Расчет терминальной стоимости при оценке бизнеса

Открыть эту статью в PDF

Финансовая модель — основной инструмент оценки инвестиционных проектов или бизнеса (при доходном подходе). Однако модель неудобно делать слишком протяженной по времени, и она, как правило, не отражает всё возможное будущее проекта.

Мы планируем проект на 5-10 лет, но приобретенное для него оборудование может работать дольше, а бизнес существовать хоть вечно. Для того, чтобы учесть выгоды, полученные за горизонтом финансовой модели, вычисляют терминальную стоимость (Terminal Value, TV) бизнеса, которую затем добавляют к денежным потокам модели:

Поскольку терминальная стоимость — это оценка потенциальной стоимости бизнеса на конец прогнозной модели, то соответствующую сумму ставят в конец денежных потоков модели и дисконтируют так же, как и другие потоки. В зависимости от способа дисконтирования денежных потоков, терминальная стоимость в финансовой модели в Excel может включаться в общее дисконтирование по-разному:

1. Если денежные потоки дисконтировались по началу периода (рекомендуемый вариант для оценки инвестиционных проектов), то TV можно добавить в свободный денежный поток как бы в виде еще одного периода, это обеспечит правильный учет дисконтирования.
2. Если денежные потоки дисконтировались по концу или по середине периода, то лучше всего вычислить индекс дисконтирования для терминальной стоимости отдельно.

Существует три основных подхода к оценке терминальной стоимости. Они зависят от того, какое предположение мы берем за основу для вычисления: компания продолжит работать дальше, ее ликвидируют или продадут по некой рыночной цене, сложившейся для похожих бизнесов.

Продленная стоимость

Продленная стоимость — это расчет дисконтированных доходов компании на бесконечный период, то есть мы делаем предположение, что за рамками горизонта прогноза компания просто стабильно продолжает работу и постоянно приносит доход.

Мы предполагаем, что доход постоянно растет на какой-то процент в год, поэтому одно из названий этой формулы — модель постоянного роста.

Базовая формула:

где:
CF₀ — свободный денежный поток последнего прогнозного периода. Показатель зависит от метода оценки — FCFF, FCFE или любой другой.
g — темп роста доходов. Консервативный прогноз обычно основан на предположении, что темп роста равен инфляции, то есть реального роста больше не будет, но денежные суммы увеличиваются с инфляцией. В некоторых случаях в оценку включают и ожидания реального роста и ставят g выше инфляции.
d — ставка дисконтирования. Как правило, это та же ставка, которую применяли для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

Использование NOPLAT вместо FCF

При моделировании проекта или бизнеса детальные прогнозы капитальных вложений приходятся на начало модели, а в последнем периоде уменьшаются или совсем отсутствуют. В большей степени это естественно для проектов, которые начинаются с крупных инвестиций и затем работают на основе созданных активов.

Если в такой модели свободный денежный поток последнего периода использовать, чтобы оценить перспективы бесконечного продолжения работы, то величина TV будет завышенной, ведь она не содержит расходов на поддержание производства в рабочем состоянии, а такие расходы время от времени будут нужны.

Для того, чтобы учесть этот фактор в оценке терминальной стоимости часто применяют не свободный денежный поток, а показатель NOPLAT: Net Operating Profit Less Adjusted Taxes, Посленалоговая операционная прибыль.

Она рассчитывается следующим образом:

+    Доход
—    Расходы на основную деятельность
=    Прибыль до выплаты налогов и процентов (EBIT)
—    Налог на прибыль
=    NOPLAT

Важное отличие NOPLAT от свободного денежного потока в том, что вместо капитальных вложений каждого периода в неё включается амортизация, то есть расходы на содержание инфраструктуры компании учтены усредненно. Это позволяет сгладить влияние неравномерных капвложений и исключить завышения TV.

Ликвидационная стоимость

Другое возможное предположение — после окончания прогнозного периода компания будет ликвидирована, а ее активы — распроданы. При этом делают следующие допущения:

1. Все оборотные средства реализуют по балансовой стоимости.
2. Основные средства продают по остаточной стоимости.
3. Из полученных денег гасят все обязательства компании.
4. Оставшиеся деньги станут дополнительным доходом акционеров.

Таким образом, терминальная стоимость равна балансовой стоимости активов компании минус обязательства. Этот показатель называется «чистые активы». При моделировании проектов или бизнеса чистые активы практически всегда можно считать равными величине собственного капитала в пассивах баланса финансовой модели.

Стоимость на основе рыночных мультипликаторов

И последнее предположение — компанию продадут, причем сумму, определят на основе рыночных мультипликаторов, то есть сравнением с другими подобными компаниями.

В качестве рыночных мультипликаторов обычно выбирают один из следующих показателей:

• P/E (price to earnings) — соотношение цены акционерного капитала компании и ее прибыли.
• EV/EBITDA (enterprise value to EBITDA) — соотношение стоимости компании и прибыли до вычета процентов, амортизации и налога.
• EV/Sales (enterprise value to sales) — соотношение стоимости компании и дохода от продаж.

Принципы определения стоимости в данном случае — стандартный рыночный подход к оценке бизнеса. В качестве аналогов для расчета мультипликаторов применяют публичные компании, сделки слияния-поглощения частных компаний или оценки, которые использовали в прошлом для определенного бизнеса.

Бизнес – это не только процесс производства товаров и услуги и извлечения прибыли, это еще товар на рынке, поэтому оценка бизнеса имеет большое значение. Читайте, в каких случаях она требуется, какие есть методы оценки и кому ее можно доверить.

Ключевые концепции оценки стоимости бизнеса

Оценивая бизнес, мы анализируем то, что он принесет в будущем, но в том виде, как есть на момент оценки. При оценке не предполагается никаких дополнительных инвестиций, иных вложений или условий, мы исходим только из текущего состояния и эффективности активов, оценки емкости и динамики рынка.

Также мы должны учитывать временную стоимость денег. Суммы на счетах сегодня имеют большую ценность, чем те же самые суммы через год, а суммы через год дороже тех же сумм через два года. Это не только вопрос инфляции, но и предпочтений – человек всегда хочет иметь и владеть здесь и сейчас, а не завтра и где-то далеко. Временная стоимость денег учитывается при оценке в ставке дисконтирования.

В основу оценки ложится предположение о наилучшем, то есть максимально эффективном использовании активов бизнеса.

Риски

В реальности все сделанные предположения и оценки могут быть ошибочны, не точны. Мы не располагаем всей полнотой информации, которая требуется для принятия решений, даже при условии использования мощных средств компьютерного моделирования доступных в настоящее время. Поэтому аналитики должны учитывать риски: либо используя сценарный подход, либо корректируя в ставку дисконтирования.

Мы оцениваем бизнес, исходя из предположения, что он будет работать бесконечно долго, он устойчив, но спрогнозировать его динамику мы можем на относительно короткий срок.

В каких случаях требуется оценка бизнеса

Понимая оценку бизнеса, как достигнутый результат деятельности менеджмента, сфер применения такого исследования несколько. Рассмотрим их далее.

Оценка для целей продажи

В первую очередь мы оцениваем бизнес, когда предполагаем его продать – полностью или частично. Например, продажа компании целиком, продажа пакета акций или доли, продажа отдельного подразделения, филиала, предприятия из состава холдинга, производственной площадки. Под эту задачу также подпадают IPO – первичное размещение акций на фондовом рынке, ICO – первичное размещение токенов в экономике-blockchain.

