Факторы влияющие на стоимость нефтегазовой компании

Развитие фондового рынка в России все чаще ставит перед владельцами крупных компаний вопросы о том, какова реальная стоимость бизнеса, как увеличить рыночную стоимость и каким образом сохранить эту самую стоимость. Для этого проводятся различные исследования, целью которых является получение ответов на данные вопросы.

В зависимости от того, на каком этапе жизненного цикла находится предприятие, используют различные стратегии для максимизации прибыли и стоимости предприятия, поэтому факторы создания стоимости будут различными для каждой компании. [1] Их можно разбить на следующие группы:

1. Внешние факторы. Это факторы, влияющие на развития страны, региона, отрасли. Из них наиболее значимые факторы: ВВП, индекс потребительских цен, темпы инфляции, уровень экспорта/импорта продукции, изменение мировых цен, уровень инвестиций, уровень политической стабильности; стратегические программы правительства, колебания курсов валют, изменение процентных ставок, уровень средней заработной платы, уровень безработицы в стране.

2. Внутренние факторы. Данные факторы отражают деятельность предприятия. К ним относятся факторы, отражающие финансово-хозяйственное состояние предприятия, имидж предприятия и степень его открытости.

К исследованию были отобраны внешние факторы, которые можно определить, пользуясь статистической информацией, влияющие на рыночную цену акций компаний. На первом этапе исследования было проведено сравнении балансовой и рыночной стоимости компаний.

Под балансовой стоимостью компании понимают стоимость всех её совокупных активов за вычетом её совокупных обязательств. Оценка бизнеса в этом случае ведется по его бухгалтерским документам, в частности, балансовому отчету. Рыночная стоимость рассчитывается путем умножения текущей цены акции на общее количество бумаг в обращении и представляет собой оценку компании участниками фондового рынка.

Чаще всего на практике возникает различие двух этих стоимостей. Это возникает потому что, во-первых, балансовая стоимость не всегда включает в себя все активы и долги компании. Так чаще всего никак не учитывается репутация компании или ноу-хау, которые в значительной мере влияют на заинтересованность клиентов в компании. Во-вторых, активы и обязательства, включенные в официальный баланс фирмы, в большинстве случаев оцениваются не по их текущей рыночной стоимости, а по первоначальной стоимости за вычетом амортизации.

Различие стоимостей породило на рынки следующие ситуации:

• Балансовая стоимость выше рыночной стоимости. Характеризуется такая ситуация тем что фондовый рынок оценивает компанию ниже стоимости её имущества, для компании это плохие времена так как инвесторы не хотят вкладываться в их бизнес полагая что компания не стоит даже того имущества, что у нее есть.
  

• Балансовая стоимость ниже рыночной стоимости. Это ситуация обратная предыдущей. Здесь уже акции компании продаются по более высокой цене, чем реальная стоимость имущества, что позволяет компании привлечь дополнительное финансирование.

• Балансовая стоимость равна рыночной стоимости. Рынок здесь относится к активам компании нейтрально, не желая платить премию за владение бизнесом.

Оценивая данные виды стоимости компании, непременно встает вопрос влияния различных факторов на величину показателей стоимости бизнеса. Несомненно, одним из главных факторов, оказывающих непосредственное влияние на стоимость предприятия, является время. Ввиду динамичности рынка, рыночная стоимость будет изменяться во времени вместе с изменением общей конъюнктуры и отдельных элементов рынка. При этом стоит отметить, что наиболее реальную картину отражает рыночная цена компании, которая в первую очередь учитывает временной фактор, в то время балансовая, как было уже сказано выше, оценивает отдельные элементы и статьи баланса по их первоначальной стоимости, которая не в состоянии отразить реальную цену бизнеса.

Вместе с тем, необходимо учитывать такой фактор, как риск, связанный с некой долей неопределенности на рынке, то есть надо понимать, что ни одно из вложений не может быть полностью безрисковыми, следовательно, риск также будет воздействовать на стоимость компании [2].

В целом следует отметить, что кроме перечисленных выше факторов существует еще ряд обстоятельств, влияющих на изменение стоимости компании. Это как микро-, так и макроэкономические факторы, которые характеризует текущее состояние экономики в стране, а именно соотношение спроса и предложения, темп инфляции, ключевая ставка Центрального Банка, размер внутреннего валового продукта, колебания курсов валют и др.
[3].

