вычетом его обязательств).

У этого метода есть существенный недостаток: активы и обязательства определяются по данным бухгалтерского баланса и часто не отражают справедливую стоимость как активов, так и обязательств. Поэтому метод оценки по стоимости чистых активов применяется редко.

• Метод оценки по ликвидационной стоимости предполагает расчет ликвидационной стоимости активов предприятия на конец прогнозного периода.

Ликвидационная стоимость активов компании определяется как разность между текущей стоимостью активов с учетом затрат на их ликвидацию (демонтаж, транспортировка, охрана и прочие расходы) и текущей стоимостью обязательств.

Этот метод также применяется достаточно редко, так как корректно рассчитать ликвидационную стоимость активов в отдаленном будущем проблематично.

• Метод оценки по модели Гордона, которую также называют моделью постоянного роста. Согласно модели Гордона показатель остаточной стоимости предприятия рассчитывается путем капитализации годового дохода постпрогнозного периода при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконтирования и ожидаемыми темпами прироста свободного денежного потока:

ОС_П = FСF_{(n + 1)} / (r – g) = FСF_n × (1 + g) / (r – g),

где ОС_П — стоимость предприятия в постпрогнозный период;

FCF_{(n + 1)} — свободный денежный поток за первый год постпрогнозного периода;

FСF_n — свободный денежный поток последнего прогнозного периода;

r — ставка дисконтирования, поделенная на 100%;

g — ожидаемые темпы прироста денежного потока, поделенные на 100%.

Если роста нет, коэффициент капитализации будет равен ставке дисконтирования.

Отметим, что модель Гордона может применяться только если выполняются следующие условия:

• на предприятие стабильные темпы прироста свободных денежных потоков;

• темпы прироста денежных потоков не выше ставки дисконтирования;

• величины амортизационных отчислений и капитальных вложений на всем протяжении постпрогнозного периода равны.

Шаг 10. Рассчитываем текущую стоимость предприятия

Текущая стоимость предприятия рассчитывается как сумма текущих стоимостей всех показателей свободных денежных потоков за конкретный прогнозный период и остаточной (терминальной) стоимости компании в постпрогнозный период.

Как применить метод дисконтированных денежных потоков на практике

Рассмотрим порядок определения стоимости предприятия методом дисконтирования денежных потоков на примере предприятия по производству пластиковых труб «Центролит».

Для оценки предприятия финансовая служба следовала алгоритму, который мы рассмотрели ранее:

Шаг 1

Определила прогнозный период — он равен пяти годам. За основу такого прогноза был взят факт полной физической амортизации основного производственного оборудования через пять лет, что потребует значительных инвестиций для обновления основных производственных фондов.

Шаг 2

Рассчитала выручку от производства и реализации продукции, товаров, работ и услуг и темп ее ежегодного прироста. Прогноз выручки и темпа ее изменения был сделан на основе данных прошлых лет и анализа коммерческого потенциала предприятия.

Шаг 3

Сгруппировала расходы компании. Размер годовой себестоимости выпускаемой и реализуемой продукции, коммерческие и управленческие расходы, а также темпы изменения этих показателей были спрогнозированы, как и в случае с выручкой, на основе данных прошлых лет и оценки коммерческих возможностей компании с учетом запланированных мероприятий по оптимизации затрат предприятия.

Шаг 4

На основе данных, полученных на предыдущих трех шагах, а также с учетом действующей ставки налога на прибыль рассчитала показатели операционной прибыли (EBIT) и операционной прибыли за вычетом скорректированного налога на прибыль.

Шаг 5

Спрогнозировала инвестированный капитал в первый год и темп его снижения в последующие годы прогнозного периода. За основу прогноза были взяты расчеты потребности в ежегодной модернизации отдельных объектов основных средств и пополнении оборотных средств компании. Здесь же определили прогнозное соотношение долей собственного и заемного капитала.

Шаг 6

Исходя из показателя NOPLAT и прогнозной величины инвестированного капитала рассчитала показатель свободного бездолгового денежного потока, спрогнозировала показатель темпа прироста денежного потока в постпрогнозный период исходя из оценки коммерческого потенциала компании.

Шаг 7

Рассчитала ставку дисконтирования:

• по данным финансовой отчетности определила показатели чистой прибыли за последний предпрогнозный год (на основании Отчета о финансовых результатах) и собственных средств предприятия на конец предпрогнозного года (на основании Бухгалтерского баланса);

• рассчитала стоимость собственного капитала по формуле расчета показателя рентабельности собственного капитала (ROE):

35 000 / 160 000 × 100 % = 21,9 %;

• на основе кредитной истории предприятия определила стоимость заемного капитала;

• рассчитала ставку дисконтирования по формуле определения WACC:

(40 × 10 × (1 – 0,2) + 60 × 21,9) / 100 % = 16,3 %.

Данные для дальнейших расчетов представлены в табл. 1.

Шаг 8

Провела дисконтирование свободного бездолгового денежного потока, чтобы определить текущую стоимость свободных денежных потоков.

Шаг 9

Определила стоимость предприятия в постпрогнозный период:

(47 583 × (1 + 5 % / 100 %)) / (16,3 % / 100 % – 5 % / 100 %) = 441 169 тыс. руб.

Шаг 10

Определила итоговую текущую стоимость предприятия:

18 913 + 20 426 + 21 432 + 22 041 + 22 340 + 441 169 = 546 321 тыс. руб.

Расчет всех показателей, включая итоговый — текущую стоимость компании, представлен в табл. 2.

Таким образом, согласно расчетам финансовой службы методом дисконтированных денежных потоков с использованием данных финансовой отчетности текущая стоимость предприятия «Центролит» составила 546 321 тыс. руб.

Выводы

Метод дисконтированных денежных потоков — один из способов определения стоимости предприятия, который, как и другие методы, имеет свои преимущества и недостатки.

Преимущества метода дисконтированных денежных потоков:

+ позволяет провести достаточно полный финансовый (инвестиционный) анализ финансовых показателей оцениваемого предприятия;

+ учитывает исторические финансовые показатели деятельности предприятия, на основе которых можно достаточно корректно прогнозировать будущие денежные потоки компании;

+ позволяет использовать разные методы расчета показателей и строить финансовые модели, что дает большую гибкость в оценке стоимости предприятия;

+ не требует дополнительной информации для сопоставления с другими аналогичными компаниями;

+ не требует привлечения квалифицированного эксперта-оценщика для определения рыночной стоимости активов предприятия.

Недостатки метода дисконтированных денежных потоков:

– требует большого количества прогнозов и допущений, носящих субъективный характер, что может негативно влиять на качество оценки стоимости предприятия;

– размер ставки дисконтирования, имеющий ключевое значение, достаточно сложно корректно определить на весь прогнозный период, что также может негативно влиять на качество оценки стоимости компании.

