Пути максимизации рыночной стоимости компании

Ольга Гаврилова, директор Центра профессиональной подготовки и консалтинга

Как известно, погоня за прибылью не создает перспективы для успешного длительного существования фирмы. Если же организация планирует работать долго, то ее руководство должно заботиться об увеличении стоимости компании. Для этого надо внедрить стоимостное мышление и наладить процессы управления стоимостью. Достичь этих целей можно при помощи сбалансированной системы показателей (BSC).

С точки зрения современного менеджмента главная цель управления бизнесом – максимизация его стоимости для акционеров или собственников. Главным показателем успешной деятельности компании являются денежные средства. Не просто деньги на счете, а потоки свободных денежных средств, которые остаются в компании после реализации ее стратегии в текущем году. Подлинная ценность бизнеса заключается в его способности генерировать денежные потоки в течение неограниченного периода времени, используя материальные и нематериальные активы компании. Эта способность и называется стоимостью или ценностью бизнеса для акционеров. Данное внутреннее свойство бизнеса может быть оценено рынком при его покупке через цену.

Выбор стратегии

Управление стоимостью состоит из следующих управленческих процессов:

• формирование стратегии достижения целей;
• определение ключевых показателей выполнения стратегии и их целевых значений;
• трансляция стратегии на операционный уровень, выработка планов действий и формирование бюджета;
• организация контроля за достижением целевых показателей деятельности и построение на их основе системы мотивации.

Стоимость бизнеса создается за счет реализации двух стратегий: стратегии роста доходов и стратегии повышения эффективности (операционной, инвестирования и использования активов).

Пример 1

Стратегия компании «А» состоит в увеличении объема продаж. Руководитель заявил, что на сегодня темп роста объемов продаж составляет 20% в год, рентабельность продаж равна 10%. Эти показатели в дальнейшем компания намерена сохранить. Темпы роста товарных запасов и дебиторской задолженности составляют 30% от роста продаж. Консультанты предложили просчитать денежные потоки от основной деятельности при реализации данной стратегии. Использовался косвенный метод составления отчета о движении денежных средств (см. табл. 1).

Таблица 1. Расчет свободных денежных потоков

Показатели	2006 г.	2007 г.	2008 г.
Доход от реализации	100	120	144
Операционная прибыль	10	12	14,4
Чистая прибыль	7,6	9,12	10,94
Изменение дебиторской задолженности	–5,0	–6,0	–7,2
Изменение товарных запасов	–5,0	–6,0	–7,2
Денежный поток от основной деятельности	–2,4	–2,88	–3,46

Как видно, прибыль в компании возрастет, а денег будет становиться все меньше. Такая стратегия явно не отвечает долгосрочным интересам фирмы.

Выбор цели

Управление стоимостью состоит из двух составляющих: стоимостного мышления и управленческих процессов, переводящих это мышление в действие. Стоимостное мышление заключается в том, что максимизация стоимости компании принимается за главную финансовую цель компании. Далее создается «портрет» стоимости. Дело в том, что компания не может работать непосредственно со стоимостью. Выявляются факторы ее создания, на которые можно влиять (скорость обслуживания клиентов, себестоимость продукции, организационные процедуры и т. д.). Они создают потребительскую ценность для клиентов, определяют денежные потоки и опосредованно влияют на стоимость.

Для построения причинно-следственных связей следует воспользоваться стратегическими картами, предложенными основоположниками концепции BSC Дэвидом Нортоном и Робертом Капланом. Напомним, что задачи, которые надо решить для повышения стоимости компании, разбивают с помощью карт на четыре группы: финансы, клиенты, внутренние бизнес-процессы, обучение и развитие. Разработка карт позволяет уточнить стратегию компании, графически изобразить ее, выбрать показатели выполнения задач, а затем представить в виде инициатив и мероприятий.

BSC и управление стоимостью неразрывны. В правильно построенной BSC финансовая цель формулируется как повышение стоимости компании. С другой стороны, стратегические карты позволяют лучше проработать логику создания устойчивой долгосрочной стоимости для акционеров. Мощным рычагом создания стоимости являются нематериальные активы. Поэтому процессу их трансформации в стоимость уделяется основное внимание в стратегических картах.

Пример 2

Компания «B» занимается доставкой товаров клиентам (продукты питания и промышленные товары). Имеет широко разрекламированный и поэтому хорошо узнаваемый товарный знак. Новый владелец купил эту компанию за 20 млн долларов. После сделки собственник получил доступ к управленческой отчетности и выяснил, что деятельность компании неэффективна, а рекламная компания проводилась за счет кредитных средств. В компании принимает заказы хорошо обученный персонал, но качество их исполнения вызывает большие нарекания у клиентов. Число постоянных клиентов и объемы продаж не растут. Получается, что товарный знак не влияет на реальную стоимость бизнеса, то есть на способность генерировать денежные потоки.

Процесс создания стоимости через нематериальные активы носит явно опосредованный и контекстуальный характер. Сами нематериальные активы, например знания сотрудников, не имеют прямого воздействия на финансовые результаты. Более того, например, обучение менеджеров торгового зала супермаркета методам активных продаж приведет к сокращению покупателей и объема выручки. Ведь покупатели не всегда готовы к «атаке» со стороны продавцов, это может их оттолкнуть.

Расчет стоимости

Когда от процесса разработки стратегии компании переходят к определению показателей, сразу возникает вопрос, как рассчитать стоимость.

Традиционно стоимость определяется как сумма дисконтированных денежных потоков. Однако ясно, что если система оценки результатов основывается на дисконтированном денежном потоке, то она опирается на прогноз, а не на фактические результаты. Для текущего управления результатами это не подходит.

Мерилом стоимости, создаваемой компанией в единичный период времени (месяц, квартал, год), служит экономическая добавленная стоимость – EVA (Economic Value Added).

Один из принципиальных моментов – способ отражения вложенного капитала. Он состоит из заемного капитала (по балансу), собственного капитала (по балансу) и эквивалентов собственного капитала.

Эквиваленты собственного капитала (Equity Equivalents) – попытка отразить инвестиции в нематериальные активы, то есть в создание человеческого, информационного и организационного капитала. Например, создание торговой марки, которая в бухучете отражается как расходы. В результате этого скорректируется операционная прибыль.

Важнейший принцип формирования стоимости, сформулированный Томом Коуплендом, звучит так: «Новая стоимость создается лишь тогда, когда компания получает такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на привлечение капитала». Поэтому не всякий рост бизнеса осуществляется в интересах собственника. Так, если ROCE (рентабельность вложенного капитала) = 10%, а WACC (средневзвешенная стоимость капитала) = 12%, то рост бизнеса ведет к уничтожению стоимости для акционера. Надо иметь в виду, что стоимость всегда носит элемент субъективности, который в данном случае выражается в WACC, в части определения требований к доходности собственного капитала. Через EVA стоимость компании определяется как сумма вложенного капитала (с учетом инвестиций в нематериальные активы) и суммарные дисконтированные значения EVA будущих периодов.

Пример 3

Компания приобрела оборудование за 400 000 долларов, которое самортизируется за четыре года и не будет иметь остаточной стоимости. Для начала работ потребовались инвестиции в текущие активы в размере 100 000 долларов. Операционная прибыль после налога на прибыль в каждом году равна 60 000 долларов. Определим стоимость компании (см. табл. 2), cчитая, что данный бизнес будет существовать четыре года.

Таблица 2. Расчет стоимости компании через EVA

Показатели	Годы
1	2	3
Задействованный капитал	500 000	400 000	300 000
WACC, % годовых	10%	10%	10%
Плата за капитал	500 000	400 000	300 000
NOPAT	60 000	60 000	60 000
EVA	10 000	20 000	30 000
Фактор дисконтирования	0,91	0,83	0,75
Дисконтированная экономическая стоимость	9091	16 529	22 539
Суммарная дисконтированная экономическая добавленная стоимость	75 480
Стоимость компании	575 480

Управление стоимостью не должно сводиться к методологии стоимостной оценки. Важен общий вектор развития компании, который определяет пути изменений, и понимание концепции управления стоимостью топ-менеджментом компании…

Даже у «доброго имени» есть цена

«Оценка бизнеса включает в себя определение стоимости пассивов и активов компании. Кроме того, оценивается эффективность работы компании, ее прошлые, настоящие и будущие доходы, перспективы развития и конкурентная среда на данном рынке. Комплексный подход помогает определить реальную стоимость бизнеса и его способность приносить прибыль. В последние годы российские компании стремятся вести «цивилизованный» бизнес. Владельцы таких фирм хотят проводить оценку рыночной стоимости объектов интеллектуальной собственности. То есть таких нематериальных активов, как brandname, goodwill («доброе имя»), наработанная клиентура, отлаженная работа с персоналом, каналы закупки сырья. Ведь они много значат для определения реальной стоимости предприятия, понимания его перспектив и служат реальным источником прибыли».

