Инвестиции оценка их величины для реализации бизнес плана

!!! Полезный материал! Сборник статей по пяти ключевым темам системного менеджмента. Скачать >

Под эффективностью инвестиций понимают соотношение между полученным финансовым результатом и затратами в ходе инвестиционного проекта. 

Чтобы объективно оценить инвестиции, инвестор опирается на показатели эффективности инвестиций.

Классификация и виды показателей для оценки инвестиций

При принятии решения по инвестированию денежных средств проект оценивается по ряду показателей:

• чистая приведенная стоимость (NPV)
• индекс доходности (PI)
• индекс дисконтирования (DPI)
• период окупаемости вложений (PP)
• норма доходности (IRR)
• коэффициент эффективности (ARR)
• внутренняя норма рентабельности (MIRR)

Ниже подробно описывается каждый показатель.
!!! Полезный материал! Сборник статей по пяти ключевым темам системного менеджмента. Скачать >

Чистая приведенная стоимость

Инвестор ставит задачу получить максимальную прибыль от финансовых вложений. Поэтому показатель чистой стоимости проекта инвестирования является ключевым.

Он показывает количество средств, заработанных за время существования инвестиционного проекта. Чистая стоимость отражает динамику и характер денежных потоков, которые принесут вложения.

Индекс доходности

Это отношение дисконтированного дохода к размеру инвестируемого капитала. В других источниках его можно встретить под названиями “индекс рентабельности инвестиций” или “прибыльности инвестиционного проекта”.

Сложность вычисления данного индекса в том, что правильно оценить денежные поступления и ставки дисконтирования – не простая задача.

На уровень будущих денежных потоков влияют несколько факторов:

• соотношение предложения и спроса.
• ключевая ставка ЦБ.
• динамика цен на сырье.
• маркетинговая стратегия.

Индекс дисконтирования

В других источниках его можно встретить под названием “индекс доходности”. Это валовые доходы от производственных вложений. Впоследствии они делятся на дисконтированный инвестиционный расход.

Данный индекс редко применяется на практике, так как многие инвесторы не знают, как его применять.

Срок окупаемости вложений

Данный индекс показывает время, за которое вложения принесут достаточно финансов, чтобы окупить инвестиционные расходы.

Это достаточно популярный показатель для оценки инвестиций. Его популярность обоснована тем, что это наиболее доступный способ для понимания, за сколько времени организация возместит затраты. 

Показатель с высокой точностью помогает планировать вложения даже там, где недостаточно устойчивая финансовая система.

Норма доходности

Представляет собой сумму, обеспечивающая отсутствие убытков. Иными словами – это процентная ставка, разница которой между притоком и оттоком финансов равняется нулю.

Показатель имеет четкий экономический смысл. В рамках оценка инвестиций он показывает возможную прибыльность, также с его помощью можно рассчитать оптимальную ставку по кредиту.

Коэффициент эффективности

Рассматриваемый показатель не дисконтирует показатель дохода. Доход будет рассматриваться коэффициентом чистой прибыли.

Данный коэффициент рассчитывается просто. Достаточно поделить среднегодовой доход на средний размер вложений. Найденный размер вложений получается, если исходную сумму вложений поделить на два с условием, что когда инвестиционный проект завершится, все произведенные затраты будут списаны.

Данный показатель часто применяется инвесторами, желающими оценить инвестиции.

Внутренняя ставка

Описываемый показатель дает понимание, насколько эффективен инвестиционный проект. В нем извлекаемся прибыль каждый год должна реинвестироваться по ставке стоимости совокупного капитала объекта инвестирования.

Использование внутренней ставки вместо нормы доходности уменьшает эффект от вложений.  Не очень прибыльные вложения или норма реинвестиции будут лучше смотреться при использовании внутренней ставки. В первом случае доходы будут ощутимее, чем во втором. Выгодные вложения, для которых норма норма прибыли будет выше барьерной ставки, будут иметь более низкий показатель модифицированной внутренней ставки доходности.

!!! Полезный материал! Сборник статей по пяти ключевым темам системного менеджмента. Скачать >

Существующие методы оценки инвестиций

Без методов оценки эффективности инвестиций нельзя успешно осуществить вложение. Разработанные методики помогают отследить реальную эффективность использования инвестируемого капитала. 

