Описание: Этот фундаментальный учебник посвящен финансовому анализу – специфической сфере управления, которая лишь относительно недавно выделилась в самостоятельную отрасль, вобрав в себя новейшие научные знания и многолетний деловой опыт. В книге рассматриваются все аспекты принятия финансовых и инвестиционных решений, финансирования проектов, планирования и составления бюджетов капитальных вложений, оценки финансовой эффективности и техники инвестиционного анализа, структуры капитала корпораций, выбора источников финансирования (за счет собственных средств, выпуска долговых обязательств или акций) и т.д.
Кроме того, книга содержит базовый справочный материал по использованию финансовых инструментов, таких, как опционы, гарантийные обязательства и конвертируемые облигации, лизинг, хеджирование финансовых рисков, управление наличными средствами и кредитами, а также по международному финансовому менеджменту и управлению пенсионными фондами.
Написанная высокопрофессионально, доступным, живым языком, книга изобилует интересными примерами, содержит несложные математические расчеты, которые облегчают финансовый анализ. Предназначена для инвестиционных аналитиков и финансовых советников, брокеров, работников банков, бухгалтеров и менеджеров промышленных компаний, а также для преподавателей, студентов и аспирантов.
Содержание:
К российским читателям
От научного редактора
Предисловие
ЧАСТЬ I. СТОИМОСТЬ
Глава 1. Почему финансы так важны
1.1. Роль финансового менеджера
1.2. Кто такой финансовый менеджер?
1.3. Содержание этой книги
1.4. Резюме
Контрольные вопросы
Глава 2. Приведенная стоимость и альтернативные издержки
2.1. Введение в теорию приведенной стоимости
2.2. Обоснование правила чистой приведенной стоимости
2.3. Основной вывод
2.4. Резюме
Рекомендуемая литература
Контрольные вопросы
Вопросы и задания
Глава 3. Как рассчитывать приведенные стоимости
3.1. Оценка долгосрочных активов
3.2. Знакомство с бессрочной рентой и аннуитетом
3.3. Сложный процент и приведенная стоимость
3.4. Резюме
Рекомендуемая литература
Контрольные вопросы
Вопросы и задания
Глава 4. Приведенная стоимость облигаций и акций
4.1. Кратко об оценке стоимости облигаций
4.2. Как оценивать обыкновенные акции
4.3. Простой способ расчета ставки капитализации
4.4. Связь между ценой акции и прибылью в расчете на акцию
4.5. Резюме
ПРИЛОЖЕНИЕ: Оценка стоимости бизнеса методом дисконтированного потока денежных средств.
Рекомендуемая литература
Контрольные вопросы
Вопросы и задания
Глава 5. Почему чистая приведенная стоимость лучше других критериев обеспечивает верные инвестиционные решения
5.1. Обзор базовых понятий
5.2. «Конкуренты» чистой приведенной стоимости
5.3. Окупаемость
5.4. Средняя прибыль в расчете на балансовую стоимость активов
5.5. Внутренняя норма доходности (или норма доходности дисконтированного потока денежных средств)
5.6. Коэффициент рентабельности, или коэффициент выгоды – издержки
5.7. Резюме
Рекомендуемая литература
Контрольные вопросы
Вопросы и задания
[ad code=1 align=center]
Глава 6. Принятие инвестиционных решений по методу чистой приведенной стоимости
6.1. Что дисконтировать
6.2. Пример – проект ВНК
6.3. Взаимовлияние проектов
6.4. Выбор программ капитальных вложений в условиях ограниченности ресурсов
6.5. Резюме
ПРИЛОЖЕНИЕ: Несколько штрихов к моделированию выбора в условиях нормирования капитала
Рекомендуемая литература
Контрольные вопросы
Вопросы и задания
ЧАСТЬ II. РИСК
Глава 7. Введение: риск, доход и альтернативные издержки
7.1. 63-летняя история рынка капиталов в одном беглом обзоре
7.2. Измерение риска, присущего инвестиционному портфелю
7.3. Вычисление портфельного риска
7.4. Как отдельные ценные бумаги влияют на портфельный риск
7.5. Диверсификация и слагаемость стоимостей
7.6. Резюме
Рекомендуемая литература
Контрольные вопросы
Вопросы и задания
Глава 8. Риск и доход
8.1. Гарри Маркович и рождение теории и портфеля
8.2. Связь между риском и доходом
8.3. Надежность и роль модели оценки долгосрочных активов
8.4. Некоторые альтернативные теории
8.5. Резюме
Рекомендуемая литература
Контрольные вопросы
Вопросы и задания
Глава 9. Планирование долгосрочных вложений и риск
9.1. Измерение коэффициента бета
9.2. Структура капитала и затраты компании на капитал
9.3. Как рассчитать затраты на капитал компании Carolina Power and Light – пример
9.4. Определение ставки дисконта в случае, когда вы не можете воспользоваться «книгой бета»
9.5. Другой взгляд на риск и дисконтированный поток денежных средств
9.6. Резюме
ПРИЛОЖЕНИЕ: Использование модели оценки долгосрочных активов для расчетов надежного эквивалента
Рекомендуемая литература
Контрольные вопросы
Вопросы и задания
ЧАСТЬ III. ПРАКТИЧЕСКИЕ ПРОБЛЕМЫ ПЛАНИРОВАНИЯ ДОЛГОСРОЧНЫХ ВЛОЖЕНИЙ
Глава 10. Проект – это не черный ящик
10.1. Анализ чувствительности
10.2. Модель Монте-Карло
10.3. «Древо решений» и последующие решения
10.4. Резюме
Рекомендуемая литература
Контрольные вопросы
Вопросы и задания
Глава 11. Откуда берется положительная чистая приведенная стоимость
11.1. Первое знакомство с рыночной стоимостью
11.2. Прогнозирование экономических рент
11.3. Пример: «Марвин и компания» решает применить новую технологию
11.4. Резюме
Рекомендуемая литература
Контрольные вопросы
Вопросы и задания
Глава 12. Организация инвестиционного процесса и последующая оценка эффективности
12.1. Планирование долгосрочных вложений и утверждение проектов
12.2. Проблемы и некоторые решения
12.3. Оценка результатов деятельности
12.4. Пример: определение рентабельности супермаркета в Нодхеде
12.5. Что мы можем предпринять в связи с искажениями рентабельности на основе бухгалтерских данных?
12.6. Резюме
Рекомендуемая литература
Контрольные вопросы
Вопросы и задания
[ad code=2 align=center]
ЧАСТЬ IV. РЕШЕНИЕ ПО ФИНАНСИРОВАНИЮ И ЭФФЕКТИВНОСТЬ РЫНКА
Глава 13. Финансирование корпораций и шесть уроков эффективности рынка
13.1. Мы все время возвращаемся к чистой приведенной стоимости
13.2. Что такое эффективный рынок?
13.3. Первый урок эффективности рынка: у рынка нет памяти
13.4. Второй урок эффективности рынка: верь рыночным ценам
13.5. Третий урок эффективности рынка: никаких финансовых иллюзий
13.6. Четвертый урок эффективности рынка: альтернатива «сделай сам»
13.7. Пятый урок эффективности рынка: одна акция дает представление обо всех остальных
13.8. Шестой урок эффективности рынка: зри в корень
13.9. Резюме
Рекомендуемая литература
Контрольные вопросы
Вопросы и задания
Глава 14. Обзор источников финансирования корпораций
14.1. Обыкновенные акции
14.2. Первый взгляд на долги корпораций
14.3. Привилегированные акции
14.4. Конвертируемые ценные бумаги
14.5. Многообразие и придает остроту жизни
14.6. Модели финансирования корпорации
14.7. Резюме
Рекомендуемая литература
Контрольные вопросы
Вопросы и задания
Глава 15. Как корпорации осуществляют эмиссию ценных бумаг
15.1. Венчурный капитал
15.2. Первичное публичное предложение ценных бумаг
15.3. Обычное предложение ценных бумаг компаниями открытого типа
15.4. Роль подписчика
15.5. Частное размещение
15.6. Резюме
ПРИЛОЖЕНИЕ А: Привилегированная политика или эмиссия прав
ПРИЛОЖЕНИЕ Б: Проспект новой эмиссии фирмы «Марвин»
Рекомендуемая литература
Контрольные вопросы
Вопросы и задания
ЧАСТЬ V. ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА И СТРУКТУРА КАПИТАЛА
Глава 16. Споры о дивидендах
16.1. Как выплачиваются дивиденды
16.2. Как компании принимают решения о выплате дивидендов
16.3. Споры о дивидендной политике
16.4. Правые радикалы
16.5. Налоги и левые радикалы
16.6. Центристы
16.7. Резюме
Рекомендуемая литература
Контрольные вопросы
Вопросы и задания
Глава 17. Имеет ли значение политика управления задолженностью?
17.1. Эффект левериджа в конкурентной экономике без налогов
17.2. Как финансовая зависимость влияет на доходность
17.3. Традиционный подход
17.4. Резюме
ПРИЛОЖЕНИЕ: ММ и модель оценки долгосрочных активов
Рекомендуемая литература
Контрольные вопросы
Вопросы и задания
Глава 18. Как много займов следует брать фирме?
18.1. Корпоративные налоги
18.2. Налоги на прибыль корпораций и доходы физических лиц
18.3. Издержки финансовых затруднений
18.4. Объяснение выбора политики финансирования
18.5. Выбор фирмой коэффициента «долг – собственный капитал»
[ad code=3 align=center]
Посмотреть содержание полностью
Размер архива 78,9 МВ
Принципы корпоративных финансов Брейли, Майерс
-
Просмотреть фрагмент
Наше издательство выпускало этот учебник с 1996 года. С 2021 года мы больше его не издаем.
Сейчас готовится к выходу учебник Основы корпоративных финансов (информация об оригинале: Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield, Bradford D. Jordan. Fundamentals of corporate finance, Twelfth edition McGraw-Hill Education, 2019). Оформить предзаказ по специальной цене можно по ссылке https://www.olbuss.ru/catalog/osnovy-korporativnykh-finansov/
Брейли Ричард
Ричард Брейли — особый советник Правительственного Банка Англии и Почетный профессор финансов Лондонской школы бизнеса. Президент Европейской финансовой ассоциации, лидер Американской финансовой ассоциации. Член редакций ряда журналов для финансистов, автор множества публикаций.
Майерс Стюарт
Американский экономист, профессор экономики MIT Sloan школы менеджмента. Соавтор учебника «Принципы корпоративных финансов»
| Издательство | ООО Олимп-Бизнес |
| Год издания / Переиздание | 2016 |
| ISBN | 978-5-9693-0354-6 |
| Информация об оригинале | Principles of Corporate Finance |
| Страниц | 1008 |
| Переплет | твердый |
Курьерская доставка: от 300 руб., бесплатно от 5000 руб. Доступен самовывоз со склада.
Доставка почтой России: от 300 руб.
Название: Принципы корпоративных финансов.
Автор: Брейли Р., Майерс С.
2008.
Перед вами общепризнанный и ценимый специалистами учебник по теории и практике финансов в современной экономике: вот уже более десяти лет, от издания к изданию, он остается непревзойденным учебным и практическим руководством по финансовому менеджменту в США, а с некоторых пор — и в объединенной Европе. В нашей стране это 2-е издание (перевод с 7-го международного издания). По сравнению с предыдущим новое издание радикально изменено и обновлено как по содержанию, так и по структуре подачи материала.
Книга предназначена для студентов и преподавателей финансовых дисциплин, для финансовых менеджеров в любой сфере и на любом уровне бизнеса, а также для всех тех, кто занимается финансами в госучреждениях.
Учебник содержит полную концептуальную базу финансов, включая такие фундаментальные понятия, как денежный поток, приведенная стоимость, затраты на привлечение капитала, риск (с описанием смысловых и количественных связей между ними, методов расчета соответствующих показателей, моделей стоимостной оценки). Кроме того, здесь подробно изложены принципы и механизм функционирования финансовых рынков (внутренних и международных), а также представлены разного рода инвестиционные инструменты, в том числе производные (опционы, варранты, конвертируемые бумаги).
Одно из главных достоинств учебника — последовательное и наглядное приложение современных теорий к повседневной финансовой практике: оценке текущей деятельности, анализу инвестиционных проектов, выбору источников финансирования, бюджетному планированию, управлению рисками, определению краткосрочной потребности в деньгах, принятию финансовых решений в условиях перемен. Материал построен таким образом, чтобы практикующий финансовый менеджер мог воспользоваться книгой как справочным пособием для решения конкретных задач. Человеку с недостатком практического опыта книга позволяет обрести основы навыков финансового менеджмента благодаря обилию вспомогательных иллюстративных примеров и наличию заданий для самопроверки.
Книга предназначена для студентов и преподавателей финансовых дисциплин, для финансовых менеджеров в любой сфере и на любом уровне бизнеса, а также для всех тех, кто занимается финансами в госучреждениях.
Корпоративные финансы — занятие не для слабых духом. Это огромная ответственность, но в то же время большая честь, поскольку компании, в свою очередь, доверяют вам свое будущее.
Любому профессионалу, сколь бы опытен или сведут он ни был, нужно иметь под рукой своего рода «библию» — справочник, к которому всегда можно обратиться «за советом» в сложных обстоятельствах. Специалисту по корпоративным финансам подобный справочник тоже необходим. В качестве такой настольной книги я вам рекомендую «Принципы корпоративных финансов».
СОДЕРЖАНИЕ
О «Принципах корпоративных финансов»
Об авторах
Предисловие к седьмому изданию
Часть первая. СТОИМОСТЬ
Глава 1. Финансы и финансовый менеджер
1.1. ЧТО ТАКОЕ КОРПОРАЦИЯ
1.2. РОЛЬ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖЕРА
1.3. КТО ТАКОЙ ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖЕР?
1.4. ОТДЕЛЕНИЕ СОБСТВЕННОСТИ ОТ УПРАВЛЕНИЯ
1.5. СОДЕРЖАНИЕ КНИГИ
Глава 2. Приведенная стоимость и альтернативные издержки
2.1. ВВЕДЕНИЕ В ТЕОРИЮ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ
Расчет приведенной стоимости
Чистая приведенная стоимость
Замечание о риске и приведенной стоимости
Приведенная стоимость и доходность
Альтернативные издержки привлечения капитала
Источник возможных недоразумений
2.2. ОБОСНОВАНИЕ ПРАВИЛА ЧИСТОЙ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ
Как рынок капитала примиряет крайности: потреблять сегодня или потреблять завтра
2.3. ПРИНЦИПИАЛЬНОЕ СЛЕДСТВИЕ
Другие цели корпораций
2.4. ОТСТАИВАЮТ ЛИ МЕНЕДЖЕРЫ ИНТЕРЕСЫ АКЦИОНЕРОВ?
2.5. ДОЛЖНЫ ЛИ МЕНЕДЖЕРЫ ОТСТАИВАТЬ ИНТЕРЕСЫ АКЦИОНЕРОВ?
Глава 3. Как рассчитывать приведенную стоимость
3.1. ОЦЕНКА ДОЛГОСРОЧНЫХ АКТИВОВ
Оценка денежных потоков за несколько периодов
Почему величина DF уменьшается по мере удаления в будущее, или Прощай, надежда на денежный станок
Расчет РУи NPV
3.2. ЗНАКОМСТВО С БЕССРОЧНОЙ РЕНТОЙ И АННУИТЕТОМ
Как оценить растущую бессрочную ренту
Как оценить аннуитет
3.3. СЛОЖНЫЙ ПРОЦЕНТ И ПРИВЕДЕННАЯ СТОИМОСТЬ
Об интервалах начисления сложного процента
3.4. НОМИНАЛЬНЫЕ И РЕАЛЬНЫЕ ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ
3.5. ОЦЕНКА ОБЛИГАЦИЙ ПО ФОРМУЛАМ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ
Что происходит при колебаниях процентных ставок?
Интервалы начисления сложного процента и цены облигаций
Глава 4. Стоимость обыкновенных акций
4.1. КАК ПРОИСХОДИТ ТОРГОВЛЯ АКЦИЯМИ
4.2. КАК ОЦЕНИВАТЬ СТОИМОСТЬ ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ
Сегодняшняя цена
Но что определяет цену следующего года?
4.3. ПРОСТОЙ СПОСОБ ОЦЕНКИ СТАВКИ КАПИТАЛИЗАЦИИ
Установление цен на электроэнергию и газ по модели дисконтированного денежного потока
Несколько предостережений относительно формул для постоянного роста
Модель дисконтированного денежного потока и переменные темпы роста
4.4. СВЯЗЬ МЕЖДУ ЦЕНОЙ АКЦИИ И ПРИБЫЛЬЮ В РАСЧЕТЕ НА АКЦИЮ
Расчет PVGO для компании «Электронный птенчик»
Несколько примеров акций с перспективами роста
Что означает коэффициент цена/прибыль?
4.5. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА
МЕТОДОМ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
Оценка стоимости контакторного предприятия: пример
Горизонт оценки
Оценка продленной стоимости
Дальнейшая проверка на реалистичность
Сколько стоит контакторное производство в расчете на акцию?
Глава 5. Почему чистая приведенная стоимость лучше других критериев указывает верные инвестиционные решения
5.1. ОБЗОР БАЗОВЫХ ПОНЯТИЙ
«Конкуренты» чистой приведенной стоимости
Три свойства NPV, о которых надо помнить
NPV зависит от денежного потока — не от бухгалтерской прибыли!
5.2. ОКУПАЕМОСТЬ
Правило окупаемости
5.3. ВНУТРЕННЯЯ НОРМА ДОХОДНОСТИ
Ловушка I: даем в долг или берем взаймы?
Ловушка 2: множественность норм доходности
Ловушка 3: взаимоисключающие проекты
Лопушка 4: что происходит, когда мы не можем пренебречь временной структурой процентных ставок?
Вердикт внутренней норме доходности
5.4. ВЫБОР ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОГРАММ В УСЛОВИЯХ ОГРАНИЧЕННОСТИ РЕСУРСОВ
Простой пример нормирования капитала
Несколько усовершенствованных моделей нормирования капитала
Моделирование выбора в условиях нормирования капитала
Глава 6. Принятие инвестиционных решений по правилу чистой приведенной стоимости
6.1. ЧТО ДИСКОНТИРОВАТЬ?
Важны только денежные потоки
Учитывайте приростные денежные потоки
Будьте последовательны в подходе к инфляции
6.2. ПРИМЕР: ПРОЕКТ МНК
Разделение инвестиционных решений и решений по финансированию
Еше об оценке денежных потоков
Еще об амортизации
Заключительное слово о налогах
Анализ проекта
Расчет NPVдля других стран и других валют
6.3. ЭКВИВАЛЕНТНЫЕ ГОДОВЫЕ ЗАТРАТЫ
Инвестиции в производство высокочистого бензина на нефтеперегонных заводах Калифорнии
Выбор между долгосрочным и краткосрочным оборудованием .
Решения о времени замены используемого оборудования
Издержки содержания избыточных мощностей
6.4. ВЗАИМОВЛИЯНИЕ ПРОЕКТОВ
Ситуация 1: выбор оптимального времени для инвестирования
Ситуация 2: изменчивость факторов загрузки
Часть вторая. РИСК
Глава 7. Риск, доходность и альтернативные издержки: введение в тему
7.1. КРАТКИЙ УРОК ИЗ 75-ЛЕТНЕЙ ИСТОРИИ РЫНКА КАПИТАЛА
Средняя арифметическая доходность и годовая доходность со сложным начислением
Оценка сегодняшних затрат на капитал на основании прошлых данных
7.2. ИЗМЕРЕНИЕ РИСКА, ПРИСУЩЕГО ИНВЕСТИЦИОННОМУ ПОРТФЕЛЮ
Дисперсия и среднее квадрата чес кое отклонение
Оценка изменчивости
Как диверсификация снижает риск
7.3. ВЫЧИСЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЬНОГО РИСКА
Общая формула для вычисления портфельного риска
Ограничения на диверсификацию
7.4. КАК ОТДЕЛЬНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ ВЛИЯЮТ НА ПОРТФЕЛЬНЫЙ РИСК
Бета — мерило рыночного риска
Почему бета ценных бумаг определяет риск портфеля
7.5. ДИВЕРСИФИКАЦИЯ И СЛАГАЕМОСТЬ СТОИМОСТЕЙ
Глава 8. Риск и доходность
8.1, ГАРРИ МАРКОВИЧ И РОЖДЕНИЕ ТЕОРИИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ
Составление портфеля акций
Введем займы и кредиты
8.2. СООТНОШЕНИЕ МЕЖДУ РИСКОМ И ДОХОДНОСТЬЮ
Некоторые оценки ожидаемой доходности
О модели оценки долгосрочных активов
Что, если бы акция не лежала на прямой рынка ценных бумаг?
8.3. МОДА: ДОСТОВЕРНОСТЬ И РОЛЬ
Проверка МОДА
Предпосылки в основе МОДА
8.4. НЕКОТОРЫЕ АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ТЕОРИИ
Бета потребления против рыночной беты
Теория арбитражного ценообразования
Сравнение МОДА и МАЦ
Пример МАЦ
Трехфакторная модель
Глава 9. Планирование капитальных вложений и риск
9.1. ЗАТРАТЫ НА КАПИТАЛ ДЛЯ КОМПАНИИ И ДЛЯ ПРОЕКТА
Абсолютный слух и затраты на капитал
9.2. ИЗМЕРЕНИЕ ЗАТРАТ НА СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ
Ожидаемая доходность обыкновенных акций Union Pacific Corp
93. СТРУКТУРА КАПИТАЛА И ЗАТРАТЫ КОМПАНИИ НА КАПИТАЛ
Как изменение структуры капитала влияет на бету
Структура капитала и ставки дисконтирования
Вернемся к затратам на капитал Union Pacific
9.4. СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЛЯ МЕЖДУНАРОДНЫХ ПРОЕКТОВ
Зарубежные инвестиции не всегда сопряжены с более высоким риском ,….
Иностранные инвестиции в США ?
Есть ли страны, где затраты на капитал ниже?
9.5. ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ В СЛУЧАЕ, КОГДА ВЫ НЕ МОЖЕТЕ ВЫЧИСЛИТЬ БЕТУ
Избегайте случайных факторов при определении ставки дисконтирования
Чем определяется бета активов?
В поиске ключей
9.6. ЕЩЕ ОДИН ВЗГЛЯД НА РИСК И ДИСКОНТИРОВАННЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК.
Когда можно использовать единую скорректированную на риск ставку дисконтирования для долгосрочных активов
Типичная ошибка
Когда вы не можете использовать единую скорректированную на риск ставку дисконтирования для долгосрочных активов
Часть третья. ПРАКТИЧЕСКИЕ ПРОБЛЕМЫ ПЛАНИРОВАНИЯ КАПИТАЛЬНЫХ ВЛОЖЕНИЙ
Глава 10. Проект — это не черный ящик
10.1. АНАЛИЗ ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТИ
Ценность информации
Ограничения в анализе чувствительности
Анализ сценариев
Анализ безубыточности
Операционный рычаг и точка безубыточности
10.2. ИМИТАЦИОННАЯ МОДЕЛЬ МОНТЕ-КАРЛО
Моделирование проекта по выпуску электромопедов
Моделирование НИОКР в фармацевтике
10.3. РЕАЛЬНЫЕ ОПЦИОНЫ И ДЕРЕВО РЕШЕНИЙ
Опцион на расширение
Опцион на прекращение проекта
Еще два реальных опциона
Еще о дереве решений
Пример: компания «Вольный полет»
Доводы «за* и «против» дерева решений
Дерево решений и модель Монте-Карло
Глава 11. Откуда берется положительная чистая приведенная стоимость.
11.1. ПРЕЖДЕ ВСЕГО СМОТРИТЕ НА РЫНОЧНУЮ СТОИМОСТЬ
«Кадиллак* и кинозвезда
Пример: инвестиции в новый универмаг
Другой пример: открытие золотоносных копей
11.2. ПРОГНОЗИРОВАНИЕ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ РЕНТЫ
Как одна компания избежала ошибки ценой 100 млн дол
11.3. ПРИМЕР: МиК ГОТОВИТСЯ ПРИМЕНИТЬ НОВУЮ ТЕХНОЛОГИЮ
Прогнозирование цен на пузырьковые бластеры
Стоимость расширения МиК
Альтернативные планы расширения производства
Стоимость акций МиК
Уроки из опыта МиК
Глава 12. Как добиться, чтобы менеджеры максимизировали чистую приведенную стоимость
12.1. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЦЕСС
Утверждение проектов
Некоторые инвестиции не находят отражения в бюджете
Постаудит
12.2. ТЕ, КТО ПРИНИМАЕТ РЕШЕНИЯ, НУЖДАЮТСЯ В ДОСТОВЕРНОЙ ИНФОРМАЦИИ
Несогласованность прогнозов
Предвзятость в прогнозах
Как высшее руководство получает нужную ему информацию
Конфликт интересов
12.3. ВОЗНАГРАЖДЕНИЕ И МОТИВАЦИЯ
Проблема агентских отношений в планировании инвестиций: обзор
Мониторинг
Вознаграждение за труд
12.4. ОЦЕНКА И ПООЩРЕНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ: ОСТАТОЧНАЯ ПРИБЫЛЬ И ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ
Достоинства и недостатки EVA
Применение EVA к компании в целом
12.5. ИСКАЖЕНИЯ В БУХГАЛТЕРСКИХ ПОКАЗАТЕЛЯХ
Искажения балансовой рентабельности
Оценка рентабельности нового супермаркета: еще один пример
12.6. ИЗМЕРЕНИЕ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПРИБЫЛИ
Сглаживаются ли искажения бухгалтерских показателей в долгосрочной перспективе? ….
Как справиться с искажениями в бухгалтерских показателях?
Не слишком ли озабочены менеджеры бухгалтерской прибылью?
Часть четвертая. РЕШЕНИЯ ПО ФИНАНСИРОВАНИЮ И ЭФФЕКТИВНОСТЬ РЫНКА
Глава 13. Финансирование корпораций и шесть уроков эффективности рынка
13.1. МЫ ВСЕ ВРЕМЯ ВОЗВРАЩАЕМСЯ К ЧИСТОЙ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ
Различия между инвестиционными решениями и решениями по финансированию
13.2. ЧТО ТАКОЕ ЭФФЕКТИВНЫЙ РЫНОК?
Поразительное открытие: цены изменяются случайным образом
Три формы эффективности рынка
Эффективность рынка: подтверждения
13.3. ЗАГАДКИ И АНОМАЛИИ: ЧТО ОНИ ОЗНАЧАЮТ ДЛЯ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖЕРА?
Инвесторы медленно реагируют на новую информацию? ,
Аномалии фондового рынка и бихевиоризм в финансах
Профессиональные инвесторы, иррациональное богатство и мыльный пузырь «dot.com»
Обвал рынка в 1987 г. и относительная эффективность
Рыночные аномалии и финансовый менеджер
13.4. ШЕСТЬ УРОКОВ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА
Урок 1: «у рынка нет памяти»
Урок 2: «верь рыночным ценам»
Урок 3: «зри в корень»
Урок 4: «никаких финансовых иллюзий»
Урок 5: «сделай сам»
Урок 6: «видеть одну акцию — значит видеть все»
Глава 14. Обзор источников финансирования корпораций
14.1. МОДЕЛИ КОРПОРАТИВНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ
Не слишком ли фирмы полагаются на внутренние источники финансирования?
Меняется ли структура капитала?
14.2. ОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИ
Корпоративная собственность
Процедуры голосования и ценность права голоса
Акции под личиной
Привилегированные акции
14.3. КОРПОРАТИВНЫЙ ДОЛГ
Многоликий долг
Многообразие придает остроту жизни
14.4. ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ И ИНСТИТУТЫ
Финансовые институты
Глава 15. Как корпорации осуществляют эмиссию ценных бумаг
15.1. ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ
Рынок венчурного капитала
15.2. ПЕРВИЧНОЕ ПУБЛИЧНОЕ ПРЕДЛОЖЕНИЕ ЦЕННЫХ БУМАГ
Подготовка публичного предложения
Продажа акций МиК
Подписчики
Издержки новой эмиссии
Занижение цены предложения
Проклятье победителя
15.3. ДРУГИЕ ПРИЕМЫ НОВОЙ ЭМИССИИ
Типы аукционов
15.4. ПРОДАЖА ЦЕННЫХ БУМАГ КОМПАНИЯМИ ОТКРЫТОГО ТИПА
Обычное предложение ценных бумаг
Международные эмиссии ценных бумаг
Издержки обычного предложения ценных бумаг
Реакция рынка на эмиссию акций
15.5. ЧАСТНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ И ПУБЛИЧНАЯ ЭМИССИЯ РЕЗЮМЕ
Приложение А. ПРИВИЛЕГИРОВАННАЯ ПОДПИСКА, ИЛИ ЛЬГОТНАЯ ЭМИССИЯ АКЦИЙ
Приложение Б. ПРОСПЕКТ НОВОЙ ЭМИССИИ «МАРВИНА И КОМПАНИИ»
Часть пятая, ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА И СТРУКТУРА КАПИТАЛА
Глава 16. Споры вокруг дивидендов
16.1. КАК ВЫПЛАЧИВАЮТСЯ ДИВИДЕНДЫ
Дивиденды и их разновидности
Кто платит и кто не платит дивиденды
Выкуп акций
16.2. КАК КОМПАНИИ ПРИНИМАЮТ РЕШЕНИЯ О ВЫПЛАТЕ ДИВИДЕНДОВ
Модель Линтнера
16.3. ИНФОРМАТИВНОСТЬ ДИВИДЕНДОВ И ВЫКУПА АКЦИЙ
О чем говорит выкуп акций
16.4. СПОРЫ ВОКРУГ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ
На совершенном рынке капитала дивидендная политика не имеет значения
Дивидендная политика не важна: иллюстрация
Расчет цены акции
Выкуп акций
Выкуп акций и оценка стоимости
16.5. ПРАВЫЕ РАДИКАЛЫ
Несовершенство рынка
Дивиденды, инвестиционная политика и мотивация менеджеров
16.6. НАЛОГИ И ЛЕВЫЕ РАДИКАЛЫ
Зачем вообще платить дивиденды?
Дивиденды и налоги: эмпирические наблюдения
Налогообложение дивидендов и приращения капитала
16.7. ЦЕНТРИСТЫ
Альтернативные налоговые системы
Глава 17. Имеет ли значение политика заимствования?
17.1. ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА В КОНКУРЕНТНОЙ ЭКОНОМИКЕ БЕЗ НАЛОГОВ
Позиция Модильяни и Миллера
Закон сохранения стоимости
Практическое приложение Первого постулата: пример
17.2. КАК ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ ВЛИЯЕТ НА ДОХОДНОСТЬ
Следствия из Первого постулата
Второй постулат
Соотношение риска и доходности
17.3. ТРАДИЦИОННЫЙ ПОДХОД
Два предостережения
Доходность акций с долговой нагрузкой: традиционная позиция
Где искать опровержения постулатов ММ
Возможно, неудовлетворенный сегодня спрос привлекут экзотичные ценные бумаги.
Несовершенства и шансы
Глава 18. Как много займов следует брать фирме?
18.1. КОРПОРАТИВНЫЕ НАЛОГИ
Как налоговая защита влияет на стоимость капитала акционеров
Обновление структуры капитала Pfizer
ММ и налоги
18.2. КОРПОРАТИВНЫЕ И ЛИЧНЫЕ НАЛОГИ
18.3. ИЗДЕРЖКИ ФИНАНСОВЫХ ТРУДНОСТЕЙ
Издержки банкротства
Издержки банкротства: реальные свидетельства
Прямые и косвенные издержки банкротства
Финансовые трудности без банкротства
Перенос риска: игра первая
Отказ от вложения собственного капитала: игра вторая
И, вкратце, еще три игры
Во что обходятся такие игры
Издержки финансовых трудностей разнятся в зависимости от типа активов
Равновесная теория структуры капитала
18.4. ИЕРАРХИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
Выпуск займов и акций в условиях асимметричности информации
Следствия из иерархической теории
Финансовый резерв
Свободный денежный поток и оборотная сторона финансового резерва
Глава 19. Финансирование и оценка стоимости
19.1. ПОСЛЕНАЛОГОВЫЕ СРЕДНЕВЗВЕШЕННЫЕ ЗАТРАТЫ НА КАПИТАЛ
Пример: корпорация «Полная чаша»
Обзор предпосылок
19.2. ПРИМЕНЕНИЕ WACC: НЕСКОЛЬКО ПОЛЕЗНЫХ ПРИЕМОВ
Отраслевые затраты на капитал
Стоимостная оценка компаний: затраты на капитал против денежного потока на акции
Типичные ошибки при использовании формулы WACC
19.3. КОРРЕКЦИЯ WACC ПРИ ИЗМЕНЕНИИ ДОЛЕОВОЙ НАГРУЗКИ ИЛИ ДЕЛОВЫХ РИСКОВ
Бета без долговой нагрузки и с обновленной долговой нагрузкой
Восстановление пропорций
19.4. СКОРРЕКТИРОВАННАЯ ПРИВЕДЕННАЯ СТОИМОСТЬ
Базовая оценка
Эмиссионные издержки
Увеличение кредитоемкости фирмы
Стоимость процентной налоговой защиты
Обзор метода скорректированной приведенной стоимости
АРУ в международных проектах
APV в проекте вечного двигателя
Техническая подоплека финансового правила 2
Какое из двух финансовых правил лучше?
АРУ и предельная норма доходности
Общее определение скорректированных затрат на капитал
19.5. ДИСКОНТИРОВАНИЕ НАДЕЖНОГО НОМИНАЛЬНОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
Общее правило
Еще несколько примеров
Проверка на соответствие
19.6. СПРАШИВАЕТЕ — ОТВЕЧАЕМ РЕЗЮМЕ
Часть шестая. ОПЦИОНЫ
Глава 20. Знакомство с опционами
20.1. «КОЛЛЫ», «ПУТЫ» И АКЦИИ
Опционы «колл» и позиционные диаграммы
Опционы «пут»
Продажа «коллов», «путов» и акций
Позиционная диаграмма не есть диаграмма прибыли
20.2. ФИНАНСОВАЯ АЛХИМИЯ С ОПЦИОНАМИ
Опцион «пут» на дефолт и разница между надежными и рисковыми облигациями
Выявление опциона
20.3. ЧТО ОПРЕДЕЛЯЕТ СТОИМОСТЬ ОПЦИОНА?
Риск и стоимость опционов
Глава 21. Оценка стоимости опционов
21.1. ПРОСТАЯ МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ОПЦИОНОВ
Почему метод дисконтированного денежного потока не годится для опционов
Как создать эквивалент опциона из обыкновенных акций и займов
Оценка стоимости опциона «пут»
21.2. БИНОМИАЛЬНЫЙ МЕТОД ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ОПЦИОНОВ
Пример: биномиальный метод в случае с двумя периодами
Биномиальный метод в общем случае
Биномиальный метод и дерево решений
21.3. ФОРМУЛА БЛЭКА-ШОЛЬЦА
Применение формулы Блэка-Шольца
Формула Блэка-Шольца и биномиальный метод
Использование формулы Блэка-Шольца для оценки изменчивости
21.4. СТОИМОСТЬ ОПЦИОНОВ: БЕГЛЫЙ ОБЗОР РЕЗЮМЕ
Глава 22. Реальные опционы
22.1. ЦЕННОСТЬ ПОСЛЕДОВАТЕЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ
Вопросы и ответы по поводу Рубежа II
Другие опционы на расширение
22.2. ОПЦИОН НА ВЫБОР ВРЕМЕНИ
Оценка стоимости «селедочного» опциона
Оптимальное время для коммерческой застройки
22.3. ОПЦИОН НА ПРЕКРАЩЕНИЕ ПРОЕКТА
Проект разработки цирконовой россыпи
Стоимость прекращения и жизненный цикл проекта
Временное прекращение
22.4. ГИБКОЕ ПРОИЗВОДСТВО, ИЛИ ЕЩЕ РАЗ ОБ ОПЦИОНАХ НА ПОКУПКУ САМОЛЕТА.
Еще раз об опционах на покупку самолета
22.5. КОНЦЕПТУАЛЬНАЯ ПРОБЛЕМА?
Глава 23. Варранты и конвертируемые ценные бумаги
23.1. ЧТО ТАКОЕ ВАРРАНТ?
Оценка стоимости варрантов
Два усложняющих фактора: дивиденды и разводнение капитала
Пример: оценка варрантов компании УК
Как разводнение влияет на стоимость варрантов УК
23.2. ЧТО ТАКОЕ КОНВЕРТИРУЕМАЯ ОБЛИГАЦИЯ?
Ковчег «конвертируемых тварей»
Бумаги с обязательной конверсией
Оценка стоимости конвертируемых облигаций
Вернемся к разводнению и дивидендам
Принудительная конверсия
23.3. РАЗЛИЧИЯ МЕЖДУ ВАРРАНТАМИ И КОНВЕРТИРУЕМЫМИ ОБЛИГАЦИЯМИ
23.4. ЗАЧЕМ КОМПАНИИ ВЫПУСКАЮТ ВАРРАНТЫ И КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ?.
Часть седьмая. ДОЛГОВОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ
Глава 24. Оценка долговых обязательств
24.1. РЕАЛЬНЫЕ И НОМИНАЛЬНЫЕ ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ
Индексируемые облигации и реальные процентные ставки
Инфляция и номинальные процентные ставки
Насколько основательно теория Фишера объясняет поведение процентных ставок?
24.2. ВРЕМЕННАЯ СТРУКТУРА И ДОХОДНОСТЬ К ПОГАШЕНИЮ
Доходность к погашению
Определение временной структуры
24.3. КАК ИЗМЕНЕНИЯ ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКИ ВЛИЯЮТ НА ЦЕНУ ОБЛИГАЦИЙ
Продолжительность и изменчивость облигаций
Управление риском изменения процентных ставок
Предупреждение
24.4. ОБЪЯСНЕНИЕ ВРЕМЕННОЙ СТРУКТУРЫ
Теория ожиданий
Теория предпочтения ликвидности
Вводим инфляцию
Соотношение уровней доходности разных облигаций
24.5. ПОПРАВКИ НА РИСК НЕВЫПОЛНЕНИЯ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ
Рейтинг облигаций
«Мусорные» облигации
Оценка опционов и рисковый долг
Оценка правительственных кредитных гарантий
Исчисление вероятности невыполнения обязательств
Глава 25. Многочисленные разновидности долга
25.1. НАЦИОНАЛЬНЫЕ И МЕЖДУНАРОДНЫЕ ОБЛИГАЦИИ
25.2. ОБЛИГАЦИОННЫЙ КОНТРАКТ
Доверительный, или трастовый, договор
Условия облигационного займа
25.3. ОБЕСПЕЧЕННОСТЬ И ПРИОРИТЕТНОСТЬ
25.4. ЦЕННЫЕ БУМАГИ НА ОСНОВЕ АКТИВОВ
25.5. УСЛОВИЯ ПОГАШЕНИЯ
Фонды погашения
Положения об отзыве
25.6. ОГРАНИЧИТЕЛЬНЫЕ ОГОВОРКИ
Изменения в ограничительных оговорках
25.7. ЧАСТНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ И ПРОЕКТНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ
Проектное финансирование
Проектное финансирование: некоторые общие черты
Роль проектного финансирования
25.8. НОВШЕСТВА НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ
Глава 26. Лизинг
26.1. ЧТО ТАКОЕ ЛИЗИНГ?
26.2. ЗАЧЕМ НУЖЕН ЛИЗИНГ?
Веские доводы в пользу лизинга
Некоторые сомнительные доводы в пользу лизинга
26.3. ОПЕРАЦИОННЫЙ ЛИЗИНГ
Пример операционного лизинга
Арендовать или покупать?
26.4. ОЦЕНКА ФИНАНСОВОГО ЛИЗИНГА
Пример финансового лизинга
Кто на самом деле владеет арендованным имуществом?
Лизинг и налоговая служба
Начала стоимостной оценки лизингового контракта
Продолжение темы
26.5. КОГДА ФИНАНСОВЫЙ ЛИЗИНГ ВЫГОДЕН?
Часть восьмая. УПРАВЛЕНИЕ РИСКОМ
Глава 27. Приемы управления риском
27.1. СТРАХОВАНИЕ
Как ВР сменила свою страховую политику
27.2. ХЕДЖИРОВАНИЕ ПОСРЕДСТВОМ ФЬЮЧЕРСОВ
Товарные и финансовые фьючерсы
Механизм фьючерсных сделок
Цена «спот» и фьючерсная цена: финансовые фьючерсы.
Цена «спот» и фьючерсная цена: товарные фьючерсы
27.3. ФОРВАРДНЫЕ КОНТРАКТЫ
«Кустарные» форвардные контракты
27.4. СВОПЫ
Процентные свопы
Валютные свопы
Кредитные производные
27.5. КАК ПОСТРОИТЬ ХЕДЖ
Построение хеджа по теории: пример
Опционы, дельты и беты
27.6. «ДЕРИВАТ» — ЭТО БРАННОЕ СЛОВО?
Глава 28. Международные риски
28.1. МЕЖДУНАРОДНЫЙ ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
28.2. НЕСКОЛЬКО БАЗОВЫХ СООТНОШЕНИЙ
Процентные ставки и валютные курсы
Форвардная премия и изменение курса «спот»
Изменения валютного курса и инфляция
Процентные ставки и инфляция
Так ли все просто в реальной жизни?
28.3. ХЕДЖИРОВАНИЕ ВАЛЮТНЫХ РИСКОВ
Риск по сделке и экономический риск
Валютная спекуляция
28.4. ВАЛЮТНЫЙ РИСК И МЕЖДУНАРОДНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕШЕНИЯ
Еще немного о затратах на капитал
28.5. ПОЛИТИЧЕСКИЕ РИСКИ
Часть девятая. КРАТКОСРОЧНОЕ ФИНАНСОВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ И ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ
Глава 29. Анализ финансовой деятельности и планирование
29.1. ФИНАНСОВЫЕ ОТЧЕТЫ
29.2. ПРИМЕР: ФИНАНСОВЫЕ ОТЧЕТЫ ГБ
Балансовый отчет
Отчет о прибылях и убытках
Отчет об источниках и использовании фондов
29.3. ОЦЕНКА ФИНАНСОВОГО ПОЛОЖЕНИЯ ГБ
Сколько долгов у ГБ?
Насколько ликвидна ГБ?
Насколько эффективно ГБ использует свои активы?
Насколько прибыльна ГБ?
Насколько высоко ценят ГБ инвесторы?
Система Дюпон
29.4. ФИНАНСОВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ
29.5. МОДЕЛИ ФИНАНСОВОГО ПЛАНИРОВАНИЯ
Ловушки в построении моделей
В моделях финансового планирования нет ни капли финансов
29.6. РОСТ И ВНЕШНЕЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ
Глава 30. Краткосрочное финансовое планирование
30.1. СОСТАВЛЯЮЩИЕ ОБОРОТНОГО КАПИТАЛА
Оборотные активы
Текущие обязательства
30.2. СВЯЗЬ МЕЖДУ ДОЛГОСРОЧНЫМИ И КРАТКОСРОЧНЫМИ ФИНАНСОВЫМИ РЕШЕНИЯМИ
Лишние деньги — это удобно
30.3. КОНТРОЛЬ ЗА ИЗМЕНЕНИЯМИ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ И ОБОРОТНОГО КАПИТАЛА
Контроль за изменениями чистого оборотного капитала
Прибыль и денежный поток
30.4. БЮДЖЕТ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ
Составление бюджета денежных средств: приток
Составление бюджета денежных средств: отток
30.5. КРАТКОСРОЧНЫЙ ФИНАНСОВЫЙ ПЛАН
Варианты краткосрочного финансирования
Финансовый план «Матраса-самохода»
Оценка плана
Замечание о моделях краткосрочного финансового планирования
30.6. ИСТОЧНИКИ КРАТКОСРОЧНОГО ЗАИМСТВОВАНИЯ
Банковские ссуды
Коммерческие билеты
Среднесрочные векселя
Глава 31. Управление денежными средствами
31.1. СБОР И ВЫПЛАТА ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ
Платеж в пути
Управление платежами в пути
Ускорение сбора денег
Контроль за выплатами
Электронные денежные переводы
Управление денежными средствами на международном рынке
Оплата банковских услуг
31.2. СКОЛЬКО ДЕНЕГ СЛЕДУЕТ ДЕРЖАТЬ ФИРМЕ?
Решения по поводу запасов
Приложение сказанного к денежным средствам
Компромисс в управлении денежными средствами
31.3. ИНВЕСТИРОВАНИЕ СВОБОДНЫХ ДЕНЕГ
Денежный рынок
Оценка инвестиций денежного рынка
Исчисление доходности инвестиций денежного рынка
Международный денежный рынок
31.4. ИНВЕСТИЦИИ ДЕНЕЖНОГО РЫНКА
Векселя Казначейства США
Федеральные ценные бумаги
Освобожденные от налога краткосрочные бумаги
Срочные банковские депозиты и депозитные сертификаты
Коммерческие билеты
Банковские акцепты
Соглашения о продаже с обратным выкупом
31.5. ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ С ПЛАВАЮЩИМ ДИВИДЕНДОМ — АЛЬТЕРНАТИВА ИНВЕСТИЦИЯМ ДЕНЕЖНОГО РЫНКА
Глава 32. Управление кредитом
32.1. УСЛОВИЯ ПРОДАЖИ
32.2. ИНСТРУМЕНТЫ КОММЕРЧЕСКОГО КРЕДИТА
32.3. КРЕДИТНЫЙ АНАЛИЗ
32.4. РЕШЕНИЕ О ПРЕДОСТАВЛЕНИИ КРЕДИТА
Когда остановиться в поиске ключей
Предоставление кредита для повторных заказов
Некоторые общие принципы
32.5. ПОЛИТИКА СБОРА ДЕНЕГ
Факторинг и страхование кредитов
Часть десятая, слияния, КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ и КОНТРОЛЬ
Глава 33. Слияния
33.1. ВЕСКИЕ МОТИВЫ СЛИЯНИЙ
Экономия за счет масштабов деятельности
Экономия за счет вертикальной интеграции
Взаимодополняющие ресурсы
Лишние деньги
Устранение неэффективности
33.2. НЕКОТОРЫЕ СОМНИТЕЛЬНЫЕ МОТИВЫ СЛИЯНИЙ
Диверсификация
Рост прибыли на акцию: эффект стартовой загрузки
Снижение затрат на финансирование
33.3. ОЦЕНКА ВЫГОД И ИЗДЕРЖЕК СЛИЯНИЯ
Верные и неверные подходы к оценке выгод слияния
Еще об издержках: что, если в цене акций уже заложены ожидания слияния?
Издержки слияния, финансируемого посредством акций
Асимметричность информации
33.4. МЕХАНИЗМ СЛИЯНИЙ
Слияния и антимонопольные законы
Формы слияний/поглощений
Особенности бухгалтерского учета слияний
Несколько замечаний о налогах
33.5. БИТВЫ ЗА ПОГЛОЩЕНИЯ И ТАКТИКА СЛИЯНИЙ
Как Бун Пикенз пытался проглотить Cities Service, Gulf Oil и Phillips Petroleum
Защита от поглощения
AlliedSignal против AMP
Кто выигрывает от слияний?
33.6. СЛИЯНИЯ И ЭКОНОМИКА В ЦЕЛОМ
Волны слияний
Создают ли слияния чистые выгоды?
Глава 34. Корпоративное управление, контроль и финансовая архитектура
34.1. ВЫКУП ЗА СЧЕТ ЗАЙМА, ОБОСОБЛЕНИЕ И РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ
RJR Nabisco
Варвары у ворот?
Реструктуризация с использованием финансового рычага
Финансовая архитектура выкупов за счет займа и реструктуризации
34.2. ЦЕНТРОСТРЕМИТЕЛЬНЫЕ И ЦЕНТРОБЕЖНЫЕ СИЛЫ В КОРПОРАТИВНЫХ ФИНАНСАХ
Обособление
Отчуждение
Продажа активов
Приватизация
34.3. КОНГЛОМЕРАТЫ
Конгломераты в США: «за» и (главным образом) «против»
Пятнадцать лет спустя
Финансовая архитектура традиционных американских конгломератов
Временные конгломераты
Конгломераты повсюду в мире
Конгломераты: подводим итоги
34.4. УПРАВЛЕНИЕ И КОНТРОЛЬ В США, ГЕРМАНИИ И ЯПОНИИ
Собственность и управление в Германии
… и в Японии
Корпоративная собственность в мире
Часть одиннадцатая. ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНАЯ
Глава 35. Итоги: что мы знаем и чего не знаем о финансах
35.1. ЧТО МЫ ЗНАЕМ: СЕМЬ ВАЖНЕЙШИХ ФИНАНСОВЫХ КОНЦЕПЦИЙ
1. Чистая приведенная стоимость
2. Модель оценки долгосрочных активов
3. Эффективные рынки капитала
4. Принцип слагаемости стоимостей и закон сохранения стоимости
5. Теория структуры капитала
6. Теория опционов
7. Теория агентских отношений
35.2. ЧЕГО МЫ НЕ ЗНАЕМ: ДЕСЯТЬ НЕРЕШЕННЫХ ФИНАНСОВЫХ ПРОБЛЕМ
1. Что определяет риск и приведенную стоимость проекта?
2. Риск и доходность: что мы упустили?
3. Насколько важны исключения из правила эффективности рынка?
4. Является ли менеджмент внебалансовым обязательством?
5. Чем объяснить успех новых ценных бумаг и новых рынков?
6. Как разрешить проблему дивидендов?
7. Какие риски следует принимать компании?
8. Сколько стоит ликвидность?
9. Чем объяснить волны слияний?
10. Чем объяснить международные различия финансовой архитектуры компаний?
35.3. ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНОЕ СЛОВО
Приложения
Приложение А. Таблицы приведенной стоимости
Приложение Б. Ответы на «Контрольные вопросы и задания»
Предметный указатель
Бесплатно скачать электронную книгу в удобном формате, смотреть и читать:
Скачать книгу Принципы корпоративных финансов — Брейли Р., Майерс С. — fileskachat.com, быстрое и бесплатное скачивание.
Скачать djvu
Ниже можно купить эту книгу по лучшей цене со скидкой с доставкой по всей России.Купить эту книгу
Скачать книгу Принципы корпоративных финансов — Брейли Р., Майерс С. — depositfiles
Скачать книгу Принципы корпоративных финансов — Брейли Р., Майерс С. — letitbit
Дата публикации: 07.06.2011 05:50 UTC
Теги:
скачать учебник по финансам бесплатно :: финансы :: Брейли :: Майерс :: финансовый менеджер :: корпорация
Следующие учебники и книги:
- Финансовый анализ — Управление финансами — Селезнева Н.Н., Ионова А.Ф.
- Финансовый анализ — методы и процедуры — Ковалев В.В.
- Финансовая математика — Кузнецов Б.Т.
- Учет и анализ банкротств — Федорова Г.В.
Предыдущие статьи:
- Международные стандарты учета и финансовой отчетности — Палий В.Ф.
- Финансовая статистика — Конспект лекций — Шерстнева Г.С.
- Финансы — Конспект лекций — Котельникова Е.А.
- Финансы — Романовский М.В., Врублевская А.В., Сабанти В.М.
О книге «Принципы корпоративных финансов»
Перед вами общепризнанный и ценимый специалистами учебник по теории и практике финансов в современной экономике: вот уже более десяти лет, от издания к изданию, он служит базовым учебным и практическим пособием по финансовому менеджменту в США, а с некоторых пор — и в объединенной Европе. В нашей стране это 2-е издание (перевод с 7-го международного издания).
Учебник содержит полную концептуальную базу финансов, включая такие ключевые понятия, как денежный поток, приведенная стоимость, затраты на привлечение капитала, риск, с изложением смысловых и количественных связей между ними, методов расчета соответствующих показателей, моделей стоимостной оценки. Кроме того, здесь подробно описываются принципы и механизм функционирования финансовых рынков (внутренних и международных), а также разного рода инвестиционные инструменты, в том числе производные (опционы, варранты, конвертируемые бумаги).
Одно из главных достоинств учебника — последовательное и наглядное приложение теоретических выкладок к повседневной финансовой практике: оценке текущей деятельности, анализу инвестиционных проектов, выбору источников финансирования, бюджетному планированию, управлению рисками, определению краткосрочной потребности в деньгах, принятию финансовых решений в условиях перемен. Материал построен таким образом, чтобы практикующий финансовый менеджер мог воспользоваться книгой для решения конкретных задач. Человеку с недостатком практического опыта книга позволяет обрести основы навыков финансового менеджмента благодаря обилию вспомогательных иллюстративных примеров и наличию заданий для самопроверки.
Книга предназначена для студентов и преподавателей финансовых дисциплин, для финансовых менеджеров в любой сфере и на любом уровне бизнеса, а также для всех тех, кто занимается финансами в госучреждениях.
2-е издание.
На нашем сайте вы можете скачать книгу «Принципы корпоративных финансов» Брэйли Ричард, Майерс Стюарт бесплатно и без регистрации в формате djvu, читать книгу онлайн или купить книгу в интернет-магазине.
О товаре
Книга Принципы корпоративных финансов — мировой лидер в своем сегменте — является одним из авторитетных и всеобъемлющих источников информации. Ее авторы — Ричард Брейли, Стюарт Майерс и Франклин Аллен — представили современную финансовую теорию в практическом изложении и ориентировали финансовых менеджеров на решение типовых повседневных задач, с которыми они сталкиваются в своей профессиональной деятельности. В данном издании, вышедшем с подзаголовком Базовый курс, представлены основы финансовой теории, которую нужно знать финансовым менеджерам, Оно представляет собой выборку основных по значению глав десятого издания полной версии книги без всяких упрощений и изменений.
.Особенности второго издания книги
.• Каждая глава переработана и дополнена с учетом последнего мирового финансового кризиса, включая, обсуждение теории агентских издержек и важности надлежащего корпоративного управления, а также расширен материал о пузырях цен на активы.
.• В некоторые главы были добавлены специальные врезки, посвященные важным функциям электронных таблиц Excel, которые используются при проведении прикладных финансовых расчетов по формулам, описанным в главе.
.• Многочисленные и озаглавленные примеры, служащие дополнительным иллюстративным материалом, были специально оформлены так, чтобы они выделялись в тексте главы.
.• Расширен материал, посвященный международным финансам, добавлены несколько реальных примеров, что позволяет позиционировать книгу как важный и значимый источник для современных учащихся.
.
.
Характеристики
- Автор:
- Брейли Р., Майерс С., Аллен Ф.
- Раздел:
- Финансовый анализ
- Издательство:
- Вильямс
- ISBN:
- Год издания:
- 2019
- Количество страниц:
- 576
- Формат:
- 205×267 мм
- Вес:
- 1.18 кг
НЕКОТОРЫЕ НАИБОЛЕЕ ПОЛЕЗНЫЕ ВЕБ-САЙТЫ В конце каждой части данной книги мы помещаем перечень веб-сайтов по соответствующим темам. А здесь предлагаются сайты более общего профиля. Хорошие источники финансовых новостей: www.cfonews.com www.dowjones.com www.economist.com («The Economist») www.ft.com («The Financial Times») www.wsi.com («The Wall Street Journal» с частичными ограничениями для подписчиков) www.brint.com (перекресные ссылки по финансовой и деловой периодике) Веб-адреса некоторых других журналов, читаемых финансовыми менеджерами: www.businessweek.com www.cfo.com www.corporatefinancemag.com www.euromoney.com (свободный доступ после регистрации) www.forbes.com www.fortune.com www.institutionalinvestor.com (свободный доступ после регистрации) www.risk.net Некоторые полезные сайты с рыночными комментариями и данными об отдельных фирмах и акциях: www.bloomberg.com www.corporateinformation.com (хороший международный сайт с информацией о компаниях) http://finance.Yahoo.com (регулярно обновляемый источник биржевых цен и информации о компаниях) www.hoovers.com www.reportgallery.coni (легкий доступ к годовым отчетам компаний) Некоторые домашние страницы с разнообразной полезной информацией, калькуляторами и т. п.: www.duke.edu/~charvey (домашняя страница Камбелла Харви) http;//page6^tern.nYu,edtt/~adaiw»dar/ (домашняя страница Асуота Дамодорана) http://ajda.econ.yale.edu (домашняя страница Роберта Шиллера) http://weicb.som.vale.edu (домашняя страница Айво Уэлча) Ссылки на другие финансовые сайты: www.afponline.org www.ceoexpress.com www,cob.ohio-state.edu/fin/ioornal/iofeites.htm (очень хороший сайт, поддерживаемый Колледжем бизнеса штата Огайо) www.corpfinet.com www.courses.dsu.edu/finance www.financewise.com www.finpipe.com
НЕКОТОРЫЕ НАИБОЛЕЕ УПОТРЕБИМЫЕ СИМВОЛЫ АРУ Скорректированная приведенная стоимость В У Балансовая стоимость Ct Денежный поток в период t CEQt Надежный эквивалент денежного потока в период t DlVt Дивидендные выплаты в период t D Рыночная стоимость долга фирмы DEPt Амортизация в году t DFt Коэффициент дисконтирования денежного потока в период t е Основание натурального логарифма = 2,718 Е Рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала фирмы EPSt Прибыль в расчете на акцию в году t EX Цена исполнения опциона ft Ожидаемая доходность займа на 1 будущий период со сроком погашения t Форвардный обменный курс доллара к фунту стерлингов g Темпы роста it Ожидаемая инфляция в году t IRR Внутренняя норма доходности LCF, Отток денежных средств по лизингу в году t NPV Чистая приведенная стоимость Pt Цена в период t РУ Приведенная стоимость РУ GO Приведенная стоимость перспектив роста rt Ожидаемая доходность (или затраты на привлечение капитала) в период t. Когда значения ожидаемой доходности в каж- дый период одинаковы, мы не оговари- ваем это особо. Иногда мы прибегаем к другой оговорке, чтобы определить дату осуществления инвестиций. Так, ;_|TZ — это «спот»-доходность инвестиций, осу- ществленных в период t — 1 и дающих от- дачу в период t г, Неопределенная фактическая доходность в период t rD Ожидаемая доходность долговых обязательств фирмы гЕ Ожидаемая доходность обыкновенных акций фирмы /у Безрисковая процентная ставка гт Ожидаемая доходность рыночного портфеля Долларовая процентная ставка •s'SFr/$ Обменный курс «спот» швейцарского франка к доллару t Время Тс Ставка налога на прибыль корпораций Тр Ставка личного подоходного налога V Рыночная стоимость компании: У= D + Е у Доходность к погашению р Бета: мера рыночного риска 8 Дельта: коэффициент хеджирования Р12 Ро: коэффициент корреляции инвестиций 1 и 2 о Сигма: среднее квадратическое отклонение 012 Ковариация инвестиций 1 и 2 о2 Сигма в квадрате: дисперсия Е Прописная сигма: «Сумма...»
Ричард Брейли Стюарт Майерс ПРИНЦИПЫ КОРПОРАТИВНЫХ ФИНАНСОВ второе издание на русском языке перевод с седьмого международного издания
Richard A. Brealey Emeritus Professor of Finance London Business School Stewart C. Myers Gordon Y Billard Professor of Finance Sloan School of Management Massachusetts Institute of Technology PRINCIPLES of CORPORATE FINANCE seventh edition Me Graw Hill McGraw-Hill Irwin Boston • Burr Ridge, IL • Dubuque, IA • Madison, W1 • New York • San Francisco • St. Louis • Bangkok • Bogota • Caracas • Kuala Lumpur • Lisbon • London • Madrid • Mexico City • Milan • Montreal • New Delhi • Santiago • Seoul • Singapore • Sydney • Taipei • Toronto
Ричард Брейли Почетный профессор финансов Лондонская школа бизнеса Стюарт Майерс Профессор финансов Слоуновская школа менеджмента Массачусетский технологический институт ПРИНЦИПЫ КОРПОРАТИВНЫХ ФИНАНСОВ второе издание ЗАО «Олимп—Бизнес» Москва • 2008
УДК 336.01 ББК 65.26 Б89 Издание подготовлено при участии Группы компаний «Тройка Диалог» Перевод с английского, научное редактирование Н. Н. Барышниковой Брейли Ричард, Майерс Стюарт Б89 Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. — М.: ЗАО «Олимп—Бизнес», 2008. — 1008 с.: ил. ISBN 978-5-9693-0089-7 (рус.) Перед вами общепризнанный и ценимый специалистами учебник по теории и практике фи- нансов в современной экономике: вот уже более десяти лет, от издания к изданию, он остается непревзойденным учебным и практическим руководством по финансовому менеджменту в США, а с некоторых пор — и в объединенной Европе. В нашей стране это 2-е издание (перевод с 7-го международного издания). По сравнению с предыдущим новое издание радикально изменено и обновлено как по содержанию, так и по структуре подачи материала. Учебник содержит полную концептуальную базу финансов, включая такие фундаменталь- ные понятия, как денежный поток, приведенная стоимость, затраты на привлечение капитала, риск (с описанием смысловых и количественных связей между ними, методов расчета соответ- ствующих показателей, моделей стоимостной оценки). Кроме того, здесь подробно изложены принципы и механизм функционирования финансовых рынков (внутренних и международных), а также представлены разного рода инвестиционные инструменты, в том числе производные (опционы, варранты, конвертируемые бумаги). Одно из главных достоинств учебника — последовательное и наглядное приложение совре- менных теорий к повседневной финансовой практике: оценке текущей деятельности, анализу инвестиционных проектов, выбору источников финансирования, бюджетному планированию, управлению рисками, определению краткосрочной потребности в деньгах, принятию финансо- вых решений в условиях перемен. Материал построен таким образом, чтобы практикующий фи- нансовый менеджер мог воспользоваться книгой как справочным пособием для решения конк- ретных задач. Человеку с недостатком практического опыта книга позволяет обрести основы навыков финансового менеджмента благодаря обилию вспомогательных иллюстративных при- меров и наличию заданий для самопроверки. Книга предназначена для студентов и преподавателей финансовых дисциплин, для финан- совых менеджеров в любой сфере и на любом уровне бизнеса, а также для всех тех, кто занима- ется финансами в госучреждениях. УДК 336.01 ББК 65.26 Охраняется Законом РФ об авторском праве. Воспроизведение всей книги или ее части в любом виде воспрещается без письменного разрешения издателя. ISBN 978-5-9693-0089-7 (рус.) ISBN 0-471-18093-9 (англ.) © 2003, 2000, 1996, 1991, 1988, 1984, 1981 by The McGraw-Hill Companies, Inc. AU rights reserved. © ЗАО «Олимп—Бизнес», перевод на рус. яз., оформление, 2004 Все права защищены.
Содержание О «Принципах корпоративных финансов»...........................................xxv Об авторах....................................................................xxvi Предисловие к седьмому изданию...............................................xxvii Часть первая. СТОИМОСТЬ Глава 1. Финансы и финансовый менеджер................................................ 3 1.1. ЧТО ТАКОЕ КОРПОРАЦИЯ?........................................................ — 1.2. РОЛЬ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖЕРА.................................................... 5 1.3. КТО ТАКОЙ ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖЕР?.................................................7 1.4. ОТДЕЛЕНИЕ СОБСТВЕННОСТИ ОТ УПРАВЛЕНИЯ..........................................8 1.5. СОДЕРЖАНИЕ КНИГИ...............................................................9 РЕЗЮМЕ..........................................................................11 Рекомендуемая литература........................................................— Контрольные вопросы и задания...................................................— Глава 2. Приведенная стоимость и альтернативные издержки..............................13 2.1. ВВЕДЕНИЕ В ТЕОРИЮ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ.......................................14 Расчет приведенной стоимости.....................................................— Чистая приведенная стоимость....................................................15 Замечание о риске и приведенной стоимости.......................................16 Приведенная стоимость и доходность..............................................17 Альтернативные издержки привлечения капитала.....................................— Источник возможных недоразумений................................................18 2.2. ОБОСНОВАНИЕ ПРАВИЛА ЧИСТОЙ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ..............................19 Как рынок капитала примиряет крайности: потреблять сегодня или потреблять завтра.— 2.3. ПРИНЦИПИАЛЬНОЕ СЛЕДСТВИЕ......................................................22 Другие цели корпораций..........................................................23 2.4. ОТСТАИВАЮТ ЛИ МЕНЕДЖЕРЫ ИНТЕРЕСЫ АКЦИОНЕРОВ?...................................— 2.5. ДОЛЖНЫ ЛИ МЕНЕДЖЕРЫ ОТСТАИВАТЬ ИНТЕРЕСЫ АКЦИОНЕРОВ?...........................24 РЕЗЮМЕ..........................................................................25 Рекомендуемая литература...........................................................27 Контрольные вопросы и задания.......................................................— Вопросы и задания для практических занятий.........................................28 Вопросы и задания повышенной сложности.............................................29 v
vi Содержание Глава 3. Как рассчитывать приведенную стоимость.......................................31 3.1. ОЦЕНКА ДОЛГОСРОЧНЫХ АКТИВОВ....................................................- Оценка денежных потоков за несколько периодов........................................................32 Почему величина DF уменьшается по мере удаления в будущее, или Прощай, надежда на денежный станок........................................— Расчет PV и NPV.................................................................34 3.2. ЗНАКОМСТВО С БЕССРОЧНОЙ РЕНТОЙ И АННУИТЕТОМ...................................35 Как оценить растущую бессрочную ренту...........................................36 Как оценить аннуитет.............................................................— 3.3. СЛОЖНЫЙ ПРОЦЕНТ И ПРИВЕДЕННАЯ СТОИМОСТЬ.......................................38 Об интервалах начисления сложного процента......................................40 3.4. НОМИНАЛЬНЫЕ И РЕАЛЬНЫЕ ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ......................................42 3.5. ОЦЕНКА ОБЛИГАЦИЙ ПО ФОРМУЛАМ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ............................44 Что происходит при колебаниях процентных ставок?................................45 Интервалы начисления сложного процента и цены облигаций.........................46 РЕЗЮМЕ...........................................................................- Рекомендуемая литература...........................................................48 Контрольные вопросы и задания.......................................................— Вопросы и задания для практических занятий.........................................49 Вопросы и задания повышенной сложности.............................................52 Мини-пример. Семейная корпорация Джонсов...........................................53 Глава 4. Стоимость обыкновенных акций.................................................55 4.1. КАК ПРОИСХОДИТ ТОРГОВЛЯ АКЦИЯМИ...............................................56 4.2. КАК ОЦЕНИВАТЬ СТОИМОСТЬ ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ....................................57 Сегодняшняя цена.................................................................— Но что определяет цену следующего года?.........................................58 4.3. ПРОСТОЙ СПОСОБ ОЦЕНКИ СТАВКИ КАПИТАЛИЗАЦИИ....................................60 Установление цен на электроэнергию и газ по модели дисконтированного денежного потока.61 Несколько предостережений относительно формул для постоянного роста.............64 Модель дисконтированного денежного потока и переменные темпы роста..............65 4.4. СВЯЗЬ МЕЖДУ ЦЕНОЙ АКЦИИ И ПРИБЫЛЬЮ В РАСЧЕТЕ НА АКЦИЮ.........................66 Расчет PVGO для компании «Электронный птенчик»..................................68 Несколько примеров акций с перспективами роста..................................69 Что означает коэффициент цена/прибыль?..........................................70 4.5. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА МЕТОДОМ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА.........................................71 Оценка стоимости контакторного предприятия: пример...............................— Горизонт оценки.................................................................72 Оценка продленной стоимости.....................................................73 Дальнейшая проверка на реалистичность...........................................74 Сколько стоит контакторное производство в расчете на акцию?.....................75 РЕЗЮМЕ..........................................................................76 Рекомендуемая литература...........................................................78 Контрольные вопросы и задания......................................................79
Содержание vii Вопросы и задания для практических занятий...........................................79 Вопросы и задания повышенной сложности...............................................82 Мини-пример. «Риби-спорт»............................................................83 Глава 5. Почему чистая приведенная стоимость лучше других критериев указывает верные инвестиционные решения................................................85 5.1. ОБЗОР БАЗОВЫХ ПОНЯТИЙ............................................................- «Конкуренты» чистой приведенной стоимости........................................87 Три свойства NPV, о которых надо помнить..........................................— NPV зависит от денежного потока — не от бухгалтерской прибыли!...................88 5.2. ОКУПАЕМОСТЬ.....................................................................89 Правило окупаемости...............................................................— 5.3. ВНУТРЕННЯЯ НОРМА ДОХОДНОСТИ.....................................................90 Ловушка 1: даем в долг или берем взаймы?.........................................92 Ловушка 2: множественность норм доходности.......................................93 Ловушка 3: взаимоисключающие проекты.............................................95 Ловушка 4: что происходит, когда мы не можем пренебречь временнбй структурой процентных ставок?........................................98 Вердикт внутренней норме доходности..............................................99 5.4. ВЫБОР ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОГРАММ В УСЛОВИЯХ ОГРАНИЧЕННОСТИ РЕСУРСОВ.................- Простой пример нормирования капитала..............................................— Несколько усовершенствованных моделей нормирования капитала.....................101 Моделирование выбора в условиях нормирования капитала...........................102 РЕЗЮМЕ..........................................................................103 Рекомендуемая литература............................................................105 Контрольные вопросы и задания.........................................................— Вопросы и задания для практических занятий..........................................106 Вопросы и задания повышенной сложности..............................................108 Мини-пример. Финансовому директору «Ростка» опять неймется..........................109 Глава 6. Принятие инвестиционных решений по правилу чистой приведенной стоимости................................................111 6.1. ЧТО ДИСКОНТИРОВАТЬ?............................................................112 Важны только денежные потоки......................................................— Учитывайте приростные денежные потоки.............................................— Будьте последовательны в подходе к инфляции.....................................114 6.2. ПРИМЕР: ПРОЕКТ МНК.............................................................116 Разделение инвестиционных решений и решений по финансированию...................118 Еще об оценке денежных потоков....................................................— Еще об амортизации..............................................................119 Заключительное слово о налогах..................................................121 Анализ проекта..................................................................122 Расчет NPV для других стран и других валют........................................— 6.3. ЭКВИВАЛЕНТНЫЕ ГОДОВЫЕ ЗАТРАТЫ..................................................123 Инвестиции в производство высокочистого бензина на нефтеперегонных заводах Калифорнии.—
viii Содержание Выбор между долгосрочным и краткосрочным оборудованием..........................124 Решения о времени замены используемого оборудования.............................127 Издержки содержания избыточных мощностей........................................128 6.4. ВЗАИМОВЛИЯНИЕ ПРОЕКТОВ..........................................................— Ситуация 1: выбор оптимального времени для инвестирования.......................129 Ситуация 2: изменчивость факторов загрузки......................................130 РЕЗЮМЕ.......................................................................... 131 Рекомендуемая литература...........................................................132 Контрольные вопросы и задания........................................................— Вопросы и задания для практических занятий.........................................133 Вопросы и задания повышенной сложности.............................................137 Мини-пример. «Транспорт Новой экономики»...........................................139 Первая часть: веб-сайты............................................................141 Часть вторая. РИСК Глава 7. Риск, доходность и альтернативные издержки: введение в тему..................145 7.1. КРАТКИЙ УРОК ИЗ 75-ЛЕТНЕЙ ИСТОРИИ РЫНКА КАПИТАЛА................................— Средняя арифметическая доходность и годовая доходность со сложным начислением.;.148 Оценка сегодняшних затрат на капитал на основании прошлых данных................149 7.2. ИЗМЕРЕНИЕ РИСКА, ПРИСУЩЕГО ИНВЕСТИЦИОННОМУ ПОРТФЕЛЮ...........................152 Дисперсия и среднее квадратическое отклонение.....................................— Оценка изменчивости.............................................................154 Как диверсификация снижает риск.................................................156 7.3. ВЫЧИСЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЬНОГО РИСКА.................................................159 Общая формула для вычисления портфельного риска.................................162 Ограничения на диверсификацию.....................................................— 7.4. КАК ОТДЕЛЬНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ ВЛИЯЮТ НА ПОРТФЕЛЬНЫЙ РИСК........................163 Бета — мерило рыночного риска.....................................................— Почему бета ценных бумаг определяет риск портфеля...............................164 7.5. ДИВЕРСИФИКАЦИЯ И СЛАГАЕМОСТЬ СТОИМОСТЕЙ.......................................167 РЕЗЮМЕ......................................................................... 168 Рекомендуемая литература...........................................................169 Контрольные вопросы и задания........................................................— Вопросы и задания для практических занятий.........................................171 Вопросы и задания повышенной сложности.............................................173 Глава 8. Риск и доходность............................................................174 8.1. ГАРРИ МАРКОВИЧ И РОЖДЕНИЕ ТЕОРИИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ.......................— Составление портфеля акций......................................................175 Введем займы и кредиты..........................................................179 8.2. СООТНОШЕНИЕ МЕЖДУ РИСКОМ И ДОХОДНОСТЬЮ .......................................181 Некоторые оценки ожидаемой доходности...........................................182 О модели оценки долгосрочных активов............................................183 Что, если бы акция не лежала на прямой рынка ценных бумаг?......................184
Содержание ix 8.3. МОДА: ДОСТОВЕРНОСТЬ И РОЛЬ...................................................184 Проверка МОДА..................................................................185 Предпосылки в основе МОДА......................................................189 8.4. НЕКОТОРЫЕ АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ТЕОРИИ................................................— Бета потребления против рыночной беты............................................— Теория арбитражного ценообразования............................................190 Сравнение МОДА и МАЦ...........................................................191 Пример МАЦ.....................................................................192 Трехфакторная модель...........................................................194 РЕЗЮМЕ.........................................................................195 Рекомендуемая литература..........................................................197 Контрольные вопросы и задания.....................................................198 Вопросы и задания для практических занятий........................................199 Вопросы и задания повышенной сложности............................................202 Глава 9. Планирование капитальных вложений и риск....................................203 9.1. ЗАТРАТЫ НА КАПИТАЛ ДЛЯ КОМПАНИИ И ДЛЯ ПРОЕКТА................................204 Абсолютный слух и затраты на капитал...........................................205 9.2. ИЗМЕРЕНИЕ ЗАТРАТ НА СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ......................................206 Ожидаемая доходность обыкновенных акций Union Pacific Corp.....................208 9.3. СТРУКТУРА КАПИТАЛА И ЗАТРАТЫ КОМПАНИИ НА КАПИТАЛ.............................209 Как изменение структуры капитала влияет на бету................................210 Структура капитала и ставки дисконтирования....................................212 Вернемся к затратам на капитал Union Pacific...................................213 9.4. СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЛЯ МЕЖДУНАРОДНЫХ ПРОЕКТОВ..............................— Зарубежные инвестиции не всегда сопряжены с более высоким риском.................— Иностранные инвестиции в США...................................................214 Есть ли страны, где затраты на капитал ниже?...................................215 9.5. ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ В СЛУЧАЕ, КОГДА ВЫ НЕ МОЖЕТЕ ВЫЧИСЛИТЬ БЕТУ.................................................216 Избегайте случайных факторов при определении ставки дисконтирования..............— Чем определяется бета активов?.................................................218 В поиске ключей................................................................220 9.6. ЕЩЕ ОДИН ВЗГЛЯД НА РИСК И ДИСКОНТИРОВАННЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК......................- Когда можно использовать единую скорректированную на риск ставку дисконтирования для долгосрочных активов.............................222 Типичная ошибка................................................................223 Когда вы не можете использовать единую скорректированную на риск ставку дисконтирования для долгосрочных активов...............................— РЕЗЮМЕ.........................................................................225 Рекомендуемая литература..........................................................226 Контрольные вопросы и задания.......................................................— Вопросы и задания для практических занятий........................................228 Вопросы и задания повышенной сложности............................................230 Мини-пример. Корпорация «Холипорт»................................................232 Вторая часть: веб-сайты...........................................................234
X Содержание Часть третья. ПРАКТИЧЕСКИЕ ПРОБЛЕМЫ планирования КАПИТАЛЬНЫХ ВЛОЖЕНИЙ Глава 10. Проект — это не черный ящик................................................237 10.1. АНАЛИЗ ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТИ.....................................................238 Ценность информации...........................................................239 Ограничения в анализе чувствительности........................................240 Анализ сценариев................................................................— Анализ безубыточности...........................................................— Операционный рычаг и точка безубыточности.....................................243 10.2. ИМИТАЦИОННАЯ МОДЕЛЬ МОНТЕ-КАРЛО.............................................245 Моделирование проекта по выпуску электромопедов.................................— Моделирование НИОКР в фармацевтике............................................249 10.3. РЕАЛЬНЫЕ ОПЦИОНЫ И ДЕРЕВО РЕШЕНИЙ...........................................250 Опцион на расширение..........................................................251 Опцион на прекращение проекта.................................................252 Еще два реальных опциона......................................................254 Еще о дереве решений............................................................— Пример: компания «Вольный полет»..............................................255 Доводы «за» и «против» дерева решений.........................................258 Дерево решений и модель Монте-Карло.............................................— РЕЗЮМЕ........................................................................259 Рекомендуемая литература..........................................................260 Контрольные вопросы и задания.....................................................261 Вопросы и задания для практических занятий..........................................— Вопросы и задания повышенной сложности............................................263 Мини-пример. Уолдо Каунти.........................................................264 Глава 11. Откуда берется положительная чистая приведенная стоимость..................265 11.1. ПРЕЖДЕ ВСЕГО СМОТРИТЕ НА РЫНОЧНУЮ СТОИМОСТЬ...................................— «Кадиллак» и кинозвезда.......................................................266 Пример: инвестиции в новый универмаг............................................— Другой пример: открытие золотоносных копей....................................268 11.2. ПРОГНОЗИРОВАНИЕ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ РЕНТЫ.........................................271 Как одна компания избежала ошибки ценой 100 млн дол...........................272 11.3. ПРИМЕР: МиК ГОТОВИТСЯ ПРИМЕНИТЬ НОВУЮ ТЕХНОЛОГИЮ............................273 Прогнозирование цен на пузырьковые бластеры...................................275 Стоимость расширения МиК......................................................276 Альтернативные планы расширения производства..................................277 Стоимость акций МиК...........................................................278 Уроки из опыта МиК............................................................279 РЕЗЮМЕ........................................................................281 Рекомендуемая литература............................................................— Контрольные вопросы и задания.....................................................282 Вопросы и задания для практических занятий........................................283 Вопросы и задания повышенной сложности............................................284 Мини-пример. «Экси-кола»..........................................................286
Содержание xi Глава 12. Как добиться, чтобы менеджеры максимизировали чистую приведенную стоимость........................................................287 12.1. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЦЕСС.........................................................288 Утверждение проектов..............................................................— Некоторые инвестиции не находят отражения в бюджете.............................289 Постаудит.......................................................................290 12.2. ТЕ, КТО ПРИНИМАЕТ РЕШЕНИЯ, НУЖДАЮТСЯ В ДОСТОВЕРНОЙ ИНФОРМАЦИИ....................— Несогласованность прогнозов.....................................................291 Предвзятость в прогнозах..........................................................— Как высшее руководство получает нужную ему информацию.............................— Конфликт интересов..............................................................292 12.3. ВОЗНАГРАЖДЕНИЕ И МОТИВАЦИЯ.....................................................293 Проблема агентских отношений в планировании инвестиций: обзор.....................— Мониторинг......................................................................294 Вознаграждение за труд..........................................................295 12.4. ОЦЕНКА И ПООЩРЕНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ: ОСТАТОЧНАЯ ПРИБЫЛЬ И ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ........................297 Достоинства и недостатки EVA....................................................300 Применение EVA к компании в целом...............................................302 12.5. ИСКАЖЕНИЯ В БУХГАЛТЕРСКИХ ПОКАЗАТЕЛЯХ..........................................303 Искажения балансовой рентабельности...............................................— Оценка рентабельности нового супермаркета: еще один пример......................304 12.6. ИЗМЕРЕНИЕ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПРИБЫЛИ................................................306 Сглаживаются ли искажения бухгалтерских показателей в долгосрочной перспективе?.308 Как справиться с искажениями в бухгалтерских показателях?.........................— Не слишком ли озабочены менеджеры бухгалтерской прибылью?.......................310 РЕЗЮМЕ..........................................................................311 Рекомендуемая литература.............................................................312 Контрольные вопросы и задания........................................................313 Вопросы и задания для практических занятий.............................................— Вопросы и задания повышенной сложности...............................................315 Третья часть: веб-сайты..............................................................318 Часть четвертая. РЕШЕНИЯ ПО ФИНАНСИРОВАНИЮ И ЭФФЕКТИВНОСТЬ РЫНКА Глава 13. Финансирование корпораций и шесть уроков эффективности рынка.................321 13.1. МЫ ВСЕ ВРЕМЯ ВОЗВРАЩАЕМСЯ К ЧИСТОЙ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ.......................322 Различия между инвестиционными решениями и решениями по финансированию..........323 13.2. ЧТО ТАКОЕ ЭФФЕКТИВНЫЙ РЫНОК?...................................................324 Поразительное открытие: цены изменяются случайным образом.........................— Три формы эффективности рынка...................................................327 Эффективность рынка: подтверждения................................................— 13.3. ЗАГАДКИ И АНОМАЛИИ: ЧТО ОНИ ОЗНАЧАЮТ ДЛЯ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖЕРА?................331 Инвесторы медленно реагируют на новую информацию?...............................332 Аномалии фондового рынка и бихевиоризм в финансах...............................334
xii Содержание Профессиональные инвесторы, иррациональное богатство и мыльный пузырь «dot.com».335 Обвал рынка в 1987 г. и относительная эффективность.............................336 Рыночные аномалии и финансовый менеджер.........................................338 13.4. ШЕСТЬ УРОКОВ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА..............................................339 Урок 1: «у рынка нет памяти»......................................................— Урок 2: «верь рыночным ценам».....................................................— Урок 3: «зри в корень»..........................................................340 Урок 4: «никаких финансовых иллюзий»............................................342 Урок 5: «сделай сам»............................................................343 Урок 6: «видеть одну акцию — значит видеть все».................................344 РЕЗЮМЕ..........................................................................345 Рекомендуемая литература............................................................346 Контрольные вопросы и задания.........................................................— Вопросы и задания для практических занятий..........................................347 Вопросы и задания повышенной сложности..............................................349 Глава 14. Обзор источников финансирования корпораций...................................350 14.1. МОДЕЛИ КОРПОРАТИВНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ..........................................351 Не слишком ли фирмы полагаются на внутренние источники финансирования?............— Меняется ли структура капитала?.................................................352 14.2. ОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИ............................................................355 Корпоративная собственность.....................................................356 Процедуры голосования и ценность права голоса...................................358 Акции под личиной...............................................................360 Привилегированные акции.........................................................361 14.3. КОРПОРАТИВНЫЙ ДОЛГ............................................................362 Многоликий долг...................................................................— Многообразие придает остроту жизни..............................................364 14.4. ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ И ИНСТИТУТЫ..................................................365 Финансовые институты..............................................................— РЕЗЮМЕ..........................................................................367 Рекомендуемая литература............................................................369 Контрольные вопросы и задания.........................................................— Вопросы и задания для практических занятий..........................................370 Вопросы и задания повышенной сложности..............................................371 Глава 15. Как корпорации осуществляют эмиссию ценных бумаг.............................372 15.1. ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ.............................................................373 Рынок венчурного капитала.......................................................375 15.2. ПЕРВИЧНОЕ ПУБЛИЧНОЕ ПРЕДЛОЖЕНИЕ ЦЕННЫХ БУМАГ..................................377 Подготовка публичного предложения...............................................378 Продажа акций МиК...............................................................379 Подписчики......................................................................380 Издержки новой эмиссии..........................................................381 Занижение цены предложения......................................................382 Проклятье победителя........................................................... 383 15.3. ДРУГИЕ ПРИЕМЫ НОВОЙ ЭМИССИИ...................................................384 Типы аукционов..................................................................385
Содержание xiii 15.4. ПРОДАЖА ЦЕННЫХ БУМАГ КОМПАНИЯМИ ОТКРЫТОГО ТИПА............................386 Обычное предложение ценных бумаг.............................................— Международные эмиссии ценных бумаг.........................................387 Издержки обычного предложения ценных бумаг.................................388 Реакция рынка на эмиссию акций.............................................389 15.5. ЧАСТНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ И ПУБЛИЧНАЯ ЭМИССИЯ..................................391 РЕЗЮМЕ.....................................................................392 Приложение А. ПРИВИЛЕГИРОВАННАЯ ПОДПИСКА, ИЛИ ЛЬГОТНАЯ ЭМИССИЯ АКЦИЙ............393 Приложение Б. ПРОСПЕКТ НОВОЙ ЭМИССИИ «МАРВИНА И КОМПАНИИ».......................394 Рекомендуемая литература........................................................398 Контрольные вопросы и задания.....................................................— Вопросы и задания для практических занятий......................................399 Вопросы и задания повышенной сложности..........................................400 Четвертая часть: веб-сайты......................................................402 Часть пятая. ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА И СТРУКТУРА КАПИТАЛА Глава 16. Споры вокруг дивидендов.................................................405 16.1. КАК ВЫПЛАЧИВАЮТСЯ ДИВИДЕНДЫ...............................................406 Дивиденды и их разновидности.................................................— Кто платит и кто не платит дивиденды.......................................407 Выкуп акций..................................................................— 16.2. КАК КОМПАНИИ ПРИНИМАЮТ РЕШЕНИЯ О ВЫПЛАТЕ ДИВИДЕНДОВ.......................409 Модель Линтнера..............................................................— 16.3. ИНФОРМАТИВНОСТЬ ДИВИДЕНДОВ И ВЫКУПА АКЦИЙ...............................410 О чем говорит выкуп акций..................................................411 16.4. СПОРЫ ВОКРУГ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ.........................................413 На совершенном рынке капитала дивидендная политика не имеет значения.......414 Дивидендная политика не важна: иллюстрация.................................415 Расчет цены акции..........................................................416 Выкуп акций................................................................417 Выкуп акций и оценка стоимости...............................................— 16.5. ПРАВЫЕ РАДИКАЛЫ...........................................................418 Несовершенство рынка.......................................................419 Дивиденды, инвестиционная политика и мотивация менеджеров....................— 16.6. НАЛОГИ И ЛЕВЫЕ РАДИКАЛЫ...................................................420 Зачем вообще платить дивиденды?............................................421 Дивиденды и налоги: эмпирические наблюдения..................................— Налогообложение дивидендов и приращения капитала...........................423 16.7. ЦЕНТРИСТЫ.................................................................424 Альтернативные налоговые системы...........................................425 РЕЗЮМЕ.....................................................................426 Рекомендуемая литература........................................................428 Контрольные вопросы и задания...................................................429 Вопросы и задания для практических занятий......................................430 Вопросы и задания повышенной сложности..........................................433
xiv Содержание Глава 17. Имеет ли значение политика заимствования?....................................434 17.1. ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА В КОНКУРЕНТНОЙ ЭКОНОМИКЕ БЕЗ НАЛОГОВ................................................435 Позиция Модильяни и Миллера.....................................................436 Закон сохранения стоимости......................................................437 Практическое приложение Первого постулата: пример...............................438 17.2. КАК ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ ВЛИЯЕТ НА ДОХОДНОСТЬ.....................................440 Следствия из Первого постулата....................................................— Второй постулат.................................................................441 Соотношение риска и доходности..................................................442 17.3. ТРАДИЦИОННЫЙ ПОДХОД...........................................................443 Два предостережения.............................................................444 Доходность акций с долговой нагрузкой: традиционная позиция.....................445 Где искать опровержения постулатов ММ...........................................448 Возможно, неудовлетворенный сегодня спрос привлекут экзотичные ценные бумаги......— Несовершенства и шансы............................................................— РЕЗЮМЕ..........................................................................450 Рекомендуемая литература..............................................................— Контрольные вопросы и задания.......................................................451 Вопросы и задания для практических занятий..........................................453 Вопросы и задания повышенной сложности..............................................454 Глава 18. Как много займов следует брать фирме?........................................455 18.1. КОРПОРАТИВНЫЕ НАЛОГИ..........................................................456 Как налоговая защита влияет на стоимость капитала акционеров....................457 Обновление структуры капитала Pfizer..............................................— ММ и налоги.....................................................................458 18.2. КОРПОРАТИВНЫЕ И ЛИЧНЫЕ НАЛОГИ................................................ 459 18.3. ИЗДЕРЖКИ ФИНАНСОВЫХ ТРУДНОСТЕЙ................................................463 Издержки банкротства............................................................464 Издержки банкротства: реальные свидетельства....................................467 Прямые и косвенные издержки банкротства...........................................— Финансовые трудности без банкротства............................................469 Перенос риска: игра первая......................................................470 Отказ от вложения собственного капитала: игра вторая............................471 И, вкратце, еще три игры..........................................................— Во что обходятся такие игры.....................................................472 Издержки финансовых трудностей разнятся в зависимости от типа активов...........474 Равновесная теория структуры капитала...........................................475 18.4. ИЕРАРХИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА.......................................477 Выпуск займов и акций в условиях асимметричности информации.......................— Следствия из иерархической теории...............................................480 Финансовый резерв...............................................................481 Свободный денежный поток и оборотная сторона финансового резерва..................— РЕЗЮМЕ..........................................................................482 Рекомендуемая литература............................................................484 Контрольные вопросы и задания.........................................................— Вопросы и задания для практических занятий..........................................486 Вопросы и задания повышенной сложности..............................................487
Содержание xv Глава 19. Финансирование и оценка стоимости...........................................488 19.1. ПОСЛЕНАЛОГОВЫЕ СРЕДНЕВЗВЕШЕННЫЕ ЗАТРАТЫ НА КАПИТАЛ.........................489 Пример: корпорация «Полная чаша»...............................................490 Обзор предпосылок..............................................................492 19.2. ПРИМЕНЕНИЕ WACC: НЕСКОЛЬКО ПОЛЕЗНЫХ ПРИЕМОВ..................................493 Отраслевые затраты на капитал..................................................495 Стоимостная оценка компаний: затраты на капитал против денежного потока на акции....................................................................496 Типичные ошибки при использовании формулы WACC.................................497 19.3. КОРРЕКЦИЯ WACC ПРИ ИЗМЕНЕНИИ ДОЛГОВОЙ НАГРУЗКИ ИЛИ ДЕЛОВЫХ РИСКОВ.................................................................498 Бета без долговой нагрузки и с обновленной долговой нагрузкой..................500 Восстановление пропорций.......................................................501 19.4. СКОРРЕКТИРОВАННАЯ ПРИВЕДЕННАЯ СТОИМОСТЬ......................................502 Базовая оценка...................................................................— Эмиссионные издержки.............................................................— Увеличение кредитоемкости фирмы..................................................— Стоимость процентной налоговой защиты..........................................504 Обзор метода скорректированной приведенной стоимости...........................505 APV в международных проектах.....................................................— APV в проекте вечного двигателя................................................506 Техническая подоплека финансового правила 2....................................507 Какое из двух финансовых правил лучше?.........................................509 APV и предельная норма доходности................................................— Общее определение скорректированных затрат на капитал..........................510 19.5. ДИСКОНТИРОВАНИЕ НАДЕЖНОГО НОМИНАЛЬНОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА........................— Общее правило..................................................................511 Еще несколько примеров.........................................................512 Проверка на соответствие.......................................................513 19.6. СПРАШИВАЕТЕ - ОТВЕЧАЕМ.......................................................514 РЕЗЮМЕ.........................................................................516 Рекомендуемая литература...........................................................518 Контрольные вопросы и задания......................................................519 Вопросы и задания для практических занятий.........................................520 Вопросы и задания повышенной сложности.............................................523 Пятая часть: веб-сайты.............................................................524 Часть шестая. ОПЦИОНЫ Глава 20. Знакомство с опционами....................................................527 20.1. «КОЛЛЫ», «ПУТЫ» И АКЦИИ....................................................528 Опционы «колл» и позиционные диаграммы.......................................529 Опционы «пут»................................................................530 Продажа «коллов», «путов» и акций............................................531 Позиционная диаграмма не есть диаграмма прибыли..............................532
xvi Содержание 20.2. ФИНАНСОВАЯ АЛХИМИЯ С ОПЦИОНАМИ.............................................533 Опцион «пут» на дефолт и разница между надежными и рйсковыми облигациями....536 Выявление опциона...........................................................538 20.3. ЧТО ОПРЕДЕЛЯЕТ СТОИМОСТЬ ОПЦИОНА?..........................................540 Риск и стоимость опционов...................................................543 РЕЗЮМЕ......................................................................545 Рекомендуемая литература.........................................................546 Контрольные вопросы и задания......................................................— Вопросы и задания для практических занятий.......................................547 Вопросы и задания повышенной сложности...........................................549 Глава 21. Оценка стоимости опционов................................................551 21.1. ПРОСТАЯ МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ОПЦИОНОВ...................................552 Почему метод дисконтированного денежного потока не годится для опционов.......— Как создать эквивалент опциона из обыкновенных акций и займов.................— Оценка стоимости опциона «пут»..............................................554 21.2. БИНОМИАЛЬНЫЙ МЕТОД ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ОПЦИОНОВ...............................556 Пример: биномиальный метод в случае с двумя периодами.........................— Биномиальный метод в общем случае...........................................559 Биномиальный метод и дерево решений.........................................560 21.3. ФОРМУЛА БЛЭКА-ШОЛЬЦА.......................................................561 Применение формулы Блэка—Шольца.............................................562 Формула Блэка—Шольца и биномиальный метод...................................564 Использование формулы Блэка—Шольца для оценки изменчивости....................— 21.4. СТОИМОСТЬ ОПЦИОНОВ: БЕГЛЫЙ ОБЗОР...........................................565 РЕЗЮМЕ......................................................................568 Рекомендуемая литература...........................................................— Контрольные вопросы и задания......................................................— Вопросы и задания для практических занятий.......................................569 Вопросы и задания повышенной сложности...........................................571 Мини-пример. Изобретение Брюса Ханиболла.........................................572 Глава 22. Реальные опционы.........................................................573 22.1. ЦЕННОСТЬ ПОСЛЕДОВАТЕЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ..................................574 Вопросы и ответы по поводу Рубежа II........................................575 Другие опционы на расширение................................................578 22.2. ОПЦИОН НА ВЫБОР ВРЕМЕНИ......................................................— Оценка стоимости «селедочного» опциона......................................579 Оптимальное время для коммерческой застройки................................580 22.3. ОПЦИОН НА ПРЕКРАЩЕНИЕ ПРОЕКТА..............................................581 Проект разработки цирконовой россыпи..........................................— Стоимость прекращения и жизненный цикл проекта..............................585 Временное прекращение.........................................................— 22.4. ГИБКОЕ ПРОИЗВОДСТВО, ИЛИ ЕЩЕ РАЗ ОБ ОПЦИОНАХ НА ПОКУПКУ САМОЛЕТА...........586 Еще раз об опционах на покупку самолета.....................................588 22.5. КОНЦЕПТУАЛЬНАЯ ПРОБЛЕМА?...................................................590 РЕЗЮМЕ......................................................................591
Содержание xvii Рекомендуемая литература.........................................................592 Контрольные вопросы и задания......................................................— Вопросы и задания для практических занятий.......................................593 Вопросы и задания повышенной сложности...........................................594 Глава 23. Варранты и конвертируемые ценные бумаги...................................596 23.1. ЧТО ТАКОЕ ВАРРАНТ?...........................................................— Оценка стоимости варрантов...................................................597 Два усложняющих фактора: дивиденды и разводнение капитала......................— Пример: оценка варрантов компании УК.........................................598 Как разводнение влияет на стоимость варрантов УК.............................599 23.2. ЧТО ТАКОЕ КОНВЕРТИРУЕМАЯ ОБЛИГАЦИЯ?........................................601 Ковчег «конвертируемых тварей».................................................— Бумаги с обязательной конверсией.............................................602 Оценка стоимости конвертируемых облигаций......................................— Вернемся к разводнению и дивидендам..........................................604 Принудительная конверсия.....................................................605 23.3. РАЗЛИЧИЯ МЕЖДУ ВАРРАНТАМИ И КОНВЕРТИРУЕМЫМИ ОБЛИГАЦИЯМИ....................607 23.4. ЗАЧЕМ КОМПАНИИ ВЫПУСКАЮТ ВАРРАНТЫ И КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ?..............608 РЕЗЮМЕ.......................................................................610 Рекомендуемая литература.........................................................611 Контрольные вопросы и задания......................................................— Вопросы и задания для практических занятий.......................................612 Вопросы и задания повышенной сложности...........................................613 Мини-пример. Загадочная кончина господина Колючинга..............................615 Шестая часть: веб-сайты..........................................................616 Часть седьмая. ДОЛГОВОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ Глава 24. Оценка долговых обязательств...............................................619 24.1. РЕАЛЬНЫЕ И НОМИНАЛЬНЫЕ ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ...................................620 Индексируемые облигации и реальные процентные ставки...........................— Инфляция и номинальные процентные ставки.....................................622 Насколько основательно теория Фишера объясняет поведение процентных ставок?..623 24.2. ВРЕМЕННАЯ СТРУКТУРА И ДОХОДНОСТЬ К ПОГАШЕНИЮ.................................— Доходность к погашению.......................................................624 Определение временной структуры..............................................626 24.3. КАК ИЗМЕНЕНИЯ ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКИ ВЛИЯЮТ НА ЦЕНУ ОБЛИГАЦИЙ...................627 Продолжительность и изменчивость облигаций.....................................— Управление риском изменения процентных ставок................................629 Предупреждение.................................................................— 24.4. ОБЪЯСНЕНИЕ ВРЕМЕННОЙ СТРУКТУРЫ.............................................630 Теория ожиданий..............................................................631 Теория предпочтения ликвидности..............................................632 Вводим инфляцию................................................................— Соотношение уровней доходности разных облигаций..............................633
xviii Содержание 24.5. ПОПРАВКИ НА РИСК НЕВЫПОЛНЕНИЯ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ.................................635 Рейтинг облигаций...........................................................636 «Мусорные» облигации........................................................637 Оценка опционов и рйсковый долг.............................................638 Оценка правительственных кредитных гарантий.................................641 Исчисление вероятности невыполнения обязательств............................642 РЕЗЮМЕ......................................................................644 Рекомендуемая литература.........................................................645 Контрольные вопросы и задания......................................................— Вопросы и задания для практических занятий.......................................647 Вопросы и задания повышенной сложности...........................................648 Глава 25. Многочисленные разновидности долга.......................................650 25.1. НАЦИОНАЛЬНЫЕ И МЕЖДУНАРОДНЫЕ ОБЛИГАЦИИ....................................651 25.2. ОБЛИГАЦИОННЫЙ КОНТРАКТ.......................................................— Доверительный, или трастовый, договор.........................................— Условия облигационного займа................................................653 25.3. ОБЕСПЕЧЕННОСТЬ И ПРИОРИТЕТНОСТЬ............................................654 25.4. ЦЕННЫЕ БУМАГИ НА ОСНОВЕ АКТИВОВ............................................656 25.5. УСЛОВИЯ ПОГАШЕНИЯ............................................................— Фонды погашения...............................................................— Положения об отзыве.........................................................657 25.6. ОГРАНИЧИТЕЛЬНЫЕ ОГОВОРКИ...................................................659 Изменения в ограничительных оговорках.......................................661 25.7. ЧАСТНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ И ПРОЕКТНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ................................- Проектное финансирование....................................................663 Проектное финансирование: некоторые общие черты.............................665 Роль проектного финансирования................................................— 25.8. НОВШЕСТВА НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ.................................................— РЕЗЮМЕ......................................................................667 Приложение. ПРОЦЕДУРЫ БАНКРОТСТВА................................................669 Эффективна ли статья 11? (6770) • Предварительное урегулирование (6772) • Альтернативные процедуры банкротства (672) Рекомендуемая литература.........................................................673 Контрольные вопросы и задания....................................................674 Вопросы и задания для практических занятий.......................................675 Вопросы и задания повышенной сложности...........................................676 Глава 26. Лизинг...................................................................677 26.1. ЧТО ТАКОЕ ЛИЗИНГ?..........................................................678 26.2. ЗАЧЕМ НУЖЕН ЛИЗИНГ?........................................................679 Веские доводы в пользу лизинга............................................... — Некоторые сомнительные доводы в пользу лизинга..............................680 26.3. ОПЕРАЦИОННЫЙ ЛИЗИНГ........................................................682 Пример операционного лизинга..................................................— Арендовать или покупать?....................................................684
Содержание xix 26.4. ОЦЕНКА ФИНАНСОВОГО ЛИЗИНГА................................................685 Пример финансового лизинга..................................................686 Кто на самом деле владеет арендованным имуществом?............................— Лизинг и налоговая служба...................................................687 Начала стоимостной оценки лизингового контракта.............................688 Продолжение темы............................................................690 26.5. КОГДА ФИНАНСОВЫЙ ЛИЗИНГ ВЫГОДЕН?..........................................691 РЕЗЮМЕ......................................................................692 Рекомендуемая литература........................................................693 Контрольные вопросы и задания...................................................694 Вопросы и задания для практических занятий......................................695 Вопросы и задания повышенной сложности..........................................696 Мини-пример. Корпорация «Братство»..............................................698 Седьмая часть: веб-сайты........................................................700 Часть восьмая. УПРАВЛЕНИЕ РИСКОМ Глава 27. Приемы управления риском.................................................703 27.1. СТРАХОВАНИЕ...............................................................704 Как ВР сменила свою страховую политику......................................705 27.2. ХЕДЖИРОВАНИЕ ПОСРЕДСТВОМ ФЬЮЧЕРСОВ........................................706 Товарные и финансовые фьючерсы..............................................707 Механизм фьючерсных сделок..................................................709 Цена «спот» и фьючерсная цена: финансовые фьючерсы............................— Цена «спот» и фьючерсная цена: товарные фьючерсы............................710 27.3. ФОРВАРДНЫЕ КОНТРАКТЫ......................................................712 «Кустарные» форвардные контракты..............................................— 27.4. СВОПЫ.....................................................................713 Процентные свопы..............................................................— Валютные свопы..............................................................715 Кредитные производные.......................................................716 27.5. КАК ПОСТРОИТЬ ХЕДЖ........................................................717 Построение хеджа по теории: пример..........................................718 Опционы, дельты и беты......................................................720 27.6. «ДЕРИВАТ» - ЭТО БРАННОЕ СЛОВО?............................................721 РЕЗЮМЕ......................................................................723 Рекомендуемая литература........................................................725 Контрольные вопросы и задания.....................................................— Вопросы и задания для практических занятий......................................726 Вопросы и задания повышенной сложности..........................................729 Глава 28. Международные риски......................................................731 28.1. МЕЖДУНАРОДНЫЙ ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК................................................- 28.2. НЕСКОЛЬКО БАЗОВЫХ СООТНОШЕНИЙ.............................................733 Процентные ставки и валютные курсы..........................................734 Форвардная премия и изменение курса «спот»..................................735
XX Содержание Изменения валютного курса и инфляция.......................................736 Процентные ставки и инфляция...............................................737 Так ли все просто в реальной жизни?..........................................— 28.3. ХЕДЖИРОВАНИЕ ВАЛЮТНЫХ РИСКОВ.............................................741 Риск по сделке и экономический риск........................................743 Валютная спекуляция..........................................................— 28.4. ВАЛЮТНЫЙ РИСК И МЕЖДУНАРОДНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕШЕНИЯ.....................744 Еще немного о затратах на капитал..........................................746 28.5. ПОЛИТИЧЕСКИЕ РИСКИ.......................................................747 РЕЗЮМЕ.....................................................................749 Рекомендуемая литература.......................................................750 Контрольные вопросы и задания..................................................751 Вопросы и задания для практических занятий.....................................752 Вопросы и задания повышенной сложности.........................................754 Мини-пример. Exacta, s. а......................................................755 Восьмая часть: веб-сайты.......................................................756 Часть девятая. КРАТКОСРОЧНОЕ ФИНАНСОВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ И ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ Глава 29. Анализ финансовой деятельности и планирование...........................759 29.1. ФИНАНСОВЫЕ ОТЧЕТЫ..........................................................— 29.2. ПРИМЕР: ФИНАНСОВЫЕ ОТЧЕТЫ ГБ.............................................761 Балансовый отчет.............................................................— Отчет о прибылях и убытках.................................................762 Отчет об источниках и использовании фондов.................................763 29.3. ОЦЕНКА ФИНАНСОВОГО ПОЛОЖЕНИЯ ГБ..........................................764 Сколько долгов у ГБ?.......................................................766 Насколько ликвидна ГБ?.....................................................767 Насколько эффективно ГБ использует свои активы?............................768 Насколько прибыльна ГБ?....................................................770 Насколько высоко ценят ГБ инвесторы?.......................................771 Система Дюпон..............................................................772 29.4. ФИНАНСОВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ...................................................ТП 29.5. МОДЕЛИ ФИНАНСОВОГО ПЛАНИРОВАНИЯ..........................................774 Ловушки в построении моделей...............................................776 В моделях финансового планирования нет ни капли финансов...................777 29.6. РОСТ И ВНЕШНЕЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ............................................779 РЕЗЮМЕ.....................................................................780 Рекомендуемая литература.......................................................781 Контрольные вопросы и задания....................................................— Вопросы и задания для практических занятий.....................................784 Вопросы и задания повышенной сложности.........................................787
Содержание xxi Глава 30. Краткосрочное финансовое планирование.....................................789 30.1. СОСТАВЛЯЮЩИЕ ОБОРОТНОГО КАПИТАЛА...........................................790 Оборотные активы...............................................................— Текущие обязательства........................................................791 30.2. СВЯЗЬ МЕЖДУ ДОЛГОСРОЧНЫМИ И КРАТКОСРОЧНЫМИ ФИНАНСОВЫМИ РЕШЕНИЯМИ............— Лишние деньги — это удобно...................................................792 30.3. КОНТРОЛЬ ЗА ИЗМЕНЕНИЯМИ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ И ОБОРОТНОГО КАПИТАЛА.............793 Контроль за изменениями чистого оборотного капитала..........................794 Прибыль и денежный поток.....................................................795 30.4. БЮДЖЕТ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ....................................................797 Составление бюджета денежных средств: приток...................................— Составление бюджета денежных средств: отток..................................798 30.5. КРАТКОСРОЧНЫЙ ФИНАНСОВЫЙ ПЛАН..............................................800 Варианты краткосрочного финансирования.........................................— Финансовый план «Матраса-самохода»...........................................801 Оценка плана.................................................................802 Замечание о моделях краткосрочного финансового планирования..................803 30.6. ИСТОЧНИКИ КРАТКОСРОЧНОГО ЗАИМСТВОВАНИЯ.....................................804 Банковские ссуды...............................................................— Коммерческие билеты..........................................................807 Сред несрочные векселя.......................................................809 РЕЗЮМЕ.........................................................................— Рекомендуемая литература.........................................................811 Контрольные вопросы и задания......................................................— Вопросы и задания для практических занятий.......................................812 Вопросы и задания повышенной сложности...........................................814 Глава 31. Управление денежными средствами...........................................815 31.1. СБОР И ВЫПЛАТА ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ..............................................— Платеж в пути................................................................816 Управление платежами в пути..................................................818 Ускорение сбора денег..........................................................— Контроль за выплатами........................................................819 Электронные денежные переводы................................................820 Управление денежными средствами на международном рынке.......................822 Оплата банковских услуг......................................................823 31.2. СКОЛЬКО ДЕНЕГ СЛЕДУЕТ ДЕРЖАТЬ ФИРМЕ?.........................................— Решения по поводу запасов....................................................824 Приложение сказанного к денежным средствам...................................825 Компромисс в управлении денежными средствами...................................— 31.3. ИНВЕСТИРОВАНИЕ СВОБОДНЫХ ДЕНЕГ.............................................826 Денежный рынок.................................................................— Оценка инвестиций денежного рынка............................................827 Исчисление доходности инвестиций денежного рынка...............................— Международный денежный рынок.................................................828 31.4. ИНВЕСТИЦИИ ДЕНЕЖНОГО РЫНКА.................................................829 Векселя Казначейства США..................................................... —
xxii Содержание Федеральные ценные бумаги...................................................829 Освобожденные от налога краткосрочные бумаги................................831 Срочные банковские депозиты и депозитные сертификаты..........................— Коммерческие билеты.........................................................832 Банковские акцепты............................................................— Соглашения о продаже с обратным выкупом.......................................— 31.5. ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ С ПЛАВАЮЩИМ ДИВИДЕНДОМ - АЛЬТЕРНАТИВА ИНВЕСТИЦИЯМ ДЕНЕЖНОГО РЫНКА........................................833 РЕЗЮМЕ......................................................................834 Рекомендуемая литература.........................................................836 Контрольные вопросы и задания....................................................837 Вопросы и задания для практических занятий.......................................838 Вопросы и задания повышенной сложности...........................................840 Глава 32. Управление кредитом......................................................841 32.1. УСЛОВИЯ ПРОДАЖИ............................................................842 32.2. ИНСТРУМЕНТЫ КОММЕРЧЕСКОГО КРЕДИТА..........................................843 32.3. КРЕДИТНЫЙ АНАЛИЗ...........................................................844 32.4. РЕШЕНИЕ О ПРЕДОСТАВЛЕНИИ КРЕДИТА...........................................847 Когда остановиться в поиске ключей..........................................848 Предоставление кредита для повторных заказов................................849 Некоторые общие принципы....................................................850 32.5. ПОЛИТИКА СБОРА ДЕНЕГ.......................................................851 Факторинг и страхование кредитов............................................852 РЕЗЮМЕ......................................................................853 Рекомендуемая литература.........................................................854 Контрольные вопросы и задания......................................................— Вопросы и задания для практических занятий.......................................855 Вопросы и задания повышенной сложности...........................................856 Девятая часть: веб-сайты.........................................................858 Часть десятая. СЛИЯНИЯ, КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ И КОНТРОЛЬ Глава 33. Слияния..................................................................861 33.1. ВЕСКИЕ МОТИВЫ СЛИЯНИЙ......................................................862 Экономия за счет масштабов деятельности.....................................863 Экономия за счет вертикальной интеграции....................................864 Взаимодополняющие ресурсы...................................................865 Лишние деньги.................................................................— Устранение неэффективности....................................................— 33.2. НЕКОТОРЫЕ СОМНИТЕЛЬНЫЕ МОТИВЫ СЛИЯНИЙ......................................866 Диверсификация..............................................................867 Рост прибыли на акцию: эффект стартовой загрузки..............................— Снижение затрат на финансирование...........................................869 33.3. ОЦЕНКА ВЫГОД И ИЗДЕРЖЕК СЛИЯНИЯ............................................870 Верные и неверные подходы к оценке выгод слияния............................872 Еще об издержках: что, если в цене акций уже заложены ожидания слияния?.......—
Содержание xxiii Издержки слияния, финансируемого посредством акций..............................874 Асимметричность информации......................................................875 33.4. МЕХАНИЗМ СЛИЯНИЙ................................................................— Слияния и антимонопольные законы................................................876 Формы слияний/поглощений........................................................877 Особенности бухгалтерского учета слияний..........................................— Несколько замечаний о налогах...................................................878 33.5. БИТВЫ ЗА ПОГЛОЩЕНИЯ И ТАКТИКА СЛИЯНИЙ.........................................879 Как Бун Пикенз пытался проглотить Cities Service, Gulf Oil и Phillips Petroleum.880 Защита от поглощения............................................................882 AlliedSignal против AMP.........................................................884 Кто выигрывает от слияний?......................................................885 33.6. СЛИЯНИЯ И ЭКОНОМИКА В ЦЕЛОМ...................................................886 Волны слияний.....................................................................— Создают ли слияния чистые выгоды?...............................................887 РЕЗЮМЕ..........................................................................888 Приложение. КОНГЛОМЕРАТНЫЕ СЛИЯНИЯ И ПРИНЦИП СЛАГАЕМОСТИ СТОИМОСТЕЙ.................890 Рекомендуемая литература............................................................892 Контрольные вопросы и задания.........................................................— Вопросы и задания для практических занятий..........................................893 Вопросы и задания повышенной сложности..............................................894 Глава 34. Корпоративное управление, контроль и финансовая архитектура..................895 34.1. ВЫКУП ЗА СЧЕТ ЗАЙМА, ОБОСОБЛЕНИЕ И РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ...........................896 RJR Nabisco.......................................................................— Варвары у ворот?................................................................898 Реструктуризация с использованием финансового рычага............................900 Финансовая архитектура выкупов за счет займа и реструктуризаций.................901 34.2. ЦЕНТРОСТРЕМИТЕЛЬНЫЕ И ЦЕНТРОБЕЖНЫЕ СИЛЫ В КОРПОРАТИВНЫХ ФИНАНСАХ..............................................................— Обособление.....................................................................903 Отчуждение......................................................................904 Продажа активов.................................................................905 Приватизация......................................................................— 34.3. КОНГЛОМЕРАТЫ..................................................................906 Конгломераты в США: «за» и (главным образом) «против».............................— Пятнадцать лет спустя...........................................................909 Финансовая архитектура традиционных американских конгломератов....................— Временные конгломераты..........................................................910 Конгломераты повсюду в мире.....................................................912 Конгломераты: подводим итоги....................................................913 34.4. УПРАВЛЕНИЕ И КОНТРОЛЬ В США, ГЕРМАНИИ И ЯПОНИИ................................914 Собственность и управление в Германии...........................................915 ... и в Японии..................................................................917 Корпоративная собственность в мире..............................................918 РЕЗЮМЕ..........................................................................919 Рекомендуемая литература............................................................921 Контрольные вопросы и задания.......................................................922
xxiv Содержание Вопросы и задания для практических занятий.......................................922 Вопросы и задания повышенной сложности............................................923 Десятая часть: веб-сайты..........................................................924 Часть одиннадцатая. ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНАЯ Глава 35. Итоги: что мы знаем и чего не знаем о финансах...........................927 35.1. ЧТО МЫ ЗНАЕМ: СЕМЬ ВАЖНЕЙШИХ ФИНАНСОВЫХ КОНЦЕПЦИЙ............................- 1. Чистая приведенная стоимость..............................................— 2. Модель оценки долгосрочных активов......................................928 3. Эффективные рынки капитала................................................— 4. Принцип слагаемости стоимостей и закон сохранения стоимости...............— 5. Теория структуры капитала...............................................929 6. Теория опционов...........................................................— 7. Теория агентских отношений................................................— 35.2. ЧЕГО МЫ НЕ ЗНАЕМ: ДЕСЯТЬ НЕРЕШЕННЫХ ФИНАНСОВЫХ ПРОБЛЕМ.....................930 1. Что определяет риск и приведенную стоимость проекта?......................— 2. Риск и доходность: что мы упустили? ....................................931 3. Насколько важны исключения из правила эффективности рынка?..............932 4. Является ли менеджмент внебалансовым обязательством?......................— 5. Чем объяснить успех новых ценных бумаг и новых рынков?..................933 6. Как разрешить проблему дивидендов?........................................— 7. Какие риски следует принимать компании?.................................934 8. Сколько стоит ликвидность?................................................— 9. Чем объяснить волны слияний?............................................935 10. Чем объяснить международные различия финансовой архитектуры компаний?...936 35.3. ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНОЕ СЛОВО.........................................................— Приложения Приложение А. Таблицы приведенной стоимости........................................939 Приложение Б. Ответы на «Контрольные вопросы и задания»............................945 Предметный указатель...............................................................967
О «Принципах корпоративных финансов» Сложно переоценить важность сделок, образующих сферу корпоративных финансов, в жиз- ни любой компании. Будь то защита от враждебного поглощения, перспективное слияние с конкурентом или партнером по бизнесу, частное размещение ценных бумаг, выход компа- нии со своими акциями на публичный рынок ради привлечения капитала для своего даль- нейшего роста или же просто обыденное управление денежными потоками в повседневной деятельности. И речь здесь идет не о масштабности сделки. Исход таких сделок предопределяет судьбу компании на долгие годы вперед, а иногда может стоить компании жизни. На карту ставит- ся будущее не только владельцев и руководителей компании, но всех ее сотрудников и клиентов. Впервые мне пришлось столкнуться с этим 15 лет назад, когда я участвовал в спасении одной компании от банкротства. Тогда мне позвонил основной поставщик моего клиента и поинтересовался, не приведет ли эта кризисная ситуация к банкротству его соб- ственной компании в том числе. К счастью, этого не произошло. Корпоративные финансы — занятие не для слабых духом. Это огромная ответственность, но в то же время большая честь, поскольку компании, в свою очередь, доверяют вам свое будущее. Любому профессионалу, сколь бы опытен или сведущ он ни был, нужно иметь под рукой своего рода «библию» — справочник, к которому всегда можно обратиться «за сове- том» в сложных обстоятельствах. Специалисту по корпоративным финансам подобный спра- вочник тоже необходим. В качестве такой настольной книги я вам рекомендую «Принципы корпоративных финансов». В этой книге изложены не только основные аспекты финансового менеджмента, практи- ческие методы стоимостной оценки инвестиционного проекта или компании в целом, прин- ципы работы фондовой биржи и требования инвесторов. Главное, она помогает вам понять психологию руководителя компании и мотивацию принятия толковых инвестиционных ре- шений. А это, на мой взгляд, — важнейший шаг на пути к тому, чтобы стать «доверенным финансовым советником». Вот уже более десяти лет, от издания к изданию, «Принципы корпоративных финансов» служат незаменимым учебным и практическим пособием для специалистов по финансово- му менеджменту во многих странах мира. О массовом признании «Принципов корпоратив- ных финансов» в России красноречиво свидетельствует тот факт, что тираж первого изда- ния книги превысил 15 тыс. экземпляров. Содержание второго издания книги на русском языке существенно обновлено по срав- нению с первым. Сюда включен самый современный материал по таким темам, как корпо- ративные займы, финансовые рынки и финансовые инструменты, в том числе производ- ные, международные финансы и международные риски, структура собственности, корпо- ративное управление и финансовое устройство компаний повсюду в мире. Значительные изменения коснулись также изложения других аспектов корпоративных финансов. В резуль- тате российским читателям, даже тем из них, кто знаком с предыдущим изданием, предла- гается, по сути, совершенно новая книга. Ричард Огдон Управляющий директор, руководитель Управления инвестиционно-банковской деятельности Инвестиционная компания «Тройка Диалог»
ОБ АВТОРАХ Ричард Брейли Почетный профессор финансов в Лондонской школе бизнеса. В прошлом — пре- зидент Европейской финансовой ассоциации и директор Американской фи- нансовой ассоциации. В настоящее время является членом Британской акаде- мии, специальным советником Управляющего Банком Англии и директором ряда финансовых институтов. В числе других книг перу профессора Брейли при- надлежит «Introduction to Risk and Return from Common Stocks». Стюарт Майерс Профессор финансов стипендии Гордона Билларда в Слоуновской школе ме- неджмента Массачусетского технологического института. Прежде — президент Американской финансовой ассоциации и ведущий научный сотрудник Нацио- нального института экономических исследований. Его научный интерес направ- лен главным образом на анализ финансовых решений, методы оценки стоимо- сти, затраты на капитал и финансовые аспекты государственного регулирова- ния бизнеса. В настоящее время доктор Майерс является директором The Brattle Group, Inc. и активно работает в качестве финансового консультанта.
Книга посвящается нашим родителям Предисловие к седьмому изданию Милости просим познакомиться с седьмым изданием «Принципов корпоративных финан- сов». Мы очень гордимся успехом предыдущих изданий и сделали все от нас зависящее, чтобы это издание стало еще лучше. Возможно, эта книга окажется для вас первым шагом в мир современных финансов. Коли так, вам предстоит впервые познать новые идеи, понять, как теория воплощается в практике, и даже, паче чаяния, получить удовольствие от увлекательного чтения. Но в кон- це концов наступит такой момент, когда вы будете готовы сами принимать финансовые решения, а не только читать о них. И тогда эта книга станет для вас полезным справочным пособием и практическим руководством в повседневной работе. Разумеется, финансы, как область знаний, не стоят на месте. Основные понятия не меняются, а вот рынки, институты и возможности практического приложения базовых кон- цепций меняются, да еще как. Когда-нибудь вам наверняка захочется обновить свою биб- лиотеку. На этот случай мы намерены со временем предложить вам восьмое и последующие издания этой книги. «Принципы корпоративных финансов» предназначены не только студентам, но и прак- тикующим финансовым менеджерам. Независимо от того, каким опытом в финансовой деятельности обладают читатели и какой ответственностью они облечены, мы твердо увере- ны, что покупка этой книги будет для них инвестициями с положительной чистой приве- денной стоимостью. * * * Эта книга повествует о теории и практике корпоративных финансов. Зачем финансовому менеджеру виртуозно разбираться в практике — это едва ли надо объяснять. Но мы очень наглядно покажем, зачем вполне прагматичному и бойкому менеджеру нужна теория. Менеджеры в своей повседневной работе научаются справляться с обыденными пробле- мами. Однако хорошие менеджеры отличаются еще и тем, что умеют справляться с переме- нами. Для этого нужно нечто большее, чем проверенные временем прикладные правила и приемы, здесь необходимо понимать, почему компании и финансовые рынки ведут себя так или иначе. Другими словами, здесь необходима теория финансов. Страшно? Да пблно вам. Хорошая теория помогает уразуметь, что вокруг нас происхо- дит. Теория подсказывает, какие правильные вопросы надо задавать, когда меняются вре- мена и возникают новые проблемы, требующие изучения. Ну и к тому же теория подсказы- вает, о чем не стоит волноваться. Эта книга — вся целиком — рассказывает, как финансо- вому менеджеру решать задачи практической деятельности с помощью теории финансов. Разумеется, теория, выведенная в этой книге, и не полна, и не совершенна — как любая теория. Общеизвестно, что по некоторым спорным вопросам финансовые экономис- ты никак не могут прийти к согласию. Мы не старались здесь сгладить эти противоречия. Наоборот, мы изложили основные доводы каждой из сторон и очертили свою собственную позицию. В основе всякой хорошей теории, едва только в нее вникнешь, всегда обнаруживается обычный здравый смысл. Поэтому мы попытались и объяснить ее на уровне здравого смысла, избегая сложных доказательств и математических выкладок. Чтение этой книги не требует особенной подготовки, разве что умения считать и элементарной грамотности. Хотя, конеч- но, знакомство с азами бухгалтерского учета, статистики и микроэкономики не помешает.
xxviii Предисловие к седьмому изданию ЧТО НОВОГО В СЕДЬМОМ ИЗДАНИИ Эта книга написана для студентов, изучающих финансовый менеджмент. Для многих чита- телей она станет первым прикосновением к миру финансов. Поэтому с каждым новым изданием мы стараемся сделать ее проще для восприятия, яснее и увлекательнее. Но к тому же этой книгой пользуются как справочным пособием практикующие менеджеры повсюду в мире. Поэтому с каждым новым изданием мы стараемся также сделать ее все более все- объемлющей и авторитетной. Надеемся, новое издание стало лучше и для студентов, и для практикующих менеджеров. Вот некоторые из самых важных изменений в этом издании. Мы упростили изложение важнейших концепций, особенно в главах 1—12, где вводятся основные понятия: стоимость (оценка стоимости), риск и доходность, планирование капи- тальных вложений. Материал этих глав описывает институциональную структуру финансов только в самых общих чертах. В то же время мы переписали главу 14, превратив ее в самостоя- тельное введение в такие темы, как природа корпорации, источники корпоративного финан- сирования, финансовые рынки и институты. Кто-то из читателей может обратиться прежде всего к главе 14, чтобы понять контекст, в котором принимаются финансовые решения. Кроме того, мы расширили изложение некоторых тем. Например, реальные опционы теперь вводятся уже в главе 10 — вам не надо в совершенстве владеть опционной теорией, чтобы понять, что такое реальные опционы и почему они важны. Дальше, вслед за гла- вой 20 («Знакомство с опционами») и 21 («Оценка стоимости опционов») появляется аб- солютно новая глава 22, посвященная реальным опционам, где представлены методы стои- мостной оценки таких опционов, а также многочисленные способы их выявления и прак- тического применения. В числе других тем, получивших в новом издании более основательное развитие: бихевио- ризм в финансах (гл. 13) и фактическая динамика рыночной премии за риск (гл. 7). Поми- мо этого мы переделали главы, посвященные финансовому планированию и управлению оборотным капиталом. А по сути, мы пересмотрели и обновили все главы этой книги. В этом издании уделено гораздо больше внимания международным финансам. Скажем, международные инвестиционные решения вводятся в главе 6, наряду с инвестиционными решениями на внутреннем рынке. Так же и затраты на капитал для зарубежных инвестиций обсуждаются в главе 9, а международные различия в процедурах выпуска ценных бумаг — в главе 15. Глава 34 специально посвящена международным различиям в финансовом устрой- стве компаний и структурах собственности. Есть и отдельная глава, отведенная управлению международными рисками, где рассматриваются валютные риски и рынки, политические риски, а также приемы стоимостной оценки инвестиций в разных валютах. Седьмое издание гораздо больше приспособлено к «общению» с Всемирной паутиной: ссылки на интернет-ресурсы приводятся и по тексту, и отдельными блоками — в конце каждой части книги. Конечно, как известно любому «первокласснику», гораздо проще прибавлять, чем от- нимать, но мы, вняв благоразумию, все же сумели кое в чем себя урезать. Те, кому знакомо шестое издание, могут недосчитаться своих излюбленных примеров или дополнительных материалов. Но для новых читателей изложение основного предмета — корпоративные фи- нансы — должно пройти по всей книге красной нитью*. ЧТО ОБЛЕГЧАЕТ ВОСПРИЯТИЕ Каждую главу открывает своего рода вступительное слово, а завершают резюме, список литературы, рекомендуемой для дальнейшего чтения, контрольные вопросы для самопро- верки, вопросы и задания для практической тренировки, а также несколько усложненных вопросов для особо любознательных. Во многих вопросах используются финансовые данные о реальных компаниях, с которыми читатель может познакомиться на веб-сайте Standard & * До настоящего времени на русский язык было переведено только четвертое международное издание «Principles of Corporate Finance». По сравнению с ним содержание и структура седьмого издания, с которого выполнен настоящий перевод, обновлены настолько, что российским читателям предлага- ется, в сущности, совершенно новая книга. — Примеч. научного редактора.
Предисловие к седьмому изданию xxix Poor’s Market Insight (специальная образовательная версия). Вообще в этом издании стало гораздо больше «вычислительных» вопросов и заданий. Последовательность всех вопросов воспроизводит порядок изложения материала в конкретной главе. В конце книги содержат- ся таблицы приведенной стоимости и параметров для оценки опционов (Приложение А), ответы на контрольные вопросы (Приложение Б), а также краткий Предметный указатель. В этом издании появилось много новых разделов под общим названием «Мини-пример», причем каждый из них снабжен своими вопросами, которые служат ориентирами для пред- метного анализа материала, содержащегося в конкретном примере. Преподаватели могут най- ти ответы к «мини-примерам» на веб-сайте, посвященном этой книге (www.mhhe.com/bm7e). Части с первой по третью включительно посвящены оценке стоимости, а также инвес- тиционным решениям компаний; части с четвертой по восьмую — долгосрочному финан- сированию корпораций и управлению риском. Часть десятая отведена слияниям/поглоще- ниям, а также более широкой теме корпоративного управления и контроля. И завершает книгу заключительная одиннадцатая часть. Мы сознаем, что многие преподаватели пред- почли бы иную последовательность изложения. В связи с этим мы постарались выстроить текст по модульной системе, так чтобы можно было вводить темы в разной последователь- ности. Скажем, материал по анализу финансовых отчетов и краткосрочным финансовым решениям без всякого ущерба для понимания можно изучать прежде глав, где разбираются проблемы оценки стоимости и капиталовложения. Теперь мы должны сделать два замечания по оформлению текста, дабы предотвратить возможные недоразумения. Во-первых, самые важные финансовые термины при первом упоминании выделены жирным шрифтом, а не столь важные, но не менее полезные — курсивом. Во-вторых, большинство алгебраических символов, обозначающих денежные ве- личины, выделены прописными буквами; остальные символы, как правило, строчные. На- пример, дивидендные платежи обозначаются символом DIV, а доходность в процентном выражении — символом г. БЛАГОДАРНОСТИ Перечень людей, которым мы должны сказать спасибо за плодотворную критику предыду- щих изданий и помощь в подготовке нынешнего издания, очень обширен. Среди них Алей- до де Казенове Бальзан, Джон Кокс, Кедрум Гаррисон, Роберт Пиндик и Гретхен Слем- монз из Массачусетского технологического института; Стефания Уккедду из Лондонской школы бизнеса; Линда Борукки, Марджори Фишер, Ларри Колбе, Джеймс А. Рид, мл., и Бент Вилладсен из The Brattle Group, Inc.; Джон Стоньер из Airbus Industries; Алекс Триан- тис из университета Мэриленда. Нам хотелось бы также поблагодарить всех сотрудников издательства McGraw-Hill/Irwin, работавших над этой книгой, в том числе издателя Стива Паттерсона, исполнительного менеджера по маркетингу Ронду Силинджер, старшего ре- дактора по учебной литературе Сару Эбл, старшего менеджера проекта Джин Л о Хесс, главного художника Кейт Макферсон, координатора приложений Джойс Каппетто и заве- дующего производством Майкла Маккормика. И еще мы хотим выразить благодарность тем университетским преподавателям, чьи муд- рые замечания и предложения стали нам неоценимым подспорьем в обновлении и улучше- нии этого издания: • Нойан Арзен, университет Кока; • Пенни Белк, университет Лафборо; • Эрик Бенруд, университет Балтимора; • Питер Берман, университет Нью-Хейвена; • Джин Кейнил, университет Аделаиды; • Роберт Эверетт, университет Джонса Хопкинса; • Уинфрид Халлербах, университет им. Эразма Роттердамского, Роттердам; • Милтон Харрис, Чикагский университет; • Марк Гриффитс, Американская школа международного менеджмента, Тандербёрд;
XXX Предисловие к седьмому изданию • Джарл Келлберг, Нью-Йоркский университет, Стерновская школа бизнеса; • Стив Каплан, Чикагский университет; • Кен Ким, Висконсинский университет, Милуоки; • К Р. Кришнасвами, университет Западного Мичигана; • Рави Яганатан, Северо-Западный университет; • Дейвид Ловатт, университет Восточной Англии; • Джо Мессина, университет Сан-Франциско; • Даг Майклсон, Осло; • Питер Моулз, Эдинбургский университет; • Клаус Парум, школа бизнеса Копенгагена; • Нарендар В. Рао, Северо-Восточный университет; • Том Ритц, университет Айовы; • Роберт Ритчи, Технологический университет Техаса; • Мо Родригес, Христианский университет Техаса; • Джон Розики, университет Дрейка; • Брэд Скотт, университет Вебстера; • Бернелл Стоун, университет Бригема Янга; • Шринивасан Сундарам, университет Болла; • Аванидхар Субрахманьям, Калифорнийский университет, Лос-Анджелес; • Стивен Тодд, университет Лойолы, Чикаго; • Дейвид Ванг, университет св. Томаса; • Джон Уолд, университет Рутгерса; • Джилл Уэтмор, университет Сагино-Вэли; • Мэтт Уилл, университет Джонса Хопкинса; • Арт Уилсон, университет Джорджа Вашингтона. Этот перечень почти наверняка не полон. Мы знаем, сколь многим обязаны нашим кол- легам из Лондонской школы бизнеса и Слоуновской школы менеджмента Массачусетского технологического института. Многие идеи, содержащиеся в этой книге, в такой же мере принадлежат им, как и нам. И наконец, мы никогда не устанем благодарить наших жен, Диану и Морин, которые, выходя за нас замуж, не могли даже помыслить, что берут в мужья также «Принципы корпоративных финансов». Ричард Брейли, Стюарт Майерс
Часть первая СТОИМОСТЬ
В 2001 г. компания DuPont объявила о планах внедрения новой производ- ственной линии на своем предприятии в Ричмонде (шт. Вирджиния). Благо- даря 50 млн дол. инвестиций в этот проект DuPont рассчитывала увеличить выпуск высокопрочного волокна марки «Kelvar» на 15%. Тем временем Procter & Gamble в Новом Орлеане приступила к строительству производ- ственных мощностей площадью 100 тыс. кв. футов, предназначенных для вы- пуска кофе «Folgers». Ввод в действие нового предприятия, оцениваемого в 100 млн дол., намечался на 2002 г. Что особенного в этих двух примерах? Да ничего. Мы упомянули их лишь потому, что они иллюстрируют типичные, осуществляемые компаниями по- вседневно, капиталовложения в оборудование и новые продукты. Вероятно, и DuPont, и Procter & Gamble решились на эти инвестиции, со- чтя, что стоимость нового предприятия превысит его цену (сумму затрачен- ных на него денег). Но здесь возникает естественный вопрос. Как фирма может определить стоимость инвестиций, если будущая отдача от них нередко растягивается на 10—20 лет, а то и больше? Это и есть тема первой части нашей книги. Глава 1, по классическим за- конам драматургии, описывает «место действия»: здесь будет показано, как организованы компании и какую роль играет финансовый менеджер в оценке инвестиций и поиске денег для них. Глава 2 начинает «выстраивать» теорию стоимости. К концу главы 6 вы уже должны будете вполне овладеть стандарт- ными инвестиционными решениями, подобными тем, какие явили нам DuPont и Procter & Gamble.
Финансы и финансовый менеджер Эта книга рассказывает о финансовых решениях кор- пораций. Но сначала надо бы разобраться, что это за решения и почему они важны. Корпорациям постоянно приходится сталкивать- ся с двумя основными финансовыми вопросами: «какие инвестиции следует делать фирме?» и «чем платить за эти инвестиции?». Первый вопрос — о том, как тратить деньги, второй — о том, где их взять. Секрет успеха финансового менеджмента кроет- ся в наращивании стоимости. Утверждение простое, но толку в нем мало. Это все равно что посоветовать инвестору на фондовом рынке: «Покупай дешевле, продавай дороже». Вся проблема как раз в том и со- стоит — как это сделать! Вероятно, существуют занятия, овладеть которы- ми можно, просто разок прочитав учебник, но фи- нансовый менеджмент не из их числа. Вот почему финансы следует тщательно изучать. Кому хочется за- ниматься делом, где нет места творчеству, свободе суждений и чуточке удачи? Эта книга хоть и не мо- жет предложить вам ничего из перечисленного, зато содержит понятия и знания, на которых зиждутся толковые финансовые решения, и показывает, как пользоваться этим оружием в мире финансов. Прежде всего в этой главе мы объясним, что та- кое корпорация, и познакомим вас с обязанностями ее финансового менеджера. Мы проведем различие между реальным активами и финансовыми активами, а также между инвестиционными решениями и решени- ями по финансированию. И еще мы отметим, какую важную роль для финансового менеджера играют фи- нансовые рынки, национальные и международные. Финансы — это деньги и рынки, но финансы — это еще и люди. Успех работы корпорации зависит от того, насколько точно труд каждого в ней наце- лен на общий результат. Обязанность финансового менеджера— согласовывать противоречивые задачи и устремления, нередко возникающие на разных уровнях управления финансами. Улаживать противо- речия особенно трудно, когда люди руководствуют- ся разной информацией. Это очень важная тема, ко- торая пронизывает всю книгу вплоть до последней главы. Пока же мы начнем с нескольких базовых определений и примеров. Итак, вперед! 1.1. ЧТО ТАКОЕ КОРПОРАЦИЯ? Не все компании являются корпорациями. Малое предприятие может находиться в собственности и под управлением всего одного человека. Такое предприятие называют индивидуальной частной фирмой (или единоличным владением). Бывает и так, что не- сколько людей объединяются для совместного владения и управления товариществом (партнерством)1. Но эта книга посвящена корпоративным финансам. Так что нам в пер- вую очередь нужно уяснить, что такое корпорация. 1 Многие коммерческие предприятия в таких сферах профессиональной деятельности, как бухгалтер- ский учет (аудит) или юридические услуги, организованы в форме товарищества (партнерства). Ны- нешние крупные инвестиционные банки в большинстве своем тоже начинали как партнерства, но со временем их бизнес и финансовые потребности явно переросли рамки этой организационной формы. Последний ведущий инвестиционный банк, сохранявший форму партнерства, Goldman Sachs, в 1998 г. выпустил акции и стал корпорацией открытого типа. 3
4 Часть первая. Стоимость Нынче почти все крупные и средние деловые предприятия организованы в форме корпорации. Например, корпорациями являются такие компании США, как General Motors, Bank of America, Microsoft и General Electric, а в других странах — British Petro- leum, Unilever, Nest^, Volkswagen, Sony. Каждая из этих фирм принадлежит держате- лям ее акций (т. е. долей собственности). Когда корпорация учреждается впервые, все ее акции могут находиться в руках небольшой группы инвесторов — скажем, менеджеров компании и еще нескольких лиц, предоставивших уставный капитал. При этом акции не обращаются на рынке и компанию называют корпорацией закрытого типа. Естественно, когда фирма растет и для привлечения дополнительного капитала выпускает новые акции, эти акции по- ступают в свободную продажу. В таком случае говорят о корпорации (акционерной ком- паний) открытого типа. Большинство известных корпораций в США относится к от- крытому типу. Вместе с тем во многих других странах не редкость, когда крупные акционерные компании остаются в частных руках. Организованное в форме корпорации деловое предприятие способно привлечь ши- рокий круг инвесторов. Причем кто-то из них может владеть только одной акцией стоимостью всего несколько долларов, обеспечивающей лишь один голос на общих собраниях и малую толику прибылей и дивидендов. В то же время среди акционеров могут оказаться гигантские пенсионные фонды и страховые компании, чьи инвести- ции насчитывают миллионы акций и сотни миллионов долларов и на чью долю соот- ветственно приходятся значительное количество голосов и огромная часть прибылей и дивидендов. Акционеры хоть и владеют корпорацией, но не управляют ею. Вместо этого они путем голосования избирают совет директоров. В его состав могут войти несколько представи- телей высшего менеджмента, но остальные — это так называемые неисполнительные директоры, не работающие в штате компании [не обессудьте на невольном каламбуре: таких директоров называют неисполнительными вовсе не оттого, что они не справляются или плохо справляются со своими обязанностями, а оттого, что они не являются со- трудниками компании и, следовательно, просто не имеют функциональных обязанностей в ее бизнесе. — Примеч. переводчика]. Совет директоров представляет всех держателей акций фирмы. Он назначает высшее исполнительное руководство компании и, по идее, должен обеспечивать, чтобы менеджеры всеми возможными средствами преследовали интересы акционеров. Такое отделение собственности от управления есть важнейшее условие жизнеспособ- ности корпорации2. С одной стороны, даже если менеджеры уходят из компании или их увольняют или переводят на другую работу, корпорация сохраняется, с другой — ны- нешние акционеры могут продать все свои акции новым инвесторам без ущерба для бизнеса компании. В отличие от партнерств и индивидуальных частных фирм, корпорации несут огра- ниченную ответственность. Это значит, что держатели акций компании лично не отве- чают за ее долги. Скажем, если General Motors вдруг обанкротится, никто не вправе потребовать от акционеров выплаты долга компании. Все, что теряют в таком случае владельцы фирмы, — это свои инвестиции. Хотя корпорация принадлежит держателям ее акций, юридически она существует самостоятельно от них*. Это предусмотрено уставом корпорации, в котором также ого- вариваются цели делового предприятия, число акций, допустимых к выпуску, количе- ство назначаемых директоров и т. д. Положения устава должны соответствовать зако- 2 Корпорации могут существовать вечно, тогда как товарищества (партнерства), по закону, имеют ограниченный срок жизни. В уставе товарищества (партнерском соглашении) должна быть указана дата или процедура роспуска. Индивидуальная частная фирма тоже рано или поздно прекратит свое существование, хотя бы из-за смерти владельца. * К слову сказать, юридическая самостоятельность компании по отношению к ее владельцам (элементом которой является ограниченная ответственность) — это один из родовых признаков корпорации, вто- рой — коллективная собственность. — Примеч. научного редактора.
Глава 1. Финансы и финансовый менеджер 5 нам штата, где регистрируется корпорация3 4 5. Во множестве правовых аспектов корпора- ция предстает резидентом штата. Как юридическое лицо, корпорация вправе брать и предоставлять займы, предъявлять судебные иски и выступать в качестве ответчика по искам. Корпорация сама платит налоги (но не имеет права участвовать в выборах!). Благодаря такому отделению самой корпорации от ее владельцев — акционеров — она в состоянии делать то, что недоступно ни партнерству, ни индивидуальной част- ной фирме. Скажем, она может привлекать дополнительные деньги, выпуская новые акции, и выкупать эти акции назад. Одна корпорация может скупить контрольный пакет акций другой и поглотить ее. У корпоративной организационной формы есть и свои недостатки. Управление кор- поративным механизмом и информационный обмен с акционерами нередко требуют больших затрат времени и денег. Тут еще добавляется и налоговое бремя. Корпорация самостоятельно платит налоги как юридическое лицо. Стало быть, сама корпорация платит налог на прибыль, а к тому же ее акционеры платят налог на получаемые у компании дивиденды. В этом смысле США — не исключение. Впрочем, в большинстве стран (в отличие от США) во избежание двойного налогообложения одного и того же дохода акционерам по крайней мере предоставляют налоговый кредит с учетом нало- га, который компания уже заплатила4. 1.2. РОЛЬ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖЕРА Для ведения бизнеса корпорация нуждается в бесконечном количестве реальных акти- вов. Многие из них — например, машины, заводы и офисные здания — это материаль- ные активы; другие — такие как технологии, торговые марки и патенты — нематери- альные. Но за любые из них надо платить. Для того чтобы получить необходимые день- ги, корпорация продает свидетельства, удостоверяющие право притязания на ее реальные активы и создаваемые ими денежные потоки. Эти свидетельства называют финансовыми активами, или ценными бумагами. Скажем, обращаясь за ссудой в банк, компания взамен выдает тому расписку, что вернет долг с процентом. Тем самым банк обращает деньги в финансовый актив. К финансовым активам относятся не только бан- ковские ссуды, но и акции, облигации и еще множество особых разновидностей цен- ных бумаг5. Финансовый менеджер — это посредник между фирмой и финансовыми рынками (либо рынками капитала), на которых инвесторы покупают финансовые активы, вы- пускаемые фирмой в продажу6. Роль финансового менеджера показана на рисунке 1.1, где схематично изображены денежные потоки от инвесторов к фирме и обратно к инвесторам. Денежный поток возникает, когда фирма выпускает ценные бумаги ради привлечения денежных средств (стрелка 1 на рисунке). Деньги идут на покупку реаль- ных активов, используемых в деятельности фирмы (стрелка 2). Позже, если фирма дей- ствует успешно, реальные активы дают больший приток денежных средств, чем требу- ется для покрытия первоначальных инвестиций (стрелка 3). И наконец, денежные сред- ства либо реинвестируются (стрелка 4а), либо возвращаются инвесторам, которые приобрели ценные бумаги первичной эмиссии (стрелка 46). Безусловно, выбор между 3 В шт. Делавэр хорошо отлажена система законодательства, благоприятствующая корпорациям. Поэто- му, хотя на штат приходится относительно небольшая доля совокупного бизнеса компаний, многие корпорации США зарегистрированы именно здесь. 4 Либо компаниям дано право платить налог на прибыль, распределяемую в форме дивидендов, по более низкой ставке. 5 С разными видами ценных бумаг мы познакомимся в главах 14 и 25. 6 Вам наверняка не раз доведется услышать, как практикующие финансовые менеджеры употребляют термины финансовый рынок и рынок капитала в качестве синонимов. Однако, строго говоря, рынок капитала — это источник только долгосрочного финансирования. Краткосрочное финансирование приобретается на денежном рынке. («Краткосрочное» означает продолжительностью менее года.) Мы будем использовать термин финансовый рынок применительно к любым источникам финансирования.
6 Часть первая. Стоимость Рисунок 1.1 Денежные потоки между финансовы- ми рынками и фирмой. Обозначения: (1) фирма привлекает деньги прода- жей финансовых активов инвесторам; (2) деньги инвестируются в деятель- ность фирмы и идут на приобретение реальных активов; (3) деятельность фирмы создает деньги; (4а) деньги реинвестируются; (46) деньги воз- вращаются инвесторам стрелками 4а и 46 не произволен. Например, если банк предоставляет фирме ссуду на стадии 1, то эти деньги с процентом должны быть возвращены банку на стадии 46. Этот рисунок возвращает нас к двум основным вопросам, с которыми постоянно сталкивается финансовый менеджер. Во-первых, в какие реальные активы фирме сле- дует инвестировать средства? Во-вторых, где и как взять деньги для этих инвестиций? Ответ на первый вопрос дают инвестиционные решения фирмы (их еще называют реше- ниями о планировании капиталовложений). Ответом на второй вопрос служат решения об источниках финансирования (или, для краткости, решения по финансированию). Инвестиционные решения и решения по финансированию обычно рассматривают- ся в отрыве друг от друга, независимо. Обнаружив некую инвестиционную возмож- ность, или «проект», финансовый менеджер первым делом пытается выяснить, будет ли проект стоить дороже суммы капитальных вложений, которых потребует его реали- зация [этот вопрос можно сформулировать короче и яснее: будет ли ценность (сто- имость) проекта выше его цены (затраченных на него денег). — Примеч. научного редак- тора}. И только если оказывается, что ответ на этот вопрос положительный, он заду- мывается о способах финансирования проекта. Однако разграничение инвестиционных решений и решений по финансированию со- всем не означает, что, анализируя инвестиционный проект, финансовый менеджер мо- жет забыть об инвесторах и финансовых рынках. Как мы увидим в следующей главе, главная задача корпоративных финансов — максимизировать стоимость денег, вложен- ных в фирму ее акционерами. Взгляните еще раз на рисунок 1.1. Акционеры с готовно- стью инвестируют деньги на стадии 1 только при условии, что решения, принимаемые на стадии 2, приносят соразмерный доход на стадии 3. «Соразмерный» означает по мень- шей мере равный тому, что могли бы получить инвесторы вне фирмы, на финансовом рынке. Если ваша фирма постоянно создает несоразмерный доход, акционеры затребуют свои деньги назад. Человек, работающий финансовым менеджером крупной корпорации, должен быть «гражданином мира». Ведь ему приходится решать не только в какие активы нужно вкладывать деньги, но и где размещать эти активы. Возьмем для примера компанию Nestl£. Это швейцарская фирма, однако в самой Швейцарии сосредоточена лишь малая часть ее производства. Примерно 520 производственных предприятий компании раз- бросаны по 82 странам мира. Следовательно, менеджеры Nestl£ должны знать, как оце- нивать стоимость активов в государствах с разными национальными валютами, уров- нями процентных ставок, темпами инфляции, налоговыми системами. Финансовые рынки, где фирма раздобывает деньги, — тоже рынки международные. У крупных корпораций акционеры имеются повсюду в мире. Акциями торгуют кругло- суточно в Нью-Йорке, Лондоне, Токио и в других финансовых центрах. Облигации и банковские ссуды легко пересекают национальные границы. Корпорацию, которой нуж- ны дейьги, никто и ничто не заставляет занимать их только в местном банке. Повсе- дневное управление денежными средствами — тоже непростое дело для фирм, ведущих производство или сбыт в нескольких странах. Ну например, представьте себе на секун- дочку, с какими трудностями сталкиваются финансовые менеджеры Nestl£, которым приходится ежедневно отслеживать денежные поступления и платежи в 82 странах.
Глава 1. Финансы и финансовый менеджер 7 Спору нет, Nestle — это не вполне типичный пример, однако же немногие финан- совые менеджеры могут позволить себе закрывать глаза на международные финансы. По этой причине на протяжении всей нашей книги мы постоянно будем уделять вни- мание межгосударственным различиям финансовых систем и проблемам инвестирова- ния и привлечения денег на международных рынках. 1.3. КТО ТАКОЙ ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖЕР? В нашей книге мы применяем термин финансовый менеджер к любому, кто несет ответ- ственность за важные инвестиционные решения и решения по финансированию. Но только в самых мелких фирмах один человек способен отвечать за все решения, обсуж- даемые в этой книге. Как правило, ответственность за такие решения рассредоточена. Разумеется, высшее руководство всегда участвует в принятии финансовых решений. Но к ним причастен и инженер, проектирующий новые средства производства: ведь про- ектирование определяет, какими реальными активами будет располагать фирма. Ме- неджер по маркетингу, когда ведет крупную рекламную кампанию, тоже принимает важные инвестиционные решения: дело в том, что рекламная кампания— это инвес- тиции в нематериальные активы, которые, надо надеяться, окупятся будущими прода- жами и прибылями. Тем не менее есть менеджеры, которые специализируются только на финансах. Их роль в обобщенном виде представлена на рисунке 1.2. Обязанность казначея — следить за текущим счетом денежных средств, за привлечением нового капитала, за поддержа- нием связей с банками, акционерами и другими инвесторами, владеющими ценными бумагами фирмы. В небольших фирмах казначей, как правило, единолично отвечает за финансы. Но крупные корпорации обычно имеют в штате еще и главного бухгалтера (бухгалте- ра-контролера), ответственного за финансовую отчетность фирмы, внутренний учет и уплату налогов. Как видите, функции казначея и главного бухгалтера (контролера) различаются: основная задача казначея — добыть капитал для компании и управлять им, тогда как главный бухгалтер обязан прежде всего обеспечить эффективное исполь- зование наличных денег. Кроме того, в большинстве крупных фирм есть должность финансового директора, который надзирает за работой и казначея, и главного бухгалтера. Финансовый дирек- тор в основном занимается разработкой и проведением финансовой политики, а также корпоративным планированием. Как правило, общие административные обязанности финансового директора не ограничиваются финансами в чистом виде, и нередко он (или она) входит в состав совета директоров. Главный бухгалтер или финансовый директор отвечает за организацию бюджетного процесса (процесса планирования капитальных вложений) и контроль за ним. Вместе с тем крупные проекты капиталовложений настолько тесно связаны с планами разра- ботки новых продуктов, производства и маркетинга, что менеджеры, ведающие этими видами деятельности, волей-неволей привлекаются к планированию и анализу таких проектов. А если в штате корпорации имеются сотрудники, специализирующиеся на Рисунок 1.2 Высшие финансовые менеджеры в крупной корпорации
8 Часть первая. Стоимость корпоративном планировании, то и они, естественно, участвуют в составлении бюд- жета капитальных затрат. Ввиду чрезвычайной важности многих финансовых вопросов для окончательного решения они выносятся на суд или хотя бы на одобрение совета директоров. Напри- мер, только совет директоров имеет законное право объявлять о выплате дивидендов или санкционировать публичный выпуск ценных бумаг. Решения, связанные с неболь- шими и средними по значению инвестиционными проектами, совет директоров, как правило, перепоручает соответствующим должностным лицам, но право принятия крупных инвестиционных программ практически никогда не делегируется. 1.4. ОТДЕЛЕНИЕ СОБСТВЕННОСТИ ОТ УПРАВЛЕНИЯ В крупных компаниях отделение собственности от управления — это практическая не- обходимость. Типичной большой корпорацией владеют сотни тысяч акционеров. Все они никак не могут активно управлять фирмой: ну представьте себе, что было бы, если бы судьбы городского хозяйства Нью-Йорка [а пуще того, нашей с вами Моск- вы. — Примеч. переводчика} решались на митингах с участием всех жителей города. Так что функции управления неизбежно подлежат делегированию (попросту говоря, пере- даче профессиональным менеджерам). Отделение собственности от управления дает очевидные преимущества. Оно позво- ляет обмениваться собственностью без ущерба для бизнеса. А фирме оно позволяет нанять профессиональных менеджеров. Впрочем, оно создает и свои проблемы, если менеджеры и владельцы компании стремятся к разным целям. Эту опасность легко заметить: ведь менеджеры, вместо того чтобы всеми силами отстаивать интересы акцио- неров, могут попытаться облегчить себе жизнь на работе или сами обогатиться, а то и вовсе — построить финансовую империю на деньги акционеров. Подобное противоречие интересов между менеджерами и акционерами составляет суть проблемы доверитель—агент. Доверителями являются акционеры, а менеджеры — это их агенты. Акционеры хотят от менеджеров одного — увеличения стоимости фир- мы, но у менеджеров-то могут быть свои дела и делишки. Издержки агентских отноше- ний возникают, когда: (1) менеджеры не прилагают усилия к максимизации стоимости фирмы; (2) надзор за работой менеджеров и влияние на них требуют от акционеров дополнительных затрат. Разумеется, если акционеры — по совместительству еще и ме- неджеры, таких издержек не возникает. Вот тут и задумаешься о преимуществах инди- видуальной частной фирмы. Собственник и менеджер в одном лице не страдает раздвое- нием интересов. Проблема доверитель—агент проявляется не только в конфликте интересов акцио- неров и менеджеров. Ведь точно так же, как акционерам нужно каким-то образом за- ставить менеджеров работать на себя, руководителям компании нужно найти средства мотивации к труду для всех остальных сотрудников. В этом случае в качестве доверите- ля выступает руководство (старшие менеджеры), а агентами являются менеджеры низ- ших звеньев и рядовые работники. Сфера финансов тоже не избавлена от издержек агентских отношений. В хорошие времена банки и держатели облигаций, ссудившие компанию деньгами, единодушно с ее акционерами желают ей благополучия и процветания. Но едва у компании возника- ют трудности — согласия как не бывало. В такую пору фирме и нужны бы преобразова- ния, способные ее возродить, однако кредиторов больше всего заботит возврат своих ссуд, и они стеной стоят на пути любых «рискованных игр» с их деньгами (пусть бы даже это и пошло на пользу компании). Порой дрязги случаются и среди самих креди- торов, когда они видят, что фирма близка к банкротству, и локтями распихивают остальных в очереди к раздаче долгов. Представьте себе общую стоимость компании в виде пирога, который делят между собой многочисленные претенденты. В их состав входят акционеры и менеджеры, рав- но как и остальные работники компании, а также банки и инвесторы, купившие дол-
fmal. Финансы и финансовый менеджер 9 Таблица 1.1 Различия в целях и информации усложняют финансовые решения. В этой книге мы неоднократно бу- дем возвращаться к данной теме (в скобках указаны конкретные главы, где пойдет речь о тех или иных проблемах) Различии и информации Цена и доходность акций (13) Выпуск акций и других ценных бумаг (15, 18, 23) Дивиденды (16) Источники финансирования (18) Различия целей Менеджеры и акционеры (2, 12, 33, 34) Высшее руководство и оперативные менеджеры (12) Акционеры и банки вкупе с прочими кредиторами (18) говые обязательства фирмы. К числу претендентов на кусок «пирога» относится и госу- дарство, облагающее налогом прибыли корпорации. Все эти претенденты связаны друг с другом хитросплетенной сетью контрактов и соглашений. Скажем, банки, ссужая фирму деньгами, настаивают на заключении офи- циальных кредитных договоров, где определялись бы процентная ставка и дата пога- шения долга, чем, скорее всего, налагают ограничения на выплату дивидендов или другие займы фирмы. Но никто не в состоянии написать полный свод правил, преду- сматривающий любое возможное событие в будущем. Поэтому стандартные письмен- ные контракты сопровождаются дополнительными условиями и оговорками, которые помогают согласовать интересы сторон. С проблемой агентских отношений проще совладать, когда все участники пользуют- ся одинаковой информацией. Но в сфере финансов такое бывает редко. Менеджеры, акционеры и кредиторы зачастую опираются на разные — а порой и давным-давно устаревшие — данные о стоимости реальных или финансовых активов. Финансовые ме- неджеры должны знать о таком явлении, как асимметричность информации, и уметь убедить инвесторов в том, что впереди их не ждут никакие неприятные сюрпризы. Вообразите, к примеру, что вы — финансовый менеджер новой компании, которая намерена разработать и внедрить на рынок уникальный препарат для выведения мозо- лей. На встрече с потенциальными инвесторами вы ознакомили их с результатами кли- нических испытаний, обрисовали радужные рыночные перспективы, сославшись на не- зависимое исследование рынка, проведенное специализированной фирмой, и предста- вили прогноз будущих прибылей, обещающий с лихвой окупить необходимые инвестиции. Но потенциальных инвесторов не оставляет беспокойство из-за того, что вы знаете больше, чем они. Что вы можете сделать, дабы убедить их в вашей искренно- сти? Едва ли достаточно просто сказать: «Верь мне!». Наверное, вы должны подать знак вашей заинтересованности проектом, который расхваливаете, вложив в него собствен- ные деньги. Скорее всего, инвесторы станут больше доверять вашим планам, если узна- ют, что вы и другие менеджеры сами имеете крупные «паи» в новом предприятии. Ина- че говоря, ваше решение инвестировать собственные деньги воспринимается остальны- ми инвесторами как информация об истинных перспективах вашей компании. В следующих главах мы подробнее разберем, каким образом корпорации справляют- ся с проблемами, возникающими из-за различий в целях и информации. В таблице 1.1 перечислены основные области таких проблем и обозначены главы, где этим проблем- ным областям уделяется пристальное внимание. 1.5. СОДЕРЖАНИЕ КНИГИ Мы уже упоминали о том, что финансовые менеджеры разделяют инвестиционные решения и решения по финансированию: инвестиционные решения обычно предвос- хищают решения по финансированию. Согласно этой логике и построена наша книга. Части с первой по третью почти полностью посвящены разным аспектам инвестици- онных решений: стоимостной оценке активов (первая часть), взаимосвязи между рис- ком и стоимостью (вторая часть), управлению инвестиционным процессом (третья часть). Эти темы изложены в главах 2—12.
10 Часть первая. Стоимость По мере продвижения от главы к главе в этих частях у вас могут возникать есте- ственные вопросы, связанные с финансированием. Что это значит: «корпорация выпу- стила акции»? Сколько денег на стадии 1 рисунка 1.1 приходит от акционеров, а сколь- ко — от кредиторов? Какие разновидности долговых обязательств фактически выпус- кают фирмы? Кто обычно покупает акции и долговые бумаги фирм — индивидуальные инвесторы или финансовые институты? Что это за институты и какова их роль в кор- поративном финансировании и в экономике в целом? В главе 14 «Обзор источников финансирования корпораций» разбираются эти и многие другие подобные вопросы. Вы можете прочесть ее в любой момент, когда вам заблагорассудится. Вы можете про- честь ее прямо сейчас. Четвертая часть — где упомянутая нами глава 14 лишь одна из трех — начинается с анализа корпоративных решений по финансированию. Глава 13 содержит практические подтверждения гипотезы эффективного рынка, согласно которой рыночные цены цен- ных бумаг точно отражают стоимость лежащих в их основе активов и доступную инвес- торам информацию. В главе 15 описываются процедуры эмиссии ценных бумаг. В пятой части мы продолжим анализ решений по финансированию, затронув такие темы, как дивидендная политика и структура капитала (комбинация долгового и соб- ственного финансирования). Мы покажем, что происходит, когда фирма попадает в трудное финансовое положение вследствие неэффективной деятельности или чрезмер- ных займов. Мы обсудим также, как решения по финансированию могут сказаться на стоимости инвестиционных проектов фирмы. В шестой части вводится понятие опцион. Опционы — слишком сложная тема для главы 1, но к главе 20 вам уже не составит труда в ней разобраться. Инвесторы торгуют опционами на акции, облигации, валюту и биржевые товары. Финансовые менеджеры выявляют опционы, кроющиеся в реальных активах (и тогда это реальные опционы) и в ценных бумагах, которые фирма может выпустить. Освоившись с опционами, в седь- мой части мы перейдем к более подробному рассмотрению различных вариантов дол- госрочного долгового финансирования. Важную часть работы финансового менеджера составляет обоснованная оценка рис- ков: какие риски фирме следует принимать на себя, а какие можно устранить. В вось- мой части книги речь и пойдет об управлении риском — как в пределах национальной экономики, так и на международном рынке. Девятая часть посвящена краткосрочному финансовому планированию и финансо- вому менеджменту. Мы затронем здесь многие практические вопросы, включая кратко- и долгосрочное прогнозирование, каналы краткосрочного заимствования или инвес- тирования, управление денежными средствами и легкореализуемыми ценными бума- гами, управление дебиторской задолженностью (деньгами, которыми фирма кредитует своих покупателей). В десятой части мы обсудим слияния и поглощения, а также более общую тему руководства и управления фирмой. Кроме того, мы остановимся на различных формах структурной организации компаний в разных странах — формах, которые обеспечива- ют надлежащие стимулы для менеджеров и надлежащую степень контроля над фирмой со стороны внешних инвесторов. Одиннадцатая часть отведена под заключительные выводы и подведение итогов. К то- му же мы коснемся в ней некоторых вопросов, которые по сей день остаются загадкой в мире финансов. Если вы первыми сумеете разрешить любую из этих головоломок, вы заслуженно прославитесь. РЕЗЮМЕ Главу 2 мы начнем с базовых понятий, связанных с оценкой стоимости активов. Одна- ко сначала давайте обобщим главные положения этой вступительной главы. Крупные коммерческие предприятия, как правило, организованы в форме корпо- рации. Корпорация обладает тремя важными признаками. Во-первых, она, как само- стоятельное юридическое лицо, обособлена от своих владельцев и сама платит налоги
Глава 1. Финансы и финансовый менеджер 11 от своего имени. Во-вторых, корпорации свойственна ограниченная ответственность; это значит, что ее владельцев — держателей акций нельзя заставить персонально отве- чать за долги фирмы. В-третьих, собственники корпорации обычно не являются ее менеджерами. В целом задачу управления финансами можно разложить на две составляющих: (1) ин- вестиционные решения, или решения по планированию капитальных вложений; (2) ре- шения по финансированию. Другими словами, фирма должна решать: (1) какие реаль- ные активы следует покупать и (2) как раздобывать необходимые для этого денежные средства. Малые фирмы обычно держат только одного финансового руководителя — казначея. Однако в штат большинства компаний входят и казначей, и главный бухгалтер (бух- галтер-контролер). Работа казначея заключается в привлечении финансовых ресурсов для компании и управлении ими. Обязанность же главного бухгалтера— следить за правильным использованием наличных денежных средств. В крупных фирмах, кроме того, нередко имеется еще и должность финансового директора. Акционеры хотят от менеджеров увеличения стоимости компании. Но сами мене- джеры могут преследовать другие цели. Этот потенциальный конфликт интересов обычно называют проблемой доверитель—агент. Любое сокращение стоимости, порождаемое этой проблемой, обозначают термином издержки агентских отношений. Но, разумеет- ся, в реальной жизни порой возникают и другие подобные конфликты. Скажем, инте- ресы акционеров иногда вступают в противоречие с интересами кредиторов компа- нии — банков или держателей облигаций. Такого рода проблемы агентских отношений еще усложняются, когда агенты располагают более полной или точной информацией, нежели доверители. Работа финансового менеджера не ограничивается рамками национальной эконо- мики, поэтому ему необходимо знать, как функционируют международные финансо- вые рынки и как оценивать стоимость зарубежных инвестиций. В следующих главах мы не раз затронем те или иные проблемы международных финансов. Рекомендуемая литература Финансовые менеджеры каждый день читают «The Wall Street Journal» (WSJ) или «The Financial Times» (FT), a то и сразу обе эти газеты. И вам надо бы взять это за правило. «The Financial Times» выпускается в Велико- британии, но существует также североамериканское из- дание. «The New York Times» и еще ряд солидных газет, которые издаются в крупных городах мира, содержат неплохие разделы, посвященные бизнесу и финансам, но они не в состоянии заменить WSJ и FT. Разделы по бизнесу и финансам в большинстве ежедневных газет практически бесполезны для финансового менеджера (если не считать местных новостей). Содержательные разделы, посвященные финансам, име- ются в таких периодических изданиях, как «The Econo- mist», «Business Week», «Forbes» и «Fortune»; кроме того, существует несколько хороших специализированных фи- нансовых журналов (в частности, «Euromoney», «Corpor- ate Finance», «Journal of Applied Corporate Finance», «Risk», «CFO Magazine»). Этот перечень можно дополнить специальными научными журналами (такими как «Jour- nal of Finance», «Journal of Financial Economics», «Review of Financial Studies», «Financial Management»). В последу- ющих главах мы будем давать отдельные ссылки на умест- ные научные публикации и эмпирические исследования. Контрольные вопросы и задания 1. Прочтите следующие предложения: «Компании обычно покупают активы. Эти активы состоят из материальных активов, таких как , и нематериальных активов, таких как . Для того чтобы раздобыть денег на оп- лату этих активов, компании продают ак- тивы, такие как. Решения о том, какие активы купить, обычно называют решени- ями. Решения о том, как привлечь денежные сред- ства, называют решениями по». А теперь заполните пропуски, выбрав подходящий термин (и при необходимости придав ему соответствующую
12 Часть первая. Стоимость грамматическую форму): финансирование; реальные; облигации; инвестиционные; служебные самолеты; фи- нансовые; торговые марки. 2. Тест на понимание терминологии. Объясните разли- чия между: а) реальными и финансовыми активами; б) решениями о планировании капиталовложений и решениями об источниках финансирования; в) корпорациями закрытого и открытого типов; г) ограниченной и неограниченной ответствен- ностью; д) корпорацией и партнерством. 3. Какие из перечисленных ниже активов являются ре- альными, а какие финансовыми: а) акции; б) личная долговая расписка; в) торговая марка; г) фабрика; д) неосвоенный участок земли; е) остаток на текущем банковском счете фирмы; ж) опытные и трудолюбивые работники; з) корпоративные облигации? 4. Каковы основные недостатки корпоративной фор- мы организации бизнеса? 5. Какие из приведенных ниже определений относят- ся скорее к должности казначея, нежели главного бухгалтера? а) Как правило, в небольших фирмах это един- ственный руководитель, ведающий финансами. б) Контролирует капиталовложения во избежание их неэффективного использования. в) Отвечает за инвестирование свободных денежных средств фирмы. г) Отвечает за организацию любого выпуска обык- новенных акций. д) Отвечает за выполнение налоговых обязательств компании. 6. Какие из следующих определений применимы к корпорации? а) Неограниченная ответственность. б) Ограниченная продолжительность жизни. в) Передача собственности не влияет на деятель- ность компании. г) Прием на работу менеджеров не затрагивает пра- ва собственности. д) Акции должны обращаться в свободной торговле. 7. В большинстве крупных корпораций собственность отделена от управления. Каковы основные послед- ствия такого разделения? 8. В чем состоят издержки агентских отношений и ка- ковы их причины?
Приведенная стоимость и альтернативные издержки Компании инвестируют средства в разнообразные реальные активы, которые бывают материальными, как машины и оборудование, и нематериальными, как контракты с менеджерами или патенты. Цель ин- вестиционных решений (т. е. решений в области бюд- жетного планирования) состоит в отыскании таких активов, стоимость которых превышает заплаченную за них цену. В этой главе мы начнем осваивать ба- зовые понятия, относящиеся к оценке стоимости ак- тивов. В некоторых случаях определить стоимость акти- вов нетрудно. Скажем, для оценки недвижимости вы можете прибегнуть к помощи профессионального оценщика. Предположим, вы владеете складским по- мещением. Разница в ценах— той, которую устано- вит для вашего здания оценщик, и той, по которой вы могли бы реально его продать, — составит всего несколько процентов1. В конце концов, на рынке не- движимости постоянно осуществляются реальные сделки, и преимущество оценщика как раз и заклю- чается в том, что ему известно, по каким ценам в последнее время происходила купля-продажа подоб- ных объектов собственности. Стало быть, проблему оценки недвижимости упрощает существование ак- тивного рынка, на котором продаются и покупают- ся все виды имущества. Зачастую для такой оценки не нужны никакие формальные теории стоимости, достаточно просто прислушаться к мнению рынка. Однако мы должны смотреть глубже. Во-первых, важно знать, как устанавливается цена активов на интенсивно действующем рынке. Даже если оценщик уже сказал свое слово, вам нужно понимать, почему складское помещение стоит, скажем, 250 тыс. дол., а не больше или меньше. Во-вторых, рынки боль- шинства корпоративных активов очень узки. Ради лю- бопытства просмотрите специальные объявления в 1 Впрочем, что и говорить, существуют некоторые виды недвижимости, определить стоимость которых оценщик практически не в состоянии; например, никто не знает потенциальной цены, по которой могли бы быть про- даны Тадж-Махал, или Парфенон, или Виндзорский замок. газете «The Wall Street Journal»: не часто вы обнару- жите выставленную на продажу доменную печь. Компании всегда ищут активы, которые пред- ставляют для них большую ценность, чем для других. Так, склад обладает для вас большей стоимостью, если вы способны распорядиться им лучше, нежели кто-то еще. Но в этом случае рыночные цены подоб- ных зданий не дадут вам представление об истинной ценности склада под вашим управлением. Вам необ- ходимо знать, что определяет ценность активов. Ина- че говоря, вам нужна теория стоимости. В настоящей главе мы только слегка прикоснемся к этой теории, подступимся лишь к самым азам. Нач- нем с элементарного числового примера: следует ли вам сегодня вкладывать деньги в строительство но- вого офисного здания в надежде с выгодой продать его на будущий год? Финансовая теория предписы- вает осуществлять инвестиции, если они обладают положительной чистой приведенной стоимостью, то есть если стоимость нового здания сегодня превосхо- дит величину инвестиций, необходимых для его строительства. Положим, в нашем примере чистая приведенная стоимость имеет положительное значе- ние по той простой причине, что доходность инвес- тиций оказалась выше альтернативных издержек при- влечения капитала. Стало быть, первейшая задача этой главы — дать определения и раскрыть суть понятий чистой приве- денной стоимости, доходности и альтернативных из- держек привлечения капитала. Следующая задача — объяснить, почему менеджеры так рьяно ищут ин- вестиционные возможности с положительной чис- той приведенной стоимостью. Является ли увеличе- ние стоимости сегодня единственно возможной фи- нансовой целью? И что вообще означает «стоимость» для корпорации? Здесь мы подходим к основополагающей цели корпоративных финансов: максимизировать текущую рыночную стоимость обращающихся акций фирмы. Мы объясним, почему все акционеры должны на- стаивать на достижении этой цели и почему она пре- обладает над всеми другими возможными целями, такими, в частности, как «максимизация прибыли». 13
14 Часть первая. Стоимость Наконец, мы обратимся к целям, которые ставят перед собой менеджеры корпорации, и рассмотрим некоторые механизмы, помогающие примирить ин- тересы менеджеров и акционеров. Кроме того, мы попытаемся разобраться, не идет ли наращивание стоимости для акционеров в ущерб другим заинте- ресованным группам — работникам, потребителям или обществу в целом. В этой главе мы затронем самые простые пробле- мы, дабы пояснить основные идеи. Те же читатели, кто любит кое-что посложнее, найдут немало тако- го, чем себя потешить, в последующих главах. 2.1. ВВЕДЕНИЕ В ТЕОРИЮ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ Ваш склад сгорел — слава богу, обошлось без жертв — и вы остались с пустым участ- ком земли стоимостью 50 тыс. дол. и чеком от страховой компании на 200 тыс. дол. Вы намерены восстановить склад, но ваш консультант по недвижимости предла- гает взамен построить офисное здание. Затраты на строительство должны составить 300 тыс. дол.; кроме того, нужно учесть еще и стоимость земли, которая в ином случае может быть продана за 50 тыс. дол. С другой стороны, ваш консультант предвидит нехватку офисных помещений в будущем и сулит, что через год продажа нового зда- ния принесет вам 400 тыс. дол. Таким образом, вы можете инвестировать сегодня 350 тыс. дол. в ожидании получить 400 тыс. дол. на следующий год. Вам следует принять это предложение, если приведенная стоимость (PV* *) ожидаемого дохода (400 тыс. дол.) превысит величину инвестиций (350 тыс. дол.). Следовательно, вы должны задаться во- просом: «Сколько сегодня стоят 400 тыс. дол., которые будут получены через год, и превосходит ли их приведенная стоимость сумму 350 тыс. дол.?». Расчет приведенной стоимости Приведенная стоимость 400 тыс. дол., которые предстоит получить через год, должна быть меньше нынешних 400 тыс. дол. Ведь сегодняшний доллар стоит дороже, чем завт- рашний, поскольку деньги, которыми вы располагаете сегодня, можно сразу же инвес- тировать и они немедленно «пойдут в рост», то есть начнут приносить процент. Это первый основополагающий принцип теории и практики финансов. Таким образом, приведенная стоимость отсроченного дохода может быть определена умножением сум- мы дохода на коэффициент дисконтирования (DF), значение которого меньше 1. (Если бы коэффициент был больше 1, сегодняшний доллар стоил бы дешевле, чем завтраш- ний.) Обозначим ожидаемый доход в период 1 (год спустя) через С1; тогда: Приведенная стоимость (PV) = коэффициент дисконтирования (DF) х Ср Коэффициент дисконтирования — это просто-напросто сегодняшняя стоимость 1 дол., полученного в будущем. Он равен единице, деленной на сумму единицы и нормы до- ходности (г): Норма доходности (или просто доходность) г представляет собой вознаграждение, которое требует инвестор за отсрочку поступления платежей. * Здесь и далее в качестве условных обозначений терминов в тексте и в формулах используются сокра- щения, образованные от английских наименований: PV— от present value (приведенная стоимость), NPV— от net present value (чистая приведенная стоимость), DF— от discount factor (коэффициент дисконтирования), D— от debt (долг, задолженность), Е— от equity (собственный, или акционер- ный, капитал) и т. д. (Полный перечень терминов на русском и английском языках, а также соответ- ствующих сокращений (условных обозначений) содержится в Предметном указателе в конце кни- ги.) — Примеч. редактора.
Глава 2. Приведенная стоимость и альтернативные издержки 15 Давайте теперь определим стоимость инвестиций в недвижимость из нашего приме- ра, взяв за предпосылку, что доход в размере 400 тыс. дол. гарантирован. Строительство и последующая продажа офисного здания — не единственный способ получить через год 400 тыс. дол. Вы можете инвестировать ваши средства в ценные бумаги правитель- ства США со сроком погашения 1 год. Допустим, на них установлена ставка процент- ного дохода 7% годовых. Сколько вы должны инвестировать в эти ценные бумаги, чтобы получить 400 тыс. дол. к концу года? Это легко вычислить: вы должны инвести- ровать 400 000 дол./1,07 = 373 832 дол.2 Следовательно, при ставке 7% приведенная сто- имость 400 тыс. дол., которые будут получены через год, составляет 373 832 дол. Теперь предположим, что, едва успев задействовать земельный участок и приступить к строительству здания, вы решили продать ваш проект. За сколько вы сможете его продать? На этот вопрос тоже легко ответить. Поскольку данный объект собственности через год будет стоить 400 тыс. дол., сегодня инвестор захочет заплатить за него 373 832 дол. Это ровно столько же, сколько он израсходовал бы, чтобы получить 400 тыс. дол. дохода, вложив средства в правительственные ценные бумаги. Разумеется, вы всегда можете сбыть свою недвижимость и по более низкой цене, но зачем продавать дешевле, чем может предложить рынок? Приведенная стоимость в размере 373 832 дол. — это всего лишь возможная цена, удовлетворяющая и покупателя, и продавца. Стало быть, приведенная стоимость недвижимости также является и ее рыночной ценой. Для того чтобы вычислить приведенную стоимость, мы дисконтировали ожидаемый будущий доход по норме доходности, которую дают сопоставимые альтернативные ин- вестиции на рынке капитала. Эту норму доходности часто называют ставкой дисконти- рования, предельной (минимально приемлемой) доходностью или альтернативными из- держками привлечения капитала (альтернативными затратами на капитал). Ее называ- ют альтернативными издержками, поскольку она представляет собой доходность, от которой отказывается инвестор, вкладывая деньги в какой-либо проект, а не в ценные бумаги. В нашем примере альтернативные издержки составляли 7%. Приведенная сто- имость была получена делением 400 тыс. дол. на 1,07: РИ= DF* Ci = х Q = $4ввв°0 = 373 832 дол. Чистая приведенная стоимость Здание стоит 373 832 дол., но это вовсе не означает, что вы стали на 373 832 дол. богаче. Ведь вы уже вложили в него 350 тыс. дол., и, следовательно, чистая приведенная стоимость (NPV) для вас составляет 23 832 дол. Чистая приведенная стоимость опреде- ляется вычитанием из приведенной стоимости суммы требуемых инвестиций: Чистая приведенная стоимость (NPV) = PV требуемые инвестиции = = $373 832- $350 000 = 23 832 дол. Другими словами, стоимость вашего офисного здания превышает затраты на его стро- ительство, то есть проект дает чистый прирост стоимости. Формулу для расчета чистой приведенной стоимости можно записать следующим образом: NPV=Cn+ -г-2-, 1 + г при этом напомним, что Со, денежный поток в период 0 (т. е. сегодня), обычно явля- ется отрицательной величиной. Иначе говоря, Со — это инвестиции, и следовательно, отток денежных средств. В нашем примере Со = —350 тыс. дол. 2 Давайте себя проверим. Если вы инвестируете 373 832 дол. под 7% годовых, то в конце года вам вернется ваше исходное вложение плюс процентный доход в размере 0,07 х 373 832 дол. = 26 168 дол. Общая сумма, которую вы получите, равна 373 832 дол. + 26 168 дол. = 400 000 дол. Обратите внима- ние и вот на что: 373 832 х 1,07 = 400 000.
16 Часть первая. Стоимость Замечание о риске и приведенной стоимости В примере со строительством офисного здания мы исходили из одной нереалистичной предпосылки: на самом деле ваш консультант по недвижимости не может быть совер- шенно уверен в будущей стоимости офисных помещений. Выручка в размере 400 тыс. дол. воплощает наилучший прогноз, но она не гарантирована. Если будущая стоимость здания подвержена риску, то наш расчет чистой приве- денной стоимости неверен. Инвесторы с полной определенностью могут получить 400 тыс. дол., купив на 373 832 дол. ценные бумаги правительства США, поэтому они не станут платить такую сумму за ваше здание. Видимо, вам придется снизить цену, чтобы заинтересовать инвесторов. Сейчас мы подошли ко второму основополагающему принципу финансов: надеж- ный доллар стоит дороже, чем рисковый. Большинство инвесторов избегает риска, когда это можно сделать, не жертвуя доходом. Тем не менее концепции приведенной сто- имости и альтернативных издержек имеют смысл и применительно к рисковым инвес- тициям. Выручку все же стоит дисконтировать по доходности аналогичных инвестиций. Однако для этого надо брать в расчет ожидаемую отдачу (выручку) и ожидаемую до- ходность других инвестиций3. Не все инвестиции сопряжены с одинаковым риском. Проект строительства офис- ного здания рискованнее инвестиций в правительственные ценные бумаги, но, веро- ятно, несет в себе меньший риск, нежели капиталовложения в начинающее биотехно- логическое предприятие. Допустим, по вашим прикидкам, проект связан с таким же риском, как и инвестиции на фондовом рынке (инвестиции в акции), и доходность последних прогнозируется на уровне 12%. Тогда именно 12% — подходящее значение альтернативных издержек привлечения капитала. Это как раз та доходность, от которой вы отказываетесь, не вкладывая средства в ценные бумаги, сопоставимые по риску с вашим проектом. Теперь вы можете пересчитать чистую приведенную стоимость: PV= $400000 —— = 357 143 дол.; NPV= PV- $350 000 = $357 143 - $350 000 = 7143 дол. Если другие инвесторы согласны с вашим прогнозом дохода в размере 400 тыс. дол. и с вашей оценкой присущего ему риска, то ваша недвижимость в процессе строитель- ства должна стоить 357 143 дол. Попытавшись продать ее дороже, вы не нашли бы по- купателя, поскольку тогда ожидаемая доходность вложений в недвижимость оказалась бы ниже, чем 12%, которые можно получить на фондовом рынке. Офисное здание по-прежнему дает чистый прирост стоимости, но он гораздо меньше, чем показывают наши предыдущие расчеты. Стоимость офисного здания зависит от времени возникновения денежных потоков и от свойственной им неопределенности. Доход в размере 400 тыс. дол. стоил бы ровно 400 тыс. дол., если бы мог быть получен немедленно. Если сооружение офисного зда- ния настолько же надежно, как и вложения в правительственные ценные бумаги, за- держка на 1 год снижает стоимость до 373 832 дол. Если же оно сопряжено с таким же риском, как инвестиции на фондовом рынке, неопределенность сокращает стоимость еще на 16 689 дол., до 357 143 дол. К сожалению, оценка стоимости активов с учетом времени и неопределенности часто оказывается куда более сложной задачей, чем предполагает наш пример. Поэто- му мы будем исследовать влияние этих двух факторов по раздельности. В главах 2—6 мы большей частью будем обходить проблему риска, либо рассматривая все денежные потоки как достоверно известные (т. е. вполне определенные), либо говоря об ожидае- мом денежном потоке и ожидаемой доходности и не заботясь о том, как определяется или вычисляется риск. Затем в главе 7 мы постараемся разобраться, как финансовые рынки справляются с риском. 3 Понятие «ожидаемый» мы точнее определим в главе 9. Пока же достаточно понимать, что ожидаемая выручка отражает реалистичный, а не оптимистичный или пессимистичный прогноз.
Глава 2. Приведенная стоимость и альтернативные издержки 17 Приведенная стоимость и доходность Итак, мы пришли к выводу, что строительство офисного здания — дело хорошее, так как его стоимость превышает связанные с ним издержки, то есть оно имеет положи- тельную чистую приведенную стоимость. Чтобы вычислить стоимость, мы прикинули, сколько нужно заплатить, дабы получить такой же доход от инвестиций непосред- ственно в ценные бумаги. Приведенная стоимость проекта равна будущей выручке от него, дисконтированной по доходности этих ценных бумаг. То же самое можно выразить и иначе: наш проект с недвижимостью имеет смысл, потому что его доходность превышает затраты на капитал. Доходность инвестиций пред- ставляет собой просто отношение прибыли к первоначальным расходам: „ 3 прибыль $400 000 - $350 000 п Доходность = = сослнпп = 0J43, или -14%. инвестиции $350 000 Затраты на капитал (издержки привлечения капитала), напомним, равны доходности, упущенной из-за отказа от инвестиций в ценные бумаги. Если строительство офисного здания из нашего примера сопряжено с таким же риском, как и инвестиции на фондо- вом рынке, то упущена доходность в размере 12%. Поскольку 14% доходности офисного здания превышают 12% альтернативных издержек, вам следует приступить к проекту. Вот два равнозначных правила, которыми следует руководствоваться при принятии инвестиционных решений4. 1. Правило чистой приведенной стоимости', осуществлять инвестиции, имеющие положительную чистую приведенную стоимость. 2. Правило доходности: осуществлять инвестиции, доходность которых превышает их альтернативные издержки5. Альтернатив- ные издержки привлечения капитала Альтернативные издержки привлечения капитала — настолько важное понятие, что заслуживают дополнительного внимания и еще одного примера. Допустим, перед вами открылась следующая возможность: инвестировать сегодня 100 тыс. дол., чтобы в кон- це года, в зависимости от общего состояния экономики, получить отдачу в размере: Спад Нормальное состояние Подъем 80000дол. 110000дол. 140000дол. Вы отвергаете оптимистичный (подъем) и пессимистичный (спад) прогнозы. Это остав- ляет вам ожидаемую отдачу Cj = ПО ООО дол.6, то есть 10%-ную доходность ваших ин- вестиций (100 тыс. дол.). Но какова при этом верная ставка дисконтирования? Вы начинаете подыскивать обыкновенные акции с таким же риском, как и ваша инвестиционная возможность. Наиболее подходящими оказались акции X. Их цена на следующий год при нормальном состоянии экономики прогнозируется на уровне ПО дол. В случае экономического подъема цена будет выше, в случае спада — ниже, но пропорция изменений та же, что и у ваших инвестиций (140 дол. при подъеме, 80 дол. при спаде). В общем, вы заключаете, что акции X и ваши инвестиции сопряжены с одинаковым риском. Текущая цена акций ^составляет 95,65 дол. за акцию, их ожидаемая доходность — 15%: Ожидаемая доходность ожидаемая прибыль $110 —$95,65 = ------------------- = -------------- =0,15, или 15%. акции инвестиции $95,65 4 Вы можете сами удостовериться в равнозначности этих правил. Выразим их иначе: если доходность 50 000/350 000 больше г, то чистая приведенная стоимость —350 000 + 400 000/(1+г) должна быть боль- ше нуля. 5 Эти правила могут вступить в противоречие друг с другом, когда денежные потоки продолжаются дольше двух периодов. Мы займемся этой проблемой в главе 5. 6 Мы исходим из того, что спад и подъем равновероятны, то есть что ожидаемый (средний) исход — это 110 тыс. дол. Пусть, например, вероятности спада, нормального состояния и подъема — то есть каждая из этих вероятностей — равны 1/з- Тогда ожидаемая отдача: Ct =(80 000 дол. + ПО 000 дол. + + 140 000 дол.)/3 = 110 000 дол.
18 Часть первая. Стоимость Это та самая ожидаемая доходность, от которой вы отказываетесь, вкладывая деньги в ваш проект, вместо того чтобы инвестировать на фондовом рынке. Другими словами, это и есть альтернативные издержки вашего проекта. Для того чтобы оценить стоимость проекта, нужно продисконтировать ожидаемый денежный поток по этим альтернативным издержкам: $110 000 PV= —j-jj— = 95 650 дол. Именно в эту сумму обошлась бы инвесторам на фондовом рынке покупка ожидаемого денежного потока в размере ПО тыс. дол. (Они могли бы получить его, купив 1000 акций X.) Следовательно, ровно столько инвесторы будут готовы заплатить вам за ваш проект. Чистую приведенную стоимость проекта получим, вычтя первоначальные инвес- тиции: NPV= $95 650 - $100 000 = -4350 дол. Проект стоит на 4350 дол. меньше того, что на него потрачено. За него нет смысла браться. Обратите внимание, что вы пришли бы к тому же выводу, сравнив ожидаемую доходность проекта с присущими ему затратами на капитал: Ожидаемая доходность ожидаемая прибыль $110 000 — $100 000 = ----------------- = ----------------- =0,10, или 10%. проекта инвестиции $100 000 Ожидаемая доходность проекта, равная 10%, меньше 15%, которые инвесторы рассчи- тывают заработать инвестициями на фондовом рынке, так что, как ни крути, а проект никудышный. Разумеется, в реальной жизни нельзя сводить подлинное состояние экономики все- го лишь к «спаду», «норме» или «подъему». К тому же мы приняли еще одну упрощен- ную предпосылку, установив абсолютное соответствие между отдачей от 1000 акций X и выручкой от инвестиционного проекта. Однако основная идея этого примера вполне согласуется с реальной жизнью. Запомните: альтернативные издержки привлечения ка- питала (затраты на капитал) для инвестиционного проекта равны ожидаемой доходно- сти, которую инвесторы требуют от обыкновенных акций или других ценных бумаг, подверженных такому же риску, что и проект. Исчисляя приведенную стоимость про- екта, то есть дисконтируя его денежный поток по альтернативным издержкам, вы по- лучаете ту сумму, которую инвесторы (в том числе и акционеры вашей собственной компании) готовы заплатить за проект. Всякий раз, когда вы находите и запускаете проект с положительной чистой приведенной стоимостью (т. е. проект, приведенная стоимость которого превосходит величину требуемых вложений в него), вы делаете акционеров своей компании богаче. Источник В заблуждение может ввести, например, вот какое обстоятельство. Представьте себе, возможных что к вам приходит банкирша и говорит: «Ваша компания — прекрасно налаженное недоразумений надежное предприятие, и долгов у вас немного. Мой банк не прочь ссудить вам 100 тыс. дол., необходимых для проекта, под 8% годовых». Значит ли это, что затраты на капитал для проекта составляют 8%? Коли так — ваш проект на плаву: его приве- денная стоимость при ставке 8% равна ПО 000 дол./1,08 = 101 852 дол., то есть чистая приведенная стоимость насчитывает 101 852 дол. — 100 000 дол. = +1852 дол. Но это неверно. Во-первых, процентная ставка по займу никак не связана с риском проекта: она отражает лишь благополучие вашего нынешнего бизнеса. Во-вторых, не- зависимо от того, возьмете вы ссуду или нет, вам все равно придется выбирать между проектом с ожидаемой доходностью только 10% и акциями, которые связаны с экви- валентным риском, но при этом имеют ожидаемую доходность 15%. Финансовый ме- неджер, занимающий деньги под 8% и инвестирующий их под 10%, поступает не про-
Глава 2. Приведенная стоимость и альтернативные издержки 19 сто бестолково, но отчаянно глупо, если у компании или у ее акционеров есть возмож- ность получить заем под 8%, а вложить средства с тем же риском, но с доходностью 15%. Так что именно ожидаемая доходность акций, равная 15%, представляет собой альтернативные издержки привлечения капитала для проекта. 2.2. ОБОСНОВАНИЕ ПРАВИЛА ЧИСТОЙ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ До сих пор наше знакомство с чистой приведенной стоимостью оставалось весьма поверхностным. Фраза «наращивание стоимости», как цель компании, звучит вполне разумно. Но правило чистой приведенной стоимости — это больше, чем просто требо- вание элементарного здравого смысла. Нам необходимо понять, в чем суть этого пра- вила и почему менеджеры обращаются к рынкам облигаций и акций, чтобы опреде- лить альтернативные издержки привлечения капитала. В нашем предыдущем примере только один человек (вы) вкладывал 100% денег в новое офисное здание и получал от этого 100% отдачи. Но в корпорации инвестиции осуществляются от имени и за счет тысяч акционеров с разной склонностью к риску и разными предпочтениями в том, что касается выбора между сегодняшним или буду- щим доходом (а стало быть, потреблением). Вдруг проект, который для г-жи Смит явно обладает положительной чистой приведенной стоимостью, для г-на Джонса ока- жется в глубоком минусе? Не может ли случиться так, что цель максимизации стоимо- сти фирмы будет для кого-то из них неприемлема? Ответ на оба вопроса один: нет. И Смит, и Джонс всегда смогут прийти к согласию, если у них есть беспрепятственный доступ на рынок капитала. Мы покажем это на еще одном нехитром примере. Как рынок капитала примиряет крайности: потреблять сегодня или потреблять завтра Положим, вы в состоянии заранее предвидеть ваши грядущие заработки. Не имея воз- можности делать накопления из текущих доходов либо взять кредит в счет будущих доходов, вы будете вынуждены откладывать потребление до их получения. А это дело весьма неудобное, чтобы не сказать хуже. Если основная масса дохода, который вам причитается в вашей жизни, выпадает на некоторое более или менее отдаленное буду- щее, то в результате может статься, что сегодня вам грозит голод, а завтра (или ког- да-нибудь потом) — чрезмерное потребление. Вот тут-то вам и пригодится рынок капи- тала. Попросту говоря, рынок капитала — это такой рынок, на котором люди обмени- ваются между собой сегодняшними и будущими деньгами. Благодаря ему вы можете нормально питаться и теперь, и в дальнейшем. Сейчас мы покажем, каким образом хорошо работающий рынок капитала помогает инвесторам, имеющим разные «графики» поступления доходов и разные модели потреб- ления, приходить к согласию в вопросе о том, стоит ли браться за тот или иной инвес- тиционный проект. Представим себе двух инвесторов с разными вкусами и устремления- ми. Один из них — Муравей, предпочитающий копить деньги на будущее; другой — Стрекоза, которая с необыкновенной легкостью проматывает все свои доходы, ниско- лечко не заботясь о завтрашнем дне. Теперь предположим, что им обоим открылась оди- наковая возможность: приобрести долю в проекте строительства офисного здания сто- имостью 350 тыс. дол., который в конце года даст гарантированную отдачу в размере 400 тыс. дол. (т. е. доходность составляет около 14%). Процентная ставка равна 7%. По этой ставке и Муравей, и Стрекоза могут занимать или одалживать деньги на рынке капитала. Несомненно, Муравей с радостью вложил бы средства в офисное здание. Каждая сотня долларов, инвестированная сегодня в этот проект, позволит ему в конце года потратить 114 дол., тогда как та же сотня, инвестированная на рынке капитала, при- несет ему только 107 дол. А как поступила бы Стрекоза, которая хочет расходовать деньги прямо сейчас, а не через год? Быть может, она пренебрежет инвестиционной возможностью и сразу рас- транжирит всю свою наличность? Вряд ли, коль скоро рынок капитала позволяет как одалживать деньги, так и занимать их. Каждая сотня долларов, которую Стрекоза вло-
20 Часть первая. Стоимость Рисунок 2.1 Стрекоза (С) желает потреблять прямо сейчас, тогда как Муравей (М) намерен по- дождать. Но каждый из них с радостью го- тов инвестировать. М предпочитает инвес- тировать не под 7, а под 14%, что повыша- ет точку пересечения прямой со стрелкой (которая выделена синим цветом) с вер- тикальной осью. С тоже инвестирует (под те же 14%), а затем занимает деньги под 7%, тем самым превращая 100 дол., пред- назначенных для текущего потребления, в 106,54 дол. Благодаря своим инвестици- ям С через год будет располагать 114 дол., чтобы расплатиться по долгу. Чистая при- веденная стоимость этих инвестиций рав- на 106,54 дол. - 100 дол. = +6,54 дол. жит в офисное здание, в конце года принесет ей 114 дол. Любой банк, осведомленный о том, что в конце года Стрекозе предстоит гарантированный доход, без колебаний одолжит ей сегодня 114 дол./1,07 = 106,54 дол. Стало быть, если Стрекоза инвестирует средства в офисное здание, а затем возьмет ссуду под будущий доход, она уже сегодня сможет потратить не 100, а 106,54 дол. Рисунок 2.1 наглядно иллюстрирует этот пример (наши герои обозначены здесь М и С соответственно). На горизонтальной оси представлено количество денег, которые могут быть потрачены сегодня; на вертикальной оси обозначены расходы будущего года. Допустим, изначально и у Муравья, и у Стрекозы имеются одинаковые суммы — по 100 дол. Если каждый из них полностью вложит свои 100 дол. на рынке капитала, то в конце года оба получат на расходы по 100 дол. х 1,07 = 107 дол. Прямая, соединяю- щая эти две точки (на рис. 2.1 это линия, расположенная ближе других к началу коор- динат), отображает сочетания текущего и будущего потребления для следующих воз- можных вариантов: когда ничего не инвестируется, когда инвестируется та или иная часть наличности и когда все имеющиеся средства инвестируются на рынке капитала под 7% годовых. (Процентная ставка предопределяет наклон этой прямой.) Любая про- межуточная точка прямой (между точками пересечения с осями координат) достигает- ся, когда та или иная часть из наличных 100 дол. сегодня тратится, а остальное инвес- тируется на рынке капитала7. Скажем, кто-то, возможно, предпочел бы потратить 50 дол. сегодня и 53,50 дол. в будущем году. Но наши Муравей и Стрекоза единодушно отверг- ли такие промежуточные («остаточные») схемы потребления. Прямая со стрелкой (выделенная цветом) на рисунке 2.1 обозначает выручку от инвестирования 100 дол. в проект строительства офисного здания. Доходность этих ин- вестиций составляет 14%, так что сегодняшние 100 дол. превратятся через год в 114 дол. 7 Точное соотношение между текущим и будущим потреблением, которое выбирает каждый человек, зависит от его индивидуальных предпочтений. Читателям, знакомым с экономической теорией, из- вестно, что подобный выбор может быть показан наложением кривых безразличия, характерных для каждого индивидуума. Предпочтительная комбинация будет находиться в точке пересечения линии, отражающей процентные ставки, и кривой безразличия индивидуума. Говоря другими словами, каж- дый индивидуум будет брать или предоставлять займы до точки, где 1 плюс процентная ставка равно предельной ставке временнбго предпочтения (т. е. наклону кривой безразличия). Более строгое изло- жение графического анализа инвестиционных решений и выбора между текущим и будущим потреб- лением см. на веб-сайте Брейли—Майерса по адресу: www://mhfcc.com/bni/7c.
Глава 2. Приведенная стоимость и альтернативные издержки 21 Наклонная прямая справа на рисунке 2.1 (та, что расположена дальше других от начала координат) отражает увеличение планируемых расходов Муравья и Стрекозы в том случае, если они решатся инвестировать свои 100 дол. в офисное здание. Прижими- стый Муравей, который не намерен ничего тратить сегодня, может вложить 100 дол. в строительство офисного здания и в конце года получить 114 дол. на расходы. Мотоватая Стрекоза тоже инвестирует 100 дол. в офисное здание, но одновременно занимает 114 дол./1,07 = 106,54 дол. под будущий доход. Совершенно очевидно, что этим планам расходов ничто не препятствует. И в самом деле, правая прямая представляет все воз- можные сочетания текущих и будущих трат, доступные инвестору, который вкладыва- ет 100 дол. в строительство офисного здания и при этом берет заем под некоторую часть будущего дохода. Из рисунка 2.1 легко увидеть, что приведенная стоимость участия Стрекозы и Му- равья в проекте офисного здания составляет 106,54 дол., а чистая приведенная сто- имость— 6,54 дол. (это разность между 106,54 дол. приведенной стоимости и 100 дол. начальных инвестиций). Невзирая на различия во вкусах Стрекозы и Муравья, оба они выигрывают от вложения денег в офисное здание и последующего использования воз- можностей рынка капитала для достижения желательного соотношения между сегод- няшним потреблением и потреблением в конце года. В сущности, принимая свои ин- вестиционные решения, оба они, судя по всему, охотно следуют двум равнозначным правилам, которые мы довольно поверхностно сформулировали в конце раздела 2.1. Теперь мы можем перефразировать их следующим образом. 1. Правило чистой приведенной стоимости’, инвестировать в любой проект с положительной чистой приведенной стоимостью. Последняя представляет собой разность между дисконтированной, или приведенной, стоимостью будущего денежного потока и величиной первоначальных инвестиций. 2. Правило доходности: инвестировать в любой проект, доходность которого превосходит доходность эквивалентных инвестиций на рынке капитала. Что случилось бы, будь процентная ставка равна не 7, а 14,3%? В таком случае чистая приведенная стоимость офисного здания оказалась бы нулевой: NPV = $400 000 1,143 - $350 000 = 0. Кроме того, доходность проекта, составляющая 400 000 дол./350 000 дол. — 1 = 0,143, или 14,3%, была бы в точности равна процентной ставке на рынке капитала. В этом случае оба наши правила показывают, что проект балансирует на грани «между светом и тьмой», и значит, инвесторам должно быть безразлично, возьмется за него фирма или нет. Как нетрудно заметить, окажись процентная ставка равна 14,3%, ни Стрекоза, ни Муравей ничего не выиграли бы от инвестиций в офисное здание. Муравей в конце года располагал бы прежней суммой на расходы независимо от того, как он изначально рас- порядился своими деньгами — вложил их в офисное здание или инвестировал на рынке капитала. Точно так же и Стрекоза не получила бы никакой выгоды, вложив средства в офисное здание с доходностью 14,3% и одновременно взяв ссуду под те же 14,3%. С та- ким же успехом она могла бы сразу потратить всю свою исходную наличность. В нашем примере Стрекоза и Муравей разместили одинаковые средства в проекте строительства офисного здания и охотно приняли в нем участие. Такое единодушие объясняется их равными возможностями и занимать, и ссужать деньги. Всякий раз, когда фирма дисконтирует денежный поток по ставке финансового рынка, она исхо- дит из неявной предпосылки, что ее акционеры имеют свободный и равный доступ на конкурентные рынки капитала. Легко убедиться, что отсутствие хорошо налаженного и нормально работающего рынка капитала подрывает логику нашего правила чистой приведенной стоимости. Для примера предположим, что у Стрекозы нет возможности взять ссуду под будущий до-
22 Часть первая. Стоимость ход или такая возможность в принципе есть, но цена ссуды слишком высока, чтобы ей воспользоваться. В такой ситуации Стрекоза, скорее всего, предпочтет сразу израсхо- довать свою наличность, а не инвестировать ее в офисное здание и ждать конца года, чтобы начать тратить деньги. Окажись Стрекоза и Муравей акционерами одной компа- нии, менеджеру было бы нелегко примирить их противоречивые интересы и цели. Никто не станет безоговорочно утверждать, что рынкам капитала свойственна со- вершенная конкуренция. Позже в этой книге мы разберем случаи, когда при принятии финансовых решений следует учитывать налоги, издержки по сделкам и другие факто- ры, ограничивающие совершенную конкуренцию. Но мы также познакомим вас с ис- следованиями, свидетельствующими о том, что в общем и целом рынки капитала ра- ботают вполне эффективно. И это по крайней мере одна из веских причин, по которым на чистую приведенную стоимость следовало бы полагаться при выработке корпора- тивных целей. Еще одна причина заключается в том, что правило чистой приведенной стоимости попросту согласуется со здравым смыслом; в дальнейшем мы увидим, что оно приводит к очевидно нелепым результатам гораздо реже, чем его основные «кон- куренты» — другие распространенные критерии принятия инвестиционных решений. Пока же, лишь вскользь коснувшись проблем несовершенства рынка, мы, подобно экономисту, потерпевшему кораблекрушение, просто допустим, что у нас есть спаса- тельный жилет, и, мысленно нарядившись в него, спокойно поплывем к берегу. 2.3. ПРИНЦИПИАЛЬНОЕ СЛЕДСТВИЕ До сих пор наше обоснование правила чистой приведенной стоимости было ограниче- но двумя предпосылками: что денежный поток распространяется только на два перио- да времени и что денежному потоку свойственна определенность. Однако правило спра- ведливо также для неопределенных денежных потоков, которые продолжаются и в от- даленном будущем. В подтверждение этому можно привести следующие доводы. 1. Финансовый менеджер должен действовать в интересах владельцев фирмы, то есть ее акционеров. Всякий акционер стремится к трем целям: а) быть как можно богаче, то есть максимизировать свое настоящее богатство; б) обратить это богатство в какую-либо желательную для него (или для нее) временною модель потребления; в) иметь свободу в выборе характеристик риска этой модели потребления. 2. Но акционеры не нуждаются в помощи финансового менеджера для достижения наилучшей временной модели потребления. Они в состоянии справиться с этим сами, коль скоро имеют беспрепятственный доступ к конкурентным рынкам капитала. Кро- ме того, они вольны выбирать характеристики риска для своей модели потребления, инвестируя средства в более или менее рисковые ценные бумаги. 3. Как же тогда финансовый менеджер способен помочь акционерам фирмы? Только одним способом: наращивая рыночную стоимость доли каждого акционера в фирме. Для этого он должен использовать любые инвестиционные возможности, обладаю- щие положительной чистой приведенной стоимостью. Акционеры, хотя и имеют разные предпочтения, проявляют замечательное едино- гласие по поводу сумм, которые они готовы инвестировать в реальные активы. На этой основе они могут объединиться в одну компанию и без риска для себя поручить веде- ние дел профессиональным менеджерам. Менеджерам не нужно ничего знать о вкусах и предпочтениях акционеров и не следует внушать им свои собственные вкусы и пред- почтения. Их задача — максимизировать чистую приведенную стоимость. Коли им это удалось, менеджеры могут расслабиться и отдыхать с уверенностью, что они наилуч- шим образом потрудились в интересах своих акционеров. Из этого следует принципиальное условие успешного функционирования современ- ной капиталистической экономики. Отделение собственности от управления имеет огром- ное значение для большинства корпораций, поэтому без делегирования управленческих
Глава 2. Приведенная стоимость и альтернативные издержки 23 полномочий не обойтись. Приятно сознавать при этом, что всем менеджерам можно дать одну простую инструкцию: максимизировать чистую приведенную стоимость. Другие цели Порой от менеджеров приходится слышать такие рассуждения, будто их корпорации корпораций ставят перед собой иные цели. Так, менеджер может сказать, что его работа — макси- мизировать прибыль. Что ж, звучит весьма осмысленно. В конце концов, разве акционе- ры не предпочитают прибыльную компанию убыточной? Однако максимизацию при- были в чистом виде неразумно провозглашать в качестве корпоративной цели. Тому есть несколько причин. 1. Задача «максимизировать прибыль» сразу же порождает вопрос: «Прибыль какого года?». Возможно, акционерам не захочется, чтобы менеджер наращивал прибыль следующего года в ущерб прибылям более поздних лет. 2. Компания может увеличивать будущие прибыли, сокращая выплату дивидендов и вкладывая эти денежные средства в инвестиционные проекты. Но при низкой доход- ности таких инвестиций это идет вразрез с интересами акционеров. 3. Разные бухгалтеры пользуются разными методами калькуляции прибылей. Вы може- те обнаружить, что решение, улучшающее показатели прибыли, с точки зрения од- ного бухгалтера, ухудшает их — с точки зрения другого. 2.4. ОТСТАИВАЮТ ЛИ МЕНЕДЖЕРЫ ИНТЕРЕСЫ АКЦИОНЕРОВ? Мы показали, что менеджеры наилучшим образом соблюдают интересы акционеров, вкладывая капитал в проекты с положительной чистой приведенной стоимостью. Но это возвращает нас к проблеме доверитель—агент, которую мы разбирали в главе 1. Как акционерам (доверителям) удостовериться в том, что менеджеры (агенты) не пре- следуют исключительно свои интересы? Акционеры не в состоянии постоянно следить за менеджерами, проверяя, не манкируют ли те своими обязанностями или не занима- ются ли максимизацией стоимости своего собственного богатства. Тем не менее суще- ствует несколько организационных механизмов, более или менее гарантирующих, что сердце менеджера будет отдано карману акционеров. Члены совета директоров компании избираются акционерами и, по идее, представ- ляют их интересы. Правда, иногда совет директоров изображают как безвольную мас- совку, всегда встающую на сторону менеджмента. Однако когда в работе компании возникают проблемы, а менеджеры не предлагают жизнеспособного плана возрожде- ния, совет директоров делает свое дело. За последние годы в таких компаниях, как Eastman Kodak, General Motors, Xerox, Lucent, Ford Motors, Sunbeam, Lands End, высшие исполнительные руководители вынуждены были уйти со своих постов, когда прибыльность стала падать и со всей очевидностью проявилась потребность в обновле- нии хозяйственной стратегии. Сочтя, что работа корпорации оставляет желать лучшего, а члены совета директо- ров недостаточно энергично призывают менеджеров к порядку, акционеры могут по- пытаться на следующих выборах сменить совет директоров. Если это удастся, новый совет директоров наберет новую команду менеджеров. Впрочем, такие попытки пере- избрания совета директоров — дело довольно дорогостоящее и неблагодарное (редкие из них завершаются успехом). Поэтому акционеры-«диссиденты» обычно не вступают в неравный бой, а вместо этого просто продают свои акции. Однако сама по себе продажа акций несет в себе весьма мощный посыл. Если акции сбрасывает довольно много держателей, цена акции снижается. Это больно ударяет по репутации менеджеров и по их заработкам. Часть своего вознаграждения за труд руково- дители компаний получают в форме премий, привязанных к уровню прибыли, или в форме опционов на акции, которые приносят хорошие доходы, когда курс акций растет, но утрачивают всякую ценность, когда курс падает ниже некоего порогового уровня. По идее, это должно побуждать менеджеров наращивать прибыли и повышать цену акций.
24 Часть первая. Стоимость Если руководителям компании не удается максимизировать стоимость, они всегда подвергаются угрозе враждебного поглощения. Чем ниже опускается цена акций ком- пании (в результате бездарного управления либо вследствие неверной политики), тем легче другой фирме или группе инвесторов скупить контрольный пакет ее акций. В по- добной ситуации старая команда менеджеров, скорее всего, окажется за бортом, а ее место займут новые управляющие, готовые провести изменения, которые нужны для реализации подлинной стоимости компании. Описанные механизмы в значительной мере гарантируют, что в высшем руковод- стве крупных американских корпораций найдется немного ленивых или пренебрегаю- щих интересами акционеров менеджеров. Более того, эти механизмы содержат сильные побуждения для менеджеров к усердной работе. 2.5. ДОЛЖНЫ ЛИ МЕНЕДЖЕРЫ ОТСТАИВАТЬ ИНТЕРЕСЫ АКЦИОНЕРОВ? Мы представили менеджеров как агентов, работающих на акционеров своих фирм. Но, быть может, стоит задаться вопросом: «Желательно ли, чтобы менеджеры действовали в эгоистических интересах акционеров?». Не означает ли нацеленность на обогащение акционеров, что менеджеры должны вести себя как алчные торгаши, жестоко попира- ющие слабых и беспомощных? Разве они не несут более широкую ответственность — перед своими работниками, потребителями, поставщиками и перед сообществом, где расположена фирма?8 Основная часть этой книги посвящена финансовой политике, увеличивающей сто- имость фирмы. Ни одна из разновидностей такой политики не требует ущемления сла- бых и беспомощных. В большинстве случаев целесообразные дела (максимизация сто- имости) ничуть не противоречат добрым делам. Если фирма прибыльная, значит, она из тех, чьи потребители удовлетворены, а работники преданны; те же фирмы, чьи потребители и работники ими недовольны, вероятнее всего, испытывают спад прибы- лей и снижение курса акций. Разумеется, в бизнесе, как в любой сфере жизни, возникают этические проблемы; и когда мы называем целью фирмы максимизацию благосостояния акционеров, мы вовсе не имеем в виду, что все остальное надо пустить на самотек. От очевидно бесчест- ных поступков менеджеров отчасти удерживают законы, но для большинства мене- джеров важны не только буква закона или положения официальных трудовых контрак- тов. В бизнесе и финансах, как и в других видах повседневной деятельности, существу- ют неписаные и негласные правила поведения. Для того чтобы плодотворно работать вместе, мы должны доверять друг другу. Крупнейшие финансовые сделки нередко «оформляются» простым рукопожатием, и каждая из сторон знает, что в дальнейшем, даже при плохом повороте событий, другая сторона не нарушит своего слова9. Всякое происшествие, ослабляющее это взаимное доверие, наносит ущерб нам всем10. 8 Некоторые менеджеры, опасаясь вызвать недовольство какой-либо из заинтересованных групп, во- обще отрицают, что они занимаются максимизацией прибыли или стоимости. Мы припоминаем' один опрос бизнесменов, в котором их просили ответить, стараются ли они максимизировать при- были. Опрашиваемые с негодованием отвергли подобное предположение, утверждая, что их ответ- ственность простирается далеко за рамки узкой и эгоистичной задачи извлечения прибыли. Но когда вопрос несколько видоизменили и у бизнесменов спросили, могут ли они увеличить прибыль путем повышения или снижения продажной цены своей продукции, они ответили, что ни одно из этих изменений не приведет к дальнейшему наращиванию прибыли. (См.: G. J. Stigler. The Theory of Price. 3rd. ed. New York: Macmillan Company, 1966.) 9 По законам США, договор может иметь силу, даже если он не оформлен в письменном виде. Конеч- но, разумнее вести необходимую документацию, но и устный договор признается действительным, если можно доказать, что стороны достигли полного и безоговорочного взаимопонимания и согласия. Например, в 1984 г. руководство компании Getty Oil дало устное согласие на предложение о слиянии компании Pennzoil. Затем Texaco вышла с более выгодным предложением и перебила торги. Но Pennzoil предъявила судебный иск, утверждая, что Texaco нарушила действительный договор, и выиграла дело. 10 Более обстоятельно об этой проблеме см.: A. Schleifer and L. Н. Summers. Breach of Trust in Corporate Takeovers// Corporate Takeovers: Causes and Consequences. Chicago: University of Chicago Press, 1988.
Глава 2. Приведенная стоимость и альтернативные издержки 25 Во многих финансовых сделках одна из сторон бывает лучше осведомлена, чем дру- гая. Это очень непросто — получить полную и достоверную информацию о качестве активов или услуг, которые вы покупаете. Такое положение открывает широкий про- стор для сомнительных финансовых манипуляций и противозаконных афер, а поскольку нечистоплотные дельцы гораздо чаще, чем добропорядочные предприниматели, ска- чут с места на место, регистрационные списки аэропортов пестрят следами финансо- вых мошенников. Честные фирмы противопоставляют этому демонстративную приверженность дол- говременным отношениям с клиентами, доброе имя в бизнесе и финансовую добросо- вестность. Крупные банки и инвестиционные компании прекрасно осознают, что са- мый ценный их актив — это их деловая репутация. Они не упускают случая подчеркнуть продолжительную историю своего существования и свое неизменно ответственное по- ведение. Любое событие, подрывающее эту репутацию, может нанести им огромный материальный ущерб. Вспомним, например, биржевой скандал с фирмой Salomon Brothers, разразив- шийся в 1991 г.11 Трейдер компании попытался обойти правила, ограничивающие ее участие в аукционе казначейских облигаций; для этого он внес заявки на торги от имени нескольких клиентов Salomon Brothers, не оповестив тех об этом и не заручив- шись их согласием. Когда подлог открылся, для улаживания дела Salomon Brothers при- шлось изрядно раскошелиться: почти 200 млн дол. ушло на выплату штрафа и еще 100 млн дол. — на учреждение специального фонда для удовлетворения претензий по гражданским искам. К тому же стоимость акций Salomon Brothers сразу снизилась более чем на 300 млн дол. Фактически акции упали в цене почти на треть, сократив рыноч- ную стоимость компании на 1,5 млрд дол. Чем же объясняется столь драматичное снижение стоимости Salomon Brothers? Глав- ным образом опасениями инвесторов, которые сочли, что бизнес компании пострада- ет от потери клиентов, утративших к ней доверие. Ущерб, понесенный Salomon Brothers из-за подмоченной репутации, оказался намного больше явных издержек, обусловлен- ных скандалом, и в сотни или даже тысячи раз превзошел те выгоды, которые могла бы извлечь компания из незаконного участия в торгах. РЕЗЮМЕ В этой главе мы ввели концепцию приведенной стоимости как инструмента стоимо- стной оценки активов. Вычислить приведенную стоимость (PV) просто. Нужно всего лишь продисконтировать будущий денежный поток по соответствующей ставке г, обыч- но называемой альтернативными издержками привлечения капитала, или предельной доходностью: Чистая приведенная стоимость (NPV) равна сумме приведенной стоимости и первона- чального денежного потока: Ci NPV= Q + -Н-. и 1 + г Напомним, что Cq имеет отрицательное значение, если первоначальный денежный поток представляет собой инвестиции, то есть отток денежных средств. Ставка дисконтирования определяется доходностью, преобладающей на рынках ка- питала. Если будущий денежный поток абсолютно надежен, ставка дисконтирования равна ставке процента по безрисковым ценным бумагам, таким как долговые обяза- 11 См.: Clifford W. Smith, Jr. Economics and Ethics: The Case of Salomon Brothers// Journal of Applied Corporate Finance. 5. 1992. Summer. P. 23—28.
26 Часть первая. Стоимость тельства правительства США. Если величина будущего денежного потока подвержена неопределенности, то ожидаемый денежный поток следует дисконтировать по ожидае- мой доходности ценных бумаг с аналогичным риском. Более обстоятельно мы погово- рим о риске и затратах на капитал в главах 7—9. Денежные потоки нужно дисконтировать по двум простым причинам: во-первых, потому что доллар сегодня стоит дороже, чем доллар завтра, и во-вторых, потому что надежный доллар стоит дороже, чем рисковый. Формулы приведенной стоимости и чистой приведенной стоимости выражают эти идеи на языке чисел. Рынок капитала — это такой рынок, где происходит купля-продажа надежных и рйсковых будущих де- нежных потоков. Вот почему мы смотрим на нормы доходности, преобладающие на рынках капитала, чтобы определить, какую ставку дисконтирования использовать с учетом времени и риска денежных потоков. Вычисляя приведенную стоимость активов, мы на самом деле оцениваем, сколько люди заплатят за них при условии, что суще- ствуют альтернативные возможности инвестирования на рынках капитала. Концепция чистой приведенной стоимости подтверждает целесообразность отделе- ния собственности от управления в рамках корпорации. Менеджер, инвестирующий капитал только в активы с положительной чистой приведенной стоимостью, наилуч- шим образом соблюдает интересы каждого из владельцев фирмы — несмотря на разли- чия в их богатстве и вкусах. Это возможно благодаря рынку капитала, который позво- ляет каждому акционеру формировать собственный инвестиционный портфель сооб- разно своим потребностям. В частности, фирме вовсе не нужно подстраивать свою инвестиционную политику так, чтобы последующие денежные потоки соответствовали предпочтительным для акционеров временным моделям потребления. Акционеры и сами прекрасно могут как угодно перемещать средства вперед или назад во времени, если они имеют свободный доступ на конкурентные рынки капитала. По сути дела, их вы- бор той или иной временной модели потребления ограничивается только двумя обсто- ятельствами: их личным богатством (или отсутствием такового) и процентной став- кой, по которой они могут занимать или одалживать деньги. Финансовый менеджер не в состоянии влиять на процентную ставку, но в его силах способствовать увеличению богатства акционеров. Сделать это можно, инвестируя средства в активы с положи- тельной чистой приведенной стоимостью. Существуют несколько организационных механизмов, дающих определенную уве- ренность в том, что менеджеры уделяют достаточно пристальное внимание стоимости фирмы: • за работой менеджеров взыскательно следит совет директоров;^''* • лентяям и халтурщикам трудно удержаться на своих постав под натиском более энер- гичных менеджеров. Такая конкуренция нередко возникает внутри отдельной компа- нии, но она действует и вовне: плохо работающие фирмы очень часто становятся объектами враждебного поглощения; в результате чего, как правило, полностью об- новляется команда менеджеров; • средствами мотивации менеджеров служат такие схемы поощрения, как опционы на акции, которые приносят неплохой доход, когда цена акций (а значит, и благосо- стояние акционеров) растет, а в противном случае обесцениваются. Если менеджеры стремятся к наращиванию стоимости для акционеров, это вовсе не означает, что они пренебрегают другими, более широкими обязанностями перед обществом. Менеджеры поступают честно и справедливо по отношению к работникам, потребителям и поставщикам отчасти потому, что видят в этом общее благо, но отчас- ти из вполне прагматических соображений: они прекрасно понимают, что самый цен- ный актив фирмы — это ее репутация. Конечно, в финансовой деятельности возника- ют этические проблемы, и всякий раз, когда какой-нибудь недобросовестный мене- джер злоупотребляет своим положением, все мы начинаем чуточку меньше доверять ДРУГ другу.
Глава 2. Приведенная стоимость и альтернативные издержки 27 Рекомендуемая литература Первые работы о чистой приведенной стоимости: L Fisher. The Theory of Interest. New York: Augustus M. Kelley, Publishers, 1965 (перепечатка издания 1930 г.). J. Hirshleifer. On the Theory of Optimal Investment Decision // Journal of Political Economy. 66: 329—352. 1958. August. Более обстоятельное изложение предмета см.: £. F. Fama and М. Н. Miller. The Theory of Finance. New York: Holt, Rinehart and Winston, 1972. Если вы хотите глубже вникнуть в то, как можно уси- лить мотивацию менеджеров к максимальному увеличе- нию богатства акционеров, предлагаем обратиться к сле- дующим работам: М. С. Jensen and W. Н. Meckling. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure//Journal of Financial Economics. 3: 305—360. 1976. October. E. F. Fama. Agency Problems and the Theory of the Firm // Journal of Political Economy. 88: 288—307. 1980. April. Контрольные вопросы и задания 1. Q— первоначальный денежный поток инвестици- онного проекта, a Q — денежный поток в конце первого года. Символом г обозначена ставка дискон- тирования. a) Q обычно имеет положительное или отрицатель- ное значение? б) Какова формула приведенной стоимости инвес- тиций? в) Какова формула чистой приведенной стоимости? г) Параметр г часто называют альтернативными издержками привлечения капитала. Почему? д) Если инвестиции свободны от риска, каково подходящее значение г? 2. Если приведенная стоимость 150 дол., выплачивае- мых в конце первого года, равна 130 дол., каков ко- эффициент дисконтирования для одного года (£>Е|)? Какова ставка дисконтирования? 3. Вычислите однолетний коэффициент дисконтиро- вания DF при следующих ставках дисконтирования: (а) 10%; (б) 20%; (в) 30%. 4. Торговец платит 100 тыс. дол. за партию зерна, и он наверняка сможет продать ее в конце первого года за 132 тыс. дол. а) Какова доходность этих инвестиций? б) Если доходность ниже процентной ставки, ин- вестиции имеют положительную или отрицатель- ную чистую приведенную стоимость? в) Если процентная ставка равна 10%, какова при- веденная стоимость инвестиций? г) Какова их чистая приведенная стоимость? 5. В чем заключается правило чистой приведенной сто- имости? А правило доходности? Одинаковый ли ре- зультат дают оба правила? 6. Дайте определение альтернативных издержек при- влечения капитала. Как вы стали бы искать подхо- дящее значение альтернативных издержек для без- рисковых активов? Для рискованных активов? 7. Вернитесь к числовому примеру, графически изоб- раженному на рисунке 2.1. Пусть теперь процентная ставка равна 20%. Как в таком случае поступят Стре- коза (С) и Муравей (М)1 Станут ли они инвести- ровать в офисное здание? Будут ли занимать или одалживать деньги? Исходите из того, что изначаль- но у каждого из них в наличии по 100 дол. Сколько и когда каждый будет тратить на потребление? 8. Мы можем представить себе, какие действия пред- принимает финансовый менеджер в интересах ак- ционеров. Например, менеджер способен: а) по возможности увеличивать богатство акционе- ров, инвестируя средства в реальные активы с положительной чистой приведенной стоимостью; б) изменить инвестиционную программу фирмы та- ким образом, чтобы помочь акционерам достичь определенной временнбй модели потребления; в) выбирать активы с тем или иным уровнем риска сообразно предпочтениям акционеров; г) помочь акционерам поддерживать баланс их че- ковых счетов. Но при наличии хорошо функционирующих рынков ка- питала акционеры будут голосовать только за один из этих вариантов. За какой? Почему? 9. Почему от менеджеров можно ожидать соблюдения интересов акционеров? Обоснуйте свой ответ. 10. После биржевого скандала с фирмой Salomon Bro- thers сокращение совокупной стоимости ее акцио- нерного капитала намного превзошло сумму штра- фов и издержек по судебным искам. Как вы думае- те, почему?
28 Часть первая. Стоимость Вопросы и задания для практических занятий 1. Напишите формулы чистой приведенной стоимости и доходности инвестиций. Докажите, что NPV имеет положительное значение только в том случае, если доходность превышает альтернативные издержки привлечения капитала. 2. Какова чистая приведенная стоимость инвестиций фирм в ценные бумаги Казначейства США с доход- ностью 5% и сроком погашения 1 год? Подсказка: каковы альтернативные издержки? Налогами мож- но пренебречь. 3. Участок земли стоит 500 тыс. дол. Добавив еще 800 тыс. дол., вы можете выстроить на этом участке мотель. Через год это имущество (участок с моте- лем) должно стоить 1,5 млн дол. Допустим, ожидае- мая доходность акций с эквивалентным риском со- ставляет 10%. Следует вам строить мотель? Поясни- те свой ответ (почему да или почему нет?). 4. Найдите значения чистой приведенной стоимости и доходности инвестиций из следующего перечня. Аль- тернативные издержки привлечения капитала в каж- дом случае составляют 20%. Инвестиции Начальный Денежный поток денежный поток, Со года 1, Ci 1 -10 000 +18 000 2 -5 000 +9 000 3 -5 000 +5 700 4 -2 000 +4 000 а) Какая из этих инвестиций имеет наибольшую стоимость? б) Предположим, каждый инвестиционный проект требует использования одного и того же участка земли. Следовательно, вам доступен только один из них. Какой? Подсказка: какова цель фирмы — получить высокую доходность или увеличить сто- имость фирмы? 5. В разделе 2.1 мы проанализировали возможность строительства офисного здания на земельном участ- ке, оцененном в 50 тыс. дол. Мы пришли к выводу, что инвестиции в этот проект имеют положитель- ную NPV, равную 7143 дол. при ставке дисконтиро- вания 12%. Допустим, «Товарищество П.Р.Икол», специализирую- щееся в генной инженерии, предлагает выкупить у вас этот участок за 60 тыс. дол. с оплатой 30 тыс. дол. сразу и 30 тыс. дол. через год. Ценные бумаги прави- тельства США сроком погашения 1 год имеют до- ходность 7%. а) Допустим, «П.Р.Икол» наверняка заплатит сле- дующие 30 тыс. дол. Следует ли вам принять это предложение или лучше начать строительство офисного здания? Поясните ваш ответ. б) Предположим, вы не уверены, что «П.Р.Икол» заплатит вторую порцию денег. Вы видите, что другие инвесторы, предоставляя займы «П.Р.Иколу», требуют от них доходность 10%. До- пустим, другие инвесторы верно оценивают риск неплатежеспособности «П.Р.Икола». Следует ли вам принять предложение «П.Р.Икола»? 6. Объясните, почему ставка дисконтирования равна альтернативным издержкам привлечения капитала. 7. Норман Пройда только что получил в наследство 2 млн дол. Как бы ему их пристроить? Прямо сейчас у него есть четыре варианта вложения этих средств, а) Инвестировать их в однолетние ценные бумаги правительства США с доходностью 5%. б) Одолжить деньги своему племяннику Джералду, который уже давно мечтает открыть большой эт- нический ресторан в городке Дулут. Джералд сумел договориться с банком о ссуде в размере 900 тыс. дол. на год по ставке 10%, но у Нормана он просит дать ему в долг под 7%. в) Инвестировать средства на фондовом рынке, где ожидаемая доходность составляет 12%. г) Вложить деньги в местную недвижимость. По оценкам Нормана, это сопряжено с таким же риском, как и инвестиции на фондовом рынке. Сейчас подворачивается возможность вложить 1 млн дол. и, согласно прогнозу, через год это принесет 1,1 млн дол. Какая (какие) из этих инвестиционных возможностей имеет положительную NPV2 Какой из них вы посо- ветовали бы Норману воспользоваться? 8. Докажите, что ваши ответы на вопрос 7 согласуют- ся с инвестиционным правилом доходности. 9. Еще раз взгляните на инвестиционную возмож- ность (г) из вопроса 7. Допустим, банк готов выдать Норману персональную ссуду в размере 600 тыс. дол. под 8%. (Норман — давнишний клиент банка с кри- стально чистой кредитной историей.) Положим, Норман берет эту ссуду, вкладывает 1 млн дол. в местную недвижимость [вариант (г)] и остаток сво- их денег инвестирует на фондовом рынке [вари- ант (в)]. Ну и как, удачное это решение? Поясните свой ответ. 10. Прокомментируйте следующие высказывания. а) «Затраты на капитал у моей компании равны процентной ставке, по которой мы расплачива- емся с банком, когда берем ссуду». б) «Чистая приведенная стоимость — это просто аб- страктная теория. В ней нет никакого практиче- ского смысла. Наше дело — максимизировать при- быль. Вот чего действительно хотят акционеры». в) «Какой толк говорить мне: максимизируй цену своих акций. Я вполне могу поступить недально- видно и максимизировать сегодняшнюю цену. А я предпочитаю, чтобы мои акции дорожали посте- пенно и устойчиво». 11. Г-жа Смит вышла на пенсию, и теперь ее матери- альное положение полностью зависит от инвести- ций в пенсионный доход. Г-н Джонс — молодой ру- ководитель, и он хочет скопить денег на будущее.
JPnua2. Приведенная стоимость и альтернативные издержки 29 г. Оба они являются акционерами компании «Аэро- бус», которая только что вложила свыше 12 млрд дол. в разработку новой модели сверхзвукового лайнера , А38О. Эти инвестиции принесут отдачу лишь спустя годы и годы. Предположим, для г-на Джонса эти инвестиции обладают положительной чистой при- веденной стоимостью. Объясните, почему они долж- ны обладать положительной чистой приведенной стоимостью и для г-жи Смит. 12. Отвечая на этот вопрос, постройте график, подоб- ный тому, что изображен на рисунке 2.1. Каспар Сладкоест располагает 200 тыс. дол. для потребления в периоды 0 (сейчас) и 1 (в следующем году). При- чем он хочет тратить на потребление совершенно рав- ные суммы в каждый период. Процентная ставка со- ставляет 8%. Риск отсутствует. а) Сколько ему следует инвестировать и сколько он может потреблять в каждый период? б) Допустим, у Каспара появилась возможность вложить 200 тыс. дол. в безрисковый проект с до- ходностью 10%. Процентная ставка по-прежнему остается на уровне 8%. Как ему следует посту- пить и сколько теперь он сможет потребить в каждый период? в) Какова NPV возможности (б)? 13. Как мы уже говорили, максимизация стоимости имеет смысл только при условии, что существует нормально работающий рынок капитала. Но что означает «нормально работающий»? Можете ли вы представить себе ситуацию, в которой максимизация стоимости не отвечала бы интересам акционеров? 14. Почему хорошая деловая репутация (свидетельству- ющая о честном и добросовестном предпринима- тельстве) имеет важное значение для стоимости корпорации? Вопросы и задания повышенной сложности 1. Иногда приходится слышать утверждение, что кри- терий чистой приведенной стоимости подходит кор- порациям, но не правительству. Дескать, во-первых, правительству нужно учитывать временнйе предпоч- тения общества в целом, а не горстки состоятель- ных инвесторов. А во-вторых, правительство должно заглядывать в будущее дальше, нежели отдельные люди, ибо оно стоит на страже грядущих поколе- ний. Что вы об этом думаете? 2. На рисунке 2.2 наклонная прямая представляет воз- можности инвестирования на рынке капитала, а кривая линия — возможности инвестирования в ма- териальные активы (машины и оборудование). В на- Рисунок 2.2 Квопросу 2 Доллвры в году О (в млн) стоящее время единственным активом компании являются денежные средства в размере 2,6 млн дол. а) Какова процентная ставка? б) Сколько компании следует инвестировать в оборудование? в) Сколько будут стоить эти инвестиции в следующем году? г) Какова средняя доходность инвестиций в оборудование? д) Какова их предельная доходность? е) Какова приведенная стоимость этих инвестиций? ж) Какова их чистая приведенная стоимость? з) Какова совокупная приведенная стоимость компании? и) Какая сумма доступна индивидууму для личного потребления сегодня? к) Сколько будет доступно ему для потребления завтра? 3. Постройте график, подобный тому, что изобра- жен на рисунке 2.1, дабы представить следующие си- туации. а) Изначально фирма располагает 10 млн дол. де- нежных средств. б) Процентная ставка, г, равна 10%. в) Ради максимизации NPV фирма инвестирует се- годня 6 млн дол. в реальные активы. Таким обра- зом, у нее остается 4 млн дол., которые можно выплатить акционерам. г) NPV инвестиций составляет 2 млн дол. Закончили с графиком? Тогда ответьте на следующие вопросы. д) Сколько денег предстоит получить фирме через год после инвестиций?
30 Часть первая. Стоимость е) Какова предельная доходность этих инвестиций? ж) Какова приведенная стоимость инвестиций ак- ционеров после объявления фирмой этого плана капиталовложений? з) Предположим, акционеры хотят потратить 6 млн дол. сегодня. Как им добиться этого? и) Сколько они смогут потратить в следующем году? Покажите это на вашем графике. 4. Заплатив сейчас 8 млн дол., вы можете закупить тан- кер пестицидов на условиях его доставки в порт Рот- тердама через год. К сожалению, величина чистого денежного потока от перепродажи этого груза очень чувствительна к темпам роста мировой экономики: Спад Нормальный рост Подъем 8 млн дол. 12 млн дол. 16 млн дол. а) Какова величина ожидаемого денежного пото- ка? Исходите из предпосылки, что все три вари- анта роста экономики равновероятны. б) Какова ожидаемая доходность инвестиций в этот проект? в) Акции компании Z сейчас продаются по 10 дол. Через год каждая акция принесет отдачу в раз- мере: Спад Нормальный рост Подъем 8 дол. 12 дол. 16 дол. Подсчитайте ожидаемую доходность акций Z. Объяс- ните, почему она равна альтернативным издерж- кам привлечения капитала для вашего проекта. г) Вычислите NPV проекта. Стбящий ли это инвес- тиционный проект? Обоснуйте свой ответ. 5. В реальной жизни будущее состояние экономики нельзя свести лишь к трем равновероятным событи- ям: «спад», «норма», «подъем». Но пока, до поры до времени, мы будем придерживаться этой упрощен- ной предпосылки. Ваша компания отыскала две инвестиционные возмож- ности — проекты А и В. Каждый требует немедлен- ного вложения 5 млн дол., а через год вам могут вер- нуться, в зависимости от экономической ситуации, следующие суммы (в млн дол.): Инвестиции Спад Норме Подъем А 4 6 8 В 5 5,5 6 Вы поинтересовались и выяснили, какая отдача через год, вероятно, предстоит инвесторам в акции X, Y и Z (в дол. на акцию): Акции Текущая цена акции Отдача в году 1 Спад Норма Подъем X 95,65 80 110 140 Y 40 40 44 48 Z 10 8 12 16 а) Каков ожидаемый приток денежных средств от каждого из проектов А и В? б) Каковы значения ожидаемой доходности акций X, Y и Z? в) Каковы альтернативные издержки привлечения капитала для проектов А и В? Подсказка: под- считайте процентную разницу в отдаче от акций X, У и Z при «спаде» и при «норме», а также при «подъеме» и при «норме»; сопоставь- те с соответствующими значениями процентной разницы по проектам А и В. г) Каковы значения NPV проектов А и В‘! д) Допустим, вы взялись за оба проекта и вложили в каждый по 5 млн дол. Насколько они увеличат совокупную рыночную стоимость акций вашей компании?
Как рассчитывать приведенную стоимость Из главы 2 мы узнали, как определить стоимость ак- тивов, которые обеспечивают денежный поток ров- но через год. Но мы еще не говорили о том, как оценивать активы, которые принесут деньги через два года или через несколько лет. Сейчас мы как раз этим и займемся в первую очередь. Потом раз- берем несколько специальных приемов и формул, упрощающих расчет приведенной стоимости. В част- ности, мы покажем, как оценивать стоимость ин- вестиций, которые создают устойчивый поток го- довых платежей (1) на сколь угодно длительную пер- спективу (так называемую бессрочную ренту) либо (2) в течение ограниченного периода времени (так называемый аннуитет). Кроме того, мы рассмотрим инвестиции, создающие постоянно растущий де- нежный поток. Всем известное понятие процентная ставка как будто бы имеет вполне однозначный смысл, однако мы убедимся чуть позже, что оно допускает весьма разные толкования. Приступая к этой теме, мы преж- де всего объясним разницу между простым и слож- ным процентом. Затем перейдем к различию между номинальной и реальной процентными ставками, которое служит отражением того факта, что процент- ный доход теряет часть своей покупательной способ- ности под воздействием инфляции. К тому времени вы уже получите некую отдачу от ваших «умственных инвестиций» в изучение NPV. И тогда мы рискнем подступиться к понятию обли- гации. В главе 4 мы обратимся к стоимостной оценке акций, после чего на практических примерах деталь- но разберем инвестиционные решения фирмы. 3.1. ОЦЕНКА ДОЛГОСРОЧНЫХ АКТИВОВ Вы помните, как вычисляется приведенная стоимость (PV) активов, которые через год приносят денежный поток Q? PV= DFt х Ci = . 1 1 1 + Г1 DFi — это коэффициент дисконтирования денежного потока, возникающего в году 1, а г — альтернативные издержки инвестирования ваших денег на один год. Предполо- жим, в следующем году вы получите надежный приток денежных средств в размере 100 дол. (Ci = 100), а процентная ставка по однолетним векселям Казначейства США составляет 7% (г[ = 0,07). Тогда приведенная стоимость равна: С1 $100 /зи=и7 = Ж=93’46дол- Отсюда приведенная стоимость денежного потока второго года может быть выраже- на подобным же образом: DF2 х с2 = С2 (1 + г2)2 ’ 31
32 Часть первая. Стоимость где С2 — денежный поток второго года, DF2 — коэффициент дисконтирования денеж- ного потока второго года и г2 — годовая процентная ставка на деньги, инвестируемые на два года. Продолжая наш пример, допустим, что в году 2 вы получите еще один приток денежных средств в размере 100 дол. (С2 = 100). Процентная ставка по двухлет- ним казначейским векселям равна 7,7% в год (г2 — 0,077); это означает, что доллар, инвестируемый в двухлетние векселя, к концу года 2 вырастет до (1,077)2 = 1,16 дол. Тогда приведенная стоимость вашего денежного потока второго года равна: С2 $100 PV=--------^-у =---------у = 86,21 дол. (1 + г2)2 (1,077)2 Оценка денежных потоков за несколько периодов Одна из симпатичных особенностей приведенной стоимости заключается в том, что она выражается в текущих долларах — так что вы можете суммировать ее значения. Иначе говоря, приведенная стоимость суммы денежных потоков (А+ Б) равна сумме приведенных стоимостей денежного потока А и денежного потока Б. Это счастливое обстоятельство имеет важное значение для оценки инвестиций, порождающих денеж- ные потоки в течение нескольких периодов. Выше мы рассчитали стоимость активов, которые создают денежный поток Q в год 1, и стоимость других активов, которые создают денежный поток С2 в год 2. Следуя нашему правилу слагаемости стоимостей, мы теперь можем определить стоимость ак- тивов, создающих денежные потоки каждый год. Это просто: Ci PV= —1 С2 (1 + г2)2 ‘ Очевидно, мы можем продолжить этот ряд и потоков, охватывающих множество периодов нежных потоков): найти приведенную стоимость денежных (или так называемых множественных де- С, PV= -~ С2 ______________ (1 + г2)2 " (1 + г3)3 С3 Это — формула дисконтированного денежного потока. Кратко ее можно записать так: pv= Z— (1 + й)' где X означает сумму денежных потоков за ряд периодов. Чтобы найти чистую приве- денную стоимость (NPV), к полученному результату надо прибавить первоначальный (обычно отрицательный) денежный поток, как мы делали в главе 2: С NPV= Со + РУ= Со + Е— ° ° (1 + П) Почему величина DF уменьшается по мере удаления в будущее, или Прощай, надежда на денежный станок Если доллар завтра стоит дешевле, чем доллар сегодня, естественно предположить, что доллар послезавтра должен стоить еще дешевле. Другими словами, коэффициент дисконтирования DF2 должен быть меньше, чем коэффициент дисконтирования DFy Но обязательно ли это так, если во всех периодах действуют разные процентные ставки rz? Пусть ri равна 20%, а г2 — 7%. Тогда: ^=^=0,83; DF2 = —= 0,87. 2 (1,07)2
Лпма З. Как рассчитывать приведенную стоимость 33 Выходит, что доллар, полученный послезавтра, не обязательно стоит дешевле, чем завтрашний доллар? Однако что-то здесь не так. Любой, кто имел бы возможность беспрепятственно брать или предоставлять займы по этим процентным ставкам, стал бы миллионером за один день. Давайте посмотрим, как мог бы работать такой «денежный станок». Предположим, первой заметила этот счастливый шанс госпожа Гермина Крафт. Г-жа Крафт ссужает 1000 дол. на один год под 20%. Это весьма привлекательная доходность, но г-жа Крафт смекнула, что есть способ получить прибыль от своих инвестиций немедленно и сразу опять включиться в игру. Она рассуждает примерно так: в следующем году у нее будет 1200 дол., которые снова можно реинвестировать еще на год. Хотя ей не известно, какой в то время будет процентная ставка, она твердо знает, что всегда может положить день- ги на чековый счет и гарантированно иметь 1200 дол. к концу второго года. Следователь- но, ее очередной шаг — пойти в свой банк и взять ссуду в размере приведенной стоимо- сти этих 1200 дол. При ставке 7% приведенная стоимость равна: $1200 PV=------j = 1048 дол. (1,07)1 2 Итак, г-жа Крафт инвестирует 1000 дол., берет взаймы 1048 дол. и остается с при- былью в размере 48 дол. Если вам кажется, что это не так уж и много, вспомните: в игру можно сыграть снова, теперь уже поставив на кон 1048 дол. На самом деле, чтобы стать миллионершей (имеется в виду доналоговый доход), г-же Крафт нужно сыграть в игру всего-то 147 раз1. Это, конечно, совершенно фантастическая история. Благоприятная возможность, подобная описанной нами, не может сохраняться на рынках капитала долгое время. Любой банк, который позволил бы вам предоставлять заем на один год под 20% и тут же брать заем на два года под 7%, вскоре рухнул бы под натиском мелких инвесторов, мечтающих стать миллионерами, и миллионеров, желающих стать миллиардерами. Од- нако из нашей истории можно почерпнуть два урока. Первый состоит в том, что завт- рашний доллар не может стоить дешевле, чем послезавтрашний. Иначе говоря, сто- имость доллара, полученного в конце первого года (DFi), обязательно больше, чем стоимость доллара, полученного в конце второго года (DE?)- Предоставление займа не на один, а на два года должно нести в себе какую-то дополнительную выгоду2: величи- на (1 + г2)2 должна быть больше величины 1 +Г[. Наш второй урок носит более общий характер и, по сути, сводится к морали: «Тако- го явления, как „денежный станок”, не существует»3. На хорошо работающем рынке капитала любая потенциальная «машина для деланья денег» почти мгновенно будет разрушена инвесторами, которые все разом попытаются извлечь из нее выгоду. Поэтому остерегайтесь самозваных экспертов, сулящих вам шанс поучаствовать в «верном деле». Позже в этой книге мы воспользуемся фактом отсутствия «денежного станка», чтобы доказать некоторые полезные свойства цен на ценные бумаги. Другими словами, мы заявим примерно следующее: «Цены на ценные бумаги X и Y должны находиться в такой-то взаимосвязи — иначе существовал бы „денежный станок” и рынки капитала не могли бы пребывать в равновесии». Расставание с надеждой на денежный станок вовсе не означает, что процентные ставки в каждый будущий период времени должны быть одинаковыми. Связь между процентной ставкой и продолжительностью денежного потока называется временной структурой процентных ставок. Мы рассмотрим временную структуру процентных ста- вок в главе 24. Пока же, дабы обойти проблему, мы схитрим и допустим, что времен- 1 1000 дол. X (1,04813)147 = 1 002 000 дол. 2 Дополнительную отдачу от предоставления займа на два года, а не на один, часто называют форвард- ной доходностью. Согласно нашему правилу, форвардная доходность не может быть отрицательной. 3 Существует специальный термин для обозначения «денежного станка» — арбитраж. На совершенном рынке капитала возможностей для арбитража нет.
34 Часть первая. Стоимость нйя структура всегда имеет «плоскую форму» — то есть процентная ставка остается неизменной вне зависимости от периода, когда возникает или заканчивается денеж- ный поток. Эта уловка позволяет нам заменить ряд процентных ставок Г|, г2,... rt и т. д. одной ставкой г и записать формулу приведенной стоимости следующим образом: С, С2 PV= +---------- 7 1 + г (1 + г)2 Расчет До вас дошли плохие вести о вашем предприятии со строительством офисного здания PV и NPV (этот проект описан в начале гл. 2). Подрядчик говорит, что строительство займет не один, а два года и должно оплачиваться по следующей схеме: 1. 100 тыс. дол. выплачиваются сразу. (Отметим, что здесь нужно учитывать еще и землю стоимостью 50 тыс. дол.) 2. 100 тыс. дол. выплачиваются через год. 3. Заключительный платеж в размере 100 тыс. дол. выпадает на конец второго года, когда здание будет готово к эксплуатации. Ваш консультант по недвижимости по-прежнему настаивает на том, что готовое зда- ние будет стоить 400 тыс. дол., несмотря на продление сроков строительства. Все это влечет за собой новый прогноз денежного потока (в дол.): Период Земля Строительство Выручка Итого t = O -50 000 -100 000 Со = -150 000 t= 1 -100 000 С, =-100 000 t=2 -100 000 +400 000 С2 = +300 000 Если процентная ставка равна 7%, то чистая приведенная стоимость: npv= Q + it; + С2 (1 + г)2 = —$150 000- $100000 1,07 $300000 (1,07)2 В таблице 3.1 этот расчет показан шаг за шагом. Для того чтобы его выполнить, достаточно просто нажать несколько клавиш на обычном электронном калькуляторе. Но ситуации, с которыми встречаются финансовые менеджеры в реальной жизни, бывают обычно гораздо сложнее, так что подобные вычисления требуют использова- ния специальных калькуляторов, запрограммированных на расчет приведенной сто- имости, или табличных компьютерных программ. Иногда ради удобства можно подгля- деть нужные значения коэффициента дисконтирования в таблицах приведенной сто- имости, таких как таблица ПА1 Приложения, помещенного в конце этой книги. К счастью, новости о вашем предприятии со строительством офисного здания на поверку оказались не такими уж и плохими. Подрядчик согласен на рассрочку опла- ты; значит, приведенная стоимость суммы, причитающейся подрядчику за его рабо- Таблица 3.1 Схема расчета приведенной стоимости Период Коэффициент дисконтирования Денежный поток (в дол.) Приведенная стоимость (в дол.) 0 1,0 -150 000 -150 000 1 1 =0,935 1,07 -100 000 -93 500 2 1 =0,873 +300 000 +261 900 (1,07)' Итого NPV = 18 400
Кива 3. Как рассчитывать приведенную стоимость 35 ту, меньше, чем предполагалось ранее. Это несколько компенсирует задержку с полу- чением выручки. Как показано в таблице 3.1, чистая приведенная стоимость проекта равна 18 400 дол., что ненамного отличается от величины 23 800 дол., вычисленной нами в главе 2. Раз чистая приведенная стоимость имеет положительное значение — надо строить4. 3.2. ЗНАКОМСТВО С БЕССРОЧНОЙ РЕНТОЙ И АННУИТЕТОМ К некоторым случаям применимы шаблонные приемы оценки, которые облегчают исчисление приведенной стоимости. Давайте рассмотрим несколько примеров. Среди ценных бумаг, выпускаемых британским правительством, есть так называе- мая бессрочная рента. Это облигации, по которым правительство не берет обязательств погашения, но предлагает ежегодный фиксированный доход на неограниченный срок. Годовая доходность бессрочной ренты равна обещанным годовым выплатам, делен- ным на приведенную стоимость: „ , денежный поток Доходность - приведенная стоимость ’ С г = -- PV Очевидно, что мы можем преобразовать это выражение, чтобы найти приведенную стоимость бессрочной ренты при любой ставке дисконтирования г и величине денеж- ных выплат С. Представьте себе, к примеру, что некий богатей желает облагодетель- ствовать деньгами кафедру финансов в школе бизнеса и намерен внести первоначаль- ный взнос в конце года 1. Если процентная ставка равна 10% и если меценат намерен обеспечивать кафедре по 100 тыс. дол. ежегодно на бессрочную перспективу, сегодня ему нужно отложить для этой цели вот какую сумму5: С $100000 ^^бессрочная рента 010 000 000 ДОЛ. 4 Мы берем здесь за предпосылку отсутствие неопределенности, то есть надежность денежного потока. Если же прогнозируемый денежный поток подвержен риску, затраты на капитал могут оказаться выше — скажем, 12%. Чистая приведенная стоимость при ставке дисконтирования 12% сводится почти к нулю. 5 Вы можете проверить это с помощью основной формулы приведенной стоимости: (1 + г)3 PV= а(1 + х + х2 + ...). (1) Умножив обе части уравнения нах, получаем: PVx=a(x + x2+ ...) (2) Вычитаем уравнение (2) из уравнения (1) и получаем: РК(1 — х) = а. Далее подставляем выражения для а и х Л 1 С 1 ------ = -----. I 1 + Г I 1 + г Наконец, после умножения обеих частей на (1 + г) и соответствующего преобразования получаем: С РУ= —. г _2____ 2 PV= —— + Пусть С/(1 + г) = а и 1/(1 + г) =х, тогда:
36 Часть первая. Стоимость Как оценить растущую бессрочную ренту Предположим, наш филантроп неожиданно вспомнил, что не принял во внимание рост заработной платы, который, вероятно, составит в среднем 4% в год. Следователь- но, вместо 100 тыс. дол. ежегодно и до бесконечности филантроп должен обеспечить кафедре 100 тыс. дол. в год 1, 1,04 * 100 000 дол. в год 2 и т. д. Обозначив темпы роста зарплаты через g, мы можем записать формулу приведенной стоимости множественных денежных потоков следующим образом: PV= С1 + + сз , = Q Ci(l + g) Qd + g)2 1 + r (1 + г)2 (1 + r)3 l + r (14-r)2 (1 + r)3 К счастью, существует простая формула для суммирования элементов этой геометри- ческой прогрессии6. При условии, что г больше g, наши громоздкие вычисления упро- щаются до: ру = -О— л г растущая бессрочная рента r _ g ' Стало быть, если наш филантроп желает ежегодно в течение неограниченного времени предоставлять кафедре денежное пособие, растущее вместе с заработной платой со- трудников, то сегодня он должен отложить вот какую сумму: С. $100000 PV~ г-g- 0,10-0,04 - 1 666 667 ДОЛ’ Как оценить аннуитет Аннуитет представляет собой актив, который приносит фиксированный доход ежегод- но в течение конечного ряда лет. Закладная на дом с равномерными годовыми выпла- тами или потребительский кредит, выплачиваемый равными долями в течение огово- ренного срока, — это общеизвестные примеры аннуитета. Рисунок 3.1 иллюстрирует простой способ оценки аннуитета. В верхнем ряду пред- ставлена бессрочная рента, которая ежегодно приносит денежный поток С начиная с года 1. Ее приведенная стоимость равна: С PV= —. г В следующем ряду представлен второй вид бессрочной ренты, которая ежегодно при- носит денежный поток С начиная с года t + 1. Ее приведенная стоимость в год t будет равна С/r, и, стало быть, ее приведенная стоимость сегодня: РК=-^. г (1 + г)‘ Обе бессрочные ренты обеспечивают денежный поток с года t +1 и в дальнейшем. Единственное различие между ними состоит в том, что первая к тому же создает еже- годный денежный поток с года 1 по год t. Иначе говоря, разница между двумя бессроч- ными рентами представляет собой аннуитет, создающий денежный поток С на t лет. Приведенная стоимость этого аннуитета, следовательно, равна разности стоимостей двух бессрочных рент. Г 'аннуитет r r(y + ryt • 6 Нам нужно вычислить сумму элементов бесконечной геометрической прогрессии РУ= а(1 + х + х2 + ...), где а = Cj/(1 + f), а х = (1 + g)/(l + г). В сноске 5 мы показали, что эта сумма равна а/(1 — х). Подставив сюда выражения для а и х, найдем: q PV= ——. r~g
Ляаза 3. Как рассчитывать приведенную стоимость 37 (Рисунок 3.1 (^♦иуитет, создающий регулярные платежи в течение ряда лет с года 1 Ко годГ, равен разности между дву- МЯ бессрочными рентами Актив 1 Год выплат 2 ... t t + 1 ... PV Бессрочная рента (первый платеж в году 1) С г Бессрочная рента (первый платеж в годуt+ 1) С 1 г (1 + r)f Аннуитет за период с года 1 по год t С С 1 X Г Г (1 + r)f Выражение в квадратных скобках — это коэффициент аннуитета, который представляет собой приведенную стоимость аннуитета, по которому выплачивается 1 доллар в конце каждого года в течение t лет, при ставке дисконтирования г7. Предположим, нашего благотворителя внезапно посетило сомнение и теперь он желает знать, во что ему обойдется ежегодная выплата кафедре по 100 тыс. дол. в тече- ние только 20 лет. По нашей формуле получаем следующий ответ: РК=$100 000х 1 О,1О(1,1О)20 = $100 000 х 8,514 = 851 400 дол. Или же мы можем просто заглянуть в таблицу аннуитетов из Приложения в конце книги (табл. ПАЗ). В ней содержатся значения приведенной стоимости доллара, кото- рый должен быть получен в любом году из t лет. В нашем примере t = 20, а процентная ставка г = 0,10, и поэтому мы ищем двадцатое по счету число в столбце под шап- кой «10%». Оно равно 8,514. Умножаем 8,514 на 100 тыс. дол. и получаем ответ 851 400 дол. Помните, что в формулу аннуитета заложена предпосылка, согласно которой пер- вый платеж поступает через год от начала периода. Если первый платеж поступает немедленно, величину денежного потока нужно дисконтировать к предыдущему году. Стало быть, приведенная стоимость возрастет в (1 + г) раз. Скажем, если наш благо- творитель намерен сразу же внести первую ежегодную сумму из 20-летней серии пла- тежей, общая стоимость составит 851 400 дол. х 1,10= 936 540 дол. Аннуитет с немед- ленным первым платежом называется аннуитетом к выплате. Вам всегда следует предельно внимательно отслеживать те случаи, когда вы могли бы прибегнуть к этим формулам, чтобы облегчить себе жизнь. Например, иногда тре- 7 Мы снова можем вывести это по тому же принципу. Нужно вычислить сумму элементов бесконечной геометрической прогрессии: PV=a(l+x+x2 + ... +У'1), (1) где а = С/(1 + г) и х = 1/(1 + г). Умножаем обе части на х: PVx = а(х + х2 + ... + х'). (2) Вычтя уравнение (2) из уравнения (1), получаем: РУ(1 — х) =а(1 — х*). Далее подставляем выражения для а и х: Умножаем обе части на (1 +г) и после преобразования получаем: г г(1+г)'
38 Часть первая. Стоимость буется подсчитать сумму годовых платежей с фиксированным годовым процентом, ко- торая накопится к концу периода t. В этом случае проще всего — вычислить приведен- ную стоимость и затем, умножив ее на (1 + г)1, найти будущую стоимость (FK)8. Пред- положим, наш меценат желает знать, какое богатство могут принести 100 тыс. дол., если каждый год инвестировать их, вместо того чтобы отдавать недостойным ученым. Вот каким будет ответ: Будущая стоимость (FV) = PVх (1,1О)20 = $851 400 х 6,727 = 5,73 млн дол. Как мы узнали, что (1,1О)20 равно 6,727? Легко: просто заглянули в таблицу ПА2 «Буду- щая стоимость 1 доллара через Глет», которая содержится в Приложении в конце книги. 3.3. СЛОЖНЫЙ ПРОЦЕНТ И ПРИВЕДЕННАЯ СТОИМОСТЬ Существует громадная разница между простым процентом и сложным процентом. Когда деньги вкладываются под сложный процент (или, иначе говоря, с начислением слож- ного процента), процентные платежи реинвестируются, что приносит еще больший процентный доход в последующие периоды. В отличие от этой схемы инвестиции, на которые начисляется только простой процент, не дают возможности получать процент на процент. В таблице 3.2 сравниваются приросты инвестиций в размере 100 дол. при начислении сложного и простого процента. Отметим, что в последнем случае процент выплачивает- ся только с первоначальной суммы инвестиций 100 дол. Следовательно, ваше благососто- яние увеличивается только на 10 дол. в год. При начислении сложного процента вы тоже получаете в первый год 10% от ваших первоначальных инвестиций и к концу первого года имеете 100 дол. х 1,10 = ПОдол. Но затем на второй год вы получаете 10% уже от этих ПОдол., которые в конце второго года превращаются в 100дол. х (1,10)2 = = 121 дол. Из таблицы 3.2 видно, что разница между простым и сложным процентом равна нулю для инвестиционного периода в один год, незначительна для двух лет, но ошелом- ляюще велика для периодов продолжительностью 20 и более лет. Сотня долларов, инвес- тированная во времена Американской революции, при начислении на нее сложного процента по ставке 10% годовых сегодня насчитывала бы свыше 226 млрд дол. Что бы нашим предкам не отложить хоть несколько центов на какой-никакой процентный счет? Две верхние кривые на рисунке 3.2 наглядно иллюстрируют разницу в результатах инвестирования 100 дол. под 10% годовых с начислением простого и сложного процен- тов. На первый взгляд кажется, что темпы роста при простом проценте остаются по- стоянными, а при сложном проценте ускоряются. Однако это — обман зрения. Мы знаем, что при начислении сложного процента наше богатство растет постоянными темпами 10% в год. В этом смысле рисунок 3.3 вернее отображает истинное положение вещей. Здесь при построении графика на вертикальной оси отложена логарифмическая шкала и темпы роста на основе сложного процента выражены прямой линией. Финансовые проблемы возникают главным образом в связи с начислением слож- ного, нежели простого процента, и поэтому специалисты по финансам всегда счита- ют, что вы имеете в виду сложный процент, если иное не оговорено специально. Дис- контирование — это как раз использование сложного процента. Некоторые люди инту- итивно предпочитают заменить вопрос «Какова приведенная стоимость 100 дол., 8 Предположим, к примеру, что в году 6 вам поступит денежный поток С. Если вы инвестируете эти деньги по процентной ставке г, к году 10 ваши инвестиции будут стоить С(1 + г)4. Вы получите тот же ответ, если вычислите приведенную стоимость денежного потока PV=C/(l + г)6 и затем определите, сколько вы имели бы к году 10, инвестировав эту сумму сегодня: С FV= PV(l + г)10 ---- х (1 + г)Ю = С(1 + г)4. (1 + г)6
Глава 3. Как рассчитывать приведенную стоимость 39 Таблица 3.2 Огоимость инвестиций в размере 100 дол. при начислении простого и сложного процента по ставке 10% годовых ПРОСТОЙ ПРОЦЕНТ__________ _____ СЛОЖНЫЙ ПРОЦЕНТ Год Исходное сальдо + Процентные платежи = Итоговое сальдо Исходное сальдо + Процентные платежи Итоговое сальдо 1 100 + 10 = 110 100 4- 10 110 2 110 + 10 = 120 110 + 11 = 121 3 120 + 10 = 130 121 4- 12,1 = 133,1 4 130 + 10 = 140 133,1 + 13,3 = 146,4 10 190 + 10 = 200 236 + 24 — 259 20 290 + 10 = 300 612 + 61 = 673 50 590 + 10 = 600 10 672 + 1 067 11 739 100 1090 10 = 1100 1 252 783 4- 125 278 1 378 061 200 2090 + 10 = 2100 17 264 116 042 + 1 726 411 604 = 18 990 527 646 226 2350 + 10 = 2360 205 756 782755 + 20 575 678 275 — 226 332 461 030 Рисунок 3.2 Сложный процент в сравнении с простым процентом. Две верхние восходящие кри- вые показывают прирост стоимости 100 дол., инвестированных под простой и сложный процент. Чем длительнее срок, на который вложены средства, тем оче- виднее преимущества сложного процен- та. Нижняя кривая иллюстрирует тот факт, что для получения 100 дол. через 10 лет Сейчас нужно инвестировать 38,55 дол. Или, иначе говоря, приведенная сто- имость 100дол., которые будут получены через 10 лет, равна 38,55 дол. Рисунок 3.3 Та же ситуация, что и на рисунке 3.2, за одним исключением: на вертикальной оси отложена логарифмическая шкала. Посто- янные темпы роста на основе сложного процента приобретают вид восходящей прямой. Этот график наглядно показыва- ет, что рост стоимости инвестиций, на ко- торые начисляется простой процент, со временем фактически замедляется
40 Часть первая. Стоимость которые будут получены через 10 лет, если альтернативные издержки привлечения ка- питала равны 10%?» вопросом «Сколько мне нужно инвестировать сегодня, чтобы по- лучить 100 дол. через 10 лет при процентной ставке 10%?». Ответ на первый вопрос: $100 PF= ОДО)15’ =38’55дол‘ А ответ на второй вопрос: Инвестиции х (1,1О)* В 9 10 * = 100 дол.; 100 Инвестиции = 10 = 38,55 дол. Нижние линии на рисунках 3.2 и 3.3 показывают рост первоначальных инвестиций в размере 38,55 дол. до их конечной стоимости 100 дол. Дисконтирование можно предста- вить как движение назад вдоль нижней линии от будущей стоимости до стоимости, приведенной к сегодняшнему дню. Об интервалах начисления сложного процента До сих пор мы подразумевали, что все денежные потоки приходятся на конец года. Иногда такое случается. Например, во Франции и Германии большинство корпораций выплачивает проценты по своим облигациям раз в год. Однако в США и Великобрита- нии процентные платежи, как правило, производятся раз в полгода. В этих странах инвесторы могут получать дополнительный шестимесячный процент на первый про- центный платеж, так что 100 дол. инвестиций в облигации, по которым выплачиваются 10% годовых с полугодовым начислением, вырастут до 105 дол. через шесть месяцев, а к концу года — до (1,05)2 х ЮОдол. = 110,25 дол. Иначе говоря, 10% с начислением раз в полгода равнозначны 10,25% с начислением раз в год. Давайте разберем следующий пример. Банк выдает кредиты на покупку автомоби- лей, требующие ежемесячных платежей по процентной ставке в годовом исчислении 6% в год. Что все это значит и какова действительная ставка процента по таким кредитам? При ежемесячных платежах банк каждый месяц взимает одну двенадцатую годовой процентной ставки, то есть 6/12 = 0,5%. Поскольку на эти помесячные платежи начис- ляется сложный процент, банк фактически зарабатывает больше 6% в год. Допустим, изначально банк выдал автомобильных кредитов на 10 млн дол. Через месяц эти инве- стиции вырастут до 10 млн дол. х 1,005 = 10,05 млн дол., через два месяца— до 10 млн дол. х (1,005)2 = 10,10025 млн дол., а через 12 месяцев — до 10 млн дол. х х (1,005)12= 10,61678 млн дол.9 Стало быть, объявив процентную ставку в годовом ис- числении 6%, банк фактически зарабатывает 6,1678%, если платежи производятся по- месячно10. В общем случае: 1 доллар инвестиций с годовой ставкой г, начисляемой т раз за год, вырастает к концу года до (1+ г//и)тдол., и эквивалентная годовая ставка слож- ного процента (т. е. ставка процента с годовым сложным начислением) составляет (1 +г/т)т- 1. Непрерывно начисляемый сложным процент. Привлекательность для инвесторов более частых выплат не ускользнула от внимания ссудосберегательных компаний, популяр- ных в 1960—1970-е годы. Процентная ставка по размещенным у них депозитам тради- ционно объявлялась как годовая ставка сложного процента. В те времена правительство 9 Конечно, отдельные заемщики постепенно погашают свой долг. Но в этом примере мы исходим из предпосылки, что общая сумма кредитов, выданных банком всем клиентам, остается неизменной (10 млн дол.). 10 К сожалению, американское законодательство требует от заимодателей объявлять процентную став- ку по большинству потребительских кредитов в годовом, а не в фактическом исчислении.
3. Как рассчитывать приведенную стоимость 41 ограничивало верхний предел годовой процентной ставки, но не оговаривало интер- вал начисления процента. Когда потолок процентной ставки начал снижаться, ссудо- сберегательные компании в массовом порядке перешли сначала к полугодовому, а затем и помесячному начислению процента. Это эквивалентно росту годовой ставки сложного процента в первом случае до (1 + r/2)2 — 1, а во втором — до (1 + г/12)12 — 1. В конце концов одна компания объявила о непрерывно начисляемом сложном про- центе, который подразумевает равномерные и непрерывные выплаты на протяжении года. Применительно к нашей формуле это означает, что значение т стремится к бес- конечности11. Может показаться, что после этого ссудосберегательные компании дол- жны были погрязнуть в несметном ворохе вычислений. К счастью, кто-то еще помнил курс алгебры средней школы и заметил, что если т стремится к бесконечности, то значение (1 + г/т)т приблизительно равно (2,718)г. Число 2,718, или, как его обозна- чают, е — это основание натурального логарифма. Итак, 1 доллар, инвестируемый по ставке г непрерывно начисляемого сложного процента, вырастает к концу первого года до ег = (2,718)г дол., а к концу t лет— до = (2,718)rt дол. В таблице ПА4 Приложения в конце книги представлены значения^. Давайте поупражняемся в использовании этой таблицы. Пример 1. Предположим, вы инвестируете 1 дол. на один год (Г= 1) под 11% с непрерыв- ным сложным начислением (г = 0,11). Стоимость такой инвестиции на конец года равна е0’11, что, как видно из второй строки таблицы ПА4, составляет 1,116 дол. Иначе говоря, инвестирование под 11% в год с непрерывным начислением сложного процента равно- значно инвестированию под 11,6% в год с годовым начислением сложного процента. Пример 2. Теперь допустим, что вы инвестируете 1 дол. под те же 11% с непрерывным сложным начислением (г =0,11), но уже на два года (Г= 2). Тогда конечная стоимость инвестиций — = е°>22. Из третьей строки таблицы ПА4 видно, что значение е0’22 рав- но 1,246 дол. Принцип непрерывного начисления сложного процента особенно важен в бюджет- ном планировании капиталовложений, когда более обоснованно считать, что денеж- ный поток распределяется равномерно на весь год, а не выпадает лишь на конец года. Для этой цели вполне подходят наши предыдущие формулы, если их слегка преобра- зовать. К примеру, нам надо вычислить приведенную стоимость бессрочной ренты в размере С дол. в год. Мы уже знаем, что если платеж приходится на конец года, мы делим его величину наг, ставку процента с годовым сложным начислением: Если те же выплаты производятся равномерно в течение года, мы используем ту же формулу, но подставляем в нее ставку непрерывно начисляемого сложного процента. ПримерЗ. Допустим, ставка Процента с годовым сложным начислением составляет 18,5%. Приведенная стоимость бессрочной ренты в размере 100 дол. в год, каждый де- нежный поток которой приходится на конец года, равна 100 дол./0,185 = 540,54 дол. Если же денежный поток поступает непрерывно, 100дол. нужно разделить на 17%, поскольку ставка 17% с непрерывным начислением сложного процента эквивалентна ставке 18,5% с годовым начислением (е°’17= 1,185). Стало быть, приведенная стоимость непрерывного денежного потока равна 100 дол./0,17 = 588,24 дол. 11 Когда мы говорим о непрерывных выплатах, складывается впечатление, будто деньги образуют сплошной поток, словно вода, льющаяся из водопроводного крана. На самом деле такого быть не может. Скажем, вместо 100 тыс. дол. каждый год наш благотворитель мог бы выплачивать по 100 дол. каждые 83/4часа, или по 1 дол. каждые 5% минуты, или по 1 центу каждые 3!/б секунды, но он не в состоянии делать это непрерывно. Финансовые менеджеры делают вид, что процентные выплаты производятся непрерывно, а не раз в час, день или неделю, потому что эго, во-первых, упрощает расчеты и, во-вторых, дает очень точное приближение к чистой приведенной стоимости частых платежей.
42 Часть первая. Стоимость К любым другим непрерывным выплатам мы всегда можем применить формулу оценки аннуитета. Скажем, наш благотворитель обдумал все более серьезно и, отверг- нув прежние планы, решил построить дом для престарелых ослов, который обойдется в 100 тыс. дол. в год, причем выплаты надо начать немедленно и осуществлять равно- мерно в течение 20 лет. Раньше мы использовали ставку 10% с годовым сложным на- числением; теперь мы должны взять ставку с непрерывным начислением г = 9,53% (е0,0953 = 1J0). Чтобы покрыть эти расходы, наш меценат должен иметь в наличии та- кую сумму12: PV c[r $10000° Х (о,О953 0,0953 * 6,727 ] = $100 000 X 8,932 = 893 200 дол. Эти вычисления можно намного облегчить и сократить, используя данные таблицы ПА5 Приложения в конце книги. Из нее мы видим, что если доходность с годовым сложным начислением составляет 10%, то денежный поток в размере 1 дол. в год, длящийся 20 лет, стоит 8,932 дол. Если вы вернетесь к нашему предыдущему обсуждению аннуитета, то заметите, что приведенная стоимость 100 тыс. дол., выплачиваемых в конце каждого года в течение 20 лет, равна 851 400 дол. Следовательно, обеспечение постоянного потока платежей обойдется нашему меценату дороже на 41 800 дол., или на 5%. Часто при решении финансовых вопросов нам нужно знать только приблизительное значение приведенной стоимости. Погрешность в 5% при оценке приведенной стоимо- сти вполне допустима. В таких случаях обычно не имеет значения, идет ли денежный поток постоянно или же возникает в конце года. Однако в других ситуациях строгость расчетов важна, и тогда нам действительно необходимо точно знать частоту возникно- вения денежных потоков. 3.4. НОМИНАЛЬНЫЕ И РЕАЛЬНЫЕ ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ Если вы инвестируете 1000 дол., помещая их на банковский депозит с процентной ставкой 10%, банк обещает вернуть вам в конце года 1100 дол. Но банк не дает вам никаких обещаний по поводу того, что вы сможете купить тогда на эти деньги. Это целиком и полностью зависит от инфляции в течение года. Если цены на товары и услуги возрастут более чем на 10%, вы останетесь в проигрыше, ибо ваши деньги утратят часть покупательной способности. Существует несколько специальных индексов, позволяющих проследить динамику общего уровня цен. Наиболее известен индекс потребительских цен (ИПЦ), который 12 Следует помнить, что аннуитет представляет собой просто разность между бессрочной рентой, по- лучаемой сегодня, и бессрочной рентой, которая будет получена в году t. Стоимость постоянного годового потока денежных средств С в рамках бессрочной ренты равна С/г, где г — ставка сложного процента с непрерывным начислением. Таким образом, стоимость нашего аннуитета составит: С С PV=------приведенная стоимость — , получаемых в году t. г г Поскольку г — это ставка непрерывно начисляемого сложного процента, сегодняшняя стоимость С/г, которые будут получены в году t, равна С/г х 1/еР. Тогда наша формула аннуитета приобретает следу- ющий вид; или иногда выражение в правой части записывают так; С
Глава 3. Как рассчитывать приведенную стоимость 43 Рисунок 3.4 Ежегодная инфляция в США в период 1926—2000 гг. Источник: Ibbetson Associates, Inc. Stocks, Bonds, Bills, and Inflation, 2001 Yearbook. Chicago, 2001. показывает, сколько денег ухрлйт на типичные покупки средней семьи (т. е. на приоб- ретение типичной потребительской корзины). Изменение ИПЦ от года к году служит мерой инфляции. Рисунок 3.4 отображает темпы инфляции в США начиная с 1926 г. В период Великой депрессии фактически наблюдалась дефляция: цены на товары и услу- ги в среднем по стране снижались. Сразу после окончания Второй мировой войны годовая инфляция в США достигла своего пика— 18%. Но этот «рекорд» совершенно бледнеет на фоне Югославии 1993 г.: здесь инфляция доходила почти до 60% в день. Экономисты иногда противопоставляют текущие, или номинальные, деньги посто- янным, или реальным, деньгам. Вот, например, номинальный денежный поток от ва- шего годичного банковского депозита составляет 1100 дол. Но что, если товарные цены за этот год поднимутся на 6%? Тогда в следующем году за каждый свой доллар вы сможете купить на 6% меньше товаров, чем сегодня. Стало быть, в конце года 1100 дол. позволят вам приобрести ровно столько же товаров, сколько 1100/1,06= 1037,74 дол. сегодня. Номинальные денежные поступления от вашего депозита равны 1100 дол., тогда как реальные поступления «весят» только 1037,74 дол. Общая формула, посредством которой номинальный денежный поток периода t пе- реводится в реальный денежный поток, выглядит следующим образом: „ „ _ ~ номинальный денежный поток Реальный денежный поток = -------------;------------. (1 + инфляция)' Скажем, если вы инвестировали 1000 дол. на 20 лет под 10% годовых, ваша будущая выручка в номинальном выражении составит 1000 дол. х (1,1)20 = 6727,50 дол., но при инфляции 6% в год реальная стоимость этой выручки будет равна 6727,50 дол./(1,Об)20 = = 2097,67 дол. Проще говоря, у вас будет почти в 6 раз больше денег, чем вы имеете сейчас, но купить на них вы сумеете лишь ьдвое больше товаров. Назначая на ваш депозит ставку 10%, банк устанавливает номинальную процентную ставку. Она сообщает вам о том, с какой скоростью будут прирастать ваши деньги: Инвестирование текущих доллароа Получение долларов периода 1 Итог 1000 1100 Номинальная доходность 10%
44 Часть первая. Стоимость Однако при годовой инфляции 6% в конце года вы разбогатеете лишь на 3,774% по сравнению с началом года: Инвестирование Ожидаемая реальная стоимость Итог текущих долларов выручки периода 1 1000 -> 1037,74 Ожидаемая реальная доходность 3,774% Итак, мы с равным правом можем сказать: «Банковский счет обеспечивает 10% номи- нальной доходности» или: «Он обеспечивает 3,774% ожидаемой реальной доходности». Обратите внимание на то, что номинальная доходность— это вполне определенная величина, тогда как реальная доходность — лишь ожидаемая оценка. Фактическое зна- чение реальной доходности невозможно вычислить до конца года, пока не станет изве- стна фактическая инфляция за год. При 6%-ной инфляции номинальная доходность 10% превращается в реальную до- ходность 3,774%. Реальная доходность (процентная ставка) рассчитывается по следую- щей формуле: 1 ^номинал. — (1 + Треальн.) X (1 4“ инфляция) = 1 + греальн. + инфляция + Греальн. Х инфляция. В нашем примере: 1,10= 1,03774 х 1,06. 3.5. ОЦЕНКА ОБЛИГАЦИЙ ПО ФОРМУЛАМ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ Когда правительствам или компаниям требуется занять деньги, они зачастую прибега- ют для этого к выпуску облигаций. Облигация— это просто-напросто долгосрочное долговое обязательство. Будучи держателем облигации, вы получаете серию фиксиро- ванных денежных выплат: каждый год до погашения облигации вам поступают процент- ные платежи, а по истечении срока погашения вам возвращается номинальная сто- имость облигации. Номинальную стоимость облигации называют основной суммой долга. Соответственно, когда наступает срок погашения облигации, вам выплачивают основ- ную сумму долга и последнюю порцию процентов. Если вы хотите купить или продать облигацию, вы просто обращаетесь к облигаци- онному дилеру, который назначает цену, по какой он готов продавать или покупать. Допустим, к примеру, что в июне 2001 г. вы вложили средства в 7%-ную облигацию Казначейства США с погашением в 2006 г. Облигация имеет купонную ставку 7% и номинал 1000 дол., значит, ежегодно вплоть до 2006 г. вы будете получать процентные платежи в размере 0,07 х Ю00 дол. = 70 дол. Срок погашения облигации наступает в мае 2006 г. Тогда Казначейство выплатит вам последние 70 дол. процентов плюс 1000 дол. номинальной стоимости. Таким образом, владение этой облигацией обеспечивает сле- дующий денежный поток: ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК (ВДОЛ.) 2002 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г. 2006 г. 70 70 70 70 1070 Какова приведенная стоимость этих платежей? Для того чтобы это выяснить, нужно знать доходность сходных ценных бумаг. Летом 2001 г. другие среднесрочные облигации Казначейства обеспечивали примерно 4,8% доходности. Это то, от чего отказались ин- весторы, купившие казначейские облигации с купонной ставкой 7%. Следовательно, для того чтобы определить стоимость облигации со ставкой 7%, мы должны продис- контировать соответствующие денежные потоки по ставке 4,8%: $70 $70 $70 $70 $1070 “ 1,048 + (1,048)2 + (1,048)3 + (1,048)4 + (1,048)5 ~ 1095,78 дол’
Глава 3. Как рассчитывать приведенную стоимость 45 Цену облигации обычно выражают в процентах к номиналу. Так, мы можем сказать, что наша казначейская облигация со ставкой 7% стоит 1095,78 дол., или 109,578%. Возможно, вы уже заметили более короткий способ расчета стоимости казначей- ской облигации. Облигацию можно представить как пакет из двух инвестиций: пер- вая — это пятилетний аннуитет, состоящий из купонных платежей по 70 дол. в год; вторая — единоразовое денежное поступление в размере 1000 дол. номинала при пога- шении облигации. Таким образом, вы можете воспользоваться формулой аннуитета для оценки стоимости купонных выплат, а затем прибавить к полученному значению приведенную стоимость последнего платежа: PV = PV + PV - = 1 г облигация 1 г купонные платежи ' 1 г последний платеж = купонные платежи х коэффициент аннуитета на 5 лет + + последний платеж х коэффициент дисконтирования = = $70 х —-----------------=- + -$190(L = $304э75 + $791,03 = 1095,78 дол. 0,048 0,048(1,048)5 J (1,048)5 Любую казначейскую облигацию можно оценить этим способом, то есть представив ее в виде пакета, состоящего из аннуитета (купонных выплат) и единовременного плате- жа (погашения номинала). Вместо того чтобы выяснять стоимость облигации, мы можем поставить вопрос по-другому: «Если цена облигации составляет 1095,78 дол., какой доходности ожидают от нее инвесторы?». В этом случае нам нужно найти значение г из следующего выражения: о.лос 7О= $70 $70 $70 $70 $1070 1 + Г (1 + г)2 (1 + г)3 (1 + г)4 (1 + г)5 Ставку г часто называют доходностью к погашению. В нашем примере г равна 4,8%. Дис- контируя соответствующие денежные потоки по ставке 4,8%, вы получаете цену обли- гации — 1095,78 дол. Единственный общий прием определения доходности к погаше- нию — это подбор методом проб и ошибок, хотя обычно в таких вычислениях очень помогают компьютерные табличные программы или специальные электронные каль- куляторы. Вы, должно быть, обратили внимание на то, что формула, которой мы воспользо- вались для расчета приведенной стоимости казначейской облигации с купонной став- кой 7%, несколько расходится с общей формулой приведенной стоимости, пред- ставленной в разделе 3.1, где мы исходили из предпосылки, что доходность, предла- гаемая рынком капитала по однолетним инвестициям, отличается отг2, рыночной доходности двухлетних инвестиций. Потом мы хитростью обошли эту проблему, допус- тив, что /*£ = г2. И при оценке казначейской облигации мы опять допустили, что инвес- торы используют одну и ту же ставку для дисконтирования денежных потоков, возни- кающих в разные годы. Это не имеет большого значения, когда временная структура процентных ставок «плоская», то есть когда краткосрочные процентные ставки близки к долгосрочным. В любом другом случае профессиональные инвесторы в облигации дисконтируют каждый денежный поток по собственной ставке. Более подробно мы остановимся на этом вопросе в главе 24. Что происходит Процентные ставки со временем меняются. В 1945 г. доходность облигаций правитель- при колебаниях ства США держалась ниже 2%, а к 1981 г. вплотную приблизилась к планке 15%. Меж- процентных дународные различия в уровнях процентных ставок впечатляют еще сильнее. Летом ставок? 2001 г., когда мы начали писать эту книгу, краткосрочные процентные ставки в Япо- нии не достигали и 0,2%, тогда как в Турции превышали 6О%13. 13 Вначале 2001 г. суточная ставка в Турции превосходила 20 000%!
46 Часть первая. Стоимость Как колебания процентных ставок сказываются на ценах облигаций? Если доход- ность облигаций в США упадет до 2%, цена нашей казначейской облигации с купон- ной ставкой 7% возрастет до: $70 $70 $70 $70 $1070 PV~ W2 + ййР + йодТ + «Г + - 1235"67д<и' Если же доходность вновь подскочит до 10%, цена снизится: $70 $70 $70 $70 $1070 1,Ю + (ЦО)2 + (ЦО)3 + (ЦО)4 + (Ц0)5 = 886,28 дол. Интервалы начисления сложного процента и цены облигаций РЕЗЮМЕ Нет ничего удивительного в том, что чем более высокого процента требуют инвесто- ры, тем меньшую цену они готовы платить за облигации. Некоторые облигации восприимчивее других к колебаниям процентных ставок. Са- мое сильное воздействие таких колебаний испытывают те облигации, денежные пото- ки по которым длятся многие годы. Те же, чей срок погашения истекает назавтра, практически нечувствительны к колебаниям процентных ставок. Вычисляя стоимость казначейской облигации с купонной ставкой 7%, мы опирались на две условные предпосылки. Во-первых, что процентные платежи осуществляются раз в год. На практике же купонные проценты по большинству облигаций в США выплачиваются дважды в год, поэтому держатель нашей облигации будет получать не по 70 дол. ежегодно, а по 35 дол. каждые полгода. Во-вторых, доходность к погашению облигаций в США, как правило, объявляется как ставка сложного процента с полуго- довым начислением. Стало быть, если доходность с полугодовым начислением объяв- лена на уровне 4,8%, то доходность за шесть месяцев составляет 4,8%/2 = 2,4%. Теперь мы можем пересчитать стоимость казначейской облигации с купонной став- кой 7%, приняв более реалистичные условия: 10 шестимесячных купонных выплат по 35 дол. и последний платеж в погашение 1000 дол. номинала: $35 $35 1,024 + (1,024)2 + $35 $1035 -------o’ -I--~—ПТ = 1096,77 дол. (1,024)9 (1,О24)10 При расчете приведенной стоимости наибольшую сложность вызывает правильная по- становка задачи. Как только вы с этим справились, вам останется только провести вычисления, но это уже не составляет труда. Теперь, когда вы освоили эту главу, все, что вам нужно, — немного набраться практического опыта. Основная формула приведенной стоимости актива, который приносит доход в тече- ние нескольких периодов, очевидно является расширением нашей формулы для одно- го периода: По этой формуле вы всегда можете определить приведенную стоимость любого актива, но когда процентная ставка одинакова при любой длительности денежных потоков (т. е. для всех сроков погашения), можно использовать некоторые упрощенные приемы. Мы рассмотрели три таких случая. Первый, когда активы приносят по Сдол. в год неограниченное время. Их приведенная стоимость равна просто: С PV= г
Глава 3. Как рассчитывать приведенную стоимость 47 Второй касается активов, платежи по которым возрастают постоянными темпами g и тоже не ограничены во времени. В этом случае приведенная стоимость равна: Третий случай — аннуитет с выплатой по С дол. ежегодно в течение t лет. Чтобы опре- делить приведенную стоимость аннуитета, мы вычисляли разность между двумя бес- срочными рентами: PF= С - 1 г(1 + г)' Далее мы показали, что в основу дисконтирования заложен принцип начисления сложного процента. Приведенная стоимость— это сумма денег, которую мы должны инвестировать сегодня по ставке сложного процента г, чтобы получить денежные потоки Сь С2 и т. д. Когда кто-нибудь предлагает ссудить нас деньгами по годовой ставке г, всегда следует проверить, как часто будет начисляться процент. При годовом интервале начисления процента нам придется возвращать кредитору (1 + г)'дол.; с дру- гой стороны, при непрерывном начислении возвращать придется (2,718)лдол. (или, если пользоваться общепринятым обозначением этого числа, е^дол.). В бюджетном пла- нировании мы чаще всего берем за предпосылку, что денежные потоки приходятся на конец каждого года и, следовательно, их можно дисконтировать по ставке сложного процента с годовым начислением. Однако иногда вернее принять допущение, что де- нежные потоки равномерно распределяются на протяжении года; в этом случае мы должны следовать принципу непрерывного начисления процента. Существует весьма значительная разница между номинальным денежным потоком (т. е. фактической суммой денег, которую вам предстоит заплатить или получить) и реальным денежным потоком, в котором находит отражение поправка на инфляцию. То же самое относится и к процентным ставкам: инвестиции могут сулить вам очень вы- сокую номинальную процентную ставку, но при высокой инфляции реальная процент- ная ставка может оказаться ничтожной, а то и вовсе отрицательной. В заключительной части главы мы применили метод дисконтированного денежного потока к стоимостной оценке облигаций правительства США с фиксированным годо- вым купонным процентом. В этой главе мы изложили две важные идеи, к которым опять вернемся через неко- торое время. Первая состоит в том, что приведенные стоимости подчиняются принци- пу слагаемости (попросту говоря, их можно суммировать): если ваш ответ, получен- ный по формуле приведенной стоимости для суммы А + Б, отличается от суммы отве- тов, полученных по формуле приведенной стоимости раздельно для А и для Б,— значит, вы где-то ошиблись в расчетах. Суть второй идеи в том, что не существует такого явле- ния, как «денежный станок»: если вам показалось, что вы его обнаружили, вернитесь обратно и проверьте ваши вычисления.
48 Часть первая. Стоимость Рекомендуемая литература В материале главы есть все, что необходимо знать о мате- матических методах дисконтирования, но если вам этого недостаточно и вы хотите копнуть глубже, то найдете не- мало книг на эту тему. См., напр.: R. Cissell, Н. Cissell, and D. С. Flaspohler. The Mathematics of Finance. 8th ed. Boston: Houghton Mifflin Company, 1990. Контрольные вопросы и задания 1. При процентной ставке 12% шестилетний коэффи- циент дисконтирования равен 0,507. Сколько будут стоить 0,507 дол., инвестированных на шесть лет под 12%? 2. Если приведенная стоимость 139 дол. равна 125 дол., каков коэффициент дисконтирования? 3. Если восьмилетний коэффициент дисконтирования равен 0,285, какова приведенная стоимость 596 дол., которые будут получены в год 8? 4. Если альтернативные издержки привлечения капи- тала составляют 9%, какова приведенная стоимость 374 дол., которые должны быть заплачены в год 9? 5. Проект дает следующие денежные потоки: Год Поток 1 432 2 137 3 797 Если затраты на капитал равны 15%, какова приведен- ная стоимость проекта? 6. Если вы инвестируете 100 дол. по ставке 15%, сколь- ко вы будете иметь к концу года 8? 7. Инвестиции в сумме 1548 дол. приносят по 138 дол. в год неограниченное время. Если процентная ставка равна 9%, какова чистая приведенная стоимость этих инвестиций? 8. В следующем году по обыкновенным акциям будут выплачены денежные дивиденды в размере 4 дол. на акцию. Далее ожидается бессрочный рост дивиден- дов на 4% в год. Если ставка дисконтирования рав- на 14%, какова приведенная стоимость потока ди- видендных выплат? 9. Поздравляем: вы выиграли в лотерею 1,5 млн дол. К сожалению, этот приз будет выплачен вам не сра- зу, а в течение 10 лет ежегодно равными порциями. Первый платеж предстоит в следующем году. Како- ва реальная стоимость вашего приза? Ставка дис- контирования 8%. 10. Отвечая на следующие вопросы, не пользуйтесь таб- лицами из Приложения А в конце книги. Процент- ная ставка 10%. а) Какова приведенная стоимость актива, который приносит по 1 дол. в год неограниченное время? б) Стоимость актива, прирастающего на 10% в год, за семь лет подорожает примерно вдвое. Какова приблизительно приведенная стоимость актива, который будет приносить ежегодно по 1 дол. на- чиная с года 8 и далее неограниченное время? в) Какова приблизительно приведенная стоимость актива, который будет приносить ежегодно по 1 дол. в течение следующих семи лет? г) Земельный участок приносит доход, величина которого ежегодно растет на 5%. Если денежный поток первого года равен 10 тыс. дол., какова стоимость земли? 11. Выполните следующие расчеты, пользуясь таблица- ми из Приложения А в конце книги. а) Новый автомобиль стоит 10 тыс. дол. Если про- центная ставка равна 5%, сколько вы должны отложить сейчас, чтобы накопить эту сумму за пять лет? б) Вы должны платить за обучение по 12 тыс. дол. в конце каждого года в течение следующих шести лет. Если процентная ставка равна 8%, сколько вам нужно отложить сегодня, чтобы покрыть эту сумму? в) Вы инвестировали 60 476 дол. под 8% годовых. Сколько у вас останется к концу года 6 после внесения платы за обучение, о которой говори- лось выше? 12. У вас появилась возможность инвестировать сред- ства в экономику Республики Белгравия под 25%. Инфляция там составляет 21%. Какова в данном слу- чае реальная процентная ставка? 13. Ставка сложного процента с непрерывным начис- лением равна 12%. а) Вы инвестировали по этой ставке 1000 дол. Сколько будут стоить ваши инвестиции через пять лет? б) Какова приведенная стоимость 5 млн дол., кото- рые вам предстоит получить через 8 лет? в) Какова приведенная стоимость непрерывного денежного потока, составляющего 2000 дол. еже- годно, который начинается немедленно и про- должается в течение 15 лет? 14. На ваши инвестиции в размере 10 млн дол. объявле- на процентная ставка 6%. Какова будет стоимость ваших инвестиций через четыре года, если сложный процент начисляется: (а) ежегодно; (б) помесячно; (в) непрерывно? 15. Допустим, процентная ставка по пятилетним обли- гациям правительства США упала до 4,0%. Пересчи- тайте стоимость облигации с купонной ставкой 7% и погашением в 2006 г. (см. разд. 3.5). 16. Что такое доходность облигации к погашению и как она исчисляется?
Глава 3. Как рассчитывать приведенную стоимость 49 Вопросы и задания для практических занятий 1. Пользуясь значениями коэффициента дисконтиро- вания из таблицы ПА1 Приложения в конце книги, вычислите приведенную стоимость 100 дол., кото- рые предстоит получить: а) в году 10 (ставка дисконтирования 1%); б) в году 10 (ставка дисконтирования 13%); в) в году 15 (ставка дисконтирования 25%); г) ежегодно в течение периода с года 1 по год 3 (ставка дисконтирования 12%). 2. Пользуясь значениями коэффициента аннуитета из таблицы ПАЗ Приложения, вычислите приведенную стоимость 100 дол., которые предстоит получать еже- годно: а) в годы 1—20 (ставка дисконтирования 23%); б) в годы 1—5 (ставка дисконтирования 3%); в) в годы 3—12 (ставка дисконтирования 9%). 3. а) Если однолетний коэффициент дисконтирования равен 0,88, какова процентная ставка на один год? б) Если процентная ставка на два года составля- ет 10,5%, чему равен двухлетний коэффициент дисконтирования? в) Используя однолетний и двухлетний коэффици- енты дисконтирования, вычислите коэффициент аннуитета для двух лет. г) Если приведенная стоимость 10 дол. для трех лет составляет 24,49 дол., чему равен коэффициент аннуитета для трех лет? д) Исходя из ваших ответов на вопросы (в) и (г), вычислите трехлетний коэффициент дисконти- рования. 4. Фабрика стоит 800 тыс. дол. По вашим оценкам, она будет приносить ежегодно 170 тыс. дол. дохода за вычетом операционных расходов в течение 10 лет. Если альтернативные издержки привлечения капи- тала равны 14%, какова чистая приведенная сто- имость фабрики? Сколько будет стоить фабрика че- рез пять лет? 5. Гарольду Франту ЗОлет, и его заработная плата в следующем году составит 20 тыс. дол. На будущее Гарольд прогнозирует устойчивый рост своих зара- ботков постоянными темпами 5% в год вплоть до его выхода на пенсию в 60 лет. а) Если ставка дисконтирования равна 8%, какова приведенная стоимость будущих заработков Га- рольда? б) Если Гарольд будет ежегодно откладывать в сбе- режения 5% своей зарплаты и инвестировать эти сбережения под 8%, сколько у него накопится к 60 годам? в) Если Гарольд планирует расходовать свои сбере- жения ежегодно равными порциями в течение последующих 20 лет, сколько он сможет тратить каждый год? 6. Фабрика стоит 400 тыс. дол. По вашим оценкам, в году 1 она принесет 100 тыс. дол. дохода за вычетом операционных расходов, в году 2— 200 тыс. дол., в году 3 — 300 тыс. дол. Альтернативные издержки при- влечения капитала равны 12%. Составьте схему рас- чета приведенной стоимости, как это сделано в таб- лице 3.1, и, пользуясь ею, вычислите чистую при- веденную стоимость. 7. Авиакомпания «Зимородок» намерена купить новый грузовой самолет за 8 млн дол. Прогнозируемые до- ходы — 5 млн дол. в год, а операционные расходы — 4 млн дол. По прошествии пяти и 10 лет самолету потребуется капитальный ремонт, который обойдет- ся каждый раз в 2 млн дол. Через 15 лет предполага- ется продать самолет на лом за 1,5 млн дол. Если ставка дисконтирования равна 8%, какова чистая приведенная стоимость самолета? 8. Как победитель конкурса поедателей сухих завтра- ков, вы можете выбрать один из следующих призов: а) 100 тыс. дол. сейчас; б) 180 тыс. дол. через пять лет; в) по 11 400 дол. ежегодно неограниченное время; г) по 19 тыс. дол. каждый год в течение 10 лет; д) 6500 дол. в следующем году с ежегодным постоянным увеличением платежей на 5% в бессрочной перспективе. Если процентная ставка равна 12%, какой из призов наиболее ценен? 9. Вернитесь к истории г-жи Крафт, описанной в раз- деле 3.1. а) Если бы однолетняя процентная ставка состав- ляла 25%, сколько игр пришлось бы сыграть г-же Крафт, чтобы стать миллионершей? {Подсказка: вы можете легко это подсчитать, воспользовав- шись калькулятором и методом подбора.) б) Какой вывод следует из истории г-жи Крафт применительно к соотношению между одно- летним коэффициентом дисконтирования DF и двухлетним коэффициентом дисконтирова- ния РЕ2? 10. Зигфриду Бассету 65 лет, и он надеется прожить еще лет 12. Он хочет инвестировать 20 тыс. дол. в аннуи- тет, предусматривающий равномерные выплаты в конце каждого года вплоть до его смерти. Если процентная ставка равна 8%, какого ежегодного до- хода может ожидать г-н Бассет? 11. Яша и Лена Репкины делают сбережения, чтобы че- рез пять лет купить лодку. Если лодка стоит 20 тыс. дол. и они могут получать на свои сбережения 10% в год, сколько они должны откладывать в конце каж- дого года в течение пяти лет? 12. Фирма «Кенгуру-авто» предлагает беспроцентный кредит на приобретение нового автомобиля ценой 10 тыс. дол. Согласно условиям кредита, вы платите
50 Часть первая. Стоимость 1000 дол. сразу и затем по 300 дол. ежемесячно в те- чение 30 месяцев. Компания «Черепаха-моторз» не предлагает беспроцентных кредитов, но делает скид- ку с прейскурантной цены в размере 1000 дол. Если годовая процентная ставка равна 10%, предложение какой из компаний более выгодно? 13. Пересчитайте чистую приведенную стоимость офис- ного здания, о котором шла речь в разделе 3.1, при процентных ставках 5, 10 и 15%. Постройте график, отложив значения чистой приведенной стоимости на вертикальной оси и ставки дисконтирования на го- ризонтальной оси. При какой ставке дисконтирова- ния (приблизительно) у проекта будет нулевая чис- тая приведенная стоимость? Проверьте ваш ответ. 14. а) Сколько будет стоить к концу 10-го года 1000 дол., инвестируемая под 15% годовых на условиях простого процента? б) Сколько будет стоить 1000 дол., если она инвес- тируется на тот же срок под те же 15% годовых, но с начислением сложного процента? в) Когда ваши инвестиции удвоят свою стоимость при ставке сложного процента 15%? 15. Вы владеете нефтепроводом, который принесет 2 млн дол. денежных доходов в предстоящем году. Операционные издержки незначительны, и такое положение прогнозируется на очень долгий срок. К сожалению, объем перегоняемой нефти уменьша- ется, что, как ожидается, приведет к сокращению денежных потоков на 4% в год. Ставка дисконтиро- вания равна4%. а) Какова приведенная стоимость денежных пото- ков от нефтепровода при условии, что они будут поступать неограниченное время? б) Какова приведенная стоимость денежных пото- ков, если нефтепровод выйдет из строя через 20 лет? (Подсказка к вопросу (б): сначала ответьте на вопрос (а), затем вычтите приведенную стоимость убывающей бессрочной ренты, начиная с года 21. Заметьте, что денежный поток, прогнозируемый на год 21, будет значительно меньше, чем в году 1.) 16. Если процентная ставка равна 7%, какова стоимость следующих трех инвестиций? а) Инвестиции, которые приносят по 100 дол. в кон- це каждого года неограниченное время. б) Инвестиции с такой же бессрочной рентой, но выплатами в начале каждого года. в) Аналогичные инвестиции с равномерным рас- пределением рентных платежей в течение каж- дого года. 17. Вернитесь к разделу 3.2. Если процентная ставка рав- на 8, а не 10%, сколько нужно отложить нашему благотворителю, чтобы обеспечить денежные пото- ки по следующим схемам? а) Выплаты по 100 тыс. дол. в конце каждого года неограниченное время. б) Бессрочная рента с выплатой 100 тыс. дол. в кон- це первого года и дальнейшим ростом платежей на 4% ежегодно. в) Выплаты по 100 тыс. дол. в конце каждого года в течение 20 лет. г) Выплаты по 100 тыс. дол., равномерно распре- деленные в рамках каждого года, в течение 20 лет. 18. За сегодняшние инвестиции в размере 1000 дол. ком- пания Tiburon Finance предлагает заплатить 1600 дол. в конце года 8. Какова ставка сложного процента с ежегодным начислением? Какова ставка сложного процента с непрерывными начислениями? 19. Сколько вы будете иметь через 20 лет, если инвести- руете сегодня 100 дол. при ежегодном начислении сложного процента по ставке 15%? Сколько вы буде- те иметь, если инвестируете по той же ставке слож- ного процента, но с непрерывным начислением? 20. Вам на глаза попалось рекламное объявление, при- зывающее: «Платите нам по 100 дол. в год в течение 10 лет, а потом мы станем платить вам по 100 дол. в год вечно». Если это честная сделка, какова процен- тная ставка? 21. Какому из перечисленных ниже вариантов вы отда- ли бы предпочтение? а) Инвестиции, на которые ежегодно начисляется сложный процент по ставке 12%. б) Инвестиции, на которые каждые полгода начис- ляется сложный процент по ставке 11,7%. в) Инвестиции, на которые непрерывно начисля- ется сложный процент по ставке 11,5%. Подсчитайте, чему будет равна стоимость каждого вида инвестиций через 1 год, 5 и 20 лет. 22. Заполните пустующие места в следующей таблице: Номинальная Инфляция Реальная процентная ставка (в %) процентная ставка (в %) (в %) 6 1 — — 10 12 9 — 3 23. Иногда реальную доходность рассчитывают вычита- нием инфляции из номинальной доходности. Этот упрощенный прием дает вполне приемлемые резуль- таты при относительно низкой инфляции. Насколь- ко большую погрешность в вычислении реальной доходности мы получим, применяя этот способ к каждому из следующих случаев? Номинальная Инфляция доходность (в %) (в %) 6 2 9 5 21 10 70 50 24. В 1880 г. пятерым австралийским аборигенам-охот- никам власти пообещали выдать по 100 австралий- ских долларов (точнее, разумеется, их эквивалент,
йша 3. Как рассчитывать приведенную стоимость 51 поскольку в те времена никому еще и не снилась собственная австралийская валюта) в награду за по- имку отъявленного преступника Неда Келли. В 1993 г. правнучки двоих из этих охотников пожаловались, что заслуженное вознаграждение так никогда и не было выплачено. В ответ на это премьер-министр штата Виктория заявил, что, коли такой конфуз и вправду случился, правительство с радостью запла- тит им по 100 дол. Но не тут-то было: правнучки к тому же потребовали компенсации с начислением сложного процента. Какова сумма этой компенса- ции для каждой из них, если процентная ставка рав- на 5%? А если процентная ставка 10%? 25. Договор долгосрочной аренды требует немедленной выплаты 100 тыс. дол. и еще девяти последователь- ных платежей по 100 тыс. дол. каждые полгода. Ка- кова приведенная стоимость арендной платы, если годовая ставка дисконтирования равна 8%? Знаменитый нападающий только что подписал пя- тилетний контракт на 15 млн дол., по условиям ко- торого он будет ежегодно получать по 3 млн дол. в течение пяти лет. Не столь известный полузащитник подписал пятилетний контракт на 14 млн дол., и по условиям этого контракта он сразу же получит 4 млн дол., а затем на протяжении пяти лет будет получать по 2 млн дол. в год. Чей контракт выгоднее? Процентная ставка равна 10%. 27. В августе 1994 г. газета «The Wall Street Journal» сооб- щила о том, что победителю лотереи штата Масса- чусетс, выигравшему главный приз, страшно не по- везло: его угораздило обанкротиться и к тому же попасть в тюрьму за мошенничество. Приз составил 9 420 713 дол., которые должны выплачиваться год за годом 19 равными порциями. (Вообще-то изна- чально схема выплат насчитывала 20 ежегодных пор- ций, но победитель лотереи уже успел получить пер- вый платеж.) Суд по делам несостоятельности и банкротства вынес решение выставить приз на тор- ги и продать его по наивысшей предложенной цене, с тем чтобы выручку использовать на погашение долгов кредиторам. Если процентная ставка рав- на 8%, какую цену вы предложили бы за приз? Enhance Reinsurance Company объявила цену 4,2 млн дол. Пользуясь таблицей аннуитетов из При- ложения в конце книги (табл. ПАЗ), найдите, на ка- кую доходность (примерно) рассчитывала компания в этой сделке. 28. По вашим оценкам, ко времени своего выхода на пенсию через 35 лет (для вас это, наверное, рано- вато, но не будем придираться к условному приме- ру) вы накопите сбережения на сумму 2 млн дол. Если процентная ставка равна 8% и после выхода на пенсию вы проживете еще 15 лет, какой устой- чивый уровень ежегодных расходов обеспечат ваши сбережения? К сожалению, инфляция «съест» часть стоимости ваше- го пенсионного дохода. Приняв инфляцию за 4%, разработайте такую схему пенсионных расходов, ко- торая позволила бы поддерживать их устойчивый уровень в реальном выражении. 29. Вы подумываете о приобретении многоквартирного жилого здания, которое принесет вам чистый де- нежный поток в размере 400 тыс. дол. ежегодно. Обычно от подобных инвестиций вы требуете до- ходности 10%. Как ожидается, будущий денежный поток будет расти вровень с инфляцией на 4% в год. Сколько вы готовы заплатить за здание при следую- щих условиях? а) Оно будет создавать денежный поток неограни- ченное время. б) Через 20 лет его придется снести. Допустим, к тому времени стоимость земельного участка за вычетом ликвидационных расходов составит 5 млн дол. (Эти 5 млн дол. отражают инфляцию за 20 лет.) Теперь вычислите реальную ставку дисконтирования, соответствующую номинальной ставке 10%. Повто- рите расчеты для вопросов (а) и (б), используя ре- альную величину денежного потока. (У вас должны получиться те же самые ответы.) 30. Верная Пул, ученая-герпетолог, работающая на условиях самозанятости, решила откладывать посто- янную долю своего годового дохода в качестве пен- сионных сбережений. Сейчас г-же Пул 40 лет, и она зарабатывает 40 тыс. дол. в год. Согласно ее расче- там, доход ее будет расти, опережая инфляцию на 2% (значит, при инфляции 4% доход увеличится на 6%). К 70 годам, когда, по мнению г-жи Пул, ей настанет время отойти от дел, она надеется скопить 500 тыс. дол. в реальном выражении. Какую долю до- хода ей нужно откладывать, чтобы достичь постав- ленной цели? Будем считать, что г-жа Пул ин- вестировала свои пенсионные сбережения весьма осторожно на умеренных условиях: с ожидаемой реальной доходностью 5% в год. Налоги учитывать не надо. 31. В июне 2001 г. доходность к погашению правитель- ственных облигаций со сроком погашения в 2006 г. составляла около 4,8%. Оцените стоимость облига- ции номиналом 10 тыс. дол. с купонной ставкой 6% и погашением в июне 2006 г. Исходите из того, что купонные выплаты производятся раз в год при го- довом начислении сложного процента. Как изменит- ся ваш ответ при купонных выплатах дважды в год и при полугодовой ставке дисконтирования 2,4%? 32. Вернитесь еще раз к предыдущему вопросу. Как из- менится стоимость облигации, если процентные ставки упадут до 3,5% в год? 33. Перед вами двухлетняя облигация номиналом 1000 дол. и купонной ставкой 10%. (Иными словами, процентные платежи по облигации составляют 100 дол. в год, а 1000 дол. номинала погашается в году 2.) Если облигация продается за 960 дол., ка- кова приблизительно ее доходность к погашению? Подсказка', тут потребуется подбор методом проб и ошибок.
52 Часть первая. Стоимость Вопросы и задания повышенной сложности 1. Предлагаем вам два полезных практических правила. «Правило 72-х» гласит, что при периодическом на- числении сложного процента срок, за который сто- имость инвестиций удваивается, примерно равен частному: 72/процентная ставка (в %). Согласно «правилу 69-и», при непрерывном начислении слож- ного процента срок, за который стоимость инвести- ций удваивается, в точности равен: 69,3/процент- ная ставка (в %). а) Пусть ставка ежегодно начисляемого сложного процента равна 12%. Следуя «правилу 72-х», под- считайте примерно, через сколько времени сто- имость ваших денег возрастет вдвое. Теперь дайте точный ответ на основе строгих вычислений. б) Можете ли вы доказать «правило 69-и»? 2. С помощью табличной компьютерной программы составьте собственный набор таблиц аннуитетов. 3. Нефтяная скважина в настоящее время производит 100 тыс. баррелей нефти в год. Скважина будет да- вать нефть еще 18 лет, но с ежегодным сокращени- ем добычи на 4%. Вместе с тем цена нефти будет расти на 2% в год. Ставка дисконтирования равна 8%. Какова приведенная стоимость нефтедобычи, если сегодня цена составляет 14 дол. за баррель? 4. Выведите формулу растущего (или убывающего) аннуитета. 5. Подсчитайте величину реального денежного потока по казначейской облигации с купонной ставкой 7% (см. разд. 3.5) при условии, что проценты выплачи- ваются раз в год, а инфляция составляет 2%. Теперь покажите, что дисконтирование этого реального де- нежного потока по реальной процентной ставке дает точно такую же приведенную стоимость, как и дис- контирование номинального денежного потока по номинальной процентной ставке. 6. С помощью табличной компьютерной программы составьте собственный набор облигационных таб- лиц, содержащих значения приведенной стоимости облигаций при заданных купонных ставках, сроках погашения и доходности к погашению. При состав- лении таблиц исходите из полугодовых интервалов купонных выплат и полугодового сложного начис- ления доходности.
Мини-пример Семейная корпорация Джонсов ВРЕМЯ И место действия. Ранний вечер в квартире обыч- ной семьи в Манхэттене. Современная мебель, повсюду разбросаны старые номера «The Wall Street Journal» и «Financial Times». На переднем плане — фотографии Алана Гринспена и Джорджа Сороса с их собственноручными ав- тографами. Из окна, насколько хватает глаз, открывается широкий вид на расцвеченный огнями Гудзон. Джон Джонс сидит за компьютером и, мрачно попивая шардоне, торгует по Интернету японскими иенами. Входит его жена Марша. Марша. Привет, дорогой. Какое счастье— вернуться домой! Хотя, вообще-то, сегодня радоваться особенно не- чему, паршивый день на бирже. Тоска зеленая. Торговли никакой. Но я все-таки хеджировала нашу медную шахточку На будущий год. Мне, правда, не удалось найти нужных фью- черсов с подходящими котировками, так что я провернула товарный своп. Никакого ответа. Марша. Джон, что случилось? Ты опять покупаешь иены? В последнее время это очень невыгодно. Джон. Ну ладно, хорошо. Мне не стоило ходить на ва- лютную сессию Голдмана Сакса. Но я же должен хоть как-то вылезать из дому. Я торчу тут целыми днями, без конца пе- ресчитывая ковариации и приемлемые соотношения риска и доходности, пока ты ворочаешь товарными фьючерсами. Тебе-то достается все самое приятное и волнующее. Марша. Не переживай так, дорогой, ведь это скоро кон- чится. Мы всего лишь раз в квартал уточняем наиболее эф- фективный портфель обыкновенных акций. Еще чуть-чуть— и ты снова вернешься к своему любимому лизингу с фи- нансовым рычагом. Джон. Ага, ты у нас, конечно, печешься о деле, а я гоню волну. Между прочим, тут пошли слухи, что нашей лизинго- вой компании грозит враждебное поглощение. Я ведь знал, что долговой коэффициент слишком низкий, да ты к тому же забыла подпустить «отравленных пилюль». А сейчас еще взяла и влезла в инвестиции с отрицательной NPV. Марша. Какие такие инвестиции? Джон. Ну как же, еще две нефтяные скважины в дрях- лом огайском месторождении. Ты потратила пятьсот тысяч долларов! А скважины выдают от силы по двадцать барре- лей в день. Марша. Знаешь ли, дорогой, двадцать баррелей се- годня, двадцать — завтра... В году, между прочим, триста шестьдесят пять дней. Внезапно в комнату врывается Джонни, юный сын Джо- на и Марши. Джонни. Привет, пап! Привет, мам! Слышали колоссаль- ную новость? Я тут сколотил университетскую команду по дериватам. Короче, теперь я могу отправляться на стажи- ровку на Чикагскую опционную биржу. (Пауза.} Эй, что слу- чилось? Джон. Твоя мать снова выбросила деньги на ветер. Опять нефтяные скважины с отрицательной чистой приве- денной стоимостью... Джонни. Да брось, отец, все нормально. Мама мне уже рассказала. Я как раз вчера собирался подсчитать NPV, но наш препод по корпоративным финансам дал к пятнице за- дание вычислить вероятности невыполнения обязательств в выборке «мусорных» облигаций. (Вытаскивает из рюкзака калькулятор.} Давай прикинем: 20 баррелей в день умножить на 15 долларов за баррель умножить на 365 дней в году... выходит 109 500долларов в год. Джон. В этом году 109 500 долларов. А производство там каждый год падает на пять процентов. Марша. С другой стороны, наши консультанты по энер- гетике прогнозируют рост нефтяных цен. Если цены будут расти наравне с инфляцией, баррель должен дорожать при- мерно на два с половиной процента в год. Тратить на под- держание скважин уже больше ничего не придется, а ка- чать нефть они будут еще по крайней мере лет десять. Джонни. Да я подсчитаю чистую приведенную сто- имость, как только покончу с домашним заданием, ну, я имею в виду эти вероятности дефолта. Если за номиналь- ные затраты на капитал взять девять процентов — это нор- мально? Марша. Конечно, Джонни. Джон (глубоко вздыхает и поднимается с кресла}. Лад- но, а что у нас с обедом? Я заказал наш обычный столик в «Четырех временах года». Все выходят. 53
54 Часть первая. Стоимость От автора. Действительно ли вложение денег в нефтя- ные скважины имеет отрицательную чистую приведенную стоимость? Должны ли Джон и Марша бороться с враждеб- ным поглощением? Будет ли группа начинающих студен- тов, организованная Джонни, пользоваться для оценки де- риватов методом Блэка—Шольца или предпочтет биноми- альный метод? Попробуйте домыслить следующий эпизод из жизни «Семейной корпорации Джонсов». Даже если вас не прельщает образ жизни семейства Джонсов, в дальнейшем материале этой книги вам все рав- но придется осваивать все обстоятельства, с которыми им довелось столкнуться, — от фьючерсов до биномиальной модели оценки опционов. Тем временем вам, быть может, захочется повторить анализ чистой приведенной стоимо- сти, проведенный Джонни. Вопросы Составьте прогноз денежного потока с учетом спада про- изводства и возможной компенсации этого спада ростом нефтяных цен. Как долго должно продлиться производство, чтобы чистая приведенная стоимость инвестиций сохраня- ла положительное значение? До поры до времени вы мо- жете пренебречь налогами и прочими осложняющими факторами.
Стоимость обыкновенных акций Нужно вас предупредить, что работа финансового эксперта сопряжена с профессиональным риском. Например, существует опасность, что на веселой ве- черинке, куда вы пришли расслабиться и выпить пару коктейлей, кто-то зажмет вас в угол, страстно пытаясь внушить вам собственную систему получе- ния баснословных прибылей от инвестирования в обыкновенные акции. К счастью, такие навязчивые субъекты впадают в «зимнюю спячку», когда насту- пает рыночный спад. Возможно, мы преувеличиваем риск, свойствен- ный этой профессии. Однако в главном мы правы: не существует легких путей в поиске заведомо при- быльных инвестиций. Позже в этой книге мы пока- жем, что колебания курса ценных бумаг совершенно непредсказуемы и это является естественным след- ствием отлаженной работы рынков капитала. Поэто- му в настоящей главе, предлагая использовать кон- цепцию приведенной стоимости для оценки обык- новенных акций, мы вовсе не гарантируем вам успех в инвестировании; мы просто надеемся, что она по- может вам понять, почему некоторые инвестиции ценятся дороже, чем другие. С какой стати вы должны забивать себе голову этими проблемами? Почему бы вам просто не загля- нуть в курсовой раздел какой-нибудь газеты, если вы хотите узнать стоимость акций фирмы? Да хотя бы потому, что это отнюдь не всегда возможно. Вот, предположим, вы — основатель преуспевающей ком- пании. Сейчас вы единолично владеете всеми акци- ями, но подумываете о выпуске их в широкое обра- щение путем продажи другим инвесторам. Для этого вам и вашим финансовым консультантам надо вы- яснить, по какой цене можно продать ваши акции. Или, скажем, компания «Шик-энд-блеск» намере- вается продать свое контакторное производство дру- гому владельцу. И опять сперва нужно установить ре- альную стоимость этой мини-фирмы. Есть, впрочем, еще одна, более веская причина, почему менеджеры должны понимать, как определя- ется стоимость акций. Мы уже говорили, что фирма, действующая в интересах своих акционеров, должна осуществлять инвестиции, которые увеличивают стоимость их долей собственности. Но для этого не- обходимо знать, от чего зависит стоимость акций. Мы начнем главу с краткого обзора торговли ак- циями. Затем изложим базовые принципы стоимост- ной оценки обыкновенных акций. Мы объясним, в чем заключается фундаментальное различие между «акциями роста» и «акциями дохода», покажем важ- ность показателя прибыли на акцию и коэффициен- та цена/прибыль. И в заключение мы рассмотрим не- которые специфические проблемы, с которыми сталкиваются менеджеры и инвесторы при расчете приведенной стоимости бизнеса в целом. Прежде чем начать, мы должны сделать одно пре- дупреждение. Всякий знает, что обыкновенные ак- ции — это рискованные инвестиции и что некото- рым из них присуща большая степень риска, нежели другим. Следовательно, инвесторы не станут вкла- дывать средства в акции, если их ожидаемая доход- ность не будет соразмерна риску. Но в этой главе вы не найдете почти ни слова о соотношении между риском и ожидаемой доходностью. Более строгий подход к риску мы начнем разрабатывать только с главы 7. 55
56 Часть первая. Стоимость 4.1. КАК ПРОИСХОДИТ ТОРГОВЛЯ АКЦИЯМИ У компании General Electric (GE) 9,9 млрд акций в обращении, и, по последним под- счетам, ими владеют примерно 2,1 млн акционеров. В их число входят как крупные пенсионные фонды и страховые компании, которым принадлежат по нескольку мил- лионов акций, так и индивидуальные инвесторы, каждый из которых владеет лишь горсткой акций. Если у вас есть одна акция GE, значит, вам принадлежит 0,000002% компании и вы вправе претендовать на ничтожную часть ее прибылей. Разумеется, чем больше акций вы держите, тем больше ваша «доля» в собственности фирмы. Если GE захочет привлечь дополнительный капитал, она может либо взять заем, либо продать инвесторам новые акции. Продажу новых акций ради привлечения нового капитала принято называть торговлей на первичном рынке. Однако в большинстве тор- говых сделок с акциями GE участвуют уже существующие (ранее выпущенные) цен- ные бумаги, которые инвесторы продают друг другу. Такие сделки не приносят компа- нии новый капитал. Рынок, где происходит торговля «подержанными» акциями, назы- вают вторичным рынком. Главным вторичным рынком для акций GE является Нью-Йоркская фондовая биржа (New York Stock Exchange; далее — NYSE)1. Это круп- нейшая в мире фондовая биржа, на которой ежедневно обращаются в среднем 1 млрд акций 2900 фирм. Представьте, будто вы — главный трейдер пенсионного фонда, желающего приоб- рести 100 тыс. акций GE. Вы обращаетесь к своему брокеру, который затем размещает надлежащий заказ в биржевом зале NYSE. За торговлю акциями каждой фирмы отвеча- ет специалист, ведущий реестр заказов на куплю-продажу. Когда поступает ваш заказ на покупку, специалист сверяется со своими записями, дабы удостовериться, готов ли какой-нибудь инвестор продать акции по предложенной вами цене. Кроме того, специ- алист порой может заключить для вас даже более выгодную сделку через одного из брокеров, рыщущих вокруг в поисках клиентов, либо специалист может продать вам свои собственные акции. Если же не окажется ни одного продавца, кого устраивала бы ваша цена, специалист внесет ваш заказ в свой реестр с пометкой исполнить его как можно быстрее. NYSE — не единственный рынок ценных бумаг в США. Так, многие акции обраща- ются на внебиржевом рынке, который представляет собой электронную сеть дилеров, объявляющих свои цены купли-продажи через компьютерную систему, именуемую Национальной ассоциацией дилеров ценных бумаг в автоматизированной системе ко- тировок (National Association of Securities Dealers Automated Quotations System; далее везде — NASDAQ). Если вас устраивает цена, которую вы видите на экране NASDAQ, вы просто вызываете дилера и заключаете сделку. Сводки цен, по которым покупаются и продаются акции, ежедневно публикуются в прессе. Вот, к примеру, выдержка из курсового раздела газеты «The Wall Street Journal», отражающая дневную торговлю акциями GE за 2 июля 2001 г.: YTD % Chg 52 Weeks Stock (SYM) Div Yld % РЕ Vol 100s Last Net Chg Hi Lo Прошлое Высшая Низшая цена цена Цена Чистое изменение (в %) за 52 недели (в ДОЛ.) Акции Дивиденды (в дол.) Доходность (в %) ц/п Объем продаж (по 100 акций) закрытия (в дол.) изменение (в дол.) +4,7 60,50 36,42 GE 0,64 1,3 38 215 287 50,20 + 1,45 Как видите, в этот день инвесторы продали или купили в общей сложности 215 287 х ЮО = 21 528 700 акций GE. На момент закрытия дневных торгов акции продава- 1 Акциями GE торгуют также на многих биржах за пределами США.
Глава 4. Стоимость обыкновенных акций 57 лись по 50,20 дол., что на 1,45 дол. выше цены закрытия в предыдущий день. С начала 2001 г. цена поднялась на 4,7%. При общем числе акций в обращении около 3,3 млрд лег- ко подсчитать, что инвесторы разместили в акциях GE в целом примерно 497 млрд дол. Покупка акций — довольно рискованное занятие. В предыдущем году цена акций GE достигала 60,50 дол., но в какой-то момент упала до 36,42 дол. Незадачливый инвестор, которого угораздило бы купить акции по наивысшей (за последние 52 недели) цене, а продать по низшей, потерял бы 40% вложенных средств. Конечно, с такими людьми вы едва ли столкнетесь на веселой вечеринке: они стараются держаться в тени, если их вообще приглашают. Выдержка из «The Wall Street Journal» сообщает еще три факта об акциях GE. По ним выплачиваются годовые дивиденды в размере 0,64 дол. на акцию, их норма диви- дендного дохода составляет 1,3%, а отношение цены акции к прибыли в расчете на акцию (коэффициент Ц/П) — 38. Ниже мы вкратце объясним, почему инвесторов ин- тересуют эти показатели. 4.2. КАК ОЦЕНИВАТЬ СТОИМОСТЬ ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ Вернитесь мысленно назад, к предыдущей главе, где мы разбирали, как определяется стоимость будущих денежных потоков. Формула дисконтированного денежного потока позволяет найти приведенную стоимость акций точно так же, как приведенную сто- имость любых других активов. Мы просто дисконтируем денежный поток по доходно- сти, которая может быть получена на рынке капитала от ценных бумаг с сопостави- мым риском. Акционеры получают от компании денежные средства в форме потока дивидендов, следовательно: PV = PV 1 гакции * г ожидаемые в будущем дивиденды- На первый взгляд такое утверждение может показаться нелепым. Конечно, покупая акции, инвесторы обычно рассчитывают получать дивиденды, но они также надеются и на приращение капитала (т. е. курсовой рост). Почему же наша формула приведенной стоимости совершенно умалчивает о приращении капитала? Как мы сейчас покажем, в этом нет ничего удивительного или неправильного. Сегодняшняя Денежная отдача от инвестиций для владельцев обыкновенных акций принимает две цена формы: (1) денежные дивиденды и (2) прирост (или потеря) капитала от повышения (падения) курсовой стоимости. Допустим, текущая цена акции равна Рр, ожидаемая цена в конце года — Р, а ожидаемые дивиденды в расчете на акцию— DIV. Доход- ность, ожидаемая инвесторами от этой акции в следующем году, определяется как сум- ма ожидаемых дивидендов на акцию (DIV^) и ожидаемого удорожания акции (J — Ро), деленная на цену в начале первого года (Рр): „ , , , О/Ц + Д-Рр Ожидаемая доходность = г —---------. Д) Эту ожидаемую инвесторами доходность обычно называют ставкой рыночной капита- лизации. Возьмем, для примера, компанию «Электронный птенчик», чьи акции продаются по цене 100 дол. за акцию (Ро = 100). Инвесторы ждут в следующем году денежных ди- видендов в размере 5 дол. на акцию (DlVy =5). Они также рассчитывают спустя год продать акцию за ПОдол. (Pj =110). Тогда ожидаемая доходность для владельца акции равна 15%: 5 + 110-100 = 0,15, или 15%. 100
58 Часть первая. Стоимость С другой стороны, если вы знаете прогнозы инвесторов о величине дивидендов и цене и если вам известна ожидаемая доходность других акций с аналогичным риском, вы можете найти цену на сегодняшний день: DIVi+Pi 0 1 + г В случае с «Электронным птенчиком» DIУ = 5 дол. и Р = 110 дол. Если г, то есть ожидае- мая доходность ценных бумаг, которые относятся к той же категории риска, что и акции «Птенчика», равна 15%, то сегодняшняя цена этих акций должна составлять 100 дол.: $5+$110 - 1,15 = 100 дол. Откуда мы знаем, что 100 дол. — правильная цена? Дело в том, что никакая другая цена не могла бы удержаться на конкурентных рынках капитала. Что, если бы Ро пре- вышала 100 дол.? Тогда акции «Птенчика» имели бы более низкую ожидаемую доход- ность, чем прочие ценные бумаги с эквивалентным риском. Инвесторы перевели бы свой капитал в другие ценные бумаги, и в результате акции «Птенчика» упали бы в цене. А если бы Ро оказалась ниже 100 дол., произошло бы обратное. Доходность акций «Птенчика» была бы выше, чем у сопоставимых ценных бумаг. В этом случае инвесторы бросились бы скупать акции «Птенчика», поднимая их цену до 100 дол. Основной вывод заключается в том, что в любой момент времени на все ценные бумаги, принадлежащие к одной категории риска, устанавливаются цены, обеспечивающие одинаковую ожидаемую доходность. Таково условие равновесия на хорошо функциони- рующем рынке капитала. Это подсказывает простой здравый смысл. Но что определяет цену следующего года? Мы выразили сегодняшнюю цену акций (Ро) через дивиденды (DIV) и цену, ожидае- мую в следующем году (Р,). Будущую цену акций не так-то легко спрогнозировать на- прямую. Но давайте подумаем, что определяет цену следующего года. Если формула цены верна для настоящего времени, то она должна быть верна и для будущего: Р1У2 + Р2 Это значит, что через год инвесторов будут интересовать дивиденды в году 2 и цена в конце года 2. Таким образом, мы можем предсказать Р1г исходя из прогнозных оценок DIV2 и Р2, и, стало быть, можем выразить Ро через D/Fj, DIV2 и Р2. Ро = т^-^ + Д) = и 1 + г 1+г DIVl + DIK2^2 1 1 + Г DIVi PIV2 + Р2 1 + г (1 + г)2 Вернемся к «Электронному птенчику». Вероятное объяснение того, почему инвесто- ры ожидают удорожания акций компании к концу первого года, состоит в том, что они ждут более высоких дивидендов и еще большего приращения капитала во втором году. Допустим, к примеру, что сегодня инвесторы оценивают дивиденды второго года в 5,50 дол. и цену акции — в 121 дол. Отсюда цена в конце года 1: $5,50+ $121 Р1 ~ 1,15 = 110 дол. Теперь сегодняшняя цена может быть найдена либо по нашей первой формуле: _ DlVj+Pr 0 1 + г $5,00+ $110 1,15 = 100 дол., либо по нашей расширенной формуле: Diyt DIV2 + Pi = $5,00 Р°~ 1 + г + (1 + Г)2 “ 1,15 $5,50+ $121 (1Д5)2 = 100 дол.
Глава 4. Стоимость обыкновенных акций 59 Мы установили связь между сегодняшней ценой акции, дивидендами, прогнозиру- емыми для двух лет (DIV^ и DIV2), и ценой, прогнозируемой на конец второго года (Р2)- Наверное, вы уже не удивитесь, узнав, что мы могли бы заменить Р2 на (PIV3 + Р3)/(1 +г)3, связав тем самым цену сегодняшнего дня с дивидендами, прогно- зируемыми на три года (DIV, PIV2 и DIV3), и ценой, прогнозируемой на конец тре- тьего года (Р3). По сути дела, так мы можем заглянуть далеко в будущее, соответствен- но перемещаяР. Давайте обозначим последний период через//. Таким образом, мы получим общую формулу для определения цены акции: D1V PIV2 РГУн+Рн & DIVt , Рн ° 1 + г (1 + г)2 “ (1 + г)я ,=i(l + r)' (1 + г)Я ‘ н Выражение X обозначает просто-напросто сумму дисконтированных дивидендов с го- /=1 да 1 по год Н. В таблице 4.1 пример компании «Электронный птенчик» распространен на различ- ные временные горизонты при условии, что ожидается устойчивый рост дивидендов на 10% в год по принципу сложного процента. Ожидаемая цена Pt повышается ежегод- но теми же темпами. Данные каждой строки в таблице получены по общей формуле для разных значений Н. На рисунке 4.1 данные таблицы 4.1 представлены графически. Каждый столбик показывает приведенную стоимость дивидендов на конкретном отрез- ке времени и приведенную стоимость цены на том же отрезке. Чем дальше мы удаляем- Таблица 4.1 Применение формулы стоимостной оценки акций на примере компании «Электронный птенчик» Предпосылки 1. Дивиденды возрастают на 10% в год по прин- ОЖИДАЕМАЯ БУДУЩАЯ СТОИМОСТЬ (ВДОЛ.) ПРИВЕДЕННАЯ СТОИМОСТЬ (в ДОЛ.) Прогнозный период (И) Дивиденды (Dflf,) Цена (₽») Дивиденды нарастающим итогом Будущая цена Итого 0 — 100 — — 100 ципу начисления сложного процента. 1 5,00 110 4,35 95,65 100 2. Ставка капитализации равна 15%. 2 5,50 121 8,51 91,49 100 3 6,05 133,10 12,48 87,52 100 4 6,66 146,41 16,29 83,71 100 10 11,79 259,37 35,89 64,11 100 20 30,58 672,75 58,89 41,11 100 50 533,59 11 739,09 89,17 10,83 100 100 62 639,15 1 378 061,23 98,83 1,17 100 Рисунок 4.1 По мере расширения временно- го горизонта сокращается приве- денная стоимость будущей цены (в столбиках—область, выделен- ная цветом) и, наоборот, растет приведенная стоимость потока дивидендов (светлая область). Совокупная приведенная сто- имость (будущей цены и диви- дендов) остается постоянной
60 Часть первая. Стоимость ен в будущее (чем шире временной горизонт), тем большую часть приведенной сто- имости составляет поток дивидендов, но в целом сумма приведенных стоимостей диви- дендов и будущей цены всегда равна 100 дол. Как далеко мы способны заглянуть в будущее? В принципе, временной горизонт Н можно раздвинуть до бесконечности. Обыкновенные акции не стареют. Если исключить такие бедствия для корпораций, как банкротство и поглощение, они вечны. Поскольку временной горизонт Н неограничен, приведенная стоимость будущей цены должна стре- миться к нулю, как это показано в последнем столбике рисунка 4.1. Следовательно, мы можем совсем не принимать во внимание конечную цену и выразить сегодняшнюю цену через приведенную стоимость бессрочного потока денежных дивидендов. Обычно это записывают следующим образом: _ у DIV, 2-,.. ’ t=l (1 + г)1 где знаком °° обозначается бесконечность. Эта формула дисконтированного денежного потока для определения приведенной стоимости акций совершенно аналогична расчету приведенной стоимости любых дру- гих активов. Мы просто дисконтируем денежный поток — в данном случае поток диви- дендов — по доходности, которая может быть получена на рынке капитала от ценных бумаг с сопоставимым риском. Кому-то формула дисконтированного денежного пото- ка может показаться недостоверной, поскольку в ней якобы не учитывается прираще- ние капитала. Однако мы знаем, что эта формула выведена из предпосылки, что цена в любой период времени определяется ожидаемыми дивидендами и приростом курсовой стоимости акций следующего периода. Заметьте: было бы неверно говорить, что стоимость акции равна сумме дисконтиро- ванного потока прибыли на акцию. Как правило, понятие прибыли имеет более емкое содержание, нежели понятие дивидендов, поскольку часть прибыли реинвестируется в новые предприятия, оборудование, человеческий капитал. Дисконтирование прибыли «улавливает» отдачу от таких инвестиций (более высокие будущие дивиденды), но не отражает их цену (более низкие дивиденды сегодня). Словом, правильная формулиров- ка такова: стоимость акции равна дисконтированному потоку дивидендов на акцию. 4.3. ПРОСТОЙ СПОСОБ ОЦЕНКИ СТАВКИ КАПИТАЛИЗАЦИИ В главе 3 мы представили несколько упрощенных версий общей формулы расчета при- веденной стоимости. Давайте посмотрим, привносят ли они что-нибудь в понимание стоимости акций. Предположим, например, что мы прогнозируем постоянные темпы роста дивидендов компании. Это не исключает возможности отклонения от тенденции в различные годы; это означает лишь, что ожидаемые дивиденды растут постоянными темпами. Такие акции могут послужить еще одним примером постоянно растущей бес- срочной ренты, которую мы помогли оценить нашему мятущемуся филантропу в пре- дыдущей главе. Для того чтобы найти ее приведенную стоимость, мы должны разде- лить годовые денежные выплаты на разность между ставкой дисконтирования и темпа- ми роста: DIV, Р0=------1 r~g Напомним, что мы вправе использовать эту формулу только в том случае, когда g, то есть ожидаемые темпы роста, меньше г, ставки дисконтирования. Если g приближается к г, цена акций стремится к бесконечности. Значение г очевидно должно быть больше g, если рост действительно не ограничен во времени. В нашей формуле растущей бессрочной ренты Ро выражается через ожидаемые ди- виденды следующего годаК/И], прогнозируемые темпы роста# и ожидаемую доход-
ItaBg 4. Стоимость обыкновенных акций 61 ность других ценных бумаг с сопоставимым риском г. Или же формулу можно преобра- зовать для вычисления г через DIV, Ро и g: DIV, G) Таким образом, ставка рыночной капитализации равна норме дивидендного дохода (DIVJPq) плюс ожидаемые темпы роста дивидендов (g). С этими формулами работать легче, чем с общим утверждением, что «цена равна приведенной стоимости ожидаемых будущих дивидендов»2. Убедимся в этом на практи- ческом примере. предприятиями, регулируются специальными комиссиями штатов. Регулирующие ве- домства стараются удерживать цены для конечных потребителей на достаточно низком уровне и при этом оставить коммунальным предприятиям возможность получать спра- Установление В США цены на электроэнергию и газ, устанавливаемые местными комунальными цен на электро- анергию и газ ио модели дисконтирован- ведливую норму прибыли. Но что означает «справедливая норма прибыли» или «справед- ОГО денежного ливая рентабельность»? Обычно под этим понимают ставку рыночной капитализации црпжа выпущенных компанией обыкновенных акций (г). Стало быть, справедливая рентабель- ность собственного капитала коммунальных предприятий должна соответствовать до- ходности ценных бумаг, принадлежащих к той же категории риска, что и обыкновен- ные акции этих коммунальных предприятий3. Незначительные расхождения в оценках этой доходности оборачиваются серьезны- ми колебаниями потребительских цен и прибылей компаний. Поэтому и сами предста- вители коммунального хозяйства, и регулирующие их ведомства не жалеют ресурсов на оценку величины г. Они называют г затратами на привлечение собственного капита- ла. Коммунальные предприятия— это обычно зрелые, устойчивые фирмы, которые могут служить образцом для практического применения формулы дисконтированного денежного потока с постоянными темпами роста4. Предположим, вам надо оценить затраты на собственный капитал для Pinnacle West Corp, в мае 2001г., когда акции компании продавались по 49 дол., а дивиденды на будущий год ожидались в размере 1,60 дол. на акцию. На основании этих данных очень просто рассчитать первую часть формулы дисконтированного денежного потока: DIP, 1,60 Норма дивидендного дохода = —-— = =0,33, или 3,3%. Л) Куда труднее оценить g, ожидаемые темпы роста дивидендов. Один из возможных подходов — проконсультироваться с фондовыми аналитиками, изучающими текущее состояние и перспективы каждой компании. Конечно, редкий аналитик станет под- ставлять себя под удар, предсказывая дивиденды до «второго пришествия»; однако 2 Эти формулы впервые были выведены в 1938 г. Дж. Уилльямсом, а позже Гордон и Шапиро вдохнули в них вторую жизнь. См.: /. В. Williams. The Theory of Investment Value. Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 1938; M. J. Gordon and E. Shapiro. Capital Equipment Analysis: The Required Rate of Profit// Management Science. 3. 1956. October. P. 102—110. 3 Это общепринятое толкование директивы Верховного суда США от 1944 г.: «...рентабельность соб- ственного капитала [регулируемых компаний] должна быть соразмерна доходности инвестиций дру- гих предприятий, имеющих сопоставимые риски» (Federal Power Commission v. Hope Natural Gas Company, 302 U.S. 591 at 603). 4 Из этого правила есть много исключений. Например, Pacific Gas & Electric (PG&E), обслуживающая северные районы Калифорнии, действительно была зрелой устойчивой фирмой, пока в 2000 г. в Калифорниии не разразился энергетический кризис, взметнувший оптовые цены на энергоносители до небес. PG&E не было позволено переложить этот рост цен на розничных потребителей. В 2000 г. компания потеряла более 3,5 млрд дол. и в 2001 г. была вынуждена объявить себя банкротом. Теперь к PG&E уже не применима формула дисконтированного денежного потока с постоянным ростом.
62 Часть первая. Стоимость аналитики зачастую прогнозируют темпы роста лет на пять вперед, и эти их оценки вполне могут послужить ориентирами для определения долгосрочной динамики. Что касается Pinnacle West, в 2001 г. аналитики прогнозировали ежегодный рост на 6,6%5. Вкупе с нормой дивидендного дохода это дает нам величину затрат на собственный капитал: DIK г= ~~ + g = 0,033 + 0,066 = 0,099, или 9,9%. Ро Другой возможный способ оценки долгосрочных темпов роста начинается с опреде- ления коэффициента дивидендных выплат, то есть отношения суммы дивидендов (D1V) к прибыли в расчете на одну акцию (EPS). Для Pinnacle West его прогнозировали на уровне 43%. Иными словами, это значит, что компания ежегодно реинвестирует в свой бизнес около 57% прибылей в расчете на акцию: Коэффициент реинвестирования = 1 — коэффициент дивидендных выплат = DIV = 1 - = 1 - 0,43 = 0,57. L-jJL KJ Кроме того, у Pinnacle West отношение прибыли на акцию к балансовой стоимости собственного капитала в расчете на акцию составляло примерно 11%. Это и есть балан- совая рентабельность собственного капитала, обозначаемая ROE'. _ прибыль на акцию____________ балансовая стоимость акции ’ Если Pinnacle West получает прибыль, равную 11 % балансовой стоимости собствен- ного капитала, и 57% ее реинвестирует, то балансовая стоимость будет ежегодно уве- личиваться на 0,57 х о,11 = 0,063, или 6,3%. Прибыль и дивиденды в расчете на акцию тоже будут расти на 6,3%: Темпы роста дивидендов — g = коэффициент реинвестирования х ROE = = 0,57 x0,11 =0,063. Это дает нам вторую оценку ставки рыночной капитализации: /•= + g = 0,033 + 0,063 = 0,096, или 9,6%. Д) Хотя наш расчет ставки рыночной капитализации для Pinnacle West кажется вполне разумным и обоснованным, анализ акций любой отдельной фирмы с помощью форму- лы дисконтированного денежного потока с постоянным ростом таит в себе явные опас- ности. Во-первых, основополагающая предпосылка относительно постоянного роста в будущем является в лучшем случае приблизительной. Во-вторых, даже если это допусти- мое приближение, при вычислении# неизбежны погрешности. В данном случае наши два метода расчета затрат на собственный капитал дали нам один и тот же ответ. Вообще говоря, это редкостная удача; зачастую разные методы дают разные ответы. Следует помнить, что величина затрат на собственный капитал не является персо- нальной характеристикой Pinnacle West: на хорошо работающих финансовых рынках инвесторы капитализируют дивиденды от всех ценных бумаг, входящих в одну группу риска, по одной и той же ставке. Но любая оценка г для обыкновенных акций отдель- ной компании отражает массу случайных «помех» и в силу этого чревата серьезными 5 Эти расчеты строятся на предпосылке, что для прибылей и дивидендов на все времена прогнозируют- ся постоянные темпы роста#. Чуть позже мы покажем, как обойти это строгое допущение. В данном случае использовались оценки роста прибыли от Value Line и IBES. IBES отслеживает и усредняет прогнозы фондовых аналитиков, a Value Line публикует свои собственные аналитические прогнозы.
Глава 4. Стоимость обыкновенных акций 63 Таблица 4.2 Оценка затрат на собственный капитал методом дисконтиро- ванного денежного потока для Цена акции (в дол.) ₽О Дивиденды (в дол.) D/V, Норма дивидендного дохода (в %) D/^/Po Темпы роста (В %) 9 Затраты на собственный капитал (в %) r = DIV,/P0 + g DDlUUpKPI пред- приятий, 2001 г. American Corp. 41,71 2,64 6,3 3,8 10,1 Источник: The Brattle Group, Inc. CH Energy Corp. CLECO Corp. 43,85 46,00 2,20 0,92 5,0 2,0 2,0 8,8 7,0 10,8 DPL, Inc. 30,27 1,03 3,4 9,6 13,0 Hawaiian Electric 36,69 2,54 6,9 2,6 9,5 Idacorp 39,42 1,97 5,0 5,7 10,7 Pinnacle West 49,16 1,60 3,3 6,6 9,9 Potomac Electric 22,00 1,75 8,0 5,7 13,7 Puget Energy 23,49 1,93 8,2 4,8 13,0 TECO Energy 31,38 1,44 4,6 7,7 12,3 UIL Holdings 48,21 2,93 6,1 1,9 8,0 В среднем 10,7 неточностями. Правильнее всего — не придавать слишком большой вес значению за- трат на капитал, рассчитанному для отдельной фирмы, а взять широкую выборку ком- паний с эквивалентным риском, вычислить г для каждой из них и использовать сред- нюю полученных значений. Такая средняя— намного более надежный ориентир для принятия решений. В таблице 4.2 представлены оценки затрат на собственный капитал для Pinnacle West и еще 10 электроэнергетических предприятий на май 2001 г. Все они стабильные зрелые компании, так что применительно к ним формула дисконтированного денежного по- тока с постоянным ростом должна работать. Обратите внимание на расхождения в оцен- ках затрат на капитал по отдельным компаниям. Вероятно, некоторые из этих расхож- дений являются следствием различий в уровнях риска, но остальные — просто резуль- тат «шумовых помех». Средняя оценка составила 10,7%. Рисунок 4.2 иллюстрирует динамику затрат на собственный капитал в выборке элек- троэнергетических предприятий за семилетний период с разбивкой на полугодия. Верх- Рисунок 4.2 Оценка затрат на собственный капитал методом дисконтированного денежного потока по выборке 17 коммуналь- ных предприятий. Медианные оценки (кривая, выделенная цветом) довольно точно отражают динамику долго- срочных процентных ставок. (Черной кривой показана доходность 10-летних казначейских облигаций.) Точками обозначен разброс индивидуальных оценок по отдельным компаниям Источник: S. С. Myers and L. S. Borucki. Discounted Cash Flow Estimates of the Cost of Equity Capital— A Case Study// Financial Markets, Institutions and Instruments. 3. 1994. August. P. 9—45.
64 Часть первая. Стоимость няя кривая, выделенная цветом, отображает средние по выборке (медианные) оценки затрат на собственный капитал, которые, как видно, примерно на 3 процентных пунк- та превышают доходность 10-летних казначейских облигаций (нижняя кривая). Точка- ми обозначен разброс индивидуальных оценок по отдельным компаниям. И снова боль- шая часть расхождений, скорее всего, возникла из-за «шумовых помех». Несколько предостере- жений относительно формул для постоянного роста Простые формулы дисконтированного денежного потока с постоянными темпами рос- та— чрезвычайно полезный аналитический инструмент, но не более того! Наивная и безоговорочная вера в эти формулы привела многих финансовых экспертов к нелепым выводам. Мы уже отмечали, как трудно оценить/*, анализируя акции только одной фирмы. Старайтесь исследовать многочисленную выборку ценных бумаг с эквивалентным рис- ком. Даже если такой подход не сработает, он по крайней мере дает аналитику шанс на успех, поскольку неизбежные погрешности в оценке г по ценным бумагам отдельных фирм взаимокомпенсируются в расширенной выборке. Кроме того, не поддавайтесь искушению применять формулу к компаниям с высо- кими текущими темпами роста. Такой рост редко может продолжаться бесконечно, а формула дисконтированного денежного потока с постоянным ростом основана на до- пущении, что это возможно. В подобных случаях ошибочная предпосылка ведет к завы- шению значения г. Рассмотрим условный пример с вымышленной корпорацией «Технический прогресс» (ТП), имеющей следующие показатели: DIV =0,50 дол. и Ро = 50дол. ТП реинвестиру- ет 80% прибыли, а ее рентабельность собственного капитала {ROE) составляет 25%. Это означает, что в прошлом'. Темпы роста дивидендов = коэффициент реинвестирования х ROE= 0,80 х 0,25 = 0,20. Есть соблазн предположить, что будущие долговременные темпы роста (g) тоже равны 0,20. Это означало бы: 0,50 50,00 + 0’20 = 0’2L Но это глупо. Ни одна фирма не в состоянии бесконечно расти постоянными темпами 20% в год, за исключением, возможно, случаев гиперинфляции. В конце концов при- быльность начнет снижаться, и вследствие этого фирма будет меньше инвестировать. В реальной жизни рентабельность собственного капитала будет постепенно снижать- ся со временем, но ради простоты давайте допустим ее внезапное падение до 16% в году 3, вследствие чего фирма сокращает долю реинвестируемой прибыли до 50%. Тог- да значение g уменьшится до 0,50 * 0,16 = 0,08. Таблица 4.3 иллюстрирует эту ситуацию. В начале года 1 стоимость активов ТП на- считывает 10,00 дол. Фирма получает 2,50 дол. прибыли, выплачивает 50 центов в фор- ме дивидендов и реинвестирует 2 дол. Таким образом, в год 2 фирма вступает с актива- ми стоимостью 10 дол. + 2 дол. = 12 дол. Год спустя при тех же значениях рентабельно- Таблица 4.3 Прогноз прибыли и дивидендов компании «Технический прогресс». Обратите внимание на изменения в году 3: рентабельность собственного капитала и прибыль снижаются, но коэффициент дивидендных выплат растет, вызывая большой скачок дивидендов. Однако в последующем рост прибыли и дивидендов замедляется до 8% в год. Заметьте, что прирост собственного капитала ра- вен прибыли, не распределенной на дивиденды Год 1 2 3 4 Балансовая стоимость собственного капитала (в дол.) 10,00 12,00 14,40 15,55 Прибыль на акцию (вдол.) 2,50 3,00 2,30 2,49 Рентабельность собственного капитала 0,25 0,25 0,16 0,16 Коэффициент дивидендных выплат 0,20 0,20 0,50 0,50 Дивиденды на акцию (в дол.) 0,50 0,60 1,15 1,24 Темпы роста дивидендов (в %) — 20 92 8
Глава 4. Стоимость обыкновенных акций 65 сти собственного капитала и коэффициента дивидендных выплат фирма начинает год 3 с активами стоимостью 14,40 дол. Однако туг рентабельность собственного капитала снижается до 0,16, и фирма получает только 2,30 дол. прибыли. Дивиденды увеличива- ются до 1,15 дол., поскольку повышается коэффициент дивидендных выплат, но в результате у фирмы остается только 1,15 дол. для реинвестирования. Поэтому последу- ющий рост прибыли и дивидендов замедляется до 8%. Теперь, для того чтобы найти ставку капитализации г, мы можем воспользоваться нашей общей формулой дисконтированного денежного потока: Р1У Р1У2 Р1У3 + Р3 0 1 + г (1 + г)2 (1 + г)3 В году 3 инвесторы будут рассматривать ТП как фирму, которая обеспечивает рост ди- видендов на 8% в год. Так что применим формулу для постоянных темпов роста: PIVi PIV2 PIV3 1 Р1У4 _ °“ 1 + г + (1 + г)2 + (1 + г)3 + (1 + г)3 Х г-0,08 “ _ 0,50 0,60 1,15 1 1,24 “ 1 + г (1 + г)2 (1 + г)3 (1 + г)3 г-0,08 ‘ Для того чтобы найти значение г, при котором Р0 = 50дол., нам придется воспользо- ваться методом перебора. Оказывается, при таких более реалистичных прогнозах г при- близительно равна 0,099, что сильно отличается от значения 0,21, изначально полу- ченного нами для «постоянных темпов роста». Модель дисконтиро- ванного денежного потока п переменные темпы роста При расчете приведенной стоимости ТП мы пользовались двухэтапной моделью дискон- тированного денежного потока. На первом этапе (годы 1 и 2) ТП отличается высокой рентабельностью (ROE=25%) и коэффициент реинвестирования составляет 80% при- были. Балансовая стоимость собственного капитала, прибыли и дивиденды растут на 20% в год. На втором этапе, начиная с года 3, рентабельность и коэффициент реинвес- тирования снижаются, а прибыль стабилизируется при долгосрочных темпах роста 8% в год. Дивиденды в году 3 подскакивают до 1,15 дол., но в дальнейшем растут на те же 8%. Темпы роста могут изменяться по многим причинам. Иногда быстрый рост в тече- ние непродолжительного времени объясняется не выдающейся прибыльностью фир- мы, а тем, что она восстанавливается после эпизодического спада прибыльности. Вот, например, в таблице 4.4 представлены прогнозные значения прибыли и дивидендов компании «Феникс.сот», которая, оказавшись на грани краха, мало-помалу поправ- ляет свое финансовое здоровье. Ее собственный капитал увеличивается умеренными темпами 4% в год. Однако рентабельность собственного капитала в году 1 составила лишь 4%, так что «Фениксу» пришлось реинвестировать всю прибыль целиком, ничего не оставив на дивиденды. По мере повышения рентабельности в годы 2 и 3 компания Таблица 4.4 Прогноз прибыли и дивидендов компании «Феникс». С повышением рентабельности компания смогла выплачивать увеличиваю- щиеся дивиденды. Заметьте, что прирост собственного капитала равен прибыли, не распределенной на дивиденды Год 1 2 3 4 Балансовая стоимость собственного капитала (в дол.) 10,00 10,40 10,82 11,25 Прибыль на акцию (в дол.) 0,40 0,73 1,08 1,12 Рентабельность собственного капитала 0,04 0,07 0,10 0,10 Дивиденды на акцию (в дол.) 0 0,31 0,65 0,67 Темпы роста дивидендов (в %) — — 110 4
66 Часть первая. Стоимость смогла выплачивать и даже резко поднять дивиденды. Наконец, к началу года 4 «Фе- никс» приходит к состоянию постоянного роста: собственный капитал, прибыль и ди- виденды возрастают на 4% в год. Пусть затраты на собственный капитал равны 10%. Тогда акция «Феникса» должна стоить 9,13 дол.: „ 0 $0,31 $0,65 1 $0,67 Р° 1,1 + (1,1)^ + (1,1)3 + (1,1)3 Х ОДО ~ 0,04 9’13дол- PV PV л г дивиденды первого этапа л ' дивиденды второго этапа Мы могли бы пойти дальше и выстроить трех- или даже четырехэтапную модель оценки, но вам наверняка уже и так все ясно. Однако здесь мы вновь должны вас предостеречь. Во-первых, почти всегда имеет смысл составить простенькую таблицу (по образцу табл. 4.3 или 4.4), дабы удостовериться в том, что ваши прогнозы будущих дивидендов сообразуются с необходимыми для роста прибылями и инвестициями ком- пании. Во-вторых, не пытайтесь с помощью формул дисконтированного денежного потока проверять, верно ли рынок оценивает акции. Если ваша оценка не совпадает с рыночной, причина, вероятнее всего, кроется в неверном прогнозе дивидендов, кото- рым вы воспользовались. Вспомните, что мы говорили в начале этой главы о легких способах делать деньги на фондовом рынке: таких попросту не существует. 4.4. СВЯЗЬ МЕЖДУ ЦЕНОЙ АКЦИИ И ПРИБЫЛЬЮ В РАСЧЕТЕ НА АКЦИЮ Инвесторы часто употребляют термины акции роста и акции дохода. Судя по всему, они покупают акции роста главным образом в надежде на приращение капитала и заинтересованы скорее в росте будущих прибылей, нежели в увеличении дивидендов следующего года. С другой стороны, инвесторы приобретают акции дохода в основном ради денежных дивидендов. Давайте посмотрим, имеет ли смысл такое разделение. Сперва представим себе компанию, у которой вообще нет никакого роста. Она со- всем не реинвестирует прибыли, а просто неизменно выплачивает дивиденды. Ее ак- ции скорее напоминают бессрочные облигации, описанные в предыдущей главе. Вспом- ните, что доходность бессрочной ренты равна годовому денежному потоку, деленному на приведенную стоимость. Стало быть, ожидаемая доходность нашей акции равна го- довым дивидендам, деленным на цену акции (т. е. норме дивидендного дохода). По- скольку вся прибыль выплачивается в форме дивидендов, ожидаемая доходность также равна прибыли на акцию, деленной на цену акции (т. е. коэффициенту прибыль/цена). Например, если дивиденды в расчете на акцию составляют 10 дол., а цена акции — 100 дол., то мы имеем: Ожидаемая доходность = норма дивидендного дохода = коэффициент прибыль/цена = Dll'] EPS, 10,00 Таким образом, цена равна: DIVi EPS, $10,00 _ Р°~ г ~ г 0,10 -100дол- Ожидаемая доходность растущих фирм тоже может равняться коэффициенту при- быль/цена. Все дело в том, обеспечивает ли реинвестирование прибыли отдачу, сораз- мерную ставке рыночной капитализации. Предположим, например, что упомянутая выше компания нежданно прослышала о благоприятной возможности для инвестиро- вания 10 дол. на акцию в следующем году. Это означает, что дивидендов в году t = 1 не будет. Однако компания ожидает, что в каждом последующем году проект принесет
Глава 4. Стоимость обыкновенных акций 67 1 дол. прибыли в расчете на акцию, так что дивиденды можно будет увеличить до 11 дол. на акцию. Допустим, эта инвестиционная возможность сопряжена с таким же риском, как и нынешний бизнес компании. Тогда, чтобы определить ее чистую приведенную сто- имость в году 1, мы можем дисконтировать денежный поток, обусловленный инвести- циями, по ставке 10%: Чистая приведенная стоимость на акцию в году 1= —10 + = 0. Таким образом, данная инвестиционная возможность не увеличивает стоимость компа- нии. Ее будущая доходность равна альтернативным издержкам привлечения капитала. Как скажется на цене акций компании решение осуществить проект? Очевидно, что никак. Уменьшение стоимости, вызванное снижением размера дивидендов до нуля в первом году, полностью компенсируется увеличением стоимости за счет роста диви- дендов в последующие годы. Следовательно, опять же ставка рыночной капитализации равна коэффициенту прибыль/цена: В таблице 4.5 описан наш пример при различных допущениях относительно величи- ны денежного потока, создаваемого новым проектом. Отметим, что коэффициент при- быль/цена, выраженный через показатель EPSf, то есть ожидаемую прибыль на акцию следующего года, равен ставке рыночной капитализации г только в том случае, когда чистая приведенная стоимость нового проекта равна нулю. Это чрезвычайно важный момент — менеджеры часто принимают неудачные финансовые решения из-за того, что путают коэффициент прибыль/цена со ставкой рыночной капитализации. В общем случае мы можем рассматривать цену акции как капитализированную сто- имость средней прибыли в отсутствие роста плюс приведенная стоимость перспектив роста (PVGOy. EPS, Ро =----L + PVGO. и r Отсюда следует, ..v «.^^фициент прибыль/цена равен: EPS С, PPGO} Ро I р0 J Таблица 4.5 Изменение цены акций вследствие инвестирования дополнительно 10 дол. в году 1 при разной до- ходности этих инвестиций. Заметьте, что коэффициент прибыль/цена завышает значение г, когда проект имеет отрицательную чистую приведенную стоимость, и занижает, когда проект имеет поло- жительную чистую приведенную стоимость Доходность проекта Приростной денежный поток, С (в дол.) NPV проекта в году 1 * (в дол.) Влияние проекта на цену акций в году 0** (в дол.) Цена акции в году 0, Ро (в дол.) Коэффициент прибыль/цена, ЕР$/Р0 Г 0,05 0,50 -5,00 -4,55 95,45 0,105 0,10 0,10 1,00 0 0 100,00 0,10 0,10 0,15 1,50 +5,00 +4,55 104,55 0,096 0,10 0,20 2,00 + 10,00 +9,09 109,09 0,092 0,10 0,25 2,50 +15,00 +13,64 113,64 0,088 0,10 * Проект обходится в 10дол. (EPS,). NPV= -10дол. + С/r, где г=0,10. * Чистая приведенная стоимость рассчитана для года 1. Чтобы определить влияние проекта на Ро, используйте для года 1 ставку дисконтирования г = 0,10.
68 Часть первая. Стоимость Он занижает значение г при положительной приведенной стоимости перспектив роста и завышает при отрицательной. Последний случай маловероятен, поскольку фирмы редко сталкиваются с вынужденной необходимостью браться за проекты с отрицатель- ной чистой приведенной стоимостью. Расчет PVGO для компании «Электронный птенчик» В нашем последнем примере предполагалось, что и дивиденды, и прибыли растут, но этот рост не увеличивает цену акций. В этом смысле акции представляли собой акции дохода. Было бы неправильно приравнивать финансовую эффективность фирмы к росту прибыли на акцию. Компания, которая реинвестирует прибыль с доходностью ниже ставки рыночной капитализации, быть может, и увеличит прибыль, но, безусловно, снизит стоимость акций. Давайте теперь вернемся к уже знакомым нам акциям роста компании «Электрон- ный птенчик». Вы, наверное, помните, что ставка рыночной капитализации «Птен- чика», г, равна 15%. Ожидается, что в первом году компания выплатит дивиденды в размере 5 дол., и далее предполагается постоянный рост дивидендов на 10% в год. Следовательно, чтобы найти цену акции «Птенчика», мы можем воспользоваться упро- щенной формулой для постоянных темпов роста: DIVX $5 ро~ r_g ~ о,15-О,1О _100дол- Допустим, прибыль на акцию составляет у «Птенчика» 8,33 дол. Тогда коэффициент дивидендных выплат равен: DIV, 5,00 Коэффициент дивидендных выплат = = 0,6. .c/Ajj о,3 J Иначе говоря, компания реинвестирует (1 — 0,6), или 40% прибыли. Предположим так- же, что рентабельность собственного капитала «Птенчика» равна 0,25. Это объясняет темпы роста в 10%: Темпы роста = g= коэффициент реинвестирования х ROE= 0,4 х 0,25 = 0,10. Если бы «Птенчик» не придерживался политики роста, капитализированная сто- имость его прибыли на акцию составляла бы: EPSi $8,33 ““— = =55,56 дол. Но мы знаем, что стоимость акции «Птенчика» равна 100 дол. Разница в 44,44 дол.— это цена, которую инвесторы платят за перспективы роста. Давайте посмотрим, смо- жем ли мы объяснить эти цифры. Каждый год «Птенчик» реинвестирует 40% своей прибыли в новые активы. В пер- вый год компания инвестирует 3,33 дол. с постоянной рентабельностью собственного капитала 25%. Таким образом, сумма денежной наличности, создаваемой этими инвес- тициями, составит 0,25 х 3,33 дол. = 0,83 дол. в год начиная с года t=2. Чистая приве- денная стоимость инвестиций в году t= 1 равна: лгрт/ _ фп ц . $0,83 NPvx — —$3,33 + Q is = 2,22 дол. В году 2 происходит то же самое за одним исключением: на сей раз компания инвести- рует 3,67 дол., то есть на 10% больше, чем в году 1 (напомним, что g = 0,10). Следова- тельно, в году t = 2 чистая приведенная стоимость осуществляемых инвестиций равна: NPV2 = -$3,33 х 1Д0 + = 2,44 дол. Таким образом, доходы владельцев акций «Электронного птенчика» можно пред- ставить как: (1) поток прибыли, которая может быть выплачена в форме денежных
Глава 4. Стоимость обыкновенных акций 69 дивидендов, если фирма не растет, и (2) комплект «билетов», по одному на каждый последующий год, дающих возможность осуществлять инвестиции с положительной чистой приведенной стоимостью. Мы знаем, что первый компонент стоимости акции равен: EPSt $8,33 Приведенная стоимость потока прибыли=------- = п=55,56дол. Первый «билет» стоит 2,22 дол. в год t= 1, второй — 2,22 * 1,10 = 2,44 дол. в год /=2, третий — 2,44 * 1,10 = 2,69 дол. в год /= 3. Это прогнозируемая денежная стоимость «би- летов». Мы знаем, как оценить поток будущих денежных стоимостей, которые увеличи- ваются на 10% в год: используем упрощенную формулу дисконтированного денежного потока, заменяя прогнозируемые дивиденды на прогнозируемые значения стоимости «билетов»: Приведенная стоимость перспектив роста = PVGO = NPV r-g $2,22 0,15-0,10 -44’44дол- Теперь сделаем проверку: Цена акции = приведенная стоимость потока прибыли + + приведенная стоимость перспектив роста = EPS, = -у-1 + PVGO = $55,56 + $44,44 = 100 дол. Почему акции «Электронного птенчика» являются акциями роста? Не потому, что растут на 10% в год. А потому, что чистая приведенная стоимость будущих инвестиций компании составляет значительную долю (около 44%) в цене акции. Сегодняшние цены акций отражают ожидания инвесторов, относящиеся к резуль- татам основной деятельности и инвестирования в будущем. Акции роста продаются с более высоким коэффициентом цена/прибыль, поскольку инвесторы готовы платить сегодня за ожидаемую дополнительную прибыль от инвестиций, которые еще не осу- ществлены6. Несколько Акции таких компаний, как Microsoft, Dell Computer и Wal-Mart, часто называют примеров акциями роста, а вот акции зрелых фирм, подобных Kellogg, Weyerhaeuser или Exxon акций Mobil, воспринимают как акции дохода. Посмотрим, справедливо ли это. Во втором с перспективами столбце таблицы 4.6 представлены цены на акции всех перечисленных компаний за роста октябрь 2001 г. Данные остальных столбцов позволяют оценить, какую долю в этих ценах занимает приведенная стоимость перспектив роста. Напоминаем, что в отсутствие перспектив роста приведенная стоимость равна сред- ней величине будущей прибыли от существующих активов, дисконтированной по ставке рыночной капитализации. Для оценки потенциала прибыльности существующих акти- вов мы воспользовались аналитическими прогнозами на 2002 г. Как видите, основную часть стоимости акций роста образует приведенная стоимость перспектив роста, то есть ее источником служат ожидания инвесторов, согласно которым компании в со- стоянии своими будущими инвестициями заработать прибыль, с лихвой покрываю- щую затраты на капитал. Однако и акции Weyerhaeuser, которые обычно причисляют к акциям дохода, занимают весьма достойную позицию на этой шкале PVGO. Но самый впечатляющий пример акций роста демонстрирует Amazon.com. Ее прибыль устойчиво сохраняет отрицательное значение, так что приведенная стоимость перспектив роста 6 Майкл Эйснер, председатель совета директоров компании Walt Disney Productions, выразил суть этого явления так: «В школе вы должны сдать экзамен, а уж затем получите оценку. Мы же теперь получаем оценку, не сдавая экзамен». Эти слова были сказаны в конце 1985 г., когда акции Disney продавались по цене, почти в 20 раз превышающей величину прибыли на акцию. См.: Kathleen К. Wiegner. The Tinker Bell Principle // Forbes. 1985. December 2. P. 102.
70 Часть первая. Стоимость Таблица 4.6 Оценки приведенной стоимости перспектив роста (PVGO) Акции Цена акции, Po* (в дол.) Прибыль на акцию, EPS** (вдол.) Затраты на собстаенный капитал, г*** PVGO = P0-EPS/r (вдол.) Доля PVGO в цене акции (в %) АКЦИИ ДОХОДА Chubb 77,35 4,90 0,088 21,67 28 Exxon Mobil 42,29 2,13 0,072 12,71 30 Kellogg 29,00 1,42 0,056 3,64 13 Weyerhaeuser 50,45 3,21 0,128 25,37 50 АКЦИИ РОСТА Amazon.com 8,88 -0,30 0,24 10,13 114 Dell Computer 23,66 0,76 0,22 20,20 85 Microsoft 56,38 1,88 0,184 46,16 82 Wal-Mart 52,90 1,70 0,112 37,72 71 * На октябрь 2001 г. ** EPS определена как средняя прибыль в отсутствие роста. Для оценки EPS мы использовали прогнозные значения прибыли на акцию за 2002г. Источник: MSN Money (monevcentral.msn.com). *** Ставка рыночной капитализации рассчитана на основе модели оценки долгосрочных активов. Мы опишем эту модель и ее применение в разделах 8.2 и 9.2. В этом примере мы использовали рыночную премию за риск 8% и безрисковую процентную ставку 4%. составляет более 100% цены ее акций. Стоимость компании ни на йоту не обязана ее текущим прибылям. Вся стоимость целиком порождена будущими прибылями и чистой приведенной стоимостью будущих инвестиций* 7. Некоторые компании имеют настолько значительные перспективы роста, что пред- почитают долгое время вообще не выплачивать дивиденды. Скажем, к тому моменту, когда мы писали эту главу, Microsoft и Dell Computer еще никогда не платили диви- дендов по своим «восхитительным» акциям, поскольку выплата любых денежных средств инвесторам по необходимости означает либо снижение темпов роста, либо привлечение капитала каким-то другим способом. Инвесторы, судя по всему, с радо- стью отказывались от немедленных денежных дивидендов в обмен на повышение при- были и в ожидании более высоких дивидендов когда-нибудь в будущем. Что означает Коэффициент цена/прибыль (Ц/П) принадлежит к числу повседневных терминов, ко- коэффициент торыми пользуются инвесторы на фондовом рынке. Характеризуя те или иные акции, цена/прибыль? люди говорят, что они «продаются с высоким коэффициентом Ц/П». Вы найдете упо- минания этого коэффициента в любой газете, где есть раздел, посвященный котиров- кам акций [в англоязычной прессе коэффициент цена/прибыль обозначается сокра- щенно Р/Е. — Примеч. переводчика]. (Однако газеты сообщают величину отношения текущей цены к самым последним прибылям. Инвесторов же больше интересует отно- шение цены к будущим прибылям.) К сожалению, некоторые финансовые аналитики плохо представляют себе истинное содержание коэффициента Ц/П и часто применяют его странным образом. Должен ли финансовый менеджер радоваться, если акции фирмы продаются с вы- соким коэффициентом Ц/П? Вообще говоря, да. Высокое значение этого коэффициента показывает, что инвесторы рассчитывают на хорошие перспективы роста фирмы (вы- сокую PVGO) либо что ее прибыли относительно надежны и достойны низкой ставки капитализации (низкой г) или и то и другое вместе. Однако фирма может иметь высо- кий коэффициент Ц/П не благодаря высокой цене акций, а из-за низких прибылей. У фирмы, не получающей никакой прибыли (ЕР5 = 0), в определенный период време- 7 Возможно, впрочем, что отчетные прибыли Amazon.com занижают ее потенциал прибыльности. Amazon растет очень быстрыми темпами, и некоторые инвестиции, необходимые для финансирова- ния такого роста, сразу списываются как текущие расходы, тем самым уменьшая величину текущей прибыли. Не будь этих «инвестиционных расходов», текущая прибыль Amazon, вероятно, имела бы положительное значение. Проблемы, связанные с отчетными (бухгалтерскими) показателями при- были и рентабельности, мы обсудим в главе 12.
Глава 4. Стоимость обыкновенных акций 71 ни будет бесконечно высокий коэффициент Ц/П, пока ее акции вообще сохраняют ка- кую-то стоимость. Помогает ли коэффициент Ц/П в оценке стоимости акций? Иногда. Допустим, вы владеете акциями семейной корпорации, которые активно не обращаются на фондо- вом рынке. Сколько стоят эти акции? Можно сделать достаточно приемлемую оценку, если вы сумеете найти публичную фирму с похожими характеристиками рентабельно- сти, риска и перспектив роста: просто умножьте значение прибыли на акцию вашей фирмы на коэффициент Ц/П фирмы-двойника. Свидетельствует ли высокий коэффициент Ц/П о низкой ставке рыночной капитали- зации? Нет. Между отношением цены к прибыли и ставкой капитализации не существу- ет надежной связи. Отношение EPS к Ро служит мерой г, только если PVGO = 0 и только если отчетный показатель EPS фирмы отражает средние будущие прибыли, которые фирма могла бы получить в отсутствие роста. Еще одна причина затруднений с истолко- ванием коэффициента Ц/П заключается в том, что величина прибыли во многом зави- сит от бухгалтерских приемов, используемых при исчислении доходов и расходов. Воз- можные искажения бухгалтерских показателей прибыли мы разберем в главе 12. 4.5. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА МЕТОДОМ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА Инвесторы, как правило, покупают и продают отдельные акции. Компании же часто по- купают и продают бизнес (предприятие) целиком. Например, когда в 2001 г. Diageo про- дала свое подразделение Pillsbury компании General Mills за 10,4 млрд дол., можете быть уверены: до завершения сделки и продавец, и покупатель не смыкали глаз немало ночей напролет, лишь бы удостовериться, что не прогадали и назначили правильную цену. Применимы ли формулы дисконтированного денежного потока, которые мы разби- рали в этой главе, к бизнесу в целом, как и к отдельной обыкновенной акции? Несом- ненно: совершенно не важно, прогнозируете ли вы дивиденды в расчете на акцию или совокупный поток свободных денежных средств бизнеса. Стоимость сегодня всегда рав- на будущему денежному потоку, дисконтированному по альтернативным издержкам. Оценка стоимости контакторного предприятия: пример Прошел слух, что компания «Шик-энд-блеск» заинтересована в приобретении у ва- шей фирмы ее контакторного производства. Ваша фирма, в свою очередь, готова про- дать предприятие, если только сможет получить полную стоимость этого быстро расту- щего бизнеса. Дело лишь за тем, чтобы верно определить его приведенную стоимость. Таблица 4.7 содержит прогнозные оценки свободного денежного потока вашего кон- такторного предприятия. Свободный денежный поток — это сумма денежных средств, которая остается у фирмы после всех инвестиций, необходимых для роста, и которая может быть выплачена инвесторам. Как мы вскоре увидим, у быстро растущих компа- ний величина свободного денежного потока может иметь отрицательное значение. Таблица 4.7 аналогична таблице 4.3, где представлены прогнозные значения прибы- ли и дивидендов на акцию для компании «Технический прогресс»; прогноз строился на предпосылках стоимости собственного капитала в расчете на акцию, рентабельно- сти собственного капитала и темпов роста. Для контакторного производства мы тоже исходим из определенной величины активов, рентабельности (в данном случае это посленалоговая операционная прибыль относительно стоимости активов) и темпов ро- ста. Рост начинается с довольно высоких темпов 20% в год, затем замедляется в два этапа до умеренных 6% ежегодно в долгосрочной перспективе. Темпы роста диктуют дополнительный объем чистых инвестиций, необходимых для наращивания активов, а рентабельность— объем прибыли, которую должно создавать производство8. 8 В таблице 4.7 показаны чистые инвестиции, которые равны совокупным инвестициям за вычетом амортизации. Мы взяли за предпосылку, что инвестиции, предназначенные для замещения суще- ствующих активов, покрываются амортизационными отчислениями и что чистые инвестиции на- правляются на обеспечение роста.
72 Часть первая. Стоимость Таблица 4.7 Прогноз свободного денежного потока для контакторного предприятия. Быстрый рост в годы 1—6 означает, что свободный денежный поток имеет отрицательное значение, поскольку необходимые дополнительные инвестиции превышают величину прибыли. Свободный денежный поток приобретает положительное значе- ние после года 6, когда темпы роста замедляются (числовые данные, кроме последней строки, — в млн дол.) Примечания 1. Начальная стоимость активов равна 10 млн дол. Активы, необходимые для ведения бизнеса, ежегодно растут на 20% до года 4, на 13% в годы 5 и 6 и на 6% в дальнейшем. 2. Рентабельность (прибыль/стоимость активов) имеет постоянное значение 12%. 3. Свободный денежный поток равен прибыли за вычетом чистых инвестиций. Чистые инвестиции равны совокупным капиталовло- жениям за вычетом амортизации. Отметим, что прибыль также рассчитывается за вычетом амортизации. Год 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Стоимость активов 10,00 12,00 14,40 17,28 20,74 23,43 26,47 28,05 29,73 31,51 Прибыль 1,20 1,44 1,73 2,07 2,49 2,81 3,18 3,36 3,57 3,78 Инвестиции 2,00 2,40 2,88 3,46 2,69 3,04 1,59 1,68 1,78 1,89 Свободный денежный поток -0,80 -0,96 -1,15 -1,39 -0,20 -0,23 1,59 1,68 1,79 1,89 Прирост прибыли с предыдущего года (в %) 20 20 20 20 20 13 13 6 6 6 Свободный денежный поток (предпоследняя строка табл. 4.7) в первые шесть лет имеет отрицательное значение. Это означает, что контакторное производство приносит материнской компании отрицательные дивиденды, то есть поглощает больше денеж- ных средств, чем дает. Плохой ли это знак? Ничуть: производство испытывает дефицит денежных средств не потому, что является нерентабельным, а только потому, что растет столь быстрыми темпами. Быстрый рост — это хорошая новость при условии, что прибыль от данного бизнеса с избытком покрывает альтернативные издержки привлечения капитала. И ва- ша фирма, и «Шик-энд-блеск» будут счастливы инвестировать на следующий год до- полнительно 800 тыс. дол. в контакторное производство, поскольку оно обеспечивает превосходную доходность. Стоимость бизнеса обычно определяется как дисконтированная стоимость свободного денежного потока (FCF) вплоть до временного горизонта оценки (Н) плюс прогнозная стоимость бизнеса за пределами этого горизонта, приведенная к периоду оценки [да- лее — продленная стоимость* *]. FCFj , FCF2 , FCFH , РУН l + r (1 + r)2 (1 + г)я (1 + r)H PV PV 1 r свободный денежный поток x r продленная стоимость Конечно, контакторное производство продлится и за пределами горизонта оценки, однако строить прогнозы свободного денежного потока последовательно для каждого года в бесконечности нецелесообразно. Выражение PVH служит для расчета свободных денежных потоков в периоды Я+ 1, Я + 2 и т. д. Горизонт оценки * Такое определение стоимости бизнеса диктуется соображениями практического удобства. Прогнози- ровать денежный поток на всю продолжительность жизни типичной компании — дело очень трудо- емкое, к тому же это чревато накоплением погрешностей. Поэтому в финансовой практике принято разбивать прогноз на два временных интервала: собственно прогнозный период ограниченной про- должительности (определенный горизонт оценки) и оставшийся неопределенный срок жизни ком- пании, характеризующийся устойчивым состоянием бизнеса. Термин продленная стоимость, относя- щийся к этому второму временнбму интервалу, как раз и отражает возможность с приемлемым приближением распространить конечный прогноз денежного потока на условно бесконечную пре- спективу. — Примеч. научного редактора.
Сша4. Стоимость обыкновенных акций 73 Продолжительность горизонта оценки чаще всего выбирается произвольно. Иногда начальство дает распоряжение всегда проводить оценку на 10 лет вперед просто потому, что это круглое число. Мы в нашем примере будем придерживаться периода 6 лет, по- скольку рост контакторного производства в год 7 стабилизируется на длительный срок. Оценка щюдленной стоимости Существует несколько общих формул, или практических приемов, определения про- дленной стоимости. Во-первых, давайте попробуем применить формулу дисконтиро- ванного денежного потока с постоянным ростом. Для этого надо знать величину сво- бодного денежного потока в году 7 (которую мы возьмем из табл. 4.7), долгосрочные темпы роста (в нашем случае — 6%) и ставку дисконтирования (по мнению некоего высокооплачиваемого консультанта, она равна 10%). Тогда: 1 $1590000 Р'продленная стоимость (11)^ * 010 — 0 06 22,4 МЛН ДОЛ. Приведенная стоимость свободного денежного потока в ближайшие шесть лет равна (здесь и ниже расчет — в млн дол., ради краткости нули опущены): $0,80 $0,96 $1,15 $1,39 $0,20 $0,23 Р^денежный поток — ц ц ^2 ц jj3 ц |j4 ц ^5 (] ])6 ~ $3,6, ИЛИ 3,6 МЛН ДОЛ. и следовательно, приведенная стоимость бизнеса: Р^бизнес — Р ^свободный денежный поток Р^продленная стоимость ~ = —$3,6+$22,4= $18,8, или 18,8 млн дол. Итак, дело сделано? Да, техника этих расчетов безупречна. Однако не приводит ли вас в некоторое замешательство тот факт, что 119% стоимости бизнеса приходится на продленную стоимость (т. е. сосредоточена за пределами горизонта оценки)? Кроме того, даже беглая проверка показывает, что величина продленной стоимости испытывает сильные колебания при мельчайших изменениях взятых предпосылок. Например, если за долгосрочные темпы роста принять не 6, а 8%, стоимость бизнеса возрастет с 18,8 млн до 26,3 млн дол.9 Иначе говоря, легко может получиться так, что оценка бизнеса методом дисконти- рованного денежного потока, будучи технически совершенной, на практике окажется ошибочной. Толковые финансовые менеджеры всегда стараются подстраховаться, рас- считывая продленную стоимость несколькими разными способами для проверки полу- ченных результатов. Продленная стоимость на основе коэффициента Ц/П. Допустим, вы имеете возмож- ность проследить за ценами на акции зрелых компаний, размеры, риск и перспективы роста которых сегодня аналогичны соответствующим параметрам, прогнозируемым для вашего контакторного производства после года 6. Допустим также, что эти компании, как правило, продают свои акции с коэффициентом Ц/П на уровне 11. В этом случае у вас есть основание предположить, что отношение цены к прибыли у зрелого контак- торного производства тоже будет равно 11. Значит, Р^продленная стоимость — ц ^6 х 11 х $3,18 — $19,7, ИЛИ 19,7 МЛН ДОЛ., РКбизнес = —$3,6 + $19,7 = $16,1, ИЛИ 16,1МЛНДОЛ. 9 Если долгосрочные темпы роста равны не 6, а 8%, в контакторное производство должны быть реин- вестированы дополнительно 2% активов года 7. Это уменьшит свободный денежный поток на 0,53 млн, до 1,06 млн дол. Таким образом: 1 $1,06 Р^продленная стоимость — ^6 Х q jq q Qg — 29,9 МЛН ДОЛ., Р^бизнес = “$3,6 + $29,9 = 26,3 млн дол.
74 Часть первая. Стоимость Продленная стоимость на основе коэффициента рыночная/балансовая стоимость. Теперь предположим, что коэффициент рыночная/балансовая стоимость в вашей выборке зре- лых компаний составляет приблизительно 1,4. (Коэффициент рыночная/балансовая сто- имость представляет собой просто отношение рыночной цены акции к ее балансовой стоимости.) Если коэффициент рыночная/балансовая стоимость у контакторного про- изводства в году 6 равен 1,4, то: ^^продленная стоимость — ц ^6 Х Х $23,43 — $18,5, ИЛИ 18,5 МЛН ДОЛ., Р^изнес ~ —$3,6 + $18,5 = $14,9, или 14,9 млн дол. В двух последних способах расчета легко отыскать слабые места. Скажем, балансовая стоимость, как правило, является плохим мерилом подлинной стоимости активов. Она может оказаться гораздо ниже фактической стоимости активов в периоды высокой инфляции и часто совершенно не отражает стоимость нематериальных активов, таких, например, как патент на дизайн. Величина прибыли тоже может быть искажена инфля- цией или произвольным выбором методов бухгалтерского учета. И наконец, вы никог- да не знаете, как скоро вам удастся обнаружить группу компаний, по-настоящему сходных с вашей. Но помните, что конечная цель дисконтирования денежных потоков — оценить ры- ночную стоимость, то есть выяснить, сколько инвесторы готовы заплатить за акцию или бизнес. Имея возможность наблюдать, сколько они действительно платят в случа- ях, подобных вашему, вы обретаете ценное знание. Старайтесь его использовать. Один из возможных путей — прибегнуть к коэффициентам цена/прибыль или рыночная/ба- лансовая стоимость. При умелом обращении эти простые «ручные» инструменты по- зволяют иногда добиться лучших результатов, чем изощренные вычисления дисконти- рованных денежных потоков. Ниже изложен еще один подход к оценке стоимости бизнеса. В основе его лежит все то, что вы узнали о коэффициенте Ц/П и приведенной стоимости перспектив роста. Предположим, горизонт оценки установлен не до первого года стабилизации роста, а до момента, когда отрасль достигнет конкурентного равновесия. Вы можете подойти к оперативному менеджеру, наиболее компетентному в производстве контакторов, и спросить: Рано или поздно вы и ваши конкуренты сравняетесь по возможностям осуществления новых крупных инвестиций. Вы еще сможете получать высокие доходы от вашего основного бизне- са, но обнаружите, что внедрение на рынок новых продуктов или попытки увеличить прода- жи прежних продуктов наталкиваются на сильное сопротивление конкурентов, которые так же смекалисты и деловиты, как и вы. В состоянии ли вы реально оценить, когда насту- пит это время? «Это время» представляет собой момент в будущем, когда чистая приведенная сто- имость перспектив роста сведется к нулю. В конце концов PVGO имеет положительное значение только до тех пор, пока можно ожидать, что доходность инвестиций превы- сит затраты на капитал. Когда ваши конкуренты вас догонят, эти благоприятные перс- пективы исчезнут10. Мы знаем, что приведенная стоимость в любой период времени равна капитализи- рованной стоимости прибыли следующего периода плюс приведенная стоимость перс- пектив роста: РУ,- +рут Дальнейшая проверка на реалистичность 10 Мы подробнее разберем этот вопрос в главе 11.
Глава 4. Стоимость обыкновенных акций 75 Но что, если приведенная стоимость перспектив роста равна нулю? Тогда в период Н: _ (прибыль) д+1 я--------г-----• Другими словами, когда вас настигает конкуренция, коэффициент Ц/П равен 1/г, по- скольку перспективы роста исчезают. Предположим, ожидается, что конкуренты догонят вас в году 8. Мы можем пере- считать стоимость контакторного производства следующим образом11: 1 прибыль в году 9 1 $3,57 Л,, „ „ ^продленная стоимость ~ q Х г ~ ^8 Х Q |Q $16,7, ИЛИ 16,7 МЛН ДОЛ., РГбизнес = ~$2,0 + $16,7 = $14,7, или 14,7млндол. Теперь у нас есть четыре значения цены, которую «Шик-энд-блеск» должна вам заплатить за контакторное предприятие. Эти значения отражают особенности четырех разных методов вычисления продленной стоимости. Ни один из них не лучше осталь- ных, хотя во многих случаях мы отдаем предпочтение последнему методу, в котором горизонт оценки простирается до тех пор, когда, по прогнозам менеджеров, PVGO сводится к нулю. Последний метод заставляет менеджеров помнить, что рано или по- здно конкуренты начнут наступать им на пятки. Вычисленные нами значения стоимости контакторного производства расходятся от 14,7 млн до 18,8 млн дол., разница составляет около 4 млн дол. Разброс значений мо- жет вызывать беспокойство, но это, увы, обычная ситуация. Формулы дисконтирован- ного денежного потока позволяют сделать лишь условные оценки рыночной стоимо- сти, и эти оценки изменяются при изменении соответствующих прогнозов и предпо- сылок. Менеджерам не дано знать подлинную рыночную стоимость, пока не заключена реальная сделка. Сколько стоит контакторное производство в расчете на акцию? Допустим, контакторное предприятие обособилось от материнской компании в неза- висимую фирму «Есть контакт» с 1 млн акций в обращении. По какой цене продавалась бы каждая акция? Мы уже оценили стоимость свободного денежного потока «Есть контакт» в 18,8 млн дол., воспользовавшись для расчета продленной стоимости формулой дискон- тированного денежного потока с постоянным ростом. Если эта оценка верна, то при 1 млн акций каждая акция должна стоить 18,80 дол. Эта величина также должна совпа- дать с приведенной стоимостью дивидендов на акцию... однако на этом месте нам луч- ше притормозить и немного подумать. Вспомните, что свободный денежный поток с года 1 по год 6 имел отрицательное значение (см. табл. 4.7). Но отрицательных диви- дендов не бывает, так что компании «Есть контакт» придется привлекать внешнее фи- нансирование. Допустим, она выпускает дополнительные акции. Тогда на 1 млн суще- ствующих акций выпадут не все дивиденды, которые «Есть контакт» начнет выплачи- вать в году 7. Оценить стоимость существующих акций компании, когда выпускаются новые ак- ции, можно двумя способами. Первый — продисконтировать чистый денежный поток, который достается изначальным акционерам, если они покупают все вновь выпускае- мые акции. В таком случае акционеры снабжают «Есть контакт» деньгами с года 1 по год 6, а потом получают все последующие дивиденды, то есть они оплачивают и полу- чают целиком весь свободный денежный поток с года 1 по год 8 и в дальнейшем. Сле- довательно, стоимость акции равна совокупному свободному денежному потоку ком- пании, включая и отрицательные и положительные величины, деленному на число существующих акций. Мы уже проделали эти вычисления: если стоимость компании равна 18,8 млн дол., каждая из 1 млн существующих акций должна стоить 18,80 дол. 11 Приведенная стоимость свободного денежного потока в пределах горизонта оценки повышается до —2 млн дол., поскольку теперь учитываются притоки денежных средств в годы 7 и 8.
76 Часть первая. Стоимость Второй способ — продисконтировать сумму дивидендов, которые будут выплачи- ваться, когда чистый денежный поток приобретет положительное значение. Но в дан- ном случае следует брать в расчет только дивиденды, выплачиваемые по существую- щим акциям. Новые акции, выпущенные для финансирования отрицательного свобод- ного денежного потока в годы 1—6, тоже претендуют на часть последующих дивидендов. Давайте убедимся в том, что второй способ дает точно такой же ответ, как и пер- вый. Вспомните, что приведенная стоимость свободного денежного потока в годы 1—6 равна — 3,6 млн дол. Сейчас «Есть контакт» решает сразу привлечь эту сумму от инвес- торов и положить ее в банк, чтобы покрыть будущие расходы вплоть до года 6. Для этого компания должна выпустить 191 500 акций по цене 18,80 дол.: Привлеченная сумма денег = цена акции х число новых акций = = $18,80 х 191 500 = 3 600 000 дол. Если изначальные акционеры не покупают нисколько акций нового выпуска, их доля в компании «усыхает» до: прежние акции _ 1 000 000 прежние + новые акции 1191 500 = 0,839, или 83,9%. Стоимость прежних (существующих) акций должна составить 83,9% приведенной сто- имости любых дивидендов, которые будут выплачиваться после года 6. Другими слова- ми, она должна составить 83,9% продленной стоимости, которую мы оценили в 22,4 млн дол. (по формуле дисконтированного денежного потока с постоянным ростом): РКдля прежних акционеров 0,839 х РР^родделная стоимость = 0,839 х $22,4 = $18,8, или 18,8 млн дол. Стало быть, каждая из 1 млн существующих акций стоит 18,80 дол. Наконец, давайте проверим, справедливую ли цену заплатили новые акционеры. В конце концов им достаются 100 — 83,9= 16,1% акций компании в обмен на 3,6 млн дол. инвестиций. Чистая приведенная стоимость этих инвестиций: NPV для новых акционеров 3,6 + 0,161 х РКзродделлая стоимость = -3,6 + 0,161 х 22,4 = -3,6 + 3,6 = 0. По здравом размышлении вы поймете, что наши два метода оценки неизбежно должны давать одинаковые ответы. В первом случае мы взяли за предпосылку, что все деньги, в которых (и когда) нуждается фирма, ей обеспечивают существующие акцио- неры. Раз так, они и получат каждый доллар, выплачиваемый фирмой. Во втором слу- чае мы предположили, что деньги в фирму вкладывают новые акционеры, избавляя существующих акционеров от этого бремени. Но тогда новым акционерам достается часть будущих выплат. Коль скоро их инвестиции имеют нулевую чистую приведенную стоимость, существующие акционеры остаются при своих, то есть ничего не выигры- вают и не проигрывают по сравнению с вариантом, когда инвестиции осуществляли бы они сами. Разумеется, ключевая предпосылка здесь — что новые акции выпускают- ся на справедливых условиях, то есть с нулевой NPK12. РЕЗЮМЕ В этой главе мы использовали полученные знания о приведенной стоимости для анали- за рыночной цены обыкновенных акций. Стоимость акций равна сумме денежных пла- тежей на эти акции, дисконтированных по доходности, которую инвесторы ожидают получить от сопоставимых ценных бумаг. 12 Те же два метода работают и применительно к ситуации, когда компания использует свободный денежный поток для выкупа своих акций из обращения. Мы будем говорить о выкупе акций в главе 16.
Глава 4. Стоимость обыкновенных акций 77 Обыкновенные акции не имеют фиксированного срока погашения; денежные вы- платы по ним представляют собой бесконечный поток дивидендов. Поэтому приведен- ная стоимость обыкновенной акции равна: /=1(1 + гУ Однако мы тем самым вовсе не подразумеваем, что инвесторы приобретают обыкно- венные акции только ради дивидендов. На самом-то деле мы исходим из того, что инвесторы ориентируются на относительно близкий временной горизонт и вкладыва- ют средства, рассчитывая как на получение дивидендов, так и на приращение капита- ла от увеличения курсовой стоимости акции. Следовательно, нашу основную формулу стоимостной оценки можно представить в следующем виде: DIVi+Pi 0 1 + г Это — непременное условие рыночного равновесия: если оно не соблюдается, цена ак- ций будет либо занижена, либо завышена, и инвесторы будут стремиться поскорее сбыть либо, наоборот, скупить их. Приток на рынок продавцов или покупателей приве- дет цену к такому уровню, при котором вновь станет выдерживаться основная формула. Данная формула верна для любого периода как в настоящем, так и в будущем. Это позволяет нам выразить прогнозную цену будущих лет через последующие потоки ди- видендов DIV, DIV2 и т. д. Кроме того, мы использовали эту формулу для оценки растущей бессрочной ренты, о которой рассказывали в главе 3. Если ожидается, что дивиденды будут бесконечно расти постоянными темпами g, то: Зачастую бывает полезно преобразовать эту формулу для оценки ставки капитализации г при данном значении Ро и оценочных значениях DIVt и g: Помните только, что формула зиждется на очень строгой предпосылке: постоянный рост дивидендов в бессрочной перспективе. Вероятно, это приемлемое допущение при- менительно к зрелым фирмам, отличающимся невысоким риском, но многие фирмы некоторое время растут необычайно быстрыми темпами, которые не могут держаться долго. В таком случае вы можете обратиться к двухэтапной модели дисконтированного денежного потока, когда ближайшие дивиденды прогнозируются и оцениваются сами по себе, а формула дисконтированного денежного потока с постоянным ростом ис- пользуется для прогнозирования стоимости акций после стабилизации роста на долго- срочную перспективу. При этом и ближайшие дивиденды, и будущая стоимость акций дисконтируются к приведенной стоимости. Общую формулу дисконтированного денежного потока тоже можно видоизменить, введя в нее прибыль и перспективы роста: EPS, Ро =---1 + PVGO. и г Отношение EPS/r представляет собой капитализированную стоимость прибыли на ак- цию, которую фирма может получить в отсутствие роста. PVGO — это чистая приведен- ная стоимость инвестиций, которые фирма направляет на рост. Акциями роста называ- ют такие акции, у которых PVGO больше капитализированной стоимости EPS. Основ- ную массу акций роста составляют акции быстро растущих фирм. Но высокое значение
78 Часть первая. Стоимость PVGO объясняется не только ростом как таковым. Что действительно имеет значение — это рентабельность новых инвестиций. Те же формулы, посредством которых определяется стоимость отдельной акции, пригодны и для стоимостной оценки всего пакета акций, выпущенных компанией. Ины- ми словами, с их помощью мы можем определить стоимость бизнеса в целом. В этом случае мы дисконтируем свободный денежный поток, порождаемый бизнесом. И здесь опять применяется двухэтапная модель. Свободный денежный поток прогнозируется и дисконтируется от года к году вплоть до горизонта оценки, а с этого момента оценива- ется и дисконтируется продленная стоимость. Оценка бизнеса методом дисконтированного денежного потока в принципе не со- ставляет труда, но на практике доставляет массу хлопот. В заключительном разделе этой главы мы подробно разобрали числовой пример, чтобы показать, как все это выглядит на практике. Мы даже снабдили этот пример продолжением, откуда видно, как оценивать стоимость существующих акций компании, когда для финансирования роста выпускаются новые акции. В предыдущих главах вы освоили — надеемся, без особых мучений, — базовые прин- ципы стоимостной оценки активов методом дисконтирования. Теперь вы кое-что узна- ли еще и о том, как оценивать обыкновенные акции и ставки рыночной капитализа- ции. В главе 5 мы можем начать применять все эти знания для проведения более кон- кретного анализа инвестиционных решений. Рекомендуемая литература Разнообразные дискуссионные подходы к оценке сто- имости обыкновенных акций излагаются во многих ра- ботах, посвященных инвестиционным проблемам. Мы предлагаем: Z. Bodie, А. Капе, and A. J. Marcus. Investments. 5th ed. Irwin/McGraw-Hill, 2002. W. F. Sharpe, G. J. Alexander, and J. И Bailey. Investments. 6th ed. Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, Inc., 1999. Первая работа Дж. Б. Уилльямса остается очень попу- лярной. Особенно рекомендуем главу V: J. В. Williams. The Theory of Investment Value. Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 1938. В следующих статьях ранняя работа Уилльямса получила дальнейшее развитие. Однако мы советуем вам отложить знакомство с третьей статьей, пока не прочитаете гла- ву 16: D. Durand. Growth Stocks and the Petersburg Paradox // Journal of Finance. 12: 348—363. 1957. September. M. J. Gordon and E. Shapiro. Capital Equipment Analysis: The Required Rate of Profit// Management Science. 3: 102—110. 1956. October. M. H. Miller and F. Modigliani. Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares // Journal of Business. 34: 411—433. 1961. October. Лейбовиц и Когельман назвали приведенную стоимость перспектив роста «франшизным фактором». Подробное изложение их анализа см.: М. L. Leibowitz and S. Kogelman. Inside the P/E Ratio: The Franchise Factor // Financial Analysts Journal. 46: 17—35. 1990. November—December. Майерс и Боруки описали практические проблемы, воз- никшие при оценке затрат на собственный капитал для регулируемых компаний методом дисконтированного денежного потока; Харрис и Марстон представили от- чет об оценке этим методом доходности фондового рын- ка в целом: S. С. Myers and L. S. Borucki. Discounted Cash Flow Estimates of the Cost of Equity Capital — A Case Study // Financial Markets, Institutions and Instruments. 3: 9—45. 1994. August. R. S. Harris and F. C. Marston. Estimating Shareholder Risk Premia Using Analysts’ Growth Forecasts 11 Financial Management. 21: 63—70. 1992. Summer. В следующей книге подробнейшим образом излагается процесс стоимостной оценки компаний: Т. Copeland, Т. Koller, and J. Murrin. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. New York: John Wiley & Sons, Inc., 1994. [См.: Коупленд T., Коллер T., МурринДж. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: ЗАО «Олимп—Бизнес», 1999.]
Глава 4. Стой мость обыкновенных акций 79 Контрольные вопросы и задания 1. Верны или ошибочны следующие утверждения? а) На все акции, принадлежащие к одной группе риска, цены устанавливаются таким образом, чтобы они обеспечивали одинаковую ожидаемую доходность. б) Стоимость акции равна приведенной стоимости будущих дивидендов на акцию. 2. Кратко прокомментируйте следующее высказывание: «Так вы говорите, стоимость акций равна приведенной стоимости будущих дивидендов? Что за чушь! Все инвесторы, каких только я знаю, стремятся к при- ращению капитала». 3. Ожидается, что компания X в конце года выплатит дивиденды в размере 10 дол. на акцию и что после выплаты дивидендов акции будут продаваться по 110 дол. Если ставка рыночной капитализации равна 10%, какова текущая цена акции? 4. Компания Y не реинвестирует прибыли, и ожидает- ся, что дивиденды будут устойчиво держаться на уровне 5 дол. на акцию. Если сегодня цена акции рав- на 40 дол., какова ставка рыночной капитализации? 5. Ожидается, что дивиденды компании Z будут по- стоянно расти на 5% в год неограниченное время. Если дивиденды следующего года равны 10 дол., а ставка рыночной капитализации— 8%, какова се- годняшняя цена акции? 6. Компания Z-прим во всех отношениях схожа с компанией Z за единственным исключением: ее рост прекратится после года 4. В году 5 и далее все свои прибыли она будет выплачивать на дивиденды. Ка- кова цена акции Z-прим? Пусть прибыль на акцию в следующем году составит 15 дол. 7. Если бы компания Z (см. вопрос 5) распределяла все свои прибыли, она могла бы поддерживать диви- денды на устойчивом уровне 15 дол. на акцию. Исхо- дя из этого, какова фактическая доля стоимости перспектив роста в рыночной цене акции? 8. Познакомьтесь с тремя инвесторами: а) г-н Однолюбов вкладывает деньги на один год; б) г-н Двоелюбов вкладывает деньги на два года; в) г-жа Троелюбова вкладывает деньги на три года. Допустим, все они инвестируют средства в компанию Z (см. вопрос 5). Покажите, что каждый из них рассчи- тывает на ожидаемую доходность 8% в год. 9. Верны ли следующие утверждения? а) Стоимость акции равна дисконтированному по- току будущей прибыли в расчете на акцию. б) Стоимость акции равна приведенной стоимости прибыли на акцию при условии, что фирма не растет, плюс чистая приведенная стоимость бу- дущих перспектив роста. 10. При каких условиях ставка рыночной капитализа- ции акции (г) равна коэффициенту прибыль/цена (EPSi/Po). 11. Что финансовые менеджеры называют свободным денежным потоком? Как свободный денежный по- ток соотносится с выплачиваемыми дивидендами? Вкратце поясните свой ответ. 12. Что представляет собой двухэтапная модель дискон- тированного денежного потока? Вкратце опишите два общих случая, когда может пригодиться такая модель. 13. Что такое продленная стоимость компании? Как она определяется ? 14. Предположим, горизонт оценки установлен до того момента, когда у фирмы иссякнут инвестиционные возможности с положительной чистой приведенной стоимостью. Как вы будете рассчитывать ее продлен- ную стоимость? Вопросы и задания для практических занятий 1. Просмотрите в свежем выпуске газеты «The Wall Street Journal» раздел «NYSE-Composite Transac- tions». а) Какова последняя цена акций IBM? б) Каковы годовые дивидендные выплаты и норма дивидендного дохода по акциям IBM? в) Какой была бы норма дивидендного дохода, если бы IBM установила годовые дивиденды на уров- не 1,50 дол.? г) Каков коэффициент Ц/П у акций IBM? д) Пользуясь коэффициентом Ц/П, вычислите при- быль на акцию IBM. е) У кого выше (ниже) коэффициент Ц/П — у IBM или у Exxon Mobil? ж) Какова возможная причина разницы коэффици- ентов? 2. Приведенная стоимость инвестиций в акции не за- висит от того, сколько времени инвестор планирует владеть этими акциями. Объясните почему. 3. Определите ставку рыночной капитализации для ак- ций какой-либо фирмы. Равна ли она альтернатив- ным издержкам инвестирования в эти акции? 4. Переработайте таблицу 4.1 исходя из следующих ус- ловий: дивиденды по акциям «Электронного птен- чика» в следующем году составят 10% и в дальней- шем ожидается их рост на 5% в год. Ставка капита- лизации равна 15%. 5. В марте 2001 г. акции компании «Мухоловка» прода- вались примерно по 73 дол. Фондовые аналитики
80 Часть первая. Стоимость прогнозировали долгосрочный рост ее прибылей на 8,5% в год. Компания выплачивала дивиденды в раз- мере 1,68 дол. на акцию. а) Допустим, для дивидендов ожидаются те же тем- пы роста, что и для прибыли, то есть g= 8,5% в год неограниченное время. Какова ожидаемая инвесторами доходность (г)? б) «Мухоловка» планировала зарабатывать пример- но 12% относительно балансовой стоимости соб- ственного капитала (т. е. ожидаемая рентабель- ность собственного капитала— 12%) и выпла- чивать около 50% прибыли в качестве дивидендов. Как должны сказаться эти прогнозы на значении g? А на значении г? Воспользуйтесь формулой дисконтированного денежного потока с постоянным ростом. 6. Вы надеетесь, что в следующем году пенсионный фонд «Достойная старость» выплатит дивиденды в размере 2 дол. на акцию. В дальнейшем вы ждете бес- срочного роста дивидендов постоянными темпами 4% в год. Если вы требуете от своих инвестиций 12% доходности, сколько вы готовы заплатить за такую акцию? 7. Рассмотрите следующие типы акций. а) От акций Л отныне и на неограниченный срок ожидаются ежегодные дивиденды по 10 дол. на акцию. б) От акций Б в следующем году ожидаются диви- денды в размере 5 дол. на акцию. На дальнейшую бессрочную перспективу прогнозируется рост дивидендов на 4% в год. в) От акций В в следующем году ожидаются диви- денды 5 дол. на акцию. Затем, согласно прогно- зам, в течение пяти лет (т. е. вплоть до года 6) дивиденды будут расти на 20% в год, а после этого сведутся к нулю. Если ставка рыночной капитализации для каждого типа акций равна 10%, какие из них обладают наиболь- шей стоимостью? А если ставка капитализации рав- на 7%? 8. Корпорация «Кречименто» в настоящее время ре- инвестирует 40% своих прибылей, а рентабельность ее инвестиций составляет 20%. Норма дивидендного дохода по акциям компании — 4%. а) Если «Кречименто» и дальше сумеет реинвести- ровать ту же долю своих прибылей и поддержи- вать рентабельность инвестиций на уровне 20%, какими темпами будут расти ее прибыли и ди- виденды? Какова ожидаемая доходность акций «Кречименто»? б) Допустим, руководство компании внезапно объявило, что благоприятные инвестиционные возможности иссякли и в дальнейшем не пред- видятся. Теперь «Кречименто» намерена выпла- чивать всю свою прибыль в форме дивидендов. Как от этого изменится цена ее акций? в) Предположим, руководство объявило всего лишь о том, что отныне ожидаемая рентабельность новых инвестиций будет равна ставке рыночной капитализации. Что теперь произойдет с ценой акций «Кречименто»? 9. Найдите данные о компаниях General Mills, Inc. и Kellogg Со. на веб-сайте Standard & Poor’s Market Insight (www.mhbe-com/edumarktftinsixht). Условные обозначения этих компаний в биржевом регистре — GIS и К соответственно. а) Каковы у каждой компании текущие норма ди- видендного дохода и коэффициент Ц/П? Как выглядят эти показатели на фоне средних по от- расли (производство пищевых продуктов) и в сравнении с фондовым рынком в целом? (Фон- довый рынок представлен индексом S&P 500.) б) Каковы у каждой компании темпы роста при- были на акцию (EPS) и дивидендов за послед- ние пять лет? Отражают ли эти темпы роста устойчивую тенденцию, которую можно зало- жить в основу прогнозов на долгосрочную пер- спективу? в) Можете ли вы с уверенностью утверждать, что к акциям этих компаний применима модель дис- контированного денежного потока с постоянным ростом? Почему да или почему нет? 10. Отыщите на веб-сайте Standard & Poor’s Market Insight (www.mbhe.coro/cdumarkctinsight) данные о следующих компаниях: Citigroup (С), Dell Computer (DELL), Dow Chemical (DOW), Harley Davidson (HDI) и Pfizer, Inc. (PFE). По каждой компании про- смотрите разделы «Financial Highlights» и «Company Profile». Вы обнаружите широкий разброс значений коэффициента Ц/П (Р/Е). Как вы можете объяснить эти расхождения? Какие из этих компаний вы при- числили бы к категории акций роста (с высокой PVGO), а какие — к категории акций дохода? 11. Корпорация «Феникс» чудесным образом возроди- лась из пепла. Четыре года назад фирма была близка к банкротству. А сейчас ее признанному лидеру, ге- нию и герою корпорации, впору избираться в пре- зиденты страны. Едва выбравшись из кризиса, «Феникс» сразу же объя- вила о выплате дивидендов в размере 1 дол. на ак- цию. Аналитики предсказывают рост дивидендов до «нормы» в Здол., когда компания полностью вос- становится по истечении трех лет. После этого ожи- дается постепенная стабилизация долгосрочного ро- ста на умеренных темпах 6% в год. Акции «Феникса» продаются по 50 дол. Какова ожидае- мая долгосрочная доходность приобретения акций по этой цене? Пусть дивиденды в году 1 составят 1 дол., в году 2—2 дол., в году 3—3 дол. Нужно по- добрать значение г. 12. Коэффициенты Ц/П (Р/Е), публикуемые в «The Wall Street Journal», рассчитываются на основе последних цен закрытия и отчетных показателей прибыли на акцию за последние 12 месяцев. Объясните, почему соответствующие коэффициенты прибыль/цена (ве- личина, обратная публикуемому коэффициен-
Dnaa4. Стоимость обыкновенных акций 81 туЦ/П) не могут служить адекватным мерилом ожидаемой доходности, требуемой инвесторами. 13. Каждая из представленных ниже формул для опре- деления требуемой акционерами доходности может быть верна или ошибочна в зависимости от обстоя- тельств: DIV{ г) ро + & EPS, 6)г= Ро ’ Для каждой формулы подберите простой числовой при- .1 мер, показывающий, что формула может дать оши- бочный результат, и объясните почему. Затем под- берите другой числовой пример, в котором форму- ла дает верный результат. 14. Корпорация «Альфа» демонстрирует рост прибылей и дивидендов на 15% в год. У корпорации «Бета» прибыли и дивиденды ежегодно растут на 8%. Се- годня (в деньО) обе компании имеют совершенно одинаковые активы, прибыли и дивиденды в расче- те на акцию. Однако приведенная стоимость перс- пектив роста (PVGO) составляет ббльшую долю в цене акций «Беты». Как такое возможно? Подсказка'. у этого феномена может быть не одно, а несколько объяснений. 15. Вернитесь к финансовым прогнозам для корпора- ции «Технический прогресс» (ТП), представленным в таблице 4.3. Предположим, в настоящий момент вы знаете, что альтернативные издержки привлече- ния капитала г = 0,12 (не обращайте внимание на значение 0,099, выведенное в разд. 4.3). Допустим, вам не известна стоимость акций ТП. В остальном придерживайтесь условий, заданных в тексте. а) Вычислите стоимость акции ТП. б) Какая часть этой стоимости приходится на дис- контированную стоимость Р3 — цены, прогнози- руемой на год 3? в) Какую долю Р3 составляет приведенная сто- имость перспектив роста (PVGO) после года 3? г) Предположим, что к году 4 конкуренты догонят ТП, так что прибыли от любых инвестиций, осу- ществляемых компанией в году 4 и далее, смогут только компенсировать затраты на капитал. Сколько теперь будет стоить акция ТП при этом условии? (Если необходимо, задайте дополни- тельные предпосылки.) 16. Найдите данные о компании Hawaiian Electric Со. (HI) на веб-сайте Standard & Poor’s Market Insight (www.nthhc.com/eduinarketinsight). Это одна из тех компаний, которые представлены в таблице 4.2. Таб- лица была составлена в 2001 г. а) Какова сейчас у компании норма дивидендного дохода? Как она изменилась с 2001 г.? б) В таблице 4.2 для компании прогнозировался рост на 2,6%. Какими темпами фактически рос- ли ее дивиденды и прибыль на акцию с 2001 г.? в) Рассчитайте для компании устойчивые темпы роста на основе средних значений ее рентабель- ности собственного капитала и коэффициента реинвестирования за последние пять лет. г) Имея эту более свежую информацию, можете ли вы уточнить оценку затрат на собственный ка- питал, проведенную в таблице 4.2? Поясните свой ответ. 17. Пробегитесь по компаниям, представленным на веб- сайте Standard & Poor’s Market Insight ( www.mhiie.com/ cdumarketinsight )• Выберите из них три-четыре, у ко- торых опубликованный на веб-сайте коэффициент прибыль/цена сильно занижает адекватную для компании ставку рыночной капитализации г. {Под- сказка: для того чтобы ответить на этот вопрос, вам не нужно оценивать величину г. Вам известно, что г должна быть выше текущей процентной ставки по векселям и облигациям правительства США.) 18. Веб-сайт Standard & Poor’s Market Insight (www.mhhe. cym/edumartctinsight) содержит информацию обо всех компаниях, перечисленных в таблице 4.6, кро- ме Chubb и Weyerhaeuser. На основе свежей инфор- мации пересчитайте долю PVGO в цене акций. Ради простоты используйте затраты на собственный ка- питал, представленные в таблице 4.6. Но вам при- дется найти более современные прогнозы прибыли на акцию (EPS) — например на сайте MSN money (www.moneycentral.msn.coiB) или Yahoo (http:// finance.yahoo.com). 19. Компания Compost Science, Inc. (CSI) занимается в Бостоне переработкой отходов в удобрения. Бизнес сам по себе не очень прибыльный. Для того чтобы заинтересовать CSI в этом бизнесе, комиссия рай- онного муниципалитета согласилась доплачивать компании суммы, необходимые для поддержания балансовой рентабельности собственного капитала на уровне 10%. Ожидается, что в конце года CSI выплатит дивиденды в размере 4 дол. Фирма реин- вестирует 40% прибыли и растет на 4% в год. а) Допустим, CSI продолжает расти теми же тем- пами. Какова ожидаемая долгосрочная доходность покупки ее акций по цене 100 дол.? Какую долю этой цены составляет приведенная стоимость перспектив роста? б) Недавно комиссия районного муниципалитета объявила, что CSI займется переработкой отхо- дов в Кембридже. Поэтому планируется посте- пенное наращивание мощностей CSI в течение пяти лет. Значит, в эти пять лет компании при- дется реинвестировать 80% своей прибыли. Одна- ко начиная с года 6 она опять начнет выплачи- вать 60% прибыли в форме дивидендов. Какова должна быть цена акции, раз сделано такое объявление и его последствия для CSI известны? 20. Назовите по крайней мере четыре формулы для расче- та продленной стоимости в двухэтапной модели дис- контированного денежного потока. Опишите ситуа- ции, в которых каждая формула наиболее уместна.
82 Часть первая. Стоимость 21. Вернитесь к таблице 4.7. а) Как изменятся свободный денежный поток и приведенная стоимость, если в годы 1—5 активы растут только на 15%? Если стоимость снизится, объясните почему. б) Допустим, предприятие является корпорацией открытого типа, имеющей 1 млн акций в обра- щении. Теперь она выпускает новые акции, что- бы покрыть приведенную стоимость отрицатель- ного свободного денежного потока в годы 1—6. Сколько акций она выпускает и по какой цене? в) Оцените стоимость 1 млн прежних акций компа- нии двумя методами, описанными в разделе 4.5. 22. У авиакомпании «Икар» 1 млн акций в обращении, и ожидается, что она постоянно будет зарабатывать на имеющихся у нее активах 10 млн дол. прибыли в год. Вся прибыль будет выплачиваться в форме ди- видендов. Допустим, в следующем году «Икар» пла- нирует удвоиться в размерах, выпустив еще 1 млн акций по 100 дол. за акцию. Все прочее остает- ся как и прежде. Стало быть, начиная с года 2 ком- пания будет постоянно зарабатывать 20 млн дол. при- были и все их выплачивать на дивиденды по 2 млн акций. Какова стоимость компании? Сколько стоит каждая из существующих акций «Икара»? 23. Взгляните еще раз на таблицу 4.1, где проведена оценка акций компании «Электронный птенчик» по формуле дисконтированного денежного потока. Ге- неральный директор компании, который только что с удивлением узнал, что стоимость акций равна при- веденной стоимости будущих дивидендов, пред- лагает, чтобы «Птенчик» в период 1 выплатил ди- виденды посолиднее — 15 дол. на акцию. Дополни- тельные деньги, которые для этого понадобятся, придется добывать выпуском новых акций. Пересчи- тайте таблицу 4.1 при условии, что прибыль и ко- эффициент дивидендных выплат во все последую- щие годы не меняются. Вы неизбежно обнаружите, что общая приведенная стоимость дивидендов на су- ществующие акции по-прежнему остается равна 100 дол. Почему? Вопросы и задания повышенной сложности 1. Вернитесь еще раз к таблицам 4.3 («Технический прогресс») и 4.7 (контакторное предприятие). Обра- тите внимание на перепады в темпах роста диви- дендов и свободного денежного потока, когда рост активов замедляется. Теперь вспомните вопрос 11 из раздела «Вопросы и задания для практических заня- тий»: здесь после года 3 ожидается равномерный, хотя и замедленный, рост дивидендов. Значит ли это, что в вопрос 11 закралась ошибка или внутрен- нее противоречие? Сформулируйте общее правило прогнозирования дивидендов или свободного денеж- ного потока. 2. Формулу дисконтированного денежного потока с постоянными темпами роста, которая обычно име- ет следующий вид: D/V, ^74’ иногда записывают таким образом: _ ROE( - b)BVPS Р°~ г- bROE где BVPS— балансовая стоимость собственного ка- питала в расчете на акцию; b — коэффициент реин- вестирования; ROE — отношение прибыли на акцию к BVPS. Пользуясь этим выражением, покажите, как изменяет- ся отношение цены к балансовой стоимости (коэф- фициент рыночная/балансовая стоимость) с изме- нением ROE. Чему равно отношение цены к балан- совой стоимости, когда ROE= г? 3. Услуги менеджеров инвестиционных портфелей не- редко оплачиваются из средств, находящихся под их управлением. Представьте себе, что вы управляе- те портфелем обыкновенных акций стоимостью 100 млн дол., обеспечивающим норму дивидендно- го дохода (DIV/Pq) 5%. Ожидается, что дивиденды и стоимость портфеля будут расти постоянными тем- пами. Сумма вашего ежегодного гонорара за управ- ление портфелем определяется в конце каждого года из расчета 0,5% стоимости портфеля. При условии, что вы останетесь менеджером этого портфеля от- ныне и вовек, какова чистая приведенная стоимость вашего управленческого контракта?
Мини-пример «Риби-спорт» Около десяти лет назад, в 1993 г., Джордж Риби осно- вал небольшую фирму в торговле по почтовым заказам, ко- торая занялась продажей высококачественного спортивно- го инвентаря. Компания «Риби-спорт» быстро добилась ста- бильного роста и устойчивой прибыльности (см. табл. 4.8). Компания не обременена долгами, и ее собственный капи- тал оценивается, согласно бухгалтерским счетам, почти в 41 млн дол. (см. табл. 4.9). Компания находится в полной собственности Джорджа Риби. Сейчас Джордж подумывает об открытом акционирова- нии компании путем продажи 90 тыс. ее существующих ак- ций. Выпуск этих акций не принесет компании никаких до- полнительных денежных средств, но позволит Джорджу вы- свободить часть денег для некоторых инвестиций. К тому же он облегчит дальнейшее привлечение капитала, которое может понадобиться фирме в будущем для финансового роста. Пока Джордж ведет бизнес главным образом на Восточ- ном побережье США, но к 2005 г. планирует охватить Сред- ний Запад. Это потребует дополнительных инвестиций в но- вые складские мощности и товарные запасы. Джордж пони- мает, что на создание новой клиентской базы уйдут длительные усилия, а прибыли тем временем, скорее всего, упадут. Однако, если риск с новым предприятием себя оправдает, к 2010 г. компания восстановит балансовую рен- табельность собственного капитала до нынешнего уров- ня 12%. Джордж загорелся идеей выяснить подлинную стоимость его акций. Сперва он сделал оценку прибылей и инвестиций до 2010 г. (см. табл. 4.10 и 4.11). В составе чистого оборот- ного капитала «Риби-спорт» растет доля денежных средств и ликвидных ценных бумаг, которые помогут покрыть затра- ты, необходимые для распространения бизнеса на Средний Запад. Тем не менее в 2005 г. компании, по всей видимо- сти, понадобятся 4,3 млн дол. дополнительного капитала, для получения которого придется выпускать в продажу но- вые акции. (Джордж не верит банкам и не готов полагаться на займы в качестве источника финансирования.) До тех пор пока новое предприятие не выйдет на пол- ную прибыльность, выплату дивидендов придется ограни- чить ради сохранения средств для бизнеса, но, по прогно- зам Джорджа, начиная с 2010 г. и далее компания будет выплачивать на дивиденды около 40% чистой прибыли. Сто- имостную оценку своей компании Джордж построил на сле- Таблица 4.8 Сводка данных из отчетов о прибылях и 1999 г. 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г. убытках (в млн дол.) Денежный поток 5,84 6,40 7,41 8,74 9,39 Примечание: «Риби-спорт» никогда не выплачивала ди- Амортизация 1,45 1,60 1,75 1,97 2,22 виденды и всю свою прибыль реинвестировала в Доналоговая прибыль 4,38 4,80 5,66 6,77 7,17 бизнес. Налог 1,53 1,68 1,98 2,37 2,51 Посленалоговая прибыль 2,85 3,12 3,68 4,40 4,66 Таблица 4.9 Сводный баланс на конец года, 31 декабря (в млн дол.) Примечание: у «Риби-спорт» выпущено 200 тыс. обыкновенных акций; все они целиком находятся в собственно- сти Джорджа Риби. АКТИВЫ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА И СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ 2002 г. 2003 г. 2002 г. 2003 г. Денежные средства и ценные бумаги 3,12 3,61 Текущие обязательства 2,90 3,20 Прочие оборотные активы 15,08 16,93 Чистые основные средства 20,75 23,38 Собственный капитал 36,05 40,71 Итого 38,95 43,91 Итого 38,95 43,91 83
84 Часть первая. Стоимость Таблица 4.10 Прогноз прибылей и дивидендов (в млн дол.) 2004 г. 2005 г. 2006 г. 2007 г. 2008 г. 2009 г. 2010 г. Денежный поток 10,47 11,87 7,74 8,40 9,95 12,67 15,38 Амортизация 2,40 3,10 3,12 3,17 3,26 3,44 3,68 Доналоговая прибыль 8,08 8,77 4,62 5,23 6,69 9,23 11,69 Налог 2,83 3,07 1,62 1,83 2,34 3,23 4,09 Посленалоговая прибыль 5,25 5,70 3,00 3,40 4,35 6,00 7,60 Дивиденды 2,00 2,00 2,50 2,50 2,50 2,50 3,00 Нераспределенная прибыль 3,25 3,70 0,50 0,90 1,85 3,50 4,60 Таблица 4.11 Прогноз капитальных затрат (в млн дол.) 2004 г. 2005 г. 2006 г. 2007 г. 2008 г. 2009 г. 2010 г. Валовые инвестиции в основные средства 4,26 10,50 3,34 3,65 4,18 5,37 6,28 Инвестиции в чистый оборотный капитал 1,39 0,60 0,28 0,42 0,93 1,57 2,00 Итого 5,65 11,10 3,62 4,07 5,11 6,94 8,28 дующих исходных предпосылках: после 2010 г. и в бессроч- ной перспективе балансовая рентабельность собственного капитала составит 12%, затраты компании на капитал рав- ны примерно 10%. Но, сознавая, что торговля спортивным инвентарем по почтовым заказам — это такой бизнес, в ко- тором, скорее всего, следует ожидать усиления конкурен- ции, он одновременно сделал расчеты, исходя и из более осторожных прогнозов. Кроме того, Джордж проследил, как рынок оценивает сопоставимую с его фирмой компанию «Молли-спорт», работающую, как и он сам, на Восточном побережье. Текущая рыночная ценв акций «Молли-спорт» на 50% превышает их балансовую стоимость; коэффициент цена/прибыль, с которым они продаются (отражающий ожи- дания инвесторов), равен 12; норма дивидендного дохода этих акций составляет 3%. Джордж понимает, что второй выпуск акций, предстоя- щий в 2005 г., «разводнит» его собственность. Он решил подсчитать, по какой цене эти акции можно выпустить и сколько конкретно акций потребуется продать. Исходя из этого, он определил величину дивидендов в расчете на ак- цию и проверил достоверность своей предыдущей оценки, вычислив приведенную стоимость будущего потока диви- дендов на акцию. Вопросы 1. На основании данных из таблиц 4.10 и 4.11 составьте прогноз свободного денежного потока «Риби-спорт» на 2004—2010 гг. Какова приведенная стоимость этого де- нежного потока в 2003 г., включая продленную сто- имость на 2010 г., дисконтированную к 2003 г.? 2. Исходя из информации о «Молли-спорт», проверьте свой прогноз продленной стоимости. Какой прогнозный пе- риод (горизонт оценки) вы посоветовали бы для «Ри- би-спорт»? 3. Какова приведенная стоимость акции компании? 4. В 2005 г. компании придется привлекать дополнительно 4,3 млн дол. Влияет ли этот предстоящий выпуск акций на стоимость акции «Риби-спорт» в 2003 г.? Поясните свой ответ.