Вячеслав Фомин,управляющий проектами Департамента развития и внешних связей ЗАО Vegas-Lex

Выбор метода оценки зависит от заказчика

«Существует несколько общепризнанных методов оценки стоимости бизнеса и огромное количество методик. Выбор метода зависит от того, кому и для каких целей это необходимо. Можно выделить две категории лиц, нуждающихся в информации о стоимости компании. Во-первых, это «профильные» стратегические инвесторы, которым оцениваемая компания нужна для расширения существующего у них бизнеса. Они собираются интегрировать ее в свою структуру. Такой инвестор обычно подходит к оценке с точки зрения альтернативы строительству аналогичного предприятия с нуля (гринфилд). В этой ситуации более актуальна оценка рыночной стоимости чистых активов, брендов и квалификации персонала. «Профильного» инвестора зачастую не смущает убыточность оцениваемого бизнеса, поскольку он собирается привнести свои технологии, освоенные рынки, каналы сбыта и проч.

Другая категория – это «непрофильные» инвесторы (стратегические или финансовые), которые оценивают бизнес с точки зрения выгодности вложения средств, при условии, что все останется как есть. Для них альтернатива – это вложения в другие активы, приносящие прибыль. Тогда главное – это доходность. Поэтому для этих инвесторов лучше использовать такой метод оценки, как определение будущих свободных денежных потоков, приведенных к их сегодняшней стоимости с учетом нормы рентабельности».

Игорь Жуков, финансовый директор ОАО «Хлебный дом»

 

• Максимизация стоимости компании является главной целью стратегического управления
• У топ-менеджеров появляется понимание, что эффективность управления предприятием определяется не его ликвидностью или величиной прибыли, а увеличением “цены” бизнеса

У российских компаний есть шанс проскочить несколько шагов развития управленческих технологий, сделав эволюционный скачок от тактики разрозненных действий к использованию стоимостных категорий. Основные его постулаты:

• максимизация стоимости компании является главной целью стратегического управления;
• стоимость в наибольшей степени связана с денежным потоком, который генерирует компания;
• прирост стоимости является главным критерием эффективности управления.

Многолетний западный и уже наработанный отечественный опыт доказали, что компании, сосредоточенные на прибыли за данный год или на обеспечении рентабельности, страдают близорукостью. А ведь правильный выбор критерия деятельности оказывает большое влияние на принимаемые решения.

Очевидно, что собственнику далеко не безразлично, как приумножается вложенный им в предприятие капитал. Известно, что инвесторы вкладывают деньги не в активы, а в свои будущие доходы. Им важно, как увеличивается “цена” бизнеса, т.е. стоимость приходящейся им доли в конкретном предприятии.

Поэтому менеджеры, работающие, по сути, на приумножение благосостояния собственников (акционеров), должны анализировать каждый свой шаг с точки зрения влияния на рост стоимости компании. В этом отношении в России, где почти половина предприятий и принадлежит менеджерам, есть очевидные стимулы для переориентации руководителей на стоимостное мышление.

Вряд ли кто станет спорить, что все без исключения решения в менеджменте находят отражение в денежном потоке, т.е. влияют на изменения притоков или оттоков денежных средств. Именно поэтому компании должны ставить перед собой цели, выраженные в показателях дисконтированного денежного потока, которые являются самыми подходящими критериями создания стоимости.

Но цели компании нужно привязывать к каждому уровню управления. Для этого общая цель увеличения стоимости должна быть детализирована на основе выявления основных факторов стоимости. Например, для сервисной службы она будет сведена к нормативу обслуживания потребителей, а для производственного подразделения – к нормативной длительности оборота товарно-материальных запасов и удельным затратам на производство.

Таким образом, глобальная стратегия максимизации стоимости может быть превращена в ветвистое дерево целей и показателей стоимостного управления по всем уровням организации. И если такая работа проведена, то следует с уверенностью сказать, что менеджеры исповедуют мышление, в основе которого стоимостной подход.

А разве классическая система корпоративного планирования и управления не подразумевает того же самого?

Тактика разрозненных действий

О чем говорят и пишут консультанты по управлению? Конечно, о том, что больше всего волнует предприятия – программах реформирования, методах разработки корпоративной стратегии и бизнес-планировании, управленческом учете и снижении себестоимости, оптимизации налогов и т.д. Соглашаясь с бесспорной полезностью этих отдельных инструментов управления, нужно сказать, что продолжать пропагандировать их как панацею сегодня – это примерно то же самое, что по-прежнему считать самыми эффективными лекарствами против болезней желудка активированный уголь и касторку.

Рассматривая реформирование предприятия как множество некоторых реализуемых в разной последовательности отдельных техник управления, мы заранее обрекаем отечественный менеджмент как минимум на 30-летнее отставание.

Главный “грех” давно проверенных и относительно новых (например, система всеобщего управления качеством, методы реинжиниринга бизнес-процессов и др.) управленческих концепций и техник в том, что у них отсутствуют взаимосвязанныекритерии и целевые нормативы эффективности и поэтому сложно оценить итоговое воздействие каждой внедренной системы на бизнес в целом.

Плюсы текущего момента

Именно сейчас у страны есть неоспоримое конкурентное преимущество – создать с нуля систему управления, что гораздо легче, чем ломать сложившиеся управленческие стереотипы.

Многие отечественные предприятия лечились до недавнего времени от всех бед исключительно народными средствами – совещаниями у директора и планерками, на которых по кругу и почти безрезультатно обсуждались проблемы типа “кто виноват” и “что делать”. Поэтому предприятия оказались для своих консультантов необыкновенно благодарными пациентами. Меры по наведению элементарного порядка (анализ ассортимента, постановка системы мониторинга затрат, планирование маркетинга и т.п.) достаточно быстро давали ощутимый результат – рост объемов реализации, снижение затрат, увеличение прибыли, уменьшение и ликвидацию угрозы банкротства.

Считается, что у нас существует “болванка” заключения о результатах управленческой и финансовой диагностики предприятия, в которой перечисляются типовые проблемы и предлагаются столь же типовые методы их решения. Так если уже есть наработанные, проверенные практикой отдельные рецепты, почему же не объединить их в единую, стройную и понятную программу “лечения”?

Кроме того, идеи реформирования на основе стоимостного подхода очень органично ложатся в систему понятий менеджеров далеко не самых крупных и мощных предприятий.

Три уровня восприятия стоимостного подхода

Первый (начальный) уровень понимания идей стоимостного подхода проиллюстрируем коротким рассказом директора предприятия из Павловского Посада, которое, имея большую розничную торговую сеть, одновременно занимается строительством и картонажным производством: “Впервые мы задумались о том, сколько мы стоим, пару лет назад, когда пошла черная полоса в бизнесе, на нас повисли долги и мы думали, как и чем будем их отдавать. Для нас стало очевидно, что если ликвидировать предприятие и выйти из бизнеса сейчас, то не получим даже тех денег, которые когда-то вложили в его создание. Начали анализировать свои слабые места и думать, как увеличить доходы при одновременном снижении затрат. Каждый день стали отслеживать движение товара и считать доходы и расходы. Теперь для нас очевидно, что главный показатель хорошей работы – рост стоимости доли каждого из нас”.

Второй (средний) уровень стоимостного мышления можно охарактеризовать с помощью другого примера. Одна компания, занимающаяся, как и первая, картонажным и полиграфическим производством, поставила цель – стать конкурентоспособным не только на внутреннем, но и на внешнем рынке. Для получения больших объемов финансовых ресурсов, без которых невозможно серьезное техническое перевооружение, нужен стратегический инвестор (напомним, что инвестор меняет деньги на собственность). В течение нескольких лет предприятие трудилось над повышением инвестиционной привлекательности – нанимало консультантов, обучало персонал, внедряло современные технологии управления. Затем пригласили консалтинговую фирму с мировым именем, чтобы они определили, сколько же стоит предприятие, т.е. провели оценку бизнеса. Спорили с консультантами до хрипоты, не соглашаясь с промежуточными результатами оценки. (У западных специалистов есть свои особенности – без корректировок распространять классические подходы на российские условия, что часто приводит к неадекватному результату.) Наконец, решили продать весьма внушительный пакет акций предприятия ЕБРР.