Часто выделяют четыре группы методов оценки инвестиций:

1. В первом случае оценка эффективности инвестиций производится с использованием соотношения значений расходов и доходов.
2. Статистические методы, которые применяются при краткосрочном характере инвест проектов.
3. Динамические методы, которые учитывают фактор влияния времени. В качестве примера можно привести вычисление эффективности вложений с учетом временной стоимости денег.
4. Способы, в которых эффективность инвестиционной деятельности определяется исходя из проведения анализа бухгалтерской отчетности за интересующий период.

Также существуют 3 разновидности оценки эффективности инвестиций:

• Экономическая оценка эффективности вложений иллюстрирует собой существующую разницу между расходной и доходной частью проекта.
• Бюджетная оценка эффективности произведенных вложений показывает финансовые результаты для бюджетов разного уровня.
• Финансовая оценка рассматривает результативность осуществленного инвестиционного проекта с точки зрения инвестора.

У нас на эту тему есть мастер-класс, ориентированный на собственников и руководителей, но также будет полезен всем, кто хочет научиться анализировать вложения – «Окупаются ли ваши инвестиции в развитие? Считаем и анализируем». Мастер-класс платный, стоимость указана в описании.

!!! Полезный материал! Сборник статей по пяти ключевым темам системного менеджмента. Скачать >

Срок окупаемости

Дисконтирование и NPV

Рассчитать все показатели можно в нашей таблице.

Внутренняя норма доходности

(Internal Rate of Return — IRR) — значение ставки дисконтирования, при которой чистый приведённый доход (NPV) равен нулю. Показатель отражает максимальную процентную ставку, под которую можно инвестировать в проект.

Дисконтированный срок окупаемости

Рассчитаем дисконтированный срок окупаемости для проекта: сумма инвестиций — 500 руб., срок денежных потоков — 4 лет, ставка дисконтирования — 12%

Если для оценки проектов используется только этот метод, то из нескольких альтернативных проектов при равных условиях принимается тот проект, который имеет меньшее значение DPP. Недостаток метода в том, что он не учитывает денежные потоки, которые могут быть получены после завершения периода окупаемости.

Индекс прибыльности

Общий подход к оценке эффективности инвестиционных проектов

Срок окупаемости инвестиций

Коэффициент эффективности инвестиций

Чистая приведенная стоимость

Внутренняя норма прибыли

Дисконтированный срок окупаемости инвестиций

Индекс рентабельности инвестиций

В условиях снижения инвестиционных возможностей бизнеса важен точный анализ эффективности инвестиций. Чтобы уменьшить инвестиционные риски, обусловленных большим числом допущений, используется комплекс показателей инвестиционного анализа, каждый из которых имеет свои плюсы и минусы. В статье рассмотрим проблемы и способы повышения качества оценки инвестиционных проектов, а также алгоритм проведения инвестиционного анализа на примере.

Общий подход к оценке эффективности инвестиционных проектов

В основе принятия решений инвестиционного характера лежит оценка экономической эффективности инвестиций. Она зависит от совокупности следующих факторов:

• способность инвестиционного проекта приносит доходы, т. е. положительные денежные потоки в будущем в течение всего срока функционирования проекта;

• размер единовременных и будущих расходов, требующихся для реализации проекта;

• размер и соотношение собственных и заемных источников финансирования проекта;

• стоимость собственного и заемного капитала;

• фактор времени (учитывается разная стоимость будущих денежных потоков).

При прогнозном анализе этих факторов могут возникнуть сложности:

• инвестиционные расходы могут осуществляться как единовременно, так и на протяжении длительного периода времени;

• помимо капитальных затрат могут быть необходимы финансовые расходы на пополнение оборотных средств для реализации проекта;

• расчет результатов реализации инвестиционного проекта проводится в пределах прогнозного периода, в то время как срок полного функционирования проекта в большинстве случаев превышает время прогнозного периода;

• длительный период инвестиционного проекта приводит к росту неопределенности при оценке всех аспектов инвестиций, т. е. к росту инвестиционного риска.

Поэтому для оценки эффективности инвестиционного проекта используется система показателей, так или иначе отражающих соотношение полученных результатов и понесенных затрат в зависимости от интересов всех участников инвестиционного проекта или конкретного участника в отдельности.

Итак, комплексный инвестиционный анализ предполагает расчет и последующую оценку следующих показателей:

Рассмотрим подробно методику расчета данных показателей, а также сложности и проблемы их практического использования.