Почему чистая приведенная стоимость лучше других критериев указывает верные инвестиционные решения В первых четырех главах мы познакомились — време- нами в неявном виде — с основными принципами принятия инвестиционных решений. В этой главе мы прежде всего постараемся обобщить полученные зна- ния. Затем вкратце остановимся на трех других кри- териях, которыми иногда руководствуются компании в принятии инвестиционных решений. Это период окупаемости проекта, балансовая рентабельность и внутренняя норма доходности. Первые два из пере- численных показателей не имеют практически ника- кого отношения к тому, увеличивает ли проект бла- госостояние акционеров. Третий же — а именно внут- ренняя норма доходности — при умелом применении всегда позволяет обнаружить такой проект, который наращивает богатство акционеров. Однако, как мы увидим, этот критерий таит в себе несколько хитрых ловушек для невнимательного или неопытного ис- следователя. В заключительной части главы мы покажем, как поступать в ситуациях, когда фирма располагает ограниченным объемом капитала. Это порождает две проблемы. Одна из них — техническая, связанная с обилием вычислений. В простейших случаях мы про- сто выбираем проекты, имеющие самую высокую NPV в расчете на доллар инвестиций. Но ограничен- ность капитала и взаимовлияние проектов зачастую настолько усложняют анализ возможных альтерна- тив, что для оценки их приоритетности не обойтись без линейного программирования. Вторая проблема смысловая: мы еще должны удостовериться, действи- тельно ли капитал ограничен и, коли так, подрывает ли это обстоятельство значимость чистой приведен- ной стоимости в качестве инвестиционного критерия. Догадались, в чем здесь подвох? Чистая приведенная стоимость, если умеешь ее верно истолковать, в кон- це концов всегда оказывается на высоте. 5.1. ОБЗОР БАЗОВЫХ ПОНЯТИЙ Финансовый директор компании «Росток» хотел бы знать, как проанализировать пред- ложение об инвестировании 1 млн дол. в рисковое предприятие, которое мы назовем проектом X. Его интересует ваше мнение. Ваш ответ должен звучать примерно так: «Во-первых, составим прогноз денежных потоков, которые принесет проект за свою экономическую жизнь. Во-вторых, опреде- лим соответствующие альтернативные издержки привлечения капитала. При этом нужно учитывать как временную стоимость денег, так и риск проекта X. В-третьих, воспользу- емся найденным значением альтернативных издержек для дисконтирования будущих денежных потоков проекта А. Сумма дисконтированных денежных потоков называется приведенной стоимостью (PV). В-четвертых, подсчитаем чистую приведенную стоимость (NPV), вычтя 1 млн дол. инвестиций из приведенной стоимости. Если чистая приведен- ная стоимость проекта X больше нуля, в него следует вкладывать деньги». Однако финансового директора ваши соображения нисколько не воодушевили. Он спрашивает, почему чистая приведенная стоимость так уж важна. Вы объясняете: «Давайте посмотрим, что будет лучше для акционеров „Ростка”. Они хотят, чтобы вы повысили стоимость акций компании, насколько это возможно. 85
86 Часть первая. Стоимость Сейчас общая рыночная стоимость „Ростка” (цена одной акции, умноженная на количество акций в обращении) составляет 10 млн дол. Сюда же входит 1 млн дол. де- нежных средств, которые мы можем вложить в проект X. Следовательно, все другие активы и инвестиционные возможности „Ростка” должны стоить 9 млн дол. Нам нужно решить, что лучше: сохранить 1 млн дол. и отказаться от проекта или же потратить эти деньги и принять проект. Давайте обозначим стоимость нового проекта как PV. Тогда наш выбор будет выглядеть следующим образом: РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ (в млн дол.) Активы Денежные средства Прочие активы Проект X Отказ от проектах Принятие проектах 1 0 9 9 О РУ 10 9 + РУ Очевидно, проект X имеет смысл принять, если его приведенная стоимость, PV, боль- ше 1 млн дол., то есть если его чистая приведенная стоимость имеет положительное значение». Финансовый директор не сдается: «Откуда я знаю, что приведенная стоимость про- екта X действительно проявится в рыночной стоимости „Ростка”?» У вас и на это есть ответ: «Допустим, мы создали новую независимую фирму X, акти- вы которой образует только проект X. Какой была бы рыночная стоимость фирмы X'! Инвесторы прикинут, какие дивиденды способна выплачивать фирма X, и продис- контируют эти дивиденды по ожидаемой доходности ценных бумаг с примерно таким же риском, как и фирмах. Мы знаем, что цена акций равна приведенной стоимости прогнозируемых дивидендов. Поскольку проект X составляет единственный актив фирмы X, мы вправе ожидать, что фирмаХ будет выплачивать на дивиденды сумму, в точности равную денежному потоку, который мы прогнозируем для проекта X. Более того, ставка, по которой инве- сторы будут дисконтировать дивиденды фирмы X, — это та самая ставка, по которой нам следует дисконтировать денежный поток проекта X. Конечно, пример с фирмой X— совершенно условный. Но если принять проект X, в руках у инвесторов, владеющих акциями „Ростка”, в самом деле окажется портфель, со- стоящий из проекта X и остальных активов компании. Мы знаем, что остальные активы сами по себе стоят 9 млн дол. Поскольку стоимость активов обладает свойством слагаемо- сти (попросту говоря, значения стоимости можно суммировать), мы легко определим стоимость портфеля, когда оценим проект X как отдельное самостоятельное предприятие. Вычисляя приведенную стоимость проектах, мы воспроизводим процесс оценки обыкновенных акций условной фирмы X на рынке капитала». Финансовый директор: «Я не уловил только одного: откуда мы берем ставку дис- контирования». Вы: «В самом деле, точно измерить ставку дисконтирования трудно. Но понять, что именно мы пытаемся измерить, — довольно легко. Ставка дисконтирования представ- ляет собой альтернативные издержки инвестирования в проект, а не на рынке капита- ла. Иначе говоря, вместо осуществления проекта X фирма всегда может отдать деньги акционерам, и те вложат их в финансовые активы. На рисунке 5.1 этот выбор изображен наглядно. Альтернативные издержки осуществ- ления проекта представляют собой доходность, которую могли бы получить акционеры, если бы инвестировали свои деньги по собственному усмотрению. Когда мы дисконтиру- ем денежные потоки проекта по ожидаемой доходности сопоставимых финансовых акти- вов, мы определяем, сколько инвесторы готовы заплатить за наш проект». «Но о каких финансовых активах идет речь? — продолжает недоумевать финансовый директор „Ростка”. — Тот факт, что инвесторы ожидают от акций IBM только 12% доходности, не означает, что нам следует покупать акции какого-нибудь „Электронно- го мотылька-однодневки”, если они сулят 13%».
Глава 5. Почему NPV лучше других критериев указывает верные инвестиционные решения 87 Рисунок 5.1 Фирма может либо оставить деньги у себя и реинвестировать их, либо вернуть их инвесторам. (Стрелками показаны возмож- ные денежные потоки, или трансферты.) Если деньги реин- вестируются, то альтернативные издержки представляют собой ожидаемую доходность, которую акционеры могли бы получить, Самостоятельно вкладывая свои средства в финансовые активы инвестиции акционеров выплата дивидендов акционерам Ваш ответ: «Идея альтернативных издержек имеет смысл лишь в том случае, когда сравниваются активы, которым присуща одинаковая степень риска. В общем случае нужно выявить финансовые активы, относящиеся к той же группе риска, что и рас- сматриваемый проект, определить ожидаемую доходность этих активов и принять ее за альтернативные издержки для проекта». «Конкуренты» чистой приведенной стоимости Будем надеяться, что теперь финансовый директор убедился в корректности правила чистой приведенной стоимости. Но, возможно, он слышал также и о некоторых других альтернативных критериях оценки инвестиций и хочет узнать, почему вы не предло- жили какой-нибудь из них. Просто для того чтобы вы были готовы к такому повороту событий, мы рассмотрим три наиболее известных критерия, «соперничающих» с чис- той приведенной стоимостью. Вот они: 1) балансовая рентабельность; 2) период окупаемости; 3) внутренняя норма доходности. Позже в этой главе мы коснемся еще одного критерия — коэффициента рентабельно- сти. В некоторых обстоятельствах он обладает определенными достоинствами. Три свойства NPV, о которых надо помнить Прежде чем заняться этими альтернативными критериями, полезно вспомнить ключе- вые свойства правила чистой приведенной стоимости. Во-первых, правило чистой при- веденной стоимости гласит, что доллар сегодня стоит дороже, чем доллар завтра, по- скольку сегодняшний доллар можно сразу же инвестировать и он немедленно начнет приносить процент. Всякое правило инвестирования, которое не учитывает временной стоимости денег, лишено смысла. Во-вторых, чистая приведенная стоимость зависит только от прогнозируемых денежных потоков, создаваемых проектом, и от альтернатив- ных издержек привлечения капитала. Всякое правило инвестирования, на которое влия- ют предпочтения менеджеров, принятые в компании процедуры бухгалтерского учета, рентабельность текущей хозяйственной деятельности или рентабельность других неза- висимых проектов, чревато принятием ущербного решения. В-третьих, поскольку при- веденная стоимость выражается в текущих {сегодняшних) деньгах, ее значения можно суммировать. Стало быть, если у вас есть два проекта А и Б, чистая приведенная сто- имость совокупных инвестиций равна: NPV(t^ = NPVk + NPVb. Это свойство слагаемости стоимостей имеет важное прикладное значение. Предпо- ложим, у проекта Б отрицательная чистая приведенная стоимость. Если вы объедините его с проектом А, то чистая приведенная стоимость проекта (А + Б) окажется меньше, чем проекта А самого по себе. Так что вы едва ли ошибетесь в оценке плохого проекта Б просто потому, что он соединен с хорошим проектом А. Как мы увидим дальше, аль-
88 Часть первая. Стоимость тернативные критерии не обладают таким свойством слагаемости. И стоит вам про- явить невнимательность, вы запросто можете угодить в ловушку, решив, что пакет, состоящий из хорошего и плохого проектов, лучше, чем только хороший проект. NPV зависит от денежного потока — не от бухгалтерской прибыли! Чистая приведенная стоимость зависит только от создаваемых проектом денежных по- токов и от альтернативных издержек привлечения капитала. Но в своих отчетах перед акционерами компании показывают не просто денежные потоки, а еще и бухгалтер- скую прибыль вкупе с балансовой стоимостью активов, причем бухгалтерская при- быль, как правило, вызывает наибольший интерес. Финансовые менеджеры иногда пользуются этими показателями для расчета балан- совой рентабельности предполагаемых капиталовложений. Иными словами, они оце- нивают ожидаемую бухгалтерскую прибыль как долю в балансовой стоимости активов, которые фирма намерена приобрести: Балансовая рентабельность = балансовС1Я стоимость активов' Денежный поток и бухгалтерская прибыль зачастую весьма разнятся. Скажем, бухгал- тер обозначает некий отток денежных средств как капиталовложения (или капитальные затраты), а другие денежные оттоки — как операционные издержки (или текущие рас- ходы на основную деятельность). Операционные издержки, разумеется, немедленно вы- читаются из годового дохода. Капиталовложения отражаются в балансе и подлежат спи- санию по произвольно выбранной бухгалтером схеме амортизации, а из годового дохо- да вычитаются амортизационные отчисления за год. Стало быть, балансовая рентабельность зависит от того, какие статьи расходов бухгалтер вздумал причислить к капиталовложениям и насколько быстро они амортизируются1. Однако достоинства инвестиционного проекта нисколько не зависят от избранной бухгалтером классификации денежных потоков2, и в наши дни осталось немного ком- паний, рискующих принимать инвестиционные решения только лишь на основании балансовой рентабельности. Вместе с тем менеджерам компаний хорошо известно, ка- кое пристальное внимание уделяют акционеры бухгалтерским показателям прибыль- ности, поэтому их забота о том, чтобы крупные инвестиционные проекты не ухудши- ли балансовую рентабельность фирмы, вполне естественна. Руководство компаний с особенной въедливостью изучает те проекты, которые грозят снижением балансовой рентабельности. Вы, наверное, уже поняли, какие опасности здесь кроются. Балансовая рентабель- ность не может служить достоверным мерилом истинной прибыльности. Кроме всего прочего, это средний показатель, охватывающий все виды деятельности фирмы. Сред- няя рентабельность прошлых инвестиций обычно не дает надежных ориентиров для оценки будущих капиталовложений. Представьте себе исключительно удачливую и пре- успевающую компанию. Допустим, ее средняя балансовая рентабельность равна 24%, что вдвое превышает альтернативные издержки привлечения капитала, составляющие для акционеров 12%. Должна ли она требовать от всех своих новых инвестиций рента- бельности не ниже 24%? Разумеется, нет: это означало бы пренебрежение множеством благоприятных инвестиционных возможностей с положительной чистой приведенной стоимостью, рентабельность которых попадает в интервал от 12 до 24%. Мы еще вернемся к балансовой рентабельности в главе 12, где подробнее погово- рим о бухгалтерских показателях финансовой деятельности. 1 «Мини-пример», завершающий эту главу, иллюстрирует, как исчисляется балансовая рентабель- ность и как различаются между собой бухгалтерская прибыль и денежный поток проекта. Прочтите «Мини-пример», если хотите освежить в памяти эту тему. А лучше — проделайте все предусмотрен- ные там расчеты самостоятельно. 2 Конечно, метод начисления амортизации, используемый для целей налогообложения, оказывает влияние на величину денежного потока, и это обязательно нужно учитывать при расчете чистой приведенной стоимости. На взаимосвязи амортизации и налогов мы остановимся в следующей главе.
Глава 5. Почему NPV лучше других критериев указывает верные инвестиционные решения 89 5.2. ОКУПАЕМОСТЬ Некоторые компании требуют, чтобы первоначальные инвестиции в любой проект оку- пались в течение определенного периода времени. Период окупаемости проекта выра- жается числом лет, в течение которых прогнозируемые денежные потоки в общей слож- ности достигают величины первоначальных инвестиций (т. е. возмещают их). Рассмотрим три проекта: Проект ДЕНЕЖНЫЙ поток (ВДОЛ.) Со Ct А -2000 500 500 5000 Б -2000 500 1800 0 В -2000 1800 500 0 Период окупаемости (годы) 3 2 2 NPV при г= 10% (вдол.) +2624 -58 +50 Проект Л предполагает первоначальные инвестиции в размере 2000 дол. (Со = —2000) и последующие притоки денежных средств в течение трех лет. Положим, альтернативные издержки привлечения капитала равны 10%. Тогда чистая приведенная стоимость про- екта Л составляет +2624 дол.: $5000 (1,10)3 = +2624 дол. Проект Б тоже требует начальных инвестиций в размере 2000 дол., но он создает только два притока денежных средств: 500 дол. в году 1 и 1800 дол. в году 2. При альтер- нативных издержках 10% чистая приведенная стоимость проекта £ равна —58 дол.: $500 NPVb=- $2000+ -j-^- $1800 ^’“58дал- В третьем проекте, В, первоначальный отток денежных средств такой же, как и в двух первых, но более крупный денежный приток в году 1. Его чистая приведенная стоимость равна +50 дол.: NPVB = -$2000 + $1800 1,10 $500 (1,10)2 = +50 дол. Правило чистой приведенной стоимости подсказывает нам принять проекты А и В, но отказаться от проекта Б. Правило окупаемости Теперь давайте посмотрим, как скоро окупятся первоначальные инвестиции в каждом из проектов. Что касается проекта А, то вы вернете ваши 2000 дол. за три года, тогда как в проектах Бк В вам потребуется для этого всего два года. Если фирма придержива- ется правила, согласно которому предельный период окупаемости ограничивается дву- мя годами, то она примет проекты Б кВ, если же фирму устраивает предельный срок окупаемости в три года или дольше, то она может принять все три проекта. Следова- тельно, вне зависимости от выбора предельного периода правило окупаемости дает иные результаты, нежели правило чистой приведенной стоимости. Легко увидеть, почему правило окупаемости может ввести в заблуждение, подска- зав ошибочное решение. 1. Правило окупаемости оставляет без внимания все денежные потоки, выходящие за рам- ки предельного периода окупаемости. Если предельный период составляет два года, то правило окупаемости диктует отказаться от проекта Л вне зависимости от величины денежного притока в году 3. 2. Правило окупаемости придает равные веса всем денежным потокам в пределах периода окупаемости. Согласно правилу окупаемости, проекты Бк В одинаково привлекатель- ны, хотя на самом деле в проекте В крупный приток денежных средств начинается
90 Часть первая. Стоимость раньше, и в силу этого проект Б имеет более высокую чистую приведенную сто- имость при любой ставке дисконтирования. Руководствуясь правилом окупаемости, фирма должна установить соответствующий предельный период окупаемости. Если фирма придерживается одного и того же перио- да окупаемости независимо от продолжительности экономической жизни проекта, она, скорее всего, принимает массу дрянных краткосрочных проектов и отказывается от множества превосходных, но долгосрочных проектов. Некоторые компании, прежде чем устанавливать предельный период окупаемости, дисконтируют денежные потоки. Правило дисконтированной окупаемости, в сущности, сводится к вопросу: «Сколько времени должен длиться проект, чтобы он имел смысл с точки зрения чистой приведенной стоимости?» Эта модификация принципа окупаемо- сти позволяет избежать ошибок, связанных с равновзвешенной оценкой всех денежных потоков, возникающих за период окупаемости. Однако правило дисконтированной оку- паемости все же не учитывает денежные потоки, выходящие за пределы периода окупаемости. 5.3. ВНУТРЕННЯЯ НОРМА ДОХОДНОСТИ В то время как окупаемость и балансовая рентабельность представляют собой инвести- ционные критерии ad hoc (т. е. инструменты, применимые лишь ситуативно, при опре- деленных условиях), внутренняя норма доходности имеет гораздо более почтенную репутацию, ее и рекомендуют многие финансовые учебники. Так что если мы сейчас будем придирчиво разбирать ее недостатки, то не оттого, что они более многочислен- ны, а просто потому, что они менее очевидны. Как мы уже отмечали в главе 2, чистую приведенную стоимость можно выразить также через доходность; отсюда легко вывести следующее правило: «Реализуй инвести- ционные возможности, доходность которых выше альтернативных издержек привлече- ния капитала». Это совершенно верное утверждение, если, конечно, его правильно истолковать. Однако правильная интерпретация не всегда легко дается применительно к долгосрочным инвестиционным проектам. При определении истинной доходности инвестиций, которые приносят единствен- ный денежный поток через один год, двусмысленности не возникает: „ , отдача Доходность = инвестиции - I- Или же мы можем записать формулу чистой приведенной стоимости инвестиций и определить ставку дисконтирования, при которой NPV= 0: NPV= Со + —------------------------ = 0, 1 + ставка дисконтирования тогда: Ci , Ставка дисконтирования = —р,— 1. “с0 Конечно, Cj— это денежные поступления (т. е. отдача), а — Q— требуемые инвести- ции, и, таким образом, оба наших выражения говорят об одном и том же. Ставка дисконтирования, при которой чистая приведенная стоимость равна нулю, является так- же нормой доходности. К сожалению, нет вполне удовлетворительного способа найти истинную доходность долгосрочных активов. Наиболее приемлемая для этих целей мера — так называемая внутренняя норма доходности (или, более развернуто, норма доходности дисконтиро- ванного денежного потока). Показатель внутренней нормы доходности часто использу- ется в финансах. Это удобный инвестиционный критерий, но, как мы увидим, он тоже
Глава 5. Почему NPV лучше других критериев указывает верные инвестиционные решения 91 может ввести в заблуждение. Поэтому вам следует знать, как правильно вычислять и применять этот показатель. Внутренняя норма доходности (JRR) определяется как ставка дисконтирования, при которой чистая приведенная стоимость равна нулю. Это означает, что для опреде- ления внутренней нормы доходности инвестиционного проекта продолжительностью Т лет мы должны вычислить IRR из следующего выражения: С, С2 NPV= Со + ; + --------1—у 0 1 + /ЯЯ (1 + /ЯЯ) Ст -----1—г =0. (1 + IRR)T На практике внутреннюю норму доходности обычно находят методом подбора. Для примера рассмотрим проект, создающий следующие денежные потоки: Со -4000 ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК (в дол.) с2 +4000 Ci +2000 Внутренняя норма доходности выводится из следующего уравнения: /VP+= -$4000 + $2000 X + IRR $4000 (1 + /А/?)2 Давайте произвольно примем ставку дисконтирования за ноль. В этом случае чистая приведенная стоимость будет равна не нулю, а +2000 дол.; NPV= -$4000 + $2000 1,0 $4000 4------5- = +2000 дол. (1,0)2 Чистая приведенная стоимость имеет положительное значение, следовательно, внут- ренняя норма доходности должна быть больше нуля. В качестве следующего шага по- пытаемся продисконтировать денежные потоки по ставке 50%. В этом случае чистая приведенная стоимость равна —889 дол.: NPV= -$4000 + $2000 1,50 $4000 (1,50)2 —889 дол. Теперь у чистой приведенной стоимости отрицательное значение, следовательно, внут- ренняя норма доходности должна быть меньше 50%. Кривая на рисунке 5.2 показывает значения чистой приведенной стоимости при разных ставках дисконтирования. Из ри- сунка видно, что ставка дисконтирования 28% дает искомую чистую приведенную сто- имость, равную нулю. Стало быть, внутренняя норма доходности равна 28%. Если вам приходится вычислять значение внутренней нормы доходности «вручную», то проще всего для этого нанести три-четыре комбинации чистой приведенной сто- имости и ставки дисконтирования на график, подобный тому, что изображен на ри- сунке 5.2, соединить точки плавной кривой и затем найти ставку дисконтирования, при которой чистая приведенная стоимость равна нулю. Но, безусловно, быстрее и надежнее воспользоваться компьютером или калькулятором, снабженным специаль- ной программой, как, собственно, и поступает большинство финансовых менеджеров. Итак, согласно правилу внутренней нормы доходности, инвестиционный проект сле- дует принять, если альтернативные издержки привлечения капитала меньше внутрен- ней нормы доходности. Еще раз внимательно посмотрите на рисунок 5.2 — и увидите, откуда это следует. Если альтернативные издержки меньше внутренней нормы доход- ности, равной 28%, то при дисконтировании по альтернативным издержкам у проекта положительная чистая приведенная стоимость. Если альтернативные издержки равны внутренней норме доходности, у проекта нулевая чистая приведенная стоимость. И на- конец, если альтернативные издержки превышают внутреннюю норму доходности, у проекта отрицательная чистая приведенная стоимость. Таким образом, сравнивая аль-
92 Часть первая. Стоимость Рисунок 5.2 Инвестиционные затраты по данному проекту составляют 4000 дол., и впоследствии он дает денежные притоки в раз- мере 2000 дол. в году 1 и 4000 дол. в году 2. Внутренняя норма доходности проекта равна 28%, то есть ставке дисконтирования, при кото- рой чистая приведенная сто- имость сводится к нулю тернативные издержки привлечения капитала с внутренней нормой доходности наше- го проекта, мы действительно можем выяснить, имеет ли проект положительную чис- тую приведенную стоимость. Это верно не только для нашего примера. Правило внут- ренней нормы доходности дает тот же результат, что и правило чистой приведенной стоимости, во всех случаях, когда чистая приведенная стоимость проекта является равно- мерно убывающей функцией ставки дисконтирования^. Многие фирмы, к великому нашему сожалению, предпочитают использовать в ка- честве инвестиционного критерия не чистую приведенную стоимость, а внутреннюю норму доходности. Хотя, корректно выведенные, эти два критерия формально равно- значны, правило внутренней нормы доходности таит в себе несколько ловушек. Ловушка 1: Не у всех денежных потоков чистая приведенная стоимость уменьшается с ростом ставки даем в долг дисконтирования. Рассмотрим два проекта — АиБ: или берем взаймы? Проект ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК (ВДОЛ.) IRR (в %) NPV при г= 10% (вдол.) Со Ci А -1000 +1500 +50 +364 Б +1000 -1500 +50 -364 Внутренняя норма доходности каждого из проектов составляет 50% (как легко увидеть, -1000+ 1500/1,50 = 0 и +1000- 1500/1,50 = 0). Означает ли это, что оба проекта одинаково привлекательны? Ясно, что нет, ибо в проекте Л, где мы изначально выплачиваем 1000 дол., мы, в сущности, даем взаймы по ставке 50%, а в проекте Б, где мы изначально получаем 1000 дол., мы берем взаймы по ставке 50%. Предоставляя кредит, мы стремимся к высокой доходности, тогда как, занимая деньги, мы хотим, чтобы доходность была низкой. Если для проекта Б вы построите такой же график, как на рисунке 5.2, то увидите, что чистая приведенная стоимость увеличивается с ростом ставки дисконтирования. 3 Здесь нужно сделать одно предостережение. Кое-кто путает внутреннюю норму доходности с альтер- нативными издержками, поскольку оба показателя выступают в качестве ставки дисконтирования в формуле чистой приведенной стоимости. На самом же деле внутренняя норма доходности является мерой рентабельности, которая зависит исключительно от величины и сроков денежного потока про- екта, тогда как альтернативные издержки привлечения капитала представляют собой норматив рен- табельности, на основании которого мы определяем стоимость проекта. Величина альтернативных издержек устанавливается на рынке капитала. Они равны ожидаемой доходности других активов, риск которых сопоставим с риском оцениваемого проекта.
Глава 5. Почему NPV лучше других критериев указывает верные инвестиционные решения 93 Рисунок 5.3 Чистая приведенная стоимость проекта В растет с ростом став- ки дисконтирования Очевидно, что в этом случае метод внутренней нормы доходности, как мы его описали выше, работать не будет; мы должны найти внутреннюю норму доходности, значение которой меньше альтернативных издержек. Этого уже вполне достаточно, но давайте рассмотрим еще проект В: ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК (В ДОЛ.) Проект Со Ci Сг Сз В +1000 -3600 +4320 -1738 тя (в %) +20 NPV при г= 10% (в дол.) -0,75 Оказывается, чистая приведенная стоимость проекта В равна нулю при ставке дискон- тирования 20%. Это как будто бы значит, что при альтернативных издержках 10% про- ект — стоящий. Но так ли это на самом деле? Проект В отчасти напоминает заимствова- ние, поскольку сейчас мы получаем деньги, а в первый период возвращаем их; но отчасти проект схож и с предоставлением займа, поскольку в период 1 мы отдаем деньги и получаем их обратно в период 2. Следует ли нам принять проект, или же лучше отказаться от него? Единственный способ найти ответ — оценить чистую приве- денную стоимость. Рисунок 5.3 показывает, что чистая приведенная стоимость нашего проекта растет с ростом ставки дисконтирования. Если альтернативные издержки рав- ны 10% (т. е. меньше внутренней нормы доходности), проект имеет отрицательную чи- стую приведенную стоимость, и нам следует отказаться от него. Ловушка 2: множествен- ность норм доходности В большинстве стран существует небольшой временной разрыв между тем моментом, когда компания получает прибыль, и тем, когда она платит налог с этой прибыли. Представим себе некоего господина Великопостного, которому нужно оценить сто- имость рекламной кампании, задуманной фирмой по производству овощных консер- вов, где он служит финансовым менеджером. Рекламная кампания требует начальных инвестиций в размере 1 млн дол., но ожидается, что она поможет в следующие пять лет увеличить доналоговую прибыль на 300 тыс. дол. ежегодно. Ставка налога равна 50%, и налоги выплачиваются с отсрочкой на 1 год. Стало быть, ожидаемые денежные пото- ки от этих инвестиций таковы (в тыс. дол.): Период О 1 2 3 4 5 6 Доналоговый денежный поток -1000 +300 +300 +300 +300 +300 Налог +500 -150 -150 -150 -150 -150 Чистый денежный поток -1000 +800 +150 +150 +150 +150 -150 Примечание: отток 1 млн дол. в периодО сокращает налоговые платежи компании в период 1 на 500 тыс. дол.; следовательно, на период 1 в таблице указано +500.
94 Часть первая. Стоимость Рисунок 5.4 Рекламная кампания имеет две внут- ренние нормы доходности. Чистая приведенная стоимость равна 0 и когда ставка дисконтирования рав- на -50%, и когда она равна +15,2% Г-н Великопостный рассчитал внутреннюю норму доходности и чистую приведен- ную стоимость проекта: 1ЯЯ(в%) NPV при г= 10% (втыс. дол.) -50 и 15,2 74,9 Обратите внимание на то, что в данном случае имеются две ставки дисконтирования, при которых NPV= 0. Таким образом, справедливо каждое из следующих выражений: . 800 150 150 150 150 150 IT Г 1UUUT 0,50 (0,50)2 ' (0,50)3 (0,50)4 (0,50)5 z — 'J (0,50)6 n 800 NPV= -1000+ j-jjz + 150 150 150 150 150 (1,152)2 (1,152)3 (1,152)4 (1,152)5 z _ V. (1,152)6 Другими словами, внутренняя норма доходности этих инвестиций равна как— 50%, так и 15,2%. Рисунок 5.4 наглядно изображает эту ситуацию. По мере роста ставки дис- контирования чистая приведенная стоимость сначала увеличивается, а затем сокраща- ется. Причина этого заключается в том, что величина денежного потока дважды меняет знак. Внутренняя норма доходности проекта может иметь столько разных значений, сколько раз изменяется знак у денежного потока4. В нашем примере двойная смена знака объясняется отсрочкой налоговых платежей, но это не единственная возможная причина подобного явления. Так, многим проектам свойственны крупные ликвидационные издержки. Скажем, если вы занимаетесь угле- добычей открытым способом, то по завершении разработки вам, возможно, придется вложить немалые средства в регенерацию земель. Стало быть, с приобретением нового угольного разреза сопряжены начальные инвестиции (изначальный денежный поток с отрицательным знаком), серия положительных денежных потоков и, наконец, заклю- чительный отток денежных средств на восстановление земель. В общей сложности де- 4 Согласно «правилу знаков» Декарта, у многочлена может быть столько различных корней, сколько раз происходит изменение знака. О проблеме множественности значений нормы доходности см.: J. Н. Lorie and L. J. Savage. Three Problems in Rationing Capital // Journal of Business. 28. 1955. October. P. 229—239; E. Solomon. The Arithmetic of Capital Budgeting // Journal of Business. 29. 1956. April. P. 124—129.
Глава 5. Почему NPV лучше других критериев указывает верные инвестиционные решения 95 нежный поток меняет знак дважды, так что угледобывающие компании, как правило, сталкиваются с двоякой внутренней нормой доходности. Вдобавок (как будто нам и без того не хватает заморочек!) случается еще и так, что проект вообще не имеет внутренней нормы доходности. Возьмем для примера проект Г, чистая приведенная стоимость которого положительна при любой ставке дисконтиро- вания: ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК (вдол.) Проект Со С1 С2 Г +1000 -3000 +2500 1ЯЯ (в %) NPV при г = 10% (в дол.) нет +339 Для таких случаев придумано несколько вариаций метода внутренней нормы доходно- сти. Однако они не только неадекватны, но и попросту не нужны, так как в подобных ситуациях легче всего воспользоваться методом чистой приведенной стоимости5. Ловушка 3: взаимоиск- лючающие проекты Фирмам часто приходится выбирать один из нескольких альтернативных способов вы- полнения одной и той же работы или использования одних и тех же мощностей. Други- ми словами, они вынуждены делать выбор среди взаимоисключающих проектов. И в этом случае метод внутренней нормы доходности тоже может сбить с толку. Рассмотрим проекты Д и Е: ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК (в ДОЛ.) Проект д Е Со -10 000 -20 000 С, +20 000 +35 000 /ЯН (в %) NPV при г =10% (в дол.) 100 +8 182 75 +11818 Допустим, в проекте Д предусмотрены станки с ручным управлением, а в проекте Е— такие же по назначению станки, но с добавлением компьютерного управления. Оба проекта представляют собой хорошие варианты инвестирования, но проект Е лучше, так как он имеет более высокую чистую приведенную стоимость. Однако если вам нужно выбрать один из них, то, согласно правилу внутренней нормы доходности, вы, похоже, должны принять проект Д, поскольку у него этот показатель выше. Если вы будете руководствоваться правилом внутренней нормы доходности, вас удовлетворит доходность 100%; если же вы последуете правилу чистой приведенной стоимости, то станете богаче на 11 818 дол. В подобных случаях вы все же можете извлечь пользу из метода внутренней нормы доходности, применив его для оценки приростных денежных потоков. Вот как это сде- 5 Порой компании обходят проблему множественности норм доходности, дисконтируя последние де- нежные потоки по затратам на капитал к тому периоду, когда произошла еще только одна смена знака. После такой «переоценки» совокупного денежного потока для него можно найти модифициро- ванную внутреннюю норму доходности. В нашем примере модифицированная IRR вычисляется следую- щим образом. 1. Рассчитываем приведенную стоимость денежного потока года 6 для года 5: PV в год 5 = —$150 000/1,10 = —136,36 тыс. дол. 2. Прибавляем к денежному потоку года 5 приведенную стоимость последующего денежного потока: Су -^последующ, денежн. поток — S’ 150 000 ~ $136 360 — 13,64 ТЫС. ДОЛ. 3. Коль скоро здесь произошла только одна смена знака, у пересмотренного совокупного денежного потока только одна внутренняя норма доходности, равная 15%: 800 ЛРР=-1000+ ---- + 1,15 150 (1,15)* 1 2 150 (1Д5)3 150 (1,15)4 13,64 —------ =0. (1,15)5 Поскольку модифицированная IRR 15% превышает затраты на капитал (и первоначальный денеж- ный поток — отрицательный), чистая приведенная стоимость проекта, если оценивать ее по затратам на капитал, будет иметь положительное значение. Разумеется, в подобных случаях куда проще забыть о правиле внутренней нормы доходности и без лишних ухищрений сразу подсчитать чистую приведенную стоимость проекта.
96 Часть первая. Стоимость лать. Во-первых, рассмотрите менее затратный проект (в нашем примере проект Д). Его внутренняя норма доходности 100% намного превосходит альтернативные издержки привлечения капитала, равные 10%. Отсюда понятно, что проект^ вполне приемлем. Теперь спросите себя, стоит ли инвестировать дополнительно 10 тыс. дол. в проект Е. Осуществление проекта Е вместо проекта Д повлечет за собой следующие приростные денежные потоки: ДЕНЕЖНЫЙ поток (в ДОЛ.) Проект Со С, 1ЯЯ (в %) NPV при г =10% (в дол.) Е-Д -10 000 +15 000 50 +3636 Внутренняя норма доходности дополнительных инвестиций равна 50%, что также зна- чительно выше 10% альтернативных издержек. Поэтому вам следует отдать предпочте- ние проекту Е6. Без анализа приростных расходов внутренняя норма доходности не может служить надежным критерием для сопоставления проектов разных масштабов. На нее нельзя полагаться также и при сопоставлении проектов с разными временными схемами де- нежных потоков. Предположим, например, что фирма может осуществить либо только проект Ж, либо только проект 3 (пока не обращайте внимания на проект И): ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК (в ДОЛ.) Проект Со Cl с2 Сз С4 С5 и т. д. 1ЯЯ (в %) NPV при г= 10% (В ДОЛ.) Ж -9000 +6000 +5000 +4000 0 0 ... 33 3592 3 -9000 +1800 +1800 +1800 + 1800 +1800 ... 20 9000 И -6000 +1200 +1200 + 1200 +1200 ... 20 6000 Проект Ж имеет более высокую внутреннюю норму доходности, но у проекта 3 выше чистая приведенная стоимость. На рисунке 5.5 показано, почему два метода дают раз- ные результаты. Черной кривой обозначена чистая приведенная стоимость проекта .Ж при разных ставках дисконтирования. Его чистая приведенная стоимость равна нулю при ставке дисконтирования 33%, значит, это и есть его внутренняя норма доходности. Точно так же цветной кривой обозначена чистая приведенная стоимость проекта 3 при разных ставках дисконтирования. Внутренняя норма доходности проекта 3 равна 20%. (Мы исходим из предпосылки, что денежный поток в рамках проекта 3 продолжается неограниченное время.) Заметьте, что проект 3 имеет более высокую чистую приве- денную стоимость, пока альтернативные издержки привлечения капитала мень- ше 15,6%. Метод внутренней нормы доходности сбивает с толку потому, что совокупный при- ток денежных средств в проекте 3 хоть и больше по величине, но возникает позже. В силу этого при низкой ставке дисконтирования чистая приведенная стоимость выше у проекта 3, а при высокой ставке дисконтирования — у проекта Ж. (Из рис. 5.5 яв- ствует, что два проекта имеют одинаковую чистую приведенную стоимость при ставке дисконтирования 15,6%.) Если мы посмотрим на значения внутренней нормы доход- ности двух проектов, то заметим, что при ставке дисконтирования 20% чистая приве- денная стоимость проекта 3 равна нулю (внутренняя норма доходности равна 20%), а чистая приведенная стоимость проекта Ж имеет положительное значение. Таким обра- зом, если бы альтернативные издержки привлечения капитала составляли 20%, инвес- торы более высоко оценили бы краткосрочный проект Ж. Но в нашем примере альтер- нативные издержки равны не 20, а 10%. Инвесторы готовы платить относительно более высокую цену за долгосрочные ценные бумаги, поэтому они заплатят относительно дороже и за долгосрочный проект. При альтернативных издержках 10% чистая приве- 6 Однако здесь вы можете, как говорится, попасть из огня да в полымя. Бывает, что приростные денежные потоки несколько раз меняют знак. В этом случае вы, вероятно, столкнетесь с множе- ственностью значений внутренней нормы доходности и все равно будете вынуждены прибегнуть к методу чистой приведенной стоимости.
Глава 5. Почему NPV лучше других критериев указывает верные инвестиционные решения 97 Рисунок 5.5 Внутренняя норма доходно- сти у проекта Ж больше, чем У проекта 3, однако чистая приведенная стоимость про- екта Ж выше только тогда, когда ставка дисконтирования превышает 15,6% денная стоимость инвестиций в проект3 составляет 9000дол., а в проект Ж— только 3592 дол.7 Это наш излюбленный пример. Нам известна реакция на него множества деловых людей. Когда их просят выбрать между проектами Ж и 3, многие отдают предпочтение первому. Очевидно, причина такого решения в быстрой окупаемости проекта Ж. Иначе говоря, бизнесмены полагают, что, предприняв проект .Ж, они позднее сумеют осуще- ствить также и проект И (заметим, что проект И можно финансировать из денежных потоков от проекта^), если же они возьмутся за проект3, у них не хватит денег на проект И. Словом, в выборе между проектами Ж и 3 они неявно исходят из нехватки капитала. Но стоит лишь «озвучить» эту подспудную предпосылку, они обычно согла- шаются, что в отсутствие дефицита капитала проект 3, безусловно, лучше. Однако введение ограничений на капитал вызывает еще два вопроса. Первый связан с тем фактом, что большинство менеджеров, предпочитающих проект Ж проекту 3, ра- ботает в фирмах, которые не испытывают трудностей с привлечением дополнительного капитала. Взять хотя бы менеджера IBM — с какой бы стати ему выбирать проект Ж на основании нехватки капитала? IBM в состоянии привлечь сколько угодно капитала и может принять проект И вне зависимости от того, какой проект изначально решено осуществлять — Ж или 3; следовательно, проект И никак не должен влиять на выбор между Ж и 3. Ответ, по-видимому, заключается в том, что крупные компании, как пра- вило, выделяют капитальные бюджеты своим отделам и подразделениям в рамках обще- фирменной системы планирования и контроля. Поскольку такие системы сложны и гро- моздки, не так-то легко впоследствии внести изменения в утвержденные бюджеты капи- таловложений; оттого менеджеры среднего звена и видят в них реальные ограничения. Второй вопрос. Если все-таки существуют ограничения на капитал — неважно, ре- альные или искусственные, — следует ли использовать внутреннюю норму доходности в качестве критерия сопоставления и отбора проектов? Ответ — нет. В подобных случа- ях задача сводится к тому, чтобы отыскать такой пакет инвестиционных проектов, который укладывался бы в бюджетные ограничения и при этом имел наибольшую чистую приведенную стоимость. Методом внутренней нормы доходности такой пакет 7 Распространено мнение, будто выбор между методом чистой приведенной стоимости и методом внутренней нормы доходности зависит от возможной ставки реинвестирования. Это неверно. Никогда нельзя допускать, чтобы ожидаемая доходность других независимых инвестиций влияла на данное инвестиционное решение. Дискуссию вокруг ставки реинвестирования см.: A. A. Alchian. The Rate of Interest, Fisher’s Rate of Return over Cost and Keynes’ Internal Rate of Return // American Economic Review. 45. 1955. December. P. 938—942.
98 Часть первая. Стоимость не выявить. Как мы увидим в следующем разделе, на практике для этого обычно при- бегают к линейному программированию. Когда нам приходится выбирать между проектами Ж и 3, проще всего сравнить их чистые приведенные стоимости. Однако если вы отдали свое сердце методу внутренней нормы доходности — что ж, воля ваша, но только пользуйтесь им для оценки прирост- ных денежных потоков. Техника здесь та же, как и в предыдущем примере. Во-первых, удостоверьтесь в том, что проект Ж имеет приемлемую внутреннюю норму доходности. Затем прикиньте доходность дополнительных инвестиций в проект 3. ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК (в ДОЛ.) Проект Со Cl С2 С3 с4 С5 ИТ. д. IRR (в %) NPV при г=10% (в ДОЛ.) з-ж 0 -4200 -3200 -2200 +1800 + 1800 15,6 +5408 Внутренняя норма доходности дополнительных инвестиций в проект 3 равна 15,6%. По- скольку она превышает альтернативные издержки привлечения капитала, принять сле- дует проект 3, а не Ж. Ловушка 4: Мы упростили наш анализ планирования капитальных вложений, взяв за предпосыл- что происходит, ку, что альтернативные издержки привлечения капитала одинаковы для всех денежных когда мы потоков— Q, С2, С3 ит. д. В этой главе не время углубляться в вопрос о временной не можем структуре процентных ставок, но мы должны обозначить некоторые проблемы, свя- пренебречь занные с методом внутренней нормы доходности, которые возникают, когда кратко- временной срочные процентные ставки отличаются от долгосрочных. структурой Вспомним нашу основную формулу чистой приведенной стоимости: процентных ставок? С, NPV= Со + т-— и 1 + /) С2 С3 (1 + г2)2 + (1 + г3)3 Иначе говоря, мы дисконтируем Q по альтернативным издержкам привлечения капи- тала для одного года, С2 — по альтернативным издержкам для двух лет и т. д. Согласно правилу внутренней нормы доходности, нам следует принять проект, если внутренняя норма доходности больше альтернативных издержек привлечения капитала. Но что нам делать, когда мы имеем несколько значений альтернативных издержек? Мы должны сравнить внутреннюю норму доходности с г2, г3 и т. д.? На самом-то деле нам еще нужно было бы найти величину, сопоставимую с внутренней нормой доходности, а для этого — вычислить сложную средневзвешенную этих ставок. Что из этого следует для планирования капитальных вложений? Из этого следует, что с методом внутренней нормы доходности возникают сложности всякий раз, когда становится важна временная структура процентных ставок8. В подобных случаях мы должны сравнивать внутреннюю норму доходности проекта с ожидаемой внутренней нормой доходности (доходностью к погашению) свободно обращающихся ценных бу- маг, которые (1) сопряжены с риском, эквивалентным риску проекта, и (2) имеют аналогичную проекту временную схему денежных потоков. Однако о таком сравнении легче говорить, чем реально его проделать. Гораздо лучше забыть о внутренней норме доходности и, не мудрствуя лукаво, вычислить чистую приведенную стоимость. Многие фирмы используют показатель внутренней нормы доходности, тем самым неявно допуская, что между краткосрочными и долгосрочными ставками процента нет никакой разницы. Они делают это по той же причине, что и мы, когда пренебрегаем временной структурой: для простоты9. 8 Причина сложностей кроется в том, что внутренняя норма доходности — это производная величина без какого-либо явственного экономического смысла. Пожелай мы дать ей определение, мы не смо- жем ничего добавить к тому, что это ставка дисконтирования, при которой чистая приведенная стоимость всех денежных потоков равна нулю. Проблема не в том, что внутреннюю норму доходности трудно вычислить, а в том, что она сама по себе не очень полезна. 9 В главе 9 мы еще рассмотрим случаи, когда было бы неверно применять одну и ту же ставку дискон- тирования и к долгосрочным, и к краткосрочным денежным потокам.
Глава 5. Почему NPV лучше других критериев указывает верные инвестиционные решения 99 Вердикт внутренней норме доходности Мы привели четыре примера, когда метод внутренней нормы доходности ведет к оши- бочным решениям. Вместе с тем окупаемости и балансовой рентабельности мы удели- ли куда меньше внимания. Означает ли это, что внутренняя норма доходности хуже двух других критериев? Совсем наоборот. Вряд ли есть смысл подробно останавливать- ся на недостатках окупаемости или балансовой рентабельности. И без того ясно, что это критерии ограниченного приложения, которые часто вводят в обман. Метод внут- ренней нормы доходности имеет гораздо более солидные основания. Он не так прост в применении, как метод чистой приведенной стоимости, однако при надлежащем об- ращении дает те же результаты. В наши дни немногие крупные корпорации используют период окупаемости или балансовую рентабельность в качестве главных критериев привлекательности инвести- ционных проектов. Большинство полагается на дисконтированные денежные потоки, однако для многих компаний за этим стоит не чистая приведенная стоимость, а внут- ренняя норма доходности. Для нас это остается необъяснимой загадкой, но понятие внутренней нормы доходности, похоже, легче дается нефинансовым менеджерам, ко- торым кажется, что они понимают смысл такой, например, фразы: «Доходность про- екта Ж составляет 33 %». Но способны ли эти менеджеры правильно применить метод внутренней нормы доходности? Это тем более сомнительно, когда вспоминаешь о ло- вушке 3. Финансовому менеджеру в одиночку никогда не охватить все возможные про- екты. Большинство предложений о реализации проектов исходит от оперативных ме- неджеров. Интересно, какие проекты они предлагают — с самой высокой чистой при- веденной стоимостью или с наивысшей внутренней нормой доходности? Компания, требующая от нефинансовых менеджеров смотреть прежде всего на значение IRR, очевидно подталкивает их к поиску проектов с высокой внутренней нормой доходности. Порой перед менеджерами к тому же ставится задача модифициро- вать проекты ради повышения вожделенного показателя. Где мы обычно обнаружива- ем инвестиционные возможности, имеющие наивысшую внутреннюю норму доходно- сти? Конечно, среди краткосрочных проектов, для которых нужны относительно не- большие начальные капиталовложения. Но от таких проектов не приходится ждать сколько-нибудь существенного вклада в увеличение общей стоимости фирмы! 5.4. ВЫБОР ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОГРАММ В УСЛОВИЯХ ОГРАНИЧЕННОСТИ РЕСУРСОВ Все наши рассуждения о планировании капиталовложений опираются на предпосыл- ку, согласно которой богатство акционеров фирмы максимально возрастает, когда она принимает каждый проект, имеющий положительную чистую приведенную стоимость. Предположим, однако, что инвестиционные возможности фирмы ограничены, и это не позволяет ей осуществлять все подобные проекты. Экономисты называют такое по- ложение нормированием капитала. В условиях нормирования капитала нам нужен метод отбора группы проектов, которая, вписываясь в данные ресурсные ограничения, обла- дает максимально возможной чистой приведенной стоимостью. Простой Давайте начнем с простейшего примера. Пусть альтернативные издержки привлечения пример капитала равны 10% и наша компания располагает следующими инвестиционными нормирования возможностями: капитала ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК (В МЛН ДОЛ.) Проект А Б В Со С, С2 NPV при г = 10% (в млн дол.) -10 +30 +5 21 -5 +5 +20 16 -5 +5 +15 12 Все три проекта весьма привлекательны, но ресурсы нашей фирмы ограничивают ее капиталовложения суммой 10 млн дол. В этих обстоятельствах она может инвестировать средства либо в проект А, либо в проекты Б и В, но никак не во все разом. Хотя чистая
100 Часть первая. Стоимость приведенная стоимость у проектов Б и В по отдельности ниже, чем у проекта А, но у взятых вместе — выше. В данном случае мы не можем делать выбор только на основе чистой приведенной стоимости как таковой. Когда средства ограничены, нам нужно получить «максимум удовольствия за свои денежки». Иначе говоря, мы должны выби- рать проекты, которые обеспечивают наибольшую чистую приведенную стоимость в расчете на доллар начальных инвестиций. Это отношение называют коэффициентом рентабельности1 °: т, , , , чистая приведенная стоимость Коэффициент рентабельности = -----------инвестиции---------- Для наших трех проектов получаем следующие коэффициенты рентабельности10 11: Проект Инвестиции NPV Коэффициент (в млн дол.) (в млн дол.) рентабельности А 10 21 2,1 Б 5 16 3,2 В 5 12 2,4 Наибольший коэффициент рентабельности имеет проект Б, а следующий по величине коэффициент — у проекта В. Стало быть, если наш капитальный бюджет ограничен суммой 10 млн дол., нам следует принять эти два проекта12. К сожалению, этот простой метод сопоставления проектов сам по себе имеет некото- рые внутренние ограничения. Наиболее серьезное из них заключается в том, что метод непригоден, когда нормирование затрагивает более чем одну «порцию» или категорию ресурсов. Предположим, к примеру, что фирма в состоянии привлечь 10 млн дол. как в году 0, так и в году 1 и что набор ее инвестиционных возможностей расширился за счет добавления проекта Г, предусматривающего инвестиции в следующем году: ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК (в МЛН ДОЛ.) Проект Со с. С2 NPV при г=10% (в млн дол.) Коэффициент рентабельности А -10 +30 +5 21 2,1 Б -5 +5 +20 16 3,2 В -5 +5 +15 12 2,4 Г 0 -40 +60 13 0,4 Одна из возможных стратегий — принять проекты Б и Б; однако в этом случае мы не сможем принять также и проект/, который требует вложений сверх нашего бюд- жетного ограничения для периода!. Альтернативный вариант— принять проект Л в период 0. Хотя чистая приведенная стоимость у него ниже, чем у комбинации проек- тов Б и В, он обеспечивает положительный денежный поток в размере 30 млн дол. в период 1. Если мы добавим эти 30 млн дол. к нашему бюджету в 10 млн дол., то сможем позволить себе принять и проект Г. Проекты А и Г имеют более низкие коэффициенты 10 Если проект требует вложений капитала в течение двух или более периодов, в знаменателе этого выражения должна стоять приведенная стоимость инвестиций. (Некоторые компании вычисляют коэффициент рентабельности, не дисконтируя денежные поступления и расходы. Чем меньше мы будем говорить о таких компаниях, тем лучше.) 11 Иногда коэффициент рентабельности определяют как отношение приведенной стоимости проекта к начальным инвестициям: PV/инвестиции. Этот показатель называют также коэффициентом выгоды/из- держки. Для расчета коэффициента выгоды/издержки надо просто прибавить 1,0 к коэффициенту рентабельности. Оценка относительных достоинств проекта от этого не меняется. 12 Если проект имеет положительный коэффициент рентабельности, он должен иметь также и поло- жительную чистую приведенную стоимость. По этой причине фирмы иногда пользуются коэффици- ентом рентабельности для выбора проектов даже тогда, когда капитал не ограничен. Однако приме- нительно к взаимоисключающим проектам коэффициент рентабельности, как и внутренняя норма доходности, может подсказать неверный ответ. Допустим, к примеру, что вам нужно выбрать между (^инвестированием 100дол. в проект, приведенная стоимость выручки от которого составляет 200 дол., и (2) инвестированием 1 млн дол. в проект с приведенной стоимостью выручки 1,5 млн дол. У первого проекта коэффициент рентабельности выше, зато второй сделает вас богаче.
Глава 5. Почему NPV лучше других критериев указывает верные инвестиционные решения 101 Несколько усовершен- ствованных моделей нормирования капитала рентабельности, чем проекты Б и В, но более высокую совокупную чистую приведен- ную стоимость. Причина, из-за которой метод сопоставления проектов по коэффициенту рента- бельности не сработал в нашем примере, заключается в том, что ресурсы ограничены в каждом из двух периодов. В действительности этот метод не подходит всегда, когда имеется любое дополнительное ограничение при выборе проектов. Это значит, что он неприменим в тех случаях, когда два проекта являются взаимоисключающими или когда один проект зависит от другого. Простота выбора проектов по коэффициенту рентабельности иногда компенсирует огра- ниченность этого метода. Быть может, например, вам и не нужно брать в расчет рас- ходы в последующие годы, если вы не имеете четкого представления о доступности капитала или об инвестиционных возможностях в будущем. Но существуют обстоятель- ства, когда ограниченность метода отбора по коэффициенту рентабельности непреодо- лима. В таких ситуациях требуется более общий способ решения проблемы нормирова- ния капитала. Давайте для начала переформулируем описанную выше задачу. Обозначим долю ин- вестиций в проект Л из нашего примера через хА. Тогда чистая приведенная стоимость инвестиций в этот проект составила бы 21хд. Точно так же чистую приведенную сто- имость инвестиций в проект Б можно выразить как 16хБ и т. д. Наша цель — выбрать группу проектов с наибольшей совокупной чистой приведенной стоимостью. Другими словами, мы хотим найти значение х, при котором максимизируется величина: NPV~ 21хд + 16хБ + 12хб + 13хБ. На наш выбор налагаются некоторые ограничения. Во-первых, совокупный отток де- нежных средств в период 0 не должен превышать 10 млн дол. Иначе говоря: 10хА + 5хб +5хв + 0хг < 10. Точно так же и совокупный отток денежных средств в период 1 не должен превышать 10 млн дол.: —30хА — 5хб — 5хв +40хг <10. -—— Наконец, мы не можем инвестировать в проект отрицательную величину и мы не мо- жем осуществить каждый из проектов более одного раза. Значит: 0 < хА < 1, 0 < хБ < 1,... С учетом всех этих условий мы можем сформулировать задачу следующим образом: Максимизировать 21хд + 16хБ + 12хв + 13хг при: 10хА + 5хб + 5хв + 0хг < 10; —30хА — 5хб — 5хб + 40хб < 10; 0 < хА < 1, 0 < хБ < 1, ... Один из способов решения такой задачи — подстановка различных значений х с выделением тех, которые одновременно и отвечают заданным ограничениям, и дают наибольшую чистую приведенную стоимость. Однако разумнее признать, что представ- ленные выше выражения составляют задачу линейного программирования (ЛП). Ре- шить ее можно с помощью компьютера, оснащенного специальной программой. Ответ, исчисленный посредством ЛП, несколько отличается от результата, кото- рый мы получили раньше. Он гласит: вместо того чтобы инвестировать в единицу про- екта А и единицу проекта Г, нам следует предпринять половину проекта А, целиком проект Б и три четверти проекта Г. Причина проста. Компьютер — покорное, но тупое существо, и поскольку мы не сказали ему, что значения х должны быть целыми числа- ми, он не видит причин делать их таковыми. Реализация «дробных» проектов дает воз-
102 Часть первая. Стоимость можность увеличить чистую приведенную стоимость на 2,25 млн дол. И во многих слу- чаях это вполне осуществимо. Если проект Л представляет собой инвестиции в 1000 кв. метров складских площадей или в 1000 тонн листовой стали, то можно вло- жить средства в 500 кв. метров площадей или в 500 тонн стали, и вполне разумно пред- положить, что денежный поток уменьшится пропорционально. Однако если проект Я предусматривает сооружение подъемного крана или нефтяной вышки, то в таком дроб- лении мало смысла. На тот случай, когда дробление проектов невозможно, придумали разновидность линейного программирования, именуемую целочисленным программированием, в кото- ром все значения х сводятся к целым числам. Моделирова- ние выбора в условиях нормирования капитала Модели линейного программирования, кажется, специально предназначены для реше- ния задач бюджетного планирования в условиях ограниченности ресурсов. Почему же тогда они не находят всеобщего признания ни в теории, ни на практике? Во-первых, эти модели порой оказываются непомерно сложными. Во-вторых, как и со всяким слож- ным инструментом долгосрочного планирования, с ними связана общая проблема полу- чения адекватных вводных данных. Нет смысла прилагать дорогостоящий метод к неваж- ной базе данных. Кроме того, все такие модели покоятся на допущении, что известны все будущие инвестиционные возможности. В действительности же инвестиционные идеи возникают непредсказуемо. Наши самые серьезные опасения касаются основной предпосылки об ограниченно- сти капитала. Когда мы перейдем к теме финансирования компаний, мы увидим, что в своем большинстве корпорации не сталкиваются с проблемой нормирования капитала и способны получить очень крупные суммы денег на хороших условиях. Почему же руководители многих компаний твердят своим подчиненным о нехватке капитала? Если они правы, то рынок капитала вовсе не совершенен. Как же они тогда собираются максимизировать чистую приведенную стоимость?13 Заманчиво предположить, что, если капитал не ограничен, у них нет нужды использовать модели ЛП; если же капитал ограничен, они просто не могут это сделать. Но такое суждение было бы поспешным. Давайте рассмотрим прбблему более внимательно. Мягкое нормирование. Во многих фирмах капитал подвергается мягким ограничениям. Они возникают/не в результате несовершенства рынков капитала. Напротив, это ис- кусственные временные ограничения, которые вводятся высшим руководством ради усиления финансового контроля. Некоторые честолюбивые руководители подразделений склонны преувеличивать свои инвестиционные возможности. В подобных обстоятельствах высшему руководству проще не брать на себя отбор действительно стоящих проектов, а вместо этого ввести для подразделений бюджетный лимит и таким образом заставить их самостоятельно уста- навливать приоритеты. Такие бюджетные ограничения являются грубым, но эффектив- ным средством предотвратить искажения в прогнозах денежных потоков. В других случа- ях нормирование кацитала объясняется уверенностью руководства в том, что слишком быстрый рост компании может привести к непосильной нагрузке на менеджмент и орга- низацию в целом. Поскольку довольно трудно дать точную количественную оценку по- добных ограничений, заменой им порой служит произвольное лимитирование бюджета Коль скоро бюджетные ограничения такого рода не имеют ничего общего с неэффек- тивностью рынков капитала, подразделения могут совершенно беспрепятственно ис- пользовать модели ЛП для максимизации чистой приведенной стоимости в условиях нор- мирования капитала. С другой стороны, ни к чему применять сложные процедуры отбо- ра, если прогноз денежных потоков подразделения страдает серьезными неточностями. Даже когда капитал не ограничен, нормирование может затрагивать другие ресурсы. Рабочее время управляющего персонала, квалифицированные производственные кад- 13 Не забывайте, что, выводя правило чистой приведенной стоимости в главе 2, мы исходили из пред- посылки совершенства рынков капитала.
Глава 5. Почему NPV лучше других критериев указывает верные инвестиционные решения 103 ры и даже оборудование с длительным сроком службы — все это важные факторы, зачастую способные ограничить рост компании. Жесткое нормирование. Мягкое нормирование ничего не стоит фирме. Если ограниче- ния на капитал становятся невыносимыми — в том смысле, что приходится отказы- ваться от проектов с положительной и высокой чистой приведенной стоимостью, — тогда фирма просто привлекает больше денег и ослабляет ограничения. Но что делать, когда собрать больше денег невозможно, то есть когда фирма сталкивается с жестким нормированием? Жесткое нормирование предполагает несовершенство рынков капитала, но оно не- обязательно означает, что мы должны отвергнуть чистую приведенную стоимость в качестве критерия при планировании капитальных вложений. Все зависит от типа не- совершенства рынка. Скажем, корпорация «Аквахозяйство Аризоны» (АХА) занимает столько денег, сколько позволяет банк, и при этом все еще имеет хорошие инвестиционные возмож- ности. Подобная ситуация не означает жестких ограничений до тех пор, пока АХА может выпускать акции. Ну а если не может? Что, если учредитель или мажоритарный акционер возражает против новых выпусков из-за боязни потерять контроль над фир- мой или выпуск акций обошелся бы слишком дорого из-за бюрократических препон или законодательных сложностей?* 14 Такое положение не подрывает действенность правила чистой приведенной стоимо- сти. Акционеры АХА сами по себе могут выдавать или брать займы, продавать свои акции или покупать еще. Они имеют свободный доступ к рынкам ценных бумаг. Тип портфеля, который они держат, не зависит от финансовых и инвестиционных реше- ний АХА. Единственное, что АХА может сделать для своих акционеров, — это обога- тить их. Поэтому АХА следует инвестировать свободные деньги в проекты, имеющие наибольшую совокупную чистую приведенную стоимость. Барьер между фирмой и рынками капитала не отменяет принцип чистой приведен- ной стоимости, пока сам такой барьер и является единственным несовершенством рынка. Важно, что у акционеров фирмы остается свободный доступ к нормально работающим рынкам капитала. Правило чистой приведенной стоимости действительно теряет смысл, когда несо- вершенство рынка ограничивает выбор акционеров при формировании их инвестици- онных портфелей. Допустим, корпорация «Невадское аквахозяйство» (НАХ) целиком принадлежит одному владельцу — ее учредителю Александру Палтусу. У мистера Пал- туса не осталось ни собственных денег, ни возможностей получения кредита, но он убежден, что инвестиции в расширение его предприятия имеют высокую чистую при- веденную стоимость. Он попытался продать акции, но обнаружил, что потенциальные инвесторы, скептически относящиеся к перспективам развития рыбоводства в пусты- не, предложили ему гораздо меньше того, во сколько он сам оценил свою фирму. Для мистера Палтуса рынок капитала все равно что не существует. Ему бессмысленно дис- контировать ожидаемые денежные потоки по рыночным альтернативным издержкам привлечения капитала. РЕЗЮМЕ Если вы намерены убедить вашу компанию положиться на правило чистой приведен- ной стоимости, вы должны объяснить, из-за чего применение других правил зачастую не ведет к принятию правильных решений. Вот почему мы посвятили эту главу рас- смотрению трех альтернативных критериев инвестирования. Некоторые фирмы следят за балансовой рентабельностью инвестиционных проек- тов. В этом случае компания относит некоторые денежные потоки к категории капи- 14 Мажоритарный акционер, который «попал в капкан», вложив большой личный капитал в АХА, мо- жет оказаться фактически отрезан от рынков капитала. И принцип чистой приведенной стоимости может утратить смысл для такого собственника, хотя он и остается важен для других акционеров.
104 Часть первая. Стоимость тальных затрат и выбирает соответствующую норму амортизации для списания этих затрат. Затем она определяет отношение бухгалтерской прибыли к балансовой стоимо- сти инвестиций. В наши дни осталось немного компаний, которые принимают инвес- тиционные решения только на основе балансовой рентабельности. Но поскольку акци- онеры проявляют пристальный интерес к балансовым показателям прибыльности, не- которые менеджеры с особым предубеждением относятся к проектам, «угрожающим» балансовой рентабельности. Некоторые компании в принятии инвестиционных решений руководствуются мето- дом окупаемости. Говоря другими словами, они принимают только те проекты, в кото- рых первоначальные инвестиции возмещаются в пределах некоторого определенного периода. Метод окупаемости носит ситуативный характер. Он не учитывает последова- тельность возникновения денежных потоков в течение периода окупаемости и совер- шенно не принимает в расчет последующие денежные потоки (за пределами периода окупаемости). Следовательно, он оставляет без внимания альтернативные издержки привлечения капитала. Благодаря своей простоте метод окупаемости облегчает описание инвестиционных проектов. Менеджеры обычно говорят о «быстро окупаемых» проектах, подобно тому как инвесторы говорят об обыкновенных акциях с высоким коэффициентом Ц/П. Тот факт, что менеджеры рассуждают об окупаемости проектов, еще не означает, что они руководствуются этим в принятии инвестиционных решений. Однако некоторые ме- неджеры и в самом деле пользуются методом окупаемости. Почему они полагаются на такой грубый сверхупрощенный критерий — полнейшая загадка. Внутренняя норма доходности (IRR) определяется как ставка дисконтирования, при которой чистая приведенная стоимость проекта равна нулю. Это удобный крите- рий, и он широко применяется в финансах; поэтому вам нужно знать, как вычислять значение IRR. Согласно правилу внутренней нормы доходности, компаниям следует принимать любые инвестиционные проекты, внутренняя норма доходности которых превышает альтернативные издержки привлечения капитала. Правило внутренней нор- мы доходности, подобно правилу чистой приведенной стоимости, основано на дис- контировании денежных потоков. В силу этого при умелом обращении оно дает верный ответ. Проблема в том, что, пользуясь этим правилом, как раз очень легко совершить ошибку. Четыре обстоятельства требуют особого внимания. 1. Даем в долг или берем взаймы? Если в проекте положительные денежные потоки сле- дуют за отрицательными, чистая приведенная стоимость проекта растет с ростом ставки дисконтирования. Вам следует принимать такие проекты, если их внутренняя норма доходности меньше альтернативных издержек привлечения капитала. 2. Множественность значений нормы доходности. Если происходит более чем одно изме- нение знака денежных потоков, проект может иметь несколько значений внутренней нормы доходности или не иметь ее вообще. 3. Взаимоисключающие проекты. Пользуясь методом внутренней нормы доходности, мож- но допустить ошибку при определении приоритетности взаимоисключающих проек- тов, которые различаются продолжительностью экономической жизни или величи- ной требуемых инвестиций. Если вы настаиваете на использовании этого метода для сопоставления взаимоисключающих проектов, вы должны оценивать внутреннюю норму доходности каждой дополнительной порции инвестиций. 4. Краткосрочные процентные ставки могут отличаться от долгосрочных. Правило внут- ренней нормы доходности требует сравнения внутренней нормы доходности проекта с альтернативными издержками привлечения капитала. Но иногда альтернативные издержки для денежного потока за один год имеют одно значение, для денежного потока за два года — другое и т. д. В таких случаях простого способа для оценки внут- ренней нормы доходности проекта вообще не существует. Если уж вы готовы потратиться на составление прогнозов денежного потока, то мог- ли бы постараться еще и правильно их употребить. Поэтому в вашей фирме инвестици-
Глава 5. Почему NPV лучше других критериев указывает верные инвестиционные решения 105 онные решения не должны опираться на критерии ad hoc, а принцип чистой приведен- ной стоимости должен иметь приоритет перед всеми другими методами. Утверждая это, мы тем не менее должны проявлять осторожность, чтобы не преувеличить значение тех- ники расчетов. Техника, конечно, важна, но не только она определяет успех планирова- ния капитальных вложений. Если прогноз денежных потоков неточен или недостоверен, не поможет даже самое аккуратное применение метода чистой приведенной стоимости. Формулируя принцип чистой приведенной стоимости, мы взяли за предпосылку, что компания может максимизировать богатство своих акционеров, если берется за каждый проект, стоимость которого превышает издержки. Но в условиях ограниченно- сти капитала бывает, что и невозможно принять каждый проект с положительной чис- той приведенной стоимостью. Если нормирование капитала охватывает только один период, то фирме следует руководствоваться вот каким простым правилом: вычислить коэффициент рентабельности каждого проекта (коэффициент рентабельности равен чистой приведенной стоимости проекта в расчете на доллар инвестиций), а затем, насколько хватает капитала, отобрать проекты с наивысшими коэффициентами рента- бельности. К сожалению, это правило неприменимо, когда нормирование капитала рас- пространяется более чем на один период или когда на выбор проектов налагаются другие ограничения. В таком случае единственное средство решить проблему — линей- ное или целочисленное программирование. Жесткое нормирование капитала всегда отражает несовершенство рынка, то есть на- личие барьера между фирмой и рынком капитала. Если этот барьер еще и ограничивает свободный доступ акционеров к нормально работающим рынкам капитала, то правило чистой приведенной стоимости утрачивает всякий смысл. К счастью, в США корпора- ции чрезвычайно редко сталкиваются с жестким нормированием. Однако во многих фирмах принято мягкое нормирование капитала, когда фирмы сами вводят определен- ные бюджетные лимиты, как средство планирования и финансового контроля. Рекомендуемая литература_____________________________ Классические статьи, посвященные внутренней норме доходности: J. Н. Lorie and L. J. Savage. Three Problems in Rationing Capital // Journal of Business. 28: 229—239. 1955. October. E. Solomon. The Arithmetic of Capital Budgeting Decisions // Journal of Business. 29: 124—129. 1956. April. A. A. Alchian. The Rate of Interest, Fisher’s Rate of Return over Cost and Keynes’ Internal Rate of Return // American Economic Review. 45: 938—942. 1955. December. Классическое описание линейного программирования в приложении к планированию капиталовложений см.: Н. М. Weingartner. Mathematical Programming and the Analysis of Capital Budgeting Problems. Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, 1963. Ученые давно спорят о том, подрывает ли нормирова- ние капитала действенность правила чистой приведен- ной стоимости. Обзор литературы по этому вопросу см.: Н. М. Weingartner. Capital Rationing: п Authors in Search of a Plot // Journal of Finance. 32: 1403—1432. 1977. December. Контрольные вопросы и задания 1. Что такое альтернативные издержки привлечения капитала? Дайте краткое определение. 2. а) Каков период окупаемости каждого из следую- щих проектов: ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК (ВДОЛ.) Проект Со Ci с2 С3 С4 А -5000 +1000 +1000 +3000 0 Б -1000 0 +1000 +2000 +3000 В -5000 + 1000 +1000 +3000 +5000 б) При условии, что вы хотите воспользоваться ме- тодом окупаемости, какой из проектов вам сле- довало бы принять, если предельный период окупаемости равен двум годам? в) Если предельный период окупаемости равен трем годам, какой из проектов вы выберете? г) Если альтернативные издержки привлечения ка- питала составляют 10%, у каких проектов чистая приведенная стоимость имеет положительные значения?
106 Часть первая. Стоимость д) «Метод окупаемости придает слишком большое значение денежным потокам, возникающим за пределами периода окупаемости». Верно ли это утверждение? е) «Если фирма применяет единый предельный пе- риод окупаемости ко всем проектам, она, ско- рее всего, принимает слишком много кратко- срочных проектов». Так ли это? ж) Если фирма следует правилу дисконтированной окупаемости, не может ли оказаться, что она принимает проекты с отрицательной чистой при- веденной стоимостью? А отвергает проекты с положительной чистой приведенной стоимо- стью? Поясните свой ответ. 3. Что такое балансовая рентабельность? Почему она не может служить достоверным мерилом стоимости инвестиционного проекта? 4. Напишите формулу внутренней нормы доходности (IRR) проекта. Как рассчитывают IRR на практике? 5. а) Вычислите чистую приведенную стоимость сле- дующего проекта при ставках дисконтирования 0, 50 и 100%: ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК Со С, С2 -6750 +4500 +18 000 б) Какова внутренняя норма доходности проекта? 6. У вас появилась возможность участвовать в проек- те, который создает следующие денежные потоки: ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК Со Cj С2 +5000 +4000 -11 000 Внутренняя норма доходности равна 13%. Если альтер- нативные издержки составляют 10%, примете ли вы это предложение? 7. Проанализируйте проект, создающий следующие денежные потоки: _______ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК_____ Со Cj С2 -100 +200 -75 а) Сколько значений имеет внутренняя норма до- ходности у этого проекта? б) Альтернативные издержки привлечения капита- ла составляют 20%. Заманчивый ли это проект? Вкратце поясните свой ответ. 8. Рассмотрите проекты «Альфа» и «Бета»: ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК (в ТЫС.) Проект Со Cj С2 Альфа -400 +241 +293 Бета -200 +131 +172 IRR (в %) 21 31 Альтернативные издержки привлечения капитала равны 8%. Допустим, вы можете принять либо «Альфу», либо «Бету», но не оба проекта сразу. Сделайте выбор, следуя правилу внутренней нормы доходности. (Под- сказка'. каковы приростные инвестиции в «Альфу»?) 9. Предположим, вы располагаете перечисленными ниже инвестиционными возможностями, но у вас в наличии всего 90 тыс. дол. для инвестирования. Ка- кие проекты вам следует принять? Проект NPV Инвестиции 1 5 000 10 000 2 5 000 5 000 3 10 000 90 000 4 15 000 60 000 5 15 000 75 000 6 3 000 15 000 10. В чем разница между жестким и мягким нормирова- нием капитала? Означает ли мягкое нормирование, что менеджеры должны оставить попытки максими- зировать чистую приведенную стоимость? А жесткое нормирование? Вопросы и задания для практических занятий 1.— Рассмотрим следующие проекты: ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК Проект Со Cj с2 с3 А -1000 + 1000 0 0 /Б -2000 + 1000 +1000 +4000 z В -3000 + 1000 +1000 0 с4 С5 о о +1000 +1000 +1000 +1000 а) Если альтернативные издержки привлечения ка- питала составляют 10%, какие проекты имеют положительную чистую приведенную стоимость? б) Определите период окупаемости для каждого проекта. в) Какой проект (проекты) приняла бы фирма, ру- ководствуясь методом окупаемости, если бы предельный период окупаемости равнялся трем годам? 2. Как рассчитывается период дисконтированной оку- паемости? Позволяет ли дисконтированная окупае- мость преодолеть общие недостатки правила окупа- емости? Поясните свой ответ. 3. Имеет ли смысл следующее утверждение? Вкратце поясните свой ответ. У нас весьма и весьма преуспевающая компания. Наша балансовая рентабельность на протяжении пяти лет превышала в среднем 20%. Мы приняли решение, согласно которому наши новые капитало- вложения не должны снижать этот средний пока- затель. 4. Прокомментируйте следующие высказывания. а) «Мне нравится правило внутренней нормы до- ходности. С его помощью я могу установить при- оритетность проектов, и мне не придется для этого озадачиваться поиском ставки дисконти- рования».
Глава 5. Почему NPV лучше других критериев указывает верные инвестиционные решения 107 б) «Мне нравится правило окупаемости. Если вы- бран короткий период окупаемости, компания наверняка не ввяжется в сомнительные проекты. Это снижает риск». 5. К сожалению, ваш генеральный директор отказы- вается одобрять какие-либо инвестиции в расшире- ние предприятия, которые не могут быть возмеще- ны в пределах четырех лет, то есть он настаивает на правиле окупаемости с предельным периодом четыре года. В результате отвергается привлекательный дол- госрочный проект. Генеральный директор хочет перейти к правилу дискон- тированной окупаемости с тем же предельным пе- риодом четыре года. Улучшит ли это положение? Поясните свой ответ. 6. Вычислите значение (или значения) IRR для следу- ющего проекта: ________ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК______ Со С, С2 С3 -3000 +3500 +4000 -4000 В каком диапазоне ставок дисконтирования проект име- ет положительную чистую приведенную стоимость? 7. Рассмотрите следующие взаимоисключающие про- екты: денежный поток Проект Со Cj С2 А -100 +60 +60 0 Б -100 0 0 +140 а) Вычислите чистую приведенную стоимость каж- дого проекта при ставках дисконтирования 0, 10 и 20%. Постройте график, где значения чистой приведенной стоимости отложены на вертикаль- ной оси координат, а значения ставки дискон- тирования — на горизонтальной оси. б) Какова приблизительно внутренняя норма доход- ности каждого проекта? в) При каких условиях компании следует принять проект А? г) Вычислите чистую приведенную стоимость при- ростных инвестиций (Б — А) при ставках дискон- тирования 0, 10, 20%. Нанесите полученные зна- чения на ваш график. Покажите, что вы можете принять проект Л при тех же условиях, при ко- торых внутренняя норма доходности приростных инвестиций меньше альтернативных издержек привлечения капитала. 8. Мистер Сайрус Клопе, президент компании «Ги- гант», должен сделать выбор между двумя возмож- ными инвестиционными проектами: ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК Проект Cq Ci С2 IRR (в %) А -400 +250 +300 23 Б -200 +140 +179 36 Альтернативные издержки привлечения капитала рав- ны 9%. М-ра Клопса соблазняет проект Б, у которо- го выше внутренняя норма доходности. а) Объясните м-ру Клопсу, почему такой выбор будет неверным. б) Покажите ему, как надлежит применять метод внутренней нормы доходности для выбора луч- шего проекта. в) Покажите, что правильно выбранный проект имеет также и более высокую чистую приведен- ную стоимость. 9. Судостроительная компания «Титаник» заключила неаннулируемый контракт на строительство неболь- шого грузового судна. Строительство требует денеж- ных затрат по 250 тыс. дол. в конце каждого из сле- дующих двух лет. В конце третьего года компания получит 650 тыс. дол. Компания может ускорить строительство, организовав сверхурочные работы. В этом случае расходы составят 550 тыс. дол. в конце первого года, а платеж в размере 650 тыс. дол. ком- пания получит в конце второго года. Пользуясь ме- тодом внутренней нормы доходности, покажите, в каких (приблизительно) пределах должно находить- ся значение альтернативных издержек привлечения капитала, при которых компании имеет смысл ра- ботать сверхурочно. 10. «Компания, отбирающая проекты на основании внутренней нормы доходности, побуждает менедже- ров предлагать проекты с быстрой окупаемостью и небольшими начальными инвестициями». Верное ли это утверждение? Поясните свой ответ. 11. Вернитесь к проектам Д и Е, описанным в разде- ле 5.3. Допустим, что это взаимоисключающие про- екты и что альтернативные издержки привлечения капитала составляют 10%. а) Вычислите коэффициент рентабельности каждо- го проекта. б) Покажите, как с помощью коэффициента рен- табельности выбрать наилучший проект. 12. В 1983 г. состоятельным инвесторам была предложе- на схема, позволяющая отсрочить налоговые плате- жи. Схема предусматривала финансируемую за счет займа покупку грузовиков для транспортировки пива и последующую сдачу их в долгосрочную аренду ме- стным дистрибьюторам. Вот примерная схема денеж- ных потоков: Год Денежный поток (вдол.) 0 -21 750 1 +7 861 2 +8 317 Экономия на налогах 3 +7188 4 +6 736 5 +6 231 6 -5 340 7 -5 972 Дополнительные налоги, 8 -6 678 выплачиваемые с отсрочкой 9 -7 468 10 +12578 Остаточная стоимость Найдите приблизительные значения внутренней нормы доходности. Заманчивый ли это проект, если аль- тернативные издержки привлечения капитала со- ставляют 14%?
108 Часть первая. Стоимость 13. Компания «Лекарства от Борджиа» располагает 1 млн дол. для инвестирования. Какие из перечис- ленных ниже проектов ей следует принять, чтобы уложиться в этот бюджет? Во сколько обходится компании ее бюджетное ограничение, если оцени- вать его по рыночной стоимости? Альтернативные издержки привлечения капитала для каждого про- екта равны 11%. Проект Инвестиции (в тыс. дол.) NPV (в тыс. дол.) /RR (в %) 1 300 66 17,2 2 200 -4 10,7 3 250 43 16,6 4 100 14 12,1 5 100 7 11,8 6 350 63 18,0 7 400 48 13,5 14. Проанализируйте следующую проблему нормирова- ния капитала: Проект ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК NPV Со Ci с2 W -10 000 -10 000 0 +6 700 X 0 -20 000 +5 000 +9 000 Y -10 000 +5 000 +5 000 0 Z -15 000 +5 000 +4 000 -1 500 Доступное финансирование 20 000 20 000 20 000 Представьте эту проблему в виде задачи линейного про- граммирования. Вопросы и задания повышенной сложности 1. Есть люди, твердо — чтобы не сказать фанатично — убежденные в том, что внутренняя норма доходно- сти вполне годится для сравнительной оценки и от- бора проектов, если только денежный поток, со- здаваемый каждым проектом, можно реинвестиро- вать с той же внутренней нормой доходности. Кроме того, они утверждают, что, согласно правилу чис- той приведенной стоимости, «денежные потоки ре- инвестируются с доходностью, равной альтернатив- ным издержкам привлечения капитала». Тщательно обдумайте эти утверждения. Верны ли они? Есть ли в них полезное рациональное зерно? 2. Еще раз взгляните на денежные потоки инвестици- онного проекта, описанного в вопросе 6 предыду- щего раздела («Вопросы и задания для практиче- ских занятий»). Вычислите модифицированную внут- реннюю норму доходности, как это показано в сноске 5 раздела 5.3. Пусть альтернативные издерж- ки привлечения капитала равны 12%. А теперь попробуйте разобраться с еще одной разновид- ностью модифицированной внутренней нормы до- ходности. Найдите такое значение х, при котором Cj и С2, умноженные на х, имели бы в сумме такую же приведенную стоимость, как и С3 (с отрицательным знаком): 1,12 (1,12)2 Вычислите модифицированную внутреннюю норму до- ходности проекта, решив следующее выражение: (l-x)Ci + (1-х)С2 1 + IRR (1 + /RR)2 = 0. Теперь у вас есть две модифицированные внутренние нормы доходности. Какая из них более содержатель- ная? Если вы не можете ответить на этот вопрос, то как вы тогда можете судить о полезности модифи- цированных показателей? 3. Придумайте серию денежных потоков, не имеющих внутренней нормы доходности. 4. Решите задачу линейного программирования, по- ставленную в вопросе 14 предыдущего раздела («Вопросы и задания для практических занятий»). Пусть здесь возможно дробление инвестиций, так что: 0<х< 1. Вычислите теневые цены15 ограничений на капитал и объясните их смысл. 5. Вернитесь к проектам А, Б, В и Г из раздела 5.4. Как изменятся условия задачи линейного программиро- вания, если: а) средства, не инвестированные в периодО, мож- но вложить под процент г и затем использовать в период 1; б) денежные средства — не единственный ограни- ченный ресурс. Скажем, для завершения необхо- димых проектировочно-конструкторских работ по всем четырем проектам может не хватать ин- женерного персонала. 15 Теневая цена равна предельному изменению в рамках заданного ограничения.
Мини-пример Финансовому директору «Ростка» опять неймется (Первое действие этой драмы развернулось в разд. 5.1.) Вскоре после полудня к вам в кабинет врывается фи- нансовый директор «Ростка» в состоянии крайнего возбуж- дения и растерянности. Дело в том, объясняет он свое не- ожиданное вторжение, что буквально в последний момент перед запуском в производство нам предлагают изменить конструкцию ферментных чанов, предназначенных для жид- костной экстракции гидратированного циркония из рудного концентрата. Финансовый директор принес с собой распе- чатки таблиц с прогнозами доходов, издержек, прибыли и балансовой рентабельности стандартного, низкотемпера- турного процесса (табл. 5.1). Инженеры «Ростка» только что разработали альтернативный высокотемпературный про- цесс, который позволяет экстрагировать основную массу гидратированного циркония за более короткий срок— пять вместо семи лет. (Прогноз для высокотемпературного про- екта представлен в табл. 5.2'6.} Финансовый директор. Ну почему этих чертовых ин- женеров всегда осеняет в последнюю минуту? Но вы долж- йы признать: этот высокотемпературный процесс выглядит недурно. Он быстро окупается, а его доходность превыша- ет свойственные «Ростку» затраты на капитал, 9%, во все годы, кроме первого. Только посмотрите— прибыль 30 ты- ряч в год. Средние инвестиции вдвое меньше 400 тысяч на- чального оттока капитала, то есть 200 тысяч. Значит, сред- няя рентабельность получается 30 000/200 000, или 15%, — гораздо выше нашей предельной нормы 9%. У низкотемпе- ратурного процесса рентабельность похуже: только 28000/200 000, или 14%. Конечно, и его рентабельность можно поднять, если ускорить амортизацию инвестиций... как думаете, стоит попробовать? Вы. Не будем замыкаться на бухгалтерских показате- лях. Бухгалтерская прибыль— не то же самое, что денеж- ный поток для «Ростка» и инвесторов. Балансовая рента- бельность не есть мера истинной доходности. Финансовый директор. Но ведь люди все время пользуются бухгалтерскими показателями. Мы должны пуб- ликовать их в ежегодных отчетах для инвесторов. Вы. Бухгалтерские показатели бывают весьма полезны- ми для многих целей, но они не могут служить надежным 16 Ради простоты мы здесь пренебрежем налогами. Много места налогам уделено в главе 6. основанием для принятия инвестиционных решений. Бух- галтерская прибыль и рентабельность подвержены сильно- му влиянию методов учета, даже когда денежный поток не меняется. Ну предположим, бухгалтер списывает на амортизацию капитальные затраты по низкотемпературному проекту за шесть, а не за семь лет. Тогда прибыль в годы 1—6 умень- шится из-за более высоких амортизационных отчислений. А прибыль года 7 увеличится, так как амортизация в это год будет нулевой. Но все это никак не влияет на денежный поток каждого года, ибо амортизация не есть отток денеж- ных средств. Это всего лишь бухгалтерский инструмент, распределяющий «возмещение» начальных инвестиций на срок жизни проекта. Финансовый директор. Так как же нам определить этот самый денежный поток? Вы. Да в нашем-то случае это как раз просто. Коль ско- ро амортизация— всего лишь неденежная статья в ваших раскладках (табл. 5.1 и 5.2), мы можем просто исключить ее из расчетов. Денежный поток равен доходу минус опе- рационные расходы. Для высокотемпературного проекта годовой денежный поток: Денежный поток = доход — операционные расходы = = $180 000 - $70 000 = 110 000 дол. Финансовый директор. Фактически вы просто прибав- ляете амортизацию обратно, поскольку амортизация - это неденежная статья расходов. Вы. Точно. То же самое можно сделать вот каким образом: Денежный поток = чистая прибыль + амортизация = = $30 000 + $80 000 = 110 000 дол. Финансовый директор. Ну конечно. Теперь я все вспомнил. Но когда тебе то и дело тычут в нос балансовой рентабельностью— тут уж волей-неволей станешь прини- мать ее за «важную птицу». Вы. Однако какой из проектов лучше — неясно. Высоко- температурный процесс кажется менее эффективным. Опе- рационные расходы у него выше, совокупный доход за все время реализации— меньше, хотя, конечно, он создает больший денежный поток в годы 1—5. 109
по Часть первая. Стоимость Таблица 5.1 Данные отчета о прибылях и убыт- ках плюс балансовая рентабель- ность низкотемпературного процес- са экстракции гидратированного циркония (числовые данные, кроме последней строки,— в тыс. дол.) Год 1 2 3 4 5 6 7 1. Доход 140 140 140 140 140 140 140 2. Операционные расходы 55 55 55 55 55 55 55 3. Амортизация* 57 57 57 57 57 57 57 4. Чистая прибыль 28 28 28 28 28 28 28 5. Балансовая стоимость на начало года** 400 343 286 229 171 114 57 6. Балансовая рентабельность (стр. 4/стр. 5), в % 7 8,2 9,8 12,2 16,4 24,6 49,1 * Значения округлены. Равномерная амортизация в течение семи лет: 400 000 дол./7 = = 57 140 дол. в год. * Капиталовложения в году 0 — 400 000 дол. Таблица 5.2 Данные отчета о прибылях и убытках плюс балансовая рентабельность высо- котемпературного процесса экстракции гидратированного циркония (числовые данные, кроме последней строки,— в тыс. дол.) Год 1 2 3 4 5 1. Доход 180 180 180 180 180 2. Операционные расходы 70 70 70 70 70 3. Амортизация* 80 80 80 80 80 4. Чистая прибыль 30 30 30 30 30 5. Балансовая стоимость на начало года** 400 320 240 160 80 6. Балансовая рентабельность (стр. 4/стр. 5), в % 7,5 9,4 12,5 18,75 37,5 * Равномерная амортизация в течение пяти лет: 400 000 дол./5 = 80 000 дол. в год. '* Капиталовложения в году0—400 000дол. Финансовый директор. Так, может, с финансовой точ- ки зрения оба проекта одинаково хороши? Тогда мы лучше оставим низкотемпературный процесс, чем перестраивать- ся в последний момент. Вы. Мы должны расписать денежные потоки и вычис- лить чистую приведенную стоимость по обоим проектам. Финансовый директор. Что ж, действуйте. Я вернусь через полчаса... да, и еще я хочу знать истинную, внутрен- нюю норму доходности каждого проекта. Вопросы 1. Является ли балансовая рентабельность, представлен- ная в таблице 5.2, полезным ориентиром для принятия инвестиционных решений? 2. Вычислите чистую приведенную стоимость и внутрен- нюю норму доходности каждого проекта. Что аы посо- ветовали бы в данном случае? Учтите, что вам придется подробно разъяснить ваши рекомендации финансовому директору.
Принятие инвестиционных решений по правилу чистой приведенной стоимости Надеемся, вы уже убедились в том, что грамотные инвестиционные решения зиждутся на правиле чис- той приведенной стоимости. В этой главе мы будем учиться прилагать его к практическим проблемам инвестирования. Здесь нам предстоит разобраться в трех вопросах. Первый: что именно следует дискон- тировать? В принципе ответ мы знаем: дисконтиро- вать нужно денежные потоки. Но хороший прогноз не преподносится на блюдечке с голубой каемочкой. Часто финансовый менеджер вынужден работать с «сырыми» данными, которыми снабжают его специ- алисты из инженерно-конструкторского, производ- ственного, маркетингового отделов и т. д. Эта информация еще нуждается в проверке на достоверность: насколько она полна, внутренне со- гласованна и точна. После чего финансовый мене- джер должен «раскопать» в груде этой информации скрытые там денежные потоки, проявляя при этом крайнюю осмотрительность, чтобы случайно не пе- репутать с денежными потоками бухгалтерские по- казатели, которые только выглядят как денежные потоки, но на самом деле таковыми не являются. Второй вопрос: как финансовому менеджеру све- сти массу разрозненных сведений воедино — в при- годный для употребления прогноз итогового денеж- ного потока? Это требует тщательного учета налого- вых обязательств, изменений в оборотном капитале, инфляции, а также «ликвидационной стоимости», которая сохраняется у оборудования и другого иму- щества по завершении проекта. Для того чтобы осво- ить эту премудрость, мы проработаем конкретный числовой пример. И наконец, третий вопрос: как применять прави- ло чистой приведенной стоимости при выборе инве- стиций в предприятия или оборудование с разными сроками экономической жизни? Представьте себе, например, выбор между станком Y с 5-летним сро- ком службы и станком Z с 10-летним сроком служ- бы. Приведенная стоимость инвестиций и эксплуата- ционных издержек за всю продолжительность эко- номической жизни у станка У, естественно, будет меньше, чем у станка Z, просто потому что послед- ний служит вдвое дольше. Обязательно ли отсюда следует, что Y в данном случае — это наилучший ва- риант? Конечно нет. Мы покажем, как выразить приведенную сто- имость инвестиций в активы и эксплуатационные издержки через эквивалентные годовые затраты, то есть через совокупные расходы на покупку и эксплу- атацию активов в расчете на год. Кроме того, мы покажем, как на основании эквивалентных годовых затрат принимать решения о наиболее подходящем времени замены устаревшего оборудования. В выборе между кратко- и долгосрочным обору- дованием или между новыми и существующими про- изводственными мощностями почти всегда присут- ствует проблема взаимовлияния проектов, когда ре- шение, касающееся одного проекта, неотделимо от решений, касающихся других проектов, или от бу- дущих решений. В завершение этой главы мы разбе- рем несколько практических примеров взаимовлия- ния проектов, иллюстрирующих, в частности, та- кую дилемму: инвестировать сегодня или отложить капиталовложения на более позднее время. 111
112 Часть первая. Стоимость 6.1. ЧТО ДИСКОНТИРОВАТЬ? До сих пор нас интересовали главным образом техника дисконтирования и различные приемы стоимостной оценки проектов. Мы совсем не говорили о том, что именно нужно дисконтировать. В поиске ответа на этот вопрос вы всегда должны следовать трем основным принципам. 1. Значение имеют только денежные потоки. 2. Всегда нужно учитывать приростные денежные потоки. 3. Необходимо соблюдать последовательность в подходе к инфляции. Попробуем вникнуть в смысл каждого из этих принципов. Важны только Первое и наиболее важное обстоятельство заключается в том, что чистая приведенная денежные стоимость зависит от будущих денежных потоков. Денежный поток — предельно про- потоки стое понятие: это просто разность между полученными и заплаченными деньгами. Тем не менее многие люди путают денежный поток с бухгалтерской прибылью. Бухгалтеры начинают с понятий «приход» и «расход», но, чтобы получить бухгал- терскую прибыль, они корректируют эти вводные данные двумя основными способами. Во-первых, они стремятся показать прибыль, когда она заработана, а не когда компа- ния и покупатель фактически расплачиваются по счетам. Во-вторых, бухгалтеры разде- ляют отток денежных средств на две группы: текущие расходы и капитальные затраты. При подсчете прибыли они вычитают из денежных поступлений текущие расходы, но не вычитают капитальные затраты. Вместо этого они в течение ряда лет списывают амортизацию капитальных затрат и ежегодно вычитают из прибыли амортизационные отчисления. В результате таких процедур некоторые денежные потоки включаются в прибыль, а другие исключаются из нее, и прибыль уменьшается на величину аморти- зационных отчислений, которые вовсе не являются денежными потоками. Не всегда легко перевести типичные учетные показатели обратно в реальные день- ги — деньги, на которые вы можете, скажем, купить пива. Если вы сомневаетесь в реальной величине денежного потока, просто вычтите из поступивших денег потра- ченные деньги. Не рассчитывайте на то, что вы сможете определить денежный поток, просто воспользовавшись рутинными бухгалтерскими процедурами с учетными дан- ными, без дополнительной проверки. Вам неукоснительно следует оценивать денежные потоки в посленалоговом выра- жении. Некоторые фирмы не делают поправку на налоговые платежи. Они пытаются сгладить эту ошибку дисконтированием доналоговых денежных потоков по ставке, пре- восходящей альтернативные издержки привлечения капитала. К сожалению, нет на- дежной формулы для подобной корректировки ставки дисконтирования. Кроме прочего, вы должны удостовериться, что денежные потоки учитываются в момент их возникновения, а не тогда, когда производятся работы или образуется задол- женность. Например, налоги нужно дисконтировать с даты их фактической уплаты, а не с даты, когда налоговые обязательства фиксируются в бухгалтерских счетах фирмы. Учитывайте Стоимость проекта зависит от всех дополнительных денежных потоков, которые возни- прирчстные кают в связи с принятием проекта. Вот лишь несколько обстоятельств, о которых сле- дует помнить, когда вы определяете, какие денежные потоки нужно брать в расчет. денежные потоки Не путайте среднюю отдачу с дополнительной отдачей. Большинство менеджеров, поне- ся на чем-то потери, естественно, боятся после этого бросаться «хорошими» деньгами. Так, они неохотно инвестируют дополнительные средства в терпящее убытки подраз- деление. Но иногда вы можете столкнуться с обратной ситуацией, когда чистая приве- денная стоимость дополнительных инвестиций в убыточное предприятие имеет не про- сто положительное, но и весьма высокое значение. И наоборот, не всегда есть смысл пускать новые деньги вслед за удачным вложени- ем средств. Подразделение, которое отличалось в прошлом выдающейся рентабельно-
Глава 6. Принятие инвестиционных решений по правилу чистой приведенной стоимости 113 стью, может утратить благоприятные возможности. Едва ли вы поддадитесь чувствам и много предложите за 20-летнего жеребца, сколько бы скачек он раньше ни выиграл или сколько бы чемпионов ни произвел на свет. Можно привести и другой пример, показывающий разницу между средним и при- ростным доходом. Предположим, железнодорожный мост настоятельно нуждается в срочном ремонте. При наличии моста железная дорога сможет продолжать функциони- ровать, если же его не станет — не сохранится и она. В этом случае выигрыш от ремонт- ных работ включает в себя все выгоды от железной дороги. Чистая приведенная сто- имость инвестиций с учетом приростных денежных потоков может оказаться огромной. Конечно, эти выгоды должны быть «очищены» от всех прочих издержек и расходов на все последующие ремонты; в противном случае компания рискует втянуться в беспо- лезную перестройку нерентабельной железной дороги по частям. Учитывайте все побочные эффекты. Важно учесть все побочные эффекты проекта, вли- яющие на остальной бизнес. Например, железнодорожная ветка сама по себе может иметь отрицательную чистую приведенную стоимость, но, если она обеспечивает до- полнительные перевозки на основной линии, в нее стоит вкладывать средства. Побочные эффекты могут простираться далеко в будущее. Когда GE, или Pratt & Whitney, или Rolls Royce затевает проектирование и производство нового реактивного двигателя, денежные притоки не ограничиваются выручкой от продаж готового про- дукта. Будучи продан, каждый двигатель прослужит лет 20, а то и больше, и все это время будет сохраняться устойчивый спрос на запасные части. Многие производители двигателей к тому же зарабатывают приличные прибыли на техническом обслужива- нии и ремонте своей продукции. Наконец, после того как двигатель зарекомендовал себя в эксплуатации, открываются возможности для его модификации, усовершен- ствования или расширения сферы его применения. Все эти «примыкающие» виды дея- тельности порождают значительные приростные денежные потоки. Не забывайте о потребности в оборотном капитале. Чистый оборотный капитал (часто его называют просто оборотным капиталом) представляет собой разность между теку- щими активами и краткосрочными обязательствами компании. Текущие (оборотные) активы состоят главным образом из денежных средств, дебиторской задолженности (неоплаченных клиентами счетов), запасов сырья и готовой продукции. Краткосроч- ные обязательства образует в основном кредиторская задолженность (счета, которые не оплатили вы сами). Большинство проектов требует дополнительных инвестиций в оборотный капитал. Поэтому в ваших прогнозах денежного потока обязательно следует учитывать такие инвестиции. С другой стороны, когда проект завершается, вы, как правило, можете возместить некоторые из осуществленных инвестиций. Это нужно рас- сматривать как приток денежных средств. Учитывайте альтернативные издержки. Цена ресурсов может иметь значение для приня- тия инвестиционных решений, даже когда не происходит реального движения денеж- ных средств (т. е. когда деньги не переходят из рук в руки). Предположим, к примеру, что в новом промышленном производстве используется земельный участок, который при других обстоятельствах может быть продан за 100 тыс. дол. Этот ресурс не даровой: с ним сопряжены альтернативные издержки, представляющие собой деньги, которые могла бы получить компания, если бы отказалась от проекта и продала землю или же нашла ей иное продуктивное применение. Этот пример служит предупреждением о том, что нельзя судить о проекте, сравни- вая состояние дел «до» и «после». Правильнее сравнивать ситуации «с» проектом и «без» него. Менеджер, сопоставляющий показатели до и после осуществления проекта, может упустить из виду стоимость земли, поскольку фирма владеет ею и до, и после: До проекта Осуществление После проекта Денежный поток проекта «до» и «после» Фирма владеет землей -» Фирма владеет землей 0
114 Часть первая. Стоимость Правильное сравнение по принципу «с» проектом или «без» проекта выглядит следую- щим образом: С проектом Осуществление После Денежный поток проекта «до» и «после» Фирма владеет землей Фирма владеет землей О Без проекта Отказ После Денежный поток от проекта «без» проекта Фирма владеет землей Фирма продает землю за 100 000 дол. 100 000 дол. Сопоставляя два возможных «после», мы видим, что в случае принятия проекта фирма отказывается от 100 тыс. дол. Этот довод остается в силе и тогда, когда земля не будет продана, но будет стоить для фирмы 100 тыс. дол. при другом варианте ее использования. Иногда очень трудно определить альтернативные издержки. Однако если ресурс мо- жет свободно продаваться, связанные с ним альтернативные издержки равны просто рыночной цене. Почему? Да потому, что иначе и быть не может. Если стоимость зе- мельного участка для фирмы меньше его рыночной цены, фирма продаст его. С другой стороны, альтернативные издержки использования земли в конкретном проекте не могут превосходить цену покупки аналогичного участка взамен первого. Не обращайте внимания на невозвратные издержки. Невозвратные издержки подобны сбежавшему молоку: они представляют собой произошедший в прошлом необратимый отток денег. Поскольку невозвратные издержки относятся к прошлому, на них уже не могут повлиять решения о принятии проекта или отказе от него, и поэтому их не следует учитывать. Об этом часто забывают. Например, в 1971 г. компания Lockheed добивалась феде- ральных гарантий банковского кредита для продолжения работ по созданию самолета TriStar. Lockheed и ее сторонники считали, что очевидно глупо отказываться от проек- та, по которому уже израсходован 1 млрд дол. Критики Lockheed возражали, что не менее глупо продолжать проект, который в перспективе не принесет удовлетворитель- ной прибыли на этот 1 млрд дол. Обе стороны грешили ошибочным представлением о невозвратных издержках'. 1 млрд дол. уже нельзя возместить, и поэтому он не имеет значения* 1. Помните о распределении накладных расходов. Как мы уже упоминали, цели бухгалтера не всегда совпадают с целями инвестиционного аналитика. Это касается и распределе- ния накладных расходов. В состав накладных расходов входят такие статьи, как жалова- нье административного персонала, плата за аренду помещений, теплоснабжение и элек- тричество. Подобные расходы нельзя напрямую отнести на какой-либо отдельный про- ект, но так или иначе они должны быть возмещены. Поэтому, когда бухгалтер распределяет издержки среди проектов фирмы, он обычно начисляет и накладные расходы. Однако, согласно нашему принципу приростных денежных потоков, при оцен- ке инвестиций мы должны учитывать только дополнительные издержки, создаваемые проектом. Проект может потребовать дополнительных накладных расходов — а может и не потребовать. Нам следует с особой осмотрительностью относиться к допущению, что распределение накладных расходов, произведенное бухгалтером, действительно отражает дополнительные издержки, которые возникают в связи с проектом. Будьте после- довательны в подходе к инфляции Как мы уже говорили в главе 3, объявленные процентные ставки имеют обычно номи- нальное, а не реальное выражение. Скажем, когда вы покупаете однолетнюю казначей- скую облигацию с купонной ставкой 8%, правительство обещает вам заплатить в кон- це года 1080 дол. Но никто не дает вам никаких гарантий по поводу того, что именно 1 См.: U. Е. Reinhardt. Break-Even Analysis for Lockheed’s TriStar: An Application of Financial Theory // Journal of Finance. 28. 1973. September. P. 821—838.
Глава 6. Принятие инвестиционных решений по правилу чистой приведенной стоимости 115 вы сможете купить на эти 1080 дол. Оценивая справедливый уровень процентной став- ки, инвесторы принимают в расчет инфляцию. Допустим, к примеру, что доходность однолетней казначейской облигации равна 8% и что в следующем году ожидается инфляция на уровне 6%. Если вы купите облигацию, то впоследствии вам вернутся 1080 дол. в долларах года 1, которые стоят на 6% меньше сегодняшних долларов. Номинальная выручка составляет 1080 дол, но ожидаемая реаль- ная стоимость этой выручки равна 1080 дол./1,06 = 1019 дол. Стало быть, мы с одинако- вым основанием можем сказать: «Номинальная процентная ставка облигации — 8%» или: «Ожидаемая реальная процентная ставка облигации — 1,9%». Давайте вспомним форму- лу, описывающую связь между номинальными и реальными процентными ставками: 1 + 'номинал. — О + 'реальн.) х (1 + инфляция). Если мы берем ставку дисконтирования в номинальном выражении, то, ради со- гласованности данных, денежные потоки тоже непременно нужно оценивать в номи- нальном выражении с учетом динамики цен реализуемой продукции, затрат труда и материалов и т. д. Это требует более сложных вычислений, чем применение единого значения ожидаемой инфляции ко всем составляющим денежного потока. Например, трудозатраты в расчете на рабочий час обычно растут быстрее, чем индекс потреби- тельских цен, вследствие повышения производительности труда и роста заработной платы во всей экономике. Налоговая защита по амортизационным отчислениям не уве- личивается вместе с инфляцией; ее номинальная величина постоянна, поскольку на- логовое законодательство США позволяет списывать износ только с первоначальной цены активов. Конечно, не будет ошибки, если продисконтировать реальные денежные потоки по реальной ставке, хотя это и не принято. Убедимся в равнозначности двух методов на простом примере. Предположим, ваша фирма обычно прогнозирует денежные потоки в номинальном выражении и дисконтирует их по номинальной ставке 15%. Однако в конкретном слу- чае вы, в виде исключения, получили прогнозные оценки денежного потока по проек- ту в реальном выражении, то есть в текущих ценах: РЕАЛЬНЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК (в ТЫС. ДОЛ.) Cq С, Cg Сд -100 +35 +50 +30 Дисконтировать реальный денежный поток по ставке 15% значило бы нарушить прин- цип соответствия (согласованность данных). У вас есть два варианта: либо перевести денежный поток в номинальное выражение и дисконтировать его по ставке 15%, либо вычислить реальную ставку дисконтирования и приложить ее к реальному денежному потоку. Ниже мы покажем, что оба способа дают один и тот же результат. Допустим, прогнозируется инфляция 10% в год. Тогда денежный поток года 1, ко- торый в текущих долларах равен 35 тыс. дол., в долларах года 1 составит 35 000 дол. х х 1,10 = 38 500 дол. Точно так же денежный поток года 2 составит 50 000 дол. х (1,10)2 = = 60 500 дол. в долларах года 2 и т. д. Если мы продисконтируем эти номинальные де- нежные потоки по номинальной ставке 15%, то получим: $38 500 NPV= -$100 000 + — $60 500 $39 900 + (1,15)2 + (1,15)3 = 5500 дол. Вместо того чтобы переводить в номинальное выражение прогнозируемый денеж- ный поток, мы могли бы номинальную ставку дисконтирования перевести в реаль- ную, используя следующее соотношение: Реальная ставка дисконтирования = 1 + номинальная ставка дисконтирования 1 1 + инфляция
116 Часть первая. Стоимость В нашем примере: Реальная ставка дисконтирования = — 1 = 0,045, или 4,5%. Если теперь мы продисконтируем реальные денежные потоки по реальной ставке, то, как и раньше, получим чистую приведенную стоимость, равную 5500 дол.: NPV= -$100 000 + $35 000 $50 000 $30 000 1,045 (1,045)2 (1,045)3 = 5500 дол. Заметьте, что реальная ставка дисконтирования приблизительно равна разности меж- ду номинальной ставкой дисконтирования (15%) и инфляцией (10%). Дисконтирова- ние по ставке 5% дало бы NPV= 4600 дол. — не совсем точно, но близко к истине. Из всего этого следует простой вывод: номинальные денежные потоки надо дис- контировать по номинальной ставке, а реальные денежные потоки — по реальной ставке. Этот очевидный принцип иногда нарушается. Например, в 1970-х годах Ирландию охва- тили политические волнения, вызванные тем, что правительство приобрело долю соб- ственности в Bula Mines. Цена, заплаченная правительством, отражала оценку об- щей стоимости Bula Mines в 40 млн ф. ст.; однако на сей счет мнения радикальным образом разделились: одна группа консультантов считала, что компания стоит лишь 8 млн ф. ст., другая настаивала ни много ни мало на 104 млн ф. ст. Хотя эти оценки проводились на основе разных прогнозов денежного потока, столь значительный раз- брос, скорее всего, вызван по большей части путаницей с реальными и номинальны- ми ставками дисконтирования2. 6.2. ПРИМЕР: ПРОЕКТ МНК В качестве вновь назначенного финансового менеджера компании «Мировой навоз и компост» (МНК) вы должны проанализировать предложение о маркетинге гуано как садового удобрения. (Планируемая МНК реклама показывает селянина, который выхо- дит с огорода, жизнерадостно распевая: «Утекают мои беды, как дерьмо после обеда»3.) У вас есть прогноз, представленный в таблице 6.1. Проект требует 10 млн дол. инвес- тиций в машины и оборудование (строка 1). В году 7 оборудование может быть демонти- ровано и продано, чистая выручка от продажи оценивается в 1,949 млн дол. (строка 1, столбец 7). Эта сумма отражает ваш прогноз ликвидационной стоимости предприятия. Тот, кто подготовил данные для таблицы 6.1, списывал амортизацию со стоимости инвестиций в течение шести лет и получил произвольную остаточную стоимость в размере 500 тыс. дол., которая меньше остаточной (ликвидационной) стоимости, про- гнозируемой вами. Использовался метод равномерной амортизации. Согласно этому ме- тоду, годовая величина амортизационных отчислений равна постоянной доле первона- чальных инвестиций за вычетом остаточной стоимости (в нашем примере эта разность насчитывает 9,5 млн дол.). Если мы обозначим амортизационный период через Г, то при равномерном начислении амортизация в году t составит (расчет — в млн дол.): 1 1 Амортизация в году t= ~ * амортизируемая стоимость = х $9,5 = 1 583 000 дол. Строки 6—12 в таблице 6.1 представляют собой упрощенный отчет о прибылях и убытках для рассматриваемого проекта4. Его можно использовать как отправную точку 2 В некоторых случаях нельзя сказать наверняка, какой способ был использован. По крайней мере один эксперт, видимо, продисконтировал номинальные потоки по реальной ставке. Описание случая с Bula Mines см.: Е. Dimson and Р. R. Marsh. Cases in Corporate Finance. London: Wiley International, 1987. 3 Приносим свои извинения. 4 Впрочем, мы несколько отступили от общепринятой формы отчета о прибылях и убытках, предста- вив себестоимость реализованной продукции и амортизацию отдельными статьями.
Глава 6. Принятие инвестиционных решений по правилу чистой приведенной стоимости 117 Таблица 6.1 Проект «гуано» МНК: прогнозные оценки с учетом инфляции (в тыс. дол.) Год 0 1 2 3 4 5 6 7 1. Капиталовложения 10 000 -1 949* 2. Амортизация накопленным итогом 1 583 3 167 4 750 6 333 7917 9 500 0 3. Балансовая стоимость на конец года 10 000 8 417 6 833 5 250 3 667 2 083 500 0 4. Оборотный капитал 550 1 289 3 261 4 890 3 583 2 002 0 5. Итого балансовая стоимость (3 + 4) 10 000 8 967 8 122 8511 8 557 5 666 2 502 0 6. Выручка от продаж 523 12 887 32 610 48 901 35 834 19717 7. Себестоимость реализованной продукции’ t* 837 7 729 19 552 29 345 21 492 11 830 8. Прочие издержки*** 4 000 2 200 1 210 1 331 1 464 1 611 1 772 9. Амортизация 1 583 1 583 1 583 1 583 1 583 1 583 10. Доналоговая прибыль (6-7-8-9) -4 000 -4 097 2 365 10 144 16 509 11 148 4 532 1 449**** 11. Налог, ставка 35% -1 400 -1 434 828 3 550 5 778 3 902 1 586 507 12. Посленалоговая прибыль (10-11) -2 600 -2 663 1 537 6 594 10 731 7 246 2 946 942 • Ликвидационная стоимость. * * Здесь мы несколько отступили от обычного правила представления данных в отчете о прибылях и убытках, не включив в себестоимость реализованной продукции амортизационные отчисления. * ** Стартовые затраты в годы 0 и 1, общие и административные расходы в годы 1—6. * *** Разность между ликвидационной стоимостью и остаточной балансовой стоимостью, равной 500 тыс. дол., образует налогооб- лагаемую прибыль. для оценки денежного потока. Менеджеры МНК, готовившие данные для таблицы 6.1, отобразили влияние инфляции на издержки и цены. Не все денежные потоки одинако- во реагируют на инфляцию. Скажем, рост заработной платы обычно опережает инфля- цию. Стало быть, реальные трудозатраты в расчете на тонну гуано будут увеличивать- ся, если только технологический прогресс не откроет новые пути повышения произ- водительности труда. С другой стороны, инфляция никак не сказывается на экономии налогов за счет амортизационных отчислений, поскольку налоговая служба США раз- решает списывать износ только с первоначальной цены оборудования, вне зависимо- сти от того, что происходит с ценами, после того как инвестиции осуществлены. Таблица 6.2 содержит прогнозы денежных потоков, сделанные на основе данных об инвестициях и доходах из таблицы 6.1. Величина денежного потока от основной дея- тельности определяется вычитанием себестоимости реализованной продукции, прочих издержек и налогов из выручки от продаж. Остальные денежные потоки отражают из- Таблица 6.2 Проект «гуано» МНК: анализ денежных по- токов (в тыс. дол.) Год 0 1 2 3 4 5 6 7 1. Выручка от продаж 523 12 887 32 610 48 901 35 834 19717 2. Себестоимость реализованной продукции 837 7 729 19 552 29 345 21 492 11 830 3. Прочие издержки 4 000 2 200 1 210 1 331 1 464 1 611 1 772 4. Налог на прибыль от основной деятельности -1400 -1 434 828 3 550 5 778 3 902 1 586 5. Денежный поток от основной деятельности (1 -2-3-4) -2 600 -1080 3 120 8177 12314 8 829 4 529 6. Изменение оборотного капитала -550 -739 -1 972 -1 629 1 307 1 581 2 002 7. Капиталовложения и выбытие основных средств -10 000 1442* 8. Чистый денежный поток (5 + 6 + 7) -12 600 -1 630 2 381 6 205 10 685 10 136 6 110 3444 9. Приведенная стоимость при г = 20% -12 600 -1 358 1 654 3 591 5 153 4 074 2 046 961 Чистая приведенная стоимость = +3519 (сумма значений в строке 9) * Ликвидационная стоимость в размере 1949тыс. дол. минус 507тыс. дол. налога на разницу между ликвида- ционной стоимостью и остаточной балансовой стоимостью.
118 Часть первая. Стоимость менение оборотного капитала, первоначальные капиталовложения и возмещение ликви- дационной стоимости оборудования в конце периода. Если, как вы и ожидаете, лик- видационная стоимость окажется выше остаточной балансовой стоимости оборудова- ния, вам придется платить налог на возникшую разницу. Поэтому ее вы тоже должны включить в ваш прогноз денежных потоков. МНК оценивает номинальные альтернативные издержки проектов такого типа в 20%. Продисконтировав все денежные потоки по этой ставке и сложив итоговые значе- ния, получим чистую приведенную стоимость проекта «гуано», равную примерно 3,5 млн дол. (расчет — в тыс. дол.). Л $1630 $2381 $6205 $10 685 $10136 $6110 $3444 NPV— — $12 600 — , —I-----у 3-----7- 4----т~ -----г- 4----7" 4---у = 1,20 (1,20)* 1 2 (1,20)3 (1,20)4 (1,20)5 (1,20)6 (1,20)7 = +3 519 000 дол. Разделение инвестицион- ных решений и решений по финансиро- ванию Наш анализ проекта «гуано» ничего не сообщает об источниках финансирования. Воз- можно, МНК решит финансировать проект частично за счет долга, но даже и в этом случае мы не станем вычитать заем из объема требуемых инвестиций или рассматри- вать процент по нему и основную сумму долга как отток денежных средств. Мы все равно будем анализировать данный проект так, как если бы он полностью финансиро- вался из собственного капитала, рассматривая отток денег как затраты акционеров, а всякий приток денег как поступления для акционеров. Такой подход к проблеме позволяет отграничить инвестиционные решения от ре- шений о финансировании. Потом, когда мы вычислим чистую приведенную стоимость проекта, мы можем отдельно провести анализ источников финансирования. К решени- ям о финансировании и их возможному переплетению с инвестиционными решения- ми мы перейдем позже. Еще об оценке Еще один важный момент. Из строки 6 в таблице 6.2 явствует, что в начале и в середи- денежных не осуществления проекта растет оборотный капитал. Вы можете спросить: «Что такое потоков оборотный капитал и почему он увеличивается?». Оборотный капитал представляет собой чистые инвестиции в краткосрочные акти- вы, необходимые фирме, бизнесу или проекту. Наиболее важными компонентами обо- ротного капитала являются товарно-материальные запасы, дебиторская задолженность (счета к получению) и кредиторская задолженность (счета к оплате). Допустим, проект переработки птичьего помета в году 2 создает следующие потребности в оборотном капитале (в тыс. дол.): Оборотный капитал дебиторская _ кредиторская запасы + задолженность задолженность 1289 = 635 + 1030 - 376. Почему увеличивается оборотный капитал? Существует несколько возможных причин. 1. Выручка от продаж в отчете о прибылях и убытках завышает величину денежных средств, фактически полученных за отгруженные удобрения, поскольку продажи ра- стут, а заказчики задерживают оплату своих счетов. Соответственно, возрастает де- биторская задолженность. 2. Вызревание птичьего помета до надлежащей кондиции удобрения занимает несколь- ко месяцев. В связи с этим по мере наращивания продаж требуется увеличивать объем запасов, выдерживаемых до «зрелости». 3. Противоположный эффект возникает, когда задерживается оплата сырья и услуг, используемых в производстве удобрений. В этом случае растет кредиторская задол- женность. Вот как могли бы выглядеть дополнительные инвестиции в оборотный капитал между 2-м и 3-м годами осуществления проекта (в тыс. дол.):
119 ЙМваб. Принятие инвестиционных решений по правилу чистой приведенной стоимости --—-------------------------------------------------------------------- Таблица 6.3 Проект «гуано» МНК: развернутый прогноз денежного потока на годЗ (в тыс. дол.) Денежный поток Данные из прогнозного отчета Изменения оборотного капитала о прибылях и убытках Денежный приток 31110 Денежный отток = Выручка от продаж - Прирост дебиторской задолженности = 32 610 - 1500 = Себестоимость реализованной продукции, + Прирост запасов минус прирост прочие издержки, налоги кредиторской задолженности 24 905 = (19 552 + 1331 +3550) + (972-500) Чистый денежный поток = денежный приток - денежный отток 6205 = 31 110 - 24905 Дополнительные инвестиции _ увеличение рост дебиторской _ рост кредиторской в оборотный капитал ~ запасов задолженности задолженности 1972 = 972 + 1500 - 500. Развернутый прогноз денежного потока на год 3 представлен в таблице 6.3. Вместо того чтобы возиться с изменением величины оборотного капитала, вы мог- ли бы напрямую оценить денежный поток, вычтя из денежных поступлений потрачен- ные деньги. Или, говоря другими словами: 1) если вы заменяете годовую выручку от продаж ежегодными денежными поступлени- ями от заказчиков, вам не нужно думать о дебиторской задолженности; 2) если вы заменяете себестоимость реализованной продукции денежными платежами за рабочую силу и сырье вкупе с прочими издержками производства, вам не нужно отслеживать изменения в запасах и кредиторской задолженности. Тем не менее вам, наверное, все равно придется составлять прогнозный отчет о при- былях и убытках для оценки предстоящих налоговых платежей. В главе 30 мы более обстоятельно разберем взаимосвязи между денежным потоком и оборотным капиталом. Еще об Амортизация — это неденежная статья расходов (т. е. отчисления в неденежной форме), амортизации Для нас она имеет значение только потому, что уменьшает налогооблагаемую прибыль. Она обеспечивает ежегодную налоговую защиту (иногда именуемую налоговым щитом), величина которой равна произведению начисленной амортизации и предельной ставки налога: Налоговая защита = амортизация х ставка налога = = $1 583 000 х 0,35 = 554 000 дол. Приведенная стоимость налоговой защиты (554 тыс. дол. на шесть лет) при ставке дис- контирования 20% равна 1842 тыс. дол.* 5 Далее, если бы МНК могла воспользоваться этим налоговым щитом раньше, он стоил бы дороже, верно? К счастью, налоговое законодательство позволяет корпора- циям это сделать: оно разрешает ускоренную амортизацию. 5 Дисконтируя величину амортизационной налоговой защиты по ставке 20%, мы исходим из предпо- сылки, что она сопряжена с таким же риском, как и другие денежные потоки. Но поскольку величи- на налоговой защиты зависит только от ставки налога, метода начисления амортизации и способно- сти компании производить налогооблагаемую прибыль, она может быть связана и с меньшим рис- ком. В некоторых случаях (скажем, при анализе финансового лизинга) амортизационная налоговая защита рассматривается как абсолютно надежный номинальный денежный поток и дисконтируется по посленалоговой ставке заимствования или кредитования (см. гл. 26).
120 Часть первая. Стоимость Таблица 6.4 Амортизация по усовершенствованной сис- теме ускоренного возмещения издержек (в % от амортизируемых инвестиций) Примечания 1. В первый год амортизация ниже, поскольку предпо- лагается, что активы находятся в эксплуатации толь- ко 6 месяцев. 2. Недвижимость подлежит равномерной амортизации в течение 27,5 года для жилых помещений и в тече- ние 31,5 года для нежилых помещений. год(ы) Нормы налоговой амортизации для активов с рваными сроками возмещения издержек Згодв 5 лет 7 лет 10 лет 15 лет 20 лет 1 33,33 20,00 14,29 10,00 5,00 3,75 2 44,45 32,00 24,49 18,00 9,50 7,22 3 14,81 19,20 17,49 14,40 8,55 6,68 4 7,41 11,52 12,49 11,52 7,70 6,18 5 11,52 8,93 9,22 6,93 5,71 6 5,76 8,93 7,37 6,23 5,28 7 8,93 6,55 5,90 4,89 8 4,45 6,55 5,90 4,52 9 6,55 5,90 4,46 10 6,55 5,90 4,46 11 3,29 5,90 4,46 12 5,90 4,46 13 5,90 4,46 14 5,90 4,46 15 5,90 4,46 16 2,99 4,46 17—20 4,46 21 2,25 Действующие нынче в США правила амортизации для целей налогообложения* были утверждены Законом о налоговой реформе 1986 г. (Tax Reform Act of 1986), кото- рый ввел усовершенствованную систему ускоренного возмещения издержек. В табли- це 6.4 представлены нормативные схемы налоговой амортизации в рамках этой систе- мы. Обратите внимание, что таких схем шесть — по одной для каждого временного периода возмещения издержек. У большинства видов промышленного оборудования этот период составляет 5—7 лет. Ради простоты допустим, что все инвестиции в проект «гуано» относятся к активам с амортизационным периодом пять лет. Стало быть, как только активы поступили в эксплуатацию, МНК может списать 20% своих амортизи- руемых инвестиций в году1, затем 32% — в году 2 и т. д. Ниже показаны размеры амортизационной налоговой защиты для проекта «гуано» (в тыс. дол.): Год Налоговая амортизация (норма ускоренного возмещения издержек х х амортизируемые инвестиции) Налоговая защита (налоговая амортизация х ставка налога, Т = 0,35) 1 2 3 4 5 6 2000 3200 1920 1152 1152 576 700 1120 672 403 403 202 Приведенная стоимость этого налогового щита равна 2174 тыс. дол., что приблизитель- но на 331 тыс. дол. больше, чем при равномерной амортизации. В таблице 6.5 показано, как проект «гуано» скажется на будущих налоговых обязатель- ствах МНК, а в таблице 6.6 представлены денежные потоки, скорректированные на ве- личину налоговых платежей, и значения их приведенной стоимости. На этот раз мы ввели реалистичные допущения и по налогам, и по инфляции. Разумеется, сейчас мы получи- ли более высокую чистую приведенную стоимость, чем в таблице 6.2, поскольку там не учитывалась дополнительная приведенная стоимость ускоренной амортизации. В таблице 6.5 неявно кроется одна дополнительная проблема: альтернативный мини- мальный налог, способный ограничить или отсрочить налоговую защиту от ускоренной амортизации или другие налоговые льготы. Поскольку альтернативный минимальный * Далее — налоговая амортизация. В этом определении подчеркивается различие между нормами амор- тизации, начисляемой для расчета бухгалтерской прибыли, и нормами амортизации, начисляемой для расчета налоговой базы. — Примеч. редактора.
Глава 6. Принятие инвестиционных решений по правилу чистой приведенной стоимости 121 Таблица 6.5 Залоговые плате- жи МНК по проек- Год 0 1 2 3 4 5 6 7 1. Выручка от продаж* 523 12 887 32 610 48 901 35 834 19717 ту «гуано» 2. Себестоимость (в тыс. дол.) реализованной продукции* 837 7 729 19 552 29 345 21 492 11 830 3. Прочие издержки* -4000 2 200 1 210 1 331 1 464 1 611 1772 4. Налоговая амортизация 2 000 3 200 1 920 1 152 1 152 576 5. Доналоговая прибыль (1 -2-3-4) -4 000 -4 514 748 9 807 16 940 11 579 5 539 1 949** 6. Налог, ставка 35%*** -1 400 -1 580 262 3 432 5 929 4053 1 939 682 * Данные из таблицы 6.1. '* С учетом всей налоговой амортизации остаточная стоимость для целей налогообложения равна нулю. Таким образом, МНК должна будет заплатить налог со всей ликвидационной стоимости, равной 1949 тыс. дол. '* Отрицательные налоговые платежи означают приток денежных средств при условии, что МНК может исполь- зовать убытки на налогах, понесенные в этом проекте, в качестве налогового щита для других проектов. Таблица 6.6 Проект «гуано» МНК: анализ скорректиро- ванных денежных по- токов (в тыс. дол.) Год 0 1 2 3 4 5 6 7 1. Выручка от продаж* 523 12 887 32 610 48 901 35 834 19717 2. Себестоимость реализованной продукции* 837 7 729 19 552 29 345 21 492 11 830 3. Прочие издержки* 4000 2 200 1 210 1 331 1 464 1 611 1772 4. Налог** -1 400 -1 580 262 3432 5 929 4053 1 939 682 5. Денежный поток от основной деятельности (1 -2-3-4) -2 600 -934 3686 8 295 12 163 8 678 4176 -682 6. Изменение оборотного капитала -550 -739 -1 972 -1 629 1 307 1 581 2 002 7. Капиталовложения и выбытие основных средств -10 000 1 949* 8. Чистый денежный поток (5 + 6 + 7) -12 600 -1 484 2 947 6 323 10 534 9 985 5 757 3 269 9. Приведенная стоимость при г = 20% -12 600 -1 237 2 047 3 659 5 080 4013 1 928 912 Чистая приведенная стоимость = +3802 дол. (сумма значений в строке 9) * Данные из таблицы 6.1. '* Данные из таблицы 6.5. налог нередко служит финансовым основанием для долгосрочной аренды (лизинга), мы отложим его обсуждение до главы 26. Но возьмите себе на заметку, что при анализе капитальных вложений следует проверить, не подпадает ли ваша компания под дей- ствие альтернативного минимального налога. Заключитель- вое слово о налогах Все крупные корпорации в США ведут два набора бухгалтерских счетов: один — для своих акционеров, другой — для налоговой службы. В учете для акционеров принято использовать равномерную амортизацию, в учете для налогообложения — ускоренную амортизацию. Налоговая служба не возражает против такой уловки, и благодаря этому фирмы указывают в публикуемых отчетах более высокую прибыль по сравнению с тем, какой она была бы, если бы во всех случаях применялась только ускоренная амортиза- ция. Существует также много других различий в системах бухгалтерского учета для це- лей налогообложения и для отчетности перед акционерами* 6. 6 Такое разделение систем учета (для целей налогообложения и для публичной отчетности) встречает- ся не повсюду. В Японии, например, суммы налогов, указываемые в отчетности перед акционерами, должны совпадать с фактическими налогами, уплаченными правительству; то же самое во Франции и многих других европейских странах.
122 Часть первая. Стоимость Финансовый аналитик должен точно знать, с какими бухгалтерскими счетами он работает. В планировании капиталовложений значение имеет только учет для целей налогообложения, однако стороннему аналитику доступны лишь данные из отчетности перед акционерами. Анализ проекта Расчет NPV для других стран и других валют Итак, несколькими страницами раньше вы приступили к анализу проекта МНК по производству натуральных удобрений из птичьего помета. Начав с упрощенных отчетов об активах и прибылях, сопряженных с проектом, вы на их основе составили ряд прогнозов предстоящих денежных потоков. Однако затем вы вспомнили об ускоренной амортизации, и вам пришлось заново пересчитывать денежные потоки и чистую при- веденную стоимость проекта. Вам еще повезло, что дело ограничилось двумя расчетами чистой приведенной сто- имости. В реальной жизни исправить все несообразности и ошибки, как правило, уда- ется лишь с нескольких попыток. Затем приходит очередь вопросов из серии «а что, если...». Например, что, если инфляция составит не 10, а 15% в год? Что, если из-за технических проблем придется отложить запуск проекта до года 2? Что, если садоводы предпочтут химические удобрения, а не ваш натуральный продукт? Вы не поймете до конца истинную ценность проекта «гуано», пока не ответите на эти вопросы. Как мы увидим в главе 10, анализ проекта — это всегда нечто большее, чем один-два расчета чистой приведенной стоимости. Пока мы еще не совсем «увязли в навозе», нам стоит кинуть беглый взгляд на другую компанию, которой тоже предстоит принять серьезное инвестиционное решение. На сей раз речь пойдет о французской корпорации «Фея», изучающей возможность вложе- ния капитала в производственные мощности для создания новой серии духов. И в этом случае основной принцип тот же: «Фее» нужно определить, превысит ли приведенная стоимость будущих денежных потоков величину первоначальных инвестиций. Но по сравнению с предыдущей историей здесь будет и несколько отличий, вызванных «сме- ной местоположения» проекта. 1. «Фея» должна составить прогнозы денежных потоков наподобие тех, какие мы дела- ли для проекта «гуано». Но только ее денежные потоки должны быть выражены не в долларах, а в евро — нынешней общеевропейской валюте. 2. При составлении этих прогнозов компания должна учесть, как скажется на издерж- ках и ценах инфляция во Франции. 3. При расчете налогооблагаемой прибыли французские фирмы не могут пользоваться методом ускоренной амортизации. (Тогда как в США, если вы помните, действует усовершенствованная система ускоренного возмещения издержек, благодаря кото- рой американские компании имеют возможность в ранние годы осуществления про- ектов списывать амортизацию по более высоким нормам, что означает соответствен- но более крупные вычеты при расчете налогооблагаемой прибыли.) 4. Прибыли от проекта «Феи» подлежат налогообложению по ставкам, действующим во Франции. В настоящее время это 37% — чуть выше, чем в США7. 5. Подобно тому как МНК вычисляла чистую приведенную стоимость инвестиций в США, дисконтируя ожидаемые долларовые денежные потоки по долларовым затратам на капитал, точно так же и «Фее» надо оценивать инвестиции во Франции, дискон- тируя ожидаемые денежные потоки в евро по затратам на капитал, тоже выражен- ным в евро. Для того чтобы определить альтернативные издержки привлечения капи- тала для своего парфюмерного проекта, «Фея» должна выяснить, от какого дохода отказываются ее акционеры, инвестируя свои деньги (евро) в проект, а не на рынке капитала. Если проект свободен от риска, то его альтернативные издержки равны процентной ставке по безрисковым евроинвестициям (например, по еврооблигаци- 7 Ставка налога на прибыль во Франции складывается из базовой ставки корпоративного налога 33,3% и надбавки 3,33%.
Глава 6. Принятие инвестиционных решений по правилу чистой приведенной стоимости 123 ям, выпущенным французским правительством)* 8. Когда готовилась эта книга, про- центная ставка по десятилетним еврооблигациям составляла примерно 4,75% (для сравнения: процентная ставка по бумагам Казначейства США — 4,5%). Но поскольку проект наверняка не безрисковый, «Фее» нужно узнать, какой риск готовы принять на себя ее акционеры и какой дополнительной доходности они за это потребуют. Сходная с «Феей» компания в Соединенных Штатах может получить совершенно другие ответы на эти вопросы. Ориске в связи с затратами на капитал мы будем подробно говорить в главах 7—9. Из этого примера вы видите, что принципы стоимостной оценки инвестиций еди- ны повсюду в мире. Сводная таблица для проекта «Феи» могла бы в точности воспро- изводить по форме таблицу 6.6 9. Но вводные данные и предпосылки всякий раз долж- ны отражать местные условия. 6.3. ЭКВИВАЛЕНТНЫЕ ГОДОВЫЕ ЗАТРАТЫ Вычисляя чистую приведенную стоимость, вы преобразуете будущие ежегодные де- нежные потоки в суммарную величину, выраженную в сегодняшних долларах (или в евро, или в любой другой уместной валюте). Но иногда бывает полезно проделать об- ратное преобразование, разложив суммарную величину сегодняшних инвестиций на составляющие, эквивалентные будущим денежным потокам. Давайте разберем следую- щий пример. Вначале 1990-хгодов Управление воздушных ресурсов Калифорнии (California Air Re- sources Board; далее — CARB) приступило к внедрению «второй серии» требований к высокочистому бензину. Высокочистый (модифицированный) бензин — это такой бен- Инвестиции в производство высокочистого бензина на нефтеперегон- ных заводах Калифорнии зин, который отвечает строгим спецификациям, призванным уменьшить вредные вы- хлопы автомобильного транспорта. При разработке этих спецификаций эксперты CARB проводили консультации с нефтепереработчиками, экологами и другими заинтересо- ванными сторонами. Как только требования «второй серии» приобрели реальные очертания, нефтепере- работчики осознали, что им понадобятся крупные капиталовложения в модернизацию нефтеперегонных заводов Калифорнии. Но как эти капиталовложения скажутся на роз- ничной цене бензина? Нефтепереработчик мог бы задать такой вопрос: «Допустим, моя компания инвестирует 400 млн дол. в модернизацию своих нефтеперегонных пред- приятий, дабы соответствовать новым требованиям. Сколько центов мы должны надба- вить к цене галлона, чтобы покрыть эти расходы?». Давайте посмотрим, не сумеем ли мы помочь нефтепереработчику разобраться. Итак, пусть капиталовложения насчитывают 400 млн дол., а реальные (с поправкой на инфляцию) затраты на капитал — 7%. Новое оборудование прослужит 25 лет, а совокупный объем выпуска высокочистого бензина составит 900 млн галлонов в год. Ради простоты допустим, что с установкой нового оборудования затраты на сырье и эксплуатационные расходы не меняются. Сколько дополнительного дохода должен получать нефтеперегонный завод ежегод- но, в течение 25 лет, чтобы возместить 400 млн дол. инвестиций? Ответ простой: най- дите 25-летний аннуитет с приведенной стоимостью 400 млн дол.: 7%Ннуитет = аннуитетные платежи х коэффициент аннуитета на 25 лет. 8 Отметим любопытный факт: в то время как Казначейство США в любой момент может напечатать деньги, чтобы расплатиться по своим долгам, правительства европейских стран не обладают правом печатать евро. В связи с этим всегда сохраняется некоторая вероятность, что правительство Франции окажется не в состоянии собрать достаточно налогов для погашения облигаций, хотя большинство наблюдателей считает такую вероятность ничтожной. 9 У вас будет возможность вволю поупражняться с проектом «Феи» в «Вопросах и заданиях для прак- тических занятий» (см. вопр. 13) в конце главы.
124 Часть первая. Стоимость При затратах на капитал 7% коэффициент аннуитета на 25 лет равен 11,65. Тогда: 400 млн дол. = аннуитетные платежи* 11,65; Аннуитетные платежи = 34,3 млн дол. в год. Это дает 3,8 цента на галлон: $34 300 000 nnQ0 ,0 900 000 000 = 0,038 дол. на галлон™. Такие аннуитетные платежи называют эквивалентными годовыми затратами. Эквива- лентные годовые затраты равны годовому денежному потоку, достаточному для возме- щения инвестиций (включая плату за капитал для этих инвестиций) на протяжении их экономической жизни. Эквивалентные годовые затраты — очень удобный (а иногда и очень важный!) ин- струмент финансового анализа. Так что они заслуживают еще одного примера. Выбор между долгосрочным и кратко- срочным оборудованием Предположим, фирме нужно выбрать одну из двух машин — А или Б. У этих машин разные конструкции, но обе имеют одинаковые мощности и выполняют одни и те же операции. Машина Л стоит 15 тыс. дол. и прослужит 3 года. Расходы на ее эксплуатацию составляют 5000дол. в год. Машина.# более «экономична», ее цена— 10тыс.дол., но прослужит она только 2 года, а эксплуатационные расходы для нее составляют 6000 дол. Это — реальные денежные потоки: затраты прогнозируются в долларах с постоянной покупательной способностью. Поскольку обе машины производят одну и ту же продукцию, единственный способ сделать выбор между ними — сравнить их по цене (связанным с ними расходам). Допу- стим, мы уже подсчитали приведенную стоимость расходов: расходы (в тыс, дол.) Машина Со Ci С2 с3 PV при г = 6% (в тыс. дол.) А +15 +5 +5 +5 28,37 Б +10 +6 +6 21,00 Следует ли нам отдать предпочтение машине Б, раз приведенная стоимость связанных с нею расходов ниже? Не обязательно, поскольку машину# придется менять на год раньше, чем машину Л. Другими словами, решение о сроке будущих инвестиций зави- сит от того, какую машину мы выберем сегодня — Л или #. Итак, машина с приведенной стоимостью совокупных расходов 21 тыс. дол., рас- пределяемой на три года (0, 1 и 2), не обязательно выгоднее машины с приведенной стоимостью расходов 28 370 дол., но распределяемой на четыре года (от 0 до 3). Мы должны выразить общую приведенную стоимость расходов через расходы в расчете на год, то есть через эквивалентные годовые затраты. Как выясняется, для машины Л они составляют 10 610 дол. расходы (в тыс. дол.) Со Ci С2 С3 PV при г = 6% (в тыс. дол.) Машина А +15 +5 +5 +5 28,37 Эквивалентные годовые затраты +10,61 +10,61 +10,61 28,37 10 Ради простоты мы здесь оставили в стороне налоги. В этих расчетах налоги должны были бы про- явиться двояким образом. Во-первых, 400 млн дол. инвестиций создают амортизационную налоговую защиту. Легче всего учесть эту защиту, вычислив ее приведенную стоимость и вычтя полученное значение из начального оттока денежных средств. Скажем, если приведенная стоимость амортизаци- онной налоговой защиты составляет 83 млн дол., эквивалентные годовые затраты исчисляются на основе инвестиций в посленалоговом выражении: 400 млн дол. — 83 млн дол. = 317 млн дол. Во-вто- рых, «центы-на-галлон» тоже рассчитываются с учетом налогового фактора. Для того чтобы факти- чески заработать 3,8 цента в посленалоговом выражении, нефтепереработчик должен назначить по- купателям более высокую цену. При ставке налога 35% доналоговая надбавка должна составлять: Требуемая надбавка х (1 — 0,35) = 0,038 дол.; Требуемая надбавка = 0,0585 дол.
Глава 6. Принятие инвестиционных решений по правилу чистой приведенной стоимости 125 Мы вычислили эквивалентные годовые затраты, найдя трехлетний аннуитет с такой же приведенной стоимостью, как и совокупные расходы на машину Л за весь срок ее службы: ^^аннуитет ^^затраты на А $28 370 — = аннуитетные платежи х коэффициент аннуитета на 3 года. Коэффициент аннуитета на три года при реальных затратах на капитал 6% составляет 2,673. Отсюда: Л $28 370 Аннуитетные платежи = ~2 ^73" = Ю 610 дол. Такие же расчеты для машины Б дают: расходы (в тыс. дол.) Со Cj Сд Машина Б +10 +6 +6 Эквивалентные годовые затраты +11,45 +11,45 PV при г=6% (в тыс. дол.) 21,00 21,00 Стало быть, машина Л выгоднее, поскольку связанные с ней эквивалентные годовые затраты меньше (10 610 дол. против 11 450 дол. для машины Б). Вы можете рассматривать эквивалентные годовые затраты как годовую арендную плату. Представьте, что управляющий производством просит финансового менеджера сдать ему в аренду машину Л. Арендная плата будет вноситься тремя равными частями, начиная с года 1. Эти три платежа должны покрыть исходные затраты на покупку ма- шины Л в год 0, а также эксплуатационные расходы за годы 1—3. Следовательно, фи- нансовый менеджер должен просто обеспечить, чтобы арендная плата в общей слож- ности составляла 28 370 дол., то есть совпадала с приведенной стоимостью совокупных расходов на машину Л. Как вы видели, для этого финансовому менеджеру нужно рас- считать справедливую величину арендных платежей, равную эквивалентным годовым затратам для машины Л. В общем наше правило для сопоставления активов с разными сроками службы гла- сит: выбирайте машину, которая требует наименьших арендных платежей, то есть у которой самые низкие эквивалентные годовые затраты. Эквивалентные годовые затраты и инфляция. Найденные нами сейчас эквивалентные годовые затраты — это реальные аннуитетные платежи, исчисленные на основании про- гноза реальных расходов и по реальной ставке дисконтирования 6%. Мы, конечно, мо- жем пересчитать аннуитет в номинальном выражении. Допустим, ожидается инфля- ция 5%; тогда мы умножаем первый денежный поток по аннуитету на 1,05, второй — на (1,05)2 = 1,105 и т. д. (ниже числовые данные — в тыс. дол.): Машина Со с. С2 с3 А Реальный аннуитет 10,61 10,61 10,61 Номинальный денежный поток 11,14 11,70 12,28 Б Реальный аннуитет 11,45 11,45 Номинальный денежный поток 12,02 12,62 Обратите внимание, что машина Б и в этом случае уступает машине Л. Разумеется, приведенная стоимость у номинального и реального денежных потоков одна и та же. Просто надо помнить, что реальный аннуитет следует дисконтировать по реальной ставке, а эквивалентный номинальный денежный поток — по соответствующей номи- нальной ставке11. 11 В данном примере номинальная ставка дисконтирования равна: ''номинал. = (1 + Греальн.) х (1 + инфляция) - 1 = 1,06 X 1,05 - 1 =0,113, ИЛИ 11,3%. Дисконтирование номинального аннуитета по этой ставке дает такое же значение приведенной сто- имости, как и дисконтирование реального аннуитета по ставке 6%.
126 Часть первая. Стоимость Когда вы используете эквивалентные годовые затраты только ради сравнения из- держек за период, как это сделано в примере с машинами А и Б, мы настоятельно советуем вам выполнять расчеты в реальном выражении12. Но если вы действительно будете сдавать оборудование в аренду управляющему производством или кому-то еще, особенно внимательно следите за точностью «индексации» арендной платы в соответ- ствии с инфляцией. Если инфляция составляет 5% в год, а арендные платежи не увели- чиваются в надлежащей пропорции, то реальная стоимость арендной платы снизится и не полностью покроет расходы на покупку и эксплуатацию оборудования. Эквивалентные годовые затраты и смена технологий. До сих пор мы руководствовались следующим простым правилом: несколько денежных оттоков разной продолжительно- сти или с разными временными схемами можно сравнивать между собой, выразив их приведенные стоимости через эквивалентные годовые затраты. Надо только помнить, что все расчеты при этом проводятся с реальными величинами. Однако теперь следует оговориться: ни одно такое простое правило не бывает все- общим. Например, в нашей сравнительной оценке машин А и Б мы исходили из неяв- ной предпосылки, что реальные арендные платежи останутся на уровне 10 610 дол. и 11 450 дол. соответственно. Но так будет только в том случае, если не изменятся реаль- ные затраты на покупку и эксплуатацию машины. Предположим, на самом деле все происходит иначе. В частности, допустим, что благодаря технологическому развитию новые машины (их покупка и эксплуатация) каждый год дешевеют в реальном выражении на 20%. В таком случае будущие владель- цы усовершенствованных и более дешевых машин смогут понизить арендную плату на 20%, и владельцам старых машин волей-неволей придется пойти по их стопам. Стало быть, теперь нам надо задаться вопросом: если реальный уровень арендной платы еже- годно снижается на 20%, во что фактически обойдется аренда каждой машины? Если арендную плату в год 1 обозначить АП}, то арендная плата в год 2 будет равна ЛЯ2 = 0,8 х АГЦ, в год 3 — АП3 = 0,8 х АП2, или 0,64 х А1Ц и т. д. Владелец каждой ма- шины должен устанавливать достаточно высокую арендную плату, чтобы она покрыва- ла приведенную стоимость совокупных затрат на эту машину. Так, для машины Л: PV а = Л ' аренда машины A j pg АП2 (1,06)2 АП3 (1,06)3 = 28,37 АЩ 0,8 х АП, 0,64 х АП, +~одбГ +-Д5б)^-28’3’ АПХ = 12 940 дол., а для машины Б: PV ~ АП' 1 °’8 Х ЛЯ1 -2100- гг аренда машины Б 1 06 (1 Об)2 Л/71 = 12 690 дол. Теперь наши машины поменялись ролями. Едва мы осознали, что развитие технологий сулит снижение реальных затрат на новое оборудование, сразу появился смысл поку- пать машину Б с более коротким сроком службы, вместо того чтобы привязывать себя к устаревшей технологии еще на лишний год (год 3 с машиной А). Можно представить себе и другие обстоятельства, усложняющие реальную жизнь по сравнению с нашей простой схемой. Скажем, в году1, быть может, появится совер- шенно новая машина В с еще более низкими эквивалентными годовыми затратами. 12 Ни в коем случае не вычисляйте эквивалентные годовые затраты как равномерные номинальные анну- итетные платежи. При высокой инфляции это может привести к неверной оценке подлинной вели- чины эквивалентных годовых затрат. В качестве примера такого искажения см. вопрос 2 из раздела «Вопросы и задания повышенной сложности» в конце главы.
Глава 6. Принятие инвестиционных решений по правилу чистой приведенной стоимости 127 Тогда вам надо будет взвесить, не стоит ли продать машину Б или отправить ее на лом в году 1 (более подробно о таком решении см. ниже). Финансовый менеджер не в состо- янии сделать осмысленный выбор между машинами А и Б в год 0 без тщательного ана- лиза будущих вариантов замены каждой из машин. Из всех этих рассуждений следует один общий вывод: к сопоставлению эквивалент- ных годовых затрат нельзя подходить механически; необходимо всесторонне обдумывать и проверять каждую предпосылку, положенную в основу такого сравнения. И наконец, напомним, почему эквивалентные годовые затраты всегда нужно рассматривать в пер- вую очередь. Дело в том, что машины А и Б подлежат замене в разное время, поэтому от выбора между ними зависят будущие инвестиционные решения. Если же первоначаль- ный выбор не влияет на последующие решения (например, когда ни одну из машин не предстоит заменять), тогда нет нужды принимать во внимание будущие решения^. Эквивалентные годовые затраты и налоги. Мы здесь обошли вниманием налоги. Но вы, конечно, понимаете, что затраты на машины А и Б за весь срок их службы следует исчислять в посленалоговом выражении, с учетом того, что эксплуатационные издерж- ки подлежат вычету при расчете налогооблагаемой прибыли, а капиталовложения со- здают амортизационную налоговую защиту. Решения овремени имени используемого оборудования В предыдущем примере срок службы каждой машины фиксирован. На практике время замены оборудования определяется скорее экономическими условиями, нежели его полным физическим износом. Мы сами должны решать, когда произвести замену. Ма- шины не так часто решают за нас. Рассмотрим типичную проблему. Вы работаете на старой машине, которая, как ожи- дается, даст чистый денежный приток в размере 4000 дол. в следующем году и 4000 дол. еще через год, после чего выйдет из строя. Сейчас вы можете заменить ее новой маши- ной, которая стоит 15 тыс. дол., но более производительна и в течение трех лет обеспе- чит приток денежных средств по 8000 дол. ежегодно. Вы хотите знать, следует ли вам произвести замену немедленно или год спустя. Мы можем вычислить чистую приведенную стоимость новой машины, а также свя- занный с ней эквивалентный годовой денежный поток, то есть трехлетний аннуитет, имеющий такую же чистую приведенную стоимость: Новая машина Эквивалентный годовой денежный поток ДЕНЕЖНЫЙ поток (в тыс. дол.) Со Ci С2 Сз NPV при г = 6% (в тыс. дол.) -15 +8 +8 +8 6,38 +2,387 +2,387 +2,387 6,38 Другими словами, денежный поток от использования новой машины эквивалентен ан- нуитету в размере 2387 дол. в год. Таким образом, поставленный нами вопрос можно сформулировать более точно: в какой момент мы захотели бы заменить нашу старую машину на новую, приносящую ежегодно 2387 дол. Когда вопрос задан в такой форме, ответ очевиден. Пока старая машина способна давать денежный поток по 4000 дол. в год, кому взбредет в голову заменять ее новой машиной, приносящей только 2387 дол. в год? Не составляет труда ввести в наши расчеты и остаточную стоимость машины. Пред- положим, сейчас остаточная стоимость равна 8000 дол., а в следующем году она умень- шится до 7000 дол. Давайте посмотрим, какая картина сложится в следующем году, если вы слегка повремените, а затем продадите машину. С одной стороны, вы получи- те 7000 дол., но с другой — потеряете сегодняшнюю остаточную стоимость плюс годо- вой доход от использования этих денег, то есть 8000 дол. х 1,06 = 8480 дол. Ваши чис- 13 Вместе с тем, если ни одну из машин не ждет замена, нужно учитывать дополнительные доходы от использования машины А в году 3, когда она еще продолжит работать, а машина Б уже выйдет из эксплуатации.
128 Часть первая. Стоимость Издержки содержания избыточных мощностей тые потери составят 8480 дол. — 7000 дол. = 1480 дол., которые лишь отчасти компен- сируются операционной прибылью. Значит, вам не стоит производить замену. Помните, что логика нашего сравнения требует, чтобы новая машина представляла собой лучшую из имеющихся альтернатив и, в свою очередь, была заменена в опти- мальное время. В любой фирме, у которой имеется централизованная информационная система (ком- пьютерные серверы, хранилища данных, программное обеспечение, телекоммуника- ционная сеть), всегда найдется множество желающих воспользоваться этой системой для самых разных надобностей. Технические возможности недавно установленной сис- темы, как правило, не исчерпываются ее текущей нагрузкой, и, поскольку предель- ные эксплуатационные издержки кажутся ничтожными, руководство фирмы поощряет фантазию новых пользователей. Однако рано или поздно нагрузка на систему увеличи- вается настолько, что руководство вынуждено либо ограничить доступ к ней в тех масштабах, которые прежде поощряло, либо инвестировать средства в другую систему на несколько лет раньше, чем было намечено. Таких проблем можно избежать при правильном расчете эксплуатационной загрузки избыточных мощностей. Предположим, у нас есть новый инвестиционный проект, который требует чрезвы- чайно интенсивного использования нынешней информационной системы. В результате осуществления проекта новую, более мощную систему придется покупать не через четыре, а через три года. Срок службы новой системы — пять лет, и при ставке дис- контирования 6% приведенная стоимость расходов на ее приобретение и эксплуатацию равна 500 тыс. дол. Для начала выразим эти 500 тыс. дол. приведенной стоимости совокупных расходов < на новую систему через эквивалентные годовые затраты, которые, как оказалось, со- ставляют 118 700 дол. на каждый из пяти лет14. Конечно, когда новая система, в свою , очередь, выйдет из строя, мы заменим его другой. Итак, в дальнейшем нам предстоит ; расходовать на будущую информационную систему по 118 700 дол. в год. Если мы пред- примем новый проект, расходы начнутся в году 4; если нет — в году 5. Следовательно, принятие нового проекта повлечет за собой в году 4 дополнительные затраты в размере 118 700 дол. Приведенная стоимость дополнительных затрат равна 118 700 дол./(1,Об)4, или примерно 94 тыс. дол. Эти затраты, естественно, относятся к новому проекту. Если мы учтем это обстоятельство, чистая приведенная стоимость проекта может оказаться отрицательной. А коли так, нам еще раз необходимо проверить, не лучше ли предпри- нять проект сейчас и отказаться от него позднее, когда будут исчерпаны избыточные мощности нынешней информационной системы. 6.4. ВЗАИМОВЛИЯНИЕ ПРОЕКТОВ Почти все решения по поводу капиталовложений сопряжены с выбором из серии «либо — либо». Фирма может построить либо 8 тыс. м2 складских помещений на севере Южной Дакоты, либо 9 тыс. м2 складских помещений на юге Северной Дакоты. Она может оснастить свой склад системой отопления либо на жидком топливе, либо на газе и т. п. Эти взаимоисключающие решения служат элементарными примерами взаи- мовлияния проектов. Во всех примерах из предыдущего раздела обнаруживается взаимовлияние проектов. Вспомните хотя бы первый пример, где мы выбирали между машиной А с двухлетним; сроком службы и машиной Б с трехлетним сроком службы. Здесь решения о покупке Л или Б связаны взаимным влиянием по той простой причине, что это взаимоисключа-. ющие решения; к тому же выбор любого из этих вариантов имеет далеко идущие по- следствия, ибо предопределяет будущие закупки машин. 14 Приведенная стоимость денежного потока по 118 700 дол. в течение пяти лет, дисконтированного по ставке 6%, равна 500 тыс. дол.
Глава 6. Принятие инвестиционных решений по правилу чистой приведенной стоимости 129 Взаимовлияние проектов имеет бесчисленное множество проявлений. В литературе о НИОКР и промышленном конструировании иногда описываются случаи чрезвычай- ной сложности. Мы остановимся на пяти простых, но важных ситуациях. Ситуация 1: выбор оптимального времени для инвестиро- вания Тот факт, что проект имеет положительную чистую приведенную стоимость, еще не означает, что именно сейчас — самое подходящее время для его реализации. Ценность проекта может оказаться значительно выше, если оставить его на будущее. Точно так же проект, у которого в настоящее время отрицательная чистая приведенная стоимость, может превратиться в весьма ценную инвестиционную возможность, если вы немного подождете с его осуществлением. Таким образом, любой проект содержит в себе две взаимоисключающие альтернативы: начать сегодня или отложить инвестирование на более поздний срок. В условиях определенности выбор оптимального времени для инвестирования не представляет особой сложности. Сначала мы изучаем возможные сроки (/) осуществле- ния инвестиций и вычисляем чистую будущую стоимость для каждого срока. Затем, чтобы определить, какой из вариантов дает наибольший прирост текущей стоимости фирмы, мы должны посчитать: чистая будущая стоимость для срока t (1 + УУ Например, вам принадлежит обширный и труднодоступный участок строительного леса. Для того чтобы добраться до него, вам придется инвестировать значительную сумму в прокладку дорог и других коммуникаций. Чем дольше вы будете тянуть с раз- работкой, тем больше инвестиций потребуется. С другой стороны, в то время, на кото- рое вы отсрочите ваш проект, будут расти цены на лесоматериалы, так же как будут расти и сами деревья, хотя и с постепенно убывающей скоростью. Давайте предположим, что чистая приведенная стоимость разработки леса для раз- личных сроков в будущем составляет: Год вырубки Чистая будущая стоимость (в тыс. дол.) Прирост стоимости относительно предыдущего года (в %) 0 1 2 3 4 50 64,4 77,5 89,4 100 +28,8 +20,3 +15,4 +11,9 5 109,4 +9,4 Как видите, чем дольше вы откладываете вырубку леса, тем больше денег вы получите. Однако вас интересует срок, при котором максимальной величины достигает чистая приведенная стоимость ваших инвестиций, то есть при котором инвестиции вносят наи- больший вклад в стоимость вашей фирмы сегодня. Следовательно, вам нужно привести чистую будущую стоимость разработки леса к настоящему времени. Допустим, подхо- дящая ставка дисконтирования — 10%. Значит, если вы начнете разработку леса в году 1, чистая приведенная стоимость составит 58 500 дол.: NPV при разработке в году 1 = - 5g 500 дол Чистая приведенная стоимость (для t = 0) разработки леса в другие сроки принима- ет следующие значения: Год вырубки 0 1 2 3 4 5 Чистая приведенная стоимость (в тыс. дол.) 50 58,5 64,0 67,2 68,3 67,9 Оптимальное время для разработки леса приходится на год 4, когда чистая приведен- ная стоимость достигает максимальной величины. Заметьте, что до года 4 чистая будущая стоимость лесоразработки увеличивается быстрее, чем на 10% в год: прирост стоимости превышает затраты на привлечение капитала, задействованного в проекте. После года 4 прирост стоимости еще остается положительным, но становится меньше затрат на капитал. Вы максимизируете чистую
130 Часть первая. Стоимость приведенную стоимость ваших инвестиций, если начнете вырубку леса сразу, как только темпы прироста стоимости окажутся меньше затрат на капитал15. Найти оптимальное для инвестирования время в условиях неопределенности, разу- меется, гораздо сложнее. Возможность, не использованная в момент t = 0, окажется более или менее привлекательной в момент t= 1; в редких случаях удается заранее узнать это наверняка. Быть может, лучше ковать железо, пока горячо, даже если есть шанс, что когда-нибудь оно станет еще горячее. С другой стороны, если вы немного подождете, то, возможно, раздобудете больше информации и сумеете избежать серьез- ной ошибки16. Ситуация 2: изменчивость факторов загрузки Склад ценой 10 млн дол., даже если он имеет положительную чистую приведенную стоимость, следовало бы строить только в том случае, когда значение его чистой при- веденной стоимости выше, чем у альтернативного склада ценой 9 млн дол. Другими словами, чистая приведенная стоимость 1 млн дол. предельных инвестиций, требуемых для приобретения более дорогого склада, тоже должна быть положительной. Пример того, как легко об этом забыть, дают ситуации, когда оборудование ис- пользуется для удовлетворения изменчивого спроса. Разберем такую задачку. Произво- дитель обувных танкеток эксплуатирует две машины, каждая мощностью 1000 единиц продукции в год. У обеих машин неограниченный срок службы и нет остаточной сто- имости; таким образом, затраты на них сводятся только к эксплуатационным расходам и составляют 2 дол. в расчете на одну танкетку. Как всем известно, производство танке- ток носит сезонный характер и зависит от моды. Осенью и зимой, когда спрос выше, обе машины работают на полную мощность. Весной и летом каждая машина загружена на 50% от мощности. Если ставка дисконтирования равна 10% и машины прослужат вечно, приведенная стоимость затрат составляет 30 тыс. дол.: Две старые машины Годовой выпуск в расчете на машину 750 единиц Эксплуатационные расходы на машину 2 дол. х 750 ед. - 1500 дол. Приведенная стоимость эксплуатационных расходов на машину 1500дол./0,10= 15 000 дол. Приведенная стоимость эксплуатационных расходов на обе машины 2 х 15 000 дол. =30 000 дол. Наш производитель подумывает о замене этих машин новым оборудованием. Новые машины имеют такую же мощность, и поэтому для удовлетворения спроса, когда он достигает максимального уровня, потребуются две машины. Каждая новая машина стоит 6000 дол., и срок их службы не ограничен. Эксплуатационные расходы составляют все- го лишь 1 дол. на единицу продукции. На основании этих данных производитель опреде- лил, что приведенная стоимость затрат на две новые машины равна 27 тыс. дол.: Годовой выпуск в расчете на машину Капитальные затраты на машину Эксплуатационные расходы на машину Приведенная стоимость совокупных затрат на машину Приведенная стоимость совокупных затрат на обе машины Две ноаые машины 750 единиц бОООдол. 1 дол. х 750 ед. = 750 дол. бОООдол. + 750 дол./0,10 = 13 500дол. 2x 13 500 дол. = 27 000 дол. 15 В нашем примере с лесозаготовками содержится верная идея о выборе срока осуществления инвес- тиций, но в нем упущено одно важное практическое обстоятельство: чем быстрее вы срубите пер- вую партию деревьев, тем быстрее начнет расти следующая. Стало быть, стоимость второй партии зависит от того, когда вы срубите первую. Эту более сложную и более реалистичную проблему можно разрешить двумя способами: 1) определить даты вырубки, при которых максимизируется приведенная стоимость партий лесоза- готовок, принимая во внимание разную скорость роста молодых и старых деревьев; 2) повторить ваши прежние вычисления, но с учетом будущей рыночной стоимости вырубленных участков земли как части дохода от первой вырубки леса. Стоимость вырубленных участков зем- ли включает в себя приведенную стоимость всех последующих лесозаготовок. Второй способ решения проблемы значительно проще, если только вы в состоянии определить, сколько будет стоить очищенный от леса участок земли. 16 Мы вернемся к проблеме выбора оптимального времени для инвестирования в условиях неопреде- ленности в главах 10 и 22.
Глава 6. Принятие инвестиционных решений по правилу чистой приведенной стоимости 131 Исходя из этого, производитель отправляет старые машины в утиль и покупает вместо них две новые. Производитель совершенно прав, полагая, что две новые машины лучше двух ста- рых, но, к сожалению, он забыл рассмотреть третий вариант: замену только одной старой машины. При более низких эксплуатационных расходах новую машину оправ- данно использовать на полную мощность круглый год. Старую же машину можно за- пускать только тогда, когда спрос достигает максимального уровня. Приведенная сто- имость затрат при такой стратегии равна 26 тыс. дол.: Годовой выпуск в расчете на машину Капитальные затраты на машину Эксплуатационные расходы на машину Приведенная стоимость совокупных затрат на машину Приведенная стоимость совокупных затрат на обе машины Одна старая машина Одна новая машина 500 единиц 1000 единиц 0 6000 дол. 2 дол. х 500 ед. = 1000 дол. 1 дол. х 1000 ед. = 1000 дол. 1000 дол./0,10 = 10 000 дол. 6000 дол. + 1000 дол./0,10 = 16 000 дол. 26 000 дол. Замена только одной машины экономит 4000дол.; замена же двух машин — всего 3000 дол. Чистая приведенная стоимость предельных инвестиций во вторую машину рав- на — 1000 дол. РЕЗЮМЕ К этому времени вычисление приведенной стоимости должно уже стать для вас обы- денным занятием. Однако этого никогда нельзя сказать о прогнозировании денежных потоков, которое всегда остается делом замысловатым и рискованным. Вероятность ошибок здесь можно свести к минимуму, если руководствоваться следующими тремя правилами. 1. Нужно принимать в расчет денежные потоки в посленалоговом выражении. Не пу- тайте бухгалтерские данные с показателями денежных потоков. 2. При оценке инвестиций всегда надо учитывать приростные денежные потоки. Не- укоснительно отслеживайте все денежные потоки, возникающие в результате ваших решений. 3. Необходимо соблюдать последовательность при учете инфляции. Денежные потоки, прогнозируемые в номинальном выражении, надо дисконтировать по номинальной ставке, а реальные денежные потоки — по реальной ставке. Мы тщательно разобрали подробный числовой пример (проект МНК), описываю- щий основные этапы вычисления чистой приведенной стоимости проекта. Не забывай- те следить за изменениями в оборотном капитале и не путайте налоговую амортизацию с амортизацией, отображаемой в отчетности перед акционерами. Принципы стоимостной оценки планируемых капиталовложений едины повсюду в мире, но исходные данные и предпосылки, на которых строится такая оценка, следует корректировать применительно к конкретной стране и валюте. Скажем, денежные по- токи проекта, осуществляемого во Франции, должны быть выражены в евро, а не в долларах, и при их прогнозировании надо делать поправку на налоги, принятые имен- но во Франции. Мы можем добавить еще четвертое правило: необходимо учитывать взаимовлияние проектов. Нечасто инвестиционные решения сводятся лишь к одному выбору: принять проект или отказаться от него, ибо проекты капиталовложений редко бывают изоли- рованы от других проектов или альтернатив. Даже самое простое решение обычно пред- полагает более разнообразный набор вариантов: либо принять проект, либо отказаться от проекта, либо отложить его на более поздний срок. Проект, имеющий положитель- ную чистую приведенную стоимость при его осуществлении сегодня, может оказаться еще ценнее, если перенести его на завтра.
132 Часть первая. Стоимость Взаимовлияние проектов проявляется еще и в том, что принятие одного из них нередко исключает реализацию остальных. Вы можете, скажем, приобрести машину Л или машину Б, но никак не обе сразу. Когда взаимоисключающие решения относятся к денежным потокам разной продолжительности (т. е. с разными временными схема- ми), сравнивать проекты трудно, если только не выразить их приведенные стоимости через эквивалентные годовые затраты. Представьте себе эквивалентные годовые затра- ты как регулярные арендные платежи, необходимые для возмещения всех денежных расходов по проекту. Из машин А и Б следует выбрать А, если, при прочих равных условиях, с ней сопряжены более низкие эквивалентные годовые затраты. Кстати, не забудьте, что эквивалентные годовые затраты надлежит рассчитывать в реальном выра- жении и, когда надо, делать поправку на смену технологий. Эта глава посвящена технике применения метода чистой приведенной стоимости в инвестиционной практике. Все наши рассуждения сводятся к двум выводам. Первый: будьте внимательны при анализе альтернативных проектов. Убедитесь, что вы сравни- ваете подобное с подобным. Второй: удостоверьтесь, что ваши вычисления охватывают все приростные денежные потоки. Рекомендуемая литература Есть несколько хороших учебных пособий, посвящен- ных общим проблемам планирования капитальных вло- жений, в которых отведено место и взаимовлиянию про- ектов. Два примера: Е. L. Grant, W. G. Ireson, and R. S. Leavenworth. Principles of Engineering Economy. 8th ed. New York: John Wiley & Sons, 1990. H. Bierman and S. Smidt. The Capital Budgeting Decision. 8th ed. Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, Inc., 1992. Рейнхардт описал интересное исследование одного ин- вестиционного решения: U. Е. Reinhardt. Break-Even Analysis for Lockheed’s TriStar: An Application of Financial Theory // Journal of Finance. 32: 821—838. 1973. September. Контрольные вопросы и задания 1. Какие из перечисленных ниже денежных потоков следует рассматривать как приростные, когда реша- ется вопрос об инвестировании в новое производ- ственное предприятие? У компании уже есть земель- ный участок под строительство, но размещенные на нем здания придется снести. а) Рыночная стоимость участка земли и существу- ющих зданий. б) Расходы на снос зданий и расчистку участка. в) Расходы на строительство подъездной дороги, сделанные в прошлом году. г) Упущенные прибыли от другой продукции вслед- ствие отвлечения исполнителей на работу, свя- занную с новым предприятием. д) Часть расходов на аренду реактивного самолета для президента корпорации. е) Будущая амортизация нового завода. ж) Снижение корпоративных налогов благодаря налоговой амортизации нового завода. з) Первоначальные инвестиции в запасы сырья. и) Деньги, уже затраченные на проектирование нового завода. PV= 2. Месье Вур д’Алак в следующем году получит 100 тыс. евро. Это номинальный денежный поток, который он дисконтирует по номинальной ставке 8%: €100 000 —— =92 593 евро. l,Uo Инфляция составляет 4%. Вычислите приведенную стоимость платежа, которого ждет месье Вур д’Алак, используя эквивалентный реальный денежный поток и реальную ставку дискон- тирования. (Вы должны получить точно такой же от- вет, какой получил и сам Вур д’Алак.) 3. Верны или ошибочны следующие утверждения? а) Величина амортизационной налоговой защиты, создаваемой проектом, зависит от фактической инфляции в будущем. б) При оценке денежных потоков проекта следует учитывать процентные платежи по любым зай- мам, которые были или будут взяты для финан- сирования проекта. в) В США прибыли, декларируемые для налоговой службы, должны быть равны прибылям, вклю- чаемым в отчетность для акционеров.
Глава 6. Принятие инвестиционных решений по правилу чистой приведенной стоимости 133 г) Ускоренная амортизация уменьшает величину денежных потоков в ранние годы осуществления проекта и, стало быть, снижает его чистую при- веденную стоимость. 4. Как изменяется приведенная стоимость амортиза- ционной налоговой защиты в зависимости от сро- ков амортизации (продолжительности амортизаци- онных периодов), перечисленных в таблице 6.4? Дайте общий ответ, затем подтвердите его, вычис- лив приведенную стоимость налоговой защиты для амортизационных периодов 5 и 7 лет. Ставка налога равна 35%. Для расчетов используйте любую ставку дисконтирования — в разумных пределах, конечно. 5. Таблица ниже отражает динамику основных элемен- тов оборотного капитала на протяжении жизненно- го цикла четырехлетнего проекта (числовые дан- ные— в тыс. дол.): Год 2000 2001 2002 2003 2004 Дебиторская задолженность 0 150 225 190 0 Запасы 75 130 130 95 0 Кредиторская задолженность 25 50 50 35 0 Вычислите чистый оборотный капитал, а также де- нежные притоки и оттоки вследствие инвестиций в оборотный капитал. 6. Представьте себе, что проект производства удобре- ний из гуано предпринят во Франции французской компанией. Какие вводные данные и предпосылки надо было бы изменить для его оценки? Составьте перечень таких изменений. 7. При оценке взаимоисключающих инвестиций в предприятия или оборудование многие компании вычисляют эквивалентные этим инвестициям годо- вые затраты и уже на этой основе проводят сравне- ние их относительных достоинств. Зачем это нужно? Почему бы просто не сопоставить инвестиции по их чистой приведенной стоимости? Вкратце поясните свой ответ. 8. Вернитесь к примеру с лесозаготовками из разде- ла 6.4. Сформулируйте правило для принятия реше- ния о том, когда следует осуществлять проект. 9. Установка системы кондиционирования воздуха в университетском общежитии обойдется в 1,5 млн дол., на ее обслуживание требуется 200 тыс. дол. в год. Система прослужит 25 лет. Реальные затраты на ка- питал — 5%, и университет не платит налогов. Ка- ковы эквивалентные годовые затраты? 10. Инвестиции в машины Л и Б являются взаимоиск- лючающими; от каждой машины ожидаются следу- ющие денежные потоки: ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК (вТЫС. ДОЛ.) Машина Со с. С2 с3 А -100 +110 +121 Б -120 +110 +121 +133 Альтернативные издержки привлечения капитала (в реальном выражении) равны 10%. а) Вычислите чистую приведенную стоимость каж- дой машины. б) Вычислите эквивалентные годовые денежные потоки для обеих машин. в) Какую машину следует купить? 11. Машина В была приобретена пять лет назад за 200 тыс. дол., и она ежегодно приносит денежный поток в размере 80 тыс. дол. У нее нет остаточной стоимости, но ожидается, что она прослужит еще пять лет. Компания может заменить машину В маши- ной Б (см. предыдущий вопрос) либо сейчас, либо в конце года 5. Как ей следует поступить? Вопросы и задания для практических занятий 1. Переведите денежные потоки из таблицы 6.6 в ре- альное выражение. Продисконтируйте полученные реальные денежные потоки по реальной же ставке. Пусть номинальная ставка дисконтирования равна 20%, а ожидаемая инфляция — 10%. Значение чис- той приведенной стоимости (+3802 тыс., или 3 802 000 дол.) должно остаться неизменным. 2. В 1898 г. Саймон Норт объявил о своем намерении выстроить погребальный зал на принадлежащем ему земельном участке, который он до той поры сдавал в аренду под стоянку для железнодорожных вагонов. (Местная газета еще похвалила м-ра Норта за то, что он «не ставит вагон впереди катафалка»*.) * В оригинале «not put the cart before the hearse» — явная игра слов, парафраз английской поговорки «to put the cart before the horse», дословно означающей «ставить (впрягать) телегу впереди лошади», а в переносном смыс- ле: «начинать не с того конца», «делать что-то шиво- рот-навыворот». — Примеч. переводчика. Арендные платежи едва покрывали налоги на не- движимость, сам же земельный участок оценивался в 45 тыс. дол. Тем не менее м-р Норт отверг несколь- ко предложений от желающих купить участок, со- чтя за лучшее по-прежнему сдавать его в аренду, если по каким-то причинам погребальный зал так и не будет построен. В связи с этим он не стал рас- сматривать цену участка как денежный отток в сво- ем анализе чистой приведенной стоимости погре- бального зала. Правильно ли он поступил? Поясни- те свой ответ. 3. Прокомментируйте такое высказывание: «Мы не хотим посвящать заводских менеджеров в налого- вые дела фирмы в целом. Поэтому мы не просим их дисконтировать посленалоговые денежные потоки по ставке 10%, а вместо этого предлагаем просто брать денежные потоки до учета налогов и дискон- тировать их по ставке 15%. При ставке налога 35% доналоговая ставка дисконтирования 15% примерно соответствует посленалоговой ставке 10%».
134 Часть первая. Стоимость 4. Обсудите и кратко прокомментируйте следующее мнение: «Мы предпочитаем все наши вычисления, относящиеся к бюджету капиталовложений, про- водить с реальными величинами. Это экономит си- лы, так как позволяет не учитывать в прогнозах ин- фляцию». 5. Каждое из следующих утверждений истинно. Объяс- ните почему. а) Когда компания внедряет на рынок новый про- дукт или наращивает производство существую- щих продуктов, инвестиции в чистый оборотный капитал обычно представляют собой существен- ный отток денежных средств. б) Прогнозировать изменения чистого оборотного капитала не обязательно, если сроки всех денеж- ных притоков и оттоков точно определены. 6. У г-жи Гончар, казначея компании «Идеальный фарфор», возникла проблема. Компания заказала новую печь ценой 400 тыс. дол. Из этой суммы 50 тыс. дол. поставщик запросил в качестве платы за уста- новку. Г-жа Гончар не знает, как налоговая служба разрешит классифицировать этот платеж — как те- кущие расходы, подлежащие вычету из налогообла- гаемой базы, или как капитальные затраты. В по- следнем случае компания может списывать эти 50 тыс. дол. по нормам ускоренной налоговой амор- тизации для пятилетнего периода. Как то или иное решение налоговой службы повлияет на цену новой печи в посленалоговом выражении? Пусть ставка налога составляет 35%, а альтернативные издержки привлечения капитала — 5%. 7. Проект требует первоначальных инвестиций в разме- ре 100 тыс. дол., и от него ожидается доналоговый денежный приток по 26 тыс. дол. ежегодно в течение пяти лет. У компании А накопились значительные убытки, дающие освобождение от налогов, и мало- вероятно, что она будет платить налоги в обозримом будущем. Компания Б платит корпоративный налог на прибыль по ставке 35% и в налоговых целях может списывать стоимость инвестиций по норме ускорен- ной амортизации для пятилетнего периода. Пусть альтернативные издержки привлечения капитала равны 8%. Инфляцией можно пренебречь. а) Вычислите чистую приведенную стоимость про- екта для каждой компании. б) Найдите внутреннюю норму доходности после- налоговых денежных потоков для каждой ком- пании. Какова эффективная ставка корпора- тивного налога, если исходить из сравнения по- лученных вами значений внутренней нормы доходности? 8. В настоящее время производитель обувных танкеток выпускает 200 тыс. единиц продукции в год. Ремеш- ки к танкеткам он покупает у внешнего поставщика по 2 дол. за ремешок. Управляющий производством полагает, что дешевле самим производить ремеш- ки, нежели покупать их. Прямые производственные издержки в расчете на один ремешок оцениваются всего лишь в 1,50 дол. Необходимое оборудование обошлось бы в 150 тыс. дол. Налоговая амортизация этих инвестиций могла бы начисляться по норме, соответствующей семилетнему амортизационному периоду. Управляющий производством прикинул, что выпуск ремешков потребует дополнительного оборотного капитала в размере 30 тыс. дол., но, по его мнению, эту сумму можно не брать в расчет, поскольку через 10 лет она будет возмещена. Если компания платит налог по ставке 35%, а альтерна- тивные издержки привлечения капитала равны 15%, поддержите ли вы предложение управляющего про- изводством? Четко сформулируйте дополнительные предпосылки, которые необходимо принять во вни- мание для обоснованного ответа на этот вопрос. 9. Компания «Надежный электрик» рассматривает предложение о производстве нового типа электро- мотора для промышленных нужд, который заменил бы собой большую часть ее нынешнего ассортимен- та выпускаемой продукции. Научное открытие по- зволяет «Электрику» на два года опередить конку- рентов с внедрением нового продукта. Сводная оцен- ка проекта представлена в таблице 6.7. а) Внимательно прочтите примечания к таблице. Какие из помещенных здесь данных имеют зна- чение? Какие нет? Почему? б) Какая дополнительная информация может вам понадобиться, чтобы составить более осмыслен- ный вариант таблицы 6.7? в) Составьте такую таблицу и пересчитайте чистую приведенную стоимость проекта. При необходи- мости примите дополнительные предпосылки. 10. Марша Джонс, с которой вы познакомились в «Ми- ни-примере» из главы 3, купила за 35 тыс. дол. по- держанный «мерседесовский» фургон для перевоз- ки лошадей (которых она держит на своем ранчо в Коннектикуте). Цель покупки — сэкономить на арендной плате за прокат наемного фургона. Прежде Марша нанимала фургон каждые две недели за 200 дол. в день плюс 1 дол. на милю пути. В большин- стве поездок дорога только в один конец насчиты- вала примерно 40—50 миль. Обычно Марша еще до- бавляла 40 дол. на чаевые шоферу. Теперь, с новым фургоном, ей придется платить только за горючее и техническое обслуживание — в общей сложности около 0,45 дол. на милю. Страховка обойдется Мар- ше в 1200 дол. в год. Через восемь лет, когда любимый жеребец Марши, Найк, станет уже слишком стареньким для выез- док, фургон, вероятно, будет стоить 15 тыс. дол. (в реальном выражении). Покупка фургона — это инвестиции с положительной NPV4 Пусть номинальная ставка дисконтирова- ния — 9%, а прогнозируемая инфляция — 3%. Мар- ша заплатила за фургон из личных средств, это не коммерческие и не финансовые инвестиции, так что налогами можно пренебречь. 11. Компания «Общий свинарник» рассматривает пред- ложение о производстве нового корма для свиней с
Глава 6. Принятие инвестиционных решений по правилу чистой приведенной стоимости 135 Таблица 6.7 К вопросу 9. Денежные по- 2003 г. 2004 г. 2005 г. 2006—2013 гг. токи и приведенная сто- 1. Капиталовложения -10 400 имость планируемых инве- 2. Расходы на НИОКР -2 000 стиций компании «Надеж- 3. Оборотный капитал -4 000 ный электрик» (в тыс. дол.) 4. Выручка от продаж 8 000 16 000 40 000 5. Операционные издержки -4 000 -8 000 -20 000 6. Накладные расходы -800 -1 600 -4 000 7. Амортизация -1 040 -1 040 -1 040 8. Процентные платежи -2160 -2160 -2 160 9. Прибыль -2 000 0 3 200 12 800 10. Налог 0 0 420 4480 11. Чистый денежный поток -16 400 0 2 780 8 320 12. Чистая приведенная стоимость =+13 932 Примечания 1. Капиталовложения: 8 млн дол. в новое оборудование и 2,4 млн дол. в расширение складских площадей. На проект начисляется полная стоимость затрат на расширение, хотя в настоящее время требуется только половина площадей. Поскольку новое оборудование будет размещено в существующих производственных помещениях, расходы на земельный участок и здания не планируются. 2. Расходы на НИОКР: 1,82млндол. потрачено в 2002г. Эта сумма была скорректирована на 10% инфляции за период от осуществления расходов др указанного времени. Таким образом, 1,82 млн дол. х 1,1 =2 млн дол. 3. Оборотный капитал: начальные инвестиции в материально-производственные запасы. 4. Выручка от продаж: эти данные предполагают продажу 2000 моторов в 2004 г., 4000 моторов в 2005 г. и по 10 тыс. моторов с 2006 по 2013 г. Прогнозируется, что исходная цена 4000 дол. за мотор останется постоянной в реальном выражении. 5. Операционные издержки: сюда входят все прямые и косвенные издержки. Косвенные издержки (расходы на отопление, свет, электро- энергию, доплаты к основным окладам работников) приняты за 200% от прямых затрат на оплату труда. Прогнозируется, что удельные операционные издержки (издержки на единицу продукции) останутся постоянными в реальном выражении на уровне 2000 дол. 6. Накладные расходы: маркетинговые и административные расходы приняты за 10% выручки от продаж. 7. Амортизация: равномерное списание в течение 10 лет. 8. Процентные платежи: начисляются на долгосрочные капиталовложения и оборотный капитал по ставке текущих займов компании, равной 15%. 9. Прибыль: выручка от продаж за вычетом расходов на НИОКР, операционных издержек, накладных расходов, амортизационных отчисле- ний и процентных платежей. 10. Налог: 35% прибыли. Однако в 2003 г. прибыль отрицательная. Эти убытки переносятся на будущие периоды и будут вычтены из налого- облагаемой прибыли за 2005 г. 11. Чистый денежный поток: полагается равным прибыли за вычетом налогов. 12. Чистая приведенная стоимость: чистая приведенная стоимость чистого денежного потока, дисконтированного по ставке 15%. повышенным содержанием белка. Для осуществле- ния проекта пришлось бы использовать имеющиеся у компании складские мощности, которые в насто- ящее время она сдает в аренду соседней фирме. Арендная плата в следующем году составит 100 тыс. дол., и затем ожидается, что она будет равномерно расти вровень с инфляцией на 4% в год. Помимо ис- пользования склада проект требует 1,2 млн дол. ин- вестиций в машины и оборудование. Налоговая амортизация на них могла бы начисляться методом равномерного списания в течение 10 лет. Однако «Свинарник» предполагает завершить проект через восемь лет и продать предприятие в конце года 8 за 400 тыс. дол. И наконец, для проекта нужны началь- ные инвестиции в оборотный капитал на сумму 350 тыс. дол. После чего величина оборотного капи- тала прогнозируется на уровне 10% ежегодной вы- ручки от продаж с года 1 по год 7. Ожидаемая выручка от продажи корма оценивается в 4,2 млн дол. в году 1 с последующим ростом на 5% в год (немного быстрее инфляции). Согласно про- гнозу, производственные издержки составят 90% выручки от продаж, а прибыль будет облагаться на- логом по ставке 35%. Затраты на капитал равны 12%. Какова чистая приведенная стоимость проекта «Свинар- ника»? 12. В примере с компанией МНК (разд. 6.2) мы исхо- дили из предпосылки, что убытки по проекту могут списываться с налогооблагаемых прибылей других предприятий корпорации. Но предположим, что убытки подлежат переносу на будущие периоды и вычету из будущих налогооблагаемых прибылей са- мого проекта. Как в таком случае изменится его чи- стая приведенная стоимость? Сколько стоит возмож- ность немедленных вычетов из налогов? 13. В таблице 6.8 представлены прогнозируемые инвес- тиции и прибыли новой парфюмерной фабрики компании «Фея». Составьте прогноз денежных пото- ков в евро и вычислите их чистую приведенную сто- имость. Номинальные затраты на капитал (тоже вы- раженные в евро) — 11%. 14. В результате конструкторских усовершенствований выпускаемой продукции у компании «Полная авто- матизация» появилась возможность продать один из двух фрезерных станков, которые прежде были за- действованы в производстве. Оба станка выполняют одни и те же операции, но различаются сроками эксплуатации. Более новый станок может быть про- дан сегодня за 50 тыс. дол. Связанные с ним экс- плуатационные расходы составляют 20 тыс. дол. в год, но через пять лет станок потребует капиталь- ного ремонта, который обойдется в 20 тыс. дол. После этого эксплуатационные расходы поднимут- ся до 30 тыс. дол. в год, пока станок не будет про- дан в году 10 за 5000 дол.
136 Часть первая. Стоимость Таблица 6.8 К вопросу 13 Год 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Прогнозируемые ин- 1. Капиталовложения 83,5 -12,0 вестиции и прибыли 2. Накопленная амортизация 11,9 23,9 35,8 47,7 59,6 71,6 83,5 новой парфюмерной 3. Балансовая стоимость фабрики компании на конец года 71,6 59,6 47,7 35,8 23,9 11,9 0,0 «Фея» (в млн евро) 4. Оборотный капитал 2,3 4,4 7,6 6,9 5,3 3,2 2,5 0,0 Примечание: эта таблица 5. Итого балансовая стоимость 85,8 76,0 0,0 воспроизводит форму (3 + 4) 67,2 54,6 41,1 27,1 14,4 таблицы 6.1. Амортиза- 6. Выручка от продаж 27,0 51,3 89,1 81,0 62,1 37,8 29,7 ция не включена в себе- 7. Себестоимость стоимость реализован- реализованной продукции 9,2 17,4 30,3 27,5 21,1 12,9 10,1 ной продукции. 8. Прочие издержки 15,5 15,5 5,2 5,2 5,2 5,2 5,2 9. Амортизация 10. доналоговая прибыль 11,9 11,9 11,9 11,9 11,9 11,9 11,9 (6 - 7 - 8 - 9) -9,6 6,4 41,7 36,3 23,9 7,8 2,5 11. Налог, ставка 40% 12. Посленалоговая прибыль -3,8 2,6 16,7 14,5 9,5 3,1 1,0 4,8 (10-11) -5,8 3,9 25,0 21,8 14,3 4,7 1,5 7,2 Более старый станок может быть продан сегодня за 25 тыс. дол. Если компания решит его оставить, по- требуется немедленный капитальный ремонт за 20 тыс. дол. Впоследствии эксплуатационные расхо- ды составят 30 тыс. дол. в год до тех пор, пока ма- шина не будет продана в году 5 за 5000 дол. У обеих машин налоговая амортизация полностью за- вершена. Компания платит налог по ставке 35%. Денежные потоки прогнозируются в реальном вы- ражении. Реальные затраты на привлечение капита- ла— 12%. Какой из станков следует продать компании? Покажи- те, на чем основан ваш ответ. 15. У корпорации «Хейден» имеются несколько копиро- вальных аппаратов, которые она приобрела четыре года назад за 20 тыс. дол. Текущие расходы на техни- ческое обслуживание составляют 2000 дол. в год, но гарантийный договор истекает через два года, и пос- ле этого расходы на обслуживание вырастут до 8000 дол. Сейчас аппараты можно продать за 8000 дол., но через два года их цена упадет до 3500 дол. Спустя шесть лет аппараты полностью обесценятся и пойдут в утиль. Компания подумывает о замене копировальных аппара- тов на новые, которые будут выполнять те же самые операции. Эти машины стоят 25 тыс. дол., и есть воз- можность заключить контракт на их обслуживание сроком на восемь лет и с оплатой 1000 дол. в год. Через восемь лет машины утратят стоимость и пой- дут в утиль. Амортизация в обоих случаях начисляется по норматив- ной схеме ускоренного возмещения издержек для семилетнего амортизационного периода (см. табл. 6.4); ставка налога равна 35%. Ради упрощения примите инфляцию за ноль. Реальные затраты на капитал составляют 7%. Когда компании следует произвести замену аппаратов? 16. Вернитесь к началу раздела 6.3, где мы вычисляли эквивалентные годовые затраты (в центах за галлон) для производства высокочистого бензина в Кали- форнии (при величине инвестиций 400 млн дол.). Допустим, эти инвестиции подлежат налоговой амортизации по схеме ускоренного возмещения из- держек для 10-летнего амортизационного периода (см. табл. 6.4). Предельная налоговая ставка, вклю- чая налоги штата Калифорния, — 39%, затраты на капитал — 7%. Модернизированный нефтеперегон- ный завод имеет срок экономической жизни 25 лет. а) Вычислите эквивалентные годовые затраты в посленалоговом выражении. Подсказка', проще всего сразу возместить часть начальных инвести- ций приведенной стоимостью амортизационной налоговой защиты. б) Сколько придется доплачивать розничным поку- пателям бензина, чтобы покрыть эти эквивален- тные годовые затраты? Примечание', дополнитель- ная прибыль от повышения розничных цен об- лагается налогом. 17. Вы владеете 500 акрами молодого леса; стоимость древесины на этом участке оценивается в 40 тыс. дол. при условии, что заготовки производятся прямо сей- час. Это составляет 1000 кордов древесины с чисты- ми затратами на вырубку и перевозку 40 дол. за корд. Компания по производству бумаги предлагает ку- пить ваш участок за 140 тыс. дол. Следует ли вам при- нять это предложение? Вы располагаете следующей информацией. Среднегодовой рост Годы числа кордов на акр (в %) 1-4 16 5—8 11 9-13 4 14 и далее 1 • Вы ожидаете, что цена за корд древесины будет расти в бессрочной перспективе на 4% в год. • Затраты на привлечение капитала равны 9%. На- логами можно пренебречь.
Глава 6. Принятие инвестиционных решений по правилу чистой приведенной стоимости 137 • Рыночная стоимость вашей земли составила бы 100 дол. за акр, если бы вы расчистили участок в этом году. Ожидается, что стоимость вырублен- ных участков земли также будет постоянно рас- ти на 4% в год. 18. Организации «Трудовая колония» нужно выбрать одну из двух машин, которые выполняют одни и те же операции, но имеют разные сроки службы. Рас- ходы на приобретение и эксплуатацию машин сле- дующие (в тыс. дол.): Год Машина А Машина Б 0 40 50 1 10 8 2 10 8 3 10 +замена 8 4 8 + замена Расходы указаны в реальном выражении. а) Представьте, что вы— финансовый менеджер «Трудовой колонии». Если вы должны купить ту или другую машину и сдать ее в аренду управля- ющему производством на весь срок службы ма- шины, какую ежегодную арендную плату вы на- значили бы в каждом случае? Допустим, что ре- альная ставка дисконтирования равна 6%, а налогами можно пренебречь. б) Какую машину следует купить «Трудовой коло- нии»? в) Обычно арендная плата, которую вы определя- ли в вопросе (а), носит гипотетический харак- тер; это лишь условный прием для расчета и ин- терпретации эквивалентных годовых затрат. До- пустим, вы действительно купили одну из машин и сдали ее в аренду управляющему производ- ством. Какую ежегодную арендную плату вы фак- тически должны назначить на будущее при по- стоянной инфляции 8% в год? (Примечание. арендная плата, исчисленная в вопросе (а), — это денежный поток в реальном выражении. Вы должны скорректировать свой расчет с учетом инфляции.) 19. Вернитесь еще раз к своим вычислениям в вопро- се 18. Предположим, ожидается, что вследствие раз- вития технологий цены будут ежегодно снижаться на 10%. В году 1 появятся новые машины, покупка и эксплуатация которых обойдется на 10% дешевле, чем машины А и Б. В году 2 появится второе поколе- ние новых машин, подешевевших еще на 10%, и т. д. Как это отразится на величине эквивалентных годо- вых затрат для машин А и Б"! 20. Самолет президента вашей фирмы используется с неполной нагрузкой. Вы считаете, что если бы он обслуживал и других должностных лиц, прямые экс- плуатационные расходы возросли бы всего лишь на 20 тыс. дол. в год, зато на авиабилетах для много- численных командировок менеджеров можно было бы сэкономить 100 тыс. дол. в год. С другой стороны, вы полагаете, что из-за увеличения нагрузки само- лета его придется заменять не через четыре, а через три года. Новый самолет стоит 1,1 млн дол., и срок его службы (при теперешней низкой загруженности) составляет шесть лет. Допустим, компания не пла- тит налогов. Все денежные потоки прогнозируются в реальном выражении. Реальные альтернативные издержки привлечения капитала равны 8%. Следует ли вам попытаться убедить президента компании разрешить другим менеджерам тоже пользоваться са- молетом? Вопросы и задания повышенной сложности 1. Эффективная ставка налога измеряется, в частно- сти, разностью между значениями внутренней нор- мы доходности доналогового и посленалогового де- нежных потоков, деленной на внутреннюю норму доходности доналогового потока. Возьмем, к при- меру, инвестиции I, создающие бесконечный дона- логовый денежный поток С. Внутренняя норма доходности доналогового потока равна C/I, а по- сленалогового — С( 1 — где Тс — это установ- ленная ставка налога. Отсюда эффективная ставка налога, обозначаемая ТЕ, равна: С/1-С(1-Тс)/1 Те~ сц 'Тс В данном случае эффективная ставка налога равна офи- циально установленной ставке. а) Вычислите ТЕ для проекта «гуано», описанного в разделе 6.2. б) Как эффективная ставка налога зависит от схе- мы налоговой амортизации? А от инфляции? в) Представьте себе проект, в котором все началь- ные инвестиции рассматриваются как операци- онные издержки, подлежащие вычету из нало- гооблагаемой базы. В США к этой категории все- гда принято относить, скажем, расходы на НИОКР и маркетинговые расходы. На них не распространяется налоговая амортизация. Ка- кова эффективная ставка налога для такого проекта? 2. Мы уже неоднократно подчеркивали, что эквива- лентные годовые затраты следует исчислять в реаль- ном выражении. Но до сих пор не удосужились ис- черпывающе объяснить, чем вызвана такая необхо- димость. Сейчас мы наглядно покажем это на конкретном примере. Давайте еще раз проанализируем денежные потоки от машин А и Б, описанные в разделе «Выбор между долгосрочным и краткосрочным оборудованием». Приведенная стоимость расходов на покупку и экс- плуатацию машины Л составляет 28,37 тыс. дол. (за три года), а машины Б — 21,00 тыс. дол. (за два года).
138 Часть первая. Стоимость Реальная ставка дисконтирования равна 6%, а ин- фляция— 5%. а) Вычислите равномерные номинальные платежи по двух- и трехлетнему аннуитетам с приведенной стоимостью каждого 28,37 тыс. и 21,00 тыс. дол. соответственно. Объясните, почему эти аннуите- ты не дают реалистичную оценку эквивалентных годовых затрат. (Подсказка: в реальной жизни арендная плата за оборудование растет вместе с инфляцией.) б) Предположим теперь, что инфляция возросла до 25%. Реальная процентная ставка осталась на уровне 6%. Пересчитайте равномерные номиналь- ные платежи по аннуитетам на этих условиях. За- метьте, что относительные достоинства машин А и Б выглядят уже иначе. Почему? 3. Допустим, посленалоговые инвестиции определяют- ся как сумма капиталовложений за вычетом приве- денной стоимости будущей амортизационной нало- говой защиты. Тогда в проекте «гуано» (разд. 6.2) посленалоговые инвестиции равны 10 000 000 дол. — — 2 174 000 дол. = 7 826 000 дол. Именно эту величи- ну следовало бы принять за капитальные затраты и затем исчислять будущие денежные потоки уже без учета налоговой амортизации. а) Изменится ли от этого итоговое значение чис- той приведенной стоимости? Есть ли у такого подхода свои преимущества или недостатки? б) При этом подходе величину амортизационной налоговой защиты нужно дисконтировать отдель- но, саму по себе. Какой должна быть ставка дисконтирования? Заметьте, что у компаний с устойчивой прибыльностью амортизационная налоговая защита не подвержена риску. в) Если амортизационная налоговая защита дискон- тируется не по обычным затратам на капитал, должна ли тогда измениться ставка дисконтиро- вания и для других денежных потоков? Поясни- те свой ответ.
Мини-пример «Транспорт Новой экономики» Компания «Транспорт Новой экономики» (ТНЭ) была со- здана в 1952 г. для обслуживания грузопассажирских пере- возок между портами северо-восточного побережья Тихого океана. К 2002 г. флот компании разросся до четырех су- дов, среди которых была старенькая посудина, сухогруз «Искра жизни». «Искра жизни» настоятельно нуждалась в скорейшем капитальном ремонте. Питер Ханди, финансовый директор ТНЭ, подготовил экономическое обоснование этого меро- приятия, в котором оценил требуемые расходы следующим образом (здесь и ниже числовые данные — в тыс. дол.): 1. Установка нового двигателя и сопутствующего оборудования 185 2. Замена навигационной системы и другой электроники 50 3. Ремонт корпуса и такелажа 130 4. Окраска и прочая отделка 35 400 Главный инженер ТНЭ Макфейл подсчитал ежегодные эксплуатационные расходы после проведения капитально- го ремонта17: 1. Топливо 450 2. Заработная плата (с учетом надбавок к окладам) 480 3. Техническое обслуживание 141 4. Прочее 110 1181 Согласно бухгалтерским счетам ТНЭ, остаточная сто- имость «Искры жизни» к тому времени насчитывала всего 30тыс. дол., тем не менее сухогруз даже в его плачевном состоянии можно было продать вместе с огромным запа- сом запчастей за 100 тыс. дол. Балансовая стоимость зап- частей составляла 40 тыс. дол. Помимо прочего главный инженер предложил устано- вить на судне более современную навигационно-локацион- ную систему, из-эа которой ремонт подорожал бы еще на 200 тыс. дол.18 Это дополнительное оборудование не слиш- 17 Во всех этих оценках расходов и доходов не учтена инф- ляция. Банкиры м-ра Ханди прогнозировали инфляцию в среднем на уровне 6% в год. 18 Все инвестиции подпадают под нормы ускоренного возме- щения издержек для амортизационного периода семь лет. ком повлияет на производительность «Искры жизни», но зато позволит в дальнейшем сократить расход топлива, тру- дозатраты, а также плату за техническое обслуживание: 1. Топливо 420 2. Заработная плата (с учетом надбавок к окладам) 405 3. Техническое обслуживание 70 4. Прочее 90 985 Тот факт, что «Искра жизни» срочно нуждается в замене двигателя и общем капитальном ремонте, ни у кого не вы- зывал сомнений. Но м-р Ханди считал неразумным пред- принимать дальнейшую модернизацию, не изучив как сле- дует возможности покупки нового судна взамен «Искры жиз- ни». В частности, судостроительная фирма из Висконсина «Кон-энд-Дойл» предложила ТНЭ новую модель, совмеща- ющую в себе усовершенствованную конструкцию носовой части, практически полностью автоматизированную нави- гационно-локационную систему, а также более комфорта- бельные помещения для команды. Ежегодные эксплуатаци- онные расходы на новое судно оценивались следующим образом: 1. Топливо 370 2. Заработная плата (с учетом надбавок к окладам) 330 3. Техническое обслуживание 70 4. Прочее 74 844 Для работы с более сложным и мудреным оборудова- нием нового судна команде требовалась переподготовка, которая обошлась бы примерно в 50—100 тыс. дол. Оценка эксплуатационных расходов на новое судно строилась на предпосылке, что оно будет использоваться точно так же, как и «Искра жизни». Однако на самом деле новое судно способно перевозить по тем же маршрутам более крупные грузы, и это могло бы принести компании ни много ни мало 100 тыс. дол. дополнительного чистого дохода ежегодно. Более того, новое судно прельщало от- веденным ему сроком службы: не менее 20 лет. «Искра жиз- ни», пусть даже и обновленная, не протянет так долго — в лучшем случае ей осталось лет 15. После этого старуш- ка сгодится уже только на лом, и красная цена ей будет 40 тыс. дол. «Кон-энд-Дойл» запросила за новое судно фиксирован- ную цену 2 млн дол., подлежащую выплате двумя равными 139
140 Часть первая. Стоимость частями— одна немедленно по заключении сделки, вто- рая — после доставки через девять месяцев. Из этой сум- мы 600 тыс. дол. приходится на двигатель и сопутствующее оборудование и 510 тыс. дол.— на навигационную систему и прочую электронную аппаратуру. ТНЭ — частная фирма, имеющая прочную финансовую базу и устойчивые прибыли. Ей хватило бы наличных денеж- ных средств, чтобы оплатить капитальный ремонт и даже полное переоснащение «Искры жизни», но не на покупку но- вого судна. Однако, по мнению м-ра Ханди, такое приобре- тение уместно было бы профинансировать из среднесрочно- го займа, размещенного частным образом через страховую компанию. Прежде ТНЭ уже один раз прибегала к частному размещению займа, и тогда ей удалось договориться о фик- сированной процентной ставке 12,5% по долгу на семь лет. Предварительные консультации с банкирами ТНЭ убедили м-ра Ханди в том, что по среднесрочному займу компания может рассчитывать на фиксированную ставку 8%. ТНЭ традиционно оценивала альтернативные издержки привлечения капитала для своих крупных хозяйственных ин- вестиций, прибавляя премию за риск в размере 10 процент- ных пунктов к доходности казначейских облигаций послед- них выпусков19. По мнению м-ра Ханди, это вполне обосно- ванный подход для бизнеса в области каботажных грузопе- ревозок. Вопросы Вычислите эквивалентные годовые затраты для трех вари- антов: капитальный ремонт; капитальный ремонт с установ- кой новой навигационно-локационной системы; покупка но- вого судна. Для этого вам нужно составить сводную табли- цу всех издержек в посленалоговом выражении на весь срок экономической жизни инвестиций по каждому варианту. Уделите особое внимание амортизационной налоговой за- щите и инфляции. 19 В 2002 г. доходность к погашению казначейских облига- ций составляла 5%.
Первая часть: веб-сайты* Глава 1 описывает роль финансового менеджера в современном бизне- се. Более подробную информацию о карьере в сфере финансов вы най- дете на сайте: www-Careirs-in-financv.cvji Следующие сайты, посвященные главным образом персональным фи- нансам, содержат материалы о временной стоимости денег, а также специальные калькуляторы: www.bankrate.cvni www.financenter.coni www.financialplayerscenter.coin www.invest-faq.CQni www.money.cnn.com www.unb.ca/web/transpo/mynet/mtw21h.htm (объясняется, как исполь- зовать Excel для расчета сложного процента) Один из немногих сайтов, где затрагиваются вопросы, связанные с инвестиционными решениями компаний: www.asbdc.iialr.edu/fod/1518.htm В главе 3 изложены принципы стоимостной оценки облигаций. Полез- ные материалы и данные о рынке облигаций см.: www.bondsonline.com (хорошие данные по облигациям) http://bonds.yhoo.com www.finpipe.com (объясняется, как работает рынок облигаций) www.fntoote.net (содержит специальный калькулятор для расчетов по облигациям) www.ganesha.orx (разъяснения по рынку облигаций и калькулятор) www.hsh.com (хорошие данные по облигациям) www .investinginbonds.com (содержит ссылки на другие сайты схожей тематики) www.investorguide.com/university.html (хорошие объяснения по рын- кам акций и облигаций) http://money.cnn.com/markets/bopdcentcr Глава 4 посвящена фондовым рынкам и стоимостной оценке акций. У большинства крупных фондовых бирж имеются отличные веб-сайты. См., например: www.nyce.com (Нью-Йоркская фондовая биржа) www.nasdag.com (NASDAQ) www.londonstockexchangc.com (Лондонская фондовая биржа) www.tse.or.jp (Токийская фондовая биржа) www, 123world,com/stockcxciuuiges (ссылки на сайты разных бирж) www.fibv.com (Всемирная федерация фондовых бирж публикует по- лезную сравнительную статистику) Данные о фондовых индексах можно найти на следующих сайтах: www.djindexes.com (индекс Доу-Джонса) www.spglobal.com (индексы S&P) www.barra.com (рыночные индексы в сопровождении информации о норме дивидендного дохода, коэффициентах Ц/П и т. д.) www.wilshire.com Здесь и далее ссылки на интернет-ресурсы воспроизведены из международного издания книги, выпущенного в свет в начале 2003 г. — Примеч. редактора.
142 Часть первая. Стоимость Существует множество сайтов, публикующих рыночные комментарии и данные об отдельных фирмах и акциях. С нашей точки зрения осо- бенно полезен в этом смысле сайт Finance .Yahoo: http://finance.yahoQ.com www. bloombirg.com http://hoovers.com www.cbs.niarkfitwatch.com www.finance.lycos.com http://money.cnn.com http://monevcentral.msii.com www.wsrn.com http://my.zacks.com (содержит прогнозы прибыли) На следующих сайтах имеются полезные программные инструменты и данные для расчета стоимости компании: http://financialpLayerscenter.com www.yaJuepro.iKt
Часть вторая РИСК
Акции Amazon.com впервые поступили в открытую продажу в мае 1997 г. по цене 1,73 дол. К декабрю 1999 г. они подорожали больше, чем на 6000%. По- том, не прошло и года, упали в цене на 90%. Такая свистопляска цен, какую явили нам акции Amazon.com, — не вполне типичный случай, но этот пример лишь напоминает о том, насколько рискованными могут быть инвестиции в обыкновенные акции. Большинство инвесторов не принадлежит к числу отчаянных экстремалов, получающих удовольствие от риска. Поэтому они требуют более высокой ожи- даемой доходности от рисковых инвестиций. Компании учитывают это обстоя- тельство, когда планируют свои капиталовложения. Инвестиции в рискован- ный новый проект создают добавленную стоимость только при условии, что их ожидаемая доходность выше той, какую инвесторы ожидают получить от сопоставимых по риску вложений на рынке капитала. Но в связи с этим возникают два вопроса. Как измерить риск? И как соот- носится риск с ожидаемой доходностью? Эти два вопроса и составляют пред- мет второй части.
Риск, доходность и альтернативные издержки: введение в тему Нам удалось благополучно преодолеть уже шесть глав, ни разу не столкнувшись напрямую с пробле- мой риска. Но вот сейчас настало время заняться ею без обиняков. Мы не можем больше довольствовать- ся общими рассуждениями типа: «Альтернативные издержки привлечения капитала зависят от прису- щего проекту риска». Нам нужно знать, как опреде- ляется риск, как он связан с альтернативными из- держками и каким образом финансовый менеджер справляется с риском на практике. В этой главе мы сосредоточимся на первом из пе- речисленных вопросов, оставив два других до глав 8 и 9. Начнем мы с беглого обзора фактического пове- дения доходности на рынках капитала за 75 лет. За- тем коснемся риска инвестиционных проектов и воз- можностей снижения такого риска посредством ди- версификации инвестиционных портфелей. Далее мы познакомим вас со стандартным мерилом риска от- дельных ценных бумаг, которое принято обозначать греческой буквой бета. Итак, темы этой главы — портфельный риск, риск ценных бумаг и диверсификация. В основном мы будем рассматривать их с позиций отдельного инвестора. Но в конце главы мы подойдем к этим проблемам с иной стороны и посмотрим, имеет ли смысл диверсификация как цель корпорации. 7.1. КРАТКИЙ УРОК ИЗ 75-ЛЕТНЕЙ ИСТОРИИ РЫНКА КАПИТАЛА Финансовым аналитикам необыкновенно посчастливилось: в их распоряжении имеет- ся огромный массив данных о ценах и доходности ценных бумаг. Так, в Чикагском центре по изучению цен на ценные бумаги (Chicago’s Center for Research in Security Prices, CRSP) создан файл, где собираются помесячные данные о ценах и дивидендах по каждому виду акций, котирующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже (New York Stock Exchange, NYSE) начиная с 1926 г. Существуют и другие файлы — с данными об акциях, которые обращаются на Американской фондовой бирже (American Stock Exchange, ASE) и на внебиржевом рынке, об облигациях, опционах и т. д. Но мы назвали этот раздел «краткий урок», так что придется нам умерить свое любопытство и ограничиться обзором исследования, проводимого компанией Ibbotson Associates, где описаны прошлые показатели пяти портфелей ценных бумаг, среди которых: 1) портфель казначейских билетов (краткосрочных векселей), то есть долговых ценных бумаг правительства США со сроком погашения менее одного года; 2) портфель долгосрочных облигаций правительства США; 3) портфель долгосрочных корпоративных облигаций1; 4) составной фондовый индекс агентства Standard and Poor (S&P5OO), который представляет портфель обыкновенных акций 500 крупных фирм (хотя S&P 500 охватывает лишь малую толику из примерно 7000 корпораций, чьи акции 1 Два портфеля облигаций ежегодно пересматриваются и обновляются, так чтобы поддерживать по- стоянный срок погашения входящих в них ценных бумаг. 145
146 Часть вторая. Риск Рисунок 7.1 Как вырос бы 1 дол., инвестированный в начале 1926 г., при условии реинвестирования всех дальнейших дивиден- дов или процентных платежей Источник: Ibbotson Associates, Inc. Stocks, Bonds, Bills and Inflation, 2001 Yearbook. Chicago, 2001 (далее в этой главе для краткости будем указывать этот источник как: 2001 Yearbook. © 2001, Ibbotson Associates, Inc.). обращаются на публичном рынке, доля включенных в индекс компаний насчитывает более 70% в общей стоимости обращающихся акций); 5) портфель обыкновенных акций малых фирм. Каждый из этих инвестиционных портфелей отличает разная степень риска. Самые безопасные инвестиции, какие только вообще бывают, — это казначейские векселя. Им совершенно не угрожает риск невыполнения обязательств, а короткий срок пога- шения означает относительную стабильность их цен. По сути, инвестор, который хочет отдать деньги в долг, скажем, на три месяца, может обеспечить себе абсолютно гаран- тированный доход, купив казначейские векселя с погашением через три месяца. Прав- да, это отнюдь не гарантирует инвестору реальный доход, поскольку всегда остается неопределенность, порождаемая инфляцией. Соблазнившись долгосрочными правительственными облигациями, инвестор при- обретает активы, цена которых колеблется с изменением процентных ставок. (Цена облигаций падает, когда процентные ставки растут, и наоборот.) Переключаясь с пра- вительственных на корпоративные облигации, инвестор берет на себя дополнительный риск невыполнения обязательств (т. е. риск неплатежеспособности заемщика). Ну а вкла- дывая деньги в обыкновенные акции, инвестор заходит еще дальше и разделяет все деловые риски предприятия, акции которого приобрел. На рисунке 7.1 наглядно показано, как росли бы ваши денежки, если бы в 1926 г. вы вложили 1 доллар, а затем реинвестировали все причитающиеся вам дивиденды или процентные платежи в каждый из пяти перечисленных портфелей2. Рисунок 7.2 воспроизводит эту радужную картину с одной поправкой: здесь рост измеряется реаль- ной стоимостью портфелей. Мы же пока задержимся на номинальной стоимости. Динамика портфельных показателей вполне согласуется с нашей интуитивной оцен- кой рисков. Доллар, вложенный наиболее безопасно — в казначейские векселя, вырос 2 Значения стоимости отложены на логарифмической шкале. Если бы не это, конечная стоимость портфелей обыкновенных акций оказалась бы за пределами книжной страницы.
Глава?. Риск, доходность и альтернативные издержки: введение в тему 147 Рисунок 7.2 Как в реальном выражении вырос бы 1 дол., инвестированный в начале 1926 г., при условии реинвестирования всех дальнейших дивидендов или процентных платежей. Ср. с рис. 7.1. Обратите внимание, насколько инфляция подрывает покупательную способность дохода инвесторов Источник: Ibbotson Associates, Inc. 2001 Yearbook. © 2001 Ibbotson Associates, Inc. бы к 2000 г. примерно до 16,5 дол., едва-едва опережая инфляцию. Инвестиции в долго- срочные казначейские облигации принесли бы 49 дол., а в корпоративные облига- ции — чуть поболее. Но обыкновенные акции — это что-то особенное. Инвестор, вло- живший доллар в акции крупных американских компаний, получил бы 2587 дол. Одна- ко главный выигрыш выпал бы тем, кто вложил деньги в акции малых фирм, которые принесли по 6402 дол. на каждый доллар инвестиций. Ibbotson Associates, кроме того, рассчитала доходность всех этих портфелей за каж- дый год в период с 1926 по 2000 г. Этот показатель отражает как денежные поступле- ния — проценты или дивиденды, так и приращение или потерю капитала (т. е. прирост или падение курсовой стоимости) в течение года. Средние значения доходности каж- дого портфеля за 75 лет представлены в таблице 7.1. За все время с 1926 г. казначейские векселя отличались самой низкой доходностью: 3,9% в номинальном и 0,8% в реальном выражении. Иными словами, средняя инфляция в этот период составляла чуть более 3% в год. А обыкновенные акции и тут в чемпионах. Акции крупных корпораций обеспечивали в среднем годовую премию за риск 9,1% сверх доходности казначейских векселей. Для акций малых фирм характерна еще более высо- кая премия за риск. Таблица 7.1 Средние значения доходно- сти казначейских векселей, Портфель Среднегодоаая доходность Средняя премия за риск (дополнительная доходность относительно номинальная реальная правительственных и корпо- ративных облигаций, обык- казначейских векселей) Казначейские векселя 3,9 0,8 0 новенных акций за период 1926—2000 гт. (в % за год) Правительственные облигации 5,7 2,7 1,8 Корпоративные облигации 6,0 3,0 2,1 Источник: Ibbotson Associates, Inc. 2001 Yearbook. Обыкновенные акции (S&P 500) 13,0 9,7 9,1 Обыкновенные акции малых фирм 17,3 13,8 13,4
148 Часть вторая. Риск Вы можете спросить, почему для оценки средней доходности мы взяли такой про- должительный период времени. Причина в том, что среднегодовые значения доходно- сти обыкновенных акций очень изменчивы и средняя доходность за короткие периоды непоказательна. Только изучая прошлые значения доходности за очень долгий срок, i мы можем надеяться уловить их тенденцию3. доходность и годовая доходность со сложным начислением Средняя Заметьте, что средние доходности, показанные в таблице 7.1, представляют собой сред- арифметическая ние арифметические величины. Другими словами, Ibbotson Associates просто сложила 75 годовых значений доходности и затем разделила полученную сумму на 75. Арифмети- ческая средняя больше годовой доходности со сложным начислением за период. Так, для i индекса S&P 500 годовая доходность со сложным начислением за 75 лет равна 11,0%4 * *. Многим с большим трудом дается понимание того, как правильно пользоваться средними арифметическими величинами и значениями доходности со сложным начис- лением для анализа прошлых инвестиций. Поэтому мы предлагаем сейчас уделить не- много времени разбору поясняющего примера. Допустим, текущая цена обыкновенных акций компании «Большая нефть» состав- ляет 100 дол. К концу года акции с равной вероятностью могут стоить 90, ПО или 130 дол. Стало быть, доходность может оказаться —10, +10 или +30% (предполагается, что «Большая нефть» не платит дивидендов). Значит, ожидаемая доходность равна 1/3(-10%+ 10%+ 30%)= +10%. Зайдя с другого конца и продисконтировав ожидаемый денежный поток по ожидае- мой доходности, получим стоимость акций «Большой нефти»: j $110 ' PV= = 100 дол. ; Следовательно, ожидаемая доходность 10% — это вполне подходящая ставка дискон- ! тирования для ожидаемого денежного потока, создаваемого акциями «Большой неф- ? ти». Кроме того, она представляет собой альтернативные издержки привлечения капи- тала для инвестиций, относящихся к той же группе риска, что и «Большая нефть». Теперь предположим, что мы следим за доходностью акций «Большой нефти» на 1 протяжении многих лет. При неизменной вероятности возможных исходов доходность —10% должна выпадать на одну треть от общего числа наблюдаемых лет, +10% — еще на одну треть и +30% — на остальные годы. Средняя арифметическая этих годовых значений доходности равна: -10%+ 10%+ 30% = +10%. 3 Средняя арифметическая доходность соответствует альтернативным издержкам при- влечения капитала для инвестиций с таким же риском, как и акции «Большой нефти». 3 Мы не можем быть уверены даже в том, что и этот длительный период достаточно представителен и что полученная средняя величина не искажена несколькими нетипичными взлетами или падениями доходности. Достоверность полученной средней обычно измеряют средней квадратической погрешно- стью. Например, средняя квадратическая погрешность рассчитанной нами средней премии за риск по обыкновенным акциям составляет 2,3%. С вероятностью 95% истинная средняя находится в ин- тервале +2 средние квадратические погрешности от полученной оценки 9,1%. Другими словами, если бы вы сказали, что истинная средняя имеет какое-либо значение в пределах от 4,5 до 13,7%, вы оказались бы правы с вероятностью 95%. (Техническое примечание: средняя квадратическая погреш- ность средней величины равна среднему квадратическому отклонению, деленному на квадратный корень из числа наблюдений. В нашем случае среднее квадратическое отклонение составляет 20,2%, значит, средняя квадратическая погрешность равна 20,2/ /75 = 2,3.) 4 Это вычисляется из выражения (1 + г)75 = 2586,5, откуда следует, что г= 0,11. Техническое примечание: в условиях логарифмически нормального распределения значение годовой доходности со сложным на- числением равно средней арифметической доходности за вычетом половины дисперсии. Например, годовое среднее квадратическое отклонение доходности на американском рынке составляло примерно 0,20 (или 20%). Значит, дисперсия равна 0,202, или 0,04. Таким образом, годовая доходность со слож- ным начислением оказывается на 0,04/2 = 0,02, или 2%, меньше средней арифметической доходности.
Глава 7. Риск, доходность и альтернативные издержки: введение в тему 149 Если же говорить о среднегодовой доходности со сложным начислением, то у ак- ций «Большой нефти» она должна быть равна; (0,9 х 1,1 х 1,3)V3- 1 = о,О88, или 8,8%, что меньше альтернативных издержек привлечения капитала. Инвесторы не захотят вкла- дывать деньги в проект с ожидаемой доходностью 8,8%, коли у них есть возможность на рынке капитала получить ожидаемую доходность 10%. Чистая приведенная стоимость такого проекта составит: „ $108,8 NPV= -$100 + = -1,1 дол. Мораль', оценивая затраты на капитал по доходности или премии за риск в про- шлом, используйте для этой цели среднюю арифметическую доходность, а не годовую доходность со сложным начислением. * В Оценка сегодняшних затрат на капитал на основании прошлых данных Представьте себе инвестиционный проект, о котором вам известно— не важно отку- да, — что он входит в одну категорию риска с фондовым индексом S&P. Мы будем говорить, что он сопряжен с таким же риском, как и рыночный портфель, хотя это не вполне точное утверждение, поскольку индекс охватывает не все рйсковые ценные бумаги. Какую ставку нам следует взять для дисконтирования прогнозируемых денеж- ных потоков в этом проекте? Очевидно, в качестве такой ставки вы должны использовать текущую ожидаемую доходность рыночного портфеля, то есть доходность, от которой отказался бы инвес- тор, вкладывая средства в предложенный проект. Давайте обозначим эту рыночную доходность гт. Один из подходов к оценке гт — взять за предпосылку, что в будущем ситуация останется практически такой же, как в прошлом, и что сегодня инвесторы ожидают получить ту же «нормальную» доходность, средние значения которой пред- ставлены в таблице 7.1. В данном случае загт следовало бы принять 13%, среднюю рыночную доходность в прошлом. К сожалению, однако, такой подход не годится. Маловероятно, чтобы значение гт со временем не менялось. Напомним, что гт представляет собой сумму безрисковой процентной ставки /у и премии за риск. Мы знаем, что величина ty подвержена измене- ниям. Например, в 1981 г. процентная ставка казначейских векселей составляла при- близительно 15%. Трудно поверить, что в то время инвесторов удовлетворила бы ожи- даемая доходность обыкновенных акций лишь 13%. Если вам нужно определить ожидаемую инвесторами рыночную доходность, разум- нее взять процентную ставку казначейских векселей и прибавить к ней среднюю рыноч- ную премию за риск из таблицы 7.1, то есть 9,1%. Скажем, в середине 2001г., когда мы писали эту главу, процентная ставка казначейских векселей составляла около 3,5%. Стало быть, прибавив среднюю премию за риск, получаем: гт(2001) = (7(2001) + нормальная премия за риск = = 0,035 + 0,091 = 0,126, или =12,5%. В основе этих рассуждений лежит важная предпосылка, согласно которой существует нормальная стабильная премия за риск рыночного портфеля, так что ожидаемую в бу- дущем премию за риск можно вывести из средней премии за риск в прошлом. Даже располагая массивом данных за 75 лет, мы не в состоянии с абсолютной точ- ностью определить значение премии за риск, равно как мы не можем быть вполне уверены в том, что сегодня инвесторы требуют такого же вознаграждения за риск, как и 60 или 70 лет назад. Все это оставляет много места для субъективных суждений и дебатов вокруг подлинной величины премии за риск5. 5 Некоторые расхождения по этому вопросу отражают просто разные определения премии за риск. Иногда под ней понимают среднюю разность между доходностью акций и доходностью долгосрочных облигаций, а иногда — разность между сложными темпами роста акций и ставкой сложного процен- та. Как мы объяснили выше, это последнее определение не годится для оценки затрат на капитал.
150 Часть вторая. Риск Многие финансовые менеджеры и экономисты уверены в том, что наилучшее ме- рило премии за риск из всех, какие есть в нашем распоряжении, — прошлая доход- ность, наблюдаемая в течение достаточно длительного времени. Другим кажется, что нынешние инвесторы не нуждаются в такой большой премии за риск в качестве побу- дительного мотива для приобретения обыкновенных акций6. В ходе недавнего опроса финансовых экономистов свыше четверти из них высказали мнение, что ожидаемая премия за риск составляет 8%, но большинство остальных предпочло более низкие значения — от 4 до 7%. Стало быть, средняя оценка чуть превышает 6%7 8. Если вы верите в то, что ожидаемая рыночная премия за риск сегодня гораздо меньше средней за прошлые годы, то вы, наверное, думаете, что история оказалась необыкновенно щедра к инвесторам в США и что такой счастливый жребий едва ли выпадет им еще раз. Ниже изложены три причины, почему прошлые показатели могут завышать премию за риск, требуемую инвесторами сегодня. Причина 1. За последние 75 лет курсовой рост акций отчасти заместил собой дивиденд- ные платежи. Другими словами, норма дивидендного дохода переживала в это время длительный спад. С 1926 по 2000 г. снижение нормы дивидендного дохода добавляло примерно по 2% в год к общей доходности, требуемой от обыкновенных акций. Ожи- далось ли такое изменение нормы дивидендного дохода? Если нет, то за меру удорожа- ния капитала, которого ожидали инвесторы, более обоснованно принять долгосроч- ный рост дивидендов. Это дает премию за риск около 7%. Причина 2. С 1926 г. США принадлежат к числу самых процветающих стран мира. Эко- номика других государств либо постепенно затухает, либо периодически испытывает разрушительные потрясения из-за войн или гражданских беспорядков. Уделяя слиш- ком пристальное внимание доходности акций в США, мы можем получить искажен- ное представление о реальных ожиданиях инвесторов. Не исключено, в средних показа- телях за прошлые годы просто не учитывается вероятность того, что Соединенные Штаты рано или поздно могут пополнить ряды таких менее благополучных стран8. Рисунок 7.3 проливает некоторый свет на этот вопрос. Он позаимствован из фунда- ментального исследования рыночной доходности в 15 странах мира за период 1900— 2000 гг., проведенного Димсоном, Маршем и Стонтоном9. (Рисунок показывает сред- нюю за период премию за риск в каждой из стран.) Здесь следует подчеркнуть два обстоятельства. Во-первых, обратите внимание на то, что за 101 год средняя премия за риск в Соединенных Штатах составила 7,5% — чуть меньше того значения, какое мы приняли выше для 1926—2000 гг. (см. табл. 7.1). Первая мировая война и последовавшие за ней годы — это во многих отношениях нетипичный отрезок времени, так что трудно с уверенностью сказать, более или менее представительную картину ожиданий инвес- торов дает включение в анализ этих дополнительных лет. Однако сам факт такого рас- ширенного анализа важен уже тем, что лишний раз напоминает нам о том, насколько сложная задача — точно оценить премию за риск. 6 За этим интуитивным ощущением стоит некоторая теория. Высокая премия за риск, сложившаяся на рынке, вроде бы предполагает крайне отрицательное отношение инвесторов к риску. Если это и вправду так, то инвесторы должны бы сокращать свое потребление, когда цена акций падает и благосостояние уменьшается. Однако практика показывает, что и с падением цены акций расходы инвесторов держатся на обычном уровне. Это едва ли согласуется с неприятием риска и высокой премией за риск. См.: R. Mehra and Е. Prescott. The Equity Premium: A Puzzle I I Journal of Monetary Economics. 15. 1985. P. 145—161. 7 I. Welch. Views of Financial Economists on the Equity Premium and Other Issues // Journal of Business. 73. 2000. October. P. 501—537. В более позднем опросе, проведенном Айво Велчем, средняя оценка пре- мии за риск акций оказалась даже немного ниже — 5,5%; см.: I. Welch. The Equity Premium Consensus Forecast Revisited. Yale School of Management, September 2001. 8 Эта версия предложена: P. Jorion and W. N. Goetzmann. Global Stock Markets in the Twentieth Century // Journal of Finance. 54. 1999. June. P. 953—980. 9 См.: E. Dimson, P. R. Marsh, and M. Staunton. Millenium Book II: 101 Years of Investment Returns. London: ABN-Amro and London Business School, 2001.
Глава 7. Риск, доходность и альтернативные издержки: введение в тему 151 „ 23 г.) Страна Рисунок 7.3 Средняя рыночная премия за риск, 1900—2000 гг. Источи и к: Е Dimson, Р. R. Marsh, and М. Staunton. Millenium Book II: 101 Years of Investment Returns. London: ABN-Amro and London Business School, 2001. Во-вторых, сравните уровни доходности в США и в других странах. Здесь ничто не указывает на какое-то особое благорасположение Фортуны к американским инвесто- рам: по величине премии за риск США находятся четко посредине. Нижнюю ступень в этой «лиге» занимает Дания: средняя премия за риск обыкновенных акций в Дании составила лишь 4,3%. На верхней ступени стоит Италия с 11,1%. Видимо, такие рас- хождения между странами отчасти отражают различия в уровнях риска. Например, итальянские акции отличаются особенной изменчивостью, и, возможно, в качестве компенсации инвесторы требуют от них более высокой доходности. Однако все время помните о том, насколько трудно наверняка оценить ожидания инвесторов. Скорее всего, вы окажетесь недалеки от истины, если сочтете, что ожидаемая премия за риск во всех этих странах была примерно одинаковой. Причина 3. Во второй половине 1990-х годов акции в США переживали заметный цено- вой всплеск, а их среднегодовая доходность почти на 25% превышала доходность каз- начейских векселей. По мнению некоторых, этот рост цен отражал оптимистичные надежды на то, что Новая экономика вскоре приведет в золотой век процветания и заоблачных прибылей. Однако другие наблюдатели приписывали этот рост цен сниже- нию рыночной премии за риск. Для того чтобы понять, каким образом рост цен может происходить из снижения премии за риск, давайте рассмотрим следующий пример. Допустим, инвесторы в обык- новенные акции изначально требуют доходность 13%, которая складывается на 3% из нормы дивидендного дохода и на 10% из долгосрочного роста дивидендов. Дальше, если они готовы удовлетвориться будущей доходностью 12%, то при прочих равных условиях норма дивидендного дохода должна уменьшиться до 2%. Стало быть, сниже- ние премии за риск на 1 процентный пункт влечет за собой повышение цены акций на 50%. Если мы примем в расчет такую коррекцию цены при измерении прошлой доходно- сти, то вдвойне ошибемся в оценке премии за риск. Во-первых, мы завысим доход- ность, которую инвесторы требовали в прошлом. Во-вторых, не отразим тот факт, что на будущее инвесторы требуют более низкую доходность, чем прежде. Коль скоро после марта 2000 г., когда цены акций достигли своего пика, они стали постепенно снижаться, вера в уменьшающуюся рыночную премию за риск начала ис-
152 Часть вторая. Риск сякать. Даже если в 1990-х годах премия за риск действительно упала, то, похоже, с восходом нового века она тоже пошла на подъем* 10 11. Из всех этих разночтений можно вывести только одно твердое заключение: не верь- те никому, кто утверждает, будто знает, чего ждут инвесторы. Прошлые данные содер- жат в себе некоторые подсказки, но в конечном счете нам самим приходится судить, получили ли инвесторы (в среднем) то, чего ожидали. Мы, Брейли и Майерс, не занимаем никакой официальной позиции относительно величины рыночной премии за риск, хотя, на наш взгляд, для США обоснованно принять диапазон от 6 до 8,5%п. 7.2. ИЗМЕРЕНИЕ РИСКА, ПРИСУЩЕГО ИНВЕСТИЦИОННОМУ ПОРТФЕЛЮ Сейчас у вас есть два параметра, от которых вы можете оттолкнуться. Вам известны ставки дисконтирования для безопасных проектов и для проектов со средним риском. Но вам пока не известно, как вычислить ставку дисконтирования для активов, не впи- сывающихся в эти простые случаи. Для того чтобы ее определить, вы должны знать: (1) как измерить риск и (2) какова связь между риском и требуемой премией за риск. На рисунке 7.4 показаны 75 среднегодовых значений доходности, рассчитанных Ibbotson Associates для фондового индекса S&P. Колебания доходности от года к году очень значительны. Самая высокая годовая доходность (54,0%) наблюдалась в 1933 г. отчасти как реакция на кризис фондового рынка в 1929—1932 гг. За эти четыре года убытки превысили 25%, и в 1931 г. отмечалась самая низкая доходность (—43,3%). Другой способ представления таких данных — гистограмма частотного распределе- ния. Это показано на рисунке 7.5, где изменчивость доходности от года к году пред- ставлена широким «разбросом» исходов. Дисперсия Стандартными статистическими показателями разброса исходов служат дисперсия и и среднее среднее квадратическое отклонение. Дисперсия рыночной доходности представляет со- квадратическое бой ожидаемое отклонение от ожидаемой доходности, возведенное в квадрат. Это мож- отклонение но выразить так: Дисперсия (г„) = ожидаемое значение (гт — гт)2, где гт — фактическая доходность, гт — ожидаемая доходность12. Среднее квадрати- ческое отклонение равно квадратному корню из дисперсии: Среднее квадратическое отклонение (7т) = ^дисперсия (7т) . Среднее квадратическое отклонение обычно обозначают греческой буквой сигма (о), дисперсию — о2. 10 Спад на фондовом рынке в 2001 г. привел также к снижению долгосрочной средней премии за риск. Так, средняя премия за период с 1926 по 2001 г. составила 8,7 — на 0,4 процентных пункта меньше значения, указанного в таблице 7.1. 11 Судя по всему, этот диапазон сообразуется с практикой бизнеса. Так, Каплан и Рубак, проанализиро- вав цены в 51 поглощении с 1983 по 1998 г., обнаружили, что покупающие компании при оценке ставки дисконтирования, видимо, брали за основу рыночную премию за риск около 7,5% сверх сред- ней доходности долгосрочных казначейских облигаций. Значит, премия за риск сверх доходности каз- начейских векселей была бы на 1 процентный пункт выше. См.: 5. Kaplan and R. S. Ruback. The Valuation on Cash Flow Forecasts: An Empirical Analysis // Journal of Finance. 50. 1995. September. P. 1059—1093. 12 Еще одно техническое примечание. Когда дисперсия вычисляется по выборке наблюдаемых значений доходности, нужно сложить средние квадратические отклонения и разделить на (N— 1), где N— число наблюдений. Мы делим на (N— 1), а не на N, чтобы компенсировать так называемую потерю степеней свободы. Формула выглядит так: 1 N Дисперсия (г„) = ~Гт> , 1=1 где rmt — рыночная доходность в период t, гт — средняя значений rmt.
Глава 7. Риск, доходность и альтернативные издержки; введение в тему 153 Рисунок 7.4 Фондовый рынок открывает возможности для прибыльных, но чрезвычайно изменчивых инвестиций Источник: Ibbotson Associates, Inc. 2001 Yearbook. © 2001, Ibbotson Associates, Inc. Рисунок 7.5 Гистограмма годовых значений доходности фондового рынка США за 1926—2000 гг. де- монстрирует широкий разброс уровней от- дачи от инвестиций в обыкновенные акции Источник: Ibbotson Associates, Inc. 2001 Yearbook. © 2001, Ibbotson Associates, Inc. Приведем очень простой пример, показывающий, как вычисляются дисперсия и среднее квадратическое отклонение. Допустим, вам представился шанс сыграть в та- кую игру. Сначала вы ставите на кон (инвестируете) 100 дол. Затем подбрасываете две монеты. За каждого выпавшего «орла» вы получаете назад вложенные деньги плюс 20% сверх того, за каждую «решку» — вложенные деньги за вычетом 10%. Очевидно, воз- можны четыре исхода этой игры: • «орел» + «орел»: выигрыш 40%; • «орел» + «решка»: выигрыш 10%; • «решка» + «орел»: выигрыш 10%; • «решка» + «решка»: проигрыш 20%.
154 Часть вторая. Риск Таблица 7.2 Игра с подбрасыванием монет: дисперсия и среднее квадратическое отклонение (1) Процентная доходность (г) (2) Отклонение от ожидаемой доходности г- г (3) Квадрат отклонения (г-П2 (4) Вероятность (5) Вероятность X квадрат отклонения +40 +30 900 0,25 225 +10 0 0 0,5 0 -20 -30 900 0,25 225 Дисперсия = ожидаемое значение (г - г)2 = 450 Среднее квадратическое отклонение = 7 дисперсия = >/450 = 21 С вероятностью 1 к 4 (или 0,25) вы заработаете на игре дополнительно 40%, с вероят- ностью 2 к 4 (или 0,5) вы заработаете 10%, и с вероятностью 1 к 4 (или 0,25) потеря- ете 20%. Ожидаемая доходность игры, следовательно, представляет собой средневзве- шенную вероятных исходов: Ожидаемая доходность = 0,25 х 40% + 0,5 х 10% + 0,25 х (—20%) = +10%. Из таблицы 7.2 видно, что дисперсия процентных доходностей составляет 450. Среднее квадратическое отклонение — корень квадратный из 450 — равно 21. Этот показатель выражается в тех же единицах измерения, что и доходность, поэтому мы можем ска- зать, что изменчивость исходов игры равна 21%. Один из способов охарактеризовать неопределенность — сказать, что случиться мо- жет больше событий, чем случится в действительности. Риск, присущий активам, можно полностью выразить так же, как мы делали в игре с подбрасыванием монет, то есть описав все возможные исходы и вероятности каждого из них. Однако на практике это сделать трудно, а часто и невозможно. Поэтому, для того чтобы представить разброс возможных исходов в обобщенном виде, мы пользуемся дисперсией и средним квадра- тическим отклонением* 13. Эти параметры являются естественными мерами риска14. Если бы исход игры с подбрасыванием монет был предопределен, среднее квадратическое отклонение рав- нялось бы нулю. В действительности же среднее квадратическое отклонение имеет по- ложительное значение, поскольку мы не знаем, что произойдет на самом деле. Теперь представьте себе еще одну игру, во всем схожую с первой, кроме одного: в ней выпадение каждого «орла» означает прибыток в размере 35%, а выпадение «реш- ки» — убыток в размере 25%. И опять возможны следующие четыре исхода: «орел» + «орел»: выигрыш 70%; «орел» + «решка»: выигрыш 10%; «решка» + «орел»: выигрыш 10%; «решка» + «решка»: проигрыш 50% В этой игре ожидаемая доходность, как и в первом случае, равна 10%, но среднее квадратическое отклонение вдвое больше — 42% против 21% в первой игре. Это гово- рит о том, что вторая игра в два раза рискованнее первой. Оценка В принципе вы могли бы оценить изменчивость доходности любого портфеля акций изменчивости или облигаций описанным выше способом: определить возможные исходы, приписать каждому из них соответствующую вероятность, провести вычисления. Но откуда взять 13 Какой из этих показателей использовать — исключительно вопрос удобства. Так как среднее квадра- тическое отклонение выражается в тех же единицах, что и доходность, в целом этот показатель удобнее. Однако, когда нужно определить долю риска, порождаемого каким-то фактором, безопас- нее пользоваться показателем дисперсии. 14 Как мы покажем в главе 8, дисперсия и среднее квадратическое отклонение служат верными пока- зателями риска при нормальном распределении доходности.
Глава 7. Риск, доходность и альтернативные издержки: введение в тему 155 информацию о вероятностях? Вы не узнаете ее из прессы; газеты всячески избегают отчетливых высказываний о перспективах ценных бумаг. Мы однажды видели статью под таким заголовком: «Цены облигаций скорее всего могут резко измениться в любую сторону». Брокеры на фондовых рынках поступают так же. Ваш брокер может ответить на ваш вопрос о возможных рыночных исходах подобной тирадой: В настоящее время рынок, видимо, переживает период консолидации. На этом промежуточ- ном этапе мы могли бы придерживаться конструктивных взглядов при условии дальнейшего подъема экономики. Возможно, с настоящего момента рынок будет расти на 20% в год или больше, если удержится невысокая инфляция. С другой стороны... Дельфийский оракул изрек пророчество, но не дал ни намека на вероятности. Большинство финансовых экспертов начинает с обзора изменчивости в прошлом. Конечно, нет никакого риска в ретроспективном анализе, но разумно предположить, что у инвестиционных портфелей, отличавшихся высокой изменчивостью в прошлом, будущее тоже малопредсказуемо. По нашим пяти портфелям в период 1926—2000 гг. наблюдались следующие годовые значения среднего квадратического отклонения (о) и дисперсии (о2)15: Портфель Казначейские векселя 3,2 10,1 Правительственные облигации 9,4 88,7 Корпоративные облигации 8,7 75,5 Обыкновенные акции (S&P500) 20,2 406,9 Обыкновенные акции малых фирм 33,4 1118,4 Как и следовало ожидать, наименее изменчивыми ценными бумагами оказались каз- начейские векселя, а самыми изменчивыми — обыкновенные акции малых фирм. Пра- вительственные и корпоративные облигации по этому параметру занимают промежу- точное положение16. Быть может, вам интересно сравнить игру с подбрасыванием монет и фондовый рынок как альтернативные инвестиции. Среднегодовая доходность на фондовом рынке составляла 13,0% со средним квадратическим отклонением 20,2%. В игре эти значения равны 10 и 21% соответственно — то есть доходность чуть ниже, а изменчивость при- мерно такая же. Стало быть, вы и ваши партнеры по игре можете получить грубое представление о фондовом рынке. Безусловно, нет причин полагать, что изменчивость рынка должна оставаться оди- наковой на протяжении более чем 70 лет. Например, сейчас она явно меньше, чем во времена Великой депрессии 1930-х годов. Давайте посмотрим, какие значения прини- 15 Ibbotson Associates, Inc., 2001 Yearbook. Отметим, что, говоря о риске облигаций, мы должны точно определить, с каким временным интервалом и с какими данными мы работаем — реальными или номинальными. Номинальная доходность долгосрочных правительственных облигаций носит вполне определенный характер для инвестора, который держит их до погашения; иными словами, она безрисковая, если забыть об инфляции. Кроме того, правительство всегда может напечатать деньги, чтобы расплатиться по своим долгам. Однако реальной доходности казначейских ценных бумаг свой- ственна неопределенность, поскольку никто не знает покупательную способность денег в будущем. Доходность облигаций, публикуемая Ibbotson Associates, рассчитывается ежегодно. Значения до- ходности отражают как изменения цен облигаций от года к году, так и выплачиваемые проценты. Доходность долгосрочных облигаций за один год— рискованная и в реальном, и в номинальном выражении. 16 Вы можете заметить, что корпоративные облигации несколько «обошли» правительственные, про- демонстрировав меньшую изменчивость. Это не должно вас удивлять. Проблема в том, что трудно найти две группы облигаций, которые были бы идентичны во всех отношениях. Например, боль- шинство корпоративных облигаций являются отзывными (т. е. компания имеет право выкупить их по номиналу до истечения срока погашения). Правительственные облигации не отзывные. Кроме того, по корпоративным облигациям выплачивается более высокий процент, поэтому те, кто вкладывает средства в облигации корпораций, возвращают свои деньги быстрее. А это, как мы увидим в гла- ве 24, тоже уменьшает изменчивость облигаций.
156 Часть вторая. Риск мало среднее квадратическое отклонение доходности индекса S&P в каждом последо- вательном периоде, начиная с 1926 г.* 17: Период 1926-1930 гг. 21,7 1931—1940 гг. 37,8 1941—1950 гг. 14,0 1951—1960 гг. 12,1 1961—1970 гг. 13,0 1971—1980 гг. 15,8 1981—1990 гг. 16,5 1991—2000 гг. 13,4 Эти цифры не подтверждают широко распространенное мнение об особой неустой- чивости цен на акции в 1980-е и 1990-е годы. В целом изменчивость цен в это время была ниже среднего уровня. Тем не менее в нескольких коротких эпизодах наблюдалась очень сильная изменчи- вость. В так называемый Черный понедельник, 19 октября 1987 г., рыночный индекс всего за один день упал на 23%. Среднее квадратическое отклонение индекса за неделю, следующую за Черным понедельником, было равнозначно отклонению на 89% за год. К счастью, за несколько послекризисных недель изменчивость снизилась до нормаль- ного уровня. Как диверси- фикация снижает риск Мы можем определить изменчивость как для отдельных ценных бумаг, так и для цело- го портфеля ценных бумаг. Несомненно, уровень изменчивости ценных бумаг отдель- ной компании за более чем 75 лет представляет меньший интерес, чем изменчивость рыночного портфеля, — редко можно встретить компанию, чьи индивидуальные дело- вые риски сейчас те же, что и в 1926 г. В таблице 7.3 даны оценки среднего квадратического отклонения для обыкновенных акций 10 известных компаний США за пять лет до середины 2001 г.18 Вам не кажутся эти значения среднего квадратического отклонения слишком высокими? Должны бы. Вспомните, что в 1990-е годы среднее квадратическое отклонение рыночного портфе- ля составляло около 13%. Из перечисленных нами акций только у Exxon Mobil среднее квадратическое отклонение более или менее приближается к этому значению. А вот акции Amazon.com примерно в восемь раз превосходят по изменчивости рыночный портфель. Взгляните еще и на таблицу 7.4, где представлены средние квадратические отклоне- ния для акций известных компаний из разных стран, а также для рынков, на которых происходит торговля этими акциями. Одни акции более изменчивы, другие менее, но опять вы видите, что отдельные акции отличаются большей изменчивостью, чем ры- ночный индекс в целом. В связи с этим возникает важный вопрос: коли рыночный портфель состоит из отдельных акций, почему же его изменчивость не отражает среднюю изменчивость его компонентов? Ответ: диверсификация уменьшает изменчивость. Даже незначительная диверсификация может существенно снизить изменчивость. Представьте себе, что вы вычисляете и сравниваете средние квадратические отклоне- 17 Эти оценки получены на основе месячных значений доходности. Годовых наблюдений недостаточно для оценки изменчивости от десятилетия к десятилетию. Дисперсия за месяц преобразуется в годо- вую дисперсию путем умножения на 12, то есть дисперсия месячной доходности равна одной две- надцатой дисперсии годовой доходности. Чем дольше вы держите ценные бумаги или портфель цен- ных бумаг, тем больший риск вы на себя берете. Описанное преобразование опирается на предпосылку, что последовательные значения месячной доходности статистически независимы. Как мы покажем в главе 13, это вполне достоверная предпо- сылка. Изменчивость примерно пропорциональна продолжительности временнбго интервала, для которого дается оценка доходности ценных бумаг или инвестиционного портфеля, поэтому среднее квадрати- ческое отклонение пропорционально корню квадратному из продолжительности этого интервала. 18 Эти значения среднего квадратического отклонения тоже рассчитаны на основе месячных данных.
Глава?. Риск, доходность и альтернативные издержки: введение в тему 157 Таблица 7.3 Средние квадратические откло- нения доходности обыкновенных акций в выборке компаний США, август 1996 — июль 2001 г. (в % за год) Акции Среднее квадратическое отклонение, о Акции Среднее квадратическое отклонение,о Amazon.com* 110,6 General Electric 26,8 Boeing 30,9 General Motors 33,4 Coca-Cola 31,5 McDonald’s 27,4 Dell Computer 62,7 Pfizer 29,3 Exxon Mobil 17,4 Reebok 58,5 * Июнь 1997 — июль 2001 г. Таблица 7.4 Средние квадратические от- клонения доходности зарубеж- ных акций и рыночных индек- сов, сентябрь 1996 — август 2001 г. (в % за год) Акции Среднее квадратическое отклонение,о Рынок Среднее квадратическое отклонение, о Alcan 31,0 Канада 20,7 BP Amoco 24,8 Великобритания 14,5 Deutsche Bank 37,5 Германия 24,1 Fiat 38,1 Италия 26,7 KLM 39,6 Нидерланды 20,6 LVMH 41,9 Франция 21,5 Nestle 19,7 Швейцария 19,0 Nokia 57,6 Финляндия 43,2 Sony 46,3 Япония 18,2 Telefonica de Argentina 45,4 Аргентина 34,3 ния произвольно выбранных портфелей, состоящих из одного вида акций, двух видов акций, пяти видов акций и т. д. Притом значительная часть этих инвестиций приходит- ся на акции малых фирм, которые сами по себе отличаются очень высоким риском. Однако из рисунка 7.6 вы видите, что диверсификация способна уменьшить изменчи- вость доходности почти наполовину. Заметьте, что этот результат почти полностью до- стигается с относительно небольшим числом акций: плодотворность диверсификации убывает, когда разнообразие ценных бумаг превышает, скажем, 20 или 30 видов. Диверсификация дает такой эффект благодаря тому, что цены разных акций изме- няются неодинаково. Примерно то же самое имеют в виду статистики, когда говорят, что изменениям цен на акции свойственна несовершенная корреляция. Взгляните, к примеру, на рисунок 7.7. Верхней диаграммой представлена доходность акций Dell Computer. Мы выбрали эту компанию, потому что ее акции отличаются исключитель- ной подвижностью. На второй диаграмме показана доходность акций Reebok, которая Рисунок 7.6 Риск (среднее квадратическое отклоне- ние) произвольно выбранных портфелей, состоящих из разного числа отдельных акций, котирующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже. Заметьте, что дивер- сификация сокращает риск вначале бы- стро, а затем (с увеличением числа ак- ций) все медленнее Источник: М. Statman. How Many Stocks Make a Diversified Portfolio? // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 22. 1987. September. P. 353—363.
158 Часть вторая. Риск Рисунок 7.7 Инвестиционный портфель, в котором равными долями представлены акции Dell Computer и Reebok, отличается меньшей изменчивостью, нежели в среднем акции этих компаний по отдельности. Здесь показана доходность за август 1996— июль 2001 г.
Евава7. Риск, доходность и альтернативные издержки: введение в тему 159 Рисунок 7.8 Диверсификация устраняет индиви- Еьный риск. Но существует тип а, который диверсификация не стоянии устранить. Это рыноч- ный риск тоже колеблется весьма заметно. Но во многих случаях снижение стоимости одной ак- ции компенсируется ростом цены на другую19. Отсюда и появляется возможность сни- зить ваш риск посредством диверсификации. Рисунок 7.7 отчетливо показывает, что если бы вы равномерно поделили свои инвестиции между двумя видами акций, измен- чивость вашего портфеля (нижняя диаграмма) была бы гораздо меньше, чем средняя изменчивость двух акций20. Риск, который может быть устранен диверсификацией, называется ицдивццуальным (особым) риском21. Индивидуальный риск возникает из того факта, что среди множе- ства опасностей, окружающих компании, с какими-то из них напрямую сталкивается только конкретная фирма да еще, возможно, ее непосредственные конкуренты. Но есть и другой риск, которого нельзя избежать никакой диверсификацией. Его обыкно- венно называют рыночным риском22. Рыночный риск связан с опасностями общеэко- номического характера, которым подвержен любой бизнес. Именно поэтому существу- ет тенденция одновременного изменения цен на акции. И по этой же причине инвесто- ры страдают от рыночной неопределенности, независимо от того, акциями скольких компаний они владеют. На рисунке 7.8 мы разбили риск на две составляющие — индивидуальный и рыноч- ный. Индивидуальный риск особенно важен, когда вы держите только один вид акций; если же ваш портфель состоит из акций 20 и более компаний, диверсификация делает свое дело. Для хорошо диверсифицированного портфеля значение имеет только рыноч- ный риск. Следовательно, главным источником неопределенности для диверсифици- рованного инвестора являются рыночные спады-подъемы, которые неизбежно тащат за собой портфель инвестора. 7.3. ВЫЧИСЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЬНОГО РИСКА До сих пор мы рассуждали о том, как диверсификация снижает риск, на интуитивном уровне, но для того чтобы в полной мере понять эффект диверсификации, вам необхо- димо знать, как риск портфеля зависит от риска отдельных акций. 19 В указанный период корреляция доходностей этих акций была практически нулевой. 20 Средние квадратические отклонения для акций Dell Computer и Reebok составляли 62,7 и 58,5% соответственно. Среднее квадратическое отклонение для портфеля, в котором на акции этих компа- ний приходятся одинаковые доли инвестиций, равно 43,3%. 21 Индивидуальный риск еще называют несистематическим, остаточным, уникальным или диверсифици- руемым риском. 22 Рыночный риск порой называют также систематическим или недиверсифицируемым риском.
160 Часть вторая. Риск Рисунок 7.9 Дисперсия для портфеля из двух видов акций равна сумме значений в этих четырех ячейках, где х,- и Xj — доли инвестиций в акции i и j соот- ветственно; а2 — дисперсия доходности акций; — ковариация доходностей акций / и/ (p,jo,c}); Pij — корреляция доходностей акций / и j х1х2°12 - Х1Х2Р12О1О2 Х|Х2°12 = XlX2Pl2°1°2 x22o22 Предположим, ваш инвестиционный портфель состоит на 65% из акций Coca-Cola и на 35% из акций Reebok. В наступающем году вы ожидаете от Coca-Cola доходности 10%, а от Reebok — 20%. Ожидаемая доходность вашего портфеля — это просто средне- взвешенная ожидаемых значений доходности отдельных акций23: Ожидаемая доходность портфеля = 0,65 х 10% + 0,35 х 20% = 13,5%. Рассчитать ожидаемую доходность портфеля достаточно легко. Самая трудная часть работы — это определить риск портфеля. В прошлом среднее квадратическое отклоне- ние доходности составляло для Coca-Cola 31,5%, для Reebok — 58,5%. Положим, вы считаете, что эти цифры служат хорошим ориентиром и для прогнозирования возмож- ного разброса будущих исходов. Поначалу вы могли бы подумать, что среднее квадрати- ческое отклонение доходности вашего портфеля равно средневзвешенной средних квад- ратических отклонений доходности отдельных акций, то есть 0,65 х 31,5% + 0,35 х х 58,5% =41,0%. Но это было бы верно, только если бы цены на акции двух компаний изменялись совершенно одинаково. В любом другом случае диверсификация снижает риск портфеля. На рисунке 7.9 представлена строгая процедура вычисления риска портфеля, куда входят два вида акций. Вам нужно заполнить матрицу, состоящую из четырех ячеек. В верхней левой ячейке вы указываете дисперсию доходности акций 1 (О]2), взвешен- ную по квадрату доли инвестиций в акции 1 (xj2). И точно так же в нижней правой ячейке вы указываете дисперсию доходности акций 2 (о22), взвешенную по квадрату доли инвестиций в акции 2 (х22). Содержание ячеек, расположенных по указанной диагонали, зависит от дисперсии акций 1 и 2, содержание ячеек по другой диагонали зависит от их ковариации. Как вы можете догадаться, ковариация служит мерой совместной изменчивости двух акций. Ковариация может быть выражена умножением коэффициента корреляции pi2 на два средних квадратических отклонения24: Ковариация акций 1 и 2 = о12 = Pi2Oi°2- Для большинства акций характерна тенденция к сопряженному изменению. В этом слу- чае коэффициент корреляции Pi2 имеет положительное значение, а следовательно, по- ложительное значение имеет и коэффициент ковариации о12. Если разные акции изме- няются вне всякой связи между собой, тогда коэффициенты корреляции и ковариации 23 Давайте это проверим. Допустим, вы инвестируете 65 дол. в Coca-Cola и 35 дол. в Reebok. Ожидаемый долларовый доход от ваших акций Coca-Cola равен 0,10x65 дол. = 6,50 дол., а от акций Reebok — 0,20 х 35 дол. = 7,00 дол. Ожидаемый долларовый доход от вашего портфеля составляет 6,50 дол. + + 7,00 дол. = 13,50 дол. Доходность портфеля равна 13,50/100 = 0,135, или 13,5%. 24 Ковариацию можно вычислить другим способом: Ковариация акций 1 и 2 = О|2 = ожидаемое значение (zj — q) х (Гг— Гг)- Отметим, что ковариация любой ценной бумаги с ней самой просто равна ее дисперсии, оц = ожидаемое значение (> — q) х ( q — q) = = ожидаемое значение (t — q)2 = дисперсия акций 1 = а(2.
Глава 7. Риск, доходность и альтернативные издержки: введение в тему 161 равны нулю; и если акции движутся в противоположных направлениях, коэффициен- ты корреляции и ковариации отрицательны. Точно так же, как вы взвешивали диспер- сию по квадрату доли инвестиций, приходящихся на акции каждого вида, вы должны взвесить ковариацию по произведению двух долей портфеля, то есть по Xj и х2. Заполнив все четыре ячейки, вы просто складываете полученные в них значения и находите дисперсию портфеля: Дисперсия портфеля — xj2O|2 + х22о22 + 2(х|Х2р|2О|О2). Среднее квадратическое отклонение портфеля равно корню квадратному из дисперсии. Теперь мы можем попробовать провести вычисления для Coca-Cola и Reebok. При совершенной корреляции двух акций значение среднего квадратического отклонения состоящего из них портфеля будет находиться на отметке 45% в интервале между сред- ними квадратическими отклонениями этих акций*. Давайте проверим это, заполнив четыре ячейки при условии р12 = +1. Coca-Cola Coca-Cola х,2^2 = (0,65)2 х (31,5)2 Reebok XiX2Pi2°i°2 = = 0,65 X 0,35 X 1 X 31,5 X 58,5 Reebok X1X2P12°1°2 ~ = 0,65 х 0,35 х 1 х 31,5 х 58,5 x22c22 = (0,35)2 x (58,5)2 Дисперсия вашего портфеля акций равна сумме полученных значений: Дисперсия портфеля = (0,65)2 х (31,5)2 + (0,35)2 х (58,5)2 + + 2(0,65 х 0,35 х 1 х 31,5 х 58,5) = 1676,9. Среднее квадратическое отклонение равно д/1676,9 = 41,0%, что соответствует 35% в интервале между 31,5 и 58,5. Стало быть, акции Coca-Cola и Reebok изменяются не совершенно одинаково. Если исходить из прошлого опыта, то коэффициент корреляции между акциями этих двух компаний составляет примерно 0,2. Повторив вычисления при условии, что р12 = +0,2, мы обнаружим: Дисперсия портфеля = (0,65)2 х (31,5)2 + (0,35)2 х (58,5)2 + + 2(0,65 х 0,35 х 0,2 х 31,5 х 58,5) = 1006,1. Среднее квадратическое отклонение равно -J1006,! — 31,7%. Теперь уровень риска ниже отметки 35% в интервале между 31,5 и 58,5 — на самом-то деле риск портфеля оказался даже меньше риска инвестиций только в акции Coca-Cola. Наибольший выигрыш диверсификация приносит, когда между акциями устанав- ливается отрицательная корреляция. К сожалению, такого почти никогда не бывает с реальными акциями, но просто ради иллюстрации давайте предположим, что Coca-Cola и Reebok подпадают под это условие. Коль скоро мы и так уже поступились реалистич- ностью, давайте зайдем еще дальше и допустим, что этим акциям присуща совершен- ная отрицательная корреляция (pi2 = —1). Тогда: Дисперсия портфеля = (0,65)2 х (31,5)2 + (0,35)2 х (58,5)2 + + 2(0,65 х 0,35 х (-1) х 31,5 х 58,5) = 0. * Или, иными словами, среднее квадратическое отклонение портфеля будет превышать меньшее из средних квадратических отклонений двух акций на 45% от разности между ними. Строго говоря, о12 — среднее квадратическое отклонение портфеля из двух акций — представляет собой выпуклую линей- ную комбинацию о, и о2 — средних квадратических отклонений этих акций: О|2 = (1 — Х)О( + А.<52 = + Х(О2 — О]), где в данном случае X = 0,45. — Примеч. научного редактора.
162 Часть вторая. Риск Рисунок 7.10 Для того чтобы определить дисперсию портфе- ля, состоящую из N акций, необходимо запол- нить матрицу, подобную той, что изображена на этом рисунке. Ячейки, расположенные по выде- ленной диагонали, содержат значения диспер- сии (х,2о,2), а недиагональные ячейки— значе- ния ковариации (х,-хуо,у) При совершенной отрицательной корреляции всегда найдется портфельная стратегия (представленная определенным набором и соотношением разных акций в портфеле), позволяющая полностью исключить риск* 25. Очень жаль, что в реальной жизни такой совершенной отрицательной корреляции между обыкновенными акциями не бывает. Общая формула для вычисления портфельного риска Ограничения на диверси- фикацию Описанный метод вычисления портфельного риска легко применим и к портфелям из трех и более видов ценных бумаг. Просто придется заполнить больше ячеек. Каждая ячейка на диагонали из верхнего левого в нижний правый угол матрицы — на рисун- ке 7.10 они выделены цветом — содержит значение дисперсии, взвешенной по квадра- ту доли инвестиций в соответствующие ценные бумаги. В остальных ячейках указывает- ся ковариация для каждых двух видов ценных бумаг, взвешенная по произведению соответствующих долей инвестиций26. Заметили ли вы, глядя на рисунок 7.10, как возрастает роль ковариации по мере уве- личения количества ценных бумаг в портфеле? Если мы берем портфель, состоящий из двух видов ценных бумаг, в матрице и на дисперсию, и на ковариацию приходится по равному числу ячеек. Если же содержимое портфеля более разнообразно, то ячеек с ковариацией гораздо больше, чем с дисперсией. Следовательно, изменчивость хорошо диверсифицированного портфеля отражает главным образом характер ковариации. Рассмотрим портфель с равными долями инвестиций в Nвидов акций. Это значит, что доля совокупных инвестиций в каждый вид акций равна 1/7V. Стало быть, в каждой 25 Поскольку среднее квадратическое отклонение у акций Reebok в 1,86 раза превышает отклонение у акций Coca-Cola, чтобы устранить риск портфеля из двух этих видов акций, нужно инвестировать в Coca-Cola в 1,86 раза больше средств. 26 Формула эквивалентна «сложению всех значений в ячейках»: N N Дисперсия портфеля = х.х .о... /=1/=1 ' 1 ,] Заметьте, что когда i = J, csy просто равна дисперсии акций i.
Глава 7. Риск, доходность и альтернативные издержки: введение в тему 163 ячейке, отведенной под дисперсию, проставлено произведение (l/Д')2 на дисперсию, а в каждой ячейке, отведенной под ковариацию,— произведение (1/7V)2 на ковариацию. Матрица состоит из N ячеек с дисперсией и (№ — N) ячеек с ковариацией. Следова- тельно: ( 1 f Дисперсия портфеля = дГ I х средняя дисперсия + ( 1 А2 + (№ — N) Ну х средняя ковариация = (13 (. 1 3 = 1 7V Х сРе<^няя дисперсия + 11 - — х средняя ковариация. Заметьте, что с увеличением числа N значение дисперсии портфеля постепенно при- ближается к среднему значению ковариации. Если бы средняя ковариация равнялась нулю, то можно было бы полностью устранить риск, включив в портфель достаточное количество видов ценных бумаг. К сожалению, обычные акции изменяются сопряжен- но, а не независимо друг от друга. Большинство акций, доступных инвестору, взаимо- связано, то есть имеет положительную ковариацию, которая ограничивает эффект ди- версификации. Теперь мы можем понять точный смысл рыночного риска, изображен- ного на рисунке 7.8. Именно средняя ковариация создает базовый риск, который остается даже после диверсификации портфеля. 7.4. КАК ОТДЕЛЬНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ ВЛИЯЮТ НА ПОРТФЕЛЬНЫЙ РИСК Выше мы приводили данные об изменчивости ценных бумаг 10 американских компа- ний. Акции Amazon.com имеют самое высокое среднее квадратическое отклонение, а акции Exxon Mobil — самое низкое. Если бы вы держали только акции Amazon.com, разброс возможных значений доходности был бы в шесть раз шире, чем если бы вы владели только акциями Exxon Mobil. Но сам по себе этот факт не очень интересен. Мудрые инвесторы не станут «складывать все яйца в одну корзину»: они снижают свой риск посредством диверсификации. Поэтому их интересует, какое влияние окажет каж- дая акция на риск, присущий их портфелю. Так мы подошли к одной из основных тем этой главы: риск хорошо диверсифициро- ванного портфеля зависит от рыночного риска входящих в него ценных бумаг. Зарубите это правило себе на носу, если не в состоянии запомнить никак иначе. Это одна из самых важных идей нашей книги! Бета — мерило Если вы хотите знать, каков вклад отдельных ценных бумаг в риск хорошо диверсифи- рыночного цированного портфеля, нет смысла определять степень риска для каждого вида ценных риска бумаг в отдельности (обособленно), а нужно оценить их рыночный риск и затем опреде- лить их чувствительность к рыночным изменениям. Эту чувствительность обозначают греческой буквой бета (0). Таблица 7.5 Беты обыкновенных акций в выборке компаний США, август 1996— июль 2001 г. Акции Бета Акции Бета Amazon.com* 3,25 General Electric 1,18 Boeing 0,56 General Motors 0,91 Coca-Cola 0,74 McDonald’s 0,68 Dell Computer 2,21 Pfizer 0,71 Exxon Mobil 0,40 Reebok 0,69 * Июнь 1997— июль 2001 г.
164 Часть вторая. Риск Рисунок 7.11 Доходность акций Dell Computer изменяется в среднем на 2,21% при каждом дополнительном изменении рыночной доходности на 1%. Сле- довательно, бета этих акций равна 2,21 Рыночная доходность (в %) Таблица 7.6 Беты акций в выборке иностранных компаний, сентябрь 1996— август 2001 г. (оценки беты даны относительно местных фондовых рынков) Акции Бета Акции Бета Alcan (Канада) 0,66 LVMH (Франция) 1,42 BP Amoco (Великобритания) 0,82 Nestld (Швейцария) 0,64 Deutsche Bank (Германия) 1,18 Nokia (Финляндия) 1,29 Fiat (Италия) 1,03 Sony (Япония) 1,38 KLM (Нидерланды) 0,82 Telefonica de Argentina (Аргентина) 1,06 Акции, бета которых больше 1,0, повторяют и, как правило, еще усугубляют лю- бые колебания рынка в целом. Акции с бетой от 0 до 1,0 движутся в том же направле- нии, что и рынок, но в меньшей степени. Сам рынок, разумеется, представляет собой портфель всех акций, и бета его «средней» акции равна 1,0. В таблице 7.5 содержатся значения беты для акций 10 известных компаний, которые упоминались выше. В течение пяти лет (с середины 1996 по середину 2001 г.) бета акций Dell Computer составляла 2,21. Если эта тенденция сохранится и в дальнейшем, то с подъемом рынка на 1% акций Dell в среднем будут расти дополнительно на 2,21%, а спад рынка, поло- жим, на 2% вызовет падение акций Dell на 2% х 2,21 = 4,42% и т. д. Это значит, что линия доходности акций Dell относительно линии рыночной доходности имеет наклон 2,21 (см. рис. 7.11). Конечно, между доходностью акций Dell и рыночной доходностью нет совершенной корреляции. К тому же компания подвержена еще и несистематиче- скому риску, поэтому фактические значения ее доходности рассеяны вокруг линии, изображенной на рисунке 7.11. Иногда Dell держит курс на «юг», в то время как рынок в целом движется на «север», и наоборот. Среди 10компаний, включенных в таблицу7.5, у Dell бета— одна из наивысших. Другую крайность представляет Exxon Mobil. На графике линия ее доходности относи- тельно рыночной оказалась бы более пологой: наклон составил бы всего 0,40. Коль скоро мы можем измерить, как влияют колебания рынка США на доходность акций американских компаний, нам не составит труда таким же образом оценить воз- действие рынков в других странах на «местные» акции. В таблице 7.6 содержатся значе- ния беты в выборке иностранных акций. Почему бета ценных бумаг определяет риск портфеля Повторим два решающих обстоятельства, касающихся риска ценных бумаг и порт- фельного риска: • рыночный риск составляет основную долю рисков хорошо диверси- фицированного портфеля; • бета ценной бумаги показывает ее чувствительность к рыночным колебаниям.
Глава 7. Риск, доходность и альтернативные издержки: введение в тему 165 Легко понять, куда мы клоним: применительно к портфелям риск ценных бумаг измеряется бетой. Возможно, мы могли бы сразу перейти к заключению, но все же сперва поясним свою мысль. На самом деле мы предлагаем целых два пояснения. Пояснение 1. Каков базовый уровень риска? Обратимся снова к рисунку 7.8, где пока- зана зависимость среднего квадратического отклонения доходности портфеля от числа входящих в него ценных бумаг. С ростом разнообразия ценных бумаг и, следовательно, улучшением диверсификации риск портфеля снижается до тех пор, пока не устраняет- ся индивидуальный риск и не остается только базовый рыночный риск. Каков же этот базовый уровень? Все зависит от средней беты подобранных в порт- фель ценных бумаг. Допустим, портфель состоит из большого числа акций — скажем, 500 видов, — ко- торые выбраны на рынке случайным образом. Что это нам дает? Собственно рыночный или же очень близкий ему портфель ценных бумаг. Бета такого портфеля была бы равна 1,0, и корреляция с рынком имела бы то же значение (1,0). Если среднее квадратиче- ское отклонение рыночной доходности составляет 20% (примерно такова средняя за 1926—2000 гг.), то среднее квадратическое отклонение нашего портфеля тоже должно равняться 20%. Но предположим, что мы собрали в портфель большую группу акций со средней бетой, равной 1,5. И опять же мы в конце концов получим портфель из 500 видов ак- ций, фактически избавленный от индивидуального риска, — портфель, который почти полностью воспроизводит все движения рынка. Однако среднее квадратическое откло- нение этого портфеля составило бы 30%, то есть в полтора раза превышало бы рыноч- ное отклонение27. Хорошо диверсифицированный портфель с Р = 1,5 будет на 50% уси- ливать каждое колебание рынка, и его риск окажется равен 150% рыночного риска. Разумеется, мы могли бы провести такой же эксперимент с акциями, бета которых равна 0,5, и оказалось бы, что риск состоящего из них полностью диверсифицирован- ного портфеля в два раза меньше рыночного риска. Рисунок 7.12 наглядно иллюстри- рует эти три случая. Основной вывод: риск хорошо диверсифицированного портфеля пропорционален бете портфеля, которая равна средней бете ценных бумаг, включенных в портфель. Отсюда понятно, как вывести риск портфеля из значений беты входящих в него ценных бумаг. Пояснение 2. Бета и ковариация. Статистик определил бы бету акций i как: где о/ш — ковариация доходности акций i и рыночной доходности, ст,2 — дисперсия рыночной доходности. Оказывается, этим отношением ковариации к дисперсии оценивается вклад отдель- ных акций в риск портфеля. Вы можете убедиться в этом, возвратясь к нашим расчетам риска портфеля, состоящего из акций Coca-Cola и Reebok. Напомним, что риск этого портфеля определялся как сумма величин в следующих ячейках: Coca-Cola Reebok _________Coca-Cola__________ (0,65)2 х(31,5)2 0,65 х 0,35 х 0,2 х 31,5 х 58,5 __________Reebok___________ 0,65 х о,35 х 0,2 х 31,5 х 58,5 (0,35)2 х (58,5)2 27 Портфель, состоящий из 500 видов акций с Р = 1,5, может нести еще и некоторый индивидуальный риск из-за избыточного представительства в нем отраслей, которые отличаются высоким уровнем беты. Фактическое среднее квадратическое отклонение такого портфеля может быть чуть больше 30%. Если это вас беспокоит, расслабьтесь: в главе 8 мы покажем, как посредством займов и инвестиций в рыночный портфель сформировать полностью диверсифицированный портфель с бетой 1,5.
166 Часть вторая. Риск Рисунок 7.12 (а) Портфель, состоящий из про- извольно выбранных 500 видов ак- ций, оказывается, имеет Р = 1, а его среднее квадратическое от- клонение совпадает с рыночным — в данном случае равно 20%. (б) Портфель из 500 видов акций со средней Р = 1,5 имеет среднее квадратическое отклонение около 30% — т. е. 150% рыночного от- клонения. (в) Портфель из 500 ви- дов акций со средней р = 0,5 име- ет среднее квадратическое откло- нение около 10% — т. е. 50% от рыночного Среднее квадратическое отклонение (а) Портфельный риск (ар) = 20% Рыночный риск (ат) = 20% Число ценных бумаг 500 Среднее квадратическое отклонение (б) Портфельный риск (ар)= 30% Рыночный риск (ат) = 20% Число ценных бумаг 500 Среднее квадратическое отклонение (в) Рыночный риск (ат) = 20% Портфельный риск (ар) = 10% Число ценных бумаг 500 Если мы сложим строки из ячеек, то сможем увидеть вклад акций каждой компании в риск портфеля: Акции Вклад в риск Coca-Cola Reebok Весь портфель 0,65 х [0,65 х (31,5)2 + 0,35 х 0,2 х 31,5 х 58,5] = 0,65 х 774,0 0,35 х [0,65 х 0,2 х 31,5 х 58,5 + 0,35 х (58,5)2] = 0,35 х 1437,3 1006,1 Вклад акций Coca-Cola в риск портфеля зависит от их относительного веса в портфеле (0,65) и от их средней ковариации со всеми акциями в портфеле (774,0). (Отметим, что средняя ковариация акций Coca-Cola с акциями в портфеле включает в себя и ковари- ацию с самими собой, т. е. дисперсию.) Доля риска, порождаемая наличием в портфе- ле акций Coca-Cola, равна: Относительная рыночная стоимость средняя ковариация _ дисперсия портфеля ~ 774,0 1006,1 = 0,65 х 0,77 = 0,5.
Глава 7. Риск, доходность и альтернативные издержки: введение в тему 167 То же происходит и с акциями Reebok: их вклад в риск портфеля зависит от их относи- тельного веса в портфеле (0,35) и их средней ковариации с акциями в портфеле (1437,3). Доля риска, которую можно отнести на счет акций Reebok, тоже равна 0,5: 0,35 х = 0,35 х 1,43 = 0,5. lWo,L В каждом случае пропорции зависят от двух величин — относительного веса акций в портфеле (0,65 или 0,35) и степени влияния, которое оказывает владение этими акци- ями на риск портфеля (0,77 или 1,43). Последние значения — это беты акций Coca-Cola и Reebok по отношению к портфелю в целом. В среднем изменение стоимости портфеля на 1% связано с изменением стоимости акций Coca-Cola на дополнительные 0,77% и акций Reebok на 1,43%. Для того чтобы вычислить бету Coca-Cola относительно портфеля, нужно просто взять ковариацию Coca-Cola с портфелем и разделить ее на дисперсию портфеля. Та же идея используется и при вычислении беты Coca-Cola относительного рыночного порт- феля. Мы просто находим ковариацию этих акций с рыночным портфелем и делим на дисперсию рынка: Бета относительно рыночного портфеля = (или просто бета) ковариация с рынком дисперсия рынка im 7.5. ДИВЕРСИФИКАЦИЯ И СЛАГАЕМОСТЬ СТОИМОСТЕЙ Диверсификация снижает риск и потому имеет смысл для инвесторов. Имеет ли она такое же значение для фирмы? Привлекательнее ли для инвесторов диверсифициро- ванная фирма, нежели недиверсифицированная? Будь это так, мы приходим к чрезвы- чайно тревожному выводу. Если корпорации должны стремиться к диверсификации, то каждый проект следует анализировать с точки зрения возможного пополнения порт- феля активов фирмы. Стоимость диверсифицированного портфеля должна быть выше, чем простая сумма его составляющих. Так что в этом случае принцип слагаемости при- веденных стоимостей больше не соблюдается. Несомненно, диверсификация — дело хорошее, но это не означает, что фирмы обязаны ее практиковать. Если бы инвесторы были не в состоянии сами держать боль- шое количество ценных бумаг, они могли бы захотеть, чтобы фирмы диверсифициро- вали инвестиции за них. Но инвесторы способны заниматься диверсификацией самосто- ятельно28. Во многих случаях им это дается гораздо легче, чем фирмам. Отдельный инвестор может на этой неделе вложить средства в сталелитейную отрасль, а на следу- ющей неделе изъять их. У фирмы же такой возможности нет. Для пущей надежности индивидуальному инвестору, вероятно, придется заплатить биржевому брокеру комис- сионные за операции по купле-продаже акций сталелитейной компании, но только вообразите, сколько времени и денег потребуется фирме, чтобы купить сталелитейную компанию или начать новое металлургическое производство. Вы, наверное, уже поняли, к чему мы ведем. Если инвесторы способны диверсифици- ровать свои портфели по собственному усмотрению, они не станут переплачивать за те фирмы, которые сами занимаются диверсификацией. Но при наличии достаточно широ- кого выбора ценных бумаг инвесторы не станут и недоплачивать, поскольку они не в со- стоянии вкладывать деньги отдельно в каждое предприятие. Поэтому в странах, подобных США, где действуют обширные и конкурентные рынки капитала, диверсификация не повышает стоимость фирмы и не снижает ее. Общая стоимость равна сумме ее слагаемых. Это заключение имеет принципиальное значение для корпоративных финансов, ибо оно подтверждает принцип слагаемости приведенных стоимостей. Концепция слагаемо- 28 Один из самых простых способов диверсификации, имеющихся в распоряжении индивидуального инвестора, — купить акции взаимного фонда, который держит диверсифицированный портфель.
168 Часть вторая. Риск сти стоимостей настолько важна, что мы решили дать ей формализованное определе- ние. Если рынок капитала оценивает стоимость актива Л величиной PVA, а стоимость актива Б величиной РУБ, то стоимость фирмы, владеющей только этими двумя актива- ми, равна: ^АБ = Щ + РУБ. Стоимость фирмы, владеющей набором из трех активов А, Б и В, равна сумме ^АБВ = PVK +^Б +PV* и так для любого числа активов. Вводя принцип слагаемости стоимостей, мы полагались на интуицию. Но это кон- цепция общего действия, и ее можно формально доказать несколькими различными способами29. Концепция слагаемости стоимостей, по-видимому, получила широкое признание, раз тысячи менеджеров ежедневно суммируют тысячи приведенных сто- имостей, как правило, даже не задумываясь над этим. РЕЗЮМЕ Наш урок из истории рынков капитала показал, что доходы инвесторов зависят от сопряженного с ними риска. Одну крайность представляют очень надежные ценные бумаги, подобные векселям Казначейства США, которые более 75 лет в среднем при- носили всего лишь 3,9% в год. Самые рискованные ценные бумаги из тех, что мы наблюдали, — это обыкновенные акции. Фондовый рынок обеспечивал в среднем до- ходность 13%, премия за риск сверх безрисковой процентной ставки превышала 9%. Это дает нам две отправные точки для определения альтернативных издержек при- влечения капитала. Если мы оцениваем надежный проект, то в качестве ставки дис- контирования берем текущую безрисковую ставку процента. Если мы оцениваем про- ект со средней степенью риска, то в качестве ставки дисконтирования используем ожидаемую доходность «средней» обыкновенной акции. Как показывают ретроспектив- ные данные, она больше безрисковой ставки приблизительно на 9%, хотя многие фи- нансовые менеджеры и экономисты предпочитают более низкие значения. Но еще оста- ется множество активов, которые не вписываются в эти два простейших случая. Преж- де чем подступаться к ним, нам нужно узнать, как измерить риск. Риск лучше всего рассматривать через призму инвестиционного портфеля. Боль- шинство инвесторов научено «не складывать все яйца в одну корзину»: они диверси- фицируют свои портфели. Поэтому о подлинном риске какой-либо ценной бумаги нельзя судить, исследуя только одну эту ценную бумагу обособленно. Неопределен- ность ее доходности отчасти «подавляется» диверсификацией, когда ценная бумага вку- пе с другими образует инвестиционный портфель. Риск инвестиций означает, что величина будущих доходов непредсказуема. Этот раз- брос возможных исходов обычно измеряют средним квадратическим отклонением. Сред- нее квадратическое отклонение рыночного портфеля — в большинстве случаев пред- ставленного фондовым индексом S&P — приблизительно равно 20% в год. Среднее квадратическое отклонение большинства отдельных акций обычно больше рыночного, но их изменчивость в основном отражает индивидуальный риск, который можно устранить посредством диверсификации. Однако диверсификация не способна устранить рыночный риск. Диверсифицированные портфели подвержены общим колеба- ниям, присущим рынку. Вклад отдельной ценной бумаги в риск хорошо диверсифицированного портфеля зависит от того, насколько она восприимчива к общим спадам на рынке. Чувствитель- ность к рыночным колебаниям принято обозначать бетой (0). Бета показывает, как, по ожиданиям инвестора, изменится цена акции при каждом дополнительном колебании 29 Возможно, вы пожелаете заглянуть в приложение к главе 33, где диверсификация и принцип слага- емости стоимостей рассматриваются в контексте слияний.
Глава 7. Риск, доходность и альтернативные издержки: введение в тему 169 рынка на 1%. Средняя бета для всех акций равна 1,0. Акции, у которых бета больше 1, сверхчувствительны к подвижности рынка, те же, у которых бета меньше 1, до стран- ности невосприимчивы к рыночным колебаниям. Среднее квадратическое отклонение хорошо диверсифицированного портфеля пропорционально его бете. Так, риск дивер- сифицированного портфеля, бета которого равна 2,0, вдвое превышает риск диверси- фицированного портфеля с бетой 1,0. Одна из ключевых идей данной главы заключается в том, что диверсификация по- лезна для отдельного инвестора. Но это не обязательно означает, что и фирмы должны заниматься диверсификацией. Диверсификация в корпорациях бессмысленна, если ин- весторы сами в состоянии разнообразить свои портфели. Поскольку диверсификация не влияет на стоимость фирмы, приведенные стоимости суммируются даже тогда, ког- да риск проявляется со всей очевидностью. Благодаря свойству слагаемости стоимо- стей правило чистой приведенной стоимости работает при планировании капитальных вложений даже в условиях неопределенности. Рекомендуемая литература____________________________ Очень полезные данные о поведении ценных бумаг в США после 1926 г. см.: Ibbotson Associates, Inc. Stocks, Bonds, Bills, and Inflation, 2001 Yearbook. Chicago, 2001. Димсон, Марш и Стонтон провели сравнительный ана- лиз рыночной доходности в 15 странах мира за период 1900-2000 гг.: Е. Dimson, Р. R. Marsh, and М. Staunton. Millenium Book II: 101 Years of Investment Returns. London: ABN-Amro and London Business School, 2001. Фама и Френч вводят критерии ожидаемого роста диви- дендов в качестве доказательства, что прошлые значе- ния рыночной премии за риск завышают величину ожи- даемой премии: Е. F. Fama and К. R French. The Equity Premium // Journal of Finance. Мертон разбирает проблемы, возникающие при оценке средней доходности на основе прошлых данных: R. С. Merton. On Estimating the Expected Return on the Market: An Exploratory Investigation// Journal of Financial Economics. 8: 323—361. 1980. December. Классический анализ сопряженной изменчивости акций: В. F. King. Market and Industry Factors in Stock Price Behavior // Journal of Business. Security Prices: A Supplement. 39: 179— 190.1966. January. Известно несколько исследований о снижении среднего квадратического отклонения в результате диверсифика- ции. Предлагаем одно из них: М. Statman. How Many Stocks Make a Diversified Portfolio? // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 22: 353—364. 1987. September. Формальные доказательства принципа слагаемости сто- имостей можно найти: Y. С. Myers. Procedures for Capital Budgeting under Uncertainty// Industrial Management Review. 9: 1—20. 1968. Spring. L. D. Schall. Asset Valuation, Firm Investment and Firm Diversification//Journal of Business. 45: 11—28. 1972. January. Контрольные вопросы и задания 1. а) Какой была среднегодовая доходность обыкно- венных акций в США в период 1926—2000 гг. (приблизительно)? б) Какой была в среднем разность между доходно- стью обыкновенных акций и доходностью каз- начейских векселей? в) Какой была средняя доходность казначейских векселей в реальном выражении? г) Каким было среднее квадратическое отклонение доходности рыночного индекса? д) Было ли это среднее квадратическое отклонение больше или меньше, чем у большинства отдель- ных акций? 2. Вам выпал шанс сыграть на удачу, причем в игре возможны следующие проигрыши и выигрыши (см. табл. ниже). В каждом туре игры на кон нужно по- ставить 100 дол., так что чистый прибыток от игры — это выигрыш за вычетом 100 дол. Вероятность Выигрыш (в дол.) Чистый выигрыш (в дол.) 0,10 500 400 0,50 100 0 0,40 0 -100 Каковы ожидаемый денежный выигрыш и ожидае- мая доходность игры? Вычислите дисперсию и сред- нее квадратическое отклонение этой доходности.
170 Часть вторая. Риск 3. В помещенной ниже таблице указаны значения но- минальной доходности на мексиканском фондовом рынке и инфляции в Мексике. Год Номинальная доходность (в %) Инфляция (в %) 1995 16,5 52,0 1996 21,9 27,7 1997 53,4 15,7 1998 -20,8 18,6 1999 84,3 12,3 а) Каково среднее квадратическое отклонение ры- ночной доходности? б) Подсчитайте среднюю реальную доходность. 4. Вставьте пропущенные слова: «Риск обычно изме- ряется дисперсией доходности или , кото- рое равно корню квадратному из дисперсии. Если изменениям цен на акции не свойственна совершен- ная , то риск диверсифицированного портфеля, чем средний риск отдельных акций. Риск, который может быть устранен посред- ством диверсификации, называется. Но ди- версификация не в состоянии полностью устранить весь риск; риск, который не может быть преодолен, называется ». 5. Лоуренс Менялоу— ведущий менеджер взаимного фонда, и с 1996 по 2000 г. ему удавалось обеспечи- вать следующую процентную доходность (в поме- щенной ниже таблице для сравнения указаны также значения доходности индекса S&P 500 за тот же пе- риод): Год 1996 1997 М-р Менялоу +16,1 +28,4 S&P500 +23,1 +33,4 1998 1999 2000 +25,1 +14,3 -6,0 +28,6 +21,0 -9,1 Вычислите среднюю доходность взаимного фонда м-ра Менялоу и ее среднее квадратическое отклонение. Как обстоят его дела по этим показателям: лучше или хуже, чем у индекса S&P 500? 6. Верны или ошибочны следующие утверждения? а) Инвесторы предпочитают диверсифицированные компании, так как те подвержены меньшему риску. б) Если бы акции отличались совершенной поло- жительной корреляцией, диверсификация не могла бы снизить риск. в) Вклад акций в риск хорошо диверсифицирован- ного портфеля зависит от присущего им рыноч- ного риска. г) Хорошо диверсифицированный портфель с бе- той 2,0 несет вдвое больший риск, нежели ры- ночный портфель. д) Риск недиверсифицированного портфеля с бе- той 2,0 вдвое ниже риска рыночного портфеля. 7. В какой из следующих ситуаций вы добьетесь боль- шего снижения риска, распределяя инвестиции между двумя видами акций? а) Акции с совершенной корреляцией. б) Корреляция отсутствует. в) Умеренная отрицательная корреляция. г) Совершенная отрицательная корреляция. 8. Для того чтобы вычислить дисперсию портфеля, со- стоящего из трех акций, нужно заполнить 9 ячеек. Используйте те же обозначения, какие мы применяли в этой главе: например, х1 — доля инвестиций в ак- ции 1, о12 — ковариация акций 1 и 2, и т. д. Теперь заполните ячейки. 9. Предположим, среднее квадратическое отклонение рыночной доходности равно 20%. а) Каково среднее квадратическое отклонение до- ходности диверсифицированного портфеля с бе- той 1,3? б) Каково среднее квадратическое отклонение до- ходности хорошо диверсифицированного порт- феля с бетой 0? в) Среднее квадратическое отклонение хорошо ди- версифицированного портфеля составляет 15%. Чему равна его бета? г) Среднее квадратическое отклонение плохо ди- версифицированного портфеля равно 20%. Что вы можете сказать о его бете? 10. Портфель содержит в равных долях 10 видов акций. Бета пяти из них равна 1,2, бета остальных пяти — 1,4. Какова бета портфеля в целом: а) 1,3; б) больше, чем 1,3, поскольку портфель не полно- стью диверсифицирован; в) меньше, чем 1,3, поскольку диверсификация снижает значение беты? 11. Какова бета для каждой из следующих акций? Акция Ожидаемая доходность акции, если рыночная доходность равна: -10% +10% А 0 +20 Б -20 +20 В -30 0 Г +15 +15 Д +10 -10 12. Верно ли следующее утверждение: «Диверсифика- ция снижает риск. Значит, корпорациям следует от- давать предпочтение инвестициям, имеющим сла- бую корреляцию с уже существующими в компании направлениями бизнеса»? Поясните свой ответ.
Глава 7. Риск, доходность и альтернативные издержки: введение в тему 171 Вопросы и задания для практических занятий 1. Ниже представлены значения инфляции, а также доходности рыночного индекса и казначейских век- селей в период 1996—2000 гг. Год Инфляция (в %) Доходность S&P 500 (в %) Доходность векселей (в %) 1996 3,3 23,1 5,2 1997 1,7 33,4 5,3 1988 1,6 28,6 4,9 1999 2,7 21,0 4,7 2000 3,4 -9,1 5,9 а) Какой была реальная доходность индекса S&P 500 в каждый год периода? б) Какой была средняя реальная доходность? в) Чему равна премия за риск в каждом году? т) Какова средняя премия за риск? д) Чему равно среднее квадратическое отклонение премии за риск? 2. Информация о большинстве компаний из табли- цы 7.3 содержится на веб-сайте Standard & Poof’s Market Insight (www.mhhe.com/eJiiniarketinjight). Вы- берите оттуда по крайней мере три компании. Для каждой из них загрузите раздел «Monthly Adjusted Prices» через табличную программу Excel. Для каж- дой компании вычислите дисперсию и среднее квад- ратическое отклонение на основании данных о ме- сячной доходности. В Excel соответствующие функ- ции обозначены VAR и STDEV. Преобразуйте средние квадратические отклонения из месячного в годовое выражение, умножив каждое значение на корень квадратный из 12. Изменился ли риск акций каждой отдельной компании по сравнению с тем, что показано в таблице 7.3? 3. В каждом из следующих утверждений кроется под- вох или ошибка. Объясните почему. а) Инвестиции в долгосрочные облигации прави- тельства США всегда абсолютно надежны. б) Всем инвесторам следует отдавать предпочтение акциям перед облигациями, так как в долгосроч- ной перспективе акции обеспечивают более вы- сокую доходность. в) Наилучший практический способ предсказать будущую доходность фондового рынка — взять в качестве прогнозной оценки среднюю прошлых значений доходности за 5 или 10 лет. 4. «Бывает риск подъема и риск падения. Среднее квад- ратическое отклонение не показывает различия меж- ду ними». Как вы думаете, прав ли тот, кто это утверждает? 5. Акционерное общество «Ипподром», которому при- надлежит конюшня скаковых лошадей, только что выложило круглую сумму за необыкновенного гне- дого жеребца великолепной стати, но сомнитель- ных кровей. Некоторые знатоки лошадиных пород предсказывают жеребцу победу в скачках за вожде- ленный для любого коннозаводчика кубок «При-де- Биде». Другие же утверждают, что ему самое место только на выпасе и от него надо как можно скорее избавиться. Была ли покупка жеребца рйековыми инвестициями для акционеров «Ипподрома»? По- ясните свой ответ. 6. У акций компании «Золотые копи» среднее квадра- тическое отклонение равно 42% в год, а бета — +0,10. Среднее квадратическое отклонение акций компании «Медные рудники» — 31% в год, бета — +0,66. Объясните, почему «Золотые копи» более на- дежны как объект вложений диверсифицированно- го инвестора. 7. Прокомментируйте следующие высказывания. %) «Ужж v, таыедчиыуеть — we. одно v, то же,. Елж я знаю, что цена акции будет колебаться от 10 до 20 дол., я могу самостоятельно составить пакет». б) «Существует огромное множество видов риска помимо риска, измеримого бетой. Есть риск па- дения спроса, есть риск внезапной смерти луч- шего менеджера моего предприятия, есть риск роста цен на сталь. Мы должны учитывать все подобные обстоятельства». в) «Риск для меня — это возможность убытков». г) «Те, кто полагает, что риск измеряется бетой, слишком полагаются на неизменность беты». 8. Ламбет Волк вложил 60% своих денег в акции Ж, а остальные — в акции 3. Среднее квадратическое от- клонение доходности акций Ж равно 10%, а ак- ций 3 — 20%. Вычислите дисперсию доходности портфеля при следующих условиях: а) корреляция доходностей равна 1,0; б) корреляция равна 0,5; в) корреляция равна 0. 9. а) Сколько значений дисперсии и ковариации вам потребуется вычислить, чтобы определить риск, присущий портфелю из 100 видов акций? б) Предположим, у всех акций среднее квадрати- ческое отклонение равно 30%, а коэффициент корреляции между ними — 0,4. Каково среднее квадратическое отклонение доходности портфе- ля, в котором равными долями представлены 50 видов акций? в) Каково среднее квадратическое отклонение пол- ностью диверсифицированного портфеля, состо- ящего из таких акций? 10. Допустим, среднее квадратическое отклонение до- ходности типичной акции равно примерно 0,40 (или 40%) в год, а корреляция доходностей в каждой паре акций — 0,3. а) Вычислите дисперсию и среднее квадратическое отклонение доходности портфеля с равными ин- вестициями в два вида акций, три вида акций и так далее до 10.
172 Часть вторая. Риск б) Используя свои расчеты, постройте график, как на рисунке 7.8. Какова величина базового рыноч- ного риска, который не может быть устранен диверсификацией? в) Повторите то же самое при условии, что корре- ляция в каждой паре акций равна 0. Загрузите табличные данные раздела «Monthly Adjusted Prices» (www.mhhe.cum/ediMnarkfctinsighl i для компаний Coca-Cola, Citigroup и Pfizer. а) Вычислите годовое среднее квадратическое от- клонение для каждой компании на основании месячных значений доходности за последние три года. Воспользуйтесь для этого функцией STDEV в программе Excel и затем умножьте получен- ный результат на корень квадратный из 12. б) Воспользуйтесь в Excel функцией CORREL, что- бы вычислить коэффициент корреляции месяч- ных доходностей в каждой паре акций. в) Вычислите среднее квадратическое отклонение для портфеля, состоящего из равных инвести- ций в акции каждой из трех компаний. В таблице 7.7 представлены средние квадратические отклонения и коэффициенты корреляции для ак- ций семи компаний из разных стран. Вычислите дис- персию портфеля, в котором 40% инвестиций при- ходятся на ВР, 40% — на KLM и 20% — на Nestle. Информация о большинстве компаний из табли- цы 7.5 содержится на веб-сайте Standard & Poor’s Market Insight (www.mhhe.cani/edumarketinsii{ht ' Для тех компаний, какие там представлены, вы легко сможете вычислить бету. Загрузите табличные дан- ные раздела «Monthly Adjusted Prices» и отметьте столбцы с доходностью каждого вида акций и ин- декса S&P 500. Бета исчисляется в программе Excel с помощью функции SLOPE; здесь «у» — это ряд значений доходности компании (зависимая пере- менная), а «х» — ряд значений рыночной доходно- сти (независимая переменная). Рассчитайте значе- ния беты. Как полученные вами результаты отлича- ются от показанных в таблице 7.5? 14. Ваша эксцентричная тетушка Клавдия оставила вам в наследство акции компании Alcan на 50 тыс. дол. и еще 50 тыс. дол. наличными. К сожалению, в качестве последней воли она потребовала на протяжении од- ного года не продавать акции Alcan, а все завещан- ные деньги целиком вложить в одну из компаний, представленных в таблице 7.8. Какой портфель был бы наиболее безопасным при этих условиях? 15. Компаний, имеющих отрицательную бету, в реаль- ной жизни очень немного, если такие вообще есть. Но предположим, что нашлась одна компания с Р = —0,25. а) Какого изменения доходности ее акций вы бы ожидали при росте рынка в целом на 5%? А при падении рынка на 5%? б) Вы инвестировали 1 млн дол. в хорошо диверси- фицированный портфель акций. В настоящее вре- мя вы получили еще 20 тыс. дол. в наследство. Какое из следующих действий обеспечит вам наиболее надежный доход от вашего портфеля? (1) Вложить 20 тыс. дол. в казначейские векселя (Р = 0). (2) Вложить 20 тыс. дол. в акции, у которых Р = 1. (3) Вложить 20 тыс. дол. в акции, у которых Р = - 0,25. Поясните свой ответ. 16. С веб-сайта S&P Market Insight (www.mhhe.com/ edumarketins'utht i загрузите данные раздела «Monthly Adjusted Prices» для компаний General Motors (GM) и Harley Davidson (HDI). а) Вычислите бету акций каждой компании, сле- дуя процедуре, описанной в вопросе 13. б) Вычислите годовое среднее квадратическое от- клонение по рынку в целом на основании ме- сячных значений доходности индекса S&P 500. Воспользуйтесь для этого функцией STDEV в программе Excel и затем умножьте полученный результат на корень квадратный из 12. Вычисли- те также годовые значения среднего квадрати- ческого отклонения для GM и HDI. Таблица 7.7 К вопросу 12. Средние квадратические отклонения и коэффициенты корреляции в выборке акций Примечание. Значения среднего квадратического отклонения и коэффициента корреляции рассчитаны на основе доходности, выраженной в валюте каждой страны. Другими словами, в них заложена предпосылка, что инвесто- ры защищены от валютного риска. Коэффициент корреляции Среднее квадратическое отклонение (в %) Alcan BP Deutsche Bank KLM LVMH Nestis Sony Alcan 1,0 0,48 0,40 0,32 0,43 0,26 0,27 31,0 ВР 1,0 0,05 0,20 0,08 0,23 0,15 24,8 Deutsche Bank 1,0 0,45 0,50 0,37 0,42 37,5 KLM 1,0 0,31 0,32 0,01 39,6 LVMH 1,0 0,16 0,36 41,9 Nestis 1,0 0,14 19,7 Sony 1,0 46,3
Глава 7. Риск, доходность и альтернативные издержки: введение в тему 173 в) Допустим, ваши ответы на вопросы (а) и (б) могут служить достоверными прогнозами на бу- дущее. Каким будет среднее квадратическое от- клонение хорошо диверсифицированного порт- феля, составленного из акций с такой же бетой, как и у Harley Davidson? А с такой же бетой, как у General Motors? г) Какую долю совокупного риска у GM образует индивидуальный риск? А у HDI? 17. Диверсификация обладает огромной ценностью для инвесторов, но инвестиционные решения корпора- ций не должны зависеть от соблазна диверсифика- ции. Как вы объясните этот кажущийся парадокс? Вопросы и задания повышенной сложности 1. Ниже приведены некоторые данные за прошлые годы, которые дают представление о риске, прису- щем акциям компаний Dell Computer и Microsoft: Dell Microsoft Бета 2,21 1,81 Годовое среднее квадратическое отклонение доходности (в %) 62,7 50,7 Пусть среднее квадратическое отклонение рыночной до- ходности равно 15%. а) Коэффициент корреляции доходностей Dell и Microsoft равен 0,66. Каково среднее квадрати- ческое отклонение портфеля, в котором равны- ми долями представлены инвестиции в эти две компании? б) Каково среднее квадратическое отклонение порт- феля, в котором */з инвестиций приходится на Dell, */з — на Microsoft и !/з — на казначейские векселя? в) Каково среднее квадратическое отклонение порт- феля, который равномерно распределен между акциями Dell и Microsoft и финансируется на 50% за счет маржи, то есть инвестор вкладывает в него только 50% собственных средств, а ос- тальную сумму заимствует у брокера? г) Каково приблизительно среднее квадратическое отклонение портфеля, состоящего из 100 акций с бетой 2,21, как у Dell? Айз 100акций с бетой, как у Microsoft? (Подсказка: чтобы ответить на вопрос (г), не требуется ничего, кроме простей- шей арифметики.) 2. Допустим, казначейские векселя обеспечивают до- ходность около 6% и ожидаемая рыночная премия за риск составляет 8,5%. Среднее квадратическое от- клонение доходности казначейских векселей рав- но 0, а рыночной доходности — 20%. Пользуясь фор- мулой портфельного риска, вычислите среднее квад- ратическое отклонение портфеля с разными долями инвестиций в казначейские векселя и рыночные ценные бумаги. (Заметьте: если одно среднее квад- ратическое отклонение равно нулю, ковариация до- ходностей тоже должна быть нулевой.) Изобразите ожидаемую доходность и среднее квадратическое отклонение графически. 3. Часто бывает полезно знать, насколько хорошо ди- версифицирован ваш портфель. Предлагаются два критерия такой оценки: а) дисперсия доходности полностью диверсифици- рованного портфеля относительно дисперсии до- ходности вашего портфеля; б) число видов акций в портфеле, для которого ха- рактерны: (1) такой же риск, что и у вашего портфеля; (2) инвестиции в «типичные» акции; (3) равные доли инвестиций в каждый вид акций. Предположим, вы держите восемь видов акций. Все они вполне типичны: среднее квадратическое отклоне- ние равно 40% в год, корреляция в каждой паре — 0,3. 20% ваших средств инвестировано в один вид ак- ций, 20% — во второй и остальные 60% равномерно распределены между оставшимися шестью видами акций. Дайте количественную оценку каждому из предложенных выше критериев портфельной дивер- сификации. Какими специфическими достоинствами и недостатками обладает каждый из них? 4. Некоторые акции отличаются высоким средним квадратическим отклонением и относительно низ- кой бетой. Некоторые — наоборот. Как вы можете это объяснить? В качестве иллюстрации своего от- вета вычислите средние квадратические отклонения и беты для нескольких компаний на основании дан- ных за последние 60 месяцев. (Помесячные цены ак- ций и данные рыночного индекса можно найти на веб-сайте financcj'ahoibcom.) 5. Выберите два банка и две нефтяные компании и вычислите доходность их акций за последние 60 месяцев. (Помесячные цены акций и данные рыночного индекса можно найти на веб-сайте fi од псе,Yaboo.com.) а) В каждом случае вычислите среднее квадратиче- ское отклонение месячной доходности и корре- ляцию в каждой паре акций. б) На основании полученных результатов рассчи- тайте среднее квадратическое отклонение для портфеля, равномерно поделенного между раз- ными парами акций. Что больше снижает риск: диверсификация акциями одной отрасли или межотраслевая диверсификация?
Риск и доходность В главе 7 мы подступились к проблеме оценки риска. Здесь нас ждет продолжение рассказа. Фондовому рынку присущ риск, поскольку здесь существует разброс возможных исходов. Разброс ис- ходов обычно измеряется средним квадратическим отклонением или дисперсией. Риск, свойственный любой акции, можно разбить на две составляющие. Индивидуальный (или особый) риск характерен для ак- ций конкретной компании, тогда как рыночный риск отражает все разнообразие рынка. Инвесторы в состо- янии исключить индивидуальный риск, сформировав хорошо диверсифицированный портфель ценных бу- маг, но они не способны устранить рыночный риск. Совокупный риск полностью диверсифицированного портфеля — это рыночный риск. Вклад отдельной акции в совокупный риск пол- ностью диверсифицированного портфеля зависит от ее чувствительности к рыночным колебаниям. Эту чувствительность принято обозначать показателем бета. Ценным бумагам, бета которых равна 1,0, при- сущ средний рыночный риск— хорошо диверсифи- цированный портфель, состоящий из таких ценных бумаг, имеет то же среднее квадратическое отклоне- ние, что и рыночный индекс. Ценные бумаги, бета которых равна 0,5, сопряжены с риском ниже сред- нерыночного — изменения хорошо диверсифициро- ванного портфеля таких ценных бумаг вдвое отстают от рыночных колебаний, а его среднее квадратиче- ское отклонение равно половине среднего квадрати- ческого отклонения рыночного индекса. В настоящей главе мы, опираясь на эти новые зна- ния, изложим некоторые современные теории, опи- сывающие связь между риском и доходностью в кон- курентной экономике, и покажем, как пользоваться этими теориями для оценки доходности, которую требуют инвесторы от различных инвестиций на фондовом рынке. Начнем мы с самой распростра- ненной теории — модели оценки долгосрочных ак- тивов (МОДА), которая непосредственно зиждется на идеях предыдущей главы. Затем мы рассмотрим теорию другого рода — так называемую модель ар- битражного ценообразования (МАЦ), или фактор- ную модель. Далее, в главе 9, мы покажем, как эти теории помогают финансовому менеджеру на прак- тике справляться с риском при планировании капи- таловложений. 8.1. ГАРРИ МАРКОВИЧ И РОЖДЕНИЕ ТЕОРИИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ Большинство идей, изложенных в главе 7, уходит корнями в статью Гарри Марковича, написанную им в 1952 г.1 Маркович привлек внимание к общепринятой практике ди- версификации портфеля ценных бумаг и точно показал, как инвесторы могут умень- шить среднее квадратическое отклонение доходности портфеля, подбирая в него ак- ции, цены которых меняются по-разному. Но Маркович не остановился на этом, про- должив разработку базовых принципов формирования инвестиционного портфеля. Эти принципы в дальнейшем легли в основу многих работ, описывающих связь между рис- ком и доходностью. Начнем с рисунка 8.1, на котором изображена гистограмма ежедневных значений доходности акций Microsoft в период с 1990 по 2001 г. На эту гистограмму мы наклады- 1 Н. М. Markowitz. Portfolio Selection // Journal of Finance. 7. 1952. March. P. 77—91. 174
Глава 8. Риск и доходность 175 Рисунок 8.1 Ежедневные колебания цены акций Microsoft по- чти абсолютно подчиня- ются нормальному рас- пределению. Гистограм- ма охватывает период с 1990 по 2001 г. ваем конусовидную кривую нормального распределения. Результат типичен: когда из- мерения проводятся в достаточно коротких временных интервалах, набор прошлых зна- чений доходности любой акции почти соответствует нормальному распределению* 2. Нормальное распределение полностью описывается двумя параметрами. Один из них — средняя величина (в данном случае средняя, или ожидаемая, доходность), дру- гой — дисперсия или среднее квадратическое отклонение. Теперь вы понимаете, поче- му в главе 7 мы разбирали способы вычисления ожидаемой доходности и среднего квадратического отклонения. Это не произвольно выбранные показатели: если значе- ния доходности подчиняются нормальному распределению, только эти два параметра и нужно знать инвестору. На рисунке 8.2 показано распределение возможных значений доходности для двух инвестиций. В обоих случаях ожидаемая доходность равна 10%, но инвестициям Л свой- ствен более широкий разброс возможных исходов. Их среднее квадратическое отклоне- ние составляет 15%; среднее квадратическое отклонение инвестиций Б — 7,5%. Боль- шинство инвесторов избегает неопределенности и поэтому предпочло бы инвестиции Б инвестициям А. Рисунок 8.3 описывает распределение значений доходности для двух других инвес- тиций. На этот раз у них одинаковое среднее квадратическое отклонение, но ожидаемая доходность акций В равна 20%, а акций Г— только 10%. Большинство инвесторов лю- бит высокую ожидаемую доходность и, стало быть, предпочло бы акции В акциям Г. Составление Предположим, вы размышляете о том, в акции какой фирмы вложить свои средства — портфеля Coca-Cola или Reebok. По вашим прикидкам, у Reebok ожидаемая доходность составля- акций ет 20%, а у Coca-Cola — 10%. Кроме того, проследив изменчивость доходности этих акций в прошлом, вы пришли к заключению, что среднее квадратическое отклонение для Coca-Cola равно 31,5%, а для Reebok — 58,5%. Акции Reebok сулят более высокую ожидаемую доходность, но они и гораздо рискованнее. Допустим далее, что у вас нет причин ограничивать себя акциями только одной компании. Например, в разделе 7.3 мы уже проанализировали, что произошло бы, если 2 Если бы вы делали измерения в продолжительных интервалах времени, вы, вероятно, столкнулись бы с искажением картины распределения. Например, вы могли бы увидеть, что отдельные значения доходности превышают 100%, но ни в одном случае доходность не меньше —100%. Распределение значений доходности за период, скажем, в один год, ближе всего соответствовало бы логарифмиче- ски нормальному распределению. Логарифмически нормальное распределение, как и нормальное, полностью определяется его средней и средним квадратическим отклонением.
176 Часть вторая. Риск Рисунок 8.2 Ожидаемая доходность обеих инвестиций равна 10%; но по- скольку для акций А характерен более широкий разброс возмож- ных исходов, они сопряжены с более высоким риском, чем ак- ции Б. Мы можем измерить этот разброс средним квадратиче- ским отклонением. Среднее квадратическое отклонение до- ходности акций А составляет 15%, акций Б — 7,5%. Большин- ство инвесторов предпочло бы акции Б акциям А Вероятность Вероятность Рисунок 8.3 Среднее квадратическое откло- нение возможных значений до- ходности этих двух инвестиций равно 15%, но ожидаемая доход- ность акций В составляет 20%, в то время как акций Г — только 10%. Большинство инвесторов предпочло бы акции В акциям Г Вероятность Вероятность
Глава 8. Риск и доходность 177 Рисунок 8.4 Кривая показывает, как изменяются зна- чения ожидаемой доходности и среднего квадратического отклонения при различ- ных комбинациях двух видов акций в ин- вестиционном портфеле. Например, если вы инвестируете 35% своих денег в Reebok, а остальное— в Coca-Cola, ожи- даемая доходность вашего портфеля со- ставит 13,5%, что соответствует 35%-ной отметке в интервале между значениями доходности двух видов акций. Среднее квадратическое отклонение равно 31,7%, что явно меньше, чем на 35% разности между средними квадратическими откло- нениями доходностей этих акций отстоит от меньшего из них. Это потому, что ди- версификация снижает риск бы вы инвестировали 65% ваших денег в Coca-Cola и 35% в Reebok. Ожидаемая доход- ность такого портфеля, равная 13,5%, — это просто средневзвешенная ожидаемых до- ходностей двух видов акций. А как обстоят дела с риском такого портфеля? Мы уже знаем, что благодаря диверсификации портфельный риск меньше, чем средняя рисков отдельных акций. Так и есть: данные за прошлые периоды показывают, что среднее квадратическое отклонение этого портфеля равно З1,7%3. На рисунке 8.4 мы построили кривую ожидаемой доходности и риска, достижимых при разных комбинациях двух видов акций. Какая из комбинаций лучшая? Это всецело зависит от ваших вкусов. Если вы желаете все поставить на карту ради быстрого обогаще- ния, вам лучше вложить все деньги в Reebok. Если же вы предпочитаете более спокой- ную жизнь, основную часть денег стоит инвестировать в Coca-Cola; для минимизации риска вам следует держать в акциях Reebok лишь небольшую часть своих инвестиций4. На практике ничто не заставляет вас ограничиваться инвестициями всего лишь в два вида акций. Так что наша следующая задача — найти способ определения наилуч- шего портфеля из акций 10, 100 или 1000 компаний. Начнем с 10. Допустим, вы можете составить портфель из любых акций, перечис- ленных в первом столбце таблицы 8.1. Изучив перспективы каждой фирмы, вы прогно- зируете доходность их акций так, как это показано во втором столбце таблицы. На основе данных за последние пять лет вы оцениваете риск каждого вида акций (стол- бец 3) и корреляцию доходностей в любой паре акций5. 3 Как мы отмечали в разделе 7.3, коэффициент корреляции между акциями Coca-Cola и Reebok равен примерно 0,2. Дисперсия доходности портфеля, состоящего на 65% из инвестиций в Coca-Cola и на 35% из инвестиций в Reebok, имеет следующее значение: Дисперсия = Xjcj + xjoj + 2(xix2Pr29lc2) = = (0,65)2 х (31,5)2+ (0,35)2 х (58,5)2+ 2(0,65 х 0,35 х 0,2 х 31,5 х 58,5) = 1006,1. Тогда среднее квадратическое отклонение для портфеля равно 71006,1 = 31,7%. 4 В портфеле с минимальным риском на Reebok приходится 21,4% инвестиций. Рисунок 8.4 построен, исходя из предпосылки, что ни по одному виду акций у вас не может быть обязательств (отрицатель- ной позиции) в срочных сделках, то есть мы исключили здесь возможность короткой продажи в расчете на понижение курса. 5 Всего получается 90 коэффициентов корреляции, и ради экономии места мы не стали включать их в таблицу 8.1.
178 Часть вторая. Риск Таблица 8.1 Образцы эффективных портфелей, подобранных из акций 10 фирм (числовые данные— в %) Примечание. Оценки среднего квадратического отклонения и корреляции акций получены на основе месячных значений доходности этих акций в период с августа 1996 по июль 2001 г. При определении эффективных портфелей исключалась возможность коротких продаж. Ожидаемая доходность Среднее квадратическое отклонение Эффективные портфели (доля каждого вида акций в общем составе) А Б В Г Amazon.com 34,6 110,6 100 9,3 4,5 — Boeing 13,0 30,9 — 2,1 9,6 0,6 Coca-Cola 10,0 31,5 •— — — 0,4 Dell Computer 26,2 62,7 — 21,1 14,4 -— Exxon Mobil 11,8 17,4 — —- 3,6 56,3 General Electric 18,0 26,8 — 46,8 39,7 10,2 General Motors 15,8 33,4 -— —- — 9,0 McDonald’s 14,0 27,4 -— —- 5,4 10,0 Pfizer 14,8 29,3 — —- 9,8 13,3 Reebok 20,0 58,5 — 20,7 13,0 — Ожидаемая доходность портфеля 34,6 21,6 19,0 13,4 Среднее квадратическое отклонение портфеля 110,6 30,8 23,7 14,6 Давайте теперь обратимся к рисунку 8.5. Каждый ромбик обозначает комбинацию риска и доходности, характерную для ценных бумаг отдельной фирмы. Скажем, акции Amazon.com отличаются наивысшим средним квадратическим отклонением, но они сулят и самую высокую ожидаемую доходность. На это указывает ромбик в правой верхней части рисунка. Составляя инвестиционные портфели из разных ценных бумаг, вы можете получить еще более широкий выбор сочетаний риска и ожидаемой доходности: по сути, вам доступна любая комбинация в цветной области на рисунке 8.5. Но какая же точка (ком- бинация риска и доходности) в цветной области наилучшая? Ну а к какой цели вы стремитесь? В каком направлении вы хотели бы продвигаться? Ответ очевиден: вам хотелось бы двигаться вверх (к более высокой ожидаемой доходности) и влево (к более низкому риску). Следуйте этим курсом до тех пор, пока это в ваших возможностях, и в конце концов получите один из портфелей, расположенных на сплошной кривой. Мар- Рисунок 8.5 Каждый ромбик показывает ожи- даемую доходность и среднее квадратическое отклонение инве- стиций в акции одной из 10 ком- паний, перечисленных в табли- це 8.1. Цветная область пред- ставляет возможные комбинации ожидаемой доходности и средне- го квадратического отклонения, присущие инвестициям в тот или иной набор этих акций. Если вам нравится высокая ожидаемая до- ходность и, напротив, не нравит- ся высокое среднее квадратиче- ское отклонение, вы предпочтете портфели, расположенные на сплошной линии. Это и есть эф- фективные портфели. Здесь от- мечены четыре эффективных пор- тфеля (А, Б, В и Г), характеристи- ки которых описаны в таблице 8.1
Глава 8. Риск и доходность 179 кович назвал их эффективными портфелями. Такие портфели, безусловно, лучше любо- го из тех, что кроются внутри затемненной области. Здесь мы не будем обсчитывать этот набор эффективных портфелей, но вам, на- верное, интересно, как это делается. Вернитесь мысленно к проблеме нормирования капитала, которую мы разбирали в разделе 5.4. Там мы хотели распределить ограни- ченный объем капитала среди группы инвестиционных проектов, так чтобы получить наиболее высокую совокупную чистую приведенную стоимость. Здесь же мы намере- ны распределить ограниченный объем средств инвестора, чтобы получить наиболее высокую ожидаемую доходность при данном среднем квадратическом отклонении. В принципе обе задачи решаются методом перебора — но только в принципе. Для решения проблемы нормирования капитала на практике мы можем прибегнуть к ли- нейному программированию; для выбора инвестиционных портфелей мы можем при- менить разновидность линейного программирования, именуемую квадратическим про- граммированием. Зная ожидаемую доходность и среднее квадратическое отклонение каж- дой акции, а также коэффициент корреляции в каждой паре акций, мы можем воспользоваться стандартной компьютерной программой квадратического программи- рования и с ее помощью выполнить все расчеты для определения набора эффектив- ных портфелей. На рисунке 8.5 обозначены четыре таких портфеля, характеристики которых сведе- ны в таблице 8.1. Портфель Л отличается наивысшей ожидаемой доходностью; он цели- ком состоит из инвестиций в акции одной фирмы — Amazon.com. Портфель Г сулит минимальный риск; как легко увидеть из таблицы 8.1, значительную часть в нем зани- мают акции Exxon Mobil, которые имеют самое низкое среднее квадратическое откло- нение. Обратите внимание, что в портфеле Г Boeing и Coca-Cola представлены гораздо меньшими долями, нежели General Motors, хотя акции первых по отдельности сопря- жены примерно с таким же риском. Чем это объясняется? Дело в том, что, как свиде- тельствует прошлый опыт, акции Boeing и Coca-Cola сильно коррелируют с другими акциями из этого портфеля и в силу этого вносят меньший вклад в диверсификацию. В таблице 8.1 описаны также два других эффективных портфеля — Б и В, для кото- рых характерны промежуточные уровни риска и ожидаемой доходности. Введем займы Разумеется, крупные инвестиционные фонды имеют возможность выбирать из тысяч в кредиты разных акций и, значит, из более широкого диапазона комбинаций риска и доходно- сти. Подобный выбор представлен на рисунке 8.6 цветной яйцеобразной областью. На- бор эффективных портфелей здесь опять обозначен сплошной кривой. Теперь введем еще одно условие. Допустим, что вы, кроме прочего, можете брать займы или предоставлять ссуды (кредиты) по некой безрисковой ставке процента/у. Если вы инвестируете некоторую часть своих средств в казначейские векселя (т. е. пре- доставляете денежный кредит), а оставшиеся деньги — в портфель обыкновенных акций С, вы можете достичь любого сочетания ожидаемой доходности и риска, рас- положенного на прямой линии, соединяющей точки ду и С на рисунке 8.66. Так как заимствование равнозначно кредитованию с отрицательным знаком, вы можете также расширить диапазон инвестиционных возможностей вправо от точки С, беря займы по ставке ду и вкладывая их, как и ваши собственные деньги, в портфель С. Проиллюстрируем эти рассуждения числовым примером. Допустим, ожидаемая до- ходность портфеля С равна 15%, а среднее квадратическое отклонение — 16%. Процент- ная ставка по казначейским векселям (ду) составляет 5%, и это безрисковые инвести- ции (т. е. среднее квадратическое отклонение равно 0). Если вы инвестируете половину 6 Если вы хотите это проверить, напишите формулу среднего квадратического отклонения для порт- феля из двух акций: Среднее квадратическое отклонение = -Jx^Cj + + 2(х1х2р12с1о2) Теперь посмотрите, что происходит, когда ценная бумага 2 является безрисковой, то есть когда о2 = 0.
180 Часть вторая. Риск Рисунок 8.6 Заимствование и кредитование расширя- ют границы инвестиционных возможно- стей. Если вы инвестируете средства в портфель С и одновременно предостав- ляете или берете заем по безрисковой процентной ставке rf, вы можете достичь любой точки на прямой линии, проходя- щей от точки rf через точку С. Это даст вам более высокую ожидаемую доход- ность при любом уровне риска, чем ин- вестиции только в обыкновенные акции своих денег в портфель С, а остальное отдаете взаймы под 5%, ожидаемая доходность ваших инвестиций равна средней от ожидаемой доходности портфеля С и процентной ставки по казначейским векселям: г= J/2X ожидаемая доходность С+ процентная ставка = 10%. А среднее квадратическое отклонение таких инвестиций находится посередине между средним квадратическим отклонением доходности С и средним квадратическим откло- нением доходности казначейских векселей: О= */2 х среднее квадратическое отклонение С + + */2х среднее квадратическое отклонение векселей = 8%. Или предположим, что вы решили не мелочиться: вы взяли заем по ставке казна- чейских векселей на сумму, равную вашему первоначальному капиталу, и все средства вложили в портфель С. Вы удвоили сумму своих денег, инвестированных в С, но вам теперь нужно платить проценты по займу. Следовательно, ваша ожидаемая доходность равна: г= 2х ожидаемая доходность С— 1 х процентная ставка = 25%. А среднее квадратическое отклонение доходности ваших инвестиций: о = 2х среднее квадратическое отклонение С — — 1 х среднее квадратическое отклонение векселей = 32%. На рисунке 8.6 легко увидеть, что, отдавая часть ваших денег взаймы, вы в итоге оказываетесь между точками rpH С; а если вы можете взять заем по безрисковой ставке, то это позволяет вам раздвинуть свои возможности за точку С. Вы также видите, что вне зависимости от избранного вами уровня риска вы можете достичь самой высокой ожидаемой доходности, комбинируя инвестиции в портфель С с заимствованием или кредитованием. Стало быть, С — это наилучший из эффективных портфелей. И нет ни- какого смысла держать, скажем, портфель Т. Имея графическую картину эффективных портфелей, подобную той, что изображе- на на рисунке 8.6, найти лучший из них очень просто. От точки Гр на вертикальной оси надо провести прямую (касательную) к наивысшей точке кривой эффективных порт- фелей. Эффективный портфель в точке касания и будет наилучшим среди всех других. Заметьте, что для этого портфеля характерно самое большое отношение премии за риск к среднему квадратическому отклонению.
Глава 8. Риск и доходность 181 Это означает, что мы можем разбить работу инвестора на две стадии. Во-первых, нужно выбрать лучший портфель обыкновенных акций, в нашем примере — С7. Во-вто- рых, следует подобрать комбинацию этого портфеля с займами или кредитами, позво- ляющую достичь такой степени риска, которая отвечала бы вкусам конкретного инвес- тора. Следовательно, каждому инвестору стоит вкладывать деньги именно в два выде- ленных вида инвестиций — рисковый портфель С и нерйсковые займы или кредиты8. Как выглядит портфель С? Если вы располагаете более полной информацией, чем ваши конкуренты, вы пожелаете иметь портфель, где относительно ббльшая доля ин- вестиций приходилась бы на акции, цена которых, на ваш взгляд, занижена. Но мало- вероятно, чтобы на конкурентном рынке вам удалось монопольно завладеть хорошими идеями. В таких обстоятельствах нет никакого смысла пытаться создать себе портфель обыкновенных акций, отличающийся от портфелей, которыми владеют другие инвес- торы. Иначе говоря, вам нужен просто рыночный портфель ценных бумаг и ничего больше. Именно поэтому многие профессиональные инвесторы вкладывают средства в портфели, совпадающие с рыночными индексами, а большинство других держат вы- сокодиверсифицированные портфели. 8.2. СООТНОШЕНИЕ МЕЖДУ РИСКОМ И ДОХОДНОСТЬЮ В главе 7 мы рассмотрели доходности отдельных инвестиций. Наименьший риск несут в себе инвестиции в векселя Казначейства США. Поскольку доход по казначейским век- селям фиксирован, он не подвержен влиянию событий, происходящих на рынке. Дру- гими словами, бета казначейских векселей равна нулю. Мы рассмотрели также куда более рисковый тип инвестиций — рыночный портфель обыкновенных акций. Ему при- сущ средний рыночный риск: его бета равна 1,0. Разумные инвесторы не станут брать на себя риск просто шутки ради. Они играют на реальные деньги. Поэтому от рыночного портфеля они требуют более высокой доходно- сти, чем от казначейских векселей. Разница между доходностью рыночного портфеля и процентной ставкой называется рыночной премией за риск (или премией за рыночный риск). На протяжении предыдущих 75 лет рыночная премия за риск (гт — /у) в среднем составляла примерно 9% в год. На рисунке 8.7 мы графически изобразили уровни риска и ожидаемой доходности казначейских векселей и рыночного портфеля. Вы можете заметить, что у казначейских векселей и бета, и премия за риск равны О9. У рыночного портфеля бета равна 1,0, а премия за риск — (гт — г]). Это дает нам два базовых значения ожидаемой премии за риск. Но какова ожидаемая премия за риск, когда бета не равна ни 0, ни 1? В середине 1960-хгодов три экономиста— Уильям Шарп, Джон Линтнер и Джек Трейнор — дали ответ на этот вопрос10. Их ответ получил название модель оценки дол- госрочных активов (МОДА). Идеи, лежащие в основе этой модели, и поразительны и просты одновременно. На конкурентном рынке ожидаемая премия за риск изменяется прямо пропорционально значению беты. Это означает, что на рисунке 8.7 все инвести- ции должны располагаться на наклонной линии, именуемой прямой рынка ценных бумаг (или прямой фондового рынка). Следовательно, ожидаемая премия за риск инвес- 7 Портфель С представлен точкой касания на кривой эффективных портфелей. Этот портфель дает наибольшую ожидаемую премию за риск (г— rft в расчете на единицу среднего квадратического отклонения (о). s Эта теорема разделения впервые была упомянута в работе: J. Tobin. Liquidity Preference as Behavior toward Risk// Review of Economic Studies. 25. 1958. February. P. 65—86. 9 Вспомните, что премия за риск представляет собой разность между ожидаемой доходностью инвес- тиций и безрисковой процентной ставкой. Для казначейских векселей эта разность равна нулю. 10 См.: W. F. Sharpe. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk // Journal of Finance. 19. 1964. September. P. 425—442; J. Lintner. The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets // Review of Economics and Statistics. 47. 1965. February. P. 13—37; статья Трейнора (J. Treynor) не была опубликована.
182 Часть вторая. Риск Рисунок 8.7 Согласно модели оценки долгосрочных ак- тивов, ожидаемая премия за риск по каж- дому виду инвестиций пропорциональна бете этих инвестиций. Это означает, что каждый вид инвестиций должен принадле- жать к наклонной прямой рынка ценных бу- маг, связывающей казначейские векселя и рыночный портфель тиций, бета которых равна 0,5, составляет половину ожидаемой премии за рыночный риск; ожидаемая премия за риск инвестиций с бетой, равной 2,0, вдвое превышает ожидаемую премию за рыночный риск. Мы можем представить это соотношение в сле- дующем виде: Ожидаемая премия за риск акций = бета х ожидаемая рыночная премия за риск, r-rf=P(rm-rf). Некоторые оценки ожцдаемой доходности Прежде чем мы объясним, как выводится эта формула, позвольте с ее помощью пока- зать, каких уровней доходности ожидают инвесторы от отдельных акций. Для этого нам необходимо знать значения трех показателей: р, /у и гт — /у. В таблице 7.5 мы давали вам оценочные значения беты для акций 10 компаний. Процентная ставка по казначей- ским векселям в июле 2001 г. составляла приблизительно 3,5%. А чему же равна рыночная премия за риск? Как уже отмечалось в предыдущей главе, мы не в состоянии с абсолютной точностью рассчитать величину rm — гу. Если судить по данным за прошлые годы, то, похоже, рыночная премия за риск должна приближаться к 9%, однако многие экономисты и финансовые менеджеры давали бо- лее низкие оценки. Возьмем для нашего примера значение 8%. В таблице 8.2 все три показателя сведены в единую оценку ожидаемой доходности акций каждой компании. В нашей выборке самым низким значением беты отличаются акции Exxon Mobil. Их ожидаемую доходность мы оценили в 6,7%. Самая высокая бета у акций Amazon.com. По нашим расчетам, ожидаемая доходность этих акций составля- ет 29,5%, что на 26% больше процентной ставки по казначейским векселям. Таблица 8.2 Эти оценочные значения доходности, ожидаемой инвесторами в июле 2001 г., получены с помощью МОДА. Мы исходили из процентной ставки rf = 3,5% и ожидаемой рыночной премии за риск rm- rf= 8% Акции Бета (P) Ожидаемая доходность Г/ + ₽(rm - Tf) (В %) Amazon.com 3,25 29,5 Boeing 0,56 8,0 Coca-Cola 0,74 9,4 Dell Computer 2,21 21,2 Exxon Mobil 0,40 6,7 General Electric 1,18 12,9 General Motors 0,91 10,8 McDonald’s 0,68 8,9 Pfizer 0,71 9,2 Reebok 0,69 9,0
Глава 8. Риск и доходность 183 Кроме того, с помощью модели оценки долгосрочных активов вы можете опреде- лить ставку дисконтирования для новых инвестиций. Предположим, к примеру, что вы анализируете проект расширения производственных мощностей компании Pfizer. По какой ставке вам дисконтировать прогнозируемые денежные потоки? Согласно табли- це 8.2, от бизнеса с тем же уровнем риска, как и Pfizer, инвесторы ожидают доход- ность 9,2%. Стало быть, и затраты на привлечение капитала для последующих инвести- ций в тот же бизнес равны 9,2%п. На практике редко бывает так уж легко выбрать ставку дисконтирования. (В конце концов, не можете же вы надеяться, что вам будут платить хорошую зарплату просто за подстановку цифр в формулу.) Например, вы должны знать, как учитывать допол- нительный риск, связанный с заимствованием, и как вычислить ставку дисконтирова- ния для проектов, которым присуща иная степень риска, чем нынешнему бизнесу компании. Существуют также проблемы налогов. Однако до поры до времени от этих тонкостей можно отвлечься* 11 12. долгосрочных активов 2. О модели Давайте рассмотрим основные принципы выбора инвестиционных портфелей. Инвесторам нравятся высокая ожидаемая доходность и низкое среднее квадратиче- ское отклонение. Портфели обыкновенных акций, которые имеют наивысшую ожи- даемую доходность при данном среднем квадратическом отклонении, называются эффективными портфелями. Если инвесторы имеют возможность брать или предоставлять займы по безрисковой ставке процента, то один из эффективных портфелей оказывается лучше всех ос- тальных: а именно портфель, обеспечивающий наибольшее отношение премии за риск к среднему квадратическому отклонению (на рис. 8.6 это портфель С). Инвес- тор, не расположенный к риску, предпочтет вложить часть своих денег в этот эф- фективный портфель, а часть — в безрисковые активы. В то же время инвестор, от- носящийся к риску безразлично, возможно, вложит в такой портфель все свои сред- ства или даже возьмет заем, чтобы инвестировать в этот портфель еще больше денег. Состав наилучшего из эффективных портфелей зависит от того, как инвестор оце- нивает уровни ожидаемой доходности и среднего квадратического отклонения, а также коэффициенты корреляции. Но что, если все инвесторы располагают одина- ковой информацией и одинаково оценивают перечисленные показатели? В отсут- ствие каких-либо дополнительных сведений каждому инвестору следует держать точ- но такой же портфель, как и у других; иначе говоря, всем следует держать рыночные портфели ценных бумаг. Теперь вернемся к оценке риска отдельных акций. 4 Риск каждой акции следует учитывать не сам по себе, а по вкладу в общий порт- фельный риск. Этот вклад зависит от чувствительности акции к изменениям в сто- имости портфеля. 5 Чувствительность акции к изменениям в стоимости рыночного портфеля обознача- ется показателем бета. Следовательно, бета измеряет предельный вклад акции в риск рыночного портфеля. Далее, если каждый держит рыночный портфель и если бета показывает вклад каждой ценной бумаги в риск рыночного портфеля, то не удивительно, что премия за риск, 11 Напомним, что, вместо того чтобы инвестировать средства в машины и оборудование, фирма могла бы вернуть деньги акционерам. Альтернативные издержки инвестирования представляют собой до- ход, которого акционеры могли бы ожидать, приобрети они финансовые активы. Этот ожидаемый доход зависит от рыночного риска, присущего активам. 12 Проблемы, связанные с налогообложением, возникают из-за того, что корпорация должна платить налог с доходов от казначейских векселей или других ценных бумаг, по которым выплачиваются проценты. Оказывается, подходящая ставка дисконтирования для безрисковых инвестиций — это посленалоговая ставка по казначейским векселям. Мы вернемся к этим вопросам в главах 19 и 26. В главе 9 мы познакомимся с некоторыми другими точками зрения на практическое приложение беты и модели оценки долгосрочных активов.
184 Часть вторая. Риск Рисунок 8.8 В условиях равновесия ни одна из акций не может лежать ниже прямой рынка цен- ных бумаг. Например, вместо того чтобы купить акцию А, инвесторы предпочли бы ссудить часть своих денег, а остальные вложить в рыночный портфель. А вместо того чтобы купить акцию Б, они предпочли бы взять заем и инвестировать средства в рыночный портфель требуемая инвесторами, пропорциональна значению беты. В этом-то и заключается суть модели оценки долгосрочных активов. Что, если бы акция не лежала на прямой рынка ценных бумаг? Представьте себе, что вы натолкнулись на акцию Л, изображенную на рисунке 8.8. Вы купили бы ее? Надеемся, что нет13: если вы хотите инвестировать с бетой 0,5, то могли бы получить самую высокую ожидаемую доходность, вложив половину ваших денег в казначейские векселя, а половину — в рыночный портфель. Если все разделяют вашу точку зрения на перспективы акций, цена акции Л будет падать до тех пор, пока ее ожидаемая доходность не достигнет той величины, которую вы могли бы получить и от других инвестиций. А как насчет акции Б на рисунке 8.8? Соблазнились бы вы ее высокой доходностью? Нет, если у вас толковая голова на плечах. Вы могли бы получить более высокую доходность инвестиций при том же значении беты, заняв по 50 центов на каждый доллар своих денег и вложив средства в рыночный портфель. И опять же, если все согласны с вашей оценкой, цена акции Б не удержится на прежнем уровне. Она будет падать до тех пор, пока ожидаемая доходность этой акции не сравняется с ожидаемой доходностью комбинации займа и инвестиций в рыночный портфель. Это и есть наша основная идея. Инвестор всегда может получить ожидаемую пре- мию за риск Р(гт — /у), комбинируя инвестиции в рыночный портфель с безрисковыми займами. Стало быть, на хорошо работающем рынке никто не станет держать акции, сулящие ожидаемую премию за риск меньше, чем P(rm — /у). А есть ли другие возможно- сти? Существуют ли другие акции, которые обеспечивают более высокую ожидаемую премию за риск? Иными словами, существуют ли акции, лежащие выше прямой фон- дового рынка на рисунке 8.8? Если мы возьмем все акции в совокупности, то получим рыночный портфель. Следовательно, мы знаем, что акции в среднем располагаются на прямой рынка ценных бумаг. Поскольку ни одна не лежит ниже прямой, то ни одна не может лежать и выше. Таким образом, каждая и любая акция должна располагаться на прямой рынка ценных бумаг и обеспечивать ожидаемую премию за риск, равную: г-7= р(гт-г/. 8.3. МОДА: ДОСТОВЕРНОСТЬ И РОЛЬ Любая экономическая модель представляет собой упрощенное отображение реальности. Мы вынуждены упрощать, чтобы воспроизвести и истолковать все, что происходит вок- руг нас. Однако нам также нужно знать, насколько мы можем доверять нашей модели. 13 Если, конечно, не мы сами пытались бы продать эту акцию.
Глава 8. Риск и доходность 185 Начнем с некоторых вопросов, которые не вызывают разногласий. Во-первых, не- многие люди оспаривают идею о том, что инвесторы требуют какое-то дополнительное вознаграждение за принимаемый ими риск. Вот почему обыкновенные акции в среднем приносят более высокие доходы, чем векселя Казначейства США. Кто захочет вклады- вать деньги в рискованные акции, если они сулят всего лишь такую же ожидаемую доходность, как и казначейские векселя? Мы не захотим и, думаем, вы тоже. Во-вторых, инвесторов, видимо, действительно беспокоят в основном те риски, от которых они не могут избавиться с помощью диверсификации. Будь это не так, мы обнаружили бы, что цены на акции растут всякий раз, когда две компании сливаются, чтобы распределить свои риски. И еще мы обнаружили бы, что инвестиционные ком- пании, которые вкладывают средства в акции других фирм, имеют более высокую стоимость, чем акции, которые они держат. Но мы ничего этого не наблюдаем. Слия- ния ради распределения риска не повышают цены акций, и инвестиционные компа- нии стоят не дороже, чем принадлежащие им акции. Модель оценки долгосрочных активов воплощает в себе эти соображения в упро- щенной форме. По этой причине многие финансовые менеджеры считают ее наиболее удобным инструментом для овладения столь скользким «предметом», как риск. Вот почему экономисты часто используют МОДА, чтобы проиллюстрировать важные идеи в области финансов, даже когда для тех же целей существуют другие средства. Но это, конечно, не означает, что модель оценки долгосрочных активов является ИСТИНОЙ В ПОСЛЕДНЕЙ ИНСТАНЦИИ. Мы увидим позже, что она обладает некоторыми недостат- ками, и рассмотрим несколько альтернативных теорий. Никто не знает, станет ли в конечном итоге одна из этих альтернативных теорий ведущей или же появятся другие, лучшие модели соотношения риска и доходности, которые пока еще не открыты. Вообразите себе такую историю: в 1931 г. десятеро инвесторов собрались в одном из баров на Уолл-стрит, чтобы обсудить формирование своих инвестиционных портфелей. Они договорились, что каждый будет следовать собственной инвестиционной стратегии. Инвестор 1 решил приобрести 10% акций, котирующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже, с самыми низкими значениями беты, инвестор 2 предпочел 10% акций с чуть более высокой бетой и так далее вплоть до инвестора 10, который согласился купить акции с наивысшей бетой. Кроме того, они условились в конце каждого года пересчи- тывать беты всех акций Нью-Йоркской фондовой биржи и в соответствии с этими но- выми оценками менять состав своих портфелей14. И наконец, наши инвесторы пообеща- ли друг другу встретиться в том же месте через 60 лет, чтобы сравнить результаты, после чего весьма довольные расстались, пожелав друг другу всего наилучшего. В 1991 г. те же десятеро инвесторов, ставшие теперь куда старше и богаче, опять встре- тились в том же баре. На рисунке 8.9 показано, что у них получилось. Портфель инвесто- ра 1 оказался намного менее рискованным, нежели рынок в целом; его бета составила всего 0,49. Однако на долю инвестора 1 выпала и наименьшая доходность — лишь на 9% выше безрисковой процентной ставки. Другую крайность представляет инвестор 10: бета его портфеля составила 1,52, что почти втрое больше беты портфеля, принадлежащего инвестору 1. Но инвестор 10 был вознагражден за риск и самой высокой доходностью, которая в среднем на 17% в год превышала процентную ставку. Таким образом, в тече- ние 60-летнего периода доходность и вправду возрастала вместе с бетой. Как явствует из рисунка 8.9, в тот же период средняя доходность рыночного портфе- ля на 14% превышала процентную ставку15, а его бета (естественно) была равна 1,0. Согласно МОДА, премия за риск должна увеличиваться прямо пропорционально росту 14 Согласно этой договоренности, беты будут оцениваться на основании доходности акций за преды- дущие 60 месяцев. 15 На рисунке 8.9 акциям из «рыночного портфеля» присвоены одинаковые веса. Поскольку акции малых фирм обеспечивают более высокую среднюю доходность, нежели акции крупных компаний, премия за риск у равновзвешенного индекса оказывается больше, чем у индекса, взвешенного про- порционально стоимости. Это одна из причин расхождения между рыночной премией за риск, обо- значенной на рисунке 8.9 (14%), и той, которая представлена в таблице 7.1 (9,1%). Проверка МОДА
186 Часть вторая. Риск Рисунок 8.9 Согласно модели оценки долгосрочных активов, ожидаемая премия за риск любых инвестиций должна лежать на прямой рынка ценных бумаг. Точками показаны фактические средние премии за риск, присущие портфелям с разными значе- ниями беты. Портфели с высокой бетой обеспе- чивают и более высокую доходность, как и пред- полагает МОДА. Однако здесь точки, обознача- ющие портфели с высокими значениями беты, расположены ниже прямой фондового рынка, а точки, обозначающие четыре из пяти портфелей с низкими значениями беты, расположены выше. Прямая, аппроксимирующая доходности этих де- сяти портфелей, должна быть более «пологой», нежели прямая фондового рынка Источник: F. Black. Beta and Return// Journal of Portfolio Management. 20. 1993. Fall. P. 8—18. Средняя премия за риск, 1931—1991 гг. (в %) беты, так что доходность каждого портфеля должна располагаться на восходящей пря- мой рынка ценных бумаг, изображенной на рисунке 8.9. Поскольку рынок обеспечивает премию за риск в размере 14%, портфель инвестора 1 с бетой 0,49 должен приносить премию за риск чуть ниже 7%, а портфель инвестора 10 с бетой 1,52 — чуть выше 21%. Но на рисунке легко заметить, что, хотя акции с высокой бетой и в самом деле демон- стрируют лучшие показатели, чем акции с низкой бетой, разница между теми и други- ми не столь велика, как предполагает МОДА. Хотя рисунок 8.9 в значительной мере подтверждает модель оценки долгосрочных активов, критики указывают на то, что в последние годы наклон прямой, отражаю- щей соотношение доходности и беты, стал гораздо более пологим. Например, на ри- сунке 8.10 показано, как обстояли дела у наших десятерых инвесторов в период с 1966 по 1991 г. И вот тут уже совсем не так очевидно, кто будет угощать всех выпивкой: портфели инвестора 1 и инвестора 10, по-прежнему сильно разнящиеся уровнем беты, в эти последние 25 лет приносили практически одинаковую среднюю доходность. Ко- нечно, до 1966 г. прямая была заметно круче. Это тоже показано на рисунке 8.10. Так в чем же здесь дело? Трудно сказать. Защитники МОДА подчеркивают, что она оперирует ожидаемой доходностью, тогда как непосредственно наблюдать мы можем только фактическую доходность инвестиций. Фактическая доходность акций, конечно, отражает ожидания инвесторов, но она отражает также и множество «шумовых по- мех» — постоянный поток сюрпризов, сквозь который не разглядеть, действительно ли инвесторы в среднем получают ожидаемую доходность. Из-за этих «помех» порой невозможно понять, подходит ли модель для какого-то одного периода лучше, чем для другого16. Быть может, вернее всего целенаправленно применять ее к наиболее продол- жительным периодам, о которых имеются надежные и достоверные данные. Это воз- вращает нас к рисунку 8.9, где показано, что ожидаемая доходность в самом деле уве- личивается параллельно с бетой, хотя и несколько медленнее, чем предполагает про- стая версия МОДА17. Однако МОДА подвергается огню критики и с другого фланга. Хотя в последние годы доходность растет не пропорционально бете, она соизмерима с другими парамет- 16 Еще одна трудность с испытанием модели заключается в том, что рыночный портфель должен включать в себя все рйсковые инвестиции: акции, облигации, товары, недвижимость и даже «чело- веческий капитал». Большинство же рыночных индексов составляется только на основе выборки обыкновенных акций. См., напр.: R. Roll. A Critique of the Asset Pricing Theory’s Tests; Part 1: On Past and Potential Testability of the Theory // Journal of Financial Economics. 4. 1977. March. P. 129—176. 17 Мы говорим о «простой версии», поскольку Фишер Блэк показал, что при ограничениях на заим- ствование прямо пропорциональное соотношение между ожидаемой доходностью и бетой сохраня- ется, но прямая рынка ценных бумаг становится в результате более пологой. См.: F. Black. Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing // Journal of Business. 45. 1972. July. P. 444—455.
Глава 8. Риск и доходность 187 Рисунок 8.10 Начиная с середины 1960-х годов прямая зависимость между бетой и фактической средней доходностью заметно ослабла (ср. с рис. 8.9) Источник: F. Black. Beta and Return// Journal of Portfolio Management. 20. 1993. Fall. P. 8—18. рами. Например, на рисунке 8.11 цветной линией показана кумулятивная разница в доходности акций между малыми и крупными фирмами. Если бы вы купили акции с наименьшей рыночной капитализацией и продали акции с наибольшей рыночной ка- питализацией, тем самым вы серьезно изменили бы ваше материальное благосостоя- ние. Как видите, акции с малой капитализацией не всегда были на высоте, но на продолжительном отрезке времени их держателям выпала существенно большая отдача. С 1928 г. среднегодовая разница в доходности между этими двумя группами акций со- ставляла 3,1%. Теперь давайте обратимся к черной линии на рисунке 8.11, которая показывает ку- мулятивную разницу в доходности между акциями стоимости и акциями роста. Здесь под акциями стоимости понимаются такие акции, для которых характерно высокое отношение балансовой к рыночной стоимости. Акции роста, наоборот, отличаются низким отношением балансовой к рыночной стоимости. Заметьте, что акции стоимо- сти обеспечивают более высокую долгосрочную отдачу, нежели акции роста18. С 1928 г. среднегодовая разница в доходности между ними составляла 4,4%. Рисунок 8.11 не вполне согласуется с МОДА, которая предполагает, что бета слу- жит единственной причиной различий в ожидаемой доходности. Похоже, инвесторы 18 Эффект малых фирм был впервые отмечен Рольфом Банцем в 1981 г.; см.: R. Banz. The Relationship between Return and Market Values of Common Stock // Journal of Financial Economics. 9. 1981. March. P. 3— 18. Фама и Френч рассчитали доходности портфелей, составленных таким образом, чтобы извлечь преимущества как из эффекта размера, так и эффекта соотношения балансовая/рыночная стоимость; см.: Е. F. Fama and К. R. French. The Cross-Section of Expected Stock Returns// Journal of Financial Economics. 47. 1992. June. P. 427—465. При этом, сопоставляя акции с высоким и низким соотношением балансовая/рыночная стоимость, Фама и Френч отслеживали разницу в размерах, а сопоставляя ак- ции малых и крупных фирм — разницу в соотношениях балансовая/рыночная стоимость. Подробно о методологии такого анализа и о поправочных коэффициентах при расчете доходности с учетом факто- ров размера и соотношения балансовая/рыночная стоимость (а также свежие оценки доходности) см. на веб-сайте Кеннета Френча (yyw.mba.tuck.<!artmngth.e4«7u»^es7facuHv/keo.freoch/data library).
188 Часть вторая. Риск Рисунок 8.11 Цветная линия показывает кумулятивную разницу в уровнях доходности акций между малыми и крупными фирмами. Черная линия показывает кумулятивную разницу в уровнях доходности акций между фирмами с высоким и с низким отношением балансовой к рыночной стоимости Источник: «om.inba.tuck.dartiBQuth.e<luZBiu>v>/fncuttir/k«tiJrench/dabiJK*rdLy. учитывают еще и риски, присущие акциям с малой капитализацией и акциям стоимо- сти, — то есть риски, которые не находят отражения в бете19. Взять хотя бы акции стоимости. Многие из них продаются по цене ниже балансовой стоимости просто пото- му, что выпустившие их фирмы переживают серьезные трудности; если общеэкономи- ческий рост внезапно замедлится, такие фирмы могут вообще разориться. Стало быть, инвесторы, чьи заработки тоже нередко страдают от экономического спада, могут вос- принимать такие акции как особенно рискованные и требовать соответствующей ком- пенсации в форме более высокой ожидаемой доходности20. Если это действительно так, значит, простая версия МОДА не совсем достоверна. И опять, довольно трудно судить, насколько эти факты подрывают основы МОДА. Взаимосвязь между доходностью акций и размером компании или соотношением балан- совая/рыночная стоимость отмечается многими наблюдателями, хотя, если вы возьмете на себя труд кропотливо исследовать прошлую динамику акций, то, возможно, и вы обнаружите какие-нибудь стратегии, которые прежде по чистой случайности приводили к успеху. Такие исследования образно называют «подземной добычей» или «глубокой разведкой» данных. Не исключено, что и влияние на доходность акций размера фирмы или отношения балансовой к рыночной стоимости — это просто случайный эффект «глубокой разведки» данных. Коли так, подобные «измерители» как появились на свет, так и отойдут в небытие. Кое-какие признаки указывает именно на это. Если вы еще раз взглянете на рисунок 8.11, то увидите, что в прошлые годы акции с малой капитализа- цией и акции стоимости испытывали падения не реже, чем взлеты. Наверняка можно сказать только одно: фактические подтверждения МОДА не столь бесспорны, как некогда думали ученые. Но при всех обоснованных сомнениях МОДА едва ли будет окончательно отвергнута. А поскольку статистика не скоро даст нам ис- 19 Акции малых фирм отличаются более высоким уровнем беты, но эта разница недостаточно велика, чтобы объяснить разницу в уровнях доходности. Между отношением балансовой к рыночной стоимо- сти и бетой нет прямой взаимосвязи. 20 Хороший обзор практических проявлений МОДА см.: J. Н. Cochrane. New Facts in Finance// Journal of Economic Perspectives. 23. 1999. P. 36—58.
Глава 8. Риск и доходность 189 черпывающие ответы на все вопросы, теорию оценки долгосрочных активов при вся- ком удобном случае следует тщательно поверять «реальными фактами». Предпосылки МОДА опирается на ряд предпосылок, которые мы, по существу, еще не раскрыли, в основе Например, мы исходим из допущения, что инвестиции в векселя Казначейства США МОДА безрисковые. Вероятность невыполнения этих долговых обязательств и вправду невели- ка, однако векселя не гарантируют реальную доходность. Ведь остается неопределен- ность, связанная с инфляцией. Другая предпосылка состоит в том, что инвесторы спо- собны брать займы по той же процентной ставке, по какой они могут ссужать деньги. Но, как правило, ставки заимствования выше ставок кредитования. Оказывается, многие из этих предпосылок не имеют решающего значения и по- средством незначительных усилий МОДА модифицируется с учетом этих проблем. По-настоящему важная идея заключается в том, что инвесторы готовы вкладывать свои деньги в ограниченный набор эталонных портфелей. (В основной версии МОДА эта- лонными являются казначейские векселя и рыночный портфель.) В модифицированных версиях ожидаемая доходность по-прежнему зависит от ры- ночного риска, однако определение рыночного риска зависит от характера эталонных портфелей21. На практике ни одна из альтернативных моделей оценки долгосрочных активов не используется так широко, как стандартная версия. 8.4. НЕКОТОРЫЕ АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ТЕОРИИ Бета Модель оценки долгосрочных активов предполагает, что инвесторы озабочены исклю- потребления чительно уровнем и неопределенностью своего будущего благосостояния. Но для боль- против шинства людей богатство само по себе — не самоцель. Что хорошего в богатстве, если рыночной беты вы не можете его тратить? Люди инвестируют средства сейчас, чтобы в будущем обес- печить потребление для себя или для своих семей и наследников. Наиболее опасные риски — это как раз те, которые грозят сокращением будущего потребления. Дуглас Бриден (Douglas Breeden) разработал модель, в которой риск ценных бумаг измеряется их чувствительностью к изменениям в потреблении инвесторов. Если он прав, то ожидаемая доходность акций должна меняться вместе с бетой потребления, а не с рыночной бетой. На рисунке 8.12 в обобщенном виде представлены основные различия между стандартной и потребительской версиями МОДА. В стандартной моде- ли инвесторов беспокоит исключительно величина и неопределенность их будущего богатства. Богатство каждого инвестора в конечном итоге полностью коррелирует с доходностью рыночного портфеля; спрос на акции и другие рисковые активы опреде- ляется, таким образом, их рыночным риском. Более глубокий мотив для инвестирова- ния — обеспечение потребления — в модели не учитывается. В потребительской версии МОДА неопределенность доходности акций напрямую связана с неопределенностью потребления. Разумеется, потребление зависит от богат- ства (стоимости портфеля), но само богатство в явном виде не присутствует в модели. Потребительская версия МОДА имеет несколько привлекательных особенностей. Например, вам не нужно определять рыночный или другой эталонный портфель. Кро- ме того, вы можете не беспокоиться о том, что составной индекс S&P не отражает доходность облигаций, товаров и недвижимости. Однако вы должны уметь оценить уровень потребления. Ответьте быстро: сколько вы потребили в прошлом месяце? Легко посчитать гамбургеры и проездные билеты, но как учесть износ вашего автомобиля или стиральной машины либо дневную стоимость страховки вашего жилья? Думается, ваша оценка совокупного потребления будет очень приблизительна и основана на произвольных начислениях и допущениях. А уж если вам сложно подсчитать денежную стоимость вашего собственного потребления, пред- 21 См., напр.: М. С. Jensen (ed.). Studies in the Theory of Capital Markets. New York: Frederick A. Praeger, Inc., 1972. Во введении Йенсен дает очень полезный краткий обзор нескольких таких разновидно- стей МОДА.
190 Часть вторая. Риск Рисунок 8.12 (а) Стандартная версия МОДА основное значение придает тому, какое влияние оказывают акции на уровень и неопределенность богат- ства инвесторов. Потребле- ние остается за рамками мо- дели. (б) Потребительская версия МОДА определяет риск как вклад акций в не- определенность потребле- ния. Богатство (промежуточ- ный шаг между доходностью акций и потреблением) оста- ется за рамками модели ________________ (а) Акции (и прочие рисковые активы) Рыночный риск придает богатству неопределенность Стандартная МОДА предполагает, что инвесторов заботит величина и неопределенность будущего богатства Богатство = рыночный портфель ________________(б) Акции (и прочие рйсковые активы) ---------------- Неопределенность богатства ♦ Богатство Г— Неопределенность потребления ♦ Потребление Потребительская МОДА связывает неопределенность доходности акций непосредственно с неопределенностью потребления ставьте, какая непосильная задача стоит перед работником государственной статисти- ческой службы, оценивающим из месяца в месяц наше общее потребление. По сравнению с ценами акций стоимостные оценки совокупного потребления из- меняются плавно с течением времени. Судя по всему, колебания потребления зачас- тую не совпадают с динамикой фондового рынка. Отдельные акции, по-видимому, имеют низкую или неустойчивую бету потребления. Более того, изменчивость потреб- ления кажется очень незначительной, чтобы объяснять ею картину средней доходности обыкновенных акций в прошлом, если только не допустить чрезмерную антипатию инвесторов к риску22. Эти проблемы, возможно, отражают недостоверность наших оце- нок потребления или несовершенство моделей, описывающих распределение людьми своего потребления во времени. Наверное, еще не пришло время практического ис- пользования потребительской версии МОДА. Теория арбитражного ценообразо- вания Теория оценки долгосрочных активов начинается с анализа того, как инвесторы фор- мируют эффективные портфели. Теория арбитражного ценообразования Стивена Росса (Stephen Ross) отталкивается совершенно от другого. Она не требует выяснения, какие портфели являются эффективными. Вместо этого она исходит из предпосылки, что до- ходность каждой акции зависит отчасти от общих макроэкономических условий, или «факторов», а отчасти от «помех» — событий, специфичных только для конкретной компании. Более того, предполагается, что доходность определяется следующим про- стым выражением: Доходность = а+ ^(гфактор 1) + 62(гфакГ0р 2) + бзОфактор з) + - + «помехи». Теория не называет эти факторы: в их число могут входить цены на нефть, процентные ставки и т. п. Доходность рыночного портфеля может быть одним из факторов, но может и не быть. Одни акции более чувствительны к какому-то отдельному фактору, чем другие. Акции Exxon Mobil, очевидно, более чувствительны к ценам на нефть, чем, скажем, акции Coca-Cola. Если фактор 1 отражает непредвиденные изменения цен на нефть, то коэффициент будет выше для Exxon Mobil. Для любой отдельной акции существуют два источника риска. Риск первого типа возникает под воздействием общих макроэкономических факторов и не устраняется диверсификацией. Риск второго типа порождают «уникальные» события, которые мо- гут произойти только с конкретной фирмой. Диверсификация действительно устраняет 22 См.: R. Mehra and Е. С. Prescott. The Equity Risk Premium: A Puzzle // Journal of Monetary Economics. 15. 1985. P. 145—161.
Глава 8. Риск и доходность 191 такой индивидуальный (особый) риск, и поэтому диверсифицированные инвесторы могут не брать его в расчет, когда принимают решение о купле или продаже акций. На ожидаемую премию за риск акций оказывает влияние «факторный», или «макроэконо- мический», риск, но не индивидуальный риск. Согласно модели арбитражного ценообразования (МАЦ), ожидаемая премия за риск акции в целом зависит от ожидаемой премии за риск, связанный с каждым фактором, и от чувствительности акции к каждому из факторов (йь Z>2, by и т. д.). Поэтому формула имеет вид* 23: Ожидаемая премия за риск= г — г? = ^Офактор i ~ rf) + ^2(гфактор2 — rf) + — Отметим, что из этой формулы следуют два положения. 1. Если вы вводите в формулу нулевые значения для всех Ь, то ожидаемая премия за риск равна нулю. Диверсифицированный портфель, составленный так, чтобы его чувствительность к каждому макроэкономическому фактору равнялась нулю, являет- ся фактически безрисковым, и, значит, цена на него должна устанавливаться так, чтобы его доходность совпадала с безрисковой процентной ставкой. Если бы порт- фель обеспечивал более высокую доходность, инвесторы могли бы получать безрис- ковую («арбитражную», или, иными словами, спекулятивную) прибыль, беря зай- мы для покупки портфеля. Если бы портфель имел более низкую доходность, вы могли бы получить арбитражную прибыль, пользуясь обратной стратегией — то есть продав диверсифицированный портфель с нулевой чувствительностью и инвестиро- вав полученные деньги в векселя Казначейства США. 2. Диверсифицированный портфель, составленный так, что на него оказывает влия- ние, скажем, фактор 1, сулит премию за риск, размер которой прямо пропорциона- лен чувствительности портфеля к этому фактору. Например, представьте, что вы составили два портфеля, А и Б, которые подвержены влиянию только фактора 1. Если чувствительность портфеля А к фактору 1 вдвое выше, чем чувствительность портфе- ля Б, портфель А должен приносить в два раза большую премию за риск. Стало быть, если бы вы инвестировали свои деньги поровну в казначейские векселя и в порт- фель Л, ваш комбинированный портфель имел бы ту же чувствительность к факто- ру 1, что и портфель Б, и обеспечивал бы такую же премию за риск. Допустим, что формула арбитражного ценообразования неверна. Скажем, комби- нация казначейских векселей и портфеля А имеет более высокую доходность. В этом случае инвесторы могли бы получить арбитражную прибыль, продав портфель Б и вложив полученные деньги в комбинацию векселей и портфеля Л. Описанные нами арбитражные операции применимы к хорошо диверсифицирован- ным портфелям, где диверсификация полностью устраняет индивидуальный риск. Но если формула арбитражного ценообразования верна для всех диверсифицированных портфелей, она должна соблюдаться и для отдельных акций. Ожидаемая доходность каждой акции должна соответствовать вкладу акции в риск портфеля. В теории арбит- ражного ценообразования этот вклад определяется чувствительностью доходности ак- ции к неожиданным изменениям макроэкономических факторов. Сравнение Как и модель оценки долгосрочных активов, теория арбитражного ценообразования МОДА и МАЦ подчеркивает, что ожидаемая доходность зависит от риска, порождаемого общеэконо- мическими факторами, и не подвержена влиянию индивидуального риска. В модели арбитражного ценообразования подобные факторы можно отнести на отдельные порт- фели акций, которые обычно испытывают влияние общеэкономических условий. Если ожидаемая премия за риск для каждого из таких портфелей пропорциональна рыноч- 23 Впрочем, какие-то макроэкономические факторы могут быть просто безразличны инвесторам. (На- пример, некоторые макроэкономисты считают, что денежное предложение не имеет значения и поэтому инвесторов не волнует инфляция.) Такие факторы не должны влиять на премию за риск. Их не надо включать в формулу арбитражного ценообразования для расчета ожидаемой доходности.
192 Часть вторая. Риск ной бете портфеля, то МОДА и МАЦ дадут одинаковый результат. В любом другом случае — нет. Как же уживаются эти две теории? Теория арбитражного ценообразования имеет несколько привлекательных особенностей. Скажем, рыночный портфель, который иг- рает ключевую роль в МОДА, сам по себе вообще отсутствует в МАЦ24. Таким обра- зом, устраняется проблема оценки рыночного портфеля, и, в принципе, мы можем применять теорию арбитражного ценообразования, даже если у нас имеются данные только по ограниченной выборке рисковых активов. К сожалению, в чем-то выигрывая, вы в чем-то и теряете. Теория арбитражного ценообразования не объясняет, какие факторы являются основными, — в отличие от модели оценки долгосрочных активов, которая сводит все макроэкономические риски к одному вполне определенному фактору — доходности рыночного портфеля. Пример МАЦ Теория арбитражного ценообразования служит хорошим инструментом для работы с ожидаемой доходностью, только если мы можем: (1) составить приемлемо короткий перечень макроэкономических факторов25; (2) оценить ожидаемую премию за риск по каждому из факторов; (3) определить чувствительность каждой акции к этим факторам. Давайте посмотрим, как Элтон, Грубер и Мей справились с тремя указанными про- блемами и оценили затраты на капитал для девяти предприятий коммунального хозяй- ства штата Нью-Йорк26. Действие 1: определение макроэкономических факторов. Хотя МАЦ не дает никаких указаний на то, какие факторы являются ключевыми, Элтон, Грубер и Мей выделили пять важнейших факторов, которые воздействуют либо непосредственно на денежный поток, либо на ставку его дисконтирования. Вот эти факторы: Фактор Единица измерения Разброс доходностей Доходность долгосрочных правительственных облигаций минус Процентная ставка Валютный курс Реальный ВНП Инфляция доходность 30-дневных казначейских векселей Изменение доходности казначейских векселей Изменение стоимости доллара относительно корзины других валют Изменение прогнозных оценок реального ВНП Изменение прогнозных оценок инфляции Для того чтобы не упустить никакого важного воздействия, Элтон, Грубер и Мей до- бавили еще шестой фактор: долю рыночной доходности, которую нельзя объяснить первыми пятью факторами. Действие 2: оценка премии за риск, сопряженный с каждым фактором. Некоторые акции больше подвержены влиянию того или иного фактора, нежели другие. Мы можем оце- нить чувствительность выборки акций к каждому фактору, а затем определить, какую дополнительную доходность должны были получать в прошлом инвесторы, взяв на себя факторный риск (риск, сопряженный с каждым макроэкономическим фактором). Результаты таких расчетов представлены в таблице 8.3. 24 Конечно, рыночный портфель может оказаться одним из факторов, но это не есть обязательное условие теории арбитражного ценообразования. 25 Некоторые исследователи утверждают, что существуют всего четыре-пять основных факторов, ока- зывающих действительно всеохватное влияние на цены акций, но другие специалисты не так в этом уверены. По мнению последних, чем большее число акций вы изучаете, тем больше факторов вам следует принимать в расчет. См., напр.: Р. J. Dhrymes, I. Friend, and N. В. Gultekin. A Critical Reexamination of the Empirical Evidence on the Arbitrage Pricing Theory // Journal of Finance. 39. 1984. June. P. 323—346. 26 См.: E. J. Elton, M. J. Gruber, and J. Mei. Cost of Capital Using Arbitrage Pricing Theory: A Case Study of Nine New York Utilities // Financial Markets, Institutions, and Instruments. 3. 1994. August. P. 46—73. Ис- следование проводилось по заказу Комиссии по коммунальному хозяйству штата Нью-Йорк. В гла- ве 4 мы описывали альтернативное исследование, в котором затраты на капитал оценивались с использованием модели дисконтированного денежного потока.
Глава 8. Риск и доходность 193 Таблица 8.3 Оценки премии за факторный риск, 1978—1990 гг. Источник: Е J. Elton, М. J. Gruber, and J. Mei. Cost of Capital Using Arbitrage Pricing Theory: A Case Study of Nine New York Utilities// Financial Markets, Institutions, and Instruments. 3. 1994. August. P. 46—73. Фактор Оценка премии за риск*, 'фактор “ rf (В %) Разброс доходностей 5,10 Процентная ставка -0,61 Валютный курс -0,59 Реальный ВНП 0,49 Инфляция -0,83 Рынок 6,36 * Шкала оценок премии за факторный риск отражает значения ежегодной премии за риск, приходящейся на среднюю про- мышленную акцию из выборки Элтона—Грубера—Мея. Например, акции с положительной чувствительностью к величине реального ВНП, как правило, демонстрировали более высокую доходность в периоды роста реального ВНП. Акции, отличающиеся средней чувствительностью к этому фактору, обеспечива- ли инвесторам 0,49% дополнительных доходов в год по сравнению с теми акциями, на которых совершенно не сказываются изменения реального ВНП. Иными словами, ин- весторы, оказывается, недолюбливают «циклические» акции, чья доходность чувстви- тельна к уровню экономической активности, и требуют от таких акций более высокой доходности. И наоборот, как явствует из таблицы 8.3, акции со средней чувствительностью к инфляции приносили инвесторам на 0,83% годового дохода меньше, нежели акции, вовсе не подверженные влиянию этого фактора. Так что, судя по всему, инвесторы отдают предпочтение акциям, защищающим их от инфляции (т. е. акциям, которые «умеют» приспособиться к росту инфляции), и готовы вкладывать в них деньги, несмотря на более низкую ожидаемую доходность. Действие 3: оценка чувствительности к факторам. Теперь на основании полученных оце- нок премии за факторный риск мы можем определить величину затрат на капитал для группы коммунальных предприятий штата Нью-Йорк. Напомним, что, согласно МАЦ, премия за риск любого актива зависит от его чувствительности к факторному риску (Ь) и от ожидаемой премии за риск по каждому фактору (Гфактор — rfi. В данном случае учитываются шесть факторов, следовательно: Г Ef — ^1(Гфа]СТОр । гу) + ^Офактор 2 rf) + ^бОфакторб ^/)- Второй столбец таблицы 8.4 содержит значения факторного риска для группы ком- мунальных предприятий, а третий столбец — значения требуемой премии за риск по каждому фактору (из табл. 8.3). Данные в четвертом столбце — это просто произведения двух предыдущих параметров. Здесь показано, какую доходность требуют инвесторы, принимая на себя риск, сопряженный с каждым фактором. Для того чтобы найти ожи- даемую премию за риск, надо лишь сложить все произведения из последнего столбца: Ожидаемая премия за риск= г— г^= 8,53%. Процентная ставка по однолетним казначейским векселям в декабре 1990 г. — то есть в конце периода, выделенного Элтоном, Грубером и Меем для исследования, — составляла примерно 7%, так что МАЦ дала следующую оценку ожидаемой доходно- сти акций коммунальных предприятий Нью-Йорка27: Ожидаемая доходность = безрисковая процентная ставка + ожидаемая премия за риск = = 7 + 8,53= 15,53, или =15,5%. 27 Эта оценка основана на фактических значениях премии за риск в период 1978—1990 гг., отличав- шийся необычайно высокой доходностью обыкновенных акций. Оценки, учитывающие рыночную премию за риск в течение более продолжительных периодов времени, оказались бы ниже. См.: Е. J. Elton, М. J. Gruber, and J. Mei. Cost of Capital Using Arbitrage Pricing Theory: A Case Study of Nine New York Utilities // Financial Markets, Institutions, and Instruments. 3. 1994. August. P. 46—73.
194 Часть вторая. Риск Таблица 8.4 Приложение МАЦ к оценке ожидаемой премии за риск для портфеля акций девяти коммунальных предприятий штата Нью-Йорк Источник: Е J. Elton, М. J. Gruber, and J. Mei. Cost of Capital Using Arbitrage Pricing Theory: A Case Study of Nine New York Utilities// Financial Markets, Institutions, and Instruments. 3. 1994. August. Tables3, 4. Фактор Факторный риск, b Ожидаемая премия за риск, гфактор ~ rf (в %) Премия за факторный риск, (^фактор ~ rf) (в %) Разброс доходностей 1,04 5,10 5,30 Процентная ставка -2,25 -0,61 1,37 Валютный курс 0,70 -0,59 -0,41 ВНП 0,17 0,49 0,08 Инфляция -0,18 -0,83 0,15 Рынок 0,32 6,36 2.04 Итого 8,53 Трехфакторная Чуть раньше мы упоминали исследование Фамы и Френча, показавшее, что акции модель малых фирм и компаний с высоким отношением балансовой к рыночной стоимости отличаются доходностью выше средней. Быть может, это всего лишь случайное стече- ние обстоятельств. Однако имеются свидетельства того, что те же факторы влияют и на прибыльность компаний, а стало быть, они, возможно, воплощают в себе факторные риски, оставленные за рамками простой версии МОДА28. Если инвесторы действительно требуют дополнительное вознаграждение за готов- ность подвергаться влиянию этих факторов, то наша формула оценки ожидаемой до- ходности будет очень похожа на формулу арбитражного ценообразования: r ~ rf ~ ^рынокС^рыночн. фактор) ^размер!^фактор размера) ^баланс./рыночн. стоимость(Гфактор баланс./рыночн. стоимости)- Эта разновидность оценки получила широкую известность под названием трехфактор- ная модель Фамы—Френча. Она определяет значения ожидаемой доходности по той же схеме, что и МАЦ. Покажем это на примере29. Действие 1: определение ключевых факторов. Фама и Френч выделили три фактора, от которых, по всей видимости, зависит величина ожидаемой доходности. Вот как опре- деляется доходность по каждому из этих факторов: Фактор Рынок Размер компании Балансовая/рыночная стоимость Единица измерения Доходность рыночного индекса минус безрисковая процентная ставка Доходность акций малых фирм минус доходность акций крупных фирм Доходность акций с высоким отношением балансовой к рыночной стоимости минус доходность акций с низким отношением балансовой к рыночной стоимости Действие 2: оценка премии за риск, сопряженный с каждым фактором. В решении этой задачи нам приходится полагаться на данные прошлых лет. Фама и Френч обнаружили, что в период с 1963 по 1994 г. доходность, связанная с рыночным фактором, составля- ла в среднем около 5,2% в год; разница в доходности между акциями малых и крупных (по уровню капитализации) фирм — примерно 3,2% в год; разница в годовой доходно- 28 Е. F. Fama and К. R. French. Size and Book-to-Market Factors in Earnings and Returns // Journal of Finance. 50. 1995. P. 131—155. 29 Пример взят из: E. F. Fama and K. R. French. Industry Costs of Equity // Journal of Financial Economics. 43. 1997. P. 153—193. Фама и Френч подчеркивают, что и модель оценки долгосрочных активов, и моде- ли, основанные на теории арбитражного ценообразования, дают весьма неточные, приблизитель- ные оценки доходности, ожидаемой инвесторами.
Глава 8. Риск и доходность 195 Таблица 8.5 Оценки отраслевых премий за риск, полученные с помощью трехфакторной модели Фамы—Френча и с помощью МОДА Источник: ЕЕ Fama and К. R. French. Industry Costs of Equity// Journal of Financial Economics. 43. 1997. P. 153—193. Отрасль ТРЕХФАКТОРНАЯ МОДЕЛЬ МОДА Чувствительность к факторам Ожидаемая премия за риск* (в %) Ожидаемая премия за риск (в %) крынок ^размер Ьбаланс./рыночн. ст-ть Авиация 1,15 0,51 0,00 7,54 6,43 Банки 1,13 0,13 0,35 8,08 5,55 Коммунальное хозяйство 0,79 -0,20 0,38 5,41 3,39 Компьютерная отрасль 0,90 0,17 -0,49 2,49 5,29 Нефтегазовая отрасль 0,96 -0,35 0,21 4,93 4,32 Пищевая промышленность 0,88 -0,07 -0,03 4,09 4,44 Строительство 1,21 0,21 -0,09 6,42 6,52 Табачная промышленность 0,86 -0,04 0,24 5,56 4,08 Фармацевтика 0,84 -0,25 -0,63 0,09 4,71 Химическая промышленность 1,13 -0,03 0,17 6,58 5,57 Ожидаемая премия за риск равна чувствительности к фактору, умноженной на премию за риск по фактору, и затем сумме полученных значений. Ьрынок х 5,2% + Ьразмер х 3,2% + Ьбалансурыночн стоимость х 5,4%. сти между акциями с высоким и низким соотношением балансовая/рыночная сто- имость — в среднем 5,4%* 30. Действие 3: оценка чувствительности к факторам. Некоторые акции восприимчивее дру- гих к колебаниям доходности, сопряженной с каждым из трех факторов. Взгляните, к примеру, на второй, третий и четвертый столбцы таблицы 8.5, где представлены сде- ланные Фамой и Френчем оценки чувствительности различных отраслевых групп к указанным факторам. Легко заметить, в частности, что увеличение на 1% доходности, связанной с фактором «балансовая/рыночная стоимость», снижает общую доходность акций компьютерных фирм на 0,49%, но повышает доходность акций коммунальных предприятий на 0,38%31. После того как вы оценили чувствительность акций ко всем факторам, остальное не составляет труда: вам просто надо умножить каждое полученное значение на ожидае- мую доходность по каждому фактору и сложить произведения. Например, в пятом столб- це таблицы 8.5 показано, что ожидаемая премия за риск для акций компьютерной отрасли равна: г— rj= 0,90х 5,2% + 0,17 х 3,2% — 0,49х 5,4% = 2,49%. Сравните это значение с величиной премии за риск, полученной с помощью МОДА (последний столбец табл. 8.5). Трехфакторная модель оценивает премию за риск в компьютерной отрасли значительно ниже, чем МОДА. Почему? Главным образом потому, что акции компьютерных фирм отличаются низкой (—0,49) чувствительностью к фактору «балан- совая/рыночная стоимость». РЕЗЮМЕ Основные принципы выбора инвестиционного портфеля сводятся к простому здраво- мыслию: инвесторы стремятся увеличить ожидаемую доходность своих портфелей и снизить среднее квадратическое отклонение этой доходности. Портфель, который обес- печивает самую высокую ожидаемую доходность при данном среднем квадратическом отклонении или самое низкое среднее квадратическое отклонение при данной ожидае- 30 Как мы видели выше, на более продолжительном отрезке времени, с 1928 по 2000 г., среднегодовая разница в доходности между акциями малых и крупных фирм составляла 3,1%, а разница между акциями с высоким и низким отношением балансовой к рыночной стоимости — 4,4%. 31 1% доходности, связанной с фактором «балансовая/рыночная стоимость», означает, что акции с высоким отношением балансовой к рыночной стоимости обеспечивают доходность на 1% выше, нежели акции с низким отношением.
196 Часть вторая. Риск мой доходности, называется эффективным портфелем. Для того чтобы понять, какие портфели являются эффективными, инвестор должен уметь определить ожидаемую до- ходность и среднее квадратическое отклонение каждой акции, а также корреляцию в каждой паре акций. Инвесторам, ограничивающим себя обыкновенными акциями, нужно выбирать эф- фективный портфель, исходя из своего отношения к риску. Но инвесторам, у которых есть возможность еще и брать или предоставлять займы по безрисковой процентной ставке, следует выбирать наилучший портфель обыкновенных акций вне зависимости от их отношения к риску. Поступая таким образом, они смогут затем регулировать риск своего портфеля в целом, решая, какую часть своих денег они хотят вложить в акции. Наилучшему из эффективных портфелей свойственно самое высокое отношение про- гнозируемой премии за риск к среднему квадратическому отклонению. Для инвесторов, располагающих теми же возможностями и информацией, что и другие, лучшим портфелем акций будет тот, который является лучшим и для осталь- ных инвесторов. Иначе говоря, ему или ей следует вкладывать деньги в комбинацию рыночного портфеля и безрискового займа (заимствование или кредитование). Предельный вклад акции в риск портфеля измеряется ее чувствительностью к изме- нениям в стоимости портфеля. Предельный вклад акции в риск рыночного портфеля измеряется показателем бета. В этом состоит основная идея модели оценки долгосроч- ных активов (МОДА), из которой следует, что ожидаемая премия за риск каждой ценной бумаги должна расти пропорционально ее бете: Ожидаемая премия за риск = бета х рыночная премия за риск', Г- rf= ₽(rm - zy). Теория оценки долгосрочных активов — наиболее изученная из всех моделей, опи- сывающих соотношение между риском и доходностью. Она весьма достоверна и широ- ко применяется, но она далека от совершенства. В достаточно продолжительных про- межутках времени фактические значения доходности соизмеримы с бетой, однако их связь не так крепка, как предполагает МОДА, к тому же с середины 1960-х годов другие факторы, похоже, лучше, чем бета, объясняют поведение доходности. Акции малых фирм и акции с высокой балансовой стоимостью относительно их рыночной цены, судя по всему, несут в себе риски, не охваченные МОДА. Эту модель критикуют также за слишком упрощенные предпосылки, лежащие в ее основе. Появилась новая теория, названная потребительской версией МОДА, согласно которой риск ценных бумаг отражает чувствительность доходности к изменениям в потреблении инвесторов. В этой теории используется бета потребления вместо беты ры- ночного портфеля. Модель арбитражного ценообразования (МАЦ) предлагает альтернативное толкова- ние соотношения между риском и доходностью. Согласно этой теории, ожидаемая пре- мия за риск акции должна зависеть от чувствительности акции к некоторым общим макроэкономическим факторам, которые оказывают влияние на доходность: Ожидаемая премия за риск = 61(/фактор । — /у) + ^(/фактор 2 — rj) + ..., где b— это показатель чувствительности отдельной ценной бумаги к тому или иному фактору, а (/"фактор — — премия за риск, требуемая инвесторами, которые подверга- ются влиянию конкретного фактора. Теория арбитражного ценообразования не называет эти факторы. Она предлагает экономистам самим «охотиться за неведомой добычей», используя свой статистиче- ский арсенал. «Охотники» отыскали несколько претендентов, в числе которых неожи- данные изменения в: • экономической активности; • инфляции; • разнице между краткосрочными и долгосрочными процентными ставками.
Глава 8. Риск и доходность 197 Фама и Френч предложили три других фактора: • доходность рыночного портфеля за вычетом безрисковой процентной ставки; • разница в доходности между акциями малых и крупных компаний; • разница в доходности акций с высоким и низким отношением балансовой к рыночной стоимости. В трехфакторной модели Фамы—Френча ожидаемая доходность любой акции зависит от ее чувствительности к этим трем факторам. У каждой из описанных моделей соотношения риска и доходности есть свои при- верженцы. Однако все экономисты единодушно поддерживают две основные идеи: (1) инвесторы требуют дополнительную ожидаемую доходность за принимаемый ими риск и (2) по-видимому, инвесторов заботит главным образом тот риск, от которого они не в состоянии избавиться посредством диверсификации. Рекомендуемая литература______________________________ Самая первая статья о выборе инвестиционных порт- фелей: И. М. Markowitz. Portfolio Selection // Journal of Finance. 7:77— 91.1952. March. Есть ряд учебных пособий по выбору портфелей, кото- рые объясняют и основную теорию Марковича, и неко- торые упрощенные версии. См., напр.: Е. J. Elton and М. J. Gruber. Modem Portfolio Theory and Investment Analysis. 5th ed. New York: John Wiley & Sons, 1995. Из трех первых статей, посвященных модели оценки долгосрочных активов, статья Джека Трейнора не пуб- ликовалась. Две другие: ИС F. Sharpe. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk // Journal of Finance. 19: 425—442. 1964. September. J. Lintner. The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets // Review of Economics and Statistics. 47: 13—37. 1965. February. Последующих работ по модели оценки долгосрочных активов великое множество. В предлагаемой книге со- браны некоторые из наиболее важных статей и очень полезный обзор, сделанный Йенсеном: М. С. Jensen (ed.). Studies in the Theory of Capital Markets. New York: Frederick A. Praeger, Inc., 1972. Модель оценки долгосрочных активов прошла серию эмпирических испытаний. Вот два наиболее значимых: Е. F. Fama and J. D. MacBeth. Risk, Return and Equilibrium: Empirical Tests // Journal of Political Economy. 81: 607—636. 1973. May. F. Black, M. C. Jensen, and M. Scholes. The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests // M. C. Jensen (ed.). Studies in the Theory of Capital Markets. New York: Frederick A. Praeger, Inc., 1972. Критические отзывы об эмпирических испытаниях МОДА см.: R. Roll. A Critique of the Asset Pricing Theory’s Tests; Part I: On Past and Potential Testability of the Theory // Journal of Financial Economics. 4: 129—176. 1977. March. Источником большинства недавних разногласий по по- воду результативности МОДА послужила статья Фамы и Френча. Блэк в своей статье оспаривает их выводы и при- водит обновленные данные в продолжение испытания модели, проведенного Блэком, Йенсеном и Шольцем: Е. F. Fama and К. R. French. The Cross-Section of Expected Stock Returns // Journal of Finance. 47: 427—465. 1992. June. F. Black. Beta and Return // Journal of Portfolio Management. 20: 8—18. 1993. Fall. Статья Бридена 1979 г. описывает потребительскую вер- сию МОДА, а в статье Бридена, Гиббонса и Литцен- бергера представлено испытание модели и дано сравне- ние ее со стандартной версией: D. Т. Breeden. An Intertemporal Asset Pricing Model with Stochastic Consumption and Investment Opportunities // Journal of Financial Economics. 7: 265—296. 1979. September. D. T. Breeden, M. R. Gibbons, and R. H. Litzenberger. Empirical Tests of the Consumption-Oriented CAMP // Journal of Finance. 44: 231—262. 1989. June. Теория арбитражного ценообразования изложена в ста- тье Росса 1976 г.: S. A. Ross. The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing // Journal of Economic Theory. 13: 341—360. 1976. December. Пример наиболее удобного применения теории арбит- ражного ценообразования см.: Е. J. Elton, М. J. Gruber, and J. Mei. Cost of Capital Using Arbitrage Pricing Theory: A Case Study of Nine New York Utilities // Financial Markets, Institutions, and Instruments. 3: 46—73. 1994. August.
198 Часть вторая. Риск Для более подробного знакомства с трехфакторной мо- Е. F. Fama and К. R. French. Industry Costs of Equity // Journal делью Фамы—Френча см.: of Financial Economics. 43: 153—193. 1997. February. Контрольные вопросы и задания 1. В таблице ниже представлены значения доходности и среднего квадратического отклонения для четы- рех инвестиций. Доходность Среднее (В %) квадратическое отклонение (в %) Казначейские векселя 6 0 Акции П 10 14 Акции Р 14,5 28 Акции С 21,0 26 3. Рисунки 8.13<7 и 8.136 показывают диапазон дости- жимых комбинаций ожидаемой доходности и сред- него квадратического отклонения. а) Какой из графиков построен неверно и почему? б) На каком представлен набор эффективных порт- фелей? в) Приняв за процентную ставку, пометьте крес- тиком (х) оптимальный портфель акций. 4. а) Изобразите графически следующие рйсковые портфели: Подсчитайте средние квадратические отклонения для следующих инвестиционных портфелей. а) 50% в казначейских векселях, 50% в акциях П. б) По 50% в акциях Р и С при условии, что акции характеризуются: • совершенной положительной корреляцией; • совершенной отрицательной корреляцией; • отсутствием корреляции. в) Для акций Р и С постройте график, подобный тому, какой изображен на рисунке 8.4, при усло- вии, что коэффициент корреляции равен 0,5. г) Акции Р отличаются от акций С более низкой доходностью, но более высоким средним квад- ратическим отклонением. Означает ли это, что цена акций Р чересчур завышена или что цена акций С слишком завышена? 2. В каждой паре инвестиционных портфелей устано- вите, какой из двух всегда был бы предпочтитель- нее для рационального инвестора (при условии, что инвестору доступны только эти инвестиции). а) Портфель Л г= 18% о = 20% Портфель Ожидаемая Среднее доходность, квадратическое г (в %) отклонение, а (в %) А 10 23 Б 12,5 21 В 15 25 Г 16 29 Д 17 29 Е 18 32 Ж 18 35 3 20 45 Портфель Б г~ 14% о =20% б) Портфель В г= 15% о = 18% Портфель Г г= 13% о=8% в) ПортфельД г = 14% о=16% Портфель Е г= 14% о =10% б) Пять из этих портфелей эффективны, а три — нет. Какие портфели неэффективны? в) Допустим, вы можете также брать и предоставлять займы по ставке 12%. Какой из перечисленных портфелей является лучшим в этой ситуации? г) Предположим, вас устраивает среднее квадрати- ческое отклонение 25%. Какова максимальная ожидаемая доходность, которую вы могли бы получить, если у вас нет возможности брать или предоставлять займы? д) Какова для вас оптимальная стратегия, если вы можете брать или предоставлять займы по ставке 12% и готовы согласиться на среднее квадрати- ческое отклонение 25%? Какова максимальная ожидаемая доходность в этом случае? 5. Как инвестору выделить наилучший портфель обык- новенных акций из набора разных портфелей? Что означает определение «наилучший»? Отвечая на во- Рисунок 8.13 К вопросу 3
Глава 8. Риск и доходность 199 прос, исходите из того, что у инвестора есть воз- можность брать или предоставлять займы по безрис- ковой процентной ставке. 6. Предположим, процентная ставка по казначейским векселям равна 4%, а ожидаемая рыночная доход- ность— 10%. При выполнении следующих заданий пользуйтесь значениями беты из таблицы 8.2. а) Вычислите ожидаемую доходность акций McDonald’s. б) Определите наиболее высокую ожидаемую доход- ность, которую обеспечивают в поставленных условиях акции одной из фирм, перечисленных в таблице. в) Определите самую низкую ожидаемую доход- ность в этом перечне акций. г) Более низкую или более высокую ожидаемую доходность приносили бы акции Dell Computer, если бы процентная ставка составляла 6, а не 4%? Пусть ожидаемая рыночная доходность оста- ется на уровне 10%. д) Повысилась или снизилась бы ожидаемая доход- ность акций Exxon Mobil при ставке 6 %? 7. Верны или неверны следующие утверждения? а) Согласно МОДА, если бы вам удалось найти ин- вестиции с отрицательной бетой, то их ожидае- мая доходность была бы меньше процентной ставки. б) Ожидаемая доходность инвестиций с бетой 2,0 вдвое превышает ожидаемую рыночную доход- ность. в) Если акции расположены ниже прямой фондо- вого рынка, значит, их цена занижена. 8. МОДА привлекательна и с теоретической, и с ин- туитивной, и с практической точек зрения. Однако многие финансовые менеджеры уверены в том, что «Бета канула в Лету» (проще говоря, отошла в не- бытие). Почему? 9. Напишите формулу арбитражного ценообразования для расчета ожидаемой доходности рйсковых акций. 10. Рассмотрите трехфакторную модель арбитражного ценообразования с такими параметрами: Фактор Изменения ВНП Изменения цен на энергоресурсы Изменения долгосрочных процентных ставок Премия за риск (в %) 5 -1 +2 Найдите значения ожидаемой доходности для следующих акций. Безрисковая процентная став- ка— 7%. а) Акции, чья доходность совершенно не коррели- рует ни с одним из трех факторов. б) Акции со средней чувствительностью к каждому фактору (т. е. для каждого фактора 6=1). в) Акции отстающей энергетической фирмы, обла- дающие высокой чувствительностью к энергети- ческому фактору (Ь = 2) и нулевой чувствитель- ностью к двум другим факторам. г) Акции компании алюминиевой промышленно- сти, обладающие средней чувствительностью к изменениям процентных ставок и ВНП, но от- рицательной чувствительностью к энергетиче- скому фактору (6 = —1,5). (Производство алюми- ния — энергоемкая отрасль, страдающая от рос- та цен на энергоресурсы.) 11. Фама и Френч предложили собственную трехфак- торную модель для оценки ожидаемой доходности. Какие три фактора включены в эту модель? Вопросы и задания для практических занятий 1. Верны или ошибочны следующие утверждения? При необходимости обоснуйте или прокомментируйте свой ответ. а) Инвесторы требуют более высокой ожидаемой доходности от акций с изменчивой доходностью. б) Согласно МОДА, ценные бумаги с нулевой бе- той имеют нулевую ожидаемую доходность. в) Инвестор, вложивший 10 тыс. дол. в казначей- ские векселя и 20 тыс. дол. в рыночный портфель, обеспечит себе бету, равную 2,0. г) Инвесторы требуют более высокой ожидаемой доходности от акций, чья доходность подверже- на сильному влиянию макроэкономических из- менений. д) Инвесторы требуют более высокой ожидаемой доходности от акций, чья доходность очень чув- ствительна к колебаниям фондового рынка. 2. Еще раз вернитесь к расчетам, проведенным для ком- паний Coca-Cola и Reebok в разделе 8.1. Пересчитайте ожидаемую доходность и среднее квадратическое от- клонение портфеля при разных значениях и х2 и при условии, что коэффициент корреляции р]2 = 0. Изо- бразите графически множество возможных комбина- ций ожидаемой доходности и среднего квадратическо- го отклонения, как это сделано на рисунке 8.4. Повто- рите те же действия при р|2 = +1 и при р12 = —1. 3. Марк Пострелец намерен инвестировать средства в акции двух компаний — X и Y. Он ожидает от X до- ходность 12%, а от У— 8%. Среднее квадратическое отклонение доходности У— 8%, a Y— 5%. Коэффи- циент корреляции доходностей равен 0,2. а) Вычислите ожидаемую доходность и среднее квад- ратическое отклонение следующих портфелей: Портфель Доля X Доля У 1 50 50 2 25 75 3 75 25
200 Часть вторая. Риск б) Изобразите графически набор портфелей, со- ставленных из акций Хи Y. в) Предположим, что м-р Пострелец может также взять заем или ссудить деньги по ставке 5%. По- кажите на вашем рисунке, как это изменит его инвестиционные возможности. При условии, что он может занять или одолжить деньги, какими должны быть доли Хи У в портфеле обыкновен- ных акций? 4. Мадам Гранде вложила 60% своих денег в акции А, а остальные — в акции Б. Она оценивает для себя перспективы следующим образом: А Б Ожидаемая доходность (в %) 15 20 Среднее квадратическое отклонение (в %) 20 22 Корреляция доходностей 0,5 а) Каковы ожидаемая доходность и среднее квад- ратическое отклонение ее портфеля? б) Как изменился бы ваш ответ при коэффициенте корреляции 0 или —0,5? в) Портфель мадам Гранде лучше или хуже порт- феля, полностью состоящего из акций А, или об этом невозможно судить? 5. Загрузите с веб-сайта Standard & Poor’s Market Insight (www.mhhe,com/e<iumarketias*ghO данные таб- лицы «Monthly Adjusted Prices» no General Motors (GM) и Harley Davidson (HDI). Воспользуйтесь функцией SLOPE в Excel, чтобы рассчитать бету для каждой компании (подробнее об этой процедуре см. вопр. 7.13 из раздела «Вопросы и задания для прак- тических занятий» гл. 7). а) Допустим, индекс S&P 500 неожиданно упал на 5%. Насколько, по вашему предположению, должны упасть акции GM и HDI? б) Акции какой компании несут в себе больше рис- ка для хорошо диверсифицированного инвесто- ра? Насколько больше? в) Пусть ставка казначейских векселей — 4% и ожи- даемая доходность индекса S&P 500 — 11%. С по- мощью МОДА дайте прогнозную оценку ожида- емой доходности акций для каждой компании. 6. Загрузите с веб-сайта Standard & Poor’s Market In- sight (www.mhhe.cam/edumarkctinsight) данные таб- лицы «Monthly Adjusted Prices» no Boeing и Pfizer. а) Вычислите для каждой компании годовое сред- нее квадратическое отклонение акций на осно- вании месячной доходности за последние три года. Воспользуйтесь функцией STDEV в Excel. Для того чтобы получить годовые показатели, умножьте полученные значения на корень квад- ратный из 12. б) Пользуясь функцией CORREL в Excel, рассчи- тайте коэффициент корреляции месячных доход- ностей. в) С помощью МОДА оцените ожидаемую доход- ность. (Вычислите беты или возьмите самые све- жие оценки беты из «Monthly Valuation Data» с веб-сайта Standard & Poor’s Market Insight. Также возьмите текущую ставку казначейских векселей и осмысленную оценку премии за риск.) г) Постройте график, как на рисунке 8.5. Какая комбинация акций Boeing и Pfizer обеспечивает самый низкий риск портфеля? Какова ожидае- мая доходность этого портфеля с минимальным риском? 7. Ставка казначейских векселей равна 4%, а ожидае- мая доходность рыночного портфеля — 12%. Исполь- зуя модель оценки долгосрочных активов, выпол- ните следующие задания. а) Постройте график по образцу рисунка 8.7, пока- зывающий, как ожидаемая доходность изменя- ется в зависимости от беты. б) Определите рыночную премию за риск. в) Определите требуемую доходность инвестиций, бета которых равна 1,5. г) Если инвестиции с бетой 0,8 дают ожидаемую доходность 9,8%, имеют ли они положительную чистую приведенную стоимость? д) Если от акций X рынок ожидает доходность 11,2%, какова их бета? 8. Большинство компаний из таблицы 8.2 представле- но на веб-сайте Standard & Poor’s Market Insight (www.mhhc.cam/edumarketiBSight). Пересчитайте их беты с помощью функции SLOPE в Excel на осно- вании месячных значений доходности из таблицы «Monthly Adjusted Prices». Возьмите по каждой ком- пании столько месячных значений, сколько найде- те (максимально 60). Пересчитайте ожидаемые до- ходности по формуле МОДА с использованием те- кущей безрисковой процентной ставки и рыночной премии за риск 8%. Насколько отличаются получен- ные вами значения ожидаемой доходности от дан- ных таблицы 8.2? 9. Зайдите на веб-сайт Standard & Poor’s Market Insight и отыщите там акции дохода с низким риском (вам могут подойти, например, акции Exxon Mobil или Kellogg). Вычислите бету компании, дабы убедить- ся, что ее значение гораздо ниже 1,0. Возьмите для расчета месячные значения доходности за последние три года. За тот же период определите годовое сред- нее квадратическое отклонение акций, среднее квадратическое отклонение индекса S&P500 и ко- эффициент корреляции доходностей для акций и индекса (подходящая функция в Excel указана в пре- дыдущем вопросе). С помощью МОДА дайте про- гнозную оценку ожидаемой доходности акций при условии, что рыночная доходность равна 12%, а без- рисковая процентная ставка — 5%. а) Постройте график, как на рисунке 8.5, показы- вающий комбинации риска и доходности для портфеля, состоящего из инвестиций частично в ваши акции с низким риском, а частично в
Глава 8. Риск и доходность 201 рыночный индекс. Отобразите все возможные ва- рианты, меняя долю акций от нуля до 100%. б) Допустим, у вас есть возможность брать и пре- доставлять займы по ставке 5%. Станете ли вы при этом вкладывать деньги в какую-либо ком- бинацию акций с низким риском и рыночного индекса? Или просто вложитесь в индекс? Пояс- ните свой ответ. в) Предположим, вы прогнозируете доходность ак- ций на 5 процентных пунктов выше значения, полученного по формуле МОДА, которым вы пользовались при ответе на вопрос (а). Пересмот- рите свои ответы на вопросы (а) и (б), исходя из этой более высокой прогнозной доходности. г) Теперь найдите на сайте акции с высокой бетой (высоким риском) и ответьте на вопросы (а)— (в) применительно к ним. 10. Персиваль Чистюлис вложил 10 млн дол. в долго- срочные корпоративные облигации. Ожидаемая до- ходность его облигационного портфеля — 9%, а го- довое среднее квадратическое отклонение — 10%. Аманда Учетер, финансовый консультант Персиваля, советует ему подумать об инвестициях в индексный фонд, тесно привязанный к индексу S&P 500. Ожи- даемая доходность индекса — 14%, а среднее квад- ратическое отклонение — 16%. а) Допустим, Персиваль Чистюлис разместил все свои деньги частично в индексном фонде и час- тично в казначейских векселях. Удалось ли ему таким образом увеличить ожидаемую доходность своего инвестиционного портфеля, не меняя его риска? Доходность казначейских векселей — 6%. б) Смог бы Персиваль добиться большего, инвес- тировав равные суммы в портфель корпоратив- ных облигаций и в индексный фонд? Корреля- ция между облигационным портфелем и индекс- ным фондом составляет +0,1. 11. «Возможно, в теориях оценки долгосрочных акти- вов и арбитражного ценообразования есть доля прав- ды, но за последний год некоторые акции демонст- рировали гораздо более высокую отдачу, чем пред- сказывали эти модели, а многие другие — значительно более низкую». Справедлива ли такая критика? 12. Верны ли следующие утверждения? а) Акции малых фирм демонстрируют лучшие по- казатели, нежели предполагает МОДА. б) Акции с высоким отношением балансовой сто- имости к рыночной цене демонстрируют лучшие показатели, нежели предполагает МОДА- в) В среднем доходность акций прямо пропорцио- нальна значению беты. 13. Вот несколько истинных или ложных заключений о теории арбитражного ценообразования (какие из них верны, а какие ошибочны — разберитесь сами). а) Факторы, включенные в МАЦ, не отражают ди- версифицируемый риск. б) Рыночная доходность не может входить в число факторов МАЦ. в) С каждым фактором, включенным в МАЦ, долж- на быть сопряжена положительная премия за риск; в ином случае модель недостоверна. г) Не существует теории, определяющей конкрет- ные факторы для МАЦ. д) МАЦ, быть может, и достоверна, но не особен- но полезна — в частности, когда включенные в нее факторы непредсказуемо изменяются. 14. Рассмотрите следующую упрощенную версию МАЦ (ср. с табл. 8.3 и 8.4): Фактор Ожидаемся премия зе риск (в %) Рынок 6,4 Процентная ставка -0,6 Разброс доходностей 5,1 Подсчитайте ожидаемую доходность перечисленных ниже акций. Пусть гу = 5%. Подверженность факторному риску Акции Рынок Процентная Разброс ставка доходностей (bi) (Ь2) Фз) Р 1,0 -2,0 -0,2 Рг 1,2 0 0,3 рЗ 0,3 0,5 1,0 15. Вернитесь к предыдущему вопросу. Проанализируй- те инвестиционный портфель, в котором акции Р, Р2 и Р3 представлены равными долями. а) Какова чувствительность этого портфеля к фак- торному риску? б) Какова ожидаемая доходность портфеля? 16. В помещенной ниже таблице показана чувствитель- ность акций четырех фирм к трем факторам из мо- дели Фамы—Френча за пять лет вплоть до 2001 г. Подсчитайте ожидаемую доходность этих акций при условии, что процентная ставка равна 3,5%; ожида- емая премия за рыночный риск — 8,8%; ожидаемая премия за риск, связанный с фактором размера, — 3,1%; ожидаемая премия за риск, связанный с фак- тором «балансовая/рыночная стоимость», — 4,4%. (Это фактические значения реализованной премии за риск в период 1928—2000 гг.) Чувствительность к факторам Фактор Coca-Cola Exxon Mobil Pfizer Reebok Рынок 0,82 0,50 0,66 1,17 Размер* Балансовая/ -0,29 0,04 -0,56 0,73 рыночная стоимость* * 0,24 0,27 -0,07 1,14 * Доходность акций малых фирм минус доходность акций круп- ных фирм. ** Доходность акций с высоким отношением балансовой к ры- ночной стоимости минус доходность акций с низким отно- шением балансовой к рыночной стоимости.
202 Часть вторая. Риск Вопросы и задания повышенной сложности 1. В сноске 4 мы отмечали, что портфель с минималь- ным риском состоит на 21,4% из акций Reebok и на 78,6% из акций Coca-Cola. Докажите это. (Подсказка-. вам необходимо проделать несложные вычисления.) 2. Взгляните еще раз на набор эффективных портфе- лей, который мы обсчитывали в разделе 8.1. а) Если процентная ставка равна 10%, какой из че- тырех эффективных портфелей вам стоит держать? б) Какова бета каждой из его составляющих отно- сительно всего портфеля? Подсказка', помните, что в эффективном портфеле ожидаемая премия за риск каждой из его составляющих должна быть пропорциональна бете акции относительно это- го портфеля. в) Как изменились бы ваши ответы на вопросы (а) и (б), если бы процентная ставка составляла 5%? 3. «Допустим, вы в состоянии прогнозировать поведе- ние факторов, включенных в МАЦ, таких как объем промышленного производства, уровень процентных ставок и т. д. Тогда вы можете определить чувстви- тельность акций к этим факторам, отобрать подхо- дящие акции и заработать кучу денег». Удачный ли это аргумент в пользу МАЦ? Объясните, почему да или почему нет. 4. Этот вопрос иллюстрирует теорию арбитражного ценообразования. Представьте, что существует толь- ко два всеобщих макроэкономических фактора. Ин- вестициям X, Y и Z присуща следующая чувствитель- ность к этим факторам: Инвестиции X 1,75 0,25 Y -1,00 2,00 Z 2,00 1,00 Пусть ожидаемая премия за риск фактора 1 равна 4%, а фактора 2 — 8%. Казначейские векселя, естествен- но, дают нулевую премию за риск. а) Какова, согласно МАЦ, премия за риск для каж- дой из этих акций? б) Предположим, вы купили на 200 дол. акций X и на 50 дол. акций Y, а также продали на 150 дол. акций Z Какова чувствительность вашего порт- феля к каждому из двух факторов? Какова ожи- даемая премия за риск? в) Допустим, вы купили на 80 дол. акций %, на 60 дол. акций Yи продали на 40 дол. акций Z Ка- кова чувствительность вашего портфеля к каж- дому из двух факторов? Какова ожидаемая пре- мия за риск? г) Наконец, предположим, что вы купили на 160 дол. акций X, на 20 дол. акций Y и продали на 80 дол. акций Z Какова теперь чувствитель- ность вашего портфеля к каждому из факторов? И какова ожидаемая премия за риск? д) Предложите два возможных способа скомбини- ровать инвестиции так, чтобы обеспечить чув- ствительность 0,5 только к фактору 1. Теперь срав- ните ожидаемые премии за риск по каждой ин- вестиции. е) Допустим, что МАЦ не верна и что акции X обес- печивают премию за риск 8%, У— 14%, Z— 16%. Придумайте комбинацию инвестиций, которая имела бы нулевую чувствительность к каждому фактору и приносила бы положительную премию за риск.
Планирование капитальных вложений и риск Задолго до появления современных теорий, раскры- вающих связь между риском и ожидаемой доходно- стью, сметливые финансовые менеджеры учитываДИ фактор риска при планировании капитальных вло- жений. Они интуитивно понимали, что при прочих равных условиях рискованные проекты менее жела- тельны, чем надежные. Поэтому финансовые мене- джеры всегда предъявляли более высокие требования к доходности рискованных проектов или же прини- мали инвестиционные решения, исходя из осторож- ных оценок денежных потоков. Для учета риска имеется масса прикладных мето- дов, основанных на простом здравом смысле. Напри- мер, во многих фирмах принято оценивать доход- ность, которую требуют инвесторы от своих ценных бумаг, и затем использовать эти затраты компании на привлечение капитала (или, ради краткости, за- траты компании на капитал) в качестве ставки дис- контирования денежных потоков по любым новым проектам. Наша первейшая задача в этой главе — объяснить, когда можно, а когда нельзя применять затраты компании на капитал как ставку дисконти- рования денежного потока проекта. Мы покажем, что эта ставка дисконтирования вполне годится для про- ектов, сходных по риску с обычным бизнесом ком- пании, но если проект отличается более высоким риском, нежели фирма в целом, то затраты на ка- питал необходимо скорректировать в сторону повы- шения и денежный поток проекта следует дисконти- ровать по более высокой ставке. И наоборот, проек- там более безопасным, чем фирма в целом, подходит более низкая ставка дисконтирования. Модель оценки долгосрочных активов широко используется для определения требуемой инвестора- ми доходности1. Согласно МОДА: Ожидаемая доходность = r= ry + P(rm — rft. 1 Входе исследования финансовой практики Грэм и Хар- ви обнаружили, что для определения затрат на капитал 74% компаний всегда или почти всегда пользуются мо- делью оценки долгосрочных активов; см.: J. Graham and С. Harvey. The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field I I Journal of Financial Economics. 60. 2001. Мау/June. P. 187—244. В предыдущей главе мы вычисляли по этой фор- муле доходность, ожидаемую инвесторами от обык- новенных акций, но не объясняли, как измерить бету. Оказывается, мы можем составить некоторое пред- ставление о бете, если посмотрим, как откликались цены конкретных акций на прошлые рыночные ко- лебания. Точно измерить бету для отдельной фирмы очень трудно; значительно большей точности можно добиться, исчисляя среднюю бету для одинаковых компаний. Мы можем также поинтересоваться, ка- кие факторы делают одни инвестиции более риско- ванными по сравнению с другими. Если вы знаете, почему Exxon Mobil свойствен меньший рыночный риск, нежели, скажем, Dell Computer, вам будет проще судить об относительных рисках других инве- стиционных возможностей. Некоторые компании целиком полагаются на единственный источник финансирования — соб- ственный капитал (выпуск обыкновенных акций). В таком случае затраты компании на капитал пол- ностью совпадают с ожидаемой доходностью акций. Однако большинство фирм частично финансирует свою деятельность еще и из заемных средств; таким фирмам необходимо зарабатывать на своих инвести- циях столько, чтобы хватило для удовлетворения и акционеров, и кредиторов. В этой главе мы покажем, как исчислять затраты компании на капитал, когда у фирмы в обращении имеется более одного типа цен- ных бумаг. Есть, однако, еще одна сложность: бета проекта может со временем меняться. Некоторые проекты более безопасны в начале, чем в конце жизненного цикла, другие — наоборот. Тогда что же мы имеем в виду, говоря о бете конкретного проекта? Для каж- дого года реализации проекта бета нередко имеет от- дельное значение. Так нельзя ли в таком случае за- менить модель оценки долгосрочных активов, кото- рая охватывает лишь один период в будущем, формулой дисконтированного денежного потока? В большинстве ситуаций это можно делать без опас- ки, но вы должны уметь распознавать исключения и знать, как с ними поступать. В этой главе мы повсеместно будем пользовать- ся моделью оценки долгосрочных активов. Но толь- 203
204 Часть вторая. Риск ко не подумайте, что МОДА — это последнее сло- во в понимании связи между риском и доходностью. Принципы и методы, описываемые в настоящей главе, работают не хуже и не лучше, чем другие, — в частности, чем модель арбитражного ценообразо- вания (МАЦ). 9.1. ЗАТРАТЫ НА КАПИТАЛ ДЛЯ КОМПАНИИ И ДЛЯ ПРОЕКТА Затраты компании на капитал определяются как ожидаемая доходность всех выпущен- ных фирмой ценных бумах. Эта величина годится для дисконтирования денежных пото- ков проекта, которому свойствен такой же риск, что и фирме в целом. Например, как мы показали в таблице 8.2, от обыкновенных акций Pfizer инвесторы требуют доход- ность 9,2%. Если Pfizer затеет расширение своего нынешнего бизнеса, прогнозируемые денежные потоки имеет смысл дисконтировать именно по этой ставке — 9,2%2. Но затраты компании на капитал — неверная ставка дисконтирования, если новые проекты сопряжены либо с большим, либо с меньшим риском, чем нынешний бизнес фирмы. В принципе любой проект следует оценивать по собственным альтернативным издержкам. Сюда явно приложим принцип слагаемости стоимостей, введенный в гла- ве 7. Стоимость фирмы, представляющей собой комбинацию активов А и Б, равна: Стоимость фирмы = РРдб = + Р^б = сумма стоимостей отдельных активов. Здесь PVA и РИБ рассматриваются как стоимости отдельных мини-фирм, в каждую из которых инвесторы могли бы вкладывать средства напрямую. В таком случае инвесторы оценивали бы актив А дисконтированием прогнозируемого для него денежного потока по ставке, отражающей риск актива А. Так же и актив Б они оценивали бы, используя ставку дисконтирования, отражающую риск актива Б. Как правило, это две разные ставки. Если бы приведенная стоимость актива зависела от характеристик купившей его компании, принцип слагаемости стоимостей не соблюдался бы. Запомните: хороший проект есть хороший проект, и все тут! Если компания подумывает об инвестировании еще и в третий проект В, его она тоже должна оценить как мини-фирму, то есть дисконтировать денежный поток проек- та В по ожидаемой доходности, которую инвесторы требовали бы от вложений отдель- но в «фирму» В. Подлинная величина затрат на капитал зависит от использования этого самого капитала. Это означает, что Pfizer следует принимать любой проект, который с избытком компенсирует бету данного проекта. Другими словами, Pfizer следует принимать вся- кий проект, который лежит выше восходящей прямой, связывающей ожидаемую до- ходность с риском (см. рис. 9.1). От проекта с высоким риском Pfizer должна требовать более высокую ожидаемую доходность, чем от менее рискованного проекта. Теперь сравним это с правилом затрат на капитал, которое диктует вне зависимости от риска принимать любой проект с доходностью, превышающей затраты компании на привле- чение капитала. Как показывает рисунок 9.1, согласно этому правилу, Pfizer должна браться за любой проект, лежащий выше горизонтальной прямой затрат на капитал, то есть обеспечивающий доходность выше 9,2%. Было бы явной глупостью утверждать, будто Pfizer должна требовать одинаковую доходность как от очень надежного, так и от очень рискованного проекта. Если бы Pfizer руководствовалась правилом затрат на капитал, то она наверняка отвергала бы много хороших проектов с небольшим риском и принимала множество дрянных высоко- 2 Долговые обязательства насчитывают всего лишь около 0,3% в совокупной рыночной стоимости всех ценных бумаг Pfizer. Стало быть, затраты на капитал у компании фактически равны доходности, ожидаемой инвесторами от ее обыкновенных акций. Осложнения, которые возникают в связи с дол- гом, разбираются ниже в этой главе.
Глава 9. Планирование капитальных вложений и риск 205 Рисунок 9.1 Сравнение правила затрат компании на капитал с правилом требуемой до- ходности в модели оценки долгосроч- ных активов. У Pfizer затраты компа- нии на капитал составляют примерно 9,2%. Это верная ставка дисконтиро- вания только тогда, когда бета про- екта равна 0,71. В общем случае вер- ная ставка дисконтирования растет с увеличением беты проекта. Pfizer сле- дует принимать проекты, доходность которых расположена выше прямой фондового рынка, связывающей тре- буемую доходность с бетой рисковых проектов. Так же глупо утверждать, что низкие затраты на капитал какой-ни- будь компании оправдывают принятие ею проектов, от которых Pfizer отказалась бы. Представление, согласно которому для каждой компании характерна некая инди- видуальная ставка дисконтирования, или величина затрат на капитал, широко распро- странено, но отнюдь не универсально. Многие фирмы предъявляют разные требования к уровню доходности разных категорий инвестиций. Ставки дисконтирования могут устанавливаться, например, по следующей схеме: Категория инвестиций Ставка дисконтирования (в %) Спекулятивные венчурные проекты 30 Разработка новых продуктов 20 Расширение нынешнего бизнеса 15 (затраты компании на капитал) Снижение издержек, известные технологии 10 Абсолютный слух и затраты на капитал Подлинная величина затрат на капитал зависит от риска проекта, а не от особенно- стей компании, осуществляющей проект. Так зачем тогда люди тратят столько времени на оценку затрат компании на капитал? Тому есть две причины. Во-первых, с большинством проектов, если не со всеми, можно обращаться как со «среднерйсковыми», то есть с такими, которые несут в себе не больше и не меньше риска, чем в среднем все остальные активы компании. Для таких проектов затраты компании на капитал — вполне подходящая ставка дисконти- рования. Во-вторых, затраты компании на капитал — это в любом случае полезная отправная точка для определения ставки дисконтирования, приложимой к необычай- но рискованному либо, наоборот, необычайно безопасному проекту. Куда проще что-то прибавить к затратам компании на капитал (или что-то убавить), чем всякий раз оце- нивать затраты на капитал для каждого проекта, что называется, с чистого листа. Здесь уместна аналогия из музыки3. Большинству из нас, лишенных абсолютного слуха, нужен какой-то опорный звук — пусть это будет нота «до» первой октавы, — прежде чем мы сумеем пропеть мелодию в правильной тональности. Но всякий, у кого есть камертон, получает возможность «включить» относительный слух. Бизнесмены пре- красно чувствуют относительные риски — по крайней мере в знакомых им отраслях, — но не распознают абсолютный риск или требуемую доходность. Поэтому-то они и бе- рут за опорный критерий затраты компании на капитал. Неправильно было бы считать этот показатель минимально приемлемой нормой доходности для всего, чем занимает- ся компания, но ведь всегда можно внести необходимые поправки применительно к более или менее рискованному проекту. 3 Эту аналогию мы позаимствовали из: S. С. Myers and L. S. Borucki. Discounted Cash Flow Estimates of the Cost of Equity Capital— A Case Study// Financial Markets, Institutions, and Investments. 3. 1994. August. P. 18.
206 Часть вторая. Риск 9.2. ИЗМЕРЕНИЕ ЗАТРАТ НА СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ Предположим, вы подумываете о значительном расширении вашей фирмы. Подобные инвестиции сопряжены приблизительно с тем же риском, что и ее нынешний бизнес. Следовательно, вы должны дисконтировать денежные потоки проекта по затратам ком- пании на капитал. Как правило, компании начинают с определения доходности, которую инвесторы требуют от обыкновенных акций. В главе 8 мы применяли для этого модель оценки долгосрочных активов, согласно которой: Ожидаемая доходность = г = гу+ Р(гт — /у). Очевидный подход к измерению беты (Р) — проследить, как цена акций откликалась на рыночные колебания в прошлом. Взгляните, к примеру, на три диаграммы рассея- ния в левой части рисунка 9.2. На верхней из них точками обозначены месячные зна- чения доходности акций Dell Computer (исчисленные нами за период после акциони- рования компании в 1988 г. по 1995 г.) относительно рыночной доходности в те же месяцы. На следующей диаграмме представлена аналогичная картина для акций General Motors (GM), на самой нижней диаграмме слева — для Exxon Mobil. В каждом случае через нанесенные точки мы провели аппроксимирующую прямую. Угол наклона этой кривой и есть бета4. Наклон показывает, насколько в среднем изменялась цена акций в ответ на каждый дополнительный процент изменения рыночного индекса. На диаграммах в правой части рисунка изображено все то же самое, но уже для следующего периода, с февраля 1995 по июль 2001 г. Хотя от первого ко второму пери- оду прямые изменили свой наклон, едва ли можно усомниться в том, что у Exxon Mobil бета гораздо меньше, чем у Dell Computer, или что по уровню беты GM занима- ет промежуточное положение между ними. Если бы вы прогнозировали будущие значе- ния беты для этих трех компаний на основании прошлых данных, вам не пришлось бы заглядывать далеко назад. Лишь небольшая доля совокупного риска акций каждой компании порождена коле- баниями рынка. Остальное — это индивидуальный риск; на рисунке 9.2 он показан разбросом точек вокруг аппроксимирующих прямых. Re квадрате (R2) служит мерой той доли общей дисперсии доходности акций, которая объясняется рыночными коле- баниями. Так, с 1995 по 2001 г. значение R2 у GM было равно 0,25. Иными словами, четвертую часть в совокупном риске компании занимал рыночный риск, а три четвер- ти — индивидуальный риск. Дисперсия доходности акций GM составляла 9645. Стало быть, мы можем сказать, что дисперсия доходности, обязанная рынку, равна 0,25 х 964 = 241, тогда как дисперсия индивидуальной доходности — 0,75 х 964 = 723. Оценки беты, представленные на рисунке 9.2, — это как раз то, что нам надо. Они выведены из фактических значений доходности за 58 месяцев. Правда, случайные ко- лебания доходности могут исказить подлинную величину беты. Статистики рассчиты- вают среднюю квадратическую погрешность, показывающую диапазон возможных иска- жений. Затем они устанавливают так называемый доверительный интервал для получен- ного значения: а именно ±2 средние погрешности. Скажем, во втором из рассмотренных периодов средняя погрешность в оценке беты GM равна 0,20. Следовательно, довери- тельный интервал беты имеет границы (1,00 — 2 х 0,20; 1,00 + 2 х 0,20). Утверждая, что подлинное значение беты GM находится в пределах от 0,60 до 1,40, вы окажетесь правы с вероятностью 95%. Заметьте также, что мы можем быть гораздо больше уверены в нашей оценке беты для Exxon Mobil, нежели для Dell Computer. 4 Заметьте, что в данном случае вам нужно провести регрессию доходности акций по рыночной доход- ности. Вы получите очень близкую к искомой оценку, просто воспользовавшись процентными изме- нениями цены акций и рыночного индекса. Но некоторые аналитики совершают ошибку, проводя регрессию абсолютного уровня цены акций по абсолютному уровню индекса, и, естественно, получа- ют совершенно нелепые результаты. 5 Это показатель за год; мы получили годовое значение умножением месячной дисперсии на 12 (см. сноску 17 в гл. 7). Среднее квадратическое отклонение годовой доходности равно -J964 = 31,0%.