Оценка рыночной стоимости бизнеса требуется и покупателю и продавцу. Только одному надо, чтобы оценка была ниже – и он будет крайне пессимистично оценивать перспективы бизнеса, стремиться ухудшить предпосылки. А другому нужно завысить оценку, используя самые оптимистичные прогнозы, наибольшие из имеющихся коэффициентов. Обе стороны к этой ситуации относятся с пониманием и, используя каждый свою оценку, движутся к компромиссу, который и станет в результате ценой сделки.

Оценка при привлечении средств в действующий бизнес

Необходимость в оценке также появляется в случае привлечения средств – заём, кредит, эмиссия облигаций, когда требуется оценка бизнеса, его долей, акций как объекта залога, гарантий обеспечения возврата привлеченных средств.

Стоимость компании — основной критерий успешности деятельности менедмента и роста благосостояния собственников

Оценка бизнеса, как критерий его эффективности

Современный подход акцентирует внимание на стоимости компании, как основного критерия успешности деятельности менедмента и роста благосостояния собственников. Капитализация компании и динамика этого показателя говорят о перспективах бизнеса больше, чем дивидендные выплаты собственнику. На развитых финансовых рынках собственники получают свой доход, торгуя акциями или фиксируя прибыль, продавая бизнес стратегическому инвестору с прибылью, а не выводя деньги из бизнеса. Поэтому для собственников стоимость компании – это важный показатель, который они ставят в качестве критерия работы и мотивации менеджмента, и требуют регулярного расчета и обоснования этого показателя для контроля своих активов. Методика оценки бизнеса в этом случае разрабатывается, согласовывается с собственником и менеджментом, а затем регламентируется для использования длительном временном горизонте, чтобы получать регулярно прозрачные и сравнимые оценки.

Оценка стартапа

Особняком стоит оценка бизнеса в случае стартапа. Ее цель – оценить стоимость для распределения долей в компании между основателем и первым инвестором. Оценка строится на предположении, что к моменту выхода из проекта стартап будет приносить не менее какого-то целевого значения прибыли. И оцененная на основе данной прибыли компания сможет быть продана стратегическому инвестору или выйти на IPO, что принесет многократный доход на вложенный капитал инвестору. В данном случае оценка делается на гипотетических построениях для бизнеса, который еще не существовал, не работал и не приносил не только прибыли, но даже зачастую выручки.

Методы оценки бизнеса

Методов оценки бизнеса несколько, но все они укладываются в три основные группы:

1. Сравнительные.
2. Доходные.
3. Затратные.

Сравнительные методы

Эту группу методов правильнее назвать рыночными, так в их основе лежит информация об уже состоявшихся сделках с похожими компаниями, либо с акциями на фондовом рынке.

В случае сделок с компаниями выбирается несколько сделок с бизнесами, максимально похожими на оцениваемый, по которым известна цена покупки компании целиком либо контрольного пакета или доли. Затем изучают состояние компании накануне совершенной сделки с двумя целями:

• первая – сопоставление целевой и выбранной компании по финансовым и производственным показателям, с тем чтобы оценить сравнимость компаний и обосновать выбор данной компании, как аналога;
• вторая – расчет мультипликаторов: цена / прибыль, цена / денежный поток, цена / балансовая стоимость, в зависимости от имеющихся данных.

Используя рассчитанные мультипликаторы по каждой компании-аналогу, оцениваем стоимость бизнеса целевой компании в интервале от минимальной до максимальной. Чтобы получить одну величину, рассчитывают среднее значение или выбирают самый близкий аналог и оценивают только по нему.

Таким методом оценивают приобретение контрольного пакета или 100% частных, не торгуемых на фондовом рынке компаний.

В случае использования текущей рыночной цены акции на фондовом рынке как ценового ориентира, мы также рассчитываем мультипликаторы либо на одну акцию, либо на полную стоимость компании, если знаем число или долю акций, торгуемых на рынке (free float). Эти мультипликаторы уже применяем к нашей базе (чистая прибыль, выручка и т.п.) и получаем оценку на основе данных фондового рынка.

Известным вариантом сравнительного подхода является метод отраслевых коэффициентов – при наличии объективных данных о большом числе сделок купли-продажи бизнеса в определенной отрасли можно рассчитать показатели стоимости для типичных сделок и использовать их в последующем для оценки. Таким образом, можно оценивать компании малого и среднего бизнеса, но, к сожалению, в России очень мало доступной информации по совершенным сделкам.

Стоимость бизнеса, оцененная этими методами, должна быть скорректирована (уменьшена) на величину обязательств предприятия. При этом предварительно надо изучить обязательства использованного предприятия-аналога и то, как они учитывались при расчете стоимости.

Доходные методы оценки строятся на прогнозировании доходов от оцениваемого бизнеса в будущем

Доходные методы оценки бизнеса компании

Данная группа методов строится на прогнозировании доходов от оцениваемого бизнеса в будущем.

Если компания стабильно получает доход в течение 3–5 лет и его величина составляет в среднем N, то такую компанию можно оценить по формуле:

V = N / R,

где R – ставка капитализации – отраслевое, целевое или рыночное значение ставки доходности на вложения. Также это может быть ставка доходности вложений в альтернативные активы.

Этот метод называется методом капитализации.

В большинстве случаев стабильного дохода на горизонте 3–5 лет добиться не удается, поэтому можно использовать данные по доходу за последний год, принимая во внимание вероятность изменения доходности в будущем.

Другой вариант решения данной проблемы – построение финансовой модели с учетом фактора времени и рисков – метод дисконтированных денежных потоков.

В рамках метода строится финансовая модель денежного потока (близка к форме отчета о движении денежных средств) на прогнозный период, то есть такой период, в течение которого денежные потоки мы способны спланировать или спрогнозировать. При этом по завершении прогнозного периода мы предполагаем стабилизацию денежных потоков.

Ключевой момент – выбор ставки дисконтирования, которая определяет временную стоимость денежных потоков и должна учитывать риски и альтернативную доходность активов.

В итоге стоимость бизнеса этим методом определяется по формуле:

V = ∑CFn / (1+r)ⁿ+ TV,

где CFn – суммарные денежные потоки за каждый прогнозный период с первого по последний,

r – ставка дисконтирования,

n – номер соответствующего периода.

TV – терминальная стоимость бизнеса, определяется по формуле Гордона, если бизнес продолжит работу. Если предполагается ликвидация бизнеса, терминальная стоимость рассчитывается, как ликвидационная стоимость, а если предполагается продажа – как стоимость чистых активов.

Аналогично сравнительным методам стоимость бизнеса, оцененная доходными методами, также должна быть скорректирована (уменьшена) на величину задолженности предприятия.

При использовании метода ликвидационной стоимости бизнес рассматривается, как комплекс активов, который следует как можно быстрее распродать, чтобы рассчитаться по обязательствам

Затратные методы

Основная идея этой группы методов – оценить, сколько денег потребуется инвестору, чтобы воссоздать такой же бизнес. Эта величина и есть стоимость бизнеса и инвестору не следует тратить больше этой суммы при приобретении.

Суммарная стоимость компании может быть оценена как стоимость всех активов за вычетом всех обязательств. Это так называемый метод чистых активов.

Однако использовать в оценке балансовые стоимости активов не целесообразно, их следует переоценить и привести в соответствие с рыночными ценами, тогда оценка методом чистых активов будет лучше соответствовать реальной стоимости компании в соответствии с концепцией данного подхода.

