Чиркова как оценить бизнес по аналогии скачать pdf

Книга Елены Чирковой «Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов» — скачать в fb2, txt, epub, pdf или читать онлайн. Оставляйте комментарии и отзывы, голосуйте за понравившиеся.

О книге «Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов»

Книга известного специалиста по финансам Елены Чирковой посвящена одному из наименее проработанных аспектов корпоративных финансов – применимости и корректному использованию сравнительного метода в оценке. Автор не только помогает финансовому аналитику постичь теоретические принципы сравнительной оценки и нюансы использования тех или иных сравнительных коэффициентов, но и раскрывает специфику работы с компаниями, функционирующими на формирующихся рынках и в первую очередь в России.

Книга написана на обширном практическом материале и содержит примеры из личного опыта автора. Является первым специальным учебным пособием, полностью посвященным сравнительной оценке, и не имеет аналогов как в России, так и в мире.

4-е издание, исправленное и дополненное.

Произведение было опубликовано в 2017 году издательством Альпина Диджитал. На нашем сайте можно скачать книгу «Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов» в формате fb2, rtf, epub, pdf, txt или читать онлайн. Здесь так же можно перед прочтением обратиться к отзывам читателей, уже знакомых с книгой, и узнать их мнение. В интернет-магазине нашего партнера вы можете купить и прочитать книгу в бумажном варианте.

По кнопке выше «Купить бумажную книгу» можно купить эту книгу с доставкой по всей России и похожие книги по самой лучшей цене в бумажном виде на сайтах официальных интернет магазинов Лабиринт, Озон, Буквоед, Читай-город, Литрес, My-shop, Book24, Books.ru.

По кнопке «Купить и скачать электронную книгу» можно купить эту книгу в электронном виде в официальном интернет магазине «ЛитРес», и потом ее скачать на сайте Литреса.

По кнопке «Найти похожие материалы на других сайтах» можно искать похожие материалы на других сайтах.

On the buttons above you can buy the book in official online stores Labirint, Ozon and others. Also you can search related and similar materials on other sites.

Как оценить бизнес по аналогии, Чиркова Е., 2017.

Аннотация.

Книга известного специалиста по финансам Елены Чирковой посвящена одному из наименее проработанных аспектов корпоративных финансов – применимости и корректному использованию сравнительного метода в оценке. Автор не только помогает финансовому аналитику постичь теоретические принципы сравнительной оценки и нюансы использования тех или иных сравнительных коэффициентов, но и раскрывает специфику работы с компаниями, функционирующими на формирующихся рынках и в первую очередь в России. Книга написана на обширном практическом материале и содержит примеры из личного опыта автора. Является первым специальным учебным пособием, полностью посвященным сравнительной оценке, и не имеет аналогов как в России, так и в мире. 4-е издание, исправленное и дополненное.

1. Введение в теорию мультипликаторов.

Представьте, что вы хотите продать свою двухкомнатную квартиру в Москве в 9-этажном панельном доме постройки 1970-х гг. Вы не доверяете риелторам и хотите сначала самостоятельно оценить ее. И вот вы открываете базу данных по продающимся квартирам в вашем городе и находите, что в непосредственной близости от вашего дома продаются еще две квартиры – «однушка» в 9-этажном кирпичном «сталинском» доме напротив через дорогу и «трешка» в «хрущобе» во дворе вашего дома. За первую просят по $2500 за кв. м, за вторую – по $1900. Вы звоните по объявлениям, расспрашиваете агента, смотрите квартиры и в результате узнаете следующее. Площадь сталинской «однушки» – 36 кв. м – вполне приличная для однокомнатной квартиры, имеется совмещенный санузел с окном, как сейчас модно, большая 20-метровая комната, кладовка, антресоли, но кухня маловата – всего 7 кв. м. Квартира недавно отремонтирована, «родной» паркет в отличном состоянии. Подъезд тоже отремонтирован и оборудован домофоном. Существенный минус – все окна выходят на шумный проспект, хотя новенькие стеклопакеты этот шум приглушают. К тому же перекрытия в доме деревянные, капремонта дома не было. Этаж – последний. «Трешка» в «хрущобе» – малогабаритка, всего 62 кв. м: крошечная кухня, вспомогательных помещений нет, подъезд открыт и очень грязный, на стенах каракули и пахнет бомжами, лифта нет, а квартира на четвертом этаже, однако дом стоит во дворе (во двор выходят все окна), очень зелено и уютно. Но от автобусной остановки дальше, чем «сталинка» – там она прямо перед окнами.

Купить
.
Купить
— rtf .

Дата публикации: 11.01.2020 11:43 UTC

Теги:

