Особенности расчета и применения основных доходных и балансовых, финансовых и натуральных мультипликаторов в оценке бизнеса с учетом различий структуры капитала компаний-аналогов и объекта оценки — с таблицами, схемами, примерами расчета.
- Виды мультипликаторов в оценке бизнеса
- Доходные (интервальные) мультипликаторы в оценке бизнеса
- Балансовые (моментные) мультипликаторы в оценке бизнеса
- Натуральные мультипликаторы в оценке бизнеса
- Применение мультипликаторов в оценке бизнеса с учетом структуры его капитала
- Источники по мультипликаторам в оценке бизнеса
1. Виды мультипликаторов в оценке бизнеса
Основные методы сравнительного подхода к оценке бизнеса — метод рынка капитала и метод сделок, применение которых предполагают обязательный этап — расчет оценочных мультипликаторов как соотношений между рыночной ценой предприятия и его финансовой базой.
В качестве числителя мультипликатора в оценке бизнеса, как правило, выступает цена: в методе сделок – цена сделки на рынке слияний-поглощений аналогичных компаний; в методе рынка капитала – цены купли-продажи миноритарных пакетов акций на фондовом рынке. При этом в расчет обычно принимаются цены, максимально приближенные к дате оценки.
С точки зрения структуры капитала, числитель может быть выражен одним из следующих двух показателей:
- стоимостью собственного капитала, которая на фондовом рынке представлена в виде рыночной капитализации компании (МС — market capitalisation);
- стоимостью всего инвестированного капитала (EV — Enterprise Value) как суммы рыночной капитализации компании (МС) и рыночной стоимости ее долгосрочной задолженности.
Необходимо подчеркнуть, что за рубежом под стоимостью предприятия понимается стоимость его инвестированного капитала, тогда как в нашей стране стоимость предприятия соответствует стоимости его собственного капитала.
При этом мультипликаторы по инвестированному капиталу применяются при наличии существенных различий в структуре капитала – либо по компаниям-аналогам, либо в между оцениваемой компанией и компаниями-аналогами. В остальных случаях применяют мультипликаторы собственного капитала.
Один из ключевых вопросов, касающихся мультипликаторов, состоит в изучении, насколько согласованно (непротиворечиво) определены числитель и знаменатель относительно друг друга.
С учетом различных видов знаменателей выделяют следующие варианты классификации мультипликаторов:
- финансовые и натуральные мультипликаторы: к финансовым относятся мультипликаторы, в знаменателе которых денежный показатель (выручка, прибыль и т.д.), к натуральным – те, в знаменателе которых натуральный показатель (объем продаж в штуках, объем нефтедобычи в тоннах, количество абонентов оператора связи и т.п.);
- балансовые и доходные мультипликаторы: балансовые рассчитывают по балансовым показателям (стоимость активов, стоимость чистых активов); доходные — по показателям отчета о прибылях и убытках (выручка, прибыль, денежный поток и др.)
Приведенные варианты классификации мультипликаторов приведены в в следующей таблице, на пересечении строк и колонок которой приведены примеры мультипликаторов соответствующего типа.
Таблица — Классификация мультипликаторов в оценке бизнеса
|
Виды мультипликаторов |
Показатели | |
| Финансовые |
Натуральные |
|
| Балансовые (моментные) |
|
стоимость бизнеса/ производственная мощность |
| Доходные (интервальные) |
|
стоимость бизнеса/ объем производства |
Примечание: «Стоимость бизнеса» в числителе мультипликатора рассчитывается по стоимости инвестированного капитала; «цена» — по стоимости собственного капитала.
Как представлено в таблице, применение в числителе стоимости бизнеса (стоимости инвестированного капитала) связано с использованием в знаменателе показателей, отражающих доходы и активы всего бизнеса. Например, при использовании в числителе стоимости всего инвестированного капитала в знаменателе используют такие показатели доходов, из которых осуществляется выплаты как акционерам, так и кредиторам – а именно прибыль до уплаты налогов и процентов; прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации. Универсальным показателем является выручка от реализации продукции (работ, услуг), которая применяется в расчете мультипликаторов как по собственному, так и по всему инвестированному капиталу.
Названия и обозначения оценочных мультипликаторов на русском и английском языках приведены в следующей таблице.
Таблица — Названия и обозначения оценочных мультипликаторов на русском и английском языках
| Английская аббревиатура | Английский термин | Русский термин |
| ВV | Book value | Балансовая стоимость |
| DIV | Dividends | Дивиденды |
| E | Earnings | Чистая прибыль |
| EBIT | Earnings before interest and tax | Прибыль до уплаты процентов и налогов |
| EBITDA | Earnings before interest, tax and depreciation | Прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации |
| EV | Enterprise value | Стоимость бизнеса |
| P | Price | Цена |
| S | Sales | Выручка |
| P/BV | Price/ Book value | Цена/ Балансовая стоимость чистых активов |
| P/ DIV | Price/ Dividends | Цена/ Дивиденды |
| P/ E | Price/ Earnings | Цена/ Чистая прибыль |
| EV/ BVA | Enterprise value/ Book value of assets | Стоимость бизнеса/ Балансовая стоимость активов |
| EV/ EBIT | Enterprise value/ Earnings before interest and tax | Стоимость бизнеса/ Прибыль до уплаты процентов и налогов |
| EV/ EBITDA | Enterprise value/Earnings before interest, tax and depreciation | Стоимость бизнеса/ Прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации |
| EV/ S | Enterprise value/ Sales | Стоимость бизнеса/ Выручка |
| Р/ S | Price/ Sales | Цена/ Выручка |
Примечание: BV (Book value) в полном варианте названия — «балансовая стоимость чистых активов» (Book value of equity).
2.Доходные (интервальные) мультипликаторы в оценке бизнеса
- «Цена/ выручка» (P/S), «Стоимость бизнеса/ выручка» (EV/S)
- «Стоимость бизнеса/ прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации» (EV/ EBITDA)
- «Цена/ чистая прибыль» (P/E)
- Мультипликаторы денежного потока
- «Цена/ дивиденды» (P/ DIV)
Мультипликаторы выручки («цена/ выручка» P/S и «стоимость бизнеса/ выручка» EV/S) характеризуется наиболее широкими возможностями применения по следующим основаниям:
- их можно рассчитать практически для любого действующего предприятия — выручка от реализации, в отличие от прибыли, не может быть отрицательной;
- волатильность выручки гораздо ниже, чем прибыли, и она меньше подвержена влиянию случайных факторов конкретного года;
- чем «ближе» финансовый показатель к чистой прибыли и чем «дальше» он от выручки, тем сильнее на него влияют применявшиеся компанией методы бухгалтерского учета. С этой точки зрения выручка – это практически единственный показатель, по которому можно сравнивать различные компании, в том числе и те, что пользуются различными системами налогообложения;
- информация о величине выручки является обычно наиболее доступной по сравнению с другими показателями, которые используются в качестве знаменателей мультипликаторов. Например, в случае оценки дочернего предприятия публичной компании в годовом отчете материнской компании, скорее всего, будут представлены данные по выручке дочерних предприятий, а не по их прибыли, величине активов и т.д. То же касается и непубличных сделок по слияниям и поглощениям, стороны которых чаще всего раскрывают выручку поглощенной компании, чем ее прибыль.
Однако эти достоинства мультипликатора P/S (EV/S) являются обратной стороной его недостатков. Стоимость того или иного актива может определяться той прибылью, которую она приносит инвестору; с этих позиций общий объем продаж — лишь один из факторов, влияющих на прибыль. Компании с одинаковыми продажами могут иметь совершенно разную рентабельность продаж, соответственно, они могут стоить по-разному.
Согласно финансовой теории, более корректным считается мультипликатор «стоимость бизнеса/выручка» (Enterprisevalue/ Sales) (EV/S) – поскольку выручка от реализации продукции (работ, услуг) компании служит источником доходов как для акционеров, та и для кредиторов, а также источником уплаты налогов.
Мультипликатор «стоимость бизнеса/прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации» (EV/ EBITDA) широко применяется не только в обычных, но и в специфических ситуациях, связанных с привлечением долгового финансирования.
Данный мультипликатор целесообразно также использовать для оценки компаний с невысокой эффективностью капиталовложений, поскольку мультипликатор дает представление о том, какие средства останутся в распоряжении компании при одновременном сокращении капиталовложений и кредитов с последующим сокращением процентных выплат.
С точки зрения отраслевой принадлежности, мультипликатор «стоимость бизнеса/прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации» обоснованно использовать при оценке предприятий капиталоемких отраслей, где амортизация составляет существенную статью – таких, как сталелитейные компании, кабельное телевидение и т.п.
Мультипликатор «цена/чистая прибыль» (P/E) широко распространен, однако является одним из самых проблемных. Недостатки его применения могут рассматриваться как зеркальное отображение достоинств мультипликатора «цена/ выручка»:
- мультипликатор «цена/чистая прибыль» гораздо чаще (по сравнению с другими мультипликаторами) не может быть рассчитан, поскольку чистая прибыль бывает отрицательной чаще, чем прибыль до выплаты процентов и налогов или прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации. Проблемой является и то, что по компаниям-аналогам, которые получили очень маленькую прибыль, P/Eсущественное возрастает, и его нельзя использовать в качестве ориентира для сравнительного анализа;
- чистая прибыль подвержена большим случайным колебаниям, что вносит погрешность в оценку по рассматриваемому мультипликатору. Этот недостаток имеет важное значение для предприятий цикличных отраслей;
- при расчетах чистой прибыли учитываются, в частности, единовременные доходы и расходы (например, доходы от продажи части имущества, убытки от списаний и т.п.), которые носят разовый характер, не являются типичными для нормально функционирующего предприятия и не должны приниматься во внимание при оценке компании;
- величина мультипликатора «цена/ чистая прибыль» сильно зависит от доли долга в структуре капитала компании, поскольку проценты за пользование заемными средствами входят в состав расходов и влияют на размер чистой прибыли. В результате данный мультипликатор игнорирует различия между компаниями с высокой и низкой долей долга в совокупном капитале компании.
Важную роль в оценке бизнеса сравнительным подходом также занимают мультипликаторы денежного потока, поскольку для инвесторов часто больший интерес представляют не бухгалтерские доходы компании, а ее денежные потоки. В сравнительном подходе к оценке применяются валовые денежные потоки, рассчитываемые путем прибавления начисленных за период амортизационных отчислений к любому показателю прибыли за тот же период.
