Интервальные мультипликаторы в оценке бизнеса это

Основные методы сравнительного подхода к оценке бизнеса — метод рынка капитала и метод сделок, применение которых предполагают обязательный этап — расчет оценочных мультипликаторов как соотношений между рыночной ценой предприятия и его финансовой базой. О других методах оценки бизнеса мы рассказываем на нашем курсе «Инвестиционный менеджер».

Виды мультипликаторов в оценке бизнеса

В качестве числителя мультипликатора в оценке бизнеса, как правило, выступает цена:

• в методе сделок — цена сделки на рынке слияний-поглощений аналогичных компаний;
• в методе рынка капитала — цены купли-продажи миноритарных пакетов акций на фондовом рынке.

При этом в расчет обычно принимаются цены, максимально приближенные к дате оценки.

С точки зрения структуры капитала, числитель может быть выражен одним из следующих двух показателей:

• стоимостью собственного капитала, которая на фондовом рынке представлена в виде рыночной капитализации компании (МС — market capitalisation);
• стоимостью всего инвестированного капитала (EV — Enterprise Value) как суммы рыночной капитализации компании (МС) и рыночной стоимости ее долгосрочной задолженности.

Необходимо подчеркнуть, что за рубежом под стоимостью предприятия понимается стоимость его инвестированного капитала, тогда как в нашей стране стоимость предприятия соответствует стоимости его собственного капитала.

При этом мультипликаторы по инвестированному капиталу применяются при наличии существенных различий в структуре капитала — либо по компаниям-аналогам, либо в между оцениваемой компанией и компаниями-аналогами. В остальных случаях применяют мультипликаторы собственного капитала. Еще больше полезной информации о применении мультипликаторов можно узнать из книги «Финансовый анализ отчетности: ключевые коэффициенты и интерпретация».

Один из ключевых вопросов, касающихся мультипликаторов, состоит в изучении, насколько согласованно (непротиворечиво) определены числитель и знаменатель относительно друг друга.

С учетом различных видов знаменателей выделяют следующие варианты классификации мультипликаторов:

• финансовые и натуральные мультипликаторы: к финансовым относятся мультипликаторы, в знаменателе которых денежный показатель (выручка, прибыль и т.д.), к натуральным – те, в знаменателе которых натуральный показатель (объем продаж в штуках, объем нефтедобычи в тоннах, количество абонентов оператора связи и т.п.);
• балансовые и доходные мультипликаторы: балансовые рассчитывают по балансовым показателям (стоимость активов, стоимость чистых активов); доходные — по показателям отчета о прибылях и убытках (выручка, прибыль, денежный поток и др.).

Приведенные варианты классификации мультипликаторов приведены в в следующей таблице, на пересечении строк и колонок которой приведены примеры мультипликаторов соответствующего типа.

Примечание: «Стоимость бизнеса» в числителе мультипликатора рассчитывается по стоимости инвестированного капитала; «цена» — по стоимости собственного капитала.

Как представлено в таблице, применение в числителе стоимости бизнеса (стоимости инвестированного капитала) связано с использованием в знаменателе показателей, отражающих доходы и активы всего бизнеса.

Например, при использовании в числителе стоимости всего инвестированного капитала в знаменателе используют такие показатели доходов, из которых осуществляется выплаты как акционерам, так и кредиторам — а именно прибыль до уплаты налогов и процентов; прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации.

Универсальным показателем является выручка от реализации продукции (работ, услуг), которая применяется в расчете мультипликаторов как по собственному, так и по всему инвестированному капиталу.

Названия и обозначения оценочных мультипликаторов на русском и английском языках приведены в следующей таблице.

Примечание: BV (Book value) в полном варианте названия — «балансовая стоимость чистых активов» (Book value of equity).

Доходные (интервальные) мультипликаторы

Мультипликаторы выручки («цена/ выручка» P/S и «стоимость бизнеса/ выручка» EV/S) характеризуется наиболее широкими возможностями применения по следующим основаниям:

• их можно рассчитать практически для любого действующего предприятия — выручка от реализации, в отличие от прибыли, не может быть отрицательной;
• волатильность выручки гораздо ниже, чем прибыли, и она меньше подвержена влиянию случайных факторов конкретного года;
• чем «ближе» финансовый показатель к чистой прибыли и чем «дальше» он от выручки, тем сильнее на него влияют применявшиеся компанией методы бухгалтерского учета. С этой точки зрения выручка – это практически единственный показатель, по которому можно сравнивать различные компании, в том числе и те, что пользуются различными системами налогообложения;
• информация о величине выручки является обычно наиболее доступной по сравнению с другими показателями, которые используются в качестве знаменателей мультипликаторов. Например, в случае оценки дочернего предприятия публичной компании в годовом отчете материнской компании, скорее всего, будут представлены данные по выручке дочерних предприятий, а не по их прибыли, величине активов и т.д. То же касается и непубличных сделок по слияниям и поглощениям, стороны которых чаще всего раскрывают выручку поглощенной компании, чем ее прибыль.

Однако эти достоинства мультипликатора P/S (EV/S) являются обратной стороной его недостатков.

Стоимость того или иного актива может определяться той прибылью, которую она приносит инвестору; с этих позиций общий объем продаж — лишь один из факторов, влияющих на прибыль.

Компании с одинаковыми продажами могут иметь совершенно разную рентабельность продаж, соответственно, они могут стоить по-разному.

Согласно финансовой теории, более корректным считается мультипликатор «стоимость бизнеса/выручка» (Enterprisevalue/ Sales) (EV/S) — поскольку выручка от реализации продукции (работ, услуг) компании служит источником доходов как для акционеров, та и для кредиторов, а также источником уплаты налогов.

Мультипликатор «стоимость бизнеса/прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации» (EV/ EBITDA) широко применяется не только в обычных, но и в специфических ситуациях, связанных с привлечением долгового финансирования.

Данный мультипликатор целесообразно также использовать для оценки компаний с невысокой эффективностью капиталовложений, поскольку мультипликатор дает представление о том, какие средства останутся в распоряжении компании при одновременном сокращении капиталовложений и кредитов с последующим сокращением процентных выплат.

С точки зрения отраслевой принадлежности, мультипликатор «стоимость бизнеса/прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации» обоснованно использовать при оценке предприятий капиталоемких отраслей, где амортизация составляет существенную статью – таких, как сталелитейные компании, кабельное телевидение и т.п.

Мультипликатор «цена/чистая прибыль» (P/E) широко распространен, однако является одним из самых проблемных. Недостатки его применения могут рассматриваться как зеркальное отображение достоинств мультипликатора «цена/ выручка»:

• мультипликатор «цена/чистая прибыль» гораздо чаще (по сравнению с другими мультипликаторами) не может быть рассчитан, поскольку чистая прибыль бывает отрицательной чаще, чем прибыль до выплаты процентов и налогов или прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации. Проблемой является и то, что по компаниям-аналогам, которые получили очень маленькую прибыль, P/Eсущественное возрастает, и его нельзя использовать в качестве ориентира для сравнительного анализа;
• чистая прибыль подвержена большим случайным колебаниям, что вносит погрешность в оценку по рассматриваемому мультипликатору. Этот недостаток имеет важное значение для предприятий цикличных отраслей;
• при расчетах чистой прибыли учитываются, в частности, единовременные доходы и расходы (например, доходы от продажи части имущества, убытки от списаний и т.п.), которые носят разовый характер, не являются типичными для нормально функционирующего предприятия и не должны приниматься во внимание при оценке компании;
• величина мультипликатора «цена/ чистая прибыль» сильно зависит от доли долга в структуре капитала компании, поскольку проценты за пользование заемными средствами входят в состав расходов и влияют на размер чистой прибыли. В результате данный мультипликатор игнорирует различия между компаниями с высокой и низкой долей долга в совокупном капитале компании.

Важную роль в оценке бизнеса сравнительным подходом также занимают мультипликаторы денежного потока, поскольку для инвесторов часто больший интерес представляют не бухгалтерские доходы компании, а ее денежные потоки.

В сравнительном подходе к оценке применяются валовые денежные потоки, рассчитываемые путем прибавления начисленных за период амортизационных отчислений к любому показателю прибыли за тот же период.

Так, в мультипликаторе «цена/ денежный поток» (Price/ Cash Flow; P/ CF) знаменатель рассчитывается путем прибавления амортизационный отчислений к чистой прибыли. Данный вид мультипликатора может также называться «цена/денежная прибыль» (Price/CashEarnings; P/CE).

В мультипликаторе «цена/ денежный поток до налогообложения» знаменатель рассчитывается путем суммирования прибыли до налогообложения и амортизационных отчислений.

В зарубежной практике оценки бизнеса широкое распространение получили следующие виды мультипликаторов денежного потока:

• «цена/ чистый денежный поток от операционной деятельности» (Price/ Free operating cash flow) (P/FOCF). при этом Чистый денежный поток по операционной деятельности = прибыль до уплаты процентов и налогов + амортизация – увеличение оборотного капитала;
• «цена/ чистый денежный поток компании» (Price/Free cash flow to the firm) (P/FCCF). Чистый денежный поток компании = чистый денежный поток по операционной деятельности — капиталовложения;
• «цена/ чистый денежный поток акционеров» (Price/Free cash flow to equity (P/FCCE).Чистый денежный поток акционеров = чистый денежный поток компании +/- изменение основной суммы долга – проценты за пользование заемными средствами.

Как видно из приведенного перечня, за рубежом в сравнительном подходе используются чистые денежные потоки, область применения которых в российской практике ограничена методом дисконтированных денежных потоков.

Это обусловлено различием в форматах представления бухгалтерской отчетности и отчетности эмитентов на рынке ценных бумаг: в РФ возможности расчета чистых денежных потоков по компаниям-аналогам, как правило, очень ограничены.

В любом случае мультипликаторы, рассчитанные на базе показателей денежного потока, устраняют одно из главных «искажений» мультипликаторов, рассчитанных на базе показателей прибыли, вызванных влиянием методов начисления амортизации на расчет прибыли.

В зарубежной практике оценки также широко используется мультипликатор «цена/ дивиденды» (Price/ Dividends) (P/ DIV). Данный мультипликатор рассчитывается для крупных стабильных компаний, регулярно выплачивающих дивиденды.

Основная критика данного мультипликатора сводится к тому, что доходы владельца акций формируются не только за счет дивидендных выплат, но и благодаря росту их курсовой стоимости.

Чем выше текущие дивиденды, тем меньше средств остается для финансирования инвестиционных проектов, и тем медленнее будет расти прибыль и дивиденды в будущем и наоборот; т.е. высокие дивиденды текущего года не обязательно должны означать более высокую оценку акций.

В среднем на длительном временном интервале зрелая компания выплачивает в виде дивидендов в достаточной степени фиксированную доли чистой прибыли; соответственно, усредненные дивидендные выплаты могут быть использованы для расчета стоимости компании.

Соответственно, использование мультипликатора «цена/дивиденды» представляется наиболее корректным для компаний, бизнес которых стабилен и, вместе с тем, стабильными являются и дивидендные выплаты.

КУРС

ИНВЕСТИЦИОННЫЙ АНАЛИТИК

В российской практике указанные предпосылки применения мультипликатор «цена/ дивиденды» отмечаются крайне редко в отношении ограниченного количества компаний.

В процессе применения доходных (интервальных) мультипликаторов важно решить, за какой период времени необходимо использовать данные в процессе построения мультипликатора.

Например, при расчете мультипликатора «цена/чистая прибыль» используется прибыль за последний отчетный год.

Например, в случае оценки бизнеса на 01.04.2016 г. применяется прибыль за 2015г. Также может быть использована прибыль за последние 12 мес., т.е. так называемая «скользящая» годовая прибыль. В рассмотренном выше примере «скользящая» прибыль рассчитывается за период с 01.04.2015г. до 01.04.2016г.

Балансовые (моментные) мультипликаторы

В эту категорию попадают мультипликаторы «стоимость бизнеса/ балансовая стоимость активов» (Enterprisevalue/ Bookvalueofassets) (EV/BVА) и «цена/балансовая стоимость чистых активов» (Price/Bookvalue) (P/BV).

К достоинствам мультипликаторов на основе балансовой стоимости активов можно отнести их большую стабильность и меньшую зависимость от текущих изменений экономической конъюнктуры по сравнению с чистой прибылью.

Основным недостатком мультипликаторов рассматриваемой группы являются искажения, возникающие из-за того, что балансовая стоимость активов является бухгалтерской величиной, зависящей от применяемых норм бухгалтерского учета.

Она может значительно отличаться от реальной экономической стоимости активов и не подлежит сравнению для компаний, применяющих разные методы бухгалтерского учета.

Кроме того, балансовые мультипликаторы не учитывают в стоимости бизнеса человеческий капитал, что для многих компаний (например, сферы услуг) является более важным фактором по сравнению с величиной материальных активов.

К недостаткам мультипликатора «Цена/ Балансовая стоимость чистых активов» можно отнести невозможность применения при отрицательной величине балансовой стоимости чистых активов.

Обычно балансовые показатели применяются для компаний, у которых материальные активы являются основными.

К отраслям, оцениваемым в первую очередь по активам, традиционно относятся финансовые институты (банки, страховые и инвестиционные компании), у которых активы состоят в основном из ликвидных ценных бумаг. Также часто могут быть оценены дистрибьюторские компании, поскольку их стоимость во многом определяется стоимостью их запасов.

Наконец, балансовые мультипликаторы используются для оценки тех компаний, которые будут ликвидированы, т.е. их стоимость по денежным потокам ниже, чем стоимость активов, или вовсе является величиной отрицательной.

Натуральные мультипликаторы

Натуральные показатели применимы в конкретных отраслях или группах отраслей, поэтому их еще называют «специфичными для сектора». Подробнее о специфичных для разных отраслей мультипликаторах мы рассказываем на нашем курсе «Инвестиционный менеджер».

По смыслу они ближе всего к показателям «стоимость бизнеса (цена)/выручка» и «стоимость бизнеса (цена)/балансовая стоимость (чистых) активов», так как для конструирования натуральных показателей выбираются те факторы, которые являются определяющими для выручки или для размера активов.

Натуральные показатели, как правило, применимы для монопродуктовых компаний — прежде всего, сырьевых компаний, добывающих нефть, газ и др.; компаний, производящих продукцию низкого передела (металлы в слитках); компаний, экспортирующих лес, производящих электроэнергию; для оценки цементных заводов, птицефабрик, сахарных заводов и т.д.

Приведение разнородной продукции к единым натуральным единицам измерения может привести к большой погрешности из-за разницы в цене на разные виды продукции, различиях в качестве и структуре производимой продукции, когда, например, компания-аналог производит продукты с большей добавленной стоимостью, чем оцениваемая компания.

Помимо натуральных показателей «стоимость бизнеса/ производственная мощность»(Enterprise value/ capacity) и «стоимость компании/объем производства» (Enterprise value/ production), существует еще целый ряд натуральных показателей, которые, на первый взгляд, не имеют отношение ни к активам, ни к выручке.

Добывающие компании — особенно за рубежом — чаще всего оцениваются по запасам, поскольку по размеру запасов нефти можно судить о фактической и ожидаемой добыче, а также о размере активов.

Например, в оценке стоимости нефтедобывающих компаний используют мультипликаторы «стоимость компании/запасы нефти». Для нефтяной компании запасы являются неким аналогом мощности, по которой определяется возможный объем годового производства.

Специфичные для отрасли натуральные показатели используются также в оценке стоимости бизнеса таких секторов, как недвижимость (цена за 1 кв.м), транспортный бизнес (цена за 1 тонно-км перемещенных грузов), сети автозаправок (продажи бензина в литрах в месяц).

Большое количество натуральных показателе было придумано для телекоммуникационной и подобных ей отраслей. Например, выручку телекоммуникационной компании, предоставляющей услуги традиционной (стационарной) связи можно представить как количество линий (или количество абонентов), умноженное на доход с одной линии; этот показатель используется для мобильных операторов, Интернет-провайдеров, кабельных компаний.

Обобщающая характеристика рассмотренных различных мультипликаторов приведена в следующей таблице.

