Метод доходности облигаций компании премия за риск

Открыть эту статью в PDF

Что такое премия за риск

Премия за риск (Risk Premium) — увеличение величины ставки дисконтирования в оценке инвестиций или бизнеса, призванное учесть более высокий риск изучаемых доходов по сравнению с некоторым базовым уровнем.

Например, после определения требуемой доходности для акций, торгующихся на фондовом рынке, можно добавить премию за риск, учитывающую, что конкретная компания, которую мы оцениваем, более рискованная инвестиция, чем вложения в фондовый рынок в целом. Другой вариант — после расчета стоимость капитала компании можно добавить в премию за риск в оценке нового проекта этой компании, так как этот новый проект более рискованный, чем устоявшаяся, стабильная деятельность основного бизнеса.

Применение премии за риск основано на важной основополагающей гипотезе инвестиционного анализа: все инвесторы предпочитают избегать риска и готовы принимать более высокий уровень риска только в том случае, если он обещает более высокий уровень дохода. Иначе говоря, зависимость требуемого инвестором дохода от уровня риска выглядит так:

Эта линия называется линией рынка капитала. Хотя предположение о том, что она имеет именно такой наклон (то есть за любой риск инвестор требует премию) в целом верно и отражает суть рынков капитала, в частных случаях это правило нередко нарушается.

Пример: хорошо известен следующий эксперимент. Группе людей предлагают выбрать между двумя вариантами инвестиций. Первый с вероятностью 100% приносит убыток 10%. Второй с вероятностью 50% принесет прибыль 10% и с вероятностью 50% — убыток 30%. В обоих случаях ожидаемая доходность равна10%, но второй вариант связан с большей неопределенностью (то есть риском). Значительная, иногда подавляющая, часть опрошенных выбирает второй вариант, то есть не избегают риска, а наоборот, предпочитают его, хотя за этот риск они не получают рост ожидаемой доходности. Таким образом, на практике повышенные риски не всегда требуют премии за риск.

Премия за риск может иногда выражаться не в процентах, добавляемых к ставке дисконтирования, а в множителе, который применяют к полученной оценке. В таких случаях ее обычно называют скидка за риск.

Полный риск и систематический риск

В инвестиционном анализе под риском подразумевают возможные колебания доходности от инвестиций. Такой риск называют полным риском. Его можно разложить на две составляющие:

• Несистематический риск — колебания доходности, определяемые свойствами самой инвестиции, и не связанные с общими изменениями на рынке. Например, компания выводит на рынок новый продукт, и мы пока не знаем, будет ли он успешным.
• Систематический риск — риск, связанный с колебаниями всего рынка, определяемый зависимостью успешности компании или проекта от общего состояния экономики и отрасли. Например, продажи и прибыль всех компаний одновременно оказываются подвержены влиянию экономического кризиса.

В инвестиционном анализе часто игнорируют индивидуальный, несистематический риск, так как в большом инвестиционном портфеле эти колебания доходности у разных акций не зависят друг от друга и компенсируют друг друга за счет диверсификации. С другой стороны, систематический риск нельзя диверсифицировать, так как множество компаний под его действием изменяют свою доходность синхронно. На этой концепции основана модель CAPM и вычисление рисковой премии через бету. Тогда премия за риск будет равна:

где ERP — премия фондового рынка (Equity Risk Premium, ее также иногда называют MRP, Market Risk Premium),

β – бета, показатель систематического риска акции

Rm — доходность рынка акций, рассчитанная на основе рыночного индекса.

Обратите внимание, что в этом случае премией за риск мы называем всю дополнительную доходность сверх безрисковой ставки. Но одновременно мы можем вычислить и премию за риск конкретной акции относительно ставки, применяемой для рыночного индекса: Rm × (β-1). Таким образом, премия за риск — относительное понятие, и она может рассчитываться от разной базы.