Другим методом оценки бизнеса из этой группы является метод ликвидационной стоимости. В этом случае бизнес рассматривается, как комплекс активов, который следует как можно быстрее распродать, чтобы рассчитаться по обязательствам. Тогда стоимость активов, определенная описанным выше методом чистых активов, корректируется на дисконт (для ускорения продажи) и на затраты по рекламе продаваемых активов.

Несколько слов об убыточном бизнесе и его оценке

Бизнес может быть убыточным по разным причинам:

• в силу конъюнктуры рынка в текущем периоде и это временное явление, которое со сменой «ветра» на рынке вернется в положительную для прибыли зону;
• из-за стратегических управленческих решений, например, компания стремится захватить долю рынка и допускает операционные убытки, используя для своего развития накопленную ранее финансовую «подушку безопасности»;
• в результате ошибок менеджмента, которые уже не исправить и речь идет о банкротстве.

Если речь идет о временном явлении и в перспективе финансовые потоки выйдут в положительную зону, для такого бизнеса наиболее обоснован метод дисконтированных денежных потоков, который строится на предполагаемых результатах будущих периодов.

Но если речь о перманентной убыточности, тогда стоимость такого бизнеса – это сумма стоимостей активов за вычетом обязательств, в соответствии с методом чистых активов.

В большинстве случаев оценку бизнеса лучше доверить профессионалам

Оценка своими руками или с помощью профессионалов

Что лучше – сделать оценку собственными силами или обратиться к профильной компании? В большинстве случаев ответом на этот вопрос будет – обратиться к профессионалам. Во-первых, для многих задач, стоящих перед оценкой, требуется документ от независимого оценщика, входящего в саморегулируемую организацию оценщиков и застраховавшего свою ответственность. Сделать такую оценку самостоятельно невозможно.

Во-вторых, специалисты-оценщики в штате – это дорого. Специалисты такой квалификации не нужны компании на постоянной основе, им нужно иметь профильное образование и повышать квалификацию минимум раз в три года, чтобы подтверждать свой профессиональный уровень.

Если оценка требуется для внутренних целей, например, нужно посчитать стоимость бизнеса, как показатель KPI менеджмента для собственников, тогда, конечно же, профессиональный оценщик не нужен, требуется. Тогда оценку данного показателя может сделать квалифицированный специалист финансового блока компании.

Оценка бизнеса – это вид искусства или отрасль знания, в которой используются строгие математические методы, при этом они опираются на предпосылки, допущения, прогнозы и гипотезы. Поэтому получаемые в результате цифры – это лишь ориентиры, а не руководство к действию или окончательная цена. Оценка бизнеса, особенно выполняемая независимым профессиональным оценщиком, снимает субъективные факторы и вопросы о возможных манипуляциях информацией. Без обоснованного анализа, без ориентиров, которые дает оценка, прийти к окончательной цене и сделке было бы крайне затруднительно.

Какие есть методы определения стоимости предприятия?

Как методологически правильно применять разные методы оценки стоимости компаний?

Как использовать различные подходы определения стоимости предприятий в комплексе, чтобы в целом повысить качество оценки стоимости компании?

Каков алгоритм проведения оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков?

Основные подходы и методы определения стоимости предприятия

В самом общем виде стоимость предприятия можно определить как текущую стоимость благ, получаемых его собственниками в результате деятельности компании на всем протяжении ее функционирования.

Есть много подходов к проведению оценки предприятия. Однако как в российской, так и международной практике основными подходами к оценке стоимости предприятия являются следующие три:

• доходный;

• затратный;

• сравнительный.

Эти подходы не исключают, а дополняют друг друга.

Традиционный состав подходов и методов оценки стоимости предприятия представлен на рисунке.

Рассмотрим особенности каждого подхода к определению стоимости предприятия и применяемых методов оценки.

Доходный подход

Доходный подход оценки стоимости предприятия предполагает, по сути, определение инвестиционной привлекательности компании. В этом случае стоимость предприятия — это величина, равная совокупности будущих чистых доходов компании, приведенных к текущей стоимости. Ведь любой инвестор приобретает не просто набор внеоборотных и оборотных активов, а возможность получать денежные доходы, которые позволят не только покрыть инвестированный капитал, но и получить прибыль и, тем самым, повысить собственное благосостояние.

Доходный подход включает в себя два метода:

• метод капитализации дохода;

• метод дисконтированных денежных потоков.

Метод капитализации дохода

Применяется для стабильно работающих на достаточно большом промежутке времени, как правило, крупных предприятий, имеющих стабильную и достаточно высокую рентабельность своей деятельности, при этом есть все основания полагать стабильность отраслевых и региональных условий деятельности компании в обозримом будущем. В силу названных условий метод капитализации дохода применяется не часто.

Метод дисконтированных денежных потоков

Позволяет рассчитать совокупность текущих стоимостей всех чистых денежных потоков, которые потенциально создаст предприятие в будущем. Таким образом, стоимость компании будет равна сумме рассчитанных дисконтированных чистых денежных потоков, скорректированных (увеличенных) на остаточную (ликвидационную) стоимость предприятия.

Отметим, что именно доходный подход наиболее широко используется на практике, так как позволяет получить наиболее качественную оценку стоимости предприятия с учетом нестабильности условий его функционирования, что в большей степени соответствует сложившимся экономическим реалиям.

Однако, как и любой другой метод оценки, доходный подход имеет и свои недостатки. К ним можно отнести большое число допущений и прогнозов, имеющих субъективный характер, которые могут негативно повлиять на качество оценки стоимости компании.

Затратный подход

Предполагает оценку стоимости предприятия как величины затрат, которые потребовались бы в настоящее время для полной замены компании как объекта. Именно поэтому затратный подход можно по-другому назвать подходом замещения. При этом стоимость замещения активов предприятия обязательно должна учитывать их состояние: физический и моральный износ, уровень инновационности применяемых технологий и оборудования и др.

Таким образом, затратный подход основан на определении рыночной стоимости всей совокупности активов предприятия как единого комплексного объекта. Именно рыночной, а не бухгалтерской, так как последняя далеко не всегда реально отражает справедливую стоимость активов. Затратный подход включает два метода:

• метод накопления чистых активов;

• метод ликвидационной стоимости.

Метод накопления чистых активов

Используется в тех случаях, когда оценивается стоимость действующего предприятия, функционирование которого планируется продолжать.

Метод ликвидационной стоимости

Применяется в тех случаях, когда, наоборот, планируется значительно снизить объемы выпуска продукции предприятием либо вообще ликвидировать его.

Сравнительный подход

В этом случае, чтобы определить стоимость предприятия, ориентируются на стоимость другой компании, обладающей тождественной для потенциального инвестора полезностью. Преимущество сравнительного подхода в том, что оценка основана на реальной рыночной ситуации, поскольку цена фактически совершенной сделки максимально учитывает ситуацию на рынке.

Однако необходимо учитывать, что любой бизнес как совокупность выстроенных бизнес-процессов уникален, поэтому полностью сопоставить одно предприятие с другим практически невозможно. И чем крупнее предприятие, тем большую роль играет этот фактор.

Сравнительный подход включает три метода:

• метод сделок (метод продаж);

• метод отраслевых коэффициентов;

• метод организации-аналога (метод рынка капитала).