Примечание: «цена» в числителе мультипликатора рассчитывается по стоимости собственного капитала, «стоимость бизнеса» в числителе мультипликатора рассчитывается по стоимости инвестированного капитала.

Применение мультипликаторов в оценке бизнеса с учетом структуры его капитала

Для учета различий в структуре капитала оцениваемой компании и компаний-аналогов мультипликаторы рассчитывают по стоимости инвестированного капитала компании-аналога как суммы рыночной стоимости собственного капитала и долгосрочных обязательств по следующей формуле:

EV = MC + D, (1)

• где EV – рыночная стоимость инвестированного капитала (стоимость бизнеса);
• MC – рыночная капитализация компании (рыночная стоимость собственного капитала);
• D – рыночная стоимость долгосрочных обязательств.

В этом случае в процедуре оценки рыночной стоимости бизнеса с точки зрения собственного капитала могут быть выделены следующие этапы:

• расчет рыночной стоимости собственного капитала компании-аналога на дату оценки; например, по данным фондового рынка путем умножения рыночной цены акции на количество акций в обращении;
• расчет рыночной стоимости долгосрочных обязательств компании-аналога на дату оценки;
• расчет рыночной стоимости инвестированного капитала компании-аналога по формуле (1);
• выбор знаменателя мультипликатора для использования в качестве числителя рыночной стоимости инвестированного капитала;
• расчет мультипликатора путем деления стоимости рыночной стоимости инвестированного капитала компании-аналога на ее соответствующую финансовую базу;
• вычисление стоимости инвестированного капитала оцениваемой компании путем умножения величины мультипликатора на соответствующий показатель оцениваемой компании, выбранный в качестве финансовой базы;
• определение рыночной стоимости долгосрочного заемного капитала оцениваемой компании;
• определение стоимости собственного капитала оцениваемой компании как разности между стоимостью инвестированного капитала и стоимости долгосрочного заемного капитала.

Вопрос выбора знаменателя мультипликатора для использования в качестве числителя рыночной стоимости инвестированного капитала рассматривался выше.

В частности, отмечалось, что в этом случае в знаменателе должны использоваться показатели, отражающие доходы и активы всего бизнеса; например, совокупные активы, выручка, прибыль до уплаты налогов и процентов (из которой осуществляются выплаты как акционерам, так и кредиторам) и др.

Запишем представленные выше этапы оценки рыночной стоимости бизнеса с точки зрения собственного капитала, применяемые при различии в структуре капитала, в формализованном виде — на примере использования в знаменателе мультипликатора выручки от реализации продукции.

Рыночная стоимость инвестированного капитала аналогичной компании рассчитывается по формуле (2):

EVА = MCА + DА , (2)

• где EVА – рыночная стоимость инвестированного капитала компании-аналога:
• MCА – рыночная стоимость собственного капитала компании-аналога;
• DА – рыночная стоимость долгосрочных обязательств компании-аналога.

Величина мультипликатора «Стоимость бизнеса/ Выручка» рассчитывается по формуле (3):

МS = EVА / SА , (3)

• где МS – мультипликатор «Стоимость бизнеса/ Выручка» по компании-аналогу;
• EVА – рыночная стоимость инвестированного капитала компании-аналога (рассчитана по формуле (2));
• SА – выручка от реализации продукции компании-аналога.

Рыночная стоимость бизнеса с точки зрения собственного капитала (рыночная стоимость собственного капитала) оцениваемой компании рассчитывается по формуле (4):

МСОК = МS×SОК – DОК = EVОК – DОК , (4)

• где МСОК – рыночная стоимость собственного капитала оцениваемой компании;
• МS – величина мультипликатора «Стоимость бизнеса/ Выручка» по компании-аналогу (рассчитана по формуле (3));
• SОК – выручка от реализации продукции оцениваемой компании;
• EVОК– рыночная стоимость инвестированного капитала оцениваемой компании;
• DОК – рыночная стоимость долгосрочных обязательств оцениваемой компании.

Например: Необходимо рассчитать стоимость собственного капитала компании А. В качестве финансовой базы был выбран показатель выручки. Аналогом оцениваемой компании выступает компания Б, стоимость инвестированного капитала которой составляет 80 у.е., стоимость собственного капитала компании 50 у.е., стоимость долгосрочных обязательства 30 у.е., выручка 20 у.е. По оцениваемой компании А известна рыночная стоимость долгосрочных обязательств в размере 10 у.е. и величина выручки в размере 20 у.е.

Решение: поскольку компании по условию задачи аналогичны (сопоставимы) и их выручки равны, то – без учета различий в структуре капитала – можно предположить, что и стоимость собственного капитала компании А будет равна стоимости собственного капитала компании Б и составит 50 у.е.

Проведем также расчет стоимости собственного капитала компании А с учетом различий в структуре капитала. Мультипликатор «стоимость бизнеса/выручка» рассчитывается по аналогу (компании Б) делением стоимости инвестированного капитала (80 у.е.) на выручку (20 у.е.) и составит 4. Стоимость собственного капитала оцениваемой компании А по формуле (4) составит 70 ед. = 4 × 20 у.е. — 10 у.е.

Таким образом, в приведенном примере игнорирование различий в структуре капитала и неправильное построение мультипликатора приводит к существенному занижению стоимости собственного капитала компании А до 50 у.е. по сравнению с корректно проведенными расчетами, согласно которым стоимость оценена на уровне 70 ед.

За этапами расчета и применения мультипликатора в методе рынка капитала и методе сделок следует этап определения предварительной величины стоимости.

КУРС

ИНВЕСТИЦИОННЫЙ АНАЛИТИК

Понятие оценки бизнеса

Многие страны в современном мире используют рыночную модель экономических отношений. Она характеризуется открытостью внутреннего рынка, свободой ценообразования, предпринимательства, наличием конкуренции, а так же независимости выбора потребителя. Свойства этой модели во многом определяют структуру экономики и формирующиеся в ней связи между субъектами.

Важнейшим элементом системы является реальный сектор экономики, обеспечивающий производство экономических благ, способных удовлетворить потребности общества. Предприятия различных форм собственности напрямую влияют на устойчивость экономики и создают потенциал для ее развития. Сектор производства является одним из крупнейших источников, формирующих государственный бюджет.

Сейчас бизнес является не только средством получения доходов, он сам выступает как товарная единица. С точки зрения владельца, объект предпринимательства рассматривается как предмет инвестиций, способных принести выгоды в будущем. Для сторонних инвесторов интерес вызывает стабильность, платежеспособность и положительная динамика развития предприятия, в этом случае они будут участвовать в выкупе имущественных прав на объект.

Знание о стоимости компании позволяет собственнику принимать обоснованные управленческие решения. Надо отметить, что цена компании важна не как математический результат вычислений, а как выгоды, которые сможет получить владелец в будущем. Для участников деятельности определенного объекта предпринимательства его стоимость тоже играет важную роль. Работники, поставщики, покупатели, государство и другие смежные субъекты будут заинтересованны в успешности предприятия при условии, что они получат свою выгоду в виде добавленной стоимости объекта хозяйствования.

Оценка бизнеса позволяет решать задачи, которые могут возникать как в ходе экономической деятельности копании, так и при определенных обстоятельствах. К этим задачам можно отнести:

• предпродажную подготовку объекта хозяйствования;
• планирование стратегическое и тактическое;
• проведение взаимных расчетов со сторонними организациями основными или оборотными фондами;
• корректировка данных бухгалтерского учета;
• оформление страховых и кредитных услуг;
• подготовка к выпуску ценных бумаг.

«Мультипликаторы в оценке бизнеса» 👇

В настоящее время оценочная деятельность является неотъемлемой частью ведения бизнеса.

Экономическая сущность, понятие и виды мультипликаторов

Оценщик, проводя исследование объекта предпринимательства после сбора информации о нем, определяет метод математического расчета стоимости предприятия. Стоит отметить, что цена активов по данным компании может отличаться от реальной стоимости аналогичных объектов на рынке. Для адаптации расчетов к ситуации на рынке производят сопоставление цен, полученных по информации, предоставленной предприятием, и цен тех же активов в свободной продаже.

За основу сравнения берут ценовые мультипликаторы. Экономическая суть мультипликатора заключается в выражении отношения рыночной стоимости объекта к стоимости какого – либо его актива, результата хозяйственной или финансовой деятельности.

Обычно используют информацию о прибыли, доходах, дивидендах, денежных потоках, выручку от продаж и другие данные, необходимые для решения определенных задач в ходе исследования.

Чтобы рассчитать мультипликатор необходимо выполнить следующие условия:

1. Вычислить капитализацию и рыночную стоимость предприятия аналогичного исследуемому. Эти данные используют в числителе формулы расчета.
2. Определить величину прибыли, дохода от реализации, стоимость активов и других показателей. Они будут использоваться в знаменателе расчетной формулы.

В оценке бизнеса используются моментные и интервальные виды мультипликаторов. К моментным относят отношение цены к балансовой стоимости, а так же отношение цены к стоимости каждой группы активов в отдельности.

Интервальные виды мультипликаторов представлены соотношением цены к прибыли, к денежному потоку, к выплатам по дивидендам, к выручке от продаж.

Чтобы правильно рассчитать стоимость компании необходимо выполнить следующие условия:

1. Выбрать, согласно целям исследования, необходимый вид мультипликатора.
2. Сформировать предварительные результаты расчетов, с использованием различных мультипликаторов.
3. Скорректировать данные и рассчитать итоговую величину стоимости компании.

Метод определения стоимости предприятия с использованием мультипликаторов

Данный метод очень схож с методом сравнения при расчете стоимости объекта предпринимательства. В оценочной деятельности часто прибегают к определению универсальных мультипликаторов. Чаще всего используется следующее соотношение:

$M = EV/EBIT$

где $M$ – величина мультипликатора, $EV$ – стоимость компании, $EBIT$ – размер прибыли до выплаты налогов, амортизационных отчислений и процентов.

Стоимость предприятия при помощи этого показателя может быть рассчитана по следующим формулам:

$MV = S / 2$

где $MV$ – стоимость компании, $S$ – величина продаж за конкретный период.

$MV = EBIT cdot 5$

где $MV$ – стоимость компании, $EBIT$ – размер прибыли до выплаты налогов, амортизационных отчислений и процентов.

Метод мультипликаторов предполагает следующие этапы подготовки и проведения оценочных работ. Сначала производится отбор данных о компаниях аналогах, по которым будет проводиться сравнительный анализ. Далее определяется база для будущих расчетов. Потом вычисляется отношение показателя каждой компании из группы к величине рассчитанной базы. В итоге получают значение мультипликатора путем установления средней величины показателей для всех компаний, выбранных для сравнения.

На основе показателя данного мультипликатора рассчитываются другие виды мультипликаторов в зависимости от цели исследования.

Этот метод часто применяется на практике для определения уровня инвестиционной привлекательности объекта предпринимательства, потому что этот подход является достаточно простым и позволяет сравнить показатели деятельности аналогичных компаний.

Содержание:

Трансформационные процессы, происходящие в российской экономике, привели к появлению и развитию достаточно новых или пока не столь заметных видов деятельности и соответствующих им специальностей. Среди этих динамично развивающихся видов профессиональной деятельности — оценочная деятельность, важность и актуальность которой в условиях рыночной экономики трудно переоценить.

Категории «цена», «стоимость» являются ключевыми для характеристики процессов в экономической системе. В этом контексте понятие «оценка» как комплексная мера важности, рентабельности, целесообразности получения определенного результата деятельности, а также ресурсов, обеспечивающих этот результат, имеет первостепенное значение.

Толчком, вызвавшим волну внимания исследователей и экономистов-практиков к проблемам оценки предприятий, их составляющих, недвижимости и других активов, стала резко возросшая в новых условиях потребность в создании и реализации концепции управления федеральной, муниципальной, долевой собственностью. Ведь именно оценка является мерой эффективности управления тем или иным имуществом. Поэтому сегодня востребованы разработанные концепции корпоративных стратегий роста, стратегии управления на основе стоимости, программы антикризисного управления, реформирования и реструктуризации, учитывающие стоимостные факторы предприятия.

С развитием рыночной экономики в России стало возможным инвестировать в бизнес, покупать и продавать его, т.е. бизнес стал товаром. Оценка необходима для акционирования, реорганизации, развития бизнеса, использования ипотечных кредитов, участия в фондовом рынке. Кроме того, как было отмечено, увеличение стоимости предприятия является одним из показателей роста доходов его владельцев и, соответственно, периодическая оценка стоимости предприятия может быть использована для оценки эффективности его управления. Это определяет актуальность темы данной работы.

Даже если нет необходимости реорганизовывать компанию, социализировать ее, продавать или покупать, все равно необходимо проводить периодическую оценку для диагностики компании и определения направления ее развития.

В процессе оценки бизнеса выявляются альтернативные подходы к управлению бизнесом, и определяется, какой из них предлагает максимальную эффективность для компании и, как следствие, более высокую рыночную цену.

Концепция мультипликаторов в оценочной деятельности, их виды и экономическая сущность

Основным инструментом определения рыночной стоимости акционерного капитала компании на основе сравнительного подхода являются мультипликаторы цен.

Ценовой мультипликатор отражает соотношение между рыночной ценой предприятия и каждым из его показателей, характеризующих результаты производственной и финансовой деятельности.

В качестве таких показателей можно использовать не только прибыль, но и денежный поток, выплаты дивидендов, выручку от продаж и некоторые другие.

Множитель цены рассчитывается для всех аналогичных компаний.

Для оценки рыночной стоимости оцениваемой компании в качестве мультипликатора к аналогам используется значение ценового мультипликатора, выбранного аналитиком.

Чтобы вычислить цену, кратную цене, необходимо:

1. определить капитализацию или рыночную стоимость собственного капитала компании-аналога. Это делается путем умножения рыночной цены акции компании-аналога на количество размещенных акций. Это дает нам значение числителя в формуле. Цена акции принимается на последнюю дату перед датой оценки или представляет собой среднее между высокой и низкой ценой за последний месяц.
2. рассчитать необходимые финансовые коэффициенты: Прибыль, выручка, стоимость чистых активов и др. Это даст нам значение знаменателя. В качестве показателя финансовых результатов можно использовать либо значение последнего финансового года, либо последние 12 месяцев, либо среднее значение за несколько лет до даты оценки.

В практике оценки используются два типа ценовых мультипликаторов: Множители интервалов и моментов.

Первый тип может включать кратные числа:

1. «Цена/прибыль».
2. «Цена/денежный поток».
3. «Платежи по ценам/дивидендам».
4. «Цена/прибыль от продажи».

Кратности моментов включают:

1. «Цена/стоимость книги».
2. «Цена/стоимость чистых активов».

Деление ценовых мультипликаторов на интервальные и импульсные мультипликаторы важно с точки зрения количества акций в обращении, используемых в расчетах. Например, при расчете интервальных ценовых мультипликаторов необходимо рассчитать среднее количество акций, находящихся в обращении за один и тот же период времени, используемый для определения конкретного индикатора. Например, если чистая прибыль рассчитывалась как среднее значение за последние три года, то среднее количество акций, находящихся в обращении, должно рассчитываться за те же годыю

Концепция оценки бизнеса

Многие страны современного мира используют рыночную модель экономических отношений. Она характеризуется открытостью внутреннего рынка, свободой ценообразования, предпринимательства, наличием конкуренции, а также независимостью потребительского выбора. Особенности этой модели во многом определяют структуру экономики и сложившиеся в ней отношения между субъектами.

Главным элементом системы является реальный сектор экономики, который обеспечивает производство экономических товаров, способных удовлетворить потребности общества. Предприятия различных форм собственности непосредственно влияют на устойчивость экономики и создают потенциал для ее развития. Производственный сектор является одним из крупнейших источников формирования государственного бюджета.

Сегодня бизнес — это не только средство получения дохода, но и сама по себе товарная единица. С точки зрения владельца, бизнес-объект рассматривается как инвестиционный актив, который может приносить выгоду в будущем. Для сторонних инвесторов интерес представляют стабильность, платежеспособность и положительная динамика развития предприятия, в этом случае они будут участвовать в замене прав собственности на объект.