Чиркова :: 2017 :: бизнес :: оценка

                    Е.В. Чиркова
КАК ОЦЕНИТЬ БИЗНЕС ПО АНАЛОГИИ
Методологическое пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов при оценке бизнеса и ценных бумаг
Deloitte.
АЛЬПИНА БИЗНЕС БУКС
Москва 2005
УДК 336.01
ББК 65.053
464
Издано при содействии компании «Делойт*
Редактор О. Осадчая
Чиркова Е.В.
464 Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов при оценке бизнеса и ценных бумаг / Е.В. 4иркова. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. — 190 с.
ISBN 5-9614-0144-8
Книга известного финансового консультанта, соруководителя направления слияний и поглощений и привлечения финансирования Департамента финансовых услуг компании «Делойт» Елены Чирковой посвящена одному из наименее проработанных аспектов корпоративных финансов — применимости и корректному использованию сравнительного метода в оценке. Автор не только помогает финансовому аналитику постичь теоретические принципы сравнительной оценки и нюансы использования тех или иных сравнительных коэффициентов, но и раскрывает специфику работы с компаниями, функционирующими на формирующихся рынках и, в первую очередь, в России.
Книга написана на обширном практическом материале и содержит примеры из личного опыта автора. Является первым специальным учебным пособием, полностью посвященным сравнительной оценке и не имеющим аналогов как в России, так и в мире.
Книга предназначена для финансовых аналитиков, финансовых консультантов, профессиональных оценщиков, преподавателей и студентов.
УДК 336.01
ББК 65.053
Все права защищены. Никакая часть этой книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами без письменного разрешения владельца авторских прав.
ISBN 5-9614-0144-8
© Чиркова Е.В., 2005.
© Оформление. Альпина Бизнес
Букс, 2005.
СОДЕРЖАНИЕ
Предисловие...........................................7
Вступительное слово...................................9
1	Введение в теорию мультипликаторов..............13
1.1.	Используемая терминология.................13
1.2.	Понятие «мультипликатор»..................14
1.3.	Проработанность оценки на основе мультипликаторов в финансовой литературе и идея написания данной книги...................18
1.4.	Задачи книги...............................22
1.5.	Недостатки работы с базами данных, содержащими информацию по мультипликаторам.............................23
1.6.	Применение метода оценки на основе мультипликаторов................................25
1.7.	«Ограничения» метода оценки по мультипликаторам............................29
1.8.	Место сравнительной оценки в классификации оценочных методов..............................34
1.9.	Краткие выводы............................37
2	Что такое мультипликаторы, как они возникли и как применяются..................................39
2.1.	«Сто тысяч почему» — о мультипликаторах...39
2.2.	Логика мультипликаторов на примере показателя «цена/чистая прибыль»..........................40
2.3.	Краткие выводы............................46
3	Числитель мультипликатора.......................47
3.1.	Цена одной акции или 100% акций?..........47
3.2.	С опционами или без?......................49
3.3.	Рыночная капитализация или стоимость бизнеса? ... 52
4
Как оценить бизнес по аналогии
3.4.	Котировки или цены крупных сделок?.......57
3.5.	Цены сделок по закрытым или публичным компаниям?.....................................62
3.6.	Цены активов.............................65
3.7.	Краткие выводы...........................66
4	Знаменатель мультипликатора.....................68
4.1.	Какие показатели могут служить знаменателями мультипликатора................................68
4.2.	Вопросы соответствия числителя мультипликатора его знаменателю ...............73
4.3.	Краткие выводы...........................74
5	«Доходные» финансовые мультипликаторы...........75
5.1.	Показатели отчета о прибылях и убытках, используемые для расчета мультипликаторов......75
5.2.	Мультипликатор «цена/выручка»............77
5.3.	Отношение цены акций к прибыли до уплаты налогов, процентов и амортизации и к операционной марже.........................80
5.4.	Мультипликатор «цена/чистая	прибыль».....84
5.5.	Показатели, базирующиеся на денежном потоке.........................................87
5.6.	Мультипликатор «цена/дивиденды» .........90
5.7.	Краткие выводы...........................94
6	Финансовые показатели, базирующиеся на стоимости активов.................................97
6.1.	Виды показателей, базирующихся на стоимости активов........................................97
6.2.	Связь балансовых мультипликаторов с мультипликаторами доходности................100
6.3.	Достоинства, недостатки и применимость балансовых показателей........................103
6.4.	Краткие выводы..........................106
7	Натуральные показатели.........................108
7.1.	Применимость натуральных показателей....108
7.2.	Основные виды натуральных показателей...111
7.3.	Краткие выводы..........................114
Содержание
5
8	«Мультипликаторы будущего» и мультипликаторы роста...........................115
8.1.	Мультипликаторы, базирующиеся на текущих ценах акций и будущих финансовых показателях.............115
8.2.	Мультипликаторы с использованием темпов роста.................................119
8.3.	Мультипликаторы, базирующиеся на будущих ценах акций..................................121
8.4.	Краткие выводы..........................129
9	Некоторые особые случаи использования мультипликаторов..................................131
9.1.	Использование мультипликаторов при привлечении кредитного	финансирования.....131
9.2.	Использование мультипликаторов при расчете остаточной стоимости бизнеса.................137
9.3.	Использование мультипликаторов для выражения стоимости бизнеса в виде формулы...............................144
9.4.	Краткие выводы..........................146
10	Подбор аналогов ..............................148
10.1.	Ключевые факторы, влияющие на выбор аналогов......................................148
10.2.	Страновой фактор........................149
10.3.	Отраслевой фактор.......................152
10.4.	Фактор времени..........................155
10.5.	Другие факторы..........................161
10.6.	Краткие выводы..........................164
11	Методы расчета мультипликаторов и их применимость.................................166
11.1.	Палитра методов расчета мультипликаторов..166
11.2.	Методы расчета среднего значения мультипликатора...............................167
11.3.	Регрессионное уравнение.................169
11.4.	Отраслевая применимость	методов.........174
11.5.	Краткие выводы..........................176
12	Сравнимость компаний с развитых и формирующихся рынков: расчеты и интерпретации...................177
12.1.	Причины разрыва в оценке: разница в доходности бизнеса..........................178
12.2.	Причины разрыва в оценке: разница в ожидаемых темпах роста......................179
13	Вместо заключения.............................184
Ответы на контрольные вопросы.................187
Список используемых аббревиатур...............192
ПРЕДИСЛОВИЕ
Дорогой читатель!
Вашему вниманию предлагается самое полное из выходивших на русском языке освещение одного из трех подходов к оценке стоимости бизнеса — сравнительного, или, если быть до конца точным, «метода сравнимых компаний», поскольку сравнительные техники используются и в двух других подходах — затратном и доходном.
Не будет большим преувеличением сказать, что методическая база оценки стоимости была практически полностью завезена в Россию из США в 90-е годы прошлого столетия. Впоследствии, к сожалению, она была некритически усвоена представителями формирующейся профессии, которые сразу получили готовый к применению инструментарий, до этого годами шлифовавшийся профессиональными сообществами и регуляторами. Понятия «независимый оценщик» и «отчет об оценке» в одночасье вошли в деловой обиход российского предпринимателя, как того и требовали законы и официальные постановления нового времени.
Привлекательной стороной импортированного инструментария для пионеров-оценщиков в России была его системность. У себя дома, в США, он взращивался на
Егор Попов,
Партнер, Корпоративные финансы, Директор российской практики
8
Как оценить бизнес по аналогии
«тоннах» финансовой информации по фондовому рынку и апробировался на убедительность и разумность в эффективно действующей англосаксонской системе права. Перенесенные на российскую почву, «три общепринятых подхода» могли опереться разве что на оторванные от реальности данные официальной бухгалтерии и некоторое, полученное «авансом» от общественности доверие к «независимым оценщикам».
Парадоксально, но ситуацию окончательно запутали математическая подкованность приходящих в профессию людей и «готовые к применению» скидки, премии, ставки и т. д. В результате, вместо story про компанию и отрасль, мы видим в отчетах об оценке тяжеловесные манипуляции с числовыми массивами, не внушающими никакого доверия. Исчезает мягкий переход в изложении сути оценки — от текстовой части отчета к расчетной, с последующей ее кристаллизацией в поправках к отчетности и в прогнозах. Логика оценщика при этом совершенно великолепна: пусть по прочтении отчета остается неясным, что именно оценивалось и чем занимается оцениваемое предприятие, зато в согласовании результатов «сидит» метод анализа иерархий! В качестве последней «подпорки» доверия к содержанию российского отчета об оценке остается официоз с порядковым номером, прошиванием нитью, печатью и подписями.
Эти грустные наблюдения неизменно возникали у меня при рецензировании отчетов на протяжении последних 10 лет. Спрос неизбежно рождает предложение, и остается лишь посетовать на неприглядность тех функций, которые выполняют отдельные оценщики в российском деловом обороте. Впрочем, настоящая монография ориентирована на читателей, занимающихся, по роду решаемых задач, реальной оценкой — формированием мнения о стоимости, которое существует не столько на бумажном носителе, сколько в качестве стройной концепции, живой модели, если хотите идеи, которую один человек может передать другому, даже если этот другой изначально настроен весьма скептически.
Я бы не хотел касаться в этом кратком предисловии еще одной реальности оценки — этической. Я имею в виду внутреннюю убежденность самого оценщика в своих субъективных суждениях. Для профессии уже было бы огромным шагом вперед принять в качестве внутренних неписаных стандартов доказательность и обоснованность, что само по себе повысит процент здравого смысла в
Предисловие
9
отчетах об оценке до минимальной критической отметки. И в этом книга Елены Чирковой может оказать добрую услугу.
В легкой для восприятия форме автор излагает особенности использования метода оценки по аналогам, принципы выбора и конструирования мультипликаторов, алгоритмы расчетов, требования к подбору компаний-аналогов, а также приводит множество отраслевых примеров, разбирает типичные ошибки и т. д. Кроме того, книга поможет по-новому взглянуть на такие практические аспекты использования мультипликаторов, выходящие за предмет оценки в узком смысле, как анализ способности компаний к заимствованию или использование формул, содержащих мультипликаторы, для структурирования сделок по слияниям и поглощениям.
Желаю интересного чтения и профессиональных успехов!
Егор Попов
Иногда в оценке акций есть нечто большее, чем отношение «цена/прибыль»1.
Уоррен Баффет
ВСТУПИТЕЛЬНОЕ СЛОВО
Идея написания этой книги возникла у меня несколько лет назад, когда, работая в инвестиционно-банковском подразделении инвестиционной компании, я поняла, что теоретических знаний, которые можно почерпнуть из классических финансовых учебников, явно недостаточно при оценке компаний на практике. Каждый раз приходилось что-то домысливать, о чем-то догадываться, упираться в невозможность дать разумную интерпретацию полученным результатам и т.д. Например, мы постоянно сталкивались с ситуацией огромного (в два раза и более) разрыва в оценке компании по разным мультипликаторам и задавались вопросом о том, какая из оценок ближе к истине. Тогда я начала систематизировать проводившуюся мной и моими коллегами работу по оценке и полученные в ходе нее результаты и «достраивать» для себя теорию сравнительных коэффициентов, весьма скупо изложенную в учебниках по финансам. В итоге и возникла данная книга. Она базируется на моих собственных практических наработках, полученных за несколько лет консультационной и инвестиционно-банковской практики, большинство использованных в книге реальных примеров являются расчетами, проводившимися командой, с которой я работала, в ходе ведения реальных проектов.
Читатель уже, наверное, обратил внимание на эпиграф, который, на первый взгляд, противоречит содержанию книги. Казалось бы, если автор собирается рассказывать об использовании в оценке сравнительных рыночных коэффициентов (мультипликаторов),
1 “Sometimes there is more to stock valuation than price earnings ratio” (Warren Buffet, Letter to Shareholders of Berkshire Hathaway, 1988.)
12
Как оценить бизнес по аналогии
то зачем он тогда в эпиграф книги выносит фразу, согласно которой оценка должна выходить за рамки их расчета? На самом деле здесь никакого противоречия нет, ибо задача этого методологического пособия как раз и состоит в том, чтобы научить читателя творческому и осмысленному использованию мультипликаторов для оценки компаний и сформировать у него понимание того, что простейшие сравнения не всегда приводят к желаемому результату.
Выбирая для своей книги стиль изложения, я ориентировалась на читателя с начальной финансовой подготовкой. Для понимания текста ему потребуется, как минимум, знание таких терминов, как «норма дисконта», «дисконтирование», «дисконтированный денежный поток», «средневзвешенная стоимость капитала», «ценная бумага с фиксированным доходом», «модель дивидендов Гордона», «модель оценки финансовых активов» (capital asset pricing model — САРМ) и т. п. Кроме того, необходимо наличие базовых навыков работы с финансовой отчетностью. Специальной подготовки в области оценочной деятельности не требуется. Я рассчитываю на то, что читателю, знакомому с основами корпоративных финансов, должно быть понятно в этой книге практически каждое слово.
Итак, приступим.
1 ВВЕДЕНИЕ В ТЕОРИЮ МУЛЬТИПЛИКАТОРОВ
1.1.	Используемая терминология
Всякому, чья деятельность имеет отношение к финансовому рынку, наверняка приходилось слышать или самому говорить: «Эта акция котируется по Пи-И (Р/Е) десять», «эта бумага по Пи-Эс (Р/S) переоценена». Иностранные аббревиатуры «Р/S» и «Р/Е»1 являются обозначениями рыночных коэффициентов1 2, которые используются для оценки компаний и их ценных бумаг.
В англоязычной финансовой литературе я насчитала по меньшей мере шесть терминов, обозначающих оценку на основе рыночных коэффициентов:
1)	оценка по мультипликаторам (от англ, multiplier — множитель), поскольку для получения результата какой-либо показатель компании умножается на некоторый коэффициент;
2)	оценка методом «эталонной» компании (guideline company), так как оцениваемая компания сравнивается с эталонной, цена которой заранее известна;
3)	оценка по аналогии (by analogy), так как проводится аналогия между оцениваемой компанией и эталонной;
1 Всюду в тексте мы будем сохранять принятые в финансовой литературе английские обозначения мультипликаторов.
2 В профессиональных источниках используется также термин «оценочные коэффициенты ».
14
Как оценить бизнес по аналогии
4)	сравнительная (comparable) оценка1, поскольку одна ценная бумага оценивается путем сравнения с другими;
5)	относительная (relative) оценка, при которой одна ценная бумага оценивается относительно других, по относительной шкале;
6)	рыночная (market) оценка, так как она опирается на рыночную информацию о компании-аналоге1 2.
Термин «оценка по аналогии» был в большей степени распространен в 1970-е и 1980-е годы, чем в настоящее время; термин «эталонная компания» чаще употребляется профессиональными оценщиками, чем инвестиционными банкирами, остальные же четыре понятия, на мой взгляд, одинаково широко распространены. Читателю нужно усвоить, что все эти термины обозначают одно и то же: один и тот же метод или подход к оценке, один и тот же алгоритм расчета, поэтому выбор того или иного термина скорее отражает узкую профессиональную принадлежность автора текста, чем содержит намек на те или иные нюансы применения метода.
Мультипликаторы широко используются для «мгновенной» оценки компаний (ценных бумаг). При этом в ходе такой оценки производится сравнение объекта оценки с неким аналогом, мультипликаторы которого могут быть приняты за ориентир (эталон).
1.2.	Понятие «мультипликатор»
Использование мультипликаторов обусловлено трудностью установления прямого соотношения цен на акции разных компаний.
Пример 13. Допустим, что компании А и Б идентичны абсолютно во всем, за исключением количества акций. Положим, выручка
1 На русском языке в качестве профессионального сленга часто используется оборот «по компам», который происходит от английского слова comparable и его сокращения во множественном числе comps.
2 Оценщики недвижимости для обозначения данного метода используют еще один термин — «оценка методом сравнения продаж» (sales comparison), при этом подразумевается, конечно же, сравнение продажных цен на сходные объекты недвижимости.
3 Большинство примеров в данной книге являются абстрактными. Для большей наглядности и упрощения расчетов в них используются небольшие круглые числа.
1 ♦ Введение в теорию мультипликаторов
15
каждой из компаний равна 100 долл., а чистая прибыль — 10 долл. Теоретически, рыночная капитализация, или рыночная стоимость 100% акций, компаний А и Б должна быть одинакова, так как она не зависит от того, на сколько акций поделен капитал компании. Пусть рыночная капитализация и той, и другой компании составляет 100 долл. При этом у компании А в обращении находятся 10 акций, а у компании Б — 20. Долгов ни у той, ни у другой нет. Тогда одна акция компании А стоит 10 долл., а одна акция компании Б — 5 долл. Таким образом, цены акций этих компаний отличаются в два раза, и единственная причина этого — разное количество акций.
Пример 2. Теперь предположим, что компания А подобна компании Б, но крупнее ее ровно в два раза, то есть ее выручка составляет 200 долл., а чистая прибыль — 20 долл. Между тем количество акций у компаний А и Б одинаково — по 10 шт. Если капитализация компании Б равна 100 долл, и одна акция стоит 10 долл., то капитализация компании А должна быть в два раза больше и составлять 200 долл., а стоимость одной акции этой компании должна равняться 20 долл.
Пример 3. Наконец, предположим, что компания А в два раза крупнее компании Б (как и в предыдущем примере), но у нее в два раза меньше акций (10 и 20 шт. соответственно). Тогда одна акция компании А должна стоить 20 долл., а компании Б — 5 долл.
Из приведенных примеров явствует, что существуют два принципиальных фактора, от которых, при прочих равных условиях, зависит цена одной акции: общее количество акций и размеры компании. Таким образом, для того чтобы ответить на вопрос, насколько дорого стоят акции компании А по сравнению с акциями компании Б, необходимо учитывать как размер компании, так и количество выпущенных ею акций1. Согласитесь, что при расче
1 Здесь необходимо уточнить, что лучше сравнивать именно цены одной акции, а не размеры капитализации различных компаний, поскольку в долгосрочной перспективе необходимо оценивать результаты, которые показывает компания в расчете на одну акцию, чтобы не «примешивать» к операционным результатам влияние на капитализацию слияний и поглощений, выпусков и выкупов акций и т. п. Это логично с точки зрения акционеров компании, у которых при слияниях и поглощениях и при выпуске новых акций остается на руках такое же количество акций в штуках, как и ранее, а меняется лишь их доля в компании (если только они не вкладывают в нее новые деньги, покупая акции дополнительной эмиссии). Подробнее об этом см. в разделе 3.1.
16
Как оценить бизнес по аналогии
тах одновременно контролировать эти два фактора довольно трудно, даже в таких упрощенных примерах, как наши, не говоря уже о более сложных ситуациях, когда число акций исчисляется миллионами (причем это число может быть со всеми значащими цифрами). Кроме того, всегда возникает и третий фактор: оцениваемая компания и ее эталон не являются абсолютно подобными: например (очень упрощенно), их выручка отличается в полтора раза, а чистая прибыль — только на 30%.
Для упрощения стоимостного анализа и придуман метод мультипликаторов (сравнительных коэффициентов), который позволяет изящно абстрагироваться от влияния на цену акции двух упомянутых выше факторов — размера компании и количества акций, на которое поделен ее акционерный капитал. Иными словами, этот метод позволяет производить расчеты, исходя из предположения о том, что сравниваемые компании одинаковы по размеру и имеют одинаковое количество акций. Сравнение цен акций производится по отношению не к выручке или чистой прибыли всей компании, а к выручке или прибыли на одну акцию. Если мы поделим цену акции на выручку или на прибыль, приходящиеся на одну акцию, то как раз и получим коэффициенты Р/S (где Р — это цена (price), a S обозначает объем продаж в денежном выражении (sales), что, как правило, тождественно выручке) и Р/Е (отношение цены акции к чистой прибыли на одну акцию (earnings per share — EPS))1.
1 Я хочу извиниться перед читателем за то, что в книге я в основном буду пользоваться английскими аббревиатурами и определениями мультипликаторов. Читатель может поставить мне «двойку» за знание профессионального языка российских финансистов, но я вынуждена расписаться в собственной неспособности освоить и понять существующую русскую терминологию, которую «внедряют» некоторые российские преподаватели финансов. Так, например, в базовом учебном пособии В.В. Ковалева «Финансовый учет и анализ: концептуальные основы», Москва, 2004 (далее — «Ковалев») коэффициент Р/Е переводится как «ценность акции»; market-to-book ratio — как «коэффициент котировки акции»; dividend payout — как «дивидендный выход»; debt to capital ratio — как «коэффициент финансовой зависимости капитализированных источников». Я оставляю работу по заучиванию этих терминов студентам, сдающим экзамен по пособию Ковалева. На мой взгляд, в ситуации, когда термины на русском языке не устоялись, читателю будет легче разобраться в вопросе, если в книге будет использоваться английская терминология. Кроме того, знание англоязычной терминологии окажется полезным для чтения литературы по финансам на языке оригинала.
1 ♦ Введение в теорию мультипликаторов
17
Мультипликаторы позволяют мыслить о стоимости акций не как о котировках ценных бумаг, а как о котировках финансовых или натуральных показателей компании (выручки или чистой прибыли). Они показывают, насколько, например, один доллар выручки компании А котируется выше, чем один доллар выручки компании Б, являясь тем самым относительными, или сравнительными, показателями оценки компании.
Теперь вернемся к нашим примерам. В основе идеи мультипликаторов лежит экономический закон одной цены (the law of one price), который гласит, что два одинаковых актива должны иметь одинаковые рыночные цены. В такой идеальной модели:
•	если компании отличаются друг от друга только по количеству акций (пример 1), то величины их Р/S и Р/Е совпадают;
•	если компании подобны, как подобны карты одной и той же местности в разных масштабах, или как могут быть подобны геометрические фигуры, и у них одинаковое количество акций (пример 2), то их мультипликаторы тоже совпадают;
•	более того, даже когда компании подобны, но у них разное количество акций (пример 3), их Р/S и Р/Е все равно совпадают. (См. расчеты в табл. 1.)
Таблица 1. Пример расчета мультипликаторов Р/S и Р/Е для сравнимых компаний
	Пример 1		Пример 2		Пример 3	
Компания	А	Б	А	Б	А	Б
Выручка (S)	100	100	200	100	200	100
Чистая прибыль (Е)	10	10	20	10	20	10
Количество акций	10	20	10	10	10	20
Рыночная капитализация	100	100	200	100	200	100
Цена 1 акции	10	5	20	10	20	5
P/S	1	1	1	1	1	1
Р/Е	10	10	10	10	10	10
Таким образом, в результате перехода к расчетам на одну акцию процедура стоимостного анализа была существенно упрощена и был найден достаточно эффективный способ сравнения компаний
2 — 4812
18
Как оценить бизнес по аналогии
разного размера с разным количеством акций. Такое упрощение базируется на двух дополнительных предположениях:
•	оценка компании рынком не зависит от количества ее акций;
•	рынок одинаково оценивает акции крупных и мелких компаний, если эти компании подобны.
Первое предположение выглядит достаточно правдоподобно и не грозит финансовому аналитику никакими осложнениями. Известно, например, что дробление акций не ведет к изменению рыночной капитализации компании. В случае со вторым предположением ситуация не столь однозначна. (Более подробно об этом будет рассказано ниже, в разделе 10.1.)
1.3. Проработанность оценки на основе мультипликаторов в финансовой литературе и идея написания данной книги
Мультипликаторы используются для оценки ценных бумаг практически со времен зарождения финансового анализа. Б. Грэхем и Д. Додд, авторы неумирающей, культовой в среде аналитиков по ценным бумагам, книги «Анализ ценных бумаг» (В. Graham and D. Dodd Security Analysis, 1934), упоминают P/E и некоторые другие мультипликаторы в качестве стандартных методов оценки. Со времен первого издания книги Грэхема и Додда популярность метода не уменьшилась, а техника анализа значительно усложнилась.
Как это ни парадоксально, несмотря на важность и популярность оценки на основе мультипликаторов, ни в отечественных, ни в англоязычных источниках нет систематического и полного изложения, посвященного корректному использованию мультипликаторов для оценки компаний.
Некоторую информацию по теме можно было бы найти в аналитических материалах и учебных пособиях крупнейших инвестиционных банков, используемых ими для обучения своих сотрудников, но эти пособия являются конфиденциальными и недоступны широкой публике. Что касается открытых специализированных учебников по оценке, то наиболее известными и широко используемыми, на наш взгляд, являются четыре из них.
1 ♦ Введение в теорию мультипликаторов
19
1.	Не переведенный пока на русский язык учебник Ш. Пратта, Р. Рейли и Р. Швейса1 «Оценивая бизнес. Анализ и оценка закрытых компаний» (далее — «Оценивая бизнес...», или «учебник Пратта»), который был написан специально для профессиональных оценщиков. В учебнике Пратта оценке по мультипликаторам посвящена отдельная глава, но в ней описываются лишь базовые, наиболее часто встречающиеся мультипликаторы. Гораздо большая ценность книги заключается в том, что в ней даются подробные инструкции по применению к мультипликаторам различных корректировок, таких как скидка за низкую ликвидность, премия за контрольный пакет и т. п. Пожалуй, по этой теме учебник Пратта является на сегодняшний день лучшим источником. Книга написана с большим вниманием к деталям и с технически точной проработкой нюансов. С другой стороны, она имеет ярко выраженный юридический уклон: большое внимание уделено здесь тому, какие подходы к оценке принимаются и не принимаются американскими налоговыми и судебными органами. С этой точки зрения для российского читателя эта книга является несколько избыточной. Кроме того, в учебнике Пратта рассматривается исключительно американская специфика и не затрагивается проблематика работы с компаниями из других стран.
2.	Более популярна и известна как в мире, так и в России, книга Т. Коупленда, Т. Коллера и Дж. Муррина «Стоимость компаний: измерение и управление»1 2 (далее — «Стоимость компаний»), русское издание которой вышло в 2000 г. Кстати, эта книга, написанная консультантами компании McKinsey & Со., некоторое время являлась материалом для внутреннего пользования. В отличие от учебника Пратта, «Стоимость компаний» является концептуальным текстом и вводит читателя в сущность оценки, по сути дела отвечая на вопрос: «От чего зависит стоимость бизнеса?» Что же касается мультипликаторов, то данная работа хороша тем, что она акцентирует внимание на искажениях в оценке,
1 Sh. Pratt, R. Reilly, and R. Schweihs. Valuing a Business. The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies, IRWIN, 1996.
2 T. Copeland, T. Koller, and J. Murrin. Measuring and Managing the Value of Companies, 1996, Wiley & Sons.
2*
20
Как оценить бизнес по аналогии
которые могут быть вызваны их механическим применением. Авторы предлагают решать возникающие проблемы путем перехода к более точным и более сложным методам, приближающимся к дисконтированию, с чем нельзя не согласиться. Однако при этом за кадром остается вопрос о том, как же все-таки более корректно использовать сами мультипликаторы, существенно не усложняя расчеты.
Эти две книги, несомненно, являются блестящими учебниками по оценке, но из-за широкого охвата материала ни та, ни другая не уделяют специального внимания использованию мультипликаторов. Кроме того, оба издания на языке оригинала вышли в свет достаточно давно («Оценивая бизнес...» — в 1996 г., а «Стоимость компаний» — в 1995 г.1), в них нет и не может быть информации о новых мультипликаторах, которые появились только в последние 5-7 лет, в том числе о тех, что используются при оценке быстрорастущих компаний телекоммуникационного сектора.
3.	Недавно вышедший на русском языке 1000-страничный том «Инвестиционная оценка» А. Дамодарана1 2 * * * &, пользующийся популярностью как у аналитиков, работающих на финансовом рынке, так и у оценщиков. Если книга «Оценивая бизнес...» касается только оценки компаний, причем закрытых, т. е. некотируемых, то в «Инвестиционной оценке» речь идет об оценке различных рыночных инструментов, включая акции, облигации и опционы. Нужно отметить также, что в данном издании (на русский язык было переведено второе
1 Речь идет об издании, переведенном на русский язык. На английском языке теперь доступно обновленное издание книги (2000 г.). Оно отличается в основном тем, что добавлена глава об оценке интернет-компаний (так называемых «доткомов»), в которой авторы пытаются доказать, что высокие рыночные оценки этих компаний (по сравнению с мультипликаторами компаний традиционной экономики) вполне соответствуют оценке их стоимости по денежным потокам, иными словами, «мыльного пузыря» на рынке акций интернет-компаний нет. Что касается собственно мультипликаторов и методов их расчета, то и в новом издании авторы особого внимания им не уделяют.
2 Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки
любых активов. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2004 (перевод английского
издания Investment Valuation. Tools and Techniques for Determining and
Techniques for Determining the Value of Any Asset. Second Ed. John Wiley
& Sons, Inc., 2002).
1 ♦ Введение в теорию мультипликаторов
21
английское издание книги) раздел, посвященный сравнительной оценке, существенно расширен, по сравнению с первым, и многие вопросы, остававшиеся за кадром в предыдущем издании, наконец получили освещение. В частности, учитывая все большее распространение сравнительных методов, автор включил в книгу новую главу, посвященную теории использования мультипликаторов и анализу некоторых новых сравнительных коэффициентов. По-видимому, гуру оценки отдал дань сравнительным методам по причине их все большего распространения. В частности, сравнительные методы начали очень широко применяться в эпоху бума интернет-компаний, при этом они использовались, если не для явных махинаций со стоимостью, то, как минимум, для оправдания завышенных (по сравнению с другими методами) оценок технологических компаний.
4.	Рассказывая о мультипликаторах, следует упомянуть и книгу Дж. Стоува, Т. Робинсона и Дж. Пинто «Анализ инвестиций в акции: оценка»1, опубликованную в 2002 г. Ассоциацией управления инвестициями и исследований США (Association for Investment Management and Research — AIMR)1 2. В отличие от учебника Дамодарана, ориентированного в большей степени на рассмотрение теоретических вопросов и содержащего большое количество развернутых формул для выведения мультипликаторов, книга Дж. Стоува и др. нацелена в основном на предоставление практической информации. В частности, из нее можно узнать, чем отличаются расчеты мультипликатора Р/Е, которые выполняются различными ведущими аналитическими агентствами и предоставляются ими в виде готовых статистических данных. То есть, кто из них использует для расчетов прибыль за последние 12 месяцев, кто — за последний календарный год, кто — за последние 6 месяцев, а кто рассчитывает ожидаемую прибыль за будущие 6 месяцев и т. п. Однако специфика применения мультипликаторов в зависимости от отраслевой принадлежности компании, к сожалению, комментируется здесь довольно сжато.
1 J. Stowe, Th. Robinson, J. Pinto. Analysis of Equity Investments: Valuation, 2002.
2 Данная организация имеет права на присвоение квалификации сертифицированного финансового аналитика (Chartered Financial Analyst).
22
Как оценить бизнес по аналогии
Продолжая разговор о существующей литературе на данную тему, следует отметить, что оценка представляет собой один из ключевых разделов науки о корпоративных финансах. Предметом корпоративных финансов является принятие финансовых решений корпорациями, что включает ответы на следующие вопросы.
•	Финансировать тот или иной инвестиционный проект или нет?
•	Если финансировать, то за счет каких источников — внутренних или внешних, например за счет выпуска ценных бумаг?
•	Если будут использоваться внешние источники, то что целесообразнее выпустить — акции или облигации?
•	По какой цене следует размещать выпускаемые бумаги?
•	Имеет ли смысл поглощать ту или иную компанию? Если да, то по какой цене?
•	Чем лучше расплачиваться при поглощении — деньгами или ценными бумагами (здесь мы упираемся в вопрос о том, завышена ли или занижена цена ценных бумаг компании в настоящее время на рынке по сравнению со «справедливой» стоимостью)?
Для ответа на все эти и другие вопросы необходимо проводить оценку инвестиционных проектов компании и ее ценных бумаг. Соответственно, в учебниках по корпоративным финансам содержатся основы методов оценки инвестиционных проектов, финансовых активов (ценных бумаг), а также компаний (бизнесов), но рассмотрению мультипликаторов там уделяется мало внимания или не уделяется вовсе.
1.4.	Задачи книги
Итак, ни один из имеющихся на сегодняшний день открытых источников, включая перечисленные выше, не обеспечивает финансовому аналитику необходимого объема знаний для практического овладения всем спектром методов оценки с учетом нюансов применения каждого из них. Многие знания находятся лишь «в головах» у практиков и передаются буквально «из уст в уста». И данное обстоятельство создает серьезную проблему при повышении квалификации финансовых аналитиков. Именно осознание того, что по столь важному практическому аспекту
1 ♦ Введение в теорию мультипликаторов
23
финансовой аналитической работы не существует ни одного систематического руководства, и подвигло меня на написание этой книги.
Принимая во внимание недостаток методических материалов, я видела свою главную цель в том, чтобы помочь финансовому аналитику получить обширные теоретические знания и развить на их основе практические навыки, необходимые для того, чтобы аналитик мог:
•	определить уместность применения оценки по мультипликаторам в каждом конкретном случае и понять, когда этот метод оценки предпочтительнее, чем другие методы, а когда — наоборот;
•	выбирать мультипликаторы, наиболее подходящие для оценки той или иной компании;
•	грамотно рассчитывать значения мультипликаторов;
•	уметь интерпретировать конкретные результаты, полученные при оценке по мультипликаторам, т. е. понимать все искажения и погрешности, связанные с применением данного метода, по сравнению с другими, более точными методами оценки.
Таким образом, речь пойдет о границах применимости метода. Все описанные выше шаги направлены на получение более точной и осмысленной оценки компаний и их ценных бумаг, которая может сослужить неоценимую службу при принятии инвестиционных решений.
1.5.	Недостатки работы с базами данных, содержащими информацию по мультипликаторам
В настоящее время доступны платные источники финансовой информации, в которых приведены аналоги для конкретной компании, и уже рассчитаны их мультипликаторы. Казалось бы, теперь отпадает необходимость знать правила их расчета, если компьютер все уже «сам» посчитал. Однако, за исключением отдельных случаев, мы не советуем работать с «готовыми» мультипликаторами в силу того, что при таком подходе крайне трудно получить осмысленную оценку интересующей вас компании.
24
Как оценить бизнес по аналогии
Приведем в качестве примера значения мультипликаторов Р/Е и P/BV для компаний, которые являются аналогами одной высокотехнологичной компании, котируемой на бирже NASDAQ (по данным Thompson Watch).
Как видно из таблицы 2, разброс цифр по компаниям-аналогам крайне велик. Связано это с тем, что многие из этих компаний молоды, находятся на инвестиционной стадии развития и пока несут операционные убытки. Их средний мультипликатор Р/Е все же положителен и равен примерно 11. Активы котируются в среднем по 1,25 долл, за 1 долл, активов.
Таблица 2. Выборка мультипликаторов компаний-аналогов на основе базы данных Thompson Watch на 19 сентября 2003 г.
	P/E	P/BV
Panamsat Corp.	21,45	0,73
Acterna Corp.	-0,01	-0,01
American Tower Corp.	-6,87	1,39
ECH Holding Ltd.	13,08	1,02
GN Store Nord	-1,58	1,5
Daimei Telecom Engineering	22,01	0,75
ZTE Corp.	20,05	2,94
Marubeni Telecom Company Ltd	9,85	1,05
Black Box Corp.	20,53	1,84
Среднее	10,95	1,25
Источник: База данных Thompson Watch.
Теперь взглянем на компанию Comverse Technology Inc, которую мы и хотели бы оценить, опираясь на приведенные коэффициенты. Ее мультипликаторы на ту же дату (19 сентября 2003 г.) таковы: Р/Е = -28,14; P/BV = 2,16. Большая отрицательная величина Р/Е может, например, означать, что убытки невелики и компания вот-вот станет самоокупаемой (в этом случае при расчете мультипликатора мы делим числитель на отрицательное число, близкое к нулю).
Выясняется, что в данной ситуации оценивать компанию на основе Р/Е компаний-аналогов ничем не лучше гадания на кофейной гуще. На первый взгляд, более точной может показаться оценка по мультипликатору P/BV. Однако и здесь мы наблюдаем почти
1 ♦ Введение в теорию мультипликаторов
25
двукратное различие между фактическим и расчетным значениями мультипликатора. Хуже всего то, что, применяя только автоматически сконструированные мультипликаторы, мы не можем даже приблизительно объяснить причины таких расхождений. Чтобы это сделать, необходимо более подробно изучить положение каждой из компаний-аналогов, вероятно, некоторые из этих компаний просто отсеять, а цифры по другим — скорректировать, и только в этом случае можно будет получить более или менее достоверную картину.
Как вы могли убедиться сами, данные, приведенные в таблице 2, едва ли позволят сделать хоть какой-нибудь вывод о стоимости интересующей нас компании. В каждом конкретном случае необходимо точно знать, чем объясняются те или иные финансовые показатели и значения мультипликаторов. Для этого необходимо внимательно изучить, насколько каждая из компаний-аналогов сравнима с оцениваемой, а также рассмотреть специфические обстоятельства, влияющие на ее финансовое положение. И это самый главный недостаток таких баз данных «pret-a-porter». Кроме того, в любой базе данных рассчитываются только базовые или универсальные показатели, применимые к компаниям любой отрасли, тогда как зачастую наиболее распространенными являются как раз показатели, специфичные для той или иной отрасли (см. главу «Натуральные показатели»). К тому же, насколько мне известно, ни одна из баз не дает аналогов для закрытых компаний, тем более российских, а нам с вами, как правило, приходится оценивать именно их. На мой взгляд, такие базы данных, как Megastat, Value Line, Bloomberg, Reuters, Compustat, First Call/Thompson Financial, лучше всего использовать только в качестве источников первичной информации о котировках, ценах сделок и финансовых показателях компаний, а необходимые расчеты производить самостоятельно.
1.6.	Применение метода оценки на основе мультипликаторов
Основной сферой применения мультипликаторов является оценка компаний (акций). Оценка на основе мультипликаторов очень популярна среди финансовых аналитиков и имеет самое различное применение.
26
Как оценить бизнес по аналогии
Во-первых, она активно используется управляющими финансовыми активами, финансовыми аналитиками и трейдерами для оценки котируемых бумаг (т. е. тех, что уже имеют рыночную цену) с целью определения целесообразности вложений в них по существующей рыночной цене. Иными словами, мультипликаторы помогают ответить на вопрос: «Переоценена ли или недооценена конкретная бумага по сравнению с другими бумагами компаний из этой же отрасли, страны и т. п.?»
Во-вторых, этот метод используется для оценки закрытых или некотируемых компаний, т. е. тех, чьи акции не имеют рыночных котировок. Такая оценка бывает необходима: при осуществлении слияний и поглощений закрытых компаний; при первичном публичном предложении акций; при выкупе доли одного из акционеров другими акционерами; при передаче акций компании в залог под кредит; для проведения реструктуризации и т. д. — словом везде, где применима оценка.
Понятно, что в первом случае предполагается, что рынок может быть нерациональным, т. е. оценивать финансовые активы не по их справедливой стоимости, а во втором — наоборот: оценка производится на основе рыночных цен аналогичных компаний, тем самым подразумевается, что эти рыночные цены являются справедливыми.
Строго говоря, оценка по мультипликаторам не является основным методом оценки акций (компаний). Традиционно считается, что самый точный, хотя и самый трудоемкий, метод оценки бизнеса — это дисконтирование денежных потоков. Однако на практике дисконтирование не всегда применимо, и во многих случаях возникает необходимость дополнить его оценкой по мультипликаторам. Она применяется, в частности, в следующих ситуациях:
•	когда требуется «мгновенная» (читай — упрощенная) оценка;
•	при недостатке данных для оценки по дисконтированным денежным потокам;
•	если невозможно обеспечить точное прогнозирование на длительный период;
•	когда требуется придать оценке объективность (при оценке по мультипликаторам это обеспечивается за счет использования рыночной информации);
•	если требуется проверить оценку с помощью других методов, т. е. когда нужны вспомогательные проверочные методы.
1 ♦ Введение в теорию мультипликаторов
27
Рассмотрим эти случаи более подробно.
Мгновенная оценка. Финансовый аналитик может просто не иметь времени на расчеты. Нередко ситуация требует принятия почти мгновенных финансовых решений, особенно часто такая ситуация возникает при торговле ценными бумагами, когда трейдер должен за считанные секунды определиться по вопросу об их покупке или продаже. Современные финансисты и теоретики бизнеса часто цитируют слова, принадлежащие профессору Стэнфордского университета Кэтлин Айзенхарт: «Сегодня, более чем когда-либо, лучшие стратегии оказываются бесполезными, если их формулировка отнимает слишком много времени»1. Оценка на основе мультипликаторов — это, безусловно, самый простой и быстрый из всех известных методов, чем, собственно, и объясняется его широкое распространение в последнее время.
Недостаток данных. У финансового аналитика может не хватать данных для построения сложных финансовых моделей. Такие ситуации возникают сплошь и рядом, например:
•	при купле-продаже акций портфельным акционером, не имеющим достаточной информации о компании;
•	при проведении оценки для целей недружественного поглощения, которое не подразумевает полного раскрытия информации со стороны поглощаемой компании;
•	а также в случае оценки молодой компании (start-up), которая еще не имеет своей истории операций.
В отсутствие времени и достаточной информации оценка на основе мультипликаторов — это практически единственный выход из положения, хотя и не идеальный.
Невозможность точного прогнозирования. Мультипликаторы часто применяются в рамках метода дисконтированных денежных потоков. Как правило, в этом случае они используются при оценке остаточной, или конечной, стоимости бизнеса (terminal value — TV)1 2.
1 «More than ever before, the best strategies are irrelevant if they take too long to formulate» — in Eisenhardt, K. «Speed and Strategic Choice: How Managers Accelerate Decision Making», California Management Review (Spring, 1990).
2 В книге T. Коупленда, Т. Колера и Дж. Муррина «Стоимость компаний» использован термин «continuing value», переведенный на русский язык как «продленная стоимость».
28
Как оценить бизнес по аналогии
Такое применение рыночных коэффициентов обусловлено тем, что модель денежных потоков никогда не строится на бесконечно длинный период. Выбирается определенный горизонт прогнозирования, скажем 10 лет, и стоимость бизнеса рассчитывается как сумма дисконтированных денежных потоков за данный период плюс приведенная стоимость остаточной стоимости бизнеса на конец выбранного периода. Остаточная стоимость, в свою очередь, рассчитывается через мультипликатор, например как прибыль «конечного» года, умноженная на определенный коэффициент. Использованию мультипликаторов для расчета остаточной стоимости бизнеса посвящен отдельный раздел (9.2), в котором мы рассказываем о выборе горизонта прогнозирования, а также говорим о специфике использования мультипликаторов для данных целей.
Объективность. В западных странах, особенно в США, оценка на основе мультипликаторов широко используется судебными органами. С юридической точки зрения бывает достаточно трудно доказать, насколько справедливой (объективной) является оценка на основе будущих чистых денежных потоков оцениваемой компании, так как речь идет о прогнозах, которые могут быть весьма субъективными. В этом смысле рыночная оценка считается более справедливой и поэтому принимается во внимание при рассмотрении судебных дел. Такая практика начинает постепенно приживаться и в России.
В Японии, например, до 1989 г. действовали законодательные нормы, согласно которым банки-андеррайтеры первоначальных выпусков акций (initial public offering — IPO) были обязаны рассчитывать цены размещения при помощи мультипликаторов трех сравнимых компаний, при этом должны были использоваться мультипликаторы Р/Е, P/BV (аббревиатура происходит от «price to book value ratio» — отношение рыночной стоимости активов к их балансовой стоимости) и P/D (price/dividends — «цена/диви-денды»)1. Делалось это для того, чтобы андеррайтеры не занижали цену размещения первоначальных выпусков (как известно, недооценка акций при первичном размещении в среднем составляет 16-17% от рыночной цены в первый день торгов), однако практика показала, что эта мера не ведет к исчезновению недооценки
1 В последующих главах мы будем говорить об этих показателях более подробно.
1 ♦ Введение в теорию мультипликаторов
29
IPO, так как банк-андеррайтер обычно выбирал из возможных сравнимых компаний те компании, которые имели более низкие мультипликаторы1.
Проверка оценки другими методами. Оценка на основе мультипликаторов оказывается хорошей дополнительной проверкой результатов, полученных с помощью других методов. Если у аналитика есть внутреннее ощущение, что оценка на основе мультипликаторов близка к справедливой, то ее существенное расхождение с оценкой по дисконтированным потокам будет, скорее всего, указывать на ошибки в финансовой модели (однако расхождение в оценке по дисконтированным денежным потокам и по мультипликаторам может свидетельствовать также и о неправильном выборе аналогов). Если при расчетах ошибок допущено не было, то результаты оценки, полученные этими двумя методами, должны совпадать или, по крайней мере, находиться в довольно узком интервале.
1.7.	«Ограничения» метода оценки по мультипликаторам
Благодаря кажущейся простоте и скорости проводимых вычислений сравнительный метод оценки получил широкое распространение, но нельзя забывать о том, что «бесплатный сыр бывает только в мышеловке»: за быстроту и простоту приходится платить, и в первую очередь — точностью оценки. Англоязычные финансисты используют выражение «быстрая и грязная оценка» (quick and dirty valuation). Именно так называют оценку на основе мультипликаторов. При этом можно выделить два основных вида погрешностей.
• Во-первых, погрешность возникает из-за того, что при оценке по мультипликаторам иногда крайне трудно подобрать группу компаний-аналогов, максимально похожих на оцениваемую компанию. Как не бывает двух одинаковых людей, так не бывает и двух одинаковых компаний. Если
1 «Initial Public Offerings», Roger G. Ibbotson and Jay R. Ritter, Chapter 30 (pp. 993-1016) in Handbooks of Operations Research and Management Science: Finance, ed. R. Jarrow, V. Maksimovic, and W. Ziemba, Amsterdam: North-Holland.
30
Как оценить бизнес по аналогии
мы недостаточно хорошо знаем оцениваемую компанию, чтобы построить для нее модель чистых денежных потоков, то точно подобрать к ней аналоги мы также не можем, не говоря уже о том, что случаются ситуации, когда близких аналогов объективно не существует. Работая с мультипликаторами, мы действительно получаем сравнительную, или относительную, оценку в полном смысле этих слов — оценку по сравнению с той группой аналогов (или относительно нее), которая выбрана оценщиком. Однако является ли такая оценка приближением к справедливой цене1 — это открытый вопрос.
• Во-вторых. Если при погрешности первого рода речь идет о человеческой ошибке при подборе компаний-аналогов, которая может быть и вынужденной по причине недостатка информации, то погрешность второго рода возникает независимо от воли и квалификации аналитика. Оценка по мультипликаторам — это рыночная оценка, для нее используются соответствующие рыночные показатели, рассчитанные либо на основе котировок акций публичных компаний, либо по ценам сделок по приобретению аналогичных компаний. Оцениваемая компания сравнивается на основе этих показателей с группой компаний-аналогов. Если исходить из предположения о том, что рынок рационален и всегда оценивает компании справедливо (на основании приведенной стоимости будущих денежных потоков), то разница в мультипликаторах для двух компаний может отражать лишь степень их различия. Если же предположить, что рынок может ошибаться, то разные мультипликаторы могут отражать и ошибки рынка — переоценку или недооценку акций одной компании относительно другой. Для грамотного использования мультипликаторов мы должны быть уверены, что наша группа компаний-аналогов оценена корректно, т. е. рынок в среднем справедливо «оценил» бумаги той отрасли, которую представляет группа аналогов, на конкретную дату. Однако без фундаментального анализа ситуации на финансовом рынке в целом такой уверенности быть не может.
1 Под «справедливой ценой» понимается такая цена, которая равна оценке по дисконтированным будущим денежным потокам, т. е. цена, совпадающая с так называемой «внутренней» (intrinsic), или инвестиционной, стоимостью актива.
1 ♦ Введение в теорию мультипликаторов
31