Примером третьего (самого высокого) уровня осознания идей стоимостного подхода может быть ЗАО “Лукойл – Пермь”. Поставив стратегической целью управления увеличение акционерной стоимости, компания детализирует эту цель на основе анализа ключевых факторов стоимости, т.е. тех параметров деятельности, которые фактически определяют стоимость бизнеса (например, объем разведанных запасов нефти, уровень экспортной выручки, налоговое бремя и т.п.). Причем разработка и продумывание системы факторов стоимости ведется до мелочей, до самого детального уровня, где фактор стоимости увязывается с показателями, на основе которых принимают решения функциональные и оперативные менеджеры. В результате, в компании создается целостная система управления стоимостью.

Как узнать стоимость бизнеса

Оценка бизнеса – это оценка рыночной стоимости собственного капитала предприятия или какой-либо его части (например, 10%-ного пакета акций). Оценка стоимости акций предприятия может рассматриваться как частный случай оценки бизнеса. Сразу оговоримся: оценка бизнеса и оценка рыночной стоимости имущества – это далеко не тождественные понятия, так как оценка бизнеса предполагает определение стоимости предприятия для собственника (который, предположим, решил его продать), а часть активов, т.е. имущества, как известно, может финансироваться за счет заемного капитала.

Понимая, что стандартные программы, по которым готовят оценщиков бизнеса, предполагают как минимум 100 ч аудиторских занятий, дадим краткую характеристику основных методов оценки стоимости предприятий. Оценка бизнеса возможна с использованием трех подходов, известных из теории оценки недвижимости, а также машин и оборудования.

Доходный подход основывается на допущении, что рациональный инвестор (будущий владелец) не заплатит за предприятие больше полученных в перспективе доходов. Поэтому задача сводится к прогнозированию деятельности компании на перспективу и определению величины доходов, приносимых собственным капиталом. При этом учитывается, что будущие доходы, если их оценивать сегодня, будут меньше на величину упущенной выгоды от невозможности их “крутить” сейчас.

Сравнительный подход, называемый в оценке бизнеса методом компании-аналога, базируется на допущении, что наибольшая стоимость предприятия определяется наименьшей ценой, которая может быть получена за аналогичное предприятие. Основная идея метода – найти предприятия-аналоги, у которых известны либо цена акций, либо цена сделки при приобретении предприятия. Дальше при расчетах исходят из гипотезы о прямой пропорциональности цены и некоторых финансовых показателей (например, чистой прибыли на акцию). Следовательно, если мы знаем соотношение цены и чистой прибыли на акцию у аналога, то можем рассчитать цену акций своего предприятия, умножив свою чистую прибыль на полученное по аналогу соотношение.

Затратный подход, чаще называемый имущественным, заключается в том, что стоимость предприятия соответствует затратам, которые понес владелец. Все затраты (как текущего, так и капитального характера) материализуются в имуществе предприятия. Но деятельность компании, как мы уже знаем, может финансироваться и за счет заемного капитала. Следовательно, задача определения стоимости собственного капитала сводится к расчету рыночной стоимости всех активов предприятия, которая затем уменьшается на величину заемного капитала.

Конечно, изложенные здесь подходы обозначены схематично. Но и этого бывает достаточно, чтобы позволить в первом приближении посчитать, сколько стоит предприятие, а потребность в этом руководители стали ощущать все чаще. На предприятиях начали возникать отделы управления собственностью, функцией которых является анализ эффективности использования активов (материальных и нематериальных) с позиции увеличения стоимости бизнеса. Очевидная идея о том, что нужно управлять стоимостью своего предприятия, только сейчас стала проявляться в форме создания структурных подразделений соответствующего профиля.

Признано, что любые изменения в управлении предприятием должны созреть, т.е. иметь объективную почву для своего появления. И, пожалуй, именно сейчас рынок предъявляет все более жесткие требования к эффективности управления.

Специалисты считают, что не знать, сколько стоит твое предприятие сейчас тождественно непониманию своего места на рынке и стратегических приоритетов развития. Понятно, что любая стратегия поддерживается конкретными управленческими действиями. При этом создание структурного подразделения, дающего в любой момент ответ на вопрос о стоимости предприятия, это только первый шаг. За ним должна последовать цепочка четко взаимоувязанных шагов по постановке системы управления стоимостью.

Об оценке недвижимости

Оценка как процесс определения стоимости прав собственности на тот или иной объект известна давно. В России по мере становления рыночных отношений ситуации, в которых становится необходимым проведение оценки, стали возникать значительно чаще. В первую очередь бурный рост рынка недвижимости вызвал спрос на оценку ее рыночной стоимости. Затем развитие кредитных, страховых и арендных отношений, купля-продажа промышленной недвижимости, а также машин и оборудования, разработка бизнес-планов инвестиционных проектов, банкротство, слияние и разделение предприятий, аукционы и конкурсы по продаже пакетов акций предприятий и масса других ситуаций, возникающих в хозяйственной практике, сформировали потребность в достоверной оценке тех или иных объектов собственности в каждом конкретном случае.

Но до недавнего времени оценка рассматривалась в отрыве от целей и задач стратегического управления и финансового менеджмента.

Более системный взгляд на оценку как на инструмент управления финансами и повышения эффективности компании стал появляться у руководителей относительно недавно. Рассказывает директор одной консультативной фирмы: “Сначала большинство руководителей видело в оценке только инструмент снижения налогооблагаемой базы по налогу на имущество. Это и было главной просьбой, адресованной ко всем оценщикам, как только было разрешено привлекать экспертов к бухгалтерской переоценке. Затем руководители начали умнеть и смотреть на оценку шире. Некоторых к этому подвигли размышления, что уменьшение налога на имущество может сопровождаться увеличением налога на прибыль. Следовательно, нужно решить, какой вариант выгоднее. Очень часто именно это заставляло задуматься о долгосрочных целях предприятия.

Иногда бывали анекдотические случаи. Один молочный завод заказал провести переоценку с традиционной целью снижения стоимости имущества. Но после того как работы были выполнены, руководство вспомнило, что они собираются приобретать новую импортную производственную линию и кредитоваться под залог имущества. Поэтому значительное снижение стоимости им было абсолютно невыгодно”.

Стоимость: инструмент или цель управления?

Обязательные переоценки сыграли положительную роль с точки зрения формирования отношения руководителей к стоимости имущества как к управляемому параметру. До этого никого не смущало, что дебиторской задолженностью, запасами и затратами (а следовательно, и их стоимостью) нужно и можно управлять. А то, что посредством оценки стоимости машин и оборудования, зданий и сооружений можно управлять, тоже сначала казалось удивительным. Вообще бухгалтер и финансовый менеджер по-разному воспринимают задачи оценки. Для бухгалтера это единовременный процесс, целью которого является расчет стоимости имущества (как правило, полной восстановительной).

Менеджер должен смотреть шире: стоимость имущества его интересует не только как фактор формирования налогооблагаемой базы по налогам на имущество и на прибыль, но и как управляемый параметр, величина которого серьезно влияет на все цели и результаты деятельности предприятия (формирование источников финансирования, обеспечение инвестиционной привлекательности, управление производственными и финансовыми рисками и т.п.).

В этих ситуациях оценка выступает как очень действенный инструмент текущего управления. Интересно, что сейчас оценка не только активов, но и бизнеса стала помогать решать тактические задачи. Например, она помогает определить, в какой пропорции менять дебиторскую задолженность предприятия на его акции. Этот метод получения части контроля стал сейчас очень популярен: зачем покупать акции, когда можно купить долги, которые затем превратить в акции, причем обойдется это гораздо дешевле.

Но стоимость компании является объектом стратегического управления. Cейчас топ-менеджеры понимают, что в конечном итоге эффективность управления предприятием определяется не его ликвидностью или рентабельностью, не величиной прибыли, а увеличением “цены” бизнеса. Это значит, что грамотно управляемое предприятие со временем увеличивает свою стоимость, а, следовательно, величина стоимости является не только предметом фискальных интересов государства, но объектом стратегического планирования, мониторинга и управления.