Срок окупаемости инвестиций (PP, Payback period)

Срок окупаемости инвестиций — это период времени с момента начала реализации инвестпроекта до момента, когда доходы от инвестиций становятся равными первоначальным инвестиционным затратам, понесенным в виде капитальных вложений, и инвестиционным расходам на пополнение оборотных средств. Экономический смысл показателя заключается в определении срока, за который инвестор может вернуть вложенный инвестированный капитал.

Алгоритм расчета срока окупаемости зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиций:

• если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением общих инвестиционных затрат на величину годового дохода, обусловленного ими. При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого.

• если доходы распределены неравномерно, а в большинстве случаев так оно и есть, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиции будут покрыты кумулятивным чистым доходом, т. е. доходом, рассчитанным нарастающим итогом.

Общая формула расчета показателя срока окупаемости инвестиций:

РР = n, при котором Р_n > IC, (1)

где n — число временных периодов (календарных лет, месяцев);

Р_n — кумулятивный чистый доход от реализации инвестпроекта;

IC — инвестированный капитал.

Рассмотрим пример расчета срока окупаемости инвестиций предприятия «Альфа». Данные о денежных потоках и определенный срок окупаемости проекта представлены в табл. 1.

Период первоначальных инвестиционных затрат, в котором еще нет притоков от операционной деятельности, принимается за нулевой.

Показатель чистого денежного потока (№ 3) определяется как разность между притоками по операционной деятельности (№ 1) и всеми оттоками (№ 2) по каждому периоду в отдельности. Показатель кумулятивного чистого денежного потока представляет собой сумму всех чистых денежных потоков, рассчитанных нарастающим итогом за весь период проекта.

Таким образом, срок окупаемости инвестиций наступает в тот момент, когда кумулятивный чистый денежный поток становится положительным. В рассмотренном примере он равен 5 годам.

Как видим, показатель срока окупаемости инвестиций очень прост в расчете и понимании. Однако он имеет ряд недостатков, которые необходимо учитывать при проведении инвестиционного анализа.

Ключевой недостаток этого показателя заключается в том, что он не учитывает разность стоимости денежных средств во времени, т. е. не делает различия между инвестиционными проектами с одинаковым общим размером положительных денежных потоков (доходов), но с разным распределением их по времени.

Еще один важный недостаток этого показателя — он не учитывает фактор влияния доходов, полученных в периоды после срока окупаемости, на общую эффективность инвестиций.

В связи с этим показатель срока окупаемости инвестиций дает лишь первичную (общую) оценку инвестиционного проекта и не может служить основой для принятия инвестиционных решений.

Коэффициент эффективности инвестиций (ARR, Accounted Rate of Return)

Коэффициент эффективности инвестиций показывает общую рентабельность проекта и используется для предварительной оценки привлекательности инвестиций.

У этого показателя есть две особенности:

• во-первых, как и срок окупаемости инвестиций (РР), он не предполагает расчет дисконтированных денежных потоков;

• во-вторых, за показатель чистых положительных потоков принимается бухгалтерская прибыль (за вычетом фискальных платежей), которая применяется в среднегодовом исчислении.

Рассчитывается показатель эффективности инвестиции (ARR) так: среднегодовая чистая прибыль за весь период инвестиционного проекта сопоставляется со средней величиной инвестиционных затрат. Далее возможны два варианта расчета:

1) если предполагается, что по истечении срока реализации инвестпроекта все капитальные вложения будут списаны, то средняя величина инвестиционных затрат рассчитывается как среднее арифметическое первоначальных и итоговых инвестиций;

2) если проект предполагает наличие остаточной (ликвидационной) стоимости активов, то ее стоимость исключается из величины итоговых инвестиций. В этом случае показатель эффективности инвестиции (ARR, %) рассчитывается по формуле:

ARR = P_av / (1/2 × (IC₀ + (IC_n – RV))) × 100 %, (2)

где P_av — среднегодовая чистая прибыль, рассчитанная за весь срок инвестпроекта;

IC₀ — первоначальная величина инвестированного капитала;

IC_n — общая величина инвестированного капитала;

RV — остаточная (ликвидационная) стоимость инвестпроекта.

Рассмотрим на примере порядок расчета показателя эффективности инвестиций (ARR).

Данные о денежных потоках, инвестированном капитале, остаточной (ликвидационной) стоимости инвестпроекта и рассчитанном показателе ARR представлены в табл. 2.