Риск ликвидности

Премия за риск не всегда добавляется в связи с более высоким уровнем колебаний доходности. Риски инвестора могут не иметь готового измерения в форме потенциальных прибылей и убытков. Один из факторов, которые могут влиять на риск, — ликвидность, то есть возможность быстро продать акции и выйти из инвестиции. Сравните два варианта:

• Инвестиция 1 — покупка пакета акций публичной компании. Такие акции могут быть проданы по их текущей рыночной цене в течение одного рабочего дня.
• Инвестиция 2 — строительство уникальной производственной установки. Вполне возможно, что ее вообще нельзя будет продать, так как не каждый сможет использовать ее. В результате, вне зависимости от планов инвестора, он будет владеть ею до тех пор, пока она будет зарабатывать ожидаемый доход. На возврат инвестиций потребуются годы.

Очевидно, что если ожидаемые доходы от акций публичной компании будут равны ожидаемым доходам от второго варианта, наиболее удобным решением будет первое. Чтобы отразить эту разницу, в ставку дисконтирования вводят премию за низкую ликвидность.

Математического правила для расчета премии за ликвидность нет, но на практике она может находиться в пределах от 1% до 5%.

Другие методы учета премии за риск

По сути, все модели и методы для расчета ставки дисконтирования, сводятся к тому, как рассчитать разные компоненты премий за риск. Кроме упомянутой модели CAPM встречается, также, применение таких методов:

Модель Фама-Френча добавляет в CAPM два новых фактора в дополнение к доходности рыночного индекса: SMB — Small Minus Big и HML — High Minus Low.

Теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT) идет дальше и выдвигает гипотезу, что параметров может быть не один, как в CAPM, и не три, как в модели Фама-Френча, а произвольное количество.

Модель Build-Up использует подход, противоположный тому, что предлагается в моделях Фама-Френча или APT. Вместо того, чтобы сложным образом вычислять ставку дисконтирования на основе регрессии, статистики и сложных математических вычислений, аналитику предлагается вычислить ставку дисконтирования для похожей крупной компании, а потом «надстроить» (отсюда и название метода, build up — надстраивать) к ней дополнительные премии, опираясь на свой опыт.

Подробнее об этих методах рассказано в статье Ставка дисконтирования для акционерного капитала

Что такое ставка дисконтирования, для чего она нужна и как ее рассчитывать. Рассказываем об этом в нашем обзоре

В этой статье вы узнаете

1. Что это
2. Как появилась
3. Как рассчитать
4. Интуитивные методы определения ставки
5. Модели расчета на основе премий за риск
6. Аналитические методы расчета
7. Как применяется

Что такое ставка дисконтирования

Ставка дисконтирования — это эталонная величина, выраженная в процентах, применяемая для сравнительной оценки эффективности инвестиций.

Например, вам нужно выбрать: положить деньги в банк со ставкой депозита 12% сроком на пять лет с ежегодной выплатой процента или купить
облигации 
с погашением через девять лет с купоном 8,5%, выплачиваемым дважды в год и с текущей ценой 91% от номинала. Как вы будете выбирать, да еще учитывая, что уровень инфляции составляет около 8%?

Для решения этих задач используется прием, который называют дисконтированием. С помощью дисконтирования можно сопоставить будущие денежные потоки и выбрать из нескольких вариантов инвестиций самый выгодный. А ставка дисконтирования — это ключевой элемент, используемый в приеме дисконтирования.

Правильный расчет ставки дисконтирования позволит вам:

• оценить эффективность инвестиций относительно надежных вкладов;
• сравнить варианты инвестиций с разной длительностью вложения;
• сравнивать доходность вложений инструментов с разной степенью риска.

Ставка дисконтирования зависит от множества факторов: уровень инфляции, доступные для инвестора варианты вложений, риск вложений, стоимость вашего капитала и др. Но далеко не все внешние факторы можно достоверно учесть в ставке.