Глава 9. Планирование капитальных вложений и риск 207 Доходность General Motors (в %) 30 г Доходность Exxon Mobil (в %) Доходность Exxon Mobil (в %) Рисунок 9.2 Мы воспользовались прошлыми значениями доходности для оценки беты акций трех компаний за периоды с авгу- ста 1988 по январь 1995 г. (диаграммы в левой части рисунка) и с февраля 1995 по июль 2001 г. (диаграммы в правой части). Бета равна углу наклона аппроксимирующей прямой. Заметьте, что и в том и в другом периоде у Dell Computer наивысшая бета, тогда как у Exxon Mobil — самая низкая. В круглых скобках ниже беты указана средняя квадратическая погрешность, которая отражает интервал возможных погрешностей в оценке беты. Кроме того, здесь обозначена доля совокупного риска, порождаемая рыночными колебаниями (Я2)
208 Часть вторая. Риск Таблица 9.1 Оценки беты для выборки крупных железнодо- рожных компаний и для портфеля этих компа- ний. Бета портфеля отличается гораздо боль- шей точностью, нежели беты отдельных ком- паний,— обратите внимание, насколько ниже средняя погрешность для портфеля Ракции Средняя погрешность Burlington Northern & Santa Fe 0,64 0,20 CSX Transportation 0,46 0,24 Norfolk Southern 0,52 0,26 Union Pacific Corp. 0,40 0,21 Отраслевой портфель 0,50 0,17 Обычно вам доступно больше информации (а значит, и более достоверные оцен- ки), чем в нашем упрощенном примере. Вы знаете, что у Exxon Mobil в прошлом оценочное значение беты явно меньше 1, тогда как у Dell Computer значительно пре- вышает 1. Тем не менее при оценке беты отдельной компании всегда остается широкий простор для ошибки. К счастью, погрешность оценки стремится к нулю, когда вы определяете бету порт- феля 6. Вот почему финансовые менеджеры часто обращаются к отраслевой бете. В таб- лице 9.1 представлены оценочные значения беты акций и средние погрешности этих оценок для четырех крупных железнодорожных компаний. В каждом случае средняя погрешность больше или равна 0,2 — слишком много, чтобы всерьез рассчитывать на точную оценку беты каждой конкретной фирмы. Вместе с тем в таблице указана также оценочная бета для портфеля акций всех четырех железнодорожных компаний. Вы долж- ны признать, что отраслевая бета— более надежный и достоверный показатель. Это явствует из более низкого значения средней погрешности этой оценки. Ожидаемая доходность обыкновенных акций Union Pacific Corp. Представьте себе, что в середине 2001 г. вам предложили оценить затраты компании на капитал для Union Pacific Corp. Таблица 9.1 содержит две подсказки о подлинном зна- чении беты акций Union Pacific: прямая оценка для компании (0,40) и средняя оценка по отрасли (0,50). Будем пользоваться отраслевой средней7. В середине 2001 г. безрисковая процентная ставка/у составляла около 3,5%. Стало быть, если взять рыночную премию за риск 8%, то получится, что ожидаемая доход- ность акций Union Pacific была равна приблизительно 7,5% 8: Ожидаемая доходность акций = /у + Р(гт — /у) = 3,5 + 0,5 х 8,0 = 7,5%. 6 Для независимых наблюдений средняя квадратическая погрешность средней оценки уменьшается пропорционально корню квадратному из числа наблюдений. 7 Сравнение Union Pacific с другими железнодорожными компаниями по уровню беты могло бы вве- сти в конфуз, если бы Union Pacific отличалась существенно более высокой или низкой долговой нагрузкой. На наше счастье ее коэффициент долговой нагрузки приблизительно равен среднему по выборке, представленной в таблице 9.1. 8 Это и правда подходящая ставка дисконтирования для ближайшего денежного потока, поскольку выведена из безрисковой процентной ставки, за которую принята доходность краткосрочных казна- чейских векселей с погашением меньше года. Но, можете спросить вы, подходящая ли это ставка дисконтирования для денежных потоков от активов с ожидаемым сроком экономической жизни, скажем, 10 или 20 лет? Ну коли уж вы сами об этом упомянули, знайте: может быть и нет. В 2001 г. доходность более долгосрочных казначейских облигаций составляла около 5,8%, что на 2,3% выше ставки краткосроч- ных векселей. За безрисковую процентную ставку можно принять и доходность долгосрочных казначейских облига- ций. Но в этом случае вы должны вычесть премию за риск казначейских облигаций сверх доходности векселей, которая, как мы показали в таблице 7.1, в среднем была равна 1,8%. Это дает грубую оценку ожидаемой доходности краткосрочных казначейских векселей, «растянутую» на срок жизни облигации: Ожидаемая средняя ставка казначейских векселей = — доходность казначейских облигаций — премия по облигациям сверх доходности векселей = = 0,058 - 0,019 = 0,039, или 3,9%. В модели оценки долгосрочных активов следует использовать ожидаемую в будущем среднюю ставку казначейских векселей, если вам нужна ставка дисконтирования для продолжительных денежных пото- ков. В 2001 г. такая «долгосрочная гр» была немногим выше процентной ставки казначейских векселей.
Глава 9. Планирование капитальных вложений и риск 209 В определении ожидаемой доходности обыкновенных акций Union Pacific мы пол- ностью положились на модель оценки долгосрочных активов. Но будет совсем не вред- но проверить полученный результат. Скажем, в главе 4 мы оценивали ожидаемую до- ходность акций в выборке коммунальных предприятий по формуле дисконтированного денежного потока с постоянным ростом9. Кроме того, вы могли бы воспользоваться моделью дисконтированного денежного потока с переменным ростом либо моделью арбитражного ценообразования. В разделе 8.4 мы показывали, как применять МАЦ для оценки ожидаемой доходности. 9.3. СТРУКТУРА КАПИТАЛА И ЗАТРАТЫ КОМПАНИИ НА КАПИТАЛ В предыдущем разделе мы с помощью МОДА определили доходность, требуемую ин- весторами от обыкновенных акций Union Pacific. Но является ли эта величина затрата- ми компании на капитал? Нет, если у Union Pacific имеются в обращении другие ценные бумаги, помимо акций. Затраты компании на капитал должны отражать также доходность, требуемую держателями этих ценных бумаг. Спустя немного времени мы еще вернемся к затратам на капитал Union Pacific, но сперва нам нужно разобраться в том, как связаны затраты на капитал с комбинацией заемных и собственных средств, из которых компания финансирует свою деятельность. Давайте еще раз подумаем, что есть затраты на капитал и для чего используется этот показатель. Мы определяем их как альтернативные издержки привлечения капитала, инвестированного в нынешние активы фирмы; мы используем их для стоимостной оцен- ки новых активов, которым присущ такой же риск, что и старым активам. Если бы вам принадлежал портфель всех ценных бумаг компании — 100% долговых обязательств и 100% акций, — вы полностью владели бы фирмой со всеми ее активами и потрохами. Вам ни с кем не пришлось бы делить денежные потоки; каждый доллар, выплачиваемый фирмой, доставался бы вам. Вы можете рассматривать затраты компа- нии на капитал как ожидаемую доходность этого гипотетического портфеля. Для того чтобы ее вычислить, вы просто находите средневзвешенную значений ожидаемой до- ходности долговых обязательств (долга) и акций (собственного капитала): Затраты компании на капитал = гактивы = гпоргфель = _ долг совете, капитал долг + совете, капитал глолт + &олг + c0^c/we капитал Х Гсобств- капитал- Предположим, баланс фирмы по рыночной оценке выглядит так: Стоимость активов 100 Стоимость долга (D) 30 ___ Стоимость собственного капитала (Е) 70 Стоимость активов 100_Стоимость фирмы (V? 100 Заметьте, что стоимость фирмы складывается из стоимости долга и стоимости соб- ственного капитала (D + Е = V) и что стоимость фирмы равна стоимости активов. (Эти данные отражают рыночную, а не балансовую стоимость: рыночная стоимость собствен- ного капитала фирмы зачастую сильно отличается от его балансовой стоимости.) Если инвесторы ожидают получить 7,5% дохода от долговых обязательств и 15% — от акций, то ожидаемая доходность активов составляет: _ _£ £ _ 30 70 'активы ~ у 'долг + у 'собств. капитал — ]QQ х 7,5% + jqq х 15% — 12,75%. 9 Управление наземного транспорта США применяет модель с постоянным ростом при оценке затрат на собственный капитал для железнодорожных компаний. На результатах таких оценок мы остано- вимся в главе 19.
210 Часть вторая. Риск Если фирма намерена инвестировать в проект с той же степенью риска, какой присущ и ее нынешнему бизнесу, то альтернативные издержки привлечения капитала для та- кого проекта равны затратам компании на капитал, или, иначе говоря, 12,75%. Что произойдет, если фирма дополнительно выпустит заем на 10 денежных единиц и употребит полученные деньги для выкупа своих акций на ту же сумму 10 единиц? Новый баланс по рыночной оценке будет таким: Стоимость активов 100 Стоимость долга (D) 40 Стоимость собственного капитала (Е) 60 Стоимость активов 100_Стоимость фирмы (V) 100 Ни величина, ни риск денежного потока от совокупного пакета долговых обязательств и акций не зависят от изменения финансовой структуры. Поэтому, если инвесторы требовали от этого пакета 12,75% доходности до рефинансирования, то и после они не должны требовать больше. Хотя изменение финансовой структуры фирмы не влияет на требуемую доходность пакета долговых обязательств и акций, оно сказывается на требуемой доходности от- дельных типов ценных бумаг. Поскольку долг компании стал больше, чем раньше, держатели долговых обязательств, скорее всего, потребуют теперь более высокую про- центную ставку. Допустим, ожидаемая доходность долговых обязательств возросла до 7,875%. Сейчас мы можем написать основную формулу доходности активов: _ D £ _ 40 60 ^активы- у Гаолг у ^собств. капитал 100 х 7,875% + ^gg X Гсобств. капитал 12,75% и решить ее относительно доходности собственного капитала: ^собств. капитал 16,0%. Увеличение долга повышает риск для держателей долговых обязательств и ведет к росту требуемой ими доходности (гдолг возрастает с 7,5 до 7,875%). Кроме того, усиле- ние долговой нагрузки делает акции более рискованными и повышает доходность, требуемую акционерами (гсобств капитал возрастает с 15 до 16%). Средневзвешенная до- ходность долговых обязательств и акций остается равной 12,75%. ^активы = 0,4 х Гдолг + 0,6 X гсобств капитал = 0,4 X 7,875% + 0,6 х 16% = 12,75%. Предположим теперь, что компания, наоборот, решила погасить весь свой долг и заме- стить его собственным капиталом. В этом случае все денежные потоки достанутся акци- онерам. Затраты компании на капитал, ^активы, останутся равны 12,75%, и значе- ние Гсобств. к-щитал тоже составит 12,75%. Как изменение Мы выяснили, как изменение финансовой структуры сказывается на ожидаемой до- структуры ходности. Теперь давайте посмотрим, какое влияние оно оказывает на величину беты, капитала И акционеры, и держатели долговых обязательств получают свою долю денежных влияет на бету потоков фирмы и принимают на себя часть риска. Например, когда активы фирмы обесцениваются, у нее не остается денег для выплат ни акционерам, ни держателям долговых обязательств. Но последние, как правило, рискуют гораздо меньше, чем ак- ционеры. Бета долга крупных процветающих фирм обычно держится в диапазоне от 0,1 до 0,3 10. Если вы единолично владеете портфелем всех ценных бумаг фирмы, вам не прихо- дится ни с кем делить денежные потоки. Но вам также не с кем разделить риск; вы 10 Например, в таблице 7.1 представлена средняя доходность высокорейтинговых корпоративных обли- гаций. За десятилетний период вплоть до декабря 2000 г. бета этого портфеля облигаций оценивается в 0,17.
Глава 9. Планирование капитальных вложений и риск 211 _О £ Рактивы — Рпортфель — ~у Рдолг у Рсобств. целиком принимаете его на себя. Стало быть, бета активов фирмы равна бете портфеля всех ее долговых обязательств и акций. Бета такого гипотетического портфеля представляет собой просто средневзвешен- ную значений беты долговых обязательств и акций: капитал* Вернемся к нашему примеру. Если бета долга до рефинансирования составляла 0,1, а бета собственного капитала— 1,1, то: Рактивы = 0,Зх0,1+0,7х 1,1 =0,8. Что произойдет после рефинансирования? На риск всего пакета оно не повлияет, но и долговые обязательства, и акции станут теперь более рискованными. Допустим, что бета долга увеличилась до 0,2. Легко найти новую бету собственного капитала. Рисунок 9.3 Ожидаемая доходность и бета до рефинансирования. Ожида- емая доходность и бета акти- вов фирмы представляют со- бой средневзвешенные значе- ний ожидаемой доходности и беты долговых обязательств и акций Рисунок 9.4 Ожидаемая доходность и бета после рефинансирования Ожидаемая доходность (в %)
212 Часть вторая. Риск Л Е Рактивы Рпортфель у Рдолг + у Рсобств. капитал. 0,8 0,4 X 0,2 + 0,6 X Рсобств. капитал’ Рсобств. капитал “ Е2. Заимствование создает финансовый рычаг, или, как это еще принято называть, меха- низм долговой нагрузки. Финансовый рычаг не влияет на риск или ожидаемую рентабель- ность активов фирмы, но усиливает риск обыкновенных акций. Соответственно акцио- неры требуют более высокой доходности вследствие финансового риска. На рисунке 9.3 представлены ожидаемая доходность и бета активов фирмы. Из него видно также, каким образом ожидаемая доходность и риск распределяются между держателями долговых обязательств и держателями акций до рефинансирования. Рису- нок 9.4 показывает, что происходит после рефинансирования. И долг, и собственный капитал становятся более рискованными, и поэтому инвесторы требуют повышенную ожидаемую доходность. Но теперь собственный капитал занимает меньшую долю в стоимости фирмы, чем прежде. В результате средневзвешенные величины как ожидае- мой доходности, так и беты по двум компонентам остаются неизменными. Вы, наверное, уже поняли, как получить бету без финансового рычага (или свободную от долговой нагрузки), то есть как перейти от наблюдаемой беты акций к бете активов. Пусть бета акций (собственного капитала) равна 1,2. Нам нужно знать еще бету долга (скажем, она равна 0,2), а также относительные рыночные стоимости долга (D/V) и собственного капитала (E/V). Если долг насчитывает 40% в общей стоимости фирмы, то: Рактивы = 0’4 х о,2 +0,6 X 1,2 = 0,8. Как видите, это всего лишь «перевертыш» нашего предыдущего примера. Надо только помнить базовое соотношение: _ D Е Рактивы — Рпортфель ~ у Рдолг у Рсобств. капитал- Структура капитала и ставки дисконтиро- вания Итак, затраты компании на капитал — это альтернативные издержки привлечения ка- питала, необходимого для инвестиций в активы фирмы. Вот почему мы обозначаем их ^активы- Если фирма рассматривает проект, которому свойствен такой же риск, как и ее активам в целом, то гактивы — верная ставка дисконтирования для денежного потока по этому проекту. Когда фирма прибегает к заемному финансированию, затраты компании на капи- тал не совпадают с ожидаемой доходностью ее акций (гСобств. капитал)! в этом случае гСобств. капитал выше из-за финансового риска. Однако затраты компании на ка- питал можно вычислить как средневзвешенную значений доходности, которую ожида- ют инвесторы от разного рода долговых обязательств и акций, выпускаемых фирмой. Вы можете также вычислить бету активов как средневзвешенную значений беты этих ценных бумаг. При изменении фирмой структуры портфеля выпущенных ценных бумаг их риск и ожидаемая доходность тоже меняются. Но бета активов и затраты компании на капитал остаются неизменными. Если все эти рассуждения кажутся вам слишком простыми, чтобы не сказать при- митивными, — что ж, ваша правда. О том, какие сложности здесь таятся, мы подроб- но поговорим в главах 17—19. Но уже сейчас нужно обозначить одну проблему: про- центные платежи по займам фирмы подлежат вычету при расчете ее налогооблагае- мой прибыли. Следовательно, посленалоговые затраты на заемный капитал равны ГдолгО ~ ^с)’ где Тс~ предельная ставка корпоративного налога. Дисконтируя денеж- ные потоки среднерйсковых проектов, компании не пользуются затратами на капитал
Глава 9. Планирование капитальных вложений и риск 213 в том виде, как мы их здесь вычисляли. Они используют посленалоговые затраты на заемный капитал и на их основе рассчитывают посленалоговые средневзвешенные за- траты на капитал (WACC): WACC — Гдолг(1 ^с) у Аобств. капитал у • Больше — гораздо больше! — об этом вы узнаете из главы 19. Вернемся к затратам на капитал Union Pacific В предыдущем разделе мы вычислили доходность, требуемую инвесторами от обыкно- венных акций Union Pacific. Если бы источником финансирования Union Pacific служил только собственный капитал, то затраты компании на капитал были бы равны ожидае- мой доходности ее акций. Но в середине 2001 г. обыкновенные акции насчитывали лишь 60% рыночной стоимости всех ценных бумаг компании. Остальные 40% приходились на долговые обязательства* 11. Стало быть, у Union Pacific затраты на капитал равны средне- взвешенной ожидаемых доходностей всех разновидностей ее ценных бумаг. Мы оценили ожидаемую доходность обыкновенных акций Union Pacific в 7,5%. До- ходность долговых обязательств компании в 2001 г. составляла около 5,5%12. Значит: D Е Затраты компании на капитал ^активы у ^долг у Аобств. капитал 40 60 = 100 х 5,5% + 100 х 7,5% = 6,7%- Средневзвешенные затраты на капитал (WACC) для Union Pacific вычисляются точно так же, но только с использованием затрат на заемный капитал в посленалоговом выражении. 9.4. СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЛЯ МЕЖДУНАРОДНЫХ ПРОЕКТОВ Мы показали, как с помощью МОДА оценить затраты на капитал для инвестиций, осуществляемых американскими компаниями на внутреннем рынке. Но можем ли мы распространить ту же процедуру анализа на инвестиции в других странах? В принципе да, хотя, естественно, и не без сложностей. Зарубежные инвестиции не всегда сопряжены с более высоким риском Вопрос на засыпку: что рискованнее для инвестора из США — вложить деньги в индекс S&P или в египетский фондовый рынок? Если вы ответили «Египет», вы правы, но только при условии, что риск определяется как общая изменчивость, или дисперсия. Но правда ли, что у инвестиций в Египте высокая бета! Какой вклад вносят такие инвести- ции в риск диверсифицированного портфеля, принадлежащего держателю в США? Таблица 9.2 содержит оценки беты для рынков Египта, Польши, Таиланда и Вене- суэлы. Средние квадратические отклонения доходности на этих рынках в 2—3 раза боль- ше, чем в США, но только у Таиланда бета превышает 1. Причина заключается в сла- бой корреляции. Так, у египетского рынка среднее квадратическое отклонение в 3,1 раза больше, чем у индекса S&P, но коэффициент корреляции составляет лишь 0,18. Стало быть, бета равна 3,1 х 0,18 = 0,55. Таблица 9.2 не доказывает, конечно, что зарубежные инвестиции настолько же безо- пасны, как и на внутреннем рынке. Но она должна постоянно напоминать вам о необхо- димости разделять диверсифицируемый и рыночный риски. Альтернативные издержки привлечения капитала для зарубежных проектов зависят только от рыночного риска. 11 Union Pacific выпускала также привилегированные акции. Собственно привилегированными акция- ми мы займемся в главе 14. Здесь же ради простоты присоединим привилегированные акции к долгу. 12 Это обещанная доходность, то есть доходность, которая может быть реализована при условии, что Union Pacific произведет все обещанные выплаты. Коль скоро существует некоторый риск невыпол- нения обязательств, ожидаемая доходность всегда меньше обещанной. У Union Pacific долг носит рейтинг инвестиционного класса, так что в данном случае эта разница невелика. Но у компаний, балансирующих на грани банкротства, она бывает весьма значительной.
214 Часть вторая. Риск Таблица 9.2 Беты рыночных индексов четырех стран против рыночной беты США; рассчита- ны на основе месячных значений доход- ности за август 1996— июль 2001 г. Не- смотря на сильную изменчивость, три из четырех значений беты меньше 1. При- чина в относительно слабой корреляции с рынком США Относительное СКО* Коэффициент корреляции Бета** Египет 3,11 0,18 0,56 Польша 1,93 0,42 0,81 Таиланд 2,91 0,48 1,40 Венесуэла 2,58 0,30 0,77 * Относительное СКО — среднее квадратическое отклонение рыночного индекса стра- ны относительно среднего квадратического отклонения индекса S&P. ** Бета представляет собой отношение ковариации к дисперсии. Ковариацию можно выразить как о,м= р|Мс,см; тогда ₽= p|MC|CM/cM2 = Pim(°i/°m). где I— рыночный ин- декс страны, М — рыночный индекс США. Иностранные инвестиции в США Давайте посмотрим на проблему с другой стороны. Допустим, швейцарская фармацев- тическая компания Roche намерена инвестировать средства в строительство новой фаб- рики возле Базеля. Финансовый менеджер составляет прогноз денежного потока в швей- царских франках и дисконтирует его по ставке, рассчитанной тоже в франках. Проект сопряжен с риском, так что компания требует от него доходности выше уровня про- центных ставок в Швейцарии. Вместе с тем в среднем проект сопоставим по риску с другими швейцарскими активами Roche. Оценивая затраты на капитал, швейцарский менеджер действует точно так же, как и его коллега из фармацевтической компании в США. Иными словами, он первым делом измеряет риск инвестиций через бету Roche в сравнении с бетой других фармацевтических компаний Швейцарии. Отличие лишь в том, что он рассчитывает эти значения беты относительно швейцарского рыночного ин- декса. Допустим, в обоих случаях (и у компании, и в среднем по отрасли) бета имеет одинаковую величину 1,1, а ожидаемая премия за риск на швейцарском рынке состав- ляет 6%13. Значит, Roche следует дисконтировать выраженный в швейцарских франках денежный поток ее проекта по ставке, которая на 6,6% (=1,1 х 6%) превышает про- центную ставку в Швейцарии. С этим все ясно. Но предположим, что Roche собирается построить свою фабрику не в Швейцарии, а в США. И опять финансовый менеджер измеряет риск инвестиций через бету относительно швейцарского рыночного индекса. Но заметьте, что стоимость бизнеса Roche в США гораздо слабее связана с колебаниями швейцарского рынка. Так что бета американского проекта относительно швейцарского рынка, скорее всего, ока- жется меньше 1,1. Насколько меньше? Полезным индикатором этого может служить бета фармацевтической отрасли США, рассчитанная относительно швейцарского ры- ночного индекса. Как выяснилось, она приблизительно равна 0,36 14. Если ожидаемая премия за риск на швейцарском рынке по-прежнему составляет 6%, Roche следует дисконтировать выраженный в франках денежный поток своего американского проек- та по ставке, на 2,2% (= 0,36 х 6%) превышающей процентную ставку в Швейцарии. Почему финансовый менеджер Roche измеряет бету своих инвестиций относитель- но швейцарского рыночного индекса, тогда как его американский коллега соотносит бету с рыночным индексом США? Ответ содержится в разделе 7.4, где мы объясняли, что риск нельзя рассматривать обособленно; риск зависит от всех прочих ценных бумаг в портфеле инвестора. Бета служит мерой риска относительно всего инвестиционного портфеля. Если американский инвестор держит рыночный портфель США, то допол- нительный доллар, инвестированный на внутреннем рынке, — это лишь еще одна до- бавка к тому, что уже есть. Но для инвестора из Швейцарии, который держит швейцар- ский рыночный портфель, инвестиции в Соединенных Штатах способны снизить риск. 13 Как показано на рисунке 7.3, это средняя в прошлом премия за риск на швейцарском рынке. Тот факт, что реализованная премия за риск в Швейцарии была меньше, чем в США, — это, возмож- но, простая случайность и вовсе не означает, что швейцарские инвесторы ожидали более низкой премии. С другой стороны, если швейцарским фирмам в целом свойствен меньший риск, то швей- царских инвесторов может удовлетворять и более низкая ожидаемая премия за риск. 14 Это значение беты фармацевтического индекса S&P, вычисленное относительно швейцарского рынка за период с августа 1996 по июль 2001 г.
Глава 9. Планирование капитальных вложений и риск 215 Вот почему инвестиции в США, очевидно, несут в себе меньше риска для акционеров Roche, чем для акционеров Merck или Pfizer. По этой же причине акционеры Roche, скорее всего, согласятся на более низкую доходность от таких инвестиций, нежели удовлетворила бы акционеров американских компаний* 15. И менеджер Merck, измеряющий риск относительно рынка США, и менеджер Roche, измеряющий риск относительно швейцарского рынка, исходят из неявной пред- посылки, что акционеры держат акции только своих собственных стран. Это действи- тельно не слишком далеко от истины, особенно когда речь идет о Соединенных Шта- тах16. Американские инвесторы хоть и имеют возможность снизить риск, усилив дивер- сификацию своих портфелей за счет иностранных акций, на деле лишь ничтожную долю своих средств вкладывают за рубежом. Почему они настолько боязливы — пол- нейшая загадка17. Похоже, их отпугивают высокие издержки зарубежных инвестиций, но что они включают в эти издержки — нам непонятно. Быть может, им труднее при- кинуть, чего стоят иностранные акции, то есть по какой цене их покупать. Или, воз- можно, инвесторы опасаются, что иностранное правительство подстроит им какую-ни- будь каверзу: экспроприирует их собственность, ограничит выплату дивидендов либо изменит налоговое законодательство. Но так или иначе, а земной шар становится все меньше, и инвесторы повсюду в мире постепенно расширяют свои «пакеты» иностранных ценных бумаг. Крупные фи- нансовые институты в Америке заметно наращивают объемы зарубежных инвестиций, и буквально десятки фондов были созданы в последнее время людьми, желающими вкладывать деньги в других странах. Сегодня вы запросто можете приобрести долю в фонде, который специализируется на инвестициях в развивающиеся рынки капитала, скажем, такие как Вьетнам, Перу или Венгрия. Коль скоро инвесторы держат все боль- ше иностранных акций, теряет смысл измерять бету относительно внутреннего рынка и, напротив, все важнее становится измерять бету любых инвестиций относительно того портфеля, который фактически держит инвестор. Кто знает, быть может, всего за несколько ближайших лет у инвесторов образуются глобально диверсифицированные портфели, и уже в следующем издании этой книги Мы будем советовать компаниям измерять бету относительно мирового рынка. Если бы инвесторы повсеместно держали «всемирные» рыночные портфели, то обе наши ком- пании — и Roche, и Merck, — как, впрочем, и все остальные, требовали бы совершен- но одинаковую доходность от инвестиций и в США, и в Швейцарии, и в Египте. Есть ли страны, В некоторых странах процентные ставки намного ниже, чем в других. Например, когда где затраты на мы писали эти строки, уровень процентных ставок в Японии держался фактически на капитал ниже? нулевой отметке, тогда как в США превышал 3%. Нередко из этого делают вывод, что японские компании пользуются преимуществом более низких затрат на капитал. Это во многом заблуждение, но в нем, возможно, есть и доля правды. Причина заблуждения кроется в том, что процентные ставки в Японии измеряются в иенах, тогда как в США — в долларах. Вы же не скажете, что кролик ростом 10 дюймов выше, чем 3-метровый слон. Ведь поступи вы таким неосмотрительным образом, вы бы срав- 15 Когда инвестор держит эффективный портфель, ожидаемое им вознаграждение за риск, присущий каждому виду ценных бумаг в портфеле, пропорционально их бете относительно всего портфеля. Стало быть, если швейцарский фондовый индекс представляет собой эффективный портфель для швейцарских инвесторов, то последние с радостью воспримут капиталовложения Roche в новое предприятие, коль скоро вознаграждение за риск пропорционально бете этих капиталовложений относительно швейцарского рыночного индекса. 16 Но есть страны, к которым эта предпосылка никак не подходит. Для небольших государств с откры- тыми финансовыми границами — таких, например, как Люксембург — бессмысленно рассчитывать бету относительно внутреннего рынка. В Люксембурге найдется немного инвесторов, которые дер- жали бы исключительно местные акции. 17 О затратах на капитал для зарубежных инвестиций и об издержках международной диверсификации см.: I. A. Cooper and Е. Kaplanis. Home Bias in Equity Portfolios and the Cost of Capital for Multinational Firms // Journal of Applied Corporate Finance. 8. 1995. Fall. P. 95—102.
216 Часть вторая. Риск нивали их рост, выраженный в разных метрических единицах. Точно так же бессмыс- ленно сравнивать процентные ставки, выраженные в иенах, с долларовыми процент- ными ставками. И в этом случае единицы измерения разные. Но представьте себе, что в обоих случаях вы определяете процентные ставки в ре- альном выражении. Вот теперь вы сравниваете подобное с подобным и имеет смысл задаться вопросом: не могут ли зарубежные инвестиции привести к снижению реаль- ных затрат на капитал в Японии. Японские граждане всегда были «великими эконома- ми» и держали крупные сбережения, но с приближением нового века их охватила особенная тревога за будущее и они отложили в сбережения даже больше денег, чем обычно. Японская промышленность не сумела «освоить» такие суммы, и, соответствен- но, ничего не оставалось, как пустить их на зарубежные инвестиции. Японских инвес- торов никто не мог заставить вкладывать деньги за границей: их надо было соблазнить. И вот реальная ожидаемая доходность инвестиций на японском рынке упала до такого низкого уровня, что приобретение иностранных ценных бумаг стало для японских ин- весторов привлекательным способом вложения денег. Теперь, когда японской компа- нии требуется финансировать новый проект, у нее есть куда обратиться за относитель- но дешевым капиталом. 9.5. ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ В СЛУЧАЕ, КОГДА ВЫ НЕ МОЖЕТЕ ВЫЧИСЛИТЬ БЕТУ Бета акций компании или отраслевая бета дают приблизительный ориентир для оцен- ки риска различных видов бизнеса. Но бета активов, скажем, сталелитейной промыш- ленности, может сказать только то, что она— вот такая, и ничего больше. Не все инвестиции в этой отрасли типичны. По каким еще критериям финансовый менеджер может судить о риске бизнеса? Некоторые активы продаются и покупаются на открытом рынке. В таком случае мы просто вычисляем их бету на основе прошлых цен. Допустим, к примеру, что фирма хочет проанализировать риск хранения большого запаса меди. Поскольку медь является стандартизированным, широко распространенным биржевым товаром, мы можем по- считать доходность содержания запаса меди и вычислить бету для меди. Но как поступить менеджеру, если в его распоряжении нет таких удобных данных о цене актива? Что, если предполагаемые инвестиции недостаточно характерны для дан- ного бизнеса, чтобы имело смысл руководствоваться затратами компании на капитал? Ясно, что такие случаи требуют особого подхода и индивидуальных решений. Мене- джерам, которым приходится принимать такие решения, мы предлагаем два совета. 1. Избегайте случайных факторов. Не поддавайтесь соблазну включать случайные фак- торы в вашу оценку ставки дисконтирования в качестве «страховки» от неблагопри- ятных обстоятельств при осуществлении планируемых инвестиций. Для этого в пер- вую очередь нужно корректировать прогнозы денежных потоков. 2. Помните о факторах, определяющих бету активов. Зачастую характеристики активов с низкой или высокой бетой поддаются наблюдению, в то время как сама бета — нет. Давайте более подробно остановимся на этих двух принципах. Избегайте случайных факторов при определении ставки дисконти- Мы определили риск, с точки зрения инвестора, как среднее квадратическое отклоне- ние доходности портфеля или как бету обыкновенных акций либо других ценных бумаг. Но в обиходном понимании риск— это просто «неудачный исход». Говоря о рисках проекта, люди имеют в виду все, что может пойти не так. Например: • для геолога, ищущего нефть, риск заключается в том, что найденная скважина окажется сухой; • производителя лекарственных препаратов заботит риск того, что новое средство от облысения может быть не одобрено Управлением безопасности пищевых продуктов и медикаментов;
Глава 9. Планирование капитальных вложений и риск 217 • владельца отеля в политически нестабильной части света волнует политический риск экспроприации. Менеджеры часто учитывают эти случайные факторы при определении ставок дискон- тирования, стремясь компенсировать подобные риски. Мы терпеть не можем такие корректировки. Во-первых, в упомянутом выше «не- удачном исходе» очевидно воплощаются индивидуальные (т. е. поддающиеся дивер- сификации) риски, которые не могут влиять на требуемую инвесторами ожидаемую доходность. Во-вторых, надобность в коррекции ставки дисконтирования обычно воз- никает из-за того, что менеджеры не способны должным образом отразить вероят- ность неудачных исходов в прогнозах денежных потоков. После чего менеджеры пы- таются возместить свою ошибку добавлением случайного фактора к ставке дискон- тирования. Пример. Для проекта Z прогнозируется только один денежный поток — 1 млн дол. в го- ду 1. Риск проекта расценивается как средний, поэтому подходящая ставка дисконти- рования равна затратам компании на капитал, которые составляют 10%: PV= $ 1000 000 = 909 ЮО дол. 1 + г 1,1 Но вы вдруг обнаружили, что инженеры компании отстают от графика в разработке технологии, необходимой для проекта; они убеждены, что технология будет работать, хотя и допускают небольшую вероятность сбоя. Вы по-прежнему считаете 1 млн дол. наиболее вероятным исходом, но также видите некоторую возможность того, что в сле- дующем году проект Z принесет нулевой денежный поток. Теперь ваши представления о проекте омрачились этими новыми опасениями по поводу технологии. Он может стоить меньше 909 100 дол., на которые вы рассчитывали до возникновения подозрений. Но насколько меньше? Есть некая ставка дисконтирова- ния (10% плюс случайный фактор), которая даст верную стоимость, но мы не знаем, какова эта скорректированная ставка дисконтирования. Мы советуем пересмотреть ваш первоначальный прогноз денежного потока для проекта Z, оцененный в 1 млн дол. Прогноз денежного потока проекта называют несме- щенным, подразумевая тем самым, что в нем придан надлежащий вес вероятности любого возможного исхода — как благоприятного, так и неблагоприятного. Менедже- ры, делающие несмещенные прогнозы, в среднем получают верные результаты. Иног- да их прогнозы оказываются завышенными, иногда заниженными, но по множеству проектов эти погрешности усредняются. Прогнозируя денежный поток для проектов innaZ в размере 1 млн дол., вы за- вышаете средний денежный поток, поскольку в любой момент вас подстерегает ну- левой исход. Такие «нули» должны находить место в ваших усредненных прогнозных оценках. Для многих проектов прогноз наиболее вероятного денежного потока и есть несме- щенный прогноз. Например, если возможны три исхода с вероятностями, представ- ленными ниже, несмещенная прогнозная оценка составляет как раз 1 млн дол. (Не- смещенный прогноз представляет собой сумму денежных потоков, взвешенных по ве- роятностям.) Возможный денежный поток Вероятность Взвешенный по вероятности Несмещенный денежный поток прогноз 1,2 0,25 0,3 1 1,0 0,50 0,5 > 1,0, или 1 млн дол. 0,8 0,25 0,2 J
218 Часть вторая. Риск Так можно описать первоначальные перспективы проектах Однако, если неопреде- ленность, связанная с технологией, чревата нулевым денежным потоком с вероятно- стью 10%, несмещенная прогнозная оценка снижается до 900 тыс. дол.: Возможный денежный поток Вероятность Взвешенный по вероятности денежный поток Несмещенный прогноз 1,2 0,225 0,271 1,0 0,45 0,45 V 0,90, 0,8 0,225 0,18 J или 900 000 дол. 0 0,10 0 Приведенная стоимость в таком случае равна: $900000 PV= —pi—=818 000 дол. Теперь, разумеется, вы уже можете определить верное значение случайного факто- ра, добавить его к ставке дисконтирования и, применив эту новую ставку к первона- чально прогнозируемому денежному потоку в 1 млн дол., получить правильный ответ. Но для того чтобы найти значение этого фактора, вы должны сперва проанализировать возможные денежные потоки; однако после такого анализа необходимость в учете слу- чайного фактора отпадает. Менеджеры часто ранжируют возможные исходы для крупных проектов, иногда с развернутым расчетом вероятностей. Мы еще поговорим об этом и приведем более слож- ные примеры в главе 10. Однако даже без строгого ранжирования исходов и вероятно- стей менеджеры все же в состоянии выявить удачные и неудачные исходы, а также определить наиболее вероятный. Когда неблагоприятные исходы перевешивают благо- приятные, прогнозные оценки денежных потоков должны снижаться до тех пор, пока снова не восстановится равновесие. Итак, в качестве первого шага вы должны изо всех сил постараться и составить несмещенный прогноз денежного потока проекта. Шаг второй — прикинуть, как вос- примут проект инвесторы: как более либо как менее рискованный, чем типичный биз- нес компании или подразделения. Здесь мы советуем изучить характеристики актива, чтобы выяснить, с высокой или с низкой бетой они ассоциируются. Нам хотелось бы иметь более солидный научный фундамент для понимания этих характеристик. Мы наблюдаем риски бизнеса, когда они проявляются на рынках капитала, но пока еще нет удовлетворительной теории, которая объясняла бы, как рождаются эти риски. Тем не менее кое-что уже известно. Чем Цикличность. Многие люди интуитивно связывают риск с изменчивостью бухгалтер- определяется ской прибыли. Но эта изменчивость по большей части отражает индивидуальный, или бета активов? диверсифицируемый, риск. Золотоискатели-одиночки испытывают крайнюю неопре- деленность в оценке будущих прибылей, но весьма маловероятно, чтобы их обогаще- ние зависело от состояния рыночного портфеля. Даже если они действительно находят золото, они не подвергаются существенному рыночному риску. Поэтому инвестициям в золотодобычу присущи очень большое среднее квадратическое отклонение, но отно- сительно низкая бета. Что действительно имеет значение — так это прочность связи между отчетными прибылями фирмы и совокупными прибылями, приходящимися на все реальные ак- тивы. Мы можем оценить ее либо через бухгалтерскую бету, либо через бету денежного потока. Эти показатели практически равнозначны реальной бете за одним исключени- ем: вместо доходности ценных бумаг для их расчета используются изменения бухгал- терской прибыли или денежного потока. Осмелимся предположить, что фирмы с вы-
Глава 9. Планирование капитальных вложений и риск 219 сокими значениями бухгалтерской беты или беты денежного потока должны иметь также высокую бету акций, — и это, видимо, правильное предположение18. Это означает, что цикличные фирмы — то есть фирмы, чьи доходы и прибыли сильно зависят от фазы делового цикла, — как правило, отличаются высокой бетой. Стало быть, вам следует требовать более высокую доходность от инвестиций, на ре- зультативность которых влияет общее состояние экономики. Операционный рычаг. Мы уже знаем, что финансовый рычаг (или долговая нагрузка, т. е. обязательства по выплате фиксированных процентов и погашению долгосрочного долга) повышает бету портфеля инвестора. Так же и операционный рычаг (т. е. обяза- тельства по оплате постоянных производственных издержек) должен увеличивать бету инвестиционного проекта. Давайте посмотрим, как это происходит. Денежный поток, создаваемый любыми производительными активами, можно вы- разить через доход, постоянные издержки и переменные издержки: Денежный поток = доход — постоянные издержки — переменные издержки. Издержки являются переменными, если они зависят от объема выпуска. К перемен- ным издержкам относятся, скажем, расходы на сырье, торговые комиссионные и не- которые виды трудовых и эксплуатационных затрат. Постоянные издержки представ- ляют собой отток денежных средств, не зависящий от того, работают активы или про- стаивают, — сюда входят, например, налоги на имущество или заработная плата работающих по контракту (трудовому договору). Таким же образом мы можем разбить приведенную стоимость активов на следую- щие составляющие: ру = ру - ру - ру ‘ 'активы ' 'доход * 'постоял, издержки ' 'перемен, издержки’ что равнозначно: Р1/ = ру + ру + ру 1 'доход ' 'постоял, издержки ' 'перемен, издержки ' 'активы- Те, кто получает платежи, представляющие собой чьи-то постоянные издержки, по- добны держателям долговых обязательств по проекту — им просто достаются фиксиро- ванные выплаты. Те же, кто получает чистые денежные потоки от актива, подобны держателям обыкновенных акций — на их долю выпадает то, что осталось после опла- ты постоянных издержек. Теперь мы можем выразить связь между бетой активов, бетой дохода и бетой из- держек. Для этого мы просто преобразуем наше предыдущее выражение, подставив в него бету: ру п _____о v 1 ' постоял, издержки , Рдоход Рпостоян. издержки от/ г 'доход ру PV । D перемен, издержки , р активы Рперемен. издержки А рг/ ' Рактивы х рг/ г 'доход г'доход Другими словами, бета дохода является просто средневзвешенной значений беты его составляющих. Теперь, бета постоянных издержек по определению равна нулю: вся- кий, кто получает оплату постоянных издержек, держит надежный актив. Значения беты дохода и переменных издержек должны быть приблизительно равны, поскольку они зависят от одной базовой переменной — объема выпуска. Следовательно, мы мо- жем заменить Рперемен. издержки на Рдоход и РЕШИТЬ Выражение относительно Рактивы- Еще раз наПОМНИМ, ЧТО Рпостоян. издержки — ®- 18 См., напр.: W. Н. Beaver and J. Manegold. The Association between Market-Determined and Account- ing-Determined Measures of Systematic Risk: Some Further Evidence // Journal of Financial and Quanti- tative Analysis. 10. 1979. June. P. 231—284.
220 Часть вторая. Риск ^активы Рдоход ру _ ру ' ' доход * ' перемен, издержки ру ' 'активы X 1 + ру ' ' постоян. издержки ру * 'активы Таким образом, в условиях цикличности доходов (которая проявляется в значении Рдоход) бета активов пропорциональна отношению приведенной стоимости постоян- ных издержек к приведенной стоимости проекта. Теперь у вас есть удобный прикладной прием, с помощью которого вы можете судить об относительных рисках альтернативных вариантов конструкторского или тех- нологического решения для одного и того же проекта. При прочих равных условиях вариант с самым высоким отношением постоянных издержек к стоимости проекта будет иметь и самую высокую бету проекта. Эмпирические наблюдения подтверждают, что фирмы, для которых характерен сильный операционный рычаг, действительно от- личаются высоким уровнем беты19. В поиске ключей Недавнее исследование обнаружило множество других факторов, которые как будто бы влияют на бету активов20. Однако попытка углубиться в длинный перечень этих возможных факторов завела бы нас в непролазные дебри. При оценке относительного риска активов едва ли можно рассчитывать на сколь- ко-нибудь серьезную точность, но толковые менеджеры рассматривают любой проект со всех сторон, отыскивая ключи к пониманию его риска. Они знают, что высокий рыночный риск характерен для циклических рисковых предприятий и проектов с вы- сокими постоянными издержками. Менеджеры принимают во внимание наиболее важ- ные факторы неопределенности, оказывающие влияние на экономику, и смотрят, как эти факторы сказываются на проектах21. 9.6. ЕЩЕ ОДИН ВЗГЛЯД НА РИСК И ДИСКОНТИРОВАННЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК В практике планирования капитальных вложений ко всем будущим денежным пото- кам, как правило, применяют одну ставку дисконтирования. Например, финансовый менеджер может прибегнуть к МОДА для оценки затрат на капитал и затем дисконти- ровать по этой ставке ожидаемый денежный поток каждого года. Помимо прочего, использование постоянной ставки дисконтирования предполага- ет, что риск проекта с течением времени не меняется22. Как мы уже знаем, в строгом смысле такого быть не может, поскольку риски, которым подвергаются компании, постоянно модифицируются. Это как будто лишает нас твердой почвы под ногами, но есть один подход к риску, который позволяет нам обрести ее вновь. Для этого надо всего лишь выразить ожидаемый денежный поток через его надежный эквивалент. Преж- де всего объясним, что такое надежный эквивалент. Потом, воспользовавшись этим 19 См.: В. Lev. On the Association between Operating Leverage and Risk // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 9. 1974. September. P. 627—642; G. N. Mandelker and S. G. Rhee. The Impact of the Degrees of Operating and Financial Leverage on Systematic Risk of Common Stock // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 19. 1984. March. P. 45—57. 20 Обзор этого исследования см.: G. Foster. Financial Statement Analysis. 2ded. Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, Inc., 1986. Chap. 10. 21 В статье Шарпа, где разбирается понятие «мультибета» рыночного риска, предложен полезный под- ход к этим факторам неопределенности и к оценке их влияния на риск, присущий фирме или проекту. См.: W. F. Sharpe. The Capital Asset Pricing Model: A ‘Multi-Beta’ Interpretation 11 H. Levy and M. Samat (eds.). Financial Decision Making under Uncertainty. New York: Academic Press, 1977. 22 См.: E. F. Fama. Risk-Adjusted Discount Rates and Capital Budgeting under Uncertainty 11 Journal of Financial Economics. 5. 1977. August. P. 3—24; 5. C. Myers and S. M. Turnbull. Capital Budgeting and the Capital Asset Pricing Model: Good News and Bad News // Journal of Finance. 32. 1977. May. P. 321—332.
Глава 9. Планирование капитальных вложений и риск 221 Рисунок 9.5 Два способа расчета приведенной стоимости. «Скидка на риск» озна- чает уменьшение денежного пото- ка от его прогнозной величины до надежного эквивалента СКОРРЕКТИРОВАННАЯ НА РИСК СТАВКА ДИСКОНТИРОВАНИЯ Дисконтирование с учетом времени и риска Будущий денежный поток С, Скидка - на риск НАДЕЖНЫЙ ЭКВИВАЛЕНТ Приведенная стоимость Дисконтирование к временной стоимости денег новым знанием, попробуем выяснить, когда предпосылка постоянного риска обосно- ванна. И наконец, оценим проект, риск которого меняется. Давайте вернемся к простому примеру с инвестициями в недвижимость, который мы разбирали в главе 2, когда вводили понятие приведенной стоимости. Вы рассматри- ваете проект строительства офисного здания, которое планируете продать через год за 400 тыс. дол. Поскольку денежному потоку вашего проекта свойственна неопределен- ность, вы дисконтируете его не по безрисковой ставке 7%, а по скорректированной на риск ставке 12%. Это дает приведенную стоимость 400 000 дол./1,12 = 357 143 дол. Допустим, теперь к вам обращается риэлтерская компания с предложением купить у вас здание в конце года по фиксированной цене. Эта гарантия устраняет неопределен- ность, связанную с отдачей от ваших инвестиций. Раз так, то вы можете согласиться на более низкую цену, чем неопределенные 400 тыс. дол. Но насколько более низкую? Если приведенная стоимость здания — 357 143 дол., а процентная ставка — 7%, то: надежный денежный поток PV=------------------------- = 357 143 дол.; Надежный денежный поток = 382 143 дол. Другими словами, надежный денежный поток обладает той же приведенной сто- имостью, что и ожидаемый, но неопределенный денежный поток 400 тыс. дол. Именно поэтому величина 382 143 дол. называется надежным эквивалентом денежного потока. В качестве компенсации как отсрочки возврата денег, так и неопределенности цен на недвижимость вам требуется доход в размере 400 000 дол. — 357 143 дол. = 42 857 дол. Ради устранения риска вы будете готовы урезать этот доход до 400 000 дол. — 382 143 дол. = = 17 857 дол. Наш пример иллюстрирует два метода стоимостной оценки рискового денежного потока Ср Метод 1. Дисконтировать рисковый денежный поток по скорректированной на риск ставке г, которая больше /у23. В скорректированной на риск ставке дисконтирования учитываются и фактор времени, и риск. Это показано движением по часовой стрелке на схеме, изображенной на рисунке 9.5. Метод 2. Найти надежный эквивалент денежного потока и продисконтировать его по безрисковой процентной ставке /у. Прибегая к этому методу, мы задаемся вопросом: «Какова наименьшая надежная отдача, на которую я променял(а) бы рисковый де- нежный поток С]?». Такую отдачу и называют надежным эквивалентом С и обозна- 23 Значение г может быть меньше значения /у для активов с отрицательной бетой. Но активы, которы- ми владеют корпорации, почти всегда имеют положительную бету.
222 Часть вторая. Риск чают CEQi24. Коль скоро CEQ представляет собой стоимостный эквивалент безрис- кового денежного потока, он дисконтируется по безрисковой же ставке. В методе надежного эквивалента делаются отдельные корректировки на фактор времени и на риск. Это показано движением против часовой стрелки на рисунке 9.5. Таким образом, мы имеем два равнозначных выражения приведенной стоимости: cL = ceq 1 + r l + rf • Для денежных потоков, предстоящих через 2, 3 года или /лет, это значит: с> = CEQt (1 + r)' (l + rz)'' Когда можно использовать единую скор- ректированную на риск ставку дисконтиро- вания для долгосрочных активов Теперь мы вполне готовы подступиться к следующему вопросу: что кроется за исполь- зованием постоянной скорректированной на риск ставки дисконтирования (г) при рас- чете приведенной стоимости. Давайте рассмотрим два простеньких проекта. Ожидается, что проект Л в течение трех лет будет создавать денежный поток по 100 млн дол. ежегодно. Безрисковая про- центная ставка равна 6%, рыночная премия за риск — 8%, бета проекта Л — 0,75. От- сюда альтернативные издержки привлечения капитала для проекта Л: r= rf+ P(rm - rf) = 6% + 0,75 X 8% = 12%. Дисконтирование по ставке 12% дает следующие значения приведенной стоимости денежного потока на каждый год (в млн дол.): ПРОЕКТ А Год Денежный поток PV при г=12% 1 100 89,3 2 100 79,7 3 100 71.2 Итого PV 240,2 Теперь сравним эти данные с денежными потоками проекта Б. Обратите внимание на то, что у проекта Б денежные потоки меньше, чем у проекта Л, но они надежны; поэтому денежные потоки проекта Б дисконтируются по безрисковой процентной став- ке. Приведенная стоимость денежных потоков в каждом году у обоих проектов одинако- ва (числовые данные — в млн дол.): ПРОЕКТ Б Год Денежный поток PV при г = 6% 1 94,6 89,3 2 89,6 79,7 3 84,8 71.2 Итого PV 240,2 В году 1 проект Л дает рисковый денежный поток в размере 100 млн дол. Он имеет такую же приведенную стоимость, что и надежный денежный поток проекта Б, рав- ный 94,6 млн дол. Значит, величина 94,6— это надежный эквивалент величины 100. 24 Величину CEQX можно вывести непосредственно из модели оценки долгосрочных активов. Согласно этой версии МОДА, надежный эквивалент стоимости денежного потока С! равен РК= С! — Xcov(Cb rm)/l + Cov(Cb rm) — это ковариация между неопределенным денежным потоком С| и рыночной доходностью гт. Лямбда (X) — это рыночная цена риска; она определяется как (rm — Напри- мер, если г», —/7=0,08 и среднее квадратическое отклонение рыночной доходности от = 0,20, то X = 0,08/0,202 = 2. На веб-сайте Брейли—Майерса (www.mhhe.com/lHn7c) показано, как преобразовать основную формулу МОДА в версию надежного эквивалента.
Глава 9. Планирование капитальных вложений и риск 223 Поскольку у обоих денежных потоков одинаковая приведенная стоимость, инвесторы наверняка предпочтут отказаться от 5,4 млн дол. ожидаемого дохода первого года (= 100 млн дол. — 94,6 млн дол.), лишь бы избавиться от неопределенности. В году 2 проект А дает рисковый денежный поток 100, а проект Б дает надежный поток 89,6. И вновь приведенная стоимость обоих потоков одинакова. Стало быть, что- бы избежать неопределенности в году 2, инвесторы с готовностью откажутся от 10,4 (= 100 — 89,6) будущего дохода. А чтобы устранить неопределенность в годуЗ, они от- кажутся от 15,2 (= 100 — 84,8) будущего дохода. Оценивая стоимость проекта Л, вы продисконтировали все денежные потоки по од- ной, скорректированной на риск, ставке 12%. Теперь вы, наверное, уже поняли, ка- кой в этом смысл. Используя постоянную ставку, вы фактически делаете более круп- ную скидку на риск с более поздних денежных потоков (числовые данные — в млн дол.): Год Прогнозный денежный поток проекта А Надежный эквивалент денежного потока Скидка на риск 1 100 94,6 5,4 2 100 89,6 10,4 3 100 84,8 15,2 Второй денежный поток сопряжен с более высоким риском, чем первый, поскольку он подвергается рыночному риску в течение двух лет. Третий поток — еще рискован- нее, поскольку испытывает на себе рыночный риск три года. Этот возрастающий риск находит отражение в постоянном уменьшении надежного эквивалента: Год Прогнозный денежный поток проекта A (Ct) Надежный эквивалент денежного потока (CEQt) Отношение CEQt к С, 1 100 94,6 0,946 2 100 89,6 0,896 = 0,9462 3 100 84,8 0,848 = 0,9463 Из нашего примера видно, что если мы используем одну ставку дисконтирования для всех будущих периодов, то надежный эквивалент уменьшается в равномерной про- порции к денежному потоку. Конечно, нет такого закона природы, согласно которому надежный эквивалент должен уменьшаться настолько равномерно и постоянно. Веро- ятно, это вполне допустимая предпосылка для большинства проектов и почти всегда, но спустя буквально мгновенье мы приведем другой пример, где такого не происходит. Типичная ошибка Иногда доводится слышать от людей такое мнение: поскольку отдаленные денежные потоки рискованнее, их следует дисконтировать по более высокой ставке, чем ближай- шие потоки. Это совершенно неправильно. Как мы только что видели, использование единой скорректированной на риск ставки дисконтирования для денежных потоков всех лет подразумевает более высокую скидку на риск с последующих денежных пото- ков. Причина в том, что ставка дисконтирования компенсирует риск, приходящийся на конкретный период. Чем продолжительнее совокупный денежный поток, тем большее число периодов учитывается и тем больше общая поправка на риск. Когда вы не можете использовать единую скор- ректированную на риск ставку дисконтиро- вания для долгосрочных активов Рано или поздно вы наверняка столкнетесь с ситуацией, когда риск со временем ме- няется и использование единой скорректированной на риск ставки дисконтирования чревато серьезной ошибкой. Например, позже в этой книге мы познакомимся с про- цедурами оценки опционов. Поскольку риск опционов непрерывно меняется, здесь не обойтись без метода надежного эквивалента. Позвольте сейчас предложить вам несколько видоизмененную, упрощенную и в то же время слегка приукрашенную версию реального проектного предложения, которое некогда просили проанализировать одного из авторов этой книги. Случилось так, что научные сотрудники фирмы «Росток» изобрели электрическую швабру, и фирма с готовностью согласилась выпустить партию опытных образцов и провести их марке-
224 Часть вторая. Риск тинговую проверку. Предварительная стадия продлится год и обойдется в 125 тыс. дол. Вероятность успеха опытного производства и рыночных испытаний руководство оце- нивает только в 50%. При удачном исходе «Росток» построит завод за 1 млн дол., кото- рый каждый год и бессрочно будет приносить по 250 тыс. дол. ожидаемого денежного потока в посленалоговом выражении. В случае неудачи проект будет остановлен. Ожидаемые денежные потоки таковы (в тыс. дол.): Со = -125; С = (—1000 с вероятностью 50%) + (0 с вероятностью 50%) = = -1000 х 0,5 + 0х 0,5 = -500; Сг для t= 2, 3 ... = (250 с вероятностью 50%) + (0 с вероятностью 50%) = = 250 х 0,5 + 0 х 0,5 = 125. Руководство имеет небольшой опыт в производстве предметов потребления и счи- тает этот проект очень рискованным25. Поэтому для дисконтирования денежных пото- ков применяется ставка 25%, вместо обычных для «Ростка» 10%: 500 “ 125 NPV=-125- + L-----7 =-125, или -125 000 дол. Ч2-> /=2(1,25)' Кажется, это говорит о том, что за проект не стоит браться. Подход руководства можно оспаривать, если на эксперимент первого года выпадает большая доля риска. Коли опытная стадия неудачна, то потом вовсе нет никакого риска— проект определенно негодный. Если же она удачна, то в этом случае проект несет в себе обычный риск. Это означает, что с вероятностью 50% в первый год «Рос- ток» получит возможность инвестировать в проект с нормальным риском, для которого подошла бы нормальная ставка дисконтирования 10%. Стало быть, у фирмы есть шанс (вероятность 50%) вложить 1 млн дол. в проект, чистая приведенная стоимость которо- го равна 1,5 млн дол. 250 Успех -> NPV = -1000 + - = +1500 (вероятность 50%) <0,10 Неудача -> NPV = 0 (вероятность 50%) Следовательно, мы можем считать, что при инвестировании 125 тыс. дол. в году t = 0 ожидаемая отдача от проекта в году t = l составит 0,5 х 1500 + 0,5 х 0 = 750 тыс. дол. Безусловно, надежный эквивалент отдачи меньше 750 тыс. дол., но, чтобы отказаться от проекта, эта разница должна быть очень большой. Скажем, если надежный эквива- лент равен всего лишь половине прогнозируемого денежного потока, а безрисковая ставка — 7%, проект стоит 225 500 дол.: NPV= Со + = -125 + °’5Л^50 = 225,5, или 225 500 дол. 1 + ту 1,07 Это совсем неплохо для инвестиций в размере 125 тыс. дол. — и совершенно отличает- ся от отрицательной чистой приведенной стоимости, которую руководство вывело при дисконтировании всех будущих потоков по ставке 25%. 25 Положим, менеджеры имеют в виду высокий рыночный риск и в разнице между 25 и 10% не присут- ствует случайный фактор, вводимый для компенсации слишком оптимистичного прогноза денеж- ных потоков.
Глава 9. Планирование капитальных вложений и риск 225 РЕЗЮМЕ В главе 8 мы изложили некоторые основные принципы стоимостной оценки рисковых активов. В данной главе мы показали, как пользоваться этими принципами на практи- ке. Простейший случай — когда вы уверены, что проект сопряжен с тем же рыночным риском, как и существующие активы компании. Требуемая доходность такого проекта равна требуемой доходности портфеля ценных бумаг компании. Ее часто называют за- тратами компании на привлечение капитала. Здравый смысл подсказывает, что требуемая доходность любого актива зависит от его риска. В этой главе мы определили риск через бету и воспользовались моделью оценки долгосрочных активов для вычисления ожидаемой доходности. Определить бету акций проще всего, понаблюдав, как цены акций реагировали на рыночные изменения в прошлом. Конечно, это даст вам только приблизительную оцен- ку истинной беты акций. Вы можете получить более достоверный показатель, если найдете отраслевую (среднюю) бету для группы сходных компаний. Предположим, теперь вы знаете оценочное значение беты акций. Вправе ли вы вве- сти его в модель оценки долгосрочных активов, чтобы рассчитать затраты компании на капитал? Нет, потому что бета акций может отражать как деловой, так и финансовый риск. Всякий раз, когда компания берет денежный заем, бета (и ожидаемая доход- ность) акций увеличивается. Напомним, что затраты компании на капитал равны ожи- даемой доходности портфеля всех ценных бумаг фирмы, а не только ее обыкновенных акций. Вы можете их вычислить, оценив ожидаемую доходность каждого вида ценных бумаг и затем найдя средневзвешенную этих отдельных значений доходности. Или же вы можете вычислить бету портфеля ценных бумаг и затем ввести эту бету активов в модель оценки долгосрочных активов. Затраты компании на капитал служат верной ставкой дисконтирования для проек- тов, которым свойствен такой же риск, как и нынешнему бизнесу компании. Однако многие фирмы используют показатель затрат на капитал для дисконтирования прогно- зируемых денежных потоков по всем новым проектам. Такой подход опасен. В принци- пе, каждый проект следует оценивать по его собственным альтернативным издержкам; истинные затраты на капитал зависят от приложения капитала. Если мы хотим опреде- лить затраты на капитал для отдельного проекта, то следует учитывать риск проекта. Разумеется, для среднерйсковых проектов затраты компании на капитал — вполне под- ходящая ставка дисконтирования. Ну а кроме того, это полезная отправная точка для определения ставки дисконтирования, применимой к более рисковым или более на- дежным проектам. Эти основные принципы действуют повсюду в мире, но, естественно, с «пересече- нием национальных границ» возникают некоторые осложнения. Риск акций или реаль- ных активов порой зависит от «личности» инвестора. Скажем, швейцарский инвестор, скорее всего, оценит бету компании Merck ниже, чем инвестор из Соединенных Шта- тов. И наоборот, по расчетам инвестора из США, бета швейцарской фармацевтической компании окажется ниже, чем ее оценил бы швейцарский инвестор. Оба инвестора воспринимают зарубежные операции как менее рискованные из-за отсутствия совер- шенной корреляции между рынками двух стран. Если бы все инвесторы держали «всемирный» рыночный портфель, то сказанное выше не имело бы ровно никакого значения. Но для каждой отдельной страны харак- терны заметные отклонения от средней тенденции. Возможно, некоторые инвесторы предпочитают «сидеть дома» потому, что усматривают в зарубежных инвестициях по- вышенный риск. Мы подозреваем, что они просто путают общий риск с рыночным риском. Так, выше мы приводили несколько примеров стран с чрезвычайно изменчи- выми фондовыми рынками. Тем не менее для держателя рыночного портфеля США инвестиции на большинстве таких рынков имели бы низкую бету. И опять причина — в слабой корреляции между рынками. Дальше мы обратились к оценке риска проектов. Тем менеджерам, которым нужно вычислить бету проекта, мы предложили несколько подсказок. Во-первых, избегайте включения случайных факторов в расчет ставки дисконтирования в качестве компен-
226 Часть вторая. Риск сации неблагоприятного для проекта исхода. Лучше скорректируйте прогноз денежного потока, придав надлежащий вес любому исходу (и плохому, и хорошему), а затем посмотрите, увеличивает ли вероятность плохого исхода рыночный риск проекта. Во-вторых, часто вы можете выявить характеристики проекта, соответствующие низ- кому или высокому уровню беты, даже когда не в состоянии напрямую вычислить бету проекта. Например, вы можете попытаться определить, насколько величина денежного потока зависит от общего состояния экономики: циклические инвестиции в целом отличаются высокой бетой. Другой фактор, на который стоит обратить внимание, — операционный рычаг проекта: постоянные издержки производства подобны фиксиро- ванным выплатам по долговым обязательствам в том смысле, что они увеличивают значение беты. Остается еще одна преграда, которую нужно преодолеть. Большинство проектов дает денежные потоки в течение нескольких лет. Фирмы, как правило, применяют одну скорректированную на риск ставку дисконтирования г ко всем денежным потокам про- екта. При этом они исходят из неявной предпосылки, что кумулятивный риск увеличи- вается постоянными темпами по мере удаления в будущее. Такое допущение обычно имеет смысл. Это вполне соответствует действительности, если будущая бета проекта постоянна, то есть когда риск на весь период остается неизменным. Однако существуют и исключения, которые, как известно, лишь подтверждают пра- вило. Соблюдайте осторожность в оценке проектов, риск которых увеличивается явно неравномерно. В этих случаях нужно разбить проект на этапы, в рамках каждого из кото- рых было бы оправданно использовать одну ставку дисконтирования. Или же вам сле- дует применить разновидность модели дисконтированного денежного потока, именуе- мую методом надежного эквивалента, которая позволяет делать отдельные поправки на риск для денежных потоков каждого периода. Рекомендуемая литература Хорошая обзорная статья Рубинштейна об использова- нии МОДА для принятия инвестиционных решений: М. Е. Rubinstein. A Mean-Variance Synthesis of Corporate Financial Theory// Journal of Finance. 28: 167—182. 1973. March. Был проведен ряд исследований связи между данными бухгалтерского учета и бетой. Многие из них изложены: G. Foster. Financial Statement Analysis. 2nd ed. Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, Inc., 1986. Некоторые соображения о том, как справиться с проб- лемой оценки беты, см.: W. F. Sharpe. The Capital Asset Pricing Model: A ‘Multi-Beta’ Interpretation // H. Levy and M. Samat (eds.). Financial Decision Making under Uncertainty. New York: Academic Press, 1977. Фама и Френч описали процесс оценки отраслевых за- трат на собственный капитал с помощью двух моделей — МОДА и МАЦ. О проблемах, связанных с нахождением точного значения, см.: Е. F. Fama and К. R. French. Industry Costs of Equity// Journal of Financial Economics. 43: 153—193. 1997. February. Предпосылки, требуемые для использования скоррек- тированной на риск ставки дисконтирования, разбира- ются: Е. F. Fama. Risk-Adjusted Discount Rates and Capital Budgeting under Uncertainty // Journal of Financial Economics. 5: 3— 24. 1977. August. 5. C. Myers and S. M. Turnbull. Capital Budgeting and the Capital Asset Pricing Model: Good News and Bad News // Journal of Finance. 32: 321-332. 1977. May. Контрольные вопросы и задания 1. Допустим, фирма оценивает все инвестиционные проекты по затратам компании на капитал. Не при- водит ли это к занижению или завышению стоимо- сти высокорйсковых проектов? 2. «Бету акций можно определить, нанеся на график прошлые значения их цены относительно рыночно- го индекса и проведя через полученные точки ап- проксимирующую кривую. Бета равна углу наклона
Глава 9. Планирование капитальных вложений и риск 227 этой прямой». Верно ли это утверждение? Поясните свой ответ. 3. Взгляните еще раз на верхнюю диаграмму в правой части рисунка 9.2. Какая доля доходности Dell объяс- няется рыночными колебаниями, а какая— инди- видуальным, или диверсифицируемым, риском? Каким образом на диаграмме показан индивидуаль- ный риск? Каков здесь диапазон возможных погреш- ностей в оценке беты? 4. В общем объеме финансирования компании 40% приходится на безрисковый долг. Процентная став- ка равна 10%, ожидаемая рыночная доходность — 18%, бета акций— 0,5. Каковы затраты компании на капитал? 5. Совокупная рыночная стоимость обыкновенных ак- ций компании «Недвижимость Окифиноки» состав- ляет 6 млн дол., совокупная стоимость ее долга — 4 млн дол. Казначей считает, что бета акций в на- стоящее время равна 1,5 и что ожидаемая рыночная премия за риск составляет 9%. Процентная ставка по краткосрочным казначейским векселям — 8%. Ради простоты возьмите за предпосылку, что долг «Окифиноки» безрисковый. а) Какова ожидаемая доходность акций «Окифи- ноки»? б) Какова бета нынешнего портфеля активов ком- пании? в) Вычислите затраты компании на капитал. г) Вычислите ставку дисконтирования, подходя- щую для проекта расширения нынешнего биз- неса компании. д) Допустим, компания намерена диверсифициро- вать свою деятельность, вложив средства в изго- товление розовых очков. Бета оптического про- изводства без долговой нагрузки составляет 1,2. Оцените требуемую доходность новых рисковых инвестиций «Окифиноки». 6. Компания «Эолова арфа» имеет следующую струк- туру капитала: Ценные бумаги Бета Совокупная рыночная стоимость (в млн дол.) Долговые обязательства 0 100 Привилегированные акции 0,20 40 Обыкновенные акции 1,20 200 а) Какова бета активов фирмы (т. е. бета портфеля всех ее ценных бумаг)? 6) Как изменится бета активов, если «Эолова арфа» выпустит обыкновенные акции еще на 140 млн дол. и использует полученные деньги для выкупа всех долговых обязательств и привилеги- рованных акций? в) Допустим, модель оценки долгосрочных активов верна. Какую ставку дисконтирования «Эолова арфа» должна применять к инвестициям, расши- ряющим масштабы ее деятельности без измене- ния беты активов? Пусть безрисковая процент- ная ставка равна 5%, а рыночная премия за риск — 6%. 7. Верны или ошибочны следующие утверждения? а) Многие зарубежные фондовые рынки отличают- ся большей изменчивостью, нежели рынок США. б) Значения беты большинства зарубежных фондо- вых рынков (рассчитанные относительно рынка США), как правило, превышают 1. в) Инвесторы предпочитают вкладывать средства на своих внутренних рынках. Это значит, что ком- пании, действующие в разных странах, могут по-разному определять ставку дисконтирования для одного и того же проекта. 8. У какой из следующих компаний затраты на капи- тал, по всей видимости, выше? а) Компания Л оплачивает труд торгового персона- ла по фиксированной годовой ставке, компа- ния Б платит комиссионные. 6) Компания В производит технические инструмен- ты; компания Д— сухие хлопья для завтраков. 9. Выберите подходящее выражение из каждого переч- ня в квадратных скобках: «При расчете приведен- ной стоимости риск учитывается двумя способами. Первый — занизить величину ожидаемого денежно- го потока. Такой способ называют [метод надежного эквивалента', метод скорректированной на риск став- ки дисконтирования}. Обычно его записывают в сле- дующем виде: 7’И=[С£’С/(1 + /y)z; CEQt/(} + rm)'J. Надежный эквивалент денежного потока, CEQt, все- гда [больше; меньше} прогнозируемого рискового де- нежного потока. Другой способ учесть риск — дис- контировать ожидаемый денежный поток по ставке г. Если для вычисления г мы используем МОДА, то г равна [rf+prm; /у+р (—/у); rm + p(rm - /у)]. Этот метод дает точный результат только в том случае, когда отношение надежного эквивалента денежного потока к прогнозируемому рисковому денежному потоку [имеет постоянное значение; уменьшается по- стоянными темпами; увеличивается постоянными темпами}. Для большинства проектов использование единой ставки дисконтирования г, вероятно, впол- не приемлемое допущение». 10. Для проекта прогнозируется денежный поток в раз- мере 110 дол. на год 1 и 121 дол. на год 2. Процентная ставка составляет 5%, рыночная премия за риск оце- нивается в 10% и бета проекта равна 0,5. Если вы используете постоянную скорректированную на риск ставку дисконтирования, каковы: а) приведенная стоимость проекта; б) надежный эквивалент денежного потока в году 1 и году 2; в) отношение надежного эквивалента к ожидаемо- му денежному потоку в году 1 и году 2?
228 Часть вторая. Риск Вопросы и задания для практических занятий 1. «Затраты на капитал всегда зависят от риска, при- 5. сущего оцениваемому проекту. Поэтому затраты ком- пании на капитал — бесполезный показатель». Со- гласны ли вы с этим утверждением? 2. Вернитесь еще раз к таблице 8.2. Месячные значения доходности для большинства перечисленных там компаний можно отыскать на веб-сайте Standard & Poor’s Market Insight (www.mhbc.cvm/cdumarketinsiKiit): см. таблицу «Monthly Adjusted Prices». Здесь представ- лены также месячные значения доходности рыноч- ного индекса S&P 500. Какая доля дисперсии доход- ности каждой компании обязана индексу? Для вычисления Л2 воспользуйтесь функцией RSQ в Excel. 3. Выберите по крайней мере пять компаний из тех, которыми вы занимались в предыдущем вопросе. Таблица «Monthly Adjusted Prices» должна содержать месячные значения доходности акций этих компа- ний и индекса S&P 500 примерно за четыре года. а) Разбейте эти значения доходности на два после- довательных двухлетних периода. С помощью функции SLOPE в Excel вычислите для всех ком- паний бету за каждый период. Насколько ста- 6* бильна бета каждой компании? б) Допустим, вы используете полученные значения беты для оценки ожидаемой доходности посред- ством МОДА. Будут ли ваши оценки существен- но меняться от периода к периоду? в) Возможно, вам будет интересно повторить ваш анализ с недельными значениями доходности из таблиц «Weekly Adjusted Prices». Это даст вам больше 100 недельных значений доходности на каждый двухлетний период. 4. В помещенной ниже таблице представлены оценки риска акций для двух известных британских компа- ний за пять лет вплоть до июля 2001 г.: Средняя погрешность G (в %) Я2 ₽ беты British Petroleum (ВР) 25 0,25 0,90 0,17 British Airways 38 0,25 1,37 0,22 а) Какая доля совокупного риска этих акций при- ходится на рыночный риск, а какая — на инди- видуальный? б) Чему равна дисперсия акций ВР? Какова их ин- дивидуальная дисперсия? в) Насколько достоверна оценка беты для British Airways? г) Если МОДА верна, какова ожидаемая доходность 7. акций British Airways? Пусть безрисковая про- центная ставка равна 5%, а ожидаемая рыноч- ная доходность — 12%. д) Допустим, в следующем году на рынке устано- вится нулевая доходность. Какую доходность вам тогда ожидать от British Airways? Выберите группу компаний— производителей пи- щевых продуктов на веб-сайте Standard & Poor’s Market Insight (www.mhbe.cvm/etluniarketinsiidit). Вы могли бы взять, например, Campbell Soup (СРВ), General Mills (GIS), Kellogg (К), Kraft Foods (KFT), Sara Lee (SLE). а) Вычислите бету и Л2 для каждой компании на основании значений доходности из таблицы «Monthly Adjusted Prices». (Для этого вам понадо- бятся функции SLOPE и RSQ в Excel.) б) Вычислите отраслевую бету. Вот самый удобный порядок действий: сначала рассчитайте месячную доходность равновзвешенного портфеля акций из вашей выборки; затем по этой доходности вы- числите отраслевую бету. Как значение Л2 этого портфеля соотносится со средней величиной А2 по отдельным акциям? в) С помощью МОДА вычислите средние затраты на собственный капитал (гСобств. капитал) для пи“ щевой отрасли. Воспользуйтесь при расчете теку- щими процентными ставками (см. сноску 8 в этой главе) и осмысленными оценками рыночной премии за риск. Вернитесь к компаниям, выбранным вами в преды- дущем вопросе. а) Вычислите для каждой компании коэффициент долговой нагрузки (D/V) по рыночной стоимо- сти. Заметьте: V=D+E, где Е— произведение цены акции на число акций в обращении. Параметр Е называют также рыночной капитали- зацией (market capitalization) — см. «Monthly Adjusted Prices». Ради простоты берите в расчет только долгосрочный долг, показанный в самом последнем квартальном или годовом балансовом отчете каждой компании. б) Вычислите бету активов каждой компании (Рактивы)» исходя из оценок беты, которые вы получили в вопросе 5(a). Пусть Рдолг = 0,15. в) Вычислите затраты на капитал каждой компа- нии. Для оценки затрат на заемный капитал возьмите указанное выше значение беты долга (Рдолг = 0,15). г) Вычислите отраслевые затраты на капитал, ис- ходя из вашего ответа на вопрос 5(в). Подсказка'. каков средний коэффициент долговой нагрузки в вашей выборке пищевых компаний? д) Как на практике вы могли бы использовать этот показатель затрат на капитал пищевой отрасли? Посоветовали бы вы отдельной компании (ска- жем, Campbell Soup) пользоваться этой отрас- левой ставкой дисконтирования для оценки ее инвестиционных проектов? Поясните свой ответ. Вы получили следующую информацию о компании «Лорелея-моторверк»: Долгосрочный долг в обращении 300 000 евро Текущая доходность к погашению (гдолг) 8% Число обыкновенных акций 10 000 Цена акции 50 евро Балансовая стоимость акции 25 евро Ожидаемая доходность акций (гсо6ств. капитал) 15%
Глава 9. Планирование капитальных вложений и риск 229 а) Вычислите для «Лорелеи» затраты компании на капитал. Налогами можно пренебречь. 6) Как изменились бы гСобств. капитал и затраты На капитал, если бы из-за снижения прибылей цена акции «Лорелеи» упала до 25 евро. При этом риск бизнеса остался неизменным. 8. Вернитесь еще раз к таблице 9.1. На сей раз нас ин- тересует компания Burlington Northern. а) С помощью МОДА вычислите для Burlington за- траты на собственный капитал сначала по бете самой компании, а потом — по отраслевой бете. Пусть безрисковая процентная ставка равна 3,5% и рыночная премия за риск — 8%. б) Можете ли вы с уверенностью утверждать, что подлинная бета Burlington не совпадает с отрас- левой бетой? в) При каких условиях вы могли бы рекомендовать Burlington вычислять затраты на собственный ка- питал по индивидуальной бете компании? г) Затраты на заемный капитал у Burlington состав- ляли 6%, а ее коэффициент долговой нагрузки (D/V) — 0,40. Чему равны затраты компании па капитал? Используйте для расчетов среднеотрас- левую бету. 9. Компания «Разные разности» имеет три производ- ственных подразделения: Подразделение Доля в стоимости фирмы (в с/°) Пищевые продукты 50 Электроника 30 Химические продукты 20 Оценивая затраты на капитал для каждого подразделе- ния, компания прежде всего выявила трех своих ос- новных конкурентов: Компания Оценка беты акций Долг/(долг + + собств. капитал) «Универсальная еда» 0,8 0,3 «Электроника для всех» 1,6 0,2 «Всякая химия» 1,2 0,4 Допустим, оценки беты точны и МОДА верна. а) При условии, что долг перечисленных фирм без- рисковый, вычислите бету для каждого подраз- деления «Разных разностей». б) Коэффициент долговой нагрузки (отношение долга к сумме долга и собственного капитала) У «Разных разностей» составляет 0,4. Если ваши оценки беты подразделений верны, чему равна бета акций «Разных разностей»? в) Пусть безрисковая процентная ставка равна 7% и ожидаемая доходность рыночного индекса 15%. Вычислите затраты на капитал для каждого подразделения «Разных разностей». г) Насколько изменятся ваши оценки затрат на ка- питал для каждого подразделения, если вы возьмете за предпосылку, что бета долга состав- ляет 0,2? 10. Вернитесь к таблице 9.2. Как изменятся значения беты каждой из четырех стран при коэффициенте корре- ляции 0,5? Проведите вычисления и поясните их. 11. «Расхождения между национальными рынками бы- стро сглаживаются. Раньше или позже большинство инвесторов будет держать всемирный рыночный портфель либо нечто весьма близкое к нему». Если такое утверждение верно, как это отразится на оцен- ке зарубежных инвестиций? 12. Еще раз рассмотрите оценки беты для рыночных индексов разных стран, представленные в табли- це 9.2. Может ли данная информация помочь амери- канским компаниям при анализе инвестиционных проектов в этих странах? Может ли данная инфор- мация пригодиться, скажем, немецкой компании? Поясните свой ответ. 13. Кампания. «Домашние paw.oc.OMJ» только что отпра- вила правительству Центральной Антарктической Республики годовой запас продовольствия. Оплата в размере 250 тыс. дол. поступит спустя год, после того как караван с грузом пробьется сквозь льды и снеж- ную пустыню. К сожалению, существует большая вероятность государственного переворота, в случае которого правительство не произведет оплату. По- этому главный бухгалтер «Домашних разносолов» решил дисконтировать предстоящую оплату по став- ке 40%, а не по обычным затратам компании на капитал, равным 12%. а) Почему неправильно использовать ставку 40% для «компенсации» политического риска? б) Какова действительная стоимость платежа в раз- мере 250 тыс. дол., если вероятность государ- ственного переворота составляет 25%? 14. Некая нефтяная компания взялась бурить серию скважин по периметру богатого нефтяного место- рождения. Около 20% из них окажутся сухими. Даже когда компания найдет нефть, все равно сохранит- ся неопределенность, связанная с продуктивностью скважины: 40% новых скважин будут давать лишь по 1000 баррелей нефти в день; остальные 60% бу- дут приносить по 5000 баррелей в день. а) Составьте прогноз годового денежного дохода от эксплуатации новых скважин. Будущую цену неф- ти примите за 15 дол. на баррель. б) Геологи предлагают дисконтировать денежный поток от новых скважин по ставке 30%, чтобы компенсировать риск бурения «всухую». Нормаль- ные затраты на капитал нефтяной компании со- ставляют 10%. Оправданно ли предложение гео- логов? Вкратце поясните свой ответ (почему «да» или почему «нет»), 15. Вернитесь к проекту А из раздела 9.6. Теперь прими- те следующие предпосылки: а) ожидается ежегодный денежный поток по 150 дол. в течение пяти лет; б) безрисковая процентная ставка — 5%; в) рыночная премия за риск— 6%; г) бета оценивается значением 1,2.
230 Часть вторая. Риск Пересчитайте надежные эквиваленты годовых денежных потоков и покажите, что отношение этих надеж- ных эквивалентов к рисковым денежным потокам ежегодно уменьшается в постоянной пропорции. 16. Для проекта прогнозируются следующие денежные потоки (в тыс. дол.): ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК Ср С, Сд С3 -100 +40 +60 +50 Оценочное значение бета проекта равно 1,5. Рыноч- ная доходность^ составляет 16%, а безрисковая процентная ставка zy — 7%. а) Определите альтернативные издержки привлече- ния капитала и приведенную стоимость проекта (применяя одну ставку дисконтирования ко всем денежным потокам). б) Чему равен надежный эквивалент денежного по- тока в каждом году? в) Каково отношение надежного эквивалента к ожидаемому денежному потоку в каждом году? г) Объясните, почему это отношение уменьшается. 17. Компания «Виски Макгрегора» предлагает на ры- нок безалкогольное шотландское виски. Сначала продукт в течение двух лет будет проходить марке- тинговые испытания в Южной Калифорнии, пер- воначальные расходы составят 500 тыс. дол. Эта пробная партия выпускается не в ожидании ка- ких-либо прибылей, а для выявления предпочтений потребителей. Спрос будет удовлетворительным с ве- роятностью 60%. В этом случае «Макгрегор» потра- тит 5 млн дол., чтобы внедрить свое виски на об- щенациональный рынок и затем в бессрочной перспективе получать ежегодно по 700 тыс. дол. ожи- даемой прибыли. Если спрос окажется неудовлетво- рительным, выпуск безалкогольного виски прекра- тится. Когда предпочтения потребителей выяснятся, продукт будет нести в себе средний риск, и, следовательно, «Макгрегор» станет требовать от него доходность в размере 12% от суммы инвестиций. Однако началь- ная маркетинговая стадия считается очень риско- ванной, и «Макгрегор» требует доходность в разме- ре 40% от своих исходных вложений. Какова чистая приведенная стоимость проекта по про- изводству безалкогольного виски? Вопросы и задания повышенной сложности 1. Вам нужно оценить продолжительный по времени высокорйсковый (с высокой бетой) отток денеж- ных средств. Высокий риск означает высокую ставку дисконтирования. Но чем выше ставка дисконтиро- вания, тем ниже приведенная стоимость. Это все равно что сказать: чем выше риск денежных отто- ков, тем меньше они должны вас заботить! Может ли это быть правдой? Должен ли знак денежного потока влиять на подходящую ставку дисконтирова- ния? Поясните свой ответ. 2. Средняя бета фармацевтических компаний США примерно равна 0,8. Для этих компаний характерны очень маленькие объемы заемного финансирования, так что бета их активов тоже близка к 0,8. Вместе с тем европейские инвесторы, вычисляя бету относи- тельно доходности европейских фондовых рынков, оценили бы ее намного ниже 0,8. (Как вы это объяс- ните?) Теперь подумайте, что из этого следует. а) Не стоит ли германским фармацевтическим ком- паниям перенести на территорию США свои ис- следовательские и производственные мощности? б) Допустим, германская компания с помощью МОДА вычислила затраты на капитал и устано- вила, что для инвестиций в США они равны 9%, а для инвестиций на внутреннем рынке — 12%. По этой причине она планирует вложить в США крупную сумму денег своих акционеров. Но сами акционеры уже неоднократно демонстрировали свою приверженность собственной стране. Сле- дует ли германской компании уважить предпоч- тения акционеров и тоже инвестировать в основ- ном внутри страны? в) Германская компания может также приобрести акции американских фармацевтических фирм. Положим, ожидаемая доходность таких акций составляет 13%; в этом значении отражается тот факт, что их бета относительно рынка США при- близительно равна 1,0. Должна ли германская компания требовать от своих инвестиций в США доходность 13%? 3. Руководство некой нефтяной компании рассматри- вает возможность инвестирования 10 млн дол. в раз- работку одной или двух скважин. Ожидается, что первая в течение 10 лет будет ежегодно давать нефть на 3 млн дол., вторая — в течение 15 лет на 2 млн дол. в год. Это реальные (с поправкой на инфляцию) де- нежные потоки. Бета разработки скважин составляет 0,9. Рыночная премия за риск равна 8%, номинальная безрисковая процент- ная ставка — 6%, а ожидаемая инфляция — 4%. Предполагается, что эксплуатация этих двух скважин бу- дет осуществляться в порядке освоения уже открыто- го месторождения нефти. К сожалению, с вероятно- стью 20% каждая из скважин все же может оказаться сухой. Сухая скважина означает нулевой денежный поток и полную потерю 10 млн дол. инвестиций. Не обращайте внимания на налоги. Если необходимо, примите дополнительные предпосылки. а) Какова верная реальная ставка дисконтирования для денежных потоков от разработки скважин?
Глава 9. Планирование капитальных вложений и риск 231 б) Руководство нефтяной компании предлагает уве- личить реальную ставку дисконтирования на 20 процентных пунктов, чтобы компенсировать риск бурения «всухую». Рассчитайте чистую при- веденную стоимость каждой скважины по этой скорректированной ставке дисконтирования. в) Что вы сказали бы о чистой приведенной сто- имости скважин? г) Есть ли какой-либо единый случайный фактор, который, будучи добавлен к ставке дисконтиро- вания, дал бы верную чистую приведенную сто- имость обеих скважин? Поясните свой ответ. 4. Если у вас есть доступ к «Инструментам анализа данных» («Data Analysis Tools») в Excel, воспользуй- тесь функцией «regression», чтобы проверить досто- верность ваших оценок беты в разделе «Вопросы и задания для практических занятий» (вопр. 3 и 5) и отраслевых затрат на капитал (вопр. 6). а) Каковы средние погрешности в оценках беты из вопросов 3(a) и 3(в)? С учетом этих средних по- грешностей можете ли вы считать, что беты от- дельных компаний существенно разнятся? (Быть может, эти расхождения — просто результат слу- чайных «шумовых помех».) Что вы назвали бы наиболее достоверным прогнозом беты для каж- дой компании? б) Насколько достоверны ваши оценки беты в во- просе 5(a)? в) Сравните среднюю погрешность отраслевой беты из вопроса 5(6) со средними погрешностями оценок беты отдельных компаний. С учетом этих погрешностей изменили бы вы свой ответ на вопрос 6(д)?
Мини-пример Корпорация «Холипорт» Корпорация «Холипорт»— диверсифицированная ком- пания, владеющая тремя производственными подразделе- ниями: • строительное подразделение ведает инфраструктур- ными проектами, такими как строительство дорог и мостов; • подразделение пищевых продуктов выпускает широ- кий ассортимент кондитерских изделий и выпечки; • фармацевтическое подразделение занимается разра- боткой и производством противовирусных лекарствен- ных средств и препаратов для ветеринарии. Все три подразделения в значительной мере самостоя- тельны. Малочисленный финансовый аппарат головного офиса «Холипорт» отвечает главным образом за финансо- вый контроль и распределение капитала между подразде- лениями. В таблице 9.3 собраны данные об активах, дохо- дах и прибылях каждого подразделения. «Холипорт» всегда считалась консервативной— кое-кто даже сказал бы кос- ной— компанией. Ее облигации имеют высокий рейтинг и обеспечивают доходность 7%, всего на 1,5% выше сопо- ставимых правительственных облигаций. Прежний финансовый директор «Холипорт», сэр Ред- жиналд Холипорт-Бентли, в течение 12 лет поддерживав- ший в компании автократический режим управления, год назад вышел в отставку. По его настоянию, для всех капи- таловложений в каждом подразделении была принята еди- ная предельная (минимально приемлемая) норма доходно- сти— 12%. Эта норма никогда не менялась, невзирая ни на какие колебания процентных ставок и инфляции. Одна- ко новый финансовый директор, мисс Флоренс Холипорт- Бентли-Смит (племянница сэра Реджиналда) привнесла свежее дыхание в работу головного офиса. Она распоря- дилась установить разные нормы затрат на капитал для каждого подразделения. Так что, когда руководитель фи- нансового отдела Генри Родригес вернулся из отпуска, он не удивился, обнаружив среди входящих документов пред- писание от нового финансового директора. Его просили сформулировать, каким образом компания должна опре- делять затраты подразделений на капитал, и дать оценку затрат на капитал для каждого из трех подразделений и для компании в целом. Новый финансовый директор предостерегала Генри от искушения следовать какому-то одному готовому «рецепту» и, напротив, требовала проанализировать и сопоставить не- сколько альтернативных оценок затрат на капитал. Родриге- су припомнился жаркий спор, разгоревшийся между Фло- ренс и ее дядюшкой. Сэр Реджиналд до последнего стоял на том, что единственно надежной и добротной основой для прогноза рыночной премии за риск может служить средняя прошлых значений за достаточно продолжительный период времени; Флоренс же упорно доказывала, что сметливые современные инвесторы требуют куда более низкую доход- ность. Родригес, правда, никак не мог взять в толк, чтб «сметливые» и «современные» в силах поделать с рыночной премией за риск. Так или иначе, Генри решил: в его отчете этот вопрос должен занять центральное место. Родригес начал с выявления трех ближайших конкурен- тов подразделений «Холипорт». Таковыми оказались «Бур- шет»— строительная компания, «Общий вкус»— произво- дитель кондитерских изделий и «Фармахим» — главный кон- курент «Холипорт» в производстве препаратов для ветеринарии. Генри составил краткую сводку нужных дан- ных (см. табл. 9.4) и удовлетворенно налил себе большую чашку крепкого черного кофе. Вопрос Помогите Генри Родригесу и составьте за него справку по затратам на капитал для финансового директора «Холи- порт». Ваша справка должна содержать: (а) обзор альтер- нативных методов оценки затрат на капитал; (б) обос- нование ваших взглядов на рыночную премию за риск; (в) количественные оценки затрат на капитал для каждого подразделения «Холипорт». Таблица 9.3 Сводка Финансовых показате- Строительство Пищевые продукты Фармацевтика лей по трем производствен- Чистый оборотный капитал 47 373 168 ным подразделениям корпора- Основные средства 792 561 1083 ции «Холипорт» (числовые дан- Итого чистые активы 839 934 1251 ные— в млн ф. ст.) Доход 1814 917 1271 Чистая прибыль 15 149 227
Глава 9. Планирование капитальных вложений и риск 233 Таблица 9.4 Сводка финансовых показателей по сопоставимым компаниям (числовые данные, кроме строк в нижней части табл., — в млн ф. ст.) «Холипорт» «Буршет» «Общий вкус» «Фармахим» Денежные средства и ликвидные ценные бумаги 374 66 21 388 Прочие оборотные активы 1596 408 377 1276 Основные средства 2436 526 868 2077 Итого активы 4406 1000 1266 3740 Краткосрочный долг 340 66 81 21 Прочие текущие обязательства 1042 358 225 1273 Долгосрочный долг 601 64 396 178 Собственный капитал 2423 512 564 2269 Итого обязательства и собственный капитал 4406 1000 1266 3740 Число акций (в млн) 1520 76 142 1299 Цена акции (в ф. ст.) 8,00 9,1 25,4 28,25 Норма дивидендного дохода (в %) 2,0 1,9 1,4 0,6 Коэффициент Ц/П 31,1 14,5 27,6 46,6 Бета акций (оценка) 1,03 0,80 1,15 0,96
Вторая часть: веб-сайты Домашняя страница Роберта Шиллера содержит данные за дли- тельный срок о доходности американских акций и казначейских векселей: www.aida.econ.yale.edu Оценки беты отдельных акций имеются на сайте Yahoo (или вы можете сгрузить оттуда цены акций и рассчитать беты самостоя- тельно): www.finance.vaho».сот Домашняя страница Асуота Дамодорана содержит хорошую под- борку данных за длительный срок об оценках беты отдельных ак- ций и средних значениях беты акций и активов американских от- раслей: www .equity, stcro-nvu ,cdii/~adamodar/New^Home„Page Еще один полезный сайт — домашняя страница Камбелла Харви; она содержит прошлые данные о доходности акций и риске, а также программные инструменты для расчета средней дисперсии: www.duke.edu/~charvey Данные факторного анализа Фамы—Френча опубликованы на сай- те Кеннета Френча: www.mba.tnck.dartmouth.edu/pagcs/faculty/kcn.french ValuePro предлагает программные инструменты и данные для оценки затрат на капитал: www.valuepro.net Подборку недавних статей, посвященных затратам на капитал, см.: www.ibboLstHl.cvm
Часть третья ПРАКТИЧЕСКИЕ ПРОБЛЕМЫ ПЛАНИРОВАНИЯ КАПИТАЛЬНЫХ ВЛОЖЕНИЙ
Строительство подводного туннеля между Великобританией и Францией обо- шлось компании Eurotunnel в рекордную сумму 15 млрд дол. Прежде чем при- ступить к работам, компания составила прогноз денежного потока, согласно которому доходность должна была бы составить 14%. К сожалению, самые тщательные расчеты дисконтированного денежного потока еще не гаранти- руют успех. Строительство туннеля оказалось более дорогостоящим и заня- ло больше времени, чем ожидалось. К тому же и доходы обманули первона- чальные надежды; одно время компании не удавалось даже зарабатывать достаточно прибыли для покрытия процентов по долгу. Жизнь, как известно, полна разочарований, но все же есть кое-какие при- емы, пользуясь которыми компании могут свести к минимуму вероятность неудачи проекта. Этому и посвящена третья часть нашей книги. В главе 10 показано, каким образом компании выявляют факторы, способные «утопить» проект. Из нее вы узнаете также, как компании добиваются гибкости, позво- ляющей расширить деятельность при благоприятном стечении обстоятельств или свернуть производство перед угрозой краха. Как менеджерам убедиться в том, что проект действительно обладает по- ложительной чистой приведенной стоимостью? Об этом рассказывает гла- ва 11. Менеджеры не просто кропотливо выверяют расчеты NPV. Они испы- тывают проект «на прочность», задаваясь фундаментальными экономически- ми вопросами. Есть ли у фирмы какие-то особые стартовые преимущества перед конкурентами? Чем ответят конкуренты на почин фирмы? Не повредят ли ответные действия конкурентов прибыльности проекта? Скажем, руковод- ству Eurotunnel следовало бы основательно подумать о том, как отреагируют на строительство туннеля паромные перевозчики. Наконец, глава 12 описывает, как организован инвестиционный процесс в фирмах и какими средствами компании побуждают своих менеджеров и ра- ботников к максимизации стоимости.
Проект — это не черный ящик Черный ящик — это нечто такое, что мы принимаем, чем пользуемся, но чего не понимаем. Для многих из нас таким черным ящиком является компьютер. Мы, может, и знаем, для чего он предназначен, но не представляем себе, как он работает, и, если что-то в нем ломается, не умеем это исправить. С инвестиционными проектами мы до сих пор тоже обращались как с черным ящиком. Иначе гово- ря, мы рассуждали так, будто у менеджеров всегда под рукой несмещенные прогнозы денежных пото- ков, и им остается только оценить риск, выбрать правильную ставку дисконтирования и определить чистую приведенную стоимость. На самом деле фи- нансовые менеджеры не дают себе передышки до тех пор, пока досконально не разберутся, как «устроен» проект и какими сбоями он чреват. Вспомните закон Мерфи: «Если неприятность может случиться, она случается» — и дополнение О’Рейли «в самый не- подходящий момент». Даже если риск проекта полностью поддается ди- версификации, вам все же нужно понять, из-за чего предприятие может потерпеть неудачу. Только вы- яснив это, вы можете решить, стоит ли прилагать усилия, чтобы справиться с проблемой неопределен- ности. Возможно, дополнительные вложения в изу- чение рынка развеют сомнения по поводу благо- склонности потребителей; возможно, копни вы глуб- же, и вам откроется истинный размер вашей золотой жилы, ну а уж если вы и дальше пойдете разведкой вдоль всего пласта, то, наверное, точно узнаете, на- сколько вообще хватит этой жилы. Если проект на самом деле имеет отрицательную чистую приведен- ную стоимость, то чем раньше вы определите это, тем лучше. Но даже когда по имеющейся информа- ции вы удостоверились, что дальнейшие шаги пред- принимать стоит, вы не захотите оказаться застиг- нутыми врасплох, если потом что-то вдруг пойдет не так. Вам необходимо знать, каковы сигналы опас- ности и какими действиями вы могли бы на них от- ветить. Мы покажем вам, как применять анализ чувстви- тельности, анализ безубыточности и имитационную модель Монте-Карло для проверки ключевых пред- посылок проекта и выявления подстерегающих его «камней преткновения». В этих методиках нет ничего сверхъестественного — простой здравый смысл, под- крепленный компьютером. Чтобы ими пользоваться, лицензия не нужна. Анализ проекта методом дисконтированного де- нежного потока очень часто опирается на подспуд- ное представление, что, однажды приобретя активы, дальше компании уже держат их пассивно, просто по инерции. Другими словами, в таком анализе не учи- тывается возможность расширить проект при удач- ном обороте событий или прекратить его, если дела складываются плохо. Однако сметливые менеджеры очень ценят подобные возможности. Они всегда ищут способы «капитализировать» успех или свести к ми- нимуму убытки в случае неудачи, и потому они все- гда готовы приплатить за проект, который дает им подобную гибкость. Такого рода возможности транс- формировать осуществляемый проект по мере разви- тия событий принято называть реальными опционами. Мы опишем здесь несколько важных реальных опци- онов и покажем, как с помощью дерева решений ото- бразить их внутренние свойства и последствия. 237
238 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений АРГ=-¥15+ Z 10.1. АНАЛИЗ ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТИ Неопределенность означает, что произойти может больше событий, чем произойдет в действительности. В связи с этим всякий раз, когда вы прогнозируете будущий денеж- ный поток, вы должны выяснить, что еще могло бы случиться. Поставьте себя на место казначея японской компании «Отобаи» из Осаки. Вы рас- сматриваете проект внедрения электромопедов в систему городского транспорта. Ваши сотрудники подготовили прогноз денежного потока, показанный в таблице 10.1. По- скольку при альтернативных издержках привлечения капитала 10% чистая приведенная стоимость имеет положительное значение, проект, видимо, стоит принять (расчет — в млрд иен, нули ради краткости опущены): = +¥3,43, или +3,43 млрд иен. Прежде чем принимать решение, вы хотите разобраться в этом прогнозе и опреде- лить основные переменные, от которых зависит успех или неудача проекта. Оказывает- ся, маркетинговый отдел оценивает доход следующим образом: Физический объем продаж = рыночная доля нового продукта * объем рынка мопедов = = 0,1 х 1 000 000 ед. = 100 000 ед.; Доход = физический объем продаж х цена единицы продукта = = 100 000 х ¥375 000 = 37,5 млрд иен. Производственный отдел оценил удельные переменные издержки (т. е. издержки в рас- чете на единицу продукции) суммой 300 тыс. иен. Коль скоро производство электромо- педов прогнозируется в объеме 100 тыс. единиц в год, совокупные переменные издерж- ки составляют 30 млрд иен. Годовые постоянные издержки равны 3 млрд иен. Первона- чальные инвестиции подлежат равномерной амортизации в течение 10 лет, а прибыль облагается налогом по ставке 50%. Кажется, все значимые параметры нам известны, но давайте поищем неявные пе- ременные. Может быть, существуют проблемы с получением патента, или, возможно, вам придется вложить средства в создание станций техобслуживания, где мопедам бу- дут перезаряжать аккумуляторные батареи. Наиболее серьезные опасности зачастую кро- ются именно за этими неизвестными переменными, или, как их называют между собой ученые, «неизвестными неизвестными». Не обнаружив «неизвестных неизвестных» (будьте уверены, позже вы наверняка с ними столкнетесь!), вы проводите анализ чувствительности проекта к изменениям объе- ма рынка, рыночной доли и т. п. Для этого вы попросили сотрудников производствен- ного и маркетингового отделов дать оптимистичные и пессимистичные оценки ключе- вых переменных. Они представлены в левой числовой части таблицы 10.2. В правой час- Таблица 10.1 Предварительный прогноз денежного потока для проекта по выпуску электромопедов компании «Отобаи» (числовые данные — в млрд иен) Предпосылки 1. К инвестициям применяется схема равномерной аморти- зации в течение 10 лет. 2. Прибыль облагается налогом по ставке 50%. Год 0 Годы 1—10 Инвестиции 15 1. Доход 37,5 2. Переменные издержки 30 3. Постоянные издержки 3 4. Амортизация 1,5 5. Доналоговая прибыль (1 - 2 - 3 - 4) 3 6. Налог 1,5 7. Чистая прибыль (5 - 6) 1,5 8. Денежный поток от основной деятельности (4 + 7) 3 Чистый денежный поток -15 +3
Глава 10. Проект — это не черный ящик 239 Таблица 10.2 Проводя анализ чувствительности проекта по выпуску электромопедов, мы поочередно придаем каждой перемен- ной сперва самое оптимистичное, а потом самое пессимистичное прогнозное значение и каждый раз пересчиты- ваем чистую приведенную стоимость ДИАПАЗОН ПРОГНОЗНЫХ ОЦЕНОК ЧИСТАЯ ПРИВЕДЕННАЯ СТОИМОСТЬ (в млрд иен) Переменная Пессимистичная Ожидаемая < Оптимистичная Пессимистичная Ожидаемая Оптимистичная Объем рынка (в млн ед.) 0,9 1 1,1 +1,1 +3,4 +5,7 Рыночная доля 0,04 0,1 0,16 -10,4 +3,4 + 17,3 Цена единицы (в тыс. иен) 350 375 380 -4,2 +3,4 +5,0 Удельные переменные издержки (в тыс. иен) 360 300 275 -15,0 +3,4 +11,1 Постоянные издержки (в млрд иен) 4 3 2 +0,4 +3,4 +6,5 ти таблицы показано, что происходит с чистой приведенной стоимостью проекта, когда переменным поочередно придаются оптимистичные и пессимистичные значения. Теперь ваш проект отнюдь не кажется таким уж надежным. Судя по всему, самые «опасные» для вас параметры — это рыночная доля и удельные переменные издержки. Если ры- ночная доля составит лишь 0,04 (при ожидаемых значениях всех остальных парамет- ров), то чистая приведенная стоимость проекта равна —10,4 млрд иен. А если удельные переменные издержки составят 360 тыс. иен (при ожидаемых значениях всех остальных параметров), то чистая приведенная стоимость проекта равна —15 млрд иен. Ценность информации Теперь вы можете проверить, стоит ли тратить время и деньги, чтобы устранить неко- торую неопределенность, прежде чем ваша компания расстанется с 15 млрд иен инве- стиций. Предположим, пессимистичный прогноз удельных переменных издержек от- ражает опасения производственного отдела, что некоторые виды оборудования не бу- дут работать, как задумано, и что придется использовать другие методы производства, которые увеличат удельные издержки на 20 тыс. иен. Такое может случиться с веро- ятностью всего 1 к 10. Но если бы это действительно произошло, дополнительные 20 тыс. иен издержек на единицу продукции уменьшили бы посленалоговый денеж- ный поток на: Физический объем продаж х дополнительные удельные издержки х (1 — ставка налога) = = 100 000 х ¥20 000 х 0,50 = 1 млрд иен. Это сократило бы чистую приведенную стоимость проекта по производству электромо- педов на (расчет — в млрд иен): 10 ¥1 ^л.т< =6,14 млрд иен, /=1(1,111) «утопив» ее гораздо ниже «ватерлинии» до —2,71 млрд иен (= +3,43 млрд иен — — 6,14 млрд иен). Предположим далее, что предварительное тестирование оборудования, которое обойдется в 10 млн иен, загодя покажет, будет оно работать или нет, и тем самым позволит вам прояснить проблему. Очевидно, стоит потратить эти 10 млн иен, чтобы избежать падения чистой приведенной стоимости на 6,14 млрд иен, которое вас под- стерегает с вероятностью 10%. При этом вы выигрываете 604 млн иен (= —10 млн иен + + 0,10* 6,14 млрд иен). С другой стороны, ценность дополнительной информации об объеме рынка невели- ка. Поскольку проект приемлем даже при пессимистичных допущениях относительно объема рынка, маловероятно, что вы попадете в беду, даже если неправильно оцените эту переменную.
240 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений Ограничения в анализе чувствитель- ности Анализ чувствительности сводится к выражению денежных потоков через ключевые переменные, а затем к исчислению последствий неправильной оценки переменных. Такой анализ заставляет менеджера выявлять основные переменные, указывает, где дополнительная информация была бы наиболее полезна, и помогает обнаружить не- четкие или неприемлемые прогнозы. Один из недостатков анализа чувствительности состоит в том, что он всегда дает несколько двусмысленные результаты. Например, каков точный смысл определений оптимистичный или пессимистичный! Отдел маркетинга и производственный отдел порой толкуют эти понятия по-разному. Лет через десять, после осуществления сотен проектов, обернувшись назад, вы, возможно, увидите, что отдел маркетинга вдвое чаще давал пессимистичные прогнозы, чем производственный отдел; но то, что от- кроется вам десять лет спустя, сейчас вам не поможет. Один из выходов — просить оба отдела предоставлять полное описание вопросов, по которым возникают расхождения. Однако из представленных прогнозов совсем нелегко вычленить субъективные сужде- ния о конечном распределении вероятностей возможных исходов* 1. Другая проблема, связанная с анализом чувствительности, заключается в том, что основные переменные чаще всего взаимосвязаны. Какой смысл обособленно изучать влияние роста рынка? Если объем рынка превзойдет ожидания, то, видимо, спрос будет больше, чем вы предполагали, а значит, повысится и цена единицы продукции. А зачем обособленно изучать влияние роста цены? Если инфляция подтолкнет цену до верхнего предела установленного вами диапазона, вполне вероятно, что и издержки тоже возрастут. Иногда аналитик может обойти эту проблему, условно рассматривая основные пе- ременные как независимые. Но вам не удастся далеко продвинуться при таком единич- ном анализе чувствительности. Невозможно получить ожидаемые, оптимистичные и пессимистичные оценки всего денежного потока проекта, исходя только из информа- ции в таблице 10.2. Анализ Коль скоро переменные взаимосвязаны, бывает полезно рассмотреть альтернативные сценариев сценарии развития событий. Например, экономиста компании может беспокоить перс- пектива очередного резкого повышения мировых цен на нефть. Прямым следствием этого стала бы массовая заинтересованность в использовании транспорта с электропи- танием. Популярность компактных и экономичных машин после роста цен на нефть в 1970-х годах позволяет ожидать, что в результате единовременного подорожания нефти на 20% вы смогли бы захватить еще 3% рынка мопедов. С другой стороны, думает экономист, повышение цен на нефть вызовет мировой экономический спад и в то же время подтолкнет инфляцию. В таком случае объем рынка в вашем регионе составит примерно 0,8 млн мопедов, при этом и цены, и издержки могут оказаться на 15% выше ваших первоначальных оценок. Как видно из таблицы 10.3, такой сценарий с более высокими ценами на нефть и спадом мировой экономики в конечном итоге принес бы пользу вашему новому предприятию. Его чистая приведенная стоимость увеличилась бы до 6,5 млрд иен. Менеджеры отдают должное прикладному значению анализа сценариев. Он позволя- ет им исследовать различные, но совместимые сочетания переменных. Прогнозисты вообще предпочитают рассчитывать доходы и издержки для конкретного сценария, нежели давать некие «абсолютные» оптимистичные или пессимистичные оценки. Анализ Проводя анализ чувствительности проекта или изучая «поведение» проекта при разных безубыточности сценариях развития событий, мы выясняем, насколько серьезными были бы послед- ствия, окажись объем продаж или величина издержек хуже наших прогнозных оценок. 1 Если вы сомневаетесь в этом, поставьте простой эксперимент. Попросите мастера, который ремон- тирует ваш телевизор, дать количественную оценку вероятности, с какой ваш телевизор проработает по крайней мере еще год. Или попробуйте сами построить вероятностное распределение числа теле- фонных звонков, которые поступят вам на следующей неделе. Это, должно быть, просто. Дерзайте!
Глава 10. Проект — это не черный ящик 241 Таблица 10.3 Как повлияли бы на чис- тую приведенную стои- мость проекта по выпус- ку электромопедов повы- шение цен на нефть и мировой экономический спад денежный поток (вмлрдиен), годы 1—10 Основной прогноз Прогноз с высокими ценами на нефть и мировым спадом 1. Доход 37,5 44,9 2. Переменные издержки 30,0 35,9 3. Постоянные издержки 3,0 3,5 4. Амортизация 1,5 1,5 5. Доналоговая прибыль (1 - 2 - 3 - 4) 3,0 4,0 6. Налог 1,5 2,0 7. Чистая прибыль (5 - 6) 1,5 2,0 8. Чистый денежный поток (4 + 7) 3,0 3,5 Приведенная стоимость денежного потока +18,4 +21,5 Чистая приведенная стоимость +3,4 +6,5 ПРЕДПОСЫЛКИ Основной прогноз Прогноз с высокими ценами на нефть и мировым спадом Объем рынка (в млн ед.) 1 0,8 Рыночная доля 0,1 0,13 Цена единицы (в тыс. иен) 375 431,3 Удельные переменные издержки (в тыс. иен) 300 345 Постоянные издержки (в млрд иен) 3 3,5 Но иногда менеджеры предпочитают ставить вопрос иначе: до каких пор могут сокра- щаться продажи, прежде чем проект начнет приносить убытки. Такой вид исследова- ния называют анализом безубыточности. В левой части таблицы 10.4 представлены оценки доходов и расходов для проекта по производству электромопедов при разных допущениях относительно годового объема продаж2. В правой части таблицы содержатся результаты дисконтирования этих доходов и расходов, то есть значения приведенной стоимости (PV) притока и оттока денежных средств. Разумеется, чистая приведенная стоимость (NPV) равна разности между эти- ми двумя значениями. Как видите, если компания не производит ни одного мопеда, чистая приведенная стоимость проекта оказывается намного меньше нуля. Она становится положительной, если компания (как и ожидалось) продает 100 тыс. мопедов, и приобретает весьма высо- кое положительное значение, если продажи увеличиваются до 200 тыс. Очевидно, чистая приведенная стоимость равна нулю при объеме продаж чуть меньше 100 тыс. мопедов. На рисунке 10.1 мы графически отобразили значения приведенной стоимости при- тока и оттока денежных средств, соответствующие разным предпосылкам относитель- но годовых продаж. Две полученные прямые пересекаются в точке, где объем продаж составляет 85 тыс. мопедов. Это та самая точка, в которой проект имеет нулевую чис- тую приведенную стоимость. Пока объем продаж больше 85 тыс. ед., чистая приведен- ная стоимость проекта остается положительной3. Нередко менеджеры определяют точку безубыточности по бухгалтерской прибыли, а не по приведенной стоимости. В таблице 10.5 показаны значения посленалоговой при- были компании «Отобаи» при разных объемах продаж. А на рисунке 10.2 доходы и рас- ходы в соотношении с объемом продаж опять изображены графически. Но на сей раз картина получилась совсем другая. Из рисунка 10.2, построенного по бухгалтерской прибыли, явствует, что безубыточность достигается при продаже 60 тыс. мопедов, тог- 2 Заметьте, что если проект приносит убытки, то эти убытки можно использовать для уменьшения налоговых обязательств по остальным направлениям бизнеса компании. В таком случае проект дает экономию на налогах — отток налоговых платежей имеет отрицательное значение. 3 Мы можем также найти безубыточный объем продаж, нанеся на график значения эквивалентных годовых затрат и доходов. Разумеется, точка безубыточности, соответствующая 85 тыс. мопедов, от этого не изменится.
242 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений Таблица 10.4 Чистая приведенная стоимость проекта по выпуску электромопедов при разных допущениях относи- тельно физического объема продаж (числовые данные, кроме первого столбца, — в млрд иен) Объем продаж (в тыс. ед.) ПРИТОК ОТТОК ^^приток ^Котток NPV Годы 1—10 Доход Год 0 Годы 1—10 Инвестиции Переменные издержки Постоянные издержки Налог 0 0 15 0 3 -2,25 0 19,6 -19,6 100 37,5 15 30 3 1,5 230,4 227,0 3,4 200 75,0 15 60 3 5,25 460,8 434,4 26,4 Рисунок 10.1 График безубыточности показывает приве- денную стоимость притока и оттока денеж- ных средств компании «Отобаи» при разных допущениях относительно физического объе- ма продаж. Чистая приведенная стоимость равна нулю, когда физический объем продаж составляет 85 тыс. ед. да как на рисунке 10.1, в основу которого положена приведенная стоимость, объем продаж в точке безубыточности равен 85 тыс. мопедов. Чем объясняется такая разница? Когда мы работаем с бухгалтерской прибылью, мы ежегодно отчисляем на аморти- зацию по 1,5 млрд иен в возмещение первоначальных инвестиций. Если «Отобаи» про- дает 60 тыс. мопедов в год, то дохода хватит как на покрытие операционных издержек, так и на возмещение первоначальных расходов в размере 15 млрд иен. Однако его не хватит на возмещение альтернативных издержек инвестирования этих 15 млрд иен. Если исходить из того, что 15 млрд иен можно вложить в какой-то иной проект с доходно- стью 10%, то эквивалентные этим инвестициям годовые затраты окажутся равны не 1,5 млрд, а 2,44 млрд иен4. 4 Для того чтобы найти эквивалентные первоначальным инвестициям годовые затраты, нужно величину этих инвестиций (15 млрд иен) разделить на коэффициент аннуитета для периода 10 лет (см. разд. 6.3): ' инвестиции Эквивалентные годовые затраты =----—------------------——-----= коэффициент аннуитета для 10 лет *15 „ дд = 7 = 2,44 млрд иен. 0,145 Годовой доход от продажи 85 тыс. мопедов равен примерно 31,9 млрд иен. Вы можете убедиться, что этого вполне достаточно для покрытия переменных и постоянных издержек, а также уплаты : налогов, да еще остается как раз 2,44 млрд иен в год на возмещение 15 млрд иен первоначальных । инвестиций и 10% доходности этих инвестиций. ;
Глава 10. Проект — это не черный ящик 243 Таблица 10.5 Бухгалтерская прибыль в проекте по выпуску электромопедов при разных допущениях относитель- но физического объема продаж (числовые данные, кроме первого столбца, — в млрд иен) Объем продаж (в тыс. ед.) Доход Переменные издержки Постоянные издержки Амортизация Налог Итого расходы Посленалоговая прибыль 0 0 0 3 1,5 -2,25 2,25 -2,25 100 37,5 30 3 1,5 1,5 36,0 1,5 200 75,0 60 3 1,5 5,25 69,75 5,25 Рисунок 10.2 Иногда график безубыточности строят по бухгалтерским дан- ным. Посленалоговая прибыль сводится к нулю, когда объем продаж равен 60 тыс. мопедов Бухгалтерские доходы и расходы (в млрд иен) Те компании, которые определяют точку безубыточности на основе бухгалтерских данных, фактически оказываются в проигрыше — они теряют альтернативные издерж- ки своих инвестиций. Рейнхардт описал драматичный пример такой ошибки5. В 1971 г. руководству компании Lockheed пришлось отстаивать перед конгрессом жизнеспособ- ность своей программы создания новой модели самолета L-1011 TriStar. Представители компании утверждали, что программа обладает «коммерческой привлекательностью» и что продажи TriStar в конце концов превысят точку безубыточности, соответствую- щую примерно 200 самолетов. Но при расчете безубыточности менеджеры Lockheed, видимо, не учли альтернативные издержки огромных капиталовложений в этот про- ект, составляющих ни много ни мало 1 млрд дол. С включением этих издержек точка безубыточности приблизилась бы к 500 самолетов. Операционный Графики безубыточности, подобные тому, что изображен на рисунке 10.1, помогают рычаг и точка менеджерам оценить операционный рычаг, или, иначе говоря, нагрузку, которую нала- безубыточности гают на проект постоянные издержки. Вспомните раздел 9.5, где говорилось, что мощ- ный операционный рычаг означает высокий риск — разумеется, при прочих равных условиях. В проекте по выпуску электромопедов постоянные издержки относительно малы — всего 3 млрд иен по сравнению с 37,5 млрд иен прогнозируемого дохода. Но предполо- 5 U. Е. Reinhardt. Break-Even Analysis for Lockheed’s TriStar: An Application of Financial Theory // Journal of Finance. 28. 1973. September. P. 821—838.
244 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений Таблица 10.6 Прогноз денежного потока и чистая приведенная стоимость проекта по выпуску электромопедов при новой производственной технологии, увеличиваю- щей постоянные издержки, но снижающей совокуп- ные издержки производства (числовые данные — в млрд иен). Ср. с табл. 10.1 Год О Годы 1—10 Инвестиции 15 1. Доход 37,5 2. Переменные издержки 12,0 3. Постоянные издержки 19,0 4. Амортизация 1,5 5. Доналоговая прибыль (1 - 2 - 3 - 4) 5,0 6. Налог 2,5 7. Чистая прибыль (5- 6) 2,5 8. Денежный поток от основной деятельности (4 + 7) 4,0 Чистый денежный поток -15 +4,0 J0 4,0 NPV = -15+ У,------- = +9,6 млрд иен t=i(1.1)f Рисунок 10.3 График безубыточности при альтер- нативной производственной техноло- гии, увеличивающей постоянные из- держки. Заметьте, что безубыточный объем продаж возрос до 88 тыс. ед. Ср. с рис. 10.1. жим, у «Отобаи» появилась идея применить другую производственную технологию, которая снижает переменные издержки до 120 тыс. иен на единицу продукции (против 300 тыс. иен в первоначальном варианте), но зато повышает постоянные издержки до 19 млрд иен. Совокупные издержки производства прогнозируются на более низком уров- не (12 млрд иен + 19 млрд иен = 31 млрд иен против прежних 33 млрд иен), что благо- приятно сказывается на прибыльности (ср. табл. 10.6 с табл. 10.1). Чистая приведенная стоимость проекта возрастает до 9,6 млрд иен. На рисунке 10.3 изображен еще один график безубыточности. Безубыточный объем продаж увеличился здесь до 88 тыс. ед. (и это плохо), даже несмотря на снижение общих производственных издержек. Новый анализ чувствительности показал бы, что чистая приведенная стоимость проекта теперь намного сильнее зависит от колебаний объема рынка, рыночной доли и цены продукта. А истоки всех этих перемен кроются в возрос- ших постоянных издержках, связанных с альтернативной технологией производства. Так можно ли заключить, что альтернативная технология лучше исходной? Прежде чем принять окончательное решение, финансовый менеджер должен бы оценить более
Глава 10. Проект — это не черный ящик 245 высокий деловой риск альтернативной технологии и, быть может, пересчитать чистую приведенную стоимость проекта по более высокой ставке дисконтирования6. 10.2. ИМИТАЦИОННАЯ МОДЕЛЬ МОНТЕ-КАРЛО Анализ чувствительности позволяет вам единовременно учитывать последствия изме- нений только одной переменной. Рассматривая проект в различных сценариях развития событий, вы можете учесть воздействие ограниченного числа возможных сочетаний пе- ременных. Имитационная модель Монте-Карло позволяет исследовать все возможные комбинации, а значит, представить полную картину распределения вероятных исходов. Пропаганда модели в качестве инструмента планирования капитальных вложений свя- зана прежде всего с именем Дейвида Герца7 и консультационной компанией McKinsey. Представьте себе, что вы — азартный игрок, добравшийся, наконец, до казино в Монте-Карло. Вам ничего не известно о законах вероятностей (немногие игроки-люби- тели осведомлены об этом), но приятель предложил вам изощренную стратегию игры в рулетку. Ваш приятель еще никогда не проверял эту стратегию на практике, но уве- рен, что она принесет вам в среднем отдачи на каждые 50 вращений колеса ру- летки. По оптимистичной оценке вашего друга, от каждой серии из 50 вращений вы получите 55% прибыли; по пессимистичной оценке, каждая такая серия «обернется» 50% убытка. Как вам удостовериться в том, насколько реальны эти шансы? Легкий, но, наверное, дорогостоящий способ — начать играть и проверять результаты после каждой серии из 50 вращений. Скажем, после 100 таких серий построить частотное рас- пределение исходов и определить среднюю, а также верхний и нижний пределы. Если полученные значения покажутся вам обнадеживающими, тогда можете сделать несколь- ко серьезных ставок. Другой вариант — с помощью компьютера сымитировать вращение колеса рулетки и стратегию игры. Иначе говоря, вы можете дать компьютеру задание выбрать случай- ный ряд чисел, описывающих исход каждого оборота рулетки, и затем подсчитать, какой выигрыш или проигрыш принесла бы вам конкретная стратегия игры. Это и был бы пример применения имитационной модели Монте-Карло. В планиро- вании капиталовложений мы заменяем игровую стратегию моделью проекта, а враще- ние рулетки — моделью условий, в которых осуществляется проект. Давайте посмот- рим, к чему это может привести, на нашем примере с производством электромопедов. Моделирование Шаг 1: построение модели проекта. В качестве первого шага при любом методе имита- проекта ционного моделирования в компьютер вводится точная модель проекта. Например, ана- по выпуску лиз чувствительности проекта по производству электромопедов основан на следующей электромопедов модели денежного потока: Денежный поток = (доход — издержки— амортизация) х (1 — ставка налога) + амортизация; Доход = объем рынка х рыночная доля х цена единицы продукта; Издержки = объем рынка х рыночная доля х удельные переменные издержки + + постоянные издержки. Такой модели проекта было бы достаточно для упрощенного анализа чувствитель- ности, который мы описали выше. Но если вы хотите полностью сымитировать ваш проект, вам необходимо знать, как взаимосвязаны переменные. Возьмем, к примеру, первую переменную — объем рынка. Для первого года осуще- ствления проекта маркетинговый отдел оценил объем рынка в 1 млн мопедов, но, 6 Финансовый менеджер мог бы воспользоваться процедурой, описанной в разделе 9.5, чтобы заново вычислить бету и определить новую, более подходящую ставку дисконтирования. 7 См.: D. В. Hertz. Investment Policies that Pay Off I I Harvard Business Review. 46. 1968. January—February, P. 96-108.
246 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений безусловно, вы не знаете точно, что произойдет в действительности. Реальный объем рынка будет больше или меньше ожидаемого на величину погрешности прогноза: ожидаемый Объем рынка, год 1 = объем рынка, х год 1 погрешность 1 + прогноза, год 1 к 7 По вашим ожиданиям, погрешность прогноза равна нулю, однако она может оказаться положительной или отрицательной. Скажем, фактический объем рынка достиг 1,1 млн мопедов. Это значит, что погрешность прогноза составила 10%, или +0,1: Объем рынка, год 1=1 000 000 х (1 + 0,1) = 1,1 млн ед. Точно так же вы можете описать объем рынка для второго года: ожидаемый Объем рынка, год 2 = объем рынка, х год 2 погрешность 1 + прогноза, год 2 Но сейчас вам нужно внимательно посмотреть, как события в году 1 повлияют на ожидаемый объем рынка в году 2. Если продажи мопедов в году 1 окажутся меньше ожидаемых, они, вероятно, будут меньше и в последующие годы. Предположим, низ- кий уровень продаж в году 1 побудил вас пересмотреть ваш прогноз продаж на год 2 в сторону уменьшения на такую же величину. Тогда: Ожидаемый объем рынка, год 2 = фактический объем рынка, год 1. Теперь вы можете выразить объем рынка в году 2 через фактический объем рынка предыдущего года плюс прогнозная погрешность: __ , ~ объем рынка, „ Объем рынка, год 2 = । х погрешность прогноза, год 2 1 + Таким же образом вы можете выразить ожидаемый объем рынка в году 3 через объем рынка в году 2 и т. д. Подобная система уравнений иллюстрирует, как описать взаимосвязь разных перио- дов. Но вам к тому же нужно выявить и взаимосвязь разных переменных. Например, с увеличением объема рынка цена электромопеда, вероятно, тоже возрастет. Предполо- жим, что цена и объем рынка являются единственными факторами неопределенности и что, согласно вашим прогнозам, уменьшение объема рынка на 10% приведет к сни- жению цены на 3%. Тогда мы можем смоделировать цену первого года следующим образом: ГТ ,, ожидаемая цена, „ (. , „ _ ~ погрешность прогноза Цена, год 1= х 1 + Q 3 х , ’ год 1 объема рынка, год 1 Затем, если изменения объема рынка оказывают систематическое влияние на цены, вы можете определить цену второго года как: ТТ ожидаемая цена, „ (. , _ _ ~ погрешность прогноза Цена,год2= гт)2 * + * обьема рынка, год 2 = фактическая цена, год 1 х 1 + 0,3 х погрешность прогноза' объема рынка, год 2 Обратите внимание, как мы связали цену каждого периода с фактическими ценами (плюс погрешность прогноза) всех предыдущих периодов. Мы применили здесь ту же систему связей, как и к объему рынка. Такой тип связи означает, что погрешности
Глава 10. Проект — это не черный ящик 247 прогноза накапливаются. Стало быть, неопределенность со временем возрастает: чем дальше в будущее вы заглядываете, тем сильнее фактическая цена или фактический объем рынка могут отклоняться от ваших исходных прогнозов. Полная модель вашего проекта содержала бы системы уравнений для каждой пере- менной — объема рынка, цены, рыночной доли, постоянных и переменных издержек. Даже если бы вы учли всего лишь несколько взаимосвязей между переменными и взаи- мосвязей во времени, в результате у вас получилась бы длиннющая череда уравнений8. Наверное, это неплохо, коль скоро позволяет вам лучше разобраться в проекте. Моде- лирование чем-то похоже на шпинат: может, вы его и не любите, но эта гадость вам полезна. Шаг 2: определение вероятностей. Помните простенькую процедуру, которой мы сле- довали при моделировании игровой стратегии? Во-первых, определяем саму страте- гию; во-вторых, намечаем числа на колесе рулетки; в-третьих, даем компьютеру зада- ние сделать случайную выборку из этих чисел и подсчитать результаты, к которым приводит стратегия: Те же самые действия приложимы и к вашему проекту производства электромопедов. Подумайте, как вы могли бы подойти к количественному определению возможной погрешности в вашем прогнозе объема рынка. Согласно вашим ожиданиям, объем рынка составит 1 млн мопедов. Вы, несомненно, считаете, что эта оценка не занижена и не завышена; стало быть, ожидаемая погрешность прогноза равна нулю. С другой сторо- ны, маркетинговый отдел предоставил вам разброс возможных оценок. Объем рынка может сократиться до 0,85 млн мопедов, а может возрасти до 1,15 млн. Следовательно, погрешность прогноза имеет ожидаемое значение 0, но может отклоняться от него в пределах ±15%. Если маркетинговый отдел вас не обманул и в самом деле правильно определил высшее и низшее значения возможных исходов, то фактический объем рынка почти наверняка попадет в указанный интервал9. Итак, с объемом рынка мы разделались; вам остались сущие пустяки: всего лишь дать такие же оценки возможной погрешности прогноза для всех других переменных, входя- щих в вашу модель. 8 Выявление взаимосвязей — самая трудная и самая важная часть моделирования. Если бы все состав- ляющие денежного потока проекта не были связаны между собой, в моделировании не было бы надобности. 9 Допустим, «почти наверняка» означает «в 99% случаев». Если погрешность прогноза подчиняется нормальному распределению, то такая степень достоверности равнозначна интервалу ±3 средних квад- ратических отклонения от ожидаемого значения. [В теории вероятностей это называют правилом трех сигм. Строго оно звучит так: нормально распределенная случайная величина с вероятностью 0,997 откло- няется от своего математического ожидания не более чем на 3 средних квадратических отклонения. — Примеч. научного редактора.] Конечно, встречаются и другие виды распределения. Скажем, маркетинговый отдел считает равно вероятным любой объем рынка в пределах от 0,85 млн до 1,15 млн мопедов. В этом случае при моде- лировании для погрешности прогноза следует задать равномерное распределение.
248 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений Рисунок 10.4 Моделирование денежного потока проекта по выпуску электромопедов на год 10 Шаг 3: моделирование денежного потока. Теперь дело за компьютером: он произвольно выбирает значения из вероятностного распределения погрешности прогноза, на их ос- нове вычисляет итоговые денежные потоки для каждого периода и записывает резуль- таты. После множества итераций компьютер начинает выдавать вам точные оценки вероятностного распределения денежного потока вашего проекта— впрочем, точные ровно в той мере, в какой точны ваша модель и вероятностное распределение погреш- ности прогноза. Вспомните принцип: «Мусор ввели, мусор получили»*. На рисунке 10.4 показаны некоторые результаты реального моделирования проекта по выпуску электромопедов10. Обратите внимание на положительную асимметрию ис- ходов: очень высокие значения наблюдаются чаще, чем очень низкие. Это весьма ти- пичная — и реалистичная — картина, когда погрешности прогноза накапливаются с течением времени. Из-за такой асимметрии средняя величина денежного потока не- сколько превышает значение наиболее вероятного исхода, то есть расположена немно- го правее вершины распределения11. Шаг 4: расчет приведенной стоимости. На основании вероятностного распределения денежного потока вы, по идее, сумеете точнее оценить ожидаемую величину. Наконец, завершающий этап — продисконтировать этот ожидаемый денежный поток к его при- веденной стоимости. * В английском языке это расхожее выражение звучит так: «Garbage In, Garbage Out» (или просто GIGO). — Примеч. переводчика. 10 Эти реальные результаты моделирования получены с помощью программного пакета Crystal Ball™ и табличной программы EXCEL. Заданные условия моделирования: нормальное распределение по- грешности прогноза и 10 тыс. испытаний. Мы благодарим Кристофера Хау за проведение имитаци- онного моделирования проекта. 11 Когда вы работаете с прогнозами денежных потоков, помните о разнице между ожидаемым значе- нием и наиболее вероятным (или модальным) значением. Приведенная стоимость соотносится с ожидаемым денежным потоком, то есть средневзвешенной по вероятностям величиной возможных денежных потоков. Если распределение возможных исходов отличается правосторонней асимметри- ей, как на рисунке 10.4, ожидаемый денежный поток будет больше наиболее вероятного.
Глава 10. Проект — это не черный ящик 249 Первичные исследования; выявление перспективных «кандидатов» Стадия 2: клинические испытания (ограниченные Переход испытания на стадию 3 эффективности и безопасности) Одобрение FDA: < Подача заявки инвестиции । ► на сертификацию в маркетинговые | испытания I и производство « в FDA Стадия 3: ; клинические испытания (массовые испытания) Рисунок 10.5 Исследования и испытания потенциального нового лекарственного препарата от стадии изобретения до стадии пробных продаж. Здесь описываются шансы прохождения клинических испытаний и сертификации в FDA. Лишь немногие препараты, выявленные на стадии первичных исследований как перспективные, в дальнейшем доказы- вают свою безопасность и эффективность и достигают стадии прибыльного производства. Знак «СТОП» обознача- ет неудачный исход и прекращение проекта Моделирование Хотя моделирование — дорогостоящая и сложная процедура, оно обладает неоспори- НИОКР мыми достоинствами в глазах прогнозистов, которым приходится справляться с про- в фармацевтике блемами неопределенности и взаимозависимости переменных. Построение подробной ’ ' модели Монте-Карло поможет вам лучше понять, что будет происходить с проектом и какие опасности его подстерегают. Имитационное моделирование позволяет убедиться в достоверности ваших прогнозов будущего денежного потока и расчетов чистой при- веденной стоимости (либо при необходимости уточнить их). Несколько крупных фармацевтических компаний воспользовались имитационной 1 моделью Монте-Карло для анализа инвестиций в НИОКР (научные исследования и опытно-конструкторские разработки) новых лекарственных препаратов. На рисунке 10.5 прослеживается путь нового препарата от первичной стадии его «зарождения» в виде перспективной химической формулы и дальше через все стадии НИОКР, требуемые для его тестирования и конечного одобрения в Управлении безопасности пищевых ' продуктов и медикаментов США (Food and Drug Administration, далее — FDA). На каж- ' дой стадии компании приходится решать, следует ли ей настойчиво продвигаться к следующему этапу или лучше бросить проект. В общей сложности — от предклиниче- ских испытаний до получения препаратом официального сертификата соответствия — такие НИОКР в типичном случае длятся 10—12 лет и обходятся примерно в 300 млн дол., если не больше12. .sM .ifi .inariiSirt' " antjjssLi? ДлА .лЛ f А 12 Майерс и Хау оценили средние затраты на доведение нового лекарственного препарата до потреби- г. тельского рынка в 300 млн дол. в доналоговом выражении. Эта оценка опирается на средние расходы к на НИОКР и норму успешных внедрений за 1970—1980-е годы, но с поправкой на инфляцию вплоть :г. до 1994 г. См.: S. С. Myers and С. Howe. A Life-Cycle Model of Pharmaceutical R&D. MIT Program on the Pharmaceutical Industry, April 1997. vv.</<<
250 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений Фармацевтические компании сталкиваются с неопределенностью двух типов. 1. Окажется ли препарат действенным! Не имеет ли он опасных побочных эффектов? Получит ли он в конце концов одобрение FDA? (Большинство лекарственных пре- j паратов не получает такого одобрения: из 10 тыс. потенциальных препаратов только I одному-двум предстоит когда-нибудь попасть на рынок. И эти один-два препарата i должны создать достаточный денежный поток, чтобы покрыть расходы на 9999 или i 9998 «неудачников».) 2. Рыночный успех. Официальное одобрение препарата еще не гарантирует его успеш- ную продажу. Компанию может опередить конкурент, первым предложивший на ры- нок такое же (или даже лучшее) лекарство. Загодя не ясно, сумеет или не сумеет компания выйти со своим препаратом на мировой рынок. Рыночная цена продукта и маркетинговые издержки тоже заранее не известны. Вообразите себя в начале этого тернистого пути (в левом верхнем углу рис. 10.5). Задуманная исследовательская программа призвана открыть новый класс многообеща- ' ющих препаратов. В состоянии ли вы расписать ожидаемые денежные оттоки и притоки на 25—30 лет вперед? По нашему твердому убеждению, ни один смертный не способен на это, если только не прибегнет к помощи моделирования13. Наверное, моделирование уже кажется вам панацеей от всех земных бед, но не забывайте: обычно за все приходится платить. И порой вы платите больше, чем получа- ете. Дело здесь не только в том, что построение модели — это трата времени и денег. Чрезвычайно трудно дать точную количественную оценку взаимосвязям переменных и параметрам вероятностных распределений, даже когда вы всей душой стремитесь «го- ворить правду, только правду и ничего кроме правды»14. А ведь в планировании капита- ловложений такая «честность» встречается нечасто: совершенно непредвзятый про- гноз — большая редкость, и вероятностные распределения, на которые опираются ими- тационные модели, бывают весьма искаженными. На практике имитационное моделирование, от которого пытаются добиться реали- стичности, оказывается также и очень сложным. Поэтому руководители, отвечающие в компаниях за принятие решений, нередко возлагают задачу построения моделей на ученых и консультантов по вопросам управления. Опасность такого подхода заключает- ся в том, что даже если сам создатель модели знает толк в деле и понимает свое творение, то ответственный за принятие решений в компании не владеет этим знани- ем и потому не слишком-то доверяет модели. Вот она, ирония судьбы: моделирование, призванное вскрывать черные ящики, в конце концов создает новые. 10.3. РЕАЛЬНЫЕ ОПЦИОНЫ И ДЕРЕВО РЕШЕНИЙ Если финансовый менеджер воспринимает проект как черный ящик, он едва ли избе- жит соблазна ограничиться только самым первым решением «принять—отвергнуть» и пренебречь сопутствующими инвестиционными решениями, обусловленными первым. Но коль скоро последующие инвестиционные решения зависят от сегодняшних, то и решение, которое принимается сегодня, тоже может зависеть от ваших планов на завтра. Оценивая проект методом дисконтированного денежного потока, вы исходите из неявной предпосылки, что, приняв проект, фирма в дальнейшем отдается «на волю волн» и держит активы просто по инерции. Но менеджерам не платят за лоботряснича- нье. После того как проект принят и в него вложены деньги, они вовсе не почивают на лаврах, вяло наблюдая за развитием событий. Ведь если дела складываются к лучшему, 13 N. A. Nichols. Scientific Management at Merck: An Interview with CFO Judy Lewent // Harvard Business Review. 72. 1994. January—February. P. 91. 14 Впрочем, в фармацевтике эти трудности не столь велики, как в большинстве других отраслей. Фар- мацевтические компании накопили огромный массив информации о вероятности успешных исхо- дов в исследованиях и клинических испытаниях, а также о количестве необходимых для этого вре- мени и денег.
Глава 10. Проект — это не черный ящик 251 Рисунок 10.6 Опцион на расширение компании FedEx, изображенный в виде простого дерева решений проект можно расширить; если же что-то идет не так, проект можно свернуть или вовсе от него отказаться. Проекты, с легкостью поддающиеся таким манипуляциям, ценятся гораздо выше тех, которые не обладают подобной гибкостью. И чем неопреде- леннее перспективы, тем эта гибкость ценнее. Все это звучит банально, но заметьте: ни в анализе чувствительности, ни в модели Монте-Карло не учитывается возможность преобразования проекта15. Взять хотя бы проект «Отобаи» по выпуску электромопедов. В реальной жизни при неблагоприятном обороте событий «Отобаи» прервала бы проект, чтобы избежать дальнейших потерь. При этом худший исход был бы не таким разорительным, как следует из нашего ана- лиза чувствительности и имитационного моделирования. Такого рода возможности вносить изменения в осуществляемый проект называют реальными опционами. Менеджеры не всегда употребляют именно этот термин; напри- мер, характеризуя проекты, с легкостью поддающиеся модификации, они порой гово- рят о «неосязаемых выгодах». Но когда они изучают крупные инвестиционные предло- жения, наличие таких «неосязаемых выгод» — а по сути, опционов — зачастую пред- определяет их решение. Опцион В 2000 г. компания FedEx разместила заказ на 10 аэробусов А38О с поставкой в 2008— на расширение 2011 гг. В каждом рейсе А38О способен взять на борт до 200 тыс. фунтов груза — изряд- ную часть ежедневного грузооборота FedEx, так что это решение о закупке могло ока- зать весьма ощутимое влияние на международный бизнес компании. Если FedEx наме- рена развивать свои операции в области дальних грузоперевозок и если самолет зарекомендует себя как эффективный и надежный, то впоследствии компании пона- добится больше аэробусов. Но загодя об этом нельзя судить наверняка. Вместо того чтобы заключать в 2000 г. твердый контракт на будущие закупки, FedEx просто «застолбила» себе место в производственной линии аэробусов, приобретя опци- оны на покупку «значительного числа» дополнительных самолетов по заранее установ- ленной цене. Эти опционы не налагают на компанию никаких обязательств по расши- рению, но придают гибкость, позволяющую сделать это. На рисунке 10.6 опцион на расширение FedEx изображен в виде простого дерева решений. Вы можете представить себе это как игру компании с Судьбой на удачу. Каж- дый квадратик обозначает действие или решение FedEx, кружок — волю судьбы. В дан- ном случае судьба проявляет свою волю только однажды, в 2007 г.16, предопределяя спрос на авиаперевозки и, тем самым, потребность FedEx в расширении мощностей. 15 Впрочем, некоторые имитационные модели это предусматривают. Например, когда фармацевтиче- ские компании прибегают к моделированию при анализе своих решений в области НИОКР, в мо- дель закладывается возможность прекращения проекта на каждой стадии. 16 Мы исходим из предпосылки, что FedEx может позволить себе отложить до 2007 г. решение о том, покупать или не покупать дополнительные самолеты.
252 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений Следующий ход за FedEx: ей предстоит решить, исполнять ли опцион на покупку дополнительных А38О. Это решение не составляет особого труда: покупать самолеты надо только при условии, что спрос высокий и компания сможет распорядиться само- летами с прибылью. При низком спросе FedEx тихо отходит в сторону, оставляя произ- водителя с проблемой, кому бы продать аэробусы, зарезервированные для FedEx. Возможно, вам уже припомнились другие инвестиции, создающие добавленную сто- имость благодаря сопряженным с ними опционам на дальнейшие действия. Вот лишь несколько примеров. • Внедряя новый продукт, компании часто начинают с опытной программы, предназ- наченной для выявления возможных конструкционных недостатков и проведения рыночных испытаний. Оценив результативность этой опытной программы, компания может решить, стоит ли расширять ее до полномасштабного производства. • При проектировании нового завода зачастую имеет смысл предусмотреть более об- ширный участок земли или более просторное помещение, чтобы не пришлось тра- тить лишние деньги, если возникнет нужда в установке еще одной производствен- ной линии. • При строительстве четырехполосного скоростного шоссе мосты лучше строить шес- типолосные, дабы потом, если транспортный поток окажется больше ожидаемого, можно было и дорогу расширить до шести полос. Подобные опционы на расширение не отыщешь среди активов в балансах компаний, но инвесторы замечательно умеют их распознавать. Если компания обладает реальны- ми опционами, которые дают возможность инвестировать деньги в новые прибыльные проекты, рыночная стоимость компании будет больше стоимости имеющихся у нее материальных активов. В главе 4 мы видели, какой вклад вносит приведенная стоимость перспектив роста (PVGO) в рыночную стоимость обыкновенных акций компании. Величина PVGO равна прогнозируемой совокупной чистой приведенной стоимости будущих инвестиций. Но лучше и вернее рассматривать PVGO как стоимость опционов фирмы на инвестирование и расширение. Фирма не обязана расти. Она может инвестировать больше, когда у нее имеется много проектов с положительной чистой приведенной стоимостью, или, на- оборот, свернуть капиталовложения, когда таких проектов мало. Гибкость, позволяю- щая приспосабливать инвестиционную активность к будущим возможностям, — это один из факторов, увеличивающих приведенную стоимость перспектив роста. Опцион Если опцион на расширение обладает ценностью, то что можно сказать об опционе на на прекращение прекращение проекта или выход из бизнеса? Срок жизни того или иного проекта проекта определяется не только и не столько устареванием или износом занятых в нем активов. Завершение проекта— это, как правило, результат сознательного решения менедже- ров, а не следствие «естественных причин». Едва лишь проект утрачивает при- быльность, компания во избежание убытков исполняет свой опцион на прекращение проекта17. Избавиться от одних активов проще, чем от других: материальные активы обычно легче продать, чем нематериальные. В этом деле очень помогают деятельные рынки подержанных вещей, которые, впрочем, реально существуют только для стандартных товаров массового потребления. Недвижимость, самолеты, грузовики, некоторые виды станков чаще всего продать сравнительно легко. С другой стороны, знания, накоплен- ные в программах НИОКР, которые представляют собой довольно специфический не- материальный актив, едва ли обладают сколько-нибудь значительной ликвидационной стоимостью. (Некоторые активы, например старые матрасы, и вовсе обладают отрица- тельной ликвидационной стоимостью; для того чтобы от них избавиться, нередко при- 17 Опцион на прекращение впервые исследовался: A. A. Robichek and J. С. Van Ноте. Abandonment Value in Capital Budgeting // Journal of Finance. 22. 1967. December. P. 577—590.
Глава 10. Проект — это не черный ящик 253 ходится еще и приплатить. Консервация атомной электростанции или восстановление земель после открытой добычи ископаемых — тоже недешевое удовольствие.) Пример. Менеджерам следует думать об опционе на прекращение, прежде чем вклады- вать деньги в новый проект или венчурное предприятие. Представьте себе, к примеру, что вам предстоит выбрать одну из двух технологий для производства подвесных лодоч- ных моторов. 1. В технологии Я применяется изготовленное по индивидуальному заказу компьюте- ризованное оборудование, предназначенное для вытачивания сложных заготовок для экономичной сборки подвесных лодочных моторов высокой мощности. Но если мо- торы не найдут спроса, оборудование будет обладать нулевой ценностью. 2. В технологии Б применяется стандартное оборудование. Трудозатраты при этом будут гораздо выше, но, если моторы не найдут спроса, оборудование можно продать за 10 млн дол. В свете анализа методом дисконтированного денежного потока технология А выглядит намного привлекательнее, поскольку обеспечивает самые низкие производственные из- держки при данном объеме выпуска. Вместе с тем, если вы не уверены в рыночном успе- хе новых подвесных моторов (выплывут они в рыночном море или бесславно потонут?), вы должны отдавать себе отчет в преимуществах гибкости, присущей технологии Б. Мы можем довольно точно измерить ценность такой гибкости, представив ее как реальный опцион. Ради упрощения допустим, что изначальный отток капитала при технологиях А и Б одинаковый. Технология Л с ее специализированным низкозатрат- ным оборудованием принесет отдачу в размере 18,5 млн дол., если подвесные моторы завоюют массовые симпатии владельцев моторных лодок, и в размере 8,5 млн дол. в противном случае. Давайте представим эту отдачу как денежный поток проекта в пер- вый год производства плюс приведенная стоимость всех последующих денежных пото- ков. Отдача технологии Б при двух описанных исходах — 18 млн и 8 млн дол. соответ- ственно: ОТДАЧА (в МЛН ДОЛ.) Бурный спрос Вялый спрос ТехнологияА 18,5 8,5 Технология Б 18 8 Если вы обязаны продолжать производство вне зависимости от того, насколько низкой окажется прибыльность проекта, то технология Л явно лучше. Только помните, что с технологией £ вы можете в конце года прекратить производство, выручив 10 млн дол. ликвидационной стоимости. Если подвесные моторы не завоюют рынок, вам выгоднее сбыть завод и оборудование за 10 млн дол., чем продолжать проект, имеющий приве- денную стоимость лишь 8 млн дол. На рисунке 10.7 этот пример изображен в виде дерева решений. Опцион на прекра- щение обозначен квадратиками справа в нижней части дерева, описывающей техноло- гию Б. Решения здесь очевидны: продолжать при высоком спросе и свернуть производ- ство в противном случае. Тогда отдача технологии Б выглядит следующим образом: Бурный спрос Вялый спрос продолжать ________ сохранить бизнес производство стоимостью 18 млн дол. исполнить опцион _________ получить на продажу активов 10 млн дол. Технология Б обеспечивает вам своего рода страховой полис: если продажи под- весных моторов обманут ваши ожидания, вы можете закрыть проект и вернуть себе 10 млн дол. Стало быть, опцион на прекращение можно представить как опцион на продажу активов за 10 млн дол. Совокупная стоимость проекта при использовании тех- нологии Б равна стоимости его дисконтированного денежного потока при условии, что производство не прекращается, плюс стоимость опциона на прекращение. Оценив этот опцион, вы сможете определить стоимость гибкости.
254 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений Рисунок 10.7 Дерево решений для проекта по производству подвесных ло- дочных моторов. Технология Б позволяет фирме в случае вя- лого спроса прекратить проект и выручить 10 млн дол. Еще два Описанные примеры не исчерпывают перечень реальных опционов. Скажем, компа- реальных нии, располагающие проектами с положительной чистой приведенной стоимостью, опциона вовсе не обязаны предпринимать их немедленно. В условиях неопределенности вы, быть может, сумеете избежать дорогостоящей ошибки, если немного переждете. Такую воз- можность отложить (отсрочить) инвестиции называют опционом на выбор времени. Осуществляя новые капиталовложения, компании обычно принимают в расчет ве- роятность, что в дальнейшем им захочется видоизменить проект. В конце концов, даже если сегодня всеобщим спросом пользуются круглые к бочкам затычки, кто знает, не придет ли завтра мода на квадратные. А на этот случай вам нужно иметь фабрику, обладающую гибкостью, чтобы в любой момент можно было переключиться на вы- пуск изделий другой формы. Точно так же бывает оправданно заранее заплатить за гибкость в использовании разных видов сырья. Например, как мы покажем в главе 22, коммунальные предприятия при строительстве энергетических мощностей нередко за- кладывают в свои проекты опцион на переход с нефтяного на газовое топливо. Такого рода возможности мы называем производственными опционами (или, более развернуто, опционами на гибкое производство). Еще о дереве Нам предстоит вернуться к теме реальных опционов в главе 22, после того как мы решений разберем теорию оценит стоимости опционов в главах 20 и 21. Пока же, в завершение этой главы, предлагаем вам ближе познакомиться с деревом решений. Аналитический инструмент, именуемый деревом решений, широко используется для описания реальных опционов, которые кроются в инвестиционных проектах. Но дерево решений применялось в анализе проектов задолго до того, как понятие реаль- ных опционов впервые получило четкое определение* 18. Дерево решений помогает выя- вить риск проекта и понять, как дальнейшие решения будут влиять на денежный поток проекта. Даже если вы никогда не изучите теорию оценки опционов или не воспользу- етесь ею на практике, дерево решений непременно должно входить в ваш финансовый аналитический арсенал. 18 Доводы в пользу использования дерева решений впервые выдвинуты: J. Magee. How to Use Decision Trees in Capital Investment // Harvard Business Review. 42. 1964. September—October. P. 79—96. Реальные опционы впервые определены: 5. С. Myers. Determinants of Corporate Borrowing // Journal of Financial Economics. 5. 1977. November. P. 146—175.
Глава 10. Проект — это не черный ящик 255 Лучший способ научиться применять дерево решений для анализа проекта — под- робно разобрать конкретный пример. Пример: компания «Вольный полет» «Вольный полет» — это новая корпорация по обслуживанию служебных перелетов на юго-востоке США, основанная г-жой В. Хартией Вольности. Основательница полага- ет, что на подобные услуги уже созрел спрос со стороны фирм, которые не могут позволить себе постоянно содержать собственный самолет, но тем не менее время от времени нуждаются в авиатранспорте. Однако предприятие не свободно от риска. С вероятностью 40% в первый год спрос окажется низким. Если так случится, то с вероятностью 60% спрос останется низким и в последующие годы. С другой стороны, если с самого начала установится высокий спрос, то он таким и останется с вероят- ностью 80%. Первейшая проблема — решить, какой самолет купить. Новый турбовинтовой само- лет стоит 550 тыс. дол. Самолет с поршневым двигателем стоит только 250 тыс. дол., но имеет меньшую мощность и менее привлекателен для пассажиров. Кроме того, у порш- невого самолета устаревшая конструкция, и он, скорее всего, быстро обесценится. Г-жа Вольности считает, что в следующем году подержанный самолет с поршневым двигателем можно будет приобрести всего лишь за 150 тыс. дол. В связи с этим у г-жи Вольности возникла идея: почему бы не начать с одного поршневого самолета и не приобрести еще один, если спрос окажется высоким? Для такого расширения бизнеса потребуется всего 150 тыс. дол. В случае же низкого спроса «Вольный полет» вполне сможет обойтись одним небольшим, относительно недорогим самолетом. Рисунок 10.8 наглядно иллюстрирует эту ситуацию. Квадратиком слева обозначено исходное решение компании о покупке либо турбовинтового лайнера за 550 тыс. дол., либо поршневого самолета за 250 тыс. дол. Как только компания приняла это решение, волею судьбы устанавливается спрос первого года. В скобках вы видите, с какой веро- ятностью спрос окажется низким или высоким, а ниже указаны ожидаемые денежные потоки для каждой комбинации типа самолета и уровня спроса. Если компания приоб- рела поршневой самолет, то в конце первого года она должна принять второе решение: либо расширяться, либо оставить все как есть. Это решение обозначено вторым квадра- тиком. Дальше в игру опять вступает судьба и выбирает уровень спроса на год 2. В скоб- ках вы снова видите вероятность высокого или низкого спроса. Заметьте, что вероят- ность для второго года зависит от исхода первого года. Так, если в первый год спрос высокий, то с вероятностью 80% он останется высоким и на второй год. Вероятность высокого спроса как в период 1, так и в период 2 равна 0,6 х 0,8 = 0,48. За скобками мы опять указываем прибыльность проекта при каждой комбинации типа самолета и уровня спроса. Вы можете интерпретировать каждое из этих чисел как сложившуюся в конце второго года приведенную стоимость денежных потоков этого года и всех после- дующих лет. Итак, г-же Вольности нужно решить, что ей делать сегодня. Мы считаем, что для этого ей сперва следует подумать, как она поступила бы в будущем году. Это значит, что мы начинаем с правой части дерева и постепенно, шаг за шагом, движемся влево к отправной точке. Единственное решение, которое предстоит г-же Вольности в следующем году, — рас- ширять ли свой бизнес, если высокий спрос оправдывает приобретение второго самоле- та с поршневым двигателем. Решившись расширять дело, она вложит 150 тыс. дол. и по- лучит от этого либо 800 тыс. дол., если спрос останется высоким, либо 100 тыс. дол., если спрос упадет. Таким образом, ожидаемая отдача равна: Вероятность высокого спроса х отдача при высоком спросе + + вероятность низкого спроса х отдача при низком спросе = = 0,8 х $800 000 + 0,2 х $Ю0 000 = +660 000 дол.
256 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений Рисунок 10.8 Дерево решений для компании «Вольный полет». Что ей следует покупать — новый турбовинтовой или меньший по размерам поршневой самолет? Через год, если спрос окажется высоким, можно будет купить второй поршневой самолет (числовые данные, кроме вероятностей в скобках,— в тыс. дол.) Если альтернативные издержки для этого предприятия составляют 10%19, то чистая приведенная стоимость расширения бизнеса, исчисленная на год 1, равна: $660 000 NPV= -$150 000 + —— = +450 000 дол. Если г-жа Вольности не станет расширять дело, то ожидаемая отдача составит: Вероятность высокого спроса х отдача при высоком спросе + + вероятность низкого спроса х отдача при низком спросе = = 0,8 х $410 000 + 0,2 х $180 000 = +364 000 дол. Чистая приведенная стоимость без расширения на год 1 равна: $364 000 NPV= 0 + —— = +331 000 дол. Очевидно, что расширение выгодно при высоком рыночном спросе. 19 Здесь мы погрешили против истины тем, что опустили один из наиболее сложных вопросов. Как и в случае с компанией «Росток» из главы 9, самой рискованной частью предприятия г-жи Вольности, скорее всего, является начальная стадия проекта. Возможно, для второго поршневого самолета нам следует использовать более низкую ставку дисконтирования, чем для первого.
Глава 10. Проект — это не черный ящик 257 Теперь, когда мы знаем, как компании «Вольный полет» следует решать вопрос о расширении, мы можем вернуться к сегодняшнему решению. Если компания покупает первый поршневой самолет, то в году 1 г-жа Вольности может рассчитывать на отдачу в размере 550 тыс. дол. при высоком спросе и 185 тыс. дол. при низком спросе: Инвестировать 250 000 дол. Высокий спрос (0,6) <\Низкий спрос (0,4) 550 000 дол. Денежный поток 100 000 дол. плюс чистая приведенная стоимость 450 000 дол. -► 185 000 дол. Денежный поток 50 000 дол. плюс чистая приведенная стоимость в размере 0,4 х $220 000 + 0,6 х $100 000 = 135000дол. Отсюда чистая приведенная стоимость инвестиций в самолет с поршневым двигателем равна 117 тыс. дол.: 0,6 х $550 000 +0,4 х $185 000 NPV= -$250 000 + -------------------------- =+117 000 дол. Если г-жа Хартия Вольности покупает турбовинтовой самолет, никаких будущих решений анализировать не нужно и поэтому нет необходимости возвращаться назад. Мы просто вычисляем ожидаемые денежные потоки и дисконтируем их: NPV= -$550 000 + 0,6 х $150 000 + 0,4 х $30 000 1,10 0,6 (0,8 х $960 000 + 0,2 х $220 000) + 0,4 (0,4 х $930 000 + 0,6 х $ 140 000) (1,Ю)2 = -$550 000 + $102 000 1,10 $670 000 (1,Ю)2 = +96 000 дол. Итак, чистая приведенная стоимость инвестиций в самолет с поршневым двигателем равна 117 тыс. дол., а в турбовинтовой самолет — 96 тыс. дол. Стало быть, вариант с поршневым самолетом лучше. Однако отметим, что выбор был бы другим, если бы мы забыли учесть возможность расширения. В этом случае чистая приведенная стоимость инвестиции в поршневой самолет снизилась бы со 117 тыс. до 52 тыс. дол.: NPV= -$250 000 + 0,6 х $100 000 + 0,4 х $50 000 1,10 0,6(0,8х $410 000 + 0,2х $180 000) + 0,4(0,4х $220 000 + 0,6х $100 000) ----------------------------------------------------------------------= +52 000 дол. (ЕЮ)2 Следовательно, стоимость опциона на расширение составляет: $117 000 - $52 000 = +65 000 дол. Дерево решений на рисунке 10.8 отражает тот факт, что если г-жа Вольности поку- пает один поршневой самолет, это решение не лишает ее свободы маневра. Она распо- лагает опционом на расширение, то есть может купить еще один самолет, если спрос окажется неожиданно высоким. Вместе с тем из рисунка 10.8 вроде бы следует, что если г-жа Вольности пускается во вся тяжкая, покупая турбовинтовой лайнер, у нее не остается никаких запасных вариантов, окажись спрос неожиданно низким. Это не- правда. Если в первый год дела идут плохо, то, может статься, г-же Вольности будет
258 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений выгодно продать свой турбовинтовой самолет и совсем разделаться с этим предприяти- ем. На рисунке 10.8 мы могли бы представить такой опцион на выход из бизнеса, доба- вив еще одну развилку (дополнительный квадратик) к той ветви дерева решений, где компания приобретает турбовинтовой самолет, а спрос первого года низкий. При та- ком повороте событий у г-жи Вольности есть выбор: продать самолет или сохранить его в надежде на повышение спроса. Если опцион на продажу (прекращение бизнеса) до- статочно привлекателен, то, возможно, имеет смысл все-таки купить турбовинтовой самолет с расчетом на большой куш. Доводы Всякий прогноз денежного потока зиждется на некоторых предпосылках относительно «за» и «против» будущих инвестиций и общей хозяйственной стратегии фирмы — причем зачастую пред- дерева решений посылках неявных. Построение дерева решений выявляет эти скрытые характеристики основополагающей стратегии. Раскрывая подспудные взаимосвязи между сегодняшни- ми и завтрашними решениями, такой анализ помогает финансовому менеджеру нащу- пать стратегию, обладающую самой высокой чистой приведенной стоимостью. Проблема, связанная с деревом решений, заключается в том, что оно так быстро становится таким сложным (подставьте на место пропусков любые эпитеты по собственному усмотрению). Что, скажем, делать компании «Вольный по- лет», если спрос будет не высоким и не низким, а умеренным? В этом случае г-жа Вольности могла бы продать турбовинтовой лайнер и купить вместо него самолет с поршневым двигателем либо она могла бы отложить решение о расширении или пре- кращении бизнеса до года 2. А может быть, умеренный спрос потребует решений о снижении цены или о проведении более энергичной маркетинговой кампании. Мы могли бы построить новое дерево, охватывающее этот расширенный набор ве- роятных событий и решений. При желании попробуйте сами: вот тогда-то вы и увиди- те, с какой скоростью размножаются кружки, квадратики и ответвления. Жизнь — сложная штука, и ничего с этим не поделаешь. Поэтому было бы неспра- ведливо упрекать дерево решений за то, что оно так густо и прихотливо ветвится. При- бережем наши упреки для тех исследователей, которые позволяют этой гуще сложно- стей разрастись в непролазную чащобу. Смысл дерева решений в том, что оно позволя- ет в явном виде анализировать вероятные в будущем события и решения. Об этом методе следует судить не по обширности и всеохватности дерева, а по тому, вычленяет ли оно важнейшие взаимосвязи между сегодняшними и завтрашними решениями. В ре- альной жизни деревья решений выглядят намного сложнее того, какое изображено на рисунке 10.8, но и они охватывают лишь малую толику возможных в будущем событий и альтернатив. Дерево решений схоже с виноградной лозой: оно приносит плоды, только если его постоянно подрезать. Дерево решений высвечивает будущий выбор, доступный менеджеру, и дает более отчетливое представление о денежных потоках и рисках проекта. Однако в нашем ана- лизе «Вольного полета» упущен важный вопрос. Опцион на расширение бизнеса увели- чивает разброс вероятных исходов, а стало быть, и риск инвестиций в поршневой самолет. И наоборот, опцион на выход из бизнеса сужает разброс вероятных исходов, уменьшая тем самым и риск инвестиций. Для того чтобы учесть эту разницу в степени риска, нам следовало бы применять разные ставки дисконтирования, но, увы, дерево решений в этом деле не помощник. Однако наше положение не безнадежно! Есть со- временные методы оценюг опционов, приложимые к анализу инвестиционных воз- можностей. Мы опишем эти методы в главах 20 и 21, после чего вновь вернемся к реальным опционам в главе 22. Дерево Мы уже обмолвились о том, что всякий прогноз денежного потока опирается на ка- решений кие-то предпосылки относительно будущих инвестиций и общей хозяйственной стра- и модель тегии. Давайте вернемся к имитационной модели Монте-Карло, которую мы построи- Монте-Карло ли для проекта компании «Отобаи» по выпуску электромопедов. Какая стратегия лежит в ее основе? Мы этого не знаем. «Отобаи» неизбежно столкнется с необходимостью
Глава 10. Проект — это не черный ящик 259 выбора в решениях о ценах, производстве, расширении или прекращении проекта, но все расчеты в модели сделаны на основе субъективных допущений по этим парамет- рам, которые заложил в модель ее создатель. Надо думать, создатель модели в общих чертах наметил некую будущую стратегию «Отобаи», но это наверняка не оптимальная стратегия. Пройдет сколько-то прогонов (испытаний) модели, прежде чем обнаружит- ся, что почти все складывается плохо, но в реальной жизни «Отобаи» уже отказалась бы от проекта, чтобы уменьшить свои потери. А модель тем временем продолжает вос- производить период за периодом, не щадя иссякающих денежных ресурсов компании. При этом самые неблагоприятные исходы, выведенные в имитационной модели, ни- когда не встретятся в реальной жизни. С другой стороны, имитационные модели часто занижают потенциальную стоимость проекта в случае, когда почти все складывается хорошо: в них не предусмотрена воз- можность расширения бизнеса, позволяющая извлекать выгоды из благоприятного сте- чения обстоятельств. В большинстве имитационных моделей за предпосылку принимается стратегия «для обычных хозяйственных условий», которая вполне хороша до тех пор, пока жизнь не преподносит крупных сюрпризов. Чем больше размах отклонения от ожидаемых уров- ней роста рынка, рыночной доли, издержек и т. д., тем менее реалистичную картину рисует имитационное моделирование. В связи с этим к необычайно высоким или нео- бычайно низким значениям, полученным в результате моделирования, — которые иног- да называют «хвостами» моделируемых распределений— следует относиться с необы- чайной же осмотрительностью. Ни в коем случае не принимайте такие «хвосты» за реальные вероятности краха или процветания. РЕЗЮМЕ Планирование капиталовложений никоим образом не сводится лишь к беспрестанному вычислению чистой приведенной стоимости. Если вы сумели выявить главные факторы неопределенности, то, возможно, сочтете полезным провести еще несколько предвари- тельных исследований, дабы лишний раз удостовериться в том, действительно ли за проект стоит браться. И даже если вы пришли к твердому выводу, что сделали все от вас зависящее для устранения неопределенности, это вовсе не значит, что вам не интересно узнать, какие потенциальные проблемы подстерегают вас впереди. Едва ли вы захотите попасть в ситуацию, когда непредвиденные осложнения застигнут вас врасплох: вам нужно всегда находиться в полной боевой готовности, чтобы успеть вовремя спасти положение. Есть три приема, к которым прибегают компании, пытаясь определить потенциаль- ные угрозы проекту. Самый простой из них— анализ чувствительности. В этом случае менеджер поочередно рассматривает каждый фактор, от которого зависит успех проек- та, и пересчитывает чистую приведенную стоимость при самом оптимистичном и са- мом пессимистичном значении взятой переменной. Это дает диапазон возможных сто- имостей. Проект «чувствителен» к той или иной переменной, когда в результате смены предпосылок образуется широкий диапазон стоимостей, особенно если велико откло- нение в сторону пессимистичной оценки. Анализ чувствительности такого рода провести легко, но не всегда полезно. Обычно переменные не изменяются по одной, независимо друг от друга. Если издержки пре- взошли ваши ожидания, то велика вероятность, что и цены окажутся выше. А при более высоких ценах объем продаж, скорее всего, будет меньше ожидаемого. Если вы не видите взаимозависимости между качелями и каруселью, то вы, наверное, непра- вильно представляете себе риски увеселительного бизнеса. Многие компании пытаются преодолеть этот недостаток, рассматривая, как влияют на проект возможные альтерна- тивные комбинации переменных. Другими словами, они оценивают чистую приведен- ную стоимость проекта при разных сценариях развития событий и сравнивают эти оцен- ки с чистой приведенной стоимостью в базовых условиях.
260 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений В анализе чувствительности вы единовременно меняете значение лишь одной пере- менной; когда вы проводите анализ сценариев, вы рассматриваете ограниченное число альтернативных комбинаций переменных. Если же вы хотите дойти до «сути вещей», исследовав все возможные комбинации переменных, то для столь сложного анализа вам, вероятно, потребуется имитационная модель Монте-Карло. В этом случае вы долж- ны построить полную модель проекта, а также вероятностные распределения каждой переменной, определяющей величину денежного потока. Затем вы даете компьютеру задание сделать случайную выборку значений каждой из этих переменных и вычислить результирующие денежные потоки. После того как компьютер повторит эту операцию несколько тысяч раз, вы, надо надеяться, получите ясное представление об ожидае- мом денежном потоке каждого года и разброс значений возможных денежных потоков. Имитационное моделирование во многих ситуациях бывает очень полезным. Сам по себе процесс построения модели помогает вам глубже разобраться в проекте. А постро- ив модель, вы легко можете увидеть, к каким результатам привело бы изменение мас- штабов проекта или распределения любой переменной. Популярные пособия по бюджетному планированию порой создают впечатление, будто менеджеру, едва лишь он принял инвестиционное решение, дальше уж и делать нечего, кроме как бездельничать и поглядывать за денежными потоками. На практике компании постоянно вносят изменения в свою деятельность. Если денежные потоки превосходят ожидания, проект может быть расширен; если они меньше, чем ожида- лось, проект может быть сокращен или же остановлен совсем. Подобные возможности модификации проекта называют реальными опционами. В этой главе мы описали четыре типа реальных опционов: опцион на расширение, опцион на прекращение, опцион на выбор времени и опцион, обеспечивающий производственную гибкость. Толковые менеджеры стараются учитывать реальные опционы при оценке проекта. Один из признанных способов выявления всех реальных опционов и порождаемых ими денежных потоков — построение дерева решений. Вы определяете события, которые мо- гут произойти с проектом, и намечаете основные действия, какие вы способны пред- принять в ответ на эти события. Затем, двигаясь вспять от будущего к настоящему, вы уже можете точно решить, что именно вам следует предпринять в каждом случае. Дерево решений помогает менеджеру обнаружить реальные опционы и их влияние на риск и денежный поток проекта. Опционы могут как увеличивать, так и уменьшать риск проекта. Коль скоро риск меняется, стандартный метод дисконтированного де- нежного потока позволяет лишь весьма приблизительно определить приведенную сто- имость реальных опционов. В главе 21 мы разберем специальные методы оценки опци- онов, а в главе 22 вернемся к теме реальных опционов. Рекомендуемая литература Превосходное описание анализа безубыточности см.: U. Е. Reinhardt. Break-Even Analysis for Lockheed’s TriStar. An Application of Financial Theory // Journal of Finance. 28: 821—838. 1973. September. Хаке и Уиг подробно описывают, как модель Монте- Карло и метод дерева решений использовались в прак- тическом планировании капитальных вложений: А. С. Нах and К. М. Wiig. The Use of Decision Analysis in Capital Investment Problems// Sloan Management Review. 17: 19— 48. 1976. Winter. Пример практического применения модели Монте-Кар- ло в компании Merck подробно изложен: N. A. Nichols. Scientific Management at Merck: An Interview with Judy Lewent// Harvard Business Review. 72: 89—99. 1994. January—February. Ниже перечислены три не слишком специальные рабо- ты, посвященные реальным опционам (см. также гл. 22): М. Amram and N. Kulatilaka. Real Options: Managing Strategic Investments in an Uncertain World. Boston: Harvard Business School Press, 1999. A. Dixit and R. Pindyck. The Options Approach to Capital Investment// Harvard Business Review. 73: 105—115. 1995. May—June. IK C. Kester. Today’s Options for Tomorrow’s Growth // Harvard Business Review. 62: 153—160. 1984. March—April.
Глава 10. Проект — это не черный ящик 261 Контрольные вопросы и задания 1. Дайте определение и краткое описание каждого из перечисленных ниже терминов или методов: а) анализ чувствительности; б) анализ сценариев; в) анализ безубыточности; г) имитационная модель Монте-Карло; д) дерево решений; е) реальный опцион; ж) ликвидационная стоимость; з) стоимость расширения. 2. Верны или ошибочны следующие утверждения? а) Нет нужды применять анализ чувствительности к проектам, бета активов которых равна нулю. б) Анализ чувствительности позволяет выявить пере- менные, наиболее значимые для успеха проекта. в) Если неопределенность свойственна только од- ной переменной, анализ чувствительности дает «оптимистичные» и «пессимистичные» оценки денежных потоков и чистой приведенной сто- имости проекта. г) Безубыточный объем продаж в проекте оказы- вается больше, когда безубыточность измеряется чистой приведенной стоимостью, а не бухгал- терской прибылью. д) Имитационная модель Монте-Карло помогает прогнозировать денежные потоки. е) Использование модели Монте-Карло избавляет от необходимости оценивать свойственные про- екту альтернативные издержки привлечения ка- питала. 3. Каковы преимущества анализа сценариев по срав- нению с анализом чувствительности? 4. Каким образом модель Монте-Карло способна по- мочь в определении чистой приведенной стоимости проекта? 5. Предположим, менеджер уже определил денежный поток проекта, рассчитал его чистую приведенную стоимость и провел анализ чувствительности, ана- логичный представленному в таблице 10.2. Перечис- лите дополнительные шаги, необходимые для пост- роения модели Монте-Карло. 6. Назовите четыре основные категории реальных опционов. 7. Верны или ошибочны следующие утверждения? а) Дерево решений помогает выявить и описать ре- альные опционы. б) Опцион на расширение увеличивает чистую при- веденную стоимость. в) Высокая ликвидационная стоимость уменьшает чистую приведенную стоимость. г) Если проект обладает положительной чистой приведенной стоимостью, фирма должна немед- ленно инвестировать. 8. Приведите пример, иллюстрирующий ценность гиб- кого производства. Вопросы и задания для практических занятий 1. Какова чистая приведенная стоимость проекта по производству электромопедов в следующем сце- нарии: • Объем рынка 1,1 млн ед. • Рыночная доля 0,1 • Цена единицы продукта 400 000 иен • Удельные переменные издержки 360 000 иен • Постоянные издержки 2 млрд иен 2. Служащие компании «Отобаи» пересмотрели свои прежние оценки проекта по производству электро- мопедов следующим образом: Пессими- стичные Ожидае- мые Оптими- стичные Объем рынка (в млн ед.) 0,8 1,0 1,2 Рыночная доля 0,04 0,1 0,16 Цена единицы (в тыс. иен) 300 375 400 Удельные переменные издержки (в тыс. иен) 350 300 275 Постоянные издержки (в млрд иен) 5 3 1 Проведите анализ чувствительности. Каковы основные факторы неопределенности в проекте? 3. Компания «Отобаи» рассматривает альтернативный метод производства электромопедов. Он потребует дополнительно 15 млрд иен инвестиций, но снизит удельные переменные издержки на 40 тыс. иен. Все прочие условия те же, что и в таблице 10.1. а) Какова чистая приведенная стоимость альтерна- тивного проекта? б) Постройте график безубыточности для этого аль- тернативного проекта по образцу рисунка 10.1. в) Объясните вашу трактовку полученного показа- теля безубыточности. Теперь предположим, что руководство «Отобаи» желает знать величину удельных переменных издержек, ко- торая соответствует точке безубыточности проекта, описанного в разделе 10.1. Рассчитайте уровень из- держек, при котором проект приносил бы нулевую прибыль и при котором он имел бы нулевую чис- тую приведенную стоимость.
262 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений 4. Компания «Обуем всех» намерена заменить старую машину по пошиву обуви более современным стан- ком. Новый станок стоит 10 млн дол., и компания рассчитывает продать свою старую машину за 1 млн дол. Привлекательность нового станка в том, что его применение, как ожидается, снизит произ- водственные издержки с нынешнего уровня 8 дол. на пару до 4 дол. Вместе с тем и будущий объем про- даж, и эксплуатационные характеристики нового станка отличаются некоторой неопределенностью: Пессими- Ожидае- Оптими- стичные мые стичные Продажи (в млн пар) Издержки производства 0,4 0,5 0,7 на новом станке (вдол. на пару) Срок службы 6 4 3 нового станка (годы) 7 10 13 Проведите анализ чувствительности решения о замене при условии, что ставка дисконтирования равна 12%. «Обуем всех» не платит налогов. 5. Компания «Обуем всех» могла бы провести техни- ческие испытания, чтобы выяснить, какой фактиче- ский выигрыш в издержках даст установка нового станка (см. предыдущий вопрос). Такие испытания обойдутся в 450 тыс. дол. Посоветуете ли вы компа- нии предпринять этот шаг? 6. Обобщите проблемы, с которыми столкнется ме- неджер при интерпретации результатов стандартно- го анализа чувствительности (как они представлены в табл. 10.2). Какие из этих проблем можно смяг- чить, исследовав проект при альтернативных сцена- риях развития событий? 7. Операционный рычаг зачастую измеряют через про- центное увеличение прибыли после вычета аморти- зации в расчете на 1% прироста продаж. а) Вычислите операционный рычаг для проекта по производству электромопедов при объеме про- даж 100 тыс. ед. (см. разд. 10.1). б) Теперь покажите, что эта величина равна: 1 + по- стоянные издержки (включая амортизацию)/при- быль. в) Увеличится или уменьшится операционный ры- чаг при объеме продаж 200 тыс. мопедов? 8. Как вы думаете, для какого рода инвестиционных проектов модель Монте-Карло наиболее полезна? Можете ли вы, к примеру, назвать несколько от- раслей, для которых этот метод особенно заманчив? Был бы он более полезен для крупномасштабных инвестиций, чем для небольших? Поясните свой ответ. 9. Вернитесь еще раз к проекту производства электро- швабр компании «Росток» из раздела 9.6. Предполо- жим, предварительные технические испытания за- кончились неудачей, но «Росток» все равно продол- жает проект; в этом случае 1 млн дол. инвестиций будет приносить компании только 75 тыс. дол. в год. Изобразите эту ситуацию в виде дерева решений. 10. Опишите реальный опцион, присутствующий в каж- дом из следующих примеров. а) Компания «Немецкая сталь» откладывает масш- табное расширение своего производственного предприятия. Проект расширения обладает поло- жительной чистой приведенной стоимостью (по результатам расчетов дисконтированного денеж- ного потока), но руководство компании хочет лишний раз изучить рыночный спрос на свой продукт, прежде чем запускать проект. б) Western Telecom приступает к производству стан- ков с дистанционным управлением, предназна- ченных специально для европейского рынка. Проект имеет отрицательную чистую приведен- ную стоимость, но оправдан стратегическими соображениями, а именно необходимостью за- нять твердые позиции на быстро растущем и по- тенциально очень прибыльном рынке. в) Western Telecom отказалась от установки полно- стью интегрированной автоматизированной про- изводственной линии по выпуску приборов дис- танционного управления (для новых станков). Компания предпочла стандартное, менее доро- гостоящее оборудование, хотя автоматизирован- ная производственная линия в целом гораздо более эффективна (согласно расчетам дисконти- рованного денежного потока). г) Авиакомпания «Фудзияма» покупает сверхзвуко- вой лайнер, оснащенный специальными техни- ческими средствами, позволяющими быстро пе- реоборудовать самолет из грузового в пассажир- ский и наоборот. д) Британско-французское соглашение о выдаче концессии на строительство железнодорожного моста через Ла-Манш содержало также требова- ние к концессионеру предусмотреть к 2000 г. воз- можность строительства еще и автомобильного моста, «если позволяют технико-экономические условия... и последующее снижение интенсивно- сти транспортных потоков оправдывает это [строительство] без ущерба ожидаемой доходно- сти первого [железнодорожного] проекта». Дру- гие компании не будут допущены к строитель- ству вплоть до 2020 г. 11. Строительство автомобильного завода, требующее вложения 100 млн дол., позволит наладить выпуск новой серии автомобилей, которая будет создавать денежный поток с приведенной стоимостью 140 млн дол. в случае рыночного успеха и всего 50 млн дол. в случае неудачи. Вы считаете, что веро- ятность успеха составляет лишь около 50%. а) Станете ли вы строить завод? б) Допустим, если новая серия автомобилей не за- воюет рынок, завод можно будет продать друго- му автопроизводителю за 90 млн дол. Станете ли вы строить завод теперь? в) Изобразите этот опцион на выход из бизнеса в виде дерева решений.
Глава 10. Проект — это не черный ящик 263 12. Г-жа Хартия Вольности обнаружила некоторые ошибки в своих первоначальных данных (сМ- разд. 10.3). Правильные данные таковы: Цена турбосамолета, год 0 350 000 дол. Цена поршневого самолета, годО 180 000 дол. Ставка дисконтирования 8% Постройте новое дерево решений сообразно изменив- шимся данным. Вычислите стоимость опциона на расширение бизнеса. Какой самолет следует купить г-же Хартии Вольности? 13. Г-же Вольности пришла в голову еще одна, ранее не учтенная альтернатива: она может полностью раз- делаться со своим бизнесом (ликвидировать пред- приятие), продав самолет в конце первого года. До- пустим, поршневой самолет может быть продан за 150 тыс. дол., а турбовинтовой — за 500 тыс. дол. а) При каких условиях г-же Вольности было бы выгодно продать каждый из самолетов? б) Видоизмените дерево решений, изображенное на рисунке 10.8, так чтобы отобразить условия, в которых г-жа Вольности предпочтет забрать день- ги и выйти из бизнеса. в) Пересчитайте стоимость проекта с учетом опци- она на прекращение. г) Насколько этот опцион увеличивает стоимость проекта, в котором используется поршневой са- молет? А проекта с использованием турбовинто- вого лайнера? 14. Каким образом дерево решений помогает финансо- вому менеджеру «вскрывать черные ящики» и глубже вникать в существо инвестиционных проектов? По- чему дерево решений не дает окончательного ответа в задаче стоимостной оценки реальных опционов? Вопросы и задания повышенной сложности 1. Вам принадлежит заброшенный золотоносный руд- ник, подготовка к разработке которого обойдется в 100 тыс. дол. По вашим ожиданиям, начав разработ- ку рудника, вы сможете добывать ежегодно по 1000 унций золота в течение трех лет. На этом запа- сы золота иссякнут. В настоящее время золото про- дается по 500 дол. за унцию. С одинаковой вероятно- стью цена золота ежегодно будет либо расти, либо снижаться на 50 дол. от уровня в начале года. Эксп- луатационные издержки составляют 460 дол. на уй- цию, а ставка дисконтирования равна 10%. а) Следует ли вам начать разработку рудника сей- час или лучше подождать еще год в надежде на рост цены золота? б) Как повлияла бы на ваше решение возможность без ущерба (но бесповоротно) закрыть рудник на любом этапе? 2. Вы подумываете о создании новой компании, пред- лагающей услуги по доступу в Интернет. С вероят- ностью 60% спрос в первый год будет высоким. Если так и произойдет, то с вероятностью 80% спрос останется высоким навсегда. Если спрос в первый год окажется низким, то с вероятностью 60% он будет низким и впредь. При высоком спросе доход прогнозируется на уровне 900 тыс. дол. в год; при низком спросе — 700 тыс. доД- в год. Вы можете прикрыть вашу службу в любой момент, но, конечно, в этом случае доход будет ну- левым. Издержки, помимо связанных с компьютер- ной поддержкой и телекоммуникациями, прогно- зируются в размере 500 тыс. дол. в год вне зависимо- сти от спроса. Эти затраты тоже могут быть прекра- щены в любой момент. В налаживании компьютерной поддержки и телекомму- никаций вы располагаете выбором. Один из вариан- тов — закупить компьютеры и программное обеспе- чение и создать на их основе собственную сетевую систему. Это потребует только первоначальных за- трат в размере 2 млн дол. без каких-либо дальней- ших расходов. Срок службы системы составит 10 лет, по истечении которых она не будет иметь никакой остаточной стоимости. Альтернативный вариант — по мере необходимости арендовать компьютерные и телекоммуникационные услуги у AT&T или любой другой крупной специализированной фирмы. В ка- честве платы за услуги с вас будут взимать 40% ва- шего дохода. Допустим, решение о покупке техники и создании соб- ственной системы не подлежит ни пересмотру, ни отмене (т. е. если вы купили компьютер, то не мо- жете его перепродать; если вы не купили компьютер сегодня, то не сможете сделать это потом). Вы не платите налогов, а альтернативные издержки при- влечения капитала составляют 10%. Постройте дерево решений, иллюстрирующее такой вы- бор. Что лучше — создать собственную систему или арендовать ее? Четко сформулируйте любые до- полнительные предпосылки, которые вам нужно принять. 3. Объясните, почему реальные опционы обладают наивысшей ценностью, когда прогнозируемым де- нежным потокам свойственна наибольшая неопре- деленность.
Мини-пример Уолдо Каунти Уолдо Каунти — известный преуспевающий строитель и продавец недвижимости, который, сам трудясь без устали, ждет того же и от своего персонала. Поэтому Джордж Про- бит не удивился, когда в самом конце рабочего дня перед долгими летними выходными (по случаю Дня независимо- сти) получил от шефа приглашение зайти. Своим успехом м-р Каунти во многом обязан сильному чутью на хорошие места под застройку. Лозунг «Местопо- ложение! Местоположение! И еще раз местоположение!» он готов повторять на каждой планерке. А вот финансы— не его конек. На этот раз м-р Каунти попросил Джорджа «про- бежаться по цифрам» в новом проекте ценой 90 млн дол., предусматривающем строительство увеселительного парка в Новой Англии на пересечении с массовым туристическим маршрутом в штате Мэн. «Хорошо бы все сделать к поне- дельнику,— сказал он, передавая Джорджу папку с доку- ментами.— Если я тебе понадоблюсь, я буду у себя дома в Бар-Харбор». Первым делом Джорджу надо было составить сводку прогнозных доходов и издержек. Что у него получилось — показано в таблице 10.7. Заметьте, что доходы в проекте имеют два источника: ежегодная плата, взимаемая компа- нией с розничных торговцев за аренду места, и плюс к тому 5% с валовых продаж каждой торговой точки. Строительство парка, судя по всему, займет три года. Затраты на строительство подлежат равномерной аморти- зации в течение 15 лег начиная с годаЗ. Подобно осталь- ным проектам компании, увеселительный парк будет по- строен в соответствии с самыми высокими стандартами ка- чества и не потребует никаких переделок вплоть до года 17. Согласно ожиданиям, земля сохранит свою стоимость, но она не подлежит налоговой амортизации. Затраты на строительство, доходы, операционные из- держки, расходы на техническое обслуживание и налог на недвижимость, по-видимому, будут расти вровень с инфля- цией, которая прогнозируется на уровне 2% в год. Налог на прибыль компании составляет 35%, а затраты на капитал — 9% в номинальном выражении. Прежде всего Джордж решил удостовериться в том, что проект имеет смысл с финансовой точки зрения. Затем он намерен выяснить, какие опасности таятся в проекте (что в нем может пойти не так, как надо). У шефа, конечно, пре- восходный нюх на хорошие проекты, но ведь и на старуху бывает проруха. Скажем, проект «Саломея» обернулся на- стоящим бедствием из-за того, что продажи розничных ма- газинов оказались на 40% ниже прогнозных оценок. Что, если то же самое произойдет и теперь? Джорджа заинте- ресовало, насколько могут упасть продажи по сравнению с прогнозом, прежде чем проект станет убыточным. Еще один фактор неопределенности — инфляция. Кое-кто поговаривал о нулевых темпах долгосрочной ин- фляции, но Джорджу хотелось понять, что случится, если инфляция подскочит, скажем, до 10%. Третий источник беспокойства кроется в возможном увеличении затрат на строительство или его отсрочке, если изменится зональная классификация проекта либо потре- буются какие-то экологические мероприятия. Джорджу по- падались случаи, когда затраты на строительство возрас- тали на 25%, а срок между покупкой земли и началом стро- ительства удлинялся до 12 месяцев. Джордж решил, что должен проанализировать, как подобный сценарий сказал- ся бы на прибыльности проекта. «Да, это должно быть забавно, — откликнулся Джордж на слова секретарши м-ра Каунти, Фифи, о том, что она собирается провести выходные на шикарном курорте. — Ая, пожалуй, попытаю счастья с Монте-Карло». «Уолдо однажды побывал в Монте-Карло, — поморщи- лась Фифи. — Продул в рулетку кучу денег. Я бы не стала напоминать ему об этом. Просто покажи ему конечный ре- зультат. Приносит проект деньги или от него одни убытки? Это и есть конечный результат». «Ладно, не надо Монте-Карло, так не надо», — согла- сился Джордж. Но он-то понимал, что одними табличными расчетами и изучением сценариев явно не обойтись. Ему предстояло придумать, как обобщить результаты своего анализа и в каком виде представить их м-ру Каунти. Вопросы 1. Какова чистая приведенная стоимость проекта, соглас- но прогнозным оценкам из таблицы 10.7? 2. Проведите для проекта анализ чувствительности и ана- лиз сценариев. Что нового вы узнали после этих изыс- каний о риске и потенциальной стоимости проекта? Таблица 10.7 Сводка прогнозных доходов и из- держек (в реальном выражении) для проекта по строительству ту- ристической зоны в Новой Англии (числовые данные — в млн дол.) Год 0 1 2 3 4 5-17 Инвестиции: Земля 30 Строительство 20 30 10 Операционные доходы и расходы: Арендная плата 12 12 12 Доля в розничных продажах 24 24 24 Эксплуатационные издержки и расходы на техническое обслуживание 2 4 4 10 10 10 Налог на недвижимость 2 2 3 4 4 4
Откуда берется положительная чистая приведенная стоимость Чем студент программы MBA («Магистр делового администрирования»), узнавший о методе дисконти- рованного денежного потока, похож на малыша с молотком? Ответ: тем, что малышу с молотком лю- бая вещь кажется гвоздем. По нашему глубокому убеждению, не следует увлекаться «арифметикой» дисконтированных денеж- ных потоков и пренебрегать прогнозами, которые служат основой любого инвестиционного решения. Менеджеров высшего звена постоянно донимают запросами о выделении средств на капиталовложе- ния. Все эти запросы сопровождаются подробными расчетами дисконтированных денежных потоков, де- монстрирующими положительную чистую приведен- ную стоимость предлагаемых проектов1. Но каким же 1 Вот вам еще одна загадка. Проекты предлагаются, пото- му что имеют положительную чистую приведенную сто- имость, или же они имеют положительную чистую при- веденную стоимость, потому что предлагаются? Призы за правильный ответ не предусмотрены. образом менеджеры различают, когда положитель- ное значение чистой приведенной стоимости — это подлинный факт, а когда — результат погрешностей в прогнозах? Думается, прежде чем обоснованно су- дить об этом, им следовало бы поинтересоваться воз- можными источниками экономической прибыли. В первом разделе этой главы изложены наиболее распространенные ошибки, допускаемые при пла- нировании капиталовложений, и в первую очередь стремление использовать метод дисконтированного денежного потока в тех случаях, когда и без того известна рыночная стоимость, а значит, в дискон- тировании нет никакой надобности. Второй раздел посвящен экономической ренте, которая кроется за всеми инвестициями с положительной чистой при- веденной стоимостью. В третьем разделе разбирается конкретный пример, описывающий, как «Марвин и компания» — некий производитель пузырьковых бла- стеров — проводит анализ внедрения на рынок это- го совершенно нового продукта. 11.1. ПРЕЖДЕ ВСЕГО СМОТРИТЕ НА РЫНОЧНУЮ СТОИМОСТЬ Положим, вы уговорили всех организаторов вашего проекта сделать честные бесприст- растные прогнозы. Но эти прогнозы, пусть даже и несмещенные, скорее всего, все-та- ки содержат погрешности — одни положительные, другие отрицательные. Средняя по- грешность будет равна нулю, однако это слабое утешение, поскольку вы хотите брать- ся только за поистине высокоприбыльные проекты. Представьте себе, например, что вам потребовалось в общих чертах оценить денеж- ные потоки, создаваемые разными видами бизнеса. Вы, вероятно, обнаружите, что около половины из них, похоже, имеют положительную чистую приведенную сто- имость. Однако такой ответ, скорее всего, объясняется не тем, что лично вы обладаете какими-то выдающимися способностями, скажем, в пилотировании гигантских аэро- бусов или в управлении сетью прачечных, а просто-напросто тем, что вы неумышлен- 265
266 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений но допустили слишком крупные погрешности в ваших оценках денежных потоков. Чем больше проектов вы рассматриваете, тем с большей вероятностью вам попадутся про- екты, которые кажутся весьма стоящими. Поверьте, если вы распространите свои оцен- ки на денежные потоки, создаваемые разными компаниями, то найдете немало вроде бы привлекательных кандидатов на поглощение. В некоторых из этих случаев ваша ин- ; формация может оказаться вполне достоверной и намеченные инвестиции действи- : тельно обладают положительной чистой приведенной стоимостью. Но во многих других случаях из-за ошибок и погрешностей в ваших прогнозах инвестиции только выглядят ! соблазнительно. Как вам добиться того, чтобы погрешности прогнозов не искажали достоверную информацию? Мы советуем всякий раз начинать с выяснения рыночной стоимости. «Кадиллак» и кинозвезда Пример: инвестиции в новый универмаг Сейчас мы на условном примере постараемся пояснить свою мысль. Ваш местный ди- лер по продаже «кадиллаков» выступает с необычным предложением. За 45 001 дол. вы не только приобретаете новую модель «кадиллака», но и получаете возможность позна- комиться с вашей любимой кинозвездой. Прикиньте, во сколько же вам обойдется это знакомство. Возможны два подхода к проблеме. Вы могли бы оценить достоинства «кадилла- ка» — приемистость, мощный двигатель, задвигающиеся стеклоочистители, прочие удобства — и прийти к заключению, что «кадиллак» стоит 46 тыс. дол. Казалось бы, это означает, что дилер сам готов доплатить 999 дол. за ваше знакомство с кинозвездой. С другой стороны, вы могли бы выяснить, что рыночная цена «кадиллака» составляет 45 тыс. дол., а значит, это вам придется заплатить за встречу с кинозвездой 1 дол. По- скольку существует конкурентный рынок «кадиллаков», последний подход более оправдан. Фондовые аналитики сталкиваются с подобной проблемой всякий раз, когда оце- нивают акции компаний. Они должны учесть уже известную на рынке информацию о компании и оценить информацию, которая известна только им. Образно говоря, ин- i формация, которая широко известна на рынке, — это «кадиллак»; частная информа- : ция — знакомство с кинозвездой. Инвесторы уже оценили общеизвестную инфор- ; мацию. Фондовым аналитикам нет нужды делать это снова. Они могут исходить из ры- ; ночной цены акций и сосредоточить внимание на оценке известной только им частной , информации. Хотя в том, чтобы просто принять на веру рыночную цену «кадиллака» 45 тыс. дол., ! нет ничего смертельного, финансовые менеджеры приучены учитывать и оценивать ' все издержки и выгоды, связанные с инвестициями, и из-за этого нередко поддаются искушению подменить мнение рынка своим собственным. К сожалению, такой подход увеличивает вероятность ошибки. Многие долгосрочные активы продаются на конку- рентных рынках, и потому имеет смысл всегда исходить из рыночной цены, а уж потом разбираться, на каком таком основании эти активы должны приносить больший доход в ваших руках, нежели в руках конкурентов. Как-то нам довелось столкнуться с фирмой, владеющей сетью универсальных магази- нов, которая для каждого нового магазина рассчитывала приведенную стоимость ожи- даемых денежных потоков с учетом фактической цены, по которой его можно было бы впоследствии продать. Хотя руководство фирмы тщательно следило за точностью этих оценок, к сожалению, оказалось, что его выводы сильно зависят от прогнозируемой продажной цены каждого магазина. Фирма не прибегала к какой-либо специальной экспертизе недвижимости, но тем не менее обнаружила, что на ее инвестиционные решения подспудно влияют ее прогнозы будущих цен на недвижимость. Поняв это, финансовые менеджеры стали каждый раз проверять правильность свое- го решения об открытии нового магазина следующим вопросом: «Допустим, на недви- жимость установлена справедливая цена. Есть ли подтверждения тому, что недвижи- мость лучше использовать под один из наших универмагов, нежели найти ей другое
Глава 11. Откуда берется положительная чистая приведенная стоимость 267 применение?». Другими словами это можно выразить так: если актив имеет большую ценность для других, чем для вас, остерегайтесь соперничать с ними за этот актив. Давайте чуть глубже рассмотрим случай с универмагами. Предположим, новый ма- газин стоит 100 млн дол.2 и, согласно вашим прогнозам, будет ежегодно приносить по 8 млн дол. посленалогового денежного потока в течение 10 лет. По оценкам, недвижи- мость дорожает на 3% в год, так что ожидаемая стоимость недвижимости к концу года 10 составит 100 млн дол. х (1,03)10 = 134 млн дол. При ставке дисконтирования 10% чистая приведенная стоимость планируемого универмага равна 1 млн дол.: NPV= -$100 000 000 + $8000000 1,10 $8000000 $8 000 000+ $134 000 000 (1,10)2 +’" + (1,Ю)10 = +1 млн дол. Обратите внимание, насколько чувствительна чистая приведенная стоимость к сто- имости недвижимости в конце периода. Например, если стоимость в конце периода составит 120 млн дол., то чистая приведенная стоимость равна —5 млн дол. Полезно представить такой бизнес поделенным между двумя участниками — под- разделением по операциям с недвижимостью, которое покупает здание, и подразделе- нием розничной торговли, которое арендует и эксплуатирует это здание. А потом под- считать, какую арендную плату назначило бы подразделение недвижимости, и по- смотреть, по карману ли она розничному подразделению. В некоторых случаях «справедливую» величину арендной платы можно узнать, изу- чив сделки с недвижимостью. Например, нам удалось выяснить, что недавно подобные торговые площади сдавались в аренду за 10 млн дол. в год. В этом случае придется при- знать, что отводить помещение под наш универмаг невыгодно. Раз уж оно куплено, лучше сдать его в аренду за 10 млн дол., чем использовать под магазин, приносящий только 8 млн дол. С другой стороны, если недвижимость можно арендовать за 7 млн дол. в год, то наш универмаг вполне в состоянии заплатить такую сумму, да еще останется 1 млн дол. (= 8 млн дол. — 7 млн дол.) чистого операционного денежного потока. Стало быть, в настоящее время это наилучший способ применения недвижимости3. Но останется ли этот способ наилучшим и в будущем? Может, и нет; все зависит от того, поспевает ли прибыль розничной торговли за ростом арендной платы. Допустим, ожидаемый рост цен на недвижимость и арендной платы составляет 3% в год. Значит, подразделение по операциям с недвижимостью должно брать за аренду 7 млн дол. х х 1,03 = 7,21 млн дол. в году 2, 7,21 млн дол. х 1,03 = 7,43 млн дол. в годуЗ ит.д.4 * * * Как показывает рисунок 11.1, доходы универмага перестанут покрывать арендную плату после года 5. Если ваши прогнозы верны, универмагу предстоят лишь пять лет экономической жизни; после этого недвижимость приобретет большую ценность при каком-то другом использовании. Продолжая упрямо верить в то, что универмаг — это наилучший спо- 2 Для простоты будем считать, что все эти 100 млн дол. целиком идут на приобретение недвижимости (здания под магазин). В реальной жизни еще потребовались бы, конечно, немалые инвестиции в оборудование и коммуникации, информационную систему, подготовку персонала, начальные товар- ные запасы и т. п. 3 «Справедливая» рыночная арендная плата равна прибыли, которую приносит второй по степени привлекательности способ применения недвижимости. 4 Такой поток арендных платежей обеспечивает подразделению по недвижимости доходность 10%. Еже- годно оно получает 7% в качестве «дивидендов» и 3% в форме приращения капитала. Рост цен на 3% означает, что к концу года 10 стоимость недвижимости составит 134 млн дол. Приведенная стоимость потока растущих арендных платежей (при г =0,10) равна: $7 000000 PV= -------- r~g $7 000000 0,10 - 0,03 = 100 млн дол. Эта приведенная стоимость и есть исходная рыночная цена недвижимости.
268 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений Рисунок 11.1 В начале года 6 доход универ- мага перестанет покрывать арендную плату соб применения недвижимости на долгосрочную перспективу, вы, должно быть, не учитываете потенциал роста дохода от вашего универмага5. Здесь кроется один общий принцип. Всякий раз, принимая инвестиционное реше- ние, подумайте о том, на что вы ставите. Наш пример с универмагом содержит по крайней мере две «ставки»: одна — цены на недвижимость, другая — способность фир- мы успешно управлять универмагом. Но это предполагает разные стратегии. Например, было бы безрассудством вкладывать деньги в никудышный универмаг только потому, что цены на недвижимость внушают вам оптимизм. В этом случае лучше купить недви- жимость и сдать ее в аренду тому, кто предложит самую высокую цену. Верно и обрат- ное. Вам не следует отказываться от прибыльного универмага лишь на основании ва- ших пессимистичных предположений о ценах на недвижимость. Было бы лучше, если бы вы продали недвижимость и затем взяли ее в аренду под универмаг. Мы советуем вам разделять эти две ставки, сначала ответив на вопрос «Стоит ли нам открывать магазин в данном помещении при условии, что на недвижимость установлена справедливая цена?», а затем решив, хотите ли вы к тому же заниматься еще и недвижимостью. Другой пример: Давайте рассмотрим еще один пример того, как рыночные цены помогают принимать открытие более удачные решения. Как-то раз Цезарю Соломону выпал случай открыть новые золотоносных золотоносные копи. Согласно его расчетам, разработка копей обойдется в 200 млн дол. копей и в течение следующих 10 лет они ежегодно будут приносить по 0,1 млн (100 тыс.) унций золота, затраты на добычу и очистку которого составят 200 дол. на унцию. Если затраты на добычу можно предсказать с приемлемой точностью, то в будущей цене золота г-н Соломон не так уверен. По самым радужным прогнозам, цена будет расти на 5% в год от ее нынешнего уровня 400 дол. за унцию. При этом условии и при ставке дисконтирования 10% чистая приведенная стоимость копей составит —10 млн дол.: NPV= -$200 000 000 + 100 000 ($420 - $200) 1,10 100000 ($441-$200) (1,10)2 100 000 ($652-$200) (1,10)10 = —10 млн дол. Следовательно, проект по разработке золотоносных копей отвергается. 5 Возможно, конечно, что рост арендной платы и цен ожидается не на 3% в год, а меньше. Но в этом случае подразделение недвижимости должно было бы установить на год 1 арендную плату выше 7 млн дол., чтобы оправдать свои 100 млн дол. инвестиций в недвижимость (см. сноску 4). А тогда уни- вермаг оказался бы еще менее привлекательным вариантом.
Глава 11. Откуда берется положительная чистая приведенная стоимость 269 К сожалению, г-н Соломон не прислушался к тому, что сообщал ему рынок. Какова приведенная стоимость унции золота? Очевидно, если рынок золота функционирует должным образом, то приведенная стоимость золота равна его текущей цене, то есть 400 дол. за унцию. Коль скоро золото, пока его не продашь, не дает никакой прибы- ли, 400 дол. — это дисконтированная стоимость ожидаемой в будущем цены6. Поскольку ожидается, что копи в общей сложности принесут 1 млн унций золота (по 0,1 млн ун- ций ежегодно в течение 10 лет), приведенная стоимость потока дохода равна 1 млн ун. х х 400 дол. = 400 млн дол.7 Допустим, что 10% — это подходящая ставка дисконтирова- ния для более или менее определенных затрат на добычу. Отсюда: NPV= —начальные инвестиции + /^Оход — ^затраты = ™ 100 000 х $200 = -$200 000 000 + $400 000 000 - Z--------г---= +77 млн дол. (1,10)' Похоже, в конце концов копи Цезаря Соломона оказались не таким уж гиблым делом8. Золото г-на Соломона ничем не отличается от любого другого золота. Нет смысла пытаться оценивать его обособленно. Приняв приведенную стоимость продаж золота за 6 Инвестирование в унцию золота подобно инвестированию в акцию, по которой не выплачиваются дивиденды: инвестор получает доход только за счет приращения капитала. Вспомните раздел 4.2, где мы показали, что цена акции сегодня (Ро) зависит от ожидаемых в следующем году дивидендов (DIVi) и цены (Pj), а также от альтернативных издержек привлечения капитала (г): „ Д/Ч + Л ° 1 + г Но для золота DIV = 0, поэтому: То есть сегодняшняя цена представляет собой приведенную стоимость цены следующего года. Следова- тельно, чтобы найти приведенную стоимость, нам не нужно знать ни Р, ни г. Кроме того, поскольку О/Е2 = 0, то и мы можем выразить Ро как: В 1 Л Л Ро = -3- =------х—= --------*— 1 + г 1 + г 1 + г (1 + г)2 В общем случае: 0 , • (1 + г)' Это верно для любого актива, по которому не выплачиваются дивиденды, который продается на конкурентном рынке и хранение которого ничего не стоит. Затраты на хранение золота или обыкно- венных акций очень невелики по сравнению со стоимостью актива. Кроме того, мы взяли за предпосылку, что будущие поступления золота гарантированы, как если бы оно наличествовало уже сегодня. Это не вполне правильно. Как мы покажем в главе 27, наличное золото может создавать некоторую «выгоду доступности». 7 Мы исходим из того, что объем добычи нельзя изменить. Если бы он подлежал изменению, то г-н Соломон располагал бы ценным опционом на расширение производства при высокой цене золо- та и на сокращение производства, когда цена падает. Для определения стоимости копей в условиях, когда такого рода опционы важны, требуются методы оценки опционов (см. гл. 21 и 22). 8 Как и в нашем примере с универмагом, г-н Соломон делает две «ставки»: одну — на свою способ- ность добывать золото с низкими затратами и другую — на цену золота. Предположим, что на самом деле он считает, будто цена золота завышена. Это не должно удерживать его от дешевой разработки золотоносных копей, пока он может отдельно «ставить» на цену золота. Например, он может заклю- чить долгосрочный контракт на продажу сырья из копей, т. е. продать фьючерс на золото. О фьючерсах мы расскажем в главе 27.
270 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений данность, г-н Соломон мог бы сосредоточить внимание на решающем вопросе: доста- точно ли низки его затраты на добычу, чтобы стоило браться за это рискованное пред- приятие? Отсюда следует еще одна фундаментальная истина: если другие производят какой-то товар с прибылью, а вы (как и г-н Соломон) способны производить его более дешевым способом, нет надобности вычислять чистую приведенную стоимость, чтобы понять, что вам, судя по всему, крупно подфартило. Мы признаем, что наш пример с копями г-на Соломона не вполне типичен. Приоб- ретение большинства товаров, в отличие от золота, не имеет целью исключительно вложение капитала, и поэтому вы не вправе всякий раз автоматически брать за пред- посылку, что сегодняшняя цена равна приведенной стоимости будущей цены9. Однако к проблеме можно подойти и иначе. Допустим, вы подумываете об инвести- циях в новую меднорудную шахту и некто предлагает вам продать ему всю будущую выработку шахты по фиксированной цене. Если вы примете предложение — а покупа- тель платежеспособен, — шахта принесет вам надежный доход, который можно дис- контировать по безрисковой процентной ставке10. Это возвращает нас к главе 9, где мы изложили два способа расчета приведенной стоимости: 1) оценить величину ожидаемого денежного потока и продисконтировать его по ставке, отражающей его риск; 2) оценить величину безрискового денежного потока, обладающего такой же стоимо- стью, что и рисковый; затем продисконтировать этот надежный эквивалент денежно- го потока по безрисковой процентной ставке. Дисконтируя фиксированный доход по безрисковой ставке, вы оцениваете стоимость выработки шахты методом надежного эквивалента. Это дает вам два преимущества: не нужно прогнозировать будущие цены на минеральные ресурсы и не нужно заботиться о выборе подходящей для рискового денежного потока ставки дисконтирования. Правда, тут возникает один вопрос: какова минимальная фиксированная цена, по которой вы согласились бы продать сегодня будущую выработку вашей шахты. Или, иначе говоря, сколько стоит надежный эквивалент? К счастью, для многих сырьевых товаров существуют активные рынки, где фирмы устанавливают сегодня фиксирован- ные цены, по которым они готовы купить или продать в будущем медь или другое сырье. Такие рынки называют фьючерсными биржами (о них речь пойдет в гл. 27). Фью- черсная цена— это и есть надежный эквивалент, и вы можете найти ее во многих ежедневных газетах. Так что вам не придется прогнозировать цену меди, чтобы вычис- лить приведенную стоимость выработки шахты. Рынок уже потрудился за вас; вам оста- лось просто подсчитать будущий доход, взяв из газеты фьючерсную цену на медь, и продисконтировать его по безрисковой процентной ставке. Конечно, в жизни никогда не бывает так легко, как расписывают учебники. Торгов- ля на организованных фьючерсных биржах ограничивается главным образом поставка- ми следующего года (или около того), поэтому вы не найдете в газете цену, подходя- 9 В самом общем виде взаимосвязь между текущими и будущими ценами товаров выразил Готеллинг, отмечавший, что если бы добыча полезных ископаемых при любых масштабах обеспечивала посто- янную доходность, то ожидаемый рост цен на минеральные ресурсы за вычетом издержек добычи равнялся бы затратам на привлечение капитала. Если ожидается ускоренный рост, любой захотел бы отложить добычу на более поздний срок; если ожидается замедление роста, любой захочет восполь- зоваться ресурсами прямо сегодня. В этом случае стоимость копей не зависела бы от времени добы- чи, и вы могли бы оценить ее, вычислив стоимость минеральных ресурсов, исходя из сегодняшних цен за вычетом текущих издержек добычи. Если же с увеличением масштабов добычи доходность убывает (как это обычно и происходит), то ожидаемый рост цен за вычетом издержек должен быть меньше затрат на капитал. Описание принципа Готеллинга см.: 5. Devarajan and А. С. Fisher. Hotelling’s ‘Economics of Exhaustible Resources’: Fifty Years Later//Journal of Economic Literature. 19. 1981. March. P. 65—73. О применении этого принципа см.: М. Н. Miller and С. W. Upton. A Test of the Hotelling Valuation Principle // Journal of Political Economy. 93. 1985. P. 1—25. 10 Мы исходим из предпосылки, что объем добычи надежен (т. е. не сопряжен ни с каким рыночным риском).
Глава 11. Откуда берется положительная чистая приведенная стоимость 271 щую для продажи вашей меди за пределами этого периода. Впрочем, финансовые эко- номисты придумали, как по ценам, сложившимся на фьючерсном рынке, прикинуть, сколько покупатели согласятся заплатить за более отдаленные во времени поставки11. В этих двух примерах с золотом и медью наглядно проявился универсальный прин- цип финансов: Когда вы знаете рыночную стоимость актива — используйте этот показатель, по крайней мере в качестве отправной точки своего анализа. 11.2. ПРОГНОЗИРОВАНИЕ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ РЕНТЫ Мы, как уже говорилось, советуем финансовым менеджерам задаваться вопросом, об- ладает ли актив большей ценностью в их руках, нежели в руках других владельцев. Немного классической микроэкономики поможет ответить на этот вопрос. Когда от- расль достигает долгосрочного конкурентного равновесия, ожидаемая доходность всех ее активов равна альтернативным издержкам инвестиций в эти активы — ни больше ни меньше. Если бы от активов ожидалась большая отдача, фирмы отрасли стремились бы расширять свою деятельность или же посторонние фирмы пытались бы проникнуть в отрасль. Прибыль сверх альтернативных издержек привлечения капитала называют экономи- ческой рентой. Такая рента бывает либо временной (в случае, когда отрасль не находит- ся в состоянии долгосрочного равновесия), либо постоянной (в том случае, когда фирма обладает некоторой монополией или рыночной властью). Чистая приведенная стоимость инвестиций — это просто дисконтированная стоимость экономической ренты, кото- рую она произведет. Поэтому, когда вас знакомят с проектом, который будто бы имеет положительную чистую приведенную стоимость, не принимайте на веру расчеты как таковые. Они могут всего лишь отражать погрешности, допущенные при прогнозиро- вании денежного потока. Отложите на время оценку денежного потока и сначала по- пытайтесь определить источник экономической ренты. Положительная чистая при- веденная стоимость нового проекта достойна доверия только в том случае, если вы убедились, что ваша компания обладает какими-то особыми конкурентными преиму- ществами. Такие преимущества возникают по нескольким причинам. Вы можете оказаться до- статочно сноровисты или удачливы, чтобы первыми выйти на рынок с новым, улуч- шенным продуктом, за который потребители готовы платить цену с премией (до тех пор, пока не придут конкуренты и не отберут ваши сверхприбыли). Вы можете полу- чить преимущество от обладания патентом, собственной технологией или от низких производственных издержек, которые останутся вне конкуренции по крайней мере в течение нескольких лет. Или вы можете иметь ценные контрактные преимущества, например, будучи единственным дистрибьютором пузырьковых бластеров во Франции (см. разд. 11.3). Размышления о конкурентных преимуществах, кроме того, иногда помогают вы- явить случаи, когда чистая приведенная стоимость оценивается отрицательно, но этот отрицательный результат получен из-за ошибок в расчетах. Если вы производите при- быльный продукт с низкими издержками на растущем рынке, то вам следует инвести- ровать средства в расширение своего производства соразмерно с ростом рынка. Если же, по вашим расчетам, такое расширение имеет отрицательную чистую приведенную стоимость, значит, вы где-то допустили ошибку. 11 После того как прочтете главу 27, попробуйте разобраться в следующих работах: Е. S. Schwartz- The Stochastic Behavior of Commodity Prices: Implications for Valuation and Hedging // Journal of Finance. 52. 1997. July. P. 923—973; A. J. Neuberger. Hedging Long-Term Exposures with Multiple Short-Term Contracts // Review of Financial Studies. 12. 1999. P. 429—459.
272 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений Таблица 11.1 Расчет чистой приведенной стоимо- сти планируемых инвестиций амери- канской компании в производство полизона (числовые данные, кроме снабженных особыми указаниями, — в млн дол.) Примечание: для простоты не учитываются инфляция и налоги. Завод и оборудование не имеют остаточной стоимости после года 10. ГодО Год 1 Год 2 Годы 3—10 Инвестиции 100 Производство (в млн фунтов В год)* Разрыв в ценах на сырье и продукт 0 0 40 80 (в дол. на фунт) 1,20 1,20 1,20 1,20 Чистый доход 0 0 48 96 Издержки производства** 0 0 30 30 Транспортные расходы*** 0 0 4 8 Прочие издержки 0 20 20 _20_ Денежный поток NPV (при г= 8%) = 63,6 млн дол. -100 -20 -6 +38 * Производственная мощность — 80 млн фунтов в год. ** После запуска предприятия на полную мощность производственные издержки равны 0,375 дол. на фунт (в году 2 при объеме выпуска только 40 млн фунтов — 0,75 дол. на фунт). , '** Транспортные расходы на доставку в европейские порты составляют 0,10 дол. на фунт. 1 Таблица 11.2 Каков конкурентный ценовой разрыв для европейского производителя? Около 0,95 дол. на фунт полизона. Заметьте, что европейские произво- дители не несут транспортных рас- ходов (числовые данные, кроме снабженных особыми указаниями, — в млн дол.). Ср. с табл. 11.1 ГодО Год 1 Год 2 Годы 3—10 Инвестиции 100 Производство (в млн фунтов в год) 0 0 40 80 Разрыв в ценах на сырье и продукт (в дол. на фунт) 0,95 0,95 0,95 0,95 Чистый доход 0 0 38 76 Издержки производства 0 0 30 30 Транспортные расходы 0 0 0 0 Прочие издержки 0_ 20 20 20 Денежный поток -100 -20 -12 +26 NPV (при г = 8%) = 0 Как одна компания избежала ошибки ценой 100 млн дол. Некая американская фирма, занимающаяся химическим производством, планировала провести модернизацию действующего завода, чтобы наладить там массовый выпуск нового продукта, полизона, предложение которого на мировом рынке отставало от спроса12. С учетом преобладающих цен на сырье и конечный продукт задуманный про- ект должен бы оказаться высокорентабельным. В таблице 11.1 представлена упрощен- ная версия анализа, проведенного руководством. Заметьте: при реальных затратах ком- пании на капитал 8% чистая приведенная стоимость составляет около 64 млн дол. Не- плохо для инвестиций в 100 млн дол.? Однако дальше появились сомнения. Взгляните на транспортные расходы. Некото- рые виды сырья в проекте — это химикаты, поставляемые главным образом из Евро- пы, и основная масса готового продукта предназначена на экспорт в Европу. При этом американская компания не обладает какими-либо долгосрочными технологическими преимуществами перед потенциальными европейскими конкурентами. Ну, положим, у нее есть фора на старте, но достаточно ли этого для создания положительной чистой приведенной стоимости? Теперь обратите внимание на такой важный показатель, как разрыв в ценах на сырье и конечный продукт. В ходе анализа, представленного в таблице 11.1, этот раз- рыв прогнозировался на все 10 лет как постоянная величина 1,20 дол. на фунт полизона. Однако это не может быть правдой: у европейских производителей, не несущих тех транспортных расходов, как американская компания, пожалуй, даже больше возмож- ностей для расширения мощностей с высокой чистой приведенной стоимостью. Вско- ре они осознают это, и усилившаяся конкуренция непременно сократит ценовой раз- рыв. Придя к такому выводу, американская компания решила вычислить конкурентный ценовой разрыв, то есть такой, при котором производство полизона имело бы, в гла- 12 Это подлинная история, но названия и некоторые детали изменены ради соблюдения конфиденци- альности.
Глава И. Откуда берется положительная чистая приведенная стоимость 273 Таблица 11.3 Пересчет чистой приведенной стоимости инвестиций американской компании в произ- водство полизона. Если под натиском европейских производителей ценовой разрыв начиная с года 5 сократится до 0,95 дол., чистая приведенная стоимость американско- го производителя снижается до -10,3 млн дол. (числовые данные, кроме снабженных особыми указаниями,— в млн дол.). Ср. с табл. 11.1 Год 0 Год 1 Год 2 Год 3 Год 4 Годы 5—10 Инвестиции 100 Производство (в млн фунтов в год) Разрыв в ценах на сырье и продукт 0 0 40 80 80 80 (вдол. на фунт) 1,20 1,20 1,20 1,20 1,10 0,95 Чистый доход 0 0 48 96 88 76 Издержки производства 0 0 30 30 30 30 Транспортные расходы 0 0 4 8 8 8 Прочие издержки 0_ 20 20 20 20 20 Денежный поток NPV (при г= 8%) = -10,3 млн дол. -100 -20 -6 +38 +30 +18 зах европейских конкурентов, нулевую чистую приведенную стоимость. Результаты этого дополнительного анализа отражены в таблице 11.2. Прогнозируемый в нем ценовой разрыв 0,95 дол. на фунт больше соответствует долгосрочным перспективам рынка поли- зона — разумеется, при прочих равных условиях. Насколько американский производитель опережает конкурентов на старте? Сколько времени пройдет, прежде чем конкуренция сократит ценовой разрыв до 0,95 дол.? По самым радужным оценкам руководства компании, не более пяти лет. Это показано в таблице 11.3, которая воспроизводит таблицу 11.1 во всем, за исключением прогнози- руемого ценового разрыва, который с года 5 уменьшается до 0,95 дол. Теперь чистая приведенная стоимость имеет отрицательное значение. Проект еще можно было бы спасти, сумей компания запустить полномасштабное производство с года 1, а не с года 2 или расширить местный рынок, сократив тем са- мым свои транспортные расходы. Но такими возможностями компания, увы, не рас- полагала, и руководство отвергло проект, испустив тем не менее вздох облегчения при мысли о том, что анализ не ограничился таблицей 11.1. Этот пример превосходно иллюстрирует всю важность изучения источников эконо- мической ренты. Положительная чистая приведенная стоимость сомнительна, если ком- пания не обладает хоть какими-то долгосрочными конкурентными преимуществами. Намечая инвестиции в новый продукт или расширение производства существующего продукта, следует тщательно взвесить свои преимущества и недостатки по сравнению с наиболее опасными конкурентами. И расчет чистой приведенной стоимости следует делать с точки зрения этих конкурентов. Если оказывается, что чистая приведенная стоимость для конкурента имеет весьма высокое положительное значение, то компа- нии следует ждать снижения цены (или сокращения ценового разрыва) и сообразно этому заново оценить планируемые инвестиции. 11.3. ПРИМЕР: МиК ГОТОВИТСЯ ПРИМЕНИТЬ НОВУЮ ТЕХНОЛОГИЮ Для того чтобы наглядно представить некоторые проблемы, возникающие при прогно- зировании экономической ренты, давайте перенесемся на несколько лет вперед и рас- смотрим решение фирмы «Марвин и компания» (МиК) о внедрении новой технологии13. Одним из самых неожиданных событий тех лет стал примечательный рост совер- шенно новой отрасли. К 2023 г. годовой объем продаж пузырьковых бластеров достиг 13 Мы благодарим Стюарта Ходжеса (Stewart Hodges) за разрешение воспользоваться этим примером из подготовленного им пособия, а также компанию ВВС за разрешение использовать термин «gargle blaster» [вольно переведенный здесь как «пузырьковый бластер». — Примеч. переводчика}.
274 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений Рисунок 11.2 «Кривая» спроса на пузырьковые бластеры показывает, что снижение цены на 1 дол. увеличивает спрос на 80 млн ед. 1,68 млрд дол. или, в физическом выражении, 240 млн единиц. Хотя МиК контролиро- вала только 10% этого рынка, она принадлежала к числу наиболее быстрорастущих фирм десятилетия. МиК поздно включилась в этот бизнес, но она первой стала ис- пользовать интегральные микросхемы для контроля за процессами генной инженерии при производстве пузырьковых бластеров. Это новшество позволило производителям снизить цену пузырькового бластера с 9 до 7 дол., вследствие чего рынок значительно вырос. Расчетная кривая спроса на рисунке 11.2 показывает, насколько чувствителен спрос к такому снижению цены. В таблице 11.4 сведены данные о структуре издержек производства при старой и при новой технологиях. В то время как компании, применяющие новую технологию, безза- ботно получали 20% дохода на свои первоначальные инвестиции, те компании, кото- рые продолжали пользоваться оборудованием первого поколения, страдали от следую- щего одно за другим снижения цен. Поскольку все инвестиции МиК были направлены в технологии 2019 г., ее положение в этот период особенно укрепилось. Поползли слухи о новых разработках МиК, и к январю 2024 г. совокупная рыночная стоимость акций компании выросла до 460 млн дол. Как раз в это время МиК собирает пресс-конференцию, чтобы сообщить об еще одном прорыве в области технологии. Руководство компании заявило, что их новый технологический процесс третьего поко- ления, включающий мутагенез нейронов, позволит снизить капитальные затраты до 10 дол. и производственные издержки до 3 дол. на единицу продукта. МиК намерена капитализировать свое открытие, вложив ни много ни мало 1 млрд дол. в программу расширения бизнеса, благодаря которой производственная мощность увеличится на Таблица 11.4 Величина и структура издержек в отрасли по производству пузырьковых бластеров до объявления МиК о планах расширения производства Примечание', продажная цена равна 7 дол. за единицу, единица означает один пузырьковый бластер. Технология Мощность (в млн ед.) Удельные капитальные затраты (в дол.) Удельные производственные издержки (в дол.) Ликвидационная стоимость на единицу (в дол.) Отрасль МиК Первое поколение (2011 г.) 120 — 17,50 5,50 2,50 Второе поколение (2019 г.) 120 24 17,50 3,50 2,50
Глава 11. Откуда берется положительная чистая приведенная стоимость 275 100 млн единиц. Компания планирует вывести предприятие на полную загрузку в тече- ние 12 месяцев. Прежде чем принять решение о расширении, МиК провела обширные расчеты для оценки продуктивности новых инвестиций. В основу расчетов легли следующие пред- посылки: 1) затраты на привлечение капитала равны 20%; 2) производственные мощности имеют неограниченный срок службы; 3) кривая спроса и издержки в рамках каждой технологии остаются неизменными; 4) в обозримом будущем открытие технологии четвертого поколения исключено; 5) повторное введение налога на прибыль корпораций, который был отменен в 2014 г., маловероятно. Конкуренты МиК по-разному восприняли эту новость. Все сошлись на том, что, случись это пятью годами позже, любой из них имел бы доступ к новой технологии. С другой стороны, многие утешали себя мыслью, что новое предприятие МиК не смо- жет конкурировать ни с одним действующим заводом, амортизация которого уже пол- ностью исчерпана. Вообразите себя финансовым менеджером МиК. Согласились бы вы с решением о расширении? Какое расширение, на ваш взгляд, было бы лучше — крупное или не- большое? Повлияет ли, по-вашему, сообщение МиК на цену акций компании? У вас есть выбор. Вы можете сейчас же прочитать наши ответы на эти вопросы. Но если вы повремените и постараетесь сами ответить на них, то поймете гораздо больше. Дерзните! Прогнозиро- До сих пор, рассматривая любую проблему, касающуюся планирования капитальных ванне цен вложений, мы всегда предлагали вам ряд прогнозов денежного потока. Сейчас вам на пузырьковые придется составлять такие прогнозы самостоятельно. бластеры Первая задача — разобраться, что произойдет с ценами на пузырьковые бластеры. Новые рисковые инвестиции МиК увеличат производственные мощности отрасли до 340 млн единиц продукта. Кривая спроса, изображенная на рисунке 11.2, показывает нам, что отрасль в состоянии продать такое количество пузырьковых бластеров, только если их цена снизится до 5,75 дол. за единицу (здесь и ниже в расчете спроса 80 = 80 млн единиц): Спрос = 80 х (10 — цена) = 80 х($10 — $5,75) = 340 млн ед. Если цена упадет до 5,75 дол., как это отразится на компаниях, использующих тех- нологию 2011 г.? Им тоже придется принимать инвестиционное решение: оставаться в бизнесе или же продать свое оборудование по его ликвидационной стоимости 2,50 дол. на единицу. При альтернативных издержках привлечения капитала 20% чистая приве- денная стоимость сохранения бизнеса равна: NPV инвестиции + РГ(цена _ издержки пр-ва) * $5,75-$5,50 = — $2,50 Ч----------- =—1,25 дол. на ед. Сметливые компании, владеющие оборудованием 2011г., сообразят, что им лучше распродать все свои производственные мощности. Не важно, сколько изначально сто- ило это оборудование или в какой мере оно амортизировано; в любом случае выгоднее продать оборудование по цене 2,50 дол. в расчете на единицу, чем продолжать его экс- плуатацию, теряя при этом по 1,25 дол. на единицу. Вследствие распродажи (или ликвидации) устаревших производственных мощнос- тей предложение пузырьковых бластеров уменьшится, а цена вырастет. Равновесие до-
276 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений стигается при цене 6,00 дол. В этих условиях чистая приведенная стоимость оборудова- ния 2011 г. сводится к нулю: Л $6,00 - $5,50 NPV= -$2,50 -I----Q2Q----= 0 дол. на ед. Сколько производственных мощностей должно быть распродано, прежде чем цена до- стигнет уровня 6 дол.? Вы можете выяснить это, вновь обратившись к кривой спроса: Спрос = 80 х (Ю — цена) = 80 х ($10 — $6) = 320 млн ед. Таким образом, расширение МиК в конце концов сведет изначальную цену бластеров к 6 дол. за единицу и заставит производителей, работающих с технологией первого поколения, сократить производственные мощности на 20 млн единиц. Однако через пять лет у конкурентов МиК тоже появится возможность построить заводы третьего поколения. Пока чистая приведенная стоимость таких предприятий сохраняет положительное значение, компании будут расширять свои мощности, и цены опять снизятся. Новое равновесие установится при цене 5 дол. В этой точке чистая при- веденная стоимость новых заводов третьего поколения упадет до нуля, и у компаний не останется стимулов к дальнейшему расширению: $5,00 - $3,00 NPV= -$ 10 +-----p-эд---= 0 дол. на ед. Вернемся опять к нашей кривой спроса. Как видите, при цене 5 дол. отрасль способна продать в общей сложности 400 млн пузырьковых бластеров: Спрос = 80 х (Ю — цена) = 80 х ($10 — $5) = 400 млн ед. Стало быть, внедрение технологии третьего поколения вызовет рост отраслевых про- даж с 240 млн ед. в 2023 г. до 400 млн ед. пять лет спустя. Но такой быстрый рост не защищает от краха. К концу года 5 ни одна компания, которая располагает только обо- рудованием первого поколения, не сможет больше покрывать свои производственные издержки и будет вынуждена покинуть бизнес. Стоимость расширения МиК Мы показали, что внедрение технологии третьего поколения, вероятно, приведет к снижению изначальной цены пузырьковых бластеров до 6 дол. в течение следующих пяти лет и до 5 дол. впоследствии. Теперь мы можем расписать ожидаемые денежные потоки от нового завода МиК: Денежный поток на ед. (в дол.) Денежный поток на 100 млн ед. (в млн дол.) ГОДО ГОДЫ 1—5 ГОДЫ 6, 7, 8... Инвестиции Доход - -издержки производстве Доход- -издержки производства -10 6-3 = 3 5-3 = 2 -1000 600 - 300 = 300 500 - 300 = 200 Дисконтируя эти денежные потоки по ставке 20%, получаем (расчет — в млн дол.): NPV= -$1000 + 5 $300 £1(1,20)' 1 $200 —т-5 х——- =+$299, или +299 млн дол. Решение МиК о расширении кажется верным. Но мы кое о чем забыли. Оценивая стоимость инвестиций, мы должны рассмотреть все приростные денежные потоки. Од- ним из последствий расширения компании будет снижение стоимости ее существую-
Глава 11. Откуда берется положительная чистая приведенная стоимость 277 Рисунок 11.3 Влияние альтернативных планов расши- рения на величину чистой приведенной стоимости. Совокупная чистая приведен- ная стоимость расширения производ- ственных мощностей МиК на 100 млн ед. составляет 227 млн дол.: (совокупная чистая приведенная стоимость = чистая приведенная стоимость нового завода + + изменение приведенной стоимости су- ществующего завода = 299 млн дол. - - 72 млн дол. = 227 млн дол.). Совокупная чистая приведенная стоимость достига- ет максимального значения, если МиК создает новые мощности, рассчитанные на 200 млн ед. конечной продукции. Если же МиК доводит новые мощности до 280 млн ед., то совокупная чистая при- веденная стоимость равна -144 млн дол. щего завода с технологией 2019 г. Если бы МиК решила отказаться от новой техноло- гии, то цена пузырьковых бластеров держалась бы на уровне 7 дол. до тех пор, пока через пять лет конкуренты МиК не принялись сбивать цены. Стало быть, решение МиК ведет к немедленному снижению цены на 1 дол. Это уменьшает приведенную стоимость имеющегося у компании оборудования 2019 г. на (здесь 24 = 24 млн единиц): 5 $1 24 х У — 72 млн дол. /=1(1,20)' Если рассматривать решение МиК само по себе, обособленно, то его чистая приве- денная стоимость равна 299 млн дол. Однако это решение ведет также к снижению сто- имости действующего завода на 72 млн дол. Значит, чистая приведенная стоимость риско- вого предприятия МиК в целом составляет 299 млн дол. — 72 млн дол. = 227 млн дол. Альтернатив- ные планы расширения производства Проект расширения МиК имеет положительную чистую приведенную стоимость, но, возможно, компании было бы лучше построить завод большего или меньшего размера. Вы можете проверить это, заново проделав все описанные выше расчеты. Сначала вы должны прикинуть, какое влияние окажут дополнительные производственные мощно- сти на цену пузырьковых бластеров. Затем вычислите чистую приведенную стоимость нового завода и изменение приведенной стоимости существующего завода. Совокупная чистая приведенная стоимость расширения компании равна: Совокупная чистая _ чистая приведенная стоимость изменение приведенной стоимости приведенная стоимость ~ нового завода + существующего завода Мы провели эти вычисления и показали результат на рисунке 11.3. Вы видите, как изменяется совокупная чистая приведенная стоимость в зависимости от больших или меньших масштабов расширения производства. Когда в 2029 г. новая технология станет общедоступной, фирмы создадут новые мощ- ности в общей сложности на 280 млн единиц конечной продукции14. Но, как видно из рисунка 11.3, МиК было бы неразумно заходить так далеко. Если бы компания увели- 14 Отраслевые производственные мощности в 2029 г. составят в целом 400 млн ед. Из них 120 млн обес- печит оборудование второго поколения, а остальные 280 млн — оборудование третьего поколения.
278 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений чила производственные мощности до 280 млн единиц продукта уже в 2024 г., то дис- контированная стоимость нового завода приняла бы нулевое значение и стоимость ста- рого завода снизилась на 144 млн дол. Для того чтобы максимизировать чистую приве- денную стоимость, компании следует создать новые производственные мощности в расчете на 200 млн единиц продукта и сбить цену ниже 6 дол., чтобы вытеснить произ- водителей, работающих на оборудовании 2011 г. В результате выпуск продукции сокра- тится, а цены вырастут по сравнению с тем уровнем, на каком держались бы эти параметры в условиях свободной конкуренции* 15. Давайте подумаем, как сказалось бы объявление МиК о планах расширения на сто- имости ее обыкновенных акций. У МиК имеются производственные мощности второго Стоимость акций МиК поколения, рассчитанные на выпуск 24 млн единиц продукта. В отсутствие технологии третьего поколения цена пузырьковых бластеров держалась бы на уровне 7 дол. и суще- ствующий завод компании стоил бы (здесь и ниже 24 = 24 млн единиц): $7,00 - $3,50 PV= 24 х ------^2q----- = 420 млн дол. Новая технология МиК снижает цену пузырьковых бластеров сначала до 6 дол., а через пять лет — до 5 дол. Следовательно, стоимость существующего завода уменьшается до: Вместе с тем новый завод увеличивает благосостояние акционеров компании на 299 млн дол. Так что после объявления планов МиК ее акции будут стоить (расчет — в млн дол.): $252 + $299 = $551, или 551 млн дол.16 Теперь поясним кое-что, о чем мы говорили в главе 4. До объявления МиК о рас- ширении ее акции на рынке оценивались в 460 млн дол. Разность между этой суммой и стоимостью существующего завода представляет собой приведенную стоимость перс- пектив роста (PVGO) компании. Рынок оценил способность компании вести игру в 40 млн дол. даже раньше, чем МиК объявила о расширении. После объявления приве- денная стоимость перспектив роста компании увеличилась до 299 млн дол.17 15 Мы исходим из предпосылки, что все потребители должны платить за пузырьковые бластеры одина- ковую цену. Если бы МиК имела возможность устанавливать для каждого потребителя максималь- ную цену, которую тот готов заплатить, объем выпуска оставался бы таким же, как и при свобод- ной конкуренции. Подобная явная ценовая дискриминация незаконна, и в любом случае ее трудно воплотить в жизнь. Тем не менее фирмы ищут способы скрытой дифференциации потребителей. Например, магазины часто предлагают бесплатную доставку товаров, которая, по сути, равнознач- на ценовой скидке для потребителей, живущих в труднодоступных отдаленных районах. Издатели дифференцируют свою продукцию, продавая книги в переплетах библиотекам, а дешевенькие кни- ги в обложках — «неимущим» студентам. На заре появления электронно-вычислительной техники производители устанавливали высокие цены на свою продукцию. И хотя покупатели знали, что че- рез год-два цены снизятся, выгоды обладания дополнительным «машинным временем» более чем перевешивали дополнительные расходы. 16 Для того чтобы финансировать расширение, компании придется продать новые акции на сумму 1000 млн дол. Поэтому совокупная стоимость акций МиК возрастет до 1551 млн дол. Но новые инвес- торы получат акции общей стоимостью 1000 млн дол. Следовательно, стоимость старых акций МиК после объявления о расширении составит 551 млн дол. 17 Заметьте, что рыночная стоимость акций МиК будет больше 551 млн дол., если инвесторы ожида- ют, что в ближайшие пять лет компания предпримет еще одно расширение. Другими словами, при- веденная стоимость перспектив роста и после расширения может по-прежнему оставаться положи- тельной. Инвесторы могут надеяться, что МиК и дальше будет опережать своих конкурентов хотя бы на один шаг или же успешно воспользуется своей особой технологией в других областях.
Глава 11. Откуда берется положительная чистая приведенная стоимость 279 Уроки Конечно, «Марвин и компания» — это всего лишь пример из области научной фантас- из опыта МиК тики, но обозначенные в нем проблемы вполне реальны. Когда Intel намеревается вы- пустить новый микропроцессор или Biogen готовится к внедрению нового лекарствен- ного препарата, эти фирмы сталкиваются ровно с теми же проблемами, что и МиК. Мы попытались обрисовать тип вопросов, на которые вам придется искать ответы, изучая набор прогнозов денежного потока. Разумеется, ни одна экономическая модель не способна предсказать будущее с абсолютной точностью. Возможно, МиК удалось бы удерживать цены выше 6 дол. Может быть, конкуренты не сумели бы оценить благо- приятные возможности, открывающиеся в 2029 г. В этих случаях расширение МиК ока- залось бы еще более прибыльным. Но готовы ли вы поставить 1 млрд дол. на такой шанс? Это вряд ли. Зачастую отдача от инвестиций существенно превышает затраты на капитал просто благодаря счастливому стечению обстоятельств. Подобная случайность, в свою оче- редь, может создать временные возможности для дальнейших инвестиций с доходно- стью выше затрат на капитал. Но ожидаемая и более продолжительная рента, есте- ственно, привлечет новых производителей-соперников. Вот почему вы должны подвер- гать сомнению любой инвестиционный план, в котором прогнозируется поток экономической ренты на неопределенное будущее. Старайтесь «нащупать» момент, когда конкуренция сведет чистую приведенную стоимость к нулю, и подумайте, как это скажется на цене вашей продукции. Многие компании стремятся обнаружить перспективные для роста сегменты эконо- мики и затем концентрируют свои инвестиции в этих областях. Но печальная судьба производителей пузырьковых бластеров первого поколения показывает, как быстро су- ществующие заводы могут устареть при изменении технологии. Хорошо принадлежать к растущей отрасли, если вы держитесь на передовых рубежах технологии, но растущие отрасли не дают пощады тем, кто не поспевает за технологическим прогрессом. Вы можете рассчитывать на экономическую ренту только в том случае, если распо- лагаете какими-то выдающимися ресурсами, будь то искусный менеджмент, обширная сеть торговых агентов, квалифицированный инженерный персонал или высококаче- ственные производственные мощности. Поэтому, прежде чем пытаться проникнуть в растущие отрасли, лучше сперва выявить относительные конкурентные преимущества вашей фирмы и постараться обратить их в ощутимые выгоды. Именно эта проблема выступила на первый план в период расцвета так называемой Новой экономики в конце 1990-х годов. Оптимисты утверждали, что информационная революция открыла перед компаниями возможности беспрецедентного роста. Пессимисты же предрекали, что конкуренция в электронном бизнесе скорее всего многократно усилится, в резуль- тате чего материальные плоды информационной революции выпадут главным образом на долю потребителей. В рубрике «Новости финансов», которая содержит отрывок из актуальной статьи Уоррена Баффетта, подчеркивается, что быстрый рост еще не га- рантирует сверхприбыли. Впрочем, мы вовсе не хотим сказать, что хороших инвестиционных возможностей не бывает. Такие возможности часто возникают, например, благодаря прошлым инве- стициям фирмы, которые создают опцион на более дешевое расширение в будущем. Скажем, фирма способна увеличить объем производства, просто запустив дополни- тельную производственную линию, в то время как ее конкурентам потребовалось бы для этого строить совершенно новый завод. В подобных случаях вы должны принимать во внимание не только прибыльность такого опциона, но и время, когда его лучше реализовать. Пример МиК, кроме всего прочего, напоминает нам о взаимовлиянии проектов, которое мы впервые обсуждали в главе 6. Когда вы оцениваете приростные денежные потоки проекта, не забывайте учесть влияние проекта на остальной бизнес. Поторо- пившись сразу внедрить новую технологию, МиК тем самым снизила стоимость своего уже существующего завода на 72 млн дол. Порой убытки от обесценения действующих предприятий могут полностью перекрыть прибыли от новой технологии. Вот почему
280 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений Новости финансов Уоррен Баффетт о росте и прибыльности Я думаю, было бы весьма познавательно обернуться назад и внимательно присмотреться к двум отраслям, ко- торые совершенно преобразили эту страну в самом нача- ле [двадцатого] столетия. Это автомобилестроение и авиация. Возьмем сперва автомобилестроение: передо мной тут лежит листок из 70-страничного списка, где пе- речислены производители легковых и грузовых автомоби- лей, когда-либо работавших в этой стране. Когда-то все начиналось с машины из Беркшира и машины из Омахи — естественно, я это заметил. Но и других набирается це- лый том. В общей сложности марок автомобилей оказалось по меньшей мере 2 тысячи— это все участники отрасли, от- ложившей поразительный отпечаток на жизни людей. Если бы в ранние дни автомобилестроения вы взялись предре- кать дальнейшие пути развития отрасли, вы сказали бы: «Вот она— прямая дорога к богатству». И к чему же мы пришли в 1990-х? В результате неутихающих корпоратив- ных войн мы имеем три американские автомобильные ком- пании, причем довольно заурядные с точки зрения инвес- торов. Такова отрасль, оказавшая исключительное влия- ние на Америку и столь же исключительное — хотя и не такое, как ожидалось, — влияние на инвесторов. (Пожа- луй, в этом водовороте событий куда проще пересчитать проигравших.) Глядя на достижения автомобильной отрас- ли, нетрудно проникнуться ее ролью; гораздо сложнее отыскать в ней компании, способные приносить вам день- ги. Что ж, в таком случае есть одно очевидное решение: переиграть все назад (иногда зто бывает полезно) и сде- лать ставку на лошадей. Честно сказать, я страшно разо- чарован, что за все зто время семейство Баффеттов до такого не додумалось. Нам поистине нет никакого оправ- дания: ну что стоило, живя в Небраске, завести лошадей и оказаться «вне конкуренции». Конское поголовье в США 1900 г.: 21 млн 1998 г.: 5 млн Второе поистине преобразившее бизнес и общество изобретение первой четверти [двадцатого] века, помимо автомобилей, — это самолеты; вот еще одна отрасль, чьи блестящие перспективы вызывали обильное слюноотде- ление у инвесторов. Поэтому я не поленился просмотреть также список наших авиастроителей, откуда выяснил, что в 1919—1939 гг. у нас было около 300 компаний, от кото- рых сегодня осталась лишь горстка. Среди самолетов, со- зданных в то время — а это, видимо, эпоха Силиконовой долины в авиастроении, — были и «Небраска» и «Омаха», к которым сейчас не рискнул бы приблизиться даже са- мый большой патриот Небраски. Перейдем теперь к банкротствам авиакомпаний. Здесь у меня список 129 авиакомпаний, разорившихся за по- следние 20 лет. Continental исхитрилась попасть в этот список дважды. Фактически к 1992 г. (хотя справедливо- сти ради надо признать, что с тех пор положение немного выправилось) сумма денег, заработанных всеми авиаком- паниями страны со времен зарождения авиации, равна нулю. Абсолютному нулю. Словом, с учетом всего этого мне хотелось бы думать, что окажись я в Китти Хоук в 1903 г., когда оттуда взлетал Орвилл Райт*, мне хватило бы прозорливости и социаль- ной ответственности — по крайней мере перед будущими капиталистами, — чтобы его застрелить. Я имею в виду, что даже Карл Маркс не нанес такого вреда капиталистам, какой нанес Орвилл. Не буду останавливаться на других великолепных от- раслях, которые радикально переменили нашу жизнь, но сейчас не приносят никакой доходности американским ин- весторам. Радио и телевидение — чем не примеры? Но из всей этой истории я извлек такой урок: главное в инвес- тировании— смотреть не на то, какое влияние отрасль может оказать на общество или насколько она может вы- расти, а на то, какими конкурентными преимуществами обладает та или иная компания и, более того, насколько долговечны эти преимущества. Только те продукты или услуги, которые надежно ограждены от ударов конкурен- ции, дают вознаграждение инвесторам. * Речь идет о первом полете на первом самолете с двигателем, совершенном пионерами авиации, братьями Орвиллом и Уилбу- ром Райтами в 1903 г. (полет проходил возле местечка Китти Хоук). Нелицеприятную оценку роли Орвилла Райта в развитии цивилизации вообще и капитализма в частности оставим на со- вести автора. — Примеч. научного редактора. Источник: С. Loomis. Mr. Buffett on the Stock Market //Fortune. 1999. November 22. P. 110—115. мы иногда наблюдаем, как зрелые, технологически развитые компании сознательно медлят с запуском новых продуктов. Отметим, что экономическая рента МиК равна разности между сопряженными с нею издержками и издержками предельного производителя. Издержки предельного за- вода поколения 2011 г. складываются из производственных издержек и альтернативных издержек отказа от продажи оборудования. Следовательно, чем выше ликвидационная (остаточная) стоимость оборудования 2011 г., тем более высокие издержки выпадут на долю конкурентов МиК и тем большую ренту получит последняя. До сих пор мы при- нимали ликвидационную стоимость как нечто данное, но на самом деле это не так: она, в свою очередь, зависит от величины экономии на издержках, возникающей вслед- ствие замены устаревшего оборудования какими-то другими активами. В хорошо функ- ционирующей экономике активы используются так, чтобы минимизировать совокуп- ные издержки производства запланированного объема продукции. Экономическая рен-
Глава 11. Откуда берется положительная чистая приведенная стоимость 281 та, создаваемая всяким активом, равна сумме дополнительных издержек, которые воз- никли бы, будь этот актив выведен из эксплуатации. Остановимся еще на одном обстоятельстве, связанном с ликвидационной стоимо- стью, которое возвращает нас к примеру компании «Вольный полет», описанному в предыдущей главе. Высокая ликвидационная стоимость дает фирме опцион на прекра- щение проекта, когда дела складываются неблагополучно. Однако если конкуренты знают, что вы можете легко выйти из бизнеса, они, скорее всего, постараются про- никнуть на ваш рынок. Если же им ясно, что у вас нет других вариантов, кроме как остаться и бороться за выживание, они будут более осторожны в конкуренции с вами. Когда МиК объявила о своих планах расширения, многие владельцы оборудования первого поколения тешили себя надеждой, что МиК не сумеет конкурировать с их предприятиями, амортизация которых полностью завершена. Но это тщетная и обман- чивая надежда. Вне зависимости от прошлой амортизационной политики всегда пред- почтительнее вывести из эксплуатации устаревшее и изношенное оборудование перво- го поколения, нежели оставлять его в производстве. Не рассчитывайте, что показатели вашего баланса в силах защитить вас от суровой экономической действительности. РЕЗЮМЕ Да, приведенная стоимость помогает принимать разумные инвестиционные решения, но это еще не конец истории. Разумные инвестиционные решения опираются как на здравые критерии, так и на здравые прогнозы. В этой главе мы остановились на про- блеме прогнозирования. Проекты могут выглядеть привлекательно по двум причинам: (1) составитель допус- тил какие-то искажения и погрешности в прогнозах и (2) компания обоснованно ожи- дает сверхприбылей от проекта. Поэтому толковые менеджеры стараются обратить воз- можные искажения в свою пользу, распространяя деятельность компании на области, в которых та имеет конкурентные преимущества. Мы предпочитаем выражать эту мысль другими словами: толковые менеджеры стараются находить проекты, которые создают экономическую ренту. Толковые менеджеры осмотрительно избегают какого бы то ни было расширения бизнеса, когда отсутствуют конкурентные преимущества и экономи- ческая рента маловероятна. Они никогда не станут прогнозировать на будущее благо- приятные текущие цены своих продуктов, до тех пор пока не удостоверятся наверняка, что появление новых или рост нынешних конкурентов не вызовет падение будущего уровня цен. Описанная нами история «Марвина и компании» раскрывает источники экономи- ческой ренты и показывает, как она влияет на денежный поток и чистую приведенную стоимость проекта. Любые расчеты приведенной стоимости, включая и наши вычисления для МиК, чреваты ошибками. Но такова жизнь: никакого другого осмысленного способа оценить большинство инвестиционных проектов не существует. Однако некоторые активы, в том числе золото, недвижимость, нефть-сырец, корабли и самолеты, а также финан- совые активы, такие как акции и облигации, продаются на достаточно конкурентных рынках. Когда вам известна рыночная стоимость такого актива — используйте ее, по крайней мере как отправную точку своего анализа. Рекомендуемая литература Любопытный анализ возможного влияния новой техно- 5. Р. Sobotka and С. Schnabel. Linear Programming as a Device логии на приведенную стоимость существующих акти- for Predicting Market Value: Prices of Used Commercial Air- bob см.: craft, 1959—65 // Journal of Business. 34: 10—30. 1961. January.
282 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений Контрольные вопросы и задания 1. Вам достался в наследство невозделанный земель- ный участок в Айове площадью 250 акров. Существу- ет активный рынок земли такого типа, и сходные участки продаются по цене 1000 дол. за акр. Чистый денежный доход в расчете на акр составляет 75 дол. в год. Ожидается, что этот денежный доход в реаль- ном выражении будет иметь постоянную величину. Какова стоимость земли? Местный банкир советует вам использовать ставку дисконтирования 12%. 2. Верны или ошибочны следующие утверждения? а) Фирма, доходность которой равна альтернатив- ным издержкам привлечения капитала, получа- ет экономическую ренту. б) Фирма, которая инвестирует средства в риско- вое предприятие с положительной чистой при- веденной стоимостью, ожидает получить эконо- мическую ренту. в) Финансовые менеджеры должны пытаться вы- являть области, где их фирмы могли бы зарабо- тать экономическую ренту, поскольку именно здесь вероятнее всего найти проекты с положи- тельной чистой приведенной стоимостью. г) Экономическая рента равна эквивалентным го- довым затратам на эксплуатацию капитального оборудования. 3. Спрос на универсальные измерители кривизны по- верхностей быстро растет, а отрасль является высо- коконкурентной. Строительство завода по производ- ству измерителей обойдется в 50 млн дол., а его про- изводственные мощности рассчитаны на выпуск 500 тыс. изделий в год. Издержки производства со- ставляют 5 дол. на единицу продукта, и изменение их величины не ожидается. Оборудование имеет не- ограниченный срок службы, затраты на привлече- ние капитала равны 10%. Какова конкурентная цена универсального измерителя: (а) 5 дол.; (б) 10 дол.; (в) 15 дол.? 4. Вернитесь еще раз к примеру с полизоном, кото- рый мы разбирали в конце раздела 11.2. Объясните, почему расчет чистой приведенной стоимости ин- вестиций в производство полизона следует прово- дить с точки зрения потенциального европейского конкурента. 5. Ваш свояк предлагает вам купить в складчину зда- ние на окраине города. Затем вы с ним открыли бы там элитарный ресторан этнической кухни (в со- вместном управлении). Вы оба весьма оптимистич- но представляете себе будущие цены на недвижи- мость в этой части города, и в прогнозе денежного потока, подготовленном вашим свояком, у проекта получилась очень высокая чистая приведенная стои- мость. В эти расчеты заложена предпосылка, что че- рез 10 лет ваша собственность будет продана. Какие еще вычисления вам следует проделать, прежде чем принимать решение? 6. Новая технология выщелачивания позволяет вашей компании добывать некоторое количество золота в качестве побочного продукта разработки алюмосо- держащего рудника. Как вы стали бы вычислять при- веденную стоимость будущего денежного потока от продажи золота? 7. На Лондонской бирже металлов цена меди с по- ставкой через год составляет 1600 дол. за тонну. При- мечание: оплата производится после доставки меди. Безрисковая процентная ставка равна 5%, ожидае- мая рыночная доходность — 12%. а) Допустим, в следующем году вы рассчитываете произвести и продать 100 т меди. Какова приве- денная стоимость этого объема выпуска? Прода- жи приходятся на конец года. б) Если бета меди равна 1,2, какова ожидаемая цена меди в конце года? Какова цена надежного эк- вивалента? 8. Новейшая модель грузопассажирских самолетов на- много экономичнее прежних по расходу топлива. Смогут ли авиалинии, эксплуатирующие старые мо- дели, получать прибыль, когда у них появятся но- вые конкуренты, оснащенные самолетами послед- ней модели? Вкратце поясните свой ответ. 9. Какие уроки можно извлечь из примера «Марвина и компании»? Выберите ответы из перечня ниже. Примечание: некоторые из предложенных утвержде- ний верны лишь отчасти или верны в определен- ных обстоятельствах, но не в общем случае. Вкратце обоснуйте свой выбор. а) Компании должны стремиться концентрировать свои инвестиции в высокотехнологичных, рас- тущих секторах экономики. б) Старайтесь представить себе, когда вас настиг- нут конкуренты и как это скажется на цене ва- шего продукта и величине прогнозируемого де- нежного потока. в) Внедрение нового продукта может снизить при- быльность существующих продуктов, но такое взаимовлияние проектов не нужно учитывать при расчете чистой приведенной стоимости нового проекта. г) В долгосрочной перспективе экономическую рен- ту порождает какой-то актив (как правило, не- материальный) или какое-то преимущество, ко- торым не обладают ваши конкуренты. д) Не пытайтесь проникнуть на новый рынок, ког- да ваши конкуренты имеют возможность продол- жать производство на полностью амортизирован- ных предприятиях.
Глава 11. Откуда берется положительная чистая приведенная стоимость 283 Вопросы и задания для практических занятий 1. Предположим, что вы подумываете об инвестиро- вании в актив, для которого существует достаточно хороший вторичный рынок. А именно, вы — это авиакомпания «Дельта», а актив — имеющий широ- кое применение самолет «боинг-757». Каким обра- зом наличие вторичного рынка в принципе упро- щает вашу проблему? Как, по вашему мнению, можно воспользоваться этим упрощением на прак- тике? Поясните свой ответ. 2. Существует активный конкурентный рынок лизин- га (т. е. долгосрочной аренды) для большинства ти- пов грузопассажирских самолетов. Многие лайнеры, используемые крупными авиалиниями на массовых внутренних и международных маршрутах, не при- надлежат им на правах собственности, а взяты в аренду на срок от нескольких месяцев до несколь- ких лет. Тем не менее некая авиакомпания «Гамма» владеет дву- мя мощными самолетами «DC-11», которые до сих пор обслуживали дальние рейсы в Латинской Аме- рике. Но сейчас «Гамма» сняла их с этих маршру- тов, намереваясь перевести на новую, потенциаль- но очень прибыльную трассу от Акрона до Йелоу- найфа. Для развития нового маршрута потребуются значительные инвестиции в строительство аэропор- тов, подготовку персонала и рекламу. Если «Гамма» возьмется за обслуживание маршрута, ей придется оставаться на нем по крайней мере в течение трех лет. Еще одна проблема: руководитель международ- ного подразделения «Гаммы» возражает против пе- ревода самолетов на рейсы Акрон—Йелоунайф, по- скольку ожидает в ближайшем будущем существен- ной интенсификации движения через узловой аэропорт «Гаммы» в Улан-Баторе. Как вы оценили бы проект Акрон—Йелоунайф? Со- ставьте подробный план, описывающий все необ- ходимые этапы вашего анализа. Объясните, каким образом нужно взять в расчет рынок лизинга само- летов. Если проект действительно привлекательный, как вы ответили бы на возражения руководителя международного подразделения? 3. Почему студент программы MBA, узнавший о ме- тоде дисконтированного денежного потока, похож на малыша с молотком? В чем суть вашего ответа? 4. Допустим, текущая цена золота составляет 380 дол. за унцию. Консультационная компания «Дока» пред- сказывает вам рост цены золота в среднем на 12% в течение следующих двух лет. После чего долгосроч- ные темпы роста замедлятся до 3% в год. Какова цена 1 млн унций золота, которое будет добыто че- рез восемь лет? Пусть бета цены золота равна 0, а безрисковая процентная ставка — 5,5%. 5. Благодаря получению основного патента ваша ком- пания теперь обладает исключительным правом на производство невиданных диковин (НД) в Северной Америке. Строительство производственных мощнос- тей, рассчитанных на выпуск 200 тыс. НД в год, по- требует немедленных капиталовложений в размере 25 млн дол. Издержки производства оцениваются в 65 дол. на единицу продукта. Менеджер по маркетин- гу НД уверен, что за пять лет вплоть до истечения срока патента компании удастся продать 200 тыс. НД по цене 100 дол. за единицу (в реальном выражении). Но что произойдет с ценой потом, маркетинговый менеджер даже представить себе не может. Какова чистая приведенная стоимость проекта НД? Пусть реальные затраты на капитал равны 9%. Ради простоты примите следующие предпосылки: • технология производства НД не изменится; ве- личина капитальных затрат и издержек произ- водства в реальном выражении останется посто- янной; • конкурентам известна технология, и они смогут проникнуть на рынок сразу по истечении срока действия патента, то есть в году 6; • если ваша компания осуществляет инвестиции немедленно, то производство выйдет на полную мощность через 12 месяцев, то есть в году 1; • налоги отсутствуют; • мощности по производству НД имеют срок эко- номической жизни 12 лет; после чего у оборудо- вания не останется ликвидационной стоимости. 6. Как изменится ваш ответ на вопрос 5, если: • в результате технологического прогресса затраты на строительство новых мощностей по производ- ству НД будут снижаться на 3% в год? Это значит, что строительство нового завода в году 1 обойдется всего в 25 млн дол. х (1 — 0,03) = = 24,25 млн дол.; в году 2 — в 23,52 млн дол. и т. д. Пусть издержки производства остаются неизмен- ными (65 дол. на ед.). 7. Пересчитайте чистую приведенную стоимость про- екта по производству полизона (см. разд. 11.2) с учетом перечисленных ниже условий. Оформите ваши вычисления, как в таблице 11.3. Какое ре- шение руководства было бы верным в каждом из этих случаев? а) Наступление конкурентов не начнется раньше года 5, когда разрыв в ценах на сырье и на гото- вый продукт сократится до 1,10 дол. на фунт, и завершится в году 6, когда ценовой разрыв со- ставит 0,95 дол. на фунт. б) Американская химическая компания в состоянии начать выпуск 40 млн фунтов полизона в году 1, а не в году 2. в) Американская химическая компания совершила технологический прорыв, позволивший ей сни- зить свои годовые издержки производства до 25 млн дол. У конкурентов издержки производства не изменились. 8. Фотолаборатории извлекают серебро из отработан- ной фотопленки и вновь пускают его в технологи- ческий процесс. Компания «Стикс-фото» намерена приобрести усовершенствованное оборудование для
284 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений своей лаборатории «Лета-телеграф». Имеется следу- ющая информация: • оборудование стоит 100 тыс. дол.; • его эксплуатация обойдется в 80 тыс. дол. в год; • срок службы оборудования 10 лет, но к нему применима схема равномерной амортизации для периода пять лет (см. разд. 6.2); • оборудование позволяет извлекать из фотоплен- ки дополнительно 5000 унций серебра в год; • серебро продается по 20 дол. за унцию; в течение последних 10 лет цена серебра ежегодно росла на 4,5% в реальном выражении; серебро продается на активном конкурентном рынке; • предельная ставка налога для «Стикс-фото» рав- на 35% (имеется в виду налоговое законодатель- ство США); • затраты компании на привлечение капитала у «Стикс-фото» составляют 8% в реальном выра- жении. Какова чистая приведенная стоимость нового оборудо- вания? При необходимости примите дополнитель- ные предпосылки. 9. Оперная ассоциация Кембриджа учредила специаль- ные призы для своего благотворительного бала, на- меченного на декабрь 2004 г.: по входным билетам разыгрывается 20 призов, каждый выигрышный би- лет дает его владельцу право 30 декабря 2005 г. полу- чить от ассоциации денежное вознаграждение. Раз- мер выигрыша определяется как отношение уровня фондового индекса S&P на 30 декабря 2005 г. к его уровню на 30 июня 2005 г., умноженное на 100 дол. Так, если 30 июня 2005 г. индекс достигнет 1000, а 30 декабря 2005 г. — 1200 пунктов, размер приза бу- дет равен 100 дол. х (1200/1000) = 120 дол. После бала образовался черный рынок, на котором ста- ли торговать призовыми билетами. По какой це- не будут продаваться билеты 1 января 2005 г.? А 30 июня 2005 г.? Пусть безрисковая процентная ставка равна 10% в год. Допустим также, что Опер- ная ассоциация будет платежеспособна в конце 2005 г. и действительно выдаст призы по выигрыш- ным билетам. При необходимости примите другие предпосылки. Изменилась бы стоимость билетов, если бы размер при- за зависел не от индекса S&P, а от промышленного индекса Доу-Джонса? 10. Вас попросили оценить большое здание на севере штата Нью-Джерси. Оценка нужна для вынесения заключения о банкротстве. Известны следующие факты. • Для такого заключения требуется, чтобы сто- имость здания определялась как приведенная стоимость чистых денежных поступлений, кото- рые получила бы железнодорожная компания, если бы освободила здание и продала его по наи- высшей цене для наилучшего не железнодорож- ного применения, каковым является использо- вание под склад. • Здание было оценено в 1 млн дол. Эта величина получена на основе фактических цен из выборки недавних сделок купли-продажи подобных поме- щений в Нью-Джерси, которые использовались или могли быть использованы для складских нужд. • Если сегодня сдать здание в аренду под склад, оно может приносить 80 тыс. дол. в год. Это де- нежный поток за вычетом оплаченных операци- онных издержек и налога на недвижимость, ко- торые составляют по 50 тыс. дол. в год: Валовая арендная плата 180 000 дол. Операционные издержки 50 000 дол. Налог на недвижимость 50 000 дол. Чистый денежный поток 80 000 дол. Валовая арендная плата, операционные издержки и налог на недвижимость отличаются неопределен- ностью, но ожидается их рост соразмерно ин- фляции. • Однако потребовались бы 1 год и 200 тыс. дол. затрат, чтобы освободить здание от железнодо- рожного оборудования и подготовить его для ис- пользования под склад. Затраты распределялись бы равномерно на протяжении следующего года. • Подготовленное к использованию в качестве склада здание будет выставлено на рынок. Ваш консультант по недвижимости утверждает, что продажа имущества такого типа занимает в сред- нем 1 год. Однако железнодорожная компания могла бы, дожидаясь продажи здания, временно сдать его в аренду под склад. • Альтернативные издержки привлечения капита- ла для инвестиций в недвижимость составляют в реальном выражении 8%. • Ваш консультант по недвижимости отмечает, что продажная цена подобных зданий на севере Нью-Джерси в последние 10 лет снижалась в среднем на 2% в год в реальном выражении. • При продаже железнодорожная компания долж- на заплатить комиссионный сбор в размере 5% от выручки. • Железнодорожная компания не облагается нало- гом на прибыль. Но она должна платить налог на недвижимость. Вопросы и задания повышенной сложности 1. Производство сложных кислот — высококонкурент- ная отрасль. Большинство предприятий выпускает в год по 100 тыс. тонн продукции. Производственные издержки составляют 0,90 дол. на тонну, продажная цена — 1 дол. за тонну. Завод мощностью 100 тыс. т стоит 100 тыс. дол. и имеет неограниченный срок службы. В настоящее время ликвидационная стои- мость такого завода равна 60 тыс. дол., и ожидает- ся, что она снизится до 57 900 дол. в течение следу- ющих двух лет.
Глава 11. Откуда берется положительная чистая приведенная стоимость 285 Корпорация «Флогистон» намерена инвестировать 100 тыс. дол. в завод, на котором будет применяться новый, низкозатратный процесс производства слож- ных кислот. Мощность этого завода такая же, как и у действующих предприятий, но производственные издержки составляют 0,85 дол. на тонну. По оценкам корпорации «Флогистон», она на два года опережает конкурентов в использовании новой технологии, но и сама не в состоянии построить больше ни одного завода раньше, чем через два года. Корпорация также полагает, что спрос в течение следующих двух лет, скорее всего, будет расти медленно и поэтому ее но- вый завод создаст временный избыток мощностей. Вы можете пренебречь налогами и принять затраты на капитал за 10%. а) К концу второго года ожидаемый рост спроса на кислоты потребует строительства нескольких но- вых заводов, оснащенных технологией корпора- ции «Флогистон». Какова вероятная чистая при- веденная стоимость этих заводов? б) Как они повлияют на цену сложных кислот в году 3 и далее? в) Следует ли ожидать, что действующий завод пойдет на слом в году 2? Каким был бы ваш от- вет, если бы ликвидационная стоимость завода, намеченного на слом, составляла 40 тыс. или 80 тыс. дол.? г) Заводы по производству кислот корпорации «Гильдия алхимиков» уже полностью амортизи- рованы. Способны ли они приносить прибыль после года 2? д) Корпорация «Ацидоз» в прошлом году приобре- ла новый завод за 100 тыс. дол. и отчисляет на амортизацию по 10 тыс. дол. в год. Должна ли она ликвидировать завод в году 2? е) Какова приведенная стоимость рискового пред- приятия корпорации «Флогистон»? 2. Сеть международных авиалиний обслуживает марш- руты % и Y, каждый из которых требует 10 самоле- тов. На этих маршрутах можно эксплуатировать са- молеты трех типов — А, В и С. В наличии имеется 5 самолетов типа Л, 10 самолетов типа В и 10 само- летов типа С. Самолеты различаются только величи- ной эксплуатационных издержек: ГОДОВЫЕ ЭКСПЛУАТАЦИОННЫЕ ИЗДЕРЖКИ (в млн дол.) Тип самолета МаршрутX Маршруту А 1,5 1,5 В 2,5 2,0 С 4,5 3,5 Срок службы самолетов пять лет, их ликвидационная стоимость — 1 млн дол. Владельцы самолетов не сами эксплуатируют их, а сда- ют в аренду авиакомпаниям. Владельцы конкурируют за максимизацию своих доходов в виде арендной платы, а авиакомпании стремятся минимизировать свои издержки. Конкуренция определяет также и та- рифы на авиаперевозки. Пусть затраты на капитал равны 10%. а) Какой тип самолетов будет использоваться на каком маршруте и сколько будет стоить каждый самолет? б) Какие изменения произойдут в эксплуатации и цене каждого самолета, если количество само- летов типа Л увеличится до 10? в) Что произойдет, если количество самолетов типа Л увеличится до 15? г) Что произойдет, если количество самолетов типа А увеличится до 20? При необходимости примите любые дополнительные предпосылки. 3. Налоги — это расходы, поэтому изменение налого- вых ставок может повлиять на потребительские цены, продолжительность проекта, стоимость дей- ствующей фирмы. Это иллюстрирует следующий пример. Кроме того, он показывает, что изменение налогов, которое кажется «благоприятным для биз- неса», не всегда увеличивает стоимость действую- щей фирмы. Ведь если новые инвестиции не ведут к росту потребительского спроса, они оправданны только при условии, что существующее оборудова- ние устарело. Производство кислотных удобрений — конкурентный бизнес; спрос на них неуклонно растет, и здесь по- стоянно открываются новые предприятия. Таблица ниже представляет ожидаемый денежный поток от инвестиций в такое предприятие. Год 0 1 2 3 1. Начальные инвестиции 100 2. Доход 100 100 100 3. Операционные издержки 50 50 50 4. Налоговая амортизация 33,33 33,33 33,33 5. Доналоговая прибыль 16,67 16,67 16,67 6. Налог по ставке 40% 6,67 6,67 6,67 7. Чистая прибыль 10 10 10 8. Посленалоговая ликвидационная стоимость 15 9. Денежный поток (7 + 8 + 4- 1) -100 +43,33 +43,33 +58,33 NPV (при г 20%) = 0 Предпосылки 1. Налоговая амортизация начисляется равномерно в течение трех лет. 2. Доналоговая ликвидационная стоимость равна 25 в годуЗ и 50 в году 2. 3. Налог с ликвидационной стоимости взимается в размере 40% от разницы между ликвидационной стоимостью и амортизируемыми инвестициями. 4. Затраты на привлечение капитала равны 20%. а) Какова стоимость завода, проработавшего один год? Два года? б) Предположим, что правительство изменило схе- му налоговой амортизации и теперь можно спи- сать все 100% в году 1. Как это повлияет на сто- имость заводов, проработавших один год и два года при условии, что уже действующие пред- приятия должны применять прежние схемы на- логовой амортизации. в) Имеет ли теперь смысл ликвидировать завод, проработавший два, а не три года? г) Как изменились бы ваши ответы, если бы налог на прибыль корпораций был совсем отменен?
Мини-пример «Экси-кола»18 Либби Фланнери, региональный менеджер компании «Экси-кола»— международной империи прохладительных напитков, решила еще раз просмотреть свои инвестицион- ные планы для Центральной Азии. Она замыслила к 2004 г. внедрить «Экси-колу» в бывшую советскую республику Ды- растан. Для этого в 2004 г. потребуются капиталовложения в размере 20 млн дол. на строительство разливочного за- вода и налаживание сбытовой сети. Постоянные издержки (производства, распределения и маркетинга) составят 3 млн дол. в год начиная с 2003 г. Этого хватило бы для изготовления и продажи 200 млн литров в год—достаточ- но, чтобы все мужчины, женщины и дети в Дырастане пого- ловно выпивали по 4 бутылки «Экси-колы» в неделю. Но строительство меньшего по мощности завода дало бы не- большую экономию, при том что уровень импортных пошлин и транспортных расходов в регионе все равно не позволит распространить бизнес за национальные границы. Переменные издержки производства и распределения составят 12 центов на литр. Согласно принятой в компании политике, от инвестиционных проектов требуется 25% до- ходности в номинальном долларовом выражении после вы- чета местных налогов, но до вычета издержек финансиро- вания. Доход с продаж прогнозируется в размере 35 цен- тов на литр. Срок службы разливочного завода почти неограничен, и ожидается, что все удельные издержки и доходы в номи- нальном выражении останутся неизменными. Налог на при- быль предстоит платить по ставке 30% в соответствии с налоговым законодательством Дырастана; к капиталовло- жениям применима схема равномерной амортизации в те- чение четырех лет. Все эти исходные данные как будто вполне ясны. Но м-с Фланнери буквально сломала голову, пытаясь соста- вить реалистичный прогноз продаж. «Экси-кола» обнаружи- ла, что на большинстве ее новых рынков действует прави- ло «1—2—4». Это значит, что продажи обычно удваиваются на второй год, еще раз удваиваются на третий год, а потом уже практически не меняются. По самым оптимистичным прикидкам Либби, если начать проект немедленно, то пер- 18 Мы благодарим Энтони Ньюбергера (Anthony Neuberger) за возможность воспользоваться этим примером. воначальные продажи в Дырастане составят 12,5 млн лит- ров в 2005 г. и достигнут 50 млн литров в 2007 г. и далее. Кроме того, м-с Фланнери мучают сомнения, не лучше ли подождать с реализацией проекта еще год. Рынок про- хладительных напитков в регионе бурно развивается, и за этот год передышки она сумела бы гораздо лучше понять, стоит ли «Экси-коле» укореняться в Дырастане. Ведь если здесь не удастся завоевать массовый спрос и продажи за- стрянут ниже уровня 20 млн литров, то огромные инвести- ции, вероятно, не окупятся. У м-с Фланнери создалось впечатление, что ближайший конкурент «Экси-колы» — компания «Спарки-кола» не наме- рена выходить на этот рынок. Но на прошлой неделе она испытала настоящее потрясение, столкнувшись в «Капита- лист-отеле», где она остановилась в Дырастане, со своими соперниками из «Спарки-колы». Обе компании находятся примерно в одинаковом положении по уровню издержек. Чем ответит «Спарки-кола» на попытку «Экси-колы» вне- дриться на рынок Дырастана? Станет ли она предприни- мать такую же попытку? А коли так, чем зто грозит рента- бельности проекта «Экси-колы»? М-с Фланнери вновь задумалась об отсрочке инвести- ций на год. Допустим, «Спарки-кола» тоже заинтересова- лась рынком Дырастана. Что в таком случае лучше для «Эк- си-колы»— переждать или действовать немедленно? Быть может, «Экси-коле» следует объявить о своих планах преж- де, чем «Спарки-кола» успеет выработать собственные предложения? Похоже, проект в Дырастане с каждым днем становится все сложнее. Вопросы 1. Вычислите чистую приведенную стоимость предполага- емых инвестиций по изложенным здесь данным. На- сколько чувствительна чистая приведенная стоимость к будущему объему продаж? 2. Каковы доводы «за» и «против» решения отложить инве- стиции на год? Подсказка', что произойдет, если спрос окажется высоким и «Спарки-кола» тоже решит вложить деньги в Дырастан? Что, если «Экси-кола» все же ре- шит инвестировать прямо сейчас и на год опередит «Спарки-колу»? 286
Как добиться, чтобы менеджеры максимизировали чистую приведенную стоимость До сих пор мы уделяли внимание главным образом критериям и приемам выявления инвестиций с по- ложительной чистой приведенной стоимостью. Если фирма принимает все проекты с положительными значениями NPV (и только их!). она максимизирует свою стоимость. Но стремятся ли менеджеры фир- мы максимизировать стоимость? Менеджеры не наделены специальными генамй или хромосомами, которые автоматически настраи- вали бы их личные интересы на финансовые целй внешних инвесторов. Как акционерам удостоверить- ся в том, что высшее руководство фирмы не пресле- дует своекорыстные выгоды, набивая собственную мошну? И как высшему руководству, в свою очередь, удостовериться в том, что менеджеры среднего зве- на и рядовые работники со всем возможным усерди- ем отыскивают и осуществляют проекты с положи- тельной чистой приведенной стоимостью? Это возвращает нас к проблеме доверитель-- агент, которую мы впервые затронули в главах 1 и 2, Акционеры — это первичные доверители, а высшие руководители компании — агенты акционеров. Ме- неджеры среднего звена и рядовые работники тоже являются агентами, но уже для высшего руковод- ства. Стало быть, высшие руководители, включая финансового директора, выступают как агенты пе- ред акционерами и как доверители — перед осталь- ными представителями компании. Проблема заклю- чается в том, чтобы объединить усилия всех сторой в совместной работе ради максимизации стоимости. Настоящая глава в общем виде показывает, ка- ким образом корпорации справляются с этой про- блемой в процессе отбора и реализации инвестици- онных проектов. Мы начнем с изложения основных фактов и противоречий и закончим описанием слож- ных задач, связанных с оценкой результатов деятель- ности. Вот главные темы этой главы. • Процесс: как компании разрабатывают планы и бюджеты капиталовложений; каким образом про- чпхпдда ут.чюгждаяищ как. тампаним. контролируют прохождение проектов в соответ- ствии с намеченными планами. • Информация: как обеспечить точную информацию и достоверные прогнозы тем, кто отвечает за при- нятие решений. • Вознаграждение за труд и мотивация: как добить- ся, чтобы оплата труда менеджеров и работников соответствовала их вкладу в добавленную сто- имость фирмы. • Оценка результатов деятельности: вы не сможете вознаграждать сотрудников за создание добавлен- ной стоимости, пока не начнете измерять ее. Коль скоро вы получаете то, за что платите, а платите за то, что измеряете (чем оцениваете работу), вы и получаете то, что измеряете. Убедитесь, что оце- ниваете работу по верным критериям. По каждой теме мы дадим общий обзор типич- ной практики и предостережем от наиболее распро- страненных ошибок. В разделе, посвященном оплате труда, мы более основательно разберем проблему агентских отношений. В двух последних разделах гла- вы подробно описываются процедуры и критерии оценки результатов деятельности, в том числе оста- точная прибыль и экономическая добавленная сто- имость. Кроме того, мы покажем, какие искажения таятся в бухгалтерском показателе рентабельности. Измерение рентабельности чревато опасными ошиб- ками, однако эта мысль не нашла пока должного понимания. 287
288 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений 12.1. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЦЕСС У большинства крупных компаний инвестиционный процесс начинается с подготовки годового бюджета капитальных вложений, который содержит перечень планируемых на ближайший год инвестиционных проектов. Поскольку сам по себе капитальный бюд- жет еще не дает окончательного разрешения на расходование денег, на этом этапе каждый проект описывается менее подробно, нежели на следующих. В большинстве фирм проектные предложения поступают от предприятий, произ- водственных линий или региональных структур на рассмотрение руководству подраз- делений, а от тех — высшему руководству компании или в ее планово-административ- ный аппарат. Но, разумеется, менеджеры среднего звена не в состоянии выявить все ценные проекты. Скажем, от управляющих заводами А и Б не стоит ожидать, что они углядят потенциальный источник экономии в закрытии своих заводов и объединении их в одно новое предприятие В. Предложение о создании единого предприятия В долж- но исходить от руководителей подразделения. Точно так же подразделения 1 и 2 едва ли добровольно откажутся от собственных компьютеров ради общекорпоративной инфор- мационной системы. Такого рода предложения должны исходить от высшего руковод- ства компании. Составление капитального бюджета по самой своей сути не терпит строгой регла- ментации и бюрократической косности. Этот процесс оставляет широкий простор для компромиссов и уступок. Руководители подразделений ведут переговоры с менеджера- ми предприятий, в ходе которых сокращают и уточняют перечни своих проектов. По- рой перед включением в бюджет крупных статей расходов или рисковых инвестиций в новые для компании области их подвергают специальному анализу. Окончательный вариант бюджета капитальных вложений должен, кроме всего про- чего, отражать стратегические планы корпорации, в которых проявляется сквозное целостное вйдение компании. Стратегическое планирование призвано вычленить хо- зяйственные единицы и направления бизнеса, в которых компания обладает подлин- ными конкурентными преимуществами. Кроме того, его задача— обнаружить струк- турные подразделения, которые целесообразно продать, или убыточные предприятия, подлежащие закрытию. Иными словами, в инвестиционных решениях компании должны находить вопло- щение встречные процессы снизу вверх и сверху вниз, то есть бюджетное планирова- ние и стратегическое планирование соответственно. Нужно, чтобы эти процессы вза- ! имно дополняли друг друга. Менеджеры предприятий и подразделений, на которых > ложится основной груз работы по бюджетному планированию снизу вверх, могут, как j говорится, не разглядеть леса за деревьями. Те же, кто занимается стратегическим пла- ' нированием сверху вниз, порой имеют искаженное представление о «лесе», ибо им не видны «деревья» по отдельности. Утверждение После одобрения высшим менеджментом и советом директоров бюджет капиталовло- проектов жений становится официальным финансовым планом компании на ближайший год. Однако он еще не дает окончательного права на осуществление конкретных проектов. Большинство компаний требует подачи специальных заявок на ассигнования под каж- дое проектное предложение. Такие заявки подкрепляются подробными прогнозами, результатами анализа дисконтированного денежного потока и прочей справочной ин- формацией. Из-за того значения, какое инвестиционные решения имеют для стоимости фир- мы, высшее руководство, как правило, оставляет за собой ключевые полномочия по утверждению заявок на ассигнования. Компании обычно устанавливают лимиты на раз- мер проектов, подлежащих утверждению менеджерами подразделений без санкции выс- шего руководства. Часто эти лимиты на удивление малы. Скажем, крупная компания, инвестирующая за год до 400 млн дол., может потребовать, чтобы все проекты дороже 500 тыс. дол. утверждались на высшем уровне.
Глава 12. Как добиться, чтобы менеджеры максимизировали чистую приведенную стоимость 289 Некоторые инвестиции ве находят отражения в бюджете Границы отдельных капиталовложений зачастую весьма размыты. Возьмем, к примеру, инвестиции в информационные технологии (ИТ) — компьютеры, программное и сис- темное обеспечение, подготовку персонала, телекоммуникации, — осуществляемые крупными банками или инвестиционными компаниями. Такие инвестиции поглощают сотни миллионов долларов ежегодно, а в некоторые многолетние проекты ИТ уходит по миллиарду долларов и больше. Преобладающая часть этих средств вкладывается в нематериальные «субстанции», такие как проектирование и испытание информацион- ной системы, обучение персонала и т. п. Подобные капиталовложения нередко выпа- дают из сферы бюджетного контроля, особенно если они раздроблены на мелкие пор- ции и обходятся без крупных разовых ассигнований. Инвестиции в ИТ, хотя и не всегда попадают в капитальные бюджеты, для финан- совых институтов гораздо важнее расходов на машины и оборудование. Вообще говоря, эффективная информационная система представляет собой ценный актив для любой компании, особенно если благодаря ей у компании появляется возможность предла- гать своим клиентам какие-то особые продукты или услуги. Вейлу этого инвестиции в ИТ заслуживают тщательного финансового анализа. Давайте рассмотрим еще несколько примеров важных инвестиций, которые редко находят отражение в капитальных бюджетах. НИОКР. Самый важный актив для многих компаний — это технология. Технология воплощается в патентах и лицензиях, уникальных продуктах или услугах, особых мето- дах производства. Технологии создаются благодаря инвестициям в научные исследова- ния и опытно-конструкторские разработки (НИОКР). У ведущих фармацевтических компаний типичный бюджет НИОКР превышает 1 млрд дол. Так, Glaxo Smith Kline, одна из крупнейших фармацевтических фирм, в 2000 г. истратила на НИОКР около 4 млрд дол. Расходы на НИОКР, необходимые для внедрения на рынок одного нового рецептурного лекарственного препарата, оценива- ются более чем в 300 млн дол.1 Маркетинг. В 1998 г. компания Gillette запустила в производство новый безопасный брит- венный станок МасЬЗ. Она вложила 750 млн дол. в уникальное оборудование и модер- низацию производственных мощностей. Помимо этого она планировала затратить 300 млн дол. на начальную маркетинговую программу, цель которой — превратить МасЬЗ в долгосрочную, ценимую потребителями торговую марку, постоянный источник до- хода. Эти маркетинговые расходы несомненно представляют собой капиталовложения, ибо в данном случае денежные затраты направлены на то, чтобы обеспечить приток денежных средств в будущем. Профессиональная подготовка и обучение персонала. Налаживая производство МасЬЗ, Gillette наняла 160 новых рабочих и оплатила 30 тыс. часов их обучения или переподго- товки (повышения квалификации). Сумма мелких решений. Оперативные менеджеры каждый день принимают инвестици- онные решения. Они могут собрать избыточный запас сырья или комплектующих, про- сто чтобы наверняка не оказаться в простое из-за нехватки каких-нибудь производ- ственных компонентов. Например, менеджеры вашего призрачного завода в Китеж- Сити могут счесть, что им не хватает еще одного автопогрузчика или аппарата для варки капуччино в кафетерии. Они могут придержать простаивающий станок или пус- той склад, которые лучше бы продать. Это все небольшие инвестиции (тысяч пять здесь, тысяч сорок там), но они накапливаются. 1 Эта оценка относится к разработкам в конце 1980 — начале 1990-х годов. Она рассчитана в послена- логовом выражении, в ценах 1994 г. Сопоставимая доналоговая величина — свыше 400 млн дол. См.: 5. С. Myers and С. D. Howe. A Life-Cycle Model of Pharmaceutical R&D. MIT Program on the Pharmaceutical Industry, 1997.
290 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений Как финансовому менеджеру убедиться, что подобные мелкие инвестиции обосно- ванны? Финансовый отдел не в состоянии проверять и перепроверять каждое опера- тивное решение. Ну в самом деле, не требовать же оценки дисконтированного денеж- ного потока применительно к аппарату для варки капуччино. Вместо этого финансо- вый отдел должен внушить оперативным менеджерам понятие издержек инвестиций и привить им настрой на инвестиции, создающие добавленную стоимость. Чуть позже мы еще вернемся в этой проблеме. Общий вывод такой: финансовый менеджер должен брать в расчет все инвестиции независимо от того, подпадают ли они под формальную схему бюджета капиталовложе- ний. Обязанность финансового менеджера — определить, какие инвестиции наиболее важны для преуспевания компании и где, по-видимому, оправдан финансовый анализ. Так, финансового менеджера фармацевтической компании особенно должны интересо- вать решения по поводу НИОКР. А в компании, занимающейся производством потреби- тельских товаров, финансовый менеджер должен играть ключевую роль в принятии мар- кетинговых решений, связанных с разработкой и внедрением новых продуктов. Постаудит В большинстве фирм неукоснительно принято следить за реализацией крупных проек- тов. Для этого проводят постаудит проекта вскоре после его начала. Постаудит выявляет проблемы, требующие внимания, выверяет достоверность прогнозов и ставит вопро- сы, на которые следовало бы ответить еще прежде, чем принимать проект. Главный смысл постаудита в том, что он помогает менеджерам лучше работать с последующи- ми инвестициями. По результатам постаудита контролер может сказать: «Нам нужно предусмотреть дополнительный оборотный капитал, необходимый для поддержки про- екта». И когда поступит новое проектное предложение, оборотному капиталу будет уде- лено достойное внимание. Постаудит не всякий раз позволяет оценить все денежные потоки, создаваемые про- ектом. Иногда просто невозможно отделить конкретный проект от остального бизнеса. Предположим, вы только что перекупили фирму, занимающуюся грузовыми перевоз- ками и обслуживающую местные магазины. Вы намерены обновить бизнес, снизив издержки и повысив качество услуг. Это требует трех инвестиционных решений: 1) покупка пяти новых грузовиков; 2) строительство диспетчерского центра; 3) покупка компьютера и специальных программ для отслеживания отгрузок и оптимизации маршрутов перевозок. Год спустя вы проводите постаудит компьютера. Вы получаете подтверждение, что он работает должным образом, и сверяете фактические затраты на его покупку и уста- новку, а также обучение персонала с прогнозными оценками. Но как вы определите приростные денежные притоки от компьютера? Никто не регистрировал, сколько бен- зина было бы израсходовано или сколько возможных поставок было бы упущено, не установи вы компьютер. Вы можете убедиться, что обслуживание улучшилось, но ка- кой конкретный вклад в это улучшение внесли новые грузовики, какой — диспетчер- ский центр и какой — новый компьютер? Этого сказать нельзя. Единственный осмыс- ленный способ вынести суждение об успехе или неудаче вашей программы обновле- ния — рассмотреть бизнес в целом2. 12.2. ТЕ, КТО ПРИНИМАЕТ РЕШЕНИЯ, НУЖДАЮТСЯ В ДОСТОВЕРНОЙ ИНФОРМАЦИИ Для добротных решений нужна добротная информация. Те, кто принимает решения, получают такую информацию только тогда, когда у остальных менеджеров есть стиму- лы ее предоставлять. Финансовым менеджерам следует учитывать четыре проблемы, связанные с качеством информации. 2 И даже теперь вы не узнаете всех приростных денежных потоков, пока не определите, какой доход принес бы вам ваш бизнес, если бы вы оставили его без изменений.
Глава 12. Как добиться, чтобы менеджеры максимизировали чистую приведенную стоимость 291 Несогласо- ванность прогнозов Предвзятость в прогнозах Как высшее руководство получает нужную ему информацию Инвестиционные предложения часто покоятся на несовместимых предпосылках. Допу- стим, к примеру, что менеджер вашего мебельного подразделения с воодушевлением глядит в будущее жилищного строительства, а менеджер подразделения бытового обо- рудования весьма скептически относится к перспективам этого сектора. Вследствие такого расхождения во взглядах проекты мебельного подразделения выглядят заманчи- вее, чем проекты подразделения бытового оборудования. Задача высшего руководства состоит в том, чтобы добиться согласованных оценок и обеспечить пересчет всех чис- тых приведенных стоимостей на основе совместимых данных. Только тогда можно вы- нести объективное суждение о проекте. Вот почему многие компании начинают процесс бюджетного планирования с со- ставления прогнозов общеэкономических показателей, таких как инфляция и рост ва- лового национального продукта (ВНП), а также частных показателей, особенно значи- мых для деятельности фирмы, — например, состояния жилищного строительства или уровня цен на сырье. Такие прогнозы затем используются в качестве общей основы для анализа всех проектов. Всякий, кто хочет добиться одобрения проекта, прогнозируя денежный поток, скорее всего, постарается показать проект с самой светлой стороны. Подобный сверхопти- мизм, видимо, является общей чертой финансовых прогнозов. Правительства тоже по- ражены этой заразой сверхоптимизма и, быть может, даже сильнее, чем частный биз- нес. Часто ли вы слышали о новой дамбе, новом шоссе или военном самолете, факти- ческие расходы на которые оказались меньше, чем предусматривал исходный прогноз? Вероятно, полностью избавиться от искажений и предвзятости в прогнозах не удаст- ся никогда, но если вы поняли, почему они возникают, то вы уже, по меньшей мере, на полпути к поставленной цели. Инициаторы проектов наверняка станут умышленно приукрашивать свои доводы, стоит только вам, руководителю, слегка поощрить их к этому. Например, сочтя, что их успех зависит в первую очередь от размера возглавляе- мого подразделения, а не от его доходности (рентабельности), они будут предлагать проекты крупного расширения, не заботясь о том, действительно ли те имеют поло- жительную чистую приведенную стоимость. Или, если у менеджеров появится малей- шее основание думать, что вы не станете их слушать, пока они не нарисуют вам благо- стную картину в розовых тонах, вас завалят ворохом таких «радужных картин». Или, если вы заставите подразделения конкурировать друг с другом за ограниченные ресур- сы, то обнаружите, что каждый старается перещеголять другого в притязаниях на эти ресурсы. Во всех подобных случаях вина лежит только на вас — взяв в руки обруч, не удивляйтесь, что кто-то обязательно постарается прыгнуть сквозь него. Оценка инвестиционных возможностей — довольно сложное занятие, когда вы делаете всю работу в одиночку. В реальной жизни такая работа выполняется совместными уси- лиями. Хотя в совместных действиях воплощается более обширный массив знаний, здесь таятся свои проблемы. Некоторые из них непреодолимы — это просто еще одна разновидность издержек бизнеса. Другие можно смягчить дополнительным контролем и сбалансированностью инвестиционного процесса. Многие проблемы возникают из-за страстного желания инициаторов получить одоб- рение излюбленных проектов. Поскольку предложение продвигается по иерархической лестнице на верхние уровни организации, по ходу этого движения образуются альянсы. Подготовка заявок на ассигнования неизбежно сопровождается компромиссами и уступ- ками. А как только руководство подразделения соглашается с предложениями своих предприятий, последние тут же объединяются в борьбе против «чужаков». Такую конкуренцию среди подразделений можно с успехом направить на пользу дела в той мере, в какой она побуждает менеджеров подразделений достоверно и доказательно обосновывать свои намерения. Но у такой конкуренции есть и свои издержки. Ежегодно к высшему руководству поступает до нескольких тысяч заявок на ассигнования, и, по су- ществу, все это убедительные предложения, отстаиваемые сплоченными группами. Аль- тернативные варианты уже отсеялись на более ранней стадии. Опасность состоит в том,
292 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений что высшее руководство не сумеет получить (не говоря уже о том, чтобы полностью усвоить) всю информацию, необходимую для обоснованной оценки каждого проекта. Эту опасность наглядно иллюстрирует следующий практический вопрос: должны ли мы устанавливать конкретный уровень альтернативных издержек привлечения капита- ла для расчета чистой приведенной стоимости проектов нашего мебельного подразде- ления? Теоретически, очевидно, да— при условии, что все проекты подразделения относятся к одной группе риска. Напомним, что анализ большинства проектов прово- дится на уровне предприятий или подразделений. Только небольшая часть проектных предложений попадает на рассмотрение высшему руководству на каком-то промежу- точном этапе анализа. А менеджеры предприятий и подразделений не в состоянии вер- но оценить проекты, если не знают истинной величины альтернативных издержек при- влечения капитала. Допустим, высшее руководство приняло альтернативные издержки за 12%. Это по- могает менеджерам предприятий принимать здравые решения. Но к тому же это не- двусмысленно подсказывает им, насколько оптимистичными должны быть их прогно- зы, дабы взлелеянный ими проект получил одобрение. Второй закон Брейли и Майер- са гласит: доля предложенных проектов, имеющих положительную чистую приведенную стоимость при расчете по официально принятой в корпорации предельной норме доходно- сти инвестиций, не зависит от уровня этой самой предельной доходности* 3. Это не просто остроумная гипотеза. Закон прошел апробацию в крупной нефтяной компании, бюджетный отдел которой вел подробную статистику прогнозной рента- бельности предлагаемых проектов. Как-то руководство компании объявило на год ре- жим строгой экономии денежных средств. В связи с этим корпоративная предельная норма доходности для всех капиталовложений была повышена на несколько процент- ных пунктов. Однако статистика бюджетного отдела показала, что доля проектных пред- ложений с положительной чистой приведенной стоимостью ни на малость не отклони- лась от обычных 85%. Жесткий режим, введенный высшим руководством, пал жертвой массового оптимизма. Фирмы, в которых наверх поступает некачественная информация, сталкиваются с двумя печальными последствиями. Во-первых, высшее руководство оказывается не в со- стоянии оценить отдельные проекты. В проведенном Бауэром исследовании крупной многопрофильной компании отмечалось, что проект, одобренный главным менеджером подразделения, редко отвергается подчиненной ему группой предприятий, а проект, до- шедший до высшего менеджмента, почти никогда не отклоняется4. Во-вторых, посколь- ку менеджерам доступен лишь ограниченный контроль над всей последовательностью проектов, процесс принятия инвестиционных решений фактически оказывается децент- рализованным вне зависимости от того, какой порядок формально принят в компании. Некоторые руководители пытаются ужесточить бюджетную дисциплину и преодо- леть излишний оптимизм, устанавливая строгие лимиты на капиталовложения. Такое искусственное нормирование капитала побуждает менеджеров предприятий и подраз- делений выбирать свои приоритеты. В конце концов, в фирме вводится порядок нор- мирования не из-за того, что капитала и вправду не хватает или его трудно раздобыть, а под давлением децентрализации решений. Менеджеры предприятий и подразделений заботятся о своем собственном будущем. Иногда их интересы расходятся с интересами собственников, и это может привести к тому, что инвестиционные решения не будут максимально увеличивать богатство ак- ционеров. Например, менеджеры нового завода, стремясь продвинуться по иерархи- ческой лестнице корпорации, естественно, хотят продемонстрировать хорошие резуль- таты сразу, потому-то их соблазняют проекты с быстрой окупаемостью, даже если 3 По правде говоря, никакого Первого закона не существует. Мы просто подумали, что Второй закон звучит солиднее. Впрочем, существует Третий закон, но это уже тема для другой главы. 4 J. L. Bower. Managing the Resource Allocation Process: A Study of Corporate Planning and Investment. Boston: Division of Research, Graduate School of Business Administration, Harvard University, 1970. Конфликт интересов
Глава 12. Как добиться, чтобы менеджеры максимизировали чистую приведенную стоимость 293 ради этого приходится жертвовать чистой приведенной стоимостью. И если о результа- тах их деятельности руководство судит по бухгалтерской прибыли, то их будут привле- кать также проекты, улучшающие бухгалтерские показатели. Это подводит нас к следу- ющей теме главы: как поощрять менеджеров к достижению нужных целей. 12.3. ВОЗНАГРАЖДЕНИЕ И МОТИВАЦИЯ Менеджеры будут работать на интересы акционеров, только имея к тому достаточные побуждения. Стало быть, хорошие инвестиционные решения зависят от того, каким образом оценивается и вознаграждается труд менеджеров. Мы начнем этот раздел с обзора проблемы агентских отношений в тех ее проявле- ниях, которые затрагивают инвестиционный процесс. Затем перейдем к реальным фор- мам вознаграждения менеджеров. И наконец, посмотрим, что может сделать высшее руководство компаний для правильной мотивации менеджеров среднего звена и других работников, от которых зависит фактический успех бизнеса. Проблема Как вы, наверное, догадываетесь, идеальной системы поощрения не существует в при- агентских роде. Однако понять, чего в ней не должно быть, довольно легко. Допустим, акционе- отношений ры приняли решение платить финансовому менеджеру твердое жалованье без всяких в планировании премий, опционов на акции и пр. — просто фиксированный оклад А дол. в месяц. Ме- инвестиций: неджеру, как агенту акционеров, поручено отыскивать и осуществлять все доступные обзор фирме инвестиционные проекты с положительной NPV. Возможно, менеджер всей ду- шой рвется к этому, но здесь его неизбежно подстерегают несколько искушений. Работа вполсилы. Поиск и реализация поистине ценных инвестиционных проек- тов — это тяжелый изнуряющий труд. Когда-то менеджер наверняка испытает соблазн дать себе поблажку и побездельничать. Побочные привилегии. Наш условный финансовый менеджер не получает никаких премий и надбавок. Только Xдол. в месяц. Но ведь он может выгадать на чем-то еще — пусть не в денежной форме, а виде бесплатных билетов на спортивные мероприятия, роскошных служебных помещений, официальных встреч в шикарных заведениях и т. п. Экономисты называют такие неденежные выгоды частными привилегиями, а обычные люди — просто приварком*. Имперские амбиции. При прочих равных условиях менеджеры предпочитают управ- лять крупными предприятиями. Но превращение малого предприятия в большое, воз- можно, не имеет положительной чистой приведенной стоимости. «Окопные» инвестиции. Предположим, менеджер Имярек рассматривает два плана расширения. Для одного плана нужен управляющий, наделенный специальными зна- ниями или умениями, какими, как нельзя кстати, обладает сам Имярек. Для другого плана достаточно менеджера с обычным набором управленческих навыков. Догадывае- тесь, какой план предпочтет Имярек? Проекты, требующие опыта или навыков, кото- рыми располагают нынешние менеджеры компании, или предусматривающие особое вознаграждение за такие опыт и навыки, образно называют «окопными» инвестициями5 (в том смысле, что они служат менеджерам «полевыми укреплениями», усиливающи- ми их позиции). «Окопные» инвестиции и имперские амбиции — это типичные симптомы избыточных капиталовложений, то есть инвестирования сверх уровня, где чистая приведенная стоимость сводится к нулю. Соблазн к избыточным капиталовложениям, как правило, усиливается, когда фирма в достатке располагает денежными средствами, но имеет огра- ниченный выбор инвестиционных возможностей. Майкл Йенсен назвал это проблемой * Примерно такой смысл имеет бытующее в современном английском языке словечко «регк» (сокра- щение от более официального «perquisite»). — Примеч. переводчика. 5 A. Shleiferand R. Ж Vishny. Management Entrenchment: The Case of Manager-Specific Investments //Journal of Financial Economics. 25. 1989. November. P. 123—140.
294 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений свободного денежного потока: «Вопрос в том, как подвигнуть менеджеров отдавать деньги инвесторам, вместо того чтобы вкладывать их в проекты с доходностью ниже затрат на капитал или впустую расточать, потворствуя организационной неэффективности»6. Бегство от риска. Если финансовый менеджер получает только фиксированное жа- лованье, ему недоступна заманчивая сторона риска (в любом случае ему ничего не перепадет), и потому безопасные проекты для него предпочтительнее, чем рискован- ные. Но ведь именно рискованные проекты обладают высокой положительной NPV. Менеджеру на фиксированном жалованье вряд ли дано преодолеть все эти искуше- ния, ни разу им не поддавшись. Неизбежные при этом потери в стоимости и есть издержки агентских отношений. Мониторинг Издержки агентских отношений можно уменьшить двумя способами: посредством мо- ниторинга работы менеджеров и путем верного поощрения (мотивации) их к макси- мальному наращиванию стоимости. Мониторинг позволяет устранить самые очевидные издержки агентских отношений, такие как вопиющие побочные привилегии или имперские амбиции. Кроме того, он показывает, достаточно ли времени менеджер уделяет работе. Но мониторинг сам от- нимает время, силы и деньги. В некоторых количествах мониторинг полезен почти все- гда, но очень быстро наступает предел, когда дополнительный доллар, потраченный на мониторинг, перестает приносить отдачу в виде дополнительного доллара стоимо- сти от снижения издержек агентских отношений. Как и всем инвестициям, монито- рингу свойственна убывающая доходность. Некоторые издержки агентских отношений неустранимы даже с помощью самого щед- рого мониторинга. Представьте себе акционера, взявшегося провести мониторинг инвес- тиционных решений. Как ему (или ей) доподлинно узнать, что капитальный бюджет, одобренный высшим менеджментом: (1) охватывает все доступные фирме инвестицион- ные возможности с положительной чистой приведенной стоимостью; (2) не содержит ни одного проекта с отрицательной чистой приведенной стоимостью, предложенного из им- перских амбиций или из «окопных» соображений? Менеджеры наверняка лучше осведом- лены о положении и перспективах фирмы, нежели любой сторонний наблюдатель, как бы он ни старался. Если бы акционер мог составить полный перечень проектов и вычис- лить чистую приведенную стоимость каждого, на что понадобились бы менеджеры?! Кто фактически проводит мониторинг? Вообще, это прерогатива акционеров, но в крупных компаниях открытого типа мониторинг делегируется совету директоров, избранному акционерами и призванному отстаивать их интересы. Совет директоров ре- гулярно встречается — как в формальной, так и в неформальной обстановке — с выс- шим менеджментом. Проницательным директорам дано многое узнать о прошлой деятельности и перспективах фирмы, а также о достоинствах и недостатках ее исполни- тельного руководства. Кроме того, совет директоров нанимает независимых бухгалтеров для аудита фи- нансовых отчетов компании. Если аудит не вскрыл никаких проблем, то аудиторы вы- носят заключение, что финансовые отчеты компании отражают ее подлинное финан- совое состояние и соответствуют общепринятым принципам бухгалтерского учета. Если же проблемы обнаружились, то аудиторы оговаривают с менеджерами изме- нения в базовых условиях учета или процедурах отчетности. Менеджеры почти всегда соглашаются с предложениями аудиторов, поскольку, если не внести приемлемые по- правки, аудиторы вынесут заключение с оговорками (или, как его иногда называют, заключение о неполном соответствии), которое не сулит ничего хорошего ни компа- нии, ни ее акционерам. Заключение с оговорками подразумевает, что менеджеры что-то утаивают, злоупотребляя доверием акционеров и лишая их возможности эффективно надзирать за деятельностью компании. 6 М. С. Jensen. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers // American Economic Review. 76. 1986. May. P. 323.
Глава 12. Как добиться, чтобы менеджеры максимизировали чистую приведенную стоимость 295 Заключение с оговорками — это, конечно, паршивое дело, но когда инвесторы узна- ют о бухгалтерских проблемах, избежавших цепкого взгляда аудиторов, вот тут уж и вов- се впору святых выносить. Так, 15 апреля 1998 г. Cendant Corporation объявила об обнару- женных в ее отчетности серьезных бухгалтерских ошибках. На следующий день акции Cendant рухнули на 46%, поглотив 14 млрд дол. из рыночной стоимости компании* 7. Кредиторы тоже прибегают к мониторингу. Если компания взяла крупную банков- скую ссуду, то банк, естественно, будет следить за ее активами, прибылями и денеж- ным потоком. Осуществляя надзор ради защиты своей ссуды, банк тем самым защища- ет и интересы акционеров8. Делегированный мониторинг особенно важен, когда собственность широко рассре- доточена среди множества владельцев. Если у компании есть главный акционер, он, как правило, тщательно контролирует менеджмент. Если же акционеров много и каж- дый держит небольшую долю акций, отдельный инвестор не в состоянии тратить до- статочно времени и денег на мониторинг. Всякий норовит переложить эту задачу на остальных в надежде «прокатиться на чужих плечах». Но когда все разом хотят, чтобы работу за них сделал кто-то другой, работа не будет сделана вовсе; так и мониторинг со стороны акционеров не будет ни глубоким, ни действенным. Экономисты называют это проблемой «наездников» (или даже выразительнее — проблемой «захребетников»)^. Вознаграждение Поскольку мониторинг, по определению, — инструмент несовершенный, дать мене- за труд джерам правильную мотивацию призвана система вознаграждения за труд. Вознаграждение может опираться на первичный вклад менеджера (например, усер- дие, которое он проявляет, или его готовность брать на себя риск) либо на результат (фактическую доходность или добавленную стоимость, созданную решениями мене- джера). Но первичный вклад довольно трудно измерить. Как внешнему инвестору оце- нить усердие? В силу этого поощрение почти всегда зиждется на результате. Беда лишь в том, что результат определяется не только решениями менеджера, но и массой дру- гих, неподвластных ему факторов. Успех бизнеса никогда не зависит только от усилий нескольких ключевых персон. Общее состояние экономики или отрасли обычно не менее важно для благополучия фирмы. Пока вы не научитесь разделять эти разнородные воздействия, вас будет пресле- довать дилемма. С одной стороны, вы хотели бы снабдить менеджера действенными сти- мулами, а для этого ему должны доставаться все выгоды, создаваемые его влиянием на фирму; с другой — такая схема возлагает на менеджера и все риски колебаний стоимо- сти фирмы. Представьте себе, что это означает, скажем, для General Electric, прибыль которой в период экономического спада может снизиться более чем на 1 млрд дол. Ни одной группе менеджеров не по карману возместить случайную потерю 1 млрд дол., и никто из них наверняка не захочет брать на себя персональный риск огромных убытков во время спада. В конце концов, экономический спад — это не их вина. В итоге складывается компромиссная схема. Фирмы привязывают оплату труда ме- неджеров к результатам хозяйственной деятельности, но последствия колебаний сто- 7 Cendant была образована в 1997 г. в результате слияния HFS, Inc. и CUC International, Inc. Оказалось, что около 500 млн дол. дохода CUC за 1995—1997 гг. — это всего лишь приписки, и прибыль за 1997 г. на 60% фальсифицирована. К августу 1998 г. несколько менеджеров CUC были уволены или сами ушли в отставку, включая председателя совета директоров Cendant, в свое время основавшего CUC. К компании поступило свыше 70 судебных исков от инвесторов. Расследование длилось несколько лет. См.: Е. Nelson and J. S. Lubin. Buy the Numbers? How Whistle-Blowers Set Off a Fraud Probe That Crushed Cendant // The Wall Street Journal. 1998. August 13. P. Al, A8. 8 Интересы кредиторов и акционеров не всегда совпадают (см. гл. 18). Но подтверждение кредитоспо- собности компании — это, как правило, благая весть для акционеров, особенно если исходит от кредиторов, располагающих надежными средствами надзора и контроля. См.: С. James. Some Evidence on the Uniqueness of Bank Loans // Journal of Financial Economics. 19. 1987. December. P. 217—235. 9 Может показаться, что проблема «наездников» исчерпывается лишь потребностью в надзоре за менедж- ментом со стороны разрозненных акционеров той или иной компании. Но инвесторы нуждаются в информации и по другой причине: они хотят делать деньги на своих портфелях обыкновенных ак- ций, покупая такие, цена которых занижена, а продавая те, цена которых завышена. Для этого им тоже нужно изучать компании и работу менеджеров.
296 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений имости фирмы разделяются между менеджерами и акционерами. На менеджеров ло- жатся некоторые неподвластные им риски, а акционеры несут некоторые издержки агентских отношений, когда из-за бездеятельности менеджеров, их имперских амби- ций или по другим причинам стоимость фирмы не максимизируется. Таким образом, как уже говорилось, некоторые издержки агентских отношений сохраняются. Напри- мер, поскольку выгоды, создаваемые усердным трудом, менеджеры делят с акционе- рами, тогда как все преимущества праздности и частных привилегий достаются мене- джерам безраздельно, желание облегчить себе жизнь непременно будет искушать их в отсутствие у акционеров совершенных механизмов оценки и вознаграждения их труда. Если успех фирмы лишь в небольшой степени зависит от усилий менеджеров, ра- зумно применять не слишком интенсивные средства поощрения. В таких случаях основ- ной формой оплаты труда менеджеров может быть фиксированное жалованье. Если же успех почти полностью определяется персональными навыками и действиями, то ме- неджерам предлагается усиленная мотивация, но вместе с тем на них возлагается и значительный риск. Скажем, торговые представители инвестиционных компаний основ- ную часть вознаграждения получают в форме премиальных или опционов на акции. Как же менеджеры крупных корпораций участвуют в выгодах успешного бизнеса своих фирм? Майкл Йенсен и Кевин Мерфи выяснили, что в целом средний пакет акций фирмы, которым владеет ее главный исполнительный директор, насчитывает лишь 0,14% всех выпущенных фирмой акций. В среднем на каждую тысячу долларов прироста богатства акционеров главный исполнительный директор получает всего 3,25 дол. дополнительного вознаграждения. Йенсен и Мерфи заключают, что «корпора- тивная Америка платит самым выдающимся своим представителям столько же, сколь- ко платят чиновникам», и вопрошают: «Ну и можно ли теперь удивляться тому, что столь многие высшие менеджеры работают именно как чиновники, а не как максими- зирующие стоимость предприниматели, в которых нуждаются компании, чтобы укре- пить свои позиции на мировом рынке?»10. Кажется, Йенсен и Мерфи делают из своего исследования слишком далеко идущие выводы. Это правда — менеджерам перепадает небольшая доля прироста или снижения стоимости фирмы. Однако в крупной преуспевающей компании менеджер получает весьма солидную оплату. Например, когда Walt Disney Company наняла Майкла Изне- ра на должность генерального директора, ему назначили вознаграждение, состоящее из трех компонентов: годовой оклад 750 тыс. дол.; годовые премиальные в размере 2% от чистой прибыли Disney сверх обычной предельной доходности; опцион, позволяю- щий купить 2 млн акций компании по 14 дол. за акцию, то есть по цене на момент назначения. По истечении шестилетнего контракта Изнера стоимость Disney увеличи- лась на 12 млрд дол., то есть более чем вшестеро. И хотя Изнер получил в качестве вознаграждения всего 1,6% от этого прироста стоимости, в абсолютном выражении оно составило ни много ни мало 190 млн дол.11 10 М. С. Jensen and К. Murphy. CEO Incentives — It’s Not How Much You Pay, But How // Harvard Business Review. 68. 1990. May—June. P. 138. В исследовании Йенсена и Мерфи статистика ограничивается 1983 г. Холл и Либман продолжили исследование на более поздних данных и утверждают, что чувствитель- ность вознаграждения менеджеров к изменениям в стоимости фирмы значительно усилилась; см.: В. J. Hall and J. В. Liebtnan. Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats? // Harvard University, August 1997 [рабочий документ]. 11 Мы не знаем, был ли персональный вклад Майкла Изнера в стоимость фирмы за шесть лет его работы больше или меньше 190 млн дол. Нам известно, однако, одно из преимуществ столь высокой оплаты труда главного исполнительного директора: для нижестоящих менеджеров это создает мощ- ный стимул к соперничеству за такой изрядный куш. По сути, фирма словно бы устраивает состяза- ние, в котором победителю достается главный приз, а остальным участникам — поощрительные, куда более мелкие призы. Мотивационное воздействие состязаний ярко проявляется в проводимых PGA турнирах по гольфу. Игроки, сумевшие выйти в финальный тур, сулящий крупный денежный приз, показывают намного более выдающиеся результаты, чем можно было бы предвидеть на осно- вании их прежних достижений. Те же, кто соревнуется за мелкие призы на пути к финалу, проявля- ют расслабленность и демонстрируют лишь средние результаты. См.: В. G. Ehrenberg and М. L. Bognanno. Do Tournaments Have Incentive Effects? //Journal of Political Economy. 6. 1990. December. P. 1307—1324.
Глава 12. Как добиться, чтобы менеджеры максимизировали чистую приведенную стоимость 297 Высшие руководители фирм в большинстве своем владеют акциями или опционами на акции своих компаний, поэтому зачастую менеджеры плохо работающих фирм фак- тически теряют в деньгах; в конце концов они нередко теряют и работу. Например, исследование вознаграждений, выплачиваемых крупными американскими компания- ми своим главным исполнительным директорам, показало, что главы фирм, принад- лежащих к 10% лидеров фондового рынка, зарабатывали на 9 млн дол. больше, чем их собратья из фирм, принадлежащих к 10% наименее успешных12. В США руководители компаний, как правило, оплачиваются выше, нежели в дру- гих странах, и их вознаграждение теснее привязано к доходности акций. Так, Каплан обнаружил, что высшие менеджеры в США зарабатывают в виде жалованья и преми- альных впятеро больше, чем их коллеги в Японии, хотя японские менеджеры получа- ют больше неденежного вознаграждения в форме привилегий. Кроме того, американ- ские менеджеры в среднем держат вдвое больше акций своих фирм, чем японские менеджеры13. В идеальной системе поощрения менеджеры должны бы в полной мере испытывать все последствия собственных действий, но не должны нести неподвластные им риски колебания стоимости фирмы. В связи с этим возникает вопрос: коли менеджеры не отвечают за общие колебания фондового рынка, так почему же компании не сопряга- ют вознаграждение руководителей с относительной доходностью своих акций (т. е. в сопоставлении с доходностью рынка или наиболее близких конкурентов)? Ведь такой относительный критерий поставил бы оплату менеджеров в более тесную зависимость от их личного вклада в успехи фирмы. Увязка вознаграждения менеджеров с ростом цен на акции порождает еще одну проблему. Рыночная стоимость акций компании отражает ожидания инвесторов. Дохо- ды акционеров зависят от того, насколько успешно работает фирма по сравнению с ожиданиями. Скажем, компания объявляет о назначении нового замечательного ме- неджера. Ожидание улучшений в работе фирмы немедленно скажется на цене ее акций. И в дальнейшем, если менеджер добьется именно тех результатов, какие и ожидались, акции принесут всего лишь нормальную, среднюю доходность. В этом случае возна- граждение менеджера, привязанное к доходности акций, не отразит его личный вклад в достигнутый показатель. 12.4. ОЦЕНКА И ПООЩРЕНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ: ОСТАТОЧНАЯ ПРИБЫЛЬ И ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ Вознаграждение почти всех высших руководителей акционерных компаний открытого типа содержит в себе компоненты, зависящие от цены акций фирмы. Но их вознаграж- дение зависит также и от роста прибыли или других бухгалтерских показателей дея- тельности. У нижестоящих менеджеров вознаграждение обычно больше зависит от бух- галтерских показателей, нежели от доходности акций. Бухгалтерские показатели обладают двумя достоинствами: • они отражают абсолютные, а не относительные результаты деятельности (т. е. резуль- таты сами по себе, безотносительно к ожиданиям инвесторов); • они позволяют оценивать работу менеджеров среднего и низшего звена, ответствен- ность которых простирается лишь на отдельное подразделение или предприятие. Но увязка оплаты труда с бухгалтерской прибылью таит в себе и несколько серьез- ных проблем. Во-первых, показатель бухгалтерской прибыли отчасти подвластен мани- пуляциям менеджеров. Скажем, менеджер, вознаграждение которого зависит от крат- 12 См.: В. J. Hall and J. В. Liebman. Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats? 13 5. Kaplan. Top Executive Rewards and Firm Performance: A Comparison of Japan and the USA// Journal of Political Economy. 102. 1994. June. P. 510—546.
298 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений Таблица 12.1 Упрощенные отчеты ПРИБЫЛЬ АКТИВЫ о прибылях и акти- Доход с продаж 550 Чистый оборотный капитал** 80 вах призрачного за- вода в Китеж-Сити Себестоимость реализованной продукции* 275 Инвестиции в основные средства 1170 (числовые данные — Торговые, общие и административные расходы 75 Минус: накопленная амортизация 360 в млн дол.) 200 Чистые инвестиции 810 Налог по ставке 35% 70 Прочие активы 110 Чистая прибыль 130 Итого активы 1000 * Включая амортизационные отчисления. ** Оборотные активы минус текущие обязательства. косрочных прибылей, ради улучшения этого показателя может урезать расходы на ма- териально-техническое обслуживание оборудования или профессиональную подготов- ку персонала. Это никак не способствует созданию добавленной стоимости, но амби- циозный менеджер в надежде на быстрое продвижение по службе может поддаться соблазну раздуть краткосрочные прибыли, оставив «в наследство» своим последовате- лям долгосрочные неурядицы. Во-вторых, бухгалтерские показатели прибыли и рентабельности порой сильно ис- кажают подлинную картину доходности. Пока мы отвлечемся от этой проблемы, но вернемся к ней в следующем разделе. В-третьих, рост прибылей не обязательно означает повышение благосостояния ак- ционеров. Всякие инвестиции с положительной доходностью (хотя бы всего 1 или 2%) непременно ведут к увеличению прибыли. Следовательно, если менеджерам поручено добиваться максимального роста прибыли, они, добросовестно следуя долгу, станут вкладывать средства в проекты с доходностью 1—2% — проекты, фактически разруша- ющие стоимость. Но акционеры не желают наращивания прибыли за свой счет, и их не удовлетворяет доходность 1—2%. Им нужны инвестиции с положительной чистой при- веденной стоимостью, причем только такие инвестиции. Они хотят, чтобы компания вкладывала средства, только когда ожидает доходность выше затрат на капитал. Словом, менеджеры не должны упускать из виду затраты на капитал. При оценке их работы следует ориентироваться на добавленную стоимость, то есть на доходность сверх затрат на капитал. Взгляните на таблицу 12.1, где содержатся упрощенные отчет о прибылях и убытках и баланс вашего призрачного завода в Китеж-Сити. Есть два способа определить, уве- личивает ли завод стоимость для акционеров. Чистая рентабельность инвестиций. Превышает ли доходность инвестиций затраты на капитал? Метод чистой рентабельности инвестиций* сводится к вычислению разности между этими двумя величинами. * К сожалению, здесь поневоле возникает некоторая двусмысленность. Однако это лишь поверхност- ное впечатление. Просто в русскоязычную экономическую терминологию в разное время вошли два определения — рентабельность и доходность, обозначающие одно и то же: относительную величину отдачи от вложенных средств (причем — что очень важно! — в общем случае значение имеет не только сумма этих средств, но и способ их приложения). Применительно к капиталовложениям пред- приятий в основную деятельность и к отражаемому в балансе капиталу компании (собственному, инвестированному, совокупному) традиционно больше принято употреблять термин рентабельность (отчасти это объясняется тем, что показатель рентабельности с давних пор укоренился в бухгалтер- ском учете), тогда как понятие доходность чаще используется, когда речь идет об инвестициях на фондовом рынке (ценных бумагах) либо об источниках финансирования. Понятно, в таком делении нет глубинного экономического смысла (нет и системы), но на его основе сложились устойчивые терминологические конструкции, к которым относятся, в частности, «балансовая рентабельность», «рентабельность инвестированного капитала», «рентабельность активов» и т. п. или «доходность акций/облигаций», «рыночная доходность» и т. п. Поэтому во избежание расхождений с другими изданиями по финансовой тематике будем здесь придерживаться этого условного деления (во всяком случае, пока оно не идет вразрез со здравым смыслом). — Примеч. научного редактора.
Глава 12. Как добиться, чтобы менеджеры максимизировали чистую приведенную стоимость 299 Как явствует из таблицы 12.1, ваша корпорация вложила в завод Китеж-Сити 1000 млн (1 млрд) дол.14 Чистая прибыль завода составляет 130 млн дол. Следователь- но, рентабельность инвестиций фирмы (ROI) равна 130/1000= 0,13, или 13%15. Если принять затраты на капитал за 10%, то деятельность фирмы увеличивает стоимость для акционеров. Чистая рентабельность равна 13% — 10% = 3%. Если же принять затраты на капитал за 20%, то фирма сделала бы для своих акционеров благое дело, вложив 1 млрд дол. куда-то еще. В этом случае чистая рентабельность имеет отрицательное зна- чение: 13% — 20% = —7%. Остаточная прибыль, или экономическая добавленная стоимость (EVA©)16. Второй ме- тод сводится к вычислению чистого денежного дохода акционеров и отвечает на во- прос «Чему равна прибыль после вычета платы за капитал?». Вычисляя прибыль, фирмы начинают с определения дохода и затем вычитают из него такие издержки, как заработная плата, затраты на сырье и материалы, накладные расходы, налоги. Но один вид издержек обычно не подлежит вычету — это затраты на капитал. Точнее говоря, стоимость активов, финансируемых из капитала инвесторов, списывают по мере амортизации; но при этом инвесторы ожидают от вложенных средств положительной доходности. Как мы отмечали в главе 10, фирмы, чья безубыточность определена на основании бухгалтерской прибыли, фактически несут потери: их дохо- ды не покрывают затраты на капитал. Для оценки чистого вклада в стоимость мы должны вычесть затраты на капитал, вмененные предприятию материнской компанией и ее акционерами. Пусть затраты на капитал равны, скажем, 12%. Тогда абсолютная (денежная) величина платы за капи- тал для нашего завода в Китеж-Сити равна 0,12 х 1000 млн дол. = 120 млн дол. Следо- вательно, чистый выигрыш составляет 130 млн дол. — 120 млн дол. = 10 млн дол. Это и есть прирост богатства акционеров, созданный благодаря усердию (или удаче) мене- джеров. Чистую прибыль после вычета денежного дохода, требуемого инвесторами, называ- ют остаточной прибылью, или экономической добавленной стоимостью (EVA). Рассчиты- вается этот показатель по следующей формуле: EVA = остаточная прибыль = заработанная прибыль — требуемая прибыль = = заработанная прибыль — затраты на капитал х инвестиции. В нашем примере (расчет — в млн дол.): EVA= остаточная прибыль = $130— 0,12 х $1000 =+$10, или +10 млн дол. Однако при затратах на капитал 20% EVA имела бы отрицательное значение —70 млн дол. Чистая рентабельность и экономическая добавленная стоимость в принципе дают ответ на один и тот же вопрос. Когда доходность инвестиций равна затратам на капи- тал, оба показателя — и чистая рентабельность, и EVA — равны нулю. Но чистая рента- бельность — это относительный показатель и не учитывает размеров компании, тогда 14 На практике инвестиции следует оценивать как среднюю величину от суммы активов на начало года и на конец года (см. гл. 29). 15 Обратите внимание, что прибыль рассчитана в посленалоговом выражении, но без вычета процент- ных платежей. Предприятие оценивается так, как если бы финансирование осуществлялось полно- стью из собственного капитала. Это обычная практика (см. гл. 6), помогающая отделить инвестици- онные решения от решений об источниках финансирования. Налоговые преимущества долгового финансирования, относимого на счет предприятия, проявляются не в прибыли или денежном пото- ке предприятия, а в ставке дисконтирования. Затраты на капитал, служащие ставкой дисконтирова- ния, представляют собой посленалоговую средневзвешенную величину затрат на капитал. Понятие средневзвешенных затрат на капитал (WACC) подробно разбирается в главе 19. 16 Термин economic value added (EVA) введен в оборот консультационной компанией Stern-Stewart, которая много сделала для популяризации и распространения этого показателя остаточной прибыли. С позволения Stern-Stewart далее при упоминании EVA мы опускаем знак авторского права.
300 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений как экономическая добавленная стоимость отражает величину используемого капитала и абсолютный денежный прирост богатства акционеров. По нынешним временам все больше фирм практикуют оценку EVA и привязывают вознаграждение менеджеров именно к этому критерию* 17. Они считают, что это помо- гает менеджерам сосредоточить усилия на увеличении богатства акционеров. Примером тому служит компания Quaker Oats: До тех пор пока в 1991г. Quaker Oats не приняла критерий [EV4], всем ее предприятиям ставилась главнейшая цель — наращивать квартальные прибыли. Делая это, они вхолостую расточали капитал. В конце каждого квартала они объявляли невероятные скидки для по- купателей, и предприятиям приходилось работать сверхурочно, чтобы обеспечить огромные поставки своих продуктов («Gatorade», «Rice-А -Roni», «100% Natural Cereal» и др.). Мене- джеры устраивали гонку, просто потому что их премии зависели от ежеквартального рос- та прибыли. Эту пагубную практику называют затовариванием торговли (поскольку розничные тор- говцы загружаются продуктом «под завязку»), и, придерживаясь ее, многие производители потребительских товаров в конце концов наносят разрушительный урон своей долгосрочной рентабельности. Основная причина заключается в том, что такая практика поглощает слишком много капитала. Наращивание продаж требует множества складов (капитал) для предварительного хранения накапливаемых запасов (еще капитал). Но кто за это платит? Во внутренней бухгалтерии предприятий Quaker никакие платежи за капитал не были предусмотрены, так там и забот не ведали. Для разрешения проблемы компания обратилась к £Е418. Переход на показатель экономической добавленной стоимости остановил разбазарива- ние капитала в Quaker Oats. Термин EVA получил широкое признание стараниями консультационной компании Stern-Stewart. Однако понятие остаточной прибыли вошло в обиход еще раньше19, и многие фирмы не из числа клиентов Stern-Stewart стали пользоваться этим критерием для оценки и поощрения работы менеджеров. Другие консультационные компании разработали свои собственные разновидности показателя остаточной прибыли. Скажем, у McKinsey & Company это экономическая прибыль (ЕР), которая определяется как инвестированный капитал, умноженный на разность между рентабельностью инвестиций и затратами на капитал. Ясно, что это всего лишь иное выражение остаточной прибыли. Так, при затратах на капитал 12% экономическая прибыль вашего завода в Китеж-Сити равна EVA (расчет — в млн дол.): Экономическая прибыль = ЕР = (ROI— г) х инвестированный капитал = = (0,13— 0,12) х $1000 = +$10, или +10 млн дол. Достоинства Начнем с достоинств. Экономическая добавленная стоимость, экономическая прибыль и недостатки и другие показатели остаточной прибыли обладают явными преимуществами перед EVA бухгалтерской прибылью в качестве критерия оценки результатов деятельности. Пред- приятия и подразделения, создающие много экономической добавленной стоимости, должны приносить хорошее вознаграждение своим менеджерам, равно как и дополни- тельное богатство акционерам. К тому же EVA помогает обнаружить звенья компании, 17 Есть подтверждения тому, что схемы вознаграждения, привязанные к экономической добавленной стоимости, побуждают менеджеров выбирать эффективные инвестиционные проекты. См., напр.: W. Р. Rogerson. International Cost Allocation and Managerial Incentives: A Theory Explaining the Use of Economic Value Added as a Performance Measure // Journal of Political Economy. 4. 1977. August. P. 770-795. 18 Shawn Tully. The Real Key to Creating Shareholder Wealth // Fortune. 1993. September 20. P. 48. 19 Концептуально EVA равнозначна остаточной прибыли, которая уже давно приобрела сторонников в среде ученых и специалистов по финансовому учету. См., напр.: R. Anthony. Accounting for the Cost of Equity // Harvard Business Review. 51. 1973. P. 88—102; Equity Interest — Its Time Has Come // Journal of Accountancy. 154. 1982. P. 76—93. •
Глава 12. Как добиться, чтобы менеджеры максимизировали чистую приведенную стоимость 301 работающие не лучшим образом. Если подразделение не способно создавать положи- тельную экономическую добавленную стоимость, руководству, видимо, следует безот- лагательно задаться вопросом, нельзя ли найти более достойное применение активам этого подразделения. Показатель EVA служит постоянным напоминанием для менеджеров: инвестируйте тогда и только тогда, когда прироста прибыли от капиталовложений достаточно для возмещения затрат на капитал. Менеджерам, привыкшим ориентироваться на бухгал- терскую прибыль или рост прибыли, сравнительно легко уловить этот «сигнал». Стало быть, на критерий EVA могут опираться системы поощрения и вознаграждения, при- годные для всех уровней организации, вплоть до самых нижних. Для высшего руковод- ства такие системы могут подменить собой тщательный мониторинг. При использова- нии систем вознаграждения, основанных на EVA, руководству больше не придется призывать нижестоящих менеджеров не транжирить капитал впустую, а затем прове- рять, следуют ли те этому распоряжению. Системы на основе EVA сами поощряют менеджеров к принятию обоснованных и здравых инвестиционных решений. Разумеет- ся, если вы связали вознаграждение «младших» менеджеров с их вкладом в экономи- ческую добавленную стоимость, вы должны также наделить их соответствующей влас- тью принимать решения, которые влияют на этот показатель. Стало быть, использова- ние EVA подразумевает делегирование властных полномочий и ответственности. EVA дает менеджерам наглядное представление о затратах на капитал. Менеджер пред- приятия может улучшить показатель EVA двумя путями: (1) повысив прибыли; (2) умень- шив задействованный капитал. В силу этого у менеджера появляется стимул избавлять- ся от недозагруженных активов или передавать их в другие руки. Может уменьшиться также и оборотный капитал; во всяком случае, он не будет внезапно разбухать, как это происходило в Quaker Oats (пока компания не обратилась к EVA) в связи с периоди- ческим затовариванием торговли. Словом, менеджеры вашего завода в Китеж-Сити, наверное, решат обойтись без аппарата для варки капуччино и дополнительного авто- погрузчика. Внедрение показателей остаточной прибыли зачастую ведет к поразительному умень- шению занятого капитала— не в результате одного-двух крупных «антиинвестицион- ных» решений, а в результате множества мелких. Вот, например, какое высказывание оператора швейного цеха из Herman Miller Corporation приводит в своей книге Эрбар: [EVA] дает вам понять, что даже имеющиеся активы стоят денег... мы, бывало, держали под рукой все эти рулоны ткани, пока они нам не понадобятся. Пусть не сразу, но мы же собираемся их на что-нибудь употребить, верно? — так кому какое дело, что мы их купили и складировали тут? Теперъ-то никто из нас не держит лишний запас материи. У каждого при себе ровно столько, сколько нужно для работы на сегодня. И мы изменили наши связи с поставщиками, [они] теперь снабжают нас материей чаще20. Ну а сейчас мы подошли к первому недостатку EVA: в этом показателе не получает отражения прогноз будущих денежных потоков и, следовательно, приведенная сто- имость. Напротив, EVA определяется лишь прибылью текущего года. Соответственно, она побуждает менеджеров к осуществлению проектов с быстрой окупаемостью и не благоприятствует проектам, которые начинают давать отдачу позднее. Вообразите, ка- кие сложности вызвало бы применение EVA к программе фармацевтических НИОКР, которая обычно занимает 10—12 лет — от изобретения формулы нового лекарственно- го препарата до его официального одобрения и внедрения на рынок, когда он прине- сет первый доход. Это означает 10—12 лет гарантированных убытков, даже если ответ- ственный за программу менеджер все делает правильно. Сходные проблемы сопряжены с запуском нового рйскового предприятия, когда требуются огромные капиталовложе- ния, а прибыль в первые годы низкая или вовсе отрицательная. Причем это не равно- значно отрицательной чистой приведенной стоимости, коль скоро позднее прибыль и 20 A. Ehrbar. EVA: The Real Key to Creating Wealth. New York: John Wiley& Sons, Inc., 1998. P. 130—131.
302 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений денежный поток существенно возрастут. Но на начальном этапе экономическая добав- ленная стоимость будет отрицательной, даже если проект по всем параметрам сулит высокую положительную чистую приведенную стоимость. В подобных случаях проблема кроется не столько в показателе EVA как таковом, сколько в правилах исчисления прибыли. Программа фармацевтических НИОКР обо- рачивается убытками в бухгалтерских счетах просто потому, что общепринятые бухгал- терские принципы требуют учитывать инвестиции в НИОКР как текущие расходы. Но в экономическом смысле это именно инвестиции (капиталовложения), а не текущие расходы. Если в проектном предложении о создании нового предприятия на начальный период прогнозируются бухгалтерские убытки, но чистая приведенная стоимость тем не менее оценивается положительно, значит, начальные убытки — это на самом деле инвестиции, то есть денежные затраты, которые должны создать более крупный при- ток денежных средств, когда предприятие заработает в полную силу. Словом, практическая польза EVA и других показателей остаточной прибыли зависит от точности измерения экономической прибыли и инвестиций. Для эффективного при- менения EVA нужны серьезные изменения в бухгалтерском учете (в отчете о прибылях и убытках и в балансе)21. Подробнее мы остановимся на этом в следующем разделе. Применение EVA к компании в целом Наибольшее прикладное значение EVA имеет как критерий оценки и вознаграждения результатов деятельности внутри компании. Но этот критерий применим также и к фирме в целом. Деловая пресса регулярно публикует показатели EVA отдельных компа- ний и отраслей. В таблице 12.2 выведены значения экономической добавленной сто- имости за 2000 г. по выборке американских компаний22. Заметьте, что фирмы с наи- высшей рентабельностью капитала не обязательно опережают остальных и в создании экономической добавленной стоимости. Скажем, Philip Morris занимает высшую сту- пень в этой десятке по величине экономической добавленной стоимости, хотя рента- бельность капитала у нее в два с лишним раза ниже, чем у Microsoft. Отчасти это 21 Например, к вложениям в НИОКР следует подходить не как к текущим расходам, а как к инвести- циям, то есть они должны находить отражение в балансе и подлежать списанию в течение разумного периода времени. Крупная фармацевтическая компания Eli Lilly поступает именно так и потому может пользоваться показателем EVA. В результате чистая стоимость ее активов к концу 1996 г. увели- чилась с 6 млрд до 13 млрд дол. 22 При вычислении этих значений EVA специалисты Stern-Stewart внесли некоторые поправки в бух- галтерские показатели прибыли и активов. Но на наш взгляд, в полной мере учесть таким образом стоимость активов все равно нельзя. Вот, например, действительно ли подлинная, экономическая рентабельность Microsoft составила 39%? Мы подозреваем, что стоимость активов компании зани- жена: стоимость ее интеллектуальной собственности — плод многолетних инвестиций в программ- ные продукты и операционные системы — не отражена в балансе. А если знаменатель в выражении для расчета рентабельности слишком мал, стало быть, полученное в результате расчета значение слишком велико. Таблица 12.2 Показатели EVA в выборке компаний EVA И н вести рован ны й капитал Рентабельность капитала Затраты на капитал США, 2000 г. Примечание. Экономическая добавленная (в МЛН ДОЛ.) (в млн дол.) (в %) (в %) стоимость (EVA) равна разности между рентабельностью капитала и затратами на Philip Morris 6 081 5 943 57 220 71 421 17,4 6,7 капитал, умноженной на величину ин вес- General Electric 20,4 12,1 тированного капитала; например, для Coca-Cola (в млн дол.): EVA= (0,157- Microsoft Exxon Mobil 5919 5 357 23 890 181 344 39,1 14,3 - 0,092) х $19 523 = 1266 млн дол. [По- 10,5 7,6 скольку в таблице указаны округленные Citigroup 4 646 73 890 19,0 12,7 значения расчетных параметров, при под- становке их в формулу результаты могут Coca-Cola 1 266 19 523 15,7 9,2 несколько расходиться с табличными зна- Boeing 94 40 651 8,0 7,8 чениями EVA.— Примеч. научного редак- тора.] General Motors -1 065 110 111 5,7 6,7 Источник: Данные предоставлены компа- Viacom -4 370 52 045 2,0 10,4 нией Stern-Stewart. AT&T Corp. -9 972 206 700 4,5 9,3
Глава 12. Как добиться, чтобы менеджеры максимизировали чистую приведенную стоимость 303 Таблица 12.3 Посленалоговая бухгалтерская рентабель- ность фармацевтических и химических ком- паний, 2000 г. (числовые данные — в %) Источник: Datastream. Фармацевтика Химия Abbot Laboratories 19,2 Du Pont 7,3 Bristol-Myers Squibb 24,0 Dow Chemical 7,5 Merck 19,7 Ethyl Corporation 8,5 Pfizer 14,9 Hercules Inc. 5,4 объясняется тем, что у Philip Morris больше объем инвестированного капитала, но отчасти — тем, что Philip Morris отличается меньшим риском по сравнению с Microsoft и соответственно затраты на капитал у нее ниже. 12.5. ИСКАЖЕНИЯ В БУХГАЛТЕРСКИХ ПОКАЗАТЕЛЯХ При оценке результатов деятельности любым методом, зависящим от бухгалтерских показателей прибыли и рентабельности, остается только уповать на то, что эти показа- тели точны. К сожалению, зачастую они не просто не точны, но — больше того — сильно искажены. Мы вскользь уже упоминали об этой проблеме в предыдущем разде- ле, а сейчас остановимся на ней более основательно. Искажения В деловой периодике регулярно публикуются данные о балансовой рентабельности ин- балансовой вестиций (ROI) отдельных компаний и отраслей. Рентабельность инвестиций — это рентабельности просто отношение посленалоговой операционной прибыли к чистой (за вычетом амор- тизации) балансовой стоимости активов. В главе 5 мы отвергли балансовую рентабель- ность в качестве критерия инвестиционных решений, и, по правде говоря, в наши дни немногие компании применяют этот показатель с такой целью. Но тем не менее им продолжают пользоваться для оценки текущей деятельности. Возьмем для примера фармацевтическую и химическую отрасли. Согласно табли- це 12.3, у фармацевтических компаний дела с рентабельностью обстоят намного луч- ше, чем у производителей химических продуктов. Но действительно ли фармацевтиче- ские компании настолько прибыльны? Коли так, множество фирм должно бы ринуть- ся в фармацевтический бизнес. Или что-то не в порядке с показателем рентабельности? Вообще-то у фармацевтических компаний все благополучно, но здесь они выглядят более прибыльными, чем есть на самом деле. У фирм, инвестирующих в нематери- альные активы, в частности в НИОКР, бухгалтерские показатели завышают рента- бельность просто потому, что среди бухгалтеров не принято включать такие затраты в баланс. Таблица 12.4 описывает притоки и оттоки денежных средств у двух зрелых компа- ний. Ни одна из них не растет. Каждой для поддержания нынешнего бизнеса нужно реинвестировать ежегодно 400 млн дол. Единственное различие между ними в том, что химическая компания реинвестирует главным образом в машины и оборудование, тог- да как фармацевтическая — в НИОКР. Химическая компания вкладывает в НИОКР не более трети от соответствующих расходов фармацевтической компании (100 млн дол. Таблица 12.4 Сопоставление двух устойчивых, нерасту- щих компаний — фармацевтической и хими- ческой. Доходы, издержки, совокупные ин- вестиции, годовые денежные потоки оди- наковы. Но фармацевтическая компания больше средств вкладывает в НИОКР. (Чис- ловые данные — в млн дол.) Фармацевтика Химия Доход 1000 1000 Операционные издержки в денежной форме* 500 500 Чистый операционный денежный поток 500 500 Инвестиции; Машины и оборудование 100 300 НИОКР 300 100 Итого инвестиции 400 400 Годовой денежный поток** +100 +100 * В операционные издержки не входят амортизационные отчисления. * Денежный поток = доход операционные издержки - совокупные инвестиции.
304 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений Таблица 12.5 Балансовая стоимость активов и годовые амор- тизационные отчисления у фармацевтической и химической компаний, описанных в табли- це 12.4 (числовые дан- ные — в млн дол.) Годы ФАРМАЦЕВТИКА ХИМИЯ Исходные инвестиции Чистая балансовая стоимость Исходные инвестиции Чистая балансовая стоимость 0 100 100 300 300 1 100 90 300 270 2 100 80 300 240 3 100 70 300 210 4 100 60 300 180 5 100 50 300 150 6 100 40 300 120 7 100 30 300 90 8 100 20 300 60 9 100 10 300 30 Итого чистая балансовая стоимость 550 1650 Фармацевтика Химия Годовая амортизация* 100 300 Расходы на НИОКР 300 100 Итого амортизация и расходы на НИОКР 400 400 * Фармацевтическая компания располагает активами 10 поколений, стоимость каждого из которых списы- вается на 10 млн дол. в год. Общая величина амортизационных отчислений за год равна 10 х 10 млн дол. = = 100млндол. Общая амортизация химической компании — 10х 30млндол.= ЗООмлндол. Таблица 12.6 Балансовая рентабельность инвестиций двух Фармацевтика Химия компаний, описанных в таблице 12.4. Денеж- Доход 1000 1000 ные потоки у обеих фирм одинаковы. Но у Операционные издержки в денежной форме 500 500 фармацевтической компании бухгалтерская Расходы на НИОКР 300 100 рентабельность втрое выше, чем у химиче- Амортизация* 100 300 ской. Такое искажение возникает из-за того, Чистая прибыль 100 100 что бухгалтеры не включают в баланс инвес- Чистая балансовая стоимость* 550 1650 тиции в НИОКР. (Числовые данные, кроме Балансовая НО/ (в %) 18 6 последней строки,— в млн дол.) * Из табл. 12.5. против 300 млн дол.), но зато втрое превосходит последнюю по инвестициям в основ- ные средства. В таблице 12.5 дан расчет годовых амортизационных отчислений. Заметьте, что у обе- их компаний суммы расходов на НИОКР и годовой амортизации одинаковы. Их денежные потоки, подлинные уровни доходности и подлинные значения приве- денной стоимости тоже одинаковы, однако, как показывает таблица 12.6, у фармацев- тической компании балансовая рентабельность (18%) втрое выше, чем у химической. Бухгалтеры правильно исчислили прибыль (в данном случае она равна денежному по- току), но занизили стоимость активов фармацевтической компании по сравнению с химической. Занижение стоимости активов ведет к искусственному завышению ROL Мораль номер один: не думайте, будто компания с высоким показателем балансо- вой рентабельности инвестиций непременно обладает превосходством в бизнесе. Про- сто у нее, возможно, есть скрытые активы, которые бухгалтер не отразил в балансе. Оценка Фирма, владеющая сетью супермаркетов, вкладывает крупные средства в строитель- рентабельности ство и оборудование новых магазинов. Региональный менеджер фирмы намерен пред- нового ложить инвестировать 1 млн дол. в новый супермаркет в Добровилле. Планируются сле- супермаркета: еще один пример дующие денежные потоки: Год Денежный поток (в тыс. дол.) 1 2 3 4 5 6 После 100 200 250 298 298 298 0
Глава 12. Как добиться, чтобы менеджеры максимизировали чистую приведенную стоимость 305 Таблица 12.7 Прогноз бухгалтерской прибыли и рентабельности инвестиций для предполагаемого магазина в Добровилле. Балансовая ROI ниже подлинной рентабельности в первые два года и выше в последующие годы (числовые данные, кроме ROI,— в тыс. дол.) Год 1 2 3 4 5 6 Денежный поток Балансовая стоимость на начало года, 100 200 250 298 298 298 равномерная амортизация Балансовая стоимость на конец года, 1000 833 667 500 333 167 равномерная амортизация 833 667 500 333 167 0 Изменение балансовой стоимости за год -167 -167 -167 -167 -167 -167 Бухгалтерская прибыль -67 +33 +83 +131 +131 +131 Балансовая ROI -0,067 +0,04 +0,124 +0,262 +0,393 +0,784 Бухгалтерская амортизация 167 167 167 167 167 167 Конечно, в реальной жизни супермаркеты работают дольше шести лет. Однако эти данные реалистичны в одном важном смысле: новому магазину может потребоваться 2—3 года, чтобы «зацепиться», то есть обзавестись солидной постоянной клиентурой. Таким образом, в первые несколько лет денежный поток будет небольшим даже при самом лучшем местоположении. Допустим, альтернативные издержки привлечения капитала составляют 10%. В та- ком случае чистая приведенная стоимость магазина в Добровилле равна нулю. Это при- емлемый проект, но не выдающийся (расчет — в тыс. дол.): WK=-$l«00+ + 1,10 (ЦО)2 $250 $298 $298 $298 ------т +--------д +--------г ---------к ~~ о (1,10)3 (ЦО)4 (ЦО)5 (1,10)6 При NPV= 0 подлинная (внутренняя) норма доходности всего денежного потока тоже составляет 10%. В таблице 12.7 показан прогноз балансовой рентабельности магазина при условии рав- номерной амортизации в течение всех шести лет его экономической жизни. Балансовая RO1 оказывается ниже истинной доходности инвестиций в первые два года и выше в последующие годы23. Это типичная ситуация: бухгалтерские показатели занижают рен- табельность на ранних стадиях развития бизнеса и завышают на стадии зрелости. Тут на сцену выходит региональный менеджер со следующим монологом: Магазин в Добровилле — подходящее вложение капитала. По совести, я просто обязан вы- двинуть это предложение. Но если мы возьмемся за него, по результатам следующего года я буду выглядеть не лучшим образом. А ведь мне еще предстоит открыть новые магазины в Грязноу, Погостоне и Отшибинге. У них схемы денежных потоков почти такие же. Похоже, я и правда могу потерять деньги в следующем году. Действующие магазины не принесут столько прибыли, чтобы покрыть начальные убытки от четырех новых супермаркетов. Конечно, всем известно, что от новых магазинов первое время один разор. Эти убытки надо бы заложить в бюджет. Думаю, моя начальница поймет. Но как на это посмотрит ее шеф? А что, если совет директоров начнет задавать каверзные вопросы о рентабельности в моем регионе? От меня то и дело требуют повышения прибылей. Памела Куинс, менеджер сельских районов, получила премию за увеличение балансовой рентабельности на 40%. Она-то не тратила столько денег на расширение... 23 Погрешности бухгалтерской рентабельности инвестиций в конце концов всегда настигают вас. Если фирма выбирает схему амортизации, которая в какие-то годы завышает прибыль от проекта, в другие годы она неизбежно должна занижать ее. На самом деле вы можете рассматривать внутрен- нюю норму доходности (т. е. подлинную рентабельность) проекта как своего рода среднюю величи- ну от бухгалтерских показателей рентабельности. Однако это не простая средняя. Весами служат значения балансовой стоимости проекта, дисконтированные по внутренней норме доходности. См.: J. A. Kay. Accountants, Too, Could Be Happy in a Golden Age: The Accountant’s Rate of Profit and the Internal Rate of Return // Oxford Economic Papers. 28. 1976. P. 447—460.
306 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений Региональный менеджер озадачен противоречивыми сигналами. С одной стороны, ему поручено находить и предлагать хорошие инвестиционные проекты. Хорошие по меркам дисконтированного денежного потока. С другой стороны, от него также требу- ют наращивания бухгалтерских прибылей. Но эти две цели противоречат друг другу, поскольку бухгалтерская прибыль не отражает истинную прибыль. Чем настойчивее регионального менеджера понукают текущими бухгалтерскими прибылями, тем заман- чивее для него отказаться от хороших инвестиций или предпочесть быстроокупаемые проекты долгосрочным, даже если последние отличаются высокой чистой приведен- ной стоимостью. Решает ли проблему экономическая добавленная стоимость? Нет. В первые два года работы супермаркета в Добровилле EVA тоже будет иметь отрицательное значение. На- пример, в году 2: EVA = $33 000- 0,10 х $833 000= -50 000 дол. Эти расчеты могут только усилить опасения регионального менеджера по поводу ново- го магазина в Добровилле. И опять корень зла не в природе экономической добавленной стоимости, а в подхо- де к исчислению прибыли. Если проект осуществляется, как прогнозировалось в таб- лице 12.7, то отрицательная EVA в году 2 — это, по сути дела, инвестиции. 12.6. ИЗМЕРЕНИЕ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПРИБЫЛИ Давайте на минуту задумаемся о том, как в принципе следовало бы оценивать рента- бельность. Довольно легко вычислить истинную, или экономическую, доходность сво- бодно обращающихся обыкновенных акций. Мы просто фиксируем денежные посту- пления (дивиденды) за год, прибавляем изменение цены в течение года и делим эту сумму на начальную цену: денежные поступления + изменение цены С +(Д - Ра) Доходность = ------------------------------------ = ------„-----. начальная цена Ро Числитель в этом выражении доходности (денежный поток плюс изменение сто- имости) называется экономической прибылью: Экономическая прибыль = денежный поток + изменение приведенной стоимости. Любое снижение приведенной стоимости означает экономическую амортизацию; любое увеличение приведенной стоимости означает отрицательную экономическую аморти- зацию. Следовательно: Экономическая амортизация = снижение приведенной стоимости и Экономическая прибыль — денежный поток — экономическая амортизация. Эта концепция верна для любых активов. Доходность (рентабельность) равна сумме денежного потока и изменения стоимости, деленной на начальную стоимость: Доходность = Сх+(РУх-РУ0) PV0 где PVq и РУ — это приведенная стоимость бизнеса в конце года 0 и года 1 соответ- ственно. Единственная трудная часть в оценке экономической прибыли и доходности (рен- табельности) — вычисление приведенной стоимости. Воспользуйтесь рыночной стоимо- стью, если доли участия в активах свободно продаются; однако лишь очень немногие предприятия, подразделения или инвестиционные проекты представлены акциями,
Глава 12. Как добиться, чтобы менеджеры максимизировали чистую приведенную стоимость 307 Таблица 12.8 Прогноз экономической прибыли и рентабельности для предполагаемого магазина в Добровилле. Экономическая прибыль равна сумме денежного потока и изменения приведенной стоимости. Рентабельность равна экономиче- ской прибыли, деленной на стоимость на начало года (числовые данные, кроме рентабельности, — в тыс. дол.) Примечание. В некоторых годовых данных присутствуют незначительные неточности из-за округлений. Год 1 2 3 4 5 6 Денежный поток Приведенная стоимость на начало 100 200 250 298 298 298 года, ставка дисконтирования 10% Приведенная стоимость на конец 1000 1000 901 741 517 271 года, ставка дисконтирования 10% 1000 900 741 517 271 0 Изменение стоимости за год 0 -100 -160 -224 -246 -271 Экономическая прибыль 100 100 90 74 52 27 Рентабельность 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 Экономическая амортизация 0 100 160 224 246 271 обращающимися на фондовом рынке. Вы можете наблюдать рыночную стоимость всех активов фирмы, но не какого-то из них в отдельности. Бухгалтеры редко даже пытаются исчислять приведенную стоимость. Вместо этого они показывают нам чистую балансовую стоимость (BV), которая равна первоначаль- ным затратам за вычетом амортизации, начисленной по какой-то произвольно выб- ранной схеме. Многие компании из балансовой стоимости выводят бухгалтерскую (ба- лансовую) рентабельность инвестиций (ROI) Бухгалтерская прибыль = денежный поток — бухгалтерская амортизация = = Сх + (BVX—BV$). Следовательно, Ci +(BV,-BV0) Балансовая ROI = -------------. о'О Если начисленная бухгалтерская амортизация и экономическая амортизация разли- чаются (а они редко совпадают), то показатели балансовой рентабельности неверны, то есть не отражают истинную доходность. (На самом деле неочевидно, что бухгалтеры должны хотя бы пытаться определить истинную доходность. Они не в состоянии это сделать без опоры на субъективные оценки стоимости. Может быть, им следует ограни- читься просто предоставлением объективной информации, а оценку стоимости оста- вить менеджерам и инвесторам.) Сделать прогноз экономической прибыли и рентабельности нетрудно. В таблице 12.8 показаны необходимые для этого вычисления. На основе прогнозов денежного потока мы можем определить приведенную стоимость на начало каждого года. Сумма денежного по- тока и изменения приведенной стоимости равна экономической прибыли. Рентабельность (доходность) равна экономической прибыли, деленной на стоимость в начале года. Разумеется, это только прогнозы. Фактические будущие денежные потоки и сто- имость будут больше или меньше. В таблице 12.8 показано, что инвесторы ожидают ежегодно получать 10% прибыли в течение шести лет существования супермаркета. Ины- ми словами, каждый год владения этим активом инвесторы ожидают возмещения аль- тернативных издержек привлечения капитала24. Заметьте, что экономическая добавленная стоимость, рассчитанная на основе при- веденной стоимости и экономической прибыли, в каждом году на протяжении эконо- мической жизни проекта равна нулю. Например для года 2: EVA = $100 000- 0,10х$1 000 000= 0. 24 Это общий вывод. Прогнозная доходность всегда равна ставке дисконтирования, используемой для вычисления приведенной стоимости будущих денежных потоков.
308 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений EVA и должна быть нулевой, ибо в данном случае подлинная доходность равна всего лишь затратам на капитал. EVA всегда дает четкий сигнал, когда прибыль совпадает с экономической прибылью и стоимость активов определена верно. Сглаживаются ли искажения бухгалтерских показателей в долгосрочной перспективе? Некоторые люди пренебрежительно относятся к проблеме, которую мы только что описали. Стоит ли придавать большое значение временному падению бухгалтерской прибыли? Разве в долгосрочной перспективе, когда регион займет устойчивое положе- ние, создав равномерную сеть старых и новых магазинов, погрешности и искажения не сгладятся? Оказывается, погрешности сглаживаются, но не полностью. Простейшее состояние устойчивости складывается, когда фирма не растет, но ежегодно реинвестирует доста- точные суммы, чтобы поддерживать прибыли и стоимость активов на постоянном уров- не. В таблице 12.9 показана картина балансовой рентабельности инвестиций в условиях устойчивости регионального подразделения, которое ежегодно открывает по одному новому магазину. Для простоты мы взяли за предпосылку, что подразделение начинает с нуля и каждый магазин в точности копирует денежные потоки магазина в Добровил- ле. Следовательно, истинная доходность каждого магазина равна 10%. Но, как видно из таблицы 12.9, балансовая рентабельность инвестиций в условиях устойчивости равна 12,6%, то есть завышает истинную доходность. Поэтому мы не можем заключить, что искажения балансовой рентабельности инвестиций в долгосрочной перспективе само- устраняются. Стало быть, проблема остается даже в долгосрочной перспективе. Величина по- грешности зависит от того, как быстро растет бизнес. Только что мы рассмотрели одно устойчивое состояние, в котором темпы роста равны нулю. Рассмотрим теперь другую фирму с постоянными темпами роста 5%. Такая фирма могла бы инвестировать 1000 дол. в первый год, 1050 дол. — во второй, 1102,50 дол. — в третий год и т. д. Очевидно, быстрый рост означает, что новых проектов окажется больше, чем старых. Чем больше удельный вес новых проектов с низкой балансовой рентабельностью инвестиций, тем ниже общая рентабельность бизнеса. На рисунке 12.1 показано, как это выглядит для бизнеса, состоящего из проектов, подобных магазину в Добровилле. Балансовая R0I либо завышает, либо занижает подлинную доходность инвестиций, если только темпы роста ежегодных инвестиций фирмы не имеют того же значения, что и подлинная доходность* 25. Как справиться Опасности, таящиеся в оценке рентабельности по бухгалтерским данным, ясно видны с искажениями из рассуждений и примеров этой главы. Кто предостережен, тот вооружен. Но у нас в бухгалтерских есть что добавить и помимо простого лозунга «Будьте бдительны!». показателях? Среди фирм принято устанавливать норматив рентабельности своим предприятиям и подразделениям. В идеале этот норматив должен соответствовать альтернативным из- держкам привлечения капитала для предприятия или подразделения. Собственно, в этом весь смысл экономической добавленной стоимости: сопоставление фактических прибылей с затратами на капитал. Однако если результаты деятельности оцениваются по рентабельности инвестиций или экономической добавленной стоимости, эти пока- затели следует корректировать с учетом искажений в бухгалтерских данных. Лучше все- го, конечно, если финансовый менеджер выявит и устранит бухгалтерские погрешно- сти, прежде чем оценивать результаты деятельности и определять вознаграждение сотрудников. Впрочем, сказать легче, чем сделать. От злосчастных бухгалтерских погрешностей избавиться очень трудно. Из-за этого многие фирмы в конце концов предпочитают 25 Это тоже общий вывод. Искажения бухгалтерской рентабельности инвестиций в условиях устойчиво- сти исчезают, когда темпы роста равны истинной доходности. Это открытие сделано в работе: Е. Solomon and J. Laya. Measurement of Company Profitability: Some Systematic Errors in Accounting Rate of Return // A. A. Robichek (ed.). Financial Research and Management Decisions. New York: John Wiley & Sons, Inc., 1967. P. 152-183.
Глава 12. Как добиться, чтобы менеджеры максимизировали чистую приведенную стоимость 309 Таблица 12.9 Балансовая рентабель- ность инвестиций для группы магазинов, по- добных добровилльско- му. Балансовая рента- бельность инвестиций в условиях устойчивости завышает экономиче- скую рентабельность, равную 10% (числовые данные, кроме ROI, — в тыс. дол.) Год 1 2 3 4 5 6 Бухгалтерская прибыль магазина*: 1 -67 +33 +83 +131 +131 +131 2 -67 +33 +83 +131 +131 3 zSL +33 +83 +131 4 -67 +33 +83 5 -67 +33 6 -67 Итого бухгалтерская прибыль -67 -34 +49 +180 +311 +442 Балансовая стоимость магазина: 1 1022 833 667 500 333 167 2 1022 833 667 500 333 3 1000 833 667 500 4 1022 833 667 5 1000 833 6 1000 Итого балансовая стоимость 1000 1833 2500 3000 3333 3500 Балансовая ЯО/ для всех магазинов = общая бухгалтерская прибыль ~ общая балансовая стоимость -0,067 -0,019 +0,02 +0,06 +0,093 +0,126" * Бухгалтерская прибыль = денежный поток + изменение балансовой стоимости за год. * Балансовая рентабельность инвестиций в условиях устойчивости. заменить вопрос «Заработал ли в прошедшем году наш завод по производству бирюлек что-нибудь сверх затрат на капитал?» вопросом «Совпадает ли балансовая рентабель- ность инвестиций нашего завода по производству бирюлек с типичным показателем преуспевающих фирм в бирюлечной отрасли?». Такая постановка вопроса зиждется на следующих предпосылках: (1) все производители бирюлек пользуются одинаковыми методами бухгалтерского учета и (2) преуспевающие производители бирюлек покрыва- ют свои затраты на капитал. Некоторые несложные изменения в учетной практике могли бы уменьшить искаже- ния в бухгалтерских показателях. Напомним, что искажения возникают главным обра- Рисунок 12.1 Чем быстрее растет фирма, тем ниже ее ба- лансовая рентабельность при условии, что истинная рентабельность постоянна и де- нежные потоки тоже постоянны или растут на протяжении экономической жизни про- екта. График построен для фирмы, чей биз- нес состоит из идентичных проектов, подоб- ных магазину в Добровилле (см. табл. 12.7), но растущих постоянными темпами по схе- ме сложного процента
310 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений зом из-за того, что в бухгалтерском учете не находит отражения экономическая амор- тизация. Так почему же не перейти на принцип экономической амортизации? Основ- ная причина состоит в том, что для этого нужно было бы каждый год пересчитывать приведенную стоимость каждого актива. Представьте себе, какая возникнет путаница, если попытаться это сделать. Легко понять, почему сразу после осуществления инвес- тиций бухгалтеры устанавливают определенную схему начисления амортизации и впо- следствии отходят от нее только в исключительных обстоятельствах. Но зачем ограни- чиваться такими устаревшими методами, как равномерное списание? Почему не при- нять схему, которая следовала бы по крайней мере ожидаемой экономической амортизации? Скажем, стоимость магазина в Добровилле можно было бы списывать в соответствии с ожидаемой экономической амортизацией, показанной в таблице 12.8. Это помогло бы избежать любых систематических погрешностей26. Притом не пришлось бы нарушать ни один закон или норму бухгалтерского учета. Эта мера кажется такой простой и эффективной, что мы затрудняемся вразумительно объяснить, почему фир- мы пренебрегают ею27. И еще одно, последнее, замечание. Предположим, в конце концов вы пришли к выводу, что прибыль от проекта не покрывает затраты на привлечение капитала для него. Это значит, что вы допустили ошибку, взявшись за проект, и, случись времени повернуться вспять, вы бы его отвергли. Но означает ли это, что вы должны отказаться от него теперь? Совсем не обязательно. Это зависит от того, сколько стоили бы акти- вы, если бы вы продали их или нашли им другое применение. Предприятие, которое приносит низкие прибыли, возможно, все-таки имеет смысл сохранить в прежнем качестве, если оно мало приспособлено к альтернативному использованию. И наобо- рот, в некоторых случаях выгоднее продать или переориентировать высокоприбыльное предприятие. Не слишком ли озабочены менеджеры бухгалтерской прибылью? Бухгалтерские показатели прибыли и рентабельности могут вводить в заблуждение по нескольким причинам. 1. Погрешности возникают на разных этапах осуществления проекта. Когда реальная амортизация замедляется, бухгалтерские прибыли, скорее всего, занижают истин- ную доходность новых проектов и завышают доходность старых. 2. Погрешности возникают и тогда, когда соотношение старых и новых проектов фир- мы или подразделения сбалансировано и не меняется. Это видно из нашего анализа устойчивого состояния на примере магазина в Добровилле. 3. Погрешности возникают из-за инфляции, главным образом потому, что инфляция проявляется быстрее в доходах, чем в расходах. Например, фирма, владеющая заво- дом, построенным в 1980 г., согласно стандартным принципам бухучета начисляет амортизацию на первоначальную стоимость завода в ценах 1980 г. А продукция завода продается по текущим ценам. Вот почему данные о прибылях корпораций в офици- альной статистике национального дохода и ВНП США приводятся на основе восста- новительной стоимости. В соответствии с этим методом амортизация начисляется не на первоначальную стоимость активов фирмы, а на стоимость их замены по текущим ценам. 4. Балансовые показатели часто искажаются «творческой бухгалтерией». Некоторые фир- мы выбирают среди доступных методов бухгалтерского учета наиболее подходящие для своих целей или даже изобретают новые, с тем чтобы улучшить данные отчетов о прибыли и балансов. С особенно большой фантазией это делалось в периоды «по- вышенной предприимчивости» в середине 1960-х годов и в конце 1990-х годов. 26 Применение схемы ожидаемой экономической амортизации не даст вполне правильных значений балансовой рентабельности инвестиций, если фактический денежный поток не вполне совпадает с прогнозным. Однако мы ожидаем, что в среднем прогнозы верны. 27 Такую меру предлагали разные авторы; вот один из последних примеров: Zvi Bodie. Compound Interest Depreciation in Capital Investment // Harvard Business Review. 60. 1982. May—June. P. 58—60.
Глава 12. Как добиться, чтобы менеджеры максимизировали чистую приведенную стоимость 311 Инвесторы и финансовые менеджеры научились не принимать бухгалтерскую при- быль за чистую монету. Однако многие люди еще не осознают всей глубины проблемы. Они полагают, что если фирмы избегают слишком «творческих» методов в бухгалте- рии, все должно быть в порядке, за исключением, возможно, временных сложностей с очень старыми или совсем новыми проектами. Иначе говоря, они сильно озабочены причиной 4, немного — причинами 1 и 3, но совсем не придают значения причине 2. Мы же думаем, что причина 2 заслуживает большего внимания. РЕЗЮМЕ Мы начали эту главу с описания того, как организован процесс формирования бюд- жета капитальных вложений, а закончили разбором серьезных искажений в бухгалтер- ских показателях финансовой деятельности. Такой обзор неизбежно раскрывает приня- тые в фирмах механизмы организации, контроля, учета и оценки результатов. Нефор- мальные процессы, которые подкрепляют формальные, описать труднее. Но вспомним о неформальных связях и личной инициативе, которые присутствуют в работе над капитальными бюджетами. Кроме того, обманчивость бухгалтерских данных частично или полностью смягчается благодаря тому, что менеджерам и акционерам хватает со- образительности заглядывать дальше отчетных прибылей. Формальные системы бюджетного планирования обычно включают в себя четыре этапа. 1. Подготовка бюджета капитальных вложений для фирмы. Бюджет представляет собой план капиталовложений предприятия, подразделения или другой хозяйственной единицы. 2. Утверждение проектов окончательно санкционирует осуществление одобренных проектов. 3. Процедуры контроля над проектами в стадии становления предотвращают отставание от графика работ и перерасход средств. 4. Постаудит имеет целью надзор за реализацией недавних инвестиций. Формирование бюджета капиталовложений нельзя считать процессом, имеющим исключительно одностороннюю направленность снизу вверх. Специалисты по страте- гическому планированию практикуют составление «полномасштабных» бюджетов, ста- раясь с их помощью определить те структурные единицы и направления бизнеса, в которых фирма обладает особыми преимуществами. Проектные предложения, подкреп- ляющие принятую фирмой общую стратегию, имеют больше шансов получить одобре- ние на всех уровнях организации. Но не надо думать, что бюджетное планирование охватывает все важные капиталь- ные затраты. Многие серьезные инвестиционные решения никогда не подвергаются формализованному финансовому анализу. Во-первых, менеджеры предприятий и под- разделений сами решают, какие проекты предлагать. Альтернативные варианты могут просто не попасть на глаза высшему руководству и финансовому аппарату. Во-вторых, инвестиции в нематериальные активы — например, расходы на маркетинг и НИОКР — нередко просто не заносятся в бюджет. В-третьих, менеджерам среднего звена прихо- дится каждодневно принимать бесчисленные инвестиционные решения. Каждое такое решение само по себе — пустяк, но они накапливаются. Инвестиционные решения, по своей природе, в значительной мере децентрализова- ны. В связи с этим неизбежны проблемы агентских отношений. Жизнь менеджеров пол- на соблазнов: предаться безделью, реализовать имперские амбиции, протолкнуть «окоп- ные» инвестиции и проч. Имперские амбиции особенно опасны, когда дополнительное вознаграждение (премии) менеджеров ставится в зависимость от роста прибыли. Руководители компаний смягчают проблему агентских отношений, сочетая монито- ринг (регулярный надзор за работой) менеджеров среднего звена с мерами их поощре- ния к усердному и эффективному труду (мотивацией). Многие крупные компании при-
312 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений меняют изощренные схемы поощрения, основанные на критерии остаточной прибы- ли, или экономической добавленной стоимости (EVA). В таких схемах премии мене- джеров зависят не просто от прибыли, а от прибыли за вычетом платы за используе- мый капитал. Это хороший стимул к тому, чтобы избавляться от ненужных активов и покупать новые только в том случае, если дополнительные прибыли от них покроют затраты на капитал. Разумеется, показатель EVA сам по себе зависит от точности изме- рения прибыли и занятого капитала. Конечно, высшие руководители тоже подвержены искусам агентских отношений (прежде всего имперским амбициям). Это — когда они сами выступают как агенты доверителей-акционеров. Интересы акционеров представляет совет директоров, а за- щищают их независимые бухгалтеры, проводящие аудит отчетности компаний (тот са- мый делегированный мониторинг). В большинстве корпораций открытого типа вознаграждение высших руководителей привязано к доходности акций компании. Это настраивает их на интересы акционеров. Но такая система вознаграждения, увы, не панацея. Доходность акций отзывается на события, не подвластные менеджерам, и в сегодняшней цене акций уже отразились ожидания инвесторов по поводу будущих достижений менеджеров. В силу этого большинство фирм оценивает результаты деятельности еще и по бух- галтерской, или балансовой, рентабельности. К сожалению, бухгалтерские показатели прибыли и рентабельности инвестиций зачастую сильно искажают подлинную рента- бельность (доходность). Скажем, бухгалтерские данные обычно слишком занижают до- ходность новых активов и завышают доходность старых. У фирм, обладающих значи- тельными нематериальными активами, балансовая рентабельность, как правило, не- померно высока просто потому, что инвестиции в такие активы не находят отражения в балансе. В принципе, вычислить истинную, или экономическую, прибыль легко: нужно все- го лишь вычесть экономическую амортизацию из денежного потока, производимого активом. Экономическая амортизация представляет собой просто уменьшение приве- денной стоимости актива за период. К сожалению, мы не можем попросить бухгалтеров пересчитывать приведенную стоимость активов всякий раз, когда исчисляется прибыль. Но, кажется, правомерно задать вопрос, почему они даже не пытаются хотя бы соотнести начисление бухгалтер- ской амортизации с типичной схемой экономической амортизации. Рекомендуемая литература Самое полное исследование процесса формирования капитальных бюджетов см.: J. L. Bower. Managing the Resource Allocation Process. Boston: Harvard University Graduate School of Business Administration, Division of Research, 1970. В статье Полмана, Сантьяго и Маркела представлен наи- более современный обзор нынешней практики: R. A. Pohlman, Е. S. Santiago, and F. L. Market. Cash Flow Estimation Practices of Large Firms // Financial Management. 17: 71—79. 1988. Summer. Легкое для восприятия изложение сути EVA с массой иллюстративных примеров см.: A. Ehrbar. EVA: The Real Key to Creating Wealth. New York: John Wiley & Sons, Inc., 1998. Об искажениях балансовой рентабельности инвестиций и способах их преодоления см.: Е. Solomon and J. Laya. Measurement of Company Profitability: Some Systematic Errors in the Accounting Rate of Return // A. A. Roblchek (ed.). Financial Research and Management Decisions. New York: John Wiley & Sons, Inc., 1967. P. 152-183. F. M. Fisher and J. I. McGowan. On the Misuse of Accounting Rates of Return to Infer Monopoly Profits // American Economic Review. 73: 82—97. 1983. March. J. A. Kay. Accountants, Too, Could Be Happy in a Golden Age: The Accountant’s Rate of Profit and the Internal Rate of Return // Oxford Economic Papers. 28: 447—460. 1976. Z. Bodie. Compound Interest Depreciation in Capital Investment // Harvard Business Review. 60: 58—60. 1982. May—June.
Глава 12. Как добиться, чтобы менеджеры максимизировали чистую приведенную стоимость 313 Контрольные вопросы и задания 1. Верны или неверны следующие утверждения? а) Одобрение бюджета капиталовложений позволя- ет менеджерам приступать к осуществлению лю- бого проекта, включенного в бюджет. б) Составление бюджета капиталовложений и утверждение проектов — это процессы, направ- ленные по большей части снизу вверх. Стратеги- ческое планирование имеет противоположную направленность — сверху вниз. в) Инициаторы проекта склонны к сверхопти- мизму. г) Расходы на маркетинг (новых продуктов) и НИОКР — это капиталовложения. д) Многие инвестиции не получают отражения в бюджетах компаний. (Если это правда, приведи- те несколько примеров.) е) Постаудит обычно проводят через пять лет после завершения проекта. 2. Объясните, каким образом перечисленные ниже проблемы могут извратить или нарушить процесс бюджетного планирования. а) Чрезмерный оптимизм инициаторов проекта. б) Несогласованность в прогнозах отраслевых и мак- роэкономических переменных. в) Организация бюджетного планирования как про- цесса с исключительно односторонней направ- ленностью снизу вверх. г) Требование от оперативных менеджеров скорей- ших результатов, то есть быстрой окупаемости новых капиталовложений. 3. Каковы практические следствия Второго закона Брейли и Майерса? Закон гласит: «Доля предложен- ных проектов, имеющих положительную чистую приведенную стоимость при расчете по официально принятой в корпорации предельной норме доход- ности инвестиций, не зависит от уровня этой са- мой предельной доходности». 4. Дайте определения следующих понятий: а) издержки агентских отношений в инвестиционном процессе; б) частные привилегии; в) имперские амбиции; г) проблема «наездников»; д) «окопные» инвестиции; е) делегированный мониторинг. 5. Мониторинг сам по себе не способен устранить из- держки агентских отношений в инвестиционном процессе. Вкратце объясните почему. 6. Ответьте на несколько вопросов, касающихся эко- номической добавленной стоимости (EVA). а) В каких показателях выражается EVA — относи- тельных (в %) или абсолютных денежных (в дол.)? б) Напишите формулу для расчета EVA. в) В чем разница (если она есть) между экономи- ческой добавленной стоимостью и остаточной прибылью? г) Что такое экономическая добавленная сто- имость? Почему компании пользуются EVA? д) Зависит ли экономическая добавленная сто- имость от точности бухгалтерского определения прибыли и активов? 7. Подразделение новых машинных языков заработало 1,6 млн дол. на активах стоимостью 20 млн дол. За- траты на капитал — 11,5%. Вычислите чистую рен- табельность инвестиций и экономическую добавлен- ную стоимость. 8. Верны или ошибочны следующие утверждения? Вкратце поясните свои ответы. а) Бухгалтеры требуют учитывать инвестиции в НИОКР как текущие расходы. В результате нау- коемкие компании выглядят менее прибыльны- ми, чем есть на самом деле. б) Компании, обладающие значительными немате- риальными активами, демонстрируют непомер- но высокую балансовую рентабельность. 9. Заполните пропуски: «Экономическая прибыль про- екта для данного года равна проекта ми- нус его амортизация. Бухгалтерская при- быль обычно, чем экономическая прибыль в начале жизни проекта и в конце жизни проекта». 10. Рассмотрите следующий проект: Период 012 3 Чистый денежный поток -100 0 78,55 78,55 Внутренняя норма доходности равна 20%. Чистая при- веденная стоимость при альтернативных издержках привлечения капитала 20% имеет нулевое значение. Вычислите ожидаемую экономическую прибыль и экономическую амортизацию для каждого года. Вопросы и задания для практических занятий 1. Обрисуйте значение постаудита. Кто должен его про- водить? Когда? Следует ли подвергать анализу ис- ключительно финансовые результаты деятельности? Следует ли ограничивать постаудит наиболее круп- ными проектами? 2. Постройте технологическую схему процесса бюджет- ного планирования от появления исходной идеи но- вого инвестиционного проекта до завершения про- екта и начала хозяйственной деятельности на его основе. Допустим, идея приобретения нового шиф-
314 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений ровального аппарата поступила от заводского мене- джера из подразделения дешифрации Корпорации новых машинных языков. Вот несколько вопросов, которые должны получить от- ражение в вашей технологической схеме: Кто гото- вит первичное проектное предложение? Какая ин- формация в нем содержится? Кто занимается оцен- кой предложения? Что в предложении требует особых санкций и кто должен их дать? Что случит- ся, если затраты на покупку и установку нового ап- парата на 40% превысят первоначальную прогноз- ную оценку? Что случится, когда аппарат наконец будет установлен и введен в действие? 3. Сопоставьте типичные схемы вознаграждения и по- ощрения (а) высших руководителей компании (ска- жем, главного исполнительного директора или фи- нансового директора) и (б) менеджеров предприя- тия или подразделения. В чем основные различия? Можете ли вы объяснить их причины? 4. Предположим, всем менеджерам предприятий и подразделений платят фиксированное жалованье — без каких бы то ни было поощрительных доплат или премий. а) Опишите проблемы агентских отношений, ко- торые могут из-за этого возникнуть в инвести- ционном процессе. б) Каким образом увязка вознаграждения менедже- ров с экономической добавленной стоимостью смягчила бы эти проблемы? 5. Таблица 12.10 содержит сводку данных из отчета о прибылях и убытках и из баланса медеплавильного завода, принадлежащего горнорудной корпорации, а) Вычислите экономическую добавленную сто- имость завода. Пусть затраты на капитал равны 9%. б) Как видно из таблицы 12.10, в бухгалтерских сче- тах корпорации завод проводится по стоимости 48,32 млн дол. Однако это модернизированное предприятие современной конструкции, и его можно продать другой медеплавильной компа- нии за 95 млн дол. Как этот факт отразится на ваших расчетах EVA? 6. Ответьте на несколько вопросов, касающихся сис- тем вознаграждения, в которых оплата труда и по- ощрение высших руководителей привязаны к доход- ности обыкновенных акций компании. а) Сегодняшняя цена акций зависит от ожиданий инвесторов, относящихся к будущим результа- там деятельности компании. Какие проблемы это порождает? б) Доходность акций зависит от ряда факторов, не- подвластных менеджерам — например, от изме- нения уровня процентных ставок или сырьевых цен. Составляет ли это серьезную проблему? Если да, можете ли вы предложить способ ее частич- ного решения? в) Вознаграждение, поставленное в зависимость от доходности акций, не зависит от бухгалтерской прибыли или рентабельности инвестиций. Созда- ет ли это преимущества? Поясните свой ответ. 7. «Природная сила» — небольшая, но прибыльная компания, производящая растительные пищевые до- бавки для домашних животных. Этот бизнес не при- надлежит к сфере высоких технологий, но «Природ- ная сила» ежегодно зарабатывает около 1,2 млн дол. посленалоговой прибыли главным образом благода- ря патенту на противоаллергенный фермент для ко- шек. Срок действия патента составляет восемь лет, и компании поступило предложение продать право пользования патентом за 4 млн дол. Активы «Природной силы» складываются из оборотно- го капитала на 2 млн дол. и основных средств (не- движимости, оборудования) на 8 млн дол. Патент не отражен в бухгалтерских счетах компании. Допустим, ее затраты на капитал равны 15%. Чему равна эко- номическая добавленная стоимость? 8. Перечислите и опишите проблемы агентских отно- шений, чаще всего возникающие в инвестицион- ном процессе. 9. Крупные брокерские и инвестиционные компании, подобные Merrill Lynch или Morgan Stanley Dean Witter, держат многочисленный штат специалистов по анализу ценных бумаг. Каждый такой аналитик постоянно занимается какой-то одной отраслью (на- пример, аэрокосмической промышленностью или страхованием), регулярно публикует аналитические отчеты и дает рекомендации по операциям с ценны- ми бумагами («покупать», «держать» или «прода- вать») для компаний отрасли. Каким образом такие фондовые аналитики помогают преодолеть проблему «наездников» в мониторинге работы менеджеров? А как они помогают устранить проблемы агентских отношений в инвестиционном процессе? Таблица 12.10 К вопросу 5. Сводка финансовых данных медеплавильного завода (в млн дол.) прибыль за 2001 г. активы на 31 декабря 2001 г. Доход 56,66 Чистый оборотный капитал 7,08 Расходы на сырье и материалы 18,72 Инвестиции в завод и оборудование 69,33 Операционные издержки 21,09 Минус. Накопленная амортизация 21.01 Амортизация 4,50 Чистая стоимость завода и оборудования 48.32 Доналоговая прибыль 12,35 Налог по ставке 35% 4,32 Итого активы 55,40 Чистая прибыль 8,03
Глава 12. Как добиться, чтобы менеджеры максимизировали чистую приведенную стоимость 315 10. Что такое делегированный мониторинг! Кто занима- ется таким мониторингом и какие функции они вы- полняют? 11. Верны или неверны следующие утверждения? а) Показатели бухгалтерской прибыли и рентабель- ности искажают истинную доходность отдельных активов. Однако эти погрешности сглаживаются, если фирма поддерживает сбалансированное со- отношение старых и новых активов. б) Систематической погрешности в балансовой рен- табельности можно было бы избежать, если бы компании применяли схемы начисления аморти- зации, которые соответствуют ожидаемой эконо- мической амортизации. Однако очень немногие, если вообще какие-либо, фирмы так поступают. 12. Вычислите годовые значения балансовой и эконо- мической рентабельности инвестиций в проекте производства полизона, описанном в главе 11. Ве- личину денежного потока и конкурентного ценово- го разрыва см. в таблице 11.2. Какой будет балансовая рентабельность инвестиций в условиях устойчивости для зрелого производителя полизона? Исходите из отсутствия роста и из кон- курентного ценового разрыва. 13. Предположим, что денежные потоки от нового су- пермаркета в Добровилле таковы (в тыс. дол.): Год 0 1 2 3 4 5 6 Денежный поток -1000 +298 +298 +298 +138 +138 +138 а) Рассчитайте экономическую амортизацию. Она ускоряется или замедляется? б) Переделайте таблицы 12.7 и 12.8 так, чтобы по- казать связь между «истинной» доходностью и балансовой рентабельностью инвестиций для каждого года жизни проекта. 14. Воспользуйтесь базой данных S&P Market Insight (www.mhlic.cwn/eilmnarketinsigltt), чтобы определить экономическую добавленную стоимость (ЕЕ4) не- ких трех фирм. С какими трудностями вы при этом столкнулись? Вопросы и задания повышенной сложности 1. Существует ли оптимальный уровень издержек агент- ских отношений? Как бы вы определили такой уровень? 2. Предположим, у нас есть возможность измерять и отслеживать экономическую прибыль и подлинную экономическую стоимость активов фирмы. Остается ли при этом нужда в показателе EVA! Поясните свой ответ. 3. Переделайте таблицу 12.9, исходя из условия, что постоянные темпы роста составляют 10% в год. Ваш ответ послужит иллюстрацией замечательной теоре- мы: балансовая рентабельность равна экономиче- ской рентабельности (подлинной доходности), ког- да значения экономической рентабельности и по- стоянных темпов роста совпадают. £ Проанализируйте актив, производящий следующие денежные потоки (в млн дол.): Год 0 12 3 Денежный поток -12 +5,20 +4,80 +4,40 Фирма применяет схему равномерной амортизации. Та- ким образом, в этом проекте она ежегодно списы- вает по 4 млн дол. в годы 1, 2 и 3. Ставка дисконти- рования равна 10%. а) Покажите, что экономическая амортизация рав- на бухгалтерской амортизации. б) Покажите, что значения балансовой рентабель- ности одинаковы для любого года. в) Покажите, что балансовая рентабельность равна истинной доходности проекта. Заметьте, что вы сию секунду проиллюстрировали еще ‘ одну интересную теорему: если значения балансо- вой рентабельности одинаковы для любого года жиз- ни проекта, значит, балансовая рентабельность рав- на внутренней норме доходности. 5. Ниже представлены выдержки из двух информаци- онных писем, разосланных брокером акций своим клиентам. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ БЮЛЛЕТЕНЬ, март 2001 г. Компания «Лавка копченостей» была образована в начале нынешнего года ее президентом Альбертом Геррингом. Он планирует открыть сеть закусочных, где молодые люди могли бы собираться вместе, чтобы поесть копченой рыбы и выпить стаканчик вина в приятной интимной обста- новке. В дополнение к традиционному блюду — селедке, жаренной на рашпере, закусочные предлагают такие де- ликатесы, как копченый шницель, рыбный грандмер и (на десерт) потрясающий шербет. Экономика бизнеса проста. Каждая новая закусочная требует 200 тыс. дол. начальных инвестиций в оборудова- ние и обстановку (само помещение арендуется). Оборудо- вание имеет пятилетний срок службы, и амортизация на- числяется равномерно в течение этого периода. С каждой новой закусочной сопряжены крупные стартовые затраты, и не ожидается, что полная рентабельность будет до- стигнута раньше пятого года. Прибыль в расчете на одну закусочную оценивается следующим образом (в тыс. дол.): Год от открытия Прибыль Амортизация Прибыль после амортизации Балансовая стоимость на начало года Рентабельность инвестиций (в %) 1 2 3 4 5 0 40 80 120 170 40 40 40 40 40 -40 0 40 80 130 200 160 120 80 40 -20 0 33 100 325 Компания только что открыла свою первую закусоч- ную и в дальнейшем планирует открывать по одному за- ведению в год. Несмотря на первоначальные убытки (ко- торые просто отражают стартовые затраты), наши расчеты показывают бурный рост прибылей и долгосроч- ную доходность инвестиций, значительно превышающую затраты компании на капитал, которые равны 20%.
316 Часть третья. Практические проблемы планирования капитальных вложений Рисунок 12.2 К вопросу 6. Оценочная стоимость «боинга-737» в январе 1987 г. как функ- ция от срока его службы Таблица 12.11 ы ,. „ _ - Начало года К Bonoocv 6. Оценочная рыночная стоимость «боин- Рыночная стоимость Денежный поток га-737» в январе 1987 г. как функция от срока его служ- 1 19,69 бы, а также денежные потоки, необходимые для обес- 2 17,99 3,67 печения истинной доходности на уровне 10% (числовые 3 16,79 3,00 данные— в млн дол.) 4 15,78 2,69 5 14,89 2,47 6 14,09 2,29 7 13,36 2,14 8 12,68 2,02 9 12,05 1,90 10 11,46 1,80 11 10,91 1,70 12 10,39 1,61 13 9,91 1,52 14 9,44 1,46 15 9,01 1,37 16 8,59 1,32 Общая рыночная стоимость акций «Лавки копчено- стей» в настоящее время составляет лишь 25 тыс. дол. На наш взгляд, эта сумма не в полной мере отражает захватывающие перспективы роста, и мы настоятельно советуем клиентам покупать акции компании. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ БЮЛЛЕТЕНЬ, апрель 2001 г. Альберт Герринг, президент компании «Лавка копчено- стей», объявил вчера амбициозный план нового строитель- ства. Компания планирует открыть две новых закусоч- ных в следующем году, три еще через год и т. д. Мы подсчитали, как это скажется на прибыли в рас- чете на акцию и на доходности инвестиций компании. Результат внушает большие опасения, и, похоже, новый план не сулит «Лавке» удовлетворительной рентабельно- сти капитала когда-нибудь в будущем. С марта стоимость акций компании «Лавка копчено- стей» упала на 40%. Каждому инвестору, который рань- ше не обратил внимание на этот сигнал опасности, сле- дует воспользоваться шансом продать акции сегодня. Сравните значения бухгалтерской и экономической при- были компании в двух планах расширения. Как сме- на плана влияет на доходность инвестиций компа- нии? Какова приведенная стоимость акций «Лавки копченостей»? Налогами можно пренебречь. 6. В нашем примере с магазином в Добровилле истин- ная амортизация замедляется. Так происходит не все- гда. В частности, на рисунке 12.2 показано, как в среднем изменяется стоимость «боинга-737» на про- тяжении его жизненного цикла28. В таблице 12.11 представлены значения рыночной стоимости на раз- ных этапах срока службы самолета и годовые денеж- 28 Мы благодарим Майка Стонтона за эти оценки.
Глава 12. Как добиться, чтобы менеджеры максимизировали чистую приведенную стоимость 317 ные потоки, необходимые для обеспечения доходно- сти 10%. (Скажем, если в начале года 1 вы купили «боинг-737» за 19,69 млн дол., а спустя год продали его, то ваша общая прибыль составит 17,99 млн дол. + + 3,67 млн дол. — 19,69 млн дол. = 1,97 млн дол., что как раз и равно 10% от цены покупки.) Многие авиакомпании списывают стоимость самолетов по схеме равномерной амортизации в течение 15 лет с таким расчетом, чтобы ликвидационная стоимость составила 20% от начальных затрат. а) Вычислите экономическую и бухгалтерскую амортизацию для каждого года жизни самолета. б) Сравните истинную доходность и балансовую рентабельность в каждом году. в) Допустим, авиакомпания ежегодно инвестирует средства в постоянное количество «боингов-737». Превысит ли балансовая рентабельность в усло- виях устойчивости истинную доходность или ока- жется меньше?
Третья часть: веб-сайты Проблемы бюджетного планирования в контексте инвестиций в ИТ см.: www.it aalicy UBa.gov Программные инструменты для анализа проектов предлагаются: www.decisioneering.com www.kellogg.nwu.edu/faculty/mverson/ftp/addins.htm На следующих сайтах имеются материалы и данные по EVA: www.stemstewart.com www.financeadvisor.com
Часть четвертая РЕШЕНИЯ ПО ФИНАНСИРОВАНИЮ И ЭФФЕКТИВНОСТЬ РЫНКА
До сих пор наше внимание было направлено главным образом на инвес- тиционные решения фирм. Теперь мы обратимся к другой проблеме: как оплачивать эти инвестиции. Это непростая задача. Например, во вступ- лении к третьей части мы упомянули строительство подводного туннеля между Англией и Францией, на которое было потрачено 15 млрд дол. На финансовом менеджере лежала обязанность где-то раздобыть такую гигантскую сумму. В данном случае пришлось прибегнуть к заимствова- нию у более чем 200 банков, а также к публичным выпускам акций и об- лигаций. В последующих главах мы подробно остановимся на всех основных ис- точниках корпоративного финансирования, пока же, в четвертой части, лишь в общем виде обозначим предмет исследования. В главе 13 мы нач- нем с выяснения принципиального вопроса: «Может ли менеджер быть уверен в том, что инвесторы заплатят за ценные бумаги фирмы справед- ливую цену?». Многие ученые считают, что ценные бумаги продаются по конкурентным ценам, но мы приведем несколько примеров, которые идут вразрез с этим мнением. В главе 14 мы бегло опишем многообразные типы ценных бумаг, вы- пускаемых компаниями, и их относительное значение. Здесь вы увидите, как они различаются между собой правом на получение платежей и сте- пенью контроля над фирмой, которым они наделяют своих держателей. В завершение четвертой части мы покажем, каким образом финанси- руют свою деятельность начинающие компании и как, окрепнув и повзрос- лев, они продают свои ценные бумаги широким массам инвесторов.
Финансирование корпораций и шесть уроков эффективности рынка До сих пор мы занимались почти исключительно ле- вой стороной баланса — решениями фирм о капита- ловложениях. Теперь настало время перейти к пра- вой стороне баланса и к проблемам, связанным с финансированием инвестиций. Проще говоря, вам уже известно, как тратить деньги, а теперь вы узнае- те, как их добывать. Конечно, говоря о бюджетном планировании, мы ре могли полностью отвлечься от источников финан- сирования. Но мы сделали самое простое из возмож- рых допущений: финансирование осуществляется це- ликом из собственного капитала. Наша предпосылка означает, что фирма привлекает деньги посредством цродажи акций и инвестирует вырученные средства в реальные активы. Потом, когда эти активы начинают боздааать денежный поток, деньги возвращаются ак- ционерам. Таким образом, держатели акций обеспе- чивают весь капитал фирмы, принимают на себя все Деловые риски и получают все выгоды. Теперь взглянем на проблему с другой стороны. Исходя из данного портфеля реальных активов фир- мы и данной инвестиционной стратегии на будущее, определим, какова наилучшая стратегия финанси- рования. Например, зададимся такими вопросами. • Должна ли фирма большую часть своей прибыли реинвестировать в бизнес или же лучше выпла- чивать ее на дивиденды? • Если фирме нужно больше денег, должна ли она выпускать дополнительные акции или ей следует брать займы? К каким займам лучше прибегнуть — к кратко- срочным или долгосрочным? • В какой форме лучше брать в долг— выпуская обычные долгосрочные облигации или конверти- руемые облигации (т. е. облигации, которые их держатели вправе обменять на обыкновенные ак- ции фирмы)? Как вы увидите, такого рода вариантов в выборе ис- точников финансирования бессчетное множество. Принимая за предпосылку заданность (неизмен- ность) инвестиционных решений фирмы, мы тем самым преследуем цель отделить эти решения от ре- шений по финансированию. Строго говоря, это пред- полагает, что планирование капиталовложений и ре- шения об их финансировании независимы друг от друга. Во многих случаях такое допущение вполне оправданно. Как правило, фирма вольна изменять структуру капитала, выкупая одни ценные бумаги и выпуская другие. В таких условиях нет нужды привя- зывать конкретный инвестиционный проект к опре- деленному источнику денег. Фирма может сначала решить, какие проекты осуществлять, а уж затем — как их финансировать. Но иногда решения по поводу структуры капита- ла зависят от выбора проектов или, наоборот, вы- бор проектов предопределяется сложившейся струк- турой капитала. И вот в этих-то случаях решения об инвестициях и способах их финансирования следует рассматривать вместе. Однако на взаимосвязи между решениями по финансированию и инвестиционны- ми решениями мы остановимся позднее. Эту главу мы начнем с противопоставления ин- вестиционных решений решениям о финансирова- нии. Вообще-то цель у них одна — максимизировать чистую приведенную стоимость. Но найти финансо- вую возможность с положительной чистой приведен- ной стоимостью зачастую намного труднее, нежели инвестиционную. Причина кроется в эффективности рынков капитала. Под эффективностью рынка мы подразумеваем, что жесткая конкуренция между ин- весторами исключает возможности для извлечения сверхприбыли и ведет к установлению справедливых цен на долговые обязательства и акции. Это утверж- дение кажется вам чересчур огульным? Что ж, вы правы. Именно поэтому мы отвели целую главу объяснению и проверке гипотезы эффективности рынка. Вы могли бы спросить, почему разговор о фи- нансировании мы начали с концептуальных вопро- сов, когда вы еще не владеете даже основами зна- ний о ценных бумагах и эмиссионных процедурах. Мы поступили так потому, что принятие финансовых решений может показаться непреодолимо сложным делом, если не умеешь поставить правильные вопро- сы. Мы боимся, как бы вы не поддались иллюзиям и 321
322 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка мифам, переполняющим массовое представление о корпоративных финансах. Вам нужно вникнуть в ги- потезу рыночной эффективности не потому, что это универсальная истина, а потому, что она подсказы- вает правильные вопросы. Строгое определение гипотезы эффективности рынка мы дадим в разделе 13.2. Гипотеза предстает в нескольких формах в зависимости от объема инфор- мации, которым располагают инвесторы. В разде- лах 13.3 и 13.4 изложены свидетельства «за» и «про- тив» эффективности рынка. Подтверждения «за» весь- ма основательны и многочисленны, но со временем обнаружилось также немало обескураживающих за- гадок и исключений. Завершают эту главу шесть уроков эффективно- сти рынка. 13.1. МЫ ВСЕ ВРЕМЯ ВОЗВРАЩАЕМСЯ К ЧИСТОЙ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ Отделять инвестиционные решения от решений по финансированию полезно, хотя критерии их принятия в основном схожи. Решение о покупке станка и решение о про- даже облигаций — оба проходят через оценку стоимости рискового актива. Тот факт, что один актив является реальным, а другой финансовым, не имеет значения. В любом случае не избежать вычисления чистой приведенной стоимости. Выражение чистая приведенная стоимость заимствования может показаться вам странным. Попробуем на следующем примере объяснить, что за ним кроется. В рамках политики поддержки малого предпринимательства правительство предлагает вашей фирме льготный кредит (так называемую возвратную субсидию) в размере 100 тыс. дол. под 3% сроком на 10 лет. Это означает, что фирма должна ежегодно в течение 10 лет выплачивать по 3000 дол. в качестве процентов и вернуть 100 тыс. дол. в конце срока. Сле- дует ли вам принять это предложение? Мы можем вычислить чистую приведенную стоимость кредитного договора обыч- ным способом. Единственное отличие состоит в том, что здесь первый денежный поток имеет положительное значение, а последующие — отрицательные: NPV = сумма _ приведенная стоимость _ приведенная стоимость займа процентных платежей основной суммы займа = +$100 000- м $3000 /=1(1 +г)' $100 000 (1 + г)10 ‘ В этом выражении только одна неизвестная переменная — г, альтернативные издержки привлечения капитала. Нам нужно их знать, чтобы оценить стоимость обязательств, возникших в связи с получением кредита. Мы рассуждаем следующим образом. Выдан- ный вам государственный кредит — это финансовый актив: клочок бумаги, удостове- ряющий ваше обещание выплачивать по 3000 дол. в год плюс возвратить 100 тыс. дол. по окончании срока. За сколько продавалась бы эта бумага при условии ее свободного обращения на рынке капитала? Она продавалась бы по цене, равной приведенной стоимости этих денежных потоков, дисконтированных по ставке г, то есть по доходно- сти других ценных бумаг, выпущенных вашей фирмой. Для того чтобы определить/-, надо всего лишь ответить на вопрос: «По какой ставке моей фирме пришлось бы пла- тить проценты за денежный заем, взятый непосредственно на рынке капитала, а не у правительства?». Пусть эта ставка составляет 10%. Тогда: ю 4:3000 4;iooooo NPV= +$100 000 - Ё------7~-----ПГ =+$100 000-$56 988 = +43 012дол. /=1(1,Ю)' (1,Ю)10
Глава 13. Финансирование корпораций и шесть уроков эффективности рынка 323 Различия между инвес- тиционными решениями и решениями по финанси- рованию Конечно, не нужны никакие вычисления, чтобы понять, что субсидируемый кредит по ставке 3% — это выгодная сделка, когда справедливая рыночная ставка равна 10%. Однако расчет чистой приведенной стоимости показывает вам, сколько именно стоит такая альтернатива (43 012 дол.)1. Это также подчеркивает близкое сходство инвестици- онных решений и решений по финансированию. В каком-то смысле инвестиционные решения проще решений по финансированию. Раз- нообразие финансовых инструментов постоянно растет. Вам предстоит изучить много- численные семейства, роды и виды ценных бумаг. Кроме того, вам придется освоить насыщенную финансовую терминологию. Вы познакомитесь с такими экзотическими понятиями, как голая облигация, ценная бумага с потолком, бумага с ошейником (или с воротником), своп и многие другие, — причем за каждым из этих терминов скрывается занимательная история. Впрочем, в некоторых отношениях решения по финансированию гораздо проще инвестиционных. Во-первых, финансовые решения не имеют такой завершенности, как инвестиционные. Их легче пересмотреть. Другими словами, они обладают более высокой ликвидационной стоимостью. Во-вторых, занимаясь привлечением, а не вло- жением средств, труднее как «сделать деньги», так и потерять их, независимо от того, насколько толковой или нелепой стратегии финансирования вы придерживаетесь. Иначе говоря, нечасто встретишь схему финансирования, чистая приведенная стоимость ко- торой значительно отличалась бы от нуля. В этом проявляется сущность конкуренции на рынке капитала. Анализируя инвестиционные решения, фирма не станет строить расчет на том, что на рынке царит совершенная конкуренция. Порой у фирмы имеется лишь несколько конкурентов, специализирующихся в том же виде бизнеса и в том же географическом районе. И возможно, она располагает какими-то уникальными активами, которые дают ей преимущества перед конкурентами. В такой роли зачастую выступают нематериаль- ные активы: скажем, патенты, специальные навыки и опыт, деловая репутация. Все это открывает возможности для получения сверхприбыли и нахождения проектов с положительной чистой приведенной стоимостью. На финансовых же рынках вашими конкурентами являются все остальные корпора- ции, которые, как и вы, жаждут денег, не говоря уже о разного рода местных и феде- ральных властях, которые, желая разжиться финансами, тоже стекаются в Нью-Йорк, Лондон или в другие финансовые центры мира. Инвесторов, предлагающих финансо- вые ресурсы, сравнительно много, и все они очень умны и сообразительны: деньги притягивают мозги. Дилетанты в области финансов часто считают рынки капитала сег- ментированными, то есть разбитыми на отдельные секторы. Но на самом деле деньги перемещаются между этими секторами, и перемещаются быстро. Помните, что хорошее финансовое решение создает положительную чистую приве- денную стоимость, то есть это такое решение, в результате которого сумма привлечен- ных денег превышает стоимость взятых обязательств. Однако давайте посмотрим на это утверждение с другой стороны. Если продажа ценных бумаг обеспечивает вам положи- тельную чистую приведенную стоимость, то для покупателя чистая приведенная сто- имость непременно должна быть величиной отрицательной. Следовательно, рассмот- ренный нами заем выгоден только вашей фирме, а с точки зрения правительства это сделка с отрицательной NPV. Выдавая кредит под 3%, оно тем самым предлагает суб- сидию на сумму 43 012 дол. Возможно ли, чтобы вашей фирме постоянно удавалось хитростью или уговорами склонять инвесторов к покупке ваших ценных бумаг с отрицательной для них чистой приведенной стоимостью? Вряд ли. Значит, в целом фирмы должны исходить из того, что ценные бумаги, которые они выпускают, имеют справедливую цену. Это подводит нас к основной теме главы: эффективность рынков капитала. 1 Здесь мы опускаем любые налоговые последствия займа. Эту тему мы затронем в главе 18.
324 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка 13.2. ЧТО ТАКОЕ ЭФФЕКТИВНЫЙ РЫНОК? Поразительное Как это часто бывает с важными идеями, концепция эффективных рынков капитала открытие: цены родилась в результате неожиданного открытия. В 1953 г. британский статистик Морис изменяются случайным образом Кендалл представил на обсуждение Королевскому статистическому обществу дискус- сионную статью, посвященную поведению цен на акции и биржевые товары2. Кендалл надеялся вывести регулярные циклы динамики цен, но, к своему удивлению, не смог их обнаружить. Каждая серия наблюдений «оказалась „блуждающей”, словно бы раз в неделю Его Величество Случай выбирал произвольное число... и добавлял его к теку- щей цене, чтобы установить цену следующей недели». Другими словами, оказалось, что движение цен выглядит как случайное блуждание. Если вы не вполне понимаете, что означает случайное блуждание, разберите следу- ющий пример. У вас есть 100 дол., чтобы сыграть в игру. В конце каждой недели под- брасывается монета. Если выпадает «орел», вы выигрываете 3% от суммы своих инвес- тиций; если выпадает «решка», вы теряете 2,5%. Следовательно, ваш капитал в конце первой недели составит либо 103,00 дол., либо 97,50 дол. В конце второй недели монета подбрасывается снова. Возможные исходы таковы: Этот процесс представляет собой случайное блуждание с положительным сдвигом на 0,25% в неделю3. Такое движение называют случайным блужданием, поскольку по- следовательные изменения независимы друг от друга, то есть вероятности изменений каждую неделю одинаковы, независимо от значения в начале недели и комбинации «орлов» и «решек» в предыдущие недели. Вам трудно поверить в то, что изменения цены акций не подчиняются четкой зако- номерности? Тогда взгляните на два графика рисунка 13.1. Е1а одном из графиков описа- ны результаты нашей игры за пять лет, а на другом — фактическая динамика индекса S&P за такой же период. Вы можете сказать, где что изображено?4 Когда Морис Кендалл предположил, что изменение цен на акции носит характер случайного блуждания, он имел в виду, что изменения цен независимы друг от друга, как выигрыши и проигрыши в нашей игре. Рисунок 13.2 наглядно показывает это. Каж- дой точкой обозначено изменение цены акций Microsoft за два последовательных дня. 2 См.: М. G. Kendall. The Analysis of Economic Time Series, Part I. Prices // Journal of the Royal Statistical Society. 96. 1953. P. 11—25. Идею Кендалла нельзя считать совершенно новаторской. Впервые нечто подобное было изложено 53 годами раньше в почти забытой ныне докторской диссертации француз- ского ученого Луи Башелье. Свои доводы Башелье сопроводил выкладками математической теории случайных процессов, на пять лет предвосхитившими знаменитую работу Альберта Эйнштейна о броуновском движении молекул газа. См.: L. Bachelier. Theorie de la Speculation. Paris: Gauthiers-Villars, 1990; опубликовано на английском языке (в переводе A. J. Boness): Р. Н. Cootner (ed.). The Random Character of Stock Market Prices. Cambridge, MA: M.I.T. Press, 1964. P. 17—78. 3 Сдвиг равен ожидаемому исходу: ’/г х 3% + ’/г х (~2,5%) = 0,25%. 4 Нижний график на рисунке 13.1 отображает фактический индекс S&P с 1980 по 1984 г., верхний — серию случайных чисел. Наверняка 50% из вас угадали верно, но все равно это была всего лишь догадка, пусть и удачная. Аналогичное сравнение последовательности случайных чисел и фактиче- ских рядов цен было впервые предложено в работе: Н. V. Roberts. Stock Market ‘Patterns’ and Financial Analysis: Methodological Suggestions // Journal of Finance. 14. 1959. March. P. 1—10.
Глава 13. Финансирование корпораций и шесть уроков эффективности рынка 325 Рисунок 13.1 На одном из этих графи- ков показано поведение индекса S&P эа пятилет- ний период. На другом — результаты нашей игры с подбрасыванием монет за пять лет. Можете ли вы сказать, на каком графи- ке что изображено? Точка, обведенная кружком в правом нижнем квадранте, отображает два дня, в тече- ние которых за ростом на 1% следовало снижение на 1%. Если бы существовала систе- матическая тенденция к снижению вслед за ростом, в этом квадранте было бы много точек, а в правом верхнем — мало. Невооруженным глазом видно, что в движении цен очень немного системы, но мы можем проверить это более точно, вычислив коэффи- циенты корреляции между изменениями цен в любые два последовательных дня. Если бы в движении цен проявлялась устойчивая тенденция, то корреляция была бы поло- жительной, а если бы связи не существовало вовсе, то коэффициент корреляции рав- нялся бы 0. В нашем примере корреляция составила +0,022 — это указывает на ничтож- ную тенденцию к дальнейшему повышению цен вслед за первоначальным ростом5. 5 Коэффициент корреляции для последовательных наблюдений называют коэффициентом автокорре- ляции. Автокорреляция +0,022 означает: если вчера цена акций Microsoft выросла на 1% от среднего уровня, то сегодня вернее всего ожидать рост на 0,022%.
326 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка Рисунок 13.2 Каждая точка соответствует двум значениям до- ходности акций Microsoft в два последователь- ных дня за период с марта 1990 по июль 2001 г. Точкой, обведенной кружком, отмечены доход- ность +1% в один день и -1% на следующий. Диаграмма рассеяния не показывает сколько-ни- будь заметной связи между значениями доход- ности в два последовательных дня Доходность в день Г (в %) Из рисунка 13.2 следует, что изменения цены акций Microsoft практически не взаи- мосвязаны. Сегодняшнее изменение цены не дает инвесторам никакой надежной под- сказки о том, как цена изменится завтра. Вас это удивляет? Ну, тогда вообразите, что это не так и что на самом деле изменения цены Microsoft предсказуемы на несколько месяцев вперед. На рисунке 13.3 изображен такой прогнозируемый ценовой цикл. Вы видите, что в прошлом месяце, когда цена акций Microsoft достигла 50 дол., установи- лась тенденция к росту, которая, как ожидается, доведет цену до 90 дол. в следующем месяце. Что случится, когда инвесторы почуют это золотое дно? Произойдет самораз- рушение цикла. Поскольку сейчас (в нынешнем месяце) акции Microsoft продаются по 70 дол., инвесторы ринутся скупать их. Они перестанут покупать, только когда восста- новится нормальная доходность акций. Следовательно, как только инвесторы распо- знают цикл, они сразу же уничтожают его своими сделками. Рисунок 13.3 Циклы самоуничтожаются, едва лишь инвесторы осознают их. Цена акций мгновенно сводится к приведенной стоимости ожидаемой в будущем цены
Глава 13. Финансирование корпораций и шесть уроков эффективности рынка 327 Три формы Теперь вы уже должны понимать, почему движение цен на конкурентном рынке носит эффективности характер случайного блуждания. Если бы по изменению цен в прошлом можно было рынка предвидеть будущие ценовые изменения, то инвесторам в руки так и текли бы «легкие деньги». Однако на конкурентном рынке «легкие деньги» не удерживаются. Как только инвесторы делают попытку извлечь прибыль из информации о прошлых ценах, сразу же происходит коррекция цен, упраздняющая возможные выгоды от знания их про- шлой динамики. В результате вся информация о прошлых ценах акций находит отраже- ние уже в сегодняшних, а не в завтрашних ценах. Ценовые тенденции не длятся долго, и изменение цены в один период не зависит от изменений в другие периоды. Словом, цена акций движется по типу случайного блуждания. На конкурентном рынке в сегодняшней цене акций уже воплощена вся информа- ция о прошлых ценах. Но зачем ставить на этом точку? Разве на конкурентном рынке сегодняшняя цена акций не должна отражать всю и всяческую информацию, доступную инвесторам? А коли так, значит, на ценные бумаги устанавливаются справедливые цены и их доходность непредсказуема, какую бы информацию вы ни анализировали. Экономисты зачастую выделяют три уровня эффективности рынка — в зависимости от полноты информации, воплощенной в ценах акций и других ценных бумаг. На пер- вом (низшем) уровне текущие цены отражают любую зафиксированную информацию о прошлых ценах. Это называют слабой формой эффективности. Если рынок пребывает в слабой форме эффективности, то здесь отсутствует возможность извлекать устойчивую сверхприбыль на основе изучения прошлой доходности. Движение цен имеет вид слу- чайного блуждания. На втором уровне эффективности рынка текущие цены должны отражать не просто информацию о прошлых ценах, но и все опубликованные сведения, какие только вы можете узнать из финансовой прессы. Это называют средней формой эффективности. На рынке, эффективном в таком смысле, цены незамедлительно приспосабливаются к любой гласной информации, будь то отчетные прибыли за прошлый квартал, объявле- ние о выпуске новых акций, предложение о слиянии двух компаний или что-либо еще. И наконец, встречается еще сильная форма эффективности рынка, когда цены от- ражают вообще всю информацию, какую можно добыть путем досконального анализа компаний и экономики в целом. На таком рынке попадаются и удачливые, и невезучие инвесторы, но там не найдешь непревзойденного инвестиционного менеджера, кото- рому удавалось бы постоянно «обыгрывать» рынок. Эффективность После поразительного открытия Мориса Кендалла финансовые журналы переполни- рынка: лись результатами эмпирических проверок гипотезы рыночной эффективности. Для ис- иодтверждения пытания слабой формы эффективности исследователи замеряли прибыльность торго- вых схем, используемых теми инвесторами, которые якобы обнаружили определенные закономерности в движении фондовых цен. Кроме того, проводились статистические тесты, подобные тому, какой мы описали, когда рассматривали доходность акций Microsoft. На рисунке 13.4 представлен еще один пример такого теста применительно к изменениям рыночной доходности в последовательные недели. Оказывается, повсюду в мире практически отсутствует систематическая связь в движении доходности из не- дели в неделю. Анализируя среднюю форму эффективности рынка, исследователи оценивали, с какой скоростью цены акций откликаются на различные новости, такие как объявле- ния прибылей и дивидендов, сообщения о слияниях/поглощениях, опубликование мак- роэкономических данных. Прежде чем говорить о том, что они обнаружили, мы должны объяснить, как выде- лить информационный эффект в цене акций. Предположим, вы хотите узнать, как цена акций отзывается на известие о поглощении. В качестве первой попытки вы мо- жете проследить доходность за месяц до и месяц после объявления о сделке. Но это даст вам очень приблизительную картину, ибо помимо интересующего вас фактора цена акций будет отражать массу прочих событий, происходящих на рынке в целом.
328 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка FTSE1OO (корреляция = -0,09) Доходность в неделю t (в %) Рисунок 13.4 Каждой точкой на диаграммах обозначено изменение доходности четырех рыночных индексов в две по- следовательные недели за период с сентября 1991 по июль 2001 г. Широкое рассеяние точек указывает на отсутствие сколько-нибудь определенной корреляции в движении доходности от одной недели к дру- гой. Представленные здесь четыре индекса — это FTSE 100 (Великобритания), Nikkei 500 (Япония), DAX 300 (Германия) и составной индекс S&P (США) Другая возможность — определить относительную динамику акций: Относительная доходность акций = доходность акций — доходность рыночного индекса. Это почти всегда полезнее, чем просто изучать доходность акций. Однако если вас интересует динамика за более продолжительный период (несколько месяцев или лет), нужно принимать в расчет тот факт, что одни акции сильнее реагируют на рыночные
Глава 13. Финансирование корпораций и шесть уроков эффективности рынка 329 колебания, нежели другие. К примеру, прошлые данные говорят нам о следующем вли- янии рыночного индекса на цену акций: Ожидаемая доходность акций = а + 0 х доходность рыночного индекса6. Альфа (а) показывает, насколько в среднем изменялась цена акций при неизменном рыночном индексе. Бета (0) показывает дополнительную подвижку в цене акций на каждый 1% изменения рыночного индекса7. Допустим далее, что акции демонстрируют доходность г в тот месяц, когда доходность рыночного индекса составляет гт. Отсюда мы можем вывести аномальную доходность акций в этот месяц: Аномальная доходность = фактическая доходность — ожидаемая доходность = = г - (а + 0rm). Эта аномальная доходность вычленена из остальных колебаний цены акций, обуслов- ленных рыночным влиянием8. Как показывает рисунок 13.5, события, будучи преданы гласности, проявляются в аномальной доходности. На рисунке изображен рост цен на акции в выборке из 194 ком- паний, ставших объектами поглощения. В большинстве поглощений фирма-покупатель готова заплатить за приобретаемую компанию крупную премию сверх текущей рыноч- ной цены; в силу этого как только компания подвергается попытке поглощения, цена ее акций сразу же повышается в преддверии такой премии. Из рисунка 13.5 видно, что в тот день, когда попытка поглощения получает огласку (деньО), цена акций типич- ной компании-мишени резко возрастает. Коррекция цены происходит незамедлитель- но: после большого скачка в день объявления о намерениях рост останавливается, и дальше в цене акций не наблюдается никаких подвижек — ни вверх, ни вниз9. Стало быть, за один день новая цена акций явно вбирает в себя (по крайней мере в среднем) всю ценовую премию за поглощение. Исследование Пейтелла и Вулфсона показало, насколько быстро изменяются цены при оглашении новой информации10. Они обнаружили, что, когда фирма публикует данные о последних прибылях или сообщает об изменении дивидендов, основная часть коррекций в цене происходит в течение 5—10 минут после объявления. При проверке сильной формы эффективности рынка изучались рекомендации про- фессиональных фондовых аналитиков, а также деятельность взаимных и пенсионных 6 Это соотношение часто называют рыночной моделью. 7 При оценке аир важно выбрать период, на протяжении которого, по вашему мнению, акции вели себя нормально. Если вы взяли период с аномальным поведением акций, то полученные оценки а и р непригодны для определения ожидаемой инвесторами доходности. Ради предосторожности спро- сите себя: ваша оценка ожидаемой доходности похожа на правду? Методы определения аномальной доходности разбираются: S. J. Brown and J. В. Warner. Measuring Security Performance // Journal of Financial Economics. 8. 1980. P. 205—258. 8 Рынок — не единственный общий фактор, влияющий на цену акций. В разделе 8.4 мы описывали трехфакторную модель Фамы—Френча, согласно которой доходность акций испытывает влияние трех общих факторов: это рынок, размер фирмы и отношение балансовая/рыночная стоимость. В та- ком случае мы должны определять ожидаемую доходность акций следующим образом: а Е ^рынок(грыночн. фактор) Е ^размер(Гфакгор размера) Е ^баланс./рыночн. стоимость!^фактор баланс./рыночн. стоимости)- 9 A. Keown and J. Pinkerton. Merger Announcements and Insider Trading Activity // Journal of Finance. 36. 1981. September. P. 855—869. Заметьте, что в дни, предшествующие объявлению, цены демонстрируют устойчивую тенденцию к росту. Это свидетельствует о постепенном «просачивании» информации о возможных попытках поглощения. Некоторые инвесторы начинают скупать акции компании-мише- ни в преддверии грядущего объявления о поглощении. Однако едва лишь информация получает публичную огласку, она, в полном соответствии с гипотезой эффективности рынка, целиком и немедленно проявляется в цене акций. 10 См.: J. М. Patell and М. A. Wolfson. The Intraday Speed of Adjustment of Stock Prices to Earnings and Dividend Announcements // Journal of Financial Economics. 13. 1984. June. P. 223—252.
330 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка Рисунок 13.5 Динамика акций фирм, ставших объектами поглощения, относитель- но динамики остального рынка. Цены компаний-мишеней резко возраста- ют в день объявления о поглощении, но в дальнейшем не происходит ни- каких необычных изменений в ценах. Похоже, сообщение о попытке погло- щения полностью проявляется в цене акций именно в день объявления Источник: A. Keown and J. Pinkerton, Mer- ger Announcements and Insider Trading Ac- tivity// Journal of Finance. 36. 1981. Sep- tember. P. 855—869. фондов, способных, по идее, превзойти рынок. Некоторые исследователи обнаружили слабые признаки устойчивого превосходства, но по крайней мере не меньше исследо- вателей пришло к выводу, что профессионально управляемые фонды даже не покры- вают издержек такого управления. Взгляните, к примеру, на рисунок 13.6, позаимство- ванный из исследования Марка Кахарта, который изучил среднюю доходность почти 1,5 тыс. взаимных фондов США. Легко увидеть, что в какие-то годы взаимные фонды «переигрывали» рынок, однако не чаще, чем наблюдалась обратная ситуация. Рису- нок 13.6 описывает весьма грубый сравнительный анализ — по крайней мере для вза- имных фондов, которые обычно специализируются на особых секторах рынка (таких как акции с низкой бетой или акции крупных компаний), порой обеспечивающих доходность ниже средней. Строгое отслеживание подобных расхождений в доходности требует контрольного сравнения каждого фонда с неким эталонным портфелем, со- стоящим из сходных ценных бумаг. Марк Кахарт проделал это в своем исследовании, но вывод, по сути, остался прежним: взаимные фонды отстают в доходности от конт- рольных портфелей, если считать после вычета расходов, и примерно сопоставимы с ними, если считать до вычета расходов. Было бы удивительно, если бы не нашлось менеджеров, оказавшихся сметливее других и умеющих извлекать сверхприбыли; но, похоже, отыскать таких ловкачей до- вольно трудно, и рекордсмены одного года в среднем имеют примерно равный с осталь- ными шанс сесть в лужу на следующий год. Так, популярный среди инвесторов журнал «Forbes» с 1975 г. публикует ежегодный «почетный список» взаимных фондов, демон- стрирующих наиболее устойчивое преуспевание. Давайте предположим, что каждый год, едва только «Forbes» огласит свой «почетный список», вы вкладываете равные суммы в каждый из этих непревзойденных фондов. Как выяснилось, вам удалось бы «обыграть» рынок лишь в пяти из 16 лет, и средняя годовая доходность ваших инвеста-
Глава 13. Финансирование корпораций и шесть уроков эффективности рынка 331 Рисунок 13.6 Средняя годовая доходность 1493 взаимных фондов США и рыночного индекса, 1962—1992 гг. Заметьте, что взаимные фонды отстают от рынка примерно в половине годовых наблюдений Источник: М. М. Carhart. On Persistence in Mutual Fund Performance // Journal of Finance. 52. 1997. March. P. 57—82. ций еще даже до оплаты управленческих услуг фондов оказалась бы более чем на 1% ниже рыночной доходности11. Подобные свидетельства сильной формы эффективности рынка внушают обосно- ванное подозрение в том, что многие профессионально управляемые фонды даже и не ставят перед собой задачу обгонять рынок. Они просто «покупают индекс», который обеспечивает максимальную диверсификацию и минимальные издержки управления портфелем. В наши дни более четверти средств корпоративных пенсионных программ в США размещены в акциях индексных фондов. •<«.• г 13.3. ЗАГАДКИ И АНОМАЛИИ: ЧТО ОНИ ОЗНАЧАЮТ ДЛЯ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖЕРА? Все ранние исследователи, почти без исключения, сошлись во мнении, что гипотеза эффективности рынка весьма достоверно описывает реальность. Этот вывод находил настолько убедительные подтверждения, что всякое противоречащее ему исследование воспринималось с большим сомнением. Но со временем читателям финансовых журна- :р '; 11 См.: В. G. Malkiel. Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971 to 199111 Journal of Finance. 50. ,, 1995. June. P. 549—572. Видимо, очень непросто оценить, как долго продержится хорошая результа- тивность. Впрочем, имеются и некоторые свидетельства обратного; см.: Е. J. Elton, М. J. Gruber, and л r t С. R. Blake. The Persistence of Risk-Adjusted Mutual Fund Performance// Journal of Business. 69. 1996. April. P. 133—157. Все, однако, единодушны в одном: худшие фонды постоянно остаются в проигры- j .. ше. Это и не удивительно, поскольку их средства иссякают, а издержки управления ими пропорцио- _ нально растут. : . . . „ . .