Так, в мультипликаторе «цена/ денежный поток» (Price/ Cash Flow; P/ CF) знаменатель рассчитывается путем прибавления амортизационный отчислений к чистой прибыли. Данный вид мультипликатора может также называться «цена/денежная прибыль» (Price/CashEarnings; P/CE).
В мультипликаторе «цена/ денежный поток до налогообложения» знаменатель рассчитывается путем суммирования прибыли до налогообложения и амортизационных отчислений.
В зарубежной практике оценки бизнеса широкое распространение получили следующие виды мультипликаторов денежного потока:
- «цена/ чистый денежный поток от операционной деятельности» (Price/ Free operating cash flow) (P/FOCF). при этом Чистый денежный поток по операционной деятельности = прибыль до уплаты процентов и налогов + амортизация – увеличение оборотного капитала;
- «цена/ чистый денежный поток компании» (Price/Free cash flow to the firm) (P/FCCF). Чистый денежный поток компании = чистый денежный поток по операционной деятельности — капиталовложения;
- «цена/ чистый денежный поток акционеров» (Price/Free cash flow to equity (P/FCCE).Чистый денежный поток акционеров = чистый денежный поток компании +/- изменение основной суммы долга – проценты за пользование заемными средствами.
Как видно из приведенного перечня, за рубежом в сравнительном подходе используются чистые денежные потоки, область применения которых в российской практике ограничена методом дисконтированных денежных потоков. Это обусловлено различием в форматах представления бухгалтерской отчетности и отчетности эмитентов на рынке ценных бумаг: в РФ возможности расчета чистых денежных потоков по компаниям-аналогам, как правило, очень ограничены.
В любом случае мультипликаторы, рассчитанные на базе показателей денежного потока, устраняют одно из главных «искажений» мультипликаторов, рассчитанных на базе показателей прибыли, вызванных влиянием методов начисления амортизации на расчет прибыли.
В зарубежной практике оценки также широко используется мультипликатор «цена/ дивиденды» (Price/ Dividends) (P/ DIV). Данный мультипликатор рассчитывается для крупных стабильных компаний, регулярно выплачивающих дивиденды. Основная критика данного мультипликатора сводится к тому, что доходы владельца акций формируются не только за счет дивидендных выплат, но и благодаря росту их курсовой стоимости.
Чем выше текущие дивиденды, тем меньше средств остается для финансирования инвестиционных проектов, и тем медленнее будет расти прибыль и дивиденды в будущем и наоборот; т.е. высокие дивиденды текущего года не обязательно должны означать более высокую оценку акций. В среднем на длительном временном интервале зрелая компания выплачивает в виде дивидендов в достаточной степени фиксированную доли чистой прибыли; соответственно, усредненные дивидендные выплаты могут быть использованы для расчета стоимости компании.
Соответственно, использование мультипликатора «цена/дивиденды» представляется наиболее корректным для компаний, бизнес которых стабилен и, вместе с тем, стабильными являются и дивидендные выплаты. В российской практике указанные предпосылки применения мультипликатор «цена/ дивиденды» отмечаются крайне редко в отношении ограниченного количества компаний.
В процессе применения доходных (интервальных) мультипликаторов важно решить, за какой период времени необходимо использовать данные в процессе построения мультипликатора.
Например, при расчете мультипликатора «Цена/ Чистая прибыль» используется прибыль за последний отчетный год. Например, в случае оценки бизнеса на 01.04.2016 г. применяется прибыль за 2015г. Также может быть использована прибыль за последние 12 мес., т.е. так называемая «скользящая» годовая прибыль. В рассмотренном выше примере «скользящая» прибыль рассчитывается за период с 01.04.2015г. до 01.04.2016г.
3. Балансовые (моментные) мультипликаторы в оценке бизнеса — мультипликаторы «Стоимость бизнеса/ Балансовая стоимость активов» (Enterprisevalue/ Bookvalueofassets) (EV/BVА) и «Цена/ Балансовая стоимость чистых активов» (Price/Bookvalue) (P/BV).
К достоинствам мультипликаторов на основе балансовой стоимости активов можно отнести их большую стабильность и меньшую зависимость от текущих изменений экономической конъюнктуры по сравнению с чистой прибылью.
Основным недостатком мультипликаторов рассматриваемой группы являются искажения, возникающие из-за того, что балансовая стоимость активов является бухгалтерской величиной, зависящей от применяемых норм бухгалтерского учета. Она может значительно отличаться от реальной экономической стоимости активов и не подлежит сравнению для компаний, применяющих разные методы бухгалтерского учета.
Кроме того, балансовые мультипликаторы не учитывают в стоимости бизнеса человеческий капитал, что для многих компаний (например, сферы услуг) является более важным фактором по сравнению с величиной материальных активов.
К недостаткам мультипликатора «Цена/ Балансовая стоимость чистых активов» можно отнести невозможность применения при отрицательной величине балансовой стоимости чистых активов.
Обычно балансовые показатели применяются для компаний, у которых материальные активы являются основными. К отраслям, оцениваемым в первую очередь по активам, традиционно относятся финансовые институты (банки, страховые и инвестиционные компании), у которых активы состоят в основном из ликвидных ценных бумаг. Также часто могут быть оценены дистрибьюторские компании, поскольку их стоимость во многом определяется стоимостью их запасов. Наконец, балансовые мультипликаторы используются для оценки тех компаний, которые будут ликвидированы, т.е. их стоимость по денежным потокам ниже, чем стоимость активов, или вовсе является величиной отрицательной.
4.Натуральные мультипликаторы в оценке бизнеса
Натуральные показатели применимы в конкретных отраслях или группах отраслей, поэтому их еще называют «специфичными для сектора». По смыслу они ближе всего к показателям «стоимость бизнеса (цена)/выручка» и «стоимость бизнеса (цена)/балансовая стоимость (чистых) активов», так как для конструирования натуральных показателей выбираются те факторы, которые являются определяющими для выручки или для размера активов.
Натуральные показатели, как правило, применимы для монопродуктовых компаний – прежде всего, сырьевых компаний, добывающих нефть, газ и др.; компаний, производящих продукцию низкого передела (металлы в слитках); компаний, экспортирующих лес, производящих электроэнергию; для оценки цементных заводов, птицефабрик, сахарных заводов и т.д.
Приведение разнородной продукции к единым натуральным единицам измерения может привести к большой погрешности из-за разницы в цене на разные виды продукции, различиях в качестве и структуре производимой продукции, когда, например, компания-аналог производит продукты с большей добавленной стоимостью, чем оцениваемая компания.
Помимо натуральных показателей «Стоимость бизнеса/ Производственная мощность» (Enterprise value/ capacity) и «Стоимость компании/ Объем производства» (Enterprise value/ production), существует еще целый ряд натуральных показателей, которые, на первый взгляд, не имеют отношение ни к активам, ни к выручке.
Добывающие компании – особенно за рубежом – чаще всего оцениваются по запасам, поскольку по размеру запасов нефти можно судить о фактической и ожидаемой добыче, а также о размере активов. Например, в оценке стоимости нефтедобывающих компаний используют мультипликаторы «Стоимость компании / запасы нефти». Для нефтяной компании запасы являются неким аналогом мощности, по которой определяется возможный объем годового производства.
Специфичные для отрасли натуральные показатели используются также в оценке стоимости бизнеса таких секторов, как недвижимость (цена за 1 кв.м), транспортный бизнес (цена за 1 тонно-км перемещенных грузов), сети автозаправок (продажи бензина в литрах в месяц). Большое количество натуральных показателе было придумано для телекоммуникационной и подобных ей отраслей. Например, выручку телекоммуникационной компании, предоставляющей услуги традиционной (стационарной) связи можно представить как количество линий (или количество абонентов), умноженное на доход с одной линии; этот показатель используется для мобильных операторов, Интернет-провайдеров, кабельных компаний.
Обобщающая характеристика рассмотренных различных мультипликаторов приведена в следующей таблице
Таблица — Сравнительная характеристика мультипликаторов в оценке бизнеса
| Мультипликаторы | Преимущества | Недостатки | Сфера применения | |
| Доходные (интервальные) мультипликаторы | ||||
| Цена /Выручка |
|
Не учитывает разницу в доходности продаж между оцениваемой компанией и аналогами. | Часто применяется, применяется для однородных отраслей, для оценки компаний в сфере услуг | |
| Стоимость бизнеса / Прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации | Хорош для оценки компаний с разной величиной долга, с разными методами учета амортизации | Частая недостоверность и необоснованность знаменателя мультипликатора | Применяется для определения максимального размера привлекаемого долгового финансирования, для оценки компаний с неэффективными капвложениями и компаний капиталоемких отраслей (сталелитейные компании, кабельное телевидение) | |
| Цена /Чистая прибыль | Большая популярность среди аналитиков. |
|
Применение целесообразно в прибыльных компаниях со стабильной структурой капитала | |
| Цена /Дивиденды | Позволяет оценить контрольный пакет акций компании |
|
Используются для зрелых компаний, стабильно выплачивающих дивиденды | |
|
Учитывает не бухгалтерские доходы компании, а реальные денежные потоки | Применяется редко в различных отраслях | Устраняет искажения, вызванные влиянием методов учета амортизации на расчет прибыли.Нивелируется разница в оценке, возникающая из-за различий в структуре капитал | |
| Балансовые (моментные) мультипликаторы | ||||
| Стоимость бизнеса/Балансовая стоимость активов | Большая стабильность и меньшая зависимость от текущих изменений экономической конъюнктуры |
|
Применяются в оценке бизнеса:
|
|
| Цена/ Балансовая стоимость чистых активов | Ограниченность применения из-за возможного отрицательного значения знаменателя | Применяются для компаний, у которых материальные активы являются основными | ||
| Натуральные мультипликаторы | ||||
|
Дополняет результаты применения мультипликаторов «Цена/ Чистая прибыль», «Цена/ Выручка от продаж» |
|
Применимы для отдельных отраслей (телекоммуни-кации, электро-энергетика);для монопродук-товых компаний (добыча нефти и газа, заготовка леса). |
Примечание: «цена» в числителе мультипликатора рассчитывается по стоимости собственного капитала, «стоимость бизнеса» в числителе мультипликатора рассчитывается по стоимости инвестированного капитала.