Чтобы уменьшить количество возможных субъективных ошибок при проведении оценки стоимости предприятия методом дисконтированных денежных потоков, можно построить несколько финансовых моделей, учитывающих разные сценарии развития ситуации (оптимистический, нормальный и пессимистический), а также выставить различные веса отдельным ключевым показателям.

Таким образом, несмотря на имеющиеся недостатки, метод дисконтированных денежных потоков позволяет достаточно глубоко проанализировать финансовые и хозяйственные показатели эффективности деятельности предприятия, понять специфику функционирования компании, а также оценить стоимость компании на основе ключевого для любого инвестора показателя — размера свободных денежных потоков, генерируемых предприятием в будущем.

А чтобы оценка стоимости предприятия была комплексной, доходный подход, основанный на дисконтировании денежных потоков, применяйте вместе с другими методами определения стоимости компаний: сравнительным и затратным подходами. Использование разных методов оценки позволит избежать субъективных ошибок и повысить объективность, а значит, и точность оценки стоимости предприятия.

Неотъемлемой частью финансового менеджмента является оценка инвестиций: в какие долгосрочные проекты компании следует вкладывать деньги?

Традиционно наилучшими способами оценки проектов считаются методы дисконтированных денежных потоков (DCF), и, в частности, чистая приведённая стоимость (NPV). В рамках DCF будущие денежные потоки дисконтируются, чтобы сделать поправку на временную стоимость денег. Для того, чтобы дисконтировать нужно оценить два параметра:

1. будущие денежные потоки, имеющие отношение к проекту;
2. подходящую ставку дисконтирования.

В этой статье рассматривается способ расчёта подходящей ставки дисконтирования.

Стоимость собственного капитала

Стоимость собственного капитала представляет собой соотношение между суммой привлекаемого собственного капитала и вознаграждением, которое акционеры ожидают получить в обмен на свой капитал. Стоимость собственного капитала можно оценить двумя способами:

1. Модель роста дивидендов
Определяется цена акций (капитала, который может быть привлечён) и сумма дивидендов (вознаграждения акционерам). Далее с помощью модели роста дивидендов рассчитывается стоимость собственного капитала, причём эта модель может учитывать темпы роста дивидендов.

В списке формул для экзамена по финансовому менеджменту приводятся следующие формулы:

P₀ = D₀(1 + g) / (r_e – g)

r_e = D₀(1 + g) + g / P₀

Первая формула определяет текущую рыночную цену акции без дивиденда (P₀), где:

g = ожидаемые будущие темпы роста дивидендов, начиная с момента времени 1;
D₀ = текущие дивиденды (либо только что выплаченные, либо подлежащие выплате в ближайшее время);
r_e = стоимость собственного капитала.

Обратите внимание, что выражение (D₀(1 + g)) в числителе – это дивиденды, которые будут выплачены через год.

Чему равна стоимость капитала компании?

Решение

r_e = D₀(1 + g)/P₀ + g = 0.24(1 + 0.05)/2.52 + 0.05 = 15%

Помните, что P₀ – это сегодняшняя рыночная цена без дивидендов. Поскольку нам была дана цена с дивидендом, дивиденды следует вычесть.

2.Модель оценки доходности капитальных активов (CAPM)
Уравнение модели оценки доходности капитальных активов (CAPM), также приведённое в списке формул, имеет следующий вид:

E(r_i)= R_f + β_i(E(r_m) — R_f)

где:
E(r_i) = доходность от инвестиций;
R_f = безрисковая норма доходности;
β_i = бета-коэффициент инвестиций (значение систематического риска инвестиций);
E(r_m) = доходность на рынке капитала

По сути, это уравнение говорит о том, что требуемая доходность зависит от риска инвестиций. Точкой отсчёта для требуемой нормы доходности является безрисковая ставка (R_f), к которой необходимо добавить премию, относящуюся к риску конкретных инвестиций. Величина данной премии зависит от ответов на следующие вопросы:

• Какова премия, которую рынок в настоящее время предлагает сверх безрисковой ставки (E(r_m) – R_f)? Это базовая мера риска: какую доходность предлагает фондовый рынок в целом для того, чтобы компенсировать риски сверх безрисковой ставки?
• Насколько рискованны конкретные инвестиции по сравнению с рынком в целом? Это «бета-коэффициент» инвестиций (β_i). Если β_i равняется 1, инвестиции имеют тот же риск, что и рынок в целом. Если β_i > 1, инвестиции являются более рискованными (более волатильными), чем рынок, и инвесторы должны требовать доходность более высокую, чем рыночная, чтобы компенсировать дополнительный риск. Если β_i < 1, то инвестиции менее рискованны, чем рынок, и инвесторы будут удовлетворены более низкой доходностью, чем рыночная.

Пример 2: применение модели CAPM
Безрисковая ставка = 5%
Рыночная доходность = 14%

Какая доходность требуется от инвестиций, бета-коэффициенты которых таковы:
(i)1
(ii)2
(iii) 0.5

E(r_i) = R_f + β_i(E(r_m) — R_f)

(i) E(r_i) = 5 + 1(14 – 5) = 14%
Требуемая доходность инвестиций с таким же риском, что и у рынка в целом – это ни что иное, чем просто рыночная доходность.

(ii) E(r_i) = 5 + 2(14 – 5) = 23%
Здесь мы говорим о доходности инвестиций, риск которых в два раза больше, чем рыночный. Поэтому требуется более высокая доходность, чем та, которую даёт рынок.

(iii) E(r_i) = 5 + 0.5(14 – 5) = 9.5%
Требуемая доходность инвестиций, риск которых в два раза меньше, чем риск рынка в целом, конечно, должна быть ниже, чем рыночная доходность.

Сравнение модели роста дивидендов и CAPM

Модель роста дивидендов позволяет рассчитать стоимость собственного капитала с использованием эмпирических значений, которые можно легко раздобыть для компаний, зарегистрированных на бирже. Посчитайте дивиденды, оцените их рост (обычно исходя из роста, наблюдаемого в прошлом) и определите рыночную стоимость акций (хотя при этом нужно соблюдать некоторую неосторожность, поскольку стоимость акций часто очень неустойчива). Подставьте эти значения в формулу, и у вас на руках оценка стоимости собственного капитала.

Однако эта модель не объясняет, из-за каких факторов разные акции имеют разную стоимость собственного капитала. Почему одна акция может иметь стоимость собственного капитала 15%, а другая – 20%? Причина того, что разные акции имеют разные нормы доходности, заключается в том, что они имеют разные риски, но в рамках модели роста дивидендов в явном виде это никак не отражается. Эта модель просто позволяет вывести закономерность из эмпирических наблюдений, не предлагая объяснения.