Оценка бизнеса — это совокупность расчетов, определяющих стоимость компании в определенный момент времени.

Знание ценности бизнеса позволяет владельцу принимать обоснованные управленческие решения. Следует отметить, что цена бизнеса важна не как математический результат расчетов, а как выгода, которую владелец может получить в будущем. Для участников деятельности конкретного бизнес-объекта его ценность также играет важную роль. Работники, поставщики, покупатели, государство и другие заинтересованные стороны будут заинтересованы в успехе предприятия при условии, что они получат выгоду в виде добавленной стоимости объекта предпринимательской деятельности.

Оценка бизнеса позволяет решать задачи, которые могут возникнуть в процессе хозяйственной деятельности предприятия, а также при определенных обстоятельствах. Эти задачи могут включать в себя:

• Подготовка объекта управления до продажи;
• Стратегическое и тактическое планирование;
• Взаимные расчеты с третьими лицами с основными или оборотными средствами;
• Коррекция бухгалтерской отчетности;
• Регистрация страховых и кредитных услуг;
• Подготовка к выпуску ценных бумаг.

В настоящее время оценочная деятельность является неотъемлемой частью хозяйственной деятельности.

Метод оценки предприятия с мультипликаторами

Этот метод очень похож на сравнительный метод расчета стоимости активов компании. Оценочная деятельность часто прибегает к определению универсальных кратных цифр. Чаще всего используется следующее соотношение:

M=EV/EBIT

где M — величина мультипликатора, EV — стоимость предприятия, а EBIT — прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации.

Этот множитель может быть использован как для расчетов по общей схеме, так и для конкретных задач.

Стоимость компании с таким мультипликатором можно рассчитать по следующим формулам:

MV=S/2

Где MV — стоимость компании, S — продажная стоимость в данном периоде.

MV=EBIT⋅5

Где MV — стоимость предприятия, а EBIT — прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации.

Метод мультипликаторов подразумевает следующие этапы подготовки и проведения оценки. Первым шагом является выбор данных о компаниях-аналогах, по которым будет проводиться сравнительный анализ. Далее устанавливается основа для будущих расчетов. Затем вычисляется отношение каждой компании из группы к величине рассчитанной базы. В результате, значение мультипликатора получается путем определения среднего значения показателей по всем компаниям, отобранным для сравнения.

На основе показателя этого множителя рассчитываются другие виды множителей в зависимости от цели исследования.

Этот метод часто используется на практике для определения степени инвестиционной привлекательности объекта предпринимательства, поскольку данный подход достаточно прост и позволяет сравнивать результаты деятельности аналогичных компаний.

Экономическая сущность, концепция и типы кратностей

Оценщик, проводя исследование объекта предпринимательской деятельности, собрав информацию о нем, определяет метод математического расчета стоимости предприятия. Следует отметить, что цена активов по данным предприятия может отличаться от фактической стоимости аналогичных объектов на рынке. Для того, чтобы приспособить расчеты к рыночной ситуации, цены, полученные на основании информации, предоставленной компанией, сравниваются с ценами на те же активы, находящиеся в свободной продаже.

В качестве основы для сравнения используются ценовые коэффициенты. Экономическая сущность мультипликатора заключается в выражении отношения рыночной стоимости объекта к стоимости одного из его активов, результата хозяйственной или финансовой деятельности.

Как правило, используется информация о прибыли, доходах, дивидендах, денежных потоках, выручке от продаж и другие данные, необходимые для решения определенных проблем в исследовании.

Метод мультипликатора часто используется при сравнительном анализе стоимости компании с компаниями-аналогами.

Для расчета коэффициента необходимо выполнить следующие условия:

• Рассчитать капитализацию и рыночную стоимость компании, аналогичной исследуемой. Эти данные вставляются в числитель формулы вычисления.
• Определить сумму прибыли, доходов от продаж, стоимость активов и другие показатели. Они вставляются в знаменатель расчетной формулы.

При оценке бизнеса используются мгновенные и интервальные типы мультипликаторов. Мгновенными мультипликаторами являются соотношение цена-качество и соотношение цена-качество для каждой группы активов в отдельности.

Интервальные виды мультипликаторов представлены отношением цены к прибыли, денежному потоку, выплатам дивидендов, выручке от продаж.

Для правильного расчета стоимости компании должны быть выполнены следующие условия:

• В зависимости от целей исследования, выберите требуемый тип множителя.
• Нарисуйте предварительные результаты расчетов с использованием различных множителей.
• Настройте данные и рассчитайте окончательную стоимость компании.

Три способа действий

Как правило, при выборе акций инвесторы действуют по одному из трех сценариев.

1. Покупают ценные бумаги компаний по принципу: все берут, и я беру.

2. Формируют инвестиционные портфели вдумчиво – с опорой на возможности компаний на бирже.

Законодательство обязывает их публиковать на своих сайтах ежеквартальные и ежегодные отчеты о финансовой деятельности, в которых инвесторы могут найти практически любую информацию.

Одних интересуют дивиденды, хотя платят их преимущественно крупные корпорации. Впрочем, многие компании предпочитают вкладывать эту часть прибыли в развитие бизнеса, что говорит о потенциале роста стоимости акций. 

Третьи присматриваются к уровню волатильности акций, то есть насколько часто и сильно меняются их цены. Но на длинных дистанциях этот показатель бесполезен.

3. Ищут недооцененные компании.

Главное, для адекватной рыночной оценки предприятия следует рассматривать не один показатель его деятельности, а сразу несколько, и не сами по себе, а по отношению к цене. И, что немаловажно, в сравнении с двумя-тремя работающими в той же стране конкурентами, а также со средним значением в данной отрасли. 

В настоящий момент существует великое множество таких формул, называемых мультипликаторами. Даже начинающим инвесторам при наличии перед глазами отчетностей и презентаций интересующей компании не составит труда самостоятельно сделать необходимые вычисления. Важно использовать сразу несколько мультипликаторов, оптимальных для той или иной сферы бизнеса.

Мультипликаторы доходные (интервальные)

Их особенность заключается в способности показать доходы компании относительно других финансовых результатов за определенный период времени.

Текущая капитализация / Чистая прибыль за год (P/E)

Текущая капитализация вычисляется путем умножения количества акций на их рыночную стоимость, а чистая прибыль представляет собой часть балансовой прибыли предприятия, остающаяся после внесения всех обязательных платежей (налоги, сборы, амортизация и т. д.). Если при делении капитализации на прибыль результат окажется ниже среднего показателя по отрасли, то акции недооценены, а если выше – переоценены. 

Это самый популярный инструмент анализа, показывающий срок окупаемости инвестиций при сохранении текущей прибыли. Наиболее адекватен он для анализа банковских акций. В отношении других сфер имеется ряд недостатков: неприемлемость для убыточных стартапов, разница в налогообложении и долговой нагрузке сравниваемых предприятий и др.

Капитализация / Выручка (P/S)

Под выручкой понимается фактический объем продаж за 12 месяцев, исчисляется который количеством денежных средств за реализацию продукции или услуг. Чем меньше значение мультипликатора P/S, тем больше объем продаж.

Этот коэффициент корректнее предыдущего, поскольку выручка является более стабильным показателем и не зависит от сиюминутных колебаний бизнеса. Он абстрагирован от налогообложения и позволяет оценивать компании с отрицательной чистой прибылью. 

Капитализация / Выручка за год (EV/S)

В качестве капитализации компании здесь берется ее реальная стоимость: складываются рыночная капитализация и долги, после чего вычитаются денежные средства и эквиваленты. Выручка исчисляется, как в предыдущем случае. 

Соотношение показателей отражает, сколько своих годовых выручек стоит компания. Инвестиционно привлекательным считается диапазон значений от единицы  до трех, на деле же показатель может сильно меняться в зависимости от отрасли бизнеса.

Стоимость компании / Прибыль до вычета процентов, налога на прибыль и амортизации активов (EV/EBITDA)

Стоимость компании – это сумма ее рыночной капитализации и чистого долгосрочного долга, а EBITDA – способность платить по кредитам. При делении стоимости на прибыль получается время окупаемости вложений. Чем меньше результат, тем быстрее окупится стоимость и тем привлекательнее вложения в ценные бумаги.

Индекс неприменим к компаниям финансового сектора и к компаниям, которые платят акционерам большие дивиденды.

Балансовые мультипликаторы (моментные) 

Их отличает способность показывать состояние деятельности компании на конкретную дату. 

Рыночная цена акции / Балансовая стоимость акции (P/BV)

Рыночная цена акции – это цена, по которой та продается и покупается на вторичном рынке, отражая спрос и предложение. Балансовая стоимость акций представляет собой суммарные активы компании за минусом обязательств. 

Поскольку этот коэффициент отражает соотношение рыночной стоимости акций и стоимости текущей, то повышение его уровня относительно среднего по отрасли  может служить настораживающим сигналом для инвестора. Востребован он при оценке финансовых, строительных, транспортных компаний и не годится для высокотехнологичных бизнесов, чей капитал – интеллектуальный трудовой потенциал.

Капитализация компании / Балансовая стоимость акционерного капитала (P/TBV)

Капитализация компании – это количество находящихся в обороте акций, умноженное на цену за каждую. Балансовая стоимость капитала акционеров – сумма уставного капитала (всех выпущенных в оборот акций), добавочного капитала (сформированного за счет переоценки отдельных статей внеоборотных активов и эмиссионного дохода) и резервного капитала (прибыли, отложенной на «черный день» для покрытия убытков). 

В идеале P/TBV должен быть в пределах от 0 до 1, что говорит о потенциале для роста компании. Если меньше 0 – долги превышают активы, и есть риск банкротства, а если больше 1 – стоимость завышена, и акции могут упасть в цене.

Это самая консервативная, не зависящая от изменений экономической конъюнктуры оценка предприятия, которая помогает инвесторам понять, сколько они платят за приходящиеся на акцию чистые активы (земля, здания, оборудование и др.). Но к медиакомпаниям и представителям высокотехнологичного бизнеса, чью основную ценность составляют нематериальные активы, она неприменима.

Другие мультипликаторы

Существует несколько разных способов классифицировать мультипликаторы, и деление на «доходные» и «балансовые» – лишь один из вариантов. 

1. Широкое применение нашли мультипликаторы форвардные, рассчитывающие вероятную доходность в будущем:

(Цена акции / Прибыль на акцию) / Годовой прогноз роста прибыли на акцию (PEG)

Это финансовый коэффициент, сопоставляющий цену акции с прибылью на акцию и ожидаемой будущей прибылью компании, то есть в учет дополнительно берутся прогнозируемые будущие темпы роста. Для анализа компаний, которые платят акционерам дивиденды, предназначен расширенный вариант – PEGY, в котором учитывается годовая дивидендная прибыль. 

Несмотря на то, что прогнозы дают аналитики, данные мультипликаторы не исключают погрешностей, примером чему служит крушение бизнесов в связи с пандемией.

2. Часто востребован инвесторами мультипликатор, определяющий уровень рентабельности:

Прибыль / Собственный капитал (ROE)

За основу расчетов берется чистая прибыль компании, иначе говоря, прибыль за вычетом всех операционных и финансовых расходов и налогов. Собственный капитал понимается как реальная стоимость чистых активов, то есть все то, что останется акционерам, если компания будет продана и обязательства перед кредиторами погашены. Чем выше показатель ROE, тем лучше для инвесторов. 

По сути, этот мультипликатор является ключевым для определения эффективности деятельности компании, так как показывает процентную ставку, под которую работают средства акционеров, принося им прибыль. Если результат составит 15, значит, доходность инвестиций будет равна 15%.

3. О перспективах роста компании инвесторам также может рассказать показатель долговой нагрузки компании:

Чистый долг / Прибыль (Net Debt / EBITDA)

Чистый долг подразумевает задолженность по долгосрочным и краткосрочным кредитам и займам за вычетом денежных средств и их эквивалентов. Причем преобладание долгосрочных заимствований компанией снижает риск утраты ею финансовой устойчивости, а краткосрочных – повышает. EBITDA же показывает, сколько денег заработает компания, если не будет платить ни государству, ни кредиторам, ни акционерам. 

Идеальное соотношении этих двух показателей находится в пределах 3-х. Значение 4-5 и выше чревато инвестиционными рисками, поскольку долговая нагрузка велика и вероятны проблемы с погашением долгов. Отрицательный коэффициент говорит об отсутствии задолженности, что часто свидетельствует о невозможности получения кредитов и сложностях с расширением бизнеса.

4. О наличии средств, которые остаются в распоряжении акционеров в качестве дивидендов и нераспределенной прибыли, может рассказать другой индекс:

Цена / Свободный денежный поток (P/ FCF)

Значение меньше 20 считается нормой, а меньше 15 – показателем того, что бизнес развивается или компания имеет достаточно свободных средств для выплаты дивидендов. Отрицательный результат свидетельствует о том, что у компании низкий свободный денежный поток и, вероятно, ей придется занимать денежные средства. Часто бумаги именно таких предприятий являются недооцененными и особенно интересными инвесторам.

Достоинство мультипликатора заключается в способности учитывать объем капитальных затрат, необходимых для развития бизнеса и, соответственно, роста доходов инвесторов. Но только когда речь идет о крупных стабильных компаниях, а не тех, что находятся в начале развития.

Несмотря на то, что в России оценка стоимости компаний является молодой отраслью, сегодня сформировались уже некие комплекты мультипликаторов, наиболее подходящих для каждой конкретной экономической отрасли. 

В частности, рыночный анализ предприятий строительной отрасли проводят с помощью следующей группы индексов: EV/EBITDA, E /S, P/E, P/S, P/B, ROA = E/B, ROS = E/S. 

Современные и достоверные методы оценки учитывают многие факторы и перспективы развития бизнеса. Но панацеей их назвать нельзя, так как они не учитывают жизненный цикл бизнеса и неприменимы для оценки компаний, не имеющих аналогов. Тем не менее, для первичного отбора перспективных акций мультипликаторы вполне подходят.

8.1. Характеристика
ценовых мультипликаторов

Сравнительный
подход – общий способ определения
стоимости предприятия или его собственного
капитала, в рамках которого применяют
один или более методов, основанных на
сравнении предполагаемого к продаже
предприятия с аналогичными, уже
проданными на рынке компаниями.

Сравнительный
подход особенно эффективен в случае
существования активного рынка
сопоставимых объектов собственности.
Точность оценки зависит от качества
собранных данных, так как применяя
данный подход, оценщик должен собрать
достоверную информацию о недавних
продажах сопоставимых объектов.

Основным
инструментом определения рыночной
стоимости собственного капитала
предприятия с применением сравнительного
подхода являются ценовые мультипликаторы.

Ценовой
мультипликатор –
это коэффициент, показывающий соотношение
между рыночной ценой компании или акции
и её финансовыми и экономическими
показателями. В
качестве таких показателей можно
использовать выручку от реализации,
прибыль предприятия-аналога, дивидендные
выплаты, стоимость активов и др.

Для
оценки рассчитывают несколько
мультипликаторов по формуле

                                            

где
М – оценочный мультипликатор; Ц – цена
продажи предприятия-аналога (произведение
количества акций и их текущей рыночной
стоимостью); ФБ – финансовая база.

В
оценочной деятельности используется
два типа мультипликаторов – интервальные
и моментные. Выбор
наиболее уместного из них определяется
в каждой конкретной ситуации.

Интервальными называются
мультипликаторы, в которых в качестве
финансовой базы используются показатели,
величина которых формируется в течение
установленного бухгалтерской отчётностью
периода времени. К таким мультипликаторам
относятся: цена/прибыль, цена/де­неж­ный
поток, цена/ дивидендные выплаты,
цена/выручка от реализации.

Моментными называются
мультипликаторы, для расчёта которых
используется информация о состоянии
финансовой базы на конкретную дату.
Например, цена/балансовая стоимость,
цена/чистая стоимость активов.