5.Применение мультипликаторов в оценке бизнеса с учетом структуры его капитала
Для учета различий в структуре капитала оцениваемой компании и компаний-аналогов мультипликаторы рассчитывают по стоимости инвестированного капитала компании-аналога как суммы рыночной стоимости собственного капитала и долгосрочных обязательств по следующей формуле:
EV = MC + D, (1)
- где EV – рыночная стоимость инвестированного капитала (стоимость бизнеса);
- MC – рыночная капитализация компании (рыночная стоимость собственного капитала);
- D – рыночная стоимость долгосрочных обязательств.
В этом случае в процедуре оценки рыночной стоимости бизнеса с точки зрения собственного капитала могут быть выделены следующие этапы:
- расчет рыночной стоимости собственного капитала компании-аналога на дату оценки; например, по данным фондового рынка путем умножения рыночной цены акции на количество акций в обращении;
- расчет рыночной стоимости долгосрочных обязательств компании-аналога на дату оценки;
- расчет рыночной стоимости инвестированного капитала компании-аналога по формуле (1);
- выбор знаменателя мультипликатора для использования в качестве числителя рыночной стоимости инвестированного капитала;
- расчет мультипликатора путем деления стоимости рыночной стоимости инвестированного капитала компании-аналога на ее соответствующую финансовую базу;
- вычисление стоимости инвестированного капитала оцениваемой компании путем умножения величины мультипликатора на соответствующий показатель оцениваемой компании, выбранный в качестве финансовой базы;
- определение рыночной стоимости долгосрочного заемного капитала оцениваемой компании;
- определение стоимости собственного капитала оцениваемой компании как разности между стоимостью инвестированного капитала и стоимости долгосрочного заемного капитала.
Вопрос выбора знаменателя мультипликатора для использования в качестве числителя рыночной стоимости инвестированного капитала рассматривался выше – в частности, отмечалось, что в этом случае в знаменателе должны использоваться показатели, отражающие доходы и активы всего бизнеса; например, совокупные активы, выручка, прибыль до уплаты налогов и процентов (из которой осуществляются выплаты как акционерам, так и кредиторам) и др.
Запишем представленные выше этапы оценки рыночной стоимости бизнеса с точки зрения собственного капитала, применяемые при различии в структуре капитала, в формализованном виде – на примере использования в знаменателе мультипликатора выручки от реализации продукции.
Рыночная стоимость инвестированного капитала аналогичной компании рассчитывается по формуле (2):
EVА = MCА + DА , (2)
- где EVА – рыночная стоимость инвестированного капитала компании-аналога:
- MCА – рыночная стоимость собственного капитала компании-аналога;
- DА – рыночная стоимость долгосрочных обязательств компании-аналога.
Величина мультипликатора «Стоимость бизнеса/ Выручка» рассчитывается по формуле (3):
МS = EVА / SА , (3)
- где МS – мультипликатор «Стоимость бизнеса/ Выручка» по компании-аналогу;
- EVА – рыночная стоимость инвестированного капитала компании-аналога (рассчитана по формуле (2));
- SА – выручка от реализации продукции компании-аналога.
Рыночная стоимость бизнеса с точки зрения собственного капитала (рыночная стоимость собственного капитала) оцениваемой компании рассчитывается по формуле (4):
МСОК = МS×SОК – DОК = EVОК – DОК , (4)
- где МСОК – рыночная стоимость собственного капитала оцениваемой компании;
- МS– величина мультипликатора «Стоимость бизнеса/ Выручка» по компании-аналогу (рассчитана по формуле (3));
- SОК – выручка от реализации продукции оцениваемой компании;
- EVОК– рыночная стоимость инвестированного капитала оцениваемой компании;
- DОК – рыночная стоимость долгосрочных обязательств оцениваемой компании.
Например: Необходимо рассчитать стоимость собственного капитала компании А. В качестве финансовой базы был выбран показатель выручки. Аналогом оцениваемой компании выступает компания Б, стоимость инвестированного капитала которой составляет 80 у.е., стоимость собственного капитала компании 50 у.е., стоимость долгосрочных обязательства 30 у.е., выручка 20 у.е. По оцениваемой компании А известна рыночная стоимость долгосрочных обязательств в размере 10 у.е. и величина выручки в размере 20 у.е.
Решение: поскольку компании по условию задачи аналогичны (сопоставимы) и их выручки равны, то – без учета различий в структуре капитала – можно предположить, что и стоимость собственного капитала компании А будет равна стоимости собственного капитала компании Б и составит 50 у.е.
Проведем также расчет стоимости собственного капитала компании А с учетом различий в структуре капитала. Мультипликатор «Стоимость бизнеса/ Выручка» рассчитывается по аналогу (компании Б) делением стоимости инвестированного капитала (80 у.е.) на выручку (20 у.е.) и составит 4. Стоимость собственного капитала оцениваемой компании А по формуле (4) составит 70 ед. = 4 × 20 у.е. — 10 у.е.
Таким образом, в приведенном примере игнорирование различий в структуре капитала и неправильное построение мультипликатора приводит к существенному занижению стоимости собственного капитала компании А до 50 у.е. по сравнению с корректно проведенными расчетами, согласно которым стоимость оценена на уровне 70 ед.
За этапами расчета и применения мультипликатора в методе рынка капитала и методе сделок следует этап определения предварительной величины стоимости.
6.Источники по мультипликаторам в оценке бизнеса:
- Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов — 5-е изд – М.: Альпина Бизнес Букс, 2014. – Главы 17, 18, 19.
- Есипов В.С., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Оценка бизнеса. 2-е изд.– СПб: Питер, 2008. – С.104-112, 114-122.
- Косорукова И.В., Секачев С.А., Шуклина М.А. Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса (+ CD-ROM): учебное пособие. Университетская серия. – М.: Московская финансово-промышленная академия, 2015. – 672 с.
- Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А.Федотовой. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Финансы и статистика, 2008. – С.214-232.
- Оценка стоимости бизнеса. Учебник для бакалавров. / Под ред. М.А. Эскиндарова, М.А. Федотовой. – М.: Кнорус, 2016. — 320 с.
- Чиркова Е.В. Как оценить бизнес по аналогии: Методическое пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов при оценке бизнеса и ценных бумаг – М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. – Главы 3-7, 10.
- Щербаков В.А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) / В.А.Щербаков, Н.А.Щербакова. – 2-е изд., испр. – Москва: Омега – Л, 2012. – С.211-219.
Юлия Лайши
Эксперт по предмету «Экономика»
преподавательский стаж — 5 лет
Задать вопрос автору статьи
Понятие оценки бизнеса
Многие страны в современном мире используют рыночную модель экономических отношений. Она характеризуется открытостью внутреннего рынка, свободой ценообразования, предпринимательства, наличием конкуренции, а так же независимости выбора потребителя. Свойства этой модели во многом определяют структуру экономики и формирующиеся в ней связи между субъектами.
Важнейшим элементом системы является реальный сектор экономики, обеспечивающий производство экономических благ, способных удовлетворить потребности общества. Предприятия различных форм собственности напрямую влияют на устойчивость экономики и создают потенциал для ее развития. Сектор производства является одним из крупнейших источников, формирующих государственный бюджет.
Сейчас бизнес является не только средством получения доходов, он сам выступает как товарная единица. С точки зрения владельца, объект предпринимательства рассматривается как предмет инвестиций, способных принести выгоды в будущем. Для сторонних инвесторов интерес вызывает стабильность, платежеспособность и положительная динамика развития предприятия, в этом случае они будут участвовать в выкупе имущественных прав на объект.
Сделаем домашку
с вашим ребенком за 380 ₽
Уделите время себе, а мы сделаем всю домашку с вашим ребенком в режиме online
Определение 1
Оценка бизнеса – это совокупность расчетов, устанавливающих стоимость предприятия на определенный момент времени.
Знание о стоимости компании позволяет собственнику принимать обоснованные управленческие решения. Надо отметить, что цена компании важна не как математический результат вычислений, а как выгоды, которые сможет получить владелец в будущем. Для участников деятельности определенного объекта предпринимательства его стоимость тоже играет важную роль. Работники, поставщики, покупатели, государство и другие смежные субъекты будут заинтересованны в успешности предприятия при условии, что они получат свою выгоду в виде добавленной стоимости объекта хозяйствования.
Оценка бизнеса позволяет решать задачи, которые могут возникать как в ходе экономической деятельности копании, так и при определенных обстоятельствах. К этим задачам можно отнести:
- предпродажную подготовку объекта хозяйствования;
- планирование стратегическое и тактическое;
- проведение взаимных расчетов со сторонними организациями основными или оборотными фондами;
- корректировка данных бухгалтерского учета;
- оформление страховых и кредитных услуг;
- подготовка к выпуску ценных бумаг.
«Мультипликаторы в оценке бизнеса» 👇
В настоящее время оценочная деятельность является неотъемлемой частью ведения бизнеса.
Экономическая сущность, понятие и виды мультипликаторов
Оценщик, проводя исследование объекта предпринимательства после сбора информации о нем, определяет метод математического расчета стоимости предприятия. Стоит отметить, что цена активов по данным компании может отличаться от реальной стоимости аналогичных объектов на рынке. Для адаптации расчетов к ситуации на рынке производят сопоставление цен, полученных по информации, предоставленной предприятием, и цен тех же активов в свободной продаже.
За основу сравнения берут ценовые мультипликаторы. Экономическая суть мультипликатора заключается в выражении отношения рыночной стоимости объекта к стоимости какого – либо его актива, результата хозяйственной или финансовой деятельности.
Обычно используют информацию о прибыли, доходах, дивидендах, денежных потоках, выручку от продаж и другие данные, необходимые для решения определенных задач в ходе исследования.
Замечание 1
Метод мультипликаторов часто используется при сравнительном анализе стоимости компании с предприятиями аналогами.
Чтобы рассчитать мультипликатор необходимо выполнить следующие условия:
- Вычислить капитализацию и рыночную стоимость предприятия аналогичного исследуемому. Эти данные используют в числителе формулы расчета.
- Определить величину прибыли, дохода от реализации, стоимость активов и других показателей. Они будут использоваться в знаменателе расчетной формулы.
В оценке бизнеса используются моментные и интервальные виды мультипликаторов. К моментным относят отношение цены к балансовой стоимости, а так же отношение цены к стоимости каждой группы активов в отдельности.
Интервальные виды мультипликаторов представлены соотношением цены к прибыли, к денежному потоку, к выплатам по дивидендам, к выручке от продаж.