Таким образом, метод оценки по мультипликаторам таит в себе определенные угрозы, возникающие из-за того, что при использовании рыночной информации крайне трудно грамотно учесть настроения рынка. Рынок в целом может быть «перегрет» или, наоборот, подвержен паническим настроениям инвесторов, а кроме того может переоценивать или недооценивать компании какой-то определенной отрасли, которая на данный момент «в моде» или «не в моде» и т. д. В этих случаях значения мультипликаторов для группы компаний-аналогов оказываются искаженными по сравнению со значениями, рассчитанными на основе их справедливых цен. Следовательно, достоинства мультипликаторов есть продолжение их неустранимых недостатков. Как уже неоднократно говорилось выше, оценка на основе мультипликаторов называется относительной, или сравнительной, — т. е. мы оцениваем стоимость той или иной бумаги лишь по отношению к той группе компаний-аналогов (или в сравнении с ней), которую мы выбрали, и наш метод оказывается уязвимым, если, скажем, рынок в целом оказывается «перегрет», или конкретная отрасль переоценена, как это недавно происходило, например, с акциями интернет-компаний.
Здесь уместно сделать короткое, но крайне важное замечание относительно гипотезы об эффективности рынка. Согласно этой гипотезе, рыночная цена котируемого актива является несмещенной (unbiased) оценкой его справедливой стоимости. При слабой степени (week form) эффективности рынка требуется, чтобы в цене актива мгновенно учитывалась информация, влияющая на его цену (пока не определяется, какая точно), при средней степени (semistrong form) оговаривается, что речь идет обо всей публично доступной информации, при сильной степени (strong form) — об абсолютно всей информации, включая инсайдерскую. Нередко гипотеза об эффективности рынка трактуется таким образом: «рыночные цены на ценные бумаги справедливы (fair) в каждый момент времени». Но такая трактовка неверна даже для сильной степени гипотезы. На эффективном рынке цены активов могут быть выше или ниже их справедливых стоимостей, нужно только, чтобы отклонения реальных цен от справедливых были случайными. Таким образом, с равной вероятностью каждая конкретная ценная бумага может быть как недооценена, так и переоценена, даже на эффективном рынке. Кроме того, в настоящий момент
32
Как оценить бизнес по аналогии
большинство специалистов по корпоративным финансам сходится во мнении, что гипотеза об эффективности финансовых рынков неверна. И это касается не только сильной степени эффективности (что признавалось довольно давно и даже самим автором этой гипотезы американским экономистом Юджином Фамой), но и средней степени. В подтверждение этого мнения уже накоплен огромный статистический материал.
Получается что-то вроде противоречия. С одной стороны, сам метод оценки по мультипликаторам несет в себе погрешность, так как рыночные цены компаний-аналогов могут быть несправедливыми. С другой стороны, сравнительный метод применяется для оценки котируемой компании, т. е. уже оцененной рынком, именно в целях проверки того, недооценена ли или переоценена рынком наша компания в данный конкретный момент времени по сравнению с группой компаний-аналогов. И именно метод оценки по мультипликаторам позволяет оценить справедливость рыночной цены компании.
Уоррен Баффет, которому принадлежат слова, вынесенные в эпиграф книги, предварил содержащийся в нем вывод такой историей. Когда ему было 24 года, он работал в нью-йоркской компании Rockwood & Со., специализировавшейся на производстве шоколадных изделий. Начиная с 1941 г., когда какао-бобы продавались по 50 центов за фунт, компания применяла метод оценки запасов LIFO (last in, first out)1. В 1954 г. из-за неурожая какао-бобов цены на них поднялись до 60 центов за фунт, и, пока цены, не упали, компания решила быстро продать большую часть своих запасов. Если бы они были просто реализованы, то налог на прибыль по ставкам, действующим в то время, составил бы 50%. Между тем в 1954 г. в США был принят новый Налоговый кодекс, который разрешал компаниям не уплачивать данный налог, если их запасы распределялись между акционерами в рамках плана по реорганизации (в смысле сокращения) бизнеса. В этих условиях руководство Rockwood & Со. приняло решение закрыть продажу какао-масла как самостоятельный вид бизнеса и заявило,
1 При таком методе сырье, купленное последним, первым списывается на производство, поэтому в условиях резкого роста цен может возникнуть ситуация, когда на складе, согласно бухгалтерским документам, будут только старые, относительно дешевые запасы, использование которых в производстве или их продажа приведут к образованию существенной прибыли и, соответственно, высокому налогу на прибыль.
1 4- Введение в теорию мультипликаторов
33
что запасы в размере 13 млн. фунтов какао-бобов относимы именно на него. Компания предложила своим акционерам выкупить их акции в обмен на какао-бобы и готова была отдавать по 80 фунтов какао-бобов за одну акцию. До объявления о выкупе одна акция компании стоила 15 долл., а после выкупа ее цена выросла до 100 долл. — и это несмотря на то, что в этот период компания несла большие операционные убытки. Читатель, наверное, обратил внимание, что 15 долл. — это гораздо меньше, чем рыночная стоимость запасов какао-бобов на балансе, приходящихся на одну акцию. С другой стороны, если котировки достигают 100 долл., то это означает, что инвестор, покупающий акции, получает право реализовать какао-бобы на 48 долл. (80 х 0,6 долл.) и владеть долей собственности в Rockwood & Со., которую он оценивает в 52 долл. (100 долл. - 48 долл.), в то время как запасы компании в результате реструктуризации сократятся. Иными словами, инвестор готов платить 52 долл, за акции компании с меньшими запасами, чем были на балансе компании, когда ее акции стоили всего 15 долл. Этот пример свидетельствует о том, что акции были либо недооценены до объявления о выкупе, либо переоценены после него.
Неточность оценки на основе мультипликаторов не означает, что от нее нужно отказываться. Неточные оценки вполне допустимы, если аналитик понимает все ограничения, которые накладывает упрощенный метод анализа стоимости на ее результат и его достоверность. Гораздо хуже, если быстрые оценки не до конца осмыслены и не наполнены реальным содержанием. Применение мультипликаторов для оценки порой сводится к рутинной процедуре расчета, требующей знакомства с основами финансов и знания четырех основных действий математики, и такой подход кажется доступным каждому. Между тем грамотное и творческое применение мультипликаторов позволяет существенно повысить точность оценки, т. е. по возможности смягчить недостатки самого метода, а также понять причины и масштабы неточностей, что крайне важно для принятия финансовых решений. Таким образом, в оценке важна интерпретация результата, и лишь доскональное понимание применяемого метода позволяет такие интерпретации осуществлять.
При разумном подходе к оценке по мультипликаторам и грамотном использовании всех ее достоинств аналитик может превратить «грязную» оценку в виртуозную и содержательную, правда в этом случае она окажется не такой уж быстрой.
3 — 4812
34
Как оценить бизнес по аналогии
1.8.	Место сравнительной оценки в классификации оценочных методов
7^1^	Контрольный вопрос 1	)
( Далее мы обсуждаем, как соотносятся оценка самой компании, ее ( ( инвестиционных проектов и ценных бумаг. Однако мы предлагаем ( ( читателю проверить свои знания и, перед тем как он заглянет в глубь ( ( книги, дать ответ на этот вопрос самостоятельно.	(
Традиционно выделяются три метода оценки компании (бизнеса):
1)	по дисконтированным денежным потокам (так называемый «доходный метод»);
2)	по активам (затратный метод);
3)	по мультипликаторам (сравнительная оценка).
Для того чтобы определить место сравнительной оценки среди всех возможных методов, нам бы хотелось построить классификацию несколько иначе. С этой целью необходимо ввести три противопоставления.
1.	Оценка, базирующаяся в основном на информации о самой компании, в сравнении с оценкой по аналогии с другими компаниями (сравнительная оценка).
2.	Оценка компании по ее проектам, или, иными словами, по будущим денежным потокам, в сравнении с оценкой компании по ее текущим материальным и нематериальным активам.
3.	Оценка на основе прошлого в сравнении с оценкой на основе настоящего и будущего.
Стоимость компании (или бизнеса) можно представить разными способами, например как сумму активов или как сумму пассивов данного бизнеса (сумма активов равна сумме пассивов).
Со стороны пассивов эту стоимость можно представить как стоимость акций компании плюс стоимость ее долгосрочных обязательств1, а также гибридных или производных ценных бумаг, т. е. таких бумаг, которые имеют черты как акций, так и облигаций. (Для простоты в наших дальнейших рассуждениях от гибридных инструментов мы
1 Определение «долгосрочные» является здесь очень важным. Вопрос о том, почему речь идет именно о долгосрочных обязательствах, требует отдельного пояснения (см. раздел 3.1).
1 ♦ Введение в теорию мультипликаторов
35
часто будем абстрагироваться.) Стоимость акций говорит о доле активов компании, «как бы принадлежащей»1 ее акционерам, а стоимость обязательств — о доле кредиторов в активах компании.
С другой стороны, стоимость компании можно представить как сумму ее активов, и сделать это можно, как минимум, двумя способами (упрощенное деление представлено в таблице ниже).
Во-первых, активы можно поделить или сгруппировать, так сказать, «попроектно». Например, их можно подразделить на активы, используемые для текущей деятельности, на новые инвестиционные возможности (проекты) в портфеле компании и на те активы, которые не задействованы (и не будут) ни в текущей деятельности, ни в новых проектах1 2. При этом текущая деятельность может сама рассматриваться как инвестиционный проект с нулевыми начальными инвестициями. Когда мы имеем дело с активами, важно следить за тем, чтобы ни один из них не был забыт и, вместе с тем, не возникло двойного счета, такую ошибку допустить довольно легко. Если речь идет о проектах, то мы оцениваем их по дисконтированным денежным потокам, т. е. по тем доходам, которые они принесут в будущем3. Это есть оценка на основе будущего.
Во-вторых, активы можно сгруппировать как статьи баланса, где они подразделяются на основные и оборотные, материальные и нематериальные и т. д. При рассмотрении активов как основных и оборотных фондов возможны все три варианта оценки — на основе прошлого, настоящего и будущего:
•	оценка на основе будущего — это оценка путем дисконтирования денежного потока, который, однако, генерируется не компанией вообще и не ее бизнес-единицей, а конкретным объектом. Например, можно предположить, что компания сдаст свое
1 Я говорю «как бы принадлежащей», потому что компания в этом смысле напоминает колхоз: теоретически колхозникам принадлежат доли в колхозном имуществе, но в реальности практически невозможно получить их натурой. В англоязычной литературе распространен термин «право требования» {claim), например, говорится, что акционеры имеют право требования на часть активов компании.
2 Тот факт, что какие-то активы компанией не используются, не означает, что они ничего не стоят. Вероятно, их можно продать, т. е. они имеют так называемую ликвидационную стоимость.
3 Оценка проектов на основе их прошлого считается методологически некорректной, и причины этого прекрасно изложены в учебниках по корпоративным финансам, в частности в учебнике Брейли и Майерса «Принципы корпоративных финансов», М., 2004, «Олимп-Бизнес».
з*
36
Как оценить бизнес по аналогии
здание или принадлежащие ей земли в аренду, и дисконтировать связанные с этой операцией денежные потоки1;
•	оценка на основе прошлого (или так называемым затратным методом) представляет собой историческую сумму вложений или цену приобретения того или иного объекта за вычетом его износа. Например, оборудование со сроком службы 10 лет было куплено 5 лет назад за 100 долл., следовательно, сейчас его стоимость равна 50 долл, (без учета инфляции);
•	оценка на основе настоящего представляет собой текущую рыночную цену, по которой данный актив можно продать или купить, или его восстановительную стоимость, т. е. цену, по которой такой же актив можно построить (с учетом износа). Рыночная цена, как правило, рассчитывается на основе стоимости аналогичных объектов, которые продавались и цена которых известна. Например, можно определить цену здания, исходя из его площади и цены за 1 кв. м, рассчитанной на основе цен продаж аналогичных зданий. Такая оценка является сравнительной. В данном примере мы использовали сравнительный метод для оценки лишь одного из активов компании. Другие виды активов могут оцениваться иными методами.
Упрощенно в первом случае наш баланс выглядит так:
АКТИВЫ	ПАССИВЫ
Активы, используемые в текущей деятельности Инвестиционные проекты Неиспользуемые активы	Акции Гибридные инструменты Облигации и кредиты
СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ	СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ
...а во втором случае так:
АКТИВЫ	ПАССИВЫ
Земля, здания Оборудование Персонал, патенты, торговые марки	Акции Гибридные инструменты Облигации и кредиты
СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ	СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ
1 При оценке по активам необходимо помнить и об их возможном альтернативном использовании, т. е. вне существующего бизнеса. Как правило, это относится к земле и зданиям и в меньшей степени — к оборудованию. Оценка по активам подразумевает их наилучшее использование (highest and best use) — такое, при котором они имеют наибольшую стоимость.
1 ♦ Введение в теорию мультипликаторов
37
Однако по пути аналогии, или сравнения, можно было пойти с самого начала. Тогда для оценки акций компании не нужно было предпринимать оценку ее активов ни в виде суммы проектов, ни в виде суммы факторов производства. Акции можно было оценить напрямую: путем сравнения с бумагами других компаний.
В чем же состоит отличие нашей классификации от общеупотребительной? Когда активы компании представляются не в виде суммы проектов, а в виде суммы материальных и нематериальных объектов, т. е. активов в бухгалтерском смысле, то к каждому конкретному активу применимы практически те же способы оценки, что и для компании в целом (оценка по дисконтированным денежным потокам и сравнительная оценка), поэтому, строго говоря, оценка по активам1 не является отдельным самостоятельным методом. Это скорее способ разделения компании на элементы для последующей оценки каждого из них. Мы говорим об этом, чтобы подвести читателя к мысли, что сравнительная оценка — это метод, позволяющий оценивать не только компанию в целом, но и ее отдельные активы.
1.9.	Краткие выводы
•	Мультипликаторы позволяют привести к единому масштабу цены акций компаний, отличающихся по размеру и количеству акций, на которое разделен их уставный капитал. Это производится посредством пересчета показателей компании (например, выручки, прибыли и др.) на одну акцию.
•	Мультипликаторы дают возможность мыслить о котировках акций как о котировках выручки, прибыли и др. показателей компании.
•	Оценка по мультипликаторам является сравнительной, или относительной, т. е. оценкой в сравнении с группой компаний-аналогов (или по отношению к ней).
•	Оценка по мультипликаторам является рыночной, так как строится на основе рыночной информации о компаниях-аналогах. В силу этого, с одной стороны, она отражает те
1 Нужно отметить, что в стандартной классификации методов оценки под «активами» понимаются лишь факторы производства, т. е. инвестиционные проекты в этом смысле активами не являются.
38
Как оценить бизнес по аналогии
погрешности в оценке финансовых активов, которые допускает сам рынок, а с другой стороны, данный метод позволяет измерить недооценку и переоценку конкретной компании относительно отраслевых аналогов.
•	Оценка по мультипликаторам, как правило, используется в тех ситуациях, когда не хватает времени или информации для проведения оценки по денежным потокам, когда необходимо придать оценке объективность или проверить оценку, выполненную другими методами.
•	Оценка по мультипликаторам применима не только к оценке компании (бизнеса) в целом или ее ценных бумаг, но и отдельных активов, в первую очередь — земли и недвижимости.
2 ЧТО ТАКОЕ МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ, КАК ОНИ ВОЗНИКЛИ И КАК ПРИМЕНЯЮТСЯ
2.1.	«Сто тысяч почему» — о мультипликаторах
В переводе с английского термин «мультипликатор» (multiplier) обозначает множитель, или коэффициент. Для оценки стоимости компании мы умножаем на этот коэффициент какой-нибудь из показателей этой компании.
Допустим, например, финансовый рынок считает, что стоимость компании по производству зубочисток должна в 1,5 раза превышать ее годовую выручку. Если компания А производит зубочисток на 100 долл, в год, то она должна стоить 100 х 1,5 = 150 долл.
На простейшем примере мы увидели механизм применения мультипликаторов. Он кажется простым, однако, чтобы грамотно использовать мультипликаторы для оценки компаний, нужно очень многое о них знать.
Контрольный вопрос 2	)
( Какие вопросы у вас возникают, когда вы смотрите на этот пример? ( ( Попробуйте сформулировать все «почему», которые приходят вам ( ( в голову, и сравнить их с вопросами, задаваемыми в этой книге. (
40
Как оценить бизнес по аналогии
На мой взгляд, здесь логично было бы задать следующие вопросы.
•	Почему мы решили, что стоимость компании зависит именно от ее выручки? Может быть, компания А работает крайне неэффективно, и ее убытки составляют 10 центов на каждый доллар выручки, т. е. получается, что чем больше выручка, тем больше убытки?
•	Готовы ли будут инвесторы вкладывать деньги в такую компанию в принципе и, уж тем более, по такой цене — т. е. платить 1,5 долл, за каждые 10 центов годовых убытков или, иными словами, «покупать убытки»?
•	Не лучше ли оценивать компанию на основе ее чистой прибыли и умножать эту чистую прибыль на какой-нибудь другой коэффициент? Тогда наша компания, будучи убыточной, ничего не стоит, каким бы этот (нормативный) коэффициент ни был, поскольку при его умножении на отрицательное число результат не может быть положительным.
•	Почему мы решили, что для получения стоимости компании выручку нужно умножать именно на 1,5, а не на 1,3; 1,7 или 0,7?
•	Когда мы говорим, что компания зарабатывает 100 долл, в год, то какой отрезок времени мы имеем в виду — прошлый, текущий или будущий годы? Хорошо, если ее выручка стабильна, тогда можно не задумываться об этом, а если нет? Если в прошлом году она заработала 70 долл., в этом заработает 100, а в следующем — 150 долл.? А если ее бизнес цикличен, и она последовательно зарабатывает 80, 90, 100, 90, 80, 90, 100 долл, в год и т. д.?
Поиском ответов на эти и другие вопросы мы займемся в последующих разделах книги.
2.2.	Логика мультипликаторов на примере показателя «цена/чистая прибыль»
Начнем наши рассуждения с простейшего и всем известного мультипликатора «цена/прибыль» (price/earnings — Р/Е), который представляет собой отношение цены одной акции к чистой прибыли на одну акцию (за год) и равен, естественно, рыночной капитализации
2 4- Что такое мультипликаторы, как они возникли и как применяются 41
компании, деленной на чистую прибыль компании в целом. Иными словами, Р/Е показывает, во сколько раз больше инвесторы готовы заплатить за компанию по сравнению с зарабатываемой ею чистой годовой прибылью. Если мультипликатор Р/Е равен 5, то это означает, что инвесторы, покупающие акции компании, готовы платить за них из расчета 5 долл, за 1 долл, годовой чистой прибыли компании. Теперь проведем ряд простейших рассуждений.
Предположим, что компания X зарабатывает каждый год 1 долл, чистой прибыли, которая полностью выплачивается в виде дивидендов, т. е. доля дивидендов в чистой прибыли (payout ratio) равна 100%, и так до бесконечности.
Держатель такой акции каждый год получает доход в виде дивидендов:
C = DIV = Ex(l -b) = E,	(1)
где DIV — дивиденды, b — доля реинвестируемой прибыли, т. е. (1 - Ь) — доля прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов.
Допустим, что требуемая инвесторами доходность вложений в эту компанию равна 20%. Сколько будут стоить тогда акции такой компании? Вспоминаем начало учебника по корпоративным финансам. Цена акции есть сумма дисконтированных денежных потоков, приносимых данной акцией в бесконечном периоде:
₽0 S(l + r)1 *
Q
В случае, если Со = Ct = ... = Ct = С , то Р = — .	(3)
Е г
Так как в нашем случае С = Е и Р = —, это означает, что Е
(2)
Е г
Таким образом, если компания ежегодно зарабатывает 1 долл, чистой прибыли, то инвесторы, требующие 20%-ную доходность на свои вложения, оценят такую компанию в 5 долл., а мультипликатор Р/Е компании будет равен 5. Как видно из формулы, в данном случае Р/Е — это коэффициент, обратный норме дисконта.
Если же рассматривать это соотношение в обратном порядке, то в простейшей ситуации, когда выплаты по акции составляют 1 долл, ежегодно вплоть до бесконечности, при Р/Е компании, равном 5, требуемая инвесторами доходность на свои вложения равна 20%, при Р/Е = 4 она составит 25%, а при Р/Е =10 будет 10% и т. д.
42
Как оценить бизнес по аналогии
Понимание того, что при определенных упрощениях мультипликатор Р/Е есть число, обратное норме дисконта, дает нам возможность разобраться, какие предположения лежат в основе грубой оценки компании при помощи этого коэффициента. Традиционное дисконтирование чистой прибыли можно свернуть в более короткую формулу. Р = С/r (где С — ежегодный чистый денежный поток), но только для тех случаев, когда актив приносит одну и ту же чистую прибыль из года в год, а дисконт не изменяется1.
Таким образом, когда мы, вместо расчета реальных значений коэффициента Р/Е с использованием данных по компаниям-аналогам, производим деление текущей прибыли оцениваемой компании на норму дисконта, обратную требуемой доходности, или, иначе говоря, капитализируем текущую прибыль оцениваемой компании, мы исходим из предположения о ее стабильности. В каких же случаях описанное применение мультипликатора Р/Е будет давать наибольшую погрешность в оценке? Это происходит, если чистая прибыль компании нестабильна и текущий год не является типичным! Это может относиться как к компании из цикличной отрасли, так и к быстрорастущей компании, а также, например, к компании, которая будет создана на короткий срок, ведь применение формулы perpetuity подразумевает, что объект оценки живет вечно!
Контрольный вопрос З1 2	)
( Предположим, что мы будем оценивать компанию на основе мультип- ( ( ликатора Р/Е, рассчитанного как число, обратное норме дисконта, и ( ( применимого к прибыли оцениваемой компании за текущий год. Какую ( ( оценку — завышенную или заниженную, — если сравнивать ее с дис- (  контированием чистой прибыли, мы получим в следующих случаях:  ) а) компания будет продолжать свою деятельность только 10 лет; оста- ) / точная стоимость активов = 0;	)
? б) отрасль цикличная, и в текущем году был спад;	?
? в) прибыль компании будет расти на 5% в год вплоть до бесконечности; г ? г) прибыль компании будет расти на 5% в год в три последующих ? ( года, а затем будет оставаться неизменной.	(
1 Такой актив по-английски называют perpetuity, от латинского perpetu-ит — вечный.
2 Ответы на те контрольные вопросы, которые не обсуждаются далее по тексту, читатель найдет в конце книги.
2 ♦ Что такое мультипликаторы, как они возникли и как применяются 43
Естественно, когда есть понимание искажений в оценке при таком использовании Р/Е, возникает вопрос, как сделать эту оценку более точной. Здесь движение возможно по двум направлениям.
•	Во-первых, можно попытаться уточнить (скорректировать) значение мультипликатора Р/Е. Если мы знаем, что для компании, которая будет приносить инвестору 1 долл, в год на бесконечном отрезке времени, Р/Е равен 5, то, возможно, для компании, которая будет приносить инвесторам 1 долл, только в течение 20 лет, Р/Е должен быть равен 4?
•	Во-вторых, можно сконструировать другие мультипликаторы, которые будут больше подходить для оценки конкретной компании, т. е. обеспечат более точный результат.
Для того чтобы продвинуться по первому пути, порассуждаем, откуда берутся значения мультипликаторов. До этого момента, спрашивая, сколько стоит компания, мы делали допущение о том, что ее Р/Е равен 5 и она зарабатывает 1 долл, чистой прибыли в год. А откуда мы знаем, что Р/Е компании должен быть равен 5? Это число может быть нам дано только в задачке из учебника, а на практике его необходимо установить путем вычислений.
Для этого используется известный нам мультипликатор какой-либо компании или группы компаний, принимаемых нами за аналог оцениваемой компании (впоследствии мы будем употреблять слово «аналог», уже не оговаривая, что речь может идти и о группе компаний). У компании-аналога А нам должна быть известна ее прибыль на 1 акцию и цена акций (положим, они котируются на бирже), а у оцениваемой компании (Б) мы знаем только прибыль на 1 акцию (см. табл.):
Показатель	Компания-аналог (А)	Оцениваемая компания (Б)
Чистая прибыль (Е)	5 долл.	10 долл.
Цена акций (Р)	30 долл.	X долл.
Р/Е	6	6
Затем для оценки нужной нам компании мы можем составить простую пропорцию: РБ/ЕБ = РЛ/ЕА, отражающую наше предполо
44
Как оценить бизнес по аналогии
жение о том, что мультипликаторы компании-аналога А и оцениваемой компании Б равны. Отсюда:
РБ = ЕБ х (Ра/Еа) = 10 х (30/5) = 10 х 6 = 60 долл.
Компания Б в два раза дороже компании А, потому что ее чистая прибыль в два раза больше.
Вспомним, что мы говорили о недостатках показателя Р/Е: оценка по текущей прибыли и по этому показателю, рассчитанному как число, обратное норме дисконта, совпадает с более точной оценкой методом дисконтирования только в том случае, если компания зарабатывает одну и ту же прибыль каждый год вплоть до бесконечности, а дисконт неизменен. В противном случае возникает погрешность, направление которой мы пытались определить, отвечая на контрольный вопрос 3. Допустим, что чистая прибыль на 1 акцию растет определенными темпами. Тогда формула дисконтирования такого возрастающего денежного потока сворачивается в известную формулу Гордона:
_DIV,_E,x(l-b)
*0 ~	-
r-g r-g где g — темпы роста прибыли.
гх	Р 1-b
Отсюда:	— =-----,	(6)
Е r-g
и при 1 - b = 1, т. е. когда прибыль не реинвестируется и полностью выплачивается в виде дивидендов:
Формула (5) выявляет влияние источников роста компании на ее стоимость. Чем меньше Ь, тем больше знаменатель дроби и тем больше Р/Е. Упрощенно, если компания растет без дополнительных капитальных вложений или инвестиции малы, то мультипликатор Р/Е такой компании будет выше. Если, напротив, инвестиции неэффективны, т. е. доля дивидендов в прибыли мала, а темпы роста компании при этом невысоки, то Р/Е должен быть ниже. Из этих рассуждений явствует, что, применив мультипликатор, обратный норме дисконта, мы можем недооценить или переоценить компанию по сравнению с результатом, полученным при дисконтировании, т. к. не учтем рост прибыли и его источник. Таким образом, существует
2 ♦ Что такое мультипликаторы, как они возникли и как применяются 45
теоретическая причина, по которой применение для оценки мультипликатора, обратного норме дисконта, не всегда оправдано.
Но как поступить, если у компании-аналога прибыль испытывает те же колебания, что и у оцениваемой компании? Считается, что эффективный и рациональный рынок учел эти колебания в цене акций аналога, и мультипликатор Р/Е компании-аналога уже скорректирован и не содержит этой погрешности! А это означает, что чем точнее выбран аналог, тем точнее будет оценка! Если мы уверены, что наш аналог очень хорош, т. е. очень похож на оцениваемую компанию, то мы можем не слишком задумываться о том, каков экономический смысл Р/Е, — мы придем к точному результату, даже не имея возможности расшифровать значение Р/Е и соотнести его с полученным при дисконтировании! Другое дело, что, для того чтобы выбрать точный аналог, мы должны четко понимать, какие ключевые факторы влияют на значение Р/Е.
Существует еще одна причина того, почему для расчета Р/Е мы все же используем данные сравнимых компаний, а не манипуляции с нормой дисконта (требуемой доходностью) для оцениваемой компании. Допустим даже, мы уверены, что вложения в оцениваемую компанию будут приносить по 1 долл, ежегодно до бесконечности, и тогда при g = 0 мы будем иметь Р/Е = 1 /г. Но дело в том, что мы не всегда знаем значение г для оцениваемой компании. Именно аналогия и позволяет установить норму доходности, которую требуют инвесторы на свои вложения в подобные бумаги. Таким образом, применяя мультипликатор Р/Е компаний-аналогов при оценке нашей компании, мы фактически выявляем этот дисконт, ведь Р/Е является его косвенной оценкой! Это и есть практическая причина того, почему конструирование мультипликаторов исходя из нормы дисконта не всегда применимо.
Итак, мы уточняем оценку путем более точного выбора аналога, но кроме того, мы можем попытаться посмотреть, по какому из показателей оцениваемая компания и ее аналог больше всего схожи, а также то, динамика каких показателей более близка, и применить в этом случае другой мультипликатор.
Допустим, мы хотим оценить компанию, прибыль которой подвержена случайным колебаниям вокруг некоторого среднего значения, но при этом выручка из года в год стабильна. Может быть, нам лучше оценивать компанию по выручке на основе мультипликатора Р/S (где S (sales) — объем продаж, выручка), как в примере, открывающем эту главу? Альтернативных вариантов
46
Как оценить бизнес по аналогии
здесь множество, однако, с позиций логики, первым появился мультипликатор Р/Е, и у него, как мы выяснили, есть четкий экономический смысл. Упрощенно, в предположении о стабильной прибыли, он является числом, обратным норме дисконта, и его применение тождественно дисконтированию стабильных денежных потоков по стабильной норме дисконта. Другие мультипликаторы, хотя их применение и аналогично применению Р/Е, не имеют никакого отношения к норме дисконта! По мультипликатору Р/Е вы вычисляете дисконт или ту доходность, которую инвесторы хотят получить от вложений в подобную компанию. По мультипликатору Р/S этого сделать нельзя! Форма у него та же, сконструирован он по аналогии, но первоначальный смысл (упрощение дисконтирования) здесь уже утрачен!
Итак, сравнительная оценка состоит из трех основных шагов:
1.	Принятие решения о том, какой мультипликатор или группу мультипликаторов лучше применить для оценки компании.
2.	Выбор аналога и вычисление значений мультипликаторов.
3.	Собственно оценка компании на основе найденных мультипликаторов.
2.3. Краткие выводы
•	Для компании, выплачивающей своим акционерам 1 долл, на акцию ежегодно в бесконечном периоде, показатель Р/Е равен числу, обратному норме дисконта г. Капитализировать текущую прибыль по рассчитанному таким образом мультипликатору Р/Е можно только для стабильных компаний.
•	Для компании, выплачивающей своим акционерам дивиденды, которые в году 1 составляют 1 долл, на акцию и растут темпами g вплоть до бесконечности, мультипликатор Р/Е равен l/(r - g), т. е. он выше, чем в том случае, когда дивиденды не растут.
•	При прочих равных условиях акции растущих компаний стоят дороже, чем акции нерастущих. Оценка стабильной компании по мультипликаторам растущей компании привела бы к ее переоценке и наоборот.
•	Для оценки компании важен также источник роста: более высоко будет оценена компания, у которой капиталоемкость роста ниже.
3 ЧИСЛИТЕЛЬ МУЛЬТИПЛИКАТОРА
3.1.	Цена одной акции или 100% акций?
До настоящего момента мы приводили примеры мультипликаторов, в числителе которых стояла цена акций компании (price — Р). Пришла очередь поговорить о том, какие еще показатели могут находиться в числителе дроби.
При ответе на этот вопрос нам прежде всего необходимо решить, хотим ли мы, оценивая компанию по чистой прибыли, производить все расчеты на одну акцию. Тогда искомый мультипликатор — это отношение цены одной акции к чистой прибыли на акцию. Если же мы этого не хотим, мы поделим стоимость всех акций компании, т. е. ее рыночную капитализацию (market capitalization — МС), на совокупную чистую прибыль. И в этом случае, для того чтобы подчеркнуть эту разницу, числитель обозначается уже не буквой «Р», а, например, аббревиатурой «МС», и тогда абсолютно ясно, что речь идет о 100% акций.
Разумеется, оба подхода приводят к одному и тому же результату. Казалось бы, если следовать математической логике, то неважно, какую формулу применять. Однако существуют случаи, когда разница оказывается значительной.
Да, действительно, в случае использования таких «простых» мультипликаторов, как Р/Е или Р/S, разница не видна. Но существуют и более сложные мультипликаторы, в частности (P/E)/g, (P/S)/g, в которых g обозначает темпы роста соответствующего показателя (в данном случае Е и S). Эти мультипликаторы
48
Как оценить бизнес по аналогии
используются в тех случаях, когда оцениваемая компания и аналог растут разными темпами, например когда оцениваемая компания быстрорастущая и ее выручка растет темпами 10% в год, а ее аналог растет медленно: выручка увеличивается только на 3% в год. Мультипликатор (P/S)/g в какой-то степени учитывает тот факт, что рыночная цена акций аналога отражает низкий будущий рост этой компании, и для быстрорастущей компании эту цену нужно скорректировать в сторону повышения. Более подробно о том, как появилась эта формула и темпы роста за какой период нужно использовать в расчетах, будет рассказано в последующих главах («Мультипликаторы будущего», см. также «Расчеты и интерпретации»). Сейчас же нас интересует другой вопрос.
Предположим, что выручка оцениваемой компании действительно росла средними темпами 10% в год, и эти темпы сохранятся некоторое время в будущем. Это связано с тем, что данная компания активно привлекает новый акционерный капитал для финансирования инвестиционных проектов или поглощает компании-конкуренты. Данный факт означает, что доля существующих акционеров постоянно размывается за счет дополнительных эмиссий. После эмиссии каждый конкретный акционер имеет меньшую долю в компании большего размера, и совершенно не очевидно, что его акции должны стоить дороже (или дешевле). Для того чтобы понять направление изменения цены акций в результате эмиссии, нужно производить более детальные расчеты. Акция может подорожать только в том случае, если в результате привлечения новых денег компания начнет более интенсивно развиваться и ее выручка и прибыль на одну акцию возрастут1. Таким образом, нужно чтобы росла не совокупная прибыль, а прибыль на одну акцию! Вот здесь-то и проявляется разница между расчетами на всю компанию и на одну акцию.
1 Теоретически, цена акций должна расти, если привлеченные компанией деньги используются на финансирование проектов, доходность которых выше, чем доходность, требуемая акционерами на свои вложения в компанию. И наоборот. На практике акционеры от дополнительных эмиссий в среднем проигрывают, т. е. доходность вложений в компании, которые часто производят дополнительные эмиссии, ниже, чем у тех, кто регулярно выкупает свои акции с рынка. Но эти рассуждения находятся за пределами предмета книги.
3 4- Числитель мультипликатора
49
3.2.	С опционами или без?
Для расчета мультипликаторов считается корректным учитывать в рыночной капитализации и суммарную капитализацию опционов. Этому можно дать двоякое объяснение. С одной стороны, когда мы рассчитываем капитализацию компании с учетом выпущенных ею опционов, мы принимаем во внимание тот факт, что в будущем прибыль будет делиться на большее количество акций. Если этот факт не учитывать, это приведет к недооценке мультипликатора.
Очень упрощенный пример. Допустим, что у компании есть 100 акций, рыночная цена которых составляет 50 долл, за штуку, и 100 опционов на покупку, или опционов колл (call options) со сроком исполнения «сегодня» и ценой исполнения 0 долл., которые также котируются по 50 долл, (это весьма разумное предположение, иначе возможен арбитраж). Допустим, компания зарабатывает 1000 долл, в год чистой прибыли. Если рассчитать мультипликатор Р/Е по формуле Р/Е = (50 х 100)/1000, то мы получим, что он равен 5. Однако опционы будут исполнены сегодня, и завтра такой же расчет покажет, что реальный Р/Е =10 : (50 х 100 + 50 х 100)/1000 = 10, т. е. инвесторы готовы платить за 1 долл, прибыли компании 10 долл., а не 5.
С другой стороны, исполнение опционов их держателями по цене, которая ниже рыночной цены акций, приводит к (виртуальному) убытку или (виртуальному) уменьшению прибыли компании. Поэтому, если бы мы при альтернативном подходе в числитель дроби поставили размер капитализации, рассчитанный как произведение цены одной акции и количества акций, т. е. не учли бы в капитализации опционы, то из знаменателя (размер прибыли) нам нужно было бы вычесть приведенный к сегодняшнему дню размер убытков от будущего исполнения опционов (он равен рыночной цене опционов на текущий момент1). В противном случае мультипликатор оказался бы заниженным из-за завышенного знаменателя.
Итак, если доля опционной составляющей в общей капитализации компании существенна, то мультипликатор Р/Е, рассчитанный на основе рыночной цены одной акции и прибыли на одну
1 Исходя из сути опционов, рыночная цена опциона сегодня — это приведенная стоимость выгод владельца опциона от их исполнения в будущем, что равнозначно упущенной выгоде компании, выпустившей опционы.
4 — 4812
50
Как оценить бизнес по аналогии
акцию, может быть существенно искажен. Чем ближе срок исполнения опционов, тем значительнее искажение рыночного коэффициента. В идеальном случае желательно производить корректировку на основе количества и рыночных цен выпущенных опционов.
Компромиссным вариантом расчета прибыли на одну акцию является использование не текущего, а будущего количества акций — уже после исполнения опционов1. Этот подход менее точен, чем метод, предусматривающий использование рыночных цен опционов, и применять его имеет смысл исключительно с целью упрощения расчетов в тех случаях, когда опционы не котируются, т. е. не имеют рыночных цен1 2. В такой ситуации аналитику придется принимать решение о том, на какую дату в будущем он будет рассчитывать количество акций. Если же опционная программа рассчитана на 10-15 лет, то это решение будет очень непростым. Чем более отсроченными являются опционы, тем менее искаженной будет та оценка, которая их не учитывает, т. к. тем большее количество лет вся зарабатываемая компанией прибыль принадлежит ее сегодняшним акционерам. Таким образом, при данном подходе учет опционов с очень отдаленным сроком исполнения привел бы, напротив, к чрезмерному занижению рассчитываемого рыночного коэффициента, а отказ от их учета — к завышению, при этом не всегда понятно, где же находится золотая середина.
Вполне возможно, что в ближайшем будущем финансовым аналитикам не придется больше иметь дело с проблемой грамотного расчета мультипликаторов с учетом опционов, который требует корректировок числителя или знаменателя мультипликатора. Вопрос о том, является ли расходом компании выдача опционов ее сотрудникам, дебатируется уже много лет. Если да, то рыночная стоимость опционов должна полностью относиться на себестоимость, т. е. отражаться в отчете о прибылях и убытках в виде уменьшенной прибыли. Как читатель может догадаться, инвесторы на этот вопрос, как правило, отвечают «да», а компании, конечно же, «нет». Противодействие корпоративного сообщества
1 Расчеты с учетом будущих выпусков акций называются «расчетами после полного размывания существующих акционеров» (on the fully diluted basis).
2 Однако и в этом случае рыночную цену можно было бы рассчитать по формуле опционов Блэка-Шоулза.
3 4- Числитель мультипликатора
51
введению данной нормы бухгалтерского учета связано с тем, что выпуск опционов для своих сотрудников позволяет им финансировать часть расходов на персонал (т. е., по сути дела, часть заработной платы) без отражения этого в финансовой отчетности1. Это особенно актуально для компаний, еще не вышедших на окупаемость, — в основном для вновь созданных компаний (start-ups) в секторе высоких технологий. Однако в последнее время регулирующие органы США1 2 все больше склоняются к позиции инвесторов. Принятие соответствующих норм возможно уже в 2005 г.
Насколько масштабным для американских компаний будет эффект от отражения в отчетности (по рыночной стоимости) убытков по выпущенным для сотрудников опционов? На эту тему существует множество исследований. Например, по оценкам специалистов Федеральной резервной системы США, при отражении опционов по их рыночной стоимости в отчете о прибылях и убытках средние темпы роста прибыли компаний, входящих в индекс S&P 500, в 1995-2000 гг. составили бы 9,4% вместо заявленных 12%. По данным инвестиционного банка Merrill Lynch, на 2002 г. только одна компания из тех, что входят в индекс Dow 30, добровольно списывала рыночную стоимость выданных опционов на убытки. Если бы так делали все компании из этого списка, то их совокупная прибыль в 2001 г. была бы на 7% меньше декларированной. Цифра 7% — это все равно что «средняя температура по больнице». Для некоторых же компаний скорректированные результаты выглядят просто катастрофически. Подсчитано, например, что у компании Cisco Systems3 в 2001 г. убыток, составляющий 1 млрд, долл., при отражении опционов вырос бы до 2,7 млрд, долл., а убытки компании Walt Disney с учетом опционов были бы в 6,5 раз выше, чем без такого учета. Если же сравнивать данные расчетов по компаниям из отдельных отраслей, то прибыль энергетических компаний уменьшилась бы в среднем всего на 2%, в то время как у компаний здравоохранения — на 5%, а в отрасли высоких технологий4 — на 12%. Эти факты, кстати, объясняют, почему корпоративное сообщество США лоббирует отказ от данной нормы.
1 Ссылки на количество выпущенных в пользу сотрудников опционов даются только в сносках к финансовой отчетности.
2 Имеется в виду Financial Accounting Standards Board, устанавливающий нормы ГААП США.
3 Компания CISCO в индекс Dow 30 не входит.
4 Из этой отрасли в индекс Dow 30 входят компании Hewlett-Packard, IBM и Intel.
4*
52
Как оценить бизнес по аналогии
3.3.	Рыночная капитализация или стоимость бизнеса?
Итак, мы установили, что в числителе могут стоять либо цена одной акции, либо рыночная капитализация всей компании, причем последняя может рассчитываться как с учетом, так и без учета опционов, но в обоих этих случаях речь идет о финансовых активах акционеров компании. Это во-первых.
Во-вторых, мы можем учитывать и все активы компании: хорошей альтернативой рыночной капитализации (МС) является стоимость бизнеса, обозначаемая либо аббревиатурой EV (enterprise value — стоимость предприятия), принятой в инвестиционно-банковской среде, либо сокращением MVIC (market value of invested capital — рыночная стоимость инвестированного капитала), используемым профессиональными оценщиками. Термины «стоимость бизнеса», «стоимость предприятия», «стоимость компании» и «рыночная стоимость инвестированного капитала» обозначают одно и то же. В данной книге мы будем использовать аббревиатуру EV.
Согласно определению,
EV = МС + D - Cash = (МС + D) - Cash =
= МС + (D - Cash) = MV + Net Debt,	(8)
где МС, как уже упоминалось, — рыночная капитализация компании;
D — рыночная стоимость долгосрочного долга (включая ту часть, которая погашается в текущем году);
Net Debt (ND) — чистая рыночная стоимость долгосрочного долга;
Cash — ликвидные денежные средства на балансе (касса, счета в банках, котируемые ценные бумаги и т. п.).
Если у компании имеются более сложные инструменты, чем акции и долги — например, выпущены опционы на покупку, привилегированные акции, конвертируемые облигации, — то при расчете стоимости бизнеса их стоимость также следует учитывать.
Во многих западных странах в совокупный долг включаются такие нехарактерные для России долги, как обязательства компании по пенсионным выплатам, поскольку их несет не только государство, но и работодатель. В связи с этим для расчета чистого долга определяется превышение этих обязательств над соответствующими
3 ♦ Числитель мультипликатора
53
фондами, т. е. размер недофинансирования фондов. К долгосрочным долговым обязательствам относят также отсроченные налоги.
В случае холдинговых компаний, которым акции их дочерних компаний не принадлежат на 100%, в понятие «долг» входят также обязательства холдинга перед миноритарными акционерами1. К долгосрочным долговым обязательствам относятся и лизинговые платежи, поэтому их капитализированная стоимость также прибавляется к сумме долга.
Как видно из формулы (8), чистый долгосрочный долг определяется как совокупный долгосрочный долг за вычетом ликвидных финансовых средств на балансе. Уменьшение суммы долга на сумму ликвидных денежных средств делается, во-первых, исходя из того, что компания теоретически могла бы выплатить часть долга, расставшись с наличными и вложениями в ценные бумаги1 2, а во-вторых, для того чтобы посмотреть, как рынок оценивает сам бизнес компании, а не ее запасы денежных средств. Однако не следует забывать, что определенный минимум ликвидных средств компании необходим для осуществления текущих платежей и поддержания ликвидности3. Таким образом, уменьшение долга на сумму всех ликвидных средств является некоторым упрощением. Некоторые аналитики, в том числе из ведущих инвестиционных банков, более консервативны в своих расчетах и совсем не делают корректировки размера долгосрочного долга на размер свободных
1 Выплаты акционерам, казалось бы, долгом считаться не должны Этот «парадокс» объясняется принципами бухгалтерского учета. Если, допустим, компания А владеет 51% компании Б, то тогда все 100% активов компании Б консолидируются на балансе компании А. Однако в случае выплаты дивидендов материнская компания получает только 51% всей суммы. Если бы дивиденды в размере 51% от общей суммы соотносились со 100% активов, то доходность активов казалась бы низкой. В связи с этим 100% активов в активной части баланса уравновешиваются обязательствами перед миноритарными акционерами в пассивной части баланса и чистые активы становятся меньше.
2 Очень упрощенно можно предположить, что если у компании имеются свободные денежные средства в размере, скажем, 100 долл, и долгосрочный долг в размере 200 долл., то она может понизить долг на 100 долл, и не иметь свободных денежных средств.
3 Определить конкретный размер этих средств довольно затруднительно. Как правило, эта сумма измеряется как средний размер платежей за определенный период времени, скажем, 5, 10 или 20 дней. Срок зависит от специфики бизнеса, например от цикличности выручки.
54
Как оценить бизнес по аналогии
денежных средств. Нужно также учитывать, что возможна и обратная корректировка — в том случае, если оборотный капитал недо-инвестирован.
Также нужно обратить внимание на то, что у компаний с низким долгосрочным долгом и избыточными денежными средствами чистый долг может быть отрицательным. С точки зрения оптимизации структуры капитала такая ситуация, как правило, считается аномальной1, однако подобные компании встречаются. В России на протяжении многих лет такой компанией является ОАО «Сургутнефтегаз».
Кроме того, не следует забывать, что чистый долг учитывается по своей рыночной стоимости. Долгосрочный долг может существовать в форме кредитов или облигаций. В случае долгосрочных кредитов их переоценка, как правило, не делается, так как их рыночная стоимость обычно совпадает с балансовой стоимостью или очень близка к ней, к тому же неясно, как делать такую переоценку. Что касается облигаций, то они должны учитываться по рыночной стоимости на момент оценки.
Взглянем теперь на формулу EV = MV + ND с другой стороны. Посмотрим, что такое валюта баланса компании. Очень упрощенный агрегированный баланс компании выглядит так:
АКТИВЫ	ПАССИВЫ
Денежные средства Неденежные оборотные активы Основные средства ВАЛЮТА БАЛАНСА	Акционерный капитал Краткосрочные обязательства Долгосрочные обязательства ВАЛЮТА БАЛАНСА
По пассиву валюта баланса представляет собой сумму балансовой стоимости акций, краткосрочных и долгосрочных долгов; а по активу — сумму оборотных активов, подразделяемых на свободные денежные средства и неденежные оборотные активы, и капитальных активов. Неденежные оборотные активы в основном складываются из запасов сырья, незавершенного производства и готовой продукции, иными словами, это выручка завтрашнего дня. Когда же мы
1 Если речь не идет только о вновь созданных компаниях (start-ups), которые пока не имеют продаж и могут финансироваться только за счет акционерного капитала, так как кредиты таким компаниям, как правило, не дают.
3 ♦ Числитель мультипликатора
55
говорим о стоимости бизнеса, то имеем в виду капитальные активы, благодаря которым эта выручка ежедневно создается. Можно грубо предположить, что неденежные оборотные активы финансируются за счет краткосрочных обязательств, и они примерно равны друг другу. Если мы сократим эти части равенства (под «равенством» мы имеем в виду валюту баланса), то получим следующее: Cash + + FA = МС + D (денежные средства плюс основные средства равны сумме акционерного капитала и долгосрочных обязательств).
АКТИВЫ	ПАССИВЫ
Денежные средства Основные средства	Акционерный капитал Долгосрочные обязательства
Отсюда:
FA = МС + D - Cash,	(9)
т. е. стоимость основных средств равна сумме рыночной капитализации компании и ее долгосрочного долга за вычетом ликвидных денежных средств на балансе компании.
Далее предполагается, что имеющиеся в распоряжении компании денежные средства являются свободными, т. е. не используются для финансирования текущей деятельности и в этом смысле представляют собой резервы. По своей экономической сути они являются накоплениями прошлых доходов, а не инструментом для создания новых. Что касается стоимости бизнеса компании, то, как мы уже говорили, она определяется лишь стоимостью ее капитальных активов (основных фондов), их способностью создавать доход. Таким образом, мы получаем вышеупомянутую формулу:
Стоимость бизнеса = Стоимость капитальных активов = = Стоимость акционерного капитала +
+ Долгосрочные обязательства - Денежные средства.
АКТИВЫ	ПАССИВЫ
Основные средства СТОИМОСТЬ БИЗНЕСА	Акционерный капитал Долгосрочные обязательства -- Денежные средства СТОИМОСТЬ БИЗНЕСА
56
Как оценить бизнес по аналогии
Для упрощения понимания определения «стоимость бизнеса» мы провели все наши рассуждения с балансом компании, в котором все активы и пассивы числятся по бухгалтерской или балансовой стоимости. На практике же нас будут интересовать реальные или рыночные стоимости и того, и другого. Если бы мы составляли виртуальный баланс компании исходя из рыночных стоимостей ее активов и пассивов, то в капитальные активы у нас попали бы существующие у компании инвестиционные проекты и их перспективы были бы отражены в рыночной стоимости акций компании. Однако общая логика наших рассуждений остается верной и для такого, скорректированного, баланса.
Итак, при сравнительной оценке использование в расчетах стоимости бизнеса (EV) — в отличие от прямого сравнения рыночных капитализаций (МС) компании-аналога и оцениваемой компании — позволяет нивелировать погрешность, возникающую из-за разницы в уровне задолженности (который измеряется как доля заемного капитала в общем финансировании компании или как отношение «заемный капитал/собственный капитал» — D/E ratio) и размерах свободных денежных средств у оцениваемой компании и группы аналогов. Эти различия — и, соответственно, погрешность — возникают, поскольку точные аналоги (т. е. компании, по всем показателям похожие на оцениваемую) найти крайне трудно. Если бы аналитику при выборе аналогов потребовалось бы еще и контролировать уровни задолженностей и свободных денежных средств оцениваемых компаний и их аналогов (т. е. отбирать в аналоги компании с такой же структурой капитала, как у оцениваемой), то это сделало бы его работу практически невыполнимой. Но, как мы выяснили, для оценки по аналогу вовсе не требуется подбирать компании, схожие по этому фактору, ведь его влияние на оценку можно учесть путем нехитрых арифметических действий.