332 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка лов наскучил однообразный поток мадригалов. Их интерес стали привлекать статьи, содержащие какие-то загадки. Вскоре журналы заполнились описаниями непостижи- мых для инвесторов странностей и аномалий. В главах 7 и 8 мы уже упоминали одну из таких загадок: необычно высокую доход- ность акций малых фирм. Вернитесь, например, к рисунку 7.1, где показаны результа- ты инвестирования в 1926 г. одного доллара в акции крупных и малых компаний. (За- метьте, что стоимость портфелей на рис. 7.1 отложена по логарифмической шкале.) К 2000 г. 1дол., вложенный в акции малой фирмы, разросся до 6402 дол., тогда как такие же инвестиции в акции крупной компании подорожали лишь до 2587 дол.* 12 Ко- нечно, малые фирмы отличаются более высокой бетой, однако далеко не в той мере, чтобы это объясняло настолько большую разницу в доходности. Тут может быть одна (или более) из трех причин. Во-первых, инвесторы могут тре- бовать от малых фирм более высокую ожидаемую доходность в качестве компенсации какого-то дополнительного фактора риска, который не охвачен простой версией моде- ли оценки долгосрочных активов. Именно поэтому в главе 8 мы задавались вопросом, не является ли эффект малых фирм доводом против МОДА. Во-вторых, выдающиеся показатели малых фирм могут быть просто случайным со- впадением, выявленным стараниями исследователей, которые во что бы то ни стало хотят обнаружить закономерность в наблюдаемых данных. У этой теории «случайного эф- фекта» есть свои сторонники и противники. Те, кто верит в глубинную природу эффекта малых фирм, могут указать на тот факт, что акциям таких компаний присуща более высокая доходность и во многих других странах. С другой стороны, из рисунка 7.1 яв- ствует, что повышенные показатели малых фирм в США ограничены относительно ко- ротким промежутком времени. До начала 1960-х годов малые и крупные компании шли в этом смысле нога в ногу. В следующие два десятилетия между ними образовался очень широкий разрыв, но в 1980-х годах, когда эффект малых фирм был открыт, разрыв опять сузился. А если вы станете рассматривать только последние годы, то, возможно, выведете эффект крупных фирм. И наконец, третья возможная причина заключается в том, что здесь мы столкну- лись с важным исключением из теории эффективности рынка — исключением, благо- даря которому у инвесторов появился реальный шанс в течение двух с лишним деся- тилетий извлекать предсказуемые сверхприбыли. Если подобные аномалии открывают доступ к легкой поживе, следовало бы ожидать, что найдутся инвесторы, жаждущие воспользоваться этими благоприятными обстоятельствами. И действительно, многие инвесторы пытались выгадать на таких аномалиях, но оказалось, что обогатиться на них невероятно трудно. Например, профессор Ричард Ролл, который, наверное, не меньше других смыслит в рыночных аномалиях, признается: За последние десять лет я пытал счастья со многими, казалось бы, самыми многообещающи- ми проявлениями «неэффективности» и всадил, прямо скажем, огромные деньги в торговые схемы, выведенные из таких «неэффективностей»... Я не нашел ни одной, которая работала бы на практике — в том смысле, что ее доходность после вычета издержек оказалась бы выше, чем у старой доброй стратегии «покупай-и-держи»13. Инвесторы медленно реагируют на новую информацию? Мы задержались на эффекте малых фирм, хотя вокруг полным-полно других загадок и аномалий. Некоторые из них относятся к краткосрочному поведению цены акций. Ска- жем, в январе доходность оказывается выше, чем в другие месяцы; по понедельникам она бывает ниже, чем в остальные дни недели; а наивысшие дневные значения доход- ности приходятся на начало и на конец дня. Для того чтобы получить хоть малейший шанс подзаработать на этих краткосрочных «закономерностях», вам нужно стать профессиональным трейдером, который одним 12 В каждом случае расчет стоимости портфеля опирался на предпосылку, что дивиденды реинвестиро- вались. 13 R. Roll. What Every CFO Should Know about Scientific Progress in Financial Economics: What Is Known and What Remains to be Resolved // Financial Management. 23. 1994. Summer. P. 69—75.
Глава 13. Финансирование корпораций и шесть уроков эффективности рынка 333 Рисунок 13.7 Кумулятивная аномальная доходность ак- ций в течение 60 дней после объявления компаниями квартальных прибылей. Акции 10% компаний, отличившихся наилучшим образом (группа 10), обошли самых худших (группа 1) всего лишь на 4% с небольшим Источник: V. L. Bernard and J. К. Thomas. Post- Earnings-Announcement Drift: Delayed Price Response or Risk Premium? // Journal of Accounting Research. 27. 1989. Supplement. P. 1—36. глазом всегда смотрит на экран компьютерного монитора, а другим — в сводку годо- вых бонусов. Если же вы — финансовый менеджер корпорации, то краткосрочные тен- денции в ценах акций, какими бы интригующими и заманчивыми они ни казались, вам не пригодятся: едва ли они могут повлиять на важные решения о том, в какой проект вкладывать деньги и как финансировать эти инвестиции. Куда более серьезная забота финансового менеджера связана с опасностью, что может пройти несколько лет, прежде чем инвесторы в полной мере осознают подлинное значение новой ин- формации. Изучение дневной или почасовой динамики цен, о которой мы упомянули выше, не всегда позволяет уловить эту долгосрочную недооценку. Давайте рассмотрим два примера такой очевидно замедленной реакции на новую информацию. Загадка объявления прибылей. Загадка объявления прибылей отображена на рисун- ке 13.7, где показана доходность акций после оглашения непредвиденно хороших или, наоборот, плохих прибылей в период 1974—1986 гг.14 За два месяца после объявления прибылей акции 10% компаний с наилучшими новостями опередили наихудших всего на 4% с небольшим. Такое впечатление, что инвесторы не в состоянии быстро уразу- меть все значение объявленных прибылей и начинают соображать только с поступле- нием дополнительной информации. Загадка новых эмиссий. Когда фирмы впервые выпускают акции в открытую продажу, инвесторы обычно бросаются их скупать. Те счастливцы, кому достались такие акции, в среднем получают немедленное приращение капитала (на росте курсовой стоимости). Однако исследователи обнаружили, что эти быстрые выгоды часто оборачиваются убыт- ками в дальнейшем. Представьте себе, например, что вы покупали акции сразу после каждого первичного предложения и затем держали их в течение пяти лет. В период 1970—1998 гг. среднегодовая доходность вашего портфеля была бы на 33% ниже, чем у портфеля, составленного из акций других компаний того же размера. Подобным исследованиям долгосрочных рыночных аномалий пока еще не вынесен окончательный вердикт. Взять хотя бы загадку новых выпусков. Большая часть таких 14 V. L. Bernard and J. К. Thomas. Post-Earnings-Announcement Drift: Delayed Price Response or Risk Premium? // Journal of Accounting Research. 27. 1989. Supplement. P. 1—36.
334 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка выпусков за последние ЗОлет представлена акциями растущих компаний с высокой рыночной стоимостью и незначительной балансовой стоимостью активов. При сопо- ставлении этих новых выпусков с портфелем, аналогичным как по размеру включенных фирм, так и по величине отношения балансовая/рыночная стоимость, разница в до- ходности исчезает15. Так что на поверку может оказаться, что загадка новых выпусков — это просто еще одна таинственная личина отношения балансовая/рыночная стоимость. Аномалии фондового рынка н бихевиоризм в финансах Между тем некоторые ученые без устали ищут альтернативную теорию, которая объяс- няла бы эти явные аномалии. Кое-кто утверждает, что ответ кроется в психологии человеческого поведения. Люди не ведут себя на 100% рационально 100% времени. Это отчетливо проявляется в двух обширных областях: в отношении к риску и в подходе к оценке шансов (вероятностей). 1. Отношение к риску. Психологи заметили, что, когда людям приходится принимать рискованные решения, они больше всего страшатся проигрыша, даже если этот про- игрыш ничтожен16. Неудачники, как правило, горько сожалеют о сделанном и не- щадно ругают себя за глупость. Оберегая себя от этих неприятных ощущений, люди склонны избегать поступков, которые могут закончиться неудачей. Видимо, неудачи воспринимаются особенно болезненно, когда следуют одна за другой. Однажды понеся потери, инвесторы, вероятно, станут еще сильнее остере- гаться будущих потерь и еще больше противиться риску. И наоборот, подобно азарт- ным игрокам, которые, как известно, склонны с каждым выигрышем поднимать ставки, инвесторы с большей готовностью примут риск на фондовом рынке, испы- тав прелесть роста своих вложений17. И даже если потом на их долю выпадут неболь- шие убытки, они все равно могут утешиться тем, что закончили год с прибылью. В главах 7—9 мы рассуждали о риске так, словно инвесторов заботит исключи- тельно разброс возможных значений будущей доходности, то есть ожидаемая доход- ность и ее дисперсия. Мы даже не задумывались о том, что инвесторы могут огляды- ваться назад — на цену, по которой купили свои акции, и испытывать ликование, если их ставка, условно говоря, выиграла на черном поле, либо горестные пережи- вания, если их ставка пропала на красном. 2. Понимание вероятностей. Среди инвесторов встретишь немного докторов наук по те- ории вероятностей, и подавляющее большинство инвесторов совершает системати- ческие ошибки в оценке вероятностей возможных исходов. Как выяснили психоло- ги, в своих суждениях о будущих исходах люди обычно следуют такой логике: по- смотреть, что происходило в недавнем прошлом, и вывести из этих наблюдений возможные события в будущем. При этом очень велико искушение спроецировать на будущее самый последний опыт и позабыть об уроках более отдаленного прошлого. Инвестор, придавший непомерно большой вес недавним событиям, может заклю- чить, что наблюдаемый в последнее время замечательный рост компаний продлится и в дальнейшем, хотя известно, что очень быстрый рост не может продолжаться бесконечно. Вторая систематическая ошибка— чрезмерная самоуверенность. Как большин- ство из нас считают себя превосходными водителями, так и большинство инвесто- ров приписывают себе сверхпроницательность в оценке акций. Но два спекулянта, торгующие друг с другом, не могут оба заработать деньги на одной и той же сделке: 15 Свидетельства долгосрочного отставания в доходности новых выпусков см.: R. Loughran and J. R. Ritter. The New Issues Puzzle // Journal of Finance. 50. 1995. P. 23—51. На веб-сайте Джея Риттера (http:// bear.cba.iifl.edu/ritter) представлены обновленные данные и результаты сравнения с сопоставимым портфелем. 16 См., напр.: D. Kahneman and A. Tversky. Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk// Econometrica. 47. 1979. P. 263—291. 17 Этот эффект описан: R. H. Thaler and E. J. Johnson. Gambling with the House Money and Trying to Break Even: The Effects of Prior Outcomes on Risky Choice // Management Science. 36. 1990. P. 643—660. О его влиянии на ожидаемую доходность акций см.: N. Barberis, М. Huang, and Т. Santos. Prospect Theory and Asset Prices// Quarterly Journal of Economics. 116. 2001. February. P. 1—53.
Глава 13. Финансирование корпораций и шесть уроков эффективности рынка 335 на каждого победителя должен быть проигравший. Однако инвесторы, судя по все- му, готовы продолжать свои игры, ибо каждый уверен, что в проигрыше останется кто-то другой. Сегодня эти поведенческие тенденции хорошо изучены психологами, и уже имеется масса документальных свидетельств того, что инвесторы не обладают иммунитетом от иррационального поведения. Например, инвесторы в большинстве своем не склонны продавать акции, демонстрирующие убытки. И, с другой стороны, они, похоже, из- лишне уверены в собственной непогрешимости и чересчур увлекаются торговлей18. Го- раздо меньше ясности в том, насколько эти выявленные особенности поведения помо- гают объяснить аномалии фондового рынка. Взять, например, такой феномен, как слишком большое внимание к недавним событиям и, в силу этого, повышенная реак- ция на свежие новости. Этот феномен согласуется с одной из отмеченных нами долго- срочных загадок, а именно с долгосрочным отставанием в доходности новых выпусков. Такое впечатление, будто инвесторы отслеживают «горячие» новые выпуски, опроме- тью хватают манящую прибыль, а потом в течение нескольких лет избывают собствен- ную эйфорию, постепенно возвращаясь к реальности. Однако предрасположенность к повышенной реакции на новости никак не объясняет другую долгосрочную загадку — замедленную реакцию инвесторов на объявление прибылей. Коль скоро у нас пока нет всеобъемлющей теории человеческого поведения, которая указала бы, когда именно инвесторы будут проявлять повышенную реакцию, а когда — сниженную, нам остает- ся довольствоваться теорией эффективности рынка, которая просто говорит нам, что и повышенная, и сниженная реакции равно вероятны19. Остается и еще один вопрос, требующий ответа, прежде чем мы сможем принять тенденции человеческого поведения в качестве объяснения рыночных аномалий. Быть может, это и правда, что многие из нас склонны к повышенной или сниженной реак- ции на недавние события. Но ведь расчетливые профессиональные инвесторы неот- ступно следят за рынком, бдительно выискивая подобные «тенденции», которые мог- ли бы служить им источником будущих прибылей20. Стало быть, иррациональность части индивидуальных инвесторов отнюдь не исчерпывает проблему; мы должны еще понять, почему конкуренция среди профессиональных инвесторов сразу же не изнич- тожает явные возможности извлечения прибыли, порождаемые такой иррационально- стью. Видимо, все дело в том, что, как свидетельствует опыт профессионально управ- ляемых портфелей, заранее предвидеть возникновение многих аномалий не очень-то просто. Профессно- В 1990-х годах инвесторы в акции высокотехнологичных компаний имели счастье на- вальные блюдать беспрецедентный рост стоимости своих вложений. Составной индекс Nasdaq, инвесторы, по большей части представленный высокотехнологичными акциями, с начала 1995 г. иррациональное по март 2000 г. (когда достиг наивысшего уровня) поднялся на 580%. После чего бум богатство закончился едва ли не быстрее, чем начался. Уже к ноябрю 2001 г. индекс Nasdaq поте- и мыльный рял 64%. пузырь Самые мощные взлеты и падения испытали новые акции сектора электронной ком- «dot.com» мерции (так называемых компаний «dot.com»). Например, акции Yahoo!, выпущенные в открытую продажу в апреле 1996 г., всего за четыре года поднялись в цене на 1400%. 18 См.: Т. Odean. Ехй Investors Reluctant to Realize their Losses? // Journal of Finance. 53. 1998. October. P. 1775—1798; T. Odean. Boys Will Be Boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment// Quarterly Journal of Economics. 116. 2001. February. P. 261—292. 19 Эта идея высказана: E. F. Fama. Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance // Journal of Financial Economics. 49. 1998. September. P. 283—306. В одной статье сделана попытка показать, по- чему в поведении инвесторов могут совмещаться и повышенная, и сниженная реакции; см.: N. Barberis, A. Shleifer, and R. Vishny. A Model of Investor Sentiment // Journal of Financial Economics. 49. 1998. September. P. 307—343. 20 Многие финансовые институты держат в штате специалистов по бихевиоризму, задача которых — отслеживать такие тенденции и вырабатывать рекомендации по их использованию.
336 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка К тому времени совокупная стоимость акций Yahoo! оценивалась в 124 млрд дол. — до- роже, чем GM, Heinz и Boeing, вместе взятые. Но это продолжалось недолго; спустя год рыночная капитализация Yahoo! насчитывала немногим более 6 млрд дол. Чем был вызван этот бурный рост высокотехнологичных акций? Алан Гринспен, председатель Федеральной резервной системы США, приписывает этот феномен «ир- рациональному стремлению к богатству», и его мнение вполне разделяет профессор Йельского университета Роберт Шиллер. В своей книге «Irrational Exuberance»* 21 («Ир- рациональное богатство») он утверждает, что рынок «быков» по мере своего развития рождает массовый оптимизм в восприятии будущего и подстегивает спрос на акции22. Более того, «пощупав» реальную прибыль от своих акций, инвесторы еще сильнее проникаются уверенностью в собственной правоте. Это опять возвращает нас к больному вопросу. Если Шиллер прав и у индивидуаль- ных инвесторов, охваченных безудержным, ничем не оправданным оптимизмом, про- сто снесло крышу, то почему в дело не вступили профессиональные инвесторы, поче- му они не начали продавать высокотехнологичные акции, с тем чтобы сбить их цену до обоснованного уровня? Что — профессионалов тоже опьянила всеобщая эйфория? Или они вполне рационально избегали продавать больше определенного лимита, пока не было доподлинно известно, когда (и на каком уровне) закончится бум? Обвал рынка В понедельник 19 октября 1987 г. промышленный индекс Доу-Джонса за один день упал в 1987 г. на 23%. Сразу после обвала все принялись наперебой задавать два вопроса: «Кто вино- и относительная ват?» и «Действительно ли цены отражают подлинную стоимость?». эффективность Как и в большинстве детективных историй с убийствами, первыми под подозрени- ем оказались совсем не те, «кто это сделал». В первую группу подозреваемых угодили спекулянты — арбитражные торговцы индексами, которые постоянно занимаются куп- лей-продажей индексных фьючерсов23 и акций, входящих в рыночный индекс, играя на разнице в ценах. В Черный понедельник первыми и быстрее всего стали падать цены именно на фьючерсы, поскольку инвесторы сочли, что уйти с фондового рынка легче через фьючерсы, нежели через продажу отдельных акций. Это обрушило цены фьючер- сов ниже фондового индекса24. Тогда арбитражные дельцы попытались заработать, про- давая акции и покупая фьючерсы, но они столкнулись с трудностями в получении свежих котировок акций, которые хотели продать. Таким образом, связь между фью- черсными и фондовыми рынками на какое-то время прервалась. Арбитражные тор- говцы приложили руку к валу продаж, захлестнувшему Нью-Йоркскую фондовую бир- жу, но не они послужили причиной краха — они были только «курьерами», которые пытались перенести давление продаж с фьючерсных рынков обратно на биржу. Вторыми под подозрение попали крупные институциональные инвесторы, которые попытались прибегнуть к портфельному страхованию. Цель портфельного страхования — 21 См.: R. J. Shiller. Irrational Exuberance. Broadway Books, 2001. Кроме того, Шиллер разбирает бихевио- ристские мотивы всплеска высокотехнологичных акций в: R. J. Shiller. Bubbles, Human Judgment, and Expert Opinion. Cowles Foundation Discussion Paper № 1303, Cowles Foundation for Research in Economics, Yale University, New Haven, CT, May, 2001. 22 Некоторые экономисты полагают, что рынок имеет склонность «пускать пузыри»: цены растут быст- рее внутренней стоимости, но инвесторы не спешат продавать акции, поскольку надеются на про- должение роста цен. Конечно, все такие «пузыри» в конечном итоге лопаются, но, теоретически, какое-то время они способны самосохраняться. Несколько несложных статей о «пузырях» см.: The Journal of Economic Perspectives. 4. 1990. Spring. [Тот же Роберт Шиллер в своей книге «Irrational Exuberance» описывает эту проблему так: «...Фондовый рынок являет классические признаки спеку- лятивного мыльного пузыря, когда временно возросшие цены закрепляются на этом уровне, поддер- живаемые скорее массовым энтузиазмом инвесторов, нежели основательной оценкой реальной сто- имости». — Примеч. научного редактора.} 23 Индексные фьючерсы служат общепринятым инструментом фондовой торговли. Это контракт, га- рантирующий инвесторам выплату стоимости акций, входящих в индекс, на определенную дату в будущем. Мы рассмотрим фьючерсы в главе 27. 24 То есть продавцы сбили цены фьючерсов ниже их подлинного отношения к индексу (снова см. гл. 27). «Подлинное отношение» не означает строгое равенство.
Глава 13. Финансирование корпораций и шесть уроков эффективности рынка 337 установить минимальный предел стоимости портфеля обыкновенных акций посред- ством их массированной продажи и покупки надежных краткосрочных долговых бумаг по мере падения цены акций. Таким образом, увеличение предложения со стороны продавцов, которое обрушило цены в Черный понедельник, вынуждало тех, кто зани- мался страхованием портфелей, продавать еще больше. Один институциональный ин- вестор 19 октября продал акций и фьючерсов на общую сумму 1,7 млрд дол. Возможно, непосредственным виновником падения цен в Черный понедельник было стадо сло- нов, попытавшихся разом выйти в одну дверь. Некоторых крупных страхователей портфелей, наверное, можно признать возмути- телями спокойствия, но почему тогда падение цен на акции приобрело международный характер25, в то время как практика портфельного страхования ограничивалась глав- ным образом пределами США? Более того, если волну продаж спровоцировало порт- фельное страхование или торговая тактика, то это не несло бы с собой никакой фун- даментальной информации, и цены должны были бы резко подскочить до прежнего уровня сразу, как только смятение Черного понедельника улеглось. Почему же цены так резко упали? Ведь не было никакой новой фундаментальной информации, которая оправдывала бы столь резкое и массовое крушение стоимости акций. По этой причине идея о том, что рыночная цена служит наилучшей оценкой внутренней (подлинной) стоимости, уже не кажется такой неуязвимой, как раньше. Похоже, цены были либо необоснованно завышены до Черного понедельника, либо необоснованно занижены впоследствии. Могла ли теория эффективности рынка стать еще одной причиной кризиса? События октября 1987 г. напоминают нам о том, как это невероятно трудно — верно оценить обыкновенные акции. Представьте, например, что в ноябре 2001 г. вам вздума- лось проверить, справедливая ли цена установлена на обыкновенные акции. По крайней мере в качестве первого шага вы могли бы использовать формулу для постоянного роста, выведенную в главе 4. Годовые дивиденды, ожидаемые от акций составного индекса S&P, приближались к значению 18,7. Если ожидался рост дивидендов постоянными тем- пами 10% в год и инвесторы требовали от обыкновенных акций годовую доходность 11,7%, то формула для постоянного роста дает следующую стоимость индекса: DIV 18,7 PV =---------- =---------- =1100 ггиндекс r_g 0,117-0,10 ’ которая весьма близка к фактическому уровню индекса в середине ноября 2001 г. Но насколько вы можете быть уверены в исходных числовых данных? Что, если ожидался рост дивидендов только на 9,5% в год? Это снижает вашу оценку верного уровня ин- декса на 23% — с 1100 до 850! „„ DIV 18,7 PV = --------- = --------- =850 индекс r_g 0,117-0,095 Другими словами, падение цен, подобное обвалу в Черный понедельник, могло про- изойти в любой момент, когда бы инвесторы вдруг оценили будущий рост дивидендов на 0,5 процентного пункта менее оптимистично. Чрезвычайная сложность оценки обыкновенных акций, как говорится, с чистого листа имеет два важных следствия. Во-первых, инвесторы почти всегда оценивают обык- новенные акции относительно их вчерашних цен или относительно сегодняшних цен на сопоставимые ценные бумаги. Иначе говоря, они обычно принимают вчерашние цены за верную точку отсчета для коррекции сегодняшних цен вверх или вниз, исходя 25 Некоторые страны испытали даже более сильное падение фондового рынка, нежели США. Скажем, в Гонконге цены упали на 46%, в Австралии — на 42, в Мексике — на 35%. О международном характере биржевого краха см.: R. Roll. The International Crash of October 1987 // R. Kamphuis (ed.). Black Monday and the Future of Financial Markets. Homewood, IL: Richard D. Irwin, Inc., 1989.
338 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка из свежей информации. Если информация поступает равномерно, то со временем ин- весторы обретают все большую уверенность в том, что сегодняшний рыночный уро- вень обоснован. Однако, когда по тем или иным причинам инвесторы утрачивают до- верие к вчерашним ценам как точке отсчета, может наступить период беспорядочных сделок и изменчивых цен, который будет продолжаться до тех пор, пока не установит- ся новая надежная точка отсчета. Во-вторых, гипотезу о том, что цена акций всегда равна их внутренней стоимости, практически невозможно проверить именно потому, что так трудно вычислить внут- реннюю стоимость без опоры на цену. И хотя обвал рынка не опроверг эту гипотезу, многие теперь находят ее менее правдоподобной. Как бы то ни было, кризис ни в коей мере не отменяет свидетельств эффективно- сти рынка в приложении к относительным ценам. Возьмем, к примеру, акции Hershey, которые в ноябре 2001 г. продавались по 66 дол. Можем ли мы доказать, что 66 дол. — это и есть подлинная стоимость акции? Нет, но с большей уверенностью мы можем говорить, что акция Hershey должна стоить примерно вдвое дороже акции Smucker (33 дол.), ибо у Hershey вдвое выше прибыль на акцию и дивиденды, а перспективы роста у обеих компаний сходные. Более того, мы совершенно уверены, что, если бы любая из двух компаний объявила о неожиданном росте прибыли, цена ее акций от- кликнулась бы на это сразу же и неукоснительно. Другими словами, последующая цена установилась бы на верном уровне относительно предыдущей цены. Самые важные уро- ки, которые гипотеза эффективности рынка преподносит финансовому менеджеру, связаны именно с относительной эффективностью. Рыночные аномалии и финансовый менеджер Финансовый менеджер должен твердо знать, что когда его фирма выпускает ценные бумаги, они получают справедливую цену. Это может оказаться не так по двум причи- нам. Во-первых, гипотеза сильной формы рыночной эффективности не всегда соответ- ствует действительности на все 100%, так что менеджер может располагать информа- цией, которой нет у инвесторов. Или бывает, что инвесторы хоть и владеют той же информацией, как и менеджер, но замедленно реагируют на нее. В частности, выше мы уже приводили пример с акциями новых выпусков, которые переживают довольно продолжительный период низкой доходности. Иногда от менеджеров доводится слышать примерно такие рассуждения: Прекрасно! Цена наших акций явно завышена. Значит, мы можем по дешевке разжиться капиталом и вложить его в проект X. Высокая цена акций дает нам крупное преимущество перед конкурентами, которым, возможно, не удастся оправдать инвестиции в проект X. Однако это начисто лишено смысла. Если ваши акции и правда переоценены, вы можете сделать благо вашим нынешним акционерам, продав дополнительные акции и вложив вырученные деньги в другие ценные бумаги на рынке капитала. Но никогда не следует выпускать акции, чтобы потом инвестировать в проект, сулящий более низкую доходность, нежели вы можете получить на рынке капитала. Такой проект будет иметь отрицательную чистую приведенную стоимость. У вас всегда есть выбор получше инве- стиций с отрицательной чистой приведенной стоимостью: ваша компания может пус- тить свободные средства просто на покупку обыкновенных акций. На эффективном рынке такая покупка всегда имеет нулевую чистую приведенную стоимость. А как быть в обратной ситуации? Допустим, вы точно знаете, что ваши акции недо- оценены. В таком случае продавать дополнительные «дешевые» акции, чтобы потом ин- вестировать в другие акции, имеющие справедливую цену, — определенно не на пользу вашим акционерам. Если цена ваших акций сильно занижена, то, может статься, вам лучше отказаться от инвестиций даже с положительной чистой приведенной стоимо- стью, чем позволять новым инвесторам скупать вашу фирму за бесценок. Финансовый менеджер, уверенный в рыночной недооценке акций своей компании, имеет все осно- вания воспротивиться выпуску новых акций, но ведь инвестиционные программы мож- но финансировать и за счет долга. В подобных обстоятельствах гипотеза рыночной эф-
Глава 13. Финансирование корпораций и шесть уроков эффективности рынка 339 фективности должна повлиять на выбор фирмой источника финансирования, а не на ее инвестиционные решения. В главе 15 мы более подробно остановимся на выборе источника финансирования в условиях, когда, по мнению финансового менеджера, акции компании оценены неверно. 13.4. ШЕСТЬ УРОКОВ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА Разгадывание загадок требует времени, и многие отгадки еще впереди, но уже сейчас большинство, мы уверены, согласно в одном: рынки капитала работают достаточно отлаженно и эффективно, так что возможности легкой наживы попадаются здесь ис- ключительно редко. Поэтому в наши дни экономисты, даже сталкиваясь с примерами явно необоснованных рыночных цен, не торопятся выбрасывать гипотезу эффективно- сти рынка на свалку экономического мусора. Вместо этого они задумываются о том, не упущено ли в их теориях какое-то недостающее звено. На этом основании мы предлагаем финансовому менеджеру по крайней мере для начала исходить из того, что ценным бумагам дана справедливая оценка и переиграть рынок очень трудно. Этот посыл имеет для финансового менеджера несколько важных практических последствий. Урок 1: «у рынка нет памяти» Гипотеза слабой формы эффективности рынка гласит, что динамика цен в прошлом не несет никакой информации о будущих изменениях цен. Экономисты выражают ту же мысль более емко: рынок не имеет памяти. Иногда кажется, что финансовые ме- неджеры ведут себя так, будто их это не касается. Например, как показывают исследо- вания Таггарта и других в США и Марша в Великобритании, после аномального роста цен менеджеры отдают явное предпочтение финансированию за счет выпуска акций перед долговым финансированием26. За этим очевидно кроется соображение «куй же- лезо, пока горячо». И еще они весьма неохотно идут на выпуск акций после падения цен, видимо, ожидая обратного движения. Но мы-то знаем, что у рынка нет памяти, и циклов, на которые, судя по всему, рассчитывают финансовые менеджеры, не суще- ствует27. Иногда финансовый менеджер располагает внутренней информацией, свидетель- ствующей о том, что цена акций его фирмы завышена или занижена. Предположим, к примеру, что вам стали известны хорошие новости, которые еще не попали на рынок. Когда эта информация получит широкую огласку, цена акций станет быстро расти. Следовательно, если бы ваша компания продала акции по текущей цене, она одарила бы новых инвесторов выгодной сделкой за счет нынешних акционеров. Естественно, менеджеры неохотно продают новые акции, когда располагают благо- приятной внутренней информацией. Но такая внутренняя информация не имеет ниче- го общего с историей цен на акции. Акции вашей фирмы могут продаваться сейчас по половинной цене в сравнении с прошлым годом, а у вас тем не менее может иметься особая информация о том, что она по-прежнему сильно завышена. Либо она вдвое занижена относительно цены прошлого года. Урок 2: На эффективном рынке вы можете доверять ценам, ибо они содержат всю доступную «верь рыночным информацию о стоимости любой ценной бумаги. Это значит, что эффективный рынок Иденам» не позволяет большинству инвесторов постоянно получать сверхприбыли. Чтобы иметь 26 К A. Taggart. A Model of Corporate Financing Decisions I I Journal of Finance. 32. 1977. December. P. 1467— 1484; P. Asquith and D. W. Mullins, Jr. Equity Issues and Offering Dilution // Journal of Financial Economics. 15. 1986. January—February. P. 16—89; P. R. Marsh. The Choice between Debt and Equity: An Empirical Study//Journal of Finance. 37. 1982. March. P. 121—144. 27 Если сигнал, исходящий от курсового роста акций, действительно расширяет инвестиционные воз- можности и потребность в финансировании этих новых инвестиций, то естественно ожидать, что все фирмы в целом станут привлекать деньги, когда исторически складываются высокие цены на акции. Однако это не объясняет, почему в такие периоды фирмы предпочитают добывать дополни- тельные деньги за счет акций, нежели за счет долговых обязательств.
340 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка такую возможность, вам нужно знать не только больше, чем знает любой, но и боль- ше, чем знает каждый. Это соображение особенно важно для финансового менеджера, который отвечает за политику валютного обмена фирмы или за куплю-продажу долго- вых обязательств. Если в своих действиях вы будете исходить из самонадеянной уверен- ности в том, что вы прозорливее других в предсказании изменений валютных курсов или процентных ставок, вы променяете надежную финансовую политику на обманчи- вую иллюзию. Безоговорочная уверенность менеджеров в своих инвестиционных способностях мо- жет оказывать прямое влияние и на активы компании. Например, зачастую одна ком- пания покупает другую только потому, что руководство первой считает акции второй недооцененными. Приблизительно в половине случаев цена акций приобретаемой фир- мы действительно занижена. Но в остальной половине случаев цена завышена. В сред- нем цена верна, так что компания-покупатель участвует в честной игре (если оставить в стороне издержки приобретения). Пример: округ Ориндж. В декабре 1994 г. округ Ориндж, один из богатейших в США, объявил об убытках в своем инвестиционном портфеле на сумму 1,7 млрд дол. Убытки возникли из-за того, что казначей округа Роберт Ситрон набрал кучу краткосрочных долгов, с которыми потом принялся играть на повышение цен долгосрочных облига- ций28. Купленные округом облигации — это были обеспеченные гарантией правитель- ства ипотечные обязательства. Однако некоторые из них принадлежали к необычному типу бумаг, имеющих так называемую обратную плавающую ставку, суть которой в том, что с ростом общего уровня процентных ставок процентные платежи по таким облигациям сокращаются, и наоборот. Облигации с обратной плавающей ставкой несут более высокий риск по сравнению обычными облигациями. Когда растут процентные ставки, цены всех облигаций сни- жаются, но облигации с обратной плавающей ставкой испытывают двойной удар, по- скольку с ростом ставки дисконтирования еще и уменьшаются процентные платежи. Таким образом, политика заимствования ради инвестиций в облигации с обратной плавающей ставкой, вопреки прогнозам Роберта Ситрона, обеспечила ему только одно — по мере роста процентных ставок округ претерпел огромные денежные потери. Некоторые финансовые менеджеры, подобно Роберту Ситрону, ведут крупные игры, веря в свою способность верно предугадать динамику процентных ставок, цен на акции или валютных курсов, а их наниматели порой еще и подстрекают их к таким спекуляци- ям29. Мы ни в коем случае не собираемся утверждать, что подобные спекуляции всегда оборачиваются убытками, как это произошло с округом Ориндж, ведь на эффективном рынке спекулянты выигрывают так же часто, как и проигрывают30. Но со стороны кор- поративных и муниципальных казначеев было бы правильнее полагаться на рыночные цены, нежели идти на большой риск в погоне за торговыми прибылями. Урок 3: Если рынок эффективен, то в ценах «записана» вся доступная информация. Стало быть, «зри в корень» как только мы научимся читать эти сокровенные письмена, цены акций и других цен- ных бумаг многое расскажут нам о будущем. Например, в главе 29 мы покажем, как данные финансовых отчетов фирмы помогают финансовому менеджеру выявить веро- 28 Политика заимствования округа Ориндж строилась примерно по такой схеме. Предположим, округ купил облигацию Л и тут же продал ее банку с обязательством выкупить обратно по немного более высокой цене. Деньги, вырученные от этой продажи, инвестируются в облигацию Б. Если цены облигаций падают, округ несет двойные потери: его инвестиции в облигацию Б теряют в стоимости против цены покупки, и к тому же округ обязан выкупить облигацию А дороже ее нынешней сто- имости. Продажу и последующую покупку облигации А называют соглашением об обратном выкупе. Сделки с обратным выкупом мы рассмотрим в главе 31. 29 Мы не знаем, почему Роберт Ситрон так лихо рискнул деньгами округа, но скорее всего от него требовали приуменьшать налоговые поступления. 30 Приглядитесь к биржевым спекулянтам, зарабатывающим большие прибыли; почти наверняка ока- жется, что они несут сопоставимо большие риски.
Глава 13. Финансирование корпораций и шесть уроков эффективности рынка 341 Рисунок 13.8 Кумулятивная аномальная доходность акций Hewlett Packard и Compaq в те- чение четырех месяцев вокруг 3 сен- тября 2001 г. — даты объявления о Предполагаемом слиянии двух фирм. Акции Hewlett Packard восстановились после 6 ноября, когда семейство Хью- леттов заявило, что возражает против слияния ятность банкротства. Но и сама по себе рыночная оценка ценных бумаг компании тоже дает важные сведения о ее перспективах. Так, если облигации фирмы сулят доходность намного выше средней, вы вправе заключить, что фирма, вероятно, переживает труд- ные времена. Еще один пример. Предположим, инвесторы уверены, что процентные ставки в следующем году повысятся. В этом случае они предпочтут подождать с предоставлени- ем долгосрочных займов, и любой фирме, которой сегодня нужен долгосрочный де- нежный кредит, придется предложить более высокую процентную ставку. Иначе гово- ря, долгосрочная процентная ставка должна быть выше, чем ставка на один год. Раз- ница между долгосрочной и краткосрочной ставками кое-что говорит нам о том, каких изменений инвесторы ожидают в будущем от краткосрочных ставок31. Пример: Hewlett Packard предлагает слияние Compaq. 3 сентября 2001 г. две компьютер- ные фирмы, Hewlett Packard и Compaq, огласили свои планы слияния. Генеральный директор Hewlett Packard заявил: «Эта комбинация выведет нас на лидирующие пози- ции» и добавит «значительную стоимость для акционеров, несмотря на серьезные из- держки, которых потребуют структурная реорганизация и создание новых перспектив роста». Но инвесторы и аналитики единодушно вынесли предполагаемому слиянию убийственный приговор. Как показывает рисунок 13.8, всего за два следующих дня ак- ции Hewlett Packard упали ниже рыночного уровня на 21%, акции Compaq — на 16%. Похоже, инвесторы оценили чистую приведенную стоимость слияния отрицательной величиной —13 млрд дол. Когда 6 ноября семейство Хыолеттов объявило, что возражает против слияния, инвесторы воспряли духом, и уже день спустя акции Hewlett Packard восстановились на 16%32. Мы вовсе не беремся утверждать, что сомнения инвесторов наверняка были оправданны. Возможно, менеджеры располагали какой-то важной ин- формацией, недоступной инвесторам. Мы лишь хотим подчеркнуть, что поведение цен на акции обеих компаний содержало потенциально ценный сигнал о том, как инвес- торы воспринимают последствия слияния для стоимости фирм. 31 Мы разберем соотношение между долгосрочными и краткосрочными процентными ставками в гла- ве 24. Однако уже сейчас надо отметить, что на эффективном рынке разница в ценах между любыми краткосрочными и долгосрочными контрактами всегда говорит что-то о том, какого изменения цен ожидают участвующие стороны. 32 Что касается Compaq, стоимость которой, как предполагалось, должна была меньше пострадать от слияния, то ее акции сперва упали в ответ на это новое известие, но потом тоже восстановились.
342 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка Урок 4: «никаких финансовых иллюзий» На эффективном рынке нет места финансовым иллюзиям. Инвесторы без всякой ро- мантики относятся к денежным потокам фирмы и к той части этих потоков, которая причитается им. Пример: дробление акций и дивиденды в форме акций. Мы можем проиллюстрировать наш четвертый урок, рассмотрев последствия дробления акций и выплаты дивидендов в форме акций. Ежегодно сотни компаний увеличивают число акций в обращении либо посредством деления уже выпущенных акций на более мелкие «порции», либо посред- ством размещения большей доли акций в качестве дивидендов. Это никак не сказывается на величине денежных потоков компании или той их части, которая приходится на каждого акционера. Предположим, к примеру, что акции Chase Manhattan Bank прода- ются по 210 дол. Дробление 3 к 1 заменило бы каждую обращающуюся акцию тремя но- выми. Chase мог бы проделать это, напечатав две новые акции на каждую первоначаль- ную и распределив их среди своих акционеров как «бесплатный дар». После дробления следовало бы ожидать, что каждая акция будет продаваться по цене 210 дол./3 = 70 дол. Дивиденды, прибыль и все другие переменные в расчете на акцию составили бы 1 /з от их прежних значений. На рисунке 13.9 в обобщенном виде представлены результаты классического иссле- дования практики дробления акций за период с 1926 по 1960 г.33 На рисунке показана кумулятивная аномальная доходность акций до, во время и после процедуры дробле- ния — с поправкой на увеличение числа акций в обращении34. Обратите внимание на рост доходности перед дроблением. Объявление о дроблении, должно быть, прозвуча- ло за один-два месяца до его начала. Значит, решение о дроблении является одновре- менно следствием роста цен и причиной их роста в будущем. Складывается впечатле- ние, будто держатели акций не так расчетливы, как мы предполагали: кажется, форма интересует их не меньше, чем содержание. Однако в следующем году две трети компа- ний, осуществивших дробление акций, объявили о росте денежных дивидендов выше среднего. Как правило, такие известия вызывают необычный рост цен на акции, но в случае с компаниями, прибегшими к дроблению, этого не случилось за все время после дробления. Очевидно, это объясняется тем, что дробление сопровождалось яв- ным или неявным обещанием последующего увеличения дивидендов, и рост цен в период дробления на самом деле связан не с особым пристрастием к дроблению как таковому, а с информацией, которую усматривают в нем инвесторы. Из этого не следует, что акционеры любят дивиденды ради дивидендов, лишь бы повышались. Просто, как выясняется, компании, практикующие дробление акций, отличаются прекрасными результатами и в других областях. Так, Аскит, Хили и Пале- пу обнаружили, что дроблению акций нередко предшествует резкий рост прибыли35. Вообще говоря, рост прибыли очень часто оказывается краткосрочным, и инвесторы весьма здраво относятся к нему с подозрением. Однако дробление акций, судя по всему, внушает инвесторам уверенность в том, что на сей раз рост прибыли — это всерьез и надолго. Пример: бухгалтерские ухищрения. Известны и другие ситуации, когда менеджеры ве- дут себя так, будто считают инвесторов падкими до финансовых иллюзий. Например, некоторые фирмы проявляют необычайную изобретательность в манипулировании по- 33 См.: Е. F. Fama, L. Fisher, М. Jensen, and R. Roll. The Adjustment of Stock Prices to New Information // International Economic Review. 10. 1969. February. P. 1—21. Позже исследователи обнаружили, что акци- онеры получают аномальный прирост капитала и тогда, когда о дроблении акций или выплате дивидендов акциями только объявлено, и тогда, когда это действительно происходит. Пока никто не предложил удовлетворительного объяснения этому странному явлению. См., напр.: М. S. Grinblatt, R. W. Masulis, and S. Titman. The Valuation Effects of Stock Splits and Stock Dividends // Journal of Financial Economics. 13. 1984. December. P. 461—490. 34 Мы имеем в виду, что в исследовании прослеживалось изменение богатства акционеров. Снижение цены одной акции Chase с 210 до 70 дол. во время дробления не повлияло бы на богатство акционеров. 35 См.: Р. Asquith, Р. Healy, and К. Palepu. Earnings and Stock Splits //Accounting Review. 64.1989. July. P. 387—403.
Глава 13. Финансирование корпораций и шесть уроков эффективности рынка 343 Рисунок 13.9 Кумулятивная аномальная доходность во время дробле- ния акций. (Доходность определена с поправкой на уве- личение числа акций.) Обратите внимание на рост доход- йости непосредственно перед дроблением и на отсут- ствие аномальных изменений после дробления Источник: Е Fama, L. Fisher, М. Jensen, and R. Roll. The Adjustment of Stock Prices to New Information // International Economic Review. 10. 1969. February. P. 13. Fig. 2b. казателями прибыли, включаемыми в отчеты для акционеров. Это делается с помощью «творческой бухгалтерии» — то есть посредством выбора методов учета, которые по- зволяют показывать в отчетности стабильные и растущие прибыли. Думается, фирмы идут на такие сложности из-за уверенности руководства в том, что акционеры прини- мают эти цифры за чистую монету36. Компании могут влиять на отчетные прибыли, в частности, выбрав один из двух методов учета товарно-материальных запасов. Согласно методу ФИФО* (первым — в приход, первым — в расход), при калькуляции прибыли фирма относит запасы на себестоимость по мере их поступления (т. е. сперва вычитается стоимость товаров, первыми поступивших в запас). Согласно методу ЛИФО* (последним — в приход, пер- вым — в расход), запасы относят на себестоимость в обратном порядке (т. е. сперва вычитается стоимость товаров, поступивших на склад последними). В периоды высокой инфляции товары, купленные раньше, скорее всего, окажутся дешевле товаров, куп- ленных позднее. Таким образом, прибыль, исчисленная методом ФИФО, будет выше, нежели при использовании метода ЛИФО. Теперь, если бы все дело сводилось всего лишь к «косметике», то в переходе от ЛИФО к ФИФО не было бы никакого вреда. Но налоговая служба США настаивает на том, чтобы при исчислении налогов фирмы применяли тот же метод учета запасов, на каком строятся отчеты для акционеров. Стало быть, метод ЛИФО ведет не только к снижению отчетных прибылей, но и к уменьшению текущих налоговых платежей. На эффективном рынке инвесторы должны приветствовать метод ЛИФО, невзирая на более низкие отчетные прибыли. Биддл и Линдал, изучавшие этот вопрос, пришли к выводу, что инвесторы именно так и поступают и переход к ЛИФО сопровождается аномальным ростом цен на акции37. Похоже, инвесторы глядят дальше бумажной бух- галтерии и больше интересуются реальной налоговой экономией. Урок 5: «сделай сам» На эффективном рынке инвестор не станет платить другим за то, что с таким же успехом в состоянии сделать сам. Как мы увидим, многие противоречия и споры в корпоративных финансах сводятся к одному вопросу: насколько хорошо люди умеют 36 Свидетельства того, что инвесторов не обманывают манипуляции с прибылью, см.: R. Watts. Does It Pay to Manipulate EPS? // J. M. Stem and D. H. Chew, Jr. (eds.). The Revolution in Corporate Finance. Oxford: Basil Blackwell, 1986. * Аббревиатуры по английским терминам: ФИФО — FIFO (first in, first out), ЛИФО — LIFO (last in, first out). — Примеч. переводчика. 37 G. C. Biddle and F. W. Lindahl. Stock Price Reactions to LIFO Adoptions: The Association between Excess Returns and LIFO Tax Savings // Journal of Accounting Research. 20. 1982. Autumn. Part 2. P. 551—588.
344 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка копировать финансовые решения корпораций. Например, компании часто обосновы- вают слияния тем, что в результате они создадут более диверсифицированную, а сле- довательно, и более стабильную фирму. Но если инвестор может одновременно дер- жать акции обеих компаний, почему он должен испытывать к ним благодарность за диверсификацию? Инвестору диверсификация дается легче и дешевле, чем фирме. Когда финансовый менеджер размышляет о том, что лучше выпустить — долговые обязательства или обыкновенные акции, ему приходится отвечать на тот же вопрос. Если фирма выпускает долговые обязательства, это создает финансовый рычаг (долго- вую нагрузку). В результате повышается риск акций, а также их ожидаемая доходность. Но держателям акций финансовый рычаг доступен и без того, чтобы фирма выпускала долговые обязательства: они способны самостоятельно занимать деньги. Следователь- но, задача финансового менеджера — решить, может ли выпуск долговых обязательств обойтись фирме дешевле, чем отдельному акционеру. Урок 6: «видеть одну акцию — значит видеть все» Эластичность спроса на любую вещь измеряется относительным изменением величины спроса в расчете на каждый дополнительный процент повышения цены. Если у вещи есть хороший заменитель, то эластичность будет сильно отрицательной, если нет — эластичность будет близка к нулю. К примеру, эластичность спроса на такой продукт массового потребления, как кофе, равна примерно —0,2. Это означает, что рост цены кофе на 5% ведет к изменению объема его продаж на —0,2 х 0,05 = —0,01; другими словами, рост цены на 5% снижает спрос только на 1%. Вместе с тем потребители, видимо, воспринимают различные марки кофе как хорошие взаимозаменители, так что эластичность спроса на конкретную марку может достигать, скажем, —2,0. В таком случае рост цены Maxwell House на 5% относительно цены Folgers снизил бы спрос на первую марку на 10%. Инвесторы приобретают акции не за какие-то особые качества, они покупают их в расчете на справедливое вознаграждение за связанный с ними риск. Это значит, что разные акции, подобно очень схожим маркам кофе, должны быть почти совершенны- ми взаимозаменителями. Следовательно, спрос на акции конкретной компании сильно эластичен. Если их ожидаемая доходность слишком низка относительно присущего им риска, то никто не захочет держать такие акции. В обратной ситуации каждый будет стремиться их купить. Предположим, вы хотите продать большой пакет акций. Так как спрос эластичен, с вашей стороны естественно заключить, что вам достаточно чуть-чуть снизить цену, чтобы сбыть ваши акции. К сожалению, этого может не произойти. Когда вы выйдете на рынок, другие инвесторы могут заподозрить, что вы хотите избавиться от своих акций, потому что знаете что-то, чего не знают они. И тогда они пересмотрят свои оценки акций в сторону понижения. Спрос остается эластичным, но кривая совокуп- ного спроса перемещается вниз. Эластичность спроса не означает, что цена акций ни- когда не меняется в крупных сделках купли-продажи; однако она означает, что вы можете продать большой пакет акций по цене, близкой к рыночной, коль скоро убеди- те других инвесторов в том, что не обладаете никакой конфиденциальной информацией. Приведем один пример в подтверждение этой идеи. В июне 1977 г. Банк Англии (Bank of England) выставил на продажу имеющиеся у него акции British Petroleum (ВР) по цене 845 пенсов за акцию. Банк держал приблизительно 67 млн акций ВР общей стоимостью 564 млн ф. ст., или около 970 млн дол. Это огромная сумма, кото- рую людям еще нужно найти, чтобы выкупить акции. Всем желающим подать заявку на акции ВР давалось на это примерно две недели. Непосредственно перед объявлением банка о продаже цена акций ВР составляла 912 пенсов. В течение следующих двух недель цена снизилась до 898 пенсов, по боль- шей части в общем русле с британским фондовым рынком. Стало быть, к концу срока подачи заявок скидка, предложенная банком, составила лишь 6%. И в обмен на такую скидку любой претендент должен был собрать необходимые деньги, принимая на себя риск того, что цена ВР может еще снизиться, прежде чем станут известны результаты
Глава 13. Финансирование корпораций и шесть уроков эффективности рынка 345 подачи заявок, да к тому же еще и уступить Банку Англии будущие дивиденды по акциям ВР. Если кофе Maxwell House будет предлагаться со скидкой 6%, маловероятно, что на него возникнет ошеломляющий спрос. Но для акций ВР скидка оказалась достаточной, чтобы собрать заявок на 4,6 млрд дол., то есть в 4,7 раза больше предложения. Мы допускаем, что описанный случай не вполне типичен, но серьезное исследова- ние большой группы вторичных предложений акций, проведенное Мироном Шольцем, показало способность рынка поглощать крупные пакеты акций. В среднем эффект таких предложений состоял в небольшом снижении цен акций, но это снижение почти не зависело от объема предложения. По оценке Шольца, эластичность спроса на акции составила —3000. Конечно, эта оценка не претендует на абсолютную точность, и неко- торые исследователи утверждают, что спрос не настолько эластичен, как предполагает исследование Шольца38. Однако, по-видимому, все сходятся в главном: вы можете про- дать большое количество акций по цене, близкой к рыночной, если другие инвесторы не сочтут, что вы руководствуетесь какой-то конфиденциальной информацией. Здесь мы опять видим явное расхождение с практикой. Кажется, многие корпора- ции полагают, что эластичность спроса не только низка, но и меняется с ценой ак- ций, то есть при относительно низкой цене новые акции могут быть проданы только со значительной скидкой. Регулирующие комиссии штатов и на федеральном уровне, которые устанавливают цены местным телефонным и энергетическим компаниям, а также другим предприятиям коммунального хозяйства, иногда допускают, чтобы эти фирмы получали значительно более высокие прибыли в качестве компенсации за це- новое «давление». Под таким давлением понимается снижение цен на акции этих фирм, которое якобы произойдет, когда инвесторам будут предложены новые акции. Но еще Пол Аскит и Дейвид Маллинз, которые искали доказательства такого давления, выяс- нили, что выпуск новых акций компаниями коммунального хозяйства снижает цены их акций в среднем только на 0,9%39. Мы вернемся к этой проблеме, когда будем обсуждать эмиссию акций в главе 15. Везюме Святую покровительницу испанской Больсы (фондовой биржи) в Барселоне именуют Nuestra Senora de la Esperanza — Наша Госпожа Надежда. Это самая лучшая покровитель- ница, ибо все мы, вкладывая во что-то деньги, надеемся на непревзойденные прибы- ли. Но конкуренция между инвесторами ведет к созданию эффективного рынка. На таком рынке цены быстро впитывают любую новую информацию, и здесь очень труд- но постоянно получать сверхприбыли. Нам, правда, никто не мешает надеяться, но единственное, чего мы можем разумно ожидать на эффективном рынке, это доход, достаточный для того, чтобы компенсировать временную стоимость денег и риск, ко- торый мы на себя берем. Гипотеза эффективных рынков имеет три разновидности. Гипотеза слабой формы эффективности гласит, что цена акций полностью отражает всю информацию, содер- жащуюся в прошлых ценах. В таком случае невозможно получать сверхприбыли, просто пытаясь выявить какие-либо закономерности в движении цен на акции, — другими словами, изменение цен носит случайный характер. Гипотеза средней формы эффек- тивности подразумевает, что цена отражает всю опубликованную информацию. Это означает, что нельзя постоянно получать сверхприбыли, просто черпая сведения из газет, годовых отчетов компаний и т. п. Согласно гипотезе эффективности в ее сильной 38 См., напр.: W. Н. Mikkelson and М. М. Partch. Stock Price Effects and Costs of Secondary Distributions 11 Journal of Financial Economics. 14. 1985. June. P. 165—194. Исследование самого Шольца изложено в: М. S. Scholes. The Market for Securities: Substitution versus Price Pressure and the Effects of Information on Share Prices I I Journal of Business. 45. 1972. April. P. 179—211. 39 P. Asquith and D. Ж Mullins. Equity Issues and Offering Dilution // Journal of Financial Economics. 15. 1986. January—February. P. 61—89.
346 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка форме, цена акций полностью отражает вообще всю доступную информацию. Это го- ворит нам о том, что раздобыть дополнительные сведения очень трудно, ибо в погоне за ними вы будете конкурировать с тысячами, а то и миллионами активных, смышле- ных и жадных до денег инвесторов. Лучшее, что вы можете сделать в этом случае, — принять за данность, что ценные бумаги имеют справедливую цену, и надеяться на Nuestra Senora, которая однажды вознаградит вас за долготерпение. Хотя многие загадки рынка до сих пор еще ждут своего решения, в одном, кажется, достигнуто всеобщее согласие: постоянно извлекать сверхприбыли едва ли возможно. Еще лет 30 назад всякое предположение о том, что инвестиции в ценные бумаги явля- ются честной игрой, показалось бы нелепым. Сейчас такое отношение распространено не только в школах бизнеса, оно насквозь пропитывает инвестиционную практику и правительственную политику на рынках ценных бумаг. Для казначея корпорации, отвечающего за выпуск или покупку ценных бумаг, тео- рия эффективности рынка имеет явное прикладное значение. В определенном смысле, однако, она вызывает больше вопросов, чем дает ответов. Эффективность рынков не означает, что финансовый менеджер должен пустить финансирование на самотек. Но теория намечает лишь отправную точку анализа. Настало время перейти к подробному изучению ценных бумаг и процедур эмиссии. Мы приступим к этому в главе 14. Рекомендуемая литература Классические обзорные статьи об эффективности рынка: Е. F. Fama. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work I I Journal of Finance. 25: 383—417. 1970. May. E. F. Fama. Efficient Capital Markets: II // Journal of Finance. 46: 1575—1617. 1991. December. Для ознакомления с возможными исключениями из те- ории эффективности рынка предлагаем: G. Hawawini and D. В. Keim. On the Predictability of Common Stock Returns: World-Wide Evidence // R. A. Jarrow, V. Maksimovic, and W. T. Ziemba (eds.). Finance. Amsterdam, Netherlands: North-Holland, 1994. В Обращении к Американской финансовой ассоциации ее президента Мартина Грубера содержится любопыт- ный обзор работы менеджеров взаимных фондов: М. Gruber. Another Puzzle: The Growth in Actively Managed Mutual Funds // Journal of Finance. 51: 783—810. 1996. July. В книге Андре Шлейфера и в статье Роберта Шиллера толково изложены основы бихевиористской теории фи- нансов. Книга Ричарда Тайлера содержит полезную под- борку статей, объясняющих рыночные аномалии спе- цификой человеческого поведения. Юджин Фама в сво- ей статье излагает более скептический взгляд на бихе- виористскую теорию. A. Shleifer. Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance. Oxford: Oxford University Press, 2000. R. J. Shiller. Human Behavior and the Efficiency of the Financial System I I J. B. Taylor and M. Woodford (eds.). Handbook of Macroeconomics. Amsterdam: North-Holland, 1999. R. H. Thaler (ed.). Advances in Behavioral Finance. New York: Russell Sage Foundation, 1993. E. F. Fama. Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance // Journal of Financial Economics. 49: 283—306. 1998. September. Следующая книга содержит интересную подборку ста- тей о биржевом крахе 1987 г.: R. W. Kamphuis, Jr., etal. (eds.). Black Monday and the Future of Financial Markets. Homewood, IL: Dow-Jones Irwin, Inc., 1989. Контрольные вопросы и задания 1. Какие из следующих утверждений верны (если та- ковые есть)? Цены акций, по-видимому, ведут себя так, как если бы последовательный ряд стоимостей: а) состоял из случайных чисел; б) отражал регулярные циклы; в) состоял из значений, различающихся на случайное число. 2. Заполните пропуски: «Есть три разновидности ги- потезы эффективного рынка. Исследования случай- ного движения доходности акций подтверждают ги- потезу формы эффективности. Иссле- дования реакции цены акций на опубликованную информацию подтверждают гипотезу формы эффективности, а исследования деятельно-
Глава 13. Финансирование корпораций и шесть уроков эффективности рынка 347 сти профессионально управляемых фондов под-' тверждают гипотезу формы эффек-' тивности. Эффективность рынка является резуль-' татом конкуренции между инвесторами. Многие инвесторы ищут новую информацию о состояний дел компаний, которая помогла бы им точнее оце-' нить стоимость акций. Такой анализ дает уверенностр в том, что цены отражают всю доступную инфор-' мацию; другими словами, он поддерживает эф' фективность рынка в ее форме. Дру-' гие инвесторы изучают прошлые цены акций в по-' иске закономерностей, которые помогли бы их1 извлекать сверхприбыли. Благодаря такому анализ/ нынешняя цена акций отражает всю информацию’ содержащуюся в прошлых ценах; другими словами’ он поддерживает эффективность рынка в её _____________ форме». потеза эффективных рынков опирается на предпо" сылку, что: а) отсутствуют налоги; б) события совершенно предсказуемы; в) последовательные изменения цены независимы’ г) инвесторы нерациональны; д) отсутствуют издержки по сделкам; е) прогнозы несмещенные. 4. Акции компании «Общая галоша» продаются пй 400 дол., и норма дивидендного дохода по ним со" ставляет 2%. Компания проводит дробление в отно" шении 2 к 1. а) Какого изменения цены акций вы ожидаете пр)1 прочих равных условиях? б) Фактическое снижение цены акций, по ваши№ расчетам, окажется больше или меньше этой ожидаемой величины? в) Предположим, несколько месяцев спустя «Об" щая галоша» объявила о повышении дивидендов соразмерно с другими компаниями (в среднем)- Чего вы ожидали бы после такого объявления небольшого аномального роста цены акций, не" большого аномального снижения или никаки* изменений? 5. Верны или ошибочны следующие утверждения? а) Решения о финансировании труднее поддаются пересмотру, чем инвестиционные. б) Решения о финансировании не влияют на об- щую величину денежных потоков, но влияют на то, к кому поступают эти потоки. в) Как показывают исследования, корреляция меж- ду последовательными изменениями цены почти всегда совершенно отрицательная. г) Согласно гипотезе эффективности рынка в ее средней форме, цены отражают всю общедоступ- ную информацию. д) На эффективных рынках любые акции имеют одинаковую ожидаемую доходность. е) Исследование эффекта вторичных размещений, проведенное Мироном Шольцем, доказало, что спрос на разные акции сильно эластичен. 6. Анализ месячной доходности обыкновенных акций компании «Футон» за 60 месяцев показывает, что Р = 1,45 и а = —0,2 (в месяц). Месяцем позже рынок тзефис 'на "а "акции 'компании — 'на 51%. ’Какима аномальная доходность ее акций? 7. Верны или неверны следующие утверждения? а) Изыскания фондовых аналитиков и инвесторов помогают поддерживать эффективность рынка. б) Психологи обнаружили, что, однажды понеся убытки, люди начинают легче относиться к воз- можности дальнейших потерь. в) Психологи обнаружили, что люди склонны эк- страполировать на будущее недавние события. г) Если гипотеза эффективных рынков верна, ме- неджеры не в состоянии поднять цену акций по- средством «творческой бухгалтерии», которая за- вышает отчетные прибыли. 8. У «Геотермальной корпорации» только что появи- лись хорошие новости: ее прибыль с прошлого года возросла на 20%. Но большинство инвесторов ожи- дало роста на 25%. Повысится или снизится цена акций компании после объявления прибылей? 9. Еще раз повторим шесть уроков эффективности рынка. Для каждого из них приведите пример, по- казывающий, каким образом урок касается финан- сового менеджера. а) У рынка нет памяти. б) Верь рыночным ценам. в) Зри в корень. г) Никаких финансовых иллюзий. д) Сделай сам. е) Видеть одну акцию — значит видеть все. Вопросы и задания для практических занятий 1. Как бы вы прокомментировали следующие выска" зывания? а) «Эффективный рынок, что за чушь! Я знаю мае" су инвесторов, которые совершают безумные поступки». б) «Эффективный рынок? Вздор! Мне известна по крайней мере дюжина людей, которые сколоти- ли кучу денег на фондовом рынке». в) «Проблема теории эффективного рынка в том, что она не учитывает психологию инвесторов».
348 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка г) «Лучший ориентир для оценки стоимости ком- пании, при всех его ограничениях, — это балан- совая стоимость активов за вычетом амортиза- ции. Это более стабильный показатель, чем ры- ночная стоимость, которая зависит от временных предпочтений». 2. Прокомментируйте следующие высказывания: а) «Теория случайного блуждания с ее следствием, что инвестирование в акции подобно игре в ру- летку, служит мощным обвинением против на- ших рынков капитала». б) «Если все считают, что можно делать деньги, построив диаграмму ценовой динамики акций, то изменение цен не должно быть случайным». в) «Теория случайного блуждания подразумевает, что события происходят случайно, однако мно- гие события отнюдь не случайны: если сегодня идет дождь, то можно поспорить, что он будет идти и завтра». 3. Какие из следующих наблюдений выглядят свиде- тельствами неэффективности рынка? Поясните, ка- кой форме эффективности они противоречат — сла- бой, средней или сильной. а) Не облагаемые налогом муниципальные облига- ции обеспечивают более низкую доналоговую доходность, чем налогооблагаемые правитель- ственные облигации. б) Менеджеры получают сверхприбыли на покупке акций своей компании. в) Существует положительная связь между рыноч- ной доходностью в одном квартале и изменени- ем совокупных прибылей в следующем квартале. г) Имеются неоднозначные свидетельства того, что акции, необычайно подорожавшие в недавнем прошлом, продолжат эту тенденцию и в бу- дущем. д) Цена акций приобретаемой фирмы имеет тен- денцию к росту до объявления о слиянии. е) Акции компаний с неожиданно высокими при- былями, похоже, обеспечивают высокую доход- ность в течение нескольких месяцев после объяв- ления прибылей. ж) Акции с очень высокой степенью риска в сред- нем отличаются более высокой доходностью, чем надежные акции. 4. Взгляните еще раз на рисунок 13.9. а) Является ли устойчивый рост цены акций до дробления свидетельством неэффективности рынка? б) Как, по вашему мнению, вели себя акции, ди- виденды по которым не повысились выше сред- него уровня? 5. Дробление акций служит важным носителем инфор- мации. Можете ли вы указать какие-либо другие ре- шения о финансировании, выполняющие ту же роль? 6. В таблице ниже представлены значения альфы и беты для компаний Intel и Conagra за 60 месяцев вплоть до октября 2001 г. Альфа выражена в процентах за месяц. а р Intel 0,77 1,61 Conagra 0,17 0,47 Опишите, каким образом на основании этих оценок । вычислить аномальную доходность. । i 7. Иногда считается, что акции с низким коэффици- ентом Ц/П в целом имеют заниженную цену. Объяс- ните, как проверить эту точку зрения. Будьте как можно точнее. 8. «Если гипотеза эффективных рынков верна, то без- различно, какие ценные бумаги выпускает компа- ния. Все имеют справедливую цену». Так ли это? 9. «Если гипотеза эффективных рынков верна, то ме- неджер пенсионного фонда может выбирать инвес- тиционный портфель наобум». Объясните, почему это не так. 10. Нижний график на рисунке 13.1 показывает факти- ческую динамику индекса S&P 500 за пять лет. Два финансовых менеджера, г-н Альфа и г-жа Бета, об- суждают этот график. Фирме каждого из менедже- ров когда-нибудь в следующем году придется осу- ществить новый выпуск обыкновенных акций. Альфа. Моя компания намерена выпустить акции неза- медлительно. Рыночный цикл явно на пике, и даль- ше почти наверняка будет спад. Лучше выпустить акции прямо сейчас и выручить за них приличную цену. Бета. Какой-то ты нервный; что до нас, то мы переж- дем. Рынок и правда никуда не движется уже года два, но рисунок ясно показывает тенденцию к рос- ту. Рынок на пути к новым высотам. Как вы расценили бы суждения Альфы и Беты? 11. Что можно сказать о следующих утверждениях, ис- ходя из гипотезы эффективности рынка? а) «Я замечаю, что краткосрочные процентные ставки примерно на 1% ниже долгосрочных. Нам следует брать краткосрочные займы». б) «Я замечаю, что в Японии процентные ставки ниже, чем в США. Нам лучше брать займы в иенах, нежели в американских долларах». 12. Мы упоминали три возможных толкования эффекта j малых фирм: доходность, требуемая в компенсацию 1 некоего невыявленного фактора риска; случайное совпадение; неэффективность рынка. Набросайте три коротенькие записки в доказательство каждой точ- ки зрения. * 13. «Может, на эффективном рынке и правда не должно ! быть закономерности в движении цен, но если все ’ верят в то, что она существует, то эта вера само- , реализуется». Прокомментируйте такое утверждение.
Глава 13. Финансирование корпораций и шесть уроков эффективности рынка 349 14. Столбец (а) таблицы 13.1 содержит месячные зна- чения доходности британского фондового индекса FTSE 100 за период с августа 1999 по июль 2001 г. В столбцах (б) и (в) представлены значения доход- ности акций двух фирм. Обе в этот период объявля- ли о повышении дивидендов — «Сыр-Сто-Дыр» в сентябре 2000 г., а «Пиво-Воды» в январе 2000 г. Вычислите среднюю аномальную доходность акций каждой фирмы в месяц объявления дивидендов. 15. 15 мая 1997 г. правительство Кувейта выставило на продажу 170 млн акций ВР общей стоимостью 2 млрд дол. Компании Goldman Sachs сообщили о предложении уже после закрытия лондонского фон- дового рынка и дали один час на раздумья, уча- ствовать в торгах или нет. Компания решила предло- жить 710,5 пенса (11,59 дол.) за акцию, и Кувейт согласился. Тогда Goldman Sachs принялась искать покупателей. В итоге она набрала по всему миру 500 институциональных и индивидуальных инвес- торов и распродала все акции по 716 пенсов (11,70 дол.). Распродажа была завершена до откры- тия Лондонской фондовой биржи следующим утром. За ночь Goldman Sachs выручила 15 млн дол.40 О чем говорит эта сделка по поводу рыночной эффек- тивности? Поясните свой ответ. 40 Goldman Sachs Earns a Quick $15 Million Sale of BP Shares // The Wall Street Journal. 1997. May 16. P. A4. Таблица 13.1 К вопросу 14. Месячная доходность в % Месяц (а) Рынок (б) «Сыр-Сто-Дыр» (в) «Пиво-Воды» iggg г. Август 0,2 -1,9 -0,5 Сентябрь -3,5 -10,1 -6,1 Октябрь 3,7 8,1 9,8 Ноябрь 5,5 7,5 16,5 Декабрь 5,0 4,3 6,7 2000 г. Январь -9,5 -5,3 -11,1 Февраль -0,6 5,7 -7,3 Март 4,9 -9,7 4,5 Апрель -з,з -4,7 -14,8 Май 0,5 -10,0 -1,1 Июнь -0,7 -2,7 -1,2 Июль 0,8 0,1 -2,6 Август 4,8 3,4 12,4 Сентябрь -5,7 5,6 -7,9 Октябрь 2,3 -2,2 11,5 Ноябрь -4,6 -6,5 -14,4 Декабрь 1,3 -0,2 3,4 2001 г. Январь 1,2 -3,7 4,1 Февраль -6,0 -9,0 -14,1 Март -4,8 7,3 -6,5 Апрель 5,9 4,7 12,6 Май -2,9 -7,1 -0,7 Июнь -2,7 0,5 -14,5 Июль -2,0 -0,5 -11,4 Вопросы и задания повышенной сложности 1. Облигационные дилеры покупают и продают обли- гации с очень маленькой разницей в ценах (спре- дом). Другими словами, они готовы продать по цене чуть выше той, за какую покупали. Дилеры по про- даже подержанных автомобилей продают и покупа- ют машины с очень большой разницей в ценах. Как это согласуется с гипотезой сильной формы эффек- тивности рынка? 2. «Анализ динамики валютных курсов и цен на обли- гации в период оказания международной финансо- вой помощи странам, испытывающим трудности с платежным балансом, показывает в среднем резкое падение цен за несколько месяцев до объявления о помощи и в целом весьма стабильные цены после такого объявления. Это говорит о том, что помощь выполняет свою задачу, но поступает слишком по- здно». Так ли это? 3. Из базы данных S&P Market Insight (www.mhhe.coni/ cdumarketinsight) или (www.flaance.yahw.com) вы- берите дневные цены акций любых пяти американ- ских компаний за последние 12 месяцев. Для каждой постройте диаграмму рассеяния по образцу рисун- ка 13.2. Затем вычислите корреляцию между значе- ниями доходности в последовательные два дня. Уда- лось ли вам обнаружить какие-либо устойчивые за- кономерности в изменении доходности?
Обзор источников финансирования корпораций Сейчас мы приступаем к анализу долгосрочного фи- нансирования — теме, которую нам не исчерпать вплоть до главы 26. Нынешняя глава представляет со- бой лишь введение в предмет. В ней дается беглый обзор широкого круга вопросов, которым позже бу- дет уделено более пристальное внимание. Вначале главы мы рассмотрим сводные данные, характеризующие источники финансирования кор- пораций в США. Большая часть денег для новых ка- питаловложений образуется из нераспределенной прибыли компаний, которую те направляют на реин- вестирование. Остальные средства поступают от про- дажи новых акций или долговых ценных бумаг. По- добная модель финансирования вызывает несколько любопытных вопросов. Действительно ли компании так уж сильно полагаются на внутренние источники финансирования, пренебрегая выпуском новых дол- говых обязательств и акций? Не слишком ли высо- ких — угрожающе высоких — значений достигают коэффициенты долговой нагрузки у американских корпораций? Как различаются модели финансирова- ния в основных промышленно развитых странах? Следующая задача этой главы — обрисовать не- которые наиболее существенные черты заемного и собственного капитала. Кредиторы и акционеры об- ладают разными правами на денежный поток, как и разными правами контроля. Кредиторам принадлежит первоочередное право на денежный поток, так как им определенно обещаны выплата процентов и воз- врат основной суммы долга. С другой стороны, ак- ционерам принадлежит полный контроль над фир- мой при условии выполнения обязательств перед кредиторами. Будучи собственниками компании, именно акционеры в конечном счете распоряжаются тем, какие активы ей приобретать, как их финанси- ровать и на что использовать. Разумеется, в крупных корпорациях открытого типа акционеры делегируют право принимать такие решения совету директоров, который, в свою очередь, назначает высшее испол- нительное руководство компании. В результате дей- ственный контроль нередко оказывается в руках ме- неджмента. Упрощенное разделение источников финансиро- вания на займы и собственный капитал скрадывает огромное разнообразие выпускаемых компаниями долговых ценных бумаг. Так что в завершение этой темы мы вкратце коснемся всех основных категорий долга. Кроме того, по ходу повествования мы оста- новимся на некоторых менее типичных формах соб- ственного капитала, прежде всего на привилегиро- ванных акциях. Огромную роль в финансировании компаний иг- рают финансовые институты. Скажем, банки предо- ставляют кратко- и среднесрочные ссуды, помогают организовать новые публичные выпуски ценных бу- маг, осуществляют куплю-продажу иностранной ва- люты и т. д. и т. п. В конце главы мы познакомим вас с основными финансовыми институтами и покажем, какова их роль в финансировании корпораций и в экономике вообще. 350
Глава 14. Обзор источников финансирования корпораций 351 14.1. МОДЕЛИ КОРПОРАТИВНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ Компании вкладывают средства в долгосрочные активы (прежде всего в недвижимость, заводы и оборудование) и в чистый оборотный капитал. Таблица 14.1 показывает, от- куда они берут деньги для таких инвестиций. Как вы видите, подавляющая масса денег создается внутри компаний. Иначе говоря, деньги поступают из фондов, образуемых за счет амортизации, и из нераспределенной прибыли (т. е. из прибыли, которая не выпла- чивается в форме дивидендов)* 1. Акционерам нравится, когда компании реинвестируют эти деньги, коль скоро такие инвестиции имеют положительную чистую приведенную стоимость, ибо всякое вложение с положительной чистой приведенной стоимостью способствует росту цены их акций. Большинство лет, отображенных в таблице, отмечено расхождением между потреб- ностью компаний в деньгах и объемом средств, который они производят внутренними силами. Это и есть финансовый (или денежный) дефицит. Для устранения дефицита ком- пании вынуждены либо продавать новые акции, либо брать деньги взаймы. Таким об- разом, компании сталкиваются с двумя главными финансовыми вопросами: Сколько прибыли следует реинвестировать в бизнес, вместо того чтобы выплачивать на диви- денды? и Какую долю дефицита следует финансировать за счет займов, а не за счет выпуска акций? Для ответа на первый вопрос всякой фирме нужна определенная ди- видендная политика (о чем мы поговорим в гл. 16), а для ответа на второй— столь же определенная политика в области заимствования (это тема гл. 17 и 18). Заметьте, что на протяжении большинства лет чистый выпуск акций имеет отрица- тельные значения. То есть за счет выпуска новых акций компании привлекли меньше денег, нежели вернули акционерам, выкупая ранее выпущенные акции. (Компании вправе выкупать свои собственные акции либо акции других фирм в процессе слия- ний/поглощений. Подробно о выкупе акций мы поговорим в гл. 16, а о слияниях и поглощениях — в гл. 33.) Чистый выпуск акций оказался положительным только в начале 1990-х годов. В это десятилетие компании вступили с неудобоваримо высоким уровнем долга, так что в 1991 г. они расплачивались по своим займам, а с 1991 по 1993 г. пополняли собствен- ный капитал. Но к 1994 г. все вернулось на круги своя: чистый выпуск акций опять стал отрицательным, каким и оставался все последующие годы до конца десятилетия. А вот чистый прирост долга увеличился, покрывая и финансовый дефицит, и выкуп акций. Опора на внутренние источники финансирования характерна не только для амери- канских компаний. В Германии, Японии и Великобритании внутренние фонды тоже обеспечивают более двух третей корпоративного финансирования2. Не слишком ли Итак, мы увидели, что в среднем свою потребность в деньгах компании по большей фирмы полагаются на внутренние источники финансиро- вания? части покрывают из внутренних фондов (амортизация плюс нераспределенная при- быль). Похоже, внутреннее финансирование предпочтительнее внешнего (за счет вы- пуска акций и долговых обязательств). Но кое-кто высказывает опасение, что менедже- ры избегают внешнего финансирования либо по недомыслию, либо из личной корыс- ти. Скажем, менеджер, которому хочется угнездиться на своем месте надолго и с комфортом, может не устоять перед искушением отвергнуть рискованный хоть и сто- ящий проект, если он требует нового выпуска акций; ведь иначе придется отвечать на неудобные вопросы потенциальных инвесторов. Возможно, менеджеры просто идут по пути наименьшего сопротивления, уклоняясь от «дисциплины фондового рынка». Однако есть и другие резоны опираться на внутренние ресурсы. Например, это осво- бождает от издержек, связанных с выпуском новых ценных бумаг. Больше того, объяв- 1 В таблице 14.1 сумма денежных средств из внутренних источников получена путем сложения аморти- зационных отчислений и нераспределенной прибыли. Амортизация — неденежная статья расходов. Стало быть, нераспределенная прибыль сама по себе занижает величину денежного потока, доступ- ного для реинвестирования. 2 См., напр.: J. Corbett and Т. Jenkinson. How Is Investment Financed? A Study of Germany, Japan, the United Kingdom and the United States // The Manchester School. 65. 1997. Supplement. P. 69—93.
352 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка Таблица 14.1 Источники и использование средств в нефинансовых корпорациях как доля совокупных вложений каждого года Источник: Board of Governors of the Federal Reserve System, Division of Research and Statistics. Flow of Funds Accounts Table F.102 for Nonfarm, Nonfinancial Corporate Business (wvrw.fuderalreMrrv&.(M*/rotoases/aWcurrenVdata.htm). Год 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 1. Капитальные вложения (в %) 87,1 104,5 87,5 87,3 83,2 77,6 87,6 81,0 89,1 80,4 86,6 2. Инвестиции в чистый оборотный капитал и проч, (в %) 12,9 -4,5 12,5 12,7 16,8 22,4 12,4 19,0 10,9 19,6 13,4 3. Итого инвестиции (в %) 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 Итого инвестиции (в млрд дол.) 498 412 517 567 754 789 755 880 872 1116 1162 4. Деньги из внутренних источников (в %) 86,8 108,6 90,0 90,2 87,7 78,6 89,5 82,7 85,7 72,1 76,7 5. Финансовый дефицит (в %) 13,2 -8,6 10,0 9,8 12,3 21,4 10,5 17,3 14,3 27,9 23,3 Покрытие финансового дефицита 6. Чистый выпуск акций (в %) -12,7 4,4 5,2 3,8 -6,9 -7,4 -9,2 -13,0 -30,6 -12,9 -14,3 7. Чистый прирост долга (в %) 25,9 -13,0 4,8 6,1 19,3 28,8 19,7 30,3 45,0 40,8 37,6 ление о выпуске новых акций инвесторы обычно воспринимают как дурной знак, как сигнал опасности, предвещающий снижение будущих прибылей или повышение рис- ка3. А коли выпуск акций обходится недешево да к тому же настораживает инвесторов, не исключено, что компании вполне оправданно проявляют осмотрительность в под- ходе к проектам, требующим финансирования за счет выпуска новых акций. Меняется ли структура капитала? Еще мы увидели, что в недавние годы фирмы, взятые в целом, выпустили гораздо больше займов, чем акций. Но наметилась ли долгосрочная тенденция к преобладанию долгового финансирования? На этот вопрос трудно дать однозначный ответ, посколь- ку подходы к финансовой политике в разных отраслях и отдельных фирмах сильно । разнятся. Впрочем, немного статистики не помешает, если вы будете помнить об этих различиях, В таблице 14.2 представлен агрегированный баланс промышленных корпораций США за первый квартал 2001 г. Если бы все промышленные корпорации слились воедино, таблица 14.2 была бы чем-то вроде балансового отчета этой гигантской фирмы. Активы и обязательства в таблице 14.2 показаны по балансовой стоимости. Обычно она не совпадает с рыночной стоимостью. Однако и эти данные весьма информативны. Из таблицы видно, что совокупные активы промышленных корпораций составили по 3 Менеджеры видят ситуацию изнутри и, естественно, стараются выпустить акции в тот момент, когда цена их устраивает, то есть когда они настроены менее оптимистично, нежели внешние инвесторы. Последние это отлично понимают и готовы покупать акции нового выпуска только со скидкой от объявленной цены. В главе 15 мы обстоятельнее поговорим об эмиссии и размещении акций. Таблица 14.2 Агрегированный баланс промышленных корпораций США за первый квартал 2001 г.* (в млрд дол.) Источник: U.S. Census Bureau. Quarterly Financial Report for Manufacturing, Mining and Trade Corporations, 2001, 1st Quarter (www.con»u».<?av/c»d/ofr). Оборотные активы** 1547 Текущие обязательства** 1234 Основные средства 2361 Долгосрочный долг 1038 Минус, амортизация 1166 Прочие долгосрочные обязательства*** 679 Чистые основные средства 1195 Итого долгосрочные обязательства 1717 Прочие долгосрочные активы 2160 Акционерный капитал 1951 Итого активы**** 4903 Итого обязательства и акционерный капитал**** 4903 * Исключая корпорации с активами менее 250 тыс. дол. ” Статьи оборотных активов и текущих обязательств см. в табл. 30.1. *** Включвя отсроченные налоги и некоторые «прочие обязательства». **** Суммы столбцов могут не сходиться из-за погрешностей при округлении.
Глава 14. Обзор источников финансирования корпораций 353 балансовой стоимости 4903 млрд дол. В правой части баланса представлены совокупные долгосрочные обязательства в размере 1717 млрд дол. и акционерный капитал на сумму 1951 млрд дол. Так что же можно сказать о коэффициенте долговой нагрузки у промышленных корпораций США в 2001 г.? Это зависит от того, как толковать понятие долг. Если считать долгом все обязательства, то коэффициент долговой нагрузки составит 0,60: долг 1234 + 1717 ----------- = -----------= °>60- все активы 4903 Эта оценка долга охватывает и текущие, и долгосрочные обязательства. Иногда финан- совые аналитики рассматривают отношение долга к собственному капиталу примени- тельно только к долгосрочному финансированию. Доля долга в долгосрочном финансиро- вании равна: долгосрочные обязательства _ 1717 —о 47 долгосрочные обязательства + акционерный капитал 1717+1951 ’ Сумму долгосрочных обязательств и собственного капитала акционеров называют об- щей капитализацией. На рисунке 14.1 представлены эти два отношения за период 1954— 2001 гг. Сдвиг вверх очевиден. Но прежде чем делать вывод, что промышленность изны- вает под тяжким бременем долга, нужно рассмотреть отмеченную «тенденцию» в более широком контексте. 1990-е в сравнении с 1920-мн. Коэффициенты долговой нагрузки в конце 1990-х годов хотя и были выше, чем в начале послевоенного периода, все же не превосходили уровни 1920-х и 1930-х годов. Как вы могли заметить, стартовые значения на рисун- ке 14.1 необычайно низки4. Инфляция. Некоторое увеличение долговой нагрузки, показанное на рисунке 14.1, мож- но объяснить инфляцией, которая в 1970-х и начале 1980-х годов росла, по меркам США, особенно быстрыми темпами. Быстрая инфляция означает, что балансовая сто- имость активов падает ниже их фактической стоимости. Поскольку корпорации берут займы под фактическую стоимость активов, неудивительно наблюдать рост отношения суммы долга к балансовой стоимости. Ради иллюстрации предположим, что десять лет назад вы купили дом за 60 тыс. дол. Свою покупку вы частично финансировали из ипотечного кредита в размере 30 тыс. дол., или 50% исходной цены. Сегодня дом стоит 120 тыс. дол. Допустим, вы выплатили остаток по первой закладной и взяли новый ипотечный кредит в размере 60 тыс. дол., что опять составляет 50%, но уже нынешней рыночной цены дома. Балан- совый коэффициент долговой нагрузки достиг 100%, ибо балансовая стоимость вашего дома равна его первоначальной цене 60 тыс. дол. (мы не берем в расчет амортизацию). Аналитик, располагающий только бухгалтерскими данными, заключил бы, что вы ре- шили «сильнее налечь на долг» — ведь 10 лет назад ваш балансовый коэффициент дол- говой нагрузки составлял только 50%. Однако на самом деле величина вашего долга относительно фактической стоимости дома нисколько не увеличилась. И тем не менее, при всех оговорках, нельзя не признать, что американские корпора- ции обременены сейчас гораздо большими долгами, чем прежде. Стоит ли беспокоиться по этому поводу? Действительно, высокие коэффициенты долговой нагрузки означают, что, случись в экономике серьезный спад, многие компании окажутся в финансовой западне. Но ведь все компании в той или иной степени несут этот риск и ничего — живут. Да и потом, кто сказал, что снижение риска — это к лучшему? Поиск оптималь- 4 См.: R. A. Taggart, Jr. Secular Patterns in the Financing of U.S. Corporations // В. M. Friedman (ed.). Corporate Capital Structures in the United States. University of Chicago Press, 1985. P. 25. Fig. 1.3.
354 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка Рисунок 14.1 Средние коэффициенты дол- говой нагрузки у промыш- ленных корпораций США в послевоенный период рос- ли. Однако отметим, что эти коэффициенты выведены на основе балансоаой стоимо- сти активов и долгосрочных обязательств. Фактическая стоимость корпоративных активов выше вследствие инфляции Источник: U.S. Census Bureau. Quarterly Financial Report for Manufacturing, Mining and Trade Corporations [выпуски разных лет]. ного коэффициента долговой нагрузки сродни установлению оптимального скоростно- го режима на дорогах. Наверное, все согласны, что угодить в аварию на скорости 50 км менее опасно, чем на скорости 100 км, но мы же не будем на этом основании повсеме- стно вводить ограничение скорости пределом 50 км в час. Помимо риска у скорости есть и достоинства. То же самое относится и к долгу, как мы увидим в главе 18. Единственно правильного, Богом завещанного коэффициента долговой нагрузки, увы, нет в природе, а если бы таковой и существовал, он все равно должен был бы со временем меняться. Вполне возможно, появление в финансовом арсенале фирм новых инструментов управления рисками делает более высокие коэффициенты долговой на- грузки даже полезными. Международные сравнения. Принято считать, что американские корпорации имеют меньше долгов, нежели многие их зарубежные «коллеги». В 1950—1960-х годах так оно наверняка и было. Но сегодня это уже не столь очевидно. Раджан и Зингалес изучили балансовые отчеты в большой выборке акционерных компаний открытого типа из нескольких крупнейших промышленно развитых стран. Они вычислили коэффициенты долговой нагрузки с использованием как балансовых, так и рыночных показателей стоимости акционерного капитала (исходя из предпосыл- ки, что балансовая стоимость долга приблизительно равна его рыночной стоимости). Таблица 14.3 дает некоторое представление о полученных ими результатах. Обратите внимание, что на фоне общей выборки коэффициенты долговой нагрузки в США имеют весьма средние значения. Таблица 14.3 Средние (по медиане) коэффициенты долго- вой нагрузки за 1991 г. в выборке открытых акционерных компаний из крупных промыш- ленно развитых стран. Долг включает в себя и краткосрочные, и долгосрочные обязатель- ства. Совокупный капитал определен как сум- ма долга и собственного капитала. Скоррек- тированные значения отражают поправки на некоторые международные различия в бухгал- терской практике Источник: R. G. Rajan and L. Zingales. What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data// Journal of Finance. 50. 1995. December. P. 1421—1460. ОТНОШЕНИЕ ДОЛГА К СОВОКУПНОМУ КАПИТАЛУ (в %) Балансовое Скорректи- рованное балансовое Рыночное Скорректи- рованное рыночное Великобритания 28 16 19 11 Г ермания 38 18 23 15 Италия 47 39 46 36 Канада 39 37 35 32 США 37 33 28 23 Франция 48 34 41 28 Япония 53 37 29 17
Глава 14. Обзор источников финансирования корпораций 355 В международных сравнениях такого рода всегда присутствуют «помехи», обуслов- ленные различиями в методах бухгалтерского учета. Скажем, в Германии компании отражают в балансе пенсионные обязательства как разновидность долга, не компенси- руя их отдельной проводкой на стороне активов по статье пенсионного фонда5. Кроме того, они показывают «резервы» отдельно от собственного капитала. Такие резервы не предназначены для покрытия каких-то конкретных обязательств, а служат запасным капиталом «на черный день». К примеру, германская компания может списать часть резерва на возмещение непредвиденного падения операционной прибыли. (Подобный бухгалтерский трюк был бы совершенно недопустим в США.) Когда Раджан и Зинга- лес внесли соответствующие перекрестные поправки на пенсионные обязательства и прибавили резервы к собственному капиталу, скорректированные коэффициенты дол- говой нагрузки у германских компаний оказались куда ниже первоначальных, что и показано в таблице 14.3. 14.2. ОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИ Корпорации привлекают деньги главным образом двумя способами — выпуская акции или делая займы (выпуская долговые обязательства). В первом случае обычно фигури- руют обыкновенные акции, хотя компания может выпустить также и привилегирован- ные акции. Долговые ценные бумаги, как мы увидим позже, отличаются гораздо боль- шим многообразием. Наше долгое путешествие по миру корпоративных ценных бумаг мы начнем с более пристального обозрения обыкновенных акций. Таблица 14.4 показывает собственный (акционерный) капитал Н. J. Heinz Company. Максимальное количество акций, кото- рое может быть выпущено, называется уставным акционерным капиталом', у Heinz он насчитывает 600 млн акций. Если бы руководство компании пожелало увеличить размер уставного капитала, ему потребовалось бы на это согласие акционеров. К маю 2000 г. компания успела выпустить 431 млн акций из этого числа, так что еще 169 млн акций она могла эмитировать без дополнительного одобрения акционеров. Большинство выпущенных акций держат инвесторы. О таких акциях говорят, что они выпущены и обращаются. Но Heinz выкупила у инвесторов 84 млн акций. Выкуплен- ные акции хранятся в казначействе компании до тех пор, пока не будут аннулированы или проданы снова. Про собственные акции в казначействе говорят, что они выпущены, но не обращаются. Выпущенные акции регистрируются в бухгалтерских книгах компании по их номи- нальной стоимости. Номинал каждой акции Heinz составляет 0,25 дол.; стало быть, совокупная балансовая стоимость выпущенных акций равна 431 млн х 0,25 дол. = = 108 млн дол. Номинальная стоимость не имеет глубокого экономического смысла6. Некоторые компании выпускают акции вообще без обозначения номинала. В этом слу- чае акции учитываются на бухгалтерских счетах по произвольно выбранной цене. Цена новых акций, выпущенных в открытую продажу, почти всегда превышает их номинальную стоимость. Разница учитывается на бухгалтерских счетах компании как дополнительный оплаченный капитал, или приращение капитала за счет роста курсо- вой стоимости. Так, если бы Heinz продала еще 100 тыс. акций по 40 дол. за акцию, счет обыкновенных акций пополнился бы на 100 000 х 0,25 дол. = 25 000 дол., а счет приращения капитала— на 100000 х 39,75 дол. = 3 975000 дол. Heinz распределяет на дивиденды около 50% своей прибыли. Остаток сохраняется в бизнесе и используется для финансирования новых инвестиций. Общая сумма нерас- пределенной прибыли составляет 4757 млн дол. 5 В Соединенных Штатах компании показывают чистые обязательства такого рода только примени- тельно к внефондовым пенсионным программам. 6 В некоторых штатах компаниям не разрешается продажа акций по цене ниже номинала, поэтому, как правило, номинальная стоимость устанавливается на низком уровне.
356 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка Таблица 14.4 ' Балансовая стоимость собственного (акционерного) капитала Н. J. Heinz Company на 3 мая 2000 г. (чис- ловые данные в верхней части табл. — в млн дол., в нижней — в млн ед.) Источник: Н. J. Heinz Company Annual Reports. ' Обыкновенные акции (номиналом 0,25 дол. за акцию) 108 Приращение капитала 304 Нераспределенная прибыль 4757 Собственные акции в казначействе -2920 Прочие поправки -652 Чистый акционерный капитал 1596 Примечания Акции в уставном капитале u - sfc:! 600 Выпущенные акции, в т. ч. 431 Акции в обращении 347 Собственные акции в казначействе 84 Еще одна проводка в счете акционерного капитала Heinz показывает, сколько денег компания потратила на выкуп собственных обыкновенных акций. Такой выкуп умень- шил акционерный капитал компании на 2920 млн дол. Наконец, последняя проводка отражает прочие поправки, главным образом валютные потери, которые Heinz понес- ла в своих зарубежных операциях. (Сейчас, пожалуй, не стоит углубляться в особенно- сти учета такого рода поправок.) Балансовая стоимость чистого акционерного капитала Heinz в мае 2000 г. составила 1596 млн дол. Получается (если сократить нули) 1596 дол./347 акций = 4,60 дол. на ак- цию. Но в мае 2000 г. акции Heinz продавались по цене примерно 35 дол. за акцию. Стало быть, рыночная стоимость акционерного капитала составила 347 млн х 35 дол. = = 12,1 млрд дол., что на 10 с лишним млрд дол. больше балансовой стоимости. Корпоративная Собственниками корпорации являются держатели обыкновенных акций. Частью обык- собственность новенных акций владеют непосредственно индивидуальные инвесторы, но основная масса принадлежит финансовым институтам, таким как банки, пенсионные фонды, страховые компании. Взгляните, к примеру, на рисунок 14.2. Из него явствует, что в * “ Соединенных Штатах свыше 60% обыкновенных акций держат в своих руках финансо- вые институты, из которых на долю пенсионных фондов и взаимных (паевых) фондов ; ‘ приходится примерно по 20%. Что мы имеем в виду, говоря: акционеры являются собственниками корпорации, ‘ ° владеют ею? Ответ очевиден, если компания не выпускает никаких других ценных бумаг, кроме обыкновенных акций. Представьте себе простейший случай, когда ком- пания финансируется только из собственного капитала (обыкновенных акций) и все ' они принадлежат ее генеральному директору. Этому счастливчику— менеджеру и соб- . ственнику в одном лице — достаются все денежные потоки, он же осуществляет все инвестиции и принимает все решения. Он безраздельно обладает всеми правами на денежный поток (правами собственности), равно как и правами контроля. Рисунок 14.2 Владение корпоративной собственностью, 2000 г. Источник: Board of Governors of the Federal Reserve System, Division of Research and Statistics. Flow of Funds Accounts, Table L.213 (www.f.i-Jvrairvsvrvu.gnvyrcIcaSMS/zl/currtnVdata.htm).
Глава 14. Обзор источников финансирования корпораций 357 Но едва лишь компания делает заем, эти права дробятся и распределяются среди нескольких участников. Если компания берет банковскую ссуду, то она заключает с бан- ком соглашение, обязуясь платить проценты и в конце концов вернуть основную сумму долга. Банк же получает преимущественное, хотя и ограниченное, право на денежный поток; при этом за акционером сохраняется остаточное право на денежный поток. Как правило, банк защищает свое право, налагая определенные рамки на допусти- мые действия компании. Напрнмер, он может потребовать, чтобы фирма ограничила дальнейшие заимствования, либо запретить ей распродавать активы или выплачивать слишком большие дивиденды. Таким образом, ограничиваются принадлежащие акцио- неру права контроля. Но никакое соглашение с банком никогда не ограничит и не предопределит все хозяйственные и инвестиционные решения, необходимые для эф- фективного управления компанией. (Просто ни одна свора юристов, сколько бы они ни корпели, никогда не составит контракт, предусматривающий все возможные обстоя- тельства?.) Право контроля над такими решениями остается за владельцем обыкно- венных акций. Скажем, он мо^ет по своему усмотрению поднять цену производимых компанией продуктов, нанять временных, вместо постоянных, работников или постро- ить новое предприятие не в Голливуде, а в Майами-Бич7 8. Разумеется, право собственности на фирму может сменить ттринадлежность. Если компания не выполняет свои обязательства перед банком, тот может принудить ее к банкротству. Как только фирма подпадает под «защиту» суда по делам несостоятельно- сти и банкротства, права акционера жестко урезаются, а порой и вовсе упраздняются. Если компания не сумеет предпринять необходимые действия по финансовому оздо- ровлению или реорганизации, ее новым владельцем станет банк, к которому и перей- дут все права собственности и контроля. (Проблему банкротства мы обсудим в гл. 25.) Нет такого «закона природа^», который непреложно устанавливал бы, что остаточ- ное право на денежный поток и остаточное право контроля всегда неразделимы. На- пример, легко вообразить ситуацию, когда право на принятие любых решений перехо- дит кредитору. Однако это было бы неэффективно. Коль скоро выгоды от толковых хозяйственных решений достаются главным образом акционерам, по логике, они и должны обладать контролем над использованием активов компании. До сих пор наши рассуждения касались фирмы, принадлежащей единственному ак- ционеру. Для многих стран — И частности Италии, Гонконга, Мексики — типична си- туация, когда даже в крупнейщих корпорациях имеется доминирующий акционер, ко- торый располагает 20% голосов и даже больше9. В США тоже есть несколько крупных компаний, контролируемых одним-двумя мощными акционерами. Скажем, в начале 2001 г. Билл Гейтс владел 21% обыкновенных акций Microsoft, будучи при этом пред- седателем правления и генеральным директором фирмы. Но такая концентрация конт- роля — это скорее исключений, чем правило. У большинства крупных американских корпораций собственность широко рассредоточена среди многих владельцев. Акционеры таких корпораций, находящихся в «массовом» владении, обладают оста- точным правом на денежный цоток и безраздельным правом контроля над деятельно- стью компании. На практике, однако, этот контроль ограничивается правом голосо- вать — либо лично, либо по доверенности — за назначение совета директоров и по другим важным вопросам (таким, например, как решения о слияниях/поглощениях). Но многие акционеры не утруждают себя голосованием, оправдывая это примерно 7 В связи с этим экономисты-теоретики настаивают на так называемом неполном контракте. По их мнению, контракты, относящиеся к менеджменту фирмы, должны быть неполными, чтобы кому-то обязательно доставалось остаточное право контроля. См.: О. Hart. Firms, Contracts, and Financial Structure. Oxford: Clarendon Press, 1995. 8 Конечно, банковский менеджер может заявить, что конкретное решение неразумно, или даже при- грозить ограничением дальнейшего кредита, но банк не имеет права принимать подобные решения за компанию. 9 См.: R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, and A. Shleifer. Corporate Ownership around the World// Journal of Finance. 54. 1999. P. 471-517.
358 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка так: раз мне принадлежит всего несколько акций, мой голос никак не повлияет на исход голосования. Проблема в том, что, когда акционеры рассуждают подобным об- разом, они фактически уступают действенный контроль менеджерам, по сути, развя- зывая им руки в преследовании собственных интересов. Процедуры голосования и ценность права голоса Если в уставе корпорации заложена система принятия решений большинством голосов, то все директоры выбираются по отдельности и любой акционер вправе отдать за каждо- го из них столько голосов, сколько у него акций. Если же устав предусматривает накопи- тельное голосование, то всех директоров выбирают скопом, и по желанию акционер мо- жет отдать все свои голоса одному кандидату10. При накопительном голосовании группе миноритарных акционеров (не имеющих крупных — тем более контрольных — пакетов акций) легче выбрать в совет директоров тех, кто представлял бы ее интересы; вот почему они, как правило, активно выступают в поддержку накопительной системы. Для многих обыденных решений достаточно голосования простым большинством, но в уставах компаний порой специально выделяют некоторые вопросы, требующие абсолютного большинства— скажем, 75% голосов. В частности, для принятия решения о слиянии зачастую необходимо одобрение именно абсолютным большинством голо- сов. Руководители, опасающиеся потерять свои должности в результате слияния или поглощения фирмы, порой всеми силами склоняют акционеров к внесению в устав поправки с требованием абсолютного большинства при голосовании11. Вопросы, по которым акционеров привлекают к голосованию, редко бывают аль- тернативными, особенно в крупных компаниях открытого типа. Правда, иногда разво- рачивается борьба за голоса акционеров (или, точнее, борьба за доверенность на голосова- ние от имени акционеров), когда действующее руководство конкурирует с претендента- ми со стороны за контроль над корпорацией. Но обычно дело решается не в пользу чужаков, ибо представители фирмы имеют возможность за счет компании оплатить все расходы, связанные с выдвижением их кандидатур и привлечением голосов. Как правило, компании выпускают обыкновенные акции только одного типа, и каждая акция представляет один голос. Хотя случается, у компании в обращении нахо- дятся два типа обыкновенных акций, которые различаются правом голоса. Предполо- жим, фирма нуждается в дополнительном акционерном капитале, но ее теперешние акционеры не хотят терять над ней контроль. Тогда уже существующие акции можно отнести к «классу А», а для внешних инвесторов выпустить акции «класса В», дающие ограниченные полномочия при голосовании. Акционеры обоих типов будут обладать одинаковыми правами на денежный поток, но разными правами контроля. Скажем, на каждую акцию «класса А» может прихо- диться пять голосов, тогда как на акцию «класса В» — только один голос. Вместе с тем акции обоих типов дают их держателям равные права претендовать на активы корпора- ции, прибыли и дивиденды. Держатели акций «класса А» могут воспользоваться своим перевесом в голосах, что- бы выгнать дрянных менеджеров или заставить исполнительное руководство принять политику, способствующую наращиванию стоимости. Но от подобных перемен выиг- рывают все акционеры, поскольку акции обоих типов дают равные права на денежный поток. В связи с этим возникает резонный вопрос: если совершенствование менедж- мента сулит одинаковую пользу всем, с какой стати инвесторам платить дороже за один тип акций, чем за другой. Видимо, единственная осмысленная причина заключа- ется в том, что акции «класса А» несут в себе некие частные привилегии для своих держателей. Например, владелец пакета акций «класса А» может вытребовать себе мес- 10 Предположим, к примеру, что нужно выбрать пять директоров, а у вас 100 акций. Следовательно, в общей сложности вы имеете 5 х 100 = 500 голосов. При голосовании большинством вы можете от- дать за любого кандидата максимум 100 голосов. При накопительном голосовании вы можете отдать все 500 голосов за предпочитаемого вами кандидата. 11 См., напр.: R. М. Stulz. Managerial Control of Voting Rights: Financing Policies and the Market for Corpo- rate Control // Journal of Financial Economics. 20. 1988. January—March. P. 25—54.
Глава 14. Обзор источников финансирования корпораций 359 Новости финансов Споры вокруг права голоса «Еще совсем недавно,— пишет «The Economist»,— дружественно настроенные к акционерам компании встре- чались в Швейцарии так же редко, как и швейцарские адмиралы*. Защищенные правилами, препятствующими поглощениям, менеджеры в большинстве своем обраща- лись с акционерами совершенно бесцеремонно и пренеб- режительно». Однако «The Economist» отмечает один об- надеживающий признак того, что положение начинает ис- правляться: один из швейцарских банков, Union Bank of Switzerland (UBS), объявил о намерении изменить права своих акционеров. YUBS имеется два типа акций— акции на предъяви- теля, которые являются анонимными, и зарегистрирован- ные именные акции. В Швейцарии, где анонимность при- ветствуется, акции на предъявителя продаются с ценовой премией; в частности, с анонимными акциями UBS так было многие годы. Но между двумя типами акций есть и еще одно важное различие. Именные акции представля- ют впятеро больше голосов, чем эквивалентные акции на предъявителя. Видимо, эта черта именных акций показа- лась весьма заманчивой инвестиционной компании IBKVision, и та принялась их скупать, в результате чего они подорожали на 38% сверх цены акций на предъяви- теля (даже с учетом премии). И тут UBS огласила план слить оба типа акций воеди- но, так чтобы именные акции стали анонимными (как ак- ции на предъявителя) и утратили свое преобладающее право голоса. Поскольку после осуществления этого пла- на все акции должны продаваться по одной цене, акции на предъявителя сразу же подорожали, а именные, на- оборот, подешевели. Президент ВК Vision Мартин Эбнер принял такую пе- ремену в штыки, сетуя на то, что она лишила держателей именных акций некоторого количества голосов безо вся- кой компенсации. Эта дискуссия высветила вопрос о сто- имости преобладающего права голоса. Если голоса упо- требляются на защиту привилегий всех акционеров, то ак- ции продаются без ценовой премии. Но если держатели акций с преобладающим правом голоса рассчитывают с их помощью отстаивать только свои собственные приви- легии, ценовая премия тут же появляется. Многие наблюдатели увидели в намерении UBS дол- гожданную попытку исправить ситуацию, когда одна груп- па акционеров извлекает выгоды за счет остальных, и объединить всех акционеров единой целью максимиза- ции стоимости компании. Другие же восприняли это все- го лишь как посягательство на их права. Так или иначе, но эта дискуссия не завершилась никаким окончательным решением, просто потому что вскоре UBS договорился о слиянии с другим швейцарским банком, SBC. * Учитывая географическое положение Швейцарии, ее вряд ли можно вообразить крупной морской державой, а потому швейцарский адмирал — и вправду такой «раритет», что это выражение принято употреблять только в переносном смыс- ле как обозначение чего-то несуществующего или как си- ноним совершенно уж явного мошенника и самозванца. — Примеч. переводчика. то в совете директоров или доступ к льготам, предоставляемым компанией своим долж- ностным лицам. (Не желаете прокатиться на Багамы за счет фирмы в шикарном корпо- ративном лайнере?) Акции «класса А» дают преимущество и в решении вопроса о поглощении. Если же такие акции находятся в руках другой компании, она может употребить свое «голосовательное могущество» и влияние для защиты или укрепления своих конкурентных преимуществ. И это лишь несколько примеров, объясняющих, по- чему акции «класса А» продаются по более высокой цене. Похоже, в некоторых странах частные привилегии от обладания контролем гораздо весомее, нежели в других. Так, Луиджи Зингалес, изучив компании с двумя типами акций в США и Италии, обнаружил: за акции с преобладающим правом голоса инвес- торы в США готовы платить в среднем на 11% дороже, тогда как в Италии эта средняя ценовая надбавка составила ни много ни мало 82%12. В рубрике «Новости финансов» описана развернувшаяся в Швейцарии дискуссия по поводу стоимости преобладающе- го права голоса. Даже когда у компании имеется только один тип акций, миноритарные акционеры порой оказываются в невыгодном положении; денежный поток и потенциальная сто- имость компании могут быть «узурпированы» ее исполнительным руководством или одним-двумя доминирующими акционерами, владеющими крупными пакетами акций. 12 L. Zingales. What Determines the Value of Corporate Votes?//Quarterly Journal of Economics. 110. 1995. P. 1047—1073; L. Zingales. The Value of the Voting Right: A Study of the Milan Stock Exchange // Review of Financial'Studies. 7. 1994. P. 125—148. Данные по США относятся к периоду 1984—1990 гг., на кото- рый пришелся пик выкупов компаний за счет займов, когда ценность контроля была необычайно высока. В более раннем исследовании, охватившем 1940—1978 гг., отмечалась ценовая надбавка в размере лишь 4%; см.: R. С. Lease, J. J. McConnell, and W. H. Mikkelson. The Market Value of Control in Publicly-Traded Corporations//Journal of Financial Economics. 11. 1983. April. P. 439—471.
360 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка В США закон защищает миноритарных акционеров от явного и злостного ущемления их интересов. Но в других странах миноритарные акционеры не всегда чувствуют себя так же комфортно13. Пример. Притеснение миноритарных акционеров экономисты иногда называют подко- пом: держатели преобладающих пакетов акций тихой сапой проникают «внутрь» фир- мы и захватывают контроль над ее активами. Давайте для примера рассмотрим такой «подкоп» в русском стиле. Прежде чем углубляться в то, как работает эта схема, надо понять, что такое укруп- нение акций (или, говоря техническим языком, процедура, обратная дроблению акций}. Эту процедуру компании часто применяют к большому количеству дешевых акций, и сводится она к объединению существующих акций в более крупные единицы собствен- ности «числом поменее, ценою подороже»*. Скажем, акционеру дают по две акции взамен каждых трех, которыми он сейчас владеет. Пока число акций в руках всякого держателя урезается в одинаковой пропорции, от этой процедуры никто не выигрыва- ет, как никого она и не ущемляет. Однако мажоритарный акционер одной российской компании сообразил, что укруп- нение акций можно использовать для присвоения активов. И вот нынешним акционе- рам было предложено: одна акция в обмен на каждые уже имеющиеся 136 тыс. акций14. Откуда взялось это число 136 000 в изобретательном уме мажоритарного акционера? Вот откуда: у двух миноритарных акционеров этой фирмы даже в общей сложности не набиралось 136 тыс. акций, и, стало быть, они не могли претендовать ни на одну новую акцию. В итоге им досталась лишь номинальная стоимость их пакетов, а мажоритарно- му акционеру — вся стоимость компании. У этого затейника сразу же появились после- дователи, которые, вдохновившись его примером, тоже прибегли к укрупнению акций в попытке выжить своих мелких акционеров. Нечего и говорить, что в Соединенных Штатах подобное злостное притеснение было бы совершенно неприемлемо. Акции под Обыкновенные акции, естественно, выпускаются корпорациями. Но существует ве- личиной сколько типов ценных бумаг, сходных с обыкновенными акциями, которые выпускают не корпорации, а товарищества (партнерства) или доверительные (трастовые) фонды. Товарищества. Newhall Land and Farming — квалифицированное товарищество с ограни- ченной ответственностью, владеющее обширными земельными участками под застрой- ку и сельскохозяйственную аренду, главным образом на юге Калифорнии. Вы можете прийти на Нью-Йоркскую фондовую биржу и купить «пай» в этом товариществе, став таким образом партнером с ограниченной ответственностью в Newhall. Самое большее, что рискует потерять партнер с ограниченной ответственностью в подобной компа- нии, это свои инвестиции в нее (деньги, вложенные в покупку пая)15. По этому и 13 Международные различия в возможности доминирующих акционеров пользоваться преимущества- ми своего положения рассматриваются в: 5. Johnson et al. Tunnelling I I American Economic Review. 90. 2000. May. P. 22-27. * Уважаемые читатели, простите за невольный парафраз грибоедовского Чацкого— трудно было удер- жаться. Но, конечно, «подороже» здесь надо понимать в том смысле, что эта самая единица стоит для держателя ровно столько, сколько, в сумме, его прежние более «мелкие» в ценовом выражении акции (здесь полная, хотя и обратная, аналогия с дроблением акций; см. гл. 13). — Примеч. переводчика. 14 А поскольку для решения об укрупнении акций требовалось одобрение простым большинством, такое предложение запросто прошло. 15 Товарищество наделяет ограниченной ответственностью только тех партнеров, по отношению к которым это оговорено специально. Помимо них в товариществе должны присутствовать один или несколько так называемых генеральных партнеров, несущих неограниченную ответственность. Вмес- те с тем в качестве генерального партнера может выступать корпорация. В этом случае корпорация служит своего рода щитом, ограждающим своих владельцев от безраздельной ответственности, ко- торую они должны были бы нести как собирательный генеральный партнер товарищества.
Глава 14. Обзор источников финансирования корпораций 361 большинству других признаков паи товарищества Newhall схожи с акциями обычной корпорации. На каждый такой пай приходится доля прибылей компании и время от времени распределяются денежные выплаты (своего рода дивиденды). Товарищества избавлены от обложения корпоративным налогом на прибыль; лю- бые прибыли или убытки компании попадают напрямую в личные налоговые деклара- ции партнеров. Впрочем, это налоговое преимущество уравновешивается некоторыми «неудобствами» такой организационной формы. Скажем, закон рассматривает товари- щество всего лишь как добровольное объединение частных лиц, а это предполагает, что коль скоро компаньоны — люди смертные, то не вечно и само товарищество. Кор- порация же, напротив, представляет собой независимое юридическое лицо, способ- ное, как зачастую и бывает, пережить своих изначальных владельцев. Трасты и ФИНы. Вам не хотелось бы владеть частью нефти, добываемой в месторожде- нии Prudhoe Вау на северном побережье Аляски? А ведь для этого только и нужно, что кликнуть своего брокера и поручить ему прикупить для вас несколько паев трастового фонда Prudhoe Bay Royalty Trust. Фонд этот основала компания British Petroleum (BP), выделив ему ренту — определенную долю своего дохода от разработки Prudhoe Вау. По мере добычи нефти на каждый пай начисляется соответствующая часть этой общей доли дохода. Prudhoe Bay Royalty Trust является пассивным собственником единственного акти- ва — права участвовать в доходах ВР от разработки конкретного нефтяного месторож- дения. Действующие компании, которые не могут позволить себе роскошь пассивной жизни, редко бывают организованы в форме фондов, хотя встречаются и исключения, и наиболее заметное среди них— так называемые фонды инвестиций в недвижимость (ФИНы). ФИНы возникли как средство помочь широким массам индивидуальных инвесто- ров вкладывать деньги в коммерческую недвижимость; сейчас существуют ФИНы, спе- циализирующиеся на торговых центрах, на офисных зданиях, на жилых комплексах и даже просто на кредитовании застройщиков. «Акции» ФИНов продаются на рынке точно так же, как нормальные обыкновенные акции16. ФИНы сами по себе не облага- ются налогом, поскольку распределяют по меньшей мере 95% своих прибылей среди владельцев, которые и обязаны платить любые налоги, какие причитаются с дивиден- дов. Однако сфера деятельности ФИНов строго ограничена инвестициями в недвижи- мость. Вы не можете учредить контору «Рога и копыта» и, просто назвав ее ФИНом, уйти от корпоративных налогов. Прнвилегиро- Обычно, когда инвесторы рассуждают о вложениях в собственный капитал той или данные акции иной фирмы, они имеют в виду обыкновенные акции. Однако компания Heinz, напри- мер, выпустила в обращение еще и привилегированные акции на 139 тыс. дол., которые тоже образуют часть ее собственного капитала. Вопреки своему многообещающему на- званию привилегированные акции обеспечивают компаниям лишь малую толику их потребности в деньгах, и в следующих главах им отведено весьма скромное место. Вме- сте с тем они могут послужить удобным средством финансирования при слияниях и в некоторых других, особых, ситуациях. Подобно долговым обязательствам, привилегированные акции сулят инвестору се- рию фиксированных платежей. В принципе компания может принять решение не вы- плачивать дивиденды по привилегированным акциям, но тогда она будет не вправе платить дивиденды и по обыкновенным акциям. Большинство выпускаемых привиле- гированных акций принадлежит к той их разновидности, которую принято называть кумулятивными привилегированными акциями. Смысл этого наименования в том, что компания обязана заплатить всё причитающееся по таким акциям, включая накоплен- ную (кумулятивную) задолженность за все прошлые годы, прежде чем сможет отдать хоть копейку владельцам обыкновенных акций. Если компания откладывает выплату 16 Впрочем, существуют также частные ФИНы, акции которых не продаются на открытом рынке.
362 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка Рисунок 14.3 Владение корпоративными и иност- ранными облигациями, конец 2000 г. Источник: Board of Governors of the Federal Reserve System, Division of Research and Statistics. Flow of Funds Accounts, Tab- le L.212 (www.fuu'erTiresvrvv.uev'r•Iwa-.csrt current data.htm). s ; дивидендов по привилегированным акциям, их держатели в качестве компенсации на- , деляются обычно некоторым правом голоса, то есть в этом случае обыкновенным ак- ционерам приходится делить с привилегированными акционерами контроль над ком- панией. Ктому же неспособность расплатиться по привилегированным акциям служит для компании своего рода черной меткой в глазах инвесторов; в советах директоров это . . , хорошо понимают и не злоупотребляют такими решениями. , . . 14.3. КОРПОРАТИВНЫЙ ДОЛГ , Беря деньги взаймы, компании обещают регулярно выплачивать проценты и в уста- ; Г новленный срок погасить основную сумму долга (т. е. вернуть первоначальный заем). . . Однако такая ответственность носит ограниченный характер. Акционеры имеют право на невыполнение долговых обязательств (дефолт), если они готовы передать активы компании кредиторам. Ясно, что они пойдут на это только тогда, когда стоимость активов меньше суммы долга* 17. Поскольку кредиторы не считаются собственниками фирмы, в обычных условиях ; они не имеют никакого права голоса. Выплаты процентов по долгам рассматриваются ;<, как расходы компании и подлежат вычету из налогооблагаемой базы. Стало быть, про- центы выплачиваются из доналоговой прибыли, тогда как дивиденды по обыкновен- ным и привилегированным акциям — из посленалоговой прибыли. По существу, это ., значит, что правительство предоставляет налоговые субсидии на использование заем- ; . ного капитала, которые не распространяются на собственный капитал. (Тему долга в связи с налогами мы подробно разберем в гл. 18.) . 5 - Мы уже видели, что основная масса корпоративных акций в США принадлежит , ., , : финансовым институтам. Как показывает рисунок 14.3, то же самое происходит и с •; , . корпоративными облигациями, только в данном случае самый большой «кусок» отхва- тили страховые компании18. Многоликий Перед всяким финансовым менеджером открывается ошеломляющий своим многооб- долг разием выбор долговых инструментов. Взгляните для примера на таблицу 14.5, где по- казаны различные способы заимствования, к которым прибегала компания Н. J. Heinz. .. г : : Помимо них Heinz пользовалась также и несколькими другими схемами, не получив- .: шими отражения в балансе. В частности, компания договорилась о предоставлении ей .. кредитной линии, открывающей беспрепятственный доступ к дополнительным бан- 17 На практике такую передачу осуществить совсем не просто — фирма может иметь несколько сотен кредиторов с различными по приоритетности требованиями к ней. Процедурой передачи активов ' обычно занимается суд по делам несостоятельности и банкротства (см. гл. 25). 18 Рисунок 14.3 не отображает категорию краткосрочного долга (например, банковские ссуды). Почти j • : все выпускаемые корпорациями краткосрочные займы находятся в руках финансовых институтов.
£лава 14. Обзор источников финансирования корпораций 363 Таблица 14.5 Крупные фирмы выпускают множество раз- нообразных ценных бумаг. В таблице пред- ставлены некоторые долговые ценные бума- ги Heinz, отраженные в балансе компании за Май 2000 г. Долг в долларах США Долг в иностранной валюте Банковские ссуды Коммерческие билеты Приоритетные необеспеченные векселя и дебентуры Евродолларовые векселя Облигации под доход Векселя в фунтах стерлингов Векселя в евро Векселя в лирах Векселя в австралийских долларах ковским ссудам в дальнейшем. Кроме того, компания организовала своп, то есть сдел- ку, позволяющую обратить (конвертировать) ее стерлинговые векселя с фиксирован- ной ставкой в заем с плавающей ставкой. Вам, наверное, не терпится узнать, что же это за штука такая — своп или заем с плавающей ставкой. Не переживайте: дальше мы специально посвятим несколько глав специфическим особенностям и разновидностям корпоративного долга. Здесь же отме- тим только, что набор долговых обязательств, выпускаемых любой компанией, ото- бражает неизбежный выбор, который делает финансовый менеджер, отвечая на следу- ющие вопросы. 1. Какой долг нужен компании — краткосрочный или долгосрочный! Если компания нуж- дается в деньгах просто для временного увеличения товарных запасов в преддверии рождественских распродаж, ей, наверное, имеет смысл прибегнуть к краткосрочной банковской ссуде. Но допустим, что деньги ей нужны для расширения нефтеперера- батывающих мощностей. Такие мощности могут работать более или менее непрерыв- но на протяжении 15—20 лет. Видимо, в этом случае целесообразнее было бы выпус- тить долгосрочные облигации19. Некоторые займы выплачиваются в регулярном режиме постоянными порциями, другие — полностью одним платежом по истечении срока погашения. Иногда заем- щик либо кредитор располагает опционом, позволяющим, соответственно, погасить долг раньше времени либо потребовать немедленного погашения. 2. Какой долг следует предпочесть — с фиксированной или с плавающей ставкой! Размер процентных, или купонных, платежей по большинству долгосрочных облигаций уста- навливается на фиксированном уровне в момент эмиссии. Если облигация номина- лом 1000 дол. выпускается в то время, когда долгосрочные ставки составляют 10%, то фирма будет постоянно выплачивать по 100 дол. в год независимо от любых даль- нейших колебаний процентных ставок. Большинство банковских ссуд и некоторые облигации имеют переменные, или плавающие, ставки. Скажем, процентная ставка может быть установлена на каждый период выплаты займа в размере 1% сверх ЛИБОР (London Interbank Offered Rate, LIBOR, — так называется ставка межбанковского кредитования на Лондонском рын- ке, по которой крупные международные банки ссужают доллары друг другу). С изме- нением уровня ЛИБОР процентная ставка по вашему займу тоже изменится. 3. Что занимать — доллары или другую валюту! Многие фирмы в США делают займы за границей. Компания может разместить в другой стране заем в долларах (зарубеж- ные инвесторы имеют весьма солидные долларовые сбережения), но те фирмы, ко- торые ведут зарубежные операции в значительном объеме, зачастую предпочитают брать в долг иностранную валюту. В конце концов, если вам приходится тратить ино- странную валюту, то и заимствовать, видимо, стоит именно ее. Поскольку международными облигациями торгуют главным образом лондонские филиалы международных банков, их традиционно принято называть еврооблигациями, 19 Впрочем, если компания хочет продемонстрировать свою уверенность в завтрашнем дне, она может предпочесть серию краткосрочных займов для финансирования долгосрочного проекта. Инвесторов это, скорее всего, натолкнет на мысль, что если бы компания ожидала падения прибылей, она не пошла бы на такой риск: ведь после погашения одного долга она могла бы уже не раздобыть следую- щий заем. См.: D. Diamond. Debt Maturity Structure and Liquidity Risk// Quarterly Journal of Econo- mics. 106. 1991. P. 709-737.
364 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка а такие займы — евровалютными займами. Еврооблигация может быть номинирована в долларах, иенах или в любой другой валюте. К сожалению, когда объединенная Европа ввела у себя единую валюту, ее назвали евро. Из-за этого теперь очень легко спутать еврооблигацию (облигацию, которая продается на международном рынке) с облигацией, номинированной в евро. (Обратите внимание, что Heinz выпускала как евродолларовые займы, так и займы в евро.) 4. Какие обещания следует давать кредитору! Любой кредитор хочет быть уверен в том, что выданный им заем безопасен, насколько возможно. В связи с этим он может потребовать признания его займа приоритетным перед другими долгами компании. В случае неплатежеспособности заемщика приоритетный долг выплачивается в пер- вую очередь. Субординированные долги являются второочередными и погашаются лишь после того, как удовлетворены все претензии приоритетных кредиторов (хотя любые кредиторы имеют преимущество перед держателями акций — как привилегирован- ных, так и обыкновенных). Кроме того, фирма может «держать в резерве» некоторые активы, предназначен- ные специально для защиты конкретных кредиторов. Такой долг называют обеспе- ченным, а отведенные для этой цели активы — залогом. Так, розничный торговец, желая получить банковскую ссуду, может предложить в качестве залога свои товар- ные запасы или дебиторскую задолженность (счета к получению). Если впоследствии торговец окажется неплатежеспособным и не сумеет выполнить свои обязательства по выплате ссуды, банк вправе конфисковать залог, с тем чтобы, реализовав его, вернуть свои деньги. Помимо прочего заемщик обычно предоставляет кредитору гарантии того, что употребит полученные деньги с толком и не пойдет на неоправданный риск. Ска- жем, фирма, соблюдающая умеренность в займах, с меньшей вероятностью попадет в финансовые затруднения, нежели та, у которой долгов «полон рот». Так что в качестве добровольно-принудительной уступки кредитору заемщик может ограни- чить себя в выпуске дополнительных долговых обязательств. Кредиторы тревожатся еще и по другому поводу: как бы другие кредиторы не оказались впереди по очеред- ности требований, если фирма все-таки столкнется с проблемами. В ответ на эту озабоченность заемщик может согласиться не делать новых долгов, которые были бы приоритетными по отношению к уже существующим кредиторам, или не отводить активы под обеспечение новых долгов. 5. Какие облигации следует выпускать — обычные или конвертируемые! Корпорации часто выпускают ценные бумаги, дающие их владельцу возможность (опцион) обменять их на другие ценные бумаги. Такие опционы бывают весьма и весьма ценными. Наиболее ярким примером служит варрант, который представляет собой не что иное, как опци- он. Владелец варрана вправе купить определенное количество акций компании по определенной цене в любой день вплоть до установленной даты. Варранты и облигации зачастую продаются в комплекте, или, как говорится, «единым пакетом». Конвертируемые облигации дают их обладателям право обменять каждую облигацию на определенное количество обыкновенных акций. Держатели конвертируемых облига- ций надеются на то, что цена акций компании-эмитента вырастет настолько, что об- мен облигаций на акции обернется солидной выгодой. Если же цена акций снизится, то обмен производить не обязательно; держатели облигаций остаются «при своих»20. Многообразие Мы обозначили несколько критериев, по которым можно классифицировать ценные придает бумаги корпораций. Это открывает перед финансовым менеджером широкий простор остроту жизни для творчества при выборе тех или иных свойств и особенностей ценных бумаг. Коль скоро вы сумеете убедить инвесторов в привлекательности конвертируемых субордини- рованных облигаций с плавающей ставкой, номинированных в шведских кронах, — вы можете их выпускать. Вместо того чтобы комбинировать характеристики существующих ценных бумаг, вы можете создать и совершенно новую их разновидность. Представьте 20 Порой компании выпускают также конвертируемые привилегированные акции. Таковыми, в част- ности, являются упоминавшиеся выше привилегированные акции Heinz.
Глава 14. Обзор источников финансирования корпораций 365 себе, например, угледобывающую компанию, выпускающую конвертируемые облига- ции, процентные платежи по которым колеблются вместе с мировыми ценами на уголь. Мы не встречали подобных ценных бумаг, но они совершенно законны для выпуска, и — кто знает? — инвесторы могут проявить к ним живой интерес. 14.4. ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ И ИНСТИТУТЫ На этом завершается наша беглая экскурсия по миру корпоративных ценных бумаг. Сейчас вы, должно быть, чувствуете себя туристами, осмотревшими дюжину кафед- ральных соборов за пять дней. Но не отчаивайтесь: в последующих главах у нас еще будет достаточно времени для размышлений и обстоятельного анализа. А сейчас пора двигаться дальше, чтобы вкратце познакомиться с рынками, где обращаются выпуска- емые компаниями ценные бумаги, и с финансовыми институтами, которые владеют основной массой этих бумаг. Итак, мы уже знаем, что корпорации привлекают деньги, продавая финансовые ак- тивы, такие как акции и облигации. Это увеличивает и объем денежных средств, которы- ми располагает компания, и количество акций или облигаций на руках у широкой пуб- лики. Такой выпуск ценных бумаг называют первичной эмиссией, а продают их на первич- ном рынке. Однако финансовые рынки не только помогают компаниям привлекать новые денежные средства, но и дают возможность инвесторам торговать акциями и облигация- ми между собой. Положим, г-жа Ватанаба вознамерилась разжиться деньгами за счет продажи принадлежащих ей акций компании Sony, а г-н Хашимото в то же время ре- шил вложить в Sony свои сбережения. Стало быть, они могут обменяться (совершить сделку купли-продажи). В результате такой сделки произойдет просто-напросто передача собственности от одного человека другому, которая никак не отразится на величине денежных средств, активах или операциях самой компании. Подобную куплю-продажу ценных бумаг называют вторичными сделками и осуществляют на вторичном рынке. Некоторые финансовые активы имеют менее интенсивные вторичные рынки, не- жели другие. Скажем, когда компания занимает деньги в банке, банк приобретает фи- нансовый актив (обещание компании вернуть долг с процентами). Изредка случается, что банки продают свои ссудные портфели (непогашенные ссуды) другим банкам, но, как правило, они сохраняют их в своих руках вплоть до погашения заемщиками. Други- ми же финансовыми активами торгуют регулярно, и их цены ежедневно публикуются в газетах. Так, купля-продажа акций происходит на организованных рынках, именуе- мых фондовыми биржами, — среди них Нью-Йоркская и Лондонская фондовые биржи, фондовая биржа Токио и т. д. Но для каких-то финансовых активов не существует организованных рынков (бирж), и торговля ими осуществляется через дилерскую сеть. К примеру, если General Motors нужно купить иностранную валюту для зарубежных инвестиций, компания обратится для этого к одному из крупных банков, совершаю- щих регулярные сделки с валютой. Рынки, не организованные как биржи, называют внебиржевыми рынками. Финансовые Как мы уже отмечали, значительная часть корпоративных акций и долговых обяза- нституты тельств принадлежит финансовым институтам. Мы еще не раз встретимся с ними в последующих главах, а потому имеет смысл поближе познакомиться с тем, что пред- ставляют собой финансовые институты и какие функции они выполняют. Финансовые институты играют роль финансовых посредников, которые аккумулиру- ют в своих руках сбережения многих людей и реинвестируют их на финансовых рынках. Например, банки привлекают денежные средства, принимая вклады или продавая дол- говые обязательства и акции инвесторам. Затем они ссужают эти деньги компаниям и людям. Разумеется, банки вынуждены назначать изрядный процент на ссуды, чтобы покрывать свои издержки и возмещать средства вкладчикам и другим инвесторам. Банки и их ближайшие «родственники» ссудосберегательные компании — это наи- более известные финансовые посредники. Но существует и множество других, в част-
366 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка ности, страховые компании или взаимные (паевые) фонды. Скажем, в США страхо- вые компании играют более важную роль, нежели банки, в долгосрочном финансирова- нии бизнеса. Они осуществляют крупные инвестиции в корпоративные акции и обли- гации и зачастую непосредственно предоставляют корпорациям долгосрочные займы. Основная масса денег для такого кредитования корпораций поступает от продажи стра- ховых полисов. К примеру, вы приобрели полис, застраховав свое жилье от пожара. Вы заплатили страховой компании наличными, которые она инвестирует на финансовом рынке. Взамен вы получили финансовый актив (тот самый страховой полис). Этот фи- нансовый актив не принесет вам процентных платежей, но если у вас случится пожар, страховая компания обязуется возместить вам ущерб в пределах суммы, оговоренной в полисе. Это и будет отдачей от ваших инвестиций. Разумеется, страховая компания выпускает не один такой полис, а многие тысячи. В обычных условиях реальные случаи возгорания распределяются среди этого количества полисов более или менее равно- мерно, и, таким образом, страховая компания в состоянии прогнозировать сумму сво- их обязательств перед держателями полисов в совокупности. Чем отличаются финансовые посредники от производственных корпораций? Во-пер- вых, у финансовых посредников свои особые способы привлечения денежных средств: в частности, прием вкладов или продажа страховых полисов. Во-вторых, финансовые по- средники инвестируют деньги в финансовые активы, такие как акции, облигации или ссуды коммерческим предприятиям и частным лицам. В отличие от них производствен- ные компании основную массу инвестиций направляют в реальные активы, такие как здания и оборудование. Стало быть, финансовые посредники получают денежный поток от одного набора финансовых активов (акций, облигаций и пр.) и преобразуют его в другой набор финансовых активов (банковские депозиты, страховые полисы и т. д.) в расчете на то, что денежный поток от этого нового набора активов покажется инвес- торам более привлекательным, чем изначальный (от исходных ценных бумаг). Финансовые посредники множеством разных способов содействуют материальному благополучию людей и стабильному функционированию экономики в целом. Вот лишь несколько тому примеров. Платежный механизм. Вспомните, с какими неудобствами сопряжена жизнь, когда за все приходится платить наличными. К счастью, существуют чековые книжки, кредит- ные карты и электронные инструменты перевода денег, которые позволяют людям и фирмам быстро и надежно расплатиться или получить платеж, какое бы далекое рас- стояние ни разделяло плательщика и получателя. Банки — наиболее заметные, но от- нюдь не единственные продавцы такого рода услуг. Скажем, если вы покупаете пай взаимного фонда, работающего на денежном рынке, ваши деньги «сливаются» со сред- ствами других инвесторов и используются для приобретения надежных краткосрочных ценных бумаг. Вы можете затем выписывать чеки на свой вклад в этом взаимном фонде точно так же, как если бы это был обычный банковский счет. Заимствование и кредитование. Почти все финансовые институты участвуют в процессе передачи сбережений населения в руки тех, кто в состоянии наилучшим образом рас- порядиться ими. Скажем, если у миссис Джонс сегодня денег больше, чем ей нужно, и она хочет сохранить некоторую сумму на черный день, она может положить ее в банк на сберегательный счет (депозит). Далее, если мистер Смит желает сейчас купить ма- шину, а расплатиться за нее позднее, он может взять в банке кредит. Для обоих — и для кредитора, и для заемщика — это намного удобнее, чем если бы они были вынуж- дены тратить деньги по мере их поступления. Разумеется, не только отдельные люди нуждаются в привлечении дополнительных денег. Компаниям, обнаружившим для себя выгодную инвестиционную возможность, тоже может потребоваться занять денег у банка или получить их от инвесторов путем продажи акций либо облигаций. Да и пра- вительства нередко испытывают бюджетный дефицит, который они финансируют по- средством выпуска крупных займов.
Глава 14. Обзор источников финансирования корпораций 367 В принципе люди или фирмы, у которых образовался излишек денежных средств, могут прибегнуть к газетной рекламе или объявлениям через компьютерную сеть в поиске тех, кому денег не хватает. Но обычно куда дешевле и удобнее воспользоваться услугами финансовых посредников, связывающих между собой заемщиков и кредито- ров. Банки, к примеру, хорошо оснащены для проверки кредитоспособности заемщика и для контроля за использованием кредитов. Стоит ли вам одалживать деньги незна- комцу, с которым вы снеслись через Интернет? По-видимому, вам все же безопаснее одолжить деньги банку и предоставить тому самостоятельно решать, как ими распоря- диться дальше. Обратите внимание, что банки обещают клиентам, открывающим у них чековые (текущие) счета, мгновенный доступ к своим деньгам и в то же время выдают долго- срочные ссуды компаниям и населению. Но регулярного рынка для банковских ссуд не существует, поэтому в большинстве своем они неликвидны. Такое несоответствие в ликвидности между банковскими обязательствами (по депозитам) и большинством их активов (ссуд) возможно только благодаря тому, что число вкладчиков достаточно велико, чтобы банки были твердо уверены: все вкладчики не могут потребовать воз- врата своих денег одновременно. Распределение рисков. Финансовые рынки и институты позволяют фирмам и людям нести риски сообща. Например, со страховой компанией можно разделить риск авто- мобильной аварии или пожара. А вот другой пример. Предположим, в вашем распоря- жении имеется лишь небольшая сумма денег для инвестиций. Вы можете купить одну или несколько акций какой-то одной компании, но если она обанкротится, то и вы разоритесь. В подобных обстоятельствах, как правило, лучше приобрести пай взаимно- го фонда, который вкладывает средства в диверсифицированный портфель акций и других ценных бумаг. В этом случае вы рискуете лишь тем, что обрушатся цены фондо- вого рынка в целом. В основном финансовые рынки выполняют однотипные функции повсюду в мире. И нет ничего удивительного в том, что повсеместно зародились одинаковые финансо- вые институты. Почти в каждой стране вы обнаружите банки, которые принимают депозиты, выдают ссуды и обслуживают платежную систему. Вы также встретите по- всюду страховые компании, предлагающие страхование жизни и защиту от несчастных случаев. Если страна относительно богатая, в ней наверняка есть и другие институты — такие как пенсионные или взаимные фонды, — которые помогают людям управлять своими сбережениями. Разумеется, институциональные структуры бывают разными. Взять, к примеру, бан- ки. Во многих странах, где фондовый рынок не слишком развит, банки занимают до- минирующее место в финансовой индустрии, выполняя зачастую гораздо более много- образные функции, чем это принято в Соединенных Штатах. Скажем, кое-где банки приобретают крупные пакеты акций промышленных фирм; в США такое, как прави- ло, недопустимо* 21. РЕЗЮМЕ Финансовым менеджерам приходится решать финансовые вопросы двух общих типов. 1. Какую часть прибыли корпорации следует реинвестировать в бизнес, вместо того чтобы распределять среди акционеров в форме дивидендов? 2. Какую часть денежного дефицита следует финансировать посредством займов, а не выпуска акций? 21 Американским банкам разрешается приобретать пакеты акций во временное владение в случае бан- кротства компании.
368 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка Ответ на первый вопрос воплощается в дивидендной политике компании, ответ на второй — в политике заимствования. В таблице 14.1 сведены данные об источниках, из которых компании черпают день- ги, и об использовании этих денег. Взглянем на таблицу еще раз и попытаемся глубже вникнуть в ее содержание. 1. Денежные средства, создаваемые внутри компаний, служат им основным источни- ком финансирования. Некоторые наблюдатели выражают беспокойство по этому по- воду; они считают, что если руководство не испытывает затруднений в привлечении денег, оно недостаточно обдуманно их и тратит. 2. Комбинация способов финансирования компаний год от года меняется. Иногда ком- пании предпочитают выпускать акции и выплачивать часть долга, иногда, наоборот, делают больше долгов, чем требуется для инвестиций, и направляют излишек на выкуп собственных акций. Простейший способ финансирования корпораций — выпуск обыкновенных акций. Держатели обыкновенных акций являются собственниками корпорации. В силу этого им причитаются любые прибыли, которые остаются после того, как фирма расплатит- ся со всеми своими долгами. Кроме того, держателям обыкновенных акций принадле- жит полный контроль над использованием активов фирмы. Они реализуют этот конт- роль через голосование по важным вопросам, таким как избрание совета директоров. Второй источник финансирования корпораций — привилегированные акции. Они схожи с долговыми обязательствами тем, что предусматривают фиксированные диви- денды, но есть и различие: решение о том, платить или не платить дивиденды по привилегированным акциям оставлено на усмотрение совета директоров. Впрочем, фир- ма обязана полностью расплатиться по привилегированным акциям, прежде чем будет иметь право выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям. Юристы и налоговые эксперты рассматривают привилегированные акции как часть собственного (акционер- ного) капитала компании. Это означает, что дивиденды по ним не подлежат вычету из налогооблагаемой базы, что является одной из причин меньшей популярности приви- легированных акций по сравнению с долговыми обязательствами. Третий источник финансирования — долг, или заемный капитал. Держателям дол- говых обязательств причитаются регулярные процентные платежи и возврат основной суммы займа по истечении срока погашения. Если компания не в состоянии распла- титься по долгам, она может быть объявлена банкротом. Обычно это приводит к тому, что держатели долговых обязательств становятся владельцами активов компании и либо распродают их, либо продолжают использовать по назначению, передав под управле- ние новому руководству. Отметим, что налоговые ведомства рассматривают процентные платежи как статью расходов компании. Это значит, что проценты подлежат вычету при расчете налогооб- лагаемой прибыли. Таким образом, проценты выплачиваются из доналоговой прибы- ли, тогда как дивиденды и нераспределенная прибыль выкраиваются уже из послена- логовой прибыли. Коэффициенты долговой нагрузки в Соединенных Штатах после Второй мировой войны в основном росли. Однако они не сильно превышают аналогичные показатели, характерные для других промышленно развитых стран. Многообразие долговых инструментов, используемых корпорациями, почти безгра- нично. Такие инструменты различаются следующими характеристиками: сроки и усло- вия погашения; тип процентной ставки (плавающая или фиксированная); валюта, в которой номинирован заем; приоритетность; обеспечение; конвертируемость в обык- новенные акции. Ббльшая часть выпускаемых фирмами долговых обязательств и обыкновенных ак- ций принадлежит финансовым институтам — прежде всего банкам, страховым компа- ниям, пенсионным и взаимным (паевым) фондам. Такие институты предоставляют обширный набор услуг. Они поддерживают платежную систему, аккумулируют сбере-
Глава 14. Обзор источников финансирования корпораций 369 жения населения и направляют эти деньги в руки тех, кто способен ими наилучшим образом распорядиться, помогают фирмам управлять рисками. Эти основные функции одинаковы во все времена и повсюду в мире, но способы, какими финансовые рынки и институты их выполняют, непрерывно меняются. Рекомендуемая литература Полезная статья, где проводится сравнение способов финансирования в США и других развитых странах: R. G. Rajan and L. Zingales. What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data // Journal of Finance. 50: 1421—1460. 1995. December. О распределении прав собственности и контроля между акционерами и кредиторами корпорации см.: О. Hart. Firms, Contracts, and Financial Structure. Oxford: Clarendon Press, 1995. Роберт Мертон сделал великолепный обзор функций, выполняемых финансовыми институтами в США и дру- гих странах: R. Merton. A Functional Perspective of Financial Intermedia- tion// Financial Management. 24: 23—41. 1995. Summer. Контрольные вопросы и задания_______________ 1. Числовые данные в помещенной ниже таблице рас- ставлены в неправильном порядке. Можете ли вы расставить их верно? Доля от всех источников (в %), 2000 г. Внутренние денежные средства 23 Финансовый дефицит -14 Чистый выпуск акций 77 Выпуск долговых обязательств 38 Z. Верны или ошибочны следующие утверждения? а) Чистый выпуск акций у нефинансовых корпора- ций США в отдельные годы невелик, но по боль- шей части имеет положительное значение. б) Основной объем капиталовложений, осуществ- ляемых американскими корпорациями, финан- сируется из нераспределенной прибыли и амор- тизационных отчислений. в) Коэффициенты долговой нагрузки в США за последние 40 лет, как правило, росли. г) Коэффициенты долговой нагрузки в США ниже, чем в других промышленно развитых странах. X Уставный акционерный капитал компании «Дядюш- кины плюшки» насчитывает 100 тыс. акций. На дан- ный момент акционерный капитал в балансе ком- пании представлен следующим образом (вдол.): • Обыкновенные акции (номиналом 0,50 дол.) 40 000 • Дополнительный оплаченный капитал 10 000 • Нераспределенная прибыль 30 000 • Акционерный капитал 80 000 • Собственные акции в казначействе (2000 акций) 5 000 • Чистый акционерный капитал 75 000 а) Сколько акций выпущено? б) Сколько акций находится в обращении? в) Объясните разницу в ваших ответах на вопросы из пунктов (а) и (б). г) Сколько еще акций может быть выпущено до- полнительно без одобрения акционеров? д) Предположим, компания выпускает дополни- тельно 10 тыс. акций по цене 2 дол. за каждую. Как изменятся указанные выше данные? е) Допустим, напротив, что компания выкупила у инвесторов 5000 собственных акций по 5 дол. за каждую. Как теперь изменятся указанные выше данные? 4. Если нужно избирать в совет 10 директоров и акци- онер имеет 80 акций, какое максимальное число голосов он (или она) может отдать за предпочитае- мого кандидата при избирательных системах: (а) большинством голосов? (6) накопительным голо- сованием? 5. Чем привилегированные акции сходны с долговы- ми обязательствами? Чем они напоминают обыкно- венные акции? 6. Заполните пропуски в помещенных ниже фразах, используя (на выбор) следующие определения: пла- вающая ставка; обыкновенные акции; конвертируе- мые; субординированный; привилегированные акции; приоритетный; варрант. а) Если в случае невыполнения фирмой своих обя- зательств кредитор в общей очередности требо- ваний занимает положение за главными креди- торами, выданный им заем называют. б) Процент по многим банковским ссудам устанав- ливают на основе . в) облигации могут быть обменены на ак- ции корпорации-эмитента. г) дает его владельцу право купить ак- ции компании-эмитента по заранее установлен- ной цене.
370 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка д) Дивиденды по не могут выплачи- ваться до тех пор, пока фирма не заплатит диви- дендов по своим. Верны или неверны следующие утверждения? а) В Соединенных Штатах основная масса обыкно- венных акций принадлежит индивидуальным ин- весторам. б) Страховая компания является финансовым по- средником. в) Инвестиции в товарищества (или, точнее, удо- стоверяющие их ценные бумаги) не подлежат свободной купле-продаже на открытом рынке. 8. Каково традиционное значение термина еврообли- гация! 9. Каким образом финансовые посредники содейству- ют бесперебойному функционированию экономики? Приведите три примера. Вопросы и задания для практических занятий 1. Пользуясь базой данных S&P Market Insight (wTrw.mhhejCorD/eduruarlietinsight), составьте таблицу структуры финансирования и расходования средств (по образцу табл. 14.1) для конкретной промышлен- ной компании за какой-либо недавний год. 2. Для оценки коэффициентов долговой нагрузки, представленных в таблице 14.3, Раджан и Зингалес использовали как балансовые, так и рыночные по- казатели стоимости собственного капитала компа- ний. Какие показатели дают более низкие значения коэффициентов? Почему? 3. Существует мнение, что коль скоро нераспределен- ная прибыль обеспечивает большую часть потребно- сти компаний в капитале, рынки ценных бумаг практически не нужны. Вы согласны? 4. В 1999 г. уставный капитал компании Pfizer насчи- тывал 9000 млн акций, выпущено было 4260 млн, а в обращении находилось 3847 млн акций (числовые данные округлены). Ее акционерный капитал оце- нивался в балансе следующим образом (в млн дол.): Обыкновенные акции 213 Приращение капитала 5 416 Нераспределенная прибыль 10109 Собственные акции в казначействе 6 851 Поправки на перевод из валюты в валюту и отчисления в премиальный фонд подлежат вычету из нераспре- деленной прибыли. а) Какова номинальная стоимость акции? б) Какова средняя цена, по которой продавались акции? в) Сколько акций было выкуплено компанией? г) Какова средняя цена, по которой выкупались акции? д) Какова чистая стоимость акционерного капитала? 5. Компания Inbox Software была основана в 1998 г. Ее учредитель вложил в собственный капитал компа- нии 2 млн дол., разделенные на 500 тыс. обыкновен- ных акций. Каждой акции был присвоен номинал 0,10 дол. а) Составьте счет акционерного капитала (по об- разцу табл. 14.4) для Inbox на следующий день после ее основания. Юридическими и админист- ративными расходами, связанными с процеду- рой учреждения компании, можно пренебречь. б) Спустя два года от начала деятельности Inbox за- работала 120 тыс. прибыли и не платила диви- денды. Как должен был выглядеть ее счет акцио- нерного капитала в то время? в) Спустя три года Inbox продала дополнительно 1 млн акций по цене 5 дол. за акцию. За этот год компания заработала 250 тыс. прибыли и все еще не платила дивиденды. Каким был ее счет акци- онерного капитала на конец года? 6. Вернитесь еще раз к таблице 14.4. а) Предположим, что Heinz выпустила дополни- тельно 50 млн акций по цене 30 дол. за акцию. Пе- ределайте таблицу 14.4, чтобы показать акцио- нерный капитал компании после этого выпуска. б) Пусть Heinz затем выкупила 20 млн акций по 35 дол. за акцию. Переделайте таблицу 14.4, чтобы показать эффект этого дальнейшего изменения. 7. Допустим, корпорация «Восток» выпустила голосую- щие и неголосующие акции. Инвесторы рассчитыва- ют на то, что держатели голосующих акций восполь- зуются своей властью, дабы избавиться от некомпе- тентных менеджеров. Следует ли, на ваш взгляд, ожидать, что голосующие акции будут продаваться по более высокой цене? Поясните свой ответ. 8. В 2001 г. корпорация «Бета» заработала 760 тыс. дол. валовой прибыли. а) Допустим, компания финансирует свою деятель- ность из двух источников: выпуска обыкновен- ных акций и займа в размере 1 млн дол. Процен- тная ставка по долгу составляет 10%, а ставка корпоративного налога — 35%. Сколько прибыли остается в распоряжении держателей обыкновен- ных акций после уплаты процента по долгу и корпоративного налога? б) Теперь предположим, что «Бета» использует дру- гую комбинацию источников финансирования: обыкновенные акции и привилегированные ак- ции на 1 млн дол. Норма дивидендного дохода по привилегированным акциям равна 8%, а ставка корпоративного налога — по-прежнему 35%. А при таком раскладе сколько прибыли останет- ся в распоряжении держателей обыкновенных
Глава 14. Обзор источников финансирования корпораций 371 акций после уплаты дивидендов по привилеги- рованным акциям и корпоративного налога? 9. Разыщите в Интернете финансовые отчеты какой-ни- будь американской корпорации и на их основе по- стройте таблицу, подобную таблице 14.5, показав в ней типы долговых обязательств, выпущенных ком- панией. Есть ли у компании готовые схемы (и если есть, то какие), которые позволили бы ей при не- обходимости занять еще денег в будущем? (Для от- вета на этот вопрос вам нужно просмотреть приме- чания к финансовым отчетам.) 10. Какие из перечисленных ниже свойств способству- ют росту стоимости корпоративных облигаций? Ка- кие уменьшают их стоимость? а) Заемщик располагает опционом на возврат долга до истечения срока погашения. б) Облигации конвертируемы в акции. в) Облигации обеспечены закладной на недвижимость. г) Облигации представляют субординирован- ный долг. Вопросы и задания повышенной сложности 1. Акционерам компании «Пиквикский клуб» необхо- димо выбрать пять директоров. В обращении нахо- дится 200 тыс. акций. Сколько акций вам нужно иметь, чтобы вы наверняка сумели избрать по край- ней мере одного «своего» директора, если в компа- нии принята: (а) система голосования большинством голосов; (б) система накопительного голосования. 2. Можете ли вы придумать какой-либо новый вид ценных бумаг, который соблазнил бы инвесторов? Почему, как вы думаете, их еще никто не выпустил?
Как корпорации осуществляют эмиссию ценных бумаг В главе 11 мы познакомились с Марвином и его ком- панией (МиК), одной из наиболее динамичных фирм XXI века. Она была основана Джорджем и Милдред Марвинами, которым так и не довелось окончить среднюю школу, вместе с их приятелем Чарлзом (Чипом) Нортоном. Начиная дело, три предприни- мателя рассчитывали на свои собственные сбереже- ния и на получение банковской ссуды в частном по- рядке. Однако быстрый рост компании привел к тому, что вскоре все возможности заимствования были исчерпаны и возникла нужда в дополнитель- ном собственном капитале. Инвестиции в собствен- ный капитал начинающих частных предприятий обычно называют венчурным (рисковым) капиталом. Венчурный капитал можно получить либо от инсти- туциональных инвесторов (инвестиционных банков, фондов и т. п.), либо от состоятельных людей, кото- рые готовы субсидировать неиспытанную компанию, просто чтобы приобщиться к «игре». В первой части этой главы мы объясним, как фирмы, подобные МиК, добывают венчурный капитал. Организации, вкладывающие венчурный капи- тал, ставят целью поддержать растущие фирмы в трудный период становления, пока те не окрепнут достаточно, чтобы «выйти на люди». У преуспеваю- щих компаний, таких как МиК, обычно наступает время, когда им требуется более обширный источ- ник капитала и само собой приходит решение о пер- вом публичном выпуске обыкновенных акций. В сле- дующем разделе главы мы покажем, что представля- ет собой такая первичная эмиссия акций. Кроме того, мы подробно опишем процесс регистрации выпуска в Комиссии по ценным бумагам и биржам и позна- комим вас с так называемыми подписчиками, кото- рые выкупают у компании-эмитента весь выпуск, а затем распродают его по частям широкой публике. Мы обнаружим, что акции новых выпусков, как пра- вило, продаются по цене ниже той, какая устанав- ливается на них в дальнейшем — в последующих сделках купли-продажи. Для того чтобы понять, по- чему так происходит, нам придется совершить крат- кий экскурс в область аукционных процедур. Первая публичная эмиссия акций редко бывает у компании последней. В главе 14 мы показали, что корпорации постоянно испытывают финансовый де- фицит, который они покрывают за счет продажи ценных бумаг. Дальше мы увидим, как именно дей- ствующие корпорации открытого типа привлекают дополнительный капитал. Разбираясь в этом вопро- се, мы столкнемся с еще одной загадкой: когда ком- пании объявляют о новой эмиссии акций, цена уже выпущенных акций обычно падает. По нашему мне- нию, разгадка кроется в той подспудной информа- ции, которую инвесторы прочитывают между строк в объявлении эмиссии. Коль скоро акции или облигации предлагаются на продажу широкой публике, сразу после этого они могут свободно обращаться на фондовом рынке. Но иногда инвесторы предпочитают держать свои цен- ные бумаги при себе и совершенно не заинтересова- ны в их продаже. В этих случаях публичная эмиссия дает мало преимуществ и фирма может счесть за луч- шее разместить ценные бумаги непосредственно в одном или двух финансовых институтах. В конце этой главы мы рассмотрим, как организуется такое част- ное размещение. 372
Глава 15. Как корпорации осуществляют эмиссию ценных бумаг 373 15.1. ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ 1 апреля 2013 г. Джордж и Милдред Марвины встретились с Чипом Нортоном в их исследовательской лаборатории (которая одновременно служила хранилищем велоси- педов), чтобы отметить образование фирмы «Марвин и компания». Три предпринима- теля собрали 100 тыс. дол. из личных сбережений и персональных банковских ссуд и приобрели 1 млн акций новой компании. В этом нулевом цикле инвестирования активы компании состояли из 90 тыс. дол. в банке (10 тыс. дол. были израсходованы на регист- рацию и учреждение компании) плюс идеи нового продукта — бытового пузырькового бластера. Джордж Марвин первым заметил, что производство пузырькового бластера — до того времени вещи дорогостоящей и редкой — можно поставить на коммерческую основу, если применить технологию микромолекулярной рефенистрации. Средства на банковском счете МиК неуклонно таяли, поскольку из них покрыва- лись все расходы на проектирование и испытание нового продукта. Местным банкам идея МиК не казалась подходящим обеспечением ссуды, так что фирма явно нужда- лась в привлечении дополнительного собственного капитала. Сначала требовалось соста- вить бизнес-план. Такой план представляет собой конфиденциальный документ, содер- жащий описание предполагаемого продукта, его потенциального рынка, основопола- гающей технологии и ресурсов (время, деньги, рабочая сила, машины и оборудование), необходимых для коммерческого успеха проекта. Большинство предпринимателей умеет красочно расписать достоинства своего про- екта. Однако убедить владельцев венчурного капитала в том, что ваш бизнес-план за- служивает доверия, так же тяжело, как опубликовать первый роман. Менеджеры МиК предъявили убедительный аргумент в пользу своего предприятия — а именно готов- ность вложить в него собственные деньги. Они не только инвестировали в фирму все свои сбережения, но и заложили всё, что только можно. Это послужило сигналом их веры в успех дела1 2. На презентацию МиК откликнулось венчурное товарищество «Мириам с партнера- ми» (МсП), решившееся купить 1 млн новых акций по цене 1 дол. за каждую. После финансирования первой очереди баланс компании в рыночных ценах выглядел следую- щим образом: Первый баланс МиК (рыночная стоимость, в млн дол.) Денежные средства от новых акций 1 Прочие активы, главным образом нематериальные 1 Стоимость 2 1 Новый капитал от венчурных инвестиций Первоначальный капитал 1 у предпринимателей 2 Стоимость Приняв реализуемую стоимость компании за 2 млн дол., МсП тем самым оценили идею предпринимателей и их преданность делу в 1 млн дол. Кроме того, они согласи- лись оставить в распоряжении предпринимателей 900 тыс. дол. бухгалтерской («бумаж- ной») прибыли, начисленной на 100 тыс. дол. первоначальных инвестиций. Со своей стороны предприниматели передали МсП половину своей компании и включили их представителей в совет директоров^. Успех нового предприятия в значительной степени зависит от усилий менеджеров. Поэтому фирмы с венчурным капиталом стараются поставить дело так, чтобы создать 1 Формальный анализ того, как инвестиции руководства в свое предприятие могут дать надежный сигнал о ценности компании, см.: Н. Е. Leland and D. Н. Pyle. Informational Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation // Journal of Finance. 32. 1977. May. P. 371—387. 2 Инвесторы венчурного капитала необязательно требуют большинство мест в совете директоров. Это зависит, например, от зрелости бизнеса и доли, которой владеют инвесторы. Обычный компромисс в этом вопросе сводится к равному представительству учредителей и внешних инвесторов, после чего обе стороны согласованно выдвигают еще одного или двух директоров для разрешения конф- ликтных ситуаций. Независимо от того, имеют ли они большинство мест в совете директоров компа- нии, владельцы венчурного капитала редко являются пассивными участниками; их суждения и связи зачастую бывают весьма полезными для относительно неопытной команды менеджеров.
374 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка для менеджеров ощутимые стимулы усердно трудиться. Это возвращает нас к теме глав 1 и 12, где мы говорили о том, какими средствами акционерам компании (доверителям) приходится побуждать менеджеров (агентов) к действиям, направленным на максими- зацию стоимости. Если бы менеджеры МиК затребовали для себя трудовые контракты, обеспечиваю- ' щие неприкосновенность их постов и солидную зарплату, им было бы куда как непро- i сто найти желающих предоставить венчурный капитал. Но менеджеры проявили уме- i ренность, согласившись на скромные заработки. В этих условиях единственный для них ‘ путь к благосостоянию — через повышение стоимости принадлежащих им акций. Если । компания потерпит неудачу, менеджерам не достанется ничего. Дело в том, что МсП : фактически приобрели привилегированные акции МиК, автоматически конвертируемые i в обыкновенные акции в случае успеха первой публичной эмиссии или в случае устой- . чивого превышения компанией нормативного уровня прибыли. Но в случае провала : предприятия МсП имеют первоочередное право претендовать на остаточные активы МиК. Это еще больше усиливает заинтересованность менеджеров в успехе3. Венчурный капиталист редко предоставляет молодой компании все необходимые ей деньги разом. На каждом этапе он дает столько, сколько достаточно для достижения ; следующей важной вехи. Так, весной 2015 г., завершив проектирование и испытание ; пробного образца, МиК вновь испытала нужду в деньгах, чтобы наладить опытное производство и провести маркетинговое исследование. Финансирование второй очереди ; составило 4 млн дол., из которых 1,5 млн дол. поступили от МсП, первого инвестора ; фирмы, а 2,5 млн дол. — от двух других венчурных товариществ и от состоятельных индивидуальных инвесторов. Баланс после второго цикла инвестирования имеет следу- ющий вид: Второй баланс МиК (рыночная стоимость, в млн дол.) Денежные средства от новых акций 4 4 Новый капитал второй очереди Основные средства 1 5 Капитал первой очереди Прочие активы, главным образом Первоначальный капитал нематериальные 9 5 у предпринимателей Стоимость 14 14 Стоимость Теперь реализуемая стоимость компании оценивается в 14 млн дол. МсП довели свои первоначальные инвестиции до 5 млн дол., а учредители начислили еще 4 млн дол. «бу- мажных» прибылей. Не начинает ли это напоминать работу «денежного станка»? Только задним числом. В первом цикле вообще не было ясно, доживет ли МиК до второго цикла: если бы пробный образец не прошел испытания, МсП могли отказаться от вложения дополни- тельных средств и фактически прикрыли бы предприятие4. Или они могли инвестиро- вать во втором цикле меньше денег на менее благоприятных условиях. Или совет ди- ректоров мог уволить Джорджа, Милдред и Чипа и поручить управление предприя- тием кому-то еще. Как мы отмечали в главе 14, акционеры и кредиторы обладают разными правами собственности (правами на денежный поток) и контроля. Акционерам причитаются любые денежные «ручейки», какие только останутся после всех выплат держателям других ценных бумаг. Вместе с тем акционерам принадлежит безраздельный контроль над тем, как компания использует свои деньги, и лишь в случае невыполнения компа- 3 Отметим имеющуюся здесь дилемму. Руководство МиК оказалось вынуждено «сложить все яйца в одну корзину». Это, с одной стороны, побуждает менеджеров к напряженному труду, а с другой — означает, что они безраздельно принимают на себя риск, который в иной ситуации можно было бы диверсифицировать. 4 Если бы МсП отказались предоставить инвестиции во втором цикле, было бы исключительно тяжело убедить других инвесторов вложить деньги в это предприятие. Понимая, что располагают менее пол- ной информацией, чем МсП, другие внешние инвесторы восприняли бы их отказ как признак не- благоприятных перспектив МиК.
Глава 15. Как корпорации осуществляют эмиссию ценных бумаг 375 нией взятых долговых обязательств контролем могут завладеть кредиторы. Но когда новое предприятие старается привлечь венчурный капитал, распределение прав на де- нежный поток и прав контроля оговаривается особо. Поставщик венчурного капитала скорее всего захочет участвовать в управлении бизнесом и потребует представительства в совете директоров, а также изрядного числа голосов. Венчурный капиталист может согласиться впоследствии, если дела пойдут бесперебойно, отказаться от части этих прав. Но если все обернется к худшему, он автоматически получит больший вес в управлении компанией и в решении вопроса о том, не следует ли сменить ее нынеш- ний менеджмент. К счастью, в случае с МиК все сработало как часы. Было организовано так называ- емое мезонинное финансирование третьей очереди5, вовремя началось крупномасштаб- ное производство, и пузырьковые бластеры завоевали признание музыкальных крити- ков во всем мире. МиК провела открытое акционирование 3 февраля 2019 г. Как только ее акции поступили в продажу, бумажные прибыли, начисленные учредителями ком- пании, превратились в ликвидное богатство. Прежде чем вплотную заняться темой первичного публичного предложения акций, давайте вкратце познакомимся с рынком венчурного капитала в его сегодняшнем со- стоянии. Рынок венчурного капитала Большинство новых компаний поначалу опирается на личные (семейные) сбережения учредителей и банковские ссуды. Некоторым из них помогают развернуться инвести- ции в собственный капитал, предоставляемые состоятельными людьми, которых от души называют благодетелями. Однако по большей части капитал начинающим компа- ниям поступает от специализированных венчурных фирм, которые собирают в своих руках средства многих инвесторов, разыскивают перспективные для вложения капита- ла «неоперившиеся» предприятия и работают с ними, пока те стараются укорениться в бизнесе. Рисунок 15.1 наглядно показывает, какими впечатляющими темпами растет объем венчурных инвестиций. В горячие деньки 2000 г. фонды венчурного капитала вло- жили около 140 млрд дол. в почти 16 тыс. различных компаний. Как правило, фонды венчурного капитала организованы в форме частного товари- щества (партнерства) с ограниченной ответственностью и фиксированным сроком жиз- ни (около 10 лет). Генеральным партнером является управляющая компания, а в каче- стве партнеров с ограниченной ответственностью выступают пенсионные фонды и дру- гие инвесторы. Некоторые крупные производственные фирмы, в частности Intel, General Electric и Sun Microsystems, тоже выступают в роли корпоративных венчурных инвесто- ров, снабжая собственным капиталом начинающие инновационные предприятия6. На- конец, в Соединенных Штатах правительство выдает недорогие кредиты инвестицион- ным компаниям в сфере малого бизнеса, которые затем ссужают эти деньги достой- ным предпринимателям. Такие компании занимают небольшую особую нишу на рынке венчурного капитала. Поставщики венчурного капитала — не пассивные инвесторы. Они постоянно дают советы по управлению бизнесом фирмам, куда вкладывают средства, и активно уча- ствуют в наборе руководящих кадров для этих фирм. Их советы бывают очень ценны- 5 Мезонинное финансирование не обязательно происходит в третьем цикле; порой бывают нужны инвестиции и четвертой, и пятой очереди. Смысл названия заключается в том, что «мезонинные» инвесторы вступают в дело на более поздней стадии, в отличие от венчурных инвесторов, которые «строят предприятие с фундамента». [Термин «мезонинное финансирование» применяют к инвести- циям последней очереди непосредственно перед первым публичным предложением акций, то есть до преобразования частной компании в корпорацию открытого типа. В связи с этим, чтобы подчеркнуть переходный характер такого финансирования — между предоставлением компании рискового капи- тала в форме займа или пая и приобретением доли собственности в форме обыкновенных акций, — его называют еще промежуточным финансированием. — Примеч. научного редактора.} 6 См., напр.: Н. Chesbrough. Designing Corporate Ventures in the Shadow of Private Venture Capital// California Management Review. 42. 2000. Spring. P. 31—49.
376 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка Рисунок 15.1 Венчурные инвестиции в США (по типу источников) Источник: Venture Economics/National Venture Capital Association. , ми, особенно в ранние годы становления начинающих предприятий, и помогают тем быстрее внедрить на рынок свои продукты7. У венчурных капиталистов есть два способа окупить свои инвестиции. Когда новое предприятие устойчиво встает на ноги и демонстрирует благоприятную динамику, его иногда удается продать более крупной компании. Однако многим предпринимателям трудно бывает вписаться в корпоративный бюрократический аппарат, и они предпочи- тают сохранить контроль над своим бизнесом в собственных руках. Тогда фирма может пойти на открытое акционирование, как это сделала МиК, выпустив акции в свобод- ную продажу. Это, с одной стороны, дает возможность первоначальным инвесторам «обналичить» свой пай, а с другой — позволяет отцам-основателям остаться у руля. Стало быть, рынок венчурного капитала нуждается для своего процветания в активно работающей фондовой бирже, подобной Nasdaq, которая специализируется на торгов- ле акциями молодых быстро растущих фирм8. Во многих странах — в частности, в континентальной Европе — рынки венчурного капитала до сих пор развивались медленнее, чем в США. Но ситуация постепенно меняется, и Европа сейчас переживает настоящий взрыв инвестиций в высокотехно- логичные венчурные предприятия. Этому в немалой степени способствовало формиро- вание новых европейских бирж, строящих свою деятельность по модели Nasdaq. В чис- ло таких мини-Nasdaq входят Aim в Лондоне, Neuer Markt во Франкфурте и Le Nouveau МагсЬё в Париже. Как показывает практика, из каждых 10 венчурных инвестиций первой очереди толь- ко 2—3 оказываются удачным вложением в самодостаточное предприятие и лишь одна способна принести такую солидную прибыль, как МиК. Из этих статистических дан- ных можно вывести два правила успешного венчурного инвестирования. Первое — не бойтесь неопределенности, смиритесь с низкой вероятностью успеха. Но не входите в 7 Свидетельства той важной роли, какую играют венчурные капиталисты в поддержке новых предпри- ятий, см.: Т. Hellman and Manju Ригу. The Interaction between Product Market and Financial Strategy: The Role of Venture Capital // Review of Financial Studies. 13. 2000. P. 959—984; S. N. Kaplan and P. Stromberg. How Do Venture Capitalists Choose Investments. Graduate School of Business, University of Chicago, August 2000 [рабочий документ]. 8 Этот довод получил развитие в: В. Black and R. Gilson. Venture Capital and the Structure of Capital Markets: Banks versus Stock Markets // Journal of Financial Economics. 47. 1998. March. P. 243—277.
Глава 15. Как корпорации осуществляют эмиссию ценных бумаг 377 предприятие, если не видите для него шанса стать крупной открытой компанией на прибыльном рынке. Нет смысла стрелять по далеким мишеням, если только это не окупится с лихвой в случае вашей победы. Второе — старайтесь уменьшить свои поте- ри; попытайтесь сразу выявить неудачников, и если вы не в состоянии решить пробле- му (например, сменой руководства), то, раз потеряв на этом деньги, не швыряйтесь ими снова. Насколько плодотворны венчурные инвестиции? Поскольку на страницах «The Wall Street Journal» мы не увидим оценок стоимости начинающих предприятий, на этот вопрос трудно ответить наверняка. Однако другое издание, «Venture Economics», про- следившее результаты деятельности более 1200 фондов венчурного капитала, приводит такие расчеты: с 1998 по 2000 г. вкладчики этих фондов получили в среднем около 20% годовой доходности после вычета расходов9. Это примерно на 3% больше, чем они заработали бы на инвестициях в акции крупных корпораций открытого типа. 15.2. ПЕРВИЧНОЕ ПУБЛИЧНОЕ ПРЕДЛОЖЕНИЕ ЦЕННЫХ БУМАГ Среди новых предприятий считанным единицам удается вырасти в крупную процвета- ющую компанию, но венчурные капиталисты благоразумно забывают о многочислен- ных неудачах и предпочитают помнить о победах — о примере инвесторов, стоявших у истоков таких фирм, как Federal Express, Genentech, Compaq, Intel или Sun Microsystems. Когда МсП вкладывали средства в МиК, они не рассчитывали на денежные дивиден- ды от инвестиций; напротив, они надеялись на быстрый рост МиК, который позволил бы компании выпустить свои акции в открытую продажу и дал бы МсП шанс реализо- вать свои «бумажные» прибыли, то есть обратить их в наличные деньги. К 2019 г. МиК достигла такой стадии развития, когда вновь потребовался дополни- тельный капитал для внедрения производственной технологии второго поколения. Тог- да руководство фирмы решило осуществить первичное публичное предложение акций [в отечественной литературе для краткости нередко используют аббревиатуру IPO, об- разованную от англоязычного термина «initial public offering». — Примеч. переводчика]. Частично это и в самом деле было первичное предложение, когда выпускаются новые акции, чтобы привлечь дополнительные денежные средства для компании, но частич- но здесь присутствовало и вторичное предложение, когда венчурные капиталисты и учредители компании продают часть уже существующих, принадлежащих им акций. Как правило, компания выпускает акции в открытую продажу с единственной це- лью — привлечь новый капитал для бизнеса. Но случается также, что компания не получает нового капитала, поскольку на продажу выставляются только собственные акции существующих акционеров в рамках вторичного предложения. Например, в 1998 г. компания Du Pont распродала крупный пакет принадлежащих ей акций Conoco за 4,4 млрд дол.10 Самые крупные публичные предложения происходят в тех случаях, когда свои доли участия в собственности компаний распродает государство. Скажем, в результате про- дажи государственных акций компании British Gas британская казна пополнилась на 9 млрд дол., а вторичное предложение акций Nippon Telegraph and Telephon принесло японскому правительству около 13 млрд дол. 9 См.: M-w-w.vcntureeciwiciks.coin/news vc. Гомперс и Лернер, изучив данные за 1979—1997 гг., отмечают даже более высокую доходность (см.: Р. A. Gompers and J. Lerner. Risk and Reward in Private Equity Investments: The Challenge of Performance Assessment // Journal of Private Equity. 1997. Winter. P. 5—12). В своем исследовании широкой выборки индивидуальных вложений венчурного капитала Кохрейн столкнулся с проблемой оценки инвестиций, не имеющих открытого рынка. По его подсчетам, средняя доходность с годовым начислением сложного процента в этой выборке составила 57%, тогда как средняя доходность с непрерывным начислением сложного процента оказалась гораздо ниже (см.: J. Cochrane. The Risk and Return of Venture Capital // NBER Working Paper No. 8066, 2001). 10 Для CIIIA это было крупнейшее публичное предложение, но в том же 1998 г. японская телекомму- никационная компания NTT DoCoMo побила и этот рекорд, продав акции на сумму 18 млрд дол. и заплатив в качестве гонорара подписчикам 500 млн дол.
378 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка Подготовка публичного предложения12 Что касается МиК, то для нее публичный выпуск акций имеет и другие преимуще- ства. Во-первых, рыночная цена акций являет собой готовое мерило результатов хозяй- ственной деятельности, и, располагая таким инструментом, компания может оплачи- вать работу своих менеджеров опционами на акции. Во-вторых, более широкий доступ инвесторов к информации о компании позволяет ей разнообразить свои источники финансирования и сократить затраты на заемный капитал. Эти выгоды перевешивают издержки публичной эмиссии, включая административные и прочие расходы, сопря- женные с необходимостью поддерживать информационный обмен с акционерами. Помимо открытого акционирования у преуспевающих предприятий есть и иные пути развития: многие предпочитают «продаться» более крупной фирме, а другие благопо- лучно продолжают работать как частные не зарегистрированные на бирже компании. Некоторые крупнейшие фирмы в Соединенных Штатах по сию пору остаются частны- ми; в их числе, например, Bechtel, Cargill и Levi Strauss. Среди крупных компаний других стран форма частного владения еще больше распространена. Скажем, с 1998 г. на Миланской фондовой бирже было зарегистрировано лишь 70 новых независимых компаний нефинансового сектора* 11. Как только МиК решила провести открытое акционирование, перед ней встала перво- степенная задача — найти подписчиков на эмиссию. Подписчики — это те, кто при вы- пуске новых акций играет роль финансовой акушерки. Обычно они выполняют троя- кую функцию: во-первых, консультируют компании по процедурным и финансовым вопросам, во-вторых, покупают выпуск и, в-третьих, осуществляют перепродажу ак- ций на открытом рынке. После недолгого обсуждения МиК выбрала в качестве подписчика-распорядителя (или генерального подписчика) фирму «Кляйн Меррик», а в качестве сораспорядите- ля — фирму «Голдман Стенли». Затем генеральный подписчик, «Кляйн Меррик», сфор- мировал синдикат подписчиков, которому предстояло выкупить и затем перепродавать выпуск на массовом рынке. Совместно с «Кляйн Меррик», а также юридической и аудиторской фирмами МиК подготовила регистрационный бюллетень для представления в Комиссию по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission; далее — SEC)13. Регистрацион- ный бюллетень являет собой детальный — зачастую весьма объемистый — документ, содержащий информацию о планируемых источниках финансирования, истории фир- мы, ее текущей деятельности и видах на будущее. Наиболее важные разделы регистрационного бюллетеня распространяются среди инвесторов в форме проспекта эмиссии. В приложении Б к этой главе представлен про- спект первой публичной эмиссии акций МиК14. В реальном проспекте каждый пункт 11 Причины открытого акционирования в Италии анализируются в: М. Pagano, F. Panetta, and L. Zingales. Why Do Companies Go Public? An Empirical Analysis // Journal of Finance. 53. 1998. February. P. 27—64. 12 Прекрасное описание конкретного случая открытого акционирования компании см.: В. Uttal. Inside the Deal that Made Bill Gates $350 000 000 // Fortune. 1986. July 21. 13 Правила, регулирующие порядок продажи ценных бумаг, в США определяются главным образом Законом о ценных бумагах 1933 г. (Securities Act of 1933). SEC заботится исключительно о полноте раскрываемой информации и, коль скоро это условие надлежащим образом соблюдено, не вправе препятствовать эмиссии ни по каким иным основаниям. Для некоторых публичных эмиссий пред- ставление регистрационного бюллетеня не обязательно. Это исключение распространяется на цен- ные бумаги, выпускаемые малыми фирмами, и на займы сроком погашения меньше 9 месяцев. [Прокатившаяся в последнее время волна беспрецедентных скандалов в связи с банкротством круп- ных именитых корпораций из-за допущенных ими злоупотреблений в учете и отчетности заставила американское правительство (и регулирующие ведомства повсюду в мире) всерьез задуматься об ужесточении требований к корпоративной прозрачности. И хотя эффективность бюрократической регламентации многими ставится под сомнение, естественно ожидать некоторого (возможно, вре- менного) ослабления либерализма в подходе SEC и к регистрационной процедуре. — Примеч. науч- ного редактора.} 14 SEC еще не одобрила регистрационный бюллетень компании, но ей позволили опубликовать пред- варительный вариант проспекта эмиссии.
Глава 15. Как корпорации осуществляют эмиссию ценных бумаг 379 был бы расписан более подробно, но и этот вымышленный пример наглядно иллюст- рирует характерное для подобных документов смешение по-настоящему ценных сведе- ний и совершенно избыточных многословных описаний. Проспект МиК также показы- вает, как настойчиво SEC добивается того, чтобы инвесторы ясно видели возможные опасности приобретения акций (см. раздел проспекта «Предупреждения»). Некоторые инвесторы шутят, что, если бы они внимательно читали эти проспекты, то никогда не осмелились бы купить акции ни одного нового выпуска. Помимо регистрации выпуска в SEC перед МиК стояла еще одна задача: проверить условия своей эмиссии на соответствие так называемым законам безопасности (blue-sky laws), которые имеются в каждом штате и регулируют продажу ценных бумаг на терри- тории штата15. Кроме того, нужно было организовать торговлю акциями нового выпу- ска через Nasdaq. Продажа Дожидаясь официального одобрения своего регистрационного бюллетеня, МиК вместе акций МиК с подписчиками начали тем временем примеряться к цене выпуска. Первым делом они обратили внимание на коэффициенты цена/прибыль, характерные для акций основ- ных конкурентов МиК. Затем провели ряд расчетов по дисконтированию денежных потоков, подобно тому как мы это делали в главах 4 и 11. На основании большинства фактов они пришли к заключению, что рыночная стоимость акций близка к 75 дол. МиК совместно с «Кляйн Меррик» организовали серию презентаций для потенци- альных инвесторов. (В большинстве своем это были представители институциональных структур — управляющие пенсионными и взаимными фондами.) Инвесторы, в свою очередь, продемонстрировали свое отношение к предстоящему выпуску и дали понять подписчикам, сколько акций они намерены купить. Некоторые обозначили максималь- ную цену, которую они готовы заплатить за эти акции, другие же просто заявили, что хотели бы вложить в компанию определенное количество денег, какая бы цена выпус- ка ни была назначена. Такое обсуждение с менеджерами фондов позволило «Кляйн Меррик» составить портфель потенциальных заказов16. Хотя подобные предваритель- ные наметки, конечно, ни к чему не обязывают инвесторов, те прекрасно понимают, что, желая оставаться на хорошем счету у подписчиков, они должны осмотрительно выражать свои намерения, чтобы потом не пришлось брать свои слова назад. Подпис- чики тоже не связывают себя обязательством обращаться со всеми инвесторами одина- ково. Некоторые из тех, кому не терпелось завладеть акциями МиК, впоследствии мо- гут быть разочарованы выделенной им долей. Сразу после получения от SEC разрешения на эмиссию МиК и подписчики встре- тились, чтобы окончательно утрясти цену выпуска. Инвесторы с воодушевлением вос- приняли перспективы компании, и стало ясно, что они готовы заплатить за ее акции дороже 75 дол. Менеджеры фирмы испытывали сильное искушение назначить самую высокую цену, тогда как подписчики проявляли большую осторожность. Дело не толь- ко в том, что, переоценив спрос инвесторов, они, возможно, не сумели бы сбыть с рук все акции полностью. До некоторой степени занизить цену необходимо, настаива- ли они, просто чтобы соблазнить инвесторов на покупку акций. В результате МиК с подписчиками сошлись на компромиссной цене 80 дол. за акцию. 15 В 1980 г., когда Apple Computer Inc. предприняла свою первую публичную эмиссию акций, прави- тельство штата Массачусетс сочло этот выпуск настолько рискованным, что запретило продажу акций индивидуальным инвесторам на территории штата. Позднее, после того как выпуск полно- стью разошелся среди покупателей и цена акций выросла, власти штата сменили гнев на милость. Нечего и говорить, что такие действия не нашли одобрения у массачусетских инвесторов. Обычно штаты не препятствуют эмиссиям, осуществляемым добросовестными фирмами через солидных подписчиков. Мы привели этот пример лишь для того, чтобы наглядно проиллюстрировать потенциальную силу принятых в отдельных штатах законов безопасности, относящихся к ценным бумагам, и пояснить, почему подписчики тщательно следят за ними. 16 В связи с этой функцией, напоминающей прием ставок в тотализаторе, подписчика-распорядителя зачастую именуют букмекером.
380 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка Несмотря на то что подписчики МиК взяли на себя обязательство выкупить у ком- пании только 900 тыс. акций, инвесторам они решили продать 1035 тыс. акций. В ре- зультате у подписчиков образовалась «недостача» в 135 тыс. акций, или 15% выпуска. Если бы акции МиК не завоевали популярность у инвесторов и продавались дешевле цены выпуска, подписчики могли бы выкупить их на рынке. Это поддержало бы цену и позволило подписчикам извлечь прибыль из проданных ими дополнительных акций. Но, как оказалось, инвесторы устроили давку за акции МиК, и в конце первого дня торгов цена составила 105 дол. Подписчики понесли бы изрядные убытки, будь они обязаны выкупать акции по такой цене. Однако дело в том, что МиК предоставила своим подписчикам так называемый опцион гриншо, позволяющий приобрести эти са- мые дополнительные 135 тыс. акций у самой компании. Это послужило подписчикам гарантией, что они могут продать инвесторам дополнительные акции без риска потерь. Выбрав «Кляйн Меррик» распорядителем своего первичного публичного предложе- ния, МиК поставила себя в зависимость от действий этого генерального подписчика по формированию активного рынка своих акций на многие недели после эмиссии* 17. Поддерживать неугасающий интерес инвесторов к этим акциям «Кляйн Меррик» пла- нировала, помимо прочего, и посредством регулярного распространения обстоятель- ных аналитических отчетов, посвященных перспективам МиК18. Подписчики Для компаний первичное публичное предложение акций — всего лишь разовое меро- приятие, тогда как подписчики занимаются этим бизнесом постоянно. Поэтому заре- комендовавшие себя подписчики заботятся о своей репутации и не возьмутся разме- щать новый выпуск, пока не убедятся в достоверности информации, предоставленной инвесторам. Таким образом, помимо непосредственной продажи выпуска, подписчики в действительности еще и выносят ему свое одобрение. Это подспудное одобрение мо- жет дорого стоить компании, которая, как МиК, впервые выходит на рынок. Подписчики МиК взяли на себя твердое обязательство полностью выкупить акции компании и затем распространить их на массовом рынке. Тем самым они сознательно пошли на риск, что выпуск может провалиться и они останутся с невостребованными акциями на руках. В некоторых случаях, когда новая эмиссия обыкновенных акций воспринимается как особенно рискованная, подписчики, не желая связывать себя твер- дым обязательством, могут согласиться размещать ее только на условиях максимум возможного. Это означает, что подписчик обязуется продать столько акций, сколько сможет, но не гарантирует реализацию всего выпуска целиком19. Успешная подписка требует изрядной финансовой мускулатуры, колоссального опы- та в этом деле и устойчивой репутации. Разумеется, в примере с МиК выведены вы- мышленные персонажи, но таблица 15.1 содержит список вполне реальных подписчи- ков, из которого явствует, что в США на этом рынке преобладают крупные инвести- ционные банки и несколько мощных коммерческих банков. Кроме того, в подписке на ценные бумаги, предназначенные для размещения на мировом рынке, активно уча- ствуют зарубежные игроки. 17 Действиями подписчика-распорядителя определяется в среднем от 40 до 60% объема продаж акций в течение первых 60 дней после выпуска. См.: К. Ellis, R. Michaely, and М. O’Hara. When the Underwriter is the Market Maker: An Examination of Trading in the IPO Aftermarket // Journal of Finance. 55. 2000. June. P. 1039—1074. 18 Промежуток длительностью 25 дней после выпуска называют периодом затишья. Генеральный под- писчик обязан выждать до окончания этого периода, прежде чем давать какие бы то ни было ком- ментарии по поводу стоимости компании-эмитента. Как свидетельствуют опросы, фирмы, выбирая подписчика на выпуск акций, придают огромное значение его способности оказать им долговре- менную послепродажную поддержку аналитическими исследованиями и отчетами. См.: L. Krigman, W. Н. Shaw, and К. L. Womack. Why Do Firms Switch Underwriters? 11 Journal of Financial Economics. 60. 2001. May—June. P. 245-284. 19 Альтернативный вариант — размещение на условиях все-или-ничего. Суть этой схемы в том, что если весь выпуск не удается продать по цене предложения, то сделка аннулируется и компания-эмитент остается ни с чем.
Глава 15. Как корпорации осуществляют эмиссию ценных бумаг 381 Таблица 15.1 Ведущие подписчики по состоянию на период С января по сентябрь 2001 г. Данные об объе- ме выпусков охватывают и займы, и акции Источник: Thomson Financial Investment Banking/Capital Markets (www.ttt^cm.cjm). Подписчик Объем выпусков (в млрд дол.) Число выпусков Merrill Lynch 353 1566 Citigroup/Salomon Smith Barney 334 1039 Credit Suisse First Boston 252 996 J.P. Morgan 232 818 Morgan Stanley Dean Witter 211 656 Lehman Brothers 193 660 Goldman Sachs 189 598 UBS Warburg 172 690 Deutsche Bank 166 573 Bank of America Securities 125 571 Подписка — не всегда веселое дело. Так, 15 октября 1987 г. правительство Велико- британии заключило соглашение на продажу принадлежащего ему пакета акций British Petroleum (ВР) по 3,30 ф. ст. за акцию* 20. Эго быт огромный выпуск на сумму более 12 млрд дол., и за его размещение в разных странах взялась международная группа подписчиков. Через четыре дня после заключения соглашения разразился октябрьский кризис, который привел к пикирующему падению цен на фондовых рынках всего мира. Подписчики безуспешно взывали к британскому правительству с просьбой отменить эмиссию21. В последний день предложения цена акций ВР снизилась до 2,96 ф. ст., и подписчики потеряли более миллиарда долларов. Подписчиков подстерегает и еще одна опасность. Когда размещение нового выпуска идет плохо и акции демонстрируют неблагоприятную динамику, подписчиков могут обвинить в искусственном раздувании размера эмиссии и приукрашивании ее перспек- тив. Скажем, в декабре 1999 г. компания Va Linux, занимающаяся производством про- граммного обеспечения, провела открытое акционирование по цене 30 дол. за акцию. На следующий день торги открылись ценой 299 дол. за акцию, но затем цена пошла на спад. Когда мы писали эти строки в ноябре 2001 г., акция компании стоила дешевле 2 дол. Недовольные инвесторы Va Linux затеяли тяжбу с подписчиками, обвинив тех в «фальсификации данных», включенных в проспект эмиссии. После обвала акций «но- вой экономики» в 2000 г. подписчики подвергались преследованию со стороны инвес- торов в одном из почти каждых трех новых выпусков, осуществленных высокотехноло- гичными фирмами. Издержки Как мы уже отмечали, подписчики выполняют троякую функцию: дают профессио- новой эмиссии нальные советы, покупают у компании новый выпуск и перепродают его публике. Вза- мен они получают плату в форме ценового спреда (или, попросту говоря, разницы цен)-, это означает, что им предоставляется право купить выпуск дешевле официальной цены предложения, по которой акции затем продаются инвесторам22. В качестве управляю- щего синдикатом подписчиков компания «Кляйн Меррик» удержала за собой 20% спре- да. Еще 25% спреда пошли на оплату тех подписчиков, кто закупил выпуск. Остальные 55% достались фирмам, обеспечившим торговый персонал и другие ресурсы для про- дажи акций. В общей сложности вознаграждение подписчиков МиК за счет ценового спреда со- ставило 7% суммарного объема средств, вырученных от инвесторов. Коль скоро вме- ненные издержки подписки по большей части имеют постоянную величину, следовало 20 отчасти это было вторичное предложение (продажа акций, принадлежащих британскому правитель- ству), а отчасти — первичное предложение (ВР получила возможность привлечь дополнительный капитал посредством выпуска новых акций). 21 Единственная уступка со стороны правительства свелась к тому, что оно ограничило убытки под- писчиков, предоставив им право обратно перепродать акции казне по цене 2,80 ф. ст. 22 В более рискованных сделках подписчики, как правило, получают добавочное вознаграждение в неде- нежной форме — например, варранты на покупку дополнительного количества акций в будущем.
382 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка Занижение цены предложения бы ожидать, что относительный размер спреда должен уменьшаться с ростом объема эмиссии. По нашим наблюдениям, это до некоторой степени так и есть. Скажем, если в предложении на 5 млн дол. спред насчитывает 10%, то в выпуске на 300 млн дол. спред составит уже только 5%. Однако Чен и Риттер обнаружили, что почти во всех публич- ных предложениях объемом от 20 до 80 млн дол. спред равен в точности 7%23. Посколь- ку трудно поверить в то, что подписка на все эти выпуски обошлась в совершенно одинаковую сумму, такое тяготение спреда к значению 7% — явление чрезвычайно загадочное24. Помимо гонорара подписчикам, выпуск МиК повлек за собой и большие админи- стративные расходы. В подготовке регистрационного бюллетеня и проспекта эмиссии участвовали менеджеры, юристы и аудиторы, подписчики и их консультанты. Кроме того, фирме пришлось заплатить пошлину за включение новых ценных бумаг в реестр (собственно регистрацию), оплатить полиграфические и почтовые услуги и т. п. Как вы можете увидеть на первой странице проспекта эмиссии МиК (приложение Б), админи- стративные расходы составили в общей сложности 820 тыс. дол. Выпуск акций МиК оказался дорогостоящим и по другой причине. Так как цена предло- жения оказалась меньше подлинной стоимости выпускаемых ценных бумаг, инвесторы, купившие этот выпуск, извлекли выгоду за счет первоначальных владельцев фирмы. Издержки, возникающие в результате занижения цены акций, являются скрытыми, однако они вполне реальны. В первичном публичном предложении ценных бумаг они обычно перевешивают все прочие эмиссионные издержки. Когда компания впервые выходит на открытый рынок, подписчику очень сложно определить, какую цену инве- сторы пожелают заплатить за ее акции. Порой ошибки в оценке спроса бывают весьма драматичными. Например, когда компания Netscape только опубликовала проспект пер- вичной эмиссии, подписчики указали, что ей следует выпустить в продажу 3,5 млн ак- ций по цене от 12 до 14 дол. Но продукт Netscape — Интернет-браузер (Internet browser system) — был встречен рынком с таким воодушевлением, что подписчики решились поднять ставки и увеличили объем предложения до 5 млн акций, а цену выпуска до 28 дол. за акцию. К следующему утру скопилось столько заказов, что торги пришлось задержать на полтора часа, а когда они наконец начались, акции котировались по 71 дол. — более чем в пять раз выше исходных оценок подписчиков. Хорошо, первичный выпуск Netscape выбивается из общего ряда — согласимся25. Однако исследователи, интересовавшиеся этим вопросом, обнаружили любопытное явление повсюду в мире: инвесторы, которые покупают акции по цене выпуска, в среднем извлекают очень высокую доходность в последующие недели. Так, Иббетсон, Синдлар и Риттер изучили более 15 тыс. новых выпусков в США за период с 1960 по 2000 г., и это их исследование показало занижение цены предложения в среднем на 18,4%26. Айз рисунка 15.2 явствует, что Соединенные Штаты в этом смысле — отнюдь не исключение. Скажем, в Бразилии средний выигрыш от покупки акций первичного предложения приближается к 80%27. 23 Н. С. Chen and J. R. Ritter. The Seven Percent Solution // Journal of Finance. 55. 2000. June. P. 1105—1132. 24 По утверждению Чена и Риттера, фиксированный размер спреда свидетельствует об отсутствии конкуренции на рынке подписки и министерство юстиции должно провести расследование, нет ли на этом рынке признаков искусственного ограничения цен. Роберт Хансен не согласен с мнением об отсутствии конкуренции; см.: R. Hansen. Do Investment Banks Compete in IPOs?: The Advent of the Seven Percent Plus Contract // Journal of Financial Economics. 59. 2001. P. 313—346. 25 Хотя результат Netscape далек от рекорда. Эта честь принадлежит Va Linux. 26 R. G. Ibbotson, J. L. Sindelar, and J. R. Ritter. The Market’s Problems with the Pricing of Initial Public Offerings // Journal of Applied Corporate Finance. 7. 1994. Spring. P. 66—74 (обновленную версию см.: http://bvar.cba.ufl.ulu/ritler). Вместе с тем, как мы видели в главе 13, кое-какие наблюдения свиде- тельствуют о том, что эти ранние всплески доходности держатся очень недолго и спустя пять лет после первичного предложения акции отстают от рынка в целом. 27 На рисунке не хватило места, чтобы показать, что происходит с первичными выпусками в Китае: там начальная доходность таких акций достигает 257%!
15. Как корпорации осуществляют эмиссию ценных бумаг 383 Источник: Т. Loughran, J. R Ritter, and К. Rydqvist. Initial Public Offerings: International Insights// Pacific-Basin Finance Journal.2. 1994. P. 165—199; обновленная версия: •rww,twor1cl>aj|1LlJu/atter. Вы, возможно, думаете, что владельцам фирмы нет резона продавать свои акции по цене ниже рыночной, но, как утверждают многие инвестиционные банки и институци- ональные инвесторы, занижение цены на самом деле выгодно компании-эмитенту. По их мнению, низкая цена предложения в первичном выпуске способствует росту курса акций впоследствии, когда они начинают свободно обращаться на рынке, что позволяет фирме привлекать дополнительный капитал28. Скептики же считают, что инвестицион- ные банки настаивают на низкой цене предложения просто потому, что это уменьшает для них риск остаться с кучей нераспроданных акций в случае низкого спроса и, кроме того, усиливает их популярность среди клиентов, которым достаются выгодные акции. Проклятье победителя Цена нового выпуска может оказаться заниженной и еще по одной причине. Допус- тим, вы успешно побили ставки соперников на аукционных торгах за некую картину. Наверное, вы должны радоваться? Конечно, картина, о которой вы, надо думать, так давно мечтали, теперь ваша, но--. Но, похоже, все остальные участники аукциона оценили эту картину дешевле, чем вы. Другими словами, за вашим успехом, возмож- но, кроется неприятный факт: вы переплатили. Эту проблему называют проклятьем победителя. Предложивший на аукционе наи- высшую ставку чаще всего переоценивает стоимость лота, и если участники аукцион- ных торгов не понимают этого, то покупатель в типичном случае платит за свое приоб- ретение больше, чем оно того стоит. Если же участники аукциона сознают эту опас- ность, то они наверняка соответствующим образом скорректируют свои ставки в сторону понижения. С новыми выпусками ценных бумаг обычно сопряжена та же проблема. Положим, вы решили не пропускать ни одного нового предложения обыкновенных акций. Очень скоро выяснится, что вам не составляет никакого труда заполучить акции, которые никому, кроме вас, не нужны. Но стоит только появиться более или менее привлека- 28 Анализ случаев, когда фирмы могли сознательно занижать цену, тем самым облегчая себе последу- ющие выпуски акций, см.: /. Welch. Seasoned Offerings, Imitation Costs and the Underpricing of Initial Public Offerings // Journal of Finance. 44. 1989. June. P. 421—449.
384 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка Таблица 15.2 Основные шаги для осуществления первичного публичного предложения акций в США 1. Компания назначает подписчика-распорядителя (букмекера) и сораспорядителя. Формируется синдикат подписчиков 2. Соглашение с подписчиками включает в себя определение величины спреда (обыч- но 7% для выпусков среднего объема) и опцион гриншо (обычно позволяющий подписчикам превысить объем предложения на 15%) 3. Выпуск представляется на регистрацию в SEC и тем временем публикуется пред- варительный проспект эмиссии 4. Проводятся презентации выпуска для инвесторов. Генеральный подписчик состав- ляет портфель потенциальных заказов 5. SEC одобряет регистрацию выпуска. Компания согласует с подписчиками цену выпуска 6. Подписчики размещают акции (обычно с превышением объема предложения) 7. Торговля начинается. Подписчики покрывают «недостачу» предложения, либо вы- купая акции на рынке, либо реализовав опцион гриншо 8. Генеральный подписчик активно формирует ликвидный рынок акций и оказывает компании послепродажную аналитическую поддержку тельному выпуску, сразу окажется, что у подписчиков не хватает акций на всех желаю- щих, и вам достанется гораздо меньший кусок пирога, чем вы рассчитывали. В резуль- тате ваша стратегия «стрижки купонов» может обернуться потерями. Если у вас есть голова на плечах, то вы станете играть в эти игры только тогда, когда цена новых выпусков (в среднем) сильно занижена. Итак, недооценка новых выпусков, вполне возможно, имеет под собой веское ос- нование. Несведущие инвесторы, не умеющие распознать по-настоящему привлека- тельный выпуск, рискуют навлечь на себя проклятье победителя. Компании-эмитенты и подписчики это прекрасно понимают, так что некоторое занижение цены им просто необходимо, чтобы соблазнить неискушенных инвесторов29. 15.3. ДРУГИЕ ПРИЕМЫ НОВОЙ ЭМИССИИ В таблице 15.2 изложены основные шаги, которых требует первичное публичное пред- ложение акций в Соединенных Штатах. Вы видите, что выпуск МиК укладывается в типичную схему практически по всем параметрам. В абсолютном большинстве случаев первичного предложения в США используется процедура составления портфеля зака- зов, которая, как уже отмечалось, сводится к тому, что подписчик собирает предвари- тельные заявки на покупку акций и, исходя из них, устанавливает цену выпуска. Хотя составление портфеля заказов стремительно набирает популярность повсюду в мире30, в арсенале фирм и правительств разных стран имеется масса других приемов размещения ценных бумаг. Основные два — это предложение по фиксированной цене и аукцион. Предложение по фиксированной цене распространено в Великобритании. В этом случае фирма устанавливает фиксированную цену продажи, а затем «разыгрыва- ет» конкретное число акций для выпуска. Если назначена слишком высокая цена, инве- сторы не разберут все акции и тогда подписчики будут обязаны сами выкупить нерас- проданный остаток. Если цена слишком низкая, число заявок превысит объем предло- 29 Заметьте, что проклятье победителя развеялось бы, словно дым, если бы только инвесторы знали, какой окажется рыночная цена. Стало быть, одно из решений проблемы заключается в том, чтобы допустить предварительную торговлю ценными бумагами еще до их официальной публичной эмис- сии. Такую торговлю называют серым рынком, и она довольно типична для долговых обязательств. Понаблюдав за ценами на сером рынке, инвесторы могли бы более уверенно судить о том, не переоценивают ли они новый выпуск, когда он действительно поступит в открытую продажу. [Серым рынком называют не только предварительные сделки с ценными бумагами в ожидании их официаль- ного выпуска, но и торговлю любыми дефицитными, не имеющими широкого хождения товарами. Ни в коем случае не следует путать с черным (или теневым) рынком, в отличие от которого серый рынок является вполне легальным! — Примеч. научного редактора.} 30 См.: А. Е. Sherman. Global Trends in IPO Methods: Book Building vs. Auctions. Department of Finance and Business Economics, University of Notre Dame, March 2001 [рабочий документ].
Глава 15. Как корпорации осуществляют эмиссию ценных бумаг 385 жения и инвесторы получат только часть заказанных ими акций. Поскольку на большин- ство выпусков, цена которых занижена, предъявляется избыточный спрос, в предложе- ниях с фиксированной ценой многие инвесторы страдают от проклятья победителя* 31. Альтернативный подход — продажа ценных бумаг через аукцион. В этом случае ин- весторам предлагают делать свои ставки, обозначая как количество ценных бумаг, ко- торое они намерены купить, так и их цену. Затем ценные бумаги продаются участни- кам, объявившим наивысшие ставки. В большинстве стран правительственные учреж- дения, в том числе и Казначейство США, продают выпускаемые ими облигационные займы именно посредством аукционных торгов. За последние годы несколько фирм в США провели аукционные торги для своих первичных выпусков через Интернет. Обратите внимание, что метод составления портфеля заказов чем-то сродни аукци- ону, поскольку потенциальные покупатели заявляют, сколько акций они готовы при- обрести по той или иной цене. Однако такое «выражение намерений» не имеет силы окончательной ставки на торгах и служит лишь ориентиром для определения цены предложения. В силу этого цена предложения устанавливается обычно ниже того уров- ня, какой действительно необходим, чтобы полностью распродать выпуск, и подпис- чики, располагая большей свободой маневра, стараются распределить акции среди своих излюбленных клиентов и среди тех инвесторов, чьи заявки внесли наибольший вклад в установленную цену32. Типы аукционов Представьте себе, что ваше правительство намерено выставить на аукцион 4 млн обли- гаций государственного займа и нашлись три потенциальных покупателя, которые объя- вили свои ставки. Претендент А предложил купить 1 млн облигаций по 1020 дол. за каж- дую, Б— Змлн по 1000 дол., а В— 2 млн облигаций по 980 дол. Заявки двух участни- ков с наивысшими ставками (А и Ь) исчерпали весь объем предложения, так что В остался ни с чем. Какую цену в действительности заплатят победившие претенденты? Ответ зависит от того, как организована продажа — по типу аукциона с избиратель- ной (селективной) ценой или по типу аукциона с единой ценой. На аукционе с избира- тельной ценой каждый победитель должен платить ту цену, какую объявил. В этом слу- чае претендент А заплатит за облигации по 1020 дол., а претендент В— по 1000 дол. На аукционе с единой ценой оба платили бы по 1000 дол., то есть по цене, заявленной тем победителем, кто предложил более низкую ставку (а именно инвестором В). Из нашего примера может возникнуть впечатление, будто от аукциона с единой ценой меньше выгоды, нежели от аукциона с избирательной ценой. Но такое суждение не учитывает одного факта: аукцион с единой ценой лучше защищает от проклятья победителя. Умудренные участники торгов хорошо знают, что, ненароком завысив став- ки на аукционе с единой ценой, в большом накладе не останешься, тогда как на аукционе с избирательной ценой это может влететь в изрядную копеечку33. На этом основании многие экономисты утверждают, что аукцион с единой ценой выгоднее34. 31 Марио Левис, изучивший первичные публичные предложения в Великобритании за период 1985— 1988 гг., обнаружил следующее: хотя средняя доходность таких выпусков на первый день торгов составляла около 9%, инвестору, который пожелал бы приобрести акции каждого выпуска в равных количествах, едва-едва удалось бы удержаться на грани безубыточности. См.: М. Levis. The Winner’s Curse Problem, Interest Costs and the Underpricing of Initial Public Offerings// Economic Journal. 100. 1990. P. 76-89. 32 F. Comelli and D. Goldreich. Bookbuilding and Strategic Allocation // Journal of Finance. 56. 2001. December. P. 2337-2369. 33 К тому же на аукционе с единой ценой окончательная цена продажи зависит не только от претен- дента Б, но и от претендента А (если, скажем, Л предложил 990 дол. вместо 1020 дол., то оба пре- тендента будут платить за облигацию по 990 дол.). А коль скоро аукцион с единой ценой выгоден и с позиции А, и с позиции Б, он облегчает бремя проклятья победителя. 34 Иногда аукционы защищают от проклятья победителя еще и тем, что позволяют неискушенным участникам делать так называемые внеконкурсные ставки, указывая количество, какое они желают приобрести, но не обозначая цену. К примеру, на аукционах, проводимых Казначейством США, инвесторы могут объявить внеконкурсные ставки и при этом получить свою долю по средней цене, которую заплатили конкурирующие претенденты.
386 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка Казначейство США традиционно продавало облигации через аукционы с избира- тельной ценой, когда победившие покупатели платят согласно своим ставкам. Но вре- мя от времени правительства все-таки прислушиваются к мнению экономистов, и с недавних пор Казначейство США переключилось на аукционы с единой ценой. Вот и правительство Мексики тоже все больше склоняется от избирательных аукционов „ “35 к аукционам с единой ценой33. 15.4. ПРОДАЖА ЦЕННЫХ БУМАГ КОМПАНИЯМИ ОТКРЫТОГО ТИПА У большинства компаний первая публичная эмиссия ценных бумаг редко бывает по- следней. По мере роста они чаще всего вынуждены прибегать к дальнейшим выпускам облигаций и акций. Компании открытого типа могут производить выпуск ценных бумаг либо форме обычного предложения широкому кругу инвесторов с оплатой на общих условиях, либо в форме льготной эмиссии, размещаемой исключительно среди ны- нешних акционеров компании. Механизм обычного предложения используется сегодня практически во всех выпусках акций и долговых обязательств в США. Однако льготные эмиссии довольно широко распространены в других странах и потому, несомненно, заслуживают вашего внимания. Так что приложение А к этой главе специально посвя- щено описанию механизма льготной эмиссии (или, если говорить более точно, эмис- сии ценных бумаг с льготным правом приобретения). Обычное Когда корпорация в США осуществляет обычное предложение акций или долговых предложение обязательств, она проходит через те же процедуры, что и при первичной публичной ценных бумаг эмиссии. Другими словами, она регистрирует выпуск в SEC и затем продает его под- писчику (или синдикату подписчиков), который, в свою очередь, предлагает ценные бумаги широкой публике. Прежде чем установить окончательную цену предложения, подписчик формирует портфель потенциальных заказов, точно так, как было описано в примере с МиК. SEC позволяет крупным компаниям представлять один регистрационный бюлле- тень, охватывающий их финансовые планы на период до двух лет. В этих условиях, когда фирма нуждается в денежных средствах или полагает, что может выпустить цен- ные бумаги по привлекательной цене, для осуществления эмиссии ей остается соблю- сти лишь небольшие дополнительные формальности. Эго называется полочной регист- рацией, так как в буквальном смысле означает, что регистрационный документ «кла- дется на полку» и извлекается оттуда по мере необходимости. Представьте себе, каким образом вы, будучи финансовым менеджером, могли бы воспользоваться полочной регистрацией. Допустим, вашей компании в течение следу- ющего года или около того понадобится новый долгосрочный заем в размере до 200 млн дол. Фирма может составить регистрационный бюллетень для эмиссии на эту | сумму и заблаговременно получить право выпуска долговых обязательств в указанных пределах, но при этом не будет обязана эмитировать ни на цент. Ей также не придется, работать с определенными подписчиками — в регистрационном бюллетене может быть указан один подписчик или более, с которыми фирма предполагает иметь дело, но позже допускается назвать и других. Теперь вы можете спокойно выпускать долговые обязательства по мере необходимо- сти и желательными порциями. Положим, Merrill Lynch прослышала о некой страхо- вой компании, которая готова инвестировать 10 млн дол. в корпоративные облигации.; И вот у вас зазвонил телефон (а вы — помните? — финансовый менеджер!). Это Merrill 35 Опыт проведения аукционов с единой ценой в США и Мексике действительно наводит на мысль, что такая форма торгов сглаживает проблему проклятья победителей и обеспечивает продавцу более высокую цену. См.: К. G. Nyborg and S. Sundaresan. Discriminatory versus Uniform Treasury Auctions Evidence from When-Issued Transactions // Journal of Financial Economics. 42. 1996. P. 63—105; S. Umlauf. An Empirical Study of the Mexican Treasury Bill Auction // Journal of Financial Economics. 33. 1993. P. 313-340.
Глава 15. Как корпорации осуществляют эмиссию ценных бумаг 387 Lynch предлагает купить ваши облигации на 10 млн дол. по цене, обеспечивающей до- ходность, скажем, 8 '/2%- Если финансовому менеджеру в вашем лице цена понравит- ся, то он даст «добро» и дело сделано — ну, разве что потребуется немножечко допол- нительной канцелярской работы. Затем Merrill Lynch перепродаст облигации той самой страховой компании в надежде выручить чуть больше, чем за них заплатила, и зарабо- тать на этом посредничестве прибыль. Можно действовать и по-другому. Допустим, вы обнаружили для себя благоприят- ный шанс воспользоваться временно низкими процентными ставками. Вы приглашае- те желающих делать свои предложения на покупку облигаций на сумму, скажем, 100 млн дол. Какие-то конкурентные заявки могут поступить от крупных инвестицион- ных банков самих по себе, другие — от созданных специально по этому случаю синди- катов. Вам это не важно: если цена вас устраивает, вы просто выбираете лучшее из предложений. Не все компании, обладающие правом на полочную регистрацию, реально пользу- ются им для всех своих публичных эмиссий. Иногда им кажется, что лучше произвести одну крупную эмиссию по традиционным каналам, особенно когда намеченные к вы- пуску ценные бумаги имеют какие-то необычные особенности либо когда фирма пола- гает, что для осуществления выпуска ей требуется консультация или одобрение инвес- тиционного банка. По этой причине полочная регистрация реже применяется к обык- новенным акциям и конвертируемым ценным бумагам, чем к простым корпоративным облигациям. Международ- ные эмиссии ценных бумаг Устоявшиеся, надежные компании не ограничены рынками капитала США, со свои- ми ценными бумагами они могут выходить и на международные рынки капитала. Здесь процедуры эмиссии во многом сходны с теми, какие приняты в Соединенных Штатах. Впрочем, следует отметить два момента. 1. Коль скоро выпуск осуществляется не для публичного предложения на рынках США, нет надобности регистрировать его в SEC. Вместе с тем компания все же обязана представлять проспект эмиссии (или циркуляр соответствующего содержания). 2. Часто международная продажа облигаций проводится в форме «купленной сделки», когда один или несколько подписчиков закупают весь выпуск. «Купленные сделки» позволяют компаниям выпускать облигации с очень краткосрочным уведомлением. В последнее время крупные выпуски облигаций нередко осуществляются дробно: одна часть выпуска продается на международных рынках долговых обязательств, а дру- гая регистрируется и продается в США. Точно так же поступают и при размещении обыкновенных акций. Скажем, в 1992 г. британский благотворительный фонд Wellcome Trust принял решение распродать принадлежащую ему долю собственности в Wellco- me Group. Для проведения сделки фонд привлек 120 подписчиков со всего мира, запла- тив им за услуги около 140 млн дол. Эта группа подписчиков занималась сбором заявок у инвесторов и затем передавала их лондонскому коммерческому банку Robert Fleming, который уже и формировал окончательный портфель заказов. Отдельные категории ин- весторов, такие как нынешние акционеры или претенденты, сделавшие свои ставки раньше всех, попали в число первоочередников; те же, кто впоследствии отозвал свои заявки либо продал акции Wellcome, были вычеркнуты из списка. Через три недели Wellcome Trust уже мог наблюдать полноценную кривую спроса, показывающую, сколько акций инвесторы готовы приобрести по каждой предложен- ной цене. Исходя из этой информации, фонд решил продать 270 млн акций в расчете на 4 млрд дол. чистой выручки. В итоге акции достались примерно 1100 институцио- нальных и 30 тысячам индивидуальных инвесторов. Около 40% выпуска было распро- дано за пределами Великобритании, главным образом в США, Японии, Франции и Германии. Сегодня акции многих фирм котируются и обращаются на крупных международных биржах. Так, на Нью-Йоркской фондовой бирже продаются акции British Telecom,
388 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка Таблица 15.3 Ценовые спреды для подписчиков в отдельных выпусках ценных бумаг за 2001 г. Величина спреда выражена долей от валовых поступлений (в %) Тип эмиссии Компания Объем выпуска (в млн дол.) Ценовой спред (в %) Обыкновенные акции: Первичная Torch Offshore 80 7,0 Первичная Alliance Imaging 122 7,0 Первичная United Surgical Partners 126 7,0 Первичная Tellium, Inc. 135 7,0 Первичная Agere Systems 3600 3,9 Повторная National Golf Properties, Inc. 29,6 5,126 Повторная Lifepoint Hospitals 92,8 5,0 Повторная Valspar Corp. 168 4,25 Повторная Raytheon Co. 343,8 3,745 Повторная PepsiCo, Inc. 534,6 2,0 Повторная Allegheny Energy, Inc. 598,3 3,005 Займы (купонная ставка, вид, погашение): 8,3%, субординированные векселя, 2011 Bank of the West 50 0,65 6,875%, среднесрочные векселя, 2006 Maytag Corp. 185 0,50 7,75%, векселя, 2011 Shurgard Storage Centers 250 0,65 8,5%, приоритетные векселя, 2011 Hilton Hotels 300 0,875 5,875%, международные облигации, 2004 American Home Products 500 0,35 3,5%, конвертируемые облигации, 2021 Cox Communications 685 2,25 7,45%, международные облигации, 2031 Kellogg 1100 0,875 8,5%, приоритетные векселя, 2008 Calpine 1500 1,00 равно как Sony, Fiat, Telefonos de Mexico и т. д. и т. и.* 36 Некоторые из этих компаний присутствуют и на других зарубежных биржах. Крупнейший в США банк Citicorp тор- гует своими акциями в Нью-Йорке, Лондоне, Амстердаме, Токио, Цюрихе, Торонто и Франкфурте, а также на нескольких биржах помельче. Акции некоторых фирм вообще не продаются в их собственных странах. Так, в 1998 г. компания Radcom Ltd., израильский производитель сетевого оборудования, привлекла 30 млн дол. посредством первичного публичного предложения на территории США В Израиле акции этой компании в продажу не поступали. Она сочла, что в Нью-Йорке сумеет добиться более выгодной цены и более активной последующей торговли37. Издержки обычного предложения ценных бумаг Обычное предложение ценных бумаг всегда сопряжено с большими административны-, ми расходами. Кроме того, фирме приходится оплачивать услуги подписчиков, прода- вая им выпуск ниже той цены, какую те надеются получить от инвесторов. В табли- це 15.3 показаны ценовые спреды, выпавшие подписчикам в нескольких эмиссиях цен- ных бумаг за 2001 г. Как видно из таблицы, выпускам ценных бумаг присущ эффект масштаба (или, другими словами, экономия за счет масштаба): величина ценового, спреда убывает с ростом объема эмиссии. По сравнению с выпусками обыкновенных акций выпуски займов отличаются гораздо более скромными спредами (в большинстве эмиссий — меньше 1%). 36 Вместо того чтобы напрямую выпускать акции в США, иностранные компании, как правило, вы- пускают здесь американские депозитарные сертификаты (АДС). Это просто свидетельства, выдавае- мые американским банком и удостоверяющие в том, что банк держит акции иностранной компании от имени и в интересах владельца АДС. 37 «Высокотехнологичные компании встречают гораздо большее понимание и выше ценятся в США». «[Эмитенты] получают здесь более выгодную цену, находят акционеров, разбирающихся в их бизне- се, и имеют доступ к массовому рынку своих продуктов, где могут себя зарекомендовать». Эти типичные высказывания взяты из: М. R. Sesit. Foreign Firms Flock to U.S. for IPOs // The Wall Street Journal. 1995. June 23. P. Cl.
Глава 15. Как корпорации осуществляют эмиссию ценных бумаг 389 Рисунок 15.3 Совокупные прямые издержки эмиссии как доля валовых поступлений (в %). Совокупные прямые издержки первичного публичного предложения акций (первичных эмиссий), предложения испытанных акций (повторных эмиссий), выпуска конвертируемых и обычных облигаций складываются из ценового спреда для подписчиков и прочих прямых расходов Источник: /. Lee, S. Lochhead, J. R. Ritter, and O.Zhao. The Costs of Raising Capital// Journal of Financial Research. 19. 1996. Spring. Ли, Локхид, Риттер и Жао провели анализ совокупных эмиссионных издержек (спред плюс административные расходы) по нескольким тысячам выпусков за период с 1990 по 1994 г. Результаты этого исследования обобщены на рисунке 15.3. Реакция рынка Экономисты, изучавшие повторные выпуски обыкновенных акций, в большинстве слу- на эмиссию чаев обнаруживали, что объявление эмиссии вызывает падение цен на уже обращаю- акций щиеся акции компании. Для промышленных корпораций США оно приближается к 3%38. Потеря рыночной стоимости в результате такого снижения цен в среднем состав- >i ляет почти треть новых поступлений от эмиссии — не катастрофа, конечно, но и пус- тяком не назовешь. В чем же здесь дело? Кто-то объясняет это так: просто цена акций не выдерживает того давления, какое оказывают на нее ожидания дополнительного предложения. С дру- •; гой стороны, нет особых признаков того, что увеличение объема выпуска ведет к бо- лее сильному снижению цены. Что ж, существует и иное объяснение, которое, похо- 1>, же, лучше согласуется с фактами. Допустим, финансовый директор сети ресторанов видит будущее своей фирмы в очень радужном свете. С его точки зрения, сейчас акции компании сильно недооцене- iC ‘ ны против их реальной стоимости. И все же компания намерена выпустить акции, дабы финансировать экспансию на неосвоенную территорию — в новый штат под названием 'i s Северная Калифорния39. Что делать финансовому директору в такой ситуации? В прин- ‘ 7 ципе здесь куда ни кинь — всюду клин. Если компания сейчас продаст акции по зани- женной цене, она осчастливит новых инвесторов в ущерб нынешним акционерам. Как только инвесторы уразумеют, насколько прав финансовый директор в своем восприя- -5Й См., напр.: Р. Asquith and D. W. Mullins. Equity Issues and Offering Dilution// Journal of Financial Economics. 15. 1986. January—Februaiy. P. 61—90. ; 39 В 2007 г. Северная Калифорния откололась от прежней единой Калифорнии и стала пятьдесят вто- рым штатом США.
390 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка тии перспектив компании, и разделят с ним его оптимизм, акции сразу же подорожа- ют. Тут-то и вскроется подлинная цена сделки для новых инвесторов. Стало быть, сумей финансовый директор заранее убедить инвесторов в реалистич- ности своих лучезарных видов на будущее, акции удалось бы продать по справедливой цене. Однако это совсем не просто. Руководители компаний так стараются, чтобы их слова всегда звучали бодро и жизнерадостно, что простое заявление в духе «Мы полны оптимизма» уже ни на кого не подействует. Вот если снабдить инвесторов подробной информацией о хозяйственных планах компании, да развернуть перед ними обстоя- тельные прогнозы прибыли... Но это требует изрядных усилий и затрат, а к тому же может невзначай сыграть на руку конкурентам. Другой путь — отказаться от экспансии или, по крайней мере, отложить ее до луч- ших времен, когда цена акций достаточно «окрепнет». Правда, в таком решении кро- ются свои издержки, но если акции очень сильно недооценены, а у компании нет иных источников финансирования, кроме выпуска акций, то, возможно, финансово- му директору разумнее именно так и поступить. Или возьмем обратную ситуацию: финансовый директор знает, что акции переоце- нены. Если компания продаст новые акции по этой завышенной цене, выиграют ны- нешние акционеры в ущерб новым. При этом менеджеры, вероятно, будут готовы осу- ществить эмиссию, даже если вырученные деньги просто залягут на банковском счете. Но инвесторы, конечно же, не дураки. Они вполне способны смекнуть, что мене- джеры чаще всего выпускают акции тогда, когда считают их цену завышенной, а опти- мистично настроенные менеджеры (ожидающие дальнейшего роста цены), наоборот, скорее отменят или хотя бы отложат выпуск. И соответственно, когда компания объяв- ляет о предстоящей эмиссии, инвесторы, руководствуясь этими соображениями, ста- раются сбить цену. Так что падение цен на акции в период нового выпуска может не иметь ничего общего с возросшим предложением, а просто диктуется информацией, которую несет в себе эмиссия40. Корнетт и Тераньян провели оригинальный эксперимент, результаты которого весь- ма основательно подтверждают эту гипотезу41. Они исследовали выборку эмиссий, осу- ществленных коммерческими банками. Некоторые из этих эмиссий были обязательны- ми для соблюдения стандартов банковского капитала, предписанных регулирующими ведомствами. Остальные — это обычные добровольные выпуски акций ради привлече- ния денег для разнообразных корпоративных целей. Обязательные выпуски повлекли за собой гораздо меньшее падение цен, нежели добровольные, и это дает пищу для серь- езных размышлений. Когда эмиссия осуществляется не по произвольному усмотрению менеджеров, объявление эмиссии не несет в себе информации о том, как именно менеджеры воспринимают перспективы компании42. Сейчас большинство экономистов, занимающихся финансами, толкует падение цены акций вслед за объявлением эмиссии именно как ответ на информацию, а не как результат добавочного предложения43. А что в этом смысле происходит с выпусками 40 Такое объяснение подробно изложено в: .S'. С. Myers and N. S. Majluf. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors Do Not Have 11 Journal of Financial Economics. 35. 1994. P. 99-122. 41 M. M. Cornett and H. Tehranian. An Examination of Voluntary versus Involuntary Issuances by Commercial Banks// Journal of Financial Economics. 35. 1994. P. 99—122. 42 В принципе «вынужденные эмитенты» имеют выбор: они могут отказаться от обязательного выпуска акций, рискуя при этом не вписаться в требования, предъявляемые регулирующими ведомствами к банковскому капиталу. Те банки, для которых эта опасность действительно существует, скорее всего пойдут на выпуск акций. Поэтому не удивительно, что Корнетт и Тераньян наблюдали некоторое снижение цены акций даже в обязательных эмиссиях. 43 Информационный эффект, видимо, проявляется и еще одним образом. Если непредвиденное повы- шение дивидендов заставляет инвесторов заподозрить, что компания зарабатывает больше денег, чем они предполагали, то объявление новой эмиссии акций может натолкнуть их на противополож- ную мысль. Однако это не объясняет, почему объявление о выпуске займа не приводит к аналогич- ному падению цен.
gwaa 15. Как корпорации осуществляют эмиссию ценных бумаг 391 привилегированных акций или займов? Несут ли они инвесторам такую же информа- цию о будущем компании? Пессимистичный менеджер, возможно, поддастся искуше- нию выпустить заем прежде, чем до инвесторов дойдут дрянные вести. Но много ли вы «наварите» для ваших акционеров, продав облигации по завышенной цене? Ну, от силы 1—2%. Инвесторам же хорошо известно, что пессимистичного менеджера скорее соблазнит выпуск обыкновенных акций, нежели привилегированных акций или обли- гаций. Поэтому когда компания объявляет эмиссию привилегированных акций, цены даже если и падают, то едва-едва ощутимо44. И все же здесь остается одна мудреная загадка. Как мы видели в главе 13, долго- срочные показатели компаний, выпустивших акции, отстают от общерыночных. Инве- сторы, купившие акции сразу после выпуска, вынуждены довольствоваться более низ- кой доходностью, чем если бы они приобрели уже обращающиеся акции сходных фирм. Это наблюдение относится и к первичным публичным предложениям, и к повторным выпускам испытанных акций45. Невольно складывается впечатление, будто инвесторы не в состоянии в полной мере оценить информационный посыл компании-эмитента. Коли так, то здесь мы сталкиваемся с исключением из правила, то бишь из теории эффективного рынка. 15.5. ЧАСТНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ И ПУБЛИЧНАЯ ЭМИССИЯ Всякий раз, когда компания выходит с публичным предложением ценных бумаг, она обязана зарегистрировать выпуск в SEC. Этой обременительной процедуры можно из- бежать, продавая ценные бумаги в частном порядке. Строгого и емкого определения частного размещения не существует, но SEC требует, чтобы в этом случае ценные бумаги продавались не более чем 10—15 хорошо известным инвесторам. Один из недостатков частного размещения заключается в том, что инвестору нелег- ко перепродать ценные бумаги, купленные подобным образом. Тем не менее институ- циональные инвесторы, такие как компании по страхованию жизни, вкладывают ог- ромные суммы в корпоративные долговые обязательства с длительными сроками пога- шения, не слишком-то заботясь о ликвидности. Именно поэтому для корпоративных займов сформировался активный рынок частного размещения. Зачастую соглашение о частном размещении займа заключается напрямую между компанией и кредитором, но если выпуск долговых обязательств слишком велик, чтобы его смог «проглотить» один институциональный инвестор, компания, как правило, обращается за помощью к инвестиционному банку, поручая тому составить проспект эмиссии и наметить круг возможных покупателей. Как и следовало ожидать, организация частного размещения обходится дешевле, чем публичная эмиссия. Это особенно ценно для компаний, осуществляющих неболь- шие выпуски ценных бумаг. В 1990 г. SEC смягчила свои нормы, регламентирующие, кто вправе покупать и про- давать незарегистрированные ценные бумаги. Новое постановление 144А (Rule 144А) разрешает крупным финансовым институтам (так называемым квалифицированным ин- ституциональным покупателям) торговать незарегистрированными ценными бумагами между собой. Постановление 144А направлено на повышение ликвидности, снижение процентных ставок и эмиссионных издержек частного размещения. Оно адресовано, главным образом, иностранным корпорациям, чей доступ на фондовые рынки США ограничен регистрационными правилами. По мнению SEC, такие фирмы должна заин- 44 См.: L. Shyam-Sunder. The Stock Price Effect of Risky vs. Safe Debt // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 26. 1991. December. P. 549—558. О влиянии выпуска ценных бумаг разных типов на их цену см.: С. Smith. Investment Banking and the Capital Acquisition Process // Journal of Financial Economics. 15. 1986. January—February. P. 3—29. 45 См., напр.: T. Loughran and J. R. Ritter. The New Issues Puzzle // Journal of Finance. 50. 1995. March. P. 23-51.
392 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка тересовать возможность выпуска незарегистрированных акций и облигаций, которые затем могут свободно обращаться среди крупных финансовых институтов США. С тех пор выпуски, подпадающие под постановление 144А, приобрели широкую по- пулярность, особенно у иностранных эмитентов. Кроме того, заметно возрос вторич- ный оборот таких выпусков. РЕЗЮМЕ В этой главе дан сводный обзор различных процедур выпуска корпоративных ценных бумаг. Сначала мы познакомились с тем, как начинающие компании привлекают вен- чурный капитал, необходимый им, чтобы дожить до того момента, когда они смогут предпринять первую публичную эмиссию акций. Затем мы увидели, как компании осу- ществляют дальнейшие публичные эмиссии ценных бумаг в форме обычного предло- жения. И наконец, мы рассмотрели механизм частного размещения. Всегда трудно делать краткое обобщение материала. Вместо этого мы лучше напом- ним вам несколько положений, наиболее важных для финансового менеджера, кото- рому то и дело приходится принимать решения о методах привлечения капитала. Чем больше, тем дешевле. Выпуску ценных бумаг присущ эффект масштаба, то есть эмиссия в крупных размерах всегда обеспечивает экономию на затратах. Дешевле вый- ти на рынок один раз с выпуском на 100 млн дол., чем делать это дважды порциями по 50 млн дол. Поэтому фирмы стараются укрупнять выпуски ценных бумаг. Часто это мо- жет означать опору на краткосрочное финансирование в ожидании условий, оправды- вающих эмиссию большого объема. Или же это может означать единоразовый выпуск сверх требуемого на данный момент размера во избежание повторной эмиссии позже. Осторожно! Заниженная цена! Занижение цены несет в себе скрытые издержки для существующих акционеров. К счастью, с этой проблемой обычно сталкиваются только те компании, которые впервые продают акции широкой публике. В первичном публичном предложении таится проклятье победителя. Потенциальные ин- весторы в акции первичного предложения не знают, как другие инвесторы оценят эти акции, и обоснованно боятся отхватить слишком большой кусок переоцененного вы- пуска. Тщательно отлаженная процедура эмиссии может ослабить проклятье победителя. Новые выпуски могут снизить цену акций. Степень такого давления на цены бывает разной, но для промышленных корпораций США падение стоимости существующих акций порой составляет значительную долю суммарных поступлений от новой эмиссии. Причиной этого давления является информация, которую рынок усматривает в реше- нии компании о выпуске акций. Полочная регистрация часто имеет смысл для выпуска займов надежными фирмами высокого инвестиционного класса. Полочная регистрация сокращает затраты времени на организацию нового выпуска, придает большую гибкость и способствует снижению издержек, связанных с подпиской. По-видимому, такая регистрация более всего под- ходит для выпуска займов крупными фирмами, которые с удовольствием меняют ин- вестиционные банки. Она, вероятно, меньше годится для высокорйсковых или слож- ных ценных бумаг или же для небольших компаний, которым более выгодны тесные связи с одним и тем же инвестиционным банком.
Глава 15. Как корпорации осуществляют эмиссию ценных бумаг 393 Приложение А. ПРИВИЛЕГИРОВАННАЯ ПОДПИСКА, или ЛЬГОТНАЯ ЭМИССИЯ АКЦИЙ Вместо того чтобы выпускать акции, предназначенные всем инвесторам без исключения, компании иногда предпочитают предоставить своим нынешним акционерам «право первой ночи», а точнее говоря, преимущественные условия приобретения. Такие выпуски акций называют привилегированной подпиской, или льготной эмиссией. В некоторых странах — на- пример, в США и Японии — льготная эмиссия стала редкостью, а нормальной формой выпуска является обычное предложение. В Европе же, напротив, продажа обыкновенных акций чаще всего осуществляется в порядке льготной эмиссии, хотя и здесь компании все активнее добиваются права на обычное предложение. Вот один из реальных примеров льготной эмиссии. В январе 2001 г. французскому произ- водителю строительных материалов, компании Lafarge, понадобился дополнительный соб- ственный капитал в размере 1,1 млрд евро, который она решила привлечь путем предостав- ления своим нынешним акционерам права купить одну новую акцию в расчете на каждые восемь уже принадлежащих им акций. Каждая новая акция была оценена в 80 евро — почти на 20% ниже той цены, по которой акции компании продавались на рынке перед объявле- нием льготной эмиссии (99,65 евро). Представьте себе, что до этого выпуска у вас имелось восемь акций Lafarge. Стало быть, стоимость вашего владения насчитывала 8 х 99,65 евро = 797,20 евро. Новое предложение компании дает вам возможность приобрести одну дополнительную акцию за 80 евро. Если вы покупаете акцию, ваше владение увеличивается до девяти акций, а его стоимость возра- стает на 80 евро до 797,20 евро + 80 евро = 877,20 евро. Следовательно, после выпуска сто- имость одной акции больше уже не будет равна 99,65 евро, а слегка понизится до 877,20 ев- ро/9 = 97,47 евро. Сколько при этом стоит ваше право купить одну новую акцию за 80 евро? Ответ: 17,47 евро. Другими словами, инвестор, желающий приобрести акцию стоимостью 99,65 евро за 80 евро, должен быть готов заплатить за такое право 17,47 евро. Эта идея станет понятнее, если вспомнить, что Lafarge могла бы при привлечь то же самое количество денег на разных условиях. Скажем, вместо «1-на-8 за 80» компания могла предложить вариант «1-на-4 за 40». В этом случае ей пришлось бы продать вдвое больше акций по половинной цене. Будь у вас восемь акций Lafarge до такого выпуска, вы могли бы подписаться на две новые акции по 40 евро за каждую. В результате у вас оказались бы десять акций общей стоимостью 797,20 евро + 2 х 40 евро = 877,20 евро. После выпуска стои- мость каждой акции составила бы 877,20 евро/10 = 87,72 евро. Это меньше, чем при выпуске «1-на-8», но зато вы теперь владеете не девятью, а десятью акциями. Допустим, вы захотите продать ваше право на покупку новой акции по льготной цене 40 евро. Инвестор, жела- ющий купить у вас это право, должен быть готов заплатить за него 47,72 евро. Затем он заплатит еще 40 евро компании Lafarge и взамен получит акцию рыночной стоимостью 87,72 евро. Наш пример наглядно иллюстрирует простую мысль: коль скоро компании благополучно удается распродать новые акции, цена выпуска при льготной эмиссии значения не имеет46. Но это совершенно не так при обычном предложении. Если компания продает новые акции по цене ниже рыночной, покупатель получает прибыль за счет существующих акционеров. Безус- ловно, подобная опасность наделяет льготную эмиссию естественным преимуществом перед обычным предложением, но вместе с тем нужно заметить, что занижение цены составляет серьезную проблему только для первичных публичных выпусков, применительно к которым льготная эмиссия в любом случае никак не может служить альтернативой. 46 Если бы цена акции осталась на уровне 97,47 евро, акционеры Lafarge с удовольствием раскупили бы новые акции по 80 евро. Однако, если бы цена упала ниже 80 евро, акционеры просто не стали бы реализовывать свой опцион на приобретение новых акций. Дабы обезопасить себя от такой угрозы, компании обычно заключают страховочное соглашение с подписчиками, согласно которому те обяза- ны выкупить все невостребованные акции.
394 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка Приложение Б. ПРОСПЕКТ НОВОЙ ЭМИССИИ «Марвина и компании»47 ПРОСПЕКТ ЭМИССИИ 900 тыс. акций Корпорация «Марвин и компания» Обыкновенные акции (номиналом 0,10 дол.) Из 900 тыс. обыкновенных акций этого выпуска продажу 500 тыс. акций осуществляет Ком- пания, а 400 тыс. — Продающие акционеры. См. раздел «Основные и Продающие акционе- ры». Компания не получит каких-либо денежных поступлений от продажи акций Прода- ющими акционерами. До настоящей эмиссии обыкновенные акции Компании не имели массового рынка. Данным ценным бумагам присуща высокая степень риска. См. раздел «Предупреждения». ДАННЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ НЕ ПОЛУЧИЛИ РАЗРЕШЕНИЯ ИЛИ ЗАПРЕТА НА ВЫПУСК СО СТОРОНЫ КОМИССИИ ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ И БИРЖАМ; РАВНО КАК КОМИССИЯ НЕ ДАВАЛА ЗАКЛЮЧЕНИЯ О ТОЧНОСТИ И АДЕКВАТНОСТИ ДАННОГО ПРОСПЕКТА. ЛЮБОЕ ОБРАТНОЕ УТВЕРЖДЕНИЕ НЕПРАВОМОЧНО И ПРЕСЛЕДУЕТСЯ ПО ЗАКОНУ. (в дол.) Цена для публики Скидка подписчику Поступления Компании11 Поступления Продающим акционерам11 На акцию 80,00 5,60 74,40 74,40 Итого21 72 000 000 5 040 000 37 200 000 29 760 000 В До вычета расходов Компании к выплате, которые в целом оценены в 820000дол.; из них 455555дол. будут оплачены Компанией, а 364 445 дол.— Продающими акционерами. г> Компания предоставила Подписчикам опцион на покупку дополнительно до 135 тыс. акций по цене пер- вичного публичного предложения за вычетом скидки подписчикам исключительно при необходимости по- крыть разницу между объемом предложения и предъявленным спросом. Данное предложение обыкновенных акций подлежит одобрению и утверждению Подписчи- ками до проведения продаж, и Подписчики вправе отвергнуть любой заказ полностью или частично, а также изъять, отменить или изменить предложение без уведомления. Корпорация «Кляйн Меррик» Февраль 3, 2019 г. Никто не уполномочен давать какую-либо информацию или делать какие-либо заявления, отличные от изложенных здесь, относительно ценных бумаг, представленных данным Про- спектом, и если таковые будут иметь место, следует считать их недействительными. Данный Проспект не содержит предложения каких-либо ценных бумаг, кроме зарегистрированных, к коим он относится, или предложения какому-либо физическому лицу в какой-либо юрис- дикции, где такое предложение было бы незаконным. Представление этого Проспекта в какое-либо время после даты его опубликования не предполагает, что он содержит верную информацию, кроме как верную на момент опубликования. В СВЯЗИ С ДАННЫМ ВЫПУСКОМ ПОДПИСЧИКИ ВПРАВЕ ЗАВЫШАТЬ ОГОВОРЕННЫЙ ОБЪЕМ ПРЕДЛОЖЕНИЯ ИЛИ ПРОВОДИТЬ ОПЕРАЦИИ, КОТОРЫЕ СТАБИЛИЗИРУЮТ ИЛИ ПОДДЕРЖИВАЮТ РЫНОЧНУЮ ЦЕНУ ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ КОМПАНИИ НА УРОВНЕ, ПРЕВЫШАЮЩЕМ ТОТ, КОТОРЫЙ МОЖЕТ ПРЕОБЛАДАТЬ НА ОТКРЫТОМ РЫНКЕ В ИНОМ СЛУЧАЕ. ТАКАЯ СТАБИЛИЗАЦИЯ, ЕСЛИ ОНА ПРОВОДИТСЯ, МОЖЕТ БЫТЬ ПРЕКРАЩЕНА В ЛЮБОЕ ВРЕМЯ. 47 Большинство реальных проспектов эмиссии содержит те же сведения, что и проспект МиК, но только в значительно более подробном изложении. Кроме того, мы исключили из проспекта МиК финансовую отчетность. [В переводе сохранены лексика и стилистика оригинала. — Примеч. научного редактора.]
Глава 15. Как корпорации осуществляют эмиссию ценных бумаг 395 Краткое содержание Проспекта Следующее краткое изложение полностью основано на детализированной информации и финан- совой отчетности, содержащейся в данном Проспекте. Предложение Обыкновенные акции, предлагаемые Компанией.................... 500000 акций Обыкновенные акции, предлагаемые Продающими акционерами.......400 000 акций Обыкновенные акции в обращении после данного выпуска..........4 100 000 акций Использование денежных поступлений На строительство новых производственных мощностей и обеспечение оборотного капитала. Компания Корпорация «Марвин и компания» проектирует, производит и продает бытовые пузырько- вые бластеры. В ее производственной технологии задействованы интегральные микросхемы для контроля над процессами генной инженерии, используемыми в производстве пузырь- ковых бластеров. Компания основана в Делавэре в 2013 г. Использование денежных поступлений Ожидается, что чистые поступления от данного предложения составят 36 744 445 дол. Из них приблизительно 27,0 млн дол. будут использованы для расширения основных производствен- ных мощностей Компании. Остальные средства пойдут на увеличение оборотного капитала. Предупреждения Инвестиции в обыкновенные акции связаны с высокой степенью риска. При оценке Ком- пании необходимо внимательно учитывать следующие факторы. Значительная потребность в капитале. Компании потребуется дополнительное финансиро- вание для дальнейшего расширения. Компания полагает, что ее связи с кредиторами проч- ны, но не может быть уверена в доступности дополнительных источников финансирования в будущем. Лицензирование. Расширение производственных мощностей необходимо для производства нового пузырькового бластера направленного действия. Консультативный совет Управления безопасности пищевых продуктов и медикаментов рекомендовал данный продукт к прода- же на рынке США, но полный состав комитета Управления еще не принял решения. Дивидендная политика Компания не выплачивает денежных дивидендов по обыкновенным акциям и не предпола- гает выплачивать их в обозримом будущем. Менеджмент В нижеследующей таблице раскрывается информация о директорах Компании, руководя- щем персонале и ключевых работниках. И.Ф. Возраст Занимаемая должность Джордж Марвин 32 Президент, генеральный директор, директор Милдред Марвин 28 Казначей, директор Чип Нортон 30 Главный управляющий
396 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка Джордж Марвин— Джордж Марвин основал Компанию в 2013г. и с тех пор бессменно является ее генеральным директором. В прошлом — президент Института пузырьковых блас- теров; с недавнего времени — член французского общества поклонников пузырьковых бластеров Confrerie des gargarisateurs. Милдред Марвин — Милдред Марвин работает в Компании с 2013 г. Чип Нортон— М-р Нортон является главным управляющим Компании с 2013 г. В прош- лом— вице-президент корпорации «Союз производителей бластеров». Оплата труда исполнительных директоров В нижеследующей таблице приведены суммы денежного вознаграждения, выплаченные в 2018 г. исполнительным директорам: И. Ф. Должность Вознаграждение Джордж Марвин Президент и генеральный директор 300 000 дол. Милдред Марвин Казначей 220 000 дол. Чип Нортон Главный управляющий 220 000 дол. Отдельные операции В разное время за период с 2014 по 2017 г. товарищество «Мириам с партнерами» вложило в Компанию в совокупности 8,5 млн дол. В связи с этими инвестициями товариществу «Ми- риам с партнерами» были предоставлены некоторые регистрационные права согласно За- кону о ценных бумагах 1933 г., включая право иметь свою долю обыкновенных акций, заре- гистрированных за счет Компании в Комиссии по ценным бумагам и биржам. Основные и Продающие акционеры Следующая таблица содержит информацию о бенефициарном владении (в табл. — БВ) го- лосующими обыкновенными акциями Компании по состоянию на дату опубликования дан- ного проспекта применительно к: 1) любому лицу, известному Компании как бенефициар- ный владелец более чем 5% обыкновенных акций с правом голоса; 2) любому директору Компании, являющемуся бенефициарным владельцем обыкновенных акций с правом голо- са. Если не оговорено иного, каждый владелец имеет единоличное право голоса и распоря- жения своими акциями. Бенефициарный владелец ОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИ Акции в БВ до предложения Акции на продажу Акции в БВ после предложения1* Число Доля (в %) Число Доля (в %) Джордж Марвин 375 000 10,4 60 000 315 000 7,7 Милдред Марвин 375 000 10,4 60 000 315 000 7,7 Чип Нортон 250 000 6,9 80 000 170 000 4,1 «Мириам с партнерами» 1 700 000 47,2 — 1 700 000 41,5 «Инвесторы ТФС» 260 000 7,2 — 260 000 6,3 «Центральное венчурное товарищество» 260 000 7,2 — 260 000 6,3 Генри Побл 180 000 5,0 — 180 000 4,4 Джорджина Слоберг 200 000 5,6 200 000 — 1) При условии, что Подписчик не реализует опцион на завышение оговоренного объема предложения.
Глава 15. Как корпорации осуществляют эмиссию ценных бумаг 397 Характеристики акционерного капитала Уставный акционерный капитал Компании насчитывает 10 млн обыкновенных акций с пра- вом голоса. По состоянию на дату опубликования данного проспекта зарегистрировано 10 держателей обыкновенных акций. По условиям одного из кредитных соглашений Компании, Компания не вправе выплачи- вать денежные дивиденды по обыкновенным акциям без письменного согласия кредитора, кроме как из чистой прибыли. Подписка Согласно срокам и условиям, предусмотренным Соглашением о подписке, Компания обя- зуется продать акции каждому из ниже перечисленных Подписчиков, и каждый из Подпис- чиков, Представителем которых является корпорация «Кляйн Меррик», обязуется купить у Компании акции в количестве, указанном против поименованного подписчика. Подписчик Число акций, назначенное к покупке «Кляйн Меррик» 300 000 «Голдман Стенли Корп.» 300 000 «Саломон, Баффетт и Ко.» 100 000 Фондовый комитет округа Ориндж 100 000 Банк Новой Англии 100 000 В соответствии с Соглашением о подписке, согласно означенным в нем условиям и сро- кам, несколько Подписчиков обязуются купить все предлагаемые настоящим Проспектом акции, если сколько-то акций куплено. В случае невыполнения каким-либо из Подписчи- ков своих обязательств Соглашение о подписке предусматривает, что в определенных об- стоятельствах могут быть увеличены обязательства дееспособных Подписчиков или Согла- шение о подписке может быть аннулировано. Обыкновенные акции Компании не имеют массового рынка. Цена публичного предложения обыкновенных акций определена по согласованию между Компанией и Подписчиками и основана, среди прочего, на данных о прошлой финансовой и производственной деятель- ности, нынешнем положении и перспективах Компании, перспективах ее отрасли в целом, менеджменте Компании, а также на рыночных ценах ценных бумаг компаний, занимаю- щихся аналогичным бизнесом. Юридические аспекты Правомочность обыкновенных акций Компании, предлагаемых Проспектом, заверена для Компании фирмой «Додсон и Фрогг», для Подписчиков — «Кенга и Карбой». Эксперты Консолидированная финансовая отчетность Компании представлена на основании отчета независимой аудиторской фирмы «Купер и др.» исходя из правомочности данной фирмы выступать в качестве эксперта по аудиту и бухгалтерскому учету. Финансовая отчетность [текст и таблицы опущены]
398 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка Рекомендуемая литература Лучшим источником сведений о венчурном капитале является специальная периодика. См., напр., последние выпуски «Venture Capital Journal». Гомперс и Лернер в своей статье дают обзор индустрии венчурного капита- ла. В статье Салмана содержится весьма доступный ана- лиз того, как структурировать венчурное финансирова- ние для обеспечения действенных стимулов, а в статье Каплана и Стромберга — анализ представительной вы- борки венчурных инвестиций: Р. A. Gompers and J. Lerner. The Venture Capital Revolution // Journal of Economic Perspectives. 15: 145—168. 2001. Spring. Ж A. Sahlman. Aspects of Financial Contracting in Venture Capital // Journal of Applied Corporate Finance. 1: 23—26. 1988. Summer. .S'. A. Kaplan and P. Stromberg. Financial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts // Review of Financial Studies. Есть немало исследований рынка акций первичного предложения. Хорошие статьи для начала: К. Ellis, R. Michaely, and М. O’Hara. When the Underwriter Is the Market Maker: An Examination of Trading in the IPO Aftermarket//Journal of Finance. 55: 1039—1074. 2000. June. F. Comelli and D. Goldreich. Bookbuilding and Strategic Alloca- tion // Journal of Finance. 56: 2337—2369. 2001. December. R. G. Ibbotson, J. L. Sindelar, and J. R. Ritter. The Market’s Problems with the Pricing of Initial Public Offerings // Journal of Applied Corporate Finance. 7: 66—74. 1994. Spring. T. Loughran and J. R. Ritter. The New Issues Puzzle // Journal of Finance. 50: 23—51. 1995. March. К Rock. Why New Issues Are Underpriced // Journal of Financial Economics. 15: 187—212. 1986. January—February. Полезное введение в процедуры аукционных торгов см.: Р. Milgrom. Auctions and Bidding: A Primer // Journal of Economic Perspectives. 3: 3—22. 1989. В статье Аскита и Маллинза прослеживается феномен значительного и устойчивого падения цен после повтор- ных выпусков акций в США. Майерс и Мейлаф относят это падение на счет информации, которую несет в себе выпуск ценных бумаг. Р. Asquith and D. W. Mullins. Equity Issues and Offering Dilution// Journal of Financial Economics. 15: 61—90. 1986. January—February. .S'. C. Myers and N. S. Majluf. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors Do Not Have// Journal of Financial Economics. 13: 187-222. 1984. June. Контрольные вопросы и задания 1. Рядом с каждым из следующих определений эмис- сии мы перечислили два вида выпуска. Выберите один из них, для осуществления которого чаще все- го используется данная форма эмиссии. а) Льготная эмиссия (первичное публичное предложе- ние акций/дополнительное предложение уже обра- щающихся на рынке акций). б) Эмиссия согласно постановлению 144А (между- народный выпуск облигаций/выпуск облигаций в США зарубежной корпорацией). в) Частное размещение (выпуск испытанных акций/ выпуск облигаций производственной компанией). г) Полочная регистрация (первичное публичное пред- ложение акций/выпуск облигаций крупной произ- водственной компанией). 2. Каждое из следующих понятий имеет отношение к одному из событий, перечисленных ниже. Можете ли вы их увязать? Понятие'. а) условие «максимум возможного»; б) составление портфеля заказов; в) полочная регистрация; г) постановление 144А. Событие'. А) инвесторы сообщают подписчикам, сколько ак- ций нового выпуска они готовы купить, и эти «выражения намерений» помогают установить цену предложения; Б) подписчик берет обязательство только попы- таться распродать акции; В) некоторые выпуски не регистрируются, но мо- гут свободно обращаться среди квалифицирован- ных институциональных покупателей; Г) ценные бумаги выпускаются в продажу несколь- кими порциями в рамках одной регистрации. Та- кие порции более крупной эмиссии называют «траншами». 3. Объясните, что означает каждое из следующих опре- делений: а) венчурный капитал; б) первичное предложение; в) вторичное предложение; г) регистрационный бюллетень; д) проклятье победителя; е) купленная сделка. 4. Из каждой следующей пары эмиссий выберите ту, которая порождает относительно меньше админис- тративных расходов и издержек, связанных с под- пиской: а) крупный выпуск/небольшой выпуск; б) выпуск облигаций/выпуск обыкновенных акций;
Глава 15. Как корпорации осуществляют эмиссию ценных бумаг 399 в) первичное публичное предложение акций/по- вторное предложение акций; г) небольшой выпуск облигаций, размещаемый в частном порядке/небольшой публичный выпуск облигаций в рамках обычного предложения. 5. Верны или ошибочны следующие утверждения? а) Венчурные капиталисты, как правило, обеспе- чивают финансирование первой очереди в до- статочном объеме, чтобы покрыть все затраты на становление и развитие предприятия. Финанси- рование второй очереди осуществляется за счет выпуска акций посредством первичного публич- ного предложения. б) Акции крупных компаний могут котироваться и обращаться сразу на нескольких международных фондовых биржах. в) Цена акций обычно падает, когда компания объявляет о новой эмиссии. Это следствие той подспудной информации, какую несет в себе ре- шение о выпуске. б. Вернитесь еще раз к проспекту первичной эмиссии «Марвина и компании» (приложение Б). а) Если возникнет неожиданно большой спрос на выпуск, сколько акций дополнительно могут ку- пить подписчики? б) Сколько акций должно быть продано в рамках первичного предложения? Сколько будет прода- но в рамках вторичного предложения? в) На следующий день после выпуска акции МиК продаются по 105 дол. В какой степени была за- нижена цена предложения? Как это соотносится со средним уровнем занижения цены первичных эмиссий в США? г) Новая эмиссия МиК повлекла за собой издерж- ки трех типов — расходы на подписку, админис- тративные расходы и неявные издержки в связи с занижением цены. Каковы совокупные эмисси- онные издержки МиК в долларовом выражении? 7. Вам нужно сделать выбор между публичным пред- ложением и частным размещением. В обоих случаях речь идет о выпуске 10-летнего займа номинальной ст оимостью 10 млн дол. В своем выборе исходите из следующих условий. • Публичное предложение', процентная ставка по займу равна 8,5% и долговые обязательства долж- ны быть выпущены по номиналу; спред для под- писчиков составит 1,5%, другие эмиссионные издержки — 80 тыс. дол. • Частное размещение, процентная ставка равна 9%, но совокупные издержки эмиссии составят только 30 тыс. дол. а) Насколько различаются поступления компании за вычетом расходов в зависимости от выбран- ного варианта? б) При прочих равных условиях какой вариант вы- годнее? в) Какие другие факторы, помимо процентной ставки и эмиссионных издержек, вы хотели бы принять в расчет, прежде чем делать окончатель- ный выбор? 8. Чем составление предварительного портфеля зака- зов при продаже новых выпусков отличается от ти- пичного аукциона? 9. «Товарищество пивоваров» планирует выпустить на рынок неосветленное пиво. Для финансирования этого рискованного предприятия оно намерено осуществить льготную эмиссию по цене 10 дол. за одну новую акцию в расчете на каждые две имею- щиеся акции. (В настоящее время в обращении на- ходятся 100 тыс. акций компании ценой 40 дол. за акцию.) При условии, что новые деньги инвести- руются в расчете на справедливую рыночную доход- ность, дайте количественную оценку следующим параметрам: а) число новых акций; б) объем новых инвестиций; в) общая стоимость компании после эмиссии; г) общее число акций после эмиссии; д) цена акции после эмиссии; е) цена права на покупку одной новой акции. Вопросы и задания для практических занятий 1. Вот вам еще несколько терминологических упраж- нений. Вкратце объясните смысл следующих по- нятий: а) финансирование нулевого цикла в отличие от финансирования первой или второй очереди; б) реализуемая стоимость; в) мезонинное финансирование; г) презентация для потенциальных инвесторов; д) размещение на условиях «максимум возможного»; е) квалифицированный институциональный поку- патель; ж) законы безопасности (относящиеся к обороту ценных бумаг). 2. а) «Сигнал достоин доверия, только если он доро- го обходится тем, кто его подает». Объясните, почему готовность руководства МиК вкладывать в предприятие собственные деньги послужило другим убедительным сигналом. А согласие при- нять только часть того объема венчурного капи- тала, который был фактически необходим, — стало ли оно тоже сигналом, заслуживающим доверия?
400 Часть четвертая. Решения по финансированию и эффективность рынка б) «Когда руководители получают вознаграждение в виде увеличения свободного времени или служеб- ных самолетов, расходы ложатся на плечи акционе- ров». Объясните, каким образом схема финанси- рования, предложенная «Мириам с партнерами», устранила эту проблему. 3. Опишите альтернативные процедуры первичного публичного выпуска акций. Каковы преимущества и недостатки каждой из них? 4. В Великобритании продажа акций первичных пуб- личных выпусков обычно организуется в форме от- крытых торгов. М-р Бин заметил, что в среднем та- кие акции предлагаются с занижением цены при- мерно на 9%, и на протяжении нескольких лет прикупал из каждого выпуска в равных пропорциях. В итоге он был очень разочарован и озадачен тем, что его тактика на поверку оказалась неприбыльной. Объясните, почему так случилось. 5. Найдите экземпляр проспекта какого-нибудь недав- него первичного выпуска ценных бумаг. Сравните издержки этой эмиссии с: (а) издержками МиК; (б) издержками, представленными в таблице 15.3. Можете вы указать причины различий? 6. Почему при выпуске займов эмиссионные издерж- ки ниже, чем при выпуске акций? Назовите воз- можные причины. 7. «В небольших выпусках обыкновенных акций эмис- сионные издержки составляют примерно 10% от суммы поступлений. Это означает, что альтернатив- ные издержки привлечения собственного капитала из внешних источников приблизительно на 10 про- центных пунктов выше, чем при финансировании за счет нераспределенной прибыли». Верно ли такое рассуждение? 8. Выпуск обыкновенных акций может привести к сни- жению цены по трем причинам: (а) более низкая цена необходима, чтобы добавочное предложение нашло спрос; (б) выпуск, пока он не разошелся, оказывает временное давление на цену; (в) мене- джеры располагают информацией, которой нет у ак- ционеров. Дайте развернутый комментарий к каж- дому из этих объяснений. Какое вы считаете наибо- лее достоверным? Есть ли какой-нибудь способ про- верить вашу правоту? 9. В каких обстоятельствах частное размещение пред- почтительнее публичного выпуска? Поясните свой ответ. 10. Придумайте простые примеры, чтобы проиллюст- рировать следующие утверждения. а) Нынешние акционеры несут потери, когда ком- пания осуществляет обычное предложение но- вых акций по цене ниже рыночной. б) Нынешние акционеры ничего не теряют, когда компания осуществляет льготную эмиссию но- вых акций по цене ниже рыночной, даже если акционеры не желают реализовывать предостав- ленные права. 11. В 1998 г. компания «Ящик Пандоры» осуществила льготную эмиссию с правом приобретения одной новой акции на каждые четыре имеющиеся по цене 5 дол. До выпуска в обращении находилось 10 млн акций, а цена акции составляла 6 дол. а) Какова общая сумма новых денежных поступле- ний от эмиссии? б) Сколько стоит право на покупку одной новой акции? в) Какова ожидаемая цена акции после выпуска? г) Насколько должна упасть общая стоимость ком- пании, чтобы акционеры не захотели реализо- вать свои права? 12. В задании 11 описаны условия льготной эмиссии, которую осуществила компания «Ящик Пандоры». А сейчас допустим, что компания решила выпус- тить новые акции по более низкой цене 4 дол. Сколь- ко новых акций ей теперь нужно продать, чтобы привлечь ту же сумму денег? Пересчитайте свои от- веты на вопросы (б)—(г) задания 11. Покажите, что акционеры компании ничуть не пострадают от та- кого изменения цены выпуска (4 дол. вместо 5 дол.). Вопросы и задания повышенной сложности 1. а) Почему фирмы венчурного капитала предпочи- тают вкладывать деньги поэтапно? Будь вы руко- водителем МиК, устроил бы вас такой порядок? В свете конечных результатов проиграли или вы- играли «Мириам с партнерами», вкладывая день- ги поэтапно? б) Цена, по которой «Мириам с партнерами» вы- делили бы компании МиК следующую порцию инвестиций, не была установлена заранее. Но МиК могла бы предоставить «Мириам с партне- рами» опцион на покупку дополнительного ко- личества акций по некой оговоренной цене. Было бы это лучше? в) Во втором цикле финансирования МиК могла попытаться раздобыть деньги у другого владель- ца венчурного капитала, отдав ему приоритет перед «Мириам с партнерами». Чтобы защитить себя от такой опасности, фирмы венчурного ка- питала иногда требуют предоставления им пре- имущественного права вето в вопросе о новых эмиссиях ценных бумаг. Рекомендовали бы вы такой порядок? 2. Объясните, в чем разница между аукционом с еди- ной ценой и аукционом с избирательной ценой. По- чему вы могли бы предпочесть одну форму перед другой?
Глава 15. Как корпорации осуществляют эмиссию ценных бумаг 401 3. Перед вами свежие финансовые показатели строи- тельной компании «Пизанская башня». Цена акций (в дол.) 40 Число акций 10 000 Балансовая чистая стоимость (в дол.) 500 000 Рыночная стоимость фирмы (в дол.) 400000 Прибыль на акцию (в дол.) 4 Доходность инвестиций (в %) 8 вых акций по цене 40 дол. и все поступления инвес- тируются. (Эмиссионными издержками можно пре- небречь.) Доходность инвестиций принимаем за константу. Тогда: Балансоаая чистая стоимость = 580 000 дол. Общая прибыль = 0,08 х $580 000 = 46 400 дол. Прибыль на акцию = $46 400/12 000 = 3,87 дол. Пока что результаты «Пизанской башни» выглядят не слишком впечатляюще. Тем не менее компания намерена выпустить новые акции на 80 тыс. дол., дабы финансировать внедрение на многообещающий рынок. Финансовые консультанты «Пизанской баш- ни» считают выпуск акций неверным решением, поскольку, помимо прочего, «продажа акций по цене ниже балансовой стоимости только еще боль- ше снизит цену и нанесет ущерб благосостоянию акционеров». В доказательство они приводят следу- ющий пример: «Предположим, выпущены 2000 но- Таким образом, прибыль на акцию падает, балан- совая стоимость в расчете на акцию тоже падает, и цена акции пропорционально снижается до 38,70 дол.». Оцените обоснованность этого довода, уделяя особен- ное внимание тем количественным предпосылкам, на которые он опирается. 4. Как вы считаете, возможна ли нехватка средств для новых венчурных инвестиций? Должно ли прави- тельство поддерживать такую форму финансирова- ния, и если да, то каким образом?
Четвертая часть: веб-сайты Полезные источники сводных данных об источниках корпоративного финансирования в США: www.census.gov/csd/gfr (балансовые отчеты и отчеты о прибылях и убытках) www.ftfdcrafreservtf.gov/rdtfases (источники и использование средств) Материалы, раскрывающие изменения в структуре капитала корпо- раций: http://risber.osu.ediu/fiu /г esourctfs/edncation /credit Данные по корпоративному управлению и правам акционеров: www,corpgov.net www.corpmon.com www-thecorporateljbrary.cpm Информация о венчурном капитале: www.ipo.com www.nvca.org www.redhcrring.cotu wwwjllbcin.cpm www.thedeai.com www.vl.com www.vnDartners.com/primer (азбука венчурного капитала) Свежая информация о первичных публичных предложениях акций: www.hoovers.com/ipo www.ipo.com www.ipodata.com www, redhcrring.com/ipo www.thtfdeal.com www.tfdgar-onnne.com/ipoexpress Nasdaq публикует полезные сведения о приемах открытого акциони- рования, а также данные о новых котировках: www.nasdaq.com/about/going public, stm Домашняя страничка Джея Риттера — неисчерпаемый кладезь сведе- ний об акциях первичного публичного предложения: http-7/bear.cba.un.e(hi/ritt«r Реестр подписчиков: www.tfibcm.com Гигантская база данных SEC содержит массу регистрационных бюл- летеней и проспектов эмиссии: WWW, Free EDG/KR. сот
Часть пятая ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА И СТРУКТУРА КАПИТАЛА
Компания Philip Morris производит пищевые продукты, напитки и табачные изделия, включая такие известные товары, как сигареты «Marlboro», кофе «Maxwell House» и пиво «Miller». В 2000 г. компания заработала 11 млрд дол. Из этой суммы 4,5 млрд дол. пошло на выплату дивидендов, а 3,6 млрд дол. — на выкуп своих акций у держателей. Оставшиеся 2,9 млрд дол. были реинве- стированы в бизнес. Эти деньги составили лишь малую толику того, что ре- ально требовалось для модернизации действующего производства и нара- щивания пищевых мощностей. Для покрытия финансового дефицита компа- ния заняла 10,9 млрд дол. и выпустила новые акции на 100 млн дол. Размышляя о способах финансирования необходимых капиталовложений, менеджеры Philip Morris должны были решить два основных вопроса. Во-пер- вых, вопрос о дивидендах. Скажем, компания могла бы заплатить более вы- сокий дивиденд. Деньги на это можно было бы раздобыть двояким образом: либо выкупив у держателей меньше акций, либо продав больше новых акций. Эту дилемму мы обсудим в главе 16. Второй вопрос заключается в том, откуда взять дополнительные деньги — из займов или из собственного капитала. Комбинация заемных и собствен- ных средств компании называется структурой капитала. Главы 17—19 посвя- щены проблеме выбора структуры капитала и влиянию такого выбора на ве- личину затрат на капитал. Ни один из этих двух вопросов простого ответа не имеет. Взять, к приме- ру, увеличение долга. Что это— благо или зло? Может оказаться и тем и другим, в зависимости от обстоятельств. В пятой части излагаются концеп- ции и факты, которые нужно знать, чтобы суметь на практике оценить каче- ство дивидендной политики или выбора структуры капитала.
Споры вокруг дивидендов В этой главе мы объясним, как компании устанавли- вают для себя порядок выплаты дивидендов, и обсу- дим спорный вопрос о том, влияет ли дивидендная политика на стоимость фирмы. Подступаясь к осмыслению дивидендной поли- тики, первым делом нужно уразуметь, что люди за- частую вкладывают в это понятие разный смысл. По- этому сначала мы должны изложить собственное тол- кование. Решения фирмы по поводу дивидендов часто пе- реплетаются с другими решениями в области финан- сирования и инвестиций. Некоторые фирмы выпла- чивают низкие дивиденды, поскольку менеджеры, оптимистично воспринимая будущее своей компа- нии, намерены использовать нераспределенную при- быль для расширения. В этом случае дивидендная по- литика является побочным продуктом решений фир- мы по бюджетному (капитальному) планированию. Предположим, однако, что надежды на благоприят- ную инвестиционную возможность не оправдались, объявлено о повышении дивидендов и в итоге цена акций упала. Как разобраться, насколько этот исход обязан повышению дивидендов, а насколько — разо- чарованию инвесторов утратой перспектив роста? Иная фирма может финансировать капитальные вложения главным образом за счет долга. Это высво- бождает денежные средства для выплаты дивидендов. Тогда дивидендная политика фирмы является побоч- ным продуктом решений в области заимствования. Мы должны вычленить дивидендную политику из других проблем финансового менеджмента, поста- вив конкретный вопрос: «Какое влияние на сто- имость оказывают изменения в выплате денежных дивидендов при данных решениях фирмы относитель- но капитальных вложений и займов?». Конечно, день- ги на повышение дивидендов нужно откуда-то взять. Если объем инвестиций и займы фирмы мы прини- маем за постоянную величину, то остается един- ственный возможный источник — выпуск акций. Та- ким образом, мы определяем дивидендную политику как компромисс между реинвестированием прибы- ли, с одной стороны, и выплатой дивидендов за счет выпуска новых акций — с другой. На первый взгляд, такой компромисс может по- казаться надуманным, поскольку едва ли найдется фирма, которая всякий раз подгоняла бы эмиссию акций под выплату дивидендов. Но есть множество фирм, которые регулярно выплачивают дивиденды и при этом время от времени осуществляют выпуск акций. Они могут и не выпускать акции, но тогда придется платить более низкие дивиденды. Собствен- но, многие другие фирмы так и поступают: ограни- чивают размер дивидендов, уходя от необходимости эмитировать акции. Но и они эпизодически прибега- ют к выпуску акций, чтобы увеличить дивиденды. Так или иначе перед любой корпорацией стоит немину- емый выбор дивидендной политики. Компании могут вернуть деньги своим акционе- рам либо в форме дивидендов, либо путем выкупа у них акций. В связи с этим мы начнем главу материа- лом, описывающим организационные основы таких действий. Затем мы посмотрим, каким образом ме- неджеры принимают решения по поводу дивидендов и какую информацию о перспективах компании не- сут инвесторам дивидендные выплаты и объявления о выкупе акций. Вооружившись этими знаниями, мы сможем обратиться к ключевому вопросу: «Как ди- видендная политика фирмы влияет на ее стоимость?». Тогда-то вы и поймете, почему мы назвали главу «Споры вокруг дивидендов». 405
406 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала 16.1. КАК ВЫПЛАЧИВАЮТСЯ ДИВИДЕНДЫ Порядок выплаты дивидендов устанавливается советом директоров фирмы. Объявление о выплате дивидендов провозглашает, что платежи поступят всем акционерам, зареги- стрированным на определенную учетную дату. Затем в течение примерно двух недель акционерам рассылаются чеки на сумму дивидендов. Обычно на рынке продают и покупают акции с дивидендом— во всяком случае, пока до наступления учетной даты не остается несколько дней, после чего торгуют уже акциями без дивиденда. Инвестору, купившему акции с дивидендом, нечего беспоко- иться, даже если его акции не зарегистрированы вовремя. В этом случае дивиденды ему обязан заплатить продавец акций. Компании не вполне свободны в выборе размера дивидендов. Некоторые ограниче- ния вправе налагать кредиторы, заинтересованные в том, чтобы из-за чрезмерных ди- видендных платежей компания не осталась без денег на погашение долгов. Законы шта- тов тоже до некоторой степени ограждают кредиторов от этой опасности. Так, компа- ниям запрещено выплачивать дивиденды из уставного капитала, который для этой цели определяется как номинальная стоимость обращающихся акций1. Дивидевды Большинство компаний платит регулярные денежные дивиденды поквартально2, но иногда и их регулярные дивиденды дополняются добавочными или особыми дивидендами3. разновидности Дивиденды не всегда выплачиваются в денежной форме. Зачастую компании объяв- ляют также о дивидендах в форме акций. Например, Archer Daniels Midland уже более 20 лет ежегодно выплачивает дивиденды акциями в размере 5%. Это означает, что ком- пания дает каждому акционеру пять дополнительных акций на каждые 100 имеющихся у него. Вы можете заметить, что распределение дивидендов в форме акций очень напо- минает дробление акций. (Скажем, Archer Daniels Midland могла бы пропустить одну годовую выплату дивидендов и вместо этого провести дробление, обратив каждые 100 акций в 105.) Ив том и в другом случае увеличивается количество акций, но активы, прибыли и совокупная стоимость компании остаются неизменными. Стало быть, в обоих случаях уменьшается стоимость в расчете на акцию. Различие между эти- ми двумя приемами лишь в технике исполнения. Дивиденды в форме акций отражают- ся на бухгалтерских счетах как перечисление из нераспределенной прибыли в акцио- нерный капитал, а дробление — как снижение номинальной стоимости каждой акции. Многие компании имеют программы автоматического реинвестирования дивиден- дов. Часто новые акции выпускаются с 5%-ной скидкой с рыночной цены; фирма предлагает инвесторам такое «лакомство», поскольку благодаря этому экономит на оплате услуг подписчиков при очередной эмиссии4. Иногда в рамках таких программ реинвестируется более 10% совокупного объема дивидендов. 1 Когда номинальная стоимость обращающихся акций не установлена, уставный капитал определяет- ся как часть или все денежные поступления от эмиссии акций. Впрочем, фирмам с истощаемыми активами, таким как горнодобывающие компании, в некоторых обстоятельствах разрешено выпла- чивать дивиденды из уставного капитала. 2 В 1999 г. компания Disney сменила режим дивидендных платежей с поквартального на ежегодный. У Disney необычайно много мелких инвесторов, владеющих лишь небольшими пакетами акций. И пе- реход на ежегодные выплаты позволил Disney сократить затраты (весьма изрядные) на рассылку дивидендных чеков инвесторам. 3 Особые дивиденды сейчас распространены гораздо меньше, чем прежде. Причины этого анализиру- ются в: Н. DeAngelo, L. DeAngelo, and D. Skinner. Special Dividends and the Evolution of Dividend Signaling // Journal of Financial Economics. 57. 2000. P. 309—354. 4 Некоторые компании позволяют акционерам не только реинвестировать дивиденды, но и покупать со скидкой дополнительные акции. Порой таким путем привлекаются весьма значительные суммы: AT&T, например, получает от таких инвестиций свыше 400 млн дол. в год. Занятную и притом вполне достоверную историю о том, как благодаря подобной системе реинвестирования попасть «из грязи в князи», см.: М. S. Scholes and М. A. Wolfson. Decentralized Investment Banking: The Case of Dividend-Rein- vestment and Stock-Purchase Plans// Journal of Financial Economics. 24. 1989. September. P. 7—36.
Глава 16. Споры вокруг дивидендов 407 Кто платит Фама и Френч, изучив ситуацию с дивидендными платежами в США, обнаружили, что из всех компаний открытого типа только каждая пятая платит дивиденды5. Что касается остальных, то некоторые прежде тоже платили дивиденды, но потом для них наступили тяжелые времена и пришлось экономить наличность. Другие же «неплатель- и кто не платит дивщеццы щики» — это в основном растущие фирмы. Среди них и такие знаменитости, как Microsoft, Cisco и Sun Microsystems, и множество мелких, быстро развивающихся пред- приятий, которые просто еще не вышли на полную рентабельность. Разумеется, инвес- торы рассчитывают, что рано или поздно эти фирмы станут прибыльными и, когда темпы их капиталовложений замедлятся, тоже будут способны платить дивиденды. Кроме того, Фама и Френч выяснили, что после 1978 г., когда доля компаний, выплачивающих дивиденды, достигла рекордно высокого значения 67%, она начала стремительно сокращаться. Одна из причин в том, что за последние 20 лет число ком- паний открытого типа пополнилось огромным количеством мелких растущих фирм. Многие из этих новоиспеченных корпораций принадлежат к сектору высоких техноло- гий, не имеют прибыли и, соответственно, не платят дивидендов. Но такой приток недавно зарегистрированных растущих фирм не вполне объясняет спад популярности дивидендов. Похоже, даже крупные и прибыльные компании сегодня менее склонны платить дивиденды, чем прежде. Выкуп акций Когда фирма желает заплатить своим акционерам деньги, она, как правило, объявляет о денежных дивидендах. Но существует и другой способ, а именно выкуп компанией своих акций. Выкупленные акции помещаются на хранение в казначейство компании, а если ей потом понадобятся деньги, могут быть проданы вновь. Между выплатой денежных дивидендов и выкупом акций имеется большая разница в налогообложении. Если дивиденды облагаются налогом как обычный доход, то акци- онеры, продавшие акции обратно компании, платят налог только тогда, когда в ре- зультате такой сделки получают приращение капитала (за счет роста курсовой стоимо- сти). Вместе с тем налоговая служба зорко следит, чтобы компании не пытались схит- рить, под видом выкупа акции выплачивая дивиденды. В силу этого при регулярной или пропорциональной скупке акций налоговая служба может применить к этим опе- рациям тот же порядок налогообложения, что и к дивидендным платежам. Существует три основные схемы выкупа акций. Наиболее распространенный прием сводится к тому, что компания объявляет о своем намерении купить собственные ак- ции на открытом рынке (по текущей цене), как это может сделать любой другой инве- стор6. Однако иногда компании предлагают выкупить у акционеров определенное ко- личество акций по фиксированной цене (обычно на 20% выше текущей рыночной цены). При этом выбор — принять или отвергнуть предложение компании — остается за акционерами. И наконец, выкуп акций может быть осуществлен в рамках прямого соглашения с крупным акционером. Самым ярким примером такого подхода служат сделки, именуемые зеленым шантажом, когда компания, являющаяся объектом враж- дебного поглощения (компания-мишень), пытается перебить ставки агрессора посред- ством выкупа любых приобретенных им акций. Естественно, в этом случае акции выку- паются по цене, которая покажется агрессору настолько заманчивой, чтобы он счел за благо оставить компанию-мишень в покое. Однако эта цена не всегда является благом для акционеров компании-мишени, как мы увидим в главе 33. Программы выкупа акций впервые получили широкую огласку в октябре 1987 г. В понедельник, 19 октября, цены фондового рынка США упали более чем на 20%. На 5 Е. F. Fama and К. R. French. Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay? // Journal of Financial Economics. 60. 2001. P. 3—43. 6 Альтернативой такого подхода служит так называемый голландский аукцион. В этом случае компания назначает несколько цен, по которым она готова выкупить свои акции. Акционеры отвечают на эти предложения, заявляя, сколько акций они готовы продать по каждой цене, на основании чего ком- пания затем вычисляет самую низкую цену, по которой сможет купить нужное количество акций. Это еще один пример аукциона с единой ценой, о котором мы говорили в главе 15 (см. разд. 15.3).
408 Частьпятая. Дивидендная политика и структура капитала Рисунок 16.1 , „ Выкуп акций и выплата дивидендов в США, 1982—1999 гг. И с т о ч н и к: J. В. Carlson. Why Is the Dividend Yield So Low? // Federal Reserve Bank of Cleveland Economic Commentary. 2001, April 1. 160- 140 0120 g-100 2 m — _ ~ 80 2 Ф A 60 XD О 40 Выкуп акций Выплата дивидендов 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 Год следующий день совет директоров Citicorp одобрил план выкупа акций компании на сумму 250 млн дол. Вскоре примеру Citicorp последовали другие корпорации, чьи ме- неджеры были не меньше обеспокоены обвалом рынка. В течение двух дней эти фирмы объявили планы выкупа акций в общей сложности на 6,2 млрд дол. Известие о таких гигантских выкупах приостановило падение цен. Как видно из рисунка 16.1, после 1980-х годов выкуп акций стал массовым явлени- ем и в наши дни превосходит по объему дивидендные платежи. Когда мы писали эту главу в конце октября 2001 г., только за две недели с новыми крупными программами выкупа выступили IBM (на 3,5 млрд дол), McDonald’s (на 5 млрд дол.) и Citigroup (на 5 млрд дол.). Самые большие и драматичные выкупы состоялись в нефтяной индуст- рии, где из-за длительного недостатка выгодных инвестиционных возможностей обра- зовался солидный избыток денежных ресурсов. Рекордсменом здесь стала Exxon Mobil, потратившая на выкуп своих акций в конце 2000 г. около 27 млрд дол. Вообще говоря, выкуп акций сродни высокому дивиденду: и в том и в другом слу- чае акционерам выплачиваются изрядные суммы денег. Но выкуп акций не подменяет - собой дивиденды. Большинство компаний, практикующих выкуп своих акций, — это зрелые, прибыльные фирмы, которые еще и платят дивиденды. Так что широкое рас- < пространение выкупа акций вовсе не объясняет спад дивидендных платежей. Допустим, у компании скопилось много невостребованных денег или она решила сменить структуру капитала, заместив часть собственного капитала заемными сред- ствами. Типичный образ действий в подобном случае — выкуп акций, а не выплата больших дивидендов. Взять хотя бы американские банки. В 1997 г. крупные банковские холдинги заплатили в качестве дивидендов почти 40% своих прибылей. В то время у них было мало выгодных инвестиционных возможностей, чтобы имело смысл удерживать прибыль в своих руках, но заметьте: ни один банк не захотел связывать себя обязатель- ством дальнейшего повышения дивидендов. Они предпочли вместо этого вернуть день- ! ги своим акционерам путем выкупа у них акций на 16 млрд дол.7 С учетом этих различий едва ли стоит удивляться тому, что выкуп акций отличается большей изменчивостью, нежели дивидендные платежи. Практика выкупа акций рас- цветает во времена экономического подъема, когда у компаний скапливается избыточ- ная наличность, и увядает в периоды экономического спада8. За последние годы некоторые страны (в частности, Япония и Швеция) впервые - разрешили у себя выкуп акций. Однако есть немало стран, где эта практика по-прежне- , . 7 В. Hirtle. Bank Holding Company Capital Ratios and Shareholder Payouts // Federal Reserve Bank of New , , York; Current Issues in Economics and Finance. 4. 1998. September. 8 Различия между дивидендами и выкупом акций описаны в: М. Jagannathan, С. Stephens, and М. S. Weis- bach. Financial Flexibility and the Choice between Dividends and Stock Repurchases// Journal of Financial Economics. 57. 2000. P. 355—384.
(лава 16. Споры вокруг дивидендов 409 му запрещена, а во многих других выкуп акций облагается налогом так же, как диви- дендные платежи, зачастую по очень высоким ставкам. В таких странах фирмы, распо- лагающие крупными суммами свободных денег, скорее предпочтут вложить их в про- екты с низкой доходностью, чем вернуть акционерам, которые могли бы инвестиро- вать эти деньги в другие компании, испытывающие недостаток в деньгах. Й.2. КАК КОМПАНИИ ПРИНИМАЮТ РЕШЕНИЯ О ВЫПЛАТЕ ДИВИДЕНДОВ Модель В середине 1950-х годов Джон Линтнер провел среди менеджеров корпораций ставшую Миигнера сегодня классической серию опросов о дивидендной политике9. Составленный по ре- зультатам этих опросов отчет Линтнера о том, как компании определяют размер диви- дендов, можно свести к четырем «типическим фактам»10. 1. Фирмы придерживаются установленного на длительный срок нормативного коэф- фициента дивидендных выплат. Зрелые компании, имеющие стабильный доход, обыч- но выделяют на дивиденды большую долю прибыли; у растущих компаний дивиден- дные платежи ниже (если они вообще платят дивиденды). 2. Менеджеры уделяют больше внимания изменению дивидендов, нежели их абсолют- ному уровню. Так, выплата дивидендов в размере 2,00 дол. является важным финан- совым решением, если дивиденды предыдущего года составляли 1,00 дол., но не имеет особого значения, если дивиденды предыдущего года составляли те же 2,00 дол. 3. Изменение величины дивидендов является следствием долговременного и устойчи- вого изменения прибыли. Менеджеры «сглаживают» дивидендные платежи. Времен- ные колебания прибыли, как правило, не сказываются на дивидендах. 4. Менеджеры неохотно идут на изменение дивидендов, если существует вероятность возврата к их прежнему уровню. Особенно они беспокоятся о том, чтобы не при- шлось отменять объявленное повышение дивидендов. Линтнер разработал простую модель, которая согласуется с этими фактами и хоро- шо объясняет величину дивидендов. Допустим, фирма всегда придерживается намечен- ного коэффициента дивидендных выплат. Тогда дивиденды в предстоящем году (DIV) должны равняться постоянной доле прибыли на акцию (EPS]): DIV = планируемые дивиденды = нормативный коэффициент х EPS], Изменение дивидендов составит: DIVx — DIVq = планируемое изменение = нормативный коэффициент х EPS] — DIVq. Фирма, которая всегда придерживается нормативного коэффициента дивидендных выплат, была бы вынуждена изменять размер дивидендов всякий раз при изменении прибыли. Но, по наблюдениям Линтнера, менеджеры делают это неохотно. Они пола- гают, что акционеры предпочитают устойчивый рост дивидендов. Поэтому, даже если условия позволяют значительно повысить дивиденды компании, менеджеры лишь час- тично продвинутся к нормативному уровню выплат. Таким образом, изменение диви- дендов, видимо, вписывается в следующую модель: DIV — DIVq = корректирующий коэффициент х планируемое изменение = = корректирующий коэффициент х {нормативный коэффициент х EPS] — DIVq). Чем консервативнее компания, тем медленнее она станет двигаться к нормативному уровню и, следовательно, тем ниже будет корректирующий коэффициент. 9 J. Lintner. Distribution of Incomes of Corporations among Dividends, Retained Earnings, and Taxes // American Economic Review. 46. 1956. May. P. 97—113. 10 Изложение этих «типических фактов» взято из: Terry A. Marsh and Robert С. Merton. Dividend Behavior for the Aggregate Stock Market // Journal of Business. 60: 1—40. 1987. January. P. 5—6.
410 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала Согласно простой модели Линтнера, размер дивидендов зависит частично от теку- щей прибыли фирмы и частично — от величины дивидендов в предыдущем году, кото- рая, в свою очередь, зависит от прибыли в том же году и от величины дивидендов годом раньше, и т. д. Стало быть, если Линтнер прав, мы можем описать дивиденды через средневзвешенную величину текущих и прошлых прибылей11. Вероятность повы- шения коэффициента дивидендных выплат будет наибольшей при росте текущей при- были; она будет несколько меньше, если прибыль росла только в предыдущем году, и т. д. Масштабное исследование Фамы и Бабьяка подтверждает эту гипотезу12. Прове- денное ими «полевое испытание» модели Линтнера показало, что она довольно хоро- шо объясняет решения компаний относительно дивидендных выплат. Но это еще не весь сказ. Следовало бы ожидать, что, устанавливая размер дивидендов, менеджеры принимают в расчет не только прошлые достижения фирмы, но и ее перспективы. Как мы увидим в следующем разделе, так оно и есть на самом деле. 16.3. ИНФОРМАТИВНОСТЬ ДИВИДЕНДОВ И ВЫКУПА АКЦИЙ В некоторых странах нельзя полагаться на информацию, предоставляемую компаниями в своей отчетности. Нездоровое пристрастие к секретности и увлечение многоуровневы- ми организационными структурами приводят к тому, что публикуемые показатели акти- вов и прибылей практически лишены смысла. Кое-кто утверждает, что благодаря «твор- ческой» бухгалтерии ситуация во многих американских компаниях немногим лучше. Каким образом инвестору в подобных обстоятельствах отличить фирму, едва сводя- щую концы с концами, от по-настоящему прибыльной и эффективной? Одним из ключей к этой мудреной задаче служат дивиденды. Инвестор не может, конечно, за- глянуть в мысли менеджеров, но ему вполне по силам проследить за их действиями и уразуметь, что за ними кроется. Инвесторам известно, что когда компания, объявляю- щая солидные прибыли, еще и выплачивает солидные дивиденды, она не словом, а звонкой монетой доказывает свою состоятельность. Отсюда понятно, почему инвесто- ры высоко ценят информационный посыл, заключенный в дивидендах, и отказывают- ся принимать на веру отчетные прибыли, если они не подкреплены соответствующей дивидендной политикой. Разумеется, иная фирма может смухлевать, завышая отчетные прибыли и расточая деньги на щедрые дивиденды. Но такое надувательство вряд ли продлится долго, коль скоро фирма на самом деле не способна заработать достаточно, чтобы платить акцио- нерам. Назначая высокий дивиденд, не имеющий реальной подпитки из производимо- го денежного потока, фирма в конце концов будет вынуждена урезать свои инвестици- онные программы и обратиться к инвесторам за дополнительным финансированием. А это дорогое удовольствие. Поэтому в большинстве случаев менеджеры не идут на повышение дивидендов, пока не удостоверятся, что у фирмы не только сейчас, но и впредь хватит денег для их выплаты. 11 Это можно продемонстрировать следующим образом. Дивиденды на акцию в период t равны: DlVt= aT(EPSt) + (1 - a)(D!Vt_ i), (1) где a — корректирующий коэффициент, Т — нормативный коэффициент дивидендных выплат. Но равенство справедливо и для периода t— 1: DlVt-1 = aT(EPS,- i) + (1 - ф(Д/И,_2). (2) Подставим выражение для DlVt~ в равенство (1): DlVt = aT(EPSt) + оГ(1 - a)(EPSt,) + (1 - a)4D!Vt_ 2). Мы можем сделать такие же замены для DIFtl, и т. д., и тогда получим: D/Pt= a'lEPSt) + аТ{ - a)(EPSt_ 0 + аТ{ - a)EPSt-d + ... + оД1 - a)n(EPSt-n). 12 Е. F. Fama and H. Babiak. Dividend Policy: An Empirical Analysis // Journal of the American Statistical Association. 63. 1968. December. P. 1132—1161.
Глава 16. Споры вокруг дивидендов 411 Предположение, что менеджеры действительно смотрят в будущее, когда устанав- ливают размер дивидендов, находит подтверждения в реальной жизни. Например, Бе- нарци, Мишели и Тейлер обнаружили, что повышение дивидендов происходит обыч- но вслед за внушительным ростом прибыли в течение одного-двух лет* 13. Хотя такой рост может и не продлиться за пределами того года, когда случилось изменение диви- дендов, прибыль, как правило, удерживается на более высоком, чем прежде, уровне, и ее спад маловероятен. Еще более убедительные подтверждения ориентации на буду- щее при установлении дивидендов предложили Хили и Палепу, чей исследовательский интерес привлекли компании, впервые выплачивающие дивиденды14. По их наблюде- ниям, год выплаты дивидендов отмечался ростом прибыли в среднем на 43%. Если бы менеджеры считали этот всплеск временным, они, наверное, опасались бы связывать себя обязательством выплачивать денежные дивиденды. Однако, судя по всему, у них имелись веские основания для уверенного восприятия перспектив своих фирм; во вся- ком случае, за последующие четыре года прибыль взлетала в среднем еще на 164%. Коль скоро дивиденды вроде бы предвещают устойчивость нового уровня прибыли, неудивительно, что объявление о снижении дивидендов инвесторы обычно расценива- ют как дурную весть (цена акций падает), а повышение дивидендов является для них доброй вестью (цена акций растет). Так, в случаях первичных дивидендных выплат, исследованных Хили и Палепу, объявления о дивидендах приводили к аномальному росту цены акций на 4%15. Заметьте, что инвесторы реагируют не столько на уровень дивидендов, сколько на их изменение, в котором усматривают важный критерий долгосрочной устойчивости прибылей. В рубрике «Новости финансов» мы покажем, какие метания цены акций способно вызвать неожиданное изменение дивидендов, пока инвесторы силятся уяс- нить истинный смысл этого изменения. Создается впечатление, что в других странах инвесторы меньше озабочены измене- нием дивидендов. Скажем, для Японии характерны очень тесные отношения между корпорациями и крупными акционерами, благодаря чему существенно облегчен дос- туп инвесторов к информации. В связи с этим японские корпорации смелее идут на уменьшение дивидендов в случае падения прибылей, а инвесторы отвечают на это не таким резким снижением цены акций, как то бывает в Соединенных Штатах16. О чем говорит Выкуп акций, как и дивиденды, служит для того, чтобы вернуть акционерам их деньги, выкуп акций Однако в отличие от дивидендов выкуп акций — это чаще всего разовое мероприятие. Так что, объявляя о выкупе акций, компания вовсе не берет на себя долгосрочное обязательство зарабатывать и распределять больше денег. Стало быть, выкуп акций не- сет в себе совсем иной информационный посыл, нежели дивидендные платежи. Компании прибегают к выкупу акций, когда у них скапливается больше свободных денег, чем они способны прибыльно инвестировать, или когда они хотят увеличить уровень долга. Независимо от причин и обстоятельств выкуп акций — добрая весть и 13 L. Benartzi, R. Michaely, and R. H. Thaler. Do Changes in Dividends Signal the Future or the Past // Journal of Finance. 52. 1997. July. P. 1007—1034. Сходные результаты изложены в: Н. DeAngelo, L. DeAngelo, and D. Skinner. Reversal of Fortune: Dividend Signaling and the Disappearance of Sustained Earnings Growth // Journal of Financial Economics. 40. 1996. P. 341—372. 14 См.: P. Healy and K. Palepu. Earnings Information Conveyed by Dividend Initiations and Omissions // Journal of Financial Economics. 21. 1988. P. 149—175. 15 Хили и Палепу изучили также компании, которые прекратили выплату дивидендов. После объявле- ния об этом происходило аномальное падение цены акций, в среднем на 9,5%, а прибыли в течение следующих четырех кварталов снижались. 16 Анализ дивидендной политики японских кейрецу [так называют типичные для японской корпора- тивной системы крупные группы взаимопереплетенных и тесно связанных между собой компаний, которые формируются, как правило, вокруг некоего мощного банка. — Примеч. научного редактора] см.: К. L. Dewenter and К A. Warther. Dividends, Asymmetric Information, and Agency Conflicts: Evidence from a Comparison of the Dividend Policies of Japanese and U.S. Firms // Journal of Finance. 53. 1998. June. P. 879—904.
412 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитал^ Новости финансов Зычное эхо падения дивидендов Эмая 1994г. FPL Group, материнская компания фир- мы Florida Power & Light Company, объявила о 32%-ном снижении квартальных дивидендов с 62 до 42 центов на акцию. FPL постаралась сделать все возможное, чтобы в этом объявлении доходчиво разъяснить инвесторам при- чины такого неожиданного шага. Как подчеркивалось в объявлении, тщательно изучив ситуацию, компания при- шла к выводу, что в условиях обостряющейся конкурен- ции среди электроэнергетических предприятий высокий коэффициент дивидендных выплат (который за последние четыре года держался у компании в среднем около 90%) больше не отвечает интересам самих акционеров. В рус- ле новой политики коэффициент дивидендных выплат установлен на уровне 60% от прибыли предыдущего года. Кроме того, руководство компании сообщило, что начи- ная с 1995 г. размер дивидендов будет пересматриваться в феврале, а не в мае, как прежде, чтобы укрепить связь между дивидендными платежами и годовой прибылью. Выступая с таким развернутым комментарием, компания стремилась свести к минимуму непредвиденный «инфор- мационный эффект» любого дальнейшего изменения ди- видендов. Одновременно с объявлением о смене дивидендной политики совет директоров FPL Group одобрил решение о выкупе 10 млн акций компании в течение следующих трех лет. В обоснование этой стратегии руководство отмеча- ло, что вследствие изменений в налоговом законодатель- стве США после 1990 г. приращение капитала за счет ро- ста курсовой стоимости стало более привлекательным для акционеров, нежели дивидендный доход. Замена дивидендов выкупом акций позволяла не толь- : ко более эффективно в налоговом смысле распределять денежные средства среди акционеров, но и усилить фи- нансовую гибкость компании в преддверии нового витка конкуренции. Хотя ббльшая часть денег, сэкономленных в результате уменьшения дивидендов, все равно была бы возвращена акционерам в процессе выкупа акций, оста- ток можно было направить на погашение долга и сниже- ние коэффициента долговой нагрузки. Такое ослабление финансового рычага требовалось для надлежащей подго- товки компании к ожидаемому повышению деловых рис- ков и к более свободному маневрированию при реализа- ции будущих инвестиционных возможностей. Эти разъяснения звучали весьма убедительно и логич- но, но все равно инвесторы поначалу пришли в полней- шее смятение. В день объявления новой дивидендной по- литики цена акций упала почти на 14%. Однако, постепен- но свыкнувшись с новостью и осмыслив причины снижения дивидендов, аналитики и инвесторы заключили, что эта мера не свидетельствует о финансовых трудностях ком- пании, а, напротив, служит проявлением взвешенной и тщательно продуманной стратегии. Этот вывод быстро распространился по всему финансовому сообществу, и цена акций FPL Group начала восстанавливаться. К сере- дине следующего месяца по меньшей мере 15 крупных брокерских фирм внесли FPL в свои списки акций, реко- мендованных к покупке, и цена мало-помалу оправилась от недавнего падения. Источник: D. Soter, Е. Brigham, and Р. Evanson. The Dividend Cut' Heard ‘Round the World’: The Case of FPL// Journal of Applied1 Corporate Finance. 9. 1996. Spring. P. 4—15. сам по себе, а к тому же еще акционеры обычно с удовольствием наблюдают, когда компании распределяют избыточные деньги, вместо того чтобы проматывать их на неприбыльные проекты. Кроме того, акционерам известно, что фирмы с большими объемами долга едва ли станут попусту расточать деньги. Коммент и Джаррелл, иссле- довавшие программы выкупа акций на открытом рынке, обнаружили, что объявления о выкупе влекут за собой аномальный рост цен в среднем на 2%17. Выкуп акций может также использоваться менеджерами как сигнал их уверенности в будущем компании. Допустим, к примеру, что вы — менеджер — считаете акции своей фирмы сильно недооцененными. Вы объявляете о намерении компании выкупить пятую часть своих акций по цене на 20% выше текущей рыночной, но при этом даете понять, что сами-то вы вовсе не собираетесь продавать ни одну из принадлежащих вам акций по этой цене. Инвесторы приходят к очевидному выводу: вы уверены, что даже с такой 20%-ной надбавкой к текущей цене акциям еще далеко до переоценки. Когда компании предлагают выкупить свои акции с ценовой премией, высшие ру- ководители обычно не склонны расставаться с принадлежащими им акциями18. Неуди- 17 См.: R. Comment and G. Jarrell. The Relative Signalling Power of Dutch-Auction and Fixed Price Self-Tender Offers and Open-Market Share Repurchases // Journal of Finance. 46. 1991. September. P. 1243—1271. Име- ются также свидетельства превосходной динамики акций и спустя годы после объявления о выкупе; см.: D. Ikenberry, J. Lakonishok, and Т. Vermaelen. Market Underreaction to Open Market Share Repurchases // Journal of Financial Economics. 39. 1995. P. 181—208. 18 Менеджеры не просто сохраняют принадлежащие им пакеты, но в типичном случае еще и прикупа- ют дополнительные акции до объявления о выкупе. См.: D. S. Lee, W. Mikkelson, and М. М. Partch. Managers Trading around Stock Repurchases // Journal of Finance. 47. 1992. P. 1947—1961.
Глава 16. Споры вокруг дивидендов 413 вительно поэтому, что вслед за объявлением о выкупе по цене выше рыночной акции резко дорожают — в среднем примерно на 11%19. 16.4. СПОРЫ ВОКРУГ ДИВИДЕНДНОЙ политики Итак, мы увидели, что повышение дивидендов свидетельствует об оптимистичном на- строе менеджеров относительно прибылей компании и в силу этого влияет на цену акций. Но ценовой скачок, сопровождающий неожиданное повышение дивидендов, состоялся бы в любом случае, как только информация о будущих прибылях дошла до рынка по другим каналам. А теперь зададимся вопросом: почему дивидендная политика изменяет стоимость акций, а не просто служит сигналом стоимости акций? Прелесть экономической теории заключается в том, что в ней всегда уживаются не только две, но и все три противоположные точки зрения. Так же обстоит дело и с полемикой о дивидендной политике. Группа консерваторов правого толка полагает, что увеличение дивидендных выплат ведет к росту стоимости фирмы. Радикалы слева считают, что такое увеличение снижает ее стоимость. И промежуточную позицию меж- ду ними занимают центристы, по мнению которых дивидендная политика не имеет никакого отношения к стоимости. Центристская «партия» была образована в 1961 г. Мертоном Миллером и Франко Модильяни (упоминаются всегда как «ММ» или «М и М»), когда они опубликовали теоретическую статью, показывающую, что дивидендная политика не имеет значения в мире без налогов, операционных издержек и других проявлений несовершенства рын- ка20. По меркам 1961 г. ММ были левыми радикалами, поскольку в то время большин- ство придерживалось мнения, что даже при идеальном рынке повышение дивидендов делает акционеров богаче21. Но теперь справедливость доводов ММ общепризнана, и спор уже ведется о том, меняют ли ситуацию налоги и прочие несовершенства рынка. С возникновением новой левацкой «партии», отстаивающей низкие дивиденды, «пар- тия» ММ сместилась к центру. Левые исходят из рассуждений ММ, но с некоторыми модификациями, отражающими налоги и эмиссионные издержки. Консерваторы по-прежнему с нами и стоят практически на тех же позициях, что и в 1961 г. Почему вас должны интересовать эти дебаты? Ну, если вы хотите помочь своей компании принять верное решение по выплате дивидендов, вам, разумеется, нужно знать, как оно может отразиться на стоимости. Но существует и другая, более общая причина. До сих пор мы опирались на предпосылку, что инвестиционные решения фирмы не зависят от ее политики в области финансирования; иначе говоря, хороший проект есть хороший проект, и не важно, кто его реализует и как он, в конце концов, финансируется. Если дивидендная политика не влияет на стоимость, то это действи- тельно так. Но вдруг она все-таки влияет на стоимость? В таком случае привлекатель- ность нового проекта, вероятно, зависит от того, откуда берутся необходимые для него деньги. Скажем, если инвесторы предпочитают тех, кто платит щедрые дивиден- ды, то компании, видимо, будут не склонны предпринимать инвестиционные проек- ты, финансируемые из нераспределенной прибыли. Наше обсуждение дивидендной политики мы откроем изложением первоначальной аргументации ММ. Затем дадим критический обзор всех трех позиций. И наверное, преж- 19 См/. R. Comment and G. Jarrell. The Relative Signalling Power of Dutch-Auction and Fixed Price Self-Tender Offers and Open-Market Share Repurchases. 20 M. H. Miller and F. Modigliani. Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares // Journal of Business. 34. 1961. October. P. 411—433. 21 Впрочем, это мнение разделяли не все. Аргументы, подобные изложенным ММ, выдвигались еще в 1938 г. в работе: J. В. Williams. The Theory of Investment Value. Cambridge, MA Harvard University Press, 1938. Кроме того, очень сходные доказательства приводились Линтнером: J. Lintner. Dividends, Earnings, Leverage, Stock Prices and the Supply of Capital to Corporations // Review of Economics and Statistics. 44. 1962. August. P. 243—269.
414 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала де чем начать, нам следует предупредить вас о том, что сами мы склоняемся в основ- ном к центристским взглядам, хотя иногда впадаем в крайне левый уклон. (Как инвес- торы, мы предпочитаем низкие дивиденды, поскольку не любим платить налоги!) На совершен- ном рынке капитала дивидендная политика не имеет значения В своей классической статье 1961г. ММ рассуждали следующим образом. Предполо- жим, ваша фирма намечает инвестиционную программу. Вы определили, какая часть программы будет финансироваться за счет займов, и планируете покрыть остальную часть из нераспределенной прибыли. Любой избыток денег должен направляться на дивиденды. Теперь подумаем, что случится, если вы намерены увеличить дивидендные выплаты при неизменных инвестиционной политике и политике в области заимствования. Где взять дополнительные деньги? Если фирма придерживается фиксированного уровня долга, единственный способ финансирования дополнительных дивидендов — напеча- тать и продать какое-то количество новых акций. Новые акционеры согласятся вложить свои деньги только при условии, что вы предложите им акции, цена которых равна их подлинной стоимости. Но как это возможно, когда активы, прибыли, инвестиционные возможности и, следовательно, рыночная стоимость фирмы остаются неизменными? Значит, должно произойти перемещение стоимости от прежних акционеров к новым. Новым акционерам достаются вновь напечатанные акции, каждая из которых стоит дешевле, чем до объявления об изменении дивидендов, а прежние акционеры несут убытки на курсовой стоимости своих акций. Дополнительные денежные дивиденды, выплачиваемые прежним акционерам, всего лишь компенсируют постигшую их поте- рю капитала. На рисунке 16.2 показано, как происходит перемещение стоимости. Наша гипотети- ческая компания распределяет треть своей совокупной стоимости в качестве дивиден- дов, а деньги на эти цели получает от продажи новых акций. Потери капитала, которые несут прежние акционеры, показаны уменьшенным размером цветных прямоугольни- ков. Но эти потери капитала полностью компенсируются поступлением новых денег (серые прямоугольники), которые выплачиваются им в виде дивидендов. Меняется ли что-нибудь для прежних акционеров, когда они получают дополни- тельные дивиденды, теряя при этом капитал на ту же сумму? Возможно, если диви- денды — это единственный доступный им источник денег. Но коль скоро существуют эффективные рынки капитала, деньги можно выручить продажей акций. Значит, преж- Рисунок 16.2 Эта фирма выплачивает на дивиденды треть своей стоимости и привлекает деньги посред- ством продажи новых акций. Стоимость, пере- ходящая к новым акционерам, равна сумме ди- видендных выплат. Общая стоимость фирмы остается неизменной Общее Общее число акций число акций
Глава 16. Споры вокруг дивидендов 415 Рисунок 16.3 Два способа привлечения денег для первоначальных акционеров фирмы. В каждом случае полученные старыми акционерами суммы уравновешиваются снижением причитающейся им стоимо- сти. Если фирма выплачивает дивиден- ды, каждая акция стоит дешевле, по- скольку выпускается больше акций от- носительно тех же активов фирмы. Если прежние акционеры продают часть сво- их акций, каждая акция стоит столько же, но у прежних акционеров остается меньше акций Дивиденды финансируются выпуском акций Дивиденды не выплачиваются, акции не выпускаются ние акционеры могут разжиться деньгами, либо убедив руководство компании платить более высокие дивиденды, либо продав часть своих акций. В любом случае стоимость перейдет от старых акционеров к новым. Разница только в том, что в первом случае такой переход вызван «разводнением» акций фирмы, а во втором — уменьшением ко- личества акций, принадлежащих прежним акционерам. Эти две альтернативы сравни- ваются на рисунке 16.3. Раз инвесторам не нужны дивиденды, чтобы получить деньги, они не будут платить дороже за акции с высокими дивидендами. Следовательно, фирмам нечего волновать- ся о своей дивидендной политике. Пусть себе дивиденды изменяются так, как и поло- жено побочному продукту инвестиционных и финансовых решений. Дивидендная политика не важна: иллюстрация Рассмотрим случай с компанией «Мыслящий полупроводник», баланс которой сейчас выглядит так: Рыночная стоимость (в дол.) Денежные средства (1000 дол. на инвестирование) 1 000 Основные средства 9 000 Инвестиционные возможности (1000 дол. требуемых инвестиций) NPV Совокупная стоимость активов 10 000 + NPV 0 10 000 + NPV 10 000 + NPV Долг Собственный капитал Стоимость фирмы «Мыслящий полупроводник» имеет 1000 дол. денежных средств, предназначенных для осуществления инвестиционного проекта. Мы не знаем, насколько привлекателен про- ект, и потому обозначаем его через условную чистую приведенную стоимость NPV-, после реализации проекта его общая стоимость составит 1000 дол. + NPV. Отметим, что баланс построен на рыночных оценках: собственный капитал равен рыночной стоимо- сти обращающихся акций фирмы (цена одной акции, умноженная на число акций в обращении). Это не обязательно совпадает с балансовой чистой стоимостью собствен- ного капитала на бухгалтерских счетах. Теперь «Мыслящий полупроводник» решает направить 1000 дол. на выплату диви- дендов своим акционерам. Выгоды для последних очевидны: они получают 1000 дол. наличности, которую можно потратить. Так же очевидно, что должны быть и издержки. Деньги не достаются даром. Откуда берутся деньги для выплаты дивидендов? Конечно, непосредственный источник — счет денежных средств «Мыслящего полупроводника». Но эти деньги пред- назначены для инвестиционного проекта. Коль скоро мы хотим выявить чистое влия- ние дивидендной политики на богатство акционеров (т. е. при прочих равных услови- ях), возьмем за предпосылку, что компания продолжает осуществление инвестицион- ного проекта. Это означает, что ей необходимо привлечь дополнительно 1000 дол.
416 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала денежных средств из нового источника финансирования. Это может быть либо выпуск акций, либо заем. И опять, поскольку сейчас мы хотим рассмотреть эффект дивиденд- ной политики в чистом виде, отложим пока обсуждение проблемы выбора между дол- говым и собственным финансированием до глав 17 и 18 и просто допустим, что в конце концов компания остановилась на решении финансировать дивиденды за счет выпуска новых акций. Давайте теперь посмотрим, как будет выглядеть баланс компании после выплаты дивидендов, продажи новых акций и осуществления инвестиций. Поскольку дивиденд- ные платежи никак не влияют ни на инвестиционную политику, ни на политику заим- ствования, совокупная рыночная стоимость «Мыслящего полупроводника» должна быть по-прежнему равна 10 000 дол. + АРК22. Мы знаем также, что если новые акционеры платят справедливую цену, их акции должны стоить в общей сложности 1000 дол. Итак, у нас осталась только одна неизвестная величина — стоимость акций у первоначальных акционеров. Легко увидеть, что она должна иметь следующее значение: Стоимость акций = стоимость компании — стоимость новых акции = у первоначальных акционеров = (10 000 + NPV) - 1000 = 9000 + NPV. Прежние акционеры получили денежные дивиденды в размере 1000 дол. и потеряли на снижении курсовой стоимости своих акций ту же 1000 дол. Вот и получается, что диви- дендная политика не играет никакой роли. Заплатив 1000 дол. одной рукой и забрав ее обратно другой, «Мыслящий полупро- водник» попросту обернул деньги по кругу. Утверждать, что это делает акционеров богаче, все равно что советовать повару охладить кухню, оставив открытой дверцу холодильника. Конечно, в наших рассуждениях не учтены налоги, эмиссионные издержки и масса других отклонений от конкурентных условий рынка. В свое время мы к ним вернемся. Решающей предпосылкой в нашем доказательстве является то, что новые акции про- даются по справедливой цене. Акции, проданные для того чтобы привлечь 1000 дол., должны реально и стоить 1000 дол.23 Иными словами, мы предполагаем наличие эф- фективного рынка капитала. Расчет цены Итак, мы исходим из предпосылки, что новые акции компании «Мыслящий полупро- акции водник» могут быть проданы по справедливой цене. Но какова эта цена и сколько новых акций нужно выпустить? Допустим, до выплаты дивидендов компания имела 1000 акций в обращении, а чистая приведенная стоимость проекта равна 2000 дол. Значит, старые акции в общей сложности стоили 10 000 дол. + NPV= 12 000 дол. и цена одной акции составляла 12 000 дол./ЮОО = 12 дол. После того как компания заплатила дивиденды и завершила финансирование, общая стоимость старых акций изменилась до 9000 дол. + NPV= = 11 000 дол., что дает нам 11 000 дол./ЮОО = 11 дол. в расчете на акцию. Другими словами, цена старой акции снизилась на величину дивидендных выплат (1 дол. на акцию). Теперь посмотрим, как обстоит дело с новыми акциями. Очевидно, что после вы- пуска они должны продаваться в той же цене, как и остальные акции, то есть по 11 дол. Если на долю новых акционеров выпадает справедливая цена, то для привле- чения требуемой суммы (1000 дол.) компания должна выпустить 91 новую акцию (= 1000 дол. /11 дол.). 22 Все прочие факторы, которые могут повлиять на стоимость компании, принимаются за постоянные. Это не обязательная предпосылка, но она сильно упрощает доказательство теории ММ. 23 Прежним акционерам достаются все выгоды от инвестиционного проекта с положительной чистой приведенной стоимостью. Новые же акционеры требуют только справедливой доходности. Они осу- ществляют инвестиции с нулевой чистой приведенной стоимостью.
Глава 16. Споры вокруг дивидендов 417 Выкуп акций Выкуп акций оценка стоимости Как мы видели, если инвестиционная политика фирмы и политика в области заим- ствования остаются неизменными, любое увеличение денежных дивидендов должно компенсироваться выпуском акций. Фактически акционеры финансируют дополнитель- ные дивиденды, продавая часть своей доли собственности в фирме. Следовательно, цена акции падает ровно на столько, сколько нужно, чтобы уравновесить дополни- тельные дивиденды. Этот процесс может идти и в обратном направлении. При заданных инвестицион- ной политике и политике в области заимствования любое снижение дивидендов долж- но компенсироваться сокращением количества выпущенных акций, то есть выкупом акций, ранее находившихся в обращении. Но если на богатство акционеров не влияет прямой процесс, то не должен влиять и обратный. Давайте убедимся в этом на число- вом примере. Допустим, в свете некоего технического открытия новый проект «Мыслящего полу- проводника» оказался не перспективным рисковым капиталовложением с положитель- ной чистой приведенной стоимостью, а совершенно никчемным предприятием. Руко- водство объявляет об отказе от проекта и о распределении отведенных на него денег (1000 дол.) в качестве дополнительных дивидендов по 1 дол. на акцию. После выплаты дивидендов баланс компании выглядит следующим образом: Рыночнвя стоимость (в дол.) Денежные средства 0 0 Долг Имеющиеся основные средства 9000 9000 Собственный капитал Новый проект 0 Совокупная стоимость активов 9000 9000 Стоимость фирмы При наличии 1000 акций в обращении цена акции равна 10 000 дол./ЮОО = 10 дол. до выплаты дивидендов и 9000 дол./ЮОО = 9 дол. после выплаты дивидендов. А что, если вместо этого «Мыслящий полупроводник» пустит 1000 дол. на выкуп своих акций? Коль скоро компания платит за акции справедливую цену, на 1000 дол. она купит 1000 дол./10 дол. = 100 акций. Ну и стоимость остальных 900 акций составит, естественно, 900 х ю дол. = 9000 дол. Как и следовало ожидать, замена денежных дивидендов выкупом акций никак не влияет на богатство акционеров. Те отказываются от 1 дол. денежных дивидендов, но, в конце концов, остаются с акциями стоимостью 10 дол. вместо 9 дол. каждая. Отметим, что когда осуществляется выкуп акций, его сопровождает перемещение стоимости в пользу тех акционеров, которые сохранили свои акции. Они поступились какими-либо денежными дивидендами, но стали владеть большей долей собственно- сти фирмы. По сути, они использовали свою долю в распределении 1000 дол., чтобы откупиться от других акционеров. Стоимостная оценка собственного капитала фирмы, выкупающей свои собственные акции, с непривычки может завести в тупик. Поэтому стоит поупражняться на про- стеньком примере. У компании А" 100 акций в обращении. Она зарабатывает 1000 дол. прибыли в год и все их распределяет на дивиденды. Стало быть, дивиденды в расчете на акцию составляют 1000 дол./100 = 10 дол. Допустим, акционеры ожидают, что дивиденды такими всегда и останутся, и требуют от своих инвестиций доходность 10%. В этом случае стоимость каж- дой акции равна Дикция = Юдол./0,10= 100 дол. Стало быть, при наличии 100 акций в обращении общая стоимость собственного капитала такова: Д^обств. капитал= = 100 х 100 дол. = 10 000 дол. Заметьте, что мы могли бы получить тот же результат дис- контированием общей суммы дивидендных платежей акционерам (ДУСобств капитал = = 1000 дол./0,10 = 10 000 дол.)24. 24 Оценивая стоимость собственного капитала, нужно помнить: если компания предполагает выпус- кать дополнительные акции в будущем, мы должны принимать в расчет дивиденды по этим акциям только при условии, что учитываем также сумму, заплаченную за них инвесторами (см. гл. 4).
418 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала Теперь предположим, что компания объявила о намерении вместо выплаты денеж- ных дивидендов в году 1 потратить те же деньги на выкуп своих акций на открытом рынке. Общий ожидаемый денежный поток, причитающийся акционерам (дивиденды плюс плата за выкупленные акции), остается неизменным (1000 дол.). Значит, со- вокупная стоимость собственного капитала по-прежнему равна />Гсобств капитал = = 1000дол./0,10= 10 000 дол. Эта величина складывается из стоимости 1000 дол., полу- ченных акционерами от выкупа у них акций в году 1 (/’Гвыкуп = 1000 дол./1,1 = = 909,1 дол.), и стоимости дивидендов в размере 1000 дол. в год, выплата которых на- чинается с года 2 (/’Дивиденды = Ю00 дол./(0,10 х 1,1) = 9091 дол.). Каждая акция, как и прежде, стоит 10 000 дол./100 = 100 дол. А сейчас пора задуматься о тех акционерах, которые планируют продать свои акции обратно компании. Они требуют от своих инвестиций доходность в размере 10%. Зна- чит, цена, по которой компания выкупает у них акции, должна быть на 10% выше текущей рыночной, то есть должна быть равна ПОдол. Компания тратит на выкуп своих акций 1000 дол., и этой суммы хватает на приобретение 1000дол./110 дол. = = 9,09 акции. Поначалу у компании 100 акций в обращении, она выкупает обратно 9,09 акции, и, стало быть, у нее остается в обращении 90,91 акции. Каждая из них может претен- довать на будущие дивиденды в размере 1000 дол./90,91 =11 дол. Таким образом, пос- ле выкупа у акционеров остается на 10% меньше акций, но прибыль и дивиденды в расчете на акцию становятся на 10% выше. Инвестор, владеющий сегодня одной ак- цией, которая не подпала под выкуп, не получит никаких дивидендов в году 1, но может ожидать выплаты 11 дол. годом позже. Отсюда стоимость каждой акции равна 11 дол./(0,1 х 1,1) = 100 дол. Этот пример иллюстрирует несколько важных обстоятельств. Во-первых, при прочих равных условиях стоимость компании не зависит от решения заменить денежные диви- денды выкупом акций. Во-вторых, оценивая стоимость собственного капитала, вы долж- ны брать в расчет как денежные суммы, распределяемые в форме дивидендов, так и те, что идут на выкуп акций. В-третьих, при исчислении денежного потока на акцию вклю- чение в расчет и прогнозируемых дивидендов на акцию, и денег, поступающих акцио- нерам от выкупа акций, означало бы двойной счет (если вы продали свою акцию обрат- но компании, в дальнейшем вы не получите по ней никаких дивидендов). В-четвертых, фирма, выкупающая акции взамен выплаты дивидендов, уменьшает число акций в об- ращении, но компенсирует это повышением прибыли и дивидендов на акцию. 16.5. ПРАВЫЕ РАДИКАЛЫ Большинство традиционных работ, посвященных финансам, отстаивает высокий ко? эффициент дивидендных выплат. В качестве примера здесь можно привести заявление приверженцев правой позиции Б. Грэма и Д. Додда, сделанное в 1951 г.: Обдуманный и неколебимый вердикт фондового рынка — полностью в пользу обильных диви- дендов и против скупых дивидендов. Инвестор в обыкновенные акции должен учитывать это обстоятельство при оценке акций, которые предполагает купить. Сегодня становится обычной практикой оценивать обыкновенные акции с применением одного мультипликатора к той доле прибыли, которая выплачивается в виде дивидендов, и гораздо меньшего мульти- пликатора к нераспределенному остатку прибыли25. 25 Эти авторы позднее смягчили свое заявление, признав, что инвесторы согласны применять высо- кий коэффициент цена/прибыль к акциям «роста», но в остальном остались на прежних позициях. Мы ссылаемся именно на заявление 1951 г., поскольку оно имеет историческое значение. Ср.: В. Graham and D. L. Dodd. Security Analysis: Principles and Techniques. 3rd ed. New York: McGraw-Hill Book Company, 1951. P. 432 и В. Graham, D. L. Dodd, and S. Cottle. Security Analysis: Principles and Techniques. 4th ed. New York: McGraw-Hill Book Company, 1962. P. 480.
Глава 16. Споры вокруг дивидендов 419 Вера в значимость дивидендной политики характерна для деловых кругов и инвести- ционных сообществ. Акционеры и консультанты по вопросам инвестиций неустанно склоняют казначеев корпораций увеличивать размер дивидендов. Когда в 1974 г. в США был введен контроль за заработной платой и ценами, стали настойчиво поговаривать о необходимости контроля и за дивидендами. Насколько нам известно, ни один профсоюз не возразил на это тем, что «дивидендная политика не имеет значения». В конце кон- цов, если заработная плата снижается, положение занятых ухудшается. Дивиденды — это заработная плата акционеров, а значит, снижение коэффициента дивидендных вы- плат ухудшает положение акционеров. Следовательно, во имя справедливости контроль за заработной платой должен быть дополнен контролем за дивидендами. Верно? Неверно! Вы теперь уже должны уметь противостоять такого рода доводам. Но сегод- ня появились и более весомые аргументы в пользу высоких дивидендных выплат — аргументы, проистекающие либо из несовершенства рынка, либо из влияния дивиденд- ной политики на мотивацию менеджеров. Несовершен- ство рынка Дивиденды, инвестиционная политика мотивация менеджеров Поборники щедрых дивидендных выплат указывают на то, что у инвесторов существу- ет «естественная» потребность в акциях с высокими дивидендами. Например, некото- рые финансовые институты связаны официальными ограничениями на приобретение акций, не имеющих длительной истории устойчивых дивидендных платежей. Трастовые и благотворительные фонды, вероятно, предпочтут акции с высокими дивидендами, поскольку дивиденды рассматриваются как «доход», подлежащий расходованию, в то время как прирост капитала является «дополнением к базовой стоимости» и в силу этого не предназначен для текущих трат* 26. Как утверждают некоторые наблюдатели, индивидуальные инвесторы, хотя и вольны распоряжаться своим капиталом, судя по всему, считают за лучшее придерживаться самодисциплины, стараясь расходовать толь- ко дивидендный доход27. А коли так, то и они, наверное, предпочтут акции, обеспечи- вающие более солидные денежные поступления, которые можно свободно тратить. Склонность к акциям с обильными дивидендами естественна и для тех инвесторов, которым портфель ценных бумаг служит постоянным источником денег на повседнев- ную жизнь.” В принципе эти деньги легко извлечь и из акций, по которым дивиденды не выплачиваются вовсе; просто время от времени инвестор мог бы продавать неболь- шую часть своего портфеля. Но наверняка проще и дешевле, чтобы, скажем, IBM раз в квартал рассылала дивидендные чеки, нежели ее акционеры каждые три месяца про- давали по одной акции. Осуществляемая IBM регулярная выплата дивидендов избавля- ет многих ее акционеров от издержек купли-продажи и массы прочих неудобств28. Если это правда, что от смены дивидендной политики никто ничего не выигрывает и не теряет, то почему же тогда акционеры зачастую настаивают на высоких дивидендах? Тому есть одна веская причина, относящаяся в особенности к зрелым компаниям, имеющим обильные денежные потоки, но мало выгодных инвестиционных возможно- стей. Акционеры таких компаний не всегда верят в способность менеджеров толково употребить нераспределенную прибыль и опасаются того, что эти деньги могут пойти 26 Большинство колледжей и университетов имеют законное право тратить средства от прироста ка- питала по передаваемым им пожертвованиям, но обычно ограничивают такие расходы весьма уме- ренной долей этих средств, которая может быть покрыта дивидендными и процентными поступле- ниями. 27 См.: Н. Shefrin and М. Statman. Explaining Investor Preference for Cash Dividends // Journal of Financial Economics. 13. 1984. June. P. 253—282. 28 Защитники высоких дивидендов могли бы еще и продолжить свою аргументацию, указав, что регу- лярные денежные дивиденды избавляют акционеров от риска вынужденной продажи акций по «вре- менно низким» ценам. Конечно, фирме со временем придется выпустить акции для финансирова- ния дивидендных выплат, но (по логике этого довода) фирма может выбрать правильное время для продажи. Если компании и вправду пытаются так делать и если им это удается — два больших есш(!), — то, возможно, акционеры фирм с высокими дивидендами действительно получают «нечто ни за что».
420 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала на строительство грандиозной корпоративной империи, нежели на повышение рента- бельности предприятия. В подобных обстоятельствах инвесторы могут требовать высо- ких дивидендов не оттого, что ценят дивиденды как таковые, а оттого, что хотят тем самым подвигнуть менеджеров к проведению более добросовестной, нацеленной на стоимость инвестиционной политики29. 16.6. НАЛОГИ И ЛЕВЫЕ РАДИКАЛЫ У представителей левого крыла отношение к дивидендам простое и незамысловатое: если и когда дивиденды облагаются налогом по более высоким ставкам, нежели при- ращение капитала, фирмы должны платить самые низкие денежные дивиденды, какие только могут себе позволить. Имеющиеся денежные средства следует сохранять в виде нераспределенной прибыли или же использовать для выкупа акций. Развернув свою дивидендную политику в этом направлении, корпорации могут обра- тить дивиденды в прирост капитала. Коль скоро такая финансовая алхимия ведет к уменьшению налогового бремени, любой налогооблагаемый инвестор примет ее с рас- простертыми объятиями. Это основной аргумент, который выдвигает левая «партия» в поддержку низких дивидендных выплат. Если на дивиденды распространяются более высокие налоговые ставки, чем на при- ращение капитала, инвесторы должны платить дороже за акции с низким дивиденд- ным доходом. Другими словами, они должны удовольствоваться более низкой донало- говой доходностью тех ценных бумаг, которые сулят приращение капитала, в сравне- нии с теми, которые обеспечивают дивиденд. Таблица 16.1 наглядно это иллюстрирует. Акции фирм А и Б сопряжены с одинаковым риском. Инвесторы ожидают, что в сле- дующем году акция Л будет стоить 112,50 дол. Цена акции Б прогнозируется на уровне лишь 102,50 дол., но в этом случае ожидаются еще и дивиденды в размере 10 дол., так что совокупная доналоговая отдача та же — 112,50 дол. Однако акции Б продаются дешевле, чем акции Л, и следовательно, их доналоговая доходность выше. Причина очевидна: инвесторы предпочитают акции А, поскольку до- ход от них имеет форму приращения капитала. Как видно из таблицы 16.1, акции фирм Л и Б одинаково привлекательны для инвесторов, которые платят налог с дивидендного дохода по ставке 40% и с приращения капитала по ставке 20%. Акции обеих фирм обеспечивают 10% доходности после уплаты всех налогов. Разница в цене между акция- ми Л и Б в точности соответствует приведенной стоимости дополнительных налогов, выпадающих на долю инвестора, который купил акции 530. Руководство фирмы Б помогло бы инвесторам сэкономить на этих дополнительных налогах, отменив 10-долларовые дивиденды и использовав высвобожденные средства j для выкупа акций. Цена ее акций должна вырасти до 100 дол., как только прозвучит ! объявление о новой дивидендной политике. 29 Как отмечают ЛаПорта с соавторами, в странах, подобных Соединенным Штатам, миноритарные акционеры в силах принудить компании к распределению денежных средств, и это препятствует тому, чтобы менеджеры использовали слишком большую долю прибыли в своих интересах и ради собственной выгоды. И наоборот, в тех странах, где закон более снисходителен к избыточному инве- стированию и «строительству империй», компании возвращают совладельцам гораздо меньше при- были. См.: R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, and R. W. Vishny. Agency Problems and Dividend Policies around the World // Journal of Finance. 55. 2000. February. P. 1—34. 30 Майкл Бреннан сконструировал модель, показывающую, что происходит, когда вы вводите налоги в картину совершенного рынка (при прочих равных условиях). Он обнаружил, что метод оценки долгосрочных активов продолжает работать, но только применительно к ситуации после вычета налогов. Таким образом, если акции А и Б имеют одинаковую бету, они должны обеспечивать и одинаковую посленалоговую доходность. Разница между доналоговой и посленалоговой доходностью определяется средневзвешенной величиной налоговых ставок, применяемых к инвестору. См.: М. J. Brennan. Taxes, Market Valuation and Corporate Financial Policy I I National Tax Journal. 23. 1970. December. P. 417—427.
Глава 16. Споры вокруг дивидендов 421 Таблица 16.1 Влияние смены дивиденд- ной политики, когда диви- Фирма А (без дивиденда) Фирма Б (высокий дивиденд) денды облагаются налогом цена следующего года (в дол.) 112,50 102,50 по более высокой ставке, Дивиденды (в дол.) 0 10,00 чем приращение капитала. _ - , , , Совокупный доналоговый доход (в дол.) Акции с высокими дивиден- 1 ' ' 112,50 112,50 дами (фирма Б) должны Цена акции сегодня (в дол.) 100 97,78 продаваться по более низ- Приращение капитала (в дол.) 12,50 4,72 кой цене, ибо должны обес- Доналоговая доходность (в %) 12 5 —— х 100= 12,50 14,72 —— х 100= 15,05 печивать такую же послена- 100 97,78 лотовую доходность, как и Налог с дивидендов по ставке 40% (в дол.) 0 0,40 х 10 = 4,00 акции А Налог с приращения капитала по ставке 20% (в дол.) 0,20 х 12,50 = 2,50 0,20 x 4,72 = 0,94 Совокупный посленалоговый доход (0+12,50)-2,50 = (10,00 + 4,72)- (4,00 + 0,94) = (дивиденды плюс прирост капитала минус налоги; в дол.) = 10,00 = 9,78 Посленалоговвя доходность (в %) — х 100= 10,00 100 9,78 — х 100 =10,00 97,78 Зачем вообще платить дивиденды? Дивиденды и налоги: эмпирические наблюдения Когда компании осуществляют разовое и очень крупное распределение средств среди акционеров, они обычно предпочитают выкуп акций временному повышению диви- дендов — это достоверный факт. Но если дивиденды в принципе подпадают под более обременительное налогообложение, чем приращение капитала, с какой стати какой-ни- будь фирме вообще когда-нибудь платить денежные дивиденды? Коли нужно распреде- лить деньги между акционерами, не лучше ли всегда делать это, выкупая акции? По логике, левые призывают не просто к уменьшению дивидендных выплат, а к нулевым дивидендам во всех случаях, когда приращение капитала обладает налоговыми пре- имуществами. Однако на самом деле лишь немногие левые заходят так далеко. Фирма, которая отказывается от выплаты дивидендов и начинает выкупать свои акции на регулярной основе, моментально угодит в поле зрения налоговой службы, работники которой, прекрасно понимая, для чего в действительности предназначена такая программа вы- купа акций, без долгих размышлений применят к ней соответствующий режим налого- обложения. Вот почему финансовые менеджеры обычно не заявляют о том, что выку- пают акции ради налоговой экономии для акционеров; как правило, они приводят какие-то другие резоны31. Тем не менее сторонники низких дивидендных выплат настаивают, что рынок воз- награждает компании, придерживающиеся политики скупых дивидендов. Они утверж- дают, что фирмы, которые платят дивиденды и в силу этого должны время от времени выпускать акции, совершают серьезную ошибку. Любая такая фирма, по существу, финансирует свои дивиденды за счет выпуска акций; ей следует снизить свои дивиден- ды по крайней мере до того уровня, при котором выпуск дополнительных акций стал бы необязательным условием. Это не только помогло бы акционерам сэкономить на налогах, но и позволило бы самой компании избежать эмиссионных издержек32. Трудно отрицать тот факт, что налоги имеют большое значение для инвесторов. Вы можете убедиться в этом на примере рынка облигаций. Процент по муниципальным облигациям не подлежит налогообложению, и потому эти облигации продаются с низ- кой доналоговой доходностью. В то же время процент по облигациям федерального 31 Они могут сказать, например: «Наши акции являются хорошим объектом инвестирования» или: «Мы хотим иметь в своем распоряжении достаточно акций, чтобы финансировать ими поглощение других компаний». Что вы думаете о таких объяснениях? 32 А такие издержки бывают весьма внушительными (см. гл. 15, особенно рис. 15.3).
422 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала правительства облагается налогом, и они продаются с более высокий доналоговой доходностью. Маловероятно, что инвесторы в облигации забывают о налогах, когда приходят на рынок акций. Летало быть, логично предположить, что, изучив ретро- спективные данные, мы обнаружим следующую тенденцию: акции с высокими диви- дендами традиционно продаются по более низкой цене и, следовательно, обещают более высокую доходность, как и показано в таблице 16.1. К сожалению, этот эффект трудно измерить. Допустим, например, что цена ак- ций А равна 100 дол. и по ним ожидаются дивиденды в размере 5 дол. на акцию. Следо- вательно, ожидаемая норма дивидендного дохода (далее для краткости — дивидендная доходность) равна 5/100 = 0,05, или 5%. Далее компания объявляет о росте прибыли и увеличении дивидендов до 10 дол. Таким образом, благодаря счастливой возможности судить задним числом мы теперь знаем, что фактическая дивидендная доходность ак- ций А равна 10/100 = 0,1, или 10%. Если неожиданный скачок прибыли вызовет рост цены акций Л, то высокая фактическая дивидендная доходность будет сопровождаться высокой фактической общей доходностью. Но это ничего не говорит нам о том, сопро- вождается ли высокая ожидаемая дивидендная доходность высокой ожидаемой общей доходностью. Для того чтобы измерить эффект дивидендной политики, необходимо оценить, каких дивидендов ожидали инвесторы. Вторая проблема заключается в том, что никто не знает точно, как определять высокую дивидендную доходность. Например, акции предприятий коммунального хо- зяйства, как правило, обеспечивают высокую дивидендную доходность. Но действи- тельно ли они имели высокую доходность в течение всего года или же только в те месяцы либо дни, когда производилась выплата дивидендов? Возможно, большую часть года они имели нулевую дивидендную доходность и были отличным объектом инвести- рования для лиц с высокими налогами33. Конечно, инвесторы с большими налогами не хотят держать акции в дни выплаты дивидендов, но ведь они могут на время продать свои акции биржевому дилеру. Дилеры облагаются одинаковыми налогами и на диви- денд, и на приращение капитала и потому не требуют от акций никакой дополнитель- ной общей доходности в периоды выплаты дивидендов34. Если бы акционеры могли свободно «перебрасывать» акции друг другу на время выплаты дивидендов, мы вообще не заметили бы никакого налогового эффекта. Многие исследователи пытаются преодолеть эти трудности и количественно опре- j делить, требуют ли инвесторы более высокую общую доходность от акций с высокой j дивидендной доходностью. Представители школы «дивиденды есть зло» вроде бы долж- ны остаться довольны результатами этих исследований, поскольку большинство из них обнаружило связь между высокой дивидендной доходностью и повышенными требова- ниями к общей доходности. Однако нельзя не сказать, что в разных исследованиях оценки налоговых ставок сильно расходятся. Скажем, по расчетам Литценбергера и Рамасвами, инвесторы устанавливают цену акций так, словно бы дивидендный доход увеличивает налоговую ставку дополнительно на 14—23%; а вот Миллер и Шольц, применив другую методику, получили пренебрежимо малое повышение налоговой ставки — 4%35 * *. 33 Предположим, биржевые торги проходят 250 дней в году. Возьмем акции, по которым дивиденды выплачиваются ежеквартально. Мы могли бы сказать, что эти акции обеспечивают высокую диви- дендную доходность 4 дня за год, в остальные же 246 дней их дивидендная доходность равна нулю. 34 Акции могут быть также проданы корпорации, которая «сцапает» дивиденды и затем перепродаст акции. Корпорации являются естественными «покупателями» дивидендов, поскольку платят налог только с 30% дивидендов, полученных от других корпораций. (О налогообложении межкорпораци- онных дивидендов мы подробнее поговорим далее в этом разделе.) 35 См.: R. Н. Litzenberger and К. Ramaswamy. The Effects of Dividends on Common Stock Prices: Tax Effects or Information Effects// Journal of .Finance. 37. 1982. May. P. 429—443; M. H. Miller and M. Scholes. Dividends and Taxes: Some Empirical Evidence// Journal of Political Economy. 90. 1982. P. 1118—1141. M. Миллер сделал обзор обширной литературы по эмпирическим исследованиям на эту тему: М. Н. Miller. Behavioral Rationality in Finance: The Case of Dividends// Journal of Business. 59. 1986. October. P. S451-S468.
Глава 16. Споры вокруг дивидендов 423 Налого- обложение дивидендов и приращения капитала Многие из этих попыток измерить эффект дивидендов представляют скорее историче- ский, нежели актуальный интерес, поскольку обращены в прошлое вплоть до 1986 г., то есть к годам, когда между дивидендами и приращением капитала существовала зна- чительная разница в налогообложении36. Сегодня ставка налога с приращения капита- ла для большинства акционеров составляет 20%, а ставка налога с дивидендов для лиц с налогооблагаемым доходом сверх 65 550 дол. установлена в интервале 30,5—39,1 %37. Закон «благоволит» приращению капитала не столько налоговыми ставками, сколь- ко иным образом: налог с дивидендов подлежит уплате немедленно, тогда как налог с приращения капитала может быть отсрочен до тех пор, пока акция не продана, а при- ращение капитала не реализовано. За акционерами остается выбор — когда продавать свои акции и, следовательно, когда платить налог с приращения капитала. Чем дольше они выжидают, тем меньше приведенная стоимость обязательств по этому налогу38. Подобные различия между дивидендами и приращением капитала менее важны для финансовых институтов, многие из которых освобождены от всех налогов и, следова- тельно, не имеют оснований предпочитать прирост капитала дивидендам или наоборот. Скажем, пенсионные фонды не облагаются налогами. Такие фонды владеют обыкно- венными акциями на сумму свыше 3 трлн дол., отхватив тем самым колоссальный ку- сок фондового рынка США. Только у корпораций есть налоговые причины предпочи- тать дивиденды. Они платят налог на прибыль только с 30% любых полученных диви- дендов. Стало быть, эффективная ставка налога с дивидендов, получаемых крупными корпорациями, составляет 30% от 35% (предельная ставка корпоративного налога на прибыль), или 10,5%. Но корпорации должны платить 35%-ный налог с полной суммы любого реализованного приращения капитала. Воздействие такой налоговой системы на дивидендную политику предельно очевид- но. Прирост капитала обладает налоговыми преимуществами для многих инвесторов, 36 Закон о налоговой реформе 1986 г. (Tax Reform Act of 1986) уравнял ставки налога с дивидендов и с приращения капитала. Расхождение вновь появилось в 1992 г. 37 Вот пример предельных ставок налога по доходным разрядам на 2001 г. Доходный разряд плательщика (в дол.) Предельная ставка налога (%) Одинокие Семейные, общий доход 15 0-27 050 0-45 200 27,5 27 051-65 550 45 201-109 250 30,5 65 551-136 750 109 251-166 500 35,5 136 751-297 350 166 501-297 350 39,1 Свыше 297 350 Свыше 297 350 Источник: htla://taxo«.yahoo. com/ratp».html. Существуют две разные налоговые шкалы для семейных налогоплательщиков, заполняющих раз- дельные налоговые декларации, и для одиноких налогоплательщиков, ведущих домохозяйство. 38 Как только ценная бумага продана, должен быть заплачен налог с приращения капитала, и платит- ся он с разницы между ценой продажи и первоначальной ценой покупки этой ценной бумаги (или так называемой базисной ценой). Так, акция, купленная в 1996 г. за 20 дол. (базисная цена) и продан- ная в 2001 г. за 30 дол., дала бы прирост капитала в размере 10 дол., а сумма налога на этот прирост по предельной ставке 20% составила бы 2 дол. Теперь допустим, что инвестор решил отложить продажу на год. Тогда, при условии, что процент- ная ставка равна 8%, приведенная стоимость налога падает (относительно 2001 г.) до 2,00 дол./1,08 = = 1,85 дол. Следовательно, эффективная ставка налога с приращения капитала в этом случае равна 18,5%. Чем дольше откладывается продажа, тем ниже будет эффективная налоговая ставка. А если инвестор умрет, так и не успев продать акцию, эффективная налоговая ставка упадет до нуля, ибо наследникам инвестора «достается» уже более высокая базисная цена без какого-либо налогооблагаемого прироста капитала. Положим, ко времени смерти инвестора цена все еще дер- жится на уровне 30 дол. Наследники могли бы продать акцию за 30 дол. и не платить при этом ника- кого налога, поскольку вправе объявить эти 30 дол. базисной ценой. Таким образом, 10 дол. факти- ческого прироста капитала полностью уходят от налогообложения.
424 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала но гораздо менее весомыми, чем еще 20—30 лет назад. Таким образом, доводы левых в пользу минимизации денежных дивидендов отчасти утратили прежнюю силу. В то же время центристская «партия» заметно упрочила свои позиции. 16.7. ЦЕНТРИСТЫ Центристская «партия», представленная главным образом М. Миллером, Ф. Блэком и М. Шольцем, настаивает на том, что дивидендная политика не влияет на стоимость компании39. Мы уже убедились, что так оно и было бы, когда б не досадные помехи, такие как издержки купли-продажи или налоги. Центристы отдают себе отчет в нали- чии подобных явлений, но тем не менее задают следующий обезоруживающий вопрос: «Если компании способны поднять цену своих акций, увеличивая или уменьшая раз- мер распределяемых денежных дивидендов, почему же они этого не делают?». Не пото- му ли, что ни одна компания не верит в возможность повышения цены акций просто изменением дивидендной политики? Такой «эффект предложения» нисколько не противоречит факту существования ин- весторов, предъявляющих устойчивый спрос на акции с низкими дивидендами. Фир- мы давно распознали этот сегмент спроса. И вероятно, уже достаточно фирм разверну- ло свою дивидендную политику в сторону таких инвесторов, чтобы полностью удов- летворить их потребность. Ну а коли так, то у других фирм нет причин дополнительно предлагать низкие дивиденды. Точно так же Миллер, Блэк и Шольц не исключают наличие инвесторов, испыты- вающих потребность в акциях с высокими дивидендами, но утверждают, что и этот спрос уже насыщен. Если все потребители удовлетворены, то их спрос на высокие или низкие дивиденды не оказывает никакого влияния на цены и доходность акций. И не важно, какой сегмент клиентуры выбирает для себя та или иная фирма. Если центрис- ты правы, не стоит даже пытаться искать какую-либо общую связь между дивидендной политикой и рыночной стоимостью, а стоимость любой компании не зависит от ее дивидендной политики. Центристы подчеркивают: компании не стали бы проводить политику щедрых диви- дендов, если бы не считали, что этого желают инвесторы. Но остается открытым во- прос: «Почему же так много инвесторов хотят получать большие дивиденды?». Тут-то и обнаруживается брешь в обороне центристов. Если высокие дивиденды несут с собой высокие налоги, трудно поверить, что инвесторы получают именно то, чего хотят. Центристы парируют: в налоговой системе кроется множество лазеек, через которые акционеры могут вывести дивиденды из-под налогов. Скажем, вместо того чтобы инвестировать напрямую в обыкновенные акции, они могли бы делать это через пенсионные фонды или страховые компании, которые пользуются более благоприят- ным режимом налогообложения. Есть еще одна вероятная причина, почему американские компании все-таки платят дивиденды даже невзирая на обременительные налоговые последствия. Компании, пред- лагающие скудные дивиденды, больше привлекают индивидуальных инвесторов, на кого распространяются высокие налоговые ставки. У тех же фирм, которые платят обильные дивиденды, в числе акционеров преобладают пенсионные фонды и другие институты, пользующиеся налоговыми льготами. Такие финансовые институты — очень изощрен- ные инвесторы; они тщательно надзирают за компаниями, куда вкладывают деньги, и, обнаружив слабости в управлении, умеют заставить менеджеров пошевелиться. Пре- успевающие, хорошо отлаженные фирмы счастливы видеть финансовые институты сре- ди своих инвесторов, а вот их отстающие собратья по бизнесу, наверное, предпочли бы менее искушенных и более покорных акционеров. 39 F. Black and М. S. Scholes. The Effects of Dividend Yield and Dividend Policy on Common Stock Prices and Returns // Journal of Financical Economics. 1. 1974. May. P. 1—22; M. H. Miller and M. S. Scholes. Dividends and Taxes// Journal of Financial Economics. 6. 1978. December. P. 333—364; M. H. Miller. Behavioral Rationality in Finance: The Case of Dividends // Journal of Business. 59. 1986. October. P. S451—S468.
Глава 16. Споры вокруг дивидендов 425 Таблица 16.2 В США доходы акционеров подлежат двой- ному налогообложению. Этот условный при- мер предполагает, что вся прибыль после удержания корпоративного налога выплачи- вается в форме денежных дивидендов инве- стору, принадлежащему к высшему доходно- му разряду налоговой шкалы (числовые дан- ные— вдол., в расчете на акцию) Операционная прибыль 100 Корпоративный налог по ставке 35% Посленалоговая прибыль (выплачивается на дивиденды) Подоходный налог инвестора 65 - Корпоративный налог по ставке 39,1% 25,4 «- - Второй налог, Чистый доход акционера 39,6 уплачиваемый инвестором Вероятно, вы уже догадались, к чему мы клоним. Отлаженные, хорошо управляе- мые компании стремятся показать всем, чего они стоят. Этой цели служит, в частно- сти, широкое представительство в составе акционеров таких требовательных инвесто- ров, как финансовые институты. А как этого добиться? Ну конечно, с помощью щед- рых дивидендов! Остальные акционеры, которые платят налоги, не станут возражать против таких дивидендов, коль скоро они привлекают институциональных инвесторов, готовых посвятить свое время и усилия надзору за менеджментом40. Альтернативные налоговые системы В Соединенных Штатах доходы акционеров подвергаются двойному налогообложению: на уровне компании (корпоративный налог на прибыль) и на персональном уровне (личный подоходный налог или налог с приращения капитала). Такая двухъярусная на- логовая система отображена в таблице 16.2, где показан посленалоговый доход акцио- нера в условиях, когда компания распределяет всю свою прибыль на дивиденды. Допу- стим, компания зарабатывает 100 дол. прибыли на акцию (в доналоговом выражении) и платит корпоративный налог на прибыль в размере 0,35 х 100 дол. = 35 дол. Это оста- вляет 65 дол. на акцию для выплаты в форме дивидендов, которые затем подпадают под вторичное налогообложение (второй налоговый ярус). Так, акционер, к которому применяется высшая предельная ставка 39,1%, платит налог с дивидендов в размере 0,391 х 65 дол. = 25,4 дол. Только у освобожденного от налогов пенсионного или благо- творительного фонда все 65 дол. остались бы полностью. Конечно, регулярные выплаты дивидендов производят компании, работающие в очень разных налоговых системах. По правде говоря, двухъярусная система, действую- щая в США, в остальном мире встречается относительно редко. В некоторых странах — к примеру, в Германии — дивиденды инвесторов облагаются по более высоким став- кам, чем прирост капитала, но это компенсируется дробной системой ставок корпора- тивного налога на прибыль. К прибыли, оставленной в бизнесе, применяется более высокая ставка корпоративного налога, чем к распределенной прибыли. При такой дробной системе освобожденные от налога инвесторы предпочитают компании, вы- плачивающие высокие дивиденды, тогда как миллионеры могут «проголосовать» и за нераспределенную прибыль. В некоторых других странах доходы акционеров вообще избавлены от двойного на- логообложения. Например, в Австралии акционеры хоть и платят налог с дивидендов, но могут вычесть из этой суммы свою долю корпоративного налога, который уже за- платила компания. Это называют системой вмененных налогов. Таблица 16.3 иллюстри- рует, как работает такая система налогообложения. Предположим, доналоговая при- быль на акцию у австралийской компании равна 100 австр. дол. После удержания кор- поративного налога по ставке 30% прибыль насчитывает 70 австр. дол. на акцию. Теперь компания объявляет о выплате дивидендов в размере 70 австр. дол. на акцию и рас- сылает каждому акционеру чек на эту сумму. Чек сопровождается уведомлением о на- логовом кредите, где указано, что компания уже заплатила 30 австр. дол. налога от имени акционера. Такой порядок словно бы подразумевает, что акционер получил пол- ную, или валовую, сумму дивидендов, то есть 70 + 30= 100 австр. дол., и уплатил на- 40 Этот довод развивается в: F. Allen, А. Е. Bernardo, and L Welch. A Theory of Dividends Based on Tax Clienteles // Journal of Finance. 55. 2000. December. P. 2499—2536.
426 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала Таблица 16.3 При системе вмененных налогов, как в Авст- ралии, акционеры получают налоговый кре- дит в размере корпоративного налога, кото- рый заплатила компания (числовые данные — в австр. дол., в расчете на акцию) Стаака подоходного налога 15% 30% 47% Операционная прибыль 100 100 100 Корпоративный налог (Тс = 0,30) 30 30 30 Посленалоговая прибыль 70 70 70 Валовой дивиденд 100 100 100 Подоходный налог 15 30 47 Налоговый кредит по корпоративному налогу -30 -30 =ЗИ Налог с акционера -15 0 17 Остаток у акционера 85 70 53 лог в размере 30 австр. дол. Если к акционеру применяется налоговая ставка 30%, то больше ему ничего не придется платить и у него останется 70 австр. дол. чистого диви- денда. Если акционер подпадает под высшую ставку личного подоходного налога 47%, то он обязан доплатить с полученных дивидендов еще 17 австр. дол. Если же налоговая ставка составляет 15% (это ставка, по которой облагаются австралийские пенсионные фонды), то акционеру причитается возмещение в размере 30 — 15 = 15 австр. дол.* 41 При системе вмененных налогов миллионеры должны платить дополнительный на- лог с дивидендов. Если это больше того, что пришлось бы выложить за приращение капитала, они, вероятно, предпочтут, чтобы компания не распределяла прибыль. В об- ратной ситуации они предпочтут дивиденды42. Инвесторам, подпадающим под низкие налоговые ставки, тут и вовсе думать не о чем. Если компания платит дивиденды, такие инвесторы получают чек из налоговой службы на любую сумму превышения заплаченного компанией налога над тем, что причитается с них самих, и потому они, конечно, предпочитают высокий коэффициент дивидендных выплат. Давайте еще раз обратимся к таблице 16.3 и подумаем о том, как все происходило бы, будь ставка корпоративного налога равна нулю. Акционер с налоговой ставкой 15% по-прежнему имел бы в итоге 85 австр. дол., акционер со ставкой 47% остался бы со своими 53 австр. дол. Просто при системе вмененных налогов, когда компания полно- стью распределяет прибыль на дивиденды, фактически налог действует только на од- ном уровне — на уровне акционера. Налоговая служба собирает этот налог через ком- панию (или, как говорят, у источника дохода), а потом рассылает акционерам уведом- ления с требованием той или иной необходимой доплаты либо, наоборот, возмещает любую переплату43. РЕЗЮМЕ Дивиденды принимают несколько форм. Наиболее распространенная — регулярные де- нежные выплаты, но временами компании платят дивиденды в форме акций. Когда менеджеры решают вопрос о дивидендной политике, их главная забота со- стоит в том, чтобы обеспечить акционерам «справедливый» уровень дивидендов. Боль- шинство менеджеров сознательно или бессознательно придерживается долговременно- го нормативного коэффициента дивидендных выплат. Но если бы фирмы просто при- 41 В Австралии акционеры получают налоговый кредит на всю сумму корпоративного налога, который был уплачен от их имени. В других странах налоговый кредит меньше ставки корпоративного налога. Налоговые системы таких стран вы можете представить как нечто промежуточное между американ- ской и австралийской системами. 42 В Австралии к приращению капитала применяются такие же ставки, как и к дивидендам. Однако по ценным бумагам, находящимся в постоянном владении инвестора более 12 месяцев, приращение капитала облагается налогом в половинном размере. 43 Эти рассуждения верны только применительно к прибыли, распределяемой на дивиденды. Нерас- пределенная прибыль подлежит обложению корпоративным налогом. Выгоды нераспределенной при- были для акционеров проявляются в приросте капитала.
Глава 16. Споры вокруг дивидендов 427 меняли нормативный коэффициент к годовой прибыли, то величина дивидендов су- щественно колебалась бы от года к году. Поэтому менеджеры стараются «сгладить» дивидендные платежи, каждый год лишь частично продвигаясь к нормативному коэф- фициенту. При этом они смотрят не только на динамику прибыли в прошлом. Устанав- ливая величину дивидендов, они пытаются еще и заглянуть в будущее. Инвесторы по- нимают это и знают, что повышение дивидендов часто является признаком оптимизма руководства. В качестве альтернативы дивидендным выплатам компания может прибегнуть к вы- купу своих акций у держателей. Это тоже приводит к распределению денежных средств между акционерами, однако в подобных случаях налоговая служба облагает акционе- ров только налогом на прирост капитала, полученный ими в результате выкупа акций. За последние годы компании выкупали свои акции в огромных количествах, но, как правило, такие выкупы не подменяли собой выплату дивидендов. Напротив, ком- пании использовали выкуп акций либо для возврата акционерам избыточной налично- сти, либо для замещения части собственного капитала заемными средствами. Инвесто- ры обычно усматривают в выкупе акций признак оптимистичного восприятия мене- джерами перспектив компании. Если мы принимаем инвестиционную политику компании за неизменную, то диви- дендную политику надо рассматривать как компромисс между выплатой денежных ди- видендов и выпуском или выкупом обыкновенных акций. Должны ли фирмы оставлять нераспределенной всю прибыль, какая необходима для финансирования роста, а оста- ток выплачивать в форме денежных дивидендов? Или им следует повысить дивиденды, а затем (раньше или позже) выпустить новые акции, чтобы покрыть нехватку соб- ственного капитала? А может быть, лучше урезать дивиденды ниже «остаточного» уров- ня прибыли и направить высвобожденные деньги на выкуп акций? Живи мы в идеально простом и совершенном мире, такой выбор не доставлял бы нам никаких забот, ибо нисколько не влиял бы на рыночную стоимость. Споры же вызывает эффект дивидендной политики в нашем порочном мире. Наиболее распростра- ненное — хотя, без сомнения, и не всеобщее — мнение в инвестиционных кругах сво- дится к тому, что щедрые дивиденды повышают цену акций. Положим, некоторые инвесторы испытывают естественную потребность в акциях с высокими дивиденда- ми — пусть так, но мы все же затрудняемся объяснить общее пристрастие к дивидендам. На наш взгляд, инвесторы зачастую требуют от компаний повышения дивидендов, когда не верят в способность менеджеров толково распорядиться свободными деньга- ми. В таких случаях увеличение дивидендов действительно может привести к росту цены акций, но не потому, что инвесторам дороги дивиденды сами по себе, а потому, что инвесторы хотят таким образом дисциплинировать менеджеров. Самое очевидное и серьезное несовершенство рынка заключается в различном на- логообложении дивидендов и прироста капитала. Сегодня в США ставка налога на дивидендный доход может достигать почти 40%, а ставка налога на приращение капи- тала не превышает 20%. В силу этого инвесторы должны требовать более высокой дона- логовой доходности от акции с высокими дивидендами, чтобы компенсировать их не- выгодное налогообложение. Высокодоходным инвесторам следует держать главным об- разом акции с низкими дивидендами. Это суждение зиждется на внушительной теоретической базе. Его подкрепляют и эмпирические свидетельства того, что дифференциация в налогообложении сказыва- ется на общей доходности (в среднем). Слабость этой позиции лишь в том, что теория никак не объясняет, почему компании продолжают распределять на дивиденды такие большие суммы денег вопреки предпочтениям инвесторов. Третья точка зрения на дивидендную политику опирается на предпосылку, что дей- ствия компаний отражают предпочтения инвесторов; тот факт, что компании выпла- чивают изрядные дивиденды, является лучшим свидетельством желания инвесторов получать такие платежи. Если предложение дивидендов точно соответствует спросу на них, то ни одна компания не в состоянии повысить свою рыночную стоимость измене-
428 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала нием дивидендной политики. Хотя эта позиция объясняет поведение корпораций, но и она не без изъяна: ведь так и непонятно, почему в каждом случае величина дивидендов такая, какая есть, а не иная. Все эти теории пока еще слишком отрывочны, а эмпирические доказательства слиш- ком чувствительны к самым незначительным изменениям деталей — так что всякий догматизм здесь начисто исключен. Но все же наши симпатии отданы третьей, центри- стской, точке зрения. В своих рекомендациях компаниям мы подчеркнули бы следую- щие моменты. Во-первых, едва ли приходится сомневаться в том, что внезапная смена дивидендной политики способна вызвать резкий перепад цены акций. Главной причи- ной является информация, которую инвесторы усматривают в действиях компании. Вероятность подобных передряг служит веским доводом в пользу сглаживания диви- дендов— например, через установление нормативного коэффициента дивидендных выплат и плавное, относительно медленное приближение к нему (посредством приме- нения так называемых корректирующих коэффициентов). Если же обстоятельства вы- нуждают к резкому изменению величины дивидендов, компании следует заблаговре- менно (как можно раньше!) предупредить об этом инвестиционное сообщество и тща- тельно позаботиться, чтобы ее действия не были истолкованы превратно. В этих рамках компания, на наш взгляд, должна придерживаться достаточно низко- го норматива дивидендных выплат, чтобы по крайней мере свести к минимуму нужду в привлечении дополнительного капитала. Зачем отдавать акционерам деньги, если по- том придется добывать их вновь, выпуская новые акции? Не лучше ли с самого начала поберечь эти деньги? Коль скоро дивидендная политика не влияет на стоимость фирмы, вам нет надоб- ности принимать ее во внимание при исчислении затрат на капитал. Но если (поло- жим) вы считаете существенным налоговый фактор, то в принципе вам следует учи- тывать, что от акций с высокими дивидендами инвесторы требуют более высокой об- щей доходности. Некоторые финансовые менеджеры берут в расчет дивидендную политику, однако большинство, оценивая затраты на капитал, de facto встает на пози- цию центристов. Эффект дивидендной политики настолько неотчетлив, что результат включения ее в такие оценки, судя по всему, попросту не оправдывает затраченных на это усилий. Рекомендуемая литература Дж. Линтнер дает классический анализ того, как ком- пании устанавливают величину своих дивидендных вы- плат: J. Lintner. Distribution of Incomes of Corporations among Divi- dends, Retained Earnings, and Taxes // American Economic Review. 46: 97—113. 1956. May. Марш и Мертон пересмотрели выводы Линтнера и, ис- ходя из их новой трактовки, объяснили общую ситуа- цию с дивидендами, выплачиваемыми корпорациями США: Т. A. Marsh and R. С. Merton. Dividend Behavior for the Ag- gregate Stock Market // Journal of Business. 60: 1—40. 1987. January. Одна из первых, новаторских, статей о дивидендной политике в контексте совершенного рынка капитала: М. Н. Miller and F. Modigliani. Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares // Journal of Business. 34: 411—433. 1961. October. Есть несколько интересных моделей, объясняющих ин- формативность дивидендов. Вот два показательных при- мера: 5. Bhattacharya. Imperfect Information, Dividend Policy and the Bird in the Hand Fallacy // Bell Journal of Economics and Management Science. 10: 259—270. 1979. Spring. M. H. Miller and K. Rock. Dividend Policy under Asymmetric Information//Journal of Finance. 40: 1031—1052. 1985. Sep- tember. Осенью 1998 г. вышел в свет специальный выпуск жур- нала «Financial Management», посвященный дивиденд- ной политике. В нем есть четыре статьи на тему инфор- мативности дивидендов. Эффект налоговой дифференциации дивидендов и при- ращения капитала строго анализируется в контексте мо- дели оценки долгосрочных активов: М. J. Brennan. Taxes, Market Valuation and Corporate Financial Policy // National Tax Journal. 23: 417—427. 1970. December.
Глава 16. Споры вокруг дивидендов 429 Доводы в пользу того, что дивидендная политика не имеет значения даже с учетом налогов, представлены: Е Black and М. S. Scholes. The Effects of Dividend Yield and Dividend Policy on Common Stock Prices and Returns// Journal of Financial Economics. 1: 1—22. 1974. May. M. H. Miller and M. S. Scholes. Dividends and Taxes // Journal of Financial Economics. 6: 333—364. 1978. December. Обзор ряда эмпирических наблюдений см.: R. Michaely and A. Kalay. Dividends and Taxes: A Re-Examina- tion // Financial Management. 29: 55—75. 2000. Summer. Мертон Миллер сделал подробный обзор полемики во- круг дивидендов: М. Н. Miller. Behavioral Rationality in Finance: The Case of Dividends //Journal of Business. 59: S451—S468. 1986. October. Контрольные вопросы и задания 1. В первом квартале 2001 г. компания Merck выплати- ла регулярные квартальные дивиденды 0,34 дол. на акцию. а) Подберите соответствующее определение каждой дате: (А1) 27 февраля 2001 г. (А2) 6 марта 2001 г. (АЗ) 7 марта 2001 г. (А4) 9 марта 2001 г. (А5) 2 апреля 2001 г. (Б1) Учетная дата (Б2) Дата выплаты (БЗ) Дата без дивиденда (Б4) Последний день с дивидендом (Б5) Дата объявления б) В один из перечисленных дней цена акции ско- рее всего упадет почти на величину дивиденда. Какой это день? Почему? в) Цена акции в конце февраля составляла 80,20 дол. Какова соответствующая норма дивидендного дохода? г) Если прибыль на акцию за 2001 г. равна 3,20 дол., чему равен коэффициент дивидендных выплат (в %)? д) Допустим, в 2001 г. компания выплатила диви- денды в форме акций в размере 10%. Каково ожи- даемое падение цены акции? 2. За период с 1986 по 2001 г. величина дивидендов компании Textron менялась, и эти изменения мож- но описать следующей формулой: DIV - DIVt_ j = 0,36 х (fi,26EPSt~ DlVt_ j). Каковы, по вашему мнению, были: а) норматив коэффициента дивидендных выплат; б) коэффициент, в соответствии с которым кор- ректировались дивиденды для приближения к нормативу? 3. Верны или ошибочны следующие утверждения? а) Реализованный долгосрочный прирост капитала облагается налогом по предельной ставке подо- ходного налога. б) Эффективная ставка налога на прирост капитала может быть меньше налоговой ставки, применя- емой к дивидендам. 4. Ниже приведено несколько «типических фактов» из области дивидендной политики корпораций. Какие из этих «фактов» подлинные, а какие нет? а) Компании принимают решения о величине го- довых дивидендов, исходя из своих потребностей в капитале для инвестиций. Все, что остается сверх необходимых капиталовложений, распре- деляется на дивиденды. б) Большинство компаний намечает для себя некое нормативное (целевое) значение коэффициента дивидендных выплат. в) Компании определяют величину годовых диви- дендов как нормативный коэффициент дивиден- дных выплат, умноженный на прибыль данного года. г) Судя по всему, менеджеров и инвесторов боль- ше заботит изменение дивидендов, нежели уро- вень дивидендов. д) Менеджеры часто идут на временное повыше- ние дивидендов, когда прибыли неожиданно ра- стут в течение одного-двух лет. е) Компании, осуществляющие крупные выкупы акций, обычно финансируют их за счет эквива- лентного по величине сокращения денежных ди- видендов. 5. а) Вотан владеет 1000 акций фирмы, которая толь- ко что объявила о повышении дивидендов с 2,00 до 2,50 дол. на акцию. В настоящее время цена акции равна 150 дол. Если Вотан не хочет увели- чивать свои расходы (тратить больше, чем рань- ше), что ему делать, чтобы «уравновесить» воз- росшие дивиденды? б) Брунгильда владеет 1000 акций фирмы, которая только что объявила о снижении дивидендов с 8,00 до 5,00 дол. на акцию. В настоящее время цена акции равна 200 дол. Если Брунгильда хочет сохранить свое потребление на прежнем уровне, что ей делать, чтобы компенсировать уменьше- ние дивидендов? 6. а) У компании «Лондонский турнир» 1 млн акций в обращении, по которым в настоящее время она платит годовые дивиденды в размере 5,00 ф. ст. на акцию. Председатель правления компании считает, что дивиденды следует повысить до 7 ф. ст. на акцию. Если инвестиционная политика и структура капитала меняться не будут, что должна делать компания для компенсации роста дивидендов? б) У компании «Игры патриотов» 5 млн акций в об- ращении. Президент компании считает, что у нее скопился изрядный запас свободных денег и по-
430 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала этому следует увеличить годовые дивиденды с 6 до 8 дол. на акцию. Если вы одобряете планы пре- зидента в области инвестиций и структуры ка- питала, чем еще, на ваш взгляд, должна допол- нить компания повышение дивидендов? 7. У фирмы «Живая рыба» 5000 акций в обращении, и цена акции равна 140 дол. В следующем году компа- ния рассчитывает заплатить дивиденды в размере 20 дол. на акцию, а в дальнейшем ожидается бес- срочный рост дивидендов на 5% в год. Вдруг прези- дент фирмы Джордж Кефаль выступает с непредви- денным заявлением: он говорит, что отныне ком- пания будет распределять на дивиденды половину намеченных денег, а остальное использовать для выкупа акций. а) Какова общая стоимость компании до и после такого заявления? Сколько стоит одна акция? б) Какой ожидаемый поток дивидендов в расчете на акцию выпадет инвестору, который планиру- ет сохранить свои акции, а не продавать их ком- пании? Проверьте свою оценку стоимости акции дисконтированием этого потока дивидендов. 8. Ниже представлены основные финансовые показа- тели корпорации «Сельдяная бочка»: Прибыль на акцию за 2009 г. 5,50 дол. Число акций в обращении 40 млн Норматив дивидендных выплат 50% Планируемые дивиденды на акцию 2,75 дол. Цена акции на конец 2009 г. 130 дол. «Сельдяная бочка» планирует полностью выплатить дивиденды в самом начале января 2010 г. Все корпо- ративные и персональные налоги были упразднены в 2008 г. а) При прочих равных условиях сколько будет сто- ить акция «Сельдяной бочки» после выплаты планируемых дивидендов? б) Допустим, компания отменяет дивиденды и объявляет о намерении употребить сэкономлен- ные деньги на выкуп своих акций. Что произой- дет с ценой акций в день такого объявления? (Будем считать, что инвесторы не почерпнули из объявления никакой информации о перспек- тивах компании.) Сколько акций должна выку- пить компания? в) Допустим, компания повышает дивиденды до 5,50 дол. на акцию и затем выпускает новые ак- ции для привлечения дополнительных денег, ко- торые пошли на эти возросшие выплаты. Как из- менится (если изменится) цена акции с диви- дендом и цена акции без дивиденда? Сколько акций нужно выпустить? (Опять исходите из того, что объявление о повышении дивидендов ничего не сказало инвесторам о перспективах компании.) 9. Ответьте на следующий вопрос дважды: первый раз — исходя из нынешнего налогового законода- тельства США, а второй раз — исходя из предполо- жения, что дивиденды и прирост капитала облага- ются налогом по одной ставке. Допустим, все инвестиции сулят одинаковую ожидае- мую доходность в доналоговом выражении. Рассмот- рим два типа акций, Вс и Нз, имеющих одинако- вую степень риска. Акции Вс отличают высокие ди- видендные выплаты, но ничтожный ожидаемый прирост капитала; акции Нз, наоборот, — низкие дивиденды и большой ожидаемый прирост капита- ла. Какие из перечисленных ниже инвесторов пред- почтут акции Нз, какие — Вс, а каким выбор между ними безразличен? (Возьмите за предпосылку, что любая купленная акция через год будет продана.) а) Пенсионный фонд. б) Индивидуальный инвестор. в) Корпорация. г) Благотворительный фонд. д) Дилер по операциям с ценными бумагами. Вопросы и задания для практических занятий 1. Просмотрите в последнем выпуске «The Wall Street Journal» раздел, посвященный дивидендам, и выбе- рите компанию, сообщающую о регулярных диви- дендных выплатах. а) Как часто компания платит регулярные дивиденды? б) Какова величина дивидендов? в) На какую дату должны быть зарегистрированы ваши акции, чтобы вы получили дивиденды? г) Сколько еще недель после этой даты выплачива- ются дивиденды? д) Обратите внимание на цену акции и подсчитай- те годовую норму дивидендного дохода. 2. «Для рискованных компаний характерны более низ- кие нормативные коэффициенты дивидендных вы- плат и более плавный рост корректирующих коэф- фициентов». Объясните, что означает это утвержде- ние. Почему вы так думаете? 3. От компаний какого типа (из перечисленных ниже), на ваш взгляд, следует ожидать распределения от- носительно большой (малой) доли текущей прибы- ли? Какие должны иметь относительно высокий (низкий) коэффициент цена/прибыль? а) Высокорйсковые компании. б) Компании, испытавшие неожиданный спад прибылей. в) Компании, ожидающие падения прибылей. г) Растущие компании с хорошими инвестицион- ными возможностями в будущем. 4. У компании «Малая нефть» 1 млн акций в обра- щении, и ее совокупная рыночная стоимость на- считывает 20 млн дол. В следующем году компания
Глава 16. Споры вокруг дивидендов 431 планирует заплатить дивиденды на общую сумму 1 млн дол., и дальше ожидается бессрочный рост таких выплат на 5% в год. Стало быть, ожидае- мые дивиденды составят 1,05 млн дол. в году 2, 1,105 млн дол. в году 3 и т. д. Однако компания вдруг прослышала, что стоимость акций зависит от пото- ка дивидендов, и под впечатлением этого открытия объявила о повышении дивидендов на следующий год до 2 млн дол. и о немедленном выпуске новых акций ради привлечения необходимых для такого роста дополнительных денег. А в дальнейшем суммы годовых выплат будут теми же, как и прогнозиро- валось раньше, т. е. 1,05 млн дол. в году 2 с последу- ющим увеличением на 5% ежегодно. а) По какой цене будут выпущены новые акции в году 1? б) Сколько акций должна выпустить компания? в) Каковы ожидаемые дивиденды по этим новым акциям и сколько будет выплачиваться прежним акционерам после года 1? г) Покажите, что приведенная стоимость денежно- го потока, причитающегося нынешним акцио- нерам, остается равна 20 млн дол. 5. Как мы отмечали в разделе 16.4, доводы ММ, дока- зывающие незначимость дивидендной политики, опираются на предпосылку, что новые акции про- даются по справедливой цене. Теперь вернитесь к вопросу 4. Пусть новые акции выпущены в году 1 по цене 10 дол. за акцию. Покажите, кто выиграл, а кто проиграл от такого выпуска. По-прежнему ли диви- дендная политика не имеет значения? Поясните свой ответ. 6. Прокомментируйте следующее высказывание: «Лег- ко говорить, что я могу продать акции, когда пона- добятся деньги, но ведь это может означать прода- жу по цене ниже рыночной. А вот если компания платит регулярные денежные дивиденды, инвестор избавлен от такого риска». 7. «Дивиденды — это заработная плата акционеров. Поэтому, если правительство проводит ограничи- тельную политику в отношении заработной платы, то, по той же логике, оно должно сдерживать и рост дивидендов». Имеет ли смысл это рассуждение? 8. Вернемся к первому балансу компании «Мыслящий полупроводник» из раздела 16.4. Положим, она опять использует 1000 дол. для выплаты денежных диви- дендов, планируя выпустить новые акции для вос- полнения своей потребности в деньгах на инвес- тиции. Но на этот раз буквально перед выпуском акций происходит катастрофа: издано новое поста- новление о контроле за загрязнением окружающей среды, которое повышает издержки производства в такой степени, что стоимость нынешнего бизнеса компании сокращается вдвое, до 4500 дол. Однако это не повлияло на чистую приведенную стоимость нового инвестиционного проекта. Покажите, что дивидендная политика компании по-прежнему не имеет значения. 9. «Многие компании выкупают акции ради повыше- ния прибыли в расчете на акцию. Предположим, например, что нынешнее положение компании вы- глядит следующим образом: Чистая прибыль 10 млн дол. Число акций до выкупа 1 млн Прибыль на акцию 10 дол. Коэффициент цена/прибыль 20 Цена акции 200 дол. Теперь компания выкупает 200 тыс. акций по цене 200 дол. за акцию. Число акций в обращении умень- шается до 800 тыс., а чистая прибыль на акцию рас- тет до 12,50 дол. При условии, что коэффициент це- на/прибыль остается равным 20, цена акции долж- на подняться до 250 дол.». Обсудите это рассуждение. 10. Компания «Французские сыры» вот уже более деся- ти лет ежегодно платит регулярные денежные диви- денды 4 дол. на акцию. Она распределяет на ди- виденды всю свою прибыль и не планирует рост бизнеса. У «Французских сыров» в обращении 100 тыс. акций, которые продаются по цене 80 дол. за акцию. В настоящее время компания располагает достаточным объемом денежных- средств, чтобы выплатить дивиденды за следующий год. Предположим, компания принимает решение урезать дивиденды до нуля и объявляет о намерении возме- стить их выкупом акций. а) Как в первый момент откликнется на эту меру цена акций? Оставьте в стороне налоги и исхо- дите из того, что программа выкупа не несет в себе никакой информации о прибыльности и риске бизнеса. б) Сколько акций выкупит компания? в) Дайте сравнительный прогноз будущих цен на акции при старой и при новой политике. Прове- дите такие расчеты по крайней мере для первых трех лет (на год 1, год 2 и год 3). 11. В статье, посвященной выкупу акций, в газете «Los Angeles Times» отмечалось: «Все больше компаний приходит к выводу, что лучшие инвестиции, кото- рые они могут сделать в наши дни, это инвестиции в самих себя». Обсудите эту точку зрения. Как перс- пективы компании и цена ее акций влияют на же- лательность выкупа акций? 12. Согласно многочисленным документальным свиде- тельствам, цены акций проявляют тенденцию к ро- сту, когда фирмы объявляют об увеличении диви- дендных выплат. Как же в таком случае можно гово- рить, что дивидендная политика не имеет значения? 13. Кратко прокомментируйте каждое из следующих утверждений. а) «В отличие от американских фирм, которые на- ходятся под постоянным давлением своих акци- онеров, требующих повышения дивидендов, японские компании распределяют на дивиденды гораздо меньшую долю прибыли, благодаря чему пользуются преимуществом более низких затрат на капитал».
432 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала б) «В отличие от нового капитала, для обслужива- ния которого необходим поток новых дивиден- дов, нераспределенная прибыль ничего не стоит компании». в) «Если компания выкупает акции вместо выпла- ты дивидендов, число акций сокращается, а при- быль на акцию растет. Значит, выкуп акций все- гда предпочтительнее выплаты дивидендов». 14. Допустим, что «дивидендная» теория Миллера- Модильяни (ММ) верна. Как повлияло бы государ- ственное замораживание дивидендов на: (а) цены акций; (б) объем капиталовложений? 15. Компания «Итальянские сыры» только что объяви- ла об очередной квартальной выплате регулярных денежных дивидендов в размере 1 дол. на акцию. а) Когда упадет цена акций в ответ на эти диви- дендные платежи: с наступлением учетной даты, с наступлением даты без дивиденда или с на- ступлением даты выплаты? б) Допустим, что налогов не существует. На сколь- ко, скорее всего, упадет цена акций? в) Теперь допустим, что все инвесторы платят на- лог с дивидендов по ставке 30%, а налог на при- рост капитала отсутствует. На сколько упадет цена акций в таких условиях? г) Наконец, предположим, что все условия оста- лись теми же, как в вопросе (в), за одним ис- ключениям: дилеры по ценным бумагам платят налог и с дивидендов, и с приращения капитала. Как должен измениться ваш ответ на вопрос (в)? Почему? 16. Вернитесь еще раз к вопросу 15. Пусть налоги отсут- ствуют, а цена акции сразу после объявления диви- дендов равна 100 дол. а) Если у вас есть 100 акций, какова стоимость ва- ших инвестиций? б) Теперь представьте, что компания отменила ди- виденды и объявила о выкупе 1% своих акций по 100 дол. за акцию. Вас это радует или огорча- ет? Поясните свой ответ. 17. Акции Л и Б продаются по 100 дол. и обещают дона- логовую доходность 10%. Однако у акций А всю до- ходность полностью обеспечивают дивиденды (ком- пания платит регулярные годовые дивиденды 10 дол. на акцию), тогда как у акций Б единственным ис- точником доходности служит прирост капитала (ак- ции дорожают на 10% в год). Допустим и дивиден- ды, и прирост капитала облагаются налогом по од- ной ставке 30%. Какова посленалоговая доходность акции Л? Какова посленалоговая доходность ак- ции Б для инвестора, который продает ее через два года? А для инвестора, который продает ее через 10 лет? 18. а) Компания «Рогалик» платит ежеквартальные ди- виденды в размере 1 дол. на акцию. Предполо- жим, к дате без дивиденда ожидается падение цены акции на 0,9 дол. Будь вы (1) инвестором, освобожденным от налогов, (2) инвестором с предельной ставкой подоходного налога 40% и ставкой налога на прирост капитала 16%, когда вы предпочли бы покупать эти акции: в дату с дивидендом или в дату без дивиденда? б) В своем исследовании поведения акций без ди- виденда Элтон и Грубер44 подсчитали, что цена акций снижалась в среднем на 85% от величины дивидендов. Пусть ставка налога на прирост ка- питала составляет 40% ставки подоходного на- лога. Какова, исходя из результата Элтона и Гру- бера, предельная ставка подоходного налога для инвесторов? в) Элтон и Грубер обнаружили также, что цена ак- ций без дивиденда по-разному снижалась для акций с высокими и с низкими дивидендными выплатами. От какой группы акций вы ожидали бы большего падения цены (относительно вели- чины дивидендов)? г) Меняет ли вашу интерпретацию исследования Элтона и Грубера тот факт, что инвесторы могут свободно продавать акции в любой день вокруг даты без дивиденда? д) Представьте, что Элтон и Грубер повторили бы свои исследования для периода после 1986 г., когда Закон о налоговой реформе уравнял став- ки налога с дивидендов и приращения капитала. Как, на ваш взгляд, изменились бы их выводы и оценки? 19. В Соединенных Штатах, где действует двухъярусная налоговая система, какие инвесторы безразличны к коэффициенту дивидендных выплат? А в Австралии, где действует система вмененных налогов? Опиши- те, как работает австралийская система и как она сказывается на дивидендной политике. 20. Центристская «партия» провозглашает, что дивиденд- ная политика не имеет значения, ибо предложение высоких, средних и низких дивидендов уже подстро- илось к спросу инвесторов, так что полностью удов- летворяет этот спрос. Инвесторы, предпочитающие обильные дивиденды, держат те акции, которые дают им все, чего они хотят. Инвесторы, которые стремят- ся к приращению капитала, имеют широчайший вы- бор акций с низкими дивидендами. Таким образом, фирма с щедрыми дивидендными выплатами ничего не выиграет от превращения в фирму, предлагающую скупые дивиденды, и наоборот. Допустим, правительство уравняло налоговые ставки для дивидендов и прироста капитала. Допустим также, что до этого предложение дивидендов полностью соответствовало спросу инвесторов. Какого влияния на совокупный объем денежных дивидендов, вы- плачиваемых корпорациями США, и на соотноше- ние фирм с низкими и высокими дивидендами вы могли бы ожидать от такого изменения налоговой 44 Е. J. Elton and М. J. Gruber. Marginal Stockholders’ Tax Rates and the Clientele Effect// Review of Economics and Statistics. 52. 1970. P. 68-74.
Глава 16. Споры вокруг дивидендов 433 системы? Будет ли дивидендная политика по-преж- нему несущественной, после того как предложение дивидендов опять подстроится под спрос? Поясни- те свой ответ. Вопросы и задания повышенной сложности 1. В таблице 16.4 показаны годовые дивиденды и при- 2. быль на акцию компаний Merck и International Paper. Вычислите для каждой компании нормативный ко- эффициент дивидендных выплат и корректирующий коэффициент, в соответствии с которым уровень дивидендов подтягивается к нормативу. Предполо- жим, в 2001 г. прибыль Merck выросла до 5 дол. в рас- чете на акцию, а у International Paper — до 3 дол. на акцию. Какое изменение дивидендов вы прогнози- руете для каждой компании? Таблица 16.4 К вопросу 1 Год Merck Internationa! Paper Прибыль на акцию Дивиденды Прибыль на акцию Дивиденды 1983 0,17 0,08 1,16 0,6 1984 0,19 0,09 0,47 0,6 1985 0,21 0,09 0,54 0,6 1986 0,27 0,11 1,45 0,6 1987 0,37 0,14 1,84 0,61 1988 0,51 0,22 3,28 0,64 1989 0,63 0,28 3,86 0,77 1990 0,76 0,32 2,60 0,84 1991 0,92 0,39 1,80 0,84 1992 1,56 0,46 0,58 0,84 1993 1,44 0,52 1,17 0,84 1994 1,19 0,57 1,73 0,84 1995 1,32 0,62 4,50 0,92 1996 1,56 0,71 1,04 1,00 1997 1,87 0,85 -0,20 1,00 1998 2,15 0,95 0,60 1,00 1999 2,45 1,10 0,48 1,00 2000 2,90 1,21 0,32 1,00 Перед вами два высказывания: «Дивидендная поли- тика не имеет значения» и «Цена акций есть приве- денная стоимость ожидаемых в будущем дивиден- дов» (см. гл. 4). Они звучат противоречиво. Этот во- прос призван доказать, что на самом деле они вполне согласуются между собой. Текущая цена акции Charles River Mining Corporation составляет 50 дол. Прибыль и дивиденды на акцию следующего года насчитывают 4 и 2 дол. соответ- ственно. Инвесторы ожидают бессрочного роста на 8% в год. Ожидаемая доходность, требуемая инвес- торами, равна г= 12%. Для исчисления цены акций мы можем использовать модель постоянного роста: DIV $2 Р°~ r-g ~ 0,12-0,08 ~ 50 Д^- Прел положим, Charles River Mining объявляет о пере- ходе к новой дивидендной политике с коэффици- ентом дивидендных выплат 100%, а для финанси- рования такого повышения дивидендов выпускает акции. Пользуясь моделью постоянного роста, по- кажите, что текущая цена акций не меняется. 3. Допустим, некая компания намерена устроить тор- ги с фиксированной ценой для выкупа половины своих акций с ценовой премией 20%. Как это ска- жется (если скажется) на текущей рыночной цене ее акций? 4. Представители школы «дивиденды есть благо» иног- да подчеркивают тот факт, что акции с. высокой нормой дивидендного дохода, как правило, имеют коэффициент цена/прибыль выше среднего. Убедите- лен ли этот факт? Обсудите подобную аргументацию.
Имеет ли значение политика заимствования? Главным ресурсом всякой фирмы служит денежный поток, создаваемый ее активами. Когда фирма фи- нансирует свою деятельность полностью из собствен- ного капитала (за счет выпуска обыкновенных ак- ций), весь этот поток целиком принадлежит акцио- нерам. Когда фирма выпускает не только акции, но и долговые обязательства, она тем самым разделяет этот совокупный поток надвое: относительно надеж- ный поток, который поступает кредиторам (держа- телям облигаций), и более рискованный поток, по- ступающий акционерам. Комбинацию ценных бумаг фирмы называют структурой капитала. Выбор структуры капитала — это в основе своей маркетинговая проблема. Фирма может выпускать десятки разнообразных ценных бу- маг в бесчисленных сочетаниях, но она стремится найти свою особую комбинацию, которая макси- мально увеличивала бы ее совокупную рыночную стоимость. Стоит ли к этому стремиться? Вполне вероятно, что ни одна комбинация на поверку не лучше любой другой. Может быть, действительно важные решения относятся к активам компании, а решения, касаю- щиеся структуры капитала, — всего лишь мелочи жизни, которые, безусловно, достойны внимания, но не заслуживают того, чтобы всерьез забивать ими голову? Модильяни и Миллер (ММ), показавшие, что на совершенном рынке капитала дивидендная полити- ка не важна, показали также, что на совершенном рынке не имеют значения и решения по финанси- рованию1. Их знаменитый Первый постулат гласит, что фирма не в состоянии изменить совокупную сто- имость ценных бумаг, просто разбив свой денежный поток на несколько частей: стоимость фирмы опре- деляется ее реальными активами, а не ценными бу- магами, которые она выпускает. Таким образом, ког- да инвестиционные решения фирмы принимаются за данность, структура капитала не важна. Первый постулат ММ допускает полное отграни- чение инвестиционных решений от решений по фи- нансированию. Согласно этому постулату, любая фирма может использовать процедуры бюджетного планирования, описанные в главах 2—12, не забо- тясь о том, откуда берутся деньги для инвестиций. В тех главах мы исходили из предпосылки, что фи- нансирование осуществляется полностью из соб- ственного капитала, не углубляясь в этот вопрос по сути. Если Первый постулат соответствует действи- тельности, то такой подход вполне оправдан. Мы полагаем, что на самом деле структура капи- тала имеет значение, но тем не менее эту главу мы целиком посвятили аргументам ММ. Не уяснив до конца условия, при которых теория ММ верна, вы не поймете и того, почему одна структура капитала может быть лучше другой. Финансовый менеджер должен знать, какие несовершенства рынка следует принимать в расчет. В главе 18 мы проведем детальный анализ таких несовершенств, играющих, по всей вероятности, наиболее весомую роль (включая налоги, издержки банкротства, издержки заключения и соблюдения сложных кредитных соглашений и т. п.). Мы пока- жем также, что весьма наивно полагать, будто инве- стиционные решения и решения в области финан- сирования можно полностью разграничить. Но в этой главе мы обособляем решения по вы- бору структуры капитала, взяв за предпосылку неиз- менность инвестиционных решений. Кроме того, мы пренебрегаем дивидендной политикой. 1 F. Modigliani and М. Н. Miller. The Cost of Capital, Corpora- tion Finance and the Theory of Investment // American Economic Review. 48. 1958. June. P. 261—297. Надо сказать, что еще в 1938 г. Дж. Б. Уильямс и до некоторой степени Давид Дюран предвосхитили основные аргументы ММ. См.: J. В. Williams. The Theory of Investment Value. Cambrid- ge, MA: Harvard University Press, 1938; D. Durand. Cost of Debt and Equity Funds for Business: Trends and Problems of Measurement // Conference on Research in Business Finance. New York: National Bureau of Economic Research, 1952. 434
Глава 17. Имеет ли значение политика заимствования? 435 17.1. ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА В КОНКУРЕНТНОЙ ЭКОНОМИКЕ БЕЗ НАЛОГОВ Мы обозначили выбор фирмой структуры капитала как маркетинговую проблему. Задача финансового менеджера — найти такую комбинацию ценных бумаг, которая в целом обладает наибольшей привлекательностью для инвесторов, комбинацию, которая мак- симально увеличивает рыночную стоимость фирмы. Но прежде чем вплотную заняться этой проблемой, мы должны удостовериться, что политика, максимизирующая сто- имость фирмы, максимизирует также и богатство акционеров. Обозначим рыночную стоимость долга (облигаций в обращении) и собственного капитала (акций в обращении) компании «Рудокоп» через D иЕ соответственно. У «Ру- докопа» 1000 акций, которые продаются по цене 50 дол. за акцию. Таким образом, Е= 1000 х $50 = 50 000 дол. Кроме того, фирма взяла в долг 25 тыс. дол., и, следовательно, совокупная рыночная стоимость всех ее обращающихся ценных бумаг (К) равна: V= D + Е= $25 000 + $50 000 = 75 000 дол. Акции «Рудокопа» называются собственным капиталом с долговой нагрузкой. Акцио- неры компании сталкиваются с выгодами и издержками долговой нагрузки, или финан- сового рычага. Предположим, «Рудокоп» решил еще «поднажать» на финансовый ры- чаг, заняв дополнительно 10 тыс. дол., и употребить эти деньги на выплату акционе- рам особых дивидендов в размере 10 дол. на акцию. Это замещает часть собственного капитала заемным, не оказывая никакого влияния на величину активов «Рудокопа». Сколько в общей сложности будут стоить акции «Рудокопа» после выплаты особых дивидендов? У нас есть две неизвестные величины — Е и V. Старый долг Новый долг Акции Стоимость фирмы 25 000 дол. 10 000 дол. 35 000 дол. = D 2= Е 2 = V Если V, как и прежде, равна 75 000 дол., то Е должна составить V— D= 75 000 дол. — — 35 000 дол. = 40 000 дол. Понесенная акционерами потеря капитала в точности совпада- ет с суммой полученных ими особых дивидендов (10 000 дол.). Но если в результате изме- нения структуры капитала Vвозрастает, скажем, до 80 000 дол., то Е= 45 000 дол., и акционеры становятся богаче на 5000 дол. В целом любое увеличение или уменьшение V, вызванное изменением структуры капитала, выпадает на долю акционеров фирмы. От- сюда следует, что политика, которая максимизирует рыночную стоимость фирмы, идет на пользу и ее акционерам. Это заключение опирается на две важные предпосылки: во-первых, «Рудокоп» мо- жет пренебречь дивидендной политикой, и, во-вторых, после изменения структуры ка- питала стоимость старого и нового долга насчитывает в общей сложности 35 тыс. дол. Что касается дивидендной политики — важна она или не важна, — здесь нет надоб- ности повторять все то, о чем мы говорили в главе 16. Единственное, что нужно отме- тить: изменение структуры капитала иногда влечет за собой важные решения по диви- дендной политике. Вероятно, выплата фирмой денежных дивидендов сопряжена со сво- ими выгодами и издержками, которые следует рассматривать вкупе с любыми выгодами усиления финансового рычага. Наша вторая предпосылка, что итоговая стоимость старого и нового долга равна 35 тыс. дол., выглядит вполне невинно. Однако на поверку она может оказаться совер- шенно ложной. Возможно, новый заем повышает риск старых долговых обязательств. Если держатели старых облигаций не в состоянии вытребовать себе более высокую про- центную ставку в качестве компенсации возросшего риска, стоимость их инвестиций снижается. В этом случае акционеры «Рудокопа» выгадывают за счет держателей старых облигаций, даже если общая стоимость долга и собственного капитала не меняется.
436 Частьпятая. Дивидендная политика и структура капитала Однако лучше оставим обсуждение этих проблем до главы 18. В настоящей главе мы будем исходить из того, что любой выпуск долговых обязательств никак не влияет на рыночную стоимость уже существующего долга2. Давайте представим себе финансового менеджера, который во что бы то ни стало хочет найти комбинацию ценных бумаг, максимально повышающую стоимость его фирмы. Как ему этого добиться? По мнению ММ, финансовый менеджер должен вы- Позиция Модильяни и Миллера бросить эту затею из головы: на совершенном рынке всякая комбинация ценных бумаг так же хороша, как и любая другая. Стоимость фирмы не зависит от выбора структуры капитала. Вы можете убедиться в этом на примере двух фирм, которые создают одинаковые потоки операционной прибыли и различаются только структурой капитала. Фирма U не пользуется финансовым рычагом. Поэтому общая стоимость ее акций Еу в точности равна стоимости самой фирмы Vy. Фирма L, напротив, налегает на финансовый рычаг. Поэтому стоимость ее акций равна стоимости фирмы за вычетом стоимости долга: El=Vl-Dl. Теперь давайте подумаем, в какую из этих фирм вы предпочли бы вкладывать день- ги. Если вы не хотите принимать на себя слишком большой риск, то можете купить обыкновенные акции U, не отягощенные долговой нагрузкой. Например, если вы ку- пили 1% акций фирмы U, ваши инвестиции составляют 0,01 Vy, и вам причитается 1% ее валовой прибыли: Инвестиции (в дол.) 0,011/(7 Доход (в дол.) 0,01 прибыли Теперь сравним эту стратегию с альтернативной, которая заключается в приобрете- нии долговых обязательств и акций фирмы L в равных пропорциях. В этом случае ваши инвестиции и доход будут выглядеть так: Долг Акции Всего Инвестиции (в дол.) 0,01 Dl 0,01El 0,01 (Dl + El) = 0,01 VL Доход (в дол.) 0,01 процентных платежей 0,01 (прибыль - проценты) 0,01 прибыли Обе стратегии дают одинаковую отдачу — 1 % прибыли фирмы. На хорошо работающих рынках инвестиции, приносящие одинаковую отдачу, должны иметь и одинаковую стоимость. Следовательно, величина 0,01 Vy должна быть равна 0,01 VL: стоимость фир- мы без долговой нагрузки должна равняться стоимости фирмы с долговой нагрузкой. Предположим, вы готовы взять на себя несколько больший риск. Вы принимаете решение купить 1% обращающихся акций фирмы с долговой нагрузкой. Теперь ваши инвестиции и доход таковы: Инвестиции (в дол.) 0,01E(. = 0,01(Vl-Dl) Доход (в дол.) 0,01 (прибыль - проценты) Но и у этой стратегии тоже есть альтернатива: занять сумму, равную величине 0,01.0/, и купить 1% акций фирмы без долговой нагрузки. В этом случае ваш заем сразу дает приток, денежных средств в размере 0,01 DL, но вам придется платить процент по свое- му долгу, составляющий 1% от суммы процентов, которые выплачивает фирма L. В ре- зультате ваши инвестиции и доход принимают следующий вид: Заем Акции Всего Инвестиции (вдол.) -0,01 Dl 0,01Vu Доход (в дол.) -0,01 процентных платежей 0,01 прибыли 0,01 (I/l,-DJ 0,01 (прибыль - проценты) 2 См.: Е. F. Fama. The Effects of a Finn’s Investment and Financing Decisions // American Economic Review. 68. 1978. June. P. 272—284. В этой работе изложен скрупулезный анализ условий, при которых политика, максимизирующая стоимость фирмы, является наилучшей и для ее акционеров.
Глава 17. Имеет ли значение политика заимствования? 437 И вновь обе стратегии дают одинаковую отдачу. 1% прибыли за вычетом процентов. Сле- довательно, и эти инвестиции тоже должны стоить одинаково. Величина 0,01 (Vy— DL) должна быть равна 0,01( Г/ —£)/), а У у должна равняться VL. Совершенно не важно, кто населяет наш мир — робкие пингвины, которые при малейшем риске «прячут тело жирное в утесах», или отважные, склонные к авантюрам буревестники. Все должны согласиться, что стоимость фирмы без долговой нагрузки должна быть равна стоимости фирмы с долговой нагрузкой. Коль скоро у инвесторов есть возможность самостоятельно занимать и одалживать деньги на тех же условиях, как и всякая фирма, они способны свести к нулю эффект любого изменения в струк- туре капитала. На этом и зиждется знаменитый Первый постулат ММ: «Рыночная сто- имость любой фирмы не зависит от ее структуры капитала». Закон сохранения стоимости За доводами ММ, доказывающими незначимость политики заимствования, кроется удивительно простая идея. Если мы имеем два денежных потока А и Б, то приведенная стоимость суммы (Л + Б) равна сумме приведенных стоимостей Л и Б. С этим принципом слагаемости стоимостей мы впервые познакомились при обсуждении процесса бюджет- ного планирования, где показали, что на совершенных рынках капитала приведенная стоимость комбинации двух активов равна сумме приведенных стоимостей каждого из этих активов, взятых по отдельности. Сейчас мы не объединяем активы, а, наоборот, разделяем их. Но принцип слагае- мости стоимостей работает и в такой обратной ситуации. Денежный поток можно раз- бить на сколько угодно частей; стоимость этих частей в сумме всегда даст стоимость неразделенного потока. (Разумеется, необходимо следить за тем, что ни один из пото- ков не потерялся при делении. Мы не можем сказать: «Величина пирога не зависит от того, как он разрезан», если тот, кто режет пирог, одновременно еще и отщипывает от него по кусочку.) По существу, это и есть закон сохранения стоимости. Стоимость актива сохраняется вне зависимости от того, кто на него претендует. Таким образом, Первый постулат можно выразить в следующей форме: стоимость фирмы определяется левой частью ба- ланса, то есть реальными активами, а не соотношением долговых обязательств и ак- ций, выпускаемых фирмой. Наиболее простые идеи часто находят самое широкое применение. Например, мы могли бы использовать закон сохранения стоимости при выборе между выпуском при- вилегированных акций и выпуском обыкновенных акций (или некоторой их комбина- ции). Согласно закону, такой выбор не имеет значения при условии, что рынки капи- тала совершенны и что выбор не влияет на инвестиционную, долговую и общую хо- зяйственную политику фирмы. Если суммарная стоимость акционерного «пирога» (совокупности привилегированных и обыкновенных акций) есть величина постоян- ная, то собственников фирмы (владельцев обыкновенных акций) не волнует, как этот пирог поделен. Закон применим также и к совокупности долговых ценных бумаг, выпускаемых фир- мой. Выбор между долгосрочными и краткосрочными, обеспеченными и необеспеченны- ми, приоритетными и субординированными, конвертируемыми и неконвертируемыми долговыми обязательствами никак не должен отражаться на общей стоимости фирмы. Объединение или дробление активов не влияет на стоимость, поскольку не влияет на выбор инвесторов. Говоря так, мы подспудно допускаем, что и компании, и отдель- ные люди могут брать и давать взаймы по одной и то же безрисковой процентной ставке. В таких обстоятельствах индивидуальные инвесторы, действуя самостоятельно, способны «погасить» эффект любого изменения в структуре капитала фирмы. На практике корпоративный долг не свободен от риска, и фирмы не могут ограни- читься безрисковыми процентными ставками, подходящими для государственных цен- ных бумаг. С первого взгляда может показаться, что только одно это отменяет Первый постулат ММ. Такова естественная ошибка; на самом же деле структура капитала быва- ет неважна, даже когда долг сопряжен с риском.
438 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала Таблица 17.1 Компания «Пятновыводители Макбет» фи- нансирует свою деятельность полностью из собственного капитала. Хотя она ожи- дает получать ежегодно 1500 дол. прибы- ли неограниченное время, эта прибыль не гарантирована. В таблице показана до- ходность акций для акционера при раз- личных допущениях относительно опера- ционной прибыли (в отсутствие налогов) Вводные данные Число акций Цена акции (в дол.) Рыночная стоимость акций (в дол.) 1000 10 10 000 Исходы Операционная прибыль (в дол.) 500 1000 1500 2000 Прибыль на акцию (в дол.) 0,50 1,00 1,50 2,00 Доходность акций (в %) 5 10 15 Ожидаемый исход 20 Тот факт, что компания берет заем, еще не гарантирует возврат денег: она выпла- чивает долг полностью, только если ее активы стоят дороже, чем долговые обязатель- ства. Это означает, что акционеры компаний несут ограниченную ответственность. Многие люди были бы счастливы занимать деньги на условиях ограниченной ответ- ственности. В силу этого они, наверное, с готовностью приплатили бы за акции с долговой нагрузкой, если предложение таких акций недостаточно, чтобы удовлетворить их спрос3. Однако рынок буквально переполнен акциями компаний, которые прибега- ют к заимствованию. Поэтому, выпуская долговые обязательства, вы едва ли заставите инвесторов платить ценовую премию именно за ваши акции4. Практическое приложение Первого постулата: пример Компания «Пятновыводители Макбет» пересматривает свою структуру капитала. В таб- лице 17.1 показано ее нынешнее состояние. Компания не пользуется финансовым рыча- гом, и вся ее операционная прибыль распределяется на дивиденды среди держателей обыкновенных акций (налоги отсутствуют). Ожидаемая прибыль и дивиденды в расчете на акцию оцениваются в 1,50 дол., но это не вполне достоверно — фактическая вели- чина может оказаться больше или меньше 1,50 дол. Цена одной акции составляет 10 дол. Поскольку фирма рассчитывает на постоянный поток прибыли в бессрочной перспекти- ве, ожидаемая доходность акции равна коэффициенту прибыль/цена: 1,50 дол./10 дол. = = 0,15, или 15%5. Президент компании леди Макбет пришла к выводу, что акционеры выиграют, если капитал компании будет состоять из заемных и собственных средств в равных долях. Поэтому она предлагает выпустить долговые обязательства на 5000 дол. по ставке 10% и использовать эти средства для выкупа 500 акций. В обоснование своего предложения леди Макбет провела анализ ситуации при разных допущениях относительно операцион- ной прибыли. Результаты ее расчетов представлены в таблице 17.2. Для того чтобы наглядно увидеть влияние финансового рычага на величину прибы- ли в расчете на акцию, леди Макбет еще и построила график (см. рис. 17.1). Черная линия показывает, как менялась бы прибыль на акцию с ростом операционной прибы- ли при нынешнем порядке финансирования (полностью из собственного капитала). Следовательно, она просто отражает данные из таблицы 17.1. Синяя линия показывает, 3 Безусловно, индивидуальные инвесторы могут при желании создать для себя условия ограниченной ответственности. Другими словами, можно договориться с кредитором, что заемщики должны вы- плачивать свои долги в полном объеме только в том случае, если активы компании X стоят больше определенной суммы. По всей видимости, люди не вступают в такие соглашения, поскольку в состо- янии достичь ограниченной ответственности более простым способом — вкладывая деньги в акции компаний, применяющих финансовый рычаг. 4 Структура капитала не имеет значения и тогда, когда каждый инвестор держит полностью диверси- фицированный портфель, то есть все рисковые ценные бумаги компании (как долговые обязатель- ства, так и акции). Но всякому, кто владеет всеми рисковыми ценными бумагами, безразлично, как распределяется между ними совокупный денежный поток. 5 См. главу 4, раздел 4.
Глава 17. Имеет ли значение политика заимствования? 439 Таблица 17.2 Компания «Пятновыводители Макбет» рас- сматривает следующую возможность: вы- пуск долговых обязательств на 5000 дол. по ставке 10% и выкуп 500 акций. В таблице показана доходность для акционера при различных допущениях относительно опера- ционной прибыли Вводные данные Число акций 500 Цена акции (в дол.) 10 Рыночная стоимость акций (в дол.) 5000 Рыночная стоимость долга (в дол.) 5000 Проценты по ставке 10% (в дол.) 500 Исходы Операционная прибыль (в дол.) 500 1000 1500 2000 Проценты (в дол.) 500 500 500 500 Прибыль на собственный капитал (в дол.) 0 500 1000 1500 Прибыль на акцию (в дол.) 0 1 2 3 Доходность акций (в %) 0 10 20 30 Ожидаемый исход как менялась бы прибыль на акцию при равно пропорциональном финансировании из долга и собственного капитала, то есть она отражает данные из таблицы 17.2. Леди Макбет рассуждает следующим образом: «Вполне очевидно, что эффект фи- нансового рычага зависит от величины операционной прибыли компании. Если при- быль больше 1000 дол., финансовый рычаг повышает доходность акций. Если операци- онная прибыль меньше 1000 дол., то доходность акций под воздействием финансового рычага снижается. Когда операционная прибыль равна 1000 дол., доходность акций остается неизменной. В этой точке доходность в расчете на рыночную стоимость акти- вов составляет 10%, то есть в точности совпадает с процентной ставкой по долгу. Сле- довательно, наше решение о структуре капитала зависит от наших представлений о будущих прибылях. Поскольку мы ожидаем, что операционная прибыль будет выше Рисунок 17.1 В случае с «Макбет» заимствование увели- чивает прибыль на акцию (EPS), когда опе- рационная прибыль превышает 1000 дол., но уменьшает EPS, когда операционная при- быль ниже 1000 дол. Ожидаемая прибыль на акцию растет с 1,50 до 2 дол. Операционная прибыль (в дол.)
440 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала Таблица 17.3 Индивидуальные инвесторы могут скопировать финансовый рычаг компании «Макбет» Операционная прибыль (вдол.) 500 1001 J 1500 2000 Прибыль на две акции (вдол.) 1 2 3 4 Минус: проценты по ставке 10% (вдол.) 1 1 1 1 Чистая прибыль от инвестиций (в дол.) 0 1 2 3 Доходность инвестиций в размере 10 дол. (в %) 0 10 20 Ожидаемый исход 30 точки безубыточности 1000 дол., я полагаю, мы можем посодействовать обогащению наших акционеров, выпустив долговые обязательства на 5000 дол.». Как финансовый менеджер компании «Пятновыводители Макбет», вы возражаете: «Я могу согласиться, что финансовый рычаг работает на благо наших акционеров, ког- да операционная прибыль превосходит 1000 дол. Но в своих рассуждениях вы упускаете ; из виду тот факт, что у акционеров есть альтернатива — брать в долг самостоятельно. Предположим, к примеру, что инвестор занял 10 дол. и затем вложил 20 дол. в две наши акции без долговой нагрузки. Этому человеку придется добавить только 10 дол. собственных денег. Отдача его инвестиций зависит от величины операционной прибы- ли компании, как показано в таблице 17.3. Точно такую же отдачу инвестор получил бы, купив одну акцию компании с долговой нагрузкой. (Сравните две нижние строки из табл. 17.2 и 17.3.) Поэтому акция с долговой нагрузкой должна продаваться тоже за ' 10 дол. Прибегнув к займу, мы не предложим инвесторам ничего такого, чего они не , могли бы сделать сами, и потому это не повлечет за собой рост стоимости». Вы привели ровно те же доводы, какими пользовались ММ для доказательства сво- i его Первого постулата. j 17.2. КАК ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ ВЛИЯЕТ НА ДОХОДНОСТЬ Следствия Теперь посмотрим, что означает Первый постулат для ожидаемой доходности акций из Первого «Макбет»: постулата Нынешняя структура: только собств. капитал Предлагаемая структура: равные доли долга и собств. капитала Ожидаемая прибыль на акцию (вдол.) 1,50 2,00 Цена акции (вдол.) 10,00 10,00 Ожидаемая доходность акций (в %) 15 20 Финансовый рычаг увеличивает ожидаемый поток прибыли на акцию, но не цену акции. : Причина в том, что изменение ожидаемого потока прибыли в точности уравновешива- ется изменением ставки капитализации прибыли. Ожидаемая доходность акций (которая ; для денежных потоков, имеющих свойства бессрочной ренты, равна коэффициенту при- быль/цена) возрастает с 15 до 20%. Давайте теперь посмотрим, как это происходит. Ожидаемая доходность активов «Макбет», гА, равна ожидаемой операционной при- были, деленной на общую рыночную стоимость всех ценных бумаг компании: ожидаемая операционная прибыль Ожидаемая доходность активов = г4 = ---------------------------------. Л рыночная стоимость всех ценных бумаг Как мы помним, на совершенных рынках капитала решения компании по поводу за- имствования не влияют ни на операционную прибыль фирмы, ни на совокупную ры- ночную стоимость ее ценных бумаг. Следовательно, они не влияют и на ожидаемую доходность активов гА. Предположим, инвестор держит все долговые обязательства и все акции компании. Такому инвестору причитается вся операционная прибыль фирмы, и, следовательно, ожидаемая доходность его портфеля равна гА.
Глава 17. Имеет ли значение политика заимствования? 441 Ожидаемая доходность инвестиционного портфеля равна средневзвешенной вели- чине ожидаемых доходностей отдельных ценных бумаг. Стало быть, ожидаемая доход- ность портфеля, состоящего из всех ценных бумаг фирмы, равна6: Ожидаемая доходность = активов .. ожидаемая оля х доходность долга долга + доля х акций ожидаемая доходность; акций D ГА' D + E*rD + Е X, D + E Преобразовав это уравнение, мы можем получить выражение для гЕ, ожидаемой до- ходности акций с долговой нагрузкой: Ожидаемая ожидаемая отношение f ожидаемая ожидаемая доходность = доходность + долга к собств. х доходность — доходность ; акций активов капиталу активов долга X 7 D ге=га+ -j(rA-rD). Второй Второй постулат ММ гласит: ожидаемая доходность обыкновенных акций фирмы с дол- постулат говой нагрузкой возрастает пропорционально отношению долга к собственному капита- лу (D/Е), исчисленному в рыночных ценах; темпы роста зависят от расхождения между гА, ожидаемой доходностью портфеля всех ценных бумаг фирмы, и rD, ожидаемой доходностью долговых обязательств. Отметим, что гЕ — гА, когда у фирмы нет долгов. Мы можем проверить эту формулу на примере «Пятновыводителей Макбет». До ре- шения о займе: ожидаемая операционная прибыль Ге Га рыночная стоимость всех ценных бумаг 1500 = 10 000 = 0,15, или 15%. Если же фирма осуществляет свой план заимствования, ожидаемая доходность акти- вов, гА, по-прежнему равна 15%, тогда как ожидаемая доходность акций составит: D 5000 ге=га + (Г4-го) = 0,15+ эддо ж (0,15 — 0,10) = 0,20, или 20%. Общее следствие Второго постулата ММ показано на рисунке 17.2. Рисунок постро- ен на предпосылке, что фирма выпускает практически безрисковые облигации при низком общем уровне долга. Таким образом, rD не зависит от D/Е, и гЕ увеличивается пропорционально росту D/Е. Когда фирма берет больше займов, риск невыполнения обязательств возрастает и кредиторы требуют от фирмы более высоких ставок процен- та. Согласно Второму постулату, когда это происходит, темпы роста гЕ снижаются. Это также показано на рисунке 17.2. Чем больше у фирмы долгов, тем менее чувствительна гЕ к дальнейшим займам. Почему наклон линии гЕ на рисунке 17.2 уменьшается с ростом D/E‘2 Главным об- разом потому, что держатели рисковых долговых обязательств принимают на себя часть 6 Это уравнение должно быть вам знакомо. Мы приводили его в главе 9, когда показывали, что затраты компании на капитал представляют собой средневзвешенную ожидаемых доходностей долговых обя- зательств и акций. (Затраты компании на капитал — это просто другое выражение ожидаемой доход- ности активов гА.) В главе 9 мы установили также, что изменение структуры капитала не влияет на величину затрат компании на капитал. Другими словами, мы подспудно опирались на Первый посту- лат ММ.
442 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала Рисунок 17.2 Второй постулат ММ. Ожидаемая доходность акций, гЕ, возрастает параллельно с ростом отношения дол- га к собственному капиталу, пока долг свободен от риска. Но если финансовый рычаг повышает риск долга, держатели долговых обязательств требуют от них более высокую доходность. Это ведет к замед- лению роста гЕ Безрисковый Рисковый О _ долг долг долг Е собств. капитал Соотношение риска и доходности делового риска фирмы. Поскольку займы фирмы растут, все большая доля риска пере- ходит от акционеров к держателям облигаций. Согласно Первому постулату ММ, финансовый рычаг не оказывает никакого влияния на богатство акционеров. Согласно Второму постулату, доходность, которую они могут ожидать от своих акций, возрастает с ростом отношения долга к собственному капита- лу фирмы. Но как же финансовый рычаг может не затрагивать акционеров, если он увеличивает ожидаемую доходность? Ответ состоит в том, что любой рост ожидаемой акционерами доходности полностью уравновешивается повышением риска, а следова- тельно, и ростом требуемой акционерами доходности. Давайте посмотрим, что случится с риском акций «Пятновыводителей Макбет», если компания придет к равному соотношению собственного и заемного капитала. В таб- лице 17.4 показано, как недостаток операционной прибыли сказывается на доходе ак- ционеров. Отношение долга к собственному капиталу не влияет на принимаемый акционера- ми риск в абсолютном денежном выражении. Предположим, операционная прибыль упа- ла с 1500 до 500 дол. При финансировании полностью из собственного капитала при- быль в расчете на акцию уменьшается на 1 дол. В обращении находится 1000 акций, и, стало быть, совокупная прибыль (в расчете на все акции) снижается на 1 дол. х Ю00 = = 1000 дол. При финансировании на 50% за счет долга такое же падение операционной прибыли приводит к уменьшению прибыли на акцию на 2 дол. Но теперь у компании осталось только 500 акций в обращении, и поэтому совокупная прибыль на все акции снижается на 2 дол. х 500= 1000 дол., то есть точно так же, как и в случае финансиро- вания полностью из собственного капитала. Таблица 17.4 Финансовый рычаг увеличивает риск акций «Макбет» Операционная прибыль (в дол.) 500 1500 Только собственный капитал: прибыль на акцию (в дол.) 0,50 1,50 доходность акций (в %) 5 15 50% долга: прибыль на акцию (в дол.) 0 2,00 доходность акций (в %) 0 20
Глава 17. Имеет ли значение политика заимствования? 443 Однако смешанное финансирование (из собственных и заемных средств) увеличи- вает перепад доходности в относительном выражении. Если финансирование фирмы происходит только из собственного капитала, снижение операционной прибыли на 1000 дол. ведет к уменьшению доходности акций на 10%. Если же фирма выпускает безрисковые долговые обязательства с фиксированными процентными платежами 500 дол. в год, то снижение операционной прибыли на 1000 дол. уменьшает доходность акций на 20%. Другими словами, финансовый рычаг удваивает амплитуду колебания доходности акций. Какой бы ни была бета акций фирмы до рефинансирования, она станет вдвое выше после рефинансирования. Подобно тому как ожидаемая доходность активов фирмы представляет собой сред- невзвешенную ожидаемых доходностей отдельных видов ценных бумаг, так же и бета активов фирмы представляет собой средневзвешенную значений беты отдельных цен- ных бумаг7: Бета _ доля бета доля бета . активов ~ долга х долга + акций х акций’’ Г) F Вл =-----хВл +------xBf Рл D + E D+E Р£ Простым преобразованием мы можем получить отсюда выражение для р^, беты акций с долговой нагрузкой: Бета акций бета активов отношение + долга к собств. х капиталу бета активов бета долга ₽£=Ря+4<₽Я-₽0)- Г Теперь ясно, почему инвесторы требуют более высокую доходность от акций с долговой нагрузкой. Требуемая доходность просто вырастает соответственно возросшему риску. На рисунке 17.3 мы отобразили ожидаемую доходность и риск ценных бумаг «Мак- бет» при условии, что процентные платежи по долгу свободны от риска8. 17.3. ТРАДИЦИОННЫЙ ПОДХОД Что думали финансовые эксперты о политике заимствования до ММ? Трудно сказать; оглядываясь назад, мы видим, что свои взгляды они выражали не очень четко9. Однако со временем сложилась так называемая традиционная позиция, которая зародилась в ответ на теорию ММ. Для того чтобы уяснить ее суть, мы прежде должны разобраться в понятии средневзвешенные затраты на капитал. Ожидаемую доходность портфеля всех ценных бумаг компании часто называют сред- невзвешенными затратами на капитал10: D Е Средневзвешенные затраты на капитал —rA = jyXrD + jyXrE- 7 Это уравнение тоже должно быть вам знакомо. Мы использовали его в разделе 9.3, где показывали, что изменение структуры капитала меняет бету акций, но не активов. 8 В этом случае рд = 0 и р£ = рл + (D/E)$A. 9 Лет через 20 финансовые экономисты, возможно, будут критически высказываться по поводу белых пятен и туманных доводов в рассуждениях Брейли и Майерса. Хотя, с другой стороны, они могут и вовсе о нас не вспомнить. 10 Напомним, что в этой главе мы не принимаем во внимание налоги. Как вы увидите в главе 19, когда проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли, в формулу средневзвешенных за- трат на капитал нужно вносить соответствующие поправки.
444 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала Рисунок 17.3 Если «Макбет» не пользуется финансо- вым рычагом, то ожидаемая доходность акций компании равна ожидаемой до- ходности ее активов. Финансовый ры- чаг увеличивает одновременно и ожи- даемую доходность акций (гЕ), и прису- щий этим акциям риск(Р£) Средневзвешенные затраты на капитал используются в бюджетном планировании для определения чистой приведенной стоимости проектов, которые не меняют деловой риск фирмы. Предположим, например, что у фирмы в обращении имеются долговые обязатель- ства на 2 млн дол. и 100 тыс. акций, продаваемых по цене 30 дол. за акцию. Текущая ставка по займам составляет 8%, и, как считает финансовый менеджер, нынешняя цена акции должна обеспечивать доходность 15%. Стало быть, го = 0,08, а Г£ = 0,15. (Безусловно, труднее всего здесь дать правильную оценку г£.) Все, что нам нужно знать для вычисления средневзвешенных затрат на капитал, это: • D = 2 000 000 дол. • Е = 100 000 акций х 30 дол. за акцию = 3 000 000 дол. • V= О + Е = 2 000 000 дол. + 3 000 000 дол. = 5 000 000 дол. Отсюда (расчет — в млн дол., нули ради краткости опущены): Средневзвешенные затраты на капитал = — х rD + х ГЕ — у х 0,08 + х 0,15 = 0,122, или 12,2%. Отметим, что мы по-прежнему исходим из достоверности Первого постулата. Если он неверен, мы не можем использовать простые средневзвешенные в качестве ставок дис- контирования даже для проектов, которые не меняют «категорию риска» бизнеса. Как мы увидим в главе 19, исчисление средневзвешенных затрат на капитал — это всего лишь отправная точка в определении ставок дисконтирования. Два предосте- Иногда целью финансовых решений служит не «максимизация общей рыночной сто- режения имости», а «минимизация средневзвешенных затрат на капитал». Если Первый посту- лат ММ верен, эти цели равнозначны. Если же Первый постулат ММ неверен, то струк- тура капитала, которая максимизирует рыночную стоимость фирмы, минимизирует средневзвешенные затраты на капитал только при условии, что операционная прибыль не зависит от структуры капитала. Напомним, что средневзвешенные затраты на капи- тал равны ожидаемой доходности всех ценных бумаг фирмы по их рыночной стоимо- сти. Коль скоро операционная прибыль постоянна, все, что увеличивает стоимость фир- мы, сокращает средневзвешенные затраты на капитал. Однако если операционная при- быль тоже изменяется, дело обстоит иначе.
Глава 17. Имеет ли значение политика заимствования? 445 В главе 18 мы покажем, что финансовый рычаг может влиять на операционную при- быль несколькими путями. Поэтому максимизация стоимости фирмы не всегда равно- значна минимизации средневзвешенных затрат на капитал. Предостережение 1. Акционеры желают, чтобы руководство увеличивало стоимость фир- мы. Они предпочитают быть богатыми, нежели владеть фирмой с низкими средневзве- шенными затратами на капитал. Предостережение 2. Стремление минимизировать средневзвешенные затраты на капи- тал, видимо, укладывается в следующую логическую схему: «Акционеры требуют — и заслуживают — более высокой доходности, чем держатели облигаций. Стало быть, долг является более дешевым источником капитала. Мы можем снизить средневзвешенные затраты на капитал, беря больше займов». Но это не так, если дополнительные займы побуждают акционеров требовать еще более высокую ожидаемую доходность. Согласно Второму постулату ММ, затраты на акционерный капитал гЕ растут ровно настолько, что средневзвешенные затраты на капитал держатся на постоянном уровне. ;Доходность ! 1КЦИЙ : е долговой нагрузкой: традиционная возиция Вы можете спросить, зачем нам понадобилось даже упоминать о минимизации средне- взвешенных затрат на капитал, если эта цель зачастую бывает ошибочной или, по крайней мере, сбивает с толку. А затем, что традиционалисты принимают такую цель и строят свою аргументацию именно исходя из этого. В основе логической схемы, которую мы только что описали, лежит предпосылка, что гЕ, требуемая акционерами ожидаемая доходность, не растет, если фирма берет больше займов. Допустим, просто ради обсуждения, что эта предпосылка верна. Тогда средневзвешенные затраты на капитал, гА, должны снижаться с ростом отношения долга к собственному капиталу. Возьмем для примера рисунок 17.4, построенный на допущении, что акционеры требуют 12% доходности вне зависимости от того, сколько у фирмы долгов, а держате- лям облигаций всегда довольно 8%. Средневзвешенные затраты на капитал снижаются от исходного значения 12% до конечного 8%. Предположим, операционная прибыль фирмы образует равномерный бесконечный во времени денежный поток величиной 100 тыс. дол. в год. Тогда первоначальная стоимость фирмы равна: IZ $100 000 V= —— = 833 333 дол., а конечная: к.$100«Ю_,250(ю0дм U,Uo Прирост в размере 416 667 дол. попадает в карманы акционеров11. Конечно, это абсурд: фирма, достигшая 100% долга, должна обанкротиться. Если же у фирмы есть хоть малейший шанс остаться платежеспособной, значит, собствен- ный капитал сохраняет какую-то стоимость и фирма не финансируется на 100% из заемных средств. (Помните, что мы имеем дело с рыночной стоимостью акций и долга.) Но когда фирма становится банкротом и ее первоначальные акции превращаются в не имеющие никакой ценности клочки бумаги, тогда кредиторы становятся ее новыми акционерами. Фирма снова возвращается к финансированию полностью из собственно- го капитала! Мы исходили из предпосылки, что первоначальные акционеры требуют 12% доходности, — так почему же новые акционеры должны требовать меньше? В кон- це концов, они принимают на себя весь деловой риск фирмы12. 11 Отметим, что на рисунке 17.4 гЕ и rD увязаны с D/V, отношением долга к общей стоимости фирмы, а не к собственному капиталу (D/Е). Мы хотели показать, что происходит, когда фирма на 100% финансируется из заемных средств. В этой точке Е = 0, а величина D/Е стремится к бесконечности. 12 Мы не принимаем во внимание издержки, проволочки и другие осложнения, связанные с процеду- рой банкротства. Они обсуждаются в главе 18.
446 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала Рисунок 17.4 Если финансовый рычаг не влияет на требуемую акционерами ожидаемую доходность, гЕ, то сред- невзвешенные затраты на капитал, гА, снижают- ся с ростом займов фирмы. При 100% долга гЕ равна процентной ставке по займам rD. Разуме- ется, это абсурдный и совершенно нереалистич- ный пример Ситуация, представленная на рисунке 17.4, попросту невозможна13. Но возможно нечто среднее между изображенным на рисунке 17.3 и на рисунке 17.4. Именно такой позиции и придерживаются традиционалисты. Их гипотеза представлена на рисунке 17.5. Они считают, что умеренное применение финансового рычага может увеличивать ожи- даемую доходность акций (гЕ), хотя и не в такой степени, как предсказывает Второй постулат ММ. Однако безответственные фирмы, которые делают чрезмерные долги, сталкиваются с гораздо более быстрым ростом гЕ. Значит, средневзвешенные затраты на капитал (гл) сначала снижаются, а затем возрастают. Их минимальное значение соответствует оптимальной структуре капитала. Напомним, что минимизация гА равно- значна максимизации совокупной стоимости фирмы, если, как и предполагают тради- ционалисты, займы не влияют на операционную прибыль. В поддержку позиции традиционалистов можно выдвинуть два аргумента. Во-первых, инвесторы, возможно, не замечают или не дают себе труд оценивать финансовый риск, порождаемый умеренным заимствованием, однако «просыпаются», когда займы стано- вятся чрезмерными. Если это так, то по отношению к фирмам с умеренной долговой нагрузкой инвесторы могут соглашаться на меньшую доходность, чем следовало бы. Такое рассуждение кажется наивным14. Второй аргумент лучше. Он не отрицает до- водов ММ о совершенных рынках капитала, но строится на том факте, что реальные рынки капитала несовершенны. Быть может, эти несовершенства создают условия, когда 13 О таком подходе часто говорят, что он опирается на чистую прибыль, поскольку здесь допускается, что инвесторы капитализируют прибыль после вычета процентов по одной и той же ставке независимо от финансового рычага. В противоположность этому, подход ММ опирается на чистую операционную прибыль, поскольку стоимость фирмы здесь определяется главным образом операционной прибылью, то есть совокупной долларовой доходностью как облигаций, так и акций. Это различие было отмечено еще Дюраном в его важной статье, предвосхитившей открытия ММ; см.: D. Durand. Cost of Debt and Equity Funds for Business: Trends and Problems of Measurement // Conference on Research in Business Finance. New York: National Bureau of Economic Research, 1952. 14 Видимо, этот аргумент отражает смешение двух разных понятий: финансового риска и риска невы- полнения обязательств. Невыполнение обязательств не является серьезной угрозой при умеренном уровне долга; акционеры начинают беспокоиться только тогда, когда фирма заходит «слишком да- леко». Но акционеры несут финансовый риск — проявлениями которого служат ббльшая изменчи- вость доходности и возросшая бета— даже при нулевой вероятности невыполнения обязательств. Мы продемонстрировали это на рисунке 17.3.