Для того, чтобы подробнее понять влияние упомянутых выше факторов, проведем сравнительный анализ компаний нефтегазовой отрасли. Нами будут рассмотрены три компании-представители данной отрасли, а именно ПАО «НК «Роснефть», ПАО «Газпром нефть» и ПАО «ЛУКОЙЛ». По данным компаниям будут рассчитаны балансовая и рыночная стоимость, а также ряд факторов, которые в той или иной степени могут влиять на рыночную цену бизнеса.

Проанализировав отчетность компаний и динамику изменения котировок акций компаний на ММВБ, были получены результаты, представленные в таблице 1 и рисунке 1.

Таблица 1.Балансовая и рыночная стоимость акций ПАО «НК «Роснефть» с 2011 по 2кв. 2016 года.

Для определения балансовой стоимости использовались данные, полученные из финансовой отчетности анализируемых компаний по РСБУ в период за 2011-2016 гг. Балансовая стоимость была получена делением чистых активов на средневзвешенное количество акций в обращении. Рыночная же цена акций компании была получена на основе данных котировок Московской биржи.

Как можно видеть из полученных результатов (см. табл.1 и рис.1), балансовая стоимость акций компании имела положительную динамику, за исключением 2014 года. При этом, рассматривая рыночную цену акций, динамика стоимости более неоднородна, а именно: в целом при возрастающей тенденции наблюдается снижение цены в 2013 и 2015 годах. Вместе с тем итоговый коэффициент корреляции равен 59,32%, что говорит о прямой и достаточно слабой зависимости этих двух показателей, то есть рост одного показателя не обязательно влечет за собой рост другого показателя.

Рисунок 1. Динамика изменения балансовой и рыночной стоимостей обыкновенной акции ПАО «Роснефть»

Кроме полученных значений стоимости акций нами было посчитано отношение рыночной цены одной акции к ее балансовой стоимости. Данный показатель позволяет говорить, насколько компания переоценена или, наоборот, недооценена. При значении показателя меньше 1 можно говорить о том, что компания недооценена. Данная ситуация наблюдается в 2011, 2013 и 2015 годах. Это в свою очередь подтверждают снизившиеся значения рыночной стоимости в аналогичных периодах.

Далее было рассмотрено влияние разных факторов на рыночную стоимость компании. Взаимосвязь изменения стоимости от значения дивидендных выплат на одну акцию показали следующие результаты (см. табл. 2).

Таблица 2. Дивиденды компании ПАО “Роснефть” с 2009 по 2015 года

Корреляционный анализ взаимосвязи каждой из стоимостей в отдельности с показателем дивидендов на одну акцию показал, что балансовая стоимость и размер дивидендов имеют большую тесноту (59,31%), чем связь рыночной стоимости с дивидендными выплатами (43,75%). Соответственно можно сделать вывод, что и в случае с дивидендами связь прямая, но достаточно слабая.

Рисунок 2. Динамика изменения рыночной, балансовой стоимостей в сопоставлении с размером дивидендов на одну акцию

По данным диаграммы (рис.2) видно, при увеличении балансовой стоимости растут и дивиденды, однако при снижении балансовой стоимости не всегда наблюдается снижение дивидендных выплат. Рыночная же стоимость ведет себя адекватно экономическим условиям в стране. Когда наступает сильный провал рынка, она уменьшается, при улучшении ситуации увеличивается. Заметим, что при достаточно стабильных факторах экономического и политического значения, обе стоимости показывают положительный рост.

Кроме анализа зависимости между рыночной стоимостью акций и дивидендными выплатами по ним, был проведен анализ по дополнительной группе факторов, в их числе: ВВП, темп инфляции, ставка рефинансирования, а также изменение курса валют.

В таблице 3 представлены полученные значения данных факторов за рассматриваемый период с 2011 по 2016 г.(2 кв.), а также рассчитан коэффициент корреляции между рыночной стоимостью и каждым из факторов.

Таблица 3. Зависимость рыночной стоимости акций от уровня ВВП, инфляции, учетной ставки и курса доллара за период 2011-2016 (2кв.)