Метод сделок (метод продаж)

Основан на поиске, сборе и анализе финансовой информации по совершенным на рынке сделкам купли-продажи предприятий-аналогов. Этот метод используется, если есть информация о совершенных на фондовой бирже сделках купли-продажи (слияния и поглощения) компаний из одной отрасли, имеющих примерно одинаковые финансовые показатели деятельности и балансовой стоимости активов.

Метод отраслевых коэффициентов

Базируется на расчете и использовании отраслевых коэффициентов, характеризующих корреляцию между стоимостью компании и ключевыми финансовыми и хозяйственными показателями деятельности этого предприятия.

В России этот метод применяется редко, так как накопленная статистика сделок купли-продажи предприятий невелика, информации для принятия решения недостаточно.

Метод организации-аналога (метод рынка капитала)

Базируется на рыночных ценах акций аналогичных предприятий. Иными словами, по результатам финансового анализа оцениваемой компании, которая не размещает своих акций на фондовом рынке, и сравнении финансовых показателей с предприятиями-аналогами, акции которых имеют открытую рыночную цену, делается вывод о стоимости предприятия.

Как мы уже писали, все подходы и методы не исключают, а дополняют друг друга. Каждый подход имеет свои преимущества и недостатки, а также ограничения и применяется исходя из особенностей как самого оцениваемого предприятия, так и цели определения его стоимости.

В любом случае каждый подход при определении стоимости компании предполагает оценку трех главных элементов: доходность, рискованность и конкурентоспособность предприятия.

Рассмотрим один из широко используемый на практике методов оценки стоимости предприятия — метод дисконтированных денежных потоков.

Алгоритм применения метода дисконтированных денежных потоков

Прежде чем рассматривать алгоритм применения метода дисконтированных денежных потоков, отметим следующее. В процессе функционирования предприятия возникает комплекс денежных потоков от операционной, финансовой и инвестиционной деятельности. При этом для разных пользователей — стейкхолдеров финансовой информации, а также для различных целей анализа важными могут являться не все денежные потоки компании, а только их часть. Так, различают:

• свободный денежный поток для компании (FCFF, Free Cash Flow to the Firm) — показывает денежные потоки без учета амортизационных начислений и выплат процентов за пользование заемными средствами. При этом учитываются общие инвестиции за счет собственных и заемных средств в постоянные и оборотные активы;

• свободный денежный поток для собственников (FCFE, Free Cash Flow to Equity) — показывает денежные потоки с учетом выплат процентов и основного долга по заемным средствам. При этом учитываются инвестиции только за счет собственных средств;

• свободный бездолговой денежный поток (DFCF, Debt Free Cash Flow) — показывает денежные потоки без учета выплат процентов за пользование заемными средствами и прироста (уменьшения) долгосрочной задолженности.

С точки зрения оценки стоимости предприятия потенциальными инвесторами целесообразно проводить анализ третьего в списке вида денежных потоков — свободного бездолгового денежного потока (DFCF).

Шаг 1. Определяем прогнозный период расчета

За прогнозный период расчета принимается прогнозный срок деятельности предприятия до момента, когда будут необходимы новые инвестиции для значительного обновления основных (производственных) бизнес-процессов.

Безусловно, часто этот период достаточно сложно корректно определить, так как на деятельность компании влияют многие факторы. Чтобы повысить достоверность этого прогноза, выбирайте наиболее объективный показатель, например, срок полного морального и физического износа ключевого производственного оборудования.

Есть и другой подход для определения прогнозного периода расчета: за период расчета принимается определяемый экспертным путем сложившийся в данной отрасли экономики период окупаемости (возврата) долгосрочных инвестиций.

Шаг 2. Прогнозируем и анализируем доходы предприятия, т. е. денежные потоки, образующие притоки денежных средств

В качестве доходов предприятия учитываются доходы от основной (операционной) деятельности, т. е. выручка от производства и реализации продукции, товаров, работ и услуг.

Есть два подхода к расчету показателей доходов: с учетом косвенных налогов (НДС, акцизов и таможенных пошлин) и без их учета.

Если вы выберете первый вариант, тогда необходимо будет учитывать косвенные налоги и при прогнозировании расходов предприятия (оттоков денежных средств).

Шаг 3. Прогнозируем и анализируем совокупные расходы предприятия, т. е. денежные потоки, образующие оттоки денежных средств

Состав и группировка расходов компании могут быть разными. Однако чаще всего используется разделение затрат на прямые затраты на производство и косвенные общепроизводственные расходы и косвенные общехозяйственные расходы предприятия (коммерческие и управленческие затраты).

Для проведения анализа не включайте в состав расходов предприятия амортизационные начисления, так как они фактически не образуют движения денежных потоков (оттока денежных средств).

Шаг 4. Рассчитываем показатели операционной прибыли (EBIT, Earnings Before Interest and Taxes) и операционной прибыли за вычетом скорректированного налога на прибыль (NOPLAT, Net Operating Profit Less Adjusted Tax)

Показатель NOPLAT рассчитывается по формуле:

NOPLAT = EBIT – EBIT × t = EBIT × (1 – t),

где t — ставка налога на прибыль, деленная на 100 %.

Отметим, что так как данный показатель рассчитывается для свободного бездолгового денежного потока (DFCF), т. е. уплаченные проценты за пользование заемными средствами не учитываются, то налоговые платежи при расчете показателя NOPLAT не корректируются на величину уплаченных процентов.

В случае если необходимо учесть уплаченные проценты за пользование заемными средствами, показатель NOPLAT рассчитывается по формуле:

NOPLAT = EBIT – EBIT × t + (Р_п × (1 – t)),

где Р_п — уплаченные за пользование заемными средствами проценты.

Шаг 5. Прогнозируем и анализируем величину инвестированного капитала

То есть рассчитываем величину средств, инвестированных в постоянные и оборотные активы компании за счет собственного и заемного капитала, которая необходима для обеспечения деятельности предприятия в прогнозный период.

Шаг 6. Рассчитываем показатель свободного бездолгового денежного потока

Этот показатель рассчитываем как сумму притоков и оттоков денежных средств от операционной и инвестиционной деятельности, т. е. из притоков денежных средств от доходов предприятия вычитаются оттоки денежных средств в виде расходов компании (без учета амортизационных начислений) и капиталовложений, необходимых для обеспечения деятельности предприятия в прогнозный период.

Шаг 7. Определяем ставку дисконтирования

В общем виде под ставкой дисконтирования понимается показатель, который используется для расчета текущей (настоящей) стоимости денежных потоков, получаемых и (или) выплачиваемых в будущем.

С точки зрения оценки стоимости предприятия ставка дисконтирования позволяет определить величину денежных средств, которую заплатил бы инвестор сегодня (текущая стоимость компании) за право получения ожидаемых денежных поступлений в результате деятельности предприятия в будущем.

При определении ставки дисконтирования основываются на следующем допущении: ставка дисконтирования является нижним уровнем прибыльности (доходности) вложений, при котором инвестор допускает возможность инвестиций собственных средств в данное предприятие, учитывая, что имеются другие альтернативные варианты вложения денежных средств, предполагающие получение дохода.

Таким образом, дисконтирование денежных потоков — это приведение будущих денежных потоков к их справедливой величине в настоящем с использованием ставки дисконтирования, под которой понимается минимальная требуемая доходность, или цена капитала.

Существуют разные подходы определения ставки дисконтирования, но чаще всего используются два метода: метод суммирования и метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC, Weighted Average Cost of Capital).