Как появилась ставка дисконтирования

Первоначально ставка дисконтирования применялась при учете векселей. Принимая к оплате вексель, банкиры знали сумму, которую они получат, когда предъявят вексель к погашению. Но чтобы им самим заработать, банкиры выплачивали предъявителю деньги со скидкой — дисконтом. А процентная ставка, в которой измерялся их доход, называлась учетной ставкой, или ставкой дисконтирования (discount rate). Сумма, которая выплачивалась предъявителю векселя, рассчитывалась как раз с помощью дисконтирования — зная, сколько он получит в будущем и учитывая текущий уровень процентных ставок, банкир определял текущую стоимость денег.

Этот прием оказался настолько универсальным и полезным, что стал широко применяться при оценке и сравнении эффективности вложений в разные инструменты или проекты. При дисконтировании инвестор, как и банкир при учете векселей, пересчитывает стоимость денег, которые он получит в будущем, причем в совершенно разные сроки, на текущую стоимость. Он как бы проецирует стоимость денег из будущего на плоскость настоящего времени. А центральным звеном расчетов выступает ставка дисконтирования.

Как рассчитать ставку дисконтирования

При расчете ставки дисконтирования очень важно определить ставку, которая позволит максимально корректно привести будущую стоимость доходов и расходов к текущей. Для этого нужно учитывать и общий уровень процентных ставок, и факторы риска вложений в отдельные инструменты.

При расчете ставки дисконтирования нужно учесть два основных вида факторов:

1. Уровень безрисковых ставок.
2. Премии за риск.

Безрисковые ставки — это процентные ставки инструментов с минимальным для инвестора уровнем риска. Обычно такими инструментами являются облигации центрального правительства — ОФЗ в России, US Treasuries в США и т. п. Также в качестве безрисковых ставок могут учитываться ставки по депозитам системообразующих банков. Иногда как безрисковая ставка может рассматриваться ключевая ставка центральных банков.

Уровень безрисковых ставок является фундаментальным — он определяет минимальный уровень всех ставок дисконтирования.

Премии за риск — это надбавки к уровню безрисковых ставок, которые стоит учитывать при вложении в отдельные инструменты или проекты. Это могут быть общие факторы — уровень инфляции, надбавка за страновой риск; факторы, учитывающие риск вложения в отдельные инструменты, — надбавка за отраслевой риск, надбавка за индивидуальный риск (зависит от надежности эмитента, инструмента или проекта).

Учет премий за риск позволит более точно настроить инструмент дисконтирования, чтобы избежать ошибок в сравнении разных инвестиций.

При расчете ставки дисконтирования используются различные способы и методы, которые можно объединить в такие основные группы:

• интуитивные методы;
• модели на основе премий за риск;
• аналитические модели.

Интуитивные методы

В эту группу включается:

• собственно интуитивный метод.
• экспертный метод.

Интуитивный метод — это способ определения ставки дисконтирования на основе субъективного видения инвестора. Проще говоря, когда инвестор прикидывает ставку дисконтирования практически на глазок. Например, он рассуждает так: «Я могу положить деньги на депозит в надежном банке под 12–15%. Тогда эффективность других вложений я буду сравнивать с таким уровнем ставок».

Экспертный метод — это, по сути, тот же интуитивный метод, только итоговая величина ставки дисконтирования выводится как совокупный консенсус нескольких экспертов с тем или иным уровнем обоснованности их мнений.

Модели на основе премий за риск

К моделям на основе премий за риск относятся, например, такие модели, как:

• модель кумулятивного построения;
• модель капитальных активов CAPM.

Общим для этих моделей является то, что ставка дисконтирования выводится как сумма безрисковой ставки и премий за риск.

Модели кумулятивного построения — это метод определения ставки дисконтирования, при котором к безрисковой процентной ставке прибавляются все премии за риск, которые можно определить для конкретного инструмента.

Формула расчета ставки дисконтирования кумулятивным способом выглядит так:

где r0 — безрисковая ставка,

r1, r2, rn — все премии за риск для оцениваемого инструмента.

Модель капитальных активов CAPM (Capital Asset Pricing Model, модель оценки капитальных активов) — это метод определения ставки дисконтирования для сравнительной оценки эффективности вложений в акции, при котором к безрисковой процентной ставке прибавляется премия за риск по отдельному инструменту с учетом его β-коэффициента.