Рассчитав сначала мультипликатор с желаемым знаменателем и с EV в числителе, аналитик может затем перейти к мультипликатору, содержащему в числителе МС. Если EV = МС + ND, то из этого следует, что:
МС = EV - ND = EV + Cash - D.	(10)
Таким образом, стоимость акций компании есть сумма стоимостей ее бизнеса и свободных денежных средств за вычетом ее долгосрочных обязательств.
3 ♦ Числитель мультипликатора
57
Теперь на абстрактных примерах покажем, как делаются расчеты. Для простоты сначала рассмотрим только разницу в денежных позициях между оцениваемой компанией и аналогом.
Предположим, что у компании А на балансе имеется 50 долл, и ее рыночная капитализация равна 200 долл. Компания Б имеет схожий бизнес, который в будущем будет, предположительно, приносить акционерам такие же доходы, как и бизнес компании А, но при этом у нее на балансе только 100 долл. Ни у той, ни у другой компании долгосрочных долгов нет. Из условий задачи следует, что бизнес компании А оценен рынком в 150 долл. (200 долл. - 50 долл.). Тогда бизнес компании Б тоже должен стоить 150 долл., но ее акции будут на 100 долл, дороже, т. к. в них будет учтена стоимость денежных средств на балансе: 150 + 100 = 250 долл.
Теперь допустим, что все условия вышеприведенного примера остаются в силе, но у компании А имеется еще долг в размере 75 долл., а у компании Б — 90 долл. Тогда стоимость бизнеса компании А составит: 200 долл. + (75 долл. - 50 долл.) = 225 долл., стоимость бизнеса компании Б, по аналогии, равна 225 долл., а стоимость ее акций равна: 225 долл. - (90 долл. - 100 долл.) = 235 долл.
Приведенный пример наглядно показывает: на основе предположения о том, что компании А и Б имеют одинаковые бизнесы, нельзя сделать вывод об одинаковой стоимости их акций, поскольку на эту стоимость влияют как размер долгосрочной задолженности, так и накопления компании от предыдущей деятельности. Таким образом, при оценке акций желательно всегда переходить от цены акций аналога к цене бизнеса аналога, а затем — к цене бизнеса оцениваемой компании и, наконец, к цене ее акций: РА => EVa => EVB => РБ. Иными словами, если бы мы делали расчеты стоимости акций через EBITDA, то формула выглядела бы так: МСБ = (EV/EBITDAa) х EBITDAb - ND. Никакого взаимоисключения в этом нет: в практических целях мы, как правило, ищем рыночную капитализацию, а в промежуточных расчетах используем стоимость бизнеса.
3.4.	Котировки или цены крупных сделок?
До настоящего момента — шла ли речь о цене одной акции, рыночной капитализации или стоимости бизнеса компании — подразумевалось, что в расчетах мы используем котировки
58
Как оценить бизнес по аналогии
ценных бумаг компании. Но помимо ежедневных котировок существуют и другие цены — это цены продажи крупных пакетов акций и цены сделок по поглощениям компаний. Как правило, при продаже крупного пакета цена одной акции в нем выше, а в случае поглощения всей компании — еще выше. Большинство исследователей данного вопроса сходится во мнении, что в цене крупного пакета акций учтена премия за контроль, так как контроль над компанией имеет цену. Этой теме посвящено множество публикаций, в том числе и моя предыдущая книга1, в которой я затрагиваю этот вопрос в третьей (раздел 3.1.4) и девятой главах.
Какие цены использовать в оценке — сделок, котировки или и те, и другие, — вопрос нетривиальный. Понятно, что все зависит от целей оценки. Если мы хотим оценить контрольный пакет, то, разумеется, нас интересует цена с учетом премии. Если же мы оцениваем мелкий пакет, то лучшим аналогом будут рыночные котировки. Блокирующий пакет (во многих странах это 25% плюс одна акция), как правило, оценивается с премией, по сравнению с ценой мелкого пакета, однако эта премия ниже, чем в случае контрольного пакета. Из этих рассуждений, однако, не следует, что цены сделок, по которым продавались контрольные пакеты или компании целиком, являются лучшими индикаторами для оценки контрольных пакетов по сравнению с рыночными котировками. С одной стороны, если мы используем сделки с контрольными пакетами, нам не нужно задумываться о премии за контроль, что является очень большим плюсом. Как читатель увидит чуть позже, размер этой премии — очень спорный вопрос. С другой стороны, достоверной информации по сделкам с крупными пакетами значительно меньше. Во-первых, потому что слияния и поглощения — это не ежедневное явление, а во-вторых, во многих случаях информация о сделке сторонами не раскрывается. И тогда приходится пользоваться данными котировок и делать соответствующие корректировки. Итак, для грамотной оценки на основе мультипликаторов нужно иметь представления о возможных размерах этой премии.
1 Е. В. Чиркова. Действуют ли менеджеры в интересах акционеров? Корпоративные финансы в условиях неопределенности. — М.: Олимп-Бизнес, 1999. - 288 с.
3 ♦ Числитель мультипликатора
59
В ходе одного из исследований1 было установлено, что крупные миноритарные пакеты (более 5%) в США торгуются со значительной надбавкой к цене маленьких пакетов (в 1978-1982 гг.1 2 эта премия составила около 13% по отношению к рыночной цене до сделки и около 20% — к рыночной цене после сделки3). Для проанализированной выборки сделок 13%-ная премия за крупный пакет составляет примерно 4% всей капитализации компании. По данным Mergerstat, средние по рынку США премии за крупные миноритарные пакеты в 1998-2003 гг. составили 33-54%, а за контрольные пакеты — 40-60%.
Таблица 3. Средние премии за контрольные и крупные миноритарные пакеты в 1998-2003 гг. в США
Величина премии за:	1998	1999	2000	2001	2002	2003
контрольные пакеты	40,7%	43,5%	49,1%	58,0%	59,8%	63,0%
миноритарные пакеты	39,5%	33,0%	53,8%	35,2%	39,2%	21,1%
Примечание. Контрольный пакет включает более 50% акций, крупный миноритарный — 10-50% акций. Все расчеты приведены без учета отрицательных премий.
Источник: Mergerstat.
Единственным правдоподобным объяснением этого явления, предложенным на сегодняшний день, является, как уже упоминалось, предположение о том, что контроль над компанией имеет цену. Например, в 1984-1990 гг. были исследованы цены акций тех американских компаний, которые имели два класса обыкновенных акций с одинаковыми имущественными правами, но
1 Barclay М., and С. Holderness, 1989. Private Benefits from Control of Public Corporations, Journal of Financial Economics, vol. 25.
2 Здесь и в некоторых других местах далее по тексту мы приводим данные за отдаленные от настоящего годы, поскольку большинство исследований не повторяется на более свежем статистическом материале. Это связано с их затратностью.
3 Из выборки были исключены сделки, ведущие к поглощению или обратному выкупу компании с помощью заемных средств (leveraged buyout — LBO).
60
Как оценить бизнес по аналогии
с разными правами голоса1. Были исследованы все сделки с акциями, независимо от величины продаваемого пакета. Выяснилось, что даже при продаже неконтрольного пакета акции, дающие больше неимущественных прав, были в среднем на 10,5% дороже1 2. И чем больше пакет (в процентном отношении), тем выше оказывается надбавка. Была обнаружена также положительная зависимость величины надбавки от размера вознаграждения генерального директора компании. Вознаграждение сверх среднего уровня можно считать разновидностью личных выгод, которые менеджмент может извлекать из компании. Чем больше выгоды, тем дороже контроль. Оказалось, что на счет различий в вознаграждении можно отнести около 30% колебаний в величине надбавки, которая платится за контроль. Выяснилось также, что надбавки за контроль различаются в зависимости от страны и составляют: в Швеции — 6,5%, в Великобритании — 13,3%, в Канаде — 23,3%, в Швейцарии — 27%, в Израиле — 45,5% и в Италии — 81%3.
Иногда покупка крупного, близкого к контрольному или даже контрольного, пакета не ведет к автоматическому приобретению контроля над компанией, а только дает возможность получить его в будущем. Следовательно, цифры, приведенные выше, несколько занижают реальную стоимость контроля. Кроме того, существует еще одна причина, почему цифра 20%, приводившаяся для США, может недооценивать стоимость контроля: в некоторых случаях законодательство США требует, чтобы миноритарным акционерам была выплачена такая же надбавка к рыночной цене акций, как и акционеру, продавшему контрольный пакет, если они пожелают продать свои акции новому контролирующему акционеру. Поэтому договаривающиеся стороны бывают заинтересованы в занижении декларируемой цены сделки и проведении части расчетов за пределами США (в офшоре).
1 Zingales L. 1995. What Determines the Value of Corporate Votes, Quarterly Journal of Economics (November).
2 Существует ряд исследований, в ходе которых получались и более низкие результаты — около 5%. См., например, Lease R., McConnell J., and Mikkel-son W, 1983. The Market Value of Control in Publicly Traded Corporations, Journal of Financial Economics, vol. 11.
3 Zingales L. 1995. What Determines the Value of Corporate Votes, Quarterly Journal of Economics (November).
3 ♦ Числитель мультипликатора
61
Можно сослаться также на еще одно серьезное исследование премий за контроль, в котором дается расчет средних премий при поглощении американских компаний за период 1980-1996 гг.1 Согласно данному исследованию, в зависимости от года средняя премия по отношению к котировкам до начала скупки колебалась от 35 до 50%, а в среднем за период составила 41%; медианные ее значения в зависимости от года находились в диапазоне 27-45%, а за весь период медианное значение оказалось равным примерно 33%. Следует, правда, отметить, что прямолинейные сравнения цен акций поглощаемой компании до и после объявления о готовящемся поглощении не являются оценками премии за контроль, ведь цена акций может расти и в силу синергии между поглощаемой и поглощающей компаниями.
Все эти данные являются эмпирическими, т. е. представляют собой результаты конкретных статистических исследований, над которыми работает аналитик. Какую премию применить в конкретном случае, не всегда очевидно. Теоретический подход к данному вопросу поможет очертить более точные рамки для премии за контроль.
Здесь мы подошли к очень важному различию между оценками на основе дисконтированных денежных потоков и на основе рыночной капитализации аналогов. Модель дисконтированных денежных потоков строится для 100% денежных потоков компании, поэтому теоретически оценка на основе этой модели является максимальной. Происхождение же премии за контроль как раз и связывается с тем, что этот денежный поток распределяется между контролирующей стороной (владельцем контрольного пакета и контролируемым им высшим менеджментом) и миноритарными акционерами отнюдь не пропорционально их долям в капитале. Предполагается, что владелец контрольного пакета извлекает для себя дополнительные выгоды за счет миноритариев. К таким выгодам относятся и личное потребление в рамках компании, и трансфертное ценообразование с подставными компаниями, и т. д. Рыночная капитализация, рассчитываемая на основе сделок по мелким пакетам, отражает ценность акций компании для мелких акционеров, и, согласно теории, она должна быть ниже оценки по дисконтированным денежным потокам, если та
1 Houlihan, Lokey, Howard, and Zukin. 1997. Control Premium Study.
62
Как оценить бизнес по аналогии
включает все денежные потоки, генерируемые бизнесом1. Совокупная премия за контроль не может превышать эту разницу (между рыночной капитализацией и оценкой на основе дисконтированных потоков). Так, если оценка компании по дисконтированным денежным потокам равна 200 млн. долл., а ее рыночная капитализация — 120 млн. долл., то размер совокупной премии за контроль не превышает 80 млн. долл, (или 66%).
В заключение данного раздела я хотела бы отметить, что применять средние премии и скидки за контроль и его отсутствие при оценке конкретной компании нужно с большой осторожностью. В идеале лучше всего исходить из конкретной ситуации. То же касается и скидок за отсутствие ликвидности, обсуждаемых ниже.
3.5.	Цены сделок по закрытым или публичным компаниям?
Еще одним серьезным фактором, которым нельзя пренебречь для достижения сравнимости оцениваемой компании и компании-аналога, является ликвидность акций той и другой компаний. Аналогично тому как инвесторы предпочитают платить премию за крупный, тем более контрольный, пакет, неликвидные бумаги они оценивают со скидкой по сравнению с ликвидными. Эта скидка называется «скидкой за отсутствие ликвидности» или «скидкой за ограниченную ликвидность» (liquidity discount или discount for the lack of marketability). Это касается как котирующихся, но низколиквидных бумаг, так и ценных бумаг закрытых (некотируемых) компаний, которые имеют еще меньшую ликвидность, чем низколиквидные котируемые бумаги.
Основными причинами существования скидки за недостаточную ликвидность являются:
•	большие трудности с продажей крупных пакетов котируемых, но малоликвидных акций и акций закрытых компаний, которые усугубляются тем, что устав компании может
1 Другое дело, что в оценке по дисконтированным денежным потокам можно учитывать не все потоки, а только те, на которые могут претендовать портфельные акционеры. Например, модель денежных потоков может не учитывать прибыль, полученную в результате сделок по трансфертным ценам со связанными сторонами и скапливающуюся на компаниях, которые полностью контролируются менеджерами компании или ее главным акционером, и т. п.
3 ♦ Числитель мультипликатора
63
содержать положения, ограничивающие возможность покупки или продажи акций;
•	худший доступ к информации о компании в силу того, что к закрытой компании неприменимы требования к раскрытию информации, существующие для публичных компаний.
Чем серьезнее ограничения на продажу акций и чем хуже доступ к информации, тем выше величина скидки. Размер скидки становится меньше, если компания вынашивает планы первичного публичного предложения своих акций.
Как и в случае с премией за контрольный пакет, размер скидки за отсутствие ликвидности также стал предметом многочисленных эмпирических исследований. Одним из стандартных приемов является сравнение котировок акций, торгуемых на бирже, и так называемых «акций ограниченного обращения» (restricted shares), размещаемых по закрытой подписке. Это акции, которые не прошли регистрацию Комиссии по ценным бумагам и биржам США; раскрытие информации по ним намного более ограниченно, чем по обыкновенным акциям публичных компаний, и они могут начать свободно обращаться только через два года после выпуска. Обобщая результаты около десятка различных эмпирических исследований на основе анализа цен акций ограниченного обращения, можно сказать, что размер скидки за отсутствие ликвидности варьировал от 26 до 47%, а средняя (медианная) скидка оказалась равной примерно 33%.
Контрольный вопрос 4	)
( Стоит ли при оценке закрытой компании в ходе ее дружественного ( ( поглощения применять скидку за отсутствие ликвидности в полном ( ( размере? Какие аргументы вы можете привести в защиту своей пози- ( ( ции? Частично ответ на этот вопрос приведен ниже, поэтому, если вы ( ( хотите ответить сами и проверить себя, отложите на время книгу и не ( ( заглядывайте вперед.	(
В таблице 4 приводится среднее значение показателя Р/Е в сделках по поглощениям публичных и закрытых компаний США в 1993-2002 гг., по данным Mergerstat. Как видно из таблицы, в течение 8 лет из рассмотренных 10 закрытые компании покупались по более низким Р/Е и скидка составляла от 8 до 33%.
64
Как оценить бизнес по аналогии
Таблица 4. Средние значения мультипликатора Р/Е в сделках по поглощениям публичных и закрытых компаний в США в 1993-2003 гг.
Год	Публичные компании	Закрытые компании	Скидка для закрытых компаний1
1993	19,7	22,0	12%
1994	19,8	22,0	11%
1995	19,4	15,5	-20%
1996	21,7	17,5	-19%
1997	25,0	17,0	-32%
1998	24,0	16,0	-33%
1999	21,7	18,4	-15%
2000	18,0	16,0	-11%
2001	16,7	15,3	-8%
2002	19,7	16,6	-16%
2003	21,2	19,4	-8%
Источник'. Mergerstat.
Из анализа эмпирических данных можно сделать однозначный вывод: при покупке небольших пакетов ценных бумаг скидка за отсутствие ликвидности больше, чем при покупке контрольного пакета компании. Мы полагаем, что это вполне логично, учитывая следующее.
•	Во-первых, покупатель контрольного пакета в меньшей степени озабочен его ликвидностью, чем портфельный инвестор, зарабатывающий на торговле акциями.
•	Во-вторых, зачастую поглощение публичной компании приводит к ее превращению в закрытую компанию и делистингу (т. е. исключению из котировального листа биржи). С этой точки зрения опять не очевидно, что публичная компания при покупке должна стоить дороже, чем аналогичная закрытая.
1 Положительное число обозначает премию.
3 ♦ Числитель мультипликатора
65
•	В-третьих, как уже было сказано выше, у скидки за отсутствие ликвидности есть две причины: трудности с продажей бумаг и худший доступ к информации. Худший доступ к информации затрудняет оценку справедливой цены акций и повышает риски инвестора. При дружественной сделке по приобретению компании объем раскрытия информации может даже превышать тот, который раскрывается публичными компаниями по требованиям законодательства. В связи с этим, по нашему мнению, применение полной скидки в том случае, когда покупатель проводит комплексную бизнес-, финансовую и юридическую проверку (due diligence), необоснованно.
Контрольный вопрос 5
Вопрос о суммируемости скидок и премий. Допустим, что оцениваемая компания является закрытой и вам нужно оценить 100% ее акций, т. е. контрольный пакет. Вы подобрали группу компаний-аналогов, в которую входят котируемые компании с высоколиквидными акциями. Вы собираетесь проводить сравнительную оценку на основе рыночных котировок. Какие скидки и премии вы примените?
3.6.	Цены активов
До сих пор мы обсуждали мультипликаторы, в числитель которых подставляются рыночная стоимость акций или стоимость бизнеса (EV), рассчитанная на основе рыночной стоимости акций. Однако существуют и иные возможности. Если в знаменателе мультипликатора стоит какой-либо из показателей, характеризующих мощности компании, то в числителе, в зависимости от ситуации, могут стоять различные стоимости активов, например стоимость возмещения активов (replacement cost), т. е. стоимость строительства предприятия с учетом его амортизации, или ликвидационная стоимость. Об оценке компаний по активам мы поговорим отдельно в шестой главе.
5 — 4812
66
Как оценить бизнес по аналогии
В нашей практике был следующий случай. Необходимо было оценить новый российский гофрокартонный завод. Нам было известно, что его оборудование приобреталось по ценам существенно ниже рыночных, а точные данные о стоимости строительства производственных помещений отсутствовали. Более того, завод строился в 1999-2000 гг., и на дату оценки (конец 2001 г.) цены в строительстве существенно возросли. Одним из вариантов было дооценить исторические вложения собственников, что и было сделано. В качестве альтернативы этому можно было найти данные по стоимости строительства других гофрокартонных производств в России. Оказалось, что такие данные существуют, так как иностранные инвесторы — а их в этой отрасли много — охотно рассказывают, какие средства они вложили в российские проекты. Сделав поправки на разницу в оснащенности аналогов и оцениваемого завода, мы пришли еще к одной оценке.
К этому примеру мы еще вернемся в четвертом разделе главы 10, где речь пойдет о временных корректировках.
Такие показатели, как стоимость строительства на единицу мощности, часто используются в оценке, поскольку во многих случаях компании, покупающие существующий бизнес, принимают решение исходя из того, что дешевле: купить готовое производство или его построить. При этом, естественно, принимаются во внимание и сроки получения отдачи от вложений. Если при покупке завода инвестор начинает получать доходы немедленно, то при строительстве — только с момента его запуска, тогда как инвестирование средств в строительство начинается с первого дня. Получается, что при прочих равных условиях покупка по цене строительства оказывается выгодной.
3.7.	Краткие выводы
•	При определении «двухуровневых» мультипликаторов (например, вида Р/Е) не имеет значения, как проводятся все расчеты — для компании в целом или на одну акцию.
•	Для более сложных мультипликаторов, учитывающих темпы роста компании (например, вида (P/E)/g), это различие становится важным. Это объясняется тем, что темпы роста прибыли па одну акцию могут существенно отличаться от темпов роста прибыли компании в целом, поскольку рост
3 ♦ Числитель мультипликатора
67
может обеспечиваться благодаря новым инвестиционным проектам или приобретению компаний, финансируемым за счет новых выпусков акций. При этом роста прибыли на
одну акцию не происходит.
•	Для расчета мультипликаторов считается корректным в рыночной капитализации учитывать также суммарную капитализацию опционов. Если доля «опционной составляющей» в общей капитализации компании существенна, то Р/Е, рассчитанный на основе рыночной цены одной акции и прибыли на одну акцию, может быть существенно искажен.
•	Расчет мультипликатора оцениваемой компании с числителем в виде стоимости акций, при котором сначала производится уравнивание тех мультипликаторов оцениваемой компании и аналога, в числителе которых стоит стоимость бизнеса (EV), является более точным, чем «прямое» уравнивание мультипликаторов, «завязанных» на стоимости акций. Такой расчет позволяет учитывать в оценке акций ту разницу, которая возникает из-за различной доли долга в структуре капитала оцениваемой компании и ее аналога.
•	При использовании рыночных котировок акций для оценки крупных пакетов нужно производить дооценку пакета с учетом премии за контроль, и наоборот — при использовании цен сделок по слияниям и поглощениям для оценки мелких пакетов акций необходима скидка за миноритарный пакет.
•	При сравнении закрытой и публичной компаний необходимо применять скидку за отсутствие ликвидности.
5*
4 ЗНАМЕНАТЕЛЬ МУЛЬТИПЛИКАТОРА
4.1.	Какие показатели могут служить знаменателями мультипликатора
С учетом различных видов знаменателя мультипликаторы можно классифицировать несколькими способами. Во-первых, они могут подразделяться на финансовые или натуральные. К финансовым мультипликаторам относятся такие, в знаменателе которых стоит один из денежных показателей (выручка, прибыль и т. п.), а к натуральным — те, в знаменателе которых стоит, соответственно, натуральный показатель (объем продаж в штуках и т. п.). Можно также поделить мультипликаторы (в некоторых случаях — достаточно условно) на те, что базируются на балансовых показателях, таких как стоимость активов, и на те, в основе которых лежат показатели отчета о прибылях и убытках (выручка, прибыль и т. п.). Последние для краткости мы будем также называть «доходными»1. В итоге мы получаем двумерную матрицу, на пересечении строк и колонок которой приведены примеры показателей соответствующего типа1 2:
1 Этот термин не является традиционным.
2 Необходимо отметить, что применительно к натуральным показателям подразделение на «балансовые» и «доходные» является весьма условным. Чуть ниже мы будем обсуждать показатели, специфичные для той или иной отрасли, и читатель сможет заметить, что некоторые натуральные мультипликаторы не являются, строго говоря, ни «балансовыми», ни «доходными».
4 ♦ Знаменатель мультипликатора
69
Показатели	Финансовые	Натуральные
Балансовые	P/BV	EV/мощность
Доходные (базирующиеся на отчете о прибылях и убытках)	Р/Е	EV/ производство
К финансовым показателям относятся, например, уже известные нам мультипликаторы Р/Е («цена/прибыль») и P/BV («цена/ба-лансовая стоимость (акций)»); к натуральным — мультипликаторы «EV/мощность» (например, мощность завода по производству стали, в тоннах в год) и «EV/производство» (например, производство стали, в тоннах за конкретный год).
Важно понимать концептуальные различия между разными группами показателей. Фундаментальным отличием финансовых показателей от натуральных является то, что данные показатели являются универсальными и применимы для всех отраслей. Соответственно, на их основе можно сравнивать компании совершенно разного профиля. Что касается натуральных показателей, то они являются специфичными для отрасли или группы отраслей. Этот факт очень важно учитывать, так как из него вытекает несколько важных следствий для оценки компаний.
•	Для оценки компании, у которой несколько различных направлений бизнеса, натуральные показатели напрямую не применимы. В этом случае необходимо подыскивать соответствующий показатель (и эталонные компании) для каждого направления и затем оценивать компанию как сумму ее частей.
•	При оценке по натуральным показателям существенно снижается круг применимых аналогов. Например, для оценки завода, занимающегося производством титана, по показателям выручки или прибыли мы могли бы в качестве аналога взять компании, производящие некоторые другие цветные металлы. Но в этом случае показатель «EV/производство»1 использовать невозможно, так как цены на разные металлы существенно различаются и одна произведенная тонна продукции приносит совершенно разные выручку и прибыль, в зависимости от вида металла.
1 Под термином «производство» понимается количество металла в тоннах.
70
Как оценить бизнес по аналогии
Теперь поговорим о различиях — в экономическом смысле — «балансовых» и «доходных» показателей. Как уже упоминалось выше, при оценке по дисконтированным денежным потокам стоимость компании может быть представлена в виде суммы стоимостей ее текущего бизнеса, новых проектов и «остаточных» активов, которые не будут использоваться ни в текущем бизнесе, ни в новых проектах.
Для определения того, какой мультипликатор является наиболее адекватным для оценки растущей компании, посмотрим на природу ее роста. Например, источники роста можно условно подразделить на внутренние и внешние. Внешними источниками будем считать те, что связаны с ростом рынка в целом (например, с благоприятной торговой конъюнктурой), а внутренними — собственные инвестиционные проекты компании. Все ли компании отрасли одинаково выигрывают при росте рынка в целом? Конечно же, нет. Больше всего выигрывают те компании, которые имеют избыток мощностей.
Допустим, что компания А работает при полной загрузке своих мощностей. Тогда при росте рынка в натуральном выражении, для того чтобы «поучаствовать» в этом росте, ей придется создавать дополнительные мощности. Предположим, что компания Б, в отличие от компании А, имеет в запасе простаивающие мощности. За счет этого она сможет быстро нарастить производство без существенных капитальных вложений.
В приведенном примере нам не обойтись без оценки по мощности (с использованием мультипликатора «EV/мощность»), так как именно с помощью этого показателя можно «ухватить» разницу в потенциалах компаний, которая не может быть учтена при использовании «доходных» показателей, базирующихся на текущем доходе.
С другой стороны, существует и обратный риск: если не предвидится такого роста рынка, при котором загрузка мощностей возрастает, то при использовании показателя «EV/мощность» оценка компании с большими незадействованными мощностями будет завышенной по сравнению с той компанией, что работает с полной загрузкой. Исключение могла бы составить ситуация, при которой избыток мощностей характерен для отрасли в целом, однако и в этом случае одни компании, как правило, более загружены, чем другие.
4 ♦ Знаменатель мультипликатора
71
Все эти рассуждения не являются абстрактными. Они крайне актуальны для оценки многих российских компаний, работающих в тех отраслях, где произошло существенное падение производства, будь то машиностроение, военно-промышленный комплекс, энергетика или производство сахара. Многие из них уже никогда не выйдут на свои исторические проектные мощности. Общий подход к учету избыточных мощностей в оценке компании должен быть следующим: чем больше в среднем по отрасли избыток производственных мощностей, тем в меньшей степени их наличие у конкретной компании может влиять на повышение ее стоимости. Не забывайте о том, что неработающие мощности требуют затрат на их поддержание и тем самым увеличивают общезаводские расходы. Когда избыток мощностей в отрасли велик, свободные мощности превращаются из преимущества в недостаток.
С такой ситуацией нам приходилось сталкиваться не раз. В частности, при оценке одного из машиностроительных предприятий России, которое производит котлы для электростанций. Когда-то это предприятие было флагманом советского котлостроения, крупным экспортером своей продукции в страны третьего мира. Постепенно многие иностранные рынки были утеряны, а российский рынок энергетического оборудования и вовсе перестал существовать из-за низких регулируемых тарифов на электроэнергию, не оставляющих энергетикам средств для покупки новых котлов. Производство на оцениваемом заводе сократилось в несколько раз. Возникает вопрос: как учесть в оценке избыточные мощности завода? Анализ показал, что избыток мощностей является проблемой отрасли в целом, в мировом масштабе. Основной причиной такой ситуации является тенденция разгосударствления энергетики как в развитых, так и в развивающихся странах. Новые частные собственники компаний энергетической отрасли более экономны и не затевают таких мегапроектов, как это делали государственные служащие, тратящие деньги налогоплательщиков. Во всем мире прошла волна слияний и поглощений производителей энергетического оборудования, что является верным признаком избытка мощностей. С другой стороны, в российской энергетике теперь также имеется существенная избыточная мощность, т. е. часть генераторов, которая будет выбывать из-за выработки ресурса, не будет заменяться на новые. Выводы вы можете сделать сами.
72
Как оценить бизнес по аналогии
Вернемся теперь к нашим рассуждениям об источниках роста компании. Оценка по мощности учитывает лишь одну часть роста — расширение производства на существующих мощностях. Однако компания может иметь в своем портфеле привлекательные инвестиционные проекты, не связанные с повышением коэффициента использования существующих мощностей. А этот аспект мы не можем учесть с помощью показателей нашей двумерной матрицы, поскольку все показатели этой матрицы пока остаются статичными. Подразумевается, что сегодняшнее положение одной компании сравнивается с сегодняшним положением группы аналогов и на основе этого строится оценка. Возможная разница в динамике оцениваемой компании и ее аналогов учитывается лишь косвенно, как в проанализированном выше показателе «EV/мощность». Однако существуют более тонкие способы, позволяющие учесть различную динамику компаний. Для этого нужно ввести для нашей матрицы третье измерение — им будет время, поскольку показатели компаний можно сравнивать не только вчера и сегодня, но и завтра, при условии, что имеются соответствующие прогнозы. Но подробнее об этом мы расскажем в главе, которую мы назвали «Мультипликаторы будущего», имея в виду не только оценку конкретной компании по будущим показателям, но и перспективы применения новых мультипликаторов в оценке в принципе.
Несмотря на формальную универсальную применимость финансовых показателей, я хотела бы обратить внимание читателя на то, что отраслевая специфика все же имеет место. Например, Асват Дамодаран в первом английском издании своей книги «Инвестиционная оценка» {Investment Valuation, см. главу 24), предлагавший использовать балансовые показатели для оценки промышленных компаний, утверждал, что мультипликатор P/S больше подходит для оценки сервисных компаний, а Р/Е является универсальным и может применяться для оценки компаний из любой отрасли. Логика его подхода ясна, однако нельзя сказать, что в современной инвестиционно-банковской практике этот принцип строго соблюдается. В частности, телекоммуникационные компании, безусловно, относятся к сервисным, но телекоммуникационный бизнес — очень капиталоемкий, поэтому для операторов мобильной связи часто рассчитывается мультипликатор «цена/балансовая стоимость машин и оборудования» (price/property plant & equipment — Р/РР&Е)1.
1 А корректнее было бы рассчитывать EV/PP&E.
4 ♦ Знаменатель мультипликатора
73
Считается, что в случае быстрорастущих телекоммуникационных компаний, сделавших существенные инвестиции в оборудование, этот показатель больше подходит для оценки потенциала роста, чем P/S.
4.2.	Вопросы соответствия числителя мультипликатора его знаменателю
Выше мы перечислили некоторые компоненты, из которых можно «конструировать» мультипликаторы. Означает ли это, что мы можем выбрать любой из показателей, идущих в числитель мультипликатора, и любой — из подходящих для знаменателя и затем, записав их в виде соотношения, получим готовый мультипликатор? Это не совсем так.
Что касается натуральных показателей, то они могут служить для расчета как стоимости акций, так и стоимости бизнеса, например для нефтяной компании допустимыми считаются мультипликаторы вида «P/запасы в тоннах» и «EV/запасы в тоннах»1. С финансовыми мультипликаторами ситуация иная. Стоимость всех активов — касается ли это их балансовой стоимости или стоимости замещения — соотносится со стоимостью бизнеса, а балансовая стоимость чистых активов (или стоимость акционерного капитала) — со стоимостью акций. Аналогично этому, одни «доходные» показатели подходят для оценки стоимости акций, а другие — стоимости бизнеса. Связано это с экономическим смыслом различных маржей (валовой, операционной, чистой прибыли и т. п.), которые условно можно подразделить на два типа. Одни включают в себя доходы, из которых осуществляются выплаты как акционерам, так и кредиторам (это — маржи до уплаты процентов), другие учитывают только выплаты акционерам. К первым относятся такие показатели, как EBITDA (прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации), NOPLAT (операционная прибыль после уплаты налогов), а ко вторым — NI (чистая прибыль) и FCFE (чистый денежный поток акционеров). Естественно, имеет смысл соотносить финансовые
1 Хотя, строго говоря, показатель «EVZ запасы в тоннах» рассчитывать гораздо корректнее, так как в расчете показателя «P/запасы в тоннах» «зашита» предпосылка о том, что у сравниваемых компаний примерно одинаковая доля долга в капитале.
74
Как оценить бизнес по аналогии
показатели доходности до уплаты процентов со стоимостью бизнеса, а показатели после уплаты процентов — с ценой акций. Исключением является, пожалуй, выручка: на доллар выручки считают как цену акции, так и стоимость бизнеса. Таким образом, на практике используются EV/EBITDA (стоимость бизнеса/прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации) и Р/Е, но такие показатели, как Р/EBITDA и EV/E, являются нонсенсом.
Контрольный вопрос 6	)
( А. Какой числитель больше подходит для расчетов на основе опера- ( ( ционного денежного потока (operating free cash flow — OpFCF)? ( ( Б. Прокомментируйте показатель P/S с точки зрения соответствия ( ( числителя знаменателю.	(
4.3.	Краткие выводы
•	В знаменателе мультипликатора могут стоять как финансовые, так и натуральные показатели. Финансовые показатели являются универсальными, натуральные — специфичными для отрасли или группы отраслей.
•	Применение натуральных показателей может существенно сузить круг возможных аналогов.
•	При конструировании мультипликатора необходимо следить за соответствием числителя знаменателю: если в числителе стоит стоимость акций, то и в знаменателе должны стоять финансовые показатели, отражающие текущие или будущие доходы акционеров или активы, приходящиеся на их долю. Если в числителе стоит стоимость бизнеса, то в знаменателе должны стоять показатели, отражающие денежные потоки всего бизнеса или включающие все активы бизнеса.
5 «ДОХОДНЫЕ» ФИНАНСОВЫЕ МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ
5.1.	Показатели отчета о прибылях и убытках, используемые для расчета мультипликаторов
Более подробный разговор о видах мультипликаторов мы начнем с рассмотрения «доходных» финансовых показателей. В таблице 5 представлена приблизительная схема их расчета. Те финансовые величины, которые выделены в ней полужирным шрифтом, могут служить знаменателями мультипликаторов.
Необходимо отметить, что левая колонка таблицы соответствует российскому бухгалтерскому учету, который по ряду позиций существенно отличается от Общепринятых принципов бухгалтерского учета США — ГААП (Generally Accepted Accounting Principles — GAAP). Детальный анализ различий между двумя системами учета выходит за рамки данной книги, но мы хотели бы заострить внимание читателя на самом важном, с точки зрения наших целей, различии. Согласно ГААП, амортизация не входит в себестоимость реализации (cost of goods), а учитывается отдельной строкой ниже, в российском же бухгалтерском учете, напротив, существует понятие себестоимости, включающее амортизацию. В связи с этим в случае работы с российской отчетностью для корректного расчета стандартных показателей необходимо в первую очередь «вытащить» амортизацию из себестоимости
76
Как оценить бизнес по аналогии
реализации1. Такая корректировка крайне важна, поскольку она повлияет на расчет почти всех мультипликаторов.
Таблица 5. Расчет «доходных» финансовых показателей, используемых для построения мультипликаторов
№ строки	Показатель	Американский термин	Формула
1 2 2а 3 4 5 6 7 8 9 10 И 12 13 14 15	Выручка Себестоимость реализации Включая амортизацию Валовая прибыль (Маржа 1) Коммерческие и общефирменные расходы Прочие операционные расходы Прочие операционные доходы Прибыль от реализации (Маржа 2) Прочие внереализационные расходы Прочие внереализационные доходы Прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации (Маржа 3) Амортизация Операционная маржа = Прибыль до уплаты налогов и процентов (Маржа 4) Проценты к получению Проценты к уплате Прибыль до налогообложения (Маржа 5)	Sales = Revenue Gross (profit) margin Sales Margin EBITDA Operating (profit) margin (EBIT) Earnings before tax	= (1) - (2) + (2a) = Маржа 1 -- (4) - (5) - (6) = Маржа 2 -- (8) - (9) = Маржа 3 - (2a) = Маржа 4 - -(13)-(14)
1 Переход к западным стандартам бухгалтерского учета важен по нескольким причинам. Это нужно для того, чтобы, во-первых, можно было работать с общепризнанными коэффициентами, понятными иностранным инвесторам, а во-вторых — для обеспечения сопоставимости при работе с аналогами из разных стран.
5 ♦ «Доходные» финансовые мультипликаторы
77
Таблица 5. (Продолжение)
№ строки	Показатель	Американский термин	Формула
16 17 18 19 20 21 22 23 24 25	Налог на прибыль Чистая прибыль (Маржа 6) Дивиденды Денежная чистая прибыль Увеличение оборотного капитала Чистый денежный поток от операционной деятельности Капиталовложения Денежный поток компании (до учета расчетов по кредитам) Выплата/получение основной суммы долга Чистый денежный поток акционеров (с учетом кредитования)	Net Income (Nl) = Earnings (E) = Net Profit Dividends (D) Cash earnings Free operating cash flow (FOCF) Free cash flow to the firm (FCFF) Free cash flow to equity (fcfe)	= Маржа 5 - (16) = Маржа 6 + (2a) = Маржа 4 + + (2a) - (20) = (21)-(22) = (23) + (13) - -(14)-(24)
Как видно из таблицы 5, для построения «доходных» мультипликаторов может использоваться как минимум десять различных маржей. Самыми распространенными из них являются Р/S, Р/Е и EV/EBITDA.
5.2.	Мультипликатор «цена/выручка»
Мультипликатор «цена/выручка» (Price/Sales — Р/S или P/Revenue), при помощи которого оценивают компанию по продажам, является одним из самых распространенных. Согласно финансовой теории, более корректным считается мультипликатор «стоимость бизнеса/выручка» (EV/S) — поскольку выручка компании служит источником доходов как для акционеров, так и для кредиторов, а также источником уплаты налогов, — но на практике более
78
Как оценить бизнес по аналогии
широкое распространение получил все-таки мультипликатор P/S, что объясняется его простотой.
Причины широкого распространения показателей Р/S и EV/S состоят в следующем.
•	Во-первых, их можно рассчитать практически для всех компаний, кроме тех, которые находятся в стадии разработки продукта. Чем более низкая строка таблицы 5 используется для построения мультипликатора, тем больше шансов, что она может оказаться отрицательной, и мультипликатор в таком случае не будет иметь смысла. Выручка же не может быть отрицательной, поэтому мультипликатор определен практически всегда, за исключением тех случаев, когда компания еще находится на начальной стадии развития. Таким образом, когда оцениваемая компания или ее аналоги несут убытки (например, компании-авиаперевозчики после И сентября 2001 г.), мультипликатор P/S (EV/S) является просто «палочкой-выручалочкой».
•	Во-вторых, волатильность выручки гораздо ниже, чем прибыли, и она меньше подвержена влиянию случайных факторов конкретного года. Следовательно, мультипликатор P/S (EV/S) в меньшей степени будет зависеть от сиюминутной ситуации. Исследования показали, что разница между величинами P/S (EV/S) разных компаний может отражать различия в долгосрочной доходности бизнесов, которая напрямую влияет на оценку компании.
•	В-третьих, чем «ближе» финансовый показатель к чистой прибыли и чем «дальше» он от выручки, тем сильнее на него влияют применявшиеся компанией методы бухгалтерского учета. С этой точки зрения выручка — это практически единственный показатель, по которому можно сравнивать различные компании, в том числе и те, что пользуются разными бухгалтерскими стандартами1.
1 Хотя в свете последних скандалов с манипуляциями отчетностью и этот тезис можно подвергнуть сомнению. Из известных мне случаев рекордным является фальсифицирование отчетности котировавшейся на NASDAQ бельгийской компании Lernout & Hauspie Speech Products, NV, которая специализировалась на программных продуктах для распознавания речи. Эта компания сфальсифицировала до 70% выручки! В итоге она обанкротилась и прекратила свое существование.
5 ♦ «Доходные» финансовые мультипликаторы
79
•	В-четвертых, выручка — это как раз тот финансовый показатель, по которому легче всего найти информацию. Например, нужно оценить дочернюю компанию (или направление бизнеса) публичной компании. Вероятность того, что в годовом отчете материнской компании вы найдете разбивку прибыли по дочерним компаниям или видам бизнеса, очень мала, однако там наверняка содержатся данные по выручке в такой разбивке. То же касается и непубличных сделок по слияниям и поглощениям. Стороны гораздо чаще раскрывают выручку поглощенной компании, чем ее прибыль. Более того, в случае отсутствия достоверных данных о финансовом состоянии компании такой показатель, как продажи, легче всего поддается косвенной оценке.
-----------------------------------------------------------
-9^ Приведу пример из собственной практики. Мне довелось оценивать отечественный завод по производству автомобильных двигателей, который был объектом поглощения одной из российских компаний. У меня были все основания не доверять данным официальной финансовой отчетности этого завода. В то же время была доступна чуть ли не ежемесячная статистика по производству двигателей (в разбивке по типам и моделям) в натуральном выражении. Это позволило произвести независимую оценку объема продаж в штуках. Во-первых, можно было найти прайс-листы на данные двигатели у дистрибьюторов и попытаться оценить продажи с учетом, конечно, дистрибьюторской скидки, которую дает производитель. Во-вторых, было известно, что в мире существует достаточно устойчивое отношение цены двигателя к цене автомобиля (цена двигателя составляет приблизительно одну четверть от цены автомобиля, независимо от марки). Известно также, какие автомобили оснащаются этими двигателями, а цены на них указаны в прайс-листах или могут быть рассчитаны по другим данным производителей этих автомобилей (например, по выручке). Таким образом, мы имеем и вторую оценку. Полученные обоими методами результаты совпали и отличались от данных бухгалтерской отчетности примерно на 20% в большую сторону. Впоследствии, когда компания была поглощена и покупатель получил доступ к реальным данным, мои расчеты подтвердились.
Если руководство предприятия скрывает от налоговых органов реальное положение дел и официальная отчетность искажена, то легче всего бывает оценить реальные продажи. Очень часто статистика в штуках бывает более достоверна, т. е., выражаясь на сленге, «все штуки уже белые, а часть выручки еще черная». И этими
80
Как оценить бизнес по аналогии
данными руководство обычно более охотно делится со средствами массовой информации, чем информацией о выручке. Кроме того, отчетность в натуральных показателях — в весьма детальной разбивке, которая сохранилась еще с советских времен, — подается в Госкомстат. Зная объем продаж в натуральном выражении, можно умножить его на соответствующие цены, которые тоже сравнительно легко найти по прайс-листам, рыночным котировкам и т. п. Однако если вы попробуете — в случае недостоверной отчетности — оценить прибыль или денежный поток компании, то сделать это будет гораздо сложнее. Потребуется огромный массив данных — таких, как численность рабочих, тип и возраст оборудования, цены на сырье и т. п., — многие из которых невозможно будет найти. Погрешность при оценке продаж практически в 100% случаев будет меньше погрешности при оценке любого другого показателя.
Однако эти достоинства мультипликатора P/S (EV/S) являются обратной стороной его основных недостатков. Стоимость того или иного актива определяется той прибылью, которую он приносит инвестору, поэтому общий объем продаж — это лишь один из факторов, влияющих на прибыль. Компании с одинаковыми продажами могут иметь совершенно разную прибыльность, следовательно, они будут стоить по-разному:
Е = S х Е/S, отсюда: P/S = (Р/Е) х (Е/S).	(И)
Таким образом, показатель Р/S не учитывает разницы в эффективности операций сравниваемых компаний. Например, низкий Р/S может отражать низкую прибыльность операций, поэтому неверно думать, что компания, показатель Р/S которой ниже среднеотраслевого, недооценена. Можно подозревать, что компания с невысоким Р/S действительно недооценена рынком только в том случае, если, как минимум, ее маржа чистой прибыли не ниже среднеотраслевой и т. д.
5.3.	Отношение цены акций к прибыли до уплаты налогов, процентов и амортизации и к операционной марже
Следующими в логическом ряду идут мультипликаторы «цена/ прибыль от реализации» (Р/Sales margin) или «стоимость бизне-са/прибыль от реализации» (EV/Sales margin) и EV/EBITDA.
5 ♦ «Доходные» финансовые мультипликаторы
81
Если мультипликатор Р/Sales margin оценивает компанию по доходности ее основной деятельности, то EV/EBITDA — по всему денежному потоку, остающемуся в распоряжении компании до того, как она выплатит проценты и налоги и, разумеется, начнет осуществлять капиталовложения.
Что касается мультипликатора Р/Sales margin, то применяется он сравнительно редко и всегда с определенной целью: с его помощью «вычленяется» доходность основного бизнеса компании. Например, доходность продаж не зависит от поступлений от одноразовой продажи основных средств, от расходов на благотворительность и т. п.
Показатель EBITDA, как видно из его определения, отличается от чистой прибыли (в большую сторону) на сумму уплачиваемых процентов, налогов и амортизации. EBITDA является очень важным показателем и был сконструирован не случайно. Он имеет четкий финансовый смысл, поскольку показывает, какие ресурсы остаются в распоряжении компании для погашения процентов по кредитам. Во-первых, амортизация — это единственная существенная величина, вычитаемая из выручки при расчете налогооблагаемой прибыли, которая не является оттоком денежных средств, а представляет собой формальное бухгалтерское начисление, своего рода виртуальный резервный фонд будущих капитальных вложений. Во-вторых, проценты по кредитам относятся на себестоимость, т. е. налог на прибыль уплачивается только с той части прибыли, которая осталась у компании после выплаты процентов, и, таким образом, он тоже не влияет на способность компании обслуживать свой долг.
Итак, величина EBITDA представляет собой один из самых лучших индикаторов способности компании платить по кредитам и облигациям, а мультипликатор EV/EBITDA широко применяется не только для классических расчетов, но и в специфических ситуациях, связанных с привлечением долгового финансирования. Он используется, в частности, для планирования так называемых сделок по выкупу компаний за счет заемных средств (leveraged buyouts), когда сторонний инвестор или сами менеджеры компании выкупают ее у существующих акционеров, финансируя эту покупку на 70-80% за счет кредитов, «навешиваемых» на саму покупаемую компанию. При этом величина EBITDA является важнейшим показателем, на основе которого оценивается способность «закладываемой» компании обслуживать привлеченные долги. Мы посвятили этой теме отдельный параграф «Использование
6	4812
82
Как оценить бизнес по аналогии
мультипликаторов при привлечении кредитного финансирования» в главе «Некоторые особые случаи использования мультипликаторов».
Мультипликатор EV/EBITDA целесообразно также использовать для оценки компаний, у которых капиталовложения неэффективны, так как этот показатель дает представление о том, какие средства останутся в распоряжении компании, если одновременно сократить капиталовложения и кредиты, что влечет за собой сокращение процентных выплат. EBITDA также позволяет сравнивать компании с разным уровнем задолженности, поскольку он устраняет различия в доходности, вызванные процентным бременем.
Что касается отраслевого применения, то в первую очередь EV/EBITDA используется при оценке капиталоемких отраслей, где амортизация составляет существенную статью, - таких, как сталелитейные компании, кабельное телевидение и т. п.
Существует понятие «нормализованный показатель EBITDA» (normalized EBITDA), т. е. очищенный от случайных расходов и доходов. Различие между нормализованным показателем EBITDA и прибылью от реализации состоит в том, что в последнюю не входят неоперационные расходы, хотя они могут быть и регулярными. Так, в российских условиях курсовые разницы являются регулярными, но неоперационными расходами, т. е. они не учитываются при расчете прибыли от реализации. В то же время штрафы и пени считаются операционными, но нерегулярными расходами. Они вычитаются при расчетах нормализованного показателя EBITDA, но не при расчетах прибыли от реализации. Зачастую в условиях недостатка информации, позволяющей произвести нормализацию, вместо нормализованного показателя EBITDA используется мультипликатор Р/Sales margin.
Формально EV/EBITDA можно связать с другими финансовыми показателями, используя аналог формулы Гордона (2) для стоимости бизнеса:
EV0 = FCFF' , 0 WACC-g
EV0 1 т. е.	---— =----------,
FCFFj WACC-g
где FCFF — свободный денежный поток компании, который, в свою очередь, определяется как FCFF = EBITDA + Аморти
5 4- «Доходные» финансовые мультипликаторы
83
зация - Капиталовложения - Увеличение оборотного капитала. Путем пары нехитрых преобразований можно получить соответствующую формулу для EV/EBITDA, правда, слишком неуклюжую для отслеживания зависимости между EV/FCFF и EV/EBITDA.