Метод суммирования

Предполагает определение и суммирование двух элементов:

1) темпа инфляции (inflation rate);

2) минимальной реальной нормы прибыли (minimal rate of return), скорректированной на коэффициент, учитывающий степень инвестиционного риска (risk of investments).

То есть формула расчета ставки дисконтирования выглядит так:

r = IR + MRR × RI,

где r — ставка дисконтирования, %;

IR — темп инфляции, %;

MRR — минимальная реальная норма прибыли, %;

RI — коэффициент, учитывающий степень инвестиционного риска.

К сведению

Под минимальной реальной нормой прибыли (MRR) принято понимать наименьший гарантированный уровень доходности, сложившийся на рынке капиталов. В качестве эталона показателя MRR выступает уровень доходности по безрисковым ценной бумагам, которыми являются государственные долговые ценные бумаги.

Коэффициент, учитывающий степень инвестиционного риска (RI), всегда будет больше 1, так как показывает превышение риска инвестирования в конкретное предприятие над безрисковыми ценными бумагами. Этот коэффициент рассчитывается исходя из совокупности рисков, учитывающих различные факторы:

• размер и финансовую структуру предприятия;

• отраслевую и географическую специфику ведения деятельности;

• применяемые технологии производства;

• эффективность управления и др.

Метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC)

В этом случае средневзвешенная величина стоимости собственного и заемного капитала корректируется на налоговую экономию в результате уменьшения налога на прибыль.

Для государственных предприятий и компаний, ценные бумаги которых не котируются на открытом рынке, выделяют две составляющие:

1) собственный капитал в виде накопленной нераспределенной прибыли;

2) заемный капитал в виде долгосрочных банковских кредитов.

Таким образом, формула расчета ставки дисконтирования будет выглядеть следующим образом:

r = WACC = (W_ЗК × С_ЗК × (1 – t) + W_СК × С_СК) / 100,

где r (WACC) — ставка дисконтирования, %;

W_ЗК — доля заемного капитала, %;

С_ЗК — стоимость заемного капитала (проценты по долгосрочному кредиту), %;

t — ставка налога на прибыль поделенная на 100%;

W_СК — доля собственного капитала, %;

С_СК — стоимость собственного капитала, %.

В применении данной формулы сложность может вызывать определение стоимости собственного капитала (С_СК). Один из распространенных методов расчета этого показателя — модель оценки капитальных активов CAPM (Capital Assets Price Model), которая, в свою очередь, рассчитывается по формуле:

С_СК = CAPM = C_БК + (C_СД – C_БК) × β,

где С_СК (САРМ) — стоимость собственного капитала, %;

C_БК — показатель доходности (отдачи) для безрискового вложения капитала, %;

С_СД — средний по рынку показатель доходности, %;

β — фактор риска.

Как видим, в модели CAPM используется показатель риска конкретного предприятия (β):

• если активы данного предприятия соответствуют риску в среднем по рынку, то β = 1;

• если активы предприятия имеет большую степень риска, чем в среднем по рынку, то β > 1.

Например, если для конкретной компании выполняется условие: 0 < β < 1, то это предприятие менее рисковое по сравнению со средним по рынку.

Чтобы рассчитать показатель β, необходимы исторические данные прошлых лет: сравниваются прибыльность конкретного предприятия и средняя рыночная прибыльность за последние несколько лет, на основе соотношения этих показателей и определяется показатель β.

Отметим, что из-за отсутствия релевантной информации рассчитать стоимость собственного капитала по методу САРМ в ряде случаев не представляется возможным. Тогда стоимость собственного капитала можно определить через расчет показателя рентабельности собственного капитала (ROE, Return on Equity):

С_СК = ROE = ЧП / СК × 100 %,

где ЧП — чистая прибыль предприятия (форма № 2);

СК — размер собственных средств предприятия по его балансу на конец года (форма № 1).

Величина ставки дисконтирования может изменяться в течение прогнозного периода расчета. Но так как корректно рассчитать изменение ставки дисконтирования в течение прогнозного периода достаточно проблематично, при определении стоимости предприятия, как правило, в расчете применяется одна величина ставки дисконтирования.

Шаг 8. Проводим дисконтирование свободного бездолгового денежного потока

Для этого размер свободного бездолгового денежного потока умножаем на коэффициент дисконтирования, который определяется по формуле:

k = 1 / (1 + r)ⁿ,

где k — коэффициент дисконтирования;

r — ставка дисконтирования поделенная на 100%;

n — расчетный период.

Шаг 9. Определяем величину дохода компании в постпрогнозный период

Величина дохода компании в постпрогнозный период представляет собой сумму свободных денежных потоков для всех периодов, которые остаются за рамками прогнозного периода. Но так как спрогнозировать свободные денежные потоки постпрогнозного периода невозможно, за сумму этих денежных потоков принимается остаточная (терминальная) стоимость предприятия на дату окончания прогнозного периода.

Для расчета этого ключевого показателя могут применяться разные подходы, рассмотрим каждый из них.

• Метод оценки по стоимости чистых активов предполагает, что доход в постпрогнозный период равен стоимости чистых активов предприятия в периоде, следующем за прогнозным периодом. Под чистыми активами понимается стоимость имеющегося у предприятия имущества (за вычетом его обязательств).

У этого метода есть существенный недостаток: активы и обязательства определяются по данным бухгалтерского баланса и часто не отражают справедливую стоимость как активов, так и обязательств. Поэтому метод оценки по стоимости чистых активов применяется редко.

• Метод оценки по ликвидационной стоимости предполагает расчет ликвидационной стоимости активов предприятия на конец прогнозного периода.

Ликвидационная стоимость активов компании определяется как разность между текущей стоимостью активов с учетом затрат на их ликвидацию (демонтаж, транспортировка, охрана и прочие расходы) и текущей стоимостью обязательств.

Этот метод также применяется достаточно редко, так как корректно рассчитать ликвидационную стоимость активов в отдаленном будущем проблематично.

• Метод оценки по модели Гордона, которую также называют моделью постоянного роста. Согласно модели Гордона показатель остаточной стоимости предприятия рассчитывается путем капитализации годового дохода постпрогнозного периода при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконтирования и ожидаемыми темпами прироста свободного денежного потока:

ОС_П = FСF_{(n + 1)} / (r – g) = FСF_n × (1 + g) / (r – g),

где ОС_П — стоимость предприятия в постпрогнозный период;

FCF_{(n + 1)} — свободный денежный поток за первый год постпрогнозного периода;

FСF_n — свободный денежный поток последнего прогнозного периода;

r — ставка дисконтирования, поделенная на 100%;

g — ожидаемые темпы прироста денежного потока, поделенные на 100%.

Если роста нет, коэффициент капитализации будет равен ставке дисконтирования.

Отметим, что модель Гордона может применяться только если выполняются следующие условия:

• на предприятие стабильные темпы прироста свободных денежных потоков;

• темпы прироста денежных потоков не выше ставки дисконтирования;

• величины амортизационных отчислений и капитальных вложений на всем протяжении постпрогнозного периода равны.

Шаг 10. Рассчитываем текущую стоимость предприятия

Текущая стоимость предприятия рассчитывается как сумма текущих стоимостей всех показателей свободных денежных потоков за конкретный прогнозный период и остаточной (терминальной) стоимости компании в постпрогнозный период.

Как применить метод дисконтированных денежных потоков на практике

Рассмотрим порядок определения стоимости предприятия методом дисконтирования денежных потоков на примере предприятия по производству пластиковых труб «Центролит».