Как поставить систему мониторинга и управления стоимостью компании (СМУС)

Осознав, что управлять невозможно без знания как реальной стоимости бизнеса, так и стоимости активов, можно приступать к постановке СМУС. В компании ЗАО “Лукойл-Пермь” реализация этой системы осуществляется в следующей последовательности.

Шаг 1.Определяются цели и задачи СМУС.

В общем случае целью является получение достоверной информации о существующей на данный момент стоимости компании и следующих объектов: имущественного комплекса предприятия, его составных элементов (материальных, нематериальных и финансовых активов) и отдельных бизнесов компании. Эта информация нужна для принятия обоснованных управленческих решений в текущей деятельности, а также стратегическом планировании и управлении.

Возможны и частные цели определения стоимости тех или иных имущественных прав (определение инвестиционной, страховой, ликвидационной и других видов стоимости).

Шаг 2.Делается описание объектов управления СМУС

Для этого необходимо выделить основные факторы, влияющие на стоимость компании, а также подготовить подробную классификацию активов.

Шаг 3. Проводится управленческая инвентаризация имущества предприятия и дается оценка бизнеса.

Здесь помимо известных из бухгалтерского учета методов и целей инвентаризации следует выявить те активы, которые не участвуют в генерации денежного потока предприятия (социальные и избыточные активы) и активы, не отраженные на балансе, которые имеют стоимость и участвуют в создании денежного потока. Последнее следует пояснить.

Предположим, предприятие имеет долгосрочный контракт с поставщиком, согласно которому стоимость приобретаемых материалов и комплектующих оказывается ниже среднерыночных. Или же предприятие заключило договор, по которому оно может экономить средства на арендной плате. Или же в компании создано управленческое ноу-хау, позволяющее при тех же расходах на оплату добиться высокой эффективности труда. Все вышеперечисленное является нематериальными активами, стоимость которых, как правило, не отражается на балансе отечественных предприятий. Но ее величина может быть определена известными методами оценки и важна при расчете стоимости всего предприятия.

Главное отличие управленческой инвентаризации от бухгалтерской в том, что в ее рамках проводится оценка эффективности использования всех объектов имущества, по результатам которой принимают соответствующие решения.

Шаг 4.Формируется множество показателей деятельности и эффективности СМУС.

Все показатели целесообразно разбить на тактические (фондоотдача, оборачиваемость оборотных активов, оборачиваемость видов оборотных активов, рентабельность активов и т.п.) и стратегические (рыночная стоимость компании и ее динамика, отношение рыночной и балансовой стоимости компании и др.). Это множество показателей позволит определить эффективность управления стоимостью на всех уровнях управления.

Шаг 5. Разрабатывается система регламентирующих документов.

Данный этап предполагает описание состава задач системы и поиск ответов на вопросы кто, что и в какие сроки делает для ее постановки. Для этого уточняются списки объектов СМУС, функций по управлению стоимостью и перечень организационных звеньев; проводится закрепление соответствующих функций за элементами организационной структуры, определяются сроки и ответственные за поддержание и актуализацию информации.

Шаг 6. Разрабатываются с последующим утверждением регламентирующие документы.

На этом этапе сводятся воедино в соответствующее положение разработанные процедуры, правила, сроки и ответственные за реализацию системы оценки и управления стоимостью компании. Также формулируются требования к форматам управленческой отчетности.

Реализация системы управления стоимостью компании предполагает, что целью и критерием эффективности деятельности является максимизация рыночной стоимости собственного капитала, т.е. “цены” предприятия. Для этого нужно обеспечить интеграцию разрабатываемой системы с системой бюджетирования, финансового анализа, бухгалтерского и управленческого учета. Постановка замкнутого контура управления стоимостью компании позволит обоснованно принимать решения:

• о необходимости изменений в составе активов компании, включая неоперационные (избыточные), социальные и финансовые;
• о целесообразности участия в капитале других компаний;
• об эффективности существующих бизнесов компании и открытии новых бизнес-линий;
• о характере динамики стоимости имущества и компании в целом с учетом поставленных стратегических и оперативных целей управления, а также многих других задач.

При таком подходе к управлению имуществом сглаживаются классические противоречия менеджмента, что обеспечивает выживаемость и высокую конкурентоспособность предприятия.

Автор: ЮЛИЯ ЕЛЕНЕВА
кандидат технических наук,
директор Центра “Станкин-консалтинг”,
Источник: Опубликовано в журнале “Проблемы теории и практики управления”

Данный труд рассматривает роль корпоративной целевой функции
в производительности и эффективности деятельности предприятия, социальной сфере,
и отчетности менеджмента и директоров.

Автор утверждает что, так как логически невозможно
максимизировать в более чем одном измерении, целенаправленное поведение требует
выбора одной, ориентированной на стоимость, целевой функции.

Двести лет исследований в области экономики и финансов
показывают, что при отсутствии монополий и внешних факторов (и все товары
оценены) социальное благосостояние максимизируется, когда каждая фирма в
экономике максимизирует свою общую рыночную стоимость. Общая стоимость не просто
стоимость акционерного капитала, но также включает рыночную стоимость всех
других финансовых требований, включая долговые обязательства, привилегированные
акции и варранты.

Это сильно противоречит теории заинтересованных сторон (stakeholders),
которая утверждает, что менеджеры должны принимать во внимание интересы всех
заинтересованных в деятельности предприятия сторон.

Так как сторонники этой теории отказываются определить
способы выбора пропорций удовлетворения конкурирующих интересов, они оставляют
менеджеров с теорией, делающей невозможным принятие целенаправленного решения.
Без способа учитывать эффект данная теория оставляет менеджеров без
ответственности. Очевидно, что такая теория может быть привлекательна для
удовлетворения собственных интересов менеджмента и директоров.

Создание стоимости получает больше чем одобрение для
максимизации стоимости как цели организации. Но просто как определение
корпоративной цели или видения, максимизация стоимости не преобразуется
автоматически в энергию и энтузиазм сотрудников и менеджмента к максимизации
стоимости. В этом свете, долгосрочное увеличение стоимости становиться
показателем, используемым менеджерами, директорами, сотрудниками для оценки
успеха или провала организации. Выбор показателем максимизации стоимости должен
поддерживаться корпоративным видением, стратегией и тактикой, которые объединяют
членов организации в борьбе за доминирующую позицию на конкурентной арене.

Предприятие не может максимизировать стоимость, если она
игнорирует интересы заинтересованных сторон. Автор предлагает соотношение между
максимизацией стоимости и теорий заинтересованных лиц. Он называет это
просвещенная максимизация стоимости, что идентично просвещенной теории
заинтересованных сторон.

Просвещенная максимизация стоимости вбирает в себя большую
часть теории заинтересованных лиц, но принимает долгосрочную максимизацию
стоимости как критерий принятия и определения приоритетов среди заинтересованных
сторон. Просвещенная теория заинтересованных сторон определяет долгосрочную
максимизацию стоимости или поиск стоимости как цель предприятия, и поэтому
решает проблему множественности целей, которая существует в традиционной теории
заинтересованных сторон.

Автор также обсуждает Balanced Scorecard, как управленческий
эквивалент теории заинтересованных сторон. Следуют такие же выводы. Теория
аморфна так как представляет менеджеру набор показателей, который не содержит
общего показателя эффективности его работы. Поэтому менеджеры, оцениваемые по
такой системе (которая часто содержит до 24 показателей и не предоставляет
информации по приоритетам их соотношения) не могут принять принципиального и
целевого решения.

Решение — определение настоящего (одноразмерного) показателя
оценки эффективности деятельности предприятия или подразделения (которое должно
соответствовать стратегии организации).

С учетом этого автор советует менеджерам использовать
показатели и драйверы эффективности для лучшего понимания того, как
максимизировать свой конечный результат.

И если эти показатели определены правильно (для более низких
уровней организации это будет не стоимость), это повысит их вклад в достижение
общей цели.

Тезис “ Мы считаем, что все усилия по проведению
организационных изменений должны руководствоваться единственной целью увеличения
стоимости для акционеров ”.

Введение.

В вопросе, который предлагается адресовать автору, существует
множество противоречий, по поводу разрешения которых существует явное
противоборство среди экономистов, исследователей в области управления,
менеджеров, и специальных тематических групп. В этом конфликте значительную роль
играют политические, экономические, социальные, эволюционные и эмоциональные
силы, а также незнание, сложности и конфликт собственных интересов.