Кстати, обратите внимание, что изменение дивидендов не позволит компании изменить стоимость собственного капитала. Если просто посмотреть на формулу модели:

r_e = D₀(1 + g) / P₀ + g

то можно сделать вывод, что снижение дивидендов или темпов роста дивидендов приведёт к снижению стоимости капитала. Но это не так. Дело в том, что снижение дивидендов или темпов их роста приведёт к падению рыночной стоимости компании (то есть акции) до такого уровня, чтобы инвесторы в эту компанию смогли обеспечить себе требуемую доходность.

Обратите, пожалуйста, внимание, что оба описанных подхода позволяют оценить стоимость собственного капитала. Это не то же самое, что средневзвешенная стоимость капитала – за исключением особых обстоятельств, когда компания финансируется исключительно собственным капиталом.

Что влияет на риск акционеров и тем самым влияет на бета-коэффициент?

Есть два основных компонента риска, которому подвержены акционеры:

1. Особенности бизнеса. Компании, которые производят товары производственного назначения в плане бизнеса представляют относительно больший риск, так как во время рецессии капитальные вложения можно отложить до лучших времён. Поэтому доходность таких компаний будет волатильной и можно ожидать, что для таких компаний β_i > 1. В то же время от супермаркета можно ожидать риска меньше среднего, потому что люди должны есть даже во время рецессии. Поэтому для таких компаний вероятна β_i < 1, так как они обеспечивают относительно стабильную доходность.
2. Уровень финансового рычага. В не обременённой долгами компании (т. е. в компании без заимствований) есть непосредственная взаимосвязь между прибылью от операционной деятельности и доходами, которые могут получить акционерами. Как только появляется заёмный капитал и, следовательно, проценты, суммы, доступные для владельцев обыкновенных акций, становятся более волатильными. Это иллюстрирует пример ниже.

Пример 3: уровень финансового рычага

1. особенностей бизнеса компании, и
2. величины финансового рычага компании.

Поэтому, когда мы рассчитываем стоимость собственного капитала или вообще обсуждаем её, мы должны чётко понимать, что именно мы имеем в виду. Является ли она стоимостью, которая отражает только бизнес-риск, или это стоимость, которая отражает бизнес-риск плюс риск увеличения доли заёмного капитала?

При использовании модели роста дивидендов вы измеряете то, что измеряете. Иными словами, если в качестве исходных данных используются дивиденды, рост дивидендов и стоимость акций компании, которая не имеет заёмного капитала, вы однозначно получите стоимость собственного капитала без учёта финансового рычага. Если, однако, эти исходные данные собраны для компании, которая использует заёмные средства, вы неизбежно получите стоимость собственного капитала с учётом финансового рычага.

То же самое верно и для опубликованных значений бета-коэффициентов, которые рассчитываются в результате измерения того, как доходы от акций изменяются в зависимости от рыночной доходности, что позволяет увидеть, является ли доходность от конкретных акций более или менее изменчивой, чем рыночная доходность. Мы опять измеряем то, что измеряем. Если наблюдаемая компания не имеет заёмного капитала, полученный бета-коэффициент зависит только от вида бизнеса компании. Если, однако, компания имеет заёмный капитал, бета-коэффициент будет отражать не только бизнес-риск компании, но и риск, связанный с использованием заёмного капитала.

Кен Гаррет – внештатный преподаватель и автор ряда публикаций

Чтобы оценить бизнес своими силами в сжатые сроки можно воспользоваться готовой моделью в Excel. Она рассчитает стоимость по методу капитализации чистой прибыли. Потребуется минимум данных о компании. Необходимо подготовить отчет о финансовых результатах за три года, предшествующих дате оценки. Также понадобятся несколько цифр из бухгалтерского баланса на последнюю отчетную дату и плановая выручка на предстоящий год.

Модель состоит из трех листов: «Сводный отчет», «Исходные данные» и «Расчет стоимости». Чтобы провести экспресс-оценку с помощью расчетного файла, необходимо перенести показатели из отчета о финансовых результатах на лист «Сводный отчет». Заполнить лист «Исходные данные» и посмотреть итоговую стоимость.

Итоговую стоимость компании модель вычисляет по формуле 1. Расчетный файл оценивает стоимость собственного капитала по методу капитализации чистой прибыли. Затем корректирует результат на избыток или дефицит собственного оборотного капитала и стоимость нефункциональных активов. Результаты можно посмотреть на листе «Расчет стоимости».

Формула 1. Расчет стоимости компании методом капитализации

СК = V + K_c

Как убедиться, что компанию можно оценивать методом капитализации прибыли с помощью модели в Excel

Модель подходит для экспресс-оценки компаний, которые получали относительно стабильный доход на протяжении последних трех лет. Судить об этом по величине чистой прибыли или убытка некорректно. Чтобы проверить, подходит ли методика оценки для данной компании, необходимо преобразовать ее финансовую отчетность.

Убедитесь вначале, что в течение анализируемого периода у компании не было несистематических доходов или чрезвычайных расходов. Например, собственники не продавали крупные активы предприятия и не выплачивали возмещения по судебным искам, массовым увольнениям или вынужденным простоям. Скорректируйте статьи доходов и расходов: вычтите из них суммы поступлений и выплат, которые не повторятся в будущем.

Поскольку на финансовый результат влияют состав и структура внереализационных доходов и расходов, в качестве показателя для капитализации модель использует расчетную чистую прибыль. Вычислите этот показатель и проверьте: если он положительный и относительно стабильный, оценивайте стоимость компании с помощью модели в Excel.

Чтобы вычислить расчетную чистую прибыль, перенесите скорректированные значения из отчета о финансовых результатах в таблицу 1 на лист «Сводный отчет». Модель рассчитает показатель по формуле 2.

Формула 2. Расчет расчетной чистой прибыли i-го года

ЧП_i‘ = ПП_i x (1 — C_нп)

Величину расчетной чистой прибыли посмотрите в строке 33 таблицы 2 на листе «Сводный отчет». Если значения положительные, проверьте, как менялась доля расчетной чистой прибыли в строке «Изменение доли расчетной чистой прибыли в выручке» таблицы 2. Если в течение анализируемого периода доля расчетной чистой прибыли увеличивалась или сокращалась не более чем на 15 процентов, используйте модель для экспресс-оценки стоимости компании.

Рисунок 1. Лист «Сводный отчет» модели экспресс-оценки по методу капитализации

Если расчетная чистая прибыль отрицательная или ее доля изменяется более чем на 15 процентов, модель экспресс-оценки по методу капитализации для данной компании не подходит. Оцените стоимость детально по методу дисконтирования денежных потоков или используйте альтернативный подход методом сравнения компаний-аналогов.