Далее следуют показатели, которые соотносят стоимость бизнеса EV с операционной маржой (operating margin). Операционной маржой называют прибыль до вычета процентов по кредитам, причем различают как доналоговую операционную маржу — EBIT (earnings before interest and tax), так и посленалоговую, обозначаемую как EBIT х (1 - t), где t — ставка налога на прибыль, или как EBIAT (earnings before interest after tax). Принципиальная разница между EBIT х (1 - t) и EBIAT состоит в том, что при расчете EBIT х (1 - t) налог на прибыль по номинальной ставке берется со всей прибыли до уплаты процентов, а при расчете EBIAT вычитается фактически уплаченный компанией налог на прибыль, который несколько ниже из-за того, что процентные выплаты были отнесены на себестоимость. Таким образом, EBIT х (1 - t) меньше EBIAT на величину (1 — t) х i, где i — процентные выплаты.
Посленалоговую операционную маржу называют еще чистой операционной маржой после уплаты налогов (net operating profit less adjusted tax — NOPLAT или net operating profit after tax — NOPAT). Для расчета NOPAT применяется фактический налог (с учетом процентов, относимых на себестоимость), а для расчета NOPLAT, как и для расчета EBIT х (1 - t), — гипотетический, т. е. без учета процентов. Между NOPLAT и EBIT х (1 - t) существует, однако, небольшая историческая разница. Показатель NOPLAT был придуман, когда нормы бухгалтерского учета ГААП США позволяли амортизировать гудвилл, который представляет собой разницу между рыночной и бухгалтерской стоимостью активов, приобретаемых в ходе покупки компаний. Если при определении EBIT учитывалась вся амортизация, в том числе материальных и нематериальных активов, то при расчете NOPLAT не учитывался гудвилл. В настоящее время само понятие «гудвилл» и его амортизация в бухучете практически не применяются1, поэтому разница между NOPLAT и EBIT х (1 - t) исчезла, хотя в финансовой литературе успели прижиться оба термина.
1 Более подробно об этом см. в главе 6.
6*
84
Как оценить бизнес по аналогии
Итак, в разных источниках вы можете встретить различные показатели, базирующиеся на операционной марже: в общем виде это выражается соотношением EV/Operating margin, которое, в зависимости от особенностей расчетов, может принимать вид: EV/EBIT, EV/EBITx (1 - t) (EV/NOPLAT) или EV/EBIAT, EV/NOPAT. Эти показатели в основном используются для сравнения компаний с различными уровнями задолженности и, соответственно, разными процентными выплатами.
5.4.	Мультипликатор «цена/чистая прибыль»
Наконец, обратимся к самому распространенному, пожалуй, показателю «цена/чистая прибыль» (Price/Net Income или Price/ Earnings — Р/Е ). Несмотря на то, что Р/Е очень широко используется, он, на наш взгляд, является и одним из самых проблемных мультипликаторов. Его недостатки — это зеркальное отображение достоинств показателя P/S.
Во-первых, как уже говорилось, Р/Е гораздо чаше не определен, чем другие показатели, так как чистая прибыль чаще бывает отрицательной, чем EBITDA или EBIT. Но не это создает самую большую сложность для финансового аналитика. Гораздо сложнее дать интерпретацию значению Р/Е, когда мы видим, скажем, что у некоей компании, бизнес которой относительно стабилен, Р/Е равен 100. Означает ли это, что данное значение мультипликатора является корректной базой для оценки похожих компаний? Как уже говорилось во введении, значение Р/Е для компаний со стабильной ( т. е. нерастущей) прибылью является числом, обратным норме дисконта. Означает ли это, что норма дисконта для подобных бизнесов равна 1%? Крайне маловероятно. Скорее всего, мы имеем дело с компанией, у которой в силу каких-то специфических причин выдался неудачный год, и ее чистая прибыль именно в этом году близка к нулю, однако инвесторы ожидают, что в будущем дела компании должны пойти существенно лучше. Итак, для компании, которая получила очень маленькую прибыль, Р/Е может устремляться в бесконечность (так как знаменатель дроби приближается к нулю), и его нельзя использовать в качестве надежного ориентира (benchmark) для сравнительного анализа.
5 ♦ «Доходные» финансовые мультипликаторы
85
С точки зрения теории эти рассуждения выглядят довольно просто. На практике же аналитик может столкнуться со следующей ситуацией. В его выборке аналогов будет часть компаний с «нормальными», как ему кажется, значениями Р/Е, а часть — с «аномальными», т. е. слишком высокими или отрицательными. Допустим, что он попросту исключит из выборки компании с отрицательными Р/Е, как это зачастую делается. При этом, как минимум, он получит искажение среднего значения чистой прибыли для оставшихся аналогов по сравнению с первоначальной группой аналогов. Далее возникает следующий вопрос: где граница между «нормальными» и «аномальными» значениями Р/Е для положительных (очень больших) значений показателя? Это очень субъективный вопрос, и неправильное проведение такой границы может привести к недооценке или переоценке сравниваемой компании1.
Анализ затрудняет тот факт, что Р/Е может быть высоким как вследствие прекрасных перспектив, открывающихся перед компанией (учет в оценке высоких ожидаемых темпов роста), так и в том случае, когда компания показывает неутешительные финансовые результаты, т. е. ее операции лишь маржинально прибыльны, а котировки не падают до нуля из-за того, например, что высока ликвидационная стоимость активов.
Во-вторых, по понятным причинам, чистая прибыль подвержена большим случайным колебаниям, чем, скажем, EBITDA, что вносит погрешность в оценку по Р/Е. Это особенно верно для цикличных отраслей. Известно, что на дне цикла, когда прибыли компаний ниже всего, показатель Р/Е бывает выше, и наоборот. Подобная статистическая зависимость называется эффектом Мо-лодовского, по имени американского ученого, зафиксировавшего этот факт в 1950-е годы. Для учета цикличности в оценке предлагается прибегать к нормализации прибыли, т. е. либо исходить из
1 Необходимо отметить, что существуют специальные методы обращения с отрицательными Р/Е. Например, один из методов состоит в том, чтобы от Р/Е перейти к обратному показателю Е/Р, т. е. выразить годовую чистую прибыль в процентах от цены акции. В этом случае легче интерпретировать отрицательные значения показателя. Интуитивно более понятен Е/Р, равный -10%, чем Р/Е, равный -10. Однако, по сути, эти два показателя идентичны, и переход к обратной дроби не решает содержательной проблемы: какие компании с пороговыми или аномальными значениями должны попадать в выборку аналогов, а какие — нет.
86
Как оценить бизнес по аналогии
средней прибыли на протяжении цикла (назовем его способом А), либо рассчитывать чистую прибыль на основе средней исторической доходности акционерного капитала (return on equity — ROE) и размера чистых активов на одну акцию (текущих или на начало года) (способ Б).
Контрольный вопрос 7	)
( Какой из способов нормализации прибыли (А или Б) представляется ( ( вам более корректным и почему?	(
В-третьих, при расчетах прибыли до уплаты налогов учитываются также единовременные (non-recurring) доходы и расходы (например, доходы от продажи части имущества, убытки от списаний, резервы, созданные под плохие долги, и т. п.), которые не должны были бы приниматься во внимание при оценке компании, поскольку оценка должна отражать будущие, а не прошлые денежные потоки компании. Очистить мультипликатор Р/Е от влияния единовременных доходов и расходов можно простыми корректировками. На практике, как правило, все компании-аналоги не проверяются на наличие единовременных доходов и расходов, так как это весьма трудоемко, однако если аналитик видит аномальную прибыль (или убыток), которая приводит к искажению показателя Р/Е у конкретной компании из сделанной им выборки, то он может скорректировать (или нормализовать) прибыль данной компании. Прибыль, очищенная от влияния единовременных доходов и расходов, называется нормализованной (normalized), или поддерживаемой (maintainable). При такой корректировке потребуется и перерасчет налога на прибыль. Соответствующий показатель может называться «цена/скорректированная прибыль» (Р/adjusted Е)1. Если же, наоборот, размер корректировки не ясен, например в силу слабого раскрытия информации, то такую компанию можно исключить из выборки.
В-четвертых, из-за того, что проценты по долгу входят в себестоимость и влияют на размер как прибыли до уплаты налогов, так и чистой прибыли, мультипликатор Р/Е сильно зави
1 Не путать со скорректированным мультипликатором Р/Е (adjusted Р/Е), см. третий параграф десятой главы.
5 ♦ «Доходные» финансовые мультипликаторы
87
сит от доли долга в структуре капитала компании, и таким образом он игнорирует различия между компаниями с высокой и низкой долей долга в задействованном капитале. Если такая ситуация складывается в рамках необходимой нам выборки компаний, то целесообразно использовать другие показатели, скажем, EV/EBITDA или EV/EBIT. Другой путь — включать в выборку компаний только компании с примерно одинаковой долей долга в капитале. Но здесь мы уже касаемся иной темы — как выбирать компании-аналоги, а этому вопросу посвящена отдельная глава.
У Р/Е, как и у мультипликаторов, базирующихся на денежном потоке, есть теоретическое преимущество перед всеми другими показателями. В случае с Р/Е можно производить корректировки оцениваемой компании и группы аналогов на разницу в риске. Как мы уже говорили, для стабильной компании этот мультипликатор является величиной, обратной норме дисконта. Допустим, Р/Е аналога равен 10. Это означает, что применимая норма дисконта составляет 10%. Если мы предполагаем, что дисконт для оцениваемой компании на 2% выше, то применимый к ней дисконт составит 12%, и, следовательно, применимый Р/Е будет равен 1/12% = 8,33. Злоупотреблять этим приемом не рекомендуется, ведь при заданном объеме текущей прибыли Р/Е является функцией от риска только для компаний с нулевым ростом, а в реальности таких компаний не много. Средний рост по стране в целом равен росту валового национального продукта, а для большинства стран этот показатель положительный на длительном промежутке времени. Для растущих же компаний данная корректировка не верна!
5.5.	Показатели, базирующиеся на денежном потоке
Несмотря на явные различия между показателями, базирующимися на данных отчета о прибыли и убытках, у них есть один объединяющий фактор. Все они не учитывают тот факт, что для инвесторов важны не бухгалтерские доходы компании, а реальные денежные потоки, которые могут отличаться от «бумажной» прибыли на весьма существенные величины. Для учета отклонений
88
Как оценить бизнес по аналогии
денежного потока от прибыли вводятся мультипликаторы, основанные на денежных потоках, к ним относятся:
•	«цена/денежная прибыль» (Price/Cash earnings — Р/СЕ);
•	«цена/чистый денежный поток от операционной деятельности» (Price/Free operating cash flow — Price/FOCF или Price/OpFCF);
•	«цена/чистый денежный поток компании» (Price/Free Cash Flow to the Firm — P/FCFF1);
•	«цена/чистый денежный поток акционеров» (Price/Free Cash Flow to Equity — P/FCFE).
Денежная прибыль отличается от чистой прибыли на величину амортизации. Пожалуй, правила бухгалтерского учета ГААП именно в отношении учета амортизации дают компаниям большую гибкость. Существуют различия в учете амортизации между международными стандартами бухучета и ГААП, а также страновые различия. Добавление амортизации к чистой прибыли снимает одно из самых больших бухгалтерских искажений финансового результата сравниваемых компаний. Нужно, правда, отметить, что денежная прибыль — это искусственно сконструированный финансовый показатель, на мой взгляд, не имеющий под собой концептуальной основы. Это не бухгалтерский, но и не финансовый показатель, который измерял бы денежный доход акционеров (чему служит такой показатель, как чистый денежный поток), однако многие аналитики используют его как некий измеритель прибыли.
Чистый денежный поток от операционной деятельности отличается от чистой прибыли на величину амортизации и изменений в оборотном капитале, влияющих на денежный поток. Этот показатель интересен нам не столько тем, что в нем не учтена амортизация (так как подобные показатели уже существуют: это проанализированные выше Р/СЕ и EV/EBITDA), сколько корректировкой на изменения оборотного капитала, которая может быть весьма существенной. Такие факторы, как быстрый рост и финансирование новых потребностей в оборотном капитале для поддержания этого роста (увеличение запасов сырья и материалов и т. п.), сокращение оборачиваемости запасов, увеличение сроков предоплаты за сырье, предоставление покупателю отсрочки по
1 Синонимом является также термин «чистый денежный поток компании, в случае если бы она не имела долга» (unlevered free cash flow).
5 ♦ «Доходные» финансовые мультипликаторы
89
оплате готовой продукции и т.п., вызывают уменьшение денежных потоков от операционной деятельности и наоборот. Таким образом, отличительная особенность мультипликатора, построенного на основе чистого денежного потока от операционной деятельности, заключается в том, что он учитывает в оценке потребности в финансировании оборотного капитала и эффективность управления им у различных компаний.
В свою очередь, чистый денежный поток отличается от чистого денежного потока от операционной деятельности на величину капитальных вложений и денежных потоков от финансовой деятельности (привлечение или выплата кредитов, привлечение акционерного капитала, выпуск акций, выплата дивидендов и т. п.). Поправка на инвестиции крайне важна, так как именно она позволяет провести корректное сравнение двух сходных компаний, если они имеют одинаковую выручку и прибыль, но одна из них, допустим, обладает новыми производственными мощностями, а другая — старыми и нуждается в их замене.
Например, у одной нефтяной компании месторождения могут быть старыми и сильно выработанными, поэтому без капиталовложений в разработку новых месторождений неизбежно произойдет падение добычи, тогда как другая может добывать нефть на только что введенных месторождениях и поддерживать добычу без существенных дополнительных затрат.
С другой стороны, привлечение финансирования или обратные операции (погашение крупных инвестиционных кредитов, выкуп акций) не являются регулярными событиями в жизни компании, и, если такие события в данном году имели место и существенно повлияли на значения показателя, это означает, что он сильно отличается от стандартного (в типичный год) и вряд ли хорош для целей сравнения с показателями других компаний.
Два показателя - чистый денежный поток компании и чистый денежный поток акционеров — в каком-то смысле аналогичны показателям посленалоговой операционной прибыли NOPLAT и чистой прибыли. Первая показывает прибыль до вычета процентов, т. е. прибыль, из которой осуществляются выплаты и кредиторам, и акционерам, а вторая — прибыль после уплаты процентов, т. е. источник выплат исключительно акционерам. Точно так же в случае денежного потока компании речь идет о чистом денежном потоке без учета расчетов по кредитам, тогда как в случае денежного потока
90
Как оценить бизнес по аналогии
акционеров — о той сумме денежного потока, которая остается после расчетов с кредиторами, т. е. после выплаты процентов и погашения основной суммы долга (!). Использование для построения мультипликатора чистого денежного потока компании в целом нивелирует разницу в источниках финансирования сравниваемых компаний (долг или акционерный капитал), так как позволяет сравнить компании, как если бы 100% финансирования осуществлялось за счет акционерного капитала. Второй показатель не обладает этим преимуществом, однако его знаменатель точнее всего отражает доходы, на которые могут претендовать акционеры компании. В этом смысле с ним может конкурировать только один мультипликатор, который мы рассмотрим в следующем параграфе данной главы.
Между финансовыми аналитиками существуют расхождения во взглядах, в каком размере нужно вычитать капиталовложения для расчета чистого денежного потока. Одни аналитики вычитают все инвестиции компании. Другие — только капиталовложения для поддержания существующего бизнеса, игнорируя при этом капиталовложения для роста. Объяснение простое: если уж речь зашла о капиталовложениях для роста, то для оценки такой компании лучше всего использовать модель дисконтированных денежных потоков, ибо очень трудно сравнивать две компании с разными инвестиционными программами в растущий или новый бизнес на основе статичных мультипликаторов. Мы с этим полностью согласны, вопрос состоит только в том, всегда ли аналитику удается выделить из общих капиталовложений те, которые идут на поддержание существующего бизнеса, на основе публичной информации.
5.6.	Мультипликатор «цена/дивиденды»
Мультипликатор «цена/дивиденды» (Price/Dividends — P/DIV1) используется для так называемых «дивидендных» акций. Как
1 В русскоязычных текстах мне также встречался перевод «дивидендная доходность». Если читатель будет пользоваться данным термином, то его не следует путать с формулой DIVt/P0, где Ро — цена акции в момент времени t = 0, a DIVt — дивидендные выплаты в момент t = 1, т. е. имеется в виду, что инвестор соотносит полученные дивиденды с ценой акции на момент вложения в нее. В случае рассматриваемого нами мультипликатора имеется в виду цена акции на дату оценки.
5 ♦ «Доходные» финансовые мультипликаторы
91
правило, это акции крупных стабильных компаний1, регулярно выплачивающих дивиденды. «Дивидендные» акции по-английски называют value stocks, в противоположность акциям быстрорастущих компаний (growth stocks).
Основная критика показателя P/DIV сводится к тому, что доходы инвестора в акции формируются не только за счет дивидендных выплат, но и благодаря росту их курсовой стоимости. Чем выше текущие дивиденды, тем меньше средств остается для финансирования инвестиционных проектов и тем медленнее будут расти прибыль и дивиденды в будущем и наоборот. То есть высокие дивиденды текущего года не обязательно должны означать более высокую оценку акций. В среднем на длительном временном интервале зрелая компания выплачивает в виде дивидендов определенный (более или менее фиксированный) процент чистой прибыли. Усредненные дивидендные выплаты можно взять за основу для расчета стоимости компании. Именно поэтому использование показателя P/DIV представляется наиболее корректным для компаний, у которых бизнес стабилен и дивидендные выплаты стабилизировались.
Посмотрим теперь, как связаны между собой Р/Е и P/DIV. Вспомним, что, согласно формуле (6),
Р =1-Ь
Et r-g'
Поскольку, согласно (5),
1 _ Р r-g'DIV/
то
р	р
—= (1-Ь)х——-Ej	DIVj
(14)
Таким образом, если каждый год 50% чистой прибыли выплачивается в виде дивидендов, то Р/Е будет в два раза ниже, чем Р/DIV. Формулу Гордона можно трансформировать и для случая, когда ожидается, что первые п лет компания будет находиться в фазе быстрого роста, при этом темпы роста прибыли составят g0 и будут выплачиваться относительно низкие дивиденды DIV0, так
1 Стабильной мы считаем такую компанию, темпы роста выручки и чистой прибыли которой примерно равны темпам роста национальной или мировой экономик (до 3-5% в год).
92
Как оценить бизнес по аналогии
как прибыль будет направляться на финансирование роста. Затем темпы роста замедлятся до gn < go, а дивиденды увеличатся до DIVn > DIV0. В этом случае формула Гордона примет следующий вид:
Необходимо отметить, что равенство Р/Е =-(6) совершен
r-g
но не дает нам основания полагать, что если дивиденды не выплачиваются (т. е. 1 - b = 0 или b = 1), то акции ничего не стоят. Формулу можно переписать так, чтобы избавиться от разности 1 - Ь, обозначающей долю чистой прибыли, выплачиваемую в виде дивидендов. Таким образом, мы покажем, что цена акций определяется доходностью компании, поэтому то, как чистая прибыль распределяется между дивидендами и нераспределенной прибылью (retained earnings), для цены акций не имеет значения. Дивиденды, не полученные сегодня, означают увеличение их размера завтра.
Посмотрим, что такое темпы роста g:
(16)
в свою очередь Et_t = BV( , х ROEt l
(17)
Et = (BVtl + REt,)xROEt,
(18)
где ROE (return on equity) — доходность акционерного капитала1, a RE (retained earnings) — нераспределенная прибыль.
Соответственно, из (16), (17) и (18) следует, что
RE
=> g = ——xROE, Et_t
При ROE = const, g = ROExb.
(19)
(20)
1 Она измеряется отношением чистой прибыли компании Е к чистой балансовой стоимости ее активов BV (book value of assets): ROE = E/BV.
5 ♦ «Доходные» финансовые мультипликаторы
93
(21)
Если теперь в формуле (14) мы заменим b на Ь = —-—, что следует из (20), то получим, что	ROE
1 ROE-g Р/Е =----х-------
' ROE r-g
Таким образом, если доходность акционерного капитала компании равна доходности, требуемой инвесторами на свои вложения в эту компанию, т. е. ROE = г, то Р/Е = 1/ROE = 1 /г. Следовательно, Р/Е равен величине, обратной норме дисконта. Вот мы и объяснили наконец формулу, которая в начале книги вводилась на понятийном уровне. Как мы видим, в этом случае темпы роста прибыли g не влияют на величину Р/Е. Иными словами, для оценки стоимости неважно, выплачивается ли прибыль в виде дивидендов или вкладывается в инвестиционные проекты, если только инвестиции генерируют требуемую акционерами доходность г (вспомним теорему Миллера-Модильяни).
к и гм?	1 ROE-g 1
Если же ROE > г, то легко показать, что -х---— > -,
ROE r-g г
т. е. мультипликатор Р/Е у такой компании выше. Иначе говоря, в этом случае выгодно прибыль реинвестировать. Это понятно как на интуитивном уровне, так и следует из математики: чем выше доля реинвестированной прибыли Ь, тем, согласно (20), выше темпы роста прибыли g, а чем выше g, тем, согласно (21), выше значение Р/Е при прочих равных. И наоборот, при ROE < г, выгоднее выплатить дивиденды, так как в противном случае прибыль «разбазаривается» на низкодоходные проекты. Нужно отметить, что в долгосрочной перспективе для большинства компаний величина г приблизительно равна ROE, что обеспечивается колебанием курса акций: когда г < ROE, акции возрастают в цене, а при г < ROE — падают.
Подведем краткий итог для мультипликаторов доходности в целом. Каждый из вышеперечисленных коэффициентов имеет свои достоинства и недостатки, и какие из показателей использовать, должен решать аналитик, делающий оценку, однако в заключение этого раздела нам хотелось бы сделать обобщение, которое поможет этому аналитику принять правильное решение. Неписаным правилом считается, что при сравнении финансовых результатов различных компаний чем к более низкой строке отчета о прибылях и убытках мы опускаемся, тем более искаженным —
94
Как оценить бизнес по аналогии
в плане различий в бухгалтерском учете — будет такое сравнение. Эти различия, в частности, касаются амортизации, учета отложенных налогов и доходов от инвестиций (в операционной марже или после нее) и т. п. В связи с этим самой неискаженной считается оценка по выручке. Альтернативой оценке по Р/S считается оценка по денежным потокам или по чистым денежным потокам, при расчете которых многие из наиболее «искаженных» статей о прибылях и убытках добавляются обратно к чистой прибыли, и благодаря этому искажение уменьшается.
5.7.	Краткие выводы
•	Для расчета финансовых мультипликаторов можно использовать выручку и любую из маржей, но самыми распространенными являются мультипликаторы на основе выручки, EBITDA и чистой прибыли.
•	Мультипликатор Р/S имеет следующие преимущества: 1) он применим для оценки компанией с отрицательной операционной маржой; 2) он в меньшей степени, чем другие мультипликаторы доходности, подвержен краткосрочной волатильности; 3) он меньше зависит от специфики применявшегося стандарта бухучета; 4) информация по выручке, необходимая для его расчета, относительно легкодоступна. Основным недостатком Р/S считается то, что он copet тчен-но не учитывает разницу в доходности продаж между оцениваемой з эмпанией и группой аналогов.
•	Показатель EBITDA отражает прибыль до уплаты надкг.ов, процентов и амортизации, поэтому его величина используется для оценки способности компании сьбс/уоживать свои долги; соответственно, показатель х EBITD.’ л'ожут применяться, когда нужно оценить максимальный размер привлекаемого долгового финансирования.
•	Мультипликатор EV/EBITDA хорош для оцейки к/ нпаний с разной величиной долга, так как нивелирует p??.j лчия в доходности, связанные с разной процентной Harf - stэй. Он также применяется для оценки компаний с неэффективными капиталовложениями, поскольку дает возможность оценить, каким будет финансовое положение компании, если
5 ♦ «Доходные» финансовые мультипликаторы
95
она одновременно сократит инвестиции и откажется от кредитного финансирования.
•	Теоретически существует такой показатель, как нормализованный, т. е. очищенный от случайных расходов и доходов EBITDA (normalized EBITDA), но он редко используется для расчетов соответствующего мультипликатора по причине трудностей, связанных с получением информации, необходимой для нормализации. Поэтому вместо него часто используется показатель «цена/прибыль от реализации» (Р/Sales margin) или «стоимость бизнеса/прибыль от реализации» (EV/Sales margin).
•	Различные показатели, базирующиеся на операционной марже (в общем виде это мультипликатор EV/Operating margin, который, в зависимости от особенностей расчетов, может принимать вид: EV/EBIT, EV/EBITx (1 -1), EV/ NOPAT, EV/NOPLAT или EV/EBIAT), используются в основном для сравнения компаний с различными уровнями задолженности и, соответственно, процентными выплатами.
•	Мультипликатор Р/Е не определен чаще, чем другие показатели, поскольку при подборе аналогов сложно произвести отсечение компаний с аномально высокими значениями этого показателя, вызванными низкой чистой прибылью. Прибыль и, соответственно, мультипликатор Р/Е более подвержены случайным колебаниям, чем другие финансовые показатели (и мультипликаторы) компании, и более зависимы от единовременных расходов и доходов. Наконец, Р/Е не учитывает различий между компаниями с высокой и низкой долямй долга в структуре капитала. Все эти факторы деланя Р/Е весьма «проблемным» мультипликатором. Главное eri достоинство — это очень большая популярность у аналитике «з.
•	Все му.’ПД'йялшсаторы, базирующиеся на Показателях отчета о прибьМ* и .убытках, игнорируют тот факт, что для инве-важны денежные потоки компании, а не «бумажная» nj ’быль.
•	Г1 пыштликатор «цена/денежная прибыль» (P/cash earn-i ; - Р/СЕ) устраняет одно из главных «искажений» Р/Е, щ<,у<8анных влиянием методов учета амортизации на расчет 1Пр4бЬ1ЛИ. я ...
•	Муш>типликатор<«цеиа/чистый денежный поток от операционной деятельности» (Р/Free operating cash flow — P/FOCF,
96
Как оценить бизнес по аналогии
или P/OpFCF) интересен тем, что помимо корректировки на амортизацию в нем учитываются потребности в финансировании оборотного капитала и эффективность управления им в различных компаниях.
•	Мультипликатор «цена/чистый денежный поток» (Price/Free cash flow — P/FCF) учитывает также потребность в капиталовложениях и денежные потоки от финансирования. Если поправка на инвестиции позволяет провести корректное сравнение компаний с разными инвестиционными потребностями, то поправка на денежные потоки от привлечения финансирования, напротив, может существенно затруднить сравнение похожих компаний, если некоторые из них привлекали инвестиции в большом масштабе.
•	Мультипликатор «цена/чистый денежный поток компании» (Price/Free cash flow to the firm — P/FCFF) рассчитывается исходя из предположения, что 100% финансирования компании осуществляется за счет акционерного капитала, т. е. без учета влияния заимствований на денежные потоки. Тем самым нивелируется разница в оценке, возникающая из-за различий в структуре капитала сравниваемых компаний. Мультипликатор «цена/чистый денежный поток акционеров» (Р/Free cash flow to equity — P/FCFE), напротив, отражает доходность, на которую могут претендовать акционеры при использовании долгового финансирования для повышения своей доходности.
•	Мультипликатор «цена/дивиденды», или дивидендная доходность (Price/Dividends - Р/DIV), наиболее часто используется для зрелых компаний, стабильно выплачивающих дивиденды.
6 ФИНАНСОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ, БАЗИРУЮЩИЕСЯ НА СТОИМОСТИ АКТИВОВ
6.1. Виды показателей, базирующихся на стоимости активов
В этой главе речь пойдет о показателях, знаменатели которых отражают стоимость тех или иных активов компании. Для получения этих данных далеко не всегда используется бухгалтерский баланс компании, но несмотря на это такие показатели удобно называть «балансовыми»1.
Сравнение рыночных цен активов с их балансовой (номинальной) стоимостью имеет давнюю историю. Идея такого сравнения возникла задолго до того, как широкое применение мультипликаторов вошло в финансовую культуру. Например, в автобиографическом романе Р. Киплинга «От моря до моря», впервые опубликованном в 1899 г., приводятся наблюдения, сделанные им в ходе поездки в Гонконг в 1889 г.:
Гонконг настолько оживленный и сказочно богатый город, он так хорошо застроен и освещен (и это видно даже при беглом знакомстве), что мне захотелось узнать, как удалось достичь такого великолепия... Я разыскал тайпана — так называют главу английской торговой фирмы. Я сказал: «О тайпан, я — бедняк из Калькутты,
1 В англоязычной литературе у балансовых мультипликаторов существует общее сокращенное название market to book, что можно перевести как «отношение рыночной цены к балансовой стоимости», или отношение «рыночная цена/номинал».
7 — 4812
98
Как оценить бизнес по аналогии
и то оживление, которое царит в ваших краях, изумляет меня. Как это получается, что все здесь пахнет деньгами?... Тайпан ответил: «Оттого, что остров стремительно развивается. Оттого, что все приносит прибыль. Взгляните на бюллетень котировок». Он прочитал список тридцати, а может быть, чуть меньше, компаний: пароходных, рудных, канатных, причальных, торговых, всевозможных агентств и смешанных обществ, и все акции, за исключением пяти компаний, были выше номинальной стоимости1.
Эта цитата поразила меня по двум причинам. Во-первых, становится понятным, что уже в конце 19 в. образованные англичане, даже не имевшие никакого отношения к бизнесу1 2, мыслили в категориях «рыночная стоимость акций — номинал». Во-вторых, Киплинг рассуждает с помощью мультипликаторов о фондовом рынке Гонконга! (Если бы это были США или Англия, то, наверное, это казалось бы современному читателю более естественным.)
В наше время наиболее широкое распространение получили следующие балансовые показатели:
•	«стоимость бизнеса/балансовая стоимость активов» (Enterprise value/Book value of assets — EV/BV3, или EV/BVA);
•	«цена акций/балансовая стоимость акционерного капитала» или «цена акций/балансовая стоимость чистых активов» (Price/Book value of equity — P/BV или P/BVE);
•	«стоимость бизнеса/стоимость зданий, машин и оборудования на балансе» или «стоимость бизнеса/стоимость внеоборотных активов» (Enterprise value/Property, Plant and Equipment — EV/PP&E);
•	«цена акций/стоимость замещения чистых активов» (мультипликатор Q, или Q Тобина, по имени американского экономиста, который его придумал). Если три предыдущих показателя определяются на основе балансовых стоимостей, то для мультипликатора Q Тобина знаменатель рассчитывается по рыночным ценам.
Если вам встретятся мультипликаторы EV/BV и P/BV, обратите внимание на то, что под балансовой стоимостью (BV) в зна
1 Р. Киплинг. От моря до моря. — М.: Вагриус, 2003, с. 168.
2 Хотя Киплинг, по всей видимости, был не просто литератором, а разведчиком.
3 В некоторых источниках вместо BV используется В.
6 ♦ Финансовые показатели, базирующиеся на стоимости активов 99
менателе этих коэффициентов подразумеваются разные вещи. В первом показателе EV сравнивается с балансовой стоимостью активов, а во втором Р делится на балансовую стоимость акционерного капитала. При построении балансовых показателей применяется тот же принцип, что и для показателей доходности. Как уже упоминалось, для корректного построения мультипликатора доходности необходимо соблюдать принцип соответствия числителя знаменателю: если в числителе стоит стоимость акций, то в знаменателе может стоять чистая прибыль — так как право требования на нее принадлежит исключительно акционерам, — но не может стоять EBITDA, из которой удовлетворяют свои требования акционеры, кредиторы и т. п. Что касается балансовых показателей, то если в числителе стоит цена (Р), то в знаменателе должны стоять те активы, право требования на которые имеют только акционеры, т. е. балансовая стоимость акций, которая соответствует чистым (net) активам. Если в числителе стоит стоимость бизнеса (EV), то в знаменателе должны находиться все активы компании. Именно по этой причине применяются не только аббревиатуры EV/BVA и P/BVE, но и EV/BV и P/BV. Буквы А и Е в знаменателе можно опустить, поскольку и так понятно, что в первом случае речь идет о совокупных, а во-втором - о чистых активах компании.
Следует также помнить, что при расчете показателя EV/BV балансовая стоимость активов не равна валюте баланса. Дело в том, что для расчета EV мы суммировали рыночную стоимость акций и чистый долгосрочный долг, который определялся как долгосрочный долг за вычетом денежных средств на балансе. Числитель не учитывает размер денежных средств на балансе, следовательно, они не должны учитываться и в знаменателе. Иными словами, если подходить строго, то BV = BVE + BVD - Cash = = IC, где BVD — балансовая стоимость долга, Cash — денежные средства на балансе, IC — инвестированный капитал. При этом под балансовой стоимостью долга одни аналитики понимают стоимость долгосрочного долга (имеющего срок погашения свыше 1 года), а другие — стоимость долга, по которому начисляются проценты (interest bearing debt). Объясняется это тем, что краткосрочный долг используется для финансирования потребностей в оборотном капитале (запасов и дебиторской задолженности). Таким образом, краткосрочный долг, как и дебиторская задолженность, по экономической сути — это кредиты, выданные компанией ее клиентам (покупателям). В большинстве случаев дебиторская
7*
100
Как оценить бизнес по аналогии
задолженность должна примерно балансироваться кредиторской задолженностью самой компании своим поставщикам и, следовательно, не может существенно влиять на стоимость бизнеса. Более подробно мы говорили об этом выше (см. раздел 3.3).
Нужно также отметить, что балансовая стоимость чистых активов — это тоже «не совсем балансовая» величина из баланса компании. Для расчета P/BVE нужно скорректировать балансовые чистые активы компании на размер забалансовых обязательств.
6.2. Связь балансовых мультипликаторов с мультипликаторами доходности
Проследим связь мультипликаторов, базирующихся на стоимости активов, с мультипликаторами доходности. Показатель «Р/BV», например, связан с показателем «Р/Е» через доходность акционерного капитала. По определению, доходность акционерного капитала определяется как чистая прибыль, деленная на стоимость чистых активов (ROE = Е/ВЕ = E/BV), или, наоборот, чистая прибыль равна чистым активам, умноженным на доходность акционерного капитала (Е = BV х ROE).
Согласно формулам (5) и (6), Ро =	= Е, х-—-, где b — до-
г-g r-g
ля реинвестируемой чистой прибыли, a g — темпы роста чистой прибыли или дивидендов. Отсюда и из (17):
P = BVxROEx— и — = ROEx— .	(22)
r-g BV r-g
Согласно формуле (20), темпы роста чистой прибыли равны доходности акционерного капитала, умноженной на долю реинвести-руемой чистой прибыли: g = ROExb, следовательно, b = —-—.
ROE
Подставляя в (22) 1 - g/ROE вместо 1 - b и преобразовывая это выражение, получаем, что:
Р _ROE-g BV" r-g
(23)
Эта формула дает возможность проследить связь значений мультипликаторов Р/BV и Р/Е.
6 ♦ Финансовые показатели, базирующиеся на стоимости активов 101
1 ROE-g
Согласно формуле (21), Р/Е =--х-------следовательно,
с учетом (23):	ROE r-g
Р/Е = 1
P/BV ROE *	(24)
Как видно из этой формулы, Р/BV существенным образом зависит от ROE, а это значит, что нельзя считать недооцененными те акции, для которых мультипликатор Р/BV ниже среднеотраслевого. При этом необходимо также, чтобы величина ROE была не ниже средней по отрасли и наоборот. Если доходность акционерного капитала ROE равна доходности, требуемой инвесторами, то чисто математически соотношение Р/BV будет равно единице, независимо от темпов роста компании. Если оно больше единицы, то активы компании приносят больший доход (в процентах по отношению к балансовой стоимости) чем требуемая инвесторами доходность на вложения в данную компанию, поэтому рыночная цена этих активов (Р) выше их балансовой стоимости. Если P/BV меньше единицы, то ситуация прямо противоположная: активы приносят меньший доход (в процентах по отношению к балансовой стоимости), по сравнению с доходностью, требуемой инвесторами, и такие активы торгуются со скидкой к их балансовой стоимости. Это другая интерпретация того, о чем мы говорили в конце предыдущей главы, а именно: в долгосрочной перспективе доходность акционерного капитала ROE и доходность, требуемая инвесторами на вложения в акции (г), выравниваются.
Р/BV является очень важным мультипликатором. Если он ниже единицы, то, возможно, деятельность компании стоит прекратить и распродать ее активы по частям. Может оказаться, что низкий Р/BV служит индикатором плохого управления бизнесом. В любом случае компания может стать объектом враждебного поглощения, предпринимаемого либо с целью ее ликвидации и распродажи активов, либо с целью замены менеджмента на более эффективный. Речь, конечно же, идет о материальных активах. Однако если существенную величину совокупной стоимости активов составляет стоимость бренда, то ликвидация здесь не поможет. Стоимость бренда существует лишь при условии продолжения операций (going concern). Если компанию полностью ликвидировать, то бренд обесценится.
102
Как оценить бизнес по аналогии
(fgj-----------------------------------------------------------1
Контрольный вопрос 8	)
( Как мы показали в этом параграфе, с точки зрения теории, значения 2 ( мультипликаторов Р/Е и P/BV являются зависимыми и связаны через ( ( доходность акционерного капитала (ROE).	(
) А. Допустим, вы имеете дело с публичной компанией, цена акций ) ) которой вам известна. Вы рассчитываете Р/Е и P/BV. Ожидаете ли ) 2 вы получить такие конкретные величины этих показателей, которые ) 2 действительно связаны между собой по формуле P/BV = (Р/Е) х ROE, 2 / или нет. Аргументируйте.	2
2 Б. Предположим, что вы оцениваете непубличную компанию по труп- 2 2 пе аналогов. Следует ли из того факта, что Р/Е и P/BV — зависимые 2 2 мультипликаторы, то, что вы получите одинаковую оценку по этим 2 2 показателям?	2
Скажем теперь несколько слов о мультипликаторе Q. Этот показатель отражает, насколько эффективно управляются активы бизнеса. Если Q = 1, это означает, что рыночная стоимость активов равна стоимости их замещения, т. е., в переводе на язык доходности, реальная доходность активов равна доходности, требуемой акционерами при инвестировании в такие активы. Соответственно, обратное неравенство (Q < 1), означает, что компания зарабатывает меньше по сравнению с требуемой акционерами доходностью на инвестиции, и наоборот. Компании с низким значением Q чаще являются объектами поглощения, чем с высоким. Это может объясняться, во-первых, тем, что при поглощении такие компании переходят в руки более эффективных менеджеров, а во-вторых, выгодностью распродажи активов такой компании. К очевидным недостаткам мультипликатора Q можно отнести трудности с расчетом стоимости замещения.
Контрольный вопрос 9	)
2 А. В 1970-х годах финансовая ситуация в США характеризовалась	2
2	высокими темпами инфляции и высокими процентными ставками.	2
2	Соответственно, цены на акции и облигации были низкими. Боль-	2
2	шинство компаний котировалось по мультипликатору Q («Р/стои-	2
2	мость замещения чистых активов»), равному 0,5-0,6. Можно ли	2
2	считать успешным (т. е. выгодным) поглощение компании, если в	2
	Продолжение 
6 ♦ Финансовые показатели, базирующиеся на стоимости активов 103
процессе него приобретаются активы, замещение которых стоит 1 млрд, долл., а их рыночная стоимость, рассчитанная на основе котировок акций, составляет 0,5 млрд, долл., при этом покупатель уплачивает 50%-ную премию к рыночной цене?
Б. Известны ли вам российские компании, которые котируются по P/BV <1? Станете ли вы вкладываться в акции этих компаний, и если да, то почему?
6.3. Достоинства, недостатки и применимость балансовых показателей
К достоинствам мультипликаторов на основе балансовой стоимости активов можно отнести их большую стабильность и меньшую зависимость от текущих изменений экономической конъюнктуры по сравнению с чистой прибылью.
Теперь остановимся на недостатках мультипликаторов, базирующихся на балансовых показателях.
• Во-первых, мультипликаторы вида Р/BV могут быть искажены потому, что сама балансовая стоимость, как и прибыль, является бухгалтерской величиной, зависящей от применяемых норм учета. Она может значительно отличаться от реальной экономической стоимости активов и не подлежит сравнению для компаний, применяющих разные методы бухгалтерского учета. Основными источниками искажений и расхождений могут быть следующие:
—	метод амортизации;
—	учет расходов на НИОКР (списание на себестоимость или капитализация);
—	учет основных средств (таких, как земельные участки) по исторической цене приобретения;
—	учет нематериальных активов (например, капитализация или списание на себестоимость инвестиций в бренд);
—	учет активов, полученных в ходе слияний и поглощений.
Что касается различий в методах бухгалтерского учета и их влияния на результаты расчетов, то, например, до недавнего времени могли использоваться два различных метода бухгалтерского учета
104
Как оценить бизнес по аналогии
активов объединенной компании, возникшей после слияния. При методе покупки (the purchase method) активы приобретаемой компании ставились на баланс компании-покупателя по цене покупки, а разница между балансовой стоимостью активов и рыночной стоимостью учитывалась как нематериальный актив, называемый «гудвилл» (или деловая репутация). Гудвилл, с одной стороны, резко увеличивал балансовую стоимость активов компании-покупателя после приобретения, а с другой стороны, подлежал амортизации в течение 40 лет и тем самым уменьшал ее чистую прибыль на многие годы вперед1. По этой причине метод покупки не пользовался популярностью в тех случаях, когда покупатель сильно переплачивал за активы по сравнению с их балансовой стоимостью: долговременное уменьшение чистой прибыли компании из-за амортизации деловой репутации делало эту компанию менее привлекательной в глазах инвесторов. Если выбирался метод слияния интересов (the pooling of interests method), то активы слившихся компаний числились на балансе объединенной компании по их балансовой стоимости до слияния, что позволяло избежать проблем с амортизацией гудвилла. Понятно, что для объединенной компании мультипликаторы Р/BV в том и другом случае были совершенно разными. Некоторые финансисты не считали гудвилл активом в принципе, а полагали, что высокая деловая репутация (в денежном выражении) указывает на факт переплаты за поглощаемую компанию при ее покупке. По этой причине многие аналитики предлагали рассчитывать Р/BV без учета гудвилла1 2.
1 Но не для целей расчета налога на прибыль.
2 При этом за рамками дискуссии остается вопрос о том, сколько бывшие акционеры компании-покупателя потеряли от такой покупки, ведь за несуществующий, по мнению аналитиков, актив были уплачены вполне реальные деньги или акции. Кстати, именно по этой причине Комиссия по ценным бумагам и биржам США настаивала на отмене при учете по ГААП метода слияния интересов, поскольку он не отражает «экономики» сделки по приобретению компаний. В 2001 г. в качестве промежуточного шага амортизация гудвилла была заменена на его ежегодную переоценку (означает ли это списание?!) в соответствии со справедливой стоимостью (довольно туманное понятие, не правда ли?). Этим воспользовались многие компании, прекрасно понимая, что таким образом они искусственно увеличивают доходность на акционерный капитал и на активы в целом в последующие после переоценки годы. В частности, AOL Time Warner списала 54 млрд, долл, из 127-миллиардной деловой репутации, поставленной на баланс после сделки по приобретению AOL в 2000 г., что позволило увеличить чистую прибыль компании в 2002 г. на 6,8 млрд, долл.! Инвесторам при этом внушается, что сама переоценка является не более чем проводкой на бумаге. Разумеется, это не так. Списание деловой репутации — это фактическое признание убытков по сделке приобретения компании.
6 ♦ Финансовые показатели, базирующиеся на стоимости активов 105
В настоящее время метод слияния интересов в ГААП отменен в принципе, а в Международных стандартах бухгалтерской отчетности будет отменен уже с 2005 г. Таким образом, различия в стоимости активов по причине использования двух разных методов учета слияний перестанут существовать. Однако фундаментальные различия в подходах к деловой репутации в ГААП и в международных стандартах бухгалтерской отчетности сохраняются. В настоящее время в стандарте ГААП понятия «гудвилл» для большинства компаний не существует1: премия, уплачиваемая к балансовой стоимости приобретаемой компании, должна разноситься по конкретным активам (статьям баланса) путем их переоценки. В Международных стандартах сохраняются понятие «гудвилл» и его амортизация. Таким образом, в силу специфики амортизации гудвилла некоторая разница в расчетах балансовой стоимости одной и той же компании, прошедшей через слияние, по Международным стандартам и ГААП продолжает сохраняться.
•	Во-вторых, на балансе не числится так называемый человеческий капитал (стоимость знаний и умений сотрудников компании), а для многих компаний, например сервисных, это более важный фактор, чем материальные активы. Отсюда следуют ограничения в применении балансовых показателей, в частности к оценке компаний, важным активом которых является человеческий капитал.
•	В-третьих, к очевидным недостаткам показателя P/BVE можно отнести его ограниченную применимость, обусловленную, в частности, тем, что стоящая в знаменателе балансовая стоимость акций (BVE) может быть отрицательной, если компания в течение нескольких лет несла убытки. Но все же показатель Р/BVE гораздо реже бывает отрицательным, чем Р/Е.
Обычно балансовые показатели применяются для компаний, у которых материальные активы являются основными. К отраслям, оцениваемым в первую очередь по активам, традиционно относятся финансовые институты (банки, страховые и инвестиционные компании), у которых активы состоят в основном из ликвидных ценных бумаг. Зачастую для таких организаций балансовые
1 На балансе некоторых компаний еще можно видеть гудвилл по сделкам, прошедшим до изменения стандартов.
106
Как оценить бизнес по аналогии
стоимости хорошо аппроксимируют рыночные стоимости1. В то же время для финансовых институтов оценка на основе EBITDA практически не применима. На основе активов также часто оценивают дистрибьюторские компании, поскольку их стоимость во многом определяется стоимостью их запасов. Наконец, балансовые мультипликаторы используются для оценки тех компаний, которые будут ликвидированы, т. е. их стоимость по денежным потокам ниже, чем стоимость активов, или вовсе является величиной отрицательной.
Мы в своей практике использовали этот показатель для оценки российской компании — владельца флота нефтеналивных судов. Для компании, у которой каждый из активов ликвиден, имеет самостоятельную ценность (т. е. может быть продан отдельно от остального имущественного комплекса) и стоимость которого относительно четко определена (в нашем случае это рыночная стоимость судна), P/BV является подходящим показателем. Кстати, неудивительно, что компании, владеющие судами, котируются по P/BV, близкому к единице.
Контрольный вопрос 10	)
( Как влияет на показатель P/BV скупка акций самой компанией с их ( ( последующим аннулированием, если а) она производится по рыночной ( ( цене; б) выше рыночной цены?	(
6.4. Краткие выводы
• Из балансовых показателей наиболее распространены «стоимость бизнеса/балансовая стоимость активов» (EV/BV, или EV/BVA = EV/Book value of assets), «цена акций/балансо-вая стоимость акционерного капитала», или «цена акций/ стоимость чистых активов» (P/BV = Р/Book value, или Р/ВЕ = Р/Book value of equity) и «стоимость бизнеса/стои-мость зданий, машин и оборудования на балансе», или
1 Нормы бухгалтерского учета обязывают оценивать многие вложения по рыночной стоимости, хотя эти требования варьируются в зависимости от стандарта. Детальное освещение данного вопроса выходит за рамки этой книги.
6 ♦ Финансовые показатели, базирующиеся на стоимости активов 107
«стоимость бизнеса/стоимость внеоборотных активов» (EV/PP&E = EV/Property, Plant and Equipment).
•	При построении балансовых показателей необходимо соблюдать принцип соответствия числителя знаменателю: если в числителе стоит стоимость акций, то в знаменателе должна стоять чистая стоимость активов, а если стоимость бизнеса, то, соответственно, стоимость всех активов.
•	Балансовая стоимость активов не равна валюте баланса: она рассчитывается как балансовая стоимость акционерного капитала плюс балансовая стоимость долгосрочного долга минус денежные средства на балансе.
•	Значения балансовых показателей связаны с доходностью бизнеса. Так, если P/BV > 1, то активы компании приносят больший доход в процентах по отношению к балансовой стоимости, чем доходность, требуемая инвесторами при вложении в данную компанию, а поэтому рыночная цена этих активов Р выше их балансовой стоимости и наоборот. Если же P/BV < 1, это может служить индикатором того, что компанию выгодно ликвидировать или распродать ее активы по частям.
•	Показатель «цена акций/стоимость замещения чистых активов» (Q, или Q Тобина) отражает то, настолько эффективно компания управляет своими активами. Если Q< 1, это свидетельствует о том, что компания зарабатывает меньше требуемой доходности инвестиций, и наоборот.
•	Недостатками мультипликаторов вида Р/BV являются искажения, возникающие из-за того, что балансовая стоимость активов является бухгалтерской величиной, которая зависит от применяемых норм бухгалтерского учета. Кроме того, балансовые показатели не учитывают в стоимости бизнеса человеческий капитал. К недостаткам показателя P/BVE можно отнести его ограниченную применимость из-за того, что чистая балансовая стоимость активов может быть отрицательной.
•	Основным достоинством мультипликаторов на основе балансовой стоимости активов является их стабильность: они меньше зависят от текущих изменений экономической конъюнктуры, чем чистая прибыль.
•	Балансовые показатели, как правило, применяются для компаний, у которых основными являются материальные активы.
7 НАТУРАЛЬНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ
7.1.	Применимость натуральных показателей
Как уже упоминалось, натуральные показатели применимы в конкретных отраслях или группах отраслей, поэтому их еще называют «специфичными для сектора» (sector-specific). По смыслу они ближе всего к показателям EV/S (Р/S) и EV/BV (Р/BV), так как для конструирования натуральных показателей выбираются те факторы, которые являются определяющими для выручки или для размера активов. Поясним, что мы имеем в виду, на конкретном примере.
Предположим, что мы оцениваем неинтегрированную нефтяную компанию, занимающуюся только добычей нефти. Тогда ее выручка равна количеству добытой нефти в тоннах, умноженному на цену одной тонны нефти. Поскольку нефть является биржевым товаром, логичным будет предположить, что все компании продают нефть по близким ценам1. Следовательно, оценка по Р/S лишь немногим точнее оценки по показателю «P/добыча в тоннах». Такова логика происхождения натуральных мультипликаторов.