Используя данные табл. 2 и формулу 2, рассчитаем показатель эффективности инвестиций (ARR):

1) сначала рассчитаем среднегодовую чистую прибыль весь срок инвестпроекта (P_av):

(64 000 тыс. руб. + 75 200 тыс. руб. + 88 144 тыс. руб. + 103 088 тыс. руб. + 120 322 тыс. руб. + 140 181 тыс. руб.) / 6 лет = 98 489 тыс. руб.;

2) далее рассчитаем показатель эффективности инвестиций (ARR):

98 489 тыс. руб. / (1/2 × (200 000 тыс. руб. + (320 000 тыс. руб. – 50 000 тыс. руб.))) × 100 % = 41,9 %.

Показатель эффективности инвестиций (ARR) используется, как правило, для оценки привлекательности инвестпроекта — он сравнивается с показателями рентабельности инвестированного и (или) собственного капитала.

Дмитрий Рябых, Генеральный директор компании «Альт-Инвест»
Авторская (доредакционная) версия статьи  в журнале «Финансовый директор» №10 (2010 г.)

Задача оценки инвестиционного проекта обычно ассоциируется с написанием бизнес-плана и последующим походом в банк или к другому инвестору. Между тем, в обычной деятельности компании часто возникает необходимость принятия инвестиционных решений. И за каждым таким решением стоит более или менее крупный проект, требующий анализа. Интересно, что оценка такого проекта зачастую не только не проще, но даже сложнее, чем оценка крупных инвестиций, требующих внешнего финансирования — ведь за каждым инвестиционным решением стоит переплетение множества интересов, точек зрения и целей, связанных с бизнесом компании.

Обычно, роль финансового директора в обсуждении инвестиционных решений компании заключается в том, чтобы контролировать финансовую и экономическую эффективность инвестиций, а также оценивать вклад нового проекта в общие финансовые показатели компании. На фоне идей о повышении качества продукции и бизнеса в целом, захвате новых рынков и внедрении перспективных технологий именно финансовый директор должен суметь, во-первых, задать вопрос «какой доход мы получим на потраченные деньги?», а во-вторых, четко представить картину проекта в терминах финансового дохода или убытка. Эта статья предлагает некоторые инструкции, которые, как мы надеемся, помогут упорядочить работу с этими вопросами и уберегут от часто встречающихся ошибок в анализе инвестиций.

1. Начнем с конца. Итоговые показатели и принципы принятия решения.

Прежде всего, необходимо определить какие именно характеристики проекта могли бы отражать его финансовую и экономическую выгодность для компании. Этот вопрос вынесен на передний план для того, чтобы заранее определить — зачем собираются данные и готовятся отчеты, какова конечная цель проводимой в ходе анализа проекта работы. Тогда будет понятнее, какими вопросами в ходе работы можно пренебрегать, а что является важным и обязательным.

Если подходить к проекту с точки зрения классического финансового анализа, то существует только один простой критерий его эффективности. Проект будет признан эффективным в том случае, если он приносит прибыль. Однако в данном случае имеется в виду не бухгалтерская, а экономическая прибыль. Она отличается тем, что учитывает не только затраты, понесенные компанией, но и стоимость используемого для проекта капитала, даже если эта стоимость и не выплачивалась в виде реальных процентов. Это делает полученную оценку более универсальной, а принцип принятия решения — более простым. Если экономическая прибыль от реализации проекта оказалась выше нуля, значит компания в результате станет богаче, а проект следует считать выгодным. Если же экономическая прибыль отрицательна, то проект с финансовой точки зрения неэффективен (но возможно создает некоторые нефинансовые выгоды).

В практических расчетах используются разные показатели, характеризующие экономическую прибыль компании. В случае с оценкой инвестиционных проектов наиболее часто применяется чистый приведенный доход (NPV). Именно вопрос о величине NPV проекта будет наиболее фундаментальной и классической точкой зрения финансового директора на инвестиционные вложения. Величина NPV определяется на основе прогнозного отчета о движении денежных средств, составленного для инвестиционного проекта. Поэтому задача номер один при изучении вложений — понять, какие денежные потоки вызовет положительное решение о реализации проекта.

Еще два показателя, рассчитываемые на основе прогнозного денежного потока, это внутренняя норма рентабельности (IRR) и дисконтированный срок окупаемости (PBP). Для их расчета используются те же прогнозные отчеты, а сами показатели являются вспомогательными по отношению к NPV, они просто дополняют его, отражая экономический эффект проекта в других ракурсах. Поэтому мы не будем выделять их в самостоятельную группу, а объединим с NPV под общим понятием показателей экономической эффективности. Как уже было сказано выше, главное условие для их расчета — наличие прогноза денежных потоков проекта.