Чтобы правильно рассчитать стоимость компании необходимо выполнить следующие условия:
- Выбрать, согласно целям исследования, необходимый вид мультипликатора.
- Сформировать предварительные результаты расчетов, с использованием различных мультипликаторов.
- Скорректировать данные и рассчитать итоговую величину стоимости компании.
Метод определения стоимости предприятия с использованием мультипликаторов
Данный метод очень схож с методом сравнения при расчете стоимости объекта предпринимательства. В оценочной деятельности часто прибегают к определению универсальных мультипликаторов. Чаще всего используется следующее соотношение:
$M = EV/EBIT$
где $M$ – величина мультипликатора, $EV$ – стоимость компании, $EBIT$ – размер прибыли до выплаты налогов, амортизационных отчислений и процентов.
Замечание 2
Этот мультипликатор может использоваться как для расчетов по общей схеме, так и для выполнения специфических задач.
Стоимость предприятия при помощи этого показателя может быть рассчитана по следующим формулам:
$MV = S / 2$
где $MV$ – стоимость компании, $S$ – величина продаж за конкретный период.
$MV = EBIT cdot 5$
где $MV$ – стоимость компании, $EBIT$ – размер прибыли до выплаты налогов, амортизационных отчислений и процентов.
Метод мультипликаторов предполагает следующие этапы подготовки и проведения оценочных работ. Сначала производится отбор данных о компаниях аналогах, по которым будет проводиться сравнительный анализ. Далее определяется база для будущих расчетов. Потом вычисляется отношение показателя каждой компании из группы к величине рассчитанной базы. В итоге получают значение мультипликатора путем установления средней величины показателей для всех компаний, выбранных для сравнения.
На основе показателя данного мультипликатора рассчитываются другие виды мультипликаторов в зависимости от цели исследования.
Этот метод часто применяется на практике для определения уровня инвестиционной привлекательности объекта предпринимательства, потому что этот подход является достаточно простым и позволяет сравнить показатели деятельности аналогичных компаний.
Находи статьи и создавай свой список литературы по ГОСТу
Поиск по теме
Начинающему инвестору сложно разобраться в многообразии компаний, представленных на бирже. Как понять, куда вкладывать свои деньги? Как оценить ту или иную компанию?
Чаще всего новичкам советуют читать аналитику и принимать инвестиционные решения на основе мнения экспертов. Я категорически против такого подхода. Моё мнение: чем меньше у инвестора опыта, тем больше он должен учиться делать выводы самостоятельно, на практике.
Я искренне считаю, что разумно инвестировать в целях накопления личного капитала под силу каждому. Я помогаю это делать с помощью Telegram-канала «Инвестиции на диване», а избранные материалы публикую на vc.ru.
Итак, как инвестору оценить состояние той или иной компании и сравнить её с конкурентами? Проще всего это сделать с помощью рыночных мультипликаторов. В этом материале я расскажу про самые важные из них, а также на примерах покажу, как ими пользоваться.
Для чего нужны мультипликаторы
Процесс выбора бумаги для покупки, как правило, состоит из трёх этапов:
- Макроанализ — изучение трендов глобальной экономики и выбор конкретной отрасли для инвестирования.
- Микроанализ — изучение компаний внутри конкретной отрасли и региона.
- Теханализ — изучение биржевых показателей и индикаторов по конкретной бумаге для выбора оптимальной точки входа.
Мультипликаторы используются на втором этапе, когда нам необходимо сравнить несколько компаний из одной отрасли и выбрать из них наиболее инвестиционно привлекательную.
С помощью мультипликаторов инвестор может определить переоценённость или недооценённость той или иной бумаги и в конце концов выбрать наиболее доходные с своей точки зрения акции.
P/E, Price to Earnings
Это, пожалуй, самый распространённый мультипликатор. Он отражает отношение рыночной капитализации всей компании к чистой годовой прибыли. Так как капитализация равна стоимости одной акции, помноженной на количество акций, можно сказать, что P/E равен отношению стоимости акции к прибыли на одну акцию.
Практический смысл данного мультипликатора: он отражает количество времени, необходимое для окупаемости вложений в компанию. Например, если P/E = 5, значит, компания за пять лет зарабатывает сумму чистой прибыли, равную её стоимости. Конечно же, при условии, что в течение этого срока показатели не будут меняться.
Данный показатель невозможно применять для оценки убыточных компаний. Также он не учитывает разницу в налогообложении.
P/S, Price to Sales
Этот мультипликатор отражает отношение рыночной стоимости компании к её объёму продаж (выручке). Меньше подвержен колебаниям, так как объём продаж служит более стабильным показателем, чем чистая прибыль. Показатель можно рассчитать для любой компании, так как выручка всегда больше нуля.
Данный мультипликатор также никак не учитывает разницу в налогообложении.
P/BV, Price to Book Value
Этот показатель отражает отношение рыночной стоимости компании к её балансовой стоимости (активы минус обязательства). Он помогает оценить, сколько имущества компании приходится на одну акцию. Если данный показатель меньше единицы, в общем случае можно сказать, что компания недооценена, так как за компанию на бирже дают меньше совокупной стоимости всех активов.
EV/EBITDA, Enterprise Value to EBITDA
Данный мультипликатор отражает отношение справедливой стоимости компании к её прибыли до вычета налогов, процентов и затрат на амортизацию. При этом за справедливую стоимость принято считать следующее значение:
EV = Рыночная стоимость + Денежные средства — Обязательства
Этот показатель удобно использовать для сравнения компаний из разных отраслей, так как он не подвержен влиянию налоговой нагрузки. Более того, мы можем использовать его даже для сравнения компаний из разных стран.
EV/EBIT, Enterprise Value to EBIT
Этот мультипликатор практически полностью аналогичен предыдущему. Но он учитывает расходы на амортизацию. Это может быть оправдано для ряда отраслей, где есть высокие расходы на оборудование.
EV/CFO, Enterprise Value to Сash Flow Operations
Соотношение стоимости компании к её операционному денежному потоку.
D/EBITDA, Debt to EBITDA
Отличный показатель для оценки закредитованности компании и её способности гасить собственные долги. Показывает, сколько лет понадобится компании, чтобы рассчитаться по обязательствам из прибыли без привлечения дополнительных средств.
ROE, Return on Equity
Этот показатель демонстрирует доходность на капитал. По сути, он отражает эффективность использования в компании ваших денег как инвестора.
Если ROE составляет 25%, можно сказать, что вы инвестировали деньги в бизнес с доходностью 25% годовых. Конечно, это будет верно только в том случае, если вся чистая прибыль будет направлена на выплату дивидендов, чего обычно не бывает. Тем не менее данный показатель достаточно полно отражает эффективность работы бизнеса.
Как пользоваться мультипликаторами?
Сами по себе все эти показатели представляют немного ценности, кроме, пожалуй, ROE. Все остальные мультипликаторы могут быть нам полезны при сравнении нескольких компаний. Давайте попробуем на примере разобрать использование мультипликаторов для выбора конкретных акций.
Для получения данных по мультипликаторам я пользуюсь двумя бесплатными ресурсами: Smartlab и TradingView.
Представим, что мы уже провели макроанализ и решили инвестировать в российские компании из нефтегазовой отрасли. Кстати, это на самом деле не такое плохое решение: сейчас российские нефтяники оценены существенно ниже своих западных аналогов, сказываются страновые риски.
К тому же в случае ослабления рубля экспортёры выигрывают, а в четвёртом квартале наша валюта традиционно слабеет.
Итак, мы сформировали шорт-лист из компаний максимальной капитализации. Теперь нам нужно решить, какие конкретно акции добавить в портфель. Давайте проанализируем их мультипликаторы так, как это делает реальный инвестор (для расчёта мультипликаторов использованы данные из годового отчёта по МФСО за 2018 год).
Глядя на таблицу, сразу же можно сделать вывод об излишней переоценённости компании «Новатэк». По своим мультипликаторам она оценена существенно выше конкурентов. Также под вопросом «Газпром» и «Сургутнефтегаз»: их рентабельность оставляет желать лучшего. «Роснефть» не берём по причине слишком высокой закредитованности, хотя она и оценена не слишком высоко.
Для сравнения компаний из одной отрасли часто строят bubble-график в осях D/EBITDA и EV/EBITDA, размер пузырька в этом случае отображает капитализацию компании.
Привлекательными для покупки по мультипликаторам выглядят «Башнефть» и «Лукойл»: у них неплохая рентабельность, мало долгов, а их акции не переоценены. Можно взять в портфель обе акции равными долями, скажем, на 5% от брокерского депозита каждую. А можно провести чуть более глубокую оценку и постараться изучить компании с точки зрения следующих параметров:
- Размер выплачиваемых дивидендов на одну акцию в процентах от стоимости акции
- Планы по проведению программы buyback (обратный выкуп собственных акций, положительно влияет на цену акций).
Напишите в комментариях своё мнение: какую из этих акций вы бы купили и почему. Если есть сомнения, просто напишите ход своих мыслей, а я постараюсь подсказать, в какую сторону думать.
Рекомендую сохранить статью в закладки: она наверняка вам пригодится, когда вы решите открыть брокерский счет (кстати, статью о выборе брокера я уже написал) и подобрать первые бумаги в свой портфель.
Также рекомендую мой Telegram-канал «Инвестиции на диване», в котором я делюсь своим опытом в сфере инвестиций и управления личными финансами.
8.1. Характеристика
ценовых мультипликаторов
Сравнительный
подход – общий способ определения
стоимости предприятия или его собственного
капитала, в рамках которого применяют
один или более методов, основанных на
сравнении предполагаемого к продаже
предприятия с аналогичными, уже
проданными на рынке компаниями.
Сравнительный
подход особенно эффективен в случае
существования активного рынка
сопоставимых объектов собственности.
Точность оценки зависит от качества
собранных данных, так как применяя
данный подход, оценщик должен собрать
достоверную информацию о недавних
продажах сопоставимых объектов.
Основным
инструментом определения рыночной
стоимости собственного капитала
предприятия с применением сравнительного
подхода являются ценовые мультипликаторы.
Ценовой
мультипликатор –
это коэффициент, показывающий соотношение
между рыночной ценой компании или акции
и её финансовыми и экономическими
показателями. В
качестве таких показателей можно
использовать выручку от реализации,
прибыль предприятия-аналога, дивидендные
выплаты, стоимость активов и др.