Какие данные понадобятся для оценки стоимости методом капитализации прибыли с помощью модели в Excel

Чтобы оперативно рассчитать стоимость по методу капитализации чистой прибыли, подготовьте данные о компании: плановую выручку на предстоящий год, собственный оборотный капитал и стоимость неоперационных активов на последнюю отчетную дату. Внесите значения в таблицу 3 на листе «Исходные данные» модели. Укажите там же коэффициенты для расчета ставки дисконтирования: премии за риски, бета-коэффициент, ставки доходности и т. д.

Выручка. В ячейку D4 проставьте прогнозируемую выручку компании на предстоящий год. Данные возьмите из бюджета доходов и расходов или среднесрочного прогноза развития компании. Модель использует показатель в формуле 4 и формуле 9.

Собственный оборотный капитал. Внесите в ячейку D5 величину собственного оборотного капитала. Рассчитайте значение по бухгалтерскому балансу на последнюю отчетную дату, предшествующую оценке. Если в состав текущих активов входят неликвидные финансовые вложения и невозвратная дебиторская задолженность, предварительно вычтите их из собственного оборотного капитала. Показатель участвует в формуле 8.

Неоперационные активы. Если компания владеет активами, которые не участвуют в формировании денежного потока, укажите их суммарную стоимость в ячейке D6. Данные посмотрите на счетах бухгалтерского учета в зависимости от вида неоперационного актива. К примеру, стоимость переданного в аренду имущества можете проверить по обособленному субсчету, открытому к счету 01 «Основные средства». Модель задействует показатель в формуле 7.

Отложенные налоговые активы и обязательства. Рассчитайте по данным баланса разницу между отложенными налоговыми активами и отложенными налоговыми обязательствами. Внесите это значение в ячейку D6. Оно понадобится в формуле 7 для корректировки стоимости на заключительном этапе.

Рисунок 2. Лист «Исходные данные» модели экспресс-оценки по методу капитализации

Темп роста чистой прибыли. Темп роста чистой прибыли в модели равен темпу роста инфляции. Возьмите данные с сайта
Минэкономразвития. Альтернативный источник – данные
Института «Центр развития». Внесите значение в ячейку D8. Показатель нужен для расчета стоимости собственного капитала по формуле 3.

Потребность в оборотном капитале. Чтобы определить потребность в оборотном капитале воспользуйтесь данными с сайта Асвата Дамодарана на 05.01.2018.

Справочник. Потребность в оборотном капитале

Выберите в таблице значение для наиболее близкой отрасли. К примеру, если компания занимается добычей металлической руды, наиболее подходящие данные найдете в «Metals & Mining». Для предприятий этого сегмента требуемая величина оборотного капитала составляет 14,98 процента от выручки. Внесите значение в ячейку D9. Показатель участвует в формуле 9.

Используйте данные сайта
Асвата Дамодарана, чтобы посмотреть обновленную информацию. В разделе «Cash Flow Estimation» найдите
таблицу «Working Capital Requirements by Industry Sector» и выберите данные «Emerging Markets» для развивающихся рынков (см. рисунок 3).

Рисунок 3. Таблицы коэффициентов потребности в капитале на сайте Дамодарана

Показатели для ставки дисконтирования. Ставку дисконтирования по модели CAPM обычно рассчитывают по данным западных фондовых рынков. Возьмите значения безрисковой ставки доходности, бета-коэффициента, премий за риск на сайтах, которые перечислены в графе «Источник» на листе «Исходные данные» модели.

Безрисковую ставку доходности выберите на сайте
Казначейства США в зависимости от предполагаемого остаточного срока жизни бизнеса. Например, если принимаете его условно-бесконечным – используйте значения для 30-летних долгосрочных облигаций на дату проведения оценки (см. рисунок 4). Если меньше – берите доходность сопоставимых по сроку облигаций. Внесите ставку в ячейку D10.

Рисунок 4. Безрисковая ставка доходности по облигациям Казначейства США (фрагмент)

Данные о бездолговом бета-коэффициенте и рыночную долю капитала укажите по
Дамодарану.

Справочник. Бездолговой бета-коэффициент и рыночная доля

Найдите значение для наиболее близкой отрасли. К примеру, если компания занимается добычей металлической руды, наиболее подходящие данные в «Metals & Mining». Для предприятий этого сегмента бездолговой бета-коэффициент равен 1,15 и доля капитала – 40,54 процента. Внесите эти показатели в ячейки D11 и D12. Коэффициент бета с учетом структуры капитала модель рассчитает автоматически.

Используйте данные сайта
Асвата Дамодарана, чтобы получить обновленную информацию в дальнейшем. В разделе «Discount Rate Estimation» найдите таблицу «Levered and Unlevered Betas by Industry» и выберите данные «Emerging Markets» для развивающихся рынков (рисунок 5).

Рисунок 5. Таблицы бета-коэффициентов на сайте Дамодарана

В ячейках D15 и D16 укажите безрисковую премию за вложения в ценные бумаги и премию за страновой риск.

Справочник. Безрисковая премия и страновой риск

Получить обновленную информацию в дальнейшем можете на сайте
Асвата Дамодарана. В разделе «Discount Rate Estimation» найдите
таблицу «Risk Premiums for Other Markets». Нажмите «Download» и загрузите книгу в Excel. На листе «Country Lookup» в ячейке B2 выберите страну Russia (см. рисунок 6). В ячейке В10 отобразится значение странового риска. Чтобы вычислить безрисковую премию, найдите разность между значениями в ячейках В11 и В10.

Рисунок 6. Таблицы безрисковых премий на сайте Дамодарана

Премию за размер компании модель рассчитает автоматически по методике
Duff & Phelps, LLC. Это единственный показатель в модели, который публикуют в платных справочниках для профессиональных оценщиков. В свободном доступе найдете информацию не позднее 2013 года. Если располагаете более свежим справочником, обновите формулу: замените в ней два коэффициента в ячейке D17 на листе «Исходные данные» (см. рисунок 7). Значения коэффициентов возьмите на странице «Companies Ranked by Sales» справочника
«Valuation Handbook».

Рисунок 7. Как в модели скорректировать формулу «Премия за размер компании»

Чтобы модель рассчитала премию за размер компании, внесите в
ячейку D19 средний курс доллара за последний отчетный период. Используйте статистику сайта
ЦБ.

Поправку на специфические риски в ячейке D19 укажите в том случае, если можете экспертно оценить их влияние в отрасли или регионе.

В ячейки D20 и D21 внесите доходность по рублевым и долларовым облигациям РФ сопоставимого срока погашения. Информацию посмотрите на портале
«Финам» (рисунок 8). Альтернативный источник – сайт
Московской биржи, раздел «Облигации» (см. рисунок 10).