Иногда прогнозировать денежные потоки может быть неудобно. В этом случае возможно рассчитывать те или иные косвенные финансовые характеристики проекта. В частности, распространен вариант, при котором оценивается изменение в бухгалтерской прибыли или других показателях, характерных для отчета о прибылях и убытках. Это может быть операционная прибыль, EBITDA и другие показатели. Но проблема в том, что сравнивать ежегодные (и как правило каждый год разные) показатели прибыли с суммой начальных инвестиций неудобно. К тому же при использовании годовых значений прибыли остается за рамками анализа вопрос о стоимости денег акционера. Поэтому часто в качестве итогового показателя применяется не сама прибыль, а показатели стоимости бизнеса, рассчитанные на ее основе. Самый простой и очевидный вариант такого подхода — использование оценки стоимости по модели Гордона. В этом случае нам понадобится прогноз изменений в отчете о прибылях и убытках компании, связанный с проектом. А оценка будет сводиться к тому, чтобы убедиться, что прирост стоимости бизнеса ожидается на уровне не ниже, чем потраченные на проект деньги.

И последняя группа показателей, которые используются при подготовке выводов о проекте, это показатели финансового состояния компании, такие как ликвидность, оборачиваемость и рентабельность деятельности. Иногда для понимания сути проекта бывает важно не столько оценить его собственный эффект, сколько показать изменения, которые в результате произойдут в компании в целом. Здесь нет рекомендуемых показателей, для каждой компании набор будет меняться. Общим принципом выбора критериев можно назвать такой: они должны отражать те характеристики компании, о значениях которых имеет смысл беспокоиться или которые необходимо улучшать. Как правило, для нормального расчета этих показателей потребуется иметь прогнозный баланс и отчет о прибылях и убытках.

Таким образом, в зависимости от перечня показателей, которые лягут в основу принятия решения о проекте, потребуется сформировать для этого проекта либо только прогноз движения денежных средств, либо еще и два дополнительных отчета. Как показывает практика, 90% всех сложностей оценки касаются не расчета показателей, а как раз формирования прогнозных отчетов. Поэтому мы уделим этому вопросу особое внимание.

2. Прогноз денежных потоков и другой отчетности проекта

Всю работу по оценке инвестиционных проектов можно условно разделить на две части. Первая — сбор информации и прогнозирование денежных потоков. Эта работа очень трудно формализуется, у каждой компании и в каждом проекте будет много индивидуальных особенностей. Именно поэтому она отнимает большую часть времени и сил аналитика. Вторая часть — расчет показателей и их изучение. Здесь тоже много работы и требуется немало знаний, но на этом этапе заметная часть работы может выполняться по формальным алгоритмам и не требовать ни времени, ни долгого обдумывания. Но для того, чтобы избавить себя и других потребителей финансовой отчетности от напрасной потери времени, необходимо стремиться свести прогнозную финансовую отчетность к стандартным формам, позволяющим быстро находить интересующие цифры и автоматически рассчитывать показатели.

Наиболее важным отчетом для оценки проектов является отчет о движении денежных средств, поэтому пример его рекомендуемого формата приведен ниже.

ОТЧЕТ О ДВИЖЕНИИ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ	2011	2012	2013
Поступления от продаж	0	98 618 596	114 899 316
Затраты на материалы и комплектующие	0	0	0
Прочие переменные затраты	0	-34 635 326	-40 353 193
Зарплата	0	0	0
Общие затраты	0	-24 037 180	-25 239 039
Налоги	0	-848 664	-586 795
Выплата процентов по кредитам	0	-10 703 146	-7 804 195
Денежные потоки от операционной деятельности	0	28 394 280	40 916 093
Инвестиции в земельные участки	0	0	0
Инвестиции в здания и сооружения	-38 800 000	0	0
Инвестиции в оборудование и прочие активы	-48 200 000	0	0
Оплата расходов будущих периодов	0	0	0
Прирост чистого оборотного капитала	0	-5 326 008	-361 806
Выручка от реализации активов	0	0	0
Денежные потоки от инвестиционной деятельности	-87 000 000	-5 326 008	-361 806
Поступления собственного капитала	20 000 000	0	0
Поступления кредитов	73 031 361	0	0
Возврат кредитов	0	-18 913 090	-33 972 238
Лизинговые платежи	0	0	0
Выплата дивидендов	0	0	0
Денежные потоки от финансовой деятельности	93 031 361	-18 913 090	-33 972 238
Суммарный денежный поток за период	6 031 361	4 155 182	6 582 050
Денежные средства на начало периода	0	6 031 361	10 186 543
Денежные средства на конец периода	6 031 361	10 186 543	16 768 592