Мультипликатор
цена/прибыль (Р/Е) выражает связь
между рыночной ценой акционерного
капитала компании и её чистой прибылью.
Цена обыкновенной акции – числитель,
а прибыль после налогообложения (чистая
прибыль) – знаменатель. Данный
мультипликатор позволяет напрямую
оценивать стоимость собственного
капитала. Мультипликатор Р/Е показывает,
сколько средств готов заплатить
заинтересованный инвестор за получаемую
компанией прибыль.

В
качестве базы для расчёта мультипликатора
можно использовать не только сумму
прибыли, полученную в последний год
перед датой оценки. Оценщик может
использовать среднегодовую величину
прибыли, исчисленную за последние пять
лет. Оценочный период может быть увеличен
или уменьшен в зависимости от имеющейся
информации и наличия экстраординарных
ситуаций, искажающих основную тенденцию
в динамике прибыли.

Рассматриваемый
мультипликатор целесообразно применять
в большинстве прибыльных компаний со
стабильной структурой капитала, которая
совместима с отобранными
компаниями-аналогами.Мультипликатор
цена/денежный поток (P/CF) чаше
всего представляет собой валовой
денежный поток, т. е. чистый доход
плюс суммы начисленной амортизации, а
не чистый денежный поток. Чистый денежный
поток не используется, поскольку может
оказаться достаточно сложно оценить
величину данного показателя для каждой
открытой (публичной) компании-аналога.

Наиболее
распространённой ситуацией применения
мультипликатора P/CF является
убыточность либо незначительная
величина прибыли, а также несоответствие
фактического полезного срока службы
основных фондов предприятия периоду
амортизации, принятому в финансовом
учёте. Это возможно в случае, когда
стоимость активов будет незначительной,
хотя прослужат они довольно долго.

Мультипликатор
цена/дивиденды может
рассчитываться как на базе фактически
выплаченных дивидендов, так и на основе
потенциальных дивидендных выплат. Под
потенциальными дивидендами понимаются
типичные дивидендные выплаты, рассчитанные
по группе сходных предприятий на основе
сравнения их фактических дивидендных
выплат и чистой прибыли. Возможность
применения того или иного мультипликатора
данной группы зависит от целей оценки.

Данный
мультипликатор на
практике используется достаточно
редко, несмотря на доступность необходимой
для расчёта информации. Это связано с
тем, что порядок выплаты дохода инвесторам
в открытых и закрытых компаниях
существенно различается. В закрытых
обществах собственники могут получать
денежную выгоду в виде различных выплат,
снижения арендной платы и т. д. Данный
мультипликатор целесообразно
использовать, если дивиденды выплачиваются
достаточно стабильно как в аналогах,
так и в оцениваемой компании, либо
способность компании платить дивиденды
может быть обоснованно спрогнозирована
[10].

Мультипликатор
цена/выручка от реализации (P/S), или
объём реализованной продукции, – также
достаточно популярный коэффициент,
рассчитываемый как отношение цены
акции к валовому доходу на одну акцию.
Он применяется для однородных отраслей,
где инвесторы ожидают, что выручка
создаст соответствующие объёмы прибыли,
или денежного потока.

Хорошие
результаты этот мультипликатор даёт
при оценке предприятий сферы услуг
(реклама, страхование, ритуальные услуги
и т. д.). Мультипликатор P/S не
зависит от методов ведения бухгалтерского
учёта. Достоинством мультипликатора
является его универсальность, которая
избавляет оценщика от необходимости
проведения сложных корректировок.

Особенность
применения мультипликатора P/S заключается
в том, что оценщик должен обязательно
учитывать структуру капитала оцениваемой
компании и аналогов. Если соотношение
собственных и заёмных средств существенно
отличается, то оценку лучше проводить
на основе рыночной стоимости
инвестированного капитала.

Мультипликатор
цена/балансовая стоимость (P/BV) – для
его определения необходимо цену акций
компаний-аналогов поделить на величину
их балансовой стоимости на дату оценки.
Практически такая информация обычно
недоступна. Вместо этого эксперты-оценщики
используют величину реального капитала
компании на конец последнего финансового
года. Нельзя использовать величину
реального капитала компаний-аналогов,
относящуюся к более поздним, чем момент
оценки, датам, за исключением случаев,
когда временные различия относительно
несущественны.

Оптимальная
сфера применения данного мультипликатора
– оценка холдинговых компаний, либо
оценка в случае необходимости срочной
продажи крупного пакета акций, входящего
в состав портфеля ценных бумаг оцениваемой
компании.

Финансовой
базой для расчёта является либо величина
чистых активов, либо полная стоимость
активов оцениваемой компании и
компаний-аналогов. Причём за основу
можно брать как информацию официальных
балансовых отчётов компаний, так и
скорректированную величину, полученную
оценщиком расчётным путём.

Любые
приобретенные и учтенные в балансе
нематериальные активы должны быть
исключены из балансов как для
компаний-аналогов, так и для компании,
подлежащей оценке. Речь идет о том,
что P/BV-мульти­пли­каторы
должны рассчитываться и применяться
только в расчёте на материальную часть
акционерного капитала.

Мультипликатор
цена/чистая стоимость активов (P/NAV) можно
применять в том случае, если соблюдаются
все следующие условия:

а)
оцениваемая компания имеет значительные
вложения в собственность:
недвижимость, ценные бумаги, газовое
или нефтяное оборудование;

б)
основной деятельностью компании
является хранение, покупка и продажа
такой собственности. Управленческий
и рабочий персонал добавляет к продукции
в этом случае незначительную стоимость;

в)
существуют аналогичные компании,
продающиеся на рынке, что позволяет
получить достаточную рыночную информацию
об активах.

В
отличие от мультипликатора P/BV при
применении мультипликатора P/NAV величина
акционерного капитала должна быть
установлена на основе рыночной стоимости
базовых (для расчёта) материальных
активов и пассивов. Нетто-активы равны
сумме всех активов по их рыночной цене,
уменьшенной на величину рыночной
стоимости долговых обязательств
компании, которая часто может быть
равна балансовой стоимости этих
обязательств.

В
процессе оценки аналитик стремится
определить максимальное число
мультипликаторов, поскольку применение
их к финансовой базе оцениваемой
компании приведёт к появлению нескольких
вариантов стоимости, существенно
отличающихся друг от друга. Диапазон
полученных результатов может быть
достаточно широким. Поэтому большое
число используемых мультипликаторов
поможет оценщику выявить область
наиболее обоснованной величины.

Считается,
что крупные предприятия лучше оценивать
на основе чистой прибыли. Мелкие компании
– на основе прибыли до уплаты налогов,
поскольку в этом случае устраняется
влияние различий в налогообложении.
Ориентация на мультипликатор цена/денежный
поток предпочтительна при оценке
предприятий, в активах которых преобладает
недвижимость. Если предприятие имеет
достаточно высокий удельный вес активной
части основных фондов, более объективный
результат даст использование
мультипликатора цена/прибыль [10].

Особо
следует отметить, что числовые значения
рыночных мульти­пликаторов
не остаются постоянными, а изменяются
вместе с конъюнктуройрынка
готового бизнеса в рамках отраслей
национальной экономики.

При
выборе мультипликатора для оцениваемой
компании задача состоит в том, чтобы
найти значение, которое точно позиционирует
цель относительно альтернативных
инвестиционных вариантов. Обычно
оценщику крайне сложно найти одну
компанию, которая могла бы быть полностью
идентичной оцениваемому объекту.
Поэтому при оценке специалист вынужден
ориентироваться на значения
мультипликаторов нескольких сопоставимых
компаний одновременно. Для решения
этой задачи оценщиком рассчитывается
и в последствии применяется к финансовой
базе оцениваемого предприятия либо
среднеарифметическое, либо модальное,
либо медианное значение.

Среднеарифметическое
значение –
это величина, определяемая как сумма
значений выбранного оценщиком
мультипликатора по всему списку
сопоставимых компаний, делённая на
количество компаний, входящих в список
сопоставимых объектов (статистический
ряд).

Модальное
значение –
величина, определяемая как наиболее
часто встречающееся числовое значение
в статистическом ряде.

Медианное
значение –
это величина, определяемая на середине
ранжированного статистического ряда.

Если
оцениваемая компания примерно
эквивалентна среднему из найденных
вариантов, то должен подойти мультипликатор,
находящийся вблизи среднеарифметического
или медианного значения [15].

В
зависимости от наличия и доступности
информации, характеристик объекта
оценки, предмета и условий предполагаемой
сделки в рамкахсравнительного
подхода используют метод компании-аналога,
метод сделок и
метод отраслевых коэффициентов.
Рассмотрим содержание, оптимальную
сферу и необходимые условия применения
каждого метода.

8.2. Метод
рынка капитала (компании-аналога)

Метод
рынка капитала, или метод компании-аналога,
основан на сформировавшихся на фондовом
рынке рыночных ценах акций сходных
компаний. Базой для сравнения служит
цена за одну обыкновенную (простую)
акцию сходных компаний на фондовых
рынках. При этом цена одной акции
меняется в зависимости от величины
приобретаемого пакета – контрольного
(мажоритарного) или неконтрольного
(миноритарного). Основу метода составляет
финансовый анализ оцениваемой компании
и сопоставимых компаний. Преимущество
данного метода заключается в использовании,
как правило, фактической информации,
а не прогнозных данных, которым присуща
известная неопределенность [15].

Основные
этапы оценки предприятия методом
компании-аналога:

1) изучение
рынка и сбор необходимой информации;

2) сопоставление
списка аналогичных предприятий;

3) финансовый
анализ и повышение уровня сопоставимости
информации;

4) расчёт
ценовых мультипликаторов;

5) выбор
величины мультипликатора, которую
целесообразно применить к оцениваемой
компании;

6) определение
итоговой величины стоимости оцениваемого
предприятия.

7) внесение
итоговых корректировок.

Оценка
бизнеса методом компании-аналога
основана на использовании двух типов
информации: рыночной
и финансовой.

Рыночная
информация включает
данные о фактических ценах купли-продажи
акций компании, сходной с оцениваемой,
а также информацию о количестве акций
в обращении. Качество и доступность
ценовой информации зависит от уровня
развития фондового рынка.

Финансовая
информация представлена
официальной бухгалтерской и финансовой
отчётностью, а также дополнительными
сведениями, перечень которых определяется
непосредственно оценщиком в зависимости
от конкретных условий оценки. Финансовая
информация должна быть представлена
отчётностью за текущий год и предшествующий
период.

При
применении данного метода важную роль
играет подбор предприятий-аналогов
для сравнения. Идеальные предприятия-аналоги
– те, которые действуют в той же отрасли,
что и оцениваемое предприятие, ведут
подобные хозяйственные операции, близки
по размеру и т. д. Поиск аналогичных
предприятий должен базироваться на
достаточно жестких критериях отбора,
среди которых можно выделить:

• принадлежность
к одной и той же отрасли;

• достаточно
высокое сходство выпускаемой продукции
и ассортимента;

• примерное
равенство объёма и качества производимой
продукции;

• товарную
и территориальную диверсификацию;

• одинаковые
стадии жизненного цикла компаний
(например, стадии роста или упадка);

• сходные
по размеру производственные мощности;

• технологическую
и техническую оснащённость;

• сопоставимые
стратегии развития компаний;

• примерно
одинаковые уровни рисков, связанных с
предпринимательской деятельностью;

• примерно
равную степень учёта климатических и
территориальных различий или особенностей;

• сопоставимость
по числовым оценкам экономических и
финансовых показателей компаний
(выручка, численность, стоимость активов
и т. д.);

• сопоставимость
предполагаемой сделки (форма сделки,
условия финансирования, условия оплаты
и т. д.)

Важная
часть оценки по методу рынка капитала
– анализ финансового положения компании
и сопоставление с предприятиями-аналогами.
При сравнительном подходе к оценке
предприятия используются все традиционные
приёмы и методы финансового анализа.
Система аналитических показателей и
критериев сравнения, применяемых при
анализе финансового положения компании,
так же, как и методология оценки стоимости
компании в целом, зависит от сформулированной
собственником цели оценки.

Заключительный
этап оценки бизнеса с использованием
сравнительного подхода – сведение
воедино полученных результатов.
Применение различных мультипликаторов
(после всех необходимых корректировок)
даёт оценщику различные варианты
стоимости предприятия. Выбор окончательного
результата основан на придании
процентного веса каждому подходу.
Обычно если активы предприятия
незначительны по сравнению с получаемой
прибылью, следует полагаться на
мультипликатор цена/прибыль (денежный
поток); если же прибыль практически
отсутствует, то целесообразно основываться
на мультипликаторе цена/стоимость
активов.

Итоговая
величина стоимости, полученная в
результате применения всей совокупности
ценовых мультипликаторов, должна быть
откорректирована в соответствии с
конкретными условиями оценки бизнеса.

Наибольшая
сложность при применении данного метода
заключается в необходимости выбора
подходящей компании-аналога. Между тем
на российском рынке отсутствует
достаточная по объёму статистика продаж
бизнеса для получения необходимой для
расчётов информации.

Для
некоторых отраслей национальной
экономики, в которых объёмы ретроспективной
информации по сделкам становятся всё
более многочисленными (например,
телекоммуникации, нефтяная отрасль),
значение данного метода постепенно
повышается. В остальных случаях этот
метод может быть использован как
инструмент проверки достоверности
результатов расчётов стоимости бизнеса,
полученных с помощью других подходов
(например, доходного подхода) [15].

В
результате оценки компании методом
рынка капитала получают стоимость
неконтрольного пакета акций с высокой
степенью ликвидности. Для того чтобы
получить стоимость контрольного пакета
в компании, акции которой не продаются
на открытом фондовом рынке и финансовая
информация по которой широко не
представлена, необходимо добавить
премию за контроль и вычесть скидку за
недостаточную ликвидность.

 8.3. Метод
сделок

Метод
сделок (продаж) является частным случаем
метода рынка капитала. Он исходит из
необходимости определения стоимости
готового бизнеса, или, иначе, контрольного
(мажоритарного) пакета акций
компании-аналога. Цена обыкновенных
акций принимается по результатам
совершённых ранее сделок на фондовом
рынке. В основе метода лежит определение
соответствующих мультипликаторов на
базе финансового анализа и прогнозирования.
Финансовый анализ и сопоставление
показателей осуществляются так же, как
и в методе рынка капитала.

Этапы
процесса оценки бизнеса методом сделок
совпадают с этапами оценки бизнеса
методом рынка капитала. Однако наряду
с совпадением этапов оценки, методы
рынка капитала и сделок имеют ряд
различий (табл. 15). 

Метод
сделок применим для случая, когда
инвестор намеревается закрыть предприятие
или существенно сократить объём выпуска
продукции. Кроме того, его используют
при сделках по слиянию и поглощению
компаний. В отличие от метода рынка
капитала здесь уже учтена премия за
контроль, а в случае необходимости
оценки неконтрольного пакета акций
скидка может составлять примерно 40 %.

Как
и в методе рынка капитала, при использовании
данного метода необходимо вносить
поправки к стоимости компании, полученной
с помощью мультипликаторов, на
неоперационные активы, на избыток
(недостаток) собственных средств и
страновой риск [15].

Основным
фактором, сдерживающим применение в
российской практике метода компании-аналога
и метода сделок, является отсутствие
достаточной и достоверной ценовой и
финансовой информации по отечественным
компаниям-аналогам. Однако появление
в последние годы фирм, специализирующихся
на сборе и анализе подобной информации,
а также различных электронных источников
– существенный прорыв в данном
направлении. Таким образом, дальнейшее
развитие оценочной инфраструктуры
будет способствовать расширению сферы
использования сравнительного подхода.

8.4. Метод
отраслевых коэффициентов

Метод
отраслевых коэффициентов заключается
в определении ориентировочной стоимости
предприятия с использованием соотношений
или показателей, основанных на данных
о продажах компаний по отраслям и
отражающих их конкретную специфику.
Отраслевые коэффициенты рассчитываются
специальными аналитическими организациями
в результате достаточно длительных
статистических наблюдений за соотношением
между ценой собственного капитала
предприятия и его важнейшими
производственно-финансовыми показателями.
Также отраслевые соотношения могут
быть самостоятельно разработаны
оценщиком на основе анализа отраслевых
данных.