Каждая организация, пытаясь совершить что-либо, должна
ответить на такой вопрос “Что мы пытаемся сделать?”; или проще “Когда все
сказано и сделано, как измерить лучшее против худшего?”; или еще проще “Как мы
ведем счет?”.

На уровне экономики — вопрос следующий “Если бы мы могли
диктовать критерий или целевую функцию, которую должны максимизировать фирмы
(это критерий, на основе которого управляющие принимают решения по выбору среди
альтернативных вариантов), какой это будет критерий?”; или проще “Как мы хотим
чтобы фирмы в нашей экономике измеряли лучшее против худшего?”

В этом свете автор изменяет формулировку тезиса “ Мы
утверждаем, что при проведении организационных перемен, менеджер должен иметь
критерий определения того, что лучше, что хуже, и лучшее должно измеряться
увеличением рыночной стоимости предприятия в долгосрочной перспективе ”

Автор называет это предположением максимизации стоимости, и
это имеет свои корни в экономических и финансовых исследованиях последних 200
лет.

“Теория заинтересованных сторон” (в данный момент популярная)
— основной кандидат на конкуренцию с максимизацией стоимости как целевой
функции, имеет свои корни в социологии, организационном поведении, политике
собственных интересов и личных интересов менеджеров. Автор говорит об этой
теории как об “утверждаемом” кандидате, так как она неполна для спецификации
корпоративных целей или целевой функции, а поэтому логически не может выполнять
эту роль. Автор утверждает, что ее некомпетентность не случайна. Это служит
частным интересам тех, кто ее продвигает, включая внешние стороны корпораций
наряду с менеджментом и директорами.

Коротко, максимизация стоимости значит, что менеджеры
должны принимать решения, способствующие увеличению общей стоимости фирмы в
долгосрочной перспективе . Общая стоимость это сумма стоимостей всех
финансовых требований предприятия — включая акционерный капитал, долговые
обязательства, привилегированные акции и варранты.

Теория заинтересованных сторон, с другой стороны, утверждает,
что менеджеры должны принимать решения с учетом интересов всех заинтересованных
сторон в организации. Эти стороны включают всех индивидов или группы, которые
могут существенно повлиять на благосостояние предприятия: не только держатели
финансовых требований, но и сотрудники, потребители, общество и
правительственные органы, окружающую среду.

Ответы на вопросы как менеджеры должны оценивать лучшее
против худшего, и как они определяют это в реальности, имеют важные приложения
для благосостояния граждан.

Ответы на эти вопросы можно назвать эквивалентом клятве
Гиппократа в медицине.

Тот факт, что множественные бизнес школы мира и действующие
профессиональные организации плохо понимают основы этого противоречия,
свидетельствует о младенческом состоянии управленческой науки.

Логическая структура проблемы.

При обсуждении вопроса о том должны ли предприятия
максимизировать стоимость или нет, важно выделить два различных аспекта:

1. Должна ли фирма иметь однозначную цель?

2. Должна ли эта цель заключаться в максимизации стоимости или
   чем-то еще (сохранении занятости или улучшении окружающей среды)?

Обсуждение того должна ли корпорация максимизировать
стоимость или удовлетворять интересы заинтересованных сторон больше относиться
ко второму вопросу, и часто неправильно формулируется как выбор между
акционерами и заинтересованными сторонами.

Настоящий конфликт заключен в обсуждении первого вопроса.
Должна ли фирма иметь однозначную цель или их набор. Это привело к общему
заблуждению.

То, что известно как теория заинтересованных сторон, хотя и
имеет определенное содержание, в основном размыта, так как отрицает
необходимость для организации иметь однозначную цель как основу
целенаправленного, рационального поведения.

В частности, автор утверждает, что предприятие, применяющее
теорию заинтересованных сторон, будет вовлечено в конкуренцию за выживание,
потому что основой действий в теории заинтересованных сторон является
политизация корпорации, и это оставляет менеджерам возможность выполнять
собственные предпочтения, расходуя ресурсы предприятия.

Утверждение 1: Целенаправленное поведение требует
существования однозначной целевой функции.

Представим простой пример.

Рассмотрим компанию, желающую увеличить прибыль текущего года
и долю рынка. Допустим, после определенного уровня доли рынка прибыль
увеличивается. Но на определенном уровне увеличение доли рынка происходит только
за счет снижения прибыли текущего года — из-за увеличения затрат на НИОКР и
рекламу, или снижения цен для увеличения доли рынка снижается прибыль текущего
года.

Поэтому логически невозможно говорить об одновременной
максимизации доли рынка и текущей прибыли. В такой ситуации менеджер должен
принимать решение об уровне расходов на НИОКР, рекламу, цен на продукцию, не
имея возможности сделать это.

Хотя менеджер знает, что где-то существует максимум прибыли и
доли рынка, не существует целенаправленного пути принятия решения в области, где
фирма может увеличить одно только за счет потерь в другом.

Менеджер, направленный на достижение максимизации доли рынка
и прибыли, не имеет возможности принять решение об оптимальном положении между
двумя максимумами.

Множественность целей — это их отсутствие.

Логически невозможно одновременно максимизировать в более чем
одном измерении, если конечно эти измерения не находятся в прямо
пропорциональной зависимости.

Поэтому, требуя от менеджера максимизировать текущую прибыль,
долю рынка, будущий рост прибыли и что-либо еще оставляет его без основы для
принятия обоснованного решения. Как результат это оставляет его без цели.
Результатом станет неразбериха и неопределенность направления, что сделает фирму
заложником борьбы за выживание.

Предприятие может решить эту проблему, определив соотношения
различных измерений, и сделав это определить общую целевую функцию вида:

V = f (x, y,..z,), которая объединяет эффекты принятия
решений по всем вопросам (обозначенным x, y, …), влияющих на предприятие (поток
денежных средств, уровень риска и др.)

На данном этапе приведенная логика не определяет что такое V.
Это может быть чем угодно, что выберет совет директоров, например, занятость,
продажи, рост производства.

Но далее автор утверждает, что условия социального
благосостояния и выживания ограничат возможности этого выбора.

В проведенном анализе не было сказано ни слова о том, что
функция f должна вести себя монотонно, что обеспечит легкость нахождения
максимума. Если эта функция не монотонна, или даже хаотична, это усложняет для
менеджера процесс поиска максимума. Но даже в такой ситуации, смысл хорошего и
плохого определен, и менеджеры имеют принципиальную основу для выбора и оценки
решений.

В этом свете, возможно лучше называть такую функцию “поиск
стоимости”, а не максимизация стоимости, чтобы избежать недоразумений,
возникающих из утверждений, что максимум найти сложно или даже невозможно в
современных условиях.

Утверждение 2: Максимизация общей стоимости предприятия
полезна для общества.

Поняв, что у фирмы должна быть однозначная цель, определяющая
что хорошо, что плохо, можно перейти к определению лучшего. (Как автор заметил
ранее, наличие однозначной цели всегда будет сложной функцией многих
показателей).

Короткий ответ на вопрос о лучшем обозначен в результате 200
летней работы в области экономики и финансов, показывающем, что благосостояние
общества максимизируется когда все фирмы максимизируют свою общую стоимость.
Интуиция за этим критерием — (социальная) стоимость создается когда потребитель
ценит выпущенную продукцию больше стоимости входящих ресурсов (оцененных их
поставщиками) в данном производстве. Стоимость фирмы просто долгосрочная
рыночная стоимость этих выгод.

При существовании монополий и externalities максимизация
стоимости не максимизирует благосостояние общества. Под externalities автор
понимает наличие ситуаций, в которых принимающий решение не несет бремени полных
затрат или выгод, вызванных его выбором, классическим примером служит
загрязнение окружающей среды.

Но решение этой проблемы лежит не в максимизации чего-либо
другого, а в определении и распределении прав принятия решений, необходимых для
устранения таких ситуаций.

(Coase, 1960 “такие ситуации могут существовать
только, если отчужденные права принятия решения не приписаны кому-либо в частной
экономике”).

Максимизация общей рыночной стоимости фирмы — сумма рыночных
стоимостей акционерного капитала, долговых обязательств и других требований к
фирме — одна целевая функция, которая разрешит проблему соотношения
множественных потребностей. Это значит, фирма должна тратить дополнительный
доллар на ресурсы для удовлетворения потребностей до тех пор, пока потребители
ценят их больше чем доллар. Хотя можно определить множество однозначных целевых
функций, позволяющих направлять менеджера при принятии решений, максимизация
стоимости является важной, так как при определенных условиях ведет к
максимизации благосостояния общества.