1 За исключением, вероятно, той ситуации, когда цена на нефть резко колебалась в течение года, а продажи компании были распределены по месяцам неравномерно, например во втором полугодии было введено большое количество новых скважин. В условиях России фактором, который может повлиять на продажную цену нефти, является также наличие доступа к транспортной инфраструктуре, особенно экспортной.
7 ♦ Натуральные показатели
109
Понятно, что придумать подходящий натуральный мультипликатор можно не для каждого типа бизнеса, ведь для того, чтобы мультипликатор «работал», оцениваемая компания и ее аналог должны быть сравнимы в каких-либо единых натуральных единицах измерения.
Такую шкалу легче всего найти, когда компании являются мо-нопродуктовыми и производят однородный продукт.
В первую очередь это сырьевые компании, например добывающие нефть, газ, золото, производящие продукцию низкого передела (такую, как металлы в слитках), а также компании, экспортирующие лес, производящие целлюлозу, цементные заводы, птицефабрики, свинофермы, сахарные заводы, элеваторы и т. п. Однородной может быть и продукция более высокого передела, например плиты МДФ, гофрокартон. К этому же типу продукта, безусловно, относится и электроэнергия. Возможно также приведение различной продукции к единым натуральным единицам, например объем производства трубного завода можно оценить в тоннах труб в год, хотя при этом могут выпускаться трубы разных диаметров и качества, и т. д.
Приведение разнородной продукции к единым натуральным единицам измерения таит в себе опасность получить большую погрешность из-за разницы цен на разные виды продукции. Для оценки выручки нужно знать структуру производимого продукта. Эта же проблема возникает и в том случае, когда компания-аналог и оцениваемая компания имеют разную структуру продукции, например одна из них производит продукты с большей добавленной стоимостью, чем другая. То же самое верно и для качества продукции.
Представим себе алюминиевое производство. Завод может либо производить первичный алюминий (в слитках) и продавать его, либо самостоятельно изготовлять продукцию из алюминия, например катать тонкий лист и делать из него пивные банки, производить фольгу. Разумеется, такая продукция будет гораздо дороже, поэтому здесь объем производства алюминия в тоннах мало что дает для оценки выручки.
Кстати, в этот же класс проблем попадает и вопрос о вертикальной интегрированности компаний. Мало того, что для корректности сравнения двух алюминиевых заводов по показателю «стоимость бизнеса/производство» (EV/production) нужно, чтобы
110
Как оценить бизнес по аналогии
они производили продукцию примерно одного уровня передела. Необходимо также, чтобы степень вертикальной интеграции вниз (т. е. в сырье) была одинаковой.
Например, компания А имеет собственный глинозем, а компания Б закупает его на рынке. Если компания Б является аналогом для оценки компании А, то, по всей видимости, при сравнении по показателю ЕV/production мы компанию А недооценим. Дело в том, что прибыль компании Б, по сути, состоит из двух частей: прибыли комбината, производящего глинозем, и прибыли завода, который производит алюминий. Таким образом, норма прибыли у компании Б выше, и показатель ЕV/production, являющийся хорошим приближением для показателя Р/S, все равно не годится для оценки. Это объясняется тем, что сам показатель Р/S использовать нельзя, поскольку из-за разницы в нормах прибыли показатели Р/S компании А и компании Б должны быть различны.
На практике данные ограничения создают очень много проблем. С одной стороны, точность оценки требует выбора самых близких аналогов, а с другой — аналогов не должно быть слишком мало, так как в противном случае с чисто статистической точки зрения наша оценка будет недостоверной. Правила здесь не существует. В каждом отдельном случае аналитик должен исходить из конкретной ситуации.
Попробуйте оценить, например, российский завод по производству магния. Когда вы проанализируете всех производителей магния в мировом масштабе, то увидите, что их условно можно разделить на три группы: китайские заводы, производящие металл довольно низкого качества, российские и израильские компании, работающие по примерно схожим технологиям и дающие металл сравнительно неплохого качества, и западные производители (французские, канадские и норвежские), производящие высококачественный продукт. Для российской стороны достаточно близким аналогом является лишь израильская компания. Если мы учтем также проблему, связанную с получением необходимых данных, то поймем, что оценку по аналогу сделать практически невозможно. Большинство компаний являются закрытыми и данных не публикуют. В некоторых компаниях магний — это только один из многих производимых продуктов, поэтому показатель ЕV/production рассчитать невозможно, так как в данном случае стоимость акций одна на все бизнесы конгломерата и отделить влияние на стоимость акций магниевого бизнеса (и, соответственно, выделить его стоимость) невозможно.
7 ♦ Натуральные показатели
111
7.2.	Основные виды натуральных показателей
Помимо натуральных показателей «стоимость бизнеса/мощность» (EV/capacity) и EV/production, являющихся близкими аналогами финансовых показателей EV/BV и EV/S, существует еще целый ряд натуральных показателей, которые, на первый взгляд, не имеют отношения ни к активам, ни к выручке. Добывающие компании чаще всего оцениваются по запасам, например нефтяные — по запасам нефти. И это не случайно, поскольку запасы нефти — это такой показатель, по которому можно судить и о добыче (т. е. о производстве), и о размере активов. Для нефтяной компании запасы являются неким аналогом мощности, по которой определяется возможный объем годового производства.
График добычи оптимизируется на весь срок жизни месторождений, в частности для крупных он составляет около 20-30 лет. За более короткие сроки, как, впрочем, и за более длинные, разрабатывать месторождение экономически невыгодно, что обусловлено технологическими причинами. Таким образом, зная размер запасов компании, мы можем составить представление о возможном размере добычи1.
Запасы являются главным активом добывающей нефтяной компании, так как в нефтяной отрасли основные капиталовложения делаются именно в разведку запасов, и это самые рисковые * У
1 Нефтяные компании могут быть по-разному обеспечены запасами нефти.
У одних компаний запасов хватит на 100 лет добычи (и их часть может просто не разрабатываться), а у других — только на 20 лет. Большая обеспеченность запасами характерна в первую очередь для ближневосточных стран, где нефть в гораздо меньшей степени нуждается в разведке. Для западных компаний вложения в повышение обеспеченности запасами (в годах добычи) — это замороженные капиталовложения. Повышенная обеспеченность была характерна и для российских компаний, что явилось наследством социалистической экономики и отсутствия в ней оценки окупаемости инвестиций с учетом времени (дисконтирования). Так что в среднем для компаний, действующих на рыночных началах, размер запасов все же является неплохой оценкой годовой добычи и тем самым — выручки. Кроме того, в силу дисконтирования денежные потоки отдаленных лет имеют небольшое влияние на оценку, поэтому обеспеченностью запасами на 100 лет вперед для оценки можно пренебречь, так как даже при небольшой дисконтной ставке реальное влияние на показатели оказывают денежные потоки ближайших 20-30 лет.
112
Как оценить бизнес по аналогии
капиталовложения с самой неопределенной отдачей. Когда наличие нефти подтверждено, оставшиеся капиталовложения (в обустройство и разбуривание месторождения) сравнительно легко рассчитываются и уже не являются таким источником неопределенности, как капиталовложения в разведку. Итак, запасы — это главный и, более того, весьма ликвидный актив добывающей компании, ведь нефтяная компания может как вкладывать в разведку собственные деньги, так и покупать готовые месторождения у независимых компаний, занимающихся только разведкой. Она может также и продать запасы, которые для нее стратегически не интересны.
Специфичные для отрасли натуральные показатели используются и в таких секторах, как недвижимость (цена за 1 кв. м), транспортный бизнес (цена за 1 тонно-км перемещенных грузов), сети автозаправок (продажи бензина в литрах в месяц).
Большое количество натуральных мультипликаторов было придумано для телекоммуникационной и подобных ей отраслей. Аналогично тому, как выручку нефтяной компании можно представить в виде произведения количества добываемой нефти на ее цену, так и выручку телекоммуникационной компании, предоставляющей услуги традиционной (стационарной) связи, можно представить как количество линий (или количество абонентов), умноженное на доход с одной линии. Так возникли показатели, в знаменателе которых стоит количество клиентов (абонентов, подписчиков). Именно такой показатель используется для операторов стационарной связи, мобильных операторов, интернет-провайдеров, кабельных компаний. Для операторов мобильной связи используется также такой показатель, как численность населения на той территории, где действует лицензия. Численность населения позволяет оценить потенциальное количество абонентов, т. е. перспективы развития данного бизнеса. В издательском деле аналогом числа абонентов является тираж. Для интернет-компаний по разработке контента в эпоху интернет-бума использовался показатель «количество просмотров веб-страницы в неделю». Такой подход хорошо работает, если доход, получаемый с одного клиента, сходен для оцениваемой компании и компании-аналога, но это бывает далеко не всегда.
Когда в 2001 г. компания МТС, московский оператор мобильной связи, произвела первичное размещение своих акций на Нью-Йоркской фондовой бирже, ее акции по показателю «цена акций/коли
7 ♦ Натуральные показатели
113
чество абонентов» были оценены примерно в три раза выше, чем акции компании «ВымпелКом», владельца торговой марки «Би-Лайн», уже котировавшиеся на бирже с 1996 г. При этом с точки зрения корпоративного управления «ВымпелКом» считалась более привлекательной компанией, чем МТС. Причина такой высокой цены размещения кроется как раз во втором показателе уравнения — доходе на одного подписчика. У МТС он был примерно в три раза выше, чем у «ВымпелКома». Связано это с тем, что МТС намного раньше получила лицензию на стандарт GSM и долгое время была монополистом в этом сегменте сотовой связи на московском рынке. Ей удалось получить самых перспективных абонентов, так как в начале развития сотовой связи мобильные телефоны покупали самые состоятельные клиенты, в том числе юридические лица. В результате на момент первичного предложения акций компании МТС продолжал сохраняться существенный разрыв в доходе на одного подписчика МТС и «ВымпелКома», что и стало, на мой взгляд, основным фактором, определившим разницу в цене акций этих двух компаний.
Приведенный выше пример сравнения оценки «ВымпелКома» и МТС показывает, что в экспериментах с новыми натуральными показателями нужно проявлять гораздо большую осторожность, чем при работе с традиционными. Оценивая мобильного оператора по подписчикам, мы, по сути, вернулись к оценке по Р/S. Другое дело, что инвесторы всегда оценивают компанию на основе ожидаемых будущих доходов, т. е. важна не столько текущая выручка, сколько будущая. Может быть, количество сегодняшних абонентов является лучшим индикатором будущих доходов, чем сегодняшние продажи в денежном выражении? Существует немало иных способов, позволяющих при оценке учесть разницу в будущих перспективах компании, но об этом в следующей главе.
Другой важной проблемой, возникающей при применении натуральных показателей, являются трудности пересчета этих показателей в финансовые и, как следствие, затруднения в оценке компаний из разных отраслей. Например, не так давно я услышала, что при покупке компании, специализирующейся на доставке в офисы и на дом питьевой воды, покупатель заплатил за нее по следующему коэффициенту: «800 долл, за каждого подписчика». Выгодная это сделка или нет? Чтобы оценить это, нужно знать очень много параметров, таких как затраты на привлечение одного подписчика, средняя выручка в год на одного подписчика, период времени, в течение которого в среднем остается с компанией подписчик, прибыльность продаж и т. п. Я не могу использовать этот
8 — 4812
114
Как оценить бизнес по аналогии
коэффициент даже для оценки компании, оперирующей в очень похожем сегменте рынка — в производстве бутилированной воды, которая продается через розничную торговлю. Плохо применим этот мультипликатор и для оценки других компаний, специализирующихся на доставке. Может быть, одни компании больше работают с розничными клиентами, а другие — с юридическими лицами? А если бы вам сказали, по какому Р/Е была куплена компания, то прикинуть, много это или мало, было бы существенно легче.
7.3.	Краткие выводы
•	Натуральные показатели специфичны для конкретных отраслей.
•	В знаменателе натурального показателя обычно стоит фактор, который является определяющим для выручки или размеров активов.
•	Натуральные показатели, как правило, применимы к моно-продуктовым компаниям.
•	Самыми распространенными натуральными показателями являются «стоимость бизнеса/мощность» (EV/capacity) и «стоимость бизнеса/производство» (EV/production).
8 «МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ БУДУЩЕГО» И МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ РОСТА
8.1.	Мультипликаторы, базирующиеся на текущих ценах акций и будущих финансовых показателях
Мне хотелось бы начать эту главу с такого вопроса читателю: прибыль за какой период времени вы будете использовать, если будете оценивать компании по Р/Е? Первый ответ, который здесь напрашивается, — «это будет прибыль за последний финансовый год». И этот ответ — правильный, поскольку прибыль за последний финансовый год, с одной стороны, уже известна, а с другой стороны, это наиболее свежие показатели по сравнению с другими годами. Но почему бы не использовать прибыль за последние 12 месяцев, т. е. так называемую «скользящую» (trailing) годовую прибыль? Или предположим, что мы с вами разговариваем 10 декабря, в то время как финансовый год заканчивается 31 декабря, и результаты компании за 11 месяцев текущего года уже известны. В этом случае мы можем составить довольно точный прогноз результатов года и если такие данные доступны также и для группы аналогов, то оценить компанию по ожидаемым результатам текущего года. Следуя данной логике, мы можем сказать, что если мы способны дать достаточно обоснованный прогноз результатов оцениваемой компании и ее аналогов на будущий год и даже на два
8*
116
Как оценить бизнес по аналогии
года вперед, то для чего же нам тогда оценивать компанию на основе ее прошлых результатов, ведь цена акций — это оценка их будущего потенциала, а не прошлого? Вполне логичный вопрос. И вполне закономерно появление мультипликаторов, которые позволяют оценить компанию на основе ее будущих показателей. Это будут те же Р/Е, Р/S и другие знакомые нам мультипликаторы, только в знаменателе будут стоять ожидаемые прибыль и выручка текущего года, следующего года, следующих 12 месяцев с момента оценки и т. д. Самый длинный горизонт, с которым мы сталкивались в своей практике, — три года.
С другой стороны, предположим, что вы оцениваете компанию из цикличной отрасли. Допустим для простоты, что у отрасли трехлетний цикл. Таким образом, для оценки по историческим показателям можно взять средний показатель прибыли за последние три года. Такая корректировка называется нормализацией1. То же самое касается и будущих показателей: можно воспользоваться ожидаемой средней прибылью за будущие три года.
Итак, мы в общих чертах описали первую разновидность мультипликаторов, строящихся на прогнозах. Это те же самые мультипликаторы, представляющие собой дроби, о которых мы говорили ранее, где в числителе стоят текущие цены акций, а в знаменателе — финансовые или натуральные показатели будущих периодов, т. е. показатели общего вида Pt/E(t+n).
Контрольный вопрос 11	)
( Мы с вами уже обсудили многие аспекты работы с мультипликаторами, ( ( так что читатель сможет легко сам сформулировать, каковы достоин- f ( ства и недостатки такого подхода по сравнению с традиционной ( ( оценкой на основе исторических результатов. Отложите книгу и заду- ( С майтесь, ибо ответ последует тотчас же.	(
Как я уже неоднократно повторяла, оценка на основе исторических или текущих показателей учитывает разницу в будущих темпах роста сравниваемых компаний. А что же не учитывает оценка на основе прогнозов, отстоящих от момента оценки на
1 О нормализации (правда, в несколько другом аспекте) уже говорилось в разделе 5.4.
8 ♦ «Мультипликаторы будущего» и мультипликаторы роста
117
пять лет? Ровно обратное: разницу в динамике развития компаний за эти пять лет до даты, на которую рассчитывается мультипликатор. Как правило, при оценке по мультипликаторам аналогами служат компании, акции которых оценены рынком, т. е. котируются, а это обычно компании относительно зрелые. Молодые компании котировок обычно не имеют. Когда нам потребуется подобрать группу аналогов для оценки молодой компании, то вполне вероятно, что мы столкнемся с проблемой, связанной с тем, что все компании в нашей выборке окажутся более зрелыми. А это означает, что они будут иметь более низкие темпы роста в ближайшем будущем.
Представим себе две компании, из которых компания Б — оцениваемая, а компания А — аналог. Пусть оцениваемая компания будет совсем молодой, а аналог — более зрелой компанией. Допустим, что на момент оценки величина чистого денежного потока у той и другой компаний равна 1 долл. Темпы роста компании А составляют 5% в год вплоть до бесконечности, а компания Б — быстрорастущая. В первые пять лет темпы ее роста составят 20% в год, а затем ее рост стабилизируется и составит 5%, как и у компании Б. Предположим, что рынок оценивает компанию А по дисконтированным денежным потокам и полагает, что норма дисконта для данной компании равна 20%. В этом случае ее рыночная стоимость составляет 6,67 долл.1 Тогда для компании А показатель P/FCFj составляет 6,67, a P/FCF6 равен 5,22 (при FCF6 - 1,28)1 2. Теперь рассчитаем стоимость компании Б по дисконтированным денежным потокам и по полученным нами мультипликаторам. При оценке по дисконтированному чистому денежному потоку при норме дисконта 20% ее стоимость составит 9,86 долл. Применив мультипликатор P/FCFp мы получим оценку в 5,56 долл. Как видим, использование этого мультипликатора оказалось неудачным, поскольку он недооценивает компанию примерно в два раза.
Таким образом, любой мультипликатор, построенный на сегодняшних результатах, дает существенное искажение, если оцениваемая компания и аналог в будущем растут разными темпами.
В данном примере эти темпы составляют 5% и 20% в течение 7 лет. Чтобы этого избежать, применим мультипликатор P/FCF6. В результате наша оценка составит 13,0 долл.
1 Рассчитано по формуле Ро = FCFt/(r - g), в которую сворачивается общая формула дисконтирования при данных предпосылках.
2 Нижние индексы FCF обозначают год.
118
Как оценить бизнес по аналогии
Применение «мультипликатора будущего» дало оценку которая гораздо ближе к оценке по дисконтированным потокам, однако стоимость компании на этот раз оказалась завышенной. Вспомним, что мы говорили в предисловии относительно ослабления влияния на оценку результатов компании в удаленные годы. Да, применив показатель P/FCF6, мы приняли во внимание, что в ближайшие пять лет компания будет развиваться быстрее, чем компания А, и грамотно учли в оценке ее конечную стоимость. Но при этом мы проигнорировали тот факт, что в предыдущие годы динамика чистых денежных потоков у компании А была гораздо хуже.
Оценка по мультипликатору P/FCF6 означает, что если чистый денежный поток компании Б в 6-ом году будет в 1,95 раза выше, чем у аналога, то и стоить она должна в 1,95 раза больше. При этом забывается, что в первом году чистый денежный поток был таким же, во втором — выше всего на 14% и т. п. Применение мультипликатора P/FCF6 было бы корректным, если бы не существовало такого разрыва в темпах роста в первые годы.
Как мы видим из приведенного примера, применение «мультипликатора будущего», несмотря на этот недостаток, все же оправданно, поскольку точность оценки возросла. Для быстрорастущих компаний желательно проводить оценку, используя мультипликатор на тот год, когда закончилась фаза быстрого роста, тогда удастся избежать недооценки конечной стоимости компании.
С другой стороны, при построении таких мультипликаторов считается допустимым «заглядывать в будущее» максимум на 2-3 года. В нашем примере это правило оказалось нарушено. Оценка на основе мультипликатора, рассчитанного как отношение сегодняшней цены акций и прибыли через пять лет, может быть существенно искажена.
Несомненным достоинством показателя Pt/E(t + п) является то, что он позволяет устранить одно из основных уязвимых мест показателя Pt/Et, а именно — бессмысленность его расчета в случае отрицательной величины текущей прибыли. Когда в знаменателе стоит будущая прибыль, то можно выбрать тот год, когда компания станет прибыльной, если, конечно, убытки являются временным явлением.
Еще одним аргументом против использования «мультипликаторов будущего» является достоверность прогнозов. Искажение,
8 ♦ «Мультипликаторы будущего» и мультипликаторы роста
119
которое получается в результате неточного прогноза, может перевесить все плюсы от использования мультипликатора. Кроме того, для большинства крупных публичных компаний существует множество различных прогнозов, и если финансовый аналитик работает не в крупном инвестиционном банке, имеющем собственные прогнозы по большинству акций, то возникнет вопрос, на какие из доступных прогнозов можно полагаться.
8.2.	Мультипликаторы с использованием темпов роста
Второй разновидностью мультипликаторов, учитывающих разницу в будущих темпах роста, являются показатели вида (P/E)/g, или PEG, где Е — текущая прибыль. Темпы роста чистой прибыли g, или G, используемые для расчета этих мультипликаторов, представляют собой средние темпы роста с учетом сложных процентов за прогнозный период. Для подчеркивания того, что это среднегеометрические темпы роста, в англоязычной литературе существует специальная аббревиатура CAGR (compounded average growth rate — средние темпы роста с учетом сложных процентов).
Мультипликаторы вида (P/E)/g стали применяться в период интернет-бума. Их «внедрение» обосновывалось тем, что интернет-компании коренным образом отличаются от компаний традиционной экономики по двум параметрам.
Во-первых, они будут очень быстро расти. Поясним, что это значит. Для компании традиционной экономики в условиях умеренной инфляции очень быстрым считается рост около 15% в год. Между тем ожидалось, что интернет-компании будут расти на 100% в год и более (рост с нуля, измеряемый в относительном выражении, всегда очень высок).
Во-вторых, тогда считалось, что развитие интернет-компаний, т. е. компаний виртуальной реальности, требует гораздо меньших капитальных вложений, чем создание реального бизнеса «на земле». Этот рост будто бы может финансироваться из текущих денежных потоков компании (как говорится на профессиональном сленге, «через отчет о прибылях и убытках») и не требует привлечения капитала со стороны. По этой причине применение в оценке интернет-компаний традиционных показателей, таких как Р/Е или Р/S, является бессмысленным, так как они не отра
120
Как оценить бизнес по аналогии
жают ни будущий рост, ни тот факт, что он не требует больших вложений. Иными словами, и g, и ROE интернет-компаний аномально велики.
С одной стороны, как говорится, мы присутствовали при рождении новой отрасли, которая действительно начала бурно развиваться и демонстрировать трехзначные темпы роста. С другой стороны, ожидания относительно виртуальной экономики оказались сильно преувеличенными, оценки компаний — завышенными рынком, и мыльный пузырь лопнул.
Достоинства и недостатки мультипликаторов вида (P/E)/g практически аналогичны достоинствам и недостаткам мультипликаторов вида P/Et + п, где в — удаленность в будущее (в годах) от того года, на который производится оценка. Этот показатель используется для быстрорастущих компаний. Оценка на основе этого мультипликатора позволяет учесть разницу в среднегеометрических темпах роста аналога (gA) и оцениваемой компании (gB) за прогнозный период.
Давайте сравним, к каким результатам приводит оценка компании с положительными темпами роста по мультипликатору (P/E)/g и дисконтированным денежным потокам. Если компании А и Б растут стабильными темпами роста (g) до бесконечности, то для расчета дисконтированной чистой прибыли мы можем воспользоваться формулой Гордона (7):
Р = Е/(г - g), отсюда г = Е/Р + g.	(25)
Рассчитав по этой формуле гА для компании-аналога, применим такой же гБ (т. е. равный гА) для оцениваемой компании и найдем ее стоимость по формуле Гордона. Затем найдем стоимость оцениваемой компании по мультипликатору, т.е. исходя из предположения о том, что (PA/EA)/gA = (PB/EB)/gB, отсюда:
Р =РЛх£-х1-.	(26)
Ед g*
Уже на уровне чистой математики можно заметить, что результаты расчетов по формуле (26) только случайно могут совпадать с результатами дисконтирования. Например, согласно формуле Гордона, денежный поток в размере 1 долл., растущий темпами 5% в год и дисконтируемый под 20%, дает капитализацию 1/(20% - 5%) = = 1/15% = 6,66 долл. Если же темпы роста денежного потока воз
8 ♦ «Мультипликаторы будущего» и мультипликаторы роста
121
растают в два раза (с 5 до 10%), то дисконтирование под 20% приводит к капитализации 1/(20% - 10%) = 1/10 = 10 долл., что в 1,5, а отнюдь не в 2 раза (как это предполагается при применении показателя (P/E)/g) выше, чем стоимость потока, растущего на 5% в год.
Из вышеприведенного примера можно видеть, что показатель (P/E)/g завышает стоимость акций оцениваемой компании, если аналог растет более медленными темпами. Еще большее искажение в оценке стоимости при использовании (P/E)/g возникнет, если оцениваемая компания будет расти более высокими темпами только ограниченный период времени, а затем ее темпы роста снизятся.
-
Контрольный вопрос 12	)
к При прочих равных условиях у какой компании показатель (Р/Е)/д ( ( будет выше?	(
) А. У компании с более высокими или более низкими темпами роста. ) ) Б. У высоко- или низкорисковой компании.	)
) В. У компании с большей или меньшей доходностью акционерного ) ) капитала.	)
г Г. У компании, которая реинвестирует большую или меньшую долю f ( прибыли.	(
8.3.	Мультипликаторы, базирующиеся на будущих ценах акций
До сих пор мы конструировали мультипликаторы, основанные на будущих показателях компании, оперируя лишь знаменателем мультипликатора, между тем в числителе стояла текущая цена акций. А теперь мы зададим очень сложный вопрос, пожалуй, самый сложный в данной книге.
1^	Контрольный вопрос 13
В чем недостатки подхода, при котором по «показателям будущего» мы корректируем только знаменатель мультипликатора? В каких случаях он менее всего применим? Попытайтесь придумать пример.
122
Как оценить бизнес по аналогии
Такой пример постарались придумать и мы, но о нем речь пойдет чуть позже, а пока мы займемся тем, что введем новый вид мультипликаторов, у которых не только знаменатель, но и числитель является оценкой будущего. Сначала аналитики ввели ожидаемые оценки в числитель мультипликаторов вида «EV/...». Показатель EV, представляющий собой сумму цен акций и чистого долга, стали заменять на сумму вида МС0 + NDt, т. е. на сумму текущей капитализации и будущего чистого долга. Такая сумма является чисто умозрительной конструкцией, однако корректировка на будущий долг позволила сделать несколько более корректным сравнение компаний, у которых изменение чистого долга в прогнозном периоде будет демонстрировать разную динамику.
Затем появились мультипликаторы, в числителе которых использовались и будущие цены акций, поэтому мы будем называть их «мультипликаторами на основе форвардных цен» (forward priced, или forward looking multiples). Числитель таких мультипликаторов имеет вид: MCt+ NDt.
Мы можем рассчитать цену акции в будущем периоде по следующей формуле:
DIV
Pj =Pox(l + r)-DIV1 =Рох(1 + г--^—),	(27)
где г — как всегда, доходность, требуемая инвесторами на вложения в данную акцию, DIV — дивиденды, a DlX^/Pg — «доходность акции по дивидендам», или «дивидендная доходность» (dividend yield). Если г, = r2 = ... = rn и DIVj/Pq = DIV2/Pt = ... = = DIVn/Pn_t, to
DIV
Pn=Pox(l + r——2-)n.	(28/
*o
Аналогичным образом можно рассчитать и будущую стоимость компании — EV. Существуют два метода расчета будущей
1 В общем виде в данной формуле под показателем «дивиденды» (DIV) подразумеваются все выплаты акционерам, которые могут включать также доходы от продажи акций компании, если она выкупает свои акции на баланс, или расходы на покупку акций новой эмиссии (в этом случае — с обратным знаком), но поскольку — по причинам, изложенным в разделе 3.1, — нас интересует оценка одной акции, от этих эффектов мы абстрагируемся.
8 ♦ «Мультипликаторы будущего» и мультипликаторы роста
123
величины EV. Первый метод — прямой: по той же формуле, по которой рассчитывалась будущая стоимость акции. Отличие состоит в том, что при определении стоимости бизнеса (EV) доходность, требуемая инвесторами на вложения в акции, будет заменена в этой формуле на WACC — средневзвешенную стоимость капитала или средневзвешенную доходность для всех сторон, финансирующих компанию, а дивиденды или денежные потоки акционеров будут заменены на доходы всех провайдеров капитала, т. е. на свободный денежный поток, попавший в распоряжение акционеров и кредиторов (назовем его в нижеследующей формуле для краткости FCF (денежный поток акционеров и кредиторов — free cash flow)).
Тогда мы получим «аналог» формулы (27) для стоимости бизнеса:
ЕVt = EV0 х (1 + WACC) - FCF = EVo x (1 + WACC - —). (29) EV0
По аналогии с тем, как DIVt/Pt_t называют dividend yield, FCF/EV^ называют FCF yield (что можно попытаться перевести только весьма громоздкой фразой «доходность бизнеса по денежному потоку (акционеров и кредиторов)»).
Для случая, когда WACC = const и FCF yield = const, формула EVn выглядит следующим образом:
EVn =EVox(l +WACC-FCFyield)n.	(30)
Напомним, что WACC рассчитывается по формуле:
WACC = r -Л_+	»	(l-t),	(31)
E+D dE+Dv	v 7
где Е1 — рыночная стоимость акционерного капитала; ге — требуемая доходность на акционерный капитал; D — рыночная стоимость долга;
rd — процентная ставка по долгу;
t — ставка налога на прибыль;
rd х (1 - t) — посленалоговая (after tax) процентная ставка.
1 Не путать с символом Е, которым обозначается чистая прибыль; в данном случае Е — это рыночная капитализация, которую мы ранее обозначали МС, но мы приводим формулу в таком виде, поскольку именно так она выглядит во многих учебниках по финансам.
124
Как оценить бизнес по аналогии
Второй метод — косвенный: тот же результат можно получить, прибавив к будущей рыночной капитализации будущий чистый долг, который, в свою очередь, будет рассчитываться из текущего чистого долга с учетом его изменений (т. е. выплаты процентов и изменения основной суммы долга) за требуемый период.
Рассмотрим такие расчеты на примере. Предположим, что текущая рыночная капитализация компании составляет 120 долл., чистый долг — 80 долл., стоимость привлечения акционерного капитала — 12%, а посленалоговая процентная ставка по кредитам — 6%. В году 1 свободный денежный поток компании составит 26 долл., дивиденды — 10 долл., а весь излишек, за вычетом процентов и дивидендов, пойдет на уменьшение основной суммы долга. В году 2 свободный денежный поток составит 10 долл., компания выплатит дивиденды в размере 8 долл., а недостающие средства для выплаты процентов будут финансироваться за счет нового долга. Нужно найти стоимость акций и стоимость бизнеса в году 2.
Сначала разберемся с будущей стоимостью акций. Согласно формуле (27), стоимость акций в году 1 будет равна: Pj = 120 х (1 + + 12%) - 10 = 124,4 долл., а в году 2: Р2 = 124,4 х (1 + 12%) - 8 = = 131,3. Теперь рассчитаем стоимость бизнеса в году 1. Согласно формуле (31), средневзвешенная стоимость капитала в году 1 равна: WACC, = 12% х 120/(120 + 80) + 6% х 80/(120 + 80) = 9,6%. Тогда, по формуле (29), т. е. по расчетам прямым методом, стоимость бизнеса в году 1 будет равна: EV, = (120 + 80) х (1 + 9,6%) -- 26 = 193,2. Процентные выплаты в году 1 составят 80 долл, х 6% = = 4,8 долл. Следовательно, чистый долг уменьшится на 26 — 10 — - 4,8 = 11,2 долл, и составит 68,8 долл. В соответствии с косвенным методом: EV = 124,4 + 68,8 = 193,2 долл., что в точности совпадает с расчетом прямым методом.
Аналогично, для года 2: WACC2 = 12% х 124,4/193,2 + 6% х х 68,8/193,2 = 9,86%. В году 2 компания выплатит проценты в размере 68,8 долл, х 6% = 4,13 долл. Долг увеличится на 8 + 4,13 -- 10 = 2,13 долл, и составит 70,93 долл. Тогда, используя прямой метод, получим: EV2 = 193,2 х (1 + 9,86%) - 10 = 202,24 долл.1, а косвенный метод: EV2 = 131,3 + 70,93 = 202,23 долл. Таким образом, результаты практически совпали (разница в одну сотую — ошибка округления).
1 Обращаю внимание читателя на то, что 10 долл, вычитается не потому, что компания заработала эти 10 долл., а потому, что отток из компании составил 10 долл. Из этой суммы 8 долл, полагается акционерам в виде дивидендов, а 4,13 долл. — кредиторам в виде процентов, но у последних было занято 2,13 долл., поэтому они фактически получили только 2 долл.
8 4- «Мультипликаторы будущего» и мультипликаторы роста
125
Итак, мы научились рассчитывать мультипликаторы на основе форвардных цен, но в чем смысл этой трудоемкой работы?1 Как вы догадались, далее мы дадим ответ на контрольный вопрос 13. Если посмотреть внимательно на суть мультипликаторов, в которых корректировке на будущие изменения подвергается лишь знаменатель (прибыль, выручка и т. п.), о них шла речь в предыдущих параграфах, то они позволяют учитывать разницу в темпах роста между оцениваемой компанией и аналогом, однако игнорируют источник этого роста. Таким образом, они не учитывают, каким является рост: экстенсивным, т. е. вызванным более высокой долей свободного денежного потока, которая направлена на реин.-вестирование, или интенсивным — вызванным более высокой доходностью вложений, измеряемой как ROIC (return on invested capital) или ROE (return on equity). Как мы помним, темпы роста компании и доходность капитала связаны простой формулой (20): g = ROE х b, где b — доля реинвестированной прибыли. В таблице 6 показана зависимость темпов роста прибыли от темпов реинвестирования для разной доходности акционерного капитала. Например, при доходности 10% в год и реинвестировании 25% чистой прибыли темпы роста чистой прибыли составят 3%, а при реинвестировании 75% — около 8% и т. п.
Таблица 6. Связь темпов роста компании и доли реинвестированной прибыли
		Доля реинвестированной прибыли				(В), %
		0%	25%	50%	75%	100%
	4%	0%	1%	2%	3%	4%
ш о	6%	0%	2%	3%	5%	5%
О£.	8%	0%	2%	4%	6%	8%
	10%	0%	3%	5%	8%	10%
	15%	0%	4%	8%	11%	15%
	20%	0%	5%	10%	15%	20%
1 Кстати, работа эта еще более трудоемкая, чем это кажется на первый взгляд, поскольку, производя сравнительную оценку при помощи таких мультипликаторов, мы должны будем потом пересчитать из нее текущую оценку.
126
Как оценить бизнес по аналогии
Допустим, что в начальный период времени компании А и Б идентичны практически по всем параметрам, в том числе зарабатывают одинаковую прибыль, за исключением того, что компания А, начиная с этого момента, будет ежегодно выплачивать 80% свободного денежного потока в виде дивидендов, а компания Б будет выплачивать только 20%, а все остальное будет инвестировать в развитие бизнеса. Разумеется, в этих условиях компания Б будет расти гораздо быстрее. Если мы используем компанию Б в качестве аналога для оценки акций компании А и воспользуемся, например, показателем Ро/Е5 компании Б, где Е5 —прибыль через пять лет, то мы существенно занизим стоимость акций компании А в настоящий момент. Действительно, прибыль компании А через пять лет будет невелика относительно прибыли компании Б. Но мы не учтем тот факт, что инвестор, вложивший средства в компанию А, все пять лет получал более высокие дивиденды, чем инвестор компании Б. Если у компаний А и Б доходность акционерного капитала одинаковая, то и стоить они в настоящий момент должны одинаково. Таким образом, при сравнении компаний с разными темпами реинвестирования прибыли использование мультипликаторов, базирующихся на текущих ценах акций и будущих показателях компании, приведет к существенно искаженным оценкам. Надеемся, что теоретически это понятно, но для большей убедительности рассмотрим пример с теми же компаниями А и Б.
Для простоты представим, что ни одна из компаний не использует заемный капитал. Доходность акционерного капитала (ROE) у обеих компаний составляет 12%, доходность, требуемая акционерами на свои вложения, также равна 12%, а цена акции в году 1 — 100 долл.
В этом году каждая из компаний должна заработать 12% х 100 = = 12 долл, чистой прибыли. Согласно (20), у компании А прибыль будет расти темпами 12% х 20% = 2,4%, а у компании Б темпы роста составят 12% х 80% = 9,6%.
Тогда в году 5 компания А заработает только 13,2 долл., в то время как компания Б — 17,3 долл., а при расчете по формуле (27) цены акций составят, соответственно, ПО и 144,3 долл. Если мы рассчитаем мультипликаторы Ро/Ео и Р5/Е5 для обеих компаний, то окажется, что Р/Е на основе текущих цен и прибыли равны, Р/Е на основе будущих цен и будущей прибыли также равны, что является правильным результатом, так как, по условию задачи, капитализации одинаковых компаний в начальный момент
8 ♦ «Мультипликаторы будущего» и мультипликаторы роста
127
должны быль одинаковыми. Однако мультипликаторы (на основе будущей прибыли и текущей цены акций) не равны, и применение мультипликатора компании Б к оценке компании А занизило бы ее стоимость (см. табл. 7)!
Таблица 7. Пример расчета мультипликаторов, базирующихся на форвардных ценах
	Компания А	Компания Б
Чистая прибыль в году 1 (EJ, долл.	12	12
Цена акции в году 1 (PJ, долл.	100	100
Доходность акционерного капитала (ROE)	12%	12%
Доля реинвестированной прибыли	20%	80%
(reinvestment rate)		
Ожидаемая чистая прибыль в году 5 (Е5), долл.	13,2	17,3
Цена акции в году 5 (Р5), долл.	110,0	144,3
Мультипликаторы		
РУЕ,	8,3	8,3
р5/е5	8,3	8,3
р,/е5	7,6	5,8
Итак, использование мультипликаторов на основе текущих цен и прогнозируемой прибыли приводит к занижению стоимости компаний с относительно высоким уровнем реинвестирования по сравнению с теми компаниями, которые выплачивают в виде дивидендов большую долю прибыли. К такой же погрешности в оценке привела бы и разница в нормах дисконта для оцениваемой компании и компании-аналога.
Обращаем внимание читателя на то, что при таких расчетах надо быть последовательным в выборе числителя и знаменателя мультипликатора и других показателей. Если мы хотим провести сравнение на основе цены акций Р, т. е. стоимости, приходящейся на долю акционеров, то в знаменателе можно использовать чистую прибыль Е, так как чистая прибыль по своей экономической сути является доходом акционеров. Если же мы будем проводить оценку на основе стоимости бизнеса EV, то в знаменателе может стоять чистая прибыль плюс проценты, иными словами, прибыль после выплаты налогов и до выплаты процентов (NOPLAT), так как
128
Как оценить бизнес по аналогии
именно эта сумма представляет собой совокупный доход акционеров и кредиторов. В первом случае в качестве нормы дисконта мы возьмем доходность, требуемую акционерами на вложения в акционерный капитал оцениваемой компании (г), а в качестве показателя доходности инвестиций (акционеров) — доход на акционерный капитал (ROE). Во втором случае в качестве нормы дисконта мы возьмем средневзвешенную стоимость привлечения капитала (WACC), а в качестве показателя доходности инвестиций — доходность всего инвестированного капитала (ROIC):
Числитель мультипликатора	EV	Р
Знаменатель мультипликатора	NOPLAT	Е
Норма дисконта	WACC	R
Показатель доходности	ROIC	ROE
Нужно еще раз подчеркнуть, что, умножая прогнозируемую прибыль оцениваемой компании на мультипликатор, рассчитанный на основе форвардных цен акций, мы получаем будущую цену акций или будущую стоимость бизнеса, и для расчета сегодняшней цены акций ее нужно дисконтировать.
Итак, проговорим еще раз всю последовательность шагов, которые нам нужно сделать, чтобы получить цену акций компании Б (оцениваемой) на момент оценки:
•	рассчитать будущую цену акций компании А (компании-аналога) на момент времени Т с учетом ожидаемых дивидендных выплат;
•	используя прогнозируемую прибыль, рассчитать прогнозируемое значение мультипликатора Р/Е компании А на момент времени Т;
•	применив полученный Р/Е к прогнозируемой прибыли оцениваемой компании, рассчитать стоимость ее акций на момент времени Т;
•	дисконтируя эту стоимость к настоящему моменту с учетом ожидаемых дивидендных выплат, получить оценку сегодняшней стоимости оцениваемой компании.
Понятно, что в этом случае необходимо знать требуемую доходность на капитал (г), а как мы говорили ранее, именно этой
8 ♦ «Мультипликаторы будущего» и мультипликаторы роста
129
проблемы «классические» мультипликаторы призваны избежать. С этой точки зрения мультипликаторы вида P0/Et предпочтительнее, они позволяют находить Ро без дисконтирования.
8.4. Краткие выводы
•	Самая простая разновидность мультипликаторов, строящихся на прогнозах, имеет в числителе текущие цены акций, а в знаменателе — финансовые или натуральные показатели будущих периодов, т. е. это мультипликатор вида Pt/Et+n.
•	Если оценка на основе исторических или текущих показателей не учитывает разницу в будущих темпах роста сравниваемых компаний, то оценка на основе прогнозов, наоборот, не учитывает разницу в динамике развития компаний в будущий период, предшествующий тому году в будущем, на который делается сравнение.
•	Любой мультипликатор, построенный на сегодняшних результатах, дает существенное искажение, если оцениваемая компания и аналог в будущем растут разными темпами. Точность оценки может быть повышена за счет применения мультипликатора, строящегося на будущих показателях.
•	Для быстрорастущих компаний желательно делать оценку, с одной стороны, используя мультипликатор на тот год, когда закончилась фаза быстрого роста, тогда конечная стоимость компании не будет недооценена; с другой стороны, заглядывать в будущее принято не более чем на 1 -3 года, так как более долгосрочные прогнозы менее достоверны.
•	Важнейшим преимуществом мультипликатора вида Pt/E(t+n) является возможность оценивать компании, которые на сегодняшний день убыточны.
•	Основным недостатком мультипликаторов, базирующихся на будущих результатах, является меньшая достоверность прогноза по сравнению с исторической информацией.
•	Второй разновидностью мультипликаторов, учитывающих разницу в будущих темпах роста, являются мультипликаторы вида (P/E)/g или PEG, где g (G) — темпы роста чистой прибыли. Они также используются для быстрорастущих компаний. Сравнение на основе этого мультипликатора
9 — 4812
130
Как оценить бизнес по аналогии
учитывает разницу в среднегеометрических темпах роста аналога и оцениваемой компании за прогнозный период.
•	При высоких темпах роста применение (P/E)/g дает меньшее отклонение в оценке по сравнению с дисконтированием, чем — Р/Е.
•	Существуют также мультипликаторы, у которых не только знаменатель, но и числитель строится на основе будущих показателей. При этом числитель может иметь вид: МС0 + NDt (текущая капитализация и будущий долг) и MCt + NDt (будущие капитализация и долг).
•	Мультипликаторы, в которых корректировке на будущие изменения подвергается лишь делитель (прибыль, выручка и т. п.), позволяют учитывать разницу в темпах роста между оцениваемой компанией и аналогом, однако игнорируют источник этого роста (т. е. тот факт, является ли рост экстенсивным или интенсивным).
•	По мультипликаторам, базирующимся на текущих ценах акций и будущих показателях компании, будут получены существенно искаженные оценки, если при этом сравниваются компании с разными темпами реинвестирования прибыли. Использование мультипликаторов, построенных на основе текущих цен и прогнозируемой прибыли, приводит к занижению стоимости компаний с относительно высоким уровнем реинвестирования по сравнению с теми компаниями, которые выплачивают в виде дивидендов большую долю прибыли.
9 НЕКОТОРЫЕ ОСОБЫЕ СЛУЧАИ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ МУЛЬТИПЛИКАТОРОВ
9.1.	Использование мультипликаторов при привлечении кредитного финансирования
В тех случаях, когда оценка компании делается с целью привлечения кредитов, обеспеченных ее активами, из всех мультипликаторов, на которых мы останавливались в предыдущей главе, особую роль начинает играть один. Допустим, речь идет о так называемом выкупе компании в кредит. Выкуп в кредит означает, что сторона, которая поглощает компанию, т. е. выкупает ее акции у существующих акционеров, не имеет достаточно собственных свободных денежных средств, чтобы рассчитаться с продавцами полностью. Если «поглотителем» является более крупная (по отношению к поглощаемой) публичная компания, то она может частично расплачиваться своими акциями, поскольку они ликвидны и, следовательно, практически равноценны деньгам1. Но что делать, если поглощающая компания мала (в несколько раз меньше поглощаемой) и не является публичной, или поглощаемая компания выкупается у ее акционеров самими менеджерами, т. е. физическими лицами?
1 И это даже лучше для продающих акционеров с точки зрения налогообложения, так как по ГААП США, например, при обмене акций на акции не нужно уплачивать налог на рост курсовой стоимости (capital gain).
9*
132
Как оценить бизнес по аналогии
Решение есть. Можно осуществить выкуп, привлекая кредитное финансирование, причем структурировать сделку таким образом, что должником по этим кредитам будет сама поглощаемая компания, т. е. кредиты в результате сделки попадут на ее баланс. В тех случаях, когда покупатель стеснен в средствах и ему приходится занимать под активы (бизнес) поглощаемой компании, он будет оценивать, какой максимальный размер кредитного финансирования ему удастся привлечь.
В этом случае, по вполне понятным причинам, трудно обойтись без показателя EV/EBITDA. И хотя мы уже неоднократно обсуждали это выше, все-таки еще раз зададимся вопросом, что такое EBITDA? Это — прибыль компании до амортизации, уплаты процентов по кредитам и налогов. Амортизация, как известно, не является расходом, точнее не является им в момент своего начисления, это чисто бухгалтерское понятие. Начисление амортизации не влияет на размер реальных денежных средств, которыми располагает компания (если абстрагироваться от влияния на расчет налога на прибыль). Таким образом, величина амортизации никак не может повлиять на текущую способность компании обслуживать свои кредиты. Не учитываемый при расчете EBITDA налог на прибыль также начисляется на доходы, остающиеся после уплаты процентов по долгу, и поэтому на способность обслуживать долг не влияет1. Кроме того, при расчете этой маржи не учитываются и сами процентные выплаты. С другой стороны, в расходах, вычитаемых из выручки для расчетов EBITDA, учитываются все затраты, понесенные компанией в ходе нормального ведения своего бизнеса, т. е. те траты, которые нужно будет покрывать независимо от размера процентных выплат. Если же эти необходимые затраты пришлось бы сокращать, чтобы рассчитаться по долгу, то это было бы уже первым признаком тяжелого финансового положения или даже предбанкротной ситуации. Таким образом, EBITDA является лучшим индикатором способности компании обслуживать свои кредиты в кратко- и среднесрочной перспективе, а следовательно, и максимальных объемов кредитного финансирования.
1 Согласно российской системе бухгалтерского учета, возможна ситуация, когда проценты по кредитам будут отнесены на себестоимость не полностью и частично будут выплачиваться из чистой прибыли.
9 ♦ Некоторые особые случаи использования мультипликаторов 133
Весь объем привлекаемого долгового финансирования можно поделить в определенной пропорции между акциями и так называемыми «старшим» (senior) долгом, «субординированным» (subordinated) долгом или «младшим» (junior) долгом. Сто процентов финансирования компании за счет долга покрываться не может, так как в этом случае ее бизнес становится слишком рискованным и повышается вероятность банкротства. (Вспоминаем теорему Миллера и Модильяни, гласящую, что стоимость компании не зависит от того, из каких источников она финансируется.) Долговое финансирование, как известно, дешевле акционерного капитала, т. е. доходность, требуемая инвесторами в акции, выше стандартных процентов за кредит. Казалось бы, средневзвешенную стоимость привлечения финансирования можно было бы уменьшить путем увеличения доли долга в структуре капитала. Но это не так! Чем больше долга в капитале компании, тем более рисковыми являются вложения акционеров и тем большую доходность они требуют. Вложения кредиторов, соответственно, также будут связаны с большим риском, и они тоже захотят получать более высокие проценты. В результате эти два эффекта (рост доли долга и удорожание как долга, так и акционерного капитала) уравновешивают друг друга, поэтому выиграть ничего нельзя. Не забывайте, однако, что данная теорема доказана для абстрактного, или, иначе говоря, идеального, финансового мира, определяемого множеством предпосылок-ограничений (таких, как рациональность инвесторов и т. п.).
В последующих главах мы еще поговорим о том, что «разумные» значения тех или иных мультипликаторов зависят от отраслевой принадлежности компании. А пока нарисуем немного упрощенную картинку оценки компании на основе EBITDA. Но сначала — небольшое отступление. Как мы уже говорили в предыдущей главе, все мультипликаторы можно условно привязать либо к тем или иным показателях отчета о прибылях и убытках (отчета о движении денежных средств), либо к балансовым показателям. Этим характеристикам отвечают два фундаментальных подхода к оценке размеров финансирования, которое можно привлечь под ту или иную компанию. Первый подход исходит из активов или баланса компании, а второй — из ее способности зарабатывать прибыль (денежные потоки).
Согласно «балансовому» подходу, акционерный капитал должен составлять как минимум 15-20% всего финансирования, положим, для простоты, что это ровно 20%. Оставшиеся 80% можно
134
Как оценить бизнес по аналогии
поделить на «старший» долг, менее рисковый, потому что требования «старших» кредиторов удовлетворяются в первую очередь. «Старший» долг может составлять приблизительно 50% от всего финансирования. Остальные 30% будут составлять «младший» или «субординированный» долг.
Подход на основе отчета о движении денежных средств исходит из EBITDA компании. Вся компания может стоить, скажем, 7 х EBITDA. Иными словами, компания оценивается на основе мультипликатора EV/EBITDA, равного 7. Однако считается, что компания не должна занимать (включая все виды долга) больше чем 4-6 х EBITDA, а «старший» долг не должен составлять более 3-4 х EBITDA.
Попробуем применить этот коэффициент на практике. Допустим, покупатель оценивает компанию, у которой показатель EBITDA равен 100 долл. Тогда вся компания стоит 700 долл. «Старший» долг можно привлечь в размере максимум 4 х 100 = 400 долл., общий долг составит 6 х 100 = 600 долл., и следовательно, «субординированный» долг будет равен 600 - 400 = 200 долл. Кроме того, в покупку компании нужно вложить как минимум 100 долл, собственных средств (акционерного капитала), иначе никто из кредиторов сделку не профинансирует.