Все
разновидности коэффициентов
(мультипликаторов) представляют собой
относительные оценки (в отличие от
метода дисконтирования денежных
потоков, отражающего абсолютные оценки).

Данный
метод целесообразно использовать
только в случаях, когда подобные
предприятия часто продаются, а оценщик
имеет опыт оценки объектов данного
вида. Наиболее типичные соотношения,
используемые при определении
ориентировочной стоимости бизнеса в
рыночных странах, приведены в табл. 19.

Рынок
купли-продажи готового бизнеса в России
только развивается, поэтому метод
отраслевых коэффициентов ещё не получил
достаточного распространения в
отечественной практике. На Западе рынок
бизнеса развит давно, и в результате
обобщения были разработаны достаточно
простые соотношения для определения
стоимости оцениваемого предприятия.

На
основании вышеизложенного можно сделать
следующие выводы. Сравнительный подход,
несмотря на достаточную сложность и
трудоёмкость расчётов и анализа,
является неотъемлемым приёмом определения
обоснованной рыночной стоимости.
Результаты, полученные данным способом,
имеют наиболее объективную рыночную
основу, качество которой зависит от
возможности привлечения широкого круга
компаний-аналогов. Данный подход дает
наиболее точные результаты, если
существует активный рынок аналогичных
объектов собственности.

Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]

• #
• #

  28.07.2019100.35 Кб06.doc

• #
• #
• #
• #
• #
• #

  18.11.2019239.62 Кб763.doc

• #
• #
• #

Содержание

Введение

1 Теоретические основы использования мультипликатора в оценочной деятельности

1.1 понятие мультипликаторов в оценочной деятельности, их виды и экономическая сущность

1.2 Методические основы применения мультипликаторов в оценке объектов собственности

2 Применение мультипликаторов оценки стоимости бизнеса

2.1 Общая характеристика сравнительного подхода к оценке бизнеса

2.2 Алгоритм выбора и построения мультипликатора на Зеленодольском машиностроительном заводе ОАО «КМПО» и Зеленодольском заводе им. А. Н. Горького

2.3 Расчет стоимости предприятия с использованием метода рынка капитала

Заключение

Список использованной литературы

Приложения

Введение

Трансформационные процессы, происходящие в российской экономике, привели к зарождению и развитию достаточно новых или ранее не столь заметных видов деятельности и соответствующих им отраслей специальных знаний. К числу таких динамично развивающихся видов профессиональной активности можно отнести оценочную деятельность, актуальность и востребованность результатов которой в рыночной экономике трудно переоценить.

Категории «цена», «стоимость» являются ключевыми для характеристики процессов в экономической системе. В связи с этим непреходящее значение имеет понятие «оценка», как комплексный показатель меры значимости, выгодности, целесообразности получения того или иного результата деятельности, а также ресурсов, обеспечивающих данный результат.

Толчком, породившим всплеск внимания исследователей и экономистов-практиков к проблемам оценки бизнеса, его составляющих, недвижимости, других активов, стала резко проявившаяся в новых условиях необходимость создания и реализации концепции управления федеральной, муниципальной, акционерной собственностью. Ведь именно оценка (оценка стоимости) является мерой эффективности управления тем или иным объектом собственности. Поэтому сегодня востребованы разработанные концепции стратегии роста компаний, стратегии управления ими, ориентированные на стоимость, программы антикризисного управления, реформирования и реструктуризации, учитывающие факторы стоимости компании.

С развитием рыночной экономики в России появилась возможность вложить свои средства в бизнес, купить и продать его, то есть бизнес стал товаром. Оценка стоимости необходима при акционировании, реорганизации, развитии предприятий, использовании ипотечного кредитования, участии на фондовом рынке. К тому же, как отмечалось, повышение стоимости предприятия – один из показателей роста доходов его собственников и, соответственно, периодическое определение стоимости бизнеса можно использовать для оценки эффективности управления предприятием. Этим обусловлена актуальность темы настоящей дипломной работы.

Даже если не требуется реорганизация предприятия, его акционирование, продажа или покупка, тем не менее, периодически оценку нужно проводить в целях диагностики предприятия и определения направлений его развития.

В процессе оценки бизнеса выявляются альтернативные подходы к управлению предприятием и определяют, какой из них обеспечит предприятию максимальную эффективность, следовательно, и более высокую рыночную цену.

Основными факторами, определяющими рыночную стоимость предприятия, являются: настоящая и будущая прибыль, время получения доходов, затраты на создание подобного предприятия, соотношение спроса и предложения на аналогичные объекты, риск получения доходов, степень контроля над бизнесом и ликвидность активов. Большое значение при оценке играют нематериальные активы предприятия (фирменное имя, знаки, патенты, технологии, маркетинговая система и др.).

Цель настоящей дипломной работы заключается в рассмотрении оценочных мультипликаторов и оценки стоимости объектов собственности. Основными задачами работы являются:

Изучение основ использования мультипликаторов в оценочной деятельности.

Рассмотреть методы применения мультипликаторов.

Дать характеристику сравнительного подхода к оценке бизнеса.

Сделать анализ финансово – хозяйственной деятельности анализируемых предприятий.

Объектом исследований в работе являются: Зеленодольское машиностроительное предприятие ОАО «КМПО» и Зеленодольский завод им. А. Н. Горького.

Работа состоит из введения, двух глав, заключения и списка использованной литературы.

1 Теоретические основы использования мультипликатора в оценочной деятельности

1.1 понятие мультипликаторов в оценочной деятельности, их виды и экономическая сущность

Основным инструментом определения рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным подходом являются ценовые мультипликаторы.

Ценовой мультипликатор отражает соотношение между рыночной ценой предприятия и каким-либо его показателем, характеризующим результаты производственной и финансовой деятельности.

В качестве таких показателей можно использовать не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие.

Ценовой мультипликатор рассчитывается по всем аналогичным предприятиям.

Для оценки рыночной стоимости оцениваемой компании выбранная аналитиком величина ценового мультипликатора используется как множитель к ее аналогичному показателю.[1]

Для расчета ценового мультипликатора необходимо:

1. Определить величину капитализации или рыночную стоимость собственного капитала компании аналога. Для этого рыночная цена акции аналогичной компании умножается на число акций в обращении. Это даст нам значение числителя в формуле. Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет среднюю величину между максимальной и минимальной ценой за последний месяц.

2. Вычислить необходимые финансовые показатели: прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и другие. Это даст нам величину знаменателя. В этом качестве может выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 месяцев, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.

В оценочной практике используются два типа ценовых мультипликаторов: интервальные и моментные.

К первому типу можно отнести мультипликаторы:

1. «Цена/прибыль».

2. «Цена/денежный поток».

3. «Цена/ дивидендные выплаты».

4. «Цена/выручка от реализации».

К моментным мультипликаторам относят:

1. «Цена/балансовая стоимость».

2. «Цена/ чистая стоимость активов».

Деление ценовых мультипликаторов на интервальные и моментные важно с точки зрения используемого в расчетах числа акций в обращении. Так при расчете интервальных ценовых мультипликаторов необходимо рассчитать среднее число акций в обращении за такой же период, какой использовался при определении конкретного показателя. Например, если чистая прибыль рассчитывалась как средняя величина за три последних года, то необходимо рассчитать среднее число акций в обращении за те же годы.[2]

Рассмотрим порядок расчета, сферу и основные условия применения ценовых мультипликаторов.

Мультипликаторы «цена/прибыль», «цена/денежный поток»

Данная группа мультипликаторов является самым распространенным способом оценки, т.к. информация о прибыли оцениваемой компании и предприятий-аналогов является наиболее доступной. Для расчета мультипликатора может использоваться любой показатель прибыли, который может быть получен аналитиком в процессе ее распределения. Поэтому, кроме показателя чистой прибыли, можно использовать прибыль до налогообложения, прибыль до уплаты процентов и налогов и т.д. Основное требование — полная идентичность используемого показателя для аналога и оцениваемой фирмы, т.е. мультипликатор, исчисленный на основе прибыли до уплаты налогов, нельзя применять к прибыли до уплаты процентов и налогов. Мультипликатор «цена/прибыль» существенно зависит от методов ведения бухгалтерского учета, поэтому, если в качестве аналога выступает зарубежная компания, необходимо привести систему распределения прибыли к единым стандартам. Только после проведения всех необходимых корректировок можно достигнуть необходимого уровня сопоставимости, позволяющего использовать мультипликатор.

В качестве базы для расчета мультипликатора можно использовать не только сумму прибыли, полученную в последний год перед датой оценки. Оценщик может использовать среднегодовую величину прибыли, исчисленную за последние пять лет. Оценочный период может быть увеличен или уменьшен в зависимости от имеющейся информации и наличия экстраординарных ситуаций, искажающих основную тенденцию в динамике прибыли.

Базой расчета мультипликатора «Цена/денежный поток» может служить любой показатель прибыли, увеличенный на сумму начисленной амортизации. Следовательно, аналитик может использовать несколько вариантов данного мультипликатора.

В процессе оценки аналитик стремится исчислить максимальное число мультипликаторов, поскольку применение их к финансовой базе оцениваемой компании приведет к появлению нескольких вариантов стоимости, существенно отличающихся друг от друга. Диапазон полученных результатов может быть достаточно широким. Поэтому большое число используемых мультипликаторов поможет оценщику выявить область наиболее обоснованной величины. Данное суждение основано на математических методах. Однако существуют экономические критерии, обосновывающие степень надежности и объективности того или иного мультипликатора.

Например, крупные предприятия лучше оценивать на основе чистой прибыли. Мелкие компании — на основе прибыли до уплаты налогов, поскольку в этом случае устраняется влияние различий в налогообложении. Ориентация на мультипликатор «Цена/денежный поток» предпочтительна при оценке предприятий, в активах которых преобладает недвижимость. Если предприятие имеет достаточно высокий удельный вес активной части основных фондов, более объективный результат даст использование мультипликатора «Цена/прибыль».

Наиболее распространенной ситуацией применения мультипликатора «Цена/денежный поток» является убыточность либо незначительная величина прибыли, а также несоответствие фактического полезного срока службы основных фондов предприятия периоду амортизации, принятому в финансовом учете. Это возможно в случае, когда стоимость активов будет незначительной, хотя прослужат они довольно долго.[3]

Мультипликатор «Цена/дивиденды»

Данный мультипликатор может рассчитываться как на базе фактически выплаченных дивидендов, так и на основе потенциальных дивидендных выплат. Под потенциальными дивидендами понимаются типичные дивидендные выплаты, рассчитанные по группе сходных предприятий на основе сравнения их фактических дивидендных выплат и чистой прибыли.

Возможность применения того или иного мультипликатора данной группы зависит от целей оценки. Если оценка проводится в целях поглощения предприятия, то способность выплачивать дивиденды не имеет значения, т.к. она может прекратить свое существование в привычном режиме хозяйствования. При оценке контрольного пакета оценщик ориентируется на потенциальные дивиденды, т.к. инвестор получает право решения дивидендной политики. Фактические дивидендные выплаты важны при оценке миноритарного пакета акций, поскольку инвестор не сможет заставить руководство компании увеличить дивиденды даже при наличии достаточного роста прибыли.[4]

Мультипликатор «Цена/дивиденды» на практике используется достаточно редко, несмотря на доступность необходимой для расчета информации. Это связано с тем, что порядок выплаты дохода инвесторам в открытых и закрытых компаниях существенно различается. В закрытых обществах собственники могут получать денежную выгоду в виде различных выплат, снижения арендной платы и т.д. Мультипликатор «Цена/дивиденды» целесообразно использовать, если дивиденды выплачиваются достаточно стабильно как в аналогах, так и в оцениваемой компании, либо способность компании платить дивиденды может быть обоснованно спрогнозирована. Оценщик должен удостовериться, что сумма дивидендов рассчитана по годовой процентной ставке, даже если дивиденды выплачиваются ежеквартально.

Мультипликатор «Цена/выручка от реализации»; «Цена/физический объем»

Данный мультипликатор используется довольно редко, в основном для проверки объективности результатов, получаемых другими способами.

Хорошие результаты мультипликатор «Цена/выручка от реализации» дает при оценке предприятий сферы услуг (реклама, страхование, ритуальные услуги и т.д.). Мультипликатор «Цена/выручка от реализации» не зависит от методов ведения бухгалтерского учета. Несомненным достоинством данного мультипликатора является его универсальность, которая избавляет оценщика от необходимости проведения сложных корректировок, применяемых при расчете мультипликатора «Цена/прибыль».

Если целью оценки является поглощение компании, то лучше ориентироваться на мультипликатор «Цена/выручка от реализации», так как он исключает возможность повышения цены за счет кратко­временного роста прибыли, обеспечиваемого усилиями финансового менеджера. Однако в этом случае оценщик должен тщательно изучить стабильность объема выручки от реализации в будущем. Поскольку поглощение компании сопровождается, как правило, сменой управленческого аппарата, это может привести к полной замене производственного персонала и падению объемов реализации. Особенность применения мультипликатора «Цена/выручка от реализации» заключается в том, что оценщик должен обязательно учитывать структуру капитала оцениваемой компании и аналогов. Если соотношение собственных и заемных средств существенно отличается, то оценку лучше проводить на основе рыночной стоимости инвестированного капитала.[5]

Схема оценки предприятий с различным соотношением собственных и заемных средств

1. По компании-аналогу рассчитывается инвестированный капитал как сумма рыночной стоимости собственного капитала и долгосрочных обязательств.

2. Рассчитывается бездолговой мультипликатор как отношение инвестированного капитала к финансовому показателю аналога.

3. По оцениваемому предприятию определяется величина инвестированного капитала: адекватный финансовый показатель оцениваемого предприятия умножается на расчетную величину бездолгового мультипликатора.

4. Рассчитывается рыночная стоимость собственного капитала оцениваемого предприятия как разность инвестированного капитала и стоимости долгосрочных обязательств оцениваемой компании. Мультипликатор «Цена/физический объем» является разновидностью мультипликатора «Цена/выручка от реализации». В этом случае цена сопоставляется не со стоимостным, а с натуральным показателем, который может отражать физический объем производства, размер производственных площадей, количество установленного оборудования, а также любую другую единицу измерения мощности.

Мультипликатор «Цена/балансовая стоимость»

Для расчета мультипликатора «Цена/балансовая стоимость» в качестве финансовой базы используется балансовая стоимость либо всех, либо чистых активов аналогичных компаний на дату оценки или на последнюю отчетную дату. Данный мультипликатор относится к так называемым моментным показателям, поскольку используется информация о состоянии на конкретную дату, а не за определенный отрезок времени.

Оптимальная сфера применения данного мультипликатора — оценка холдинговых компаний либо оценка в случае необходимости срочной продажи крупного пакета акций, входящего в состав портфеля ценных бумаг оцениваемой компании.

Финансовой базой для расчета является либо величина чистых активов, либо полная стоимость активов оцениваемой компании и компаний-аналогов. Причем за основу можно брать как информацию официальных балансовых отчетов компаний, так и скорректированную величину, полученную оценщиком расчетным путем.

Мультипликатор «Цена/чистая стоимость активов» можно применять в том случае, если соблюдаются все следующие условия: а) оцениваемая компания имеет значительные вложения в собственность: недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное оборудование;

б) основной деятельностью компании является хранение, покупка и продажа такой собственности. Управленческий и рабочий персонал добавляет к продукции в этом случае незначительную стоимость. Если применение мультипликатора «Цена/чистая стоимость активов» возможно, то, оценивая сопоставимость, оценщик должен дополнительно учитывать следующие факторы:

а) необходимо проанализировать по аналогам и оцениваемой компании долю прибыли в выручке от реализации, так как решение о купле-продаже акций может привести к искусственному росту прибыли в последний год;

б) оценщик должен изучить по всему списку сравниваемых компаний структуру активов, используя различные признаки классификации, такие как виды активов, местоположение и т.д.;

в) весьма важным представляется анализ чистых активов всех компаний, позволяющий определить наличие и долю в них акций, представляющих контрольные пакеты дочерних фирм;

г) необходимо оценить ликвидность всех финансовых активов компании, так как соотношение долей акций, принадлежащих открытым и закрытым компаниям, является определяющим признаком сопоставимости.[6]

Процесс формирования итоговой величины стоимости состоит из трех основных этапов:

• выбор величины мультипликатора, которую целесообразно использовать для оцениваемой компании;

• согласование предварительных результатов рыночной стоимости, полученных в результате использования различных видов ценовых мультипликаторов;

• внесение итоговых корректировок.