Для
оценки рассчитывают несколько
мультипликаторов по формуле
где
М – оценочный мультипликатор; Ц – цена
продажи предприятия-аналога (произведение
количества акций и их текущей рыночной
стоимостью); ФБ – финансовая база.
В
оценочной деятельности используется
два типа мультипликаторов – интервальные
и моментные. Выбор
наиболее уместного из них определяется
в каждой конкретной ситуации.
Интервальными называются
мультипликаторы, в которых в качестве
финансовой базы используются показатели,
величина которых формируется в течение
установленного бухгалтерской отчётностью
периода времени. К таким мультипликаторам
относятся: цена/прибыль, цена/денежный
поток, цена/ дивидендные выплаты,
цена/выручка от реализации.
Моментными называются
мультипликаторы, для расчёта которых
используется информация о состоянии
финансовой базы на конкретную дату.
Например, цена/балансовая стоимость,
цена/чистая стоимость активов.
Мультипликатор
цена/прибыль (Р/Е) выражает связь
между рыночной ценой акционерного
капитала компании и её чистой прибылью.
Цена обыкновенной акции – числитель,
а прибыль после налогообложения (чистая
прибыль) – знаменатель. Данный
мультипликатор позволяет напрямую
оценивать стоимость собственного
капитала. Мультипликатор Р/Е показывает,
сколько средств готов заплатить
заинтересованный инвестор за получаемую
компанией прибыль.
В
качестве базы для расчёта мультипликатора
можно использовать не только сумму
прибыли, полученную в последний год
перед датой оценки. Оценщик может
использовать среднегодовую величину
прибыли, исчисленную за последние пять
лет. Оценочный период может быть увеличен
или уменьшен в зависимости от имеющейся
информации и наличия экстраординарных
ситуаций, искажающих основную тенденцию
в динамике прибыли.
Рассматриваемый
мультипликатор целесообразно применять
в большинстве прибыльных компаний со
стабильной структурой капитала, которая
совместима с отобранными
компаниями-аналогами.Мультипликатор
цена/денежный поток (P/CF) чаше
всего представляет собой валовой
денежный поток, т. е. чистый доход
плюс суммы начисленной амортизации, а
не чистый денежный поток. Чистый денежный
поток не используется, поскольку может
оказаться достаточно сложно оценить
величину данного показателя для каждой
открытой (публичной) компании-аналога.
Наиболее
распространённой ситуацией применения
мультипликатора P/CF является
убыточность либо незначительная
величина прибыли, а также несоответствие
фактического полезного срока службы
основных фондов предприятия периоду
амортизации, принятому в финансовом
учёте. Это возможно в случае, когда
стоимость активов будет незначительной,
хотя прослужат они довольно долго.
Мультипликатор
цена/дивиденды может
рассчитываться как на базе фактически
выплаченных дивидендов, так и на основе
потенциальных дивидендных выплат. Под
потенциальными дивидендами понимаются
типичные дивидендные выплаты, рассчитанные
по группе сходных предприятий на основе
сравнения их фактических дивидендных
выплат и чистой прибыли. Возможность
применения того или иного мультипликатора
данной группы зависит от целей оценки.
Данный
мультипликатор на
практике используется достаточно
редко, несмотря на доступность необходимой
для расчёта информации. Это связано с
тем, что порядок выплаты дохода инвесторам
в открытых и закрытых компаниях
существенно различается. В закрытых
обществах собственники могут получать
денежную выгоду в виде различных выплат,
снижения арендной платы и т. д. Данный
мультипликатор целесообразно
использовать, если дивиденды выплачиваются
достаточно стабильно как в аналогах,
так и в оцениваемой компании, либо
способность компании платить дивиденды
может быть обоснованно спрогнозирована
[10].
Мультипликатор
цена/выручка от реализации (P/S), или
объём реализованной продукции, – также
достаточно популярный коэффициент,
рассчитываемый как отношение цены
акции к валовому доходу на одну акцию.
Он применяется для однородных отраслей,
где инвесторы ожидают, что выручка
создаст соответствующие объёмы прибыли,
или денежного потока.
Хорошие
результаты этот мультипликатор даёт
при оценке предприятий сферы услуг
(реклама, страхование, ритуальные услуги
и т. д.). Мультипликатор P/S не
зависит от методов ведения бухгалтерского
учёта. Достоинством мультипликатора
является его универсальность, которая
избавляет оценщика от необходимости
проведения сложных корректировок.
Особенность
применения мультипликатора P/S заключается
в том, что оценщик должен обязательно
учитывать структуру капитала оцениваемой
компании и аналогов. Если соотношение
собственных и заёмных средств существенно
отличается, то оценку лучше проводить
на основе рыночной стоимости
инвестированного капитала.
Мультипликатор
цена/балансовая стоимость (P/BV) – для
его определения необходимо цену акций
компаний-аналогов поделить на величину
их балансовой стоимости на дату оценки.
Практически такая информация обычно
недоступна. Вместо этого эксперты-оценщики
используют величину реального капитала
компании на конец последнего финансового
года. Нельзя использовать величину
реального капитала компаний-аналогов,
относящуюся к более поздним, чем момент
оценки, датам, за исключением случаев,
когда временные различия относительно
несущественны.
Оптимальная
сфера применения данного мультипликатора
– оценка холдинговых компаний, либо
оценка в случае необходимости срочной
продажи крупного пакета акций, входящего
в состав портфеля ценных бумаг оцениваемой
компании.
Финансовой
базой для расчёта является либо величина
чистых активов, либо полная стоимость
активов оцениваемой компании и
компаний-аналогов. Причём за основу
можно брать как информацию официальных
балансовых отчётов компаний, так и
скорректированную величину, полученную
оценщиком расчётным путём.
Любые
приобретенные и учтенные в балансе
нематериальные активы должны быть
исключены из балансов как для
компаний-аналогов, так и для компании,
подлежащей оценке. Речь идет о том,
что P/BV-мультипликаторы
должны рассчитываться и применяться
только в расчёте на материальную часть
акционерного капитала.
Мультипликатор
цена/чистая стоимость активов (P/NAV) можно
применять в том случае, если соблюдаются
все следующие условия:
а)
оцениваемая компания имеет значительные
вложения в собственность:
недвижимость, ценные бумаги, газовое
или нефтяное оборудование;
б)
основной деятельностью компании
является хранение, покупка и продажа
такой собственности. Управленческий
и рабочий персонал добавляет к продукции
в этом случае незначительную стоимость;
в)
существуют аналогичные компании,
продающиеся на рынке, что позволяет
получить достаточную рыночную информацию
об активах.
В
отличие от мультипликатора P/BV при
применении мультипликатора P/NAV величина
акционерного капитала должна быть
установлена на основе рыночной стоимости
базовых (для расчёта) материальных
активов и пассивов. Нетто-активы равны
сумме всех активов по их рыночной цене,
уменьшенной на величину рыночной
стоимости долговых обязательств
компании, которая часто может быть
равна балансовой стоимости этих
обязательств.
В
процессе оценки аналитик стремится
определить максимальное число
мультипликаторов, поскольку применение
их к финансовой базе оцениваемой
компании приведёт к появлению нескольких
вариантов стоимости, существенно
отличающихся друг от друга. Диапазон
полученных результатов может быть
достаточно широким. Поэтому большое
число используемых мультипликаторов
поможет оценщику выявить область
наиболее обоснованной величины.
Считается,
что крупные предприятия лучше оценивать
на основе чистой прибыли. Мелкие компании
– на основе прибыли до уплаты налогов,
поскольку в этом случае устраняется
влияние различий в налогообложении.
Ориентация на мультипликатор цена/денежный
поток предпочтительна при оценке
предприятий, в активах которых преобладает
недвижимость. Если предприятие имеет
достаточно высокий удельный вес активной
части основных фондов, более объективный
результат даст использование
мультипликатора цена/прибыль [10].
Особо
следует отметить, что числовые значения
рыночных мультипликаторов
не остаются постоянными, а изменяются
вместе с конъюнктуройрынка
готового бизнеса в рамках отраслей
национальной экономики.
При
выборе мультипликатора для оцениваемой
компании задача состоит в том, чтобы
найти значение, которое точно позиционирует
цель относительно альтернативных
инвестиционных вариантов. Обычно
оценщику крайне сложно найти одну
компанию, которая могла бы быть полностью
идентичной оцениваемому объекту.
Поэтому при оценке специалист вынужден
ориентироваться на значения
мультипликаторов нескольких сопоставимых
компаний одновременно. Для решения
этой задачи оценщиком рассчитывается
и в последствии применяется к финансовой
базе оцениваемого предприятия либо
среднеарифметическое, либо модальное,
либо медианное значение.
Среднеарифметическое
значение –
это величина, определяемая как сумма
значений выбранного оценщиком
мультипликатора по всему списку
сопоставимых компаний, делённая на
количество компаний, входящих в список
сопоставимых объектов (статистический
ряд).
Модальное
значение –
величина, определяемая как наиболее
часто встречающееся числовое значение
в статистическом ряде.
Медианное
значение –
это величина, определяемая на середине
ранжированного статистического ряда.
Если
оцениваемая компания примерно
эквивалентна среднему из найденных
вариантов, то должен подойти мультипликатор,
находящийся вблизи среднеарифметического
или медианного значения [15].
В
зависимости от наличия и доступности
информации, характеристик объекта
оценки, предмета и условий предполагаемой
сделки в рамкахсравнительного
подхода используют метод компании-аналога,
метод сделок и
метод отраслевых коэффициентов.
Рассмотрим содержание, оптимальную
сферу и необходимые условия применения
каждого метода.
8.2. Метод
рынка капитала (компании-аналога)
Метод
рынка капитала, или метод компании-аналога,
основан на сформировавшихся на фондовом
рынке рыночных ценах акций сходных
компаний. Базой для сравнения служит
цена за одну обыкновенную (простую)
акцию сходных компаний на фондовых
рынках. При этом цена одной акции
меняется в зависимости от величины
приобретаемого пакета – контрольного
(мажоритарного) или неконтрольного
(миноритарного). Основу метода составляет
финансовый анализ оцениваемой компании
и сопоставимых компаний. Преимущество
данного метода заключается в использовании,
как правило, фактической информации,
а не прогнозных данных, которым присуща
известная неопределенность [15].
Основные
этапы оценки предприятия методом
компании-аналога:
1) изучение
рынка и сбор необходимой информации;
2) сопоставление
списка аналогичных предприятий;
3) финансовый
анализ и повышение уровня сопоставимости
информации;
4) расчёт
ценовых мультипликаторов;
5) выбор
величины мультипликатора, которую
целесообразно применить к оцениваемой
компании;
6) определение
итоговой величины стоимости оцениваемого
предприятия.