Максимизация стоимости и благосостояние общества.

Максимизация прибыли.

В корпоративных кругах много внимания уделяется дискуссиям по
вопросу подходящей цели деятельности корпорации, вызванных конфликтом интересов
различных заинтересованных сторон. Следующий вопрос: должны ли интересы
акционеров ставится выше интересов других сторон, таких как сотрудники,
потребители, кредиторы и т.д. Неправильно и непродуктивно рассматривать вопрос
по данной схеме.

Настоящий вопрос, который следует обсудить: какое поведение
фирмы приведет к минимальным социальным потерям? — то же самое — какое поведение
позволит выработать больше из ограниченных ресурсов общества?

Стоимость установки соотношений во времени.

В мире где потоки денежных средств, прибыль и потоки затрат
не равномерны во времени, мы должны установить соотношения во времени.

Определение будущих выгод или потерь общества требует
определения будет ли будущий результат достаточно велик, чтобы превысить затраты
откладывания возможности использования ресурсов сегодня.

Процентная ставка помогает определить эти затраты.

В современном мире индивид получает выгоду при условии, что
его богатство, оцененное с помощью приведения к текущей стоимости всех будущих
требований, максимизировано.

Добавление условия неопределенности не вносит значительных
изменений, так как риск свободно торгуется на рынках капитала по определенной
цене.

Таким образом, целевой функцией корпорации, которая
максимизирует благосостояние общества становиться “Максимизация общей рыночной
стоимости фирмы”.

Она говорит фирме расширять производство и инвестиции до
точки, в которой ее рыночная стоимость максимальна.

Теория заинтересованных сторон.

В общем, теория заинтересованных сторон утверждает, что фирма
должна уделять внимание всем сторонам, такая трактовка неопровержима.

В этом ключе данная теория соответствует максимизации
стоимости, которая говорит, что менеджеры должны уделять внимание всему, что
может повлиять на предприятие.

Но теория заинтересованных сторон этим не ограничивается.
Любая теория действий должна говорить актерам, в данном случае менеджменту и
совету директоров, как выбрать из множества конкурирующих и противоречивых
интересов сторон. Потребители хотят низких цен, высокого качества,
дорогостоящего обслуживания и т.д. Сотрудники хотят высоких зарплат,
высококачественных условий труда, продолжительных отпусков, медицинского
обслуживания, пенсионного обеспечения и др. Поставщики капитала хотят низкий
риск и высокую доходность. Общество желает больших взносов на
благотворительность, социальных расходов на благо всего общества — стабильной
занятости, увеличения инвестиций и др.

Очевидно, любой критерий — и целевая функция в основе
критерия — должна определять соотношение этих часто конфликтующих и
противоречащих запросов.

Определение соотношений и неполнота теории заинтересованных
сторон.

Данная теория (как она определена Freeman, 1984; Clarkson
Principles, 1999 и другими), не содержит концептуального определения того, как
соотносить интересы различных сторон. Это делает теорию опасной для предприятия
и благосостояния общества, и это также открывает причину ее популярности.

Применение для менеджмента и директоров.

Так как теория заинтересованных сторон не предоставляет
критерия того что лучше, что хуже, это оставляет совет директоров и менеджмент
без принципиального критерия решения проблем. Фирмы, которые пытаются следовать
положениям данной теории, обречены на поражение в конкурентной борьбе с теми,
которые применяют критерий максимизации стоимости. Если это так, почему так
много менеджеров и директоров корпораций применяют данную теорию?

Один из ответов заключается в их собственных краткосрочных
интересах. Так как теория не предоставляет определения лучшего, это оставляет
менеджеров вне необходимости отчитываться за обслуживание, использование
ресурсов фирмы. Без критерия эффективности менеджеры не могут быть оценены
принципиально. Поэтому теория заинтересованных сторон играет на стороне
работающих в собственных интересах менеджеров, позволяя им следовать собственным
интересам за счет общества и других сторон. Это позволяет менеджерам и
директорам инвестировать в предпочитаемые ими проекты, которые разрушают
стоимость предприятия, какими бы они не были (окружающая среда, искусство,
города, медицинские исследования) без необходимости оценивать разрушение
стоимости.

И это может быть истиной, даже если менеджеры не осознают
того, что принятие теории заинтересованных сторон оставляет их без возможности
отчетности. Расширяя силу менеджеров в таком непродуктивном виде, теория ЗС
увеличивает агентские затраты в экономической системе. Посмотрев с этой стороны
— неудивительно, что многим менеджерам она нравится. Разрушая основы, на которых
внутренние системы контроля предприятия могут ограничивать поведение
менеджмента, теория ЗС дает менеджменту свободу делать практически все что
угодно, ограниченную только условиями финансовых рынков, рынка корпоративного
контроля, и товарных рынков. Поэтому, неудивительно, что теория ЗС используется
для возражения правительственным ограничениям на финансовых рынках и рынке
корпоративного контроля. Эти рынки основаны на максимизации стоимости и будут
ограничивать ущерб, который может быть нанесен менеджерами, применяющими теорию
ЗС. Текущее давление на ограничения глобальной торговли и кампания охраны
окружающей среды иллюстрируют аргументы теории ЗС к ограничению конкуренции на
товарных рынках.

Конфликт семьи и рынков и их роль в теории ЗС.

Теория ЗС обращается к глубокому эмоциональному обязательству
семье или клану. На протяжении десятков тысяч лет те, кто не имел уважения или
лояльности к семье, клану не выживал. В последние несколько сот лет
существования человечества, однако, появились рыночные системы цен и понятие
частной собственности, на котором они базируются. Эта система свободной
децентрализованной координации действий человека привнесла огромное увеличение
богатству человечества и его свободе действий.

Как указывает Frederick Haeyk (1984), мы, в общем, не в курсе
функционирования рыночных систем, так как никто не изобретал и не разрабатывал
их — и потому что они работают очень сложными и тонкими путями. Мы ведомы —
например, рыночной системой ценообразования — совершать поступки в
обстоятельствах, о которых мы ничего н знаем и которые приносят результаты,
которых мы не желали. В нашей экономической активности мы не знаем ни чьи нужды
мы удовлетворяем, ни источников поступающих предметов. Почти все из нас служат
людям, о которых мы ничего не знаем.

Все это возможно благодаря замечательной системе институтов и
традиций — экономических, законодательных, моральных — в которую мы вписываемся,
принимая определенные правила поведения, которые мы не создавали и которые мы
никогда не понимали, в степени, в которой понимаем то, что мы производим.

Более того, такие системы действуют, ограничивая опции малых
групп или семьи, и эти ограничения понятны и инстинктивно принимаются
индивидами. Многие люди притянуты к теории ЗС через их эволюционную
принадлежность к малым группам и семье. “Ограничения поведения малых групп, это
надо выделить и повторить, ненавистны”.

Индивид, следующий им, даже если от этого зависит его жизнь,
обычно не понимает как они функционируют и как выгодны ему. Он видит множество
объектов, которые кажутся желаемыми, но которые ему запрещено брать, и он не
видит как другие выгоды окружающей среды зависят от дисциплины, которой его
заставили подчиняться — дисциплина, запрещающая ему доступность все тех же
желаемых объектов. Ненавидя эти ограничения, невозможно сказать, что мы выбрали
их, скорее они выбрали нас: они позволяют нам выжить.

Таким образом, у нас есть система, в которой человек
одновременно существует в двух порядках: Макрокосм и Микрокосм.

Более того, структуры расширенного порядка состоят не только
из индивидов, но и из многих, часто пересекающихся субпорядков в рамках которых
старые инстинктивные ответы, такие как солидарность и альтруизм, продолжают
сохранять определенное значение, помогая свободному взаимодействию, даже
несмотря на их неспособность, к созданию основы более широкого порядка. Частью
сегодняшней проблемы является необходимость настраивать нашу жизнь, мысли,
эмоции, чтобы жить одинаково в разных порядках в соответствии с разными
правилами. Если применять не подогнанные правила микрокосма к макрокосму, как
требуют наши инстинкты, мы его разрушим. С другой стороны, если мы будем
применять общие правила (правила более широкого порядка) к более узким группам,
мы их разрушим.

Поэтому мы должны жить в двух типов миров одновременно.