Давайте посмотрим, как зависит максимальная цена компании, которую будет готов заплатить за нее покупатель, от того, на каких условиях он привлекает кредитные ресурсы. Для простоты предположим, что деления на «старший» и «младший» долг не существует. Допустим, кредиторы готовы дать взаймы сумму, равную 4 х EBITDA поглощаемой компании, и требуют, чтобы как минимум 20% от цены сделки составлял собственный капитал покупателя, т. е. обоим этим ограничениям нужно удовлетворить. Тогда максимальная сумма, которую покупатель готов заплатить за акции нашей компании, составит (4 х 100)/0,8 = 500 долл., из них на собственные средства должно приходиться 500 - 4 х 100 = 100 долл. Мы можем составить матрицу (см. табл. 8), в которой по горизонтали будет представлен процент акционерного капитала в общем объеме финансирования, по вертикали — мультипликатор EV/EBITDA, а на пересечении, в ячейках таблицы, — возможная цена компании, которую инвестор будет готов за нее платить (левые колонки), и размер собственных средств, которые покупателю придется вложить в сделку (правые колонки).
9 ♦ Некоторые особые случаи использования мультипликаторов 135
Таблица 8. Расчет максимального размера финансирования компании в зависимости от наличия собственного капитала и ограничений по размерам долга
			Доля акционерного капитала в финансировании приобретения											
			15%		20%		25%		30%		35%		40%	
й	3,0	X	353	53	375	75	400	100	429	129	462	162	500	200
а	3,5	X	412	62	438	88	467	117	500	150	538	188	583	233
S ш	4,0	X	471	71	500	100	533	133	571	171	615	215	667	267
X	4,5	X	529	79	563	113	600	150	643	193	692	242	750	300
а £	5,0	X	588	88	625	125	667	167	714	214	769	269	833	333
S X	5,5	X	647	97	688	138	733	183	786	236	846	296	917	367
с Е X	6,0	X	706	106	750	Ш'	800	200	857	257	923	323	1000	400
Н Л F	6,5	X	765	115	813	163	867	217	929	279	1000	350	1083	433
	7,0	X	824	124	875	175	933	233	1000	300	1077	377	1167	467
Обратим внимание на то, что для одного и того же мультипликатора х EBITDA максимальная цена компании растет с ростом доли инвестора в финансировании сделки и, естественно, целиком за счет его доли. При большем мультипликаторе для одной и той же доли инвестора и цена компании, и абсолютный размер его вклада пропорционально больше. Таким образом, за нашу компанию покупатель может заплатить 750 долл, и в том случае, когда кредитор готов дать ему взаймы 6 х EBITDA, и когда он даст только 4,5 х EBITDA, но во втором случае покупатель должен будет финансировать уже не 20%, а 40% сделки самостоятельно, и это обойдется ему не в 150, а в 300 долл. Обратим внимание на то, что при падении мультипликатора с 6 до 4,5 (на 25%) инвестору потребуется в два раза больше собственных средств, и если таковых нет, то, возможно, это заставит его отказаться от сделки. С другой стороны, чем ниже мультипликатор х EBITDA, тем ниже риски не расплатиться с кредитом. Минимизируя собственную долю в финансировании сделки, покупатель существенно увеличивает свои риски. Повышение рисков должно оправдываться большей ожидаемой доходностью, но эта тема лежит за пределами данной книги.
136
Как оценить бизнес по аналогии
Вот какую важную роль играет мультипликатор EV/EBITDA при оценке компании финансовым инвестором, который не в последнюю очередь смотрит на доступность кредитного финансирования. Я полагаю, что у читателя по ходу рассуждений мог возникнуть вопрос. Допустим, что мы нашли максимально возможную цену, которую финансовый инвестор может заплатить. А вдруг она окажется выше той цены, которую он заплатить хочет, или ниже той, которую просит продавец? Выгодна ли эта покупка по максимально возможной (для инвестора) цене. Подробный ответ на этот вопрос находится за пределами данной книги. Скажем только вкратце, что финансовые инвесторы покупают компании на короткий срок (3-7 лет) с целью их дальнейшей перепродажи. Как правило, самую высокую цену за компанию готов платить так называемый «стратег» — компания, которая поглощает другую компанию в своей или смежной отрасли, так как она видит синергию между двумя бизнесами. В этом случае оценка, проводимая «стратегом», будет включать и расчет возможной синергии. Финансовый инвестор синергию в расчет не принимает, его оценка базируется на показателях поглощаемой компании как независимой, и она, как правило, оказывается ниже оценки «стратега», которому, в случае удачного поглощения и реструктуризации компании, ее можно будет потом перепродать. Конечно, в реальном мире не все так просто, но в целом это рассуждение передает картину верно. Вы спросите, почему же тогда есть ниша для бизнеса финансовых инвесторов? Одна из причин состоит в том, что они быстры и могут оказаться единственными, кто готов совершить сделку в жесткие сроки. Кроме того, они могут купить слишком диверсифицированную компанию, которую не считает своей ни один «стратег», и продать ее бизнес по частям разным «стратегам». Мало ли ситуаций!
В заключение необходимо упомянуть и о существующих ограничениях в применении мультипликатора х EBITDA для расчетов максимального объема долгового финансирования. Как было сказано в начале данной главы «в оправдание» х EBITDA, амортизация не является оттоком денежных средств и не влияет на свободный денежный поток, получаемый компанией, а поэтому весь денежный поток до амортизации может быть использован для расчетов по кредитам. Однако это верно только в кратко- и среднесрочной перспективе. При длинном временном горизонте нужно учитывать, что основные средства компании нуждаются в модернизации
9 ♦ Некоторые особые случаи использования мультипликаторов 137
или полной замене, иначе бизнес может потерять конкурентоспособность, и амортизация — это хорошее приближение годовых расходов на поддержание основных фондов. Таким образом, если долговое бремя таково, что на выплату процентов придется пустить весь денежный поток до амортизации, то рано или поздно компания будет не в состоянии профинансировать капитальные вложения1. Расчет максимального размера долга должен строиться таким образом, чтобы компания не только не теряла ликвидность при постоянном рефинансировании долга, но и могла его полностью погасить с учетом всех необходимых капитальных вложений.
9.2.	Использование мультипликаторов при расчете остаточной стоимости бизнеса
Как уже говорилось выше, при оценке компании на основе дисконтируемых денежных потоков ее стоимость рассчитывается как сумма дисконтированных денежных потоков за прогнозный период и приведенной стоимости остаточной стоимости компании (present value of terminal value). Остаточная стоимость — это стоимость бизнеса по окончании прогнозного периода, поэтому возникает вопрос о его правильном выборе. Длина прогнозного периода зависит от ряда факторов.
Во-первых, прогнозный период определяется тем сроком, в течение которого стабилизируются показатели компании, а это произойдет, когда завершится программа капитальных вложений, закончится период быстрого роста и т. п., иными словами, компания войдет в стабильную стадию и будет развиваться средними темпами, т. е. станет похожа на среднюю компанию отрасли. Кроме того, во многих случаях предполагается, что по окончании прогнозного периода доходность инвестиций компании сравняется со средневзвешенной стоимостью ее капитала (ROIC = WACC), т. е. бизнес начнет приносить среднюю рыночную доходность на вложенный капитал.
1 Имеется в виду долг, который был использован для выкупа компании в кредит. Речь, естественно, не идет о долговом финансировании, которое направляется на финансирование капитальных вложений и в перспективе приведет к росту доходов компании.
138
Как оценить бизнес по аналогии
Вторым фактором, влияющим на длительность прогнозного периода, является трудность точного прогнозирования на длительный срок. Это касается не только показателей самой компании, но и макропараметров, таких как процентная ставка, курс валюты и т. п. Наступает такой момент, скажем, через 20 лет, когда у аналитика практически нет никаких оснований предполагать, что инфляция или процентная ставка будут выше или ниже, чем, например, через 19 лет. Поэтому предполагается, что в 20-м прогнозном году никаких существенных изменений по сравнению с 19-м не произойдет, т. е. завтра будет, как вчера.
Третья причина бессмысленности слишком долгосрочной финансовой модели — это относительно небольшое влияние того, что будет происходить с компанией в отдаленные годы, на ее стоимость, что связано с дисконтированием, которое придает удаленным денежным потокам меньший вес в сегодняшней оценке. Именно поэтому детальный прогноз делают на ближайшие годы, скажем 8 лет, а стоимость компании рассчитывают как приведенную стоимость чистых денежных потоков за эти 8 лет плюс стоимость компании через 8 лет (ее называют «конечной», или «постпрогнозной», стоимостью — terminal, или postprognosis, value)1, приведенной к сегодняшней стоимости. Конечная стоимость рассчитывается на основе мультипликатора, который в этом случае называется «мультипликатором выхода» (exit multiple), но в данном контексте этот термин не совсем удачен1 2.
И наконец, считается, что прогнозный период должен быть таким, чтобы доля остаточной стоимости бизнеса в его общей стоимости не превышала примерно 20%. Это связано с тем, что погрешность при расчете остаточной стоимости бизнеса выше, чем при подсчете его дисконтированной стоимости в прогнозный период, поэтому высокая доля остаточной стоимости в стоимости бизнеса может привести к существенным искажениям общей стоимости.
1 Иногда встречается еще термин continuous value (CV) — продленная стоимость.
2 Слово «выход» (exit) обычно ассоциируется с выходом инвестора из бизнеса, т. е. с той ценой, по которой бизнес будет в соответствующее время продан, однако предположение о продаже бизнеса отнюдь не является обязательным для оценки его конечной или остаточной стоимости по мультипликатору.
9 ♦ Некоторые особые случаи использования мультипликаторов 139
Как правило, для расчета остаточной стоимости применяется мультипликатор, в числителе которого стоит чистый денежный поток (FCF), NOPLAT или чистая прибыль (Е). Для расчета знаменателя используется разность: норма дисконта (WACC или г) минус темпы роста числителя (g), т. е. (WACC - g) или (г - g)1. При этом, за несколькими небольшими исключениями, предполагается, что по окончании прогнозного периода бизнес будет расти темпами, близкими к средним темпам роста экономики страны (а для транснациональных компаний — мировой экономики), т. е. не более чем на 4-5% в год. Предположение о стабильных более высоких темпах роста было бы чересчур агрессивным. Классическим примером компаний, у которых темпы роста в среднем превышали мировые, является Coca-Cola — компания с монопольным положением на рынке содовых напитков. Однако таких примеров в истории не много. Большинство финансистов сможет вспомнить всего три (помимо Coca-Cola, еще Gillette и Wrigleys).
В таблице 9 показан пример таких расчетов. Допустим, что чистый денежный поток компании в нулевой год составляет 1 долл., в последующие 7 лет он растет темпами g( = 5%, на 8-й год достигая 1,4 долл., а затем стабилизируется, т. е. уже не растет (g2 = 0%). Конечная стоимость компании рассчитывается как:
1,4 х (1 + g2)/(WACC - g2),
где WACC — средневзвешенная стоимость капитала.
Потоки каждого года дисконтируются к моменту времени t = 0, при этом вместо потока 7-го года берется конечная стоимость компании и также дисконтируется. Можно посмотреть, какую долю в оценке компании составляет поток того или иного года. По причине дисконтирования более отдаленные годы имеют меньшее влияние на оценку, чем менее отдаленные. Чем выше норма дисконта, тем быстрее это влияние ослабевает. Так, при норме дисконта, равной 15%, конечная стоимость компании в 8-й год в нашем случае будет составлять около 65% чистой приведенной стоимости компании, при норме дисконта 20% — около 40%, а при возрастании нормы дисконта до 30% — только около 18% (см. табл. 9).
1 Приведенная стоимость денежного потока, величина которого составляет в первый год С, а темпы роста равны g вплоть до бесконечности и который дисконтируется по ставке г, при расчете по формуле Гордона (5), равна C/(r - g).
140
Как оценить бизнес по аналогии
Таблица 9. Влияние конечной стоимости компании на ее чистую приведенную стоимость в зависимости от нормы дисконта
				Год				
	1	2	3	4	5	6	7	8
Чистый денежный поток, долл.	1	1,05	1,10	1,16	1,22	1,28	1,34	1,41
г = 15% Конечная стоимость (terminal value), долл. Дисконтированный чистый денежный поток, долл. Дисконтированная конечная стоимость, долл. Вес в чистой приведенной стоимости, % Чистая приведенная стоимость, долл.	1 18,5 5/42	0,91 16,9	0,83 15,4	0,76 14,1	0,69 12,8	0,63 11,7	0,58 10,7	9,38 3,53 65,1
г = 20% Конечная стоимость (terminal value), долл. Дисконтированный чистый денежный поток, долл. Дисконтированная конечная стоимость, долл. Вес в чистой приведенной стоимости, % Чистая приведенная стоимость, долл.	1 20,6 4,86	0,88 18,0	0,77 15,8	0,67 13,8	0,59 12,1	0,51 10,6	0,45 9,2	7,04 1,96 40,4
г = 30% Конечная стоимость (terminal value), долл. Дисконтированный чистый денежный поток, долл. Дисконтированная конечная стоимость, долл. Вес в чистой приведенной стоимости, % Чистая приведенная стоимость, долл.	1 24,8 4,03	0,81 20,0	0,65 16,2	0,53 13,1	0,43 10,6	0,34 8,5	0,28 6,9	4,69 0,75 18,5
9 4- Некоторые особые случаи использования мультипликаторов 141
Стандартной ошибкой, ведущей к завышению конечной стоимости компании, является неявное предположение о том, что умеренный рост в постпрогнозном периоде не потребует инвестиций. В реальности эта ситуация аналогична той, которая описывалась в предыдущем параграфе: чистый денежный поток от операционной деятельности (т. е. до инвестиций) не может служить proxy чистого денежного потока в долгосрочном периоде, поскольку он меньше него на величину инвестиций в основные средства и оборотный капитал, необходимых как для поддержания существующего бизнеса, так и для его роста.
Если в числителе стоят NOPLAT или чистая прибыль (Е), то в них уже учтена амортизация, которая примерно отражает затраты на поддержание существующих мощностей. Если же в числителе стоит чистый денежный поток (FCF), то амортизацию из него необходимо вычесть. Далее потребуется корректировка на размер инвестиций, необходимых для поддержания темпов роста в постпрогнозном периоде. Мы предлагаем рассчитывать размер необходимых инвестиций следующим путем. Во-первых, инвестиции следует разбить на инвестиции в основные средства и в оборотный капитал. Необходимые инвестиции в оборотный капитал можно рассчитать через среднее отношение размера оборотного капитала к выручке для самой компании, оцениваемой по историческим данным, или через тот же показатель для группы аналогов, который легко определяется по финансовой отчетности. Инвестиции в основные средства можно рассчитать либо через показатель «выручка на 1 долл, основных средств» (S/BV), либо через долю амортизации в выручке и среднюю ставку амортизации основных средств, что, по идее, должно привести к схожему результату.
Предположим, например, что у компании с выручкой 100 долл, амортизация составляет 2 долл, (или 2% от выручки), а средняя ставка амортизации — 10%. Рассчитаем ежегодные инвестиции в основные средства, необходимые для поддержания 5%-ного роста: 5% от 100 долл. — это 5 долл., а 2% от 5 долл, (амортизация основных средств, которые необходимы для роста выручки на 5 долл.) — это 10 центов. Раз средняя ставка амортизации составляет 10%, то размер необходимых основных средств равен 1 долл, (или 1% выручки). Таким образом, для того чтобы выручка росла на 5%, затраты на капитальные вложения должны составлять приблизительно 1% от выручки.
142
Как оценить бизнес по аналогии
Аналогично этому рассчитываем необходимый прирост оборотных средств. Допустим, при выручке 100 долл, оборотный капитал компании составляет 20 долл, (или 1/5 часть годовой выручки). Тогда для роста выручки на 5 долл, необходимо будет увеличить оборотный капитал на 1 долл. Если NOPLAT составляет, скажем, 12 долл., a WACC — 10%, то остаточная стоимость компании будет равна: (12 - 1 - 1)/( 10% - 5%) = 10/5% = 200 долл.
Следует иметь в виду, что потребности в оборотном капитале, а также в инвестициях сильно различаются в зависимости от отрасли. Ниже (в табл. 10) приводятся выборочные данные на 2002 г. для некоторых отраслей США. С точки зрения совокупного капитала, отраслями с самой низкой капиталоемкостью в нашей выборке являются: розничная торговля, производство строительных материалов и дистрибуция продуктов питания, а с самой высокой капиталоемкостью — индустрия развлечений, кабельное телевидение и услуги стационарной связи, причем потребности индустрии развлечений и розничной торговли различаются в 10 раз! Я уверена, что на интуитивном уровне вы бы не смогли об этом догадаться.
Что касается оборотного капитала, то самая большая потребность в нем отмечается у производителей полупроводников, интернет-компаний и компаний, специализирующихся на электронной коммерции. Ресторанный бизнес является единственной отраслью, которая обходится отрицательным оборотным капиталом, т. е. не имеет потребности в нем вообще. Незначительными потребностями в оборотном капитале отличаются также авиаперевозки и нефтедобыча.
В книге «Стоимость компаний» предлагается такая формула для оценки остаточной стоимости (TV):
ту NOPLATt+1(l-g/ROIC) WACC-g
_EBITt+1(l-t)(l-g/ROIC)_ FCFt+1
WACC-g	WACC-g' 1 '
Соотношение g/ROIC представляет собой долю операционной прибыли после уплаты налогов, которая пошла на дополнительные инвестиции для обеспечения роста. Таким образом, выражение в числителе и есть свободный денежный поток, оставшийся после инвестирования.
9 ♦ Некоторые особые случаи использования мультипликаторов 143
Таблица 10. Капиталоемкость отраслей экономики на примере США, по данным на 2002 г.
Отрасль	Выручка/ Капитал, %	Оборотный капитал/ Выручка, %
Воздушный транспорт	1,91	1,12
Дистрибуция продуктов питания	4,45	3,56
Добыча нефти	1,04	3,21
Добыча угля	1,22	3,70
Добыча цветных металлов	0,66	29,41
Издательский бизнес	1,78	5,95
Индустрия развлечений	0,31	6,05
Интернет	1,24	53,75
Информационные услуги	0,94	3,34
Кабельное телевидение	0,43	6,80
Машиностроение	1,51	24,32
Морские перевозки	0,82	5,85
Оборонная промышленность	1,71	12,14
Производство алкогольных напитков	1,55	7,85
Производство безалкогольных напитков	1,51	6,29
Производство изделий из металла	1,64	20,07
Производство косметики	2,39	18,88
Производство обуви	2,77	27,79
Производство одежды	2,06	23,55
Производство продуктов питания	1,50	11,20
Производство полупроводников	1,04	50,19
Производство строительных материалов	3,17	15,25
Производство табачных изделий	2,35	5,13
Производство текстильных изделий	1,49	23,89
Производство оборудования	1,46	44,69
для телекоммуникаций		
Производство целлюлозы	1,17	12,40
Производство шин	2,28	17,89
Производство электроники	2,01	30,31
Ресторанный бизнес	1,59	-1,02
Розничная торговля	3,08	12,74
Услуги мобильной связи	0,71	48,93
Услуги стационарной связи	0,57	9,12
Фармацевтика	1,51	39,29
Химическая промышленность	1,86	16,12
Электронная коммерция	1,55	66,25
Источник: www.damodaran.com
144
Как оценить бизнес по аналогии
Как уже упоминалось, для большинства компаний в долгосрочной перспективе ROIC = WACC, т. е. рентабельность инвестиций становится равной цене капитала. Легко доказать, что в этом случае (31) примет следующий вид:
TV = NOPLAT	3
WACC
иными словами, можно пренебречь как темпами роста, так и необходимыми для них инвестициями, поскольку, когда рентабельность инвестиций сравнивается с ценой капитала, инвестиции и вызванный ими рост не приводят к увеличению стоимости бизнеса.
Чтобы читатель представил себе масштабы ошибки, к которой может привести учет только одного роста (положительный эффект влияния на стоимость), без соответствующего учета инвестиций на его поддержание (отрицательный эффект), мы хотели бы привести следующий пример. Допустим, бизнес приносит чистый денежный поток в размере 1 долл, в год. Такой бизнес при нулевом росте и ставке дисконта, равной 10%, стоит 1/10% = 10 долл. Если этот бизнес растет темпами 6% без инвестиционных затрат, то он стоит 1 /(10% - 6%) = 2,5 долл., т. е. в 2,5 раза больше. А если на поддержание этого роста нужны инвестиции в размере 50 центов на каждый доллар прироста, то такой бизнес стоит (1 — 0,5)/(10% - 6%) = 1,25 долл. Таким образом, этот пример показывает, что корректировки на рост в постпрогнозном периоде и необходимые для его поддержания инвестиции обязательны.
9.3.	Использование мультипликаторов для выражения стоимости бизнеса в виде формулы
Я хотела бы очень коротко остановиться еще на одном случае использования мультипликаторов при оценке компаний. При создании закрытой компании группой акционеров стороны иногда заранее договариваются о том, как они будут выходить из бизнеса, скажем, через 5-7 лет, и прописывают эти договоренности в акционерном соглашении. Представим себе, например, такую ситуацию. Бизнес создан двумя акционерами в форме совместного предприятия в равных долях. Есть договоренности о том, что по истечении 5-летнего
9 ♦ Некоторые особые случаи использования мультипликаторов 145
периода один из них выкупит долю другого по справедливой цене. Возникает вопрос: как сегодня договориться о цене, которая будет справедливой через несколько лет? Понятно, что расчет такой цены сейчас будет содержать очень большую погрешность. Кроме того, вложения в бизнес, из которого вы сможете выйти через пять лет по цене, известной уже сейчас, строго говоря, не являются вложениями в акции, а с финансовой точки зрения похожи на кредит, так как доходность таких вложений ограничена. В акции для того и вкладываются, чтобы иметь нелимитированную доходность на вложения.
Есть несколько стандартных приемов, позволяющих все же достичь некоторых договоренностей о цене выхода из бизнеса в момент входа в него. Первый состоит в том, что через пять лет одна сторона называет цену другой стороне, а другая сторона выбирает, будет она по этой цене покупать или продавать, при этом сторона, предложившая цену, обязана согласиться. Этот прием очень красив, так как не дает возможности той стороне, которая называет цену, сильно «мухлевать»: если она назовет слишком низкую цену, то по этой цене у нее бизнес купят, а если слишком высокую, то ей продадут. В то же время во многих ситуациях этот подход неприменим. Например, в тех случаях, когда заранее известно, какая сторона хочет и собирается через пять лет выйти, а какая — остаться. Если сторона хочет выйти (например, это фонд закрытого типа, рассчитанный на определенный срок), то возможность выкупить бизнес целиком, даже по низкой цене, не решает ее проблему.
Второй подход состоит в том, что обе стороны выберут надежного оценщика и тот произведет оценку, по которой и должна состояться сделка.
И наконец, есть третий вариант. Цена будет оговорена сейчас, но это будет не фиксированная цена, а... формула на основе мультипликаторов. Например, 5 х EBITDA + стоимость инвестиций в незавершенное строительство - Чистый долгосрочный долг. Формула «5 х EBITDA + стоимость инвестиций в незавершенное строительство» является аппроксимацией стоимости бизнеса (EV). При этом имеется в виду, что тот бизнес, который уже работает, мы оцениваем по денежным потокам, а если на момент выхода из бизнеса одного из акционеров какие-то активы еще будут находиться в стадии строительства, то они будут учитываться по затратам. Затем вычитается чистый долгосрочный долг, т. е. от стоимости бизнеса мы переходим к стоимости акций.
10 — 4812
146
Как оценить бизнес по аналогии
Контрольный вопрос 14	)
( Справедливости ради нужно сказать, что применение мультипликато- ( ( ров в такой ситуации не является идеальным решением. Грамотно ( ( сконструированная формула даст, конечно, более точный результат, ( ( чем определенная заранее фиксированная сумма, но этот результат ( ( все равно будет не самым точным. А в чем, если разобраться, основ- Г ( ная причина погрешности? Используйте для рассуждений приведенный ( f в тексте пример.	(
Использование формулы цены акций на основе мультипликаторов широко применяется и для структурирования сделок, в которых речь не идет о долгосрочных договоренностях. Например, в случае, если одна компания покупает 100% акций другой. Как правило, оценка делается на основе информации, переданной продавцом. Если он согласен с предлагаемой ценой, то покупатель может быть допущен к комплексной финансовой и юридической проверке приобретаемой компании (due diligence), но чтобы получить этот допуск, нужно дать твердые обязательства на покупку. Поскольку покупатель не знает заранее, что выявит проверка, то он может либо оговориться, что его предложение является твердым, при условии, что основные параметры (выручка, EBITDA, чистая прибыль и т. п.) будут подтверждены, либо сформулировать цену формулой с использованием мультипликаторов. Он, например, может дать такое обязательство: «Я готов купить 100% акций компании по формуле “1,5 годовых выручки за последний финансовый год минус чистый долгосрочный долг”». Соответственно, если реальная выручка оказалась на 10% меньше декларируемой, то и цена сделки будет на 10% ниже.
9.4.	Краткие выводы
• Мультипликатор х EBITDA является важным показателем, служащим основой для расчета максимального размера долгового финансирования, которое может привлечь компания. Это связано с тем, что данная маржа теоретически может полностью пойти на обслуживание кредитов в кратко- и среднесрочной перспективе.
9 ♦ Некоторые особые случаи использования мультипликаторов 147
•	В долгосрочной перспективе основные фонды компании нуждаются в модернизации. Амортизация — это хорошее приближение расходов на поддержание основные фондов, и, в конце концов, она является оттоком денежных средств. По этой причине показатель EBITDA переоценивает операционные доходы компании в долгосрочной перспективе.
•	Мультипликаторы могут использоваться для расчета остаточной стоимости бизнеса. Как правило, для этой цели используются мультипликаторы, у которых в числителе могут стоять чистый денежный поток, NOPLAT или чистая прибыль, а в знаменателе — разность: WACC - g или г - g, где g — темпы роста бизнеса в постпрогнозном периоде.
•	Даже умеренный рост в постпрогнозном периоде потребует инвестиций в основные фонды и оборотный капитал, которые учитываются в мультипликаторе, поэтому чистый денежный поток до инвестиций должен быть скорректирован на эти затраты, приведенные к среднегодовым расходам.
•	Мультипликаторы могут использоваться в целях выражения стоимости бизнеса формулой при структурировании сделок по слияниям и поглощениям.
10*
ПОДБОР АНАЛОГОВ
10.1. Ключевые факторы, влияющие на выбор аналогов
Про подбор аналогов уже много говорилось в предыдущих главах, но хотелось бы несколько расширить дискуссию на эту тему. Если попытаться одной фразой определить, что такое хороший аналог оцениваемой компании, то это определение будет выглядеть следующим образом: «хороший аналог — это такая компания, экономика которой схожа с экономикой оцениваемой компании, в том числе определяется схожими факторами». В книге «Оценивая бизнес...» цитируются вердикты американских судов, рассматривавших дела, в которых для аргументации позиции сторон использовались результаты оценки (например, при разделе имущества). В этих документах определяется, какие факторы должен рассматривать оценщик для определения сравнимости компаний. Согласно одному решению, к таким факторам относятся: структура капитала, репутация заемщика, квалификация руководства, опыт персонала, природа конкуренции, зрелость бизнеса. Согласно другому определению, эти факторы включают: продукты, рынки, менеджмент, прибыль, способность платить дивиденды, балансовую стоимость активов, позицию компании в отрасли. Мы предлагаем читателю поразмышлять над всеми этими факторами самостоятельно, а нам хотелось бы заняться более общими параметрами, унификация которых для достижения сравнимости необходима, на наш взгляд, в первую очередь.
10 ♦ Подбор аналогов
149
Подобно тому, как в классической пьесе соблюдается единство места, времени и действия, для подбора аналога так же желательно, чтобы он совпадал с оцениваемой компанией по месту (страна ведения бизнеса) и действию (схожий бизнес или отрасль) и чтобы оценка производилась на одно и то же время. В данном разделе мы покажем, почему эти три фактора имеют такое большое значение.
10.2. Страновой фактор
Начнем со страны. Как мы помним, значение показателя Р/Е существенно зависит от нормы дисконта или доходности, требуемой инвесторами на свои вложения. Норму дисконта для конкретной компании можно определить по формуле оценки капитальных активов (САРМ):
r = rf +P(rm-rf),	(33)
где rf — безрисковая доходность (т. е. доходность государственных облигаций); гт — рыночная доходность (т. е. рынка акций в целом); превышение рыночной доходности (rm) над безрисковой ставкой (rf) представляет собой так называемую рыночную премию (rm - rf), и Р — показатель, определяющий рисковость конкретной акции по сравнению с рисковостью рынка, с учетом того, что р рынка равна единице.
Первоначально эта формула была выведена для фондового рынка США. Она, безусловно, применима и для фондового рынка другой страны, но зачастую ее рассчитывают на основе гт и rf рынка США, а страновой фактор корректируется путем добавления в формулу гс — показателя, который оценивает страновой (обозначается индексом с от country — страна) риск по сравнению с риском США. Тогда формула с учетом странового риска выглядит так:
Г = Г( +P(rm-rf) + rc-	(34)
Величина гс, в свою очередь, рассчитывается как разница в доходности государственных облигаций США и той страны, о которой идет речь. Разница в доходности облигаций рассчитывается либо по факту на конкретную дату, либо по нормативному спреду, который зависит от разницы в инвестиционных рейтингах стран. Обычно разница при расчетах с использованием первого и второго методов не превышает 0,1 процентного пункта.
150
Как оценить бизнес по аналогии
Некоторые финансисты, в частности Дамодаран, идут дальше. Они утверждают, что в странах с более высоким страновым риском фондовые рынки более волатильны и разница в волатильности между двумя странами больше, чем разница в доходности государственных облигаций. Считается, что для формирующихся рынков (emerging markets) премия за страновой риск примерно равна разнице в доходности облигаций, умноженной на 1,5*.
Из предыдущих рассуждений понятно, что доходность, требуемая инвесторами при вложениях в конкретную страну, существенно различается. Этот фактор, наряду с разными ожидаемыми темпами роста национальных экономик, может привести к довольно большим различиям в значении показателя Р/Е для разных стран. Ниже приводится гипотетический пример стран А и Б, которые существенно различаются между собой по уровню доходности государственных облигаций: в стране Б она намного выше. Как видно из таблицы И, значения Р/Е, полученные по формуле
(6): Р/Е = -—существенно отличаются. В данном случае это r-g
объясняется разницей в реальных темпах роста, процентных ставках и величинах рыночной премии.
Таблица 11. Пример расчета показателя Р/Е для стран с разными макроэкономическими показателями
	Страна А	Страна Б
Доходность рыночных обязательств (г{)	8%	16%
Ожидаемая инфляция	3%	8%
Рыночная премия (rm - rf)	5%	7%
Ожидаемый рост ВВП в реальном выражении (д)	3%	3%
Доля дивидендов в чистой прибыли, в среднем	50%	50%
Расчетный показатель Р/Е	7,1	4,2
В таблице 11 приводятся реальные данные по величинам показателей Р/Е в ряде развивающихся стран в 2002 г. Как видно из таблицы, разброс между странами велик (отметим, что между
1 Необходимо отметить, что многие финансисты не согласны с формулой (34), возражая как против ее использования в принципе, так и против расчета страхового риска через разницу в доходности облигаций. Сторонники альтернативного подхода предлагают страховой риск вообще не учитывать в том случае, если он является диверсифицируемым.
10 ♦ Подбор аналогов
151
развитыми и развивающимися странами разрыв еще больше) и прослеживается явная корреляция Р/Е с процентной ставкой и реальными темпами роста: чем выше рост и ниже процентная ставка, тем выше значение показателя.
Все эти рассуждения приводят к следующему вопросу: как быть, если все подобранные нами компании-аналоги работают в разных странах, причем не в той, где находится оцениваемая компания? Для таких случаев существуют корректирующие приемы, которые позволяют делать мультипликаторы компаний из нескольких стран сравнимыми. Когда в группе аналогов собраны компании из разных стран, то зачастую на практике корректировка на страновой фактор делается через разницу в доходности еврооблигаций, номинированных в одной валюте. Если, например, доходность облигаций одной страны на четверть выше, то показатель Р/Е должен быть на четверть ниже. Это было бы верно, если бы темпы реального роста в обеих странах были равны нулю, но в условиях, когда они существенно отличны от нуля, такая корректировка неточна, учитывая еще и то обстоятельство, что для менее рисковых стран погрешность выше, так как чем ниже г, тем сильнее влияет ожидаемый рост (g) на размер знаменателя.
Таблица 12. Мультипликаторы Р/Е, процентные ставки и реальный рост ВВП в ряде развивающихся стран в 2002 г.
Страна	Р/Е	Процентная ставка (%)	Рост ВВП в реальном выражении (%)
Аргентина	14	18,0	2,5
Бразилия	21	14,0	4,8
Чили	25	9,5	5,5
Гонконг	20	8,0	6,0
Индия	17	11,5	4,2
Индонезия	15	21,0	4,0
Малайзия	14	5,7	3,0
Мексика	19	11,5	5,5
Пакистан	14	19,0	3,0
Перу	15	18,0	4,9
Филиппины	15	17,0	3,8
Сингапур	24	6,5	5,2
Южная Корея	21	10,0	4,8
Таиланд	21	12,8	5,5
Турция	12	25,0	2,0
Венесуэла	20	15,0	3,5
152
Как оценить бизнес по аналогии
1^	Контрольный вопрос 15
Используя формулу г = rf + P(rm - rf) + гс и свои знания о сравнительной оценке быстро- и медленнорастущих компаний, оцените, выше или ниже должен быть показатель Р/Е для страны А по сравнению с показателем для страны Б при следующих условиях:
а)	если в стране А более высокие процентные ставки;
б)	если у страны А более высокие ожидаемые темпы роста;
в)	если страновой риск страны А оценивается выше.
10.3.	Отраслевой фактор
Между отраслями также существуют значительные различия, влияющие на оценку бизнеса. Связано это с различной доходностью и капиталоемкостью разных отраслей (в более капиталоемкой отрасли, чтобы инвестиции окупались, маржа должна быть выше), а также с разным ожидаемым ростом и многими другими факторами, которые влияют на стоимость компаний (размер компаний, степень информационной открытости и защищенности акционеров и т. п.). Ведущие компании — поставщики финансовых информационных услуг и инвестиционные банки — регулярно проводят мониторинг изменений мультипликаторов в отраслевом разрезе.
В таблице 11 представлены основные мультипликаторы для ряда отраслей США (по данным на 2002 г.). Как видно из таблицы, разброс по каждому из показателей довольно велик: по Р/S он варьирует от 4 в фармацевтике до 0,1 у производителей текстиля, по EV/EBIT — от 15 для воздушного транспорта до 5 в добыче нефти, по EV/BVA — от 6,5 в фармацевтике до 1 в индустрии развлечений. Помимо иллюстрации отраслевых различий, эта статистика является наглядным примером того, почему экстраполяция мультипликаторов во времени, а также между странами чревата огромными погрешностями. Например, низкий показатель Р/S и высокий ЕV/ЕВ1Т, отмеченные для воздушного транспорта, объясняются крайне плохой конъюнктурой рынка в 2002 г. и низкой доходностью бизнеса. Так, для сравнения в 1998-2000 гг. мультипликатор EV/EBIT у авиалиний колебался в диапазоне от 7,5 до 9,5. Низкий Р/S для текстильной промышленности США определяется нарастающей неконкурентоспособностью по сравнению с Китаем и другими странами с более дешевой рабочей силой и т. п.
10 ♦ Подбор аналогов
153
Таблица 13. Основные мультипликаторы для ряда отраслей США (средние данные на 2002 г.)
Отрасль	P/S	EV/S	EV/ EBITDA	EV/ EBIT	EV/ NOPLAT	Р/Е	EV/ BVA
Воздушный транспорт	0,64	0,94	7,77	15,42	19,37	22,21	2,04
Дистрибуция продуктов питания	0,40	0,51	7,33	9,31	15,21	15,53	2,38
Добыча нефти	1,25	1,73	3,81	4,79	7,07	20,02	1,82
Добыча угля	0,74	1,14	4,65	8,22	10,08	49,22	1,41
Добыча цветных металлов	3,64	4,03	8,68	13,89	17,98	81,52	2,78
Издательский бизнес	0,87	1,17	4,96	7,74	23,03	24,81	2,21
Индустрия развлечений	2,45	3,09	7,67	13,90	19,08	52,14	0,97
Интернет	2,73	2,40	32,38	Н.д.	Н.д.	50,03	3,91
И нформационные услуги	3,25	3,68	10,00	13,99	20,56	57,40	3,55
Кабельное телевидение	1,93	3,41	6,48	14,76	15,64	86,58	1,53
Машиностроение	0,63	0,98	6,44	9,02	14,38	24,34	1,55
Морские перевозки	0,55	1,17	4,32	6,13	8,61	14,99	1,02
Оборонная промышленность	0,64	0,94	6,33	7,99	12,12	24,14	1,66
Производство алкогольных напитков	2,20	2,50	9,01	10,73	16,80	30,32	3,95
Производство безалкогольных напитков	2,50	2,79	11,02	13,97	19,84	28,71	4,31
Производство изделий из металла	0,95	1,12	6,90	9,20	14,79	20,63	1,92
Производство косметики	1,90	2,16	10,69	13,08	19,54	18,96	5,36
Производство оборудования для телекоммуникаций	1,14	1,11	18,32	Н. д.	Н. д.	16,39	2,08
Производство обуви	0,86	0,90	7,22	8,62	13,48	22,10	2,69
Производство одежды	0,99	1,16	8,41	10,61	16,99	16,91	2,49
Производство продуктов питания	1,10	1,46	7,87	10,05	15,33	80,78	2,25
Производство полупроводников	2,73	2,58	7,74	13,71	18,58	65,90	3,12
Производство строительных материалов	0,49	0,60	4,96	6,55	10,11	20,27	2,07
Производство табачных изделий	0,82	1,02	4,58	5,11	8,24	11,93	2,51
Производство текстильных изделий	0,13	0,70	4,91	8,34	8,67	12,30	L10
Производство целлюлозы	0,67	1,13	5,79	8,57	12,57	36,96	1,36
Производство шин	0,28	0,47	3,80	5,70	8,04	16,86	1,22
154
Как оценить бизнес по аналогии
Таблица 13. (Продолжение)
Отрасль	P/S	EV/S	EV/ EBITDA	EV/ EBIT	EV/ NOPLAT	Р/Е	EV/ BVA
Производство электроники	0,61	0,69	6,91	10,85	21,80	44,15	1,66
Ресторанный бизнес	1,16	1,41	5,85	7,50	12,23	21,52	2,31
Розничная торговля	0,64	0,77	9,11	12,13	18,80	19,17	2,47
Услуги мобильной связи	0,97	1,69	16,67	Н. д.	Н.д.	406,27	1,54
Услуги стационарной связи	1,13	2,05	3,86	6,09	9,25	21,15	1,23
Фармацевтика	4,04	4,03	12,50	14,85	20,08	36,26	6,55
Химическая промышленность	0,89	1,12	6,50	9,29	13,62	28,68	2,21
Электронная коммерция	2,24	1,61	12,78	Н. д.	Н. д.	81,69	3,71
Источник: www.damodaran.com
Для сравнения в таблице 14 представлены значения Р/Е для сделок по слияниям и поглощениям в разных отраслевых группах. Разброс значений гораздо меньше, что объясняется агрегированием различных по своим экономическим характеристикам отраслей в крупные отраслевые группы.
Таблица 14. Медианное значение показателя Р/Е для сделок по поглощениям в США в отраслевом разрезе в 1998-2002 гг.
Отрасль	1998	1999	2000	2001	2002
	Р/Е	Р/Е	Р/Е	Р/Е	Р/Е
Сельское хозяйство	17,2	30,9	18,6	7,8	33,4
Телекоммуникации и телевидение	31	47,8	38,2	20,9	31,7
Финансовые услуги	24,8	22,8	22,3	22,1	24,5
Перерабатывающая промышленность	23,6	24,4	24,3	21,8	21,8
Добывающая промышленность	20,1	25,3	36,5	18,9	27,9
Другие услуги	28,2	24,9	25,4	21,8	23,1
Недвижимость	10	22,8	21	14,7	13,6
Розничная торговля	22,4	22,4	17,2	26	19,4
Транспорт	17,9	21,1	13,7	13,6	11,6
Коммунально-бытовое хозяйство	28,1	23,3	23,9	21,7	16
Оптовая торговля и дистрибуция	22,8	20,8	18,2	22,8	12,8
Среднее по всем отраслям	25,1	24,3	23,8	21,6	22,9
Источник: Mergerstat.
10 4 Подбор аналогов
155
Ведущий американский специалист по оценке Асват Дамодаран не является сторонником отраслевого подхода. Во втором издании своей книги он замечает, что значение любого из мультипликаторов определяется одними и теми же базовыми факторами, а именно: риском ценной бумаги и приносимыми ею доходами и темпами их роста, поэтому предпочтительнее сравнивать компании, близкие по этим показателям, а не по отраслевому принципу. С точки зрения теории, с этим можно согласиться, за исключением тех случаев, когда нам не известны ожидаемые показатели по оцениваемой компании. В этих условиях нам лучше всего сделать предположение о том, что динамика оцениваемой компании будет сходна с динамикой ей подобных (по типу бизнеса). Вторая причина, которая заставляет нас искать аналоги внутри того же отраслевого сегмента, связана с трудностями практического применения иных подходов. В мире существуют миллионы компаний. Проверить их все на предмет наибольшей схожести с оцениваемой компанией по таким показателям, как риски и динамика денежных потоков, не представляется возможным, поэтому лучше ограничить круг поисков компаний-аналогов, как минимум, той же самой отраслью. Если «собратьев» по отрасли слишком много, то группу аналогов следует сузить, для чего можно провести отбор еще по какому-нибудь параметру, например по размеру компании. За рамки отрасли имеет смысл выходить лишь тогда, когда в данной отрасли сравнимых компаний слишком мало.
10.4.	Фактор времени
Важно контролировать, чтобы значения, стоящие в числителе мультипликатора, для оцениваемой компании и компаний-аналогов брались на одну и ту же дату. Показатели на разные даты, строго говоря, не являются сравнимыми. Связано это с колебаниями рынка в целом, а также с колебаниями, специфичными для одной отрасли или группы отраслей. Например, акции нефтяных компаний могут упасть при падении цен на нефть.
Эта мысль была прекрасно проиллюстрирована в недавнем интервью известного аналитика фондового рынка Дэвида Фуллера1 газете «Ведомости», в котором он сказал:
1 Публикация от 2 марта 2004 г.
156
Как оценить бизнес по аналогии
«Долгосрочные тенденции к понижению имеют место, когда лопается «пузырь», надувшийся не благодаря фундаментальному улучшению экономической ситуации, а из-за высокой ликвидности, при которой отношение капитализации к прибыли компании (Р/Е) резко вырастает. Так было в конце 1990-х годов, когда цены таких популярных акций, как те, что выпущены компаниями Microsoft и Yahoo, стремились в бесконечность. После обвала наступает фаза «медвежьего» рынка, которая может растянуться на целое поколение, и коэффициент Р/Е существенно сокращается... В 1980-е годы, когда начинался последний долгосрочный «бычий» период, мультипликатор Р/Е для компаний индекса S&P 500 составлял 8-9, а дивидендная доходность [т. е. мультипликатор P/DIV — Елена Чиркова.у — 6,5%. Я думаю, мы еще вернемся к этим значениям. В настоящее время мультипликатор Р/Е составляет около 30, а дивидендная доходность — 1,6%, и с исторической точки зрения эти показатели совершенно нельзя считать привлекательными».
Аналогичных цитат можно найти великое множество. Вот еще одна:
«После экономической рецессии и вызванного ею наступления «медвежьего» рынка и «подавленных» цен акций приходит период «бычьего» рынка. Во времена «медвежьего» рынка ничего не стоит найти такие ценные бумаги, как акции компаний Coca-Cola, Intel и General Electric, торгуемые по мультипликатору Р/Е ниже 15, что контрастирует с ситуацией «бычьего» рынка, на котором значения Р/Е тех же самых компаний могут превышать 30»'.
Если мультипликаторы рассчитывают на основе рыночных котировок, то проблемы фактора времени не существует, поскольку при этом цены акций для всех компаний берутся на одну и ту же дату. Однако она возникает, если при проведении оценки используются цены сравнимых сделок по слияниям и поглощениям. Когда мы будем искать цены сравнимых сделок для нашей компании, мы столкнемся с тем, что заключение этих сделок происходило не одновременно и, уж тем более, не в тот день, на который мы производим оценку нашей компании. Устранить эту проблему достаточно просто. В нашей практике мы делали корректировку на возможное изменение цен во времени, чтобы привести все цены сделок к единому знаменателю. Для этих целей можно исполь
1 М. Buffet and D. Clark, The New Buffetology, Simson & Schuster UK Ltd. 2002, p. 75.
10 ♦ Подбор аналогов
157
зовать различные индексы цен акций — как зарубежные, так и отечественные, например индекс Dow Jones, S&P 500, NIKKEI, индекс PTC (Российской торговой системы) и т. п. Это зависит от набора аналогов и от того, на каких биржах они котируются.
Еще лучше использовать не те индексы, которые показывают динамику рыночных цен на акции на определенной площадке или в определенной стране, а отраслевые индексы. Они гораздо точнее отражают тренды, связанные со спецификой конкретной отрасли, ведь ее динамика отнюдь не всегда коррелирует с общерыночной в силу цикличности и других факторов (вспомним хотя бы бум интернет-компаний). Самыми общепризнанными являются, пожалуй, отраслевые индексы агентства Standard & Poor’s, которое совместно с Morgan Stanley Capital International (MSCI) в 1999 г. разработало глобальную классификацию отраслей. Классификация предусматривает деление на 10 секторов1, 23 отраслевых группы и 59 отраслей, и для каждой из этих категорий рассчитываются соответствующие индексы.
Корректировка на изменения индекса производится очень просто. Допустим, сегодня нефтяной индекс составляет 120. Если нам нужна оценка акций компании А на сегодня — а в качестве аналога мы используем цену сделки по поглощению компании Б год назад, когда индекс составлял 100, — то цену сделки мы увеличиваем на 20%. В таблице 15 приводится пример реальных расчетов скорректированного Р/S по ценам сделок, заключенных при поглощениях компаний — производителей гофрированной упаковки из разных стран. Как видно из таблицы, средний показатель Р/S (его расчет производился за вычетом крайних наблюдений) на момент оценки оказался скорректированным примерно на 10% по сравнению со средним нескорректировнным Р/S, рассчитанным по ценам сделок за те четыре года, которые предшествовали дате оценки. Это связано с общим повышательным трендом в отрасли.
Другой способ корректировки мультипликаторов, позволяющий сделать их сравнимыми во времени, можно рассмотреть на примере расчета относительного, или скорректированного, Р/Е (relative Р/Е, или adjusted Р/Е). Этот показатель рассчитывается как
1 Энергетика, сырье и материалы, машины и оборудование, потребительские товары первой необходимости, потребительские товары, не являющиеся предметами первой необходимости, здравоохранение, финансовый сектор, информационные технологии, телекоммуникации и коммунально-бытовые услуги.
158
Как оценить бизнес по аналогии
отношение Р/Е конкретной ценной бумаги к Р/Е рынка в целом, т. е. если Р/Е компании равен 8, а рынка — 10, то скорректированный Р/Е составит 0,8. Для оценки компании с использованием этого мультипликатора нам нужно будет пользоваться следующим тождеством:
Р/Е компании^ /Р/Е рынка^ = Р/Е компании^ /Р/Е рынка^, следовательно,
Р/Е компании^ = Р/Е компании^ х х(Р/Е рынка1( /Р/Е рынка{2).
Таким образом, мы рассчитываем мультипликатор Р/Е компании-аналога на момент оценки и принимаем его за Р/Е оцениваемой компании. Этот подход отличается от простой корректировки на динамику индекса тем, что он учитывает и изменения прибыльности компаний по рынку в целом за период с момента заключения сделки до момента оценки.
На Западе особых трудностей с использованием скорректированного Р/Е не возникает. Как мы только что убедились, расчеты Р/Е существуют по многим странам. Однако необходимо помнить о том, что мультипликатор Р/Е рынка на год рассчитывается по среднегодовой рыночной капитализации, которая могла существенно меняться в течение года, поэтому желательно пересчитывать Р/Е на дату сделки. Это сделать не сложно, так как для расчета нам нужно знать только отношение капитализаций — средней за год и на конкретную дату, — а эти данные можно легко получить. Насколько нам известно, для России страновой показатель Р/Е до сегодняшнего дня не рассчитывался, однако мы не сомневаемся, что со временем такая статистика будет доступна и для российского рынка.
Рассмотрим еще один вопрос. Как лучше корректировать Р/Е: в соответствии с динамикой рынка конкретной страны или отрасли? Предположим, что вы оцениваете международную базирующуюся в Нидерландах или Швейцарии компанию с широкой базой международных инвесторов, в том числе американских. Исходя из этого, движение ее акций должно определяться скорее отраслевыми факторами, чем страновыми. Если же мы, наоборот, имеем маленькую немецкую компанию, работающую на местном рынке и котирующуюся на мюнхенской бирже, то на нее больше будут влиять колебания местного рынка. Раньше применялся
Таблица 15. Пример расчетов мультипликатора Р/S, скорректированного на динамику рынка
Покупатель (страна)	Покупаемая компания	Дата сделки	Выручка в тыс. долл, (на год сделки)	Стоимость компании по результатам сделки, тыс. долл.		S&P P&FP’ на дату сделки	Стоимость компании на июль 2001 г., тыс. долл, (с учетом динамики S&P P&FP2)	
				Всего	P/S		Всего	P/S
Papeles у Cartones	Trasloga	Сентябрь	12417	13 559	1,09	937	18 777	1,51
de Europa (Испания)	(Испания)	2000 г.						
Svenska Cellulosa	Medienos Plausas	Сентябрь	12 250	2926	0,24	937	4051	0,33
(Швеция)	(Литва)	2000 г.						
VPK Packaging	Rigid Group	Август	21 433	14 693	0,69	937	20 347	0,95
(Бельгия)	(Великобритания)	2000 г.						
Meta-Serla	Medienos Plausas	Март	10 625	12 171	1,15	1293	12215	1,15
(Финляндия)	(Литва)	1998 г.						
Svenska Cellulosa	Nicollet	Август	123 422	125 451	1,02	1189	136 944	1,11
(Швеция)	(Франция)	1999 г.						
Svenska Cellulosa	Danapak Paremballage	Февраль	102 201	78 522	0,77	1189	85 715	0,84
(Швеция)	(Дания)	1998 г.						
Georgia-Pacific	CeCorr Inc	Август	282 000	276 000	0,98	1062	337 120	1,20
(США)	(США)	1998 г.						
Svenska Cellulosa	COCHIS	Август	98 187	121 250	1,23	1358	115 858	1,18
(Швеция)	(Италия)	1997 г.						
Kappa Alpha	Corrugated & Container-	Апрель	1 324 370	1 014 278	0,77	1280	1 028 386	0,78
(Великобритания)	board (C&C), 13 компаний (Восточная Европа)	2000 г.						
Среднее					0,94			1,03
1	S&P P&FP - S&P Paper and Forest Products Index.
2	Индекс S&P P&FP на июль 2001 года составил 1297.
10 ♦ Подбор аналогов	159
160
Как оценить бизнес по аналогии
в основном страновой подход, т. е. корректировка шла на динамику национального рынка. В настоящее время все чаще используется отраслевая корректировка. Особенно это актуально для акций европейских компаний, так как в связи с введением евро и усилением конвергенционных процессов в ЕЭС (таких, как унификация налогового законодательства, законодательства по слияниям и поглощениям и т. п.) динамика цен акций европейских компаний все в меньшей степени определяется страновыми факторами.
Все приведенные рассуждения нельзя назвать чисто теоретическими. Известно, что ведущие инвестиционные банки регулярно проводят предназначенные для внутреннего пользования исследования, в которых анализируется влияние на оценку страновых и отраслевых факторов. Выявлено, что на европейские акции динамика местного рынка влияла сильнее, чем отраслевой индекс, и это продолжалось примерно до 1996 г., когда отраслевые факторы начали перевешивать.
Что касается формирующихся рынков или их сравнения с развитыми, то там влияние страновых факторов пока еще остается сильным, так как различия между странами неизмеримо больше, чем внутри объединенной Европы.
Контрольный вопрос 16	)
( Допустим, нам нужно оценить российскую энергетическую компанию (  на основе исторических цен сделок1. В качестве группы аналогов )  выбраны российские энергетические компании. Индекс цен россий- S ) ских энергетических компаний не рассчитывается. У аналитика есть  ) выбор: применить иностранный индекс энергетических компаний или ) ) российский индекс движения рынка в целом. Как поступили бы вы? ) / Какие расчеты можно провести, чтобы сделать этот выбор более ?
( осознанным?	(
После краха рынка акций интернет-компаний стали раздаваться голоса, что, может быть, нужно оценивать конкретную компанию, сравнивая не с аналогами из той же отрасли, а с рынком в