7) внесение
итоговых корректировок.
Оценка
бизнеса методом компании-аналога
основана на использовании двух типов
информации: рыночной
и финансовой.
Рыночная
информация включает
данные о фактических ценах купли-продажи
акций компании, сходной с оцениваемой,
а также информацию о количестве акций
в обращении. Качество и доступность
ценовой информации зависит от уровня
развития фондового рынка.
Финансовая
информация представлена
официальной бухгалтерской и финансовой
отчётностью, а также дополнительными
сведениями, перечень которых определяется
непосредственно оценщиком в зависимости
от конкретных условий оценки. Финансовая
информация должна быть представлена
отчётностью за текущий год и предшествующий
период.
При
применении данного метода важную роль
играет подбор предприятий-аналогов
для сравнения. Идеальные предприятия-аналоги
– те, которые действуют в той же отрасли,
что и оцениваемое предприятие, ведут
подобные хозяйственные операции, близки
по размеру и т. д. Поиск аналогичных
предприятий должен базироваться на
достаточно жестких критериях отбора,
среди которых можно выделить:
• принадлежность
к одной и той же отрасли;
• достаточно
высокое сходство выпускаемой продукции
и ассортимента;
• примерное
равенство объёма и качества производимой
продукции;
• товарную
и территориальную диверсификацию;
• одинаковые
стадии жизненного цикла компаний
(например, стадии роста или упадка);
• сходные
по размеру производственные мощности;
• технологическую
и техническую оснащённость;
• сопоставимые
стратегии развития компаний;
• примерно
одинаковые уровни рисков, связанных с
предпринимательской деятельностью;
• примерно
равную степень учёта климатических и
территориальных различий или особенностей;
• сопоставимость
по числовым оценкам экономических и
финансовых показателей компаний
(выручка, численность, стоимость активов
и т. д.);
• сопоставимость
предполагаемой сделки (форма сделки,
условия финансирования, условия оплаты
и т. д.)
Важная
часть оценки по методу рынка капитала
– анализ финансового положения компании
и сопоставление с предприятиями-аналогами.
При сравнительном подходе к оценке
предприятия используются все традиционные
приёмы и методы финансового анализа.
Система аналитических показателей и
критериев сравнения, применяемых при
анализе финансового положения компании,
так же, как и методология оценки стоимости
компании в целом, зависит от сформулированной
собственником цели оценки.
Заключительный
этап оценки бизнеса с использованием
сравнительного подхода – сведение
воедино полученных результатов.
Применение различных мультипликаторов
(после всех необходимых корректировок)
даёт оценщику различные варианты
стоимости предприятия. Выбор окончательного
результата основан на придании
процентного веса каждому подходу.
Обычно если активы предприятия
незначительны по сравнению с получаемой
прибылью, следует полагаться на
мультипликатор цена/прибыль (денежный
поток); если же прибыль практически
отсутствует, то целесообразно основываться
на мультипликаторе цена/стоимость
активов.
Итоговая
величина стоимости, полученная в
результате применения всей совокупности
ценовых мультипликаторов, должна быть
откорректирована в соответствии с
конкретными условиями оценки бизнеса.
Наибольшая
сложность при применении данного метода
заключается в необходимости выбора
подходящей компании-аналога. Между тем
на российском рынке отсутствует
достаточная по объёму статистика продаж
бизнеса для получения необходимой для
расчётов информации.
Для
некоторых отраслей национальной
экономики, в которых объёмы ретроспективной
информации по сделкам становятся всё
более многочисленными (например,
телекоммуникации, нефтяная отрасль),
значение данного метода постепенно
повышается. В остальных случаях этот
метод может быть использован как
инструмент проверки достоверности
результатов расчётов стоимости бизнеса,
полученных с помощью других подходов
(например, доходного подхода) [15].
В
результате оценки компании методом
рынка капитала получают стоимость
неконтрольного пакета акций с высокой
степенью ликвидности. Для того чтобы
получить стоимость контрольного пакета
в компании, акции которой не продаются
на открытом фондовом рынке и финансовая
информация по которой широко не
представлена, необходимо добавить
премию за контроль и вычесть скидку за
недостаточную ликвидность.
8.3. Метод
сделок
Метод
сделок (продаж) является частным случаем
метода рынка капитала. Он исходит из
необходимости определения стоимости
готового бизнеса, или, иначе, контрольного
(мажоритарного) пакета акций
компании-аналога. Цена обыкновенных
акций принимается по результатам
совершённых ранее сделок на фондовом
рынке. В основе метода лежит определение
соответствующих мультипликаторов на
базе финансового анализа и прогнозирования.
Финансовый анализ и сопоставление
показателей осуществляются так же, как
и в методе рынка капитала.
Этапы
процесса оценки бизнеса методом сделок
совпадают с этапами оценки бизнеса
методом рынка капитала. Однако наряду
с совпадением этапов оценки, методы
рынка капитала и сделок имеют ряд
различий (табл. 15).
Метод
сделок применим для случая, когда
инвестор намеревается закрыть предприятие
или существенно сократить объём выпуска
продукции. Кроме того, его используют
при сделках по слиянию и поглощению
компаний. В отличие от метода рынка
капитала здесь уже учтена премия за
контроль, а в случае необходимости
оценки неконтрольного пакета акций
скидка может составлять примерно 40 %.
Как
и в методе рынка капитала, при использовании
данного метода необходимо вносить
поправки к стоимости компании, полученной
с помощью мультипликаторов, на
неоперационные активы, на избыток
(недостаток) собственных средств и
страновой риск [15].
Основным
фактором, сдерживающим применение в
российской практике метода компании-аналога
и метода сделок, является отсутствие
достаточной и достоверной ценовой и
финансовой информации по отечественным
компаниям-аналогам. Однако появление
в последние годы фирм, специализирующихся
на сборе и анализе подобной информации,
а также различных электронных источников
– существенный прорыв в данном
направлении. Таким образом, дальнейшее
развитие оценочной инфраструктуры
будет способствовать расширению сферы
использования сравнительного подхода.
8.4. Метод
отраслевых коэффициентов
Метод
отраслевых коэффициентов заключается
в определении ориентировочной стоимости
предприятия с использованием соотношений
или показателей, основанных на данных
о продажах компаний по отраслям и
отражающих их конкретную специфику.
Отраслевые коэффициенты рассчитываются
специальными аналитическими организациями
в результате достаточно длительных
статистических наблюдений за соотношением
между ценой собственного капитала
предприятия и его важнейшими
производственно-финансовыми показателями.
Также отраслевые соотношения могут
быть самостоятельно разработаны
оценщиком на основе анализа отраслевых
данных.
Все
разновидности коэффициентов
(мультипликаторов) представляют собой
относительные оценки (в отличие от
метода дисконтирования денежных
потоков, отражающего абсолютные оценки).
Данный
метод целесообразно использовать
только в случаях, когда подобные
предприятия часто продаются, а оценщик
имеет опыт оценки объектов данного
вида. Наиболее типичные соотношения,
используемые при определении
ориентировочной стоимости бизнеса в
рыночных странах, приведены в табл. 19.
Рынок
купли-продажи готового бизнеса в России
только развивается, поэтому метод
отраслевых коэффициентов ещё не получил
достаточного распространения в
отечественной практике. На Западе рынок
бизнеса развит давно, и в результате
обобщения были разработаны достаточно
простые соотношения для определения
стоимости оцениваемого предприятия.
На
основании вышеизложенного можно сделать
следующие выводы. Сравнительный подход,
несмотря на достаточную сложность и
трудоёмкость расчётов и анализа,
является неотъемлемым приёмом определения
обоснованной рыночной стоимости.
Результаты, полученные данным способом,
имеют наиболее объективную рыночную
основу, качество которой зависит от
возможности привлечения широкого круга
компаний-аналогов. Данный подход дает
наиболее точные результаты, если
существует активный рынок аналогичных
объектов собственности.
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]
- #
- #
28.07.2019100.35 Кб06.doc
- #
- #
- #
- #
- #
- #
18.11.2019239.62 Кб763.doc
- #
- #
- #
В наши дни на рынке торгуются уже сотни компаний, за чьи неудачи приходится расплачиваться доверчивым инвесторам. Как не прогадать инвестируя?
Три способа действий
Как правило, при выборе акций инвесторы действуют по одному из трех сценариев.
1. Покупают ценные бумаги компаний по принципу: все берут, и я беру.
Но, как показывает статистика, уже четверть торгов американского рынка приходится на акции предприятий, оцениваемых в двадцать раз выше собственной выручки. Их число в последние годы растет, а значит, растет и количество инвесторов, рискующих потерять деньги, когда эти мыльные пузыри лопнут.
2. Формируют инвестиционные портфели вдумчиво – с опорой на возможности компаний на бирже.
Законодательство обязывает их публиковать на своих сайтах ежеквартальные и ежегодные отчеты о финансовой деятельности, в которых инвесторы могут найти практически любую информацию.
Одних интересуют дивиденды, хотя платят их преимущественно крупные корпорации. Впрочем, многие компании предпочитают вкладывать эту часть прибыли в развитие бизнеса, что говорит о потенциале роста стоимости акций.
Другие озабочены возможностью избавляться от своих ценных бумаг в любой момент без потери стоимости. Однако высокая ликвидность, как называют короткий срок держания акций, присуща лишь голубым фишкам, входящим в состав биржевых индексов, купить которые обычному инвестору не по карману.
Третьи присматриваются к уровню волатильности акций, то есть насколько часто и сильно меняются их цены. Но на длинных дистанциях этот показатель бесполезен.
3. Ищут недооцененные компании.
Их стоимость может со временем увеличиться и принести инвесторам значительную выгоду в виде разницы цен при покупке и продаже ценных бумаг. Именно такой стратегии придерживаются Б. Грэм, У. Баффет и другие успешные инвесторы.
Главное, для адекватной рыночной оценки предприятия следует рассматривать не один показатель его деятельности, а сразу несколько, и не сами по себе, а по отношению к цене. И, что немаловажно, в сравнении с двумя-тремя работающими в той же стране конкурентами, а также со средним значением в данной отрасли.