Рисунок 8. Информация о доходности по облигациям на сайте «Финам» (фрагмент)

Как рассчитать стоимость собственного капитала компании методом капитализации прибыли с помощью модели в Excel

Когда заполните исходные данные, модель автоматически рассчитает стоимость бизнеса. На листе «Расчет стоимости» посмотрите стоимость собственного капитала, сумму корректировки и итоговую оценку стоимости компании по методу капитализации прибыли.

Рисунок 9. Лист «Расчет стоимости» модели экспресс-оценки

Чтобы определить стоимость собственного капитала компании, модель рассчитает капитализируемую чистую прибыль и ставку дисконтирования.

Стоимость собственного капитала модель вычисляет по формуле 3.

Формула 3. Расчет стоимости собственного капитала методом капитализации

V = ЧП_к / R — g

где V – стоимость собственного капитала;

ЧП_к – величина капитализируемого дохода (чистой прибыли);

R – ставка дисконтирования

g – темп роста чистой прибыли.Величину капитализируемой чистой прибыли модель считает по формуле 4.

Формула 4. Расчет капитализируемой чистой прибыли

ЧП_к = В_пр х Д_чп

Долю чистой прибыли в выручке модель считает по данным за предыдущие три года по формуле 5.

Формула 5. Расчет средней доли чистой прибыли в выручке

Ставку дисконтирования модель рассчитывает по методу оценки капитальных активов CAPM. Чтобы перевести долларовую ставку в рублевую, модель использует формулу 6. Она вычисляет соотношение между доходностью по рублевым и долларовым облигациям РФ сопоставимого срока погашения. Ставки дисконтирования для стоимости в долларах и рублях посмотрите в ячейках D22 и D23 таблицы 3 на листе «Исходные данные».

Формула 6. Расчет ставки дисконтирования для стоимости, номинированной в рублях

R = (1 + R_us) x (1 + r_ru) / (1 + r_us) — 1

где:

R – ставка дисконтирования для денежных потоков в рублях,

R_us – ставка дисконтирования для денежных потоков в долларах США

r_ru– доходность по рублевым ОФЗ-26212-ПД (7,72%)

r_us – доходность по евробондам Russia 2030 (4,39%)

Как скорректировать итоговую стоимость компании с помощью модели в Excel

Чтобы определить итоговую стоимость компании по методу капитализации, скорректируйте стоимость собственного капитала. Суммируйте величину неоперационных активов, избыток собственного оборотного капитала и сальдо отложенных налоговых активов и отложенных налоговых обязательств.

Корректировку итоговой стоимости модель считает автоматически по формуле 7. Результаты расчета итоговой стоимости посмотрите в ячейке В8 на листе «Расчет стоимости» модели.

Формула 7. Расчет скорректированной стоимости компании

К_с = К_на + К_сок + С_о

Корректировку на избыток собственного оборотного капитала модель определяет по формуле 8.

Формула 8. Расчет корректировки на избыток собственного оборотного капитала

К_сок = СОК — ТОК

Если получили результат со знаком «минус» – у компании дефицит собственного оборотного капитала.

Требуемый оборотный капитал модель рассчитывает по формуле 9.

Формула 9. Расчет требуемого оборотного капитала

ТОК = В_пр х Д_ок

Разработайте внутренний регламент, чтобы зафиксировать правила экспресс-оценки стоимости бизнеса.

Если прикидываете стоимость продажи, учтите: результат оценки – это ориентир. Об окончательной цене сделки продавец и покупатель договариваются в каждом случае индивидуально. Если оцениваете будущую покупку, убедитесь, что располагаете достоверной и актуальной информацией для расчета. Проверить или подтвердить результаты можете с помощью альтернативного метода.

22 Апреля 2022

В фундаментальном анализе существует несколько методов определения справедливой цены акции компании: затратный подход, сравнительный анализ и доходный подход на основе дисконтирования денежного потока (DCF).

В данной статье рассмотрим один из методов определения справедливой цены акции исходя из ее балансовой стоимости. Данный подход позволяет сравнить рыночную стоимость компании (капитализацию) со стоимостью имеющихся активов и может дать определенное представление о том переоценены или недооценены акции в данный момент.

Балансовая стоимость

Балансовая стоимость представляет собой стоимость чистых активов компании. Чистые активы рассчитываются как разница между активами (оборотные + внеоборотные) и обязательствами (краткосрочные + долгосрочные).

В статье Что из себя представляет финансовая отчетность компании более подробно рассказывается про бухгалтерскую отчетность компании, где отображается баланс:

Активы (Внеоборотные + Оборотные) = Капитал + Обязательства (Краткосрочные + Долгосрочные).

Исходя из этого можно сделать вывод, что балансовая стоимость — это чистые активы или собственный капитал компании.

Финансовая отчетность по МСФО за 2021 г. ПАО «Мосэнерго»:

Балансовая стоимость ПАО «Мосэнерго» согласно отчетности составляет 315 964 млн руб.

Зная общее количество акций (39 749 359 700 штук) можно рассчитать стоимость чистых активов приходящуюся на одну акцию:

315 964 000 000 руб. / 39 749 359 700 акций = 7,95 руб./акцию

Стоит учитывать, что в расчете не используются акции, которые выкуплены самой компанией (казначеские и квазиказначейские), их нужно вычитать из общего количества выпущенных акций.

Если у компании помимо обыкновенных акций есть еще и привилегированные, то из балансовой стоимости нужно будет вычесть ликвидационную стоимость привилегированных акций, которая обычно указывается в уставе, и задолженность по дивидендам, если она имеется.

Сравнение балансовой стоимости компании с рыночной

Далее можно сравнить рассчитанную цену акции, исходя из балансовой стоимости активов компании, с текущей рыночной ценой.

Итак, стоимость акции ПАО «Мосэнерго», исходя из стоимости чистых активов на конец 2021 года составляет 7,95 руб., а рыночная цена акции в настоящий момент — 1,72 руб.

Потенциал роста аж 362%! Получается, что мы только что нашли недооцененную акцию и ее тут же надо покупать. Но не все так просто!

Почему рыночная стоимость не равна балансовой?

Во-первых, рыночная цена акции учитывает будущие прибыли/убытки, которые планирует получить компания. Дело в том, что полученная в будущем чистая прибыль или убыток попадет в капитал компании в виде нераспределенной прибыли, и в итоге балансовая стоимость изменится.