Глава 17. Имеет ли значение политика заимствования? 447 Рисунок 17.5 Светлые пунктирные линии отображают, как финансовый рычаг влияет на ожидаемую до- ходность акций, гЕ, и средневзвешенные за- траты на капитал, гА, с позиции ММ (см. рис. 17.2). Цветные линии отображают точку зрения традиционалистов, которые утвержда- ют, что заимствование поначалу увеличивает гЕ медленнее, чем предполагают ММ, но при чрезмерных займах гЕ растет быстрее. Если это так, то средневзвешенные затраты на ка- питал можно минимизировать, просто устано- вив правильную величину долга фирмы, берущие займы, оказывают ценную услугу инвесторам. Коли так, акции с долговой нагрузкой могут продаваться с ценовой надбавкой сверх теоретической сто- имости этих акций на совершенных рынках. Допустим, корпорациям займы обходятся дешевле, чем отдельным людям. Тогда инвесторам, которые хотят взять в долг, имеет смысл делать это не напрямую, а при- обретая акции фирм, пользующихся финансовым рычагом. Ради этого они, возможно, удовлетворятся ожидаемой доходностью, которая не в полной мере компенсирует при- нимаемый ими деловой и финансовый риск. Но правда ли, что корпорациям займы обходятся дешевле? Трудно сказать. Процент- ные ставки по ипотечным кредитам не слишком-то отличаются от ставок по корпора- тивным облигациям высокого инвестиционного класса15. Ставки по брокерскому кре- диту (обеспечением которого служат акции инвестора) не сильно отличаются от ста- вок, по которым фирмы платят за краткосрочные банковские ссуды. Некоторые люди сталкиваются с относительно высокими процентными ставками, главным образом из-за издержек, которые несут кредиторы, предоставляя и обслужи- вая небольшие займы. В заимствовании действует эффект масштаба (т. е. крупные объе- мы дают экономию). Группе мелких инвесторов лучше всего брать в долг через корпо- рацию, по сути, объединяя отдельные займы в один крупный и тем самым экономя на издержках по сделкам16. Но предположим, что эта категория инвесторов велика и по численности, и по совокупному богатству, которое они приносят на рынки капитала. Удовлетворяют ли потребности этих инвесторов тысячи фирм, которые уже сейчас пользуются финансо- вым рычагом? Или спрос мелких инвесторов еще не насыщен полностью, что держит их в постоянной готовности платить дороже за акции еще одной фирмы, которая нач- нет делать займы? 15 Один из авторов этой книги однажды раздобыл ипотечный кредит по ставке на полпроцентных пункта ниже, чем в то время были у долгосрочных облигаций класса ААА. 16 Даже и здесь сохраняется альтернатива самостоятельного заимствования. Когда человеку нужны день- ги, он может «свернуть» свой сберегательный счет или продать часть облигаций из своего инвести- ционного портфеля. Но сокращение предоставленных инвестором займов дает совершенно тот же эффект и сопряжено с таким же риском, как и наращивание взятых займов.
448 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала Вероятно, рынок корпоративного заимствования подобен рынку автомобилей. Аме- риканцам нужны миллионы автомобилей, и они готовы платить тысячи долларов за каждый из них. Но это не значит, что вы можете разбогатеть, примкнув к автомобиль- ному бизнесу. Вы опоздали по крайней мере лет на 50. Где искать опровержения Постулаты ММ предполагают совершенные рынки капитала. На наш взгляд, рынки капитала в целом работают хорошо, но все же они совершенны не на 100% и не 100% постулатов ММ времени. Стало быть, кое-где у нас порой постулаты ММ должны давать промашку. Задача финансового менеджера — определить где и когда. Это не так-то просто. Недостаточно лишь обнаружить несовершенства рынка. Рассмотрим утверждение традиционалистов о том, что несовершенства рынка дела- ют займы более дорогостоящими и неудобными для многих людей. В результате образу- ется круг постоянных потребителей, для которых корпоративные займы предпочти- тельнее персональных. Такие инвесторы, в принципе, могут пожелать платить дороже за акции фирм с долговой нагрузкой. Но, возможно, они не должны платить дороже. Возможно, сметливые финансовые менеджеры давно распознали эту клиентуру и изменили структуру капитала своих фирм так, чтобы удовлетворить ее потребности. Такие изменения не составляют особого тру- да и не требуют больших затрат. Но если теперь спрос этих инвесторов насыщен, они больше не захотят платить дороже за акции с долговой нагрузкой. Только те финансо- вые менеджеры, которые первыми обнаружили такой спрос, извлекли из этого какие-то преимущества. Возможно, неудовлет- воренный сегодня спрос привлекут экзотичные ценные бумаги Пока мы не слишком преуспели в выявлении случаев, когда стоимость фирмы дей- ствительно могла бы зависеть от способа финансирования. Но наши примеры показы- вают, на что рассчитывают прозорливые финансовые менеджеры. Они ищут неудовлет- воренный спрос — инвесторов, которые нуждаются в конкретном финансовом инстру- менте, но из-за несовершенств рынка не могут получить его, по крайней мере достаточно дешево. Первый постулат ММ нарушается, когда фирма, благодаря творчески отстроенной структуре капитала, способна предложить некую финансовую услугу, которая может удовлетворить такой спрос. Это должна быть либо совершенно новая, уникальная услу- га, либо привычная, традиционная услуга, которую фирма научилась оказывать де- шевле, чем другие фирмы или финансовые посредники. Теперь вопрос: имеется ли сегодня неудовлетворенный спрос на разного рода ис-' пытанные долговые обязательства или акции с долговой нагрузкой? Сомнительно. Но возможно, вы сумеете придумать какую-нибудь экзотичную ценную бумагу и обнару- жить скрытый спрос на нее. В следующих главах мы познакомим вас с несколькими новыми разновидностями ценных бумаг, изобретенных за последнее время компаниями или консультантами. Та- кие ценные бумаги вбирают в себя основной денежный поток компании и по-новому разбивают его на отдельные ручейки, которые кажутся более соблазнительными для инвесторов. Но одно дело — придумать новые ценные бумаги, и совсем другое — найти инвесторов, которые пожелали бы их купить. Это гораздо труднее!17 Несовершенства Наиболее серьезные несовершенства рынков капитала зачастую создаются действиями и шансы правительства. Но несовершенства, подрывающие Первый постулат ММ, также по- рождают благоприятную возможность заработать на этом деньги. Фирмы и финансовые посредники всегда найдут группу инвесторов, которых несовершенство рынка остави- ло у разбитого корыта. Долгие годы правительство США ограничивало рост ставки процента, выплачивае- мого по сберегательным счетам. Эта мера была призвана защитить сберегательные ин- ституты, так как, по сути, облегчала им конкуренцию за деньги вкладчиков. Есте- 17 К теме инноваций на рынке ценных бумаг мы вернемся в разделе 25.8.
Глава 17. Имеет ли значение политика заимствования? 449 ственное стремление вкладчиков к более высоким доходам угрожало оттоком денег из сберегательных институтов, с которым те могли бы не справиться. Это резко сократило бы их денежные ресурсы, направляемые на ипотечные кредиты под новую недвижи- мость, и тем самым подорвало бы рынок жилья. А повышать процентные ставки по вкладам сберегательные институты не могли себе позволить — даже если бы прави- тельство разрешило им это, — поскольку большая часть их прежних депозитов была «связана» в ипотеке с фиксированным процентом, установленным еще в тот период, когда процентные ставки в целом были гораздо ниже. Такое регулирование давало фирмам и финансовым институтам шанс разработать новые сберегательные схемы, не подпадающие под ограничение предельных процент- ных ставок. Одним из изобретений стали векселя с плавающей ставкой, впервые выпу- щенные в большом объеме и на привлекательных для индивидуальных инвесторов усло- виях корпорацией Citicorp в июле 1974 г. Вексель с плавающей ставкой — это средне- срочное долговое обязательство, процентные выплаты по которому «плавают» вместе с краткосрочными процентными ставками. Например, в выпуске Citicorp купонная ставка, используемая для расчета полугодовых процентных платежей, была установ- лена на 1 процентный пункт выше процентной ставки казначейских векселей того же периода. Таким образом держатель векселей Citicorp был защищен от колебаний про- центных ставок, поскольку Citicorp раз в полгода присылала ему чек на большую сумму, когда процентные ставки росли, и, разумеется, на меньшую сумму, когда ставки падали. Citicorp, несомненно, нашла группу «неудовлетворенных» инвесторов, так как су- мела собрать 650 млн дол. в процессе первичного предложения. Успех выпуска означает, что посредством изменения структуры капитала Citicorp удалось создать добавленную стоимость. Однако другие компании поспешили вскочить на подножку поезда, запу- щенного Citicorp, и за пять месяцев выпустили векселей с плавающей ставкой еще на 650 млн дол. К середине 1980-х годов в обращение были выброшены ценные бумаги с плавающей ставкой на общую сумму примерно 43 млрд дол., хотя в это время ограни- чение процентных ставок уже не могло служить тому причиной. Регулирование процентных ставок открывало перед финансовыми институтами еще одну возможность: наращивать стоимость с помощью фондов денежного рынка. Фонды денежного рынка — это взаимные (паевые) фонды, которые вкладывают средства в казначейские векселя, коммерческие билеты и другие краткосрочные долговые инст- рументы высокого инвестиционного класса. Любой человек, желающий отложить в сбе- режения несколько тысяч долларов, может получить доступ к подобным инструментам через взаимные фонды денежного рынка и при этом вправе в любое время снимать деньги со своего вклада, просто выписав чек. Этим фонды денежного рынка напоми- нают текущие или сберегательные счета, процентные ставки по которым близки к рыночным18. Такие фонды быстро завоевали необычную популярность. К 2001 г. их ак- тивы превысили 2 трлн дол. По мере распространения бумаг с плавающей ставкой, фондов денежного рынка и других финансовых инструментов защита, которую обеспечивало сберегательным ин- ститутам правительственное ограничение ставок по сберегательным счетам, станови- лась все менее действенной. В конце концов ограничения были сняты, и сберегатель- ные институты с головой окунулись в конкуренцию. Задолго до окончательной отмены этих ограничений большая часть выгод от выпус- ка новых ценных бумаг перешла к индивидуальным инвесторам. Как только спрос на- сытился, Первый постулат ММ вновь вступил в силу (до тех пор, пока правительство не создаст новое несовершенство). Мораль сей басни такова: обнаружив сегмент не- удовлетворенного спроса, сразу же хватайте быка за рога, иначе вмешается рынок капитала и уведет шанс прямо у вас из-под носа. 18 Фонды денежного рынка предлагают своим клиентам ставки несколько ниже тех, по которым они сами инвестируют средства в ценные бумаги. Эта разница покрывает операционные издержки и прибыль фонда.
450 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала РЕЗЮМЕ В начале этой главы мы обозначили решения фирмы в области финансирования как маркетинговую проблему. Представьте себе финансового менеджера, который держит в своих руках все реальные активы фирмы и продает их инвесторам «в расфасовке», пакетами ценных бумаг. Некоторые финансовые менеджеры предпочитают самую про- стую «расфасовку» — акции, то есть финансирование полностью из собственного ка- питала. Другие в полете фантазии выпускают десятки разнообразных долговых обяза- тельств и акций. Проблема состоит в том, чтобы найти такую комбинацию ценных бумаг, которая максимизирует рыночную стоимость фирмы. Знаменитый Первый постулат Модильяни и Миллера (ММ) гласит, что ни одна комбинация не лучше другой и что общая рыночная стоимость фирмы (стоимость всех ее ценных бумаг) не зависит от структуры капитала. Фирмы, делающие займы, пред- лагают инвесторам более разнообразное «меню» ценных бумаг, но инвесторы в ответ только позевывают: слишком уж обильное угощение. Инвесторы сами в состоянии ско- пировать любое изменение структуры капитала и тем самым «погасить» его эффект. С какой стати им приплачивать за опосредованное заимствование (через приобретение акций фирмы, применяющей финансовый рычаг), когда они с тем же успехом (и без лишних трат) могут брать в долг самостоятельно? ММ утверждают, что заимствование увеличивает ожидаемую акционерами доход- ность инвестиций. Но оно увеличивает и риск акций. ММ показывают, что повышение риска полностью уравновешивает рост ожидаемой доходности, оставляя акционеров при своих — те не становятся ни богаче, ни беднее. Первый постулат ММ описывает самый общий случай. Он применим не только к дилемме «собственный либо заемный капитал», но и к любому выбору финансовых инструментов. Например, ММ сказали бы, что выбор между краткосрочным и долго- срочным долгом никак не влияет на стоимость фирмы. Формальные доказательства Первого постулата целиком зиждутся на одной предпо- сылке: рынок капитала совершенен19. Оппоненты ММ, традиционалисты, утвержда- ют, что из-за несовершенств рынка индивидуальное заимствование становится для некоторых инвесторов слишком дорогостоящим, рискованным да и просто неудобным. Это создает круг «естественных» потребителей корпоративных займов, готовых платить ценовую премию за акции с долговой нагрузкой. По мнению традиционалистов, фир- мы должны брать займы, чтобы реализовать эту премию. Но этот довод явно не доведен до логического конца. У акций с долговой нагрузкой, возможно, и имеются свои потребители, но это еще не все; запросы таких потребителей должны быть не удовлетворены. Уже существуют тысячи доступных для инвестирования фирм, налегающих на финансовый рычаг. Остался ли еще хоть малый сегмент ненасы- щенного спроса на обычные долговые обязательства и акции? Это вряд ли. Первый постулат дает сбой, когда финансовые менеджеры находят скрытый спрос и насыщают его, предлагая что-то новое и отличное от других ценных бумаг. Разногла- сия между ММ и традиционалистами в конечном счете сводятся к вопросу: трудно это или легко. Мы склонны поддержать точку зрения ММ: отыскание неудовлетворенной потребности и изобретение экзотичных ценных бумаг для ее удовлетворения — это игра, в которую весело играть, но в которой тяжело победить. 19 Первый постулат можно доказать множеством разных способов. В перечень литературы в конце гла- вы включено несколько наиболее абстрактных и общих доказательств. Приведенные нами формаль- ные доказательства ограничиваются собственными аргументами ММ. Рекомендуемая литература_______________________ Новаторская работа по теории структуры капитала: F. Modigliani and М. И. Miller. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // American Economic Review. 48: 261—297. 1958. June. Однако Дюран заслуживает уважения за постановку про- блемы, которую позже разрешили ММ: D. Durand. Cost of Debt and Equity Funds for Business: Trends and Problems in Measurement // Conference on Research in
Глава 17. Имеет ли значение политика заимствования? 451 Business Finance. New York: National Bureau of Economic Research, 1952. P. 215—247. ММ дали краткое и четкое доказательство незначимо- сти структуры капитала: .F. Modigliani and М. И. Miller. Reply to Heins and Sprenkle // American Economic Review. 59: 592—595. 1969. September. Немного сложная статья, где проводится анализ струк- туры капитала в контексте теории оценки долгосрочных активов: R. S. Hamada. Portfolio Analysis, Market Equilibrium and Corporation Finance// Journal of Finance. 24: 13—31. 1969. March. Наиболее абстрактные и теоретические обоснования можно найти в работах: J. Е. Stiglitz. On the Irrelevance of Corporate Financial Policy // American Economic Review. 64: 851—866. 1974. December. E. F. Fama. The Effects of a Firm’s Investment and Financing Decisions // American Economic Review. 68: 272—284. 1978. June. В осеннем выпуске «Journal of Economic Perspectives» за 1988 г. содержится подборка статей, включая материал Модильяни и Миллера, где разбираются постулаты ММ. В летнем выпуске «Financial Management» за 1989 г. со- держатся еще три статьи в рубрике «Reflections on the ММ Propositions 30 Years Later». Контрольные вопросы и задания 1. Допустим совершенный конкурентный рынок без корпоративного и личного подоходного налога. Ком- пании А и Б обе получают одинаковую валовую при- быль (Р) и различаются только структурой капита- ла—Л финансируется полностью из собственного капитала, Б выпустила в обращение долговые обя- зательства, по которым ежегодно выплачивает по- стоянный процент в размере 100 дол. Инвестор X приобрел 10% акций А. а) Какую прибыль получает XI б) Какая альтернативная стратегия дала бы тот же результат? в) Предположим, инвестор У приобрел 10% акций Б. Какую прибыль получает он? г) Какая альтернативная стратегия дала бы тот же результат? 2 Г-же Крафт принадлежат 50 тыс. обыкновенных ак- ций корпорации «Медный лоб», рыночная стоимость которых — 2 дол. за акцию, или всего 100 тыс. дол. Нынешняя структура финансирования компании выглядит так: Балансоввя стоимость (в дол.) Обыкновенные акции (8 млн акций) 2 000 000 Краткосрочные займы 2 000 000 Теперь «Медный лоб» объявляет о замещении 1 млн дол. долга обыкновенными акциями нового выпуска. Как г-же Крафт добиться, чтобы ей причиталась точно та же доля прибыли, что и раньше? (Без учета на- логов.) 3. Обыкновенные акции и долговые обязательства ком- пании «Северные грязи» оцениваются в 50 млн и 30 млн дол. соответственно. Сейчас инвесторы тре- буют 16% доходности от обыкновенных акций и 8% от долговых обязательств. Что произойдет с ожидае- мой доходностью акций, если «Северные грязи» выпустит акции еще на 10 млн дол. и использует по- лученные деньги для погашения части долга? Пусть изменение структуры капитала не влияет на риск долга и налоги отсутствуют. А если на самом деле риск долга возрос, завышенную или заниженную оценку ожидаемой доходности акций вы дали в сво- ем ответе? 4. Компания В финансирует свою деятельность полно- стью за счет обыкновенных акций. Бета акций рав- на 10, коэффициент цена/прибыль тоже 10, и цена акции обеспечивает ожидаемую доходность 10%. Компания принимает решение выкупить половину обыкновенных акций и заместить их долгом на ту же сумму. Предположим, процент по долговым обя- зательствам свободен от риска и ставка равна 5%. а) Вычислите: 1) бету обыкновенных акций после рефинансирования; 2) бету долга; 3) бету компании (т. е. совокупности акций и долговых обязательств). б) Вычислите: 1) требуемую инвесторами доходность обыкно- венных акций до рефинансирования; 2) требуемую доходность обыкновенных акций после рефинансирования; 3) требуемую доходность долга; 4) требуемую доходность компании (т. е. сово- купности акций и долговых обязательств) после рефинансирования. в) Допустим, ожидается постоянный поток опера- ционной прибыли. Вычислите: 1) процентный рост прибыли на акцию; 2) новый коэффициент цена/прибыль. 5. Предположим, компания «Пятновыводители Мак- бет» выпускает облигации на 2500 дол. и использует полученные средства для выкупа 250 акций. а) Переделайте таблицу 17.2, чтобы показать, ка- ким образом теперь меняется прибыль на акцию и доходность акций в зависимости от операци- онной прибыли.
452 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала Рисунок 17.6 К вопросу 7 Доходность Доходность Финансовый рычаг Финансовый рычаг (а) (б) б) Если бета активов «Макбет» равна 0,8 и ее долг свободен от риска, какой должна быть бета ак- ций после увеличения долга? 6. Верны или ошибочны следующие утверждения? Вкратце поясните свои ответы. а) Акционеры всегда выигрывают от роста стоимо- сти компании. б) Согласно Первому постулату ММ, действия, ко- торые максимизируют стоимость фирмы, макси- мизируют также и богатство акционеров. в) Долг повышает риск акций, потому что увели- чивает вероятность банкротства. г) Если бы компания несла неограниченную ответ- ственность, риск ее активов был бы выше. д) Если бы компания несла неограниченную ответ- ственность, риск ее акций был бы выше. е) Займы не влияют на доходность акций, если доходность активов фирмы равна процентной ставке. ж) Пока фирма уверена, что доходность активов бу- дет выше процентной ставки, заимствование де- лает акционеров богаче. з) Из Первого постулата ММ следует, что выпуск облигаций повышает ожидаемую прибыль на ак- цию и ведет к пропорциональному снижению коэффициента цена/прибыль. и) Из Второго постулата ММ следует, что наращи- вание долга фирмы не влияет на процентную ставку по ее долгу. к) Долг увеличивает стоимость фирмы, если среди инвесторов есть спрос на заимствование. 7. Взгляните на незаполненный рисунок 17.6. На гра- фике (а) покажите связь между долговой нагрузкой и (1) доходностью облигаций и акций, (2) средне- взвешенными затратами на капитал при условии правоты ММ. Теперь постройте аналогичный гра- фик (б) при условии, что правы традиционалисты. 8. Вернитесь к разделу 17.1. Предположим, инвестици- онный банкир леди Макбет сообщил ей, что новый заем сопряжен с более высоким риском и в силу этого держатели облигаций потребуют доходность 12,5%, то есть на 2,5% выше безрисковой процент- ной ставки. а) Каковы теперь значения гА и /у? б) Допустим, бета акций без долговой нагрузки была равна 0,6. Чему будут равны рл, и Рд пос- ле изменения структуры капитала? в) При условии, что МОДА верна, какова рыноч- ная ожидаемая доходность? 9. Корпорация «Ле капиталь» финансируется цели- ком за счет обыкновенных акций, ожидаемая до- ходность которых составляет 13%. Теперь она вы- пускает заем и выкупает часть акций, так что ее коэффициент долговой нагрузки принимает значе- ние 0,4. Инвесторы замечают дополнительный риск и повышают требуемую доходность акций до 15%. а) Какова процентная ставка по долгу? б) Если долг свободен от риска и бета акций после рефинансирования равна 1,5, какова рыночная ожидаемая доходность? 10. Компания «Сухой паек» финансируется полностью из собственного капитала; у нее в обращении 25 млн обыкновенных акций рыночной ценой 10 дол. за ак- цию. Она объявляет о намерении выпустить заем на 160 млн дол. и использовать полученные деньги для выкупа акций. а) Как скажется это объявление на рыночной сто- имости акций? б) Сколько акций сможет выкупить компания на 160 млн дол. нового займа? в) Какова рыночная стоимость компании (собствен- ный капитал плюс долг) после изменения струк- туры капитала? г) Чему равен коэффициент долговой нагрузки пос- ле изменения структуры капитала? д) Кто-нибудь выигрывает или теряет от этого из- менения? Если да, то кто? 11. Компания «Деликатес» выпустила заем рыночной стоимостью 100 млн дол. и имеет в обращении 15 млн акций рыночной ценой 10 дол. за акцию. Она объявляет о намерении выпустить новый заем еще на 60 млн дол. и использовать эти средства для вы- купа акций. Держатели облигаций, предвидя допол- нительный риск, сбивают стоимость уже существу- ющего долга до 70 млн дол. а) Как скажется это объявление на рыночной сто- имости акций?
Глава 17. Имеет ли значение политика заимствования? 453 б) Сколько акций сможет выкупить компания на 60 млн дол. нового займа? в) Какова рыночная стоимость компании (собствен- ный капитал плюс долг) после изменения струк- туры капитала? г) Чему равен коэффициент долговой нагрузки пос- ле изменения структуры капитала? д) Кто-нибудь выигрывает или теряет от этого из- менения? Если да, то кто? Допросы и задания для практических занятий 1. Компании А и Б различаются только структурой ка- питала. А финансируется на 30% из долга и на 70% из собственного капитала; Б — на 10% из долга и на 90% из собственного капитала. У обеих компаний долг безрисковый. а) Розенкранцу принадлежит 1% обыкновенных ак- , ций А. Какой еще инвестиционный пакет обеспе- чил бы Розенкранцу такой же денежный поток? б) Гильденстерну принадлежат 2% обыкновенных акций Б. Какой еще инвестиционный пакет обес- печил бы Гильденстерну аналогичный денежный поток? в) Покажите, что ни Розенкранц, ни Гильденстерн не стали бы вкладывать деньги в обыкновенные акции Б, если бы совокупная стоимость компа- нии А была меньше стоимости компании Б. 2. Предлагаем вам лимерик: Некий фермер из штата Айова Про свою мне поведал корову: «Вот же вымя у Скифки! В одном соске— сливки, Ав прочих — обрат... Ну не клево?!» Чем корова Скифка, принадлежащая фермеру из Айовы, похожа на финансовые решения компаний? Что можно было бы сказать о стоимости этой коро- вы согласно Первому постулату ММ? Поясните свой ответ. 3. Компания «Собачьи консервы Хаббарда» финанси- руется на 80% за счет обыкновенных акций и на 20% за счет облигаций. Ожидаемая доходность ак- ций составляет 12%, а процентная ставка по обли- гациям равна 6%. Допустим, облигации свободны от риска невыполнения обязательств. Постройте гра- фик, показывающий ожидаемую доходность обык- новенных акций «Хаббарда» (г£) и ожидаемую до- ходность пакета обыкновенных акций и облигаций (тд) при разных коэффициентах долг/собственный капитал. 4. «ММ совершенно не учитывают тот факт, что, на- ращивая свой долг, вы должны платить более высо- кий процент». Объясните подробно, действительно ли это веское возражение. 5. Покажите, в чем ошибка следующих рассуждений: а) «Когда фирма делает больше займов и риск дол- га растет, держатели как облигаций, так и ак- ций требуют от своих инвестиций более высокой доходности. Значит, сокращая долговую нагруз- ку, мы тем самым снижаем затраты как на заем- ный, так и на собственный капитал, делая всех богаче». б) «Умеренное заимствование практически никак не отражается на вероятности возникновения финансовых трудностей или банкротства. Следо- вательно, умеренное заимствование не должно увеличивать ожидаемую доходность, требуемую акционерами ». 6. Каждое из следующих утверждений ложно или по крайней мере неточно. Объясните почему. а) «Инвестиционная возможность с 10%-ной доход- ностью дисконтированного денежного потока является привлекательным проектом, если его можно финансировать на 100% за счет долга по ставке 8%». б) «Чем больше займов делает фирма, тем более высокий процент ей приходится платить. Это одна из веских причин, почему фирмам следует придерживаться умеренного уровня долга». 7. Можете ли вы придумать новый вид долговых цен- ных бумаг, способный привлечь инвесторов? Поче- му, по вашему мнению, их до сих пор никто не выпустил? 8. Считается, что один из недостатков финансирова- ния из собственного капитала заключается в следу- ющем: в периоды экономического спада цена ак- ций имеет тенденцию снижаться, увеличивая тем самым затраты на капитал и сдерживая инвестиции. Обсудите эту точку зрения. Является ли это аргу- ментом в пользу более интенсивного долгового фи- нансирования? 9. На рисунке 17.5 показано, что растет вместе с ростом отношения долга к собственному капиталу. В модели ММ гЕ тоже растет, но убывающими тем- пами. Объясните, почему. Переделайте рисунок 17.5 так, чтобы показать, каким образом изменяются rD и гЕ по мере дальнейшего роста отношения долга к собственному капиталу. Может ли rD превысить гл? Может ли гЕ упасть ниже определенного отношения долга к собственному ка- питалу? 10. Представьте себе фирму, у которой ожидается по- стоянный поток операционной прибыли. При усло- вии (1) правоты ММ, (2) правоты традиционалис- тов как скажется усиление финансового рычага на: а) отношении рыночной стоимости акции к прибыли после вычета процентов;
454 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала б) отношении рыночной стоимости фирмы к прибыли до вычета процентов? 11. Компания «Архимедов рычаг» пользуется смешан- ным финансированием из долга и собственного ка- питала в некоем сочетании. Вот что нам известно о ее затратах на капитал: гЕ =__ rD = 12% гА =__ Ре = 1 >5 Ро =_ Рд =_______ г, = 10% гт = 18% D/V= 0,5 Попробуйте заполнить лакуны. 12. Вернитесь еще раз к вопросу 11. Допустим, компа- ния выкупила часть долговых обязательств и выпус- тила новые акции, так что теперь D/V=0,3. В ре- зультате сокращения долга значение снизилось до 11%. Как изменились остальные переменные? 13. Корпорация «Шульденфрай» не платит налогов и финансируется полностью из собственного капита- ла. Бета акций равна 0,8, коэффициент цена/при- быль— 12,5, и цена акций обеспечивает ожидае- мую доходность 8%. Теперь компания принимает ре- шение выкупить половину акций и заместить их долгом на такую же сумму. Если процент по долгу безрисковый и ставка равна 5%, вычислите: а) бету акций после рефинансирования; б) требуемую доходность и премию за риск акций до рефинансирования; в) требуемую доходность и премию за риск акций после рефинансирования; г) требуемую доходность долга; д) требуемую доходность компании (совокупности акций и долга) после рефинансирования. Пусть ожидается постоянный поток операционной при- были в бессрочной перспективе. Подсчитайте: е) процентный рост ожидаемой прибыли на акцию; ж) новый коэффициент цена/прибыль. 14. Авиакомпания «Гамма» в настоящее время финан- сируется полностью из собственного капитала, и ожидаемая доходность ее акций составляет 18%. Без- рисковая процентная ставка равна 10%. Постройте график, отложив на вертикальной оси доходность, а на горизонтальной оси отношение долга к соб- ственному капиталу (D/Е), и покажите ожидаемую доходность активов (гД ожидаемую доходность ак- ций (rf) и ожидаемую доходность долга (гд) при усилении финансового рычага. Теперь постройте та- кой же график, но обозначив на горизонтальной оси коэффициент долговой нагрузки относительно со- вокупных активов (D/V). 15. Две фирмы, U и L, идентичны во всем, кроме структуры капитала. Обе зарабатывают по 150 дол. прибыли во времена подъема и по 50 дол. в периоды спада. Вероятность того и другого исхода составляет 50%. Фирма U финансируется целиком из собствен- ного капитала, и следовательно, вся прибыль до- стается ее акционерам. Акции U оцениваются в 500дол. Фирма! выпустила безрисковые долговые обязательства на 400 дол. по ставке 10%, и следова- тельно, 40 дол. прибыли L выплачиваются в виде процента. Налоги, как и всякие другие несовершен- ства рынка, отсутствуют. Инвесторы могут самосто- ятельно занимать и одалживать деньги по безриско- вой процентной ставке. а) Какова стоимость акций £? б) Допустим, вы вложили 20 дол. в акции U. Суще- ствуют ли альтернативные инвестиции в фирму L, которые приносили бы такую же отда- чу в периоды подъема и спада? Какова ожидае- мая отдача при каждой стратегии? в) Теперь допустим, что вы вложили 20 дол. в акции L. Придумайте альтернативную стратегию с той же отдачей. г) Покажите, что Второй постулат ММ остается в силе. Вопросы и задания повышенной сложности 1. Представьте себе три билета: билет Л принесет 10 дол., если президентом будет избран, би- лет Б принесет 10 дол., если будет избран , билет В принесет 10 дол., если никто не будет из- бран. (Пропуски заполните на свое усмотрение.) По какой цене могли бы продаваться эти билеты — ниже или выше приведенной стоимости 10 дол.? Попробуйте устроить аукционную продажу билетов. Как здесь проявится Первый постулат ММ? 2. Люди часто выражают идею, лежащую в основе Первого постулата ММ, через различные «магазин- ные» аналогии, например: «Стоимость пирога не за- висит от того, как он разделен» или «Стоимость це- лого цыпленка равна стоимости отдельно куплен- ных двух ножек, двух крылышек, грудки и других частей». На самом деле Первый постулат в магазине не работает. Вы можете купить целый неразрезанный пирог де- шевле, чем отдельно по кускам. В магазинах разде- ланный цыпленок стоит дороже неразделанного. По- чему это так? Какие издержки или несовершенства рынка приводят к тому, что в магазинной торговле Первый постулат не соблюдается? Имеют ли значе- ние такие издержки или несовершенства рынка для корпораций, выпускающих ценные бумаги, или для мирового рынка капитала? Поясните свой ответ.
Как много займов следует брать фирме? В главе 17 мы выяснили, что политика заимствова- ния редко имеет значение на хорошо работающих рынках капитала. Однако совсем немногие финансо- вые менеджеры воспринимают такой вывод как практическое руководство к действию. Если полити- ка заимствования не важна, о ней нечего и беспоко- иться — решения по финансированию можно пере- поручить «мелким сошкам». Но финансовых мене- джеров все же заботит политика заимствования. В этой главе объясняется почему. Будь политика заимствования совершенно не важ- на, различия в фактических коэффициентах долго- вой нагрузки между отдельными фирмами и отрас- лями носили бы случайный характер. Однако почти все авиакомпании, предприятия коммунального хо- зяйства, банки и фирмы, занимающиеся недвижи- мостью, усиленно налегают на заемный капитал. Так же поступают и многие фирмы в капиталоемких от- раслях, таких как сталелитейная, алюминиевая, хи- мическая, нефтяная и горнодобывающая. С другой стороны, редко встретишь фармацевтическую ком- панию или рекламное агентство, чье финансирова- ние не опиралось бы преимущественно на собствен- ный капитал. Модные нынче «растущие» компании тоже редко делают крупные займы, даже несмотря на быстрое развитие и колоссальную потребность в капитале. Такие расхождения отчасти объясняются факто- рами, которые мы обошли стороной в предыдущей главе. Во-первых, мы пренебрегли налогами. Еще мы исходили из того, что процедура банкротства не сопряжена с большими издержками, завершается быстро и безболезненно. На самом же деле это не так: финансовые затруднения обходятся недешево, даже если в конце концов официального банкрот- ства удается избежать. Мы также оставили без вни- мания потенциальный конфликт интересов среди держателей ценных бумаг фирмы. Например, мы не задумывались о том, что происходит с прежними кредиторами фирмы, когда выпускаются новые дол- говые обязательства или когда изменение инвести- ционной стратегии приводит фирму в более риско- ванный бизнес. Не касались мы и информационных проблем, которые нередко склоняют менеджеров к выпуску долговых обязательств вместо акций, когда возникает нужда в привлечении нового капитала. На- конец, мы не рассматривали, как финансовый ры- чаг влияет на побуждения и предпочтения менедже- ров при принятии инвестиционных решений или вы- боре дивидендной политики. Теперь мы вплотную займемся всеми этими во- просами: начнем с налогов, затем остановимся на издержках банкротства и финансовых затруднений. Это неминуемо подведет нас к конфликту интере- сов, информационным проблемам и «побудительно- му эффекту» финансового рычага. В конечном итоге нам придется признать, что политика заимствова- ния все же имеет значение. Однако мы не откажемся от теории ММ, кото- рую так тщательно разбирали в главе 17. Мы предло- жим концепцию, сочетающую в себе положения ММ с эффектом налогов, издержек банкротства и мно- гих других осложняющих факторов. Это не значит, что мы отступаем на позицию традиционалистов, предполагающую несовершенство рынков капитала. Наоборот, мы хотим посмотреть, каким образом хо- рошо работающие рынки реагируют на налоги и дру- гие факторы, о которых пойдет речь в этой главе. 455
456 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала 18.1. КОРПОРАТИВНЫЕ НАЛОГИ Действующая в США система корпоративного налогообложения наделяет заемное фи- нансирование одним важным преимуществом. Выплачиваемые компаниям проценты по долгу отнесены к расходам, которые подлежат вычету из налоговой базы. А диви- денды и нераспределенная прибыль — нет. Таким образом, доход, который получают держатели облигаций, выводится из-под налогообложения на корпоративном уровне. В таблице 18.1 представлены упрощенные отчеты о прибылях и убытках двух фирм: фирма U не имеет долга, а фирма £ взяла заем на 1000 дол. под 8%. Налоговые обяза- тельства у фирмы L на 28 дол. меньше, чем у фирмы U. Такая налоговая защита возник- ла благодаря долгу. Фактически правительство оплачивает 35% от суммы процентных расходов фирмы L. Общая прибыль, которую фирма L распределяет среди держателей облигаций и акционеров, возрастает на эту величину. Налоговая защита бывает весьма ценным активом. Предположим, что долг фирмы L является постоянным (т. е. компания планирует рефинансировать свои нынешние дол- говые обязательства, когда подойдет срок их погашения, и бесконечно замещать ста- рый долг новым). В будущем ожидается постоянный денежный поток в размере 28 дол. в год. Риск этого денежного потока, вероятно, будет меньше риска, свойственного хозяйственным активам фирмы L. Величина налоговой защиты зависит только от став- ки корпоративного налога на прибыль1 и от способности фирмы L зарабатывать доста- точно для покрытия процентных выплат. Ставка корпоративного налога довольно ста- бильна. (После принятия в 1986 г. Закона о налоговой реформе она снизилась с 46 до 34%, но это было первое существенное изменение с 50-х годов.) И способность фирмы L извлекать достаточный доход, чтобы покрывать свои процентные расходы, тоже должна быть довольно надежной — иначе компания не смогла бы взять заем под 8%2. Поэтому в данном случае к налоговой защите, обусловленной процентными пла- тежами, нам следует применять относительно низкую ставку дисконтирования. Но какой должна быть эта ставка? Принято считать, что налоговой защите присущ такой же риск, как и процентным выплатам, которые ее создают. Стало быть, примем ставку дисконтирования равной 8%, то есть ожидаемой доходности, требуемой инвес- торами, которые держат долговые обязательства фирмы: $28 _ ^^налог. защита — q Qg 350 ДОЛ. Правительство фактически берет на себя 35% от 1000 дол. долга фирмы L. При таких условиях приведенная стоимость процентной налоговой защиты не зави- сит от доходности долговых обязательств (гд). Она равна произведению ставки корпо- ративного налога на прибыль (Гс) и суммы займа (£)): Процентные платежи = доходность долга х сумма долга = гр1У, _ ставка корп. налога * ожидаемые проценты _ ТсгрВ _ налог, защита ожидаемая доходность долга гр с 1 В этом контексте всегда говорят о предельной, а не о средней ставке корпоративного налога. Средняя ставка зачастую бывает гораздо ниже предельной из-за ускоренной амортизации и других налоговых корректировок. Для крупных корпораций предельной ставкой обычно служит официальная (по Нало- говому кодексу) ставка, которая, когда писалась эта глава (в 2001 г.), составляла 35%. Однако эффек- тивная предельная ставка может быть меньше официальной, особенно у мелких относительно рис- кованных компаний, которые не всегда знают, заработают ли в будущем налогооблагаемую прибыль. 2 Если доход (точнее, прибыль) фирмы L не покроет процентные платежи в каком-то из будущих лет, это не обязательно будет означать утрату налоговой защиты. Фирма вправе относить убытки на про- шлые периоды и получить соответствующее возмещение налогов, уплаченных за предыдущие три года. Если же фирма L несет убытки на протяжении нескольких лет и в связи с этим не платила проценты, которые служили бы основанием для такого возмещения, убытки можно перенести на будущие периоды и использовать в качестве налоговой защиты в последующие годы.
Глава 18. Как много займов следует брать фирме? 457 Таблица 18.1 Возможность вычитать процен- ты из налогооблагаемой базы увеличивает общий размер прибыли, которая может быть выплачена держателям облига- ций и акций ОТЧЕТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ (в ДОЛ.) Фирма U Фирма L Прибыль до вычета процентов и налогов 1000 1000 Проценты, выплаченные держателям облигаций Q 80 Доналоговая прибыль 1000 920 Налог по ставке 35% 350 322 Чистая прибыль для акционеров 650 598 Общая прибыль для держателей облигаций и акционеров 0 + 650 = 650 80 + 598 = 678 Налоговая защита (0,35 х проценты) 0 28 Конечно, приведенная стоимость налоговой защиты будет меньше, если фирма не планирует постоянно возобновлять долг или если она не сможет использовать налого- вую защиту в будущем. Как налоговая защита влияет на стоимость капитала акционеров Первый постулат ММ равносилен утверждению, что «стоимость пирога не зависит от того, как он разделен». Пирог — это активы фирмы, а делится он на долг и собствен- ный капитал. Если пирог у нас имеет постоянную величину, то каждый доллар, добав- ленный к долгу, означает доллар, отнятый из стоимости собственного капитала. Но в реальной жизни есть еще один претендент на долю пирога — правительство. Взгляните на таблицу 18.2: здесь представлена развернутая форма баланса, где в левой части показана доналоговая стоимость активов, а в правой части — стоимость налого- вых претензий правительства, которые рассматриваются как обязательства фирмы. ММ и сейчас сказали бы, что общая стоимость пирога — в нашем случае доналоговая сто- имость активов — не меняется при делении. Однако любые действия, какими фирма может уменьшить долю правительства, очевидно идут на благо акционерам. Одно из таких действий — брать в долг, благодаря чему налоговые обязательства сокращаются, а денежный поток, достающийся держателям долговых обязательств и акций, как мы видели в таблице 18.1, увеличивается. Посленалоговая стоимость фирмы (сумма ее долга и собственного капитала в рыночных ценах, показанная в обычном балансе) возраста- ет на приведенную стоимость налоговой защиты. Обновление структуры капитала Pfizer Pfizer — крупная преуспевающая фирма, у которой нет сколько-нибудь существенного долгосрочного долга. В таблице 18.3с представлены упрощенные балансы фирмы по ры- ночной стоимости и по данным бухгалтерского учета на конец 2000 г. Предположим, в 2001 г. вы работали финансовым менеджером Pfizer и несли всю ответственность за ее структуру капитала. Вы решили прибегнуть к займу и затем под- держивать долг на постоянном уровне 1 млрд дол., а поступления использовать для выкупа акций. Таблица 18.2 Обычная и развернутая формы ба- ланса. В обычном балансе активы показаны в посленалоговом выра- жении. В развернутом балансе акти- вы показаны в доналоговом выра- жении, а в правой части отражены налоговые претензии правитель- ства. Процентная налоговая защита ценна именно тем, что уменьшает налоговые претензии правительства обычный баланс (рыночная стоимость) Стоимость активов (приведенная стоимость посленалоговых денежных потоков) Долг Собственный капитал Итого активы Итого СТОИМОСТЬ РАЗВЕРНУТЫЙ баланс (рыночная стоимость) Доналоговая стоимость активов (приведенная стоимость доналоговых денежных потоков) Долг Претензии правительства (приведенная стоимость будущих налогов) Собственный капитал Итого доналоговые активы Итого доналоговая стоимость
458 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала Таблица 18.3a Упрощенные балансы корпорации Балансовая стоимость Pfizer на 31 декабря 2000 г. (число- Чистый оборотный капитал 5 206 1 123 Долгосрочный долг вые данные — в млн дол.) Основные средства 16 323 4 330 Прочие долгосрочные обязательства Примечания 1. Рыночная стоимость равна балансовой 16 076 Собственный капитал Итого активы 21 529 21 529 Итого стоимость стоимости для чистого оборотного капи- тала, долгосрочного долга и прочих дол- Рыночная стоимость госрочных обязательств. Собственный капитал показан по фактической рыноч- ной стоимости: число акций, умножен- Чистый оборотный капитал 5 206 1 123 Долгосрочный долг ное на цену закрытия 29 декабря 2000 г. Разность между рыночной и балансовой Рыночная стоимость 4 330 Прочие долгосрочные обязательства стоимостью основных средств равна основных средств 290 691 290 444 Собственный капитал разности между рыночной и балансовой стоимостью собственного капитала. Итого активы 295 897 295 897 Итого стоимость 2. Рыночная стоимость основных средств включает в себя стоимость налоговой защиты по имеющемуся долгу, равную 0,35 х 1123 млн дол. = 393 млн дол. Таблица 18.36 Балансы корпорации Pfizer при за- мещении акционерного капитала дополнительным долгосрочным долгом на 1 млрд дол. (числовые данные— в млн дол.) Примечания 1. Показатели чистого оборотного капита- ла, основных средств и прочих долго- срочных обязательств в таблицах 18.3а и 18.36 идентичны. 2. Приведенная стоимость налоговой за- щиты принимается равной произведе- нию ставки корпоративного налога (35%) на сумму дополнительного долгосрочно- го долга. Балансовая стоимость Чистый оборотный капитал Основные средства Итого активы 5 206 16 323 2 123 4 330 15 076 21 529 Долгосрочный долг Прочие долгосрочные обязательства Собственный капитал Итого стоимость 21 529 Рыночная стоимость Чистый оборотный капитал 5 206 2 123 Долгосрочный долг 4 330 Прочие долгосрочные обязательства Рыночная стоимость основных средств 291 041 289 794 Собственный капитал Итого активы 296 247 296 247 Итого стоимость В таблице 18.36 представлены обновленные балансы. Бухгалтерский вариант пока- зывает просто прирост долгосрочного долга на 1000 млн дол. и, соответственно, сокра- щение акционерного капитала на те же 1000 млн дол. Но мы-то знаем, что активы Pfizer должны прибавить в стоимости, поскольку ее налоговые обязательства сократи- лись на 35% от величины процентных выплат по новому долгу. Другими словами, у Pfizer увеличилась приведенная стоимость налоговой защиты, которая теперь равна TCD= 0,35 х 1000 млн дол. = 350 млн дол. Если теория ММ верна во всем за исключени- ем налогов, то стоимость фирмы должна возрасти на 350 млн, до 296 247 млн дол. Стало быть, стоимость акций (собственного капитала) Pfizer в конечном итоге должна на- считывать 289 794 млн дол. Теперь вы выкупили акции на 1000 млн дол., но собственный капитал Pfizer умень- шился только на 650 млн дол. Следовательно, акционеры Pfizer должны выгадать на этом 350 млн дол. Неплохой денек!* 3 ММ и налоги Мы только что сформулировали Первый постулат ММ, «скорректировав» его с учетом корпоративного налога на прибыль4. Вот новая версия: ,, , стоимость при финансировании , приведенная стоимость Стоимость фирмы = * + Г из собственного капитала налоговой защиты 3 Заметьте, что коль скоро облигации продаются по справедливой цене, все выгоды процентной нало- говой защиты достаются акционерам. 4 Процентная налоговая защита признается уже в первой статье ММ: F. Modigliani and М. Н. Miller. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // American Economic Review. 48. 1958. June. P. 261—296. Процедура стоимостной оценки, использованная нами в таблице 18.36, описана в статье 1963 г.: F. Modigliani and М. Н. Miller. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction// American Economic Review. 53. 1963. June. P. 433—443.
Глава 18. Как много займов следует брать фирме? 459 В случае, когда величина долга постоянна: , стоимость при финансировании . „ _ Стоимость фирмы = * + 1Д ' из собственного капитала с Измышленная нами финансовая хирургия Pfizer служит хорошей иллюстрацией про- блем, присущих этой «скорректированной» теории. Дополнительные 350 млн дол. при- ходят слишком легко; похоже, нарушается закон, гласящий, что «не существует такой вещи, как денежный станок». И если акционеры Pfizer могли бы обогатиться, имей корпорация 2123 млн дол. долга, то почему тогда не 3123 млн или не 17 199 млн?5 Из нашей формулы следует, что стоимость фирмы и богатство акционеров постоянно уве- личиваются с ростом D. Отсюда оптимальная политика заимствования получается до крайности радикальной: все фирмы должны финансироваться на 100% за счет долга! ММ не настолько фанатичны. Никто не собирался применять формулу к таким экс- тремальным коэффициентам долговой нагрузки. Наши расчеты завышают стоимость процентной налоговой защиты по нескольким причинам. Во-первых, ошибка думать, будто долг фирмы может быть постоянным в бессрочной перспективе; способность фирмы выдерживать долговую нагрузку меняется во времени с колебаниями ее прибы- ли и стоимости6. Во-вторых, предельная налоговая ставка у многих фирм меньше 35%. В-третьих, вы не сможете воспользоваться налоговой защитой, если в будущем у вас не окажется прибыли, на которую эта защита и распространяется, — а ведь ни одна фирма не застрахована от такого оборота событий. Впрочем, все эти оговорки ничуть не объясняют, почему фирмы, подобные Pfizer, не только существуют, но и преуспевают, вообще не прибегая к заимствованию. Труд- но предполагать, что руководство Pfizer просто не ловит мышей. Стало быть, мы сами загнали себя в логический тупик. Из этого положения есть только два выхода. 1. Возможно, более полное изучение системы корпоративных и личных налогов вскроет налоговые недостатки корпоративного заимствования, которые перевешивают блага процентной налоговой защиты. 2. Возможно, фирмы, делающие долги, несут другие издержки — скажем, издержки банкротства, — которые сводят на нет выгоды процентной налоговой защиты. Давайте теперь исследуем эти два спасительных пути. 18.2. КОРПОРАТИВНЫЕ И ЛИЧНЫЕ НАЛОГИ Как только в общую картину вводится личный подоходный налог, цель фирмы меня- ется: теперь фирма должна не просто минимизировать величину корпоративного нало- га, а пытаться свести к минимуму приведенную стоимость всех налогов, которые име- ют касательство к корпоративной прибыли. «Все налоги» охватывают, в частности, и личные подоходные налоги, уплачиваемые держателями облигаций и акций. ' На рисунке 18.1 показано, как финансовый рычаг влияет на корпоративные и лич- ные налоги. В зависимости от структуры капитала часть операционной прибыли фирмы достается инвесторам либо в виде процента по долгу, либо в виде дохода по акциям (дивидендов или приращения капитала), то есть деньги могут перетекать к инвесторам по любой из обозначенных стрелками ветвей на рисунке 18.1. 5 Эта последняя величина соответствует 100%-ному балансовому коэффициенту долговой нагрузки. Однако, согласно нашей формуле, рыночная стоимость Pfizer насчитывала бы тогда 301 524 млн дол. И значит, обыкновенные акции фирмы стоили бы в общей сложности 279 995 млн дол. 6 К стоимостной оценке процентной налоговой защиты мы еще вернемся в разделе 19.4. Наши нынеш- ние вычисления подчиняются «Финансовому правилу 1» из главы 19, согласно которому величина долга остается постоянной независимо от будущих успехов в реализации проекта или деятельности фирмы.
460 Частьпятая. Дивидендная политика и структура капитала Рисунок 18.1 Структура капитала компании определяет, в какой форме выплачивается операционная прибыль — в форме процента по долгу или в форме дохода по акциям. Проценты облага- ются налогом только на пер- сональном уровне. Доход по акциям облагается налогом и на корпоративном, и на персо- нальном уровнях. Однако став- ка личного налога на доход по акциям (Гре) может быть мень- ше ставки личного налога на процентный доход (Тр) Операционная прибыль $1,00 аыплачивается в форме держателям акционерам облигаций Заметьте, что на рисунке 18.1 проводится различие между Тр, ставкой личного на- лога на процентный доход, и ТрЕ, эффективной ставкой личного налога на доход по акциям. Эти ставки равны, если доход по акциям полностью состоит из дивидендов. Но ТрЕ может быть меньше Тр, если акции обеспечивают также доход в форме прира- щения капитала. В 2001 г. высшая ставка налога на обычный доход, включая проценты и дивиденды, составляла в США 39,1%, тогда как ставка налога на реализованный прирост капитала — 20%7 *. Однако в случае приращения капитала уплату налога можно отложить до фактической продажи акций, так что высшая эффективная ставка налога на прирост капитала бывает даже ниже 20%. Фирмы должны стремиться к формированию такой структуры капитала, которая способствовала бы максимизации посленалоговой прибыли. Из рисунка 18.1 видно, что корпоративное заимствование приносит выгоду, если величина (1 — превосходит величину (1 — TpF)( — Тс); в противном случае оно идет во вред. Относительное нало- говое преимущество долга перед собственным капиталом определяется так: -Тр Относительное налоговое преимущество долга = ——~—гт;—. (А “ *рЕ)* ~ *с) Здесь кроются два особых случая. Во-первых, допустим, что весь доход по акциям исчерпывается дивидендами. Тогда доходы по облигациям и акциям на персональном уровне облагаются налогом по одной и той же эффективной ставке. Но при ТрЕ = Тр относительное преимущество долга зависит только от ставки корпоративного налога: -Тр 1 Относительное преимущество долга = ——= 1— 0 ~~ *рЕ)* “ *с) ~ с В этом случае мы вправе забыть о личном подоходном налоге. Налоговое преимуще- ство корпоративного долга перед собственным капиталом в точности соответствует 7 Подробнее об этом см. раздел 16.6. Заметьте, что здесь мы ради упрощения пренебрегли теми корпо- ративными инвесторами (в частности, банками), которые платят налог с приращения капитала по высшей ставке 35%.
Глава 18. Как много займов следует брать фирме? 461 расчетам ММ8. Им не пришлось исключать из своего анализа личный подоходный на- лог. Их теория долга и налогов требует только, чтобы доход по долговым обязатель- ствам и акциям облагался налогом по одной и той же ставке. Второй особый случай возникает, когда корпоративные налоги и личные налоги взаимоустраняются, что делает политику заимствования незначимой. Это предполагает: 1 ~ Тр= (1 - ТрЕ)(1 - Гс). Такое возможно на практике, только если ставка корпоративного налога (Тс) меньше ставки личного налога (Тр) и если эффективная ставка налога на доход по акциям (ТрЕ) мала. Мертон Миллер изучил подобную ситуацию в тот период, когда налоговые ставки в США очень сильно отличались от сегодняшних, но мы здесь не станем вда- ваться в детали его анализа9. Как бы то ни было, мы, похоже, вывели простое практическое правило для приня- тия решений. Формируйте структуру капитала фирмы так, чтобы операционная при- быль нисходила к инвесторам по той ветви на рисунке 18.1, где величина налога наи- меньшая. К сожалению, это проще сказать, чем сделать. Взять, к примеру, ТрЕ. В состав акционеров любой крупной корпорации, скорее всего, входят как инвесторы, осво- божденные от налогообложения (пенсионные фонды, университетские благотворитель- ные фонды и т. п.), так и инвесторы-миллионеры. Здесь перемешаны все возможные разряды налоговой шкалы. Та же ситуация и с Тр, ставкой личного налога на процент- ный доход. Хотя «типичным» держателем облигаций крупной корпорации является осво- божденный от налогообложения пенсионный фонд, часть ее облигаций наверняка при- надлежит множеству инвесторов, которые платят налоги. Вероятно, некоторые инвесторы купят ваши долговые обязательства гораздо охот- нее, чем другие. Скажем, вам не должно составить труда убедить пенсионный фонд ссудить вас деньгами, ведь ему не нужно беспокоиться о личном подоходном налоге. Но вот облагаемые налогом инвесторы могут оказаться не такими сговорчивыми и будут готовы приобрести ваши облигации только при условии, что вы предложите им в качестве компенсации более высокую процентную ставку. Видимо, наименьшего же- лания держать корпоративные долговые обязательства следует ждать от инвесторов, подпадающих под высшую (39,1%) ставку налога на процентный доход. Они предпоч- тут обыкновенные акции или муниципальные облигации, процент по которым не об- лагается налогом. Для того чтобы определить чистое налоговое преимущество долга, компании надо знать, какие налоговые ставки выпадают так называемому предельному инвестору, то есть инвестору, которому безразлично, что держать — акции или облигации. Из-за это- го довольно трудно дать точную количественную оценку налоговых выгод, но мы все же попытаемся сделать хотя бы грубый расчет. Один из способов прикинуть налоговую ставку предельного инвестора в облигации — посмотреть, от какой доходности инвес- торы готовы отказаться, когда вкладывают деньги в свободные от налогообложения 8 Разумеется, личный налог уменьшает денежную величину корпоративной налоговой защиты, однако и ставка дисконтирования, подходящая для денежных потоков после вычета личного налога, тоже ниже. Если инвесторы готовы ссужать деньги на условии, что будущая доходность до вычета личного налога составит rD, то они должны быть готовы и к тому, что доходность после вычета личного налога будет равна го(1 — Тр), где Тр — предельная ставка личного налога. Таким образом, мы можем вычис- лить стоимость процентной налоговой защиты по постоянному долгу после вычета личного налога: TcrDD(l - Т ) PV — -----------— = Т D 1 * налог, защита *. /1 ч * с*'* rDl ~ 1 р) Это возвращает нас к нашей предыдущей формуле стоимости фирмы: „ , стоимость при финансировании п Стоимость фирмы = собственного капитам + TCD. 9 См/. М. Н. Miller. Debt and Taxes // Journal of Finance. 32. 1977. May. P. 261—276.
462 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала муниципальные долговые бумаги. В августе 2001 г., когда мы писали эту главу, крат- косрочные муниципальные облигации обеспечивали 2,49% доходности, а сходные каз- начейские облигации — 3,71%. Инвестор, подпадающий под ставку личного подоход- ного налога 33%, получал бы от обеих ценных бумаг совершенно одинаковый послена- логовый процент, и ему было бы все равно, какую из них держать10 11. Теперь нам надо выяснить, какой налог платил бы предельный инвестор с дохода по акциям. Для это мы должны знать, какая часть этого дохода представлена прираще- нием капитала и какая налоговая ставка применяется к приращению капитала. Сейчас компании распределяют на дивиденды в среднем 28% своих прибылей. Значит, в каж- дом долларе дохода по акциям 0,28 дол. образуют дивиденды, а остальные 0,72 дол. — прирост капитала. Допустим, не реализуя этот прирост капитала немедленно, инвесто- ры в состоянии снизить эффективную ставку налога на прирост капитала до половины официальной ставки, то есть до 20%/2 = 10%н. Стало быть, если наш предельный ин- вестор вкладывает деньги в обыкновенные акции, налог на каждый доллар дохода по акциям составит: ТрЕ= 0,28 х 0,33 + 0,72 х 0,10 = 0,16. Теперь мы можем исчислить эффект «нисхождения» операционной прибыли по обе- им ветвям на рисунке 18.1 (числовые данные — в дол.): Процент Доход по акциям Доналоговая прибыль 1,00 1,00 Минус: корпоративный налог по ставке Тс = 0,35 0___ 0.35 Прибыль после корпоративного налога 1,00 0,65 Личный налог по ставкам: Гр = 0,33 и ГрЕ = 0,16 0,33 0.107 Прибыль после всех налогов 0,67 0,543 Преимущество долга = 0,127 дол. Итак, преимущество долгового финансирования у нас получилось приблизительно равно 13 центам в расчете на доллар. Мы должны подчеркнуть, что наш грубый расчет есть всего лишь грубый расчет и не больше. Экономисты дают весьма различные оценки налоговой ставки предельного ин- вестора в облигации и эффективной ставки налога на прирост капитала. Из-за разницы в этих оценках величина налогового преимущества долга оказывается то больше, то меньше. Вот и наш расчет опирается на предпосылку, что фирма наверняка будет зара- батывать достаточно прибыли, чтобы пользоваться процентной налоговой защитой. В действительности же лишь немногие компании могут с уверенностью ожидать налого- облагаемую прибыль в будущем. Если фирма несет убытки и не может отнести их на прошлые периоды в счет уже уплаченных налогов, ей остается перенести налоговую защиту на будущее в надежде когда-нибудь ею воспользоваться. И на протяжении такой отсрочки фирма теряет временную стоимость денег. А случись этим трудностям еще усу- губиться, отсрочка может стать вечной, и фирма навсегда утратит налоговую защиту. Стоит еще отметить, что займы — не единственный способ защиты прибыли от налогов. Для этой цели фирмы используют также схему ускоренной амортизации ос- новных средств. Инвестиции в некоторые нематериальные активы можно списывать сразу, как текущие расходы. Так же обстоит дело и с отчислениями в пенсионный фонд фирмы. Чем больше подобных способов защиты прибыли использует фирма, тем меньше ожидаемая налоговая защита, порождаемая займами12. Даже если фирма увере- на в том, что впредь сумеет зарабатывать налогооблагаемую прибыль при нынешнем 10 То есть (1 - 0,33) х 3,71 = 2,49%. 11 Анализ эффективной ставки налога на прирост капитала см.: R. С. Green and В. Hollifield. The Personal Tax Advantages of Equity [рабочий документ]. Graduate School of Industrial Administration, Carnegie Mellon University, January 2001. 12 Подробнее об этих и других способах корпоративной налоговой защиты см.: Н. DeAngelo and R. Masulis. Optimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation // Journal of Financial Economics. 8. 1980. March. P. 5-29.
Глава 18. Как много займов следует брать фирме? 463 уровне долга, ее перспективы едва ли останутся столь же радужными при дальнейшем наращивании долга13. Стало быть, для одних компаний процентная налоговая защита представляет боль- шую ценность, чем для других. Фирмам, которые располагают множеством способов непроцентной налоговой защиты и чьи будущие прибыли ненадежны, следует делать меньше долгов, нежели фирмам с устойчивой и обильной прибылью, требующей за- щиты. Тем же фирмам, у которых накоплены крупные убытки, подлежащие переносу на будущие периоды, вообще не следует делать долгов. С какой стати таким фирмам платить высокий процент, дабы соблазнить налогооблагаемых инвесторов приобрести их облигации, когда они не в состоянии воспользоваться процентной налоговой защи- той? Все это означает, что корпоративное заимствование дает умеренные налоговые преимущества, по крайней мере тем компаниям, у которых есть веские основания рассчитывать на то, что они сумеют реализовать процентную налоговую защиту. Ну а для компаний, которые не могут надеяться на использование процентной налоговой защиты, заимствование обладает умеренными недостатками в налогообложении. До конца ли компании исчерпывают возможности процентной налоговой защиты? Нет, утверждает Джон Грэм. По его оценкам, у типичной фирмы нереализованная налоговая защита насчитывает до 5% стоимости компании14. Видимо, отлаженные устойчивые фирмы, подобные Pfizer, практически не имеющие долгосрочных долгов, упускают еще больше денег. Похоже, тут напрашивается одно из двух объяснений: либо менеджеры таких фирм просто растяпы, либо увеличение долга сопряжено с какими-то неудобствами, которые перевешивают его выгоды. Давайте теперь расследу- ем этот второй выход из нашего логического тупика. 18.3. ИЗДЕРЖКИ ФИНАНСОВЫХ ТРУДНОСТЕЙ Финансовые трудности возникают у компании, когда она нарушает обещания, данные кредиторам, или даже просто испытывает сложности с их выполнением. Иногда фи- нансовые трудности приводят к банкротству. А иногда сводятся всего лишь к «скольже- нию по тонкому льду». Как мы увидим, финансовые трудности обходятся дорого. Инвесторы знают, что фирмы, прибегающие к заимствованию, могут попасть в финансовые затруднения, и это их беспокоит. Беспокойство инвесторов отражается на текущей рыночной стоимо- сти ценных бумаг с долговой нагрузкой. Таким образом, стоимость компании можно разбить на три составляющих: Стоимость фирмы = стоимость при финансировании из совете, капитала + + PV — PV Л г налог, защита л г издержки финанс. трудностей- Издержки финансовых трудностей зависят от вероятности их возникновения и от ре- альной «цены», в которую они обойдутся, если все-таки возникнут. На рисунке 18.2 показана зависимость оптимальной структуры капитала от соотно- шения между налоговыми выгодами долга и издержками финансовых трудностей. При- веденная стоимость налоговой защиты поначалу растет с увеличением займов фирмы. При умеренных уровнях долга вероятность финансовых трудностей незначительна, по- этому приведенная стоимость связанных с ними издержек мала и налоговые преиму- щества перевешивают. Но в некоторой точке вероятность возникновения финансовых трудностей при увеличении долга резко возрастает, а соответствующие издержки на- 13 Эмпирические наблюдения средней предельной ставки налога на фирмы в Соединенных Штатах см.: J. R. Graham. Debt and the Marginal Tax Rate // Journal of Financial Economics. 41. 1996. May. P. 41— 73; J. R. Graham. Proxies for the Corporate Marginal Tax Rate // Journal of Financial Economics. 42. 1996. October. P. 187—221. 14 Оценки Грэма по отдельным фирмам отражают как неопределенность будущих прибылей, так и наличие непроцентных способов налоговой защиты; см: J. R. Graham. How Big Are the Tax Benefits of Debt?//Journal of Finance. 55. 2000. October. P. 1901—1941.
464 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала Рисунок 18.2 Стоимость фирмы равна: сто- имость при финансировании полностью из собственного капитала плюс приведенная стоимость налоговой защиты минус приведенная стоимость издержек финансовых трудно- стей. Согласно равновесной теории структуры капитала, менеджеру следует выбирать такой коэффициент долговой нагрузки, который максимизи- рует стоимость фирмы Коэффициент долговой нагрузки чинают заметно подтачивать стоимость фирмы. Кроме того, если фирма не может быть ; твердо уверена в том, что ей удастся извлечь пользу из корпоративной налоговой за- : щиты, налоговые преимущества дополнительного заимствования, скорее всего, посте- ' пенно истощатся и в конце концов совсем исчезнут. Теоретический оптимум достига- ; ется, когда приведенная стоимость экономии на налогах благодаря дополнительным j займам точно уравновешивается ростом приведенной стоимости издержек финансовых . трудностей. Это называют равновесной теорией выбора структуры капитала. Издержки финансовых трудностей складываются из нескольких элементов. Далее мы * определим эти издержки и попытаемся понять, чем они вызваны. Издержки банкротства Редко услышишь что-нибудь приятное о банкротстве корпораций. Но почти во всем есть своя хорошая сторона. Банкротство корпорации наступает тогда, когда акционеры • используют право на невыполнение обязательств. Это ценное право: когда фирма попа- дает в беду, ограниченная ответственность позволяет акционерам просто разойтись, I оставив все проблемы ее кредиторам. Прежние кредиторы становятся новыми акционе- рами, а старые акционеры остаются ни с чем. В американской правовой системе на всех акционеров корпораций автоматически : распространяется ограниченная ответственность. Но предположим, что это было бы не : так. Возьмем для примера две фирмы с одинаковыми активами, занимающиеся одина- ; ковой деятельностью с равным успехом. У каждой фирмы имеются облигации в обра- , щении, и каждая обещала выплатить в следующем году 1000 дол. (основную сумму долга и проценты). Но только одна из фирм пользуется ограниченной ответственно- стью. Другая же нет, и ее акционеры несут полную личную ответственность за долго- вые обязательства фирмы. На рисунке 18.3 сравниваются возможные в следующем году доходы кредиторов и акционеров этих двух фирм. Различия возникают только в том случае, если стоимость активов на следующий год окажется меньше 1000 дол. Допустим, в следующем году у обеих фирм активы будут стоить только 500 дол. В таких обстоятельствах компания с ограниченной ответственностью прибегнет к дефолту, то есть не выполнит свои обяза- тельства. Ее акционеры покинут фирму; их доход будет равен нулю. Кредиторы получат активы стоимостью 500 дол. Но акционеры фирмы с неограниченной ответственно- стью не могут ее покинуть. Они обязаны «выжать» из себя 500 дол. — разность между
Глава 18. Как много займов следует брать фирме? 465 ОГРАНИЧЕННАЯ ОТВЕТСТВЕННОСТЬ НЕОГРАНИЧЕННАЯ ОТВЕТСТВЕННОСТЬ Стоимость актиаов Стоимость активов Рисунок 18.3 Сравнение последствий ограниченной и неограниченной ответственности на примере двух одинаковых во всем остальном фирм. Если стоимость активов этих двух фирм опускается ниже 1000дол., акционеры компании с ограниченной ответственностью реализуют право на невыполнение обязательств, а держате- ли облигаций завладевают ее активами. Активы компании с неограниченной ответственностью остаются в собственности акционеров, но те обязаны расплатиться с держателями облигаций из своего кармана. Совокупный доход акционеров и держателей облигаций обеих фирм одинаков стоимостью активов и претензиями держателей облигаций. Долг будет выплачен в лю- бом случае. Предположим, что компания с ограниченной ответственностью становится банк- ротом. Конечно, ее акционеры огорчены, что их фирма стоит так мало, но это пробле- ма основной деятельности, которая никак не связана с финансированием. При плохой работе компании право на банкротство — оно же право на невыполнение обязательств — становится ценной привилегией. Как показано на рисунке 18.3, акционеры с ограни- ченной ответственностью находятся в лучшем положении, чем акционеры с неогра- ниченной ответственностью. Этот пример показывает, какую ошибку часто допускают люди в оценке издержек банкротства. Банкротство воспринимается как похороны корпорации. Плакальщики (кредиторы и особенно акционеры) видят нынешнее отчаянное положение фирмы. Они сокрушаются о том, насколько поистине ценными были их ценные бумаги преж- де и как мало они стоят теперь. Более того, они принимают утраченную стоимость за
466 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала издержки банкротства. Но это заблуждение. Снижение стоимости активов — вот что на самом деле надо оплакивать. Но это совсем не обязательно связано с финансировани- ем. Банкротство — всего лишь узаконенный механизм присвоения кредиторами акти- вов, когда их обесценение грозит невыполнением обязательств. Банкротство не являет- ся причиной снижения стоимости. Оно всего лишь результат. Не путайте причину и следствие! Когда умирает человек, вы ведь не станете считать его похороны причиной смерти. Как мы сказали, банкротство представляет собой узаконенный механизм присвое- ния фирмы кредиторами, когда фирма не выполняет свои обязательства. Издержки банкротства есть издержки использования этого механизма. На рисунке 18.3 вообще не показаны никакие издержки банкротства. Заметьте, что лишь компания с ограничен- ной ответственностью имеет возможность не выполнить обязательства и стать банкро- том. Но вне зависимости от того, что произойдет со стоимостью активов в нашем примере, совокупные доходы держателей облигаций и держателей акций компании с ограниченной ответственностью всегда равны совокупным доходам держателей облига- ций и акционеров компании с неограниченной ответственностью. Таким образом, об- щая рыночная стоимость обеих фирм в настоящее время (в текущем году) должна быть одинаковой. Конечно, акции первой стоят дороже акций второй благодаря тому, что первая имеет право на невыполнение обязательств. Соответственно ее долговые обяза- тельства стоят дешевле. Мы не претендуем на абсолютную реалистичность нашего примера. Существуют еще судебные издержки, да и юристы не работают бесплатно. Предположим, что в случае банкротства судебные издержки и плата юристам составят 200 дол. Оплата производит- ся за счет остаточной стоимости активов фирмы. Таким образом, если стоимость акти- вов насчитывает 500 дол., кредиторам в конечном итоге достанутся всего 300 дол. На рисунке 18.4 показан совокупный доход держателей облигаций и акций за вычетом из- держек банкротства. Выпустив рискованный заем, компания с ограниченной ответ- ственностью тем самым наделила юристов и судебную систему правом претендовать на часть ее стоимости в случае дефолта. Рыночная стоимость фирмы уменьшается на вели- чину приведенной стоимости этих претензий. Легко увидеть, как усиление финансового рычага влияет на приведенную стоимость издержек финансовых затруднений. Если фирма с ограниченной ответственностью бе- рет больше займов, то вероятность невыполнения обязательств растет, а с ней — и стоимость претензий юристов. Это увеличивает приведенную стоимость издержек фи- нансовых трудностей и снижает рыночную стоимость компании. Издержки банкротства оплачиваются из кошельков акционеров. Кредиторы предви- дят такие издержки и предвидят, что в случае неплатежеспособности фирмы покры- вать эти издержки придется им. За это они заранее требуют компенсацию в виде более Рисунок 18.4 Совокупный доход держателей ценных бумаг компании с ограниченной ответственностью. В случае невыполнения обязательств возни- кают издержки банкротства (в нашем приме- ре— 200 дол.), которые на рисунке представ- лены областью, выделенной цветом Суммарный доход
Глава 18. Как много займов следует брать фирме? 467 высоких доходов, когда фирма платежеспособна, то есть они требуют более высокой обещанной процентной ставки. Это сокращает возможные доходы акционеров и сни- жает рыночную стоимость их акций. Издержки банкротства: реальные свидетельства Прямые и косвенные издержки банкротства Издержки банкротства имеют свойство быстро множиться. Так, фирма Manville, в 1982 г. объявившая себя банкротом (в преддверии неизбежной лавины претензий по возмещению вреда здоровью от асбестовой пыли*), за шесть лет до восстановления после банкротства в 1988 г. потратила на юристов 200 млн дол.* 15 А компания Eastern Airlines, пока длилась процедура банкротства, израсходовала на оплату профессио- нальных услуг 114 млн дол.16 Впрочем, как бы внушительно ни выглядели эти циф- ры, издержки банкротства составляют малую долю в стоимости активов. Скажем, у Eastern они насчитывали около 3,5% от стоимости активов — равноценно одному сверхзвуковому самолету. Лоуренс Вейс, изучивший 31 обанкротившуюся фирму за период с 1980 по 1986 г., оценивает средние издержки приблизительно в 3% от совокупной балансовой стоимо- сти активов и в 20% от рыночной стоимости акций в год, предшествовавший банкрот- ству. Исследование Эдварда Альтмана выявило примерно такие же издержки у компа- ний в сфере недвижимости и чуть выше — у производственных фирм. Кроме того, у малых фирм банкротство «съедает» больше активов, чем у крупных. Вообще, эффект масштаба при банкротстве дает весьма значительную экономию на издержках17. Нако- нец, по оценкам Андрада и Каплана, которые наблюдали выборку фирм, переживаю- щих тяжелые времена и обремененных большой долговой нагрузкой, на издержки фи- нансовых трудностей приходится 10—20% рыночной стоимости докризисного перио- да18. В рубрике «Новости финансов» такого рода издержки показаны с разбивкой по составляющим. До сих пор мы обсуждали прямые (т. е. судебные и административные) издержки банк- ротства. Но существуют еще и косвенные издержки, которые практически невозможно измерить количественно. И все же у нас в запасе есть несколько свидетельств из реаль- ной жизни, которые доказывают значимость таких издержек. Часть косвенных издержек возникает из-за отказа поставщиков, потребителей и всех остальных вести дела с компанией, которой, вероятно, недолго осталось жить. Клиентов заботит бесперебойность поставок и возможные трудности с заменой запас- ных частей, если фирме придется свернуть производство. У поставщиков зачастую от- падает желание тратить усилия на выполнение заказов такой фирмы, тем более что бог весть еще каких трудов потребует получение с нее денег за свои товары. Потенциаль- ные работники тоже не хотят связываться с нанимателем, который на ладан дышит, а нынешние сотрудники тайком сбегают со своих рабочих мест на собеседования с но- выми работодателями. Управление фирмой, пребывающей в состоянии банкротства, — задача не из легких. Многие самые обыденные хозяйственные решения, такие как продажа активов или инвестиции в новое оборудование, требуют обязательной санкции суда по делам несо- стоятельности и банкротства. В лучшем случае на это уходят время и изрядные усилия, * См. сноску в рубрике «Новости финансов» на с. 468. — Примеч. редактора. 15 S. Р. Sherman. Bankruptcy's Spreading Blight // Fortune. 1991. June 3. P. 123—132. 16 L. Gibbs and A. Boardman. A Billion Later, Eastern’s Finally Gone // American Lawyer Newspaper Groups. 1995. February 6. 17 Новаторская статья об издержках банкротства: J. В. Warner. Bankruptcy Costs: Some Evidence // Journal of Finance. 26. 1977. May. P. 337—348. Исследования Вейса и Альтмана см.: L. A. Weiss. Bankruptcy Resolution: Direct Costs and Violation of Priority of Claims // Journal of Financial Economics. 27. 1990. October. P. 285—314; E. I. Altman. A Further Investigation on the Bankruptcy Cost Question// Journal of Finance. 39. 1984. September. P. 1067—1089. 18 G. Andrade and S. N. Kaplan. How Costly is Financial (not Economic) Distress? Evidence from Highly Leveraged Transactions that Became Distressed // Journal of Finance. 53. 1998. October. P. 1443—1493.
468 Частьпятая. Дивидендная политика и структура капитала Новости финансов Кому по карману банкротство? Издержки банкротства нарастают по спирали. Взгляните, что случилось с Pacific Gas & Electric Corp. (PG&E). Стех пор как в апреле 2001 г. корпорация при- нялась искать защиту от кредиторов, она, согласно ма- териалам судебного дела, уже обросла счетами — от адвокатов, инвестиционных банков, бухгалтерских фирм — на 7 млн дол. Главный консультант компании назначил за свои услуги 2,6 млн, инвестиционный банк хочет 350 тыс. в месяц и 20 млн в случае успешного за- вершения дела. К тому же PG&E должна заплатить фи- нансовому консультанту своих кредиторов, который просит 900 тыс. дол. за два месяца работы. По данным отраслевой статистики, итоговый счет PG&E может достичь 98 млн дол. В среднем обанкротившаяся фирма с активами на 1 млрд дол. платит консультантам ни много ни мало 60 млн дол., чтобы те помогли ей уладить дела с кре- диторами (см. табл. ниже). Источник: Who Can Afford to Go Broke // Business Week. 2001. September 10. P. 116. Во что обходится Статья 11* Консультанты Дебиторы Кредиторы Адвокаты 500 тыс.— 1 млн дол. в месяц 300 тыс.—700 тыс. дол. в месяц Бухгалтеры 200 тыс. дол. в месяц Инвестиционные банкиры 200тыс—250тыс.дол. в месяц; 175тыс—225тыс. дол. в месяц; 7 млн—10 млн дол., 3 млн—8 млн дол., разовый гонорар в случае успеха разовый гонорар в случае успеха Итоговый счет компании, переживающей финансовый кризис, за 18 месяцев 23,2 млн—60,75 млн дол. * Статья 11 федерального закона о банкротстве США регламентирует официальную процедуру банкротства, которая применяется главным образом к компаниям. В соответствии с этой статьей, компании дается срок, в течение которого она может, продолжая свою деятельность под руководством прежнего менеджмента или назначенного судом внешнего управляющего, попытаться провести реорганизацию ради снижения опе- рационных издержек и повышения эффективности; в ряде случаев на этот срок компании разрешается приостановить регулярные выплаты кредиторам и другим заинтересованным сторонам и откладывается завершение судебной процедуры банкротства. Однако если компании не удается доказать свою способ- ность к финансовому оздоровлению, в результате которого обязательства были бы выполнены в полном объеме, она присуждается к немедленной выплате долгов из имеющихся денежных средств и выручки от распродажи активов. В частности, упомянутая выше компания Manville (производитель строительных мате- ривлов), которой угрожали тысячи исков со стороны людей, заболевших по ее вине асбестозом, добро- вольно возбудила процедуру банкротства в надежде на отсрочку или освобождение от обязательств по этим искам. Но суд не внял доводам компании и предписал ей создать специальный фонд в размере 2,5 млрд дол. для выплаты компенсаций пострадавшим. — Примеч. научного редактора. в худшем — предложения менеджеров вообще блокируются ее кредиторами, которые совсем не заинтересованы в долгосрочном процветании фирмы и стремятся только побыстрее вернуть свои деньги. Иногда возникает и обратная проблема: суд по несостоятельности и банкротству настолько озабочен тем, чтобы удержать фирму на плаву, что позволяет ей браться за проекты с отрицательной чистой приведенной стоимостью. Когда Eastern Airlines в 1989 г. прибегла к «защите» суда по несостоятельности и банкротству, у компании еще сохранялись ценные высокоприбыльные авиамаршруты и легко реализуемые активы, такие как самолеты и транспортные терминалы. Наилучший способ удовлетворить кре- диторов состоял в немедленной ликвидации, которая, вероятно, принесла бы доста- точно денег, чтобы расплатиться с держателями долговых обязательств и привилегиро- ванных акций. Но суд по несостоятельности и банкротству оказался настолько жалост- ливым и «проницательным», что оставил Eastern (точнее, ее самолеты) летать (со всеми сопутствующими издержками), позволив распродать многие из ее активов для покрытия изрядных операционных убытков. Когда спустя два года Eastern была все-та- ки закрыта, компания оказалась не просто банкротом, но юридически признанным несо-
Глава 18. Как много займов следует брать фирме? 469 стоятельным должником: у нее не осталось практически ничего для кредиторов и даже нечем было оплатить судебные издержки19. Мы не знаем, какова сумма прямых и косвенных издержек банкротства. Полагаем, в общей сложности набегает изрядная величина, особенно у крупных фирм, у которых судебные разбирательства бывают долгими и запутанными. Возможно, лучшим подтвер- ждением этому служит нежелание кредиторов доводить дело до банкротства. В принципе для них было бы выгоднее как можно скорее прекратить агонию и завладеть активами. Вместо этого кредиторы часто предпочитают не замечать проблемы в надежде, что фир- ма переживет трудные времена. Они выбирают такую тактику отчасти для того, чтобы избежать издержек банкротства20. Среди финансистов бытует поговорка: «Займите 1000 дол., и вы получите банкира. Займите 10 000 000 дол., и вы получите партнера». Увлекшись обсуждением издержек, мы почти не коснулись выгод банкротства. Об этом мы поговорим в приложении к главе 25. Финансовые Не каждая фирма, испытывающая финансовые затруднения, становится банкротом. трудности Если фирма в состоянии наскрести достаточно денег, чтобы выплачивать проценты по без банкротства своим долгам, она может отсрочить банкротство на многие годы. И в конце концов фирма может преодолеть трудности, полностью погасить свои долги и вместе с тем избежать банкротства. Когда фирма попадает в трудное положение, и акционеры, и держатели облигаций хотят, чтобы она вышла из него, но в других отношениях их интересы нередко проти- воречат друг другу. Во время финансовых осложнений держатели ценных бумаг уподоб- ляются многим политическим партиям — в общем едины, но вздорят между собой по любой частности. Финансовые трудности обходятся особенно дорого, когда конфликт интересов за- трагивает текущую деятельность, инвестиции и решения по финансированию. В такие времена акционеры склонны отринуть обычную цель максимизации общей рыночной стоимости фирмы и вместо этого преследуют свои более узкие цели. По сути, они пытаются играть на деньги своих кредиторов. Сейчас мы покажем, как подобные игры могут сказаться на издержках финансовых трудностей. Ниже представлен текущий баланс компании «Циркулярная пила» в бухгалтерских показателях (в дол.): Балансоаая стоимость Чистый оборотный капитал 20 Основные средства 80 Итого активы 100 50 50 100 Облигации в обращении Обыкновенные акции Итого стоимость Допустим, что в обращении находятся только одна акция и одна облигация. Акционер является также и менеджером. Облигацию держит кто-то другой. Теперь представим баланс по рыночной оценке — явный случай финансовых труд- ностей, поскольку номинальная стоимость долга «Циркулярной пилы» (50 дол.) пре- восходит общую рыночную стоимость фирмы (30 дол.): Рыночная стоимость Чистый оборотный капитал 20 Основные средства 10 Итого активы 30 25 5 30 Облигации в обращении Обыкновенные акции Итого стоимость 19 Анализ банкротства Eastern Airlines см.: L. A. Weiss and К. Н. Wruck. Information Problems, Conflicts of Interest, and Asset Stripping: Chapter H’s Failure in the Case of Eastern Airlines// Journal of Financial Economics. 48. 1998. P. 55—97. 20 Правда, есть и другая причина. Кредиторам не всегда удается получить абсолютный приоритет при банкротстве. Абсолютный приоритет означает, что кредиторам должно быть выплачено все и полно- стью, прежде чем акционерам перепадет хоть грош. Но иногда компании договариваются о реструк- туризации, в результате которой что-нибудь достается каждому, даже когда претензии кредиторов удовлетворены не в полном объеме. И кредиторы никогда не могут быть уверены наверняка, чем обернется для них банкротство.
470 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала Если срок погашения облигации наступает сегодня, владелец «Циркулярной пилы» не сможет выполнить свои обязательства, и фирма станет банкротом. Но предположим, что срок погашения на самом деле наступит через год, что у «Циркулярной пилы» достаточно денег, чтобы протянуть этот год, и что держатель облигации не может «поставить вопрос ребром» и возбудить процедуру банкротства до той поры. Один год отсрочки объясняет, почему акция фирмы все еще чего-то стоит. Ее вла- делец, имея возможность отложить погашение долга, делает ставку на удачу, которая спасет фирму. Это весьма рискованная ставка — владелец фирмы выиграет только в том случае, если стоимость фирмы возрастет с 30 до более чем 50 дол.21 Но у владель- ца фирмы есть секретное оружие: он контролирует инвестиционную и производствен- ную стратегии. Перенос риска: Допустим, «Циркулярная пила» имеет 10 дол. наличных денег. Возникает следующая игра первая инвестиционная возможность: Сейчас Инвестировать 10 дол. Возможный доход в следующем году 120 дол. (вероятность 10%) 0 дол. (вероятность 90%) Это — абсолютно авантюрный и, наверное, проигрышный проект. Но вы можете по- нять, какой непреодолимый соблазн его предпринять испытывает владелец фирмы. Почему бы не воспользоваться шансом? «Циркулярная пила», вероятно, в любом слу- чае разорится, поэтому владелец фирмы, по существу, рискует деньгами держателя облигации. Но если проект окупится, основная добыча достанется владельцу фирмы. Предположим, чистая приведенная стоимость проекта равна —2 дол., но он так или иначе будет осуществлен, что уменьшит стоимость фирмы на 2 дол. Новый баланс «Цир- кулярной пилы» выглядел бы следующим образом (вдол.): Рыночная стоимость Чистый оборотный капитал 10 Основные средства 18 Итого активы 28 20 Облигации в обращении 8 Обыкновенные акции 28 Итого стоимость Как видите, стоимость фирмы снизилась на 2 дол., но владелец фирмы выгадал Здол., поскольку стоимость облигации упала на 5 дол.22 «Поставленные» против облига- ции 10 дол. денежных средств замещены очень рискованным активом стоимостью всего лишь 8 дол. Стало быть, игра сыграна за счет держателя облигации. Игра иллюстрирует следую- щее общее положение. Акционеры фирм, налегающих на финансовый рычаг, выигры- вают, когда деловой риск возрастает. Финансовые менеджеры, которые действуют на- прямую в интересах своих акционеров (и вопреки интересам кредиторов), отдадут пред- почтение более рисковым проектам перед менее рисковыми. Они могут даже предпринять рисковый проект с отрицательной чистой приведенной стоимостью. Такая извращенная стратегия капитального планирования, без сомнения, дорого обходится и фирме, и экономике в целом. Почему мы связываем эти издержки с фи- нансовыми трудностями? Потому что соблазн окунуться в эту игру особенно силен именно тогда, когда высока вероятность неплатежеспособности. Надежные устойчивые компании, подобные Exxon Mobil, никогда не станут вкладывать деньги в авантюрный проект с отрицательной чистой приведенной стоимостью. Поэтому их кредиторы не- уязвимы для игр такого типа. 21 Не будем сейчас говорить о том, как удостовериться, действительно ли 5 дол., которые акционер ставит на кон, это справедливая цена. Мы вернемся к этому вопросу в главе 20, посвященной сто- имостной оценке опционов. 22 Это падение стоимости на 5 дол. мы получили не в результате расчета. Мы просто воспользовались правдоподобным допущением. А инструменты, необходимые для точного расчета, будут представле- ны в главе 21.
Глава 18. Как много займов следует брать фирме? 471 Отказ от вложения собственного капитала: игра вторая И, вкратце, еще три игры Как мы видели, акционеры, преследуя сиюминутные узкособственнические интере- сы, могут браться за проекты, которые снижают общую рыночную стоимость их фир- мы. Это ошибки преднамеренные. Однако конфликт интересов между акционерами и кредиторами может также привести к непреднамеренным ошибкам. Допустим, «Циркулярная пила» не в состоянии наскрести ни крохи денег и, следо- вательно, не может пуститься в авантюру. Но возникает благоприятная инвестиционная возможность: относительно надежные активы стоимостью 10 дол. с приведенной сто- имостью 15 дол. и чистой приведенной стоимостью +5 дол. Сам по себе проект не спасет «Циркулярную пилу», но это уже шаг в верном на- правлении. Мы можем поэтому ожидать, что компания выпустит новые акции на 10 дол. и воспользуется благоприятной инвестиционной возможностью. Предположим, перво- начальный владелец приобретает две вновь выпущенные акции за 10 дол. с оплатой в денежной форме. Проект осуществляется. Новый баланс «Циркулярной пилы» будет выглядеть следующим образом (в дол.): Рыночная стоимость Чистый оборотный капитал 20 Основные средства 25 Итого активы 45 33 Облигации в обращении 12 Обыкновенные акции 45 Итого стоимость Общая стоимость фирмы увеличивается на 15 дол. (10 дол. нового капитала плюс 5 дол. чистой приведенной стоимости.) Заметьте, что ее облигация теперь стоит не 25, а 33 дол. Держатель облигации получает приращение капитала в размере 8 дол., по- скольку основные средства фирмы пополнились новым надежным активом стоимо- стью 15 дол. Вероятность невыполнения обязательств снижается, а доход держателя облигации в случае, если такое все же случится, увеличивается. Акционер теряет ровно столько, сколько выигрывает держатель облигации. Стоимость акции повышается не на 15 дол., а на 15 — 8 = 7 дол. Владелец фирмы вкладывает 10 дол. свеженького собственного капитала, но взамен получает только 7 дол. рыночной сто- имости. Этот проект отвечает интересам фирмы, но не ее собственника-акционера. И опять наш пример иллюстрирует общее положение. При неизменном деловом риске любой прирост стоимости фирмы делится между держателями облигаций и акционера- ми. Стоимость любой инвестиционной возможности для акционеров фирмы оказывает- ся ниже, поскольку выгоды от проекта должны быть поделены с держателями облига- ций. Таким образом, вложение нового собственного капитала может идти вразрез с интересами акционеров, даже если без нового капитала будет упущена инвестицион- ная возможность с положительной чистой приведенной стоимостью. Теоретически с этой проблемой сталкиваются все фирмы, применяющие финансовый рычаг, но она становится особенно острой, когда фирма попадает в финансовые затруд- нения. Чем выше вероятность невыполнения обязательств, тем больший выигрыш от ин- вестиций, увеличивающих стоимость фирмы, должен выпадать держателям облигаций. Как и в других играх, соблазн сыграть «последние три раза» особенно силен, когда возникают финансовые проблемы. Схватить и бежать. Акционеры неохотно вкладывают свои деньги в фирму, испытыва- ющую финансовые затруднения, но всегда рады изъять их — в виде денежных диви- дендов, например. Рыночная стоимость акций фирмы сокращается на относительно меньшую величину, чем сумма выплаченных дивидендов, поскольку падение стоимо- сти фирмы делится с кредиторами. Эта игра представляет собой просто обратный слу- чай отказа от вложения собственного капитала. Игра на время. Когда фирма испытывает финансовые затруднения, кредиторы, скорее всего, захотят спасти хоть какое-то имущество, заставляя фирму расплачиваться по счетам. Акционеры, естественно, стремятся оттянуть расплату как можно дольше. Есть множество способов это сделать: например, сменив методы учета, чтобы скрыть ис-
472 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала тинные размеры проблемы, внушая ложные надежды на спонтанное восстановление былой мощи, или урезая расходы на ремонт и техническое обслуживание оборудова- ния, на НИОКР и т. д., чтобы результаты текущей деятельности выглядели лучше. Соблазнить и бросить. В эту игру не всегда играют во времена финансовых трудностей, но это самый короткий путь к ним. Вы начинаете с консервативной политики, разме- щая ограниченное количество относительно надежных облигаций. Внезапно вы пускае- тесь во вся тяжкая, неудержимо наращивая долг. В результате все ваши займы перехо- дят в категорию рисковых, а все потери капитала выпадают «старым» держателям об- лигаций. Их потери оборачиваются выигрышем для акционеров. Самый драматичный пример игры по принципу «соблазнить и бросить» явили нам менеджеры RJR Nabisco, когда в октябре 1988 г. огласили свое намерение приобрести компанию посредством выкупа за счет займа. Тем самым менеджеры ввергли компа- нию «в игру» за выкуп акций у нынешних акционеров и «приватизацию» самой ком- пании. Расходы, связанные с выкупом, почти полностью предполагалось покрыть из заемных средств. Новая частная компания начала бы свое существование с чрезвычай- но высокой долговой нагрузкой. RJR Nabisco имела в обращении облигации рыночной стоимостью 2,4 млрд дол. Объявление о предполагаемом выкупе за счет займа обруши- ло рыночную стоимость облигаций на 298 млн дол.23 Во что обходятся такие игры С чего бы кому-то осуждать эти игры, если в них играют с разрешения взрослых? Ас того, что они означают дрянные инвестиционные и хозяйственные решения. Такие ре- шения представляют собой издержки агентских отношений в связи с заимствованием. Чем больше займов делает фирма, тем сильнее соблазн поиграть (и это при усло- вии, что финансовый менеджер действует в интересах акционеров). Растущие ожида- ния дрянных решений в будущем заставляют инвесторов занижать приведенную ры- ночную стоимость фирмы. Падение стоимости ударяет по кошелькам акционеров. По- этому на самом деле в интересах самих акционеров пресекать подобные соблазны. Простейший способ — ограничивать займы уровнем, при котором долг фирмы наде- жен или близок к тому. Банки и другие корпоративные кредиторы — тоже не новички в финансах. Им пре- красно известно, что такие игры возможны, причем за их счет, поэтому они защища- ют себя, ограничивая суммы выдаваемых кредитов или контролируя действия ком- паний-дебиторов. Давайте для примера познакомимся с историей Генриетты Кетчуп, подающего надежды предпринимателя, которой нужно выбрать один из двух инвести- ционных проектов, сулящих разную отдачу: Инвестиции Доход Вероятность дохода Проект 1 -12 +15 1,0 Проект 2 -12 +24 0,5 0 0,5 Проект 1 — дело верное и довольно прибыльное; проект 2 — рискованное и сомни- тельное. Г-жа Кетчуп, поломав голову, идет в свой банк и просит одолжить ей приве- денную стоимость 10 дол. (остальные деньги она сумеет наскрести по сусекам). По рас- четам банка, отдача от каждого из двух проектов распределяется следующим образом: Ожидаемый доход банка Ожидаемый доход г-жи Кетчуп Проект 1 +10 +5 Проект 2 0,5 х Ю + 0,5 х 0 =+5 0,5 х (24 - 10) =+7 Если г-жа Кетчуп принимает проект 1, банковская ссуда наверняка будет выплаче- на полностью, если же она принимает проект 2, то вероятность отдачи составляет толь- ко 50%, а ожидаемый доход банка — всего 5 дол. К сожалению, г-жа Кетчуп предпочи- 23 Возможностью познакомить вас с этими данными мы обязаны Полу Аскиту. В конце концов RJR Nabisco все-таки была приватизирована, но не ее руководством, а другим игроком. Подробнее этот выкуп за счет займа мы разберем в главе 34.
Глава 18. Как много займов следует брать фирме? 473 тает проект 2, так что, если дела обернутся к лучшему, ей достанется большая часть прибыли, а если к худшему, большая часть убытков ляжет на банк. Если г-жа Кетчуп не сумеет убедить банк в том, что вовсе не намерена пускаться с его деньгами в аван- тюру, банк наверняка ограничит сумму, которую готов ей ссудить24. Как г-же Кетчуп заверить банк в чистоте своих помыслов? Очевидный ответ — на- делить его правом вето на любые потенциально опасные решения. Тут-то мы и пришли к экономической подоплеке особых оговорок, сопровождающих корпоративные займы. Кредитные соглашения зачастую содержат такие оговорки, которые ограничивают ди- виденды или эквивалентные выплаты акционерам (например, фирме не позволитель- но платить больше, чем она зарабатывает). Дополнительные займы тоже почти всегда лимитированы. Скажем, многие компании, по условиям нынешних двусторонних об- лигационных соглашений, не вправе выпускать новые долгосрочные займы, если толь- ко их коэффициент прибыль/процентные платежи не превышает 2,025. Иногда фирмам запрещается продавать активы или осуществлять крупные инвести- ции иначе как с разрешения кредиторов. Риски «игры на время» снижаются определе- нием позволительных компании методов учета и предоставлением кредитору доступа к ее бухгалтерским счетам и финансовым прогнозам. Разумеется, эти особые условия не могут полностью решить проблему для фирм, которые настойчиво стремятся выпускать рисковые долговые обязательства. Особым ус- ловиям присущи свои издержки: чтобы сберечь деньги, приходится тратить деньги. Сложное кредитное соглашение обходится дороже, чем простое. В конце концов, надзор кредитора за деятельностью фирмы тоже чего-то стоит. Кредиторы учитывают эти из- держки и требуют компенсации в виде более высоких процентных ставок; стало быть, издержки надзора — еще один элемент издержек агентских отношений — в конечном итоге оплачивают акционеры. Вероятно, наиболее серьезные издержки особых условий возникают в связи с теми ограничениями, которые они налагают на хозяйственные и инвестиционные решения. Например, стремление предотвратить «игру в перенос риска» может также помешать фирме использовать хорошие инвестиционные возможности. Как минимум, это означа- ет задержку в выявлении важных направлений инвестирования. В худшем случае креди- торы и вовсе налагают запрет на высокорисковые инвестиции, даже если их чистая приведенная стоимость положительна. Кредиторы могут оказаться в проигрыше от пе- реноса риска, даже когда общая рыночная стоимость фирмы возрастает. На самом деле кредиторы зачастую играют по своим правилам, заставляя фирму сохранять деньги или держать активы с низким риском хотя бы и ценой отказа от выгодных проектов. В общем, кредитные соглашения не в состоянии охватить все возможные проявле- ния перечисленных нами игр. Любая попытка сделать это обходится чрезвычайно доро- го и в любом случае обречена на неудачу. Человеческой фантазии не хватит, чтобы учесть все обстоятельства, чреватые ошибками. Нас всегда будут подстерегать неожи- данности, о которых мы никогда бы и не подумали. Надеемся, что у вас не создалось впечатление, будто менеджеры и акционеры все- гда поддаются искушению, если их не сдерживать. Обычно они сдерживаются по соб- ственной воле, не только из любви к честной игре, но и по прагматическим соображе- ниям: компания или отдельный человек, однажды прошедшиеся «по трупам» кредито- ров, встретят убийственный прием, когда наступит пора делать новый заем. Агрессивные игры ведут только самые отъявленные мошенники или фирмы, которые попали в без- надежное финансовое положение. Фирмы ограничивают свои займы как раз потому, что не хотят сталкиваться с трудностями и подвергать себя искушению сыграть. 24 Вы могли бы подумать, что банк, заподозрив г-жу Кетчуп в склонности к проекту 2, просто поднимет ей процентную ставку. В этом случае г-жа Кетчуп не захочет браться за проект 2 (не могут же обе сторо- ны быть довольны невыгодным проектом). Но г-жа Кетчуп точно так же не захочет платить высокий процент и в том случае, если собирается осуществлять проект 1 (лучше уж она займет меньше денег, но по безрисковой ставке). Так что простое повышение процентной ставки — не решение проблемы. 25 Подобные условия и прочие особые оговорки кредитных контрактов мы обсудим в разделе 25.6.
474 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала Издержки финансовых трудностей разнятся в зависимости от типа активов Предположим, единственный актив вашей фирмы — крупный отель в деловой части города — весь заложен-перезаложен. Наступил экономический спад, постояльцев стало меньше, и вам нечем платить по закладным. Кредитор вступает во владение отелем и продает его новому собственнику и управляющему. Вы употребляете сертификаты ак- ций вашей бывшей фирмы в качестве обоев. Каковы издержки банкротства? В этом примере, наверное, очень небольшие. Сто- имость отеля, конечно, оказалась гораздо ниже, чем вы надеялись, но это произошло из-за недостатка постояльцев, а не из-за банкротства. Банкротство не принесло ущерба самому отелю. Прямые издержки банкротства ограничиваются такими статьями, как судебные издержки и плата юристам, комиссионные при продаже недвижимости и время, которое кредитор потратил, улаживая дела26. Перенесем ситуацию с нашим «Отелем разбитых сердец» на компанию «Электрон- ный птенчик». Все то же самое, за исключением основных реальных активов, — здесь уже не объект недвижимости, а высокотехнологичное растущее предприятие, наибо- лее ценными активами которого являются технология, благоприятные инвестицион- ные возможности и человеческий капитал. Если «Птенчик» попадет в беду, акционеры, вероятно, не захотят вкладывать день- ги в финансирование ее роста. Проблемы с инвестициями гораздо больше угрожают «Электронному птенчику», чем «Отелю разбитых сердец». Если в конце концов «Птенчик» окажется неплатежеспособным по своему долгу, кредитору будет очень трудно получить деньги посредством распродажи активов. Мно- гие из них неосязаемы и имеют стоимость, только будучи частью действующего пред- приятия. Сможет ли «Птенчик» удержаться на плаву, преодолев неплатежеспособность и ре- организацию? Наверное, это не настолько безнадежно, как было бы со свадебным тортом, попавшим в стиральную машину, но все же сопряжено с рядом серьезных проблем. Во-первых, вероятность ухода из компании ключевых работников в этом слу- чае выше, чем если бы фирма никогда не столкнулась с финансовыми трудностями. Во-вторых, могут потребоваться особые гарантии потребителям, сомневающимся в способности фирмы по-прежнему обслуживать свою продукцию. В-третьих, не исклю- чены сложности с инвестированием в новые продукты и технологии; ведь каждую груп- пу кредиторов придется убеждать в том, что всякое новое капиталовложение фирмы в рисковый проект — в их собственных интересах. Некоторые активы, подобные добротной коммерческой недвижимости, могут по- чти безболезненно пережить банкротство и реорганизацию; стоимость других активов, скорее всего, сильно пострадает. Наибольший ущерб несут нематериальные активы, которые обеспечивают жизнеспособность фирмы, только пока она работает, — напри- мер, технологии, человеческий капитал, репутация. Возможно, поэтому долговая на- грузка невелика в фармацевтической промышленности, где стоимость фирмы опреде- ляется постоянными успехами в НИОКР, и в сфере услуг, где стоимость зависит от человеческого ресурса. Мы также можем понять, почему высокорентабельные расту- щие компании, такие как Microsoft или Pfizer, полагаются главным образом на соб- ственный капитал27. 26 В 1989 г. семейство Рокфеллеров продало 80% Рокфеллеровского центра — несколько акров чрезвы- чайно ценной застройки в Манхэттене — компании Mitsubishi Estate Со. за 1,4 млрд дол. У распоря- дителя Рокфеллеровского центра, Rockfeller Center Properties (REIT), имелась ипотека на 1,3 млрд дол. (единственный актив REIT), обеспеченная этой недвижимостью. Но арендная плата и оплата гостиничного проживания разошлись с прогнозными оценками, так что в 1995 г. Mitsubishi понесла убытки примерно на 600 млн дол. В итоге Mitsubishi вышла из игры, а Рокфеллеровский центр обанкротился. Это повлекло за собой серию сложных маневров и переговоров. Но нанесло ли это ущерб стоимости объектов Рокфеллеровского центра? Разве Radio City Music Hall, один из таких объектов, хоть что-нибудь потерял в цене из-за банкротства? Вряд ли! 27 Эмпирические наблюдения подтверждают, что фирмы, обладающие главным образом нематериаль- ными активами, делают меньше долгов. См., напр.: М. Long and I. Malitz. The Investment-Financing Nexus: Some Empirical Evidence // Midland Corporate Finance Journal. 3. 1985. Fall. P. 53—59.
Глава 18. Как много займов следует брать фирме? 475 Равновесная теория структуры капитала Мораль этих примеров такова: думайте не только о том, с какой вероятностью заим- ствование может привести к финансовым трудностям; думайте также о том, какую стоимость можно потерять, если эти трудности возникнут. Финансовые менеджеры часто воспринимают решение фирмы о выборе структуры ка- питала как компромисс между процентной налоговой защитой и издержками финан- совых трудностей. Конечно, насколько ценна налоговая защита и какой вид финансо- вых затруднений представляет наибольшую опасность — вопросы спорные, но подоб- ные разногласия это лишь вариации на тему. Рисунок 18.2 иллюстрирует принцип выбора правильного соотношения между долгом и собственным капиталом. Равновесная теория структуры капитала признает, что нормативные коэффициенты долговой нагрузки разнятся от фирмы к фирме. Компаниям, располагающим надеж- ными материальными активами и обильной налогооблагаемой прибылью, требующей защиты, следует устанавливать высокие нормативы долговой нагрузки. Неприбыльным компаниям, имеющим рйсковые нематериальные активы, напротив, следует полагать- ся главным образом на собственный капитал. Если бы мгновенная «настройка» структуры капитала под меняющиеся обстоятель- ства не была сопряжена со своими издержками, каждая фирма всегда придерживалась бы неизменного коэффициента долговой нагрузки. Однако такие издержки есть, из-за чего настройка для поддержания оптимального соотношения долга и собственного ка- питала происходит с некоторым запозданием. Фирмы не в силах сразу нейтрализовать случайные события, которые вызывают отклонения от нормативной структуры капита- ла, поэтому нам приходится наблюдать случайные различия фактических коэффициен- тов долговой нагрузки среди фирм, руководствующихся одним и тем же нормативом. В целом равновесная теория выбора структуры капитала рисует утешительную кар- тину. В отличие от теории ММ, которая вроде бы гласит, что фирмы должны делать как можно больше долгов, равновесная теория избегает крайностей и обосновывает умеренные коэффициенты долговой нагрузки. Но что происходит в действительности? Может ли равновесная теория структуры капитала объяснить фактическое поведение компаний? Ответ — и да, и нет. Да, потому что равновесная теория успешно объясняет межот- раслевые различия в структурах капитала. Например, высокотехнологичные растущие компании с рисковыми и по большей части нематериальными активами, как правило, имеют относительно небольшой долг. С другой стороны, авиакомпании могут себе по- зволить и действительно делают крупные займы, поскольку располагают материальны- ми и достаточно надежными активами28. Кроме того, равновесная теория помогает понять, компании какого типа подверга- ются «приватизации» посредством выкупа за счет займа. Выкуп за счет займа — это по- глощение акционерной компании открытого типа частными инвесторами, которые фи- нансируют значительную часть покупной цены из долга. Обычно объекты такого выкупа (компании — мишени поглощения) являются зрелыми «дойными коровами» с хорошо развитыми рынками продукции, но с небольшой чистой приведенной стоимостью перс- пектив роста, что вполне укладывается в равновесную теорию, поскольку это и есть тот тип компаний, которые должны иметь высокие коэффициенты долговой нагрузки. Ну и еще из равновесной теории следует, что компании, обремененные слишком большим долгом — настолько большим, что они не способны оплатить его в ближай- шее время из внутренних источников, — должны привлекать денежные средства путем выпуска акций, ограничения дивидендных выплат или распродажи активов, чтобы вос- становить равновесие в структуре капитала. И опять же этому есть множество подтверж- 28 Мы, разумеется, не утверждаем, что все авиакомпании являются надежными предприятиями, мно- гие из них совсем не такие. Но там, где авиалиния не может служить обеспечением долга, авиалайнер может. Случись, к примеру, авиакомпании «Ночной полет» разориться, ее самолеты сохранили бы свою стоимость в руках другого авиаперевозчика. Для подержанных самолетов имеется хорошо раз- витый вторичный рынок, так что заем, обеспеченный авиалайнером, надежно защищен, даже если предоставлен фирме, чьи финансы «пролетают во мгле на честном слове и на одном крыле».
476 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала дений в реальной жизни. Скажем, когда Texaco в январе 1984 г. покупала Getty Petroleum, она обратилась за помощью в финансировании этого поглощения к банков- скому консорциуму, попросив одолжить 8 млрд дол. (Кредит был оформлен и выдан Texaco в течение двух недель!) Уже к концу 1984 г. Texaco собрала около 1,8 млрд дол. для выплаты долга, главным образом за счет распродажи активов и отказа от повыше- ния дивидендов. А компания Chrysler, которая в 1983 г. оказалась близка к банкротству, для восстановления консервативной структуры капитала выпустила новые акции на сумму 432 млн дол.29 В 1991 г., повторно оказавшись под угрозой банкротства, она опять продала акции для восстановления собственного капитала — в этот раз на 350 млн дол.30 Что до ответа «нет», то равновесная теория в самом деле кое-чего не объясняет. Из нее никак нельзя понять, почему некоторые наиболее преуспевающие компании обхо- дятся небольшим долгом. Вспомним Pfizer, которая, как видно из таблицы 18.За, фи- нансируется главным образом из собственного капитала. Хорошо, самые ценные акти- вы Pfizer — нематериальные, результат НИОКР в области фармакологии. Нам уже изве- стно, что нематериальные активы и консервативная структура капитала идут рука об руку. Но ведь корпоративный налог Pfizer насчитывает изрядную сумму (в 2000 г. — свыше 2 млрд дол.) и рейтинг кредитоспособности у нее самый высокий. Она может набрать достаточно много долгов, просто чтобы сэкономить десятки миллионов долла- ров на налогах, не опасаясь при этом возможных финансовых проблем. Пример Pfizer выявляет странный факт, касающийся текущей структуры капитала: наиболее прибыльные компании обычно делают минимум займов31. Здесь равновесная теория не срабатывает, поскольку предполагает ровно обратное: высокая прибыльность означает большую кредитоемкость, больше налогооблагаемой прибыли, требующей за- щиты, и следовательно, более высокий нормативный коэффициент долговой нагрузки32. Как правило, корпорации открытого типа редко производят серьезные подвижки в структуре капитала просто ради налоговых последствий33, к тому же довольно трудно вычленить приведенную стоимость налоговой защиты в рыночной стоимости фирмы34. И наконец, последнее «нет» в связи с достоверностью равновесной теории сводит- ся к тому, что коэффициенты долговой нагрузки сегодня не превышают уровень, на 29 Заметьте, что Chrysler выпустила акции после того, как вышла из финансовых трудностей. Она не попыталась предотвратить финансовый кризис, когда он только назревал, предложив на продажу акции для привлечения собственного капитала. Почему? А вспомните «Отказ от вложения собствен- ного капитала» либо уж дождитесь раздела 18.4, где пойдет речь об асимметричности информации. 30 Одновременно Chrysler внесла 300 млн дол. новыми акциями в свой «недофинансированный» пен- сионный фонд. 31 Например, Уолд в своих международных сравнениях обнаружил, что прибыльность — это един- ственный значимый фактор, определяющий структуру капитала фирмы; см.: J. К. Wald. How Firm Characteristics Affect Capital Structure: An International Comparison // Journal of Financial Research. 22. 1999. Summer. P. 161-187. 32 Здесь мы говорим о долге в пропорции к балансовой, или остаточной, стоимости активов. Прибыль- ным компаниям и не нужно, чтобы их займы составляли большую долю в их рыночной стоимости. Более высокая прибыль подразумевает более высокую рыночную стоимость, равно как и более мощ- ные стимулы к заимствованию. 33 По наблюдениям Макки-Мейсона, компании, которые платят налоги, более склонны выпускать займы (в отличие от акций), нежели не подлежащие налогообложению фирмы. Это показывает, что налоги и в самом деле влияют на выбор способа финансирования. Однако это вовсе не обязательно служит подтверждением равновесной теории в ее статичной форме. Вернитесь еще раз к разделу 18.2 и обратите внимание на особый случай, когда корпоративные и личные налоги взаимоустраняются, что делает политику заимствования незначимой. В этом случае фирмам, имеющим налогооблагае- мую прибыль, долг не дает никаких чистых налоговых преимуществ: процентная налоговая защита на корпоративном уровне полностью перекрывается налогами, которые платят держатели долговых обязательств фирмы. Однако у убыточных фирм, для которых процентная налоговая защита вообще бесполезна, равновесие смещается в пользу выпуска акций. См.: J. Mackie-Mason. Do Taxes Affect Corporate Financing Decisions? // Journal of Finance. 45. 1990. December. P. 1471—1493. 34 Фама и Френч, исследовавшие более 2000 фирм за период с 1965 по 1992 г., не сумели найти свиде- тельств тому, что процентная налоговая защита вносит хоть какой-то вклад в стоимость фирмы; см.: Е. F. Fama and К. R. French. Taxes, Financing Decisions and Firm Value // Journal of Finance. 53. 1998. June. P. 819-843.
Глава 18. Как много займов следует брать фирме? 477 котором они держались в начале 1990-х годов, когда ставки подоходного налога были очень низкими (вплоть до нуля). В других промышленно развитых странах коэффициен- ты долговой нагрузки такие же, как в США, или выше, хотя во многих из этих стран действует система вмененных налогов, которая лишает процентную налоговую защиту всякой стоимости35. Впрочем, ничто из сказанного выше не отменяет равновесную теорию. Как подчерки- вает Джордж Стиглер, теория не опровергается эмпирическими свидетельствами; тео- рию побивает только теория. Поэтому сейчас мы обратимся к совершенно другой теории финансирования. 18.4. ИЕРАРХИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА Иерархическая теория структуры капитала начинается с понятия асимметричности инфор- мации. За этим замысловатым термином стоит простейшая мысль: менеджеры знают о перспективах, рисках и стоимости своих компаний больше, нежели внешние инвесторы. Ну разумеется, менеджеры знают больше, чем инвесторы. Мы можем убедиться в этом, проследив изменения цен на акции, вызванные различными заявлениями ме- неджеров. Скажем, когда компания объявляет о повышении регулярных денежных ди- видендов, цена акций обычно возрастает, поскольку инвесторы воспринимают такое повышение как признак уверенности менеджеров в надежности будущих прибылей. Иными словами, повышение дивидендов несет информацию от менеджеров к инвес- торам. Такое возможно лишь при условии, что менеджеры изначально знают больше. Асимметричность информации влияет на выбор между внутренним и внешним фи- нансированием, а также между выпуском долговых обязательств и выпуском акций. Это порождает иерархию выбора, в рамках которой инвестиции финансируются прежде всего из внутренних ресурсов (главным образом из нераспределенной прибыли), по- том за счет выпуска новых займов и в последнюю очередь— за счет выпуска новых акций. Выпуск новых акций — это крайняя мера, к которой компания прибегает толь- ко тогда, когда полностью исчерпана ее кредитоемкость, то есть когда угроза финан- совых трудностей становится настолько ощутимой, что ввергает в хроническую бес- сонницу и нынешних кредиторов, и финансового менеджера. Немного погодя мы ближе познакомимся с иерархической теорией. Но прежде вы должны уяснить, почему асимметричность информации может подвигнуть финансово- го менеджера к выпуску долговых обязательств вместо акций. Выпуск займов Со стороны две фирмы, «Смит и Ко.» и «Джонс Корп.», выглядят совершенно одина- и акций ково. Обе ведут успешный бизнес с хорошими перспективами роста. Впрочем, пред- в условиях приятия обеих сопряжены с риском, и инвесторы на горьком опыте познали, что их асимметричности текущие ожидания часто не оправдываются (причем иногда в худшую, а иногда в луч- информации шую сторону). Согласно текущим ожиданиям, акции обеих компаний оцениваются в 100 дол. на акцию, но истинная стоимость может быть выше или ниже: Истинная стоимость может быть выше, например Наилучшая текущая оценка Истинная стоимость может быть ниже, например «Смит и Ко.» «Джонс Корп.» 120дол. 120дол. 100 дол. 100 дол. 80 дол. 80 дол. 35 В разделе 16.7 мы описывали австралийскую систему вмененных налогов. Давайте еще раз взглянем на таблицу 16.3, но теперь предположим, что австралийская корпорация выплачивает проценты в размере Юавстр. дол. Это уменьшает сумму корпоративного налога на 3,00 австр. дол., но одновре- менно на те же 3,00 австр. дол. сокращает налоговый кредит, причитающийся акционерам. Итоговый налог не зависит от того, кто берет заем — корпорация или акционер. Вы можете проверить этот вывод, переделав рисунок 18.1 под австралийскую систему налогообло- жения. В этом случае корпоративный налог Тс отсутствует. Коль скоро величина прибыли за вычетом всех налогов теперь зависит только от налоговых ставок инвесторов, корпоративное заимствование не обладает никакими особыми преимуществами.
478 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала Теперь предположим, что обеим компаниям для финансирования капиталовложе- ний нужно привлечь дополнительные средства инвесторов. Они могут сделать это, вы- пустив либо облигации, либо новые обыкновенные акции. На чем им следует остано- вить свой выбор? Финансовый менеджер одной из фирм — какой именно, мы вам не скажем — рассуждает примерно так: Продавать акции по 100? Смешно! Они стоят по меньшей мере 120. Выпускать сейчас акции значило бы ни за что ни про что одарить новых инвесторов. Я ведь только хочу, чтобы эти тупоголовые, вечно сомневающиеся акционеры поняли истинную стоимость ком- пании. Благодаря нашим новым заводам мы скоро станем самым низкозатратным произво- дителем в мире. Уж в каких радужных тонах мы все обрисовали прессе и фондовым анали- тикам — и то, кажется, не подействовало. Ну а раз так, нам осталось очевидное решение: мы будем продавать облигации, а не недооцененные акции. К тому же, выпустив облигации, мы еще и сэкономим на гонораре подписчикам. Второго финансового менеджера обуревают другие раздумья: Бизоньи бургеры всегда расхватывали на ура, только давай, но сейчас, похоже, народ пресы- тился. Нашему подразделению быстрого питания надо срочно придумывать новые популяр- ные продукты, иначе каюк ему придет. Экспортные рынки пока в порядке, но сможем ли мы конкурировать с этими новыми сибирскими ковбоями? Слава богу, цена акций еще более или менее держится — недаром мы скормили порцию добрых вестей прессе и фондовым анали- тикам. Настала пора выпускать акции. У нас на подходе серьезные капиталовложения, так зачем мне на свою больную голову взваливать еще и обслуживание нового долга? Конечно, внешние инвесторы не способны читать мысли финансовых менеджеров. Будь у них такая способность, возможно, акции одной фирмы стоили бы 120 дол., а дру- гой — 80 дол. Почему бы оптимистично настроенному менеджеру просто не просветить инвесто- ров? Тогда компания могла бы продавать акции по справедливой цене, и не было бы никаких причин предпочитать заем выпуску акций или наоборот. Да вот как раз не так-то все просто. (Заметьте себе, что обе компании выступают в прессе с бодрыми реляциями.) Инвесторам нельзя приказать, как они должны ду- мать, их надо убедить. А для этого может потребоваться подробное описание предприя- тий компании и ее видов на будущее, с раскрытием таких глубинных секретов, как новые технологии, дизайн продуктов, маркетинговые планы и т. п. Оглашение подоб- ной информации для компании — дорогое удовольствие, а для ее конкурентов — цен- ное подспорье. К чему искать на свою спину приключений? Инвесторы и сами скоро во всем разберутся, глядя на динамику доходов и прибыли. Адо той поры оптимистично настроенный менеджер для финансирования роста может прибегнуть к займу. Теперь пойдем дальше. Вот перед нами два пресс-релиза: «Джонс Корп.» намерена выпустить пятилетние приоритетные векселя на 120млн дол. и «Смит и Ко.» сегодня объявила о планируемом выпуске 1,2млн новых обыкновенных акций. Компания рассчитывает привлечь 120млн дол. Как здравомыслящий инвестор, вы сразу должны уразуметь две вещи. Во-первых, фи- : нансовый менеджер Джонса настроен оптимистично, а финансовый менеджер Сми- та — пессимистично. Во-вторых, финансовый менеджер Смита к тому же еще и на- столько глуп, что всерьез думает, будто инвесторы станут платить за его акции по 100 дол. Да сама его попытка продать акции показывает, что они должны стоить дешев- ле. Возможно, Смит и сумеет реализовать выпуск по 80 дол. за акцию, но уж наверняка не по 100 36. 36 А может быть, этот выпуск не удастся сбыть даже по 80 дол. Настойчивые попытки продать акции по 80 дол. убедят инвесторов, что на самом деле акции стоят еще дешевле!
Глава 18. Как много займов следует брать фирме? 479 Толковый финансовый менеджер предвидит подобные гримасы судьбы загодя. К че- му это ведет? А к тому, что и Смит, и Джонс в итоге выпускают облигации. Джонс поступает так потому, что его финансовый менеджер смотрит в будущее с оптимизмом и не хочет продавать акции, пока их цена занижена. А толковый, но, увы, пессимис- тично настроенный финансовый менеджер Смита выпускает облигации потому, что попытка продать акции привела бы к падению их цены и тем самым лишила бы это мероприятие всякого смысла. (Выпуск акций сразу же обнаруживает пессимизм мене- джеров. Менеджеры же в большинстве своем не склонны торопиться с проявлением своих опасений. И выпуск облигаций как раз дает такую отсрочку на то время, пока дурные вести не просочатся на рынок по другим каналам.) История с компаниями Смита и Джонса наглядно показывает, почему асимметрич- ность информации благоприятствует займам в ущерб выпуску акций. Если менеджеры лучше осведомлены, чем инвесторы, и если те и другие ведут себя рационально, руко- водствуясь здравым смыслом, то любая компания, которая имеет возможность брать в долг (т. е. сохраняющая хоть малейшую кредитоемкость), предпочтет заем выпуску но- вых акций. Иными словами, в иерархии финансирования долг стоит на более высокой ступени. Казалось бы, на этом основании любой выпуск акций должен быть начисто исклю- чен. Однако это не так. Во-первых, асимметричность информации не всегда имеет су- щественное значение, а во-вторых, здесь есть еще и другие движущие силы. Скажем, если фирма Смита уже настолько перегружена долгом, что дальнейшее заимствование всерьез грозит финансовыми трудностями, то это может служить веской причиной для выпуска обыкновенных акций. В подобных обстоятельствах объявление о выпуске ак- ций — не такая уж дурная весть для инвесторов. Вероятно, объявление все равно вызо- вет падение цены — поскольку высветит озабоченность менеджеров назревающим кри- зисом, — но необязательно до такой степени, чтобы выпуск акций стал невозможным или нежелательным. Высокотехнологичные растущие компании — тоже потенциальные претенденты на выпуск акций. Как уже говорилось, их активы по большей части нематериальные, по- этому банкротство или финансовые трудности чреваты для них особенно серьезными издержками. Это настраивает на консервативную политику финансирования. А един- ственный способ поддерживать одновременно и высокие темпы роста, и консерватив- ный коэффициент долговой нагрузки — время от времени выпускать новые акции. Когда инвесторы видят, что выпуск акций обусловлен такими причинами, это во многом сглаживает ценовые проблемы, тревожившие финансового менеджера Джонса. Если оставить в стороне упомянутые исключения, асимметричность информации объясняет преобладание в реальной жизни долгового финансирования над внешним финансированием из собственного капитала. Выпуск займов — явление частое, выпуск акций — относительно редкое. Основной объем внешнего финансирования приходится на долг, даже в Соединенных Штатах, где рынки акций отличаются высокой инфор- мационной эффективностью. Ав странах с менее развитыми фондовыми рынками вы- пуск акций еще больше затруднен. Из всего этого вовсе не следует, что фирмы должны стремиться к высоким коэф- фициентам долговой нагрузки. Просто собственный капитал лучше наращивать за счет нераспределенной прибыли, а не за счет выпуска новых акций. По сути, фирме, рас- полагающей обильными внутренними ресурсами, вообще нет нужды продавать хоть какие-то ценные бумаги, благодаря чему она полностью избегает и эмиссионных из- держек, и информационных проблем37. 37 Даже долг порождает информационные проблемы, когда вероятность невыполнения обязательств достаточно высока. Пессимистично настроенный менеджер может попытаться выпустить заем побыст- рее, прежде чем дурные вести выплывут наружу. Оптимистичный менеджер предпочтет повреме- нить, пока не появятся основания для хороших известий, а на это время, возможно, договорится о краткосрочной банковской ссуде. Здравомыслящий инвестор учитывает эти различия в поведении при оценке рйсковых займов.
480 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала Следствия из иерархической теории Иерархическая теория корпоративного финансирования сводится к следующим общим положениям38. 1. Фирмы отдают предпочтение внутренним источникам финансирования. 2. Они подбирают соответствующий своим инвестиционным возможностям норматив- ный коэффициент дивидендных выплат, стараясь избегать неожиданных изменений дивидендов. 3. Стабильная дивидендная политика в сочетании с непредсказуемыми колебаниями прибыльности и инвестиционных возможностей означает, что денежный поток, про- изводимый внутренними силами, иногда превышает объем капитальных вложений, а иногда оказывается меньше. Когда денежный поток перекрывает потребность в ка- питале, фирмы направляют избыточные средства на погашение долга или вкладыва- ют их в легкореализуемые ценные бумаги. Когда денежный поток не покрывает по- требность в капитале, фирмы прежде всего выбирают остаток счета денежных средств или продают легкореализуемые ценные бумаги. 4. Если все-таки требуется внешнее финансирование, фирмы сначала выпускают наи- более надежные ценные бумаги, то есть начинают с облигаций, затем по возможно- сти переходят к «смешанным» ценным бумагам, таким как конвертируемые облига- ции, и в самом крайнем случае — к акциям. В этой теории отсутствует какой-либо определенный норматив соотношения долга и собственного капитала, поскольку выделяются два вида собственного капитала — внутренний и внешний, один в верхней части иерархии, другой в нижней. Фактиче- ский коэффициент долговой нагрузки любой фирмы отражает ее кумулятивную по- требность во внешнем финансировании. Иерархическая теория объясняет, почему наиболее прибыльные фирмы обычно де- лают меньше займов — не потому, что они нацелены на низкие коэффициенты долго- вой нагрузки, а потому, что у них нет нужды в привлечении денег из внешних источ- ников. Менее прибыльные фирмы выпускают долговые обязательства, поскольку им не хватает внутренних ресурсов для осуществления своих инвестиционных программ и поскольку долговое финансирование стоит на первом месте в иерархии внешних источ- ников капитала. В иерархической теории привлекательность процентной налоговой защиты отодви- i гается на второй план. Смена коэффициента долговой нагрузки происходит тогда, ког- I да нарушается равновесие между внутренним денежным потоком (за вычетом диви- : дендов) и реальными инвестиционными возможностями. Высокоприбыльные фирмы с ; ограниченными инвестиционными возможностями стремятся к низким коэффициен- там долговой нагрузки. Фирмы, чьи инвестиционные возможности (и следовательно, потребность в капитале) существенно перевешивают объем внутренних ресурсов, склон- ны занимать все больше и больше. Эта теория объясняет обратную зависимость между прибыльностью и финансовым рычагом в рамках отдельной отрасли. Допустим, фирмы в целом осуществляют инвес- тиции для поддержания своих темпов роста вровень с отраслевыми. Значит, норма инвестиций будет единой у всех участников отрасли. При стабильной дивидендной по- литике у менее прибыльных фирм будет меньше внутренних средств для таких инвес- тиций и в конце концов им придется больше занимать. Похоже, иерархическая теория способна предсказать временные изменения коэффи- циентов долговой нагрузки многих зрелых фирм: коэффициенты возрастают, когда та- кие компании испытывают финансовый дефицит, и снижаются, когда у них образуется денежный избыток39. Коль скоро асимметричность информации делает крупные выпус- ки (и выкупы) акций редким явлением, такая динамика практически неизбежна. 38 Материал этого раздела представляет собой вольное переложение из: 5. С. Myers. The Capital Structure Puzzle // Journal of Finance. 39. 1984. July. P. 581—582. 39 Cm.: L. Shyam Sunder and S. C. Myers. Testing Static Tradeoff Against Pecking Order Models of Capital Structure // Journal of Financial Economics. 51. 1999. February. P. 219—244.
Глава 18. Как много займов следует брать фирме? 481 Финансовый резерв Свободный денежный поток ноборотная сторона финансового резерва40 Не столь успешно иерархическая теория справляется с объяснением межотраслевых различий в коэффициентах долговой нагрузки. Скажем, в высокотехнологичных отрас- лях с высокими темпами роста коэффициенты долговой нагрузки, как правило, низ- кие, даже несмотря на изрядную потребность во внешнем финансировании. С другой стороны, есть зрелые стабильные отрасли — например, электроэнергетика, — где обиль- ный (чтобы не сказать избыточный) денежный поток не используется на погашение долга. Вместо этого деньги возвращаются инвесторам в форме дивидендов (при высо- ких коэффициентах дивидендных выплат). При прочих равных условиях лучше находиться на вершине иерархии финансирова- ния, чем в ее основании. Фирмы, спускающиеся вниз по ступеням этой иерархии и испытывающие нужду во внешнем финансировании, рискуют в конце концов погряз- нуть под непосильным бременем долгов или вынужденно упускать благоприятные ин- вестиционные возможности из-за того, что нельзя продать акции по справедливой, с точки зрения менеджеров, цене. Другими словами, финансовый резерв — весьма ценная вещь. Компания обладает фи- нансовым резервом, когда у нее есть свободные денежные средства, легкореализуемые ценные бумаги, ликвидные реальные активы и беспрепятственный доступ к рынку займов или к банковскому финансированию. А беспрепятственный доступ к заемным средствам требует прежде всего консервативной модели финансирования, чтобы по- тенциальные кредиторы воспринимали долг компании как надежные инвестиции. В долгосрочной перспективе стоимость компании определяется больше ее капита- ловложениями и текущей хозяйственной деятельностью, нежели финансированием. Стало быть, фирме нужно иметь достаточный финансовый резерв, чтобы всякая бла- гоприятная инвестиционная возможность быстро получала доступный источник фи- нансирования. Финансовый резерв представляет большую ценность для фирм, распо- лагающих богатыми перспективами роста с положительной чистой приведенной сто- имостью. Это еще одна причина, почему растущие компании обычно тяготеют к консервативной структуре капитала. Как и у всего на свете, у финансового резерва есть своя оборотная сторона. Когда его слишком много, менеджеры могут утратить чувство реальности, нахватать привилегий или затеять «строительство империи» на деньги, которые предназначены для возврата акцио- нерам. Иначе говоря, финансовый резерв обостряет проблему агентских отношений. Майкл Йенсен отмечает такую тенденцию: менеджеры фирм с очень обильным свободным денежным потоком (или избыточным финансовым резервом) склонны слишком вольно швыряться деньгами на «подкормку» зрелых предприятий или бес- смысленные поглощения. «Вопрос в том, — говорит Йенсен, — как подвигнуть мене- джеров отдавать деньги инвесторам, вместо того чтобы вкладывать их в проекты с доходностью ниже затрат на капитал или впустую расточать, потворствуя организаци- онной неэффективности»41. Если вопрос в этом, то, возможно, долг дает на него ответ. Регулярная выплата процентов по определенному графику и погашение основной суммы долга — это кон- трактные обязательства фирмы. Долг вынуждает фирму отдавать деньги. Вероятно, наи- лучший уровень долга— такой, после обслуживания которого на банковском счете остается достаточно денег, чтобы финансировать все имеющиеся проекты с положи- тельной чистой приведенной стоимостью, но ни гроша сверх того. Мы не возьмем на себя смелость рекомендовать настолько «тонкую настройку», но сама по себе мысль весьма основательная и важная. Долг способен дисциплинировать менеджеров, которых так и тянет инвестировать слишком щедро. Он также обладает 40 См.: 5. С. Myers. Still Searching for Optimal Capital Structure // Journal of Applied Corporate Finance. 6. 1993. Spring. P. 4-14. 41 M. C. Jensen. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers // American Economic Review. 26. 1986. May. P. 323.
482 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала достаточной действенной силой, чтобы побудить к повышению эффективности хозяй- ственной деятельности. Мы еще вернемся к этой теме в главах 33 и 34. РЕЗЮМЕ Задача этой главы заключалась в том, чтобы показать, почему и в каких обстоятель- ствах структура капитала бывает важна. Мы не отвергли Первый постулат ММ, соглас- но которому структура капитала не имеет значения; мы просто его дополнили. Однако мы так и не вывели ни одной достаточно простой и вполне удовлетворительной теории структуры капитала. Традиционная равновесная теория подчеркивает роль налогов и издержек финансо- вых трудностей. Стоимость фирмы складывается из нескольких составляющих: Стоимость при финансировании р[/ _ р[/ из собств капитала ' на-тог- защита * ’издержки финанс. трудностей- Согласно этой теории, фирме следует наращивать долг до тех пор, пока любое увели- чение приведенной стоимости процентной налоговой защиты не будет в точности урав- новешиваться приростом приведенной стоимости издержек финансовых трудностей. Издержки финансовых трудностей можно разбить на следующие компоненты. 1. Издержки банкротства: а) прямые издержки, например судебные; б) косвенные издержки, вызванные сложностью управления компанией, переживающей ликвидацию или реорганизацию. 2. Издержки финансовых трудностей, грозящих перерасти в банкротство: а) конфликт интересов между акционерами и держателями облигаций в период финансовых трудностей может привести к ошибочным решениям в текущей хо- зяйственной деятельности и инвестиционном планировании; акционеры, пре- следуя свои узкособственнические интересы, порой стараются нажиться за счет кредиторов, играя в «игры», которые снижают общую стоимость фирмы; б) во избежание таких игр в кредитные соглашения включают особые условия и оговорки, однако это увеличивает затраты, связанные с подготовкой и реализацией таких соглашений, а также надзором за их соблюдением. Стоимость налоговой защиты — это более щекотливый вопрос. Ее легко вычислить, если нас интересуют только корпоративные налоги. В этом случае чистая экономия на ( налогах благодаря займам просто равна предельной ставке корпоративного налога | на прибыль (Гс), умноженной на сумму процентных платежей (rDD). Приведенная сто- имость такой налоговой защиты обычно определяется дисконтированием по процент- ' ной ставке займа (гр). Для случая, когда величина долга постоянна: T'rnD PV = —— = Т D 1 г налог, защита J с^- Однако на деле корпоративный налог проблему не исчерпывает. Если инвесторы платят с процентного дохода более высокий налог, нежели с дохода по акциям (диви- дендов и приращения капитала), то они не захотят держать корпоративные облигации и пойдут на это только при условии, что налоговые неудобства будут им возмещены достаточно привлекательной процентной ставкой. Следовательно, любой дополнитель- ный личный налог, который выпадает держателям облигаций, в конечном счете опла- чивают сами фирмы. Сегодня недостатки корпоративного заимствования, связанные с налогообложением на персональном уровне, не так велики, как прежде, но все же они, видимо, до некоторой степени ослабляют преимущества корпоративной налого- вой защиты.
Глава 18. Как много займов следует брать фирме? 483 На наш взгляд, заимствование для каких-то фирм имеет смысл, а для каких-то нет. Если фирма может уверенно (и обоснованно) рассчитывать на будущую прибыль, то заимствование, скорее всего, принесет ей чистую экономию на налогах. Если же спо- собность фирмы зарабатывать достаточно прибыли, чтобы извлечь пользу из корпора- тивной налоговой защиты, сомнительна, то заимствование едва ли обладает для нее сколько-нибудь существенными налоговыми преимуществами. У таких фирм чистая эко- номия на налогах может быть даже отрицательной. Равновесная теория ставит на одну чашу весов налоговые преимущества долга, а на другую — издержки финансовых трудностей. Предполагается, что корпорации намеча- ют для себя такую нормативную структуру капитала, которая максимизирует стоимость фирмы. Компаниям, располагающим надежными материальными активами и обиль- ной налогооблагаемой прибылью, требующей защиты, следует придерживаться высо- ких нормативов долговой нагрузки. Неприбыльные компании, владеющие рисковыми нематериальными активами, напротив, должны полагаться главным образом на соб- ственный капитал. Равновесная теория структуры капитала вполне успешно объясняет многие межот- раслевые различия в моделях финансирования, но оставляет без ответа вопрос о том, почему большинство прибыльных компаний внутри одной отрасли придерживается кон- сервативной структуры капитала. По этой теории, более высокая прибыльность, на- оборот, должна означать большую кредитоемкость и наличие более мощных налоговых стимулов к заимствованию. Существует и альтернативная теория структуры капитала, именуемая иерархиче- ской теорией, согласно которой фирмы по возможности используют внутренние ис- точники финансирования, а когда возникает потребность во внешнем финансирова- нии, предпочитают долговые обязательства акциям. Этим можно объяснить, почему менее прибыльные фирмы внутри одной отрасли делают больше займов — не потому, что они нацелены на более высокие нормативные коэффициенты долговой нагрузки, а потому, что испытывают большую потребность во внешнем финансировании и долг стоит на следующей ступени в иерархии источников финансирования, когда внутрен- ние ресурсы исчерпаны. Иерархическая теория исходит из такого явления, как асимметричность информа- ции. Менеджерам известно о фирме больше, нежели внешним инвесторам, и они не склонны выпускать акции, когда считают цену акций заниженной. Менеджеры стара- ются приурочить выпуск акций к тому времени, когда рынок дает им справедливую оценку или даже переоценивает. Инвесторы это знают и потому усматривают в выпуске акций дурную весть. Отсюда понятно, почему вслед за объявлением о выпуске акций цена акций обычно падает. Долг имеет преимущество перед выпуском акций, когда информационные пробле- мы существенны. Оптимистично настроенный менеджер предпочтет заем выпуску не- дооцененных акций, а пессимистичный менеджер будет просто вынужден последовать этому примеру. Иерархическая теория гласит, что акции выпускаются только тогда, когда кредитоемкость фирмы полностью исчерпана и угроза финансовых трудностей уже дышит в затылок. Очевидно, что иерархическая теория верна не на 100%. Мы знаем множество при- меров, когда компании выпускают акции, вполне имея возможность сделать заем. Вме- сте с тем теория объясняет, почему внешнее финансирование осуществляется глав- ным образом в форме займов и почему коэффициенты долговой нагрузки идут рука об руку с потребностью во внешнем финансировании. Иерархическая теория подчеркивает ценность финансового резерва. Не имея такого резерва (по крайней мере в достаточном объеме), компания может оказаться на нижней ступени иерархии финансирования и будет вынуждена выбирать между выпуском недо- оцененных акций, заимствованием под угрозой финансовых трудностей или отказом от инвестиционных возможностей с положительной чистой приведенной стоимостью.
484 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала Однако у финансового резерва есть своя оборотная сторона. Избыток денежных средств или доступность кредита искушает менеджеров чрезмерными инвестициями или обустройством роскошной корпоративной империи. Когда такое искушение возобладает или грозит возобладать, высокий коэффициент долговой нагрузки может оказаться весь- ма полезным: он понуждает компанию возвращать деньги инвесторам, а менеджеров и организационную структуру в целом заставляет работать усерднее и с большей отдачей. Рекомендуемая литература Выполненный Модильяни и Миллером анализ приве- денной стоимости процентной налоговой защиты на корпоративном уровне см.: F. Modigliani and М. Н. Miller. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction // American Economic Review. 53: 433-443. 1963. June. F. Modigliani and M. H. Miller. Some Estimates of the Cost of Capital to the Electric Utility Industry, 1954—57 // American Economic Review. 56: 333—391. 1966. June. Миллер включил в модель ММ наряду с корпоратив- ным налогом еще и личный подоходный налог. ДеАнже- ло и Масюлис утверждают, что фирмы, в распоряжении которых имеются разнообразные способы непроцентной налоговой защиты (например, схемы амортизации), должны брать меньше займов. В сделанных Грэмом оцен- ках налоговых преимуществ долга учтена вероятность того, что у фирмы в будущем не будет налогооблагае- мой прибыли: М. Н. Miller. Debt and Taxes // Journal of Finance. 32: 261—276. 1977. May. H. DeAngelo and R. Masulis. Optimal Capital Structure under Corporate Taxation // Journal of Financial Economics. 8: 5— 29. 1980. March. J. R. Graham. How Big Are the Tax Benefits of Debt? // Journal of Finance. 55: 1901—1941. 2000. October. В следующих статьях анализируется конфликт интере- сов между акционерами и держателями облигаций и вли- яние этого конфликта на политику финансирования. (Не читайте последнюю статью из этого перечня до тех пор, пока не ознакомитесь с гл. 20.) М. С. Jensen and IF. Н. Meckling. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure // Journal of Financial Economics. 3: 305—360. 1976. October. 5. C. Myers. Determinants of Corporate Borrowing // Journal of Financial Economics. 5: 146—175. 1977. D. Galai and R. W. Masulis. The Option Pricing Model and the Risk Factor of Stock// Journal of Financial Economics. 3: 53—82. 1976. January—March. Майерс излагает иерархическую теорию, которая, в свою очередь, основана на работе Майерса и Мейлафа. Практические подтверждения этой теории приводят Бас- кин и Шиам-Сандер с Майерсом. 5. С. Myers. The Capital Structure Puzzle // Journal of Finance. 39: 575-592. 1984. July. 5. C. Myers and N. S. Majluf. Corporate Financing and Invest- ment Decisions When Firms Have Information Investors Do Not Have// Journal of Financial Economics. 13: 187—222. 1984. June. J. Baskin. An Empirical Investigation of the Pecking Order Hypothesis// Financial Management. 18: 26—35. 1989. Spring. L. Shyam-Sunder and S. C. Myers. Testing Static Trade-Off Against Pecking-Order Models of Capital Structure // Journal of Financial Economics. 51: 219—244. 1999. February. Вот несколько полезных обзоров теории и практики оп- тимальной структуры капитала: М. J. Barclay, С. W. Smith, and R. L. Watts. The Determinants of Corporate Leverage and Dividend Policies// Journal of Ap- plied Corporate Finance. 7: 4—19. 1995. Winter. M. Harris and A. Raviv. The Theory of Optimal Capital Struc- ture // Journal of Finance. 48: 297—356. 1991. March. 5. C. Myers. Capital Structure // Journal of Economic Perspec- tives. 15: 81—102. 2000. Spring. Весенний за 1993 г. и зимний за 1995 г. выпуски журнала «Journal of Applied Corporate Finance» содержат несколь- ко статей, посвященных «побудительному» эффекту структуры капитала. В выпуске журнала «Financial Economics» за январь- февраль 1986 г. (vol. 15, № 1/2) собрана серия эмпири- ческих исследований влияния на цену акций выпусков облигаций и акций, а также изменений в структуре ка- питала. Контрольные вопросы и задания 1. Вычислите приведенную стоимость процентной на- логовой защиты, созданной тремя следующими вы- пусками займов. Принимайте в расчет только кор- поративные налоги. Предельная налоговая ставка Тс= 0,35. а) Заем 1000 дол. на один год под 8%. б) Заем 1000 дол. на пять лет под 8%. Пусть основ- ная сумма долга выплачивается целиком по ис- течении срока погашения. в) Бессрочный заем в размере 1000 дол. под 7%.
Глава 18. Как много займов следует брать фирме? 485 2. Ниже представлены балансы компании «Общий ко- тел» в бухгалтерских показателях и по рыночной сто- имости (вдол.): Балансовая стоимость Чистый оборотный капитал 20 40 Основные средства 80 60 100 100 Долг Собственный капитал Рыночная стоимость Чистый оборотный капитал 20 Основные средства 140 160 40 Долг 120 Собственный капитал 160 Допустим, теория ММ верна и с учетом налогов. Ком- пания не растет и ожидается постоянный долг в раз- мере 40 дол. Пусть ставка корпоративного налога со- ставляет 40%. а) Какую долю в стоимости фирмы насчитывает налоговая защита по долгу? б) Насколько богаче станут акционеры «Общего котла», если компания возьмет дополнительный заем в размере 20 дол. и использует полученные средства для выкупа акций? в) Теперь предположим, что конгресс принимает закон, упраздняющий систему вычета процент- ных выплат из налоговой базы по прошествии 5-летнего льготного периода. Какой теперь будет стоимость фирмы при прочих равных условиях? (Пусть процентная ставка по займу равна 8%.) 3. Каково относительное преимущество корпоративно- го долга, если ставка корпоративного налога 7^. = 0,35, ставка личного налога Тр = 0,31, но весь доход по акциям поступает в форме приращения капитала и вовсе не облагается налогом (7j,^=0)? Как изменится относительное налоговое преимуще- ство долга, если компания решит выплачивать весь доход по акциям в форме денежных дивидендов? 4. Следующие вопросы призваны проверить вас на по- нимание смысла финансовых трудностей. а) Что составляет издержки банкротства? Дайте точные определения. б) «Компания несет издержки финансовых трудно- стей, даже если дело не доходит до банкротства». Объясните, что это значит. в) Объясните, какие издержки финансовых труд- ностей влечет за собой конфликт интересов меж- ду акционерами и держателями облигаций. 5. 29 февраля 2003 г., когда компания PDQ Computers объявила о банкротстве, ее акции упали в цене с 3,00 до 0,50 дол. В обращении находилось 10 млн ак- ций. Означает ли это, что издержки банкротства рав- ны 10 000 000 х (3,00 дол. — 0,50 дол.) = 25 млн дол.? Поясните свой ответ. 6. «Фирма не может воспользоваться процентной на- логовой защитой, если не имеет подлежащей такой защите (налогооблагаемой) прибыли». Какое отно- шение имеет это утверждение к политике заимство- вания? Вкратце поясните свой ответ. 7. Вернемся к балансу «Циркулярной пилы» по ры- ночной стоимости (в дол.): Чистый оборотный капитал 20 Основные средства 10 Итого активы 30 25 Облигации в обращении 5 Обыкновенные акции 30 Итого стоимость Кто выигрывает и кто проигрывает от следующих дей- ствий? а) Компания сумела наскрести 5 дол. денежных средств и распределяет их на дивиденды. б) Компания сворачивает свою деятельность, рас- продает долгосрочные активы (основные сред- ства) и обращает чистый оборотный капитал в 20 дол. наличности. К сожалению, на вторичном рынке за долгосрочные активы удалось выручить только 6 дол. Образовавшиеся 26 дол. денежных средств компания инвестирует в казначейские векселя. в) У компании появляется инвестиционная возмож- ность с нулевой чистой приведенной стоимостью (NPV= 0), которая требует инвестиций в разме- ре 10 дол. Для финансирования этого проекта компания берет заем. Новый долг имеет такие же характеристики надежности, приоритетности и т. п., как и прежний. г) Допустим теперь, что новый проект имеет чис- тую приведенную стоимость NPV= +2 дол. и фи- нансируется за счет выпуска привилегированных акций. д) Кредиторы согласны продлить срок погашения предоставленного ими займа с одного года до двух лет, чтобы дать компании возможность сно- ва встать на ноги. 8. У фирм какого типа банкротство или финансовые трудности сопряжены с особенно серьезными из- держками? У фирм какого типа такие издержки от- носительно невелики? Приведите по нескольку при- меров фирм каждого типа. 9. Согласно традиционной теории оптимальной струк- туры капитала фирмы ищут баланс между корпора- тивной налоговой защитой по долгу и возможными издержками финансовых трудностей вследствие зай- мов. Как соотносятся в этой теории бухгалтерская прибыльность и нормативный балансовый коэффи- циент долговой нагрузки? Согласуются ли эти тео- ретические выкладки с фактами? 10. В чем заключается иерархическая теория выбора структуры капитала? Объясняет ли эта теория на- блюдаемое на практике соотношение между при- быльностью и коэффициентами долговой нагрузки? Кратко поясните свой ответ. 11. Почему асимметричность информации побуждает компании привлекать средства из внешних источ- ников скорее посредством займов, нежели путем выпуска акций? 12. Для компаний какого типа финансовый резерв представляет наибольшую ценность? Бывают ли си-
486 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала туации, когда необходимо сократить финансовый резерв, прибегнув к займу и употребив поступле- ния на выплату денег акционерам? Поясните свой ответ. Вопросы и задания для практических занятий 1. Предположим, что конгресс США, пытаясь сокра- тить дефицит федерального бюджета, поднимает высшую ставку налога на личный доход в виде про- центов и дивидендов до 44%, но сохраняет ставку налога с реализованного прироста капитала на уров- не 20%. Ставка корпоративного налога на прибыль остается 35%. Вычислите сумму корпоративных и персональных налогов по облигациям и сумму всех налогов по акциям, если: (а) весь прирост капитала реализуется сразу и (б) реализация прироста капи- тала откладывается на неопределенный срок. Пусть прирост капитала составляет половину дохода по акциям. 2. «Беда аргументов ММ в том, что они не учитывают возможность вычета процентов из общей суммы на- логооблагаемого личного дохода». Покажите, что это замечание не опровергает аргументы ММ. Что изме- нилось бы, если бы проценты не подлежали вычету из налоговой базы при расчете личного подоходно- го налога? 3. Вернитесь к примеру с компанией Pfizer в разде- ле 18.1. Допустим, Pfizer увеличила долговую нагруз- ку до 40% балансовой стоимости, выпустив допол- нительный заем и использовав полученные средства для выкупа акций. Переделайте таблицу 18.36 так, чтобы показать новую структуру капитала. (Учиты- вайте только корпоративный налог.) 4. Вычислите величину процентной налоговой защи- ты для какой-нибудь реальной американской ком- пании при следующих условиях: а) постоянный долг; б) одинаковые ставки личного налога на процент- ный доход и доход по акциям. Как изменилась бы цена акций, если бы завтра компа- ния объявила о намерении заместить весь долг соб- ственным капиталом (акциями)? 5. Таблицы 18.За и 18.36, хоть и относятся к реальной компании, на самом деле представляют собой всего лишь упрощенные числовые примеры. Какие факто- ры, по вашим предположениям, должны определять стоимость процентной налоговой защиты на прак- тике — не только для Pfizer, но и для других компа- ний с разными уровнями прибыльности и риска, а также разными типами бизнеса? 6. «Право акционеров на невыполнение долговых обя- зательств является ценной привилегией». Объясните смысл этого тезиса. 7. В разделе 18.3 мы вкратце описали три игры: игру на время, игру «схватить и бежать» и игру «соблаз- нить и бросить». Приведите простые числовые примеры каждой из этих игр (примерно такие, какой иллюстрирует игру в перенос риска), показывающие, каким образом ак- ционеры могут выгадать за счет кредиторов. Теперь объясните, какими издержками финансовых труд- ностей чреват соблазн затеять такие игры. 8. Обобщите известные факты, говорящие за и против равновесной теории структуры капитала. 9. Рассмотрите несколько реальных компаний с раз- ными типами активов. Какие хозяйственные пробле- мы могут возникнуть у каждой из них в случае фи- нансовых затруднений? Насколько активы каждого типа удерживают свою стоимость? 10. Компания «Склад овощных салатов» (SOS) осуще- ствляет финансирование своих мощностей главным образом за счет долгосрочного долга. Риск невыпол- нения обязательств очень велик, но компания пока держится на плаву. Объясните: а) почему акционеры SOS могут понести убытки от инвестиций в проект с положительной чистой приведенной стоимостью, финансируемых за счет выпуска новых акций; б) почему акционеры SOS могут выгадать на инве- стициях в проект с отрицательной чистой при- веденной стоимостью, финансируемых из име- ющихся денежных средств; в) почему акционеры SOS могут извлечь выгоду при выплате крупных денежных дивидендов? Как неукоснительная приверженность фирмы норматив- ному коэффициенту долговой нагрузки может смяг- чить некоторые или все обозначенные проблемы? 11. а) Кому выгодны особые условия и оговорки в об- лигационных контрактах, когда фирма попадает в сложное финансовое положение? Ответьте од- ним словом. б) Кому выгодны особые условия и оговорки при выпуске облигаций? Предположим, у фирмы есть выбор: (1) выпустить облигации со стандартны- ми ограничениями на выплату дивидендов, до- полнительные займы и т. п.; (2) выпустить обли- гации с минимальными ограничениями, но с гораздо более высокой процентной ставкой. Ис- ходите из того, что, с точки зрения кредиторов, в обоих случаях назначаются справедливые про- центные ставки. Выпуск каких облигаций, по ва- шему мнению, предпочтет фирма? Почему? 12. Сеть розничных магазинов Caldor в сентябре 1995 г. оказалась в состоянии банкротства. Почти сразу пос- ле этого ее акции упали в цене до 5,25 дол. за акцию (по сравнению с примерно 20 дол. годом раньше). В какой мере это падение следует отнести к издерж- кам банкротства — полностью, частично или ни- сколько? Поясните свой ответ.
Глава 18. Как много займов следует брать фирме? 487 13. «Я был поражен, узнав, что объявление о выпуске акций приводит к снижению стоимости фирмы-эми- тента в среднем на 30% суммарных поступлений от выпуска. Эмиссионные издержки включают в себя оплату услуг подписчиков (ценовой спред) и адми- нистративные расходы на организацию эмиссии. Все это делает выпуск обыкновенных акций неприемле- мо дорогостоящим». а) Вы намереваетесь выпустить обыкновенные ак- ции на 100 млн дол. На основании прошлого опы- та вы ожидаете, что объявление о выпуске со- бьет цену акций на 3%, а рыночная стоимость вашей фирмы потеряет 30% от суммы, которую вы получите в результате выпуска. С другой сто- роны, вам непременно нужны дополнительные средства для финансирования инвестиционного проекта, который, по вашим прогнозам, имеет положительную чистую приведенную стоимость 40 млн дол. Следует ли вам привлекать деньги за счет выпуска акций? б) Относится ли падение рыночной стоимости при объявлении о выпуске акций к эмиссионным из- держкам в том же смысле, что и оплата услуг подписчиков? Прокомментируйте цитату, пред- варяющую эти вопросы. Используйте свой ответ на вопрос (а) как числовой при- мер для обоснования ответа на вопрос (б). 14. Рональд Масюлис42 проанализировал, как влияют на цену акций предложения об обмене облигаций на акции или, наоборот, акций на облигации. Таким предложением фирма выражает намерение обменять ценные бумаги нового выпуска на те, которые уже имеются у инвесторов. Стало быть, фирма, желаю- щая увеличить свой коэффициент долговой нагруз- ки, может предложить обменять находящиеся в об- ращении акции на вновь выпущенные облигации. А фирма, которая стремится к более консерватив- 42 R. W. Masulis. The Effects of Capital Structure Change on Security Prices: A Study of Exchange Offers// Journal of Financial Economics. 8. 1980. June. P. 139—177; R. W. Masulis. The Impact of Capital Structure Change on Firm Value // Journal of Finance. 38. 1983. March. P. 107—126. ной структуре капитала, может предложить обмен обращающихся облигаций на новые акции. Масюлис обнаружил, что обмен акций на облигации воспринимается как добрая весть (при сообщении об этом цена акций возрастает), а обмен облигаций на акции — как дурная. а) Как это согласуется с иерархической теорией структуры капитала? б) Как это согласуется с тем, что инвесторы вос- принимают объявления (1)о выпуске акций как дурную весть, (2) о выкупе акций как хорошую весть, (3) о выпуске облигаций нейтрально или, в худшем случае, как мелкую неприятность. в) Чем можно объяснить открытия Масюлиса? 15. Допустим, равновесная теория структуры капитала верна. Можете ли вы с ее помощью предсказать, как должны меняться коэффициенты долговой нагруз- ки компаний с течением времени? Чем отличаются эти прогнозы от тех, которые опираются на иерар- хическую теорию? 16. Обобщите известные факты, говорящие за и против иерархической теории структуры капитала. 17. «С какой стати личный налог на процентный доход по облигациям должен иметь значение? Это всего лишь проблема держателей облигаций!» Объясните, почему это косвенным образом составляет пробле- му и для акционеров. 18. Предполагаемая отдача от проектов г-жи Кетчуп (см. разд. 18.3) остается неизменной, но только теперь проект 2 принесет 24 дол. с вероятностью 40% и ни- чего не принесет (Одол.) с вероятностью 60%. а) Пересчитайте ожидаемые доходы банка и г-жи Кетчуп в случае, если банк ссудит ей приведен- ную стоимость 10 дол. Какой проект осуществит г-жа Кетчуп? б) Какой максимальный кредит мог бы предоста- вить банк г-же Кетчуп, чтобы подвигнуть ее к осуществлению проекта 1? 19. Выберите из базы данных S&P Market Insight (wwa.mhhe-voni/edumarkctmsight) примерно десяток приглянувшихся вам компаний. Оцените, как много займов может выдержать большинство из этих фирм, прежде чем иссякнут их налогооблагаемые прибыли. Вопросы и задания повышенной сложности 1. Воспользуйтесь базой данных S&P Market Insight (w^w.mhhe.conVedumarketinsight), чтобы проверить, насколько реальные различия между компаниями в применении финансового рычага согласуются с рав- новесной и иерархической теориями структуры ка- питала.
Финансирование и оценка стоимости Впервые мы столкнулись с проблемами планирова- ния капитальных вложений в главе 2. Там мы прак- тически не касались решений по финансированию, приняв за исходную предпосылку простейший слу- чай — а именно финансирование полностью из соб- ственного капитала. По сути, там мы представили идеальный мир Модильяни—Миллера (ММ), в ко- тором никакие решения по финансированию не име- ют значения. В строгой модели ММ фирмы могут анализировать реальные инвестиции так, словно бы единственным источником их финансирования яв- лялся собственный капитал, а реальный финансо- вый план — это не более чем пустяковая деталь, ко- торую можно оставить на потом. Согласно допущениям ММ, решения о том, как тратить деньги, отделены от решений о том, как их добывать. В этой главе мы снова обратимся к бюд- жетному планированию, но уже при условии, что инвестиционные решения и решения по финанси- рованию взаимосвязаны и их нельзя полностью от- граничить друг от друга. Из предыдущих глав вы узнали, как оценивать инвестиционные возможности в четыре действия: 1) составить прогноз посленалогового денежного потока при условии, что проект финансируется полностью из собственного капитала; 2) оценить риск, присущий проекту; 3) оценить альтернативные издержки привлечения капитала, то есть ожидаемую доходность, кото- рую обеспечивают инвесторам обращающиеся на рынке капитала инвестиционные инструменты с эквивалентным риском; 4) исчислить чистую приведенную стоимость по формуле дисконтированного денежного потока. По сути, до сих пор мы рассматривали всякий проект как мини-фирму и задавались вопросом: «Сколько стоила бы эта мини-фирма, если бы мы вычленили ее в самостоятельное предприятие, фи- нансируемое только из собственного капитала? Сколько инвесторы согласились бы заплатить за его акции (т. е. за участие в проекте)?». Разумеется, в основе этой методики лежит прин- цип слагаемости стоимостей. На хорошо работающих рынках капитала рыночная стоимость фирмы пред- ставляет собой сумму приведенных стоимостей всех имеющихся у фирмы активов1 — то есть целое равно сумме всех его составных частей. В этой главе мы по-прежнему придерживаемся принципа слагаемости стоимостей, но в более ши- роком смысле — распространив его на стоимость, обусловленную решениями по финансированию. Это можно сделать двумя способами. 1. Коррекция ставки дисконтирования, обычно это поправка в сторону понижения сообразно вклю- чению в расчет процентной налоговой защиты. Это самый распространенный прием. Как прави- ло, поправка производится введением послена- логовых средневзвешенных затрат на капитал (WACC). 2. Коррекция приведенной стоимости, когда сначала оценивается базовая стоимость проекта как само- стоятельной мини-фирмы, финансируемой пол- ностью из собственного капитала, а затем в эту базовую NPV вносятся поправки, отражающие влияние проекта на структуру капитала компании: Скорректированная NPV (APV) — ~ (эячовяя NPV~~ NPV л. г /ул 'решения по финансированию проекта* Как только вы выявили и оценили побочные эф- фекты финансирования проекта, исчисление его скорректированной чистой приведенной стоимости 1 Все активы — это значит, что сюда входят как матери- альные, так и нематериальные активы. Скажем, действу- ющее предприятие обычно стоит дороже, чем беспоря- дочная груда материальных активов. Стало быть, совокуп- ная стоимость материальных активов фирмы, как правило, не исчерпывает ее рыночную стоимость. Разни- цу образует стоимость жизнеспособного коммерческого организма или других нематериальных активов, таких как накопленные технические навыки, опытный торговый персонал или ценные перспективы роста. 488
Глава 19. Финансирование и оценка стоимости 489 (для краткости APV) сводится к элементарным ариф- метическим действиям. Эта глава представляет собой практикум стоимо- стной оценки с учетом финансирования. В первом разделе мы объясним, в чем смысл понятия после- налоговых средневзвешенных затрат на капитал и как выводится этот показатель. Здесь же вы познакоми- тесь с необходимыми предпосылками и типичными ошибками, совершаемыми при использовании фор- мулы WACC. Затем в разделе 19.2 мы проведем «уро- ки мастерства»: опишем специфические приемы, ко- торые облегчают оценку вводимых параметров фор- мулы и ее практическое применение. Раздел 19.3 покажет, как пересчитывать WACC при изменении структуры капитала или набора активов фирмы. В разделе 19.4 мы займемся методом APV. В самом методе нет ничего особенно сложного: вы просто оцениваете проект дисконтированием по альтерна- тивным издержкам привлечения капитала (но не по W4CC!), а затем прибавляете к этой оценке при- рост или потерю приведенной стоимости, вызван- ные побочными эффектами решений по финансиро- ванию. Но вот выявление и оценка самих этих побоч- ных эффектов порой требуют изрядной сноровки, поэтому тут нам придется проработать несколько чис- ловых примеров. В разделе 19.5 мы вернемся к основному и, каза- лось бы, простому вопросу: какой должна быть став- ка дисконтирования для безрисковых проектов? Если принять во внимание тот факт, что проценты по дол- гу подлежат вычету из налоговой базы, то сразу ста- новится ясно: стоимость всех безрисковых, или эк- вивалентных долгу, денежных потоков можно оцени- вать дисконтированием по посленалоговой процентной ставке. Как мы увидим, это правило остается в силе и для WACC, и для APV. Заключительный раздел главы посвящен ответам на некоторые замысловатые вопросы, которые за- частую ставят в тупик менеджеров и студентов. На веб-сайте Брейли—Майерса вы можете найти своего рода приложение к этой главе, где излагаются до- полнительные сведения и формулы по теме2. 2 См.: уу.иМк,сид/Ьт7у. 19.1. ПОСЛЕНАЛОГОВЫЕ СРЕДНЕВЗВЕШЕННЫЕ ЗАТРАТЫ НА КАПИТАЛ Давайте мысленно вернемся к главе 17 и Первому постулату Модильяни—Миллера (ММ). Как показывают ММ, в отсутствие налогов и других несовершенств финансово- го рынка величина затрат на капитал не зависит от способа финансирования. Иначе говоря, средневзвешенная ожидаемых доходностей долга и акций для инвесторов рав- на альтернативным издержкам привлечения капитала вне зависимости от коэффици- ента долговой нагрузки: D Е Средневзвешенная доходность долга и акций = rD— + гЕ— = = г, константа независимо т D/V. Здесь г— это альтернативные издержки привлечения капитала, или доходность, кото- рую требовали бы инвесторы, если бы фирма совсем не имела долга; rD и гЕ — ожида- емые доходности акций и долга, то есть «затраты на заемный капитал» и «затраты на собственный капитал»; весовые коэффициенты Л/Ки Е/V— доли долга и собственно- го капитала в рыночной стоимости; V— совокупная рыночная стоимость фирмы, сумма D и Е. Но вы не найдете значений г (альтернативных издержек привлечения капитала) ни в деловой прессе, ни в Интернете. Поэтому финансовые менеджеры подходят к про- блеме с другого бока: сперва определяют rD и гЕ, а уж из них выводят значение г. В мо- дели ММ: D Е r= rDy +гЕ~.
490 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала Согласно этой формуле, альтернативные издержки привлечения капитала, г, опреде- ляются как ожидаемая доходность портфеля всех обращающихся ценных бумаг фирмы. Мы уже разбирали эту формулу средневзвешенных затрат на капитал в главах 9 и 17. Но она не отражает коренного различия между долгом и собственным капиталом (ак- циями): процентные платежи по долгу подлежат вычету из налоговой базы. Поэтому мы переходим к посленалоговым средневзвешенным затратам на капитал, которые при- нято обозначать WACC: D Е WACC= rDU~Tc)~ +rE~, где Тс — предельная ставка корпоративного налога. Обратите внимание, что посленалоговые средневзвешенные затраты на капитал (WACC) меньше альтернативных издержек (г), поскольку «затраты на заемный капи- тал» рассчитываются в посленалоговом выражении как гд(1 — Тс). Таким образом, на- логовое преимущество долгового финансирования проявляется в более низкой ставке дисконтирования. Заметьте также, что все переменные в формуле средневзвешенных затрат на капитал относятся к фирме в целом. Следовательно, формула дает нам вер- ную ставку дисконтирования только для проектов, которые по всем характеристикам схожи с осуществляющей их фирмой. Формула хороша для «среднего» проекта. Но она не годится для проектов, которые отличаются большей надежностью или, наоборот, более высоким риском, нежели в среднем активы фирмы. И, значит, она не годится для проектов, осуществление которых ведет к увеличению или уменьшению коэффи- циента долговой нагрузки фирмы. Пример: Давайте вычислим WACC для корпорации «Полная чаша», чьи балансы в бухгалтер- корпорация ских и рыночных показателях выглядят следующим образом (в млн дол.): «Полная чаша» Балансовая стоимость Стоимость активов 100 100 50 Долг 50 Собственный капитал 100 Рыночная стоимость Стоимость активов 125 125 50 75 125 Долг (D) Собственный капитал (£) Стоимость фирмы (V) Мы подсчитали рыночную стоимость собственного капитала «Полной чаши» умноже- нием текущей цены ее акций (7,50 дол. за акцию) на число акций в обращении (10 млн). Компания процветает и имеет хорошие перспективы, так что ее акции продаются доро- же балансовой стоимости (5,00 дол. за акцию). Однако значения балансовой и рыноч- ной стоимости долга в этом примере равны. Затраты компании на заемный капитал (процентная ставка по нынешнему долгу и любым будущим долгам) составляет 8%. Ее затраты на собственный капитал (ожидае- мая доходность, требуемая инвесторами в акции) — 14,6%. Баланс «Полной чаши» по рыночной оценке показывает активы стоимостью 125 млн дол. Разумеется, мы не можем наблюдать эту стоимость напрямую, ведь сами по себе активы не продаются. Но мы знаем, чего они стоят инвесторам в долговые обязательства и акции компании (50 млн + 75 млн =125 млн дол.). Эта сумма отражена в левой части баланса, составленного по рыночной оценке. А зачем нам понадобился баланс в бухгалтерских показателях? Лишь затем, чтобы поставить на нем жирный крест. Что вы и можете исполнить немедленно. При оценке средневзвешенных затрат на капитал нас не интересуют прошлые ин- вестиции — только текущие значения стоимости и ожидания на будущее. Подлин- ный коэффициент долговой нагрузки компании равен вовсе не 50% (как следует
Глава 19. Финансирование и оценка стоимости 491 из бухгалтерских показателей), а 40%, ибо ее активы реально стоят 125 млн дол. Затраты на собственный капитал (гЕ = 0,146)— это ожидаемая инвесторами доход- ность от покупки акций по текущей рыночной цене 7,50 дол. за акцию, а не по но- минальной (балансовой) стоимости: ведь вы уже не сможете купить акции «Полной чаши» по 5 дол. «Полная чаша» — устойчиво прибыльная компания и платит налог по предельной ставке 35%. Это последняя недостающая переменная для формулы WACC. Вот сводка всех вводимых параметров формулы: Затраты на заемный капитал Затраты на собственный капитал Предельная ставка налога Коэффициент долговой нагрузки Коэффициент собственного капитала rD = 0,08 гЕ = 0,146 7с = 0,35 D/V = 50/125 = 0,4 E/V= 75/125 = 0,6 Итак, посленалоговые средневзвешенные затраты компании на капитал равны: WACC= 0,08 х (1 - 0,35) х 0,4 + 0,146 х 0,6 = 0,1084, или 10,84%. Ну вот вы и вычислили WACC3. Теперь давайте посмотрим, как «Полная чаша» должна распорядиться этой форму- лой. Виноделы компании планируют инвестировать 12,5 млн дол. в создание вечного двигателя для виноградодавильни, то есть машины, которая — на редкость удачно для наших расчетов! — никогда не изнашивается и производит постоянный денежный по- ток по 2,085 млн дол. в год (в доналоговом выражении). Тогда посленалоговый денеж- ный поток составит (в млн дол.): Доналоговый денежный поток Налог по ставке 35% Посленалоговый денежный поток 2,085 0,730 1,355 Заметьте: посленалоговый денежный поток никак не отражает налоговую защиту по долгу, связанному с проектом вечного двигателя. Как мы уже объясняли в главе 6, в обычной практике бюджетного планирования посленалоговый денежный поток исчис- ляется так, словно бы проект финансировался целиком из собственного капитала. Од- нако это не означает, что процентная налоговая защита не будет учтена вовсе: мы собираемся дисконтировать денежный поток от этого проекта «Полной чаши» по ее WACC, куда затраты на заемный капитал включены уже в посленалоговом выражении. Стоимость налоговой защиты проявляется не в большей величине посленалогового денежного потока, а в сниженной ставке дисконтирования. Коль скоро вечный двигатель производит постоянный по величине денежный поток С = 1,355 млн дол., чистая приведенная стоимость равна: „ $1 355 000 NPV= —$ 12 500 000 + = 0- 0,1084 Нулевая NPV означает, что планируемые капиталовложения балансируют на грани до- пустимого. Годовой денежный поток в размере 1,355 млн дол. оборачивается доходно- стью инвестиций 10,84% (1,355/12,5= 0,1084), что в точности равно WACC компании. Когда NPV= 0, доходность для инвесторов в акции должна полностью уравниваться с затратами компании на собственный капитал (14,6%). Давайте удостоверимся в том, что акционеры «Полной чаши» действительно могут ожидать такой доходности от сво- их инвестиций в проект вечного двигателя. 3 На практике совершенно ни к чему рассчитывать ставку дисконтирования с точностью до четырех знаков после запятой. Сейчас мы пошли на это, только чтобы избежать погрешностей при округле- нии. По той же причине мы оцениваем прибыль и денежный поток с точностью до трех знаков.
492 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала Допустим, «Полная чаша» рассматривает проект как отдельную мини-фирму. Ее баланс в рыночных ценах выглядел бы следующим образом (в млн дол.): ВЕЧНЫЙ ДВИГАТЕЛЬ Рыночная стоимость Стоимость проекта 12,5 5,0 Долг (D) 7.5 Собственный капитал (Е) 12,5 12,5 Стоимость проекта (V) Рассчитаем ожидаемый денежный доход акционеров (в млн дол.): Посленалоговые проценты = rp(l — TC)D= 0,08 х (1 — 0,35) х 5 = 0,26; Ожидаемый доход по акциям = С— (1 — 7"6)гд£) = 1,355 — 0,26= 1,095. Проект приносит постоянную и бессрочную прибыль, поэтому ожидаемая доходность акций должна быть равна ожидаемому денежному доходу по акциям, деленному на стоимость акций: _ , , _ ожидаемый доход по акциям 1,095 . , ., , . Ожидаемая доходность акции= rF = ----------------z----- = =0,146, или 14,6%. 4 £ стоимость акции 7,5 Ожидаемая доходность акций равна затратам компании на собственный капитал, и это объясняет, почему чистая приведенная стоимость проекта равна нулю. Обзор Дисконтируя постоянный денежный поток от проекта по WACC компании, мы исхо- предпосылок дим из следующих предпосылок: • проект сопряжен с таким же деловым риском, как и остальные активы компании; • для проекта характерно такое же отношение долга к стоимости, какое заложено в структуре капитала компании в целом. Из нашего примера легко увидеть, насколько важны эти две предпосылки: если проект вечного двигателя будет отличаться более высоким риском, нежели остальные активы «Полной чаши», или если осуществление проекта повлечет за собой устойчивые суще- ственные* 4 изменения коэффициента долговой нагрузки компании, то ее акционеры не удовлетворятся 14,6% ожидаемой доходности от своих инвестиций в проект и затраты на собственный капитал возрастут. Наша иллюстрация применения формулы WACC относится только к проекту, обес- печивающему постоянный денежный поток. Но Майлз и Иззель показали, что формула работает при любых схемах денежного потока, если только компания корректирует свою политику заимствования так, чтобы коэффициент долговой нагрузки со време- нем не менялся. Если же фирма отходит от такой политики заимствования, формула WACC дает лишь очень приблизительный результат5. 4 При использовании WACC не стоит беспокоиться о небольших временных колебаниях коэффициен- тов долговой нагрузки. Допустим, к примеру, что руководство «Полной чаши» решило для удобства занять 12,5 млн дол., чтобы сразу же начать строительство вечного двигателя. Это не обязательно должно изменить долгосрочную политику финансирования компании. Если проект вечного двигателя может выдержать только 5 млн дол. из общей суммы займа, для восстановления своего прежнего коэффициента долговой нагрузки 40% компании надо будет просто погасить часть долга. В частнос- ти, дальнейшие проекты она может финансировать в меньшей степени за счет заемных средств, а в большей степени из собственного капитала. 5 J. Miles and R. Ezzell. The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital Markets, and Project Life: A Clarification // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 15. 1980. September. P. 719—730.
Глава 19. Финансирование и оценка стоимости 493 19.2. ПРИМЕНЕНИЕ WACC: НЕСКОЛЬКО ПОЛЕЗНЫХ ПРИЕМОВ «Полная чаша» располагает только одним активом и двумя источниками финансиро- вания. У любой реальной компании содержание баланса гораздо разнообразнее, на- пример6: Оборотные активы, включая денежные средства, товарно-материальные запасы, дебиторскую задолженность Основные средства Перспективы роста Текущие обязательства, включая кредиторскую задолженность и краткосрочный долг Долгосрочный долг (D) Привилегированные акции (Р) Обыкновенные акции (£) Стоимость фирмы (V) В связи с этим сразу же возникают несколько занимательных вопросов. 1. Как меняется формула при наличии более чем двух источников финансирования? Здесь все просто: у каждого элемента свои издержки. Весовым коэффициентом каждого элемен- та служит его доля в рыночной стоимости. Скажем, если в структуре капитала помимо долга представлены как привилегированные, так и обыкновенные акции, то: D Р Е WACC= rD(l - Тс) — + гР— + гЕ—, где гр— доходность, ожидаемая инвесторами от привилегированных акций. 2. Как быть с краткосрочным долгом? Многие компании при расчете WACC принимают во внимание только долгосрочные источники финансирования, пренебрегая издерж- ками краткосрочного заимствования. В принципе это неправильно. Кредиторы, вла- деющие краткосрочными долговыми обязательствами, — такие же инвесторы, как и все остальные, и вправе претендовать на свою долю операционной прибыли. Компа- нии, которые не берут в расчет подобные претензии, рискуют неверно оценить тре- буемую доходность инвестиций. Впрочем, «обнуление» краткосрочного долга— это не слишком серьезная ошиб- ка, если такой долг носит временный, сезонный или случайный характер либо если он компенсируется наличием у компании достаточных денежных средств и легкореа- лизуемых ценных бумаг7. Представьте себе, к примеру, что итальянский филиал ва- 6 Этот условный баланс служит всего лишь иллюстрацией, и его не надо путать с бухгалтерскими счетами реальной компании. Здесь отражена стоимость перспектив роста, которую бухгалтеры, в отличие от инвесторов, не учитывают. С другой стороны, здесь отсутствуют некоторые бухгалтерские статьи — в частности, отсроченные налоги. Отсроченные налоги появляются, когда для налоговых целей компания использует более ускорен- ную схему амортизации, нежели для отчетности перед инвесторами. Это значит, что компания пока- зывает в отчетах больше налогов, чем платит в действительности. Разница накапливается как обяза- тельства по отсроченным налогам. По сути, это и есть обязательства, поскольку по мере старения активов налоговая служба «наверстывает упущенное», собирая дополнительные суммы налогов. Но все это совершенно неважно для анализа капиталовложений, который нацелен на фактический пос- леналоговый денежный поток и оперирует ускоренной налоговой амортизацией. Отсроченные налоги не следует рассматривать как источник финансирования или как элемент формулы средневзвешенных затрат на капитал. Обязательства по отсроченным налогам не могут быть воплощены в ценных бумагах, предлагаемых инвесторам. Это всего лишь балансовая статья, исполь- зуемая исключительно для бухгалтерского учета. Однако в регулируемых отраслях отсроченные налоги порой играют важную роль. Регулирующие ведомства принимают в расчет отсроченные налоги при установлении допустимых норм рентабель- ности, временных схем оборота и потребительских цен. 7 Финансисты-практики, решая вопрос о том, учитывать или не учитывать краткосрочный долг при расчете средневзвешенных затрат на капитал, руководствуются простым житейским правилом. Допу- стим, например, что краткосрочный долг составляет 10% всех обязательств фирмы, а чистый обо- ротный капитал имеет отрицательное значение. В таких обстоятельствах краткосрочный долг почти наверняка используется для финансирования долгосрочных активов, и его обязательно надо вклю- чать в WACC.
494 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала шей фирмы взял у итальянского банка шестимесячный кредит для финансирования своих товарно-материальных запасов и дебиторской задолженности. Денежный экви- валент этого займа получит отражение в балансе материнской компании как крат- косрочный долг. В то же время материнская компания сама может предоставить кре- дит, вложив избыточную наличность в краткосрочные долговые ценные бумаги. Если суммы выданного и взятого кредитов уравновешиваются, нет смысла включать из- держки краткосрочного заимствования в формулу средневзвешенных затрат на капи- тал, поскольку у компании нет чистой краткосрочной задолженности. 3. Как быть с прочими текущими обязательствами? Текущие обязательства обычно «спи- сывают со счетов», вычитая из оборотных активов. Разность получает отражение в левой части баланса как чистый оборотный капитал. Сумму долгосрочных источни- ков финансирования в правой части баланса называют общей капитализацией. Чистый оборотный капитал = = оборотные активы - - текущие обязательства Основные средства Перспективы роста Долгосрочный долг (D) Привилегированные акции (Р) Собственный капитал (Ё) Общая капитализация (V) Коль скоро чистый оборотный капитал отнесен к активам, при прогнозировании денежного потока для инвестиционного проекта любое увеличение чистого оборот- ного капитала следует рассматривать как отток, а любое уменьшение — как приток денежных средств. Это стандартная практика, с которой мы познакомились еще в разделе 6.2. Краткосрочный долг входит в состав текущих обязательств, поэтому их вычитание из оборотных активов выводит издержки краткосрочного заимствования из расчета средневзвешенных затрат на капитал. Мы только что объяснили, в каких случаях и почему такое допущение вполне приемлемо. Но когда краткосрочный долг является важным и постоянным источником финансирования — что типично для малых фирм и для компаний за пределами США, — его следует неукоснительно показывать в правой части баланса, не вычитая из оборотных активов. Естественно, процентные платежи по краткосрочному долгу становятся при этом одним из элементов форму- лы средневзвешенных затрат на капитал. 4. Как исчислять затраты по отдельным элементам финансирования? Для оценки гр, ожи- даемой доходности, требуемой инвесторами в акции компании, вы зачастую можете воспользоваться доступными данными фондового рынка. При наличии такой оценки расчет WACC не составляет труда, поскольку ставка по займам rD и весовые коэф- фициенты D/V и E/V обычно известны или легко выводятся из известных показате- лей8. С оценкой стоимости и требуемой доходности привилегированных акций тоже, как правило, особых сложностей не возникает. Но когда дело доходит до ценных бумаг другого типа, тут оценка требуемой до- ходности может вылиться в настоящую проблему. Вот только один пример: конвер- тируемые облигации, чья доходность для инвесторов частично порождается опцио- ном, позволяющим обменять облигации на акции компании. (Тему конвертируемых ценных бумаг отложим до гл. 23.) Еще один крепкий орешек— так называемые «мусорные» облигации, которые отличаются очень высоким риском невыполнения обязательств. Чем больше вероят- ность невыполнения обязательств, тем ниже рыночная цена и тем выше обещанная 8 Большинство корпоративных долговых обязательств не попадает в активную торговлю, поэтому их рыночную стоимость нельзя наблюдать непосредственно. Но обычно вы можете оценить такие «неры- ночные» долговые бумаги, проследив за ценными бумагами, с которыми совершаются торговые сделки и которые имеют примерно такие же характеристики (риск невыполнения обязательств и срок погашения). См. главу 24. У здоровых в финансовом отношении фирм рыночная стоимость долга обычно не сильно отлича- ется от балансовой стоимости, так что многие менеджеры и аналитики для формулы средневзвешен- ных затрат на капитал берут значение балансовой стоимости D. Однако будьте внимательны: Е следу- ет вводить в формулу только по рыночной, а не по балансовой стоимости!
Глава 19. Финансирование и оценка стоимости 495 процентная ставка. Но средневзвешенные затраты на капитал представляют ожидае- мую (т. е. среднюю), а отнюдь не обещанную доходность. Скажем, в октябре 2001 г. облигации компании Crown Cork с погашением в 2005 г. продавались всего за 76% от номинала и с обещанной доходностью 18,6%, что на 14 с лишним процентных пункта выше доходности облигаций более приличного инвестиционного класса с таким же сроком погашения. В цене и доходности Crown Cork проявилась серьезная обеспоко- енность инвесторов хроническим финансовым нездоровьем компании. Но 18,6% — это не ожидаемая доходность, поскольку в ней не усреднены убытки, к которым привело бы невыполнение обязательств. Присвоить затратам на заемный капитал значение 18,6% при исчислении WACC значило бы существенно завысить подлин- ные затраты на капитал, свойственные Crown Cork. Придется вас огорчить: не существует простого или хотя бы сколько-нибудь спод- ручного приема оценить ожидаемую доходность большинства «мусорных» облига- ций9. Впрочем, есть и приятная новость: вообще у большинства облигаций вероят- ность невыполнения обязательств невелика. Из этого следует, что значения обещан- ной и ожидаемой доходности довольно близки и обещанную доходность допустимо использовать для расчета средневзвешенных затрат на капитал. Отраслевые затраты на капитал Средневзвешенные затраты на капитал можно рассчитывать также для целых отраслей. Допустим, у фармацевтической компании есть подразделение, производящее специ- альные химические препараты. Какая ставка дисконтирования лучше подходит к про- ектам этого подразделения — WACC компании или средневзвешенные затраты на ка- питал, характерные для «портфеля» специализированных производителей химических препаратов? Второй вариант лучше и в принципе, и практически, если есть доступ к достоверным данным о фирмах, сходных с рассматриваемым подразделением парамет- рами деятельности и рынками. Практический пример: железнодорожная отрасль. Каждый год Управление наземного транспорта США (Surface Transportation Board; далее — STB) оценивает затраты на капитал железнодорожной отрасли, определенной как совокупность железных дорог класса I (крупных). Воспользуемся здесь данными и оценками STB, чтобы вычислить WACC железнодорожной отрасли за 1999 г. Благодаря трудам STB мы располагаем оценками рыночной стоимости железнодо- рожных обыкновенных акций и всех обращающихся выпусков облигаций, включая та- кие эквивалентные долгу инструменты, как трастовые сертификаты на оборудование и финансовый лизинг10. Агрегированная структура капитала отрасли в интересующем нас году выглядела так11: Долг Собственный капитал Рыночная стоимость (в млрд дол.) 31 627,8 53 210,0 Весовой коэффициент (в %) 37,3 62,7 Средние затраты на заемный капитал составляли 7,2%. Для оценки затрат на собствен- ный капитал STB пользуется моделью дисконтированного денежного потока с посто- янным ростом, которую вам наверняка будет приятно вспомнить (см. разд. 4.3). Если 9 Когда для конкретного выпуска «мусорных» облигаций или для выборки сходных выпусков возмож- но определить бету, ожидаемая доходность вычисляется с помощью модели оценки долгосрочных активов. В противном случае в обещанную доходность нужно вносить поправку на вероятность невы- полнения обязательств. Фактические данные о невыполнении обязательств по «мусорным» облига- циям см. в главе 25. 10 О трастовых сертификатах на оборудование речь пойдет в разделе 25.3, о финансовом лизинге — в главе 26. 11 Были еще три крохотных выпуска привилегированных акций. Ради простоты мы присоединили их к долгу.
496 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала инвесторы ожидают непрерывного роста дивидендов постоянными темпами g, то ожи- даемая доходность равна сумме нормы дивидендного дохода и темпов роста: Для инвестора, который приобрел портфель акций железных дорог класса I, в 1999 г. норма дивидендного дохода составляла около 2%. Согласно прогнозам фондовых ана- литиков, средние ожидаемые темпы роста прибыли и дивидендов оценивались в 10,9%. Стало быть, затраты на собственный капитал /£ = 2,0% + 10,9% = 12,9%. Включив в расчет предельную ставку корпоративного налога 35%12, получим WACC железнодорожной отрасли: WACC = 0,072 х (1 - 0,35) х 0,373 + 0,129 х 0,627 = 0,098, или =10%. Стоимостная оценка компаний: затраты на капитал против денежного потока на акции Средневзвешенные затраты на капитал обычно используются в качестве предельной (минимально приемлемой) нормы доходности, или ставки дисконтирования, для сто- имостной оценки предполагаемых капиталовложений. Но иногда они используются в качестве ставки дисконтирования для стоимостной оценки компании в целом. Так, финансовому менеджеру может потребоваться оценить компанию, намеченную для сли- яния или поглощения, дабы удостовериться, стоит ли игра свеч. Стоимостная оценка компаний не таит в себе никаких новых концептуальных про- блем. Вы просто подходите к компании как к одному крупному инвестиционному проек- ту. Прогнозируете денежный поток компании (самая трудная часть процесса) и дис- контируете его к приведенной стоимости. WACC компании являются верной ставкой дисконтирования, если есть основания ожидать, что ее коэффициент долговой нагруз- ки будет достаточно близок к константе. Однако следует помнить несколько фундамен- тальных принципов. • Принимая WACC за ставку дисконтирования, вы должны прогнозировать денежный поток компании точно так же, как делали бы это для всякого инвестиционного проекта. Не вычитайте проценты. Считайте налоги так, как если бы компания фи- нансировалась полностью из собственного капитала. Стоимость налоговой защиты уже включена в формулу WACC. • Денежный поток компании редко прогнозируется на бессрочную перспективу. Фи- нансовые менеджеры обычно устанавливают среднесрочный горизонт прогноза — скажем, 10лет— и прибавляют к денежному потоку последнего года продленную стоимость. Продленная стоимость — это стоимость денежного потока за пределами горизонта прогноза, приведенная к прогнозному периоду. Оценка продленной сто- имости требует особенного внимания и осмотрительности, поскольку на нее очень часто приходится основная масса общей стоимости фирмы (см. разд. 4.5). • Дисконтирование по WACC дает оценку активов и операций компании. Если задача состоит в оценке собственного капитала, то есть обыкновенных акций компании, не забудьте вычесть стоимость обращающихся долговых обязательств. Когда нужно оценить стоимость собственного капитала, есть очевидная альтернати- ва дисконтированию денежного потока компании по ее WACC: дисконтировать денеж- ный поток на акции, после вычета процентов и налогов, по затратам на собственный капитал. Собственно, эту альтернативу так и называют— метод денежного потока на акции. Если коэффициент долговой нагрузки компании не меняется с течением време- 12 В действительности STB использует для расчетов доналоговые затраты на заемный капитал. Если брать за ставку дисконтирования WACC, публикуемые STB, то процентную налоговую защиту надо оценивать отдельно методом скорректированной приведенной стоимости, который описывается в разделе 19.4.
Глава 19- Финансирование и оценка стоимости 497 ни, метод денежного потока на акции дает тот же результат, что и дисконтирование денежного потока компании по WACC с последующим вычитанием стоимости долга. Метод денежного потока на акции кажется простым, да он такой и есть, когда пропорции долгового и собственного финансирования компании остаются более или менее постоянными на протяжении всей жизни компании. Но затраты на собственный капитал зависят от финансового рычага; они зависят от финансового риска так же, как и от делового риска. Если усилие финансового рычага (долговая нагрузка) в даль- нейшем будет существенно меняться, дисконтирование денежного потока на акции по нынешним затратам на собственный капитал ни к чему толковому не приведет. Сединоразовым сдвигом в структуре финансирования еще можно совладать. Взять опять же предполагаемое поглощение. Допустим, финансовый менеджер считает 20%-ный коэффициент долговой нагрузки компании-мишени слишком консерватив- ным и косным — мол, она запросто выдержит и 40% — и просит вас оценить акции компании-мишени исходя из этой предпосылки. К несчастью, в своем расчете затрат на собственный капитал вы использовали нынешний коэффициент 20%. Ничего страшного! Скорректируйте затраты на собственный капитал (в следующем разделе мы напомним, как это делается), а дальше — все как обычно. Разумеется, вы можете сразу прогнозировать и дисконтировать денежный поток на акции исходя из коэффициента долговой нагрузки 40%. И еще вы должны принять за факт, что после поглощения этот коэффициент останется тем же. Типичные Формула средневзвешенных затрат на капитал очень полезна, но в ней таятся опасные ошибки при ловушки. Она соблазняет людей на логические ошибки. К примеру, менеджер Q, кото- использовании рый ратует за излюбленный проект, смотрит на формулу формулы WACC WACC = rp(l - Тс)у + гЕу и думает: «Ага! У моей фирмы прекрасный кредитный рейтинг. Она, если б захотела, могла бы занять, ну скажем, 90% того, что требуется для финансирования проекта. Тогда D/V= 0,9, a E/V= 0,1. Ставка по займам моей фирмы, го, равна 8%, а требуемая доходность акций, гЕ, — 15%. Стало быть, WACC= 0,08 х (1 - 0,35) х 0,9 + 0,15 х 0,1 = 0,062, или 6,2%. С этой ставкой дисконтирования мой проект выглядит грандиозно». Менеджер Q совершает сразу несколько ошибок. Во-первых, формула средневзве- шенных затрат на капитал работает только применительно к проектам, которые явля- ются точной копией самой фирмы. А у фирмы нет долгового финансирования на 90%. Во-вторых, непосредственный источник финансирования проекта необязательно должен быть связан с предельной доходностью этого проекта. Что тут по-настоящему важно — это вклад проекта в общую кредитоемкость фирмы. Доллар, вложенный в излюбленный проект менеджера Q, не увеличивает кредитоемкость фирмы на 0,90 дол. Если фирма займет 90% от суммы требуемых инвестиций в проект, то в действитель- ности этот долг ляжет отчасти и на ее нынешние активы (а не только на сам проект). Любое преимущество от финансирования нового проекта за счет заимствования сверх нормального уровня нужно относить к старым проектам, а вовсе не к новому. В-третьих, даже если фирма захочет и сумеет нажать на финансовый рычаг с та- кой силой, чтобы довести долг до 90%, ее затраты на капитал все равно не снизятся до 6,2% (как следует из расчетов менеджера Q). Вы не можете наращивать долговую нагрузку, не создавая финансового риска для акционеров и, тем самым, не увеличивая гЕ, ожидаемую доходность, которую инвесторы требуют от обыкновенных акций фирмы. К тому же раздувание долга до 90% наверняка поднимет и процентную ставку по займам.
498 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала Рисунок 19.1 Динамика I/IZACC в зависимости от коэффициента долговой на- грузки. В отсутствие долга И44СС равны альтернативным издерж- кам привлечения капитала. И44СС сокращаются по мере наращива- ния финансового рычага благода- ря появлению процентной нало- говой защиты Доходность Затраты на собственный капитал (гЕ)__. Альтернативные издержки (г) WACC Затраты на заемный капитал (rD) Коэффициент долг/собственный капитал (D/E) 19.3. КОРРЕКЦИЯ WACC ПРИ ИЗМЕНЕНИИ ДОЛГОВОЙ НАГРУЗКИ ИЛИ ДЕЛОВЫХ РИСКОВ Формула WACC предполагает, что оцениваемый проект будет финансироваться из долга и собственного капитала в такой же пропорции, как и фирма в целом. Но что, если эта предпосылка неверна? Что, если уже упоминавшийся проект вечного двигателя спосо- бен выдержать долг в размере, скажем, 20% своей стоимости, тогда как доля долгового финансирования фирмы в целом насчитывает 40%? Сдвиг от 40 к 20% долга меняет значения всех элементов формулы WACC, кроме налоговой ставки13. Изменения весовых коэффициентов очевидны. Но и затраты на собственный капитал, гЕ, становятся меньше вследствие снижения риска. Затраты на заемный капитал, го, тоже могут сократиться. На рисунке 19.1 изображена динамика WACC, а также затрат на заемный и соб- ственный капитал, в зависимости от коэффициента долговой нагрузки (в данном слу- чае — отношения долга к собственному капиталу). Горизонтальной линией представле- ны альтернативные издержки привлечения капитала (г). Помните, что г— это ожидае- мая доходность, которую инвесторы требовали бы от проекта, если бы он финансировался полностью из собственного капитала. Альтернативные издержки зави- сят только от делового риска и в силу этого служат естественной точкой отсчета. Допустим, компания «Полная чаша» или ее проект вечного двигателя финансиру- ется полностью из собственного капитала (D/V= 0). В этой точке WACC равны затра- там на собственный капитал (гЕ), и оба показателя равны альтернативным издержкам привлечения капитала (г). Начиная с этой точки на рисунке 19.1 по мере увеличения коэффициента долговой нагрузки затраты на собственный капитал растут из-за повы- шения финансового риска, но WACC — заметьте это! — снижаются. Такое снижение вызвано не использованием «дешевых» заемных средств взамен «дорогостоящего» соб- ственного капитала. Оно вызвано налоговой защитой, которую создают процентные платежи по долгу. В отсутствие корпоративного налога на прибыль средневзвешенные затраты на капитал оставались бы неизменно равны альтернативным издержкам при- влечения капитала при любых значениях коэффициента долговой нагрузки. Мы пока- зали это в главах 9 и 17. 13 Впрочем, налоговая ставка тоже может измениться. К примеру, фирма может располагать достаточ- ным объемом доналоговой прибыли для покрытия процентных платежей по 20, но не по 40% долга. В этом случае эффективная предельная ставка налога при 20% долга будет выше.
Глава 19. Финансирование и оценка стоимости 499 Рисунок 19.1 изображает соотношение между способом финансирования и величи- ной WACC в наглядном виде, но наши числовые расчеты опираются только на текущий коэффициент долговой нагрузки «Полной чаши» (40%). Мы хотим теперь пересчитать WACC для коэффициента 20%. Простейший способ состоит из трех действий. Действие 1. Вычислить альтернативные издержки привлечения капитала. Иными слова- ми, мы должны вычислить WACC и затраты на собственный капитал при нулевом уровне долга. Это действие называют очисткой от долговой нагрузки. Простейшая фор- мула очистки затрат на капитал от долговой нагрузки такова: D Е Альтернативные издержки привлечения капитала = г ~rD— + . Формула является непосредственным следствием из Первого постулата Модильяни- Миллера (см. разд. 17.1). Если оставить в стороне налоги, средневзвешенные затраты на капитал равны альтернативным издержкам привлечения капитала и не зависят от фи- нансового рычага. Действие 2. Оценить затраты на заемный капитал, гд, с новым коэффициентом долго- вой нагрузки и вычислить новую величину затрат на собственный капитал: гЕ= г+ (г- rD)~. Эта формула является следствием из Второго постулата Модильяни—Миллера (см. разд. 17.2). В ней используется коэффициент D/Е, отношение долга к собственному ка- питалу, а не к общей стоимости. Действие 3. Пересчитать средневзвешенные затраты на капитал с новыми весовыми коэффициентами. Давайте проделаем это для проекта вечного двигателя при D/V= 0,20, или 20%. Действие 1. Текущий коэффициент долговой нагрузки у компании «Полная чаша» равен D/V= 0,40, так что: г= 0,08 х 0,4+ 0,146 х 0,6= 0,12, или 12%. Действие!. Будем исходить из того, что и при коэффициенте долговой нагрузки 20% затраты на заемный капитал остаются равны 8%. Тогда: гЕ = 0,12+ (0,12- 0,08) х 0,25= 0,13, или 13%. Заметьте, что коэффициент долг/собственный капитал равен 0,2/0,8 = 0,25. Действие 3. Пересчитать WACC: WACC = 0,8 х (1 - 0,35) х 0,2 + 0,13 х 0,8 = 0,114, или 11,4%. Рисунок 19.2 показывает зависимость WACC от коэффициента долговой нагрузки на этом новом числовом материале. При 20%-ном коэффициенте долговой нагрузки (от- ношении долга к общей стоимости) ставка дисконтирования проекта (11,4%) на 0,56 процентного пункта выше, чем была при 40%-ном коэффициенте. Еще один пример: WACC железнодорожной отрасли при 45% долга. Давайте вернемся к нашему предыдущему расчету WACC для крупных американских железных дорог. Тот расчет строился на коэффициенте долговой нагрузки (долг/стоимость) 37,3%. А как изменятся WACC железнодорожной отрасли при 45% долга?
500 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала Рисунок 19.2 График показывает И/АСС корпора- ции «Полная чаша» при значениях коэффициента долг/собственный ка- питал 25 и 67%. Соответствующие значения коэффициента долг/стои- мость фирмы — 20 и 40% Действие 1. Вычислить очищенные от долговой нагрузки альтернативные издержки привлечения капитала: г= 0,072 х 0,373 + 0,129 х 0,627= 0,108. Действие!.. Допустим, при 45% долга затраты на заемный капитал возрастают до 8%. Тогда затраты на собственный капитал: 45 гЕ= 0,108 + (0,108 - 0,080) х — = 0,13. Действие 3. Пересчитать WACC. Если предельная ставка налога по-прежнему равна 35%, то: WACC = 0,080 х (1 - 0,35) х 0,45 + 0,130 х 0,55 = 0,095, или 9,5%. Затраты на капитал уменьшаются почти на половину процентного пункта. Хорош вы- игрыш? Не так хорош, как кажется. В этом простом числовом примере затраты на капитал сокращаются по мере наращивания финансового рычага, но только благодаря процентной налоговой защите. В главе 18 мы тщательно разобрали причины, почему учет процент- ной налоговой зашиты как таковой (в узком контексте) приводит к завышенной оценке преимуществ долга. Скажем, издержки финансовых трудностей, сопряженные с высоким уровнем долга, никак не проявляются в формуле WACC или в стандартных формулах, описывающих затраты на собственный капитал в связи с финансовым рычагом* 14. Бета Описанная нами процедура из трех действий позволяет (Почистить от долговой на- вез долговой грузки затраты на собственный капитал и (2) придать им новую долговую нагрузку, нагрузки Некоторым финансовым менеджерам кажется удобнее и проще проделывать эти мани- и с обновленной пуляции с бетой акций. Когда известна бета акций при новом коэффициенте долговой долговой нагрузки, затраты на собственный капитал определяются с помощью модели оценки нагрузкой долгосрочных активов. После чего легко пересчитать WACC. 14 По мнению некоторых финансовых менеджеров и аналитиков, затраты на заемный и собственный капитал быстро растут при высоких коэффициентах долговой нагрузки именно из-за издержек фи- нансовых трудностей. Это, в свою очередь, превращает нисходящую кривую WACC на рисунке 19.1 в горизонталь, а по мере дальнейшего роста долговой нагрузки — и в восходящую кривую. На практи- ке такой исход может иметь весьма серьезные последствия. Однако формальное моделирование взаи- мосвязи между издержками финансовых трудностей и доходностью ценных бумаг компании — дело весьма непростое.
Глава 19. Финансирование и оценка стоимости 501 Формула беты, очищенной от долговой нагрузки, приводилась в разделе 9.3: Рактивы ~ Рдолг у Ракции у Согласно этой формуле, бета активов фирмы воплощается в бете портфеля всех ее обращающихся ценных бумаг (долговых обязательств и акций). Инвестор, купивший такой портфель, автоматически завладел бы активами, принимая на себя только дело- вой риск. Формула придания бете новой долговой нагрузки, по сути, воспроизводит Второй постулат ММ, разве что там вместо беты фигурирует доходность: Z) Ракции ~ Рактивы + (Рактивы Рдолг) £• • Восстановление В формуле WACC, как и в формулах ожидаемой доходности без долговой нагрузки и с пропорций обновленной долговой нагрузкой, нет ничего сложного, только нужно всегда помнить о предпосылках, на которые они опираются. Самая важная из них— восстановление пропорций. Расчет WACC компании при ее нынешней структуре капитала требует непременного соблюдения условия, что эта структура капитала неизменна', иными словами, в обозри- мом будущем компания должна поддерживать структуру капитала в таких пропорциях, чтобы ее коэффициент долговой нагрузки, исчисленный по рыночной стоимости, оста- вался одинаковым. Взять хотя бы ту же корпорацию «Полная чаша». Изначально ее коэф- фициент долговой нагрузки составляет 40% при общей рыночной стоимости 125 млн дол. Внезапно продукты компании начинают пользоваться таким успехом на рынке, что ее рыночная стоимость возрастает до 150 млн дол. Восстановление пропорций означает, что компания должна теперь увеличить долг до 0,4 х 150 млн дол. = 60 млн дол.15, вновь подтянув коэффициент долговой нагрузки к 40%. Если бы рыночная стоимость, на- оборот, снизалась, «Полная чаша» должна была бы погасить соответствующую часть долга. Разумеется, в реальной жизни восстановление пропорций происходит не такими резкими рывками. Для практических целей вполне достаточно постепенных, но не- укоснительных коррективов, мало-помалу приближающих к долгосрочному целевому нормативу. Но если фирма планирует серьезный сдвиг в структуре капитала (напри- мер, если она намерена полностью погасить имеющийся долг), формула WACC пере- стает работать. В подобных случаях следует пользоваться методом APV, к которому мы и обратимся в следующем разделе. Наша трехэтапная процедура пересчета WACC опирается на сходную предпосылку восстановления пропорций16. Предполагается, что фирма всегда будет поддерживать изначальный коэффициент долговой нагрузки. Кроме того, в действиях 1 и 2 (очистка от долговой нагрузки и придание новой долговой нагрузки) совершенно не учитывает- ся возможное влияние личного подоходного налога, уплачиваемого инвесторами, на величину затрат на заемный и собственный капитал17. 15 Денежные поступления от этих дополнительных займов должны быть выплачены акционерам или использованы, наряду с новыми инвестициями из собственного капитала, для финансирования роста компании. 16 Сходную, но не вполне идентичную. Базовая формула WACC предполагает, что восстановление пропорций происходит в конце каждого периода, тогда как формулы в действиях 1 и 2 нашей трех- этапной процедуры точны только при условии, что изначальные пропорции поддерживаются непре- рывно и коэффициент долговой нагрузки остается постоянным изо дня в день и из недели в неделю. Однако погрешности, которые возникают при восстановлении пропорций раз в год, очень малы, и на практике ими можно пренебречь. 17 Динамика затрат на собственный капитал под воздействием изменения финансового рычага зависит от ситуации с личным подоходным налогом. Здесь эта проблема опущена, да и вообще на практике ее редко принимают в расчет.
502 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала 19.4. СКОРРЕКТИРОВАННАЯ ПРИВЕДЕННАЯ СТОИМОСТЬ Давайте теперь познакомимся с другим подходом. Вместо того чтобы возиться со став- кой дисконтирования, мы можем внести поправки непосредственно в оценку денеж- ного потока и приведенной стоимости издержек или выгод финансирования. Этот под- ход так и называют: метод скорректированной приведенной стоимости (АРК). Суть метода скорректированной приведенной стоимости легче всего постичь на про- стых числовых примерах. Мы начнем с анализа проекта при базовых предпосылках, а затем рассмотрим возможные побочные эффекты финансирования проекта в случае его принятия. Базовая оценка Метод скорректированной приведенной стоимости начинается с оценки проекта как мини-фирмы, которая финансируется целиком из собственного капитала. Возьмем для примера проект производства солнечных батарей. Проект требует 10 млн дол. инвестиций и сулит равномерный посленалоговый денежный поток объемом 1,8 млн дол. в год на протяжении 10 лет. Альтернативные издержки привлечения капитала составляют 12%; эта величина отражает деловой риск проекта. От акций такой мини-фирмы инвесторы стали бы требовать ожидаемую доходность 12%. Отсюда базовая оценка чистой приведенной стоимости нашей мини-фирмы: npv= -sioooo ооо+ ^11122^22 =+170000 дол. г=1 (1,12/ Учитывая масштабы проекта, эта величина почти не отличается от нуля. В мире ММ, где решения по финансированию не имеют значения, финансовый менеджер мог бы согласиться принять проект, но мог бы без малейшего сожаления и отказаться от него. Эмиссионные Но допустим, фирма должна финансировать 10 млн дол. инвестиций за счет выпуска издержки акций (будь проект отвергнут, ей не пришлось бы выпускать акции) и эмиссионные издержки поглотят 5% валовых поступлений от выпуска. Значит, для того чтобы полу- чить в руки 10 млн дол., фирме нужно выпустить акции на 10 526 000 дол. Разница в размере 526 тыс. дол. пойдет на оплату услуг подписчиков, юристов и других лиц, при- частных к эмиссии. Вычтя эмиссионные издержки из базовой чистой приведенной стоимости, находим скорректированную приведенную стоимость: APV= базовая NPV— эмиссионные издержки = +$170 000— $526 000= —356 000 дол. Фирма должна отказаться от проекта, поскольку скорректированная приведенная сто- имость имеет отрицательное значение. Увеличение Рассмотрим различные сценарии финансирования. Предположим, что фирма придер- кредитоемкости живается нормативного коэффициента долговой нагрузки 50%, то есть ограничивает фирмы долю долга 50% стоимости своих активов. Стало быть, инвестируя больше, она и зани- мает больше; в этом смысле инвестиции увеличивают кредитоемкость фирмы18. Обладает ли кредитоемкость какой-нибудь ценностью? Наиболее распространенный ответ — да, обладает, благодаря налоговой защите, которую создают процентные плате- жи по корпоративным займам. (Возможно, вы захотите обновить в памяти наше обсуж- 18 Термин кредитоемкость может ввести в заблуждение, поскольку вроде бы обозначает абсолютный лимит суммы займов, который в состоянии вынести фирма. Однако мы подразумеваем совсем не это. Фирма ограничивает свои займы 50% стоимости активов просто потому, что такой лимит служит ей ориентиром для установления оптимальной структуры капитала. Она могла бы занимать больше, если бы хотела взять на себя дополнительный риск финансовых трудностей (с сопутствующими издержками).
Глава 19. Финансирование и оценка стоимости 503 Таблица 19.1 Расчет приведенной стоимости процентной налоговой защиты по долгу, связанному с проектом производства солнечных батарей (числовые данные — в тыс. дол.) Предпосылки 1. Предельная ставка налога = Тс = 0,35; налоговая защита = Тс х проценты. 2. Основная сумма долга погашается десятью равными порциями по 500 тыс. дол., выплачиваемыми в конце каждого года. 3. Процентная ставка по долгу равна 8%. 4. Приведенная стоимость вычисляется дисконтированием по ставке заимствования 8%. Это предполагает, что налоговой защите присущ ровно такой же риск, как и процентным платежам, которые ее порождают. Год Долг в обращении на начало года Проценты Процентная налоговая защита Приведенная стоимость налоговой защиты 1 5000 400 140 129,6 2 4500 360 126 108,0 3 4000 320 112 88,9 4 3500 280 98 72,0 5 3000 240 84 57,2 6 2500 200 70 44,1 7 2000 160 56 32,6 8 1500 120 42 22,7 9 1000 80 28 14,0 10 500 40 14 6,5 Итого 576 дение темы долга и налогов в гл. 18.) Например, согласно теории ММ, стоимость фир- мы не зависит от ее структуры капитала, если не считать приведенную стоимость про- центной налоговой защиты: Стоимость фирмы = стоимость при финансировании из собств. капитала + /Аналог, зашита- Эта теория учит нас исчислять стоимость фирмы в два действия. Сначала надо найти базовую стоимость при условии финансирования полностью из собственного капита- ла, а затем к полученному результату прибавить приведенную стоимость налогов, сэко- номленных вследствие отхода от политики финансирования только из собственного капитала. Такая процедура представляет собой расчет APV для фирмы в целом. Мы можем повторить те же вычисления и для отдельного проекта. Например, проект производства солнечных батарей увеличивает стоимость активов фирмы на 10 млн дол. и тем самым побуждает фирму занять еще 5 млн дол. Для упрощения допустим, что этот заем погашается равными порциями, так что сумма долга уменьшается по мере аморти- зационного списания балансовой стоимости проекта. Допустим также, что процентная ставка по займу составляет 8%. В таблице 19.1 показано, как вычислить стоимость про- центной налоговой защиты. Это и есть стоимость дополнительной кредитоемкости фир- мы, которую создает проект. Прибавив эту величину к чистой приведенной стоимости проекта, получим скорректированную приведенную стоимость: APV= базовая NPV+ /’Аналог, защита = +$170 000+ $576 000 = 746 000 дол. С такими цифрами проект производства солнечных батарей выглядит вполне при- емлемо. Однако обратите внимание на разницу между этим расчетом APV и расчетом NPVс использованием WACC в качестве ставки дисконтирования. В расчет APV заложена предпосылка, что долг, равный 50% балансовой стоимости, погашается по фиксированному графику. В расчете NPV с использованием WACC долг принимается за постоянную долю от рыночной стоимости проекта в каждый год его жизненного цикла. Поскольку стоимость проекта в отдельные годы неизбежно окажется выше или ниже ожидаемой, использование WACC предполагает также, что в дальнейшем уро- вень долга будет с необходимостью повышаться или понижаться, дабы коэффициент долговой нагрузки оставался постоянным.
504 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала Метод APV применим в тех случаях, когда долг, поддерживаемый проектом, привя- зан к балансовой стоимости проекта или когда этот долг нужно погашать по фиксиро- ванному графику. Так, Каплан и Рубак воспользовались методом APV для анализа цен в выборке сделок по выкупу компаний за счет займа. Такие сделки — это поглощения, обычно зрелых фирм, финансируемые преимущественно из долга. Однако новый (воз- росший) уровень долга не обязательно должен сохраняться вовеки. Бизнес-планы в рамках выкупов за счет займа намечают пути привлечения дополнительных денежных средств — в частности, через распродажу активов, снижение издержек или повышение нормы прибыли. Эти дополнительные средства направляются на погашение долга, из которого финансировалась сделка. В силу этого вы не можете использовать WACC в качестве ставки дисконтирования при оценке выкупов за счет займа, так как коэффи- циенты долговой нагрузки в таких случаях не постоянны. А вот метод APV прекрасно подходит для оценки выкупов за счет займа. Сперва стоимость компании определяется так, словно бы финансирование осуществлялось це- ликом из собственного капитала. Это означает, что денежный поток прогнозируется в посленалоговом выражении, но без учета какой-либо налоговой защиты, создаваемой займами, которые обеспечивают выкуп. Налоговая защита оценивается отдельно. Уста- навливается график погашения долга (примерно такой, какой показан в табл. 19.1), на его основе вычисляется приведенная стоимость процентной налоговой защиты, и за- тем полученная величина прибавляется к стоимости, рассчитанной при условии фи- нансирования из собственного капитала. Сюда же прибавляются и всякие другие по- бочные эффекты финансирования. В итоге получаем скорректированную приведенную стоимость компании19. Как обнаружили Каплан и Рубак, метод APV превосходно объяс- няет цены наиболее заметных поглощений, даже несмотря на то что отнюдь не вся информация, известная участникам торгов, получает публичную огласку. Самим Кап- лану и Рубаку в своем анализе пришлось ограничиться данными, открытыми для мас- сового доступа. Стоимость процентной налоговой защиты В таблице 19.1 мы сделали смелое допущение, что фирма способна полностью реали- зовать процентную налоговую защиту в размере 0,35 дол. на каждый доллар процентных платежей. Кроме того, мы подошли к процентной налоговой защите как к надежному денежному потоку, который можно дисконтировать по низкой ставке 8%. Истинная приведенная стоимость налоговой защиты в нашем примере почти навер- няка меньше 576 тыс. дол. Тому есть несколько причин. • Вы не сумеете воспользоваться налоговой защитой, если не платите налогов, и вы не платите налогов, если не зарабатываете денег. Очень немногие фирмы могут быть твердо уверены, что их будущих прибылей окажется достаточно, чтобы пользоваться процентной налоговой защитой. • Правительство дважды «отщипывает куски» от корпоративной прибыли: через соб- ственно корпоративный налог и через личный подоходный налог, взимаемый с дер- жателей облигаций и акций. Корпоративный налог благоприятствует долговому фи- нансированию; личный подоходный налог— финансированию из собственного ка- питала (акций). • Кредитоемкость проекта зависит от того, насколько успешно он реализуется. Когда прибыль превосходит ожидания, фирма может занимать больше; когда дела идут плохо, проект вообще не выдержит никакого долга. Если будущая величина долга привязана к будущей стоимости проекта, то значения налоговой защиты, представ- ленные в таблице 19.1, — это всего лишь приблизительные оценки, но никак не твер- до определенные величины. 19 На самом деле Каплан и Рубак пользовались «урезанным» методом APV, в котором все денежные потоки, включая процентную налоговую защиту, дисконтируются по альтернативным издержкам привлечения капитала. См.: 5. N. Kaplan and R. S. Ruback. The Valuation of Cash Flow Forecasts: An Empirical Analysis // Journal of Finance. 50. 1995. September. P. 1059—1093.
Глава 19. Финансирование и оценка стоимости 505 В главе 18 мы уже говорили о том, что эффективная налоговая защита по долгу (обозначаемая Т*) может оказаться меньше 35% (7^ = 0,35). Но мы так и не установи- ли точную величину Т*. Предположим к примеру, что Т* — 0,25. Мы легко можем пересчитать скорректиро- ванную приведенную стоимость проекта производства солнечных батарей: просто умно- жим приведенную стоимость процентной налоговой защиты на 25/35. Итоговая вели- чина в таблице 19.1 уменьшается с 576 000 до 411 000 дол. (= 576 000 дол. х 25/35). Скор- ректированная приведенная стоимость снижается: APV= базовая A7V+ РКналог. защита = +$170 000+ $411000= 581 000 дол. Приведенная стоимость налоговой защиты будет еще меньше, если подходить к налоговой защите как к прогнозному денежному потоку и дисконтировать по более высокой ставке. Допустим, фирма увязывает величину долга с фактическим денежным потоком от проекта. Тогда процентная налоговая защита становится такой же риско- ванной, как и сам проект, и ее следует дисконтировать по ставке 12%, соответствую- щей альтернативным издержкам привлечения капитала. При Т* = 0,25 приведенная сто- имость налоговой защиты падает до 362 тыс. дол. Обзор метода скорректи- рованной приведенной стоимости APV в международ- ных проектах Если решение инвестировать в капитальный проект оказывает значительные побочные эффекты на другие решения фирмы по финансированию, то эти побочные эффекты тоже следует учитывать в стоимостной оценке проекта. К ним относятся процентная налоговая защита по долгу, обусловленному проектом (плюс), любые эмиссионные издержки, связанные с привлечением финансовых ресурсов для проекта (минус), и прочие возможные эффекты, такие, в частности, как правительственные возвратные субсидии под проект. Идея, лежащая в основе метода скорректированной приведенной стоимости, сво- дится к принципу «разделяй и властвуй». Этот метод не охватывает все побочные эф- фекты в одном расчете. Напротив, он предусматривает серию последовательных вычис- лений приведенной стоимости. Сначала дается базовая оценка стоимости проекта как отдельной мини-фирмы, финансируемой только из собственного капитала. Затем опре- деляются важные побочные эффекты финансирования и вычисляется приведенная стоимость издержек или выгод, которые они несут фирме. И наконец, все полученные приведенные стоимости складываются, чтобы оценить общий вклад проекта в сто- имость фирмы. Итак, в общем виде: ^Ктроект = базовая NPV+ сумма приведенных стоимостей побочных эффектов проекта. Толковый финансовый менеджер захочет узнать не только величину скорректиро- ванной приведенной стоимости, но и откуда она возникает. Положим, базовая чистая приведенная стоимость имеет положительное значение, но издержки выпуска акций для финансирования проекта перевешивают связанные с ним выгоды. Это заставит менеджера оглядеться в поисках альтернативного финансового плана, который мог бы спасти проект. Метод скорректированной приведенной стоимости особенно полезен, когда побочных эффектов финансирования много и когда они играют важную роль. Такое часто бывает с крупными международными проектами, для которых разрабатываются специальные схемы проектного финансирования и заключаются специальные контракты с поставщи- ками, потребителями и правительствами* 20. Вот лишь несколько примеров побочных эффектов финансирования, возникающих на международной арене. 20 Использование метода APV для оценки международных проектов впервые обосновывалось в: D. L. Lessard. Valuing Foreign Cash Flows: An Adjusted Present Value Approach // D. L. Lessard (ed.). Inter- national Financial Management: Theory and Application. Boston, MA: Warren, Gorham and Lamont, 1979.
506 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала Тему проектного финансирования мы затронем в главе 25. Обычно оно начинается с очень высокого коэффициента долговой нагрузки, так что основная масса, а то и весь денежный поток от проекта на ранних стадиях уходит на обслуживание долга. Инвесторам в акции приходится ждать своей очереди. А поскольку высокий коэффици- ент долговой нагрузки не останется постоянным, здесь следует пользоваться методом APV. Проектное финансирование порой включает в себя займы по благоприятным про- центным ставкам. Многие правительства субсидируют экспорт через специальные фи- нансовые программы, а поставщики производственного оборудования нередко готовы предоставлять кредиты, тем самым помогая себе и своим клиентам завершить сделку купли-продажи. Допустим к примеру, что ваш проект требует строительства энергостан- ции в какой-то определенной местности. Вы рассматриваете предложения поставщиков из разных стран. Не удивляйтесь, если окажется, что конкурирующие поставщики напе- ребой стараются «подсластить» свои предложения кредитами с низким процентом или возможностью долгосрочной аренды (лизинга) оборудования на привлекательных усло- виях. Вам следует вычислить NPV таких кредитов и лизинга, а затем ввести эти оценки в ваш анализ проекта. Иногда международные проекты подкрепляют особыми контрактами с поставщи- ками или потребителями. Предположим, производитель хочет обеспечить себе надеж- ную линию поставок важнейшего сырья — скажем, жженой магнезии. Такой произво- дитель может субсидировать строительство новой обжиговой печи, согласившись заку- пать 75% продукции и гарантировав минимальную закупочную цену. Такая гарантия — это, несомненно, ценная «добавка» к ЛРКпроекта: даже если мировые цены на жже- ную магнезию упадут ниже оговоренного минимума, проект все равно не пострадает. Вы должны оценить стоимость такой гарантии (методами, которые будут изложены в гл. 20 и 21) и прибавить ее к APV Иногда местные правительства налагают ограничения (в виде дополнительных из- держек и в неденежной форме) на инвестиции или, наоборот, сворачивание капита- ловложений. Например, правительство Чили, пытаясь замедлить массовый приток крат- косрочного капитала на местный рынок в 1990-х годах, потребовало от инвесторов «замораживания» части их инвестиционных доходов на непроцентных банковских сче- тах сроком до двух лет. Любому инвестору в Чили в тот период следовало рассчитать издержки этого требования и вычесть их из APV APV в проекте вечного двигателя Может показаться, что две описанные процедуры стоимостной оценки — дисконтиро- вание по WACC и расчет APV— не имеют между собой никаких точек соприкоснове- ния. Однако мы готовы продемонстрировать, что при согласованных предпосылках обе они дают примерно одинаковые результаты. Давайте удостоверимся в этом на примере проекта вечного двигателя из раздела 19.1. В дальнейших вычислениях мы оставим в стороне любые эмиссионные издержки и сосредоточимся на стоимости процентной налоговой защиты. Ради простоты допустим здесь, что единственным побочным эффектом финансирования является именно на- логовая защита по долгу, обусловленному проектом вечного двигателя, и будем рас- сматривать только корпоративный налог (другими словами, 7* = Тс). Как и в разде- ле 19.1, возьмем за предпосылку, что по деловому риску и способу финансирования проект вечного двигателя полностью совпадает со своей материнской компанией «Пол- ная чаша». Продисконтировав посленалоговый денежный поток проекта (1,355 млн дол.) по альтернативным издержкам привлечения капитала (г= 12%) и затем вычтя из полу- ченной величины 12,5 млн дол. капиталовложений, находим базовую чистую приведен- ную стоимость. Для бессрочного денежного потока это выглядит так: $1 355 000 Базовая NPV= —$12 500 000 -I-jr-pr = —1,21 млн дол.
Глава 19. Финансирование и оценка стоимости 507 Стало быть, при финансировании только из собственного капитала проект никудыш- ный. Однако на самом деле проект поддерживает 5 млн дол. долга. Если ставка по зай- мам составляет 8% (го = 0,08), а налоговая ставка — 35% (Тс = 0,35), то годовая про- центная налоговая защита насчитывает 0,35 х 0,08 х 5млн= 0,14 млн, или 140 000 дол. Сколько стоит такая налоговая защита? Это зависит от того, каким финансовым правилом руководствуется компания. • Финансовое правило 1: фиксированный долг. Занимать определенную долю изначаль- ной стоимости проекта и делать любые выплаты в погашение долга по заранее уста- новленному графику. Мы следовали этому правилу в таблице 19.1. • Финансовое правило?: пропорциональный (или переменный) долг. Корректировать ве- личину долга в каждом будущем периоде так, чтобы поддерживать его в постоянной пропорции к будущей стоимости проекта. Что значит каждое из этих правил для проекта вечного двигателя? По финансовому правилу!, долг в любых обстоятельствах остается равным 5 млн дол., и процентная налоговая защита по-прежнему насчитывает 140 тыс. дол. в год. Эта налоговая защита связана с фиксированными процентными платежами, поэтому в качестве ставки дис- контирования вполне оправданно использовать затраты на заемный капитал 8%: $140 000 ^^"налог. защита (Фиксированный долг) = —— = 1 750 000 дол.; APV= базовая NPV+ РЕналог ,защита = —$1 210 000+ $1 750 000= +540 000 дол. Если бы строительство вечного двигателя финансировалось исключительно из соб- ственного капитала, стоимость проекта составляла бы 11,29 млн дол. С 5 млн дол. фик- сированного долга стоимость проекта увеличивается на приведенную стоимость нало- говой защиты до 11,29 млн дол. + 1,75млндол. = 13,04 млндол. По финансовому правилу?, величина долга поддерживается в постоянной пропор- ции 40% к фактической стоимости проекта. Это означает, что на начальной стадии реализации проекта будущие уровни долга еще неизвестны. Они могут быть выше или ниже в зависимости от успеха или неудачи проекта. Стало быть, процентная налоговая защита принимает на себя деловой риск проекта. Если процентной налоговой защите присущ такой же риск, как и самому проекту, ее следует дисконтировать по альтернативным издержкам финансирования проекта, то есть в данном случае по ставке 12%: $140 000 ^^налог. защита (пропорциональный долг) = ——— = 1 170 000 дол.; APV= -$1210 000+ $1 170 000= -40 000 дол. Теперь у нас есть три разные оценки проекта вечного двигателя: 1) APV (фиксированный долг)= +0,54 млн дол.; 2) APV (пропорциональный долг)= —0,04 млн дол.; 3) NPV (дисконтированная по WACC) = 0. Первая APV имеет самую большую величину, поскольку исчислена при условии, что долг фиксированный, а не пропорциональный, и значит, налоговая защита настолько же надежна, как и порождающие ее процентные платежи. Техническая подоплека финансового правила 2 Но почему оценки чистой приведенной стоимости из второго и третьего пунктов, обе из которых опираются на финансовое правило 2, не совпадают? Потому что в нашем расчете APV при условии пропорционального долга финансовое правило 2 соблюдено только отчасти.
508 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала Даже в случае с пропорциональным долгом процентная налоговая защита следую- щего года фиксирована. Процентная налоговая защита в году 1 определена величиной долга на дату 0 (начало проекта). Значит, процентную налоговую защиту первого года следовало бы дисконтировать по ставке 8, а не 12%. Процентная налоговая защита в году 2 на начальной стадии проекта неизвестна, поскольку в дату 1 величина долга будет скорректирована в зависимости от успехов реализации проекта за первый год. Но как только уровень долга на дату 1 установлен, выясняется и величина процентной налоговой защиты. Следовательно, прогнозируе- мую к дате 2 налоговую защиту (140 тыс. дол.) нужно дисконтировать за один год по ставке 12%, а еще за один — по ставке 8%. Итак далее. Каждый год, едва лишь восстановлена надлежащая пропорция долга, процентная налоговая защита становится фиксированной. Скажем, величина процент- ной налоговой защиты в году 15 фиксируется, как только происходит корректировка долга в году 14. Стало быть, приведенная стоимость налоговой защиты в году 15 равна ее прогнозной величине на дату 0 (все те же 140 тыс. дол.), дисконтированной за один год по ставке 8% и за остальные 14 лет по ставке 12%. Таким образом, строгая процедура исчисления точной стоимости налоговой защи- ты при соблюдении финансового правила 2 такова: 1) дисконтировать прогнозную величину по альтернативным издержкам привлечения капитала, ибо налоговая защита будущих лет привязана к фактическим денежным потокам; 2) умножить найденную приведенную стоимость на (1 + г)/(1 + гй), ибо процентная налоговая защита приобретает определенность на один период раньше, чем фактически наступает. Для проекта вечного двигателя налоговая защита прогнозируется в размере 140 тыс., или 0,14 млн дол. Вот ее точная стоимость: $1 400 000 /^(приблизительная оценка) = -------- = 1 170 000 дол.; 0,12 PV(точная оценка) = $1 170 000 х —- =1210 000 дол. и,Но При данных предпосылках относительно будущей кредитоемкости APV проекта равна: APV= базовая NPV+ РКналог = -$1210 000 + $1 210 000 = 0. Этот результат полностью совпадает с нашей изначальной оценкой проекта вечного двигателя, выполненной на основе WACC. Дисконтирование по WACC подспудно пред- полагает, что налоговая защита следующего года определяется долгом текущего года21. 21 Майлз и Иззель (см. сноску 5) предлагают полезную формулу модификации WACC: 1 + г WACC= г- LrnT* х ------, 1 + rD где L — это отношение долга к общей стоимости, а 7* — чистая налоговая экономия в расчете на доллар процентных платежей. На практике установить величину 7* очень трудно, поэтому вместо нее обычно используют предельную ставку налога Тс. В формулу Майлза—Иззеля заложено финансовое правило 2, то есть она подразумевает, что над- лежащая пропорция долга восстанавливается в конце каждого периода (причем налоговая защита следующего года фиксирована). Вы можете убедиться, что формула дает точную оценку стоимости, на примере проекта вечного двигателя (NPV= 0). В разделе 19.3 мы разбирали трехэтапную процедуру исчисления WACC при разных коэффициен- тах долговой нагрузки. На поверку оказывается, что эта процедура показывает не совсем такие изме- нения WACC, как формула Майлза—Иззеля. Но разница в цифрах получается очень маленькая. В при- мере с проектом вечного двигателя она вообще теряется при округлении.
Глава 19. Финансирование и оценка стоимости 509 Какое из двух финансовых правил лучше? APV и предельная норма доходности На практике редко имеет смысл всерьез заботиться о том, приблизительно или точно оценена налоговая защита (в первом случае APV= —0,04 млн дол., во втором APV= 0). Лучше не пожалейте времени и забот на уточнение прогноза денежного потока и на анализ сценариев («что будет, если...»). Но вот какое из финансовых правил предпочтительнее — фиксированный долг или пропорциональный долг? Иногда долг нужно погашать по фиксированному графику, как в проекте производ- ства солнечных батарей (см. табл. 19.1). Это особенность и большинства выкупов за счет займа. Однако в типичном случае мы склоняемся к восстановлению пропорций, то есть к финансовому правилу 2. Всякое бюджетное планирование, опирающееся на предпо- сылку, что уровень долга всегда останется постоянным, получается чрезмерно упро- щенным. Должны ли мы исходить из того, что проект вечного двигателя увеличивает кредитоемкость фирмы на 5 млн дол. не только на первых порах, но отныне и вовеки? Это все равно, как сказать, что будущая стоимость проекта никогда не изменится, — пожалуй, слишком смелое допущение. В общем, финансовое правило 2 лучше: не «Всегда занимайте 5 млн дол.», а «Всегда занимайте 40% стоимости проекта вечного двигателя». Тогда с увеличением стоимости проекта фирма занимает больше. Если же стоимость сокращается, фирма занимает мень- ше. При такой политике вы уже не можете дисконтировать будущую процентную нало- говую защиту по ставке заимствования, ибо налоговая защита утрачивает определен- ность. Ее величина зависит от фактического уровня долга и, следовательно, от факти- ческой будущей стоимости проекта. Величина APV говорит нам о том, вносит ли проект чистый вклад в стоимость фирмы. Она также может подсказать нам, каким должен быть безубыточный денежный поток или внутренняя норма доходности проекта. Давайте опять обратимся к проекту вечного двигателя, дабы удостовериться в этом. Сперва подсчитаем прибыль, при которой APV= 0. После чего определим минимально приемлемую внутреннюю норму доходно- сти проекта (IRR). годовая прибыль APV= --------------- — инвестиции + Р1налог. защита = годовая прибыль = -----qJj--------$12 500 000 + $1 210 000 = 0; Годовая прибыль = 1 355 000 дол., или 10,84% от 12,5 млн дол. капиталовложений. Иными словами, минимально прием- лемая IRR проекта равна 10,84%. При этой IRR величина APV проекта сводится к нулю. Представим себе другой проект с бессрочным денежным потоком. Его альтернатив- ные издержки привлечения капитала такие же (г= 0,12), и он тоже увеличивает креди- тоемкость фирмы на 40% стоимости проекта. Мы уже знаем, что если у такого проекта IRR окажется выше 10,84%, то его APV будет иметь положительное значение. Следовательно, мы можем сократить анализ, просто продисконтировав денежный по- ток проекта по ставке 10,84%22. Эта ставка дисконтирования представляет собой скор- ректированные затраты на капитал. Она отражает как деловой риск проекта, так и его вклад в общую кредитоемкость фирмы. Обозначим скорректированные затраты на капитал г*. Для того чтобы вычислить г*, мы должны найти минимально приемлемую внутреннюю норму доходности (IRR), при которой APV= 0. Общее правило таково: принимать проекты, которые имеют положительную NPV при скорректированных затратах на капитал г*. 22 Помните только, что в прогнозном денежном потоке проекта не учитывается налоговая защита по долгу, приходящемуся на проект. Налоги, связанные с проектом, рассчитываются при условии фи- нансирования полностью из собственного капитала.
510 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала Скорректированные затраты на капитал 10,84% в проекте вечного двигателя иден- тичны (не удивляйтесь!) WACC корпорации «Полная чаша», которые мы вычислили в разделе 19.1. Общее определение скорректиро- ванных затрат на капитал Суммируем две концепции затрат на капитал. • Концепция 1: альтернативные издержки привлечения капитала (г). Это ожидаемая до- ходность, которую обеспечивают активы с эквивалентным риском на рынках капи- тала. Она зависит от риска, присущего денежному потоку проекта. Альтернативные издержки служат подходящей ставкой дисконтирования для проекта, финансируе- мого полностью из собственного капитала. • Концепция 2: скорректированные затраты на капитал (г*). Это скорректированные альтернативные издержки, или предельная норма доходности, которая отражает по- бочные эффекты финансирования инвестиционного проекта. Некоторые люди говорят просто «затраты на капитал». Иногда из контекста ясно, что они имеют в виду. Но порой они сами не знают, к какой концепции апеллируют, и это может вызвать полную неразбериху. Когда побочные эффекты финансирования важны, следует принимать проекты с положительной APV. Но если вы знаете скорректированную ставку дисконтирования, вам нет нужды вычислять APV: просто считайте NPV по скорректированной ставке. Фор- мула средневзвешенных затрат на капитал — это самый общий способ получить скор- ректированные затраты на капитал. 19.5. ДИСКОНТИРОВАНИЕ НАДЕЖНОГО НОМИНАЛЬНОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА Предположим, вы подумываете о покупке оборудования ценой 100 тыс. дол. Произво- дитель предлагает вам заманчивую сделку: финансировать покупку кредитом на пять лет под 5% годовых. Банку за такой заем вам пришлось бы заплатить 13%. Ваша пре- дельная налоговая ставка составляет 35% (Тс= 0,35). Сколько стоит этот кредит? Если вы им воспользуетесь, денежный поток будет таким (в тыс. дол): Период 0 1 2 3 4 5 Денежный поток 100 -5 -5 -5 -5 -105 Налоговая защита +1,75 +1,75 +1,75 +1,75 +1,75 Посленалоговый денежный поток 100 -3,25 -3,25 -3,25 -3,25 -103,25 А какой должна быть ставка дисконтирования? Здесь вы имеете дело с надежным номинальным денежным потоком — надежным, потому что ваша компания, взяв кредит, обязана погасить его23, и номинальным, потому что величина выплат зафиксирована независимо от инфляции. Ну а верная ставка дисконтирования для надежных номинальных денежных потоков — это послена- логовая процентная ставка вашей компании по «^субсидируемым займам24. В данном случае г* = го(1 — Тс) = 0,13(1 — 0,35) = 0,0845. Отсюда: л $3250 $3250 $3250 $3250 $103250 NPV= +$100 000— _о-----------------у-----------т----------г-----------< =+20 520 дол. 1,0845 (1,0845)2 (1,0845)3 (1,0845)4 (1,0845)5 23 Теоретически эпитет надежный буквально означает «безрисковый», как доход по облигациям Казна- чейства США. На практике же он означает, что риск неплатежей очень мал. 24 В разделе 13.1 мы рассчитывали NPV субсидируемого кредита с использованием доналоговой ставки по займам. Как вы теперь видите, это было неправильно. Применение доналоговой ставки подспудно определяет заем через его доналоговый денежный поток, что нарушает правило, сформулированное еще в разделе 6.1: всегда оценивайте денежный поток в посленалоговом выражении.
Глава 19. Финансирование и оценка стоимости 511 Производитель, по существу, снизил покупную цену оборудования с 100 тыс. дол. до 100 000 дол. — 20 520 дол. = 79 480 дол. Теперь вы можете вернуться назад и пересчитать чистую приведенную стоимость оборудования с этой соблазнительной ценой либо вы можете использовать чистую приведенную стоимость субсидируемого кредита как эле- мент скорректированной приведенной стоимости оборудования. Общее правило Очевидно, мы должны теперь объяснить, почему г* = rD(l — Тс) — это подходящая ставка дисконтирования для надежных номинальных денежных потоков. Неудивитель- но, что г* зависит от rD, ставки по несубсидируемым займам, так как это альтернатив- ные издержки инвесторов — процентная ставка, которую они требовали бы от долго- вых обязательств вашей компании. Но почему должна быть выведена в посленалого- вом выражении? Для простоты давайте рассмотрим однолетний субсидируемый кредит в размере 100 тыс. дол. по ставке 5%. Сопряженный с ним денежный поток выглядит следующим образом (в тыс. дол.): Денежный поток Налоговая защита Посленалоговый денежный поток Период О 100 100 Период 1 -105 +1,75 -103,25 Теперь зададимся вопросом: «Какую максимальную сумму X вы могли бы занять на 1 год по обычным каналам, если на обслуживание долга отведено 103 250 дол.?». «Занять по обычным каналам» — значит под 13% в доналоговом выражении или под 8,45% в посленалоговом выражении. Стало быть, для выплаты основной суммы долга и процентов в посленалоговом исчислении вам нужно иметь в своем распоряжении 108,45% суммы займа. Если 1,0845Л"= 103 250, то Х= 95 205. Коль скоро вы в состоянии занять 100 тыс. дол. в форме возвратной субсидии и только 95 205 дол. по обычным ка- налам, разность (4795 дол.) остается в вашем кармане, а следовательно, это и есть чистая приведенная стоимость вашего однолетнего субсидированного кредита. Когда вы дисконтируете надежный номинальный денежный поток по посленалого- вой ставке заимствования, вы тем самым вычисляете эквивалентный заем— сумму, которую вы могли бы взять в долг по обычным каналам, используя соответствующий денежный поток для обслуживания долга. Заметим, что $103 250 Эквивалентный заем — Е1денежныд ПОТОк для обслуживания долга — $10845 ~ Дол. В некоторых случаях это легче понять, поставив себя на место кредитора, а не заем- щика. Например, вы можете спросить себя: «Сколько моей компании пришлось бы инвестировать сегодня, чтобы справиться с обслуживанием субсидируемого кредита в следующем году?». Ответ— 95 205 дол.: если вы ссужаете такую сумму под 13%, то заработаете на этом 8,45% в посленалоговом выражении и, следовательно, получите 95 205 дол. х 1,0845 = 103 250 дол. Этой сделкой вы фактически «сводите к нулю» свои будущие обязательства. Если вы способны взять взаймы 100 тыс. дол. и отложить на обслуживание кредита только 95 205 дол., у вас явно остается 4795 дол., которые вы можете тратить по своему усмотрению. Эта величина представляет собой чистую приве- денную стоимость субсидированного кредита. Стало быть, с какой позиции — заемщика или кредитора — ни посмотреть, выхо- дит, что верной ставкой дисконтирования для надежного номинального денежного потока является посленалоговая процентная ставка25 *. 25 Ставки по займам и по ссудам не должны сильно различаться, когда денежные потоки действительно надежны, то есть когда вероятность невыполнения обязательств мала. Как правило, ваше решение не должно зависеть от используемой ставки. Если же такая зависимость все-таки обнаруживается, спроси- те себя, какая из взаимообратных сделок — заимствование или кредитование — наиболее естественна и уместна в сложившихся обстоятельствах. И тогда применяйте соответствующую процентную ставку.
512 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала В определенном смысле это очевидный вывод. Компании вольны брать в долг или давать взаймы. Если они ссужают деньги, то получают посленалоговый процент на свои инвестиции; если они занимают деньги на рынке капитала, то платят по долгу посленалоговый процент. Таким образом, альтернативные издержки компании, инвес- тирующей средства в эквивалентный долгу денежный поток, равны посленалоговой процентной ставке. Это и есть скорректированные затраты на капитал для эквивалент- ных долгу денежных потоков26. Еще несколько Приведем еще несколько примеров эквивалентного долгу денежного потока. примеров Фиксированные платежи по контракту. Предположим, вы заключаете договор на тех- ническое обслуживание с лизинговой фирмой, предоставляющей автомобили в аренду. Фирма согласна поддерживать ваш автомобиль в хорошем рабочем состоянии на про- тяжении следующих двух лет за ежемесячную фиксированную плату. Такие платежи образуют эквивалентный долгу денежный поток27. Амортизационная налоговая защита. Проекты капиталовложений обычно оцениваются дисконтированием ожидаемых от них совокупных посленалоговых денежных потоков. Налоговая защита, создаваемая амортизационными отчислениями, увеличивает денеж- ный поток проекта, но ее не учитывают отдельно; ее просто «встраивают» в общую оценку наряду с десятками и даже сотнями других специфических притоков и оттоков денежных средств. Альтернативные издержки проекта отражают средний риск этого агрегированного денежного потока. Тем не менее вы, положим, все же хотите узнать, сколько стоит амортизационная налоговая защита сама по себе. У фирмы, которая уверена, что ей будет из чего платить налоги, амортизационная налоговая защита представляет собой надежный номиналь- ный поток. Следовательно, дисконтировать ее надо по посленалоговой ставке заим- ствования28. Допустим, вы покупаете активы ценой 200 тыс. дол., которые подлежат налоговой амортизации по схеме, рассчитанной на пять лет (см. табл. 6.4). В результате налоговая защита будет следующей: Период 1 2 3 4 5 6 Процентные отчисления (в %) 20 32 19,2 11,5 11,5 5,8 Денежные отчисления (в тыс. дол.) 40 64 38,4 23 23 11,6 Налоговая защита при Тс = 0,35 (в тыс. дол.) 14 22,4 13,4 8,1 8,1 4,0 26 Все примеры в этом разделе обращены в будущее: в них оценивается сегодняшняя стоимость буду- щих эквивалентных долгу денежных потоков. Но те же проблемы возникают в разного рода правовых спорах или при урегулировании договорных отношений, когда нужно оценить на сегодняшний день приведенную стоимость прошлых денежных потоков. Допустим, установлено, что компания Л 10 лет назад должна была заплатить компании Б 1 млн дол. Сегодня компании Б явно причитается больше 1 млн, поскольку за 10 лет она понесла потери на временндй стоимости денег. Временную стоимость денег следует выражать через посленалоговую ставку заимствования или кредитования либо, в от- сутствие риска, через посленалоговую безрисковую процентную ставку. Временная стоимость денег не равна общим затратам на капитал компании Б. Утверждать, что этот платеж должен возместить компании Б ее общие затраты на капитал, значило бы допустить, чтобы она получила премию за риск, не неся риска. Более подробное обсуждение этой проблемы см.: F. Fisher and С. Romaine. Janis Joplin’s Yearbook and Theory of Damages // Journal of Accounting, Auditing & Finance. 5. 1990. Winter/Spring. P. 145—157. 27 В данном случае мы исходим из того, что вы связаны твердыми договорными обязательствами. Если же договор может быть расторгнут без штрафных санкций, это дает вам ценный опцион. 28 Амортизационная налоговая защита представляет собой приток, а не отток денежных средств, как платежи по контракту или в погашение возвратной субсидии. Применительно к надежному номи- нальному притоку денежных средств уместно поинтересоваться: «Сколько фирма могла бы сегодня занять, если бы использовала этот приток денежных средств на обслуживание долга?» или «Сколько фирме пришлось бы сегодня ссудить, чтобы в будущем получить равноценный приток денежных средств?».
Глава 19. Финансирование и оценка стоимости 513 Посленалоговая ставка дисконтирования равна го(1 — Тс) = 0,13(1 — 0,35) = 0,0845. (Мы по-прежнему исходим из того, что доналоговая ставка по займам составляет 13%, а предельная ставка корпоративного налога — 35%.) Отсюда приведенная стоимость на- логовой защиты: _ $14 000 $22 400 $13 400 $8100 $8100 $4000 PV~ 1,0845 1 (1,0845)2 ' (1,0845)3 ' (1,0845)4 ' (1,0845)5 ' (1,0845)6 ~ +5 200дол- Проверка на соответствие Согласуется ли наша процедура оценки эквивалентных долгу денежных потоков с из- ложенными выше методами WACC и APV? Да, согласуется, и теперь мы это наглядно продемонстрируем. Давайте рассмотрим еще один простейший числовой пример. Вам нужно дать сто- имостную оценку фиксированного платежа в размере 1 млн дол., который должен быть получен согласно контракту от надежной преуспевающей компании через год. После удержания налога по ставке 35% приток денежных средств составит 650 тыс. дол. Поскольку контракт порождает эквивалентный долгу денежный поток, альтернатив- ные издержки равны процентной ставке, которую инвесторы потребовали бы от одно- летних векселей надежной компании. Предположим, она равна 8%. Для упрощения допу- стим, что ставка заимствования у вашей фирмы такая же. Следуя нашему принципу оцен- ки эквивалентных долгу денежных потоков, дисконтируем по ставке г* = го(1 — Тс) = = 0,08(1- 0,35)= 0,052: $650 000 РК= - Y55-2- = 617 900 дол. Какова кредитоемкость этого платежа в размере 650 тыс. дол.? Ровно 617 900 дол. Ваша фирма могла бы занять такую сумму и полностью погасить заем — основную сумму долга с процентами в посленалоговом выражении— за счет поступления 650 тыс. дол. Кредитоемкость составляет 100% приведенной стоимости эквивалентного долгу денеж- ного потока. При таком подходе оказывается, что наша ставка дисконтирования rD(l — Гс) есть всего лишь особый случай WACC для коэффициента долговой нагрузки 100% (Д/У= 1): D Е WACC = гд(1 - Тс)- + rE- = rD(- Тс), D Е если — = 1 и — = 0. Теперь займемся скорректированной приведенной стоимостью. Расчет APV распада- ется на две части. Во-первых, дисконтируем приток 650 тыс. дол. по альтернативным издержкам привлечения капитала 8%. Во-вторых, прибавляем к полученной величине приведенную стоимость процентной налоговой защиты по долгу, поддерживаемому проектом. Коль скоро фирма способна занять 100% стоимости денежного потока, нало- говая защита равна rDTcAPV. Тогда APV. t $650 000 0,08 х 0,35 xAPV 1,08 1,08 После преобразования получаем APV= 617 900 дол. — тот же самый ответ, какой дает нам дисконтирование по посленалоговой ставке заимствования. Стало быть, наша оцен- ка эквивалентного долгу денежного потока есть всего лишь особый случай APV.
514 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала 19.6. СПРАШИВАЕТЕ— ОТВЕЧАЕМ Вопрос. Из всех этих формул затрат на капитал какую на практике используют финан- совые менеджеры? Ответ. В основном формулу посленалоговых средневзвешенных затрат на капитал. WACC определяются для компаний, иногда для целых отраслей. Мы рекомендуем от- раслевые WACC, когда доступны данные по некоторому количеству хорошо сопоста- вимых фирм. Такие фирмы должны иметь сходные активы, параметры основной дея- тельности, деловые риски и перспективы роста. Разумеется, компании-конгломераты, чьи подразделения действуют в нескольких несопряженных отраслях, не могут пользоваться единственным показателем средне- взвешенных затрат на капитал, будь то WACC самой компании или WACC одной от- расли. Таким компаниям следует определять отдельные отраслевые WACC для каждого хозяйственного подразделения. Вопрос. Но WACC служит верной ставкой дисконтирования только для «средних» про- ектов. А что, если проект существенно отличается схемой финансирования от компа- нии или отрасли? Ответ. Помните, что инвестиционные проекты не финансируются изолированно. Но даже если так и происходит, нужно смотреть не на то, из каких источников привлека- ются деньги непосредственно для проекта, а на то, какой вклад он вносит в общую кредитоемкость фирмы. (Представьте себе, что некий проект удобно финансировать из банковской ссуды. Но это вовсе не означает, что сам по себе проект поддерживает 100% этого долга. Компания занимает деньги и под свои нынешние активы, а не толь- ко под проект.) Но если проект существенно отличается от нынешних активов компании уровнем кредитоемкости либо если общая политика заимствования компании радикально ме- няется, в показатель WACC следует внести поправки. Для такой коррекции можно вос- пользоваться процедурой из трех действий, которая описана в разделе 19.3. Вопрос. Можем ли мы привести какие-нибудь числовые примеры? Ответ. Разумеется! Пусть при коэффициенте долговой нагрузки 30% WACC имеют следующее значение: D Е WACC= гД - Те)~ + гЕу = 0,09 х (1 - 0,35) х 0,3+ 0,15 х 0,7= 0,1226, или 12,26%. А какова верная ставка дисконтирования при коэффициенте долговой нагрузки 50%? Давайте еще раз повторим всю процедуру из трех действий. Действие 1. Вычислить альтернативные издержки привлечения капитала: D Е r= rD— + ГЕ— = 0,09 х 0,3 + 0,15 X 0,7= 0,132, или 13,2%. Действие 1. Вычислить новые затраты на заемный и собственный капитал. При ко- эффициенте 50% затраты на заемный капитал будут выше, чем при 30%. Пусть, напри- мер, rD= 0,095. Тогда новые затраты на собственный капитал равны: D 50 rE= r+ (г- rD)— = 0,132+ (0,132- 0,095) — = 0,169, или 16,9%. Действие 3. Пересчитать WACC. D Е WACC= гд(1 - Тс)- + гЕ- = = 0,095 х (1- 0,35) х 0,5+ 0,169 х 0,5= 0,1154, или 11,54%.
Глава 19. Финансирование и оценка стоимости 515 Вопрос. Как вычислить посленалоговые средневзвешенные затраты на капитал с помо- щью модели оценки долгосрочных активов? Ответ. Прежде всего введите в формулу оценки долгосрочных активов бету акций, чтобы вычислить гЕ, ожидаемую доходность акций. Затем подставьте полученное значе- ние, наряду с величиной посленалоговых затрат на заемный капитал и коэффициента- ми долг/стоимость и собственный капитал/стоимость, в формулу WACC. В общем, все точно так же, как в главе 9, только с одним отличием: здесь мы используем послена- логовые затраты на заемный капитал, гд(1 — Тс). Разумеется, модель оценки долгосрочных активов (МОДА) — не единственный спо- соб оценить затраты на собственный капитал. Например, вы могли бы еще воспользо- ваться моделью арбитражного ценообразования (МАЦ, см. разд. 8.4) или моделью дис- контирования дивидендов (см. разд. 4.3). Вопрос. Ну допустим, я пользуюсь МОДА- Что мне делать, если нужно пересчитать бету акций для другого коэффициента долговой нагрузки? Ответ. Формула беты акций имеет следующий вид29: ₽£=₽H+(₽H-₽0)f > где ₽£— бета акций, Р^— бета активов, а ро— бета долга компании. Вопрос. Могу ли я с помощью МОДА вычислить бету активов и альтернативные издерж- ки привлечения капитала? Ответ. Конечно. Мы занимались этим в главе 9. Бета активов — это средневзвешенная беты долга и беты акций: D Е ₽А - Роу + ₽£ у • Если вам надо найти альтернативные издержки привлечения капитала (г), вы можете подсчитать р^ и затем вывести г из модели оценки долгосрочных активов. Вопрос. Кажется, мне теперь понятно, как учитывать изменения кредитоемкости или политики заимствования. А что делать с изменениями делового риска? Ответ. Если меняется деловой риск, то меняются и альтернативные издержки привле- чения капитала (г). Найти верное значение г для необычно надежного или, наоборот, рискованного проекта — непростая задача. Иногда финансовые менеджеры могут воспользоваться оценками риска и ожидаемой доходности фирм, сходных с проектом своими характе- ристиками. Допустим, к примеру, что традиционная фармацевтическая компания об- думывает перспективы масштабных вложений в биотехнологические исследования. Фи- нансовый менеджер мог бы наметить выборку специализированных биотехнологиче- ских фирм, оценить их среднюю бету и средние затраты на капитал, а потом принять эти оценки за «эталонные» показатели в сравнительном анализе своего инвестицион- ного проекта. Но зачастую бывает трудно найти подходящую выборку сопоставимых компаний для особенно надежных или рискованных проектов. В таких случаях финансовому ме- неджеру приходится корректировать альтернативные издержки привлечения капитала 29 Эта формула опирается на финансовое правило 2. Если долг фиксированный, в расчеты добавляются налоги. Скажем, при фиксированном и бессрочном долге, когда учитывается только корпоративный налог, формула беты акций приобретает следующий вид: D Рд= Рл + (Ра- Рл)(1 - Тс)~ -
516 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала по собственному усмотрению, исходя из своих знаний и здравых суждений* 30. В этом ему может пригодиться материал раздела 9.5. Вопрос. Давайте вернемся к формулам затрат на капитал. Сбивают с толку налоговые ставки. Когда надо использовать Тс, а когда — 7*? Ответ. Всегда используйте предельную ставку корпоративного налога Тс, когда: (1) рас- считываете WACC как средневзвешенную затрат на заемный и собственный капитал и (2) дисконтируете надежный номинальный денежный поток. В каждом из этих случаев ставка дисконтирования корректируется только на корпоративный налог31. Что касается APV, то здесь в принципе требуется 7*, чистая налоговая экономия в расчете на доллар выплаченных фирмой процентов по долгу. Эта величина зависит от эффективной ставки личного налога на процентный доход и доход по акциям. 7* почти наверняка меньше Тс, но определить эту разницу количественно очень трудно. В силу этого на практике почти всегда используют Тс как допустимое приближение. Вопрос. Когда необходимо обращаться к методу скорректированной приведенной стои- мости (ЛРК)? Ответ. Формула WACC улавливает только один побочный эффект финансирования: процентную налоговую защиту по долгу, поддерживаемому проектом. Если есть друше побочные эффекты — скажем, возвратная субсидия под проект, — нужно пользо- ваться APV. APV позволяет оценить и процентную налоговую защиту: APV— базовая NPV + защита’ где базовая NPV отражает финансирование полностью из собственного капитала. И все же обычно куда проще выполнить этот расчет одним действием — дисконтированием денежного потока проекта по скорректированным затратам на капитал (как правило, по WACC у Помните, однако, что дисконтирование по WACC обычно предполагает соблюдение финансового правила 2, то есть что долг остается в постоянной пропорции к будущей стоимости проекта. Если это финансовое правило не соблюдается, то для исчисления приведенной стоимости налоговой защиты вам, вероятно, потребуется метод АВИ, как в примере с проектом производства солнечных батарей (см. табл. 19.1)32. Положим, вы анализируете компанию сразу после рекапитализации, связанной с долговым финансированием. Изначально компания имеет очень высокий уровень дол- га, но планирует как можно быстрее его погасить. В этом случае для строгой и точной стоимостной оценки лучше воспользоваться методом APV. РЕЗЮМЕ Инвестиционным решениям всегда сопутствуют побочные эффекты, связанные с фи- нансированием: каждый потраченный доллар нужно откуда-то взять. Иногда эти по- бочные эффекты не имеют значения, по крайней мере существенного. В идеальном 30 Такие суждения не всегда проявляются явным образом: менеджер не обязательно станет провозгла- шать, что ставка дисконтирования для высокорйсковых проектов должна превышать обычный уро- вень, скажем, на 2,5 процентных пункта. Просто проект, не обеспечивающий такую сверхдоход- ность, не будет принят. 31 Всякий эффект личного подоходного налога проявляется в Гд и гЕ, значениях доходности, требуе- мой инвесторами в долговые обязательства и акции. 32 Сейчас, когда вы уже познакомились с разделом 19.5, вас, возможно, удивляет, почему в табли- це^.! мы сразу не применили для дисконтирования посленалоговую ставку заимствования. Ответ прост: мы хотели облегчить вам восприятие, разбирая проблемы по очереди и не сваливая все в одну кучу. При фиксированном долге и небольшой вероятности финансовых трудностей процентная налоговая защита представляет собой надежный номинальный денежный поток, а раз так, то здесь уместно использовать посленалоговую ставку. Это предполагает, что обслуживание всякого допол- нительного займа фирмы будет в точности покрываться процентной налоговой защитой.
Глава 19. Финансирование и оценка стоимости 515 мире, где нет налогов, издержек по сделкам и других несовершенств рынка, на сто- имость фирмы влияют только инвестиционные решения. В таком мире фирмы могут анализировать инвестиционные возможности так, словно бы финансирование осуще- ствлялось полностью из собственного капитала. Фирма должна решить, какие активы покупать, а затем позаботиться о том, чтобы раздобыть деньги на их оплату. Тому, кто принимает инвестиционные решения, не нужно думать о том, откуда приходят день- ги, поскольку политика заимствования, дивидендная политика и все прочие обстоя- тельства, связанные с выбором источника финансирования, не отражаются на благо- состоянии акционеров. На практике побочные эффекты нельзя игнорировать. Есть два способа их учесть. Вы можете либо вычислить чистую приведенную стоимость дисконтированием по скор- ректированной ставке, либо сперва дисконтировать по альтернативным издержкам при- влечения капитала, а затем прибавить к полученной величине (или вычесть из нее) приведенную стоимость побочных эффектов финансирования. Второй прием называют методом скорректированной приведенной стоимости (APV). В качестве скорректированной ставки дисконтирования чаще всего используют пос- леналоговые средневзвешенные затраты на капитал (WACC): D Е WACC= rD( — Тс)- + гЕ-. Здесь го иг£- это показатели ожидаемой доходности, требуемой инвесторами в дол- говые обязательства и акции фирмы соответственно; /> и Е— текущие значения рыноч- ной стоимости долга и собственного капитала (акций); V— совокупная рыночная сто- имость фирмы (V= D + Е). Строго говоря, эта формула пригодна только для проектов, которые являют собой точную копию самой фирмы: проектов с таким же, как и у фирмы, деловым риском, финансирование которых оставляет неизменным нынешний коэффициент долговой нагрузки фирмы (по рыночной стоимости). Но фирмы могут принять WACC за «эта- лонную» ставку дисконтирования, при необходимости внося в нее поправки на изме- нения делового риска или способа финансирования. Мы изложили здесь трехэтапную процедуру коррекции WACC компании с учетом разницы в коэффициентах долговой нагрузки проекта и самой компании. Дисконтирование денежного потока проекта по WACC предполагает восстановле- ние определенной пропорции долга в каждый период, так чтобы отношение долга к рыночной стоимости сохранялось постоянным. При этом величина долга, поддержива- емого проектом, должна расти или сокращаться в зависимости от фактических успехов в реализации проекта. Мы назвали это финансовым правилом 2. Кроме того, формула WACC опирается на предпосылку, что способ финансирования имеет значение лишь в связи с процентной налоговой защитой. Когда это или другие условия нарушаются, абсолютно верный ответ дает только метод APV. В методе APV нет ничего сложного — по крайней мере на уровне понятий. Сначала вычисляется приведенная стоимость проекта в отсутствие каких-либо важных побоч- ных эффектов финансирования. Затем в эту базовую приведенную стоимость вносятся поправки для определения общего воздействия проекта на стоимость фирмы. Как пра- вило, принимать проект следует лишь при условии, что скорректированная приведен- ная стоимость (APV) имеет положительное значение: принимать проект, если APV= базовая NPV + Рубочные эффекты > 0. Базовая NPV — это чистая приведенная стоимость проекта, вычисленная при следующих предпосылках: финансирование осуществляется полностью из собственного капитала и рынки капитала совершенны. Представьте себе, что проект выделен в самостоятельную мини-фирму и вам надо определить ее стоимость: вы прогнозируете соответствующий денежный поток и дисконтируете его по альтернативным издержками привлечения ка-
518 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала питала для проекта. Денежный поток должен быть «очищен» от налогов, которые плати- ла бы мини-фирма, финансируемая целиком из собственного капитала. Побочные эффекты финансирования оцениваются по одному, и приведенная сто- имость каждого прибавляется к (или вычитается из) базовой NPV. Мы рассматривали несколько случаев. 1. Эмиссионные издержки. Если принятие проекта понуждает фирму к выпуску ценных бумаг, приведенную стоимость эмиссионных издержек следует вычесть из базовой NPV. 2. Процентная налоговая защита. Проценты по долгу — это расходы, подлежащие выче- ту из налоговой базы. Большинство людей считает, что процентная налоговая защита увеличивает стоимость фирмы. Стало быть, проект, заставляющий фирму делать боль- ше займов, создает добавленную стоимость. Скорректированная приведенная сто- имость (APV) проекта возрастает на приведенную стоимость процентной налоговой защиты по долгу, поддерживаемому проектом. 3. Особое финансирование. Иногда с принятием проекта связаны особые возможности финансирования. Например, правительства иногда поддерживают социально значи- мые проекты предоставлением возвратных субсидий. Просто вычислите приведенную стоимость этой финансовой возможности и прибавьте ее к базовой NPV. Не следует путать вклад (проекта) в корпоративную кредитоемкость с непосредствен- ным источником финансирования инвестиций. Скажем, фирма может, просто ради удобства, занять 1 млн дол. для вложения в исследовательскую программу. Но едва ли программа увеличивает кредитоемкость фирмы на 1 млн дол.; большая часть из этой суммы нового долга ляжет на другие активы фирмы. Помните также, что кредитоемкость не означает абсолютный лимит на сумму зай- мов, которую фирма может себе позволить. Это понятие относится к тому, сколько фирма предпочитает занимать. Обычно оптимальный уровень долга фирмы повышает- ся с ростом ее активов; поэтому-то мы и говорим о том, что новый проект увеличива- ет корпоративную кредитоемкость. Расчет APV порой требует нескольких действий: по одному на базовую NPV и на каждый из побочных эффектов финансирования. Но многие фирмы стараются вычислять APV «единым махом» посредством следующей процедуры: посленалоговый денежный поток прогнозируется обычным образом (как если бы проект финансиро- вался полностью из собственного капитала), но в ставку дисконтирования вносятся поправки на побочные эффекты финансирования. Если коррекция ставки дисконтиро- вания произведена верно, то итоговая APV такова: NPV (по скорректированной ставке) — APV= = NPV(по альтернативным издержкам) + Р^побочные эффекты- Преобладающий пример скорректированной ставки дисконтирования — WACC. Эта глава почти на 100% состоит из теории. Теория сложная. Если вам кажется, что вы с первого раза усвоили все формулы, предпосылки и взаимосвязи, советуем обра- титься к психиатру. И все же мы можем предложить вам одно железное правило, про- стое и легко запоминаемое: дисконтируйте надежный номинальный денежный поток по посленалоговой ставке заимствования. Рекомендуемая литература Метод скорректированной приведенной стоимости под- робно описан: 5. С. Myers. Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions — Implications for Capital Budgeting 11 Journal of Finance. 29: 1—25. 1974. March. В журнале «Harvard Business Review» опубликовано из- ложение популярного способа оценки APV. Т. A. Luehrman. Using APV: A Better Tool for Valuing Operations// Harvard Business Review. 75: 145—154. 1997. May—June.
Глава 19. Финансирование и оценка стоимости 519 Средневзвешенным затратам на капитал и другим про- блемам, которые разбирались в этой главе посвящено множество статей. Вот две из них: J. Miles, R. Ezzell. The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital Markets, and Project Life: A Clarification // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 15: 719—730. 1980. September. A. A. Taggart, Jr. Consistent Valuation and Cost of Capital Expressions with Corporate and Personal Taxes// Financial Management. 20: 8—20. 1991. Autumn. Принцип стоимостной оценки надежных номинальных денежных потоков изложен: А. 5. Ruback. Calculating the Market Value of Risk-Free Cash Flows // Journal of Financial Economics. 15: 323—339. 1986. March. Контрольные вопросы и задания 1. Вычислите средневзвешенные затраты на капитал (JE4CC) для компании «Соединенные свалки Аме- рики» (ССА), используя следующую информацию. • Долг: балансовая стоимость облигаций в обра- щении — 75 млн дол. Облигации продаются за 90% от номинала. Доходность к погашению со- ставляет 9%. • Собственный капитал: 2,5 млн акций продаются по цене 42 дол. за акцию. Пусть ожидаемая до- ходность акций компании составляет 18%. • Налоги: предельная ставка корпоративного на- лога Тс — 0,35. Каковы основные предпосылки ваших расчетов? Для проектов какого типа средневзвешенные затраты на капитал ССА были бы подходящей ставкой дискон- тирования? 2. Предположим, ССА меняет свою политику заим- ствования на более консервативную. Годом позже ее коэффициент долговой нагрузки снижается до 15% (PIV= 0,15). Процентная ставка падает до 8,6%. Пе- ресчитайте WACC компании при этих новых усло- виях. Воспользуйтесь процедурой из трех действий, представленной в разделе 19.3. 3. Правильно или неправильно утверждать, что формула WACC предполагает соблюдение следую- щих условий: а) проект поддерживает постоянную величину дол- га на всем протяжении своей экономической жизни; б) отношение долга, поддерживаемого проектом, к стоимости проекта постоянно на всем протяже- нии его экономической жизни; в) фирма в каждый период восстанавливает опре- деленную пропорцию долга, сохраняя отноше- ние долга к стоимости постоянным? 4, В чем суть метода стоимостной оценки по денежно- му потоку на акции? Какая ставка дисконтирования используется в этом методе? При каких условиях (предпосылках) этот метод дает точную оценку? 5. Правильно или неправильно утверждать, что метод APV. а) начинается с определения базовой стоимости проекта; б) предполагает исчисление базовой стоимости дис- контированием прогнозного денежного потока проекта по его WACC (прогноз строится на пред- посылке финансирования только из собственно- го капитала); в) особенно полезен, когда долг погашается по за- ранее определенному графику; г) пригоден для расчета скорректированной ставки дисконтирования компании или проекта? 6. Объясните разницу между финансовым правилом 1 (фиксированный долг) и финансовым правилом 2 (пропорциональный долг). 7. Что кроется за «побочными эффектами финансиро- вания» при стоимостной оценке методом APWI При- ведите по крайней мере три практических примера таких эффектов. 8. Вложения в проект составляют 1 млн дол., а его ба- зовая чистая приведенная стоимость равна нулю (NPV—Q). Какова скорректированная приведенная стоимость (APV) проекта в следующих случаях? а) Для осуществления инвестиций фирме нужно привлечь 500 тыс. дол. за счет выпуска акций. Эмиссионные издержки насчитывают 15% чис- тых поступлений от выпуска. б) Фирма имеет в наличии достаточно денежных средств. Но осуществив инвестиции в проект, она сможет получить возвратную субсидию на 500 тыс. дол. по льготной процентной ставке. При- веденная стоимость субсидии равна 175 тыс. дол. в) Если фирма осуществит инвестиции, ее креди- тоемкость увеличится на 500 тыс. дол. Приведен- ная стоимость процентной налоговой защиты по этому долгу составит 76 тыс. дол. 9. Корпорация «Сосновый бор» финансируется цели- ком из собственного капитала. Ожидаемая доход- ность ее обыкновенных акций составляет 12%. а) Каковы альтернативные издержки привлечения капитала для средних по риску инвестиций «Со- снового бора»? б) Допустим, компания выпускает долговые обяза- тельства, выкупает акции и доводит коэффици- ент долговой нагрузки до 30% (D/V= 0,30). Ка- кими будут ее средневзвешенные затраты на ка- питал при новой структуре капитала? Ставка по займам равна 7,5%, а налоговая ставка — 35%.
520 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала 10. Возьмем скорректированную приведенную сто- имость проекта производства солнечных батарей, рассчитанную в таблице 19.1. Как она изменилась бы, будь чистая налоговая защита на доллар про- центных выплат равна не Тс = 0,35, а Т* = 0,10? 11. Рассмотрим проект со сроком реализации всего один год. Первоначальные вложения составляют 1000 дол., а ожидаемый приток денежных средств— 1200дол. Альтернативные издержки привлечения капитала г =0,20. Ставка по займам гй= 0,10, а чистая нало- говая защита на доллар процентных выплат Тс = = 7» = 0,35. а) Какова базовая NPV проекта? б) Какова его APV, если фирма берет заем в разме- ре 30% от требуемых инвестиций в проект? 12. Из формулы WACC как будто бы следует вывод, что долг «дешевле» собственного капитала, то есть что фирма с ббльшим объемом долга может исполь- зовать более низкую ставку дисконтирования. Есть ли в этом смысл? Вкратце поясните свой ответ. 13. Какую ставку дисконтирования следует использо- вать для оценки надежного номинального денежно- го потока? Поясните свой ответ. 14. Правительство США затеяло тяжбу с вашей компа- нией за причитающиеся вам 16 млн дол. После уре- гулирования спора оно обязалось выплатить эту сум- му ровно через 12 месяцев. Но вашей компании при- дется платить с нее налог по предельной ставке 35%. Какова стоимость этой выплаты? Процентная став- ка однолетних казначейских векселей — 5,5%. Вопросы и задания для практических занятий 1. В таблице 19.2 представлен бухгалтерский баланс сети мотелей «Загадай желание». Долгосрочный долг компании обеспечен ее недвижимым имуществом, но компания прибегает также к краткосрочному фи- нансированию в форме банковских ссуд. Она платит по банковскому кредиту 10%, а по обеспеченному долгу— 9%. «Загадай желание» имеет 10 млн акций в обращении, которые продаются по цене 90 дол. за акцию. Ожидаемая доходность обыкновенных акций компании — 18%. Вычислите WACC для «Загадай желание». Пусть балан- совая стоимость долга компании совпадает с его ры- ночной стоимостью. Предельная ставка корпоратив- ного налога — 35%. 2. Допустим, «Загадай желание» оценивает возмож- ность размещения нового мотеля и курортного ком- плекса в романтичном уголке округа Мэдисон, шт. Висконсин. Расскажите, как вы стали бы про- гнозировать посленалоговый денежный поток для этого проекта. (Подсказка: как вы станете учитывать налоги? процентные платежи? изменения в оборот- ном капитале?) 3. Для финансирования мэдисонского проекта компа- нии «Загадай желание» придется организовать до- полнительный долгосрочный заем на 80 млн дол. и выпустить новые акции на 20 млн дол. Оплата услуг подписчиков (гонорар плюс ценовой спред) и про- чие издержки такого финансирования составят в общей сложности 4 млн дол. Как вы стали бы учи- тывать этот фактор при оценке предполагаемых ин- вестиций? 4. В таблице 19.3 представлен упрощенный баланс компании «Мистер Войлок». Рассчитайте для нее средневзвешенные затраты на капитал. Долг компа- нии только что был рефинансирован по ставкам 6% (краткосрочный) и 8% (долгосрочный). Ожидаемая доходность акций «Мистера Войлока» — 15%. У ком- пании в обращении 7,46 млн акций, которые про- даются по 46 дол. за акцию. Ставка корпоративного налога — 35%. 5. Как изменятся WACC и затраты на собственный ка- питал «Мистера Войлока», если компания выпус- тит новые акции на 50 млн дол. и употребит поступ- ления от их продажи на погашение долгосрочного долга? Исходите из того, что процентные ставки по займам компании остаются прежними. Воспользуй- тесь при расчетах процедурой из трех действий, опи- санной в разделе 19.3. 6. Вернитесь еще разок к вопросу 4. Операционная при- быль «Мистера Войлока» в доналоговом выражении насчитывает 100,5 млн дол. Ради простоты будем счи- тать, что, согласно ожиданиям, она такой всегда и останется. Оцените стоимость компании методом де- нежного потока на акции. 7. Быстро растущие фирмы порой вынуждены выпус- кать акции для финансирования капиталовложений. При этом они несут эмиссионные издержки, вклю- чая расходы на оплату подписчиков. Некоторые ана- литики пытаются корректировать WACC с учетом таких издержек. Скажем, если эмиссионные издерж- ки составляют 8% совокупных поступлений от эмис- сии, а выпуска акций достаточно для финансирова- Таблица 19.2 К вопросу 1. Баланс корпора- ции «Загадай желание» (число- вые данные— в млн дол.) Денежные средства, ликвидные ценные бумаги 100 Кредиторская задолженность 120 Товарно-материальные запасы 50 Банковский кредит 280 Дебиторская задолженность 200 Оборотные активы 350 Текущие обязательства 400 Недвижимость 2100 Долгосрочный долг 1800 Прочие активы 150 Собственный капитал 400 Итого 2600 Итого 2600
Глава 19. Финансирование и оценка стоимости 521 Таблица 19.3 К вопросу 4. Упрощен- ный бухгалтерский ба- Денежные средства, ликвидные ценные бумаги Дебиторская задолженность 1 500 120 000 Краткосрочный долг Кредиторская задолженность 75 600 62 000 ланс компании «Мис- тер Войлок» (числовые Товарно-материальные запасы Оборотные активы 125 000 246 500 Текущие обязательства 137 600 данные — в тыс. дол.) Основные средства 302 000 Долгосрочный долг 208 600 Прочие активы Итого 89 000 637 500 Отсроченные налоги Собственный капитал акционеров Итого 45 000 246 300 637 500 ния полностью из собственного капитала, исходное значение затрат на собственный капитал можно раз- делить на 1 — 0,08 = 0,92. Будь затраты на собствен- ный капитал первоначально равны 15%, в результа- те они увеличились бы до 15/0,92 = 16,3%. Объясните, почему коррекция такого рода— не слиш- ком разумная идея. Каков верный способ включить в расчет эмиссионные издержки при стоимостной оценке проекта? 8. Компания «Биоэлектроника» имеет возможность ин- вестировать сегодня (1—0) 1 млн дол. и ожидает по- лучить посленалоговый доход 600 тыс. дол. в период t = 1 и 700 тыс. дол. в период t= 2. Проект продлится всего два года. Соответствующие затраты на капитал при финансировании полностью из собственного капитала — 12%, ставка по займам — 8%, и компа- ния намерена занять под проект 300 тыс. дол. Долг должен быть погашен двумя равными выплатами. Предположим, чистая стоимость налоговой защиты по долгу составляет 0,30 дол. в расчете на доллар про- центных платежей. Вычислите APV проекта, следуя процедуре, которая представлена в таблице 19.1. 9. Вы обдумываете возможность долгосрочной аренды (лизинга) офисных помещений для исследователь- ского персонала сроком на пять лет. Будучи подпи- сан, лизинговый договор не подлежит расторжению. Согласно договору, ваша фирма обязана произвес- ти шесть годовых платежей по 100 тыс. дол., срок первого из которых наступает немедленно. Какова приведенная стоимость этой лизинговой сделки, если ставка по займам у вашей компании — 9%, а налоговая ставка — 35%? Примечание: лизинговые платежи вычитаются из налогооблагаемой прибыли. 10. Рассмотрим еще один бессрочный проект, подоб- ный проекту вечного двигателя из раздела 19.1. Пер- воначальные инвестиции составляют 1 млн дол., а ожидаемый приток денежных средств — 85 тыс. дол. в год неограниченное время. Альтернативные издер- жки при финансировании полностью из собствен- ного капитала— 10%, и проект позволяет фирме брать займы под 7%. Пусть чистое налоговое пре- имущество долга составляет 0,35 дол. в расчете на доллар процентных платежей (7* = Тс = 0,35). Пользуясь методом APV, вычислите стоимость проекта при следующих условиях: а) проект частично финансируется займом в раз- мере 400 тыс. дол., и эта величина долга фикси- рована на бессрочную перспективу; б) первоначальная величина долга будет расти или сокращаться в соответствующей пропорции к будущей рыночной стоимости проекта. Объясните, почему ваши ответы на вопрос при услови- ях (а) и (б) различаются. 11. Теперь представьте себе, что проект из предыдущего вопроса осуществляется университетом. Источником финансирования проекта служит университетский фонд благотворительных пожертвований, средства которого вложены в широко диверсифицированный портфель акций и облигаций. При этом университет может еще брать займы под 7%. Университет осво- божден от налогообложения. Университетский казначей предлагает такую схему фи- нансирования проекта: 400 тыс. дол. от выпуска бес- срочных облигаций со ставкой 7% и 600 тыс. дол. от продажи обыкновенных акций из благотворительно- го фонда (ожидаемая доходность обыкновенных ак- ций — 10%). В связи с этим казначей предлагает оце- нивать проект дисконтированием по средневзвешен- ным затратам на капитал, исчисленным следующим образом: D Е Г= rD- + гЕ— = 400 000 600 000 = 0,07 х ------- +0,10 х ------ = 1000 000 1 000 000 = 0,088, или 8,8%. В чем верен, а в чем неверен подход казначея? Следует ли университету осуществлять эти инвестиции? Сле- дует ли ему брать заем? Изменится ли стоимость проекта для университета, если казначей организу- ет финансирование только за счет продажи акций из фонда? 12. В чем смысл скорректированной ставки дисконти- рования (в нашем обозначении г*)? При каких ус- ловиях скорректированная ставка дисконтирования не равна WACC? 13. В настоящее время компания «Газовая химия» до- стигла нормативного коэффициента долговой на- грузки 40%. Теперь компания обдумывает масштаб- ную программу расширения своего нынешнего биз- неса. Программа требует вложения 1 млн дол., и ожидается, что расширение даст приток денежных средств по 130 тыс. дол. в год на бессрочную перс- пективу.
522 Часть пятая. Дивидендная политика и структура капитала Впрочем, компания еще не приняла окончательное ре- шение, осуществлять ли расширение и как его фи- нансировать. Есть две возможности привлечь 1 млн дол. — выпустить на эту сумму либо обыкно- венные акции, либо 20-летние облигации. Эмисси- онные издержки при выпуске акций составили бы примерно 5% поступлений, а при выпуске облига- ций— примерно Р/2%- Финансовый менеджер «Газовой химии» г-жа Полли Этилен оценивает требуемую доходность акций ком- пании в 14%, но утверждает, что эмиссионные из- держки увеличат затраты на собственный капитал по новым акциям до 19%. При таких условиях про- ект не кажется ей жизнеспособным. С другой стороны, она отмечает, что компания может взять новый заем под 7%, в результате чего затраты на заемный капитал по новым облигациям составят 8 >/2%- Поэтому она рекомендует принять проект и финансировать его посредством выпуска долгосроч- ных облигаций. Права ли г-жа Полли Этилен? Как вы сами оценили бы проект? 14. Г-н Курт Болотный, финансовый директор корпо- рации «Сфагнум», просматривает сделанный кон- сультантом анализ средневзвешенных затрат компа- нии на капитал. Консультант дает такую оценку: WACC = (1 - Tc)rD^ + rE~ = = (1 - 0,35) х 0,103 х 0,55 + 0,183 х 0,45 = = 0,1192, или =12%. Г-ну Болотному захотелось проверить, насколько этот расчет согласуется с моделью оценки долгосрочных активов. Он собрал следующие данные: Беты Рдолг — 0,15, Ракции — Г09 Ожидаемая рыночная премия за риск rm - rf= 0,085 Безрисковая процентная ставка г/= 9% Примечание: ради упрощения расчетов можно пре- небречь личными подоходными налогами и взять за предпосылку, что значения обещанной и ожидае- мой доходности долга в данном случае равны. 15. Компания «Невадские водоемы» на 40% финанси- руется за счет долга, и ее средневзвешенные затра- ты на капитал равны 9,7%: D Е WACC = (1- Tc)rD- + rE- = = (1 - 0,35) х 0,085 х 0,40 + 0,125 х 0,60 = 0,097. Банковский синдикат советует «Невадским водоемам» выпустить на 75 млн дол. привилегированные акции с нормой дивидендного дохода 9% и использовать поступления для выкупа имеющихся обыкновенных акций. Выпуск привилегированных акций должен составить 10% доэмиссионной стоимости фирмы. По мнению Банковского синдиката, эта операция дол- жна сократить WACC «Невадских водоемов» до 9,4%: WACC= (1 - 0,35) х 0,085 х 0,40 + 0,09 х 0,10 + + 0,125 х 0,50= 0,094, или 9,4%. Согласны ли вы с этими расчетами? Поясните свой ответ. 16. Метод APV бывает особенно полезным при оценке инвестиционных решений в международных проек- тах. Какие побочные эффекты, связанные с налого- обложением или финансированием, встречаются в международных проектах? 17. Рассмотрим проект производства солнечных бата- рей из раздела 19.4 с другим сценарием финансиро- вания. Для осуществления проекта требуется 10 млн дол., а его базовая NPV равна 170 тыс. дол. Предположим, у фирмы нашлось 5 млн дол. свобод- ных денег, которые она могла бы выделить на фи- нансирование проекта. Правительство, заинтересованное в развитии солнечной энергетики, предлагает помощь с финансировани- ем проекта в форме возвратной субсидии на 5 млн дол. по льготной ставке 5%. Согласно услови- ям кредита, фирма должна выплачивать правитель- ству по 647 500 дол. ежегодно в течение 10 лет (сюда входят и основная сумма долга, и проценты). а) Какова стоимость этой возможности получить правительственный кредит под 5%? Пусть обыч- ная ставка по займам компании равна 8%, а ставка корпоративного налога — 35%. б) Допустим, в рамках обычной политики заим- ствования компания поддерживает долг на уров- не 50% от балансовой стоимости активов. При этом она рассчитывает приведенную стоимость процентной налоговой защиты методом, изло- женным в таблице 19.1, и включает ее в APV. Сле- дует ли компании поступать так же применитель- но к предложенному правительством дешевому финансированию? 18. В таблице 19.4 представлен упрощенный бухгалтер- ский баланс компании Phillips Petroleum по состоя- нию на июнь 2001 г. Известна также следующая до- полнительная информация: Число акций в обращении (N) 256,2 млн Цена акции (Р) Бета, исчисленная по доходности за 60 месяцев 59 дол. относительно составного индекса S&P Процентные ставки: ₽ = 0,66 казначейские векселя 3,5% 20-летние казначейские облигации 5,8% новый выпуск компании (прямые долгосрочные облигации) 7,4% Предельная ставка корпоративного налога 35% а) Вычислите WACC для Phillips Petroleum, пользу- ясь моделью оценки долгосрочных активов и представленными данными. При необходимости примите дополнительные предпосылки и при- ближения.
Глава 19. Финансирование и оценка стоимости 523 Таблица 19.4 К вопросу 18. Упрощенный бух- Оборотные активы Чистые основные средства 2 202 15 124 Текущие обязательства Долгосрочный долг 2 780 6 268 галтерский баланс компании Инвестиции и прочие активы 3 428 Отсроченные налоги 2 144 Phillips Petroleum на июнь 2001 г. Прочие обязательства 2510 (числовые данные — в млн дол.) Собственный капитал акционеров 7 052 Итого 20 754 Итого 20 754 б) Как изменились бы WACC Phillips Petroleum, если бы компания довела свой коэффициент долг/рыночная стоимость (D/V) до 25% и под- держивала его на этом уровне? 19. В предыдущем задании вы вычисляли WACC для компании Phillips Petroleum. Но компания могла так- же воспользоваться отраслевыми WACC. В изложен- ных обстоятельствах были бы отраслевые WACC луч- ше? Поясните свой ответ. Вопросы и задания повышенной сложности 1. В сноске 21 мы ссылались на формулу Майлза—Из- зеля: г* = г - LrDT* х = WACC. + rD Выведите такую же формулу скорректированной ставки дисконтирования (г*) для проекта, рассчитанного на один период. Теперь покажите, что формула дает верную оценку стоимости проектов любой продол- жительности, если компания соблюдает финансо- вое правило 2. 2. В разделе 19.3 мы описали способ, как в три дей- ствия вычислить WACC при разных коэффициентах долговой нагрузки. Для той же цели можно исполь- зовать формулу Майлза—Иззеля. Приведите число- вой пример с применением обоих методов для рас- чета изменений WACC по мере изменения финан- сового рычага. Пусть 7* = Тс. Два метода дадут вам немного разные ответы. Почему? 3. Давайте рассмотрим проект, создающий равномер- ный бессрочный денежный поток. Поначалу проект финансируется с коэффициентом долг/стоимость L. Долг такой же бессрочный, как и проект. Но компа- ния следует финансовому правилу 1: абсолютная ве- личина долга (в денежном выражении) сохраняется постоянной. Выведите формулу скорректированной ставки дисконтирования (г*) сообразно этим усло- виям33. Что говорит эта формула: (а) о различии между WACC и альтернативными издержками г; (б) о формулах очистки затрат на собственный ка- питал от долговой нагрузки и придания им новой долговой нагрузки? 4. Финансовое правило 2 увязывает величину будущей налоговой защиты по долгу с будущей стоимостью проекта или компании. Это означает, что налоговой защите присущ риск и она стоит меньше, чем при соблюдении финансового правила 1. Следует ли из этого, что финансовое правило 1 предпочтительнее для акционеров? 33 Здесь вы идете по следам ММ. См.: F. Modigliani and М. Н. Miller. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction // American Economic Review. 53. 1963. June. P. 433—443; F. Modigliani and M. H. Miller. Some Estimates of the Cost of Capital to the Electric Utility Industry // American Economic Review. 56. 1966. June. P. 333—391.
Пятая часть: веб-сайты Сведения о денежных дивидендах и дивидендах в форме акций: www.e-analytics.com www.dripcentral.com (в т. ч. информация о программах реинвес- тирования дивидендов) Веб-сайт Джона Грэма содержит материал о структуре капитала: www.duke.ed<i/~Mn^Hw На сайте ValurPro имеются программные средства и данные для оценки WACC. www.valepro.net
Часть шестая ОПЦИОНЫ
Вопрос на засыпку: что общего между следующими событиями: • компания «Утюги и катки» выдает своему президенту премию, если цена ее акций превосходит 120 дол.; • BJ Services выпускает 4,8 млн варрантов для частичной оплаты поглощения; • Tyco выпускает конвертируемые облигации на 3,5 млн дол.; • фирма «Компьютерный прорыв» в качестве предварительной «разведки» осваи- вает новый рынок; • вы на время откладываете инвестиции, обладающие положительной чистой при- веденной стоимостью; • Hewlett-Packard экспортирует принтеры в неполной сборке, хотя дешевле было бы поставлять готовые изделия; • в инвестиционном проекте используется стандартное оборудование вместо бо- лее эффективной производственной системы, изготовленной по индивидуаль- ному заказу? Ответ: (1) в каждом из перечисленных событий присутствует опцион; (2) каждое из этих (или подобных им) событий анализируется на страницах следующих четырех глав. Но прежде чем начать бегать, вы должны сперва научиться ходить. Поэтому для разминки мы рассмотрим простой опцион на покупку акций компании AOL Time Warner. В главе 20 исследуется, какие выгоды дает этот опцион, а в главе 21 — как оценивать его стоимость. В главе 22 мы познакомимся с реальными опционами, возникающими в процес- се бюджетного планирования. Мы уже затрагивали эту тему в главе 10, когда вы- страивали деревья решений для выявления будущих возможностей модификации проекта. Теперь мы попробуем измерить стоимость такой гибкости. В главе 23 рассматриваются два источника финансирования, куда «встроены» опционы: варранты и конвертируемые облигации. В дальнейших главах будут пред- ставлены многие другие ценные бумаги, сопряженные с опционом.
Знакомство с опционами На диаграмме (гг) рисунка 20.1 показана отдача, ко- торую вы получили бы, купив акцию компании AOLTime Warner (AOL) за 55 дол. Если цена акции будет расти, каждый доллар такого роста обернется вашей выгодой, а если цена упадет, каждый доллар пойдет вам в убыток. В общем-то это банальность; не надо особого ума, чтобы изобразить это прямой с углом наклона 45°. Теперь взгляните на диаграмму (6), где показана отдача инвестиционной стратегии, сохраняющей все преимущества потенциального роста акции AOL, но полностью защищающей от ее падения. В этом слу- чае вы остаетесь при своих 55 дол., даже когда цена акции снижается до 50, 40 дол. или вовсе до нуля. Отдача на диаграмме (6) явно выглядит лучше, чем на диаграмме (а). Если бы финансовая алхимия по- зволяла превратить позицию (а) в позицию (б), вы наверняка согласились бы заплатить за такую услугу. Разумеется, у финансовой алхимии есть и своя оборотная, мрачная, сторона. На диаграмме (в) изоб- ражена инвестиционная стратегия мазохиста. Вы не- сете убыток, если цена акции падает, отказываясь при этом от всякого шанса выгадать на росте цены. Если вы любите терять деньги или если кто-нибудь платит вам за такой образ действий (причем платит достаточно!), эта стратегия для вас. Ну а сейчас настало время сознаться, что (как вы, наверное, уже и заподозрили) вся эта финансо- вая алхимия вполне реальна. Вы действительно мо- жете произвести все те превращения, которые пока- заны на рисунке 20.1. Это делается с помощью оп- ционов, и вскоре мы объясним как. Но с чего бы финансового менеджера какой-ни- будь промышленной компании должны интересовать опционы? Тому есть несколько причин. Во-первых, компании регулярно пользуются товарными, валют- ными или процентными опционами для снижения риска. Скажем, фирма, занимающаяся расфасовкой мяса, которая хочет установить некий верхний пре- дел своим расходам на закупку мясных туш, могла бы прибегнуть к опциону на покупку живого скота. А компания, которая хочет ограничить свои будущие затраты на заемный капитал, могла бы воспользо- ваться опционом на продажу долгосрочных облига- ций. И так далее. В главе 27 мы покажем, как фирмы ограничивают риск посредством опционов. Во-вторых, многие проекты капиталовложений содержат «встроенный» опцион на расширение в бу- дущем. Например, компания может инвестировать средства в патент, который позволит ей использо- вать новую технологию, или же она может прику- пить соседние земельные участки, что даст ей опци- он на наращивание производственных мощностей. В любом случае компания платит деньги сегодня за возможность инвестирования в будущем. Иначе го- воря, компания приобретает перспективы роста. А вот еще один пример скрытого опциона. Вы ду- маете приобрести участок бесплодных земель, где, как известно, проходит золотая жила. К сожалению, расходы на добычу превышают текущую цену золота. Означает ли это, что участок почти ничего не стоит? Вовсе нет. Вам необязательно добывать золото, но владение участком дает вам опцион на добычу. Ко- нечно, если вы знаете, что цена золота так и оста- нется ниже затрат на разработку месторождения, то этот опцион не имеет ценности. Но, если будущей цене золота свойственна неопределенность, вы мог- ли бы попытать счастья и сорвать неплохой куш1. Положим, опцион на расширение обладает цен- ностью. А как насчет опциона на сворачивание биз- неса? Проект обычно не длится до тех пор, пока за- нятое в нем оборудование вконец не износилось. За- вершение проекта — это, как правило, результат волевого решения менеджеров, а не следствие «ес- тественных причин». Коль скоро проект перестает приносить прибыль, компания старается минимизи- ровать убытки и сворачивает проект. Некоторые про- екты имеют более высокую ликвидационную сто- 1 В главе 11 мы оценили золотоносные копи Цезаря Соло- мона, вычислив стоимость золота в земле и затем вычтя стоимость затрат на его добычу. Это абсолютно верный подход, если мы точно знаем, что золото будет добы- ваться. В противном случае стоимость копей возрастет на величину, равную стоимости опциона на отказ от разра- ботки золотой жилы, если цена золота не превысит за- траты на добычу. 527
528 Часть шестая. Опционы имость, чем другие. Те проекты, в которых использу- ется стандартное оборудование, содержат ценный опцион на выход из бизнеса. Но бывает, когда для прекращения проекта на самом деле приходится еще и приплатить. Скажем, ликвидация нефтедобываю- щей платформы в шельфовой зоне — оч-чень доро- гое удовольствие. Мы вскользь коснулись таких инвестиционных опционов в главе 10, где с помощью дерева реше- ний анализировали опцион компании «Вольный по- лет» на расширение своих авиаперевозок или, на- оборот, сворачивание бизнеса. В главе 22 мы глубже вникнем в тему реальных опционов. Еще одна причина, почему финансовым мене- джерам нужно разбираться в опционах, заключается в том, что выпускаемые компаниями ценные бумаги зачастую содержат опционы, наделяющие инвесто- ров или саму компанию-эмитента гибкостью, кото- рая позволяет «обойти» изначальные условия выпус- ка. Например, в главе 23 мы покажем, как варранты и конвертируемые облигации дают своим держате- лям опцион на приобретение обыкновенных акций за деньги или в обмен на облигации, а в главе 25 — как корпоративные облигации дают эмитенту или инвестору опцион на более раннее погашение. На самом деле вы увидите, что во всех случаях, когда компания делает заем, она создает опцион. За- емщика нельзя вынудить погасить долг по истечении оговоренного срока. Если стоимость активов компа- нии меньше величины долга, компания предпочтет не выполнить свои обязательства (прибегнуть к де- фолту), и держатели облигаций завладеют ее актива- ми. Таким образом, когда компания берет заем, кредитор, по сути, приобретает активы компании, а акционеры получают опцион на их выкуп путем погашения долга. Это чрезвычайно важное сообра- жение, поскольку из него следует: все, что мы мо- жем узнать об опционах, в равной степени относит- ся и к обязательствам корпорации2. В этой главе мы рассматриваем обращающиеся опционы на акции, чтобы на этом примере показать, как работают опционы вообще. Но надеемся, что наш краткий обзор поможет вам также понять, что инте- рес финансовых менеджеров простирается далеко за рамки обращающихся опционов на акции. Вот поче- му мы просим вас сейчас «инвестировать» в приоб- ретение нескольких важных идей, которыми вы смо- жете воспользоваться позже. Если вы еще не сталкивались с удивительным миром опционов, поначалу он может показаться вам совершенно непостижимым. Поэтому мы специально разбили эту главу на три «порции на один укус». Наша первая задача — познакомить вас с опционами «колл» и «пут» и продемонстрировать, что их отдача зависит от лежащих в их основе активов. Затем мы покажем, как средствами финансовой алхимии вы- строить любопытные инвестиционные стратегии, изображенные на диаграммах (б) и (в) рисунка 20.1. И завершим мы эту главу перечнем переменных, определяющих стоимость опционов. Здесь вас поджи- дают неожиданные сюрпризы. Например, среди ин- весторов бытует мнение, что возросший риск умень- шает приведенную стоимость. Но с опционами все происходит наоборот. 2 Эта связь была впервые обозначена в: Fischer Black and Myron Scholes. The Pricing of Options and Corporate Liabili- ties// Journal of Political Economy. 81. 1973. May—June. P. 637-654. 20.1. «КОЛЛЫ», «ПУТЫ» И АКЦИИ Чикагская опционная биржа (Chicago Board Options Exchange; далее — СВОЕ) была основана в 1973 г., чтобы инвесторам было где покупать и продавать опционы на обык- новенные акции. СВОЕ почти сразу завоевала популярность, и вскоре другие биржи последовали ее примеру. Помимо опционов на обыкновенные акции отдельных компа- ний инвесторы могут сегодня торговать индексными, товарными, валютными опцио- нами и опционами на облигации. Таблица 20.1 воспроизводит котировки СВОЕ на 22 июня 2001 г. Здесь представлены цены двух типов опционов на акции AOL — «колла» и «пута». Мы в свою очередь объясним суть каждого из них.
Глава 20. Знакомство с опционами 529 Рисунок 20.1 Отдача трех разных стратегий инвестирования в акции AOL. (а) Вы покупаете одну акцию за 55 дол. (б) Без убыт- ков: если цена акции падает, вы остаетесь при своих 55 дол. (в) Стратегия для мазохистов? Вы несете убытки, если цена акции падает, но ничего не выигрываете от ее роста Опционы «колл» и позиционные диаграммы Опцион «колл» дает его владельцу право купить акции по специальной цене исполнения в определенный день, именуемый датой исполнения, или раньше этого срока. Опцион, который может быть исполнен только в одну установленную дату, принято называть европейский «колл». В других случаях (как в примере с AOL, представленном в табл. 20.1) опцион может быть исполнен либо в установленную дату, либо в любое время до ее наступления, и такой опцион называют американский «колл». В третьем столбце таблицы 20.1 сведены котировки опционов «колл» компании AOLTime Warner с разными ценами исполнения и разными датами исполнения. Да- вайте взглянем на котировки опционов с исполнением в октябре 2001 г. Первая строка показывает, что за 10,50 дол. вы могли бы приобрести опцион, позволяющий купить одну акцию3 AOL по цене 45 дол. в октябре 2001 г. или раньше. Строкой ниже вы види- те, что опцион, позволяющий купить акцию на 5 дол. дороже (за 50, а не за 45 дол.), стоит на 3,75 дол. дешевле, а именно 6,75 дол. В общем рыночная стоимость опциона «колл» снижается по мере роста цены исполнения. Теперь посмотрим на котировки опционов с исполнением в январе 2002 г. и в янва- ре 2003 г. Заметьте, как растет рыночная цена опциона с удлинением срока исполне- ния. Например, при цене исполнения 60 дол. опцион «колл» с исполнением в октябре 2001 г. стоит 2,10 дол., в январе 2002 г. — 3,75 дол., а в январе 2003 г. — 8,80 дол. В главе 13 мы познакомились с Луи Башелье, который в 1900 г. впервые предполо- жил, что движение цен на акции носит характер случайного блуждания. Башелье также придумал очень удобный прием наглядно проиллюстрировать результаты инвестирова- ния в различные опционы4. Давайте воспользуемся этим приемом, чтобы сравнить три способа вложить деньги в AOL — опцион «колл», опцион «пут» и собственно акции. Позиционная диаграмма на рисунке 20.2а показывает возможные последствия инвес- тирования в опционы «колл» с исполнением в январе 2002 г. и ценой исполнения 55 дол. (выделенная жирным шрифтом строка табл. 20.1). Исход инвестирования в эти опцио- ны зависит от того, что случится с ценой акций AOL. Если цена акции по истечении шестимесячного периода окажется ниже цены исполнения 55 дол., никто не захочет 3 На самом деле вы нигде не сумеете приобрести опцион на покупку единственной акции. Торговля осуществляется партиями (лотами) по 100. Минимальный размер заказа был бы 100 опционов на 100 акций AOL. 4 L. Bachelier. Thdorie de la Speculation. Paris: Gauthier-Villars, 1900. Переиздание на английском языке см.: Р. Н. Cootner (ed.). The Random Character of Stock Market Prices. Cambridge, MA: M.I.T. Press, 1964.
530 Часть шестая. Опционы Таблица 20.1 Рыночные цены опционов «колл» и «пут» на акции AOL Time Warner на 22 июня 2001 г., когда цена закрытия по акциям компании составила 53,10 дол. (число- вые данные — в дол.) Источник: Средние котировки предлагаемых и запрашиваемых цен на Чикагской опцион- ной бирже, публикуемые на сайте СВОЕ (www.cU94.curu,/MlstQv«t»/0vlar>K>QuL'ti.i.a5L»)- Срок исполнения опциона Цена исполнения Рыночная цена опциона «колл» Рыночная цена опциона «пут» Октябрь 2001 г. 45 10,50 1,97 50 6,75 3,15 55 3,85 5,25 60 2,10 8,50 65 1,07 12,50 70 0,52 17,10 Январь 2002 г. 45 12,00 2,90 50 8,45 4,35 55 5,75 6,55 60 3,75 9,55 65 2,25 13,20 70 1,45 17,50 Январь 2003 г.* 50 13,30 7,30 60 8,80 12,40 70 5,90 19,40 80 3,85 27,80 100 1,70 47,00 * Долгосрочные опционы называют «LEAPS» («прыжки в длину»). платить 55 дол., чтобы завладеть акцией через опцион «колл». Ваш «колл» в этом случае обесценится, и вы просто выбросите его в мусорную корзину. С другой стороны, если цена акции превысит 55дол., вам будет выгодно исполнить опцион, чтобы купить акцию за меньшие деньги. В таком случае стоимость опциона «колл» равна рыночной цене акции за вычетом 55 дол., которые вы должны заплатить за нее. Допустим, к примеру, что акции AOL подорожали до 100 дол. Тогда ваш «колл» стоит 100 дол.- — 55 дол. = 45 дол. Это и есть ваша отдача (доход) от опциона, хотя, конечно, не вся эта сумма целиком идет вам в прибыль. Как видно из таблицы 20.1, вам еще нужно заплатить 5,75 дол., чтобы купить сам опцион. Опционы «пут» Давайте теперь рассмотрим опционы «пут» в крайнем правом столбце таблицы 20.1. В то время как опцион «колл» дает нам право купить акцию по специальной цене исполне- ния, сопоставимый опцион «пут» дает нам право продать акцию по этой цене. Напри- мер, выделенная жирным шрифтом строка в правом столбце таблицы 20.1 показывает, что за 6,55 дол. вы могли бы приобрести опцион, позволяющий продать акцию AOL по цене 55 дол. в любое время до января 2002 г. Обстоятельства, делающие прибыльным опцион «пут», прямо противоположны тем, в которых прибыльным становится опци- он «колл». Это видно из позиционной диаграммы на рисунке 20.26. Если цена акции AOL непосредственно перед датой исполнения опциона оказывается выше 55 дол., вы нипочем не захотите продавать акцию по цене исполнения. Вы предпочтете продать акцию на рыночных условиях, и ваш «пут» начисто обесценится. И наоборот, если цена акции падает ниже 55 дол., имеет смысл купить акцию по этой низкой цене, а затем с выгодой для себя воспользоваться опционом на продажу акции за 55 дол. В этом случае стоимость опциона «пут» на дату исполнения равна разности между 55 дол., полученными от продажи акции, и рыночной ценой акции. Например, если акция стоит 35 дол., «пут» стоит 20 дол.: Стоимость опциона «пут» при исполнении = цена исполнения — рыночная цена акции = = $55-$35 = 20 дол. Из таблицы 20.1 следует, что стоимость опциона «пут» повышается с ростом цены исполнения. Вместе с тем удлинение срока исполнения увеличивает ценность как «ну- тов», так и «коллов». Мы разобрали позиционные диаграммы, иллюстрирующие результаты инвестиро- вания в опционы «колл» и «пут». Третий вариант — вкладывать деньги напрямую в
Глава 20. Знакомство с опционами 531 Рисунок 20.2 Позиционные диаграммы показывают, какую отдачу приносят своим владельцам опционы «колл», «пут» и акции AOL (цветные линии на каждой диаграмме) в зависимости от цены акции, (а) Результат приобретения опциона «колл» с ценой исполнения 55 дол. (б)Результат приобретения опциона «пут» с ценой исполнения 55 дол. (в) Результат покупки акции AOL сами акции. Рисунок 20.2е едва ли выдает большой секрет, показывая, что стоимость таких инвестиций всегда в точности равна рыночной цене акций. Продажа Теперь обратимся к позиции инвестора, который продает эти инвестиции. Тот, кто «коллов», продает, или «выписывает», опцион «колл», обещает предоставить акции покупателю «путов» опциона по его требованию. Другими словами, активы покупателя являются обязатель- в акций ствами продавца. Если к дате исполнения цена акции окажется ниже цены исполнения опциона, покупатель не станет исполнять «колл» и в результате у продавца не останет- ся обязательств. Если же цена акции поднимается выше цены исполнения, покупатель исполняет опцион и продавец передает ему акцию. И тогда продавец теряет на разнице между рыночной ценой акции и ценой исполнения, уплаченной покупателем. Заметь- те, что исполнение опциона— это всегда «работа» покупателя; продавец просто-на- просто делает, что ему говорят. Допустим, цена акций AOL достигла 80 дол., то есть превысила цену исполнения опциона (55 дол.). В этом случае покупатель исполнит опцион. Продавец будет вынуж- ден продать акцию стоимостью 80 дол. всего за 55 дол., и значит, отдача для него со- ставит —25 дол.5 Естественно, эти 25 дол. убытка продавца оборачиваются прибытком покупателя. Рисунок 20. За показывает, как меняется отдача для продавца опциона «колл» в зависимости от цены акций AOL. Очевидно, что на каждый доллар, выгады- ваемый покупателем, продавец теряет свой доллар. По сути, рисунок 20.3а — это тот же рисунок 20.2а, только перевернутый вверх ногами. Точно так же, перевернув рисунок 20.26, мы можем описать позицию инвестора, который продает, или «выписывает», опцион «пут» (см. рис. 20.36). Продавец «пута» согласен заплатить за акцию цену исполнения 55 дол., если того потребует покупатель опциона. Ясно, что продавец остается в безопасности, пока цена акции держится выше 55 дол., но потеряет деньги, если цена упадет ниже этого уровня. Худшее, что может произойти, — это если акции совсем обесценятся. Тогда продавец будет обязан запла- тить 55 дол. за акцию, которая ничего не стоит. «Стоимость» опциона будет равна —55 дол. И наконец, на рисунке 20. Зе показано, что происходит с инвестором, который осу- ществляет так называемую короткую продажу акции AOL. При короткой продаже 5 Впрочем, у продавца есть некоторое утешение: еще в июне он получил 5,75 дол., продав «колл».
532 Часть шестая. Опционы Рисунок 20.3 Отдача для продавца опционов «колл», «пут» и акций AOL (цветные линии) зависит от цены акции, (а) Результат продажи опциона «колл» с ценой исполнения 55 дол. (б) Результат продажи опциона «пут» с ценой исполнения 55 дол. (в) Результат короткой продажи акции продавцы торгуют акциями, которые им еще не принадлежат. Как поговаривают на Уолл-стрит: Коли чужое ты прбдал кому, Назад выкупай или топай в тюрьму. [Не who sells what isn’t his’n Buys it back or goes to prison.] Поэтому в конце концов продавец «вкороткую» должен купить акции обратно. Короткая продажа приносит прибыль в случае падения цены и приводит к убыткам в случае ее роста* 6. Легко увидеть, что рисунок 20.3е представляет собой перевертыш рисунка 20.2е. Позиционная диаграмма не есть диаграмма прибыли Позиционная диаграмма показывает только отдачу от исполнения опциона; она не ото- бражает изначальные затраты на покупку опциона или поступления от его продажи. В этом кроется причина распространенного заблуждения. Скажем, на позиционной диаграмме рисунка 20.2а покупка «колла» выглядит верным прибытком: в худшем слу- чае она дает нулевую отдачу, но если цена акции AOL к январю 2002 г. поднимется выше 55 дол., сулит изрядную выгоду. Но сравните эту картину с диаграммой прибыли на рисунке 20.4а, где из отдачи от исполнения опциона вычтены 5,75 дол. затрат на его покупку в июне 2001 г. И получается, что покупатель «колла» несет потери при любой цене акции ниже 55 дол. + 5,75 дол. = 60,75 дол. Или возьмем другой пример. Позиционная диаграмма на рисунке 20.36 изображает продажу «пута» как верный убы- ток: отдача в лучшем случае нулевая. Но диаграмма прибыли на рисунке 20.46, где учте- ны уже полученные продавцом 6,55 дол., показывает, что на самом деле продавец остается в выигрыше при любой цене акции ниже 55 дол. — 6,55 дол. = 48,45 дол.7 Диаграммы прибыли, подобные тем, что представлены на рисунке 20.4, могут ока- заться полезными для новичков, но знатоки опционов редко прибегают к ним. Теперь, 6 Короткая продажа не так проста, как мы ее здесь описали. Например, продавец «вкороткую», как правило, должен разместить у брокера маржу, то есть своего рода страховой вклад деньгами или ценными бумагами. Это дает брокеру гарантию, что продавец «вкороткую» сможет выкупить акции, когда настанет время это сделать. 7 Строго говоря, диаграмма прибыли на рисунке 20.4 должна учитывать еще и временную стоимость денег, то есть процент, который заработал бы продавец на своих изначальных поступлениях или потерял покупатель, потратив деньги на опцион.
Глава 20. Знакомство с опционами 533 Рисунок 20.4 Диаграммы прибыли отображают затраты на покупку опциона или поступления от его продажи. На диаграмме (а) мы вычли 5,75 дол. затрат на опцион «колл» из отдачи от его исполнения, представленной на рисунке 20.2а. На диаграмме (б) мы прибавили 6,55 дол. поступлений от продажи опциона «пут» к отдаче, представленной на рисунке 20.26 когда вы закончили первый класс «опционной школы», мы тоже не станем больше к ним обращаться. Будем пользоваться позиционными диаграммами, поскольку, для того чтобы понять природу опционов и научиться правильно оценивать их стоимость, вам надо освоить именно механизм отдачи от их исполнения. 20.2. ФИНАНСОВАЯ АЛХИМИЯ С ОПЦИОНАМИ Итак, коль скоро возможные результаты инвестирования в опционы «колл» и «пут» вам уже известны, настало время немного поупражняться в финансовой алхимии, по- колдовав над стратегиями, изображенными на рисунке 20.1. Начнем с мазохистской стратегии. Взгляните на верхний ряд рисунка 20.5. Первая диаграмма в этом ряду показывает отдачу от покупки акции AOL, а вторая — отдачу от продажи опциона «колл» на эту акцию с ценой исполнения 55 дол. Третья же диаграмма показывает, что произойдет, если вы совместите эти две позиции. В результате получается безвыигрышная страте- гия, которую мы описали на рисунке 20.1 диаграммой (в). Вы несете убытки, если цена акции падает ниже 55 дол., но когда цена акции поднимается выше 55 дол., владелец опциона «колл» потребует от вас отдать ему акцию по цене исполнения 55 дол. Стало быть, при худшем исходе вы теряете деньги и в любом случае лишаетесь всякого шанса хоть что-то выгадать. Это плохая новость. Правда, есть и хорошая: вы принимаете на себя такое обязательство не бесплатно. В июне 2001 г. вам должны были заплатить за это 5,75 дол. — цену шестимесячного опциона «колл». Давайте теперь попробуем защититься от убытков при падении цены, как показано на рисунке 20.16. Посмотрите на второй ряд диаграмм рисунка 20.5. Первая диаграмма опять демонстрирует отдачу от покупки акции AOL, вторая на сей раз изображает отдачу от покупки опциона «пут» с ценой исполнения 55 дол., ну и на третьей диа- грамме — результат сочетания этих двух позиций. Как видите, если цена акции AOL поднимается выше 55 дол., ваш «пут» обесценивается и вы просто получаете прирост ваших инвестиций за счет удорожания акции. Если же цена акции падает ниже 55 дол., вы можете исполнить свой «пут» и продать акцию за 55 дол. Таким образом, дополнив инвестиции в акцию покупкой опциона «пут», вы защищаете себя от убытков8. Это и есть стратегия, обозначенная нами на рисунке 20.16. Но, как известно, сладкой доли не бывает без боли. Страхование себя от убытков сопряжено с издержками, которые образует плата за опцион «пут» на акцию AOL с ценой исполнения 55 дол. В июне 2001 г. такой «пут» стоил 6,55 дол. Такова цена вашей финансовой алхимии. 8 Сочетание акции с опционом «пут» так и называют защитным «путам».
534 Часть шестая. Опционы Рисунок 20.5 Первый ряд диаграмм показывает, как с помощью опциона выстроить стратегию, при которой вы теряете деньги, если цена акции падает, но ничего не выигрываете, если она растет (стратегия, изображенная на рис. 20.1в). Второй и третий ряды иллюстрируют два способа выстроить противоположную стратегию, когда вы выигрываете от повыше- ния цены, но защищены от убытков при ее падении (стратегия на рис. 20.16) Мы только что увидели, как с помощью опционов «пут» обезопасить себя от убыт- ков при падении цены акций. А сейчас посмотрим, как для той же цели использовать опционы «колл». Это демонстрирует нижний ряд диаграмм на рисунке 20.5. Первая диа- грамма показывает отдачу от размещения приведенной стоимости 55 дол. на банков- ском депозите. Вне зависимости от того, что произойдет с ценой акций AOL, ваш вклад принесет вам 55 дол. Вторая диаграмма в нижнем ряду показывает отдачу опцио- на «колл» на акцию AOL с ценой исполнения 55 дол., а третья диаграмма, как и прежде, — результат совмещения этих двух позиций. Заметьте, что, если цена акции снижается, ваш опцион обесценивается, однако у вас остаются ваши 55 дол. в банке. Но на каждый доллар удорожания акций AOL сверх 55 дол. ваши инвестиции в «колл» приносят вам дополнительный доллар. Скажем, при повышении цены акций до 100 дол.
Глава 20. Знакомство с опционами 535 вы будете иметь в своем распоряжении 55 дол. в банке и опцион «колл» стоимостью 45 дол. Таким образом вам достаются все прелести роста цены акций, но вы полностью защищены от любых изъянов, связанных с ее падением. Стало быть, мы только что нашли еще один способ защиты от убытков, показанной на рисунке 20.16. Два нижних ряда диаграмм на рисунке 20.5 кое-что говорят нам о соотношении опционов «колл» и «пут». Независимо от будущей цены акций обе инвестиционные стратегии дают одинаковую отдачу. Другими словами, когда вы покупаете акцию и опцион «пут» на ее продажу через шесть месяцев по цене 55 дол., вы достигаете того же результата, как и когда покупаете опцион «колл», одновременно отложив достаточ- но денег, чтобы суметь оплатить цену исполнения 55 дол. Если притом вы должны держать каждый из этих двух инвестиционных пакетов вплоть до даты исполнения оп- циона, то оба пакета должны продаваться сегодня по одинаковой цене. Отсюда следует базовое равенство для европейских опционов: Стоимость «колла» + приведенная стоимость цены исполнения = = стоимость «пута» + цена акции. Итак, повторим: это равенство соблюдается потому, что результат стратегии [купить «колл», инвестировать приведенную стоимость цены исполнения9 в надежный актив] аналогичен результату стратегии [купить «пут», купить акцию]. Это базовое соотношение между ценой акции, стоимостью опциона «колл», стоимо- стью опциона «пут» и приведенной стоимостью цены исполнения называют паритетом «пут»—«колл»10. Это соотношение можно выразить разными способами. Но в каждом случае смысл тот же: имеются две инвестиционные стратегии, дающие одинаковые результаты. По- ложим, вы хотите вывести выражение для стоимости «пута». Для этого надо всего лишь выполнить элементарное преобразование, «перевернув» формулу паритета «пут»— «колл»: Стоимость «пута» = = стоимость «колла» + приведенная стоимость цены исполнения — цена акции. Из этого выражения следует вывод: [купить «пут»] равнозначно тому, чтобы [купить «колл», инвестировать приведенную стоимость цены исполнения в надежный актив, продать акцию]. 9 Приведенная стоимость вычисляется по безрисковой процентной ставке. Это сумма, которую вы долж- ны были бы вложить сегодня в банковский депозит или казначейские векселя, чтобы реализовать цену исполнения по истечении срока опциона. 10 Паритет «пут»—«колл» соблюдается только при условии, что вы должны держать опционы до окон- чательной даты исполнения. Следовательно, он не соблюдается применительно к американским опционам, которые вы можете исполнить прежде окончательной даты. Вероятные причины более раннего исполнения мы рассмотрим в главе 21. Кроме того, если до наступления даты исполнения акции приносят дивиденды, нужно понимать, что инвестор, купивший «колл», упустил эту диви- дендную выплату. В таком случае соотношение принимает следующий вид: Стоимость «колла» + приведенная стоимость цены исполнения = = стоимость «пута» + цена акции — приведенная стоимость дивидендов.
536 Часть шестая. Опционы Иначе говоря, если вам негде купить «пут», вы можете создать его, купив «колл», положив деньги в банк и продав акцию. Опцион «пут» на дефолт и разница между надежными и рисковыми облигациями В главе 18 мы обсуждали затруднительное положение компании «Циркулярная пила», чьи долги составили 50 дол. на акцию. К несчастью, фирма вступила в черную полосу и рыночная стоимость ее активов снизилась до 30 дол. Ее облигация и акция [напомним: в гл. 18 ради простоты было условлено, что у компании в обращении только одна облигация и одна акция. — Примеч. редактора} упали в цене до 25 и 5 дол. соответ- ственно. Баланс компании по рыночной стоимости теперь выглядит так (в дол.): Рыночная стоимость Активы 30 25 Облигации _ § Акции 30 30 Стоимость фирмы Если бы «Циркулярной пиле» пришлось погашать долг прямо сейчас, то она не смогла бы выплатить 50 дол. первоначального займа. Фирма оказалась бы неплатеже- способной, держатель облигации завладел бы активами стоимостью 30 дол., а акцио- нер остался бы ни с чем. Причина, по которой акция «Циркулярной пилы» все еще стоит 5 дол., заключается в том, что срок погашения долга наступает не сегодня, а через год. Вдруг, при удачном стечении обстоятельств, стоимость фирмы возрастет настолько, что удастся полностью расплатиться с держателем облигации и еще кое-что достанется акционеру? Давайте вернемся к утверждению, которое мы высказали в начале главы. Всякий раз, когда фирма берет заем, кредитор фактически приобретает компанию, а акционе- ры получают опцион на выкуп ее обратно путем погашения долга. По сути, акционеры покупают опцион «колл» на активы фирмы. А держатели облигаций продают им этот опцион. Стало быть, баланс «Циркулярной пилы» можно представить следующим об- разом (в дол.): Рыночная стоимость Стоимость активов 30 25 30* 30 Стоимость облигации = = стоимость активов - стоимость «колла» Стоимость акции = стоимость «колла» Стоимость фирмы = стоимость активов Если пока вам это кажется странным, попытайтесь построить одну из позиционных диаграмм Башелье для «Циркулярной пилы». Она должна походить на рисунок 20.6. Коль скоро будущая стоимость активов останется меньше 50 дол., «Циркулярная пила» не выполнит свои обязательства и акция обесценится. Если же активы будут стоить дороже 50 дол., акционеру достанется стоимость активов за вычетом 50 дол., выпла- ченных держателю облигации. Исход, изображенный на рисунке 20.6, аналогичен отда- че опциона «колл» на активы фирмы с ценой исполнения 50 дол. Вернемся к базовому соотношению опционов «колл» и «пут»: Стоимость «колла» + приведенная стоимость цены исполнения = = стоимость «пута» + стоимость акции. Применительно к компании «Циркулярная пила» мы должны интерпретировать «сто- имость акции» в этом выражении как «стоимость активов», ибо обыкновенная акция представляет собой опцион «колл» на активы фирмы. Кроме того, в данном случае «приведенная стоимость цены исполнения» — это приведенная стоимость неукоснитель- ной выплаты в следующем году обещанных держателю облигации (кредитору) 50 дол. Следовательно: Стоимост ь «колла» + приведенная стоимость обещанных кредитору выплат = = стоимость «пута» + стоимость активов.
Глава 20. Знакомство с опционами 537 Рисунок 20.6 Стоимость обыкновенной акции компании «Цир- кулярная пила» равна стоимости опциона «колл» на активы фирмы с ценой исполнения 50 дол. Будущая стоимость акции Будущая стоимость активов фирмы Отсюда мы можем вывести стоимость облигации «Циркулярной пилы». Она равна стоимости активов фирмы за вычетом стоимости принадлежащего акционеру опциона «колл» на эти активы: Стоимость облигации = стоимость активов — стоимость «колла» — = приведенная стоимость обещанных кредитору выплат — стоимость «пута». По сути, держатель облигации «Циркулярной пилы» (1) купил надежную облига- цию и (2) наделил акционера опционом на продажу ему активов фирмы за сумму, равную величине долга. Вы, возможно, думаете, что держатель облигации получает 50 дол. просто потому, что ему было обещано их вернуть? На самом-то деле он предо- ставил акционеру опцион, позволяющий вернуть эти 50 дол. в обмен на активы компа- нии. Если стоимость фирмы окажется меньше обещанных держателю облигации 50 дол., акционер исполнит свой опцион «пут». Рисковая облигация «Циркулярной пилы» равноценна надежной облигации за вы- четом стоимости принадлежащего акционеру опциона на невыполнение обязательств. Для того чтобы оценить эту рисковую облигацию, мы должны определить стоимость надежной облигации и затем вычесть стоимость опциона на неуплату долга. Опцион на невыполнение обязательств эквивалентен опциону «пут» на активы компании. (Неда- ром в профессиональном жаргоне торговцев облигациями, инвесторов и финансовых менеджеров бытует выражение «пут» на дефолт — он же опцион «пут» на невыполнение обязательств.) В случае с «Циркулярной пилой» опцион на невыполнение обязательств крайне ценен, поскольку неплатежеспособность очень вероятна. Другую крайность представля- ют такие компании, как IBM, у которых стоимость опциона на невыполнение обяза- тельств микроскопически ничтожна в сравнении со стоимостью активов. Невыполне- ние обязательств по облигациям IBM возможно, но очень маловероятно. Опционные трейдеры сказали бы, что у компании «Циркулярная пила» опцион «пут» полностью «в деньгах», так как сегодняшняя стоимость ее активов (30 дол.) гораздо ниже цены исполнения опциона (50 дол.). А у IBM опцион «пут» совершенно «вне денег», потому что стоимость активов IBM значительно превосходит стоимость долга компании. Мы уже знаем, что акция «Циркулярной пилы» эквивалентна опциону «колл» на активы фирмы. Она равнозначна также (1) владению активами фирмы, (2) займу в раз- мере приведенной стоимости 50 дол. с обязательством его погашения независимо от обстоятельств, но еще и (3) покупке опциона «пут» на активы фирмы с ценой испол- нения 50 дол.
538 Часть шестая. Опционы Рисунок 20.7 Мы также можем рассматривать облигацию компании «Циркулярная пила» (цветная ли- ния) как эквивалент безрисковой облигации (верхняя черная прямая) за вычетом опциона «пут» на активы фирмы с ценой исполнения 50 дол. (нижняя черная линия) Будущая стоимость активов фирмы Мы можем обобщить эти рассуждения, выразив баланс «Циркулярной пилы» через стоимость активов, стоимость опциона «пут» и приведенную стоимость обязательной уплаты 50 дол.: Рыночная стоимость Стоимость облигации = приведенная стоимость обещанных выплат - Стоимость активов 30 25 - стоимость «пута» на неуплату долга Стоимость акции = стоимость активов - - приведенная стоимость обещанных выплат + 5 + стоимость «пута» 30 30 Стоимость фирмы = стоимость активов И опять же вы можете проверить это с помощью позиционной диаграммы. Цветная линия на рисунке 20.7 показывает отдачу для держателя облигации «Циркулярной пилы». Если активы фирмы стоят дороже 50 дол., держателю облигации возвращаются его деньги в полном объеме; если же активы стоят дешевле 50 дол., фирма не выполняет свои обязательства и держателю облигации достается стоимость активов. Вы могли бы получить аналогичный результат, купив надежную облигацию (верхняя черная пря- мая) и продав опцион «пут» на активы фирмы (нижняя черная прямая). Выявление опциона На опционе редко висит бирка, где большими буквами написано, что он за штука такая. Зачастую наиболее сложная часть проблемы — распознать опцион. Например, как мы подозреваем, вы и не догадывались, что в каждой рйсковой облигации зало- жен скрытый опцион, пока мы сами вам об этом не сообщили. Когда вы не знаете точно, с чем имеете дело — с опционом «пут», с опционом «колл» или с некой слож- ной их комбинацией, — очень даже разумно и правильно построить позиционную диа- грамму. Вот нехитрый пример. Корпорация «Утюги и катки» предлагает своему президенту г-же Хигден следую- щую схему материального поощрения: в конце года ей будет выплачена премия из расчета 50 тыс. дол. на каждый доллар прироста цены акций компании сверх ее нынеш- него уровня 120 дол. Однако максимальная премия, которую может получить г-жа Хиг- ден, ограничена пределом 2 млн дол. Вы можете представить это так, словно у г-жи Хигден имеются 50 тыс. билетов, каждый из которых «бесплоден», пока цена акции не превышает 120 дол., но прибав- ляет в стоимости по 1 дол. с каждым долларом роста цены сверх этого уровня вплоть до 2 000 000 дол./50 000 = 40 дол. На рисунке 20.8 показан доход от одного такого билета. Этот доход не совпадает с отдачей от простых опционов «пут» и «колл», которые мы изобразили на рисунке 20.2. Но можно подобрать такую комбинацию опционов, кото- рая в точности воспроизведет рисунок 20.8. Прежде чем заглядывать в ответ, попробуй-
Глава 20. Знакомство с опционами 539 Рисунок 20.8 Доход по одному из «билетов» г-жи Хигден зависит от цены акций компании Рисунок 20.9 Сплошная черная линия показывает отдачу от покупки опциона «колл» с ценой испол- нения 120 дол. Пунктирная линия — отдачу от продажи опциона «колл» с ценой испол- нения 160 дол. Комбинация покупки и про- дажи (цветная линия) аналогична одному «билету» г-жи Хигден Доход те найти его самостоятельно (если вы любите головоломки типа «постройте треуголь- ник из двух спичек», наша задачка для вас — сущий пустяк). Наглядный ответ дан на рисунке 20.9. Сплошная черная линия отображает покупку опциона «колл» с ценой исполнения 120 дол., а пунктирная линия — продажу друго- го опциона «колл» с ценой исполнения 160 дол. Цветная линия показывает результат этой купли-продажи — он идентичен доходу от одного билета г-жи Хигден. Таким образом, если мы хотим знать, во что обойдется компании описанная систе- ма материального поощрения, нам нужно вычислить разность между стоимостью 50 тыс. опционов «колл» с ценой исполнения 120 дол. и стоимостью 50 тыс. опционов «колл» с ценой исполнения 160 дол. Мы могли бы разработать схему поощрения с гораздо более сложной зависимостью от цены акций. Например, премия, достигнув «потолка» в 2 млн дол., постепенно сни- жается вплоть до нуля, если цена акций преодолевает уровень 160 дол. и продолжает расти. (Не спрашивайте, зачем кому-то вдруг понадобилось учинить такой карамболь — может быть, это как-то связано с налогами.) Но и эту схему вы в состоянии воспроиз- вести через комбинацию опционов. На самом деле мы можем сформулировать общее правило: Любой набор обусловленных доходов — то есть доходов, которые зависят от стоимости каких-то других активов, — можно воспроизвести неким сочета- нием простых опционов на эти активы. Иными словами, вы можете выстроить любую позиционную диаграмму — с таким ко- личеством зубцов (подъемов и спадов), какое только позволяет ваша фантазия, — по-
540 Часть шестая. Опционы средством покупки и/или продажи опционов «пут» и «колл» с разными ценами испол- нения в правильном сочетании11. 20.3. ЧТО ОПРЕДЕЛЯЕТ СТОИМОСТЬ ОПЦИОНА? До сих пор мы ничего не говорили о том, как определяется рыночная стоимость опци- ; онов. Тем не менее мы знаем, сколько стоит опцион по истечении срока его действия. Взять хотя бы наш пример с опционом на покупку акции AOL за 55 дол. Если на дату исполнения опциона акция будет стоить дешевле 55 дол., опцион «колл» обесценится; если акция окажется дороже 55 дол., стоимость опциона «колл» будет на 55 дол. мень- ше стоимости акции. Это соотношение можно выразить и через позиционные диаграм- мы Башелье: на рисунке 20.10 оно представлено нижней жирной линией. Даже до истечения срока исполнения цена опциона никогда не устанавливается ’ ниже нижней жирной линии на рисунке 20.10. Например, если бы цена нашего опцио- на составляла 5 дол., а цена акции — 70 дол., любому инвестору стоило бы продать акцию, а потом опять купить ее, приобретя опцион и исполнив его за 55 дол. Это был бы денежный станок, «печатающий» прибыль по 10 дол. за раз. Спрос на опционы со стороны инвесторов, стремящихся воспользоваться таким денежным станком, быстро поднял бы цену опциона по крайней мере до уровня жирной линии. Таким образом, для опционов, срок исполнения которых еще не истек, жирная линия на рисунке 20.10 является нижним пределом их рыночной цены. Диагональ, исходящая из центра координат на рисунке 20.10, служит верхним пре- делом цены опциона. Почему? Потому что акции, как бы то ни было, дают большую итоговую отдачу, нежели опционы. Если на дату исполнения опциона цена акции ока- зывается выше цены исполнения, стоимость опциона равна цене акции за вычетом цены исполнения. Если же цена акции опускается ниже цены исполнения, то опцион утрачивает стоимость, но у владельца акции по-прежнему остается ценная бумага, обладающая стоимостью. Обозначим цену акции на дату исполнения опциона через Р и примем цену исполнения за 55 дол. Тогда дополнительные денежные доходы держа- телей акций составят: Отдача акции Отдача опциона Дополнительная отдача от владения акцией вместо опциона Исполненный опцион (Р > 55 дол.) Р Р— 55 дол. 55 дол. Опцион, нв исполненный по истечении срока (Р< 55 дол.) Р 0 Р Если акция и опцион имеют одинаковую цену, каждый инвестор будет стремиться продать опцион и купить акцию. Поэтому цена опциона должна находиться где-то в цветной области на рисунке 20.10. Очевидно, она будет лежать на некой восходящей кривой, подобной пунктирной линии на рисунке. Кривая исходит из точки пересече- ния прямых, ограничивающих цветную область (из точки ноль), откуда устремляется вверх, постепенно становясь параллельной восходящему отрезку нижней предельной линии. Эта кривая открывает нам важный факт, касающийся стоимости опционов: стоимость опциона возрастает с ростом цены акции при условии, что цена исполнения остается постоянной. Это не должно вас удивлять. Владельцы опционов «колл» явно надеются на рост цены акций и счастливы, когда это происходит. Но давайте внимательнее присмотрим- ся к форме и расположению пунктирной линии. На ней обозначены три точки А, В и С. Когда мы объясним, что означает каждая из этих точек, вы поймете, почему цена опциона должна вести себя так, как и описывает пунктирная линия. 11 В некоторых случаях для построения позиционной диаграммы желательного вам вида вы можете также занимать или ссужать деньги. Предоставление займов повышает кривую отдачи, как в нижнем ряду позиционных диаграмм на рисунке 20.5. Заимствование понижает кривую отдачи.
Глава 20. Знакомство с опционами 541 Рисунок 20.10 Стоимость опциона «колл» до наступления даты его исполнения (пунктирная линия). Стоимость опциона зависит от цены акции. Он всегда стоит больше, чем стоил бы при немедленном исполнении (нижняя жирная линия). Он никогда не стоит дороже самой акции Точка А. Когда акция обесценивается, обесценивается и опцион. Нулевая цена акции озна- чает нулевую вероятность того, что акция когда-либо будет иметь хоть какую-то сто- имость12. Раз так, опцион по истечении своего срока действия наверняка останется неисполненным и лишенным стоимости, как он лишен стоимости уже сегодня. Точка В. Когда цена акции растет, цена опциона приближается к цене акции за вычетом ; приведенной стоимости цены исполнения. Заметьте, что пунктирная линия, обозначаю- щая цену опциона на рисунке 20.10, в конце концов становится параллельной восхо- дящему участку жирной линии, представляющей нижнюю границу цены опциона. При- чина заключается в следующем: чем выше цена акции, тем больше вероятность, что опцион будет исполнен. При достаточно высокой цене акции исполнение опциона фактически предрешено: вероятность того, что цена акции упадет ниже цены исполне- ния до истечения срока действия опциона, сводится к ничтожно малой величине. Если вы наверняка знаете, что имеющийся у вас опцион будет обменен на акцию, вы, по сути, уже сегодня владеете акцией. Единственное отличие в том, что вы не должны платить за акцию (цену исполнения), пока не наступит официальное время исполнить опцион. В таких обстоятельствах покупка опциона «колл» равнозначна по- купке акции, но с частичным финансированием за счет займа. Величина скрытого займа равна приведенной стоимости цены исполнения. Следовательно, стоимость оп- циона «колл» равна цене акции за вычетом приведенной стоимости цены исполнения. Это дает нам еще одну важную характеристику опционов. Инвесторы, приобретаю- , щие акции через опцион «колл», покупают в кредит. Они оплачивают сегодня покуп- ную цену опциона, но не оплачивают цену исполнения до тех пор, пока фактически не реализуют опцион. Отсрочка оплаты особенно ценна при высоких процентных став- ках и длительном сроке опциона. Стало быть, стоимость опциона повышается и с рос- том процентной ставки, и с удлинением срока до исполнения. 8 Точка С. Цена опциона всегда превышает его минимальную стоимость (исключение со- ставляет случай, когда цена акции равна нулю). Мы видели, что пунктирная и жирные линии на рисунке 20.10 пересекаются, когда цена акции равна нулю (в точке Л), но в дальнейшем они расходятся; значит, цена опциона должна превышать его минималь- ную стоимость, представленную нижней жирной линией. Причину этого можно по- нять, изучив точку С. В точке С цена акции в точности равна цене исполнения. Значит, опцион не имеет ; и стоимости, если исполняется прямо сегодня. Однако предположим, что опцион будет ’> исполнен не раньше чем через три месяца. Конечно, нам неизвестна цена акции на 12 Если акция может иметь какую-то стоимость в будущем, то инвесторы что-нибудь заплатят за нее СеГОДНЯ, ХОТЯ, наверное, ОЧеНЬ НеМНОГО. г;
542 Часть шестая. Опционы дату исполнения опциона. Цена акции может оказаться выше и ниже цены исполнения с приблизительно одинаковой вероятностью (50%). Следовательно, возможная отдача опциона такова: Исход Отдача Цена акций растет (вероятность 50%) Цена акции минус цена исполнения (опцион исполняется) Цена акций падает (вероятность 50%) Ноль (опцион обесценивается и не исполняется) Если существует некая вероятность положительной отдачи и если наихудшим исходом является нулевая отдача, то опцион должен обладать стоимостью. Это означает, что цена опциона в точке С превышает нижний предел, который в точке С равен нулю. В целом, если до исполнения опциона остается время, цена опциона превосходит его минимальную стоимость (представленную нижней пограничной линией). Одним из наиболее важных факторов, определяющих высоту расположения пунк- тирной линии (т. е. разницу между фактической и минимально возможной стоимо- стью), является вероятность существенных колебаний в движении цены акций. Опцион на акции, изменение цены которых больше чем на 1—2% маловероятно, имеет неве- ликую ценность; опцион на акции, цена которых может упасть или вырасти вдвое, очень ценен. Диаграммы (с) и (б) на рисунке 20.11 иллюстрируют сказанное выше. Здесь сравни- ваются результаты исполнения двух опционов с одинаковой ценой исполнения и с одинаковой ценой акций. Обе диаграммы построены на предпосылке, что цена акции равна цене исполнения (как в точке С на рис. 20.10), хотя это не обязательное усло- вие13. Единственное различие этих двух случаев заключается в том, что предсказать цену акции Y на дату исполнения опциона гораздо труднее, чем цену акции X. Это видно по наложению на рисунки кривых распределения вероятностей. В обоих случаях вероятность того, что цена акций снизится и опцион утратит сто- имость, составляет примерно 50%, но если акции X и Y подорожают, то у акций Y цена, скорее всего, вырастет больше, чем у акций X. Таким образом, опцион на акцию Y су- лит больший шанс крупной отдачи. А поскольку вероятность нулевой отдачи в обоих случаях одинакова, опцион на акцию Y стоит дороже, чем опцион на акцию А'. Рису- нок 20.12 показывает, как растет стоимость опционов с увеличением изменчивости цены акций. Верхняя кривая отображает динамику стоимости опциона «колл» на акции AOL при очень сильной изменчивости цены акций. Нижняя кривая выведена при усло- вии более слабой (и более реалистичной) изменчивости14. Вероятность сильных колебаний цены акций на протяжении срока действия опцио- на зависит от двух факторов: (1) дисперсии (т. е. изменчивости) цены акций за один период и (2) числа периодов до исполнения опциона. Если до исполнения опциона оста- лось t периодов, а дисперсия цены за период равна о2, то стоимость опциона опре- деляется величиной о2/, то есть кумулятивной изменчивостью15. При прочих равных условиях вы предпочтете иметь опцион на акцию с сильной изменчивостью (с высоким значением о2). А при данной изменчивости вы предпочтете опцион с более длительным сроком до исполнения (с высоким значением /). Стало быть, стоимость опциона возра- стает с увеличением как изменчивости цены акций, так и срока до его исполнения. 13 При построении рисунка 20.11 мы исходили из предпосылки, что возможные цены акций характе- ризуются симметричным распределением. Это тоже не обязательное условие, и в следующей главе мы более обстоятельно затронем тему распределения. 14 Значения стоимости опциона, представленные на рисунке 20.12, вычислены с помощью модели оценки опционов Блэка—Шольца. В главе 21 мы подробно разберем эту модель и воспользуемся ею для стоимостной оценки опциона на акцию AOL. 15 Этому есть интуитивное объяснение. Если цена акции изменяется случайным образом (см. разд. 13.2), последовательные изменения цены статистически независимы. Кумулятивное изменение цены за время вплоть до исполнения опциона равно сумме t случайных переменных. Дисперсия суммы неза- висимых случайных переменных равна сумме дисперсий этих переменных. Итак, если о2 — это дис- персия дневного изменения цены и до исполнения осталось t дней, дисперсия кумулятивного изме- нения цены равна о2/.
Глава 20. Знакомство с опционами 543 Рисунок 20.11 Опционы «колл», выписанные на акции (а) фирмы X и (б) фирмы У. В обоих случа- ях текущая цена акций равна цене испол- нения, так что каждый опцион может в ко- нечном итоге потерять стоимость (если цена акций упадет) и оказаться «в день- гах» (если цена акций возрастет) с одина- ковой вероятностью 50%. Однако вероят- ность большой отдачи выше у опциона на акцию У, поскольку цена этих акций отли- чается сильной изменчивостью и потому имеет более высокий «потенциал роста» Рисунок 20.12 Рост стоимости опциона «колл» на акцию AOL по мере усиления изменчивости цены акций. Каждая из кривых отображает стои- мость опциона при некой начальной цене акций. Разница только в том, что верхняя кривая выведена при условии гораздо бо- лее сильной неопределенности будущей цены акций AOL Стоимость опциона «колл» на акцию AOL Мало кто способен усвоить все эти премудрости с первого прочтения. Поэтому мы обобщили их в таблице 20.2. Риск В большинстве финансовых «пьес» риск играет отрицательную роль: за то чтобы кто-то и стоимость взял на себя дополнительный риск, приходится платить. Инвесторы в рйсковые акции опционов (с высокой бетой) требуют от них более высокую ожидаемую доходность. Рискован- ным инвестиционным проектам присущи соответственно более высокие затраты на капитал, и для достижения положительной чистой приведенной стоимости такие про- екты должны обеспечивать более высокую предельную рентабельность.
544 Часть шестая. Опционы Таблица 20.2 От чего зависит цена опциона «колл» Примечание Прямое воздействие увеличения rf или а на цену опциона дает положи- тельный эффект. Но бывают и косвен- ные воздействия. Скажем, увеличе- ние rf может снизить цену акций Р, что, в свою очередь, может привести к удешевлению опциона. 1. Если растут значения следующих переменных: Изменение цены опциона «колл»: • цена акции (Р) • положительное • цена исполнения (ЕХ) • отрицательное • процентная ставка (rf) • положительное • срок до исполнения опциона (f) • положительное • изменчивость цены акции (о) • положительное 2. Другие характеристики а) Верхний предел. Цена опциона всегда меньше цены акции. б) Нижний предел. Цена опциона никогда не падает ниже уровня отдачи при немедленном исполнении (Р-ЕХ или 0, в зависимости от того, что больше). в) С обесценением акций обесценивается и опцион. г) При очень высокой цене акций цена опциона приближается к цене акции за вычетом приведенной стоимости цены исполнения. С опционами же все происходит наоборот. Как мы только что видели, опционы на активы с сильной изменчивостью стоят дороже, чем опционы на надежные активы. Если вы усвоите и запомните хотя бы один этот факт, то уже совершите грандиозный прорыв в познании опционов. Пример. Допустим, вам предстоит выбрать одно из двух предлагаемых рабочих мест — должность финансового директора либо в компании «Шик-энд-блеск», либо в компа- нии «Биоэлектроника». Схема материального вознаграждения в «Шик-энд-блеске» включает в себя пакет опционов на акции, описанный в центральном столбце табли- цы 20.3. Вы потребовали такой же пакет у «Биоэлектроники», и там пошли вам на- встречу. Фактически они полностью воспроизвели опционы «Шик-энд-блеска», как видно из правого столбца таблицы 20.3. (Так сложилось, что акции обеих компаний недавно сравнялись в цене.) Разница лишь в том, что акции «Биоэлектроники» в пол- тора раза более изменчивы, чем акции «Шик-энд-блеска» (годовое среднее квадрати- ческое отклонение 36% у «Биоэлектроники» против 24% у «Шик-энд-блеска»). Если вы ставите свой выбор в зависимость от стоимости выделяемых вам опционов на акции, то должны принять предложение « Биоэлектроники». Ее опционы выписаны на более изменчивые активы и, стало быть, обладают большей ценностью. В следую- щей главе мы вплотную займемся стоимостной оценкой этих двух пакетов опционов. Риск активов и стоимость акций. В разделе 18.3 мы высказали примерно такую мысль: Финансовые менеджеры, действующие напрямую в интересах своих акционеров (и вопреки интересам кредиторов), отдадут предпочтение рискованным проек- там перед более надежными. Теперь вы видите, почему это утверждение в общем справедливо. Обыкновенная акция равнозначна опциону «колл», выписанному на активы фирмы, и ее стоимость, как это свойственно всем опционам «колл», зависит от риска лежащих в ее основе активов. Если финансовый менеджер в состоянии заменить надежный актив рискованным — Таблица 20.3 Какой пакет опционов на ак- «Шик-энд-блеск» «Биоэлектроника» ции вам следует выбрать? Количество опционов 100 000 100 000 Пакет, предложенный «Био- Цена исполнения 25 дол. 25 дол. электроникой», более ценен, Срок до исполнения 5 лет 5 лет поскольку акции компании отличаются большей измен- Текущая цена акции Изменчивость цены акций 22 дол. 22 дол. чивостью (среднее квадратическое отклонение доходности) 24% 36%
Глава 20. Знакомство с опционами 545 при прочих неизменных условиях, включая постоянную стоимость активов фирмы, — то стоимость обыкновенных акций фирмы возрастет и акционеры от этого выиграют16. Разумеется, это сопряжено с пропорциональным уменьшением стоимости долга фирмы. Кредиторы, по сути, предоставляют опцион «пут» на невыполнение обяза- тельств. Чем выше риск, присущий активам фирмы, тем ценнее такой «пут». А по- скольку стоимость «пута» вычитается из безрисковой стоимости долга, повышение рис- ка ухудшает положение кредиторов. Хотя наша выдержка из главы 18 в основном верна, обозначенная ею проблема не имеет большого значения для устойчивых процветающих компаний, у которых вероят- ность невыполнения обязательств ничтожно мала. Скажем, у Exxon Mobil стоимость опциона «пут» на невыполнение обязательств по долгу близка к нулю. Но всегда най- дутся компании, в том числе и крупные, которые переживают финансовые трудности. Финансовые трудности означают, что вероятность невыполнения обязательств не мала, что опцион «пут» на невыполнение обязательств весьма ценен и что повышение риска благоприятствует акционерам. РЕЗЮМЕ Если вы сумели добраться до этой точки, вам, наверное, нужна передышка и хороший глоток джина с тоником. Так что сейчас мы просто обобщим все, что узнали до сих пор, и опять вернемся к теме опционов уже в следующей главе, когда вы немного переведете дух (или промочите горло). Существует два основных типа опционов. Американский «колл» представляет собой опцион, дающий право на покупку активов по специальной цене исполнения в опре- деленную дату исполнения или до ее наступления. Аналогично американский «пут» дает право продать активы по установленной цене в определенную дату или раньше. Европейские «колл» и «пут» — это точно такие же опционы за одним исключением: они не могут быть исполнены ранее установленной даты. Комбинируя «коллы» и «путы», словно кубики конструктора, можно получить любую модель доходов. Чем определяется стоимость опциона «колл»? Здравый смысл подсказывает нам, что она должна зависеть от трех обстоятельств. 1. Для того чтобы исполнить опцион, вы должны заплатить цену исполнения. При про- чих равных условиях чем меньше приходится платить, тем лучше. Значит, стоимость опциона возрастает с увеличением отношения цены актива к цене исполнения. 2. Вы не должны оплачивать цену исполнения до тех пор, пока не решите исполнить опцион. Следовательно, опцион обеспечивает вам беспроцентный кредит. Чем выше процентная ставка и дольше срок до исполнения опциона, тем дороже стоит такой кредит. Значит, стоимость опциона возрастает с ростом произведения процентной ставки на время до исполнения опциона. 3. Если цена актива падает ниже цены исполнения, вы не станете исполнять опцион. Следовательно, вы потеряете 100% своих инвестиций в опцион независимо от того, насколько обесценился актив относительно цены исполнения. С другой стороны, чем выше поднимется цена актива над ценой исполнения, тем большую прибыль вы получите. Стало быть, с увеличением изменчивости цены актива держатель опциона ничего не теряет при неблагоприятном исходе, но выигрывает, если все складывает- ся удачно. Значит, стоимость опциона возрастает с ростом произведения дисперсии доходности акций за период на число периодов до исполнения опциона. Всегда помните, что опцион, выписанный на рйсковый актив (отличающийся силь- ной изменчивостью), обладает большей ценностью, нежели опцион на надежный ак- тив. Об этом легко забыть, поскольку в большинстве других финансовых ситуаций риск сокращает приведенную стоимость. 16 В этом контексте понятие риска охватывает все источники неопределенности, а не только рыноч- ный риск. И цена опциона зависит от среднего квадратического отклонения или дисперсии доходно- сти, а не только от беты. Более подробно об этом — в следующей главе.
546 Часть шестая. Опционы Рекомендуемая литература Классические статьи по оценке стоимости опционов: F. Black and М. Scholes. The Pricing of Options and Corporate Liabilities // Journal of Political Economy. 81: 637—654. 1973. May—June. R. C. Merton. Theory of Rational Option Pricing // Bell Journal of Economics and Management Science. 4: 141—183. 1973. Spring. Есть также хорошие учебные пособия по оценке опцио- нов. Среди них: J. Hull. Options, Futures and Other Derivatives. 5th ed. Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, Inc., 2003. R. J arrow and S. Turnbull. Derivative Securities. 2nd ed. Cincinna- ti, OH: South-Western College Publishing, 1999. M. Rubinstein. Derivatives: APowerPlus Picture Book. 199817. 17 Учебник опубликован автором и представлен на сайте: www, ш- tin.- money,cum. Контрольные вопросы и задания 1. Заполните пропуски. Опцион дает его владельцу возможность купить акцию по специальной цене, которую обычно назы- вают ценой . Опцион дает его владельцу возможность продать акцию по специальной цене. Опционы, которые могут быть исполнены только в определенную дату, называют опционами. Обыкновенные акции фирм, прибегающих к заим- ствованию, представляют собой опцион. Дер- жатели акций, по сути, продают фирмы (кому) , но получают опцион на выкуп обратно. Ценой исполнения служит. 2. Взгляните на рисунок 20.13. Соотнесите каждую из диаграмм, (а) и (б), с одной из следующих позиций: • покупатель «колла»; • продавец «колла»; • покупатель «пута»; • продавец «пута». 3. Предположим, вы имеете одну акцию и опцион «пут» на эту акцию. Какова будет отдача при испол- нении опциона, если (а) цена акции ниже цены ис- полнения; (б) цена акции выше цены исполнения? 4. Что такое паритет «пут»—«колл» и почему он со- блюдается? Можно ли применять формулу паритета к «коллу» и «путу» с разными ценами исполнения? 5. Существует другая стратегия, сочетающая опционы «колл» с заимствованием и кредитованием, которая обеспечивает такую же отдачу, как и стратегия, опи- санная в вопросе 3. В чем состоит эта альтернатив- ная стратегия? 6. Д-р Ливингстон держит 600 тыс. ф. ст. в восточноаф- риканских золотых акциях. Будучи абсолютно уверен в перспективах золотодобычи, он тем не менее нуж- дается в абсолютной гарантии, что через шесть меся- цев получит на руки по крайней мере 500 тыс. ф. ст. для финансирования очередной экспедиции. Пред- ложите д-ру Ливингстону два способа, как ему до- биться этого. Существует активный рынок «путов» и «коллов» на восточноафриканские золотые акции, а процентная ставка составляет 6% в год. 7. Допустим, вы покупаете однолетний европейский «колл» на акции компании «Вомбат» с ценой ис- Стоимость инвестиций на дату исполнения Стоимость инвестиций на дату исполнения Рисунок 20.13 К вопросу 2 полнения 100 дол. и одновременно продаете одно- летний европейский «пут» на те же акции с той же ценой исполнения. Текущая цена акций — 100 дол., а процентная ставка — 10%. а) Постройте позиционную диаграмму, иллюстри- рующую отдачу от этих ваших инвестиций. б) Каких затрат потребует от вас такая комбиниро- ванная позиция? Поясните свой ответ. 8. Объясните, почему обыкновенная акция фирмы, пользующейся займами, представляет собой опци- он «колл». Какие активы лежат в основе этого оп- циона? Какова цена исполнения? 9. Что означает опцион «пут» на невыполнение обяза- тельств? Когда такие опционы наиболее важны?
Глава 20. Знакомство с опционами 547 10. Каков нижний предел цены опциона «колл»? Если фактическая цена европейского «колла» опускается ниже этого предела, каким образом вы все-таки мог- ли бы получить верную прибыль? Каков верхний предел цены опциона «колл»? 11. Взгляните еще раз на рисунок 20.13. Похоже, что покупатель «колла» на диаграмме (б) не несет ника- ких убытков, а продавец «колла» на диаграмме (а) не извлекает никаких выгод. Так ли это? Поясните свой ответ. Подсказка: постройте для каждого случая диаграмму прибыли. 12. Какова стоимость опциона «колл», если (а) цена ак- ции равна нулю; (б) цена акции гораздо выше цены исполнения? 13. Как реагирует цена «колла» на перечисленные ниже изменения при прочих равных условиях? (Цена оп- циона растет или падает?) а) Растет цена акции. б) Растет цена исполнения. в) Растет безрисковая процентная ставка. г) Удлиняется срок до исполнения опциона. д) Уменьшается изменчивость цены акций. е) Приближается дата исполнения опциона. 14. Прокомментируйте следующие высказывания. а) «Я принадлежу к числу консервативных инвес- торов. И я гораздо охотнее буду держать опцион „колл” на надежные акции, как, например, у Exxon Mobil, нежели на акции с сильной из- менчивостью, как у AOL Time Warner». б) «Когда компания переживает финансовые труд- ности, акционерам выгодно, чтобы финансовый менеджер придерживался более надежных акти- вов и хозяйственных стратегий». Вопросы и задания для практических занятий 1. В обыденной речи понятие опцион зачастую означа- 3. ет просто «выбор» или «возможность», тогда как в финансах за ним стоит особый смысл: так называют право купить или продать активы в будущем на ого- воренных сегодня условиях. Какие из следующих высказываний не имеют отношения к предмету в д таком специальном понимании? В других высказы- ваниях, где присутствуют опционы, о каких имен- но опционах идет речь — о «путах» или «коллах»? а) «Держатели привилегированных акций компании „Кокон-моторз” обладают опционом на погаше- ние своих акций по номиналу после 2009 г.». б) «Что мне нравится в заведениях „Свиньон Бор- мотьё” — это большой ассортимент вин. Здесь вы располагаете опционом на выбор из более чем 100 наименований». в) «Мне не обязательно покупать акции IBM пря- мо сегодня. У меня есть опцион, то есть возмож- ность подождать и посмотреть, не снизится ли цена за следующие один-два месяца». г) «Построив сборочное предприятие в Мексике, „Кокон-моторз” тем самым создала себе опци- он, позволяющий перенести в эту страну значи- тельную часть своего производства, если доллар будет дорожать». 2. Кратко опишите сравнительные риски и отдачу сле- дующих позиций: а) покупка акции и опциона «пут» на акцию; б) покупка акции; в) покупка опциона «колл»; г) покупка акции и продажа опциона «колл» на акцию; д) покупка облигации; е) покупка акции, покупка опциона «пут» и продажа опциона «колл»; ж) продажа опциона «пут». «И покупатель „колла”, и продавец „пута” — оба на- деются на рост цены акций. Стало быть, эти две по- зиции идентичны». Прав ли автор этого высказыва- ния? Проиллюстрируйте свой ответ позиционной диаграммой. Рыночная цена акций компании «Тетерев» составля- ет 200 дол. Однолетний американский «колл» на эти акции имеет следующие характеристики: цена ис- полнения — 50 дол., рыночная цена самого опциона 75 дол. Что вам следует сделать, чтобы извлечь мак- симальную выгоду из этой блестящей возможности? А если опцион представляет собой европейский «колл»? Есть возможность купить трехмесячные опционы «колл» и «пут» на акции Q. И у «коллов», и у «пу- тов» цена исполнения составляет 60 дол., а сами они стоят по 10 дол. Будет ли шестимесячный «колл» с ценой исполнения 60 дол. более (или менее) ценен, чем аналогичный шестимесячный «пут»? Подсказка: воспользуйтесь формулой паритета «пут»—«колл». В июне 2001 г. шестимесячный «колл» на акции Intel с ценой исполнения 22,50 дол. продавался за 2,30 дол. Цена акции составляла 1’1,Т1 дол. Безрисковая про- центная ставка держалась на уровне 3,9%. Сколько вы были бы готовы заплатить за «пут» на акции Intel с тем же сроком действия и той же ценой исполнения? Зайдите на веб-сайт Чикагской опционной биржи по адресу www.cboe.com. Сопоставьте котировки оп- ционов AOL Time Warner с разными ценами испол- нения и разными сроками. а) Покажите, что, чем выше цена исполнения, тем ниже цена «коллов» и выше цена «путов». б) Покажите, что, чем дольше срок до исполнения, тем выше цена как «путов», так и «коллов». в) Выберите «пут» и «колл» AOL с одинаковыми ценой и сроком исполнения. Покажите, что па-
548 Часть шестая. Опционы ритет «пут»—«колл» соблюдается (приблизитель- но). Подсказка: вам нужно воспользоваться соот- ветствующей по времени безрисковой процент- ной ставкой. 8. Компания «Полный ажур» рассматривает возмож- ность льготной эмиссии акций (см. приложение А гл. 15) для привлечения 50 млн дол. Подписчик предлагает «подстраховать» выпуск (т. е. гарантиро- вать успешное размещение эмиссии обязательством выкупить любые невостребованные акции по цене выпуска). Гонорар за услуги подписчика составляет 2 млн дол. а) Опцион какого типа приобретет компания, если согласится на предложение подписчика? б) Что определяет стоимость опциона? 9. Банк «Спецэффект» после долгих уговоров сумел за- получить себе в валютные трейдеры известного вир- туоза валютных операций Люсинду Кейбл. Предло- женный ей пакет материального вознаграждения включает в себя ежегодную премию в размере 20% от полученной ее трудами прибыли сверх 100 млн дол. Дает ли это г-же Кейбл опцион? Содержит ли такая система вознаграждения соответствующие работе г-жи Кейбл материальные стимулы? 10. Предположим, г-н Коллеоне взял заем в размере приведенной стоимости 100 дол., купил шестиме- сячный опцион «пут» на акции Y с ценой исполне- ния 150 дол. и продал шестимесячный «пут» на акции Y с ценой исполнения 50 дол. а) Постройте позиционную диаграмму, иллюстри- рующую отдачу от исполнения этих опционов. б) Придумайте еще две комбинации займов, опци- онов и лежащих в их основе акций, которые при- несли бы г-ну Коллеоне такую же отдачу. 11. Какое одно из следующих выражений верно? а) Стоимость «пута» + приведенная стоимость цены исполнения = стоимость «колла» + цена акции. б) Стоимость «пута» + цена акции = стоимость «кол- ла» + приведенная стоимость цены исполнения. в) Стоимость «пута» — цена акции = приведенная стоимость цены исполнения — стоимость «колла». г) Стоимость «пута» + стоимость «колла» = цена ак- ции — приведенная стоимость цены исполнения. Правильное выражение уравнивает стоимости двух ин- вестиционных стратегий. Изобразите графически от- дачу каждой стратегии как функцию цены акции. Покажите, что обе стратегии дают одинаковый ре- зультат. 12. Проверьте достоверность формулы, увязывающей цены опционов «пут» и «колл», попытавшись объяс- нить с ее помощью относительные цены обращаю- щихся «коллов» и «путов». (Помните, что формула подходит только к европейским опционам, тогда как большинство обращающихся «коллов» и «путов» — это американские опционы.) 13. а) Если у вас нет возможности осуществить корот- кую продажу акций, вы вполне в состоянии до- стичь того же конечного результата через комби- нацию опционов с заимствованием или предо- ставлением займа. Какова эта комбинация? б) Теперь составьте комбинацию акций и опцио- нов, которая дала бы такую же конечную отда- чу, как и безрисковый заем. 14. Обыкновенная акция компании «Треугольная пила» продается за 90 дол. Опцион «колл» на акцию ком- пании сроком 26 недель продается за 8 дол. Цена ис- полнения опциона составляет 100 дол. Безрисковая процентная ставка равна 10% в год. а) Предположим, опционы «пут» на акции компа- нии не продаются, но вы хотите приобрести та- кой опцион. Как вы могли бы это сделать? б) Теперь предположим, что опционы «пут» прода- ются. Сколько может стоить «пут» сроком 26 не- дель с ценой исполнения 100 дол.? 15. У компании «Биоэлектроника» 10 млн акций в об- ращении, и они продаются по 25 дол. Кроме того, у компании в обращении имеется изрядное количе- ство долговых обязательств, срок погашения кото- рых (всех) истекает через год. По долгу выплачива- ется 8%. В номинальном выражении долг стоит 350 млн дол., однако общая рыночная стоимость об- ращающихся обязательств насчитывает только 280 млн дол. Безрисковая процентная ставка на один год равна 6%. а) Выведите формулу паритета «пут»—«колл» для акций, долга и активов «Биоэлектроники». б) Какова стоимость опциона «пут» на невыполне- ние обязательств, предоставленного кредитора- ми «Биоэлектроники»? 16. Опционные трейдеры часто упоминают сделки с та- инственными названиями «стрэддл» и «бабочка». Вот примеры каждой из них. • «Стрэддл». Покупка «колла» с ценой исполнения 100 дол. и одновременная покупка «пута» с той же ценой исполнения. • «Бабочка». Одновременная покупка одного «кол- ла» с ценой исполнения 100 дол., продажа двух «коллов» с ценой исполнения ПОдол. и покупка одного «колла» с ценой исполнения 120 дол. Постройте позиционные диаграммы для «стрэддла» и «бабочки», чтобы показать результат чистой пози- ции инвестора. В каждой стратегии делается ставка на изменчивость цен. Объясните кратко суть такой ставки. 17. Еще раз обратитесь к балансу компании «Циркуляр- ная пила» из раздела 20.2. Предположим, что прави- тельство США внезапно предложило гарантию вы- платы держателю облигации 50 дол. основной сум- мы долга в следующем году, а также причитающихся процентов. (Иначе говоря, если стоимость фирмы упадет ниже уровня обещанных выплат, правитель- ство возместит разницу.) Такое предложение стало для всех полнейшей неожиданностью. Правительство ничего не потребовало взамен, и поэтому его пред- ложение с радостью принято.
Глава 20. Знакомство с опционами 549 Таблица 20.4 К вопросу 20. Цены опцио- нов на обыкновенные акции (вдол.) Акции Срок до исполнения (в месяцах) Цена исполнения Цена акции Цена «пута» Цена «колла» Корп. «Дронго» 6 50 80 20 52 Корп. «Крестовник» 6 100 80 10 15 f 3 40 50 7 18 Корп. «Вомбат» 1 6 40 50 5 17 1 6 50 50 8 10 а) Допустим, обещанная процентная ставка по об- лигации «Циркулярной пилы» — 10%. Ставка по однолетним векселям правительства США — 8%. Как гарантия повлияет на стоимость облигации? б) Гарантия не влияет на стоимость акции компа- нии. Почему? (Примечание-, гарантия могла бы оказать некоторое влияние, если бы позволила фирме избежать издержек финансовых трудно- стей или банкротства. См. разд. 18.3.) в) Как изменится стоимость фирмы (долг плюс соб- ственный капитал)? Теперь предположим, что правительство предлагает та- кую же гарантию под новые долговые обязательства, выпускаемые компанией «Квадратная пила». Акти- вы «Квадратной пилы» идентичны активам «Цирку- лярки», но у «Квадратной» до сих пор не было дол- га. Она принимает предложение и использует 50 дол. поступлений от выпуска займа для выкупа (изъятия из обращения) акций. Выиграют ли акционеры «Квадратной пилы» от возмож- ности выпуска гарантированных долговых обяза- тельств? Приблизительно сколько? (Не принимайте в расчет налоги.) 18. Проследите за ценами фактических сделок с опци- онами «колл» на акции, чтобы проверить, насколь- ко их поведение соответствует теории, изложенной в этой главе. а) Проследите за несколькими опционами по мере их приближения к дате исполнения. Какой, по вашим ожиданиям, должна быть динамика их цен? Согласуется ли с вашими ожиданиями фактическая динамика? б) Сравните два «колла» на акции одной компании с одинаковым сроком, но с разными ценами исполнения. в) Сравните два «колла» на акции одной компании с одинаковой ценой исполнения, но с разными сроками. 19. Что более ценно — иметь опцион на покупку порт- феля акций или иметь портфель опционов на по- купку каждой отдельной акции? Вкратце поясните свой ответ. 20. В таблице 20.4 перечислены цены нескольких опци- онов на обыкновенные акции (цены округлены до доллара). Процентная ставка составляет 10% в год. Можете ли вы указать какое-то несоответствие в це- нах? Что вам следовало бы сделать, чтобы извлечь из этого выгоду? 21. Будучи менеджером компании «Общее ложе», вы владеете солидным пакетом опционов на акции. Они наделяют вас правом купить акции компании в те- чение следующих пяти лет по цене 100 дол. за акцию. Управляющий производством только что внес два альтернативных предложения по переоборудованию предприятия. Оба варианта имеют одинаковую чис- тую приведенную стоимость, но один из них гораз- до рискованнее другого. Поначалу вы никак не мо- жете решить, какой вариант выбрать, но потом вспоминаете о своих опционах на акции. Как это может повлиять на ваш выбор? 22. Вы только что завершили месячное исследование энергетических рынков и пришли к выводу, что в следующем году цены на энергоносители будут от- личаться гораздо большей изменчивостью, чем ког- да-либо прежде. Если вы правы, опционными стра- тегиями какого типа вам следует воспользоваться? Примечание-, вы можете покупать и продавать опци- оны на акции нефтедобывающих компаний или на цены будущих поставок нефти-сырца, природного газа, нефтепродуктов и т. п. Вопросы и задания повышенной сложности 1. На рисунке 20.14 (см. стр. 550) представлены несколь- ко усложненные позиционные диаграммы. Подбери- те комбинации акций, облигаций и опционов, кото- рые воспроизводили бы каждую из этих позиций. 2. В 1988 г. австралийская фирма Bond Corporation про- дала долю собственности в принадлежащем ей уча- стке земли близ Рима за ПО млн дол., в результате чего увеличила свою отчетную прибыль за 1988 г. на 47 млн дол. В 1989 г. в телевизионной программе про- звучало сообщение, что покупателю был предостав- лен опцион «пут» на перепродажу приобретенной доли земельного участка обратно корпорации Bond за те же 110 млн дол. и что Bond заплатила 20 млн дол. за опцион «колл», позволяющий выкупить назад свою собственность за ту же цену18. 18 См.: Sydney Morning Herald. 1989. March 14. P. 27. Впослед- ствии опционные контракты были пересмотрены.
550 Часть шестая. Опционы Рисунок 20.14 К вопросу 1. Несколько усложненные позиционные диаграммы а) Что произойдет, если стоимость земли на дату исполнения опциона превысит ПО млн дол. Что, если земля будет стоить меньше ПО млн дол.? б) На позиционной диаграмме покажите чистый эффект от продажи земли и опционных сделок. в) Допустим, опционам отведен срок до исполне- ния один год. Можете ли вы вывести величину процентной ставки? г) В упомянутой телевизионной программе отмеча- лось, что было ошибкой фиксировать в отчетно- сти прибыль от продажи земли. А что вы думаете по этому поводу? 3. Продаются три шестимесячных опциона «колл» на акции компании «Кубышка»: Цена исполнения (в дол.) 90 100 110 Цена «колла» (в дол.) 5 11 15 Как вы могли бы заработать деньги на торговле этими опционами? (Подсказка-, постройте диаграмму в си- стеме координат с ценой опциона на оси абсцисс и коэффициентом цена акции/цена исполнения на оси ординат. Изобразите на вашей диаграмме три указанных «колла». Насколько полученная картина соответствует вашим представлениям об изменении цены опциона по мере изменения отношения цены акции к цене исполнения?) Теперь разыщите в прессе реальные сведения об опционах, одинако- вых по срокам, но с разными ценами исполнения. Видите ли вы здесь какую-нибудь возможность за- работать деньги? 4. На сей раз г-же Хигден (см. разд. 20.2) предложена новая схема материального поощрения. Она полу- чит премию в размере 500 тыс. дол., если цена ак- ций компании к концу года достигнет уровня 120 дол. или выше, в противном случае она не полу- чит ничего. а) Постройте позиционную диаграмму, показыва- ющую отдачу этой схемы. б) Какая комбинация опционов принесла бы ту же отдачу? (Подсказка-, вам надо купить много оп- ционов с одинаковой ценой исполнения и про- дать такое же количество опционов с разными ценами исполнения.)
Оценка стоимости опционов В предыдущей главе мы познакомили вас с опцио- нами «колл» и «пут»: опцион «колл» дает своему вла- дельцу право купить актив по специальной цене ис- полнения; опцион «пут» дает право на продажу ак- тива по цене исполнения. Кроме того, мы сделали первый шаг к пониманию механизма стоимостной оценки опционов. Стоимость опциона «колл» зави- сит от пяти переменных. 1. Чем выше цена актива, тем дороже опцион на его покупку. 2. Чем ниже цена, которую вы должны заплатить за исполнение опциона, тем выше стоимость опциона. 3. Вам не нужно оплачивать цену исполнения, пока не наступила пора исполнять опцион. Такая от- срочка особенно ценна при высоких процентных ставках. 4. Если к истечению срока опциона цена актива (ак- ции) падает ниже цены исполнения, опцион утрачивает стоимость независимо от того, на- сколько упала цена — на 1 дол. или на 100 дол. Вместе с тем на каждый доллар роста цены акти- ва сверх цены исполнения держатель опциона по- лучает дополнительный доллар прибыли. Следо- вательно, стоимость опциона «колл» повышается с усилением изменчивости цены акций. 5. Наконец, долгосрочный опцион обладает боль- шей ценностью, нежели краткосрочный. При дли- тельном сроке действия опциона момент, когда вам придется оплачивать цену исполнения, ото- двигается во времени, а вероятность того, что к дате исполнения цена акции сильно возрастет, увеличивается. В этой главе мы покажем, как из этих перемен- ных выстроить строгую модель оценки опционов — формулу, которая даст нам точный ответ при под- ставлении в нее реальных числовых значений. Сна- чала мы изложим простой способ оценки опционов, именуемый биномиальной моделью. Затем подробно опишем формулу Блэка—Шольца, предназначенную для той же цели. И наконец, дадим сравнительный обзор применения обоих методов для решения прак- тических задач с опционами. Вообще говоря, оценить стоимость большинства опционов возможно только с помощью компьютера. Но в этой главе мы проработаем ряд простых при- меров вручную. Это необходимо потому, что, не усвоив как следует базовые принципы стоимостной оценки опционов, вы, скорее всего, будете совер- шать ошибки при постановке конкретных задач и не сумеете правильно истолковать и объяснить другим ответы компьютера. В предыдущей главе мы с вами рассматривали оп- ционы на акции AOL. Здесь мы снова обратимся к этому примеру и покажем, как оценить стоимость опционов AOL. Только помните, зачем вам нужно разбираться в стоимостной оценке опционов. Не для того, чтобы зарабатывать легкие деньги на опцион- ной торговле. Вам это нужно, ибо опционы явно или неявно присутствуют во многих решениях по бюд- жетному планированию и финансированию. Такие «встроенные» опционы мы подробно обсудим в сле- дующих главах. 551
552 Часть шестая. Опционы 21.1. ПРОСТАЯ МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ОПЦИОНОВ Почему метод Долгие годы экономисты кропотливо искали практичную формулу для стоимостной дисконтирован- оценки опционов, пока Фишер Блэк и Мирон Шольц не вывели ее. Позже мы позна- ного денежного комим вас с их открытием, но прежде нужно объяснить, почему поиск формулы был потока сопряжен с такими трудностями. не годится Наша стандартная процедура стоимостной оценки активов сводится к двум дей- для опционов ствиям: (1) прогнозирование ожидаемых денежных потоков и (2) дисконтирование их по альтернативным издержкам привлечения капитала. К сожалению, этот способ не годится для оценки опционов. Первая часть сложна, но выполнима. А вот определить конкретное значение альтернативных издержек попросту невозможно, поскольку риск опциона меняется при каждом колебании цены акций1 и мы знаем, что цена будет колебаться случайным образом на протяжении всей жизни опциона. Когда вы покупаете опцион «колл», вы открываете позицию с акцией (или, проще говоря, приобретаете акцию), но тратите своих денег меньше, чем если бы покупали акцию непосредственно. При этом опцион всегда сопряжен с большим риском, чем лежащие в его основе акции. Он имеет более высокую бету и более высокое среднее квадратическое отклонение доходности. Насколько выше риск опциона, зависит от отношения цены акции к цене исполне- ния. Опцион «в деньгах» (когда цена акции выше цены исполнения) надежнее, чем опцион «вне денег» (цена акции меньше цены исполнения). Таким образом, рост цены акций увеличивает цену опциона и сокращает присущий ему риск. Если же цена акций снижается, цена опциона тоже снижается, а присущий ему риск возрастает. Поэтому требуемая инвесторами ожидаемая доходность опциона изменяется ежедневно и даже ежечасно, всякий раз, когда меняется цена акций. Повторим общее правило: чем выше цена акции относительно цены исполнения, тем надежнее опцион, хотя опционы всегда отличаются более высоким риском по сравнению с акциями. Риск опциона меняется с каждым колебанием цены акций. Как создать эквивалент опциона из обыкновенных акций и займов Если вы усвоили все, о чем мы говорили до сих пор, то поймете, почему стандартные формулы дисконтирования денежных потоков плохо подходят для стоимостной оценки опционов и почему точная техника такой оценки не давалась экономистам долгие годы. Крупный прорыв в этой области был ознаменован восторженным возгласом Блэка и Шольца: «Эврика! Мы нашли ее!2 Вся хитрость в том, чтобы создать эквивалент опциона, совместив инвестиции в обыкновенные акции с заимствованием. Чистые затраты на приобретение такого эквивалента опциона должны быть равны стоимости опциона». Сейчас мы покажем вам, как это делается, на простом числовом примере. Давайте мысленно вернемся в конец июня 2001 г. и еще раз рассмотрим шестимесячный опци- он «колл» на акции AOL с ценой исполнения 55 дол. Выберем день, когда акции AOL продавались по такой же цене 55 дол., так что опцион был, как говорится, при деньгах. Краткосрочная безрисковая процентная ставка составляла чуть меньше 4% на год, или около 2% на шесть месяцев. Ради максимального упрощения допустим, что с акциями AOL за шесть месяцев жизни опциона могут произойти только две метаморфозы: либо падение на четверть до 41,25 дол., либо повышение на треть до 73,33 дол. Если акции AOL подешевеют до 41,25 дол., «колл» обесценится, но если они подо- рожают до 73,33 дол., то опцион будет стоить 73,33 дол. — 55 дол. = 18,33 дол. Следова- тельно, опцион может принести следующую отдачу: Цена акции = 41,25 дол. Цена акции = 73,33 дол. Один опцион «колл» 0 дол. 18,33 дол. 1 Риск меняется также с течением времени, даже если цена акций остается постоянной. 2 Мы, правда, не знаем точно, сидели ли Блэк и Шольц, подобно Архимеду, в ваннах, когда на них снизошло это откровение.
Глава 21. Оценка стоимости опционов 553 Теперь сравним эту отдачу с тем, что вы получили бы, купив 0,5714 акции AOL и заняв в банке 23,11 дол.3: Цена акции = 41,25 дол. Цена акции = 73,33 дол. 0,5714 акции 23,57 дол. 41,90 дол. Возврат долга + проценты -23.57 дол. -23.57 дол. Итого отдача 0 дол. 18,33 дол. Заметьте, что отдача таких инвестиций в акции, совмещенных с финансовым рычагом (займом), идентична отдаче нашего опциона «колл». Стало быть, оба вида инвестиций должны иметь одинаковую стоимость: Стоимость «колла» = стоимость 0,5714 акции — 23,11 дол. банковского займа = = $55 х 0,5714 - $23,11 = 8,32 дол. Алле-гоп! Вот мы и нашли стоимость опциона «колл». Для того чтобы определить стоимость опциона AOL, мы взяли денежный заем и купили некоторое количество акций, в точности воспроизведя отдачу опциона «колл». Подобная комбинация именуется дублирующим портфелем. Число акций, необходимое для дублирования одного «колла», часто называют коэффициентом хеджирования, или дельтой опциона. В нашем примере один «колл» дублируется приобретением 0,5714 ак- ции AOL в сочетании с финансовым рычагом. Отсюда дельта опциона равна 0,5714. Как мы определили, что наш «колл» эквивалентен приобретению 0,5714 акции AOL с использованием финансового рычага? Из простой формулы: разброс возможных цен опциона $18,33-0 Дельта опциона = ----т-----------------------= = 0,5714. разброс возможных цен акции $73,33-$41,25 Вы сейчас узнали не только о том, как оценивать стоимость простого опциона. Вы также узнали, что можете воспроизвести инвестиции в опцион инвестициями с долго- вой нагрузкой в активы, составляющие основу опциона. Таким образом, если у вас нет возможности купить или продать опцион на актив, вы способны сами создать этот оп- цион посредством дублирующей стратегии, которая сводится к покупке или продаже дельта-числа акций и заимствованию или предоставлению займа на остальную сумму. Метод нейтрального отношения к риску. Поясним, почему опцион «колл» на акции AOL должен продаваться именно за 8,32 дол. Если бы цена опциона превышала 8,32 дол., вы вполне могли бы заработать некоторую прибыль, купив 0,5714 акции, продав «колл» и заняв 23,11 дол. А если бы опцион стоил дешевле 8,32 дол., вы могли бы извлечь такую же прибыль, продав 0,5714 акции, купив «колл» и ссудив остальную сумму. В обоих случаях на вас работал бы денежный станок4. Если существует денежный станок, всякий захочет воспользоваться его преимуще- ствами. Поэтому, когда мы говорим, что опцион должен стоить 8,32 дол. (иначе запус- кается денежный станок), нам не важно, как инвесторы относятся к риску. Цена опци- она не может зависеть от отношения инвесторов к риску, каким бы оно ни было — резко отрицательным или безразличным. Этот вывод подсказывает альтернативный способ оценки опционов. Мы можем пред- ставить себе, будто все инвесторы равнодушны к риску, определить ожидаемую сто- имость опциона в этом воображаемом мире и затем привести ее обратно к реальным условиям, продисконтировав по безрисковой процентной ставке, чтобы получить те- кущую стоимость. Давайте удостоверимся в том, что и этот метод дает тот же результат. 3 Сумма, которую вам надо занять в банке, — это просто приведенная стоимость разности между отда- чей опциона и отдачей 0,5714 акции. В нашем примере сумма займа составляет (55 дол. — 0,5714 х х 55 дол.)/1,02 = 23,11 дол. 4 Разумеется, вы не сильно обогатитесь на 0,5714 акции. Но умножьте-ка каждую из этих сделок на миллион... Сразу пахнуло настоящими деньгами, не так ли?
554 Часть шестая. Опционы Если инвесторы безразличны к риску, ожидаемая доходность акций должна быть равна безрисковой процентной ставке: ожидаемая доходность акций AOL = 2% на шесть месяцев. Мы знаем, что цена акций AOL может либо вырасти на 33% до 73,33 дол., либо снизиться на 25% до 41,25 дол. Стало быть, мы в состоянии вычислить вероятность роста цены в нашем гипотетическом мире с нейтральным отношением к риску: Ожидаемая доходность = 2% = = вероятность роста х 33% + (1 — вероятность роста) х (—25%). Отсюда5: Вероятность роста = 0,463, или 46,3%. Заметьте: это не есть истинная вероятность того, что акции AOL вырастут в цене. Коль скоро в действительности инвесторы не любят риска, они почти наверняка потребуют от акций AOL доходность выше безрисковой процентной ставки. Следовательно, ис- тинная вероятность больше 0,463. Как мы знаем, если цена акций возрастет, «колл» будет стоить 18,33 дол.; если цена снизится, «колл» не будет стоить ничего. Поэтому при нейтральном отношении инвес- торов к риску ожидаемая будущая стоимость «колла» равна: Вероятность роста х $18,33 + (1 — вероятность роста) х 0 = = 0,463 х $ 18,33 + 0,537 х о = 8,49 дол. И текущая стоимость «колла»: Ожидаемая будущая стоимость $8,49 ----ГТ---------------------- = 1 m ~ 8,32 дол. 1 + процентная ставка 1,02 Ровно такой же результат, какой мы получили раньше! Теперь нам известны два способа исчисления стоимости опциона. 1. Найти комбинацию акций и займа, которая воспроизводит инвестиции в опцион. Коль скоро две стратегии дают одинаковый результат в будущем, сегодня они долж- ны иметь одну и ту же цену. 2. Взять за предпосылку, что инвесторы безразличны к риску и, значит, ожидаемая доходность акций равна процентной ставке. Вычислить ожидаемую будущую стоимость опциона в гипотетическом мире с нейтральным отношением к риску и дисконтиро- вать ее по безрисковой процентной ставке6. Оценка Возможно, наша оценка опциона «колл» пока что выглядит для вас, словно трюк стоимости фокусника, выдергивающего кроликов из пустой шляпы. Что ж, вот вам еще один опциона «пут» шанс проследить за «ловкостью рук» на примере другого опциона: на сей раз мы тем 5 Общая формула для исчисления вероятности роста цены при нейтральном отношении к риску такова: процентная ставка — относительное снижение цены р = ----------------------------------------------------- относительный рост цены — относительное снижение цены Для акций AOL: 0,02-(-0,25) р — — 0,463. 0,33 - (-0,25) В главе 9 мы показали, как оценивать стоимость инвестиций: либо дисконтируя ожидаемый денеж- ный поток по скорректированной на риск ставке, либо скорректировав на риск сам ожидаемый денежный поток, а потом уже дисконтируя этот надежный эквивалент денежного потока по безрис- ковой процентной ставке. Для оценки опциона AOL мы воспользовались как раз этим вторым мето- дом. Надежные эквиваленты денежных потоков на акцию и опцион — это денежные потоки, которых мы могли бы ожидать в мире с нейтральным отношением к риску.
Глава 21. Оценка стоимости опционов 555 же способом оценим стоимость шестимесячного «пута» на акции AOL с ценой испол- нения 55 дол.7 По-прежнему будем исходить из того, что цена акций либо вырастет до 73,33 дол., либо снизится до 41,25 дол. Если акции AOL дорожают до 73,33 дол., опцион на продажу этих акций за 55 дол. обесценивается. Если же акции дешевеют до 41,25 дол., опцион «пут» стоит 13,75 дол. (= 55 дол. — 41,25 дол.). Стало быть, отдача опциона такова: Цена акции = 41,25 дол. Цена акции =73,33 дол. Один опцион «пут» 13,75 дол. О дол. Для начала вычислим дельту опциона по формуле, которую представили выше8: разброс возможных цен опциона 0 —$13,75 Дельта опциона = ---—<г>.1 ос = “0,4286. разброс возможных цен акции $73,33 - $41,25 Нужно отметить, что дельта опционов «пут» всегда имеет отрицательное значение; то есть для дублирования «пута» вы должны продать дельта-число акций. В нашем случае с «путом» AOL вы можете воспроизвести отдачу опциона, продав 0,4286 акции AOL и предоставив заем на 30,81 дол. Поскольку вы осуществляете короткую продажу акций, вам нужно отложить достаточно денег, чтобы по истечении шести месяцев выкупить акции обратно, но тут как раз нет проблемы: благодаря предоставленному займу день- ги у вас будут. Ваша чистая отдача оказывается точно такой же, какую вы получили бы, купив опцион «пут»: Цена акции = 41,25 дол. Цена акции = 73,33 дол. Продажа 0,4286 акции -17,68 дол. -31,43 дол. Возврат долга + проценты +31.43 дол. +31 43 дол. Итого отдача 13,75 дол. 0 дол. Коль скоро два вида инвестиций приносят одинаковую отдачу, они должны иметь и одинаковую стоимость: Стоимость «пута»= —0,4286 акции + 30,81 дол. займа = = -0,4286 х $55 + $30,81 = 7,24 дол. Оценка опциона «пут» методом нейтрального отношения к риску. Это легко и просто. Как мы уже знаем, вероятность роста акций AOL равна 0,463. Отсюда ожидаемая сто- имость «пута» в условиях нейтрального отношения к риску: Вероятность роста х о + (1 — вероятность роста) х $13,75 = = 0,463 х о + 0,537 х $13,75 = 7,38 дол. Следовательно, текущая стоимость «пута»: Ожидаемая будущая стоимость $7,38 ----ГТ----------------------= ТТГ = 7,24 дол. 1 + процентная ставка 1,02 Соотношение цен «колла» и «пута». Мы уже говорили, что применительно к европей- ским опционам действует простое соотношение между «коллом» и «путом»9: Стоимость «пута» = = стоимость «колла» — цена акции + приведенная стоимость цены исполнения. 7 Оценивая американские опционы «пут», вы должны учитывать возможность их более раннего испол- нения. Это усложняющее обстоятельство мы рассмотрим чуть позже, а сейчас пренебрежем им, по- скольку в нашей оценке «пута» AOL оно не имеет значения. 8 Дельта опциона «пут» всегда равна дельте опциона «колл» (с той же ценой исполнения) минус единица. В нашем примере дельта «пута» = 0,5714 — 1 = —0,4286. 9 Напоминаем', эта формула верна только тогда, когда два опциона имеют одинаковые цену исполне- ния и дату исполнения.
556 Часть шестая. Опционы Стоимость «колла» AOL у нас уже есть, так что мы можем воспользоваться этим соот- ношением, чтобы вывести стоимость «пута»: $55 Стоимость «пута» = $8,32 ~ $55 + = 7,24 дол. Все сходится! 21.2. БИНОМИАЛЬНЫЙ МЕТОД ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ОПЦИОНОВ Главная хитрость при определении цены опциона — составить такой пакет из инвести- ций в акции и займов, который в точности воспроизводил бы отдачу опциона. Если мы в состоянии оценить акции и заем, то мы в состоянии оценить и опцион. С тем же успехом мы можем взять за предпосылку, что инвесторы безразличны к риску, вычис- лить отдачу опциона в этом воображаемом, нейтральном к риску мире, а потом про- дисконтировать полученную величину по безрисковой процентной ставке, чтобы най- ти приведенную стоимость опциона. Это концепции стоимостной оценки в самом общем виде. Но известны и практиче- ские приемы составить дублирующий пакет инвестиций. Например, в предыдущем раз- деле мы использовали упрощенную версию так называемого биномиального метода. Для начала в этой модели все возможные колебания цены акций в будущем периоде «уре- заются» до двух: рост и спад. Такое упрощение вполне допустимо для коротких перио- дов, когда множество мелких колебаний аккумулируется в рамках жизненного цикла опциона. Но признавать всего два возможных изменения цены к концу шестимесячно- го периода, как в примере с акциями AOL, это уже нечто из области фантастики. Мы могли бы слегка приблизить наш пример к реальности, заложив по два возмож- ных изменения цены в каждый из трехмесячных периодов. Это придаст большее разно- образие значениям цены в пределах шести месяцев. Причем у нас нет никаких причин на этом останавливаться. Мы можем брать все более короткие интервалы с двумя воз- можными изменениями цены в каждом, так что итоговый диапазон цен по окончании шестимесячного периода будет гораздо шире. Рисунок 21.1 служит наглядной иллюстрацией такого подхода. Крайние левые диа- граммы отображают нашу исходную предпосылку: всего две возможные цены в конце шестимесячного периода. На диаграммах правее вы видите, что происходит, когда два изменения цены допускаются в каждом из трехмесячных периодов. Это дает нам уже три возможные цены к истечению срока опциона. На диаграммах (в) шестимесячный период разбит на 26 недельных периодов, в каждом из которых возможно одно из двух небольших колебаний цены. Распределение цен в конце шестимесячного периода те- перь выглядит куда более реалистично. Продолжая в том же духе, мы можем дробить период на все более мелкие и мель- чайшие интервалы, пока в конце концов не создадим ситуацию, в которой цена акций меняется постоянно, а ее возможные будущие значения образуют непрерывный ряд. Пример: биномиальный метод в случае с двумя периодами Дробление периода на короткие интервалы не меняет базовых принципов оценки оп- циона «колл». Мы по-прежнему можем продублировать «колл» инвестициями в акции вкупе с займом, только нам придется корректировать уровень долговой нагрузки для каждого интервала. Сейчас мы разберем простой случай с двумя интервалами на ри- сунке 21.16. А потом изобразим ситуацию, когда цена акций меняется непрерывно. Рисунок 21.2 выведен из рисунка 21.16 и показывает возможные значения цены ак- ций AOL при условии, что каждые три месяца акции либо дорожают на 22,6%, либо дешевеют на 18,4%. В скобках внизу отмечены возможные значения стоимости шестиме- сячного опциона «колл» с ценой исполнения 55 дол. по истечении его срока. Скажем, если цена акций AOL в шестом месяце составит 36,62 дол., «колл» обесценится; в другом крайнем случае, если цена акций достигнет 82,67 дол., «колл» будет стоить 82,67 дол. — — 55 дол. = 27,67 дол. Мы еще не выясняли стоимость опциона до истечения его срока, поэтому в соответствующих местах на рисунке пока оставлены знаки вопроса.
Рисунок 21.1 Рисунок иллюстрирует возможные изменения цены акций AOL за шестимесячный период при условии, что акции либо поднимаются, либо падают в цене каждые шесть месяцев (рис. 21.1а), каждые три месяца (рис. 21.16), каждую неделю (рис. 21.1в). Под каждым деревом возможных исхо- дов помещена гистограмма, показывающая возможные изменения цены за шесть месяцев при нейтральном отношении инвесторов к риску лава 21. Оценка стоимости опционов сл сл
558 Часть шестая. Опционы Рисунок 21.2 Текущее и возможные будущие значения цены акций AOL при условии, что в каждом из трех- месячных периодов цена либо растет на 22,6%, либо снижается на 18,4%. Числа в скобках по- казывают соответствующие значения стоимости шестимесячного опциона «колл» с ценой испол- нения 55 дол. Стоимость опциона на третий месяц. Для того чтобы найти нынешнюю стоимость опци- она AOL, сначала определим возможную стоимость на третий месяц, а потом приве- дем ее к сегодняшнему дню. Допустим, в конце третьего месяца цена акций составила 67,43 дол. При этом инвесторы знают, что по истечении срока опциона в шестом меся- це акции будут стоить либо 55 дол., либо 82,67 дол., а опцион соответственно — либо ничего (0 дол.), либо 27,67 дол. Стало быть, мы можем воспользоваться нашей простой формулой, чтобы выяснить, сколько акций нам надо купить в третьем месяце, дабы продублировать опцион: разброс возможных цен опциона $27,67 - О Дельта опциона = --->----------------------- = д,оп — 1,0. разброс возможных цен акции $82,67 - $55 Теперь мы можем сконструировать позицию с дельта-числом акций и финансовым рычагом, которая принесла бы такую же отдачу, как и опцион: Цена акции а месяце 6 = 55 дол. Цена акции в месяце 6 = 82,67 дол. Покупка 1,0 акции 55 дол. 82,67 дол. Заем в размере Р1/(55 дол.) -55 дол. -55 дол. Итого отдача 0 дол. 27,67 дол. Поскольку этот портфель обеспечивает такую же отдачу, как и опцион, мы знаем: стоимость опциона на третий месяц должна быть равна цене одной акции за вычетом займа в размере 55 дол., дисконтированного по ставке для трехмесячных кредитов (4% годовых, или примерно 1% на три месяца): Стоимость «колла» в месяце 3= $67,43— $55/1,01 = 12,97 дол. Таким образом, если цена акций в первые три месяца растет, опцион будет стоить 12,97 дол. Но что, если акции дешевеют до 44,88 дол.? В этом случае максимум, на что вы можете надеяться в дальнейшем, — восстановление цены акций до 55 дол. Значит, опцион к истечению своего срока ничего не будет стоить, и он обесценивается уже в третьем месяце. Стоимость опциона сегодня. Теперь мы можем снять два из трех оставшихся вопросов на рисунке 21.2, заместив их конкретными числовыми значениями. Рисунок 21.3 показы- вает: если цена акций на третий месяц составляет 67,43 дол., опцион стоит 12,97 дол., если же цена акций — 44,88 дол., опцион ничего не стоит. Нам остается только приве- сти стоимость опциона к сегодняшнему дню. Начнем опять с исчисления дельты опциона: разброс возможных цен опциона $12,97-0 Дельта опциона = ---------------------------- = оя лз слл ее = 0,575. разброс возможных цен акции $t>//k5 - з>44,аа
Глава 21. Оценка стоимости опционов 559 Рисунок 21.3 Текущее и возможные будущие значения цены акций AOL. Числа в скобках показывают соот- ветствующие значения стоимости шестимесяч- ного опциона «колл» с ценой исполнения 55 дол. Дальше находим позицию с дельта-числом акций и финансовым рычагом, которая принесла бы такую же отдачу, как и опцион: Цена акции в месяце 3 = 44,88 дол. Цена акции в месяце 3 = 67,43 дол. Покупка 0,575 акции 25,81 дол. 38,78 дол. Заем в размере РУ(25,81 дол.) -25.81 дол. -25.81 дол. Итого отдача 0 12,97 дол. Сегодняшняя стоимость опциона AOL равна стоимости этой позиции: $25,81 /’Опцион = РЦ0,575 акции) — РИ($25,81) = 0,575 х $55 — = 6,07 дол. Биномиальный Введение двух интервалов в расчет стоимости опционов AOL, быть может, и прибав- метод ляет немного реалистичности нашим оценкам. Но зачем на этом останавливаться? Мы в общем можем и дальше дробить период на все более короткие интервалы (как на рис. 21.1в). случае И биномиальный метод позволяет нам вернуться от конечной даты к сегодняшнему дню. Конечно, было бы утомительно проводить такие вычисления вручную, но на ком- пьютере это сделать легко и просто. Поскольку стоимость акций обычно имеет почти неограниченное множество значе- ний, биномиальный метод дает более реалистичную и точную оценку опционов, когда вы работаете с большим количеством подпериодов. Но в связи с этим возникает один важный вопрос: как мы получаем осмысленные значения относительного роста или снижения стоимости? Например, почему мы взяли значения +22,6% и —18,4%, когда производили переоценку опциона AOL для случая с двумя подпериодами? К счастью, есть несложная формула, связывающая перепады стоимости со средним квадратиче- ским отклонением доходности акций: 1 + относительный рост = и = ; 1 1 + относительное снижение = </ = — , и где е — основание натурального логарифма = 2,718; о — среднее квадратическое отклонение доходности актива (с непрерывным сложным начислением); h — интервал, как часть года. Когда мы говорим, что акции AOL могут либо подорожать на 33,3%, либо подеше- веть на 25% за шесть месяцев (h = 0,5), эти значения соответствуют среднему квадрати- ческому отклонению годовой доходности 40,69%: 1 + относительный рост (интервал 6 месяцев) = и = е0-4069 = 1,333; , 1 1 1 + относительное снижение = d= — = Т+уу =0,75. и 1,553 ’
560 Часть шестая. Опционы Таблица 21.1 С увеличением числа интервалов вы должны корректировать диапазон возможных измене- ний стоимости актива, чтобы среднее квадра- Число интервалов в ГОДУ (1/7?) Изменения в интервале (в %) Оценка стоимости «колла» (вдол.) рост снижение тическое отклонение оставалось прежним. Но 2 +33,3 -25,0 8,32 полученные вами оценки стоимости опциона 4 +22,6 -18,4 6,07 AOL будут все ближе к значению, которое дает 12 +12,4 -11,1 6,65 формула Блэка—Шольца 52 +5,8 -5,5 6,75 Примечание Среднее квадратическое отклонение о = 0,4069. Оценка по формуле Блэка—Шольца = 6,78 Чтобы найти эквивалентный диапазон колебаний стоимости при дроблении шестиме- сячного периода на два интервала по три месяца (й = 0,25), используем ту же формулу: 1 + относительный рост (интервал 3 месяца) = и = g0.4069 = 1,226; 1 1 1 + относительное снижение — d= — = TttZ =0,816. и 1,226 ’ Во втором и третьем столбцах таблицы 21.1 представлены эквивалентные значения от- носительного роста и снижения стоимости для месячных или недельных подпериодов (интервалов), на которые мы можем разбить основной период, а в последнем столб- це — соответствующие оценки стоимости опциона. (Ниже мы вкратце поясним оцен- ку, полученную по формуле Блэка—Шольца.) Биномиальный Вычисление стоимости опциона биномиальным методом, по существу, представляет метод собой выстраивание дерева решений. Вы начинаете с какого-то момента в будущем и и дерево движетесь по ветвям дерева к настоящему. В конце концов возможные денежные пото- решений ки, порождаемые событиями и действиями в будущем, приводятся к их стоимости на сегодняшний день. Является ли биномиальный метод просто еще одним проявлением метода дерева решений — аналитического инструмента, с которым мы познакомились в главе 10? Нет, и по крайней мере по двум причинам. Во-первых, для дисконтирования к приве- денной стоимости внутри дерева решений абсолютно необходима опционная теория. Стандартные приемы дисконтирования неприменимы к дереву решений по той же самой причине, по которой они неприменимы к опционам «пут» и «колл». Как мы отмечали в разделе 20.1, для опционов не существует единственной постоянной ставки дисконтирования, ибо риск опциона непрерывно меняется с течением времени и с изменением цены активов, лежащих в основе опциона. Не существует единственной ставки дисконтирования и внутри дерева решений, ведь если такое дерево заключает в себе осмысленные будущие решения, значит, оно содержит и опционы. Рыночную стоимость будущих денежных потоков, описываемых с помощью дерева решений, нуж- но исчислять методами оценки опционов. Во-вторых, опционная теория дает нам простую и мощную базу для построения сложных деревьев решений. Допустим, к примеру, что вы располагаете опционом, кото- рый позволяет отложить инвестиции на долгие годы. Полное изображение дерева реше- ний для такого случая не уместилось бы на самой большой классной доске. Но теперь, когда мы знакомы с опционами, возможность отложить инвестиции легко представить в общем виде как американский «колл» на бессрочную ренту с постоянной нормой диви- дендного дохода. Конечно, не все реальные проблемы имеют такие простые аналоги среди опционов, но зачастую мы можем приближенно выразить сложные деревья реше- ний через некий простой набор активов и опционов. Дерево решений, точно подогнан- ное к конкретной ситуации, наверное, было бы ближе к реальности, но подобный «эксклюзив» не всегда заслуживает тех времени и денег, которые требуются на его изго- товление. Все-таки большинство мужчин покупает одежду в универмагах, хотя костюм по индивидуальному заказу от Saville Row и сидел, и смотрелся бы лучше.
Глава 21. Оценка стоимости опционов 561 Рисунок 21.4 Когда жизненный срок опциона раз- бивается на все большее число под- периодов, распределение возможных изменений цены акций приближается к логарифмически нормальному рас- пределению 21.3. ФОРМУЛА БЛЭКА-ШОЛЬЦА Взгляните еще раз на рисунок 21.1, который показывает, что происходит с распреде- лением возможных изменений цены акций, когда мы разбиваем срок жизни опциона на все большее число все более коротких подпериодов. Как видите, форма распределе- ния сглаживается. Продолжив дробить срок жизни опциона и дальше, мы в конце концов пришли бы к ситуации, изображенной на рисунке 21.4, где возможные значения цены акций по исте- чении срока опциона образуют непрерывный ряд. Рисунок 21.4 являет собою пример логарифмически нормального распределения, которое часто применяется для обобщен- ного описания возможных изменений цены акций10. Логарифмически нормальное рас- пределение имеет немало удобных и практичных свойств. Скажем, оно согласуется с тем фактом, что цена акций никогда не может снизиться более, чем на 100%, а вот вырасти может гораздо больше, чем на 100%, пусть даже вероятность этого очень невелика. Дробление срока жизни опциона на бесконечно малые интервалы не подрывает принципы стоимостной оценки опционов. Мы по-прежнему можем воспроизвести оп- цион «колл» сочетанием займа с инвестициями в акции, правда, нам придется непре- рывно корректировать уровень финансового рычага с течением времени. Вычисление стоимости опциона при бесконечном множестве подпериодов может показаться безна- дежной задачей. К счастью, Блэк и Шольц вывели формулу, которая позволяет сотво- рить это чудо. Выглядит формула довольно неказисто, но при ближайшем рассмотре- нии вы, несомненно, признаете ее на редкость элегантной и полезной: Стоимость «колла» = [дельта х цена акции] — [банковский заем] ? ? Т [MJ0 х Р] - [N(d2) * PV(EX)], ln[P/PV(EX)] csji txd'~ ЙЛ d2 — d— cs4t ; N(d) — функция плотности нормального распределения вероятностей11; 10 Когда мы впервые наблюдали распределение возможных изменений цены акций в главе 8, мы исходили из того, что эти изменения подчиняются закону нормального распределения. Как мы тогда отмечали, это вполне допустимое приближение для очень коротких интервалов времени. Но изменения цены на более длительных интервалах лучше описывает логарифмически нормальное распределение. 11 Иначе говоря, N(d) есть вероятность того, что нормально распределенная случайная величина х будет меньше или равна d. N(d) в формуле Блэка—Шольца — это дельта опциона. Стало быть, формула говорит нам, что стоимость «колла» равна инвестициям в N(d) обыкновенных акций за вычетом займа в размере N(d$ х PV(EX).
562 Часть шестая. Опционы ЕХ — цена исполнения опциона; PV(EX) — приведенная стоимость цены исполнения, рассчитывается дисконтированием по безрисковой процентной ставке rf, t — число периодов до исполнения опциона; Р — текущая цена акции; о — среднее квадратическое отклонение доходности акций за период (с непрерыв- ным сложным начислением). Обратите внимание на то, что стоимость опциона «колл» в формуле Блэка—Шольца обладает теми же свойствами, какие мы определили раньше. Она возрастает с ростом цены акции Р и снижается с уменьшением приведенной стоимости цены исполнения PV(EX), которая, в свою очередь, зависит от уровня процентной ставки и срока до исполнения опциона. Стоимость опциона возрастает также с увеличением числа пери- одов до исполнения и с ростом изменчивости цены акций (сц/7). Формула Блэка—Шольца выведена на основе предпосылки, что цена акций имеет непрерывный ряд значений и, значит, для дублирования опциона инвесторы должны непрерывно корректировать свои вложения в акции. Разумеется, буквальное соблюде- ние этого условия невозможно, но формула все равно прекрасно работает в реальном мире, где торговля акциями происходит дискретно, а цены мечутся туда-сюда скачка- ми. К тому же модель Блэка—Шольца оказалась весьма гибкой: ее можно приспособить к опционам на самые разные специфические активы, такие как иностранная валюта, облигации всех видов, сырьевые товары. Неудивительно поэтому, что формула быстро завоевала широчайшую популярность и превратилась в стандартную модель оценки опционов. Дилеры на опционных биржах повседневно используют ее, проворачивая огромные сделки. Причем в большинстве своем дилеры вовсе не сведущи в премудро- стях математических преобразований, необходимых для самостоятельного выполнения расчетов по этой формуле; они просто пользуются компьютерами или специальными калькуляторами, чтобы найти стоимость опциона. Применение Формула Блэка—Шольца может показаться слишком замысловатой, однако на самом формулы деле она очень проста в применении. Давайте немного поупражняемся в оценке опцио- Блэка—Шольца нов по формуле Блэка—Шольца на примере уже знакомого нам «колла» AOL. Нам потребуются следующие данные: • нынешняя цена акций Р = 55 дол. • цена исполнения ЕХ=55дол. • среднее квадратическое отклонение годовой доходности (с непрерывным сложным начислением) с = 0,4069 • число лет до исполнения t = 0,5 • процентная ставка на год ц = 4% (эквивалентно 1,98% на шесть месяцев)12 Напомним, как выглядит формула Блэка—Шольца для оценки «колла»: [M^i) * * Р] - Ж) х PV(EX)], , 1п[Р/РИ(£Х)] , <ь/7 гДе = ТЛ + ’ 12 Если годовая процентная ставка с годовым сложным начислением — 4%, то эквивалентная ставка на шесть месяцев — 1,98%. Это дает PV(EX) = $55/(1,04)°’5 = 53,93 дол. (В наших прежних примерах оценки биномиальным методом за шестимесячную ставку мы брали 2%.) В оценке опционов больше принято использовать ставки сложного процента с непрерывным на- числением (см. разд. 3.3). При годовой ставке 4% эквивалентная ставка с непрерывным сложным начислением равна 3,92%. (Натуральный логарифм числа 1,04 равен 0,0392, и е°’0392= 1,04.) Итак, при непрерывном начислении получаем: $55 х е-0-5 х о,0392 = 53 93 дол Здесь есть только одна тонкость: если вы пользуетесь расчетными таблицами или компьютерными программами, для которых требуются процентные ставки с непрерывным сложным начислением, удостоверьтесь, что вводите ставку именно с непрерывным начислением.
Глава 21. Оценка стоимости опционов 563 6?2 — N(d) — функция плотности нормального распределения вероятностей. Для оценки «колла» по этой формуле нужно выполнить следующие три действия. Действие 1. Вычислить dx и d2- Это делается простым подставлением числовых значений в соответствующие выражения (только помните, что «1п» означает натуральный лога- рифм): n[P/PV(EX)] a-Jt 1п[$55/($55/1,0198)] 0,4069^ d‘~ 7Г1 *“Г = 0,4069*5 2 = °’2120; d2 = dx- cJi =0,2120- 0,4069Д5 =-0,0757. Действие 2. Найти N(d) и N(dj). N(d) — это вероятность того, что нормально распре- деленная переменная будет превосходить среднюю величину меньше чем на d средних квадратических отклонения. Если d имеет высокое значение, N(d{) приближается к 1,0 (т. е. вы можете быть почти наверняка уверены в том, что переменная будет превосхо- дить среднюю величину меньше чем на dl средних квадратических отклонения). Если d равна нулю, то N(d) равна 0,5 (т. е. с вероятностью 50% нормально распределенная переменная будет ниже средней). Простейший способ найти N(d{) — воспользоваться в программе Excel функцией NORMSDIST. Е1апример, если вы введете в Excel-таблицу NORMSDIST(0,2120), то увидите, что нормально распределенная переменная будет выше средней меньше чем на 0,2120 среднего квадратического отклонения с вероятностью 0,5840. Другой способ найти N(dx) — воспользоваться набором таблиц нормального распределения вероятно- стей, подобных таблице ПА6 Приложения в конце книги, где интересующий нас слу- чай поместился бы между значениями кумулятивной вероятности для d = 0,21 и d = 0,22. С помощью программы Excel можно найти и N(d2). Введя в Excel-таблицу NORMSDIST(—0,0757), вы получите ответ 0,4698. Это означает, что с вероятностью 0,4698 нормально распределенная переменная будет ниже средней меньше чем на 0,0757 среднего квадратического отклонения. Если же в поисках ответа вы обратитесь к таблице ПА6 Приложения, то вам нужно будет найти там значение вероятности для d= +0,0757 и затем вычесть его из 1,0: N(d2) = М-0,0757) = 1 - М+0,0757) = 1 - 0,5302 = 0,4698. Действие 3. Подставить полученные значения в формулу Блэка—Шольца. Теперь у вас есть все необходимое, чтобы вычислить стоимость «колла»: Стоимость «колла» = [дельта х цена акции} — [банковский заем} = = (M^i) * Р] - [М</2) х РЦЕХ)] = = [0,5840 х $55] - [0,4698 х $55/(1,04)0-5] = 6,78 дол. Еще немного практики. Положим, вы повторили все эти вычисления множество раз, оценив «колл» в широком диапазоне цен на акции AOL. Результат показан на рисун- ке 21.5. Как видите, значения стоимости опциона образуют восходящую кривую, кото- рая начинается в левом нижнем углу диаграммы. С ростом цены акций опцион тоже дорожает, и кривая постепенно становится параллельной нижней границе стоимости опциона. Кривая имеет точно такую форму, какую мы вывели логическим путем еще в главе 20 (см. рис. 20.10). Высота расположения кривой зависит от риска акций и срока до исполнения опци- она. Скажем, если бы риск, присущий акциям AOL, вдруг резко сократился, кривая опустилась бы вниз при любой возможной цене акций.
564 Часть шестая. Опционы Рисунок 21.5 Кривая показывает, как меняется стоимость «колла» AOL с изменением цены акций AOL Кстати говоря, теперь мы можем воспользоваться формулой Блэка—Шольца, что- бы оценить пакеты опционов на акции с разными уровнями риска, которые были предложены вам, как кандидату на руководящую должность, в разделе 20.3 (см. табл. 20.3). Согласно расчетам, представленным в таблице 21.2, пакет надежной и со- лидной, но безмерно скучной компании «Шик-энд-блеск» стоит 526 тыс. дол., тогда как пакет чарующе рискованной «Биоэлектроники» — 740 тыс. дол. Что ж, вас есть с чем поздравить! Формула Вернитесь еще раз к таблице 21.1, где мы рассчитывали стоимость опциона AOL бино- Блэка—Шольца миальным методом. Обратите внимание на то, что с увеличением числа интервалов и биномиальный оценки «колла», полученные в биномиальной модели, приближаются к значению метод 6,78 дол., которое дает формула Блэка—Шольца. Формула Блэка—Шольца признает бесконечное множество возможных исходов. Обычно эта предпосылка более реалистична, нежели допускаемое биномиальной мо- делью ограниченное число исходов. К тому же формула точнее и быстрее в употребле- нии. Так зачем нам вообще нужен биномиальный метод? Затем, что в некоторых обсто- ятельствах формула Блэка—Шольца неприменима, а биномиальный метод по-прежне- му работает и дает вполне удовлетворительные оценки стоимости опционов. В следующем разделе мы рассмотрим несколько таких случаев. Использование До сих пор мы оценивали стоимость опциона при данном значении среднего квадрати- формулы ческого отклонения доходности актива. Но иногда бывает полезно подойти к проблеме Блэка—Шольца с другого бока, задавшись вопросом: что говорит нам цена опциона об изменчивости для оценки актива? К примеру, Чикагская опционная биржа торгует опционами на некоторые ры- изменчивости ночные индексы. Когда мы писали эту главу, индекс Standard and Poor 100 (т. е. охва- Таблица 21.2 Оценка директорских пакетов «Шик-энд-блеск» «Биоэлектроника» опционов на акции от компа- Цена акций (Р) 22 дол. 22 дол. ний «Шик-энд-блеск» и «Био- Цена исполнения (ЕХ) 25 дол. 25 дол. электроника» (см. табл. 20.3) Процентная ставка (q) 0,04 0,04 по формуле Блэка—Шольца Срок действия, в годах (f) 5 5 Среднее квадратическое отклонение (а) 0,24 0,36 1п[Р/Р1/(ЕХ)] aVf °'' „Г, * 2 0,3955 0,4873 с#2 = с/, - а 4t -0,1411 -0,3177 Стоимость «колла» = [N(d^) х Р] - [W(d2) х PV(EX)l 5,26 дол. 7,40 дол. Стоимость 100 000 опционов 526 000 дол. 740 000 дол.
Глава 21. Оценка стоимости опционов 565 Рисунок 21.6 Среднее квадратическое отклонение ры- ночной доходности, проявившееся в ценах индексных опционов Источник: >**»свое.сот тывающий акции 100 компаний) держался на отметке 575, а цена шестимесячного «колла» на этот индекс — на уровне 42. Если формула Блэка—Шольца верна, такая цена опциона имеет смысл только при условии, что по мнению инвесторов среднее квадратическое отклонение доходности индекса составляет около 23% в год. Возмож- но, вам будет любопытно сравнить это значение с изображенной на рисунке 21.6 преж- ней изменчивостью фондового рынка, как ее можно представить по ценам индексных опционов за прошлые годы. Обратите внимание на резкий взлет неопределенности в восприятии инвесторами акций Nasdaq во время кризиса, охватившего сектор элект- ронной коммерции (так называемые акции dot.com) в конце 2000 г. Эта усилившаяся неопределенность нашла отражение в более высоких ценах, которые инвесторы были готовы платить за опционы на такие акции. 21.4. СТОИМОСТЬ ОПЦИОНОВ: БЕГЛЫЙ ОБЗОР Все наши прежние рассуждения о стоимостной оценке опционов строились вокруг пред- посылки, что инвесторы держат опционы до окончания срока. Это определенно так и есть в случае с европейскими опционами, которые не могут быть исполнены раньше установленной даты, но применительно к американским опционам, которые могут быть исполнены в любое время, такое допущение не вполне верно. Кроме того, оценивая опцион AOL, мы позволили себе пренебречь дивидендами по той простой причине, что AOL не платит никаких дивидендов. Применимы ли те же самые методы оценки к аме- риканским опционам и опционам на акции, по которым выплачиваются дивиденды? Тут вам, возможно, пригодится следующий сравнительный обзор, показывающий, ка- ким образом различные комбинации условий влияют на стоимость опциона. Американский «колл» — без дивиденда. В отличие от европейских опционов американ- ские опционы могут быть исполнены в любое время. Вместе с тем мы знаем, что в отсутствие дивидендов стоимость опциона «колл» возрастает с увеличением срока до исполнения. Так, исполнив американский «колл» раньше времени, вы безо всякой нужды урезали бы его стоимость. Поскольку американский «колл» не обязательно (и, как правило, не следует) исполнять досрочно, он равноценен европейскому «кол- лу» и формула Блэка—Шольца применима к обоим типам опционов. Европейский «пут» — без дивиденда. Если мы хотим оценить европейский «пут», то можем использовать формулу паритета «пут»—«колл» из главы 20: Стоимость «пута» = стоимость «колла» — стоимость акции + Р1цена исполнения-
566 Часть шестая. Опционы Американский «пут» — без диввденда. Иногда имеет смысл исполнить американский «пут» досрочно, чтобы реинвестировать цену исполнения. Предположим, например, что сразу после того как вы купили американский «пут», цена акций упала до нуля. В таких обстоятельствах сохранение опциона не дает никаких преимуществ, так как он уже не может прибавить в стоимости. Лучше исполнить «пут» и вновь инвестировать полученные от исполнения деньги. Стало быть, американский «пут» всегда обладает большей ценностью, нежели европейский «пут». В нашем крайнем случае разница между ними равна приведенной стоимости процентов, которые можно было бы заработать на инвестировании цены исполнения. Во всех других случаях эта разница меньше. Поскольку формула Блэка—Шольца не предусматривает досрочного исполнения, она не годится для точной оценки американского «пута». Но вы можете использовать пошаговый биномиальный метод при условии, что на каждом этапе будете проверять, не стал ли «мертвый» опцион дороже «живого», и затем брать для дальнейших расче- тов высшую из двух стоимостей. Европейский «колл» на акции с дивидендом. Часть стоимости акции образует приведен- ная стоимость дивидендов. Держателю опциона дивиденды не полагаются. В связи с этим, пользуясь формулой Блэка—Шольца для оценки европейского «колла» на акции с дивидендом, вы должны уменьшить цену акций на приведенную стоимость дивиден- дов, выплачиваемых до исполнения опциона. Дивиденды не всегда обнаруживаются в явном привычном виде; поэтому следует внимательно отслеживать случаи, когда актив приносит его держателю выгоды, а оп- цион на этот актив — нет. Например, купив иностранную валюту, вы можете инвести- ровать ее и получать с нее проценты, тогда как, владея опционом на покупку валюты, вы упускаете этот доход. Значит, при оценке такого опциона из текущей цены иност- ранной валюты следует вычесть приведенную стоимость процентов, которые можно на ней заработать13. Американский «колл» на акции с дивидендом. Как мы уже видели, когда по акциям не выплачиваются дивиденды, «живой» американский «колл» всегда дороже, чем «мерт- вый». Сохраняя опцион, вы не только поддерживаете открытую опционную позицию, но и зарабатываете проценты на деньгах, которые пришлось бы отдавать в случае ис- полнения опциона. Даже по акциям с дивидендом никогда не следует исполнять опци- он досрочно, если причитающиеся вам дивиденды меньше процентов, которые вы теряете, оплачивая цену исполнения раньше времени. Однако если дивиденды доста- точно велики, вы, возможно, захотите их получить, исполнив опцион до даты «без дивиденда» (после которой на акцию уже не начисляются очередные дивиденды). Единственный метод, пригодный для оценки американского «колла» на акции с дивидендом, — это пошаговый биномиальный метод. В этом случае на каждом этапе необходимо проверять, будет ли опцион обладать большей стоимостью, если испол- нить его до даты без дивиденда, чем если придержать по крайней мере еще на один период. Пример. У вас остался последний шанс попрактиковаться в оценке опционов, вычис- лив стоимость американского «колла» на акции с дивидендом. Рисунок 21.7 показывает возможные изменения цены акций компании «Свиные туши». Сейчас акции стоят 100 дол., но спустя год они могут либо подешеветь на 20% до 80 дол., либо подорожать на 25% до 125 дол. В любом случае компания через год выплатит регулярные денежные 13 Допустим, к примеру, что за покупку 1 ф. ст. сейчас надо заплатить 2 дол. и что этот фунт стерлингов можно вложить под 5%. Держатель опциона упускает на процентах 0,05 х 2 дол. = 0,10 дол. Стало быть, прежде чем применять формулу Блэка—Шольца к опциону на покупку фунтов стерлингов, вы долж- ны скорректировать текущую цену фунта стерлингов: Скорректированная цена фунта стерлингов = текущая цена — /’Проценты = = $2 - $0,10/1,05 = 1,905 дол.
Глава 21. Оценка стоимости опционов 567 Рисунок 21.7 Возможные цены акций компании «Свиные туши» (в дол.) Рисунок 21.8 Стоимость двухлетнего «колла» на акции компании «Свиные туши» (в дол.). Цена исполнения— 70 дол. Хотя мы показываем здесь значения стоимости оп- циона в году 2, сам опцион к тому времени уже пе- рестанет существовать. Он будет исполнен в году 1 дивиденды в размере 20 дол. Сразу после этих выплат цена акций снизится до 80 дол. — — 20 дол. = 60 дол. или до 125 дол.— 20 дол. = 105 дол. Еще через год цена опять либо упадет на 20% от уровня без дивиденда, либо вырастет на 25%14. Предположим, вы хотите оценить двухлетний американский «колл» на акции «Сви- ных туш». Рисунок 21.8 отображает возможные значения стоимости опциона на каждую дату при условии, что цена исполнения равна 70 дол., а процентная ставка — 12%. Мы не будем воспроизводить все вычисления, которые кроются за этими цифрами, а со- средоточимся на стоимости опциона в конце года 1. Допустим, цена акций в первый год упала. Сколько стоит опцион, если вы сохраня- ете его на следующий период? Вы уже должны уметь справляться с такой задачей. Сначала представьте себе, что инвесторы безразличны к риску, и рассчитайте вероят- ность, с какой акции вырастут в цене при данном условии. Эта вероятность оказалась равна 71%15. Теперь вычислите ожидаемую отдачу опциона и продисконтируйте ее по ставке 12%: „ 0,71 х $5+ 0,29x0 Стоимость опциона, не исполненного в году 1 =------------- = 3,17 дол. Итак, если вы сохраняете опцион, он стоит 3,17 дол. Однако если вы исполняете опцион непосредственно перед наступлением даты без дивиденда, то платите 70 дол. (цену ис- полнения) за акцию стоимостью 80 дол. Эти 10 дол. отдачи от исполнения опциона больше 3,17дол., которые обеспечивает сохранение опциона еще на период. Вейлу этого на рисунке 21.8 мы выбираем значение 10, если цена акций в году 1 снижается. Вы также захотите исполнить опцион и в том случае, если цена акций в году 1 растет. При сохранении опциона он стоит 42,45 дол., но если вы его исполните, сто- 14 Заметьте, что выплата фиксированных дивидендов в году 1 влечет за собой четыре возможных зна- чения цены акций в конце года 2. Иначе говоря, 60 х 1,25 не равно 105 х 0,8. Пусть это вас не пугает. Вы по-прежнему начинаете с конца и по шагу движетесь в обратном направлении, отыскивая воз- можные значения стоимости опциона на каждую дату. 15 По формуле из сноски 5 получаем: _ процентная ставка — относительное снижение цены _ 12 - (-20) _ ? относительный рост цены — относительное снижение цены 25 - (-20) ’
568 Часть шестая. Опционы имость составит 55 дол. Поэтому, когда акции дорожают, мы выбираем на рисунке 21.8 значение 55. Остальные вычисления не содержат ничего нового. Находим ожидаемую отдачу оп- циона в году 1, дисконтируем ее по ставке 12% и получаем стоимость опциона сегодня: „ 0,71 х $55 +0,29 х $10 „ Стоимость опциона сегодня=------тут------- =37,50дол. РЕЗЮМЕ В этой главе мы изложили базовые принципы стоимостной оценки опционов, рас- смотрев в качестве примера «колл» на акции, стоимость которых до истечения срока опциона принимает одно из двух возможных значений. Мы продемонстрировали, что можно подобрать пакет акций и займа, обеспечивающий точно такую же отдачу, как и опцион, независимо от того, растет цена акций или снижается. Следовательно, опцион должен иметь ту же стоимость, что и этот дублирующий портфель. Мы получили аналогичный результат, представив, что инвесторы безразличны к риску и, значит, ожидаемая доходность любого актива равна процентной ставке. Мы вычислили ожидаемую будущую стоимость опциона в этом воображаемом мире с ней- тральным отношением к риску, а затем продисконтировали ее по процентной ставке, чтобы получить текущую стоимость опциона, приведенную к сегодняшнему дню. Общий биномиальный метод приближает нас к реальности, предусматривая, что срок жизни опциона распадается на несколько подпериодов, в каждом из которых с ценой акций происходит одно из двух возможных изменений. Дробление основного периода на эти более короткие интервалы не меняет базовые принципы стоимостной оценки опционов. Мы по-прежнему можем продублировать «колл» пакетом из акций и займа, только на каждом этапе такой пакет будет иным. Наконец, мы добавили в наш арсенал формулу Блэка—Шольца. По этой формуле стоимость опциона исчисляется при условии, что цена акций меняется непрерывно и принимает бесконечное множество возможных значений. При оценке опционов на практике следует принимать во внимание некоторые осо- бые обстоятельства. Например, нужно понимать: иногда стоимость опциона снижается в силу того факта, что держателю опциона не причитаются никакие дивиденды. Рекомендуемая литература Классические статьи по оценке стоимости опционов: F. Black and М. Scholes. The Pricing of Options and Corporate Liabilities// Journal of Political Economy. 81: 637—654. 1973. May—June. R. C. Merton. Theory of Rational Option Pricing // Bell Journal of Economics and Management Science. 4: 141—183. 1973. Spring. Из других работ, представленных в разделе «Рекоменду- емая литература» главы 20, тоже можно почерпнуть по- лезные сведения о различных моделях стоимостной оценки опционов и о практических сложностях их при- менения. Контрольные вопросы и задания 1. Цена акций компании «Немецкая сталь» меняется раз в месяц: она либо растет на 20%, либо снижается на 16,7%. Сейчас цена равна 40 евро. Процентная ставка составляет 12,7% в год, или примерно 1% в месяц. а) Какова стоимость одномесячного опциона «колл» с ценой исполнения 40 евро? б) Какова дельта опциона? в) Покажите, как можно воспроизвести отдачу та- кого «колла» покупкой акций «Немецкой стали» в сочетании с заимствованием. г) Какова стоимость двухмесячного «колла» с це- ной исполнения 40 евро?