Два других отчета, отчет о прибылях и убытках и баланс, тоже должны иметь стандартные форматы. Но проблема их подготовки, обычно, несколько более широкая. Одновременное прогнозирование и денежных потоков, и прочей отчетности требует аккуратного сведения всех учетных событий и факторов, иначе отчетность будет выглядеть неаккуратно и даже противоречиво. Такая работа слишком сложна для того, чтобы проделывать ее с каждым проектом. Поэтому полный прогноз отчетности имеет смысл готовить только в том случае, если для анализа проектов вы используете либо готовый программный продукт или модель в Excel, либо собственную стандартную разработку.

3. Принципы подготовки прогнозов

Уже сама форма отчета о движении денежных средств задает план подготовки данных для анализа. Тем не менее, для удобства работы этот план лучше детализировать. Вот традиционный список вопросов, с решения которых начинается анализ любого инвестиционного проекта:

1. Доходы проекта

1.1. Какие новые продукты/услуги появятся в результате проекта?

1.2. Ожидаемый объем продаж. Физические объемы и цены.

1.3. Будут ли получены специальные выгоды в форме снижения издержек? Чему равны эти выгоды в денежном измерении?

1.4. Произойдут ли изменения в объеме продаж или в цене продукции, которая выпускается сейчас? Чему равны дополнительные доходы за счет проекта?

2. Текущие затраты

2.1. Персонал. Штатное расписание проекта, зарплаты.

2.2. Прямые переменные затраты, связанные с производством. Требуются ли расходы на комплектующие, материалы, энергию, доставку и т.п.?

2.3. Аренда помещений и другие арендные расходы. Коммунальные расходы, связанные с эксплуатацией помещений.

2.4. Будут ли в проекте расходы, связанные с содержанием и эксплуатацией оборудования (регулярное обслуживание, расходные материалы и пр.)?

2.5. Требуются ли маркетинговые расходы? Маркетинговый бюджет.

2.6. Будут ли в проекте использоваться услуги сторонних организаций? Например, охрана, правовое сопровождение, телекоммуникации, транспортное обслуживание. Каковы прогнозы этих затрат?

3. Инвестиции

3.1. Какие инвестиции потребуются на приобретение земли, строительство, подводку коммуникаций, приобретение и монтаж оборудования? Какими будут сроки амортизации оборудования?

3.2. Будут ли дополнительные расходы на доставку оборудования, есть ли таможенные платежи, связанные с покупкой импортного оборудования?

3.3. Потребуются ли дополнительные вложения в оборотный капитал?

3.4. Нужно ли потратить деньги на лицензии, сертификаты, покупку каких-либо прав и другие организационные цели?

3.5. Потребуются ли в дальнейшем регулярные инвестиции в обновление оборудования по мере его износа?

4. Финансирование

4.1. Из каких источников финансируется проект?

4.2. Прогноз стоимости средств, привлекаемых через лизинг или кредиты. Ожидаемые условия финансирования.

5. Экономическое окружение и налоги

5.1. Учет основных налогов: НДС, ЕСН, налог на прибыль, на имущество.

5.2. Есть ли в проекте необходимость учета каких-то специфических налогов? Например, акцизов или таможенных пошлин.

5.3. Будем ли мы учитывать инфляцию в прогнозах? Ее можно и проигнорировать, но тогда при оценке эффективности надо использовать не номинальные, а реальные процентные ставки.

В принципе, приведенный выше перечень охватывает практически все вопросы, которые следует задать для подготовки финансовой модели проекта. Но в реальной жизни часто возникают ситуации, сильно усложняющие работу. Некоторые из них встречаются настолько часто, что их стоит упомянуть здесь.

Ранее осуществленные инвестиции

Зачастую, к моменту проведения оценки проекта часть затрат, связанных с ним, уже оплачена. Логика оценки эффективности вложений, да и просто обычное понимание инвестиций подсказывают, что эти затраты должны быть учтены при анализе вложений. Но в этой логике скрывается ловушка!