1.2 Методические основы применения мультипликаторов в оценке объектов собственности

Стоимость любого имущества можно определить двумя тесно связанными между собой способами: во-первых, как некоторое количество какого либо другого имущества (имеется в виду денежный эквивалент), на которое это имущество можно обменять, и, во-вторых, на текущую стоимость до­ходов, которые ожидает получить в будущем владелец имущества.

Важно проводить различия между понятиями стоимость, затраты и цена.

Стоимость — мера того, сколько покупатель (инвестор) будет готов заплатить за оцениваемую собственность. Затраты — мера издержек, необходимых для того, чтобы создать объект собственности, сходный с оцениваемым. Эти затраты могут не отличаться от той суммы, которую будет готов заплатить возможный покупатель. В зависимости от ряда факторов, включая потребности покупателя, наличие равноценных объектов и активность других покупателей, эти затраты могут быть выше или ниже стоимости на определенную дату оценки.

Стоимость и цена равны между собой только в условиях совершенного рынка. Стоимость в применении к имуществу представляет собой ожидаемую цену, которая должна быть результатом конкретных условий. Цена совершившийся факт, отражающий то, сколько было затрачено на покупку сходных объектов в прошлых сделках. Только сделав анализ, оценщик может утверждать, является ли текущая выплаченная или полученная цена отражением стоимости имущества.[7]

Существуют четыре основных условия, при которых возникает стоимость: спрос, полезность, дефицитность и возможность передачи прав собственности.

1.   Спрос — количество товара (услуг) или объектов собственности, которое может быть куплено на рынке за определенный период времени. Увеличение спроса влечет за собой рост цен.

2.   Полезность. Полезностью называется способность товаров (услуг) или объектов собственности удовлетворять определенные человеческие потребности. Чем больше потребностей способна удовлетворить данная вещь, тем больше будет спрос на нее. Рост полезности обычно сопровождается :увеличением цены.

3.   Дефицитность. Несмотря на большой спрос и высокую полезность, никакое имущество не будет иметь стоимости до тех пор, пока не будет дефицитным.

4.   ­Возможность передачи прав собственности. Любая вещь только становится товаром (и, соответственно, приобретает стоимость), когда существует возможность передачи прав собственности на нее.

В силу различных потребностей и выполняемых функций на практике, оценщиком используются следующие основные виды стоимости.

Обоснованная рыночная стоимость — цена, характерная для данного вида имущества на конкурентном и открытом рынке. Предполагает свободную конкуренцию, когда и покупатель, и продавец действуют экономически рационально и сознательно, обладая необходимой информацией и не испытывая каких-либо внешних принуждений в сделке. Эта стоимость используется в случаях, связанных с отчуждением и передачей прав собственности.[8]

Нормативно рассчитываемая стоимость — стоимость имущественного комплекса, рассчитываемая на основе утвержденных соответствующими органами управления методик и нормативов. При этом применяются единенные шкалы нормативов (ставок, коэффициентов, удельных цен) для рассматриваемых типов имущественных комплексов. Примером нормативно рассчитываемой стоимости является налогооблагаемая стоимость имущества предприятия. Налоговой базой для — исчисления налога на имущество предприятия служит среднегодовая остаточная — стоимость основных средств, нематериальных активов, запасов и затрат. Для расчета налогооблагаемой стоимости берутся отражаемые в активе баланса остатки по соответствующим счетам, имущества предприятия бухгалтерского учета. Другой пример нормативно рассчитываемой стоимости — определение стоимости земельного участка для исчисления земельного налога. Существуют утвержденные ставки налога в тенге с одного квадратного метра и корректирующие, коэффициенты, учитывающие различные характеристики земель или участков.

С точки зрения системы бухгалтерского учета различают стоимость балансовую, подразделяемую на первоначальную, восстановительную и остаточную.

Балансовая стоимость – затраты на строительство или приобретение элемента собственных основных средств предприятия, числящегося на его балансе.[9]

Первоначальная стоимость отражается в учетных документах на момент ввода объекта в эксплуатацию на данном предприятии. Находящийся в эксплуатации объект имущества учитывается по первоначальной стоимости либо до момента, когда он подвергается реконструкции или модернизации, либо до момента официально назначенной переоценки фондов.

Восстановительная стоимость — стоимость воспроизводства ранее созданных основных средств в современных условиях. Оценщиком рассчитывается полная восстановительная стоимость элементов основных фондов методом замещения, то есть по современной рыночной стоимости аналогичных объектов.

Остаточная стоимость. Если из балансовой стоимости вычесть накопленную за период эксплуатации сумму износа, то получим остаточную стоимость. Остаточная. стоимость может иметь рыночный характер, если ее оценку ведут по ценам вторичного рынка.

В зависимости от порядка оценки различают стоимость воспроизводства и стоимость замещения.

Стоимость воспроизводства — стоимость точной копии оцениваемого объекта имущества, приобретаемого или воспроизводимого в настоящее время по действующим ценам и из тех же или очень похожих материалов.

Стоимость замещения — текущая стоимость производства аналогичного объекта собственности, эквивалентного по полезности оцениваемому объекту.

Различают стоимость имущественного комплекса продолжающего функционировать, и ликвидационную стоимость.

Стоимость имущественного комплекса, продолжающего функционировать – стоимость такого объекта купли-продажи, который после совершения сделки будет по-прежнему функционировать и приносить доход.

Ликвидационная стоимость представляет собой цену, с которой вынужден согласиться владелец при продаже имущества в срок меньше разумно приемлемого для рынка.

В зависимости. от ситуации оценки различают также несколько видов стоимости: инвестиционную, потребительную, страховую, утилизационную.

Инвестиционная стоимость- стоимость имущественного комплекса, если его рассматривать как инвестиционный вклад в реализацию какого-либо инвестиционного проекта.

Потребительная стоимость. Она отражает стоимость, или важность объекта собственности для конкретного владельца, который может и не иметь намерений выставлять его открытом рынке. Стоимость в использовании определяется как стоимость экономического товара для его владельца-потребителя и основана на эффективности его использования (в форме дохода, полезности, удобств).

Страховая стоимость — рыночная стоимость объекта, определяемая для целей страхования и отражаемая в страховом договоре.

Утилизационная стоимость -стоимость утилизируемых материаль­ных активов, достигших. Предельного состояния вследствие полного износа или чрезвычайного события потерявших свою первоначальную полезность.

Выбор величины мультипликатора является наиболее сложным и ответственным этапом, требующим особенно тщательного обоснования, зафиксированного впоследствии в отчете об оценке, представляемом заказчику. Поскольку одинаковых компаний не существует, диапазон величины одного и того же вида ценового мультипликатора, рассчитанного по всему списку компаний-аналогов, может быть достаточно широким. Аналитик прежде всего отсекает экстремальные величины мультипликатора и рассчитывает его среднюю и медианную величину по аналогам.[10]

Выбор величины ценового мультипликатора производится на ос­нове анализа фактических средних и медианных значений по каждо­му финансовому коэффициенту, а также позиции оцениваемой ком­пании по элементу сравнения. Методика поиска аналогов сводится к отбору компаний, чьи показатели наиболее близки к оцениваемой по таким критериям, как:

• структура балансового отчета;

• отчеты о финансовых результатах;

• значения финансовых коэффициентов.

Для отбора аналогов можно предложить математическое обоснование: отбираются компании-аналоги, показатели которых не превышают заданного отклонения по всему диапазону значений от показателя оцениваемой компании, как в сторону уменьшения, так и в сторону увеличения. В этом случае перечень сопоставимых компаний уменьшается, однако экономическая логика не всегда совпадает с математическим расчетом и в этом случае всем элементам сравнения придается равное значение.

Затем к оценке привлекаются результаты финансового анализа, сосредоточенные в так называемой «Сводной таблице финансовых коэффициентов» Для выбора величины конкретного вида ценового мультипликатора аналитик использует финансовые коэффициенты, наиболее тесно с ним связанные. На основе сопоставления величин финансового коэффициента определяется положение (ранг) оцениваемой фирмы среди аналогичных компаний. Выбор значения ценового мультипликатора для оцениваемой компании с использованием данных «Сводной таблицы финансовых коэффициентов» производится обычно экспертным путем. Для этих целей можно применять методику графического сравнения значений финансовых коэффициентов оцениваемой компании с адекватными финансовыми показателями компаний-аналогов с целью определения места занимаемого оцениваемой компанией. Анализируются минимальное и мак­симальное значение коэффициента по всему списку аналогов, а также рассчитанное среднее и медианное значение.

Затем оценщик проводит графическое сравнение значений мультипликаторов по аналогам с наиболее близкими значениями рассчитанных минимальных, максимальных и медианных величин финансовых коэффициентов. Обычно выбирается не конкретная величина ценового мультипликатора, а диапазон наиболее объективных значений. Например, если диапазон значений финансовых коэффициентов оцениваемой компании по сравнению с аналогами — ниже среднего, итоговое значение мультипликатора будет определяться в диапазоне: среднее или ниже среднего.

Метод компании-аналога предполагает использование ценовой информации с фондового рынка по открытым акционерным обществам, поэтому выбранную величину ценового мультипликатора рекомендуется скорректировать (уменьшить) в связи с более низким уровнем капитализации оцениваемой компании.

Согласование предварительных результатов рыночной стоимости. Сравнительный подход позволяет использовать аналитику максимальное число всех возможных видов мультипликаторов, следовательно, в процессе расчета будет получено столько же вариантов стоимости. Если аналитик в качестве итоговой величины предложит простую среднюю всех полученных величин рыночной стоимости собственного капитала, то это будет означать, что он одинаково доверяет всем мультипликаторам.[11]

Наиболее объективным приемом определения итоговой величи­ны рыночной стоимости является метод взвешивания. Оценщик в зависимости от конкретных условий, целей и объекта оценки, степе­ни доверия к той или иной информации придает каждому мульти­пликатору и, соответственно, варианту стоимости свой вес. На основе такого взвешивания получается итоговая величина стоимости, которая может быть взята за основу для проведения последующих корректировок.[12]

Внесение итоговых корректировок

Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения всей совокупности ценовых мультипликаторов, должна быть откорректирована в соответствии с конкретными условиями оценки бизнеса. Наиболее типичными являются следующие поправки.

Портфельная скидка представляется при наличии не привлека­тельного для покупателя характера диверсификации активов. Аналитик при определении окончательного варианта стоимости должен учесть имеющиеся нефункционирующие активы, например непроизводственного назначения.

Если в процессе финансового анализа выявлена либо недостаточность собственного оборотного капитала, либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть.

Возможно применение скидки на низкую ликвидность.

В некоторых случаях вносится поправка в виде премии за предоставляемые инвестору элементы контроля. Данная поправка обеспечивает универсальность метода компании-аналога, так как позволя­ет применять его для оценки контрольной доли собственного капи­тала.

Сравнительный подход, несмотря на достаточную сложность и трудоемкость расчетов и анализа, является неотъемлемым приемом определения обоснованной рыночной стоимости. Результаты, полу­ченные данным способом, имеют наиболее объективную рыночную основу, качество которой зависит от возможности привлечения ши­рокого круга компаний-аналогов. Следовательно, основным факто­ром, сдерживающим применение в российской практике метода компании-аналога и метода сделок, является отсутствие достаточной и достоверной ценовой и финансовой информации по отечествен­ным компаниям-аналогам. Однако появление в последние годы фирм, специализирующихся на сборе и анализе подобной информа­ции, а также различных электронных источников является сущест­венным прорывом в данном направлении. Таким образом, дальней­шее развитие оценочной инфраструктуры будет способствовать рас­ширению сферы использования сравнительного подхода.

2 Применение мультипликаторов оценки стоимости бизнеса

2.1 Общая характеристика сравнительного подхода к оценке бизнеса

Рыночный характер существующих экономических отношений, в том числе, в особенности прав собственности, требует максимального учета сложившейся на рынке соответствующего товара конъюнктуры.

Этим требованиям в наибольшей степени отвечает сравнительный подход к оценке объектов, нередко называемый рыночным. Он предполагает, что действительная ценность активов предприятия определена их стоимостью на достаточно развитом финансовом рынке. Иначе говоря, наиболее вероятной стоимостью конкретного объекта будет реальная цена сделки с аналогичным объектом при выполнении необходимых корректировок.

Сравнительный подход предполагает использование в оценочной деятельности трех основных методов: рынка капитала, сделок и отраслевых коэффициентов. Основное преимущество сравнительного подхода состоит в том, что он основан на реальных рыночных данных, отражающих сложившееся соотношение спроса и предложения, а также в том, что он учитывает множество различных особенностей объекта оценки, в том числе их доходность.

Вместе с тем сравнительный подход имеет и существенные недостатки. Одним из главных является сложность получения разносторонней и разнообразной информации по финансовому состоянию объектов и достаточного числа аналогов. К тому же, сравнительный подход ориентирован на использование данных об уже осуществленных сделках, тогда как бизнес нацелен преимущественно на будущее.

Суть главной технологической процедуры, общей для всех трех методов сравнительного подхода, состоит, главным образом, в выборе объекта-аналога, который незадолго до оценки сменил собственника. Затем, в зависимости от целей, объекта оценки и источника информации, выполняют необходимые корректировки, обеспечивающие сопоставимость аналога с объектом оценки. Таким образом, сравнительный подход имеет много общего с методом капитализации доходов.

Технология оценки объектов при использовании сравнительного подхода предусматривает следующие основные этапы:

1)   поиск аналога или сходных объектов;

2)   финансовый анализ и обеспечение сопоставимости информации;

3)   выбор и расчет оценочных мультипликаторов;

4)   определение стоимости предприятия с использованием мультипликаторов;

5)   внесение итогов поправок.

Поиск аналогичных объектов ведут путем определения возможного их круга из числа тех предметов, сделки по которым совершались в предыдущий оцениваемому период (преимущественно год). Критерии сопоставимости на этом этапе достаточно условны и обычно ограничены принадлежностью к одной отрасли ассортиментом и объемом производимой продукции.

В последующем учитывают дополнительные факторы, позволяющие сократить первоначальный круг претендентов на аналогичные. К таким факторам чаще всего относят: уровень диверсификации производства, взаимозаменяемость продукции, стадии зрелости и перспективы развития объекта, финансовый риск, качество менеджмента, характер конкуренции, величину балансовой стоимости, прибыли и т.п.

Оценку финансового риска получают сравнением структуры капитала объектов-аналогов, соотношением собственных и заемных средств, используя возможность финансового левериджа и рентабельности собственных средств. Другой способ – определение ликвидности текущих активов. Определенной оценкой финансового риска может стать способность объекта привлекать заемные средства на выгодных условиях.

Достаточно сложно получить оценку качества менеджмента. Косвенные данные (возрастной состав, уровень образования, жизненный и производственный опыт, зарплата управленческого персонала) позволяют сравнивать предприятия, но вероятность ошибки при этом остается высокой.

На основе сопоставления критериев аналогичности делают вывод о возможности использования объектов в качестве аналогов в оценочном процессе.[13]

Финансовый анализ объектов-аналогов осуществляют традиционными приемами и методами. Отбор и расчет оценочных факторов производят, имея в виду, что сходные предприятия могут быть охарактеризованы одними и теми же качественными финансовыми показателями, такими как: прибыль, величина денежного потока, выручка от реализации, стоимость активов, уровень дивидендов и многими другими.[14]

Для получения рыночной стоимости объекта оценки используют ценовые мультипликаторы – коэффициенты, показывающие степень соответствия между рыночной ценой и выбранной финансовой базой у объектов-аналогов.

Умножением величины мультипликатора на тот же базовый финансовый показатель у оцениваемого объекта получают его предварительную рыночную стоимость.

В данной работе будут сравниваться предприятия Зеленодольский машиностроительный завод ОАО «КМПО» и Зеленодольский завод им. А. Н. Горького.