Для оценки предприятия финансовая служба следовала алгоритму, который мы рассмотрели ранее:

Шаг 1

Определила прогнозный период — он равен пяти годам. За основу такого прогноза был взят факт полной физической амортизации основного производственного оборудования через пять лет, что потребует значительных инвестиций для обновления основных производственных фондов.

Шаг 2

Рассчитала выручку от производства и реализации продукции, товаров, работ и услуг и темп ее ежегодного прироста. Прогноз выручки и темпа ее изменения был сделан на основе данных прошлых лет и анализа коммерческого потенциала предприятия.

Шаг 3

Сгруппировала расходы компании. Размер годовой себестоимости выпускаемой и реализуемой продукции, коммерческие и управленческие расходы, а также темпы изменения этих показателей были спрогнозированы, как и в случае с выручкой, на основе данных прошлых лет и оценки коммерческих возможностей компании с учетом запланированных мероприятий по оптимизации затрат предприятия.

Шаг 4

На основе данных, полученных на предыдущих трех шагах, а также с учетом действующей ставки налога на прибыль рассчитала показатели операционной прибыли (EBIT) и операционной прибыли за вычетом скорректированного налога на прибыль.

Шаг 5

Спрогнозировала инвестированный капитал в первый год и темп его снижения в последующие годы прогнозного периода. За основу прогноза были взяты расчеты потребности в ежегодной модернизации отдельных объектов основных средств и пополнении оборотных средств компании. Здесь же определили прогнозное соотношение долей собственного и заемного капитала.

Шаг 6

Исходя из показателя NOPLAT и прогнозной величины инвестированного капитала рассчитала показатель свободного бездолгового денежного потока, спрогнозировала показатель темпа прироста денежного потока в постпрогнозный период исходя из оценки коммерческого потенциала компании.

Шаг 7

Рассчитала ставку дисконтирования:

• по данным финансовой отчетности определила показатели чистой прибыли за последний предпрогнозный год (на основании Отчета о финансовых результатах) и собственных средств предприятия на конец предпрогнозного года (на основании Бухгалтерского баланса);

• рассчитала стоимость собственного капитала по формуле расчета показателя рентабельности собственного капитала (ROE):

35 000 / 160 000 × 100 % = 21,9 %;

• на основе кредитной истории предприятия определила стоимость заемного капитала;

• рассчитала ставку дисконтирования по формуле определения WACC:

(40 × 10 × (1 – 0,2) + 60 × 21,9) / 100 % = 16,3 %.

Данные для дальнейших расчетов представлены в табл. 1.

Шаг 8

Провела дисконтирование свободного бездолгового денежного потока, чтобы определить текущую стоимость свободных денежных потоков.

Шаг 9

Определила стоимость предприятия в постпрогнозный период:

(47 583 × (1 + 5 % / 100 %)) / (16,3 % / 100 % – 5 % / 100 %) = 441 169 тыс. руб.

Шаг 10

Определила итоговую текущую стоимость предприятия:

18 913 + 20 426 + 21 432 + 22 041 + 22 340 + 441 169 = 546 321 тыс. руб.

Расчет всех показателей, включая итоговый — текущую стоимость компании, представлен в табл. 2.

Таким образом, согласно расчетам финансовой службы методом дисконтированных денежных потоков с использованием данных финансовой отчетности текущая стоимость предприятия «Центролит» составила 546 321 тыс. руб.

Выводы

Метод дисконтированных денежных потоков — один из способов определения стоимости предприятия, который, как и другие методы, имеет свои преимущества и недостатки.

Преимущества метода дисконтированных денежных потоков:

+ позволяет провести достаточно полный финансовый (инвестиционный) анализ финансовых показателей оцениваемого предприятия;

+ учитывает исторические финансовые показатели деятельности предприятия, на основе которых можно достаточно корректно прогнозировать будущие денежные потоки компании;

+ позволяет использовать разные методы расчета показателей и строить финансовые модели, что дает большую гибкость в оценке стоимости предприятия;

+ не требует дополнительной информации для сопоставления с другими аналогичными компаниями;

+ не требует привлечения квалифицированного эксперта-оценщика для определения рыночной стоимости активов предприятия.

Недостатки метода дисконтированных денежных потоков:

– требует большого количества прогнозов и допущений, носящих субъективный характер, что может негативно влиять на качество оценки стоимости предприятия;

– размер ставки дисконтирования, имеющий ключевое значение, достаточно сложно корректно определить на весь прогнозный период, что также может негативно влиять на качество оценки стоимости компании.

Чтобы уменьшить количество возможных субъективных ошибок при проведении оценки стоимости предприятия методом дисконтированных денежных потоков, можно построить несколько финансовых моделей, учитывающих разные сценарии развития ситуации (оптимистический, нормальный и пессимистический), а также выставить различные веса отдельным ключевым показателям.

Таким образом, несмотря на имеющиеся недостатки, метод дисконтированных денежных потоков позволяет достаточно глубоко проанализировать финансовые и хозяйственные показатели эффективности деятельности предприятия, понять специфику функционирования компании, а также оценить стоимость компании на основе ключевого для любого инвестора показателя — размера свободных денежных потоков, генерируемых предприятием в будущем.

А чтобы оценка стоимости предприятия была комплексной, доходный подход, основанный на дисконтировании денежных потоков, применяйте вместе с другими методами определения стоимости компаний: сравнительным и затратным подходами. Использование разных методов оценки позволит избежать субъективных ошибок и повысить объективность, а значит, и точность оценки стоимости предприятия.

Как подсчитать справедливую стоимость компании по модели DCF

Справедливой называют обоснованную цену сделки купли-продажи, устраивающую и покупателя, и продавца. О том, как выполнить расчет справедливой цены компании по модели дисконтированных денежных потоков (DCF), — в статье.

Денежный поток (cash flow) — это сумма денег, которой располагает компания после вычета всех расходов. Очевидно, что покупатель не захочет продать компанию ниже, чем текущая стоимость генерируемых ею будущих денежных потоков, а покупатель — заплатить больше этой величины. Таким образом, мы можем получить справедливую оценку стоимости бизнеса.

• Как устроена модель DCF
• Формула DCF
• Расчет денежных потоков
• Расчет ставки дисконтирования
• Терминальная стоимость
• Ограничения модели DCF
• Пример расчета
• Кратко

Как устроена модель DCF

Методика дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow, DCF) основана на суммировании всех денежных потоков, которые компания может генерировать в будущем. Денежные потоки дисконтируются к настоящему моменту времени, поскольку стоимость денег сегодня выше, чем стоимость денег в будущем.

Модель DCF может использоваться в двух основных направлениях:

• при оценке бизнеса для продажи, инвестиционных целей, при кредитовании;
• при расчете справедливой стоимости акций при фундаментальном анализе.

Полученная оценка стоимости компании доходным методом не зависит от сиюминутных, конъюнктурных факторов, поскольку она основана на объективных показателях деятельности.

Метод DCF заслужил хорошую репутацию при оценке крупных, финансово устойчивых компаний, но при этом его не применяют при оценке стартапов и быстро растущих технологических компаний, которые еще не приносят прибыль.

Также этот метод стараются не использовать при оценке финансовых учреждений и управляющих компаний в сфере недвижимости.