Оценка эффективности проекта, безусловно, потребует учета всех его затрат. Но говоря об эффективности проекта, мы обычно подразумеваем эффективность принимаемого в данный момент решения о его запуске или продолжении. И в этом случае деньги, потраченные ранее, должны быть проигнорированы, так как отказ от реализации проекта все равно не вернет их. В инвестиционном анализе принят именно такой подход, то есть оценивается не эффективность проекта в целом, вместе со всей его историей, а эффективность решения, принимаемого в данный момент.

С другой стороны, часто имущество, передаваемое в проект бесплатно, может быть продано, если отказаться от реализации проекта. В этом случае, следует считать, что средства, не полученные из-за того, что имущество не продано, это тоже часть инвестиций.

Выделение проекта из действующего бизнеса

Обычно это один из наиболее сложных вопросов анализа. Что делать, если над проектом работают сотрудники, которые и раньше получали зарплату в компании? Как учесть использование имеющихся у компании площадей и оборудования? Можно ли отразить в оценках повышение качества услуг? Это все типичные вопросы, возникающие при оценке инвестиций, связанных с развитием бизнеса.

Начнем с простой констатации главного принципа. В денежных потоках проекта должны быть отражены только те доходы и только те затраты, которые возникнут в случае, если проект будет реализовываться. Если какие-то платежи существовали бы и без проекта, то они не имеют к проекту никакого отношения и должны игнорироваться. Например, если новым сотрудникам отвели для размещения часть офиса, которая существовала и раньше, то затраты на аренду этих площадей не являются затратами проекта. И наоборот, если компания производит и продает, например, лампочки, а инвестиционные вложения позволят повысить качество продукции, то нельзя учитывать в доходах этого проекта поступления от продажи ламп, доходами проекта можно признать только дополнительные поступления от роста объемов продаж или цены, либо же выигрыш в затратах за счет снижения брака.

Иногда выделение доходов и затрат оказывается достаточно простым, тогда проект моделируется обычным образом. Но часто вычленить денежные потоки проекта оказывается сложно. В этом случае удобнее подготовить два прогноза денежных потоков: «деятельность компании без проекта» и «деятельность компании с проектом», а для анализа использовать разность между этими отчетами.

Важно, также, обратить внимание на то, что для учета доходов и затрат проекта важно, что они появляются в результате его запуска. При этом не важно, в каком подразделении компании появляются эти доходы или затраты. Например, холдинг создает собственную транспортную компанию, которая оказывает платные услуги. Этот проект может иметь высокие доходы, но если перевозки осуществляются для других собственных подразделений, то потраченные ими деньги следует считать затратами проекта (или просто исключить их из доходов). В то же время, средства, которые теперь не выплачиваются сторонним перевозчикам, являются доходом проекта.

4. Расчет показателей

Завершающим этапом оценки инвестиционного проекта должен стать расчет ключевых показателей эффективности, на основе которых принимается решение о привлекательности проекта. Как уже было сказано выше, наиболее часто такими показателями становится либо группа NPV/IRR/PBP, либо оценка бизнеса в соответствии с формулой Гордона.

Расчет NPV требует от аналитика решения двух простых задач. Во-первых, надо выделить из отчета о движении денежных средств строку чистого денежного потока (Net Cash Flow, NCF). Наиболее простой вариант определения этой строки выглядит так:

NCF = Денежные потоки от операционной деятельности без учета процентов по кредитам + Денежные потоки от инвестиционной деятельности.

Такое определение NCF приведет к оценке эффективности проекта с точки зрения суммарных инвестиций, без учета источников их финансирования. Оценка эффективности с точки зрения только денег акционера или с точки зрения банка потребует корректировки, но мы не будем рассматривать эти вопросы в рамках данной статьи.

Вторая задача, которую надо решить перед расчетом NPV — определение ставки дисконтирования. Это не так сложно. В основе выбора ставки дисконтирования должно лежать следующее определение этой ставки: это норма доходности, которую инвестор хотел бы получать на свои средства, вложенные в данный проект. Иными словами, если инициатор проекта уже знает, при каком годовом доходе он сможет признать проект привлекательным для вложений, то это и есть ставка дисконтирования. Если же речь идет просто об одном из множества проектов компании, то обычно применяется двухходовый расчет ставки.

1. Вычисляем средневзвешенную стоимость капитала (WACC) компании. Это показатель, который отражает — какую норму доходности компания обычно имеет на используемые ею средства. Формула расчета показателя:

WACC = w_крR_кр(1 − t) + w_собстROE, где:

w_кр и w_собст — доли заемных и собственных средств в капитале компании;

t — ставка налога на прибыль;

ROE — рентабельность собственного капитала.