Как видно из полученных выше результатов, разные факторы по-разному влияют на рыночную стоимость акций. Наибольшая корреляция наблюдается между учетной ставкой и рыночной стоимостью, в данном случае связь тесная и прямая, то есть увеличение одного показателя повлечет за собой рост второго. Также прямая, но уже умеренная связь прослеживается между динамикой курса доллара к рублю и изменению рыночной стоимости акций. Вместе с тем два других фактора – ВВП и темп инфляции имеют обратную зависимость по отношению к рыночной цене, что означает следующее: при росте одного фактора, другой наоборот снижается. Причем если влияние ВВП на рыночную стоимость достаточно слабое, то темп инфляции практически не оказывает влияние на изменение стоимости акций.

Аналогичный расчет был проведен с двумя другими компаниями ПАО «Газпром нефть» и ПАО «ЛУКОЙЛ».

Результаты расчетов по компании ПАО «Газпром нефть» представлены ниже в таблице 4.

Таблица 4. Балансовая, рыночная стоимость акций и дивиденды на 1 акцию ПАО «Газпром нефть» с 2011 по 2кв. 2016 года.

Далее наглядно представлена зависимость двух видов стоимости акций и размера дивидендных выплат стоит представить в виде диаграммы (рис.3).

Рисунок 3. Динамика изменения балансовой и рыночной стоимостей и размеров дивидендов на одну акцию ПАО «Газпром нефть»

Проанализировав все полученные данные представленные в Таблице 4, можно видеть что значительное снижение балансовой стоимости приходится на 2014 и 2015 год, в то время как рыночная стоимость акций компании меняется на протяжении исследуемого периода несильно, и даже значительно уменьшается в 2014 году. Вместе с тем итоговый коэффициент корреляции равен 0,78%, что говорит о прямой и практически отсутствующей связи.

Таблица 5. Зависимость рыночной стоимости акций Газпром Нефть от уровня ВВП, инфляции, учетной ставки, курса доллара и дивидендов на одну акцию за период 2011-2016 (2 кв.)

В Таблице 5 наглядно прослеживается, что разные факторы, как и в первом случае, влияют по-разному. В большей степени влияет на рыночную стоимость учетная ставка, чуть меньше курс доллара. С остальными показателями связь обратная, из них наибольшее влияние оказывает изменения ВВП, тогда как с дивидендами и инфляцией связь более слабая.

Последняя компания, по которой был проведен аналогичный анализ – это ПАО «ЛУКОЙЛ».

Таблица 6. Балансовая, рыночная стоимость акций и дивиденды на 1 акцию ПАО «Лукойл» с 2011 по 2кв. 2016 года.

Рисунок 4. Динамика изменения балансовой и рыночной стоимостей и размеров дивидендов на одну акцию ПАО «ЛУКОЙЛ»

Данная компания в отличие от двух предыдущих, показывает равномерный рост как балансовой, за исключением понижения её в начале 2016 года, так и рыночной. Стабильный рост рыночной стоимости позволяет компании увеличивать каждый год выплаты по дивидендам, то в свою очередь доказывает грамотное руководство финансовым потенциалом компании. Коэффициент корреляции за анализируемый период равен 90,18%, что объясняется симметричным ростом обеих стоимостей и показывает сильную прямую связь показателей.

Таблица 7. Зависимость рыночной стоимости акций Лукойл от уровня ВВП, инфляции, учетной ставки, курса доллара и дивидендов на одну акцию за период 2011-2016 (2кв.)

Как было указано ранее, увеличение рыночной стоимости акции, ведет к увеличению дивидендов в компании Лукойл в анализируемом периоде. Отсюда и сильная, прямая связь с ними равная 95, 51%. Почти такая же сильная связь и с изменением курса доллара и учетной ставки. В целом не значительная связь с инфляцией. ВВП в свою очередь влияет не сильно, но имеет обратную зависимость с рыночной стоимостью акций.

В целом можно сказать, что единственный показатель, который был выявлен в ходе исследования, который существенно влияет на рыночную стоимость компании, является учетная ставка, разрабатываемая Центральным Банком РФ. И это логично, так как от неё зависит не только по какой цене компания сможет привлечь заемные средства, но и то насколько доступны они доступны для привлечения их инвестором, а, следовательно, определяют его активность на фондовом рынке. Другие же факторы не показали какие-то общие взаимосвязи, которые можно было бы взять за общие для всех компаний отрасли. В заключении авторы пришли к выводу, что рыночная стоимость для каждой компании в отрасли зависит от разных показателей, что связанно с их различной акционерной, финансовой, управленческой политикой и размерами самой компании.