Зеленодольский машиностроительный завод (ЗМЗ) был образован в1981 году как филиал Акционерного общества открытого типа Казанского моторостроительного производственного объединения, является самостоятельным структурным подразделением ОАО «КМПО» и выполняет вне места его нахождения часть его производственных функций. Учредителем ЗМЗ является ОАО «КМПО».

   ЗМЗ в своей деятельности руководствуется «Положением хозрасчетного структурного подразделения ЗМЗ ОАО «КМПО» и Уставом ОАО «КМПО» законодательными и подзаконными актами Российской Федерации и Республики Татарстан, документами местных органов власти и управления, приказами и распоряжениями генерального директора ОАО «КМПО».

  Взаимоотношения между ЗМЗ и ОАО «КМПО» строятся на основе административного подчинения в соответствии с Положением о ЗМЗ и Уставом ОАО «КМПО». ЗМЗ является составной частью ОАО «КМПО».

  Производственно-коммерческая деятельность ЗМЗ строится на принципах расчета, самоокупаемости и самофинансирования.

  ЗМЗ не является юридическим лицом и выступает от имени, по поручению и под ответственность ОАО «КМПО». ЗМЗ обладает закрепленным имуществом, принадлежащим ОАО «КМПО» и имеет отдельный баланс, имеет расчетный счет в учреждении банка по месту его нахождения. ЗМЗ имеет печать своим наименованием и наименованием ОАО «КМПО», угловой штамп, фирменные бланки с указанием своей принадлежности ОАО «КМПО».

ЗМЗ в праве от имени ОАО «КМПО» заключать договоры, рассматривать претензии, предъявлять иски, участвовать в арбитражном и судебном процессах.

Управление Зеленодольским машиностроительным заводом осуществляет директор, который действует на основании Доверенности, выдаваемой ОАО «КМПО». Директор ЗМЗ назначается на должность, перемещается и освобождается от должности приказом генерального директора ОАО «КМПО» и в своей деятельности подчинен и подотчетен ему.

ЗМЗ относится к авиационной промышленности. В связи с тяжелой обстановкой и общим кризисом в стране авиационная промышленность переживает свои трудности, что заметно отражается и на ЗМЗ. Снижается платежеспособность, труднее находить рынки сбыта, поставщиков материалов и комплектующих.

По мере возможности ЗМЗ принимает участие во всех возможных выставках, проводимых в РТ и РФ, где пытаются заключать договора на поставку своей продукции.

Открытое акционерное общество «Зеленодольский завод имени А. М. Горького» основано в 1895 году и является одним из старейших предприятий России.

Дата государственной регистрации: 16 мая 2003 года, основной государственный регистрационный номер 1031644204514.

Юридический адрес: Российская федерация, Республика Татарстан, г. Зеленодольск, 424526, ул. Заводская, 5.

С момента основания и до 1917 г. завод специализировался на ремонте речных судов и постройке понтонов. После октября 1917 г. на Зеленодольском заводе им. А. М. Горького была произведена реконструкция, позволившая в период до 1941 года реализовать программы по строительству серий: тентовых барж грузоподъемностью 1000 тонн, сухогрузных палубных барж (г/п 2300 т), речных колесных буксиров мощностью до 200 л.с., морских буксиров. Был построен первый опытный дизель-электроход.

Проектирование судов в этот период, а также механизмов и устройств практически в полном объеме велось на заводе собственными силами.

За эти годы широкое развитие получило судовое машиностроение было освоено серийное изготовление паровых машин вертикального типа, высокооборотных гребных винтов диаметром 700 мм, и другой номенклатуры судовых устройств.

Спектр деятельности завода довольно широк — это и судостроение, и машиностроение, черная и цветная металлургия, производство оборудования для нефтегазодобывающей отрасли, производство товаров народного потребления.

2.2 Алгоритм выбора и построения мультипликатора на примере Зеленодольский машиностроительный завод АОА «КМПО» и Зеленодольский завод им. А. Н. Горького

 Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным подходом основано на использовании ценовых мультипликаторов.[15]

Ценовой мультипликатор — это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой.

По сути, финансовая база оценочного мультипликатора является измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым относятся прибыль, выручка от реализации.

Стоимость, полученная на основе применения метода рынка капитала, представляет собой стоимость неконтрольного пакета акций предприятия (меньшей доли) и отражает уровень стоимости при высокой степени ликвидности.[16]

Для того что построитель мультипликатор, необходимо сравнить данные бухгалтерского баланса двух анализируемых предприятий.

Сделаем финансовый анализ Зеленодольскому машиностроительному заводу ОАО «КМПО»

Таблица 1

Анализ активов

Показатель аналитического баланса – нетто	2008 год	2009 год	Абсол. разница
Актив баланса	Тыс. руб.	%	Тыс. руб.	%
Имущество, всего	853,100	100	1468,853	100	+615,753
Внеоборотные активы	398,742	46,74	404,509	27,509	+5,321
Нематериальные активы	5510	0,646	3629	0,247	-1881
Основные средства	351,297	41,179	350,342	23,8514	-955
Долгосрочные ФВ	123	0,01442	119	0,0081	-4
Оборотные активы	454,358	53,26	1064,790	72,49126	+610,432
Запасы	377565	44,258	716,620	48,788	+339,055
В т. ч. – сырье, материалы и т. д.	49879	5,847	105683	7,195	+55804
— животные на выращивании	14	0,00164	14	0,000953	0
— затраты в НП	217383	25,482	477137	32,484	+259754
— готовая продукция	107936	12,65221	128992	8,782	+21056
Дебиторская задолженность (до 12 месяцев)	53151	6,23033	207618	14,135	+154467
Дебиторская задолженность (более 12 месяцев)	723	0,085	1392	0,095	+669
Краткосрочные ФВ	0	0	0	0	0
Денежные средства	2749	0,3222	103389	7,039	+100640

Из таблицы 1, можно сделать следующие выводы: внеоборотные активы в 2009 году увеличились на 5,767 тыс. руб. по сравнению с 2008 годом, что в абсолютной величине будет +5,321 и темп роста составит 101,3344%.

Стоимость оборотных активов увеличилась на 1064335,642 тыс. руб., это произошло в основном из – за увеличения запасов на 339055 тыс. руб., удельный вес запасов составил 189,8% увеличение наблюдалось с 2003 г. по 2009 г.

Сумма дебиторской задолженности увеличилась на 669 тыс. руб. в 2009 г. по сравнению с годом предыдущим.

Денежные средства увеличились на 100640 тыс. руб. и по темпам роста составили 3760,968%.

Таблица 2

Анализ пассивов

Показатель аналитического баланса — нетто	2008 год	2009 год	Абсол. Разница
Пассивы баланса	Тыс. руб.	%	Тыс. руб.	%
Источники имущества, всего	853,100	100	1468,853	100	615,753
Собственный капитал	-622271,9	-72942,4	-1061728	-722828	-439456
Уставной капитал	282130	33,0711	282130	19,208	0
Добавочный капитал	0	0	0	0	0
Резервный капитал	0	0	0	0	0
Целевые финансирования и поступления	0	0	0	0	0
Нераспределенная прибыль	-80,,793	-9,47	-109,515	-7,456	-28,722
Заемный капитал	623125	-73,0424	1063197	72,39	440072
Долгосрочные займы и кредиты	19430	2,28	203389	13,847	183959
Краткосрочные займы и кредиты	169567	19,877	245567	16,7183	76000
Кредиторская задолженность	453532	53,163	817112	55,63	363580

Заемный капитал 2009 г. увеличился по сравнению с 2008 г. на 440072 тыс. руб., это произошло за счет увеличению кредиторской задолженности (на 363580 тыс. руб.).

Добавочного и резервного капитала нет, это связано с тем, что предприятие всю прибыль вкладывает в производство и на оплату кредитов.

Характеризуют способность предприятия погашать свои краткосрочные обязательства.

Таблица 3

Анализ показателей платежеспособности

Коэффициенты платежеспособности	2008 год	2009 год
Коэффициент абсолютной ликвидности Ка ((250+260)/690)	0,004	0,1
Коэффициент срочной ликвидности Кср ((230+250+260)/690)	0,006	0,1
Коэффициент текущей ликвидности Кт ((210+230+250+260)/690)	0,611	0,1

Коэффициент абсолютной ликвидности 2009 г. выше по сравнению с 2008 г.

Коэффициент срочной ликвидности тоже в 2009 г. выше по сравнению с годом предшествующим. Этот показатель показывает, что сумма кредитов предприятия предоставленных своим покупателям превышает величину кредитов, полученных предприятием от поставщиков.

Коэффициент текущей ликвидности в 2009 г. ниже по сравнению с 2008 г.

Анализ показатели финансовой устойчивости (структуры капитала)

Показатели структуры капитала характеризуют степень защищенности интересов кредиторов и инвесторов, имеющих долгосрочные вложения в компанию. Они отражают способность предприятия погашать долгосрочную задолженность.[17]

Показатели структуры капитала (финансовая устойчивость)

Показатели структуры капитала характеризуют степень защищенности интересов кредиторов и инвесторов, имеющих долгосрочные вложения в компанию. Они отражают способность предприятия погашать долгосрочную задолженность.

Таблица 4

Коэффициенты финансовой устойчивости

Коэффициенты финансовой устойчивости	2008год	2009 год
Коэффициент собственности Кск (490/300)	236,007	0,12
Коэффициент финансовой зависимости Кзс ((590+690)/490)	3,24	6160,70
Коэффициент маневренности собственных средств Кмс ((290-690)/490)	— 3,1	— 6153,2
Коэффициент концентрации СОС КСОС ((290-690)/300)	— 729,9	— 723,10
Коэффициент структуры долгосрочных вложений Кдв (590/190)	71,82	0,58
Коэффициент устойчивого финансирования Куф ((490+590)/300)	269,58	0,28

Из данной таблицы следуют выводы:

В 2009 г. предприятие сильно зависимо в финансовом плане, коэффициент собственности близок к нулю, маневренность собственных средств отрицательна и продолжает снижаться, долгосрочные вложения практически отсутствуют, коэффициент устойчивого финансирования близится к нулю по сравнению с 2008 г.

Финансовый анализ Зеленодольского завода им. А. Н. Горького

Таблица 5

Анализ активов

Показатель аналитического баланса — нетто	2008 год	2009 год	Абсол. Разница
Актив баланса	Тыс. руб.	%	Тыс. руб.	%
Имущество, всего	965,400	100	2057,853	100	+1962,453
Внеоборотные активы	397,000	0,97	400,500	100,88	+3,5
Нематериальные активы	900	0,2	4500	500	+3600
Основные средства	259,700	41,179	320,500	23,8514	-955
Долгосрочные ФВ	230	2,3	100	43,40	-130
Оборотные активы	607,300	60,1	1009,800	166,27	+402,5
Запасы	673589	647,67	1040, 700	0,15	-672548,3
В т. ч. – сырье, материалы и т. д.	35890	33,96	105683	294,46	+69793
— животные на выращивании	0	0		0	0
— затраты в НП	217383	45,55	477137	219,49	+259754
— готовая продукция	296700	59,27	500579	168,71	+203879
Дебиторская задолженность (до 12 месяцев)	54900	178,27	30795	56,09	-24105
Дебиторская задолженность (более 12 месяцев)	670	48,02	1392	207,76	+722
Краткосрочные ФВ	0	0	0	0	0
Денежные средства	305000	285,58	10680	3,5	-294320

Из таблицы 5, можно сделать следующие выводы: внеоборотные активы в 2009 году увеличились на 3,5 тыс. руб. по сравнению с 2008 годом. Стоимость оборотных активов увеличилась на 402,5 тыс. руб., наблюдается их снижение.

Сумма дебиторской задолженности увеличилась на 722 тыс. руб. в 2009 г. по сравнению с годом предыдущим.

Денежные средства уменьшились на 294320 тыс. руб.

Таблица 6

Анализ пассивов

Показатель аналитического баланса — нетто	2008 год	2009 год	Абсол. разница
Пассивы баланса	Тыс. руб.	%	Тыс. руб.	%
Источники имущества, всего	965,400	100	2057,853	100	+1962,453
Собственный капитал	-5437800	-361,31	-150500	-2,76	-5287300
Уставной капитал	578600	167,22	346000	59,79	-232600
Добавочный капитал	0	0	0	0	0
Резервный капитал	0	0	0	0	0
Целевые финансирования и поступления	0	0	0	0	0
Нераспределенная прибыль	-100,500	-27,2	-369,400	-367,56	-266,9
Заемный капитал	650,00	-0,65	1000000	1538,46	999350
Долгосрочные займы и кредиты	134000	37,22	360000	268,65	226000
Краткосрочные займы и кредиты	599000	74,87	800000	133,55	201000
Кредиторская задолженность	483600	59,18	817112	168,96	333512

Заемный капитал 2009 г. увеличился по сравнению с 2008 г. на 999350 тыс. руб., это произошло за счет увеличению кредиторской задолженности (на 333512 тыс. руб.).

Добавочного и резервного капитала нет, это связано с тем, что предприятие всю прибыль вкладывает в производство и на оплату кредитов.

Характеризуют способность предприятия погашать свои краткосрочные обязательства.

Таблица 7

 Анализ показателей платежеспособности

Коэффициенты платежеспособности	2008 год	2009 год
Коэффициент абсолютной ликвидности Ка ((250+260)/690)	0,004	0,1
Коэффициент срочной ликвидности Кср ((230+250+260)/690)	0,003	0,991
Коэффициент текущей ликвидности Кт ((210+230+250+260)/690)	0,001	0,999

Из полученных расчетов, можно сделать следующие выводы:

Коэффициент абсолютной ликвидности 2009 г. выше по сравнению с 2008 г.

Коэффициент срочной ликвидности тоже в 2009 г. выше по сравнению с годом предшествующим. Этот показатель показывает, что сумма кредитов предприятия предоставленных своим покупателям превышает величину кредитов, полученных предприятием от поставщиков.

Коэффициент текущей ликвидности в 2009 г. ниже по сравнению с 2008 г.  

Анализ показатели финансовой устойчивости (структуры капитала)

Таблица 8

Коэффициенты финансовой устойчивости

Коэффициенты финансовой устойчивости	2008 год	2009 год
Коэффициент собственности Кск (490/300)	567,3	0,2
Коэффициент финансовой зависимости Кзс ((590+690)/490)	67,54	7230,1
Коэффициент маневренности собственных средств Кмс ((290-690)/490)	— 2,8	— 7278,3
Коэффициент концентрации СОС КСОС ((290-690)/300)	— 896,0	— 957,5
Коэффициент структуры долгосрочных вложений Кдв (590/190)	90,6	0,3
Коэффициент устойчивого финансирования Куф ((490+590)/300)	342,6	0,35

В 2009 г. предприятие сильно зависимо в финансовом плане, коэффициент собственности близок к нулю, маневренность собственных средств отрицательна и продолжает снижаться, долгосрочные вложения практически отсутствуют, коэффициент устойчивого финансирования близится к нулю по сравнению с 2009 г.

2.3 Расчет стоимости предприятия с использованием метода рынка капитала

Метод рынка капитала, или метод компании-аналога, основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. То есть, при оценке акций (бизнеса) предприятия, базой для сравнения служит цена на единичную акцию компаний-аналогов и в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций.[18]

Процесс оценки акций (бизнеса) предприятия с применением метода рынка капитала включает следующие основные этапы:

· Сбор необходимой информации.

· Выбор аналогичных предприятий.

· Финансовый анализ.

· Расчет оценочных мультипликаторов.

· Выбор величины мультипликатора.

· Определение итоговой величины стоимости.[19]

Сбор необходимой информации подразумевает с одной стороны, сбор данных о фактических ценах купли-продажи акций, аналогичных с акциями оцениваемой компании, а с другой стороны подбор бухгалтерской и финансовой отчетности, как оцениваемого предприятия, так и компаний-аналогов. Качество и доступность такой информации, безусловно, зависят от уровня развития фондового рынка и играют решающую роль в оценке акций (бизнеса) данным методом.