β-коэффициент (бета-коэффициент) — это мера рыночного риска акции, которая показывает изменчивость доходности акции к доходности на рынке в среднем. β-коэффициент численно показывает, на сколько процентов изменяется цена акции бумаги при росте или снижении индекса на 1%. Положительный коэффициент говорит о том, что акция двигается в одном направлении с рынком, а отрицательный коэффициент означает, что акция двигается в противоположную от общего направления рынка сторону.

β-коэффициенты рассчитываются и публикуются и аналитиками, и торговыми площадками, например Московской биржей.

Формула расчета ставки дисконтирования по CAPM выглядит так:

где r0 — безрисковая ставка,

β — β-коэффициент,

rf — средняя доходность фондового рынка (биржевого индекса).

Аналитические методы

Аналитические методы — способы расчета ставки дисконтирования с применением элементов финансового анализа. Среди аналитических методов можно выделить:

• WACC;
• мультипликативные методы.

WACC — это средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital). WACC используется компаниями для сравнительной оценки эффективности инвестиционных проектов.

Как правило, у компании есть два вида используемого капитала — собственный и заемный. Собственный капитал равен сумме средств, принадлежащих самой компании или причитающихся ее акционерам. Заемный капитал — это средства, привлеченные компанией извне (кредиты и займы). Заемный капитал достается компании не бесплатно — по кредитам и займам она должна платить проценты.

В случае когда у компании или у инвестора только заемные деньги, то для них самым главным становится то, чтобы инвестиционные проекты приносили больше, чем приходится платить по кредиту. В этом случае при оценке инвестиционных проектов в качестве ставки дисконтирования можно использовать ставку по кредиту, скорректированную на ставку налога на прибыль.

Но когда у компании есть и собственный, и заемный капитал, то ставка дисконтирования по модели WACC считается следующим образом:

где re — стоимость собственного капитала,

Se — доля собственного капитала,

rd — стоимость заемного капитала,

Sd — доля заемного капитала,

t — ставка налога на прибыль.

Стоимость заемного капитала rd — это средневзвешенный процент по имеющимся займам и кредитам.

Стоимость собственного капитала re может определяться либо методом CAPM, описанным выше, либо другим способом — например, с помощью модели Гордона.

Мультипликативные методы — это способы расчета ставки дисконтирования на основе различных коэффициентов прироста и других коэффициентов предприятий.

Это может быть, например:

• расчет ставки на основе рентабельности капитала (ROE), когда за ставку дисконтирования принимают показатель ROE;
• расчет ставки на основе рентабельности активов (ROA), когда за ставку дисконтирования принимают показатель ROA;
• расчет ставки на основе рыночных мультипликаторов, когда за ставку дисконтирования принимают значение доходности как отношения прогнозного дохода к текущей рыночной стоимости компании. Например, прогнозное значение чистой прибыли на акцию (EPS) к рыночной стоимости акций или прогнозное значение денежного потока к капитализации

Как применяется ставка дисконтирования

Как мы писали вначале, ставка дисконтирования — это ключевой элемент, используемый в приеме дисконтирования.

Дисконтирование — это приведение будущей стоимости денежных потоков к стоимости в настоящее время по ставке дисконтирования.

Один из частых результатов дисконтирования — получение чистой текущей (приведенной) стоимости денег.

Узнайте о возможностях нашего Каталога в телеграм-канале «РБК Инвестиций»

Долговая ценная бумага, владелец которой имеет право получить от выпустившего облигацию лица, ее номинальную стоимость в оговоренный срок. Помимо этого облигация предполагает право владельца получать процент от ее номинальной стоимости либо иные имущественные права.

Облигации являются эквивалентом займа и по своему принципу схожи с процессом кредитования. Выпускать облигации могут как государства, так и частные компании.

Ранее мы использовали модель роста Гордона для оценки премии за риск акций при использовании модели CAPM.

Мы также можем использовать модель роста Гордона напрямую для получения оценки стоимости капитала (затрат на капитал).