Библиографический список

1. Фролова В.Б. Финансовый менеджмент: понятийный аппарат // Экономика. Налоги. Право. 2011. № 5. С. 72-82.
2. Вернохай Т.С. Определение рыночной стоимости предприятия // Студенческий научный форум: материалы международной студенческой электронной  научной  конференции (г. Москва, март 2014 г.)  — М.: Международный студенческий научный вестник, 2014—С. 3-25.
3. Казанцева С. А. Проблемы определения факторов, влияющих на формирование стоимости предприятия // Актуальные вопросы экономики и управления: материалы междунар. науч. конф. (г. Москва, апрель 2011 г.).Т. I. — М.: РИОР, 2011. — С. 183-188.
4. Лукасевич И.Я. Финансовый менеджмент: учебник / И.Я. Лукасевич.—3-е изд., испр. — М.: Национальное образование, 2012 [2013]
5. Финансовая отчетность ПАО Газпром нефть за 2011-2016 гг. URL: http://ir.gazprom-neft.ru/novosti-i-otchety/finansovye-otchety/rsbu/
6. Финансовая отчетность ПАО Лукойл за 2011-2016 гг. URL: http://www.lukoil.ru/new/finreports/
7. Финансовая отчетность ПАО Роснефть за 2011-2016 гг. URL: https://www.rosneft.ru/Investors/statements_and_presentations/Statements/
8. Официальный сайт Московской биржи http://moex.com/
9. Официальный сайт Федеральной службы государственной статистики http://www.gks.ru/

---

Количество просмотров публикации: Please wait

Все статьи автора «Аджемян Анна Араевна»

В сентябре акции «Новатэка» подорожали выше уровня 1150 рублей за штуку, а капитализация компании достигла 3,5 трлн рублей. Акции компании интенсивно растут с конца прошлого года, когда «Новатэк» совместно с партнерами в срок запустил дорогостоящий и сложный СПГ-проект на Ямале. В итоге капитализация «Новатэка» превысила капитализацию «Газпрома». Компании различаются на порядок по объемам запасов, по объемам добычи, выручки. Более того, чистая прибыль «Газпрома» в пять раз выше, и даже по объемам дивидендных выплат — валовых, и по доходности к стоимости акции, что напрямую должно влиять на настроение портфельных инвесторов, показатели «Газпрома» лучше. А «Новатэк» стоит дороже.

Возникает законный вопрос — почему? Почему инвесторы оценивают «Новатэк» в 20 и более годовых чистых прибылей, а «Газпром» — всего в 3,5? «Газпром нефть», которая входит в группу «Газпром», стоит 1,6 трлн рублей. Получается, что «Газпром» без нефтяного бизнеса оценивается фондовым рынком менее чем в 2 трлн рублей, меньше, чем «Газпром» получает от экспорта газа за 1 год. Очевидно, что капитализация «Газпрома» не адекватна реальным активам, финансовым показателям и даже перспективам развития. И если кто-то захочет приобрести компанию, ему не удастся купить ее за $50 млрд. Это невозможно. Понятно, что на капитализацию влияют риски санкций, но они есть у всех крупных нефтегазовых компаний России.

Инвестиционные аналитики говорят, что «Газпром» оценивается так низко на фондовом рынке, потому что компания имеет огромную программу капитальных вложений. Непосредственно в день, когда капитализация «Новатэка» превысила газпромовскую, правление «Газпрома» увеличило проект инвестиций на 2018 год на 18% до рекордных 1,5 трлн рублей. Сейчас решающий этап по крупнейшим инвестиционным проектам компании: «Северному потоку — 2», «Турецкому потоку» и «Силе Сибири» по поставкам газа в Европу и Китай. Когда они будут завершены, затраты компании должны существенно сократиться, а прибыль — вырасти. Но растущие капитальные затраты «Новатэка» в рамках реализации «Ямал СПГ» и подготовки новых проектов по сжижению в Арктике, наоборот, воспринимаются инвесторами как позитивный фактор для долгосрочного роста бизнеса в будущем.

Дьявол, как всегда, кроется в деталях. Оставим в стороне спекулятивную часть истории. Есть инструменты для того, чтобы вселять веру в инвесторов без особых усилий, например объявить о программе обратного выкупа акций или начать платить промежуточные дивиденды. Это делает «Новатэк» и другие ориентированные на рост капитализации компании, но этого не делает «Газпром». Но вряд ли потому, что финансисты «Газпрома» не знают об этих механизмах, хотя, возможно, им стоило бы ими активно пользоваться. Просто для того, чтобы в медиапространстве не возникало таких информационных поводов, как обгон конкурентом по капитализации. Конкурентом, который гораздо более мелок по масштабам, что должно быть вдвойне обидно. И недооценивать такие информационные поводы не стоит, хотя сама капитализация мало на что влияет с точки зрения операционной деятельности компании.