Во-вторых, в рыночной стоимости учитываются и активы, которые не отражаются в балансе, например, качество корпоративного управления. И наоборот, нематериальные активы (патенты, товарные знаки, деловая репутация и пр.), которые присутствуют в балансе, трудно поддаются адекватной рыночной оценке и зачастую при определении балансовой стоимости компании вообще не учитываются. Или, как в случае с ПАО «Мосэнерго», инвесторы считают, что рыночная стоимость активов компании, находящихся на балансе, существенно ниже ее балансовой стоимости, что в дальнейшем отразится на снижении стоимости активов и чистой прибыли в виде убытков от обесценения основных средств.

В-третьих, помимо стоимости собственного капитала BV нужно обращать внимание и на его рентабельность (ROE), насколько эффективно компания его использует. Например, ROE (чистая прибыль/капитал) ПАО «Мосэнерго» за 2021 год составил 2 894 / 315 964 * 100% = 0,92% Это довольно низкий показатель, который демонстрирует крайне низкую эффективность использования собственных средств компании, т.к. в таком случае целесообразнее было бы просто продать все активы, а полученные средства положить на банковский депозит с доходностью от 10%. Поэтому чем ниже показатель ROE, тем ниже может быть рыночная цена в сравнении с балансовой.

Также стоит учитывать и специфику отрасли компании. Данный момент более подробно освещен в статье Как анализировать компании перед инвестированием. Например, у компании из сектора электроэнергетики на балансе будут находиться множество дорогостоящих инфраструктурных объектов (земля, здания, ЛЭП), что приводит к значительному увеличению балансовой стоимости. В итоге акции электроэнергетических компаний торгуются значительно ниже своей балансовой стоимости. Также и наоборот, многие высокотехнологичные компании из IT-сектора будут торговаться значительно выше своей балансовой стоимости.

Мультипликатор P/BV (P/B)

Еще одним способом сравнения рыночной цены компании с ее балансовой стоимостью является мультипликатор P/BV, который показывает отношение рыночной капитализации к собственному капиталу.

P — рыночная капитализация, которая рассчитывается как произведение количества акций компании на рыночную стоимость одной акции.

BV или B (book value) — балансовая стоимость компании или собственный капитал, который как было описано выше можно найти в отчетности компании и рассчитать как произведение количества акций компании на балансовую стоимость одной акции.

В итоге получается, что мультипликатор P/BV также показывает соотношение рыночной цены акции и стоимости чистых активов, приходящихся на одну акцию.

По сути данный показатель отражает то, как рынок оценивает 1 рубль собственного капитала компании. Например, P/BV ПАО «Мосэнерго» в данный момент составляет 1,72 / 7,95 = 0,22. Т.е. каждый рубль балансовой стоимости чистых активов компании оценивается рынком в 22 копейки.

Мультипликатор P/BV также используется для сравнения компаний из одной отрасли. Например, если коэффициент меньше среднеотраслевого значения, то предполагается, что компания может быть недооценена рынком. Но нужно всегда учитывать показатель ROE. При ROE ниже среднеотраслевого значения недооценка рынком может быть оправдана. В статье Как сравнивать компании на основе финансовой отчетности более наглядно рассматривается данный момент.

Затратный подход

Затратный подход в фундаментальном анализе основывается на балансовой стоимости компании, который предполагает оценку стоимости компании исходя из рыночной стоимости имущества. Другими словами сколько бы получила компания, если бы прямо сейчас продала все свои активы, находящиеся на балансе.

Чтобы примерно оценить рыночную стоимость активов исходя из балансовой стоимости, активы корректируется на рассчитанные коэффициенты, которые предполагают какая доля актива может быть возвращена в денежной форме при реализации. Корректирующие коэффициенты могут быть разными для разных компаний и отраслей.

Статья актива	Коэффициент	Обоснование
Основные средства	1.16	Коэффициент отражает стоимость замещения этого актива новым в текущих рыночных условиях. Значение коэффициента рассчитано на основании индекса цен промышленного производства и приросте цен строительной продукции. Выбраны именно эти показатели, так как здания и сооружения могут оцениваться значительно выше текущей стоимости, а машины и оборудование (особенно специфические) могут быть оценены ниже ликвидационной стоимости из-за недостаточной ликвидности данных активов.
Дебиторская задолженность	0.9	Коэффициент отражает долю дебиторской задолженности за вычетом просроченной в общем объеме дебиторской задолженности по организациям Российской Федерации. Данный показатель модифицирован в меньшую сторону из-за снижения экономической стабильности предприятий.
Займы выданные	0.9	Выданные займы можно рассматривать как разновидность долгосрочной дебиторской задолженности.
Отложенные налоговые активы	0.9	Отложенные налоговые активы можно рассматривать как обособленный, специфический вид долгосрочной дебиторской задолженности.
Инвестиции в зависимые общества	0.88	Инвестируя в зависимые общества, компания планирует извлечение прибыли в будущем, поэтому данный показатель рассчитывается с понижающим значением в текущем периоде.
Запасы (сырье, материалы, затраты в незавершенном производстве)	0.86	Одними из наименее ликвидных среди оборотных активов считаются запасы, так как при ликвидации не все из них могут быть реализованы по рыночной стоимости, а многие специфические виды и вовсе могут утратить свою стоимость.
Нематериальные активы	0.8	Так как срок полезного использования НМА колеблется от 2 до 20 лет, а исследования, разработки и прочие нематериальные активы имеют свойство морально устаревать, коэффициент снижен на 20% от базового значения, что отражает снижение ликвидационной стоимости на данные активы.
Прочие активы	0.5	Коэффициент занижен на 50% от базового, так как по этой строке могут быть отражены активы, стоимость которых несущественна, или данные активы не обладают достаточным уровнем ликвидности, чтобы вернуть полную оценочную стоимость при продаже.
Гудвилл	0	Поскольку гудвилл представляет из себя добавочный элемент к балансовой стоимости компании, опосредуемый ее деловой репутацией и узнаваемостью, он не имеет ликвидационной стоимости.

После корректировки статей активов суммируем полученную сумму и вычитаем все обязательства компании для определения Чистых активов компании или Ликвидационной стоимости.

Данный метод оценки может использоваться, например, для оценки компании при продаже или при банкротстве.

Итоги

• Одним из методов фундаментального анализа для расчета справедливой цены акции является определение цены акции, исходя из балансовой стоимости активов.

• Балансовую стоимость компании можно найти в финансовой отчетности в строке Капитал.

• Рыночная стоимость компании может отличаться от балансовой и зависит от многих факторов среди которых: оценка будущих прибылей или убытков, отличие рыночной стоимость активов от балансовой, эффективность использования капитала (ROE), специфики бизнеса.

• Для сравнения рыночной цены и балансовой используется мультипликатор P/BV. Данный коэффициент совместно с ROE применяется для сравнения компаний из одной отрасли.