1 Этот пример несколько искусственный, так как в энергетике практически не было рыночных сделок, по которым можно было рассчитывать мультипликаторы.
10 4- Подбор аналогов
161
целом. Утверждается, что если бы это делалось в свое время для интернет-компаний, то было бы намного легче увидеть, что их акции переоценены, чем при сравнении акций одной интернет-компании с акциями других схожих компаний. Трудность такого подхода заключается в том, что до краха интернет-акций предполагалось, что интернет-компании будут развиваться гораздо быстрее, чем экономика в целом, и поэтому общий фондовый индекс, такой как S&P 500, в данном случае не может служить хорошим аналогом. Другое дело, что котировки интернет-акций не поддерживались оценками по дисконтированным денежным потокам, и кстати, многие финансовые аналитики об этом прекрасно знали, а многие фонды из инвестиций в интернет-компании вышли.
10.5.	Другие факторы
Еще одним фактором, который влияет на степень близости аналогов, является размер компании. Давно было замечено, что небольшие компании торгуются со скидкой по сравнению со сходными более крупными компаниями. Объясняют это тем, что бизнес небольших компаний является более рисковым, денежные потоки — более волатильными, информационные потоки, например количество аналитических отчетов по акциям (coverage) — слабее, а ликвидность акций — ниже.
Так, премия за риск (по сравнению с безрисковыми вложениями в государственные облигации) для 10% самых маленьких компаний, котировавшихся на Нью-Йоркской фондовой бирже, за период 1926-1994 гг. составила чуть более 17%, тогда как для верхних 10% — чуть более 6%. Иными словами, это означает, что для оценки компаний из нижних 10% инвесторы применят норму дисконта, которая на 11 процентных пунктов выше, чем для компаний из верхних 10%, и, следовательно, мультипликаторы для них должны быть существенно ниже. Таким образом, к мультипликатору можно еще применить скидку за размер компании. В последнее время появился ряд исследований, опровергающих наличие премии за риск для небольших компаний, однако собранных доказательств пока недостаточно, чтобы дать оценщикам основания пересматривать традиционные подходы (см. табл. 16).
11—4812
162
Как оценить бизнес по аналогии
Таблица 16. Средние годовые премии за риск для компаний, котировавшихся на Нью-Йоркской фондовой бирже, за период 1926-1994 гг.
Категория	Средняя капитализация компании, млн. долл.	Средняя годовая премия за риск1, %
1	14 200	6,31
2	3500	8,39
3	1800	9,13
4	1170	9,74
5	730	10,80
6	480	10,75
7	290	11,22
8	190	12,14
9	100	13,13
10	40	17,28
1 Категория 1 означает верхние 10%, а категория 10 — нижние.
Источник: Ibbotson Associates.
-----------------------------------------------------Л
Контрольный вопрос	17	)
(	Корректно ли,	на	ваш взгляд, суммировать	скидки за недостаточную (
С	ликвидность и	размер?	(
В последнее время, в связи с многочисленными скандалами из-за махинаций с отчетностью — в первую очередь это касается американских компаний, — приобретает особую популярность учет в оценке такого фактора, как корпоративное управление или степень защиты интересов акционеров и кредиторов компаний. Первые исследования этой тематики были проведены еще до «периода скандалов», в середине 1990-х годов. Например, в одном из известных исследований1 2 сначала было показано, что в странах
1 По сравнению с безрисковыми вложениями.
2 R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, R. Vishny, Investor Protection and Corporate Governance, Journal of Financial Economics, October, 2002.
10 ♦ Подбор аналогов
163
с общим правом (common law)1 инвесторы и кредиторы юридически защищены лучше, чем в странах с гражданским правом (civil law)1 2. Далее были рассчитаны показатели Q для этих стран (в выборку попали крупнейшие компании из каждой страны — всего 539 компаний) и выведены их средние значения. Оказалось, что средний мировой показатель Q равен 1,27, для стран с гражданским правом — 1,2, а с общим правом — 1,37. Мы приводим эти данные лишь для примера. Ими не стоит пользоваться при реальных расчетах. Во-первых, как уже было сказано, эти исследования проводились до многочисленных скандалов вокруг обанкротившихся американских и европейских компаний (Enron, WorldCom, Parmalat и др.), а во-вторых, методология данных исследований подверглась существенной критике. Еще одно известное исследование ранжирует компании уже из одной страны (Южной Кореи). Оно показало, что рост рейтинга корпоративного управления на 10 баллов (максимальный балл — 100) ведет к росту стоимости компании на 14%. Переход из категории «10% худших компаний» в категорию «10% лучших» ведет к удвоению рыночной стоимости.
Наконец, предлагается для оцениваемой компании и компаний-аналогов рассчитать следующие финансовые показатели компании:
•	показатели ликвидности, например коэффициенты текущей ликвидности (current ratio) и срочной ликвидности3 (quick ratio);
•	показатели оборачиваемости активов, например оборачиваемость дебиторской задолженности (accounts receivables turnover), оборачиваемость запасов (inventory turnover), оборачиваемость чистого оборотного капитала (sales/net working capital), оборачиваемость основных фондов (sales/ fixed assets);
1 Австралия, Великобритания, Гонконг, Израиль, Ирландия, Канада, Новая Зеландия, Сингапур, США.
2 Австрия, Аргентина, Бельгия, Дания, Германия, Греция, Испания, Италия, Корея, Республика, Мексика, Нидерланды, Норвегия, Португалия, Финляндия, Франция, Швеция, Швейцария, Япония.
3 У Ковалева нам также встречался перевод «коэффициент быстрой ликвидности».
и*
164
Как оценить бизнес по аналогии
•	коэффициенты покрытия процентных расходов, такие как коэффициент покрытия процентных выплат1 (times interest earned) и коэффициент покрытия гарантированных выплат (coverage of fixed charges);
•	показатели использования долга для финансирования бизнеса, такие как отношение долга к инвестированному капи-Е
талу1 2 (--, где Е — акционерный капитал, D — долгосроч-
E + D
ный долг) и т. п.;
•	показатели прибыльности бизнеса (рентабельность продаж и т. п.).
Если оцениваемая компания находится ближе к верхнему пределу диапазона по этим показателям, то это может служить обоснованием более высокой оценки из того диапазона, который дают мультипликаторы, и наоборот. Этот метод очень схож с расчетом мультипликаторов на основе регрессионных уравнений, принципиальное отличие состоит в том, что для расчета регрессии используется гораздо меньше показателей, чем мы перечислили (см. следующий параграф настоящей главы).
Таким образом, выявляется все больше и больше факторов, которые нужно учитывать при грамотном подборе аналога. Этот процесс не должен стать самоцелью, так как в предельном случае он ведет к трудностям с поиском информации и к неизбежному и неоправданному сужению группы аналогов.
10.6.	Краткие выводы
•	Для того, чтобы одна компания служила хорошим аналогом для оценки другой, желательно их сходство по многим факторам, однако в первую очередь следует обращать внимание на страновую и отраслевую принадлежность обеих компаний, а также на дату оценки и дату сделки с компанией-аналогом.
•	Для компаний из разных стран корректировки на разницу в страновом риске содержат серьезную погрешность, так
1 Ковалев дает перевод «коэффициент обеспеченности процентов к уплате».
2 У Ковалева -- «коэффициент финансовой зависимости капитализированных источников».
10 ♦ Подбор аналогов
165
как не существует точных формул перевода этой разницы в скидки/надбавки к мультипликаторам. В связи с этим в идеале лучше всего сравнивать компании из одной страны (что не всегда возможно) или, как минимум, из похожих стран.
•	Межотраслевые различия в значениях мультипликаторов также очень существенны, поэтому целесообразно ограничивать выборку аналогов компаниями из одной отрасли.
•	Из-за колебаний фондовых рынков в целом и отдельных отраслей некорректно сравнивать мультипликаторы, рассчитанные на разные даты. В тех случаях, когда для расчета мультипликатора используются цены сделок, необходимо их пересчитывать на гипотетический момент оценки с учетом динамики отраслевых индексов.
•	Подобный механизм корректировки на динамику фондового рынка предусматривает использование относительного или скорректированного Р/Е, который рассчитывается как Р/Е конкретной ценной бумаги, деленный на Р/Е рынка в целом.
1 МЕТОДЫ РАСЧЕТА МУЛЬТИПЛИКАТОРОВ И ИХ ПРИМЕНИМОСТЬ
11.1.	Палитра методов расчета мультипликаторов
Дамодаран в своем классическом учебнике «Инвестиционная оценка» говорит о существовании трех методов расчета мультипликаторов. Согласно его терминологии, это оценка: 1) по сравнимым компаниям; 2) на основе регрессии; 3) исходя из фундаментальных характеристик самой оцениваемой компании1. Нам представляется, что для читателя было бы понятнее, если бы было сказано, что мультипликаторы можно рассчитать либо по аналогии, либо исходя из фундаментальных характеристик самой оцениваемой компании. В то же время при расчете по аналогии можно либо пользоваться простыми арифметическими средними или средневзвешенными оценками, либо делать расчеты на основе регрессионных уравнений.
В свете рассуждений о значении «схожести» оцениваемой компании и компаний-аналогов возникает вопрос о том, сколько аналогов лучше иметь для корректной оценки. Понятно, что чем
1 Под этим методом понимается поиск для оцениваемой компании нормы дисконта традиционными методами, а затем применение формул вида Р = E/(r - g) и тому подобных, то есть метода свертывания дисконтирования денежных потоков в более короткие формулы.
1 1 4- Методы расчета мультипликаторов и их применимость
167
их больше, тем большей статистической достоверностью обладают оценки средних величин. С другой стороны, чтобы расширить группу аналогов, в нее придется включать также компании, имеющие меньшее сходство с оцениваемой. Авторы книги «Оценивая бизнес...» считают, что одного-двух аналогов недостаточно для серьезных умозаключений, и в этом мы с ними полностью согласны. В то же время 10 и более аналогов представляется им большим числом, и они рекомендуют использовать 4-7 сравнимых компаний (естественно, при условии их наличия). В нашей практике мы встречали случаи, когда группа аналогов была существенно шире и сужать ее до 4-7 компаний не имело смысла. Нам представляется, что число 4-7 могло возникнуть из-за ориентации на один географический рынок. Многие российские компании приходится сравнивать с их «собратьями» с формирующихся рынков различных стран, в том числе Азии, Латинской Америки и Восточной Европы, и число аналогов может измеряться даже двузначным числом. По мнению Дамодарана, применение регрессионных уравнений позволяет использовать в качестве аналогов компании из более удаленных отраслевых сегментов, т. е. увеличивать выборку аналогов, когда в ней недостаточно аналогов близких. Если же используются какие-либо средние значения, то отклонения от отраслевого принципа чреваты последствиями.
11.2.	Методы расчета среднего значения мультипликатора
Мы не будем подробно останавливаться на методах расчета среднего значения мультипликатора для группы аналогов, поскольку здесь мы внедряемся уже в область статистики, где начинают действовать правила получения достоверных оценок. С одной стороны, для расчета достоверного среднего значения желательно, чтобы группа аналогов была достаточно большой. Однако, с другой стороны, всегда нужно помнить, что чем больше группа, тем более отдаленно похожие на оцениваемую компанию аналоги мы в нее включаем, что снова ведет к искажению результата и т. д. Выбирать нужно золотую середину, универсального правила на этот счет я сформулировать не могу. Именно в грамотном выборе группы аналогов и проявляются мастерство и опыт аналитика. Если размер
168
Как оценить бизнес по аналогии
группы позволяет сделать это, то желательно удалить из выборки крайние значения — самое высокое и самое низкое.
Затем можно вычислить искомый мультипликатор одним из трех способов:
•	как среднеарифметическое;
•	как средневзвешенное (при этом взвешивать нужно по знаменателю мультипликатора, т. е. Р/Е взвешивается по чистой прибыли, a P/S — по продажам);
•	как медиану мультипликаторов для группы аналогов.
Среди аналитиков нет единодушия в определении, какой из трех способов предпочтителен. На мой взгляд, расчет по среднеарифметическому — это самый худший вариант из трех.
Во-первых, нужно помнить, что в случае использования среднеарифметического значения возникает «оптический обман» корректного взвешивания различных мультипликаторов. Казалось бы, этот метод придает одинаковые веса разным мультипликаторам, но на самом деле эти веса разные.
Проиллюстрируем это на примере. Допустим, мы оцениваем компанию по мультипликатору Р/Е. У нас есть два аналога, Р/Е первого аналога равен 5, а второго — 15, тогда среднее значение Р/Е равно 10. Положим, мы хотим инвестировать 200 долл. Как нам нужно их вложить, чтобы получить Р/Е, равный 10. Оказывается, нам нужно вложить 150 долл, в первую компанию и 50 долл. — во вторую компанию. Тогда мы сможем «купить» 10 долл, чистой прибыли первой компании и 10 долл, чистой прибыли второй, что в сумме даст 20 долл, чистой прибыли, или Р/Е, равный 10 (при вложении 200 долл.).
Во-вторых, среднеарифметические значения бывают завышены, особенно это касается мультипликатора Р/Е. Как мы говорили выше, недостаток показателя Р/Е состоит в том, что он чаще других бывает отрицательным — в тех случаях, когда компания имеет отрицательную прибыль. Поскольку отрицательные значения мультипликатора смысла не имеют, то на практике Р/Е рассчитывается только для выборки прибыльных компаний, что и приводит к его завышению. Между тем в расчет можно включить и убыточные компании. Тогда все компании выборки нужно представить как одну большую компанию, т. е., с одной стороны, сложить цены их акций, а с другой стороны, сложить величины их чистой при
114- Методы расчета мультипликаторов и их применимость
169
были на одну акцию и поделить одно на другое. Это и будет взвешиванием в случае с отрицательными значениями знаменателя.
Что касается выбора между средним значением или медианой, то медиана считается более точной оценкой, поскольку крайние значения влияют на нее меньше, чем на среднеарифметическое. Особенно это актуально в случае с Р/Е, который может быть равен сколь угодно большому числу для тех компаний, чья прибыль не сильно отличается от нуля. Выход из этой ситуации — отбросить крайние значения при расчете среднего.
11.3.	Регрессионное уравнение
Вторым способом расчета требуемого мультипликатора является регрессионное уравнение. Напомним, что регрессия — это линейное уравнение, в котором правая часть объясняет изменение левой части. Например, если я напишу уравнение 5L = 0,55R, где R — выручка компании, a L — затраты на персонал, то его можно будет интерпретировать следующим образом: рост выручки на 1% требует увеличения расходов на персонал на 0,5%. Искусство составления регрессионных уравнений состоит в том, чтобы правильно определить, от каких параметров зависит движение той или иной переменной, и представить в правой части уравнения такой набор независимых параметров, который в максимальной степени объяснял бы изменения переменной в левой части.
Для оценки с использованием мультипликаторов, которые были получены первым путем (т. е. как среднее или медиана), нужно внимательно следить за тем, чтобы оцениваемая компания и ее аналог как можно более точно совпадали по рисковости, темпам роста и некоторым другим параметрам. Эмпирическим путем было установлено, что значение показателя Р/S хорошо коррелирует с доходностью продаж или маржой чистой прибыли (регрессионное уравнение вида P/S = а + P(E/S)), а значение P/BV — с доходностью акционерного капитала (регрессионное уравнение вида P/BV = а + pROE).
На самом деле данный результат является в каком-то смысле тривиальным. Ведь оба уравнения, по сути, иллюстрируют тот факт, что в конечном счете для оценки компании важна ее доходность. Поэтому оценка компании зависит от того, какую прибыль генерирует 1 долл, продаж и какую доходность на вложенный
12 — 4812
170
Как оценить бизнес по аналогии
капитал генерирует 1 долл, активов. Таким образом, данные формулы — это еще одно напоминание о том, что оцениваемая компания и ее аналоги в идеале должны быть схожи как по показателям доходности продаж, так и по показателям доходности активов. Регрессия является хорошим способом, позволяющим решить эту проблему. Ведь регрессия выявляет формулу зависимости величины мультипликатора от данных параметров, следовательно, в выборке аналогов не обязательно должны быть компании, похожие друг на друга, как солдатики. Таким образом, регрессия применима и там, где недостаточно прямых аналогов для расчета мультипликатора.
Ниже мы приведем учебный пример расчета мультипликаторов на основе регрессий, заимствованный нами у Дамодарана. В этом примере требуется оценить закрытую компанию Estee Lauder, известного производителя элитной косметики и парфюмерии, на основе оценки рынком отрытых компаний схожего профиля. В таблице 17 приводятся данные для Estee Lauder и группы аналогов, состоящей из 9 компаний1. Как видно из таблицы, у Estee Lauder ожидаемые темпы роста примерно в два раза выше, чем в среднем для группы аналогов (25% и 12,8% соответственно), доля дивидендов в чистой прибыли несколько выше, доход на акционерный капитал — ниже, а маржа чистой прибыли (Е/S) существенно ниже (3,6% против 8,1%).
Для оценки были выбраны показатели Р/Е, P/BV и P/S. При этом рассчитывались регрессионные уравнения следующего вида.
•	Мультипликатор Р/Е регрессировался относительно темпов роста (g), доли дивидендов в чистой прибыли (1 - Ь) и рисковости ценной бумаги ф). Полученное в итоге уравнение связывает Р/Е только с темпами роста (g), а это означает, что зависимости от двух других параметров в данном конкретном случае не было выявлено.
•	Мультипликатор P/BV регрессировался относительно доходности на акционерный капитал (ROE).
•	Мультипликатор P/S — относительно маржи чистой прибыли при продажах (Е/S), однако в этом случае разница в темпах роста уже не учитывалась.
1 К сожалению, Дамодаран не указывает дату, на которую производилась оценка.
Таблица 17. Показатели для оценки компании Estee Lauder
Компания	Beta <₽)	P, долл.	EPS, долл.	P/E	g,%	Payout ratio, %	ROE, %	BV/ акция, долл.	P/BV	S/ акция, долл.	P/S	Nl/S, %
Alberto Culver	0,85	30	2,10	14,3	11,0	17	14,0	15,10	1,99	54,85	0,55	3,8
Avon Products	1,30	72	4,75	15,2	12,5	48	137,0	3,55	20,28	76,90	0,94	6,2
BIC Corporation	0,65	40	2,70	14,8	10,5	28	19,5	13,80	2,90	23,75	1,68	11,4
Carter-Wallace	1,20	12	0,80	15,0	7,5	22	10,5	8,25	1,45	14,95	0,80	5,4
Gillette	1,25	49	2,15	22,8	17,0	33	-29,0	7,15	6,85	16,85	2,91	12,8
Helen of Troy	0,95	18	2,25	8,0	13,0	0	13,0	17,80	1,01	28,50	0,63	7,9
Helene Curtis	0,85	30	2,30	13,0	8,5	14	8,5	25,85	1,16	138,90	0,22	1,7
Tambrands	1,05	44	2,75	16,0	15,0	69	76,9	3,55	12,39	19,60	2,24	14,0
Jean Philippe Fragnances	1,90	11	0,70	15,7	20,0	0	16,3	4,35	2,53	7,33	1,50	9,5
СРЕДНЕЕ	1,11			15,0	12,8	26	36,1		5,62		1,27	8,1
Estee Lauder	1,11	?	0,9	•	25,00	38	28,7	3,13	•	25,30	?	3,6
Таблица 18. Оценка компании Estee Lauder по мультипликаторам Р/Е, Р/BV и Р/S, полученным на основе среднеарифметического и с помощью регрессионных уравнений
	Оценка по Р/Е		Оценка по P/BV		Оценка по P/S	
	Среднеарифметическое	Регрессия	Среднеарифметическое	Регрессия	Среднеарифметическое	Регрессия
Формула Значение показателя Результат оценки	Р/Е = Рд/Еах х Эа/ЭА 29,3 26,38	Р/Е = 10,17 + + 37,62g 19,58 17,62	Р/BV = Рд/ВУдХ х ROEel/ROEa 4,48 14,01	Р/BV = 0,16 + + 15J3ROE 4,51 14,12	P/S = PA/SAx х Eel/Sel/Ea/Sa 0,56 14,17	P/S = -0,82 + + 19,09E/S 0,4 10,12
1 1 4- Методы расчета мультипликаторов и их применимость
Примечание. Для компании Estee Lauder используется индекс EL, а для группы компаний-аналогов — индекс А.
172
Как оценить бизнес по аналогии
В таблице 18 приводятся формулы полученных регрессий и результаты оценки.
Регрессионное уравнение задает рамки для анализа пере- и недооцененности конкретной ценной бумаги. Результаты регрессионного анализа можно наглядно представить в виде графика (см. рис. 1). Допустим, по вертикальной оси заданы показатели Р/S или P/BV, а по горизонтальной, соответственно, — ROE и Е/S. Зависимости между Р/S и Е/S и между P/BV и ROE, полученные в результате расчета регрессионных уравнений, представляют собой прямые с положительным наклоном (на нашем рисунке такая прямая обозначена словом «тренд»). Область вокруг прямой можно условно поделить на четыре квадрата. Очень условно можно принять, что при прочих равных условиях удаление конкретной ценной бумаги от тренда «вверх и влево» (т. е. высокая цена при низкой доходности) может свидетельствовать о переоцененности этой бумаги, а «вниз и вправо» (низкая цена при высокой доходности) — о ее недооцененности по сравнению с группой аналогов. Данное схематичное представление, конечно же, следует воспринимать не как догму, а лишь как возможный инструмент, помогающий исследовать проблему недо- и переоцененности акций.
Рисунок 1. Отклонения от регрессионных значений как признаки недооцененности и переоцененности ценных бумаг
ROE, E/S
114 Методы расчета мультипликаторов и их применимость
173
Чтобы внести еще большую ясность в то, как «работает» регрессионное уравнение, на рисунке 2 приводится результат реальных расчетов для одной из некотируемых российских компаний. Тренд был составлен для ее зарубежных котируемых аналогов (поскольку в России таковых нет), при этом мультипликатор Р/S регрессировался на маржу чистой прибыли в продажах (E/S). Затем, исходя из прибыльности компании, был найден применимый к ней показатель Р/S, при умножении которого на выручку и была получена оценка.
Рисунок 2. Оценка российской компании X сравнительным методом с использованием регрессии
Оценка на основе фундаментального анализа редко применима на практике. Связано это с тем, что она является неким кентавром, у которого передняя половина туловища — это дисконтированный денежный поток, а задняя — оценка по аналогии. Для оценки на основе фундаментального анализа, как и для оценки по дисконтированному денежному потоку, требуется найти норму дисконта, которая не нужна для оценки по аналогу. Однако эта оценка менее точна, чем оценка по дисконтированным денежным потокам, и в этом смысле она похожа на оценку по аналогии. Наше личное убеждение состоит в том, что еще одна промежуточная оценка — между оценками по аналогии и по дисконтированным денежным потокам — практически не добавляет ничего нового к пониманию стоимости компании или ее ценных бумаг, поэтому на практике ее можно применять не так часто.
174
Как оценить бизнес по аналогии
11.4.	Отраслевая применимость методов
Дамодаран приводит сводную таблицу (см. табл. 19), по которой можно выбрать, какой из основных показателей лучше использовать и как его рассчитывать. Мультипликатор Р/Е, например, рекомендуется использовать только для компаний с положительной прибылью, находящейся в диапазоне нормальных (для данной компании) значений. В противном случае искажения будут слишком велики. Оценку по активам предпочтительнее использовать для промышленных компаний, а по продажам — для компаний сферы услуг. Подразумевается, что в промышленности важнее капитальные активы, а в сфере услуг — клиентская база. В тех случаях, когда сравнимых компаний мало или их нет вовсе, предлагается использовать фундаментальный анализ, а когда они есть — регрессионные уравнения или средние оценки.
Дамодаран считает, что в случае небольшого количества сравнимых компаний более применима регрессия. Насколько мы понимаем, обусловлено это не тем, что в случае малого количества аналогов она дает более точный результат. Дамодаран считает допустимым в случае регрессии расширить выборку сравнимых компаний за счет тех, которые более удалены по своим характеристикам от аналога. Связано это с тем, что если при включении в выборку непохожих компаний среднее может существенно отклоняться от среднего близкого аналога, то при регрессионном уравнении мы имеем дело с формулой зависимости мультипликатора от иных параметров, следовательно, попадание удаленных компаний не должно сильно исказить результат.
В целом мы согласны с такой градацией и рекомендуем начинающему аналитику ею пользоваться. Более опытный специалист всегда будет исходить из конкретной ситуации. Например, в телекоммуникационной отрасли капитальные активы стоят очень дорого, и оценка по активам заслуживает не меньшего внимания, чем оценка по выручке и т. п.
Помимо применимости тех или иных показателей в конкретных отраслях важно еще учитывать такой важный фактор, как разброс значений показателя для группы аналогов. Разброс значений, как правило, измеряется такой стандартной статистической мерой, как стандартное отклонение. Оно определяется как среднее отклонение от среднего значения, деленное на это среднее значение. Правило таково: чем выше разброс значений того или иного
Таблица 19. Матрица выбора и методов расчета мультипликаторов в зависимости от отраслевой принадлежности оцениваемой компании, по А. Дамодарану
Чистая прибыль			Число сравнимых компаний	Рыночная оценка	Отрасль	Мультипликатор	Метод расчета
Знак	Уровень						
Плюс	нормальный		большое	верна для отрасли	любая	Р/Е	сравнимые компании
Плюс	нормальный		небольшое	верна для рынка в целом	любая	Р/Е	регрессионные уравнения
Плюс	нормальный		не имеет значения	не верна	любая	Р/Е	фундаментальны й подход
Минус	или	ненормальный	большое	верна для отрасли	промышленное производство	P/BV	сравнимые компании
Минус	или	ненормальный	небольшое	верна для рынка в целом	промышленное производство	P/BV	регрессионные уравнения
Минус	или	ненормальный	не имеет значения	не верна	промышленное производство	P/BV	фундаментальный подход
Минус	или	ненормальный	большое	верна для отрасли	сфера услуг	P/S	сравнимые компании
Минус	или	ненормальный	небольшое	верна для рынка в целом	сфера услуг	P/S	регрессионные уравнения
Минус	или	ненормальный	не имеет значения	не верна	сфера услуг	P/S	фундаментальный подход
11 ♦ Методы расчета мультипликаторов и их применимость________175
176
Как оценить бизнес по аналогии
мультипликатора у аналога, тем менее корректным является применение этого мультипликатора. Понятно, что для финальной оценки может использоваться несколько мультипликаторов, при этом оценке по каждому из них придается определенный вес: например, 30% — оценке по Р/Е, 30% — оценке по Р/S и 40% — оценке по P/BV. В данном контексте меньший вес придается мультипликатору с большим разбросом и больший — с меньшим разбросом. На интуитивном уровне это понятно. Меньший разброс значений мультипликатора свидетельствует о том, что он лучше коррелирует со стоимостью.
11.5.	Краткие выводы
•	Согласно Дамодарану, существуют три метода расчета мультипликаторов: на основе сравнимых компаний, регрессионных уравнений и фундаментальных показателей самой компании. На наш взгляд, методы оценки на основе сравнимых компаний и регрессии — это, по сути, две разновидности оценки по аналогии.
•	Фундаментальный анализ используется, когда компаний-аналогов нет или их совсем мало.
•	Среднее значение мультипликатора может быть рассчитано как среднеарифметическое, средневзвешенное и медианное значения для компаний выборки. Метод простого среднего — самый уязвимый, так как он придает некорректные веса разным мультипликаторам и часто дает завышенные оценки, особенно в случае с Р/Е, что объясняется исключением из выборки компаний с отрицательными значениями показателя.
•	Регрессионное уравнение решает проблему отсутствия или нехватки прямых аналогов, так как в силу выявления зависимости между ценой компании и факторами стоимости оно позволяет оперировать выборкой компаний из разных отраслей.
•	Регрессионный анализ является инструментом для анализа недооцененности и переоцененности акций.
•	Для получения финальной оценки по мультипликаторам можно использовать средневзвешенную оценку по разным показателям, при этом больший вес желательно давать тому мультипликатору, разброс значений которого для выборки аналогов меньше.
Ч М СРАВНИМОСТЬ
I КОМПАНИЙ
С РАЗВИТЫХ
И ФОРМИРУЮЩИХСЯ РЫНКОВ: РАСЧЕТЫ И ИНТЕРПРЕТАЦИИ
В этой главе мы покажем два примера конкретных расчетов, сделанных нами в разное время, разберем те сложности, с которыми может столкнуться аналитик при работе с мультипликаторами, и попробуем вместе с читателем интерпретировать полученные результаты. Вместе с тем оба примера иллюстрируют одну очень важную для оценки российских компаний проблему переноса оценки западных компаний на отечественные компании. По сути, приводимые нами примеры представляют собой попытку ответа на следующий контрольный вопрос.
1^	Контрольный вопрос 18
Выше или ниже должна быть оценка компаний с формирующихся рынков по сравнению с аналогичными компаниями из развитых стран? Зависит ли ответ на этот вопрос от мультипликаторов, по которым делается оценка? Какие факторы могут привести к тому, что оценка компаний, функционирующих на формирующихся рынках, будет выше, чем на западных?
178
Как оценить бизнес по аналогии
12.1. Причины разрыва в оценке: разница в доходности бизнеса
Первый пример (см. табл. 20) показывает один из подготовительных расчетов, выполненных в 2001 г., для оценки крупнейшей российской сталеплавильной компании. Для сравнительной оценки были отобраны иностранные публичные компании, при этом отбирались только крупные игроки — почти все с выручкой в несколько миллиардов долларов. Они были разбиты на две группы: компании с формирующихся рынков и компании из развитых стран. В первую группу вошли бразильские, мексиканские, аргентинские, корейские, индийские и китайские компании. Во вторую — производители стали из Японии, Франции, США и Канады. Для обеих групп были рассчитаны показатели EV/Sales и EV/EBITDA. Для первой группы удалось рассчитать Р/Е, для второй — нет (слишком мало данных, поскольку во многих случаях чистая прибыль оказалась незначительной или имела отрицательное значение).
Таким образом, первое, что показал этот пример, — это недостатки показателя Р/Е. Если чистая прибыль двух компаний из развитых стран отрицательна, это означает, что показатель Р/Е в традиционном понимании не определен. В случае с компанией Nippon Steel чистая прибыль составляет всего 2 млн. долл, на более чем 25 млрд. долл, продаж. Согласно этим данным, Р/Е этой компании составляет 6939 — абсурдное значение, полученное лишь в силу того, что знаменатель дроби приближается к нулю. Для компании Kawasaki Steel показатель Р/Е также слишком высок — 65. Вот мы и столкнулись на практике с тем, о чем мы говорили в своих теоретических рассуждениях: показатель Р/Е оказывается непригоден в тех случаях, когда отрасль переживает период спада и многие компании имеют незначительную прибыль или убытки.
Второе, на что стоит обратить внимание, — это разница между среднеарифметическими и средневзвешенными значениями. Она настолько существенна, что выбор того или иного подхода будет значительно влиять на оценку нашей компании. Значение средневзвешенного мультипликатора будет очень
12 ♦ Сравнимость компаний с развитых и формирующихся рынков... 179 сильно зависеть от специфической ситуации самых крупных компаний в выборке, например для компаний из развитых стран почти половину их совокупной капитализации составляет капитализация одной компании — Nippon Steel. В случае со среднеарифметическими показателями мы столкнемся с обратной проблемой: непропорционально большое влияние на оценку окажут значения небольших компаний. В данном случае мы предлагаем ориентироваться на среднеарифметические значения.
Теперь посмотрим на результаты расчетов. Как видно из этих данных, по выручке рынок оценил компании с формирующихся рынков почти в два раза дороже (EV/Sales составляет 1,2 и 0,6 соответственно). Связано это в первую очередь с разной прибыльностью тех и других компаний. Так, если для компаний из развивающихся стран показатель EBITDA/Sales достиг 22,6%, a E/Sales (маржа чистой прибыли) — 9,5%, то у компаний из развитых стран EBITDA/Sales в среднем составил всего 9,1%, а о марже чистой прибыли и говорить нечего. Связано это может быть с более низкой себестоимостью в развивающихся странах, вызванной относительной дешевизной рабочей силы и электроэнергии (о сырье речь не идет, практически все страны его импортируют из одних и тех же источников). Иными словами, речь идет о более высокой конкурентоспособности (в широком смысле) производителей стали из развивающихся стран. В то же время 1 долл. EBITDA стоит гораздо дороже в смысле оценки бизнеса у компаний с развитых рынков. А вот это уже связано с нормой дисконта, которая выше для формирующихся рынков в силу более высоких страновых рисков.
12.2. Причины разрыва в оценке: разница в ожидаемых темпах роста
Разберем еще один нетривиальный пример различий в оценке на развитых и формирующихся рынках. Как вы думаете, полагаясь на свою интуицию, на каких рынках будут выше мультипликаторы
Таблица 20. Доходность на развитых и формирующихся рынках
Компания	Страна	МС, млн. долл.	EV, млн. долл.	Sales, млн. долл.	EBITDA, млн. долл.	Е, млн. долл.	EV/ Sales	EV/ EBITDA	Р/Е
Развивающиеся рынки									
Gerdau S.A.	Бразилия	1479	1982	1855	466	194	1,07	4,3	7,6
Compania Siderurgica Belgo Mineira	Бразилия	623	1220	1297	517	Н.Д.	0,94	2,4	н.д.
Grupo Imsa S.A. De C.V.	Мексика	963	1451	1800	323	244	0,81	4,5	3,9
Hylsamex S.A. De C.V.	Мексика	424	1482	1424	304	71	1,04	4,9	6,0
Siderca S.A.I.C.	Аргентина	2330	2275	1073	154	-39	2,12	14,8	
Donduk Steel Mill Co., Ltd.	Корея, Респ.	239	975	2928	213	91	0,33	4,6	2,6
Pohang Iron & Steel	Корея, Респ.	7125	8501	11 304	3024	1310	0,75	2,8	5,4
Tata Iron & Steel	Индия	1163	2174	1171	242	111	1,86	9,0	10,5
Beijing Sougang Steel	Китай	2648	2862	1373	н. д.	87	2,08	н.д.	30,4
Maanshan Iron & Steel	Китай	348	389	756	100	29	0,51	3,9	12,0
Маржа, %					22,6%	9,5%			
Средневзвешенный показатель							0,93	3,8	6,8
Среднеарифметический показатель							1,24	5,7	9,8
180	Как оценить бизнес по аналогии
Таблица 20. (Продолжение)
Компания	Страна	МС, млн. долл.	EV, млн. долл.	Sales, млн. долл.	EBITDA, млн. долл.	Е, млн. долл.	IV/ Sales	EV/ EBITDA	Р/Е
Развитые рынки									
Nippon Steel Corp.	Япония	13 879	23 343	25 690	2321	2	0,91	10,1	6939,5
Kawasaki Steel Corp.	Япония	4783	10 907	10 189	1299	73	1,07	8,4	65,5
Osaka Steel	Япония	170	141	406	5	-24	0,35	28,2	
Unisor	Франция	2875	2587	13 221	894	Н.Д.	0,20	2,9	н.д.
USX-U.S.Steel Group, Inc.	США	1707	2587	5314	419	44	0,49	6,2	38,8
Bethlehem Steel	США	470	1124	3915	79	-1863	0,29	14,2	
LTV Corp.	США	275	275	4120	152	н.д.	0,07	1,8	
Dofasco Inc.	Канада	1400	1620	2173	459	176	0,75	3,5	8,0
Nucor Corp.	США	3056	2875	4009	631	245	0,72	4,6	12,5
Маржа, %					9,1%				
Средневзвешенный показатель							0,66	7,3	
Среднеарифметический показатель							0,61	8,9	
12 ♦ Сравнимость компаний с развитых и формирующихся рынков... 181
182
Как оценить бизнес по аналогии
Р/S для компаний, специализирующихся на предоставлении услуг кабельного телевидения и Интернета?
Ниже (см. табл. 21) приводится пример реальных расчетов для сделок по приобретениям, которые проводились в конце 1999 г., когда рыночные сентименты относительно подобного бизнеса были очень благоприятными. Из таблицы видно, что выручка на одного подписчика на формирующихся рынках — как ожидаемая в ближайший год, так и через 5 лет — существенно ниже. Соответственно, цена, уплачиваемая за одного подписчика, также гораздо ниже. При этом мультипликаторы, номинированные в денежном выражении (такие, как Р/S и Р/EBITDA1), выше — как для выручки, ожидаемой в 2000 г., так и выручки и EBITDA, ожидаемых в 2005 г.
Какую интерпретацию можно этому дать? Единственное объяснение, существовавшее на момент оценки, заключается в том, что инвесторы считали формирующиеся рынки Восточной Европы гораздо более перспективными и быстрорастущими, чем сформировавшиеся рынки Западной Европы, потенциал роста которых был к тому времени практически исчерпан. Обращает на себя внимание тот факт, что и показатель Р/S, рассчитанный по ожидаемым продажам в 2005 г., т. е. по ожидаемым результатам через пять лет с момента оценки, остается более высоким для формирующихся рынков. Это означает, что насыщение должно наступить позже чем через 5 лет. Во-вторых, компании на формирующихся рынках более крупные (по числу подписчиков). У бизнесов, занимающихся разработкой контента, есть очевидная экономия на масштабе: разработка или закупка контента, как правило, стоит фиксированную сумму, а выручка (абонентская плата) зависит от количества подписчиков. В данном случае прослеживается некоторая корреляция оценки с премией за размер компании. Средняя прогнозируемая маржа EBITDA примерно одинакова на обоих рынках, к тому же разница в прибыльности могла бы объяснить различия в Р/S, но не в Р/ EBITDA.
1 Рассчитывался вынужденно, так как для расчета EV/EBITDA не были доступны данные по размеру долга.
Таблица 21. Сравнительные мультипликаторы для ряда компаний — провайдеров кабельного телевидения на развитых и формирующихся рынках
Компания	Страна	Дата сделки (все в 1999 г.)	Количество под-писчи-ков (на момент сделки)	Цена/ подписчик	Выручка/ подписчик	Выручка/ подписчик	EBITDA/ подписчик	EBITDA/ подписчик	P/S	P/S	Р/ EBITDA
				1999	2000 F'	2005 F	2000 F	2005 F	2000 F	2005 F	2005 F
Формирующиеся рынки											
@ Entertainment	Польша	Август	984 000	894	81	137	—	55	11,1	6,5	16,3
Bresnan	Польша	Август	360 000	1110	78	н. д.	Н. д.		14,2	н. д.	н. д.
Manor Telefon	Венгрия	Октябрь	105 000	902	97	119	133	142	9,3	7,6	6,4
KabelPlus	Чехия	Июль	359 000	475	76	97	11	44	6,3	4,9	10,9
SKT	Словакия	Март	158 000	273	72	188	15	30	3,8	1,4	9,1
Среднее				731	81	108			8,9	5,1	10,6
Развитые рынки											
UTH	Нидерланды	Январь	н. д.	650	191	473	53	205	3,4	1,4	3,2
Timer Warner-Lyon	Франция	Апрель	64 000	1328	268	893	-	172	5,0	1,5	7,7
GelreVision	Нидерланды	Апрель	131 000	900	191	473	53	205	4,7	1,9	4,4
Videopole	Франция	Июнь	214 000	1000	268	893	—	172	3,7	1,1	5,8
A2000	Нидерланды	Июнь	535 000	1300	191	473	53	205	6,8	2,7	6,3
Среднее				1036	221	641			4,7	1,7	5,5
1 Обозначение F — от forecast (прогноз).
13 ВМЕСТО ЗАКЛЮЧЕНИЯ
Контрольный вопрос 19
Одним из мотивов для поглощений считается рост прибыли. Допустим, есть две компании — А и Б. Компания А — с хорошими перспективами, высокими ожидаемыми темпами роста, очень высоким мультипликатором Р/Е, который равен 20. Компания Б имеет не столь радужные перспективы, а ее Р/Е в два раза ниже и равен 10. Компания А собирается поглотить компанию Б. Компания А выкупит 100% акций компании Б и заплатит за них собственными акциями новой эмиссии по коэффициенту 1:2 (т. е. одна акция компании А за 2 акции компании Б). Финансовый аналитик мистер X представил свой расчет финансовой позиции компании А после поглощения. Согласны ли вы с его расчетом? Из какого предположения он исходил? Каким был бы ваш расчет? Финансовые данные обеих компаний, а также объединенной компании представлены в таблице 22.
Таблица 22. Финансовые позиции компаний А и Б (расчеты аналитика X)
	Компания А перед слиянием	Компания Б перед слиянием	Компания А после поглощения компании Б
Прибыль на 1 акцию (Е), долл.	1	1	1,33
Цена одной акции (Р), долл.	20	10	27
Р/Е	20	10	20
Общее количество акций, шт.	100	100	150
Прибыль всего, долл.	100	100	200
Рыночная капитализация, долл.	2000	1000	4000
13 ♦ Вместо заключения
185
Я не случайно открываю заключение контрольным вопросом, он обобщает все то, о чем говорится в этой книге. Этот контрольный вопрос достаточно нетривиальный и был предметом дискуссии даже в профессиональных кругах.
Итак, мы с вами добрались до конца книги. Надеюсь, что после ее прочтения работать с мультипликаторами вам станет легче. Теоретических знаний должно было прибавиться. Их лучше всего подкреплять собственным практическим опытом. Собирайте свою собственную статистику по мультипликаторам. Необходимые для этого данные можно получить, во-первых, анализируя информацию по известным вам сделкам; во-вторых, используя ваши собственные расчеты, например когда вы делаете оценку по денежным потокам и расчет мультипликаторов в прямую задачу не входит, определите основные мультипликаторы справочно, вам это пригодится.
Мои клиенты часто спрашивают меня, по какой цене они могут купить или продать тот или иной бизнес. Как правило, я отвечаю им именно в терминах мультипликаторов. Если бы ко мне, например, обратились по поводу разумной цены продажи или покупки стабильной компании из пищевой отрасли, занимающейся, допустим, производством печенья, мой ответ мог бы выглядеть примерно так:
«Большинство инвестиционных фондов пытается войти в хороший бизнес (купить долю в компании) в пищевой отрасли по 4 х EBITDA, но по этой цене почти никто ничего не продает. То есть такие сделки «срастаются» редко, обычно это происходит, когда продавец крайне нуждается в деньгах на развитие компании или в управленческой компетенции специалистов фонда. По 5 х EBITDA купить уже несколько легче, и такие сделки не редкость. В то же время, когда портфельный инвестор продает свою долю «стратегу», то он может начать торговаться и с уровня 10 х EBITDA, но по этой цене никто не покупает — слишком дорого. Мне известны случаи сделок по 8 х EBITDA, и я считаю их крайне удачными для продавца. Таким образом, наиболее реалистичный диапазон все же около 6-7 х EBITDA...»
Только не воспринимайте, пожалуйста, этот пример как истину в последней инстанции, как индикатор той цены, по которой вы должны совершить свою сделку. Во-первых, все зависит от ситуации в конкретной компании, а во-вторых, как мы с вами уже говорили, мультипликаторы меняются во времени, и к тому дню,
13 — 4812
186
Как оценить бизнес по аналогии
когда вы будете читать эту книгу, разумные диапазоны могут оказаться совсем другими. Если вы начнете практическую работу с мультипликаторами, то научитесь, как и я, думать в категориях этих показателей. Я сочла бы очень хорошим достижением, если бы моя книга помогла читателям развить в себе способность думать о цене практически любого бизнеса или акций как о формуле с применением мультипликаторов.
ОТВЕТЫ НА КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ
Контрольный вопрос 1
Ответ приводится в основном тексте книги.
Контрольный вопрос 2
Ответ приводится в основном тексте книги.
Контрольный вопрос 3
А.	Оценка по мультипликатору завышена. Б. Оценка по мультипликатору занижена.
В.	Оценка по мультипликатору завышена. Г. Оценка по мультипликатору завышена.
См. также объяснения в тексте книги.
Контрольный вопрос 4
Ответ приводится в основном тексте книги.
Контрольный вопрос 5
Скидки и премии можно суммировать. Цена котируемой акции плюс премия за контрольный пакет минус дисконт за низкую ликвидность дают цену некотируемой акции в составе контрольного пакета.
13*
188
Как оценить бизнес по аналогии
Контрольный вопрос 6
A. OpFCF (operating free cash flow) — это операционный чистый денежный поток, т. е. денежный поток компании от текущих операций, который остается после выплаты процентов, поэтому корректным показателем является P/OpFCF.
Б. Ответ приводится в основном тексте книги.
Контрольный вопрос 7
Второй подход считается более точным по сравнению с первым, так как он позволяет учитывать в оценке рост компании. Если в течение того периода, за который выводилось среднее значение прибыли, компания росла, то среднее значение прибыли будет занижено, и наоборот. Между тем умножение средней доходности акционерного капитала на текущее значение чистых активов даст более точную оценку нормализованной «текущей» прибыли.
Контрольный вопрос 8
А. Ограничения формул, расшифровывающих значения мультипликаторов Р/Е и P/BV, связаны с тем, что в ходе преобразований принимается, что доходность акционерного капитала (ROE) является постоянной на протяжении всей жизни компании. Если она непостоянна, то уравнение не верно чисто математически.
Б. Нет, не следует даже математически. Доходность акционерного капитала (ROE) у группы аналогов и у оцениваемого бизнеса может быть различной.
Контрольный вопрос 9
А. Это вопрос из разряда «покупать или строить?» (buy vs. build или acquisition vs. greenfield). Ответ здесь не очевиден. Единственное, о чем говорит мультипликатор Q, который равен 0,75 (0,5 х 1,5), это то, что покупать данные активы выгоднее, чем строить. То есть если строить подобные новые мощности выгодно, то покупать тоже выгодно. Однако ниоткуда не следует, что в период высоких процентных ставок выгодно строитель
Ответы на контрольные вопросы
189
ство. А если оно невыгодно, то ответ неоднозначен. Существует масса примеров, когда компании котируются по ценам, которые ниже цены замещения их чистых активов. Типичным примером могут быть нефтеперерабатывающие заводы в Западной Европе. В силу избытка мощности по региону в целом независимые НПЗ1 котируются существенно ниже своих цен замещения.
Контрольный вопрос 10
В первом случае останется неизменной, во втором случае — упадет. Расчет простейший.
Контрольный вопрос 11
Ответ приводится в основном тексте книги.
Контрольный вопрос 12
Более низкий показатель (P/E)/g имеют, при прочих равных, компании с более высокими темпами роста, более рисковые, с меньшей доходностью акционерного капитала и с более высокой долей реинвестируемой прибыли.
Контрольный вопрос 13
Ответ приводится в основном тексте книги.
Контрольный вопрос 14
Основная проблема здесь, по моему мнению, состоит в подборе коэффициента к EBITDA. Дело в том, что он, как мы уже говорили, зависит и от требуемой доходности инвестора, и от темпов роста в будущем, т. е. в будущем по отношению к дате, отстоящей от настоящего момента на 5 лет. В условиях России, к сожалению, трудно прогнозировать и то, и другое.
1 У НПЗ в составе вертикально интегрированных компаний котировок нет.
190
Как оценить бизнес по аналогии
Контрольный вопрос 15
1.	Ниже.
2.	Выше.
3.	Ниже.
Контрольный вопрос 16
Нужно посчитать корреляцию движения цен российских энергетических компаний с динамикой российского фондового рынка и с индексом мировых энергетических компаний и посмотреть, в каком случае она выше. Интуитивно, без проведения расчетов, мы бы выбрали российский индекс. Российская энергетика не интегрирована в мировую, динамика российского рынка в целом, на наш взгляд, должна оказывать большее влияние на изменение цен акций энергетических компаний, чем факторы, влияющие на иностранные компании.
Контрольный вопрос 17
Ответ приводится в основном тексте книги.
Контрольный вопрос 18
Ответ приводится в основном тексте книги.
Контрольный вопрос 19
Согласно расчетам финансового аналитика, цена одной акции компании А после поглощения компании Б возрастала, т. е. прирост взялся как бы «ниоткуда». На самом деле аналитик в своих расчетах исходил из того предположения, что рынок применит мультипликатор Р/Е поглощающей компании к мультипликатору Р/Е объединенной компании, т. е. рынок нерационален. Такой эффект возможен лишь в краткосрочной перспективе. В долгосрочной перспективе рынок должен разобраться в том, что в связи с поглощением медленнорастущей компании темпы роста компании А должны замедлиться и ее мультипликатор Р/Е должен упасть. Здесь будет корректным предположить, что суммарная капитализация после поглощения не изменится, а уже после этого рассчитывать новый Р/Е. Тогда и выигрыша, взявшегося «ниоткуда», не будет. Новый Р/Е стал равен 15 (см. табл. 23).
Ответы на контрольные вопросы
191
Таблица 23. Финансовые показатели компаний А и Б (корректный расчет)
	Компания А перед слиянием	Компания Б перед слиянием	Компания А после поглощения компании Б
Прибыль на 1 акцию (Е), долл.	1	1	1,33
Цена одной акции (Р), долл.	20	10	20
Р/Е	20	10	15
Общее количество акций, шт.	100	100	200
Прибыль всего, долл.	100	100	200
Рыночная капитализация, долл.	2000	1000	3000
список ИСПОЛЬЗУЕМЫХ АББРЕВИАТУР
Английская аббревиатура	Английский термин	Русский термин
1 - Ь	Payout ratio	Доля чистой прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов
Ь	Retention ratio	Доля реинвестированной (нераспределеннной) прибыли
BV	Book value	Балансовая стоимость
BVA	Book value of assets	Балансовая стоимость активов
BVD	Book value of debt	Балансовая стоимость долга
BE	Book value of equity	Балансовая стоимость акционерного капитала
СЕ	Cash earnings	Денежная прибыль
CAGR	Compounded average growth rate	Темпы роста с учетом сложных процентов
САРМ	Capital asset pricing model	Модель оценки финансовых активов
CF	Cash flow	Денежный поток
D	Debt	Долг
DIV	Dividends	Дивиденды
Е .	Earnings	Чистая прибыль
Е	Equity	Акционерный капитал
EBIAT	Earnings before interest and after tax	Прибыль до выплаты процентов и после уплаты налогов
EBIT	Earnings before interest and tax	Прибыль до уплаты процентов и налогов
Список используемых аббревиатур
193
Английская аббревиатура	Английский термин	Русский термин
EBITDA	Earnings before interest, tax and depreciation	Прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации
EPS	Earnings per share	Чистая прибыль на 1 акцию
EV	Enterprise value	Стоимость компании = Стоимость бизнеса
FA	Fixed assets	Основные средства
FCF	Free cash flow	Чистый денежный поток
FCFE	Free cash flow to equity	Чистый денежный поток акционеров
FCFF	Free cash flow to the firm	Чистый денежный поток компании
FOCF	Free operating cash flow	Чистый денежный поток от операционной деятельности
g	Growth rate	Темпы роста
IC	Invested capital	Инвестированный капитал
MC	Market capitalization	Рыночная капитализация
Nl	Net Income	Чистая прибыль
NOPLAT	Net operating profit after tax	Чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов
OP	Operating income	Операционная прибыль
P	Price	Цена (акции)
PP&E	Property, plant and equipment	Земля, здания и сооружения и оборудование
q	Р/ net assets replacement cost	Цена акции/стоимость замещения чистых активов на одну акцию
г	Discount rate	Норма дисконта
ROE	Return on equity	Доходность акционерного капитала
ROIC	Return on invested capital	Доходность инвестированного капитала
S	Sales	Продажи (выручка)
UFCF	Unlevered free cash flow	Чистый денежный поток без учета кредитов
WACC	Waited average cost of capital	Средневзвешенная стоимость капитала
Чиркова Е.В.
КАК ОЦЕНИТЬ БИЗНЕС ПО АНАЛОГИИ Методологическое пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов при оценке бизнеса и ценных бумаг
Технический редактор А. Бохенек Корректор М. Бурдина Компьютерная верстка С. Соколов Художник обложки М. Соколова
Подписано в печать 04.02.2005. Формат 60 х 90V16* Бумага офсетная № 1. Печать офсетная.
Объем 12,5 п. л. Тираж 5000 экз. Заказ № 4812.
Альпина Бизнес Букс
123060, Москва, а/я 28 Тел.: (095) 105-77-16 www.alpina.ru e-mail: inf o@alpina. ru
Отпечатано с готовых диапозитивов на ФГУП ордена «Знак Почета» Смоленская областная типография им. В. И. Смирнова.
214000, г. Смоленск, проспект им. Ю. Гагарина, 2
                

Это одна из лучших книг по фундаментальному анализу акций, да еще и одна из немногих, написанных на русском языке. В 2005 году, когда я устраивался на работу в брокерскую фирму аналитиком, мне дали тестовое задание — оценить акции дочерних компаний ТНК-BP. Я пошел в Национальную библиотеку и взял в читальный зал там 2 книги — Дамодаран — Инвестиционная оценка, и Чиркову — оценка бизнеса по аналогии. До этого я вообще ничего не знал про оценку компаний. Идеи, которые я почерпнул у Чирковой, позвоили мне сделать задание оригинально. Сделал его в итоге за неделю, принимали на работу меня месяц, в итоге приняли, потому что я более серьезно подошел к решению вопроса.

Я бы не рекомендовал читать эту книгу всем. Эта книга — чисто для тех, кто занимается оценкой, фундаментальным анализом компаний. Думаю, Александру Шадрину тоже бы понравилась.