2. Поскольку WACC компании отражает доходность обычной деятельности, а инвестиционный проект может существенно отличаться от обычной деятельности, то риски его будут выше (из-за отсутствия наработанной практики в этой сфере). Поэтому к рассчитанному WACC прибавляется дополнительная рисковая премия. Величина этой премии будет равна нулю для проектов, связанных с поддержанием текущего производства, и будет постепенно расти с ростом новизны деятельности проекта. Как правило, величина рисковых премий колеблется от 0,2 WACC для проектов расширения производства до 0,5–0,7 WACC в проектах, направленных на выход на совершенно новые рынки.

Итак, ставка дисконтирования может быть определена либо на основе требований инвестора, либо прибавлением рисковой премии к базовой стоимости капитала компании. Но следует помнить, что это номинальная ставка, которую можно использовать только в том случае, если все денежные потоки спрогнозированы с учетом инфляции. Если же инфляция в денежных потоках не учитывалась, то следуют сделать еще один шаг в определении ставки дисконтирования — перейти к реальной ставке, то есть ставки, не включающей инфляцию. Упрощенно, это делается вычитанием прогнозируемого уровня инфляции из номинальной ставки.

Теперь, когда ставка дисконтирования определена, можно рассчитать NPV. Формула этого показателя хорошо известна, но мы на всякий случай повторим ее еще раз:

, где:

NCF — чистый денежный поток проекта;
d — ставка дисконтирования.

Положительное значение NPV будет указывать на то, что проект эффективен. Кстати, величина этого положительного значения отражает одну из возможных оценок того, насколько вырастет стоимость бизнеса компании в результате реализации рассматриваемого инвестиционного проекта¹.

Если показатель NPV по тем или иным причинам не совсем удобен, можно перейти к оценке проекта на основе модели Гордона. По сути дела, это тот же расчет NPV, но с двумя важными отличиями:

1. расчет ведется для бесконечного периода времени;

2. амортизация учитывается в составе затрат, т.е. делается предположение, что износ оборудования надо постоянно восполнять новыми инвестициями.

Для расчета в данном случае используется не отчет о движении денежных средств, а отчет о прибылях и убытках. На его основе формируется показатель, называемый чистая посленалоговая операционная прибыль, NOPLAT. Определяется она так:

+ Доход
— Расходы на основную деятельность
= Прибыль до выплаты налогов и процентов (EBIT)
— Налог на прибыль
= NOPLAT

И соответственно, формула оценки бизнеса будет выглядеть так:

, где:

d — ставка дисконтирования;
g — ожидаемые темпы среднегодового роста доходов. Этот показатель чаще всего оценивается на уровне прогнозируемой инфляции, иногда, для растущих рынков, на уровне на 2–3% выше инфляции.

Принцип принятия решения на основе модели Гордона таков: если V оказывается выше, чем начальные инвестиции в проект, то вложения можно признать эффективными, если ниже, то проект убыточен.

5. Заключение

Приведенные здесь подходы к оценке проектов, разумеется, не охватывают всех возможных вопросов, связанных с инвестициями. И в частности, один из наиболее частых моментов, мешающих применению традиционного инвестиционного анализа, это определение цели инвестиционного проекта. Многие проекты компании трудно оценить с точки зрения денежных потоков. Ну например, какие доходы принесет внедрение ERP системы или замена оборудования на более современное? Наличие выгоды от реализации проекта может быть очевидным, но выразить эту выгоду в конкретных денежных потоках не всегда возможно.

Финансовый директор должен понимать эту слабость своей позиции, ориентированной на требование денежной отдачи на каждый инвестиционный проект. И в некоторых случаях можно признать, что проект является чисто затратным. Но даже для таких проектов следует аналогичным образом готовить прогнозные отчеты и рассчитывать значения NPV (которые, естественно, будут отрицательными). Это позволит зафиксировать экономическую стоимость ожидаемых качественных изменений, а также вести целенаправленную работу по повышению доли проектов с ясным финансовым будущим и снижению числа проектов, не имеющих увязки с финансовыми результатами компании. Как показывает практика, такая работа заметно повышает и качество планирования, и эффективность компании.

---

¹ С большой долей условности. Полноценный анализ влияния проекта на стоимость бизнеса будет намного более сложной задачей.