Теория ЗС проникает в эту неразбериху и антагонизм и
расслабляет ограничения малой группы в направлении, вредном для общества в целом
и, в долгосрочной перспективе, для малой группы. Такой глубокий и в основном
нераспознанный конфликт между зависимостью от семьи, клана и благоденствия
общества в целом, имеет большое значение для нашего развития.

Просвещенная максимизация стоимости и просвещенная теория ЗС.

Существует выход из конфликта между максимизацией стоимости и
теорией ЗС для тех, кто заинтересован в улучшении менеджмента, руководства
организацией, повышении эффективности. Он лежит в объединении того, что автор
называет просвещенной максимизацией стоимости и просвещенной теории ЗС.

Просвещенная максимизация стоимости.

Просвещенная максимизация стоимости распознает что мотивация
и коммуникации с менеджерами, сотрудниками и партнерами чрезвычайно сложна. Это
значит, что, просто сказав всем участникам, что единственная цель — максимизация
стоимости, мы не достигнем максимизации стоимости. Максимизация стоимости это не
видение или стратегия и даже не направление, это scorecard организации.

Мы должны обеспечить людям достаточно хорошую структуру,
чтобы понять, что максимизация стоимости подразумевает, что они могут
руководствоваться, быть направленными ей и, в результате достичь ее.

Они должны быть “включены” посредством видения или стратегии,
которая затрагивает глубокие стороны человеческой души.

Все это может соответствовать максимизации стоимости.

Но.

Концепция максимизации стоимости сообщает участникам
организации, как они могут оценивать успех в достижении видения или применении
стратегии. Но максимизация стоимости не говорит ничего о том, как создать лучшее
видение или стратегию. И максимизация стоимости не сообщает ничего менеджерам и
сотрудникам о том, как найти и применить инициативы, создающие стоимость. Это
только позволяет измерить успех деятельности.

Это и есть роль максимизации стоимости в жизни организации.

Все эти основные функции и являются частью конкурентной или
организационной стратегии любой команды организации. Применение концепции
создания стоимости как оценочного показателя не избавляет нас от ответственности
за все эти элементы и большего, для выживания и доминирования в нашем секторе
конкурентного ландшафта.

Это значит, например, что мы должны предоставить менеджерам и
сотрудникам структуру, способную помочь им отказаться от максимизации
краткосрочных финансовых показателей (обычно прибыль) организации. Такая
краткосрочная максимизация надежно разрушает стоимость.

Именно здесь появляется место для просвещенной теории ЗС. Из
нее можно научиться тому, как привести менеджеров и участников организации к
более широкому и созидательному мышлению о том как основные элементы политики
организации влияют на всех заинтересованных сторон. Что включает не только
финансовые рынки, но и сотрудников, потребителей, поставщиков, сообщество, в
котором организация существует и др.

Естественно, мы не можем максимизировать долгосрочную
рыночную стоимость фирмы, если мы игнорируем или неправильно устанавливаем
отношения с важными сторонами.

Мы не можем создавать стоимость без хороших взаимоотношений с
потребителями, поставщиками, регулирующими органами, обществом и т.д. Сказав
это, мы теперь можем использовать создание стоимости для выбора между
конкурирующими интересами.

Просвещенная теория ЗС.

Просвещенную теорию ЗС довольно таки просто объяснить. Она
может воспользоваться большинством преимуществ, которые могут быть предложены
теоретиками ЗС в направлении процессов и аудита для измерения и оценки
организационного управления отношениями со всеми важными сторонами. Просвещенная
теория ЗС просто добавляет простую спецификацию, что целевой функцией является
максимизация долгосрочной стоимости фирмы. Коротко, изменение долгосрочной
рыночной стоимости фирмы является оценочным показателем измерения успеха.

Применяется долгосрочная рыночная стоимость, так как возможна
ситуация, когда рынок не распознает полноту приложений элементов экономической
политики предприятия до проявления их результатов в потоках денежных средств со
временем.

В таком случае предприятие должно помочь рынку оценить
полноту стоимостных приложений ее политики, затем ждать когда рынок определится
и распознает реальную стоимость принятых решений с изменением доли рынка,
лояльности сотрудников, потоками денежных средств и уровнем риска.

Создание стоимости не означает уступать неустойчивости
стоимости фирмы день ото дня. Рынок неизбежно игнорирует многие управленческие
действия и возможности, по крайней мере, в краткосрочном периоде.

Наша задача как директоров, менеджеров и сотрудников
отказаться от искушений уступить требованиям рынков акционерного капитала и
долговых обязательств, когда они не обладают такой информацией, которая есть у
нас.

Таким образом, приверженцы просвещенной теории ЗС могут
видеть, что хотя акционеры не являются особенными заинтересованными сторонами,
имеющими привилегии над другими, долгосрочная стоимость акционерного капитала
является важной определяющей частью (вместе со стоимостью долговых обязательств
и других инструментов) общей рыночной стоимости фирмы в долгосрочной
перспективе.

Они увидят, что создание стоимости дает менеджерам
возможность оценить соотношения между конкурирующими интересами сторон, что
позволяет принимать принципиальные решения, независимо от личных предпочтений
менеджеров или директоров. Важно, что менеджеры и директора становятся
ответственными (должны отчитываться) за контролируемые ими активы, потому что
стоимостной критерий предоставляет рулетку (измерительную), по которой может
быть оценена их эффективность.

Измеримость и несовершенство знания.

Приведенные аргументы не стоили бы и выеденного яйца, если бы
зависели от стоимости, которую легко определить. Не зависят они и от идеального
знания влияния на стоимость принимаемых решений относительно любых
заинтересованных сторон.

Реальность может быть комплексной и сложной для понимания.
Она может оставить нас в полной неопределенности об эффектах любого принимаемого
решения. Она может управляться комплексными динамичными системами и трудно
поддаваться оптимизации в обычном смысле. Но это не избавляет нас от
необходимости принимать решения день ото дня. И, чтобы делать это
целенаправленно нужно иметь оценочный показатель (набор). Его отсутствие может
привести к углублению людей в деятельность утверждающей о создании стоимости за
ее счет, и мы можем разработать правила принятия решений, основанные на
предрассудках. Все это вряд ли поможет нам в конкуренции за выживание.

Не стоит путать оптимизацию с созданием или поиском
стоимости. Для создания стоимости мы не должны знать где конкретно находится ее
максимум, а просто знать как ее искать. Для направленности в современно мире мы
должны иметь что-либо близкое к целенаправленному пути, важно иметь определенное
понятие “лучшего” и поиск стоимости как раз это понятие.

Автор не знает ни одного оценочного индикатора, показывающего
результат так же хорошо как этот. И, хотя он не совершенен, но таков мир. Мы
можем определить (даже если не абсолютно точно) когда мы становимся лучше, а
когда хуже.

Если обращать внимание на сторонников теории ЗС, они должны
по крайней мере предложить хоть какой-нибудь способ определить “лучшее”, другое
чем ссылка на их личные предпочтения.

В данном случае теория может использоваться только в
просвещенном варианте, как описано выше. В таком виде она полезно дополняет
просвещенную концепцию максимизации стоимости (поиска стоимости, создания
стоимости, для тех, кто жалуется на сложность максимизации чего-либо).

The “Balanced Scorecard”

Данная система является управленческим эквивалентом теории ЗС.
Как и последняя она нравиться многим, но также размыта. Используя десяток или
два показателей для измерения эффективности людей или подразделений, мы ставим
менеджера в такую же ситуацию, как и теория ЗС. Мы просим их максимизировать в
более чем одном измерении, не предоставляя средства установить соотношения,
приоритеты между показателями. В результате целенаправленные решения не могут
быть приняты.

Данная система возникла в результате убеждения, что одних
финансовых индикаторов недостаточно для принятия эффективных управленческих
решений, с чем трудно не согласиться. Но авторы делают на основе этого
утверждения необоснованное заключение, что никогда не должно быть
единственного показателя оценки .

Показатели сбалансированы между результирующими показателями
— результаты прошлой деятельности — и показатели, обуславливающие будущую
эффективность. И система сбалансирована между легко измеряемыми и субъективными
показателями.

Естественно, что на низких уровнях организации один
финансовый показатель не позволит адекватно оценить вклад сотрудника или
подразделения.

Автор утверждает, что для эффективного применения стратегии
каждый индивид должен знать, что он должен делать иначе, какими показателями их
деятельность будет оцениваться, и как их вознаграждения и наказания будут
зависеть от этих показателей.