Глава 21. Оценка стоимости опционов 569 д) Какова дельта опциона у этого двухмесячного «колла» в первый месяц? 2. «Формула Блэка—Шольца дает такой же результат, как и биномиальный метод, когда ». Закончите фразу и вкратце поясните свой ответ. 3. а) Может ли дельта опциона быть больше 1,0? По- ясните свой ответ. б) Может ли дельта опциона быть меньше нуля? в) Как меняется дельта опциона «колл» с ростом цены акций? г) Как она меняется, если возрастает риск акций? 4. Почему вы не можете оценивать стоимость опцио- нов, пользуясь стандартной формулой дисконтиро- ванного денежного потока? 5. Вычислите стоимость шестимесячных «колла» и «пута» AOL с ценой исполнения 60 дол. (см. табл. 20.1) либо методом дублирующего портфеля, либо методом нейтрального отношения к риску. Пусть цена акций AOL равна 55 дол. 6. Представьте себе, что в следующие шесть месяцев акции AOL либо подорожают на 25%, либо подеше- веют на 20% (см. разд. 21.1). Пересчитайте стоимость «колла» с ценой исполнения 55 дол.: (а) методом дублирующего портфеля; (б) методом нейтрального отношения к риску. Объясните, почему, как вам ка- жется, стоимость опциона уменьшилась по сравне- нию с тем значением, которое мы вычислили в раз- деле 21.1. 7. В следующем году цена акций компании «Крестов- ник» может рухнуть до 50 дол. с нынешнего уровня 100 дол. или подняться до 200 дол. Годовая процент- ная ставка — 10%. а) Какова дельта опциона у однолетнего «колла» на акции компании с ценой исполнения 100 дол.? б) Оцените этот «колл» методом дублирующего портфеля. в) Какова вероятность роста акций компании в мире с нейтральным отношением к риску? г) Воспользуйтесь методом нейтрального отноше- ния к риску, чтобы проверить полученную вами оценку стоимости опциона. д) Если бы кто-нибудь сказал вам, что в реальном мире вероятность роста акций до 200 дол. состав- ляет 60%, изменилось бы ваше мнение по пово- ду стоимости опциона? Поясните свой ответ. 8. Оцените следующие опционы с помощью формулы Блэка—Шольца и таблицы ПА6 Приложения А в конце книги. а) «Колл» на акции, которые продаются по 60 дол., с ценой исполнения 60 дол. Среднее квадратиче- ское отклонение доходности акций составляет 6% в месяц. Срок действия опциона — три месяца. Безрисковая процентная ставка — 1% в месяц. б) «Пут» на те же акции, выписанный в то же самое время, с теми же ценой и датой исполнения. Теперь подберите комбинацию акций и безрисковых ак- тивов, которая воспроизводила бы каждый из этих опционов. 9. «Опцион всегда сопряжен с более высоким риском, нежели акции, на которые он выписан». Верно или неверно? Как меняется риск опциона с изменением цены акций? 10. Какой из следующих опционов, возможно, стоило бы исполнить досрочно? Вкратце поясните свой ответ, а) Американский «пут» на акции без дивиденда. б) Американский «колл» на акции с дивидендом, когда дивидендные выплаты составляют 50 песо в год, цена исполнения — 1000 песо, процент- ная ставка— 10%. в) Американский «колл», когда процентная став- ка — 10%, а дивидендные выплаты составляют 5% от будущей цены акций. Подсказка-, величина дивидендов зависит от цены акций, которая мо- жет расти или снижаться. Вопросы и задания для практических занятий 1. Джонни Джонс получил в своем финансовом вузе домашнее задание: оценить биномиальным методом двенадцатимесячный опцион «колл» на обыкновен- ные акции компании «Всемирная железная дорога» (ВЖД). Сейчас акции продаются по 45 дол. и имеют среднее квадратическое отклонение доходности 24%. Первым делом Джонни построил биномиальное де- рево, как на рисунке 21.2, где цена акций повышает- ся или понижается каждые шесть месяцев. Потом он выстроил более реалистичное дерево, взяв за предпо- сылку, что акции меняются в цене (дорожают или дешевеют) каждые три месяца, или четырежды в год. а) Постройте оба дерева. б) Как изменились бы эти два дерева, если бы сред- нее квадратическое отклонение акций ВЖД со- ставляло 30%? Подсказка-, удостоверьтесь, что правильно определили относительные повыше- ния и понижения цены. 2. Допустим, цена акций в следующем году может вы- расти на 15% либо снизиться на 13%. У вас есть од- нолетний «пут» на эти акции. Процентная ставка — 10%, а текущая цена акции — 60 дол. а) При какой цене исполнения вам безразлично, как распорядиться «путом» — держать его даль- ше или исполнить прямо сейчас? б) Как изменится эта «безубыточная» цена испол- нения с ростом процентной ставки? 3. Взгляните еще раз на таблицу 20.2. Теперь составьте такую же таблицу для опционов «пут». Проиллюст- рируйте каждый пункт простым примером.
570 Часть шестая. Опционы 4. Акция компании «Сокровища Альп» стоит 100 швей- царских франков. В каждом из следующих двух шес- тимесячных периодов эта цена может либо вырасти на 25%, либо снизиться на 20% (это эквивалентно среднему квадратическому отклонению 31,5% в год). На шестой месяц компания выплатит дивиденды в размере 20 швейц, фр. на акцию. Процентная ставка составляет 10% на шесть месяцев. Какова стоимость однолетнего американского «колла» на эти акции с ценой исполнения 80 швейц, фр.? Теперь пересчи- тайте стоимость опциона при условии, что дивиден- ды составляют 20% от цены акций с дивидендом. 5. Цена акций компании «Рогатый скот» составляет 220 дол. и может вдвое снизиться или удвоиться в каждом шестимесячном периоде (эквивалентно го- довому среднему квадратическому отклонению 98%). Цена исполнения однолетнего опциона «колл» на акции «Рогатого скота» равна 165 дол. Годовая про- центная ставка — 21%. а) Какова стоимость такого «колла»? б) Теперь найдите дельту опциона для второго ше- стимесячного периода, если цена акций (1) по- вышается до 440 дол.; (2) снижается до ПОдол. в) Как меняется дельта опциона с изменением цены акций? Объясните почему. г) Допустим, на шестой месяц цена акций «Рога- того скота» составила ПОдол. Каким образом вы могли бы в этот момент воспроизвести инвести- ции в акции посредством комбинации опционов «колл» с предоставлением безрисковых кредитов? Покажите, что ваша стратегия действительно обеспечивает такую же отдачу, как и инвести- ции в акции. 6. Предположим, у вас имеется американский «пут» на акции «Рогатого скота» (см. вопр. 5) с ценой ис- полнения 220 дол. а) Возможны ли обстоятельства, когда вы захотели бы исполнить этот опцион досрочно? б) Вычислите стоимость «пута». в) Теперь сравните полученную величину со сто- имостью эквивалентного европейского «пута». 7. Пересчитайте стоимость «колла» на акции «Рогато- го скота» (см. вопр. 5) при условии, что это амери- канский опцион и что в конце первого шестиме- сячного периода компания выплачивает дивиденды в размере 25 дол. на акцию (таким образом, цена в конце года либо удваивается, либо вдвое снижается от уровня цены без дивиденда в месяце 6). Как изме- нился бы ваш ответ, будь это европейский опцион? 8. Допустим, вы владеете опционом, который позво- ляет вам продать акцию «Рогатого скота» (см. вопр. 5) за 165 дол. на шестой месяц или купить ее за ту же цену на двенадцатый месяц. Какова сто- имость этого необычного опциона? 9. Текущая цена акций компании «Северные авиали- нии» равна 100 канадских долларов. За каждый шес- тимесячный период она либо вырастает на 11,1%, либо снижается на 10% (это эквивалентно среднему квадратическому отклонению 14,9% в год). Процент- ная ставка на шесть месяцев составляет 5%. а) Вычислите стоимость однолетнего европейского «пута» на акции компании с ценой исполнения 102 канад. дол. б) Пересчитайте стоимость «пута» при условии, что это американский опцион. 10. Текущая цена акций «Ассоциации угольщиков» (АУ) равна 200 дол. Среднее квадратическое откло- нение составляет 23,3% в год, процентная ставка — 21% в год. Цена исполнения однолетнего опциона «колл» на эти акции — 180 дол. а) Оцените стоимость этого «колла» по формуле Блэка—Шольца. б) Пользуясь формулой, представленной в разде- ле 21.2, найдите значения относительного роста и снижения цены акций АУ, которые вам пона- добились бы, если бы вы оценивали стоимость опциона по биномиальной модели с одним пе- риодом. Ну и заодно вычислите стоимость опци- она этим методом. в) Пересчитайте значения относительного роста и снижения цены акций АУ, а также саму сто- имость опциона по биномиальной модели с дву- мя периодами. г) Исходя из своего ответа на вопрос (в), опреде- лите дельту опциона (1) сегодня; (2) в следующем периоде при условии роста цены акций; (3) в сле- дующем периоде при условии снижения цены акций. Покажите, как в каждый момент вы мог- ли бы продублировать «колл» инвестициями в акции АУ вкупе с займом. 11. Предположим, вы произвели хеджирование опцио- на, купив дельта-число акций с использованием фи- нансового рычага и продав один опцион «колл». С изменением цены акций изменится также дельта опциона и вам придется внести поправки в вашу стратегию хеджирования. Вы можете минимизиро- вать издержки таких поправок, если изменение цены оказывает очень слабое влияние на дельту опциона. Приведите пример, показывающий, в каком случае дельта опциона изменится больше: когда хеджиро- вание производится с опционом «в деньгах», опци- оном «при деньгах» (с нулевой отдачей) или оп- ционом «вне денег». 12. При прочих равных условиях какой из следующих американских опционов вы скорее всего захотели бы исполнить досрочно? а) «Пут» на акции с высокими дивидендами или «колл» на те же акции. б) «Пут» на акции, которые продаются по цене ниже цены исполнения, или «колл» на те же акции. в) «Пут», когда процентная ставка высокая, или тот же «пут», когда процентная ставка низкая. Проиллюстрируйте свои ответы конкретными примерами.
Глава 21. Оценка стоимости опционов 571 13. Когда лучше исполнять опцион «колл» — на дату с дивидендом или на дату без дивиденда? А опцион «пут»? Поясните свои ответы. 14. Вы можете купить любую из следующих «порций» информации, характеризующей американский «колл», за 10 дол.: приведенная стоимость цены ис- полнения; цена исполнения; среднее квадратическое отклонение х корень квадратный из числа периодов до исполнения; процентная ставка (на год); срок до исполнения; стоимость европейского «пута»; ожи- даемая доходность акций. Сколько вам придется заплатить (в общей сложности), чтобы вы сумели оценить опцион? 15. Вспомните перечень компаний из таблицы 7.3. Боль- шинство из этих компаний представлено на сайте Standard & Poor’s Market Insight (www.mhhe.com/ Vtimnarkcliasight), И у большинства имеются оп- ционы в обращении. Выберите по крайней мере три компании. Загрузите таблицу «Monthly Adjusted Prices» и на основании месячных значений доход- ности, указанных в таблице, вычислите среднее квадратическое отклонение для каждой компании. (В Excel это функция STDEV.) Переведите месяч- ные значения среднего квадратического отклонения в годовое выражение, умножив их на корень квад- ратный из 12. а) Пользуясь формулой Блэка—Шольца, определи- те стоимость трех-, шести- и девятимесячного опционов «колл» на акции каждой компании. Пусть цена исполнения равна текущей цене ак- ций; возьмите для расчетов текущую безриско- вую процентную ставку за год. б) У каждой компании найдите обращающийся оп- цион с ценой исполнения, приблизительно рав- ной текущей цене акций. Воспользуйтесь своими оценками среднего квадратического отклонения, чтобы по формуле Блэка—Шольца вычислить сто- имость этого опциона. Насколько близок результат ваших расчетов к рыночной цене опциона? в) Наверняка ваш ответ на вопрос (б) не в точно- сти совпадает с рыночной ценой опциона. Пере- берите различные значения среднего квадрати- ческого отклонения, пока не найдете то, при котором ваш расчет стоимости достигает макси- мально возможного приближения к рыночной цене опциона. Какую изменчивость акций ото- бражает эта цена? Что говорит нам эта подразу- меваемая изменчивость о том, как инвесторы прогнозируют будущую изменчивость? Вопросы и задания повышенной сложности 1. С помощью формулы паритета «пут»—«колл» (см. разд. 21.1) и биномиальной модели с одним перио- дом покажите, что дельта опциона «пут» равна дель- те опциона «колл» минус 1. 2. Покажите, как меняется дельта опциона с ростом цены акций относительно цены исполнения. Поче- му, на ваш взгляд, это так? (А что происходит с дельтой опциона, если цена исполнения опциона равна нулю? А если цена исполнения стремится к бесконечности?) 3. Напишите табличную программу для оценки сто- имости опциона «колл» по формуле Блэка—Шольца. 4. Ваша компания только что вознаградила вас за тру- ды щедрым пакетом опционов на акции. Вы подо- зреваете, что совет директоров намерен вскоре либо повысить дивиденды, либо объявить о выкупе ак- ций. На какое из этих решений вы втайне надеетесь? Поясните свой ответ. (Возможно, вам будет полезно освежить в памяти материал гл. 16.) 5. В августе 1986 г. компания Salomon Brothers выпус- тила четырехлетние субординированные облигации с выкупной стоимостью, привязанной к индексу S&P500 (так называемые SPINS). Проценты по ним не выплачивались, но при погашении инвесторам причитался возврат номинала плюс возможная пре- мия. Величина премии определялась умножением 1000 дол. на соответствующий прирост рыночного индекса. а) Сколько стоили бы SPINS, будь они выпущены сегодня? б) Если бы Salomon Brothers захотела хеджировать риск повышения рыночного индекса, что ей сле- довало бы сделать? 6. Некоторые корпорации выпускают бессрочные вар- ранты. Варрант — это опцион «колл», позволяющий держателю варранта купить акции выпустившей его фирмы. О варрантах мы будем говорить в главе 23. Пока же просто рассмотрим бессрочный «колл». а) Как вычисляется стоимость бессрочного «колла» на акции без дивиденда по формуле Блэка- Шольца? Объясните результаты ваших расчетов. {Подсказка:, что происходит с ценой исполнения долгосрочного опциона?) б) Как вы думаете, реалистичны ли эти расчеты? Если нет, подробно объясните почему. {Подсказ- ка'. если цена акций компании движется в точ- ном соответствии с серией изменений, которую предусматривает модель Блэка—Шольца, может ли вообще компания обанкротиться, оказавшись в ситуации, когда цена акций падает до нуля?)
Мини-пример Изобретение Брюса Ханиболла Для Брюса Ханиболла, менеджера по работе с частны- ми клиентами банка Гибб-ривер, это был очередной не- утешительный год. Конечно, операции с частными лицами в Гибб-ривер приносили неплохие деньги, но за 2000 г. они совершенно не выросли. У банка сложился обширный круг давних преданных вкладчиков, но за последнее время не появилось ни одного нового. Брюсу нужно было приду- мать какой-нибудь свежий финансовый продукт— нечто, способное произвести впечатление и вызвать интерес. Как-то раз Брюса посетила идея. Что, если предло- жить клиентам банка легкий и безопасный способ вложе- ния денег на фондовом рынке? Дать им возможность из- влекать выгоды из удорожания инвестиций в акции — хотя бы часть выгод, — ничего не теряя на их обесценении? Мысленным взором Брюс уже видел перед собой рек- ламные объявления примерно такого содержания: Вы хотели бы вложить деньги в австралийские ак- ции, не подвергаясь ни малейшему риску? Теперь вы можете это сделать через новый привязанный к акциям депозит в банке Гибб-ривер. На вашу долю выпадут только благополучные годы; черные дни мы берем на себя. Вот как это работает. Вы помещаете к нам на депозит 100 австр. дол. сроком на один год. В кон- це периода вам возвращаются ваши 100 австр. дол. плюс по 5 австр. дол. на каждые 10% прироста ав- стралийского фондового индекса. Если же индекс за этот период падает, банк просто возмещает вам ваши 100 австр. дол. тютелька в тютельку. Здесь нет никакого риска потерь. Банк Гибб-ри- вер— это твердая гарантия вашей безопасности. Брюс поделился своей идеей с коллегами и сразу столкнулся с критикой и даже с жестокими насмешками: «Им вершки, нам корешки— это вы предлагаете, мистер Ханиболл?». У Брюса не было готового ответа. В самом деле, может ли банк позволить себе сделать такое заман- чивое предложение клиентам? Как банку следовало бы ин- вестировать деньги, поступившие от клиентов? Банк со- всем не склонен принимать новые серьезные риски. Две недели Брюс ломал голову над этими вопросами, но так и не нашел удовлетворительных ответов. Сам-то он убежден, что австралийский фондовый рынок достиг своего ценового пика, но сознает: большинство его кол- лег охвачено «бычьими» настроениями, то есть ожидают дальнейшего роста акций. К счастью, банк недавно принял на работу нового тол- кового сотрудника, выпускницу программы MBA Шейлу Кокс. Шейла выказала твердую уверенность в том, что су- меет разрешить проблемы Брюса Ханиболла. Первым де- лом она собрала данные по австралийскому фондовому рынку, чтобы составить хотя бы общее представление о том, будет ли работать привязанный к акциям депозит. Эти дан- ные сведены в таблице 21.3. И вот она уже взялась было за предварительные расчеты, как получила новое сообщение от Брюса: Шейла, у меня другая идея. Возможно, большинство наших клиентов разделяет мое мнение, что рынок переоценен. Почему бы не дать им шанс заработать немного денег на депозите «медвежьего рынка»? При росте рынка они про- сто получат назад свои 100 авсрт. дол. Если же рынок упа- дет, им вернутся их 100 австр. дол. плюс по 5 дол. на каж- дые 10% рыночного спада. Можете Вы обсчитать что-то в этом роде? Брюс. Вопросы Какие опционы кроются в предложениях Брюса? Сколько должны бы стоить такие опционы? Принесут ли привязан- ный к акциям депозит и депозит «медвежьего рынка» поло- жительную NPV банку Гибб-ривер? Таблица 21.3 Австралийские процентные ставки и доходность акций, 1981—2000 гг. (числовые данные— в %) Год Процентная ставка Рыночная доходность Норма диаидендного дохода на конец года 1981 13,3 -20,2 4,5 1982 14,6 -10,7 5,6 1983 11,1 70,1 4,0 1984 11,0 -4,8 5,1 1985 15,3 46,5 4,6 1986 15,4 47,7 3,9 1987 12,8 1,6 4,8 1988 12,1 16,8 5,4 1989 16,8 19,9 5,5 1990 14,2 -14,1 6,0 1991 10,0 37,8 3,8 1992 6,3 -0,5 3,8 1993 5,0 38,7 3,2 1994 5,7 -6,8 4,1 1995 7,6 17,3 3,9 1996 7,0 10,4 3,6 1997 5,3 10,3 3,6 1998 4,8 14,5 3,8 1999 4,7 13,8 3,5 2000 5,9 -0,9 3,2
Реальные опционы Когда вы оцениваете проект методом дисконтиро- ванного денежного потока, вы подспудно исходите из предположения, что, приняв проект, ваша фир- ма дальше будет вести его уже просто по инерций- Иными словами, вы не учитываете реальные опцио- ны, сопряженные с проектом, — опционы, которые в руках умелых менеджеров могут принести компа- нии изрядные выгоды. Можно сказать, что метод дисконтированного денежного потока не улавливает ценность управления. Менеджеры, располагающие реальными опционами, не должны вести себя инерт- но; своими решениями они способны управлять со- бытиями, извлекая прибыль из благоприятного сте- чения обстоятельств или избегая убытков при не- удачном обороте дел. Возможность принимать такие судьбоносные решения, безусловно, прибавляет сто- имости проекту — во всяком случае, когда ему свой- ственна неопределенность исхода. В главе 10 были описаны четыре основных типа реальных опционов: • опцион на расширение, если инвестиционный проект изначально успешен; • опцион на выжидание (и изучение ситуации), прежде чем инвестировать; • опцион на прекращение проекта или выход из бизнеса; • опцион на изменение ассортимента продукции или производственных методов. В главе 10 мы привели несколько элементарных примеров реальных опционов. Кроме того, мы пока- зали, как с помощью дерена решений представить возможные будущие решения и их последствия. Но о том, как оценивать реальные опционы, мы там не говорили. Это тема настоящей главы. Здесь мы при- меним концепции и принципы стоимостной оцен- ки, с которыми вы познакомились в главе 21. В основном мы будем работать с простыми чис- ловыми примерами. Искусство и наука оценки ре- альных опционов высвечиваются в простых приме- рах ничуть не хуже, чем в сложных. Но все же ради полноты картины мы предложим вам также несколь- ко более изощренных примеров, среди которых: • стратегические инвестиции в компьютерный бизнес; • опцион на покупку авиалайнера; • опцион на строительство коммерческой недвижимости; • решение эксплуатировать нефтеналивной танкер либо, альтернативно, поставить его на консервацию. Эти примеры показывают, как финансовые менедже- ры оценивают реальные опционы в реальной жизни. 573
574 Часть шестая. Опционы 22.1. ЦЕННОСТЬ ПОСЛЕДОВАТЕЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ 1982 год. Вы — заместитель финансового директора компании «Компьютерный про- рыв», зрелого производителя электронно-вычислительной техники, устремившего свой алчущий прибылей взор на быстро развивающийся рынок персональных компьютеров. Вы помогаете финансовому директору оценить предполагаемое внедрение в производ- ство новой модели компьютера Рубеж 1-Микро. Прогнозируемые денежный поток и чистая приведенная стоимость (NPV) проекта показаны в таблице 22.1. К сожалению, Рубеж I не обеспечивает принятую в компании предельную норму рентабельности 20% и имеет отрицательную чистую приведенную стоимость —46 млн дол., вопреки отчетливому пониманию высшего руководства ком- пании, что «Прорыву» жизненно необходимо прорваться на рынок персональных компьютеров. Финансовый директор предлагает вам обсудить проект. — С финансовой точки зрения Рубеж I сейчас нельзя запускать в производство, — говорит финансовый директор, — но мы должны это сделать из стратегических сооб- ражений. Я советую начинать. — Но вы упускаете из виду самое важное финансовое преимущество, шеф, — отвеча- ете вы. — Не называй меня шефом. Какое финансовое преимущество? — Если мы не запустим Рубеж I сейчас, то, возможно, потом внедрение на рынок микрокомпьютеров обойдется нам слишком дорого, когда Apple, IBM и другие про- изводители там твердо закрепятся. Если же мы начнем сейчас, у нас появится шанс на последующие инвестиции, которые могут оказаться исключительно прибыльными. Рубеж! дает нам не только свой собственный денежный поток, но и опцион «колл» на производство микрокомпьютера Рубеж II. Этот «колл» обладает реальной стратеги- ческой ценностью. — Значит, теперь это называется стратегической ценностью? Но это ничего не гово- рит мне о стоимости такой ценности. Инвестиции в Рубеж II могут оказаться велико- лепным проектом, а могут обернуться прямыми потерями — мы не имеем об этом ни малейшего представления. — Но это именно тот случай, когда опцион «колл» обладает максимальной стоимо- стью, — говорите вы со знанием дела. — Такой «колл» позволяет нам инвестировать в Рубеж II, если это будет выгодно, и отказаться от него, если проект окажется непри- быльным. — Так сколько это стоит? — Наверняка сказать трудно, но, по моим прикидкам, стоимость опциона на инвес- тирование в Рубеж II может более чем перекрыть 46 млн дол. отрицательной чистой приведенной стоимости проекта Рубеж I. (Расчеты см. в табл. 22.2.) Если опцион на инвестирование стоит 55 млн дол., то общая стоимость проекта Рубеж! равна его собственной чистой приведенной стоимости в размере —46 млн дол. плюс 55 млн дол. стоимости сопряженного с ним опциона, что в итоге дает +9 млн дол. — Вы наверняка переоцениваете Рубеж II, — недовольно бурчит финансовый дирек- тор. — Легко быть оптимистом, когда до осуществления инвестиций еще три года. Таблица 22.1 Сводный прогноз годовых Год 1982 1983 1984 1985 1986 1987 денежных потоков и фи- нансовый анализ произ- Посленалоговый операционный денежный поток* (1) -200 +110 +159 +295 + 185 0 водства микрокомпьютера Капиталовложения (2) 250 0 0 0 0 0 Рубеж 1 (в млн дол.) Прирост оборотного капитала (3) 0 50 100 100 -125 -125 Чистый денежный поток (1) - (2) - (3) -450 +60 +59 +195 +310 +125 NPV по ставке 20% = -46,45, или = -46 млн дол. * Посленалоговый денежный поток в 1982 г. имеет отрицательное значение из-за расходов на НИОКР.
Глава 22. Реальные опционы 575 Таблица 22.2 Оценка опциона на инвестирование в производство мик- рокомпьютера Ру- беж II Предпосылки 1. Решение об инвестировании в производство Рубежа II должно быть принято через три года, в 1985 г. 2. Инвестиции в Рубеж II вдвое превосходят инвестиции в Рубеж I (отметим ожидаемый быстрый рост отрасли). Объем требуемых инвестиций составляет 900 млн дол. (цена исполнения) и принимается за постоянную величину. 3. РубежП вдвое превосходит Рубеж I и величиной прогнозируемого денежного потока, приведенная стоимость которого составляет 807 млн дол. на 1985 г. и 807/(1,2)3 = 467 млн дол. на 1982 г. 4. Будущей стоимости денежного потока от Рубежа II свойственна высокая неопределенность. Пове- дение этой стоимости подобно поведению цены акций, имеющих среднее квадратическое отклоне- ние 35% в год. (У акций многих высокотехнологичных фирм среднее квадратическое отклонение больше 35%.) 5. Годовая процентная ставка— 10%. Интерпретация Возможность инвестировать в Рубеж II представляет собой трехлетний опцион «колл» на активы стоимостью 467 млн дол. с ценой исполнения 900 млн дол. Оценка стоимости (в млн дол.) $900 ^цена исполнения — PV(EX) — — — $676, (1.1) Стоимость «колла» = [A/fdjJxP] - [A/(d2)xPl/(EX)]; dy = n(P/PV(EX))/c4t + oVt/2 = ln(0,691)/0,606 + 0,606/2 = -0,3072; d2 = dy - oVt = -0,3072 - 0,606 = -0,9134; N(dy) = 0,3793, N(d2) = 0,1805; Стоимость «колла» = 0,3793 x $467 - 0,1805 x $676 = $55,12, или 55,12 млн дол. — Нет-нет, — терпеливо отвечаете вы. — Я не ожидаю, что Рубеж II будет более при- быльным, чем Рубеж I, — просто вдвое крупнее, а потому и вдвое хуже по меркам дисконтированного денежного потока. По моим прогнозам, у него будет отрицатель- ная чистая приведенная стоимость примерно 100 млн дол. Но есть шанс, что Рубеж II окажется чрезвычайно ценным. И тогда опцион «колл» позволит нашей фирме на этом заработать. Этот шанс может стоить 55 млн дол. Конечно, 55 млн дол. — это только предварительные расчеты, но они показывают, насколько ценной бывает возможность последующего инвестирования, особенно при сильной неопределенности и быстром росте товарного рынка. Более того, РубежП даст нам опцион на Рубеж III, тот, в свою очередь, даст опцион на Рубеж IV и т. д. Мои расчеты не охватывают последующие опционы. — Кажется, я начинаю кое-что понимать в корпоративной стратегии, — бормочет финансовый директор. Вопросы и ответы по поводу Рубежа II Вопрос. Я знаю, как по формуле Блэка—Шольца оценивать обращающиеся опционы «колл», но в этом случае, кажется, все гораздо сложнее. Скажем, где мне взять нужное значение цены акций? Я что-то не вижу здесь никаких обращающихся акций. Ответ. В случае с обращающимися опционами «колл» вы можете воочию наблюдать стоимость базового актива, на который выписан опцион. Здесь же присутствует опцион на покупку актива, еще не попавшего в обращение, а именно проекта Рубеж II. Мы не можем наблюдать стоимость Рубежа II, нам придется ее вычислить. Прогнозируемый денежный поток Рубежа II расписан в таблице 22.3. Проект требу- ет вложения 900 млн дол. в 1985 г. Приток денежных средств начинается со следующего года, и его приведенная стоимость на 1985 г. составляет 807 млн дол., что эквивалентно 467 млн дол. в 1982 г. Стало быть, реальный опцион на инвестирование в Рубеж II рав- ноценен трехлетнему «коллу» на актив стоимостью 467 млн дол. с ценой исполнения 900 млн дол. Заметьте, что анализ реальных опционов не подменяет собой метод дисконтирован- ного денежного потока. Как правило, дисконтированный денежный поток вам нужен, чтобы оценить актив, лежащий в основе опциона.
576 Часть шестая. Опционы Таблица 22.3 Денежный поток проекта Рубеж!!, прогноз от 1982 г. (в млн дол.) Год 1982 1985 1986 1987 1988 1989 1990 Посленалоговый денежный поток +220 +318 +590 +370 0 Прирост оборотного капитала 100 200 200 -250 -250 Чистый денежный поток Приведенная стоимость (РУ) по ставке 20% Капиталовложения, PV по ставке 10% Прогнозная NPV на 1985 г. +467 676 (РУ на 1982 г.) - +807 - 900 -93 +120 +118 +390 +620 +250 Вопрос. В таблице 22.2 среднее квадратическое отклонение принимается за 35% в год. Откуда взялось это значение? Ответ. Мы советуем ориентироваться на сопоставимые объекты, то есть обращающиеся акции фирм или предприятий с примерно таким же риском, как и у вашей инвестици- онной возможности1. Что касается Рубежа II, то для него идеальным сопоставимым объектом были бы акции растущей компании, занятой в компьютерном бизнесе, или, быть может, даже более широкая выборка растущих акций из высокотехнологичного сек- тора. Для определения риска вашей инвестиционной возможности используйте в качестве эталона среднюю из средних квадратических отклонений сопоставимых компаний2. Вопрос. В таблице 22.3 денежный поток Рубежа II дисконтируется по ставке 20%. Я по- нимаю, в чем смысл более высокой ставки: Рубеж II — рискованный проект. Но поче- му тогда 900 млн дол. капиталовложений дисконтируются по безрисковой ставке 10%? (В табл. 22.3 PV этих инвестиций на 1982 г. показана в размере 676 млн дол.) Ответ. Блэк и Шольц исходили из предпосылки, что цена исполнения имеет опреде- ленную фиксированную величину. Мы просто придерживаемся их базовой формулы. Если же цене исполнения свойственна неопределенность, вы можете воспользоваться чуть более сложной формулой3. Вопрос. Так или иначе, если бы в 1982 г. мне нужно было раз и навсегда принять реше- ние, вкладывать или не вкладывать деньги в Рубеж II, то, видимо, от этих инвестиций следовало бы отказаться? Верно? Ответ. Верно. Неукоснительное решение инвестировать в Рубеж II имеет отрицатель- ную чистую приведенную стоимость (расчет — в млн дол.): 1VPP1982 ^^денежный приток ^^инвестиции $467 $676 $209, ИЛИ 209 МЛН ДОЛ. 1 Кроме того, вы можете прибегнуть к анализу сценариев, суть которого мы изложили в главе 10. Распишите «лучший» и «худший» сценарии, чтобы установить диапазон возможных будущих цен. Потом найдите годовое среднее квадратическое отклонение, которое давало бы такой же диапазон цен в пределах срока жизни опциона. В проекте Рубеж II диапазон от 300 млн до 2 млрд дол. охватыва- ет около 90% возможных исходов. Этот диапазон, представленный на рисунке 22.1, соответствует годовому среднему квадратическому отклонению 35%. 2 Только удостоверьтесь, что выбранные вами средние квадратические отклонения «очищены от дол- говой нагрузки»; другими словами, вы должны отсечь ту часть изменчивости, которая порождается долговым финансированием. В главе 9 описывалось, как очистить от долговой нагрузки бету. Те же приемы подходят и для среднего квадратического отклонения: вам нужно получить среднее квадра- тическое отклонение портфеля всех долговых бумаг и акций, выпущенных сопоставимой компанией. 3 Если требуемые инвестиции отличаются неопределенностью, это, в сущности, означает, что у вас есть опцион, позволяющий обменять один рисковый актив (будущая стоимость цены исполнения) на другой (будущая стоимость денежных поступлений от Рубежа II). См.: W. Margrabe. The Value of an Option to Exchange One Asset for Another // Journal of Finance. 33. 1978. March. P. 177—186.
Глава 22. Реальные опционы 577 Рисунок 22.1 Это распределение показывает диапазон возможных значений приведенной стоимости проек- та РубежН в 1985 г. Ожидаемая стоимость равна приблизитель- но 800 млн дол., что меньше 900 млн дол. требуемых капита- ловложений. Возможная отдача опциона на инвестирование представлена заштрихованной областью под кривой распреде- ления от точки, соответствую- щей 900 млн дол. (числовые данные — в млн дол.) Опцион на инвестирование в Рубеж II оказывается «вне денег», ибо стоимость проекта гораздо меньше величины требуемых капиталовложений. Вместе с тем сам опцион стоит +55 млн дол. Это особенно ценно, поскольку Рубеж II — рйсковый проект с громад- ным потенциалом доходности при благоприятном обороте событий. На рисунке 22.1 изображено распределение вероятностей возможных значений приведенной стоимости Рубежа II в 1985 г. По нашим прогнозам, ожидаемый (т. е. средний) исход соответству- ет 807 млн дол.4, однако в определенных обстоятельствах фактическая стоимость может превысить 2 млрд дол. Вопрос. А не может ли фактическая стоимость оказаться гораздо ниже 807 млн дол. — например, 500 млн или меньше? Ответ. Любой неблагоприятный исход не имеет значения, поскольку «Компьютерный прорыв» не станет инвестировать в Рубеж II, если только его фактическая стоимость не поднимется выше 900 млн дол. Чистая отдача опциона при любой стоимости меньше 900 млн дол. равна нулю. Проводя анализ методом дисконтированного денежного потока, вы дисконтируете величину ожидаемого исхода (807 млн дол.), в которой возможные неблагоприятные исходы усреднены с благоприятными. А стоимость опциона «колл» зависит исключи- тельно от благоприятных исходов. Видите, насколько опасно пытаться оценивать опци- он на будущие инвестиции методом дисконтированного денежного потока? Вопрос. Так какой же здесь критерий принятия решений? Ответ. Скорректированная приведенная стоимость (АРУ). Сам по себе проект Рубеж I «съедает» 46 млн дол. (NPV= — 46 млн дол.), но его реализация создает опцион на рас- ширение бизнеса до Рубежа II. Такой опцион на расширение стоит 55 млн дол., следо- вательно (расчет — в млн дол.): АРУ— —$46 + $55 = +$9, или +9 млн дол. Разумеется, здесь не учтены возможности последующего инвестирования. Если проек- ты Рубеж I и Рубеж II пойдут успешно, появится опцион на инвестирование в Рубеж III, потом, возможно, в Рубеж IV и т. д. 4 Мы изобразили будущую стоимость Рубежа II в форме логарифмически нормального распределения вероятностей, сообразно предпосылкам, заложенным в формулу Блэка—Шольца. Логарифмически нормальное распределение отличается правосторонней асимметрией, так что средний исход здесь больше наиболее вероятного исхода. (Наиболее вероятный исход приходится на высшую точку кри- вой распределения вероятностей.)
578 Часть шестая. Опционы Другие Быть может, вам уже припомнились другие примеры, когда фирмы тратят деньги се- опционы годня ради возможности расширения в будущем. Горнодобытчик приобретает права на ия расширение железорудное месторождение, которое сегодня разрабатывать невыгодно, но которое при росте цен на черные металлы может оказаться чрезвычайно прибыльным. Или застройщик вкладывает средства в заброшенный земельный участок, где со временем можно развернуть громадный торговый центр, если рядом будет проложено новое ско- ростное шоссе. Или фармацевтическая фирма покупает патент, который дает право (но не налагает обязательств!) выпустить на рынок новый лекарственный препарат. Во всех этих случаях компания приобретает реальный опцион на расширение. 22.2. ОПЦИОН НА ВЫБОР ВРЕМЕНИ Сам по себе факт положительной чистой приведенной стоимости проекта еще не озна- чает, что вы должны стремглав браться за этот проект. Иногда бывает лучше выждать и понаблюдать за развитием рынка. Допустим, перед вами внезапно открылась возможность «сейчас или никогда» построить консервную фабрику для производства маринованной селедки. Это то же са- мое, как если бы вам достался близкий к исполнению опцион «колл» на приведенную стоимость будущего денежного потока от фабрики. Если приведенная стоимость денеж- ного потока превосходит затраты на строительство фабрики, то отдача такого «колла» равна чистой приведенной стоимости проекта. При отрицательном значении NPV отдача опциона равна нулю, поскольку в этом случае фирма не станет инвестировать. Теперь предположим, что вы можете отложить строительство фабрики. Вы по-преж- нему располагаете опционом «колл», но только теперь у вас есть выбор. Если перспек- тивы проекта отличаются крайней неопределенностью, очень заманчиво переждать и посмотреть, будет ли рынок маринованной селедки процветать или придет в упадок. С другой стороны, если проект по-настоящему прибыльный, чем раньше он начнет приносить вам денежный поток, тем, естественно, лучше. При достаточно больших объемах денежного потока вы наверняка захотите сразу же исполнить свой опцион. Денежный поток инвестиционного проекта, в сущности, играет ту же роль, что дивидендные платежи по акциям. Когда по акциям не выплачиваются дивиденды, «жи- вой» американский «колл» всегда стоит дороже, чем «мертвый», и его никогда не следует исполнять раньше времени. Но выплата дивидендов до истечения срока опцио- на снижает цену акций без дивиденда, как и возможную отдачу «колла» при его испол- нении. Представьте себе крайний случай: если компания пускает все свои активы на выплату небывалых дивидендов, цена акций неизбежно падает до нуля и опцион «колл» обесценивается. Поэтому любой «колл», чтобы остаться «в деньгах», должен быть ис- полнен перед выплатой таких ликвидационных дивидендов. Дивиденды не всегда провоцируют досрочное исполнение опциона, однако при до- статочно солидных выплатах всякий держатель «колла» постарается заполучить их, ис- полнив опцион до даты без дивиденда. Как мы видим, менеджеры ведут себя точно так же: когда прогнозируемый денежный поток проекта достаточно велик, менеджеры «хва- тают» его, осуществляя инвестиции немедленно5. Но когда прогнозируется небольшой денежный поток, менеджеры предпочитают придержать свой «колл», нежели спешить с инвестициями, даже если проект имеет положительную чистую приведенную сто- имость6. Именно по этой причине менеджеры порой не желают браться за проекты с 5 В этом случае стоимость «колла» лежит на нижней границе, поскольку он исполняется немедленно. 6 Эти наши рассуждения по поводу прогнозируемого денежного потока грешат некоторой невразуми- тельностью. Если могут вмешаться конкуренты и увести у вас из-под носа деньги, которые должны были достаться вам, — тут все ясно. Ну а когда решение касается, скажем, разработки нефтяной скважины? Ведь ваша нефть из земли никуда не денется; отсрочка просто отдаляет во времени нача- ло производства и связанный с ним денежный поток. В данном случае издержки отсрочки — это просто снижение сегодняшней приведенной стоимости доходов от производства. Приведенная сто- имость уменьшается, если будущие темпы роста цен на нефть недостаточно высоки, то есть если дисконтированная будущая цена нефти меньше текущей цены.
Глава 22. Реальные опционы 579 Рисунок 22.2 Возможные денежные потоки и значения стоимости (на конец года) проекта по производству маринован- ной селедки (в млн дол.). Проект требует вложения 180 млн дол. либо сейчас, либо позже. В скобках ука- заны возможные значения отдачи опциона на отсроч- ку инвестиций, если чистая приведенная стоимость проекта в году 1 имеет положительное значение. От- срочка означает, что вы упускаете денежный поток первого года. Задача в том, чтобы найти текущую сто- имость опциона Оценка стоимости «селедочного» опциона положительными значениями NPV. Такая осторожность оправданна, пока опцион на отсрочку еще не истек и обладает достаточной ценностью. На рисунке 22.2 показаны возможные годовые денежные потоки и значения стоимости (на конец года) проекта по производству маринованной селедки. Если вы беретесь за дело и вкладываете 180 млн дол., стоимость проекта насчитывает 200 млн дол. Если спрос в году 1 окажется низким, денежный поток составит только 16 млн дол. и сто- имость проекта упадет до 160 млн дол. Но если спрос в году 1 будет высоким, денеж- ный поток достигнет 25 млн дол. и стоимость возрастет до 250 млн дол. Хотя срок жизни проекта не ограничен, мы предполагаем, что инвестиции не могут быть отложены дольше, чем на год, и поэтому показываем денежные потоки только первого года и возможные значения стоимости на конец этого года. Заметьте, что, начав инвестиро- вать немедленно, вы завладеваете денежным потоком первого года (16 млн или 25 млн дол.); если же вы откладываете инвестиции, то упускаете этот денежный поток, но будете иметь больше информации о том, как может повести себя проект. Для оценки этого опциона мы могли бы воспользоваться биномиальным методом. Прежде всего представим, что инвесторы безразличны к риску, и вычислим вероятно- сти высокого и низкого спроса в этом нейтральном к риску мире. При высоком спросе в году 1 селедочная фабрика принесет денежный поток в размере 25 млн дол., и сто- имость ее на конец года составит 250 млн дол. Общая доходность равна (25 + 250)/200 — — 1 = 0,375, или 37,5%. При низком спросе денежный поток составляет 16 млн дол., а стоимость на конец года — 160 млн дол. Общая доходность в этом случае (16 + 160)/200 — — 1 = — 0,12, или —12%. В мире с нейтральным отношением к риску ожидаемая доход- ность была бы равна процентной ставке, которую мы принимаем за 5%. „ , , , вероятность вероятность Ожидаемая доходность = 5% = „ „ „ х 37,5% + 1 — „ х (—12%). высокого спроса высокого спроса J ' Следовательно, вероятность (условная) высокого спроса равна 34,3%. Мы хотим определить стоимость опциона «колл» на осуществление селедочного про- екта с ценой исполнения 180 млн дол. Как обычно, мы начинаем с конца и идем в обратном направлении. Нижняя строка на рисунке 22.2 показывает возможные значе- ния стоимости этого опциона на конец года. Если стоимость проекта насчитыва- ет 160 млн дол., опцион на инвестирование обесценивается. В другом крайнем случае, при стоимости проекта 250 млн дол., стоимость опциона составляет 250 млн дол. — — 180 млн дол. = 70 млн дол. Чтобы вычислить стоимость опциона сегодня, мы определяем ожидаемую отдачу опциона в мире с нейтральным отношением к риску и дисконтируем ее по ставке 5%. Стало быть, стоимость опциона на инвестирование в селедочную фабрику: 0,343x870 + 0,657x0 1,05 = $22,9, или 22,9 млн дол.
580 Часть шестая. Опционы Но сейчас мы должны учесть возможность немедленного исполнения опциона. Опцион стоит 22,9 млн дол., если мы сохраняем его открытым, и 200 млн дол. — 180 млн дол. = = 20 млн дол. (сиюминутная NPV проекта) — если мы исполняем его сразу. Итак, сам по себе факт, что проект производства маринованной селедки имеет положительную чистую приведенную стоимость, еще не является достаточным основанием для инвес- тирования. Есть стратегия лучше: ждать и наблюдать. Оптимальное время для коммерческой застройки Иногда имеет смысл выждать подольше, особенно когда дело касается проектов с вы- сокой положительной NPV. Предположим, вам принадлежит обширный пустырь где-то в городском предместье7. На этом земельном участке можно построить отель или офис- ное здание, но не то и другое вместе. Впоследствии отель при необходимости можно переоборудовать в офисное здание, а офисное здание — в отель, но только ценой из- рядных затрат. В силу этого вам сейчас не хочется вкладывать деньги, даже несмотря на то что оба инвестиционных проекта имеют положительную чистую приведенную сто- имость. В данном случае вы располагаете двумя опционами на инвестирование, из кото- рых, правда, исполнить можете лишь один. При этом выжидание позволит вам выяс- нить для себя два обстоятельства. Во-первых, вы узнаете общий уровень денежных потоков от застройки, проследив за фактическими изменениями стоимости уже за- строенных участков, расположенных поблизости от вашего. Во-вторых, вы сможете скорректировать с учетом реальности свои оценки относительных денежных потоков от отеля и офисного здания. На рисунке 22.3 изображены условия, которые в конце концов склонили бы вас к строительству одного из двух объектов (отеля либо офисного здания). Горизонтальная ось отображает текущий денежный поток отеля; вертикальная ось — текущий денеж- ный поток офисного здания. Ради простоты мы взяли за предпосылку, что в обоих случаях чистая приведенная стоимость инвестиций в точности равна нулю при теку- щем денежном потоке 100. Значит, будь вы вынуждены инвестировать сегодня, вам нужно было бы выбрать тот объект, чей денежный поток обильнее, при общем усло- вии, что денежный поток больше 100. (Что, если бы вам пришлось решать немедленно, а оба объекта способны принести одинаковый денежный поток, скажем, 150? Тут впору монетку бросать — орел или решка.) Если денежные потоки обоих объектов попадают в цветную зону в правом нижнем углу рисунка 22.3, вы строите отель. Для того чтобы достичь этой зоны, денежный поток отеля должен преодолеть два пороговых уровня. Во-первых, он должен быть боль- ше минимального значения 240. Во-вторых, он должен превышать денежный поток офисного здания на достаточную величину. В противоположной ситуации, когда де- нежный поток офисного здания больше 240 и на достаточную величину превосходит денежный поток отеля, вы строите офисное здание. В этом случае денежные потоки помещаются в цветной зоне в левом верхнем углу рисунка. Заметьте, что зона «выжидания с застройкой» простирается на рисунке вправо вверх вдоль прямой с углом наклона 45°. Когда денежные потоки отеля и офисного здания примерно равны, вы проявляете крайнюю осмотрительность, прежде чем выбрать один из объектов. Вас может удивить, насколько крупными должны быть денежные потоки на рисун- ке 22.3, чтобы оправдать инвестиции. Тому есть три причины. Во-первых, строитель- ство офисного здания означает отказ от строительства отеля, и наоборот. Во-вторых, расчеты, на которых построен рисунок 22.3, предусматривают изначально небольшие, но растущие денежные потоки; следовательно, издержки выжидания с инвестициями невелики. В-третьих, в этих расчетах не учтена опасность, что некто может выстроить поблизости конкурирующий отель или офисное здание. При наличии такой угрозы зона «расслабиться и ждать» на рисунке 22.3 резко сократилась бы. 7 Этот пример позаимствован из: Р. D. Childs, Т. J. Riddiough, and A. J. Triantis. Mixed Uses and the Redevelopment Option // Real Estate Economics. 24. 1996. Fall. P. 317—339.
Глава 22. Реальные опционы 581 Рисунок 22.3 Опцион на застройку пустующего земельного участка в условиях выбора из двух взаимоиск- лючающих объектов, отеля или офисного зда- ния. Пока денежные потоки отеля и офисного здания не попадают в одну из двух цветных зон на рисунке, застройщику следует «ждать и на- блюдать» Источник: Р. D. Childs, Т. J. Riddiough, and A. J. Triantis. Mixed Uses and the Redevelopment Option // Real Estate Economics. 24. 1996. Fall. P. 317—339 (fig. 1). Отель: NPV > 0 22.3. ОПЦИОН НА ПРЕКРАЩЕНИЕ ПРОЕКТА Расширение обладает значительной ценностью. Когда инвестиции идут успешно, чем быстрее и легче можно расширить бизнес, тем лучше. Но представьте, что дела оберну- лись к худшему и денежный поток оказался гораздо меньше ожидаемого. В таких обсто- ятельствах весьма полезно иметь опцион на выход из бизнеса, который позволил бы спасти хоть какую-то стоимость предприятия, оборудования и других активов, задейст- вованных в проекте. Опцион на прекращение проекта равнозначен опциону «пут». Вы исполняете опцион на прекращение, если остаточная (ликвидационная) стоимость ак- тивов проекта превосходит приведенную стоимость его продолжения по крайней мере еще на один период. Биномиальный метод идеально приспособлен для оценки большинства опционов на прекращение. Вот пример. Проект Авроре Ист, финансовому директору корпорации «Прииск», предстоит решить, следу- разработки ет ли начинать добычу циркона. Для этого требуются 12 млн дол. инвестиций: 2 млн на цирконовой подведение дорог и обустройство карьера, 10 млн на закупку оборудования. Эксплуата- россыпи ция оборудования обойдется в 700 тыс. (0,7 млн) дол. в год (постоянные издержки). Ради простоты пренебрежем другими издержками и налогами. Проект должен приносить доход в размере 1,7 млн дол. в год (в сегодняшних ценах). Годовой объем производства будет постоянным, так что доход пропорционален цене. Если бы прииск работал уже сегодня, денежный поток составил бы 1,0 млн дол. (=1,7 млн дол. — 0,7 млн дол.). Расчет приведенной стоимости проекта. Первый шаг в анализе реальных опционов — оценить активы, лежащие в их основе, то есть определить стоимость проекта так, слов- но бы он не содержал никаких встроенных опционов. Обычно это делается методом дисконтированного денежного потока. В данном случае главным источником неопре- деленности служит будущая цена циркона. Поэтому г-жа Ист начинает с расчета при- веденной стоимости будущих доходов. Она отмечает мощную тенденцию к росту цены циркона и в конце концов прогнозирует на следующие 10 лет темпы роста 9%. Посто- янные издержки имеют фиксированную величину 0,7 млн дол. В верхней части рисун- ка 22.4 представлены эти прогнозы годовых денежных потоков и расчеты приведенной стоимости: 17 млн дол. для дохода, после дисконтирования по скорректированной на риск ставке 9%, и 5,15 млн дол. для постоянных издержек, после дисконтирования по безрисковой ставке 6%8. Отсюда чистая приведенная стоимость проекта (при условии, 8 Зачем исчислять приведенные стоимости дохода и постоянных издержек по раздельности? Затем, что для дохода, который можно представить как случайную величину с постоянным средним квадрати- ческим отклонением, легче выстроить биномиальное дерево. Как только мы построим биномиальное дерево, мы вычтем постоянные издержки.
582 Часть шестая. Опционы Год 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Прогнозный доход PV 17,00 1,85 2,02 2,20 2,40 2,62 2,85 3,11 3,39 3,69 4,02 Постоянные издержки PV 5,15 0,70 0,70 0,70 0,70 0,70 0,70 0,70 0,70 0,70 0,70 NPV -0,15 6,18 3,49 5,28 8,61 4,50 4,50 12,22 3,49 3,82 3,82 14,62 7,15 3,23 3,23 3,23 16,07 9,68 3,49 2,72 2,72 2,72 16,75 11,31 6,05 2,27 2,27 2,27 2,27 16,86 12,23 7,77 3,49 1,89 1,89 1,89 1,89 16,51 12,58 8,81 5,21 1,55 1,55 1,55 1,55 1,55 15,83 12,51 9,33 6,32 3,49 1,26 1,26 1,26 1,26 1,26 14,91 12,10 9,43 6,92 4,58 Денежный поток 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 PV 13,84 0,78 11,47 0,78 9,23 0,78 7,14 0,78 5,22 0,78 3,49 10,73 0,59 8,83 0,59 7,09 0,59 5,50 0,59 4,11 0,59 8,49 0,42 6,95 0,42 5,60 0,42 4,43 0,42 3,49 7,29 0,27 5,90 0,27 4,78 0,27 3,87 0,27 6,56 0,15 5,31 0,15 4,30 0,15 3,49 5,90 0,03 4,78 0,03 3,87 0,03 5,31 -0,06 4,30 -0,06 3,49 4,78 -0,14 3,87 -0,14 4,30 -0,22 3,49 3,87 -0,28 3,49 Ликвидационная стоимость (годы 1—10) 9,00 8,10 7,29 6,56 5,90 5,31 4,78 4,30 3,87 3,49 Рисунок 22.4 Биномиальное дерево для цирконового проекта. В каждом узле дерева годовые денежные пото- ки (верхние числа) и значения приведенной стоимости на конец периода (нижние числа, выде- ленные цветом) указаны в млн дол. Проект прекращается, когда величина денежного потока уменьшается до 0,42 млн дол. (узлы дерева, где числа напечатаны светлым шрифтом), как в годы 3, 5, 7 или 9, и в году 10. Начальная приведенная стоимость равна 13,84 млн дол. что по истечении 10 лет у проекта не остается ликвидационной стоимости и он не прекращается) равна: NPV= РКд0х0д - РКПОСТ издержки - требуемые инвестиции = = $17,00 — $5,15 — $12,00 =—$0,15, или —0,15 млн дол. Чистая приведенная стоимость оказалась немного меньше нуля, но до сих пор г-жа Ист не брала в расчет возможность прекращения проекта.
Глава 22. Реальные опционы 583 Построение биномиального дерева. Дальше г-жа Ист строит биномиальное дерево для дохода и его приведенной стоимости. По ее наблюдениям, движение цены циркона носит характер случайного блуждания с годовым средним квадратическим отклоне- нием около 14%. В своем биномиальном дереве за один шаг она берет один год. С каж- дым шагом «вверх» величина дохода составляет 115% от показателя предыдущего года, с каждым шагом «вниз» — 87% от показателя предыдущего года9. Стало быть, в году 1 возможны рост или падение дохода до 1,70 млн дол. х 1,15 = 1,96 млн дол. или 1,70 млн дол. х 0,87= 1,48 млн дол. соответственно10 * * *. После вычета постоянных издер- жек значения денежного потока при росте и сокращении дохода равны 1,26 млн дол. и 0,78 млн дол. соответственно. Ниже изображены первые два года из биномиального дерева, построенного в результате серии таких расчетов (числовые данные — в млн дол.): Доход На рисунке 22.4 изображено все дерево целиком начиная с денежного потока в году 1. («Прииск» не может создать никакого дохода в году 0, поскольку производство еще не начато.) Верхнее число в каждом узле дерева обозначает величину соответствующего де- нежного потока. Нижнее число (выделенное цветом) — это приведенная стоимость на ко- нец года всех последовательных денежных потоков, включая стоимость производственно- го оборудования на момент естественного завершения проекта или его прекращения. Чуть погодя мы увидим, как вычислены эти значения приведенной стоимости. Наконец, г-жа Ист подсчитала вероятности относительного роста и снижения до- хода (р и 1 — р соответственно) в условиях нейтрального отношения к риску. Если безрисковая процентная ставка равна 6%, то р = 0,6791, а 1 —р — 0,3209: Ожидаемая доходность = 0,06 = 0,15р — 0,13(1 — р); Вероятность относительного роста— р = 0,6791; Вероятность относительного снижения = 1— р = 0,3209. Оптимальное время для прекращения и стоимость проекта. По прикидкам г-жи Ист, жизненный цикл проекта составит 10 лет. К окончанию этого срока производственное оборудование, которое обычно амортизируется примерно на 10% в год, должно стоить 3,49 млн дол. Эта ликвидационная (остаточная) стоимость проекта показывает, за сколь- ко можно будет продать оборудование или во что обойдется «Прииску» его перевод в другую сферу применения. Ликвидационная стоимость по годам представлена в ниж- ней части рисунка 22.4. Давайте теперь вычислим эту стоимость проекта в рамках биномиального дерева. Начнем с крайнего правого узла на рисунке 22.4 (год 10) и будем шаг за шагом дви- 9 Формула для исчисления относительного роста цены (представленная в разд. 21.2) такова: и = где о — среднее квадратическое отклонение за год, h — интервал, как часть года. В данном случае й = 1, а«я = е°-14=1,15. Относительное снижение равно d= /и = 0,87. 10 В расчет шагов «вверх/вниз» этого биномиального дерева не заложены прогнозируемые темпы роста 9%. Однако вероятность шага «вверх» здесь больше вероятности шага «вниз», причем больше на дос- таточную величину, чтобы приведенная стоимость дохода будущего периода была равна доходу теку- щего года при дисконтировании по безрисковой ставке 6%. Другими словами, это биномиальное дерево строится на предпосылке, что в условиях нейтрального отношения к риску ожидаемые темпы роста составляют 6%.
584 Часть шестая. Опционы гаться назад к настоящему времени. Компания наверняка завершит проект в году 10, когда рудное тело будет исчерпано. Стало быть, в году 10 за стоимость на конец года принимаем итоговую ликвидационную стоимость (3,49 млн дол.). Переходим к году 9. Допустим, в этом году «Прииск» оказался в самом благоприятном положении, ког- да денежный поток насчитывает 5,28 млн дол. Тогда наилучшая отдача продолжения проекта составит 6,18 млн дол. + 3,49 млн дол. = 9,67 млн дол., то есть величину, пока- занную шагом «вверх» в году 10. В худшем случае отдача соответствует шагу «вниз»: 4,50 млн дол. + 3,49 млн дол. = 7,99 млн дол. Приведенная стоимость на основе вероят- ностей при нейтральном отношении к риску: 0,6791 х $9,67 + 0,3209 х $7,99 1,06 = $8,61, или 8,61 млндол. Компания могла бы прекратить проект в году 9, реализовав ликвидационную стоимость 3,87 млн дол., но лучше продолжить. Стало быть, в качестве стоимости на конец года вводим в верхний узел года 9 на рисунке 22.4 значение 8,61 млн дол. Следуя той же процедуре, мы можем внести значения стоимости на конец года во все остальные узлы года 9. Но в некоей точке по мере нашего движения вниз ко все меньшим денежным потокам мы достигнем узла, где лучше выйти из бизнеса, нежели продолжать проект. Это происходит, когда денежный поток насчитывает 0,42 млн дол. Здесь приведенная стоимость продолжения проекта равна всего лишь: n,z 0,6791 х ($0,59 + $3,49) + 0,3209 х ($0,27 + $3,49 ) „ PV= --------L------------7—--------1------------ =$3,75, или 3,75 млн дол. 1,06 Отдача от прекращения проекта составляет 3,87 млн дол., поэтому во все узлы года 9, где денежный поток равен или меньше 0,42 млн дол., в качестве стоимости на конец года вводим именно это значение (3,87). В году 9 денежные потоки и значения стоимости на конец года соответствуют отда- че от продолжения проекта после года 8. Дальше мы можем вычислить стоимости на год 8, всякий раз проверяя, не следует ли прекратить проект еще в году 7, и таким образом дойти до года О11. В нашем примере «Прииску» следует прекратить проект в любом году, когда денежный поток сокращается до 0,42 млн дол. Это означает, что денежные потоки меньше 0,42 млн дол. компании попросту «не грозят». Приведенная стоимость на годО равна 13,84 млн дол., а значит, проект стоящий: NPV= 13,84 млн дол. — 12,00 млн дол. = +1,84 млн дол. В какой мере эта величина NPV обязана опциону на прекращение проекта?12 13 Оцен- ка методом дисконтированного денежного потока, представленная в верхней части ри- сунка 22.4 (где не учитывается ликвидационная стоимость и возможность прекраще- ния), дает NPV в размере —0,15 млн дол., что на 1,99 млн дол. меньше NPV с возмож- ностью прекращения. Отсюда стоимость «пута» на прекращение равна 1,99 млн дол.: Д/’К= А'/’Цбез прекращения) + стоимость опциона на прекращение^ = =—$0,15 + $1,99 = $1,84, или 1,84 млн дол. 11 Мы избавили вас от труда считать самостоятельно. Тем не менее вы могли бы проверить наши вычисления. Расчетная таблица для рисунка 22.4 содержится на веб-сайте, посвященном этой книге (www.inhhc.cum/tun7K). 12 Попробуйте пересчитать биномиальное дерево, приняв ликвидационную стоимость за ноль. Тогда приведенная стоимость на годО уменьшается до 11,85 млн дол., что дает: NPV= 11,85 млн дол. - — 12,00млндол. = — 0,15млндол. Вы можете проделать эти вычисления в табличной программе на указанном в предыдущей сноске веб-сайте. Просто введите значение 0 в «Salvage t = 0». 13 Оказывается, однако, что стоимость раннего прекращения в этом примере относительно мала. Допу- стим, «Прииск» в состоянии реализовать 3,49 ликвидационной стоимости в году 10, но не раньше. Приведенная стоимость этих денег на годО (при ставке дисконтирования 6%) равна 1,95млндол. Втаком случае APV= —0,15 млн дол. + 1,95 млн дол. = 1,8 млн дол., что лишь немногим меньше 1,84 млн дол. скорректированной приведенной стоимости при преждевременном прекращении.
Глава 22. Реальные опционы 585 Стоимость прекращения и жизненный цикл проекта Временное прекращение Проект уже выглядит превосходно, хотя, возможно, г-жа Ист захочет еще оценить опцион на выбор времени. И не исключено, что она решит подождать. Г-жа Ист предположила, что цирконовый проект будет существовать 10 лет. Но у боль- шинства проектов срок экономической жизни изначально неизвестен. Денежный поток нового продукта может продлиться всего год или около того, если продукт не сумеет завоевать рынок. Однако в случае успеха на рынке производство продукта или его усо- вершенствованных разновидностей может продолжаться десятилетиями. Срок экономической жизни проекта бывает предсказать так же сложно, как и его денежный поток. Тем не менее в стандартном бюджетном анализе по методу дисконти- рованного денежного потока берется за предпосылку некая определенная дата завер- шения проекта. Анализ реальных опционов позволяет обойти эту предпосылку. Вот как это делается14. 1. Составляется прогноз возможных денежных потоков за пределами срока жизни про- екта, каким он может быть по вашим самым смелым прикидкам. Допустим, к приме- ру, что вы отводите проекту 10 лет. Тогда постройте биномиальное дерево, простира- ющееся в будущее на 25 лет. 2. Далее проект оценивается с учетом стоимости его прекращения. В наилучшем из возможных сценариев проект продлится 25 лет — он ни в коем случае не завершится раньше, чем через 25 лет. В наихудшем сценарии срок жизни проекта будет куда ко- роче, поскольку «мертвый» проект окажется гораздо ценнее, нежели «живой». Если ваши первоначальные прикидки экономической жизни проекта верны, то в проме- жуточном сценарии, где фактические денежные потоки совпадают с ожидаемыми, проект прекратит свое существование примерно через 10 лет. Такой порядок действий соотносит срок жизни проекта с успехами в его осуществле- нии. Этот прием не навязывает никакой произвольной даты завершения проекта, разве что в весьма отдаленном будущем. Компании зачастую сталкиваются с весьма сложными опционами, позволяющими пре- кратить проект временно, то есть попросту «законсервировать» его до тех пор, пока обстоятельства не улучшатся. Скажем, вам принадлежит нефтеналивной танкер, кото- рый работает на краткосрочном рынке нерегулярных перевозок. (Иными словами, вы сдаете танкер под разовые чартерные рейсы с оплатой по краткосрочным фрахтовым ставкам, которые преобладают на момент отправки судна.) Эксплуатация танкера об- ходится в 5 млн дол. в год, и по текущим ставкам чартерных перевозок танкер прино- сит 5,25 млн дол. годового дохода. Стало быть, ваш танкер — штука прибыльная, но отнюдь не выдающаяся. А тут еще фрахтовые ставки упали примерно на 10%, в резуль- тате чего годовой доход от танкера сократился до 4,7 млн дол. Что вам делать — немед- ленно распустить судовую команду и на время законсервировать судно, дожидаясь оче- редного повышения цен? Конечно да, если танкерный бизнес так же легко свернуть и запустить снова, как зажечь и погасить свет одним поворотом выключателя. Однако в реальной жизни все по-другому. Консервация танкера сопряжена с постоянными из- держками. Вы не захотите оплачивать эти издержки только затем, чтобы уже через месяц переменить решение, если фрахтовые ставки вернутся к своему прежнему уров- ню. Чем выше издержки консервации и чем сильнее изменчивость фрахтовых ставок, тем большие убытки вы будете готовы нести, прежде чем отважитесь все бросить и заморозить бизнес. Но, предположим, в конце концов вы все же решаете вывести свое судно из экс- плуатации и временно его консервируете15. Спустя два года дела идут на поправку и 14 См.: 5. С. Myers and S. Majd. Abandonment Value and Project Life // F. J. Fabozzi (ed.). Advances in Futures and Options Research. JAI Press, 1990. 15 Мы исходим из того, что держать танкер на консервации имеет смысл. Но при сильном падении фрахтовых ставок будет выгоднее просто пустить его на слом.
586 Часть шестая. Опционы Рисунок 22.5 Нефтеналивной танкер нужно ставить на кон- сервацию, когда фрахтовые ставки опускают- ся до уровня, обозначенного точкой М, где тан- кер, будучи законсервирован, стоит дороже, чем в действующем состоянии, на достаточ- ную величину, чтобы покрыть издержки консер- вации. Танкер следует расконсервировать, ког- да ставки вновь поднимаются до уровня R Стоимость танкера Фрахтовые ставки ваши надежды опрашиваются: фрахтовые ставки растут, так что доход от эксплуатации танкера наконец превышает 5 млн дол. эксплуатационных издержек. Как вы поступите теперь — сразу расконсервируете танкер? Нет, если это, в свою очередь, требует расхо- дов. Более оправданно подождать, пока проект не наберет достаточно прибыльности, чтобы вам не пришлось потом горько сожалеть о деньгах, напрасно потраченных на повторный ввод танкера в эксплуатацию. Эта дилемма изображена на рисунке 22.5. Цветная линия показывает, как меняется стоимость эксплуатируемого танкера с изменением уровня фрахтовых ставок. Черная линия показывает стоимость законсервированного танкера16. Уровень ставок, при ко- тором целесообразна консервация, обозначен точкой М, а уровень, оправдывающий расконсервацию, — точкой R. Чем выше издержки консервации и расконсервации и чем сильнее изменчивость фрахтовых ставок, там дальше друг от друга будут отстоять эти точки. Как видно из рисунка, консервация имеет для вас смысл, как только сто- имость законсервированного танкера становится равна стоимости действующего тан- кера плюс издержки консервации. Что касается расконсервации, то она оправданна, когда стоимость танкера, действующего на краткосрочном рынке, становится равна стоимости законсервированного танкера плюс издержки расконсервации. Когда фрах- товые ставки падают ниже уровня М, стоимость танкера представляет черная линия, когда они поднимаются выше уровня R, стоимость танкера представляет цветная линия. Если ставки лежат в диапазоне между М и R, стоимость танкера зависит от того, что с ним происходит — стоит ли он на консервации или эксплуатируется. 22.4. ГИБКОЕ ПРОИЗВОДСТВО, ИЛИ ЕЩЕ РАЗ ОБ ОПЦИОНАХ НА ПОКУПКУ САМОЛЕТА Нередко компании располагают опционом, позволяющим модифицировать исходные производственные процессы или менять состав выпускаемой продукции. Скажем, элек- троэнергетическое предприятие может быть спроектировано таким образом, чтобы ра- ботать либо на нефтяном топливе, либо на природном газе. Или обрабатывающая ком- пания может вложить средства в компьютеризованную систему производства, которая позволяет легко обновлять продуктовый ассортимент. Во всех подобных случаях фирма имеет опцион на приобретение одного актива вза- мен другого. Взять хотя бы электроэнергетическую компанию, которая решает постро- ить предприятие, способное переключать производство энергии с нефти на газ. В та- ком случае вы с полным правом можете считать, что эта компания обладает опционом 16 Диксит и Пиндик оценили эти пороговые значения стоимости для среднетоннажного танкера и показали, как они зависят от издержек и изменчивости фрахтовых ставок. См.: А. К. Dixit and R. S. Pindyck. Investment under Uncertainty. Princeton, NJ: Princeton University Press, 1994. Chap. 7.
Глава 22. Реальные опционы 587 Новости финансов Чего стоит гибкость Заручившись поддержкой специалистов Стэнфордско- го университета, компания Hewlett-Packard (HP) вот уже с начала 1990-х годов экспериментирует с реальными оп- ционами. Один пример. В 1980-е годы HP приспосаблива- ла свои струйные принтеры к особым требованиям зару- бежных рынков непосредственно в заводских условиях и поставляла в распределительные центры уже готовую вер- сию конечного продукта. В принципе подгонка в заводских условиях обходится дешевле, чем на местах. Но HP все никак не удавалось подстроиться под спрос, и в конце концов оказывалось, что принтеров особой комплектации, скажем, для французских потребителей произведено слишком много, а для Германии не хватает. Исполнительное руководство компании осознало, что разумнее поставлять принтеры в неполной сборке, а при- спосабливать их к особенностям национального спроса уже в распределительном центре, по мере поступления конкретных заказов. Правда, такой местный «индпошив» стоит дороже. Однако даже несмотря на возросшие произ- водственные издержки, HP стала экономить до 3 млн дол. в месяц на более точном удовлетворении спроса — так утверждает Кори А. Биллингтон, бывший профессор Стэн- фордского университета, нынче возглавляющий группу стратегического планирования и моделирования HP. Элементарный здравый смысл? Конечно. Но вы може- те также подойти к этому как к задаче с реальными опци- онами. Повышение производственных издержек (смерт- ное проклятие для типичного инженера) — зто на самом деле всего лишь цена, которую HP заплатила за опцион на отсрочку специфической комплектации принтеров до оптимального времени. Источник: Р. Coy. Exploiting Uncertainty// Business Week. 1999. June 7. на «покупку» предприятия, работающего на газе, «с оплатой» предприятием, работа- ющим на нефти. Если цена нефти стабильна, это будет простой «колл» на газопотреб- ляющее предприятие с фиксированной ценой исполнения (стоимость нефтепотребля- ющего предприятия плюс издержки конверсии). При достаточно низкой цене газа сто- ит исполнить опцион и переключиться на газ. На практике, однако, ценам и нефти, и газа свойственна изменчивость. Это означа- ет, что цена исполнения электроэнергетического «колла» меняется с колебаниями цены нефти. Неопределенность цены исполнения может снизить или, наоборот, поднять сто- имость опциона — в зависимости от корреляции цен на два энергоносителя. Если цены нефти и газа движутся шаг в шаг, ваш опцион на смену энергоносителя обесценивает- ся. Выгоды от роста стоимости базового актива (газопотребляющего предприятия) пол- ностью уравновешиваются ростом цены исполнения опциона (стоимости нефтепо- требляющего предприятия). Идеальный вариант — отрицательная корреляция цен двух энергоносителей. При этом как бы ни дорожала нефть, газ точно так же дешевеет. В таком (маловероятном) случае опцион на переход с одного энергоносителя на дру- гой особенно ценен. В этом примере «выход» одинаковый — электроэнергия; стоимость опциона порож- дается гибкостью на «входе», то есть в использовании сырья (нефть или газ). В других случаях источником стоимости опциона служит гибкость именно на «выходе» — воз- можность переключения с одного производимого продукта на другой (либо смена ди- зайна) в ответ на спрос и предпочтения потребителей. Гибкость в производственном снабжении (т. е. в выборе источников входящих поста- вок) тоже порой обладает опционной ценностью. Например, производитель компьюте- ров, составляющий производственный план на будущий год, должен планировать так- же и крупные закупки комплектующих, таких как дисководы, микропроцессоры и многое другое. Следует ли ему сегодня связываться с неким конкретным производите- лем комплектующих? С одной стороны, это задает определенность в объемах, ценах и сроках поставок. Но с другой — лишает гибкости, то есть возможности, скажем, сме- нить поставщика или сделать закупку по цене «спот» (т. е. текущей цене на момент сделки), если уровень цен в будущем году снизится. В рубрике «Новости финансов» вы познакомитесь с еще одним примером, иллюст- рирующим ценность гибкости в производстве или снабжении.
588 Часть шестая. Опционы Таблица 22.4 Опцион на покупку аэробуса, будучи исполнен в годуЗ, гарантирует поставку в году 4 по фиксированной цене. Авиакомпания может заказать аэробус в годуЗ и без всякого опциона, но в этом случае цене будет свойственна неопределенность и поставку придется ждать дольше И с т о ч н и к: J. Е. Stonier. What is an Aircraft Purchase Option Worth? Quantifying Asset Flexibility Created through Manufacturer Lead-Time Reductions and Product Commonality// G. F. Butler and M. R. Keller (eds.). Handbook of Airline Finance. Aviation Week Books, 1999. Fig. 17-17. ГодО Год 3 Год 4 Год 5 и позже Купить опцион Авиакомпания и производитель определяют цену и дату поставки Исполнять? (да или нет) Поставка аэробуса в случае исполнения опциона Ждать Авиакомпания выжидает Покупать сейчас? Если да, оговорить цену и ждать поставку Поставка аэробуса в случае покупки в годуЗ Еще раз об опционах на покупку самолета Ради заключительного примера вернемся к проблеме, с которой сталкиваются авиаком- пании, заказывая новые самолеты для будущего использования. В этой отрасли срок поставки (от подачи заказа до его исполнения) может растянуться на несколько лет. Такой долгий срок поставки означает, что авиакомпании, заказавшей самолет сегодня, он в итоге может вовсе и не понадобиться. Теперь вы, наверное, понимаете, почему авиакомпании зачастую стремятся организовать себе опцион на покупку самолета. В разделе 10.3 мы уже упоминали опционы на покупку самолета просто в качестве иллюстрации более общего опциона на расширение. Однако это еще не вся правда. Давайте теперь рассмотрим такие опционы сами по себе. Допустим, некая авиакомпа- ния прогнозирует, что через четыре года ей потребуется новый аэробус А32017. У нее есть выбор по крайней мере из трех вариантов. • Разместить заказ прямо сейчас. Авиакомпания может уже сегодня заключить согла- шение с фирмой Airbus, заказав самолет на предложенных условиях: по твердой цене и с фиксированной датой поставки. • Приобрести опцион. Авиакомпания может договориться с Airbus о предоставлении опциона, позволяющего позже решить, когда конкретно совершить покупку. Опци- он на покупку фиксирует цену и дату поставки в случае его исполнения. • Выждать и принять решение позже. Airbus с удовольствием продаст очередной А320 в любое время, когда авиакомпания захочет купить его. Однако, возможно, тогда авиа- компании придется заплатить за него дороже и дольше ждать поставки, особенно если к тому времени отрасль авиаперевозок пойдет в гору и будет размещено много заказов на самолеты. В верхней части таблицы 22.4 изложены условия приобретения типичного опциона на покупку аэробусаА320. Опцион должен быть исполнен в годуЗ, когда начнется окончательная сборка лайнера. Опцион фиксирует покупную цену и дату поставки в году 4. Нижняя часть таблицы описывает последствия выбора третьего варианта: «вы- ждать и принять решение позже». Мы исходим здесь из того, что пора принимать это решение наступит тоже в годуЗ. Если будет принято решение «покупать», компания заплатит за аэробус цену, которая сложится в году 3, и встанет в очередь на поставку в году 5 или позже. В варианте «выждать и принять решение позже» отдача никогда не бывает больше той, какую дает опцион на покупку самолета, ведь в конце концов авиакомпания может в любой момент отказаться от опциона и при желании заново договориться с 17 Этот пример основан на материале статьи: J. Е. Stonier. What is an Aircraft Purchase Option Worth? Quantifying Asset Flexibility Created through Manufacturer Lead-Time Reductions and Product Common- ality // G. F. Butler and M. R. Keller (eds.). Handbook of Airline Finance. Aviation Week Books, 1999.
Глава 22. Реальные опционы 589 Рисунок 22.6 Стоимость опциона на покупку аэробу- са: дополнительная стоимость опцио- на по сравнению с вариантом выжида- ния и возможного размещения заказа позже (см. табл. 22.4). Опцион на по- купку обладает наивысшей ценностью, когда чистая приведенная стоимость немедленной покупки близка к нулю, а прогнозируемый срок ожидания по- ставки в отсутствие опциона достаточ- но долог Источник: J. Е Stonier. What is an Aircraft Pur- chase Option Worth? Quantifying Asset Flex- ibility Created through Manufacturer Lead- Time Reductions Fig. 17-20. and Product Commonality. гма 'Ша-ст 18 В разработанной Airbus модели реальных опционов предусматривается, что будущие ценыА32О бу- дут расти при высоком спросе, но только до определенного высшего предела. В связи с этим у авиакомпании, которая предпочла вариант «выждать и принять решение позже», все равно может сохраниться инвестиционная возможность с положительной АРИ даже в условиях высокого будуще- го спроса. Рисунок 22.6 отображает разницу между опционом на покупку и стратегией «ждать и на- блюдать». Эта разница сокращается при высоком уровне АРИ, особенно когда прогнозируемый срок ожидания поставки невелик. производителем о покупке аэробуса. В большинстве случаев авиакомпании выгоднее на будущее иметь опцион, нежели не иметь его: по меньшей мере он гарантирует ей место в производственной линии, а к тому же может еще и «застолбить» более благоприят- ную цену. Но сколько стоят эти будущие выгоды сегодня, если сравнивать со стратеги- ей «ждать и наблюдать»? Рисунок 22.6 иллюстрирует ответ на этот вопрос в модели, разработанной фирмой Airbus. Он отображает условия трехлетнего опциона на покупку с ценой исполнения, равной текущей цене аэробуса А320 (45 млн дол.). Приведенная стоимость этого опцио- на зависит от двух факторов: чистой приведенной стоимости покупки А320 по указан- ной цене и срока ожидания поставки в том случае, если авиакомпания не располагает опционом на покупку, но все же размещает заказ в году 3. Чем дольше придется ждать поставки после года 3, тем ценнее обладание опционом сегодня. (Напомним, что оп- цион на покупку обеспечивает авиакомпании место в производственной линии А320 и гарантирует поставку самолета в году 4.) Если чистая приведенная стоимость покупки А320 сегодня очень велика (как в пра- вой части рис. 22.6), то будущая чистая приведенная стоимость тоже, скорее всего, будет большой и авиакомпания захочет приобрести аэробус независимо от того, обла- дает ли она опционом на покупку или нет. В этом случае основным источником сто- имости опциона на покупку служит ценность гарантированной поставки в году 418. При низкой чистой приведенной стоимости покупки ценность опциона невелика, по- скольку авиакомпания едва ли станет его исполнять. (Низкая NPV сегодня, скорее все- го, означает низкую NPV и в году 3.) Опцион на покупку обладает наибольшей ценно- стью — в сравнении со стратегией «выждать и принять решение позже», — когда чистая приведенная стоимость близка к нулю. В этом случае авиакомпания сможет исполнить опцион, воспользовавшись благоприятной ценой покупки и преимуществом скорой поставки, если будущая NPV окажется выше ожидаемой, и отказаться от опциона, если будущая NPV не оправдает ожиданий. Разумеется, отказавшись от опциона, она
590 Часть шестая. Опционы все равно может попытаться договориться с Airbus о покупке самолета по цене ниже цены исполнения опциона. Мы здесь обошли вниманием многие технические подробности разработанной Airbus модели оценки опционов на покупку. Тем не менее этот пример хорошо иллюстрирует, как строятся такие модели реальных опционов и как они работают. Во всяком случае, Airbus предлагает нечто большее, нежели заурядные опционы на покупку. Желающие авиакомпании могут получить здесь так называемый переходящий опцион, который фик- сирует покупную цену, но не гарантирует место в производственной линии. (Исполне- ние переходящего опциона означает, что компания встает в хвост очереди на постав- ку.) Кроме того, в арсенале Airbus есть опцион на покупку, который дает право заме- нить поставку А320 поставкой АЗ 19 (авиалайнера несколько меньших размеров). 22.5. КОНЦЕПТУАЛЬНАЯ ПРОБЛЕМА? Эта глава опирается на идею, что модель оценки опционов позволяет определить сто- имость реальных опционов, встроенных в инвестиционные решения. В главе 21, где вводилась модель оценки опционов, мы говорили, что первейшая хитрость заключается в том, чтобы составить такой пакет из базовых активов и займов, который обеспечивал бы точно ту же отдачу, как опцион. Если эти два инвестицион- ных инструмента (дублирующий пакет и опцион) продаются не по одинаковой цене, то сразу открывается простор для арбитражных спекуляций (или, как говорилось в гл. 21, начинает работать денежный станок. — Примеч. редактора). Но многие активы не обращаются в свободной продаже. Значит, мы больше не можем отстаивать дееспо- собность опционной модели, опираясь на доводы арбитражного ценообразования. Однако метод нейтрального отношения к риску остается в силе. По существу, это просто другое преломление метода надежного эквивалента, введенного в главе 919 Основная предпосылка здесь — до сих пор неявная — заключается в том, что акционе- ры компании имеют доступ к активам, обладающим теми же характеристиками риска (т. е. к активам с той же бетой), как и инвестиционная возможность, которую оцени- вает компания. Представьте себе, что у всякой реальной инвестиционной возможности есть «клон» — ценная бумага или портфель ценных бумаг с таким же риском. Ожидаемая доходность такого «клона» — это и будут затраты на капитал под ваши реальные инве- стиции и, соответственно, ставка дисконтирования для оценки вашего инвестицион- ного проекта методом дисконтированного денежного потока. Теперь, сколько инвесто- ры должны платить за реальный опцион, основанный на этом проекте? Ровно столько же, сколько за аналогичный обращающийся опцион, выписанный на «клон» проекта. Вовсе не обязательно, чтобы такой обращающийся опцион существовал в действи- тельности; достаточно знать, во что его оценили бы инвесторы, которые вольны пользо- ваться любым методом — хоть арбитражного ценообразования, хоть нейтрального от- ношения к риску. Разумеется, оба метода дают одинаковый результат. Оценивая реальный опцион методом нейтрального отношения к риску, мы исчис- ляем стоимость опциона так, словно бы он находился в обращении. Это полностью соответствует стандартной процедуре бюджетного планирования. Если акционеры в со- стоянии купить обращающиеся ценные бумаги с теми же характеристиками риска, что и у реального инвестиционного проекта, оцениваемого фирмой, они анонимно голо- суют деньгами за всякую реальную инвестиционную возможность, чья рыночная сто- имость, будь это обращающиеся инвестиции, превосходила бы требуемые капитало- вложения. На этой ключевой предпосылке зиждется и метод дисконтированного де- нежного потока, и модель оценки реальных опционов. 19 Исчисление на основе вероятностей при нейтральном отношении к риску превращает будущий денежный поток в его надежный эквивалент, который затем дисконтируется к приведенной стоимо- сти по безрисковой ставке.
Глава 22. Реальные опционы 591 РЕЗЮМЕ В главе 21 вы познакомились с основами оценки опционов. В этой главе мы описали четыре типа реальных опционов. 1. Опцион на последовательные инвестиции. Осуществляя проекты с отрицательной чис- той приведенной стоимостью, компании часто ссылаются на их «стратегическую» ценность. Но при ближайшем рассмотрении обнаруживается, что помимо непосред- ственного денежного потока проект содержит еще и опционы на последующие про- екты. Инвестиции сегодня могут породить благоприятные возможности на завтра. 2. Опцион на выжидание {и изучение ситуации) до осуществления инвестиций. Это равно- значно опциону «колл» на инвестиционный проект. «Колл» исполняется, когда фирма приступает к проекту. Однако зачастую лучше на время отложить проект с положи- тельной NPV, чтобы сохранить «живой» опцион. Отсрочка проекта наиболее привле- кательна в условиях высокой неопределенности и когда ближайший денежный поток проекта — который будет упущен или задержан из-за отсрочки — невелик. 3. Опцион на прекращение. Опцион на прекращение проекта в какой-то мере страхует от неудач. Это опцион «пут», цена исполнения которого представляет собой сто- имость активов проекта в случае их продажи или более выгодного использования. 4. Опцион на изменение ассортимента выпускаемой продукции или производственных ме- тодов. Зачастую фирмы изначально придают гибкость своим производственным мощ- ностям, чтобы иметь возможность перейти на более дешевое сырье или сменить со- став выпускаемых продуктов на более выгодный. В любой подобной ситуации фир- ма, по сути, обменивает один актив на другой. Тут мы должны сделать одно важное предупреждение: реальные опционы — ну то есть реальные опционы в реальной жизни — на редкость сложны. Всякий реальный опцион сопряжен со своими собственными проблемами и компромиссами. Но как бы то ни было аналитические инструменты, с которыми вы познакомились в этой и пре- дыдущих главах, применимы на практике. Формула Блэка—Шольца, как правило, справляется с опционами на расширение, а для опционов на выбор времени для инве- стирования и прекращения проекта отлично подходит биномиальное дерево. Биномиальное дерево состоит в ближайшем родстве с деревом решений. Вы начина- ете с будущей отдачи и, двигаясь по ветвям биномиального дерева, приводите ее к текущей стоимости на сегодняшний день. Всякий раз, когда в будущем назревает необ- ходимость принимать решение, вы, опираясь на теорию оценки опционов, находите вариант с максимальной стоимостью, после чего просто заносите результат в соответ- ствующий узел дерева. Только не делайте, пожалуйста, опрометчивый вывод, что технология оценки ре- альных опционов отменяет метод дисконтированного денежного потока. Во-первых, этот метод прекрасно работает с надежными денежными потоками. К тому же он годит- ся для оценки «дойных» активов, то есть для инвестиций или предприятий, чья стои- мость зависит главным образом от прогнозных денежных потоков, а не от реальных опционов. Во-вторых, исходным пунктом анализа реальных опционов в большинстве случаев служит приведенная стоимость базовых активов. А для оценки базового актива вам, как правило, не обойтись без метода дисконтированного денежного потока. Реальные опционы редко принимают форму обращающихся активов. Когда мы оце- ниваем реальный опцион, мы определяем его стоимость так, словно бы он был обра- щающимся активом. Это типичный прием в корпоративных финансах, точно такой же используется при оценке методом дисконтированного денежного потока. Ключевая предпосылка здесь состоит в том, что акционеры могут купить ценные бумаги (или портфели ценных бумаг) с теми же характеристиками риска, какими обладает реаль- ный инвестиционный проект, оцениваемый фирмой. Коли так, держатели акций отда- ли бы свои голоса (точнее, свои деньги) за всякую реальную инвестиционную воз- можность, чья рыночная стоимость, будь это обращающиеся инвестиции, превосходи- ла требуемые капиталовложения. На эту предпосылку опираются и метод дисконтированного денежного потока, и технология оценки реальных опционов.
592 Часть шестая. Опционы Рекомендуемая литература Раздел «Рекомендуемая литература» в главе 10 содержит ссылки на ряд статей, где даются базовые сведения о реальных опционах. В летнем (за 2001 г.) выпуске «Journal of Applied Corporate Finance» вы можете найти еще не- сколько статей на эту тему, включая следующий обзор практического применения реальных опционов: A. Triantis and A. Borison. Real Options: State of the Practice // Journal of Applied Corporate Finance. 14: 8—24. 2001. Summer. Общепризнанные учебные пособия по теории и прак- тике реальных опционов: Т. Copeland and V. Antikarov. Real Options: A Practitioner’s Guide. New York: Texere, 2001. A. K. Dixit and R. S. Pindyck. Investment under Uncertainty. Princeton, NJ: Princeton University Press, 1994. M. Amran and N. Kulatilaka. Real Options: Managing Strategic Investments in an Uncertain World. Boston: Harvard Business School Press, 1999. L. Trigeorgis. Real Options. Cambridge, MA: MIT Press, 1996. Осенний (за 1993 г.) выпуск «Financial Management» со- держит шесть статей, посвященных реальным опционам, в том числе одну, где описывается, как оценивать про- изводственные мощности, которые могут работать на разных энергоносителях (на газе или на нефти): N. Kulatilaka. The Value of Flexibility: The Case of a Dual-Fuel Industrial Steam Boiler // Financial Management. 22: 271— 280. 1993. Autumn. Мейсон и Мертон сделали обзор многочисленных про- явлений опционов в корпоративных финансах: S. Р. Mason and R. С. Merton. The Role of Contingent Claims Analysis in Corporate Finance I I E. I. Altman and M. G. Sub- rahmanyan (eds.). Recent Advances in Corporate Finance. Homewood, IL: Richard D. Irwin, Inc., 1985. Бреннан и Шварц разработали интересные подходы к оценке инвестиций в природные ресурсы: М. J. Brennan and Е. S. Schwartz. Evaluating Natural Resource Investments//Journal of Business. 58: 135—157. 1985. April. Контрольные вопросы и задания 1. Назовите четыре типа реальных опционов. 2. Вернитесь еще раз к оценке опциона на инвестиро- вание в проект Рубеж II (табл. 22.2). Обдумайте по- следствия следующих изменений исходных условий. Возрастет или уменьшится стоимость опциона is ре- зультате этих изменений? а) Усиление неопределенности (более высокое среднее квадратическое отклонение). б) Более оптимистичный прогноз для Рубежа И на 1985 г. (более высокая ожидаемая стоимость). в) Увеличение требуемых инвестиций в 1985 г. 3. Опишите реальные опционы в каждом из следую- щих случаев. а) Авиакомпания United Airlines платит фирме Boeing за опцион на покупку десяти реактивных самолетов модели 747 в 2005 г. б) United Airlines покупает у Boeing пассажирский лайнер модели 767, но с укрепленным фюзеля- жем, расширенными дверными проемами и дру- гими конструкционными особенностями, позво- ляющими быстро переоборудовать лайнер в гру- зовой самолет. в) Exxon Mobil платит 75 млн дол. за лицензию на бурение нефтяной скважины в Центральной Ко- стагуане. Костагуанские нефтяные месторожде- ния очень малы, и сейчас их разработка была бы слишком дорогостоящей, но в дальнейшем, если вырастут цены на нефть, нефтедобыча здесь мо- жет оказаться прибыльной. г) Ассоциация лесозаготовителей покупает отдален- ную делянку в североамериканской тайге. Сей- час лесозаготовка имеет положительную NPV, тем не менее Ассоциация намерена отложить вырубку. д) Компания «Дойче моторверк» строит в Китае за- вод по выпуску автомобильных двигателей. Эти капиталовложения имеют отрицательную NPV. Производитель оправдывает проект его страте- гической ценностью. е) Начинающая биотехнологическая компания от- казывается от возможности купить здание, спе- циально приспособленное для биотехнологиче- ских исследований. Вместо этого фирма снимает для работы складское помещение. Она арендует даже мебель и лабораторное оборудование. ж) Земельный участок, пригодный для коммерче- ской застройки, остается пустующим, даже не- смотря на то что приведенная стоимость аренд- ных платежей от сдачи внаем новых офисных помещений значительно превысила бы расходы на строительство. 4. Прокомментируйте следующие высказывания. а) «Вам не нужны никакие опционные теории, что- бы оценить стоимость гибкости. Просто построй- те дерево решений. И дисконтируйте денежные потоки по затратам компании на капитал». б) «Все эти методы оценки опционов — чистое по- мешательство. Из них следует, что реальные оп- ционы на рисковые активы стоят дороже, чем опционы на надежные активы. Это ж надо такое сказать!» в) «Модели реальных опционов устраняют нужду в оценке инвестиционных проектов методом дис- контированного денежного потока». 5. Вам принадлежит пустующий земельный участок Вы можете застраивать его прямо сейчас или переждать, а) В чем преимущества ожидания? б) Что могло бы подтолкнуть вас к решению начать застройку немедленно?
Глава 22. Реальные опционы 593 Вопросы и задания для практических занятий 1. Опишите каждую из следующих ситуаций на языке опционов. а) Права на бурение скважин в еще не тронутом нефтяном месторождении Северной Алберты. Сегодня разработка месторождения и добыча j нефти — предприятие с отрицательной NPV. (Безубыточная цена нефти равна 32 канад. дол. за баррель, тогда как текущая цена «спот» состав- ляет 20 канад. дол.) Однако решение о разработ- ке месторождения может быть отложено на пять лет. Затраты на разработку, как ожидается, будут расти на 5% в год. б) Ресторан создает чистый денежный поток (за вычетом всех текущих расходов) в размере 700 тыс. дол. в год. Никакой отчетливой тенден- д_ ции к росту или уменьшению этого денежного потока не намечается, но его величина колеб- лется из года в год со средним квадратическим отклонением 15%. Помещение, занимаемое рес- тораном, принадлежит ему на правах собствен- ности (а не аренды) и может быть продано за 5 млн дол. Не принимайте в расчет налоги. в) Вариант вопроса (б). Допустим, постоянные из- держки ресторана насчитывают 300 тыс. дол. в год, пока ресторан работает. Таким образом: Чистый денежный поток = 5. = доход за вычетом переменных издержек — — постоянные издержки = = $700 000 = $1 000 000 - $300 000. Годовое среднее квадратическое отклонение погреш- ности в прогнозах дохода (за вычетом перемен- ных издержек) равно 10%. Процентная ставка составляет 10%. Налогами пренебрежем. О. г) Фабрика по производству бумаги может быть за- крыта в периоды низкого спроса и вновь запу- щена, когда спрос значительно возрастает. Из- держки остановки и повторного запуска фабри- ки имеют фиксированную величину. д) Застройщик отвел принадлежащий ему участок городской земли под автостоянку, хотя строи- тельство здесь отеля или жилого доходного дома обеспечило бы инвестициям положитель- ную NPV. е) Air France ведет переговоры с фирмой Boeing о приобретении опциона на покупку первых деся- ти сошедших с конвейера сверхзвуковых лайне- ров новой модели. В 2005 г. Air France должна под- твердить свой заказ. В противном случае Boeing 8. будет вправе продать лайнеры другим авиаком- паниям. 2. Прошла ночь, настал новый день, а ваш босс, фи- нансовый директор «Компьютерного прорыва» из раздела 22.1, даже отменно выспавшись, так и не уразумел, что это вы там ему втолковывали накану- не. Попытайтесь еще разок. Объясните ему, почему микрокомпьютер Рубеж I все же имеет поло- жительную NPV вопреки тому, что анализ и Рубе- жа I, и Рубежа II методом дисконтированного де- нежного потока вроде бы показывает отрицатель- ные значения NPV. Вернитесь к таблице 22.2. Как изменится в 1982 г. сто- имость опциона на инвестирование в Рубеж II, если: а) для Рубежа II требуются 800 млн дол. инвестиций (вместо 900 млн дол.); б) приведенная стоимость Рубежа II на 1982 г. рав- на 500 млн дол. (вместо 467 млн дол.); в) среднее квадратическое отклонение приведенной стоимости Рубежа II составляет только 20% (вме- сто 35%)? Вы располагаете однолетним опционом «колл» на 1 акр застроенной земли в Лос-Анджелесе. Цена ис- полнения опциона — 2 млн дол., а текущая рыноч- ная стоимость этого участка оценивается в 1,7 млндол. В настоящее время на земельном участ- ке размещается автостоянка, которая приносит до- статочно денег для покрытия налога на недвижи- мость. Годовое среднее квадратическое отклонение — 15%, процентная ставка— 12%. Сколько стоит ваш «колл»? Воспользуйтесь при ответе формулой Блэка—Шольца. Вариант вопроса 4. Предположим, на вашем участке расположен склад, приносящий арендный доход в размере 150 тыс. дол. (за вычетом налога на недви- жимость и других текущих расходов). Стоимость зем- ли и склада по-прежнему составляет 1,7 млн дол. Остальные условия — те же, что и в вопросе 4. При- надлежащий вам опцион — это европейский «колл». Сколько он стоит? В разделе 22.4 мы говорили об электроэнергетиче- ском предприятии, планирующем инвестиции в оборудование, которое могло бы работать как на не- фти, так и на газе. Как зависит стоимость опциона на смену энергоносителя от следующих условий: (а) цены и нефти, и газа отличаются сильной из- менчивостью; (б) ценам нефти и газа свойственна тесная корреляция? Вернитесь к примеру с селедочной фабрикой из раз- дела 22.2. Предположим, отсрочив запуск проекта на год, вы не упускаете никаких денежных потоков. Просто все денежные потоки начнутся годом позже. Какова стоимость опциона на инвестирование в се- ледочную фабрику? Допустим, инвестиции в селедочный проект (см. разд. 22.2) можно отложить на конец года 2. а) Постройте двухлетнее биномиальное дерево с денежными потоками и соразмерными значени- ям стоимости на конец каждого года. При каких условиях вы предпочли бы отсрочить строитель- ство фабрики на два года? б) Как эта дополнительная возможность скажется на АРКпроекта?
594 Часть шестая. Опционы в) Изменилась бы ТУРКпроекта, если бы вы могли приступить к нему только либо в году 0, либо в году 2? 9. Вы располагаете опционом на покупку всех активов компании «Всемирная железная дорога» (ВЖД) за 2,5 млрд дол. Срок исполнения опциона истекает через девять месяцев. По вашим оценкам, нынеш- няя стоимость ВЖД (PVна месяц 0) составляет 2,7 млрд дол. Свободный посленалоговый денежный поток (FCF), который производит компания, на- считывает 50 млн дол. в конце каждого квартала (т. е. в конце каждого трехмесячного периода). Если вы исполняете свой опцион в начале квартала, трехме- сячный денежный поток достается вам; в против- ном случае этот денежный поток уходит нынешним владельцам ВЖД. Каждый квартал приведенная стоимость ВЖД может либо возрасти на 10%, либо уменьшиться на 9,09%. Эта величина приведенной стоимости включает в себя 50 млн дол. свободного денежного потока. Со- ответственно, после выплаты этих денег РУ сокра- щается на 50 млн дол. Таким образом, получаем би- номиальное дерево на первый квартал (числовые данные — в млн дол.): Месяц О (сегодня) Месяц 3 (конец квартала) PV (до выплат) - FCF = итоговая PV 2970 - 50 = 2920 — (+10%) PV=2700 ________ ' 2455 - 50 = 2405 (-9,09%) Безрисковая процентная ставка — 2% на квартал. а) Постройте для ВЖД аналогичное биномиальное дерево с одним изменением стоимости «вверх или вниз» в каждом трехмесячном периоде (т. е. ваш девятимесячный опцион покрывается в три шага). б) Допустим, вы можете исполнить опцион либо сегодня, либо уже через девять месяцев — и ни- как иначе (т. е. не через три или шесть месяцев). Станете ли вы исполнять опцион сегодня? в) Теперь допустим, что вы можете исполнить оп- цион сегодня либо через три, шесть или девять месяцев. Сколько ваш опцион стоит сегодня? Следует ли вам исполнять его сразу или лучше переждать? 10. В разделе 10.3 мы обсуждали выбор между двумя производственными технологиями для изготовления подвесных лодочных моторов новой конструкции. Технология / чрезвычайно эффективна, но не име- ет ликвидационной стоимости в случае прекра- щения производства, если новые моторы не будут продаваться. Технология Б гораздо менее эффек- тивна, но обладает ликвидационной стоимостью 10 млн дол. На рисунке 10.7 показана приведенная стоимость про- екта, которая при использовании технологии/ может составить в году 1 либо 18,5 млн, либо 8,5 млн дол. Допустим, на год 0 приведенная сто- имость такой отдачи равна 11,5 млн дол. а) При использовании технологии Б отдача в году 1 может составить либо 18 млн, либо 8 млн дол. Какова в этом случае приведенная стоимость на год 0? (Подсказка', технология Б по сравнению с технологией / создает постоянную разницу в раз- мерах отдачи проекта — 0,5 млн дол.) Безриско- вая процентная ставка — 7%. б) Технология Б позволяет прекратить проект в году 1 с ликвидационной стоимостью 10 млн дол. Вычислите стоимость опциона на прекращение. 11. Продолжим пример из вопроса 10. Будем теперь счи- тать, что технология/ имеет ликвидационную сто- имость 7 млн дол. (а не нулевую). Если проект не пре- кращается, то при использовании технологии / его приведенная стоимость на год 0 по-прежнему равна 11,5 млн дол. Безрисковая процентная ставка — 7%. а) Постройте для проекта однолетнее биномиаль- ное дерево с одним изменением стоимости «вверх или вниз» каждые три месяца (всего че- тыре шага). При шаге «вверх» стоимость меняет- ся на +25%, при шаге «вниз» — на —16,7%. б) Допустим, проект может быть прекращен толь- ко в году1. В каких обстоятельствах вы прекра- тили бы его? Какова в году 0 стоимость опциона на прекращение? 12. Чем биномиальное дерево, описанное в этой главе, отличается от дерева решений, с которым мы по- знакомились в главе 10? 13. Юрий Деточкин, который прочел только часть гла- вы 10, взялся оценивать реальный опцион таким об- разом: (1) построил дерево решений, включив в него денежные потоки и прогнозные вероятности каж- дого последующего исхода; (2) наметил верное ре- шение в каждом узле дерева; (3) продисконтировал соответствующие ожидаемые денежные потоки по затратам компании на капитал. Получил ли он пра- вильный ответ? Почему да или почему нет? 14. Кое-кто утверждает, что теория оценки опционов неприменима к реальным опционам, поскольку они не обращаются на финансовых рынках. Вы с этим согласны? Поясните свой ответ. Вопросы и задания повышенной сложности 1. Вы предвидите, что через 36 месяцев вам потребу- ется запустить новый завод по производству турбо- инкабуляторов. Если выбирается проект/, то стро- ительство нужно начинать немедленно. Проект Б бо- лее дорогостоящий, но вы можете отложить заклад- ку фундамента на 12 месяцев. На рисунке 22.7 пока- зана кумулятивная приведенная стоимость строи- тельных расходов в двух проектах вплоть до полного
Глава 22. Реальные опционы 595 Рисунок 22.7 К вопросу 1. Кумулятивные расходы на строительство завода в двух проектах. По проекту А завод строится 36 меся- цев, по проекту Б — только 24 месяца. Но проект Б обходится дороже Запуск А Запуске Оба завода будут готовы к этому времени завершения строительства через 36 месяцев. Допус- тим, по обоим проектам готовый завод будет иметь одинаковую производительность и одинаковые про- изводственные мощности. Стандартный анализ методом дисконтированного денеж- ного потока отдает приоритет проекту / перед про- ектом Б. Но если предположить, что спрос на тур- боинкабуляторы падает и новый завод становится не нужен, то, как видно из рисунка 22.7, фирма явно выигрывает от проекта Б в случае прекраще- ния строительства в течение первых 24 месяцев. Изобразите эту ситуацию как выбор между двумя (слож- ными) опционами «колл». Теперь выразите ее же через (сложные) опционы на прекращение. Оба опи- сания должны предусматривать одинаковую отдачу обоих проектов при условии оптимального испол- нения. 2. Как показывает опыт, потребители соглашаются вкладывать деньги в энергосбережение, только если такие инвестиции обеспечивают им доходность не меньше 25%, хотя вроде бы более оправданно оце- нивать затраты на капитал в этой сфере примерно в 15%. Вот один, крайне упрощенный пример, иллю- стрирующий, что такое поведение потребителей мо- жет быть вполне обоснованным20. Предположим, у вас появилась возможность вложить 1000 дол. в новое обогревательное оборудование, ко- 20 См., напр.: А. Н. Sans tad, С. Blumstein, and S. E. Stoft. How High Are Option Values in Energy-Efficient Investments? I I Energy Policy. 9. 1995. P. 739—743. Впрочем, эти авторы утверждают, что опцион на отсрочку инвестиций не осо- бенно помогает объяснить поведение потребителей. торсе позволяет экономить на топливе 250 дол. в год (при текущих ценах на топливо). Какова PVэтих ин- вестиций, если затраты на капитал составляют 15%? Чему равна NPV! Теперь вспомните, что ценам на топливо свойственна неопределенность, и ваша экономия может с рав- ным успехом «съежиться» до 50 дол. в год или «раз- дуться» до 450 дол. Если безрисковая процентная ставка составляет 10%, станете ли вы вкладывать деньги в новое оборудование сейчас или предпоч- тете выждать и понаблюдать за динамикой цен на топливо? Поясните свой ответ. 3. В главе 4 мы выражали стоимость акций так: р = + PVGO, г где EPSt — прибыль на акцию, создаваемая суще- ствующими активами; г— ожидаемая доходность, которую требуют инвесторы; PVGO— приведенная стоимость перспектив роста. Фактически PVGO со- держит в себе портфель опционов на расширение. а) Как влияет увеличение PVGO на среднее квадра- тическое отклонение или бету доходности акций? б) Допустим, для исчисления затрат на капитал ра- стущей компании (с высоким уровнем PVGO) используется МОДА. Возьмем за предпосылку финансирование полностью из собственного ка- питала. Будут ли полученные затраты на капитал верной предельной нормой доходности для ин- вестиций в расширение производственных мощ- ностей компании или ассортимента производи- мых продуктов?
Варранты и конвертируемые ценные бумаги Многие выпуски корпоративных займов представле- ны либо пакетами облигаций и варрантов, либо кон- вертируемыми ценными бумагами. Варрант дает сво- ему владельцу право покупать другие ценные бумаги компании. Конвертируемая облигация дает владель- цу право обменять облигацию на другие ценные бу- маги. Встречаются также конвертируемые привиле- гированные акции. Они часто используются, напри- мер, для финансирования слияний. Конвертируемая привилегированная акция дает своему владельцу пра- во обменять ее на другие ценные бумаги. Что являют собой эти странные гибриды и как оценивать их стоимость? Зачем их выпускают? Мы поочередно ответим на каждый из этих вопросов. 23.1. ЧТО ТАКОЕ ВАРРАНТ? Значительная часть облигаций частного размещения и небольшая часть облигаций пуб- личных выпусков продаются в комплекте с варрантами. Иногда варранты сопровожда- ют также выпуски обыкновенных или привилегированных акций; кроме того, компа- нии часто предоставляют варранты инвестиционным банкам в вознаграждение за услу- ги по размещению ценных бумаг и кредиторам — в качестве компенсации при банкротстве1. В апреле 1995 г. В. J. Services, сервисная фирма в нефтяной индустрии, выпустила 4,8 млн варрантов для частичной оплаты поглощения. Каждый варрант этого выпуска позволял своему держателю купить одну акцию В. J. Services за 30 дол. в любое время вплоть до апреля 2000 г. Когда был осуществлен выпуск, акция компании стоила 19 дол., то есть для того чтобы оправдать исполнение варранта, цена должна была вырасти больше чем на 50%. Держатель варранта не наделялся правом голоса или правом на получение дивиден- дов. Но цена исполнения варранта автоматически корректировалась в соответствии с любыми дивидендными выплатами или дроблением акций. В частности, когда в 1998 г. В. J. Services произвела дробление своих акций в пропорции 2 к 1, каждый держатель варранта получил право купить две акции, а цена исполнения снизилась до 30 дол./2 = = 15,00 дол. на акцию. Ко времени окончательного исполнения варрантов в апреле 2000 г. цена акции достигла 70 дол., так что стоимость варранта на покупку двух акций соста- вила 2 х (70 дол. — 15 дол.) = 110 дол. 1 Термином варрант обычно обозначают долгосрочный опцион, выпускаемый компанией на собствен- ные акции или облигации, но нужно сказать, что инвестиционные банки и другие финансовые институты тоже выпускают так называемые «варранты» на покупку акций другой фирмы. 596
Глава 23. Варранты и конвертируемые ценные бумаги 597 Рисунок 23.1 Соотношение между стоимостью варранта и ценой акции В. J. Services. Ломаной линией представлен нижний предел стоимости вар- ранта. Стоимость варранта опускается до своего нижнего предела непосредственно пе- ред исполнением опциона. До этого момента стоимость варранта принимает значения, описанные плавной цветной кривой на этом рисунке Оценка стоимости варрантов Два усложняющих фактора: дивиденды и разводнение капитала Ставши матерым знатоком опционов (после прочтения гл. 20), вы, вероятно, уже клас- сифицировали варрант В. J. Services как пятилетний американский «колл» с ценой ис- полнения 15 дол. (после дробления акций в 1998 г.). Вы можете графически изобразить связь между стоимостью варранта и стоимостью обыкновенных акций, воспользовав- шись нашей стандартной схемой описания опционов, как на рисунке 23.1. Черной ло- маной линией на рисунке обозначен нижний предел стоимости варранта* 2. При цене акций В. J. Services меньше 15 дол. нижний предел цены варранта имеет нулевое значе- ние; при цене акций больше 15 дол. нижний предел цены варранта равен цене акции за вычетом Идол. Инвесторы в варранты иногда называют нижний предел теоретической стоимостью варранта. Этот термин вводит в заблуждение, поскольку и теория, и прак- тика говорят нам о том, что до окончательной даты исполнения варранта его сто- имость должна превышать нижний предел, то есть лежать на кривой, подобной той, которая на рисунке 23.1 выделена цветом. Высота расположения этой кривой, как мы объяснили в разделе 20.3, зависит от двух параметров: от дисперсии доходности акций за период (о2), умноженной на число периодов до исполнения варранта (1), и от процентной ставки (/у), умноженной на число периодов до исполнения (/). Конечно, по мере приближения даты исполнения варранта его цена стремится к своему нижнему пределу; в последний день жизни вар- ранта она достигает нижней границы. Если у варранта нет никаких специфических особенностей и по акциям не выплачива- ются дивиденды, то стоимость опциона может быть определена по формуле Блэка- Шольца, описанной в разделе 21.3. Но когда варранты выпускаются под акции с дивидендом, возникает проблема. Дер- жателю варранта дивиденды не полагаются. По существу, он несет убытки всякий раз, когда выплачиваются денежные дивиденды, ибо дивидендные выплаты снижают цену акций и, следовательно, стоимость варранта. Возможно, в таких обстоятельствах лучше исполнить варрант досрочно, чтобы ухватить дополнительную прибыль3. Напомним: формула Блэка—Шольца предполагает, что по акциям не выплачивают- ся дивиденды. Она не даст теоретически корректную оценку стоимости варранта, вы- пущенного под акции с дивидендом. Однако, как мы показали в главе 21, для оценки 2 Вы помните, почему это нижний предел? Что произошло бы, окажись цена варранта по случайности меньше разности между ценой акции и 15 дол.? (См. разд. 20.3.) 3 Это не имеет смысла, если только дивидендные выплаты не превышают процент, который можно заработать на цене исполнения. Не исполняя варрант, его держатель сохраняет при себе сумму, рав- ную цене исполнения, и может заставить эти деньги работать.
598 Часть шестая. Опционы стоимости опциона на акции с дивидендом вы вполне можете использовать пошаго- вый биномиальный метод. Другое осложнение заключается в том, что исполнение варранта множит количе- ство акций. Это означает, что активы и прибыли фирмы распределяются среди боль- шего, чем прежде, числа акций [это и называют разводнением капитала. — Примеч. научного редактора}. Фирмы, имеющие в обращении большие массивы варрантов или конвертируемых ценных бумаг, обязаны показывать в своих отчетах прибыль на условиях «полного разводнения», то есть с учетом потенциального увеличения числа акций. Проблема разводнения никогда не возникает в связи с опционами «колл». Если вы покупаете или продаете опционы на Чикагской опционной бирже, вы никак не влияе- те на число акций в обращении. Пример: оценка варрантов компании УК Компания «Универсальный клей» (УК) выпустила пакет облигаций и варрантов на 2 млн дол. Вот основные данные, которые нам нужны для вычисления стоимости варранта: • число акций в обращении • текущая цена акции • число варрантов на одну обращающуюся акцию • общее число выпущенных варрантов • цена исполнения варранта • срок до исполнения варранта • годовое среднее квадратическое отклонение изменения цены акций • процентная ставка • дивиденды по акциям не выплачиваются N = 1 000 000 Р = 12 дол. q = 0,10 Nq= 100 000 ЕХ= 10 дол. t = 4 года а = 0,40 г= 10% Пусть без варрантов общая стоимость выпущенных облигаций равна 1,5 млн дол. Тог- да за варранты инвесторы должны заплатить 0,5 млн дол.: Цена варрантов = общая сумма финансирования — стоимость займа без варрантов', $500 000 = $2 000 000 - $1 500 000. Отсюда каждый варрант обходится инвесторам в 500 000 дол./100 000 = 5 дол. В таблице 23.1 показана рыночная стоимость активов и обязательств УК до и после выпуска. Теперь давайте проверим, действительно ли варранты стоят тех 500 тыс. дол., кото- рые инвесторы за них платят. Коль скоро варрант представляет собой опцион «колл» на покупку акций УК, для его оценки мы можем воспользоваться формулой Блэка—Шоль- ца. Как выясняется, четырехлетний «колл» на покупку акций УК по 10 дол. стоит Таблица 23.1 Балансы компании «Универ- сальный клей» по рыночной сто- имости (в млн дол.) до ВЫПУСКА Существующие активы 16 4 Существующие займы 12 Обыкновенные акции (1 млн акций по 12 дол. за акцию) Итого 16 16 Итого ПОСЛЕ ВЫПУСКА Существующие активы 16 4 Существующие займы Новые активы, 1.5 Новый заем без варрантов финансируемые из 5,5 Итого долг займа и варрантов 2 0,5 Варранты 12 Обыкновенные акции 12,5 Итого собственный капитал Итого 18 18,0 Итого
Глава 23. Варранты и конвертируемые ценные бумаги 599 6,15дол.4 * * * В Похоже, выпуск варрантов— завидная сделка для инвесторов, но скверная для компании. Инвесторы платят 5 дол. за варрант стоимостью 6,15 дол. Как разводнение влияет на стоимость варрантов УК К сожалению, проведенные нами вычисления стоимости варрантов УК не исчерпыва- ют проблему. Напомним, что, когда инвесторы исполняют свободно обращающиеся опционы «колл» или «пут», не происходит никаких изменений ни в стоимости активов компании, ни в числе обращающихся акций. Но если будут исполнены варранты УК, число обращающихся акций возрастет на Nq= 100 000. К тому же и активы увеличатся на сумму, полученную от исполнения (Nq х ЕХ= 100 000 х ю дол. = 1 млн дол.). Иначе говоря, произойдет разводнение капитала. Оценивая стоимость варрантов, мы должны делать поправку на такое разводнение. Начнем с собственного капитала УК, обозначив его стоимость через V: Стоимость собственного капитала = V= общая стоимость активов — стоимость долга. В случае исполнения варрантов стоимость собственного капитала увеличится на полу- ченную от этого сумму до V+ NqEX. В то же время число акций возрастет до N+ Nq. Так что цена акции после исполнения варрантов составит: „ V + NqEX Цена акции после исполнения варрантов = . По окончании срока действия варранта его держатель может либо оставить его не- исполненным, либо исполнить и получить цену акции за вычетом цены исполнения. Значит, стоимость варранта будет равна либо цене акции за вычетом цены исполне- ния, либо нулю (в зависимости от того, что окажется больше). Это можно записать так: Стоимость варранта по истечении срока = тгсЦцена акции — цена исполнения, ноль) ( V + NqEX rv = max ----------EX, 0 N + Nq J (V/N-EX J = max —L--------, 0 I 1 + 9 J 1 (V = ----max-------EX, 0 1 + q [N Это показывает нам, как разводнение влияет на стоимость варрантов УК. Стоимость варранта равна стоимости 1/(1 + q) опционов «колл» на акции альтернативной фир- мы, которая имеет такую же стоимость собственного капитала (V), но не имеет варран- 4 Из главы 21 мы знаем, как оценивать «колл» по формуле Блэка—Шольца: IW1) х Р] - [N(d2) х PV(EX), nP/PV(EX)} a/t где rfi =-----т=--- + —; Gdt 2 d2 = dx — cjt; N(d) — функция плотности нормального распределения вероятностей. Подставив в формулу данные по УК, получаем: 1п[$12/($10/1,14)] 0,40^4 г- ’ + _r_— =1Д04 и d2 = 1,104 - 0,40 V4 = 0,304. 0,40V4 2 В таблице ПА6 Приложения А в конце книги находим: N(dd = 0,865 и N(d2) = 0,620. Стало быть, оценочная стоимость варранта равна 0,865 х $12 — 0,620 х ($10/1,14) = 6,15 дол.
600 Часть шестая. Опционы тов в обращении. Цена акции альтернативной фирмы должна быть равна V/N, то есть общей стоимости собственного капитала УК (И), деленной на число акций в обращении (7V)5. Цена акций альтернативной фирмы более изменчива, чем цена акций УК. Поэтому, оценивая «колл» на акции альтернативной фирмы, мы не должны забы- вать о среднем квадратическом отклонении изменения величины V/N. Теперь мы можем пересчитать стоимость варрантов УК с поправкой на разводнение. Сначала находим цену акции альтернативной фирмы: Текущая стоимость общая собственного капитала = V = стоимость — стоимость долга = альтернативной фирмы активов УК = $18 000 000 — $5 500 000 = 12,5 млн дол.; V $12 500 000 Текущая цена акции альтернативной фирмы = = 12,5дол. Пусть среднее квадратическое отклонение изменения цены акций альтернативной фир- мы равно о* = 0,416. Формула Блэка—Шольца оценивает «колл» на такие акции (с ценой 12,50 дол. и средним квадратическим отклонением 0,41) в 6,64 дол. Как мы уже говорили, сто- имость варранта УК равна стоимости 1/( 1 + q) «коллов» на акции этой альтернативной фирмы. Стало быть, стоимость варранта: 1 1 — х стоимость «колла» альтернативной фирмы = 77 х $6,64 = 6,04 дол. 5 Преобразования, позволяющие учитывать эффект разводнения при оценке стоимости варрантов, были впервые предложены: F. Black and М. Scholes. The Pricing of Options and Corporate Liabilities // Journal of Political Economy. 81. 1973. May—June. P. 637—654. В своем изложении мы придерживаемся хода рассуждений: D. Galai and М. I. Schneller. Pricing of Warrants and the Valuation of the Firm // Journal of Finance. 33. 1978. December. P. 1333—1342. 6 Как практически вычислить а*? Это было бы легко, если бы мы могли подождать, пока варрант какое-то время пробудет в свободном обращении. В этом случае а* можно вычислить, исходя из доходности пакета всех акций и варрантов компании. Но нам нужно оценить стоимость варранта до того, как он поступит в обращение. Мы рассуждаем следующим образом: среднее квадратическое отклонение доходности активов до выпуска облигаций и варрантов равно среднему квадратическому отклонению доходности пакета обыкновенных акций и уже существующих займов. Допустим, напри- мер, что долг компании безрисковый и что среднее квадратическое отклонение доходности акций до выпуска составляет 38%. Теперь вычислим среднее квадратическое отклонение для исходных активов: Среднее квадратическое отклонение _ среднее квадратическое отклонение исходных активов ~ ^оля обыкновенных акций х обыкновенных акций ~ 12 = — х 38% = 28,5%. 16 Дальше предположим, что после выпуска риск активов не изменился. Тогда: Среднее квадратическое отклонение доля собственного капитала среднее квадратическое отклонение активов после выпуска ~ после выпуска х собственного капитала (о*) ’ „ 12,5 28,5%= — х с*; 1о Среднее квадратическое отклонение собственного капитала = о* = 41%. Заметьте, что в нашем примере среднее квадратическое отклонение доходности акций до выпуска немного меньше среднего квадратического отклонения доходности пакета акций и варрантов (т. е. после выпуска). Однако на держателей варрантов ложится и пропорционально больше риска по срав- нению с держателями акций; то есть пакетный выпуск облигаций и варрантов может либо повысить, либо снизить риск акций.
Глава 23. Варранты и конвертируемые ценные бумаги 601 Это чуть меньше того, что мы получили до поправки на разводнение, но все равно для УК ничего хорошего тут нет. Вам почудился парадокс: для того чтобы вычислить стоимости варрантов УК, вам нужно уже знать их стоимость? Спокойствие, это не так! Формула оперирует не со стоимостью варрантов, а со стоимостью собственного капитала (т. е. акции плюс вар- ранты). При данной стоимости собственного капитала формула показывает, как эта общая стоимость распределяется между акциями и варрантами. Допустим, подписчик УК рекомендует компании для привлечения дополнительных 500 тыс. дол. выпустить пакет облигаций и варрантов, а не облигации сами по себе. Справедливая ли это цена? Вы можете проверить это по формуле Блэка—Шольца с поправкой на разводнение. Наконец, отметим, что все описанные преобразования необходимы лишь для при- менения формулы Блэка—Шольца к оценке варрантов. Они совершенно не нужны дер- жателю варранта, когда он принимает решение, исполнять ему варрант или нет. Если к дате исполнения цена акции превышает цену исполнения, держатель варранта навер- няка исполнит его. 23.2. ЧТО ТАКОЕ КОНВЕРТИРУЕМАЯ ОБЛИГАЦИЯ? Конвертируемая облигация— близкая родственница пакета из обычной облигации и варранта. Многие компании предпочитают также выпускать конвертируемые привиле- гированные акции в качестве альтернативы выпуску обычных привилегированных ак- ций в комплекте с варрантами. Здесь мы сосредоточим внимание на конвертируемых облигациях, но почти все наши рассуждения в равной мере относятся и к конвертиру- емым привилегированным акциям. В 1999 г. Amazon.com выпустила на 1,25 млрд дол. конвертируемые облигации со став- кой 43 * * */4% и с погашением в 2009 г.7 Каждая облигация этого выпуска в любой момент подлежала обмену на 6,41 обыкновенных акций. Иными словами, ее держатель распо- лагал также десятилетним опционом, позволяющим вернуть облигацию компании и получить взамен 6,41 ее обыкновенных акций. Число акций, на какое обменивается каждая облигация, называют конверсионным коэффициентом. Конверсионный коэффи- циент облигации Amazon — 6,41. Для того чтобы получить 6,41 обыкновенных акций, держатель должен отказаться от облигации номинальной стоимостью 1000 дол.; то есть для получения одной акции держатель должен отказаться от части номинала в размере 1000 дол./6,41 — 156,01 дол. Эту величину называют конверсионной ценой. Всякий, кто купил облигацию за 1000 дол., ради того чтобы обменять ее на 6,41 обыкновенных акций, заплатил эквивалент 156,01 дол. на акцию. Во время выпуска акция Amazon стоила около 120 дол., то есть конверсионная цена на 30% превышала цену акции. Конвертируемые ценные бумаги обычно защищены от дробления акций и выплаты дивидендов в форме акций. Например, когда Amazon впоследствии предприняла дроб- ление своих акций в пропорции 2 к 1, конверсионный коэффициент возрос до 12,82, а конверсионная цена снизилась до 1000 дол./12,82 = 78,00 дол. Ковчег «конвертиру- емых тварей» Конвертируемые облигации Amazon— вполне типичный случай, но, возможно, вам попадались на глаза и гораздо более сложные созданья. Вот, скажем, в ноябре 2000 г. компания Tyco привлекла рекордную сумму 3,5 млрд дол., выпустив конвертируемые долговые бумаги, которые являют собой пример опционных векселей с ликвидной доходностью (liquid yield option note; далее — LYON). LYON — это, если так можно 7 Выпуск Amazon состоял из конвертируемых субординированных векселей. Термином «субординирован- ный» обозначают второочередной долг; так что держатели таких долговых обязательств оказались бы в самом хвосте череды кредиторов в случае банкротства. Вексель — это просто необеспеченная обли- гация; то есть для возврата кредиторам такого долга не отводятся никакие специальные резервы. Более подробно эти понятия разъясняются в разделе 25.3. [Вы уже могли вкратце познакомиться с ними в разд. 14.3. — Примеч. редактора.]
602 Часть шестая. Опционы выразиться, «колло»- и «путообразная» конвертируемая облигация с нулевым купоном (сложнее этого вам уже ничего не найти). Выпуск Tyco составляют двадцатилетние облигации с нулевым купоном, каждая из которых подлежит обмену на 10,3 обыкновенных акций в любое время. Облигации были выпущены по цене 741,65 дол., которая обеспечивала держателям доходность к пога- шению 1,5%. Когда происходила эмиссия конвертируемых облигаций Tyco, доходность обычных корпоративных облигаций насчитывала примерно 8%. Стало быть, инвестор, обменявший облигацию сразу, должен был бы отказаться от части ее стоимости, а именно от 1000 дол./1,0820 = 215 дол. А инвестор, выждавший 20 лет, прежде чем кон- вертировать облигацию, отказался бы от 1000 дол. ее номинала целиком (при условии, что фирма сохранила бы свою платежеспособность). Таким образом, стоимость, кото- рой поступаются инвесторы, конвертируя облигацию, с каждым годом растет. LYONs, выпущенные Tyco, содержат еще два опциона. Начиная с 2007 г. компания вправе отозвать облигации в обмен на деньги. Стартовая цена исполнения этого опцио- на «колл» — 82,34% номинала, и она увеличивается на 1,5% ежегодно, пока не достиг- нет 100% в 2014 г. Кроме того, у держателей этих ценных бумаг имеется опцион «пут», позволяющий им потребовать погашения облигации в течение любых пяти дней с 2001 по 2014 г. Первоначальная цена погашения 75,28% номинала растет на 1,5% в год. Эти опционы придали выпуску надежный «пол» — нижний предел возможного обесцене- ния вложений инвестора. Даже если процентные ставки поднимутся, а цены других облигаций соответственно упадут, держателю LYON обеспечена гарантированная цена на те пять дней, в течение которых он вправе продать свою облигацию обратно компа- нии8. Естественно, инвестор, исполнивший этот «пут», отказывается от возможности конвертировать облигацию (обменять ее на акции); ему стоило бы воспользоваться такой гарантией только в том случае, если конверсионная цена облигации окажется гораздо ниже цены исполнения «пута»9. Бумаги В последнее время некоторые компании выпускали привилегированные акции или дол- с обязательной говые обязательства, подлежащие автоматическому обмену на обыкновенные акции конверсией через несколько лет. Инвесторам в такие бумаги с обязательной конверсией достается более высокий текущий доход, нежели держателям обыкновенных акций, но для них установлен предел на стоимость акций, которые они в конце концов получат. Таким образом, они разделяют с акционерами выгоды от удорожания обыкновенных акций только в рамках этого ограничения. Если курс акций возрастает сверх установленного предела, число акций, которое причитается держателю бумаги с обязательной конвер- сией, уменьшается в соответствующей пропорции. Оценка Держатель конвертируемой облигации владеет самой облигацией, а также опционом стоимости «колл» на акции фирмы. То же самое относится и к держателю пакета из облигации и конвертируемых варранта. Разумеется, есть и различия; наиболее важное заключается в том, что держа- облигаций тель конвертируемой облигации ради исполнения «колла» должен пожертвовать обли- гацией, тогда как держатель пакета из облигации и варранта может (обычно) испол- нить варрант за деньги и сохранить облигацию при себе. В любом случае вникнуть в сущность конвертируемых ценных бумаг легче, если сперва анализировать их как обыч- ные облигации, а затем — как опционы «колл». Вообразите, к примеру, компанию под названием «Вестман Кодак», выпустившую конвертируемые облигации общей номинальной стоимостью 1 млн дол., которые в лю- бое время могут быть обменены на 1 млн обыкновенных акций. Цена каждой из этих кон- 8 Разумеется, ценность такой гарантии будет невелика, если компания попадет в финансовые затруд- нения и не сможет выкупить облигации у инвесторов. 9 Причины выпуска бумаг типа LYON рассматриваются: J. J. McConnell and Е. S. Schwartz. The Origin of LYONs: A Case Study in Financial Innovation// Journal of Applied Corporate Finance. 4. 1992. Winter. P. 40—47. Об оценке более раннего выпуска LYONs, осуществленного компанией Waste Management, см.: J. McConnell and Е. S. Schwartz. Taming LYONs // Journal of Finance. 41. 1986. July. P. 561—576.
Глава 23. Варранты и конвертируемые ценные бумаги 603 (а) Облигационная стоимость (в тыс. дол.) Стоимость фирмы (в млн дол.) (б) Конверсионная стоимость (в тыс. дол.) Стоимость фирмы (в млн дол.) (в) Стоимость конвертируемой облигации (в тыс. дол.) Стоимость фирмы (в млн дол.) Рисунок 23.2 (а) Облигационная стоимость конвертируемых облигаций «Вестман Кодак» ко времени погашения. Если фирма стоит по крайней мере 1 млн дол., по облигации полностью выплачиваются 1000 дол. номинала; если фирма стоит меньше 1 млн дол., держателям облигаций достается стоимость активов фирмы, (б) Конверсионная стоимость ко времени погашения. Если облигация конвертируется, то ее стоимость растет пропорционально стоимости акти- вов. (в) С наступлением срока погашения держатель конвертируемой облигации может выбирать: либо получить основную сумму долга по облигации, либо обменять ее на обыкновенные акции. Следовательно, стоимость кон- вертируемой облигации выше ее облигационной и конверсионной стоимостей вертируемых облигаций зависит от их облигационной стоимости и конверсионной стоимо- сти. Облигационная стоимость — это цена, по которой облигация могла бы быть прода- на, если бы не подлежала обмену на акции. Конверсионная стоимость — это цена, по которой облигация могла бы быть продана, если бы подлежала немедленному обмену. Стоимость к погашению. На рисунке 23.2а показаны возможные значения облигацион- ной стоимости конвертируемых облигаций «Вестман Кодак» ко времени их погашения. До тех пор пока активы фирмы стоят не меньше 1 млн дол., облигации будут погаше- ны сполна. Но если стоимость фирмы упадет ниже 1 млн дол., этого не хватит, чтобы полностью расплатиться с держателями облигаций. В крайнем случае, если активы со- всем обесценятся, держатели облигаций вовсе ничего не получат. Таким образом, го- ризонтальная линия на рисунке 23.2g отображает отдачу при полном погашении обли- гации, а наклонная линия — отдачу, когда фирма не выполняет свои обязательства10. Вы можете рассматривать облигационную стоимость как нижний предел цены кон- вертируемой облигации, то есть как «пол», ниже которого она не провалится ни при каких обстоятельствах. Но этот «пол» имеет опасный наклон, и если для фирмы насту- пят тяжелые времена, облигация, возможно, будет стоить не очень-то много. Вот, на- пример, мы уже упоминали выпуск конвертируемых облигаций, осуществленный Ата- zon.com в 1999 г. За следующие два года инвесторы разочаровались в компаниях dot.com и акции Amazon упали в цене на 75% до 15 дол. — гораздо ниже конверсионной цены 78,03 дол. Держатели конвертируемых облигаций могли бы надеяться на то, что облига- ционная стоимость послужит надежным «полом» для их инвестиций. На беду, к началу 2001 г. облигации Amazon перестали считаться настолько же безопасными, как некогда, и рейтинговое агентство Moody определило конвертируемые бумаги компании в катего- рию мусорных облигаций Саа [подробно об инвестиционных рейтингах облигаций см. разд. 24.5. — Примеч. редактора]. К весне того же года конвертируемые облигации Amazon подешевели до 400 дол., обещая доходность к погашению 20%. 10 Вы можете представить это как позиционную диаграмму для облигации без риска невыполнения обязательств минус опцион «пут» на активы с ценой исполнения, равной номиналу облигации (см. разд. 20.1).
604 Часть шестая. Опционы Рисунок 23.26 показывает возможные значения конверсионной стоимости ко време- ни погашения конвертируемых облигаций «Вестман Кодак». Будем исходить из того, что у «Вестман Кодак» уже имеется в обращении 1 млн акций, так что держателям конвер- тируемых облигаций причитается половина стоимости фирмы. Скажем, если фирма сто- ит 2 млн дол.11, то 1 млн акций, полученных при конверсии, должны стоить по 1дол. каждая. Всякая конвертируемая облигация может быть обменена на 1000 акций, и следо- вательно ее конверсионная стоимость должна составлять 1000 х 1 дол. = 1000 дол. Конвертируемая облигация «Вестман Кодак» не может продаваться дешевле и своей конверсионной стоимости. Будь это возможно, сметливые инвесторы скупили бы кон- вертируемые облигации, быстренько обменяли их на акции и продали акции. Их при- быль равнялась бы разности между конверсионной стоимостью и ценой конвертируе- мой облигации. Значит, существуют две нижних границы цены конвертируемой облигации: ее об- лигационная стоимость и ее конверсионная стоимость. Инвесторы не станут обмени- вать облигацию на акции, если облигационная стоимость превышает конверсионную стоимость; они сделают это, если конверсионная стоимость облигации превышает ее облигационную стоимость. Иначе говоря, цена конвертируемой облигации ко времени погашения описывается более высокой из двух линий на рисунках 23.2я и 23.2 б [точ- нее говоря, более высокими участками этих линий. — Примеч. научного редактора]. Это наглядно демонстрирует рисунок 23.2в. Стоимость до погашения. Мы можем изобразить сходную картину, по образцу рисун- ка 23.2, и применительно к ситуации, когда еще не подошел срок погашения конверти- руемых облигаций. Поскольку даже здоровые компании впоследствии могут ослабнуть и оказаться неспособными выполнить свои долговые обязательства, облигационная стоимость, при прочих равных условиях, будет ниже, когда облигации еще далеко до погашения. Так, облигационная стоимость до истечения срока погашения описана плав- ной кривой на рисунке 23.3g* 11 12. Рисунок 23.36 показывает, что нижнюю границу цены конвертируемой облигации до погашения по-прежнему образует наибольшая из ее облигационной и конверсион- ной стоимостей. Однако, пока не подошел срок погашения, держателей конвертируе- мых облигаций никто не вынуждает «сейчас или никогда» принимать решение за или против конверсии. Они могут подождать и затем, исходя из результатов наблюдений, выбрать тактику, которая принесет наилучшую отдачу. Стало быть, до погашения стоимость конвертируемой облигации всегда превышает свой нижний предел. Фактическая цена продажи такой облигации будет вести себя так, как описывает верхняя кривая на ри- сунке 23.Зе. Расстояние между верхней кривой и нижним пределом цены конвертируе- мой облигации составляет стоимость опциона «колл» на активы фирмы. Однако пом- ните, что этот опцион может быть исполнен только через отказ от облигации. Другими словами, опцион на конверсию представляет собой «колл» с ценой исполнения, рав- ной облигационной стоимости. Вернемся Если вы хотите определить стоимость конвертируемой облигации, это проще сделать, к разводнению разбив задачу на две части: сначала найдите облигационную стоимость, а затем при- и лиимпридям бавьте к ней стоимость опциона на конверсию. При оценке опциона на конверсию следует обращать внимание на те же факторы, которые усложняют оценку варрантов по сравнению со свободно обращающимися оп- ционами. Например, важное значение может иметь разводнение. Если облигации под- лежат конверсии, компания экономит на процентах по ним и фактически освобожда- ется от необходимости возвращать заем, но, с другой стороны, чистая прибыль долж- 11 Стоимость фирмы равна стоимости обыкновенных акций плюс стоимость конвертируемых облигаций. 12 Напомним, что стоимость рйсковой облигации равна стоимости надежной облигации за вычетом стоимости опциона «пут» на активы фирмы. Стоимость этого опциона тем больше, чем дольше срок до погашения.
Глава 23. Варранты и конвертируемые ценные бумаги 605 (в) Облигационная стоимость (в тыс. дол.) Стоимость фирмы (в млн дол.) (б) Нижний предел стоимости конвертируемой облигации (втыс. дол.) Стоимость фирмы (в млн дол.) (в) Стоимость конвертируемой облигации (в тыс. дол.) Стоимость фирмы (в млн дол.) Рисунок 23.3 (а) До истечения срока погашения облигационная стоимость конвертируемой облигации «Вестман Кодак» близка к облигационной стоимости безрисковой облигации, когда стоимость самой фирмы высока, но стремительно пада- ет, если стоимость фирмы снижается до очень низкого уровня, (б) Будь инвесторы вынуждены принимать немед- ленное решение за или против конверсии, стоимость конвертируемой облигации имела бы наивысшее значение ее облигационной или конверсионной стоимостей, (в) Поскольку держателям конвертируемых облигаций не нужно принимать такое решение до истечения срока погашения, рисунок (б) отображает нижний предел стоимости. Сто- имость конвертируемой облигации превышает как облигационную, так и конверсионную стоимость на распределяться среди большего числа акций* 13. Компании обязаны показывать в сво- их финансовых отчетах, как конверсия скажется на прибыли14. Кроме того, нужно помнить, что держатель конвертируемой облигации упускает дивиденды по обыкновенным акциям. Если эти дивиденды выше процента по облига- циям, возможно, имеет смысл конвертировать облигацию до окончательной даты ис- полнения, чтобы захватить дополнительный денежный доход. Принудитель- Компании обычно сохраняют за собой опцион на досрочный выкуп, или отзыв, кон- ная конверсия вертируемых облигаций по заранее установленной цене. Если компания отзывает обли- гацию, ее владелец в течение короткого промежутка времени — как правило, около 30 дней — должен либо конвертировать облигацию, либо возвратить ее15. В случае воз- врата инвестор получает взамен цену отзыва в денежной форме. Но если цена акций превышает цену отзыва, инвестор скорее предпочтет конвертировать облигацию, чем возвращать ее. Так отзыв облигаций может принудить к конверсии, если цена акций достаточно высока. Большинство выпусков конвертируемых облигаций предусматривает защиту от до- срочного отзыва на два года или больше. В течение этого срока компаниям не разреша- ется отзывать облигации. И все же во многих случаях конвертируемые облигации могут быть отозваны раньше (до истечения срока защиты), если цена акций возрастает на- столько, чтобы обеспечить приличную конверсионную прибыль. К примеру, конверти- руемые облигации с ценой отзыва 40 дол. могут быть отозваны раньше времени, если за последние две недели акции продавались по цене выше 65 дол. 13 На практике инвесторы часто пренебрегают разводнением и определяют конверсионную стоимость как цену акции, умноженную на число акций, на которое можно обменять облигацию. Конвертиру- емая облигация фактически дает опцион на приобретение части «нового акционерного капитала» — обыкновенных акций после конверсии. Когда мы вычисляли конверсионную стоимость конвертируе- мой облигации «Вестман Кодак», мы учитывали это обстоятельство, умножая долю обыкновенных акций, которую получили бы держатели конвертируемых облигаций, на общую стоимость активов фирмы (т. е. стоимость обыкновенных акций плюс стоимость конвертируемых облигаций). 14 Такие «разводненные» прибыли отражают увеличение числа акций, но не отражают экономию на процентных выплатах по облигациям. 15 Порой компании также оставляют за собой право на принудительный обмен варрантов.
606 Часть шестая. Опционы Рисунок 23.4 Решение об отзыве конвертируемых облига- ций. Финансовому менеджеру следует отозвать облигации при цене С, но выждать до лучших времен при ценах А и В. (Примечание: конвер- сионная стоимость обозначена восходящей прямой.) Стоимость конвертируемой облигации Отзыв облигаций очевидно не влияет на общий размер «пирога» компании, но мо- жет повлиять на величину отдельных кусков этого «пирога». Другими словами, конвер- сия никак не сказывается на общей стоимости активов фирмы, но влияет на то, как эта стоимость распределяется между различными категориями держателей ценных бу- маг. Стало быть, если вы хотите максимизировать «кусок пирога», причитающийся вашим акционерам, вам надо свести к минимуму долю держателей конвертируемых облигаций. Это означает, что не следует досрочно отзывать облигации, если они стоят дешевле цены отзыва, так как это был бы незаслуженный подарок держателям облига- ций. Но точно так же нельзя допускать, чтобы облигации оставались не отозванными, если они стоят дороже цены отзыва, поскольку это идет вразрез с задачей минимизи- ровать стоимость облигаций. Давайте приложим эту аргументацию к конкретным примерам. Взгляните на рису- нок 23.4, который, по существу, воспроизводит рисунок 23.Зе, но содержит еще и цену отзыва, изображенную горизонтальной прямой. Рассмотрим значения стоимости фир- мы, соответствующие трем уровням цены акций, обозначенным на рисунке точками А, В и С. • При цене А конверсия оказывается «вне денег». Отзыв облигаций в такой ситуации ведет к возврату денег держателям и наделяет их бесплатным подарком в размере разности между ценой отзыва и конверсионной стоимостью. Стало быть, компании не следует прибегать к отзыву. • Допустим, защита от отзыва заканчивается на ценовом уровне С. Тогда финансовый менеджер должен незамедлительно отозвать облигации, опустив тем самым конвер- сионную стоимость до цены отзыва16. • Что, если защита от отзыва заканчивается на ценовом уровне В — чуть выше цены отзыва? В этом случае финансовый менеджер, вероятно, предпочтет выждать. На- помним: когда отзыв объявлен, у держателей облигаций остается еще 30 дней на то, чтобы решить, стоит им конвертировать облигации или лучше вернуть их компании. За это время цена акций вполне может упасть ниже цены отзыва, в результате чего компании придется выкупать облигации за деньги. Обычно отзыв не объявляют до тех пор, пока цена акций не поднимется сверх цены отзыва примерно на 20%. Такой лаг обеспечивает более или менее надежную конверсионную прибыль17. 16 И при цене С финансовый менеджер может на время отложить отзыв, если проценты по конверти- руемым облигациям меньше дополнительных дивидендов, которые пришлось бы платить после кон- версии. Такая отсрочка сократила бы денежные выплаты держателям облигаций. И не будет никакого вреда, если потом финансовый менеджер вовсе спустит отзыв «на тормозах», случись цене акций за время отсрочки понизиться до уровня В. Ведь инвесторы могут осуществить конверсию и по соб- ственной воле, если дивиденды после конверсии будут превышать проценты по конвертируемым облигациям. 17 См.: Р. Asquith and D. Mullins. Convertible Debt: Corporate Call Policy // Journal of Finance. 46. 1991. September. P. 1273—1290.
Глава 23. Варранты и конвертируемые ценные бумаги 607 Соблюдают ли компании эти простые правила? На поверхностный взгляд, нет: во множестве случаев конвертируемые облигации остаются в обращении, даже когда они стоят гораздо дороже цены отзыва. Похоже, однако, причина тому кроется в периоде защиты от отзыва, в течение которого компаниям не разрешено досрочно выкупать свои облигации. Как обнаружил Пол Аскит, большинство заслуживающих отзыва кон- вертируемых облигаций отзываются сразу же, как только заканчивается этот период18. Типичная отсрочка отзыва для облигаций, которые уже могут быть отозваны, состав- ляет чуть меньше четырех месяцев после того, как конверсионная стоимость впервые превысила цену отзыва. 23.3. РАЗЛИЧИЯ МЕЖДУ ВАРРАНТАМИ И КОНВЕРТИРУЕМЫМИ ОБЛИГАЦИЯМИ Выше мы подробно остановились на основном сходстве варрантов и конвертируемых облигаций. Теперь давайте рассмотрим некоторые различия между ними. 1. Варранты обычно выпускаются в порядке частного размещения. Пакеты из облигаций или привилегированных акций и варрантов, как правило, поступают в частное раз- мещение. В отличие от них выпуски конвертируемых облигаций в большинстве своем носят характер публичной эмиссии. 2. Варранты отделимы. Когда вы покупаете конвертируемую облигацию, облигация и опцион слиты воедино; их нельзя продать по отдельности. Это бывает неудобно. Ска- жем, если ваше место в налоговой шкале или отношение к риску делают для вас привлекательными облигации, вы, возможно, не захотите держать заодно и опцион. Иногда варранты тоже бывают «неотделимыми», но, как правило, вы можете сохра- нить облигацию и продать варрант. 3. Варранты могут выпускаться сами по себе. Варранты необязательно должны выпус- каться в связке с другими ценными бумагами. Часто варранты используются в каче- стве вознаграждения инвестиционным банкам за услуги по подписке и размещению ценных бумаг. Кроме того, многие компании предоставляют своим директорам дол- госрочные опционы на покупку акций. Такие директорские опционы на акции обыч- но не называют варрантами, но, по сути, они таковыми являются. Компании могут и сами продавать варранты напрямую инвесторам, хотя делают это редко. 4. Варранты исполняются за деньги. Когда вы конвертируете облигацию, вы просто об- мениваете ее на обыкновенные акции. Когда вы исполняете варрант, вы в большин- стве случаев доплачиваете деньги, хотя иногда для этого нужно или можно отказать- ся от облигации. Это означает, что пакеты из облигаций и варрантов и конвертируе- мые облигации обычно оказывают разное влияние на денежный поток компании и ее структуру капитала. 5. Пакет из облигаций и варрантов может облагаться налогом по-разному. Между вар- рантами и конвертируемыми облигациями есть некоторые различия и в налогообло- жении. Предположим, вы подумываете о том, не выпустить ли вам конвертируемую облигацию по цене 100. Вы можете представить эту конвертируемую облигацию как пакет из «прямой» облигации стоимостью, скажем, 90 и опциона стоимостью 10. Если вы выпустите облигацию и опцион по раздельности, налоговая служба отме- тит, что облигация выпущена со скидкой (с дисконтом) и ее цена вырастет на 10 пунктов в течение жизни облигации. Налоговая служба позволит вам, как эмитен- ту, распределить это потенциальное повышение цены на весь период жизни облига- ции и вычесть его из ваших налогооблагаемых прибылей. Ожидаемое повышение цены налоговая служба отнесет на налогооблагаемый доход держателя облигации. Таким образом, выпуская пакет облигаций и варрантов вместо конвертируемых облигаций, вы можете снизить налоги компании-эмитента и увеличить налоги, выплачиваемые инвестором19. 18 См.: Р. Asquith. Convertible Bonds Are Not Called Late // Journal of Finance. 50. 1995. September. P. 1275— 1289. 19 Cm.: J. D. Finnerty. The Case for Issuing Synthetic Convertible Bonds // Midland Corporate Finance Journal. 4. 1986. Fall. P. 73—82.
608 Часть шестая. Опционы 23.4. ЗАЧЕМ КОМПАНИИ ВЫПУСКАЮТ ВАРРАНТЫ И КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ? К вам явилась представительница инвестиционного банка, горя желанием убедить вас в том, что вашей компании просто необходимо выпустить варранты. Цену исполнения варрантов, подчеркивает она, можно установить на 20% выше текущей цены акций, и тогда вы сумеете продать акции с изрядной ценовой премией. А если случится так, что варранты никогда не будут исполнены, поступления от их продажи составят чистую прибыль компании. Ну как, она вас убедила? Схожие аргументы в пользу выпуска варрантов и конвертируемых облигаций прихо- дится слышать во множестве, но вас всегда должны настораживать любые доводы типа «орел — мой выигрыш, решка — твой проигрыш». Если акционер неизменно выигры- вает, держатель варранта обязательно проигрывает. Но это бессмыслица. Наверняка должна существовать некая цена, при которой покупка варрантов оправданна20. Предположим, акция вашей компании стоит 100 дол. и вы рассматриваете возможность выпуска варрантов с ценой исполнения 120 дол., которые, по вашему мнению, сможете продавать по 10 дол. Если впоследствии цена акции не достигнет 120 дол., варранты не будут исполнены. Вы продадите варранты по 10 дол., и они, как станет ясно задним чис- лом, окажутся бесполезными для покупателей. Если же цена акции вырастет, положим, до 130 дол., варранты будут исполнены. Вашей фирме достанутся изначальные 10 дол. за варрант плюс цена исполнения 120 дол. С другой стороны, она выпустит для держателей варрантов акции стоимостью 130 дол. каждая. Чистый результат будет нулевым. Ваша фирма получит 130 дол. платежей в обмен на те же 130 дол. обязательств. Теперь давайте представим, что произойдет, если цена акции превысит 130 дол. До- пустим, она вырастет до 200 дол. Тогда выпуск варрантов в конечном итоге даст убыток в 70 дол. на акцию. Это не отток денежных средств, это альтернативные убытки. Фирма получает 130 дол., но в этом случае она могла бы продавать акции по 200 дол. С другой стороны, держатель варранта выигрывает 70 дол.: он инвестирует 130 дол. денежных средств, чтобы приобрести акцию, которую при желании может продать за 200 дол. Наш пример очень упрощен — в частности, мы ничего не сказали о временнбй стоимости денег и риске, — но он, надеемся, высвечивает основную идею. Когда вы продаете варранты, вы продаете опционы в обмен на деньги. Опционы — это ценные бумаги, обладающие стоимостью. Если они оценены должным образом, это справедли- вая сделка — другими словами, сделка с нулевой чистой приведенной стоимостью. Некоторые менеджеры рассматривают конвертируемые облигации как «дешевый долг». Другие видят в них инструмент отсроченной продажи акций по привлекательной цене. Это тоже обманчивые резоны. Как мы уже знаем, конвертируемая облигация по- добна пакету, состоящему из «прямой» облигации и опциона. Следовательно, разницу в рыночной стоимости между конвертируемой и «прямой» облигацией образует цена, которую инвесторы назначают опциону «колл». Конвертируемая облигация является «дешевой» только в том случае, если цена опциона слишком завышена. Теперь о выпуске конвертируемых облигаций ради отсроченной продажи акций. Кон- вертируемая облигация дает право приобрести акции в обмен на облигацию21. Держа- 20 Вот еще один довод того же плана «орел — мой выигрыш, решка — твой проигрыш». Вы — инвестор. Ваш брокер предлагает вам варранты компании АВС. Акция АВС стоит 10 дол.; варрант, исполняе- мый через год, имеет цену исполнения 10 дол. и продается за 1 дол. Ваш брокер подсказывает вам, что в относительном выражении вы, вероятно, выгадаете гораздо больше, купив варрант, нежели акцию. Скажем, если за год акции подорожают на 20% до 12 дол., варрант будет стоить 2 дол., что даст вам прирост 100%. С другой стороны, если акции подешевеют, вы, как держатель варранта, потеряете самое большее 1 дол. Что вы на это скажете? 21 Это то же самое, как уже иметь акции вместе с правом продать их по цене, равной облигационной стоимости конвертируемой облигации. Другими словами, вместо того чтобы рассматривать конвер- тируемую облигацию как пакет облигации и опциона «колл», вы можете представить ее как пакет акций и опциона «пут». Теперь вы видите, почему ошибочно приравнивать конвертируемую облига- цию к продаже акций; на самом деле она эквивалентна продаже акций и опциона «пут». Если есть хоть какая-то вероятность, что инвесторы захотят сохранить свои облигации, опцион «пут» будет иметь некоторую стоимость.
Глава 23. Варранты и конвертируемые ценные бумаги 609 тели облигаций вольны воспользоваться этим правом или отказаться от него. Так что выпуск конвертируемых облигаций можно сравнить с отсроченным выпуском акций. Но если фирме необходим акционерный капитал, выпуск конвертируемых облигаций — ненадежный способ получить его. Выдвигаемые такими менеджерами доводы на первый взгляд кажутся бессмыслен- ными. Конвертируемые облигации не являются ни «дешевым долгом», ни отсроченной продажей акций. Но, похоже, за этими простыми оправданиями кроются какие-то бо- лее сложные и более рациональные мотивы. Заметьте, что конвертируемые облигации выпускают в основном фирмы небольшие и склонные к спекулятивным сделкам. Эти облигации почти всегда представляют не- обеспеченный и, как правило, субординированный долг. Теперь поставьте себя на место потенциального инвестора. К вам обращается малая фирма, производящая новую, неис- пытанную продукцию, которая хочет сделать заем, выпустив второочередные необеспе- ченные долговые обязательства. Вы отлично понимаете: если дела у фирмы пойдут хоро- шо, ваши деньги к вам вернутся, но если фирму постигнет неудача, вы вполне можете остаться ни с чем. А поскольку фирма осваивает новое направление бизнеса, трудно наверняка оценить вероятность неудачи. Поэтому вы не знаете, какой в данном случае должна быть справедливая процентная ставка. Кроме того, вас может беспокоить и еще одно опасение: как только вы предоставите кредит, у менеджеров появится соблазн пойти на добавочный риск. Они могут сделать дополнительный заем, выпустив приори- тетные долговые обязательства, или возьмутся расширять производство и, не добив- шись успеха, пустят ваши деньги на ветер. На самом деле, если вы назначите очень высокую процентную ставку, то можете даже спровоцировать такой оборот событий. Что в состоянии предпринять менеджеры, чтобы обезопасить вас от неверной оцен- ки риска и убедить в чистоте своих помыслов? Грубо говоря, они могут взять вас в дело. Вы не станете возражать, если компания пойдет на непредвиденные риски, пока разделяете с ней и убытки, и прибыли22. Выпуск конвертируемых ценных бумаг и варрантов оправдан всякий раз, когда точ- но оценивать риск долга слишком накладно или когда инвесторов беспокоит, что дей- ствия менеджеров могут пойти вразрез с интересами держателей облигаций23. Вы можете также рассматривать выпуск конвертируемых облигаций как условный выпуск акций. Если компании откроются дополнительные инвестиционные возможно- сти, цена ее акций, скорее всего, вырастет, что позволит финансовому менеджеру объявить отзыв конвертируемых облигаций, спровоцировав тем самым их принудитель- ный обмен на акции. Таким образом, компания получает свежий акционерный капитал именно тогда, когда более всего в нем нуждается для расширения бизнеса. Естествен- но, в отсутствие ярких достижений компания просто остается со своим долгом24. Относительно низкая купонная ставка по конвертируемым облигациям тоже отве- чает интересам быстро растущих фирм, осуществляющих крупные капиталовложения. 22 См.: М. J. Brennan and Е. S. Schwartz. The Case for Convertibles//Journal of Applied Corporate Finance. 1. 1988. Summer. P. 55—64. 23 Изменения риска особенно вероятны именно для малых фирм с долговыми обязательствами невы- сокого инвестиционного класса. А значит, конвертируемые облигации таких фирм, по идее, должны обеспечивать своим держателям потенциально большую долю собственности. И это действительно так и есть. См.: С. М. Lewis, R. J. Rogaiski, and J. К. Seward. Understanding the Design of Convertible Debt// Journal of Applied Corporate Finance. 11. 1998. Spring. P. 45—53. 24 Джереми Стайн отмечает, что выпуск конвертируемых облигаций подает инвесторам более благо- приятный сигнал, нежели прямой выпуск акций. Как мы объясняли в главе 15, объявление о выпус- ке обыкновенных акций рождает у инвесторов подозрение в том, что компания переоценена, и обычно толкает цену акций вниз. Конвертируемые облигации представляют собой гибрид долга и акций, так что инвесторы воспринимают их выпуск не столь негативно. К тому же, если компания нуждается в дополнительном собственном капитале, ее готовность выпустить конвертируемые обли- гации в расчете на шанс, что акции вырастут в цене достаточно, чтобы побудить инвесторов к конверсии, тоже свидетельствует об уверенности менеджеров в перспективах компании. См.: J. Stein. Convertible Bonds as Backdoor Equity Financing // Journal of Financial Economics. 32. 1992. P. 3—21.
610 Часть шестая. Опционы Они, возможно, и хотели бы отказаться от опциона на конверсию ради сокращения ближайших денежных расходов на обслуживание долга. Но без опциона на конверсию кредиторы, скорее всего, потребуют слишком высокую (обещанную) процентную став- ку в качестве компенсации за вероятность невыполнения обязательств. Это не только заставило бы фирму привлекать еще больше капитала для обслуживания долга, но и повысило бы риск финансовых затруднений. Как ни парадоксально, стремление креди- торов защитить себя от невыполнения обязательств на деле может лишь увеличить ве- роятность финансовых проблем фирмы из-за роста ее долгового бремени25. РЕЗЮМЕ Вместо обычных «прямых» облигаций компании могут продавать либо пакеты, состоя- щие из облигаций и варрантов, либо конвертируемые облигации. Варрант— это просто долгосрочный опцион «колл», выпущенный компанией. Вы уже изрядно поднаторели в стоимостной оценке опционов «колл». Из главы 20 вам известно, что стоимость «колла» должна быть равна, по крайней мере, цене акции за вычетом цены исполнения. Вы знаете также, что «колл» имеет наивысшую стоимость, когда у опциона длительный срок до исполнения, когда в его основе лежат рискован- ные активы и когда процентная ставка высока. Оценивать варранты несколько слож- нее, нежели свободно обращающиеся опционы. Во-первых, поскольку варранты пред- ставляют собой долгосрочные опционы, важно понимать, что держатель варранта не получает никаких дивидендов. Во-вторых, следует учитывать разводнение капитала. Конвертируемая облигация дает ее владельцу право обменять облигацию на обыкно- венные акции. Обменный курс обычно определяется конверсионным коэффициентом, то есть числом акций, которое инвестор получает в обмен на каждую облигацию. Иногда обменный курс выражают через конверсионную цену — номинальную стоимость облига- ции (или часть номинала), от которой нужно отказаться, чтобы получить одну акцию. Конвертируемая облигация подобна пакету, состоящему из облигации и опциона «колл». Когда вы оцениваете опцион на конверсию, вы опять должны помнить, что держатель конвертируемой облигации не получает никаких дивидендов и что конвер- сия ведет к разводнению акционерного капитала. Есть еще две вещи, к которым нужно относиться с осмотрительностью. Во-первых, это риск невыполнения обязательств. Если компания попадет в трудное финансовое положение, обесцениться может не только ваш опцион на конверсию, но и сама облигация. Во-вторых, компания может создать условия, принуждающие к конверсии, объявив о досрочном выкупе (отзыве) своих облигаций. Ей непременно следует сделать это, как только рыночная цена конвертиру- емой облигации достигнет цены отзыва. Вы слышите множество доводов в пользу выпуска варрантов и конвертируемых об- лигаций. Конвертируемые облигации и облигации с варрантами почти всегда представ- ляют субординированный долг, и зачастую их выпускают рискованные компании. Мы думаем, это кое-что говорит о причинах их выпуска. Вообразите, что вы выдаете кре- дит непроверенной компании. Вас, конечно, беспокоит, что компания может оказать- ся более рискованной, чем вы думали, или что она может выпустить еще и приоритет- ные облигации. Вы постараетесь защитить себя от таких неожиданностей, обусловив заем весьма строгими ограничениями. Но вам, скорее всего, будет гораздо легче при- нять дополнительный риск, если вы сами войдете в дело как совладелец. Конвертируе- мая облигация и пакет из облигаций и варрантов позволяют вам разделять как неуда- чи, так и успехи фирмы. Эти инструменты сглаживают возможный конфликт интере- сов между держателями облигаций и акционерами. 25 Этому факту посвящена обширная литература по «нормированию кредитов». Заимодатель нормирует кредит, если считает нецелесообразным предоставлять фирме дополнительные займы вне зависимо- сти от того, какую процентную ставку фирма обещает платить. Может ли такое происходить на эффективных конкурентных рынках капитала, вопрос спорный. Мы затрагивали проблему нормиро- вания кредитов в главе 18. Обзор литературы на эту тему см.: Е. Baltensperger. Credit Rationing: Issues and Questions//Journal of Money, Credit and Banking. 10. 1978. May. P. 170—183.
Глава 23. Варранты и конвертируемые ценные бумаги 611 Рекомендуемая литература Работы, перечисленные в разделе «Рекомендуемая ли- тература» глав 20 и 21, имеют отношение и к материалу данной главы, в особенности описание стоимостной оценки варрантов, данное Ф. Блэком и М. Шольцем. Следующая работа Дж. Ингерсолла являет собой «ше- девр» стоимостной оценки конвертируемых облигаций: J. Е. Ingersoll. A Contingent Claims Valuation of Convertible Securities // Journal of Financial Economics. 4: 289—322. 1977. May. Дж. Ингерсолл исследовал также политику отзыва кор- порациями своих конвертируемых облигаций: J. Е. Ingersoll. An Examination of Corporate Call Policies on Convertible Securities // Journal of Finance. 32: 463—478. 1977. May. Статья M. Бреннана и E. Шварца была написана в то же время, что и статья Ингерсолла, и в ней сделаны, по сути, те же выводы; кроме того, здесь изложена об- щая процедура оценки конвертируемых облигаций: М. J. Brennan and Е. S. Schwartz. Convertible Bonds: Valuation and Optimal Strategies for Call and Conversion // Journal of Finance. 32: 1699—1715. 1977. December. Две полезные статьи о варрантах: Е. S. Shwartz. The Valuation of Warrants: Implementing a New Approach I/ Journal of Financial Economics. 4: 79—93. 1977. January. D. Galai and M. A. Schneller. Pricing of Warrants and the Value of the Firm// Journal of Finance. 33: 1333—1342. 1978. December. Проведенный П. Аскитом анализ эффекта защиты от отзыва показал, что решения корпораций по поводу от- зыва своих конвертируемых облигаций более рациональ- ны, нежели считалось прежде: Р. Asquith. Convertible Bonds Are Not Called Late // Journal of Finance. 50: 1275—1289. 1995. September. Доступное изложение механизма ценообразования при- менительно к конвертируемым облигациям и причин их использования см.: М. J. Brennan and Е. S. Schwartz. The Case for Convertibles // Journal of Applied Corporate Finance. 1: 55—64. 1988. Summer. С. M. Lewis, R. J. Rogalski, and J. K. Seward. Understanding the Design of Convertible Debt // Journal of Applied Corporate Finance. 11: 45—53. 1998. Spring. Контрольные вопросы и задания 1. Варрант корпорации «Лось» наделяет своего вла- дельца правом купить одну акцию компании за 40 дол. а) Какова «теоретическая» стоимость варранта, если цена акции равна: (1)20 дол.; (2) 30 дол.; (3)40 дол.; (4) 50 дол.; (5) 60 дол.? б) Изобразите графически соотношение между «теоретической» стоимостью варранта и ценой акции. в) Пусть цена акции равна 60 дол., а цена варран- та — 5 дол. Что вам, как инвестору, следует пред- принять в таких условиях? 2. В 1994 г. компания Viacom осуществила типичный выпуск варрантов. Каждый варрант подлежал испол- нению до 1999 г. по цене 70 дол. за акцию. В сентябре 1998 г. акция компании стоила 57 дол. а) Обладал ли держатель варранта правом голоса? б) Получал ли держатель варранта дивиденды? в) В случае дробления акций в пропорции 3 к 1 как была бы скорректирована цена исполнения? г) Допустим, вместо того чтобы корректировать цену исполнения после дробления 3 к 1, компа- ния предоставила каждому держателю варранта право купить три акции по 70 дол. Результат бу- дет тем же? Выиграет от этого держатель варран- та или проиграет? д) Какова «теоретическая» стоимость варранта? е) До погашения варрант стоил дороже или дешев- ле своей «теоретической» стоимости? ж) При прочих равных условиях варрант стоил бы до- роже или дешевле, если бы: 1) компания повысила коэффициент дивидендных выплат; 2) процентная ставка снизилась; 3) возрос риск акций; 4) компания продлила срок исполнения; 5) компания снизила цену исполнения? з) Некоторые компании выпускают бессрочные варранты без конечной даты исполнения. Пред- положим, что варранты Viacom были бессроч- ными. При каких условиях инвесторам имело бы смысл исполнить свои варранты? и) Если бы цена акций выросла на 5%, какого по- вышения цены варранта вы ожидали бы — боль- ше или меньше, чем на 5%? 3. У компании X в обращении имеются 1000 акций и 200 варрантов. Каждый варрант может быть обменен на одну акцию по цене исполнения 20 дол. Какой будет совокупная рыночная стоимость акций X по истечении срока исполнения варрантов, если цена акции в это время составит (а) 15 дол.; (б) 25 дол.? 4. Авиакомпания «Кленовый лист» выпустила конвер- тируемые субординированные дебентуры номиналом 1000 дол. каждая с купонной ставкой 43/4% и пога- шением в 2008 г. Конверсионная цена — 47,00 дол., и дебентуры подлежат отзыву при цене 102,75% но- минала. Рыночная стоимость этих конвертируемых
612 Часть шестая. Опционы облигаций составляет 91% номинала, а цена обык- новенных акций компании— 41,50 дол. Допустим, стоимость такой облигации, если бы она не облада- ла свойством конвертируемости, была бы равна 65% номинала. а) Чему равен конверсионный коэффициент? б) Чему была бы равна конверсионная цена при конверсионном коэффициенте 50? в) Какова конверсионная стоимость? г) При какой цене акций конверсионная стоимость равна облигационной стоимости? д) Может ли рыночная стоимость дебентуры быть меньше конверсионной стоимости? е) Сколько платит держатель этой конвертируемой дебентуры за опцион на покупку одной акции? ж) Насколько должны подорожать обыкновенные акции к 2008 г., чтобы оправдать конверсию? з) Когда компании следует отозвать дебентуры? 5. а) Корпорация «Паинька» имеет в обращении 30 млн акций, а ее чистая прибыль составляет 210 млн дол. Вычислите прибыль на акцию. б) «Паинька» выпустила также на 50 млн дол. кон- вертируемые облигации с купонной ставкой 5%, номиналом 1000 дол. каждая и с конверсионным коэффициентом 3,142. Как изменится величина прибыли на акцию, если облигации будут кон- вертированы? 6. Верны или ошибочны следующие утверждения? а) Конвертируемые облигации обычно представля- ют приоритетный долг фирмы. б) Чем выше конверсионный коэффициент, тем ценнее конвертируемая облигация. в) Чем выше конверсионная цена, тем ценнее кон- вертируемая облигация. г) Когда компания производит дробление акций, конверсионная цена возрастает. д) При прочих равных условиях, если растут денеж- ные дивиденды, держатели облигаций, вероят- но, захотят конвертировать их до истечения сро- ка погашения. е) Конвертируемые облигации не позволяют спол- на извлечь выгоды из удорожания акций, но в какой-то мере защищают от их удешевления. Вопросы и задания для практических занятий 1. Цена исполнения варрантов корпорации «Лось» — 4. 40 дол. Цена акции — 50 дол. Дивиденды по акции составляют 3 дол., а процентная ставка равна 10%. а) Сейчас или позже вы исполнили бы ваши вар- ранты? Объясните почему. б) Если бы дивиденды возросли до 5 дол., то при небольшой изменчивости акций имело бы смысл исполнить варранты сейчас, а при значительной изменчивости — позже. Объясните почему. 2. Торговая сеть «Лесная аптека» имеет в обращении 1 млн акций общей рыночной стоимостью 40 млн дол. Компания объявляет о выпуске 1 млн варрантов по 5 дол. каждый. Владелец варранта получает право ку- пить одну акцию «Лесной аптеки» по цене 30 дол. в любое время на протяжении ближайших пяти лет. В этот период «Лесная аптека» не намерена выпла- чивать дивиденды. Среднее квадратическое отклонение доходности акций компании — 20% в год, процентная ставка — 8%. а) Какова рыночная стоимость одного варранта? б) Какова рыночная стоимость одной акции после выпуска варрантов? (Подсказка-, стоимость акций равна совокупной стоимости собственного капи- тала за вычетом стоимости варрантов.) 3. Вернитесь к вопросу 2. Допустим, теперь «Лесная ап- тека» планирует следующие дивидендные выплаты: Конец года Дивиденды (В дол.) 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 Пересчитайте рыночную стоимость варрантов и акций. Иногда компании продлевают срок действия вар- рантов, которые в противном случае остались бы неисполненными. Каковы издержки такой меры? В 2001 г. компания «Прибавочная стоимость» име- ла в обращении конвертируемые облигации об- щей (номинальной) стоимостью 10 млн дол. Каж- дая облигация обладает следующими характери- стиками: Номинальная стоимость Конверсионная цена Текущая цена отзыва Текущая рыночная цена Срок погашения Текущая цена акций Процентная ставка 1000 дол. 25 дол. 105% (от номинала) 130% (от номинала) 2011 г. 30 дол. за акцию 10% (купонная ставка к номиналу) а) Какова конверсионная стоимость облигации? б) Можете ли вы объяснить, почему облигации продаются по цене выше конверсионной стои- мости? в) Следует ли компании отозвать облигации? Что произойдет, если она сделает это? Компания «Три поросенка» выпустила десятилетние облигации с нулевым купоном, каждая из которых может быть обменена на 10 обыкновенных акций. Сопоставимая «прямая» облигация имеет доходность 8%. Акции «Трех поросят» продаются на рынке по цене 50 дол. за акцию. а) Допустим, вам предстоит принять решение, кон- вертировать ли облигацию или оставить ее при себе, причем сделать этот выбор вы должны «сейчас или никогда». Как вы поступите?
Глава 23. Варранты и конвертируемые ценные бумаги 613 б) Если цена конвертируемой облигации составля- ет 550 дол., сколько платят инвесторы за опци- он на покупку акций «Трех поросят»? в) Если через год стоимость опциона на конверсию остается неизменной, какова стоимость конвер- тируемой облигации? 7. У компании «Мельчайшие микросистемы» имеются близкие к погашению конвертируемые облигации с купонной ставкой 10%. Конверсионный коэффици- ент равен 27. а) Чему равна конверсионная цена? б) Цена акций компании составляет 47 дол. Какова конверсионная стоимость облигации? в) Следует ли конвертировать эти облигации? 8. В каждом из следующих случаев назовите одну из двух ценных бумаг, которая, вероятнее всего, обес- печивает более высокую доходность. а) Когда растет цена акций (акция или конвертиру- емая облигация?). б) Когда снижаются процентные ставки («прямая» облигация или конвертируемая облигация?). в) Когда снижается специфический риск акций («прямая» облигация или конвертируемая обли- гация?). г) Когда повышаются дивиденды по акциям (ак- ция или конвертируемая облигация?). 9. В 1996 г. компания Marriott International осуществи- ла эмиссию LYONs [с конвертируемыми бумагами этого типа вы познакомились в разд. 23.2. — При- меч. редактора]. Облигации с погашением в 2011 г. и нулевым купоном были выпущены по цене 532,15 дол. Каждая облигация может быть обменена на 8,76 акций. Начиная с 1999 г. Marriott вправе ото- звать облигации. Цена отзыва в 1999 г. составляла 603,71 дол. и с тех пор увеличивается на 4,3% в год. Держатели обладают опционом, позволяющим вер- нуть облигацию компании в 1999 г. за 603,71 дол. и в 2006г. за 810,36дол. Вовремя выпуска обыкновен- ные акции Marriott продавались по цене около 50,50 дол. а) Какова у этих облигаций доходность к пога- шению? б) Если сопоставимые неконвертируемые облига- ции имеют доходность 10%, сколько инвесторы платят за опцион на конверсию? в) Какова была конверсионная стоимость облига- ций во время выпуска? г) Какова была исходная конверсионная цена об- лигаций? д) Какой будет конверсионная цена в 2005 г.? По- чему она меняется? е) Если цена облигации в 2006 г. окажется ниже 810,36 дол., стали бы вы возвращать облигацию компании? ж) По какой цене Marriott может отозвать облига- ции в 2006 г.? Если в 2006 г. облигации будут сто- ить дороже этой цены, следует ли Marriott отзы- вать их? 10. «Решение компании об эмиссии варрантов должно опираться на прогнозы руководства относительно вероятной доходности акций». Вы согласны? 11. Если риск активов фирмы растет, увеличивается или уменьшается стоимость ее конвертируемых облига- ций? Или на этот вопрос нельзя ответить опреде- ленно? 12. Финансирование за счет конвертируемого долга осо- бенно подходит для малых, быстро растущих или рисковых компаний. Объясните почему. 13. Корпорация «Кормушка» выпустила трехлетние вар- ранты, дающие право купить бессрочные дебентуры с купонной ставкой 12% по цене 120% номинала. Текущая процентная ставка равна 12%, а среднее квадратическое отклонение доходности облигации составляет 20%. Пользуясь формулой Блэка—Шоль- ца, найдите приблизительную стоимость варрантов «Кормушки». Вопросы и задания повышенной сложности 1. Варранты В. J. Services были описаны в разделе 23.1. Как вы приспособили бы формулу Блэка—Шольца к вычислению стоимости варранта сразу после вы- пуска при условии, что цена акции компании равна 19 дол., а цена варранта — 5 дол. Сначала проведите расчет, пренебрегая проблемой разводнения. Теперь покажите, как разводнение отразится на результа- тах ваших вычислений. 2. Этот вопрос касается разводнения. Компания «Элек- трофагот» имеет в обращении 2000 акций общей рыночной стоимостью 20 тыс. дол. плюс 1000 варран- тов общей рыночной стоимостью 5000 дол. Каждый варрант дает своему держателю опцион на покупку одной акции за 20 дол. а) Для того чтобы найти стоимость варранта, вам нужно сначала оценить опцион «колл» на акцию альтернативной фирмы. Как вы можете вычис- лить ее среднее квадратическое отклонение? б) Пусть стоимость опциона «колл» на акцию аль- тернативной фирмы равна 6 дол. Завышена или занижена цена варрантов «Электрофагота»? 3. Этот вопрос иллюстрирует тот факт, что, когда есть вероятность изменения риска компании, кредито- ры скорее согласятся ссужать ее деньгами, если предложить им долю собственности, выпустив кон- вертируемые облигации. Г-жа Блаватская задумала учредить новую фирму с на- чальным капиталом 10 млн дол. Она может вложить эти деньги в один из двух проектов. Оба сулят оди- наковую ожидаемую отдачу, но один гораздо более рискованный, чем другой. У относительно безопас- ного проекта отдача с вероятностью 40% может со-
614 Часть шестая. Опционы ставить 12,5 млн дол. и с вероятностью 60% — 8 млн дол. Более рискованный проект с вероятно- стью 40% даст отдачу 20 млн дол. и с вероятностью 60% — 5 млн дол. Г-жа Блаватская намерена поначалу финансировать фир- му из «прямого» долга с обещанной отдачей 7 млн дол. Вся остальная отдача достанется г-же Бла- ватской. Покажите возможные размеры отдачи для кредитора и для г-жи Блаватской, если она выбира- ет (а) безопасный проект, (б) рискованный проект. Какому проекту г-жа Блаватская скорее отдаст пред- почтение? Какой проект предпочел бы кредитор? Допустим теперь, что г-жа Блаватская предлагает сде- лать долг конвертируемым, чтобы кредитор смог обменять его на 50% стоимости фирмы. Покажите, что в этом случае кредитор получит одинаковую от- дачу от обоих проектов. 4. Иногда говорят, что, когда акции фирмы недооце- нены, лучше выпускать конвертируемые облигации, нежели акции. Допустим, менеджер компании «Две- надцать стульев» располагает некой внутренней ин- формацией, свидетельствующей о том, что цена ак- ций фирмы слишком занижена. И еще допустим, что эту информацию нельзя предать огласке, не раскрыв ценных коммерческих секретов фирмы. Несомнен- но, продажа акций по теперешней низкой цене на- несет ущерб нынешним акционерам «Двенадцати стульев». А выпуск конвертируемых облигаций тоже пойдет им во вред? Если они потеряют и в этом случае, будут ли их потери больше или меньше, чем при выпуске обыкновенных акций? Теперь предположим, что инвесторы точно прогнозиру- ют динамику прибыли «Двенадцати стульев», но все равно занижают цену акций компании, поскольку переоценивают ее фактический деловой риск. Ме- няет ли это обстоятельство ваши ответы на вопро- сы, поставленные в предыдущем абзаце? Поясните свой ответ.
Мини-пример Загадочная кончина господина Колючинга Это одно из самых запутанных дел инспектора Морса. Тем утром Руперт Колючинг, авторитарный правитель кор- поративной империи «Колючинг-нефть», был найден мерт- вым в луже крови на полу своей спальни. Он был убит вы- стрелом в голову, но дверь и все окна оказались накрепко заперты изнутри и нигде не было видно никаких следов ору- дия убийства. Тщетно Морс искал улики или хотя бы зацепки в каби- нете Колючинга. Тут явно требовался какой-то особый под- ход. Нет ли в гибели Колючинга финансовой подоплеки, подумал инспектор? Пожалуй, стоит в этом покопаться. Вот структура капитала «Колючинг-нефти»: • Долг: облигации номиналом 200 млн дол. с купон- ной ставкой 5% и погашением через 10 лет, кото- рые обещают доходность 12% (в то время как без- рисковая процентная ставка — 6%). • Акции: 36 млн акций, которые в день накануне убий- ства закрылись с ценой 10 дол. за акцию. Компания только что объявила о выплате регулярных кварталь- ных дивидендов 0,10 дол. на акцию, и через две не- дели акции должны перейти в категорию «без диви- денда». • Варранты: варранты на покупку дополнительных 4 млн акций по 10 дол. за акцию с исполнением в течение трех месяцев до 31 декабря 2003 г. За по- следнее время изменчивость цены акций составля- ла около 50% в год. Только накануне Колючинг наотрез отказал Т. Просто- филу, который предложил выкупить все активы «Колючинг- нефти» за 1 млрддол. с оплатой наличными. Стоило убрать с дороги несговорчивого Колючинга, и предложение, дей- ствительное до 1 января 2004 г., было бы принято к вящей выгоде других акционеров «Колючинг-нефти». (Ремарка. Акции Руперта Колючинга должны перейти благотворитель- ному фонду, созданному ради «продвижения исследований в области финансового инжиниринга и популяризации его ведущей роли в благоустройстве мира и общественном про- грессе». Управляющие средствами фонда едва ли станут противиться поглощению «Колючинг-нефти».) Две племянницы Колючинга, Дорис и Петси, и его пле- мянник Джон, вложившие изрядные деньги в «Колючинг- нефть», были страшно недовольны отказом от предложе- ния Простофила. Их интересы в фирме показаны в таблич- ке ниже: Долг (номинал, в млн дол.) Акции (число, в млн) Варранты (число, в млн) Дорис 6 1,0 0 Джон 0 0,5 2 Петси 0 1,5 1 Если бы предложение Простофила прошло, весь долг «Колючинг-нефти» был бы выплачен по номиналу. Инспектор Морс опять вернулся к исходной проблеме — мотивам преступления. Кто, ну кто из племянников, теряет- ся в догадках Морс, больше других выгадывает от устране- ния Колючинга, благодаря которому предложение Просто- фила наверняка будет принято? Вопросы Помогите инспектору Морсу найти ответы на следующие вопросы. 1. Сколько стоят долг, акции и варранты компании до и после гибели Колючинга? 2. Кто из родственников Колючинга больше других выиг- рывает от его смерти? 615
Шестая часть: веб-сайты Сайт Чикагской биржи содержит материалы по опционным рынкам и множество других полезных сведений: www.cboc-com Есть много хороших сайтов, посвященных опционам, где име- ются данные и калькуляторы для использования формулы Блэ- ка-Шольца и расчета среднего квадратического отклонения: www.cfo.com www.fintools.nct/options/optcalc.btml (содержит очень хорошие калькуляторы) www.numa.com www.utionsccntral.com www.pc4uote.com/0plions www. pmpublishing.cofli (содержит данные по изменчивости за прошлые периоды) "ww.schafTcrsrtswch.cvm/iitQck/caicplator.asp Два сайта, посвященные реальным опционам: www.real-options .com www.puc-rio.br/marco.ind Примеры электронных изданий, специализирующихся на оп- ционах и других производных ценных бумагах: www.appliederivativcs.coin www,erivativesreview.com www.futurcsniaK.com www.risk.com
Часть седьмая ДОЛГОВОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ
Из-за общего падения цен на акции и низкого уровня процентных ставок 2001 г. стал рекордным по масштабам корпоративных займов. Крупнейший выпуск на гигантскую сумму 11,9 млрд дол. осуществила компания WorldCom*. Его составили облигации с разными сроками погашения1). По трехлетним облигациям была назначена ставка 6,5% (на 2,2% выше доходности сопоста- вимых правительственных облигаций), по десятилетним — 7,5% (2,4% сверх доходности правительственных бумаг), по 30-летним облигациям— 8,25% (приблизительно на 2,7% выше доходности правительственных бумаг). Зачем WorldCom выпустила 30-летние облигации, когда процентная став- ка по трехлетним явно ниже? Являются ли трехлетние облигации дешевыми, а 30-летние дорогими? И с какой стати компания платит более высокий про- цент, чем правительство США? В седьмой части мы прежде всего объясним, как устанавливаются цены облигаций, почему краткосрочные процентные ставки отличаются от долгосрочных и почему компании платят за свои займы дороже, нежели правительства. Компании располагают широчайшим выбором способов и условий заим- ствования. Скажем, выпуск WorldCom имел фиксированную процентную став- ку, но по другим займам процент выплачивается по переменной (плаваю- щей) ставке. Выпуск WorldCom состоял из приоритетных необеспеченных век- селей, но компании могут также выпускать и субординированные или обеспеченные долговые обязательства. Глава 25 описывает эти и другие раз- личия корпоративных займов. Наконец, глава 26 посвящена лизингу и его стоимостной оценке. Лизинг обладает многими свойствами облигаций. * Если бы авторы могли предвидеть скорое скандальное банкротство WorldCom, они, надо думать, не преминули бы лишний раз подчеркнуть свою излюбленную мысль о том, что при всех преимуществах умеренного долга в качестве источника капитала, обеспечивающего налоговую защиту, злоупотребле- ние финансовым рычагом резко увеличивает вероятность невыполнения обязательств, «а соответ- ствующие издержки финансовых трудностей начинают заметно подтачивать стоимость фирмы» (см. разд. 18.3). Хотя в данном случае справедливости ради надо сказать, что банкротство стало следстви- ем не столько долга самого по себе, сколько серьезных финансовых нарушений, допущенных руко- водством компании. — Примеч. научного редактора. 1> В него вошли также облигации, номинированные в евро и фунтах стерлингов.
Оценка долговых обязательств Как вы определяете приведенную стоимость облига- ций компании? Ответ прост: вы берете соответству- ющий денежный поток и дисконтируете его по аль- тернативным издержкам привлечения капитала. Так, если облигация создает денежный поток в размере С дол. в год на протяжении А лет, а в конце срока выплачивается ее номинал (1000 дол.), то приведен- ная стоимость равна: С $1000 (l + Tjy)* (l + rN)N ’ где r2, ... подходящие ставки дисконтирова- ния для денежных потоков, которые будут получены владельцем облигации в годы 1, 2, ... N. Так-то оно так, но все это ничего не говорит нам о том, чем определяются ставки дисконтирования. Взять хотя бы такие примеры. • В 1945 г. векселя Казначейства США обеспечива- ли доходность 0,4%. В пиковом 1981 г. их доход- ность составляла свыше 17%. Почему одинаковые ценные бумаги имеют совершенно разную доход- ность в разное время? • В середине 2001 г. Казначейство США могло сде- лать заем на один год по ставке 3,4%, тогда как за 30-летний заем ему пришлось бы платить око- ло 6%. Почему на облигации с разными сроками погашения устанавливают разные процентные ставки? Иначе говоря, почему существует времен- ная структура процентных ставок? • В середине 2001 г. правительство США могло вы- пустить долгосрочные облигации со ставкой око- ло 6%. Но корпорации, даже самые надежные и устойчивые (самые что ни есть «голубые фиш- ки»), вынуждены платить за свои долгосрочные займы по меньшей мере на 50 базисных пунктов (0,5%) больше. Чем объясняется эта ценовая пре- мия, которую приходится платить фирмам? Эти вопросы наводят на серьезные размышления, которые будут терзать умы экономистов еще долгие годы. Но уже сейчас мы можем — в самом общем виде — дать на них ответы и в то же время сформу- лировать некоторые основополагающие идеи. Почему вообще финансового менеджера должны интересовать эти идеи? Кому нужно знать, как уста- навливаются цены облигаций, пока рынок облига- ций активно и эффективно работает? Эффективные рынки защищают несведущего продавца. Если надо узнать, какой должна быть справедливая цена пред- полагаемого выпуска облигаций, вы можете просто посмотреть на цены сходных обращающихся бумаг. Нет нужды прослеживать исторические тенденции в поведении процентных ставок, думать об их времен- ной структуре или о других проблемах, которые раз- бираются в этой главе. Однако мы-то считаем, что в невежестве нет ни- чего полезного, даже если оно не приносит вреда. По крайней мере, вы должны уметь читать облига- ционные таблицы в «The Wall Street Journal» и об- суждать с инвестиционными банкирами цены про- шлых выпусков облигаций. Еще важнее то, что вы неоднократно столкнетесь с проблемами ценообра- зования, когда облигации еще не имеют аналогов на рынке. Как вы оцените выпуск частного размещения с особой — специфичной именно для данной сдел- ки — схемой погашения? А как быть с финансовым лизингом? В главе 26 вы увидите, что лизинг, по су- ществу, представляет собой кредитное соглашение, но зачастую на редкость сложное, которому не под- берешь близкого аналога среди обращающихся об- лигаций. Многие фирмы, в особенности банки и страховые компании, подвергаются изрядному рис- ку в связи с колебаниями процентных ставок. Для того чтобы держать такой риск под контролем, фир- мы должны хорошо понимать закономерности, управляющие изменением процентных ставок1. Вско- ре вы обнаружите, что понятия, концепции и фак- 1 В главе 27 мы покажем, как фирмы защищаются от рис- ка, связанного с колебаниями процентных ставок. 619
620 Часть седьмая. Долговое финансирование ты, изложенные в настоящей главе, очень важны для решения этой и других практических проблем кор- поративных финансов. Мы начнем эту главу с нашего первого вопроса: «Почему общий уровень процентных ставок со вре- менем меняется?». Дальше мы займемся соотноше- нием между долгосрочными и краткосрочными став- ками. Нам предстоит рассмотреть три темы. • Денежные потоки по облигации, возникающие в разные периоды, вроде бы следует дисконтиро- вать по разным процентным ставкам, но инвес- торы в облигации зачастую рассчитывают доход- ность к погашению в качестве общего мерила про- центной ставки для облигации. Прежде всего мы объясним, как соотносятся эти параметры. • Вторая наша задача— показать, почему измене- ние процентных ставок больше затрагивает цену долгосрочных займов, нежели краткосрочных. • Наконец, мы пройдемся по нескольким теориям, объясняющим разницу между краткосрочными и долгосрочными процентными ставками. В завершение главы мы обратимся непосредственно к корпоративным облигациям и исследуем, как риск невыполнения обязательств влияет на их цену. 24.1. РЕАЛЬНЫЕ И НОМИНАЛЬНЫЕ ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ Индексируемые В главе 3 мы обрисовали разницу между номинальной и реальной процентными став- облигации ками. Облигации в большинстве своем сулят фиксированный номинальный процент. Pe- lt реальные процентные ставки алъный процент, который вы в результате получаете, зависит от уровня инфляции. Ска- жем, если однолетняя облигация имеет доходность 10%, а ожидаемая инфляция со- ставляет 4%, ожидаемая реальная доходность вашей облигации равна 1,10/1,04 — 1 = 0,058, или 5,8%. Поскольку будущей инфляции свойственна неопреде- ленность, реальная доходность облигации — тоже величина неопределенная. Так, если инфляция окажется выше ожидаемых 4%, реальная доходность будет ниже 5,8%. Вы можете «зафиксировать» реальную доходность: просто купите индексируемые облигации, процентные платежи по которым привязаны к инфляции. Индексируе- мые облигации имеют хождение во многих странах уже довольно давно, но в Соеди- ненных Штатах они были почти неизвестны до 1977 г., когда Казначейство США впер- вые выпустило защищенные от инфляции бумаги, прозванные TIPs (Treasury Inflation-Protected Securities)2. Реальный денежный поток по TIPs имеет фиксированную величину, но номиналь- ный денежный поток (проценты плюс основная сумма долга) увеличивается с ростом индекса потребительских цен (ИПЦ). Допустим, например, что Казначейство США выпускает 3%-ные двадцатилетние TIPs по цене 100. Если за первый год ИПЦ возрас- тет, скажем, на 10%, то купонные платежи по облигации тоже увеличатся на 10% до 1,1 х 3% = 3,3%. И конечная выплата основной суммы долга увеличится в той же про- порции до 1,1 х 100= ПО. Стало быть, инвестор, купивший облигацию по цене выпус- ка и сохранивший ее до погашения, может быть твердо уверен в том, что ему обеспе- чена реальная доходность 3%. Когда мы все это писали летом 2001 г., долгосрочная доходность TIPs составляла 3,46%. И это реальная доходность: она показывает, сколько дополнительных товаров позволят вам купить ваши инвестиции. Эти 3,46% доходности TIPs были примерно на 2,3% меньше той, которую обеспечивали обычные казначейские облигации с номи- нальными ставками. При годовой инфляции выше 2,3% вы заработали бы больше на долгосрочных TIPs, при годовой инфляции ниже 2,3% — наоборот. 2 В 1988 г. сберегательная ассоциация Franklin Savings Association выпустила двадцатилетние облига- ции, чей процент (но не основная сумма займа) был привязан к инфляции. С тех пор еще несколько (правда, немного) фирм тоже решились выпустить индексируемые облигации.
Глава 24. Оценка долговых обязательств 621 Рисунок 24.1 Цветная линия описывает реальную доход- ность долгосрочных индексируемых облига- ций, выпускаемых правительством Велико- британии. Черной линией представлена до- ходность британских правительственных облигаций (долгосрочных) с номинальными ставками. Заметьте, что реальная доход- ность гораздо более стабильна по сравне- нию с номинальной доходностью Т— т— т— т— т— т— т— т— Т— т— т— Т— Т— т— т— т— т— Чем определяется реальная процентная ставка, которую требуют инвесторы? Ответ на этот вопрос представителя классической экономической школы Ирвинга Фишера заключен в названии его великой книги «Теория процента как фактора, обусловлен- ного желанием тратить доход и возможностью инвестировать его»3. Согласно Фишеру, реальная процентная ставка представляет собой цену, уравновешивающую предложе- ние капитала и спрос на него. Предложение определяется желанием людей сберегать деньги4. Спрос зависит от возможностей плодотворного инвестирования. Предположим к примеру, что инвестиционные возможности в целом улучшаются. Фирмы открывают для себя больше хороших проектов и поэтому желают инвестиро- вать больше, чем прежде, при любой процентной ставке. Следовательно, ставка долж- на расти, чтобы побудить граждан делать больше сбережений, которые фирмы готовы инвестировать5. И наоборот, если инвестиционные возможности ухудшаются, реальная процентная ставка падает. Теория Фишера подчеркивает тот факт, что реальная процентная ставка определя- ется реальными явлениями. Высокая готовность к сбережению может быть связана с такими факторами, как большое совокупное богатство (поскольку состоятельные люди, как правило, сберегают больше), неравномерное распределение богатства (равномер- ное распределение привело бы к значительному сокращению доли богатых людей, на которых приходится основная часть сбережений) и преобладание в составе населения людей среднего возраста (у молодых нет потребности делать сбережения, а у пожилых нет желания, мол «с собой ничего не заберешь»). Соответственно, сильная склонность к инвестированию может быть связана с высоким уровнем деловой активности или значительным техническим прогрессом. 3 I. Fisher. The Theory of Interest: As Determined by Impatience to Spend Income and Opportunity to Invest It. New York: August M. Kelley, Publishers, 1965; впервые издана в 1930 г. 4 Некоторые сбережения делаются косвенным путем. Например, если вы держите 100 акций GM, а нераспределенная прибыль GM составляет 1 дол. на акцию, GM сберегает для вас 100 дол. 5 Здесь мы исходим из предпосылки, что инвесторы делают больше сбережений, когда процентные ставки растут. Это не всегда так. Вот пример, когда более высокая процентная ставка могла бы приве- сти к сокращению сбережений. Предположим, через 20 лет вам потребуются 50 тыс. дол. (в нынешних ценах), чтобы оплатить обучение ваших детей в колледже. Сколько вы должны отложить сегодня, чтобы покрыть это «обязательство»? Ответ: приведенную стоимость реальных расходов в размере 50 тыс. дол., которые вы осуществите через 20 лет, или 50 000/(1 + реальная процентная ставка)20. Чем выше реальная процентная ставка, тем ниже эта приведенная стоимость и тем меньше денег вам нужно откладывать.
622 Часть седьмая. Долговое финансирование Инфляция и номинальные процентные ставки Реальные процентные ставки меняются, но плавно, понемногу. В этом можно убе- диться на примере Великобритании, где правительство выпускает индексируемые об- лигации уже с 1982 г. Как показывает цветная линия на рисунке 24.1, доходность (ре- альная) таких облигаций колеблется в относительно узком диапазоне. Теперь давайте подумаем, что сказал бы Ирвинг Фишер о влиянии инфляции на про- центные ставки. Допустим, потребители останутся одинаково удовлетворены, получив 100 яблок сегодня или 105 яблок через год. В этом случае реальная, или «яблочная», процентная ставка равна 5%. Допустим также, что я наверняка знаю: цена яблок за год вырастет на 10%. Тогда я расстанусь со 100 дол. сегодня, только если в конце года мне вернутся 115 дол. Эти 115 дол. нужны мне, чтобы купить яблок на 5% больше, чем я мог бы купить на свои 100 дол. сегодня. Другими словами, номинальная, или «денежная», процентная ставка должна быть равна требуемой реальной, или «яблочной», ставке плюс ожидаемая инфляция6. Изменение на 1% ожидаемого уровня инфляции привно- сит 1% в изменение номинальной процентной ставки. Теория Фишера гласит: всякое изменение ожидаемой инфляции вызывает точно такое же изменение номинальной про- центной ставки, но никак не влияет на требуемую реальную процентную ставку7. Номинальная процентная ставка не может иметь отрицательное значение. Будь это возможно, всякий предпочел бы держать деньги при себе в виде наличности, которая приносит нулевой процент8. А как обстоит дело с реальной ставкой? Например, может ли денежная процентная ставка составлять 5% при ожидаемой инфляции 10%, что дает в итоге отрицательную реальную ставку? Случись такое, вы без труда могли бы делать на этом деньги: берете взаймы 100 дол. под номинальные 5% и тратите их на покупку яблок; храните эти яблоки до конца года и затем продаете за НО дол., которых хватит на погашение займа, да плюс к тому вам еще останутся 5 дол. Поскольку легкие способы делать деньги встречаются в жизни до обидного редко, мы вправе заключить, что, если хранение товаров ничего не стоит, денежная процент- ная ставка не может быть меньше ожидаемого роста цен. Однако хранение многих товаров обходится весьма дорого (гораздо дороже, чем яблок), а некоторые вообще не подлежат хранению (как, например, вы станете хранить стрижку?). Для таких товаров (продуктов или услуг) денежная процентная ставка может оказаться меньше ожидае- мого роста цен. 6 Это, конечно, слишком упрощенное рассуждение. Если яблоки стоят сегодня 1,00 дол. за штуку, а через год— 1,10 дол., то в следующем году, чтобы купить 105 яблок, вам понадобятся 1,10 дол. х 105 = = 115,50 дол. Денежная (номинальная) процентная ставка составляет 15,5, а не 15%. Напомним точную формулу, описывающую соотношение между реальной и денежной ставками: ' Гденежн. (1 Греальн.) х (1 0» где I — ожидаемая инфляция. Отсюда: Гденежн. ~ Греальн + i + *(Греальн ). В нашем примере денежная ставка должна быть равна: Гденежн = 0,05 + 0,10 + 0,10 X 0,05 = 0,155. ДСНСЛХН. 7 7 7 7 7 Когда мы говорим, что денежная ставка равна 15%, мы просто опускаем из формулы «перекрест- ное произведение элементов» 1(греальн). Это вполне логичное и общепринятое упрощение, ибо дан- ное произведение обычно имеет пренебрежимо малую величину. Но есть страны, где I принимает очень высокие значения (иногда 100% и более). В подобных случаях целесообразно использовать пол- ную формулу. 7 Пример с яблоками взят из: R. Roll. Interest Rates on Monetary Assets and Commodity Price Index Changes // Journal of Finance. 27. 1972. May. P. 251—278. 8 Но, видимо, у всякого правила есть исключение. Так, массовые сомнения в платежеспособности ряда японских банков, охватившие вкладчиков в конце 1998 г., привели к размещению крупных сумм в японских иенах на депозитах в западных банках. Некоторые из этих банков стали взимать с клиентов процент по этим депозитам, то есть номинальная процентная ставка имела отрицательное значение.
Глава 24. Оценка долговых обязательств 623 Рисунок 24.2 Доходность векселей Казначейства США и инфляция в период 1926—2000 гг. Источник: Ibbotson Associates, Inc. Chicago, 2001. Насколько He все экономисты готовы согласиться с Фишером в основательно ставка не подвержена влиянию инфляции. Например, теория Фишера изменением уровня деловой активности в экономике, объясняет возможно, потребуется через год больше или меньше, том, что реальная процентная если изменение цен связано с то в условиях инфляции мне, чем 105 яблок, чтобы компен- поведение процентных ставок? сировать потерю 100 яблок сегодня. Ах, как нам хотелось бы показать вам поведение процентных ставок и ожидаемой инфляции в прошлом. К сожалению, это невозможно, но вместо этого мы сотворили почти такую же замечательную вещь и на рисунке 24.2 изобразили динамику доходно- сти казначейских векселей в соотношении с фактической инфляцией. Заметьте, что с 1926 по 1981 г. доходность казначейских векселей отставала от инфляции почти так же часто, как и опережала ее. Средняя реальная процентная ставка в этот период состав- ляла ничтожную величину 0,1%. После 1981 г. доходность казначейских векселей значи- тельно превышала уровень инфляции, так что инвесторы наслаждались положительной реальной доходностью своих сбережений. Согласно теории Фишера, изменения ожидаемой инфляции вызывают соответству- ющие изменения процентной ставки. Но картина 1930-х и 1940-х годов, изображенная на рисунке 24.2, мало подтверждает это. В тот период доходность казначейских вексе- лей едва менялась, хотя инфляция отличалась резкими колебаниями. Либо эти измене- ния уровня инфляции были неожиданными, либо теория Фишера ошибочна. С начала 1950-х годов связь между процентными ставками и инфляцией в США кажется более тесной9. Поэтому для нынешних финансовых менеджеров теория Фишера служит по- лезным и удобным ориентиром. Если ожидаемый уровень инфляции меняется, за этим, скорее всего, последуют соответствующие изменения процентной ставки. 24.2. ВРЕМЕННАЯ СТРУКТУРА И ДОХОДНОСТЬ К ПОГАШЕНИЮ Посмотрим теперь, как соотносятся между собой краткосрочные и долгосрочные про- центные ставки. Возьмем, к примеру, простой заем, по которому выплачивается 1 дол. в период 1. Приведенная стоимость этого займа: 9 Возможно, это связано с политикой правительства, которая до 1951 г. была направлена на стабилиза- цию номинальных процентных ставок. «Согласие», достигнутое в 1951 г. между Казначейством США и Федеральной резервной системой, позволило сделать номинальные процентные ставки после 1951 г. более гибкими.
624 Часть седьмая. Долговое финансирование : то есть мы дисконтируем денежный поток по ставке г), подходящей для займа на один период. Эту ставку, величина которой устанавливается сегодня, часто называют сего- дняшней ставкой «спот» («точечной» ставкой) для одного периода. Приведенная стоимость займа, по которому выплачивается по 1 дол. и в период 1, и в период 2, равна: рг= . 1 + й (1 + г2) Таким образом, денежный поток первого периода дисконтируется по сегодняшней ставке «спот» для одного периода, а денежный поток второго периода — по сегодняш- ней ставке «спот» для двух периодов. Ряд таких ставок «спот» — q, г2 и т. д. — служит одним из способов выражения временнбй структуры процентных ставок. Доходность к погашению Вместо того чтобы дисконтировать все выплаты по разным процентным ставкам, мы можем найти единую ставку дисконтирования, которая давала бы ту же приведенную стоимость. Такая ставка называется доходностью к погашению, хотя на самом деле это есть не что иное, как наша старая знакомая — внутренняя норма доходности, скрыв- шаяся под другим именем. Если обозначить доходность к погашению через у, приве- денную стоимость двухлетнего займа можно записать следующим образом: 1 1 РЕ= -----+-------у . 1 + У (1 + у)* 1 2 * * * * * В * Все, что вам надо знать, чтобы вычислить у, — это цена облигации, размер годовых выплат по ней и срок ее погашения. С этими данными вы легко и быстро найдете доходность к погашению с помощью калькулятора, в который заложена специальная программа. Доходность к погашению однозначна и проста в вычислении. Это — повседневное «орудие труда» любого дилера в сделках с облигациями. Однако к настоящему времени вы уже должны взять за правило всякий раз с подозрением относиться к внутренней норме доходности10. Чем пристальнее мы вглядываемся в доходность к погашению, тем менее информативной она нам представляется. Приведем пример. Пример. На дворе 2003 г. Вы намерены инвестировать средства в облигации Казначей- ства США и просматриваете котировки двух облигаций11: Облигация «5s of ‘08» «10s of ‘08» Цена Доходность (в %) к погашению (в %) 85,21 8,78 105,43 8,62 Выражение «5s of ‘08» обозначает облигацию с погашением в 2008 г., по которой вы- плачивается годовой процент 5% от номинала. Выплату процентов называют купонными платежами. (Инвесторы в облигации сказали бы, что облигация имеет купонную ставку 5%.) В континентальной Европе купонные платежи обычно производятся ежегодно. В Соединенных Штатах купонный процент, как правило, выплачивается раз в шесть месяцев, так что по облигации «5s of ‘08» держатель получал бы 2,5% номинала каж- дые полгода. Ради простоты вычислений в этой главе мы взяли за предпосылку годовые купонные платежи. При погашении облигации в 2008 г. держатель получит ее номи- нальную стоимость и последнюю порцию процентных выплат. 10 См. раздел 5.3. 11 Котировочную цену облигации называют чистой ценой. Цена, заплаченная покупателем облигации (нередко именуемая грязной ценой), равна чистой цене плюс процент, который продавец уже зара- ботал с даты последнего процентного платежа. Для расчета доходности к погашению нужно исполь- зовать чистую цену.
Глава 24. Оценка долговых обязательств 625 Таблица 24.1 Расчет приведенной стоимости двух облига- ций, когда долгосрочные процентные ставки Расчет приведенной стоимости (в дол.) «5s of 08» «10s of 08» выше краткосрочных Период Процентная ставка Ct PV no rt Ct PV no rt t= 1 г, = 0,05 50 47,62 100 95,24 t = 2 г2 = 0,06 50 44,50 100 89,00 t = 3 г3 = 0.07 50 40,81 100 81,63 t = 4 г4 = 0,08 50 36,75 100 73,50 t = 5 г5 = 0,09 1050 682,43 1100 714,92 Итого 852,11 1054,29 Цена каждой облигации указывается в процентах к номиналу. Стало быть, при но- минале 1000 дол. вы должны были бы заплатить за первую из рассматриваемых облига- ций 852,11 дол., и ее доходность составила бы 8,78%. Обозначив 2003 г. как t =0, 2004 г. как t = 1 и т. д., находим следующие дисконтированные денежные потоки: ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК (В ДОЛ.) Облигация Co c, c2 Сз C4 C5 Доходность (в %) «5s of‘08» -852,11 +50 +50 +50 +50 +1050 8,78 «10s of '08» -1054,29 +100 +100 +100 +100 +1100 8,62 Хотя обе облигации имеют одинаковую дату погашения, они, видимо, были выпуще- ны в разное время: «5s» — когда процентные ставки были низкими, a «10s» — когда процентные ставки были высокими. Лучше ли купить облигацию «5s of ‘08»? Не допустил ли рынок ошибку, оценив эти два выпуска, исходя из разных уровней доходности? Единственный способ удостове- риться в этом — вычислить приведенную стоимость облигаций по ставкам «спот»: /•| для 2004 г., г2 для 2005 г. и т. д. Результаты таких вычислений представлены в таб- лице 24.1. Важная предпосылка, заложенная в таблицу 24.1, состоит в том, что долгосрочные процентные ставки выше краткосрочных. Мы приняли за данность, что однолетняя процентная ставка равна Г| = 0,05%, двухлетняя — г2 ~ 0,06% и т. д. Когда денежный поток каждого года дисконтируется по соответствующей году ставке, мы видим, что приведенная стоимость каждой облигации в точности совпадает с котировкой. Стало быть, на каждую облигацию установлена справедливая цена. Почему облигация «5s of ‘08» имеет более высокую доходность к погашению? Пото- му что на каждый инвестированный в нее доллар вы получаете относительно неболь- шой приток денег в первые четыре года и относительно большой приток в заключи- тельном году. Следовательно, хотя обе облигации подлежат погашению в одно время, по облигации «5s of ‘08» на 2008 г. приходится ббльшая часть денежного потока. В этом смысле облигация «5s of ‘08» представляет собой более долгосрочные инвестиции, чем «10s of ‘08». Более высокая доходность к погашению просто отражает тот факт, что долгосрочные процентные ставки выше краткосрочных. Не забывайте: доходность к погашению — обманчивый показатель. Когда вычисля- ется доходность к погашению, для дисконтирования всех платежей по облигации ис- пользуется одна и та же ставка. Но в нашем примере держатель облигации на самом деле требует разную доходность (гь г2 и т. д.) от денежных потоков разных периодов. Если денежные потоки двух облигаций не одинаковы, каждая облигация имеет свою доходность к погашению. Поэтому доходность к погашению облигации «5s of ‘08» дает лишь очень грубое приближение при оценке надлежащей доходности «10s of ‘08»12. 12 Хорошее исследование связи между доходностью к погашению и процентными ставками «спот» см.: S'. М. Schaefer. The Problem with Redemption Yields // Financial Analysts Journal. 33. 1977. July—August. P. 59-67.
626 Часть седьмая. Долговое финансирование Рисунок 24.3 Ставки «спот» на голые облигации Казначейства США, июнь 2001 г. Определение временной структуры Финансовые менеджеры, которые просто хотят составить примерное представление о процентных ставках, проглядывают в финансовой прессе статистику доходности к по- гашению правительственных облигаций. Выводы таких менеджеров носят весьма об- щий характер: «Если мы займем деньги сегодня, нам придется платить 8%». Но если вы хотите разобраться, почему разные облигации продаются по разным ценам, то должны копать глубже, отдельно отслеживая процентные ставки для однолетних денежных по- токов, для двухлетних денежных потоков и т. д. Иными словами, вы должны выявить процентные ставки «спот». Для того чтобы найти процентную ставку «спот», нужно знать всего лишь цену облигации, по которой производится только один платеж в будущем. К счастью, такие бумаги существуют. Их называют голыми облигациями, или «стрип»-облигациями. Впер- вые эти созданья появились на свет в 1982 г., когда нескольких инвестиционных бан- киров осенила блестящая новаторская идея. Они закупили казначейские облигации и под них выпустили свои собственные индивидуальные займы в виде отдельных мини-об- лигаций, каждая из которых предусматривала единственный платеж. Новшество быст- ро завоевало популярность среди инвесторов, которые с радостью приветствовали воз- можность покупать простенькие мини-облигации вместо «навороченных» пакетов. Если вас посетила незаурядная мысль, будьте уверены: другие незамедлительно ухватятся за нее. Так случилось и на этот раз. Спустя совсем немного времени Казначейство США выпустило собственные мини-облигации13. Цены таких облигаций ежедневно пуб- ликуются в прессе. Например, летом 2001 г. «стрип»-облигация с погашением в мае 2021 г. стоила 316,55 дол., и по истечении 20 лет она принесет инвесторам единоразо- вый платеж в размере 1000 дол. Таким образом, 20-летняя ставка «спот» составляла (1000/316,55)V20- 1 = 0,0592, или 5,92%14 * * * * *. На рисунке 24.3 мы изобразили временную структуру ставок «спот» для периодов от одного года до 24 лет, воспользовавшись ценами «стрип»-облигаций с разными срока- ми погашения. Как вы можете заметить, инвесторы требуют ставку 3,4% от облигации с единоразовой выплатой в конце первого года и ставку 5,8% — от облигации, выплата по которой приходится на 2025 г. 13 Казначейство продолжало продавать купонные облигации в обычном порядке (через аукционные тор- ги), но инвесторы получили возможность обменять их в Федеральном резервном банке на голые облигации. [Собственно, отсюда и исходное наименование: облигация «голая» (дословно «stripped»), потому что с нее «сорвали» купоны, разодрали на отдельные платежи. — Примеч. научного редактора.] 14 Это ставка процента с годовым сложным начислением. Доходность к погашению, которую указыва- ют в котировках инвестиционные дилеры, рассчитывается на основе полугодового начисления слож- ного процента.
Глава 24. Оценка долговых обязательств 627 Рисунок 24.4 Как меняются цены обли- гаций с изменением про- центных ставок. Заметьте, что долгосрочная облига- ция более чувствительна к этим изменениям 24.3. КАК ИЗМЕНЕНИЯ ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКИ ВЛИЯЮТ НА ЦЕНУ ОБЛИГАЦИЙ Продолжи- тельность и изменчивость облигаций В главе 7 мы наблюдали прошлое поведение различных категорий ценных бумаг. Мы видели, что после 1926 г. долгосрочные правительственные облигации обеспечивали в среднем более высокую доходность, чем краткосрочные векселя, но также отличались и большей изменчивостью. У портфеля долгосрочных облигаций среднее квадратиче- ское отклонение годовой доходности составляло 9,4% — против 3,2% у портфеля крат- косрочных бумаг. Рисунок 24.4 иллюстрирует, почему долгосрочные облигации более изменчивы. Каж- дая линия на рисунке показывает, как меняется цена 5%-ной облигации в зависимо- сти от уровня процентных ставок. Как видите, долгосрочная облигация более чувстви- тельна к колебаниям процентных ставок, нежели краткосрочная. Но что это означает — долгосрочная, краткосрочная? Все ясно, когда дело касается голой облигации с платежом только в одном году. Но у купонной облигации со сроком погашения 10 лет платежи могут происходить каждый год с первого по десятый. Поэто- му называть такую облигацию 10-летней в каком-то смысле ошибочно: средний срок денежных потоков по ней меньше 10 лет. Взять, к примеру, казначейские облигации «67/gS of ‘06», то есть с купонной став- кой 67/8% и погашением в 2006 г. В середине 2001 г. приведенная стоимость такой обли- гации составляла 108,57% от номинала, а доходность к погашению — 4,9%. В третьем и четвертом столбцах таблицы 24.2 показано, откуда взялось это значение приведенной стоимости. Заметьте, что денежный поток года 5 насчитывает лишь 77,5% стоимости облигации. Остальные 22,5% выпадают на денежные потоки предыдущих лет. Для описания среднего срока каждого платежа фондовые аналитики часто исполь- зуют понятие продолжительность. Если обозначить совокупную стоимость облигации через V, продолжительность исчисляется следующим образомВ * * * * * * 15: 1 х PV(Ci) 2 х РИ(С2) 3 х РУ(С3) Продолжительность =----—--- + ----у---- + --------- + ... Для облигации «67/8s of ‘06»: Продолжительность = 1 х 0,060 + 2 х 0,058 + 3 х 0,055 + ... = 4,424 года. 15 Этот показатель называют также продолжительностью Макали — по имени его «изобретателя». См.: F. Macaulay. Some Theoretical Problems Suggested by the Movements of Interest Rates, Bond Yields, and Stock Prices in the United States since 1856. New York: National Bureau of Economic Research, 1938.
628 Часть седьмая. Долговое финансирование Таблица 24.2 Первые четыре столбца демонстрируют, что денежный поток года 5 насчитывает лишь 77,5% приведенной стоимо- сти облигации «67/8s of *06». Последний столбец показывает, как рассчитывается средневзвешенный срок каждого денежного потока. Суммарная средняя и есть продолжительность облигации Год Ct PV(Ct) по ставке 4,9% Доля в совокупной стоимости [PV(Cf)/V] Доля в совокупной стоимости х срок 1 68,75 2 68,75 3 68,75 4 68,75 5 1068,75 65,54 0,060 0,060 62,48 0,058 0,116 59,56 0,055 0,165 56,78 0,052 0,208 841.39 0.775 3.875 У= 1085,74 1,000 Продолжительность = 4,424 года Казначейская облигация «45/8s of ‘06» имеет тот же конечный срок погашения, что и наша знакомая «67/8s of ‘06», но у нее на купонные платежи первых четырех лет прихо- дится меньшая доля совокупной стоимости. В этом смысле облигация «45/8s of ‘06» явля- ется более долгосрочной, чем «67/8s of ‘06». Продолжительность «45/8s of ‘06» составляет 4,574 года. Посмотрим теперь, что происходит с ценами этих двух облигаций при изменении процентных ставок: Доходность падает на 0,5% Доходность растет на 0,5% Разница «67/8s of *06» Ноаая цена Изменение (в %) 1108,96 +2,14 1063,16 -2,08 4,22 «45/es of *06» Новая цена 1009,91 966,81 Изменение (в %) +2,21 -2,15 4,36 Итак, отклонение доходности на 1 процентный пункт влечет за собой изменение цены облигации «67/8s of ‘06» на 4,22%. Мы можем сказать, что «67/8s of ‘Об» обладает измен- чивостью 4,22%, тогда как у «45/8s of ‘06» изменчивость составляет 4,36%. Заметьте, что облигации «45/8s of ‘06» свойственна большая изменчивость, равно как и большая продолжительность. В сущности, изменчивость облигаций находится в прямо пропорциональной зависимости от их продолжительности16: продолжительность Изменчивость (в %) = —-5-----5-------. 1 + доходность Для облигации «б7/8s of ‘06»: 4,424 Изменчивость (в %) = j = 4,22. На рисунке 24.4 мы показали, как меняются цены облигаций с изменением про- центных ставок. Изменчивость облигации соответствует углу наклона каждой линии, описывающей связь между ценой облигации и процентной ставкой. Это нагляднее вид- но на рисунке 24.5, где вогнутая кривая отображает цену 5%-ной 30-летней облигации при разных процентных ставках. Изменчивость облигации измеряется в каждой точке наклоном касательной к этой кривой. Например, как показывает пунктирная линия, при ставке 5% наклон кривой принимает значение 15,4: в этой точке изменение цены облигации равно изменению процентной ставки, помноженному на 15,4. Заметьте, что изменчивость облигации тоже меняется с изменением процентной ставки. Изменчи- вость тем больше, чем ниже процентная ставка (здесь кривая имеет более крутой на- клон), и тем меньше, чем выше процентная ставка (более пологая кривая). 16 По этой причине изменчивость называют также модифицированной продолжительностью.
Глава 24. Оценка долговых обязательств 629 Рисунок 24.5 Изменчивость соответствует углу наклона кривой, описы- вающей цену облигации отно- сительно процентной ставки. Например, при ставке 5% из- менчивость 30-летней 5%-ной облигации равна 15,4. В этой точке изменение цены в 15,4 раза превосходит изменение процентной ставки. Изменчи- вость больше при низких про- центных ставках (кривая име- ет более крутой наклон) и меньше при высоких (кривая более пологая) Управление риском изменения процентных ставок Изменчивость — полезный обобщающий показатель вероятного влияния процентных ставок (их изменения) на стоимость облигации. Чем больше продолжительность обли- гации, тем сильнее ее изменчивость. В главе 27 мы воспользуемся этим соотношением между продолжительностью и изменчивостью, чтобы показать, как фирмы могут за- щититься от колебаний процентных ставок. Пока же ограничимся небольшим приме- ром, призванным просто обозначить проблему. Допустим, ваша фирма обязалась платить пенсию своим бывшим сотрудникам. Дис- контированная (приведенная) стоимость этих выплат составляет 1 млн дол., так что фирма откладывает 1 млн дол. в пенсионный фонд и инвестирует эти средства в прави- тельственные облигации. Итак, у фирмы теперь есть обязательства на 1 млн дол. и ком- пенсирующие активы на ту же сумму (пенсионный фонд). Однако из-за колебания процентных ставок величина пенсионных обязательств меняется, как и стоимость об- лигаций в пенсионном фонде. Каким образом фирме добиться, чтобы облигации в пенсионном фонде всегда обладали достаточной стоимостью для покрытия пенсион- ных обязательств? Ответ: сделать так, чтобы продолжительность облигаций всегда сов- падала с продолжительностью обязательств. Предупреждение Изменчивость облигации показывает, как колебания процентных ставок сказываются на ее цене. Вернемся опять к казначейской облигации «67/gS of ‘06»; как мы подсчита- ли, ее изменчивость составляет 4,22. Это означает, что сдвиг процентных ставок на 1 процентный пункт ведет к изменению цены облигации на 4,22%: Изменение цены облигации = 4,22 х изменение процентных ставок. Это соотношение иногда называют однофакторной моделью доходности облигаций: оно говорит нам о том, как цена каждой облигации меняется под воздействием одного фактора — изменения общего уровня процентных ставок. Однофакторные модели слу- жат фирмам добрую службу, помогая понять, насколько велика их зависимость от процентных ставок и как уберечься от этого риска. Если бы доходность всех казначейских облигаций вела себя в точном соответствии с описанной схемой, то цена всякой облигации была бы строго пропорциональна ее продолжительности. Скажем, долгосрочная облигация продолжительностью 20 лет все- гда менялась бы в цене (росла или падала) ровно вдвое по сравнению со среднесроч- ной облигацией продолжительностью 10 лет. Однако, как явствует из рисунка 24.6, крат- косрочные и долгосрочные процентные ставки не всегда идут рука об руку. С 1992 по 2000 г. уровень краткосрочных ставок почти удвоился, тогда как долгосрочные ставки
630 Часть седьмая. Долговое финансирование Рисунок 24.6 Краткосрочные и долгосрочные процентные став- ки не всегда движутся параллельно. За период с сентября 1992 по апрель 2000 г. краткосрочные ставки заметно выросли, тогда как долгосрочные снизились Доходность (в %) снизились. В результате временная структура процентных ставок, в начале периода имевшая вид крутой восходящей кривой, преобразилась в нисходящую кривую. Коль скоро пути краткосрочной и долгосрочной доходности не вполне совпадают, одно- факторная модель не дает исчерпывающей картины и менеджерам нужно остерегаться не только колебаний общего уровня процентных ставок, но и изменения самой вре- менной структуры. 24.4. ОБЪЯСНЕНИЕ ВРЕМЕННОЙ СТРУКТУРЫ Временная структура на рисунке 24.3 имеет вид восходящей кривой. Другими словами, долгосрочные ставки процента здесь выше краткосрочных. В большинстве случаев так оно и бывает, но иногда создается обратная ситуация, когда краткосрочные ставки превышают долгосрочные. Почему происходят такие сдвиги временной структуры? Давайте рассмотрим простенький пример. Как показывает рисунок 24.3, летом 2001 г. однолетняя ставка «спот» (Г|) составляла приблизительно 3,5%; двухлетняя ставка (г2) была чуть выше — около 4%. Допустим, в 2001 г. вы вложили деньги в однолетнюю казна- чейскую «стрип»-облигацию. К концу года вы получили процент, соответствующий однолетней ставке «спот», то есть каждый вложенный вами доллар вырос до 1 + Г] = 1,035 дол. Если бы вместо этого вы решились инвестировать сразу на два года, то получили бы процент по двухлетней ставке «спот» (г2), и к концу второго года каждый доллар ваших инвестиций вырос бы до (1 + г2)2 = 1,042= 1,0816 дол. Оставив деньги в инвестициях на лишний год, вы увеличили бы свои сбережения с 1,0350 дол. до 1,0816 дол., то есть на 4,5%. Эти дополнительные 4,5%, которые вы заработали бы, вло- жив деньги на два года, вместо одного, называются форвардной процентной ставкой f2. Обратите внимание на то, как мы вычислили форвардную ставку. Когда вы инвес- тируете на один год, каждый доллар вырастает до (1 +г|)дол. Когда вы инвестируете на два года, каждый доллар вырастает до (1 +г2)2дол. Следовательно, дополнительная доходность, которую вы получаете за этот самый второй год, равна f2 — (1 + г2)2/( 1 + ri) — 1. В нашем примере: /2 = (1 + г2)2/(1 + Г]) - 1 = (1,04)2/1,035 - 1 = 0,045, или 4,5%. Отсюда путем простого преобразования вы можете выразить двухлетнюю ставку «спот» г2 через однолетнюю ставку «спот» и форвардную ставку^: (1 + г2)2 = (1+г1)х(1+/2)- Иными словами, вы можете представить инвестирование на два года как рост денег по однолетней ставке «спот» в первом году и по форвардной ставке (т. е. с дополнитель- ной доходностью) во втором году.
Глава 24. Оценка долговых обязательств 631 Рисунок 24.7 Инвестор может вложить деньги либо в двухлетний заем (а), либо в два последова- тельных однолетних займа (б). Теория ожи- даний гласит, что в состоянии равновесия ожидаемая отдача этих двух стратегий должна быть одинаковой. Другими слова- ми, форвардная ставка f2 должна быть рав- на ожидаемой ставке «спот» (а) Будущая стоимость 1 дол., инвестированного в двухлетний заем ПериодО » Период 2 (1+r2)2 = (1+ri)x(1+f2) (б) Будущая стоимость 1 дол., инвестированного в два последовательных однолетних займа Период 0 Период 1 в» Период 2 (1+г,) X (1 + ,Г2) Теория Итак, стоило вам летом 2001 г. вложить деньги не на один год, а на два, и вы заработа- ожиданий ли бы дополнительные 4,5%. Худо ли? Ответ зависит от того, какого изменения про- центных ставок вы ожидали в наступающем году. Допустим, к примеру, что вы по каким-то причинам были твердо уверены в предстоящем росте ставок, в результате которого однолетняя ставка к концу года должна достичь 5%. В таком случае, вместо того чтобы инвестировать в двухлетнюю облигацию и получать на второй год дополни- тельные 4,5%, вам было бы выгоднее вложить средства в однолетнюю облигацию, а после ее погашения реинвестировать деньги еще на год под 5%. Если бы остальные инвесторы разделяли вашу точку зрения, никто не захотел бы держать двухлетние об- лигации и их цена упала бы. Падение цены прекратилось бы только тогда, когда допол- нительная доходность двухлетней облигации сравнялась с ожидаемой будущей одно- летней ставкой. Давайте обозначим эту ожидаемую ставку через jr2 — как процентную ставку «спот» в году 1 по займу с погашением в конце года 217. Из рисунка 24.7 видно, что в этой точке инвесторы получают одинаковую ожидаемую доходность и от инвес- тиций в двухлетний заем, и от инвестиций в два последовательных однолетних займа. Собственно, это и есть теория ожиданий применительно к временной структуре процентных ставок18. Теория ожиданий гласит, что в состоянии равновесия форвард- ная ставка^ должна быть равна ожидаемой однолетней ставке «спот» tr2. Согласно этой теории, единственная причина, по которой временная структура процентных ставок имеет вид восходящей кривой (как это было летом 2001 г.), заключается в том, что инвесторы ожидают роста краткосрочных ставок; единственная же причина, по кото- рой временная структура может приобрести вид нисходящей кривой, заключается в том, что инвесторы ожидают падения краткосрочных ставок19. Кроме того, по теории ожиданий, последовательное инвестирование в ряд краткосрочных облигаций дает точ- но такую же отдачу, как и инвестирование в долгосрочные облигации. В ситуации, когда краткосрочные ставки существенно ниже долгосрочных, возни- кает сильное искушение брать в долг на короткое время, отказавшись от длительных займов. Согласно теории ожиданий, это недальновидная и неплодотворная стратегия. Если краткосрочные ставки ниже долгосрочных, то инвесторы должны ожидать роста ставок. Когда временная структура имеет вид восходящей кривой, вы можете извлечь выгоду из «быстрых» займов только в том случае, если инвесторы переоценивают буду- щий рост процентных ставок. Даже на беглый взгляд кажется, что теория ожиданий не вполне объясняет времен- ную структуру процентных ставок. Скажем, если мы вернемся назад к периоду 1926— 17 Только будьте осторожны и не перепутайте tr2 с г2 — процентной ставкой «спот» по двухлетней облигации, которую инвестор держит с периода 0 по период 2. Величина же ir2 представляет собой однолетнюю ставку «спот», установленную в период 1. 18 Эту теорию ожиданий обычно приписывают Ф. и В. Луцам. См.: Т. A. Lutz and V. С. Lutz. The Theory of Investment in the Firm. Princeton, NJ: Princeton University Press, 1951. 19 Это с очевидностью следует из нашего примера. Если двухлетняя ставка «спот» г2 превосходит одно- летнюю ставку «спот»Г], то и форвардная ставка^ тоже превосходит ту Если форвардная ставка равна ожидаемой ставке «спот» г2, значит, и должна превышать q. И vice versa.
632 Часть седьмая. Долговое финансирование 2000 гг., то обнаружим, что долгосрочные казначейские облигации превосходили по доходности краткосрочные казначейские векселя в среднем примерно на 1,9%. Быть может, рост краткосрочных ставок просто не оправдывал ожидания инвесторов, но все же более вероятно, что инвесторы требовали от долгосрочных облигаций более высокую ожидаемую доходность и, в среднем, получали желаемое. У теории ожиданий немного безоговорочных приверженцев, хотя большинство эко- номистов считает, что ожидания, возлагаемые инвесторами на будущие процентные ставки, оказывают существенное влияние на временную структуру. Так, если форвард- ная ставка на 1% превышает ставку «спот», то, согласно теории ожиданий, ставка «спот» должна вырасти на 1%. Исследование рынка казначейских векселей за период с 1959 по 1982 г., проведенное Юджином Фамой, показало, что форвардная премия дей- ствительно предвещает рост ставки «спот», но на меньшую величину, нежели то сле- дует из теории ожиданий* 20. Чего же не учитывает теория ожиданий? Самый очевидный ответ — риск. Если вы совершенно уверены в будущем уровне процентных ставок, вы просто выбираете стра- тегию, которая обеспечивает наивысшую доходность. Но если вы не вполне доверяете Теория предпочтения ликвидности Вводим инфляцию своим прогнозам, то, наверное, отдадите предпочтение менее рискованной стратегии, пусть даже она сулит более низкую ожидаемую доходность. Помните, что более продолжительным облигациям свойственна более сильная из- менчивость цены, нежели краткосрочным облигациям. Для некоторых инвесторов эта добавочная изменчивость не имеет значения. Скажем, пенсионные фонды и компании страхования жизни, чьи обязательства носят долгосрочный характер, нередко предпо- читают загодя «застолбить» будущую доходность, вкладывая средства в долгосрочные облигации. Но для инвесторов, не имеющих таких долгосрочных фиксированных обя- зательств, изменчивость долгосрочных облигаций создает дополнительный риск. На этом основана теория предпочтения ликвидности применительно к временной структуре процентных ставок21. Коль скоро владение долгосрочными облигациями на- лагает на инвесторов дополнительный риск, они станут требовать за это соответствую- щую компенсацию в виде более высокой ожидаемой доходности. В таком случае фор- вардная ставка должна быть выше ожидаемой ставки «спот». Эту разность между форвардной ставкой и ожидаемой ставкой «спот» принято называть премией за ликвид- ность. Если теория предпочтения ликвидности верна, временная структура процентных ставок чаще всего должна иметь вид восходящей кривой. Конечно, если ожидается падение будущих ставок «спот», временная структура может приобрести обратный на- клон (нисходящей кривой), продолжая тем не менее вознаграждать инвесторов за бо- лее длительные вложения. Но при этом теория предпочтения ликвидности предполага- ет менее крутой нисходящий наклон, чем теория ожиданий. Номинальный денежный поток по облигации Казначейства США — вполне опреде- ленная (надежная) величина, тогда как реальный денежный поток — нет. Иначе гово- ря, казначейские облигации тоже подвержены инфляционному риску. В связи с этим давайте посмотрим, как неопределенность инфляции влияет на риск облигаций с раз- ными сроками погашения22. 20 Е. F. Fama. The Information in the Term Structure// Journal of Financial Economics 13. 1984. December. P. 509—528. Свидетельства тому, что форвардная ставка до некоторой степени предсказывает изме- нения ставок «спот», см. также: J. Y. Campbell, А. Ж. Lo, and А. С. MacKinlay. The Econometrics of Financial Markets. Princeton, NJ: Princeton University Press, 1997. P. 421—422. 21 Теорию предпочтения ликвидности обычно связывают с именем Дж. Хикса. См.: J. R. Hicks. Value and Capital: An Inquiry into Some Fundamental Principles of Economic Theory. 2nd ed. Oxford: Oxford University Press, 1946. Дальнейшую разработку теории см.: R. Roll. The Behavior of Interest Rates: An Application of the Efficient-Market Model to U.S. Treasury Bills. New York: Basic Books, Inc., 1970. 22 Cm.: R. A. Brealey and S. M. Schaefer. Term Structure and Uncertain Inflation // Journal of Finance. 32. 1977. May. P. 277-290.
Глава 24. Оценка долговых обязательств 633 Допустим, Ирвинг Фишер прав и краткосрочные процентные ставки всегда полно- стью отражают мнение рынка о будущей инфляции. Предположим также, что со вре- менем рынок больше узнает о вероятном уровне инфляции в конкретном году. Воз- можно, сегодня инвесторы имеют лишь туманные представления об инфляции в году 2, но рассчитывают, что через год сумеют дать более точный прогноз. Коль скоро инвес- торы надеются за год больше узнать об инфляции в году 2, в следующем году им будет гораздо сподручнее судить и о соответствующей процентной ставке в году 2. Положим, вы хотите накопить денег на свою пенсию. Какая из двух стратегий от- личается более высоким риском: последовательно, год за годом, инвестировать в од- нолетние казначейские облигации или сразу вложить деньги в 20-летнюю облигацию? Покупая 20-летнюю облигацию, вы знаете, сколько денег получите через 20 лет, но при этом рискуете, играя наудачу «против» долгосрочной инфляции. Сегодня с инфля- цией, кажется, все ясно, но кто знает, какой она будет спустя 10 или 20 лет. Из-за неопределенности с инфляцией вы принимаете относительно больше риска, фиксируя сегодня ставки, по которым ссужаете деньги на длительный срок. Эту неопределенность можно уменьшить, последовательно вкладывая деньги в крат- косрочные облигации. Вы, разумеется, не знаете, по какой ставке сумеете реинвести- ровать средства в конце каждого года, но вы, по крайней мере, знаете, что в эту ставку уже будет заложена более поздняя информация об инфляции в наступающем году. Поэтому, даже если инфляционная ситуация ухудшится, вы, вероятно, все же сумеете реинвестировать свои деньги по более высокой ставке. Неопределенность инфляции помогает объяснить, почему долгосрочные облигации обеспечивают премию за ликвидность. Коль скоро инфляция создает дополнительные риски для долгосрочных кредиторов, заемщики должны каким-то образом стимулиро- вать инвесторов, чтобы те предоставляли им деньги на длительный срок. Следователь- но, форвардная процентная ставка^ должна превышать ожидаемую ставку «спот» Е^гз) на величину, которая компенсировала бы инвесторам добавочный риск инфляции. Соотношение уровней доходности разных облигаций Рассмотренные нами теории временной структуры процентных ставок говорят о том, как можно определить цену облигаций в конкретный момент времени. Позже финансо- вые экономисты предложили несколько важных теорий, объясняющих, как связаны между собой изменения цен разных облигаций. Эти новые теории опираются на тот многозначительный факт, что уровни доходности облигаций с разными сроками пога- шения проявляют тенденцию к параллельному изменению. Например, если кратко- срочные процентные ставки высоки, то, вероятнее всего, и долгосрочные ставки тоже окажутся высокими. Если краткосрочные ставки падают, долгосрочные ставки обычно составляют им компанию. Такая связь между колебаниями процентных ставок может кое-что сказать нам о закономерной связи между ценами облигаций. Модели, с помощью которых облигационные трейдеры используют эту связь на практике, бывают весьма сложными, и здесь мы не станем особенно в них углубляться. Ограничимся лишь небольшим примером, из которого вы сможете составить общее представление о том, как работают такие модели. Предположим, у вас есть возможность инвестировать деньги в три правительствен- ных займа: трехмесячные казначейские векселя, среднесрочные казначейские облига- ции и долгосрочные казначейские облигации. Доходность казначейских векселей на сле- дующие три месяца — величина определенная; пусть это будет 2% за квартал. Доходность двух остальных облигаций зависит от поведения процентных ставок. Допустим, вы про- гнозируете только два возможных события: резкий рост процентных ставок или их рез- кое падение. Таблица 24.3 обобщенно показывает, как это скажется на ценах всех трех инвестиционных инструментов. Заметьте, что долгосрочным облигациям свойственна большая продолжительность, а значит, и более широкий диапазон возможных исходов. Здесь перед нами загадка. Мы знаем цены казначейского векселя и долгосрочной облигации. Но можем ли мы ответить на два вопроса, поставленные в таблице 24.3, и определить, по какой цене должна продаваться среднесрочная облигация?
634 Часть седьмая. Долговое финансирование Таблица 24.3 Условная отдача трех правитель- ственных бумаг. Обратите внимание на более широкий разброс возмож- ных исходов у облигации с большей продолжительностью. Мы не знаем, по какой цене продается средне- срочная облигация; нам надо ее определить исходя из того, как меня- ется стоимость облигации с ростом или снижением процентных ставок Начальная цена Изменение стоимости Конечная цена при росте ставок при снижении ставок Казначейский вексель 98 +2 +2 100 Среднесрочная облигация ? -6,5 +10 ? Долгосрочная облигация 105 -15 + 18 90 или 123 Предположим, вы начинаете свой инвестиционный забег, имея 100 дол. Половину этих денег вы вкладываете в казначейский вексель, а половину — в долгосрочную об- лигацию. В таком случае изменение стоимости вашего портфеля составит 0,5 х 2 + 0,5 х (—15) = —6,5 при росте процентных ставок и 0,5 х 2 + 0,5 х 18 = +10 при их снижении. Стало быть, вне зависимости от того, как меняются процентные ставки (растут или падают), ваш портфель обеспечивает точно такую же отдачу, что и инвес- тиции в среднесрочную облигацию. Если две инвестиции дают одинаковую отдачу, то и продаваться они должны по одинаковой цене, в противном случае запускается де- нежный станок. Значит, стоимость среднесрочный облигации должна находиться по- средине между стоимостью трехмесячного векселя и стоимостью долгосрочной облига- ции: (98 + 105)/2 = 101,5. Зная это, мы можем вычислить, чему должна быть равна доходность к погашению среднесрочной облигации. Мы можем вычислить также ее стоимость на следующий год: либо 101,5 — 6,5 = 95, либо 101,5 + 10= 111,5. Теперь давайте все это проверим. Итак, независимо от того, растут или снижаются процентные ставки, среднесрочная облигация обеспечивает такую же отдачу, как и портфель из казначейского векселя и долгосрочной облигации, а следовательно, сто- ить должна столько же, сколько и этот портфель: Конечная стоимость Начальные вложения при росте ставок при снижении ставок Равные вложения в казначейский вексель и долгосрочную облигацию 0,5 х 98 + + 0,5x105 = = 101,5 0,5x100 + + 0,5 х 90 = = 95 0,5x100 + + 0,5 х 123 = = 111,5 Среднесрочная облигация 101,5 101,5-6,5 = = 95 101,5 + 10 = = 111,5 Наш пример до крайности упрощен, но, возможно, вы заметили, что в его основе лежит та же самая идея, какой мы руководствовались при оценке опционов. Для того чтобы определить стоимость опциона на акции, мы составляли портфель из безриско- вого займа и акций, который в точности воспроизводил бы отдачу опциона. Это позво- ляло нам найти цену опциона при заданных ценах безрискового займа и акции. Так и здесь мы оцениваем облигацию, составляя портфель из двух или более других облига- ций, обеспечивающий эквивалентную отдачу23. И это позволяет нам найти стоимость облигации при заданных ценах других облигаций. Наш пример несет в себе три важных посыла. Во-первых, облигационных трейдеров интересуют изменения цен разных облигаций и как эти изменения соотносятся между собой. Во-вторых, изменения цен облигаций зависят от небольшого числа факторов (так, в нашем примере изменение цены каждой облигации полностью определяется 23 Еще два примера моделирования временнбй структуры процентных ставок в отсутствие возможно- стей для арбитражных спекуляций см.: О. Vasicek. An Equilibrium Characterization of the Term Structure // Journal of Financial Economics. 5. 1977. November. P. 177—188; J. C. Cox, J. E. Ingersoll, and S. A. Ross. A Theory of the Term Structure of Interest Rates// Econometrica. 53. 1985. May. P. 385—407.
Глава 24. Оценка долговых обязательств 635 изменением общего уровня процентных ставок). В-третьих, если можно установить вза- имосвязь между ценами облигаций, цену всякой облигации можно выразить через па- кет других облигаций. 24.5. ПОПРАВКИ НА РИСК НЕВЫПОЛНЕНИЯ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ Теперь вы уже должны знать некоторые основные идеи, объясняющие, почему меня- ются процентные ставки и почему краткосрочные ставки отличаются от долгосрочных. Нам осталось только разобраться в третьем вопросе: «Почему одним заемщикам прихо- дится платить более высокий процент, чем другим?». Ответ очевиден: цены облигаций падают, а процентные ставки растут, когда велика вероятность невыполнения обязательств. Но когда мы говорим «процентные ставки растут», то имеем в виду обещанные процентные ставки. Если заемщик окажется неспо- собен выполнить свои обязательства, фактическая процентная ставка, выплачиваемая кредитору, будет меньше обещанной. Ожидаемая процентная ставка может расти с повышением вероятности невыполнения обязательств, но здесь нет непреложной ло- гической связи. Это можно пояснить на простом числовом примере. Пусть процентная ставка по однолетним безрисковым облигациям составляет 9%. Компания «Дремучая химия» вы- пустила 9%-ные векселя номинальной стоимостью 1000 дол. с погашением через год. Сколько будет стоить вексель «Дремучей химии»? Ответ прост: если векселя безрисковые, просто дисконтируем основную сумму зай- ма (1000 дол.) и проценты (90 дол.) по ставке 9%. $1000+ $90 ^^вексель ~ ] Qg ~ Ю00 ДОЛ. Теперь предположим, что «Дремучая химия» с вероятностью 20% не сможет выпол- нить свои обязательства и что, если это произойдет, держатели векселей ничего не получат. В подобном случае возможная отдача для держателя векселя такова: Отдача (в дол.) Вероятность Полная выплата 1090 0,8 Никаких выплат 0 0,2 Тогда ожидаемая отдача равна 0,8 х Ю90 дол. + 0,2 х 0 = 872 дол. Мы можем оценить векселя «Дремучей химии» точно так же, как и любые другие рисковые активы, дисконтируя их ожидаемую отдачу (872 дол.) по соответствующим альтернативным издержкам привлечения капитала. Мы могли бы дисконтировать и по безрисковой процентной ставке (9%), будь вероятный дефолт «Дремучей химии» со- всем никак не связан с другими событиями в экономике. В таком случае риск невы- полнения обязательств полностью диверсифицируем и бета векселей равна нулю. Век- сель стоил бы: $872 ^^вексель — ] ()9 — ДОЛ. Для инвестора, купившего вексель за 800 дол., обещанная доходность составила бы при- близительно 36%: $1090 Обещанная доходность = ---- 1 = 0,363. Это значит, что инвесторы, купившие векселя по 800 дол., получат 36,3% доходности, если «Дремучая химия» выполнит свои обязательства. Облигационные трейдеры сказа- ли бы, что на векселя «Дремучей химии» «набегают 36%». Но опытный инвестор пони-
636 Часть седьмая. Долговое финансирование Таблица 24.4 Коды облигационных рейтингов агентств Moody и Standard and Poor. Облигации высшего качества обо- значаются тройной А. Следующими идут облигации с двойной А и т. д. Облигации инвестиционного класса должны иметь рейтинг от Ваа и выше. Облигации, не попавшие в зту категорию, называют «мусорными» Рейтинги Moody Рейтинги Standard and Poor Инвестиционный класс Ааа ААА Аа АА А А Ваа ВВВ «Мусорные» облигации Ва ВВ В В Саа ССС Са СС С С мает, что ожидаемая доходность векселей составляет только 9%, то есть равна доход- ности безрисковых облигаций. Разумеется, это предполагает, что риск невыполнения обязательств по векселям пол- ностью диверсифицируем, то есть что с ними не связан никакой рыночный риск. В об- щем случае, однако, рисковые облигации подвержены рыночному риску (имеют поло- жительную бету), поскольку невыполнение обязательств более вероятно в периоды спа- да деловой активности, когда все фирмы переживают трудные времена. Предположим, инвесторы требуют премию за риск 2% и, стало быть, ожидаемую доходность 11%. Тогда векселя «Дремучей химии» будут продаваться по цене 872 дол./1,11 = 785,59 дол. и их обещанная доходность составит 1090/785,59 — 1 = 0,388, или около 39%. Вы редко встретите на рынке облигации с доходностью 39%, хотя вскоре мы приве- дем вам пример, когда облигации одной компании обещали доходность аж 50%. Рейтинг Об относительном качестве большинства обращающихся облигаций можно судить по облигаций их рейтингу, установлением которого занимаются специальные агентства, такие как Moody и Standard and Poor. В таблице 24.4 дана сводка облигационных рейтингов. На- пример, по классификации Moody, облигации наивысшего качества обозначаются тройной А (Ааа), следующие по качеству — двойной А (Аа) и т. д. Облигации с рей- тингом Ваа и выше называют облигациями инвестиционного класса. Коммерческим бан- кам, многим пенсионным фондам и другим финансовым институтам не разрешается вкладывать средства в облигации ниже инвестиционного класса24. Рейтинг облигаций фирмы отражает ее финансовое состояние и деловые перспек- тивы. Единой определенной формулы для расчета рейтингов не существует. Тем не менее инвестиционные банки, управляющие облигационными портфелями, да и вооб- ще всякий, кто внимательно следит за рынком облигаций, могут составить вполне отчетливое представление о возможном рейтинге облигаций по ряду ключевых показа- телей, таких как коэффициент долг/собственный капитал, коэффициент покрытия про- цента и рентабельность активов. Как показывает таблица 24.5, рейтинг облигаций «улавливает» вероятность невы- полнения обязательств. С 1971 г. среди облигаций, изначально отнесенных агентством Standard and Poor к категории ААА, невыполнение обязательств не было отмечено ни в одном случае через год после выпуска и меньше, чем в одном случае из тысячи, через 10 лет после выпуска. С другой стороны, среди облигаций с рейтингом ССС под невыполнение обязательств через год после выпуска попали более 2%, а через 10 лет — почти половина. Разумеется, облигации превращаются в «падших ангелов» не вдруг. Если со временем компания утрачивает надежность и все больше слабеет, рейтинговые агентства снижают рейтинг ее облигаций, дабы отразить растущий риск невыполнения обязательств. 24 Как правило, облигации инвестиционного класса в бухгалтерских счетах банков и страховых компа- ний проводятся по номинальной стоимости.
Глава 24. Оценка долговых обязательств 637 Таблица 24.5 Невыполнение обязательств по корпоративным об- лигациям с разными рейтингами, присвоенными агентством Standard and Poor в момент выпуска, Рейтинг в момент выпуска Доля выпусков с невыполнением обязательств 1 ГОД после выпуска 5 лет после выпуска 10 лет после выпуска 1971—1997 гг. AAA 0,0 о,1 0,1 Источник: R. A. Waldman, Е. /. Altman, and A. R. Ginsberg. АА 0,0 0,7 0,7 Defaults and Returns on High Yield Bonds: Analysis through А 0,0 0,2 0,6 1997. New York: Salomon Smith Barney, January 30, 1998. ввв 0,0 1,6 2,8 вв 0,4 8,3 16,4 в 1,5 22,0 33,0 ссс 2,3 35,4 47,5 Коль скоро рейтинги облигаций отражают вероятность невыполнения обязательств, нечего удивляться и тому, что существует тесная связь между рейтингом облигации и ее обещанной доходностью. Например, в послевоенный период обещанная доходность корпоративных облигаций категории Ваа (по классификации Moody) в среднем была на 0,9% выше, чем у облигаций категории Ааа. Зная об этой связи между рейтингом облигаций и доходностью, фирмы и прави- тельства, естественно, заботятся о рейтинге, снижение которого привело бы к росту процента по их займам25. Когда из-за кризиса азиатских валютных рынков в 1998 г. Moody понизило кредитный рейтинг малазийского правительства, оно незамедлитель- но отменило двухмиллиардный выпуск облигаций, в котором чрезвычайно нуждалось. У инвесторов другие заботы: их тревожит, что рейтинговые агентства слишком медлен- но реагируют на ухудшение дел у заемщиков. Когда в 2001 г. лопнула компания Enron, инвесторы возмущенно сетовали на то, что всего за два месяца до краха долг компа- нии носил рейтинг инвестиционного класса. «Мусорные» Облигации с рейтингом ниже Ваа называют «мусорными» облигациями. «Мусорные» облигации облигации принято считать «падшими ангелами», поскольку их по большей части вы- пускают фирмы, переживающие тяжелые времена. Но 1980-е годы стали свидетелями бурного расцвета «мусорных» облигаций, число которых неимоверно разрослось, по мере того как компании наперебой принялись в массовых масштабах выпускать новые займы низкого инвестиционного класса для финансирования поглощений или для за- щиты от них. Такой всплеск активности на рынке корпоративных облигаций низкого класса стал делом рук главным образом одной инвестиционной банковской фирмы — Drexel Bumham Lambert. В результате у карликовых корпораций впервые появилась возмож- ность контролировать корпорации-гиганты, поскольку теперь они могли финансиро- вать эту деятельность за счет выпуска облигаций. Однако коэффициенты долговой на- грузки у эмитентов «мусорных» облигаций часто достигали 90—95%. Многие высказы- вали опасение, что столь высокий уровень долговой нагрузки порождает избыточный риск, и настаивали на законодательном запрещении «мусорных» облигаций. Один из величайших в истории эмитентов «мусорных» облигаций — корпорация Campeau. С 1986 по 1988 г. Campeau выстроила гигантскую империю розничной торгов- ли, скупив крупные сети универсальных магазинов, такие как Federated Department Stores и Allied Stores. К сожалению, она также накопила 10,9 млрд дол. долга, который был обеспечен балансовой стоимостью собственного капитала лишь на 0,9 млрд дол. Так что, когда в 1989 г. Campeau объявила о трудностях с выплатой процентов по сво- им обязательствам, рынок «мусорных» облигаций сорвался в крутое пике, и общая озабоченность риском этих долговых бумаг многократно усилилась. Облигации самой Campeau упали в глазах инвесторов настолько, что их обещанная доходность прибли- 25 Впрочем, они почти наверняка преувеличивают влияние рейтинговых агентств, которые столько же руководят мнением инвесторов, сколько и сами руководствуются им.
638 Часть седьмая. Долговое финансирование Рисунок 24.8 Кумулятивная стоимость инвестиций в «мусорные» и казначейские облигации, 1978—2000 гг. Диаграмма показывает рост 1 дол., вложенного в 1977 г. Источник: E.I. Altman. High Yield Bond and Detault Study. New York: Salomon Smith Barney, 19 July, 2001. зилась к 50%. В конце концов Campeau дошла до банкротства, а держатели «мусорных» облигаций понесли огромные убытки. В 1990—1991 гг. доля невыполнения обязательств среди «мусорных» облигаций пре- высила 10% и рынок новых выпусков таких облигаций иссяк. Но позже этот рынок снова оживился, и с ростом экономического благосостояния к концу десятилетия доля невыполнения обязательств уменьшилась до 2%, лишь затем, правда, чтобы в новом тысячелетии опять увеличиться. «Мусорные» облигации сулят более высокую доходность, нежели облигации Казна- чейства США. Когда «мусорные» облигации были совсем не в чести, они превосходили по обещанной доходности казначейские бумаги более чем на 9%, но с тех пор этот разрыв несколько сократился. Конечно, фирмы не всегда исполняют свои посулы. Обя- зательства по многим «мусорным» облигациям так и остались невыплаченными, а не- которые, более удачливые эмитенты отозвали свои облигации, тем самым лишив их держателей обещанного будущего потока высоких купонных платежей. Рисунок 24.8 ил- люстрирует динамику портфеля «мусорных» облигаций и 10-летних казначейских об- лигаций начиная с 1977 г. В среднем обещанная доходность у «мусорных» облигаций была выше, чем у казначейских бумаг, на 4,8%, тогда как годовая реализованная доход- ность— всего на 1,9%. Оценка опционов и рисковый долг В разделе 20.2 мы показали, что приобретение корпоративной облигации равнозначно предоставлению кредита без риска невыполнения обязательств, но одновременно — пре- доставлению акционерам фирмы опциона «пут» на ее активы. Когда фирма не выпол- няет свои долговые обязательства, ее акционеры фактически исполняют свой «пут». Такой опцион «пут» стоит ровно столько, сколько стоит ограниченная ответствен- ность — право акционеров избавиться от долгов фирмы в обмен на передачу активов ее кредиторам. Стало быть, оценивать стоимость облигации следует в два действия: Стоимость облигации = стоимость облигации без риска невыполнения обязательств — стоимость «пута». С первым действием все легко и просто: надо вычислить стоимость облигации при условии, что риск невыполнения обязательств полностью отсутствует (т. е. дисконти- ровать обещанные процентные выплаты и основную сумму долга по ставке казначей- ских бумаг). Вторым действием вычисляется стоимость опциона «пут» на активы фир- мы, срок исполнения которого равен сроку погашения облигации, а цена исполнения равна сумме платежей, обещанных держателям облигаций. Владение корпоративной облигацией также равнозначно владению активами фир- мы, но одновременно — предоставлению акционерам опциона «колл» на эти активы: Стоимость облигации = стоимость активов — стоимость «колла».
Глава 24. Оценка долговых обязательств 639 Рисунок 24.9 Как изменяется процентная став- ка по рисковому корпоративному долгу в зависимости от уровня долговой нагрузки (финансового рычага) и срока погашения. Эти кривые построены согласно тео- рии оценки опционов при следую- щих упрощенных предпосылках: (1) безрисковая процентная став- ка постоянна для всех сроков по- гашения; (2) среднее квадратиче- ское отклонение доходности акти- вов компании составляет 25% в год; (З)долг представлен облига- циями с нулевым купоном; (5) дол- говая нагрузка определена как D/(D + E), где Е— рыночная сто- имость собственного капитала, а D— номинальная стоимость дол- га, дисконтированная по безрис- ковой процентной ставке Разрыв между обещанной доходностью облигаций и безрисковой процентной ставкой (В %) Таким образом, зная стоимость активов фирмы, вы можете вычислить стоимость обли- гации, определив стоимость опциона «колл» на эти активы и вычтя стоимость «колла» из стоимости активов. (Стоимость такого опциона «колл» просто равна стоимости обык- новенных акций фирмы.) Следовательно, если вы можете оценить опционы «пут» и «колл» на активы фирмы, вы в состоянии оценить и стоимость ее долга26. Рисунок 24.9 иллюстрирует приложение опционной теории к оценке корпоративного долга. Он построен на примере компании с типичным (средним) деловым риском и показывает, как обещанная процентная ставка по ее долгу меняется в зависимости от уровня долговой нагрузки (финансового рычага) и срока погашения долга. Скажем, если коэффициент долговой нагрузки компании составляет 20%, а весь ее долг подлежит погашению через 25 лет, то ей, чтобы компенсировать риск невыполнения обяза- тельств, придется платить примерно на 0,5% больше ставки правительственных займов. Компании, сильнее налегающие на финансовый рычаг, должны платить более высокую премию за риск. Обратите внимание на то, что при сравнительно умеренных уровнях долговой нагрузки обещанная доходность возрастает с удлинением срока погашения. В этом есть рациональное зерно, ведь чем дольше вам предстоит ждать возврата долга, тем больше вероятность неблагоприятного оборота событий. Однако, если компания уже переживает финансовые трудности и ее активы стоят дешевле номинальной стоимости долга, обещанная доходность будет выше при близких сроках погашения. (В нашем при- мере обещанная доходность просто вылетает за верхний предел рисунка при сроках по- гашения меньше четырех лет.) И в этом тоже есть рациональное зерно, поскольку в таких обстоятельствах чем дольше нужно ждать возврата долга, тем больше вероятность того, что компания за это время сумеет восстановиться и избежать дефолта27 *. 26 Однако методы оценки опционов не годятся для оценки активов фирмы. «Пут» и «колл» следует оценивать как часть стоимости активов. Заметьте, например, что для вычисления стоимости опцио- на «колл» по формуле Блэка—Шольца (см. разд. 21.3) нужно знать цену акций. 27 Сариг и Варга графически изобразили разницу в обещанной доходности между корпоративными об- лигациями и бумагами Казначейства США. Они подтверждают, что с удлинением срока погашения этот разрыв в доходности увеличивается у облигаций высокого инвестиционного качества и сокраща- ется у облигаций низкого качества. См.: О. Sarig and A. Warga. Bond Price Data and Bond Market Liqui- dity// Journal of Financial and Quantitative Analysis. 44. 1989. P. 1351—1360. Кстати сказать, форма кривых на рисунке 24.9 зависит от того, как определяется уровень долговой нагрузки. Если бы мы построили кривые для постоянных коэффициентов, исчисленных по рыночной стоимости долга (рыночная сто- имость долга к сумме долга и собственного капитала), то все кривые исходили бы из точки ноль.
640 Часть седьмая. Долговое финансирование Заметьте, что при построении рисунка 24.9 мы приняли несколько условных пред- посылок. Одна из них (не указанная в описании рисунка) заключается в том, что компания не платит дивидендов. Если бы на самом деле она регулярно выплачивала акционерам часть своих активов, то у нее могло остаться гораздо меньше активов для защиты кредиторов на случай финансовых трудностей. В такой ситуации рынок вполне обоснованно мог бы потребовать от облигаций компании более высокую обещанную доходность. В реальной жизни есть и другие осложняющие обстоятельства, из-за которых оце- нить корпоративный долг и собственный капитал бывает гораздо труднее, чем кажется на первый взгляд. Скажем, при построении рисунка 24.9 мы исходили из того, что ком- пания выпустила только один заем в форме облигаций с нулевым купоном. Но допустим вместо этого, что она выпустила 10-летние облигации с ежегодной выплатой процента. Мы по-прежнему можем представить акции компании как опцион «колл», который исполняется при осуществлении обещанных выплат. Но в данном случае мы имеем дело с десятью выплатами вместо одной. Теперь, для того чтобы определить стоимость ак- ций, мы должны оценить 10 последовательных опционов «колл». Первый опцион может быть исполнен с наступлением срока первых процентных выплат. Исполняя этот опци- он, акционеры получают второй опцион «колл», который может быть исполнен при второй выплате процентов. Вознаграждением за исполнение этого опциона станет для акционеров третий опцион «колл» и т. д. Наконец, на 10-м году акционеры могут испол- нить десятый опцион. Выплатив основную сумму долга и последнюю порцию процен- тов, акционеры возвращают себе безраздельное владение активами компании. Конечно, если фирма не произведет любой из этих платежей в надлежащий срок, активами завладеют держатели облигаций, а акционеры останутся ни с чем. Другими словами, не исполнив хоть один опцион «колл», акционеры теряют все последующие опционы. Оценка собственного капитала в этих условиях эквивалентна оценке первого из 10 опционов «колл». Но вы не сможете оценить первый опцион, не оценив девять осталь- ных28. Даже этот пример не исчерпывает всех практических сложностей, поскольку у крупных фирм в обращении порой находятся одновременно десятки выпусков облига- ций с разными процентными ставками и сроками погашения, и прежде чем подойдет срок погашения текущих займов, они могут выпустить новые. Но не падайте духом. Компьютер, если постараться, позволяет решить эти проблемы даже в отсутствие про- стых и точных формул стоимостной оценки. В действительности процентные ставки, как правило, различаются сильнее, чем это показано на рисунке 24.9. Даже корпоративные облигации высокого инвестицион- ного качества обычно обещают доходность на 1% выше, нежели казначейские облига- ции. Трудно поверить, чтобы столь сильное расхождение в доходности было обязано одному только риску невыполнения обязательств29. Так в чем же дело? Возможно, компании просто переплачивают за свои займы, хотя все же более вероятно, что за повышенной доходностью корпоративных облигаций кроется еще какой-то их «изъян» (по сравнению с правительственными бумагами). В частности, инвесторы могут требо- вать дополнительную доходность в качестве компенсации недостаточной ликвидности корпоративных облигаций. Едва ли стоит сомневаться в том, что инвесторы предпочи- тают облигации, которые легко купить и легко продать. Мы можем наблюдать неболь- шие расхождения в доходности даже на рынке казначейских облигаций, где самые свежие выпуски продаются и покупаются гораздо активнее и имеют обычно доход- ность чуть ниже, чем бумаги более давних «примелькавшихся» выпусков. 28 Другой способ оценки корпоративного долга (вычитанием стоимости опциона «пут» из стоимости безрисковых облигаций) ничуть не легче. Аналитику пришлось бы иметь дело не с одним простым опционом «пут», а с пакетом из 10 последовательных опционов. 29 См., напр.: J. Huang and М. Huang. How Much of the Corporate-Treasury Yield is Due to Credit Risk? Results from a New Calibration Approach. Pennsylvania State University, August 2000 [рабочий документ].
Глава 24. Оценка долговых обязательств 641 Оценка правительст- венных кредитных гарантий Летом 1971 г. корпорация Lockheed попала в тяжкое положение. Она осталась почти без денег, покрыв значительный перерасход бюджета по военным контрактам и одновре- менно выделив более 800 млн дол.30 на разработку самолета L1011 TriStar. После много- месячных обсуждений и напряженных переговоров правительство США согласилось вы- ручить Lockheed, предоставив гарантию под новые банковские кредиты на 250 млн дол. Окажись Lockheed не в состоянии выполнить обязательства по этим кредитам, банки вернули бы свои деньги непосредственно от правительства. С точки зрения банков эти кредиты были столь же надежными, как казначейские векселя. Так что Lockheed получила возможность занять 250 млн дол. по благоприятной ставке31. Эта гарантия, в свою очередь, убедила банки ссудить Lockheed оставшуюся нужную сумму. Кредитная гарантия — а по сути, субсидия — послужила Lockheed изрядным под- спорьем, позволившим пережить трудные времена. Какова стоимость такой гарантии? Во что она обошлась правительству? Эта кредитная гарантия, как оказалось, ничего не стоила правительству, посколь- ку Lockheed уцелела, возродилась и погасила гарантированные правительством креди- ты. Означает ли это, что стоимость гарантии для Lockheed тоже равна нулю? Означает ли это, что правительство ничем не рисковало, предоставив гарантию в 1971 г., когда перспективы возрождения Lockheed терялись в тумане неопределенности? Конечно нет. Правительство взяло на себя риск невыполнения обязательств. Очевидно, для Lockheed банковские кредиты с гарантией стоили дороже, чем могли бы стоить без нее. Приведенная стоимость кредитной гарантии равна сумме, которую кредиторы по- желали бы заплатить, чтобы полностью избежать риска невыполнения обязательств по эквивалентному негарантированному кредиту. Это разность между приведенной сто- имостью кредита с гарантией и приведенной стоимостью кредита без гарантии. Ясно, что гарантия крупного кредита может иметь значительную стоимость, когда существу- ет высокая вероятность невыполнения обязательств. Оказывается, кредитную гарантию можно оценивать как опцион «пут» на активы фирмы, срок исполнения которого равен сроку погашения кредита, а цена исполне- ния равна выплатам процентов и основной суммы займа, обещанным кредиторам. Мы легко можем показать это, начав с определения стоимости гарантии: ~ стоимость стоимость кредита тоимость гарантии — га^ан/ИМр0ванного кредита без гарантии. Без гарантии кредит становится обычным долговым обязательством фирмы. Из разде- ла 20.2 мы знаем: Стоимость обычного займа = стоимость займа без риска невыполнения обязательств — стоимость «пута». Стоимость займа без риска невыполнения обязательств есть стоимость гарантирован- ного кредита, и значит, стоимость опциона «пут» равна разности между стоимостью гарантированного кредита и стоимостью обычного кредита. Это и есть стоимость кре- дитной гарантии. Теорию оценки опционов следовало бы использовать для расчета фактической стои- мости многих правительственных программ по предоставлению кредитных гарантий. Это было бы разумно. Потенциальные обязательства правительства по существующим про- граммам кредитных гарантий чрезмерны. Например, в 1987 г. по так называемой програм- ме Title IX судостроительным компаниям были предоставлены гарантии кредитов на 30 См.: U. Reinhardt. Break-Even Analysis for Lockheed’s TriStar: An Application of Financial Theory // Journal of Finance. 28. 1973. September. P. 821—838. 31 Lockheed платила за кредиты по текущей ставке казначейских векселей плюс около 2% правитель- ству в качестве платы за посредничество.
642 Часть седьмая. Долговое финансирование Рисунок 24.10 Компания «Дремучая химия» вы- пустила пятилетний заем номи- нальной стоимостью 60 дол. За- штрихованная область на рисунке показывает, что с вероятностью 20% стоимость активов компании в году 5 окажется меньше 60 дол., и в таком случае компания не вы- полнит свои обязательства по долгу (прибегнет к дефолту) дефолта стоимость 60 дол. 120 дол. 4 млрд дол. с целью поддержки судостроения США32. И это только одна из многих десят- ков программ. До сих пор никто по-настоящему не знает, во что обходятся такие про- граммы. Поскольку кредитные гарантии не требуют немедленных расходов, они не вклю- чаются в федеральный бюджет. Члены конгресса, лоббирующие программы кредитных гарантий, насколько нам известно, не имеют сколько-нибудь точного представления о том, чего стоят эти программы бизнесу и какова их цена для общества. Исчисление вероятности невыполнения обязательств Банкам и другим финансовым институтам нужно знать не только стоимость кредитов и ссуд, которые они выдают, но и степень риска, который они принимают на себя в связи с этим. Допустим, компания «Дремучая химия» имеет активы текущей рыночной стоимостью 100 дол. и долг номинальной стоимостью 60 дол. (т. е. долговая нагрузка составляет 60%), причем весь долг подлежит погашению в конце пятого года. На ри- сунке 24.10 показан диапазон возможных значений стоимости активов ко времени по- гашения долга. Ожидаемая стоимость активов равна 120 дол., но, без всякого сомне- ния, это величина неопределенная. С вероятностью 20% стоимость активов может упасть ниже 60 дол., и в таком случае компания не сумеет выполнить свои обязательства по долгу. Эта вероятность представлена заштрихованной областью на рисунке 24.10. Для того чтобы вычислить вероятность невыполнения обязательств, мы должны знать такие параметры, как ожидаемый рост рыночной стоимости активов, номинальная стоимость и срок погашения долга, а также изменчивость будущей стоимости активов. Разумеется, реальная жизнь куда сложнее нашего примера с «Дремучей химией». В ча- стности, компании нередко имеют разные категории долга с разными сроками пога- шения. В таком случае акционеры располагают опционом на опцион. И тогда им может быть выгодно раскошелиться и выплатить краткосрочный долг, дабы сохранить шанс на то, что за время до погашения остального долга компания опять поймает свою удачу и встанет на ноги. Тем не менее банки и консультационные фирмы считают, что эта логика вполне применима к оценке реальных займов33. Например, в середине 2001 г. у оптоволокон- 32 На 31 марта 1987 г. фактическая сумма составляла 4 497 365 297,98 дол. После 1987 г. правительствен- ные кредитные гарантии судостроителям значительно сократились. 33 Банки интересует не просто риск отдельных займов, но и общий риск всего ссудного портфеля. В связи с этим специалистам по кредитным рискам нужно знать корреляцию между возможными исходами. Ссудный портфель, который целиком приходится, скажем, на розничную сеть некоего провинциального заводика, наверняка окажется более рискованным, нежели портфель, состоящий из кредитов многим разным заемщикам.
Глава 25. Многочисленные разновидности долга 655 Рисунок 25.1 Средняя норма возвра- та долга или инвести- ций в привилегирован- ные акции (в расчете на 100 дол. номинала) при невыполнении обя- зательств в зависимо- сти от приоритетности и обеспеченности Источник: The Evolving Meaning of Moody’s Bond Ratings. Moody’s Investor Service, August 1999. Cm.: www.moodvs.com. банковские на обору- обеспе- необеспе- облигации необеспе- акции кредиты дование ченные ченные ченные облигации облигации облигации меется, стоимость всякой ипотеки зависит от возможностей альтернативного исполь- зования имущества. Так, изготовленный по специальному проекту станок для произ- водства автомобильных антенн будет стоить немного, если спрос на них иссякнет. Фирмы, владеющие ценными бумагами, могут употребить их на обеспечение займа. Взять, к примеру, холдинговые компании — основную массу их активов образуют обык- новенные акции многочисленных подразделений и дочерних предприятий. Поэтому, когда холдинговая компания хочет занять денег, она обычно использует свои инвести- ции в качестве залога. Правда, здесь кроется проблема для кредитора: акции дают вто- роочередное по отношению ко всем остальным право претендовать на активы дочерних предприятий. По этой причине такие займы в форме залоговых трастовых облигаций обычно сопровождаются подробнейшими оговорками, ограничивающими дочерние предприятия в выпуске дополнительных займов или привилегированных акций. Третью форму обеспеченных займов представляют трастовые сертификаты на обо- рудование, которые часто служат средством финансирования при обновлении подвиж- ного состава железных дорог, но могут использоваться также для финансирования за- купок новых грузовиков, самолетов, речных и морских судов. Эта форма предполагает, что оборудование переходит в формальную собственность доверительного управляю- щего. Компания оплачивает часть стоимости оборудования, а остаток покрывается па- кетом трастовых сертификатов с различными сроками погашения, как правило, в диа- пазоне от одного года до 15 лет. Только после того как весь долг будет полностью погашен, компания становится формальным собственником оборудования. Рейтинго- вые агентства, такие как Moody и Standard and Poor, обычно присваивают трастовым сертификатам на оборудование рейтинг одной ступенью выше, чем обычным корпора- тивным займам. Облигации бывают приоритетными, а бывают субординированными (подчиненны- ми) по отношению к приоритетным или даже ко всем долговым обязательствам фир- мы перед кредиторами19. В случае дефолта фирмы приоритетные облигации подлежат погашению в первую очередь. Субординированные кредиторы по очередности удовлет- ворения претензий идут вслед за кредиторами так называемого общего разряда (но впереди держателей привилегированных и обыкновенных акций). Как явствует из рисунка 25.1, на случай невыполнения обязательств лучше всего держать приоритетные обеспеченные облигации. Инвесторы в такие облигации в сред- 19 Если в описании облигации специально не указана ее принадлежность к категории субординирован- ных, вы вправе заключить, что она является приоритетной.
656 Часть седьмая. Долговое финансирование нем могут ожидать возврата более половины суммы предоставленного кредита. На дру- гом полюсе — субординированные необеспеченные облигации, среди держателей ко- торых норма возврата долга не достигает 20% номинала. 25.4. ЦЕННЫЕ БУМАГИ НА ОСНОВЕ АКТИВОВ Вместо того чтобы занимать деньги напрямую, компании иногда поступают иначе: комплектуют набор активов и затем продают денежные потоки от этих активов. Отсюда и название — ценные бумаги на основе активов. Представьте себе, что ваша компания выдала множество ипотечных кредитов поку- пателям жилья и коммерческой недвижимости. Но вы не хотите ждать, пока эти креди- ты будут погашены, деньги вам нужны сейчас. И вот что вы делаете. Вы учреждаете самостоятельную компанию, которая покупает ваш пакет ипотечных кредитов. Для финансирования этой покупки она выпускает передаточные ипотечные сертификаты2®. Инвесторы, пожелавшие вложить средства в такие сертификаты, в ка- честве «вознаграждения» получают просто часть ипотечных платежей. Так, если про- центные ставки снижаются и закладная погашается досрочно, держателям передаточ- ных ипотечных сертификатов их деньги тоже возвращаются досрочно. Впрочем, это они как раз не приветствуют: кому же хочется получать деньги в такой неподходящий момент — когда процентные ставки низки21. Компании, занимающиеся недвижимостью, не одиноки в желании обратить буду- щие денежные поступления в живую наличность. Кредиты на покупку автомобиля, студенческие ссуды, задолженность по кредитным картам тоже собираются в «пакеты» и перепродаются в форме облигаций. В 1997 г. британская рок-звезда Дейвид Боуи осно- вал компанию, которая затем выкупила сборы от продажи его очередных альбомов. Компания финансировала покупку выпуском векселей с процентной ставкой 7,9% на 55 млн дол. Поступающие сборы идут на выплату процентов и окончательное погаше- ние векселей. На вопрос о том, как певцу понравилась эта идея, его менеджер ответил так: «Он, типа, глянул на меня ошалело и говорит: „Чего-чего?”»22. 25.5. УСЛОВИЯ ПОГАШЕНИЯ Фонды Окончательная дата погашения облигаций Ralston Purina— 1 июня 2016г., но часть погашения выпуска подлежит погашению на регулярной основе до наступления этой даты. Для этого компания делает регулярные взносы в фонд погашения. Если взносы производятся в денежной форме, доверительный управляющий выбирает некие облигации посред- ством лотереи и направляет деньги на их выкуп по номиналу23. Но вместо того чтобы отчислять деньги, компания может сама купить на рынке облигации (по рыночной цене) и внести их в фонд24. Для компании это ценный опцион. При низкой цене обли- гаций компания наверняка предпочтет выкуп на рынке; при высокой цене она пред- почтет отзыв через лотерею. 20 Ипотеку под коммерческую недвижимость называют (видимо, вы удивлены?) ценными бумагами на основе коммерческих закладных. 21 Иногда компании предпочитают выпускать не один класс передаточных сертификатов, а несколько разных классов ценных бумаг, именуемых вторичными ипотечными облигациями. При этом любой платеж по закладной может быть использован в первую очередь для погашения одного класса цен- ных бумаг, и только после этого начинается выплата по бумагам других классов. 22 См.: J. Mathews. David Bowie Reinvents Self, This Time as a Bond Issue // Washington Post. 1997. February 7. 23 Всякий инвестор мечтает скупить весь выпуск облигаций, снабженный фондом погашения, которые продаются дешевле номинала, а потом заставить компанию выкупить их обратно по номиналу. По- фантазировать о том, как бы загнать рынок в угол, приятно, но воплотить эту грезу в жизнь неверо- ятно трудно. На эту тему см.: К. В. Dunn and С. S. Spatt. A Strategic Analysis of Sinking Fund Bonds// Journal of Financial Economics. 13. 1984. September. P. 399—424. 24 В случае частного размещения компания не может выкупать облигации на рынке; она должна отзы- вать их по номиналу.
Глава 25. Многочисленные разновидности долга 657 Обычно выделяют обязательный фонд погашения, который должен пополняться неукоснительно в установленном порядке, и опционный фонд, оставляемый на усмот- рение заемщика25. Так, Ralston Purina обязана вносить в фонд погашения по меньшей мере 13,5 млн дол. ежегодно, но может на свой выбор вносить еще 13,5 млн дол. Как и в случае с Ralston Purina, большинство фондов погашения начинает работать примерно через 10 лет после выпуска. По условиям займов низкого кредитного каче- ства отчислений в такие фонды, как правило, достаточно для выкупа всего выпуска равными порциями на протяжении срока жизни облигаций. Займы высокого качества, напротив, не обременены особенно жесткими требованиями к фонду погашения и предусматривают разовый выкуп в конце срока. Мы уже говорили, что регулярная выплата процентов служит постоянным испыта- нием платежеспособности фирмы. Фонд погашения — это еще одна планка, которую фирма обязана перепрыгнуть. Если она не справляется с отчислениями в фонд погаше- ния, кредиторы могут затребовать свои деньги назад. Именно поэтому долгосрочным займам и займам низкого качества обычно сопутствуют крупные фонды погашения. К сожалению, фонд погашения — ненадежная проверка платежеспособности, коль скоро помимо выкупа по номиналу (через лотерею) фирме разрешено выкупать обли- гации на рынке. Поскольку рыночная стоимость долга всегда должна быть меньше сто- имости самой фирмы, финансовые трудности, возникающие у компании, снижают издержки выкупа долга на рынке. Стало быть, чем слабее прыгун, тем более низкую планку устанавливает ему фонд погашения. Положения Корпоративные займы нередко заключают в себе опцион «колл», позволяющий ком- об отзыве пании досрочно выплатить, или отозвать, долг. Возможно, вам попадались также об- лигации, дающие инвестору опцион на выбор срока погашения. Так называемые сокра- тимые (или возвратные) облигации позволяют инвесторам требовать досрочной вы- платы долга, а растяжимые {пролонгируемые) облигации, наоборот, — продлить срок долга, оттянув погашение. Некоторым компаниям отзывные облигации служат естественным средством стра- хования от потерь. Взять, например, Fannie Мае и Freddie Мас — федеральные агент- ства, предоставляющие покупателям жилья ипотечные кредиты с фиксированными и плавающими ставками. Когда процентные ставки в целом снижаются, покупатели жи- лья стараются выкупить свои закладные с фиксированной ставкой и взять новый кре- дит под более низкий процент. Это может изрядно потрепать доходы обоих агентств. И ради самозащиты от подобных последствий снижения процентных ставок агентства выпускают долгосрочные отзывные займы в крупных объемах. Таким образом, при общем снижении процентных ставок агентства могут сократить свои издержки финан- сирования посредством отзыва прежних облигаций и замещения их новыми с более низкой ставкой. В идеале уменьшение процентных платежей по облигациям должно полностью компенсировать сокращение дохода от ипотеки. В наши дни «прямые» займы, выпускаемые производственными компаниями, го- раздо реже сопровождаются оговоркой об отзыве26. Тем не менее в выпуске Ralston Purina присутствовал опцион на досрочный выкуп всех облигаций. Использование ком- панией этого опциона «колл» ограничивалось двумя условиями: до 1989 г. компании запрещалось отзывать облигации при любых обстоятельствах, и с 1989 по 1996 г. не разрешался отзыв ради замещения старых облигаций новыми с доходностью меньше 9,748% доходности первоначального займа. Когда процентные ставки снижаются, а цены облигаций растут, опцион на выкуп облигаций по фиксированной цене становится особенно заманчивым. Ведь при этом компания может отозвать прежние долговые обязательства и выпустить новые по более 25 По многим облигациям частного размещения (особенно у добывающих компаний) платежи обяза- тельны только тогда, когда чистая прибыль фирмы превосходит определенный уровень. 26 См., напр.: L. Crabbe. Callable Corporate Bonds: A Vanishing Breed. Board of Governors of the Federal Reserve System. Washington, D.C., 1991.
658 Часть седьмая. Долговое финансирование высокой цене и с меньшей процентной ставкой. Что, собственно, и подтверждает при- мер Ralston Purina. К тому времени как в 1996 г. все ограничения на отзыв ее облигаций были сняты, процентные ставки упали. Вследствие этого у компании появилась воз- можность выкупить облигации порядком дешевле их потенциальной стоимости — по установленной цене отзыва 103,905. Каким образом компании определяют подходящее время для отзыва? Очень просто. Если компания хочет максимизировать стоимость акций, то, при прочих равных усло- виях, она должна свести к минимуму стоимость долговых обязательств. Стало быть, ей никогда не следует досрочно выкупать облигации, если их рыночная стоимость меньше цены отзыва, поскольку этим она ни за что ни про что одарила бы держателей облига- ций. И по той же логике ей обязательно следует выкупать облигации, если они стоят дороже цены отзыва. Разумеется, инвесторы учитывают опцион на досрочный отзыв, когда покупают или продают облигации. Они понимают, что компания отзовет облигации, как только их стоимость превысит цену отзыва, поэтому ни один инвестор не станет платить за обли- гацию дороже этой выкупной цены. Значит, рыночная цена облигации может сравнять- ся с ценой отзыва, но ни в коем случае не превысит ее. Это подсказывает компаниям следующее правило досрочного выкупа своих облигаций: отзывать облигации тогда и только тогда, когда их рыночная цена достигает цены отзыва2-1. Зная динамику цен на облигации, мы можем модифицировать нашу базовую модель оценки опционов (см. гл. 21), чтобы определить стоимость отзывной облигации при условии, что инвесторы уверены: компания наверняка отзовет выпуск, как только ры- ночная цена облигаций сравняется с выкупной ценой. Вот например, рисунок 25.2 иллюстрирует соотношение стоимостей обычной и отзывной облигаций с одинаковы- ми характеристиками (ставка 8%, срок погашения пять лет). Допустим, обычная обли- гация стоит очень дешево. В таком случае компания едва ли вообще когда-нибудь захо- чет отзывать свои облигации. (Помните, что компания досрочно выкупает облигации, только когда их цена достигает цены отзыва.) Следовательно, стоимость отзывной облигации почти не будет отличаться от стоимости обычной облигации. Теперь допус- тим, что обычная облигация стоит ровно 100. В этом случае вполне вероятно, что ком- пания в какой-то момент захочет отозвать свои облигации. Следовательно, стоимость отзывной облигации будет немногим меньше стоимости обычной облигации. Если про- центные ставки еще снизятся, цена обычной облигации продолжит расти, но никто никогда не станет платить за отзывную облигацию дороже цены отзыва. Включение в облигационный контракт положения о досрочном отзыве — не бес- платное удовольствие. Оно дает эмитенту ценный опцион, но это неизбежно сказыва- ется на цене выпуска, толкая ее вниз. Так зачем компаниям эта лишняя головная боль? Одна из причин в том, что трастовые договоры зачастую налагают массу ограничений на допустимые действия компаний-заемщиков. Те готовы мириться с этими ограниче- ниями до тех пор, пока уверены, что всегда смогут уклониться от них, если их соблю- дение окажется слишком обременительным. В положении об отзыве как раз и кроется одна из таких лазеек. Как мы уже упоминали, некоторые облигации наделяют инвестора опционом на досрочное погашение. Существование возвратных облигаций объясняется главным обра- 27 См.: М. J. Brennan and Е. S. Schwartz. Savings Bonds, Retractable Bonds, and Callable Bonds// Journal of Financial Economics. 5. 1997. P. 67—88. Конечно, все это предполагает, что облигации оценены по достоинству (т. е. рыночная цена установлена правильно), что инвесторы ведут себя рационально и что они ожидают такого же рационального поведения от фирмы. Кроме того, мы здесь оставили в стороне некоторые осложняющие обстоятельства. Во-первых, компания может и не захотеть отзы- вать облигации, если она связана оговоркой, запрещающей рефинансирование из нового займа. Во-вторых, ценовая премия при досрочном выкупе для компании представляет собой расход, под- лежащий вычету из налогооблагаемой базы, а для инвестора — облагаемое налогом приращение капитала. В-третьих, и для компании, и для инвестора возможны другие налоговые последствия замещения облигаций с высоким купонным процентом облигациями с низким купонным процен- том. В-четвертых, отзыв и повторный выпуск займа — не бесплатное удовольствие.
Глава 24. Оценка долговых обязательств 647 вать в долгосрочные или краткосрочные облига- ции? Предположим, что инфляция предсказуема. е) Если инфляция отличается сильной неопреде- ленностью и если вам нужно покрыть долгосроч- ные реальные обязательства, что надежнее — инвестировать в долгосрочные или краткосроч- ные облигации? 11. а) Перечислите четыре рейтинга агентства Moody, которые принято называть рейтингами «инвес- тиционного качества». б) При прочих равных условиях что, согласно ва- шим ожиданиям, произойдет с доходностью к погашению корпоративных облигаций (рост или снижение?) при изменении: 1) делового риска компании; 2) ожидаемой инфляции; 3) безрисковой ставки процента; 4) уровня долговой нагрузки? 12. Разница в ценах между правительственной облига- цией и простой корпоративной облигацией равна стоимости опциона. Какой это опцион и какова его цена исполнения? 13. Как в принципе вы станете вычислять стоимость правительственной кредитной гарантии? Вопросы и задания для практических занятий 1. В чем может быть неверна теория Фишера об ин- фляции и процентных ставках? 2. При каких условиях ожидаемая реальная процент- ная ставка может иметь отрицательное значение? 3. У шестилетней облигации с купонной ставкой 6% доходность к погашению составляет 12%, а у шести- летней облигации с купонной ставкой 10% доход- ность — 8%. Вычислите шестилетнюю ставку «спот». (Пусть купонные выплаты производятся раз в год.) 4. Когда облигация с высоким купонным процентом вероятнее всего превосходит по доходности облига- цию с низким купонным процентом — когда вре- менная структура процентных ставок имеет вид вос- ходящей или нисходящей кривой? 5. Однолетняя ставка «спот» = 6%, а форвардная ставка по однолетнему займу с погашением в году 2 — f2 = 6,4%. Аналогично /j = 7,1%, f4 = 7,3%, f5 = 8,2%. Чему равны ставки «спот» г2, г3, г4 и г5? Если теория ожиданий верна, что вы можете ска- зать об ожидаемых будущих процентных ставках? 6. Допустим, ваша компания получит 100 млн дол. в пе- риод t= 4, но должна выплатить 107 млн дол. в пери- од t = 5. Возьмите ставки «спот» и форвардные ставки из предыдущего вопроса. Покажите, каким образом компания может зафиксировать процентную ставку, по которой будет инвестировать полученные деньги в период /= 4. Хватит ли 100 млн дол., инвестирован- ных по этой зафиксированной ставке, на то, чтобы покрыть 107 млн дол. обязательств? 7. Еще раз воспользуйтесь ставками из практического вопроса 5. Рассмотрите следующие облигации с пя- тилетним сроком погашения каждая. Вычислите для каждой доходность к погашению. Какая из них луч- ше как объект инвестиций (или все они одинаково привлекательны)? Каждая из этих облигаций имеет номинал 1000 дол. и обеспечивает ежегодные купон- ные платежи. Купонная ставка (в %) Цена (в %) 5 92,07 7 100,31 12 120,92 8. Вы оценили процентные ставки «спот» следующим образом: Год Ставка «спот» (в %) 1 г, = 5,00 2 г2 = 5,40 3 г3 = 5,70 4 г4 = 5,90 5 г5 = 6,00 а) Каковы коэффициенты дисконтирования для каждого периода (т. е. приведенная стоимость 1 дол., выплачиваемого в году /)? б) Каковы форвардные ставки для каждого периода? в) Вычислите приведенную стоимость следующих казначейских векселей: 1) двухлетний вексель со ставкой 5%; 2) пятилетний вексель со ставкой 5%; 3) пятилетний вексель со ставкой 10%. г) Из общих соображений объясните, почему у об- лигации со ставкой 10% доходность к погаше- нию меньше, чем у облигации со ставкой 5%. д) Какой должна быть доходность к погашению у пятилетней облигации с нулевым купоном? е) Покажите, что для пятилетнего аннуитета кор- ректная оценка доходности к погашению — 5,75%. ж) Из общих соображений объясните, почему до- ходность пятилетних казначейских векселей, описанных в пункте (в) этого вопроса, должна иметь промежуточное значение в интервале до- ходностей пятилетней облигации с нулевым ку- поном и пятилетнего аннуитета. 9. Взгляните еще раз на ставки «спот» из предыдущего вопроса. Предположим, кто-то сказал вам, что шести- летняя ставка «спот» равна 4,80%. Почему вы не пове- рили бы этому человеку? Будь это правдой, как вы могли бы на этом заработать? Какова минимальная осмысленная величина шестилетней ставки «спот»? 10. Еще раз вернитесь к ставкам «спот» из практиче- ского вопроса 8. Что вы можете сказать об однолет- ней ставке «спот» в году 4 при следующих условиях?
648 Часть седьмая. Долговое финансирование а) Верна теория ожиданий. б) Верна теория предпочтения ликвидности. в) Временная структура процентных ставок вклю- чает премию за неопределенность инфляции. 11. Выясните цены 10 облигаций Казначейства США с разными купонными ставками и разными сроками погашения. Вычислите, как изменились бы их цены с ростом доходности к погашению на один процент- ный пункт. Цена каких облигаций наиболее чувстви- тельна к изменению доходности — долгосрочных или краткосрочных? с высокой или с низкой ку- понной ставкой? 12. Пусть временная структура процентных ставок име- ет вид восходящей кривой. Как вы прокомментиру- ете следующее высказывание: «Нынешняя времен- ная структура процентных ставок делает краткосроч- ный долг более привлекательным для казначеев корпораций. Фирмам следует избегать новых выпус- ков долгосрочных займов»? 13. В разделе 24.3 мы установили, что в 2001г. продол- жительность облигаций «45/8s of 2006» насчитывала 4,574 года. Составьте таблицу по образцу табли- цы 24.2, чтобы доказать это. 14. Формула продолжительности бессрочной облига- ции, по которой производятся одинаковые ежегод- ные платежи в бесконечной перспективе, имеет сле- дующий вид: (1 + доходность)/доходность. При до- ходности 5% какая из облигаций имеет большую продолжительность— бессрочная или 15-летняя с нулевым купоном? А при доходности 10%? 15. Вас только что отправили в отставку с должности генерального директора компании. В качестве «уте- шения» совет директоров предложил вам пятилет- ний контракт консультанта с оплатой 150 тыс. дол. в год. Какова продолжительность этого контракта, если ставка по вашим персональным займам состав- ляет 9%? На основе этой продолжительности вы- числите изменение приведенной стоимости контрак- та при увеличении вашей ставки персонального за- имствования на 0,5%. 16. Вернитесь к примеру с казначейским векселем, среднесрочной и долгосрочной облигацией из раз- дела 24.4. Сейчас допустим, что цена среднесрочной облигации может либо снизиться на 10,75, либо воз- расти на 14,0. Что вы теперь скажете о соотношении цен трех бумаг? 17. Четко объясните, какие факторы определяют доход- ность к погашению корпоративных облигаций. 18. Компании иногда выпускают облигации с плаваю- щей ставкой. В таких случаях ставка устанавливается из расчета, скажем, 1% сверх ставки казначейских векселей. Должна ли, согласно вашим ожиданиям, меняться цена корпоративных облигаций с плаваю- щей ставкой? Если да, то почему? 19. Компания А выпустила облигацию с нулевым купо- ном и погашением через 10 лет, а компания Б — ку- понную облигацию с погашением через 10 лет. Объясните, почему долг Б оценить сложнее, чем долг А. 20. Компаниях заняла 150дол. с погашением в теку- щем году и 50 дол. с погашением через 10 лет. Компания Yзаняла 200 дол. с погашением через пять лет. В обоих случаях стоимость активов составляет 140 дол. Почему компания X не может оказаться в состоянии дефолта, а компания Y может? Вопросы и задания повышенной сложности 1. Кое-кто утверждает, что теория Фишера грешит тав- тологией. Если реальная процентная ставка опре- деляется как разность между номинальной ставкой и ожидаемой инфляцией, то номинальная ставка должна равняться сумме реальной ставки и ожидае- мой инфляции. В каком смысле теория Фишера не содержит тавтологии? 2. Найдите в следующем примере возможность (воз- можности?) для арбитражных спекуляций. Допустим ради простоты, что купонный процент выплачива- ется раз в год 1000 дол. . Номинал каждой облигации — Облигация Погашение Купон Цена (в годах) (в дол.) (в дол.) А 3 0 751,30 Б 4 50 842,30 В 4 120 1065,28 Г 4 100 980,57 Д 3 140 1120,12 Е 3 70 1001,62 Ж 2 0 834,00 3. Продолжительность облигации, обеспечивающей одинаковые ежегодные платежи на бессрочную пер- спективу, равна (1 + доходность)/доходность. Дока- жите это. 4. Какова продолжительность обыкновенных акций, по которым ожидается постоянный рост дивидендов на бессрочную перспективу? 5. а) Какие ставки «спот» и форвардные ставки при- сущи следующим казначейским облигациям (см. табл, ниже)? Цена однолетнего казначейского векселя (с нулевым купоном) — 93,46%. Ради простоты исходите из того, что по облигациям производятся только годовые платежи. Подсказ- ка'. можете ли вы составить из этих облигаций комбинацию длинной и короткой позиций, ко- торая давала бы денежную отдачу только в году 2? только в году 3? Купон (в %) Погашение (в годах) Цена (в %) 4 2 94,92 8 3 103,64
Глава 24. Оценка долговых обязательств 649 б) Трехлетняя облигация с купонной ставкой 4% продается по цене 95,00%. Есть ли здесь возмож- ность извлечения прибыли? Если да, как вы ее реализуете? 6. Вернитесь еще раз к примеру с краткосрочной, среднесрочной и долгосрочной облигациями из раз- дела 24.4. Вспомните, что, как мы говорили, их цены должны находиться в определенном соотношении между собой, иначе возникает возможность для ар- битражных спекуляций. Это означает, что мы можем воспользоваться приемом нейтрального отношения к риску, который применяли для оценки опционов. Представьте себе, что инвесторы безразличны к рис- ку. А теперь ответьте на следующие вопросы. а) Пусть цена краткосрочной облигации равна 98, а цена среднесрочной — 83. Какова цена долго- срочной облигации? б) Каковы возможные будущие цены всех трех об- лигаций в конце третьего месяца в случае роста и в случае падения процентных ставок? в) Какова ожидаемая доходность каждой облигации в ближайшие три месяца? г) Какова вероятность роста процентных ставок? д) Покажите, что значения ожидаемой доходности каждой облигации равны. 7. Выясните цены 10 корпоративных облигаций с раз- ными купонными ставками и разными сроками по- гашения. Обязательно включите в вашу подборку облигации с низким рейтингом. Теперь определите, по какой цене продавались бы эти облигации, если бы имели кредитную гарантию правительства США. Вычислите стоимость гарантии для каждой облига- ции. Можете ли вы объяснить разницу в значениях стоимости этих 10 гарантий? 8. Рейтинговые агентства, как правило, взимают с компаний плату за установление рейтинга на их об- лигации. а) Почему они так поступают, вместо того чтобы взимать плату с инвесторов, которые использу- ют эту информацию? б) Почему компании готовы платить за присвоение рейтингов своим облигациям, даже когда зна- ют, что агентство, скорее всего, установит рей- тинг ниже среднего? в) Некоторые компании не хотят платить за при- своение своим облигациям рейтинга. Какой вы- вод могут сделать инвесторы о качестве этих об- лигаций? 9. Вернитесь к первому примеру с компанией «Дрему- чая химия» в начале раздела 24.5. Предположим, ба- ланс фирмы имеет следующий вид: Балансовая стоимость (в дол.) Чистый оборотный капитал 400 Чистые основные средства 1600 Итого активы 2000 1000 1000 2000 Обязательства Собственный капитал (чистая стоимость) Итого стоимость Срок погашения долга — один год, обещанная процент- ная ставка— 9%. Стало быть, обещанные платежи кредиторам «Дремучей химии» составляют 1090 дол. Рыночная стоимость активов равна 1200 дол., а сред- нее квадратическое отклонение стоимости акти- вов — 45% в год. Безрисковая процентная ставка рав- на 9%. Вычислите стоимость долга и собственного капитала «Дремучей химии». 10. В продолжение вопроса 9. Пусть доходность (с непре- рывным сложным начислением) активов «Дрему- чей химии» в следующем году подчиняется нормаль- ному распределению, средняя которого составляет 10%. Какова в данном случае вероятность невыпол- нения обязательств?
25 Многочисленные разновидности долга В главах 17 и 18 мы говорили о том, как много денег компании следует брать в долг. Но помимо этого ком- паниям приходится думать еще и о типе долга. Вся- кая компания должна решить, какой заем ее больше устроит — краткосрочный или долгосрочный, какие облигации выпускать — «прямые» или конвертируе- мые, где размещать долг — на внутреннем или на международном рынке, каким образом продавать долговые обязательства — в порядке публичной эмис- сии или путем частного размещения среди несколь- ких крупных инвесторов. Вам, как финансовому менеджеру, нужно выбрать такой тип долга, который отвечает специфике имен- но вашей компании. Скажем, долг в иностранной ва- люте лучше всего подходит фирме, ведущей бизнес за рубежом. Краткосрочный долг обычно уместен, когда фирма испытывает лишь временную потреб- ность в деньгах1. Иногда конкуренция между креди- торами открывает компаниям доступ в определенный сектор рынка заемных средств. Даже если это влечет за собой снижение процентной ставки всего на не- сколько базисных пунктов, для крупных займов та- кая экономия может обернуться десятками милли- онов долларов. Помните присказку: «Миллион там, миллион здесь — вот так и сколачиваются настоя- щие капиталы»2. В этой главе мы сосредоточимся на «прямом» дол- госрочном долге3. Для начала мы рассмотрим разные виды облигаций. Затем исследуем различия между приоритетными и субординированными, а также между обеспеченными и необеспеченными облига- циями. Дальше мы покажем, как осуществляется по- 1 Так, Стокс и Мауэр показали, что фирмы, у которых преобладают краткосрочные активы, склонны выпускать и краткосрочные займы; см.: М. Н. Stohs and D. С. Mauer. The Determinants of Corporate Debt Maturity Structure // Journal of Business. 69. 1996. July. P. 279—312. 2 Это высказывание бывшего сенатора Эверетта Дирксена. Правда, он говорил о миллиардах. 3 Краткосрочным долгом мы займемся в главе 30. гашение облигаций через фонды погашения и в ка- ких случаях заемщик или кредитор может получить опцион на досрочное погашение. Кроме того, мы кос- немся некоторых ограничительных оговорок, при- званных удержать компанию от любых действий, которые могли бы нанести ущерб стоимости облига- ций. Мы не только опишем разнообразные особен- ности корпоративного долга, но и попытаемся объяс- нить, зачем нужны фонды погашения, опционы на досрочный выкуп и т. п. Это не просто вопрос при- вычки или удобства; как правило, использование этих инструментов обусловлено вескими экономиче- скими причинами. Долговые обязательства могут продаваться в по- рядке публичной эмиссии или в порядке частного размещения среди крупных финансовых институтов. Поскольку частное размещение займов во многом схоже с публичной эмиссией, мы не станем оста- навливаться на нем подробно. Но к одной разновид- ности займов частного размещения, именуемой про- ектным финансированием, мы присмотримся побли- же. Проектное финансирование занимает роскошную нишу на рынке заемного капитала. Это словосочета- ние рождает в воображении манящий образ много- миллионных займов, идущих на финансирование грандиозных венчурных проектов в экзотических уголках мира. Как вы увидите, в таком распростра- ненном представлении о проектном финансировании есть доля правды, но оно далеко не исчерпывает всей полноты картины. Наконец, мы познакомимся с некоторыми не- обычными видами облигаций и рассмотрим причи- ны нововведений на рынке заемного капитала. Когда компания не способна обслуживать долг, ей нужно каким-то образом договориться с кредито- рами, иначе она становится банкротом. В приложе- нии к этой главе мы опишем последовательность дей- ствий в подобных случаях. Кроме того, мы попыта- емся оценить эффективность процедур банкротства, принятых в США, и посмотрим, как справляются с этой проблемой некоторые европейские страны. 650
Глава 25. Многочисленные разновидности долга 651 25.1. НАЦИОНАЛЬНЫЕ И МЕЖДУНАРОДНЫЕ ОБЛИГАЦИИ Фирма может выпускать облигации либо в своей стране, либо за рубежом. Разумеется, всякая фирма, привлекающая деньги в другой стране, должна подчиняться действую- щим там правилам. В США, например, любая публичная эмиссия облигаций подлежит регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC). За регистрацию надо платить, и эта плата особенно велика для иностранных фирм; поэтому зачастую они стараются избежать регистрации, прикрывшись постановлением 144А, которым SEC особо регламентирует выпуски облигаций в Соединенных Штатах. Покупать и прода- вать облигации, подпадающие под постановление 144А, вправе только крупные фи- нансовые институты* 4. Облигации, продаваемые местным инвесторам за рубежом, называют иностранны- ми облигациями. До сих пор крупнейшим рынком иностранных облигаций являются США, хотя Япония и Швейцария тоже играют важную роль в этом качестве. Ино- странные облигации имеют множество местных прозвищ: в частности, облигации пуб- личных выпусков, продаваемые иностранными компаниями в США, именуются янки, а облигации, продаваемые иностранными фирмами в Японии, носят кличку самураи. У долгосрочных облигаций имеется также обширный международный рынок. Такие международные выпуски продаются по всему миру; их распространением занимаются синдикаты подписчиков, которые базируются главным образом в Лондоне. В состав подписчиков входят лондонские отделения крупных американских банков, европей- ские и японские банки, а также фондовые дилеры. Международные облигации обычно выпускаются в одной из основных мировых валют. Наибольшей популярностью пользу- ется доллар США, но сейчас довольно большая часть международных выпусков номи- нирована в евро — единой валюте Европейского валютного союза. Рынок международных облигаций заметно вырос в 1960-х годах, когда правитель- ство США ввело уравнительный налог на процентный доход по зарубежным ценным бумагам, стремясь удержать американские корпорации от экспорта капитала. В резуль- тате и европейские, и американские многонациональные корпорации были, по сути, вытеснены на международный рынок капитала5. За этим рынком изначально закрепи- лось название рынок еврооблигаций', только постарайтесь не путать традиционные евро- облигации (которые могут быть выпущены в любой валюте) с облигациями, номини- рованными в евро. В 1974 г. уравнительный налог был отменен, и с тех пор в США отсутствуют ка- кие-либо ограничения на экспорт капитала. Поскольку теперь американские фирмы могут свободно выбирать, где им занимать деньги — в Нью-Йорке или в Лондоне, процентные ставки на этих двух рынках практически сравнялись. Вместе с тем рынок международных облигаций напрямую не подчиняется регулированию со стороны аме- риканской администрации, поэтому финансовому менеджеру следует учитывать воз- можные различия в затратах на привлечение заемного капитала на разных рынках. 25.2. ОБЛИГАЦИОННЫЙ КОНТРАКТ Для того чтобы сразу дать вам общее представление о содержании облигационных кон- трактов (и птичьем языке, которым они формулируются), мы составили таблицу 25.1, куда сведены условия выпуска 30-летних облигаций компании Ralston Purina. Дальше мы поочередно разберем каждый из ключевых пунктов. Доверительный, Выпуск Ralston Purina — это публичная эмиссия, зарегистрированная в SEC и полу- или трастовый, чившая котировку на Нью-Йоркской фондовой бирже. В случае публичной эмиссии договор облигационный контракт принимает форму доверительного, или трастового, договора 4 Задачи и нормы постановления 144А изложены в разделе 15.5. 5 К тому же до 1984 г. в США действовал вмененный налог на процентный доход, выплачиваемый иностранным инвесторам. Инвесторы могли уйти от этого налога, покупая международные облига- ции, выпущенные в Лондоне, вместо таких же облигаций, выпущенных в Нью-Йорке.
652 Часть седьмая. Долговое финансирование Таблица 25.1 Сводный перечень условий выпуска дебентур компании Ralston Purina с купонной ставкой 91/г и погашением до 2016 г., в т. ч. через фонд погашения Биржевая регистрация Нью-Йоркская фондовая биржа Доверительный управляющий Continental Bank, Чикаго Право на невыполнение обязательств Доверительный управляющий или владелец (владельцы) 25% обращающихся дебентур вправе объявить процент обязательным к выплате Изменение трастового договора Трастовый договор не может быть изменен кроме как с согласия двух третей владельцев обращающихся дебентур Регистрация выпуска Полная именная регистрация Номинал 1000 дол. Сумма выпуска 86,4 млн дол. Дата выпуска 4 июня 1986 г. Предложено на продажу Выпуск по цене 97,60% плюс наросший процент (поступления Компании— 96,725%) через First Boston Corporation, Goldman Sachs and Company, Shearson Lehman Brothers, Stifel Nicolaus and Company и партнеров Процент По ставке 91/?% в год; подлежит выплате 1 июня и 1 декабря держателям, зарегистрированным на 15 мая и 15 ноября Обеспечение Без обеспечения. Компании запрещено производить какие-либо залоговые удержания из своего имущества или активов без адекватного и соразмер- ного удержания в счет обеспечения настоящих долговых обязательств Продажа с обратным лизингом Компания не будет осуществлять подобных сделок с имуществом, если только в течение 120 дней после передачи права собственности на такое имущество Компания не произведет погашение долговых ценных бумаг по соответствующей опционной цене отзыва в объеме, равном чистым поступлениям, полученным Компанией от подобной продажи Погашение 1 июня 2016 г. Фонд погашения Ежегодно со 2 июня 1996 по 2 июня 2016 г. отводится сумма, достаточная для выкупа, не меньше 13,5 млн дол. основных обязательств плюс эквивалентные опционные платежи. Фонд предназначен для выкупа 90% дебентур до истечения срока погашения Досрочный отзыв Целиком или частично в любое время по выбору Компании с предуведомлением по меньшей мере за 30 дней, но не более чем за 60 дней, до 31 мая каждого года по следующей цене: 1989 г. 106,390 1990 г. 106,035 1991 г. 105,680 1992 г. 105,325 1993 г. 104,970 1994 г. 104,615 1995 г. 104,260 1996 г. 103,905 1997 г. 103,550 1998 г. 103,195 1999 г. 102,840 2000 г. 102,485 2001 г. 102,130 2002г. 101,775 2003 г. 101,420 2004 г. 101,065 2005 г. 100,710 2006 г. 100,355 и далее по 100 плюс наросший процент; с условием, однако, что до 1 июня 1996 г. Компания не вправе выкупать облигации из заемных средств или из предполагаемого займа при эффективных процентных затратах менее 9,748% между заемщиком и трастовой компанией (доверительным управляющим выпуска)6. Трастовая компания — у Ralston Purina это Continental Bank — представляет держателей облигаций. Она обязана проследить за соблюдением условий доверительного договора и позаботиться о держателях облигаций в случае дефолта. Экземпляр облигационного доверительного договора входит в регистрационный бюллетень, имеет официальный статус и являет собой типичный образчик юридической казуистики7. Его основные положения в общем виде включаются в проспект эмиссии. 6 В международных выпусках облигаций участвует так называемый фискальный агент, который в основ- ном выполняет те же функции, что и доверительный управляющий. 7 Например, облигационный контракт J. С. Penney гласит: «Во всех случаях, когда по некоторым во- просам требуется подтверждение или имеется суждение какого-либо Лица, необязательно, чтобы подтверждение или суждение по всем этим вопросам исходило только от одного такого Лица или чтобы подтверждение или суждение по всем этим вопросам было зафиксировано только в одном документе, но одно такое Лицо может дать подтверждение или высказать суждение по нескольким вопросам, а одно или несколько других таких Лиц — по другим вопросам, и любое такое Лицо может зафиксировать свое подтверждение или суждение по этим вопросам в одном или нескольких доку- ментах». Теперь попробуйте произнести это в три раза быстрее.
Глава 25. Многочисленные разновидности долга 653 Дальше в таблице 25.1 вы видите, что выпуск Ralston Purina имеет именную регист- рацию. Это означает, что в реестре компании зафиксировано персональное право соб- ственности на каждую облигацию и что компания платит проценты, а при окончатель- ном расчете — основную сумму долга непосредственно каждому владельцу8. Почти все облигации, выпускаемые в Соединенных Штатах, зарегистрированы в именной форме, но в некоторых других странах выпускаются также облигации на предъя- вителя. В таком случае основным документом, удостоверяющим право собственности, служит облигационный сертификат, и держатель облигации для получения процентов должен всякий раз посылать компании отрывной купон, а для получения основной суммы долга — сам сертификат. Международные облигации почти всегда позволяют их владельцам использовать форму на предъявителя. Но поскольку при этом невозможно проследить, кому принадлежит право собственности, налоговая служба США старает- ся удерживать американских граждан от приобретения таких облигаций9. Условия Как и большинство долларовых облигаций, бумаги Ralston Purina имеют номинал облигационного 1000 дол. Заметьте, однако, что цена облигации указана в процентах от номинала. Кроме займа того, цена объявляется «в чистом виде», без учета наросшего процента. Это означает, что покупатель облигации должен оплатить не только курсовую (котировочную) цену, но и сумму будущих процентов, которые уже могли нарасти. Например, инвестор, купивший облигации с поставкой, скажем, 11 июня 1986 г., получил их через 10 дней после на- ступления первого срока выплаты процентов. Стало быть, наросший процент составил 10/360 х 9,5% = 0,26%, и значит, инвестору пришлось заплатить за каждую облигацию ее курсовую цену (97,60% номинала) плюс 0,26% наросшего процента10 11. Облигации Ralston Purina были предложены на продажу по цене 97,60% номинала, но сама компания получила только 96,725%. Разницу образует ценовой спред, или комиссия подписчиков. Из 86,4 млн дол. привлеченных средств 85,6 млн достались ком- пании, а 0,8 млн — подписчикам. Поскольку облигации выпущены по цене 97,60%, инвесторы, которые приобрели их на весь срок до погашения, за ЗОлет получат приращение капитала в размере 2,40%". Однако основную часть их дохода образуют регулярные процентные платежи. Годовой, или купонный, процент каждой облигации составляет 9,50% от 1000 дол., то есть в денежном выражении — 95 дол. Эти платежи производятся раз в полгода, так что каждые шесть ме- сяцев инвесторы получают в качестве процентов 95 дол./2 = 47,50 дол. Для большинства американских облигаций характерны полугодовые выплаты процента, тогда как по ана- логичным международным облигациям процент обычно выплачивается один раз в год12. Регулярные процентные платежи по облигациям — это та «высота», которую ком- пания должна взять во что бы то ни стало. Если компания не в состоянии справиться даже с выплатой процентов, кредиторы могут потребовать свои деньги назад, не желая 8 Зачастую инвесторы не держат ценные бумаги физически; их собственность представлена записью в учетном реестре. На практике роль такого «реестра», как правило, играет компьютер. 9 Американским гражданам, как правило, не разрешается вычитать из налогооблагаемой базы убытки по облигациям на предъявителя. Кроме того, платежи по таким облигациям не могут производиться на банковский счет в США. 10 На рынке корпоративных облигаций США наросший процент исчисляется при условии, что год состоит из 12 месяцев по 30 дней в каждом. На некоторых других рынках (в частности, на рынке облигаций Казначейства США) принято брать в расчет фактическое число дней в каждом календар- ном месяце. 11 Такое приращение капитала не облагается налогом как доход, пока его величина не превышает 0,25% в год. 12 Если процент по облигации выплачивается каждые шесть месяцев (два раза в год), при расчете доходности к погашению инвесторы обычно используют полугодовое сложное начисление. Другими словами, значение доходности, указываемое в котировках, — это удвоенная доходность за шесть месяцев. Поскольку по международным облигациям процент выплачивается раз в год, в их котиров- ках принято указывать доходность к погашению с годовым сложным начислением. Помните об этом при сравнении уровней доходности.
654 Часть седьмая. Долговое финансирование дожидаться дальнейшего ухудшения ситуации13. Таким образом, процентные платежи обеспечивают кредиторам дополнительную защиту14. Иногда выпускаются облигации с более низким купонным процентом, но с боль- шим дисконтом (скидкой с номинала), так что значительную часть дохода инвесторы получают в форме приращения капитала15. Крайний случай представляют облигации с нулевым купоном, по которым процент не выплачивается вовсе и весь доход образует- ся за счет приращения капитала (роста курсовой стоимости)16. На облигации Ralston Purina установлен фиксированный процент на весь срок их жизни, но условия некоторых займов предусматривают, что процент может меняться с колебаниями общего уровня процентных ставок. Например, процент бывает привязан к ставке казначейских векселей или — даже чаще — к лондонской межбанковской ставке ЛИБОР, по которой международные банки взаимно кредитуют друг друга. Зачастую такие оговорки о плавающей ставке определяют для займа «пол» или, наоборот, «пото- лок» (т. е. минимальный или максимальный предел) процентной ставки17. Встречаются также облигации с «ошейником», у которых одновременно установлены и максимум, и минимум процентной ставки. 25.3. ОБЕСПЕЧЕННОСТЬ И ПРИОРИТЕТНОСТЬ Почти все займы производственных и финансовых компаний выпускаются в форме необеспеченных облигаций. Долгосрочные необеспеченные облигации, как в выпуске Ralston Purina, принято называть дебентурами, более краткосрочные — векселями. Для предприятий коммунального хозяйства в основном характерны обеспеченные займы. Это означает, что, если компания не выполняет обязательства по долгу, дове- рительный управляющий или кредиторы вправе завладеть соответствующими активами. Если же этих активов недостаточно для полного покрытия обеспеченного долга, ос- тальная его часть переходит в разряд общих притязаний на другие активы фирмы наря- ду с любыми необеспеченными долгами. Подавляющее большинство обеспеченных займов состоит из ипотечных облигаций. Иногда ипотечные облигации удостоверяют притязания кредиторов на конкретный объект недвижимости, но чаще их обеспечением служит все имущество фирмы18. Разу- 13 Существует один вид облигаций, по которым заемщик обязан платить проценты только в том слу- чае, если такие выплаты покрываются годовой прибылью. Эти так называемые доходные облигации встречаются довольно редко, в основном они выпускались в процессе масштабных реорганизаций американских железных дорог. Дискуссию о привлекательности доходных облигаций см.: J. J. McConnell and G. G. Schlarbaum. Returns, Risks, and Pricing of Income Bonds, 1956—1976 (Does Money Have an Odor?) // Journal of Business. 54. 1981. January. P. 33—64. 14 Cm.: F. Black and J. C. Cox. Valuing Corporate Securities: Some Effects of Bond Indenture Provisions // Journal of Finance. 31. 1976. May. P. 351—367. Как указывают Блэк и Кокс, выплата процентов была бы элементарной задачей, если бы компания могла ради этого продавать активы. Естественно, такие продажи строго ограничиваются. 15 Все облигации, выпускаемые со скидкой с номинала, называют облигациями с эмиссионным дискон- том. Облигации с нулевым купоном часто именуют облигациями с абсолютным дисконтом. 16 Крайность из этой крайности являют собой бессрочные облигации с нулевым купоном, выпускае- мые в благотворительных целях. 17 Вместо займа с плавающей ставкой, ограниченной «потолком», компания может выпустить заем без «потолка» и одновременно купить «потолок» у банка. В этом случае банк выплачивает инвесто- рам процент сверх оговоренного уровня. 18 В случае закрытой, или исчерпанной, ипотеки под закладную не могут быть выпущены дополнитель- ные облигации. Однако, как правило, не существует особых ограничений на количество облигаций, обеспеченных закладной (в этом случае ипотеку называют открытой}. Многие ипотечные облигации обеспечены не только наличным имуществом, но и «приобретаемым впоследствии» имуществом. Вместе с тем, если компания покупает уже заложенное имущество, кредиторы будут иметь лишь второочередное право притязания на новую собственность. В связи с этим ипотечные облигации, содержащие оговорку о «приобретаемом впоследствии» имуществе, ограничивают компанию в мас- штабах приобретения дополнительного заложенного имущества.
Глава 25. Многочисленные разновидности долга 655 Рисунок 25.1 Средняя норма возвра- та долга или инвести- ций в привилегирован- ные акции (в расчете на 100 дол. номинала) при невыполнении обя- зательств в зависимо- сти от приоритетности и обеспеченности Источник: The Evolving Meaning of Moody’s Bond Ratings. Moody’s Investor Service, August 1999. Cm.: www.moodys.coni. банковские на обору- обеспе- необеспе- облигации необеспе- акции кредиты дование ченные ченные ченные облигации облигации облигации меется, стоимость всякой ипотеки зависит от возможностей альтернативного исполь- зования имущества. Так, изготовленный по специальному проекту станок для произ- водства автомобильных антенн будет стоить немного, если спрос на них иссякнет. Фирмы, владеющие ценными бумагами, могут употребить их на обеспечение займа. Взять, к примеру, холдинговые компании — основную массу их активов образуют обык- новенные акции многочисленных подразделений и дочерних предприятий. Поэтому, когда холдинговая компания хочет занять денег, она обычно использует свои инвести- ции в качестве залога. Правда, здесь кроется проблема для кредитора: акции дают вто- роочередное по отношению ко всем остальным право претендовать на активы дочерних предприятий. По этой причине такие займы в форме залоговых трастовых облигаций обычно сопровождаются подробнейшими оговорками, ограничивающими дочерние предприятия в выпуске дополнительных займов или привилегированных акций. Третью форму обеспеченных займов представляют трастовые сертификаты на обо- рудование, которые часто служат средством финансирования при обновлении подвиж- ного состава железных дорог, но могут использоваться также для финансирования за- купок новых грузовиков, самолетов, речных и морских судов. Эта форма предполагает, что оборудование переходит в формальную собственность доверительного управляю- щего. Компания оплачивает часть стоимости оборудования, а остаток покрывается па- кетом трастовых сертификатов с различными сроками погашения, как правило, в диа- пазоне от одного года до 15 лет. Только после того как весь долг будет полностью погашен, компания становится формальным собственником оборудования. Рейтинго- вые агентства, такие как Moody и Standard and Poor, обычно присваивают трастовым сертификатам на оборудование рейтинг одной ступенью выше, чем обычным корпора- тивным займам. Облигации бывают приоритетными, а бывают субординированными (подчиненны- ми) по отношению к приоритетным или даже ко всем долговым обязательствам фир- мы перед кредиторами19. В случае дефолта фирмы приоритетные облигации подлежат погашению в первую очередь. Субординированные кредиторы по очередности удовлет- ворения претензий идут вслед за кредиторами так называемого общего разряда (но впереди держателей привилегированных и обыкновенных акций). Как явствует из рисунка 25.1, на случай невыполнения обязательств лучше всего держать приоритетные обеспеченные облигации. Инвесторы в такие облигации в сред- 19 Если в описании облигации специально не указана ее принадлежность к категории субординирован- ных, вы вправе заключить, что она является приоритетной.
656 Часть седьмая. Долговое финансирование нем могут ожидать возврата более половины суммы предоставленного кредита. На дру- гом полюсе — субординированные необеспеченные облигации, среди держателей ко- торых норма возврата долга не достигает 20% номинала. 25.4. ЦЕННЫЕ БУМАГИ НА ОСНОВЕ АКТИВОВ Вместо того чтобы занимать деньги напрямую, компании иногда поступают иначе: комплектуют набор активов и затем продают денежные потоки от этих активов. Отсюда и название — ценные бумаги на основе активов. Представьте себе, что ваша компания выдала множество ипотечных кредитов поку- пателям жилья и коммерческой недвижимости. Но вы не хотите ждать, пока эти креди- ты будут погашены, деньги вам нужны сейчас. И вот что вы делаете. Вы учреждаете самостоятельную компанию, которая покупает ваш пакет ипотечных кредитов. Для финансирования этой покупки она выпускает передаточные ипотечные сертификаты2®. Инвесторы, пожелавшие вложить средства в такие сертификаты, в ка- честве «вознаграждения» получают просто часть ипотечных платежей. Так, если про- центные ставки снижаются и закладная погашается досрочно, держателям передаточ- ных ипотечных сертификатов их деньги тоже возвращаются досрочно. Впрочем, это они как раз не приветствуют: кому же хочется получать деньги в такой неподходящий момент — когда процентные ставки низки21. Компании, занимающиеся недвижимостью, не одиноки в желании обратить буду- щие денежные поступления в живую наличность. Кредиты на покупку автомобиля, студенческие ссуды, задолженность по кредитным картам тоже собираются в «пакеты» и перепродаются в форме облигаций. В 1997 г. британская рок-звезда Дейвид Боуи осно- вал компанию, которая затем выкупила сборы от продажи его очередных альбомов. Компания финансировала покупку выпуском векселей с процентной ставкой 7,9% на 55 млн дол. Поступающие сборы идут на выплату процентов и окончательное погаше- ние векселей. На вопрос о том, как певцу понравилась эта идея, его менеджер ответил так: «Он, типа, глянул на меня ошалело и говорит: „Чего-чего?”»22. 25.5. УСЛОВИЯ ПОГАШЕНИЯ Фонды Окончательная дата погашения облигаций Ralston Purina— 1 июня 2016г., но часть погашения выпуска подлежит погашению на регулярной основе до наступления этой даты. Для этого компания делает регулярные взносы в фонд погашения. Если взносы производятся в денежной форме, доверительный управляющий выбирает некие облигации посред- ством лотереи и направляет деньги на их выкуп по номиналу23. Но вместо того чтобы отчислять деньги, компания может сама купить на рынке облигации (по рыночной цене) и внести их в фонд24. Для компании это ценный опцион. При низкой цене обли- гаций компания наверняка предпочтет выкуп на рынке; при высокой цене она пред- почтет отзыв через лотерею. 20 Ипотеку под коммерческую недвижимость называют (видимо, вы удивлены?) ценными бумагами на основе коммерческих закладных. 21 Иногда компании предпочитают выпускать не один класс передаточных сертификатов, а несколько разных классов ценных бумаг, именуемых вторичными ипотечными облигациями. При этом любой платеж по закладной может быть использован в первую очередь для погашения одного класса цен- ных бумаг, и только после этого начинается выплата по бумагам других классов. 22 См.: J. Mathews. David Bowie Reinvents Self, This Time as a Bond Issue 11 Washington Post. 1997. February 7. 23 Всякий инвестор мечтает скупить весь выпуск облигаций, снабженный фондом погашения, которые продаются дешевле номинала, а потом заставить компанию выкупить их обратно по номиналу. По- фантазировать о том, как бы загнать рынок в угол, приятно, но воплотить эту грезу в жизнь неверо- ятно трудно. На эту тему см.: К. В. Dunn and С. S. Spatt. A Strategic Analysis of Sinking Fund Bonds // Journal of Financial Economics. 13. 1984. September. P. 399—424. 24 В случае частного размещения компания не может выкупать облигации на рынке; она должна отзы- вать их по номиналу.
Глава 25. Многочисленные разновидности долга 65 Обычно выделяют обязательный фонд погашения, который должен пополняться неукоснительно в установленном порядке, и опционный фонд, оставляемый на усмот рение заемщика25. Так, Ralston Purina обязана вносить в фонд погашения по меньше! мере 13,5 млн дол. ежегодно, но может на свой выбор вносить еще 13,5 млн дол. Как и в случае с Ralston Purina, большинство фондов погашения начинает работат! примерно через 10 лет после выпуска. По условиям займов низкого кредитного каче- ства отчислений в такие фонды, как правило, достаточно для выкупа всего выпуска равными порциями на протяжении срока жизни облигаций. Займы высокого качества, напротив, не обременены особенно жесткими требованиями к фонду погашения и предусматривают разовый выкуп в конце срока. Мы уже говорили, что регулярная выплата процентов служит постоянным испыта- нием платежеспособности фирмы. Фонд погашения — это еще одна планка, которую фирма обязана перепрыгнуть. Если она не справляется с отчислениями в фонд погаше- ния, кредиторы могут затребовать свои деньги назад. Именно поэтому долгосрочным займам и займам низкого качества обычно сопутствуют крупные фонды погашения. К сожалению, фонд погашения — ненадежная проверка платежеспособности, коль скоро помимо выкупа по номиналу (через лотерею) фирме разрешено выкупать обли- гации на рынке. Поскольку рыночная стоимость долга всегда должна быть меньше сто- имости самой фирмы, финансовые трудности, возникающие у компании, снижают издержки выкупа долга на рынке. Стало быть, чем слабее прыгун, тем более низкую планку устанавливает ему фонд погашения. Положения Корпоративные займы нередко заключают в себе опцион «колл», позволяющий ком- об отзыве пании досрочно выплатить, или отозвать, долг. Возможно, вам попадались также об- лигации, дающие инвестору опцион на выбор срока погашения. Так называемые сокра- тимые (или возвратные) облигации позволяют инвесторам требовать досрочной вы- платы долга, а растяжимые (пролонгируемые) облигации, наоборот, — продлить срок долга, оттянув погашение. Некоторым компаниям отзывные облигации служат естественным средством стра- хования от потерь. Взять, например, Fannie Мае и Freddie Мас — федеральные агент- ства, предоставляющие покупателям жилья ипотечные кредиты с фиксированными и плавающими ставками. Когда процентные ставки в целом снижаются, покупатели жи- лья стараются выкупить свои закладные с фиксированной ставкой и взять новый кре- дит под более низкий процент. Это может изрядно потрепать доходы обоих агентств. И ради самозащиты от подобных последствий снижения процентных ставок агентства выпускают долгосрочные отзывные займы в крупных объемах. Таким образом, при общем снижении процентных ставок агентства могут сократить свои издержки финан- сирования посредством отзыва прежних облигаций и замещения их новыми с более низкой ставкой. В идеале уменьшение процентных платежей по облигациям должно полностью компенсировать сокращение дохода от ипотеки. В наши дни «прямые» займы, выпускаемые производственными компаниями, го- раздо реже сопровождаются оговоркой об отзыве26. Тем не менее в выпуске Ralston Purina присутствовал опцион на досрочный выкуп всех облигаций. Использование ком- панией этого опциона «колл» ограничивалось двумя условиями: до 1989 г. компании запрещалось отзывать облигации при любых обстоятельствах, и с 1989 по 1996 г. не разрешался отзыв ради замещения старых облигаций новыми с доходностью меньше 9,748% доходности первоначального займа. Когда процентные ставки снижаются, а цены облигаций растут, опцион на выкуп облигаций по фиксированной цене становится особенно заманчивым. Ведь при этом компания может отозвать прежние долговые обязательства и выпустить новые по более 25 По многим облигациям частного размещения (особенно у добывающих компаний) платежи обяза- тельны только тогда, когда чистая прибыль фирмы превосходит определенный уровень. 26 См., напр.: L. Crabbe. Callable Corporate Bonds: A Vanishing Breed. Board of Governors of the Federal Reserve System. Washington, D.C., 1991.
658 Часть седьмая. Долговое финансирование высокой цене и с меньшей процентной ставкой. Что, собственно, и подтверждает при- мер Ralston Purina. К тому времени как в 1996 г. все ограничения на отзыв ее облигаций были сняты, процентные ставки упали. Вследствие этого у компании появилась воз- можность выкупить облигации порядком дешевле их потенциальной стоимости — по установленной цене отзыва 103,905. Каким образом компании определяют подходящее время для отзыва? Очень просто. Если компания хочет максимизировать стоимость акций, то, при прочих равных усло- виях, она должна свести к минимуму стоимость долговых обязательств. Стало быть, ей никогда не следует досрочно выкупать облигации, если их рыночная стоимость меньше цены отзыва, поскольку этим она ни за что ни про что одарила бы держателей облига- ций. И по той же логике ей обязательно следует выкупать облигации, если они стоят дороже цены отзыва. Разумеется, инвесторы учитывают опцион на досрочный отзыв, когда покупают или продают облигации. Они понимают, что компания отзовет облигации, как только их стоимость превысит цену отзыва, поэтому ни один инвестор не станет платить за обли- гацию дороже этой выкупной цены. Значит, рыночная цена облигации может сравнять- ся с ценой отзыва, но ни в коем случае не превысит ее. Это подсказывает компаниям следующее правило досрочного выкупа своих облигаций: отзывать облигации тогда и только тогда, когда их рыночная цена достигает цены отзыва11. Зная динамику цен на облигации, мы можем модифицировать нашу базовую модель оценки опционов (см. гл. 21), чтобы определить стоимость отзывной облигации при условии, что инвесторы уверены: компания наверняка отзовет выпуск, как только ры- ночная цена облигаций сравняется с выкупной ценой. Вот например, рисунок 25.2 иллюстрирует соотношение стоимостей обычной и отзывной облигаций с одинаковы- ми характеристиками (ставка 8%, срок погашения пять лет). Допустим, обычная обли- гация стоит очень дешево. В таком случае компания едва ли вообще когда-нибудь захо- чет отзывать свои облигации. (Помните, что компания досрочно выкупает облигации, только когда их цена достигает цены отзыва.) Следовательно, стоимость отзывной облигации почти не будет отличаться от стоимости обычной облигации. Теперь допус- тим, что обычная облигация стоит ровно 100. В этом случае вполне вероятно, что ком- пания в какой-то момент захочет отозвать свои облигации. Следовательно, стоимость отзывной облигации будет немногим меньше стоимости обычной облигации. Если про- центные ставки еще снизятся, цена обычной облигации продолжит расти, но никто никогда не станет платить за отзывную облигацию дороже цены отзыва. Включение в облигационный контракт положения о досрочном отзыве — не бес- платное удовольствие. Оно дает эмитенту ценный опцион, но это неизбежно сказыва- ется на цене выпуска, толкая ее вниз. Так зачем компаниям эта лишняя головная боль? Одна из причин в том, что трастовые договоры зачастую налагают массу ограничений на допустимые действия компаний-заемщиков. Те готовы мириться с этими ограниче- ниями до тех пор, пока уверены, что всегда смогут уклониться от них, если их соблю- дение окажется слишком обременительным. В положении об отзыве как раз и кроется одна из таких лазеек. Как мы уже упоминали, некоторые облигации наделяют инвестора опционом на досрочное погашение. Существование возвратных облигаций объясняется главным обра- 27 См.: М. J. Brennan and Е. S. Schwartz. Savings Bonds, Retractable Bonds, and Callable Bonds // Journal of Financial Economics. 5. 1997. P. 67—88. Конечно, все это предполагает, что облигации оценены по достоинству (т. е. рыночная цена установлена правильно), что инвесторы ведут себя рационально и что они ожидают такого же рационального поведения от фирмы. Кроме того, мы здесь оставили в стороне некоторые осложняющие обстоятельства. Во-первых, компания может и не захотеть отзы- вать облигации, если она связана оговоркой, запрещающей рефинансирование из нового займа. Во-вторых, ценовая премия при досрочном выкупе для компании представляет собой расход, под- лежащий вычету из налогооблагаемой базы, а для инвестора — облагаемое налогом приращение капитала. В-третьих, и для компании, и для инвестора возможны другие налоговые последствия замещения облигаций с высоким купонным процентом облигациями с низким купонным процен- том. В-четвертых, отзыв и повторный выпуск займа — не бесплатное удовольствие.
Глава 25. Многочисленные разновидности долга 659 Рисунок 25.2 Соотношение стоимостей отзывной и обыч- ной (неотзывной) облигаций. Предпосылки: (1) обе облигации имеют купонную ставку 8% и срок погашения пять лет; (2) отзывная об- лигация может быть выкуплена по номиналу в любое время до истечения срока погаше- ния; (3) краткосрочные процентные ставки движутся случайным образом, и облигации имеют одинаковую ожидаемую доходность независимо от времени погашения Источник: М. J. Brennan and Е. S. Schwartz. Savings Bonds, Retractable Bonds, and Callable Bonds// Journal of Financial Economics. 5. 1997. P. 67—88. Стоимость обычной облигации зом тем, что даже самым подробным облигационным контрактом невозможно охватить все действия компании, которые могли бы нанести ущерб кредиторам. Если облигации дешевеют, такой опцион «пут» позволяет держателям потребовать возврата долга. Возвратные займы в определенных обстоятельствах могут довести их эмитентов до БОЛЬШОЙ неприятности. Так, в 1990-х годах многие займы азиатских компаний давали кредиторам право на досрочное погашение. Когда в 1997 г. разразился Азиатский кри- зис, на такие компании нахлынула сокрушительная волна кредиторов, требующих вер- нуть им их деньги. 25.6. ОГРАНИЧИТЕЛЬНЫЕ ОГОВОРКИ Разница между корпоративными облигациями и сопоставимыми казначейскими обли- гациями заключается в том, что компания располагает опционом на невыполнение обязательств, тогда как правительство, по идее, лишено такой роскоши. Это весьма ценный опцион. Не верите? Тогда представьте себе, что вы, как акционер, предпочли бы (при прочих равных условиях) — компанию с ограниченной ответственностью или компанию с неограниченной ответственностью? Естественно, вы предпочтете возмож- ность увильнуть от долгов компании. К несчастью, у всякой медали есть своя оборотная сторона; есть она и у опциона на невыполнение обязательств: держатели корпоратив- ных облигаций ожидают компенсации за то, что предоставляют вам такой опцион. Именно поэтому корпоративные облигации продаются по более низкой цене и, соот- ветственно, с более высокой доходностью, чем правительственные облигации28. Покупая облигации, инвесторы прекрасно осведомлены о риске невыполнения обя- зательств, но все же хотят быть уверены в том, что компания ведет честную игру и не станет попусту рисковать их деньгами. Вот почему облигационные контракты зачастую содержат массу ограничительных оговорок, призванных удержать компанию от наме- ренного наращивания стоимости своего опциона на невыполнение обязательств29. Вернемся к Ralston Purina: сразу после выпуска облигаций совокупная рыночная стоимость компании насчитывала 7,6 млрд дол., а совокупная стоимость долгосрочного долга— 2,1 млрд дол. Это означает, что стоимость компании должна была снизиться 28 В главах 20 и 23 мы показали, что опцион на невыполнение обязательств равнозначен опциону «пут» на активы компании. 29 В разделе 18.3 мы описали несколько игр, которые менеджеры могут вести за счет держателей обли- гаций.
660 Часть седьмая. Долговое финансирование более чем на 70%, прежде чем у нее появились бы основания для невыполнения обяза- тельств. Но предположим, просто ради примера, что вслед за выпуском 9,5%-ных об- лигаций она объявила о новом небывалом займе на 3 млрд дол. Тогда ее совокупная рыночная стоимость составила бы 10,6 млрд дол., а долгосрочный долг — 5,1 млрд дол. Теперь невыполнение обязательств обоснованно при снижении стоимости компании чуть больше чем на 50% (1 — 5,1/10,6 = 0,52, или 52%). Прежние держатели облигаций явно пострадали; знай они заранее о новом выпуске, то едва ли согласились бы пла- тить за свои облигации такую высокую цену. Новый выпуск наносит ущерб прежним держателям облигаций, поскольку увеличи- вает долю приоритетного долга в стоимости компании. Держатели облигаций не стали бы возражать против нового займа, если бы компания сохранила прежний коэффициент долговой нагрузки, выпустив новые акции. В связи с этим облигационные контракты зачастую бывают снабжены оговоркой, согласно которой компания вправе выпускать дополнительные приоритетные займы только при условии, что сохранит определенную пропорцию между приоритетным долгом и чистой балансовой стоимостью активов. Почему приоритетные кредиторы не налагают подобных ограничений на субордини- рованный долг? Да просто потому, что субординированный кредитор не получит ника- ких денег, пока не произведен полный расчет с приоритетными кредиторами30. Держа- тели приоритетных облигаций воспринимают субординированные облигации пример- но так же, как акции: они радуются выпуску и тех и других. Но не наоборот, естественно. Держателей субординированных облигаций заботит как абсолютная величина долга, так и пропорция между приоритетным долгом и их собственными притязаниями. В си- лу этого субординированные займы, как правило, сопровождаются ограничениями и на займы вообще, и на субординированные займы в частности. Все держатели облигаций беспокоятся о том, что компания может выпустить допол- нительный обеспеченный заем. Эмиссии ипотечных облигаций нередко налагают огра- ничения на величину обеспеченного долга. В этом нет особой нужды, когда выпуска- ются необеспеченные дебентуры. Коль скоро держателям дебентур предоставлена экви- валентная защита, их не сильно волнует, сколько у компании заложенных активов. Поэтому в условия выпуска Ralston Purina включена так называемая негативная оговор- ка о залоге, в которой держатели дебентур просто заявляют: «Мне тоже»31. Вместо того чтобы занимать деньги на покупку активов, компания может заклю- чить соглашение об их долгосрочной аренде, или лизинге. Для держателей облигаций это равнозначно выпуску обеспеченного займа. В силу этого облигационные контрак- ты, как правило, налагают ограничения на лизинг. Мы уже говорили о том, на какие ухищрения может пойти недобросовестный долж- ник, выпуская дополнительные займы ради увеличения стоимости своего опциона на невыполнение обязательств. Однако это не единственный способ «эксплуатации» ны- нешних держателей облигаций. Мы знаем, например, что на стоимость опциона влия- ют дивидендные платежи. Если компания выплачивает своим акционерам большие дивиденды и притом не возмещает потраченные на это деньги посредством выпуска новых акций, у нее остается меньше активов на покрытие долга. Поэтому многие обли- гационные контракты ограничивают размер денежных дивидендов, которые вправе пла- тить компания32. 30 На практике суды по банкротству не всегда следуют принципу приоритетности (см. приложение к этой главе). Так что субординированным кредиторам может вернуться какая-то часть долга, даже если приоритетные претензии не удовлетворены полностью. 31 Конечно, обиходное выражение «мне тоже» — это не строгий юридический термин. В облигацион- ном контракте Ralston Purina это нехитрое условие на официальном языке сформулировано пример- но так: компания не вправе производить какие-либо залоговые удержания из своих активов без «адекватного и соразмерного» обеспечения настоящих дебентур. 32 См.: A. Kalay. Stockholder-Bondholder Conflict and Dividend Constraints // Journal of Financial Economics. 10. 1982. P. 211—233. Обычно подобные ограничительные оговорки запрещают компании платить дивиденды в размерах, превосходящих (1) кумулятивную чистую прибыль; (2) величину по- ступлений от продажи акций или конвертируемых облигаций; (3) годовую сумму дивидендов.
Глава 25. Многочисленные разновидности долга 661 Изменения в ограничи- тельных оговорках До 1980-х годов большинство облигационных контрактов содержало оговорки, ограни- чивающие дополнительное заимствование и выплату дивидендов. Однако впоследствии финансовые институты ослабили свои кредитные требования к крупным акционерным компаниям открытого типа и стали допускать выпуск облигаций без подобных ограни- чений. Так произошло, например, в случае с известным пищевым и табачным гиган- том — корпорацией RJR Nabisco, которая в 1988 г. имела в обращении облигации с рейтингом А на 5 млрд дол. В том году команда менеджеров предприняла попытку по- глощения корпорации путем выкупа крупного пакета акций за счет займа, в результате чего часть собственного капитала была замещена добавочным долгом на 19 млрд дол. Сразу после объявления о планируемом поглощении стоимость первоначального долга упала примерно на 12%, а его рейтинг понизился до класса ВВ. Одному из держателей облигаций — компании Metropolitan Life Insurance — это принесло убытки на 40 млн дол. Metropolitan обратилась в суд, утверждая в исковом заявлении, что облигационный контракт подразумевал оговорку, запрещающую масштабные финансовые изменения, которые могли бы нанести ущерб существующим облигационерам33. Тем не менее Metropolitan проиграла дело: все судебные инстанции сошлись на том, что к рассмот- рению принимаются только письменные оговорки. Со временем ограничения на выпуск займов и выплату дивидендов снова вошли в моду34. Фондовые аналитики и юристы стали внимательнее относиться к событиям риска, таким как поглощения за счет заемных средств, от чего пострадала Metropolitan. Некоторые компании согласились принять оговорку, именуемую отравленной прода- жей, согласно которой заемщик обязан погасить облигации в случае покупки большо- го числа акций одним инвестором и соответствующего падения рейтинга облигаций. К сожалению, никогда не знаешь, какие неприятные сюрпризы поджидают нас за ближайшим поворотом. В рубрике «Новости финансов» описан один из таких сюрпри- зов, обрушившийся в 1992 г. на держателей облигаций гостиничной сети Marriott. 25.7. ЧАСТНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ И ПРОЕКТНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ Дебентуры Ralston Purina были зарегистрированы в SEC и продавались инвесторам на открытом рынке. С другой стороны, многие займы размещаются в частном порядке среди небольшого числа финансовых институтов. Как мы показали в разделе 15.5, част- ное размещение облигаций обходится дешевле, чем публичная эмиссия. Но у займов частного размещения есть еще три отличия от их публичных «собратьев». Во-первых, при частном размещении займа в одном-двух финансовых институтах от вас может потребоваться всего лишь подписать простой вексель. Это обычная долговая расписка, где указаны определенные условия, которые обязан соблюдать заемщик. Если же вы осуществляете публичную эмиссию, то вам придется позаботиться о том, кто будет представлять держателей облигаций во всех последующих переговорах и в каком порядке будут выплачиваться проценты и основная сумма долга. Следовательно, кон- трактная форма публичной эмиссии гораздо сложнее. Во-вторых, облигации публичной эмиссии — это высокостандартизированный про- дукт. Да так и должно быть, ведь инвесторы непрерывно покупают и продают их, не вдаваясь в тонкости облигационного контракта. Такая стандартизация совершенно 33 По материалам дела Metropolitan Life Insurance (истец) против RJR Nabisco и Ф. Росса Джонсона (ответчики) в Верховном суде штата Нью-Йорк, округ Нью-Йорк, исковое заявление от 16 ноября 1988 г. (См.: Metropolitan Life Insurance Company v. RJR Nabisco, Inc., and F. Ross Johnson. Supreme Court of the State of New York, County of New York, Complaint, Nov. 16, 1988.) 34 Изучив ситуацию, Пол Аскит и Тьерри Вицман пришли к выводу, что более продуманные и четкие оговорки в облигационном контракте уберегли бы от убытков Metropolitan и других кредиторов. В отсутствие ограничений на дополнительное заимствование, выплату дивидендов или слияния объявление о выкупе акций за счет займа вызывает снижение стоимости долга в среднем на 5,2%. Вместе с тем, если облигации защищены строгими оговорками, объявление о выкупе акций за счет займа приводит к росту цены облигаций на 2,6%. См.: Р. Asquith and Т.А. Wizman. Event Risk, Bond Covenants, and the Return to Existing Bondholders in Corporate Buyouts// Journal of Financial Economics. 27. 1990. September. P. 195—213.
662 Часть седьмая. Долговое финансирование Новости финансов Как Marriott довела до бешенства своих кредиторов Корпорация Marriott разъярила своих кредиторов но- вым планом реорганизации, который может совершенно выбить почву из-под ног держателей облигаций. За последние два дня цена существующих облигаций Marriott упала ни много ни мало на 30%— так рынок от- кликнулся на план компании, занимающейся гостиничным бизнесом и общественным питанием, разделиться на две самостоятельные фирмы, одна из которых примет на себя практически все бремя долгов Marriott. В понедельник Marriott объявила о намерении развес- ти свои операции по двум отдельным коммерческим еди- ницам. Одна из них, Marriott International Inc.,— благопо- лучная фирма, которая будет управлять обширной сетью отелей Marriott; ей достанется основная масса дохода прежней единой компании, большая часть ее денежного потока и почти никакого долга. Вторая фирма, названная Host Marriott Corp., будет владеть отелями Marriott, как и остальной недвижимостью прежней компании, и на нее ляжет почти весь старый долг в размере 3 млрд дол. Объявление Marriott ошеломило и возмутило держате- лей ее облигаций, потрясенно взирающих на то, как эти облигации стремительно дешевеют и как рейтинговое агентство Moody’s Investors Service Inc. переводит их из инвестиционного класса в «мусорную» категорию. Падение цены На бирже 10%-ные облигации Marriott с погашением в 2012 г., которые были проданы инвесторам только шесть месяцев назад, вчера котировались на уровне около 80 центов на доллар (по сравнению со 110 в пятницу). В расчете на каждую облигацию номиналом 1000 дол. та- кое падение цены оборачивается сногсшибательным убыт- ком 300 дол. Руководство Marriott признает, что план дробления компании незаслуженно ущемляет интересы держателей облигаций. Однако, заявляет оно, компания, как и всякая корпорация открытого типа, несет фидуциарную ответ- ственность перед акционерами, но не перед кредитора- ми. Что ж, акции Marriott, и правда, в понедельник под- скочили в цене на 12%. (Хотя вчера несколько снизились.) Инвесторы в облигации и аналитики выражают обес- покоенность тем, что, если Marriott доведет свой план до конца, другие компании вскоре последуют ее примеру, вычленяя обремененные долгами подразделения в само- стоятельные фирмы. «Любая компания, опасающаяся того, что ее неэффективные подразделения подавляют цену ак- ций, является потенциальным кандидатом [на такую реор- ганизацию]»,— утверждает Дороти К. Ли, заместитель ви- це-президента Moody. Если подобная тенденция наберет силу, говорят инве- сторы, то реорганизация Marriott станет для держателей корпоративных облигаций худшим событием с 1987 г., ког- да менеджеры RJR Nabisco потрясли инвестиционное со- общество объявлением о приватизации компании посред- ством рекордного по объему (25 млрддол.) выкупа за счет займа. Этот шаг, из-за которого компания погрязла в дол- гах, а ее облигации катастрофически обесценились, к тому же положил начало затяжному падению рейтинга многих корпоративных облигаций, по мере того как напуганные инвесторы стали в массовом порядке уходить с рынка. Жесткие ограничения могут возродиться Как считают многие аналитики, демарш Marriott может послужить спусковым механизмом для возвращения в бу- дущие облигационные контракты строгих ограничений, или письменных оговорок, защищающих интересы держателей облигаций на случай подобных реорганизаций. Ведь в от- вет на выкуп RJR Nabisco инвесторы ужесточили требова- ния к условиям новых корпоративных займов. Сейчас некоторые инвесторы корят себя за то, что не проявили должной предусмотрительности и твердости в вопросе об ограничительных оговорках. «Это наша соб- ственная вина», — сетует Роберт Хики, фондовый ме- неджер из Van Kampen Merritt. В своем стремлении «за- столбить» долгосрочную доходность инвесторы позволили компаниям продавать облигации «с минимальными огра- ничениями, а то и вовсе без них», говорит Хики. Источник: The Wall Street Journal, © 1992 Dow Jones & Company, Inc. All Rights Reserved Worldwide. Воспроизводится с разре- шения. не обязательна при частном размещении, и в данном случае облигационный контракт может быть специально подогнан к индивидуальным потребностям и проблемам фир- мы. При этом взаимоотношения между заемщиком и кредитором носят гораздо более интимный характер. Вообразите заем на 20 млн дол., размещенный частным образом в одной страховой компании, и сравните его с равноценным публичным выпуском, размещенным среди 200 анонимных инвесторов. У страховой компании больше возмож- ностей прицельно изучить перспективы фирмы, и в силу этого ей легче согласиться на некие особые условия займа35. Всякий облигационный контракт призван защитить кредитора, чем и определяется его содержание, регламентирующее допустимые действия заемщика. При частном раз- мещении такая регламентация, как правило, гораздо строже. Заемщики идут на это, 35 Разумеется, заем на таких же условиях может быть выпущен и в рамках публичной эмиссии, только для этого потребовались бы 200 отдельных исследований, что, согласитесь, куда накладнее.
Глава 25. Многочисленные разновидности долга 663 потому что знают: условия частного размещения позже могут быть пересмотрены, если это окажется целесообразным. Понятно, что договариваться подобным образом с каж- дым держателем облигаций публичной эмиссии намного обременительнее. Благодаря этим особенностям у частного размещения сложилась своя определенная ниша на рынке корпоративных займов; ее образуют главным образом малые и средние фирмы, то есть те заемщики, которые несут самые большие издержки при публичной эмиссии, которые требуют самого тщательного исследования на предмет кредитоспо- собности и которым чаще нужны особые, гибкие условия займа. Впрочем, многие крупные компании тоже не пренебрегают частным размещением. Разумеется, преимущества частного размещения не даются даром: за приобретение неликвидных активов кредиторы требуют повышенную процентную ставку. Тут трудно вывести общую закономерность, но среднее (типичное) расхождение процентных ста- вок между займами частного размещения и займами публичной эмиссии составляет примерно 50 базисных пунктов, или 0,50 процентных пункта. Проектное финансиро- вание Мы не собираемся дальше углубляться в тему частного размещения облигаций, ибо все, что уже сказано о публичной эмиссии, в основном относится и к частному разме- щению. Однако мы должны остановиться на особой форме частного размещения — той, которая самым тесным образом связана с успехом конкретного проекта и которая сводит к минимуму риск «материнского» заемщика. Эту форму принято называть про- ектным финансированием и на ней специализируются крупные международные банки. Проектное финансирование означает заем, обеспечиваемый самим проектом, но не спонсорами проекта. Коэффициент долговой нагрузки тем не менее бывает очень вы- соким; это неизбежно, поскольку долг поддерживают не только активы проекта, но и всевозможные контракты и гарантии от потребителей, поставщиков, местных властей, равно как и от самого собственника (собственников) проекта. Пример. Сейчас вы увидите, как с помощью проектного финансирования была пост- роена крупная топливная электростанция (ТЭС) в Пакистане. Прежде всего в качестве собственника новой ТЭС была учреждена самостоятельная компания Hub Power Company (Hubco). Затем для организации строительства ТЭС Hubco собрала консорци- ум компаний, который возглавила японская фирма Mitsui & Со., а распорядительным управляющим в нем стала британская фирма National Power. Дальше Hubco договори- лась о закупках топлива для ТЭС у пакистанской государственной компании Pakistan State Oil Company и о продаже электроэнергии другому государственному ведомству — Управлению гидро- и теплоэнергетики (WAPDA). Юристы Hubco разработали сложный комплект договоров, закрепляющих за каж- дой из сторон соответствующие обязанности вкупе с механизмом их выполнения. На- пример, строительные подрядчики гарантировали своевременный ввод станции в дей- ствие и ее функционирование сообразно техническим спецификациям. National Power, как распорядительный управляющий, взяла на себя функции надлежащего техниче- ского обслуживания станции и эффективного управления ее работой. Pakistan State Oil Company подписала c Hubco долгосрочное соглашение на поставку нефти, a WAPDA обязалась закупать продукцию ТЭС на протяжении следующих ЗОлет36. Поскольку WAPDA оплачивала закупки в рупиях, Hubco пришлось озаботиться риском обесцене- 36 WAPDA заключила с Hubco соглашение типа «бери или плати»', это означает, что даже когда поку- патель не забирает продукцию, он все равно должен оплатить ее. В проектах, связанных с трубопро- водами, контракт с потребителем зачастую принимает форму соглашения о бесперебойной эксплуа- тации, согласно которому потребитель гарантирует некую минимальную норму загрузки пропуск- ной способности трубопровода. Еще одна форма соглашения, позволяющая переложить на потребителя часть риска, связанного с доходом от продаж, — это так называемый давальческий дого- вор, согласно которому потребитель обязуется поставлять компании, реализующей проект, сырье или материалы, которые та перерабатывает и возвращает потребителю в виде готовой продукции. Одна из целей такого разделения риска с потребителем заключается в том, чтобы побудить его более тщательно оценивать свою потребность в продукции проектного производства.
664 Часть седьмая. Долговое финансирование ния пакистанской валюты. Для защиты от такого риска Hubco договорилась с Государ- ственным банком Пакистана об обмене валюты по гарантированному курсу. Эти договоры были нацелены на такое распределение всех возможных рисков, при котором риск каждого типа ложился бы на одну из сторон, наилучшим образом осна- щенную для его оценки и контроля над ним. Скажем, подрядчики лучше других сторон подготовлены к соблюдению сроков ввода предприятия в действие, поэтому именно на них имеет смысл возложить риск затягивания строительных работ. Точно так же управ- ляющий предприятием лучше других подготовлен к эффективному ведению хозяйствен- ной деятельности, и соответственно именно он должен нести ответственность за любые сбои в этой области. Подрядчики и распорядительный управляющий были готовы при- нять на себя эти риски, поскольку проект предусматривал использование проверенных технологий, вроде бы не обещающих каких-либо неприятных неожиданностей. Хотя при составлении этих контрактов права и обязанности сторон оговаривались со всей мыслимой детализацией, они все равно не могли охватить всех вероятных со- бытий и непредвиденных обстоятельств. В этом смысле всякий договор неизбежно ока- зывается неполным. Так что в подкрепление своей ответственности, зафиксированной формальными контрактами, подрядчики и распорядительный управляющий стали еще и крупнейшими акционерами Hubco. Это означает, что, не справившись со строитель- ством предприятия или с организацией его работы, они в полной мере испытают все «прелести» связанных с этим денежных потерь. Собственный капитал Hubco нес изрядную долговую нагрузку: более 75% всех ин- вестиций в проект общим объемом 1,8 млрд дол. финансировались из заемных средств. Отчасти это были субординированные кредиты, предоставленные Всемирным банком и правительственными агентствами нескольких западных государств и Японии. Но ос- новную массу долга составили приоритетные кредиты от группы крупных международ- ных банков37. Банки заинтересовались этими инвестициями, узнав об участии Всемир- ного банка и нескольких правительств, которые наверняка попытаются спасти проект, если ему будет грозить провал. Но все же банки тревожило, что правительство Пакис- тана может запретить Hubco вывозить иностранную валюту, или ввести для компании какой-то особый налог, или помешать ей пригласить нужных специалистов. В качестве защиты Hubco от таких политических рисков правительство пообещало выплатить ком- пенсацию, если подобным образом вмешается в реализацию проекта. Разумеется, ник- то не в силах помешать правительству отказаться от своих обещаний, но на этот случай было предусмотрено, что Hubco может потребовать возмещения в размере 360 млн дол., гарантированных Всемирным банком и Экспортно-импортным банком Японии. Пред- полагалось, что это заставит правительство Пакистана вести честную игру, когда ТЭС будет построена и начнет работать. Правительства бывают на удивление бесцеремонны с частными корпорациями, но, как правило, стараются соблюдать приличия, если претензии за нарушение соглашений выставляются Всемирному банку. Организационная схема реализации проекта Hubco отличалась изрядной сложно- стью, дороговизной и временными затратами. Не все шло гладко. Из-за первой войны в Персидском заливе проект был приостановлен более чем на год, а однажды он оказал- ся на грани полного прекращения, когда пакистанский суд постановил, что существо- вание такого явления, как ссудный процент, противоречит законам ислама. Оконча- тельное соглашение о финансировании проекта было подписано лишь через 10 лет после начала переговоров, а вскоре Hubco производила уже пятую часть всей электро- энергии, вырабатываемой в Пакистане. Но это еще не конец истории. После смещения правительства Беназир Бхутто новое пакистанское правительство аннулировало договор с Hubco и объявило о 30%-ном 37 Следует отметить, что для финансирования проекта не использовался публичный выпуск облигаций. Высокая концентрация в финансировании банковских кредитов понуждает заимодателей тщательно оценивать качество проекта и внимательно отслеживать успехи в его реализации. Кроме того, это облегчает переговоры о продлении или реструктуризации долга, когда у компании, реализующей проект, возникают финансовые затруднения.
Глава 25. Многочисленные разновидности долга 665 снижении тарифов на электроэнергию. Это неизбежно вызвало разногласия с Всемир- ным банком, который категорично заявил, что до их устранения ни о каких новых кредитах не может быть и речи38. Проектное Не существует двух одинаковых схем проектного финансирования, но у всех них есть финансирова- несколько общих черт, ние: некоторые „ общие черты * Для Реализации проекта учреждается новая самостоятельная компания. • Строительные подрядчики и распорядительный управляющий становятся крупными совладельцами (акционерами) проекта и тем самым разделяют риск его провала. • Компания, реализующая проект, заключает сложную серию договоров, которые рас- пределяют риски между подрядчиками, распорядительным управляющим, постав- щиками и потребителями. • Правительство страны реализации проекта может гарантировать, что выдаст все необ- ходимые лицензии, в том числе разрешение на покупку иностранной валюты и т. д. • Благодаря подробно оговоренным договорным отношениям и правительственным гарантиям основная масса капитала под проект поступает в форме банковских ссуд или других займов частного размещения. Роль проектного финансиро- вания Проектное финансирование широко используется в развивающихся странах при реа- лизации энергетических, телекоммуникационных и транспортных проектов, но и в промышленно развитых странах эта форма тоже применяется. В Соединенных Штатах проектное финансирование наиболее распространено при строительстве энергетиче- ских объектов. Скажем, электроэнергетическая коммунальная компания может объеди- нить усилия с промышленной фирмой для совместного строительства теплоэлектро- централи, которая будет снабжать электричеством местное коммунальное хозяйство и одновременно отработанным теплом — близлежащие промышленные предприятия. За реализацию совместного проекта в конечном счете отвечает коммунальная компания, которая и гарантирует доход от него. Банки с радостью ссужают под такие проекты до 90% требуемых затрат, поскольку знают, что как только проект вступит в действие, он будет огражден от большинства рисков, с которыми сталкивается типичное коммер- ческое предприятие39. Вместе с тем подобным проектам свойственны любопытные особенности, связан- ные с регулированием. Когда коммунальная компания строит электростанцию, она вправе рассчитывать на справедливую рентабельность своих инвестиций: по идее по- требительские тарифы должны регулироваться таким образом, чтобы возместить ком- пании затраты на капитал. К сожалению, величина затрат на капитал с трудом подда- ется точному измерению, и вокруг этого показателя в регулирующих ведомствах не умолкают дебаты. Но когда коммунальная компания сама покупает электроэнергию, затраты на капитал закладываются в договорную цену и трактуются как операционные издержки. В этом случае их перенос на потребителей, вероятно, более оправдан. 25.8. НОВШЕСТВА НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ Национальные и международные облигации, облигации с фиксированной и с плаваю- щей ставкой, процентные облигации и облигации с нулевым купоном, облигации от- зывные и возвратные, обеспеченные и необеспеченные, приоритетные и субордини- рованные, займы частного размещения и проектное финансирование — как вы, на- 38 О конфронтации между Hubco и пакистанским правительством см.: С. Hill. Power Failure // Institutional Investor. 1999. November. P. 109—119. 39 Столь выдающиеся коэффициенты долговой нагрузки должны опираться на высокую кредитоспо- собность коммунальных служб. В этом смысле займы, которые получает коммунальная компания, являются «внебалансовыми».
666 Часть седьмая. Долговое финансирование Таблица 25.2 Примеры новинок на рынке облигаций Опционные векселя с ликвидной доходностью (LYONs) Ценные бумаги на основе активов Возвратные, отзывные, конвертируемые облигации с нулевым купоном Много небольших кредитов комплектуется в пакеты, которые перепродаются в форме облигаций Облигации катастроф (CATs) Платежи сокращаются при наступлении определенных стихийных бедствий Векселя с обратной плавающей ставкой Облигации с плавающей ставкой, по которым платится более высокий процент, когда процентные ставки в целом снижаются, и более низкий — когда процентные ставки в целом растут Облигации, привязанные к акциям Облигации «плачу тем же» (PIKs) Платежи привязаны к движению фондового индекса Эмитент вправе выбирать, в какой форме выплачивать проценты — либо деньгами, либо дополнительными облигациями эквивалентного номинала Рейтингозависимые облигации Облигации «обратного хода» Купонная ставка меняется с изменением кредитного рейтинга компании Облигации с плавающей ставкой, которая может меняться только в сторону понижения верное, думаете, уже это открывает перед вами настолько широкий выбор, какого только можно пожелать. И все же складывается впечатление, что на рынке облигаций чуть ли не каждый день появляется еще какая-нибудь новинка. В таблице 25.2 перечислены лишь некоторые из самых любопытных новинок, воз- никших за последние годы40. Какие-то из этих экзотичных облигаций мы уже упомина- ли: скажем, из главы 23 вы можете вспомнить конвертируемые бескупонные LYONs, а в этой главе мы ссылались на «облигации Боуи» в качестве иллюстрации ценных бумаг на основе активов. В главе 27 вы познакомитесь с так называемыми облигациями ката- строф, чья отдача увязана с наступлением стихийных бедствий. Вот еще пара-тройка примеров необычных облигаций. Первый — это трехлетние облигации, номинированные в японских иенах, в которых совместились черты двух типов экзотичных бумаг: обратная плавающая ставка и привязка к фондовому индексу. Этот выпуск был осуществлен Норвежским христианским банком двумя сериями, или траншами. В транше А процент был установлен на уровне базисной ставки, но с «по- толком» (максимальным пределом) 12,8%. В транше В процент был установлен из рас- чета 12,8% минус базисная ставка. Таким образом, при общем росте процентных ставок платежи по траншу В уменьшались, но ни в коем случае не ниже нуля. Если бы вы инвестировали в оба транша равные денежные суммы, то средняя ставка для этих двух ваших вложений составила бы 6,4%. Впрочем, этим сложности транша В не исчерпываются: здесь к тому же не преду- сматривалась выплата основной суммы долга на все 100%. Напротив, она уменьшалась по мере падения японского фондового индекса. Если бы фондовый индекс потерял 50%, держатели облигаций вообще ничего не получили бы в погашение основной сум- мы долга. Стало быть, инвестирование в транш В равнозначно покупке векселя с не- обычной плавающей ставкой и одновременно продаже опциона «пут» на японский фондовый индекс. В качестве компенсации возможных потерь капитала по этим обли- гациям предлагалась относительно высокая процентная ставка. На протяжении нескольких лет большинство выпусков международных облигаций, номинированных в японских иенах, содержало подобный опцион. Почему? Одна из причин в том, что японские компании страхования жизни не могут распределять среди держателей страховых полисов деньги от приращения капитала, поэтому они с жадно- стью набрасываются на высокодоходные облигации, даже если те сопряжены с риском потерь капитала. Норвежский христианский банк платил высокий процент по пакету траншей, но взамен получил опцион «пут». Если бы этот «пут» ему не понадобился, 40 Более полный перечень таких новинок см.: К. A. Carrow and J. J. McConnell. A Survey of U.S. Corporate Financing Innovations: 1970—1997 // Journal of Applied Corporate Finance. 12. 1999. Spring. P. 55—69.
Глава 25. Многочисленные разновидности долга 667 банк легко мог продать его иностранным инвесторам, которые, считая японский фон- довый рынок переоцененным, хотели застраховаться от его падения. Еще один пример экзотики — облигации «плачу тем же» (PIKs), выпущенные RJR Nabisco. Облигации сулили заманчиво высокую купонную ставку 15%, но на пер- вые годы после выпуска RJR Nabisco оставила за собой право выбора, в какой форме платить проценты — деньгами или дополнительными облигациями эквивалентного но- минала. Это давало компании ценный опцион: если бы для RJR Nabisco наступили тяжелые времена и цена ее облигаций упала, компания могла расплатиться с инвесто- рами дешевыми облигациями, а не дорогими деньгами. Кроме того, RJR Nabisco имела право отозвать облигации. Это еще один ценный опцион: при снижении общего уровня процентных ставок и росте цены облигаций компания могла выкупить свои облигации по цене отзыва. Зачастую очень трудно предугадать, какие из новых разновидностей ценных бумаг завоюют популярность, а какие так никогда и не укоренятся на рынке. Успех некото- рых новых финансовых инструментов объясняется тем, что они расширяют выбор ин- весторов. О таких ценных бумагах экономисты говорят, что они помогают «совершен- ствовать рынок». Например, сюрпризы погоды, последовавшие в 1997—1998 гг. за мощ- ным и разрушительным тайфуном Эль-Нино, побудили некоторые фирмы к разработке финансовых контрактов, которые «вознаграждали» бы за неблагоприятные погодные условия. Эти фирмы рассчитывали на успех таких погодных дериватов среди недавно переживших дерегулирование энергетических компаний, сельхозпроизводителей и пред- ставителей других отраслей, которые хотели бы защититься от причудливых капризов погоды. Правительства, порой сами того не ведая, играют важную роль в стимулировании финансовых нововведений. Дело в том, что многие новые типы ценных бумаг изобре- таются специально ради того, чтобы обойти неудобные для бизнеса нормы государ- ственного регулирования. В частности, как мы уже видели, привязанные к фондовому индексу иеновые облигации появились на свет вследствие государственного регулиро- вания страховой отрасли в Японии. Неожиданные новшества на рынке облигаций зача- стую возникают также в ответ на изменения налогового законодательства. Одним из самых выразительных примеров стало введение правительством США налога на покуп- ку иностранных ценных бумаг, давшее мощный импульс развитию рынка еврооблига- ций в 1960-х годах. РЕЗЮМЕ По прочтении этой главы вы должны уже ясно представлять себе, во что ввязываетесь, решив осуществить публичную эмиссию облигаций. Вы можете выпустить облигации на национальном рынке, на зарубежном рынке или на международном рынке. Между- народные облигации (именуемые также еврооблигациями) продаются одновременно в нескольких зарубежных странах, и их распространением занимаются обычно лондон- ские филиалы международных банков и фондовые дилеры. Подробные условия облигационного займа оговариваются в так называемом трасто- вом договоре между вашей компанией (эмитентом) и доверительным управляющим выпуска (иногда его еще называют попечителем), но основные положения суммиру- ются также в проспекте эмиссии. В трастовом договоре должно быть указано, являются ли облигации приоритетными или субординированными, обеспеченными или необеспеченными. Большинство обли- гаций имеет форму необеспеченных дебентур или векселей. Это означает, что они пред- ставляют общее право притязания на активы корпорации. Главные исключения — это ипотечные облигации предприятий коммунального хозяйства, залоговые трастовые об- лигации и трастовые сертификаты на оборудование. В случае невыполнения обязательств по таким займам доверительный управляющий изымает активы компании-эмитента в счет долга и затем использует их на его погашение.
668 Часть седьмая. Долговое финансирование Долгосрочные выпуски облигаций в большинстве своем бывают снабжены фондами погашения. Это означает, что компания должна каждый год отчислять достаточно де- нег для выкупа определенного числа облигаций. Фонд погашения сокращает среднюю продолжительность жизни облигаций и служит ежегодным испытанием способности компании обслуживать свой долг. В силу этого он до некоторой степени защищает дер- жателей облигаций от риска невыполнения обязательств. Долгосрочные облигации, как правило, могут быть выкуплены (отозваны) до исте- чения окончательного срока погашения. Обычно компании платят за досрочный отзыв ценовую премию, которая изначально равна купонной ставке и постепенно снижается до нуля. Опцион на досрочный отзыв может оказаться очень ценным: когда процент- ные ставки снижаются, а цены облигаций растут, вы можете выкупить облигации, рыночная стоимость которых гораздо выше цены отзыва. Разумеется, если инвесторы осведомлены о вашем праве досрочного выкупа, то цена отзыва образует «потолок» рыночной стоимости. Стало быть, ваша наилучшая стратегия— выкупать облигации, как только их рыночная стоимость достигает цены отзыва. Едва ли вам удастся приду- мать что-то более толковое. Помимо прочего трастовый договор налагает определенные ограничения на допус- тимые действия заемщика. Вот несколько примеров таких ограничительных оговорок. 1. При выпуске приоритетных облигаций компании запрещается брать дополнительные приоритетные займы, если отношение приоритетного долга к чистой стоимости ма- териальных активов имеет слишком высокое значение. 2. При выпуске субординированных облигаций компании тоже может быть запрещено брать дополнительные приоритетные или субординированные займы, если отноше- ние совокупного долга к чистой стоимости материальных активов имеет слишком высокое значение. 3. Выпуск необеспеченных облигаций обычно сопровождается негативной оговоркой о залоге, согласно которой компании не разрешается отводить активы в обеспечение дополнительных займов без эквивалентных удержаний в счет залогового обеспече- ния уже существующих необеспеченных облигаций. 4. Многие выпуски облигаций ограничивают компанию-эмитента в выплате дивидендов. Частное размещение облигаций менее стандартизовано, чем публичная эмиссия, и налагает на заемщика более строгие ограничения. В остальном эти две формы выпуска займов очень схожи. Иногда используется особая разновидность частного размещения — проектное финансирование. В этом случае заем напрямую увязывается с реализацией конкретного проекта. Существует великое разнообразие облигаций, причем почти каждый день возникают все новые их модификации. В полном соответствии с законом естественного отбора ка- кие-то из них быстро завоевывают жизненное пространство и могут даже вытеснить ранее существовавшие виды. Иные же оставляют после себя лишь эфемерный след, как некий курьез природы. Успех некоторых новшеств объясняется тем, что они расширяют выбор инвесторов и облегчают им управление своими рисками. Другие обязаны своим появлением на свет государственному регулированию и налоговым правилам.
Глава 25. Многочисленные разновидности долга 669 приложение. ПРОЦЕДУРЫ БАНКРОТСТВА Что общего между такими компаниями, как Pacific Gas and Electric, Global Crossing, Enron, Fruit of the Loom, Kmart? Ответ: все они обанкротились. В этом приложении мы объясним, что это означает, и рассмотрим некоторые достоинства и недостатки американского зако- нодательства о банкротстве. В США процесс банкротства иногда запускается по инициативе кредиторов, но, как правило, компания сама объявляет себя банкротом. При этом она может выбрать одну из двух процедур— в соответствии либо со статьей?, либо со статьей 11 Закона о реформе механизма банкротства 1978 г. (Bankruptcy Reform Act of 1978). Статья 7 регламентирует над- лежащий порядок ликвидации и расформирования компании, тогда как статья 11 нацелена на возрождение и финансовое оздоровление бизнеса. Большинство малых фирм прибегает к статье?41. В этом случае суд по делам несостоя- тельности и банкротства назначает внешнего доверительного управляющего, функции ко- торого заключаются в том, чтобы закрыть компанию и распродать ее активы через аукцион- ные торги. Поступления от торгов направляются на расчеты с кредиторами. Существует общепринятая очередность необеспеченных кредиторов. Выплаты Казначейству США, су- дебным исполнителям и доверительному управляющему стоят на первом месте. Следом идут обязательства по заработной плате, потом — налоги и задолженность перед некоторыми правительственными учреждениями, такими как Фонд гарантированного пенсионного обес- печения (Pension Benefit Guarantee Corporation). Зачастую доверительному управляющему приходится противостоять кредиторам в их попытках всеми правдами и неправдами проско- чить без очереди; случается даже, что доверительный управляющий обратно изымает иму- щество, которым кредитор уже завладел. Руководители попавших в финансовую западню малых фирм хорошо знают, что применение статьи 7 означает конец пути, и поэтому ста- раются как можно дольше оттянуть регистрацию банкротства по этой статье. В результате, когда ликвидация активов в конце концов все-таки производится, необеспеченным креди- торам достаются сущие крохи42. Вместо того чтобы соглашаться на ликвидацию, крупные корпорации открытого типа обычно пытаются восстановить бизнес. Это в интересах акционеров: они ничего не теряют при дальнейшем ухудшении дел, но выигрывают все в случае возрождения компании. Про- цедура такой реабилитации, утвержденная статьей 11 закона 1978 г., призвана сохранить компанию жизне- и дееспособной, а также защитить стоимость ее активов43 на время, пока разрабатывается план реорганизации. В этот период любое судопроизводство против компа- нии прекращается и она, как правило, продолжает функционировать под руководством прежнего менеджмента44. Ответственность за разработку плана реорганизации возлагается на саму компанию-дебитора, однако если она не в состоянии предложить приемлемый план, суд может привлечь к этому делу кого-то другого — например, комитет кредиторов. План вступает в силу после того, как получает одобрение со стороны кредиторов и утверждается судом. Для одобрения требуется по меньшей мере половина голосов кредито- ров, причем кредиторы, проголосовавшие «за», должны представлять две трети общей сум- мы претензий на активы фирмы. К тому же план должен быть одобрен двумя третями акцио- 41 Иногда малые фирмы регистрируют банкротство по статье 11, но их попытки возрождения редко приводят к успеху, и в конце концов активы все равно приходится ликвидировать. 42 См.: М. J. White. Survey Evidence on Business Bankruptcy // J. S. Bhandari and L. A. Weiss (eds.). Corporate Bankruptcy. Cambridge: Cambridge University Press, 1996. 43 Задача сохранения жизнеспособности фирмы может потребовать дальнейшего использования ее ак- тивов, отведенных в качестве залога, но тем самым обеспеченные кредиторы лишаются доступа к этому залогу. Для разрешения этой проблемы Закон о реформе механизма банкротства позволяет фирмам, подпадающим под статью 11, удерживать за собой такие активы, до тех пор пока претенду- ющие на них кредиторы получают соответствующую компенсацию за любое снижение их стоимости. Таким образом, компания может деньгами оплачивать обеспеченным кредиторам экономический износ этих активов. 44 Иногда суд поручает руководство компанией специально назначенному внешнему управляющему.
670 Часть седьмая. Долговое финансирование неров. Как только кредиторы и акционеры одобрили план, суд обычно утверждает его при условии, что он удовлетворяет каждую категорию кредиторов и что кредиторы в целом не проиграют от его реализации по сравнению с ликвидацией и распределением активов. При определенных обстоятельствах суд может утвердить план, даже если против него проголосо- вала одна или несколько категорий кредиторов45, но схема такого «продавливания» очень сложна и мы не станем здесь в нее вдаваться. План реорганизации — это главным образом декларация о том, кому что причитается. Каждая категория кредиторов отказывается от своих претензий в обмен на новые ценные бумаги (либо ценные бумаги плюс деньги). Основная трудность в том, чтобы сконструиро- вать для фирмы новую структуру капитала, которая (1) удовлетворит кредиторов и (2) по- зволит разрешить хозяйственные проблемы, ставшие главной причиной финансового кри- зиса46. Иногда для согласования этих двух задач может потребоваться комбинация не одного десятка новых ценных бумаг, так что план реорганизации по сложности и замысловатости будет сопоставим только с барочной архитектурой. Комиссия по ценным бумагам и биржам принимает участие во многих таких реорганиза- циях, особенно когда дело касается крупных корпораций открытого типа. Она добивается того, чтобы кредиторам была раскрыта вся существенная информация, прежде чем они проголосуют за предложенный план реорганизации. В частности, Комиссия может участво- вать в слушаниях, предваряющих утверждение плана судом. Процедура, предусмотренная статьей 11, часто оказывается весьма успешной, так что пациент после нее не только выживает, но и выздоравливает. Впрочем, известны также случаи, когда реабилитация оказалась невозможна, и в итоге все закончилось ликвидацией. А иногда после применения статьи 11 компания на короткое время восстанавливается, од- нако вскоре опять попадает в финансовые затруднения и, соответственно, в суд по несо- стоятельности и банкротству. Например, компания TWA, которой статья 11 помогла успеш- но выбраться из состояния банкротства в 1993 г., вновь угодила в него двумя годами позже, а потом еще раз в 1998 г., дав повод острякам вдоволь позубоскалить насчет «статьи 22» и «статьи ЗЗ»47. Эффективна ли статья 11? Вот вам простой подход к принятию решения о банкротстве. Всякий раз, когда наступает задолженность перед кредиторами, менеджеры уточняют стоимость собственного капитала. Если она имеет положительное значение, фирма расплачивается с кредиторами (при необ- ходимости привлекая деньги выпуском новых акций). Если же собственный капитал обес- ценился, фирма не выполняет обязательств по долгу и объявляет себя банкротом. Если активам фирмы-банкрота можно найти какое-либо более полезное применение, фирма лик- видируется и поступления от ликвидации идут на расчеты с кредиторами; в противном случае кредиторы становятся новыми собственниками фирмы и она продолжает работать48. На практике ничто не бывает так просто. Мы часто видим, например, что компании подают ходатайства о банкротстве, даже когда их собственный капитал имеет положитель- ную стоимость. И фирмы нередко продолжают функционировать, даже когда их активам можно найти более эффективное применение. Проблемы вокруг статьи 11 обычно возника- ют из-за того, что задача рассчитаться с кредиторами противоречит задаче поддержать биз- 45 Однако хотя бы одна категория кредиторов должна проголосовать за план, в противном случае суд не вправе утвердить его. 46 Хотя сама по себе статья 11 направлена на сохранение фирмы в бизнесе, план реорганизации зачас- тую предусматривает продажу или закрытие значительной части ее подразделений. 47 Согласно одному исследованию, после восстановления благодаря статье 11 примерно треть фирм возвращается в состояние банкротства или к необходимости неофициальной реструктуризации дол- га. См.: Е. S. Hotchkiss. Postbankruptcy Reform and Management Turnover// Journal of Finance. 50. 1995. March. P. 3—21. 48 Если у фирмы существует несколько категорий кредиторов, изначально собственниками становятся субординированные кредиторы, на которых ложится ответственность за выплату приоритетного долга. И тогда они сталкиваются ровно с теми же проблемами, какие стояли перед прежними владельцами. Если собственный капитал обесценен, они тоже не выполняют обязательства и передают собствен- ность компании следующей категории кредиторов.
Глава 25. Многочисленные разновидности долга 659 Рисунок 25.2 Соотношение стоимостей отзывной и обыч- ной (неотзывной) облигаций. Предпосылки: (1) обе облигации имеют купонную ставку 8% и срок погашения пять лет; (2) отзывная об- лигация может быть выкуплена по номиналу в любое время до истечения срока погаше- ния; (3) краткосрочные процентные ставки движутся случайным образом, и облигации имеют одинаковую ожидаемую доходность независимо от времени погашения Источник: M.J. Brennan and Е. S. Schwartz. Savings Bonds, Retractable Bonds, and Callable Bonds// Journal of Financial Economics. 5. 1997. P. 67—88. Стоимость обычной облигации зом тем, что даже самым подробным облигационным контрактом невозможно охватить все действия компании, которые могли бы нанести ущерб кредиторам. Если облигации дешевеют, такой опцион «пут» позволяет держателям потребовать возврата долга. Возвратные займы в определенных обстоятельствах могут довести их эмитентов до БОЛЬШОЙ неприятности. Так, в 1990-х годах многие займы азиатских компаний давали кредиторам право на досрочное погашение. Когда в 1997 г. разразился Азиатский кри- зис, на такие компании нахлынула сокрушительная волна кредиторов, требующих вер- нуть им их деньги. 25.6. ОГРАНИЧИТЕЛЬНЫЕ ОГОВОРКИ Разница между корпоративными облигациями и сопоставимыми казначейскими обли- гациями заключается в том, что компания располагает опционом на невыполнение обязательств, тогда как правительство, по идее, лишено такой роскоши. Это весьма ценный опцион. Не верите? Тогда представьте себе, что вы, как акционер, предпочли бы (при прочих равных условиях) — компанию с ограниченной ответственностью или компанию с неограниченной ответственностью? Естественно, вы предпочтете возмож- ность увильнуть от долгов компании. К несчастью, у всякой медали есть своя оборотная сторона; есть она и у опциона на невыполнение обязательств: держатели корпоратив- ных облигаций ожидают компенсации за то, что предоставляют вам такой опцион. Именно поэтому корпоративные облигации продаются по более низкой цене и, соот- ветственно, с более высокой доходностью, чем правительственные облигации28. Покупая облигации, инвесторы прекрасно осведомлены о риске невыполнения обя- зательств, но все же хотят быть уверены в том, что компания ведет честную игру и не станет попусту рисковать их деньгами. Вот почему облигационные контракты зачастую содержат массу ограничительных оговорок, призванных удержать компанию от наме- ренного наращивания стоимости своего опциона на невыполнение обязательств29. Вернемся к Ralston Purina: сразу после выпуска облигаций совокупная рыночная стоимость компании насчитывала 7,6 млрд дол., а совокупная стоимость долгосрочного долга —2,1 млрд дол. Это означает, что стоимость компании должна была снизиться 28 В главах 20 и 23 мы показали, что опцион на невыполнение обязательств равнозначен опциону «пут» на активы компании. 29 В разделе 18.3 мы описали несколько игр, которые менеджеры могут вести за счет держателей обли- гаций.
660 Часть седьмая. Долговое финансирование более чем на 70%, прежде чем у нее появились бы основания для невыполнения обяза- тельств. Но предположим, просто ради примера, что вслед за выпуском 9,5%-ных об- лигаций она объявила о новом небывалом займе на 3 млрд дол. Тогда ее совокупная рыночная стоимость составила бы 10,6 млрд дол., а долгосрочный долг— 5,1 млрд дол. Теперь невыполнение обязательств обоснованно при снижении стоимости компании чуть больше чем на 50% (1 — 5,1/10,6 = 0,52, или 52%). Прежние держатели облигаций явно пострадали; знай они заранее о новом выпуске, то едва ли согласились бы пла- тить за свои облигации такую высокую цену. Новый выпуск наносит ущерб прежним держателям облигаций, поскольку увеличи- вает долю приоритетного долга в стоимости компании. Держатели облигаций не стали бы возражать против нового займа, если бы компания сохранила прежний коэффициент долговой нагрузки, выпустив новые акции. В связи с этим облигационные контракты зачастую бывают снабжены оговоркой, согласно которой компания вправе выпускать дополнительные приоритетные займы только при условии, что сохранит определенную пропорцию между приоритетным долгом и чистой балансовой стоимостью активов. Почему приоритетные кредиторы не налагают подобных ограничений на субордини- рованный долг? Да просто потому, что субординированный кредитор не получит ника- ких денег, пока не произведен полный расчет с приоритетными кредиторами30. Держа- тели приоритетных облигаций воспринимают субординированные облигации пример- но так же, как акции: они радуются выпуску и тех и других. Но не наоборот, естественно. Держателей субординированных облигаций заботит как абсолютная величина долга, так и пропорция между приоритетным долгом и их собственными притязаниями. В си- лу этого субординированные займы, как правило, сопровождаются ограничениями и на займы вообще, и на субординированные займы в частности. Все держатели облигаций беспокоятся о том, что компания может выпустить допол- нительный обеспеченный заем. Эмиссии ипотечных облигаций нередко налагают огра- ничения на величину обеспеченного долга. В этом нет особой нужды, когда выпуска- ются необеспеченные дебентуры. Коль скоро держателям дебентур предоставлена экви- валентная защита, их не сильно волнует, сколько у компании заложенных активов. Поэтому в условия выпуска Ralston Purina включена так называемая негативная оговор- ка о залоге, в которой держатели дебентур просто заявляют: «Мне тоже»31. Вместо того чтобы занимать деньги на покупку активов, компания может заклю- чить соглашение об их долгосрочной аренде, или лизинге. Для держателей облигаций это равнозначно выпуску обеспеченного займа. В силу этого облигационные контрак- ты, как правило, налагают ограничения на лизинг. Мы уже говорили о том, на какие ухищрения может пойти недобросовестный долж- ник, выпуская дополнительные займы ради увеличения стоимости своего опциона на невыполнение обязательств. Однако это не единственный способ «эксплуатации» ны- нешних держателей облигаций. Мы знаем, например, что на стоимость опциона влия- ют дивидендные платежи. Если компания выплачивает своим акционерам большие дивиденды и притом не возмещает потраченные на это деньги посредством выпуска новых акций, у нее остается меньше активов на покрытие долга. Поэтому многие обли- гационные контракты ограничивают размер денежных дивидендов, которые вправе пла- тить компания32. 30 На практике суды по банкротству не всегда следуют принципу приоритетности (см. приложение к этой главе). Так что субординированным кредиторам может вернуться какая-то часть долга, даже если приоритетные претензии не удовлетворены полностью. 31 Конечно, обиходное выражение «мне тоже» — это не строгий юридический термин. В облигацион- ном контракте Ralston Purina это нехитрое условие на официальном языке сформулировано пример- но так: компания не вправе производить какие-либо залоговые удержания из своих активов без «адекватного и соразмерного» обеспечения настоящих дебентур. 32 См.: A. Kalay. Stockholder-Bondholder Conflict and Dividend Constraints // Journal of Financial Economics. 10. 1982. P. 211—233. Обычно подобные ограничительные оговорки запрещают компании платить дивиденды в размерах, превосходящих (1) кумулятивную чистую прибыль; (2) величину по- ступлений от продажи акций или конвертируемых облигаций; (3) годовую сумму дивидендов.
Глава 25. Многочисленные разновидности долга 661 Изменения в ограничи- тельных оговорках До 1980-х годов большинство облигационных контрактов содержало оговорки, ограни- чивающие дополнительное заимствование и выплату дивидендов. Однако впоследствии финансовые институты ослабили свои кредитные требования к крупным акционерным компаниям открытого типа и стали допускать выпуск облигаций без подобных ограни- чений. Так произошло, например, в случае с известным пищевым и табачным гиган- том— корпорацией RJR Nabisco, которая в 1988 г. имела в обращении облигации с рейтингом А на 5 млрд дол. В том году команда менеджеров предприняла попытку по- глощения корпорации путем выкупа крупного пакета акций за счет займа, в результате чего часть собственного капитала была замещена добавочным долгом на 19 млрд дол. Сразу после объявления о планируемом поглощении стоимость первоначального долга упала примерно на 12%, а его рейтинг понизился до класса ВВ. Одному из держателей облигаций — компании Metropolitan Life Insurance — это принесло убытки на 40 млн дол. Metropolitan обратилась в суд, утверждая в исковом заявлении, что облигационный контракт подразумевал оговорку, запрещающую масштабные финансовые изменения, которые могли бы нанести ущерб существующим облигационерам33. Тем не менее Metropolitan проиграла дело: все судебные инстанции сошлись на том, что к рассмот- рению принимаются только письменные оговорки. Со временем ограничения на выпуск займов и выплату дивидендов снова вошли в моду34. Фондовые аналитики и юристы стали внимательнее относиться к событиям риска, таким как поглощения за счет заемных средств, от чего пострадала Metropolitan. Некоторые компании согласились принять оговорку, именуемую отравленной прода- жей, согласно которой заемщик обязан погасить облигации в случае покупки большо- го числа акций одним инвестором и соответствующего падения рейтинга облигаций. К сожалению, никогда не знаешь, какие неприятные сюрпризы поджидают нас за ближайшим поворотом. В рубрике «Новости финансов» описан один из таких сюрпри- зов, обрушившийся в 1992 г. на держателей облигаций гостиничной сети Marriott. 25.7. ЧАСТНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ И ПРОЕКТНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ Дебентуры Ralston Purina были зарегистрированы в SEC и продавались инвесторам на открытом рынке. С другой стороны, многие займы размещаются в частном порядке среди небольшого числа финансовых институтов. Как мы показали в разделе 15.5, част- ное размещение облигаций обходится дешевле, чем публичная эмиссия. Но у займов частного размещения есть еще три отличия от их публичных «собратьев». Во-первых, при частном размещении займа в одном-двух финансовых институтах от вас может потребоваться всего лишь подписать простой вексель. Это обычная долговая расписка, где указаны определенные условия, которые обязан соблюдать заемщик. Если же вы осуществляете публичную эмиссию, то вам придется позаботиться о том, кто будет представлять держателей облигаций во всех последующих переговорах и в каком порядке будут выплачиваться проценты и основная сумма долга. Следовательно, кон- трактная форма публичной эмиссии гораздо сложнее. Во-вторых, облигации публичной эмиссии — это высокостандартизированный про- дукт. Да так и должно быть, ведь инвесторы непрерывно покупают и продают их, не вдаваясь в тонкости облигационного контракта. Такая стандартизация совершенно 33 По материалам дела Metropolitan Life Insurance (истец) против RJRNabisco и Ф. Росса Джонсона (ответчики) в Верховном суде штата Нью-Йорк, округ Нью-Йорк, исковое заявление от 16 ноября 1988 г. (См.: Metropolitan Life Insurance Company v. RJR Nabisco, Inc., and F. Ross Johnson. Supreme Court of the State of New York, County of New York, Complaint, Nov. 16, 1988.) 34 Изучив ситуацию, Пол Аскит и Тьерри Вицман пришли к выводу, что более продуманные и четкие оговорки в облигационном контракте уберегли бы от убытков Metropolitan и других кредиторов. В отсутствие ограничений на дополнительное заимствование, выплату дивидендов или слияния объявление о выкупе акций за счет займа вызывает снижение стоимости долга в среднем на 5,2%. Вместе с тем, если облигации защищены строгими оговорками, объявление о выкупе акций за счет займа приводит к росту цены облигаций на 2,6%. См.: Р. Asquith and Т. A. IVizman. Event Risk, Bond Covenants, and the Return to Existing Bondholders in Corporate Buyouts// Journal of Financial Economics. 27. 1990. September. P. 195—213.
662 Часть седьмая. Долговое финансирование Новости финансов Как Marriott довела до бешенства своих кредиторов Корпорация Marriott разъярила своих кредиторов но- вым планом реорганизации, который может совершенно выбить почву из-под ног держателей облигаций. За последние два дня цена существующих облигаций Marriott упала ни много ни мало на 30%— так рынок от- кликнулся на план компании, занимающейся гостиничным бизнесом и общественным питанием, разделиться на две самостоятельные фирмы, одна из которых примет на себя практически все бремя долгов Marriott. В понедельник Marriott объявила о намерении развес- ти свои операции по двум отдельным коммерческим еди- ницам. Одна из них, Marriott International Inc., — благопо- лучная фирма, которая будет управлять обширной сетью отелей Marriott; ей достанется основная масса дохода прежней единой компании, ббльшая часть ее денежного потока и почти никакого долга. Вторая фирма, названная Host Marriott Corp., будет владеть отелями Marriott, как и остальной недвижимостью прежней компании, и на нее ляжет почти весь старый долг в размере 3 млрд дол. Объявление Marriott ошеломило и возмутило держате- лей ее облигаций, потрясенно взирающих на то, как эти облигации стремительно дешевеют и как рейтинговое агентство Moody’s Investors Service Inc. переводит их из инвестиционного класса в «мусорную» категорию. Падение цены На бирже 10%-ные облигации Marriott с погашением в 2012г., которые были проданы инвесторам только шесть месяцев назад, вчера котировались на уровне около 80 центов на доллар (по сравнению со 110 в пятницу). В расчете на каждую облигацию номиналом 1000 дол. та- кое падение цены оборачивается сногсшибательным убыт- ком 300 дол. Руководство Marriott признает, что план дробления компании незаслуженно ущемляет интересы держателей облигаций. Однако, заявляет оно, компания, как и всякая корпорация открытого типа, несет фидуциарную ответ- ственность перед акционерами, но не перед кредитора- ми. Что ж, акции Marriott, и правда, в понедельник под- скочили в цене на 12%. (Хотя вчера несколько снизились.) Инвесторы в облигации и аналитики выражают обес- покоенность тем, что, если Marriott доведет свой план до конца, другие компании вскоре последуют ее примеру, вычленяя обремененные долгами подразделения в само- стоятельные фирмы. «Любая компания, опасающаяся того, что ее неэффективные подразделения подавляют цену ак- ций, является потенциальным кандидатом [на такую реор- ганизацию]», — утверждает Дороти К. Ли, заместитель ви- це-президента Moody. Если подобная тенденция наберет силу, говорят инве- сторы, то реорганизация Marriott станет для держателей корпоративных облигаций худшим событием с 1987 г., ког- да менеджеры RJR Nabisco потрясли инвестиционное со- общество объявлением о приватизации компании посред- ством рекордного по объему (25 млрд дол.) выкупа за счет займа. Этот шаг, из-за которого компания погрязла в дол- гах, а ее облигации катастрофически обесценились, к тому же положил начало затяжному падению рейтинга многих корпоративных облигаций, по мере того как напуганные инвесторы стали в массовом порядке уходить с рынка. Жесткие ограничения могут возродиться Как считают многие аналитики, демарш Marriott может послужить спусковым механизмом для возвращения в бу- дущие облигационные контракты строгих ограничений, или письменных оговорок, защищающих интересы держателей облигаций на случай подобных реорганизаций. Ведь в от- вет на выкуп RJR Nabisco инвесторы ужесточили требова- ния к условиям новых корпоративных займов. Сейчас некоторые инвесторы корят себя за то, что не проявили должной предусмотрительности и твердости в вопросе об ограничительных оговорках. «Это наша соб- ственная вина», — сетует Роберт Хики, фондовый ме- неджер из Van Kampen Merritt. В своем стремлении «за- столбить» долгосрочную доходность инвесторы позволили компаниям продавать облигации «с минимальными огра- ничениями, а то и вовсе без них», говорит Хики. Источник: The Wall Street Journal, © 1992 Dow Jones & Company, Inc. All Rights Reserved Worldwide. Воспроизводится с разре- шения. не обязательна при частном размещении, и в данном случае облигационный контракт может быть специально подогнан к индивидуальным потребностям и проблемам фир- мы. При этом взаимоотношения между заемщиком и кредитором носят гораздо более интимный характер. Вообразите заем на 20 млн дол., размещенный частным образом в одной страховой компании, и сравните его с равноценным публичным выпуском, размещенным среди 200 анонимных инвесторов. У страховой компании больше возмож- ностей прицельно изучить перспективы фирмы, и в силу этого ей легче согласиться на некие особые условия займа35. Всякий облигационный контракт призван защитить кредитора, чем и определяется его содержание, регламентирующее допустимые действия заемщика. При частном раз- мещении такая регламентация, как правило, гораздо строже. Заемщики идут на это, 35 Разумеется, заем на таких же условиях может быть выпущен и в рамках публичной эмиссии, только для этого потребовались бы 200 отдельных исследований, что, согласитесь, куда накладнее.
Глава 25. Многочисленные разновидности долга 675 д) В случае ликвидации компании один из наиболее ценных активов, выставляемых на продажу, — это убытки, которые для целей налогообложения подлежат переносу на будущие периоды. 12. Объясните, почему собственный капитал компании может сохранять некую положительную стоимость, даже когда она подает ходатайство о регистрации банкротства. Вопросы и задания для практических занятий 1. Допустим, облигации Ralston Purina были выпуще- ны по номиналу, а инвесторы по-прежнему требо- вали от них доходность 9,5%. Обрисуйте, как, по ва- шему мнению, вела бы себя цена облигации с при- ближением даты первой выплаты процента и после этой даты. А что вы скажете о цене облигации плюс наросший процент? 2. Отыщите в прессе описание условий какого-нибудь недавнего выпуска облигаций и сопоставьте их с со- ответствующими условиями выпуска Ralston Purina. 3. Цена облигаций снижается либо из-за изменения общего уровня процентных ставок, либо из-за по- вышения риска невыполнения обязательств. В какой мере облигации с плавающей ставкой и возвратные облигации защищают инвесторов от таких рисков? 4. У компании «Все под контролем» основные сред- ства насчитывают 200 млн дол., а чистый оборотный капитал — 100 млн дол. Компания финансируется отчасти из собственного капитала и отчасти из дол- га трех выпусков. Долг на 250 млн дол. состоит из ипотечных облигаций, представляющих первую закладную под основные средства компании, на 100 млн дол. — из приоритетных дебентур и на 120 млн дол. — из субординированных дебентур. Если бы срок погашения долга наступал сегодня, сколь- ко причиталось бы к выплате каждой категории кре- диторов? 5. Корпорация «Панацея» только что объявила себя банкротом. «Панацея» — это холдинговая компания, чьи активы состоят из недвижимости на 80 млн дол. и 100% акций двух ее хозяйственных подразделений. Финансирование носит смешанный характер: соб- ственный капитал в сочетании с выпуском на 400 млн дол. привилегированных залоговых трасто- вых облигаций, у которых вот-вот истекает срок погашения. Подразделение А самостоятельно выпус- тило дебентуры на 320 млн дол. и привилегиро- ванные акции на 15млндол. Подразделение Б, в свою очередь, выпустило приоритетные дебенту- ры на 180 млн дол. и субординированные дебентуры на 60 млн дол. У подразделения А рыночная стои- мость активов насчитывает 500 млн дол., а у под- разделения Б — 220 млн дол. Сколько получат держа- тели каждого типа ценных бумаг, если активы будут распроданы, а поступления распределены в стро- гом соответствии с принципом приоритетности? 6. а) Закладные под индивидуальное жилье могут пре- дусматривать либо фиксированную, либо плава- ющую ставку. Из каких соображений вы, как за- емщик, отдали бы предпочтение тому или друго- му варианту? б) Почему держатели передаточных ипотечных сер- тификатов могут быть заинтересованы в плаваю- щей ставке по закладным? 7. После резкого изменения общего уровня процент- ных ставок новые облигации обычно продаются с иной доходностью, чем аналогичные облигации, выпущенные в обращение раньше. Одно из возмож- ных объяснений заключается в разной ценности их досрочного отзыва. Объясните, откуда могла бы взяться эта разница. 8. Предположим, компания одновременно выпускает бескупонные и купонные облигации с одинаковы- ми сроками погашения. Оба выпуска в любое время подлежат отзыву по номиналу. При прочих равных условиях какие из них обеспечивают более высокую доходность? Почему? 9. а) При росте процентных ставок какие облигации сильнее теряют в цене — отзывные или неотзывные? б) Возможно, вам на глаза попадались облигации, которые могут быть досрочно погашены через определенный промежуток времени по выбору либо эмитента, либо держателя. Если цена испол- нения такого опциона в обоих случаях одинакова и если и эмитент, и держатель облигации посту- пают рационально, что случится, когда исполне- ние опциона станет возможно? (Не вдавайтесь в детали, такие как эмиссионные издержки.) 10. Возвратная облигация — это такая облигация, кото- рая может быть досрочно погашена по выбору инвестора (т. е. держатель облигации обладает опцио- ном на досрочное погашение). Постройте диаграмму по образцу рисунка 25.2, показывающую соотноше- ние стоимостей обычной и возвратной облигации. 11. Что ограничивает свободу компании в выпуске до- полнительных займов? Постарайтесь ответить как можно точнее. Подробно объясните причины таких ограничений. 12. Ущемляет ли интересы приоритетных кредиторов выпуск дополнительных субординированных зай- мов? Ваш ответ останется прежним, если суборди- нированный долг подлежит погашению раньше при- оритетного? Попробуйте объяснить. 13. Корпорации «Альфа» запрещено выпускать допол- нительные приоритетные займы, если только чис- тая стоимость ее материальных активов не превы- шает 200% приоритетного долга. Сейчас компания имеет в обращении приоритетные облигации на
676 Часть седьмая. Долговое финансирование 100 млн дол., а чистая стоимость ее активов состав- ляет 250 млн дол. Сколько еще приоритетного долга вправе взять «Альфа»? 14. Объясните по возможности точно, почему облига- ционный контракт налагает ограничения на следу- ющие действия эмитента: а) продажа активов; б) выплата дивидендов акционерам; в) выпуск дополнительного приоритетного долга. 15. Отыщите в прессе (например, в периодических вы- пусках «Еигошопеу») сведения об эмиссии ка- ких-нибудь необычных облигаций. Как вы думаете, зачем были выпущены эти облигации? Каких инве- сторов они должны привлечь? Как вы оценили бы их необычные свойства? 16. В разделе 25.8 мы упомянули облигации, выпущен- ные Норвежским христианским банком. Как вы оце- нили бы транш А? Пусть выплата основной суммы долга предусмотрена на 100% номинала. {Подсказка: подберите пакет других ценных бумаг, которые со- здавали бы такой же денежный поток.) 17. Объясните, когда проектное финансирование более целесообразно, чем обычный прямой заем материн- ской компанией. 18. В приложении к этой главе изложены некоторые проблемы, связанные с применением статьи 11 аме- риканского закона о банкротстве. Какие из этих проблем были бы смягчены или устранены при бан- кротстве по заготовке? Вопросы и задания повышенной сложности 1. У компании «Фреза» в обращении имеются 3%-ные 10-летние ипотечные облигации на 1 млн дол. Ку- понная ставка по всем новым займам, выпущенным компанией, составляет 10%. Финансовый директор г-н Резчик никак не может уразуметь, получит ли компания налоговую выгоду от выкупа старых об- лигаций на рынке и замещения их новыми 10%-ными облигациями. Что вы думаете по этому поводу? 2. Вспомните проект Hubco из раздела 25.7. Финанси- ровать этот проект можно было множеством различ- ных способов. Например, пакистанское правитель- ство, заинтересованное в производстве электроэнер- гии, могло бы просто нанять National Power для управления ТЭС. Или National Power могла бы на- прямую принять ТЭС в собственность и самостоя- тельно организовать ее финансирование из новых займов и продажи акций. В чем, на ваш взгляд, пре- имущества учреждения независимо финансируемой компании для реализации проекта?
Лизинг Большинству из нас когда-нибудь да случалось брать напрокат автомобиль, велосипед или лодку. Такой индивидуальный прокат чаще всего бывает недол- гим — мы можем нанять автомобиль на день или на неделю. Но в корпоративных финансах очень распро- странен подобный «прокат» на длительный срок. До- говор об аренде длительностью год или более и пред- усматривающий серию фиксированных платежей принято называть лизингом. Фирмы прибегают к лизингу как к альтернативе покупки долгосрочного оборудования. В лизинг часто берут компьютеры, как, впрочем, и грузовики, же- лезнодорожные вагоны, самолеты и суда. Почти вся- кое имущество было когда-нибудь кем-нибудь арен- довано, включая электростанции, атомное топливо, гандбольные площадки и даже животных из зоопарка. Любая аренда предполагает участие двух сторон. Пользователя активами называют арендатором. Соб- ственник активов, именуемый арендодателем, по- лучает от арендатора периодические платежи. Ска- жем, если вы подписываете договор об аренде квар- тиры на год, то вы являетесь арендатором, а владелец жилья — арендодателем. Вам наверняка не раз доводилось слышать о ли- зинговой индустрии. Это определение относится к арендодателям. (Арендаторами являются почти все фирмы, хотя бы до некоторой степени.) Кто же та- кие арендодатели? К числу крупнейших арендодателей относятся, в частности, некоторые производители оборудования и транспортных средств. Например, IBM — крупный арендодатель компьютеров, Deere — не менее круп- ный арендодатель сельскохозяйственной и строитель- ной техники. Еще две важные группы арендодателей образуют банки и независимые лизинговые компании. Послед- ние играют неоценимую роль в отрасли воздушных перевозок. Например, в 2000 г. компания GE Capital Aviation, подразделение GE Capital, владела 970 ком- мерческими самолетами, которые сдавала в аренду. Значительная часть мировых авиалиний полностью полагается на лизинг при формировании своего транспортного парка. Лизинговые компании предоставляют разнообраз- ные услуги. Некоторые выступают не только как арендодатели, но и как лизинговые брокеры (т. е. организуют арендные сделки). Другие специализиру- ются на прокате легковых автомобилей, грузовиков и стандартного промышленного оборудования, до- биваясь успеха благодаря своей способности поку- пать оборудование крупными партиями, эффектив- но обслуживать его и в случае необходимости пере- продавать за хорошую цену. Мы начнем эту главу с систематизации различ- ных видов лизинга и некоторых причин его исполь- зования. Затем покажем, что краткосрочные лизин- говые платежи можно трактовать как эквивалентные годовые затраты. Остальная часть главы посвящена анализу долгосрочного лизинга как альтернативы долгового финансирования. 677
678 Часть седьмая. Долговое финансирование 26.1. ЧТО ТАКОЕ ЛИЗИНГ? Лизинг принимает множество форм, но во всех случаях арендатор (пользователь) обе- щает производить периодические выплаты арендодателю (собственнику). В лизинговом контракте оговариваются ежемесячные либо полугодовые платежи, которые обычно начинаются сразу же после подписания контракта. Как правило, эти платежи носят равномерный характер, но их временной график может быть приспособлен к специфи- ческим нуждам пользователя. Вот скажем, производитель берет в аренду станок для изготовления нового сложного продукта. Потребуется год «раскачки», прежде чем про- изводство выйдет на предусмотренную мощность. В этом случае на первый год аренды можно договориться об уменьшении платежей. Когда лизинговый контракт завершается, арендованное имущество возвращается арендодателю. Однако часто лизинговое соглашение дает пользователю возможность выкупить оборудование или повторно взять его в аренду. Некоторые виды лизинга являются краткосрочными или могут быть отменены арен- датором в период действия контракта; такой лизинг называется операционным. Лизинг другого типа простирается на большую часть предполагаемой экономической жизни активов и не может быть отменен либо предусматривает возмещение убытков арендо- дателю при отмене; такой лизинг называется капитальным, финансовым, или лизингом с полной выплатой1. Финансовый лизинг является источником финансирования. Соглашение о финансо- вом лизинге сходно с займом: арендатор получает немедленный приток денежных средств, так как избавлен от необходимости оплачивать полученные активы. Но он берет на себя обязательство в дальнейшем осуществлять платежи, предусмотренные лизинговым контрактом. С тем же успехом пользователь мог бы взять кредит в размере покупной цены активов, приняв обязательство вернуть основную сумму долга с про- центами. Таким образом, денежные потоки по лизингу и по займу похожи. В обоих случаях фирма сегодня получает в свое распоряжение денежные средства и выплачива- ет их позже. Значительная часть этой главы будет посвящена сравнению лизинга и заимствования как альтернативных способов финансирования. Виды лизинга различаются также комплексом услуг, предоставляемых арендодате- лем. По условиям лизинга с полным набором арендных услуг (изредка его называют еще лизингом прокатного типа) арендодатель берет на себя все заботы (и расходы) по ма- териально-техническому обслуживанию оборудования, его страхованию и уплате соот- ветствующих налогов на имущество. При чистом лизинге обслуживание активов, стра- ховка и налоги на имущество ложатся на арендатора. Финансовый лизинг, как прави- ло, принимает форму чистого лизинга. Финансовый лизинг типичен при аренде оборудования новых марок. Арендатор под- бирает для себя оборудование, договаривается с лизинговой компанией о том, чтобы та закупила это оборудование у производителя, и подписывает с ней контракт. Это называют прямым лизингом. В других случаях фирма продает собственные активы и затем арендует их у покупателя. Соглашения такого типа, именуемые продажей с об- ратным лизингом, распространены в операциях с недвижимостью. Например, если фирма А нуждается в деньгах, она может раздобыть их, продав принадлежащую ей фабрику лизинговой компании и одновременно подписав долгосрочный договор об аренде. Юридически фабрика переходит в собственность лизинговой компании, но пра- во пользования ею остается у фирмы X. Встречается также лизинг с долговой нагрузкой. Это такой тип финансового лизинга, при котором арендодатель берет в долг часть покупной цены активов, используя ли- зинговый контракт в качестве обеспечения кредита. Это ничуть не меняет характер обязательств арендатора, но изрядно осложняет анализ хозяйственной деятельности арендодателя. 1 В судоходстве финансовый лизинг называется чартером пустого корабля, или мертвым чартером.
Глава 26. Лизинг 679 26.2. ЗАЧЕМ НУЖЕН ЛИЗИНГ? Вам наверняка доводилось слышать множество объяснений, почему компании предпо- читают брать оборудование в аренду, вместо того чтобы покупать его. Давайте сейчас рассмотрим несколько бесспорных доводов в пользу лизинга, а потом остановимся еще на четырех более сомнительных. Веские доводы Краткосрочный лизинг удобен. Предположим, вам нужен автомобиль на неделю. Вы, в пользу лизинга конечно, можете купить машину и через семь дней продать ее, но это глупо. Вы потра- тите время, выбирая машину, договариваясь о покупке и страховке, не говоря уже о том, что регистрация автомобиля — довольно нудное дело. Затем в конце недели вам придется заняться перепродажей, отменить регистрацию и страховку. Стало быть, если вы нуждаетесь в машине только на короткое время, разумнее взять ее напрокат. Это избавляет вас от проблем, связанных с регистрацией собственности, и позволяет точ- но рассчитать издержки. Точно так же и компании выгодно арендовать оборудование, которое требуется ей только на год-два. Разумеется, это всегда операционный лизинг. Иногда цена краткосрочного лизинга может показаться вам недоступной или вы просто не в состоянии позволить себе арендовать, не считаясь с затратами. Так обычно происходит с имуществом, которое легко повреждается при неосторожном обращении. Владелец знает, что временные пользователи вряд ли будут заботиться о нем, как о своем собственном. Когда опасность повреждения слишком велика, рынок краткосроч- ного лизинга не выживает. Скажем, купить «Ламборджини дьябло» довольно легко, если у вас тугой кошелек, но взять такой автомобиль напрокат почти невозможно. Лизинг дает ценный опцион на отмену. Бывает, что лизинг, который кажется дорого- стоящим, на самом деле имеет справедливую цену, если только учесть опцион на от- мену. Мы вернемся к этой теме в следующем разделе. Предоставляется обслуживание. По условиям лизинга с полным набором услуг пользо- вателю активов предоставляется материально-техническое обслуживание и другая под- держка. Многие арендодатели прекрасно оснащены для выполнения таких функций. Однако не забывайте, что все эти достоинства обязательно проявятся в более высокой арендной плате. Стандартизация снижает административные и операционные издержки. Предположим, вы управляете лизинговой компанией, которая специализируется на финансовом ли- зинге грузовиков. Вы, по сути, кредитуете множество фирм (арендаторов), которые существенно различаются между собой размерами и риском. Но коль скоро базовые активы ваших операций идентичны — во всех случаях это один и тот же товар (грузо- вик), — вы можете без всякой опасности «ссужать» деньги (сдавать в аренду грузови- ки), не проводя детальный анализ хозяйственной деятельности каждой фирмы. К тому же вы можете использовать простую стандартную форму лизингового контракта. Благо- даря такой стандартизации предоставление мелких «кредитов» не требует особых ис- следовательских, административных и юридических расходов. По этой причине лизинг зачастую является относительно дешевым источником де- нежных средств для небольших компаний. Он обеспечивает долговременное финанси- рование на гибкой, поэтапной основе, с издержками более низкими, чем при выпуске облигаций или акций. Возможность налоговой защиты. Арендодатель владеет имуществом, предоставленным в лизинг, и вычитает связанные с ним амортизационные отчисления при расчете нало- гооблагаемой прибыли. Если арендодатель способен употребить амортизационную на- логовую защиту лучше, чем пользователь имуществом, то лизинговой компании вы- годно, оставаясь собственником оборудования, передать арендатору часть налоговых льгот через более низкую арендную плату.
680 Часть седьмая. Долговое финансирование Уклонение от альтернативного минимального налога. Энергичные финансовые менедже- ры хотят зарабатывать много денег для акционеров, но при этом показывать в налого- вой декларации низкие прибыли. Американское налоговое законодательство позволяет так делать. Для годовых отчетов перед акционерами фирма может использовать метод равномерной амортизации, а в своем налоговом учете — метод ускоренной амортиза- ции (установив к тому же возможно кратчайший срок экономической жизни активов). Этим и другими абсолютно законными и этичными действиями прибыльные компа- нии иногда умудряются полностью избавиться от налогов. И почти все компании пла- тят налогов меньше, чем можно предположить по их публикуемым отчетам* 2. Но для компаний, имеющих слишком большую налоговую защиту, здесь кроется ловушка: альтернативный минимальный налог. Корпорации должны платить альтер- нативный минимальный налог во всех случаях, когда он превышает их налог, исчис- ленный обычным способом. Это требует пересчета налогооблагаемой прибыли, в ходе которого часть выгод от ускоренной амортизации и некоторые прочие статьи, подле- жащие вычету при налогообложении, прибавляются обратно3. Альтернативный мини- мальный налог составляет 20% от полученной величины. Предположим, компания «Ай-да-техника» имела бы 10 млн дол. налогооблагаемой прибыли, когда б не альтернативный минимальный налог, который требует прибавить к этой сумме 9 млн дол. налоговых льгот: Обычный налог Альтернативный минимальный налог Прибыль (в млн дол.) 10 10 + 9=19 Ставка налога (в %) 35 20 Налог (вмлндол.) 3,5 3,8 Таким образом, вместо 3,5 млндол. налога «Ай-да-техника» должна заплатить 3,8 млн4 5. Как избежать этого болезненного побора? С помощью лизинга. Арендная плата не входит в число статей, прибавляемых к прибыли обратно при расчете альтернативного минимального налога. Если вы арендуете оборудование, а не покупаете его, налоговая амортизация будет меньше, как и альтернативный минимальный налог. Получается чистый выигрыш, если арендодатель не попадает под альтернативный минимальный налог и может передать амортизационную налоговую защиту арендатору через более низкую арендную плату. Некоторые сомнительные доводы в пользу лизинга На лизинг не распространяется контроль за капиталовложениями. Во многих компаниях лизинговые заявки изучаются с таким же пристальным вниманием, как и заявки на капиталовложения, но в других организациях лизинг позволяет финансовому менедже- ру избежать сложных процедур утверждения, необходимых для покупки активов. Хотя это довольно спорный довод в пользу лизинга, он может быть довольно весомым, особенно в общественном секторе. Например, городские больницы иногда усматрива- ют «политические» преимущества в том, чтобы арендовать медицинское оборудова- ние, а не выпрашивать у городских властей выделения средств на его покупку. Другой 2 Годовые расхождения между отчетными налоговыми расходами и реально уплаченными суммами налогов объясняются в примечаниях к финансовой отчетности. Кумулятивная разность указывается в балансе по статье «Отсроченная задолженность по налогам». (Обратите внимание, что ускоренная амортизация дает отсрочку в уплате налогов, но не освобождает от них.) 3 К прочим статьям относятся процентные поступления по освобожденным от налога муниципальным ценным бумагам и отсрочка налоговых платежей благодаря методу учета «по завершении контракта». (Этот метод позволяет производителю не показывать налогооблагаемую прибыль до тех пор, пока не истек срок производственного контракта. А поскольку контракты порой длятся по нескольку лет, такая отсрочка может иметь весьма приличную положительную чистую приведенную стоимость.) 4 Однако «Ай-да-техника» может перенести эту разницу в 0,3 млн дол. на следующие периоды. Если в следующие годы альтернативный минимальный налог окажется ниже обычного налога, разница мо- жет быть использована как налоговый кредит. Предположим, альтернативный минимальный налог в следующем году составит 4 млн дол., а обычный налог— 5 млн дол. Тогда компания заплатит лишь 5 млн дол. — 0,3 млн дол. = 4,7 млн дол.
Глава 26. Лизинг 681 пример явил нам Военно-морской флот США, который как-то раз арендовал новые танкеры-заправщики и вспомогательные суда, так что ему не пришлось запрашивать у конгресса соответствующие ассигнования. Лизинг сохраняет капитал. Лизинговые компании обеспечивают «финансирование на 100%» — то есть авансируют пользователю полную цену арендованного имущества. В свя- зи с этим часто можно услышать, что лизинг сохраняет капитал, позволяя фирме-арен- датору приберечь деньги для других нужд. Однако фирма точно так же «сохраняет капитал» и с помощью займа. Если, на- пример, компания пассажирских перевозок «Сивка-бурка» арендует автобус ценой 100 тыс. дол., а не покупает его, то эти самые 100 тыс. дол. остаются у нее. Но она может поступить и иначе: (1) купить автобус за наличные и (2) занять 100 тыс. дол. под залог автобуса. Ее банковский счет останется прежним независимо от того, арендует она или покупает в кредит. Компания в обоих случаях получает автобус и принимает на себя обязательство выплатить 100 тыс. дол. Что такого особенного в лизинге? Лизинг может служить внебалансовым источником финансирования. В некоторых стра- нах, таких, например, как Германия, финансовый лизинг является внебалансовым ис- точником финансирования, то есть фирма может приобрести имущество и финанси- ровать его посредством финансового лизинга, не указывая ни имущество, ни лизинго- вый контракт в балансе. В Соединенных Штатах Управление стандартов финансового учета требует капита- лизации любого финансового (капитального) лизинга. Это означает, что приведенная стоимость лизинговых платежей должна учитываться и наряду с долгом получать отра- жение в правой части баланса. Та же сумма должна быть показана как актив в левой части баланса5. Управление стандартов финансового учета США (Financial Accounting Standards Board, FASB) определяет капитальный лизинг как аренду, отвечающую хотя бы одно- му из следующих условий. 1. Лизинговое соглашение передает имущество во владение арендатору до окончания срока лизинга. 2. Арендатор может купить имущество по договорной цене по окончании срока лизинга. 3. Лизинг охватывает по меньшей мере 75% срока предполагаемой экономической жиз- ни имущества. 4. Приведенная стоимость лизинговых платежей составляет не менее 90% стоимости имущества. Все остальные виды аренды с точки зрения бухгалтерского учета относятся к операци- онному лизингу. Многие финансовые менеджеры пытались извлечь выгоду из этого произвольного деления лизинга на операционный и капитальный. Предположим, вы хотите приобрести компьютеризированную производственную систему ценой 1 млн дол. Срок службы этого оборудования оценивается в 12 лет. Вы можете подписать лизинговый контракт на 8 лет и 11 месяцев (так вы обходите условие 3) и предусмотреть такую арендную плату, приве- денная стоимость которой равна 899 тыс. дол. (вот обойдено и условие 4). Вы легко може- те позаботиться и о том, чтобы контракт не подпадал под условия 1 и 2. Результат? Вне- балансовое финансирование. Вы не обязаны капитализировать (проводить через баланс) такой лизинг, хотя это, бесспорно, долговременное фиксированное обязательство. Тут мы подошли к вопросу, что называется, «на главный приз». Кому какое дело, отражается финансирование в балансе или на внебалансовых счетах? Разве не должен финансовый менеджер заботиться скорее о сущности, чем о форме? 5 5 Такой «актив» амортизируется в течение срока лизинга. Амортизационные отчисления вычитаются из бухгалтерской прибыли, как и в случае с купленными активами.