Проблема глубже. Правила игры в российском нефтегазовом секторе определяет государство. И оно же формирует — вольно или невольно — ожидания инвесторов. А они прекрасно видят, что отношение государства к «Газпрому» и «Новатэку» принципиально различается. Перед «Газпромом» как государственной компанией вообще не стоит задача заниматься ростом капитализации. Его функции — обеспечивать надежность газоснабжения России от Калининграда до Владивостока со всеми вытекающими последствиями и выполнение контрактов на внешних рынках. А в качестве бонуса — исполнять функции дойной коровы для бюджета, когда потребуется.

В 2014 году правительство запустило новую формулу для расчета НДПИ, которая должна была снять проблему торга вокруг размеров повышения налогов. Но с тех пор не было ни одного года, когда бы правительство не вводило для «Газпрома» временного повышающего коэффициента по НДПИ. Других производителей эта политика не касалась. Напротив, для своих СПГ-проектов «Новатэк» получил все возможные льготы и преференции, начиная от государственных инвестиций в развитие портовой инфраструктуры, заканчивая 12-летними налоговыми каникулами. Таких преференций не имели даже инвесторы, подписавшие соглашения о разделе продукции в годы, которые принято называть «лихими 90-ми».

История, которая может изменить отношение правительственных чиновников или по крайней мере существенно ослабить их аргументы в сфере изъятия денег компании через повышение ставки НДПИ, — это дивиденды. В 2018 году рост налога на добычу газа «Газпромом» с сентября был обоснован Минфином именно тем, что госкомпания избежала выплаты дивидендов на уровне 50% чистой прибыли. В итоге правительство взяло свое через рост налога, а частные держатели акций остались с носом. Конечно, в таких условиях капитализация капитулирует.

• «Новатэк» обогнал «Газпром» по рыночной стоимости 
• Колосс на глиняных ногах. «Газпром» стоит дешевле «Новатэка» 

Нефтегазовая промышленность – это бесспорный локомотив отечественной экономики, способствующий развитию других отраслей промышленности и социального сектора. Уровень развития именно нефтегазовой сферы во многом определяет положение России в глобальной экономической системе.

Рационализация и совершенствование недропользования возможны только при объективной оценке стоимости бизнеса предприятий по добыче газа и нефти. Таким образом, для эффективного управления промышленным предприятием важно не только организовать их стоимостную оценку, но и проводить исследовательскую работу по совершенствованию методов такой оценки. Подходы наиболее известных авторов методик оценки бизнеса носят общий характер и не учитывают отличительных особенностей конкретных нефтегазодобывающих предприятий, которые представляют собой комплексные хозяйственные объекты.

При оценке стоимости компаний по добыче нефти и газа приходится самостоятельно принимать во внимание все особенности предприятий в отсутствие научно-обоснованных методик, что делает их разработку на сегодняшний день более чем актуальной. Для этого необходимо определиться с принятой терминологией.

Основные термины и определения

Согласно отечественной классификации топливные предприятия относятся к горной промышленности. Основной вид деятельности нефтегазодобывающих компаний – добыча нефти и природного газа, а также их первичная переработка. Существует четыре группы предприятий в рамках отрасли, которые отличаются в смысле методов оценки их стоимости.

• Сектор нефтегазовой разведки и добычи.
• Вертикально интегрированные нефтяные корпорации.
• Национальные нефтяные компании.
• Сектор нефтепромысловых сервисных услуг.

Наиболее существенное влияние на стоимость компании, а также её потенциал оказывают сразу несколько факторов: объёмы разведанных резервов и их характеристики, необходимые на разведку и добычу затраты. Особенности отечественных нефтегазовых предприятий, их модели развития и функционирования характеризуются доминированием на рынке добычи углеводородов частных, государственных и частно-государственных компаний вертикальной интегрированности, активным внедрением передовых технологий, ориентацией на собственные экономические возможности, а также существенной долей экспорта углеводородов и продуктов их переработки.