• Для определения ликвидационной стоимости компании используется Затратный подход, который предполагает примерную рыночную оценку стоимости активов, находящихся на балансе.

• Не стоит принимать решение об инвестициях в компанию исключительно на основе затратного подхода или мультипликатора P/BV. Для составления полной картины о компании желательно использовать данный метод в сочетании с другими подходами и мультипликаторами.

Теги: обучение

Собственный капитал организации — это строка в балансе, в которой указывается величина, дающая реальную оценку текущего состояния дел фирмы. Рассчитывается она по определенной схеме, ставшей традиционной у бухгалтеров. Это важный финансовый инструмент, анализ которого ответит на вопрос: платежеспособна ли компания, может ли она в дальнейшем функционировать и получать прибыль. Этим показателем интересуются собственники, чтобы выстроить стратегию развития, а также инвесторы и банкиры при предоставлении кредита. Поэтому необходимо знать, что это такое, где его найти и как рассчитать.

Что такое собственный капитал в бухгалтерском балансе организации

Если обозначить просто, то так называют средства, которыми владеет фирма и ее собственники. В научной литературе данной экономической категории дают в основном два определения:

1. активы, из которых вычли обязательства фирмы;
2. сумма определенных показателей.

Исходя из первого пункта выясняется, что СК приравнен чистому доходу. Это не только научный подход. В нормативно-правовой базе уже принято считать два указанных понятия синонимами. То есть СК представляет собой стоимость имущества без включения имеющихся обязательств (задолженности) организации.

Второй пункт требует более детальной расшифровки. Собственный капитал компании включает в себя:

• уставной фонд;
• добавочный актив;
• резервные ресурсы;
• нераспределенная прибыль.

Составные части СК отличаются между собой принципами формирования и дальнейшего использования. Например, уставной фонд определяется на этапе регистрации фирмы. Добавочный — формируется за счет удорожания активов: при росте акций предприятия. Его еще называют в некоторых источниках акционным. Резервный фонд накапливается для покрытия убытков. Последняя часть в списке означает полученную прибыль за отчетный период.

Собственный капитал сокращается при уменьшении указанных составляющих. Например, если уменьшился объем нераспределенной прибыли, это означает, что финансовые результаты ухудшились, запас экономической устойчивости «просел». Если уставной фонд вырос, то и СК стал больше. Правда, данное изменение говорит о каких-то проблемах, так как зачастую собственники не стремятся просто так пополнять его. В любом случае эта величина постоянно меняется, и в ходе анализа стоит определить, каким образом.

Из чего состоит собственный капитал в зарубежных источниках? Известно, что экономические подходы для его формирования по всему миру разнятся. Однако не в выбранной теме. СК за рубежом состоит из оплаченных и подаренных сбережений, а также из нераспределенной прибыли. Оплаченным активом называют полученные средства за продажу инвесторам акций, подаренным — переданное безвозмездно имущество (здания, сооружения, земля и т. д.). По сути понятия не сильно отличаются, видоизменены в основном названия.

СК бывает двух видов: денежный и реальный. Собственные средства предприятия относятся ко второму типу и подразумевают не само имущество, а его денежное выражение, то есть общую стоимость в рублях. Также он рассматривается в нескольких формах: материальной, нематериальной и финансовой, которые и представлены как активы компании.

Обобщив вышеизложенное, стоит отметить, что СК — целая структура показателей, которые разбиты на кирпичики. Исследовав его, собственник приходит к выводу, насколько крепко она выстроена и какие даст плоды.

Как найти и рассчитать собственный капитал: методы расчета

В России принято использовать две метода подсчета, в основу которых берутся сведения из бухгалтерской отчетности. К ним относятся:

• традиционный: его результат указан в отчете, который рассчитывается по установленному образцу;
• в соответствии с установленным порядком Министерства финансов, в основе которого лежит равенство «СК = чистые активы».

Выбор методики зависит от субъективного мнения руководства либо учредителя, их приверженности к определенному научному подходу.

Анализируется доля собственного капитала предприятия: формула по балансу даст подсказку. Т. е. если обязательства значительно увеличились, логично, что СК снижается. Этому послужили полученные кредитные средства либо ссуды. Учитывая указанные качественные изменения в общем итоге отчетности, то процент СК снизился.

Ведение учета вручную приводит к ошибкам, расхождениям, на решение которых затрачивается много времени. Очевидно, процесс автоматизации необходим любому бизнесу. Компания «Клеверенс» предлагает продукты, которые помогают автоматизировать рабочие процессы во всех направлениях. Внедрение современных инструментов позволит забыть организации о ручных операциях и ускорит работу по всем фронтам. Уже более 100 000 предприятий использовали предоставленную возможность и стали намного успешнее.

Традиционный метод расчета

Обычным способом СК считает бухгалтер, составляя отчет. Он состоит из суммы значений, взятых из следующих пунктов: 1310, 1340, 1350, 1360, 1320 со знаком минус и 1370.

СК = итог строчки 1300 = 1310+1340+1350+1360-1320+1370.

В свою очередь, наибольший интерес вызывает рыночная стоимость собственного капитала, однако в балансе строка с подобным названием отсутствует. Причина в том, что данное понятие подразумевает рыночные ожидания от фирмы, а именно в ее способности создавать прибыль и привлекать новые денежные вливания в бизнес.
Значения, взятые из сводного отчета, показывают первоначальную цену активов, за которые их купили. Со временем эти цифры меняются, что логично. И даже амортизационные отчисления, предусмотренные в отчетности, не смогут дать им реальную оценку в настоящий момент.

Чтобы стало понятнее, сравним акции на рынке и акционерный капитал в балансе. Руководство компании тщательно следить, чтобы ценные бумаги на бирже росли. И здесь идет речь о тех самых ожиданиях на рынке. Растут акции, увеличиваются доходы. При этом их рост может быть несвязан с расчетной ценой паев акционеров. Ведь на этот скачок могли повлиять надежная репутация производителя товаров, к примеру, либо талантливые сотрудники и продуманная система управления. Данные факторы не отражаются в отчетах, но влияют на стоимость всего предприятия на рынке. Вот такая коллизия.

Что входит в собственный капитал по балансу: подсчет по Минфину

Министерство финансов утвердило определенный порядок расчета СК. При оценке экономической устойчивости бизнеса данный метод считается более точным. Представим условно ее следующим образом:

СК = А — О, при этом

А — активы, указанные в строчке 1600, за минусом дебиторской задолженности по взносам на 75 счете по дебету (ДЗ);

О — обязательства, указанные в строке 1400, за минусом доходов от государства, ожидаемых в будущем на 98 счете (будущая прибыль от государства).
Таким образом, СК = (стр 1600 -ДЗ) — (стр 1400 + стр 1500) — будущие государственные выплаты.