682 Часть седьмая. Долговое финансирование Когда фирма прибегает к внебалансовому финансированию, обычные параметры финансового рычага, такие как коэффициент долг/собственный капитал, преумень- шают действительный уровень долговой нагрузки. Некоторые отмечают, что аналитики не всегда обращают внимание на внебалансовые лизинговые обязательства (которые указываются в примечаниях к финансовым отчетам) или на усилившуюся изменчи- вость прибылей, порождаемую фиксированными арендными платежами. Возможно, такие опасения и обоснованны, но мы не рискнули бы утверждать, что подобные недостатки анализа широко распространены. Когда компания берет деньги в долг, ей обычно приходится соглашаться на опреде- ленные ограничения будущих займов. Первоначально облигационные контракты не со- держали оговорок по поводу финансового лизинга. В силу этого он зачастую служил лазейкой в обход эмиссионных ограничений. Но такие лазейки легко перекрыть, и сегодня в большинстве облигационных контрактов имеются ограничения на лизинг. Долгосрочные лизинговые обязательства следует рассматривать как долг независи- мо от того, отражены ли они в балансе. Финансовые аналитики могут упустить из виду умеренную арендную активность, как они порой не замечают мелкие долги. Но круп- ные лизинговые обязательства обычно распознаются и принимаются во внимание. Лизинг влияет на бухгалтерскую прибыль. Лизинг нередко приукрашивает баланс фир- мы и ее отчет о прибылях и убытках, поскольку он либо завышает бухгалтерскую прибыль, либо занижает балансовую стоимость активов, либо оказывает сразу двой- ной эффект. Лизинг, квалифицируемый как внебалансовый источник финансирования, влияет на бухгалтерскую прибыль только одним путем: арендная плата— это расходы. Если фирма не арендует, а покупает активы, финансируя эту операцию из заемных средств, то амортизация и процентные платежи подлежат вычету при расчете прибыли. Лизинг обычно оформляется так, что арендная плата в первые годы оказывается меньше сум- мы амортизационных и процентных платежей в случае покупки за счет займа. Следова- тельно, лизинг увеличивает бухгалтерскую прибыль в первые годы экономической жиз- ни активов. Бухгалтерская рентабельность активов может возрасти даже еще сильнее, так как балансовая стоимость активов (знаменатель в этом коэффициенте) занижает- ся, когда арендованное имущество не получает отражения в балансе. Эффект лизинга, проявляющийся в бухгалтерской прибыли, сам по себе никак не должен влиять на стоимость фирмы. На эффективных рынках капитала инвесторы смот- рят сквозь бухгалтерские показатели на подлинную стоимость активов и обязательств, взятых для финансирования этих активов. 26.3. ОПЕРАЦИОННЫЙ ЛИЗИНГ Припоминаете наше обсуждение эквивалентных годовых затрат в главе 6? Мы опреде- лили эквивалентные годовые затраты (скажем, на автомобиль) как годовую арендную плату, достаточную для покрытия приведенной стоимости всех расходов на покупку автомобиля и его эксплуатацию. В главе 6 мы говорили об арендной плате отвлеченно — просто ради примера, ил- люстрирующего, как выразить приведенную стоимость через эквивалентные годовые затраты. Но в лизинговой индустрии арендная плата — вполне реальная величина. До- пустим, вы решили на год взять в аренду станок. Чему будет равна арендная плата в конкурентной лизинговой индустрии? Разумеется, эквивалентным годовым затратам арендодателя. Пример Приятель дочери генерального директора компании «Шик-энд-блеск» повез ее на кру- операционного тую тусовку в жемчужно-белом длиннющем лимузине. Генеральный директор был по- лизинга трясен. Он решил, что его фирме непременно нужен такой автомобиль для представи- тельских целей. Финансовый директор благоразумно счел за лучшее не покупать маши-
Глава 26. Лизинг 683 Таблица 26.1 Расчет нормы арендной платы с нулевой NPV (или эквивалентных годовых затрат) за жемчужно-белый лимузин для компании «Шик-энд-блеск» (числовые данные — в тыс. дол.) Год 0 1 2 3 4 5 6 Начальные затраты Расходы: обслуживание, страхование, -75 торговые, административные -12 -12 -12 -12 -12 -12 -12 Налоговая защита по расходам +4,2 +4,2 +4,2 +4,2 +4,2 +4,2 +4,2 Амортизационная налоговая защита* +5.25 +8.40 +5,04 +3.02 +3.02 +1.51 Итого PV по ставке 7% = -98,15 тыс. дол.** -82,80 -2,55 0,60 -2,76 -4,78 -4,78 -6,29 Безубыточная арендная плата (равномерная) 26,18 26,18 26,18 26,18 26,18 26,18 26,18 Налог Безубыточная арендная плата -9.16 -9.16 -9.16 -9.16 -9.16 -9.16 -9.16 после вычета налогов PV по ставке 7% = 98,15 тыс. дол.** 17,02 17,02 17,02 17,02 17,02 17,02 17,02 Примечание. Инфляция отсутствует, реальные затраты на капитал равны 7%. Ставка налога—35%. * При расчете амортизационной налоговой защиты использовалась пятилетняя схема ускоренной амортизации из таблицы 6.4. ** Заметьте, что первый платеж по этому аннуитету поступает немедленно. Значит, в стандартную формулу аннуитета следует добавить множитель 1 +г = 1,07. ну, а взять ее на год в аренду, и обратился к лизинговой компании «Апофеоз» за расценками. В таблице 26.1 представлены финансовые раскладки «Апофеоза» для случая, когда компания покупает новый лимузин за 75 тыс. дол. и планирует сдавать его в аренду на протяжении семи лет (с года 0 по год 6). Таблица содержит прогнозные оценки эксплу- атационных издержек, затрат на техническое обслуживание автомобиля и администра- тивных расходов «Апофеоза» (последний элемент включает в себя издержки, связан- ные с переговорами о заключении лизинговой сделки, ведением счетов и другой кан- целярской работой, а также с поиском новых арендаторов по истечении года, отведенного «Шик-энд-блеску»). Ради простоты будем исходить из нулевой инфляции и примем реальные затраты на капитал за 7%. Допустим, кроме того, что к концу года 6 лимузин будет иметь нулевую остаточную (ликвидационную) стоимость. Приве- денная стоимость всех этих расходов, с учетом их частичного возмещения благодаря амортизационной налоговой защите6, составляет 98 150 дол. Итак, какую же плату долж- на назначить лизинговая компания, чтобы преодолеть уровень безубыточности? «Апофеоз» может себе позволить купить лимузин и сдать его в аренду только при условии, что приведенная стоимость суммарной арендной платы, прогнозируемой на шесть лет, составит по меньшей мере 98 150 дол. Стало быть, задача заключается в том, чтобы рассчитать шестилетний аннуитет с приведенной стоимостью 98 150 дол. Следуя общепринятой лизинговой практике, будем исходить из авансовых арендных платежей7. Как видно из таблицы 26.1, искомый аннуитет равен 26 180 дол., или приблизи- тельно 26 тыс. дол.8 Приведенная стоимость этого аннуитета (после вычета налогов) в 6 Амортизационная налоговая защита представляет собой надежный денежный поток при условии, что налоговая ставка не меняется и «Апофеоз» наверняка сможет платить налоги. Если 7% это верная ставка дисконтирования для остальных денежных потоков из таблицы 26.1, то применительно к амор- тизационной налоговой защите уместна более низкая ставка. В более скрупулезном анализе надеж- ную налоговую защиту следовало бы дисконтировать по посленалоговой ставке заимствования или кредитования. (См. разд. 19.5 или следующий раздел этой главы.) 7 В разделе 6.3 предполагалось, что наша условная арендная плата вносится задним числом. 8 Это равномерный аннуитет, коль скоро мы исходим из следующих предпосылок: (1) инфляция отсут- ствует; (2) лимузин шестилетней давности удовлетворяет пользователя ничуть не хуже, чем лимузин новейшей модели. Если пользователи сочтут, что подержанный лимузин износился или вышел из моды, либо если новые лимузины стоят дешевле, то норма арендной платы за более старые лимузины неизбежно снизится. В подобной ситуации мы имели бы убывающий аннуитет: изначальные пользовате- ли платили бы за аренду больше, чем показано в таблице 26.1, а последующие пользователи — меньше.
684 Часть седьмая. Долговое финансирование точности равна приведенной стоимости посленалоговых затрат на покупку и эксплуа- тацию лимузина. Такой аннуитет обеспечивает «Апофеозу» конкурентную ожидаемую доходность инвестиций (7%). Лизинговая компания могла бы попытаться содрать с «Шик-энд-блеска» за аренду дороже 26 тыс. дол., но если финансовый директор по- следней окажется достаточно сметлив, чтобы прицениться к предложениям конкурен- тов «Апофеоза», то арендодатель, который выиграет этот конкурс, в конце концов будет получать именно такую плату. Не забывайте, что «Шик-энд-блеск» не обязана продлевать аренду через год. Воз- можно, на дальнейшую экономическую жизнь лимузина «Апофеозу» придется подыс- кивать новых арендаторов. Но даже если «Шик-энд-блеск» решит и дальше пользовать- ся лимузином, компания может потребовать пересмотра арендной платы сообразно новым нормам, которые станут преобладающими в будущем. Следовательно, «Апофе- оз» не знает наверняка, сколько будет получать за аренду через год и в дальнейшем. Если жемчужно-белый цвет вдруг утратит расположение подростков и генеральных директоров, то «Апофеозу» может сильно не повезти. В реальной жизни у «Апофеоза» было бы еще несколько поводов для беспокойства. Например, сколько времени лимузин будет в простое, когда через год вернется лизинго- вой компании? Если вероятность простоя, прежде чем найдется новый арендатор, до- статочно велика, то в качестве возмещения норма арендной платы должна быть выше9. В операционном лизинге такие риски несет арендодатель, а не арендатор. Ставка дисконтирования, применяемая арендодателем, должна включать в себя достаточную надбавку (премию), чтобы компенсировать его акционерам риски покупки и содержа- ния активов, сдаваемых в лизинг. Другими словами, принятая «Апофеозом» реальная ставка дисконтирования 7% должна возмещать риски инвестирования в роскошные лимузины. (Как вы увидите в следующем разделе, с финансовым лизингом сопряжены кардинально иные риски.) Арендовать или покупать? Если вам нужен автомобиль на день или на неделю, вы наверняка возьмете его напро- кат; если же автомобиль нужен вам лет на пять, вы, вероятно, купите его. Все проме- жуточные случаи покрыты туманом неопределенности, когда выбор между арендой и покупкой совсем не так однозначен. Тем не менее критерий принятия таких решений концептуально ясен: если актив нужен вам для бизнеса, покупайте его при условии, что эквивалентные годовые затраты на его приобретение и эксплуатацию меньше наилучшей арендной платы, какую только можно найти на стороне. Иными словами, покупайте, когда «взять в аренду у себя» вам дешевле, чем взять в аренду у других. (Подчеркиваем, что это правило применимо лишь к операционному лизингу.) Если вы намерены использовать актив длительное время, ваши эквивалентные го- довые затраты при покупке обычно бывают меньше нормы оплаты операционного ли- зинга. Арендодатель вынужден взимать такую плату, которая покрывала бы его расходы на поиск арендаторов, переговоры с ними и организацию сделки, упущенные доходы во время простоя актива вне лизинга и т. д. и т. п. Покупка актива и его «самоаренда» избавляют компанию от подобных издержек. Но в некоторых обстоятельствах операционный лизинг имеет смысл, даже когда фирма планирует использовать актив долгое время. Во-первых, арендодатель порой спо- собен купить актив и содержать его с меньшими затратами, нежели арендатор. Ска- жем, крупные лизинговые компании, специализирующиеся на грузовом автотранс- порте, ежегодно покупают тысячи новых грузовиков. Это ставит их в очень выигрыш- ное положение на переговорах с производителями. К тому же у таких компаний весьма эффективно поставлено техническое обслуживание, и они знают, как извлечь макси- мум ликвидационной стоимости из изношенных грузовиков, когда подходит время их продать. Малым фирмам и небольшим подразделениям крупных фирм недоступна по- добная экономия, и зачастую им дешевле арендовать грузовики, чем покупать их. 9 Скажем, если лимузин будет простаивать не сданным в аренду 20% времени, норма арендной платы должна быть на 25% выше той, что показана в таблице 26.1.
Глава 26. Лизинг 685 Во-вторых, операционный лизинг нередко содержит в себе полезные опционы. До- пустим, «Апофеоз» предлагает «Шик-энд-блеску» на выбор две схемы лизинга: 1) аренда на год за 26 тыс. дол.; 2) аренда на шесть лет за 28 тыс. дол. в год с опционом на отмену лизинга в любое время по истечении года 110. Вторая схема лизинга обладает несколькими привлекательными чертами. Предполо- жим, генеральный директор «Шик-энд-блеска» настолько привязался к лимузину, что решил оставить его у себя еще на год. Если к тому времени норма арендной платы повысилась, «Шик-энд-блеск» сохраняет аренду по схеме 2 с прежней оплатой. Если же норма арендной платы снизилась, «Шик-энд-блеск» вправе расторгнуть аренду по схеме 2 и договориться с «Апофеозом» либо с одной из конкурирующих лизинговых компаний о более низкой оплате. Конечно, для «Апофеоза» схема 2 сопряжена с большими издержками: по суще- ству, она дает «Шик-энд-блеску» страховой полис, защищающий от роста арендной платы в будущем. Разница в цене между схемой 1 и схемой 2 — это просто страховой взнос. Но арендаторы с радостью соглашаются платить за такую страховку, когда не располагают какими-то специальными знаниями относительно будущей стоимости ак- тивов или уровня арендной платы. Лизинговые компании обретают подобные знания по ходу своей профессиональной деятельности и, как правило, способны с выгодой для себя продать такую страховку. К примеру, авиаперевозчики сталкиваются с весьма изменчивым спросом на свои услуги, так что им приходится постоянно обновлять состав своего самолетного парка. В силу этого большинство авиакомпаний арендуют часть самолетов по отменяемой схеме и с готовностью приплачивают арендодателям за то, что те принимают на себя риск расторжения лизинга. Специализированные арендодатели прекрасно справляются с та- ким риском: у них всегда под рукой найдутся новые пользователи для всякого самоле- та, возвращенного им арендатором. Словом, прежде чем подписывать (или отвергать) договор операционного лизинга, удостоверьтесь, что распознали все заключенные в нем опционы11. 26.4. ОЦЕНКА ФИНАНСОВОГО ЛИЗИНГА Если в операционном лизинге центральная дилемма— «арендовать или покупать», то в финансовом лизинге выбор сводится к другому: «арендовать или занимать деньги». Финансовый лизинг охватывает бблыпую часть экономической жизни арендуемого обо- рудования. Такой лизинг не подлежит отмене. Арендные платежи в данном случае пред- ставляют собой фиксированные обязательства, равнозначные обслуживанию долга. Финансовый лизинг имеет смысл, когда фирма готова взять на себя деловые риски, связанные с приобретением и эксплуатацией арендуемых активов. Если бы компания «Шик-энд-блеск» заключила контракт на финансовый лизинг лимузина, этот актив был бы закреплен за ней. Финансовый лизинг — это просто иная форма заимствования для оплаты актива. Некоторым фирмам в некоторых обстоятельствах финансовый лизинг дает особые преимущества. Однако нет смысла углубляться в эти преимущества, пока вы не научи- тесь оценивать контракты финансового лизинга. 10 Лизинговая компания также могла бы предложить годовую аренду за 28 тыс. дол., но одновременно предоставить арендатору опцион на продление лизинга с теми же условиями на следующие пять лет. Разумеется, это равнозначно лизингу по схеме 2. Совершенно не важно, какой опцион имеется у арендатора — «пут» на отмену или «колл» на продление. 11 Макконнелл и Шаллхейм провели оценку таких опционов при разных предпосылках относительно риска активов, норм амортизации и т. д.; см.: J. J. McConnell and J. S. Schallheim. Valuation of Asset Leasing Contracts//Journal of Financial Economics. 12. 1983. August. P. 237—261.
686 Часть седьмая. Долговое финансирование Пример финансового лизинга Кто на самом деле владеет арендованным имуществом? Вообразите себя Томасом Пирсом III, президентом компании автобусных перевозок «Сивка-бурка». Она была основана еще вашим дедом, который быстро обогатился на растущей потребности в пассажирских маршрутах между Лукомор-бич и окрестными городишками. Компания испокон веку (а точнее, со времен основания) владела всеми своими транспортными средствами, но сейчас вы пересматриваете эту политику. Ваш менеджер хочет купить новый автобус ценой 100 тыс. дол., который прослужит всего восемь лет, после чего останется только отправить его на свалку. В принципе вы убеж- дены, что вложение средств в дополнительное оборудование должно окупиться. Тем временем представительница производителя сообщила, что ее фирма согласна также сдать автобус вам в аренду на семь лет с ежегодной платой по 16 900 дол. При этом «Сивка-бурка» сама будет отвечать за техническое обслуживание, страхование и эксп- луатационные расходы. Таблица 26.2 показывает прямые последствия подписания лизингового контракта, выраженные в денежном потоке. (На важных косвенных эффектах остановимся позже.) Вот эти последствия. 1. «Сивка-бурка» не должна платить за автобус покупную цену. Это эквивалентно при- току денежных средств в размере 100 тыс. дол. 2. «Сивка-бурка» не является собственником автобуса и не может начислять на него амортизацию, то есть лишается ценного налогового щита. В таблице 26.2 налоговая амортизация показана из расчета ускоренного начисления по пятилетней схеме (см. табл. 6.4). 3. «Сивка-бурка» обязана платить арендодателю 16 900 дол. ежегодно в течение восьми лет. Первый платеж должен быть произведен немедленно. 4. Арендные платежи в полном объеме подлежат вычету при расчете налогооблагаемой прибыли. При предельной налоговой ставке 35% арендные платежи создают налого- вую защиту на 5920 дол. в год. Можно сказать, что посленалоговая арендная плата составляет 16 900 дол. — 5920 дол. = 10 980 дол. Необходимо подчеркнуть важное обстоятельство: расчеты в таблице 26.2 строятся на предпосылке, что «Сивка-бурка» будет сполна платить налог по предельной ставке 35%. Если бы предполагалось, что фирма наверняка понесет убытки и, следовательно, окажется не в состоянии платить налоги, в строках 2 и 4 таблицы 26.2 стояли бы сплош- ные прочерки. Амортизационная налоговая защита обладает нулевой ценностью для фирмы, которая не платит налогов. Таблица 26.2 показывает также, что у автобуса не останется никакой стоимости ко времени отправки на свалку в конце года 7. Иначе в таблице имелась бы строка, отра- жающая утраченную ликвидационную стоимость. Юристу или налоговому бухгалтеру такой вопрос покажется глупым: очевидно, что законным собственником арендуемого имущества является арендодатель. Вот почему именно ему разрешено вычитать амортизационные отчисления при расчете налогооб- лагаемой прибыли. Таблица 26.2 Денежный поток по лизинговому контракту, предложенному компании «Сивка-бурка» (числовые данные — в тыс. дол.; итоговые суммы в некоторых столбцах не сходятся из-за погрешностей при округлении) Год 0 1 2 3 4 5 6 7 Цена нового автобуса +100 Упущенная амортизационная налоговая защита -7,00 -11,20 -6,72 -4,03 -4,03 -2,02 0 Арендные платежи -16,9 -16,9 -16,9 -16,9 -16,9 -16,9 -16,9 -16,9 Налоговая защита по арендным платежам +5.92 +5.92 +5.92 +5.92 +5.92 +5.92 +5.92 +5.92 Денежный поток по лизингу +89,02 -17,99 -22,19 -17,71 -15,02 -15,02 -13,00 -10,98
Глава 26. Лизинг 687 Однако с экономической точки зрения фактическим собственником является пользо- ватель, так как при финансовом лизинге именно пользователь берет на себя риски владения и получает соответствующие выгоды. «Сивка-бурка» не вправе отменить фи- нансовый лизинг. Если новый автобус окажется непозволительно дорогим или непод- ходящим для маршрутов «Сивки-бурки», это будет проблема «Сивки-бурки», а не арен- додателя. А если использование автобуса обернется крупной выгодой, вся прибыль до- станется «Сивке-бурке», не арендодателю. Успех или неудача деловых операций фирмы не зависит от того, как финансируется приобретение автобусов — посредством лизин- га либо с помощью других финансовых инструментов. Финансовый лизинг во многом подобен обеспеченному займу. Арендатор обязан произвести серию фиксированных платежей, а если он с этим не справляется, арендо- датель вправе изъять имущество обратно. Значит, балансу, представленному следую- щим образом: «Сивка-бурка» (в тыс. дол.) Автобус 100 100 Заем под залог автобуса Прочие актиеы 1000 450 Прочие займы 550 Собственный капитал Итого активы 1100 1100 Итого обязательства мы можем придать такой, экономически равнозначный, вид: «Сивка-бурка» (в тыс. дол.) Автобус 100 Прочие активы 1000 Итого активы 1100 100 450 550 1100 Финансовый лизинг Прочие займы Собственный капитал Итого обязательства Впрочем, мы должны тут же добавить два замечания. Во-первых, право собственно- сти может иметь большое значение по окончании финансового лизинга, ибо арендода- телю достается остаточная стоимость имущества, тогда как после погашения обеспе- ченного займа пользователю достается имущество в целости и сохранности. Во-вторых, арендодатели и обеспеченные кредиторы имеют разные права в случае банкротства пользователя. Вы можете предположить, что, когда пользователь не вы- полняет обязательства по оплате лизинга, арендодатель забирает арендованное имуще- ство, с чем и отбывает. Однако если суд по делам несостоятельности и банкротства сочтет имущество «существенным» для бизнеса арендатора, он «подтвердит» лизинг. В этом случае фирма-банкрот может продолжать пользоваться имуществом, но обязана также продолжать арендные платежи. Разве не прелесть для арендодателя: ему текут деньги, тогда как все остальные кредиторы ждут своей очереди. Даже обеспеченные кредиторы не получают ничего, пока не завершен процесс банкротства. Если лизинг не «подтвержден», а, напротив, «аннулирован» судом, арендодатель, конечно, может получить назад арендованное имущество. Но если его стоимость мень- ше будущих платежей, обещанных арендатором, арендодатель попытается добиться воз- мещения убытков. Однако в этом случае он должен встать в общую очередь вместе с необеспеченными кредиторами. Разумеется, ни арендодатель, ни обеспеченный кредитор не могут быть уверены в полном возмещении. Мы хотим лишь сказать, что арендодатели и обеспеченные креди- торы обладают разными правами, когда пользователь активами переживает финансо- вый кризис. Лизинг и налоговая служба Мы уже отмечали, что арендатор теряет амортизационную налоговую защиту при ли- зинге имущества, но может полностью вычитать арендные платежи из налоговой базы. Арендодатель, как юридический собственник, пользуется амортизационной налоговой защитой, но должен отражать в отчетности арендные платежи как налогооблагаемую прибыль.
688 Часть седьмая. Долговое финансирование Начала стоимостной оценки лизингового контракта Однако налоговая служба подозрительна по своей природе и не позволит арендато- ру вычесть арендную плату в полном объеме, пока не удостоверится, что соглашение является подлинным лизингом, а не скрытой покупкой в рассрочку или обеспеченным займом. Вот примеры положений арендного договора, которые могут насторожить на- логовую службу. 1. Определение любой части арендной платы как «процента». 2. Предоставление арендатору опциона на покупку имущества по истечении срока арен- ды, скажем, за 1 дол. Такое положение, по существу, передает остаточную стоимость имущества арендатору. 3. Такой график выплат, по которому арендатор быстро возмещает большую часть цены актива, а дальше может пользоваться им за символическую арендную плату. 4. Оговорка «при любых обстоятельствах», обязывающая арендатора производить пла- тежи независимо от того, что произойдет с арендодателем или имуществом. 5. Ограничение права арендатора на выпуск займов либо выплату дивидендов, пока действует лизинг. 6. Аренда имущества «ограниченного применения» — например, специализированного производственного оборудования, приспособленного к хозяйственным потребностям арендатора, которое в силу этого обладает ограниченной ценностью для последую- щих пользователей. С другой стороны, некоторые лизинговые контракты специально составляются та- ким образом, чтобы для целей налогообложения их нельзя было квалифицировать как подлинный лизинг. Скажем, некоему предпринимателю удобнее арендовать новый ком- пьютер, но при этом он хочет сохранить за собой амортизационную налоговую защиту. Это легко устроить с помощью опциона, позволяющего пользователю по истечении срока аренды купить компьютер за 1 дол. Налоговая служба расценивает такое лизинго- вое соглашение как продажу в рассрочку, и дело сделано: предприниматель спокойно может вычитать и амортизационную, и процентную составляющие арендной платы из своей налоговой базы. Но для всех других целей лизинг так и остается лизингом. Когда мы покинули президента «Сивки-бурки» Томаса Пирса III, он как раз погрузил- ся в таблицу 26.2, изучая денежные потоки по финансовому лизингу, предложенному производителем автобусов. Обычно такие потоки считаются столь же надежными, как и выплаты процентов и основной суммы долга по обеспеченному займу. Подобная параллель вполне уместна, поскольку арендодатель фактически кредитует арендатора. Но иногда процентная нало- говая защита несет в себе довольно высокий риск, заслуживая повышенной ставки дисконтирования. Например, «Сивка-бурка» может быть уверена, что справится с аренд- ной платой, но не уверена в получении достаточно большой налогооблагаемой прибы- ли для использования налогового щита. В таком случае денежные потоки, обусловлен- ные налоговой защитой, следует, вероятно, дисконтировать по ставке выше ставки заимствования, применяемой к арендной плате. В принципе арендатор может использовать разные ставки дисконтирования для каж- дой строки таблицы 26.2 — соответственно риску денежного потока, представленного данной строкой. Но устойчивые, прибыльные фирмы обычно позволяют себе оправ- данное упрощение, дисконтируя все денежные потоки того типа, что показаны в таб- лице 26.2, по единой ставке, основанной на проценте, который фирме пришлось бы платить, если бы вместо лизинга она прибегла к займу. Пусть процентная ставка заим- ствования у «Сивки-бурки» составляет 10%. Здесь нам нужно вернуться к теме эквивалентных долгу денежных потоков, изло- женной в главе 19. Когда компания ссужает деньги, она платит налог с получаемых процентов, то есть ее чистая доходность равна посленалоговой процентной ставке. Ког- да компания занимает деньги, она может вычесть процентные платежи при расчете
Глава 26. Лизинг 689 налогооблагаемой прибыли, то есть чистые затраты на заемные средства тоже равны посленалоговой процентной ставке. Следовательно, посленалоговая процентная став- ка— это та самая эффективная ставка, в соответствии с которой компания может переносить эквивалентные долгу денежные потоки из периода в период. Стало быть, для оценки последовательных (приростных) денежных потоков, обусловленных ли- зинговым договором, их надо дисконтировать по посленалоговой процентной ставке. Коль скоро «Сивка-бурка» может занимать деньги под 10%, денежные потоки по лизингу нам следует дисконтировать по ставке гр(1 — Тс) = 0,10 х (1 — 0,35) = 0,065, или 6,5%. Отсюда чистая приведенная стоимость лизинга (расчет — в тыс. дол.): $89 02 $17,99 $22,19 $17,71 $15’°2 $15’°2 $13,0° $10,98 - NPVm3KHT ~ + > 1,065 (1,065)2 (1,065)3 (1,065)4 (1,065)5 (1,065)6 (1,065)7 ~ = —$0,70, или —700 дол. Так как лизинг имеет отрицательную чистую приведенную стоимость, «Сивке-бурке» лучше купить автобус. Положительная или отрицательная чистая приведенная стоимость — это вовсе не абстрактные понятия; акционеры «Сивки-бурки» действительно теряют на лизинге 700 тыс. дол. Давайте посмотрим, почему так получается. Взгляните еще раз на таблицу 26.2. Лизинговый денежный поток выглядит следую- щим образом (в тыс. дол.): Год 01234567 Денежный поток +89,02 -17,99 -22,19 -17,71 -15,02 -15,02 -13,00 -10,98 Арендная плата представляет собой контрактное обязательство, подобно выплате про- центов и основной суммы долга по обеспеченному займу. Значит, приростные денеж- ные потоки по лизингу с года 1 по год 7 можно рассматривать как «обслуживание долга». В таблице 26.3 показан заем с точно такими же характеристиками обслуживания долга, как и в нашем лизинге. Первоначальный размер займа — 89,72 тыс. дол. Если «Сивка-бурка» возьмет такие деньги в долг, то в первый год заплатит проценты на сумму 0,10 х 89,72 тыс. дол. = 8,97 тыс. дол. и получит процентную налоговую защиту на 0,35 х 8,97 тыс. дол. = 3,14 тыс. дол. Кроме того, «Сивка-бурка» сможет выплатить 12,15 тыс. дол. в погашение основной суммы долга. Отсюда чистый отток денежных средств в году 1 составит 17,99 тыс. дол. (ровно столько же, сколько и при лизинге), а остаточный долг на начало года 2 — 77,56 тыс. дол. Обратившись к таблице 26.3, вы убедитесь, что обслуживание долга, обеспечивающе- го немедленный приток 89,72 тыс. дол., обходится в такие же деньги, как и обслужива- ние лизинга, приносящего только 89,02 тыс. дол. Вот почему мы говорим, что чистая приведенная стоимость лизинга равна 89,02 тыс. дол. — 89,72 тыс. дол. =—0,7 тыс. дол., Таблица 26.3 Условия займа, эквивалентного лизингу компании «Сивка-бурка» (числовые данные — в тыс. дол.; знаком минус обозначены оттоки денежных средств) Год 0 1 2 3 4 5 6 7 Долг на конец года 89,72 77,56 60,42 46,64 34,66 21,89 10,31 0 Проценты по ставке 10% -8,97 -7,76 -6,04 -4,66 -3,47 -2,19 -1,03 Процентная налоговая защита при ставке 35% +3,14 +2,71 +2,11 +1,63 +1,21 +0,77 +0,36 Посленалоговые проценты -5,83 -5,04 -3,93 -3,03 -2,25 -1,42 -0,67 Погашение основной суммы долга Чистый денежный поток -12,15 -17,14 -13,78 -11,99 -12,76 -11,58 -10,31 по эквивалентному займу +89,72 -17,99 -22,19 -17,71 -15,02 -15,02 -13,00 -10,98
690 Часть седьмая. Долговое финансирование Продолжение темы или —700 дол. Если «Сивка-бурка» арендует автобус, вместо того чтобы взять эквивалент- ный заем, банковский счет компании оскудеет на 700 дол.12 Наш пример иллюстрирует два общих подхода к лизингу и эквивалентным займам. Во-первых, если вы способны разработать схему заимствования, которая на каждый будущий период обеспечивает такие же денежные потоки, как и лизинг, но более крупный немедленный приток, то вам не следует арендовать. Однако если эквивалент- ный заем создает такие же будущие оттоки денежных средств, как и лизинг, но мень- ший немедленный приток, то лизинг — это лучший вариант. Во-вторых, наш пример предполагает два способа оценки лизинга. 1. Сложный способ', построить таблицу, расписывающую схему эквивалентного займа, по образцу таблицы 26.3. 2. Легкий способ', продисконтировать лизинговые денежные потоки по посленалоговой ставке процента, который фирма платила бы по эквивалентному займу. Оба способа дают одинаковый результат — в нашем случае NPV= —700 дол. Итак, мы пришли в выводу, что в лизинговом контракте, предложенном «Сивке-бур- ке», нет ничего привлекательного: он дает компании на 700 дол. меньше, чем эквива- лентный заем. Основной принцип здесь такой: финансовый лизинг предпочтительнее покупки или заимствования, если объем финансирования при лизинге превосходит объем финансирования из эквивалентного займа. Принцип описывается формулой: „ первоначальный LCF Чистая стоимость лизинга = _ — У?-----------77 , объем финансирования ,=] [1 + rp(l - Т )f где LCF— лизинговый денежный поток, N— срок аренды. Первоначальный объем финансирования равен цене арендованного актива минус все немедленные арендные выплаты либо другие оттоки денежных средств, обусловленные лизингом. Следует заметить, что под стоимостью лизинга понимается его приростная сто- имость относительно эквивалентного займа. Положительная стоимость лизинга означа- ет, что если вы приобретете актив, то лизинговое финансирование выгодно. Однако это вовсе не означает, что вы должны приобретать актив. Тем не менее иногда случается, что благоприятные условия лизинга спасают инвес- тиционный проект. Предположим, «Сивка-бурка» отказалась от покупки автобуса, так как при нормальном финансировании чистая приведенная стоимость 100 тыс. дол. ин- вестиций равна —5000 дол. Производитель автобусов может спасти дело, предложив ли- зинг стоимостью, скажем, +8000 дол. Тем самым производитель, в сущности, снижает цену автобуса до 92 тыс. дол., обеспечивая «Сивке-бурке» положительную чистую при- веденную стоимость аренды. Мы можем выразить это более формально, представив чистую приведенную стоимость лизинга как благоприятный побочный эффект финан- сирования, который прибавляется к скорректированной приведенной стоимости (APV) проекта13: APV= NPVnpoeKT + /У7%изииг = -$5000 + $8000 = +3000 дол. Заметьте также, что наша формула относится к чистому финансовому лизингу. Лю- бые расходы на страхование, техническое обслуживание и другие эксплуатационные издержки, которые арендодатель берет на себя, следует оценить отдельно и прибавить к стоимости лизинга. Если у актива по истечении срока аренды сохраняется остаточная стоимость, ее тоже надо принять в расчет. 12 Сравнивая лизинг с эквивалентным займом, мы вовсе не имеем в виду, что обеспечением этого займа служит один-единсгвенный автобус. Часть займа может быть обеспечена другими активами «Сивки-бурки», так же как и некоторая часть лизинга, скорее всего, была бы обеспечена другими активами. 13 Общее определение и объяснение скорректированной приведенной стоимости см. в главе 19.
Глава 26. Лизинг 691 Допустим, например, что производитель автобусов готов предоставить как регуляр- ное, так и экстренное техническое обслуживание, которое в противном случае обо- шлось бы «Сивке-бурке» в 2000 дол. в год (в посленалоговом выражении). Вместе с тем г-н Пирс переменил свое прежнее мнение и решил, что через восемь лет автобус, вероятно, будет стоить 10 тыс. дол. (раньше он считал, что к концу аренды автобус совершенно обесценится). В этом случае стоимость лизинга возрастает на величину при- веденной стоимости технического обслуживания и уменьшается на величину приве- денной остаточной стоимости. Стоимость обслуживания и остаточная стоимость сложнее поддаются прогнозирова- нию, чем денежные потоки, показанные в таблице 26.2, и, как правило, требуют бо- лее высокой ставки дисконтирования. Предположим, что г-н Пирс взял 12%. Тогда экономия на обслуживании стоит: 7 $2000 У.---г = 11 ЮОдол. /То(1,12)' Упущенная остаточная стоимость равна 10 000 дол./(1,12)8 = 4000 дол.14 Как вы помни- те, по нашим прежним расчетам стоимость лизинга составляла —700 дол. После пере- оценки стоимость насчитывает —700 дол. + 11 100 дол. — 4000 дол. = 6400 дол. Теперь ли- зинг выглядит куда заманчивее. 26.5. КОГДА ФИНАНСОВЫЙ ЛИЗИНГ ВЫГОДЕН? Мы проанализировали лизинг с точки зрения арендатора. Для арендодателя действует тот же критерий, но только с прямо противоположным знаком. До тех пор пока арен- датор и арендодатель находятся в одной налоговой группе, всякий отток денежных средств от арендатора является притоком арендодателю, и наоборот. В нашем примере производитель автобусов будет прогнозировать денежные потоки, как в таблице 26.2, но с точностью до наоборот. Стоимость лизинга для производителя автобусов будет равна (расчет — в тыс. дол.): Стоимость лизинга для арендодателя = $17,99 $22,19 $17,71 $15,02 $15,02 $13,00 $10,98 1,065 (1,065)2 (1,О65)3 (1,О65)4 (1,О65)5 (1,065)6 (1,0б5)7 = +$0,70, или +700 дол. В данном случае значения стоимости лизинга для арендодателя и арендатора полно- стью уравновешиваются (—700 дол. + 700 дол. = 0). Арендодатель может выиграть только за счет арендатора. Но и арендодатель, и арендатор — оба могут оказаться в выигрыше, если их налого- вые ставки различны. Предположим, «Сивка-бурка» не платит налогов (Тс = 0). Тогда лизинговый денежный поток будет выглядеть следующим образом (в тыс. дол.): Год 01234567 Цена нового автобуса +100 Арендная плата -16,9 -16,9 -16,9 -16,9 -16,9 -16,9 -16,9 -16,9 Этот денежный поток следует дисконтировать по ставке 10%, поскольку rD(l — Тс) = гв, когда Тс = 0. Отсюда (расчет — в тыс. дол.): 7 9 Стоимость лизинга = +$100—У-’—р — $100 — $99,18 = +$0,82, или +820дол. /=о(1,Ю) 14 Для простоты будем исходить из того, что расходы на техническое обслуживание оплачиваются в начале года, а остаточная стоимость оценивается на конец года 8.
692 Часть седьмая. Долговое финансирование Тут получается чистая выгода в размере 700 дол. для арендодателя (который платит налог по ставке 35%) и чистая выгода в размере 820 дол. для арендатора (который не платит налогов). Эта обоюдная выгода достигается за счет правительства. С одной сто- роны, правительство выигрывает от лизингового контракта, поскольку арендная плата облагается налогом. С другой стороны, контракт позволяет арендодателю воспользо- ваться амортизационной и процентной налоговой защитой, которая бесполезна для арендатора. Однако при ускоренной амортизации и положительной процентной ставке правительство вследствие лизинга несет чистый убыток на приведенной стоимости на- логовых поступлений. Сейчас вы уже должны понимать, хотя бы в первом приближении, в каких обстоя- тельствах правительство терпит убытки от лизинга, а две другие стороны выигрывают. При прочих равных условиях потенциальная выгода арендатора и арендодателя наи- большая, когда: • налоговая ставка у арендодателя существенно выше, чем у арендатора; • амортизационная налоговая защита получена в начале лизингового периода; • лизинговый период продолжителен, и арендные платежи сконцентрированы в конце периода; • процентная ставка rD высокая; при нулевой процентной ставке отсрочка налогов не давала бы никакого выигрыша в приведенной стоимости. Арендодатели непрерывно ищут такие схемы лизинга, которые увеличивали бы его потенциальную выгоду. Одно из самых остроумных решений подобного рода — между- народный лизинг, позволяющий извлекать преимущества из того факта, что налого- вые службы разных стран по-разному трактуют понятие «собственность». К примеру, компания из Швейцарии покупает актив и передает его «в лизинг» фирме в США. Как законный владелец, компания может начислять на актив налоговую амортизацию в соответствии с налоговой системой Швейцарии. Но условия лизинга могут быть сфор- мулированы таким образом, чтобы пользователь в США рассматривался как фактиче- ский владелец актива и в силу этого тоже был вправе начислять на него налоговую амортизацию. Нечего и говорить, что налоговые службы всеми силами стараются пре- сечь такую «круговую поруку», но свято место пусто не бывает: как только перекрыва- ется одна лазейка, рядом тут же появляется другая. РЕЗЮМЕ Лизинг — это просто длительная аренда. Собственник оборудования (арендодатель) дает пользователю (арендатору) возможность эксплуатировать оборудование в обмен на регулярные арендные платежи. Лизинг принимает множество разнообразных форм. Краткосрочную, отменяемую аренду называют операционным лизингом', при этом арендодатель несет риск владения активами. Долгосрочную, неотменяемую аренду называют лизингом с полной выплатой либо, чаще, финансовым, или капитальным, лизингом: при этом все риски, связанные с активами, несет арендатор. Финансовый лизинг служит источником финансирования для активов, которые фирма намерена приобрести и использовать продолжительное время. Ключ к пониманию экономики операционного лизинга— эквивалентные годовые затраты. На конкурентном рынке лизинга годовая арендная плата по операционному лизингу неизбежно сводится до эквивалентных годовых затрат арендодателя. Операци- онный лизинг привлекателен для пользователей, если арендная плата меньше их соб- ственных эквивалентных годовых затрат на покупку оборудования. Операционный ли- зинг имеет смысл, когда пользователь нуждается в оборудовании на сравнительно ко- роткий срок, когда арендодатель лучше справляется с рисками устаревания активов или когда арендодатель может предложить техническое обслуживание на гораздо более выгодных условиях. Кроме того, надо помнить, что операционный лизинг зачастую содержит ценные опционы.
Глава 26. Лизинг 693 Финансовый лизинг простирается на ббльшую часть экономической жизни аренду- емых активов и не подлежит досрочной отмене со стороны арендатора. Заключение контракта на финансовый лизинг равнозначно кредитному соглашению об обеспечен- ном займе для покупки арендуемого имущества. Применительно к финансовому ли- зингу дилемма заключается не в том «арендовать или покупать», а в том «арендовать или занимать деньги». Многие компании имеют веские причины для финансирования посредством лизин- га. Например, компании, которые не платят налогов, обычно извлекают изрядные выгоды из лизинговых соглашений с платящими налоги арендодателями. Кроме того, организовать стандартную лизинговую сделку бывает и дешевле и быстрее, нежели договориться о долгосрочном обеспеченном займе. Когда фирма занимает деньги, она платит на свой долг посленалоговый процент. Следовательно, альтернативные издержки финансирования посредством лизинга рав- ны посленалоговой процентной ставке по облигациям фирмы. Для оценки финансово- го лизинга мы должны дисконтировать лизинговые денежные потоки по посленалого- вой процентной ставке. Эквивалентный лизингу заем — это такой заем, который создает для фирмы точно такие же будущие денежные потоки, как и лизинг. Вычисляя чистую приведенную стоимость лизинга, мы, в сущности, измеряем разницу между объемом финансирова- ния посредством лизинга и объемом финансирования из эквивалентного займа: „ финансирование стоимость Стоимость лизинга = ~ посредством лизинга эквивалентного займа. Мы можем также проанализировать лизинг с позиции арендодателя, опираясь на те же принципы, какими пользовались и в анализе с позиции арендатора. Если арендода- тель и арендатор принадлежат к одной налоговой группе, лизинг создает для них оди- наковые денежные потоки, но с противоположными знаками; то есть арендодатель может получить выгоду только за счет арендатора, и наоборот. Однако если налоговая ставка у арендатора ниже, чем у арендодателя, тогда оба могут выиграть за счет феде- рального правительства. Рекомендуемая литература Весьма полезное общее описание лизинга см.: J. S. Schallheim. Lease or Buy? Principles for Sound Decision- making. Boston, MA: Harvard Business School Press, 1994. Принципы оценки лизинга, изложенные в этой главе, зиждутся на следующих работах: S. С. Myers, D. A. Dill, and A. J. Bautista. Valuation of Financial Lease Contracts // Journal of Finance. 31: 799—819. 1976. June. J. R. Franks and S. D. Hodges. Valuation of Financial Lease Con- tracts: A Note //Journal of Finance. 33: 647—669. 1978. May. Еще несколько полезных работ по теме — книга Невит- та и Фабоцци, теоретические дискуссии Миллера и Ап- тона, а также исследование Льюиллена, Лонга и Мак- Коннелла: Р. К. Nevitt and F. J. Fabozzi. Equipment Leasing. 4nd ed. Frank Fabozzi Associates, 2000. M. H. Miller and C. W. Upton. Leasing, Buying and the Cost of Capital Services // Journal of Finance. 31: 761—786. 1976. June. W. G. Lewellen, M. S. Long, and J. J. McConnell. Asset Leasing in Competitive Capital Markets// Journal of Finance. 31: 787— 798. 1976. June. Харолд Бирман провел подробный анализ лизинга в свя- зи с минимальным альтернативным налогом: Н. Bierman. Buy versus Lease with an Alternative Minimum Tax // Financial Management. 17: 87—92. 1988. Winter. Опционы, заключенные во многих лизинговых контрак- тах, рассматриваются: Т. Е. Copeland and J. Е. Weston. A Note on the Evaluation of Cancelable Operating Leases// Financial Management. 11: 68—72. 1982. Summer. J. J. McConnell and J. S. Schallheim. Valuation of Asset Leasing Contracts// Journal of Financial Economics. 12: 237—261. 1983. August. S. R. Grenadier. Valuing Lease Contracts: A Real Options Approach // Journal of Financial Economics. 38: 297—331. 1995. July.
694 Часть седьмая. Долговое финансирование Контрольные вопросы и задания 1. Для описания лизинга часто используются следую- щие определения: а) прямой; б) с полным набором арендных услуг; в) операционный; г) финансовый; д) прокатного типа; е) чистый; ж) с долговой нагрузкой; з) продажа с обратным лизингом; и) с полной выплатой. Какое (или какие) из указанных определений соответ- ствуют каждому из следующих описаний? А) Продолжительность лизинга короче срока экономической жизни актива. Б) Продолжительность лизинга достаточно велика для возмещения арендодателю затрат на приобретение актива. В) Арендодатель осуществляет техническое обслуживание и страховку. Г) Арендатор осуществляет техническое обслуживание и страховку. Д) Арендодатель покупает оборудование у производителя. Е) Арендодатель покупает оборудование у будущего арендатора. Ж) Арендодатель финансирует лизинговый контракт посредством выпуска 5. облигационных займов и акций. 2. Некоторые из следующих доводов в пользу лизинга имеют рациональные основания. Другие — нерацио- нальны или предполагают несовершенные либо не- эффективные рынки капитала. Какие из перечислен- ных доводов рациональны? а) Арендатор испытывает лишь временную потреб- ность в активах. б) Специализированные арендодатели лучше справ- ляются с риском устаревания оборудования. в) Лизинг обеспечивает финансирование на 100% и тем самым сохраняет капитал. г) Лизинг позволяет фирмам с низкой предельной налоговой ставкой «продавать» амортизационную налоговую защиту. 6. д) Лизинг повышает прибыль на акцию. е) Лизинг снижает издержки по сделкам, связан- ным с организацией внешнего финансирования. ж) Лизинг позволяет обойти принятые в компании ограничения на капиталовложения. з) Лизинг может снизить альтернативный мини- мальный налог. 3. Объясните, почему верны следующие утверждения. а) На конкурентном лизинговом рынке годовая 7. арендная плата по операционному лизингу рав- на эквивалентным годовым затратам арендо- дателя. б) Операционный лизинг привлекателен для пользователя оборудованием, если арендная пла- та меньше эквивалентных годовых затрат пользо- вателя. Верны или ошибочны следующие утверждения? а) Арендная плата обычно вносится в начале каж- дого периода. Первый платеж, как правило, про- изводится сразу после подписания контракта. б) Финансовый лизинг может служить внебалансо- вым источником финансирования. в) Затраты на привлечение капитала при финансо- вом лизинге равны ставке процента, который компания платила бы за банковский кредит. г) Платежи в погашение основной суммы долга плюс посленалоговые проценты по эквивалент- ному займу в точности совпадают с посленало- говым денежным потоком по лизингу. д) Финансовым лизингом не следует пользоваться, если только он не обеспечивает финансирова- ние в большем объеме, чем эквивалентный заем. е) Для фирмы, которая не платит налогов, имеет смысл лизинговое соглашение с арендодателем, который налоги платит. ж) При прочих равных условиях чистые налоговые преимущества лизинга увеличиваются с ростом номинальных процентных ставок. Лизинговая компания «Апофеоз» (из разд. 26.3) со- здала специализированное подразделение для пре- доставления в аренду офисной мебели начинающим фирмам. Возьмем для примера письменный стол це- ной 3000 дол. Срок службы таких столов составляет шесть лет, и амортизацию на них можно начислять по пятилетней схеме ускоренного возмещения из- держек (см. табл. 6.4). Какова безубыточная норма годовой арендной платы за операционный лизинг нового стола? Пусть арендная плата за новые и ста- рые столы одинакова и административные расходы «Апофеоза» в расчете на один стол насчитывают 400 дол. в год. Затраты на капитал равны 9%, нало- говая ставка — 35%. Арендная плата вносится аван- сом, то есть в начале каждого года. Инфляция от- сутствует. Вернитесь еще раз к предыдущему вопросу. Допус- тим, некая преуспевающая компания изъявила же- лание взять письменный стол ценой 3000 дол. в фи- нансовый лизинг на шесть лет. Компания только что выпустила пятилетние векселя с купонной ставкой 6% годовых. Какова безубыточная норма арендной платы в этом случае? Пусть административные рас- ходы теперь снизились до 200 дол. в год. Объясните, почему ваши ответы на вопрос 5 и на этот вопрос различаются. Компания «Вафельница» только что получила пред- ложение воспользоваться финансовым лизингом
Глава 26. Лизинг 695 оборудования на четыре года. Она построила для себя таблицу, подобную нашей таблице 26.2. В ниж- ней строке таблицы представлены денежные потоки по лизингу (в дол.): Год 0 12 3 Денежный поток +62 000 -26 800 -22 200 -17 600 Эти денежные потоки отражают цену оборудования, ве- личину амортизационной налоговой защиты, по- сленалоговую арендную плату. Остаточной стоимо- стью пренебрежем. Допустим, что компания может взять заем под 10% годовых, а ее предельная нало- говая ставка равна 35%. а) Какова стоимость эквивалентного займа? б) Какова стоимость лизинга? в) Если при обычном финансировании чистая приведенная стоимость оборудования равна —5000 дол., следует ли компании инвестировать в оборудование, следует ли заключать лизинго- вый договор? Вопросы и задания для практических занятий 1. Арендатору не приходится оплачивать покупку арен- дуемых активов. Поэтому говорят, что «лизинг обес- печивает финансирование на 100%». Объясните, по- чему это не является истинным преимуществом для арендатора. 2. В вопросе 5 раздела «Контрольные вопросы и зада- ния» мы брали за предпосылку одинаковую аренд- ную плату и за старые, и за новые столы. а) Как изменится ваша изначальная оценка без- убыточной арендной платы, если ожидается ин- фляция 5%? Пусть реальные затраты на капитал остаются неизменными. (Подсказка', припомните наши рассуждения об эквивалентных годовых затратах в гл. 6.) б) Как изменится ваш ответ на вопрос из пунк- та (а), если в результате износа столов «Апофе- оз» снизит арендную плату за каждый год их службы на 10% в реальном выражении? 3. Вернитесь к таблице 26.1. Как изменится изначаль- ная оценка безубыточной арендной платы по опе- рационному лизингу, если вследствие технологиче- ского прогресса издержки производства (и, соответ- ственно, цена) новых лимузинов будет снижаться на 5% в год. (Подсказка', о технологическом прогрес- се в связи с эквивалентными годовыми затратами мы говорили в гл. 6.) 4. Как вы думаете, почему лизинг грузовых автомоби- лей, самолетов и компьютеров приобрел такие боль- шие масштабы? Чем компенсируются операционные издержки этого бизнеса? 5. Финансовый лизинг имеет смысл, когда к аренда- тору применяется более низкая предельная налого- вая ставка, чем к арендодателю. Распространяется ли это преимущество на операционный лизинг? Следующие вопросы относятся только к финансовому лизингу. 6. Вернитесь снова к примеру с арендой автобуса, опи- санному в таблице 26.2. а) Какова стоимость лизинга, если предельная на- логовая ставка «Сивки-бурки» равна Тс = 20%? б) Какой была бы стоимость лизинга, если бы в налоговых целях «Сивка-бурка» применяла ме- тод равномерной амортизации? 7. Как мы показали в разделе 26.4, лизинг имеет по- ложительную чистую приведенную стоимость +820 дол. для «Сивки-бурки», если она не платит налогов, и также положительную чистую приведен- ную стоимость +700 дол. для арендодателя, который платит налог по ставке 35%. На какую минималь- ную арендную плату может согласиться арендода- тель при таких условиях? Какую максимальную сум- му может заплатить «Сивка-бурка»? 8. В разделе 26.5 мы назвали четыре условия, при ко- торых лизинг потенциально выгоден. Убедитесь в этом посредством анализа чувствительности на при- мере лизинга «Сивки-бурки», если компания не пла- тит налогов. Повторите анализ, последовательно меняя следующие предпосылки: (а) арендодатель платит налог по ставке 50% вместо 35%; (б) немед- ленная амортизация на 100% в год 0 вместо равно- мерной амортизации на протяжении пяти лет; (в) срок лизинга три года (вместо пяти лет) с че- тырьмя годовыми платежами; (г) процентная ставка 20% вместо 10%. В каждом случае определите мини- мальную арендную плату, удовлетворяющую арен- додателя, и чистую приведенную стоимость для арендатора. 9. В разделе 26.5 мы утверждали, что при нулевом уров- не процентной ставки отсрочка в уплате налогов не дает преимуществ, а следовательно, не дает преиму- ществ и лизинг. Определите стоимость лизинга для «Сивки-бурки» при нулевой процентной ставке. (Пусть компания не платит налогов.) Можете ли вы придумать такие условия лизинга, от которых выигрывали бы и арендатор, и арендодатель? (Если вам это по силам, было бы интересно услышать ваши соображения.) 10. Лизинг с изменяющимся графиком арендных пла- тежей называется структурированным лизингом. По- пытайтесь структурировать лизинговую сделку «Сив- ки-бурки» так, чтобы ее стоимость для арендатора возросла, а для арендодателя осталась на прежнем
696 Часть седьмая. Долговое финансирование уровне. (Пусть «Сивка-бурка» не платит налогов.) Примечание', на практике налоговые службы допус- кают структурирование платежей, но их могут не устроить некоторые из предложенных вами схем. 11. Колледжу необходим новый компьютер, который он может купить за 250 тыс. дол. или взять в аренду у лизинговой компании. По условиям лизинга колле- джу придется внести за компьютер шесть годовых авансовых платежей по 62 тыс. дол. каждый. Колледж не платит налогов. Лизинговая компания платит на- лог по ставке 35% и может применить к компьютеру пятилетнюю схему налоговой амортизации. В конце года 5 у компьютера не сохранится остаточной сто- имости. Процентная ставка равна 8%. а) Какова чистая приведенная стоимость лизинга для арендатора? б) Какова чистая приведенная стоимость для арендодателя? в) Какова общая выгода от лизинга? 12. Компания «Безопасная бритва» имеет большие убытки, подлежащие переносу на будущие перио- ды, и в силу этого, как ожидается, не будет платить налоги в ближайшие 10 лет. Она намеревается взять в аренду новое оборудование на 100 тыс. дол. Усло- вия лизинга предусматривают восемь равных аван- совых платежей ежегодно. Арендодатель может спи- сывать оборудование в течение семи лет по схеме ускоренной налоговой амортизации из таблицы 6.4. В конце экономической жизни оборудование не со- хранит никакой остаточной стоимости. Ставка на- лога — 35%, процентная ставка— 10%. Президент «Безопасной бритвы» хочет выяснить, какую мак- симальную арендную плату может позволить себе его компания и на какую минимальную плату согласит- ся арендодатель. Помогите ему разобраться в этом. Как изменится ваш ответ, если арендодатель дол- жен использовать метод равномерной амортизации? 13. Общий выигрыш от лизинга складывается из сто- имости лизинга для арендатора и его стоимости для арендодателя. Приведите простые числовые приме- ры, иллюстрирующие, как на величину этого выиг- рыша влияют следующие факторы: а) процентные ставки; б) выбор схемы амортизации; в) различия в ставках налогообложения арендатора и арендодателя; г) длительность лизинга. 14. Многие компании вычисляют внутреннюю норму доходности приростных денежных потоков по фи- нансовому лизингу. Какие проблемы могут при этом возникнуть? С чем необходимо сопоставлять внут- реннюю норму доходности? 15. Прокомментируйте следующие противоположные утверждения. В каком из них, на ваш взгляд, боль- ше смысла? а) «Лизинг является способом уклонения от нало- гов, и его следует законодательно запретить». б) «Лизинг подтверждает действенность правитель- ственной политики по стимулированию инвес- тиций, поскольку позволяет компаниям, неспо- собным платить налоги, воспользоваться амор- тизационными льготами». Вопросы и задания повышенной сложности 1. Компания «Вольный полет» (наша старинная зна- комая из гл. 10) получила заявку от добывающей компании на небольшой самолет с экипажем для обслуживания авиаперевозок в районе ее разрабо- ток к северо-западу от Форт-Лиарда [малонаселен- ная область Канады. — Примеч. переводчика}. «Воль- ному полету» предложен годичный контракт, кото- рый, как ожидается, в дальнейшем будет продлен на весь пятилетний срок разработки месторождения. Если добывающая компания возобновит контракт в году 1, то она обязуется использовать самолет сле- дующие четыре года. У «Вольного полета» есть выбор из трех вариантов: • купить самолет за 500 тыс. дол.; • взять самолет на год в операционный лизинг с авансовой арендной платой 118 тыс. дол.; • организовать неотменяемый финансовый лизинг на пять лет с авансовой арендной платой 75 тыс. дол. в год. В любом случае это будет чистый лизинг: все эксп- луатационные и прочие издержки ложатся на «Воль- ный полет». Что вы посоветовали бы г-же Хартии Вольности, гене- ральному директору «Вольного полета»? Ради про- стоты возьмите за предпосылку равномерную нало- говую амортизацию на протяжении пяти лет. Нало- говая ставка компании — 35%. Средневзвешенные затраты на капитал в секторе маломестной авиа- ции— 14%, но «Вольный полет» может занимать деньги под 9%. Ожидаемая инфляция составляет 4%. Г-жа Хартия Вольности полагает, что по истечении пяти лет самолет будет стоить 300 тыс. дол. Но если кон- тракт с добывающей компанией не будет продлен (вероятность такого исхода в году 1 составляет 20%), самолет придется срочно продавать за 400 тыс. дол. Если же «Вольный полет» прибегнет к финансовому ли- зингу, а контракт с добывающей компанией пре- рвется в году 1, самолет можно будет сдать в суб- аренду другому пользователю.
Глава 26. Лизинг 697 При необходимости примите дополнительные предпо- сылки. 2. В продолжение вопроса 1. Допустим, «Вольному по- лету» предлагается пятилетний отменяемый лизинг с авансовой арендной платой 125 тыс. дол. в год. Как вы стали бы анализировать такой лизинг? Вы не рас- полагаете достаточным объемом информации для исчерпывающей оценки опционов, но можете рас- считать издержки и приведенную стоимость при раз- личных сценариях. 3. Пересчитайте стоимость лизинга для «Сивки-бурки» при условии, что компания не платит налогов вплоть до года 3. Пересчитайте денежные потоки, внеся соответствующие изменения в таблицу 26.2. Не забудьте, что посленалоговая ставка заимствования для периодов 1 и 2 отличается от ставки для перио- дов с 3-го по 7-й.
Мини-пример Корпорация «Братство» Хелен Джеймс, новый финансовый аналитик корпора- ции «Братство», только что получила свое первое задание: проанализировать предложение о покупке землечерпалки. Хелен придирчиво изучила заявку на ассигнования. Зем- лечерпалка продается за 3,5 млн дол. и, согласно предвари- тельным оценкам, будет создавать денежные потоки по 470 тыс. дол. в год на протяжении девяти лет. По истечении этого срока землечерпалка почти полностью износится и не сохранит сколько-нибудь существенной остаточной стоимо- сти. Средневзвешенные затраты компании на капитал со- ставляют 16%. Сперва Хелен задумала провести стандартный анализ методом дисконтированного денежного потока, но высшее руководство корпорации отвергло ее идею. Судя по всему, у руководства не было сомнений в необходимости этих ин- вестиций, вопрос заключался лишь в том, каким способом их лучше финансировать. «Братство» могло бы привлечь деньги посредством выпуска восьмилетних векселей с ку- понной ставкой 12%. Но недавняя неудачная операция с валютными опционами навлекла на корпорацию крупные убытки, подлежащие в налоговых целях переносу на буду- щие периоды. В результате компании еще многие годы, ве- роятно, не из чего будет платить налоги. И у генерального директора «Братства» родилась мысль, что в таких обстоя- тельствах вместо покупки землечерпалки лучше взять ее в долгосрочную аренду. Тогда Хелен обратилась в две лизинговые компании, «Горнорудные финансы» и «Первый поселенческий банк», чтобы оценить предлагаемые условия. Обе компании пла- тят налоги и могут списывать инвестиции в землечерпалку по пятилетней схеме ускоренной амортизации. Вскоре Хелен получила два письма. Первое — от «Гор- норудных финансов». 29 февраля 2006 г. Дорогая Хелен, мы весьма признательны вам за нашу недавнюю встречу и возможность обсудить предоставление вам в финансовый лизинг новой землечерпалки модели JLT4. Как вы знаете, наша компания обладает богатым опы- том в этой области, и благодаря большим объемам опе- раций и низким издержкам заимствования мы можем предложить вам очень привлекательные условия. Мы бы предложили на ваше рассмотрение девяти- летний лизинговый контракт с десятью годовыми аренд- ными платежами по 544 300дол.; первый платеж вно- сится авансом при подписании контракта. Это эквива- лентно займу с годовыми затратами 11,5% (т. е. сумма 10 платежей по 544 300дол. в начале каждого года, дис- контированных по ставке 11,5%, насчитывает 3 500 000 дол.). Надеемся, вы согласитесь с тем, что это привлека- тельная цена. Это существенно ниже общих затрат на капитал вашей компании. Наше лизинговое предложе- ние полностью покрывает цену землечерпалки (3,5 млн дол.), что позволяет Корпорации «Братство» сохранить капитал для других целей. Кроме того, ли- зинг обеспечивает вашей компании очень привлекатель- ную рентабельность собственного капитала от приоб- ретения нового оборудования. Это предложение предусматривает обычную реви- зию кредитной истории и финансовых отчетов Корпора- ции «Братство». Мы не ожидаем в этом отношении ни- каких неприятностей, но вы, конечно, понимаете всю не- обходимость такой проверки. Благодарим вас за то, что вы обратились в компа- нию «Горнорудные финансы». Ждем вашего ответа. Искренне ваш Хенри Аттингер, от имени и по поручению компании «Горнорудные финансы» Второе письмо пришло от «Первого поселенческого банка». 29 февраля 2006 г. Дорогая Хелен, было большой честью для нас встретиться с вами и обсудить, как «Первый поселенческий банк» способен помочь вашей компании в финансировании новой зем- лечерпалки. У «Первого поселенческого банка» есть не- большое подразделение, специализирующееся на ли- зинге. Это позволяет нам подстраивать наши предло- жения под нужды наших клиентов. Мы рекомендуем Корпорации «Братство» рассмот- реть возможность аренды на семь лет. На основании изучения соответствующей документации и обычной ре- визии финансовых отчетов Корпорации «Братство» мы можем предложить семилетний лизинговый контракт с восемью арендными платежами по 619 400дол. в нача- 698
Глава 26. Лизинг 699 ле каждого года. Это эквивалентно займу с процентной ставкой 11,41%. Мы предполагаем, что наша арендная плата окажет- ся выше, чем у крупных лизинговых компаний в массо- вом сегменте рынка, но, согласно выводам нашего фи- нансового аналитика, устанавливая более короткий срок аренды, мы тем самым снижаем процентную ставку. Мы уверены в высокой конкурентоспособности на- шего предложения и ждем вашего ответа. Искренне ваш Джордж Бакнолл, «Первый поселенческий банк» Оба предложения выглядят заманчиво. Тем не менее Хелен понимает: прежде чем судить о том, оправданно ли решение прибегнуть к лизингу и предложение какой из ком- паний выгоднее, все нужно тщательно рассчитать. Ну и по- том она не вполне уверена, настолько ли привлекательны оба предложения, как то заявляют лизинговые компании. А нельзя ли еще сбить цену? Вопросы 1. Вычислите чистую приведенную стоимость обоих лизин- говых предложений для корпорации «Братство». 2. Имеют ли инвестиции в новую землечерпалку положи- тельную чистую приведенную стоимость при (а) обыч- ном финансировании, (б) лизинговом финансировании? 3. Вычислите чистую приведенную стоимость для арендо- дателя. Могут ли лизинговые компании позволить себе более привлекательные предложения? 4. Оцените доводы, изложенные каждым арендодателем.
Седьмая часть: веб-сайты Полезные сведения и статистические данные по рынку облигаций: www.bopdmarkets.com (сайт Bond Market Association) www.bondsonline.com www.bondresources.com/main.html http://bonds.vahoo.com www.duke.edu/~charvey/applets/Bond/test.htinl (содержит прекрас- ный графический материал, иллюстрирующий влияние про- центных ставок на цены облигаций) www.finpipe.com (объяснения событий на рынке облигаций) www.hsh.com www.invcstinginbonds.com (помимо прочего содержит ссылки на сопряженные сайты) www.loanpricing.com (полезная статистика по корпоративным выпускам облигаций) http://money.cnn.com/markets/bondcenter http: /ourworld.compuserve.com/hvmeoages/martinhighmore (специ- альный калькулятор) Веб-сайты рейтинговых агентств содержат информацию о риске облигаций: www.slandardandpoQrSjjcom www.moodys.com Материалы по оценке вероятности дефолта см.: www.kmv.com www.riskmetrics.com Несколько сайтов, посвященных проектному финансированию: www.infrastructure.com www.ipfa.org Практические примеры банкротства и сведения о процедурах банк- ротства см.: www.abiworld.org www.bankrupt.com www.bankniptcydata.com www.law.cornell.edu/uscodeZl 1 (техническое описание американ- ского законодательства о банкротстве) Следующие сайты содержат информацию о лизинге: www.elaonline.com (сайт Equipment Leasing Association) www.gecapital.com wwwJeasingcanada.com (содержит специальный калькулятор)
Часть восьмая УПРАВЛЕНИЕ РИСКОМ
Для того чтобы создавать новую стоимость, компании должны идти на риск. Вместе с тем они стараются избегать таких рисков, которые не сулят взамен никакой «награды». Возьмем для примера компанию Green Mountain Coffee — она ежегодно закупает и перерабатывает около 11 млн фунтов кофе. В по- следние годы цена кофе колебалась в довольно широком диапазоне от 0,40 до 3,00 дол. за фунт. Понятно, что Green Mountain может изрядно постра- дать из-за подобных колебаний. Дабы уберечься от этой угрозы, компания загодя фиксирует цену примерно на 40% своих закупок, а также использует товарные фьючерсы и опционы ради дополнительной защиты от внезапных скачков цен. Во всем мире не найдется двух компаний, которые подвергались бы со- вершенно одинаковым рискам. Некоторые финансовые менеджеры теряют сон из-за мучительного беспокойства о ценах на нефть или медь, других гораздо больше тревожат колебания процентных ставок или валютных кур- сов. В восьмой части объясняется, каким образом каждому из них обрести душевный покой. Главу 27 мы начнем с обзора задач управления рисками и практики корпоративного страхования. Остальная часть главы отведена рис- кам изменения товарных цен и процентных ставок. Здесь вы увидите, как работают рынки товарных и финансовых фьючерсов. Глава 28 посвящена специфическим рискам международного бизнеса. Та- кие риски произрастают в основном из колебаний обменных курсов валют, поэтому мы покажем, как валютные курсы связаны с межгосударственными различиями в уровнях процентных ставок и инфляции.
27 ЯР- Г fcSWgl» Приемы управления риском В большинстве случаев мы воспринимаем риск как нечто Богом данное. Актив или бизнес в целом имеет свою бету — и все тут. Денежные потоки испытывают на себе влияние непредсказуемых колебаний множе- ства переменных, среди которых сырьевые цены, на- логовые ставки, технологии и еще масса других. И менеджер не в силах ничего с этим поделать. Однако это не совсем так. До некоторой степени менеджер может выбирать риски, какие несет его бизнес. С одной из таких возможностей вы уже зна- комы. Разбирая тему реальных опционов в главе 22, мы говорили о том, как компании уменьшают рис- ки, придавая гибкость своим операциям. Исполь- зование стандартного оборудования вместо специа- лизированного снижает для компании издержки выхода из бизнеса при плохом обороте событий. Неф- техимическое предприятие, спроектированное таким образом, чтобы в качестве сырья ему могли служить как нефть, так и натуральный газ, меньше подвер- жено влиянию неблагоприятных скачков цен на эти виды топлива. И так далее. В этой главе мы покажем, как фирмы к тому же используют некоторые рыночные финансовые инст- рументы, чтобы подстраховаться от разнообразных деловых рисков или хеджировать (т. е. чем-то ком- пенсировать) их. Но сначала нужно объяснить, по- чему они так поступают. Страхование, как и хеджирование, редко быва- ет бесплатным: в лучшем случае это сделки с нуле- вой NPV1. Большинство компаний прибегает к стра- хованию или хеджированию ради снижения риска, а не ради денег. Но тогда зачем снижать риски та- кими способами? По одной причине: это облегчает финансовое планирование и уменьшает вероятность денежного дефицита. Иногда нехватка денег озна- чает всего лишь необходимость лишний раз зайти в банк. Но если доступ к финансированию затруднен и быстро покрыть денежный дефицит не удается, компания может быть вынуждена урезать свои 1 Хеджирование имеет нулевую чистую приведенную сто- имость, когда сама сделка не сопряжена с издержками и когда рынки совершенно эффективны. На практике фирмы несут по меньшей мере небольшие торговые издержки. капиталовложения. В самом худшем случае непред- виденная нехватка денег может вызвать финансо- вый кризис или даже банкротство. Банки и инвес- торы в облигации прекрасно осведомлены о такой опасности, поэтому, прежде чем ссужать вашу фир- му деньгами, они скорее всего потребуют надлежа- щей страховки. В некоторых ситуациях хеджирование помогает также оценить работу оперативного менеджера и ре- шить, чего тот заслуживает — суровой взбучки или поощрения. Представьте себе, что ваше кондитерское подразделение показывает рост прибыли на 60% в период, когда цена шоколада упала на 12%. В какой мере этот рост прибыли обязан изменению цены шоколада, а в какой — толковому управлению? Если цена шоколада была своевременно хеджирована, то здесь, видимо, отличился толковый менеджер. Если нет, то разобраться в происходящем поможет вопрос: «Какой была бы прибыль при условии предваритель- ного хеджирования цены?»2. И наконец, хеджирование внешних рисков по- могает направить внимание оперативного менедже- ра в нужное русло. Наивно рассчитывать на то, что менеджер вашего кондитерского подразделения не станет беспокоиться о цене шоколада, если от нее зависят его производственные показатели и в конеч- ном счете премия. Времени, истраченному на это беспокойство, наверняка нашлось бы лучшее при- менение, если бы цены были хеджированы3. 2 Многие крупные фирмы страхуют или хеджируют риски своих хозяйственных подразделений, создавая внутренние, условные, рынки между каждым подразделением и финан- совым отделом (центральным казначейством). Торговля на таких «внутренних рынках» осуществляется по реальным (внешним) рыночным ценам. Цель в том, чтобы оградить оперативных менеджеров от неподконтрольных им рисков. Казначей, в свою очередь, отдельно принимает решения по поводу хеджирования рисков фирмы в целом. 3 Один нефтеторговец из Техаса, потерявший сотни мил- лионов долларов на безнадежных сделках, выразился так: «С какой стати мне беспокоиться? Беспокойство — удел сильного ума и слабого характера». Финансовым мене- джерам со слабым умом и сильным характером мы осо- бенно рекомендуем хеджировать все, что только можно. 703
704 Часть восьмая. Управление риском Разумеется, менеджерам платят приличные день- ги вовсе не за то, чтобы они уклонялись от любых рисков. Но, сумев защититься от рисков, которые не сулят ничего хорошего, они могут себе позволить сде- лать ббльшую ставку там, где есть шанс рискнуть ради по-настоящему крупного выигрыша. 27.1. СТРАХОВАНИЕ Большинство компаний покупает страховки от множества разнообразных рисков: от угрозы пожара на производстве, от возможной аварии судна, самолета или автомоби- ля, от исков или штрафов за загрязнение окружающей среды и т. д. и т. п. Когда фирма приобретает страховку, она просто перекладывает риски на страховую компанию. Страховые компании принимают на себя риски, поскольку обладают в этом некоторыми преимуществами. Во-первых, зачастую у них уже накоплен изрядный опыт в страховании сходных рисков, так что они способны точно оценить вероятность по- терь и цену риска. Во-вторых, на основании опять же своего профессионального опыта и знаний они могут посоветовать фирме целесообразную меру снижения риска, и тем фирмам, которые готовы следовать таким советам, они нередко уменьшают страховой взнос. В-третьих, формируя крупные диверсифицированные портфели страховок, они тем самым объединяют риски в единый пул. Даже если вероятность страхового возме- щения по индивидуальному полису отличается неопределенностью, то вероятность стра- хового возмещения по всему портфелю полисов весьма стабильна. Разумеется, страхо- вые компании не в состоянии диверсифицировать макроэкономические риски. Фирмы пользуются страховкой для снижения своих особых (уникальных) рисков; в обход мак- роэкономических рисков они ищут другие пути. Вместе с тем, принимая на себя риски, страховые компании идут и на определен- ные неудобства, которые, естественно, проявляются в их расценках. Скажем, вашей фирме принадлежит шельфовая нефтяная платформа стоимостью 1 млрд дол. По мне- нию метеорологов, существует один шанс из 10 тысяч, что ваша платформа в любом году может быть разрушена штормом. Следовательно, ожидаемый ущерб от шторма составляет 1 млрд дол./10 ООО = 100 тыс. дол. Опасность пострадать от шторма — это почти наверняка не макроэкономический риск и потенциально поддается диверсификации. В связи с этим вы могли бы рассчиты- вать на то, что страховая компания без лишних слов застрахует платформу от стихийного бедствия, коль скоро страхового взноса достаточно для покрытия ожидаемого ущерба. Другими словами, справедливый страховой взнос должен быть равен 100 тыс. дол. в год4. С таким взносом страховка имела бы для вашей компании нулевую чистую приведенную стоимость. К сожалению, в подобном случае ни одна страховая компания не предложит вам страховой полис всего за 100 тыс. дол. в год. Почему? • Причина 1: административные расходы. Страховая компания, как и всякое коммер- ческое предприятие, несет немалые издержки при организации сделки, обработке заявок на возмещение и т. д. Например, тяжбы по поводу экологического вреда по- рой съедают миллионы долларов на оплате юристов и судебных издержках. Страхо- вые компании должны учитывать подобные издержки, когда устанавливают размер страхового взноса. 4 Это не вполне точно. Если страховой взнос выплачивается в начале года, а страховое возмещение не наступает до конца года, то взнос с нулевой чистой приведенной стоимостью равен дисконтирован- ной стоимости ожидаемого страхового возмещения, или 100 000 дол./(1 + г).
Глава 27. Приемы управления риском 705 • Причина 2: отсев недобросовестных притязаний. Допустим, страховщик предлагает по- лисы страхования жизни на условиях «медицинское свидетельство не требуется, во- просы не задаются». Нетрудно догадаться, кто первым бросится покупать такую стра- ховку. Наш пример с нефтяной платформой представляет другой полюс проблемы отсева недобросовестных притязаний. Если страховая компания не в состоянии отде- лить «хорошие» риски от «плохих», то страховать последние всегда будет гораздо соблазнительнее. В качестве компенсации страховщики повышают страховой взнос. • Причина 3: моральный вред. Два фермера встречаются на пути в город и один говорит: «Джордж, я слыхал, у тебя хлев дотла сгорел. Сочувствую, дружище», а второй отве- чает: «Тсс! Это только завтра ночью случится». Этот немудрящий анекдот иллюстри- рует еще одну проблему, с которой сталкиваются страховщики, — проблему мораль- ного вреда. Как только риск застрахован, владелец имущества порой безответственно оставляет его на произвол судьбы, забывая о соблюдении элементарной безопасно- сти. Страховые компании знают об этом феномене и, естественно, встраивают его в свои расценки. Когда такие дополнительные издержки не слишком велики, чистая приведенная сто- имость страховки будет близка к нулю, но при больших издержках страхование может оказаться весьма дорогостоящим способом защиты от риска. Многие страховые риски — это внезапные риски: еще вчера на горизонте не было ни облачка, а уже сегодня все сметено могучим ураганом. Эти риски бывают также гигант- скими по масштабам последствий. Например, тайфун «Эндрю», опустошивший Фло- риду, обошелся страховым компаниям в 17 млрд дол., а полное возмещение ущерба после чудовищного нападения террористов на Международный торговый центр требу- ет свыше 35 млрд дол. (и это еще не окончательная оценка). Бытует распространенное опасение, что в один несчастный день какая-нибудь гран- диозная катастрофа сожрет большую часть капитала страховой отрасли США. В связи с этим страховые компании ищут возможности разделить такие риски с инвесторами. Одно из найденных ими решений — так называемые облигации катастроф (CATs). Пла- тежи по таким облигациям зависят от наступления стихийного бедствия и размера понесенных убытков5. Первый публичный выпуск CATs — дело рук швейцарского страхового гиганта, ком- пании Winterthur, которая, имея крупный бизнес в страховании автомобилей, хотела защититься на случай, если стихийное бедствие (ураган или наводнение) вызовет ла- вину заявок на возмещение ущерба. Поэтому при выпуске облигаций Winterthur объя- вила, что годовой процент выплачиваться не будет, если в Швейцарии случится буря, которая повредит по меньшей мере 6000 автомобилей, застрахованных компанией. По существу, инвесторы, купившие CATs, сами выступили коллективным страховщиком рисков Winterthur. Как ВР сменила свою страховую политику6 Крупные компании открытого типа обычно покупают страховки от больших потенци- альных убытков, а с мелкими текущими убытками справляются своими силами. Смысл в том, что большие убытки способны вызвать финансовый кризис, тогда как обыден- ные убытки корпорации вполне предсказуемы, поэтому в данном случае платить за страховку едва ли оправданно, тем более что рассчитывать можно лишь на частичное возмещение. Компания British Petroleum Amoco (ВР) бросила вызов этой житейской мудрости. Как и всем нефтяным компаниям, ВР потенциально угрожают разнообразные убытки. Некоторые из них возникают в результате вполне обыденных событий, скажем, транс- 5 Описание CATs и других инструментов распределения страховых рисков см.: N. A. Doherty. Financial Innovation in the Management of Catastrophe Risk // Journal of Applied Corporate Finance. 10. 1997. Fall. P. 84—95; K. Froot. The Market for Catastrophe Risk: A Clinical Examination// Journal of Financial Economics. 60. 2001. P. 529—571. 6 Материал почерпнут в основном из: N. A. Doherty and С. W. Smith, Jr. Corporate Insurance Strategy: The Case of British Petroleum // Journal of Applied Corporate Finance. 6. 1993. Fall. P. 4—15.
706 Часть восьмая. Управление риском портной аварии или несчастного случая на производстве. На другом полюсе — убытки из-за серьезных катастроф, таких как крупный разлив нефти или затопление буровой платформы. Прежде ВР покупала огромное количество внешних страхавок7 8. На протя- жении 1980-х годов компания ежегодно тратила на страховые взносы в среднем 115 млн дол. и получала в качестве возмещения 25 млн дол. Но затем ВР подвергла свою страховую стратегию радикальному пересмотру. Ме- неджерам на местах было позволено страховаться от обыденных убытков, поскольку страховые компании обладают преимуществом в оценке подобных рисков и к тому же яростно конкурируют между собой на этом поприще. Вместе с тем компания решила не страховаться от большинства убытков свыше 10 млн дол. ВР пришла к выводу, что, когда дело касается таких более серьезных и специфичных рисков, страховые компа- нии хуже справляются с их оценкой и определением целесообразной меры безопасно- сти, а в результате расценки на страхование от подобных рисков далеки от конкурент- ного уровня. Какой добавочный риск приняла на себя ВР, отказавшись от внешнего страхования крупных убытков? По оценкам ВР, возникновения значительных убытков свыше 500 млн дол. можно ожидать раз в 30 лет. Но ВР — гигантская компания, чей собствен- ный капитал насчитывает более 180 млрд дол., так что потеря даже 500 млн дол., кото- рая довела бы до банкротства большинство фирм, для ВР означает уменьшение сто- имости собственного капитала менее чем на 1% (в посленалоговом выражении). В об- щем, ВР сочла, что игра стоит свеч. Другими словами, ВР решила, что для серьезных, но маловероятных рисков фондовый рынок служит более эффективным «амортизато- ром», нежели страховая индустрия. ВР Amoco — не единственная фирма, подвергающая анализу свой портфель рисков в поиске новых приемов управления этими рисками. Вот как журнал «The Economist» описывает практику управления риском в компании Duke Energy: Менеджеры Duke, ответственные за управление риском, в настоящее время занимаются разработкой модели, позволяющей комплексно анализировать разные типы риска: и колеба- ния обменных курсов, и изменения сырьевых цен, и производственные простои, вызванные сры- вом поставок, и т. д. Они намерены построить «агрегированную кривую распределения убыт- ков», на основании которой можно было бы оценивать вероятность наступления случайных событий, способных «потопить» компанию. Обретя более глубокое понимание агрегирован- ного риска компании, менеджеры Duke сумеют принимать более обоснованные решения о том, в какой мере эти потенциальные убытки следует возложить на акционеров, в какой — хеджировать на финансовых рынках, а в какой — передать страховщикам9. 27.2. ХЕДЖИРОВАНИЕ ПОСРЕДСТВОМ ФЬЮЧЕРСОВ Хеджирование дословно означает ограждение себя от одного риска с помощью другого (или, иначе говоря, уравновешивание одного риска другим). Чуть позже мы вкратце объясним, как построить такое «ограждение» (создать хедж), но сначала приведем не- сколько примеров и опишем некоторые инструменты, специально предназначенные для хеджирования. Это — фьючерсы, форвардные контракты и свопы. Все они, вкупе с опционами, называются производными финансовыми инструментами (или дериватами), поскольку их стоимость зависит от стоимости каких-то других активов. Вы можете рас- сматривать каждый из них как своего рода совместную (групповую) ставку на сто- имость базовых активов9. 7 Хотя, за редкими исключениями, на очень большие убытки (свыше 500 млн дол.) страхование не распространяется. 8 Meet the Riskmongers // The Economist. 1998. July 18. P. 93. 9 Выражение «совместная ставка» вызывает в воображении образ азартных игроков и злостных спеку- лянтов. Производные инструменты действительно привлекают спекулянтов, среди которых и вправду попадаются злостные и азартные, но производными пользуются и здравомыслящие прозорливые бизнесмены, которые просто хотят снизить риск.
Глава 27. Приемы управления риском 707 Начнем с самого старого активно обращающегося производного инструмента — фью- черсного контракта (или просто фьючерса). Первоначально фьючерсы появились на рын- ках сельскохозяйственной и сырьевой продукции. Представим себе, к примеру, ферме- ра, который сегодня ожидает, что к следующему сентябрю у него будет 100 тыс. буше- лей пшеницы для продажи. Если фермера тревожит, что до сбора урожая цена пшеницы упадет, он может хеджировать такой риск, продав сегодня фьючерс на поставку 100 тыс. бушелей пшеницы в сентябре. Это означает, что он соглашается поставить пшеницу в сентябре по установленной сегодня цене. Только не путайте такой фьючерс с опцио- ном, держатель которого имеет выбор — осуществлять или не осуществлять поставку. Фьючерсный контракт фермера представляет собой твердое (контрактное) обязатель- ство поставить пшеницу. Мельник занимает противоположную позицию. Ему нужно купить пшеницу после сбора урожая. Если он хочет заранее зафиксировать цену своей покупки, он может купить фьючерс на пшеницу. Другими словами, он соглашается принять поставку пше- ницы в будущем по установленной сегодня цене. Мельник тоже не имеет выбора: если он держит контракт до исполнения, то обязан принять и оплатить поставку. Благодаря фьючерсному контракту и фермер, и мельник несут меньше риска, чем прежде* 10. Фермер снижает свой риск, продавая фьючерс на пшеницу; это называется короткий хедж. Мельник снижает свой риск, покупая фьючерс на пшеницу; это назы- вается длинный хедж. Цена пшеницы с немедленной поставкой называется ценой «спот» {точечной ценой). Когда фермер продает фьючерс на пшеницу, цена, по которой он соглашается поста- вить свою пшеницу, может значительно отличаться от цены «спот». Но с приближени- ем даты поставки фьючерсный контракт становится все более похож на контракт «спот» и фьючерсная цена все больше приближается к цене «спот». Фермер, возможно, решит подождать, пока истечет срок исполнения его фьючерс- ного контракта, и затем поставить пшеницу покупателю. На практике такое происхо- дит крайне редко, так как фермеру удобнее выкупить фьючерс на пшеницу непосред- ственно перед окончанием срока исполнения контракта11. Если хеджирование органи- зовано правильно, любые потери урожая пшеницы будут в точности возмещены прибылью от продажи и последующего выкупа фьючерса на пшеницу. Товарные Фьючерсные контракты продаются и покупаются на организованных фьючерсных рын- и финансовые ках. В таблице 27.1 перечислены основные товарные фьючерсы и биржи, где они про- фьючерсы даются. Заметьте, что фермер и мельник — не единственные предприниматели, спо- собные хеджировать риски посредством товарных фьючерсов. Лесозаготовительная и строительная компании могут хеджировать изменения цены на лесоматериалы, меде- добывающая компания и производитель электрокабеля — цены на медь, нефтедобыва- ющая и транспортная компании — цены на бензин, и т. д.12 Для многих фирм колебания процентных ставок и обменных курсов валют являются таким же источником риска, как и изменения товарных цен. Финансовые фьючерсы равнозначны товарным фьючерсам, только в данном случае ваш заказ на будущую покупку или продажу распространяется не на товар, а на финансовый актив. В табли- це 27.2 представлены некоторые важные финансовые фьючерсы, причем это далеко не 10 Мы слишком упростили наш пример. Мельник не снизит свой риск, если цена на хлеб меняется пропорционально цене пшеницы после сбора урожая. В этом случае он оказывается в опасном поло- жении, имея фиксированные издержки, но не фиксированную цену продажи (см.: А. С. Shapiro and S. Titman. An Integrated Approach to Corporate Risk Management // Midland Corporate Finance Journal. 3. 1985. Summer. P. 41-56). 11 В случае с некоторыми финансовыми фьючерсами, которые описаны ниже, вы не в состоянии по- ставить актив. В момент исполнения покупатель просто получает (или оплачивает) разницу между ценой «спот» и ценой, по которой он согласился купить актив. 12 К тому времени, когда вы читаете этот текст, наш перечень фьючерсных контрактов наверняка устарел. Не имеющие успеха контракты периодически исчезают, а на биржах ежедневно проходят испытания буквально десятки новых форм.
708 Часть восьмая. Управление риском Таблица 27.1 Некоторые товарные фьючерсы и основные биржи, где происходит их купля-продажа Фьючерс Биржа Фьючерс Биржа Ячмень WPG Апельсиновый сок NYBOT Кукуруза СВТ, MCE Сахар LIFFE, NYBOT Овес СВТ Пшеница СВТ, КС, MCE, MPLS Алюминий LME Медь СОМЕХ, LME Соевые бобы СВТ, MCE Золото СОМЕХ Соевая мука СВТ Свинец LME Соевое масло СВТ Никель LME Серебро СОМЕХ Олово LME Крупный рогатый скот СМЕ Цинк LME Мясные туши СМЕ Сырая нефть IPE, NYMEX Какао-бобы LIFFE, NYBOT Жидкое топливо IPE Кофе LIFFE, NYBOT Горюче-смазочные материалы NYMEX Хлопок NYBOT Натуральный газ IPE, NYMEX Лесоматериалы СМЕ Неэтилированный бензин NYMEX Расшифровка сокращений СВТ — Chicago Board of Trade (Чикагская универсальная биржа) СМЕ— Chicago Mercantile Exchange (Чикагская товарная биржа) СОМЕХ— Commodity Exchange (сырьевое подразделение Нью-Йоркской универсальной биржи) IPE— International Petroleum Exchange of London (Международная нефтяная биржа в Лондоне) КС — Kansas City Board of Trade (Универсальная биржа Канзаса) LIFFE— London International Financial Futures and Options Exchange (Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов и опционов) LME— London Metal Exchange (Лондонская биржа металлов) MCE— MidAmerica Commodity Exchange (Центральноамериканская сырьевая биржа) MPLS — Minneapolis Grain Exchange (Миннеаполисская зерновая биржа) NYBOT — New York Board of Trade (Нью-Йоркская универсальная биржа) NYMEX — New York Mercantile Exchange (Нью-Йоркская товарная биржа) WPG — Winnipeg Commodity Exchange (Товарно-сырьевая биржа Виннипега) Таблица 27.2 Некоторые финансовые фьючерсы и основные биржи, где происходит их купля-продажа Фьючерс Биржа Фьючерс Биржа Облигации Казначейства США СВТ Промышленный индекс Доу-Джонса СВТ Среднесрочные векселя Казначейства США СВТ Индекс S&P500 СМЕ Ведомственные векселя правительства США СВТ Европейский фондовый индекс Германские правительственные облигации Eurex (Dow Jones Euro Stoxx) Eurex Японские правительственные облигации Simex, TSE Французский фондовый индекс (САС) MATIF Британские правительственные облигации LIFFE Германский фондовый индекс (DAX) Eurex Краткосрочные векселя Казначейства США СМЕ Японский фондовый индекс (Nikkei) СМЕ, OSE, Simex ЛИБОР СМЕ Британский фондовый индекс (FTSE) LIFFE Отдельные акции LIFFE Евродолларовые депозиты СМЕ Евроиеновые депозиты СМЕ, Simex, Евро CME TIFFE Иены CME Расшифровка сокращений СВТ — Chicago Board of Trade (Чикагская универсальная биржа) СМЕ— Chicago Mercantile Exchange (Чикагская товарная биржа) Eurex — European Derivatives Exchange (Европейская биржа производных) LIFFE— London International Financial Futures and Options Exchange (Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов и опционов) MATIF— Магсбё a Terme d’Instruments Financiers (Биржа финансовых инструментов, Франция) OSE— Osaka Securities Exchange (Фондовая биржа Осаки) SIMEX— Singapore International Monetary Exchange (Сингапурская международная валютная биржа) TIFFE—Tokio International Financial Futures Exchange (Токийская международная биржа финансовых фьючерсов) TSE — Tokio Stock Exchange (Токийская фондовая биржа)
Глава 27. Приемы управления риском 709 исчерпывающий перечень. При желании вы можете купить (продать) фьючерс на таи- ландский фондовый индекс, на южноафриканский ранд, на финские правительствен- ные облигации, как, впрочем, и на многие другие финансовые активы. Финансовые фьючерсы стали весьма успешным нововведением. Они впервые по- явились в 1972 г., и всего за несколько лет оборот финансовых фьючерсов значительно превзошел оборот товарных фьючерсов. Механизм фьючерсных сделок Когда вы покупаете или продаете фьючерсный контракт, цена устанавливается сегод- ня, но оплата производится потом. Однако от вас могут потребовать гарантийный взнос (маржу) деньгами или казначейскими векселями в подтверждение вашей платежеспо- собности по сделке. И пока вы получаете проценты с ценных бумаг, внесенных в каче- стве маржи, вы ничего не теряете. Кроме того, фьючерсные контракты ежедневно сводятся относительно рынка. Это значит, что по всякому контракту ведется ежедневный зачет прибылей и убытков. Пред- положим, например, что наш знакомый фермер согласился поставить 100 тыс. буше- лей пшеницы по 2,80 дол. за бушель. На следующий день цена фьючерса на пшеницу снизилась до 2,75 дол. за бушель. Теперь фермер имеет прибыль от своей продажи в размере 100 000 х 0,05 дол. = 5000 дол. Клиринговая палата биржи перечисляет эти 5000 дол. на счет фермера. Вы можете представить это так, словно фермер каждый день закрывает свою позицию (завершает сделку) и затем открывает новую (вступает в сле- дующую сделку). Таким образом, после первого дня фермер получил от своей продажи 5000 дол. прибыли и теперь имеет обязательство поставить пшеницу по 2,75 дол. за бу- шель. Уже выплаченные фермеру 0,05 дол. плюс оставшиеся 2,75 дол., которые еще ему причитаются, образуют в сумме 2,80 дол. — то есть ту самую цену бушеля, по которой он согласился поставить пшеницу. Разумеется, наш мельник занимает противоположную позицию. Падение фьючерс- ной цены принесло ему убыток 0,05 дол. в расчете на бушель. Стало быть, он должен возместить этот убыток клиринговой палате биржи. В результате мельник закрывает свою первоначальную покупку с потерей 0,05 дол. на бушель и открывает новый кон- тракт на покупку по цене 2,75 дол. за бушель* 13. Цена «спот» и фьючерсная цена: финансовые фьючерсы Если вы хотите приобрести ценную бумагу, у вас есть выбор: вы можете купить ее сразу по цене «спот» или вы можете сделать заказ на покупку позже; в последнем случае вы покупаете по фьючерсной цене. Приобретая финансовый фьючерс, вы в конце концов получаете ту же ценную бумагу, которую могли бы купить на рынке «спот». Однако тут есть два отличия. Во-первых, вы не платите за ценную бумагу вперед и поэтому можете пустить эти деньги (цену покупки) в рост, то есть заработать на них процент. Во-вторых, вы лишаетесь любых дивидендов или процентов, которые выпла- чиваются по ценной бумаге в промежутке. Это кое-что говорит нам о соотношении между ценой «спот» и фьючерсной ценой14: Фьючерсная цена ц + r^t ~ Цена «спот» — Р1^Ив./проц., где — безрисковая процентная ставка для t периодов, а Р^Ив./проц. — приведенная стоимость упущенных дивидендов или процентов. Следующий пример показывает, как и почему работает эта формула. 13 Заметьте, что ни фермеру, ни мельнику не нужна никакая третья сторона для подтверждения сдел- ки. Фьючерсная биржа гарантирует контракт, но вместе с тем защищает себя от финансовых обяза- тельств ежедневным зачетом прибылей и убытков. 14 Это соотношение строго соблюдается, если только убытки и прибыли по контракту не зачитывают- ся на рынке. В противном случае стоимость фьючерса зависит от поведения процентных ставок вплоть до даты поставки. На практике это условие обычно не имеет большого значения. См.: J. С. Сох, J. Е. Ingersoll, and S. A. Ross. The Relationship between Forward and Futures Prices // Journal of Financial Economics. 9. 1981. P. 321—346.
710 Часть восьмая. Управление риском Пример: ивдексный фьючерс. Предположим, шестимесячный индексный фьючерс (фью- черсный контракт на фондовый индекс) продается по курсу 1205, тогда как курс самого индекса составляет 1190. Годовая процентная ставка равна 4%, а средняя норма дивиденд- ного дохода по акциям индекса — 1,6% в год. Согласуются ли между собой эти цифры? Допустим, вы купили такой индексный фьючерс и отложили на депозит деньги, необходимые для его исполнения. При годовой ставке 4% за следующие шесть месяцев вы заработаете на отложенной сумме примерно 2%. Таким образом, вы инвестируете: Фьючерсная цена _ 1205 (1 + rf)‘ = 1,02 Что вы получаете взамен? Все, что получили бы, купив сегодня индекс по цене «спот», за исключением дивидендов, выплаченных за следующие шесть месяцев. Если ради упрощения допустить, что дивиденды за полгода выплачиваются в месяце 6 (а не рав- номерно в течение шести месяцев), вы получаете: 1190x0,008 Цена «спот» Дивиденды— Н90 102 — 1181. Вы получаете ровно то, за что заплатили. Цена «спот» и фьючерсная цена: товарные фьючерсы Различие между покупкой товаров сегодня и покупкой фьючерсов на товары сложнее. Во-первых, поскольку и в данном случае оплата цены покупки откладывается, поку- патель фьючерсного контракта зарабатывает процент на свои деньги. Во-вторых, ему не нужно хранить товары и, следовательно, он экономит на издержках хранения, есте- ственной убыли и т. д. С другой стороны, фьючерсный контракт не дает никакой выго- ды доступности, представляющей собой ценность обладания реальной вещью. Мене- джер супермаркета не может при неожиданном похолодании использовать для обогре- ва фьючерсы на топливо и не может заполнить полки фьючерсами на апельсиновый сок, если его запас внезапно закончился посреди дня в субботу. Из всего этого следу- ет, что применительно к товарам ценовое соотношение имеет такой вид: Фьючерсная цена ----------------= цена «спот» + ^^издержки хранения выгода доступности- Никто не захотел бы держать фьючерсный контракт при более высокой фьючерсной цене или держать товары при более низкой фьючерсной цене15. Любопытно сравнить формулы фьючерсной цены для товаров и ценных бумаг. Здесь приведенная стоимость выгоды доступности (/>Евыгода доступности) играет ту же роль, что и приведенная стоимость упущенных дивидендов или процентов (РЕДИВ_/проц). Вме- сте с тем хранение финансовых активов не требует никаких затрат, поэтому в формуле финансовых фьючерсов отсутствует такой элемент, как приведенная стоимость издер- жек хранения (РЕиздерЖКИ хранения)- Вы не можете раздельно наблюдать приведенную стоимость издержек хранения и приведенную стоимость выгод доступности, но вы можете определить разность между ними, сравнив цену «спот» с дисконтированной фьючерсной ценой. Эту разность — вы- года доступности минус издержки хранения — называют чистой выгодой доступности. Давайте рассмотрим пример, основанный на котировках за август 2001 г. В то время цена «спот» на кофе составляла примерно 51 цент за фунт, а фьючерсная цена на март 2002 г. — 58,7 цента. Естественно, если бы вы купили фьючерс, вам не нужно было бы платить эту цену вплоть до марта. При годовой процентной ставке 4% приведенная стоимость такой отсрочки равна 57,4 цента. Стало быть, приведенная стоимость чистой выгоды доступности имеет отрицательное значение —6,4 цента в расчете на фунт: 15 Наша формула завышает фьючерсную цену, если никто не желает хранить товары, то есть если уровень запасов сокращается до нуля или, по крайней мере, до некоего абсолютного минимума.
Глава 27. Приемы управления риском 711 Рисунок 27.1 Недельная относительная чистая выгода доступности (выгода доступности минус издержки хранения) для двух товаров Источник: R. S. Pindyck. The Present Value Model of Rational Commodity Pricing// Economic Journal. 103. 1993. May. P. 511—530. Мы бпагодарим профессора Пиндика за предоставление более современных данных. фьючерсная цена ^^чистая выгода доступности цена «спот» । — 51,0 57,4 — 6,4. Иногда чистую выгоду доступности выражают в процентах от цены «спот»; в нашем примере: —6,4/51 =—0,125, или —12,5%. В 2001 г. не было недостатка в предложении кофе, так что переработчики могли не опасаться дефицита в ближайшие месяцы. На рисунке 27.1 изображена динамика чистой выгоды доступности (в процентном выражении) по нефти-сырцу и газойлю. Обратите внимание, как сильно колеблется разрыв между ценой «спот» и фьючерсной ценой на газойль. При возникновении дефи- цита предложения или под угрозой перебоев в поставках трейдеры готовы доплачивать по 2% в неделю и даже больше за доступность, то есть за реальное обладание топливом вместо обещания его поставки в будущем16. Здесь есть еще одно осложняющее обстоятельство вдобавок к уже упомянутым. Дело в том, что некоторые товары вообще не подлежат хранению. Электроэнергию, напри- мер, никак не сохранишь. В результате электроэнергия с поставкой, скажем, через шесть месяцев — это совершенно другой товар, нежели электроэнергия, доступная сегодня, так что в данном случае между сегодняшней ценой и фьючерсной ценой на покупку или продажу через шесть месяцев отсутствует простая связь. Разумеется, про- изводители и потребители электроэнергии имеют свои представления о том, какой должна быть цена «спот» по истечении шести месяцев, и могут быть более или менее склонны фиксировать сегодня цену, по которой намерены покупать или продавать. 16 Данные о том, что чистая выгода доступности связана с уровнем запасов, см.: М. J. Brennan. The Price of Convenience and the Valuation of Commodity Contingent Claims // D. Lund and B. 0ksendal (eds.). Stochastic Models and Options Values. Amsterdam: North-Holland Publishing Company, 1991.
712 Часть восьмая. Управление риском 27.3. ФОРВАРДНЫЕ КОНТРАКТЫ Ежедневный оборот фьючерсов составляет миллиарды долларов. Такая ликвидность воз- можна только благодаря тому, что фьючерсные контракты стандартизованы и подле- жат исполнению лишь ограниченное число дней в году. К счастью, есть не один способ «содрать шкуру с финансового кота». Если условия фьючерсных контрактов не отвечают вашим потребностям, вы можете купить или про- дать форвардный контракт. Форвардный контракт — это, по сути, тот же фьючерс, только специально приспособленный к индивидуальным запросам. Самый большой фор- вардный рынок образует сфера валютного обмена. На форвардных обменных курсах мы остановимся в следующей главе. Кроме того, можно заключить форвардный контракт на процентную ставку. Пред- ставьте себе, например, такую ситуацию: сегодня вы точно знаете, что через шесть месяцев вам потребуется трехмесячный заем, и, естественно, тревожитесь о том, как бы процентная ставка за предстоящий период не выросла. Вы можете зафиксировать процент по этому займу, заключив с банком процентный форвардный контракт (согла- шение о форвардной процентной ставке)17. В частности, банк может предложить вам шестимесячный форвардный контракт, «закрепляющий» трехмесячную ЛИБОР на уровне 7%18. Если по завершении шести месяцев трехмесячная ЛИБОР превысит 7%, банк оплатит вам разницу; если же трехмесячная ЛИБОР окажется меньше 7%, вы оплатите разницу банку19. «Кустарные» форвардные контракты Предположим, вы занимаете 90,91 дол. на один год под 10% и ссужаете 90,91 дол. на два года под 12%. Это процентные ставки по займам, сделанным сегодня; следовательно, это процентные ставки «спот». Вот как выглядят денежные потоки по вашим сделкам (вдол.): Год О Заимствование на один год под 10% +90,91 Кредитование на два года под 12% -90.91 Чистый денежный поток 0 1 2 -100 _____ +114.04 -100 +114,04 Заметьте, что сегодня у вас нет никакого чистого оттока денежных средств, но вы обяза- лись выплатить деньги в году 1. Процентная ставка по этому форвардному соглашению составляет 14,04%. Мы вычислили форвардную процентную ставку, просто определив дополнительную доходность кредитования не на один год, а на два: Форвардная _ (1 + двухлетняя ставка «спот»)2 _ (1,12)2 процентная ставка 1 + однолетняя ставка «спот» 1,10 = 0,1404, или 14,04%. В нашем примере вы самостоятельно создали форвардный заем, взяв в долг на ко- роткий срок и ссудив деньги на более длительный срок. Но вы можете поступить и обратным образом. Если вы хотите зафиксировать сегодня ставку, по которой будете занимать деньги в следующем году, то вы делаете длительный заем, а ссужаете деньги на короткий срок — до тех пор пока они вам не понадобятся в следующем году. 17 Отметим, что в форвардных контрактах сторону, которая извлекает прибыль из роста ставок, назы- вают «покупателем». В нашем примере про вас сказали бы, что вы покупаете «шестимесячные день- ги против девятимесячных»; это означает, что форвардное соглашение предусматривает трехмесяч- ный заем на шесть месяцев вперед. 18 Как вы, должно быть, помните, ЛИБОР — это ставка межбанковского кредитования на Лондон- ском рынке. 19 В отличие от фьючерсов форвардные контракты не зачитываются на рынке ежедневно. Таким обра- зом, прибыли или убытки определяются в момент исполнения контракта.
Глава 27. Приемы управления риском 713 27.4. СВОПЫ Процентные свопы Некоторые денежные потоки компаний имеют фиксированную величину. Другие ме- няются в зависимости от уровня процентных ставок, валютных курсов, товарных цен и т. д. Эти переменные не всегда встраиваются в желательную модель риска. Скажем, компания, которая платит по своему долгу фиксированный процент, возможно, пред- почла бы плавающую ставку, тогда как другая компания, получающая платежи в евро, возможно, предпочла бы денежный приток в иенах. Свопы как раз и позволяют произ- вести такого рода смену рисков. Рынок свопов огромен. В 2000 г. совокупный оборот свопов в США оценивался бо- лее чем в 50 трлн дол. Значительная часть этого рынка приходится на процентные сво- пы, хотя встречаются также валютные свопы, свопы с фондовыми индексами (индекс- ные свопы) и товарные свопы* 20. В этом разделе мы покажем сначала, как работают процентные свопы, потом обратимся к валютным свопам, а в довершение бегло оста- новимся на так называемых дефолтных свопах. Дефолтный своп (своп на невыполнение обязательств) являет собой пример кредитных производных— относительно новый ин- струмент управления риском. «Дружелюбный банк» выдал пятилетнюю ссуду в размере 50 млн дол. на финансирова- ние части строительных расходов по крупному энергетическому проекту. На ссуду уста- новлена фиксированная процентная ставка 8%. Следовательно, годовые процентные платежи составляют 4 млн дол. Проценты выплачиваются раз в год, а основная сумма долга целиком погашается в году 5. Теперь предположим, что вместо фиксированных 4 млн дол. в год банк предпочел бы получать плавающие процентные платежи. Он легко добьется этого, прибегнув к свопу, то есть обменяв пятилетний аннуитет в размере 4 млн дол. (фиксированные про- центные платежи) на пятилетний же аннуитет, но с плавающей ставкой. Сейчас мы покажем, как «Дружелюбный банк» мог бы собственноручно «изготовить» такой своп, а потом опишем более простой способ. Банк может занять деньги на пять лет под фиксированные 6%21. Ежегодные 4 млн дол. процентов, которые он получает по своей ссуде, поддерживают заем с фиксированной ставкой в размере 4 млн дол./0,6 — 66,67 млндол. Стало быть, банк в состоянии соору- дить «кустарный» своп следующим образом: банк занимает 66,67 млн дол. по фиксиро- ванной ставке 6% на пять лет и одновременно ссужает ту же сумму по ЛИБОР. Пусть ЛИБОР первоначально равна 5%22. Поскольку ЛИБОР — ставка краткосрочная, даль- нейшие процентные поступления банка будут «плавать». Чистый денежный поток при такой стратегии расписан в верхней части таблицы 27.3. Заметьте, что в году 0 нет чистого оттока денежных средств, а в году 5 основная сумма краткосрочных инвестиций идет на погашение 66,67 млн дол. займа. Что в сухом остат- ке? Денежный поток, равный разности между полученными процентами (ЛИБОР х х 66,67 млн дол.) и фиксированными процентными платежами по займу (4 млн дол.). Кроме того, банк получает по 4 млн дол. в год от проектного финансирования; таким образом, он преобразовал эти свои фиксированные поступления в плавающие (привя- занные к ЛИБОР). 20 Данные по свопам предоставлены банком Bank for International Settlement (см.: www.bis.org/statistics). В фондовых свопах обычно участвует сторона, получающая дивиденды и приращение капитала на фондовом индексе, и другая сторона, получающая проценты по фиксированной или плавающей ставке. Точно так же в товарном свопе участвует сторона, которая получает платежи, привязанные к цене товара, и сторона, которая получает проценты. 21 Расхождение между ставкой заимствования 6% и ставкой кредитования 8% образует банковскую прибыль от проектного финансирования. 22 Краткосрочная процентная ставка может оказаться ниже пятилетней ставки, так как инвесторы ожидают роста процентных ставок.
714 Часть восьмая. Управление риском Таблица 27.3 В верхней части таблицы представлен денежный поток от «кустарного» свопа «фиксированный на плавающий процент», в нижней части — денежный поток от аналогичного стандартного свопа (числовые данные— в млн дол.) Год 0 1 2 3 4 5 «Кустарный» своп: 1. Занять 66,67 млн дол. по фиксированной ставке 6% +66,67 -4 -4 -4 -4 -(4 + 66,67) 2. Ссудить 66,67 млн дол. по плавающей ЛИБОР -66,67 +0,05 х 66,67 +ЛИБОР]х х 66,67 +ЛИБОР2 х х 66,67 +ЛИБОР3 х х 66,67 +ЛИБОР4 х х 66,67 + 66,67 Чистый денежный поток Стандартный своп: 0 -4 + 0,05 х х 66,67 -4 +ЛИБОР] х х 66,67 -4 + ЛИБОР2 х х 66,67 -4 + ЛИБОР3 х х 66,67 -4+ЛИБОР4х х 66,67 Чистый денежный поток 0 -4 + 0,05 х х 66,67 -4 +ЛИБОР] х х 66,67 -4 + ЛИБОР2 х х 66,67 -4 + ЛИБОР3 х х 66,67 -4 + ЛИБОР4 х х 66,67 Конечно, есть и более легкий способ добиться того же; он показан в нижней части таблицы 27.3. Банк может просто заключить соглашение о пятилетием свопе23. Естест- венно, «Дружелюбный банк» воспользуется этим легким путем. Давайте посмотрим, как это выглядит. «Дружелюбный банк» обращается к дилеру по свопам — обычно в этом качестве выступают крупные коммерческие или инвестиционные банки — и договаривается об- менять платежи по займу в размере 66,67 млн дол. с фиксированной ставкой на эквива- лентный заем с плавающей ставкой. Такое соглашение называют свопом «фиксирован- ный на плавающий процент», а величину займа (в нашем случае 66,67 млн дол.)— номинальной основной суммой свопа. «Дружелюбный банк» и выбранный им дилер явля- ются сторонами свопа. Дилер объявляет ставку пятилетних свопов как 6% против ЛИБОР24. Иногда эту ставку в котировках выражают спредом относительно доходности казначейских бумаг. Скажем, если доходность пятилетних казначейских векселей составляет 5,25%, то спред равен 0,75%25. Первый платеж по свопу наступает в году 1 и основан на исходной ЛИБОР, равной 5%26. Дилер (который платит плавающий процент) должен банку 5% от 66,67 млн дол., тогда как банк (который платит фиксированный процент) должен дилеру 4 млн дол. (6% от 66,67 млн дол.). Стало быть, чистый платеж банка дилеру составляет 4 млн дол. — — 0,05 х 66,67 млн дол. = 0,67 млн дол.: Банк — 0,05 х 66,67 млн дол. = 3,33 млн дол. — Противная сторона Банк -► 4 млн дол. -► Противная сторона Банк -► Чистый платеж = 0,67 млн дол. -► Противная сторона 23 Обе стратегии равнозначны серии форвардных контрактов на ЛИБОР. Форвардная цена в каждом контракте (и для ЛИБОР] х 66,67 млн дол., и для ЛИБОР2 х 66,67 млн дол., и т. д.) составляет 4 млн дол. Если договариваться о форвардной цене каждого года отдельно, то она не всякий раз будет равна 4 млн дол., но приведенная стоимость «аннуитетов», соответствующих каждой форвард- ной цене, будет одинаковой. 24 Заметьте, что ставкой свопа всегда называют процентную ставку, применяемую к фиксированной части свопа. Такие ставки обычно котируются относительно ЛИБОР, хотя порой дилеры соглашают- ся устанавливать их на базе процента по другим краткосрочным обязательствам. 25 Размер такого спреда не постоянен. Например, когда в 1998 г. Россия объявила дефолт по своим долгам, в результате чего американский хеджинговый фонд Long Term Capital Management (LTCM) оказался на грани краха, спред по пятилетним свопам почти удвоился с 0,5 до 0,8%. 26 Чаще всего процентные свопы опираются на трехмесячную ЛИБОР и предусматривают ежеквар- тальные денежные выплаты.
Глава 27. Приемы управления риском 715 Второй платеж основан на ЛИБОР в году 1. Пусть она возросла до 6%. Тогда чистый платеж банка равен нулю: Банк — — 0.06 х 66,67 млн дол. =4 млн дол. Противная сторона Банк -► 4 млн дол. —► Противная сторона Банк Чистый платеж = 0 —► Противная сторона Третий платеж основан на ЛИБОР в году 2 и т. д. Заметьте, что когда наши две стороны заключали соглашение о свопе, сделка была оценена по справедливости. Другими словами, чистый денежный поток имел нулевую чистую приведенную стоимость. А что происходит со стоимостью свопа в дальнейшем? Это зависит от долгосрочных процентных ставок. Допустим, например, что через два года процентные ставки не изменились, так что 6%-ный вексель, выпущенный бан- ком, по-прежнему котируется по номиналу. В таком случае своп сохраняет нулевую стоимость. (Вы можете удостовериться в этом, проверив, что чистая приведенная сто- имость нового «кустарного» свопа той же трехлетней продолжительности равна нулю.) Однако, если долгосрочные ставки за два года повысились, скажем, до 7%, стоимость трехлетнего векселя уменьшилась до (здесь и ниже расчет — в млн дол.): $4 $4 $4+ $66,67 _ „ PV~ W + <1.07+ + (1,07)’ Теперь фиксированные платежи, которые, согласно договору, должен производить банк, несколько обесценились, и стоимость свопа возросла до 66,67 млн дол. — — 64,92 млн дол. = 1,75 млн дол. Откуда мы знаем, что своп теперь стоит 1,75 млн дол.? А вот взгляните на следую- щую стратегию. 1. Банк заключает новое соглашение о свопе, согласно которому будет платить ЛИБОР за ту же основную сумму 66,67 млн дол. 2. Взамен он будет получать фиксированные платежи по новой ставке 7%, то есть 0,07 х 66,67 млн дол. = 4,67 млн дол. в год. Новый своп аннулирует денежный поток старого свопа, но создает новый — по 0,67 млн дол. на три года. Стоимость этого добавочного денежного потока: з $0,67 PV= = 1,75млндол. 7=1 (1,0/) Помните, что первоначально у свопа нет ни издержек, ни стоимости (NPV= 0), но с течением времени и с изменением долгосрочных процентных ставок его стоимость смещается с нулевой отметки. Одна из сторон свопа выигрывает, тогда как другая проигрывает. В нашем примере дилер несет потери от роста процентных ставок. Дилеры старают- ся хеджировать этот риск (риск изменения процентных ставок) серией фьючерсных или форвардных контрактов либо компенсирующим свопом с участием третьей сторо- ны. Пока «Дружелюбный банк» или любой другой на его месте держит свои обещания, дилер полностью защищен от риска. Всякого менеджера, занимающегося свопами, не- избывно преследует кошмар, что противная сторона окажется в состоянии дефолта, оставив дилера один на один с условиями сделки. Собственно, это так и называют риском противной стороны. Разберем теперь коротенький пример с валютным свопом. Компания «Опоссум» нуждается в 11 млн евро для частичного финансирования сво- их европейских операций. Допустим, процентная ставка займов в евро составляет 5%, Валютные свопы
716 Часть восьмая. Управление риском тогда как долларовая процентная ставка равна примерно 6%. Поскольку компания «Опоссум» лучше известна в США, нежели в Европе, финансовый менеджер решил не занимать евро напрямую. Вместо этого компания выпустила заем в США — пятилет- ние векселя на 10 млн дол. по ставке 6%, — после чего договорилась с другой заинтере- сованной стороной об обмене долларового займа на евро. Согласно этой договоренно- сти противная сторона обещает платить «Опоссуму» достаточную сумму в долларах для обслуживания долларового займа, а «Опоссум», в свою очередь, — произвести в адрес противной стороны серию годовых платежей в евро. Денежный поток «Опоссума» выглядит так (в млн дол. или евро соответственно): год 0 годы 1—4 ГОД 5 Доллары Евро Доллары Евро Доллары Еаро Выпуск долларового займа + 10 -0,6 -10,6 Обмен долларов на евро -10 +11 +0,6 -0,55 +10,6 11,55 Чистый денежный поток 0 +11 0 -0,55 0 -11,55 Посмотрим сперва на денежные потоки года 0. «Опоссум» получает от выпуска долла- ровых векселей 10 млн дол., которые затем выплачивает противной стороне по свопу. Взамен противная сторона выдает «Опоссуму» чек на 11 млн евро. (Мы исходим из того, что по текущему обменному курсу 10 млн дол. стоят 11 млн евро.) Теперь обратимся к годам с первого по четвертый. «Опоссум» должна платить 6% по своему долгу, то есть по 0,06 * 10 млн дол. = 0,6 млн дол. в год. Противная сторона обяза- лась ежегодно снабжать «Опоссум» долларами для выплаты этих процентов, а взамен «Опоссум» каждый год платит противной стороне 5% от 11 млн евро, то есть 0,55 млн ев- ро. Наконец, в году 5 противная сторона выплачивает «Опоссуму» достаточно денег для последнего процентного платежа и погашения основной суммы долларового займа (10,6 млндол.), а «Опоссум» выплачивает противной стороне 11,55 млн евро. Общий эффект от этих двух шагов «Опоссума» (строка 3 в помещенной выше таб- личке) — преобразование долларового займа со ставкой 6% в заем в евро со ставкой 5%. Вы можете представить денежный поток по этому свопу (строка 2) как серию кон- трактов на покупку евро в годы 1—5. Каждый год с первого по четвертый «Опоссум» соглашается купить 0,6 млн дол. за 0,5 млн евро, а в году 5 — 10,6 млндол. за 11,55 млн евро27. Кредитные В последние годы заметно распространились кредитные производные, защищающие за- производные имодателей от риска невыполнения обязательств заемщиком. Скажем, банк Л может быть очень не расположен отказать в ссуде крупному клиенту X, несмотря на то что объем сделки с этим клиентом налагает на банк чрезвычайно высокий риск. И тогда банк А все-таки выдает кредит, но одновременно использует кредитные производные, чтобы переложить риск на банк Б. Самые популярные кредитные производные — это так называемые дефолтные свопы. Вот что это такое. Банк А обещает каждый год платить банку Б фиксированную сумму, пока компания X выполняет свои обязательства по долгам. Если жеХ оказывается в состоянии дефолта, Б возмещает Л потери, но в противном случае ничего не платит. Стало быть, на эту ситуацию можно посмотреть следующим образом: Б предоставля- ет Л долгосрочную страховку от риска невыполнения обязательств в обмен на ежегод- ные страховые взносы28. Банки, обладающие разнообразными по составу ссудными портфелями, наверное, должны гораздо больше тревожиться по поводу массовых банкротств, нежели о невы- полнении обязательств по отдельному займу. В принципе они в состоянии договорить- 27 Обычно в валютном свопе обе стороны производят первичные взаимные платежи (т. е. «Опоссум» выплачивает банку 10 млн дол. и получает от того 11 млн евро). Впрочем, это совсем не обязательно, и «Опоссум» может счесть за лучшее купить 11 млн евро у другого банка. 28 Еще одна разновидность кредитных производных — кредитные опционы. В этом случае банк А должен был бы произвести авансовый платеж, а банк Б принял бы на себя обязательство оплатить А потери в случае дефолта X.
Глава 27. Приемы управления риском 717 Рисунок 27.2 Гипотетический график прошлых изменений цены на пше- ницу фермера относительно цены канзасского фьючерса на пшеницу. Изменение фьючерсной цены на 1% предпо- лагает изменение цены фермера в среднем на 0,8% ся о дефолтном свопе по каждой ссуде. На практике проще (как правило) организовать единый дефолтный своп, защищающий весь ссудный портфель целиком. 27.5. КАК ПОСТРОИТЬ ХЕДЖ Для хеджирования риска фирма покупает один актив и продает другой (равноценный). Вспомним, к примеру, нашего фермера, продавшего фьючерс на 100 тыс. бушелей пшеницы. Коль скоро у фермера имеется та самая пшеница, которую он обещал поста- вить покупателю, такая стратегия минимизирует риск. В действительности пшеница, которой владеет фермер, и пшеница, которую он продает на фьючерсном рынке, — это, как правило, не одно и то же. Скажем, продав фьючерс на канзасской бирже, наш фермер обязуется в сентябре поставить в Кан- зас-Сити озимую пшеницу твердых сортов. Но что, если он выращивает яровую пше- ницу за много километров от Канзас-Сити? В таком случае цены на эти два вида пшеницы будут изменяться не вполне одинаково. Рисунок 27.2 иллюстрирует, как примерно могли соотноситься эти цены в прошлом. Обратите внимание на два обстоятельства. Во-первых, рассеяние точек свидетельствует о том, что цены находятся в несовершенной корреляции. Араз так, невозможно по- строить такой хедж, который устранял бы все риски. Некоторый остаточный, или ба- зисный, риск все равно сохраняется. Во-вторых, наклон аппроксимирующей кривой показывает, что 1% изменения цены «канзасской» пшеницы в среднем соответствует 0,8% изменения цены «фермерской» пшеницы. Поскольку «фермерская» цена относи- тельно нечувствительна к «канзасской» цене, для минимизации риска фермеру нужно продать фьючерс на 0,8 х 100 000 = 80 000 бушелей пшеницы. Попробуем обобщить наши предыдущие рассуждения. Допустим, вы уже обладаете активом Я (пусть это будет пшеница) и хотите хеджировать изменение стоимости Я компенсирующей продажей актива Б (фьючерса на пшеницу). Допустим также, что от- носительное изменение стоимости Я связано с относительным изменением стоимо- сти Б следующим образом: Ожидаемое изменение стоимости А = а + 8 х изменение стоимости Б. Дельта (8) служит мерой чувствительности А к изменению стоимости Б. Кроме того, дельта представляет собой коэффициент хеджирования, то есть обозначает число еди- ниц Б, которое нужно продать, дабы хеджировать риск покупки А. Вы минимизируете
718 Часть восьмая. Управление риском риск, когда уравновешиваете ваше владение активом Л (или, как говорят, позицию по активу Л) продажей дельта-числа актива Б29. Весь фокус при построении хеджа как раз и заключается в том, чтобы правильно определить дельту, то есть коэффициент хеджирования. А для этого зачастую не обой- тись без изрядной доли субъективных оценок и суждений. Представьте себе, например, что компания «Антарктические перелеты» хочет защититься от скачков цен на нефть. Будучи финансовым менеджером компании, вы должны решить, в какой мере рост цен на нефть может подкосить стоимость фирмы. Предположим, в прошлом году ваша компания заплатила за горючее 200 млн дол. При прочих равных условиях 10%-ный рост цен на нефть обойдется компании в дополнительные 20 млн дол. (=0,1 х х 200 млн дол.). Но, возможно, вы в состоянии частично компенсировать возросшие издержки повышением цен на билеты, и тогда прибыль компании упадет меньше чем на 20 млн дол. Или рост цен приведет к замедлению деловой активности, в результате чего пассажиропоток уменьшится. В этом случае ваша прибыль упадет больше чем на 20 млн дол. Точно оценить возможный эффект для стоимости фирмы даже еще слож- нее, поскольку все зависит и от того, насколько устойчивым будет рост цен. Удорожа- ние нефти может подтолкнуть к увеличению производства, а может — к экономии на энергопотреблении. В таких делах зачастую помогает исторический подход. Попросту говоря, вы можете взглянуть, как изменения цены нефти влияли на стоимость фирмы в прошлом. Но иногда в построении хеджа не помешает и толика теории. Построение Лизинговая компания «Баклуши-бью» только что купила некое оборудование и дого- хеджа ворилась сдать его в аренду на восемь лет за 2 млн дол. в год. При процентной ставке по теории: 12% приведенная стоимость арендного дохода «Баклуши-бью» равна 9,94 млн дол.30 пример (расчет — в млн дол.): $2 $2 $2 PV= 1,12 + (1Д2)2 + + (1,12)8 = $9’94’ «Баклуши-бью» предполагает финансировать сделку посредством комбинации од- нолетнего займа на 1,91 млн дол. и шестилетнего займа на 8,03 млн дол., оба с купон- ной ставкой 12%. Представьте себе новые активы компании (поток арендной платы) и новые обязательства (выпущенные займы) в пакете. Прибыли или убытки получит «Бак- луши-бью» от этого пакета в случае изменения процентных ставок? Для ответа на этот вопрос полезно вернуться к концепции продолжительности, которую мы разбирали в главе 24. Как вы, должно быть, помните, продолжительность — это средневзвешенный срок каждого денежного потока. Продолжительность важна по той простой причине, что она напрямую связана с изменчивостью. Если два актива имеют одинаковую продолжительность, их цены будут одинаково реагировать на вся- кое изменение процентных ставок. Обозначив совокупную стоимость арендного дохода «Баклуши-бью» через V, мы можем вычислить его продолжительность по следующей формуле: 1 Продолжительность = р- [PF(Ci) х 1 + PV(C^) х2 + PV(C$ х 3 + ...] = 1 Г 2 2 2 = 7777 777 х Ц-------у х 2 + ... + --г- х 8 =3,9 года. 9,94 [1,12 (1,12)2 (1,12)8 J Точно так же мы можем подсчитать продолжительность и новых обязательств «Бак- луши-бью». Продолжительность однолетнего займа составляет 1 год, а шестилетнего 29 Заметьте, что А — объект вашего хеджирования — является зависимой переменной. Дельта показы- вает чувствительность А к изменениям Б. 30 В этом примере мы пренебрегли налогами.
Глава 27. Приемы управления риском 719 займа — 4,6 года. Продолжительность пакета из однолетнего и шестилетнего займов равна средневзвешенной продолжительностей отдельных выпусков: 1,91 Продолжительность обязательств = х продолжительность однолетнего займа + 8,03 + g X продолжительность шестилетнего займа = = 0,192 х 1 + 0,808 х 4,6 = 3,9 года. Таким образом, и активы (арендный доход), и обязательства (пакет займов) имеют продолжительность 3,9 года. Следовательно, оба элемента испытывают одинаковое вли- яние изменения процентных ставок. С ростом ставок приведенная стоимость арендного дохода «Баклуши-бью» будет снижаться, но и стоимость ее долговых обязательств умень- шится на ту же величину. Уравняв продолжительность своих активов и обязательств, «Баклуши-бью» тем самым выработала себе иммунитет против любого изменения про- центных ставок. Похоже, финансовый менеджер «Баклуши-бью» кое-что смыслит в хеджировании. Для того чтобы построить этот хедж, «Баклуши-бью» должна была подобрать такую комбинацию займов, которая имела бы приведенную стоимость 9,94 млн дол. и про- должительность 3,9 года. Обозначим долю поступлений компании от выпуска шести- летнего займа через х, а долю поступлений от однолетнего займа через (1 — х). Тогда: Продолжительность пакета = х х продолжительность шестилетнего займа + + (1 — х) х продолжительность однолетнего займа', 3,9 года = х х 4,6 года + (1 — х) х 1 год; х= 0,808. Коль скоро пакет займов должен принести компании 9,94 млн дол. поступлений, ей нужно выпустить шестилетний заем на 0,808 х 9,94 млн дол. = 8,03 млн дол. Одно из важных отличительных свойств этого хеджа — его динамичность. С течени- ем времени и по мере изменения процентных ставок продолжительность активов «Бак- луши-бью» может в какой-то момент разойтись с продолжительностью ее обязательств. Стало быть, для поддержания постоянной защиты от риска процентных ставок «Бак- луши-бью» должна быть готова соответствующим образом корректировать продолжи- тельность своих займов. Если компанию не устраивает столь динамичная стратегия хеджирования, у нее есть альтернатива. Она может придумать такие условия займа, чтобы его денежный поток точно соответствовал арендной плате. Допустим, к примеру, что «Баклуши-бью» вы- пускает восьмилетние облигации, снабженные фондом погашения. Объем фонда пога- шения в году 1 составляет 810 тыс. дол. и в дальнейшем ежегодно прирастает на 12%. Как показано в таблице 27.4, выплаты по этим облигациям (проценты плюс отчисле- ния в фонд погашения) насчитывают 2 млн дол. в год. Таблица 27.4 Компания «Баклу- ши-бью» может по- строить хедж, выпу- стив облигации с фондом погашения, по которым ежегод- но выплачиваются 2 млн дол. Год ДЕНЕЖНЫЙ поток (в млн дол.) 1 2 3 4 5 6 7 8 Остаток на начало года 9,94 9,13 8,23 7,22 6,08 4,81 3,39 1,79 Проценты по ставке 12% 1,19 1,10 0,99 0,87 0,73 0,58 0,40 0,21 Отчисления в фонд погашения 0,81 0,90 1,01 1,13 1,27 1,42 1,60 1,79 Проценты плюс отчисления в фонд погашения 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00
720 Часть восьмая. Управление риском Поскольку денежные потоки активов и обязательств в точности совпадают, финан- совому менеджеру «Баклуши-бью» можно расслабиться: теперь ему не о чем беспоко- иться, он просто каждый год собирает арендную плату в размере 2 млн дол. и передает ее держателям облигаций. Что бы ни произошло с процентными ставками, отныне фирма полностью защищена от риска. Так почему бы финансовому менеджеру «Баклуши-бью» не поддерживать такое со- ответствие между активами и обязательствами всегда? Одна из причин кроется в том, что выпускать облигации с особой индивидуальной схемой денежных потоков бывает довольно накладно. Есть и другая вероятная причина: если «Баклуши-бью» постоянно заключает новые лизинговые соглашения и выпускает новые займы, для финансового менеджера это означает «вечный бой», покой ему может только сниться. В подобных обстоятельствах зачастую гораздо легче поддерживать одинаковую продолжительность активов и обязательств, нежели точное соответствие их денежных потоков. Опционы, дельты и беты Вот еще один пример, когда для построения приличного хеджа вам может пригодиться небольшая доза теории. В главе 20 мы говорили об опционах. Опцион дает вам право (но не налагает обязательств!) купить или продать актив. Опцион представляет собой производный финансовый инструмент: его стоимость зависит только от цены лежаще- го в его основе актива. Дельта опциона в общем виде выражает эту связь между опционом и базовым акти- вом. Скажем, если вы располагаете опционом на покупку акций компании Walt Disney, стоимость ваших инвестиций будет меняться точно так же, как если бы вы реально владели дельта-числом акций компании. Коль скоро цена опциона привязана к цене актива, опционы можно использовать для хеджирования риска. Так, если вы приобретаете опцион на покупку акций Walt Disney и одновременно продаете дельта-число акций этой компании, любое измене- ние стоимости вашей позиции по акциям будет в точности компенсировано изменени- ем стоимости вашей опционной позиции31. Другими словами, вы полностью огражде- ны от риска — ну, то есть ограждены на ближайшее будущее. Дело в том, что с измене- нием цены акций и с течением времени дельта опциона тоже меняется. Следовательно, хеджирование посредством опционов нуждается в довольно частых корректировках. Опционы годятся и для хеджирования сделок с товарами. Мельник мог бы уравно- весить возможное изменение покупной цены фьючерса на пшеницу покупкой опцио- нов «колл» на пшеницу (или на пшеничный фьючерс). Но это не самая простая страте- гия, если мельник стремится заранее зафиксировать будущую цену пшеницы. Для того чтобы выяснить, сколько опционов в этом случае следует купить, надо сперва опреде- лить дельту опциона, а потом постоянно отслеживать изменения дельты, дабы при необходимости скорректировать хедж32. Это в равной мере относится и к финансовым активам. Допустим, вам принадлежит сильно диверсифицированный портфель акций, который имеет бету, равную 1,0, и почти совершенную корреляцию с рыночной доходностью. Вы хотите зафиксировать стоимость вашего портфеля на конец года. Вы можете добиться этого, продав опционы «колл» на рыночный индекс, но для поддержания такого хеджа «в рабочем состоянии» вам придется часто корректировать свою опционную позицию. Гораздо проще продать индексные фьючерсы с исполнением в конце года. Что касается беты... Допустим, у вашего портфеля бета равна не 1,0, а 0,60. Тогда для хеджа потребуется на 40% меньше индексных фьючерсов. И поскольку корреляция такого портфеля с рынком, очевидно, несовершенна, здесь остается некоторый базис- ный риск. В этом контексте наша старинная приятельница бета (Р) и коэффициент 31 Здесь мы исходим из предпосылки, что вы владеете одним опционом и хеджируете свою позицию продажей 6 акций. Если бы вы владели одной акцией и хотели построить хедж на продаже опцио- нов, вам нужно было бы продать 1/6 опциона. 32 Подсказка', представьте себе позицию мельника, если он покупает опционы «колл» на пшеницу и просто держит их до даты исполнения.
Глава 27. Приемы управления риском 721 хеджирования (8) просто-напросто совпадают. Помните, что для хеджирования Л по- средством Б вам нужно знать значение 8, ибо: Ожидаемое изменение стоимости А = а + 6 * изменение стоимости Б. Когда А — это акция или портфель акций, а Б-— рынок в целом, мы выводим бету из следующего соотношения: Ожидаемое изменение стоимости акции или портфеля = а + р х изменение рыночного индекса. 27.6. «ДЕРИВАТ» - ЭТО БРАННОЕ СЛОВО? Самый первый наш пример про фермера и мельника показывает, как можно исполь- зовать фьючерсы для снижения делового риска. Но если вы воспроизводите действия фермера, продавая фьючерс на пшеницу и при этом не имея в своем распоряжении соответствующего запаса пшеницы, вы занимаетесь не снижением риска — вы занима- етесь спекуляцией. Спекулянтов, которые гонятся за сверхприбылью (и ради этого готовы даже терпеть убытки), привлекает финансовый рычаг, таящийся в производных инструментах (де- риватах). Мы имеем в виду, что в сделках с производными необязательно платить впе- ред большие деньги и прибыли или убытки от них могут многократно превосходить первоначальные вложения33. В «спекуляции» есть свои мерзости, но деваться некуда: успешный рынок производных нуждается в спекулянтах, готовых идти на риск и обес- печивать более опасливых людей, вроде наших фермера и мельника, необходимой им защитой. Например, если слишком многие фермеры желают продать фьючерсы на пше- ницу, цена фьючерсов поползет вниз, пока не станет достаточно соблазнительной, чтобы спекулянты бросились их скупать в расчете на изрядные прибыли. А если возни- кает чрезмерный наплыв мельников, желающих купить такие фьючерсы, складывается обратная ситуация. Цена фьючерсов будет расти, пока спекулянты не сочтут за лучшее заняться их продажей. Хотя спекуляция, видимо, необходима для процветания рынка производных, она может довести компании до серьезной беды. В рубрике «Новости финансов» описыва- ется, как германская компания Metallgesellschaft, занимающаяся торговлей металлами и нефтью, потеряла 1 млрд дол. на сделках с нефтяными фьючерсами. Причем у Metallgesellschaft множество собратьев по несчастью. Японская фирма Showa Shell объя- вила убытки на валютных фьючерсах в размере 1,5 млн дол. Еще одна японская фирма, Sumitomo Corporation, потеряла свыше 2 млрд дол., когда один ее жуликоватый трей- дер затеял скупку меди, пытаясь заполучить контроль над этим рынком34. А в 1995 г. обанкротился почтенный британский банк с 200-летней историей, Baring Brothers. При- чина? Ник Лисон, трейдер сингапурского отделения Baring, сделал слишком крупную ставку на японский фондовый индекс, которая в конце концов обернулась убытком в 1,4 млрд дол. Эти скорбные повести, коих «нет печальнее на свете», несут в себе суровое назида- ние корпорациям. На протяжении 1970—1980-х годов многие фирмы отводили финан- совым операциям роль «центра прибыли» и с гордостью оглашали свои прибыли от торговли финансовыми инструментами. Но на финансовых рынках нельзя заработать большую прибыль, не идя одновременно на большой риск, так что эти прибыли явля- ются скорее сигналом опасности, нежели поводом для поздравлений. 33 Например, когда вы покупаете или продаете форвардный контракт, деньги не переходят из рук в руки вплоть до его исполнения, хотя от вас могут потребовать внести гарантийный вклад (маржу) в доказательство вашей платежеспособности и серьезности намерений. Такой вклад не обязательно должен принимать денежную форму; в счет маржи можно вносить не деньги, а надежные ценные бумаги. 34 Попытка провалилась, а компании потом пришлось выплатить еще 150 млн дол. в качестве штрафов и реституций.
722 Часть восьмая. Управление риском Новости финансов Катастрофа в Metallgesellschaft В январе 1994 г. компания Metallgesellschaft, герман- ский промышленный гигант, потрясла инвесторов вестью о грандиозных убытках своего американского нефтяного подразделения MGRM. Эти убытки, позже оцененные бо- лее чем в 1 млрддол., поставили компанию на грань банк- ротства, и спас ее только пакетный кредит от 120 банков на общую сумму 1,9млрддол. Годом раньше MGRM пустилась в предприятие, казав- шееся вполне надежным способом заработать деньги. Фирма предложила своим клиентам форвардные контрак- ты на поставку бензина, дизельного и других видов жид- кого топлива на 10 лет вперед. Эти ценовые гарантии бы- стро завоевали невероятную популярность. К сентябрю 1993 г. MGRM продала по форвардным контрактам более 150 млн баррелей нефти по цене барреля на 3—5 дол. выше преобладавшей в то время цены «спот». При нормальном развитии событий, без значительно- го роста цены нефти, MGRM извлекла бы из своих фор- вардных сделок солидные прибыли, но при возврате цены нефти к уровню предыдущих лет компания понесла бы угрожающие потери. MGRM попыталась оградить себя от подобного исхода покупкой нефтяных фьючерсов. К сожа- лению, таких долгосрочных фьючерсов, какие требова- лись, чтобы уравновесить ценовые гарантии MGRM, на рынке не нашлось. Решение проблемы MGRM усмотрела в том, что называют «составной переходящий хедж». Дру- гими словами, фирма закупила комплект краткосрочных фьючерсных контрактов, которые с приближением даты исполнения подлежали переводу в свежий комплект таких же краткосрочных контрактов. MGRM больше не заботило несоответствие между ее долгосрочными ценовыми гарантиями (форвардными кон- трактами) и гораздо более краткосрочными фьючерсами. В оправдание своего спокойствия она могла бы сослаться на исторический опыт, свидетельствующий о том, что трейдеры, как правило, гораздо выше ценят реальное вла- дение нефтью, нежели обещания будущих поставок. Ина- че говоря, чистая выгода доступности на рынке нефте- продуктов обычно имеет положительное значение (см. рис. 27.1). Пока такое положение сохраняется, при вся- ком обновлении своих фьючерсов MGRM сможет продать истекающие контракты дороже, чем ей придется платить за новый комплект. Однако, если чистая выгода доступно- сти вдруг окажется отрицательной, истекающие контрак- ты будут стоить дешевле фьючерсов, до исполнения кото- рых остается больше времени. К несчастью, именно это и случилось в 1993 г. В тот год произошло затоваривание нефтью, нефтехранилища были переполнены, и никто не желал приплачивать за немедленную поставку. В резуль- тате приплачивать за обновление своих истекающих фью- черсов пришлось самой MGRM. Другим несчастливым для MGRM обстоятельством ста- ло падение цен на нефть. Фьючерсные контракты, как из- вестно, ежедневно зачитываются на рынке. Это означает, что инвестор получает прибыли или убытки по каждому контракту сразу, как только они возникают. В связи с этим, пока цена нефти в 1993 г. продолжала снижаться, MGRM несла потери на купленных нефтяных фьючерсах. В довер- шение неприятностей из-за этих убытков от компании ста- ли требовать огромную маржу1). Впрочем, во всем этом была и хорошая сторона: на фоне снижения нефтяных цен долгосрочные форвардные контракты выглядели все бо- лее прибыльными, хотя, конечно, такая прибыль— это еще не деньги в банке. Когда совет директоров Metallgesellschaft осознал мас- штаб проблем, он тут же уволил исполнительного дирек- тора и распорядился прекратить все действия по хеджи- рованию, а также вступить в переговоры с клиентами об отмене долгосрочных контрактов. Почти сразу после это- го падение цен закончилось и нефть начала дорожать. За восемь месяцев цена нефти выросла примерно на 40%. Если бы только MGRM смогла продолжить свою тактику, она была бы вознаграждена изрядным притоком денеж- ных средств. Наблюдатели до сих пор продолжают обсуждать ката- строфу в Metallgesellschaft. Чем подкреплялась уверен- ность компании в том, что чистая выгода доступности должна сохранять положительное значение, — обоснован- ным допущением или произвольным домыслом? Насколь- ко точно компания оценила свою ожидаемую потребность в деньгах и не могла ли она финансировать эту потреб- ность посредством займа на срок действия ее форвард- ных контрактов? Не совершило ли высшее руководство компании ошибку, спутав высокие требования к марже с реальными убытками, и не было ли решение аннулиро- вать все форвардно-фьючерсные сделки всего лишь ре- зультатом потери самообладания? Ч Помимо фьючерсов MGRM покупала также краткосрочные фор- вардные контракты (на внебиржевом рынке) и товарные свопы. С истечением их срока компании пришлось исполнять их с боль- шими убытками, при том что ценовые гарантии не принесли ей никаких материальных выгод. «Боинг-747» весит 400 тонн, развивает скорость до 1000 км в час и, в сущности, очень опасен. Но мы же из-за этого не запрещаем поднимать «боинги» в воздух; мы просто принимаем определенные меры предосторожности, дабы обеспечить безопас- ность полетов. Точно так же было бы весьма глупо запрещать компаниям пользоваться дериватами, но, безусловно, имеет смысл ввести некоторые правила, предохраняю- щие от злоупотреблений. Вот лишь два таких житейских правила. 1. Предосторожность 1. Не позволяйте застать себя врасплох. Это значит, что высшее руководство фирмы должно регулярно отслеживать стоимость ее позиций по дерива- там и всегда быть в курсе того, что фирма ставит на кон и чем она рискует. Простей- шая тактика — выяснить, что случится при изменении процентных ставок или об- менных курсов на 1%. Впрочем, крупные банки и консультационные фирмы непре-
Глава 27. Приемы управления риском 723 рывно разрабатывают все более изощренные модели для оценки риска производных. Скажем, J. Р. Morgan предлагает корпоративным клиентам свою программу RiskMetrics, позволяющую замерять и контролировать такие риски. 2. Предосторожность 2. Делайте ставки только тогда, когда у вас есть относительное преимущество, дающее шанс на выигрыш. Если банк объявляет о намерении взяться за нефтедобычу или запустить в производство новый стиральный порошок, с вашей стороны было бы разумно усомниться в его способности преуспеть в этих начинани- ях. И наоборот, когда производственная фирма затевает крупную игру на процент- ных ставках или валютных курсах, она вступает в конкуренцию с матерыми высоко- оплачиваемыми профессионалами из банков и других финансовых институтов. Если только фирма не обладает какими-то особыми сведениями о процентных ставках и валютных курсах — сверх того, что известно этим профессионалам, — ей следует использовать производные лишь для хеджирования, но никак не для спекуляции. Безрассудная спекуляция, естественно, тревожит акционеров компаний, но должна ли она беспокоить более широкую общественность? Некоторые считают, что да. Они указывают на колоссальные объемы торговли производными и утверждают, что спеку- лятивные убытки могут привести к грандиозным банкротствам, способным подорвать всю финансовую систему. Именно эти опасения порождают призывы к усилению регу- лирования рынка производных. Здесь не место для обсуждения проблемы регулирования, мы только хотим удер- жать вас от поверхностной оценки рынка производных и масштаба возможных убытков. В декабре 2000 г. номинальная стоимость обращающихся производных насчитывала при- мерно 110 трлн дол.35 Это очень большая сумма, но она ничего не говорит нам о том, какими деньгами здесь рискуют. Предположим, например, что банк заключил согла- шение о процентном свопе на 10 млн дол., а на следующий день противная сторона обанкротилась. Сколько потерял банк? Нисколько. Он ничего не платил вперед; обе стороны просто пообещали друг другу произвести взаимные платежи в будущем. А сделка не состоялась. Теперь предположим, что противная сторона свопа не обанкротилась в течение года после заключения сделки. За это время процентные ставки изменились в благоприят- ную для банка сторону, так что банк должен получить от свопа больше денег, чем заплатить за него. Если противная сторона не выполняет обязательств по сделке, банк теряет разницу между процентами, которые ему причитаются, и процентами, которые он сам должен заплатить. Но он теряет отнюдь не 10 млн дол.36 Единственной осмысленной мерой потенциальных убытков при невыполнении обя- зательств одной из сторон служит величина издержек, в которую обошлось бы фирме «переустройство» свопа. Эта величина образует лишь малую долю основной суммы об- ращающихся свопов37. РЕЗЮМЕ Как менеджеру, вам платят за то, что вы идете на риск, но, конечно, не на любой риск. Некоторые риски — это всего лишь неудачная ставка в игре, другие же могут подвергнуть серьезной угрозе благополучие вашей фирмы. В таких случаях вы должны искать способы застраховаться или оградить себя от риска. 35 Bank of International Settlements. Derivatives Statistics i www.his.org/statistics/tkrstats.htm). 36 Это вовсе не означает, что фирмы не должны опасаться возможного невыполнения обязательств, причем в их распоряжении есть масса средств предохраниться от такой опасности. В частности, когда дело касается свопов, фирмы неохотно вступают в отношения с банками, не имеющими высшего кредитного рейтинга. 37 United States General Accounting Office. Financial Derivatives: Actions Needed to Protect the Financial System, May 1994 [отчет по запросу конгресса]. Это значит, что свопам не свойствен повышенный риск. Если противные стороны используют свопы для хеджирования рисков, невыполнение обяза- тельств для обеих менее вероятно.
724 Часть восьмая. Управление риском Большинство компаний защищается от разнообразных рисков посредством страхо- вания. Страховые компании обладают солидным опытом в оценке рисков, и, составляя диверсифицированные портфели страховых полисов, имеют возможность объединять отдельные риски в единый пул. Страхование работает менее эффективно, когда страхо- вые полисы привлекают только «плохие» риски (проблема недобросовестных притяза- ний) или когда застрахованная фирма пытается увильнуть от надлежащего ухода за имуществом и соблюдения мер безопасности (проблема морального вреда). Обычно фирмы покупают страховки у специализированных страховых компаний, но иногда вместо этого они выпускают особые ценные бумаги, выполняющие, по сути, ту же функцию. Примером могут служить так называемые облигации катастроф (CATs). В основе хеджирования лежит незамысловатая идея: вы находите два тесно взаимо- связанных актива, покупаете один и продаете другой в соотношении, которое мини- мизирует риск вашей чистой позиции. Если активам свойственна совершенная корреля- ция, вы можете сделать вашу чистую позицию абсолютно безрисковой. Вся хитрость здесь в том, чтобы определить коэффициент хеджирования, или дель- ту, то есть число единиц одного актива, необходимое для компенсации изменения стоимости другого. Иногда лучше всего посмотреть, как менялись цены двух активов относительно друг друга в прошлом. Скажем, изменение стоимости актива Б на 1% сопровождается изменением стоимости актива Л в среднем на 2%. Тогда дельта равна 2,0: для того чтобы хеджировать каждый доллар, инвестированный в актив А, вы долж- ны продать на 2 дол. актива Б. В других случаях построить хедж помогает хотя бы небольшое знание теории. Напри- мер, чувствительность стоимости актива к изменению процентных ставок зависит от его продолжительности (среднего срока его денежного потока). Два актива с одинаковой продолжительностью будут одинаково реагировать на колебания процентных ставок. Многие стратегии хеджирования, описанные в этой главе, являются статичными. Однажды построив хедж, вы можете спокойно отдыхать в полной уверенности, что фирма надежно защищена. Но некоторые стратегии хеджирования — в частности, осно- ванные на соответствии продолжительностей — носят динамический характер. С тече- нием времени и по мере изменения цен вы должны корректировать свои позиции, чтобы поддерживать хедж «в рабочем состоянии». Фирмы располагают разнообразными инструментами хеджирования. 1. Фьючерсы (фьючерсные контракты) — это предварительные заказы на покупку или продажу актива в будущем. Цена устанавливается сегодня, но окончательная оплата не производится до даты поставки. Фьючерсные рынки позволяют фирмам размещать предварительные заказы на множество различных товаров, ценных бумаг и валют. 2. Фьючерсные контракты являются высокостандартизованным продуктом и продаются в огромных объемах на фьючерсных биржах. Вместо того чтобы покупать или продавать стандартизованные фьючерсы, вы можете заключить с банком договор того же типа, но условия которого будут отвечать вашим специфическим потребностям. Такие фью- черсные контракты, приспособленные к индивидуальным запросам, принято назы- вать форвардными контрактами. Фирмы регулярно защищают себя от риска измене- ния обменных курсов, покупая и продавая валютные форвардные контракты. А про- центные форвардные контракты защищают от изменения процентных ставок. 3. Кроме того, можно «изготовить» форвардный контракт самостоятельно (как гово- рится, в кустарных условиях). Например, если вы берете в долг на два года и одно- временно ссужаете деньги на год, вы тем самым создаете форвардный заем. 4. В последние годы фирмы стали заключать разнообразные соглашения о свопах. На- пример, вы можете договориться с банком о том, что он произведет все будущие фиксированные платежи по вашему долгу, а вы взамен оплатите банку расходы по обслуживанию займа с плавающей ставкой.
Глава 27. Приемы управления риском 725 Вместо того чтобы использовать производные инструменты (дериваты) для хеджи- рования, некоторые фирмы, увлекаясь, пускаются в спекуляции, что порой доводит их до серьезной беды. На наш взгляд, такими спекуляциями не стоит заниматься про- изводственным компаниям, но мы не согласны с теми, кто видит в производных угро- зу всей финансовой системе. Рекомендуемая литература Описательные статьи на тему корпоративного управле- ния риском: С. W. Smith and R. М. Stultz. The Determinants of Firms’ Hedging Policies // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 20: 391—405. 1985. December. K. A. Froot, D. Scharfstein, and J. C. Stein. A Framework for Risk Management 11 Journal of Applied Corporate Finance. 7: 22— 32. 1994. Fall. В статье Шефера дается полезный обзор концепции про- должительности применительно к защите фиксирован- ных обязательств: 5. М. Schaefer. Immunisation and Duration: A Review of Theory, Performance and Applications// Midland Corporate Finance Journal. 3: 41—58. 1984. Autumn. В учебных пособиях, рекомендованных для ознакомле- ния в главе 20, рассматриваются не только опционы, но также фьючерсы и свопы. Вот еще несколько полез- ных книг, посвященных фьючерсам и свопам: D. Duffle. Futures Markets. Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, Inc., 1989- D. R. Siegel and D. F. Siegel. Futures Markets. Chicago: Dryden Press, 1990. С. Ж Smith, С. H. Smithson and D. S. Wilford. Managing Financial Risk. 3rded. New York: McGraw-Hill, Inc., 1998. Ситуация вокруг Metallgesellschaft породила массу пуб- ликаций. Следующие три статьи отражают все аспекты дебатов на эту тему: С. Culp and М. Н. Miller. Metallgesellschaft and the Economics of Synthetic Storage // Journal of Applied Corporate Finance. 7: 62-76. 1995. Winter. F. Edwards. The Collapse of Metallgesellschaft: Unhedgeable Risks, Poor Hedging Strategy, or Just Bad Luck? // Journal of Futures Markets. 15: 211—264. 1995. May. A. Mello and J. Parsons. Maturity Structure of a Hedge Matters: Lessons from the Metallgesellschaft Debacle // Journal of Applied Corporate Finance. 7: 106—120. 1995. Spring. Контрольные вопросы и задания 1. Верны или неверны следующие утверждения? а) Совершенный хедж для актива Л требует такого актива Б, который имеет совершенную корреля- цию с активом Л. б) Хеджирование на активном фьючерсном рын- ке — это сделки с нулевой или отрицательной чистой приведенной стоимостью. в) Облигации с более длительным сроком погаше- ния непременно имеют и большую продолжи- тельность. г) Чем больше продолжительность облигации, тем меньше ее изменчивость. д) Когда вы покупаете фьючерс, вы платите сего- дня за будущие поставки. е) Держатель фьючерсного контракта пользуется выгодой доступности базового товара. ж) Держатель финансового фьючерса упускает лю- бые дивиденды или проценты по базовым цен- ным бумагам. 2. Только вчера вы продали шестимесячный фьючерс на германский фондовый индекс (DAX) по курсу 5820. Сегодня сам DAX закрылся на уровне 5800, а фьючерс на DAX — на уровне 5840. И вот вам зво- нит ваш брокер, напоминая, что фьючерсы сводят- ся относительно рынка (зачитываются) ежедневно. О чем он вам сообщает — что вы должны заплатить или, наоборот, вам что-то причитается? 3. Вычислите стоимость шестимесячного фьючерса на казначейские облигации. Вы располагаете следующей информацией: • шестимесячная процентная ставка — 10% годо- вых, или 4,9% на шесть месяцев; • цена «спот» облигации — 95; • приведенная стоимость купонных выплат по об- лигациям за следующие шесть месяцев — 4. 4. Вычислите приведенную стоимость выгод доступ- ности для магнума, исходя из следующей инфор- мации: • цена «спот» — 2550 дол. за тонну; • фьючерсная цена — 2408 дол. для однолетнего контракта; • процентная ставка — 12%; • приведенная стоимость издержек хранения — 100 дол. в год.
726 Часть восьмая. Управление риском 5. В ноябре и декабре 2015 г. на жителей северо-вос- точных районов США обрушились неслыханные мо- розы. Цена «спот» на жидкое топливо возросла на 25%, превысив 2 дол. за галлон. а) Как это повлияло на величину чистой выгоды доступности и на соотношение между ценой «спот» и фьючерсной ценой? б) В конце 2016 г. нефтепереработчиков и дистри- бьюторов постигла еще одна неожиданность — рекордно высокие температуры. Как это сказалось на чистой выгоде доступности и соотношении между ценой «спот» и фьючерсной ценой? 6. В результате грандиозного урожая зернохранилища оказались переполнены под завязку. Какими в этом случае будут издержки хранения — высокими или низкими? А чистая выгода доступности? 7. В прошлом году Британский банк заключил пяти- летнее соглашение о процентном свопе на 50 млн ф. ст. Он согласился ежегодно выплачивать компании Л фиксированные суммы по ставке 6%, а взамен получать платежи из расчета ЛИБОР плюс 1%. На момент договоренности о свопе ЛИБОР составляла 5%, но с тех пор процентные ставки выросли, так что теперь по четырехлетнему про- центному свопу банк платил бы 6'/2%, а получал ЛИБОР плюс 1%. а) Что несет банку его пятилетний своп — прибыль или убытки? б) Допустим, в это самое время компания А обра- щается к банку с предложением отменить своп. Если остаются еще четыре годовых платежа, ка- кую сумму банк должен назначить компании А в качестве неустойки за отмену свопа? 8. Что такое базисный риск? В какой из следующих ситуаций вы ожидали бы наиболее серьезного ба- зисного риска? а) Брокер, владеющий крупным пакетом обыкно- венных акций компании Walt Disney, хеджирует риск продажей индексных фьючерсов. б) Фермер, выращивающий кукурузу в Айове, хед- жирует цену кукурузы продажей фьючерсов на кукурузу в Чикаго. в) Импортеру предстоит через шесть месяцев за- платить 900 млн евро. Он хеджирует валютный риск покупкой форвардного контракта на евро. 9. Вам принадлежит портфель акций аэрокосмической компании на сумму 1 млн дол., бета акций равна 1,2. Вы с большим оптимизмом смотрите в будущее аэрокосмической отрасли, но не уверены в перс- пективах фондового рынка в целом. Объясните, как вы могли бы хеджировать ваш рыночный риск ко- роткой продажей рыночного портфеля. Сколько вы продали бы? Как на практике вы могли бы осуще- ствить «продажу рыночного портфеля»? 10. а) Маршалл Артс только что вложил 1 млн евро в долгосрочные облигации итальянского прави- тельства (BTPs). Маршалла очень тревожит расту- щая изменчивость процентных ставок. Для хеджи- рования этого риска он решил воспользоваться облигационными фьючерсами. Что ему следует делать — покупать или продавать фьючерсы? б) Казначей некой итальянской корпорации (дама столь же прекрасная, сколь и премудрая) пла- нирует через три месяца выпустить облигации. Она тоже озабочена изменчивостью процентных ставок и хочет загодя «застолбить» цену, по ко- торой ее компания сможет продать 5%-ные об- лигации. Как ей следует использовать фьючерсы для хеджирования? 11. Ниже представлены денежные потоки по ценным бумагам А, Б и В. Период 123 А 40 40 40 Б 120 — — В 10 10 110 а) Вычислите продолжительность каждой из них при процентной ставке 8%. б) Допустим, вы вложили в А 10 млн дол. Какой комбинацией Б и В вы могли бы защитить ваши инвестиции от колебаний процентных ставок? в) Теперь предположим, что вы вложили 10 млн дол. в Б. Как вы будете строить защиту своих инвес- тиций в этом случае? Вопросы и задания для практических занятий 1. По каким причинам крупная многонациональная компания стала бы страховаться от обыденных со- бытий, таких как автомобильные аварии, а не от редких событий, которые могут породить огромные издержки? Вкратце поясните свой ответ. 2. Крупные компании ежегодно тратят миллионы долла- ров на страховки. Почему? Следует ли им страховать- ся от всех рисков без разбора или по одним рискам страхование имеет больше смысла, чем по другим? 3. Что кроется за такими явлениями, как «моральный вред» и «недобросовестные притязания»? Почему они влекут за собой повышение страховых взносов? 4. По некоторым облигациям катастроф платежи со- кращаются, если претензии на страховое возмеще- ние к компании-эмитенту превосходят определен- ную сумму. В других случаях платежи сокращаются, если некую сумму превосходят претензии к отрасли в целом. Каковы достоинства и недостатки каждого из этих двух видов ценных бумаг? Где больше оста- точного (базисного) риска? В каком из случаев мо- жет возникнуть проблема морального вреда? 5. «Фермер не избежит риска в результате продажи фьючерса на пшеницу. Если цена пшеницы закре- пится на уровне 2,80 дол. за бушель, то он факта-
Глава 27. Приемы управления риском 727 чески понесет убытки, продав фьючерс по 2,50 дол.». Верно ли это утверждение? 6. Объясните основное различие между фьючерсными и форвардными контрактами (скажем, на примере валютного обмена). 7. Перечислите некоторые товарные фьючерсы, обра- щающиеся на бирже. Кто, на ваш взгляд, способен плодотворно снизить свой риск покупкой таких кон- трактов? А кто, по вашему мнению, был бы заин- тересован в их продаже? 8. Что такое валютный своп? Процентный своп? Де- фолтный своп? Приведите по одному примеру. 9. В августе 2001 г. шестимесячные фьючерсы на бра- зильский фондовый индекс продавались по цене 15 330. Цена «спот» составляла 13 743. Процентная ставка была равна 19%, а норма дивидендного до- хода — приблизительно 4%. Справедлива ли такая фьючерсная цена? 10. Покупая девятимесячный фьючерс на казначейский билет (краткосрочный казначейский вексель), вы, по сути, совершаете покупку трехмесячного билета через девять месяцев. Допустим, краткосрочные каз- начейские векселя имеют в настоящее время следу- ющую доходность: Срок погашения (в месяцах) 3 6 9 12 Годоаая доходность (В %) 6 6,5 7 8 Сколько стоит девятимесячный фьючерс на казначей- ский билет? 11. В таблице 27.5 представлены цены «спот» и фьючерс- ные цены на некоторые условные товары и финан- совые инструменты. Не исключено, что здесь кро- ются кое-какие возможности заработать денег. По- пробуйте их обнаружить и объясните, какие сделки купли-продажи нужно было бы совершить, чтобы воспользоваться этими возможностями. Процентная ставка равна 14,5% в год, или 7% на шесть месяцев (срок действия фьючерсов). 12. В таблице ниже указаны фьючерсные цены на золото по контрактам с разными сроками действия. Золото — это прежде всего инвестиционный, нежели промыш- ленный товар. Инвесторы держат золото ради дивер- сификации своих портфелей и в надежде на рост его цены, а отнюдь не ради выгоды доступности. Вычислите процентные ставки, с которыми имеют дело торговцы фьючерсами на золото, для всех представ- ленных ниже контрактов с разными сроками дей- ствия. Цена «спот» равна 295,2 дол. за унцию. Длительность контракта (в месяцах) 1 3 9 15 21 Фьючерсная цена (в дол.) 296,49 300,11 312,32 325,57 339,65 13. В сентябре 2001 г. ставка пятилетних процентных свопов по евро котировалась как 4,5% относительно «еврибор» (так называют краткосрочную процент- ную ставку по займам в евро). В то время «еврибор» была равна 4,1%. Предположим, некто Л договари- вается с дилером по свопам об обмене пятилетнего займа в размере 10 млн евро с фиксированной став- кой на эквивалентный заем с плавающей ставкой. а) Какова стоимость свопа в момент заключения этого контракта? б) Допустим, сразу после заключения контракта долгосрочная процентная ставка поднялась на 1%. Какая из сторон от этого выигрывает, а какая проигрывает? в) Какова теперь стоимость свопа? 14. Фирмы А и Б могут выпустить пятилетние займы с фиксированным процентом в долларах или швей- царских франках по следующим ставкам: ФирмаА Фирма Б Доллары 10% 8% Шв. франки 7% 6% Таблица 27.5 К вопросу 11. Цены «спот» и цены шестимесячных фьючерсов на отдельные товары и ценные бумаги (в дол.) Тоаар Цена «СПОТ» Фьючерсная цена Примечания Магнум, за тонну 2 550 2 728,50 ^^издержки хранения ~ Р ^выгода доступности Замороженные плюшки, за фунт 0,50 0,514 ^^издержки хранения ~ 0.Ю ПЭ Фунт, Р^выгода доступности = ®»05 на фунт Облигации «Невадских водоемов», ставка 8%, срок 2002 г. 77 78,39 Полугодовые купонные выплаты 4% наступают непосредственно перед исполнением фьючерсного контракта Костагуанская пул га (валюта), курс к доллару 9 300 6 900 Костагуанская процентная ставка 95% годовых Обыкновенные акции «Шик-энд-блеска» 95 97,54 «Шик-энд-блеск» выплачивает квартальные дивиденды 2 дол. на акцию. Срок следующих дивидендов наступает через два месяца Белая бурда, за цистерну на 10 000 галлонов 12 500 14 200 Р^выгода доступное™ = 250 на цистерну. У вашей компании неожиданно образовались свободные складские емкости, так что вы можете хранить 50 000 галлонов без издержек
728 Часть восьмая. Управление риском Допустим, Л хочет занять доллары, а Б— швейцарские франки. Покажите, как с помощью свопа можно снизить издержки заимствования для каждой ком- пании. Пусть обменный курс «спот» составляет 2 шв. франка за доллар. 15. Что такое «дельта» в контексте хеджирования? 16. Золотодобывающая фирма обеспокоена краткосроч- ной изменчивостью своих доходов. В настоящее вре- мя золото продается по 300 дол. за унцию, но его цена чрезвычайно неустойчива и в следующем ме- сяце может упасть до 280 дол. либо подскочить до 320 дол. В следующем месяце фирма выбросит на рынок 1000 унций золота. а) Каков будет совокупный доход фирмы, если она не прибегнет к хеджированию, при цене 280 дол.? 300 дол.? 320 дол.? б) Фьючерсная цена золота с поставкой через ме- сяц равна 301 дол. за унцию. Каков будет сово- купный доход фирмы при каждой из указанных выше цен, если фирма заключит одномесячный фьючерсный контракт на поставку 1000 унций золота? в) Каков будет совокупный доход, если фирма ку- пит одномесячный опцион на продажу золота по 300 дол. за унцию? Такой опцион «пут» стоит 2 дол. на унцию. 17. Г-н Колено Алмаззо владеет акциями взаимного фонда «Передовой индекс 500», который фактиче- ски воспроизводит фондовый индекс S&P 500. На 15 июля стоимость акций г-на Алмаззо составила 1 млн дол., и он хотел в тот же день обратить их в наличность, но его бухгалтер посоветовал переждать шесть месяцев, чтобы отсрочить высокий налог на прирост капитала. Объясните г-ну Алмаззо, как ему воспользоваться фьючерсом на фондовый индекс для хеджирования риска рыночных колебаний в сле- дующие шесть месяцев. Мог бы г-н Алмаззо «раз- житься деньгами», не продавая свои акции? 18. Вернитесь еще раз к вопросу 17. Предположим, срок исполнения ближайшего индексного фьючерса на- ступает через семь, а не через шесть месяцев. Пока- жите, что г-н Колено Алмаззо все равно может ис- пользовать индексный фьючерс для хеджирования своей позиции. Как срок исполнения контракта вли- яет на коэффициент хеджирования? 19. Ваш инвестиционный банк вложил 100 млн дол. в акции компании «Швейцарский рулет» (ШР) и за- нял короткую позицию в акциях компании «Франк- фуртские сосиски» (ФС). Ниже показана прошлая динамика цен этих акций: Относительное изменение цен (в %) Месяц ФС ШР Январь -10 -10 Февраль -10 -5 Март -10 0 Апрель +10 0 Май + 10 +5 Июнь +10 +10 В свете этой картины за шесть месяцев насколько вели- ка должна быть ваша позиция в акциях ФС, чтобы в максимально возможной степени хеджировать ко- лебания акций ШР? 20. Изменения цен на акции двух золотодобывающих компаний демонстрируют сильную положительную корреляцию. По данным за прошлые годы, они свя- заны между собой следующим соотношением: Среднее относительное изменение цены А = = 0,001 + 0,75 х относительное изменение цены Б. Изменения цены Б объясняют 60% дисперсии измене- ний цены Л (Т?2 = 0,6). а) Допустим, вы владеете акциями А на 100 тыс. дол. Сколько акций Б вам следует продать, чтобы ми- нимизировать риск вашей чистой позиции? б) Каков коэффициент хеджирования? в) По данным за прошлые годы, связь между це- ной А и ценой золота выражается следующим соотношением: Среднее относительное изменение цены А = —0,002 + + 1,2 х относительное изменение цены золота. Если в данном случае R2 = 0,5, можете ли вы снизить риск вашей чистой позиции посредством хеджиро- вания золотом (или фьючерсами на золото), а не акциями Б? Поясните свой ответ. 21. В разделе 27.5 мы утверждали, что продолжитель- ность арендного дохода лизинговой компании «Бак- луши-бью» равна продолжительности ее долга. а) Покажите, что это на самом деле так. б) Пусть процентная ставка снизилась до 3%. Пока- жите, как теперь падение или рост процентной ставки на 0,5% повлияет на стоимость пакета из арендного дохода и долга «Баклуши-бью». Что следовало бы сделать компании, чтобы создать новый хедж против риска процентных ставок? 22. В строке 1 таблицы ниже показаны денежные пла- тежи, которые ваша компания только что обязалась произвести. В следующей строке показан денежный поток по первоклассным корпоративным векселям. Процентная ставка равна 10%. Ваша компания при желании может занимать деньги по этой ставке. Год 1 2 3 4 Обязательства (в млн дол.) 0 0 -20 -20 Платежи по векселям (в % от номинала) 12 12 12 112 а) Какова приведенная стоимость ваших обяза- тельств? б) Вычислите продолжительность обязательств и векселей. в) Предположим, вы хотите хеджировать свои обя- зательства инвестициями в комбинацию из пред- ставленных векселей и краткосрочного банков-
Глава 27. Приемы управления риском 729 ского депозита с нулевой продолжительностью. Сколько вы должны вложить в каждую составля- ющую этой комбинации? г) Будет ли этот хедж по-прежнему защищать вашу компанию, если: 1) процентные ставки снизились на 3%; 2) краткосрочные процентные ставки колеблют- ся, тогда как долгосрочные в основном оста- ются неизменными; 3) процентные ставки остались прежними, но прошло два года? д) Можете ли вы составить такой «хеджинговый» портфель, который избавил бы финансового ме- неджера от всякого беспокойства по поводу со- бытий, перечисленных в пункте (г)? Опишите этот портфель. 23. Компанию «Нефтехимический парфюм» (НП) тре- вожит возможный рост цен на тяжелые фракции нефти, которые служат ей одним из основных ви- дов сырья. Покажите, как НП может воспользовать- ся опционами или фьючерсами для защиты от рос- та цен на сырую нефть. Покажите, как в каждом случае будет меняться результат при цене нефти 14, 16 или 18 дол. за баррель. Каковы для НП достоин- ства и недостатки фьючерсов по сравнению с опци- онами в качестве инструментов снижения риска? 24. Объясните, в чем разница между страхованием и хеджированием. Приведите примеры, как в каждом случае можно использовать опционы. 25. «Спекулянты заинтересованы в установлении невер- ных цен на фьючерсы; хеджеры хотят обратного». Почему? Вопросы и задания повышенной сложности 1. Компания «Отмычки от Филлипы» заняла у банка 20 млн дол. по плавающей ставке на 2 процентных пункта выше доходности трехмесячных казначейских билетов, которая в настоящий момент составляет 5%. Допустим, процентные платежи производятся поквартально, а основная сумма долга выплачива- ется по истечении пяти лет. «Филлипа» хочет обратить эту банковскую ссуду в заем с фиксированной ставкой. Она могла бы выпустить пятилетние векселя с фиксированным процентом и доходностью к погашению 9%. Сейчас эти векселя продавались бы по номиналу. Доходность к погаше- нию пятилетних казначейских векселей равна 7%. а) Неужто «Филлипа» сдурела, что хочет брать в долг под 9%? Ведь сейчас она заняла у банка под 7%. б) Объясните, как можно произвести такое превра- щение одного займа в другой посредством про- центного свопа. Какими будут первоначальные условия свопа? (Оставьте в стороне издержки по сделке и прибыль дилера.) Через год доходность средне- и долгосрочных казначей- ских бумаг падает до 6%, так что временная струк- тура процентных ставок становится плоской. (Фак- тически изменение происходит в месяце 5.) Кредит- ная позиция у «Филлипы» прежняя: заем по ставке на 2 процентных пункта выше, чем у краткосроч- ных казначейских векселей. в) Какой чистый платеж по свопу должна произве- сти или получить «Филлипа»? г) Теперь «Филлипа» хочет расторгнуть своп. Сколь- ко ей придется заплатить за это дилеру? А может быть, дилер должен заплатить «Филлипе»? По- ясните свой ответ. 2. Корпорация «Удод» хочет занять 100 млн канадских долларов по фиксированной ставке сроком на пять лет. По ее расчетам, она может выпустить междуна- родные облигации на следующих условиях: • Процент 10%% годовых • Срок погашения 5 лет • Эмиссионные издержки 0,2% Банк предложил «Удоду» выпустить заем в швейцарских франках в комбинации с валютным свопом на ка- надские доллары. Предложенные условия выпуска в швейцарских франках: • Сумма • Процент • Срок погашения • Эмиссионные издержки 200 млн шв. франков 53/8% годовых 5 лет 0,2% Противная сторона свопа получала бы фиксирован- ные платежи в канадских долларах на следующих условиях: • Сумма 100 млн канад. дол. • Процент (эквивалентно 200 млн шв. франков) 105/8% годовых • Срок погашения 5 лет • Эмиссионные издержки 0,15% Противная сторона удовлетворилась бы 6,45% в швей- царских франках, включая все издержки. а ) Какой из альтернативных вариантов следует при- нять «Удоду»? (Не учитывайте в своем анализе кредитный риск.) б ) Представьте себя казначеем «Удода». Разберите проблемы кредитных рисков, сопряженных с альтернативными вариантами займа.
730 Часть восьмая. Управление риском Таблица 27.6 К вопросу 3 Цены «спот» на отдель- ные товары и финансо- вые активы Актив Цена «СПОТ» Примечания Магнум, за тонну Мякина, за бушель Биотехнологический фондовый индекс Обыкновенные акции «Самоделкина» Краткодолгие казначейские векселя Вестонские рупли, курс к доллару 2800 0,44 140,2 58,00 108,93 3,1 Чистая выгода доступности 4% в год Чистая выгода доступности 0,5% в месяц Без дивидендов Денежные дивиденды на акцию 2,4 дол. в год Купон 8% Процентная ставка в руплях 12% 3. Взгляните на перечень условных товаров и финан- совых активов в таблице 27.6. Безрисковая процент- ная ставка равна 6% в год, а временная структура процентных ставок имеет плоскую форму. а) Вычислите цену шестимесячного фьючерса для каждого представленного объекта. б) Объясните, как производитель магнума мог бы воспользоваться фьючерсным рынком, чтобы за- фиксировать цену планируемой через шесть ме- сяцев поставки 1000 тонн своего продукта. в) Допустим, производитель внял всем вашим ре- комендациям из пункта (б), но спустя месяц цена магнума падает до 2200 дол. Что случится тогда? Потребуются ли производителю дополнительные фьючерсы для восстановления его хеджа? г) Содержит ли фьючерсная цена биотехнологиче- ского индекса полезную информацию об ожида- емых перспективах биотехнологических акций? д) Предположим, акции «Самоделкина» внезапно упали в цене до 10 дол. за акцию. При этом инве- сторы твердо уверены, что денежные дивиденды не уменьшатся. Что произошло с фьючерсной ценой? е) Предположим, процентные ставки внезапно упа- ли. Ставка «спот» для денежного потока, насту- пающего через шесть месяцев, равна 4% (годо- вых); это равнозначно 4,5% для денежного пото- ка, наступающего через 12 месяцев, 4,8% для денежного потока, наступающего через 18 меся- цев, и 5% для всех последующих денежных по- токов. Что произошло с ценой шестимесячных фьючерсов на полусрочные казначейские вексе- ля? Что произошло с трейдером, который осу- ществил короткую продажу 100 векселей по фью- черсной цене, исчисленной в пункте (а)? ж) Импортер должен заплатить 1 млн вестонских руплей через три месяца. Опишите две страте- гии, какими импортер мог бы хеджировать не- благоприятные колебания курса рупля относи- тельно доллара.
Международные риски В предыдущей главе мы рассматривали риски, по- рождаемые колебаниями процентных ставок и товар- ных цен. Но компании, которые ведут крупные зару- бежные операции, сталкиваются и со многими дру- гими опасностями, включая политические риски и колебания валютных (обменных) курсов. За поняти- ем политические риски кроется вероятность того, что враждебно настроенное иностранное правительство экспроприирует ваш бизнес без каких бы то ни было компенсаций или просто запретит вам вывозить из страны прибыль. Для того чтобы вникнуть в суть валютных рис- ков, вам прежде нужно понять, как работают меж- дународные валютные рынки и чем определяются цены (обменные курсы) иностранных валют. По этой причине мы начнем главу с обзора ряда основопо- лагающих свойств валютных рынков, а затем изло- жим несколько простых теорий, описывающих взаи- мосвязь между валютными курсами, процентными ставками и инфляцией. Опираясь на эти теории, мы покажем, как фирмы измеряют свои валютные рис- ки и как ограждают себя от них. Как мы говорили в главе 6, посвященной инвес- тиционным решениям, для оценки предполагаемых зарубежных инвестиций финансовому менеджеру нет нужды прогнозировать валютные курсы. Достаточно просто составить прогноз денежного потока в ино- странной валюте и продисконтировать его по затра- там на привлечение капитала в соответствующей ва- люте. В этой главе мы объясним, почему такой под- ход имеет смысл. Оказывается, компании способны хеджировать свои валютные риски, что позволяет им принимать инвестиционные решения без оглядки на валютные курсы. В конце главы мы остановимся на политических рисках и покажем, что компании, хотя и не в силах противостоять конкретному иностранному прави- тельству, могут структурировать зарубежные опера- ции таким образом, чтобы уменьшить свою уязви- мость к враждебным действиям. 28.1. МЕЖДУНАРОДНЫЙ ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК Американской компании, которая импортирует товары из Франции, для оплаты своих покупок могут понадобиться евро. А американская компания, экспортирующая товары во Францию, может получать платежи в евро, которые она затем обменивает на долла- ры. Обе фирмы прибегают к услугам международного валютного рынка. У международного валютного рынка нет определенного местоположения. Все опе- рации проводятся по электронным каналам. Основными дилерами здесь выступают крупные коммерческие и инвестиционные банки. Корпорация, желающая купить или продать валюту, обычно делает это при посредстве коммерческого банка. Оборот ва- лютного рынка огромен. Только в апреле 2001 г. в Лондоне из рук в руки ежедневно переходило 504 млрд дол. Это равнозначно годовому обороту в размере 126 трлн (126 000 000 000 000!) дол. На Нью-Йорк и Токио в общей сложности приходится еще 400 млрд дол. в день1. 1 Это результаты трехлетнего исследования индустрии валютного обмена, опубликованные на сайте: www.bis.org/publ. 731
Til Часть восьмая. Управление риском Таблица 28.1 Валютные (обменные) курсы «спот» и форвардные курсы на 28 августа 2001 г. Источник: Financial Times. 2001. August 29. Курс «спот»* Форвардный курс* 1 месяц 3 месяц» 1 1 год Европа Европейский валютный союз (евро) 0,9094 0,9088 0,9076 0,9057 Великобритания (ф. ст.) 1,4483 1,4468 1,4432 1,4289 Норвегия (крона) 8,8756 8,9006 8,9594 9,1889 Швейцария (франк) 1,6680 1,6677 1,6667 1,6563 Швеция (крона) 10,3159 10,3221 10,3389 10,4034 Америка Канада (доллар) 1,5397 1,5403 1,5415 1,545 Мексика (песо) 9,1390 9,1865 9,307 9,924 АзиатсЮхТих^ксДнский Вйгицн/АЬрика Гонконг (доллар) 7,7999 7,7987 7,7962 7,7954 Сингапур (доллар) 1,7542 1,7525 1,7491 1,7322 Таиланд (бат) 44,3450 44,39 44,555 45,295 Южная Африка (ранд) 8,3693 8,4102 8,4963 8,8278 Япония (иена) 120,700 120,36 119,66 116,535 * Обменные курсы указывают количество единиц иностранной валюты на доллар США. Исключения составляют фунт стерлингов и евро, курсы которых указывают количество долларов США на единицу иностранной валюты. Таблица 28.1 воспроизводит несколько видоизмененную таблицу обменных курсов из газеты «Financial Times». Обменные курсы обычно выражают количеством единиц иностранной валюты, необходимым для покупки единицы другой валюты (в данном случае одного доллара США). Это называют косвенной котировкой. Например, косвен- ная котировка иены указывает (как явствует из первого числового столбца табл. 28.1), что за 1 дол. США вы можете купить 120,700 иены. Зачастую это обозначают следую- щим образом: ¥120,700/$. Прямая котировка обменного курса указывает, сколько долларов вы можете купить за единицу иностранной валюты. Курсы евро и британского фунта стерлингов обычно устанавливают прямой котировкой2. Скажем, из таблицы 28.1 видно, что 1 ф. ст. экви- валентен 1,4483 дол., или, выражаясь короче, $1,4483/£. Если 1 ф. ст. позволяет купить 1,4483 дол., значит, 1 дол. должен позволять купить 1/1,4483 = 0,6905 ф. ст. Стало быть, косвенная котировка фунта стерлингов: £0,6905/$3. Обменные курсы, представленные в первом числовом столбце таблицы 28.1,— это цены валют с немедленной поставкой. Их называют валютными (обменными) курсами «спот». Курс «спот» для иены — ¥120,700/$, а курс «спот» для фунта стерлингов — $1,4483/£. Помимо валютного рынка «спот» (с немедленной поставкой) существует также фор- вардный валютный рынок. На форвардном рынке совершается купля-продажа валюты с поставкой в будущем. Если вы знаете, что через какое-то время вам придется распла- чиваться или получать платежи в иностранной валюте, вы можете подстраховаться от возможных потерь на колебаниях курса, купив или продав форвардный контракт на валюту. Так, если через три месяца вам потребуется 1 млн иен, можно заключить трех- месячный форвардный контракт. Форвардный курс по такому контракту — это цена, которую вы соглашаетесь заплатить за иены через три месяца, то есть к моменту по- ставки. Если вы вернетесь к таблице 28.1, то увидите, что котировка иены по трехме- 2 Евро — это единая валюта Европейского валютного союза, куда входят 12 стран-членов: Австрия, Бельгия, Германия, Греция, Ирландия, Испания, Италия, Люксембург, Нидерланды, Португалия, Финляндия, Франция. 3 В жаргоне валютных дилеров для обозначения обменного курса фунта стерлингов к доллару бытует словечко кабель (cable) [не потому ли, что многомудрые британские финансисты первыми заинтере- совались международными валютными котировками и для обмена своими соображениями по поводу таких котировок первыми воспользовались кабельным телеграфом? — Догадка переводчика]. В табли- це 28.1 «кабель» имеет значение 1,4483.
Глава 28. Международные риски 733 сячному форвардному курсу составляет ¥119,66/$. Покупая иены с поставкой через три месяца, вы получите за свои доллары меньшую сумму, чем при покупке с немедлен- ной поставкой (по курсу «спот»), В таких случаях говорят, что иена продается с форвард- ной премией (надбавкой) относительно доллара, поскольку иены с поставкой в буду- щем стоят дороже иен с немедленной поставкой. В пересчете на год форвардная пре- мия составляет4: 4х РпоаТ~=0>°35, или 3,5%. I 119,66 I Можно также сказать, что доллар продается с форвардным дисконтом (т. е. со скидкой). Форвардная купля-продажа— это всякий раз «штучная» сделка, предмет индивиду- альной договоренности между вами и банком. Она может распространяться на любую валюту, любую сумму и любую дату поставки. Вы можете купить, скажем, 99 999 вьет- намских донгов или гаитянских гурдов с поставкой через год и один день — если, конечно, найдете банк, который согласится заключить с вами такую сделку. Большин- ство форвардных сделок ограничивается шестью месяцами или меньше, но основные валюты банки готовы продавать на несколько лет вперед5. Для покупки и продажи валюты с поставкой в будущем существует также организо- ванный рынок, именуемый фьючерсным валютным рынком. Фьючерсные контракты вы- сокостандартизованы: они ограничиваются только основными валютами, определен- ными суммами сделки, и небольшим набором сроков поставки6. Покупая фьючерсный или форвардный контракт, вы берете на себя обязательство принять поставку валюты. В качестве альтернативы можно купить опцион на покупку или продажу валюты в будущем по цене, установленной сегодня. Валютные опционы «по индивидуальному заказу» можно приобрести у крупных банков, а стандартные опционы — на опционной бирже. 28.2. НЕСКОЛЬКО БАЗОВЫХ СООТНОШЕНИЙ Вы не сможете выработать адекватную финансовую стратегию работы на международ- ных рынках без понимания причин межстрановых различий в валютных курсах и про- центных ставках. Поэтому давайте разберем следующие четыре вопроса. • Вопрос 1. Почему процентные ставки в долларах (г$) отличаются от процентных ставок, скажем, в иенах (г¥)? • Вопрос 2. Почему форвардный обменный курс иены к доллару (^/$) отличается от курса «спот» С?¥/$)? • Вопрос 3. Что определяет ожидаемый курс «спот» следующего года [£(г¥/$)]? • Вопрос 4. Каково соотношение между инфляцией в США (Z$) и инфляцией в Японии (г¥)? 4 Вокруг этого вопроса порой возникают недоразумения. Поскольку к иене применена косвенная коти- ровка, для расчета форвардной премии мы берем отношение курса «спот» к форвардному курсу. При прямой котировке надо брать обратное отношение (форвардный курс к курсу «спот»). В случае пря- мой котировки иены форвардная премия рассчитывается следующим образом: , (1/119,66 4 х дД2о 7 ~ И = 0’035, или 3,5%. 5 Форвардные сделки и сделки «спот» часто осуществляют вместе. Предположим, компании нужны японские иены на один месяц. В этом случае она могла бы купить иены с немедленной поставкой и одновременно продать их с поставкой в будущем. Такую куплю-продажу называют свопом, только не путайте это с долгосрочными процентными и валютными свопами, описанными в главе 27. 6 Более подробно о различиях между форвардными и фьючерсными контрактами см. главу 27.
734 Часть восьмая. Управление риском Предположим, что людей не заботит риск, а в международной торговле отсутству- ют барьеры и издержки. Тогда взаимосвязь между обменными курсами «спот», форвард- ными обменными курсами, процентными ставками и уровнями инфляции будет вы- глядеть следующим образом: Процентные ставки и валютные курсы Почему это так? Вообразите, что сейчас август 2001 г. и у вас есть 1 млн дол., который вы намерены инвестировать на один год. Депозиты в американских долларах обеспечивают процент- ную ставку 3,65%, депозиты в японских иенах — жалкие 0,06%. Где вам следует разме- стить ваши деньги? Так ли уж очевиден ответ? Давайте попробуем разобраться. • Долларовый кредит. Процентная ставка по однолетним долларовым депозитам — 3,65%. Стало быть, к концу года вы получите: 1000 000 дол. х 1,0365 = 1036 500 дол. • Кредит в иенах. Текущий обменный курс ¥120,700/$. На 1 млн дол. вы можете купить 1 000 000 дол. х 120,700 иен = 120 700 000 иен. Процентная ставка по однолетним де- позитам в иенах — 0,06%. Значит, в конце года вы получите 120 700 000 иен х 1,0006 = = 120 772 420 иен. Конечно, обменный курс на конец года вам не известен, но это не важно, ведь вы уже сегодня можете зафиксировать цену, по которой будете прода- вать иены в будущем. Если годовой форвардный курс составляет ¥116,535/$, то, про- давая иены на условиях форвардной поставки, вы можете быть уверены, что в конце года получите 120 772 420 иен/116,535 = 1 036 400 дол. Таким образом, в обоих случаях инвестиции обеспечивают почти одинаковую доход- ность7. Да так и должно быть, ведь и в том, и в другом случае инвестиции безрисковые. Если бы процентная ставка на внутреннем рынке отличалась от зарубежной ставки с покрытием, то в ваших руках оказался бы «денежный станок». Предоставляя кредит в иенах, вы получаете процент по более низкой ставке. Но одновременно вы и выигрываете, продавая иены на будущее по цене выше той, какую платите за них сегодня. Разница процентных ставок определяется следующим соотно- шением: 1 + г¥ 1 + г$ ’ Разница форвардного и «спот» валютных курсов: А/$ S¥/$ ‘ 7 Незначительная разница доходностей в наших расчетах на конец года возникла главным образом из-за погрешностей при округлении.
Глава 28. Международные риски 735 Согласно теории паритета процентных ставок, разница в процентных ставках должна быть равна разнице между форвардным и «спот» курсами: Соотношение процентных ставок 1 + г¥ 1 + г$ равно Соотношение форвардного и «спот» курсов Л/$ 5¥/$ В нашем примере: 1,0006 _ 116,535 1,0365 ” 120,700 ’ Форвардная премия и изменение курса «спот» Давайте подумаем, как форвардная премия связана с изменениями обменного курса «спот». Если не принимать во внимание риск, то форвардный курс должен зависеть только от того, какой ожидается курс «спот». Так, если однолетний форвардный курс иены равен ¥116,535/$, то это только потому, что курс «спот» через год ожидается на уровне ¥116,535/$. Если бы ожидался курс «спот», скажем, ¥125/$, то никто не стал бы покупать иены сейчас по форвардному курсу с поставкой в будущем. Всякий жела- ющий получил бы больше иен на каждый свой доллар, подождав некоторое время и купив по курсу «спот». В соответствии с этой логикой теория ожиданий применительно к обменному курсу гласит, что относительная разница между форвардным курсом и текущим курсом «спот» равна ожидаемому изменению курса «спот»: Соотношение форвардного и «спот» курсов Л/$ S¥/$ равно Ожидаемое изменение курса «спот» Е(з¥/$) S¥/$ Разумеется, все эти рассуждения предполагают, что участники торговли валютой безразличны к риску. Если же риск все-таки имеет для них значение, то форвардный курс может оказаться выше или ниже ожидаемого курса «спот». Допустим, к примеру, что по контракту вы должны получить 1 млн иен через три месяца. Вы можете дождать- ся поступления этих денег и затем обменять их на доллары, но тогда вы открываетесь риску, если за три месяца иена обесценится. Но у вас есть альтернатива: форвардная продажа иен. В этом случае вы уже сегодня фиксируете цену, по которой реально про- дадите иены в будущем. Поскольку это устраняет риск, вы, вероятно, так и поступите, даже если форвардная цена иены немного ниже ожидаемого курса «спот». Другие компании могут оказаться в противоположной ситуации, то есть иметь обя- зательства в иенах с выплатой через три месяца. Они тоже могут дождаться истечения срока платежа (трех месяцев) и тогда купить иены, подвергшись риску повышения курса. Но надежнее зафиксировать цену иены уже сегодня покупкой форвардного кон- тракта. Скорее всего они, как и вы, с готовностью пойдут на это, даже если форвард- ный курс иены несколько выше ожидаемой цены «спот». В общем, одним компаниям безопаснее продавать форвардные контракты, а дру- гим — их покупать. Если доминирует первая группа, форвардная цена иены, видимо, будет ниже ожидаемой цены «спот». Если доминирует вторая группа, форвардная цена с большой вероятностью окажется выше ожидаемой цены «спот». В среднем, надо ду- мать, форвардный курс будет настолько же часто отставать от ожидаемого курса «спот», как и опережать его.
736 Часть восьмая. Управление риском Изменения валютного курса и инфляция Теперь рассмотрим третий элемент нашего «четырехугольника» — взаимосвязь между валютным курсом «спот» и уровнем инфляции. Предположим, вы обнаружили, что в США серебро можно приобрести по 4,00 дол. за тройскую унцию, а в Японии продать по 675 иен. Ага, тут есть чем поживиться, мигом сообразили вы и решили купить се- ребро по 4,00 дол., чтобы первым же самолетом переправить его в Токио и сбыть там по 675 иен. Потом вы меняете свои 675 иен на доллары по курсу и получаете, соответ- ственно, 675/120,700 = 5,59 дол. В результате ваша валовая прибыль составляет 1,59 дол. на унцию. Конечно, из этой суммы вы еще должны оплатить транспортные расходы и страховку, но все равно что-то да останется. «Денежного станка» в природе не существует, во всяком случае, сколько-нибудь долго. Едва окружающие заметят разницу цен на серебро между Нью-Йорком и Токио, в Японии серебро начнет дешеветь, а в США— дорожать, пока эта возможность из- влечения прибыли не иссякнет. Практика арбитража гарантирует, что долларовые цены на серебро в двух странах будут примерно одинаковыми. Конечно, серебро — это стандартный и легко транспортируемый товар, но те же самые силы воздействуют и на другие товары, уравнивая их внутренние и внешние цены. Товары, которые за рубежом можно купить дешевле, импортируются, что ведет к снижению цен и на товары внут- реннего производства. Точно так же товары, которые стоят дешевле в США, экспорти- руются, что ведет к снижению цен на зарубежные товары. Эту закономерность принято называть паритетом покупательной способности^. По- добно тому как цены в сети Safeway должны быть примерно такими же, что и в А&Р, так и цены на товары в Японии, пересчитанные в доллары, должны быть приблизи- тельно такими же, что и в США: иеновая цена товаров в Японии Долларовая цена товаров в США = --------------------------. количество иен на доллар Паритет покупательной способности подразумевает, что любые расхождения в уров- нях инфляции компенсируются изменениями обменного курса валют. Например, если в США инфляция составляет 2,6% (т. е. цены растут на 2,6%), тогда как в Японии — примерно —1% (отрицательная инфляция означает, что цены снижаются на 1,0%), ко- личество иен, за которые вы можете купить 1 дол., должно уменьшиться на 0,99/1,026- — 1 = 0,035, или 3,5%. Отсюда следует, что для оценки изменений обменного курса «спот» нужно определить разницу в уровнях инфляции8 9: В нашем примере: Текущий курс «спот» х ожидаемое соотношение уровней инфляции = = ожидаемый курс «спот»', 0,99 120,700 х Tj-^б = цб,5. 8 Экономисты употребляют термин паритет покупательной способности, когда хотят сказать, что об- щие уровни цен в двух странах должны быть одинаковыми. Говоря в том же контексте о цене какого-то одного товара, они чаще пользуются термином закон единой цены. 9 Другими словами, это означает, что ожидаемая разница в уровнях инфляции равна ожидаемому изменению обменного курса. Впрочем, в строгой интерпретации паритет покупательной способности подразумевает также, что фактическая разница в уровнях инфляции всегда равна фактическому из- менению обменного курса.
Глава 28. Международные риски 737 Процентные ставки и инфляция Наконец последний, четвертый, элемент нашей «четырехугольной» схемы. Подобно тому как вода всегда течет сверху вниз, капитал стремится туда, где выше доходность. Но инвесторов интересует не номинальная доходность, их интересует, сколько матери- альных благ они смогут купить на свои деньги. Поэтому если инвесторы замечают, что реальные процентные ставки в Японии выше, чем в США, они будут переводить свои сбережения в Японию до тех пор, пока уровни ожидаемой реальной доходности в обеих странах не сравняются. При одинаковом уровне ожидаемых реальных процентных ставок разница в номинальных ставках должна быть равна разнице в ожидаемых уров- нях инфляции10 11: Соотношение процентных ставок 1 + г¥ 1 + г$ равно Ожидаемое соотношение уровней инфляции Е( + Z¥) £(1 + /$) В Японии реальная однолетняя процентная ставка чуть превышает 1%: г¥(реальная) = 1 + г¥ Е( + ы) 1,0006 0,99 - 1 = 0,0107. - 1 = То же и в США: г$(реальная) = 1 + г$ £(1 + /$) 1,0365 1,026 - 1 =0,0102. Так ли все просто в реальной жизни? Выше мы изложили четыре простые теории, раскрывающие взаимосвязи между про- центными ставками, форвардными и «спот» обменными курсами, а также инфляцией. Разумеется, ни одна экономическая теория, тем более простая, не дает точного описа- ния реальной жизни. Давайте посмотрим, насколько эти упрощенные ориентиры по- могают предсказать реальные процессы. 1. Теория паритета процентных ставок. Согласно этой теории, процентные ставки в иенах с покрытием от валютных рисков должны быть такими же, как и процентные ставки в долларовом выражении. В приведенных выше примерах использовались про- центные ставки по депозитам в долларах и иенах, действующие на лондонском рынке. Поскольку деньги могут практически беспрепятственно перемещаться между такими депозитами, паритет процентных ставок соблюдается почти всегда. Фактически дилеры устанавливают форвардный курс иены, отслеживая разницу процентных ставок по депозитам в долларах и иенах11. Это соотношение соблюдается не так строго на внутренних денежных рынках от- дельных стран, где системы налогообложения и правительственное регулирование иног- да препятствуют переводу денег с национальных банковских депозитов и защите от валютных рисков посредством форвардных операций. 2. Теория ожиданий применительно к форвардным обменным курсам. Насколько точно эта теория объясняет фактические обменные курсы? Исследователи заметили, что форвард- ный курс обычно преувеличивает вероятное изменение курса «спот». Когда форвардный 10 В разделе 24.1 мы обсуждали теорию Ирвинга Фишера, согласно которой изменения номинальных процентных ставок отражают ожидаемую инфляцию. Здесь же мы утверждаем, что и международные различия номинальных процентных ставок отражают различия в ожидаемых уровнях инфляции. Эту теорию иногда называют международным эффектом Фишера. 11 Форвардные обменные курсы, публикуемые в «Financial Times» и воспроизведенные здесь в табли- це 28.1, как раз и исчисляются на основе разницы процентных ставок.
738 Часть восьмая. Управление риском Рисунок 28.1 Относительная погреш- ность использования од- номесячного форвард- ного курса для прогнози- рования курса «спот» на следующий месяц (на примере швейцарского франка). Заметьте, что форвардный курс завы- шает и занижает курс «спот» с примерно оди- наковой частотой курс, казалось бы, предвещает резкий рост курса «спот» (что проявляется в форвардной премии), фактический рост на поверку оказывается несколько завышен. И наоборот, когда форвардный курс предвещает снижение курса «спот» (форвардный дисконт), фак- тическое снижение оказывается меньше12. Подобные открытия не согласуются с теорией ожиданий. Наоборот, складывается впечатление, что иногда компании готовы пожертвовать доходностью ради форвард- ной покупки или продажи валюты. Другими словами, форвардный курс, судя по всему, содержит форвардную премию, только она то и дело меняет свой знак с положитель- ного на отрицательный и обратно13. Это можно увидеть на рисунке 28.1. В половине наблюдений форвардный курс швейцарского франка завышает будущий курс «спот», а в половине занижает его. В среднем форвардный курс и будущий курс «спот» почти совпадают. Это важно для финансового менеджера, ибо означает, что компаниям, ко- торые всегда пользуются форвардным рынком для защиты от колебаний обменных курсов валют, такая страховка обходится бесплатно. 3. Теория паритета покупательной способности. Всякий, кто сравнивал цены в зару- бежных и отечественных магазинах, вряд ли когда-нибудь поверит в равенство цен по всему миру. Взгляните хотя бы на таблицу 28.2, где указаны цены на «биг-маки» в разных странах. Обратите внимание, что по текущему обменному курсу «биг-мак» в Швейцарии стоит 3,65 дол., тогда как в США— всего 2,54 дол. Для уравнивания этих цен количество швейцарских франков, которые вы можете купить за один доллар, должно увеличиться на 3,65/2,54 — 1 = 0,44, или 44%. Здесь вроде бы таится заманчивый шанс быстро «наварить зеленые». Почему бы вам не купить гамбургеры, скажем, на Филиппинах за эквивалент 1,17 дол. и не перепра- вить их для продажи в Швейцарию, где долларовая цена составляет 3,65 дол.? Разуме- 12 Многие исследователи обнаружили даже такой факт: когда форвардный курс предвещает рост курса «спот», тот на самом деле, скорее всего, упадет, и наоборот. Обсуждение этих загадочных открытий см.: К. A. Froot and R. Н. Thaler. Anomalies: Foreign Exchange // Journal of Political Economy. 4. 1990. P. 179-192. 13 Свидетельства наличия в форвардном валютном курсе то положительной, то отрицательной премии за риск см., напр.: Е. F. Fama. Forward and Spot Exchange Rates // Journal of Monetary Economics. 14. 1984. P. 319—338.
Глава 28. Международные риски 739 Таблица 28.2 Цены «биг-маков» в разных странах Источник: Big Mac Currencies // The Economist. 2001. April 21. P. 74. Страна Местная цена в пересчете на доллары США Странв Местная цена в пересчете на доллары США Австралия 1,52 Китай 1,20 Бразилия 1,64 Мексика 2,36 Великобритания 2,85 Россия 1,21 Венгрия 1,32 США 2,54 Г ермания 2,30 Филиппины 1,17 Гонконг 1,37 Швейцария 3,65 Дания 2,93 Швеция 2,33 Канада 2,14 Япония 2,38 ется потому, что полученный вами выигрыш не перекроет издержек. Один и тот же товар продается в разных странах по разным ценам, поскольку транспортировка обхо- дится довольно дорого и доставляет массу неудобств14. С другой стороны, определенная взаимосвязь между инфляцией и валютными кур- сами явно существует. Например, в Турции с 1994 по 1999 г. цены выросли примерно в 20 раз. Или, иначе говоря, покупательная способность турецкой валюты (лиры) за этот период упала почти на 95%. Без корректировки обменного курса турецкие экспортеры оказались бы не в состоянии продавать свою продукцию. Но валютный курс, естествен- но, был скорректирован. Фактически стоимость турецкой лиры относительно доллара США снизилась на 92%. Конечно, инфляционная ситуация в Турции далека от типичной, но на рисун- ке 28.2 мы изобразили общую взаимозависимость между относительным изменением покупательной способности валют и изменением обменных курсов в выборке стран. Турция помещается в нижнем левом углу диаграммы, США — гораздо выше и правее. При всей приблизительности соотношений легко увидеть, что значительной разнице в уровнях инфляции обычно сопутствует компенсирующее изменение обменного курса валют. Строго говоря, теория паритета покупательной способности предполагает, что раз- ница в уровнях инфляции всегда равна изменению обменного курса «спот». Но нам нет нужды погружаться в такие глубины. Нам вполне достаточно, чтобы ожидаемая разни- ца в уровнях инфляции была равна ожидаемому изменению курса «спот». Именно это указано в третьем блоке нашей «четырехугольной» схемы. Взгляните, к примеру, на рисунок 28.3. Черная линия показывает, что в 2000 г. 1 ф. ст. позволял купить почти на 70% меньше долларов, чем в начале прошлого века. Но этому обесценению фунта стерлингов по большей части сопутствовал рост инфляции в Великобритании. Как по- казывает цветная линия, скорректированный на инфляцию, или реальный, курс фунта стерлингов подошел к завершению века примерно на том же уровне, с какого и всту- пил в столетие15. Разумеется, реальный обменный курс тоже меняется, порой весьма драматично. Так, с 1980 по 1985 г. стоимость фунта стерлингов снизилась почти вдвое, а за следующие пять лет полностью восстановилась. Но будь вы финансовым менедже- ром, которому нужно составить долгосрочный прогноз валютного курса, вы не сможе- те придумать ничего лучшего, чем взять за предпосылку, что изменения обменного курса должны компенсировать перепады инфляции. 14 Даже в пределах одной валютной зоны бывает значительный разброс цен. Скажем, в разных частях Соединенных Штатов цены «биг-маков» сильно различаются. Даже после введения евро цены «биг-ма- ков» в Италии и Франции расходятся от 1,96 до 2,49 дол. 15 Реальный обменный курс равен номинальному курсу, умноженному на разницу в уровнях инфля- ции. Допустим, например, что стоимость фунта стерлингов снизилась с $1,54 = £1 до $1,40 = £1, в то время как товарные цены в Великобритании растут на 10% быстрее, чем в США. Скорректирован- ный на инфляцию, или реальный, обменный курс остается неизменным: Исходный курс * (1 + /£)/(1 + /$) = 1,40 * 1,1 = $1,54/£.
740 Часть восьмая. Управление риском Рисунок 28.2 Снижение покупательной способности валюты и снижение ее обменного курса обычно идут рука об руку. На этой диа- грамме каждая из 138 точек отображает положение отдельной страны в период с 1994 по 1999 г. На вертикальной оси от- ложены изменения курсов иностранных валют относительно среднего уровня. На горизонтальной оси — изменения покупа- тельной способности валют относитель- но среднего уровня. Крестиком (х) в ле- вом нижнем углу диаграммы обозначена Турция; плюсом (+) в правом верхнем углу — США Рисунок 28.3 С 1900 г. британский фунт стерлингов сильно обесценился относительно дол- лара США. Но это обесценение по боль- шей части компенсировало рост инфля- ции в Великобритании. Реальный курс фунта стерлингов оставался практически неизменным Источник: N. Abuaf and Р. Jorion. Purchasing Power Parity in the Long Run // Journal of Finance. 45. 1990. March. P. 157—174. Мы бла- годарим уважаемого Ли Цзина за предостав- ление более современных данных. НОМИНАЛЬНЫЙ И РЕАЛЬНЫЙ ОБМЕННЫЕ КУРСЫ 6 7 - Реальный обменный курс 10 - 9 - 8 - 5 19001910 1Э20 1930 1Э40 1950 1Э60 1Э70 1980 1Э90 2000 Номинальный обменный курс 4. Равенство реальных процентных ставок. Наконец, мы подошли к соотношению про- центных ставок в разных странах. Существует ли единый мировой рынок капитала с единой реальной процентной ставкой во всех странах? И равна ли разница номиналь- ных процентных ставок разнице ожидаемых уровней инфляции? На этот вопрос не так-то легко ответить, поскольку мы не можем воочию наблю- дать ожидаемую инфляцию. Однако на рисунке 28.4 мы показали средние процентные
Глава 28. Международные риски 741 Рисунок 28.4 Странам с наивысшими про- центными ставками обычно свойственна и самая высо- кая инфляция. На этой диа- грамме каждая из 51 точки отображает положение от- дельной страны в период с 1995 по 1999 г. Средний уровень инфляции (в %) ставки в 51 стране относительно реальной инфляции. Япония попала в нижний левый угол диаграммы, а крайне правой верхней точкой представлена Турция. Как видите, страны с наивысшими процентными ставками в целом отличаются и самой высокой инфляцией. Другими словами, реальные процентные ставки отдельных стран различа- ются гораздо меньше, чем номинальные ставки16. 28.3. ХЕДЖИРОВАНИЕ ВАЛЮТНЫХ РИСКОВ Резкие колебания валютного курса способны нанести весьма ощутимый удар по прибы- ли корпорации. Давайте посмотрим, как фирмы справляются с этой проблемой, на при- мере типичной американской компании «Заморская сталь» и ее валютных операций. Пример: «Заморская сталь». «Заморская сталь» ведет небольшой по размеру, но доволь- но прибыльный экспортный бизнес. Контракты предусматривают значительную отсроч- ку платежей за поставки, но поскольку компания придерживается политики выставле- ния счетов непременно в долларах, она полностью защищена от риска изменения обменных курсов. Не так давно подобная практика перестала удовлетворять экспорт- ный отдел по той причине, что из-за нее компания теряет ценных клиентов, которые хотели бы рассчитываться за поставки в своей национальной валюте. Положим, вы согласны с этими доводами, но беспокоитесь о том, как устанавли- вать цены по долгосрочным экспортным контрактам, когда они будут оплачиваться в иностранной валюте. Если до окончательного расчета по контракту стоимость этой ва- люты понизится, компания может понести большие убытки. С одной стороны, вам хотелось бы учесть валютный риск при оценке контракта, с другой — дать как можно большую свободу действий торговому персоналу. Заметьте, что «Заморская сталь» может подстраховаться от такого валютного риска посредством форвардной продажи иностранной валюты. Тем самым она отграничивает переговоры по условиям своих контрактов от управления валютным риском. Тогда тор- 16 В главе 24 мы говорили о том, что правительства некоторых стран выпускают так называемые ин- дексируемые облигации, сулящие фиксированную реальную доходность. Годовые процентные пла- тежи и основная сумма долга, выплачиваемая при погашении, увеличиваются вместе с ростом инфляции. Стало быть, в подобных случаях мы можем наблюдать и сравнивать реальные процентные ставки. Когда мы писали эту главу, реальные ставки в Австралии, Канаде, Франции, Швеции и США сгруппировались в узком диапазоне от 3,3 до 3,7%. Исключение составляла Великобритания, где доходность индексируемых облигаций не достигала 2,5%.
742 Часть восьмая. Управление риском говые представители фирмы могут допустить возникновение валютных рисков, оцени- вая контракты на базе форвардного курса. А вам, как финансовому менеджеру, пред- стоит решить, следует ли компании хеджировать эти риски. Каковы издержки хеджирования? Иногда доводится слышать от менеджеров, что эти издержки равны разности между форвардным обменным курсом и текущим кур- сом «спот». Это неверно. Если «Заморская сталь» не хеджирует риск, она получит валю- ту по курсу «спот» на тот момент, когда клиент оплатит поставку. Следовательно, из- держки хеджирования представляют собой разность между форвардным курсом и ожи- даемым курсом «спот» на дату получения платежа. Хеджировать или спекулировать? Мы обычно склоняемся к хеджированию. Во-пер- вых, оно делает жизнь фирмы спокойнее и позволяет ей сосредоточиться на основной деятельности17. Во-вторых, оно обходится не слишком дорого (на самом деле, коль скоро теория ожиданий верна, издержки хеджирования в среднем равны нулю, если форвардный курс равен ожидаемому курсу «спот»). В-третьих, международный валют- ный рынок демонстрирует завидную эффективность, по крайней мере по основным валютам. Спекуляция же обладает нулевой чистой приведенной стоимостью, разве толь- ко менеджеры раздобудут информацию, которая недоступна профессиональным «со- здателям рынка». Есть ли у «Заморской стали» какие-нибудь другие способы защититься от валютных потерь на обменном курсе? Конечно. Она может занять иностранную валюту на сумму ожидаемых в будущем платежей, затем продать эту валюту за доллары по курсу «спот» и инвестировать вырученную сумму в США. Согласно теории паритета процентных ставок, на свободных рынках разница при продажах по форвардному и «спот» курсам должна быть в точности равна разнице между процентами, выплачиваемыми за рубе- жом и на национальном денежном рынке. Однако может статься, что в странах, где рынки капитала недостаточно развиты или подвергаются строгому государственному регулированию, дешевле взять взаймы иностранную валюту, чем организовать форвард- ное покрытие18. Пример с экспортным бизнесом «Заморской стали» иллюстрирует четыре практи- ческих следствия из наших простых теорий обменных курсов. Во-первых, форвардные курсы можно использовать для корректировки валютных рисков при установлении кон- трактных цен. Во-вторых, согласно теории ожиданий, форвардная защита от валютных рисков попросту выгодна. В-третьих, согласно теории паритета процентных ставок, хеджировать валютный риск можно либо форвардной продажей иностранной валюты, либо заимствованием иностранной валюты с последующей продажей «спот». В-четвер- тых, издержки форвардного покрытия не равны разности между форвардным курсом и текущим курсом «спот»; они равны разности между форвардным курсом и ожидаемым курсом «спот» на дату истечения форвардного контракта. Пожалуй, стоит добавить еще и пятое следствие. Вы не заработаете денег, просто покупая валюту, которая растет в цене, и продавая дешевеющую валюту. Предположим, к примеру, что когда ветер путешествий случайно занес вас в экзотическую страну Нарнию, вы купили там местную валюту, лео, а через год продали ее на 2% дороже. Вас можно поздравить с удачной сделкой? Это зависит от того, какой процент вы заработа- ли на своих лео за истекшее время. Если процентная ставка в лео была на 2 процентных пункта ниже процентной ставки в долларах, весь ваш выигрыш на купле-продаже валю- ты полностью перекрывается проигрышем на упущенном процентном доходе. Вам удаст- ся извлечь прибыль из валютной спекуляции только в том случае, если вы сумеете пред- угадать, окажется ли изменение обменного курса больше или меньше разницы процент- ных ставок. Другими словами, вы должны предугадать, будет ли фактическое изменение обменного курса больше или меньше форвардной премии или дисконта. 17 К тому же хеджирование избавляет акционеров от боязни подвергнуться валютному риску при по- купке акций компании. 18 Иногда правительства препятствуют валютным спекуляциям, ограничивая круг компаний, которые вправе совершать форвардные продажи.
Глава 28. Международные риски 743 Риск по сделке В экспортном бизнесе «Заморской стали» валютный риск возникает из-за предусмот- и экономический ренной контрактами отсрочки платежей в иностранной валюте; подобный риск так и риск называют контрактным риском, или риском по сделке. Такой риск с легкостью поддает- ся выявлению и хеджированию. Коль скоро обесценение иностранной валюты на 1% оборачивается уменьшением долларовых поступлений «Заморской стали» на тот же 1%, компании следует продавать по форварду одну единицу валюты (иену или евро) на каждую единицу валюты (иену или евро), которую задолжали ей клиенты19. Вместе с тем «Заморская сталь» может подвергаться валютному риску, даже если у ее клиентов нет перед ней никакой задолженности. В частности, «Заморская сталь» конкурирует со шведскими производителями. При обесценении шведской кроны «За- морская сталь» вынуждена снижать цену своей продукции ради поддержания конку- рентоспособности20 21. Компания может оградить себя от неприятных последствий этой меры посредством форвардной продажи крон. В таком случае убытки от снижения экс- портной цены стали будут полностью перекрыты прибылью от форвардной продажи валюты. Заметьте, что риск колебания кроны для «Заморской стали» не ограничивается конкретной сделкой. Такой более общий тип риска финансовые менеджеры обычно называют экономическим риском^. Экономический риск измерить труднее, чем кон- трактный риск. Совершенно ясно, например, что стоимость «Заморской стали» напря- мую связана со стоимостью кроны, так что для хеджирования своей позиции компа- нии необходимо продавать кроны на форвардном рынке. Однако на практике бывает довольно сложно определить, сколько именно крон компания должна продать. Экономический риск представляет собой серьезную угрозу для многих фирм. Ска- жем, когда в 1991—1992 гг. немецкая марка резко подорожала, германские производи- тели автомобилей класса «люкс» — в частности, Porsche и Mercedes — хлебнули горя со своими зарубежными продажами. Как и американские дилеры, занимающиеся сбы- том этих автомобилей в США на условиях франшизы. С другой стороны, их конкурен- ты (например, Jaguar) изрядно поживились на этом. Таким образом, германские и британские автопроизводители и их дилеры почувствовали на себе эффект изменения обменных курсов независимо от того, имелись ли у них фиксированные обязательства по платежам или поступления в долларах. Они подверглись экономическому риску, так же как и контрактному риску22. Большинство фирм даже не пытается измерять экономический риск, хотя это, ко- нечно, не означает, что они вообще оставляют такой риск без внимания. Например, когда компании планируют крупные зарубежные инвестиции, они зачастую финанси- руют их из займов в иностранной валюте. Если впоследствии иностранная валюта пада- ет в цене, долларовая стоимость их инвестиций может уменьшиться, но это компенси- руется снижением долларовых расходов на обслуживание долга в иностранной валюте. Валютная спекуляция Валютный риск, которому подвергается «Заморская сталь», естественным образом про- израстает на почве ее экспортного бизнеса, но это устранимый риск; его можно хеджи- ровать либо на форвардных валютных рынках, либо на рынках заемного капитала. Однако порой компании преднамеренно идут на валютный риск в надежде на выигрыш. В прин- 19 Иначе говоря, коэффициент хеджирования равен 1,0. 20 Конечно, если паритет покупательной способности соблюдается, обесценение кроны должно со- провождаться ростом инфляции в Швеции. Для «Заморской стали» риск заключается в падении реального курса кроны, из-за чего шведские цены в пересчете на доллары окажутся ниже прежних. К сожалению, гораздо легче защититься от изменения номинального валютного курса, нежели от изменения реального курса. 21 Кроме того, финансовые менеджеры употребляют термин переводной риск (или, более развернуто, риск перевода из валюты в валюту) применительно к тому эффекту, какой оказывает изменение обменного курса на финансовые показатели компании. 22 Германские производители могли оградить себя от этого риска, заняв доллары. По мере удорожания немецкой марки их долларовый доход сократился бы, но и расходы на обслуживание долларового долга тоже уменьшились. Вместе с тем снижение риска благодаря долларовым займам никак не должно было повлиять на решения германских производителей о выпуске и продаже автомобилей.
744 Часть восьмая. Управление риском ципе здесь нет ничего плохого, если ваша надежда на выигрыш подкреплена основатель- ными прогнозами, но мы обязаны предостеречь вас от необдуманных действий. Допустим, некая американская компания вдруг обнаруживает, что процентная став- ка в швейцарских франках ниже долларовой ставки. Значит ли это, что заем в швей- царских франках обойдется ей «дешевле»? Прежде чем делать поспешные выводы, спро- сите себя, почему процентная ставка в швейцарских франках такая низкая. Если только швейцарское правительство искусственно не удерживает ставку на низком уровне, огра- ничивая экспорт капитала, вы должны заподозрить, что реальные затраты на капитал в Швейцарии примерно такие же, как и везде. Номинальная процентная ставка низка только по одной причине: инвесторы ожидают, что в стране будет низкая инфляция и сильная национальная валюта. Следовательно, преимущества низкой процентной став- ки, скорее всего, будут перекрыты дополнительными долларовыми расходами на по- купку швейцарских франков, необходимых для обслуживания и погашения долга. Нельзя всерьез рассчитывать на прибыль просто потому, что вы взяли заем в стране с низкими номинальными ставками процента, а вот изрядный валютный риск вам при этом гарантирован. Если впоследствии валюта будет расти в цене, опережая ожидания инвесторов, покупка этой валюты для обслуживания вашего долга может оказаться непомерно дорогостоящим удовольствием. В 1989 г. несколько австралийских банков получили горький урок такого рода. Они соблазнили своих клиентов на заимствование по низким швейцарским ставкам. Когда швейцарский франк подорожал, на эти банки обрушились разгневанные клиенты с обвинениями в том, что их не предупредили о подобной опасности. 28.4. ВАЛЮТНЫЙ РИСК И МЕЖДУНАРОДНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕШЕНИЯ Предположим, швейцарская фармацевтическая компания Roche оценивает проект стро- ительства нового предприятия в США. Для того чтобы подсчитать NPV проекта, ком- пании нужно составить прогноз его денежного потока в долларовом выражении: ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК (В МЛН ДОЛ.) Сд С-| С2 С3 С4 С5 -1300 400 450 510 575 650 Коль скоро денежный поток выражен в долларах, при исчислении чистой приведен- ной стоимости Roche дисконтирует его по долларовым же затратам на капитал. Пусть они равны 12%. Тогда (здесь и ниже расчет — в млн дол.): $400 $450 $510 $575 $650 NPV $1300+ (112)2 + 0 ]2)3 + (112)4 + (112)^ 513 млн дол. Для перевода NPV из долларов в швейцарские франки финансовый менеджер может просто умножить полученное значение (513 млн дол.) на обменный курс «спот». Так, если курс «спот» равен 2SFr/$, то NPV в швейцарских франках: NPV (в шв. фр.) = NPV (в дол.) х SFr/$ = $513 х 2 = 1026 млн шв. фр. Обратите внимание на одну очень важную черту этих расчетов. Финансовому менеджеру Roche нет нужды гадать, усилится или ослабнет доллар относительно швейцарского франка. Прогноз обменного курса здесь не нужен, ибо компания в состоянии хеджиро- вать свой валютный риск. В таких условиях решение принять или отвергнуть фармацев- тический проект в США полностью отграничено от решений, связанных с перспекти- вами доллара. Так, со стороны Roche было бы весьма глупо принимать дрянной проект в США только на том основании, что руководство видит будущее доллара в радужном свете; если Roche угодно заняться такого рода валютными спекуляциями, компания может просто-напросто купить доллары на форвардном рынке. Точно так же глупо было
Глава 28. Международные риски 745 бы отвергать хороший проект только потому, что руководству не нравятся перспективы доллара. В данном случае гораздо разумнее взяться за проект и одновременно продать доллары на форвардном рынке. Таким образом и волки будут сыты, и овцы целы* 23. Пренебрегая валютным риском и дисконтируя долларовый денежный поток по дол- ларовым затратам на капитал, Roche неявно исходит из предпосылки, что валютный риск хеджирован. Давайте удостоверимся в этом, подсчитав, сколько швейцарских фран- ков Roche получила бы, если бы хеджировала свой валютный риск форвардной прода- жей каждого доллара из будущего денежного потока. Прежде всего нужно вычислить форвардный обменный курс швейцарского франка к доллару. Это зависит от процентных ставок в Швейцарии и США. Пусть, например, долларовая ставка равна 6%, а ставка в швейцарских франках — 4%. Тогда, согласно теории паритета процентных ставок, однолетний форвардный курс: 5SFr/$ двухлетний форвардный курс: 5SFr/$ Х И Т. Д. Итак, если Roche хеджирует свой денежный поток от валютного риска, количество швейцарских франков, которые она будет получать каждый год, равно долларовому денежному потоку, умноженному на форвардный обменный курс: ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК (В МЛН ШВ. фр.) Cq С, С2 С3 С4 С5 -1300x2= 400x 1,962= 450x 1,925= 510x 1,889= 575x 1,853= 650x 1,818 = = -2600 =785 =866 =963 =1066 =1182 l + r$ 1,06 <1^4 =2 X <^=1,925 (l + r$)2 (1,06)2 Этот денежный поток в швейцарских франках следует дисконтировать по безрисковой процентной ставке в швейцарских франках. Поскольку швейцарская процентная ставка ниже долларовой, скорректированная на риск ставка дисконтирования тоже должна быть ниже. Требуемая доходность переводится из долларов в швейцарские франки по следующей формуле24: франковая 1 + доходность + долларовая I х | франковая доходность I I ^процентная ставка 1 + долларовая процентная ставка 23 Это общее соображение относится не только к хеджированию валютных рисков. Всякий раз, когда вам попадается инвестиционная возможность с положительной NPV, следует задуматься, заслужи- вает ли она того, чтобы делать на нее ставку (стоит ли овчинка выделки?), и нет ли поблизости более прямого пути к желаемой цели. Например, если добыча меди кажется вам необычайно при- быльным делом только потому, что вы слишком оптимистично воспринимаете будущие цены на медь, то, возможно, вам лучше приобрести фьючерс на медь или акции какой-нибудь медедобыва- ющей компании, чем самостоятельно браться за разработку медного рудника. 24 Следующий пример высвечивает основную идею, на которой зиждется эта формула. Пусть «спот»- курс швейцарского франка равен 2SFr/$l. Согласно теории паритета процентных ставок, форвард- ный курс должен быть равен 2 х 1,04/1,06 = l,9623SFr/$l. Допустим теперь, что акция стоит 100 дол., а к концу года ожидается рост ее цены до 112 дол. Швейцарскому инвестору покупка акции сейчас обошлась бы в 100 дол. х 2 = 200 шв. фр. Если бы швейцарский инвестор осуществил форвардную продажу ожидаемой отдачи от акции, его ожидаемые поступления составили бы 112 дол. х х 1,9623 = 219,8 шв. фр. Словом, ожидаемая доходность в швейцарских франках равна 219,8/200 — — 1 =0,099, или 9,9%. Аесли проще, то: 1,12 х 1,04/1,06— 1 =0,099.
746 Часть восьмая. Управление риском В нашем примере: 1,12x1,04 (1 + франковая доходность) =------------ = 1,099. 1,иб Стало быть, скорректированная на риск ставка дисконтирования в долларах равна 12%, тогда как ставка дисконтирования в швейцарских франках — лишь 9,9%. Ну вот. Осталось только продисконтировать денежный поток в швейцарских фран- ках по безрисковой ставке дисконтирования 9,9. Тогда (расчет — в млн шв. фр.): SFr785 NPV= —SFr2600 + 1Q99 SFr866 (1,099)2 SFr963 (1,099)3 SFrlO66 (1,099)4 SFrll82 --------г- = 1026 млн шв. фр. (1,099)5 Р Все сходится. Мы получили одинаковые значения чистой приведенной стоимости и когда (а) пренебрегши валютным риском, дисконтировали долларовый денежный по- ток Roche по долларовым же затратам на капитал, и когда (б) взяв за предпосылку, что Roche хеджировала свой валютный риск, вычислили денежный поток компании в швейцарских франках и затем дисконтировали его по франковым затратам на капитал. Давайте вкратце повторим основные тезисы. Планируя и оценивая зарубежные ин- вестиции, следует отделять собственно инвестиционные решения от решений по пово- ду валютных рисков. Это означает, что ваши представления о будущих обменных курсах НЕ должны влиять на ваш инвестиционный выбор. Простейший способ вычислить чис- тую приведенную стоимость зарубежных инвестиций: составить прогноз денежного по- тока в иностранной валюте и продисконтировать его по затратам на капитал, выра- женным в той же валюте. Альтернативный способ: рассчитать денежный поток, кото- рый вы получили бы, хеджировав свой валютный риск. В последнем случае нужно перевести денежный поток из иностранной валюты в вашу собственную национальную валюту по форвардному обменному курсу, а затем продисконтировать этот национальный денежный поток по национальным затратам на капитал. Если, применив эти два мето- да, вы получили неодинаковые результаты, значит, вы где-то ошиблись в расчетах. Анализируя проект строительства нового предприятия в США, Roche может пре- небречь перспективами доллара только потому, что способна при желании хеджировать свой валютный риск. Коль скоро инвестиции в фармацевтическое предприятие не связа- ны напрямую с инвестициями в доллар, возможность хеджирования позволяет прини- мать более толковые и качественные инвестиционные решения. Еще немного о затратах на капитал В нашем обсуждении инвестиционного решения Roche мы совсем упустили из виду вопрос о том, как компания оценивала затраты на капитал для своих вложений в США. В принципе, какого-то простого общепринятого приема для этого не существу- ет, но мы советовали бы сначала исчислить затраты на капитал в швейцарских фран- ках, а затем перевести полученную величину в доллары. Проблему оценки требуемой доходности, на примере зарубежных инвестиций Roche, мы затрагивали в главе 9. Первым делом здесь нужно определить, насколько рискован- ными были бы вложения в фармацевтический бизнес в США для швейцарского инвес- тора. Для начала неплохо проследить значения беты в выборке фармацевтических ком- паний США относительно швейцарского фондового индекса^. 25 Как отмечалось в главе 9, когда мы оцениваем требуемую доходность для американских инвесторов, определяя бету относительно индекса США, мы исходим из предпосылки, что американский ры- ночный индекс представляет собой эффективный портфель для этих инвесторов. При оценке требуе- мой доходности для швейцарских инвесторов через бету относительно швейцарского индекса мы исходим из такой же предпосылки: что швейцарский фондовый индекс представляет собой эффек- тивный портфель для этих инвесторов. Инвесторы вкладывают деньги в основном, хотя и не исклю- чительно, на своих национальных рынках.
Глава 28. Международные риски 747 Положим, вы сочли, что бета инвестиций относительно швейцарского рынка со- ставляет 0,7, а рыночная премия за риск в Швейцарии равна 8,4%. Тогда требуемую доходность проекта можно определить следующим образом: Требуемая доходность = = швейцарская процентная ставка + бета х швейцарская премия за риск = = 4% + 0,7 х 8,4% = 9,9%. Это и есть затраты на капитал для проекта, исчисленные в швейцарских франках. Имен- но это значение мы использовали для дисконтирования ожидаемого денежного потока в швейцарских франках, хеджированного от валютного риска. При дисконтировании ожидаемого долларового денежного потока мы должны пере- вести затраты на капитал из франков в доллары. Для этого нам надо преобразовать выражение, которым мы уже пользовались: долларовая 1 + доходность франковая доходность + долларовая процентная ставка 1 + франковая процентная ставка В нашем примере: 1,099x1,06 (1 + долларовая доходность) =-----------= 1,12. Как раз 12% долларовых затрат на капитал мы использовали для дисконтирования долларового денежного потока Roche. 28.5. ПОЛИТИЧЕСКИЕ РИСКИ До сих пор мы занимались лишь валютными рисками, хотя в зарубежной деятельности немалую проблему для менеджеров составляют также политические риски. Прежде все- го — это опасность, что правительство изменит правила игры, то есть нарушит обеща- ния или трактовку соглашений после того, как инвестиции уже сделаны. Вообще гово- ря, политические риски не ограничиваются зарубежными инвестициями. Компании во всех странах подвергаются угрозе неожиданного изменения курса правительства или правового режима. Но в некоторых уголках мира бизнес особенно уязвим. Есть немало консультационных фирм, которые занимаются оценкой политических и экономических рисков в разных странах и установлением их рейтингов риска26. Так, в таблице 28.3 представлена выдержка из такого рода рейтингового списка компании PRS Group. Как видите, каждая страна оценивается по двенадцати параметрам риска. Верх- нюю ступеньку в этой классификации занимают Нидерланды, нижнюю — Ирак*. Некоторые менеджеры воспринимают политический риск как божий промысел, не- что вроде урагана или землетрясения. Однако большинству преуспевающих многонацио- нальных компаний удается структурировать свой бизнес таким образом, чтобы снизить политический риск. Иностранное правительство едва ли станет экспроприировать мест- ное предприятие, если оно не способно нормально функционировать без поддержки материнской компании. Скажем, зарубежные подразделения американских компью- терных или фармацевтических фирм, вероятно, будут обладать ничтожной ценностью, если отсечь их от технологий и «ноу-хау» головного производителя. Таким подразделе- ниям гораздо меньше угрожает экспроприация, чем, к примеру, добывающему пред- приятию, которое может работать самостоятельно. 26 Подробнее о таких услугах см.: С. Erb, С. R. Harvey, and Т. Viskanta. Political Risk, Financial Risk, and Economic Risk // Financial Analysts Journal. 52. 1996. P. 28—46. Еще один полезный источник информа- ции о политических рисках: веб-страница Камбелла Харви (www.diike.edu/~cliarvey'). * Это пример «обратного рейтинга», то есть здесь чем выше риск, тем ниже оценка. — Примеч. науч- ного редактора.
748 Часть восьмая. Управление риском Таблица 28.3 Шкала рейтингов полити- А В С D Е F G Н 1 J К L ИТОГО ческого риска по выборке Максимальная оценка 12 12 12 12 12 6 6 6 6 6 6 4 100 стран, 1999 г. Нидерланды 9 10 10 12 12 6 6 6 6 6 6 4 93 Источник: PRS Group США 11 10 11 11 8 4 6 6 6 5 6 4 88 (www.ersarjua.com). Германия 10 8 9 12 11 5 6 6 6 5 5 4 87 Великобритания 11 10 11 9 9 5 6 6 6 4 6 4 87 Франция 10 7 9 10 11 3 5 6 5 5 5 4 80 Япония 10 6 6 12 10 2 6 5 6 6 5 4 78 Бразилия 9 4 5 9 11 3 4 6 2 4 4 2 63 Китай 11 4 6 10 9 2 2 5 5 4 1 2 61 Индия 5 5 5 8 5 3 5 2 4 2 5 3 52 Россия 7 2 3 8 10 1 4 5 3 3 2 1 49 Индонезия 10 3 5 4 9 1 1 2 2 2 2 3 44 Ирак 8 3 4 3 4 1 0 5 2 2 0 0 32 Расшифровка обозначений А Стабильность правительства G Милитаризация политики В Социоэкономические условия Н Религиозные ограничения С Инвестиционная среда 1 Законодательство и правоисполнение D Внутренние конфликты J Этические ограничения Е Внешние конфликты К Демократический контроль F Коррупция L Качество бюрократии Мы вовсе не советуем вам превращать серебряный рудник в фармацевтическую ком- панию; просто прикиньте, как бы организовать свою зарубежную производственную деятельность, чтобы укрепить свои позиции в глазах иностранных правительств. На- пример, компания Ford так интегрировала свои зарубежные операции, что производ- ство отдельных узлов и комплектующих, а также конечная сборка автомобилей рассре- доточены по заводам во многих странах. Ни один из этих заводов не представляет цен- ности сам по себе, и Ford легко может переместить производство с одного завода на другой, если политический климат в одной из стран ухудшится. Кроме того, многонациональные корпорации разработали разного рода финансо- вые схемы, которые «помогают» иностранным правительствам оставаться честными. Представьте себе, например, что ваша фирма намеревается вложить 500 млн дол. в воз- рождение серебряного рудника Сан-Томе в Костагуане, оборудовав его современны- ми машинами, плавильным оборудованием и погрузочными средствами27. Правитель- ство Костагуаны согласилось оплатить строительство дорог и других объектов инфра- структуры, а также брать в счет налогов 20% добытого серебра. Срок действия соглашения — 25 лет. Чистая приведенная стоимость проекта при этих условиях выглядит довольно при- влекательно. Но что, если через пять лет к власти придет новое правительство, которое введет 50%-ный налог на «любые драгоценные металлы, экспортируемые из республи- ки Костагуана»? Или увеличит долю продукции, забираемой в казну, с 20 до 50%? Или же просто экспроприирует рудник «с достаточной компенсацией, величина кото- рой определяется министерством природных ресурсов республики Костагуана»? Никакое соглашение не совладает с мощью суверенитета. Но можно организовать проектное финансирование таким образом, чтобы сделать подобные меры как можно более болезненными для самого иностранного правительства. Например, для управле- ния рудником можно учредить дочернюю корпорацию, которая затем возьмет в долг значительную часть требуемых инвестиций у консорциума крупных международных бан- ков. Если ваша фирма гарантирует возврат кредита, добейтесь, чтобы эта гарантия оставалась в силе только при условии, что правительство Костагуаны будет соблюдать положения контракта. Правительство едва ли захочет нарушить контракт, если это по- влечет за собой невыполнение обязательств по займу и тем самым подорвет кредитные позиции страны в международной банковской системе. 27 Прежняя история Сан-Томе описана в романе английского писателя Джозефа Конрада «Ностромо» (1904).
Глава 28. Международные риски 749 По возможности постарайтесь договориться со Всемирным банком (либо с одним из его филиалов) о частичном финансировании вашего проекта или о предоставлении гарантий возврата вложенных средств в случае возникновения политического риска28. Немногие правительства осмелятся противостоять Всемирному банку. А вот еще одна возможная схема действий в подобной ситуации. Организуйте заем, скажем, на 450 млн дол. через министерство национального развития Костагуаны. Иначе говоря, пусть само министерство займет деньги на международных рынках капитала и затем ссудит их руднику Сан-Томе. Ваша фирма согласна обеспечить возврат ссуды, пока правительство держит свои обещания. Если правительство соблюдает все договоренно- сти, то возврат ссуды — ваше обязательство. Если нет — то это его обязательство. Политический риск не сводится к одной только угрозе экспроприации. Многонацио- нальные компании часто подвергаются осуждению за то, что они «выкачивают» ресурсы из стран, где ведут свой бизнес. Поэтому правительства испытывают сильный соблазн ограничить их свободу в репатриации прибылей. С наибольшей вероятностью это может случиться там, где существует большая неопределенность в поведении валютных курсов, которая, кстати, обычно возникает именно тогда, когда вы намереваетесь перевести ваши деньги. Здесь снова не помешает некоторая предусмотрительность. Например, наи- более строгие ограничения чаще распространяются на дивиденды, перечисляемые мате- ринской компании, чем на выплату процентов и основной суммы долга. Лицензионные платежи (роялти) и комиссионные за управленческие услуги тоже менее уязвимы к такого рода ограничениям, нежели дивиденды, в особенности если они равномерно распределены между всеми зарубежными предприятиями материнской компании. Кроме того, фирмы имеют возможность (разумеется, в определенных пределах) манипулиро- вать ценой купли-продажи товаров, находящихся во внутрифирменном обороте, а это может потребовать более или менее быстрых платежей за такие поставки. РЕЗЮМЕ Финансовому менеджеру в международном бизнесе приходится иметь дело с разными валютами, процентными ставками и уровнями инфляции. Для того чтобы навести хоть какой-то порядок в этом хаосе, менеджеру нужна некая модель, описывающая взаи- мосвязи между упомянутыми факторами. В этой главе мы изложили четыре простые, но полезные теории. Теория паритета процентных ставок гласит, что разница в процентных ставках двух стран должна быть равна разнице между форвардным валютным курсом и курсом «спот». На международных рынках это соотношение почти всегда выдерживается благодаря арбитражным сделкам. Существуют два варианта хеджирования валютного риска: пер- вый — форвардное покрытие, второй — заимствование или кредитование за рубежом. Согласно теории паритета процентных ставок, издержки в обоих вариантах одинаковы. В соответствии с теорией ожиданий применительно к обменным курсам валют, фор- вардный курс равен ожидаемому курсу «спот». На практике же форвардный курс, судя по всему, содержит некоторую премию за риск, но эта премия почти с равной вероят- ностью может оказаться как положительной, так и отрицательной. Из теории паритета покупательной способности, в ее строгом понимании, следует, что доллар должен иметь одинаковую покупательную способность в любой стране. Од- нако это не полностью соответствует действительности, так как различия в уровнях инфляции не вполне совершенно коррелируют с изменениями обменных курсов. Это означает, что международному бизнесу, вероятно, присущи «неотъемлемые» валют- ные риски. С другой стороны, разница в уровнях инфляции может быть как больше, так и меньше изменений обменных курсов. Наконец, мы выяснили, что на интегрированном международном рынке капитала реальные процентные ставки должны быть одинаковыми. В действительности же госу- 28 Вспомните раздел 25.7, где описывалось, как Всемирный банк предоставил гарантии от полити- ческого риска энергетическому проекту Hubco.
750 Часть восьмая. Управление риском дарственное регулирование и налоги могут вызвать различия в реальных процентных ставках. Но не следует просто занимать деньги там, где процентные ставки самые низ- кие. В этих странах, скорее всего, и самая низкая инфляция, и самая сильная валюта. С учетом этих соображений мы рассмотрели, как можно использовать форвардные рынки или рынки заемного капитала для хеджирования риска отдельных сделок (кон- трактного риска), который возникает из-за предусмотренных контрактами отсрочек валютных платежей или поступлений. Но финансовые решения компаний должны от- ражать также то влияние, какое оказывают изменения обменных курсов на стоимость бизнеса в целом. Этот тип риска принято называть экономическим риском. Коль скоро компании способны хеджировать свои валютные риски, решения по по- воду зарубежных инвестиций не требуют валютных прогнозов. Есть два способа исчис- лить чистую приведенную стоимость зарубежного проекта. Во-первых, можно составить прогноз денежного потока в иностранной валюте и дисконтировать его по затратам на капитал, рассчитанным в этой же валюте. Во-вторых, можно перевести денежный поток из иностранной в национальную валюту при условии хеджирования валютного риска, после чего дисконтировать этот денежный поток в национальной валюте по нацио- нальным же затратам на капитал. В обоих случаях результаты вычислений должны быть одинаковыми. Помимо валютных рисков международные операции нередко порождают также до- полнительные политические риски. Но фирмы могут попытаться организовать финан- сирование своих зарубежных проектов таким образом, чтобы у иностранного прави- тельства не возникало искушения произвольно менять правила игры. Рекомендуемая литература Существует немало полезных учебников по международ- ным финансам. Вот несколько из них: D. К. Eiteman and A. I. Stonehill. Multinational Business Finance. 8th ed. Reading, MA: Addison-Wesley Publishing Company, Inc., 1998. J. O. Grabbe. International Financial Markets. 3rd ed. Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, Inc., 1995. P. Sercu and R. Uppal. International Financial Markets and the Firm. Cincinnati, OH: South-Western College Publishing, 1995. A. C. Shapiro. Multinational Financial Management. 6th ed. New York: John Wiley & Sons, 1999. Предлагаем также несколько обзорных работ, посвящен- ных международным инвестиционным решениям и со- пряженным с ними валютным рискам: G. W. Brown. Managing Foreign Exchange Risk with Derivatives // Journal of Financial Economics. 60: 401—448. 2001. D. R. Lessard. Global Competition and Corporate Finance in the 1990s 11 Journal of Applied Corporate Finance. 3: 59—72. 1991. Winter. M. D. Levi and P. Sercu. Erroneous and Valid Reasons for Hedging Foreign Exchange Exposure // Journal of Multinational Financial Management. 1: 25—37. 1991. A. C. Shapiro. International Capital Budgeting 11 Midland Corporate Finance Journal. 1: 26—45. 1983. Spring. Ниже представлена подборка статей о соотношениях между процентными ставками, валютными курсами и инфляцией: Форвардные курсы и курсы «спот» М. D. D. Evans and К. К. Lewis. Do Long-Term Swings in the Dollar Affect Estimates of the Risk Premia? // Review of Fi- nancial Studies. 8: 709—742. 1995. E. F. Fama. Forward and Spot Exchange Rates // Journal of Monetary Economics. 14: 319—338. 1984. Паритет процентных ставок К. Clinton. Transaction Costs and Covered Interest Arbitrage: Theory and Evidence // Journal of Political Economy. 96: 358-370. 1988. April. J. A. Frenkel and R. M. Levich. Covered Interest Arbitrage: Un- exploited Profits?// Journal of Political Economy. 83: 325— 338. 1975. April. Паритет покупательной способности M. Adler and В. Lehmann. Deviations from Purchasing Power Parity in the Long Run 11 Journal of Finance. 38: 1471 — 1487. 1983. December. K. Froot and K. Rogoff. Perspectives on PPP and Long-run Real Exchange Rates // G. Grossman and K. Rogoff (eds.). Hand- book of International Economics. Amsterdam: North-Holland Publishing Company, 1995. P. Jorion and R. Sweeney. Mean Reversion in Real Exchange Rates: Evidence and Implications for Forecasting// Journal of International Money and Finance. 15: 535—550. 1996. K. Rogoff. The Purchasing Power Parity Puzzle // Review of Eco- nomic Literature. 34: 667—668. 1996. June.
Глава 28. Международные риски 751 Контрольные вопросы и задания 1. Вернитесь к таблице 28.1. а) Сколько мексиканских песо вы можете получить за 1 дол.? б) Каков одномесячный форвардный курс мекси- канского песо? в) Как котируется доллар к песо: с форвардной пре- мией или с дисконтом? г) На основании однолетнего форвардного курса рассчитайте годовой процент дисконта или пре- мии для песо. д) Если однолетняя процентная ставка в долларах составляет 3,7% с годовым сложным начислени- ем, какова, по вашим расчетам, однолетняя про- центная ставка в песо? е) Каков ожидаемый «спот»-курс песо через три месяца, согласно теории ожиданий? ж) Какова ожидаемая разница в уровнях инфляции между США и Мексикой, согласно закону еди- ной цены? 2. Определите каждую из следующих теорий одним предложением или простым уравнением: а) теория паритета процентных ставок; б) теория ожиданий применительно к форвардным валютным курсам; в) теория паритета покупательной способности; г) равновесие международного рынка капитала (со- отношение реальных и номинальных процентных ставок в разных странах). 3. В марте 1997 г. обменный курс индонезийской ру- пии составлял R2419 = $1. Годовая инфляция к мар- ту 1998 г. в Индонезии составляла около 30%, а в США - 2%. а) Если паритет покупательной способности соблю- дался, каким должен быть номинальный обмен- ный курс в марте 1998 г.? б) Фактический обменный курс в марте 1998 г. (в разгар азиатского валютного кризиса) составлял R8325 = $1. Как изменился реальный обменный курс? 4. В таблице ниже представлены данные о процентных ставках и обменных курсах по американскому дол- лару и филиппинскому песо. Курс «спот» — 53,6 песо за доллар. Заполните пропуски в таблице. 1 месяц 3 месяца 1 год Долларовая процентная ставка (с годовым сложным начислением) 3,60 3,70 ? Процентная ставка в песо (с годовым сложным начислением) 9,55 ? 11,90 Форвардный курс песо к доллару ? ? 57,844 Форвардная премия для песо (в % за год) ? -5,7 ? 5. Американский импортер ожидает поставки одежды из Мексики через шесть месяцев. Цена установлена в мексиканских песо. Какая из следующих сделок устранила бы валютный риск импортера? а) Продажа шестимесячного опциона «колл» на песо. б) Форвардная покупка песо. в) Форвардная продажа песо. г) Продажа песо на фьючерсном валютном рынке. д) Заем в песо плюс продажа долларов по курсу «спот». е) Продажа песо по курсу «спот» плюс предо- ставление займа в долларах. 6. Американская фирма обязана заплатить шведской компании 10 млн крон через год. Каковы издержки (по приведенной стоимости) покрытия этого обя- зательства путем форвардной покупки крон? Швед- ская процентная ставка составляет 4,53%, а соот- ветствующий обменный курс вы найдете в табли- це 28.1. Вкратце поясните свой ответ. 7. Американской фирме предстоит получить 1 млн ев- ро через восемь лет. Фирма хотела бы защититься от возможного обесценения евро, но обнаружила, что организовать форвардное покрытие на столь дли- тельный срок довольно сложно. Есть ли у фирмы ка- кой-нибудь иной способ оградить себя от риска? 8. В августе 2001 г. краткосрочная процентная ставка составляла около 3,65% в США и 0,06% в Японии. Обменный курс «спот» был равен ¥120,70/$!. Допу- стим, спустя год процентная ставка в обеих странах установилась на уровне 3%, а японская иена подо- рожала до ¥115,00/$!. а) Бенджамин Пинкертон из Нью-Йорка в августе 2001 г. приобрел двухлетнюю американскую обли- гацию с нулевым купоном, а в августе 2002 г. про- дал ее. Какую отдачу (доходность) он получил? б) Мадам Баттерфляй из Осаки тоже приобрела двухлетнюю американскую облигацию с нулевым купоном в августе 2001 г. и продала ее в августе 2002 г. Какую отдачу в иенах получила она? в) Предположим, мадам Баттерфляй совершенно правильно предсказала цену, по которой позже продала свою облигацию, и к тому же благопо- лучно хеджировала свои инвестиции от валют- ного риска. Каком образом она это сделала? Ка- кую отдачу в иенах она получила в этом случае? 9. На дворе 2006 г., и корпорация «Кормушка» обду- мывает вопрос о строительстве нового предприятия в Испании. Прогнозный денежный поток выглядит следующим образом (в млн евро): Со С, С2 С3 С4 Сд -80 +10 +20 +23 +27 +25 Обменный курс «спот» составляет $1,2 = 61. Процент- ная ставка в Соединенных Штатах — 8%, а про-
752 Часть восьмая. Управление риском центная ставка в зоне евро — 6%. Допустим, что производство кормушек — это практически без- рисковый бизнес. а) Вычислите чистую приведенную стоимость де- нежного потока в евро. Какова чистая приведен- ная стоимость в долларах? б) Каким был бы денежный поток проекта, если бы компания хеджировала его от изменения об- менных курсов? в) Предположим, компания ожидает обесценения евро на 5% в год. Как это повлияет на стоимость проекта? Вопросы и задания для практических занятий 1. Просмотрите таблицу обменных курсов в свежем выпуске «The Wall Street Journal» или «Financial Times». а) Сколько сегодня стоит канадский доллар в дол- ларах США? б) Сколько сегодня стоит доллар США в канадских долларах? в) Предположим, вы сегодня договорились купить канадские доллары через 90 дней. Сколько канад- ских долларов вы сможете купить за один доллар США? г) Если форвардные курсы просто отражают рыноч- ные ожидания, то каким, скорее всего, будет «спот»-курс новозеландского доллара через 90 дней? д) Найдите в той же газете таблицу процентных ста- вок денежного рынка. Какова трехмесячная про- центная ставка в долларах? е) Сумеете ли вы вывести наиболее вероятную трех- месячную процентную ставку в швейцарских франках? ж) Вы можете также купить валюту (с поставкой в будущем) на фьючерсном рынке. Найдите в га- зете таблицу фьючерсных котировок. Каков курс канадского доллара с поставкой примерно через шесть месяцев? 2. В таблице 28.1 указан 90-дневный форвардный курс тайского бата. а) Как котируется доллар к бату: с форвардным дисконтом или с премией? б) Каков годовой процент дисконта или премии? в) Если вы не располагаете никакой другой инфор- мацией по двум валютам, как вы оцените «спот»- курс бата на три месяца вперед? г) Предположим, вы ожидаете получить 100 тыс. батов через три месяца. Сколько это будет в дол- ларах? 3. Еще раз вернитесь к таблице 28.1. Если трехмесяч- ная процентная ставка в долларах равна 3,5%, то какова, по вашему мнению, трехмесячная процент- ная ставка в южноафриканских рандах? Поясните, что было бы, окажись эта ставка существенно выше вашей оценки. 4. Просмотрите газеты «The Wall Street Journal» или «Financial Times». Сколько швейцарских франков можно купить за 1 дол.? Сколько можно купить гон- конгских долларов? Как вы думаете, по какому кур- су швейцарский банк стал бы покупать или прода- вать гонконгские доллары? Объясните, что было бы, окажись этот курс существенно выше вашей оценки? 5. Какую взаимозависимость между процентными став- ками и ожидаемыми изменениями обменных кур- сов в двух странах предполагают четыре базовых со- отношения, изложенные в этой главе? Поясните, почему можно или почему нельзя полагаться на эти взаимосвязи. 6. Розетта Скала, казначей корпорации «Всемирная печать», заметила, что процентные ставки в Япо- нии ниже, чем в большинстве других стран. На этом основании она сочла, что компании следует выпус- тить облигации, номинированные в иенах. Есть ли в этом смысл? 7. Какие соображения должна брать в расчет амери- канская компания, принимая решение о способах финансирования своих зарубежных подразделений? 8. Поставьте себя на место финансового менеджера германской авиакомпании Lufthansa. Как на сто- имость компании влияют изменения валютного кур- са? Какую тактику вы изберете для снижения ва- лютного риска? 9. Компании подвержены влиянию изменений либо номинального валютного курса, либо реального ва- лютного курса. Объясните, как это может быть? Ка- кой из рисков проще хеджировать? 10. Дилер, занимающийся распространением автомоби- лей компании Ford в США, может испытать на себе последствия обесценения иены, если оно приведет к снижению цен на японские автомобили. Допус- тим, по мнению дилера, обесценение иены на 1% повлечет за собой устойчивое падение его собствен- ной прибыли на 5%. Как дилеру оградить себя от такого риска и как рассчитать размер своей хеджин- говой позиции? (Быть может, прежде чем отвечать, вам стоило бы вернуться к разд. 27.5.) 11. Вы участвуете в конкурсе за экспортный заказ, ко- торый принес бы вам 1 млн евро через шесть меся- цев. Обменный курс «спот» — $0,9094 = €1, а шес- тимесячный форвардный курс— $0,9070 = €1. Тут есть два источника неопределенности: (1) евро по- дорожает или обесценится; (2) вы получите или не получите экспортный заказ. Покажите свои прибы- ли или убытки при условии: (а) вы продаете по фор- варду 1 млн евро; (б) вы покупаете шестимесячный опцион на продажу евро по цене исполнения $0,9070/6’1.
Глава 28. Международные риски 753 12. В августе 2001г. американский инвестор купил 1000 акций некой мексиканской компании по 500 песо. Дивиденды по акциям не выплачиваются. Спустя год инвестор продал эти акции по 550 песо. Обменный курс во время покупки акций показан в таблице 28.1. Пусть обменный курс во время прода- жи составлял 9,50 песо на доллар. а) Сколько долларов вложил инвестор? б) Какую общую отдачу он получил в песо? Ав долларах? в) Как вы думаете, он выгадал или потерял на обменном курсе? Поясните свой ответ. 13. В таблице 28.4 указаны значения обменного курса австралийского доллара к доллару США, а также уровни инфляции в Австралии и Соединенных Шта- тах. На основании этих данных изобразите графи- чески динамику номинального и реального обмен- ных курсов. Какой из них отличается большей из- менчивостью? 14. Вернитесь еще раз к таблице 28.4. Джордж и Брюс имеют равные паи в трастовом фонде, которые обес- Таблица 28.4 К вопросу 13. Сравнительные данные по Австралии и США, 1983—2000 гг. Год Обменный курс, A$/US$ Индекс потребительских цен: 1983= 100 Австралия США 1983 1,108 100 100 1984 1,137 104 104 1985 1,427 111 108 1986 1,491 121 110 1987 1,427 131 114 1988 1,275 141 117 1989 1,262 151 121 1990 1,280 163 125 1991 1,284 168 129 1992 1,360 169 132 1993 1,470 172 134 1994 1,287 175 138 1995 1,342 184 142 1996 1,255 189 146 1997 1,532 189 149 1998 1,633 191 158 1999 1,524 193 158 2000 1,799 202 163 печивают каждому из них годовой доход в размере 100 тыс. дол. США. Джордж живет в Сиэтле, а Брюс в 1983 г. уехал в Сидней. Что происходило с реальным доходом Джорджа после 1983 г.? Каким был доход Брюса за 1983г. в австралийских долларах? Аза 2000 г.? Что происходило с реальным доходом Брюса? 15. В 1992 г. литр виски стоил 22,84 доллара США в Нью-Йорке, 69 сингапурских долларов в Сингапуре и 3240 рублей в Москве. а) Если закон единой цены соблюдался, каким был обменный курс доллара США к сингапурскому доллару? Доллара США к рублю? б) Фактические обменные курсы в 1992 г. составля- ли 1,63 сингапурских доллара на доллар США и 250 рублей на доллар США. Где вы предпочли бы покупать виски? 16. В таблице 28.5 указаны годовые процентные ставки (с годовым сложным начислением) в некоторых странах, а также обменные курсы американского доллара по отношению к их валютам. Есть ли здесь какие-то возможности для арбитражных операций? Если да, как вы могли бы обеспечить себе положи- тельный денежный поток сегодня, сведя к нулю все будущие денежные потоки? 17. «В прошлом году мы получили очень приличный доход в фунтах стерлингов, который хеджировали форвардной продажей этой валюты. Случилось так, что фунт стерлингов сильно подорожал, и наша форвардная продажа влетела нам в копеечку. Думаю, в дальнейшем мы либо вообще откажемся от хе- джирования валютных рисков, либо станем прибе- гать к хеджированию только тогда, когда убедимся, что фунт стерлингов переоценен». Будучи финансо- вым менеджером, как вы ответили бы на это рас- суждение своего генерального директора? 18. В 1985 г. некая германская корпорация купила по форварду 250 млн дол. ради покрытия будущих заку- пок товаров в Соединенных Штатах. Однако доллар сильно обесценился и стало ясно, что, если бы ком- пания переждала с покупкой и затем приобрела дол- лары по курсу «спот», она заплатила бы на 225 млн немецких марок меньше. Один финансовый мене- джер заявил, что компания вполне могла подождать с покупкой долларов и тем не менее все-таки огра- дить себя от риска с помощью опционов. В таком случае она сэкономила бы 225 млн марок и потеря- Таблица 28.5 К вопросу 16. Процентные ставки и обменные курсы Процентная ставка (в %) Обменный курс «спот»* Однолетний форвардный курс* США (доллар) 3 — — Костагуана (пулга) 23 10 000 11 942 Вестония (рупль) 5 2,6 2,65 Глокаморра (пинт) 8 17,1 18,2 Англосаксофония (васп) 4,1 2,3 2,28 Количество единиц иностранной валюты, которое можно обменять на один доллар США.
754 Часть восьмая. Управление риском Таблица 28.6 К вопросу 19. Прогнозы де- нежного потока для двух про- ектов строительства нового завода в Европе Со с. С2 Сз С4 с5 с6 IRR (в %) Германия (в млн евро) -60 +10 +15 + 15 +20 +20 +20 18,8 Швейцария (в млн шв. фр.) -120 +20 +30 +30 +35 +35 +35 12,8 ла бы только цену опциона — что-то около 20 млн марок29. Дайте оценку хеджингового решения компании и встречного предложения менеджера. 19. Корпорация «Сума переметная» подумывает о стро- ительстве нового завода по изготовлению дорожных сумок в Европе. В качестве основных плацдармов рассматриваются Германия и Швейцария. Прогноз- 29 Пример позаимствован из: Managing Risks and Costs through Financial Innovation. New York: Business Interna- tional Corporation, 1987. ные денежные потоки двух проектов представлены в таблице 28.6. Обменный курс «спот» для евро составляет $1,3/61, тогда как для швейцарского франка — SFrl,5/$l. Процент- ная ставка в США равна 5%, в Швейцарии — 4%, в странах евро — 6%. По мнению финансового менедже- ра, для денежного потока, выраженного в долларах, вполне приемлема любая доходность сверх 10%. Следует ли компании браться за какой-либо из этих про- ектов? Если да, какому из них стоило бы отдать предпочтение? Вопросы и задания повышенной сложности 1. Если инвесторы сознают, какое влияние на сто- имость фирмы оказывают инфляция и изменения валютного курса, такие изменения должны получать отражение в цене акций. Как сказалось бы на цене акций каждой из следующих швейцарских компа- ний неожиданное обесценение швейцарского фран- ка на 10%? Пусть только 2% этого обесценения мож- но отнести на счет возросшей инфляции в осталь- ном мире (относительно инфляции в Швейцарии). а) Швейцарская авиалиния. Более двух третей заня- тых — граждане Швейцарии. Большая часть до- хода поступает от международных рейсов, тари- фы на которые устанавливаются в долларах США. б) Nestle. Менее 5% занятых— граждане Швейца- рии. Большая часть дохода поступает от продажи потребительских товаров во многих странах мира, где они конкурируют с продукцией местных про- изводителей. в) Швейцарский банк. Большинство занятых — граж- дане Швейцарии. Все денежные операции не в швейцарских франках полностью хеджированы. 2. «Альфа» и «Омега» — американские корпорации. «Альфа» имеет производственное предприятие в Гамбурге, которое импортирует из США комплек- тующие, осуществляет их сборку и продает готовую продукцию в Германии. «Омега» представляет дру- гую крайность. У нее тоже есть предприятие в Гам- бурге, но оно закупает сырье для своего производ- ства в Германии, а готовую продукцию экспортиру- ет в США. Как на стоимости каждой фирмы, вероятнее всего, скажется обесценение евро? Ка- ким образом каждая из них могла бы оградить себя от валютных рисков?
Мини-пример Exacta, s. a. Exacta, s. a. — крупный французский производитель вы- сокоточного оборудования, базирующийся в Лионе. Около двух третей готовой продукции компании идет на экспорт. Основной объем продаж приходится на Европейский союз. Но компания ведет также процветающий бизнес в США, не- смотря на острую конкуренцию со стороны нескольких аме- риканских фирм. Платежи за экспортированные товары Exacta, как правило, получает в течение двух месяцев пос- ле выставления счета, так что в каждый момент времени лишь одна шестая часть годового экспорта компании в Со- единенные Штаты подвергается валютному риску. По мнению компании, ее североамериканский бизнес со временем достаточно разросся, чтобы оправдать нали- чие здесь местного производственного предприятия, и не- давно она решила открыть завод в Южной Каролине. Ббль- шая часть продукции этого предприятия будет продаваться на территории США, но компания надеется, что в дальней- шем сумеет пробиться на рынки Канады и Мексики. Завод в Южной Каролине требует инвестиций на об- щую сумму 380 млн дол. и должен вступить в действие в 2001 г. Как ожидается, годовой доход предприятия соста- вит около 420 млн дол., а чистая прибыль прогнозируется на уровне 52 млн дол. в год. После ввода в действие завод должен проработать несколько лет без сколько-нибудь се- рьезных дополнительных инвестиций. Хотя руководство компании в целом воспринимало про- ект с большим воодушевлением, некоторые менеджеры высказывали опасения по поводу возможных валютных рис- ков. Но ведь компания не впервые сталкивается с валютны- ми рисками, урезонивал таких скептиков месье Панглос, финансовый директор; в конце концов, уже сейчас компа- ния экспортирует в США оборудование примерно на 320 млн дол. в год, и ей вполне удается переводить этот долларовый доход в евро (а раньше — во франки) без осо- бых потерь. Но доводы месье Панглоса успокоили не всех. Так, месье Бордо, генеральный директор, настаивал на том, что 380 млн дол. необходимых инвестиций делают финансы компании гораздо более уязвимыми к риску, если, паче ча- яния, цена доллара относительно евро понизится. Месье Бордо хорошо известен своим полным неприятием риска в финансовых делах и стремлением хеджировать все, что только можно. Месье Панглос старался переубедить месье Бордо, хотя сам в глубине души разделял зту обеспокоенность валют- ными рисками, особенно в первые годы после введения евро. Почти весь доход нового предприятия будет посту- пать в долларах, да и ббльшую часть из 380 млн дол. инве- стиций предстоит вложить в США. Операционные издерж- ки будут складываться на две трети из долларовых плате- жей, а на треть— из расходов на покупку комплектующих в Лионе и оплату управленческих услуг и патентных прав го- ловного офиса. Оставалось еще решить, в какой валюте — в долларах или в евро — выставлять счета новому амери- канскому предприятию за его закупки у материнской ком- пании. Месье Панглос ничуть не сомневался в способности компании хеджировать свой проект от валютных рисков. Его излюбленная идея заключалась в том, чтобы финансиро- вать строительство завода выпуском долларовых облига- ций на 380 млн дол. Таким образом долларовые инвести- ции были бы уравновешены соответствующими долларовы- ми обязательствами. Компания могла прибегнуть и к альтернативному варианту: в начале каждого года осущест- влять форвардную продажу ожидаемого дохода американ- ского предприятия. Но искушенный месье Панглос на соб- ственном опыте познал, что в таких простых решениях за- частую таятся скрытые опасности. И тогда он сказал себе: стоп, не будем торопиться и еще раз внимательно и после- довательно продумаем, какие валютные риски угрожают нашему американскому бизнесу. Вопросы 1. Какие истинные риски может навлечь на компанию но- вое американское предприятие и чем они отличаются от нынешних рисков Exacta? 2. Каким был бы самый эффективный и недорогой способ хеджирования этих новых рисков? 755
Восьмая часть: веб-сайты У большинства основных фьючерсных рынков имеются соб- ственные сайты, где публикуются данные и аналитические ма- териалы, объясняющие, как работают такие рынки: www.cbot.com (Чикагская универсальная биржа) www.cme.com (Чикагская товарная биржа) www.eurcxchange.com (Еигех) www.liffe.com (Лондонская международная биржа финансо- вых фьючерсов) На сайте Банка международных расчетов (Bank for International Settlements) помещаются периодические обзоры рынка произ- водных и валютного рынка: www.bis.org Котировки товарных фьючерсов и опционов (с комментария- ми) см.: www.cisco-futures.com www.commoditytrader.net www.io.com/~gibbonsb/wahoo (ссылки на сайты, посвящен- ные производным) Газетно-журнальная периодика, посвященная производным: www.appliederivativcs.com www.erivativesreview.com www.futuresmag.com www.Risk.net ISDA — это ассоциация дилеров по свопам: www.isda.org Данные о компаниях разных стран и полезные ссылки на дру- гие сайты, посвященные финансам в разных странах, см.: www.corporateinformation.com Потрясающе интересный сайт, содержащий данные и коммен- тарии по новым рынкам: www.emgmkts.com Рейтинги стран по уровню политического риска см.: www.duke.edu/~charvey www.prsgroup.com
Часть девятая КРАТКОСРОЧНОЕ ФИНАНСОВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ И ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ
W. T. Grant была крупной преуспевающей торговой сетью, имевшей в своем составе 1200 универсальных магазинов с валовым доходом 1,8 млрддол. Тем не менее в 1975 г. компания разорилась; как отмечала в то время газета «Business Week», «это стало самым заметным банкротством в истории США». Трудности, постигшие компанию, уходят своими корнями в середину 1960-х годов, когда она встала на путь быстрой экспансии. Каждому новому магазину, для того чтобы набрать обороты и выйти на полную прибыльность, нужно время, так что поначалу, хотя прибыль потихоньку и растет, рента- бельность капитала в целом падает. Кроме того, поскольку компания решила повысить дивиденды, средства на новые инвестиции пришлось привлекать в основном на рынке капитала. Вместо того чтобы выпустить дополнительные акции, W. Т. Grant предпочла занимать деньги. Тем временем в стране наступил экономический спад, что всегда ведет к общему снижению прибылей. Несмотря на это, W. Т. Grant упорно пыталась сохранить прежний уровень дивидендов. Ради выплаты дивидендов она за- лезла в еще большие долги. В конце концов, не прошло и года— компания обанкротилась. W. Т. Grant разорилась из-за того, что ее стремление к росту не имело под собой твердых оснований, а у менеджеров не было четкой программы выживания во время экономического спада. Восьмая часть как раз и объяс- няет, каким образом фирме добиться того, чтобы ее стратегия роста сообра- зовывалась с ее финансовыми планами. В главе 29 мы покажем, как мене- джеры следят за финансовым здоровьем компании и как разрабатывают дол- госрочные финансовые планы. В главе 30 мы обратимся к краткосрочному планированию и посмотрим, как фирмы прогнозируют и контролируют свои ближайшие потребности в деньгах. Две остальные главы посвящены двум аспектам краткосрочного финансового менеджмента: сбору денег с клиентов и оплате собственных счетов (гл. 31) и управлению кредитом (гл. 32).
Анализ финансовой деятельности и планирование Верблюд похож на животное, созданное плохо со- гласованными усилиями некоего комитета. Так и в бизнесе: если все решения фирмы принимаются по отдельности, разрозненно, в итоге у нее получается финансовый верблюд. Поэтому толковые финансо- вые менеджеры всегда рассматривают комплексный эффект своих инвестиционных решений и решений по финансированию, а также следят за тем, чтобы планы фирмы на будущее всегда подкреплялись не- противоречивой финансовой стратегией. Понимание пройденного пути является необхо- димым условием осмысленного продвижения вперед. Руководствуясь этим нехитрым соображением, мы начнем главу с краткого обзора финансовых отчетов компаний и покажем, как пользоваться такими от- четами для оценки результатов деятельности фирмы и ее текущего финансового положения. Под давлением необходимости сотворить порядок из хаоса финансовые аналитики рассчитали несколь- ко ключевых финансовых коэффициентов, которые дают обобщенную картину сильных и слабых сторон фирмы. Конечно, эти коэффициенты не заменят вам магического кристалла в качестве источника абсо- лютного знания; они просто помогают задавать пра- вильные вопросы. Скажем, если фирма намерена об- ратиться в банк за кредитом, финансовому мене- джеру следует ожидать, что банк поинтересуется уровнем долговой нагрузки фирмы и долей прибыли, которую она отводит на выплату процентов. Точно так же финансовые коэффициенты могут подсказать руководству фирмы скрытые изъяны в ее деятельно- сти. Если одно из подразделений демонстрирует низ- кую рентабельность капитала или убывающую норму прибыли, будьте уверены: руководство не замедлит потребовать объяснений. Растущим фирмам не обойтись без инвестиций в оборотный капитал, основные средства (предприя- тия и оборудование), НИОКР и т. д. Для всего этого нужны деньги. Мы покажем, как модели финансо- вого планирования помогают фирмам уяснить фи- нансовые последствия их хозяйственных планов и оценить результативность альтернативных финансо- вых стратегий. В этой главе мы сосредоточим внимание на дол- госрочных перспективах. Так, горизонт планирова- ния у фирм может простираться на 5—10 лет. В сле- дующей главе мы остановимся на более подробных стратегиях, которые фирмы разрабатывают, дабы обеспечить себе безопасное существование букваль- но на несколько месяцев вперед. 29.1. ФИНАНСОВЫЕ ОТЧЕТЫ Компании открытого типа связаны со многими группами людей, именуемыми заинте- ресованными сторонами, среди которых — акционеры, держатели облигаций, банкиры, поставщики, работники и управляющие. Всем им необходимо следить за деятельностью корпораций, дабы удостовериться, что их интересы должным образом соблюдены. В по- иске нужной им информации они обращаются к финансовым отчетам компаний. Анализируя финансовые отчеты, следует помнить, что бухгалтеры располагают не- которой свободой маневра в исчислении отчетных прибылей и балансовой стоимости. 759
760 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент Скажем, бухгалтеры вправе по своему усмотрению выбирать метод учета нематериаль- ных активов, таких как патенты или лицензии (франшизы). По мнению многих, вклю- чение таких активов в баланс компании полнее отражает ее стоимость как действую- щего коммерческого организма. Другие придерживаются более консервативных взгля- дов и не считают нужным вводить нематериальные активы в баланс. Их довод заключается в том, что при ликвидации компании такие активы не обладают практи- чески никакой ценностью. Хотя бухгалтерские процедуры разных стран явно движутся к некоему единому стан- дарту, существенные различия все равно сохраняются. Скажем, в англосаксонских стра- нах, таких как Великобритания или США, где имеются активные и обширные рынки капитала, бухгалтерские правила построены таким образом, чтобы в максимальной степени удовлетворить все заинтересованные стороны. В Германии же бухгалтерские правила направлены в основном на защиту кредиторов. Как отмечает Рей Болл, бухгалтерские различия между Германией и США вызваны еще и тем, что «германские законы и институциональные соглашения тесно увязыва- ют отчетные прибыли корпораций с их дивидендами, а также премиями, выплачивае- мыми менеджерам и другим работникам. В экономическом смысле отчетные прибыли играют роль новогоднего пирога, который делится между всеми сидящими за столом (т. е. основными заинтересованными сторонами: правительством, работниками, акцио- нерами и менеджерами); причем размер пирога определяется прежде всего соображе- ниями финансовой стабильности корпорации... Если отчет показывает убытки, это должно начисто исключить любые премии, дивиденды и налоги, как это ни обидно всем заинтересованным сторонам»1. Еще одно различие — как отражаются налоги в отчете о прибылях и убытках. На- пример, в Германии налоги платятся с отчетных прибылей, так что метод амортиза- ции, естественно, должен быть одобрен налоговой службой. Иначе обстоит дело в анг- лосаксонских странах, где базой для исчисления налогов обычно служат не отчетные показатели. Скажем, метод амортизации, используемый для исчисления прибылей, которые включаются в публичные отчеты, может отличаться от метода амортизации, используемого для декларирования прибылей перед налоговой службой. Практические последствия этих различий в бухгалтерских порядках бывают весьма чувствительными. Когда в 1993 г. германская автомобильная компания Daimler-Benz решила зарегистрировать свои акции на Нью-Йоркской фондовой бирже, от нее по- требовали привести ее бухгалтерские процедуры в соответствие с американскими стан- дартами. В результате, показав за первую половину 1993 г. умеренные прибыли по сво- им германским бухгалтерским правилам, согласно правилам, действующим в США, компания показала убытки на 592 млн дол. — и это главным образом из-за различий в порядке учета резервов. Страны различаются также требованиями к объему и точности информации, отра- жаемой компаниями в финансовых отчетах. Например, российская компания «Лукойл» владеет несколькими крупнейшими в мире месторождениями нефти, а численность занятых у нее составляет около 120 тыс. человек. И у такой компании до недавнего времени отчет о прибылях и убытках содержал всего четыре показателя, причем безо всяких комментариев и примечаний! ЛаПорта с коллегами исследовал выборку стран, классифицировав их по качеству бухгалтерских стандартов2. Небольшое извлечение из этого «рейтингового списка» представлено в таблице 29.1. Общий вывод исследования такой: отчеты компаний более информативны в странах с британскими или сканди- навскими правовыми традициями и менее информативны в странах с французскими или германскими традициями. Однако и внутри каждой из этих групп имеются изряд- ные расхождения. 1 См.: R. J. Ball. Daimler-Benz (Daimler Chrysler) AG: Evolution of Corporate Governance from a Codelaw ‘Stakeholder’ to a Common-law ‘Shareholder Value’ System. Graduate School of Business, University of Chicago. 2 LaPorta et al. Law and Finance // Journal of Political Economy. 106. 1998. December. P. 1113—1155.
Глава 29. Анализ финансовой деятельности и планирование 761 Таблица 29.1 Рейтинги стран по качеству бухгалтерских стандартов (чем выше оценка, тем выше качество) Источник: LaPorta et al. Law and Finance// Journal of Political Economy. 106. 1998. December. P. 1113—1155. Страна Правоаая традиция Рейтинг Швеция скандинавская 83 Великобритания британская 78 США британская 71 Франция французская 69 Гонконг британская 69 Швейцария германская 68 Япония германская 65 Германия германская 62 Южная Корея германская 62 Мексика французская 60 Индия британская 57 Перу французская 38 Египет французская 24 29.2. ПРИМЕР: ФИНАНСОВЫЕ ОТЧЕТЫ ГБ Ваша задача — оценить финансовое положение корпорации «Гербовая бумага» (ГБ). Предположим, вы — финансовый аналитик компании и помогаете ей составить фи- нансовый план на пять лет. Или вы работаете на конкурента ГБ, который планирует ее поглощение. А может быть, вы — банкир, которому нужно понять, стоит ли предо- ставлять компании кредит. В любом случае вам в первую очередь следует разобраться, что происходит с компанией сегодня. Перед вами баланс компании, отчет о прибылях и убытках и отчет об источниках и использовании фондов. Балансовый Баланс ГБ, представленный в таблице 29.2, — это, по сути, моментальный снимок отчет активов компании и источников денег, на которые эти активы куплены. Статьи помещаются в балансе по мере убывания ликвидности. Вы видите, в частно- сти, что на первое место бухгалтеры ставят те активы, которые проще всего быстро обратить в деньги. Сюда входят собственно деньги (наличность и денежные средства на банковских счетах), легкореализуемые (рыночные) ценные бумаги, дебиторская за- долженность (или так называемые счета к получению, т. е. счета, которые фирма вы- ставила клиентам за уже проданные товары/услуги и которые те должны оплатить), а также запасы сырья, незавершенной продукции и готовых изделий. Все это вместе называют оборотными активами. Помимо них в балансе ГБ отражены долгосрочные и в основном неликвидные акти- вы, такие как бумагоперерабатывающие предприятия, офисные здания и лесные де- лянки. Баланс не показывает текущую рыночную стоимость таких долгосрочных акти- вов; бухгалтер просто фиксирует изначальную цену каждого актива (по какой он был куплен), а затем — когда дело касается основных средств, таких как здания и оборудо- вание, — ежегодно списывает определенные суммы на амортизацию. Но баланс отра- жает не все активы компании. Некоторые из самых ценных активов не обладают «мате- риальной» формой: патенты, репутация, квалифицированный менеджмент, обученная рабочая сила. Бухгалтеры, как правило, противятся включению таких активов в ба- ланс, если только они уже не имеют готовой стоимостной оценки. Теперь давайте обратимся к правой стороне баланса (нижняя часть табл. 29.2), где принято показывать, откуда взялись деньги на покупку активов3. Бухгалтеры начинают с обязательств — с денег, которые компания взяла в долг. Первыми идут обязатель- ства, подлежащие возврату в ближайшем будущем. Это текущие обязательства, куда входят долги, которые нужно погасить в течение года, и кредиторская задолженность (или счета к оплате, т. е. деньги, которые компания должна заплатить по счетам по- ставщиков). 3 Впрочем, англичане и американцы никак не могут договориться, где право, где лево. Британские бухгалтеры помещают обязательства с левой стороны баланса, а активы — с правой.
762 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент Таблица 29.2 Балансовый отчет корпорации Актиаы Дек. 1998 г. Дек. 1999 г. Изменение «Гербовая бумага» (числовые Оборотные активы данные— в млндол., за ис- Денежные средства и ценные бумаги 75 110 +35 ключением последних двух Дебиторская задолженность 433,1 440 +6,9 строк) Товарно-материальные запасы 339,9 350 +10,1 Итого оборотные активы 848 900 +52 Основные средства Имущество, здания и оборудование 929,5 1000 +70,5 Минус: накопленная амортизация 396,7 450 +53,3 Чистые основные средства 532,8 550 +17,2 Итого активы 1380,8 1450 +69,2 Обязательства и собственный капитал Дек. 1998 г. Дек. 1999 г. Изменение Текущие обязательства Долг с погашением в течение года 96,6 100 +3,4 Кредиторская задолженность 349,9 360 +10,1 Итого текущие обязательства 446,5 460 +13,5 Долгосрочный долг 425 450 +25 Собственный капитал акционеров 509,3 540 +30,7 Итого обязательства и собственный капитал 1380,8 1450 +69,2 Прочая финансовая информация Рыночная стоимость обыкновенных акций 598 708 Среднее число акций (в млн) 14,16 14,16 Цена акции (в дол.) 42,25 50,00 Разность между оборотными активами и текущими обязательствами называют чис- тыми оборотными активами, или чистым оборотным капиталом. Этот показатель дает грубое представление о запасе денег, которым располагает компания. У ГБ в 1999 г. (здесь и далее расчет — в млн дол.): Чистый оборотный капитал = оборотные активы — текущие обязательства = = $900 — $460 = $440, или 440 млн дол. В рассматриваемой части баланса отражены источники денег, из которых финанси- руются чистый оборотный капитал и основные средства (долгосрочные активы). Часть этих денег поступает от выпуска облигаций или от лизинга, то есть от займов, не подле- жащих возврату многие годы. Все, что останется после погашения этих долгосрочных обязательств, принадлежит держателям обыкновенных акций. Собственный капитал компании — это просто стоимость чистого оборотного капитала и основных средств за вычетом долгосрочных обязательств. Собственный капитал формируется по большей ча- сти из средств от продажи акций инвесторам, а в остальном — из нераспределенной прибыли, которую компания реинвестирует от имени и в интересах акционеров. Таблица 29.2 содержит еще кое-какую финансовую информацию о ГБ. В частности, здесь показана рыночная стоимость обыкновенных акций компании. Зачастую бывает весьма полезно сравнить балансовую стоимость собственного капитала (проходящую по счетам компании) с его рыночной стоимостью, которая устанавливается на рынках капитала. Отчет о прибылях и убытках Если балансовый отчет компании можно сравнить с фотографическим снимком ее финансов в определенный момент времени, то отчет о прибылях и убытках больше напоминает видеофильм. Он показывает, насколько прибыльно работала компания за последний год. Взгляните на сводный отчет о прибылях и убытках ГБ в таблице 29.3. Как вы види- те, в 1999 г. ГБ продала товаров на 2200 млндол., затратив на их производство и сбыт в общей сложности 1980 млн дол. (производственные и торговые издержки, или себесто- имость реализованной продукции). Помимо этих непосредственных расходов в денеж-
Глава 29. Анализ финансовой деятельности и планирование 763 Таблица 29.3 Отчет о прибылях и убытках корпорации «Гербовая бумага» за 1999 г. (числовые данные — в млн дол., за исключением последних двух строк) Доход с продаж 2200 Издержки 1980 Амортизация 53,3 Прибыль до вычета процентов и налогов 166,7 Проценты 42,5 Налог 49,7 Чистая прибыль 74,5 Дивиденды 43,8 Нераспределенная прибыль 30,7 Прибыль на акцию (вдол.) 5,26 Дивиденды на акцию (вдол.) 3,09 ной форме ГБ еще отчислила 53,3 млн дол. в счет амортизации основных средств, за- действованных в производстве товаров. Таким образом, прибыль до вычета процентов и налогов (EBIT) составила: EBIT = валовой доход — издержки — амортизация = = $2200 — $1980 — $53,3 = $166,7, или 166,7 млн дол. Из этой суммы 42,5 млн дол. пошли на выплату процентов по краткосрочным и долгосрочным долгам (как вы помните, проценты платятся из доналоговой прибыли) и еще 49,7 млн дол. — правительству в форме налогов. Оставшиеся 74,5 млн дол. при- надлежат акционерам. Отсюда ГБ выплатила 43,8 млн дол. в качестве дивидендов, а нераспределенные 30,7 млн дол. реинвестировала в бизнес. Отчет Таблица 29.4 показывает, откуда ГБ брала деньги и на что она их тратила4. Каждую об источниках строку мы снабдили кратким примечанием о том, как рассчитан соответствующий и использовании показатель. Дальше мы поочередно объясним смысл каждой строки. фондов Давайте посмотрим сперва на использование фондов. Деньги, которые «произво- дит» ГБ, либо вкладываются в чистый оборотный капитал и основные средства (дол- госрочные активы), либо выплачиваются акционерам в форме дивидендов: Всего использование фондов — инвестиции в оборотный капитал + + инвестиции в основные средства + дивиденды акционерам. Как видно из таблицы 29.2, ГБ вступила в 1999 г. с чистым оборотным капиталом в размере 848 млн дол. — 446,5 млн дол. = 401,5 млн дол. К концу года она получила при- рост до 900 млн дол. — 460 млн дол. = 440 млн дол. Стало быть, за год компания вложи- ла в оборотный капитал дополнительно 38,5 млн дол. За тот же период основные сред- ства увеличились с 929,5 млн до 1 млрд дол., то есть прирост составил 70,5 млн дол. Наконец, из отчета о прибылях и убытках в таблице 29.3 следует, что в 1999 г. ГБ распределила 43,8 млн дол. в форме дивидендов. Значит, в целом ГБ за год инвестиро- вала или выплатила на дивиденды 38,5 млн дол. + 70,5 млн дол. + 43,8 млн дол. = = 152,8 млн дол. Откуда взялись эти средства? Из двух источников: во-первых, это деньги, создан- ные компанией в своей основной деятельности (операционный денежный поток), а во-вторых, деньги, привлеченные от инвесторов (через займы и/или выпуск акций): Всего источники фондов = операционный денежный поток + + новый долгосрочный долг + новый выпуск акций. 4 Обратите внимание, что в таблице 29.4 чистый оборотный капитал показан в целом, без разбивки на отдельные составляющие. Когда мы будем говорить о краткосрочном планировании в главе 30, мы объясним, как построить аналогичную таблицу об источниках и использовании денежных средств, где чистый оборотный капитал показывается поэлементно.
764 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент Таблица 29.4 Отчет об источниках и ис- Примечания пользовании фондов корпо- рации «Гербовая бумага» за Источники Чистая прибыль 74,5 См. табл. 29.3 1999 г. (числовые данные — Амортизация 53.3 См. табл. 29.3 в млн дол.) Операционный денежный поток 127,8 Выпуск долгосрочного займа 25,0 См. табл. 29.2: 450 - 425 Выпуск обыкновенных акций 0 См. табл. 29.2 и 29.3: 540 - 509,3 - (74,5 - 43,8) Итого источники 152,8 Использоаание Инвестиции в чистый оборотный капитал 38,5 См. табл. 29.2: (900 - 460) - (848 - 446,5) Инвестиции в основные средства 70,5 См. табл. 29.2: 1000-929,5 Дивиденды 43 8 См. табл. 29.3 Итого использование 152,8 Как показывает отчет о прибылях и убытках, в 1999 г. компания заработала в основной деятельности 127,8 млн дол. Сюда входят 53,3 млн дол. амортизационных отчислений (помните, что амортизация — это не отток денежных средств) и 74,5 млн дол. чистой прибыли. Остается дефицит в размере 152,8 млн дол. — 127,8 млн дол. = 25 млн дол., ко- торые компании нужно раздобыть на рынке капитала. Из балансового отчета вы види- те, что ГБ привлекла 25 млн дол. в форме долгосрочного займа (долг увеличился с 425 млн до 450 млн дол.). В 1999 г. компания не выпускала новые акции. Тогда почему баланс показывает прирост собственного капитала на 540 млн дол. — 509,3 млн дол. = = 30,7 млн дол.? Ответ: собственный капитал увеличился за счет прибыли, которую компания не стала распределять на дивиденды и реинвестировала в бизнес в интере- сах своих акционеров {нераспределенная прибыль = чистая прибыль — дивиденды = = 74,5 млн дол. — 43,8 млн дол. = 30,7 млн дол.). 29.3. ОЦЕНКА ФИНАНСОВОГО ПОЛОЖЕНИЯ ГБ Финансовые отчеты компании дают вам основную информацию для оценки ее теку- щего финансового положения. Однако настоящие финансовые отчеты обычно содер- жат громадные массивы данных — гораздо больше того, что вы видите в упрощенных отчетах ГБ. Для того чтобы свести эти данные в удобоваримую форму, финансовые менеджеры обычно пользуются ключевыми финансовыми коэффициентами. В таблице 29.5 представлены ключевые финансовые коэффициенты для ГБ5. Ниже мы покажем, как рассчитывать эти коэффициенты и как их применять, чтобы прояс- нить следующие вопросы. • Много ли у компании долгов? Может ли эта величина долга довести компанию до финансового кризиса? • Насколько ликвидна компания? Легко ли ее при необходимости обратить в деньги? • Насколько плодотворно компания использует свои активы? Нет ли каких-то признаков того, что активы используются неэффективно? • Насколько прибыльна компания? • Насколько высоко оценивают компанию инвесторы? Оправданны ли эти ожидания инвесторов? Когда вы работаете с финансовыми коэффициентами, вам нужны некие критерии, чтобы понять, как воспринимать тот или иной показатель — с тревогой или с радо- 5 Помимо тех коэффициентов, которые мы разберем ниже, таблица 29.5 содержит еще несколько за- служивающих внимания. Некоторые из них представляют собой просто альтернативные показатели, другие — это вариации на тему.
Таблица 29.5 Финансовые коэффициенты компании «Гербовая бумага» и бумажной промышленности в целом, 1999 г. Источник: Compustat. ГБ Бумажная отрасль* Финансовый рычаг Коэффициент долговой нагрузки долгосрочный долг + лизинг 0,45 0,53 долгосрочный долг + лизинг + собственный капитал Коэффициент долговой нагрузки долгосрочный долг + краткосрочный долг + лизинг 0,50 0,56 (включая краткосрочный долг)** долгосрочный краткосрочный собственный долг + долг + лизинг + капитал Коэффициент долг/собственный долгосрочный долг + лизинг 0,83 1,12 капитал собственный капитал Коэффициент покрытия процента EBIT + амортизация процентные платежи 5,2 2,9 Ликвидность Чистый оборотный капитал оборотные актиаы - текущие обязательства 0,30 0,06 к совокупным активам** совокупные активы Коэффициент текущей ликвидности оборотные актиаы 2,0 1,3 текущие обязательства Коэффициент срочной ликвидности денежные краткосрочные дебиторская средства + ценные бумаги + задолженность 1,2 0,7 текущие обязательства Коэффициент абсолютной денежные средства + краткосрочные ценные бумаги 0,2 0,1 ЛИКВИДНОСТИ текущие обязательства Безопасный интервал** денежные краткосрочные дебиторская средства + ценные бумаги + задолженность 101,4 61,7 операционные издержки/365 Эффективность Оборачиваемость активов доход с продаж 1,55 0,90 средняя стоимость совокупных активов Оборачиваемость чистого доход с продаж 5,2 14,1 оборотного капитала** средняя стоимость чистого оборотного капитала Длительность запасов (а днях) средняя стоимость запасоа 63,6 59,1 себестоимость реализованной продукции/365 Оборачиваемость запасов** себестоимость реализованной продукции 5,7 6,2 средняя стоимость запасов Средний период сбора дебиторской средняя дебиторская задолженность 72,4 45,9 задолженности (в днях) доход с продаж/365 Оборачиваемость дебиторской доход с продаж 5,0 8,0 задолженности** средняя дебиторская задолженность Прибыльность Чистая норма прибыли EBIT- налог 5,3% -0,5% доход с продаж Рентабельность активов (ROA) EBIT-налог 8,3% -0,4% средняя стоимость совокупных активов Рентабельность собственного прибыль на обыкновенные акции 14,2% -10,3% капитала (ROE) средняя стоимость собственного капитала Коэффициент дивидендных выплат дивиденды на акцию 0,6 нет прибыль на акцию данных Рыночная стоимость Коэффициент цена/прибыль (Ц/П) цена акции 9,5 нет прибыль на акцию данных Норма дивидендного дохода дивиденды на акцию 6,2% 1,8% цена акции Коэффициент рыночная/балансовая цена акции 1,3 3,6 стоимость балансовая стоимость акции * Коэффициенты производителей бумаги и смежной продукции за 1999 г. ** Эти коэффициенты предлагаются вам в качестве бонуса; мы не будем специально останавливаться на них в тексте.
766 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент стью. К сожалению, не существует никакого «правильного» набора значений финансо- вых коэффициентов, которому должны соответствовать все компании без разбора. Взять, к примеру, структуру капитала. Долг обладает как достоинствами, так и недостатками, и даже если мы найдем оптимальный уровень долга для фирмы Л, он не обязательно подойдет фирме Б. Анализ финансового положения компании менеджеры часто начинают с сопостав- ления финансовых коэффициентов за нынешний и предыдущие годы. Полезно также посмотреть, как компания выглядит на фоне других фирм той же отрасли. Именно поэтому в таблицу 29.5 мы поместили финансовые коэффициенты не только ГБ, но и, для сравнения, американской бумажной промышленности в целом6. * В Сколько долгов Занимая деньги, компания обещает произвести серию фиксированных платежей. По- у ГБ? скольку акционерам причитается лишь то, что останется после окончательного расчета с кредиторами, говорят, что долг создает финансовый рычаг (или долговую нагрузку). В худшем случае для компании могут наступить черные дни, когда она окажется не в состоянии расплатиться по долгу. Банкиры и держатели облигаций тоже заинтересованы в том, чтобы компания не переходила меру в заимствовании. Поэтому, если ГБ хочет выпустить новый заем, она должна быть готова к тому, что кредиторы станут придирчиво изучать, не обременена ли компания чрезмерными долгами, и обязательно потребуют от нее держать свои аппетиты на займы в определенных пределах. Такие пределы как раз и устанавливают в форме финансовых коэффициентов. Коэффициенты долговой нагрузки. Финансовый рычаг чаще всего измеряют отношени- ем долгосрочного долга к совокупному основному (долгосрочному) капиталу. Поскольку лизинг подобен долгу в том смысле, что также обязывает фирму произвести серию фиксированных платежей, при оценке финансового рычага к долгосрочному долгу име- ет смысл причислять и стоимость лизинговых обязательств. Стало быть, для ГБ: Коэффициент долгосрочный долг + стоимость лизинга долговой — --------------—------------------------------------z-------- = долгосрочный долг + стоимость лизинга + собственный капитал ни^рузки $450 $450+ $540 -0’45' По сути, ту же самую информацию дает альтернативное мерило финансового рыча- га — коэффициент долг/собственный капитал: Коэффициент долгосрочный долг + стоимость лизинга $450 долг/собственный = ------------------------------------ = ф =0,83. собственный капитал 3>54U капитал Заметьте, что оба эти коэффициента рассчитываются на основе бухгалтерской, а не рыночной стоимости7. Но вернутся ли кредиторам их деньги — это, в конце концов, зависит от рыночной стоимости компании, поэтому вы могли бы ожидать, что анали- тики поинтересуются еще и долей долга (его номинальной стоимости) в сумме рыноч- 6 Финансовые коэффициенты разных отраслей публикуют министерство торговли США, агентство Dun and Bradstreet, Ассоциация рискового менеджмента (Risk Management Association) и др. 7 Когда дело касается лизинга, бухгалтеры порой пытаются рассчитать приведенную стоимость лизин- говых обязательств. Применительно же к долгосрочному долгу они просто указывают номинальную стоимость, которая иногда очень сильно отличается от приведенной стоимости. Например, приве- денная стоимость облигаций с низкой купонной ставкой может составлять лишь некоторую долю их номинала. А у собственного капитала разница между балансовой и рыночной стоимостью бывает еще значительней.
Глава 29. Анализ финансовой деятельности и планирование 767 ной стоимости долга и собственного капитала. С другой стороны, рыночная стоимость охватывает нематериальные активы, порождаемые НИОКР, рекламой, профессиональ- ным обучением кадров и т. д. Эти активы нелегко обратить в деньги, тем более быстро, и если компанию постигнет финансовый кризис, их стоимость может испариться вме- сте с бывшим процветанием. Для некоторых целей, вероятно, имеет смысл просто следовать за бухгалтером и полностью игнорировать нематериальные активы. Именно это и делают кредиторы, когда настаивают, чтобы заемщик не допускал роста своей балансовой долговой нагрузки сверх определенной меры. Коэффициент покрытия процента. Еще один показатель финансового рычага (долговой нагрузки) — степень покрытия процентных платежей прибылью до вычета процентов и налогов (EBIT) и амортизацией. Для ГБ это8 8: Коэффициент _ EBIT + амортизация _ $166,7+ $53,3 покрытия процента процентные платежи $42,5 Регулярные процентные платежи — это та «высота», которую фирма обязана взять, если хочет избежать дефолта. Коэффициент покрытия процента показывает, какой за- зор отделяет прыгуна от планки. Укладывается ли величина долга ГБ в пределы нормы, или здесь уже есть повод для беспокойства? Таблица 29.5 кое-что говорит нам об этом. Как видите, коэффициент долговой нагрузки у ГБ несколько ниже, чем по отрасли в целом, а коэффициент по- крытия процента — существенно выше. Насколько Если ГБ берет краткосрочный заем или у нее подходит время оплаты крупного счета, ликвидна ГБ? вам наверняка захочется удостовериться, будут ли у компании свободные деньги, ког- да они понадобятся. Банкиры и поставщики ГБ тоже должны следить за ее ликвидно- стью, ведь им хорошо известно, что у неликвидной фирмы шанс угодить в финансо- вые затруднения и оказаться неплатежеспособной по своим долгам гораздо выше. Другая причина, по которой финансовые аналитики уделяют пристальное внимание ликвидным активам, заключается в большой достоверности этих показателей. Если ба- лансовая стоимость, скажем, бумагоперерабатывающего завода ГБ может иметь весьма отдаленное касательство к его подлинной стоимости, то уж по крайней мере в том, чего стоят деньги на банковском счете, сомневаться не приходится. Но у коэффициен- тов ликвидности есть и менее приятное свойство. Поскольку состав краткосрочных акти- вов и обязательств быстро меняется, показатели ликвидности так же быстро устаревают. Быть может, вы и не знаете точно, какова рыночная стоимость бумагоперерабатываю- щего завода, но вы наверняка знаете, что он не исчезнет за одну ночь, словно мираж. Коэффициент текущей ликвидности. Оборотные активы ГБ состоят из денежных средств и активов, легко обратимых в деньги. Ее текущие обязательства образуют платежи, которые компания должна произвести в ближайшее время. Следовательно, отношение оборотных активов к текущим обязательствам отражает норму ликвидности. Это и на- зывают коэффициентом текущей ликвидности: Коэффициент _ оборотные активы _ $900 текущей ликвидности текущие обязательства $460 ’ 8 Числитель коэффициента покрытия процента определяют по-разному. Иногда из него исключают амортизацию. Иногда это просто прибыль плюс проценты — то есть прибыль до вычета процентов, но после вычета налогов. С нашей точки зрения, это последнее определение нелепо, поскольку цель расчета коэффициента покрытия процента заключается в том, чтобы оценить вероятность возникно- вения ситуации, когда фирма не сможет заработать достаточно денег для выплаты процентов. Если прибыль до вычета процентов и налогов (EBIT) окажется меньше процентных обязательств, фирме уже нечего беспокоиться о налогах. Ведь проценты подлежат выплате прежде налогов.
768 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент Быстрое снижение коэффициента текущей ликвидности зачастую свидетельствует о серьезных проблемах. Но иногда оно может ввести в заблуждение. Предположим, на- пример, что компания берет у банка крупный кредит и инвестирует эти деньги в крат- косрочные ценные бумаги. При прочих равных условиях величина чистого оборотного капитала остается прежней, тогда как коэффициент текущей ликвидности меняется. По этой причине, возможно, лучше исключать из расчета коэффициента ликвидности краткосрочные инвестиции и краткосрочные займы. Коэффициент срочной ликвцдности (или «лакмусовая бумажка»). Одни активы по своим свойствам ближе к деньгам, нежели другие. Когда компания попадает в неприятности, запасы бывает трудно продать, иначе как по бросовой цене. (Обычно неприятности приключаются именно потому, что потребители не желают покупать продукцию ком- пании и у нее на складах скапливаются огромные запасы невостребованных товаров.) Поэтому менеджеров часто интересуют только денежные средства, краткосрочные цен- ные бумаги и счета, еще не оплаченные клиентами: денежные краткосрочные дебиторская Коэффициент средства + ценные бумаги + задолженность __ срочной ликвидности текущие обязательства $110+ $440 $460 Коэффициент абсолютной ликвидности. Наиболее ликвидными активами компании яв- ляются собственно деньги и рыночные (легкореализуемые) ценные бумаги. Поэтому финансовые аналитики следят также за показателем абсолютной ликвидности: Коэффициент абсолютной ликвидности денежные краткосрочные средства ценные бумаги _ $110 текущие обязательства $460 Безусловно, все эти обобщенные показатели ликвидности говорят именно и только о потенциале ликвидности, не более того. Они не подменяют собой детальные планы, поддерживающие способность фирмы расплачиваться по счетам. В следующей главе мы покажем, как компании прогнозируют свои потребности в деньгах и составляют крат- косрочные финансовые планы, дабы исключить малейшую вероятность нехватки денег. Насколько эффективно ГБ использует свои активы? В арсенале финансовых аналитиков имеется еще одна группа коэффициентов, на осно- вании которых они судят об эффективности инвестиций компании в оборотные и дол- госрочные активы. Чуть дальше в этой главе мы остановимся на финансовых послед- ствиях амбиционных планов ГБ по наращиванию производства, но для того чтобы выявить любые несообразности в этих планах на будущее, нам сначала надо бы разо- браться в том, какие инвестиции в основные средства и оборотный капитал необходи- мы ГБ для поддержки ее текущего производства. Коэффициент оборачиваемости активов. Это отношение дохода с продаж к стоимости активов показывает, насколько трудно (или легко) компании плодотворно употребить в дело свои активы: доход с продаж _ $2200 средняя стоимость активов ($1380,8+ $1450)/2
Глава 29. Анализ финансовой деятельности и планирование 769 Здесь в расчет принимаются совокупные активы (т. е. сумма оборотных активов и основ- ных средств). Заметьте, что, поскольку величина активов, как правило, меняется в течение года, мы берем среднюю стоимость активов от значений на начало и на конец года. Средние величины обычно применяют всякий раз, когда динамический показатель (в данном случае доход с продаж) сопоставляется со статическим показателем (сово- купные активы). Обратите внимание, что на каждый доллар инвестиций ГБ создает 1,55 дол. на про- дажах — гораздо больше, чем другие компании отрасли. Тому может быть несколько объяснений: (1) ГБ более эффективно использует свои активы; (2) ГБ работает почти на пределе мощности, так что ей будет трудно дальше наращивать продажи без допол- нительных капиталовложений; (3) по сравнению с конкурентами ГБ выпускает про- дукцию с более низкой нормой прибыли9. Для того чтобы понять, какое из этих объяс- нений верно, нужно копать глубже. Как мы уже говорили (помните?), финансовые коэффициенты помогают задавать правильные вопросы, а не отвечать на них. Вместо того чтобы смотреть на отношение продаж к совокупным активам, менедже- ры иногда предпочитают выяснить, насколько трудно компании дается плодотворное использование определенного типа активов. В частности, отношение продаж к оборот- ным активам у ГБ оказалось ниже, чем по отрасли в целом. Стало быть, своим отры- вом от конкурентов ГБ обязана оборачиваемости основных средств (т. е. более высокому отношению продаж к долгосрочным активам). Длительность запасов. Скорость, с какой оборачиваются запасы компании, измеряется количеством дней, которое уходит на то, чтобы произвести и продать товары. Для этого прежде всего надо перевести годовую себестоимость реализованной продукции (производственные и торговые издержки) в дневное выражение делением на 365 (чис- ло дней в году), а затем выразить запасы долей в среднедневной себестоимости: средняя стоимость запасов Длительность запасов = —-----------------------г----ч----7777----- = себестоимость реализованной продукции/365 дней ($339,9+ $350)/2 $1980/365 -63,6 дня. Обратите внимание, что оборачиваемость запасов у ГБ оказалась довольно медленной. Возможно, тут есть резервы для экономии на инвестициях в запасы. Средний период сбора дебиторской задолженности. Средний период сбора дебиторской задолженности показывает, как быстро клиенты компании расплачиваются по счетам за купленную продукцию: Средний период сбора дебиторской задолженности средняя дебиторская задолженность _ доход с продаж/365 дней ($433,1+ $440)/2 $2200/365 = 72,4 дня. На сбор дебиторской задолженности у ГБ уходит больше времени, чем в среднем у других фирм отрасли. Возможно, компания сознательно проводит политику соблазни- тельного кредита для клиентов, но все же стоит поинтересоваться, не слишком ли небрежно кредитные менеджеры относятся к просроченным счетам. 9 Как легко убедиться, это объяснение не имеет под собой оснований. В 1999 г. норма прибыли в бу- мажной промышленности имела отрицательное значение.
770 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент Насколько Чистая норма прибыли. Если вы хотите знать, какая доля дохода с продаж воплощается прибыльна ГБ? в прибыли, рассчитайте норму прибыли10: EBIT-налог $166,7-$49,7 Чистая норма прибыли = доход~с~п~одаж = ----$2200--- = или 5,3%. Рентабельность активов. Менеджеры часто оценивают результаты деятельности компа- нии отношением прибыли к совокупным активам (прибыль обычно определяют в пос- леналоговом выражении, но до вычета процентов). Этот показатель называют рента- бельностью активов (ROA) или рентабельностью инвестиций (ROI)i]: EBIT— налог ROA= -----7------------------------------- = средняя стоимость совокупных активов $166,7-$49,7 ($1380,8+ $1450)/2 ~0’083’ или 8’3%- Еще один сходный показатель — рентабельность собственного капитала (ROE) фирмы: _ прибыль, приходящаяся на обыкновенные акции _ ROE ' , т средняя стоимость собственного капитала $74,5 _ /-«по з л. «sam / т 0,142, или 14,2%. По рентабельности активов и собственного капитала ГБ резко выделяется на фоне отрасли в целом, у которой эти показатели в 1999 г. имели отрицательные значения. Естественно было бы сравнить рентабельность ГБ с альтернативными издержками привлечения капитала. Конечно, активы в финансовых отчетах отражаются по чистой 10 Иногда чистую норму прибыли определяют как отношение чистой прибыли к продажам. Но при этом не учитывается часть прибыли, выплачиваемая кредиторам в форме процента, и поэтому та- кой показатель нельзя использовать для сравнения компаний с разными структурами капитала. При сравнительном анализе компаний следует помнить, что фирмы с более высокими процентны- ми расходами платят меньше налогов. Мы предлагаем вам исчислять налоги, которые должна запла- тить фирма, так, словно бы она финансировалась полностью из собственного капитала. Для этого нужно скорректировать сумму налогов, прибавив к ней обратно процентную налоговую защиту (про- центные платежи х предельная налоговая ставка). Пусть налоговая ставка составляет 40%, тогда: EBIT— (налог + процентная налоговая защита) Чистая норма прибыли =--------------ч---ч-----з---------------- доход с продаж $166,7 - ($49,7 + 0,4 х $42,5) $2200 = 0,45, или 4,5%. 11 Сравнивая показатели рентабельности активов у фирм с разными структурами капитала, имеет смысл прибавить к налогам процентную налоговую защиту (см. сноску 10). Такой скорректирован- ный коэффициент будет показывать рентабельность компании так, как если бы она финансирова- лась полностью из собственного капитала. И еще одно важное соображение по поводу рентабельности активов. Поскольку прибыль — это динамический показатель, а стоимость активов — статический, аналитики обычно делят прибыль на среднюю величину активов (по значениям на начало и на конец года). Это оправдано тем, что за год фирма может привлечь большой объем нового капитала и пустить его в дело. Тогда часть годовой прибыли будет представлять рентабельность этого нового капитала. Однако такой показатель может ввести в заблуждение, и его нельзя напрямую сопоставлять с затратами на капитал. В конце концов, определяя доходность, которую требуют инвесторы от своих инвестиций на рынке капитала, мы делим ожидаемую прибыль на сумму начальных вложений, а не на среднюю величину.
Глава 29. Анализ финансовой деятельности и планирование 771 балансовой стоимости, то есть по исходной цене покупки за вычетом амортизации12. Поэтому низкая рентабельность активов не обязательно означает, что этим активам можно было бы найти лучшее применение. Как и высокая рентабельность активов не обязательно означает, что сегодня вы могли бы купить такие же активы и добиться от них высокой рентабельности. Следует ожидать, что в конкурентной отрасли фирмы в среднем способны зараба- тывать ровно столько, чтобы окупить свои затраты на капитал, не больше. Значит, менеджеры, чьи компании отличаются более высокой рентабельностью, заслуживают поощрения, те же, чьи компании не дотягивают до затрат на капитал, должны вызы- вать недоумение, чтобы не сказать чего покрепче. Акционерам по понятным причинам нравится, когда их компании демонстрируют высокую рентабельность активов, но вот потребители и регулирующие ведомства зачастую усматривают в высокой рентабельно- сти признак того, что компания назначает на свою продукцию завышенные цены. По- добные доводы редко проходят незамеченными. Во всяком случае, они оставляют мно- го места для дебатов по поводу того, правильно ли оценена рентабельность и действи- тельно ли она превосходит затраты на капитал. Коэффициент дивидендных выплат. Коэффициент дивидендных выплат показывает, ка- кая доля чистой прибыли выплачивается в форме дивидендов: Коэффициент _ дивиденды дивидендных выплат прибыль Как мы видели в разделе 16.2, менеджеры не любят урезать дивиденды из-за времен- ного снижения прибыли. Вейлу этого, если прибыль компании подвержена сильным колебаниям, менеджеры для пущей надежности скорее всего установят низкий коэф- фициент дивидендных выплат (в среднем). Тогда при неожиданном падении прибыли коэффициент дивидендных выплат временно увеличится. Если же на следующий год ожидается рост прибыли, менеджеры могут счесть, что они в состоянии выплатить несколько более щедрые дивиденды, чем при других обстоятельствах. ИЗ,8 $74,5 °’6' Насколько высоко ценят ГБ инвесторы? Нет такого закона, который запрещал бы вам оценивать финансовое положение фир- мы, пользуясь данными, которые не отражены в бухгалтерском учете. Например, ана- лизируя эффективность ГБ, вы могли бы поинтересоваться величиной производствен- ных издержек в расчете на тонну выпущенной бумаги. Или авиакомпании может быть полезно узнать, какой доход она получает в расчете на пассажиро-километр. Если вы хотите выяснить, насколько высока ценность ГБ в глазах инвесторов, вам нужны ко- эффициенты, сочетающие в себе бухгалтерские данные с данными фондового рынка. Вот только три примера такого рода коэффициентов. Коэффициент цена/прибыль. Коэффициент цена/прибыль, или Ц/П, показывает, ка- кую цену инвесторы готовы платить за каждый доллар прибыли. У ГБ он составляет: „ J.J. ТТ/П цена ак4ии $50 п с Коэффициент Ц/П= ------------------ = =9,5. прибыль на акцию $5,26 Как мы объясняли в разделе 4.4, высокий коэффициент Ц/П может означать, что ин- весторы видят у компании хорошие перспективы роста или воспринимают ее прибыли как относительно надежные, а потому ценные. Но, разумеется, это может также свиде- тельствовать о временном снижении прибыли. Если компания едва сводит концы с концами, перебиваясь нулевой прибылью, коэффициент Ц/П вообще стремится к бес- конечности. 12 Более тщательное сравнение рентабельности активов с затратами на капитал требует поправок на искажения, свойственные бухгалтерским показателям.
772 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент Норма дивидендного дохода. Норма дивидендного дохода — это просто доля дивиден- дов в цене акции. У ГБ она составляет: тт дивиденды на акцию $3,09 Норма дивидендного дохода = ---------------- = = 0,062, или 6,2%. цена акции $50 Вы, наверное, помните, что доход инвесторов принимает две формы: это дивиденды и приращение капитала (за счет роста курсовой стоимости акций). Относительно высо- кая норма дивидендного дохода у ГБ может означать, что инвесторы требуют относи- тельно высокую доходность либо что они не ожидают быстрого роста дивидендов и последующего удорожания акций. Коэффициент рыночная/балансовая стоимость. Коэффициент рыночная/балансовая сто- имость — это отношение цены акции к балансовой стоимости одной акции: Коэффициент рыночная/балансовая стоимость = _ цена акции _ $50 _ балансовая стоимость на акцию $540/14,16 ’ Балансовая стоимость одной акции (или, как точнее обозначено в знаменателе коэф- фициента, балансовая стоимость на акцию) — это просто балансовая стоимость соб- ственного капитала акционеров, разделенная на число акций в обращении. Балансовая стоимость собственного капитала равна стоимости обыкновенных акций плюс нерас- пределенная прибыль, то есть чистой стоимости тех средств, которые фирма получила от акционеров или реинвестировала от их имени и в их интересах13. Таким образом, коэффициент рыночная/балансовая стоимость ГБ, равный 1,3, показывает, что ком- пания стоит на 30% больше, чем вложили в нее прежние и нынешние акционеры. Система Иногда бывает полезно установить взаимосвязи между некоторыми из описанных выше Дюпон коэффициентов эффективности и прибыльности. Систему таких взаимосвязей (ра- венств) зачастую называют системой Дюпон в честь химической компании DuPont, усилиями которой этот метод анализа получил широкое распространение. Первое равенство связывает рентабельность активов (ROA) с коэффициентом обо- рачиваемости активов и нормой прибыли: , EBIT — налог продажи EBIT — налог ROA= ------------- = —-------- х ------------ активы активы продажи Т Т коэффициент норма оборачиваемости прибыли активов Все фирмы стремятся к высокой рентабельности активов, но их возможности огра- ничены конкуренцией. Если конкуренция фиксирует ожидаемую рентабельность на определенном уровне, фирмам приходится выбирать между оборачиваемостью активов и нормой прибыли. Скажем, сеть ресторанов быстрого питания, достигшая отменно быстрой оборачиваемости капитала, при этом вынуждена довольствоваться низкой нор- мой прибыли. А вот у престижных отелей относительно высокая норма прибыли сопро- вождается медленной оборачиваемостью активов. Зачастую фирмы пытаются повысить норму прибыли посредством вертикальной интеграции — например, через слияние с поставщиком или с одним из своих партне- 13 Нераспределенная прибыль рассчитывается за вычетом амортизации. Она отражает новые инвести- ции акционеров в компанию сверх той суммы, которая необходима для поддержания существующих активов.
Глава 29. Анализ финансовой деятельности и планирование 773 ров по сбыту. К сожалению, если у них нет специальных навыков в ведении нового бизнеса, они, скорее всего, обнаружат, что любой выигрыш в норме прибыли пере- крывается замедлением оборачиваемости активов. Рентабельность собственного капитала (ROE) можно разбить на составляющие сле- дующим образом: EBIT — налог — проценты собственный капитал активы -------------------- х собственный капитал ? продажи EBIT — налог активы продажи Т ? финансовый коэффициент норма рычаг оборачиваемости прибыли EBIT — налог — проценты EBIT — налог ? процентное бремя активов Заметьте, что произведение двух средних множителей образует рентабельность активов. Она зависит от производственных и маркетинговых способностей фирмы и не зависит от структуры капитала. Однако первый и четвертый множители зависят от соотноше- ния долга и собственного капитала14. Первый множитель — коэффициент финансового рычага — это просто отношение совокупного капитала, воплощенного в активах, к собственному капиталу*, тогда как последний — процентное бремя — показывает, ка- кую долю прибыли «отъедают» проценты по долгу. Если фирма оснащена мощным финансовым рычагом, значение первого множителя будет больше 1,0 (т. е. активы пре- восходят по величине собственный капитал), тогда как значение последнего множите- ля — меньше 1,0 (часть прибыли идет на выплату процентов). Стало быть, финансовый рычаг может и увеличивать, и уменьшать рентабельность собственного капитала. В на- шем примере с ГБ: ROE = финансовый рычаг х коэффициент оборачиваемости активов х х норма прибыли х процентное бремя = = 1,10 х 1,55 х 0,053 х 0,637 = 0,14. Как видно, у ГБ коэффициент финансового рычага (2,70) более чем перекрывает про- центное бремя (0,637), так что в данном случае финансовый рычаг увеличивает рента- бельность собственного капитала компании. 29.4. ФИНАНСОВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ Финансовые отчеты ГБ не только помогают понять, что происходило с компанией прежде и каково ее нынешнее положение, но также служат отправной точкой для составления финансовых планов на будущее. Финансовое планирование начинается с постановки целей в таких видах деятельно- сти, как разработка новых продуктов и продажи. Скажем, руководство ГБ могло бы предложить каждому подразделению компании три альтернативных бизнес-плана на следующие пять лет. 14 Правда, здесь есть одно осложнение: сумма выплачиваемых налогов не зависит от структуры финан- сирования. Как мы уже отмечали в сноске 10, при исчислении прибыли фирмы было бы правильнее обратно прибавить к налоговым платежам величину процентной налоговой защиты. * Это способ измерения финансового рычага, что называется, от обратного: он показывает, насколько в финансировании активов компании собственный капитал усилен (дополнен) средствами из других источников. Здесь финансовый рычаг просто предстает в ином ракурсе, хотя экономический смысл его тот же: доля заемного капитала (или наша старая знакомая долговая нагрузка) в структуре капи- тала фирмы. — Примеч. научного редактора.
774 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент 1. План наилучшего развития событий, или план агрессивного роста, предусматри- вающий крупные капиталовложения, внедрение новых продуктов и расширение рыночной доли. 2. План нормального роста, согласно которому подразделение должно расти вровень с рынком, а не за счет доли конкурентов. 3. План экономии, сводящий к минимуму любые капиталовложения; такие планы нужны на случай общего ухудшения экономической ситуации. Разумеется, плановики могут также предусмотреть возможность проникновения в совершенно новую область бизнеса, где компания сумела бы реализовать свои конку- рентные преимущества. Зачастую такие планы диктуются стратегическими соображе- ниями, то есть не ожиданиями немедленной выгоды, а тем, что выход на новый рынок создает опционы на последующие выгодные инвестиции. Другими словами, это двух- этапное решение. На втором этапе (когда дело доходит до последующих проектов) финансовый менеджер сталкивается с обычными задачами бюджетного планирования. Но на первом этапе проекты порой оцениваются главным образом по стратегической стоимости сопряженных с ними опционов15. Для того чтобы проследить финансовые последствия бизнес-плана, вам нужно соста- вить прогноз будущих денежных потоков. Если предполагаемого операционного денеж- ного потока явно не хватает для покрытия планируемых дивидендных платежей и инвес- тиций в основной и оборотный капитал, фирме следует удостовериться, что она сумеет привлечь недостающие средства либо выпуском займа, либо продажей новых акций. Прогнозы денежных потоков всегда нужно придирчиво проверять на достоверность предпосылок. Например, ни одна фирма не может всерьез рассчитывать на то, что будет бесконечно наслаждаться высокой доходностью своих инвестиций в отсутствие конкуренции. Как правило, всякая компания очень скоро обнаруживает, что поддер- живать устойчиво высокую рентабельность активов совсем непросто (конкуренты на- ступают на пятки). И наоборот, фирма с низкой рентабельностью активов вправе наде- яться на относительно меньший напор конкурентов и, следовательно, на то, что со временем ее рентабельность подтянется до нормального уровня16. Разрабатывая финансовый план, вы должны предусмотреть по крайней мере самые вероятные финансовые последствия. Однако помимо этого необходимо наметить про- грамму действий на случай непредвиденных обстоятельств. Один из способов — опре- делить последствия плана при наиболее вероятном развитии событий, а затем пооче- редно подвергнуть каждую из предпосылок вашего прогноза анализу чувствительности. Еще один способ — рассмотреть последствия плана в разных сценариях развития собы- тий17. Допустим, по одному сценарию высокий уровень процентных ставок ведет к замедлению роста мировой экономики и снижению товарных цен. По другому сцена- рию подъем национальной экономики сопровождается высокой инфляцией и слабой национальной валютой. И так далее. 29.5. МОДЕЛИ ФИНАНСОВОГО ПЛАНИРОВАНИЯ Руководство ГБ озадачило вас таким вопросом: если в следующие пять лет продажи и прибыли компании будут расти на 20% в год, реалистично ли ожидать, что для финан- сирования такого роста компании будет достаточно нераспределенной прибыли и зай- мов, или следует запланировать выпуск новых акций? Электронные табличные про- 15 Пример с компанией «Компьютерный прорыв» в разделе 22.1 иллюстрирует, как с помощью опци- онной теории можно количественно определить стратегическую ценность проекта. 16 Эмпирические свидетельства того, что показатели бухгалтерской рентабельности стремятся к некое- му среднему значению, см.: К. G. Palepu, Р. М. Healy, and V. L. Bernard. Business Analysis and Valuation. 2nded. Cincinnati, OH: South-Western College Publishing, 2000. Chap. 10. 17 Описание сценарного планирования в Royal Dutch/Shell Group см/. P. Wack. Scenarios: Uncharted Waters Ahead // Harvard Business Review. 63. 1985. September—October; P. Wack. Scenarios: Shooting the Rapids // Harvard Business Review. 64. 1985. November—December.
Глава 29. Анализ финансовой деятельности и планирование 775 Таблица 29.6 Последний фактический и прогнозные отчеты о прибылях и убытках корпора- ции «Гербовая бумага» (числовые дан- ные— в млн дол.) Год 1999 2000 2004 Доход с продаж 2200 2640 5474 Издержки (90% дохода) 1980 2376 4927 Амортизация (10% основных средств на начало года) 53,3 55,0 114 Прибыль до вычета процентов и налогов (EBIT) 166,7 209,0 433,4 Проценты (10% долгосрочного долга на начало года) 42,5 45 131,3 Налог (40% доналоговой прибыли) 49,7 65,6 120,8 Чистая прибыль 74,5 98,4 181,2 Операционный денежный поток 127,8 153,4 295,3 граммы как раз приспособлены для решения подобных задач. Давайте посмотрим, что тут можно сделать. Базовое соотношение между источниками и использованием средств говорит нам следующее: Потребность во внешнем финансировании = = операционный денежный поток — — инвестиции в чистый оборотный капитал — — инвестиции в основные средства — — дивиденды. Нужно выполнить четыре действия, чтобы выяснить, сколько денег понадобится ГБ дополнительно, помимо внутренних ресурсов, и как в результате изменится ее коэффициент долговой нагрузки. Действие 1. Составить прогноз операционного денежного потока (амортизация плюс чистая прибыль) на следующий год, взяв за предпосылку планируемый рост дохода на 20%. Это дает общий объем фондов компании (источников средств) без выпуска новых ценных бумаг. Взгляните, к примеру, на второй числовой столбец таблицы 29.6, где представлен прогноз операционного денежного потока ГБ на 2000 г. Действие 2. Составить прогноз дополнительных инвестиций в чистый оборотный капи- тал и основные средства, которые понадобятся для поддержки роста, а также опреде- лить, сколько чистой прибыли будет выплачено на дивиденды. Сумма этих расходов дает вам общий объем использования фондов. Во втором числовом столбце таблицы 29.7 представлен такой прогноз использования фондов ГБ на 2000 г. Действие 3. Вычислить разность между прогнозным денежным потоком (из действия 1) и прогнозным использованием фондов (из действия 2). Это и будет сумма денег, кото- рые надо привлечь выпуском новых ценных бумаг. Например, как видно из табли- цы 29.7, в 2000 г. ГБ потребуется взять в долг 158,6 млн дол., чтобы выдержать заплани- рованные темпы роста, не выпуская новых акций. Действие 4. Наконец, построить прогнозный баланс, включающий в себя добавочные активы, а также прирост долга и собственного капитала. Результат на 2000 г. показан во Таблица 29.7 Последний фактический и прогнозные отчеты об ис- точниках и использовании фондов корпорации «Гер- бовая бумага» (числовые данные — в млн дол.) Год 1999 2000 2004 Прирост чистого оборотного капитала (Л/1/VC) при условии: NI/VC = 20% дохода 38,5 88 182,5 Инвестиции в основные средства (FA) при условии: FA = 25% дохода 70,2 165 342,1 Дивиденды (60% чистой прибыли) 45,6 59,0 108,7 Итого использование 129,3 312,0 633,4 Потребность во внешнем финансировании = = всего использование фондов - операционный денежный поток 25,0 158,6 338,1
776 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент Таблица 29.8 Последний фактический и прогнозные балансы корпорации «Гербовая бума- га» (числовые данные — в млн дол.) Год 1999 2000 2004 Чистый оборотный капитал (20% дохода) 440 528 1095 Чистые основные средства (25% дохода) 550 660 1369 Итого чистые активы 990 1188 2463 Долгосрочный долг 450 608,6 1651 Собственный капитал 540 579,4 812 Итого долгосрочные обязательства и собственный капитал 990 1188 2463 втором числовом столбце таблицы 29.8. Собственный капитал ГБ увеличился за счет дополнительной нераспределенной прибыли (чистая прибыль за вычетом дивидендов), а долгосрочный долг возрос на 158,6 млн дол. за счет выпуска нового займа. Воспользовавшись электронной табличной программой, вы легко распространите такие прогнозы на несколько лет вперед. Так, в последних столбцах таблиц 29.6—29.8 представлены прогнозные данные отчета о прибылях и убытках, отчета об источниках и использовании фондов, а также баланса на 2004 г. при условии, что ГБ действитель- но будет расти на 20% в год только за счет нераспределенной прибыли и выпуска новых займов. За пять лет ГБ должна занять дополнительно 1,2 млрд дол., и, стало быть, к 2004 г. ее коэффициент долговой нагрузки должен возрасти до 67%. Большин- ство финансовых менеджеров сказали бы, что компания вступает на скользкий путь и ее коэффициент, пожалуй, выходит за те рамки, которые удовлетворяют банкиров и держателей облигаций. Очевидным разрешением этой проблемы для ГБ стало бы смешанное финансирова- ние, то есть выпуск акций наряду с займами. Но есть и другие варианты, которые финансовый менеджер, возможно, захочет исследовать. Во-первых, ГБ могла бы при- держать дивиденды в период быстрого роста; правда, на поверку оказывается, что даже при полном замораживании дивидендов компании все равно придется раздобы- вать на стороне около 750 млн дол. Во-вторых, стоило бы проверить, нет ли у компа- нии резервов для экономии на оборотном капитале. Скажем, у потребителей ГБ, как мы видели, уходит целых 72 дня на оплату счетов. Не исключено, что более строгий контроль за сбором дебиторской задолженности поможет сократить инвестиции в чис- тый оборотный капитал. Как мы уже говорили, финансовое планирование не сводится только к анализу наиболее вероятных исходов. Кроме того, обязательно надо удостовериться, что фирма готова к непредвиденным обстоятельствам. Общеизвестна, например, крайняя уязви- мость бумажной промышленности в периоды экономических спадов. Поэтому вы на- верняка захотите проверить, способна ли ГБ совладать с циклическим падением про- даж и прибылей. В этом вам поможет анализ чувствительности или сценарный анализ. ГБ не уникальна в своей проблеме увеличения долговой нагрузки; с этим сталкива- ются многие компании, нацеленные на быстрый рост. Не удосужившись тщательно про- думать финансовые последствия планируемого роста, компания рискует угодить в БОЛЬ- ШИЕ неприятности. Взгляните, например, с какими трудностями в поисках адекватных источников финансирования столкнулась British Telecom, когда вознамерилась превра- титься в мирового телекоммуникационного гиганта (см. рубрику «Новости финансов»). Ловушки в построении моделей Модель финансового планирования, которую мы разработали для ГБ, слишком упро- щена для практического применения. Возможно, вы уже придумали, как ее усовер- шенствовать, — например, введя число акций в обращении, а также величину прибы- ли и дивидендов на акцию. Или можно еще выделить в отдельные категории кратко- срочные кредиты и краткосрочные займы, которые сейчас погребены в общей куче оборотного капитала. Модель, использованная в примере ГБ, относится к типу моделей планирования пропорционально продажам. Прогнозы почти всех показателей строятся в некой пропор- циональной зависимости от денежного объема продаж (дохода с продаж). Но в дей-
Глава 29. Анализ финансовой деятельности и планирование 777 Новости финансов Инвесторы ставят под сомнение планы British Telecom Будучи ведущим поставщиком телекоммуникационных услуг на национальном рынке, British Telecom (ВТ) счита- лась надежным— ну, может, чуть скучным— объектом ин- вестирования. Коэффициент долговой нагрузки ВТ (с уче- том краткосрочной задолженности) держался на весьма умеренном уровне 0,38, а ее акции отличались гораздо меньшей изменчивостью, чем у британских компаний в среднем. Все переменилось в конце 1990-х годов, когда ВТ предприняла серию зарубежных поглощений и заплатила несколько миллиардов фунтов стерлингов за лицензию на внедрение в Великобритании мобильной связи третьего поколения. Эти расходы финансировались главным обра- зом новыми займами, включая рекордный выпуск облига- ций на 10 млрд дол. в США. К декабрю 2000 г. долг компа- нии возрос до 30 млрд ф. ст., а коэффициент долговой на- грузки— до 0,71. Дабы обнадежить новых кредиторов, ВТ пообещала в случае сильного падения ее инвестиционного рейтинга увеличить процентные платежи по облигациям. Спустя совсем немного времени рейтинговые агентства действительно объявили о возможном пересмотре рейтин- га ВТ в сторону понижения, в результате чего затраты ком- пании на обслуживание долга возросли бы. ВТ поставила перед собой цель уменьшить долг до 10 млн ф. ст. и надеялась добиться этого, перепродав не- которые из своих недавних приобретений. К несчастью, на фоне резкого удешевления высокотехнологичных ак- ций весной 2001 г. этот план стремительно терял свою привлекательность. К марту 2001 г. акции ВТ упали в цене на 70% от свое- го максимального уровня, и у растревоженных инвесто- ров возникли сомнения в том, обладает ли компания внят- ной стратегией, которая намечала бы реальные пути, как выбраться из-под завала долгов и вместе с тем финанси- ровать огромные расходы, необходимые для разработки мобильной связи третьего поколения. Эта непростая си- туация, требовавшая согласования противоречивых задач, породила множество вопросов, вокруг которых разверну- лись бурные дебаты. Следует ли компании упорствовать в своих попытках распродать часть предприятий? Сколько времени компания сможет продержаться с таким высоким коэффициентом долговой нагрузки? Следует ли ей нара- щивать собственный капитал за счет урезания дивиден- дов или выпуска новых акций? Ясно было одно: камнем преткновения на пути выживания компании стало ущерб- ное финансовое планирование. В моделях финансового планирования нет ни капли финансов ствительности многие переменные изменяются не пропорционально объему продаж. Например, такие важные составляющие оборотного капитала, как запасы и денежные средства, обычно увеличиваются медленнее, чем доход с продаж. Кроме того, основ- ные средства (инвестиции в долгосрочные активы, такие как здания и оборудование) обычно прирастают не столь мелкими «порциями», как объем продаж. Вполне вероят- но, что производственное предприятие ГБ до сих пор работает не в полную силу, и, стало быть, поначалу компания способна увеличить выпуск продукции без введения дополнительных производственных мощностей. Однако в конце концов, если продажи продолжат расти, для поддержания этого роста могут потребоваться новые — боль- шие! — капиталовложения в долгосрочные активы. Впрочем, мы должны предостеречь вас и от чрезмерного усложнения, как бы ни было велико искушение построить всеохватную и наиподробнейшую модель. Поддав- шись такому искушению, вы в конце концов можете сотворить нечто настолько гро- моздкое, что применить это нечто в обыденной практике будет просто невозможно. Увлеченность деталями, если не держать ее в узде, отвлекает внимание от принципи- альных решений, таких как выпуск акций и дивидендная политика. Почему мы говорим, что в моделях корпоративных финансов отсутствует финансовое содержание? Прежде всего потому, что в большинстве моделей заложено бухгалтерское видение мира. Они предназначены для прогнозирования показателей бухгалтерской от- четности, и в них обойдены вниманием инструменты финансового анализа, такие как приростные денежные потоки, приведенная стоимость, рыночный риск и т. д.18 В этом не было бы большой беды, если бы все видели в финансовом прогнозе ровно то, что он есть. Но как же часто приходится слышать, когда менеджер формули- рует корпоративные цели на бухгалтерском языке. Например: «Наша задача — рост 18 Конечно, менеджеру ничто не мешает воспользоваться результатами такого моделирования для рас- чета приведенной стоимости компании (приняв необходимые предпосылки о темпах роста за преде- лами планового периода), и менеджеры действительно иногда это делают.
778 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент годовых продаж на 20%» или «Мы стремимся достичь балансовой рентабельности соб- ственного капитала 25% и нормы прибыли 10%». На сторонний взгляд, такие цели бессмысленны. Акционеры хотят быть богаче, какое им дело до нормы прибыли, пусть и в 10%? К тому же цель, выраженная в бухгалтерских показателях, неприменима к практической деятельности, если только не перевести ее обратно с языка бухгалтер- ской отчетности на язык хозяйственных решений. Ну что, скажите на милость, кроется за нормой прибыли 10% — повышение цен, снижение издержек, усиление вертикаль- ной интеграции или переход на производство более прибыльных продуктов? Так почему же менеджеры формулируют цели подобным образом? Отчасти потому, что такие цели звучат для всех призывом к усердному труду, словно заводской гудок перед началом рабочей смены. Однако мы подозреваем, что порой этот язык служит менеджерам секретным шифром для передачи некоего предупредительного сигнала. На- пример, цель быстро увеличить объем продаж может отражать уверенность менеджеров в том, что для достижения экономии за счет масштабов деятельности необходимо рас- ширить рыночную долю, а повышение целевой нормы прибыли может означать, что наращивание продаж идет в ущерб прибыльности. Опасность лишь в том, что кто-ни- будь невзначай забудет код этого шифра и примет цель в бухгалтерском выражении за чистую монету. Вторая причина, по которой мы отказываем моделям финансового планирования в истинно финансовом содержании, заключается в том, что в них отсутствуют какие-ли- бо ориентиры для принятия оптимальных решений. Из таких моделей нельзя даже по- нять, какие альтернативы заслуживают анализа. Мы видим, например, что ГБ плани- рует быстрый рост продаж и прибыли на акцию. Но хорошо ли это для акционеров? Совсем не обязательно; это зависит от величины альтернативных издержек привлече- ния капитала, необходимого ГБ для финансирования роста. Если отдача новых инвес- тиций с лихвой покроет затраты на капитал, такие капиталовложения будут иметь положительную чистую приведенную стоимость и увеличат богатство акционеров. Од- нако рентабельность новых инвестиций ГБ прогнозируется чуть выше процентной став- ки по ее долгу и почти наверняка ниже затрат компании на капитал. Ав таком случае планируемые капиталовложения ухудшат положение акционеров, даже несмотря на то что ГБ ожидает устойчивого роста прибыли на акцию. Потребность ГБ в дополнительном капитале зависит от ее решения выплачивать две трети своей прибыли на дивиденды. Однако модель финансового планирования ничего не говорит нам ни о дивидендной политике (стоит ли платить такие дивиденды?), ни о желательной структуре финансирования (сколько выпускать займов, сколько акций?). В конечном итоге выбирать приходится самим менеджерам. Как бы нам хотелось пред- ложить вам четкий критерий выбора, но увы — чего не можем, того не можем. До сих пор не существует модели, где были бы учтены все сложности и подводные камни финансового планирования. На самом деле такая модель никогда не появится. Это смелое заявление основано на третьем законе Брейли и Майерса19. • Аксиома. Множество нерешенных проблем бесконечно. • Аксиома. Число нерешенных проблем, которые человек способен держать в голове в каждый момент времени, ограничено десятью. • Закон. Стало быть, в любой области всегда найдется 10 проблем, которыми можно заняться, но которые пока не имеют формального решения. Из третьего закона Брейли и Майерса следует, что ни одна модель не способна указать наилучшую из всех возможных финансовых стратегий20. 19 Второй закон изложен в разделе 12.2. 20 Впрочем, возможности линейного программирования позволяют строить модели, помогающие най- ти наилучшую стратегию при определенных предпосылках и ограничениях. Такие модели более эф- фективны для сравнительного анализа альтернативных финансовых стратегий.
Глава 29. Анализ финансовой деятельности и планирование 779 29.6. РОСТ И ВНЕШНЕЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ Как мы отмечали в самом начале этой главы, финансовые планы заставляют менедже- ров сообразовывать свои программы роста с инвестиционными решениями и возмож- ностями финансирования. Прежде чем завершить тему долгосрочного финансового пла- нирования, мы должны рассмотреть несколько общих соотношений между целями ро- ста и финансовыми потребностями компании. Напомним: ГБ закончила 1999 г. с основными средствами и чистым оборотным ка- питалом на общую сумму 990 млн дол. В 2000 г. она планировала реинвестировать 39,4 млн дол. нераспределенной прибыли, так что чистая величина активов должна воз- расти на 3,98% (= 39,4 млн дол./990 млн дол.). Таким образом, для роста на 3,98% ГБ не нуждается в привлечении дополнительного капитала. Темпы роста, доступные ком- пании без внешнего финансирования, называют внутренними темпами роста. У ГБ они составляют: нераспределенная прибыль Внутренние темпы роста = ----------------------=3,98%. чистые активы Мы лучше поймем, чем определяются внутренние темпы роста, если умножим числи- тель и знаменатель этого выражения на чистую прибыль и величину собственного капи- тала следующим образом: Внутренние темпы роста = _ нераспределенная прибыль чистая прибыль собственный капитал чистая прибыль собственный капитал чистые активы , собственный капитал = коэф-т реинвестирования х ROE х------------------. чистые активы В 2000 г. ГБ намеревалась реинвестировать 40% чистой прибыли и довести рентабель- ность собственного капитала (ROE) до 18,22%. На начало года ГБ финансировала из собственного капитала 54,55% своих чистых активов. Следовательно: Внутренние темпы роста = 0,40 х 0,1822 х 0,5455 = 0,0398, или 3,98%. Заметьте, что если ГБ хочет расти быстрее, не привлекая при этом дополнительный собственный капитал, она должна либо (1) реинвестировать бблыпую долю своей при- были, либо (2) повысить рентабельность собственного капитала, либо (3) снизить ко- эффициент долг/собственный капитал21. Вместо того чтобы анализировать, насколько быстро способна расти компания без всякого внешнего финансирования, финансовый менеджер может поинтересоваться, ка- кие темпы роста достижимы без дополнительного выпуска только акций. Разумеется, если фирма в состоянии занять достаточно денег, она сможет финансировать практически любой рост. Разумнее исходить из предпосылки, что у фирмы сложилась оптимальная структура капитала, которая будет поддерживаться по мере наращивания собственного капитала из нераспределенной прибыли. При таком условии фирма может выпускать лишь столько займов, сколько хватит для сохранения коэффициента долг/собственный капитал на постоянном уровне. Наивысшие темпы роста, достижимые без увеличения долговой нагрузки фирмы, называют устойчивыми темпами роста. Как выясняется, устойчивые темпы роста зависят только от коэффициента реинвестирования и рентабель- ности собственного капитала: Устойчивые темпы роста = коэф-т реинвестирования х ROE. 21 Нужно отметить, что внутренние темпы роста — не постоянная величина. Когда фирма реинвести- рует прибыль, коэффициент долг/собственный капитал снижается, а внутренние темпы роста уве- личиваются.
780 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент В нашем примере с ГБ: Устойчивые темпы роста = 0,40 х 0,1822 = 0,0729, или 7,29%. Мы впервые ввели эту формулу в главе 4, где пользовались ею для оценки стоимо- сти собственного капитала. Эти простые формулы напоминают нам о том, что финансовые планы должны быть внутренне согласованными. Короткое время фирма способна быстро расти на основе заемного финансирования, однако такой рост невозможно поддерживать сколько-ни- будь долго, не погрязнув в чрезмерных долгах. РЕЗЮМЕ Финансовые отчеты служат менеджерам для решения нескольких задач: с их помощью менеджеры контролируют результаты деятельности собственных компаний, выявляют позиции и политику конкурентов, следят за финансовым здоровьем клиентов. Однако при работе с финансовыми отчетами есть опасность утонуть в море информации. Вот почему менеджеры применяют несколько обобщающих коэффициентов, которые ха- рактеризуют уровень долговой нагрузки фирмы, ее ликвидность, эффективность, при- быльность и рыночную ценность. В этой главе мы описали некоторые из наиболее рас- пространенных финансовых коэффициентов. При использовании этих коэффициентов советуем помнить следующее. 1. Финансовые коэффициенты редко дают исчерпывающие ответы, но они помогают задавать правильные вопросы. 2. Для финансовых коэффициентов не существует международных стандартов. Толика рассудительности и здравого смысла здесь гораздо ценнее и плодотворнее, чем сле- пое упование на формулы. 3. При анализе финансового положения компании необходимы некие опорные крите- рии. Текущие финансовые коэффициенты компании стоит сравнить с аналогичными показателями прошлых лет и с показателями других фирм той же отрасли. Осознание пройденного пути — первый шаг безопасного движения вперед. Боль- шинство фирм составляет финансовые планы, описывающие финансовую стратегию и ее последствия с помощью прогнозных форм баланса, отчета о прибылях и убытках, отчета об источниках и использовании фондов. План устанавливает компании финан- совые цели на будущие и критерии оценки ее успехов в достижении этих целей. План — это конечный продукт, однако процесс его разработки ценен сам по себе. Во-первых, планирование заставляет финансового менеджера рассматривать совокуп- ный эффект всех инвестиционных решений фирмы и решений по финансированию. Это крайне важно, поскольку такие решения взаимозависимы и их нельзя принимать порознь. Во-вторых, планирование заставляет финансового менеджера думать о собы- тиях, которые могут подорвать благополучие компании, и запасаться резервными стра- тегиями на случай непредвиденных обстоятельств. Не существует ни одной теории или модели, которая недвусмысленно и прямо указывала бы на оптимальную финансовую стратегию. Следовательно, финансовое пла- нирование представляет собой подбор методом проб и ошибок. Зачастую приходится просчитывать множество различных стратегий при разных предпосылках будущего раз- вития событий, прежде чем в конце концов выбор падет на одну из них. Этот процесс проб и ошибок, в ходе которого составляется и отсеивается порой не один десяток прогнозов, требует огромного объема вычислений. Правда, фирмы нашли на это «про- тивоядие» — финансовые модели, позволяющие прогнозировать финансовые послед- ствия разных стратегий и ситуаций будущего. В этой главе мы на упрощенном примере проиллюстрировали, как пользоваться подобными моделями. Но только следует по- мнить, что вопреки названию в таких моделях отсутствует подлинно финансовое со- держание. Их главное назначение — прогнозирование бухгалтерских показателей.
Глава 29. Анализ финансовой деятельности и планирование 781 Рекомендуемая литература Существуют хорошие пособия по анализу финансовой отчетности. См., например: G. Foster. Financial Statement Analysis. 2nd ed. Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, Inc., 1986. K. G. Palepu, V L. Bernard, and P. M. Healy. Business Analysis and Valuation. 2nd ed. Cincinnati, OH: South-Western College Publishing, 2000. Три классические статьи по применению финансовых коэффициентов для решения практических задач: W. Н. Beaver. Financial Ratios and Predictors of Failure // Empirical Research in Accounting: Selected Studies. Journal of Accounting Research [приложение]. 1966. P. 77—111. W. H. Beaver, P. Kettler, and M. Scholes. The Association between Market-Determined and Accounting-Determined Risk Measures // Accounting Review. 45: 654—682. 1970. October. J. O. Horrigan. The Determination of Long Term Credit Standing with Financial Ratios // Empirical Research in Accounting: Selected Studies. Journal of Accounting Research [приложе- ние]. 1966. P. 44-62. На тему корпоративного планирования имеется обшир- ная литература. Вот лишь несколько удачных образцов: G. Donaldson. Financial Goals and Strategic Consequences // Harvard Business Review. 63: 57—66. 1985. May—June. G. Donaldson. Strategy for Financial Mobility. Boston: Harvard Business School Press, 1986. A. C. Hax and N. S. Majluf. The Strategy Concept and Process — A Pragmatic Approach. 2nd ed. Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, Inc., 1996. Связь между бюджетом капиталовложений, стратегией и финансовым планированием разбирается в статье: V. С. Myers. Finance Theory and Financial Strategy// Interfaces. 14: 126—137. 1984. January—February. Три работы, посвященные моделям корпоративного планирования: W. Т. Carleton, С. L. Dick, Jr., and D. H. Downes. Financial Policy Models: Theory and Practice // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 8: 691—709. 1973. December. W. T. Carleton and J. M. Mclnnes. Theory, Models and Implementation in Financial Management // Management Science. 28: 957—978. 1982. September. 5. C. Myers and G. A. Pogue. A Programming Approach to Corporate Financial Management // Journal of Finance. 29: 579-599. 1974. May. Контрольные вопросы и задания 1. В таблице 29.9 (см. с. 782) представлены сокращен- ные баланс и отчет о прибылях и убытках компа- нии Weyerhaeuser. Рассчитайте следующие финансо- вые коэффициенты: а) коэффициент долговой нагрузки; б) коэффициент покрытия процента; в) коэффициент текущей ликвидности; г) коэффициент срочной ликвидности; д) чистая норма прибыли; е) длительность запасов; ж) рентабельность собственного капитала; з) коэффициент дивидендных выплат. 2. Универсального определения финансовых коэффи- циентов не существует, однако какие-то пять выра- жений из перечня, представленного в таблице 29.10 (см. с. 782), вообще не имеют смысла. Замените их правильными определениями. 3. Верны или неверны следующие утверждения? а) Коэффициент долг/собственный капитал всегда меньше единицы. б) Коэффициент срочной ликвидности всегда мень- ше коэффициента текущей ликвидности. в) Рентабельность собственного капитала всегда меньше рентабельности активов. г) Если проект медленно выходит на полную при- быльность, равномерная амортизация, скорее всего, приведет к завышению прибылей в пер- вые годы. д) Масштабная рекламная кампания косметической фирмы, вероятно, повлечет за собой снижение ее прибыли, а также снижение коэффициента цена/прибыль при продаже акций. 4. В каждом из следующих случаев кратко объясните, у какой из двух компаний указанный финансовый коэффициент, скорее всего, выше (и почему). а) Коэффициент долг/собственный капитал: мор- ские перевозки или программное обеспечение. б) Коэффициент дивидендных выплат; пищевые про- дукты или компьютерная графика. в) Оборачиваемость активов: интегрированное цел- люлозно-бумажное производство или бумагопере- рабатывающая фабрика. г) Средний период сбора дебиторской задолженно- сти: сеть супермаркетов или торговля по каталогу. д) Коэффициент Ц/П: добывающая компания или начинающая компьютерная фирма. 5. Запасы компании насчитывают 30 тыс. дол. Если в продажах это составляет 30 дней, какова годовая се- бестоимость реализованной продукции? Коэффици- ент оборачиваемости запасов? 6. Компания «Косметика Келлера» поддерживает нор- му прибыли на уровне 4%, а коэффициент обора- чиваемости активов — 3.
782 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент а) Какова рентабельность активов компании? б) Если ее коэффициент долг/собственный капи- тал равен 1,0, суммы процентных платежей и налогов составляют по 10 тыс. дол., а прибыль до вычета процентов и налогов— 40тыс.дол., какова рентабельность собственного капитала компании? 7. У некой фирмы коэффициент долг/собственный ка- питал равен 0,4 (здесь считается долгосрочный долг). Собственный капитал акционеров составляет Таблица 29.9 К вопросу 1. Отчет о прибылях и убытках и баланс компании Weyerhaeuser, 2000 г. (числовые данные— в млн дол.) Источник: Weyerhaeuser Company, 2000 annual report. ОТЧЕТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ Чистый доход с продаж 15 980 Себестоимость реализованной продукции 12 035 Прочие расходы 1 412 Амортизация 859 Прибыль до вычета процентов и налогов (EBIT) 1 674 Чистые проценты 351 Налог 483 Прибыль 840 Дивиденды 263 БАЛАНС Конец года Начало года Денежные средства и краткосрочные ценные бумаги 115 1 640 Дебиторская задолженность 1 247 1 296 Запасы 1 499 1 329 Прочие оборотные активы 427 278 Итого оборотные активы 3 288 4 543 Материальные долгосрочные активы 10 427 9 582 Прочие основные средства 4 480 4 214 Итого активы 18 195 18 339 Краткосрочный долг 733 909 Кредиторская задолженность 921 961 Прочие текущие обязательства 1 050 1 083 Итого текущие обязательства 2 704 2 953 Долгосрочный долг и капитальный лизинг 5114 5 100 Прочие долгосрочные обязательства 3 544 3 113 Обыкновенные акции 6 832 7 173 Итого обязательства и собственный капитал 18 195 18 339 Таблица 29.10 К вопросу 2 а Коэффициент _ долгосрочный долг + лизинг долг/собственный капитал долгосрочный долг + лизинг + собственный капитал EBIT- налог б) Рентабельность собственного капитала = и и средний собственный капитал в) дивиденды Коэффициент дивидендных выплат = цена акции Г) EBIT- налог Норма прибыли = доход с продаж д) доход с продаж Оборачиваемость запасов - г средняя стоимость запасов е) текущие обязательства Коэффициент текущей ликвидности ~ -г оборотные активы ж) Коэффициент оборачиваемости _ средний доход с продаж чистого оборотного капитала средний чистый оборотный капитал з) Средний период сбора _ доход с продаж дебиторской задолженности средняя дебиторская задолженность/365 оборотные активы - запасы и) Коэффициент срочной ликвидности = ------------------------ текущие обязательства
Глава 29. Анализ финансовой деятельности и планирование 783 1 млн дол. Оборотные активы — 200 тыс. дол., а ко- эффициент текущей ликвидности — 2,0. Долгосроч- ные активы насчитывают в общей сложности 1,5 млн дол. Каково отношение долга к совокупному долгосрочному (основному) капиталу? 8. У компании «Волшебная флейта» дебиторская задол- женность насчитывает в общей сложности 3000 дол., что в продажах составляет 20 дней. Совокупные ак- тивы в среднем — 75 тыс. дол. Норма прибыли равна 5%. Найдите рентабельность активов и коэффици- ент оборачиваемости активов «Волшебной флейты». 9. Взгляните на упрощенный баланс компании «Гео- морфическое производство»: Оборотные активы 100 Долгосрочные активы 500 600 60 Текущие обязательства 280 Долгосрочный долг 70 Прочие обязательства 190 Собственный капитал 600 а) Вычислите коэффициент долг/собственный ка- питал. б) Чему равны чистый оборотный капитал и сово- купный основной капитал (общая капитализа- ция)? Вычислите коэффициент долговой нагруз- ки относительно общей капитализации. 10. Авиакомпания «Антарктический улет» имеет теку- щие обязательства на 200 млн дол. и коэффициент абсолютной ликвидации... пардон, абсолютной лик- видности 0,05. Сколько денежных средств и ры- ночных ценных бумаг держит компания? 11. У клиентов компании «Мелкософт» на оплату сче- тов за покупки уходит в среднем 60 дней. Если «Мел- кософт» за год выручает на продажах 500 млн дол., какова средняя стоимость неоплаченных счетов (де- биторской задолженности)? 12. У ГБ рентабельность собственного капитала выше рентабельности активов. Так бывает всегда? Пояс- ните свой ответ. 13. Верны или ошибочны следующие утверждения? а) Финансовое планирование должно быть направ- лено на минимизацию рисков. б) Главнейшая задача финансового планирования — наиболее точное прогнозирование будущих де- нежных потоков и прибылей. в) Финансовое планирование необходимо потому, что решения по финансированию и инвестици- онные решения взаимосвязаны и их нельзя при- нимать порознь. г) Горизонт планирования у компаний редко про- стирается дальше, чем на три года. д) Финансовое планирование требует точных и до- стоверных прогнозов. е) Модели финансового планирования должны охватывать как можно больше различных деталей. 14. В таблице 29.11 сведены отчет о прибылях и убыт- ках за 2002 г., а также баланс на конец того же года компании «Кегельбан Дрейка». Финансовый мене- джер прогнозирует на 2003 г. 10%-ный рост продаж и издержек. Отношение продаж к средним активам, как ожидается, сохранит прежнее значение 0,40. Процентные платежи прогнозируются в размере 5% от долга на начало года. а) Какова предполагаемая величина активов на ко- нец 2003 г.? б) Если компания выплачивает на дивиденды 50% чистой прибыли, сколько денег «Дрейку» потре- буется привлечь на рынке капитала в 2003 г.? в) Если «Дрейк» не собирается выпускать новые акции, какой коэффициент долговой нагрузки будет у компании в конце 2003 г.? 15. В таблице 29.12 представлены сокращенные финан- совые отчеты компании «Архимедов рычаг» за 2001 г. Если в 2002 г. продажи возросли на 10%, а все ос- тальные статьи увеличились в соответствующей про- порции, какой должна быть балансирующая статья? Какой должна быть стоимость объекта этой статьи? 16. Каковы максимально возможные темпы роста ком- пании «Архимедов рычаг» (см. вопр. 15), если коэф- Таблица 29.11 К вопросу 14. Финансовые отчеты компании «Кегельбан Дрейка», 2002 г. (числовые данные— в тыс. дол.) ОТЧЕТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ Продажи 1000 (40% средних активов)* Издержки 750 (75% продаж) Проценты 25 (5% долга на начало года)** Доналоговая прибыль 225 Налог 90 (40% доналоговой прибыли) Чистая прибыль 135 БАЛАНС Активы Итого 2600 2600 500 2100 2600 Долг Собственный капитал Итого * В конце 2001 г. стоимость активов составляла 2400 тыс. дол. * В конце 2001 г. долг насчитывал 500 тыс. дол. Таблица 29.12 К вопросу 15. Финансовые отчеты компании «Архимедов рычаг», 2001 г. ОТЧЕТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ Продажи Издержки, включая проценты Чистая прибыль 4000 3500 500 баланс (на конец года) 2001 г. 2000 г. 2001 г. 2000 г. Активы 3200 2700 1200 1033 Долг 2000 1667 Собственный капитал Итого 3200 2700 3200 2700 Итого
784 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент фициент дивидендных выплат установлен на уровне 50% и если (а) компания не привлекает никакого внешнего финансирования (не выпускает ни зай- мов, ни новых акций); (б) компания поддерживает постоянный коэффициент долговой нагрузки, но не выпускает новых акций? Вопросы и задания для практических занятий 1. Просмотрите последние финансовые отчеты любой компании из базы данных S&P Market Insight (www.mhhe.com/cduniarketinsight) и рассчитайте со- ответствующие показатели для таблицы источников и использования фондов за предыдущий год. Пусть вас не смущает тот факт, что реальные финансовые отчеты гораздо сложнее тех упрощенных сводок, с которыми вы познакомились на примере ГБ. 2. Просмотрите последние финансовые отчеты любой компании из базы данных S&P Market Insight (www.mhbc.com/eduinarkettnsight) и рассчитайте сле- дующие коэффициенты для предыдущего года: а) коэффициент долговой нагрузки; б) коэффициент покрытия процента; в) коэффициент текущей ликвидности; г) коэффициент срочной ликвидности; д) чистая норма прибыли; е) длительность запасов; ж) рентабельность собственного капитала; з) коэффициент дивидендных выплат. 3. Выберите несколько компаний, чьи финансовые отчеты представлены в базе данных S&P Market In- sight (www,mhhe,cpm/cdiimarkctins'mht). и сравните их по длительности запасов и по длительности сбора дебиторской задолженности. Чем вы можете объяс- нить различия между компаниями по этим показа- телям? 4. Этот вопрос призван продемонстрировать возмож- ные расхождения в трактовке бухгалтерских данных, а) Приведите четыре примера важных активов, обя- зательств или сделок, которые могут не полу- чить отражения в бухгалтерских счетах компании. б) Каким образом инвестиции в нематериальные активы (например, в НИОКР) искажают бух- галтерские коэффициенты? Приведите по край- ней мере два примера. в) Опишите троякое влияние растущей инфляции на прибыль и коэффициент рентабельности, ис- численные на основании прошлых затрат. 5. Воспользуйтесь финансовыми коэффициентами для сравнительного анализа каких-нибудь двух компа- ний одной отрасли. 6. Обсудите альтернативные показатели финансового рычага (долговой нагрузки). Какие значения стоимо- сти капитала следует использовать при их расчете — рыночные или балансовые? Что правильнее исполь- зовать: рыночную стоимость долга, балансовую сто- имость или балансовую стоимость, дисконтирован- ную по безрисковой процентной ставке? Как нужно поступать с внебалансовым обязательством, таким как пенсионные обязательства? Что вы будете де- лать с привилегированными акциями, резервами по отсроченным налогам, миноритарными акциями? 7. Допустим, к концу 1999 г. у ГБ осталась неисчер- панная кредитная линия на сумму 300 млн дол. До- пустим также, что компания воспользовалась этим кредитным остатком, взяв краткосрочный заем на 300 млн дол., и инвестировала эти деньги в крат- косрочные ценные бумаги. Что в таком случае про- изошло с компанией: (а) увеличилась или уменьши- лась ликвидность; (б) усилилась или ослабла долго- вая нагрузка? Рассчитайте соответствующие коэффициенты. 8. Как следующие действия влияют на текущую лик- видность фирмы? а) Распродажа запасов. б) Банковский кредит, который фирма берет, что- бы расплатиться со своими поставщиками. в) Оплата клиентом фирмы просроченных счетов, д) Покупка фирмой запасов за наличные. 9. Компания «Сара Тога» продает всю выпускаемую продукцию общенациональной розничной сети. В таблице ниже представлены выборочные финан- совые данные обеих фирм (в млн дол.): Продажи Прибыль Активы Розничная сеть 100 10 50 «Сара Тога» 20 4 20 Вычислите коэффициент оборачиваемости активов, норму прибыли и рентабельность для каждой фир- мы. Теперь допустим, что две фирмы слились. Если розничная сеть продолжает продавать товары на 100 млн дол., как изменились три финансовых ко- эффициента после слияния? 10. Норма дивидендного дохода у обыкновенных акций компании «Общая мерка» составляет 4%. Компания платит дивиденды в размере 2 дол. на акцию и имеет 10 млн акций в обращении. Если коэффициент долг/собственный капитал равен 1,5, какова сово- купная балансовая стоимость собственного капита- ла компании? 11. Как вы видите (см. табл. 29.13), кто-то заляпал чер- нилами некоторые статьи финансовых отчетов ком- пании «Трансильванская железная дорога» (ТЖД). Можете ли вы на основании следующей информа- ции восстановить утраченные данные? • Финансовый рычаг = 0,4 • Коэффициент покрытия процента = 8 • Текущая ликвидность =1,4 • Срочная ликвидность =1,0
Глава 29. Анализ финансовой деятельности и планирование 785 Таблица 29.13 К вопросу 11. Баланс и отчет о прибылях и убытках компании ТЖД (числовые данные — в млн дол.) БАЛАНС Декабрь 2001 г. Декабрь 2000 г. Денежные средства 20 Счета к получению 34 Запасы 26 Итого оборотные активы 80 Чистые основные средства 25 Итого 105 Векселя к оплате 30 35 Счета к оплате 25 20 Итого текущие обязательства 55 Долгосрочный долг 20 Собственный капитал .30 Итого 115 105 ОТЧЕТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ Доход с продаж Себестоимость реализованной продукции Сбытовые, общие и административные расходы 10 Амортизация 20 Прибыль до вычета процентов и налогов Проценты Доналоговая прибыль Налог Прибыль на обыкновенные акции • Абсолютная ликвидность = 0,2 • Рентабельность совокупных активов = 0,18 • Рентабельность собственного капитала = 0,41 • Оборачиваемость запасов = 5,0 • Период сбора дебиторской задолженности = 71,2 дня 12. Ниже представлены некоторые финансовые данные пяти компаний одной отрасли. код КОМПАНИИ А Б В Г д Чистая прибыль (в млн дол.) 10 0,5 6,67 -1 6,67 Балансовая стоимость активов (в млн дол.) 300 30 120 50 120 Число акций в обращении (в млн) 3 4 2 5 10 Цена акции (вдол.) 100 5 50 8 10 Вас попросили вычислить отраслевой коэффициент Ц/П. Обсудите возможные методы расчета этого показа- теля. Окажет ли смена метода расчета существенное влияние на конечный результат? 13. Опишите какие-нибудь ситуации, когда выбор того или другого метода бухгалтерского учета может при- вести к временному занижению или завышению прибыли. 14. Каким образом растущая инфляция влияет на точ- ность и достоверность финансовых отчетов произ- водственной компании? Зависит ли ваш ответ на этот вопрос от величины долга компании? 15. В 1970 г. авиакомпания United Airlines приобрела че- тыре новых аэробуса по 21,8 млн дол. каждый. Сто- имость этих лайнеров списывалась в течение 16 лет по схеме равномерной амортизации — до остаточ- ной стоимости 0,2 млн дол. каждый. Однако в 1986 г. лайнеры можно было продать по 20 млн дол.22 Как изменились бы финансовые коэффициенты компа- нии, если бы она использовала схему списания, бо- лее близкую к фактической амортизации стоимости лайнеров? 16. Британская фирма Ranks Hovis McDougall (RHM), производитель пищевых продуктов, считала одним из наиболее ценных своих активов имеющиеся у нее популярные торговые марки. Активы такого рода обычно не получают отражения в балансе. В 1988 г. RHM изменила свою учетную политику, решив включать стоимость торговых марок в баланс, и тем самым добавила к своей балансовой стоимости 678 млн ф. ст. (около 1,2 млрд дол.). Как вы думаете, такое решение облегчило сравнительный анализ компаний? 17. Допустим, вы хотите воспользоваться финансовы- ми коэффициентами для оценки риска акций некой компании. Какие из коэффициентов, описанных в этой главе, вам, скорее всего, пригодятся? Можете ли вы припомнить другие бухгалтерские показатели риска? 18. Подыщите несколько фирм, близких к финансово- му краху. Изобразите графически динамику их основ- ных финансовых коэффициентов за прошлые годы. Есть ли здесь какие-то общие закономерности? 19. Перечислите основные составляющие полного фи- нансового плана. 20. «В моделях финансового планирования отсутствует финансовое содержание». Объясните смысл этого утверждения. 21. В чем опасности и недостатки применения финан- совых моделей? Обсудите эту тему. 22. Следует ли рассматривать финансовый план как не- смещенный прогноз будущих денежных потоков, прибылей и других финансовых переменных? Пояс- ните свой ответ. 23. Наша модель для ГБ представляет собой пример пла- нирования «сверху вниз». Некоторые фирмы предпо- читают планирование «снизу вверх», когда расписы- ваются прогнозы продаж и издержек по конкретным продуктам, намечаются отдельные рекламные кам- пании, основные инвестиционные проекты и т. д. Компании какого типа, на ваш взгляд, применяют ту или иную из описанных моделей финансового планирования? Для чего они применяют ту или иную модель? 22 См.: М. D. Staunton. Pricing of Airline Assets and Their Valuation by Securities Markets [неопубликованная док- торская диссертация]. London Business School, 1992.
786 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент 24. Корпоративные финансовые планы часто использу- ют как базу для сравнительной оценки результатов деятельности компании. Какие выводы можно из- влечь из таких сравнений? Какие проблемы могут здесь возникнуть и как вы предлагаете с ними справ- ляться? 25. Какие трудности возникают при обновлении финан- сового плана с учетом меняющихся условий? 26. Балансирующей статьей в модели планирования ГБ является заемный капитал (долг). Что означает термин балансирующая статья? Как изменилась бы модель, если бы в качестве балансирующей статьи выступали дивиденды? В этом последнем случае как вы предложили бы определять плановый объем за- емного финансирования? 27. Постройте новую модель для ГБ, исходя из вашего ответа на вопрос 26. Позволяет ли новая модель раз- работать приемлемый финансовый план на 2000 г.? (Подсказка-, если нет, тогда, возможно, стоило бы ввести в нее новый выпуск акций.) 28. Финансовый менеджер ГБ уверен, что доходы в 2000 г. возрастут максимум на 50% и минимум на 10%. Пересчитайте параметры прогнозных форм фи- нансовой отчетности с учетом этих предпосылок. Как влияют темпы роста дохода на потребность ком- пании в заемном капитале? 29. а) Воспользуйтесь моделью ГБ (табл. 29.6—29.8) для составления прогнозного отчета о прибылях и убытках, баланса и отчета об источниках и ис- пользовании фондов на 2000 и 2001 гг. Исходите из нормального течения бизнеса компании, за исключением того, что продажи (доход) и из- держки (себестоимость реализованной продук- ции) растут на 30% в год, а пропорционально им — основные средства и чистый оборотный капитал. Согласно прогнозу, процентная ставка остается на уровне 10%, а выпуски акций ис- ключены. Кроме того, ГБ придерживается свое- го коэффициента дивидендных выплат 60%. б) Какие коэффициент долговой нагрузки и коэф- фициент покрытия процента предусматривает этот финансовый план? в) Может ли компания и дальше финансировать рост за счет заемного капитала? 30. В таблице 29.14 представлены финансовые отчеты компании «Сыр-Сто-Дыр». Годовая амортизация со- ставляет 10% основных средств на начало года плюс 10% новых инвестиций. Компания планирует и даль- ше вкладывать в основные средства по 200 тыс. дол. в год на следующие пять лет, и коэффициент обо- рачиваемости активов (относительно совокупных активов на начало каждого года) прогнозируется на неизменном уровне 1,75. Как ожидается, постоян- ные издержки останутся равны 53 тыс. дол., а пере- менные издержки — 80% дохода с продаж. Компа- ния проводит политику дивидендных выплат в раз- мере двух третей чистой прибыли и поддерживает балансовый коэффициент долговой нагрузки на уровне 20%. Таблица 29.14 К вопросу 30. Финансовые отчеты компании «Сыр-Сто- Дыр», 2001 г. (числовые данные — в тыс. дол.) ОТЧЕТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ Доход 1785 Постоянные издержки 53 Переменные издержки (80% дохода) 1428 Амортизация 80 Проценты (ставка 11,8%) 24 Налог (ставка 40%) _80 Чистая прибыль 120 ИСТОЧНИКИ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ФОНДОВ Источники Операционный денежный поток 200 Займы 36 Выпуск акций 104 Итого источники 340 Использование Прирост чистого оборотного капитала 60 Капиталовложения 200 Дивиденды _80 Итого использование 340 баланс (на конец года) 2001 г. 2000 г. Активы Чистый оборотный капитал 400 340 Основные средства 800 680 Итого активы 1200 1020 Обязательства Долг 240 204 Собственный капитал 960 816 Итого обязательства 1200 1020 а) Постройте для компании модель, аналогичную той, что представлена в таблицах 29.6—29.8. б) На основе вашей модели составьте прогнозные формы финансовой отчетности на 2002 г. 31. В таблице 29.15 представлены финансовые отчеты корпорации «Династатика». Хотя прежде компания не росла, теперь она намерена расширяться и пла- нирует увеличение чистых основных средств (т. е. активов за вычетом амортизации) на 200 тыс. дол. ежегодно в течение следующих пяти лет. Коэффи- циент оборачиваемости активов прогнозируется на постоянном уровне 1,5. Годовая амортизация состав- ляет 10% от стоимости долгосрочных активов на на- чало года. Ожидается, что постоянные издержки останутся равны 56 тыс. дол., а переменные издерж- ки — 80% дохода. Компания выплачивает на диви- денды две трети чистой прибыли и поддерживает балансовый коэффициент долговой нагрузки на уровне 25% совокупного капитала. а) Составьте для компании прогнозные финансо- вые отчеты на 2007 г. Пусть чистый оборотный капитал равен 50% основных средств.
Глава 29. Анализ финансовой деятельности и планирование 787 Таблица 29.15 К вопросу 31. Финансовые отчеты корпорации «Династа- тика», 2002 г. (числовые данные— в тыс. дол.) ОТЧЕТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ Доход 1800 Постоянные издержки 56 Переменные издержки (80% дохода) 1440 Амортизация 80 Проценты (8% долга на начало года) 24 Налогооблагаемая прибыль 200 Налог (ставка 40%) 80 Чистая прибыль 120 Дивиденды 80 Нераспределенная прибыль 40 баланс (на конец года) 2002 г. 2001 г. Активы Чистый оборотный капитал 400 400 Основные средства 800 800 Итого активы 1200 1200 Обязательства и собственный капитал Долг 300 300 Собственный капитал 900 900 Итого обязательства и собственный капитал 1200 1200 б) Теперь допустим, что балансирующей статьей является долг и что выпуск акций не намечается. Составьте прогнозный баланс на конец 2007 г. при этом условии. Каков предполагаемый коэф- фициент долговой нагрузки в 2003 г.? 32. Финансовые отчеты спортивного клуба «Орлы» представлены в таблице 29.16. Ради упрощения про- центные платежи отнесены в статью «Издержки». Пусть активы «Орлов» пропорциональны доходу. а) Определите потребность во внешнем финанси- ровании для «Орлов» при условии, что коэффи- циент дивидендных выплат поддерживается на уровне 60% и на 2003 г. планируются темпы рос- та 15%. б) Если «Орлы» решатся на выпуск новых акций, что должно стать балансирующей статьей? Ка- кой должна быть ее величина (в стоимостном выражении)? Таблица 29.16 К вопросу 32. Финансовые отчеты спортивного клуба «Орлы», 2002 г. ОТЧЕТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ Доход 950 Издержки 250 Прибыль до вычета процентов и налогов 700 Налог 200 Чистая прибыль 500 баланс (на конец года) 2001 г. 2002 г. 2001 г. 2002 г. Активы 2700 3000 900 1000 Долг 1800 2000 Собственный Итого 2700 3000 2700 3000 капитал Итого в) Допустим, фирма планирует увеличить долго- срочный долг до 1100 дол. и не намерена выпус- кать новые акции. Почему при этом в качестве балансирующей статьи должны выступать диви- денды? Какой должна быть их величина? 33. а) Каковы внутренние темпы роста «Орлов» (см. вопрос 32) при постоянном коэффициенте ди- видендных выплат 60% и постоянном же отно- шении собственного капитала к активам 2/3? б) Каковы устойчивые темпы роста? 34. Корпорация «Биоплазма» растет на 30% в год, фи- нансируется полностью из собственного капитала и располагает активами общей стоимостью 1 млн дол. Рентабельность собственного капитала компании равна 20%. Коэффициент реинвестирования — 40%. а) Каковы внутренние темпы роста компании? б) Какова ее годовая потребность во внешнем фи- нансировании? в) Насколько увеличились бы внутренние темпы роста компании, если бы она снизила свой ко- эффициент дивидендных выплат до нуля? г) Насколько эта мера сократила бы потребность фирмы во внешнем финансировании? Что вы можете сказать о взаимосвязи между дивиденд- ной политикой и потребностью во внешнем фи- нансировании? Вопросы и задания повышенной сложности 1. Вернитесь еще раз к балансу компании «Геоморфи- ческое производство» (см. контрольный вопрос 9) и примите во внимание следующую дополнительную информацию: Оборотные активы Денежные средства 15 Запасы 35 Дебиторская задолженность 50 100 Текущие обязательства Кредиторская задолженность 35 Налоговые обязательства 10 Банковский кредит 15 60 Прочие обязательства Отсроченный налог 32 Внефондовые пенсионные обязательства 22 Восстановительный резерв 16 70
788 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент «Восстановительный резерв» предназначен для покры- тия будущих расходов на замену изношенных участ- ков нефтепровода и устранение загрязнений окру- жающей среды на протяжении нефтепровода. Есть много способов рассчитать коэффициент долговой нагрузки. Допустим, вам нужно оценить безопас- ность долга «Геоморфического производства», и вы хотите сравнить финансовый рычаг компании с ана- логичными показателями других фирм отрасли. Как вы станете вычислять коэффициент долговой нагруз- ки — на основе совокупных обязательств или на основе общей капитализации? Станете ли вы вклю- чать в состав долга банковский кредит? отсрочен- ный налог? восстановительный резерв? внефондо- вые пенсионные обязательства? Укажите все «за» и «против» любого из ваших решений. 2. Выберите любую компанию из тех, чьи финансо- вые отчеты представлены в базе данных Market Insight (wwM.mhhe.ci»m/eriuinark<‘tinsieht), и составь- те для нее ряд вероятных прогнозов будущего роста и величины активов, необходимых для поддержки такого роста. Потом воспользуйтесь электронной таб- личной программой для построения пятилетнего фи- нансового плана. Какое финансирование (в каком объеме) требуется, чтобы обеспечить запланированный рост? Насколь- ко уязвима компания к возможным погрешностям в ваших прогнозах?
Краткосрочное финансовое планирование Основная часть этой книги посвящена долгосрочным финансовым решениям, таким как бюджетное пла- нирование или выбор структуры капитала. Подобные решения называют долгосрочными по двум причинам. Во-первых, они попросту относятся к долгосрочным активам или обязательствам. Во-вторых, едва такие решения вступают в силу, их уже не так легко отме- нить, и поэтому они на длительное время привязы- вают компанию к определенному образу действий. Краткосрочные финансовые решения касаются оборотных активов и текущих обязательств, и обычно их довольно легко пересмотреть. Сравните, напри- мер, 60-дневный банковский кредит на 50 млн дол. с выпуском 20-летних облигаций на ту же сумму. По- лучение банковского кредита — это, безусловно, краткосрочное решение. Погасив кредит за два ме- сяца, компания вновь оказывается в исходном поло- жении. В принципе компания может также в январе выпустить 20-летние облигации, а в марте их пога- сить, но это весьма неудобно да и накладно. В дей- ствительности выпуск облигаций — это, конечно, мера из разряда долгосрочных, и не только потому, что срок погашения облигаций истекает через 20 лет, но еще и потому, что такое решение невозможно быстро отменить. Финансовому менеджеру, отвечающему за крат- косрочное финансовое планирование, не нужно за- глядывать далеко вперед. Решение взять 60-дневный кредит в банке может опираться на прогноз ближай- шего денежного потока (буквально за несколько предстоящих месяцев), тогда как для выпуска обли- гаций обычно требуется прогноз на пять, десять, а то и более лет вперед. Менеджеры, занятые краткосрочным финансо- вым планированием, могут избежать многих слож- ных концептуальных проблем, которые рассматри- ваются в этой книге. В определенном смысле крат- косрочные финансовые решения даются легче, чем долгосрочные, однако это не означает, что они ме- нее важны. Компания может найти весьма многообе- щающие инвестиционные возможности, установить оптимальное соотношение заемного и собственного капитала, разработать совершенную дивидендную политику и тем не менее потерпеть неудачу, просто потому что никто не позаботился о том, чтобы у нее хватило денег для оплаты текущих счетов. Собствен- но, для этого и необходимо краткосрочное финан- совое планирование. Мы начнем эту главу с обзора основных компо- нентов оборотных активов и текущих обязательств. Потом покажем, каким образом долгосрочные фи- нансовые решения влияют на задачи краткосрочно- го финансового планирования. Вы увидите, как фи- нансовые менеджеры контролируют изменения сче- та денежных средств и оборотного капитала фирмы, как они прогнозируют ее ежемесячную потребность в деньгах и как на этой основе разрабатывают крат- косрочные финансовые стратегии. И в завершение главы мы подробно исследуем основные источники краткосрочного финансирования. 789
790 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент 30.1. СОСТАВЛЯЮЩИЕ ОБОРОТНОГО КАПИТАЛА Краткосрочные, или оборотные, активы и краткосрочные, или текущие, обязательства в совокупности называют оборотным капиталом. В таблице 30.1 представлен состав обо- ротного капитала всех производственных компаний США по итогам 2000 г. Заметьте, что оборотные активы превосходят по объему краткосрочные обязательства. Таким об- разом, величина чистого оборотного капитала (оборотные активы минус текущие обя- зательства) имеет положительное значение. Оборотные Одним из важных компонентов оборотных активов является дебиторская задолжен- активы ностъ (или счета к оплате). Когда одна компания продает свою продукцию другой компании или государственному предприятию, она, как правило, не ожидает немед- ленной оплаты. Эти неоплаченные счета, или торговый кредит, образуют большую часть дебиторской задолженности. Компании продают товары в кредит также и конеч- ным потребителям. На такой потребительский кредит приходится остальная часть деби- торской задолженности. Управление дебиторской задолженностью мы рассмотрим в главе 32, где вы увидите, как фирмы оценивают своих потребителей по уровню кре- дитного риска и решают, в каких ситуациях имеет смысл предоставлять кредит. Еще один важный компонент оборотных активов— товарно-материальные запасы. Запасы могут состоять из сырья, материалов и комплектующих, незавершенной про- дукции (полуфабрикатов), а также готовой продукции, которая ожидает отгрузки и доставки потребителю. Компании осуществляют инвестиции в запасы. Издержки содер- жания запасов складываются не только из затрат на хранение и цены риска, связанно- го с порчей или устареванием продукции, но также из альтернативных издержек при- влечения капитала, то есть доходности, которую обеспечили бы инвестиции в запасы при альтернативном (равноценном по риску) применении1. Выгоды содержания запа- сов обычно носят косвенный характер. Например, крупный запас готовой продукции (крупный в сравнении с ожидаемым объемом продаж) снижает вероятность товарного дефицита в случае неожиданного увеличения спроса. Производитель, который держит небольшой запас готовой продукции, скорее столкнется с дефицитом товаров и не сумеет выполнить заказы потребителей вовремя. Точно так же крупные материальные запасы уменьшают вероятность нехватки сырья, из-за которой фирме пришлось бы сворачивать производство или восполнять недостающий запас более дорогими сырьем и материалами. Крупные заказы на поставку сырья, хотя и ведут к увеличению среднего уровня запасов, оправданны, если объем закупки обеспечивает фирме скидку с цены (подоб- ные скидки по оптовым заказам нередко достигают изрядной величины). Из тех же соображений компании предпочитают держать крупные запасы готовой продукции: это позволяет продлить производственный цикл, тем самым способствуя экономии. По существу, управляющий производством тоже делает своей фирме оптовые скидки. Задача управления запасами как раз в том и состоит, чтобы оценить эти выгоды и издержки и найти разумный баланс между ними. В производственных компаниях эту задачу возлагают на управляющего производством. Поскольку финансовый менеджер обычно напрямую не участвует в планировании запасов, мы не будем подробно оста- навливаться на этой теме. Остальную часть оборотных активов образуют денежные средства и высоколиквидные (рыночные) ценные бумаги. Денежные средства состоят из наличности, вкладов до востребования (денег, хранимых на текущих чековых счетах) и срочных вкладов (денег на сберегательных счетах). Основной вид высоколиквидных ценных бумаг — это ком- 1 Какой риск присущ запасам? Очень сложно дать однозначный ответ. Многие фирмы просто исходят из предпосылки, что запасы сопряжены с таким же риском, как и любые капиталовложения, и поэтому рассчитывают издержки содержания запасов на основе средних затрат компании на капитал. Однако можно найти много исключений из этого общего правила. Например, в производстве некото- рых электронных компонентов используются золотые контакты. Должна ли электронная фирма при- менять к запасу золота свои средние затраты на капитал? (См. разд. 11.1.)
Глава 30. Краткосрочное финансовое планирование 791 Таблица 30.1 Оборотные активы и текущие обязательства промышленных корпораций США, первый квар- тал 2001 г. (числовые данные — в млрд дол.) Источник: U.S. Census Bureau. Quarterly Financial Report for Manu- facturing, Mining and Trade Corpora- tions. First Quarter, 2001 qfr-mm). Оборотные активы Текущие обязательстве Денежные средства 156,3 Краткосрочные займы 228,4 Рыночные ценные бумаги 104,4 Кредиторская задолженность 357,3 Дебиторская задолженность 527,2 Накопленный налог на прибыль 55,5 Товарно-материальные запасы 510,7 Текущие платежи Прочие оборотные активы 248.9 по долгосрочному долгу 85,3 Итого 1547,5 Прочие текущие обязательства 507.4 Итого 1233,9 Чистый оборотный капитал = оборотные активы - текущие обязательства = = 1547,5 млрддол. - 1233,9 млрд дол. = 313,6 млрд дол. мерческие билеты (краткосрочные необеспеченные векселя, а проще говоря — долго- вые расписки других компаний). Кроме того, в эту категорию входят векселя Казна- чейства США, а также правительственные и муниципальные ценные бумаги. Выбирая между денежными средствами и высоколиквидными ценными бумагами, финансовый менеджер сталкивается с той же проблемой, что и управляющий произ- водством. Крупный «запас» денежных средств обычно выгоден, так как он снижает риск нехватки денег и избавляет от необходимости их срочного восполнения. Но, с другой стороны, хранение крупных денежных сумм вместо инвестирования их в ры- ночные ценные бумаги сопряжено с определенными издержками. В главе 31 мы рас- скажем о том, как финансовые менеджеры собирают и расходуют деньги и как они поддерживают оптимальный баланс денежных средств. Текущие Как мы сказали, основной компонент оборотных активов компании образуют неопла- обязательства ченные счета потребителей (дебиторская задолженность). Но то, что для одной фирмы кредит, для другой — дебет. Значит, вовсе не удивительно, что основной составляю- щей текущих обязательств компании являются ее счета к оплате, или кредиторская задолженность (т. е. задолженность перед другими компаниями). Фирма, которая задер- живает оплату своих счетов, в сущности, берет заем у поставщиков. Поэтому компа- нии, испытывающие нехватку свободных денег, порой решают эту проблему путем растягивания кредиторской задолженности. Для финансирования вложений в оборотные активы компания может прибегнуть к разнообразным краткосрочным ссудам. Крупнейшим источником таких ссуд служат ком- мерческие банки и финансовые компании, но фирмы также имеют возможность вы- пускать краткосрочные займы в форме коммерческих билетов. Мы опишем различные формы краткосрочного заимствования в конце этой главы. 30.2. СВЯЗЬ МЕЖДУ ДОЛГОСРОЧНЫМИ И КРАТКОСРОЧНЫМИ ФИНАНСОВЫМИ РЕШЕНИЯМИ Любая компания нуждается в капитале, то есть в деньгах, инвестируемых в здания, машины и оборудование, в запасы, дебиторскую задолженность и другие активы, не- обходимые для эффективного ведения бизнеса. Как правило, все эти активы приобре- таются не за один раз, а постепенно на протяжении некоторого промежутка времени. Назовем совокупные расходы компании на эти активы кумулятивной потребностью в капитале. У большинства компаний кумулятивная потребность в капитале нарастает неравно- мерно, а скорее волнами, как показано на рисунке 30.1. Здесь кривая потребности в капитале демонстрирует отчетливую тенденцию к повышению по мере роста компании. Однако здесь заметны и определенные сезонные колебания: на рисунке кумулятивная потребность в капитале достигает самых высоких значений в конце каждого хозяй- ственного периода (года). Наконец, иногда возникают и непредсказуемые колебания от месяца к месяцу или от недели к неделе, но они не показаны на этом рисунке.
792 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент Рисунок 30.1 Кумулятивная потребность компании в капитале (цветная кривая) — это ее совокупные инвести- ции в любые активы, необходимые для ведения бизнеса. В данном случае потребность в капита- ле нарастает из года в год, однако в пределах каждого года она подвержена сезонным колеба- ниям. Потребность в краткосрочном финансиро- вании — это разность между объемом долгосроч- ного финансирования (прямые А+, А, В, С) и ку- мулятивной потребностью в капитале. Если долгосрочное финансирование представлено прямой С, то компания всегда нуждается в крат- косрочном финансировании. Если же долгосроч- ное финансирование отражает прямая В, то по- требность в краткосрочном финансировании носит сезонный характер. Наконец, если долго- срочное финансирование соответствует пря- мым Д+ или А, то компании никогда не потребу- ется краткосрочное финансирование. В этом по- следнем случае она всегда располагает избытком денег для инвестирования Кумулятивная потребность в капитале может быть удовлетворена из краткосрочных или долгосрочных источников финансирования. Когда долгосрочное финансирование не целиком покрывает потребность в капитале, компании приходится прибегать к крат- косрочному финансированию для привлечения недостающих средств. Когда долгосроч- ное финансирование с избытком перекрывает кумулятивную потребность в капитале, у компании возникает излишек свободных денег, который она может употребить на краткосрочные инвестиции. Стало быть, при данной кумулятивной потребности в ка- питале «краткосрочный статус» компании — заемщика или кредитора — определяется объемом ее долгосрочного финансирования. Прямые А, В и С на рисунке 30.1 иллюстрируют эту зависимость. Каждая из них отражает различную стратегию долгосрочного финансирования. Стратегия Л предпола- гает постоянное наличие у компании некоторого избытка денежных средств. Стратегия С предполагает постоянную потребность в краткосрочном заимствовании. При стратегии В, которая, вероятно, наиболее распространена в бизнесе, компания высту- пает как кредитор на протяжении одной части года и как заемщик в остальное время. Какой уровень долгосрочного финансирования является наилучшим с точки зрения кумулятивной потребности в капитале? Трудно сказать. Не существует убедительных теоретических выкладок по этой проблеме. Однако мы можем предложить вам несколь- ко практических наблюдений. Во-первых, большинство финансовых менеджеров стара- ется поддерживать «временное соответствие» между активами и обязательствами. Это значит, что для финансирования долгосрочных активов они используют долгосрочные займы и собственный капитал. Во-вторых, большинство фирм постоянно вкладывает деньги в чистый оборотный капитал (оборотные активы за вычетом текущих обяза- тельств). Эти инвестиции тоже финансируются из долгосрочных источников. Лишние деньги — это удобно Многие финансовые менеджеры, наверное, отдадут предпочтение стратегии Л перед стратегией С. Еще удобнее для них стратегия А+ (самая верхняя прямая на рис. 30.1). Фирме с избыточным долгосрочным финансированием никогда не придется беспоко- иться о том, как бы срочно занять денег для оплаты своих счетов в следующем месяце. Но разве финансовому менеджеру платят за удобство? Компании, как правило, за- ставляют лишние деньги работать, вкладывая их в казначейские векселя и другие ры- ночные бумаги. Для фирм-налогоплательщиков такие инвестиции имеют в лучшем слу-
Глава 30. Краткосрочное финансовое планирование 793 Таблица 30.2 Балансовые отчеты компании «Матрас-са- моход» на конец 2000 и 2001 гг. (число- вые данные— в млн дол.) 2000 г. 2001 г. Оборотные активы Денежные средства 4 5 Рыночные ценные бумаги 0 5 Запасы 26 25 Дебиторская задолженность 25 30 Итого оборотные активы 55 65 Основные средства Валовые инвестиции 56 70 Минус: амортизация -16 -20 Чистые основные средства 40 _5Q Итого активы 95 115 Текущие обязательства Банковские ссуды 5 0 Кредиторская задолженность _2Q 27 Итого текущие обязательства 25 27 Долгосрочный долг 5 12 Чистая стоимость собственного капитала (собственный капитал и нераспределенная прибыль) 65 76 Итого обязательства и собственный капитал 95 115 Таблица 30.3 Отчет о прибылях и убытках компании «Матрас-самоход» за 2001 г. (числовые данные — в млн дол.) Примечание: дивиденды = 1 млн дол.; нераспределенная прибыль = 11 млн дол. Доход с продаж 350 Операционные издержки -321 29 Амортизация -4 25 Проценты -1 Доналоговая прибыль 24 Налог (по ставке 50%) -12 Чистая прибыль 12 чае нулевую NPV1. Поэтому мы считаем, что компаниям с постоянным излишком де- нежных средств следовало бы «сесть на диету», погашая долгосрочные ценные бумаги, чтобы снизить уровень долгосрочного финансирования до кумулятивной потребности в капитале или ниже. Это означает, что, если стратегия компании в данный момент совпадает с прямой А+, ее нужно сместить до прямой Л, а то и еще ниже. 30.3. КОНТРОЛЬ ЗА ИЗМЕНЕНИЯМИ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ И ОБОРОТНОГО КАПИТАЛА В таблице 30.2 сопоставляются балансовые отчеты компании «Матрас-самоход» на ко- нец 2000 и конец 2001 гг. В таблице 30.3 представлен ее отчет о прибылях и убытках за 2001 г. Заметьте, что в 2001 г. остаток денежных средств у компании возрос на 1 млн дол. Что послужило причиной этого роста? Чем вызван образовавшийся излишек денег — новым долгосрочным займом, реинвестированием нераспределенной прибыли, высво- бождением денежных средств благодаря сокращению запасов, увеличением торгового кредита, предоставляемого компании ее поставщиками? (Обратите внимание, что кре- диторская задолженность у нее действительно возросла.) Правильный ответ: всеми перечисленными выше причинами. Финансовые аналити- ки часто обобщают источники и использование денежных средств в отчете, подобном тому, что представлен в таблице 30.4. Как следует из этого отчета, компания извлекала деньги из следующих источников: 1) выпуск долгосрочного займа на 7 млн дол.; 2) сокращение запасов, высвободившее 1 млн дол.; 2 Если заимствование дает налоговые преимущества, как считают многие люди, значит, предоставле- ние займов должно, соответственно, обладать налоговыми недостатками и инвестиции в казначей- ские векселя должны иметь отрицательную NPV (см. разд. 18.1).
794 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент Таблица 30.4 Отчет об источниках и использовании денежных средств компании «Матрас-самоход» за 2001 г. (чис- ловые данные — в млн дол.) Источники Выпуск долгосрочного займа 7 Сокращение запасов 1 Увеличение кредиторской задолженности 7 Денежные средства от основной деятельности Чистая прибыль 12 Амортизация 4 Итого источники 31 Использование Погашение краткосрочной банковской ссуды 5 Инвестиции в основные средства 14 Покупка рыночных ценных бумаг 5 Увеличение дебиторской задолженности 5 Дивиденды 1 Итого использование 30 Прирост остатка денежных средств 1 3) увеличение кредиторской задолженности на 7 млн дол. (фактически компания дополнительно заняла эту сумму у своих поставщиков); 4) наконец, самый крупный источник денежных средств — основная деятельность ком- пании, которая обеспечила 16 млн дол. (См. табл. 30.3 и примечания к ней: статья «Прибыль», насчитывающая 12 млн дол., занижает фактический денежный поток, ибо при ее расчете вычитается амортизация. Но амортизационные отчисления не являются оттоком денежных средств. Следовательно, для того чтобы получить вели- чину операционного денежного потока, амортизацию надо прибавить обратно.) Компания использовала денежные средства для следующих целей: 1) выплата дивидендов в размере 1 млн дол. (примечание-, прирост собственного капитала обязан нераспределенной прибыли, которая составила 12 млн дол. чистой прибыли за вычетом 1 млн дол. дивидендных платежей); 2) выплата 5 млн дол. в погашение краткосрочного банковского кредита3; 3) капиталовложения в размере 14 млн дол. (это показывает прирост валовых инвестиций в основные средства в табл. 30.2); 4) покупка рыночных ценных бумаг на 5 млн дол.; 5) увеличение дебиторской задолженности на 5 млн дол. (по сути, компания предоставила своим клиентам дополнительный кредит на эту сумму). Контроль Финансовые аналитики иногда находят полезным свести оборотные активы и кратко- за изменениями срочные обязательства в единый показатель оборотного капитала. Динамика чистого чистого оборотного капитала у «Матраса-самохода» (по состоянию на конец 2000 и 2001 гг.) оборотного выглядит следующим образом (в млн дол.): капитала г т , Год Оборотные активы минус Текущие обязательства равно Чистый оборотный капитал 2000 55 - 25 = 30 2001 65 - 27 = 38 В таблице 30.5 представлены балансовые отчеты компании, в которых чистый обо- ротный капитал показан без разбивки на отдельные составляющие оборотных активов и текущих обязательств. Отчет об источниках и использовании средств можно упростить, определив источ- ники как те операции, которые вносят свой вклад в прирост чистого оборотного капи- тала, а использование— как операции, «потребляющие» чистый оборотный капитал. 3 Это выплата основной суммы долга, а не процентов. Иногда выплату процентов относят к использо- ванию фондов. Но при этом операционный денежный поток следовало бы определять в допроцентном исчислении, то есть как чистую прибыль плюс проценты плюс амортизация.
Глава 30. Краткосрочное финансовое планирование 795 Таблица 30.5 Сокращенные балансы компании «Мат- рас-самоход» на конец 2000 и 2001 гг. (числовые данные— в млн дол.) 2000 г. 2001 г. Чистый оборотный капитал Основные средства 30 38 Валовые инвестиции 56 70 Минус: амортизация -16 -20 Чистые основные средства 40 50 Итого чистые активы 70 88 Долгосрочный долг Чистая стоимость собственного капитала 5 12 (собственный капитал и нераспределенная прибыль) 65 76 Долгосрочные обязательства и собственный капитал* 70 88 Когда в балансе показывают только чистый оборотный капитал, эту статью (сум- му долгосрочных обязательств и чистой стоимости собственного капитала) часто называют общей капитализацией. Таблица 30.6 Источники и использование фондов (чистого обо- ротного капитала) компании «Матрас-самоход», 2001 г. (числовые данные— в млн дол.) Источники Выпуск долгосрочного займа 7 Денежные средства от основной деятельности Чистая прибыль 12 Амортизация 4 23 Использование Инвестиции в основные средства 14 Дивиденды 1 15 Прирост чистого оборотного капитала 8 В таком контексте понятие оборотный капитал заменяют понятием фонды, а сам отчет называют отчетом об источниках и использовании фондов^. В 2001 г. приросту чистого оборотного капитала «Матраса-самохода» способствовали следующие операции: 1) выпуск долгосрочного займа на 7 млндол.; 2) основная деятельность компании, которая принесла 16 млн дол. Компания использовала свой оборотный капитал на: 1) инвестиции в размере 14 млн дол.; 2) выплату дивидендов в размере 1 млндол. Изменение чистого оборотного капитала за год показано в обобщенном виде в отчете об источниках и использовании фондов (см. табл. 30.6). Прибыль и денежный поток Вернемся вновь к таблице 30.4, где показаны источники и использование денежных средств. Мы должны сделать два замечания по поводу статьи «денежные средства от основной деятельности». Эта статья не всегда отражает реальные деньги — деньги, на которые можно купить, скажем, пиво. Во-первых, амортизация — не единственная статья расходов, не принимающих де- нежную форму, но вычитаемых при расчете прибыли. К примеру, большинство фирм применяет разные учетные методы при ведении налоговых счетов, с одной стороны, и подготовке отчетности для акционеров — с другой. Назначение специальных налоговых счетов заключается в минимизации текущей налогооблагаемой прибыли. В результате отчетность для акционеров преувеличивает текущие налоговые обязательства компа- 4 С примером отчета об источниках и использовании фондов вы могли познакомиться в разделе 29.2.
796 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент нии в денежном выражении5 * * В, а значит, посленалоговый денежный поток от основной деятельности оказывается заниженным. Во-вторых, отчет о прибылях и убытках фиксирует продажи в момент их осуществ- ления (как правило, при отгрузке товаров), а не в момент получения денег от покупа- теля. Вообразите, что происходит, когда «Матрас-самоход» продает свою продукцию в кредит. Компания учитывает прибыль в момент реализации товаров; однако пока счета за отгруженную продукцию не будут оплачены, не будет и реального притока денеж- ных средств в компанию. Коль скоро притока нет, остаток денежных средств не изме- няется, хотя чистый оборотный капитал увеличивается за счет роста дебиторской за- долженности. В этом случае отчет об источниках и использовании не показывает чисто- го прироста денежных средств, как в таблице 30.4. Прирост денежных средств от основной деятельности нивелируется увеличением дебиторской задолженности. Позднее, когда счета будут оплачены потребителями, остаток на счете денежных средств возрастает. Однако на этот момент никакой новой прибыли нет, и прироста чистого оборотного капитала не происходит. Увеличение остатка денежных средств пол- ностью соответствует сокращению дебиторской задолженности. Отсюда следует интересная черта оборотного капитала. Представьте себе компанию, которая ведет очень простой бизнес. Она закупает сырье за наличные (или с немедлен- ной оплатой чеком), перерабатывает его и производит готовую продукцию, а потом продает эту продукцию в кредит. Весь цикл выглядит следующим образом: Если составить баланс на начало этого процесса, то вы увидите в нем денежные сред- ства. Если же вы отложите составление баланса на чуть более поздний срок, то обнару- жите, что денежные средства сменились запасом сырья, а еще чуть позже — запасом готовой продукции. Когда товары проданы, запас готовой продукции сменяется деби- торской задолженностью, а в конце концов, когда покупатели расплачиваются по сче- там, компания выводит свои прибыли и восстанавливает остаток денежных средств. Во всем этом процессе есть только одна постоянная величина: оборотный капитал. Его составные части непрерывно меняются. Это одна из причин, почему оборотный капитал — полезный сводный показатель оборотных активов и текущих обязательств. Несомненное достоинство этого показателя заключается в том, что он не подвержен сезонным или иным временным колебаниям, свойственным оборотным активам и теку- щим обязательствам по раздельности. Однако в этой его сильной стороне одновременно таится и слабость, поскольку за общей вывеской «чистый оборотный капитал» скрыва- ется много интересной информации о конкретных операциях компании. В нашем до крайности упрощенном примере денежные средства обратились в запасы, затем в деби- торскую задолженность и вновь в денежные средства. Но для каждого из этих активов характерны разные уровни риска и ликвидности. Вы не можете оплачивать свои счета запасами или дебиторской задолженностью, для этого нужны деньги и только деньги. 5 Разница между отчетными налогами и фактическими налоговыми платежами отражается в балансе приростом отсроченных обязательств по налогу. Причина включения в баланс такой статьи кроется в том, что ускоренная амортизация и другие инструменты уменьшения налогооблагаемой прибыли не устраняют налоги, а только откладывают их выплату на более поздний срок. Конечно, это снижает приведенную стоимость налоговых обязательств компании, однако их все равно следует учитывать. В отчете об источниках и использовании фондов прирост отсроченных налогов должен рассматри- ваться как источник средств. В примере с «Матрасом-самоходом» мы опустили отсроченные налоги.
Глава 30. Краткосрочное финансовое планирование 797 Новости финансов Как у Ford потерялась куча денег В конце 1998 г. компания Ford имела 23,8 млрд дол. в деньгах и рыночных ценных бумагах и всего 9,8 млрд дол. долга. Но в следующие три года компанию охватила лихо- радка поглощений, в результате чего она израсходовала ни много ни мало 13 млрд дол. на покупку разных фирм, среди которых, в частности, Volvo Cars и Land Rover. В тот же период Ford потратила в общей сложности 20 млрд дол. на разработку новых продуктов и другие инвестиционные проекты. За три года гигантский запас денег сократился у компании вполовину. По большинству стандартов, Ford сохраняла относи- тельно консервативную структуру капитала, но, к несчас- тью, общая ситуация в автомобильной отрасли стала быс- тро ухудшаться. За первые девять месяцев 2001 г. Ford понесла убытки на сумму около 5 млрд дол., так что ее основная деятельность превратилась из источника в «по- жирателя» денег. В то же самое время компания столкну- лась с необходимостью зарезервировать Змлрд дол. на покрытие потенциальных расходов, связанных с охватив- шими общество подозрениями в безопасности автомо- билей. Перед близкой угрозой финансового дефицита компания была вынуждена ради экономии денег вдвое урезать дивиденды и частично свернуть программы капи- таловложений. Источник: Ford Motor’s Cash Goes Subcompact// The Wall Street Journal. 2001. November 6. 30.4. БЮДЖЕТ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ Прошлое интересно лишь тем, чему оно может нас научить. Задача финансового ме- неджера — предвидеть будущие источники и направления использования денежных средств. Такие прогнозы служат двум целям. Во-первых, они дают финансовому мене- джеру некую точку отсчета (своего рода норматив), отталкиваясь от которой можно оценивать последующую деятельность компании. Во-вторых, они предупреждают ме- неджера о будущей потребности компании в денежном потоке. У денег, как нам всем хорошо известно, есть пренеприятное свойство быстро кончаться. Например, в рубри- ке «Новости финансов» описывается история, когда компания Ford вдруг обнаружила, что от ее довольно приличного излишка денег в мгновение ока ничего не осталось. Финансовый менеджер Ford, несомненно, должен был предвидеть такую возможность и планировать свои действия на случай денежного дефицита. Составление бюджета денежных средств: приток Существует бессчетное множество способов составления денежного бюджета. Некото- рые крупные компании разработали специальные корпоративные модели, другие для планирования своей потребности в деньгах пользуются общедоступными табличными программами. У малых фирм процедуры такого планирования не столь формализованы. Однако есть ряд общих проблем, с которыми неминуемо сталкиваются все компании в процессе прогнозирования. Эти общие проблемы мы опять рассмотрим на примере «Матраса-самохода». Основную часть притока денежных средств обеспечивает компании продажа матра- сов. Поэтому начнем с поквартального6 прогноза сбыта на 2002 г.: Квартал I II III IV Объем продаж (в млн дол.) 87,5 78,5 116 131 Но продажи, прежде чем воплотиться в деньгах, сначала принимают форму счетов к по- лучению. Собственно денежный приток поступает от сбора дебиторской задолженности. Большинство компаний отслеживает среднее время, которое занимает у ее покупа- телей оплата счетов. Исходя из этих данных, они прогнозируют, какая доля кварталь- ных продаж обратится в деньги в пределах этого квартала, а какая, скорее всего, 6 Многие фирмы прогнозируют сбыт помесячно, а не поквартально. Иногда бывают нужны еженедель- ные и даже ежедневные прогнозы. Однако если бы мы взяли месячный шаг прогноза, то нам при- шлось бы утроить массив записей в таблице 30.7 и в последующих таблицах. Мы же хотели в макси- мальной степени упростить наш пример.
798 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент Таблица 30.7 Для прогнозирования сбора дебиторской задолженности компании «Матрас-самоход» вы должны сначала составить прогноз продаж и определить норму сбора (числовые данные — в млн дол.) 1 квартал II квартал III квартал IV квартал 1. Дебиторская задолженность на начало периода 30,0 32,5 30,7 38,2 2. Объем продаж 87,5 78,5 116,0 131,0 3. Сбор оплаты за продажи текущего периода (80%) 70,0 62,8 92,8 104,8 за продажи прошлого периода (20%) 15.0* 17,5 15.7 23,2 Итого сбор 85,0 80,3 108,5 128,0 4. Дебиторская задолженность на конец периода (4 = 1 + 2 - 3) 32,5 30,7 38,2 41,2 * Объем продаж в IV квартале предыдущего года составил 75 млн дол. перейдет на следующий квартал в форме дебиторской задолженности. Допустим, 80% объема продаж оплачивается в текущем квартале, а 20% — только в следующем. В таб- лице 30.7 показаны прогнозы сбора дебиторской задолженности при этом условии. В первом квартале, например, сбор оплаты за текущие продажи составляет 80% от 87,5 млн дол., или 70 млн дол. Но в этом квартале компания получает еще и 20% вы- ручки от продаж прошлого квартала, или 0,2 х 75 млндол. = 15 млндол. Значит, всего в первом квартале собрано денег по счетам к получению: 70 млн дол. + 15 млн дол. = = 85 млн дол. «Матрас-самоход» вступает в первый квартал с дебиторской задолженностью на 30 млн дол. Продажи первого квартала в размере 87,5 млн дол. прибавляются к дебитор- ской задолженности, но сумма собранных денег в размере 85 млн дол. вычитается из нее. Следовательно, как видно из таблицы 30.7, «Матрас-самоход» заканчивает первый квартал с дебиторской задолженностью на 30 млн дол. + 87,5 млн дол. — 85 млндол. = = 32,5 млн дол. Общая формула такова: Дебиторская задолженность на конец периода = = дебиторская задолженность на начало периода + продажи — сбор оплаты. В верхней части таблицы 30.8 представлены прогнозные источники денежных средств для «Матраса-самохода». Сбор дебиторской задолженности — это основной, но не един- ственный источник. Возможно, компания намерена продать часть своих земельных участков, или ожидает возврата переплаты по налогу, или ей причитается возмещение по страховому полису. Все подобные денежные поступления объединены в сводной статье «Прочие источники». Компания могла бы также привлечь дополнительный ка- питал путем выпуска займа или продажи новых акций, но не стоит предвосхищать события. Поэтому до поры до времени будем исходить из того, что «Матрас-самоход» не собирается наращивать долгосрочное финансирование. Составление бюджета денежных средств: отток Итак, с притоком денежных средств мы разобрались. Теперь займемся оттоком. Всегда кажется, что направлений использования денежных средств больше, чем источников. Ради упрощения сгруппируем все направления использования в четыре категории, как показано в таблице 30.8. 1. Оплата кредиторской задолженности. Всякая компания должна оплачивать счета за сырье, комплектующие, электроэнергию и т. д. Прогноз денежного потока строится на предпосылке, что все эти счета оплачиваются своевременно, хотя, конечно, «Мат- рас-самоход» может несколько отсрочить оплату. Такую отсрочку иногда называют растягиванием кредиторской задолженности. Затягивание выплат по счетам постав- щиков служит одним из источников краткосрочного финансирования, но для боль- шинства компаний это очень дорогостоящий источник, так как при отсрочке плате- жа они теряют ценовые скидки за быструю оплату. Эта проблема более подробно рассматривается в разделе 32.1.
Глава 30. Краткосрочное финансовое планирование 799 Таблица 30.8 Бюджет денежных средств компании «Матрас-самоход» на 2002 г. (числовые данные— в млн дол.) 1 квартал II квартал III квартал IV квартал Источники денежных средств Сбор дебиторской задолженности 85,0 80,3 108,5 128,0 Прочие источники Q 0 12.5 0 Итого источники 85,0 80,3 121,0 128,0 Использование денежных средств Оплата кредиторской задолженности 65,0 60,0 55,0 50,0 Оплата труда, административные и прочие расходы 30,0 30,0 30,0 30,0 Капиталовложения 32,5 1,3 5,5 8,0 Налоги, проценты и дивиденды 4,0 4,0 4,5 5.0 Итого использование 131,5 95,3 95,0 93,0 | Источники минус использование -46,5 -15,0 +26,0 +35,0 Расчет потребности в краткосрочном финансировании 1. Денежные средства на начало периода 5,0 -41,5 -56,5 -30,5 2. Изменение текущего остатка денежных средств (источники минус использование) -46,5 -15,0 +26,0 +35,0 3. Денежные средства на конец периода* (3=1+2) -41,5 -56,5 -30,5 +4,5 4. Минимальный операционный остаток денежных средств 5,0 5,0 5,0 5,0 5. Кумулятивная потребность в краткосрочном финансировании** (5=4-3) 46,5 61,5 35,5 0,5 * Разумеется, у компании не может быть в буквальном смысле отрицательного остатка денежных средств. Эти цифры просто показывают, сколько денег компании надо привлечь, чтобы оплатить свои текущие счета. '* Отрицательный знак здесь означал бы избыток денежных средств. Но в данном случае компании необходимо привлекать дополнительные средства во всех кварталах. 2. Оплата труда, административные и прочие расходы. В эту категорию входят все осталь- ные регулярные расходы компании. 3. Капиталовложения. Заметьте, что «Матрас-самоход» планирует крупные капитало- вложения в первом квартале. 4. Налоги, проценты и дивиденды. В эту группу включаются процентные платежи по уже имеющемуся у компании долгосрочному долгу, но не проценты по новым займам, предназначенным для удовлетворения денежных нужд компании в 2002 г. На этом этапе анализа вообще еще не известно, сколько «Матрасу-самоходу» потребуется дополнительно занимать, и потребуется ли вообще. Прогнозный чистый поток денежных средств (источники минус использование) выделен в таблице 30.8 рамкой. Отметим большую отрицательную величину в первом квартале: —46,5 млн дол. есть прогнозный отток денежных средств. На следующий квар- тал прогнозируется меньший отток, а на вторую половину года — уже значительные притоки денежных средств. В нижней части таблицы 30.8 (под рамкой) представлен расчет потребности «Мат- раса-самохода» в краткосрочном финансировании при условии, что прогноз денежно- го потока верен. Компания начинает год с 5 млн дол. на счете денежных средств. В пер- вом квартале года ожидается крупный денежный отток, так что компании понадобятся по меньшей мере 46,5 млн дол. — 5 млн дол. = 41,5 млн дол. дополнительного финанси- рования. Тогда компания вступит во второй квартал с нулевым сальдо денежных средств. Многие финансовые менеджеры считают, что планировать нулевое сальдо — значит слишком близко подходить к краю пропасти. Поэтому они устанавливают минимальный операционный остаток денежных средств, который призван служить своего рода «амор- тизатором» на случай непредвиденных оттоков и притоков. Будем считать, что минималь- ный операционный остаток «Матраса-самохода» составляет 5 млн дол. Следовательно, компании необходимо дополнительно привлечь всю сумму денежного оттока за первый квартал, то есть 46,5 млн дол., и еще 15 млн дол. во втором квартале. Отсюда кумулятив- ная потребность в финансировании на второй квартал насчитывает 61,5 млн дол. К счас- тью, это наивысший уровень: уже в третьем квартале кумулятивная потребность в
800 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент финансировании сокращается на 26 млн — до 35,5 млн дол. В последнем квартале «Мат- рас-самоход» почти выбирается из трясины: текущий остаток на счете денежных средств достигает 4,5 млн дол., что всего лишь на 0,5 млн дол. меньше минимального операцион- ного остатка, установленного компанией. Следующий шаг — составление краткосрочного финансового плана, в котором из- лагается наиболее экономичный способ удовлетворения прогнозной потребности в финансировании. Мы перейдем к этой теме после двух общих замечаний. 1. Большой отток денежных средств в первых двух кварталах вовсе не обязательно озна- чает большую проблему для компании. Отчасти этот отток отражает осуществленные в первом квартале капиталовложения: компания тратит 32,5 млн дол., однако на эти деньги она приобретает активы той же стоимостью или даже больше. Отчасти отток денежных средств отражает и спад продаж в первой половине года; объем реализа- ции восстанавливается только во втором полугодии7. Если такая динамика продаж носит сезонный предсказуемый характер, тогда у компании не должно возникнуть трудностей с получением займа, который помог бы пережить «мертвый сезон». 2. Данные таблицы 30.8 — это всего лишь догадка о будущем денежном потоке. Неплохо было бы взять в расчет фактор неопределенности, присущий подобным прогнозным оценкам. Например, можно провести анализ чувствительности и посмотреть, как на прогнозной потребности компании в денежных средствах отразятся замедление про- даж или задержки с их оплатой. Главная проблема анализа чувствительности заклю- чается в том, что он допускает изменение только одной переменной за один раз, тогда как на практике общее ухудшение макроэкономической ситуации может за- тронуть и уровень продаж, и норму сбора дебиторской задолженности. Альтернатив- ный, хотя и более сложный вариант — построить модель денежного бюджета и затем испытать ее при разных предпосылках, дабы определить вероятность, с какой по- требность в денежных средствах может оказаться существенно выше или ниже про- гнозных значений, показанных в таблице 30.88. Если потребность в деньгах предска- зать трудно, вы наверняка предпочтете иметь в своем распоряжении запас налично- сти или легкореализуемых ценных бумаг, который позволил бы при необходимости покрыть непредвиденный отток денежных средств. 30.5. КРАТКОСРОЧНЫЙ ФИНАНСОВЫЙ ПЛАН Бюджет денежных средств «Матраса-самохода» высвечивает проблему: финансовый менеджер компании обязательно должен найти дополнительные источники финанси- рования, чтобы покрыть прогнозную потребность в деньгах. Источников краткосрочно- го финансирования десятки, но ради упрощения допустим, что у «Матраса-самохода» есть только два варианта. Варианты 1. Банковский кредит. У «Матраса-самохода» заключен кредитный договор с банком, краткосрочного согласно которому компания может занять у банка до 38 млн дол. под 10% годовых, финансирования или 2,5% в квартал. До тех пор пока компания не превышает установленный догово- ром кредитный лимит, она вправе одалживать или возвращать деньги в любое время по своему усмотрению [такую форму банковского кредита называют кредитной лини- ей (см. разд. 30.6). — Примеч. научного редактора]. 2. Растягивание кредиторской задолженности. Компания может также разжиться допол- нительными деньгами, просто-напросто откладывая оплату своих счетов поставщи- кам. Финансовый менеджер «Матраса-самохода» убежден, что в каждом квартале можно отсрочить оплату следующих сумм: Квартал I II III IV Отсроченные платежи (в млн дол.) 52 48 44 40 7 Быть может, люди покупают больше матрасов ближе к концу года, когда ночи становятся длиннее. 8 Другими словами, можно использовать имитационную модель Монте-Карло (см. разд. 10.2).
Глава 30. Краткосрочное финансовое планирование 801 Стало быть, можно сэкономить 52 млн дол., не заплатив эту сумму поставщикам в первом квартале. (Заметьте, что прогноз денежного потока в таблице 30.8 построен на предпосылке, что эти счета будут оплачены в первом квартале.) Перенесенная из первого квартала, выплата этой суммы должна быть произведена во втором квар- тале. Точно так же во втором квартале оплата счетов на 48 млн дол. может быть отсро- чена до третьего квартала и т. д. Зачастую отсроченная кредиторская задолженность дорого обходится компании, даже если не возникает никаких осложнений с ее покрытием. Дело в том, что постав- щики нередко предоставляют ценовые скидки за своевременную оплату. Компания те- ряет такие скидки, если задерживает оплату счетов. В нашем примере мы исходим из того, что упущенная скидка составляет 5% суммы отсроченных платежей. Иначе гово- ря, если «Матрас-самоход» откладывает оплату 100 дол., то в следующем квартале при- дется заплатить уже 105 дол. Финансовый план «Матраса- самохода» При заданных условиях стратегия краткосрочного финансирования компании очевид- на: сначала надо воспользоваться банковским кредитом — при необходимости вплоть до полного исчерпания кредитного лимита в 38 млн дол. Но если этого окажется недо- статочно — тяните с оплатой кредиторской задолженности. Итоговый финансовый план представлен в таблице 30.9. В первом квартале план пред- усматривает использование банковского кредита на всю доступную сумму (38 млн дол.) и отсрочку оплаты счетов поставщикам на 3,5 млн дол. (см. строки 1 и 2 в табл.). Кроме того, компания продает рыночные ценные бумаги на 5 млн дол. (строка 8). Таким образом, в первом квартале компания получает в свое распоряжение 38 млндол.+ + 3,5 млн дол. + 5 млн дол. = 46,5 млн дол. (строка 10). Во втором квартале план предлагает придерживаться в заимствовании уже взятого банковского кредита на 38 млн дол. и притом отсрочить выплату 19,7 млн дол. по счетам поставщиков. После оплаты 3,5 млн дол. по счетам, оставшимся от первого квартала, это дает компании еще 16,2 млн дол. Таблица 30.9 Финансовый план компании «Матрас-самоход» (числовые данные— в млндол.) 1 квартал II квартал III каартал IV квартал Новые займы 1. Банковский кредит 38,0 0,0 0,0 0,0 2. Отсроченные счета к оплате 3.5 19.7 ..ао ..ао 3. Итого 41,5 19,7 0,0 0,0 Выплаты 4. По банковскому кредиту 0,0 0,0 4,3 33,7 5. По отсроченным счетам к оплате ..ао 3.5 19.7 ..ао 6. Итого 0,0 3,5 24,0 33,7 | 7. Чистые новые займы 41,5 16,2 -24,0 -33,7 8. Плюс: продажа ценных бумаг 5,0 0,0 0,0 0,0 9. Минус: покупка ценных бумаг 0,0 0,0 0,0 0,4 [ 10. Итого получено денежных средств 46,5 16,2 -24,0 -34,1 Проценты* 11. По банковскому кредиту 0,0 1,0 1,0 0,8 12. По отсроченным счетам к оплате 0,0 0,2 1,0 0,0 13. По проданным ценным бумагам** 0.0 0,1 0,1 0.1 14. Чистые процентные платежи 0,0 1,2 2,0 0,9 15. Потребность в деньгах для текущей деятельности*** 46.5 15,0 -26.0 -35.0 I 16. Итого потребность в денежных средствах 46,5 16,2 -24,0 -34,1 Примечание: суммы столбцов могут не сходиться из-за погрешностей при округлении. * Пусть первые процентные платежи наступают спустя один квартал после получения банковского кредита. ** Компания в первом квартале продала рыночные бумаги на 5 млн дол. Пусть их доходность составляет 2% в квартал. *** Из таблицы 30.8.
802 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент Оценка плана Зачем привлекать 16,2 млн дол., когда «Матрас-самоход» нуждается всего в 15 млн для финансирования своей деятельности? Затем, что компания должна платить про- центы по взятому в первом квартале займу (банковскому кредиту), а к тому же теряет проценты по проданным ценным бумагам9. В третьем и четвертом кварталах план предусматривает погашение долга и неболь- шую покупку ликвидных ценных бумаг. Решает ли план, изложенный в таблице 30.9, проблемы краткосрочного финансирова- ния «Матраса-самохода»? Нет: план приемлемый, но компания могла бы найти гораз- до более удачный вариант. Самым слабым местом этого плана является его нацелен- ность на растягивание кредиторской задолженности, то есть на использование чрезвы- чайно дорогого финансового инструмента. Вспомните, что его применение обходится компании в 5% ежеквартально, или в 20% годовых при условии начисления простого процента. Эта первая версия плана должна подтолкнуть менеджера к поиску более де- шевых источников краткосрочного заимствования. Финансовый менеджер должен также задать себе и еще ряд вопросов. 1. Обеспечивает ли план удовлетворительные коэффициенты текущей и срочной лик- видности?10 Не обеспокоит ли банкиров ухудшение этих показателей?11 2. Есть ли неявные издержки у растягивания кредиторской задолженности? Не станут ли поставщики сомневаться в платежеспособности компании? 3. Обеспечивает ли план 2002 г. благоприятное финансовое положение компании на 2003 г.? (В данном случае да, так как к концу года компания погашает свои кратко- срочные обязательства.) 4. Должна ли компания попытаться привлечь долгосрочные ресурсы для финансирова- ния капиталовложений в первом квартале? Такая мера выглядит разумно, если руко- водствоваться элементарной логикой, что долгосрочные активы следует финансиро- вать из долгосрочных источников. Она привела бы к резкому сокращению потребно- сти в краткосрочном заимствовании. Однако на это можно возразить тем, что компания финансирует свои капиталовложения из краткосрочных источников лишь временно. В конце года эти капиталовложения покрываются денежными средствами от основной деятельности. Значит, исходное решение компании не обращаться к долгосрочному финансированию может отражать стремление финансировать инвес- тиции из нераспределенной прибыли. 5. Нельзя ли скорректировать производственные и инвестиционные планы компании таким образом, чтобы облегчить задачи краткосрочного финансирования? Существу- ет ли какой-то легкодоступный путь отсрочить крупный отток денежных средств пер- вого квартала? Положим, инвестиции первого квартала предназначены для покупки матрасонабивного оборудования, которое должно быть доставлено и установлено в первом полугодии. Согласно техническому графику, это оборудование никак не вый- дет на полную мощность раньше августа. Наверное, в такой ситуации можно было бы договориться с производителем об оплате только 60% покупки при поставке, а ос- тальных 40% — когда оборудование будет установлено и начнет нормально работать. 6. Не может ли компания высвободить какие-то денежные средства, урезав другие обо- ротные активы? Скажем, можно попытаться сократить дебиторскую задолженность, предъявляя более жесткие требования к клиентам, которые задерживают оплату сво- их счетов. (Впрочем, не исключено, что ценой этого шага станет уход клиента к другому поставщику.) А что, если уменьшить запас готовых матрасов? (В данном 9 Квартальные проценты по банковскому кредиту составляют 0,025 х 38 млн дол. = 0,95 млн дол., утра- ченная ценовая скидка из-за просроченной оплаты счетов — 0,05 х 3,5 млн дол. = 0,175 млн дол., упущенные проценты по проданным ценным бумагам — 0,02 х 5 млн дол. = 0,1 млн дол. 10 Эти коэффициенты обсуждались в главе 29. 11 Мы не выводим здесь эти коэффициенты в явном виде, но из таблицы 30.9 понятно, что они будут приемлемыми в конце года, однако относительно низкими в середине года, когда уровень заемного финансирования компании высок.
Глава 30. Краткосрочное финансовое планирование 803 Замечание о моделях краткосрочного финансового планирования случае ценой может стать потеря рынка при внезапном скачке спроса, который вы не сумеете удовлетворить.) Краткосрочные финансовые планы разрабатываются методом проб и ошибок. Вы составляете один план, анализируете его, затем разрабатываете следующий при иных предпосылках финансирования и инвестиций. И так продолжаете до тех пор, пока не сочтете, что дальше (лучше!) некуда. Такой перебор вариантов важен для менеджера, так как позволяет вникнуть в суть проблем, с которыми сталкивается компания. Здесь уместна аналогия между процессом планирования и содержанием главы 10 «Проект — это не черный ящик», где описаны анализ чувствительности и другие инструменты, которыми пользуются компании, что- бы определить сильные и слабые стороны инвестиционного проекта. Перед финансо- вым менеджером «Матраса-самохода» стоит, в сущности, та же задача: не только вы- брать финансовый план, но также разобраться, где он может дать сбой и что следует предпринять, если условия неожиданно изменятся* В * * * 12. Составление качественного финансового плана требует долгих и нудных вычислений13. К счастью, изрядную их часть можно доверить компьютеру. Многие крупные компании специально для этого создают индивидуальные модели краткосрочного финансового пла- нирования. Мелким фирмам, подобным «Матрасу-самоходу», нет надобности в столь подробных и сложных расчетах, поэтому им проще применять общедоступные таблич- ные программы. Но в любом случае финансовый менеджер прогнозирует потребность в деньгах или их избыток, уровень процентных ставок, кредитные лимиты и т. д., а уже на основе этих предпосылок модель выстраивает план, подобный тому, что вы видите в таблице 30.9. Компьютер также помогает составлять баланс, отчет о прибылях и убыт- ках, да и любые другие финансовые отчеты, какие могут понадобиться менеджеру. Малые фирмы, которым не нужны модели, подогнанные к их индивидуальным особенностям, могут арендовать стандартные модели у банков, бухгалтерских фирм, консультационных или специализированных компаний, продающих такого рода про- граммные продукты. Большую часть таких моделей образуют имитационные программы14. Они просто рас- считывают последствия заданных менеджером предпосылок и вариантов политики. Но в краткосрочном финансовом планировании применимы также оптимизационные мо- дели, построенные обычно на принципах линейного программирования. Они выявля- ют лучший план из набора альтернатив, предложенных финансовым менеджером. В нашем примере с финансовым планом «Матраса-самохода» мы воспользовались как раз моделью линейного программирования, разработанной Погом и Бассардом15. Конечно, для определения наилучшей стратегии в таком простом случае едва ли была нужда именно в линейном программировании: ведь очевидно, что «Матрас-самоход» будет прежде всего использовать кредитную линию, обращаясь к следующей альтерна- тиве (растягиванию кредиторской задолженности) лишь после исчерпания кредитного 12 Это еще важнее в долгосрочном финансовом планировании (см. гл. 29). 13 Не верите? Тогда снова взгляните на таблицу 30.9. Заметьте, что потребность в деньгах в каждом квартале зависит от заимствования в предыдущем квартале, поскольку заимствование порождает обязательства по уплате процентов. Кроме того, заимствование по кредитной линии может потребо- вать дополнительных денег для покрытия компенсационного остатка; в таком случае это означает еще больший долг и еще большие процентные платежи в следующем квартале. Более того, проблема была бы в три раза сложнее, если бы мы не решили все упростить, взяв за основу квартальный, а не месячный прогноз. 14 Это имитационные модели того же типа, как и описанные в разделе 10.2, за одним исключением: в моделях краткосрочного планирования редко присутствует фактор неопределенности в явном виде. Модели, о которых здесь идет речь, построены и работают так же, как и модели долгосрочного финансового планирования, описанные в разделе 29.5. 15 G. A. Pogue and R. N. Bussard. A Linear Programming Model for Short-Term Financial Planning under Uncertainty// Sloan Management Review. 13. 1972. Spring. P. 69—99.