Напомним, что в целом модель дисконтирования дивидендов гласит, что действительная (подлинная) стоимость доли акций является приведенной стоимостью ожидаемых будущих дивидендов по акции:

Основываясь на модели постоянного роста Гордона, мы предполагаем, что дивиденды будут расти с постоянным темпом ( g ).

Поэтому, если предположить, что цена акций отражает их подлинную стоимость ( (V_0 = P_0)), мы можем переформулировать оценку стоимости следующим образом:

( dst P_0 = {D_1 over r_e — g} )

Затем мы можем преобразовать вышеуказанное уравнение и оценить затраты на капитал по Формуле 6:

( dst r_e = { D_1 over P_0 } + g )

Таким образом, для расчета ( r_e ), нам нужно оценить дивиденды в следующем периоде и предполагаемый постоянный темп роста дивидендов.

Текущая цена акций ( P_0 ) известна и дивиденды следующего периода ( D_1 ) можно предсказать, если компания имеет стабильную дивидендную политику (соотношение ( D_1 / P_0 ) можно назвать предварительной или будущей годовой дивидендной доходностью).

Основная задача в том, чтобы оценить темп роста дивидендов. Есть как минимум два способа оценки темпа роста:

• Первый заключается в использовании прогнозируемых экспертами темпов роста — опубликованных или полученных от поставщика данных.
• Второй состоит в том, чтобы использовать взаимосвязь между темпом роста, коэффициентом удержания прибыли и рентабельностью собственного капитала.

В этом контексте эта ставка часто называется темпом устойчивого роста (англ. ‘sustainable growth rate’) и интерпретируется как темп роста дивидендов (и доходов), который может быть устойчивым с течением времени для данного уровня рентабельности собственного капитала, при сохранении постоянной структуры собственного капитала и без дополнительной эмиссии обыкновенных акций.

Эта взаимосвязь приведена в Формуле 7:

( dstl g = (1 — D / EPS) ROE )   (Формула 7)

Где ( D / EPS ) представляет собой предполагаемый коэффициент стабильных выплат дивидендов, а ROE — это историческая рентабельность собственного капитала.

( (1 — D / EPS) ) — это коэффициент удержания прибыли компании.

Метод доходности облигаций с учетом премии за риск.

Метод доходности облигаций с учетом премии за риск (англ. ‘bond yield plus risk premium approach’) основан на фундаментальном принципе финансовой теории о том, что стоимость капитала при рискованных денежных потоках выше, чем при менее рискованных денежных потоках.

При таком подходе мы суммируем доналоговую стоимость долга ( r_d ) и премию за риск, которая отражает дополнительную доходность акций компании относительно ее облигаций.

Поэтому оценка затрат на капитал будет выглядеть следующим образом:

( dstl r_e = r_d + text{Премия за риск} )   (Формула

Премия за риск компенсирует дополнительный долевой риск (акций) по сравнению с долговым капиталом. В идеале эта премия за риск распространяется на последующие периоды, представляя дополнительный риск, связанный с облигациями той же компании.

Однако мы часто оцениваем эту премию, используя исторические расхождения между доходностью облигаций и доходностью акций. На развитых рынках типичная прибавляемая премия за риск колеблется в диапазоне от 3% до 5%.

Вернемся к примеру Apple Computer.

По состоянию на начало августа 2018 года доходность к погашению облигаций Apple, со сроком погашения в 2027 году, составила около 3.56%.

Прибавление произвольно определенной премии за риск в 4.0% дает оценку стоимости капитала 3.56% + 4.0% = 7.56%.

Эта оценка контрастирует с более высокой оценкой в 9.042%, полученной при использовании подхода CAPM, а также 10.725% при подходе дисконтирования дивидендов.

Такие расхождения не редкость и отражают сложность оценки стоимости собственного капитала.