В настоящий момент существует великое множество таких формул, называемых мультипликаторами. Даже начинающим инвесторам при наличии перед глазами отчетностей и презентаций интересующей компании не составит труда самостоятельно сделать необходимые вычисления. Важно использовать сразу несколько мультипликаторов, оптимальных для той или иной сферы бизнеса.
Мультипликаторы доходные (интервальные)
Их особенность заключается в способности показать доходы компании относительно других финансовых результатов за определенный период времени.
Текущая капитализация / Чистая прибыль за год (P/E)
Текущая капитализация вычисляется путем умножения количества акций на их рыночную стоимость, а чистая прибыль представляет собой часть балансовой прибыли предприятия, остающаяся после внесения всех обязательных платежей (налоги, сборы, амортизация и т. д.). Если при делении капитализации на прибыль результат окажется ниже среднего показателя по отрасли, то акции недооценены, а если выше – переоценены.
Это самый популярный инструмент анализа, показывающий срок окупаемости инвестиций при сохранении текущей прибыли. Наиболее адекватен он для анализа банковских акций. В отношении других сфер имеется ряд недостатков: неприемлемость для убыточных стартапов, разница в налогообложении и долговой нагрузке сравниваемых предприятий и др.
Капитализация / Выручка (P/S)
Под выручкой понимается фактический объем продаж за 12 месяцев, исчисляется который количеством денежных средств за реализацию продукции или услуг. Чем меньше значение мультипликатора P/S, тем больше объем продаж.
Этот коэффициент корректнее предыдущего, поскольку выручка является более стабильным показателем и не зависит от сиюминутных колебаний бизнеса. Он абстрагирован от налогообложения и позволяет оценивать компании с отрицательной чистой прибылью.
Капитализация / Выручка за год (EV/S)
В качестве капитализации компании здесь берется ее реальная стоимость: складываются рыночная капитализация и долги, после чего вычитаются денежные средства и эквиваленты. Выручка исчисляется, как в предыдущем случае.
Соотношение показателей отражает, сколько своих годовых выручек стоит компания. Инвестиционно привлекательным считается диапазон значений от единицы до трех, на деле же показатель может сильно меняться в зависимости от отрасли бизнеса.
Стоимость компании / Прибыль до вычета процентов, налога на прибыль и амортизации активов (EV/EBITDA)
Стоимость компании – это сумма ее рыночной капитализации и чистого долгосрочного долга, а EBITDA – способность платить по кредитам. При делении стоимости на прибыль получается время окупаемости вложений. Чем меньше результат, тем быстрее окупится стоимость и тем привлекательнее вложения в ценные бумаги.
Индекс неприменим к компаниям финансового сектора и к компаниям, которые платят акционерам большие дивиденды.
Балансовые мультипликаторы (моментные)
Их отличает способность показывать состояние деятельности компании на конкретную дату.
Рыночная цена акции / Балансовая стоимость акции (P/BV)
Рыночная цена акции – это цена, по которой та продается и покупается на вторичном рынке, отражая спрос и предложение. Балансовая стоимость акций представляет собой суммарные активы компании за минусом обязательств.
Поскольку этот коэффициент отражает соотношение рыночной стоимости акций и стоимости текущей, то повышение его уровня относительно среднего по отрасли может служить настораживающим сигналом для инвестора. Востребован он при оценке финансовых, строительных, транспортных компаний и не годится для высокотехнологичных бизнесов, чей капитал – интеллектуальный трудовой потенциал.
Капитализация компании / Балансовая стоимость акционерного капитала (P/TBV)
Капитализация компании – это количество находящихся в обороте акций, умноженное на цену за каждую. Балансовая стоимость капитала акционеров – сумма уставного капитала (всех выпущенных в оборот акций), добавочного капитала (сформированного за счет переоценки отдельных статей внеоборотных активов и эмиссионного дохода) и резервного капитала (прибыли, отложенной на «черный день» для покрытия убытков).
В идеале P/TBV должен быть в пределах от 0 до 1, что говорит о потенциале для роста компании. Если меньше 0 – долги превышают активы, и есть риск банкротства, а если больше 1 – стоимость завышена, и акции могут упасть в цене.
Это самая консервативная, не зависящая от изменений экономической конъюнктуры оценка предприятия, которая помогает инвесторам понять, сколько они платят за приходящиеся на акцию чистые активы (земля, здания, оборудование и др.). Но к медиакомпаниям и представителям высокотехнологичного бизнеса, чью основную ценность составляют нематериальные активы, она неприменима.
Другие мультипликаторы
Существует несколько разных способов классифицировать мультипликаторы, и деление на «доходные» и «балансовые» – лишь один из вариантов.
1. Широкое применение нашли мультипликаторы форвардные, рассчитывающие вероятную доходность в будущем:
(Цена акции / Прибыль на акцию) / Годовой прогноз роста прибыли на акцию (PEG)
Это финансовый коэффициент, сопоставляющий цену акции с прибылью на акцию и ожидаемой будущей прибылью компании, то есть в учет дополнительно берутся прогнозируемые будущие темпы роста. Для анализа компаний, которые платят акционерам дивиденды, предназначен расширенный вариант – PEGY, в котором учитывается годовая дивидендная прибыль.
Несмотря на то, что прогнозы дают аналитики, данные мультипликаторы не исключают погрешностей, примером чему служит крушение бизнесов в связи с пандемией.
2. Часто востребован инвесторами мультипликатор, определяющий уровень рентабельности:
Прибыль / Собственный капитал (ROE)
За основу расчетов берется чистая прибыль компании, иначе говоря, прибыль за вычетом всех операционных и финансовых расходов и налогов. Собственный капитал понимается как реальная стоимость чистых активов, то есть все то, что останется акционерам, если компания будет продана и обязательства перед кредиторами погашены. Чем выше показатель ROE, тем лучше для инвесторов.
По сути, этот мультипликатор является ключевым для определения эффективности деятельности компании, так как показывает процентную ставку, под которую работают средства акционеров, принося им прибыль. Если результат составит 15, значит, доходность инвестиций будет равна 15%.
3. О перспективах роста компании инвесторам также может рассказать показатель долговой нагрузки компании:
Чистый долг / Прибыль (Net Debt / EBITDA)
Чистый долг подразумевает задолженность по долгосрочным и краткосрочным кредитам и займам за вычетом денежных средств и их эквивалентов. Причем преобладание долгосрочных заимствований компанией снижает риск утраты ею финансовой устойчивости, а краткосрочных – повышает. EBITDA же показывает, сколько денег заработает компания, если не будет платить ни государству, ни кредиторам, ни акционерам.
Идеальное соотношении этих двух показателей находится в пределах 3-х. Значение 4-5 и выше чревато инвестиционными рисками, поскольку долговая нагрузка велика и вероятны проблемы с погашением долгов. Отрицательный коэффициент говорит об отсутствии задолженности, что часто свидетельствует о невозможности получения кредитов и сложностях с расширением бизнеса.
4. О наличии средств, которые остаются в распоряжении акционеров в качестве дивидендов и нераспределенной прибыли, может рассказать другой индекс:
Цена / Свободный денежный поток (P/ FCF)
Цена – это рыночная стоимость компании, рассчитанная на основе текущей рыночной цены и количестве находящихся в обращении акций. Свободный денежный поток – это поступления от основной деятельности компании за вычетом капитальных вложений.
Значение меньше 20 считается нормой, а меньше 15 – показателем того, что бизнес развивается или компания имеет достаточно свободных средств для выплаты дивидендов. Отрицательный результат свидетельствует о том, что у компании низкий свободный денежный поток и, вероятно, ей придется занимать денежные средства. Часто бумаги именно таких предприятий являются недооцененными и особенно интересными инвесторам.
Достоинство мультипликатора заключается в способности учитывать объем капитальных затрат, необходимых для развития бизнеса и, соответственно, роста доходов инвесторов. Но только когда речь идет о крупных стабильных компаниях, а не тех, что находятся в начале развития.
Несмотря на то, что в России оценка стоимости компаний является молодой отраслью, сегодня сформировались уже некие комплекты мультипликаторов, наиболее подходящих для каждой конкретной экономической отрасли.
В частности, рыночный анализ предприятий строительной отрасли проводят с помощью следующей группы индексов: EV/EBITDA, E /S, P/E, P/S, P/B, ROA = E/B, ROS = E/S.
Современные и достоверные методы оценки учитывают многие факторы и перспективы развития бизнеса. Но панацеей их назвать нельзя, так как они не учитывают жизненный цикл бизнеса и неприменимы для оценки компаний, не имеющих аналогов. Тем не менее, для первичного отбора перспективных акций мультипликаторы вполне подходят.
Особенности использования моментных мультипликаторов в оценке стоимости бизнеса.
К моментным мультипликаторам относят:
1) цена/балансовая стоимость активов
2) цена/ чистая стоимость активов.
1 Мультипликатор цена/балансовая стоимость активов
Для расчета в качестве финансовой базы используется балансовая стоимость аналогичных компаний на дату оценки либо на последнюю отчетную дату.
Этот мультипликатор относится к так называемым моментным показателям, поскольку используется информация о состоянии на конкретную дату, а не за определенный отрезок времени.
Оптимальная сфера применения данного мультипликатора — оценка холдинговых компаний, либо необходимость быстро реализовать крупный пакет акций.
Финансовой базой для расчета являются чистые активы оцениваемой компании и компаний-аналогов.
Необходимо учитывать следующие факторы:
а) необходимо проанализировать по аналогам и оцениваемой компании долю прибыли в выручке от реализации, так как решение о купле-продаже акций может привести к искусственному росту прибыли в последний год;
б) оценщик должен изучить по всему списку сравниваемых компаний структуру активов, используя различные признаки классификации, такие как виды активов, местоположение и т.д.;
в) весьма важным представляется анализ чистых активов всех компаний, позволяющий определить наличие и долю в них акций, представляющих контрольные пакеты дочерних фирм;
г) необходимо оценить ликвидность всех финансовых активов компании, так как соотношение долей акций, принадлежащих открытым и закрытым компаниям, является определяющим признаком сопоставимости.
2 Мультипликатор цена/чистая стоимость активов можно применять в том случае, если соблюдаются следующие требования:
а) оцениваемая компания имеет значительные вложения в собственность:
недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное оборудование;
б) основной деятельностью компании является хранение, покупка и продажа такой собственности.