Формула DCF

Формула расчета приведенной стоимости по модели DCF выглядит следующим образом:

PV=CF11+r+CF2(1+r)2+ CF3(1+r)3+ CF4(1+r)4+ CF5(1+r)5+ FV,

где PV — это суммарная величина дисконтированных денежных потоков, генерируемых компанией за все время ее деятельности;

CFi — годовые денежные потоки в ближайшие пять лет;

r — ставка дисконтирования;

FV — суммарная величина денежных потоков за пределами прогнозного периода в настоящее время, т. н. терминальная стоимость.

Обычно в модели DCF прогнозный срок составляет пять лет, хотя в период нестабильности экономики российские эксперты закладывали в оценку компаний трехлетний прогнозный период.

Таким образом, расчет справедливой стоимости компании по методу дисконтированных денежных потоков включает следующие действия:

1. Анализ денежных потоков в предыдущие годы для обоснования прогнозных величин;
2. Прогнозирование денежных потоков на пятилетний период с учетом анализа рыночной конъюнктуры, корпоративных планов, макроэкономической ситуации и рисков;
3. Расчет ставки дисконтирования;
4. Расчет приведенной стоимости каждого расчетного годового денежного потока;
5. Определение темпа роста бизнеса и ставки дисконтирования в постпрогнозный период для расчета терминальной стоимости;
6. Суммирование дисконтированной стоимости компании в прогнозный и постпрогнозный периоды.

Спрогнозировать будущие обороты и величину ставки дисконтирования можно лишь приблизительно: качество выполненных оценок будет зависеть от квалификации экспертов и располагаемой ими информации. Поскольку объем информации о рынке и компании может существенно меняться со временем, оценка методом DCF обладает ограниченным сроком годности. Специалисты советуют обновлять оценки стоимости компании на ежегодной основе.

Расчет денежных потоков

Свободный денежный поток фирмы (FCF) определяется как разность всех поступлений и всех издержек, налогов и чистых инвестиций. При расчете неважно, приобретены ли активы на деньги акционеров или на заемные средства. Чистые инвестиции, в свою очередь, рассчитываются как суммарные капиталовложения минус амортизация и плюс увеличение оборотного капитала.

СF = EBIT* (1 – T) + D&A – CapEx – CWK,

где СF — денежный поток, EBIT — прибыль до вычета процентов и налогов, Т — налоговая ставка на прибыль, D&A — амортизационные расходы, CapEx — вложения в основные средства компании, CWK — изменения в оборотном капитале компании (увеличение оборотного капитала уменьшает денежный поток, сокращение оборотного капитала увеличивает его).

Эти данные можно взять из финансовой отчетности по международным стандартам, показатель EBIT рассчитывается вычитанием амортизации из чаще указываемого бизнес-показателя EBITDA.

Для компаний, отчитывающихся по российским стандартам бухгалтерской отчетности, денежный поток можно определить на основании данных отчета о движении денежных средств. Для этого из чистого денежного потока от операционной деятельности нужно вычесть величину капитальных затрат.

Для того чтобы обосновать величину будущих денежных потоков для модели DCF, будет полезным рассчитать денежные потоки за предыдущие три года и оценить динамику их изменений.

При анализе отчетных документов нужно изучить структуру расходов, обратив особое внимание на единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые встречались в прошлом, но вряд ли возникнут в будущем. Для полноценного анализа будет не лишним провести сравнение структуры расходов оцениваемой компании с соответствующими показателями конкурентов.

При прогнозе показателей будущих периодов следует учесть множество факторов, включая:

• рост спроса на продукты или услуги компании,
• общий рост цен,
• общеэкономические и отраслевые тренды,
• будущие инвестиции и отдачу от них,
• конкурентные преимущества компании.

Однако в простейшем расчете можно отказаться от столь громоздкого анализа, предположив стабильный рост оборотов компании на определенную величину.

Расчет ставки дисконтирования

Ставка дисконтирования — это коэффициент, отражающий ожидаемую или требуемую ставку доходности капитала. Уровень ставки должен быть выбран таким, чтобы учитывать инфляцию и все виды рисков, присущие оцениваемому бизнесу.

В качестве ставки дисконтирования можно принять средневзвешенную стоимость совокупного капитала фирмы (weighted average cost of capital, WACC). Это усредненная стоимость собственного и заемного капиталов, где в качестве весов выступают доли собственных и заемных средств в балансе компании.

Формула расчета по методу WACC выглядит следующим образом:

WACC (%)= wd*rd*(1-T) +we*re,

где wd — доля заемного капитала в общем капитале бизнеса, rd — ставка по заемному капиталу, we — доля собственного капитала, re — ставка по собственному капиталу и T — ставка налога на прибыль.

Стоимость заемного капитала — это средние ставки по кредитам компании. В том случае, если данные по взятым компанией обязательствам недоступны, берутся рыночные ставки по кредитам для юридических лиц.

Доходность собственного капитала либо устанавливается с помощью экспертных оценок, либо рассчитывается с помощью модели CAPM (Capital Asset Pricing Model) — подробнее в статье Ставка дисконтирования: суть и методы расчета.

Терминальная стоимость

Терминальная стоимость компании равна дисконтированной на сегодняшний день сумме всех денежных потоков за пределами прогнозного периода. Обычно считается, что бизнес компании будет стабильно расти постоянными темпами, а ставка дисконтирования останется неизменной.

Расчет терминальной стоимости производят по модели Гордона:

FV=CFn+1r-t

где: FV — терминальная стоимость, r — ставка дисконтирования, t — темп прироста денежного потока компании.

Процент прироста денежных потоков не должен превышать величину ставки дисконтирования, поскольку в противном случае можно получить негативную стоимость компании.

Ограничения модели DCF

В модели DCF используется большое количество экспертных оценок, касающихся как будущих денежных потоков, так и ставки дисконтирования. При этом неправильная оценка одного из факторов может привести к существенному изменению в конечной оценке бизнеса.

Также в рамках модели полагают, что весь денежный поток будет доступен для владельцев, размер дивидендных выплат не учитывается. Кроме этого, расчет по модели DCF достаточно трудоемкий и требует умения работать с бухгалтерской отчетностью.

Терминальная стоимость нередко превышает суммарную величину приведенных денежных потоков в прогнозном периоде. Однако оценить с высокой точностью то, что будет происходить за пределами прогнозного периода, практически невозможно.

Таким образом, наибольшую точность метод DCF демонстрирует при оценке стабильно растущих компаний, с долговременными рыночными перспективами, либо тех компаний, которые созданы на проектной основе, обладающих конечным сроком деятельности.

Пример расчета

Допустим, что денежный поток компании в первый прогнозный год составит 100 млн рублей, во второй — 110, в третий — 115, в четвертый — 125, в пятый — 130 и в шестой — 140 млн рублей. Оценим стоимость компании по модели DCF, если ставка дисконтирования составляет 15%, а рост в постпрогнозном периоде составит 3%.

Тогда (в млн рублей):

PV=1001,15+110(1,15)2+ 115(1,15)3+ 125(1,15)4+ 130(1,15)5+1400,15-0,03≈1550

В нашем примере 75% общей стоимости компании приходится на терминальную стоимость в постпрогнозном периоде.