Оценка стоимости нефтегазодобывающих предприятий

Компании газовой и нефтяной промышленности в своём большинстве располагаются вдали от густонаселённых городов и своих конечных потребителей. Местоположение предприятий, как правило, отличается достаточно сложными климатическими условиями и слабо развитой инфраструктурой. Кроме того, невосполнимость добываемых природных ресурсов сильно ограничивает срок службы нефтегазовых компаний до 30-60 лет. Таким образом, каждое предприятие данного сектора представляет собой абсолютно уникальную по технико-экономическим показателям организацию.

Поскольку объёмы месторождений могут быть оценены лишь ориентировочно с определённой долей приближения, то и ожидаемые финансовые показатели также характеризуются некоторой неопределённостью. Из-за такого положения дел каждый инвестор, желающий вложить деньги в разработку месторождения, сталкивается с определённым риском. Вместе с тем, на предприятиях нефтегазодобывающего сектора необходимо создавать множество рабочих мест и обеспечивать их квалифицированными специалистами широкого спектра профессиональных навыков, а также современным оборудованием.

Прибыль от функционирования нефтегазовых компаний состоит из двух основных компонентов: взаимодействие ресурсов труда, предпринимательства и капитала плюс природные особенности месторождения (природная рента). Именно наличием природной ренты и отличаются предприятия нефтегазодобывающей отрасли от других, причём более-менее точно оценить её оказывается достаточно сложно. Более того, информация о конкретном размере природной ренты – это коммерческая тайна, так что при её оценке приходится оперировать приблизительными категориями.

Нефтегазовые предприятия из-за своей узкоспециализированной направленности в большинстве случаев не перепрофилируются, а подвергаются ликвидации. В результате этого высвобождаются значительные трудовые ресурсы и возникают вопросы в отношении политики основных фондов. Дело в том, что после ликвидации продаже подлежит только движимое имущество, поэтому крайне низкую ликвидность основных средств компании обязательно нужно учитывать при оценке её стоимости. Также необходимо обращать внимание на природоохранные расходы и мероприятия по восстановлению и рекультивации окружающей среды. Рыночная стоимость предприятий нефтегазодобывающей отрасли также определяется характеристиками добываемых природных ресурсов, к тому же их объёмы и качество не зависят от деятельности компании.

Тенденции в развитии нефтегазовой отрасли

В последнее время наблюдается устойчивое увеличение концентрации производства. Большинство предприятий отрасли входят в состав крупных промышленных групп и холдингов, за счёт чего осуществляется полный контроль процесса производства. Вместе с тем, в результате стремительного истощения запасов снижается качество добываемых природных ресурсов. Качество нефти и газа, полученных из недавно разведанных месторождений оказывается гораздо ниже, чем у сырья, добытого в середине прошлого века. Кроме того, вследствие использования на предприятиях последних технологий наблюдается интенсификация производства.

Вам понравилась статья? Не хотите пропускать новые? Тогда подпишитесь на RSS или получайте новые статьи мгновенно на электронную почту

Стоимость компании (EV)

Enterprise Value представляет собой оценку стоимости компании с учетом всех источников ее финансирования: долговых обязательств, привилегированных и обыкновенных акций и доли участия внешних владельцев.

Рассчитывается она на базе рыночной капитализации компании (Market Capitalization) с учетом ее чистого долга (Net Debt) и доли акций, принадлежащей миноритарным акционерам (Minority Interest):

Enterprise Value = Market Capitalization — Net Debt + Minority Interest

Стоимость компании = Рыночная капитализация — Чистый долг + Доля меньшинства

Подробно о том, как вычислять Enterprise Value, я пишу здесь. Данные о рыночной капитализации компании можно найти на финансовых сайтах, в частности, на Yahoo!Finance. Здесь же в балансе компании (Balance Sheet) можно узнать величину ее обязательств и долю участия внешних владельцев.