Если возможно применение мультипликатора цена/чистая стоимость активов, то в состав критериев сопоставимости Оценщик должен дополнительно включить следующее:
а) необходимо проанализировать по аналогам и оцениваемой компании долю прибыли в выручке от реализации;
б) Оценщик должен изучить по всему списку сравниваемых компаний структуру активов;
в) важным представляется анализ чистых активов всех компаний, позволяющий определить наличие и долю в них акций;
|
Обзор компонентов Multisim Компоненты – это основа любой схемы, это все элементы, из которых она состоит. Multisim оперирует с двумя категориями… |
Композиция из абстрактных геометрических фигур Данная композиция состоит из линий, штриховки, абстрактных геометрических форм… |
Важнейшие способы обработки и анализа рядов динамики Не во всех случаях эмпирические данные рядов динамики позволяют определить тенденцию изменения явления во времени… |
ТЕОРЕТИЧЕСКАЯ МЕХАНИКА Статика является частью теоретической механики, изучающей условия, при которых тело находится под действием заданной системы сил… |
18.3.2. Сравнительный подход к оценке бизнеса
Данный метод основан на принципе замещения: покупатель не купит объект недвижимости, если его стоимость превышает затраты на приобретение на рынке схожего объекта, обладающего такой же полезностью.
Сравнительный подход в основном используется там, где имеется достаточная база данных о сделках купли-продажи.
Основные преимущества сравнительного подхода
- Оценщик ориентируется на фактические цены купли-продажи аналогичных предприятий. Цена определяется рынком, а оценщик ограничивается только корректировками, обеспечивающими сопоставимость аналога с оцениваемым объектом.
- Оценка основана на ретроинформации и, следовательно, отражает фактические результаты производственно-финансовой деятельности предприятия.
- Цена фактически совершенной сделки максимально учитывает ситуацию на рынке, а значит, является реальным отражением спроса и п редложения.
Недостатки сравнительного подхода в оценке стоимости предприятия
- Этот метод игнорирует перспективы развития предприятия в будущем.
- Получение информации о проданных предприятиях-аналогах является довольно сложным процессом.
- Оценщик должен делать сложные корректировки, вносить поправки в итоговую величину и промежуточные расчеты, требующие серьезного обоснования.
Таким образом, возможность применения сравнительного подхода зависит от наличия активного финансового рынка, доступности финансовой информации и наличия служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию.
Важной методической составляющей сравнительного подхода оценки стоимости предприятия являются основные принципы отбора предприятий-аналогов.
При отборе предприятий-аналогов для сравнения необходимо учитывать следующие принципы:
- принадлежность к той или иной отрасли, региону;
- вид выпускаемой продукции или услуг;
- диверсификацию продукции или услуг;
- стадию жизненного цикла, на которой находится компания;
- размеры компаний, стратегию их деятельности, финансовую характеристику;
- другие.
Сравнительный подход к оценке бизнеса основан на использовании двух типов информации:
- рыночной (ценовой) информации;
- финансовой информации.
Рыночная информация представляет собой данные о фактических ценах купли-продажи акций, аналогичных акциям оцениваемой компании. Качество и доступность информации зависят от уровня развития фондового рынка. Формирование отечественного фондового рынка не завершено, поэтому получение рыночной ценовой информации связано с большими трудностями.
Финансовая информация обычно представлена бухгалтерской и финансовой отчетностью, а также дополнительными сведениями, позволяющими определить сходство компаний и провести необходимые корректировки, обеспечивающие необходимую сопоставимость.
Финансовая информация должна быть представлена отчетностью за последний отчетный год и предшествующий период. Ретро-информация собирается обычно за 5 лет. Финансовая информация должна быть собрана не только по оцениваемой компании, но и по аналогичным.
Корректировке подлежит вся отчетность по полному списку предприятий, отобранных оценщиком. Поэтому сравнительный подход является чрезвычайно трудоемким и дорогостоящим.
Процесс отбора сопоставимых компаний осуществляется в три этапа.
На первом этапе определяется так называемый круг «подозреваемых». В него входит максимально возможное число предприятий, сходных с оцениваемым. Сходство определяется по следующим основным критериям: сходство отрасли, производимой продукции, ее ассортимента и объема производства.
На втором этапе составляется список «кандидатов». То есть первоначальный список отобранных предприятий-аналогов уточняется, из него выбрасываются сомнительные объекты, а также такие объекты, по которым отсутствует достаточно полная информация.
На третьем этапе составляется окончательный список предприятий-аналогов, позволяющий аналитику определить рыночную стоимость оцениваемого объекта. На этом этапе оценщик ужесточает критерии сопоставимости и на основе этого составляет окончательный список.
При сравнении оцениваемого предприятия с предприятиями-аналогами следует обращать внимание на следующие моменты:
- финансовое состояние оцениваемого предприятия по сравнению с выбранными аналогами;
- перспективы развития отрасли, оцениваемого предприятия и предприятий-аналогов с учетом фазы их экономического развития;
- качество менеджмента. При этом должно быть обращено внимание на следующие стороны: качество отчетной документации; возрастной состав управленческого персонала; уровень образования и опыт; заработная плата управленческого персонала и др.;
- уровень финансового риска, который определяется на основе сравнения структуры капитала или соотношения собственных и заемных средств, а также ликвидности и кредитоспособности.
На основе анализа выявляются преимущества и недостатки оцениваемого предприятия по сравнению с аналогами.
Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным методом основано на использовании ценовых мультипликаторов.
Ценовой мультипликатор — это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акций и финансовой базой.
В качестве финансовой базы обычно используют:
- прибыль;
- денежный поток;
- дивидендные выплаты;
- выручку от реализации;
- стоимость чистых активов и др.
Для расчета мультипликатора необходимо:
- определить цену акций по всем компаниям, выбранным в качестве аналога;
- вычислить финансовую базу (прибыль, объем реализации, стоимость чистых активов) либо за определенный период, либо по состоянию на дату оценки.
Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет среднее значение между максимальной и минимальной величинами цены за последний месяц.
В качестве финансовой базы должен выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 месяцев, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.
Существует много оценочных мультипликаторов, применяемых при оценке стоимости бизнеса. Их можно разделить на два типа:
- интервальные;
- моментные.
К интервальным мультипликаторам относятся:
- цена / прибыль;
- цена / денежный поток;
- цена / дивидендные выплаты;
- цена / выручка от реализации.
К моментным мультипликаторам относятся:
- цена / балансовая стоимость активов;
- цена / чистая стоимость активов.
Выбор наиболее приемлемого из них определяется в каждой конкретной ситуации.
Основные методы сравнительного подхода и их сущность
Основными методами сравнительного подхода являются:
- метод рынка капитала (метод компании-аналога);
- метод сделок (метод продаж);
- метод отраслевых коэффициентов (метод отраслевых соотношений).
Кратко рассмотрим суть этих методов.
Метод рынка капитала (метод компании-аналога) основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Таким образом, базой для сравнения служит цена на единичную акцию акционерных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций, а не контрольного.
Этот метод основывается на финансовом анализе оцениваемой и сопоставимых компаний.
При отборе предприятий-аналогов учитываются следующие признаки сопоставимости:
- тождество производимой продукции;
- тождество объема и качества производимой продукции;
- идентичность изучаемых периодов;
- тождество стадий развития предприятий (например, стадии роста или упадка) и размеров производственной мощности;
- сопоставимость стратегии развития предприятия;
- равная степень учета климатических и территориальных различий и особенностей и др.
Главное для этого метода — это найти информацию о проданных предприятиях-аналогах или хотя бы одном сопоставимом с оцениваемым предприятии по всем параметрам.
В нашей стране эта информация только начинает регулярно публиковаться в еженедельных журналах «Коммерсантъ» и «Эксперт» в рубрике «Финансовые рынки» по предприятиям, где акции в достаточной мере ликвидны (таких предприятий пока не более трех десятков), приводятся текущие коэффициенты «Цена / Прибыль».
Необходимо отметить, что для метода рынка капитала наиболее распространенными индикаторами являются: «Цена / Прибыль»; «Цена / Денежный поток»; «Цена / Чистая балансовая стоимость» и др.
При этом методе рыночная стоимость оцениваемого предприятия определяется в следующей последовательности.
-
Определяется рыночная стоимость предприятия-аналога из выражения:
где N — общее количество акций предприятия-аналога; — число акций, выкупленных компанией-аналогом; — количество акций компании-аналога, выпущенных ею, но еще не размещенных на рынке. -
По предприятию-аналогу определяется ранее выбранный ценовой мультипликатор, допустим это «Цена / Прибыль»;
-
Рассчитывается рыночная стоимость оцениваемого предприятия:
где — рыночная стоимость оцениваемого предприятия; М — мультипликатор, т.е. значение коэффициента «Цена / Прибыль» предприятия-аналога; — величина прибыли оцениваемого предприятия. - Далее идет корректировка этой величины с учетом особенностей оцениваемого предприятия по сравнению с предприятием-аналогом.
Метод сделок (метод продаж). Метод сделок является разновидностью метода рынка капитала. Используется тот же алгоритм, что и в методе рынка капитала, с тем различием, что применяемые мультипликаторы вычисляются на основе цен по отслеживаемым на фондовом рынке сделкам с контрольными или просто крупными пакетами акций. Таким образом, метод сделок используется для оценки контрольного пакета акций, а метод рынка капитала — для миноритарного.
Метод отраслевых коэффициентов. Суть метода отраслевых коэффициентов заключается в том, что на основе анализа практики продаж бизнеса в той или иной отрасли выводится определенная зависимость между ценой продажи и каким-то показателем. Этот метод в основном используется для оценки малых компаний и носит вспомогательный характер.
В развитых странах мира на основе обобщения опыта были разработаны довольно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия.
Опыт западных оценочных фирм свидетельствует:
- рекламные агентства и бухгалтерские фирмы продаются соответственно за 0,7 и 0,5 от годовой выручки;
- рестораны и туристические агентства — соответственно 0,25-0,5 и 0,04-0,1 от валовой выручки;
- предприятия розничной торговли — 0,75-1,5 от суммы чистый доход + оборудование + запасы;
- машиностроительные предприятия — 1,5-2,5 от суммы чистый доход + запасы.
Использование в оценочной деятельности такого подхода в оценке возможно только в том случае, если между показателями, на основе которых определяется мультипликатор, имеется довольно тесная взаимосвязь и она установлена на основе продажи многочисленных предприятий-аналогов, функционирующих в той или иной сфере.
В РФ из-за отсутствия достаточного опыта в оценочной деятельности такие зависимости не выявлены, поэтому метод отраслевых коэффициентов не нашел широкого применения.