Авторы не затрагивают важный вопрос взвешивания десятка
показателей своей системы. В результате, без определения соотношений между
показателями в их системе отсутствует “баланс”.

Авторы системы завершают рассмотрением создания системы
компенсаций.

При этом затрагиваются два вопроса, первый — оценка
эффективности, второй — как вознаграждения и наказания привязаны к оценке
эффективности.

Момент, который авторы упускают из вида, что их система не
представляет scorecard в традиционном смысле этого слова. Система не определяет
место как scorecard. Их система лучше может быть описана как панель
инструментов, которая может сказать менеджеру много интересных вещей о бизнесе.

Но она не определяет место (1,2,3) уровня эффективности
организации или какого либо ее подразделения.

Как пояснил высший менеджер финансовой фирмы, затратившей
значительное время на применения системы: “Мы так и не поняли, как использовать
систему для оценки эффективности. Мы использовали ее для перевода информации,
большого количества информации, от подразделений к высшему менеджменту. В конце
концов, твоя эффективность зависела от достижения твоих целей по вкладу в
окончательные результаты, прибыль”.

Поэтому, из-за недостатка вариантов для менеджера выполнить
трудное задание определения однозначного показателя оценки эффективности в
системе, результатом данного случая стал возврат к неадекватному единственному
финансовому показателю (в данном случае — прибыли), которую система должна была
изменить.

Как и ранее автор утверждает, что соответствующим показателем
будет создание стоимости. Но он торопится добавить, что в процессе прохождения
вниз по организации, создание стоимости вряд ли будет соответствующим
показателем на всех уровнях.

Подходящие показатели для каждого подразделения будут
определены выполняемой стратегией, и действиями которыми человек или
подразделение может способствовать успешному выполнению стратегии.

Существует два принципиальных подхода к определению цели —
централизованный и децентрализованный.

Проведем черту между оценкой эффективности человека или
подразделения (одно размерность) и драйверами, которые подразделение или человек
могут использовать для обеспечения достижения этой цели.

В децентрализованном решении организация определяет
подходящий оценочный показатель для подразделения и уже подразделение отвечает
за определение драйверов эффективности и как они на нее влияют. Различие здесь
между результатом и входящими данными или переменными решения. И те, кто
находится выше по иерархической лестнице организации, могут помочь нижестоящим в
определении этих драйверов.

Но этим все и должно заканчиваться, так как специальные
знания, относительно драйверов, обычно находятся на местах. Поэтому, в конце,
именно отчитывающаяся сторона будет обладать необходимыми специальными знаниями
и определять драйверы и их изменяющиеся соотношения с результатом, а не штаб.

В жестко централизованном варианте штаб определяет
показатели, выдав функциональную форму, в которой будут указаны драйверы и
значение каждого (вес) в определении показателя эффективности. Эффективность
периода затем определяется расчетом средневзвешенного значения. Это решение
передает заботу и работу обучения созданию стоимости в организации высшему
менеджменту. Если специальные знания необходимые для понимания значения каждого
драйвера и соотношений его измерения со значением конечного результата лежат в
верхних уровнях организации, это может иметь смысл. Однако это довольно таки
необычная ситуация.

В заключение, система специфичный инструмент менеджера,
помогающий ему понять, что создает стоимость в бизнесе. Она полезна, потому что
менеджеры часто не понимают, что создает стоимость в их бизнесе.

Авторы системы завершают, что грамотно разработанная система
должна рассказывать историю стратегии бизнеса. Она должна определить и сделать
четким и последовательным гипотезис о соотношении типа причина-эффект между
результирующими показателями и драйверами этих показателей. Каждый элемент
системы должен быть частью цепочки отношений типа причина-эффект, дающий
представление о стратегии подразделения организации.

Дискуссии.

Вопросы:

Приведение в действие концепции максимизации стоимости.

Правильность постановки такой цели как максимизация
стоимости.

Важность обучения (поведение, направленное на поиск
стоимости; стремление действовать в соответствии с интуицией)

Теория корпоративных финансов: исторический обзор.

Michael C. Jensen and Clifford W. Smith, Jr., Editors (1984),
The modern theory of corporate finance, New York: McGraw-Hill Inc., pp. 2-20

Целью данной книги авторы ставят представление общего обзора
современного состояния теории корпоративных финансов. В начале 1950х финансовая
литература состояла в большей части из специальных теорий. Основной учебник по
корпоративным финансам для целого поколения — Dewing (1919, 1953), содержит
множество институциональных деталей, но мало системного анализа. Он начинается с
появления корпорации и проходит весь путь принятия решений по корпоративной
политике до ее банкротства.

Теория корпоративных финансов до 1950-х была полна логических
не состыковок и являлась практически полностью предписывающей, т.е.
ориентированной на нормативы.

Основные рассматриваемые вопросы включали оптимизацию
инвестиций, финансирование и дивидендную политику, но мало внимания уделялось
влиянию принимаемой политики на индивидуальное вознаграждение и природу
равновесия финансовых рынков. Данное состояние теории корпоративных финансов
также характеризовало и теорию финансовых рынков в 1950-е годы. Теория
образования инвестиционного портфеля отсутствовала, ценообразование и другие
приложения равновесия финансовых рынков большей частью игнорировались. Ведущий
труд по анализу ценных бумаг — Graham, Dodd (1951) — уделял основное внимание
“выбору победителей” путем оценки ценных бумаг на основе активов, поступлений,
дивидендов и пр. Мало внимания уделялось вопросам формирования выбранных ценных
бумаг в портфели, или насколько успешным будет такой анализ в условиях
конкуренции среди инвесторов в борьбе за недооцененные ценные бумаги.

Начиная с 1950-х годов, в финансах произошли фундаментальные
изменения. Аналитические методы и подходы экономической теории начали
применяться в финансах, что повлекло значительные изменения. Эволюция
сопровождалась изменением направления исследований с нормативных вопросов, таких
как “Какими инвестиции, финансирование, дивидендная политика должны быть?” к
позитивным теориям, затрагивающим вопросы “Каков эффект альтернативных
инвестиций, финансирования или дивидендной политики на стоимость предприятия?”
Этот переход в направлениях исследований был необходим для создания научной
основы формирования и анализа корпоративной политики.

Логическая структура принятия решений предполагает, что можно
лучше ответить на нормативные вопросы, имея в распоряжении более широкий набор
позитивных теорий, обеспечивающих лучшее понимание последствий его (ее) выборов.
Эта взаимосвязь часто остается незамеченной.

Целенаправленные решения не могут приниматься без явного или
подразумевающегося использования позитивных теорий. Сложно решить что
предпринять, ожидая достижения поставленных целей, но не имея представления о
том, как альтернативные действия повлияют на требуемый результат — это как раз
то, что подразумевается под позитивными теориями.

Например, при выборе между альтернативными вариантами
структуры капитала, менеджер желает знать, как различные варианты повлияют на
ожидаемый поток денежных средств, уровень риска, а значит и на стоимость
предприятия.

Применение неправильных позитивных теорий приводит к принятию
решений, имеющих неожиданные и не соответствующие ожиданиям результаты.

Ключевые области корпоративной финансовой политики —
бюджетирование капиталовложений, структура капитала и дивидендная политика (для
России распределение прибыли) — рассматриваются дальше.

Заключение.

Профессионалы в области финансов перешли от
специализированных, нормативных теорий со слабой научной основой для принятия
решений к одной из самых богатых и интересных областей экономической профессии.

Финансовая экономика прошла через стадию “утверждения
иррелевантности” 1960-х (Modigliani and Miller (1958) “Выбор финансовой
политики фирмы не может повлиять на ее стоимость, так как не влияет на
вероятность распределения общего потока денежных средств предприятия”.) к
стадии, на которой теория и доказательства имеют полезное практическое для
действующего финансового менеджера.

Наука, однако, еще не предоставила удовлетворительную основу
для решения всех проблем, с которыми встречается финансовый директор.

Некоторые из важнейших неразрешенных вопросов включают:

1. Уровень выплаты дивидендов.

2. Окончательная структура долговых инструментов предприятия.

3. Маркетинг при выпуске ценных бумаг предприятия (например,
   публичное или частное размещение долговых инструментов, предложение прав или
   андеррайтинг)

4. Соотношение акционерного капитала и долговых инструментов в
   структуре капитала предприятия.

Источник:www.bigspb.ru