1. Cтоимость компании к DACF (EV/DACF)

В связи с тем, что большинство нефтегазовых компаний сильно закредитованы, применение стандартного коэффициента Цена/Денежный поток (Price to Cash Flow, P/CF) для их сравнения неэффективно. Потому как высокий объем долгов заставляет P/CF компаний выглядеть лучше и тем самым искажает оценку. Для устранения такого эффекта был разработан показатель EV/DACF. При его расчете используется денежный поток от операций с поправкой на финансовые расходы: процентные выплаты, налог на прибыль, привилегированные акции. Это делает его объективней P/CF и позволяет сопоставлять компании c различным размером долгов. Рассчитывается EV/DACF как:

EV/DACF = Enterprise Value/Debt Adjusted Cash Flow

EV/DACF = Стоимость компании/Величина скоректированного на долги денежного потока от операций, где

Debt Adjusted Cash Flow = Operating Cash Flow + Interest Expense + Current Income Taxes + Preferred Shares

Скоректированный на долги денежный поток от операций = Денежный поток от операций + Процентные выплаты + Текущие налоги на прибыль + Привилегированные акции

Данные о величине денежного потока от операций берутся из отчета о движении денежных средств (Cash Flow Statement), о финансовых расходах — из отчета о прибылях и убытках (Income Statement), а о стоимости привилегированных акций — из бухгалтерского баланса (Balance Sheet). Найти отчеты компании можно на уже упомянутом Yahoo!Finance.

! Важный момент. Многие нефтегазовые компании приводят значение EV/DACF в своих презентациях или отчетах. В таких случаях полезно узнать, как они его вычисляют. Дело в том, что данный коэффициент является non-GAAP метрикой и порядок его расчета не утвержден стандартами учета. В результате чего методы его оценки могут варьироваться от компании к компании. Например, в Hess Corporation EV/DACF считают так.

2. Cтоимость компании к EBITDA (EV/EBITDA)

Данный показатель соотносит стоимость компании с ее прибылью до вычета налогов, процентов и амортизации (EBITDA) и позволяет судить об эффективности бизнеса вне зависимости от его долговой нагрузки, налоговой политики и способа начисления амортизации. За счет этого EV/EBITDA подходит для сравнения компаний между собой, в том числе, работающих в разных странах. Рассчитывается он как:

EV/EBITDA = Enterprise Value/Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, Depletion and Amortization

EV/EBITDA = Стоимость компании/Прибыль до вычета налогов, процентов, истощения запасов и амортизации

Коэффициент EV/EBITDA применим для отраслей, где амортизация и процентные выплаты составляют существенную статью расходов. Поэтому он не заменим для оценки нефтегазовых компаний, которые в силу своей специфики имеют высокий объем капитальных затрат, истощения ресурсов и долговой нагрузки. Данные о расходах на разведку можно найти в отчете о прибылях и убытках в статье Exploration expenses, including dry holes.

2.1. Cтоимость компании к EBITDAX (EV/EBITDAX)

Разновидностью коэффициента EV/EBITDA является показатель EV/EBITDAX, рассчитываемый как:

EV/EBITDAX = Enterprise Value/Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, Depletion, Amortization and Exploration Expenses

EV/EBITDAX = Стоимость компании/Прибыль до вычета налогов, процентов, истощения запасов, амортизации и расходов на разведку

Данный коэффициент широко используется в США для устранения влияния различий в учете расходов на разведку. Эти расходы компании могут учитывать по-разному — по методу полной стоимости (Full Cost Method) или успешных усилий (Successful Efforts Method). При этом стандартами учета US-GAAP разрешен только метод успешных усилий и не случайно.

Дело в том, что по методу полной стоимости можно капитализировать затраты (то есть относить их к долгосрочным активам), не зависимо от продуктивности скважин, в то время как по методу успешных усилий этого делать нельзя. По нему капитализировать можно только затраты по успешно функционирующим скважинам, а стоимость непроизводительных скважин необходимо относить на расходы.

3. Cтоимость компании к добыче в день (EV/BOE/D)

Данный мультипликатор известен также как «Цена за текущий баррель» (Price Per Flowing Barrel) и является одним из значимых индикаторов инвестиционной привлекательности нефтегазовой компании. В основе его расчета лежат стоимость предприятия (Enterprise Value) и показатель ежедневной добычи (Daily Production) в баррелях нефтяного эквивалента в сутки (BOE Per Day, BOE/D):

EV/BOE/D = Enterprise Value/Production BOE Per Day

EV/BOE/D = Стоимость компании/Добыча в день

EV/BOE/D хорошо подходит для сравнения компании с конкурентами и позволяет быстро понять, торгуется ли она с премией или дисконтом. Однако, работая с данным коэффициентом, следует помнить, что он не учитывает добычу на неразработанных месторождениях и расходы на их разработку. Поэтому для надежности оценки следует проанализировать затраты компании на освоение новых ресурсов и убедиться в ее способности их покрывать (проверив запасы наличности и денежный поток).