Выбор аналогичных предприятий производится путем сужения первичной (довольно широкой) выборки предприятий — аналогов. Если первичный отбор производится по достаточно общим критериям сопоставимости (отраслевая принадлежность, производимая продукция, ассортимент, объем производства), то в дальнейшем список сужается из-за отказа некоторых фирм предоставить необходимую информацию, а также из-за введения более специфичных критериев сопоставимости (уровень диверсификации производства, положение на рынке, размер, характер конкуренции, перспективы роста, финансовый риск, качество менеджмента и т.д.).

Финансовый анализ является важнейшим приемом определения сопоставимости аналогичных компаний с той, чьи акции (бизнес) оцениваются. Во – первых, с помощью финансового анализа можно определить рейтинг оцениваемой компании в списке аналогов; во – вторых, он позволяет обосновать степень доверия оценщика к конкретному виду мультипликатора в общем их числе, что в конечном счете определяет вес каждого варианта стоимости при выведении итоговой величины; в – третьих, финансовый анализ является основой для внесения необходимых корректировок, обеспечивающих увеличение сопоставимости и обоснованности окончательной стоимости оцениваемых акций (бизнеса).[20]

Расчет оценочных мультипликаторов (коэффициентов, показывающих отношение рыночной цены предприятия или акции к финансовой базе) происходит в следующем порядке:

· Определить цену акции по всем компаниям, выбранным в качестве аналога — это даст значение числителя в формуле.

· Вычислить финансовую базу (прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и т.д.) либо за определенный период, либо по состоянию на дату оценки — это даст величину знаменателя.

На практике, при оценке акций (бизнеса) предприятия используются два типа мультипликаторов: интервальные и моментные. К интервальным мультипликаторам относятся:

· цена/прибыль;

· цена/денежный поток;

· цена/ дивидендные выплаты;

· цена/выручка от реализации.

К моментным мультипликаторам относятся:

· цена/балансовая стоимость активов;

· цена/ чистая стоимость активов.

Группа мультипликаторов цена/прибыль, цена/денежный поток является наиболее применяемой, так как информация о прибыли оцениваемой компании и предприятий — аналогов является наиболее доступной. [21]

Возможность применения того или иного мультипликатора группы цена/дивиденды зависит от целей оценки. Если оценка акций проводится в целях поглощения предприятия, то способность выплачивать дивиденды не имеет значения, так как оно может прекратить свое существование в привычном режиме хозяйствования. При оценке контрольного пакета акций оценщик ориентируется на потенциальные дивиденды, так как инвестор получает право решения дивидендной политики. Мультипликаторы данной группы при оценке акций целесообразно использовать, если дивиденды выплачиваются достаточно стабильно как в аналогах, так и в оцениваемой компании.

Мультипликатор цена/выручка от реализации используется редко, в основном для проверки объективности результатов, получаемых другими способами или для оценки акций (бизнеса) предприятий сферы услуг (реклама, страхование и т.п.)

Оптимальная сфера применения мультипликатора цена/балансовая стоимость — оценка холдинговых компаний, либо необходимость быстро реализовать крупный пакет акций. Финансовой базой для расчета являются чистые активы оцениваемой компании и компаний-аналогов.

Myльтипликатop цена/чистая стоимость активов применяют в том случае, если соблюдаются следующие требования:

· оцениваемая компания имеет значительные вложения в собственность (недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное оборудование);

· основной бизнеса компании являются хранение, покупка и продажа такой собственности, при этом управленческий и рабочий персонал добавляет к продукции в этом случае незначительную стоимость.

Определение итоговой величины стоимости состоит из трех основных этапов:

· выбора величины мультипликатора;

· взвешивания промежуточных результатов;

· внесения итоговых корректировок.

Выбор величины мультипликатора является наиболее сложным этапом, требующим особенно тщательного обоснования, зафиксированного впоследствии в отчете об оценке акций (бизнеса) предприятия. Поскольку одинаковых компаний не существует, диапазон величины одного и того же мультипликатора по компаниям-аналогам бывает достаточно широк. Оценщик отсекает экстремальные величины и рассчитывает среднее значение мультипликатора по группе аналогов. Затем проводит финансовый анализ, причем для выбора величины конкретного мультипликатора использует финансовые коэффициенты и показатели, наиболее тесно связанные с данным мультипликатором по величине финансового коэффициента определяет положение (ранг) оцениваемой компании в общем списке. Полученные результаты накладываются на ряд мультипликаторов, и достаточно точно определяется величина, которая может быть использована для расчета стоимости акций (бизнеса) рассматриваемой компании.

Проделав данную процедуру с различными мультипликаторами, оценщик в зависимости от конкретных условий, целей и объекта оценки, степени доверия к той или иной информации придает каждому мультипликатору свой вес. На основе взвешивания получается итоговая величина стоимости акций (бизнеса), которая может быть взята за основу для проведения последующих корректировок.[22]

Наиболее типичными являются следующие корректировки. Портфельная скидка предоставляется при наличии непривлекательного для покупателя характера диверсификации производства. Оценщик при определении окончательного варианта стоимости должен учесть имеющиеся активы непроизводственного назначения. Если в процессе финансового анализа выявлены либо недостаточность собственного оборотного капитала, либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть. Возможно применение скидки на ликвидность.

Как видно, метод рынка капитала при оценке акций (бизнеса) действующего предприятия достаточно сложен и трудоемок в применении. Однако, результаты, полученные с помощью этого метода, имеют хорошую объективную основу, уровень которой зависит от возможности привлечения широкого круга компаний-аналогов.

Зеленодольский машиностроительный завод является дочерним предприятием ОАО «КМПО», не имеет своих акций и целиком принадлежит к ОАО «КМПО», так же ЗМЗ не является юридическим лицом и выступает от имени, по поручению и под ответственность ОАО «КМПО». ЗМЗ обладает закрепленным имуществом, принадлежащим ОАО «КМПО» и имеет отдельный баланс, имеет расчетный счет в учреждении банка по месту его нахождения. ЗМЗ имеет печать своим наименованием и наименованием ОАО «КМПО», угловой штамп, фирменные бланки с указанием своей принадлежности ОАО «КМПО».

ЗМЗ в праве от имени ОАО «КМПО» заключать договоры, рассматривать претензии, предъявлять иски, участвовать в арбитражном и судебном процессах.

Управление Зеленодольским машиностроительным заводом осуществляет директор, который действует на основании Доверенности, выдаваемой ОАО «КМПО». Директор ЗМЗ назначается на должность, перемещается и освобождается от должности приказом генерального директора ОАО «КМПО» и в своей деятельности подчинен и подотчетен ему.

В свою очередь ОАО «КМПО» не выступает с продажей акций на фондовом рынке, это предприятие оборонной (закрытой) промышленности и большей долей акций принадлежащей государству. Соответственно, дать оценку дать оценку акций этого предприятия мы не можем. Основываясь на анализ финансовой деятельности, можно сказать, что предприятие-банкрот, а в условиях сложившегося кризиса, не может выжить без поддержки государства.

Второе анализируемое предприятие ОАО «Зеленодольский завод им. А. Н. Горького», является предприятием оборонной промышленности, большая часть акций принадлежит Холдингу «Ак Барс», соответственно, так же его акции не участвуют на торгах на фондовом рынке. Сейчас предприятие находится на стадии упадка, это можно увидеть из сделанного финансового анализа, предприятие нуждается в государственной поддержке.

Таким образом, провести оценку акций анализируемых предприятий нельзя.

Заключение

Для принятия эффективных управленческих решений собственникам и руководству предприятия часто требуется информация о стоимости бизнеса. Повышение стоимости предприятия – один из показателей роста доходов его собственников. Поэтому периодическое проведение оценки стоимости бизнеса можно использовать для анализа эффективности управления предприятием.

Основным инструментом определения рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным подходом являются ценовые мультипликаторы.

Ценовой мультипликатор отражает соотношение между рыночной ценой предприятия и каким-либо его показателем, характеризующим результаты производственной и финансовой деятельности.

В качестве таких показателей можно использовать не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие.

Ценовой мультипликатор рассчитывается по всем аналогичным предприятиям.

Для оценки рыночной стоимости оцениваемой компании выбранная аналитиком величина ценового мультипликатора используется как множитель к ее аналогичному показателю.

Сравнительный подход предполагает использование в оценочной деятельности трех основных методов: рынка капитала, сделок и отраслевых коэффициентов. Основное преимущество сравнительного подхода состоит в том, что он основан на реальных рыночных данных, отражающих сложившееся соотношение спроса и предложения, а также в том, что он учитывает множество различных особенностей объекта оценки, в том числе их доходность.

Вместе с тем сравнительный подход имеет и существенные недостатки. Одним из главных является сложность получения разносторонней и разнообразной информации по финансовому состоянию объектов и достаточного числа аналогов. К тому же, сравнительный подход ориентирован на использование данных об уже осуществленных сделках, тогда как бизнес нацелен преимущественно на будущее.

Финансовый анализ является важнейшим приемом определения сопоставимости аналогичных компаний с той, чьи акции (бизнес) оцениваются. Во – первых, с помощью финансового анализа можно определить рейтинг оцениваемой компании в списке аналогов; во – вторых, он позволяет обосновать степень доверия оценщика к конкретному виду мультипликатора в общем их числе, что в конечном счете определяет вес каждого варианта стоимости при выведении итоговой величины; в – третьих, финансовый анализ является основой для внесения необходимых корректировок, обеспечивающих увеличение сопоставимости и обоснованности окончательной стоимости оцениваемых акций (бизнеса).

Предприятия – аналоги: Зеленодольский машиностроительный завод АОА «КМПО» и Зеленодольский завод им. А. Н. Горького.

В свою очередь ОАО «КМПО» не выступает с продажей акций на фондовом рынке, это предприятие оборонной (закрытой) промышленности и большей долей акций принадлежащей государству. Соответственно, дать оценку дать оценку акций этого предприятия мы не можем. Основываясь на анализ финансовой деятельности, можно сказать, что предприятие-банкрот, а в условиях сложившегося кризиса, не может выжить без поддержки государства.

Второе анализируемое предприятие ОАО «Зеленодольский завод им. А. Н. Горького», является предприятием оборонной промышленности, большая часть акций принадлежит Холдингу «Ак Барс», соответственно, так же его акции не участвуют на торгах на фондовом рынке. Сейчас предприятие находится на стадии упадка, это можно увидеть из сделанного финансового анализа, предприятие нуждается в государственной поддержке.

Таким образом, провести оценку акций анализируемых предприятий нельзя.

Список использованной литературы:

1. Федеральный закон РФ от 29 июля 1998г. №135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации»

2. Постановление Правительства РФ от 06.07.2001 г. №519 «Об утверждении стандартов оценки»

3. Ассонов В.Н. Базовые понятия и технология оценки действующего предприятия

4. Баканов М.И., Шеремет А.Д. Теория экономического анализа: Учебник. – 4-е изд., доп. и перераб. – М.: Финансы и статистика, 2007. – 416с.

5. Бердикова Т.Б. Анализ и диагностика финансово-хозяйственной деятельности предприятий: Учебное пособие. – М.: ИНФРА-М, 2008. – 348с.

6. Богатин Ю.В., Швандар В.А. Оценка эффективности бизнеса и инвестиций: Учеб. пособие для вузов по экон. спец. – М.: ЮНИТИ; ФИНАНСЫ, 2009. – 254с.

7. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия: Учеб. пособие для вузов. – М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2007. – 720с.

8. Гольдштейн Г.Я. Инновационный менеджмент: Учебное пособие. – Таганрог: Изд-во ТРТУ, 2008. – 132с.

9. Глен М. Десмонд, Ричард Э. Келии. Руководство по оценке бизнеса. – М.: РОО, 2002.

10.   Горынина Г.Г. Подход к комплексной оценке финансовых рисков для их учета в динамической модели стратегического развития банка

11.   Грязнова А.Г., Федотова М.А., Ленская С.А. и др. Оценка бизнеса: Учеб. для вузов по экон. спец. / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. – М.: Финансы и статистика, 2007. – 509с.

12.    Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Оценка бизнеса. – СПб.: Питер, 2001. – 416с.

13.    Ковалев В.В. Ведение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 2008. – 768с.

14.    Ковалев В.В. Финансовый анализ. Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. – М.: Финансы и статистика, 2005.

15.    Ковалева Т.И. Оценка стоимости действующего предприятия с помощью программных средств // Теория и практика управления. – 2004. — №3 // #»#_ftnref1″ name=»_ftn1″ title=»»>[1] Грязнова А.Г., Федотова М.А., Ленская С.А. и др. Оценка бизнеса: Учеб. для вузов по экон. спец. / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. – М.: Финансы и статистика, 2007. – 509с.

[2] Ковалев В.В. Ведение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 2008. – 768с.

[3] Грязнова А.Г., Федотова М.А., Ленская С.А. и др. Оценка бизнеса: Учеб. для вузов по экон. спец. / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. – М.: Финансы и статистика, 2007. – 509с.

[4] Баканов М.И., Шеремет А.Д. Теория экономического анализа: Учебник. – 4-е изд., доп. и перераб. – М.: Финансы и статистика, 2007. – 416с.

[5] Грязнова А.Г., Федотова М.А., Ленская С.А. и др. Оценка бизнеса: Учеб. для вузов по экон. спец. / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. – М.: Финансы и статистика, 2007. – 509с.

[6] Грязнова А.Г., Федотова М.А., Ленская С.А. и др. Оценка бизнеса: Учеб. для вузов по экон. спец. / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. – М.: Финансы и статистика, 2007. – 509с.

[7] Ковалев В.В. Ведение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 2008. – 768с.

[8] Грязнова А.Г., Федотова М.А., Ленская С.А. и др. Оценка бизнеса: Учеб. для вузов по экон. спец. / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. – М.: Финансы и статистика, 2007. – 509с.

[9] Баканов М.И., Шеремет А.Д. Теория экономического анализа: Учебник. – 4-е изд., доп. и перераб. – М.: Финансы и статистика, 2007. – 416с.

[10] Черкашина Т.А. Оценка собственности: Учебно-методический комплекс. – Ростов н/Д: РГЭУ, 2001.

[11] Баканов М.И., Шеремет А.Д. Теория экономического анализа: Учебник. – 4-е изд., доп. и перераб. – М.: Финансы и статистика, 2007. – 416с.

[12] Черкашина Т.А. Оценка собственности: Учебно-методический комплекс. – Ростов н/Д: РГЭУ, 2001.

[13] Баканов М.И., Шеремет А.Д. Теория экономического анализа: Учебник. – 4-е изд., доп. и перераб. – М.: Финансы и статистика, 2007. – 416с.

[14] Богатин Ю.В., Швандар В.А. Оценка эффективности бизнеса и инвестиций: Учеб. пособие для вузов по экон. спец. – М.: ЮНИТИ; ФИНАНСЫ, 2009. – 254с.

[15] Савицкая Г.В. Анализ хозяйственной деятельности предприятий. – М.: ИНФРА-М, 2001.

[16] Бердикова Т.Б. Анализ и диагностика финансово-хозяйственной деятельности предприятий: Учебное пособие. – М.: ИНФРА-М, 2008. – 348с.

[17] Бердикова Т.Б. Анализ и диагностика финансово-хозяйственной деятельности предприятий: Учебное пособие. – М.: ИНФРА-М, 2008. – 348с.

[18] Таль Г.К. и др. Оценка предприятий: Доходный подход / Таль Г.К., Григорьев В.В., Бадаев Н.Д., Гусев В.И., Юн Г.Б. – М., 2007.

[19] Федотова М.А. Сколько стоит бизнес (Методы оценки). – М.: Перспектива, 2006. – 217с.

[20] Федотова М.А. Сколько стоит бизнес (Методы оценки). – М.: Перспектива, 2006. – 217с.

[21] Федотова М.А. Сколько стоит бизнес (Методы оценки). – М.: Перспектива, 2006. – 217с.

[22] Богатин Ю.В., Швандар В.А. Оценка эффективности бизнеса и инвестиций: Учеб. пособие для вузов по экон. спец. – М.: ЮНИТИ; ФИНАНСЫ, 2009. – 254с.