Что относится к собственному капиталу организации? Без лишних фраз, это чистые доходы, очищенные от обязательств. Выражаясь простым языком, к ним относят все, что есть в компании: недвижимость, оборудование, товарный знак, денежные средства и т. д. В каждой отрасли перечень активов отличается. Если говорить о парикмахерской, то к ним относятся оборудование, деньги в кассе и инструменты, если бизнес построен на грузоперевозках — автомобили.
Узнав это значение, можно определить, сколько активов предприятие купило за свои средства. То есть если растут дополнительные свободные источники, то фирма работает успешно, не закапывая себя в «долговые ямы».

Какая строчка содержит показатель СК

Коэффициент общей суммы стоимости собственного и акционерного капитала — это строка 1300 в балансе. Даже не будучи бухгалтером, эту величину несложно определить. Строчка находится в пассиве и завершает собой III раздел. Называется она «ИТОГО».
Взяв бухгалтерскую отчетность в руки и найдя пункт 1300, учредитель сможет самостоятельно определить для себя: будут ли выплачены дивиденды и работает ли организация с убытком.

Как рассчитать средний доход компании

Ранее отмечалось, что если в результате подсчета СК оказался отрицательным, то это говорит о явных трудностях в бизнесе: о чрезмерной кредитной нагрузке либо о высокой ликвидности активов. Как не допустить такой проблемы? Важно понимать, что на протяжении времени показатель СК изменяется за счет результатов финансово-хозяйственной деятельности или дополнительных денежных вливаний. Для более точной оценки состояния дел на фирме и используется средняя величина собственного капитала — формула для ее расчета не сложная. Этот коэффициент отражает колебания во времени и используется для вычисления других ключевых показателей финансового анализа.

В основном используются два метода: исходя из данных балансового отчета и в соответствии с установленным порядком Минфина. Однако финансисты порой используют еще один вариант, который базируется на активах с наименьшей ликвидностью. К примеру, незавершенное строительство, материальные запасы и т. д.

Традиционный метод

Среднегодовой СК рассчитывается путем сложения показателей на начало и конец года. Полученную сумму делят на два. Учитывая этот способ, по бухгалтерскому балансу определяют среднюю величину собственного капитала на первое и последнее числа года.

Расчеты по Минфину

Данный метод вычисления аналогичен первому. Однако показатели СК берутся уже не из отчета, а рассчитываются в соответствии с порядком, утвержденным Министерством финансов.

Оптимальный балансовый отчет

Изменения СК следует держать под контролем и следить за чистыми активами. Они должны превышать или хотя бы быть равны уставному фонду. Если они меньше, предприятие находится в крайне затруднительном положении, где придется принимать решение: ликвидировать его либо увеличивать УК до размера чистых активов. Данное требование закреплено на законодательном уровне.

Ведь зачастую участники организации, создавая ее, вкладывают минимально установленные суммы: 10 000 рублей для общества с ограниченной ответственностью и закрытых АО, 100 000 рублей для ПАО. А если собственный капитал российских компаний получен со знаком минус, то, значит, они работают себе в убыток.

Рентабельность СК

«Качественно» ли использованы деньги скажут два относительных показателя — доходность и оборачиваемость. Это два ключевых коэффициента, которые правдиво оценят СК и помогают контролировать состояние бизнеса.
Чтобы получить рентабельность, необходимо чистую прибыль разделить на среднюю величину СК. Полученный результат умножить на 100%. Выполнив указанные действия, станет ясно, сколько приносит прибыли 1 рубль, взятого из собственных источников. Исходя из этого, собственник понимает, как эффективно работают инвестированные им в дело деньги.

Чтобы понять сущность данного показателя, сравним его с процентной ставкой банковского вклада. Например, если в начале года открыть вклад с 5,5% ставкой, то в конце года клиент заработает 5,5% от вложенной суммы. Так и на предприятии, вложив определенные средства, ждешь получения дохода.
Считается, что если рентабельность варьируется в диапазоне 10—12%, то компания функционирует нормально. Правда, это норматив для экономически развитых стран. Для России прибыльность должна быть выше — 20% и выше. И логично, чем выше это значение, тем успешнее работает фирма.

Руководство организации всегда держат на контроле показатели доходности на протяжении деятельности предприятия. Его величины говорят, целесообразно ли дальше заниматься данным направлением и какие перспективы их ожидают в дальнейшем. Для инвесторов экономичность определяет степень привлекательности финансовых вложений.
Если на протяжении нескольких периодов фирма показывает стабильную прибыльность, то можно сделать вывод, что она финансово устойчива и не стоит волноваться о сохранности вложенных средств.

Доходность СК не нужно путать с рентабельностью активов. В этом случае анализируется чистый капитал, полученные только за личные средства. Прибыльность рассчитывается исходя из стоимости всех имеющихся активов, в том числе купленных за заемные деньги.

Оборачиваемость СК

Рассчитать оборотные показатели также просто, как и рентабельность. Необходимо выручку разделить на средний СК и выразить полученный результат в процентах. Например, получили цифру 1,2%. При этом среднее значение брали за год. В результате можно утверждать, что СК фирмы за год сделала 1,2 оборота.

Как выяснилось, величина собственного капитала в балансе — строка 1 300, данные выручки будут в «отчете о финансовых результатах», строчка 2110. В каждой отрасли показатель оборачиваемости будет разным. Например, в сфере строительства он выше, чем в предоставлении услуг в социальной сфере. Т. е. в строительстве деньги используются быстрее и интенсивнее. Оборотный коэффициент считается низким, если его значение меньше 10. Это говорит о том, что расходы превышают доходы. Рекомендуется осуществлять анализ оборачиваемости осуществлять в динамике, так будет выстраиваться ясная картина: эффективно или нет работает предприятие. Также коэффициент отражает динамику продаж: излишки либо их недостаток.

Итоги

В теории финансов СК имеет важное значение. Несомненно, ведь это и есть часть финансовых ресурсов, вложенных в производство. Благодаря им организация вступает в экономические отношения с другими участниками, без которых предпринимательская деятельность немыслима. В данной статье СК охарактеризован с точки зрения бухгалтерского подхода на уровне субъекта хозяйствования, который выражает интерес к своим активам.

Собственный капитал компании — это индикатор качества в ее бизнес-модели. Ведь инвесторам интересно вкладывать деньги в развивающуюся фирму, в которой с течением времени этот индикатор с каждым разом превышает показатель уставного фонда. Т. е. СК расскажет, окупает ли себя бизнес и каков приток новых активов, есть ли долгосрочные перспективы у организации. Чтобы представлять реальное положение дел, в каждом отчетном периоде следует анализировать значение СК, его изменения.

Количество показов: 21349