Ставка дисконтирования – это ставка, отражающая текущие рыночные оценки временной стоимости денег и рисков, характерных для данного актива, представляющая собой ту норму доходности, которую потребовали бы инвесторы, если бы они выбрали объект инвестирования, который бы создал денежные потоки, суммы, распределение во времени и структура риска которых были эквивалентны тем, которые организация ожидает получить от актива. (IAS 36 п. 56)

Стандарт содержит следующие требования, предъявляемые к ставке дисконтирования:

• ставка должна отражать те риски, которые не были учтены в денежном потоке (IAS 36 п. 55 А 15)

• ставка дисконтирования не зависит от структуры капитала организации (IAS 36 п. 55 А 19)

• ставка должна быть доналоговой (IAS 36 п. 55 А 20)

• обычно используется постоянная ставка, однако в случае, если ценность использования чувствительна к разнице рисков для разных периодов или к структуре сроков процентных ставок, применяется переменная ставка дисконтирования (IAS 36 п. 55 А 21)

Стандарт отдает приоритет ставке дисконтирования, полученной непосредственно на рынке, однако на практике, ввиду ограничения данной информации, для определения ставки дисконтирования используются суррогатные данные с учетом рекомендаций IAS 36 п. 55 А 17, согласно которым в качестве отправной точки может быть использована:

• средневзвешенная стоимость капитала организации, определенная с использованием таких методов, как модель определения стоимости капитальных активов;

• ставка привлечения дополнительных заемных средств организацией;

• другие рыночные ставки по займам.

Таким образом, с учетом вышеизложенных рекомендаций стандарта для определения ставки дисконтирования используется модель средневзвешенной стоимости капитала — Weighted Average Cost Of Capital (WACC).

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) рассчитывается по формуле:

WACC = (1-T) x Dd x Wd + De x We

где:     Rf – безрисковая ставка, %;

            β – коэффициент бета, доли единицы;

            Rm – доходность на рыночный портфель, %

            Rm — Rf – рыночная премия за риск (Equity risk premium), %;

            RiskA – риск, связанный с небольшим размером компании, %;

            RiskB – страновой риск, %;

            RiskC – специфический риск оцениваемой компании, %.

Стоимость собственного капитала De (cost of equity) – доходность, которую инвесторы ожидают от инвестиций в собственный капитал.

Стоимость собственного капитала определяется по модели оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM):

De = Rf + β x (Rm — Rf) + RiskA + RiskB + RiskC

где:     Rf – безрисковая ставка, %;

            β – коэффициент бета, доли единицы;

            Rm – доходность на рыночный портфель, %

            Rm — Rf – рыночная премия за риск (Equity risk premium), %;

            RiskA – риск, связанный с небольшим размером компании, %;

            RiskB – страновой риск, %;

            RiskC – специфический риск оцениваемой компании, %.

Далее рассмотрим порядок определения ставки дисконтирования на практическом примере для условной небольшой компании с капитализацией до 2,46 млн. долл. США, относящейся к отрасли Metals&Mining по состоянию на 01.08.2019.

Безрисковая ставка (Risk free rate) – норма отдачи, которую инвестор может получить на свой капитал при вложении в наиболее ликвидные активы, характеризующиеся отсутствием или минимальным возможным риском финансовых потерь.

В качестве безрисковой ставки целесообразно использовать доходность по государственным ценным бумагам с периодом обращения близким сроку жизни основного актива генерирующей единицы. Для дальнейших расчетов была использована эффективная доходность по 20-летним казначейским облигациям США, которая по состоянию на 01.08.2019 г составляет 2,21% (
http://www.economagic.com/em-cgi/data.exe/fedbog/day-tcm20y).

Коэффициент Beta (β) — характеризует риск вложения в предприятия соответствующей отрасли и служит мерой систематического риска, с помощью которой может быть измерена амплитуда колебаний (неустойчивость) цен на акции какой-либо отдельно взятой компании по сравнению с изменениями на фондовом рынке в целом, для всех зарегистрированных компаний, которые образуют рынок.