Кратко

1. 1
   Методика дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow, DCF) основана на суммировании всех денежных потоков, которые компания может генерировать в будущем.
2. 2
   Метод DCF заслужил хорошую репутацию при оценке крупных стабильно растущих компаний, но при этом его не применяют при оценке стартапов и быстро растущих технологических компаний, которые еще не приносят прибыль.
3. 3
   Для расчета стоимости компании по модели DCF требуется спрогнозировать денежные потоки компании на прогнозный период, вычислить ставку дисконтирования и терминальную стоимость компании.
4. 4
   Терминальная стоимость компании равна дисконтированной на сегодняшний день сумме всех денежных потоков за пределами прогнозного периода. Считается, что бизнес компании будет стабильно расти постоянными темпами, а ставка дисконтирования останется неизменной.
5. 5
   Поскольку в модели DCF используется большое количество экспертных оценок, неправильная оценка одного из факторов может привести к существенному изменению в конечной оценке бизнеса.

Данный справочный и аналитический материал подготовлен компанией ООО «ГПБ Инвестиции» исключительно в информационных целях. Оценки, прогнозы в отношении финансовых инструментов, изменении их стоимости являются выражением мнения, сформированного в результате аналитических исследований сотрудников ООО «ГПБ Инвестиции», не являются и не могут толковаться в качестве гарантий или обещаний получения дохода от инвестирования в упомянутые финансовые инструменты. Не является рекламой ценных бумаг. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и предложением финансовых инструментов. Несмотря на всю тщательность подготовки информационных материалов, ООО «ГПБ Инвестиции» не гарантирует и не несет ответственности за их точность, полноту и достоверность.

---

Общество с ограниченной ответственностью «Ньютон Инвестиции» осуществляет деятельность на
основании лицензии профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление
брокерской деятельности №045-14007-100000, выданной Банком России 25.01.2017, а также
лицензии на осуществление дилерской деятельности №045-14084-010000, лицензии на
осуществление деятельности по управлению ценными бумагами №045-14085-001000 и лицензии
на осуществление депозитарной деятельности №045-14086-000100, выданных Банком России
08.04.2020. ООО «Ньютон Инвестиции» не гарантирует доход, на который рассчитывает инвестор,
при условии использования предоставленной информации для принятия инвестиционных
решений. Представленная информация не является индивидуальной инвестиционной
рекомендацией. Во всех случаях решение о выборе финансового инструмента либо совершении
операции принимается инвестором самостоятельно. ООО «Ньютон Инвестиции» не несёт
ответственности за возможные убытки инвестора в случае совершения операций либо
инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые в представленной информации.

С целью оптимизации работы нашего веб-сайта и его постоянного обновления ООО «Ньютон
Инвестиции» используют Cookies (куки-файлы), а также сервис Яндекс.Метрика для
статистического анализа данных о посещениях настоящего веб-сайта. Продолжая использовать
наш веб-сайт, вы соглашаетесь на использование куки-файлов, указанного сервиса и на
обработку своих персональных данных в соответствии с «Политикой конфиденциальности» в
отношении обработки персональных данных на сайте, а также с реализуемыми ООО «Ньютон
Инвестиции» требованиями к защите персональных данных обрабатываемых на нашем сайте.
Куки-файлы — это небольшие файлы, которые сохраняются на жестком диске вашего
устройства. Они облегчают навигацию и делают посещение сайта более удобным. Если вы не
хотите использовать куки-файлы, измените настройки браузера.

Условия обслуживания могут быть изменены брокером в одностороннем порядке в любое время в соответствии с условиями
регламента брокерского обслуживания. Клиент обязан самостоятельно обращаться на
сайт брокера
за сведениями об изменениях, произведенных в регламенте
брокерского обслуживания и несет все риски в полном объеме, связанные с неполучением или несвоевременным получением
сведений в результате неисполнения или ненадлежащего исполнения указанной обязанности.

© 2023 Ньютон Инвестиции

What Is Terminal Value (TV)?

Terminal value (TV) is the value of an asset, business, or project beyond the forecasted period when future cash flows can be estimated. Terminal value assumes a business will grow at a set growth rate forever after the forecast period. Terminal value often comprises a large percentage of the total assessed value.

Understanding Terminal Value

Forecasting gets murkier as the time horizon grows longer. This holds true in finance as well, especially when it comes to estimating a company’s cash flows well into the future. At the same time, businesses need to be valued. To «solve» this, analysts use financial models, such as discounted cash flow (DCF), along with certain assumptions to derive the total value of a business or project.

Discounted cash flow (DCF) is a popular method used in feasibility studies, corporate acquisitions, and stock market valuation. This method is based on the theory that an asset’s value is equal to all future cash flows derived from that asset. These cash flows must be discounted to the present value at a discount rate representing the cost of capital, such as the interest rate.

DCF has two major components: forecast period and terminal value. The forecast period is usually about three to five years. Anything longer than that and the accuracy of the projections suffer. This is where calculating terminal value becomes important. However, for certain industries like those involved in natural resources extraction, this period is often longer.

There are two commonly used methods to calculate terminal value: perpetual growth (Gordon Growth Model) and exit multiple. The former assumes that a business will continue to generate cash flows at a constant rate forever while the latter assumes that a business will be sold for a multiple of some market metric. Investment professionals prefer the exit multiple approach while academics favor the perpetual growth model.

Types of Terminal Value

Perpetuity Method

Discounting is necessary because the time value of money creates a discrepancy between the current and future values of a given sum of money. In business valuation, free cash flow or dividends can be forecast for a discrete period of time, but the performance of ongoing concerns becomes more challenging to estimate as the projections stretch further into the future. Moreover, it is difficult to determine the precise time when a company may cease operations.

To overcome these limitations, investors can assume that cash flows will grow at a stable rate forever, starting at some point in the future. This represents the terminal value. 

Terminal value is calculated by dividing the last cash flow forecast by the difference between the discount rate and terminal growth rate. The terminal value calculation estimates the value of the company after the forecast period.

The formula to calculate terminal value is:

[FCF x (1 + g)] / (d – g)

Where:

• FCF = free cash flow for the last forecast period 
• g = terminal growth rate 
• d = discount rate (which is usually the weighted average cost of capital)

The terminal growth rate is the constant rate that a company is expected to grow at forever. This growth rate starts at the end of the last forecasted cash flow period in a discounted cash flow model and goes into perpetuity. A terminal growth rate is usually in line with the long-term rate of inflation, but not higher than the historical gross domestic product (GDP) growth rate.  

Exit Multiple Method

If investors assume a finite window of operations, there is no need to use the perpetuity growth model. Instead, the terminal value must reflect the net realizable value of a company’s assets at that time. This often implies that the equity will be acquired by a larger firm, and the value of acquisitions are often calculated with exit multiples.

Exit multiples estimate a fair price by multiplying financial statistics, such as sales, profits, or earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization (EBITDA) by a factor that is common for similar firms that were recently acquired. The terminal value formula using the exit multiple method is the most recent metric (i.e., sales, EBITDA, etc.) multiplied by the decided upon multiple (usually an average of recent exit multiples for other transactions). Investment banks often employ this valuation method, but some detractors hesitate to use intrinsic and relative valuation techniques simultaneously.

The Bottom Line

Terminal value is the estimated value of an asset at the end of its useful life. It is used for computing depreciation and is also a crucial part of DCF analysis as it accounts for a significant portion of the total value of a business.  Terminal value can be calculated using two methods: the perpetual growth method or the exit multiple method. Terminal value is a crucial part of DCF analysis as it accounts for a significant portion of the total value of a business. It is important to carefully consider the assumptions made when calculating terminal value as they can have a significant impact on the overall valuation of a business.