4. Cтоимость компании к доказанным и вероятным запасам (EV/2P)

Коэффициент EV/2P позволяет понять, насколько компания обеспечена запасами для поддержания текущего уровня добычи и получения дохода от своей операционной деятельности. Эта метрика хороша тем, что не требует никаких предположений и особенно актуальна, когда денежный поток компании неустойчив и с трудом прогнозируем. Рассчитывается EV/2P как:

EV/2P Ratio = Enterprise Value/Proven + Probable Reserves (сокр. 2P)

EV/2P Ratio = Стоимость предприятия/Доказанные + Вероятные запасы

Разновидностью данного показателя является EV/3P Ratio, в расчете которого участвуют три вида запасов (о них мы говорили в самом начале): доказанные, вероятные и возможные (Proven + Probable + Possible Reserves, сокр. 3P). Но в связи с тем, что возможные запасы имеют лишь 10%-ную вероятность добычи, для оценки нефтегазовых компаний чаще используется показатель EV/2P.

Анализ коэффициентов

Как анализировать значения данных коэффициентов? В совокупности и в сравнении. Что я имею в виду? То, что каждый из показателей нужно рассматривать через призму других  и соотносить их с отраслевыми значениями. Потому как все познается в сравнении, и только сопоставив результаты компании по отрасли и с конкурентами, можно понять, насколько она дорога или дешева.

Это справедливо для всех стоимостных коэффициентов. Так, если они у компании выше, чем в среднем по отрасли, то это может указывать на переоцененность ее акций или на то, что рынок ожидает их дальнейшего роста. Аналогично, если значения коэффициентов ниже среднеотраслевых, то это может говорить о недооцененности бумаг, либо о сомнении рынка в будущих прибылях компании.

Как видно, анализ ценовых коэффициентов — наиболее простой и доступный способ для проведения оценки. Однако он не может использоваться как основной. Прежде всего потому, что, покупая акции компании, вы платите за ее завтрашнюю, а не вчерашнюю прибыль. А значит вам важно знать ее потенциал. Есть ли он у той или иной компании? Вы сможете понять, изучив ее отчетность и бизнес. Вы легко справитесь с этой задачей, прочитав более ранние записи блога или заглянув ко мне на практикумы (приходите, пока есть места).

Заключительные мысли

Большинство крупных нефтегазовых компаний являются вертикально интегрированными холдингами и сочетают в своей деятельности upstream, midstream и downstream операции (о них мы говорили в первой части в разделе Отраслевые термины, понятия и сокращения), то есть осуществляют полный цикл операций от разведки до продажи сырья конечному покупателю.

Эффективность в нефтегазодобывающем бизнесе определяется тем, обеспечена ли компания достаточным уровнем запасов, и восполняет ли она свои запасы в необходимом объеме. Поэтому при анализе нефтяных и газовых компаний первостепенное внимание нужно уделять показателям добычи и запасов, используя для их оценки такие отраслевые метрики, как: 1. P/R Ratio. 2. Reserve Life Index. 3. RRR Ratio.

Необходимость постоянного восполнения запасов требует значительных капитальных расходов на изыскание и разработку новых месторождений. Для финансирования этих затрат большинство нефтегазовых компаний привлекают заемный капитал и работают с высоким уровнем левериджа. В условиях снижения цен на сырье это создает давление на бизнес и несет риск банкротства.

Для анализе риска банкротства при изучении компании важно оценивать ее способность генерировать устойчивый денежный поток и соотносить запас ее финансовой прочности с бременем долгов. Для этого необходимо провести экспресс-анализ баланса и проверить кредитоспособность компании, например, используя модель Альтмана.

Добывающий бизнес в значительно большей степени, чем перерабатывающий, зависит от динамики цен на сырье. Это необходимо учитывать при анализе структуры выручки компании и оценке инвестиционных рисков, ключевым из которых является непредсказуемость цен на нефть.

Для анализа инвестиционной привлекательности нефтяных и газовых компаний лучше всего подходят следующие коэффициенты: 1. EV/DACF 2. EV/EBITDA (EBITDAX) 3. EV/BOE/D; 4. EV/2P. Наряду с универсальными ценовыми мультипликаторами (Р/Е, Р/B, Р/S и P/CF) они позволяют получить объективное представление об оценке компании рынком.

Sapienti sat,
Оксана Гафаити,
автор MindSpace.ru, частный инвестор.
Мои обучающие практикумы.