Для расчета ставки дисконтирования необходимо принимать коэффициент β без учета долговой нагрузки (Unlevered Beta) с последующей корректировкой на финансовый рычаг. Формула для учета финансового рычага при расчете коэффициента β с учетом налогового «щита» приведена ниже:

βi = βu x [1 + (1 — t) x D/E]

где:     βi – коэффициент бета, учитывающий финансовый рычаг

            βu – коэффициент бета, не учитывающий финансовый рычаг;

            t – корпоративная налоговая ставка

            D/E – коэффициент, учитывающий соотношение «долг/собственный капитал» компании

Коэффициент Beta (β) может быть определен самостоятельно как среднее значение по компаниям аналогам либо путем использования среднеотраслевых коэффициентов β, представленных в открытых источниках информации.

Коэффициент бета компании без учета долгового бремени определяется видом деятельности, которым занимается компания, и ее операционным рычагом. В качестве целевой структуры капитала необходимо использовать среднеотраслевые данные.

Для отрасли Metals&Mining на развитых рынках коэффициент бета составляет 1,01, а соотношение заемного и собственного капитала — 41,78% (
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/).

Ниже приведены копии интернет страниц сайта
damodaran.com с последовательностью шагов для определения Beta и соотношения «долг/собственный капитал»:

Шаг 1 

Шаг 2 

Шаг 3 

Шаг 4

При расчете долгового коэффициента Beta (β) ставка налога на прибыль принимается на уровне 20,0%.

Таким образом, для дальнейших расчетов рычаговая Beta составит βi:

βi = 1,01 x [1 + (1 -0,2) x 0,4178] = 1,35

Рыночная премия за риск (Rm — Rf). Рыночная премия за риск (цена риска) представляет собой разницу между ожидаемой доходностью рыночного портфеля и безрисковой процентной ставкой. Согласно сложившейся практике в качестве рыночной премии за риск принимается разница между среднеарифметической доходностью акций и облигаций на американском фондовом рынке за период с 1969 по 2018 гг. (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/). Согласно указанным данным рыночная премия за риск составляет 4%.

Ниже приведены копии интернет- страниц сайта
damodaran.com с последовательностью шагов для определения размера рыночной премии за риск:

Шаг 1 и Шаг 2 идентичны последовательности, приведенной выше для определения Beta и соотношения «долг/собственный капитал».

Шаг 3:

Шаг 4 (На указанной ниже странице есть возможность скачать рассчитанные данные в формате Excel):

Премия за размер компании (size premium). Результаты многочисленных исследований свидетельствуют о том, что у более мелких компаний норма прибыли выше, чем у более крупных компаний. Так крупная компания имеет более легкий доступ к финансовым рынкам при необходимости привлечения дополнительных ресурсов, а также отличаются большей стабильностью бизнеса по сравнению с малыми компаниями.

Результаты исследований в этой области ежегодно обновляются и приводятся онлайн сервисом по подписке под названием The Cost of Capital Navigator (
https://www.dpcostofcapital.com/).

Согласно приведенному выше источнику премия за размер для компаний с микро-капитализацией в 2019 году составляет 5,22%.

Премии за страновой риск. Премия за страновой риск отражает дополнительный доход, который ожидает инвестор за риск, связанный с вложениями в акции российских компаний по сравнению с компаниями США. Страновой риск связан с неопределенностью получения доходов, которая вызвана возможностью изменения политической или экономической ситуации в стране.

Для расчета премии за страновой риск можно использовать сведения, опубликованные на сайте А. Дамодарана (
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html).

Согласно указанному источнику информации размер премии за страновой риск для России (дата последнего обновления данных – январь 2019) составляет 3,47%.

Копия интернет- страницы сайта
damodaran.com для определения размера премии за страновой риск представлена ниже:

 

Премия за специфический риск. Премия за специфический риск отражает дополнительные риски, связанные с инвестированием в конкретное предприятие или конкретную генерирующую единицу. Премия за специфический риск оцениваемой компании может варьироваться в пределах от 0 до 5%.

Основными критериями, оказывающими влияние на специфический риск, являются: зависимость от ключевых сотрудников, зависимость от основных поставщиков и клиентов, эффективность корпоративного управления, состояние основных фондов, перспективы развития бизнеса и пр.

На практике премия за специфические риски не получила широкого применения, так как ее расчет может быть проведен только экспертно, основываясь на логике и опыте.

В случае стабильного функционирования компании и отсутствия существенных специфических рисков по сравнению со среднеотраслевыми условиями, данная премия не учитывается. Для дальнейших расчетов размер премии за специфические риски был принят равным 0%.

После определения всех необходимых составляющих для расчета стоимости собственного капитала рассчитаем ставку CAPM:

De = 2,21% + 1,35% x 4% + 5,22% + 3,47% = 16,3%

Ставка CAPM, рассчитанная с учетом описанных выше компонентов, представляет собой требуемую ставку доходности для денежного потока, номинированного в долларах США.

Для возможности дисконтирования денежного потока, номинированного в рублях, необходимо полученную ставку скорректировать на валюту денежного потока, то есть долларовую ставку необходимо перевести в рублевую.

Пересчет долларовой ставки в рублевую производится по следующей формуле:

Dруб = (1 + Dдолл) х (1 + rруб) / (1 + rдолл) — 1

где:

Dруб – ставка дисконтирования для рублевого денежного потока;

Dдолл – ставка дисконтирования для долларового денежного потока;

rруб – доходность по рублевым государственным ценным бумагам;

rдолл – доходность по еврооблигациям России, номинированным в долл. США.

Доходность российских облигаций в долларах принята на уровне суммарного значения принятой безрисковой ставки и премии за страновой риск, и составляет 5,68%.

Доходность российских облигаций в рублях принята как значение кривой бескупонной доходности государственных облигаций по состоянию на 01.08.2019 со сроком погашения 30 лет (https://www.cbr.ru/hd_base/zcyc_params/zcyc/), которое составляет 8,04%.

Копия интернет- страницы сайта
https://www.cbr.ru/ для определения бескупонной доходности государственных облигаций:

Тогда рублевая ставка составит:

Dруб = (1 + 16,3%) х (1 + 8,04) / (1 + 5,68%) — 1 = 18,9%

Таким образом стоимость собственного капитала составляет 18,9%. Для определения средневзвешенной стоимости капитала осталось определить стоимость заемного капитала, а также доли собственного и заемного капитала.

Стоимость заемного капитала (до налогов). В качестве стоимости заемного капитала может быть принята средневзвешенная процентная ставка по кредитам, предоставленным кредитными организациями нефинансовым организациям в рублях на срок от 3 лет. Данная информация представлена в Статистическом бюллетене Банка России (
https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/22637/Bbs_1908r.pdf). Согласно указанному источнику величина средневзвешенной ставки по кредитам, предоставленным кредитными организациями нефинансовым организациям в рублях на срок от 3 лет составляет 8,95%.

Копия интернет- страницы сайта
https://www.cbr.ru/ для определения средневзвешенной ставки по кредитам, предоставленным кредитными организациями нефинансовым организациям в рублях на срок от 3 лет:

Доля собственного капитала определяется по формуле:

We = 1 / (1 + D / E)

Тогда значение доли собственного капитала составит:

We = 1 / (1 + 41,78%) = 0, 705

Значение доли заемного капитала составит:

We = 1 — 0,705 = 0, 295

Определенные выше составляющие позволяют определить средневзвешенную стоимость капитала (WACC):

WACC = (1 -0,2) x 0,0895 x 0,295 + 0, 189 x 0,705

WACC = 15,4%

Полученная ставка дисконтирования является номинальной рублевой посленалоговой.

Доналоговая ставка дисконтирования может быть определена по методу освобождения посленалоговой ставки дисконтирования от налога на прибыль:

Посленалоговая ставка = доналоговая ставка x (1-t)

Таким образом доналоговая ставка WACC составит:

15,4% / (1 — 20%) = 19,25%

Источник: Пресс-центр Группы «ДЕЛОВОЙ ПРОФИЛЬ», КФО