804 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент лимита. Тем не менее модель Пога—Бассарда очень облегчает и ускоряет все арифмети- ческие расчеты. Оптимизационные модели особенно полезны, когда перед компанией стоят слож- ные проблемы, заключающие в себе несколько взаимозависимых альтернатив и огра- ничений, простой перебор которых методом проб и ошибок никогда не позволит выя- вить лучшее решение. Безусловно, наилучший план для некоего набора предпосылок может привести к раз- рушительным результатам, если эти предпосылки ложны. Поэтому финансовый мене- джер должен изучить последствия разных предпосылок. Линейное программирование по- могает определить разумные стратегии, но даже оптимизационные модели не освобож- дают от поиска внутренне согласованного финансового плана методом проб и ошибок. 30.6. ИСТОЧНИКИ КРАТКОСРОЧНОГО ЗАИМСТВОВАНИЯ «Матрас-самоход» покрывает ббльшую часть своего денежного дефицита из банковско- го кредита. Но банки — не единственный источник краткосрочного заимствования. Другим таким источником служат финансовые компании, особенно когда деньги нуж- ны для финансирования дебиторской задолженности и запасов* 16. Но помимо заимство- вания через посредников в лице банков и финансовых компаний фирмы могут также продавать кратко- и среднесрочные векселя (долговые бумаги) напрямую инвесторам. Что ж, настало время поближе познакомиться с этими источниками краткосрочного заемного финансирования. Банковские Для финансирования инвестиций в оборотные активы фирмы могут воспользоваться ссуды множеством разновидностей краткосрочных ссуд. Если вы обращаетесь в банк за ссу- дой, кредитный менеджер банка, естественно, захочет задать вам несколько придир- чивых вопросов о финансовом положении вашей фирмы и ее планах на будущее. Кроме того, банк наверняка поинтересуется результатами деятельности вашей фирмы в про- шлом. При всей докучливости такого порядка в нем есть своя хорошая сторона. Другие инвесторы прекрасно знают, насколько трудно войти в доверие к банку, и поэтому, когда компания объявляет, что договорилась с банком о крупном кредите, акции ком- пании, как правило, растут в цене17. Банковские ссуды принимают множество обличий18. Здесь мы опишем несколько характеристик, которыми они разнятся. Кредитное соглашение. Бывает, что компания дожидается, пока возникнет реальная потребность в деньгах, прежде чем обращаться в банк за ссудой, но в двух из каждых трех случаев коммерческие банковские ссуды предусматриваются загодя в кредитном соглашении. При этом банк открывает компании кредитную линию, которая позволяет ей в любое время одалживать у банка столько, сколько нужно, вплоть до установлен- ного предела (кредитного лимита). Кредитная линия может не иметь конечного срока погашения; подобную форму образно называют «вечнозеленым» кредитом. Но гораздо шире распространен так называемый «револьверный» (или автоматически возобновляе- мый) кредит с фиксированным сроком погашения длительностью до трех лет (по ис- течении которого кредит при необходимости восстанавливается). 16 Финансовые компании специализируются на предоставлении ссуд коммерческим предприятиям и людям. В их число входят и независимые фирмы, такие как Household Finance, и специализирован- ные подразделения нефинансовых корпораций, такие как General Motors Acceptance Corporation (GMAC). На кредитном поприще финансовые компании конкурируют с банками. Однако средства для своего бизнеса они мобилизуют не привлечением вкладов (депозитов), как это делают банки, а выпуском коммерческих билетов и более долгосрочных ценных бумаг. 17 См.: С. James. Some Evidence on the Uniqueness of Bank Loans // Journal of Financial Economics. 19. 1987. P. 217-235. 18 Результаты изучения условий банковского кредитования бизнеса в США публикуются ежекварталь- но в издании «Federal Reserve Bulletin» (см.: wurw.federalrtstrve.gov/rekaM.-s/El/).
Глава 30. Краткосрочное финансовое планирование 805 Кредитная линия — относительно дорогостоящая форма заимствования, поскольку в этом случае помимо процентов, как по любому займу, компания обязана платить еще и своего рода комиссионные за любой невостребованный остаток. Правда, в обмен на дополнительную плату компания получает ценный опцион: гарантированный до- ступ к банковским деньгам за фиксированный процент сверх общего уровня процент- ных ставок. Это равнозначно опциону «пут», так как компания вправе продать свою задолженность обратно банку на заранее определенных условиях, даже если ее креди- тоспособность снизилась или цена кредита возросла. Массовое распространение кре- дитных линий меняет традиционную роль банков. Они перестают быть простыми заи- модателями, все активнее осваивая такую область финансовых услуг, как страхование ликвидности компаний. Многие фирмы в полной мере познали ценность подобной страховки в 1998 г., когда Россия объявила дефолт по своим долгам, нанеся тем самым болезненный удар по мировому финансовому рынку. Компании в США внезапно обнаружили, что разме- щать займы напрямую среди инвесторов стало весьма накладно. Фирмы, имевшие со- глашения с банками о кредитной линии, поспешили воспользоваться этим источни- ком заемных средств. В результате рынок облигационных займов стал чахнуть, тогда как в банковском кредитовании наступил пышный расцвет19. Погашение. Срок большинства банковских ссуд длится не дольше нескольких месяцев. Скажем, компании может понадобиться краткосрочный промежуточный кредит для покупки нового оборудования или приобретения другой фирмы. В подобном случае ссуда служит временным источником финансирования на тот период, пока завершает- ся сделка и под нее организуется долгосрочное финансирование. Нередко краткосроч- ная ссуда бывает нужна для временного увеличения запасов. Такие ссуды называют самопогашаемыми: продажа товаров приносит деньги для возврата ссуды. Банки предоставляют также и более длительные, так называемые срочные ссуды. Как правило, срочные ссуды подлежат возврату через 4—5 лет. Обычно такие ссуды пога- шаются равномерными платежами на протяжении всего срока, но возможно и погаше- ние единоразовым (паушальным) платежом по истечении срока ссуды. Зачастую банки соглашаются подстроить схему погашения под предстоящие денежные потоки заемщи- ка. Например, первая выплата может быть отложена на год, пока не вступит в действие новое предприятие заемщика. До погашения срочной ссуды ее условия могут быть пе- ресмотрены по договоренности сторон. Банки с готовностью идут на это, если заем- щик — постоянный клиент с устойчивой кредитоспособностью, имеющий веские де- ловые основания для такого пересмотра20. Процентная ставка. На краткосрочные ссуды банки, как правило, устанавливают фик- сированные процентные ставки, которые нередко выражают в форме дисконта. Напри- мер, если процентная ставка по однолетней ссуде обозначена как дисконт в размере 5%, то из 100 дол. суммы ссуды заемщик получает 100 дол. — 5 дол. = 95 дол., а в конце года обязуется вернуть 100 дол. Фактически доходность такой ссуды составляет не 5%, а 5/95 = 0,0526, или 5,26%. Процентные ставки по более долгосрочным банковским ссудам обычно привязыва- ют к общему уровню процентных ставок. Чаще всего «точкой отсчета» служит или ЛИБОР, или федеральная ставка рефинансирования21, или базисная ставка банков. Скажем, если процентная ставка по ссуде установлена как «1% сверх ЛИБОР», то в 19 Этот всплеск спроса на кредитные линии описан: М. R. Saidenberg and Р. Е. Strahan. Are Banks Still Important for Financing Large Businesses? // Federal Reserve Bank of New York, Current Issues in Economics and Finance. 5. 1999. August. P. 1—6. 20 Обычно срочные ссуды допускают преждевременное погашение, но во многих случаях условия сделки предусматривают выплату заемщиком неустойки при досрочном погашении. 21 Федеральная ставка рефинансирования — это процентная ставка, по которой банки ссужают друг другу свои избыточные резервы.
806 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент первые три месяца, когда ЛИБОР равна 4%, заемщик будет платить 5%, в следующие три месяца, когда ЛИБОР достигает 5%, заемщик будет платить 6% и т. д.22 Синдицированные кредиты. Иногда бывает нужна настолько крупная ссуда, что ника- кой отдельный банк ее не осилит. В таком случае можно договориться о кредите с одним или несколькими ведущими банками, которые затем привлекут к совместному участию в нем синдикат банков. Так, когда корпорация Vodafone Airtouch торговалась за покупку германской телефонной компании Mannesmann, для чего ей потребовалась ссуда в 24 млрд дол. (25 млрд евро), чтобы собрать такую крупную сумму, был создан синдикат из 11 банков со всего мира. Продажа ссуд. Крупные банки зачастую получают больше заявок на кредитование, чем в состоянии удовлетворить; у мелких банков дело обстоит с точностью до наоборот. Те банки, которые сталкиваются с избыточным спросом, решают эту проблему, продавая часть своих уже выданных ссуд другим организациям. В последние годы такая продажа ссудных портфелей расцвела пышным цветом. Если еще в 1991 г. ее общий объем со- ставлял всего 8 млн дол., то к 2000 г. достиг ни много ни мало 129 млрд дол.23 Продажа ссуд обычно принимает одну из двух форм: переуступки или долевого учас- тия. В первом случае часть ссуды с согласия заемщика передается другому заимодате- лю. Во втором случае ведущий банк, продав ссуду, сам продолжает поддерживать отно- шения с заемщиком, но соглашается платить покупателю часть получаемых от заем- щика денежных потоков. Долевое участие чаще всего распространяется на единичную ссуду, но иногда оно разрастается до гигантских масштабов, охватывая сотни ссуд. Поскольку такие сделки превращают нерыночные ссудные портфели банков в рыночные ценные бумаги, этот процесс получил название секьюритизация. Например, в 1996 г. британский банк Nat- west заместил ценными бумагами шестую часть своего ссудного портфеля. Сначала Natwest сформировал пакет на 5 млрд дол. из 200 ссуд, выданных крупным фирмам 17 разных стран, после чего продал векселя, каждый из которых содержал обязатель- ство выплатить часть денег, поступающих от этого пакета ссуд. Поскольку эти векселя обеспечивали владельцам участие в диверсифицированном ссудном портфеле высоко- го кредитного качества, они быстро завоевали симпатии инвесторов по всему миру. Обеспечение. Если у банка вызывает сомнение кредитная надежность заемщика, он может предложить фирме предоставить залог в обеспечение ссуды. Коль скоро речь идет о краткосрочных банковских ссудах, их залоговым обеспечением обычно служат лик- видные активы, такие как дебиторская задолженность, запасы или ценные бумаги. Иногда банки соглашаются принять в качестве обеспечения не сами активы, а залого- вую гарантию на них24. Такая гарантия дает общее право притязания на активы фирмы в случае банкротства, хотя и не определяет подробный состав активов; кроме того, залоговая гарантия налагает некоторое ограничения на допустимые действия компа- нии с этими активами. Впрочем, чаще банки все-таки требуют конкретный залог. Допустим, к примеру, что у вашей фирмы между отгрузкой товаров потребителям и оплатой ими своих счетов проходит довольно долгое время. Если деньги вам нужны сразу, вы можете их занять под залог дебиторской задолженности. Для этого вы прежде всего должны послать банку копии всех счетов-фактур на отгруженную клиентам продукцию, сопроводив их распис- кой, подтверждающей право банка на деньги, которые вы получаете с клиентов в опла- ту этих счетов. Тогда банк ссудит вам 80% от суммы этой дебиторской задолженности. 22 Помимо выплаты процентов банк может потребовать, чтобы заемщик держал в банке беспроцент- ный депозит (так называемый компенсационный остаток). В последнее время это условие встречается относительно редко. 23 Loan Pricing Corporation (www.lnanpricine.com). 24 Залоговые гарантии широко распространены во многих странах.
Глава 30. Краткосрочное финансовое планирование 807 Ежедневно, с каждой новой продажей, ваш залог растет, что позволяет вам занять больше денег. Но и клиенты ежедневно оплачивают свои счета. Эти деньги помещаются на специальный залоговый счет, который находится под контролем банка и из которо- го периодически списывается часть ссуды. Так, вместе с колебаниями хозяйственной активности фирмы колеблется и величина залога, и размер вашего долга* 25. В качестве залогового обеспечения ссуды можно использовать и запасы. Для этого вы должны поместить свои товары на склад независимой компании, которая выдаст банку складское свидетельство, подтверждающее, что товары хранятся здесь от имени и в интересах банка. После погашения ссуды банк вернет свидетельство вам, и тогда вы будете вольны вывозить товары и распоряжаться ими по своему усмотрению26. Естественно, банки очень разборчивы в выборе приемлемого залога. Банку нужна уверенность в том, что в случае вашей неплатежеспособности он сумеет найти зало- женное имущество и продать его. В частности, банк с удовольствием ссудит вас день- гами под залог складского запаса стандартных не скоропортящихся товаров, но, ско- рее всего, брезгливо откажется от запаса спелого камамбера. Кроме того, банк должен быть уверен, что заложенное имущество содержится в безопасности и что заемщик тайком не сбыл его, чтобы сбежать с деньгами. Именно это случилось в знаменитой афере с салатным маслом. Корпорация Allied Crude Vegetable Oil Refining набрала ссуд на 200 млн дол. у 51 заимодателя, среди которых были не только банки. Взамен компания обещала предоставить в обеспечение займа цистерны с растительным салатным маслом. К великому сожалению, небрежная проверка, прове- денная складскими инспекторами, не обнаружила, что цистерны заполнены всего лишь морской водой да какой-то грязной жижей. Когда мошенничество было раскрыто, пре- зидент Allied сел в тюрьму, а многочисленные кредиторы остались в дураках, так и не увидев больше свои 200 млн дол.27 С тех пор заимодатели стали более осмотрительны- ми, но, как показывает рубрика «Новости финансов», и по сей день не перевелись растяпы, которые попадаются даже на старые трюки. Коммерческие билеты Банки занимают деньги у одной группы фирм и частных лиц и ссужают их другой группе. Прибыль банков образуется из разницы между более высокой процентной став- кой, которую они назначают заемщикам, и более низкой ставкой, которую они сами платят своим кредиторам. Иногда очень удобно иметь банк в качестве такого посредника. Это избавляет креди- торов от необходимости искать заемщиков и оценивать их кредитоспособность, как и заемщиков избавляет от необходимости искать кредиторов. Вкладчикам банка совер- шенно не важно, кого тот кредитует; им вполне достаточно знать, что сам банк в целом абсолютно надежен. Но в некоторых случаях нет никакого смысла платить банку за посредничество. Круп- ные известные компании могут легко миновать банковскую систему, выпуская соб- ственные краткосрочные необеспеченные векселя. Такие векселя называют коммерче- скими билетами. Финансовые институты, в том числе банковские холдинги28 и финан- совые компании, тоже выпускают коммерческие билеты, порой в очень больших 25 В главе 32 мы покажем, как фирмы иногда привлекают деньги продажей дебиторской задолженно- сти так называемым факторинговым компаниям. Факторинговая компания берет на себя сбор задол- женности и несет все издержки в случае, если кто-то из клиентов не расплатится по счетам. Когда же вы берете ссуду под залог дебиторской задолженности, ответственность за ее сбор остается на вас, и вы несете все издержки, связанные с недобросовестностью клиентов. 26 Держать товары на складе не всегда удобно. Например, автомобильным дилерам необходимо иметь демонстрационные экземпляры в автосалонах. Одно из решений в данном случае — многоуровневая схема участия, в рамках которой финансовая компания выкупает автомобили, а дилер распоряжает- ся ими по доверенности. По мере продажи автомобилей конечным потребителям поступления ис- пользуются на выкуп автомобилей у финансовой компании. 27 См.: N. С. Miller. The Great Salad Oil Swindle. London: Gollancz, 1966. 28 Банковский холдинг — это компания, которая наряду с банком владеет также небанковскими подраз- делениями (дочерними фирмами).
808 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент Новости финансов Опасности обеспеченных банковских ссуд Комитет национальной безопасности (КНБ) австралий- ского штата Виктория пребывал в вялой дремоте, пока во главе его не встал Джон Фридрих. Под его новым руко- водством сотрудники КНБ подтянулись и стали похожи на спецназовцев— способные свернуть горы и готовые в лю- бой момент ринуться в бой. Они спасали утопающих, ту- шили пожары, отыскивали потерявшихся в буше и спуска- лись в глубокие шахты. Их оснащение пополнилось 22 вер- толетами, восемью самолетами и одной мини-субмариной. Вскоре КНБ вышел со своими спасательными услугами на международную арену. К сожалению, содержание полувоенной организации обходилось в миллионы долларов— много больше того, что КНБ зарабатывал. Фридрих решил залатать эту брешь займом на 236 млн австралийских долларов. Банки про- явили полнейшую готовность ссудить КНБ деньгами, бла- го обеспечение казалось весьма солидным. С одной сто- роны, КНБ отвел в обеспечение банковских ссуд 107 млн австрал. дол. своей дебиторской задолженности (столько денег, согласно отчетности, задолжали КНБ его клиенты). Правда, позже проверки показали, что многие из этих клиентов не должны КНБ ни цента. С другой сто- роны, к вящему удовлетворению банков их ссуды обеспе- чивались ценным спасательным снаряжением. Более 100 ящиков с таким снаряжением было разбросано повсю- ду на главной базе КНБ. Правда, лишь в некоторых из них хоть что-то хранилось, но как раз их-то и увидели пред- ставители банков, когда пришли с инспекцией, дабы удо- стовериться в безопасности своих ссуд. Время от време- ни какой-нибудь особо подозрительный банкир требовал предъявить содержимое конкретного ящика. Но тогда Фридрих говорил, что именно это снаряжение сейчас за- действовано в полевых учениях, сажал банкира в верто- лет и, пролетая над бушем, тыкал пальцем куда-то вниз, где смутно виднелся ящик. Ящик, конечно, был пуст, но банкир никак не мог это узнать. Спустя шесть лет после назначения Фридриха главой КНБ его грандиозное надувательство раскрылось. Но за несколько дней до неминуемого ареста Фридрих исчез. Хотя в конце концов его все-таки поймали и заключили под стражу, он сумел избежать суда, пустив себе пулю в лоб. Расследование обнаружило, что Фридрих жил под вы- мышленным именем и что он покинул свою родную Гер- манию, будучи объявлен в полицейский розыск. Вокруг истории Фридриха еще долго ходили разноречивые слу- хи. Его называли то агентом ЦРУ, то агентом КГБ, а кое-кто и вовсе утверждал, что КНБ стоял за попыткой захвата фиджи. Для банкиров же во всем этом заключалась толь- ко одна горькая правда: их ссуды КНБ, казавшиеся таки- ми надежными и обеспеченными, так никогда и не будут погашены. Источник: Т. Sykes. The Bold Riders. Australia: Allen & Unwin, St. Leonards, NSW, 1994. Chap. 7. объемах. Например, у GE Capital Corporation выпущено в обращение коммерческих билетов приблизительно на 70 млрд дол. Крупные эмитенты коммерческих билетов со- здают у себя собственные маркетинговые отделы и продают свои векселя напрямую инвесторам, зачастую — через Интернет. Компании поменьше торгуют коммерческими билетами через дилеров, которые получают за это комиссионные. В Соединенных Штатах коммерческие билеты имеют максимальный срок погаше- ния девять месяцев, хотя в большинстве случаев этот срок ограничен 60 днями или даже меньше. Покупатели коммерческих билетов, как правило, держат их вплоть до погашения, но компании-эмитенты и дилеры, торгующие такими бумагами, обычно бывают готовы выкупить их и раньше. Основную массу коммерческих билетов выпускают известные компании, имеющие высокое кредитное качество29. Обычно они «подстраховывают» свои выпуски банков- ской кредитной линией, гарантирующей, что у них всегда найдутся деньги для пога- шения векселей30. В силу этого риск невыполнения обязательств здесь невелик. Коммерческие билеты пользуются большой популярностью среди крупных фирм. Исключая посредническое звено, компании получают возможность занимать деньги по ставкам на 1—1,5% ниже базисной ставки, назначаемой банками. Даже после отчис- ления комиссии дилеру и оплаты издержек, связанных со «страховочной» кредитной линией, все равно выходит изрядная экономия. Под давлением конкуренции со сторо- 29 Агентства Moody и Standard and Poor публикуют рейтинги коммерческих билетов. Так, Moody при- сваивает им три рейтинга, от Р-1 (что расшифровывается как Prime 1, т. е. бумаги высшего каче- ства) до Р-3. Большинство инвесторов избегает векселей с низким рейтингом. Например, фонды денежного рынка по большей части ограничиваются бумагами класса Р-1. 30 Банки нередко оставляют за собой право закрыть такую кредитную линию при существенном ухуд- шении финансового положения компании.
Глава 30. Краткосрочное финансовое планирование 809 ны коммерческих билетов банки идут на снижение ставок своим лучшим клиентам. В результате понятие «базисная ставка» утрачивает свой первоначальный смысл. Преж- де оно означало ставку, которую банки назначали наиболее кредитоспособным, на- дежным клиентам. Теперь же такие клиенты платят за банковские кредиты ставку ниже базисной. Среднесрочные Новые выпуски ценных бумаг не нужно регистрировать в Комиссии по ценным бума- векселя гам и биржам, коль скоро срок их погашения не превышает 270 дней. Таким образом, ограничиваясь выпуском коммерческих билетов, компании могут избежать задержек и издержек, связанных с регистрацией эмиссии. Однако крупные устойчивые компании все же выпускают еще и необеспеченные среднесрочные векселя. Вы можете рассматривать среднесрочные векселя как некую помесь корпоративных облигаций с коммерческими билетами. Подобно облигациям, они являются относи- тельно долгосрочным финансовым инструментом; срок их погашения никогда не бы- вает меньше 270 дней, а иногда простирается аж на ЗОлет31. С другой стороны, подоб- но коммерческим билетам, среднесрочные векселя размещаются среди инвесторов не по подписке, а путем обычной продажи через дилеров или даже напрямую. Заемщи- кам, которые всегда нуждаются в деньгах (в частности, финансовым компаниям), очень на руку такая гибкость среднесрочных векселей. Компании достаточно назвать дилеру сумму денег, которые нужно привлечь на этой неделе, диапазон сроков погашения, которые он может предлагать, максимальный процент, который компания готова пла- тить, и все. Дальше уже дело дилера — найти покупателей. Краткосрочное финансовое планирование относится к сфере управления оборотными РЕЗЮМЕ активами и текущими обязательствами компании. В число наиболее важных компонен- тов оборотных активов входят денежные средства, легкореализуемые (рыночные) цен- ные бумаги, товарно-материальные запасы и дебиторская задолженность (счета к по- лучению). Наиболее важные составляющие текущих обязательств — краткосрочные бан- ковские ссуды и кредиторская задолженность (счета к оплате). Разность между оборотными активами и текущими обязательствами компании называется чистым обо- ротным капиталом. Краткосрочные активы и обязательства оборачиваются гораздо быстрее, чем другие статьи баланса. Краткосрочные финансовые и инвестиционные решения проще подда- ются пересмотру, нежели долгосрочные. Стало быть, финансовому менеджеру нет нуж- ды заглядывать далеко в будущее при принятии краткосрочных решений. Задачи краткосрочного финансового планирования определяются уровнем долго- срочного финансирования. Компания, которая выпускает крупные долгосрочные зай- мы или большие объемы акций, как и та, что оставляет нераспределенной значитель- ную часть прибыли, скорее всего, будет иметь постоянный избыток денежных средств. В такой ситуации никогда не возникнет проблем с оплатой текущих счетов, а кратко- срочное финансовое планирование сводится к управлению портфелем рыночных цен- ных бумаг. По нашему мнению, компании с хроническим избытком наличности долж- ны возвращать эти деньги акционерам. Другие компании привлекают долгосрочный капитал в относительно небольших объемах и постоянно выступают в роли краткосрочных дебиторов. Большинство фирм стремится найти золотую середину, финансируя все основные средства и часть оборот- ных активов из собственного капитала и долгосрочного долга. Такие компании могут инвестировать избыточные денежные средства в течение какой-то части года и зани- мать деньги в остальное время. 31 Компания Walt Disney исхитрилась выпустить даже 100-летние облигации в рамках полочной регис- трации среднесрочных векселей.
810 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент Отправной точкой в краткосрочном финансовом планировании является определе- ние источников и направлений использования денежных средств32. Менеджеры про- гнозируют чистую потребность компании в деньгах на основе прогнозов сбора деби- торской задолженности, прибавляя к этим суммам все прочие притоки денежных средств и вычитая все прочие оттоки. Если прогнозного денежного остатка недоста- точно для повседневной деятельности компании и создания некоторого резерва на случай непредвиденных событий, нужно искать дополнительные финансовые ресурсы. При выборе наилучшего краткосрочного финансового плана не избежать перебора ва- риантов методом проб и ошибок. Финансовый менеджер должен изучить последствия плана при разных предпосылках, относящихся к потребности в деньгах, процентным ставкам, источникам финансирования и т. д. Для этого компании все чаще пользуются компьютерными моделями — от простых табличных программ, которые всего лишь облегчают расчеты, до моделей на основе линейного программирования, которые дей- ствительно помогают найти наилучшее решение. Если вы предвидите большой и устойчивый денежный дефицит, финансовый план может предусматривать долгосрочное финансирование. Если же нехватка денег только временная, то, возможно, вы сумеете покрыть ее растягиванием кредиторской задол- женности либо той или иной формой кратко- и среднесрочного заимствования. Зачастую фирмы договариваются с банком о возобновляемой кредитной линии, кото- рая позволяет им занимать сколько нужно, вплоть до оговоренного предела (кредитно- го лимита), в любое время, когда им потребуются деньги. Назначение такого креди- та — помочь компании пережить временную нехватку денег, поэтому обычно он пога- шается буквально через несколько месяцев. Но банки предоставляют также и среднесрочные ссуды длительностью пять и более лет. Помимо заимствования у нацио- нальных банков компании могут занимать деньги (доллары и любую другую валюту) у иностранных банков или зарубежных филиалов национальных банков. Такие междуна- родные займы бывают очень крупными, и тогда они принимают форму синдицирован- ных кредитов, в которых участвуют несколько крупных банков. В большинстве случаев банки предоставляют необеспеченные ссуды, но от заемщи- ка с сомнительной кредитоспособностью банк может потребовать залог. Как правило, в этом качестве выступают конкретные объекты имущества, специально отведенные в обеспечение ссуды, хотя иногда банки соглашаются принять залоговую гарантию на оборотные активы, такие как дебиторская задолженность или запасы. Если вы берете ссуду под залог дебиторской задолженности, то должны оповещать банк обо всех осу- ществляемых вами продажах и передавать ему все счета к получению, выставленные вами покупателям. Когда покупатели оплачивают эти счета, деньги поступают на осо- бый залоговый счет, контролируемый банком. Точно так же, если вы берете ссуду под залог запаса сырья, банк обычно настаивает, чтобы этот запас хранился под контро- лем независимой складской компании. Пока складское свидетельство на хранящиеся товары находится у банка, вы не вправе распоряжаться ими без разрешения банка. На самые короткие ссуды обычно устанавливают фиксированные процентные став- ки, на ссуды большей длительности — плавающие, привязанные к общему уровню краткосрочных процентных ставок (например, «1% сверх ЛИБОР»), Естественно, назначаемый банком процент должен покрывать не только альтерна- тивные издержки привлечения капитала для ссуд, но и затраты на содержание кредит- ного отдела банка. Поэтому крупным «хроническим» заемщикам дешевле брать в долг в обход банковской системы, выпуская свои собственные краткосрочные необеспечен- ные долговые обязательства, такие как коммерческие билеты и среднесрочные векселя. 32 Впрочем, как мы отмечали в разделе 30.3, чаще исследуются источники и использование фондов, чем источники и использование собственно денежных средств. Все, что способствует наращиванию оборотного капитала, называют источниками фондов, все, что поглощает оборотный капитал, назы- вают использованием фондов. Отчет об источниках и использовании фондов относительно прост, по- скольку многие статьи источников и использования денежных средств скрываются за изменениями оборотного капитала. Однако в прогнозировании упор делается на денежный поток: свои счета вы оплачиваете деньгами, а не оборотным капиталом.
Глава 30. Краткосрочное финансовое планирование 811 Рекомендуемая литература Несколько базовых учебных пособий по управлению оборотным капиталом: G. W. Gallinger and Р. В. Healey. Liquidity Analysis and Management. 2nd ed. Reading, MA: Addison-Wesley Publishing Company, Inc., 1991. Л. C. Hill and W. L. Sartoris. Short-Term Financial Management: Text and Cases. 3rd ed. Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, Inc., 1995. К. V. Smith and G. W. Gallinger. Readings on Short-Term Financial Management. 3rded. New York: West Publishing Company, 1988. J. H. Vander Weide and S. F. Maier. Managing Corporate Liquidity: An Introduction to Working Capital Management. New York: John Wiley & Sons, Inc., 1985. F. C. Scherr. Modem Working Capital Management: Text and Cases. Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, Inc., 1989. Пог и Бассард предлагают модель линейного програм- мирования для краткосрочного финансового планиро- вания: G. A. Pogue and R. N. Bussard. A Linear Programming Model for Short-Term Financial Planning under Uncertainty // Sloan Management Review. 13: 69—99. 1972. Spring. Контрольные вопросы и задания 1. Заполните пропуски. а) У компании образуется избыток денежных средств, когда ее превосходит ее . Избыточные денежные средства фир- мы обычно инвестируют в. б) Разрабатывая краткосрочный финансовый план, менеджер начинает с бюджета на следующий год. Такой бюджет показывает , созданные или потребленные в основной деятельности компании, а также ми- нимальный , который необходим для обеспечения этой деятельности. Финансовый ме- неджер может также предусмотреть инвестиции в, рассматривая их как резерв на слу- чай непредвиденной потребности в деньгах. в) Краткосрочные финансовые планы разрабатыва- ют методом и , часто ис- пользуя при этом компьютерные. 2. Ниже перечислены шесть возможных операций ком- пании «Матрас-самоход». Как каждая из них отра- зится на (а) денежных средствах; (б) оборотном ка- питале? 1) Выплата 2 млн дол. денежных дивидендов. 2) Получение 2500 дол. от потребителя, который оплатил счет за покупку, сделанную ранее. 3) Выплата 5000 дол. поставщику по счетам за преж- ние закупки. 4) Долгосрочный заем на 1 млн дол., предназначен- ный для инвестирования в запасы. 5) Краткосрочный заем на 1 млн дол., предназна- ченный для инвестирования в запасы. 6) Продажа за наличные рыночных ценных бумаг на 5 млн дол. 3. Как перечисленные ниже события должны отразить- ся на балансе компании? Какие из этих событий относятся к источникам, а какие — к использова- нию денежных средств? а) Производитель автомобилей увеличивает выпуск продукции в ответ на прогнозируемое повыше- ние спроса. К сожалению, спрос так и не повы- шается. б) Под давлением конкуренции фирма продлевает своим клиентам срок оплаты счетов за покупки. в) Из-за инфляции стоимость запаса сырья возрас- тает на 20%. г) Компания продает участок земли за 100 тыс. дол. Земля была куплена пять лет назад за 200 тыс. дол. д) Компания выкупает собственные акции. е) Компания вдвое повышает дивиденды за квартал. ж) Компания выпускает долгосрочный заем на 1 млн дол. и использует полученные средства для погашения краткосрочного банковского кредита. 4. Ниже представлен прогноз продаж компании «На- циональный бромид» на первые четыре месяца 2003 г. (в тыс. дол.). Месяц 12 3 4 Продажи за наличную оплату 15 24 18 14 Продажи в кредит 100 120 90 70 В среднем 50% продаж в кредит оплачиваются в те- кущем месяце, 30% — в следующем месяце, а ос- тальная часть — еще через месяц. Какие притоки де- нежных средств ожидаются в месяцах 3 и 4? 5. Компания «Ходики» прогнозирует свои закупки у поставщиков по следующему графику (в млн дол.): Янв. Февр. Март Апр. Май Июнь Стоимость товаров 32 28 25 22 20 20 а) 40% закупок подлежат оплате при доставке, ос- тальная часть оплачивается в среднем через ме- сяц. Если «Ходики» начинают год с кредиторской задолженностью на 22 млн дол., каковы прогноз- ные суммы счетов к оплате в каждом месяце? б) Допустим, с начала года компания растянула свою кредиторскую задолженность, так что теперь 40% поставок оплачиваются через месяц, а 20% — через два месяца. (Остальное по-прежнему оплачи- вается при доставке.) Пересчитайте суммы счетов к оплате на каждый месяц при условии, что не- устойка за задержку платежей не полагается. 6. Каждое из следующих событий повлияет на показате- ли одной или нескольких таблиц настоящей главы.
812 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент Покажите это влияние, внеся соответствующие по- правки в таблицы, указанные в скобках. а) «Матрас-самоход» в 2001 г. погашает только 2 млн дол. краткосрочного долга (табл. 30.2, 30.4— 30.6). б) «Матрас-самоход» в 2001 г. выпускает дополни- тельный долгосрочный заем на 10 млн дол. и ин- вестирует 12 млн дол. в строительство нового склада (табл. 30.2, 30.4—30.6). в) «Матрас-самоход» в 2001 г. уменьшает набивку каждого матраса. Потребителям не заметно, а производственные издержки снижаются на 10% (табл. 30.2-30.6). г) Начиная с третьего квартала 2002 г. «Матрас-са- моход» нанимает новых сотрудников кредитного отдела, которым удается наладить более аккурат- ную оплату счетов покупателями. В результате 90% продаж оплачиваются немедленно, а 10% — в следующем квартале (табл. 30.7 и 30.8). д) Начиная с первого квартала 2002 г. «Матрас-са- моход» снижает заработную плату на 4 млн дол. в квартал (табл. 30.8). е) Во втором квартале 2002 г. на заброшенном скла- де компании таинственным образом разгорается пожар. «Матрас-самоход» получает страховое воз- мещение на сумму 10 млн дол. (табл. 30.8). ж) Казначей «Матраса-самохода» приходит к выво- ду, что компания вполне может обойтись мини- мальным операционным остатком денежных средств в размере 2 млн дол. (табл. 30.8). 7. Верны или ошибочны следующие утверждения? а) Большая часть коммерческих ссуд предоставля- ется в рамках кредитных соглашений. б) Кредитная линия обеспечивает заимодателю оп- цион «пут». в) Обычно срок погашения срочных банковских ссуд — несколько лет. г) Если процентная ставка однолетней банковской ссуды обозначена как дисконт, равный 10%, фактическая доходность ссуды меньше 10%. д) На срочные ссуды обычно устанавливают плава- ющий процент, привязанный к ЛИБОР, феде- ральной ставке рефинансирования или базисной ставке банков. 8. Заполните пропуски подходящими терминами из следующего перечня: залоговая гарантия, коммерче- ские билеты, складское свидетельство, залог, комисси- онные по кредитному соглашению, кредитная линия, среднесрочные векселя. Фирмы с изменчивой потребностью в капитале, как правило, договариваются с банком об открытии . Это относительно дорогостоящая форма заимствования, поскольку фирмам приходится пла- тить за любой невостребованный остаток. Обеспечением краткосрочных ссуд иногда служит на всю дебиторскую задолженность и за- пасы. Однако в большинстве случаев заемщик отво- дит в качестве конкретные активы. Так, если товары хранятся на складе независимой склад- ской компании, та может выдать кредитору . Тогда любые перемещения товаров мо- гут осуществляться только с разрешения кредитора. Банки — не единственный источник краткосрочного за- имствования. Многие крупные компании выпуска- ют свои собственные необеспеченные долговые обя- зательства (часто — на регулярной основе) и напря- мую продают их инвесторам. Если срок погашения не превышает девяти месяцев, такие обязательства называют . Но компании регулярно вы- пускают и более долгосрочные долговые обяза- тельства, именуемые . Вопросы и задания для практических занятий 1. Ниже представлены выборочные данные денежного бюджета издательства «Правка-сверка». Половина продаж компании сразу оплачивается наличными, j половина — с отсрочкой примерно на месяц. За свои покупки в кредит компания расплачивается с месяч- ной задержкой. Покупки в кредит за январь состави- ли 30 дол., а валовые продажи в январе — 180 дол. Заполните денежный бюджет в таблице 30.10. Февраль Март Апрель Валовые продажи Закупки материалов 200 220 180 за наличную оплату 70 80 60 в кредит 40 30 40 Прочие расходы 30 30 30 Налоги, проценты, дивиденды 10 10 10 Капиталовложения 100 0 ° 4. 2. Если фирма расплачивается по своим счетам с от- срочкой на 30 дней, какая часть ее покупок будет оплачена в текущем квартале? В следующем кварта- ле? А если отсрочка с оплатой составляет 60 дней? В таблице 30.11 показан баланс «Матраса-самохода» на конец 1999 г., а ниже по тексту — данные отчета о прибылях и убытках за 2000 г. Распишите источни- ки и использование фондов компании на 2000 г. Доход с продаж 300 Операционные издержки -285 15 Амортизация -2 13 Проценты -1 Доналоговая прибыль 12 Налог (50%) -6 Чистая прибыль 6 Примечание: дивиденды = 1 млн дол.; нераспределенная прибыль = 5 млн дол. Составьте краткосрочный финансовый план для «Матраса-самохода» при условии, что лимит по кре- дитной линии повышен с 38 млн до 50 млн дол. Все остальные предпосылки те же, что и в таблице 30.9.
Глава 30. Краткосрочное финансовое планирование 813 Таблица 30.10 К вопросу 1. Денежный бюджет издательства «Правка-сверка» Февраль Март Апрель Источники денежных средств Сбор наличной оплаты за продажи Сбор дебиторской задолженности Итого источники Использование денежных средств Оплата кредиторской задолженности Покупка материалов за наличную оплату Прочие расходы Капиталовложения Налоги, проценты, дивиденды Итого использование Чистый приток денежных средств Денежные средства на начало периода + Чистый денежный приток = Денежные средства на конец периода 100 + Минимальный операционный остаток денежных средств = Кумулятивная потребность в краткосрочном финансировании 100 100 100 5. На каких статьях таблицы 30.9 отразятся следующие события? а) Процентные ставки растут. б) Поставщики взимают процент за задержку платежей. в) Компания неожиданно получает от налоговой службы чек на сумму переплаченных налогов за предыдущие годы. 6. Менеджер «Матраса-самохода» решил взять матра- сонабивное оборудование в лизинг, вместо того что- бы покупать его. В результате капитальные затраты первого квартала сократились на 30 млн дол., но те- перь компания должна вносить арендную плату по 1,5 млн дол. в каждом квартале. Пусть до окончания четвертого квартала лизинг никак не влияет на на- логовые платежи. Постройте две таблицы, подобные таблицам 30.8 и 30.9, чтобы показать кумулятивную потребность в капитале и финансовый план компа- нии в этих новых условиях. 7. Вам срочно нужно занять 10 млн дол. на 90 дней. У вас есть следующие варианты: а) выпустить коммерческие билеты высокого кре- дитного качества, подстраховав этот выпуск кредитной линией под 0,3% годовых; б) взять ссуду в «Первом попавшемся банке» по ставке «0,25% сверх ЛИБОР»; в) взять ссуду в «Испытанном банке» по базисной ставке. Если исходить из процентных ставок, преобладающих на рынке сегодня (см., напр., последние выпуски «The Wall Street Journal»), какой из трех вариантов вам стоило бы выбрать? 8. Вы — руководитель банка, отвечающий за выдачу коммерческих ссуд (от одной вашей визы зависит, достанутся корпорации деньги или нет). Вообразили? Хорошо. Девять фирм хотят получить обеспеченную ссуду. Они предлагают в залог следующие активы: а) фирма Л, оптовый поставщик котельного топли- ва: полный танкер мазута, находящийся в пути с Ближнего Востока; б) фирма Б, оптовый поставщик вин: 1000 ящиков «Божоле Нуво», размещенных на складе; в) фирма В, торговец офисным оборудованием: счета к получению от покупателей из нью-йорк- ского Сити; г) фирма Г, букинистический магазин: 15 тыс. ста- ринных и подержанных книг (весь имеющийся запас); Таблица 30.11 К вопросу 3. Баланс компании «Матрас-самоход» на конец 1999 г. (числовые данные — в млндол.) Оборотные активы Текущие обязательства Денежные средства 4 Банкоаские ссуды 4 Рыночные ценные бумаги 2 Кредиторская задолженность 15 Запасы 20 Итого текущие обязательства 19 Дебиторская задолженность 22 Итого оборотные активы 48 Долгосрочный долг Собственный капитал 5 Основные средства и нераспределенная прибыль 6Q Валовые инвестиции 50 Минус: амортизация -14 Чистые основные средства 36 Итого активы 84 Итого обязательства и собственный капитал 84
814 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент д) фирма Д, оптовый торговец бакалейными това- рами: вагон бананов; е) фирма Е, дилер электроприборов: запас элект- рических пишущих машинок; ж) фирма Ж, ювелир: 100 унций золота; з) фирма 3, дилер правительственных ценных бу- маг: портфель краткосрочных векселей Казначей- ства США; и) фирма И, судостроитель: недостроенная роскош- ная яхта (до спуска судна на воду остается еще четыре месяца работы). Какие из этих активов могут служить действительно на- дежным залогом? Какие, скорее всего, — негодный залог? Поясните свой ответ. 9. Любые активы, перечисленные в предыдущем во- просе, могут оказаться приемлемым залогом в опре- деленных обстоятельствах и если принять некото- рые меры предосторожности. В каких обстоятель- ствах? Какие меры предосторожности? Поясните свой ответ. 10. Процентные ставки по банковским ссудам выше, чем по коммерческим билетам. Почему же все фир- мы не выпускают коммерческие билеты, вместо того чтобы брать ссуды? 11. Как вы думаете, могли бы вы заработать деньги, учредив фирму, которая (а) выпускает коммерческие билеты и (б) ссужает поступления от их продажи другим фирмам под процент чуть выше ставки по коммерческим билетам, но все-таки ниже ставки по банковским ссудам? 12. Отыщите в базе данных S&P Market Insight (www.mhhe.coni/edumartetinrighi) последние балансы и отчеты о прибылях и убытках каких-нибудь двух компаний. Составьте для них отчеты об источниках и использовании денежных средств, а также об источ- никах и использовании фондов (см. табл. 30.4 и 30.6). 13. Пользуясь базой данных S&P Market Insight (ww3v.mhhe.com/edumarketinsight). сравните инвести- ции в оборотные активы нескольких компаний. Ка- кие из этих компаний вкладывают значительные средства в запасы или дебиторскую задолженность? Можете вы объяснить почему? 14. «Federal Reserve Bulletin» публикует результаты еже- квартальных исследований сферы банковского кре- дитования (см. www.federalreserve.gov/rdieases/E2/). На основании результатов последнего исследования опишите структуру банковского кредитования у аме- риканских банков. Например, составляют ли боль- шинство обеспеченные ссуды или предоставляется ли большинство ссуд по кредитным соглашениям? Каковы отличительные характеристики мелких и крупных ссуд? Потом сравните результаты последне- го исследования с более ранними. Произошли ли в структуре банковского кредитования какие-то важ- ные изменения? Вопросы и задания повышенной сложности 1. В некоторых странах рынок корпоративных долго- 3. срочных займов ограничен, и для финансирования долгосрочных инвестиций в основные средства (зда- ния и оборудование) компании пользуются крат- косрочными банковскими ссудами. Когда подходит время погашать краткосрочный долг, его замещают следующим, поэтому компания всегда выступает в роли краткосрочного дебитора. В чем достоинства и недостатки такого положения? 2. Казначей корпорации «Смазки-присадки» прогно- зирует на следующий квартал денежный дефицит в размере 1 млн дол. Однако вероятность такого дефи- цита составляет лишь 50%. По оценкам казначея, с вероятностью 20% у компании вообще не возник- нет никакой нехватки денег, а с вероятностью 30% дефицит в краткосрочном финансировании на са- мом деле достигнет 2 млн дол. Компания может либо взять 90-дневную необеспеченную ссуду на 2 млн дол. под 1% в месяц, либо договориться о кредитной линии, которая обойдется в 1% в месяц за факти- чески занятую сумму плюс 20 тыс. дол. комиссии по кредитному соглашению. Если избыточные денеж- ные средства можно реинвестировать под 9%, ка- кой из двух источников финансирования дешевле? Обычно по срочным ссудам компании должны пла- тить плавающий процент. Например, ставка может быть установлена на уровне «1% сверх базисной». Порой базисная ставка колеблется в течение года на несколько процентных пунктов. Предположим, ваша фирма решила занять 40 млн дол. на пять лет. У нее есть три варианта. Она может (а) занять у бан- ка по базисной ставке, которая в настоящее время равна 10%. Она может (б) выпустить 26-недельные коммерческие билеты с текущей процентной доход- ностью 9%. Поскольку средства нужны на пять лет, коммерческие билеты должны возобновляться каж- дые полгода. Проще говоря, для финансирования потребности в 40 млн дол. на протяжении пяти лет нужно 10 раз подряд успешно продать коммерческие билеты. Ну и наконец, ваша фирма может (в) занять деньги у страховой компании под фиксированные 11%. При этом, как и в случае с банковской ссудой, основную сумму долга не надо выплачивать, пока не истечет пятилетний период. Какие факторы вы должны учесть при анализе этих альтернатив? В ка- ких обстоятельствах вам следовало бы выбрать вари- ант (а)? вариант (б)? вариант (в)? (Подсказка', не за- бывайте о том, что вы почерпнули из гл. 24.)
Управление денежными средствами Из главы 30 вы получили общее представление о том, что входит в сферу краткосрочного финансового ме- неджмента. Теперь настало время углубиться в дета- ли. В настоящей главе мы опишем, как компании управляют своими счетами денежных средств и ры- ночных ценных бумаг. Затем, в следующей главе, по- смотрим, на каких условиях компании продают свою продукцию и как добиваются того, чтобы покупате- ли своевременно расплачивались по счетам. Наша первая задача — показать, каким образом фирмы собирают причитающиеся им деньги и как они оплачивают свои счета. В Соединенных Штатах небольшие повседневные платежи обычно произво- дятся с помощью чеков. Когда клиент рассчитывает- ся с вами чеком, вам нужно удостовериться, что вы сможете легко и быстро обратить этот чек в налич- ность. В последнее время использование чеков по- степенно идет на убыль и почти все крупные пла- тежи осуществляются по электронным каналам. Поэтому вам будет полезно узнать, как работает электронная система расчетов. Следующая наша задача — выяснить, сколько де- нег следует держать фирме. Всякая компания распо- лагает выбором: либо положить деньги в банк на те- кущий счет, либо инвестировать их в краткосрочные ценные бумаги. Здесь кроется внутреннее противоре- чие. С одной стороны, наличные деньги обеспечива- ют вам «запас» ликвидности; ими можно расплатить- ся С работниками и поставщиками. С другой сторо- ны, у наличных денег есть недостаток: они не растут (не приносят процент). Как мы покажем во втором разделе этой главы, вся хитрость здесь в том, чтобы нащупать разумный компромисс между выгодами и издержками ликвидности. В предыдущей главе вы видели, как с помощью краткосрочных займов компании справляются с вре- менной нехваткой денег. Если же у вас, наоборот, образовался денежный излишек, вам надо знать, как его употребить, чтобы он приносил процент. Поэто- му в последнем разделе этой главы мы предложим вам «меню» краткосрочных инвестиций, доступных финансовому менеджеру. 31.1. СБОР И ВЫПЛАТА ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ Большинство мелких покупок «из рук в руки» оплачивается наличными деньгами — бумажными купюрами или монетами. В Соединенных Штатах наиболее распространен- ная альтернатива такой оплате розничных покупок — расчеты чеками. Ежегодно люди и фирмы на территории США выписывают около 70 млрд чеков. Надо сказать, что столь массовое использование чеков, характерное для США, не- типично для остального мира. Например, на рисунке 31.1 сравниваются способы опла- ты розничных покупок в США и Голландии. Как вы видите, Голландия почти не зна- 815
816 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент США Чеки ВИ Прямое дебетование О Дебетовые карты О Кредитные карты ВИ Кредитный перевод 74% Г олландия ВИ Чеки ВИ Прямое дебетование СП Дебетовые карты г~~। Кредитные карты ВИ Кредитный перевод Рисунок 31.1 Пропорции разных форм безналичных расчетов за розничные покупки в США и Голландии, 1997 г. Обратите внимание на подавляющую долю оплаты чеками в США Источник: Retail Payments in Selected Countries: A Comparative Study. Bank for International Settlements, Basel, 1999. кома с чеками: большинство расчетов за покупки здесь производится дебетовыми кар- тами, прямым дебетованием или кредитным переводом1. Платеж в пути Как меняется остаток денежных средств фирмы, когда она выписывает чек или депо- нирует чек в банке? Предположим, у компании «Ассоциация угольщиков» (АУ) на текущем счете в банке лежит 1 млн дол. Она только что заплатила одному из своих , г поставщиков, выписав и послав по почте чек на 200 тыс. дол. В бухгалтерских книгах ~ компании немедленно делается запись, показывающая, что на счете денежных средств .w осталось 800 тыс. дол. Но банк компании ничего не узнает об отправленном чеке, пока Ь поставщик его не получит, не депонирует в своем банке, и наконец, пока чек не будет .иг : предъявлен к оплате в банк АУ2. Все это время банк АУ будет по-прежнему показывать о: в своих бухгалтерских записях остаток 1 млндол. на счете компании. У фирмы словно бы образуются дополнительные 200 тыс. дол. в банке, пока по чеку не произведен окон- чательный расчет. Эту сумму часто называют платеж в пути. Платеж в пути кажется чудесным изобретением, однако, к сожалению, он имеет и свою оборотную сторону. Предположим, что помимо выплаты поставщику АУ получа- ет чек на 100 тыс. дол. от своего покупателя. Она депонирует этот чек, и как сама фирма, так и ее банк прибавляют к денежному остатку на бухгалтерских счетах эти самые 100 тыс. дол. 1 Дебетовая карта позволяет ее владельцу переводить деньги непосредственно на банковский счет получателя. В случае кредитного перевода плательщик инициирует сделку, например давая банку по- стоянное поручение производить регулярные выплаты получателю (получателям). Прямое дебетова- ние— еще одна форма постоянного поручения, но в этом случае сделку инициирует получатель денег, а платежи обычно производятся по электронным каналам [естественно, постоянное поруче- ние банку все равно исходит от владельца счета, с которого переводятся деньги, но право требовать платеж на определенную сумму и в определенный срок доверяется получателю; в этом смысле он является инициатором. — Примеч. научного редактора}. 2 Чеки, депонированные в банке, проводятся через клиринговую систему Федерального резерва, че- рез корреспондентский банк или через клиринговое подразделение местного банка.
Глава 31. Управление денежными средствами 817 Однако эти деньги не доступны компании сразу. У банка в действительности нет этих денег, пока он не отправил чек банку покупателя и не получил от того оплату. Раз банк вынужден ждать, вынуждена ждать и компания — обычно это один-два рабочих дня. Между тем банк показывает на счете АУ доступный остаток — 1 млн дол. и потен- циал доступности — 100 тыс. дол. Заметьте, что компания выигрывает на платеже в пути и теряет на потенциале до- ступности. Разницу принято называть чистым платежом в пути. В нашем примере чис- тый платеж в пути равен 100 тыс. дол. Следовательно, доступный остаток на 100 тыс. дол. превышает остаток, показанный в бухгалтерских книгах компании. Как финансовый менеджер, вы должны заботиться о доступном остатке, а не об остатке на бухгалтерских счетах. Если вы знаете, что пройдет, возможно, неделя или две, прежде чем некоторые из ваших чеков будут предъявлены к оплате, то сможете обойтись меньшим остатком на счете денежных средств. Этот трюк часто называют игрой с платежами в пути. Вы можете увеличить доступный вам остаток денежных средств, увеличивая ваш чистый платеж в пути. Для этого вам нужно добиться, чтобы чеки, которыми с вами расплачиваются ваши покупатели, проходили через расчетную систему быстро, а чеки, которыми вы сами расплачиваетесь со своими поставщиками, проходили через расчет- ную систему медленно. Возможно, это выглядит крохоборством, но только представь- те, что это значит для крупной компании, такой, например, как Ford. Среднедневной объем продаж Ford составляет около 450 млн дол. Следовательно, если фирма сумеет ускорить процесс сбора денег по счетам к получению всего на один день, у нее высво- бодятся целых 450 млн дол., которые она сможет направить на инвестиции или на ди- видендные выплаты акционерам. Некоторые финансовые менеджеры чересчур увлеклись манипулированием плате- жами в пути. В 1985 г. брокерская фирма Е. F. Hutton признала себя виновной в 2000 слу- чаев мошенничества с почтовыми и телеграфными переводами. Было установлено, что фирма создала платежей в пути на сумму около 1 млрд дол.', перебрасывая денежные средства между своими подразделениями, через разные счета в разных банках. Эти махинации в итоге обернулись для фирмы 2 млн дол. штрафов и обязательством опла- тить банкам любые убытки, которые те могли понести.
818 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент Рисунок 31.2 Отсрочки платежей порождают денежные средства в пути. Каж- дая стрелка на рисунке обозна- чает тот или иной источник от- срочки. Получатели платежей пытаются уменьшить отсрочки, чтобы быстрее завладеть деньга- ми. Плательщики заинтересова- ны в отсрочках, поскольку благо- даря им деньги дольше находят- ся в их распоряжении Примечание: отсрочки, создающие по- тенциал доступности и потенциал на- личности, в среднем равны, но могут различаться от случая к случаю Получатель воспринимает . отсрочки как поступления в пути Плательщик воспринимает отсрочки как платежи в пути Потенциал наличности Потенциал доступности Управление Платежи в пути — это дитя отсрочки. Фактически существует несколько типов отсроч- платежами ки, поэтому люди, занимающиеся управлением денежными средствами, различают в пути несколько типов платежей в пути. На рисунке 31.2 они сведены вместе. Разумеется, отсрочки, которые благоприятствуют плательщику, идут во вред полу- чателю. Получатели стараются ускорить сбор денег. Плательщики со своей стороны ста- раются замедлить выплаты. Ускорение Для ускорения сбора денег по счетам к получению многие компании прибегают к так сбора денег называемой концентрации банковских потоков. При этом потребители в определенном регионе оплачивают счета в местном отделении, а не в головном офисе фирмы. Затем местное отделение депонирует чеки в местном банке. Поступающие средства периоди- чески переводятся на сборный счет в одном из основных банков фирмы. Концентрация банковских потоков сокращает платежи в пути двояким образом. Во-первых, поскольку местное отделение находится ближе к покупателю, уменьшает- ся время на почтовую пересыпку чека. Во-вторых, поскольку чек покупателя чаще все- го выписывается на местный банк, уменьшается время обработки чека. Концентрация банковских потоков позволяет собрать множество мелких денежных счетов в один боль- шой центральный счет и сразу, одной операцией, инвестировать с него деньги в акти- вы, приносящие процент. Например, когда в 1995 г. компания Amoco упростила струк- туру своих банковских потоков в США, она сумела сократить дневные денежные остатки на беспроцентных счетах почти на 80%3. Зачастую концентрация банковских потоков сочетается с системой местных почто- вых ящиков, когда местный банк за соответствующую оплату выполняет за вас адми- нистративную работу. Эта система функционирует следующим образом. Компания арен- дует местный почтовый ящик в каждом важном регионе и оповещает всех своих поку- пателей из этого региона о том, что им следует посыпать платежи на данный почтовый ящик. Местный банк, в качестве агента компании, регулярно забирает отправления из 3 Amoco Streamlines Treasury Operations // The Citibank Globe. 1998. November/December.
Глава 31. Управление денежными средствами 819 этого ящика и депонирует чеки на местном счете компании. Поступающие средства периодически переводятся в один из основных банков компании. Сколько точек сбора денег вам необходимо, если вы применяете систему местных почтовых ящиков или систему концентрации банковских потоков? Ответ зависит от того, где расположены ваши покупатели и с какой скоростью работает почта. Допус- тим, к примеру, что вы подумываете об открытии местного почтового ящика. Местный банк показывает вам график доставки почты. Зная к тому же местоположение ваших покупателей, вы обладаете следующими данными: • среднедневное число платежей в местный почтовый ящик 150 • средняя сумма платежа 1200дол. • процентная ставка в день 0,02% • экономия времени почтовой доставки 1,2 дня • экономия времени обработки чека 0,8 дня Отсюда использование местного почтового ящика увеличит ваш дневной сбор на: 150 платежей в день х $1200 на платеж х (1,2 + 0,8) сэкономленных дней = = 360 000 дол. Инвестированные под 0,02% в день, эти деньги принесут ежедневный доход: 0,0002 х $360 000 = 72,00 дол. Плата, взимаемая банком за работу с системой местных почтовых ящиков, зависит от числа обрабатываемых чеков. Допустим, банк берет по 0,26 дол. за чек. В общей сложно- сти получается 150 х 0,26 дол. = 39,00 дол. в день. Итого у вас остается 72 дол. — 39 дол. = = 33 дол. в день плюс все, что ваша фирма экономит, не обрабатывая чеки сама. В нашем примере у компании есть только два варианта: либо ничего не предприни- мать, либо работать с одним местным почтовым ящиком. Но что, если организация почтовых ящиков в какой-то другой местности или нескольких местностях была бы еще более плодотворной? Разумеется, вы всегда можете выяснить это, просчитав все возможные комбинации, причем проще всего это сделать средствами линейного про- граммирования. Многие банки предлагают модели линейного программирования для решения проблемы оптимального размещения местных почтовых ящиков* 4. Контроль Ускорение сбора денег — не единственный способ увеличения чистого платежа в пути, за выплатами Этого можно добиться также, замедляя выплаты. Один из самых заманчивых приемов — увеличение времени на почтовую доставку. Например, уже знакомая нам компания АУ могла бы платить своим нью-йоркским поставщикам чеками, отправленными почтой из Ноума в штате Аляска, а поставщикам Лос-Анджелеса — чеками, отправленными из Вены в штате Мэн. Но немного поразмыслив, вы поймете, что такого рода почтовые трюки дадут лишь краткосрочный результат. Допустим, вы обещали заплатить нью-йоркскому поставщи- ку 29 февраля. Какая разница, отправите вы чек из Аляски 26 февраля или из Нью-Йор- ка 28-го? Конечно, вы можете сослаться на отдаленный почтовый адрес в качестве причины запоздалого платежа, но подобные уловки легко проследить. Если вы собира- етесь задержать платеж, то и отправлять его по почте вы будете позже5. Однако существуют и весьма эффективные способы увеличения времени расчетов. Например, предположим, что АУ платит своим поставщикам чеками, выписанными на Нью-Йоркский городской банк. С того момента, когда поставщик депонирует чек, 4 См., напр.: A. Kraus, С. Janssen, and A. McAdams. The Lock-Box Location Problem // Journal of Bank Research. 1. 1970. Autumn. P. 50—58. 5 Поскольку налоговые власти смотрят на дату почтовой отправки платежа, а не на дату доставки, компании испытывают соблазн посылать свои налоговые чеки с отдаленных почтовых адресов. Но налоговая служба начеку: крупные платежи она требует переводить по электронным каналам.
820 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент до того, как чек будет предъявлен к оплате в банк АУ, пройдет некоторое время, в среднем чуть больше суток. Но АУ может поступить иначе: платить своим поставщикам чеками, отправленными с таким расчетом, чтобы они прибыли вовремя, но выписы- вать их на банк в Хелене (шт. Монтана), или в Мидланде (шт. Техас), или в Вилминг- тоне (шт. Делавэр). В этом случае, пока каждый чек будет предъявлен к оплате, может пройти 3—4 дня. Таким образом АУ выигрывает несколько дополнительных дней на платеже в пути6. Некоторые фирмы даже заводят специальные счета для выплат в разных частях стра- ны. Компьютер, куда заложен почтовый индекс каждого поставщика, автоматически выдает чек, выписанный на самый отдаленный банк. Поставщики не особенно возражают против таких махинаций, поскольку Федераль- ная резервная система (ФРС) гарантирует, что максимальное время обработки и заче- та чеков по ее клиринговым каналам не должно превышать двух дней. А вот сама ФРС возражает и пытается предотвратить платежи в отдаленные банки. Нью-Йоркский городской банк ежедневно получает по нескольку чеков от ФРС наряду с чеками, которые приходят напрямую из других банков или через местные клиринговые палаты. Стало быть, если АУ рассчитывается со своими поставщиками посредством Нью-Йоркского городского банка, она с утра не знает, сколько чеков будет предъявлено к оплате в течение дня. Поэтому компания должна или держать большой остаток денежных средств на случай непредвиденных обстоятельств, или все- гда быть готова срочно занять денег. Однако вместо счета для выплат в банке Нью-Йорка АУ могла бы открыть такой счет с нулевым остатком в каком-нибудь региональном банке, которому почти все чеки поступают от ФРС один раз в день, рано утром. Благо- даря этому менеджер АУ по денежным средствам уже в самом начале дня может точно знать, сколько денег будет выплачено в этот день. После чего менеджер организует перевод этой суммы со сборного счета на счет для выплат. Таким образом, в конце дня (и в начале следующего) счет для выплат АУ имеет нулевой остаток. Счет в региональном банке обладает двумя преимуществами. Во-первых, выбрав отдаленное местоположение, компания выигрывает несколько дней на платежах в пути. Во-вторых, поскольку банк рано утром может спрогнозировать, сколько денег будет выплачено, АУ не приходится держать избыточный остаток денежных средств на слу- чай непредвиденных выплат. В рубрике «Новости финансов» вы увидите, как одна канадская компания сумела сократить свою потребность в деньгах благодаря концентрации банковских потоков и счетам с нулевым остатком. Электронные денежные переводы Повсюду в мире использование чеков идет на убыль. В расчетах конечных потребителей чеки все больше вытесняются кредитными и дебетовыми картами. В расчетах между ком- паниями растет роль электронных переводов7. Количество электронных платежей пока относительно невелико, но по стоимостному объему сделок они преобладают. Системы электронных расчетов бывают двух типов: система валовых платежей и система чистых платежей. В первом случае каждый платеж производится отдельно, во втором — все пла- тежные поручения накапливаются в течение дня, а в конце дня производится расчет по любому несбалансированному остатку входящих и исходящих платежей. В Соединенных Штатах действуют две системы электронных переводов на крупные суммы — Fedwire (валовые платежи) и CHIPS (чистые платежи). Fedwire, поддержива- емая ФРС, связывает более 10 тыс. финансовых институтов с ФРС, а через нее — и все их между собой. Предположим, банк А дает поручение ФРС перевести 1 млн дол. со 6 Практика платежей на счета в отдаленных банках описана: I. Poss. The Race Is to the Slow Payer // Fortune. 1983. April 18. P. 75—80. 7 Конечные потребители тоже могут получать платежи и оплачивать счета по электронным каналам, через персональный компьютер. Сегодня на электронную систему выставления и оплаты счетов (Electronic Bill Presentment and Payment, ЕБРР) приходится лишь незначительная доля платежей, но ей предсказывают большое будущее.
Глава 31. Управление денежными средствами 821 Новости финансов Перестройка денежного менеджмента в Laidlaw Канадская компания Laidlaw Inc. имеет более 4000 предприятий по всей территории Америки и оказы- вает разного рода автотранспортные услуги: автобусные перевозки школьников, обслуживание маршрутов «скорой помощи», скоростные грузоперевозки. На протяжении 1990-х годов компания быстро расширялась за счет по- глощений, и ее связи с банками многократно разрослись— до 10ОО отдельных счетов в более чем 200 разных банках. Настал момент, когда руководство компании попросту утратило контроль за этими счетами; головной офис мог узнать, сколько денег скапливается на любом из них, лишь в конце каждого квартала, когда составляется очередной консолидированный баланс. Перед финансовым менеджером Laidlaw встала насущ- ная задача навести экономию в движении денежных средств компании, для этого следовало уменьшить сред- ний чистый остаток в пути с пяти дней до двух. Одновре- менно руководство решило консолидировать денежные потоки компании в пяти основных банках. Это позволило каждому подразделению держать деньги на одном счете с нулевым остатком и оттуда ежедневно переводить их в банк, которому Laidlaw поручила все свои выплаты. В ре- зультате головной офис стал получать ежедневные отче- ты о состоянии денежных счетов компании, благодаря чему прогнозирование денежных потоков сильно приба- вило в эффективности и компании удалось еще больше сократить свою потребность в деньгах. Источник: G. Mann and S. Hutchison. Driving Down Working Capital: Laidlaw’s Story// Canadian Treasurer Magazine. 1999. August/September. своего счета в ФРС на счет банка Б. Списание указанной суммы со счета банка А и ее зачисление на счет банка Б производится немедленно. Таким образом, Fedwire являет собой пример системы валовых платежей в реальном времени. Сегодня в большинстве развитых стран внедрены подобные системы для расчетов на крупные суммы. Всякая система валовых платежей в реальном времени обладает потенциальным изъя- ном. Например, когда банк А должен заплатить банку Б, банк Б — банку В, а банк В — банку Л, в системе расчетов может произойти сбой, если только каждый банк не дер- жит крупный резерв в ФРС. (Банк Я может не суметь расплатиться с Б, пока ему само- му не заплатит Б, тот, в свою очередь, не сумеет расплатиться с А, пока не получил платеж от Б, а Б тем временем дожидается платежа от Я.) Ради того чтобы колеса этой машины крутились бесперебойно, ФРС принимает на себя кредитный риск, переводя платеж получателю, даже если на счете плательщика средств недостаточно. Коль скоро каждый платеж носит целевой характер и гарантирован ФРС, всякий получающий банк может быть уверен в том, что средства у него будут и что он сможет обеспечить своим клиентам немедленный доступ к деньгам. Большие международные платежи в долларах производятся через CHIPS — частную расчетную систему, которая связывает между собой 115 крупных американских и зару- бежных банков. CHIPS накапливает платежные поручения за день, а в конце дня каж- дый банк осуществляет чистый платеж через Fedwire. Это означает, что получающий банк, предоставляя своим клиентам беспрепятственный доступ к деньгам в течение дня, рискует остаться на бобах, если банк-плательщик за этот день разорится. Банки стараются держать этот риск под контролем, устанавливая ежедневные лимиты на сум- мы взаимных расчетов. Fedwire и CHIPS обеспечивают прохождение платежей в течение дня и используют- ся для перевода крупных сумм по отдельным сделкам. Массовые платежи, такие как заработная плата, дивиденды или оплата регулярных поставок, обычно производятся через автоматизированную клиринговую систему (Automated Clearinghouse, далее — АСН) и занимают 2—3 дня. В этом случае компании надо всего лишь ввести в компью- тер файл с платежными поручениями своему банку, который затем спишет соответ- ствующие суммы с ее счета и переведет платежи в АСН. АСН — это крупнейшая рас- четная система в США; только в 1999 г. через нее прошли 6,2 млрд платежей, насчиты- вающих в общей сложности 19 трлн дол. Компаниям, «связанным одной цепью» со своими банками, потребителями и по- ставщиками, электронные системы платежей дают по крайней мере три преимущества.
822 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент • Электронное движение денег облегчает автоматизацию учета и ведения повседнев- ных операций. Так, компания Campbell Soup обнаружила, что ее казначейский от- дел справляется с управлением денежными средствами, краткосрочным заимствова- нием и кредитованием, а также поддержанием связей с банками силами всего семи сотрудников. И это при величине денежного потока на внутреннем рынке около 5 млрд дол.!8 • Предельные издержки электронных операций очень невелики. Например, перевод гигантских сумм через Fedwire обходится меньше чем в 10 дол. на операцию, а через АСН — всего в несколько центов. • Платеж в пути резко сокращается. Электронный перевод вообще не создает платежа в пути. Это может обернуться изрядной экономией. Скажем, финансовый менеджер Occidental Petroleum выяснил, что одно из предприятий компании выплачивает око- ло 8 млн дол. в месяц на 3—5 дней раньше во избежание штрафных санкций за задерж- ку платежей в случае, если отосланные чеки застрянут где-то на почте. Для решения этой проблемы было принято очевидное решение: менеджер предприятия стал опла- чивать крупные счета по электронным каналам; таким образом он может быть твердо уверен, что платежи поступят получателю вовремя9. Управление денежными средствами на международном рынке Управление денежными средствами в фирме, которая работает только на внутреннем рынке, — детские игры по сравнению с тем, что это означает для крупной многонаци- ональной компании, ведущей бизнес в десятках стран, у каждой из которых своя соб- ственная валюта, банковская система и правовой режим. Централизованное управление денежными средствами — недостижимый идеал для таких компаний, хотя они и стремятся к нему. Поставьте себя на место казначея мно- гонациональной корпорации, которая ведет дела по всей Европе. Вы могли бы позво- лить всем подразделениям компании самостоятельно управлять своими деньгами, но это весьма накладно и почти наверняка приведет к тому, что каждое из подразделений станет придерживать свой небольшой запасец денежных средств. В такой ситуации ком- пания заводит сборный счет в местном банке каждой страны. Любые дополнительные поступления на такой счет ежедневно переводятся на централизованный многовалют- ный счет в Лондоне или другом банковском центре Европы. Эти деньги затем инвести- руются в рыночные ценные бумаги или используются для финансирования подразде- лений, которые испытывают недостаток в деньгах. Платежи тоже производятся из регионального центра. Например, для того чтобы выдать зарплату работникам в каждой европейской стране, компании нужно только отправить в свой основной банк компьютерный файл с подробным описанием необхо- димых выплат. После чего банк находит самый экономичный способ перевода денег с центрального счета компании и организует, чтобы деньги своевременно (в день зар- платы) поступили на счета работников в каждой стране. Фирме, которая держит отдельные счета в каждой стране, приходится самой сле- дить, где образуется избыток, а где недостаток денежных средств. Избыток она может ненадолго ссудить, а недостаток покрыть из краткосрочного займа. Но с этим сопря- жены издержки, поскольку банки назначают заемщикам более высокую процентную ставку, чем сами платят своим кредиторам. Одно из решений в данном случае — регу- лярно сводить все отдельные избытки в единый «пул» и обращать этот совокупный избыток в наличность для покрытия дефицита, но проще договориться с банком, что- бы тот сам сводил воедино все ваши излишки и нехватки. При этом никакие деньги со счета на счет не переводятся. Банк просто подводит ваше общее платежное сальдо и платит вам ссудный процент на любое превышение кредита над дебетом. 8 J. D. Moss. Campbell Soup’s Cutting-Edge Cash Management // Financial Executive. 8. 1992. Septem- ber/October. P. 39—42. 9 R. J. Pisapia. The Cash Manager’s Expanding Role: Working Capital // Journal of Cash Management. 10. 1990. November/December. P. 11—14.
Глава 31. Управление денежными средствами 823 Большинство крупных многонациональных компаний пользуется услугами несколь- ких банков в каждой стране, но чем больше таких банков, тем меньше контроля над своими денежными потоками остается у фирмы. Поэтому развитие региональных сис- тем управления денежными средствами благоприятствует банкам, которые способны держать всемирную сеть филиалов. Такие банки, помимо прочего, в состоянии вложить несколько миллиардов долларов в создание компьютерных систем для проведения де- нежных платежей во многих странах мира. Оплата Изрядную часть работы по управлению денежными средствами — обработку чеков, не- банковских ревод средств, контроль за местными почтовыми ящиками, помощь в ведении счетов услуг компании — выполняют банки. Кроме того, банки предоставляют многие другие услуги, не так прямо связанные с управлением денежными средствами, в том числе проведение выплат и поступлений в иностранной валюте или хранение ценных бумаг10. Все эти услуги должны быть оплачены. Обычно такая оплата принимает форму ме- сячной комиссии, но порой банки готовы отказаться от комиссии, пока фирма под- держивает минимальный средний остаток на беспроцентном депозите. Банки соглаша- ются на это, поскольку деньги с таких депозитов — за вычетом того, что идет в обяза- тельный резерв ФРС, — они могут ссужать под процент. Депозит, предназначенный для оплаты услуг банка, называют компенсационным остатком. По прежним временам это была самая распространенная форма оплаты, но с некоторых пор наметилась устой- чивая тенденция к прямому вознаграждению в форме комиссии. 31.2. СКОЛЬКО ДЕНЕГ СЛЕДУЕТ ДЕРЖАТЬ ФИРМЕ? Деньги сами по себе не приносят процент. Почему же тогда люди и корпорации держат миллиарды долларов в наличности и на текущих счетах? Почему, например, вы не возьмете все свои деньги да и не вложите их в ценные бумаги, с которых будете полу- чать процент? Разумеется, потому, что деньги обладают большей ликвидностью, чем ценные бумаги. На деньги вы можете что-нибудь купить. У таксиста в Нью-Йорке до- вольно трудно разменять 20-долларовую банкноту, но попробуйте попросить у него сдачу с казначейского билета! В условиях рыночного равновесия на все активы одной категории риска цены уста- навливаются так, чтобы они обеспечивали одинаковую ожидаемую предельную выгоду. Выгода от владения казначейскими векселями — это процент, который вы по ним получаете; выгода от владения деньгами состоит в том, что они создают вам удобный «запас» ликвидности. В условиях равновесия предельная стоимость такой ликвидности равна предельной стоимости процента по казначейским векселям. Последняя фраза просто иными словами выражает тот непреложный факт, что инвестиции в казначей- ские векселя имеют нулевую чистую приведенную стоимость. Такова их справедливая цена относительно наличных денег. Значит ли это, что сумма денег, какой вы располагаете, не имеет значения? Конеч- но нет! Предельная стоимость ликвидности убывает по мере увеличения имеющегося у вас количества денег. Когда деньги составляют лишь малую часть ваших активов, нич- тожная прибавка может оказаться чрезвычайно полезной; когда же денег у вас куры не клюют, ценность любой добавочной ликвидности невелика. Стало быть, вам, как фи- нансовому менеджеру, нужно поддерживать денежный остаток на таком уровне, где предельная стоимость ликвидности равна стоимости упущенного процента. Если вам кажется, что это легче сказать, чем сделать, то, быть может, вас утешит, что производственные менеджеры сталкиваются с той же дилеммой. Спросите себя, почему фирмы держат запасы сырья. Они не обязаны это делать, а могут просто поку- пать сырье изо дня в день, по мере необходимости. Но тогда им пришлось бы платить более высокую цену за закупки мелкими партиями, и им грозила бы приостановка 10 Разумеется, банки еще и ссужают деньги или предоставляют фирмам возможность занимать деньги по кредитной линии (см. разд. 30.6).
824 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент Решения по поводу запасов производственного процесса в случае несвоевременной поставки сырья. Вот почему фирмы заказывают больше, чем диктует текущая производственная потребность* В * * 11. Вместе с тем содержание запасов сопряжено с издержками. Во-первых, на деньгах, которые связаны в запасах, теряется процент; во-вторых, хранение запасов само по себе требует затрат; наконец, хранящиеся товары часто портятся или устаревают. По этой причине производственные менеджеры стараются поддерживать разумный баланс между издержками обладания слишком малым запасом и издержками содержания слиш- ком большого. Ровно то же касается и денег. Деньги — это просто еще один вид сырья, необходи- мый для ведения производства. Если вы держите в банке слишком маленькую часть своих средств, вам придется продавать ценные бумаги всякий раз, когда нужно опла- тить счета. С другой стороны, если вы держите в банке слишком много денег, то упус- каете процент. Давайте подумаем, что сказали бы экономисты об управлении запасами, и потом по- смотрим, нельзя ли приложить некоторые из их идей к управлению денежными сред- ствами. Вот перед нами простейшая задачка из области запасов. В книжном магазине «Книга — в каждый дом» держится устойчивый спрос на «Принципы корпоративных финансов» со стороны покупателей, которые обнаружили, что этот «кирпич» служит очень удобным дверным упором. Создание запаса книг нала- гает двоякие издержки. Во-первых, издержки содержания запаса, куда входят затраты на капитал, связанный в запасе, расходы на хранилище и т. д. Во-вторых, издержки заказа, которые складываются из постоянных расходов на обработку каждого заказа, размещаемого для пополнения запаса, и платы за доставку. Эти два вида издержек образуют существо проблемы запасов. С увеличением разме- ра заказа увеличивается среднее количество книг в запасе, и следовательно, издержки содержания растут. Вместе с тем, когда магазин увеличивает размер заказа, число заказов уменьшается, так что издержки заказа снижаются. Весь фокус в том, чтобы нащупать разумный компромисс между этими двумя видами издержек. При высоких издержках содержания вам следует сократить запас и чаще пополнять его. Если же велики издержки, связанные с заказом, вам следует увеличить запас и реже размещать заказы на его пополнение. Это можно проиллюстрировать небольшим числовым примером. Пусть магазин про- дает 100 экземпляров книги в год, издержки содержания запаса насчитывают 4 дол. на книгу, а размещение каждого заказа у издателя сопряжено с постоянными издержка- ми в размере 2 дол. Восходящая пунктирная прямая на рисунке 31.3 отображает рост издержек содержания запаса пропорционально размеру заказа. Влияние размера заказа на величину издержек заказа показано на рисунке нисходящей кривой. Издержки зака- за снижаются вполовину, когда книжный магазин заказывает единовременно два эк- земпляра книги вместо одного, но потом экономия от увеличения размера заказа по- степенно убывает. Цветная кривая на рисунке 31.3 отображает суммарные издержки, связанные с за- пасом (содержания и заказа). Как видите, совокупные издержки достигают минималь- ной величины при размере заказа 10 экземпляров книги за один раз. Стало быть, мага- зин должен 10 раз в год размещать заказ на 10 экземпляров книги и распродавать этот запас в течение следующих пяти недель12. 11 Впрочем, в большинстве случаев— не намного больше. Производственные системы «точно-в-срок» обеспечивают почти непрерывные поставки комплектующих, так что запас образуется не дольше чем на 2—3 часа. Точно так же и финансовые менеджеры стремятся к управлению денежными сред- ствами по аналогичной системе «точно-в-срок», при которой нигде в компании деньги не простаи- вали бы без пользы. Этот идеал не достижим в полной мере из-за издержек и задержек (отсрочек), рассматриваемых в этой главе. Однако крупные корпорации подбираются к нему довольно близко. 12 Строгий расчет оптимального размера заказа с пояснениями см. на веб-странице «Principles of Corporate Finance» (www mhhv.cut»/bi»7e>.
Глава 31. Управление денежными средствами 825 Рисунок 31.3 Оптимальный размер заказа — результат компромисса между издержками заказа и издержками содер- жания запаса Приложение сказанного к денежным средствам Компромисс в управлении денежными средствами Уильям Бомол первым заметил, что такая простая модель запасов может рассказать нам кое-что об управлении остатком денежных средств13. Предположим, вы держите резерв денежных средств, которые постоянно расходуете на оплату счетов. Когда день- ги заканчиваются, вы пополняете остаток за счет продажи казначейских векселей. Из- держки заказа в данном случае — это постоянные административные расходы на каж- дую продажу векселей. Основные издержки содержания денежных средств — это упу- щенный процент. Проблема управления денежными средствами абсолютно аналогична проблеме оп- тимального размера заказа, с которой столкнулся магазин «Книга— в каждый дом». Вы просто должны переобозначить переменные. Так, размером заказа теперь становит- ся не число книг в одном заказе, а количество казначейских векселей, продаваемых каждый раз для пополнения остатка денежных средств. Издержки заказа — это расходы на одну продажу казначейских векселей. Издержки содержания — это просто процент, который вы теряете, когда вместо векселей держите деньги. Если высокие процентные ставки увеличивают издержки содержания, вам следует держать меньше денег и соответственно более мелкими порциями, но чаще продавать казначейские векселя. Если же фирма несет большие издержки на продаже ценных бумаг, вам следует держать более крупный остаток денежных средств. Модель Бомола не совпадает с реальностью в одном важном аспекте: она предполага- ет, что фирма постоянно использует свой денежный запас. Однако так происходит отнюдь не всегда. В какие-то недели фирма «пожинает» большие деньги по доселе не- оплаченным счетам за уже проданные товары, что может дать ей чистый приток де- нежных средств. В другие недели она расплачивается со своими поставщиками, и здесь может образоваться чистый отток денежных средств. Экономисты и ученые, занимающиеся проблемами управления, разработали более изощренные и реалистичные модели, которые учитывают возможность как притока, так и оттока14. Но по сию пору нет ни одной модели, которая преодолела бы все 13 W. J. Baumol. The Transactions Demand for Cash: An Inventory Theoretic Approach 11 Quarterly Journal of Economics. 66. 1952. November. P. 545—556. 14 О проблеме управления денежными средствами, когда притоки и оттоки непредсказуемы, см., напр.: М. Н. Miller and D. Orr. A Model of the Demand for Money by Firms // Quarterly Journal of Economics. 80. 1966. August. P. 413—435. Описание модели Миллера—Oppa см. на веб-странице «Principles of Corporate Finance» <www.nihhe.com/btn7vi.
826 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент загвоздки, возникающие при оценке потребности в деньгах, или избавила менеджера от необходимости думать и делать выводы. Значение модели Бомола и ее «отпрысков» заключается в том, что они высвечивают основной компромисс, который должен отыс- кать менеджер, отвечающий за деньги, — компромисс между постоянными издержка- ми продажи ценных бумаг и издержками содержания денежного остатка. Коль скоро купле-продаже ценных бумаг свойствен эффект масштаба (экономия за счет объема операций), фирме не следует суетиться, то и дело размещая заказы на продажу по мелочи, а, наоборот, нужно размещать достаточно крупные заказы. Модель Бомола помогает понять, зачем малые и средние фирмы держат значитель- ные остатки денежных средств. Но у очень крупных фирм издержки по сделкам куп- ли-продажи ценных бумаг ничтожны по сравнению с альтернативными издержками содержания свободных денежных остатков. Допустим, процентная ставка равна 8% в год, или приблизительно 8/365 = 0,022% в день. Тогда дневной процент с 1 млн дол. составит в денежном выражении 220 дол. (=0,00022 х 1 000 000 дол.). Даже при 50 дол. постоянных издержек на каждую операцию купли-продажи ценных бумаг (вообще говоря, непомерная сумма) фирма лучше за- платит их, чтобы купить казначейские векселя сегодня и продать завтра, чем будет сутки держать простаивающим 1 млн дол. У корпорации с годовым объемом продаж 1 млрд дол. среднедневной денежный по- ток составляет около 2,7 млндол. (=1 000000000дол./365). Фирмы такого размера поку- пают и продают ценные бумаги раз в день, ежедневно, кроме тех редких случаев, когда у них остается небольшой положительный остаток денежных средств в конце дня. Почему же такие фирмы все-таки держат иногда значительные суммы денег? Глав- ным образом по двум причинам. Во-первых, порой им приходится оставлять деньги на беспроцентном банковском счете в качестве компенсации за услуги, оказываемые банком. Во-вторых, крупные корпорации нередко имеют сотни счетов в десятках раз- ных банков. Зачастую проще оставить свободные деньги на некоторых из этих счетов, чем ежедневно отслеживать каждый счет и делать ежедневные переводы между ними. Одна из основных причин неуемного размножения банковских счетов заключается в децентрализации управления. Нельзя дать филиалу хозяйственную самостоятельность, не дав менеджерам права самостоятельно тратить и получать деньги. Тем не менее толковое управление денежными средствами предполагает некоторую степень централизации. Вы не сможете поддерживать нужный запас денежных средств по компании в целом, если все филиалы в группе сами будут отвечать за свои соб- ственные денежные фонды. И, конечно, вы захотите избежать ситуаций, когда один филиал инвестирует свои свободные деньги под 8%, а другой берет заем под 10%. Поэтому не удивительно, что даже в сильно децентрализованных компаниях обычно сохраняется централизованный контроль за остатками денежных средств и отношения- ми с банками. 31.3. ИНВЕСТИРОВАНИЕ СВОБОДНЫХ ДЕНЕГ Денежный Временные излишки денег компании обычно инвестируют в краткосрочные ценные рынок бумаги. Рынок таких краткосрочных инвестиций называется денежным рынком. Денеж- ный рынок не имеет определенного местоположения в пространстве. Он состоит из разрозненных банков и дилеров, связанных между собой телексами, телефонами и компьютерами. При этом на денежном рынке постоянно обращаются огромные объе- мы ценных бумаг и царит острая конкуренция. Крупнейшие корпорации сами управляют своими инвестициями денежного рынка, покупая и продавая ценные бумаги при посредничестве банков и дилеров либо само- стоятельно через Интернет. Мелким компаниям зачастую удобнее нанять для этой цели специализированную фирму, профессионально занимающуюся инвестиционным ме- неджментом, или поместить деньги в какой-либо фонд денежного рынка. Так называ- ют взаимные (паевые) фонды, которые вкладывают средства только в краткосрочные
Глава 31. Управление денежными средствами 827 ценные бумаги с низким риском. (О фондах денежного рынка мы уже говорили в разд. 17.3.) Оценка инвестиций денежного рынка Исчисление доходности инвестиций денежного рынка Оценивая долгосрочный долг, важно принимать в расчет риск невыполнения обяза- тельств. За 30 лет может случиться все что угодно; в конце концов, даже самая почтен- ная на сегодняшний день компания может когда-то попасть в беду. Это основная при- чина, почему корпоративные облигации имеют более высокую доходность, нежели облигации Казначейства США. Краткосрочные долговые обязательства тоже не свободны от рисков. Когда рухнула компания Penn Central, у нее остались в обращении краткосрочные коммерческие би- леты на 82 млн дол.* 15 После такого удара инвесторы стали более разборчиво подходить к приобретению коммерческих билетов. Впрочем, подобные примеры банкротства— это скорее исключения; как правило, риск невыполнения обязательств у выпускаемых корпорациями бумаг денежного рын- ка ниже, чем у корпоративных облигаций. Тому есть две причины. Во-первых, у крат- косрочных инвестиций меньше диапазон вероятных исходов. Даже если отдаленное бу- дущее конкретной компании покрыто густым туманом, то в ее способности к выжива- нию хотя бы в следующие несколько месяцев обычно можно не сомневаться. Во-вторых, только устойчивая компания сумеет получить заем на денежном рынке. Если вы наме- рены ссудить деньги только на день-два, вы не можете позволить себе потратить много времени на оценку качества займа. Поэтому вы наверняка будете иметь дело только с высококлассными заемщиками. Несмотря на то что инвестиции денежного рынка в целом отличаются высоким качеством, доходность корпоративных бумаг зачастую сильно отличается от доходно- сти правительственных бумаг. Почему? Одна из причин — риск невыполнения обяза- тельств. Другая причина заключается в том, что инвестиции различаются степенью ликвидности, или «обратимости в деньги». Инвесторы любят казначейские векселя за то, что их легче в срочном порядке обменять на деньги. Ценные бумаги, которые нельзя быстро и без особых затрат обратить в деньги, должны обеспечивать относительно высокую доходность, чтобы нашлись желающие их купить. Во времена рыночных потрясений инвесторы, как правило, готовы платить высо- кую цену за беспрепятственный доступ к деньгам. В таких ситуациях доходность низко- ликвидных бумаг повышается, порой весьма ощутимо. Так случилось в конце 1998 г., когда крупный хеджинговый фонд Long Term Capital Management (LTCM) оказался на грани краха16. В ужасе от того, что LTCM будет вынужден распродавать свой гигант- ский инвестиционный портфель, инвесторы стали как от огня шарахаться от ценных бумаг, с трудом обратимых в деньги. Разрыв в уровнях доходности между коммерче- скими билетами и краткосрочными казначейскими векселями увеличился примерно до 120 базисных пунктов (1,20%) — почти в четыре раза по сравнению с началом года. Большую часть инструментов денежного рынка составляют ценные бумаги с абсолют- ным дисконтом. Это означает, что по ним не выплачиваются проценты: доход обра- зуется из разницы между ценой покупки и суммой, которую вы получаете при пога- шении. К сожалению, попытки убедить налоговую службу США в том, что эта разни- ца представляет собой приращение капитала, не имеют успеха. Налоговая служба проявляет завидную мудрость в данном вопросе и облагает вашу выручку налогом как обычный доход. 15 Коммерческие билеты — это краткосрочные долговые обязательства корпораций (см. разд. 30.6). 16 Хеджинговые фонды специализируются на длинных инвестициях в бумаги, которые считаются не- дооцененными, и короткой продаже бумаг, оказавшихся переоцененными. Историю LTCM см/. R. Lowenstein. When Genius Failed: The Rise and Fall of Long Term Capital Management. New York: Random House, 2000; N. Dunbar. Inventing Money: The Story of Long Term Capital Management and the Legends behind It. New York: John Wiley, 2000.
828 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент Процентные ставки по инвестициям денежного рынка зачастую котируются на дис- контной основе. Например, шестимесячные векселя выпущены с дисконтом 5%. Это просто усложненная форма выражения простого факта: цена шестимесячного векселя равна 100 дол. — (6/12) х 5 = 97,50 дол. Значит, на каждые 97,50 дол., инвестированных вами сегодня, вы получите 100 дол. через шесть месяцев. Доходность за шесть месяцев составляет 2,5/97,5 = 0,0256, или 2,56%, что эквивалентно годовой доходности 5,12% при начислении простого процента или 5,19% при годовом начислении сложного про- цента. Заметьте, что доходность (процентная ставка) всегда выше дисконта. Когда вы читаете, что некая бумага продается с дисконтом 5%, очень легко впасть в ошибку, приняв эту величину за доходность17. М.'ЖДИСЦМ)KUJH денежный рынок Как мы отмечали в главе 24, долларовые облигации имеют два основных рынка: внут- ренний рынок Соединенных Штатов и международный рынок. Здесь мы покажем, что и для краткосрочных долларовых инвестиций помимо внутреннего денежного рынка тоже существует международный рынок. Поскольку он располагается главным образом в Европе, за ним традиционно закрепилось наименование евродолларовый рынок. Одна- ко теперь, когда появилась единая европейская валюта под названием евро, термин «евродоллар» может сбить с толку, так что мы во избежание недоразумений будем пользоваться понятием «международный доллар». Международный доллар не есть некая неведомая банкнота; это просто долларовый депозит в банке за пределами США. Представьте себе, например, что американская нефтяная компания покупает у арабского шейха сырую нефть и расплачивается чеком на 1 млн дол., выписанным на Chase Manhattan Bank. Шейх депонирует чек на свой счет в Barclays Bank в Лондоне. В результате Barclays имеет актив в форме кредита на 1 млн дол. на своем счете в Chase Manhattan. Barclays также имеет уравновешивающее обязательство в форме долларового депозита. Доллары размещены в Европе, стало быть, это междуна- родный долларовый депозит18. Ниже мы вкратце опишем основные долларовые инвестиции на внутреннем и международном рынках, но следует помнить, что и для инвестиций в других валютах тоже существует международный рынок. Например, если американская корпорация желает сделать краткосрочные инвестиции в иенах, она может либо выйти для этого на денежный рынок Токио, либо разместить международный иеновый депозит в Лондоне. Если бы мы жили в мире, где отсутствуют государственное регулирование и налого- обложение, процентная ставка по международным долларовым займам была бы ровно такой же, как и по эквивалентным долларовым займам на внутреннем рынке, ставка по международным займам в иенах — такой же, как и по внутренним иеновым зай- мам, и т. д. Однако рынки международных займов процветают благодаря попыткам национальных правительств регулировать внутреннее банковское кредитование. Напри- мер, в период между 1963 и 1974 гг. правительство США ограничивало экспорт корпо- ративного инвестиционного капитала. Вследствие этого компаниям, желавшим расши- рять свой бизнес за рубежом, приходилось занимать деньги за пределами Соединенных Штатов. Под воздействием растущего спроса на международные доллары процентная ставка по таким займам превысила внутристрановой уровень. В то же время правитель- ство США сдерживало верхний предел процентной ставки, которую местные банки могли платить по внутренним депозитам; это способствовало поддержанию процент- ной ставки по долларовым депозитам в Европе на более высоком уровне, чем в США. В начале 1974 г. ограничения на экспорт капитала были сняты и потолок процентных ставок для крупных депозитов отменен. В результате разрыв процентных ставок по меж- 17 Чтобы еще больше все запутать, дилеры денежного рынка котируют процентные ставки так, словно бы год состоял всего из 360 дней. При таком исчислении дисконт 5% для векселя с погашением на 182-й день оборачивается ценой 100 дол. — 5 х (182/360) = 97,47 дол. 18 С тем же успехом шейх мог бы депонировать чек в лондонском отделении американского банка либо в каком-нибудь японском банке. Все равно это был бы международный долларовый депозит.
Глава 31. Управление денежными средствами 829 дународным и внутренним долларам сузился, хотя и не исчез окончательно, посколь- ку банки не подпадают под регулирование ФРС, когда дело касается международных долларовых депозитов, и не обязаны страховать эти депозиты в Федеральной корпора- ции страхования депозитов. С другой стороны, вкладчики подвергаются риску (впро- чем, весьма ничтожному), что какое-то зарубежное правительство ограничит выплаты по международным долларовым депозитам. В силу этих причин ставки по международ- ным долларовым инвестициям по-прежнему немного превышают ставки по внутрен- ним долларовым депозитам. Правительство Соединенных Штатов испытывает усиливающееся беспокойство по поводу того, что одним из последствий регулирования стало перемещение банковской активности за океан в иностранные банки и в зарубежные отделения американских банков. В попытке вернуть банковскую активность в Штаты в 1981 г. правительство по- зволило американским и иностранным банкам создавать так называемые международ- ные банковские отделения, которые представляют собой финансовый аналог зон сво- бодной торговли: физически они находятся на территории США, но не обязаны дер- жать резервы в ФРС и их депозиты не облагаются никакими налогами США* 19. Однако допустимая деятельность таких отделений поставлена в очень строгие рамки. В частно- сти, они не вправе принимать вклады от внутренних американских корпораций или предоставлять им ссуды. Банки в Лондоне ссужают друг другу доллары по лондонской межбанковской процент- ной ставке (ЛИБОР). ЛИБОР служит отправной точкой (базой) для оценки многих типов краткосрочных займов в Соединенных Штатах и в других странах. Например, американская корпорация может выпустить векселя с плавающей ставкой, привязан- ной к ЛИБОР. 31.4. ИНВЕСТИЦИИ ДЕНЕЖНОГО РЫНКА В таблице 31.1 представлены основные инвестиционные инструменты денежного рын- ка. Дальше мы дадим каждому краткую характеристику. Векселя Первым пунктом в нашем списке стоят векселя Казначейства США. Обычно они выпус- Казначейства каются еженедельно и погашаются через четыре недели, три месяца или шесть меся- США цев20. Продаются они через аукционы. Вы можете сделать конкурентное предложение на покупку и имеете шанс приобрести выставленный на продажу лот по предложенной вами цене. Или, если вы хотите наверняка приобрести векселя, вы можете сделать так называемое неконкурентное предложение, то есть назначить среднюю цену успешных конкурентных предложений. Для того чтобы вложить деньги в казначейские векселя, необязательно участвовать в аукционе. Существует также прекрасный вторичный рынок, где ежедневно происходит купля-продажа векселей на миллиарды долларов. Федеральные Ведомства федерального правительства, такие как Федеральный банк жилищного кре- ценные бумаги дитования (Federal Home Loan Bank, FHLB) или Федеральная национальная ипотеч- ная ассоциация (Federal National Mortgage Association, или «Fannie Мае»), делают и краткосрочные, и длительные займы. Краткосрочные займы представлены дисконтны- ми векселями, которые во многом схожи с векселями Казначейства США. Эти бумаги активно обращаются на рынке; держат их в основном корпорации. Федеральные вексе- ля несколько превосходят по процентной доходности сопоставимые казначейские бу- маги. Одна из причин заключается в том, что они чуть менее ликвидны по сравнению с казначейскими займами. 19 По этим причинам доллары, размещенные на депозитах в международных банковских отделениях, классифицируются как международные доллары. 20 Так называемые трехмесячные векселя фактически погашаются на 91-й день после выпуска, шести- месячные — на 182-й день после выпуска.
830 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент Таблица 31.1 Инвестиции денежного рынка в Соединенных Штатах Инвестиции Заемщик Срок погашения при аыпуске Рынок База для исчисления процента Примечания Казначейские векселя Правительство США 4 недели, 3 месяца или 6 месяцев Отличный вторичный рынок Дисконт Еженедельно продаются через аукционы Дисконтные векселя федеральных ведомств FHLB, «Fannie Мае», «Sallie Мае», «Freddie Мас» и др. Обычно от 3 до 6 месяцев Очень хороший вторичный рынок Дисконт для бумаг с погашением 6 месяцев и меньше Продаются через дилеров Не облагаемые налогом муниципальные бумаги Муниципалитеты, штаты, школьные округа и др. От 3 месяцев до 1 года Хороший вторичный рынок Обычно процент к погашению Векселя в ожидании налогов (TANs), векселя в ожидании дохода (RANs), векселя в ожидании облигаций (BANS) и т. д. Не облагаемые налогом предъявительские облигации с переменной ставкой Муниципалитеты, штаты, университеты штатов и др. От 20 до 40 лет Хороший вторичный рынок Переменная процентная ставка Долгосрочные облигации, но с прилагающимся опционом «пут» на досрочное предъявление к оплате Неотчуждаемые срочные депозиты и переуступаемые депозитные сертификаты Коммерческие банки, ссудосберегательные учреждения Обычно от 1 до 3 ме- сяцев; бывают также более долгосрочные депозитные сертифи- каты с переменной ставкой Вялый вторичный рынок для депозитных сертификатов Обычно процент к погашению Расписка, подтверждающая наличие срочного депозита в банке Коммерческие билеты Производственные фирмы, финансовые компании, банковские холдинги; также мун и ци пал итеты Максимум 270 дней; обычно 60 дней и меньше Дилеры и эмитенты выкупают билеты Обычно дисконт Необеспеченный простой вексель (долговая расписка); могут размещаться через дилеров или напрямую среди инвесторов Среднесрочные векселя В основном финан- совые компании и банки; также производственные фирмы Минимум 270 дней; обычно менее 10 лет Дилеры выкупают векселя Процент, обычно по фиксированной ставке Необеспеченный простой вексель; размещаются через дилеров Банковские акцепты Крупные коммерческие банки От 1 до 6 месяцев Приличный вторичный рынок Дисконт Требование об уплате, акцептованное банком Соглашения о продаже с обратным выкупом Дилеры по правительствен- ным бумагам От суток до примерно 3 месяцев; бывают также открытые соглашения (постоянные контракты) Нет вторичного рынка Цена выкупа устанавливается выше цены продажи; разность котируется как процентная ставка Продажа дилером правительственных ценных бумаг с одновременным соглашением о выкупе Другая причина в том, что ведомственные долговые обязательства обеспечены не «всем достоянием» Соединенных Штатов под гарантию правительства, а лишь актива- ми самого ведомства-эмитента21. Большинство инвесторов не верит, что правительство позволит какому-то из этих ведомств дойти до дефолта, но в 2000 г. доверие к ним сильно пошатнулось (и, соответственно, пострадала цена их долга), когда некий высо- копоставленный функционер Казначейства напомнил конгрессу, что правительство не гарантирует эти долговые обязательства. Правда, затем последовали утешительные разъяснения со стороны Казначейства, которые немного успокоили инвесторов. 21 Исключение составляет «Ginnie Мае», чей долг гарантирован правительством США.
Глава 31. Управление денежными средствами 831 Освобожденные Власти штатов, муниципалитеты и местные учреждения (например, университеты шта- от налога тов или школьные округа) тоже выпускают краткосрочные векселя22. Они отличаются краткосрочные чуть более высоким риском, нежели казначейские бумаги, и их труднее купить или бумаги продать23. Тем не менее они обладают определенной привлекательностью для инвесто- ров: процентный доход по ним не подпадает под обложение федеральным подоходным налогом24. В доналоговом выражении свободные от налогообложения ценные бумаги значи- тельно уступают в доходности сопоставимым бумагам, на которые налог распростра- няется. Однако если ваша компания платит налог по стандартной корпоративной став- ке 35%, то более низкая валовая доходность муниципальных бумаг скорее всего с лих- вой перекроется экономией на налогах. В число не облагаемых налогом бумаг входят также предъявительские облигации с переменной ставкой. Это долгосрочные долговые обязательства, процентные платежи по которым привязаны к уровню краткосрочных процентных ставок. При любом пере- смотре процентной ставки таких облигаций инвесторы вправе продать их обратно (т. е. предъявить к оплате) эмитенту по номиналу. Это условие гарантирует, что в даты пе- ресмотра (коррекции) процентной ставки цена облигаций не может быть ниже номи- нала. В силу этого, хотя предъявительские облигации с переменной ставкой носят дол- госрочный характер, их цена остается очень стабильной и в качестве «хранилища» свободных денег они конкурируют с краткосрочными векселями. Срочные банковские депозиты и депозитные сертификаты Помещая деньги в банк на срочный вклад (депозит), вы тем самым предоставляете банку заем на некий фиксированный срок. Если вам понадобятся деньги до истечения этого срока, банк, как правило, позволит вам изъять вклад, но возьмет с вас неустой- ку в форме снижения процентной ставки. В 1960-х годах для привлечения крупных срочных депозитов (от 1 млн дол. и более) банки ввели новый финансовый инструмент — так называемый переуступаемый (или отчуждаемый) депозитный сертификат. Вот что это такое: занимая деньги, банк выпус- кает депозитный сертификат, который представляет собой просто свидетельство, удо- стоверяющее размещение в этом банке срочного депозита. Если окажется, что заимо- дателю (вкладчику) деньги нужны раньше установленного срока, он может продать депозитный сертификат другому инвестору. По истечении срока погашения займа но- вый владелец депозитного сертификата предъявляет его банку и получает соответству- ющую выплату. В последние годы из-за растущих сомнений в кредитоспособности ряда банков вто- ричный рынок депозитных сертификатов утратил былую активность, так что теперь депозитные сертификаты все больше напоминают обычные неотчуждаемые срочные депозиты25. Вместо того чтобы класть доллары в банк на территории США, корпорация может разместить доллары за рубежом в каком-нибудь иностранном банке или в зарубежном отделении американского банка. По таким депозитам выплачивается процент по фик- 22 Некоторые из этих векселей относятся к категории общих обязательств эмитента; другие представ- ляют собой ценные бумаги под доход, по которым выплаты производятся из поступлений от аренды и подобных сборов с пользователей. 23 Невыполнение обязательств по таким не облагаемым налогом муниципальным бумагам случается редко, но все же бывает. Например, в 1983 г. муниципальное коммунальное предприятие с удручаю- щим названием WPPSS (Washington Public Power Supply System) объявило дефолт по своим облига- циям на 2,25 млрд дол. А подобный инцидент, произошедший в 1994 г. с властями округа Ориндж, мы описали в разделе 13.4. 24 Правда, это преимущество отчасти умаляется тем фактом, что казначейские бумаги освобождены от налогов на уровне штатов и муниципалитетов. 25 Некоторые депозитные сертификаты в принципе являются неотчуждаемыми, так что они полно- стью идентичны срочным депозитам. Например, банки иногда продают индивидуальным вкладчикам неотчуждаемые депозитные сертификаты на небольшие суммы.
832 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент сированной ставке, и они имеют либо фиксированный срок (от одного дня до не- скольких лет), либо неопределенный срок, но с условием изъятия при уведомлении за сутки или больше. Хотя срочные депозиты представляют собой неликвидные инвести- ции, лондонские отделения крупных банков выпускают также переуступаемые депо- зитные сертификаты в международных долларах. Коммерческие билеты Мы рассматривали коммерческие билеты в предыдущей главе, поэтому не будем здесь на них останавливаться, напомним только, что коммерческий билет — это кратко- срочное долговое обязательство, выпускаемое на регулярной основе как финансовы- ми, так и нефинансовыми компаниями. В качестве временного приложения свободных денег коммерческие билеты пользуются большой популярностью и среди производ- ственных фирм, и среди взаимных фондов денежного рынка. Банковские акцепты В следующей главе мы покажем, как можно использовать банковские акцепты для фи- нансирования экспортно-импортных операций. Банковский акцепт [или, точнее, ак- цептованный банком переводной вексель. — Примеч. научного редактора} начинает свой жизненный путь с письменного требования к банку выплатить определенную сумму в будущем. Соглашаясь с этим требованием, банк ставит под ним надпись «акцептовано» («принято»). Однажды акцептованный вексель становится банковской долговой распис- кой и представляет собой переуступаемую ценную бумагу, которую можно купить или продать через дилера денежного рынка. Акцепты крупных американских банков обычно имеют срок погашения от одного до шести месяцев и отличаются очень низким кре- дитным риском. Соглашения о продаже с обратным выкупом Соглашения о продаже с обратным выкупом — это надежно обеспеченные займы, пре- доставляемые дилерам по правительственным ценным бумагам. Механизм здесь такой: инвестор покупает у дилера часть его портфеля казначейских бумаг и одновременно заключает с ним договор об обратной продаже этих бумаг в более поздний срок по оговоренной более высокой цене. Про заемщика (дилера) говорят, что он вступил в сделку с обратным выкупом, про заимодателя (покупателя ценных бумаг) — что он вступил в сделку с обратной продажей. Соглашения о продаже с обратным выкупом иногда длятся несколько месяцев, но чаще весь их срок— сутки. Никакие другие инвестиции на американском рынке не обладают подобной ликвидностью. Корпорации могут пользоваться такими «суточны- ми» контрактами почти так же, как если бы это были обычные процентные депозиты до востребования. Представьте, что вы решили вложить средства в соглашение с обратным выкупом на несколько дней или недель и при этом не хотите ежедневно перезаключать контракт. Одно из решений проблемы — заключить с дилером открытое соглашение. В этом слу- чае контракт не имеет фиксированного срока; любая сторона вправе расторгнуть его с уведомлением за день. Есть и другой вариант: вы можете договориться со своим банком об автоматическом переводе любых временных излишков денег на ваш контракт с дилером. Многие годы соглашения о продаже с обратным выкупом оставались не только на редкость ликвидным, но и весьма надежным инвестиционным инструментом26. Эта их репутация пошатнулась в 1982 г., когда разорились два дилера денежного рынка. Один из них — компания Drysdale Securities — успел проработать в этом качестве всего три месяца и обладал совокупным капиталом 20 млн дол. Тем не менее компания обанкро- тилась, задолжав банку Chase Manhattan 250 млн дол. Не так-то просто за такое корот- кое время наделать столько долгов, но Drysdale это удалось. 26 Для снижения риска таких соглашений обычно ценные бумаги оценивают ниже их рыночной сто- имости. Такую «уценку» принято называть стрижкой (haircut).
Глава 31. Управление денежными средствами 833 31.5. ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ С ПЛАВАЮЩИМ ДИВИДЕНДОМ - АЛЬТЕРНАТИВА ИНВЕСТИЦИЯМ ДЕНЕЖНОГО РЫНКА Нет такого закона, который удержал бы фирму от краткосрочных инвестиций в дол- госрочные ценные бумаги. Если фирме нужно отложить 1 млн дол. для выплаты налога на прибыль, она может 1 января купить на эти деньги долгосрочные облигации, а 15 апреля, когда настает время платить налог, продать их. Однако у такой стратегии есть очевидный изъян. Что, если с января по апрель облигации упадут в цене на 10%? А вот что: вы будете иметь обязательства перед налоговой службой на 1 млн дол., обли- гации стоимостью только 900 тыс. дол. и очень бледный вид! Конечно, цена облигаций может и вырасти, но зачем испытывать судьбу? Казначеи корпораций, ответственные за размещение временных излишков денег, вкладывают их в краткосрочные инстру- менты из естественного отвращения к ценовым капризам долгосрочных облигаций. Как мы видели, муниципальные власти изобрели облигации с переменной ставкой, которые инвесторы могут при случае продать обратно эмитенту. Цены таких облигаций очень устойчивы к колебаниям процентных ставок. Кроме того, муниципальные займы привлекательны для инвесторов еще и тем, что процент по ним не подлежит налогооб- ложению. Так что муниципальные предъявительские облигации с переменной ставкой могли бы служить надежной беспошлинной (в смысле — безналоговой) временной гаванью для вашего 1 млн дол. Обыкновенные и привилегированные акции тоже обладают для корпораций любо- пытным налоговым преимуществом, ведь фирмы платят налог только с 30% дивиден- дов, получаемых от других корпораций. От каждого доллара полученных дивидендов фирме остается 1 — 0,30 х 0,35 = 0,895 дол. Таким образом, эффективная налоговая став- ка составляет только 10,5%. Это, конечно, больше нулевой ставки налога на процент по муниципальным займам, но гораздо меньше ставки, по которой компании платят налог на процент по другим займам. Предположим, вы решили вложить тот самый миллион долларов в привилегирован- ные акции другой корпорации27. Налоговая ставка 10,5% очень соблазнительна. С дру- гой стороны, хотя дивиденды по привилегированным акциям имеют постоянную ве- личину, цена привилегированных акций меняется с изменением долгосрочных про- центных ставок. Стало быть, к 15 апреля, когда придет пора платить налоги, 1 млн дол., вложенный в привилегированные акции, тоже может обесцениться до 900 тыс. дол. Вот была бы красота, сумей кто-нибудь изобрести привилегированную акцию, не завися- щую от скачков процентных ставок! Что ж, такие ценные бумаги существуют, и вы, наверное, догадываетесь, как они «работают»: по ним оговариваются дивиденды, которые растут или снижаются вместе с общим уровнем процентных ставок28. Этим бумагам свойственна меньшая ценовая изменчивость, чем привилегированным акциям с фиксированным дивидендом. Установить по привилегированным акциям переменный дивиденд — это, конечно, хорошо, но мало. Скажем, если инвесторов вдруг начнет как-то особенно тревожить риск привилегированных акций, они могут потребовать относительно более высокую доходность, и соответственно цена этих акций упадет. Поэтому иногда компании снаб- жают привилегированные акции с плавающим дивидендом еще одной приманкой. Вме- сто того чтобы жестко привязывать дивиденды к уровню процентных ставок, дивиден- 27 Для корпораций привилегированные акции обычно — более предпочтительные краткосрочные ин- вестиции, нежели обыкновенные акции. Ожидаемый доход от привилегированных акций практиче- ски полностью образуют дивиденды, тогда как от обыкновенных акций в большинстве случаев ожи- дается еще и приращение капитала. Корпоративный налог на прирост капитала обычно составляет 35%. У корпораций, таким образом, есть все основания любить дивиденды и не любить доход от прироста курсовой стоимости акций. 28 Обычно устанавливают максимальный и минимальный пределы допустимых дивидендных выплат. Так, если процентная ставка взлетает до 100%, дивиденды по привилегированным акциям достига- ют «потолка», скажем, в 15%. Если процентная ставка падает до 1%, дивиденды по привилегирован- ным акциям достигают «пола», скажем, в 5%.
834 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент ды можно периодически пересматривать в ходе аукционных торгов, открытых для всех инвесторов. В этом случае нынешние держатели акций выходят на аукцион с заявкой на минимальный уровень дивидендов, который они готовы принять; если же этот уро- вень оказывается выше необходимого для распродажи выпуска, нынешние держатели продают свои акции новым инвесторам по номиналу. Есть и другой вариант: нынешние держатели выходят на аукцион с неконкурентным предложением, в итоге сохраняя свои акции и получая такие дивиденды, какие установились в ходе торгов на основа- нии заявок других участников. Так или иначе, получается нечто, очень похожее на предъявительские векселя с переменной ставкой: коль скоро «аукционные» привиле- гированные акции могут регулярно перепродаваться по номиналу, их цены остаются довольно стабильными29. Но с какой стати у фирмы может возникнуть желание выпускать привилегирован- ные акции с плавающим дивидендом? Ведь дивиденды выплачиваются из посленалого- вой прибыли, тогда как проценты — из доналоговой прибыли. Стало быть, если фир- ма-налогоплательщик хочет выпустить ценные бумаги с плавающей ставкой, она, ес- тественно, выберет выпуск долговых обязательств, чтобы обеспечить себе процентную налоговую защиту. Однако есть множество фирм, которые не платят налогов. Таким фирмам не доступ- на процентная налоговая защита. Больше того, они могут выпускать привилегирован- ные акции с плавающим дивидендом при доходности ниже той, какую им пришлось бы платить по долговым обязательствам с плавающей ставкой. (Корпорации, покупаю- щие привилегированные акции, готовы довольствоваться этой сниженной доходно- стью, поскольку 70% получаемых ими дивидендов избегают налога.) Привилегированные акции с плавающим дивидендом впервые появились в Канаде в середине 1970-х годов, и эмитенты успели их выпустить на несколько миллиардов долларов, прежде чем канадские налоговые власти перекрыли им рынок, сохранив налоговые льготы на дивиденды лишь для нескольких типов таких выпусков. Они вновь возродились в США в мае 1982 г., когда Chemical New York Corporation, холдинговая компания банка Chemical, продала привилегированные акции с плавающим дивиден- дом на 200 млн дол. Эти ценные бумаги приобрели столь широкую популярность, что уже к следующей весне суммарный объем их выпусков превысил 4 млрд дол. Затем очарование новизны прошло, и новые выпуски стали появляться все реже. Деловая жизнь вошла в привычное русло, за одним важным исключением: «меню» инвестици- онных инструментов, доступных корпоративным менеджерам, пополнилось еще одним новым «блюдом». РЕЗЮМЕ В Соединенных Штатах значительная часть мелких покупок оплачивается чеками. Для того чтобы найти своим деньгам наилучшее применение, любая компания должна по- нимать, как меняется ее остаток денежных средств, когда она выписывает или депо- нирует чек в банке. Остаток денежных средств на бухгалтерских счетах компании — это не то же самое, что доступный остаток на ее банковском счете. Разницу образует чис- тый платеж в пути. Когда вы выписываете множество чеков, которые потом дожида- ются обработки в расчетной системе, ваш доступный остаток превосходит по величине ваш бухгалтерский остаток денежных средств. Когда вы депонируете много чеков и банк не сразу производит по ним расчет, доступный остаток у вас будет меньше. Если вы в состоянии спрогнозировать, сколько времени займет расчет по чекам, то, воз- можно, вы сумеете извлечь для себя пользу из игры с платежами в пути и обойтись меньшим остатком денежных средств. Кроме того, вы можете управлять платежами в пути, ускоряя сбор денег и замедляя выплаты. Один из способов ускорения сбора денег — концентрация банковских пото- 29 См.: М. J. Alderson, К. С. Brown, and S. L. Lummer. Dutch Auction Rate Preferred Stock// Financial Management. 16. 1987. Summer. P. 68—73.
Глава 31. Управление денежными средствами 835 ков. В этом случае покупатели вносят платежи в региональное отделение фирмы, кото- рое, в свою очередь, помещает их на счет в местном банке. Любые добавочные поступ- ления переводятся с местного счета на сборный счет в центральном банке фирмы. Альтернативная тактика — банковские операции через местные почтовые ящики, куда покупатели посылают свои платежи. Местный банк регулярно изымает скопившиеся в ящике чеки и проводит их через расчетную систему. Концентрация банковских потоков и банковские операции через местные почтовые ящики сокращают как время почто- вой доставки, так и время обработки чеков. В наши дни крупные платежи почти всегда производятся по электронным каналам. В США действуют две системы электронных переводов на крупные суммы: Fedwire (для платежей внутри страны) и CHIPS (для международных платежей). Массовые вы- платы, такие как заработная плата или дивиденды, проводятся через автоматизиро- ванную клиринговую систему (АСН). Банки оказывают компаниям множество разнообразных услуг: обрабатывают чеки, управляют местными почтовыми ящиками, дают консультации, выступают поручителя- ми и т. д. Фирмы оплачивают эти услуги либо в форме прямого вознаграждения, либо в форме компенсационного остатка денежных средств на беспроцентном счете в банке. Во многих случаях желательно держать на банковском счете несколько больше де- нег, чем требуется для оплаты явных банковских услуг. Одна из причин в том, что банк может служить для вас ценным источником краткосрочного финансирования. Остав- ляя свободные деньги в своем банке, вы косвенным образом вознаграждаете его за готовность в нужный момент предоставить вам кредит. Стало быть, большой денежный остаток на банковском счете может оказаться надежной страховкой на «черный день». Денежные средства обладают ликвидностью, но не приносят процента. Ценные бу- маги приносят процент, но их нельзя использовать для покупки вещей. Как финансо- вый менеджер, вы должны стремиться к тому, чтобы поддерживать денежный остаток на таком уровне, где предельная стоимость ликвидности равна предельной стоимости процента, который вы могли бы заработать на ценных бумагах. Деньги — это всего лишь один из видов сырья, необходимого для ведения бизнеса. Очень накладно держать капитал связанным в крупном запасе сырья, тогда как он мог бы приносить процент. Так зачем вообще держать запасы? Почему не заказывать сырье и материалы только по мере необходимости? Потому что постоянно делать закупки маленькими партиями тоже накладно. Ваша задача— найти баланс между хранением слишком большого запаса денежных средств (с учетом упущенного на этих деньгах процента) и слишком частым пополнением мелкого запаса (с учетом дополнительных административных издержек). При высоких процентных ставках вы захотите держать относительно небольшой запас денежных средств. Если же ваша потребность в деньгах отличается непостоянством, а на операциях с ценными бумагами вы несете высокие издержки, лучше держать относительно крупный денежный запас. Когда у вас временно скапливается больше денег, чем требуется для текущих нужд, вы можете инвестировать излишек на денежном рынке. Денежный рынок предлагает широчайший выбор инвестиционных инструментов, различающихся степенью ликвид- ности и риска. Следует помнить, что процентные ставки по таким инвестициям часто котируются на дисконтной основе. Их доходность, при начислении сложного процен- та, всегда выше объявленного дисконта. Вот основные разновидности инвестиций денежного рынка в США: • векселя Казначейства США; • векселя федеральных ведомств; • не облагаемые налогом краткосрочные муниципальные бумаги; • срочные депозиты и депозитные сертификаты; • соглашения о продаже с обратным выкупом; • коммерческие билеты; • банковские акцепты.
836 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент Рисунок 31.4 Какие краткосрочные активы держат нефинансовые корпорации США, чет- вертый квартал 2000 г. Источник: Federal Reserve System, Division of Research and Statistics. Flow of Funds Accounts (www.1t>deralreiH.-«ve.r»ov/r<i>«ow»/ Z1/currgntZdata.htm). Рисунок 31.4 дает некоторое представление о том, какие из этих инвестиционных ин- струментов пользуются наибольшей популярностью в качестве временного прибежища лишних денег. Рекомендуемая литература В следующих трех статьях анализируется внутреннее устройство системы местных почтовых ящиков и кон- центрации банковских потоков: A. Kraus, С. Janssen, and A. McAdams. The Lock-Box Location Problem //Journal of Bank Research. 1: 50—58. 1970. Autumn. G. Comuejols, M. L. Fisher, and G. L. Nemhauser. Location of Bank Accounts to Optimize Float: An Analytic Study of Exact and Approximate Algorithms// Management Science. 23: 789— 810. 1977. April. S. F. Maier and J. H. Vander Weide. What Lock-Box and Disbursement Models Really Do // Journal of Finance. 37: 361-371. 1983. May. Бомол был пионером в приложении модели запасов к управлению денежными средствами. Миллер и Орр рас- пространили модель Бомола на неопределенные денеж- ные потоки, а Маллинз и Гомонофф сделали обзор ряда испытаний моделей запасов применительно к управле- нию денежными средствами: W. J. Baumol. The Transactions Demand for Cash: An Inventory Theoretic Approach // Quarterly Journal of Economics. 66: 545—556. 1952. November. M. H. Miller and D. Orr. A Model of the Demand for Money by Firms // Quarterly Journal of Economics. 80: 413—435. 1966. August. D. Mullins and R. Homonoff. Applications of Inventory Cash Man- agement Models U S. C. Myers (ed.). Modem Developments in Financial Management. New York: Frederick A. Praeger, Inc., 1976. В следующей статье дано толковое описание систем электронных денежных переводов, действующих в США: G. R. Junker, В. J. Summers, and F. М. Young. A Primer on the Settlement of Payments in the United States 11 Federal Reserve Bulletin. 77: 847—858. 1991. November. Несколько специальных практических пособий по де- нежному менеджменту: J. Е. Finnerty. How to Manage Corporate Cash Effectively. New York: American Management Association, 1991. J. G. Kallberg, K. L. Parkinson. Corporate Liquidity: Management and Measurement. Homewood, IL: Richard D. Irwin, 1993. C. R. Malburg. The Cash Management Handbook. Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, 1992.
Глава 31. Управление денежными средствами 837 Подробное описание инвестиций денежного рынка см.: L. Epstein. Corporate Investing: A Treasurer’s Reference. New York: John Wiley, 2001. F. J. Fabozzj. The Handbook of Fixed Income Securities. 6th ed. New York: McGraw-Hill Companies, Inc., 2000. M. Stigum. The Money Market. 3rd ed. New York: McGraw-Hill Professional Publishing, 1990. U.S. Monetary Policy and Financial Markets. Chap. 4: cm. веб-сайт New York Federal Reserve (www.newvOTkfad.vrE). Контрольные вопросы и задания 1. Компания располагает следующими остатками де- нежных средств (в тыс. дол.): Остаток на бухгалтерских счетах компании 600 Остаток на бухгалтерских счетах банка 625 Доступный остаток 550 а) Подсчитайте платеж в пути и потенциал доступ- ности. б) Чем выгоден компании платеж в пути? в) Допустим, компания взяла за правило выписы- вать чеки на отдаленные банки. Как это, вероят- нее всего, скажется на трех названных выше по- казателях денежного остатка? 2. Анна Тик, финансовый менеджер фирмы по произ- водству мебели, подумывает, не взять ли на воору- жение систему местных почтовых ящиков. Она про- гнозирует 300 платежей в день, средний размер пла- тежа— 1500 дол. В качестве платы за обслуживание почтового ящика банк берет либо по 0,40 дол. в рас- чете на чек, либо компенсационный остаток в раз- мере 800 тыс. дол. а) Если процентная ставка равна 9%, какая форма оплаты дешевле? б) Насколько должно сократиться время сбора пла- тежей и обработки каждого чека, чтобы оправ- дать использование системы местных почтовых ящиков? 3. Заполните пропуски, поставив на соответствующие места нужные термины из следующего перечня: бан- ковские операции через местные почтовые ящики, Fedwire, CHIPS, платеж в пути, концентрация банков- ских потоков, потенциал доступности, чистый пла- теж в пути. Доступный остаток денежных средств фирмы равен де- нежному остатку на ее бухгалтерских счетах плюс и минус . Разность между до- ступным остатком и бухгалтерским остатком приня- то называть. Фирмы могут увеличить свои резервы денежных средств, ускоряя сбор денег. Один из способов — организовать, чтобы покупатели вно- сили платежи в региональный офис, который затем депонирует чеки на счет в местном банке. Такую си- стему называют. Добавочные поступления регулярно переводятся со счета местного банка в один из основных банков компании. Перевод может быть осуществлен через электронную систему; в США это или. Другой способ — договориться с местным банком, чтобы тот сам со- бирал чеки непосредственно из почтового ящика. Эта система известна под названием. 4. В книжном магазине «Книга — в каждый дом» на- блюдается рост спроса на «Принципы корпоратив- ных финансов». Теперь магазин рассчитывает прода- вать по 216 экземпляров книги в год. К сожалению, издержки содержания запасов увеличились до 6 дол. на книгу в год, тогда как издержки заказа остались постоянными — 2 дол. на заказ. Сколько заказов дол- жен размещать магазин в течение года и какова сред- няя величина его запаса? Вы можете ответить на этот вопрос, либо построив график, аналогичный рисун- ку 31.1, либо воспользовавшись формулой, которая представлена на веб-странице «Principles of Corpo- rate Finance» (www.mhbe.cum/bfli7e). 5. Теперь предположим, что магазин «Книга— в каж- дый дом» стабильно использует свои денежные сред- ства по 20 тыс. дол. в год. Процентная ставка — 2%, а затраты на каждую продажу ценных бумаг— 2дол. Сколько раз в год магазин должен продавать ценные бумаги и каков его средний остаток денежных средств? Отвечая на вопрос, либо постройте график, аналогичный рисунку 31.1, либо воспользуйтесь фор- мулой, которая представлена на веб-странице «Prin- ciples of Corporate Finance» (www.mhhe.COTn/Ьщ7е). 6. Допустим, у вас есть альтернатива: держать деньги, которые не приносят процента, или инвестировать их в ценные бумаги под 8%. Ценные бумаги нельзя легко продать в срочном порядке, стало быть, лю- бой денежный дефицит вам придется восполнять из банковской кредитной линии, по которой взимает- ся процент по ставке 10%. Больше или меньше вам следует инвестировать в ценные бумаги при каждом из следующих условий? а) Ваши будущие денежные потоки отличаются крайней неопределенностью. б) Процентная ставка по банковским ссудам под- нимется до 11%. в) Процентная ставка по ценным бумагам и про- центная ставка по банковским ссудам растут в одинаковой пропорции. г) Вы прогнозируете свою будущую потребность в деньгах на более низком уровне, чем прежде. 7. В январе 2002 г. шестимесячные (182-дневные) каз- начейские векселя были выпущены с дисконтом 1,75%. Какова их годовая процентная доходность?
838 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент 8. Для каждой из следующих характеристик подберите наиболее подходящий инвестиционный инструмент из указанных в скобках. а) В большинстве случаев — погашение в пределах суток {соглашение о продаже с обратным выку- пом/ банковский акцепт). б) Срок погашения никогда не превышает 270 дней {не облагаемые налогом муниципальные бума- ги/коммерческие билеты). в) Зачастую размещаются напрямую среди инвес- торов {коммерческие билеты финансовых компа- ний/коммерческие билеты производственных ком- паний). г) Подлежат регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам {коммерческие билеты/средне- срочные векселя). д) Выпускаются Казначейством США {не облагае- мые налогом бумаги/трехмесячные векселя). е) Котируются на дисконтной основе {депозитные сертификаты/казначейские векселя). ж) Продаются через аукционы {не облагаемые нало- гом бумаги/казначейские векселя). 9. Перед вами три разновидности ценных бумаг: а) облигации с плавающей ставкой; б) привилегированные акции с фиксированным дивидендом; в) привилегированные акции с плавающим дивидендом. Финансовый менеджер, отвечающий за краткосрочное инвестирование денежных излишков, вероятнее все- го, отдаст предпочтение привилегированным акци- ям с плавающим дивидендом перед любой из двух других разновидностей ценных бумаг. Почему? Вкратце поясните свой ответ. Вопросы и задания для практических занятий 1. Компания «Бланманже на любой вкус» ежедневно выписывает чеки на 100 тыс. дол. До предъявления их к оплате в среднем проходит пять дней. Кроме того, компания ежедневно получает платежи на 150 тыс. дол. До предъявления к оплате этих чеков проходит три дня. а) Подсчитайте платеж в пути, потенциал доступ- ности и чистый платеж в пути. б) Сколько сэкономила бы компания в год, если бы сумела сократить потенциал доступности до одного дня? Процентная ставка — 6% в год. Ка- кова приведенная стоимость такой экономии? 2. 25 января у компании «Лысуха» было 250 тыс. дол. на счете в местном банке. 27 января компания вы- писывает и отправляет поставщикам чеки на 20 тыс. и 60 тыс. дол. В конце месяца финансовый менеджер «Лысухи» депонирует в банке чек на 45 тыс. дол., пришедший от покупателя утренней почтой, и по- лучает от банка отчет о состоянии счета на конец месяца. Менеджер отмечает, что через банк прошел только платеж на 20 тыс. дол. от 27-го числа. Каковы остаток денежных средств на бухгалтерских счетах компании и ее платеж в пути? Каков ее чистый пла- теж в пути? 3. Корпорация «Ручки-замочки» — общенациональный дистрибьютор мебельной фурнитуры. До сих пор компания придерживалась централизованной систе- мы выставления счетов и сбора денег за продажи в кредит, которые насчитывают 180 млн дол. ежегод- но. Теперь Первый национальный банк — основной банк корпорации — предлагает ей внедрить новую систему концентрации банковских потоков за фик- сированную плату 100 тыс. дол. в год. По прикидкам банка, время на почтовую доставку чеков и сбор денег может быть сокращено на три дня. Но насколь- ко сократится у компании потенциал доступности при новой системе? Какой добавочный процентный доход создаст новая система, если полученные от ее применения дополнительные средства компания ис- пользует для уменьшения своих займов по кредит- ной линии в Первом национальном? Пусть процент- ная ставка по таким займам равна 12%. И наконец, следует ли компании принять предложение банка, если затраты на сбор денег при старой системе со- ставляют 40 тыс. дол. в год? 4. Объясните, почему компании используют для вы- плат счета с нулевым остатком? 5. Материнская компания собирает остатки с банков- ских счетов своих филиалов, на которые поступают платежи от покупателей, один раз ₽ неделю. (Каждую неделю она переводит остатки с этих счетов на один центральный счет.) Телеграфный перевод денег об- ходится в 10 дол., обработка одного чека — в 0,80 дол. Деньги, переводимые телеграфом, доступны мате- ринской компании в тот же день, тогда как прохож- дение чека через расчетную систему занимает три дня. Компания может инвестировать деньги под 12% годовых. Сколько денег от покупателей должно скап- ливаться на счетах филиалов, чтобы оправдать после- дующее использование телеграфного перевода? 6. Финансовый менеджер косметической фирмы по- думывает о том, чтобы открыть местный почтовый ящик в Питтсбурге. Через этот почтовый ящик долж- ны проходить чеки на общую сумму 300 тыс. дол. в месяц. Благодаря использованию местного почтово- го ящика деньги будут доступны компании на три дня раньше, чем теперь. а) Допустим, банк предлагает свои услуги по управ- лению местным почтовым ящиком за оплату в форме компенсационного остатка в размере 20 тыс. дол. Оправдано ли использование местно- го почтового ящика при таком условии?
Глава 31. Управление денежными средствами 839 б) Теперь допустим, что банк согласен управлять местным почтовым ящиком не за компенсаци- онный остаток, за прямую оплату в размере 0,10 дол. за каждый обрабатываемый чек. Какой должна быть средняя сумма чека, чтобы вариант с прямой оплатой оказался выгоден компании? Пусть процентная ставка равна 6% в год. в) Почему для ответа на вопрос из пункта (б) вам нужно знать процентную ставку, а для ответа на вопрос из пункта (а) — нет? 7. Несколько лет назад компания Merrill Lynch увели- чила свои платежи в пути, отправляя чеки, выпи- санные на банки западного побережья, клиентам с восточного, а чеки, выписанные на банки восточ- ного побережья, — клиентам с западного. Последу- ющее судебное разбирательство выяснило, что за 28 месяцев, с сентября 1976 г., Merrill Lynch вы- платила 1,25 млрддол. по 365 тыс. чеков только кли- ентам в штате Нью-Йорк. По оценкам адвоката ист- цов, благодаря использованию отдаленных банков Merrill Lynch увеличила свой средний платеж в пути на 1,5 дня. а) Сколько Merrill Lynch выплачивала в день кли- ентам в штате Нью-Йорк? б) Какой общий выигрыш получила Merrill Lynch за 28 месяцев, если принять процентную’ став- ку за 8%? в) Какова приведенная стоимость увеличения пла- тежа в пути при условии, что ожидалась посто- янная величина выигрыша? г) Предположим, что использование отдаленных банков потребовало от Merrill Lynch дополни- тельных расходов. Какую максимальную допол- нительную сумму в расчете на чек Merrill Lynch была бы готова платить? 8. Затраты на проведение платежей через систему АСН составляют примерно половину соответствующих за- трат при оплате чеками. Почему тогда многие фирмы вполне осознанно продолжают пользоваться чеками? 9. Как, по вашему мнению, скажутся на остатке де- нежных средств фирмы следующие изменения: а) процентные ставки растут; б) изменчивость ежедневных денежных потоков уменьшается; в) операционные издержки купли-продажи ценных бумаг увеличиваются? 10. Фирма держит отдельный счет для денежных выплат. Общая сумма выплат насчитывает 100 тыс. дол. в ме- сяц и равномерно распределена на протяжении месяца. Административные и операционные издержки пере- вода денежных средств на счет для выплат составля- ют 10 дол. в расчете на перевод. Процентная доходность рыночных ценных бумаг — 1% в месяц. Определите размер и число переводов, сводящие к минимуму за- траты на содержание специального счета. 11. Предположим, инфляция возросла с 5 до 10% в год. Как должен измениться денежный остаток фирмы относительно объема продаж — увеличиться или со- кратиться? Поясните свой ответ. 12. Предположим, уровень процентных ставок удвоился, а) Как, согласно модели Бомола, это должно отра- зиться на среднем остатке денежных средств фирмы? б) Пересчитайте выигрыш от использования систе- мы местных почтовых ящиков в примере, опи- санном в разделе 31.1, при новом уровне про- центных ставок. 13. И трехмесячные казначейские векселя, и шестиме- сячные казначейские векселя продаются с дискон- том 10%. В каком случае годовая процентная доход- ность выше? 14. В разделе 31.3 описаны шестимесячные казначей- ские векселя, выпущенные с доходностью 5,19% (при годовом начислении сложного процента). Пред- положим, через месяц эти инвестиции сохраняют прежнюю процентную доходность с годовым слож- ным начислением. Какова величина дисконта? Ка- кова общая реализованная доходность этих инвес- тиций за прошедший месяц? 15. Вернитесь еще раз к вопросу 14. Допустим, прошел еще один месяц, так что до погашения векселей ос- тался всего месяц. Теперь они продаются с дискон- том 5%. Какова их процентная доходность при на- числении простого процента? Какова реализован- ная доходность за два месяца? 16. Выясните текущие процентные ставки по кратко- срочным инвестициям разных типов. Предположим, у вашей фирмы образовался 1 млн дол. свободных денег, которые вы можете инвестировать на следу- ющие два месяца. Куда вы вложили бы эти деньги? Как изменился бы ваш ответ, если бы ваш денеж- ный излишек насчитывал 5000 дол., 20 тыс. дол., 100 тыс. дол., 100 млн дол.? 17. В феврале 2002 г. высококлассные корпоративные облигации продавались с процентной доходностью 5,89% годовых, тогда как сопоставимые по сроку по- гашения не облагаемые налогом бумаги — с доход- ностью 3,99%. Если инвестор получает одинаковую посленалоговую доходность от бумаг обоих типов, ка- кова у этого инвестора предельная ставка налога? Какие еще факторы (помимо налога) могут повли- ять на выбор инвестором того или иного типа бумаг? 18. Налоговые власти запрещают компаниям занимать деньги для покупки не облагаемых налогом бумаг и одновременно вычитать процентные платежи по этим займам из налоговой базы. Оправдан ли такой запрет? Если нет, стали бы вы рекомендовать ком- пании брать займы для покупки не облагаемых на- логом бумаг? 19. Будем считать, что вы — весьма состоятельный гражданин, который платит подоходный налог по ставке 39,1%. Какова для вас ожидаемая посленало- говая доходность следующих инвестиций? а) Муниципальный вексель с доналоговой доход- ностью 6,5%.
840 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент б) Казначейский вексель с доналоговой доходно- стью 10%. в) Привилегированная акция с плавающим диви- дендом с доналоговой доходностью 7,5%. Как изменился бы ваш ответ, будь на месте этого инве- стора корпорация, которая платит налог на прибыль по ставке 35%? Какие еще факторы следует учиты- вать, принимая решение о том, куда вкладывать сво- бодные деньги корпорации? 20. По большинству привилегированных акций с пла- вающим дивидендом уровень дивидендов ограничен верхним и нижним пределами (см. разд. 31.5, снос- ка 28). Как эти ограничения влияют на динамику цены этих бумаг при изменении процентных ставок? Вопросы и задания повышенной сложности 1. Впервые привилегированные акции с плавающим дивидендом были благополучно выпущены с исход- ной доходностью ниже, чем у казначейских вексе- лей. Как такое возможно? Привилегированные ак- ции явно отличаются более высоким риском, неже- ли казначейские векселя. Каков ваш прогноз относительно долгосрочного соотношения уровней доходности векселей и привилегированных акций с плавающим дивидендом? (Мы говорим о «долго- срочном соотношении», чтобы все фирмы, желаю- щие выпустить привилегированные акции с плава- ющим дивидендом, успели это сделать.)
Управление кредитом Продавая свою продукцию, компании иногда требу- ют предоплаты или оплаты при поставке, однако в большинстве случаев они допускают определенную отсрочку платежа. Если вернуться к сводному балан- су, представленному в таблице 30.1, можно увидеть, что у американских производственных корпораций на дебиторскую задолженность (счета к получению) приходится в среднем третья часть их оборотных ак- тивов. Дебиторская задолженность компании образу- ется в результате как торгового, так и потребитель- ского кредита. Первый гораздо больше по объемам, и поэтому в настоящей главе ему будет уделено основное внимание. Фирмы, которые расплачиваются за покупки не сразу, фактически берут в долг у своих поставщиков. Такие «долги» получают отражение в балансе ком- пании-покупателя как кредиторская задолженность (счета к оплате). Из таблицы 30.1 видно, что креди- торская задолженность служит наиболее важным ис- точником краткосрочного финансирования произ- водственных корпораций — гораздо более весомым, чем краткосрочные займы у банков и других финан- совых институтов. Управление торговым кредитом требует решения ряда вопросов, которые можно разбить на пять основных блоков. 1. На каких условиях вы намерены продавать свои товары или услуги? Сколько времени вы собирае- тесь выделить покупателям для оплаты счетов? Го- товы ли вы предложить скидку за быструю оплату? 2. Какие подтверждения задолженности со стороны покупателей вам нужны? Станете ли вы просто просить клиента, чтобы он написал расписку, или будете настаивать на каких-то более формаль- ных обязательствах? 3. От каких покупателей скорее следует ожидать доб- росовестной оплаты счетов? Будете ли вы судить об этом на основании кредитной истории поку- пателя (после консультаций с кредитным агент- ством), либо вам потребуется поручительство бан- ка? Или вы станете анализировать прошлые фи- нансовые отчеты покупателя? 4. В какой мере вы готовы предоставлять кредит ка- ждому покупателю? Будете ли вы делать ставку на полную надежность, отвергая любую сомни- тельную заявку? Или вы готовы идти на риск, допуская некоторое количество безнадежных дол- гов в качестве издержек формирования обшир- ной и постоянной клиентуры? 5. Как вы намерены собирать деньги по уже выстав- ленным счетам? Как вы будете отслеживать плате- жи? Какие меры вы станете применять к недобро- совестным или безнадежным плательщикам? В этой главе мы поочередно рассмотрим каждый набор вопросов. 841
842 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент 32.1. УСЛОВИЯ ПРОДАЖИ Не все продажи осуществляются на условиях отсрочки платежа. Например, если вы производите продукцию по особой спецификации заказчика или несете существенные издержки на доставке товаров, разумно потребовать предоплату до поставки. А если вы продаете продукцию широкому кругу непостоянных покупателей, то, возможно, вам следует отдать предпочтение оплате в момент поставки1. При изготовлении дорогостоя- щего продукта по индивидуальному заказу вы вправе потребовать промежуточных вы- плат по мере поэтапного выполнения работ. Например, масштабный долговременный консультационный контракт может предусматривать оплату 30% по завершении этапа исследований и разработок, еще 30% — по предоставлении предварительного отчета и оставшихся 40% — после окончательного завершения проекта. Рассматривая сделки с отсрочкой платежа, мы обнаружим, что в каждой отрасли, похоже, заведены собственные порядки в том, что касается условий кредита2. Но эти порядки подчиняются жесткой логике. Скажем, фирма, торгующая товарами длитель- ного пользования, может позволить себе «подарить» клиенту месяц на оплату покуп- ки, тогда как продавцы скоропортящихся продуктов (к примеру, сыров или свежих фруктов) обычно требуют оплаты в течение недели. Точно так же продавец, как прави- ло, допускает более продолжительную отсрочку платежей, если его клиенты принад- лежат к малорйсковым сегментам бизнеса, если они являются крупными состоятель- ными покупателями, если им необходимо время для оценки качества продукции или если товары, приобретенные ими для перепродажи, расходятся медленно. Для того чтобы побудить покупателей оплачивать счета до истечения установленной отсрочки, продавцы часто предлагают ценовые скидки за быструю оплату. Например, производители фармацевтических продуктов обычно требуют оплаты в течение 30 дней, но предлагают 2% скидки с цены тем покупателям, которые платят в течение 10 дней. Подобные условия обычно обозначают как «2/10, чистые 30». В денежном выражении скидки за ускоренную оплату нередко достигают весьма изрядных размеров. Клиент, покупающий на условиях «2/10, чистые 30», может отка- заться от скидки, решив заплатить на 30-й день. Тем самым он получает дополнитель- ный 20-дневный кредит, но платит за товары на 2% больше. Это равнозначно займу под 44,5% годовых3. Конечно, любая фирма, задерживающая платежи сверх предостав- ленной отсрочки, фактически получает более дешевый кредит, но наносит этим серь- езный ущерб своей кредитной репутации. Условия продажи можно рассматривать как установление фиксированной цены для покупателя, который платит наличными, и одновременно — процентной ставки за кре- дит. Предположим, к примеру, что фирма уменьшает скидку за быструю оплату с 2 до 1%. Это означает повышение цены для покупателя за наличные на 1%, но снижение подразумеваемой процентной ставки для покупателя в кредит с чуть более чем 2% на 20 дней до 1%. За многие товары, которые клиенты закупают регулярно и часто, неудобно брать отдельную плату по каждой поставке. В подобных ситуациях продажи за месяц принято считать произведенными в конце месяца. Например, условия продажи, обозначенные «8/10, ЕОМ, чистые 60», означают, что покупатель получает 8% скидки при оплате 1 Некоторые товары попросту и нельзя продавать в кредит — кружку пива, например. 2 Типичные условия кредита в разных отраслях описаны: О. К. Ng, J. К. Smith, and R. L. Smith. Evidence on the Determinants of Credit Terms Used in Interfirm Trade // Journal of Finance. 54. 1999. June. P. 1109— 1129. 3 Такая ценовая скидка за быструю оплату означает, что вы платите за покупку 98, а не 100 дол. Если вы не пользуетесь скидкой, то получаете 20-дневный кредит, но платите на 2/98 = 2,04% дороже. Год состоит из 365/20 = 18,25 20-дневных периодов. Доллар, инвестированный на 18,25 периода под 2,04% за период, вырастает до (1,0204)18-25 = 1,446 дол., то есть отдача первоначальных инвестиций состав- ляет 44,6%. Если покупатель готов занимать деньги по такой ставке, можно биться об заклад, что он отчаянно нуждается (или просто не умеет считать сложный процент). Разбор этой проблемы см.: J. К. Smith. Trade Credit and Information Asymmetry // Journal of Finance. 42. 1987. September. P. 863—872.
Глава 32. Управление кредитом 843 счетов в течение 10 дней до конца текущего месяца; в противном случае он должен произвести полную оплату в течение 60 дней со дня выставления счета4. Если закупки подвержены сезонным колебаниям, производители часто стимулируют покупателей приобретать товары раньше, предоставляя им отсрочки платежа до времени обычных сезонных заказов. Такая практика известна под названием «сезонная датировка». 32.2. ИНСТРУМЕНТЫ КОММЕРЧЕСКОГО КРЕДИТА Условия продажи определяют сроки оплаты, но не определяют характер контракта. Регулярные продажи покупателям на внутреннем рынке почти всегда осуществляются по открытому счету и основаны на неявном договоре, который принято называть подразумеваемым контрактом. Это просто запись в бухгалтерских книгах продавца и расписка от покупателя. Если вам нужно явное обязательство покупателя, прежде чем вы доставите това- ры, — оформите сделку коммерческим векселем5. В этом случае продавец составляет документ, в котором формулирует требование к покупателю оплатить товары, и посы- лает его в банк покупателя вместе с документами об отгрузке. Если требуется немед- ленный платеж, то такой вексель, оплачиваемый сразу по предъявлении, называется предъявительским переводным векселем', в противном случае он называется срочным пе- реводным векселем. В зависимости от того, является ли вексель предъявительским или срочным, покупатель либо тут же платит, либо признает задолженность, добавляя в вексель слово акцептовано и свою подпись. После чего банк передает отгрузочные до- кументы покупателю, а деньги или акцептованный коммерческий вексель— продавцу6. Последний может держать акцептованный вексель до даты погашения или использо- вать его в качестве обеспечения займа. Если кредитоспособность покупателя вызывает какое-то сомнение, продавец может потребовать, чтобы срочный переводной вексель был акцептован банком покупателя. В этом случае банк выступает гарантом дебиторской задолженности. Такие акцептован- ные банком векселя (банковские акцепты) часто используются в международной тор- говле; они более надежны и в силу этого имеют более высокую степень обращаемости, чем акцептованные коммерческие векселя. Экспортер может также попросить покупателя оформить безотзывной аккредитив. В данном случае банк покупателя посылает экспортеру письменное уведомление о том, что для него открыт кредит в банке в США. После чего экспортер выписывает перевод- ной вексель на банк покупателя и представляет его в банк США вместе с аккредити- вом и отгрузочными документами. Банк в США организует акцептование или оплату векселя и пересылает документы в банк покупателя. Если вы продали товары покупателю, который оказался неспособным заплатить за них, вы не сможете их получить обратно. Вы просто становитесь обычным кредитором компании наравне с другими такими же «невезучими». Подобной ситуации можно из- бежать посредством так называемой условной продажи, когда право собственности на товары остается у продавца до тех пор, пока они не будут полностью оплачены. В Евро- пе условная продажа является общепринятой практикой. В США такие соглашения ис- пользуются только при покупке товаров в рассрочку. В этом случае, если покупатель не в состоянии произвести оговоренное количество платежей, товары могут быть немед- ленно возвращены продавцу. 4 Условия «8/10, ргох, чистые 60» означают, что покупателю причитается скидка, если счет будет оплачен в течение последних 10 дней следующего месяца. [Не только в русской речи случается сме- шение «французского с нижегородским»: в упомянутом выше условии «ЕОМ» — это аббревиатура от англ, «end of the month», тогда как в названном здесь условии «ргох» — сокращение от лат. «proximo», дословно «вскоре; следующий». — Примеч. переводчика.} 5 Коммерческий вексель называют также переводным векселем. 6 Очень часто можно встретить условия продажи «SD-BL». Это означает, что банк передаст покупателю транспортную накладную в обмен на платеж по предъявительскому переводному векселю.
844 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент 32.3. КРЕДИТНЫЙ АНАЛИЗ Фирмам запрещено ущемлять права покупателей, назначая им разные цены. Также запрещена и менее явная дискриминация покупателей, когда при одинаковых ценах предлагаются разные условия кредита7. Вы можете предлагать разные условия продажи разным категориям покупателей. Например, вы вправе предложить скидки за оптовые закупки или скидки клиентам, которые готовы заключить с вами долгосрочный кон- тракт на поставки. Но, как правило, даже покупателю с сомнительной репутацией вы обязаны предоставить обычные условия продажи и можете защитить себя, лишь огра- ничив для него размер покупки в кредит. Есть несколько способов выяснить, насколько вероятно, что покупатели рассчита- ются по своим долгам. В частности, с вашей стороны, наверное, вполне оправданно доверять тем своим постоянным покупателям, которые в прошлом всегда расплачива- лись исправно. Что касается новых покупателей, то существуют три обширных источ- ника информации, откуда можно почерпнуть сведения об их кредитоспособности. Вы можете обратиться за консультацией к специалистам по кредитному анализу; вы може- те извлечь кое-какую полезную информацию об интересующей вас фирме, проследив за рыночной ценой ее ценных бумаг; наконец, вы можете попытаться своими силами оценить состоятельность фирмы на основании ее финансовых отчетов. Профессиональный кредитный анализ. Простейший способ выяснить кредитоспособ- ность клиента — поинтересоваться мнением специалистов по кредитному анализу. В частности, в главе 24 мы описывали деятельность рейтинговых агентств, таких как Moody и Standard and Poor, которые дают полезные ориентиры для оценки риска кор- поративных облигаций. Как правило, облигационные рейтинги охватывают лишь сравнительно крупные фирмы. Однако в кредитных агентствах вы можете раздобыть информацию и о множе- стве более мелких компаний. У крупнейшего из таких агентств — Dun and Bradstreet — база данных содержит досье более чем на 10 млн фирм. Кредитные агентства обычно основывают свои отчеты на опыте других фирм, кото- рые имели дело с вашим покупателем. Впрочем, те же сведения вы могли бы получить из непосредственных контактов с самими этими фирмами или через кредитные бюро. Кроме того, вы можете попросить свой банк проверить для вас кредитоспособность покупателя. Ваш банк свяжется с банком покупателя и запросит данные о среднем остатке на его счете, о его доступе к банковскому кредиту, о его репутации в целом. Ценные бумаги. Помимо проверки репутации покупателя через кредитное агентство или через ваш банк имеет смысл поинтересоваться, что думают о его кредитоспособ- ности все остальные члены финансового сообщества. Вам кажется, что это дорогое удовольствие? Нет, если ваш покупатель является акционерной компанией открытого типа. Вы легко выясните, как воспринимают такую компанию инвесторы, сравнив ее облигации с облигациями других фирм по уровню процентной доходности. (Естествен- но, для сравнения нужно выбирать облигации с аналогичными сроками погашения, купонными ставками и т. д.) Не вредно также проследить, как ведет себя рыночная цена акций вашего покупателя. Резкое падение цены не означает, конечно, что компа- ния близка к краху, но все же наводит на мысль, что ее перспективы уже не такие блестящие, как раньше. В главе 24 мы показали, как на основании ценовой динамики корпоративных бумаг можно судить о вероятности невыполнения обязательств. Компании испытывают не- преодолимое искушение реализовать свой опцион на невыполнение обязательств, ко- гда стоимость их активов падает ниже стоимости долга. Стало быть, если вам известен диапазон возможных колебаний стоимости активов, вы в состоянии определить веро- 7 Ценовая дискриминация, к которой косвенно относится и дискриминация в области кредита, запре- щена в США Законом Робинсона—Пэтмана (Robinson—Patman Act).
Глава 32. Управление кредитом 845 ятность их обесценения до (или ниже) точки дефолта. В главе 24 мы приводили пример консультационной фирмы KMV, которая свои на редкость удачные оценки риска невы- полнения обязательств строит именно на таких рыночных показателях. Финансовые отчеты. У многих компаний, которые являются чьими-то покупателями, нет ценных бумаг в обращении, и, стало быть, данные об их рыночной стоимости взять негде. В такой ситуации вам придется оценивать кредитоспособность своих кли- ентов собственными силами — на основании их финансовых отчетов. Из главы 29 вы знаете, как рассчитать ключевые финансовые коэффициенты для оценки финансового здоровья компаний. Фирмы с высоким уровнем долговой нагрузки, низколиквидные или неприбыльные — это обычно ненадежные покупатели. Если у вас много клиентов, то, возможно, вам стоило бы свести разнообразные финансовые показатели в единый критерий, отражающий наибольшую вероятность невыполнения обязательств компанией или частным лицом. Например, если вы сами обратитесь за кредитной картой или банковской ссудой, вам зададут массу вопросов по поводу вашего финансового положения, а затем из предоставленной вами инфор- мации будет выведен ваш общий кредитный балл. В наиболее распространенной систе- ме такого рода оценок (которую разработала консультационная фирма Fair Isaacs) учитываются пять факторов: 1) насколько добросовестно претендент расплачивался по счетам в прошлом (35% общего балла); 2) сколько непогашенных долгов разных типов у него имеется в настоящее время (30%); 3) продолжительность кредитной истории претендента (15%); 4) количество имеющихся у претендента кредитных карт и недавно открытых кредитных счетов (10%); 5) комбинация имеющихся у претендента обычных кредитных карт, платежных (магазинных) карт и кредитных счетов (10% общего бал- ла). Претендентам, не набравшим «проходной балл», обычно отказывают в кредите или же их подвергают дальнейшему, более доскональному анализу. Предположим, вы хотите разработать собственную систему оценки, которая помог- ла бы вам решить, стоит ли распространять кредит на малые фирмы. Вы смутно подо- зреваете, что компании с низкой рентабельностью капитала и низким коэффициентом текущей ликвидности не сумеют рассчитаться с долгами8. Дабы удостовериться в этом, вы собираете информацию по выборке прежних займов и строите диаграмму рассея- ния, показывающую рентабельность активов и коэффициент текущей ликвидности каж- дого заемщика, как на рисунке 32.1. Компании, погасившие свои займы, обозначены крестиками (х), те же, кто не выполнил обязательства, — ноликами (0). Теперь попро- буйте провести прямую, разделяющую эти две группы. Полностью их разделить не уда- стся, но прямая на нашей диаграмме отграничивает одну группу от другой в макси- мально возможной степени. (Заметьте, что ниже прямой оказались всего три цветных крестика, а выше нее — всего три нолика.) Эта разграничительная прямая говорит нам о том, что если мы хотим отсеять «хорошие» риски от «плохих», текущей ликвид- ности надо придать в 10 раз больше веса, нежели рентабельности активов. Тогда ин- декс кредитоспособности исчисляется следующим образом: Индекс кредитоспособности = Z— = рентабельность активов (в %) + 10 х коэффициент текущей ликвидности. Вы сведете к минимуму погрешность классификации, если будете исходить из предпо- сылки, что претенденты на кредит, у кого Z больше 15, заплатят по своим счетам, а те, у кого Z меньше 15, — не заплатят9. 8 Коэффициент текущей ликвидности — это отношение оборотных активов к текущим обязательствам (см. гл. 29). Он служит общепризнанным показателем способности компании быстро раздобыть день- ги, когда в них возникает нужда. 9 Число 15 — это произвольно выбранная константа. С тем же успехом мы могли бы взять число 150; тогда величина Z была бы равна: Z= 10 х рентабельность активов (в %) + 100 х коэффициент текущей ликвидности.
846 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент Рисунок 32.1 Крестиками (х) обозначена гипотетическая группа фирм, которые благополучно рас- платились со своими прежними долгами, а ноликами (0) — группа тех, кто не выпол- нил свои обязательства. Нисходящая пря- мая разделяет две группы по их рентабель- ности активов и текущей ликвидности. Прямая соответствует равенству: Z = рентабельность активов + + 10 х коэф-т текущей ликвидности =15. У фирм, расположенных выше прямой, зна- чение Z больше 15 На практике вы не должны ограничиваться только двумя переменными, так же как и составлять уравнение «на глазок». Мультидискриминантный анализ (МДА) служит наиболее подходящим статистическим методом расчета весов, которые следует при- дать каждой переменной, дабы отделить «овнов от козлищ»10. Эдвард Альтман с помощью дискриминантного анализа вывел следующий индекс кредитоспособности11: EBIT чистый оборотный нераспределенная капитал прибыль Z= 0,72 х-------------------- + 0,85 х ------f----------- + 3,1 х совокупные активы совокупные активы совокупные активы собственный капитал + 0 42 х акционеров +10* объем продаж ’ совокупные обязательства ’ совокупные активы ' Согласно этим расчетам, компании, у которых Z не превосходит 1,20, стоят на пороге банкротства, а компании с величинойZ в диапазоне от 1,20 до 2,90 переживают мрач- ную полосу между спадом и подъемом. Банки и производственные компании постоянно пользуются осовремененными и усовершенствованными версиями модели Альтмана. Мы очень хотели бы познакомить вас с ними, но сие есть великая тайна. Компания, располагающая передовым методом выявления добросовестных и безнадежных заемщиков, обладает солидным преимуще- ством перед конкурентами12. 10 МДА— не единственный статистический метод, который вы можете использовать для тех же целей. Два других перспективных метода — пробит и лоджит. В соответствии с ними вероятность какого-либо события (в нашем случае невыполнения обязательств) рассчитывается как функция наблюдаемых признаков. 11 EBIT— это прибыль до вычета процентов и налогов (как вы, должно быть, помните). Модель, позволяющая предсказать банкротство на основании Z-оценки, была впервые изложена в работе: Е. I. Altman. Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy // Journal of Finance. 23. 1968. September. P. 589—609. Представленное здесь уравнение взято из: Е. I. Altman. Cor- porate Financial Distress. New York: John Wiley, 1983. 12 Когда некий британский банк уволил нескольких служащих, один из этих бедолаг решил отомстить и не нашел большей кары, чем предать гласности подробное описание принятой в банке системы кредитной оценки. См.: V. Orvice. Would You Get a Loan? // Daily Mail. 1994. March 16. P. 29.
Глава 32. Управление кредитом 847 Системы кредитной оценки должны нести в себе здравый сигнал опасности. Когда вы высчитываете индекс риска, очень соблазнительно поупражняться со множеством переменных в различных комбинациях и экспериментировать до тех пор, пока вы не найдете уравнение, которое точнее всего отражало бы прошлые события. К сожале- нию, добывая данные подобным образом, вы рано или поздно обнаружите, что систе- ма менее эффективно работает в будущем, чем в прошлом. Если же, поддавшись чарам этих прошлых успехов, вы слишком доверитесь вашей модели, то можете ненароком отказать в кредите некоторым перспективным покупателям. Упущенная при этом при- быль может с лихвой перекрыть выгоды, которые вы получаете, отсеяв нескольких паршивых овец. В результате вы рискуете оказаться в худшем положении, чем если бы просто притворились, что не способны отличить одного покупателя от другого, и пре- доставляли кредит всем подряд. Значит ли это, что вы не должны использовать системы кредитной оценки? Ко- нечно нет. Просто иметь хорошую систему кредитной оценки недостаточно; вам еще нужно знать, в какой мере вы можете на нее полагаться. Это тема следующего раздела. 32.4. РЕШЕНИЕ О ПРЕДОСТАВЛЕНИИ КРЕДИТА Давайте предположим, что вы уже сделали первые три шага по направлению к эффек- тивной кредитной политике. Другими словами, вы определили ваши условия продажи; решили, какой контракт заключать с покупателем (более или менее формальный); выработали процедуру для оценки вероятности, с какой покупатель расплатится по счету. Ваш следующий шаг — решить, кому из покупателей предоставлять кредит. Если рассчитывать на повторный заказ не приходится, то принять такое решение относительно легко. Рисунок 32.2 обобщает варианты вашего выбора. С одной стороны, вы можете отказать в кредите. В этом случае вы не получите прибыли, но и не понесете убытков. С другой стороны, вы можете предоставить кредит. Обозначим вероятность того, что покупатель заплатит, через р. Если покупатель действительно заплатит, вы получаете дополнительную выручку (REV) и несете дополнительные издержки (COST); ваш чистый выигрыш — это приведенная стоимость разности между выручкой и из- держками (REV— COST). К сожалению, вы не можете ручаться, что покупатель запла- тит; есть вероятность невыполнения обязательств (1 — р). Невыполнение обязательств означает, что вы ничего не получаете, а дополнительные издержки все же несете. Ста- ло быть, ожидаемая прибыль от каждого из двух вариантов составляет: Ожидаемая прибыль Отказать в кредите О Предоставить кредит PPVrev-cost ~(1 ~P)PVcost Вам следует предоставить кредит, если ожидаемая от этого прибыль превышает ожи- даемую прибыль от отказа в кредите. Рисунок 32.2 Если вы откажете в кредите, у вас не будет ни прибыли, ни убытков. Если вы предоставите кредит, с вероятностью р покупатель заплатит и вам достанется REV-COST; а с ве- роятностью (1 -р) покупатель не заплатит и вы потеряете COST
848 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент Рассмотрим, к примеру, случай с компанией «Чугунок». На каждой оплаченной продаже компания получает выручку, приведенная стоимость которой равна 1200 дол., и несет издержки приведенной стоимостью 1000 дол. Таким образом, ожидаемая при- быль компании, если она предоставит кредит, равна: pPVrev- cost ~ (1 ~ P)PVcost = Рх $200 — (1 — р) х $1000. При вероятности оплаты 5/б «Чугунок» может рассчитывать на безубыточность: Ожидаемая прибыль — х $200 — о х $1000 = 0. Значит, «Чугунку» следует придерживаться политики предоставления кредита во всех случаях, когда вероятность оплаты выше, чем 5 к 6. Когда остановиться в поиске ключей Выше мы говорили о том, когда начинать искать ключи, свидетельствующие о креди- тоспособности покупателя, но мы еще ни слова не сказали о том, когда надо остано- виться. Сейчас мы можем заняться вопросом, как отразится на вашей прибыли более детальный кредитный анализ. Предположим, кредитный отдел «Чугунка» затеял исследование, чтобы выяснить, какие покупатели вероятнее всего не заплатят по счетам. Оказалось, что 95% клиентов компании всегда платили должным образом, а задерживали оплату всего 5%. С другой стороны, в группе несвоевременных плательщиков гораздо выше вероятность невы- полнения обязательств по следующему заказу, чем в группе добросовестных платель- щиков. В среднем неплатежеспособность наступает у 20% плательщиков из первой груп- пы и только у 2% из второй. Давайте вместе с «Чугунком» рассмотрим выборку из 1000 покупателей, никто из которых до сих пор еще не отказывался от своих обязательств. Из них 950 всегда платят в срок и 50 — с задержкой. На основании прошлого опыта компания может ожидать, что в будущем не выполнят свои обязательства 19 своевременных плательщиков и 10 за- паздывающих: Категория Число покупателей Плательщики в срок Плательщики с задержкой Все покупатели 950 ___50 1000 Вероятность невыполнения обязательств 0,02 0.20 0,029 Ожидаемое число неплатежеспособных покупателей 19 1П 29 Теперь кредитному менеджеру предстоит принять следующее решение: должна ли компания отказать в кредите тем покупателям, которые медленно платили в прошлом. Если вы знаете, что покупатель платил с задержкой, правильный ответ, очевидно, «да». По каждой продаже «медленному» покупателю вероятность оплаты составляет лишь 80% (р =0,8), что дает ожидаемый убыток 40 дол.: Ожидаемая прибыль = рРУ^у- cost ~ (1 ~ P'fPVcosT = = 0,8 х $200 - 0,2 х $1000 = -40 дол. Но предположим, что изучение документации, призванное выявить своевременных и несвоевременных плательщиков, обойдется компании в 10 дол. Стоит ли овчинка выделки? Ожидаемая отдача такой кредитной проверки: Ожидаемая отдача = вероятность выявления медленного плательщика х х выгода от отказа в кредите — затраты на кредитную проверку = = 0,05 х $40 - $10 = -8 дол.
Глава 32. Управление кредитом 849 Рисунок 32.3 В этом примере ваш покупатель запла- тит в период 1 с вероятностью лишь 0,8; но если он все-таки заплатит, то сделает еще один заказ в период 2. Второй заказ покупатель оплатит уже с вероятностью 0,95. Возможность это- го хорошего повторного заказа более чем перевешивает ожидаемый убыток в период 1 В этом случае проверка не оправданна. Вы тратите 10 дол. на то, чтобы в 5% случаев избежать убытка в 40 дол. Но что, если покупатель заказал 10 единиц единовременно? Тогда проверка имеет смысл, так как вы тратите 10 дол., чтобы в 5% случаев избежать убытка в 400 дол.: Ожидаемая отдача = 0,05 х $400 — $10 = 10 дол. Следовательно, кредитный менеджер будет проверять записи прошлых платежей толь- ко в тех случаях, когда размер заказа превосходит пять единиц. Вы сами можете удосто- вериться в том, что кредитная проверка заказов на пять единиц только окупает затраты на ее проведение. Наш пример очень упрощен, но вы, вероятно, уловили суть: вы не должны подвер- гать каждый заказ одинаковому кредитному анализу; усилия нужно сосредоточить на крупных и сомнительных заказах. Предоставление До сих пор мы не учитывали возможность повторных заказов. Но одна из причин пре- кредита доставления кредита заключается как раз в том, что он позволяет привлечь хорошего, для повторных постоянного покупателя. заказов Рисунок 32.3 иллюстрирует эту проблему13. Компания «Чугунок» получила заявку на кредит от нового покупателя. Вы сумели раздобыть немного информации об этой фир- ме и сочли, что вероятность оплаты в данном случае не превышает 0,8. Если вы пре- доставите кредит, то ожидаемая прибыль составит: Ожидаемая прибыль от первого заказа = = p^PVj^£y— cost (1 P)PVcost ~ 0,8 х $200 0,2 х $1000 = 40 дол. Ну и вы, конечно, принимаете решение отказать в кредите. 13 Этот пример позаимствован из: Н. Bierman, Jr., and W. H. Hausman. The Credit Granting Decision // Management Science. 16. 1970. April. P. B519—B532.
850 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент Это правильное решение, если нет ни малейшего шанса на повторный заказ. Но взгляните еще раз на дерево решений, изображенное на рисунке 32.3. Если покупатель все-таки рассчитается за первый заказ, в следующем году от него поступит повторный заказ. Поскольку покупатель один раз уже заплатил, вы на 95% можете быть уверены, что он заплатит снова. По этой причине любой повторный заказ является очень при- быльным: Ожидаемая прибыль следующего года от повторного заказа = = PiPVrevi~ cost^ (1 P2)PVCost2 ~ 0,95 х $200 0,05 х $1000 — 140 дол. Теперь вы можете переосмыслить сегодняшнее кредитное решение. Предоставив кредит сегодня, вы получите ожидаемую прибыль от первоначального заказа плюс возмож- ность продать в кредит на следующий год: Общая ожидаемая прибыль = ожидаемая прибыль от первого заказа + + вероятность оплаты и повторения заказа х х приведенная стоимость ожидаемой прибыли от повторного заказа = = -$40 + 0,8 х РИ($140). При любой осмысленной ставке дисконтирования выходит, что предоставлять кредит надо! Например, если мы возьмем ставку дисконтирования 20%, то: Общая ожидаемая прибыль (приведенная стоимость) = —$40 + 0,8 х = 53,33 дол. В данном случае вам следует предоставить кредит, даже если вы ожидаете убыток от этого заказа. Ожидаемый убыток с лихвой перевешивается возможностью привлечения надежного и постоянного покупателя в будущем. Некоторые общие принципы Иногда кредитный менеджер сталкивается с задачами, которые оставляют ему совер- шенно однозначный выбор решения. В таких обстоятельствах не составляет особого труда довольно точно оценить последствия более либеральной или более строгой кре- дитной политики. Но реальные жизненные ситуации обычно гораздо сложнее наших упрощенных примеров. Не бывает только хороших или только плохих покупателей. Мно- гие из них постоянно задерживают платежи; в конце концов вы получаете ваши день- ги, но их сбор обходится дороже, к тому же на таких задержках вы теряете процент за несколько месяцев. Затем есть еще проблема риска. Может быть, вы и сумеете измерить доходы и расходы, но по какой ставке вы будете их дисконтировать, чтобы определить приведенную стоимость? Как почти все финансовые решения, согласие предоставить кредит в значительной мере опирается на личное суждение. Наши примеры — это лишь напоминание о суще- ствующих проблемах, а не готовые рецепты из поваренной книги. Вот какие основные моменты следует помнить. 1. Максимизировать прибыль. Ваша работа в качестве кредитного менеджера заключает- ся не в том, чтобы минимизировать число сомнительных дебиторов, а в том, чтобы максимизировать ожидаемую прибыль. Однако вы должны отчетливо сознавать не- преложную истину: лучшее, что может случиться, — покупатель заплатит в срок, худшее — он не выполнит свои обязательства. В лучшем случае фирма целиком по- лучает дополнительную выручку от продажи за вычетом дополнительных издержек; в худшем случае она не просто ничего не получает, но и несет изрядные потери на издержках. Вам следует тщательно взвесить вероятности этих альтернативных исхо- дов. При высокой норме прибыли оправданна либеральная кредитная политика; при низкой норме прибыли вы не можете себе позволить большого количества безна- дежных долгов.
Глава 32. Управление кредитом 851 2. Концентрировать внимание на сомнительных клиентах. Не следует тратить одинаковые усилия на анализ всех кредитных заявок. Если претендент на кредит — это мелкий покупатель или ваш постоянный проверенный клиент, то тут особенно и думать не о чем: такие решения, по большей части, должны приниматься в рабочем порядке; если же это крупный заказчик или сомнительный плательщик, то лучше сразу, без лишних проволочек, провести детальную кредитную оценку. Как правило, кредит- ные менеджеры не принимают решения о предоставлении кредита под каждый от- дельный заказ. Вместо этого они устанавливают каждому покупателю определенный кредитный лимит. Торговый представитель должен обращаться за подтверждением условий заказа только в том случае, если покупатель превысил свой лимит. 3. Смотреть дальше текущего заказа. Кредитное решение представляет собой динами- ческую проблему. Вы не можете жить только сегодняшним днем. Иногда бывает вполне оправданно принять относительно высокий риск неблагоприятного исхода, коль ско- ро есть шанс, что покупатель со временем станет постоянным и надежным клиентом. Отсюда следует, что новые фирмы должны быть готовы к тому, что на первых порах им придется чаще встречаться с сомнительными и безнадежными долгами, чем зре- лым устоявшимся фирмам. Это просто часть издержек формирования хорошей кли- ентской базы. 32.5. ПОЛИТИКА СБОРА ДЕНЕГ Было бы прекрасно, если бы все покупатели оплачивали свои счета к установленной дате. Но так не происходит, и, поскольку вы тоже иногда позволяете себе «тянуть» с оплатой своих покупок, вы в общем-то не можете осуждать за это других. Кредитный менеджер ведет «платежное досье» на каждого покупателя. Поэтому ме- неджеру известно, что компания «Альфа», например, всегда пользуется ценовой скид- кой за ускоренную оплату, а компания «Омега» не торопится платить — обычно у нее уходят на это все 90 дней. Когда покупатель пропускает срок платежа, применяется стандартная процедура: покупателю посылают выписку из кредитного счета, а затем регулярно обращаются со все более настойчивыми претензионными письмами, теле- ксами, факсами или телефонными звонками. Если все эти меры не дают никакого эффекта, большинство компаний передает такую задолженность специализированному агентству по взиманию долгов или адвокату. Плата за подобные услуги составляет, как правило, от 15 до 40% суммы долга. Всегда существует потенциальный конфликт интересов между отделом по сбору де- биторской задолженности и отделом продаж. Торговые представители обычно жалуют- ся, что не успеют они завоевать новых клиентов, как отдел по сбору дебиторской задолженности отпугивает тех грозными письмами. С другой стороны, менеджеры по сбору денег сетуют на то, что отдел продаж озабочен только получением новых зака- зов и его не волнует, будут ли товары впоследствии оплачены. Вместе с тем мы знаем немало примеров сотрудничества между менеджерами по продажам и финансовыми менеджерами, которые заботятся о поступлении денег. На- пример, специализированное химическое подразделение некой крупной фармацевти- ческой компании фактически предоставило коммерческую ссуду одному своему важ- ному клиенту, которому банк внезапно перекрыл финансирование. В сущности, фар- мацевтическая компания сделала ставку на то, что знает своего покупателя лучше, чем его собственный банк, — и осталась в выигрыше. Покупатель договорился о финанси- ровании с другим банком, вернул деньги фармацевтической компании и стал еще более верным ее клиентом. Замечательный пример поддержки отдела продаж финансо- вым менеджером! Вообще говоря, это не типичный случай — чтобы поставщики выдавали коммерче- ские ссуды своим покупателям, но они кредитуют тех косвенным образом всякий раз, когда соглашаются на отсрочку платежей за покупки. Нередко торговый кредит служит важнейшим источником краткосрочного финансирования для безденежных фирм, ко- торым доступ к банковским ссудам закрыт. Но тут возникает серьезный вопрос. Если
852 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент Факторинг и страхование кредитов банк отказывается от кредитования клиента, стоит ли вам, поставщику, предоставлять тому торговый кредит? Есть по крайней мере две причины, почему для вас это может иметь смысл. Во-первых, будучи поставщиком, вы можете знать о бизнесе клиента больше, чем банк (как в нашем примере с фармацевтической компанией). Во-вторых, вы должны смотреть дальше сегодняшнего дня и понимать, что, если этот клиент «вылетит» из бизнеса, ваша фирма может потерять весьма прибыльного в будущем заказчика* 14. Крупные фирмы обладают известными преимуществами в управлении дебиторской задолженностью. Во-первых, учет платежей, оформление и обработка счетов — всем этим видам деятельности свойствен эффект масштаба (т. е. потенциальная экономия при увеличении объема операций). Во-вторых, сбор долгов — это особый бизнес, ко- торый требует специальных опыта и знаний. Малой фирме может быть просто не по карману нанять или подготовить специализированного кредитного менеджера. Однако отсутствие этих преимуществ до некоторой степени можно восполнить, передав часть работы по сбору дебиторской задолженности посреднику — так называемому факто- ринговому агенту. Факторинг как специфичный вид деятельности состоит в следующем. Факторинго- вый агент и клиент заключают соглашение, где оговариваются кредитный лимит каж- дого покупателя и средний срок сбора дебиторской задолженности. Затем клиент изве- щает каждого покупателя, что его задолженность перекуплена факторинговым агентом. После чего при любой продаже клиент посылает факторинговому агенту копию счета, покупатель платит напрямую факторинговому агенту, а тот, в свою очередь, платит клиенту в соответствии с установленным средним периодом сбора дебиторской задол- женности вне зависимости от того, заплатил покупатель или нет. Конечно, подобные операции сопряжены с издержками, и факторинговый агент, как правило, берет за свои услуги комиссию в размере 1—2% от суммы счета15 16. Подобное факторинговое соглашение, именуемое зрелым факторингом, помогает клиентам в сборе дебиторской задолженности и обеспечивает своего рода страховку от безнадежных долгов. Помимо этого факторинговый агент обычно готов выплатить кли- енту аванс в размере 70—80% суммы счетов к получению под процент на 2—3% выше базисной ставки. Такие комплексные услуги по сбору, страхованию и финансирова- нию дебиторской задолженности обычно называют старомодным факторингом^. Факторинг особенно распространен в отраслях, связанных с производством одежды и игрушек, где действует множество мелких производителей и розничных торговцев, не связанных между собой длительными устойчивыми связями. Факторинговый агент зачастую обслуживает сразу многих производителей, так что перед его глазами прохо- дит больше сделок, чем перед любым отдельным продавцом, и поэтому он гораздо лучше осведомлен, чтобы судить о кредитоспособности каждого покупателя17. Если вам не нужна помощь в сборе дебиторской задолженности, но вы хотите за- щитить себя от безнадежных долгов, вы можете приобрести кредитную страховку. Ком- 14 Разумеется, банки тоже должны понимать, что в будущем фирма может стать прибыльным «потре- бителем» ссуд. Следовательно, вопрос заключается в том, есть ли у поставщиков большая заинтере- сованность в дальнейшем процветании фирмы. О факторах, определяющих предложение торгового кредита и спрос на него, см.: М. A. Petersen and R. G. Rajan. Trade Credit: Theories and Evidence // Review of Financial Studies. 10. 1997. P. 661—692. 15 Многие факторинговые агенты являются дочерними компаниями коммерческих банков. Типичный клиент факторингового агента — относительно небольшая производственная фирма, продающая свою продукцию на регулярной основе большому числу других производственных или торговых (рознич- ных) фирм. 16 При так называемом регрессионном факторинге компания сама отвечает за все неоплаченные счета. В этом случае факторинговый агент обеспечивает сбор дебиторской задолженности, но не страховку. 17 См.: 5. L. Mian and С. W. Smith, Jr. Accounts Receivable Management Policy: Theory and Evidence // Journal of Finance. 47. 1992. March. P. 169—200.
Глава 32. Управление кредитом 853 пания, занимающаяся страхованием кредитов, естественно, захочет иметь некие га- рантии в том, что вы проявляете осмотрительность и не склонны предоставлять без- граничные кредиты кому попало без разбора. Ради этого компания по страхованию кредитов обычно оговаривает максимальную сумму, которую она покроет по счетам с определенным кредитным рейтингом. Так, она может согласиться страховать до 100 тыс. дол. продаж покупателям с наивысшим рейтингом от Dun and Bradstreet, до 50 тыс. дол. — покупателям со следующим рейтингом надежности и т. д. Вы вправе требовать страховое возмещение не только когда покупатель действительно обанкро- тился, но и в случае просрочки платежа. Такие не оплаченные вовремя счета просто передаются страховой компании, которая затем сама предпринимает все необходимые решительные действия для взимания долгов. Во многих странах учреждены специальные правительственные ведомства по стра- хованию экспортных кредитов. В Соединенных Штатах этим занимается Экспортно-им- портный банк (Ex-Im Bank) в тесном сотрудничестве с группой страховых компаний, именуемой Ассоциацией страхования зарубежных кредитов (Foreign Credit Insurance Association, FCIA). Банки гораздо охотнее соглашаются финансировать экспортные опе- рации, имеющие такую страховку. РЕЗЮМЕ Управление кредитом складывается из пяти последовательных этапов. Первый шаг — установить обычные условия продажи. Это означает, что вы должны определить прием- лемый срок оплаты счетов и величину ценовой скидки за более быструю оплату. В боль- шинстве отраслей эти условия стандартизованы. Ваш второй шаг — выбрать форму контракта с покупателем. Большинство продаж на внутреннем рынке производится по открытому счету. В этом случае единственным свидетельством того, что покупатель должен вам деньги, является запись в ваших бух- галтерских книгах и расписка покупателя. Вы можете потребовать и более формального контракта, в особенности когда заключаете сделку с иностранным покупателем. Мы рассмотрели два таких инструмента— акцептованный коммерческий (торговый) век- сель и аккредитив. Третий шаг — оценить кредитоспособность каждого покупателя. Существует множе- ство источников такого рода информации: ваш собственный опыт общения с покупа- телем, опыт других кредиторов, оценки кредитного агентства, проверка через банк покупателя, рыночная стоимость ценных бумаг покупателя, его финансовая отчетность. Фирмы, которые имеют дело с большими объемами кредитной информации, обычно сводят разрозненные данные из многих источников в некий единый критерий, приме- няя для этого формальные системы кредитной оценки, которые помогают «отсеять зерна от плевел». Мы показали, как с помощью статистических методов (в частности, посредством мультидискриминантного анализа) вывести эффективный показатель рис- ка невыполнения обязательств. После того как вы оценили кредитоспособность покупателей, можно делать сле- дующий шаг и установить каждому из них соответствующий кредитный лимит. Работа кредитного менеджера заключается не в том, чтобы минимизировать количество без- надежных долгов, а в том, чтобы максимизировать прибыль. Это означает, что вам следует увеличивать кредитный лимит покупателя до тех пор, пока вероятность опла- ты, умноженная на ожидаемую прибыль, превышает вероятность неоплаты, умножен- ную на ожидаемые издержки. Помните, что, оценивая ожидаемую прибыль, вы долж- ны смотреть дальше сегодняшнего дня. Часто имеет смысл предоставить кредит «погра- ничному» претенденту, если есть шанс, что со временем он может стать вашим постоянным и надежным клиентом. И наконец последний, пятый, шаг — собрать причитающиеся вам деньги. Это тре- бует такта и здравого смысла. Вы должны проявлять твердость с неаккуратными пла- тельщиками, но не распугивать добросовестных покупателей, рассылая претензионные
854 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент письма всякий раз, как только чек застрял где-то на почте. Вы поймете, что выявить сомнительных плательщиков гораздо легче, если вести аккуратный учет счетов с про- сроченной оплатой. Эти пять шагов взаимосвязаны. Например, вы можете допустить более либеральные условия продажи, если соблюдаете крайнюю осмотрительность в выборе того, кому предоставлять кредит. Или вы можете позволить себе иметь дело с высокорисковыми покупателями, если способны решительно пресекать любые задержки платежей. Здра- вая кредитная политика — одна из важнейших составляющих здорового бизнеса. Рекомендуемая литература Общепризнанное пособие, посвященное практике и институциональным основам кредитного менеджмента: R. Н. Cole and L. Mishler. Consumer and Business Credit Man- agement. llthed. New York: McGraw-Hill, 1998. Углубленный анализ кредитной политики см.: S. Mian and С. W. Smith. Extending Trade Credit and Financ- ing// Journal of Applied Corporate Finance. 7: 75—84. 1994. Spring. M. A. Peterson and R. G. Rajan. Trade Credit: Theories and Evi- dence// Review of Financial Studies. 10: 661—692. 1997. Классическая статья Альтмана по количественной кредит- ной оценке и его же обзор моделей кредитной оценки: Е. I. Altman. Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Pre- diction of Corporate Bankruptcy// Journal of Finance. 23: 589—609. 1968. September. £ I. Altman. Corporate Financial Distress and Bankruptcy. 2nd ed. New York: John Wiley, 1993. Контрольные вопросы и задания 1. Компания X продает товары на условиях «1/30, чис- тые 60». Покупателю У выставлен счет за поставку на 1000 дол. а) Какую сумму покупатель У может вычесть из сче- та, если оплатит его на 30-й день? б) Какова эффективная годовая ставка процента, если У оплатит счет в конце срока, а не на 30-й день? в) Как, по вашему мнению, должны измениться условия продажи (оплаты) в каждой из следую- щих ситуаций: 1) скоропортящиеся товары; 2) товары не подлежат быстрой перепродаже; 3) товары продаются высокорисковой фирме. 2. Промежуток времени между датой покупки и ко- нечной датой, когда должна быть произведена опла- та, называется обусловленный временной лаг. Проме- жуток времени между конечной датой оплаты и датой, когда покупатель фактически заплатил день- ги, называется долговой временной лаг, а промежу- ток времени между покупкой и датой фактической оплаты — это платежный временной лаг. Таким образом: Платежный лаг = обусловленный лаг + долговой лаг. Как, по вашему мнению, повлияют следующие собы- тия на величину каждого временного лага? а) Компания взимает дополнительную плату за каж- дую задержку платежа сверх оговоренного срока. б) Из-за экономического спада у покупателя обра- зуется нехватка денежных средств. в) Компания изменяет свои условия продажи с «чистых 10», на «чистые 20». 3. Заполните пропуски, подобрав соответствующие термины и/или определения из следующего переч- ня (некоторые из них могут быть использованы не- сколько раз): акцепт; открытый; коммерческий; по- купателя; вексель; безотзывной; счет; банковский; акцептованный; аккредитив; отгрузочные документы. Большинство товаров продается по. В этом случае единственным свидетельством деби- торской задолженности является запись в бухгалтер- ских книгах продавца и расписка покупателя. Если продавец хочет заручиться определенной гарантией того, что покупатель наверняка расплатится по сче- ту, можно оформить, кото- рый представляет собой документ с требованием платежа от покупателя. Для того чтобы получить , покупатель должен признать и подписать это требование. Такое подписанное при- знание требования об оплате называется . Иногда продавец может так- же попросить, чтобы этот документ подписал банк . Тогда документ будет называться (или акцептованный бан- ком переводной вексель). Четвертая форма контракта используется главным образом в экспортной торгов- ле. Банк покупателя посылает экспортеру с уведомлением о том, что на имя экс-
Глава 32. Управление кредитом 855 портера открыт кредит в банке США. Затем экспор- тер выписывает переводной вексель на банк и представляет его в свой банк вместе с и. Банк затем организует акцептование векселя и передает в банк покупателя. 4. Компания «Булат», производитель высококачествен- ных утюгов, продает свою продукцию оптом по 50 дол. за штуку. Производственные издержки — 40 дол. на один утюг. С вероятностью 25% оптовый торговец Q, закупающий у «Булата» утюги, обанкро- тится в течение следующего года. Q заказывает 1000 утюгов и просит о шестимесячном кредите. Сле- дует ли вам принять заказ? Пусть ставка дисконти- рования составляет 10% в год; шанс на повторный заказ отсутствует; (2 либо сполна расплатится за по- купку, либо не заплатит ничего. 5. Вернитесь к разделу 32.4. Издержки компании «Чу- гунок» возросли с 1000 до 1050 дол. Исходя из пред- посылки, что повторных заказов не будет, ответьте на следующие вопросы. а) Когда компании следует предоставлять кредит, а когда отказывать в нем? б) Если в прошлом выяснение, аккуратно или с задержками платит покупатель, обходилось ком- пании в 12 дол., когда компании следует брать- ся за такую проверку? 6. Вернитесь еще раз к разделу 32.4, где рассматрива- лись кредитные решения в случае повторных зака- зов. Если Д] = 0,8, при каком минимальном уровне для «Чугунка» оправдано предоставление кредита? 7. Верны или ошибочны следующие утверждения? а) Экспортеры, которым необходимы более надеж- ные гарантии оплаты, договариваются с поку- пателями о передаче тем подписанной транс- портной накладной в обмен на подписанный пе- реводной вексель. б) Мультидискриминантный анализ часто исполь- зуется для построения индекса кредитоспо- собности. Такой индекс обычно называют Z-оценкой. в) Работу кредитного менеджера имеет смысл оце- нивать по доле безнадежных долгов в общем объ- еме дебиторской задолженности компании. г) Если покупатель отказывается платить несмотря на регулярные напоминания, компания обычно передает его задолженность факторинговому агенту или адвокату. д) Ассоциация страхования зарубежных кредитов страхует экспортные кредиты. Вопросы и задания для практических занятий 1. Перед вами некоторые из наиболее распространен- ных условий продажи. Могли бы вы объяснить, что они означают? а) «2/30, чистые 60»; б) «чистые 10»; в) «2/5, ЕОМ, чистые 30»; г) «2/10 ргох, чистые 60». 2. Некоторые пункты из предыдущего вопроса преду- сматривают ценовую скидку за быструю оплату. В каждом из таких случаев рассчитайте ставку про- цента, которую платит покупатель, оттягивая пла- теж до конца срока, вместо того чтобы получить скидку. 3. Компания «Феникс» в настоящее время продает свою продукцию с оплатой при поставке. Однако, по мнению финансового менеджера, предоставле- ние покупателям кредита на условиях «2/10, чистые 30» позволило бы увеличить продажи на 4% без осо- бых дополнительных издержек. Если процентная ставка составляет 6%, а норма прибыли — 5%, по- советовали бы вы продавать в кредит? Сначала от- ветьте, исходя из предпосылки, что все покупатели воспользуются скидкой за быструю оплату, а по- том — что все они будут платить на 30-й день. 4. Казначей корпорации «Универсальное ложе» Ари- стотель Прокруст обеспокоен нормой безнадежных долгов, достигшей у компании 6%. Он считает, что проведение более жесткой кредитной политики мо- жет уменьшить объем продаж на 5%, но при этом снизит норму безнадежных долгов до 4%. Если себе- стоимость реализованной продукции составляет 80% продажной цены, следует ли господину Прокрусту ужесточить кредитную политику? 5. Джим Хана, кредитный менеджер компании «Веч- ное седло», пересматривает кредитную политику своей фирмы. «Вечное седло» торгует на условиях «чистые 30». Себестоимость реализованной продук- ции составляет 85% дохода с продаж, а постоянные издержки — еще 5%. Компания классифицирует сво- их покупателей по четырехбалльной шкале. За по- следние пять лет результаты в области сбора денег по счетам покупателей таковы: Категория Доля неоплаченных Средний счетов в общем период сбора объеме продаж (в %) денег по оплаченным счетам (в днях) 1 0,0 45 2 2,0 42 3 10,0 40 4 20,0 80 Средняя процентная ставка— 15%. Какие выводы вы можете сделать (если можете) о кре- дитной политике «Вечного седла»? Какие еще фак- торы следует взять в расчет, прежде чем менять кре- дитную политику?
856 Часть девятая. Краткосрочное финансовое планирование и финансовый менеджмент 6. Вернитесь к предыдущему вопросу. Примите следую- щие предпосылки: (а) классификация каждого но- вого претендента на кредит обходится компании в 95 дол.; (б) новые претенденты на кредит распреде- ляются по всем четырем категориям почти в равной пропорции. При каких обстоятельствах господину Хана не стоит забивать себе голову кредитной про- веркой? 7. До недавнего времени компания «Авгиевы моющие средства» продавала свою продукцию на условиях «чистые 60» при среднем периоде сбора платежей 75 дней. Чтобы побудить покупателей расплачивать- ся быстрее, она изменила условия на «2/10, ЕОМ, чистые 60». Первоначальный эффект от изменения условий выглядит так: СРЕДНИЙ ПЕРИОД СБОРА ДЕНЕГ (в ДНЯХ) Доля продаж со скидкой (в %) Скидки Чистые 60 30* 80 * Некоторые покупатели получают эту скидку, даже если рас- плачиваются после установленной даты. Рассчитайте эффект от изменения условий при следую- щих предпосылках: • объем продаж не меняется; • процентная ставка равна 12%; • неоплаченных счетов нет; • себестоимость реализованной продукции составляет 80% дохода с продаж. 8. Вернитесь к предыдущему вопросу. Пусть изменение кредитных условий привело к росту продаж на 2%. Пересчитайте заново эффект от изменения кредит- ных условий. 9. Финансовые коэффициенты разбирались в главе 29. Будучи кредитным менеджером, каким финансовым коэффициентам вы уделили бы наибольшее внима- ние? Какие из них, на ваш взгляд, наименее ин- формативны? 10. Опишите сложности, возникающие при разработке системы количественной кредитной оценки для персональных займов. Испытать такую систему вы можете лишь на основании данных о претендентах, которые получали кредит в прошлом. Нет ли здесь потенциальной проблемы? 11. Объясните, в чем решения, принимаемые в реаль- ной жизни, сложнее решений, проиллюстрирован- ных на рисунке 32.3. Как, по вашему мнению, эти различия должны отразиться на процессе принятия кредитных решений? 12. Как на вашу готовность предоставлять кредит долж- ны повлиять изменения (а) нормы прибыли; (б) про- центной ставки; (в) вероятности повторных заказов? В каждом случае проиллюстрируйте свой ответ про- стым примером. 13. Выберите две компании из базы данных S&P Mar- ket Insight (www.mhhe.com/eiJuniarketinsitiht). По их последним финансовым отчетам рассчитайте не- сколько финансовых коэффициентов, которые мо- гут пролить свет на относительную кредитоспособ- ность каждой из них. С помощью формулы из разде- ла 32.3 выведите для каждой компании Z-оценку. Теперь посмотрите на другие показатели кредито- способности, такие как рейтинг облигаций компа- нии или доходность ее акций. Дают ли разные пока- затели кредитоспособности согласованную картину? 14. Воспользуйтесь базой данных S&P Market Insight (ути*.mhhe.cum, edumarketinsi^ht), чтобы сравнить несколько компаний по средней длительности сбо- ра дебиторской задолженности (см. разд. 29.3). Мо- жете ли вы объяснить, почему одни компании бо- лее щедро предоставляют кредит, нежели другие? Вопросы и задания повышенной сложности 1. Почему фирмы предоставляют «бесплатный» кре- дит? Не была бы более эффективной политика про- дажи только с немедленной оплатой и начисления процента на тех покупателей, которые платят с за- держкой? 2. Иногда фирма продает свою дебиторскую задолжен- ность дочерней финансовой компании, находящей- ся в полной ее собственности. Дочерняя финансо- вая компания отчасти финансируется материнской фирмой, но, кроме того, в значительных объемах выпускает займы. Каковы возможные преимущества такой схемы? 3. К производителю галантерейных товаров, компании «Сверхпрочные зонты», явился представитель ги- гантской розничной сети «Всякая всячина» из Не- вады. «Всякая всячина» выразила заинтересованность в пробной закупке 5000 зонтов по 10 дол. за штуку на стандартных условиях продавца — «2/30, чистые 60». По оценкам «Всякой всячины», если зонты бу- дут пользоваться успехом у потребителей, ее закуп- ки могли бы составить примерно 30 тыс. зонтов в год. После вычета переменных издержек это обеспе- чило бы «Сверхпрочным зонтам» дополнительные 47 тыс. дол. к прибыли. Одно время «Сверхпрочные зонты» страстно хотели пробиться на богатейший рынок Невады, однако у кредитного менеджера есть кое-какие опасения по поводу «Всякой всячины». В последние пять лет та агрессивно наращивала число магазинов. Но в 2001 г. дела пошли вспять. Экономический спад вкупе с жестокой ценовой конкуренцией вызвали острую нехватку денег. «Всякая всячина» провела сокраще- ние штатов, закрыла один магазин и отложила от- крытие новых. В рейтинге Dun and Bradstreet она получила лишь среднюю оценку, а проверка через других поставщиков «Всякой всячины» обнару- жила, что, хотя компания традиционно пользова- лась скидками за быструю оплату, в последнее вре-
Глава 32. Управление кредитом 857 Таблица 32.1 К вопросу 3. «Всякая всячи- на»: сводка из финансовой отчетности (числовые дан- ные — в млн дол.) 2001 г. 2000 г. 2001 г. 2000 г. Денежные средства 1,0 1,2 Кредиторская задолженность 2,3 2,5 Дебиторская задолженность 1,5 1,6 Краткосрочные займы 3,9 1,9 Запасы 10,9 11,6 Долгосрочный долг 1,8 2,6 Основные средства 5,1 4.3 Собственный капитал 10.5 11,7 Итого активы 18,5 18,7 Итого обязательства 18,5 18,7 2001 г. 2000 г. Доход с продаж 55,0 59,0 Себестоимость реализованной продукции 32,6 35,9 Сбытовые, общие и административные расходы 20,8 20,2 Проценты 0,5 0,3 Налог _.0i5 1.3 Чистая прибыль 0,6 1,3 КОЛИЧЕСТВО СЧЕТОВ Неоплаченные Оплаченные Всего 60 9100 9160 40 800 840 100 9 900 10 000 мя она стала платить медленнее на 30 дней. Провер- ка через банк «Сверхпрочных зонтов» показала, что при наличии неиспользованной кредитной линии на 350 тыс. дол. «Всякая всячина» начала перегово- ры со своим банком о продлении срочной ссуды в размере 1500 тыс. дол., срок которой истекает в конце года. Таблица 32.1 обобщает информацию последних финан- совых отчетов «Всякой всячины». Будучи кредитным менеджером «Сверхпрочных зонтов», как вы отнеслись бы к предоставлению кредита «Всякой всячине»? 4. Корпорация «Гален» является оптовым продавцом фармацевтических продуктов. Ее норма прибыли до вычета убытков по безнадежным долгам равна 5%. Уже долгое время фирма использует систему коли- чественной кредитной оценки, которая опирается на несколько ключевых коэффициентов. Благодаря этому норма безнадежных долгов у нее составляет всего 1%. «Гален» недавно провела детальное статистическое ис- следование платежной истории своих покупателей за последние восемь лет и после многочисленных экспериментов выбрала пять переменных, которые могут лечь в основу новой системы кредитной оцен- ки. По данным за последние восемь лет «Гален» рас- считала, что на каждые 10 тыс. счетов к получению общая норма невыполнения обязательств распреде- лилась бы по категориям плательщиков в следующей пропорции: Кредитная оценка по новой системе Больше 80 Меньше 80 Всего «Гален» рассчитывает, что, отказывая в кредите фир- мам с низким кредитным баллом (меньше 80), су- меет снизить норму безнадежных долгов до 60/9160, или чуть ниже 0,7%. Хотя это выглядит и не слиш- ком большим достижением, кредитный менеджер компании утверждает, что снижение нормы безна- дежных долгов на «целую треть» должно обернуться значительной прибавкой к норме прибыли. а) Какова текущая норма прибыли «Галена» с по- правкой на убытки по безнадежным долгам? б) Если фирма правильно оценила норму невыпол- нения обязательств по категориям плательщи- ков, как новая система кредитной оценки по- влияет на прибыль? в) Есть ли у вас основания усомниться в том, что выведенные компанией оценки невыполнения обязательств будут реализованы на практике? Каковы вероятные последствия чрезмерного до- верия к такого рода системе кредитной оценки? г) Допустим, одна из ключевых переменных в но- вой системе оценки — есть ли уже у покупателя счет в компании (для новых покупателей харак- терна более высокая вероятность невыполнения обязательств). Изменится ли от этого ваше отно- шение к новой системе?
Девятая часть: веб-сайты В качестве «вводного курса» по чтению финансовых отчетов см.: Для легкого доступа к годовым корпоративным отчетам см.: www.reportgallerY.coin www.prars.com Доступные программные приложения для кратко- и долгосрочного финансового планирования см.: www.decisioneering.com Периодические издания, где публикуются статьи, посвященные краткосрочному финансовому менеджменту: www.americanbanker.com www.intltreasurer.com www.treasHpandrisk.com Сайты Федерального резервного банка — прекрасный источник информации о краткосрочных процентных ставках, а также о пла- тежных системах. См., напр.: www.federalreserve.gov www.ny.frb.org www.stls.frb.org Некоторые сайты, посвященные рынку краткосрочных долговых обязательств: www.afponline.org (данные по денежному рынку и процентным ставкам) www.gecfosolutions.com (сайт GE Capital содержит информацию об источниках и издержках краткосрочного финансирования) www.nv.frb.org/pihome/addpub ered it.pdf (данные об источниках кредита) Сайты большинства крупных банков содержат сведения об услугах по управлению денежными средствами. См., напр.: www.bankone.com www.bankofamerica.com Еще несколько сайтов, где есть материалы по управлению денеж- ными средствами: www.nacha.org (сведения об электронных денежных переводах) www.phoenixhecht.com (всеобъемлющая информация о денежном менеджменте с полезными ссылками на другие сайты) Некоторые сайты, где присутствует тема кредитного менеджмента: www.creditworthy.com (кредитный менеджмент) www.dnb.com (образцы отчетов Dun and Bradstreet, статьи по кре- дитному менеджменту, пособие по чтению финансовых отчетов) www.ftc.gov/bcp/conline/pubs/credit/scoring.htm (руководство по кредитной оценке) www.nacm.org (есть ссылки на сайты смежной тематики)
Часть десятая СЛИЯНИЯ, КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ И КОНТРОЛЬ
Журнал «Mergers and Acquisitions» опубликовал список более чем 5000 слия- ний с участием американских корпораций, осуществленных в 2000 г., и ука- зал, что совокупная стоимость приобретенных компаний составила 1,7 трлн дол. Тот год ознаменовался крупнейшим слиянием в истории США, когда AOL и Time Warner объявили о решении образовать единую компанию стоимостью 350 млрд дол. В чем экономическая польза слияний? Как финансовым менеджерам уда- ется количественно определить их издержки и выгоды? Как компании, кото- рые становятся объектом интереса «захватчиков», защищают себя от неже- лательных посягательств? Кто выигрывает и кто проигрывает от слияния? Всем этим вопросам посвящена глава 33. За всяким слиянием кроется стремление к экономии от увеличения масш- табов деятельности, которая достигается благодаря объединению усилий двух участников. Но это лишь один мотив. Другой — передел власти над компани- ей. Глава 34 завершает эту тему; в ней описываются иные способы смены «носителей» корпоративной собственности и управления. В частности, мы рассмотрим примеры, когда компания обособляет некоторые свои предприя- тия в самостоятельные фирмы или когда группа инвесторов выкупает компа- нию и потом приватизирует ее. Кроме того, из главы 34 вы узнаете, как раз- личаются между собой корпорации по финансовому устройству. Например, мы сравним диверсифицированные конгломераты с более «узконаправлен- ными» корпорациями и попытаемся выяснить, почему конгломераты гораздо больше распространены за пределами Соединенных Штатов. Наконец, мы коснемся некоторых международных различий в системах корпоративного фи- нансирования, управления и контроля.
Слияния В экономике США слияния приобрели поистине грандиозные масштабы и распространяются стреми- тельными темпами. В рекордном 2000 г. через слия- ния и поглощения прошли компании общей стоимо- стью свыше 1,7 млрд дол. В таблице 33.1 перечисле- ны лишь немногие из самых заметных слияний последнего времени, включая несколько с участием зарубежных фирм. В периоды наиболее активных слияний финансо- вые менеджеры тратят огромное количество време- ни либо на поиск потенциальных объектов поглоще- ния, либо, напротив, на защиту от захватчиков, выбравших их фирму в качестве мишени. Слияние создает добавленную стоимость только в том случае, если ценность двух компаний как еди- ного целого будет выше суммарной ценности каж- дой из них по отдельности. В этой главе объясняет- ся, почему объединение может добавить компаниям стоимости и как в этом случае надо проводить слия- ние. Мы последовательно затронем следующие темы. • Мотивы слияний: новые источники добавленной стоимости. • Ложные мотивы: не поддавайтесь соблазнам. • Механизм: правовые, налоговые и бухгалтерские тонкости. • «Захватнические войны» и тактика слияний: мы вспомним здесь несколько знаменитых битв за поглощение, которые иллюстрируют тактику и движущие силы слияний. • Слияния и экономика в целом: чем объясняются волны слияний? кто выигрывает и кто проигры- вает от слияний? Эта глава посвящена в основном типичным сли- яниям, то есть объединению двух зрелых компаний. Мы вновь возвращаемся к ключевому вопросу. Что придает объединившимся компаниям дополнитель- ную ценность — иначе говоря, в чем экономические выгоды слияния? Видимо, слияние в идеале способ- ствует снижению издержек, увеличению доходов и к тому же открывает новые перспективы роста. Но помимо этого в процессе слияния меняется состав игроков на поле корпоративного управления и собственности. Возьмите любое слияние или погло- щение — и вы почти наверняка обнаружите, что одна компания выступает в роли зачинщика (или даже захватчика), а вторая служит мишенью. Высшее ру- ководство компании-мишени после поглощения обычно лишается своих постов. Сегодня финансовые экономисты рассматривают слияния как часть обширного рынка корпоративного управления и контроля. Активность на этом рынке выходит далеко за рамки обычных слияний/погло- щений. Сюда относятся и обособление или распро- дажа активов, когда компания выделяет часть своих Таблица 33.1 Некоторые крупнейшие слияния в 2000 и 2001 гг. Источник: Mergers and Acquisitions [разные выпуски]. Покупающая компания Продаааемая компания Заплаченная сумма (в млрддол.) Vodafone Air Touch (Великобр.) Mannesmann (Герм.) 202,8 America Online Time Warner 106,0 Pfizer Warner-Lambert 89,2 Glaxo Wellcome (Великобр.) SmithKline Beecham (Великобр./США) 76,0 Bell Atlantic GTE 53,4 Total Fina (Франц.) Elf Aquitaine (Франц.) 50,1 AT&T MediaOne 49,3 France Telecom (Франц.) Orange (Великобр.) 46,0 Viacom CBS 39,4 Chase Manhattan J. P. Morgan 33,6 Citigroup Associates Hrst Capital 31,0 BP Amoco (Великобр.) Atlantic Richfield 27,2 861
862 Часть десятая. Слияния, корпоративное управление и контроль предприятий в самостоятельные корпорации; и раз- ного рода реорганизации, когда компания перестра- ивает свою структуру капитала, дабы изменить мо- тивацию менеджеров; и выкупы компаний открыто- го типа группами частных инвесторов. Когда меняется структура корпоративного управ- ления и контроля, прежде всего надо выяснить не- сколько важных вопросов. Кому теперь принадлежит компания? Кто управляет (руководит) ею? Насколько плотно собственники контролируют менеджеров? Ка- ковы теперь побудительные мотивы менеджеров? Эти вопросы выводят нас за пределы классиче- ского анализа слияний, которому посвящена насто- ящая глава. Так что оставим их до следующей главы, где вплотную займемся рынком корпоративного управления и контроля. 33.1. ВЕСКИЕ МОТИВЫ СЛИЯНИЙ Объединение двух фирм, принадлежащих к одному бизнесу (одной отрасли), принято называть горизонтальным слиянием. Из последних примеров — банковские слияния, в частности, объединение Chemical Bank с Chase Bank, а также поглощение BankAmerica со стороны NationsBank. Среди других нашумевших сделок этого типа — слияния таких нефтяных гигантов, как Exxon с Mobil или British Petroleum (ВР) с Amoco. В вертикальном слиянии участвуют компании, относящиеся к разным стадиям про- изводственного процесса. Покупатель распространяет свою деятельность либо назад по цепочке производственных связей — к источникам сырья, либо вперед — к конечному потребителю. Типичным примером служит поглощение компанией Walt Disney телеви- зионной сети ABC. Disney планировала использовать АВС для показа широкой аудито- рии мультфильма «Король-лев» и других своих последних творений. Конгломератным слиянием называют объединение компаний из несмежных отраслей. Большая часть слияний в 1960—1970-е годы пришлась именно на этот тип. В 1980-е годы они несколько утратили свою популярность. Более того, с тех пор создание новых объединений неизменно сопровождалось распадом конгломератов, образованных 10— 20 лет назад. Памятуя об этих различиях, давайте попробуем разобраться в мотивах слияний, то есть в причинах, по которым две компании, объединившись, могут обрести большую стоимость, нежели порознь. Мы приступаем к этой теме с некоторым трепетом. Хотя многие фирмы, движимые такими мотивами, действительно вышли на путь процвета- ния, для других они обернулись лишь коварным миражом, завлеченные которым бес- печные или слишком самонадеянные менеджеры погрязли в трясине бесплодных по- глощений. Именно так случилось с компанией AT&T, которая потратила 7,5 млрд дол. на покупку NCR. Цель у AT&T была поистине вдохновляющая: усилить свой компью- терный бизнес и «связать людей, организации и их информационные ресурсы в сплош- ную глобальную компьютерную сеть»1. Но ничего не вышло! Еще более разорительным (с поправкой на меньший масштаб) стало поглощение фирмы Apex One, производите- ля спортивной одежды, корпорацией Converce, Inc. Покупка была завершена 18 мая 1995 г., а 11 августа Apex One закрылась, после чего Converce не сумела достаточно быстро запустить в производство новые модели, чтобы удовлетворить спрос розничных торговцев. Всего за 85 дней Converce потеряла более 40 млн дол. своих инвестиций!2 Многие слияния, которые выглядели экономически обоснованными, потерпели неудачу просто из-за того, что менеджеры не справились с трудной задачей интегра- ции двух фирм, имеющих разные производственные системы, учетные методики, куль- турные традиции. Как раз в этом и заключалась одна из самых серьезных проблем 1 Высказывание Роберта Аллена, председателя правления AT&T, цит. по: J. J. Keller. Disconnected Line: Why AT&T Takeover of NCR Hasn’t Been a Real Bell Ringer // The Wall Street Journal. 1995. Septem- ber 9. P. Al. 2 Mark Maremount. How Converse Got Its Laces All Tangled // Business Week. 1995. September 4. P. 37.
Глава 33. Слияния 863 слияния AT&T с NCR. Это же стало камнем преткновения в поглощении Wordperfect компанией Novell. Поначалу казалось, что Novell с ее мощной позицией в сетевом компьютерном бизнесе и Wordperfect с ее программными приложениями образуют иде- альный союз. Однако после поглощения продажи Wordperfect резко пошли на спад — отчасти под давлением конкуренции со стороны других текстовых редакторов, но во многом из-за непрерывных препирательств с Novell по поводу раздела сфер влияния и стратегии: Руководители Wordperfect сразу отнеслись к верхушке Novell как к банде неотесанных голо- ворезов, корпоративному подобию Камелота. Они беспрестанно воевали... с персоналом Novell по любому поводу — от ассигнований и должностных назначений до рождественских пре- мий. [Это повлекло за собой] стратегическую ошибку: разрушение торговой команды Wordperfect... которая была необходима для продвижения на рынок долгожданного пакета офисных программных приложений?. Стоимость большинства фирм зависит от человеческого капитала — менеджеров, ква- лифицированных рабочих, инженеров, ученых. Если эти специалисты будут недоволь- ны своим новым положением в объединенной компании, лучшие из них уйдут. Один португальский банк (ВСР) познал эту науку на собственном горьком опыте, когда приобрел инвестиционную компанию против воли ее сотрудников. Они — все до одно- го — тут же уволились и учредили конкурирующую инвестиционную компанию с по- хожим названием. Будьте осторожны: покупая фирму, не переплатите за активы, кото- рые в конце каждого рабочего дня устремляются к лифту, а потом на автостоянку. Они могут скрыться за горизонтом и никогда к вам не вернуться! Случается также, что само по себе слияние приносит ожидаемые выгоды, но поку- патель все равно терпит убытки, потому что заплатил слишком много. Например, по- купатель мог слишком высоко оценить стоимость залежалых запасов, или, наоборот, недооценить издержки, необходимые для модернизации устаревшего оборудования, или он упустил из виду поток рекламаций на бракованную продукцию. Особенно вни- мательно нужно относиться к экологическим обязательствам покупаемой компании. Если ее производство загрязняет окружающую среду вредными выбросами или на ее территории есть захоронения ядовитых отходов, все затраты на очистку, скорее всего, лягут на плечи покупателя. Экономия за счет масштабов деятельности Совершенно так же, как многие люди считают, что они непременно были бы более счастливы, стань они хоть немного богаче, почти каждый менеджер верит, что его компания обладала бы более высокой конкурентоспособностью, будь она немного круп- нее. Достижение эффекта масштаба, или, другими словами, экономия от увеличения масштабов деятельности, — естественная цель горизонтальных слияний. Но эта же цель ставится и при конгломератных слияниях. Архитекторы подобных конструкций ссыла- ются на экономию, порождаемую совместным пользованием некоторыми централи- зованными услугами, такими как административное управление (общий администра- тивный аппарат), бухгалтерский учет, финансовый контроль, подготовка кадров и еди- ное стратегическое руководство4. Самые яркие примеры слияний, движимых стремлением к экономии за счет масш- табов, в последнее время демонстрирует банковская индустрия. В 1990-е годы Соеди- ненные Штаты вступили, обремененные избыточным количеством банков, — главным образом вследствие устаревшей системы регулирования банковских операций между штатами. По мере ослабления такого регулирования, а также с развитием средств свя- зи и информационных технологий сотни мелких банков были скуплены и влились в 3 D. Clark. Software Firm Fights to Remake Business after Ill-Fated Merger// The Wall Street Journal. 1996. January 12. P. Al. 4 Экономия за счет масштабов деятельности достигается, когда средняя величина удельных издержек снижается по мере увеличения объема производства. Один из источников такой экономии кроется в распределении постоянных издержек на большее число единиц выпускаемой продукции.
864 Часть десятая. Слияния, корпоративное управление и контроль крупные региональные или межрегиональные фирмы. Когда объединились два круп- нейших «денежных центра», Chase Bank и Chemical Bank, они прогнозировали, что слияние приведет к снижению операционных издержек на 16%, или 1,5 млрд дол., в год. Эта экономия ожидалась от консолидации банковских потоков и сокращения из- быточных расходов5. Оптимистичные менеджеры способны углядеть потенциальный эффект масштаба почти в любой отрасли. Но купить стороннюю компанию проще простого, совсем дру- гое дело — в дальнейшем эффективно интегрировать ее со своим бизнесом. Некоторые фирмы, объединившиеся в стремлении к экономии за счет масштабов, продолжают работать разрозненно, а порой и в конкуренции друг с другом, опираясь каждая на свои собственные производственные мощности, исследовательские ресурсы и марке- тинговые службы; в итоге получается не единый жизнеспособный организм, а бес- плодное механическое соединение обособленных частей. * В Экономия за счет вертикальной интеграции В слияниях вертикального типа компании обычно стремятся достичь экономии за счет вертикальной экономической интеграции. Некоторые фирмы ставят задачу взять под контроль всю производственную цепочку, распространив его как на предыдущие зве- нья вплоть до источников сырья, так и на последующие вплоть до конечного потреби- теля. Один из путей достижения такой экономии — это слияние с поставщиком или с покупателем. Вертикальная интеграция облегчает административное управление и координацию действий. Это можно наглядно проиллюстрировать таким экстремальным примером. Представьте себе авиакомпанию, которая не имеет собственных самолетов. Планируя регулярные рейсы, скажем, между Бостоном и Сан-Франциско, она сначала продает билеты, а затем арендует самолеты у другой фирмы. Такая стратегия, возможно, и сработает при небольшом масштабе операций, но она превратится в настоящий адми- нистративный кошмар для любого крупного перевозчика, которому пришлось бы еже- дневно координировать сотни арендных договоров. В свете этой проблемы нечего удив- ляться, что многие авиакомпании интегрируются с предыдущими звеньями техноло- гической цепи (вниз от конечного потребителя), приобретая и самостоятельно эксплуатируя самолеты, вместо того чтобы «кормить» арендодателей. Однако не надо думать, что вертикальной интеграции чем больше, тем лучше. Дове- денная до крайности, вертикальная интеграция становится абсолютно неэффектив- ной, чему свидетельством — польская государственная авиакомпания LOT, которая в конце 1980-х годов завела даже собственное свиноводческое хозяйство, чтобы обеспе- чить качественное питание своему персоналу. (Конечно, в централизованной экономи- ке, очевидно, просто необходимо выращивать собственных свиней, ведь здесь нет ни- какой уверенности в том, что вы сможете купить мясо.) В наши дни увлечение вертикальной интеграцией, похоже, идет на убыль. Сейчас компании находят более удобным и полезным передавать на сторону многие функции, которые прежде выполняли сами (т. е. на отдельных стадиях производственного про- цесса пользоваться услугами внешних исполнителей). Например, в 1950—1960-х годах считалось, что General Motors имеет преимущество в издержках перед своими главны- ми конкурентами Ford и Chrysler благодаря тому, что основную часть автомобильных комплектующих GM производит своими силами. К 1990-м годам преимущество пере- шло на сторону Ford и Chrysler: закупка комплектующих у сторонних поставщиков стала обходиться им дешевле. Отчасти это объясняется тем, что независимые постав- щики комплектующих не испытывают давления профсоюзов (просто они используют в основном «неорганизованную» рабочую силу), так что оплата труда у них ниже. Но к 5 Хаустон с коллегами изучил 41 банковское слияние, в которых участники прогнозировали эконо- мию на операционных издержках. В среднем приведенная стоимость такой экономии оценивалась в 12% рыночной стоимости объединившихся фирм. См.: J. F. Houston, С. М. James, and М. D. Ryngaert. Where Do Merger Gains Come from? Bank Mergers from the Perspective of Insiders and Outsiders // Journal of Financial Economics. 60. 2001. P. 285—331.
Глава 33. Слияния 865 тому же оказалось, что производители обладают большей влиятельностью в коммер- ческих отношениях с внешними поставщиками, нежели с собственными корпоратив- ными «собратьями» на других участках производства. В 1998 г. руководство GM приняло решение обособить свое подразделение по производству комплектующих, Delphi, в самостоятельную компанию6. После чего GM по-прежнему может закупать у Delphi комплектующие в «промышленных объемах», но теперь она гораздо лучше «вооруже- на», чтобы вести переговоры о цене7. Взаимодопол- няющие ресурсы Многие мелкие компании становятся объектом поглощения более крупными фирма- ми, которые способны обеспечить тем недостающие «ингредиенты» коммерческого ус- пеха. Мелкие фирмы подчас создают уникальные продукты, но для организации мас- сового производства и сбыта им недостает мощных инженерных и маркетинговых струк- тур. Иная мелкая фирма сама способна «наскрести по сусекам» нужные ресурсы, но порой быстрее и дешевле объединиться с другой фирмой, у которой эти ресурсы в избытке. Когда две компании обладают взаимодополняющими ресурсами — у каждой есть то, чего не хватает другой, — вот она, прямая причина для слияния. Объединившись, они будут стоить больше, чем суммарно по раздельности, просто потому, что каждая получает то, чего у нее раньше не было, причем дешевле, чем могла бы приобрести самостоятельно. Ну и кроме того, слияние открывает перед обеими компаниями новые рыночные возможности, которые иначе были бы недоступны ни той, ни другой. Разумеется, две крупные фирмы тоже могут объединиться, если они располагают взаимодополняющими ресурсами. Взять хотя бы слияние Utah Power & Light и PacifiCorp — двух электроэнергетических коммунальных компаний, обслуживающих по- требителей Калифорнии. У Utah Power пик потребления приходится на лето — конди- ционеры; у PacifiCorp, наоборот, пик потребления зимой, когда требуется обогрев. По оценкам, экономия от их объединения составила 45 млн дол. в год. Лишние деньги Вот вам еще один довод в пользу слияния. Допустим, ваша фирма принадлежит к зрелой отрасли. В силу этого она ворочает довольно приличными деньгами, но у нее немного прибыльных инвестиционных возможностей. В идеале компания должна бы направить избыточные денежные средства на выплату повышенных дивидендов акцио- нерам или на выкуп своих акций. К сожалению, бойкие менеджеры этого не любят: им жалко «расточать» свою фирму подобным образом. Что ж, если фирма не выкупает собственные акции, она может приобрести чужие. Компании с избытком денежных средств и недостатком инвестиционных возможностей часто проводят слияния за деньги, лишь бы с толком пристроить свободный капитал. Некоторые компании, располагая избытком денежных средств, не используют их ни для выплаты акционерам, ни для финансирования слияний/поглощений. Такие ком- пании зачастую сами становятся «жертвами» поглощения со стороны других фирм, которым не терпится найти применение их свободным деньгам8. Во время энергетиче- ского кризиса начала 1980-х годов многие денежные нефтедобывающие компании ока- зались под угрозой поглощения. Так случилось не потому, что их деньги представляли собой какой-то уникальный актив. Просто покупатели стремились завладеть их денеж- ными потоками, чтобы не допустить пустого разбазаривания этих капиталов на новые проекты добычи с отрицательной чистой приведенной стоимостью. Позднее мы еще вернемся к свободным денежным потокам как мотиву слияний (см. разд. 33.5). Устранение неэффектив- ности Деньги — это далеко не единственный актив, который бездарные менеджеры способ- ны пустить на ветер. Во все времена встречаются фирмы с нереализованным потенциа- лом снижения издержек, наращивания продаж и повышения прибылей. Такие фирмы 6 К практике обособления мы вернемся в следующей главе. 7 В 2000 г. Ford последовала примеру GM, объявив о намерении обособить свое подразделение комп- лектующих Visteon. 8 В таких случаях поглощения зачастую проводятся в форме выкупа за счет займа (см. гл. 34).
866 Часть десятая. Слияния, корпоративное управление и контроль становятся естественными мишенями поглощения со стороны других компаний, где управление поставлено лучше. Порой «лучшее управление» означает просто решимость пойти на болезненное сокращение персонала или реорганизацию компании. Заметьте, что подобный мотив не имеет ничего общего с выгодами от объединения двух фирм. В данном случае слияние/поглощение — это всего лишь механизм смены старого ме- неджмента новым. Слияние — не единственный способ улучшить управление компанией, но иногда это простейший и самый практичный путь. Менеджеры не любят сами себя увольнять или понижать в должности, а акционеры в крупных корпорациях (для которых харак- терно широкое рассредоточение собственности и контроля) обычно не имеют прямого влияния ни на то, как управляют компанией, ни на то, кто это делает9. Если этот мотив слияний действительно важен, логично было бы ожидать, что за поглощением во многих случаях должна следовать смена руководства компании-мише- ни. Судя по всему, так оно и есть. Например, Мартин и Макконнелл обнаружили, что увольнение генерального директора вчетверо чаще происходит в течение года после поглощения, нежели в предыдущие годы10. Изученные ими фирмы в основном относи- лись к числу слабых игроков; на протяжении четырех лет, предшествующих поглоще- нию, их акции уступали в цене акциям других фирм той же отрасли на 15%. Эти фирмы явно переживали трудные времена, и слияние помогло им выйти из кризиса или рефор- мироваться. Разумеется, критиковать чужие ошибки в управлении гораздо легче, чем исправить их. Нередко самозванные бичеватели чужих пороков сами оказываются еще менее ком- петентными менеджерами, чем те, кого они вытеснили. Вот как об этом пишет Уоррен Баффетт, председатель правления Berkshire Hathaway: Похоже, многие менеджеры до сих пор находятся под сильным впечатлением знакомого всем с детства сказочного сюжета о том, как прекрасная царевна, заколдованная в гадкую ля- гушку, была освобождена от злых чар, когда ее поцеловал прекрасный принц. И вот эти менеджеры по сей день живут в уверенности, что их «поцелуй» способен сотворить чудо с прибылями компании, которую они выбрали себе в качестве мишени. Все дело именно в этом оптимизме. Чем еще, кроме такого «розового» взгляда на жизнь, можно объяснить стремле- ние акционеров компании А получить долю в компании Б, платя за поглощение вдвое дороже рыночной цены, по которой любой желающий может купить акции Б на фондовом рынке? Другими словами, у инвесторов всегда есть возможность заполучить свою «лягушку» по текущей рыночной цене. Если же инвесторы вопреки этому готовы потакать «принцам», желающим платить двойную цену за право «поцеловать лягушку», то лучше бы эти «поце- луи» были исполнены поистине животворной энергией. А ведь как много мы видим вокруг таких «поцелуев», но как же мало подлинных чудес! Тем не менее многочисленные «принцы» из когорты менеджеров сохраняют неколебимую самонадеянность по поводу могущества своих «поцелуев» даже тогда, когда их корпорации уже целиком погрязли в «лягушках», на которых чудеса ну никак не действуют11. 33.2. НЕКОТОРЫЕ СОМНИТЕЛЬНЫЕ МОТИВЫ СЛИЯНИЙ Те преимущества слияний, о которых мы говорили выше, экономически обоснованны. Но порой звучат и другие, более сомнительные доводы в пользу слияний. Давайте рассмотрим несколько из них. 9 Собрать достаточно представительную группу акционеров, которая могла бы эффективно противо- стоять менеджерам и совету директоров, трудно. Однако акционеры порой способны оказывать очень сильное косвенное влияние. Их разочарования отражаются в динамике курса акций компании. Низ- кий курс акций может навести другую фирму на мысль о захвате. 10 К. J. Martin and J. J. McConnell. Corporate Performance, Corporate Takeovers, and Management Turnover // Journal of Finance. 46. 1991. June. P. 671—687. 11 Berkshire Hathaway 1981 Annual Report. Цит. no: G. Foster. Comments on M&A Analysis and the Role of Investment Bankers // Midland Corporate Finance Journal. 1. 1983. Winter. P. 36—38.
Глава 33. Слияния 867 Диверси- фикация Рост прибыли на акцию: эффект стартовой загрузки Мы уже упоминали, что менеджеры фирм, располагающих свободными денежными средствами, нередко предпочитают употребить их на покупку других компаний, чем на выплату дополнительных дивидендов акционерам. Именно поэтому часто приходится наблюдать, как компании из застойных отраслей посредством слияния прокладывают себе дорогу в «новые леса и на свежие пастбища». А какую роль в слияниях играет диверсификация как таковая? Общеизвестно, что диверсификация снижает риск. Разве это не является одной из выгод слияния? Слабость этого довода заключается в том, что диверсификацию проще и дешевле осуществить отдельному акционеру, чем целой корпорации. Нет никаких свидетельств того, что инвесторы приплачивают за акции диверсифицированных фирм; на самом деле гораздо чаще такие акции продаются со скидкой, а не с ценовой премией. Напри- мер, в 1977 г. распалась холдинговая компания Kaiser Industries, и это произошло как раз из-за того, что диверсификация привела к снижению ее рыночной стоимости. Основ- ной актив Kaiser Industries составляли акции независимых компаний Kaiser Steel, Kaiser Aluminum и Kaiser Cement. Коль скоро акции всех трех фирм обращались на открытом рынке, вы могли бы оценить стоимость Kaiser Industries на основании рыночной цены (курса) этих акций. Однако акции самого холдинга продавались по курсу, который отражал существенную скидку со стоимости его инвестиций в перечисленные компа- нии. Эта ценовая скидка исчезла, как только Kaiser Industries объявила о планируемом расформировании холдинга и распределении средств, полученных от продажи соб- ственности, среди акционеров. Почему такая ценовая скидка изначально возникла — остается загадкой. Однако приведенный пример по крайней мере показывает, что диверсификация сама по себе не ведет к росту стоимости компании. В приложении к этой главе вы можете познако- миться с простым доказательством того факта, что в условиях совершенного рынка диверсификация вообще не влияет на рыночную стоимость компаний. Это следует из принципа слагаемости стоимостей, введенного еще в главе 7. В 1960-х годах некоторые конгломераты проводили поглощения, которые не приноси- ли очевидных экономических выгод. Тем не менее такая агрессивная стратегия вела к росту прибыли на акцию в течение нескольких следующих лет. Давайте попробуем ра- зобраться, почему это происходило, на условном примере поглощения компании «Раз- мазня» всемирно известным конгломератом «Вездесущий»В * * * 12. Первые два числовых столбца таблицы 33.2 описывают положение обеих компаний до слияния. Поскольку «Размазня» имела относительно вялые перспективы роста, ее акции продавались с более низким коэффициентом цена/прибыль, чем акции «Везде- сущего» (строка 3). Согласно нашей предпосылке, слияние не приносит экономиче- ских выгод, так что, объединившись, компании должны стоить ровно столько же, сколько и порознь. Иными словами, рыночная стоимость «Вездесущего» после слия- ния должна быть равна сумме стоимостей «Размазни» и самого «Вездесущего» до слияния (строка 6). Так как к моменту слияния акции «Вездесущего» продавались вдвое дороже акций «Размазни» (строка 2), тот смог приобрести 100 тыс. акций «Размазни» всего за 50 тыс. своих собственных акций. Стало быть, после поглощения у «Вездесущего» в обращении имеется уже 150 тыс. акций. Совокупная прибыль в результате поглощения увеличилась вдвое, тогда как число акций в обращении увеличилось только на 50%. Поэтому прибыль в расчете на одну акцию повысилась с 2 дол. до 2,67 дол. Мы называем это эффектом стартовой загрузки, ибо никаких подлинных экономических выгод в этом поглощении не возникло, а зна- 12 Описание эффекта стартовой загрузки взято из: 5. С. Myers. A Framework for Evaluating Mergers// 5. C. Myers (ed.). Modem Developments in Financial Management. New York: Frederick A. Praeger, Inc., 1976. [Очевидно, сам термин стартовая загрузка (bootstrap) позаимствован у компьютерных про- граммистов по аналогии с механизмом первичной загрузки системных программ при запуске ком- пьютера. — Примеч. научного редактора.]
868 Часть десятая. Слияния, корпоративное управление и контроль Таблица 33.2 Как слияние повлияло на рыночную стоимость и прибыль на акцию кон- гломерата «Вездесущий» (числовые данные, кроме строк 3 и 4, — в дол.) Примечание «Вездесущий» не получил экономического выигрыша от покупки «Размазни», поэтому слияние никак не отразилось на совокупной прибыли и совокупной рыночной стоимости. Но прибыль на акцию возросла. «Вездесу- щий» выпустил только 50 тыс. собственных акций (по цене 40 дол.) для приобретения 100 тыс. акций «Размазни» (по цене 20 дол.). «Вездесущий» (до слияния) «Размазня» «Вездесущий» (после слияния) 1. Прибыль на акцию 2,00 2,00 2,67 2. Цена акции 40 20 40 3. Коэффициент Ц/П 20 10 15 4. Число акций 100 000 100 000 150 000 5. Совокупная прибыль 200 000 200 000 400 000 6. Совокупная рыночная стоимость 4 000 000 2 000 000 6 000 000 7. Текущая прибыль в расчете на один доллар, вложенный в акции (стр. 1/стр. 2) 0,05 0,10 0,067 чит, стоимость обеих компаний после объединения не возросла. Поскольку цена акций не изменилась, коэффициент Ц/П снизился (строка 3). Рисунок 33.1 иллюстрирует, что здесь происходит. До слияния 1 дол. инвестиций в акции «Вездесущего» давал 5 центов текущей прибыли и перспективы быстрого роста. С другой стороны, 1 дол. инвестиций в акции «Размазни» давал 10 центов текущей при- были, но вялые перспективы роста. Коль скоро совокупная рыночная стоимость в ре- зультате слияния не меняется, 1 дол. инвестиций в акции объединенной компании при- носит акционерам «Вездесущего» 6,7 цента немедленной прибыли, но с дальнейшим замедлением роста. А акционеры «Размазни» получили меньше немедленной прибыли, но зато перспективы ускорения роста. Для всякого, кто хоть что-то понимает, очевидно: в итоге здесь никто ничего не выиграл и не потерял. Финансовые манипуляторы иногда пытаются одурачить рынок. Допустим, инвесто- ров и правда заморочили щедрые посулы президента «Вездесущего» и планы внедре- ния современного менеджмента в его новом подразделении «Лидер мировой науки» (бывшая «Размазня»), Они легко могут обмануться, приняв 33%-ный рост прибыли на акцию после слияния за признак реального роста. И если инвесторы действительно поверят в это, курс акций «Вездесущего» вырастет под влиянием их ожиданий, а акцио- неры обеих компаний ни за что ни про что получат кое-какой прибыток. Рисунок 33.1 Воздействие слияния на рост прибыли. В результате слияния текущая прибыль «Вездесущего» увеличилась, но будущие темпы роста замедлились. Акционеры ни- чего не выиграли, но и не пострадали, если не считать того, что инвесторов ввел в за- блуждение эффект стартовой загрузки Источник: S. С. Myers. A Framework for Evaluating Mergers// S. C. Myers(ed.). Modem Developments in Financial Management. New York: Frederick A. Praeger, Inc., 1976. P. 639. Fig. 1.
Глава 33. Слияния 869 Вам уже должно быть вполне ясно, как эффект стартовой загрузки (или эффект цепной реакции) срабатывает на практике. Представьте себе, что вы — менеджер ком- пании с высоким коэффициентом Ц/П. Причина высокого коэффициента Ц/П заклю- чается в том, что инвесторы ожидают быстрого роста прибылей в будущем. Однако вы, как менеджер, добились такого роста вовсе не толковыми капиталовложениями, совершенствованием выпускаемых продуктов или повышением эффективности, а все- го лишь скупкой компаний с медленными темпами роста и низкими коэффициента- ми Ц/П. Конечно, в долгосрочной перспективе ваша компания неизбежно столкнется с замедлением роста и снижением коэффициента Ц/П, но в ближайшем будущем при- быль на акцию заметно вырастет. Если этот краткосрочный эффект введет инвесторов в заблуждение, не исключено, что вам удастся испытать рост прибыли на акцию, избежав при этом снижения коэффициента Ц/П. Но для того чтобы успешно поддер- живать иллюзии инвесторов, вам придется и дальше проводить слияние за слиянием, причем с непрерывным ускорением. Совершенно очевидно, что так не может продол- жаться до бесконечности; однажды экспансия вашей компании замедлится или оста- новится совсем. В результате прибыль на акцию перестанет расти, и ваш карточный домик развалится. В последнее время подобные игры стали редкостью: инвесторы извлекли кое-какие уроки из своих прежних ошибок. Но и по сей день среди менеджеров бытует распрост- раненное убеждение, что фирме не следует покупать компании с более высокими ко- эффициентами Ц/П, чем у нее самой. Разумеется, вы не так глупы, чтобы думать, будто акции с низким коэффициентом Ц/П дешевые, а акции с высоким коэффици- ентом Ц/П дорогие. Если бы в жизни все было так просто, мы все уже давно купались бы в богатстве. Остерегайтесь лжепророков, которые предлагают оценивать слияния только по их немедленному эффекту, который проявляется в прибыли на акцию. Снижение Часто доводится слышать и такой аргумент: объединившимся компаниям заимствова- затрат на ние обходится дешевле, чем каждой из них по отдельности. Отчасти это верно. Как вы финансирование уже знаете из главы 15 (разд. 15.4), при выпуске новых ценных бумаг создается значи- тельный эффект масштаба. Поэтому, если в результате слияния компания сможет вы- пускать ценные бумаги реже, но в более крупных объемах, она действительно добьется известной экономии. Однако когда говорят, что объединившимся компаниям займы даются дешевле, обычно имеют в виду нечто большее, чем эмиссионные издержки, а именно: что по- сле слияния компании могут занимать деньги под более низкий процент, чем порознь. Конечно, так и должно быть на хорошо работающем рынке облигаций. Пока две ком- пании остаются независимыми, они не гарантируют обязательства друг друга; если одна из них разорится, держатели облигаций не смогут потребовать свои деньги у другой компании. Но после слияния все подразделения единой фирмы взаимно гаран- тируют обязательства каждого: в данной ситуации если разоряется одно из них, держа- тели облигаций могут требовать денег от остальных. Поскольку такие взаимные гаран- тии снижают уровень риска, кредиторы удовлетворяются более низкими процентными ставками. Но можно ли рассматривать более низкие процентные ставки как чистую выгоду слияния? Не всегда. Сравните, например, две ситуации: 1) независимые выпуски', фирма Л и фирма Б выпускают облигации на 50 млн дол. каждая; 2) единый выпуск: фирма Л и фирма Б сливаются, и новая компания ЛЬ выпускает облигации на 100 млн дол. Естественно, при прочих равных условиях ЛЬ будет платить более низкий процент по долгу. Но только для того, чтобы получить заем под более низкий процент, нет смысла проводить слияние. Акционеры компании ЛЬ, безусловно, выигрывают от бо- лее низких процентных ставок, но одновременно и проигрывают, так как теперь они должны гарантировать обязательства друг друга. Иначе говоря, более низкие процент-
870 Часть десятая. Слияния, корпоративное управление и контроль ные ставки достаются им только потому, что они обеспечивают кредиторам более на- дежную защиту. Таким образом, чистая выгода отсутствует. Как было показано в главах 20 (разд. 20.2) и 24 (разд. 24.5): Стоимость _ стоимость облигаций _ стоимость опциона акционеров («пут») облигаций без риска невыполнения обязательств на невыполнение обязательств Слияния увеличивают стоимость облигаций (или сокращают процентные платежи при данной стоимости облигаций) только за счет уменьшения стоимости опциона «пут» на невыполнение обязательств, которым располагают акционеры. Другими словами, в вы- пуске АБ (на 100 млн дол.) стоимость опциона «пут» на невыполнение обязательств меньше суммы стоимостей двух таких опционов в отдельных выпусках А и Б (по 50 млн дол. каждый). Теперь предположим, что компании А и Б выпустили займы по 50 млн дол. каждая, а затем осуществили слияние. Если слияние произошло неожиданно, то для владель- цев облигаций это будет приятной новостью. Облигации, гарантированные, как им было известно, только одной компанией, теперь гарантируются обеими. Но акционеры компаний А и Б проиграли, так как теперь они обеспечивают держателям облигаций более надежную защиту, ничего не получив взамен. Надо отметить, что в одном случае слияние все-таки создает дополнительную сто- имость благодаря увеличению надежности займов. В разделе 18.3 мы описывали выбор оптимального коэффициента долговой нагрузки как компромисс между стоимостью процентной налоговой защиты и приведенной стоимостью потенциальных издержек финансовых трудностей, которые могут возникнуть из-за чрезмерного долгового фи- нансирования. При прочих равных условиях слияние снижает вероятность финансового кризиса. Поэтому если оно позволяет к тому же наращивать уровень долга, увеличивая стоимость процентной налоговой защиты, оно дает чистую выгоду13. 33.3. ОЦЕНКА ВЫГОД И ИЗДЕРЖЕК СЛИЯНИЯ Представьте, что вы — финансовый менеджер компании А и хотите проанализировать возможную покупку компании 514. Первое, о чем вам надо подумать, — это экономи- ческие выгоды слияния. Экономические выгоды возникают только тогда, когда сто- имость компании, созданной в результате слияния, выше суммы стоимостей образующих ее фирм порознь. Например, если, по вашим оценкам, образовавшаяся после слияния ком- пания должна стоить РГАБ, а стоимости компаний по раздельности равны PVA и РУЪ соответственно, то: Выгоды = РСЛЬ - (РИА + РИБ) = ДРИАБ. Если эта разность (выгоды) имеет положительное значение, то слияние экономи- чески оправданно. Но вам нужно подумать еще и об издержках приобретения фирмы Б. Ради простоты возьмем случай покупки за деньги (т. е. с оплатой из собственных денеж- ных средств). Тогда издержки приобретения компании Б можно определить как раз- ность между уплаченной за нее суммой денег и стоимостью компании Б как самостоя- тельной хозяйственной единицы: Издержки = денежная оплата — PVB. 13 Впервые такое обоснование слияний и поглощений было предложено: W. G. Lewellen. A Pure Financial Rationale for the Conglomerate Merger// Journal of Finance. 26. 1971. May. P. 521—537. Если вы хотите проследить за дискуссией, которая развернулась вокруг этой идеи, см.: R. С. Higgins and L. D. Schall. Corporate Bankruptcy and Conglomerate Merger // Journal of Finance. 30. 1975. March. P. 93—114; D. Galai and R. W. Masulis. The Option Pricing Model and the Risk Factor of Stock // Journal of Financial Economics. 3. 1976. January—March. P. 66—69. 14 Использованные в этой главе определения и трактовки выгод и издержек слияния позаимствованы из: 5. С. Myers. A Framework for Evaluating Mergers.
Глава 33. Слияния 871 Для компании А чистая приведенная стоимость от поглощения компании Б измеряется разностью между выгодами и издержками. Следовательно, поглощение целесообразно, если его чистая приведенная стоимость, которая определяется как: NPV= выгоды — издержки = ДРРдв ~ (.денежная оплата — РИБ), имеет положительное значение. Такой способ определения и записи критерия целесообразности слияния нравится нам потому, что в нем разграничиваются два важных аспекта. Оценивая выгоды слия- ния/поглощения, вы обращаете внимание на общий материальный выигрыш, кото- рый можно от него получить. Когда же дело доходит до оценки издержек, вас интере- сует, как этот выигрыш распределяется между участвующими компаниями. Рассмотрим наглядный пример. Пусть стоимость компании А равна 200 млн дол., а компании Б — 50 млн дол. Слияние обеспечит экономию на операционных расходах, приведенная стоимость которой составляет 25 млн дол. Это и есть выгода слияния. Тог- да (в млн дол.): Р1/А = 200; РУБ = 50; Выгоды = ДРУдб = + 25; РУАБ = 275. Допустим, компания Б покупается за деньги — скажем, за 65 млн дол. Тогда издерж- ки слияния равны (в млн дол.): Издержки = денежная оплата — РУЪ = 65 — 50= 15. Заметьте, что акционеры компании Б, представляющие вторую сторону сделки, полу- чили дополнительные 15 млндол. Их выгоды — это ваши издержки. Им достались 15 млн из 25 млн дол. общей экономической выгоды слияния. Значит, рассчитывая чистую при- веденную стоимость слияния/поглощения с позиции компании А, мы на самом деле определяем ту часть выгод, которая достается акционерам А. Чистая приведенная сто- имость сделки для акционеров А равна разности между совокупными выгодами и той их частью, которая выпала на долю акционеров Б (в млн дол.): NPV= 25- 15 = +10. На всякий случай давайте еще раз проверим, что акционеры А действительно получа- ют выигрыш в 10 млн дол. Изначально у них была фирма стоимостью РГд = 200 млн дол. В конце концов у них оказалась фирма стоимостью РГдБ = 275 млн дол., и им при- шлось заплатить акционерам компании Б 65 млн дол.15 Стало быть, их чистая выгода (в млн дол.): NPV= стоимость после поглощения — стоимость до поглощения = = (PV/^ — денежная оплата) — PV^ = (275 — 65) — 200 = +10. Допустим, инвесторы не ожидали слияния между компаниями А и Б. Объявление о об этом приведет к росту стоимости акций Б с 50млн до 65 млндол., то есть на 30%. А если окажется, что инвесторы разделяют мнение менеджеров компании А о выгодах предстоящего слияния, то рыночная стоимость акций А возрастет на 10 млндол., то есть всего на 5%. Поэтому при оценке выгод слияния/поглощения стоит учитывать реакцию инвесто- ров. Если курс акций А после объявления о предстоящей сделке упадет, это будет яв- 15 Мы исходим из того, что за величиной Р+д кроется достаточная сумма денег для финансирования сделки или что деньги можно занять по рыночной процентной ставке. Заметьте, что стоимость для акционеров А, после того как сделка состоялась и оплачена, равна 275 млн дол. — 65 млн дол. = = 210 млн дол., что означает прибавку в 10 млн дол.
872 Часть десятая. Слияния, корпоративное управление и контроль Верные и неверные подходы к оценке выгод слияния Еще об издержках: что, если в цене акций уже заложены ожидания слияния? ным сигналом со стороны инвесторов, что выгоды слияния кажутся им сомнительны- ми или что компания А собирается заплатить за эти выгоды слишком дорого16. Некоторые менеджеры начинают анализ слияния/поглощения с прогноза будущих де- нежных потоков компании-мишени. В такой прогноз включают любое повышение до- ходов либо снижение расходов, обусловленное слиянием, затем дисконтируют эти сум- мы к настоящему времени и сравнивают полученный результат с ценой покупки: Ожидаемая _ дисконтированный денежный поток _ денежные средства чистая выгода компании-мишени, включая выгоды слияния для оплаты покупки ' Такой подход довольно опасен. Даже самый талантливый и образованный аналитик может допустить ошибку в оценке стоимости компании. Ожидаемая чистая выгода мо- жет оказаться положительной, но вовсе не потому, что слияние действительно оправ- данно, а лишь из-за того, что аналитик слишком оптимистично смотрит на будущие денежные потоки компании-мишени. С другой стороны, вполне целесообразное слия- ние может не состояться, если аналитик не сумел по достоинству оценить стоимост- ный потенциал компании-мишени как самостоятельной хозяйственной единицы. Наш подход к анализу слияния/поглощения начинается как раз с определения ры- ночной стоимости компании-мишени как самостоятельной единицы (РУЪ) и сосредо- точен на обусловленных слиянием изменениях денежного потока. Попытайтесь понять, почему две компании, объединившись, должны стоить дороже, чем порознь. Тот же совет применим и к анализу планов по продаже части бизнеса. Мало толку в рассуждениях такого рода: «Это неприбыльный бизнес и поэтому его следует продать». Если покупатель не способен вести этот бизнес более эффективно, чем это удавалось вам, то в полученной вами цене отразится эта неутешительная перспектива. Среди менеджеров бытует убеждение, что существуют простые правила выявления «правильных» слияний. Кто-то скажет, например, что всегда нужно покупать компании из растущих отраслей или что единственно верная политика — приобретать только компании, которые продаются по цене ниже балансовой стоимости. Однако на покуп- ку целых компаний распространяются те же самые принципы, которые, как мы выяс- нили еще в главе 11, отличают доброкачественные инвестиционные решения. Вы созда- ете добавленную стоимость лишь в том случае, если способны извлекать дополнительную экономическую ренту — некие конкурентные преимущества, которые не в состоянии воспроизвести другие фирмы, в том числе и менеджеры компании-мишени. Наконец, последняя порция здравого смысла. Нередко несколько фирм конкуриру- ют друг с другом за покупку одной и той же компании-мишени. По сути, компания-ми- шень словно бы выставляет себя на аукцион. Оказавшись в такой ситуации как потен- циальный покупатель, первым делом спросите себя, действительно ли вожделенная компания обладает для вас большей ценностью, нежели для других претендентов. Если нет, будьте очень осмотрительны и не позвольте себе в пылу азарта увязнуть в таком «аукционе». Победа в нем может обойтись вам дороже, чем поражение. Проигрыш здесь обернется для вас всего лишь пустой тратой времени; победа же может означать, что вы потратили слишком много денег. Издержки слияния образуются из ценовой премии, которую покупатель платит за ком- панию сверх ее стоимости как автономной хозяйственной единицы. Но как определить эту стоимость? Если компания-мишень представляет собой корпорацию открытого типа, вы можете оттолкнуться от ее рыночной стоимости; просто возьмите цену одной акции и умножьте ее на число акций в обращении. Но только помните: если инвесторы ожидают поглощения компании Б компанией А или кем-то еще, то рыночная сто- имость Б может завышать ее стоимость как отдельной хозяйственной единицы. 16 Вспомните раздел 13.4, где мы рассказывали, как упали акции Hewlett Packard после объявления о планируемом слиянии с Compaq.
Глава 33. Слияния 873 Это одно из немногих мест в нашей книге, где важно проводить различие между рыночной стоимостью (MV) компании и ее подлинной, или «внутренней», стоимостью (PV) как отдельной хозяйственной единицы. Проблема здесь не в том, что рыночная стоимость — это ложная оценка, просто она может не совпадать со стоимостью компа- нии как самостоятельной единицы. Потенциальный инвестор в акции Б видит перед собой два возможных исхода и соответственно два возможных значения стоимости: Исход 1. Слияние не состоялось 2. Слияние состоялось Рыночная стоимость акций Б PVB: стоимость компании Б как отдельной хозяйственной единицы Р1/е плюс какая-то часть выгод слияния Если слияние вероятно, то — рыночная стоимость акций Б, которую мы мо- жем непосредственно наблюдать, — будет завышать величину РЕБ. Именно так и долж- но быть на конкурентном рынке капитала. К сожалению, эта естественная реакция рын- ка осложняет задачу финансового менеджера, который оценивает слияние. Вот вам пример. Допустим, буквально накануне объявления о слиянии между А и Б мы наблюдаем следующую картину: Рыночная цена одной акции Число акций Рыночная стоимость компании Компания А 200 дол. 1 000 000 200 млн дол. Компания Б 100 дол. 500 000 50 млн дол. Компания А намерена заплатить за компанию Б деньгами 65 млн дол. Если рыноч- ная цена отражает лишь подлинную стоимость компании Б как самостоятельной еди- ницы, то (в млн дол.): Издержки = денежная оплата — РИБ = 65 — 50 = 15. Однако предположим, что цена акций Б уже выросла на 12 дол. под воздействием слу- хов о том, что компания Б вот-вот получит выгодное предложение о слиянии. Это означает, что рыночная стоимость компании завышает ее подлинную стоимость на 12 дол. х 500 000 = 6 млн дол. Стало быть, подлинная стоимость Б насчитывает только 44 млн дол. Тогда издержки (в млн дол.): Издержки = денежная оплата — PV^ = 65 — 44 = 21. Коль скоро выгоды слияния составляют 25 млн дол., акционеры А все же кое-что вы- игрывают от сделки, однако теперь львиная доля достается акционерам Б. Заметьте, что если бы рынок допустил ошибку и рыночная стоимость компании Б оказалась ниже ее подлинной стоимости, издержки слияния имели бы отрицательное значение. Иными словами, покупка Б обошлась бы акционерам А за бесценок, и сделка была бы им выгодна даже при условии, что, объединившись, обе компании стоили бы не больше, чем порознь. Безусловно, выигрыш акционеров А обернулся бы проигры- шем для акционеров Б, поскольку их компания была бы продана дешевле ее подлин- ной стоимости. Многие фирмы проводят поглощения и слияния только потому, что их менеджерам якобы удалось распознать компанию, чья подлинная стоимость недооценена фондо- вым рынком. Однако мы из опыта знаем, что на эффективном рынке «дешевые» акции часто оказываются весьма дорогими. Дело в том, что любому стороннему наблюдате- лю, будь то частный инвестор или финансовый менеджер корпорации, совсем не лег- ко отыскать компанию, действительно недооцененную рынком. Более того, если ком- пании А известно, что акции Б идут по бросовой цене, ей вовсе не обязательно прово- дить слияние, чтобы извлечь выгоду из своего тайного знания. Она может попросту купить акции Б на открытом рынке и спокойно ждать, пока инвесторы очнутся и оце- нят подлинную стоимость Б по достоинству.
874 Часть десятая. Слияния, корпоративное управление и контроль Издержки слияния, Если у менеджеров компании А есть голова на плечах, они нипочем не пойдут на слияние, когда издержки превосходят выгоды. И наоборот, менеджеры Б не согласятся на слияние, если, по их мнению, издержки слияния длят! имеют отрицательное зна- чение, поскольку отрицательные издержки для Л означают отрицательные же выгоды для Б. Это дает нам ограниченный диапазон покупных цен, при которых слияние мо- жет состояться. К какой границе этого диапазона — верхней или нижней — будет тяго- теть фактическая цена, зависит от того, какая из сторон относительно лучше вооруже- на для ведения торгов. В последние годы около 70% слияний полностью или частично оплачивались акциями компании-покупателя. Когда слияние финансируется выпуском акций, величина из- финансируемого держек зависит от стоимости акций новой компании, доставшихся акционерам прода- посредством ваемой компании. Если последние получили N акций стоимостью РАБ каждая, то из- акций держки равны: Издержки = А’х РАБ — РЕб. Только удостоверьтесь, что используете в расчетах цену акции, установившуюся после объявления о слиянии, то есть когда инвесторы уже успели оценить его выгоды. Допустим, компания А предлагает за компанию Б 325 тыс. (0,325 млн) акций вместо 65 млн дол. деньгами. Курс акций А до объявления о слиянии составлял 200 дол. Если стоимость Б как самостоятельной хозяйственной единицы равна 50 млн дол.17, то пред- полагаемые издержки: Предполагаемые издержки = 325 000 х $200 — $50 000 000 = 15 млн дол. Однако предполагаемые издержки не всегда совпадают с реальными издержками. Ведь 200 дол. — это цена акции А до объявления о слиянии. Но после объявления она, по идее, должна возрасти. Зная выгоды слияния и условия сделки, мы можем рассчитать цену акции и рыноч- ную стоимость, которые установятся после объявления о слиянии. У новой компании в обращении окажутся уже 1325 млн акций, а стоить она будет 275 млндол.18 Новая цена акции равна: 275 млн дол./1325 млн = 207,55 дол. Отсюда реальные издержки: Издержки = 325 000 х $207,55 — $50 000 000 = 17,45 млн дол. Издержки слияния можно определить и по-другому: рассчитав выгоды для акционе- ров компании Б. В конце концов им достаются 0,325 млн акций, или 24,5% новой ком- пании АБ. Их выгоды составляют: 0,245 х $275 000 000 - $50 000 000 = 17,45 млн дол. В общем случае: если акционеры Б получают долю х в новой объединенной компании, то: Издержки = хРИАБ — РИБ. Теперь понятно первое ключевое различие двух способов финансирования слия- ний — с оплатой деньгами или с оплатой акциями. В первом случае издержки слияния не зависят от его экономических выгод. Во втором случае издержки слияния, напро- тив, зависят от выгод, так как последние проявляются в рыночной цене акций, кото- рая устанавливается после слияния. 17 В данном случае мы исходим из предпосылки, что рыночная цена акций Б не возросла под воздей- ствием слухов вокруг слияния и точно отражает подлинную стоимость компании как независимой единицы. 18 В данном случае при финансировании слияния фирма не тратит никаких денег. В нашем предыду- щем примере (покупка за деньги) 65 млн дол. должны были уйти акционерам Б, так что итоговая стоимость фирмы составляла 275 млн дол. — 65 млн дол. = 210 млн дол. Отсюда: при 1 млн акций в обращении цена акции равна 210дол. Стало быть, сделка за деньги акционерам/! выгоднее.
Глава 33. Слияния 875 Особенность финансирования акциями состоит еще и в том, что оно смягчает эф- фект недооценки или переоценки стоимости участвующих фирм. Допустим, менеджеры компании А переоценили стоимость компании Б как самостоятельной единицы, упус- тив из виду, например, какие-то ее скрытые обязательства. Во власти своего заблужде- ния менеджеры А предлагают излишне щедрую цену. При прочих равных условиях акци- онерам А в такой ситуации была бы выгоднее сделка с оплатой акциями, а не деньгами, поскольку, когда обнаружится, что стоимость Б завышена, неизбежные при этом отри- цательные последствия для цены акций частично лягут и на плечи акционеров Б. Асимметричность Есть еще одно важное различие между финансированием слияния акциями и оплатой информации в денежной форме. Менеджеры Л наверняка знают о планах и перспективах развития своей фирмы больше (как правило), чем любой сторонний участник рынка. Такое яв- ление экономисты называют асимметричностью информации, или просто неравным до- ступом к информации. Допустим, менеджеры Л смотрят в будущее своей фирмы с гораздо большим опти- мизмом, нежели внешние инвесторы. Например, по их оценкам, курс акций Л после слияния на самом деле должен подняться до 215 дол. (что на 7,45 дол. выше вычислен- ной нами рыночной цены 207,55 дол.). Если они правы, то фактические издержки сли- яния, финансируемого посредством акций, будут равны: Издержки = 325 000 х $215 — $50 000 000 = 19,88 млн дол. Акционеры Б в такой ситуации получили бы в качестве бесплатного подарка по 7,45 дол. на каждую доставшуюся им акцию Л, или в общей сложности дополнительную при- быль в размере 7,45 дол. х 0,325 млн акций = 2,42 млн дол. Если менеджеры Л и в самом деле столь оптимистично настроены, они, безуслов- но, должны отдать предпочтение другому способу финансирования слияния — покуп- ке с оплатой в денежной форме. Финансирование посредством акций на руку как раз пессимистично настроенным менеджерам, которые считают, что цена их акций слиш- ком завышена. Похоже на беспроигрышный вариант для компании Л: выпускай себе акции, если они переоценены, а если нет, просто плати деньги — и дело в шляпе? Но, конечно, не все так просто: и акционерам компании Б, да и остальным инвесторам, как правило, прекрасно известны эти уловки. Представьте, что вы ведете переговоры от имени ком- пании Б. Вы видите, что менеджеры Л настойчиво пытаются всучить вам акции, отвер- гая расчет деньгами. Вы быстренько распознаете их пессимизм, корректируете свою оценку стоимости акций и выдвигаете более жесткие условия. Феномен асимметричности информации объясняет, почему акции компаний-поку- пателей обычно падают в цене, когда объявляется слияние, финансируемое посред- ством акций19. Как показало исследование Андраде, Митчелла и Стаффорда, в период 1973—1998 гг. после таких объявлений на рынке происходила понижающая коррекция цен в среднем на 1,5%. В выборке слияний с оплатой деньгами, напротив, наблюдался небольшой курсовой рост (0,4%)2°. 33.4. МЕХАНИЗМ СЛИЯНИЙ Покупка компании — гораздо более муторное дело, чем покупка нового оборудования. В этом разделе мы рассмотрим некоторые типичные проблемы, связанные с организа- 19 Та же история и с новыми выпусками акций (см. разд. 15.4 и 18.4). 20 См.: G. Andrade, М. Mitchell, and Е. Stafford. New Evidence and Perspectives on Mergers // Journal of Economic Perspectives. 15. 2001. Spring. P. 103—120. Их выкладки только подтверждают результаты более ранних исследований; см.: N. Travlos. Corporate Takeover Bids, Methods of Payment, and Bidding Firms’ Stock Returns // Journal of Finance. 42. 1987. September. P. 943—963; J. R. Franks, R. S. Harris, and S. Hitman. The Postmerger Share-Price Performance of Acquiring Firms // Journal of Financial Economics. 29. 1991. March. P. 81—96.
876 Часть десятая. Слияния, корпоративное управление и контроль цией слияния. Как показывает практика, эти проблемы часто бывают крайне сложны- ми, и здесь не обойтись без помощи специалистов. Мы не ставим перед собой задачу подменить собой таких специалистов, а хотим лишь дать вам общее представление о многочисленных правовых, налоговых и бухгалтерских тонкостях, с которыми прихо- дится сталкиваться в сделках слияний/поглощений. Слияния Любое слияние может буквально увязнуть в трясине федерального антимонопольного и анти- законодательства. В США наиболее важный документ в этой области — Закон Клейтона монопольные от 1914 г. (Clayton Act of 1914), запрещающий всякую покупку компаний «в любой отрас- законы ли коммерции или любой части страны», следствием которой «может стать существен- ное ограничение конкуренции или создание потенциальных условий для монополии». Федеральное правительство может пустить в ход антимонопольное законодатель- ство одним из двух способов: либо через гражданский иск со стороны министерства юстиции (Justice Department), либо через процедуру судебных слушаний по инициати- ве Федеральной торговой комиссии (Federal Trade Commission, FTC)21. Согласно Анти- трестовскому закону Харта—Скотта—Родино 1976 г. (Hart-Scott-Rodino Antitrust Act of 1976), этим ведомствам должна предоставляться информация обо всех приобретени- ях акций на сумму от 15 млн дол. или от 15% собственного капитала компании, являю- щейся объектом покупки (при соблюдении этого требования должен применяться наи- меньший из критериев). Благодаря этому положению почти все крупные слияния и поглощения подвергаются контролю уже на самых ранних стадиях22. И министерство юстиции, и Федеральная торговая комиссия наделены правом требовать постановле- ния суда, приостанавливающего слияние. Зачастую одного такого постановления быва- ет достаточно, чтобы полностью разрушить планы компаний. В последние годы и Федеральная торговая комиссия, и министерство юстиции не раз поигрывали мускулами. Вот только один пример. По окончании холодной войны резкое сокращение бюджетных ассигнований подтолкнуло аэрокосмическую отрасль США к консолидации. К 1998 г. в ней остались всего три гиганта — Boeing, Lockheed Martin и Raytheon, — да еще несколько компаний поменьше, в том числе Northrup Grumman. Поэтому, когда Lockheed Martin и Northrup Grumman объявили о намере- нии объединиться, министерство юстиции и министерство обороны единодушно ре- шили, что это, пожалуй, уже слишком. В итоге компании были вынуждены отступить. Вообще, всплеск слияний в конце 1990-х годов не давал антимонопольным ведом- ствам расслабиться. Среди отраслей, где из-за антимонопольных препон не состоялись крупные слияния, можно назвать алюминиевую промышленность (Reynolds и Alcoa), телекоммуникации (WorldCom и Sprint), сети супермаркетов (Kroger и WinnDixie), видеопрокат (Hollywood Entertainment и Blockbuster), производство офисного оборудо- вания (Office Depot и Staples). Фирмам, которые ведут бизнес за пределами США, приходится думать еще и об антимонопольных законах других стран. Например, когда GE вышла с предложением о покупке Honeywell за 46 млрд дол., Европейская комиссия пресекла эту сделку на том основании, что объединенная компания приобрела бы слишком большой вес в само- летостроении. Бывает, что антимонопольные ведомства поначалу налагают запрет на слияние, но потом сменяют гнев на милость, если компании взамен соглашаются распродать часть своих активов или предприятий. Так, министерство юстиции США в свое время жестко заявило, что позволит American Airlines и British Airlines создать совместное предприя- тие в какой-либо форме только при условии, что авиакомпании избавятся от несколь- ких своих взлетно-посадочных полос в лондонском аэропорту Хитроу. 21 Конкуренты или третьи лица, которые считают, что слияние/поглощение нанесет им ущерб, также вправе подавать антимонопольные иски. 22 Компания-мишень тоже должна быть уведомлена, и та, в свою очередь, информирует инвесторов. Таким образом, Закон Харта—Скотта—Родино фактически вынуждает покупающую компанию вы- ходить со своим предложением о покупке на «открытый рынок».
Глава 33. Слияния 877 Таблица 33.3 Учет слияния корпорации^ с корпорацией Б при условии, что А заплатила за Б 1,8 млн дол. (числовые данные — в млн дол.) ИСХОДНЫЕ БАЛАНСЫ Корпорация А Корпорация Б Чистый оборотный капитал 2,0 Чистые основные средства 8.0 10,0 3,0 Долг 7.0 Собственный капитал 10,0 Чистый оборотный капитал Чистые основные средства Долг Собственный капитал ИТОГОВЫЙ БАЛАНС Корпорация АБ Чистый оборотный капитал 2,1 3,0 Долг Чистые основные средства 8,9 8,8 Собственный капитал Деловая репутация 0.8 11,8 11,8 Формы слияний/ поглощений Особенности бухгалтерского учета слияний Допустим, после тщательной проверки вы удостоверились, что покупка компании Б не подпадает под ограничения антимонопольного законодательства. Следующий ваш шаг — выбрать организационную форму сделки. Одна из возможных форм — это собственно слияние двух компаний, когда первая автоматически принимает на свой баланс все активы и все обязательства второй. По- добная сделка должна получить одобрение по меньшей мере 50% акционеров каждой фирмы23. Другая форма — это просто покупка акций компании-мишени с оплатой деньгами, акциями или другими ценными бумагами. В этом случае покупатель нередко договари- вается с акционерами покупаемой компании на индивидуальной основе. Менеджеры компании-мишени могут вообще остаться ни при чем. Обычно покупатель рассчитыва- ет на их одобрение и поддержку, однако, натолкнувшись на сопротивление, он будет пытаться приобрести абсолютное большинство обращающихся акций. Если это удает- ся, покупатель получает контроль над компанией и может завершить слияние, при необходимости избавившись от упрямых менеджеров. Наконец, третья возможная форма — это покупка части или всех активов компа- нии-мишени. Эта ситуация отличается от предыдущей тем, что здесь права собственно- сти на активы обязательно переходят от продавца к покупателю и оплата производится самой продаваемой компании как юридическому лицу, а не напрямую ее акционерам. Когда одна компания покупает другую, у менеджеров появляется лишняя забота: ре- шить, как отразить приобретение в финансовой отчетности. До недавнего времени ком- пании располагали выбором метода учета при слиянии, но в 2001 г. Управление стан- дартов финансового учета США (FASB) ввело новые правила, требующие, чтобы по- купатель учитывал слияние только методом покупки. Суть этого метода иллюстрирует таблица33.3, из которой видно, что происходит, когда корпорация/! покупает корпо- рацию Б, в результате чего образуется новая корпорация АБ. В верхней части таблицы представлены исходные балансы двух фирм. В нижней части показано, каким образом изменяется баланс после слияния. Будем считать, что корпорация Б куплена за 1,8 млн дол., что составляет 180% ее балансовой стоимости. С какой стати корпорация А заплатила за компанию Б 800 тыс. дол. сверх балансо- вой стоимости? Тому могут быть две причины. Во-первых, подлинная стоимость мате- риальных активов компании Б — ее оборотного капитала и основных средств (зданий и оборудования) — на самом деле, возможно, больше 1 млн дол. Но мы будем исходить 23 Уставы корпораций и законы штатов иногда устанавливают более высокий процент голосов, необ- ходимых для одобрения такой сделки.
878 Часть десятая. Слияния, корпоративное управление и контроль из предпосылки, что в данном случае причина не в этом, то есть активы корпорации Б в балансе оценены верно24. Во-вторых, корпорация А, возможно, приплатила за нема- териальные активы корпорации Б, которые не отражены в ее балансе. К таким немате- риальным активам относятся, например, новая технология или новый перспективный продукт. Или это может быть просто доля корпорации Б в ожидаемых экономических выгодах слияния. Итак, корпорация А покупает активы стоимостью 1,8 млн дол. Проблема здесь в том, как отразить эти активы в левой части баланса корпорации АБ. Материальные активы корпорации Б стоят лишь 1 млн дол. Стало быть, остаются еще 0,8 млн дол. При учете слияния методом покупки бухгалтер должен поступить с этой суммой так: ввести в ба- ланс новую статью активов под названием деловая репутация и начислить на эту статью 0,8 млн дол.25 До тех пока деловая репутация сохраняет стоимость не ниже 0,8 млн дол., она остается в балансе в неизменном виде и никак не влияет на прибыль компании. Од- нако компания обязана ежегодно переоценивать стоимость репутации. Как только такая переоценка показывает снижение справедливой стоимости репутации ниже 0,8 млн дол., сумма, отраженная в балансе, должна быть соответствующим образом скорректирована, а списанная разница (т. е. амортизационное списание стоимости репутации) подлежит вычету из годовой прибыли. В результате некоторые компании недосчитываются изряд- ной части своих прибылей. Например, после введения новых учетных правил AOL объя- вила, что ей придется списать активы ни много ни мало на 60 млрд дол. Несколько замечаний о налогах Сделка слияния/поглощения может подпадать, а может и не подпадать под налогооб- ложение. Если сделка оплачена в денежной форме, то она подлежит налогообложению. В этом случае акционеры продаваемой компании рассматриваются как продавцы акций и потому должны платить налог с приращения капитала. Если же сделка оплачена по большей части в форме акций, то на нее налогообложение не распространяется; акци- онеры рассматриваются как участники обмена старых акций на такие же новые, так что никакие приращения или потери капитала здесь не фиксируются. Налоговый статус сделки оказывает влияние и на величину налогов, которые пла- тит компания после поглощения. Когда сама сделка свободна от налогообложения, компания, которая образовалась из двух фирм, облагается налогом так, словно бы обе фирмы всегда были вместе (т. е. в налоговой бухгалтерии ничего не меняется). При налогооблагаемой сделке активы продаваемой компании переоцениваются по факту и итоговая прибавка (или убывание) их стоимости подпадает под налогообложение как прирост (или потеря) капитала, а налоговая амортизация пересчитывается на базе новой стоимости активов. Эти различия можно проиллюстрировать очень простым примером. В 1990 г. капитан Блад основал корпорацию «Морской простор», которая приобрела рыболовецкое суд- но за 300 тыс. дол. Ради пущей простоты допустим, что к этому судну применяется 20-летняя схема равномерной налоговой амортизации (без остаточной стоимости). Та- ким образом, амортизационные отчисления насчитывают 300 000 дол./20 = 15 тыс. дол. в год, и, значит, в 2000 г. чистая балансовая стоимость судна равна 150 тыс. дол. Но в том же 2000 г. капитана Блада осенило, что благодаря тщательному техническому об- служиванию, инфляции и благоприятной рыночной конъюнктуре в отрасли реальная стоимость судна составляет 280 тыс. дол. Кроме того, к этому времени у корпорации «Морской простор» имеются ликвидные ценные бумаги на 50 тыс. дол. А теперь представьте себе, что капитан Блад продает свою компанию корпорации «Тихая гавань» за 330 тыс. дол. Возможные налоговые последствия этой сделки показа- 24 Если материальные активы компании Б в действительности стоят дороже, чем показывает исходный баланс, то они должны быть переоценены и включены в баланс корпорации АБ по текущей стоимости. 25 Если часть из этих 0,8 млн дол. образуют платежи за осязаемые нематериальные активы, такие как патенты или лицензии, бухгалтер должен отвести под них отдельную статью. Осязаемые нематери- альные активы, имеющие конечный срок экономической жизни, подлежат списанию на протяже- нии этого срока.
Глава 33. Слияния 879 Таблица 33.4 Возможные налоговые последствия покупки «Тихой гаванью» «Морского простора» за 330 тыс. дол. Первоначаль- ные инвестиции капитана Блада в «Морской простор» — 300 тыс. дол. Непосредственно перед слиянием активы «Морского простора» состоят из краткосрочных ценных бумаг на 50 тыс. дол. и судна балансовой стоимостью 150тыс. дол., но рыночной стоимостью 280тыс. дол. Налогооблагаемая сделка Не облагаемая налогом сделка Последствия для капитана Блада Капитан Блад должен признать приращение капитала в размере 30 тыс. дол. Приращение капитала может быть отсрочено до тех пор, когда капитан Блад продаст акции «Тихой гавани» Последствия для «Тихой гавани» Судно переоценивается до 280 тыс. дол. «Тихая гавань» должна заплатить налог со 130 тыс. дол. прироста стоимости; однако налоговая амортизация увеличится до 280 000 дол./10 = 28 тыс. дол. в год (при условии, что оставшийся срок эксплуатации составляет 10 лет) Балансовая стоимость судна остается на уровне 150 тыс. дол., а налоговая амортизация — на уровне 15 тыс. дол. в год ны в таблице 33.4. Как следует из таблицы, капитану Бладу выгоднее сделка, не подле- жащая налогообложению, поскольку она позволяет ему отсрочить налог с приращения капитала. «Тихую гавань» этот вариант, вероятно, тоже устроит; она хоть и жаждет получить дополнительную налоговую защиту в размере 13 тыс. дол. в год, которую ей обеспечила бы налогооблагаемая сделка, но никакая возросшая налоговая защита не оправдывает налог со 130 тыс. дол. прироста стоимости активов капитана Блада (после переоценки). 33.5. БИТВЫ ЗА ПОГЛОЩЕНИЯ И ТАКТИКА СЛИЯНИЙ Во многих случаях слияния проводятся по взаимному согласию между менеджерами и советами директоров обеих компаний. Когда компании примерно одинакового разме- ра, такие дружественные слияния обычно провозглашают «объединением равного с равным». Однако на практике одна команда менеджеров обычно подминает под себя другую. Взять, к примеру, слияние между Daimler-Benz и Chrysler. Первоначально пла- нировалось интегрировать обе команды менеджеров во главе с двумя сопредседателями в Штутгарте и Дирборне. Но как только прибыли Chrysler внезапно пошли на спад, от этих планов не осталось и следа; многие высшие руководители Chrysler просто ушли, и контроль оказался в руках менеджеров Daimler-Benz26. Если обоюдного согласия достичь не удается, инициатор слияния может в обход менеджеров компании-мишени обратиться напрямую к ее акционерам. Для этого есть два пути. Первый — попытаться найти поддержку среди акционеров компании-мишени на очередном годовом собрании. Этот способ так и называют борьбой за голоса акционе- ров, или, более развернуто, борьбой за доверенности на голосование (доверенность дает право голосовать чужими акциями)27. Такие битвы за голоса обходятся дорого, и победа в них дается нелегко. Второй путь, которым может воспользоваться инициатор слияния, — тендерное предложение, то есть прямое рыночное предложение акционерам компании-мишени о выкупе у них контрольного пакета акций. Менеджмент этой компании может либо рекомендовать акционерам принять предложение, либо, напротив, попытаться перебить его. Сражения в процессе тендерных торгов напоминают сложную, многоходовую игру в покер. Правила этой игры в США установлены главным образом Законом Уилльямса 26 Историю слияния Daimler/Chrysler см.: В. Vlasic and В. A. Stertz. Taken for a Ride: How Daimler-Benz Drove Off with Chrysler. William Morrow & Co., 2000. 27 Подробное описание и анализ феномена борьбы за голоса см.: Р. Dodd and J. Warner. On Corporate Governance: A Study of Proxy Contests // Journal of Financial Economics. 2. 1985. April. P. 401—438.
880 Часть десятая. Слияния, корпоративное управление и контроль Как Бун Пикенз пытался проглотить Cities Service, Gulf Oil и Phillips Petroleum 1968 г. (Williams Act of 1968), законами штатов и судебной практикой. При выработке таких правил возникает одна серьезная трудность: непонятно, кто нуждается в защите. Следует ли как можно лучше вооружить менеджеров компании-мишени, чтобы те могли защититься от непрошеных захватчиков? Или просто нужно помочь им продержаться до конца игры? Или от них следует требовать проведения аукциона, чтобы их акционеры получили наивысшую цену? А как быть с потенциальными покупателями? Должны они оглашать свои намерения на самых ранних стадиях или это приведет к тому, что другие фирмы перехватят их светлые идеи и выйдут с конкурирующими предложениями?28 Не упускайте из виду все эти вопросы, когда будете знакомиться с одной из самых захватывающих страниц в истории слияний. 1980-е годы стали свидетелями серии яростных битв за поглощения, развернувшихся в нефтяной отрасли. Самым примечательным и ярким участником этих сражений был Бун Пикенз, председатель правления компании Mesa Petroleum и самозванный защит- ник акционеров везде и всюду. Пикенз со своей Mesa выиграл немного таких битв — больше проиграл, но именно на этом, как ни парадоксально, сколотил огромные деньги; к тому же своей бурной деятельностью он способствовал серьезным переменам в инвестиционной и финансовой политике нефтяной отрасли. Атака на Cities Service29 красочно иллюстрирует modus operandi Пикенза. Схватка началось в мае 1982 г., когда Mesa Petroleum принялась скупать акции Cities в качестве подготовки к поглощению последней. Cities бросилась в контратаку, выпустив новые акции, чтобы разводнить долю Mesa, а затем выдвинула той встречное предложение о выкупе. (Это называют защитой Пакмана — постараться поглотить агрессора, пока он не поглотил вас.) На протяжении следующего месяца Mesa один раз подняла предло- женную цену, Cities, со своей стороны, поднимала цену встречного предложения дваж- ды. В конце концов Cities одержала победу: Mesa согласилась отозвать свое предложение и не выходить с новым по крайней мере в ближайшие пять лет. За это Cities согласи- лась выкупить у Mesa свои акции с премией в размере 80 млн дол. Подобную тактику называют откупом от зеленого шантажа. Cities, хоть и избежала угрозы со стороны Mesa, тем не менее осталась в «игре». Она подыскивала себе благородного рыцаря, то есть дружественного претендента на слия- ние, и нашла такого в лице компании Gulf Oil. Но Федеральная торговая комиссия оговорила сделку настолько строгими ограничениями, что Gulf Oil сочла за лучшее пойти на попятную. В итоге Cities все-таки была куплена компанией Occidental Petroleum, которая вы- ступила с тендерным предложением о покупке 45% Cities на условиях 55 дол. за акцию с последующим обменом остальных акций на пакет бумаг с фиксированным доходом. Это принято называть двухуровневым предложением. Тем самым Occidental, в сущности, недвусмысленно заявляла: «Кто уходит последним, тот выносит мусор». Почти все ак- ционеры Cities поспешили воспользоваться преимуществом предложенной покупки за деньги, и Occidental получила полный контроль над Cities. Тем временем, не прошло и года после недолгого «романа» между Cities и Gulf, как Gulf сама стала мишенью поглощения. Пикенз со своей Mesa опять вышел на тропу войны. Но тут в бой вступила компания Chevron и купила Gulf за 13,2 млрддол. — вдвое дороже ее рыночной стоимости шестимесячной давности. Это принесло Mesa 760 млн дол. прибыли на купленных ею прежде акциях Gulf. Когда Пикенза спросили, что он обо всем этом думает, он ответил: «Черт возьми, похоже, мы опять проиграли». Но вот вопрос: почему Gulf настолько дороже стоила для Chevron, чем для инвесто- ров всего несколькими месяцами раньше? Откуда тут взялась добавленная стоимость? Давайте посмотрим на следующий набег Пикенза — в этот раз жертвой была избрана компания Phillips Petroleum, — и все станет ясно. 28 Закон Уилльямса обязывает компании, которым принадлежат более 5% акций другой фирмы, изве- щать об этом Комиссию по ценным бумагам и биржам. 29 См.: R. S. Ruback. The Cities Service Takeover: A Case Study // Journal of Finance. 38. 1983. May. P. 319—330.
Глава 33. Слияния 881 Таблица 33.5 Баланс Phillips Petroleum ради- кально изменился в результате выкупа акций за счет займа (чис- ловые данные— в млрд дол.) 1985 г. 1984 г. 1985 г. 1984 г. Оборотные активы 3,1 4,6 Текущие обязательства 3,1 5,3 Основные средства 10,3 11,2 Долгосрочный долг 6,5 2,8 Прочие активы 0,6 1,2 Прочие долгосрочные обязательства 2,8 2,3 Собственный капитал 1.6 _ел Итого активы 14,0 17,0 Итого обязательства 14,0 17,0 К 1984 г. Mesa скупила 6% Phillips Petroleum по средней цене 38 дол. за акцию и вышла с предложением о покупке еще 15% по 60 дол.за акцию. Первая реакция Phillips Petroleum была вполне предсказуемой: она выкупила у Mesa все свои акции. Этот откуп от зеленого шантажа принес Mesa 89 млн дол. прибыли30. Две следующие реакции объясняют, что делало Phillips Petroleum такой лакомой мишенью поглощения. Так вот, компания подняла дивиденды на 25%, урезала капита- ловложения и объявила план распродажи активов на 2 млрд дол. Кроме того, она ре- шила выкупить 50% своих акций и взамен выпустить заем на 4,5 млрд дол. Из табли- цы 33.5 видно, как такой выкуп в долг изменил баланс Phillips Petroleum. Новый коэф- фициент долговой нагрузки приблизился к 80%, а собственный капитал «усох» на 5 млрд — до 1,6 млрд дол. Столь тяжкое долговое бремя вынудило Phillips Petroleum сесть на суровую «денеж- ную диету». Ей пришлось продавать активы и беречь каждый грош. Капитальные затра- ты уменьшились с 1065 млн дол. в 1985 г. до 646 млн дол. в 1986 г. Численность занятых в те же годы сократилась с 25 300 до 21 800 человек. Такой режим экономии продолжался до конца 1980-х годов. Каким образом подобная реструктуризация защитила Phillips Petroleum от поглоще- ния? Уж наверняка не тем, что сделала покупку компании более дорогостоящей. На- оборот, реструктуризация резко снизила совокупную рыночную стоимость обращаю- щихся акций Phillips Petroleum, в результате чего выкуп оставшихся акций обошелся бы любому желающему гораздо дешевле, чем прежде. Однако реструктуризация устранила главный мотив поглощения, коим служило стремление заставить компанию выплачивать больше денег инвесторам. До реструкту- ризации инвесторов мучило подозрение, что Phillips Petroleum ведет дела не слишком рачительно, пуская свои обильные денежные потоки в недальновидные инвестицион- ные проекты и на плохо продуманную политику расширения. Естественно, им хоте- лось, чтобы свободные деньги компании шли не на комфортную жизнь руководства или капиталовложения с отрицательной NPV, а на выплаты им, инвесторам. Вслед- ствие такого настроя инвесторов рыночная цена акций Phillips Petroleum не отражала потенциальную стоимость активов и производств компании. Именно это и создало по- чву для возможного поглощения. Так и слышатся рассуждения вероятного захватчика: Пусть мне придется заплатить 30—40% премии за поглощение Phillips Petroleum — что ж с того? Большую часть суммы я могу занять, а потом расплачусь с долгами, продав лишние активы, урезав все капиталовложения, кроме самых выгодных, и вообще подтянув все разбол- танные гайки. Конечно, впереди несколько трудных лет, но если операция необходима, я готов стать хирургом, и воздастся мне. Менеджеры Phillips Petroleum вовсе не считали, что компания разболталась или по- грязла в избыточных капиталовложениях. Тем не менее они подчинились давлению фондового рынка и провели операцию сами. Они выплатили миллиарды долларов за выкуп акций и обслуживание долгосрочного долга в размере 6,5 млрд дол. Они продали 30 Поддаваться на зеленый шантаж довольно опасно, и Phillips Petroleum очень скоро в этом убедилась. Всего шестью неделями позже еще один корпоративный налетчик, Карл Айкен, скупил около 5% акций компании и внес предложение о покупке остальных. Phillips Petroleum опять откупилась от зеленого шантажа, «одарив» Айкена со товарищи прибылью в размере 35 млн дол.
882 Часть десятая. Слияния, корпоративное управление и контроль кое-какие активы, свернули часть инвестиционных проектов и посадили компанию на жесткую диету — чего, собственно, и добивались инвесторы. Из всей этой истории можно извлечь два урока. Во-первых, когда мотивом слияния/ поглощения является устранение неэффективности или необходимость распределить свободные деньги среди инвесторов, наилучший способ защиты для компании-мише- ни — проделать все это самостоятельно, избежав тем самым издержек, треволнений и потерь «в живой силе», неминуемых в открытом бою с захватчиком. Во-вторых, теперь вы понимаете, почему компании с обильными денежными потоками становятся при- тягательными мишенями поглощения. Нефтяная отрасль вступила в 1980-е годы не просто с обильным, а с переизбыточ- ным свободным денежным потоком. Рост цен на нефть привел к резкому повышению доходов и операционных прибылей. Но выбор благоприятных инвестиционных возмож- ностей расширялся не так стремительно. Многие компании хватались за любой инвес- тиционный проект, лишь бы куда-то вложить деньги. Подозревая, что среди этих мас- сированных капиталовложений велика доля инвестиций с отрицательной чистой при- веденной стоимостью, инвесторы соответственно сбили рыночную цену акций. Это и породило условия для поглощений. Пикенз и другие захватчики могли позволить себе предлагать за акции цену с высокой премией, ибо понимали, что, получив контроль над компанией-мишенью, смогут увеличить ее стоимость, посадив на голодный паек. Пикенз так никогда и не завладел ни одной крупной нефтяной фирмой, но он и ему подобные заставили отрасль встряхнуться: сократить избыточные капиталовложе- ния, понизить операционные издержки и вернуть деньги инвесторам (по большей час- ти через выкуп компаниями своих собственных акций). Защита История Cities Service наглядно иллюстрирует несколько приемов, которыми пользуют- от поглощения ся менеджеры, чтобы противостоять поглощениям. Чаще всего они начинают строить оборону, не дожидаясь, пока потенциальный захватчик выйдет с публичным тендер- ным предложением. Вместо этого они стараются загодя отпугнуть агрессора, либо пус- кая в ход так называемые отравленные пилюли (некие меры, которые делают их компа- нию непривлекательной), либо пытаясь убедить своих акционеров применить акулий репеллент (т. е. внести в устав корпорации изменения, затрудняющие захват контрольно- го пакета)31. Главные средства обороны, как в преддверии публичного тендерного пред- ложения, так и после него, изложены в таблице 33.6. Почему менеджеры сопротивляются поглощениям? Одна из причин — стремление вынудить покупателя предложить более высокую цену. Вторая причина, по всей видимо- сти, заключается в том, что они понимают: в новой компании им грозит лишиться своих постов или даже работы. В таком случае менеджеры даже не пытаются выторговать наилучшую цену за свою компанию, их цель — предотвратить поглощение в принципе. В некоторых компаниях для смягчения подобного конфликта интересов менеджерам предоставляют так называемые золотые парашюты, то есть щедрые выходные пособия на случай потери работы в результате поглощения. На первый взгляд это может пока- заться весьма эксцентричной затеей — вознаграждать менеджеров за то, чтобы они не мешали поглощению со стороны другой компании. Однако если отступные преодоле- вают их сопротивление выгодным предложениям, то ради такого дела, наверное, не жалко одного-другого миллиона долларов. Любая команда менеджеров, изобретающая новое оборонительное оружие, должна быть готова к судебным разбирательствам. В начале 1980-х годов суды проявляли склон- ность трактовать сомнения в пользу менеджеров и прислушиваться к их профессио- нальному мнению в вопросе о том, оправданно ли сопротивление поглощению. Одна- ко отношение судебных инстанций к битвам вокруг поглощений со временем меняется. 31 Коль скоро акционеры ожидают для себя финансовых выгод от поглощения их компании, они вовсе не приветствуют попытки помешать этому; см., напр.: G. Jarrell and A. Poulsen. Shark Repellents and Stock Prices: The Effects of Antitakeover Amendments since 198011 Journal of Financial Economics. 19. 1987. P. 127-168.
Глава 33. Слияния 883 Таблица 33.6 Способы защиты от поглощения Источник: Я. S. Ruback. An Overview of Takeover Defenses. Sloan School of Management, MIT. 1986. September. Tabl. 1, 2. См. также: L. Herzel and R. W. Shepro. Bidders and Targets: Mergers and Acquisitions in the U.S. Cambridge, MA: Basil Blackwell, Inc., 1990. Chap. 8. Тип защиты Описание Защита до предложения «Противоакульи» поправки в уставе: Разделенный совет Совет директоров делится на три равные группы. Каждый год избирается только одна группа. Поэтому захватчик не может получить контроль над компанией-мишенью сразу (после одних выборов). Сверхболывинство Очень большая доля акций, необходимая для одобрения слияния, обычно 80%. Справедливая цена Пресекаются любые слияния, в которых не платится справедливая цена (определяемая формулой или надлежащей процедурой оценки). Ограничение Акционеры, чья доля в компании-мишени превосходит оговоренный уровень, лишаются права голоса права голосовать, кроме как с разрешения совета директоров. Период выжидания Нежелательный захватчик должен ждать определенное количество лет, прежде чем сможет завершить поглощение. Иные: «Отравленная пилюля» На случай покупки захватчиком значительной доли акций для существующих акционеров проводится льготная эмиссия, которая дает им право приобрести дополнительные акции компании по цене ниже рыночной. «Отравленная продажа» Существующим держателям облигаций предоставляется право требовать досрочного погашения в случае, если контроль над компанией переходит в другие руки вследствие враждебного поглощения. Защита после предложения Тяжба Захватчику вчиняется судебный иск за нарушение антимонопольного законодательства или законодательства о ценных бумагах. Реструктуризация Приобретение активов, которые не понравятся захватчику или спровоцируют антимонопольные активов проблемы. Реструктуризация Выпуск акций для дружественной третьей стороны или увеличение числа акционеров. обязательств Выкуп акций у существующих акционеров с ценовой премией. Например, в 1993 г. суд запретил дружественное поглощение фирмы Paramount компа- нией Viacom на том основании, что руководство Paramount пренебрегло надлежащим исполнением своих обязанностей, отвергнув более выгодное по цене предложение со стороны QVC. Суд потребовал от Paramount отказаться от «отравленных пилюль» в качестве средства защиты и отозвать опционы на акции, раньше предоставленные ру- ководству Viacom. Из-за подобных судебных решений менеджеры стали более осмотри- тельны в ведении оборонительных боев и уже не так слепо бросаются в объятия любо- го «благородного рыцаря»32. Вместе с тем правительства штатов разработали и некоторые новые средства оборо- ны. В 1987 г. Верховный суд поддержал законы штатов, разрешающие компании лишать инвестора права голоса в случае, если его доля в акциях компании превосходит опре- деленный уровень. С тех пор местные законы, направленные против поглощений, ста- ли быстро распространяться. Многие из них разрешают советам директоров на несколько лет блокировать враждебные поглощения, а при решении вопроса о том, следует ли препятствовать поглощению, — учитывать интересы персонала, потребителей, постав- щиков и местных сообществ. 32 В 1985 г. трепет пронесся по многим высоким корпоративным кабинетам, когда директоры Trans Union Corporation были привлечены к персональной ответственности за слишком поспешное согла- сие на предложенные условия поглощения. Обзор изменений в правовой трактовке оборонительных мер при поглощениях см.: L. Herzel and R. W. Shepro. Bidders and Targets: Mergers and Acquisitions in the U.S. Cambridge, MA: Basil Blackwell, Inc., 1990.
884 Часть десятая. Слияния, корпоративное управление и контроль AlliedSignal против АМР Враждебные поглощения, на которые были так богаты 1980-е годы, впоследствии ста- ли встречаться все реже; 1990-м уже свойственны в основном дружественные слия- ния33. Следующий пример иллюстрирует тактику наступательных и оборонительных дей- ствий, характерную для поглощений на рубеже тысячелетий. В первую неделю августа 1998 г. корпорация AlliedSignal выступила с публичным предложением 44,50 дол. на акцию, или в общей сложности 9,8 млрд дол., за корпора- цию АМР. Акции АМР мгновенно подскочили в цене почти на 50%, до 43 дол. на акцию. АМР — крупнейший в мире производитель кабелей и разъемов для компьютеров и другого электронного оборудования — как раз незадолго до этого объявила о сниже- нии квартальных прибылей примерно на 50% от уровня прошлого года. Непосредствен- ной причиной этой неприятности стал экономический кризис в Юго-Восточной Азии — регионе, служившем АМР одним из важнейших экспортных рынков. Но ре- зультаты деятельности АМР уже не в первый раз разочаровывали инвесторов, которые все больше склонялись к мнению, что компания нуждается в коренном изменении методов ведения бизнеса и управления. У верхушки AlliedSignal не было ни малейших сомнений в том, что они сумеют провести эти изменения быстрее и эффективнее, чем нынешний менеджмент АМР. Поначалу АМР казалась неуязвимой. Корпорация зарегистрирована в Пенсильва- нии, а этот штат отличается очень жесткими законодательными препонами на пути слияний/поглощений. Пенсильванские корпорации вправе «просто сказать нет» в ответ на любую попытку поглощения, которое может нанести ущерб интересам работников или местного сообщества. Кроме того, в арсенале АМР имелась сильнодействующая «отравленная пилюля»34. AlliedSignal предложила пойти на мировую, намекнув, что готова проявить гиб- кость, если АМР назовет свою цену. Но «трубка мира» была с негодованием отвергну- та. Тогда AlliedSignal вышла с тендерным предложением напрямую к акционерам АМР, и 72% его приняли. Но, согласно условиям этого предложения, AlliedSignal не должна была покупать ни единой акции до тех пор, пока не отменено действие «отравленной пилюли». Для того чтобы добиться этого, AlliedSignal пришлось вновь обратиться к акционерам АМР, на сей раз с просьбой одобрить согласительный протокол, возбраня- ющий директорам АМР применять «отравленную пилюлю». Руководство АМР ответило стремительным и эффектным ударом (даже не одним). Компания объявила о намерении взять заем на 3 млрд дол. для выкупа собственных акций по 55 дол. за акцию — именно такую цену менеджмент АМР считал справедли- вой. Кроме того, компания подала иск в федеральный суд с требованием отменить согласительный протокол, которого добилась AlliedSignal. И одновременно АМР обра- тилась в законодательную палату Пенсильвании с просьбой принять закон, налагаю- щий полный запрет на слияния/поглощения. Губернатор заявил о своей поддержке этой инициативы. Обе компании заслали в законодательное собрание штата собствен- ные группы лоббистов. В октябре законопроект был одобрен палатой представителей и направлен на рассмотрение в сенат. Тем временем у AlliedSignal нашлись могущественные союзники. Около 80% акций АМР принадлежали взаимным и пенсионным фондам, а также другим институцио- нальным инвесторам. Многие из них публично высказывали резкое несогласие с беском- промиссной позицией руководства АМР. Один из крупнейших в США пенсионных фондов — CREF (College Retirement Equities Fund) назвал оборонительную тактику АМР «совершенно несовместимой с принципами акционерной демократии и доброка- чественного корпоративного управления». После чего CREF предпринял прямо-таки 33 В континентальной Европе, напротив, произошел всплеск враждебных поглощений, прежде здесь почти неведомых. 34 Это была «отравленная пилюля», подкрепленная так называемой мертвой рукой — оговоркой в кор- поративном уставе о неотъемлемом праве-, даже если бы AlliedSignal удалось получить большинство в совете директоров АМР, право голосовать за отмену «пилюли» осталось бы только за прежними директорами.
Глава 33. Слияния 885 экстраординарный шаг: выступил в поддержку AlliedSignal на слушаньях в федераль- ном суде35. Затем представители семьи Никсонов, потомки соучредителей АМР, опуб- ликовали открытое письмо к руководству АМР, где выражали «недоумение» и задава- ли вопрос: «На кого работают менеджмент и совет директоров АМР? Главная пробле- ма в том, что менеджмент не дает акционерам выразить свою волю»36. Все возражения АМР сводились к тому, что AlliedSignal предложила слишком низ- кую цену. Председатель правления АМР Роберт Рипп очередной раз подчеркнул это обстоятельство в ответе на письмо Никсонов и, кроме того, заявил: «Как совет дирек- торов, мы несем всю полноту ответственности за благополучие АМР, всех ее акционе- ров, а также других причастных к компании людей, — всем им мы служим, по нашему твердому убеждению, в полном соответствии с вашими интересами»37. Но с каждой проходящей неделей оборона АМР, хоть и оставалась по-прежнему упорной, уже не выглядела такой нерушимой, как раньше. К середине октября стало ясно, что АМР не получит своевременной помощи от законодателей Пенсильвании. В ноябре федеральный суд вынес окончательное решение, позволяющее AlliedSignal пустить в ход согласительный протокол, чтобы добиться отмены «отравленной пилю- ли». К тому же, как вы помните, 72% акционеров АМР уже приняли тендерное пред- ложение AlliedSignal. И тут руководство АМР внезапно сдало позиции, найдя «благородного рыцаря» в лице Tyco International, которому согласилось продать компанию на условиях 55 дол. за акцию с оплатой акциями Tyco. AlliedSignal отказалась от дальнейших торгов; она не оценивала АМР так высоко. О чем говорит эта поучительная история? Во-первых, о силе «отравленных пилюль» и других оборонительных мер, особенно в таких штатах, как Пенсильвания, где зако- ны стоят на страже местных «жертв» возможного поглощения. Наступление AlliedSignal продвигалось вперед, но ценой больших затрат, с великим трудом и очень медленно. Во-вторых, она показывает потенциальное могущество институциональных инвес- торов. Мы уверены, что АМР уступила не потому, что у нее иссякли правовые и про- цедурные средства защиты, а главным образом — под давлением со стороны крупных акционеров. Отвечали ли действия руководства АМР интересам акционеров? В конечном сче- те — да. Они утверждали, что компания стоит дороже, чем предлагает за нее AlliedSignal, и в итоге нашли другого покупателя, который доказал их правоту. Но, не окажись на их пути AlliedSignal, они не стали бы искать «благородного рыцаря». Кто Как показывает наш краткий обзор, в слияниях/поглощениях продавцы выигрывают выигрывает больше, чем покупатели. Андраде, Митчелл и Стаффорд обнаружили, что вслед за от слияний? публичным оглашением тендерного предложения продающие акционеры получают из- рядное приращение капитала — в среднем 16%38. С другой стороны, для покупающих компаний инвесторы, оказывается, ожидают от таких сделок в лучшем случае безубы- точности. Их акции падают в цене на 0,7%39. Общая стоимость — суммарно для покупа- теля и продавца — увеличивается на 1,8%. Разумеется, это все средние величины; иног- да на долю продающих акционеров выпадают гораздо более высокие прибыли. Скажем, IBM при покупке корпорации Lotus заплатила за ее акции премию в 100%, или около 1,7 млрд дол. 35 G. Faircloth. AMP’s Tactics Against AlliedSignal Bid Are Criticized by Big Pension Fund 11 The Wall Street Journal. 1998. September 28. P. A17. 36 5. Lipin and G. Faircloth. AMP’s Antitakeover Tactics Rile Holder // The Wall Street Journal. 1998. Octo- ber 5. P. A18. 37 Ibidem. 38 Cm.: G. Andrade, M. Mitchell, and E. Stafford. New Evidence and Perspectives on Mergers // Journal of Economic Perspectives. 15. 2001. Spring. P. A18. 39 Столь небольшие потери акционеров компании-покупателя статистически не значимы. Некоторые исследователи, изучавшие другие выборки, приводят данные о небольшом приросте доходности.
886 Часть десятая. Слияния, корпоративное управление и контроль Почему же продающим акционерам достаются более высокие прибыли? Тому есть две причины. Во-первых, компания-покупатель, как правило, всегда крупнее, чем ком- пания-продавец. Во многих случаях она настолько крупнее, что даже весьма значитель- ные чистые выгоды слияния не находят отчетливого отражения в курсе ее акций. Допу- стим, компания А приобретает компанию Б, которая в 10 раз меньше. Пусть каждый доллар чистых выгод слияния распределяется между двумя компаниями поровну40. Стало быть, в абсолютном (денежном) выражении акционеры каждой компании получат оди- наковые прибыли, но в относительном (процентном) выражении прибыли акционе- ров Б в 10 раз больше. Вторая и, пожалуй, более важная причина— это конкуренция между потенциаль- ными покупателями. Как только первый из них затевает игру с намеченной «жертвой», в нее сразу же вступают еще несколько претендентов, иногда в роли «благородного рыцаря», которого призвали менеджеры самой компании-мишени. Всякий раз, когда очередной претендент перебивает предложение другого более высокой ценой, все боль- шая часть выигрыша от предстоящего слияния переходит к акционерам компании-ми- шени. В то же время менеджеры последней, в свою очередь, могут предпринять контр- наступление на правовом или финансовом поле, чтобы капитуляция их компании, если уж она неизбежна, произошла при самой выгодной цене. Конечно, захватчики и мишени — не единственные победители в этих битвах. Претен- дентов, проигравших сделку, зачастую тоже следует отнести к победителям, поскольку им удается продать свои доли участия в компании-мишени с изрядной прибылью. В число победителей при слияниях входят и инвестиционные банки, и юристы, и бухгалтеры, а в некоторых случаях и биржевые спекулянты, которые делают ставки на успех того или иного претендента41. Понятие «спекуляция» имеет некоторый негативный оттенок, но она может быть общественно полезной услугой. Предложение о выкупе кон- трольного пакета акций нередко ставит акционеров перед трудным выбором. Должны ли они его принять, или им следует дожидаться более выгодного предложения, или, может быть, лучше продать свои акции на фондовом рынке? Именно эти проблемы, с которы- ми сталкиваются акционеры, создают для спекулянта возможность заработать. Другими словами, спекулянты покупают акции у акционеров компании-мишени и принимают на себя риск, связанный с тем, что поглощение может и не состояться. Конечно, спекулянты, как показал Айван Боэски, могут заработать гораздо боль- ше, если узнают о готовящемся слиянии еще до того, как о нем объявлено публично. Поскольку спекулянты способны сосредоточить в своих руках солидные объемы ак- ций, они в состоянии повлиять на исход сделки, а значит, у компании-покупателя или представляющего ее инвестиционного банка может возникнуть искушение скло- нить спекулянтов на свою сторону. Вот здесь-то и пролегает незримая граница, за которой законная и общественно полезная деятельность превращается в противозакон- ную и вредоносную. 33.6. СЛИЯНИЯ И ЭКОНОМИКА В ЦЕЛОМ Волны слияний Слияния проходят волнами. Первая бурная волна слияний совпала с наступлением XX ве- ка, вторая пришлась на 1920-е годы. Затем с 1967 по 1969 г. случился еще один всплеск, и наконец — волна слияний 1980—1990-х годов (рекордными стали 1999 и 2000 гг.). Каждая из этих волн сопровождалась подъемом в курсовой динамике акций, хотя все они сильно различались между собой составом участников и способами проведения сделок. Мы, честное слово, не понимаем, почему рынок слияний отличается столь прихот- ливой активностью. Если слияниями движут экономические мотивы, то по крайней 40 Иначе говоря, издержки слияния для компании Л равны V? совокупных выгод (ДР1дб). 41 Строго говоря, спекулянт — это инвестор, который посредством арбитражных операций обеспечи- вает себе полностью хеджированную, то есть безрисковую, позицию. Но в битвах за слияния спеку- лянт на самом деле часто принимает на себя очень крупный риск. Участие спекулянтов в таких операциях парадоксально называют «арбитраж риска».
Глава 33. Слияния 887 мере один из этих мотивов должен быть такой штукой, которая «нынче здесь, завтра там», и притом должен быть как-то связан с высокими рыночными ценами акций. Но ни один из рассмотренных в этой главе экономических мотивов не имеет ничего обще- го с конъюнктурой фондового рынка. Ни об одном из них нельзя сказать, что он внезапно вышел на первый план в 1967 г., отступил в тень в 1970 г., а потом опять проявился в 1980-х и в середине 1990-х годов. Некоторые слияния становятся результатом ошибочной оценки акций отдельными участниками фондового рынка. Иными словами, покупатель может верить в то, что инвесторы недооценили стоимость продаваемой компании, или он может надеяться, что стоимость компании после слияния будет завышена рынком. Но более пристально присмотревшись к фактам, мы увидим, что ошибки допускаются как на рынке «медве- дей», так и на рынке «быков». Почему же мы не наблюдаем толпу охотников скупить компании по дешевке, когда рынок находится на спаде котировок? Может, и правду говорят: «дураков всегда хватает», но все-таки трудно поверить в то, что плоды их глупости может пожинать только «бычий» рынок. Наивысшая активность слияний, как правило, концентрируется в относительно ма-_ лочисленной группе отраслей, и зачастую такая активность усиливается под влиянием дерегулирования, технологического прогресса и изменений в структуре потребитель- ского спроса. Взять хотя бы волну слияний 1990-х годов. Дерегулирование телекомму- никационного сектора и банковской индустрии, проведенное в предыдущем десятиле- тии, повлекло за собой всплеск слияний в обеих отраслях. Сокращение оборонного бюджета спровоцировало череду слияний в производстве вооружений, пока министер- ство юстиции не положило этому конец. А слияние между такими гигантами развлека- тельного бизнеса, как AOL и Time Warner, было вызвано тем, что в этой сфере боль- шое потенциальное преимущество дает контроль над всей распределительной сетью вплоть до конечного потребителя. В жизни, несомненно, встречаются как удачные, так и бездарные слияния/поглоще- ния, но экономисты никак не могут сойтись во мнении о том, плодотворны ли слия- ния в среднем. Да и по правде говоря, при той прихотливой изменчивости очертаний, которая отличает картину слияний, было бы поистине удивительно, если бы экономи- стам удалось сделать какие-то общие выводы. Мы знаем, что поглощения создают значительные выгоды для акционеров продавае- мых компаний. Коль скоро покупатели по крайней мере покрывают свои издержки, удерживаясь на грани безубыточности, а продавцы извлекают солидные прибыли, вроде бы надо признать, что слияния приносят положительные общие выгоды* 42. Но с этим согласны далеко не все. Кое-кто считает, что инвесторы при анализе слияний слишком много внимания уделяют краткосрочным прибылям и упускают из виду то обстоятель- ство, что эти краткосрочные прибыли достаются в ущерб долгосрочным перспективам43. 42 В частности, Йенсен и Рубак, изучив результаты многочисленных эмпирических наблюдений, при- шли к выводу, что «корпоративные слияния/поглощения создают положительные выгоды» (см.: М. С. Jensen and R. S. Ruback. The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence // Journal of Financial Economics. 11. 1983. April. P. 5—50). Тогда как Ричард Ролл на основании тех же наблюдений заключил, что «выгоды слияний/поглощений, вероятно, сильно завышены, если они вообще имеют место» (см.: The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers 11 Journal of Business. 59. 1986. April. P. 198—216). 43 Специалисты не раз пытались проверить, насколько недальновидны инвесторы. Например, Маккон- нелл и Мускарелла изучили реакцию курсов акций на объявления планов капиталовложений. Будь инвесторы заинтересованы лишь в краткосрочных прибылях, которые, как правило, снижаются при осуществлении крупных инвестиционных проектов, такие объявления должны были бы сбивать цену акций. Но исследователи обнаружили, что объявления о новых капиталовложениях сопровождались курсовым ростом акций, а вот объявления о сокращении инвестиций — курсовым падением. Точно так же, по наблюдениям Джаррелла, Лена и Марра, объявления об увеличении расходов на НИОКР вызвали рост курсов акций. См.: J. McConnell and С. Muscarella. Corporate Capital Expenditure Decisions and the Market Value of the Firm // Journal of Financial Economics. 14. 1985. July. P. 399—422; G. Jarrell, K. Lehn, and W. Marr. Institutional Ownership, Tender Offers, and Long-Term Investments // Office of the Chief Economist, Securities and Exchange Commission. 1985. April. Создают ли слияния чистые выгоды?
888 Часть десятая. Слияния, корпоративное управление и контроль Поскольку мы не можем воочию наблюдать, как развивалась бы компания, если бы слияние не состоялось, довольно трудно измерить его влияние на прибыльность. На- пример, Равенскрофт и Шерер, исследовавшие слияния 1960 — начала 1970-х годов, утверждают, что эффективность компаний после слияния снижалась44. Но анализ бо- лее поздних слияний дает основания полагать, что в действительности они вели к росту эффективности. Так, Пол Хили, Кришна Палепу, Ричард Рубак изучили 50 круп- ных слияний за период с 1979 по 1983 г. и обнаружили средний прирост рентабельно- сти (в доналоговом выражении) на 2,4 процентных пункта45. По их мнению, этот ре- зультат вызван увеличением объема продаж при той же стоимости активов. В изучен- ных случаях ничто не указывает на то, что компании превращали свое будущее в заложника сиюминутных выгод, урезая долгосрочные капиталовложения; расходы на оборудование и НИОКР оставались на среднем для отрасли уровне46. Вероятно, наиболее серьезные последствия слияний испытывают на себе менедже- ры компаний, оставшихся непоглощенными. Похоже, что вечная угроза поглощения за- ставляет всю корпоративную Америку трудиться гораздо усерднее. К сожалению, неиз- вестно только, чего больше добавляет эта угроза, как говорится, в сухом остатке — бодрых рабочих дней или бессонных ночей. Угроза слияния/поглощения, хоть и подхлестывает неэффективных менеджеров, сопряжена также со своими издержками, причем немалыми. Она оттягивает на себя огромное количество времени и усилий корпоративных руководителей. Когда компа- ния планирует слияние, становится трудно уделять надлежащее внимание повседнев- ному бизнесу47. К тому же компании приходится оплачивать необходимые услуги инве- стиционных банков, юристов и независимых бухгалтеров. В слияниях 2000 г. компании заплатили за профессиональную помощь более 2 млрд дол. РЕЗЮМЕ Слияние создает экономические выгоды, если две компании после объединения стоят больше, чем по отдельности. Пусть фирмы А и Б провели слияние и образовали новую фирму АБ. Тогда выгоды слияния равны: Выгоды = РУКЪ - (РКА + РКБ) = ДРКАБ. В этих выгодах могут проявляться экономия, достигнутая за счет увеличения масшта- бов деятельности; экономия от вертикальной интеграции; возросшая эффективность; сочетание взаимодополняющих ресурсов; перераспределение избыточных денежных средств. В других случаях объединение двух компаний не дает явных экономических 44 См.: D. J. Ravenscroft and F. М. Scherer. Mergers and Managerial Performance // J. C. Coffee, Jr., L. Lowenstein, and S. Rose-Ackerman (eds.). Knights, Raiders, and Targets: The Impact of the Hostile Takeover. New York: Oxford University Press, 1988. 45 См.: P. Healy, K. Palepu, and R. Ruback. Does Corporate Performance Improve after Mergers? 11 Journal of Financial Economics. 31. 1992. April. P. 135—175. В этом исследовании доналоговые показатели рента- бельности компаний, осуществивших слияние, сравниваются с аналогичными среднеотраслевыми показателями. Анализ Лихтенберга и Сигела подводит к тому же выводу. До поглощения компании-ми- шени имели более низкую эффективность, чем другие фирмы их отрасли, но спустя семь лет после слияния этот разрыв сокращался на две трети; см.: F. Lichtenberg and D. Siegel. The Effect of Control Changes on the Productivity of U.S. Manufacturing Plants // Journal of Applied Corporate Finance. 2. 1989. Summer. P. 60—67. 46 Свидетельства неизменного уровня капиталовложений и расходов на НИОКР также выявлены Лих- тенбергом и Сигелом в упомянутом выше исследовании. См. также: В. Н. Hall. The Effect of Takeover Activity on Corporate Research and Development // A. J. Auerbach (ed.). Corporate Takeover: Causes and Consequences. Chicago: University of Chicago Press, 1988. 47 По некоторым наблюдениям, слияния/поглощения ведут к росту эффективности на вновь приобре- тенных предприятиях, тогда как на прежних предприятиях эффективность падает; см.: R. McGuckin and S. Nguyen. On Productivity and Plant Ownership Change: New Evidence from the Longitudinal Research Database // Rand Journal of Economics. 26. 1995. P. 257—276.
Глава 33. Слияния 889 преимуществ, но проводится только для того, чтобы поставить во главе поглощенной компании более умелую команду менеджеров. Иногда слияниями движут совсем уж сомнительные мотивы. Не добавляют стоимости слияния, предпринятые лишь ради диверсификации рисков, снижения издержек долгового финансирования или времен- ного повышения прибыли на акцию. Часто при слиянии ставится цель сместить прежних менеджеров или побудить их к изменению инвестиционной политики и способов финансирования. Многие слияния/ поглощения 1980-х годов можно отнести к категории «лечебного голодания»: компа- нии были вынуждены распродавать активы, снижать операционные расходы, частично сворачивать капиталовложения. Такие преобразования создают дополнительную сто- имость, когда компания-мишень располагает обильным свободным денежным пото- ком, но перегружена бестолковыми инвестиционными проектами или недостаточно ревностно следит за своими текущими расходами или недозагруженными активами. Слияние следует осуществлять, если его выгоды превосходят издержки. Издержки слияния образуются из ценовой премии, или надбавки, которую покупатель платит за приобретаемую компанию сверх ее стоимости как независимой хозяйственной единицы. Когда слияние оплачивается в денежной форме, его издержки определить легче легкого: Издержки = денежная оплата — PV^. Когда сделка финансируется посредством акций, издержки, естественно, зависят от того, сколько будут стоить эти акции после слияния. При успешном слиянии часть его выгод достается акционерам компании Б. Механизм покупки компании гораздо сложнее, чем покупки оборудования. Прежде всего, надо убедиться, что приобретение данной компании не противоречит антимо- нопольному законодательству. Далее нужно выбрать саму процедуру сделки: вы можете «слить» все активы и все обязательства покупаемой компании со своими собственны- ми активам и обязательствам; либо вы можете купить не саму компанию, а только ее акции; либо вы можете приобрести отдельные (или все целиком) материальные акти- вы этой компании. Наконец, необходимо учитывать налоговый статус сделки. При сли- янии, не подлежащем налогообложению, налоговые позиции корпорации и отдельных акционеров не меняются. При налогооблагаемом слиянии покупатель имеет право спи- сывать амортизацию с полной фактической цены, по которой приобрел материальные активы поглощенной компании, но должен платить налог с любой прибавки налого- облагаемой стоимости активов (по сравнению с их прежней балансовой стоимостью), а акционеры продаваемой компании платят налог с любого приращения капитала. Часто слияния проводятся по обоюдному согласию между менеджерами и советами директоров обеих компаний. Но если руководство компании-мишени оказывает сопро- тивление, то покупатель может выйти с публичным тендерным предложением о выку- пе контрольного пакета или начать борьбу за голоса акционеров. Мы рассмотрели не- которые наступательные и оборонительные приемы, которые используются в битвах за поглощения. Мы также видели, что когда компания-мишень проигрывает сражение, ее акционеры, как правило, остаются в выигрыше: на их долю выпадают изрядные ано- мальные прибыли, тогда как акционерам компании-покупателя едва удается удержать- ся на грани безубыточности. Судя по всему, типичное слияние/поглощение создает положительные чистые выгоды для инвесторов, но конкуренция между покупателями вкупе с мощной обороной со стороны менеджеров компании-мишени приводят к тому, что подавляющая часть выигрыша достается акционерам продаваемой компании.
890 Часть десятая. Слияния, корпоративное управление и контроль приложение. КОНГЛОМЕРАТНЫЕ СЛИЯНИЯ И ПРИНЦИП СЛАГАЕМОСТИ СТОИМОСТЕЙ Конгломератное слияние само по себе не влияет ни на эффективность текущей деятельно- сти, ни на рентабельность фирм-участниц. Если корпоративная диверсификация отвечает интересам акционеров и приносит им выгоды, конгломератное слияние должно это на- глядно продемонстрировать. Но если здесь действует принцип слагаемости стоимостей, то конгломератное слияние никак не отразится на благосостоянии акционеров. В этом приложении мы более обстоятельно разберем суть нашего утверждения о слагае- мости стоимостей. Итак, стоимости действительно суммируются, если рынки капиталов совершенны и инвесторы сами по себе располагают неограниченными возможностями для диверсификации. Назовем две компании, которые осуществляют слияние, А и Б. Принцип слагаемости стоимостей означает, что: PV^ = PVa+ PVe, где — рыночная стоимость единой компании АБ после слияния; РРд и РКБ — стоимости компаний Л и Б до слияния. Пусть: РРд= 100 млн дол. (200 дол. за акцию к 500 000 акций в обращении); РУЪ = 200 млн дол. (200 дол. за акцию к 1 000 000 акций в обращении). Допустим, слияние между Л и Б в единую фирму АБ произошло на условиях обмена одной акции каждой компании на одну акцию новой. Значит, в обращение выпущено 1 500 000 акций АБ. Если принцип слагаемости стоимостей выдерживается, то стоимость но- вой компании АБ должна быть равна сумме стоимостей Л и Б до слияния, то есть 300 млн дол. Отсюда цена одной акции ДБ— 200 дол. Заметьте, однако, что акции АБ представляют собой портфель активов компаний А и Б. До слияния инвесторы могли бы купить одну акцию А и две акции Б за 600 дол. После слияния, купив три акции ДБ, они имеют право претендовать на те же самые реальные активы. Пусть исходный курс акций ДБ сразу после слияния — 200 дол., то есть равенство РЙдб = РРд + Р^б соблюдается. Наша задача — определить, является ли этот курс равновес- ной ценой, или, иначе говоря, исключает ли эта цена как избыточный спрос, так и избы- точное предложение. Избыточный спрос означает, что где-то есть инвесторы, которые в результате слияния хотели бы увеличить свои доли А и Б. Откуда бы взяться таким инвесторам? Единственное изменение, которое произошло в результате слияния, — это диверсификация, но те инвес- торы, кто хотел иметь портфель активов А и Б, могли купить акции А и Б еще до слияния. Стало быть, диверсификация в данном случае ничего не дает и вряд ли вызовет дополни- тельный спрос со стороны инвесторов. Возможно ли в этой ситуации избыточное предложение? Очевидно, да. Например, среди акционеров А может оказаться несколько инвесторов, которых не интересуют акции Б. Но после слияния они уже не могут вкладывать деньги исключительно в акции А, только — в некую фиксированную комбинацию акций А и Б. Вероятно, для этой группы инвесто- ров акции АБ менее привлекательны, чем акции А в чистом виде, и они продадут часть своих акций АБ (или даже все их полностью). На самом деле не будут стремиться продать свои акции лишь те акционеры АБ, кто еще до слияния составил портфель из акций Л и Б как раз в пропорции 1:2. Коль скоро избыточный спрос не предвидится, но зато определенно есть вероятность избыточного предложения, мы имеем: рукъ<рук+руъ. Значит, корпоративная диверсификация не помогает инвестору, а ущемляет его интересы, ограничивая доступные ему типы портфелей. Но это еще не конец истории: если стоимость АБ становится меньше суммы стоимостей А и Б, дополнительный спрос на акции АБ может
Глава 33. Слияния 891 прийти из других источников. Ради примера введем еще две фирмы — А* и Б*, которые в глазах инвесторов обладают теми же характеристиками риска, как А и Б соответственно. Тогда до слияния: »А=ГА’ и ГБ = ГБ*> где г— ожидаемая доходность инвестиций. Пусть гА = гА* = 0,08 и гБ = гБ* = 0,20. Рассмотрим портфель, в котором ,/зстоимости образуют акции Л* и 2/з~~ акции Б*. Ожидаемая доходность такого портфеля составляет 16%: г = хА*гА* + хБ*гБ* = '/з (0,08) + 2/3 (0,20) = 0,16. Аналогичный портфель из акций А и Б до слияния тоже имел бы доходность 16%. Как уже отмечалось, единая компания АБ, в сущности, представляет собой портфель фирм Л и Б с удельными весами и 2/з соответственно. Стало быть, по уровню риска эта компания равнозначна портфелю из акций Л* и Б*. Поэтому курс акций АЛ должен быть таким, чтобы их доходность составляла 16%. Что, если акции АБ падают в цене ниже 200 дол., в силу чего стоимость Р1дБ становится меньше суммы стоимостей РГд + РГ%? Поскольку активы и прибыли компаний А и Б оста- лись прежними, падение цены означает, что ожидаемая доходность акций АБ (гАБ) превы- сила доходность портфеля А*Б*. Другими словами, если величина гАБ больше суммы 1/згА + 2/згб, то габ должна быть также больше суммы '/з'а* + 2/згб*- Но это нежизнеспособ- ная ситуация: инвесторы в акции А* и Б* могут продать часть своих портфелей (в пропор- ции 1:2), купить акции АБ и тем самым получить более высокую доходность, не увеличи- вая степень риска. С другой стороны, если стоимость РГдб становится больше суммы стоимостей РГд + РИБ, то ожидаемая доходность акций АБ падает ниже доходности портфеля А*Б*. Инвесторы нач- нут избавляться от акций АБ, и их курс снизится. Единственный стабильный вариант — когда курс акций АБ остается на уровне 200 дол. Таким образом, в условиях совершенного рыночного равновесия, если существуют полно- ценные заменители активов А и Б, принцип слагаемости стоимостей полностью выдержи- вается. Если же компаниям А и Б свойственны уникальные (индивидуальные) риски, то тогда РГдб может оказаться меньше суммы РГд + РУЪ. Это объясняется тем, что слияние ограничивает выбор инвестора и его возможности составить инвестиционный портфель в соответствии со своими личными потребностями и предпочтениями. Это ухудшает положе- ние инвестора, уменьшая для него привлекательность владения акциями АБ. В целом, условием соблюдения принципа слагаемости стоимостей служит свобода выбо- ра инвестором спектра рисков, которые он может принять на себя путем комбинирования состава своего инвестиционного портфеля независимо от конкретного портфеля реальных активов компании. На совершенном рынке ценных бумаг диверсификация как таковая ни- когда не в состоянии расширить возможности инвестора. Корпоративная диверсификация может даже ограничить выбор доступных инвестору вариантов, правда, только в том слу- чае, если среди обращающихся ценных бумаг и портфелей активов не существует полно- ценных заменителей реальных активов корпорации. В очень редких случаях компания способна расширить выбор для инвесторов. Такое быва- ет, если ей самой удается найти уникальные инвестиционные возможности — реальные активы с особенными параметрами риска, которыми обладают лишь немногие, а то и вов- се никакие, финансовые активы. Однако в столь удачных обстоятельствах фирме ни в коем случае не следует прибегать к диверсификации. Напротив, ей следует выделить этот уни- кальный актив в самостоятельную компанию, чтобы в максимальной степени расширить выбор для инвесторов. Ведь если бы Gallo по случайности удалось произвести чуточку вина, сравнимого с «Шато Марго», она нипочем не слила бы это марочное вино в одну бочку с ординарным «Харти Бургунди».
892 Часть десятая. Слияния, корпоративное управление и контроль Рекомендуемая литература Две полезные книги, посвященные слияниям: L. Herzel and R. Shepro. Bidders and Targets: Mergers and Acquisitions in the U.S. Cambridge, MA: Basil Blackwell, Inc., 1990. J. F. Weston, K. S. Chung, and J. A. Siu. Takeovers, Restructuring, and Corporate Finance. 3rd ed. Upper Saddle River, NJ: Prentice-Hall, 2000. Подробное изложение механизма слияний/поглощений: А. М. Litwin. The Merger and Acquisition Process: A Primer on Getting the Deal Done// The Financier: ACMT. 2: 6—17. 1995. November. Обзор последних волн слияний см.: G. Andrade, М. Mitchell, and Е. Stafford. New Evidence and Perspectives on Mergers // Journal of Economic Perspectives. 15: 103-120. 2001. Spring. Йенсен и Рубак составили обширный обзор предыду- щих эмпирических исследований в области слияний. Апрельский выпуск «Journal of Financial Economics» за 1983 г. содержит описания и других важных эмпириче- ских наблюдений: М. С. Jensen and R. S. Ruback. The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence // Journal of Financial Economics. 11: 5—50. 1983. April. Наконец, несколько познавательных описаний конкрет- ных практических ситуаций: G. Р. Baker. Beatrice: A Study in the Creation and Destruction of Value// Journal of Finance. Al'. 1081—1119. 1992. July. R. Bruner. An Analysis of Value Destruction and Recovery in the Alliance and Proposed Merger of Volvo and Renault// Journal of Financial Economics. 51: 125—166. 1999. R. S. Ruback. The Cities Service Takeover: A Case Study // Journal of Finance. 38: 319—330. 1983. May. B. Burrough and J. Helyar. Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco. New York: Harper & Row, 1990. [БурроуБ., ХельярДж. Варвары у ворот. История падения RJR Nabisco / Пер. с англ. М.: Олимп—Бизнес, 2003.] Контрольные вопросы и задания 1. К какому типу относятся следующие гипотетические слияния — вертикальному, горизонтальному или конгломератному? a) IBM приобретает Dell Computer. б) Dell Computer приобретает Kroger. в) Kroger приобретает Н. J. Heinz. г) Н. J. Heinz приобретает IBM. 2. Какие из перечисленных ниже мотивов слияния имеют экономический смысл? а) Экономия за счет масштабов деятельности. б) Снижение риска посредством диверсификации. в) Перераспределение свободного денежного пото- ка компании, имеющей обильные прибыли, но скудные перспективы роста. г) Соединение взаимодополняющих ресурсов. д) Повышение прибыли на акцию. 3. Компания «Вечное седло» подумывает о поглоще- нии корпорации «Лыжи». Стоимость каждой компа- нии как самостоятельной хозяйственной единицы — 20 млн дол. и 10 млндол. соответственно. По оценке «Вечного седла», слияние приведет к сокращению маркетинговых и административных расходов на 500 тыс. дол. в год на бессрочную перспективу. «Веч- ное седло» может купить «Лыжи» либо за 14 млн дол. с оплатой деньгами, либо в обмен на 50% собствен- ных акций. Альтернативные издержки привлечения капитала составляют 10%. а) Каковы выгоды слияния? б) Каковы издержки слияния при оплате в денеж- ной форме? в) Каковы издержки слияния при финансировании акциями? г) Какова чистая приведенная стоимость сделки при оплате деньгами? д) Какова чистая приведенная стоимость при фи- нансировании акциями? 4. Какое из перечисленных ниже слияний не относит- ся к сделкам, свободным от налогообложения? а) Покупка активов компании. б) Слияние, которое полностью оплачивается голосующими акциями. 5. Верны или ошибочны следующие утверждения? а) Продавцы почти всегда получают материальный выигрыш при слиянии. б) Покупатели обычно выигрывают больше, чем продавцы. в) Типичными мишенями поглощения становятся фирмы с необыкновенно успешными результа- тами деятельности. г) Степень активности слияний в США существен- но меняется из года в год. д) В среднем слияния создают значительные эконо- мические выгоды. е) Тендерное предложение требует одобрения со стороны менеджеров компании-мишени. ж) Издержки слияния для покупателя равны реали- зованным выгодам слияния для продавца.
Глава 33. Слияния 893 6. Зрелые компании с обильными свободными денеж- ными потоками часто становятся мишенями погло- щения. Объясните почему. 7. Дайте краткое определение каждому из следующих понятий: а) учет методом покупки; б) тендерное предложение; в) отравленная пилюля; г) зеленый шантаж; д) благородный рыцарь. Вопросы и задания для практических занятий 1. Рассмотрите несколько недавних громких слияний и попробуйте назвать главные мотивы, лежавшие в основе каждой сделки. 2. Выберите какое-нибудь недавнее слияние, где опла- та, по крайней мере частично, производилась акци- ями. На основании текущих рыночных цен акций подсчитайте выгоды и издержки этого слияния. 3. Прокомментируйте следующие высказывания. а) «Долговое финансирование обходится нам чер- товски дорого, но наши банки не снизят нам процентные ставки, пока мы полностью связа- ны с этим капризным бизнесом. Нам надо при- соединить другие компании, чтобы сделать нашу доходную часть более надежной». б) «Слияние с „Электронным птенчиком”? Ни за что! У этой компании слишком высокий коэф- фициент Ц/П. От такой сделки наша прибыль на акцию потеряла бы 20%». в) «Наши акции сейчас на самом высоком уровне. Пришла пора прибрать к рукам „Биоэлектрони- ку”. Нам наверняка придется предложить ее ак- ционерам изрядную ценовую премию, но мы не должны платить деньгами. Мы дадим им свои новые акции». 4. Объясните, как вы будете оценивать выгоды и из- держки слияния, финансируемого посредством ак- ций. Какую цену акций нужно брать для расчета издержек? 5. Иногда акции компании-мишени растут в цене под влиянием рыночных ожиданий слияния. Объясните, чем это осложняет для покупателя оценку стоимо- сти компании-мишени. 6. Предположим, до вас дошла конфиденциальная информация — недоступная остальным инвесто- рам — о том, что цена акций компании «Дремучая химия» занижена на 40%. Является ли это веской причиной затеять поглощение «Дремучей химии»? Подробно поясните свой ответ. 7. Предположим, вы, как казначей корпорации «Все для отдыха», анализируете предполагаемое слияние с компанией «Мягкая игрушка». У вас есть следую- щие данные: «Все «Мягкая для отдыха» игрушка» Прибыль на акцию (вдол.) 5,00 1,50 Дивиденды на акцию (вдол.) 3,00 0,80 Число акций 1 000 000 600 000 Цена акции (вдол.) 90 20 По вашему мнению, в настоящее время инвесторы ожи- дают постоянного роста прибыли и дивидендов «Иг- рушки» на 6%. Если сменить команду менеджеров, то темпы роста прибыли и дивидендов увеличатся до 8% в год без каких-либо дополнительных капи- таловложений. а) Каковы выгоды слияния? б) Каковы издержки слияния, если «Все для отды- ха» платит за каждую акцию «Игрушки» по 25 дол. деньгами? в) Каковы издержки слияния, если «Все для отды- ха» предлагает обмен: одну свою акцию за три акции «Игрушки»? г) Как изменятся издержки слияния в каждой из двух форм финансирования, если ожидае- мый рост «Игрушек» не изменится в результате слияния? 8. Допустим, слияние между «Размазней» и «Вездесу- щим» (см. разд. 33.2) провалилось, но тем не менее «Вездесущий» во что бы то ни стало хочет добиться повышения прибыли на акцию до 2,67 дол. Для это- го он теперь намеревается приобрести компанию «Сход-развал». В этой сделке опять нет никаких эко- номических выгод. В обмен на акции «Сход-разва- ла» «Вездесущий» выпускает ровно столько акций, сколько требуется, чтобы обеспечить 2,67 дол. при- были на акцию. Исходя из данных таблицы 33.7, от- ветьте на следующие вопросы. а) Подставьте в таблицу 33.7 показатели новой компании, образовавшейся в результате этого слияния. Таблица 33.7 К вопросу 8 «Вездесущий» «Сход-развал» Ноаая фирма Прибыль на акцию (вдол.) 2,00 2,50 2,67 Цена акции (вдол.) 40 25 ? Коэффициент Ц/П 20 10 ? Число акций 100 000 200 000 ? Совокупная прибыль (вдол.) 200 000 500 000 ? Совокупная рыночная стоимость (вдол.) 4 000 000 5 000 000 ?
894 Часть десятая. Слияния, корпоративное управление и контроль б) Сколько акций «Вездесущего» обменивается на каждую акцию «Сход-развала»? в) Каковы издержки слияния для «Вездесущего»? г) Как изменилась совокупная рыночная стоимость акций «Вездесущего», которые находились в об- ращении до слияния? 9. Объясните, в чем различие между слиянием, под- лежащим налогообложению, и слиянием, свобод- ным от налогов. При каких обстоятельствах, на ваш взгляд, обоих участников (и покупателя и продав- ца) может устроить налогооблагаемая сделка? 10. Вернитесь к таблице 33.3. Допустим, основные сред- ства корпорации Б подверглись переоценке, в ре- зультате которой обнаружилось, что их стоимость насчитывает теперь не 0,9 млн, а 1,2 млн дол. Как это отразится на балансе корпорации АБ при учете слия- ния методом покупки? Как изменится стоимость корпорации АБ1 Зависит ли ваш ответ от того, явля- ется ли слияние налогооблагаемой сделкой? 11. Что общего вы видите в «набегах» Буна Пикенза на Cities Service, Gulf Oil и Phillips Petroleum (см. разд. 33.5)? Принесла ли его бурная активность ка- кие-то материальные выгоды акционерам? Каким образом? Увеличилась ли от этого общая экономи- ческая эффективность? 12. В июле 1994 г. высшее руководство Sovereign Ban- corp, банка с активами на 5 млрд дол., раздирали непримиримые противоречия48. • Джею Сидху, президенту и генеральному дирек- тору, не терпелось кого-нибудь проглотить. Толь- 48 G. В. Knecht. Nationwide Banking Is around the Comer, but Obstacles Remain// The Wall Street Jourhal. 1994. July26. P. Al. ко покупкой других банков, утверждал он, Sovereign Bancorp сможет обеспечить себе фи- нансовую мощь, необходимую для выживания в условиях обостряющейся конкуренции. • Фред Яндл, председатель правления и крупней- ший акционер, напротив, хотел быть проглочен- ным. По его оценкам, если бы кто-то выкупил контрольный пакет банка, это принесло бы хо- рошие прибыли акционерам, в том числе — 50 млн дол. по его собственным акциям. а) Когда происходят слияния/поглощения, акцио- неры обычно больше выигрывают, будучи про- давцами или покупателями? Почему? б) В каких обстоятельствах агрессивная стратегия поглощений, отстаиваемая Сидху, имела бы смысл как для самого банка, так и для его ак- ционеров? 13. В декабре 1995 г. NatWest, один из крупнейших бри- танских банков, продал свои американские филиа- лы компании Fleet Financial за 3,5 млрддол. Эта цена оказалась гораздо ниже того, что пророчили отрас- левые аналитики, но акции NatWest тем не менее резко подорожали. «Главное объяснение [повышения курса акций] заключалось в том скрытом послании [инвесторам], которое несло в себе заявление ком- пании о том, что она не намерена сразу бросаться в бой и тратить полученные от продажи деньги на не- продуманные или дорогостоящие поглощения»49. Кроме того, в заявлении NatWest говорилось о пред- полагаемом выкупе собственных акций. Как вы можете прокомментировать этот эпизод? 49 George Graham. NatWest Bids Farewell to an Albatross// Financial Times. 1995. December 23—24. P. 2. Вопросы и задания повышенной сложности 1. Изучите какое-нибудь враждебное поглощение и опишите использованную в нем наступательную и оборонительную тактику. Как вы думаете, мене- джеры компании-мишени сопротивлялись, чтобы в принципе предотвратить сделку или чтобы вытор- говать своим акционерам наивысшую цену? Как влияли заявления каждой из сторон на цены их акций? 2. Какие нормы регулирования должны применяться к слияниям/поглощениям, с вашей точки зрения? Например, какие оборонительные меры следует по- зволить компании-мишени? Должны ли менеджеры компании-мишени бороться за наивысшую цену или пусть себе стоят в сторонке, просто дожидаясь, чем дело кончится? 3. В Италии фирме, первой заявившей свои притяза- ния на компанию-мишень, позволяется назначать новую цену, тогда как все последующие претенден- ты заявляют цену только однажды и не имеют пра- ва ее переообъявлять. Чем, по вашему мнению, это объясняется? Хорошо ли это? 4. Можете ли вы как-то объяснить бурные всплески активности слияний и их видимую связь с ценами акций?
34 Корпоративное управление, контроль и финансовая архитектура Для начала давайте определимся с некоторыми понятиями. Корпоративное управление означает власт- ные полномочия осуществлять инвестиции и при- нимать решения по финансированию. Всякое враж- дебное поглощение — это попытка передать корпо- ративное управление в другие руки. В массовом сознании под корпоративным контролем понимается роль совета директоров, право акционеров на голо- сование, битвы за голоса акционеров и все другие средства, которыми собственники могут влиять на принятие важных решений корпоративной жизни. В предыдущей главе мы наблюдали впечатляющий пример такого влияния: под давлением со стороны институциональных акционеров корпорация АМР сдала оборону и согласилась на поглощение. Экономисты употребляют термин контроль в бо- лее широком смысле, включая в это понятие любые механизмы, побуждающие менеджеров работать на интересы корпоративных собственников. Совершен- ная система корпоративного контроля создает для менеджеров все необходимые стимулы для максими- зации стоимости. Такая система призвана гаранти- ровать, что, когда компания реализует инвестици- онные возможности с положительной чистой при- веденной стоимостью, инвесторам будут выплачены причитающиеся им деньги. Такая система наделяет менеджеров и остальных занятых справедливым воз- награждением за труд, но исключает необоснован- ные частные привилегии и льготы. В этой главе излагаются основы корпоративного управления и контроля в США и других промышлен- но развитых странах. Она начинается ровно с того, на чем закончилась предыдущая глава: слияния и погло- щения — это, в конечном счете, всего лишь меха- низм смены «носителей» корпоративного управления и контроля. Здесь мы познакомимся с другими меха- низмами смены или реализации управления и конт- роля, в числе которых выкуп компаний за счет зай- ма, обособление и отчуждение структурных подраз- делений, образование конгломератов или, на другом крае спектра, частных товариществ (партнерств). В первом разделе мы рассмотрим еще одну зна- менитую битву за поглощение (выкуп за счет займа компании RJR Nabisco), а в следующем перейдем к содержательной оценке таких выкупов, реструктури- заций, приватизаций и обособлений. Главная цель подобных операций — не просто передача управле- ния в другие руки, хотя прежних менеджеров чаще всего действительно выставляют за дверь, но также изменение мотивации менеджеров и повышение фи- нансовой эффективности. Раздел 34.3 посвящен конгломератам. Под конгло- мератом обычно понимают крупную корпорацию открытого типа, которая ведет бизнес в нескольких несмежных отраслях или на разных рынках. Мы по- пытаемся выяснить, почему увлечение конгломера- тами в Соединенных Штатах идет на убыль, тогда как в некоторых других странах — в частности, в Ко- рее и Индии — они, по всей видимости, становятся преобладающей корпоративной формой. Но даже и в США есть много успешных примеров временных кон- гломератов, хотя они не входят в число корпораций открытого типа1. Раздел 34.4 иллюстрирует международные разли- чия в системах корпоративной собственности, управ- ления и контроля, главным образом на примерах Германии и Японии. Через эти три раздела проходит одна общая тема. Бессмысленно рассуждать о корпоративном управле- нии и контроле в отрыве от более широкого кон- текста финансовой архитектуры, то есть попросту фи- нансового устройства компании. Финансовая архитек- тура отчасти связана с корпоративным управлением (кто руководит бизнесом?), а отчасти — с корпора- тивным контролем (как добиться, чтобы менеджеры действовали в интересах акционеров?). Но помимо этого она связана также с правовой формой органи- зации компании (корпорация или товарищество), ис- точниками финансирования (акционерный или част- ный собственный капитал), взаимоотношениями с финансовыми институтами. Компании, подвергшиеся выкупу за счет займа, коренным образом отличаются 1 Что такое временный конгломерат? С ответом придется подождать, пока не пробьет назначенный час, — уж не обессудьте. 895
896 Часть десятая. Слияния, корпоративное управление и контроль по финансовой архитектуре от большинства корпора- ций открытого типа. Корейский конгломерат ради- кально отличается финансовой архитектурой от кон- гломерата в США. Во всех случаях, где есть различия в финансовой архитектуре, обязательно есть различия и в корпоративном управлении и контроле. Корпоративные финансы (и наша книга) по боль- шей части ориентированы на определенный тип фи- нансовой архитектуры— это открытая корпорация, акции которой интенсивно обращаются на рынке, собственность широко рассредоточена среди многих инвесторов и которая имеет относительно свободный доступ к финансовым рынкам. Но существуют и дру- гие формы организации и финансового устройства бизнеса. Структура собственности, управления и контроля сильно варьирует от страны к стране. Даже в Соединенных Штатах многие преуспевающие ком- пании не принадлежат к числу корпораций, многие корпорации не являются открытыми, а у многих от- крытых корпораций собственность не рассредоточе- на, а, напротив, сконцентрирована всего в несколь- ких руках. 34.1. ВЫКУП ЗА СЧЕТ ЗАЙМА, ОБОСОБЛЕНИЕ И РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ Выкуп компании за счет займа (или, ради краткости, выкуп в долг) отличается от обыч- ного поглощения двумя явными признаками. Во-первых, бблыпая доля покупной цены финансируется из заемных средств. Частично, а иногда и полностью, их источником служат так называемые «мусорные» облигации, то есть обязательства с рейтингом ниже инвестиционного класса. Во-вторых, компания, выкупаемая этим способом, становит- ся частной и ее акции больше не продаются на открытом рынке2. Собственность таких компаний принадлежит товариществу инвесторов (обычно институциональных). Если во главе этой группы инвесторов стоят менеджеры компании, то такое поглощение называют выкупом командой менеджеров. На протяжении 1970—1980-х годов выкупу командой менеджеров подверглись мно- гие «нелюбимые» подразделения крупных диверсифицированных компаний. Такие под- разделения, обычно небольшие и периферийные по отношению к основному бизнесу компании, зачастую выпадали из сферы внимания и заботы высшего руководства и страдали от корпоративной бюрократии. Выделившись в самостоятельную фирму через выкуп командой менеджеров, многие из этих подразделений прямо-таки расцвели. Их менеджеры, понуждаемые потребностью в деньгах для обслуживания долга и вдохнов- ленные большими личными интересами в бизнесе, сумели найти способы снижения производственных издержек и повышения конкурентоспособности. В 1980-х годах мощная волна выкупов в долг (в том числе менеджерами) захлестнула и целые компании, включая крупные, зрелые корпорации открытого типа. В табли- це 34.1 перечислены крупнейшие из таких выкупов 1980-х годов и несколько примеров из 1997—2001 гг. Более поздние выкупы обычно меньше по объему и отличаются не столь агрессивным использованием финансового рычага, как было принято в 1980-е годы. Но и по сей день общая активность на этом рынке производит впечатление: только в 2000 г. при выкупах за счет займа был привлечен новый капитал более чем на 60 млрд дол.3 Перечень в таблице 34.1 открывается самой крупной, наиболее драматичной и луч- ше всего описанной сделкой всех времен: это покупка за 25 млрд дол. компании RJR Nabisco партнерством Kohlberg, Kravis and Roberts (KKR). Этот случай хорошо иллюст- рирует типичный состав участников, тактику и внутренние противоречия сделок по выкупу в долг. RJR Nabisco 28 октября 1988 г. совет директоров RJR Nabisco обнаружил, что господин Росс Джон- сон, главный исполнительный директор компании, сформировал группу инвесторов, готовых купить все ее акции по 75 дол. за акцию (с оплатой деньгами) и приватизиро- 2 Иногда крохотная часть акций остается невыкупленной и продолжает обращаться на рынке. 3 LBO Signposts. Mergers & Acquisitions. 2001. March. P. 24.
Глава 34. Корпоративное управление, контроль и финансовая архитектура 897 Таблица 34.1 Высшая десятка крупнейших выкупов в долг 1980-х годов и несколько более поздних (цены — в млн дол.) Источник: A Kaufman and Е. J. Englander. Kohlberg Kravis Roberts & Co. and the Restructuring of American Capitalism // Business History Review. 67. 1993. Spring. P. 78; Mergers & Acquisitions. 33. 1998. November/December. P.43 (и несколько позднейших выпусков). Покупатель Объект выкупа Отрасль Год Цена KKR RJR Nabisco Пищевые продукты, табачные изделия 1989 24 720 KKR Beatrice Пищевые продукты 1986 6 250 KKR Safeway Супермаркеты 1986 4 240 Thompson Со. Southland (7—11) Продуктовые магазины 1987 4 000 Wings Holdings NWA, Inc. Авиаперевозки 1989 3 690 KKR Owens-Illinois Стекло 1987 3 690 TF Investments Hospital Corp of America Больницы 1989 3 690 Macy Acquisitions Corp. R. H. Macy & Co. Универсальные магазины 1986 3 500 Bain Capital Sealy Corp. Матрасы 1997 811 Cyprus Group* WESCO Distribution, Inc. Средства связи 1998 1 100 Clayton, Dubilier, & Rice North American Van Lines Грузовые автоперевозки 1998 200 Berkshire Partners William Carter Co. Детская одежда 2001 450 Heartland Industrial Partners Springs industries Драпировочные ткани 2001 846 * В выкупе участвовали также менеджеры компании (т. е. это частично выкуп командой менеджеров). вать корпорацию. Группа Джонсона опиралась на финансовую и консультационную поддержку инвестиционного банка Shearson Lehman Hutton, филиала American Express. Акции RJR Nabisco немедленно подскочили в цене почти до 75 дол., что принесло акционерам 36% прибыли на курсовом росте с предыдущего дня, когда акции стоили 56 дол. В то же время облигации RJR упали в цене, так как стало ясно, что нынешние держатели облигаций корпорации вскоре получат пополнение4. Предложение группы Джонсона, в сущности, выставило RJR на аукционные торги. Коль скоро корпорация оказалась втянута в игру, ее совет директоров был обязан рассматривать и другие предложения, которые не замедлили последовать. Уже через четыре дня компания KKR предложила по 90 дол. за акцию на условиях оплаты 79 дол. деньгами, а остальной части суммы привилегированными акциями типа PIK ценой 11 дол. каждая. (PIK расшифровывается как «pay in kind» — «плачу тем же»; это означа- ет, что дивиденды по таким привилегированным акциям выплачиваются не деньгами, а «в натуральной форме», т. е. дополнительными привилегированными акциями5.) Ход торгов, развернувшихся после этих предложений, был столь же неожиданным и прихотливым, как сюжеты Диккенса. Но в конце концов группа Джонсона осталась один на один с KKR. Та объявила 109 дол. за акцию, буквально в последний момент надбавив по 1 дол. на акцию (или, в общей сложности, почти 230 млн дол.)6. В предло- жении KKR условия оплаты выглядели следующим образом: 81 дол. деньгами, осталь- ное — конвертируемыми субординированными дебентурами по 10 дол. каждая и приви- легированными акциями PIK около 18 дол. каждая. Группа Джонсона предлагала 112 дол. за акцию с оплатой деньгами и ценными бумагами. Однако совет директоров RJR выбрал KKR. Хотя группа Джонсона давала за каж- дую акцию на 3 дол. больше, но их оценку стоимости предлагаемых ценных бумаг совет счел более сомнительной и, вероятно, завышенной. Кроме того, предложение группы Джонсона предусматривало пакет вознаграждений для менеджеров, который показал- ся излишне щедрым и вызвал лавину отрицательных откликов в прессе. 4 Аномальная доходность ценных бумаг RJR Nabisco прослеживается в: N. Mohan and С. R. Chen. A Review of the RJR Nabisco Buyout// Journal of Applied Corporate Finance. 3. 1990. Summer. P. 102—108. 5 См. раздел 25.8. 6 Вся эта история в «кровавых подробностях» воспроизводится в книге: В. Burrougfi and J. Helyar. Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco. New York: Harper & Row, 1990. [БурроуБ., ХельярДж. Варвары у ворот. История падения RJR Nabisco / Пер. с англ. М.: Олимп—Бизнес, 2003.]
898 Часть десятая. Слияния, корпоративное управление и контроль Но откуда взялись эти выгоды слияния? Чем можно объяснить предложенную цену 109 дол. за акцию, или в целом около 25 млндол., если всего 33 дня назад акции ком- пании продавались по 56 дол.? KKR и другие претенденты делали ставку на два факто- ра. Во-первых, они прогнозировали многомиллиардный дополнительный денежный по- ток от экономии на налогах благодаря процентной налоговой защите, от сокращения капиталовложений и от продажи непрофильных активов RJR. Одна только продажа активов сулила около 5 млрд дол. Во-вторых, они рассчитывали повысить рентабель- ность в основных видах бизнеса RJR, главным образом посредством снижения текущих операционных расходов и сокращения административного аппарата. У RJR, несомнен- но, было много такого, в чем следовало навести изрядную экономию, включая, на- пример, ее «воздушный флот», который в какой-то момент насчитывал десяток кор- поративных лайнеров. Спустя год после выкупа новое руководство реализовало программу продажи акти- вов, снижения текущих расходов и капитальных затрат. Одновременно было проведено частичное сокращение штатов. Как и ожидалось, вследствие высоких процентов по долгу 1989 г. завершился с чистым убытком в размере 976 млндол., однако операцион- ная прибыль в доналоговом исчислении фактически возросла, несмотря на массовую продажу активов, в том числе и европейского отделения RJR по производству пище- вых продуктов. Но если внутренние дела фирмы шли благополучно, то внешняя обстановка скла- дывалась не лучшим образом: рынок «мусорных» облигаций быстро падал, что означа- ло для RJR рост будущих процентных платежей и ужесточение условий рефинансиро- вания долга. В середине 1990 г. KKR осуществила новые инвестиции в собственный капитал, а в декабре 1990 г. предложила деньги и новые акции взамен «мусорных» облигаций на 753 млн дол. Финансовый директор RJR назвал этот обмен «еще одним шагом в сторону ослабления долговой нагрузки»7. Стало быть, в случае RJR— круп- нейшего в мире выкупа компании за счет займа— высокий уровень долга оказался временным, а не постоянным явлением. Как и многие другие фирмы, приватизированные посредством выкупа за счет займа, RJR сохраняла форму частной компании очень недолго. В 1991 г. RJR вновь акциониро- валась, выпустив акции на 1,1 млрд дол.8 KKR постепенно распродала почти всю свою долю в RJR и в 1995 г. избавилась от остатков примерно по исходной цене покупки. Варвары История с RJR послужила тем оселком, на котором общество оттачивало свое отноше- у ворот? ние к выкупам в долг, «мусорным» облигациям и поглощениям. Для многих она стала олицетворением всего дурного в финансах 1980-х годов, особенно готовности корпора- тивных захватчиков ради быстрого обогащения устраивать опустошительные набеги на стабильные компании, чтобы потом оставить их под гнетом непосильных долгов. В практике выкупов за счет займа проявилось много глупости, беспорядка и алчно- сти. Далеко не все их участники были, что называется, милыми людьми. Но с другой стороны, такие выкупы приводили к существенному росту рыночной стоимости, при- чем основная часть выигрыша доставалась акционерам компаний-мишеней, а не за- хватчикам. Так, в сделке с RJR Nabisco самыми крупными победителями оказались ее собственные акционеры. Важнейшим источником добавленной стоимости в данном случае стали мероприя- тия, заставившие компанию «сбросить лишний жир». Новым руководителям RJR при- ходилось выплачивать огромные деньги по долгу, возникшему в результате выкупа за счет займа. К тому же они имели свою долю в бизнесе, и это служило им мощным стимулом к тому, чтобы побыстрее распродать непрофильные активы, ограничить те- кущие расходы и добиться повышения прибылей. 7 G. Andress. RJR Swallows Hard, Offers $5-a-Share Stock// The Wall Street Journal. 1990. December 18. P. C1-C2. 8 В числе других таких выкупов, в итоге завершившихся повторным акционированием, можно назвать еще Northwest Airlines, Safeway Stores, Kaiser Aluminum, Burlington Industries.
Глава 34. Корпоративное управление, контроль и финансовая архитектура 899 Выкуп за счет займа — это почти всегда процедура лечебного голодания. Но порой в основе таких сделок лежат совсем другие мотивы. Вот некоторые их них. Рынок «мусорных» облигаций. Побуждения к выкупу за счет займа могли создавать «мусорные» облигации, служившие источником неестественно дешевого капитала. С вы- соты сегодняшнего знания (как говорится, задним числом) видно, что инвесторы в «мусорные» облигации просто недооценили риск невыполнения обязательств. С 1988 по 1991 г. доля невыполнения обязательств особенно возросла, достигнув на пике 10% всех обращающихся «мусорных» облигаций, что по номинальной стоимости составило 18,9 млрд дол.9 Кроме того, рынок «мусорных» облигаций стал куда менее ликвидным после ухода со сцены в 1990 г. главного «создателя рынка» — банка Drexel Bumham. Впрочем, к середине 1990-х годов рынок несколько оправился. Финансовый рычаг и налоги. Как показано в главе 18, заимствование ведет к экономии на налогах. Тем не менее налоговый фактор едва ли можно считать основной движущей силой выкупов в долг. Стоимость процентной налоговой защиты недостаточно велика, чтобы объяснить наблюдаемый прирост рыночной стоимости10. В частности, Ричард Рубак оценил приведенную стоимость дополнительной налоговой защиты, возникшей при выкупе RJR, в 1,8 млрд дол.11, тогда как прирост рыночной стоимости для акцио- неров RJR составил примерно 8 млрд дол. Безусловно, если бы процентная налоговая защита служила основным мотивом круп- ных займов для выкупа в долг, то менеджеры, осуществляющие подобные выкупы, не заботились бы так о погашении долга. Но, как мы видели, именно погашение долга стало одной из первоочередных задач новых менеджеров RJR Nabisco. Другие заинтересованные стороны. Чтобы делать обоснованные выводы, нужно проана- лизировать выигрыши всех инвесторов, причастных к выкупу за счет займа, а не толь- ко акционеров компании-мишени. Скорее всего, их прибыли — это одновременно чьи-то убытки, и поэтому в целом роста стоимости не происходит. К числу тех, кто несет потери на таких сделках, явно относятся держатели облига- ций. Долговые бумаги, которые они считали надежными, быстро превращаются в «му- сорные», если компания-эмитент становится объектом выкупа в долг. Мы уже отмеча- ли, как резко снизилась рыночная стоимость облигаций RJR Nabisco, когда Росс Джон- сон огласил первое предложение о выкупе. Но опять же эти потери в стоимости, которые несут держатели облигаций при выкупе за счет займа, далеко не столь велики, чтобы объяснить прирост стоимости для акционеров. Например, Мохан и Чен12 оценили убыт- ки владельцев облигаций RJR Nabisco максимум в 575 млн дол., то есть суммой, не- сомненно болезненной для держателей облигаций, но значительно уступающей выиг- рышу акционеров. Финансовый рычаг и стимулы к труду. Менеджеры и другие работники компании, под- вергшейся выкупу за счет займа, обычно работают много и с большой самоотдачей. Ведь им предстоит обеспечить достаточный денежный поток для обслуживания долга. Более того, персональная судьба менеджеров напрямую зависит от успешного завер- 9 R. A. Waldman, Е. I. Altman, and A. R. Ginsberg. Defaults and Returns on High Yield Bonds: Analysis through 1997. New York: Salomon Smith Barney, 1998, January 30. См. также раздел 24.5. 10 Более того, выкупы в долг сопряжены с некоторыми налоговыми издержками. Так, акционеры компании-мишени получают приращение капитала и платят с этой суммы налоги, которые в ином случае были бы отсрочены; см.: L. Stiglin, S. N. Kaplan, and М. С. Jenson. Effects of LBO on Tax Revenues of the U.S. Treasury // Tax Notes. 42. 1989. February 6. P. 727—733. 11 R. S. Ruback. RJR Nabisco. Cambridge, MA Harvard Business School, 1989. 12 N. Mohan and C. R. Chen. A Review of the RJR Nabisco Buyout // Journal of Applied Corporate Finance. 3. 1990. Summer. P. 102-108.
900 Часть десятая. Слияния, корпоративное управление и контроль шения операции. Теперь они стали владельцами компании, а не просто частью ее орга- низационной структуры. Количественно измерить отдачу подобных стимулов, разумеется, совсем не просто, но можно с уверенностью говорить о повышении эффективности компании после вы- купа. Так, исследовав 48 случаев выкупа компаний менеджерами за период с 1980 по 1986 г., Каплан отмечает повышение операционных прибылей в первые три года после выкупа в среднем на 24%. Норма прибыли и рентабельность активов тоже заметно возросли. Кроме того, по наблюдениям Каплана, в этих компаниях значительно сокра- тились капитальные затраты, но не численность занятых. Из этого он заключил, что отмеченные «перемены в текущей деятельности компании вызваны улучшением моти- вации, а не увольнениями или попытками менеджеров извлечь преимущества из свое- го доступа к внутренней информации в ущерб акционерам»13. Итак, мы рассмотрели несколько мотивов выкупа в долг. Мы не утверждаем, конеч- но, что все такие выкупы пошли во благо. Наоборот, было совершено множество оши- бок, и даже самые обоснованные выкупы за счет займа представляют опасность, осо- бенно для покупателей, что наглядно доказывают банкротства Campeau, Revco, National Gypsum и многих других компаний, выкупленных с применением мощного финансо- вого рычага. Однако нельзя согласиться и с теми, кто рисует участников таких опера- ций варварами с Уолл-стрит, разрушающими устои корпоративной Америки. Реструктури- Суть выкупа за счет займа — разумеется, в самом займе, то есть в финансовом рычаге, зация с исполь- Так почему просто не взять в долг и обойтись без выкупа? зованием С ярким примером такого рода мы познакомились в предыдущей главе. Компания финансового Phillips Petroleum подверглась атаке со стороны Буна Пикенза и Mesa Petroleum, но рычага отбилась от нападения благодаря реструктуризации с использованием финансового рычага (т. е. реструктуризации с наращиванием долга). Компания заняла 4,5 млрд дол. и выкупи- ла из обращения половину своих акций. Для обслуживания долга она продала активы на 2 млрд дол., сократила капиталовложения и урезала операционные расходы. Компа- ния посадила себя на строгую «денежную диету». Необходимость обслуживать дополни- тельные 4,5 млрд дол. долга служила гарантией, что такое «лечебное голодание» про- длится не один день. Давайте рассмотрим еще один пример лечебного голодания. Реструктуризация Sealed Air14. В 1989 г. корпорация Sealed Air предприняла реструкту- ризацию с использованием финансового рычага. Она взяла заем для выплаты особых де- нежных дивидендов на сумму 328 млн дол. Долг компании разом увеличился десяти- кратно — с 13 до 136% совокупной балансовой стоимости активов. Чистая балансовая стоимость собственного капитала упала со 162 млн дол. до минус 161 млндол. Sealed Air была прибыльной компанией. Проблема в том, что прибыли давались ей слишком легко, поскольку ее основные продукты были защищены патентами. По исте- чении срока патентов компания неминуемо столкнулась бы с острой конкуренцией, к которой не была готова. При этом ее финансы страдали многочисленными изъянами: Нам не было нужды заботиться об эффективности производства; мы могли не думать о деньгах. В Sealed Air капитал не ценился — казалось, денег полным-полно, девать некуда. Поэтому реструктуризация с наращиванием долга была призвана «нарушить порочный status quo, подстегнуть внутренние преобразования» и заранее приучить «Sealed Air к натиску предстоящей конкуренции». Эта мощная встряска подкреплялась новой мето- дикой оценки деятельности и новыми стимулами, включая систему участия работни- ков в собственности. 13 5. Kaplan. The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and Value // Journal of Financial Economics. 24. 1989. October. P. 217—254. 14 См.: К. H. Wruck. Financial Policy as a Catalyst for Organizational Change: Sealed Air’s Leveraged Special Dividend // Journal of Applied Corporate Finance. 7. 1995. Winter. P. 20—37.
Глава 34. Корпоративное управление, контроль и финансовая архитектура 901 И это сработало. Продажи и операционные прибыли начали устойчиво расти без сколько-нибудь крупных дополнительных капиталовложений, чистый оборотный ка- питал сократился наполовину, высвободив деньги для обслуживания долга. За пять лет после реструктуризации акции компании вчетверо поднялись в цене. Реструктуризация Sealed Air — это не типичный случай; для того чтобы его отыс- кать, пришлось изрядно покопаться. Помимо прочего, фирма, причем вполне благопо- лучная, пошла на столь решительный шаг по собственной воле, без принуждения из- вне. Тем не менее этот пример выявляет главный мотив, лежащий в основе большин- ства подобных реструктуризаций. Все они служат одной задаче: заставить зрелую преуспевающую, но «разжиревшую» компанию вернуть инвесторам деньги, сократить расходы и повысить эффективность использования активов. Финансовая архитектура выкупов за счет займа и реструкту- ризаций Выкупы за счет займа и реструктуризации с наращиванием долга имеют сходные фор- мы финансового устройства. Вот три основные черты выкупа за счет займа. 1. Высокий уровень долга. Величина долга не должна оставаться постоянной. Долг пред- стоит выплачивать, и необходимость производить достаточный денежный поток для обслуживания долга заставляет сворачивать непродуктивные инвестиции и служит стимулом к повышению эффективности текущей деятельности. 2. Усиленная мотивация. Менеджеры получают большую долю в бизнесе через опционы на акции или прямое владение акциями. 3. Частная собственность. В результате выкупа в долг компания приватизируется. Она переходит в собственность частных инвесторов, которые осуществляют надзор за ее деятельностью и могут своевременно вмешаться, если что-то идет не так. Но частная форма собственности устанавливается не навсегда. В наиболее успешных случаях вы- купа за счет займа компания вновь акционируется, как только значительная часть долга выплачена и благоприятные изменения в текущей деятельности начинают да- вать наглядные плоды. Реструктуризациям с использованием финансового рычага присущи две первые чер- ты, но компания сохраняет корпоративную форму собственности. 34.2. ЦЕНТРОСТРЕМИТЕЛЬНЫЕ И ЦЕНТРОБЕЖНЫЕ СИЛЫ В КОРПОРАТИВНЫХ ФИНАНСАХ Рисунок 34.1 иллюстрирует некоторые поглощения и отъединения предприятий, осу- ществленные компанией AT&T. До 1984 г. AT&T контролировала большую часть мест- ных линий телефонной связи и практически всю межрегиональную связь в США. (По- требители поговаривали о вездесущей «Мамаше со звонком» — «Ма Bell».) В 1984 г. AT&T получила антимонопольное предписание обособить местные телефонные линии в семь новых независимых компаний15. В результате у AT&T сохранились межрегио- нальные линии, а также Bell Laboratories, Western Electric (производство телекоммуни- кационного оборудования) и некоторые другие активы. Позже, под давлением все бо- лее острой конкуренции в индустрии связи, AT&T приобрела еще несколько предпри- ятий, главным образом в сфере компьютерных услуг, сотовой телефонии и кабельном телевидении. Кое-какие из этих поглощений показаны направленными к центру стрел- ками в нижней части рисунка 34.1. AT&T проявляла необычайную активность в поглощениях. Эта гигантская компания старалась быстро реагировать на изменения технологий и рынков. Но в то же время AT&T избавилась от десятков собственных предприятий. Например, она продала Citicorp свое подразделение, занимающееся кредитными картами (AT&T Universal Card). В 1996 г. AT&T создала две новые независимые фирмы, вычленив из своего состава Lucent (куда вошли Bell Laboratories и Western Electric) и компьютерное производство NCR. (В 1990 г. 15 В результате последующих слияний от этих семи компаний осталось четыре: Bell South, SBC Communications, Qwest и Verizon.
Отъединения Антимонопольное предписание 1984 г. NCR (1996 г.) AT&T Submarine Systems (1997 r.) AT&T Universal Card (1998 г.) AT&T Broadband (2001 r.) (1991 г.) Cellular (1994 г.) Global Network (куплено у IBM) (1998 г., 1999 г.) Media One (2000 г.) -----Слияния/поглощения Vanguard Cellular (1999 г.) At Home Corp. (Excite@Home) (2000 r.) Рисунок 34.1 Последствия антимонопольного предписания AT&T от 1984 г., а также несколько поглощений и отъединений, проведенных AT&T в 1991— 2001 гг. Отъединения обозначены исходящими от центра стрелками в верхней части рисунка (поглощения — направленными к центру стрелка- ми в нижней части). В тех случаях, где указаны сразу два года, операция проводилась в два этапа Часть десятая. Слияния, корпоративное управление и контроль
Глава34. Корпоративное управление, контроль и финансовая архитектура 903 Обособление AT&T заплатила за покупку NCR 7,5 млрд дол.) Эти и некоторые другие отъединения показаны исходящими от центра стрелками в верхней части рисунка 34.1. На рынке корпоративного управления и контроля центростремительные процес- сы — слияния и поглощения — преобладают. Но центробежные процессы — отъедине- ние от компании отдельных активов и предприятий — порой играют не менее важную роль. Ниже мы рассмотрим организационные формы такого отъединения, в числе ко- торых обособление структурных подразделений, отчуждение собственности, продажа активов, приватизация. Обособление структурного подразделения — это создание новой независимой фирмы путем вычленения из состава материнской компании части ее активов или производств. Акции новой фирмы распределяются среди акционеров материнской компании. Вот лишь несколько примеров. • В 1995 г. Sears Roebuck обособила свое страховое подразделение Allstate. • В 1998 г. бразильское правительство завершило приватизацию национальной телеком- муникационной компании Telebras. Перед окончательным аукционом компания раз- дробилась на 12 автономных подразделений — одно в сфере междугородной теле- фонной связи, три в местной связи и восемь в беспроводной связи. Другими слова- ми, от исходной компании были обособлены 12 самостоятельных фирм. • В 2001 г. Thermo Electron вычленила свои подразделения по производству медицин- ского и бумагоделательного оборудования в две новые компании — Viasys и Kadant соответственно. • В 2001 г. корпорация Canadian Pacific Ltd. обособила свои нефтегазовое, транспорт- ное и угледобывающее производства, а также гостиничный бизнес в четыре новых компании, акции которых поступили в продажу на фондовую биржу Торонто. Обособления не подлежат обложению налогом, коль скоро акционеры материнской компании получают по меньшей мере 80% акций новой фирмы* 16. Обособления расширяют выбор инвесторов, так как дают им возможность вклады- вать деньги не в компанию целиком, а только в какую-то ее часть. Но что еще важнее, обособления усиливают мотивацию менеджеров. Иногда компании относятся к некото- рым своим производствам и направлениям бизнеса как к «изгоям». Обособление таких производств позволяет руководству компании сосредоточить усилия на основном биз- несе17. Когда подразделения самостоятельны, легче отслеживать их стоимость и резуль- таты текущей деятельности и соответственно этому вознаграждать их менеджеров. Ме- неджерам обособленной фирмы зачастую предоставляются акции или опционы на ак- ции. Кроме того, обособление избавляет инвесторов от беспокойства по поводу того, что в компании деньги могут быть изъяты у благополучных подразделений и направле- ны на поддержку неприбыльных. Объявления об обособлениях, как правило, воспринимаются инвесторами как доб- рая весть18. Похоже, инвесторы в Соединенных Штатах поощряют узкую направлен- 16 Если среди прежних акционеров распределяется меньше 80% акций, их стоимость облагается нало- гом как дивиденды, выплаченные инвесторам. 17 С «изгоями» нередко поступают иначе: продают их другой компании. Согласно одному исследованию выборки враждебных поглощений за 1984—1986 гг., более 30% приобретенных тогда активов были впоследствии проданы; см.: 5. Bhagat, A. Shleifer, and В. Vishny. Hostile Takeovers in the 1980s: The Return to Corporate Specialization // Brookings Papers on Economic Activity: Microeconomics. 1990. P. 1—12. 18 Исследования, посвященные обособлениям, см.: К. Schipper and A. Smith. Effects of Recontracting on Shareholder Wealth: The Case of Voluntary Spin-offs // Journal of Financial Economics. 12. 1983. December. P. 409—436; G. Hite and J. Owers. Security Price Reactions around Corporate Spin-off Announcements // Journal of Financial Economics. 12. 1983. December. P. 437—467; J. Miles and J. Rosenfeld. An Empirical Analysis of the Effects of Spin-off Announcements on Shareholder Wealth // Journal of Finance. 38. 1983. December. P. 1597—1615. Кузатис, Майлз и Вулридж свидетельствуют об улучшении результатов дея- тельности обособленных фирм; см.: Р. Cusatis, J. Miles, and J. R. Woolridge. Some New Evidence that Spin-offs Create Value // Journal of Applied Corporate Finance. 7. 1994. Summer. P. 100—107.
904 Часть десятая. Слияния, корпоративное управление и контроль ность компаний и наказывают за диверсификацию. Взять хотя бы разрушение рокфел- леровского треста Standard Oil в 1911 г. Основанная Джоном Д. Рокфеллером в Нью- Джерси компания Standard Oil распалась на семь отдельных корпораций. В течение года после этого совокупная рыночная стоимость акций отсоединенных компаний более чем удвоилась, что увеличило личное состояние Рокфеллера почти до 900 млн дол. (в ценах 2002 г. это около 15 млрддол.). Теодор Рузвельт, который, будучи президентом [в 1901—1909 гг. — Примеч. переводчика}, возглавлял крестовый поход против трестов, вновь выставил свою кандидатуру в 1912 г.: Акции взлетели в цене более чем на 100%, так что м-р Рокфеллер со товарищи фактически удвоили свое состояние, — бушевал он во время предвыборной кампании. — Неудивительно, что Уолл-стрит теперь не намолится: «Господи милосердный, пошли нам еще один распад [треста}»* 19. Почему же стоимость отдельных частей в сумме зачастую превосходит стоимость целого? Ответ на этот вопрос вернее всего искать в финансовой архитектуре конгломе- ратов. Но прежде мы пробежимся по другим формам разделения компаний. Отчуждение Отчуждение — это то же самое, что и обособление, за одним исключением: акции новой фирмы не распределяются среди прежних акционеров, а поступают в открытую продажу в рамках публичного предложения. Среди примеров недавних отчуждений мож- но назвать продажу компанией Pharmacia части ее филиала Monsanto или продажу ком- панией Philip Morris части ее подразделения Kraft Foods. В последнем случае продажа принесла 8,7 млрд дол. В большинстве отчуждений за материнской компанией остается абсолютный конт- роль над подразделением, обычно около 80% собственности20. Это, возможно, и не успокаивает инвесторов, которых тревожит недостаточная специализация или наличие непрофильных производств, но тем не менее позволяет материнской компании увязать вознаграждение менеджеров с ценой акций подразделения. Некоторые компании отчуждают миноритарную долю подразделения, а потом про- дают или обособляют остальное. Так, в 2000 г. продовольственная компания Sara Lee пустила в открытую продажу 19,5% акций Coach, своего розничного подразделения по продаже роскошных кожаных изделий. Остальные 80,5% акций Coach были проданы в 2001 г. акционерам Sara Lee21. Вероятно, самый вдохновенный пример отчуждений в 1980—1990-х годах явила ком- пания Thermo Electron, занимающаяся производством медицинского и энергетическо- го оборудования, инструментов, приборов экологического контроля, очистного обо- рудования и много чего еще. К концу 1997 г. у нее уже было семь самостоятельных филиалов, имеющих собственные акции в открытой продаже, а от них, в свою оче- редь, отпочковались еще 15 компаний открытого типа. Все эти 15 внучатых отпрысков принадлежали к исходному семейству почтенной «мамаши» Thermo Electron22. Некоторые компании распространяют так называемые управленческие акции, привя- занные к результатам деятельности конкретного подразделения. Для этого не нужны ни обособление, ни отчуждение, достаточно просто выпустить новый класс обыкновенных акций. Так, в 1997 г. Georgia Pacific выпустила особую категорию акций, привязанных к 19 См.: D. Yergin. The Prize. New York: Simon & Schuster, 1991. P. 113. 20 Материнская компания должна сохранить за собой 80%-ную долю, чтобы иметь с подразделением консолидированные налоговые счета. В противном случае подразделение облагается налогом как са- мостоятельная корпорация. 21 Акционерам было предоставлено право обменять акции Sara Lee на акции Coach. По условиям обме- на акционеры Sara Lee могли приобрести акции Coach со скидкой. В общем, весь выпуск Coach разошелся в мгновение ока. 22 В 1998 г. Thermo Electron огласила план консолидации некоторых своих «детей и внуков» ради упро- щения корпоративной структуры. А в 2001 г. она вновь принялась обособлять кое-какие непрофиль- ные производства в самостоятельные фирмы.
Глава 34. Корпоративное управление, контроль и финансовая архитектура 905 результатам деятельности ее филиала Timber Group. В проспекте эмиссии компания ука- зывала, что наличие двух классов акций «обеспечивает такую систему стимулов для работников группы, которая напрямую увязывает [их вознаграждение] с ценой акций этой конкретной группы»* 23. Простейший способ отъединить активы — продать их. Под продажей активов понимает- ся приобретение части одной фирмы другой фирмой. Рекордной продажей активов Продажа активов стало поглощение компанией Comcast подразделения кабельного телевидения AT&T (AT&T Broadband) за 42 млрд дол. в 2001 г. Мы уже упоминали о продаже AT&T своего подразделения кредитных карт банку Citibank. Вообще, в индустрии кредитных карт продажа активов — весьма распростра- ненное явление. Крупнейшие эмитенты кредитных карт, такие как Citibank, MBNA и First USA, набрали силу за 1980—1990-е годы именно благодаря поглощениям «карточ- ных» подразделений сотен более мелких банков. В производстве продажа активов тоже распространена. Изучив выборку из почти 50 тыс. производственных предприятий в США за период 1974—1992 гг., Максимович и Филлипс обнаружили, что около 35 тыс. из них за это время сменили собственника. Примерно в половине случаев передача собственности произошла в результате слия- ния или поглощения фирмы целиком. Другая половина — результат продажи активов, то есть части или целого структурного подразделения. В среднем около 4% предприя- тий выборки переходили из рук в руки каждый год — 2% через слияния/поглощения и 2% через продажу активов24. Объявления о продаже активов радуют инвесторов фирмы-продавца, и после про- дажи производительность активов в среднем повышается25. Судя по всему, в процессе продажи активов хозяйственные подразделения переходят в руки компаний, которые способны управлять ими более эффективно. Приватизация Приватизация в строгом смысле — это продажа государственного предприятия част- ным инвесторам. Скажем, компания Volkswagen изначально принадлежала германско- му правительству, но в 1961 г. была передана в частную собственность. В 1984 г. британ- ское правительство продало British Telecom. В 1997 г. правительство США продало ком- панию Conrail. В большинстве случаев приватизация схожа с обособлением и отчуждением соб- ственности, поскольку акции приватизируемого предприятия поступают в продажу за деньги, а не распределяются среди первичных «акционеров», то есть граждан продаю- щего государства. Но в некоторых странах бывшего коммунистического блока — в част- ности, в России, Польше, Чехии — приватизация проводилась в форме распределения ваучеров среди всего населения. Эти ваучеры можно было использовать для покупки акций новых, приватизированных компаний. Таким образом, компании продавались не за деньги, а за ваучеры26. Приватизация обычно приносит огромные деньги продающим правительствам. Фран- ция получила 17,6 млрд дол. на продаже двух выпусков акций France Telecom в 1997 и 1998 гг. Японское правительство заработало на приватизации NTT (японский телефон и телеграф) в 1987—1988 гг. более 80 млрд дол. Приватизация затронула также такие 23 Georgia Pacific Corporation. Proxy Statement and Prospectus. 1997, November 11. P. 35. В 2001 г. Timber Group была продана компании Plum Creek Timber. Управленческие акции Timber Group были обме- нены на обыкновенные акции последней. 24 V. Maksimovic and G. Phillips. The Market for Corporate Assets: Who Engages in Mergers and Asset Sales and Are There Efficiency Gains? // Journal of Finance. 56. 2001. December. P. 2030. Table I. 25 Ibidem. 26 Есть много исследований на тему ваучерной приватизации; см., напр.: М. Воусо, A. Shleifer, and R. Voshny. Voucher Privatizations // Journal of Financial Economics. 35. 1994. April. P. 249—266; R. Aggarwal and J. T. Harper. Equity Valuation in the Czech Voucher Privatization Auctions // Financial Management. 29. 2000. Winter. P. 77-100.
906 Часть десятая. Слияния, корпоративное управление и контроль отрасли, как воздушный транспорт (например, японские и новозеландские авиали- нии) и банковская индустрия (в частности, французский Paribas). Видимо, мотивы приватизации можно свести к следующим трем пунктам. 1. Повышение эффективности. Приватизация ставит предприятие в дисциплинирующие условия конкуренции и выводит инвестиционные и хозяйственные решения из-под давления политической целесообразности. Менеджеры и работники получают более действенные стимулы к сокращению расходов и созданию экономической стоимости. 2. Более широкое участие в собственности. Приватизация способствует более широкому распределению собственности. Во многих случаях приватизация наделяет особыми правами или долями участия в собственности работников и мелких инвесторов. 3. Пополнение доходов правительства. Заключительное, но далеко не последнее сооб- ражение! В прежние времена нередко звучали опасения, что приватизация может вызвать мас- совые увольнения и безработицу, но, как показывает опыт, ничего подобного не про- исходит. Хотя повышение эффективности в приватизированных компаниях действи- тельно сопровождается сокращением численности занятых, но и растут такие компа- нии гораздо быстрее, что ведет к увеличению занятости. Во многих случаях чистый эффект приватизации в этой области — положительный. Со всех других сторон эффект приватизации почти неизменно положительный. Один обзор многочисленных исследований по проблемам приватизации завершается выво- дом, что приватизированные фирмы «почти всегда становятся более эффективными, более прибыльными... более здоровыми в финансовом отношении и существенно уве- личивают объем капиталовложений»27. Сейчас уже, кажется, всем вполне очевидно, что смена государственной формы собственности на частную — это ценное преобразо- вание финансовой архитектуры. 34.3. КОНГЛОМЕРАТЫ Сейчас мы займемся еще одной формой финансового устройства— конгломератами. Конгломераты— это фирмы, вкладывающие деньги в несколько несопряженных от- раслей. Крупные конгломераты открытого типа сегодня стали редкостью в США, но в других странах, напротив, очень распространены. Здесь мы попробуем разобраться, почему это так. Кроме того, мы познакомимся с финансовой архитектурой частных конгломератов, которые вкладывают средства в венчурные предприятия и выкупы за счет займа. Конгломераты в США: «за» и (главным образом) «против» Расцвет корпоративной славы конгломератов пришелся на 1960-е годы. В ту пору они множились не по дням, а по часам в результате агрессивных поглощений в несмежных отраслях. К 1970-м годам крупнейшие конгломераты разрослись до неимоверных разме- ров и размаха. Как показано в таблице 34.2, в 1979 г. компания International Telephone & Telegraph (ITT) действовала в 38 разных отраслях и по совокупному объему продаж числилась на восьмом месте среди всех американских корпораций. В 1995 г. ITT, которая к тому времени уже продала или обособила несколько своих бизнес-линий, разбила оставшиеся производства на три самостоятельных фирмы. Одна из них поглотила долю ITT в гостиничном и игорном бизнесе, другая — долю ITT в производстве автомобильных комплектующих, оборонном и электронном бизнесе, тре- тья — страховой бизнес и финансовые услуги (ITT Hartford). Большинство конгломера- тов, образованных в 1960-х годах, за 1980-е— начало 1990-х распалось, хотя в то же время благополучно возникло и несколько новых. Один из таких удачников — Tyco International, знакомый нам «благородный рыцарь» АМР28. 27 W. L. Megginson and J. М. Netter. From State to Market: A Survey of Empirical Studies on Privatization// Journal of Economic Literature. 39. 2001. June. P. 381. 28 См. раздел 33.5.
Глава 34. Корпоративное управление, контроль и финансовая архитектура 907 Таблица 34.2 Крупнейшие американские конгломераты в 1979 г., клас- сифицированные по объему продаж относительно всех производственных корпораций США. Впоследствии боль- шинство из этих компаний распалось Источник: A. Chandler and R. S. Tetlow (eds.). The Coming of Managerial Capitalism. Homewood, IL: Richard D. Irwin, Inc., 1985. P. 772; см. так- же: J. Baskin and P. J. Miranti, Jr. A History of Corporate Finance. Cambridge, UK: Cambridge University Press, 1997. Chap. 7. Ранг продаж Компания Число отраслей 8 ITT 38 15 Tenneco 28 42 Gulf & Western Industries 41 51 Litton Industries 19 66 LTV 18 73 Illinois Central Industries 26 103 Textron 16 104 Greyhound 19 128 Martin Marietta 14 Какие достоинства приписывались конгломератам? Во-первых, считалось, что меж- отраслевая диверсификация способствует устойчивости прибылей и снижению риска. Это не слишком убедительный аргумент, ибо, как мы уже знаем, акционеры в состоя- нии диверсифицировать инвестиции своими силами, причем делают они это более эффективно и с большей гибкостью, нежели фирмы29. Второй, и более важный, довод в пользу конгломератов заключается в том, что хорошие менеджеры универсальны; другими словами, современный менеджмент должен так же умело управляться с про- изводством автомобильных комплектующих, как и с гостиничным хозяйством. Так, Нейл Джакоби еще в 1969 г. писал, что компьютеры и новые научные методы управле- ния «создают возможности извлекать прибыли из слияний, в результате которых акти- вы передаются из-под контроля неэффективных допотопных менеджеров в руки лю- дей, познавших премудрости современной науки управления»30. В этом есть доля правды. Наиболее благополучные ранние конгломераты действи- тельно вносили радикальные улучшения в работу устарелых, скверно управляемых пред- приятий. Загвоздка лишь в том, что для поглощения отстающего предприятия и совер- шенствования его менеджмента совершенно не нужна диверсификация. Наконец, третий довод за конгломераты: широкая диверсификация открывает для высшего руководства компании внутренний рынок капитала. Свободные денежные по- токи, производимые подразделениями в зрелых отраслях, могут быть перераспределе- ны внутри компании и направлены в другие подразделения, которые обладают ценны- ми перспективами роста. Это избавляет такие растущие подразделения от необходимо- сти привлекать финансирование у внешних инвесторов. В пользу внутреннего рынка капитала можно привести несколько резонов. Мене- джеры компании наверняка лучше осведомлены об имеющихся у нее инвестиционных возможностях, нежели внешние инвесторы; к тому же внутренний рынок капитала не порождает эмиссионных и других издержек, связанных с куплей-продажей ценных бу- маг. Тем не менее, как показывает опыт, попытки конгломератов перераспределять капиталовложения среди многих несмежных отраслей скорее сокращают, нежели до- бавляют стоимость. Проблема в том, что внутренний рынок капитала не есть настоя- щий рынок; это некое сочетание централизованного планирования (осуществляемого высшим руководством и финансовым аппаратом конгломерата) с внутрифирменной торговлей. Капитальные бюджеты подразделений определяются не только экономиче- скими соображениями в чистом виде, но и «политическими» мотивами. Крупные при- быльные подразделения, у которых имеются избыточные денежные потоки, нередко обладают большим весом в переговорах, нежели выгодными инвестиционными воз- можностями и перспективами роста; им удается выторговать себе щедрые бюджеты, тогда как более мелкие подразделения с отменными перспективами роста, но не такой пробивной силой вынуждены довольствоваться «последками». 29 См. приложение к главе 33. 30 Цит. по: A. Chandler and R. S. Tetlow (eds.). The Coming of Managerial Capitalism. Homewood, IL: Richard D. Irwin, Inc., 1985. P. 746.
908 Часть десятая. Слияния, корпоративное управление и контроль Бергер и Офек оценивают среднюю конгломератную уценку в 12—15%31. Конгломе- ратная уценка означает, что рыночная стоимость конгломерата в целом меньше суммы стоимостей его составных частей. Главная причина такой уценки — по крайней мере в выборке, изученной Бергером и Офеком, — это избыточное и бестолковое инвестиро- вание. Иначе говоря, инвесторы сбивают цену акций конгломератов из опасения, что менеджеры станут поддерживать зрелые подразделения и вкладывать деньги в их про- екты с отрицательной чистой приведенной стоимостью, пренебрегая выгодными ин- вестиционными возможностями других подразделений. У конгломератов есть и иные проблемы. Рыночную стоимость их подразделений нельзя наблюдать напрямую; из-за этого трудно выработать действенную систему сти- мулов для менеджеров подразделений. Эта проблема становится особенно острой, ког- да менеджерам предлагают участвовать в рисковом проекте. Например, как финанси- ровать начинающее биотехнологическое предприятие в рамках традиционного конгло- мерата? Должен ли конгломерат столь же терпимо или безразлично относиться к риску, как и инвесторы на фондовом рынке? Как вознаграждать труд ученых и испытателей за успешные результаты биотехнологических НИОКР? Мы вовсе не хотим сказать, что конгломератам открытого типа противопоказаны риск и высокотехнологичные ново- введения, но связанные с этим трудности очевидны. Внутренние рынки капитала в нефтяном бизнесе. Неправильное перераспределение де- нежных потоков на внутреннем рынке капитала свойственно не только конгломератам как таковым. Например, как обнаружил Ламон, во время падения нефтяных цен в 1986 г. диверсифицированные нефтяные фирмы урезали инвестиции в свои не нефтя- ные подразделения32 33. Этим непрофильным предприятиям пришлось «разделить горе- сти» материнских компаний, даже невзирая на то что снижение нефтяных цен не огра- ничило их собственные инвестиционные возможности. Газета «The Wall Street Journal» описывала один такой пример: Из-за падения нефтяных цен Chevron Corp, намерена в 1986 г. урезать свой капитальный и исследовательский бюджет почти на 30%... Пресс-секретарь Chevron заявил, что сокраще- ние расходов охватит всю фирму в целом и не ляжет особым бременем ни на одно конкрет- ное производство или подразделение. Около 65% из 3,5-миллиардного бюджета пойдет на разработку месторождений и неф- тегазодобычу — это почти та же доля, что и до пересмотра бюджета. Кроме того, Chevron сократит расходы на обогащение топлива и маркетинг, нефте- и газопроводы, добычу минерального сырья, химическое производство и танкерный флот1’1’. С какой стати сокращение расходов коснулось, скажем, добычи минерального сырья или химического производства? Для химической промышленности снижение нефтя- ных цен — это обычно добрая (а не плохая!) весть, поскольку продукты переработки нефти являются здесь важными видами сырья. Так или иначе, в выборке Ламона представлены по большей части крупные, устой- чивые нефтяные компании. Им было вполне по силам привлечь дополнительный капи- тал у инвесторов, чтобы поддержать прежний уровень расходов в своих не нефтяных подразделениях. Однако они предпочли не делать этого. Почему — непонятно. Всем крупным фирмам приходится распределять капитал среди подразделений и направлений бизнеса. Следовательно, у всех них имеются внутренние рынки капитала, и все они должны следить за тем, чтобы не допустить здесь ошибку или просто оплош- ность. Но, по всей видимости, угроза подобных ошибок многократно возрастает с пе- 31 Р. Berger and Е. Ofek. Diversification’s Effect on Firm Value // Journal of Financial Economics. 37. 1995. January. P. 39—65. 32 O. Lamont. Cash Flow and Investment: Evidence from Internal Capital Markets // Journal of Finance. 52. 1997. March. P. 83-109. 33 Цит. по: O. Lamont. Cash Flow and Investment: Evidence from Internal Capital Markets// Journal of Finance. 52. 1997. March. P. 89—90.
Глава 34. Корпоративное управление, контроль и финансовая архитектура 909 Пятнадцать лет спустя Финансовая архитектура традиционных американских конгломератов реходом компании от специализации в одной или нескольких сопряженных отраслях к конгломератной диверсификации. Взгляните еще раз на таблицу 34.2: неужели руко- водство ITT в состоянии уследить за инвестиционными возможностями в 38 несмеж- ных отраслях? Вы только что благополучно завершили ожесточенную «захватническую войну», в ре- зультате которой взяли под контроль почтенный конгломерат «Шик-энд-блеск». Теперь вы — финансовая знаменитость и деловая пресса преследует вас по пятам, едва лишь вы покидаете ваш роскошный лимузин. Вы намерены увенчать свой триумф покупкой «феррари» и блестящим браком. Финансисты вашего местного колледжа или универси- тета вдруг стали проявлять к вам чрезвычайную предупредительность. Но прежде всего вы должны сдержать свое обещание, данное акционерам: прирастить стоимость вашего приобретения, которому вы дали новое имя «Нью шик-энд-блеск». К счастью, вы накрепко усвоили уроки «Принципов корпоративных финансов». Пер- вым делом вы выявили «заброшенные» подразделения — «изгоев», обделенных инвес- тициями и вниманием высшего руководства. Потом вы их обособили; больше никакого внутреннего рынка капитала! Как самостоятельные компании, эти подразделения мо- гут теперь составлять собственные капитальные бюджеты, но для того чтобы привлечь финансирование, они должны убедить инвесторов в том, что их перспективы роста действительно обладают положительной чистой приведенной стоимостью. Менеджерам этих обособленных компаний можно выделить акции или опционы на акции, тем са- мым усилив их стимулы к максимальному наращиванию стоимости. Инвесторы пони- мают все это, так что акции «Нью шик-энд-блеска» взлетели в цене, едва лишь об обособлении стало известно. У «Шик-энд-блеска» есть также несколько «дойных коров» — крупных зрелых пред- приятий. Продажа некоторых из них партнерствам по выкупу в долг прибавит вам еще больше стоимости. Вы энергично торгуетесь и добиваетесь хорошей цены, так что ваши акции опять растут. Оставшиеся подразделения образуют ядро «Нью шик-энд-блеска». Поначалу вы по- думывали провести в них реструктуризацию с использованием финансового рычага, дабы «взбодрить» бизнес и гарантировать, что свободные денежные потоки будут вы- плачены инвесторам, а не растрачены на рискованные проекты с отрицательной чис- той приведенной стоимостью. Но потом отказались от этой мысли, решив вместо этого внедрить новые системы оценки результатов деятельности и вознаграждения за труд, основанные на остаточной прибыли34. Кроме того, вы проследили за тем, чтобы у менеджеров и ключевых работников была солидная доля в собственности. В общем, под вашим руководством (в качестве генерального директора) «Нью шик-энд-блеск» живет и благоденствует. Ваша звездная слава финансового воротилы постепенно угаса- ет, если не считать того пустяка, что раз в год ваше имя неизменно появляется в журнале «Forbes», в ежегодном списке 400 богатейших менеджеров и инвесторов. И все это может свершиться наяву! В этой фантазии сведены все доводы за специализацию и против конгломератной ди- версификации. Однако не стоит увлекаться и заходить в подобных рассуждениях слиш- ком далеко. GE, исключительно успешная компания, работает во многих несопряжен- ных отраслях, включая производство реактивных двигателей, лизинг оборудования, радио- и телевещание, производство бытовой техники и медицинского оборудования. Ивее же мы можем с уверенностью назвать проблемы, порождаемые финансовой архитектурой конгломератов. Если говорить о долгосрочном создании добавленной стоимости, то конгломерат- ная структура ставит перед высшим руководством две задачи: (1) добиться, чтобы под- разделения работали и управлялись лучше, будучи составными частями компании, не- жели самостоятельными фирмами; (2) сделать внутренний рынок капитала более эф- 34 То есть на экономической добавленной стоимости (EVA); см. раздел 12.4.
910 Часть десятая. Слияния, корпоративное управление и контроль Таблица 34.3 Партнерство по выкупам за счет займа KKR обра- зовалось в 1993 г. К 1998 г. оно владело компания- ми в перечисленных здесь отраслях. Партнерство превратилось в конгломерат (временный) Книгоиздание, открытки и др. печатная продукция (2 компании) Связь Потребительские услуги (центры обучения уходу за детьми) Волоконная оптика (провода, разъемы) Пищевые продукты Экипировка для гольфа, товары для здоровья (1 компания) Больничный менеджмент, управление др. организациями Страхование (в Канаде) Другие потребительские товары (1 компания) Полиграфия Транспортное оборудование и автозапчасти фективным, чем внешний. Другими словами, менеджеры конгломерата должны при- нимать более плодотворные инвестиционные решения, нежели то доступно независи- мым компаниям, которые сами отвечают за свое финансирование. Первая задача сложна потому, что рыночную стоимость подразделений нельзя на- блюдать в явном виде, и это затрудняет мотивацию их менеджеров. Вторая задача слож- на потому, что менеджеры, отвечающие за централизованное планирование в конгло- мерате, должны досконально знать все инвестиционные возможности, какие только имеются в разных отраслях, а еще потому, что на внутреннем рынке капитала распре- деление средств нередко зависит от пробивной силы участников и политической целе- сообразности. Ну а сейчас обратимся к конгломератам особого типа, которым, похоже, удается наращивать стоимость в долгосрочной перспективе. Но, как мы вскоре увидим, им свойственна другая финансовая архитектура. Временные В таблице 34.3 перечислены виды бизнеса, которыми в 1998 г. занимался фонд KKR конгломераты (специализирующийся на выкупах за счет займа). Напоминает конгломерат, правда? Однако KKR — не открытая корпорация. Это частное партнерство. Итак, фонд KKR — это частное инвестиционное партнерство и временный конгломе- рат. Оно скупает компании, обычно в несмежных отраслях, но не для того чтобы ими постоянно владеть. Оно старается купить, навести порядок и продать. Оно покупает, чтобы провести реструктуризацию, избавиться от непрофильных активов, отладить те- кущую деятельность и управление. Если программа улучшений завершается успешно, оно сбывает компанию — либо через открытое акционирование, либо через обычную продажу другой фирме. KKR — известный специалист по выкупам в долг. Но его финансовая структура типична и для венчурных партнерств, вкладывающих капитал в начинающие фирмы, и для партнерств, занимающихся выкупом частных компаний, не прибегая к заемному финансированию. Все это закрытые партнерства с частным собственным капиталом. На рисунке 34.2 показано, как устроены такие партнерства (товарищества). Генеральными (полными) партнерами называют тех, кто организовал товарищество (венчурное пред- приятие) и управляет им. Партнеры с ограниченной ответственностью55 обеспечивают товариществу большую часть денег. Партнерами с ограниченной ответственностью яв- ляются в основном институциональные инвесторы, такие как пенсионные или благо- творительные фонды и страховые компании. В партнерствах могут участвовать также состоятельные люди или семьи. Как только товарищество учреждено, генеральные партнеры начинают подыскивать компании, достойные инвестирования. Венчурные партнерства ориентируются на на- чинающие высокотехнологичные предприятия, партнерства по выкупу за счет займа — на зрелые фирмы, обладающие избыточными денежными потоками и нуждающиеся в обновлении менеджмента. Некоторые партнерства специализируются на отдельных от- раслях — например, на биотехнологии или недвижимости. Но в конце концов у боль- шинства образуется портфель компаний из разных отраслей. 35 О партнерах с ограниченной ответственностью см. раздел 14.2.
Глава 34. Корпоративное управление, контроль и финансовая архитектура 911 СЫЛИЕ ИН-^СТИЦИЙ Партнеры с ограниченной ; TtAHCTyeHHOCTbio обеспечивают 99% капитала Генеральные партнеры обеспечивают 1% капитала If Гонорар I менеджеров Генеральные партнеры получают 20% прибылей Партнеры с ограниченной ответственностью получают возврат инвестиций, а потом 80% прибылей Рисунок 34.2 Организационное устройство типичного частного партнерства (товарищества). Партнерам с ограниченной ответ- ственностью, чьими деньгами почти полностью финансируется товарищество, принадлежит первоочередное право на поступления от продажи или акционирования компаний, входящих в его портфель. После того как инвестиции окупились, они получают 80% всех дальнейших прибылей. Генеральным партнерам, которые организовали товари- щество и управляют им, причитаются 20% текущих прибылей Партнерское соглашение имеет ограниченный срок действия, обычно 10 лет или мень- ше. По истечении срока компании, входящие в портфель, должны быть проданы, а поступления от продажи — распределены среди партнеров. Генеральные партнеры не вправе реинвестировать деньги партнеров с ограниченной ответственностью. Разуме- ется, после успешного использования средств фонда генеральные партнеры могут вновь обратиться к партнерам с ограниченной ответственностью или к другим институцио- нальным инвесторам, чтобы сформировать новый фонд. Генеральные партнеры получают плату за управленческие услуги (гонорар менедже- ров), обычно 1—2% от общей суммы вложенного капитала, и плюс к тому неотъемле- мый процент — остаточную долю прибыли, как правило, 20%. Другими словами, парт- нерам с ограниченной ответственностью деньги выплачиваются первым, но им доста- ются только 80% любых будущих прибылей. (Генеральные партнеры располагают опционом «колл» на 20% стоимости товарищества, цена исполнения которого равна сумме инвестиций партнеров с ограниченной ответственностью.) Бейкер и Монтгомери сравнили финансовые структуры партнерства по выкупу за счет займа и типичного конгломерата открытого типа. Таблица 34.4 обобщает резуль- таты этого сравнения. В обоих случаях имеет место диверсификация, но партнерам с ограниченной ответственностью нет нужды беспокоиться о том, как бы свободный денежный поток фирмы не погряз в неприбыльных инвестициях. У товарищества нет внутреннего рынка капитала. Системы надзора за менеджерами и их вознаграждения тоже разнятся. В партнерстве по выкупу за счет займа каждая компания управляется как самостоятельная хозяйственная единица. Менеджеры подотчетны непосредственно собственникам, то есть партнерам. Менеджеры владеют акциями или опционами на акции подконтрольной им компании, а не всего товарищества. Оплата труда менедже- ров в конечном счете зависит от рыночной стоимости их компании, которая выявляет- ся при продаже или акционировании. В конгломерате открытого типа все такие компании становятся подразделениями, а не самостоятельными хозяйственными единицами. Собственность конгломерата широ-
912 Часть десятая. Слияния, корпоративное управление и контроль Таблица 34.4 Партнерства по выкупу за счет займа и конгломераты открытого типа. В обоих случаях присутствует диверсифика- ция, деньги вкладываются в портфель компаний из несопряженных отраслей. Но во всех остальных отношениях финансовые структуры коренным образом различаются Источник: G. Baker and С. Montgomery. Conglomerates and LBO Associations: A Comparison of Organizational Forms. Cambridge, MA: Harvard Business School, July 1996 [рабочий документ]. Партнерство по выкупу за счет звйма Конгломерат открытого типа Широкая диверсификация, инвестиции в несопряженные отрасли Широкая диверсификация, инвестиции в несопряженные отрасли Ограниченный срок жизни партнерства вынуждает продавать компании, входящие в портфель Открытая корпорация предназначена для ведения бизнеса и управления предприятиями длительное время Финансовые связи или перемещение средств между входящими в портфель компаниями отсутствуют Внутренний рынок капитала Генеральные партнеры «проводят сделки» и затем следят за ходом дел; кредиторы тоже следят Иерархический корпоративный аппарат оценивает планы подразделений и результаты их деятельности Вознаграждение менеджеров каждой компании зависит от ее итоговой стоимости Вознаграждение менеджеров подразделений зависит главным образом от прибыли: «чем ниже полет, тем мягче падать» ко рассредоточена, а не сконцентрирована в руках малочисленных владельцев. Сто- имость подразделений определяется не инвесторами на фондовом рынке, а корпора- тивным аппаратом, то есть теми же самыми людьми, которые распоряжаются внутрен- ним рынком капитала. Вознаграждение менеджеров не зависит от рыночной стоимости подразделений, ибо акции подразделений не продаются на открытом рынке, а планы их продажи или обособления не являются непременной частью финансовой архитекту- ры конгломерата. Преимущества партнерства очевидны: сильная мотивация менеджеров; концентра- ция собственности (собственность не отделена от управления и контроля); непродол- жительный срок жизни, гарантирующий партнеров с ограниченной ответственностью от расточительного реинвестирования их денег. Эти преимущества присущи всем типам партнерств с частным собственным капи- талом, включая венчурные фонды. Мы не утверждаем, что такая финансовая структура подходит большинству фирм. Она приспособлена к периодическим изменениям, а не к долгосрочному существованию в неизменном виде. Но ведь и традиционные конгломе- раты тоже, кажется, не слишком-то хорошо проявляют себя на продолжительных от- резках времени. Конгломераты Тем не менее конгломераты весьма распространены за пределами Соединенных Шта- повсюду в мире тов. В некоторых развивающихся экономиках это преобладающая форма финансового устройства. Скажем, в Корее 10 крупнейших конгломератов контролируют примерно две трети корпоративной экономики. Эти конгломераты, именуемые чаеболами, явля- ются к тому же могущественными экспортерами, и потому такие названия, как Samsung или Hyundai, известны во всем мире. Конгломераты типичны и для Латинской Америки. Одна из самых преуспевающих холдинговых компаний36 региона, Quinenco, работает в невероятном множестве отрас- лей, включая гостиничный бизнес и пивоваренную промышленность в Чили, произ- водство макаронных изделий в Перу, добычу меди и оптоволоконную индустрию в Бразилии. Почему же конгломераты так распространены в подобных странах? Тому есть не- сколько возможных причин. 36 Холдинговая компания владеет контрольными пакетами акций двух или более дочерних фирм. Хол- динговая компания вместе со своими подразделениями образуют группу, работающую под единым высшим руководством.
Глава 34. Корпоративное управление, контроль и финансовая архитектура 913 Размер. Нельзя стать большим, замкнувшись на маленькой закрытой экономике: раз- меры компаний одной отрасли ограничены масштабами местного рынка. Для увеличе- ния размера диверсификация может быть просто необходима. В частности, крупным компаниям легче выйти на международный финансовый рынок. А это важно, если ме- стные финансовые рынки неэффективны. Помимо прочего, крупный размер означает еще и политическое могущество; это особенно важно в административно-командных экономических системах или в стра- нах, где экономическая политика правительства непредсказуема. Например, в Корее правительство регулирует систему банковского кредитования. Банковские кредиты предоставляются для использования, получившего санкцию правительства. Так вот, корейские чаеболы обычно первыми стоят на очереди. Неразвитые финансовые рынки. Если финансовые рынки в стране оставляют желать много лучшего, то, возможно, внутрифирменный рынок капитала — это совсем не так уж и плохо. Причем речь идет не только о недостаточных размерах национального финансового рынка или вялой торговой активности. Бывает также, что нормы государственного ре- гулирования ограничивают доступ к банковскому финансированию или для выпуска облигаций и акций требуется разрешение правительственных органов* 37. Сюда же отно- сится и неадекватное информационное обеспечение: если бухгалтерские стандарты слишком расплывчатые или компании привыкли жить в атмосфере секретности, над- зор за компаниями становится для внешних инвесторов очень накладным и трудным делом, а издержки агентских отношений многократно возрастают. В некоторых странах, включая и развитые, законодательство и государственное ре- гулирование не очень хорошо защищают интересы миноритарных инвесторов. Случает- ся, изрядные суммы денег (или куски собственности) перетекают из карманов акцио- неров на сторону. Нечего удивляться, что финансовые рынки в таких странах относи- тельно малы. Недавнее исследование Рафаэля ЛаПорты с коллегами выявило тесную связь между правовой системой государства, развитостью финансового рынка и объемом внешнего финансирования38. Судя по всему, миноритарные акционеры лучше защищены в госу- дарствах, где действует общее право, — таких как США, Великобритания и другие англоязычные страны. Системы гражданского права, принятые, в частности, во Фран- ции и испаноязычных странах, обеспечивают менее эффективную защиту; в силу этого финансовые рынки играют здесь менее весомую роль. Объемы внешнего финансирова- ния невелики; вместо этого финансовые потоки циркулируют между банками, круп- ными диверсифицированными компаниями или группами ассоциированных компаний. Многие из этих компаний или групп находятся под контролем состоятельных семейств. Конгломераты: Так что есть конгломераты — благо или зло? Корпоративная диверсификация имеет подводим итоги смысл? Это полностью зависит от поставленной задачи, типа бизнеса, а также от фи- нансовой и правовой среды. Если задача формулируется как коренное преобразование, то для ее решения могут потребоваться универсальные (а не узкоотраслевые) управленческие знания и навыки. Скажем, генеральные партнеры фондов по выкупу за счет займа обычно не являются экспертами в той или иной отрасли. Они специалисты по выявлению фирм, нуждаю- щихся в «лечебном голодании», по ведению финансовых переговоров, по купле-про- даже активов, по выработке систем мотивации, подбору менеджмента и надзору за 37 В США Комиссия по ценным бумагам и биржам не наделена полномочиями запретить выпуск акций. Она вправе лишь добиваться, чтобы инвесторам была предоставлена полная и достоверная инфор- мация. 38 R. LaPorta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, and R. Vishny. Law and Finance // Journal of Political Economy. 106. 1998. December. P. 1113—1155; R. LaPorta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, and R. Vishny. Legal Deter- minants of External Finance// Journal of Finance. 52. 1997. July. P. 1131—1150.
914 Часть десятая. Слияния, корпоративное управление и контроль ним. Естественно, у таких фондов (партнерств) в конце концов образуется диверсифи- цированный портфель компаний: они вкладывают деньги во все, что подворачивается под руку, при любой благоприятной возможности. Но перечисленные навыки не луч- шим образом подходят для долгосрочного ведения бизнеса и роста. Стало быть, назна- чение фондов по выкупу за счет займа и других частных партнерств — настроить ме- неджеров на осуществление преобразований и заставить их «выпустить вожжи из рук», как только преобразования завершены. Если задача состоит в долгосрочном ведении бизнеса и у компании есть доступ к хорошо отлаженным финансовым рынкам, то специализация обычно предпочтитель- нее диверсификации. В рамках конгломерата трудно установить правильные стимулы для менеджеров подразделений и исключить перекрестное субсидирование или избы- точное инвестирование на внутреннем рынке капитала. В менее развитых странах, напротив, конгломераты могут оказаться весьма эффек- тивными. Нередко образованию диверсифицированных компаний или групп благопри- ятствуют местные исторические традиции и деловая практика. Кроме того, диверсифи- кация означает увеличение в размерах, а размер — это ценная штука, когда местные финансовые рынки малы либо неразвиты, когда компании нужно привлечь лучших профессиональных менеджеров или когда нельзя обойтись без поддержки либо защиты со стороны местного правительства. 34.4. УПРАВЛЕНИЕ И КОНТРОЛЬ В США, ГЕРМАНИИ И ЯПОНИИ В Соединенных Штатах проблема агентских отношений, порождаемая отделением соб- ственности от управления, преодолевается следующими средствами: • системой мотивации менеджеров, особенно увязкой их вознаграждения с прибылью и ценой акций; • юридической обязанностью менеджеров и директоров действовать в интересах акци- онеров, подкрепленной системой надзора со стороны аудиторов, кредиторов, фон- довых аналитиков и крупных институциональных инвесторов; • угрозой поглощения со стороны либо другой корпорации, либо частного инвестици- онного партнерства. Но только не надо думать, что собственность отделена от управления всегда и везде. Большой пакет акций может обеспечить весьма действенный контроль, даже когда у компании нет мажоритарного собственника39. Например, Биллу Гейтсу принадлежит чуть больше 20% Microsoft. За исключением каких-то экстремальных ситуаций, такой пакет означает, что он может крутить компанией как угодно и сколь угодно долго. Наследники Генри Форда до сих пор владеют особой категорией акций Ford Motor Company, наделенных дополнительным правом голоса, и пожелай они воспользовать- ся этим правом, в их руках оказалась бы могучая сила40. Тем не менее корпорации открытого типа в США отличаются гораздо меньшей концентрацией собственности, нежели в других промышленно развитых странах. Это не так заметно в Канаде, Великобритании, Австралии и других англоязычных странах, 39 По правде говоря, на удивление много американских корпораций открытого типа имеют мажори- тарного собственника. Исследование Клиффорда Холдернесса и Денниса Шихана обнаружило 650 та- ких примеров; см.: The Role of Majority Shareholders in Publicly Held Corporations: An Exploratory Analysis I I Journal of Financial Economics. 20. 1988. January/March. P. 317—346. 40 Следовало бы ожидать, что компании с высокой концентрацией собственности должны демонстри- ровать лучшие финансовые результаты просто потому, что держатели контрольных пакетов, пред- ставляя интересы акционеров, сталкиваются не с такой острой проблемой «наездников». По всей видимости, это предположение не лишено оснований. Однако инвесторы, сосредоточившие в своих руках слишком большую долю собственности и фактически контролирующие фирму, могут под- даться искушению блюсти свои собственные интересы в ущерб интересам остальных миноритарных акционеров. См.: R. Morck, A. Shleifer, and R. Vishny. Management Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis // Journal of Financial Economics. 20. 1988. January/March. P. 293—315.
Глава 34. Корпоративное управление, контроль и финансовая архитектура 915 Рисунок 34.3 Собственность Daimler-Benz, 1990 г. Источник: J. Franks and С. Mayer. The Ownership and Control of German Corporations// Review of Financial Studies. 14. 2001. Winter. P. 949. Fig. 1. но по сравнению с ситуацией в Японии и континентальной Европе разница прямо-та- ки вопиющая. Начнем с Германии. Собственность н управление в Германии... Рисунок 34.3 изображает структуру собственности одной из крупнейших германских компаний, Daimler-Benz, по состоянию на 1990 г. Непосредственными владельцами были ведущий германский банк Deutsche Bank (около 28%), холдинг Mercedes Automobil (около 25%) и правительство Кувейта (около 14%). Остальные 32% акций были рассре- доточены среди почти 300 тыс. индивидуальных и институциональных инвесторов. Но это лишь верхний слой. Половина Mercedes Automobil принадлежала двум дру- гим холдингам (будем для краткости называть их просто Stella и Stem; полные наиме- нования см. на рис. 34.3), остальные акции — широкому кругу инвесторов. Акции Stella, в свою очередь, были распределены между четырьмя владельцами: двумя банками, производственной компанией Robert Bosch и еще одним холдингом Komet. У Stem тоже имелось четыре владельца, но на них нам уже не хватило места41. Рисунок 34.3 наглядно демонстрирует различия в структурах собственности между США и Германией. Заметьте концентрацию собственности Daimler-Benz в крупных па- кетах (блоках) и на нескольких уровнях владельцев. На подобном рисунке для General Motors было бы просто написано: «General Motors, 100% в массовом владении». В Германии такие блоки зачастую принадлежат другим фирмам — это называют пе- рекрестным владением акциями— или семьям через холдинговые компании. Франкс и Майер, изучившие 171 крупную германскую компанию в 1990 г., обнаружили 47, чьи- ми блоками акций владели другие фирмы, и 35, чьими блоками владели семьи. Только у 26 компаний акции не были распределены по крупным блокам, принадлежавшим другим фирмам или организациям42. 41 Пятиярусное «дерево собственности» Daimler-Benz представлено: 5. Prowse. Corporate Governance in an International Perspective: A Survey of Corporate Control Mechanisms among Large Firms in the U.S., U.K., Japan and Germany // Financial Markets, Institutions, and Instruments. 4. 1995. February. Table 16. 42 J. Franks and C. Mayer. The Ownership and Control of German Corporations I I Review of Financial Studies. 14. 2001. Winter. P. 947. Table 1. В данном случае блок определялся как по меньшей мере 25% собствен- ности. В Германии такой блок акций может наложить вето на некоторые действия корпорации, вклю- чая выпуск акций и изменение корпоративного устава.
916 Часть десятая. Слияния, корпоративное управление и контроль Обратите внимание также на банковское участие в собственности Daimler-Benz. Это начисто исключено в Соединенных Штатах, где федеральное законодательство запре- щает банкам инвестировать средства в акции нефинансовых корпораций. Германская универсальная банковская система допускает такие инвестиции. Более того, у герман- ских банков принято держать на хранении акции индивидуальных и институциональ- ных инвесторов, и зачастую банки получают доверенности на голосование этими акция- ми от имени инвесторов. Так, Deutsche Bank владел 28% акций Daimler-Benz на правах собственности и имел доверенности еще на 14%. Таким образом, банк обладал 42% голосов, а это уже почти большинство. Структура собственности, изображенная на рисунке 34.3, типична для крупных гер- манских корпораций. Контроль находится главным образом в руках банков и держате- лей блоков (больших пакетов) акций, то есть корпоративный контроль достигается покупкой или формированием таких блоков. Когда «носитель» контроля меняется, дер- жатели блоков получают надбавку в размере 9—16% к рыночной цене акций. Сама рыночная цена повышается лишь на 2—3%, так что выигрыш обычных акционеров от смены контроля невелик43. В США все наоборот: в самом большом выигрыше от слия- ний/поглощений остаются, как правило, обычные акционеры продаваемой фирмы. Вместе с тем держатели блоков акций в Германии не обладают неподконтрольной властью. Крупные германские компании имеют по два совета директоров: наблюда- тельный комитет (Aufsichtsrat) и исполнительный комитет (Vorstand). Половину на- блюдательного комитета избирают работники компании, в том числе менеджмент и административный аппарат, равно как и профсоюзы. Вторая половина представляет акционеров, и зачастую сюда входят функционеры банков. (Кроме того, у такого ко- митета есть председатель, который в спорных вопросах, когда мнения разделяются поровну, может присоединить свой решающий голос к одной из сторон.) Наблюда- тельный комитет ведает стратегическими вопросами, а также избирает и контролирует исполнительный комитет, который управляет компанией. Таким образом, контрольный пакет акций — это еще не контроль над компанией: 100% собственности контролируют лишь половину наблюдательного комитета. Такая двухуровневая структура руководства отражает распространенное в Европе мнение, что фирма должна работать на интересы всех причастных сторон, включая работников и общество в целом, а не стремиться только к максимизации стоимости для акционеров. Такая структура вовсе не означает финансовую неэффективность или легкую жизнь для менеджеров: финансовая неэффективность влечет за собой смену менеджеров, как и в Соединенных Штатах44, и последние 50 лет германская экономи- ка в целом процветает. Другой вопрос, насколько финансовая архитектура, не обеспе- чивающая надежную защиту внешним миноритарным инвесторам и не побуждающая к максимизации рыночной стоимости фирмы, благоприятствует тем германским компа- ниям, которые ведут серьезный международный бизнес или обращаются за финанси- рованием на международный рынок капитала. В этом смысле Daimler-Benz, а ныне — DaimlerChrysler, являет собой интересный и поучительный пример. В середине 1990-х годов компания отказалась от своей неудач- ной стратегии диверсификации, которая завела ее в несколько разных отраслей, вклю- чая аэрокосмическую промышленность и производство вооружений. В 1998 г. она по- глотила Chrysler. Ее акции котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже, и в своей финансовой отчетности она следует финансовым стандартам США. За финансировани- ем она выходит на международные финансовые рынки — в частности, выпускает ак- ции в Соединенных Штатах. При этом Deutsche Bank сокращает свою долю в компании. DaimlerChrysler официально провозгласила свою приверженность цели увеличения сто- имости для акционеров. 43 J. Franks and С. Mayer. The Ownership and Control of German Corporations // Review of Financial Studies. 14. 2001. Winter. P. 969. Table 9. 44 Cm.: J. Franks and C. Mayer. The Ownership and Control of German Corporations; 5. Kaplan. Top Execu- tives, Turnover and Firm Performance in Germany// Journal of Law and Economics. 10. 1994. P. 142—159.
Глава 34. Корпоративное управление, контроль и финансовая архитектура 917 ... и в Японии Японская система корпоративного управления и контроля в чем-то представляет собой нечто среднее между системами в Германии и США, а в чем-то совершенно отличает- ся и от той, и от другой. Самая яркая отличительная черта корпоративного финансового устройства в Япо- нии— кейрецу. За этим экзотическим названием стоит сеть компаний, сформирован- ная обычно вокруг крупного банка. При этом существуют долговременные деловые взаимосвязи между компаниями, принадлежащими к одной группе: производитель за- купает большую часть сырья у поставщиков группы и продает большую часть своей продукции другим фирмам группы. Банк или другой финансовый институт, образующий центр кейрецу, владеет акци- ями большинства компаний группы (хотя коммерческий банк в Японии должен огра- ничиваться 5% собственности в каждой компании). В свою очередь, эти компании мо- гут держать акции банка или друг друга. Скажем, в конце 1991 г. такое перекрестное владение наблюдалось между Sumitomo Bank, торговой компанией Sumitomo Corporation и Sumitomo Trust, фондом, сконцентрированным на инвестиционном менеджменте: 3,4% 5,9% Словом, банк владел 4,8% Sumitomo Corporation, которая владела 1,8% банка, и оба они держали акции Sumitomo Trust... и т. д. Таблица 34.5 иллюстрирует хитросплетения перекрестных владений в кейрецу. В силу такого перекрестного владения объем пред- ложения акций, доступных внешним инвесторам, оказывается гораздо меньше общего числа акций в обращении. Участники кейрецу переплетены между собой и другими связями. Большая часть заемного финансирования поступает от банка или прочих членов кейрецу. (До середи- ны 1980-х годов японским фирмам, за исключением единиц, было просто запрещено Таблица 34.5 Перекрестное владение акциями среди шести компаний группы Sumitomo в 1991 г. Идите вниз по строкам, чтобы увидеть доли собственности каждой компании, при- надлежащие пяти другим. В частности, 4,6% Sumitomo Chemical принадлежали Sumitomo Bank, 4,4%—Sumitomo Trust, 9,8% —другим компаниям группы Sumitomo. Эти данные относятся к 10 крупнейшим акционерам каждой компании. Меньшие доли перекрестного владения не отражены Источник: Dodwell Marketing Consultants. Industrial Groupings in Japan. 10thed. Tokyo, 1992. Акционер ДОЛЯ СОБСТВЕННОСТИ (в %) Sumitomo Bank Sumitomo Metal Industries Sumitomo Chemical Sumitomo Trust Sumitomo Corporation NEC S. Bank — 4,1 4,6 3,4 4,8 5,0 S. Metal Industries * — * 2,5 2,8 * S. Chemical * * -— * * S. Trust 2,4 5,9 4,4 — 5,9 5,8 S. Corporation 1,8 1,6 * 3,4 — 2,2 NEC * 2,9 3,7 — Прочие** 9.7 Afi -ЭЛ 10,4 9,5 11£ Итого** 13,9 16,4 18,8 22,6 26,7 24,6 * Перекрестное владение среди 10 крупнейших акционеров не наблюдается. ** По данным о 10 крупнейших акционерах за 1991 г.
918 Часть десятая. Слияния, корпоративное управление и контроль размещать долговые обязательства на открытом рынке. И по сию пору доля банков в долговом финансировании корпораций здесь гораздо больше, чем в США.) Менедже- ры одной компании нередко входят в совет директоров другой компании, и высшие руководители наиболее важных компаний группы регулярно устраивают «президент- ские встречи». Кейрецу можно рассматривать как систему корпоративного руководства, где власть разделена между главным банком, крупнейшими компаниями и группой в целом. Это дает определенные финансовые преимущества. Во-первых, у фирмы есть источник до- полнительного «внутреннего» финансирования — то есть внутреннего в масштабах груп- пы. Если бюджетные потребности компании превосходят ее операционный денежный поток, она может обратиться за финансированием к основному банку либо к другим членам кейрецу. Это избавляет от эмиссионных издержек и не несет рынку неблаго- приятный сигнал, как порой бывает при публичной продаже ценных бумаг. Во-вторых, если фирма все-таки попадает в финансовые затруднения из-за нехватки денег для оплаты текущих счетов или из-за дефицита капитала для инвестиций, в рамках кейре- цу обычно можно найти «кризисный выход» из положения: со стороны привлекается новая команда менеджеров, а финансирование предоставляется опять же из «внутрен- них» источников. Хоши, Кашьяп и Шарфштейн проследили программы капиталовложений в обшир- ной выборке японских фирм, многие из которых — но не все! — входили в состав кейрецу. В рамках кейрецу капиталовложения оказались более стабильными, менее за- висимыми от колебаний операционного денежного потока или эпизодических финан- совых кризисов* 45. Похоже, финансовая поддержка кейрецу облегчает фирмам-участни- цам долгосрочное инвестирование. Впрочем, японская система корпоративного управления и контроля не лишена и недостатков, в особенности для внешних инвесторов, которые обладают ничтожным влиянием. Вознаграждение менеджеров здесь редко бывает привязано к прибыли акци- онеров. Поглощения попросту немыслимая вещь. Японские компании очень скупы на денежные дивиденды. Все это не имеет большого значения при быстрых темпах роста и заоблачных ценах акций, но может обернуться серьезной проблемой в будущем. Корпоративная собственность в мире Современная теория финансов более всего приспособлена к корпорациям открытого типа, чьи акции свободно обращаются на активных и эффективных рынках капитала. Эта теория предполагает, что все акционеры в достаточной мере защищены, чтобы собственность могла быть распылена среди тысяч миноритарных инвесторов. Такую защиту обеспечивают мотивация менеджеров, чье вознаграждение в большой степени зависит от цены акций, надзор со стороны совета директоров и угроза враждебного поглощения (если компания числится в отстающих). Все эти характеристики с полным основанием можно отнести к корпоративному сектору США, Великобритании и других англосаксонских стран, таких как Канада и Австралия. Но, как показывают примеры Германии и Японии, подобный порядок дей- ствует не повсеместно. Германская структура корпоративной собственности типична для всей континентальной Европы. Диаграмма собственности любой крупной француз- ской компании по форме воспроизвела бы рисунок 34.3 46. Вероятно, финансовая архитектура открытых корпораций в англосаксонских эконо- мических системах — это скорее исключение для остального мира, нежели всеобщее правило. Так, ЛаПорта, Лопез-де-Силанс и Шлейфер, изучив структуру собственности крупнейших компаний в 27 развитых странах, пришли к выводу, что «за исключением 45 Т. Hoshi, A. Kashyap, and D. Scharfstein. Corporate Structure, Liquidity and Investment: Evidence from Japanese Industrial Groups// Quarterly Journal of Economics. 106. 1991. February. P. 33—60; T. Hoshi, A. Kashyap, and D. Scharfstein. The Role of Banks in Reducing the Costs of Financial Distress in Japan I I Journal of Financial Economics. 27. 1990. September. P. 67—88. 46 Cm.: J. Franks and C. Mayer. Corporate Ownership and Control in the U.K., Germany and France // Journal of Applied Corporate Finance. 9. 1997. Winter. P. 30—45.
Глава 34. Корпоративное управление, контроль и финансовая архитектура 919 экономик, где акционерам обеспечена очень надежная защита, относительно немно- гие из этих фирм находятся в массовом владении. Напротив, эти фирмы, как правило, контролируются отдельными семьями или государством» либо в ряде случаев — фи- нансовыми институтами47. Это наблюдение можно толковать по-разному. Первая и наиболее очевидная трак- товка: защита внешних миноритарных акционеров является необходимой предпосыл- кой широкого рассредоточения собственности и наличия развитого фондового рынка. Вторая: в странах, где правовая защита миноритарных акционеров малоэффективна, концентрация собственности является единственно возможной формой финансового устройства. РЕЗЮМЕ Мы начали эту главу с анализа выкупов за счет займа — особой формы поглощения компаний, которое финансируется по большей части из долга. Фирмы, выкупленные подобным образом, переходят в частную собственность, обычно во владение инвести- ционного партнерства. Долговое финансирование не есть конечная цель большинства выкупов за счет займа, это лишь средство достижения цели. В типичном случае такой выкуп, по сути, представляет собой процедуру «лечебного голодания» или, если хоти- те, «финансовой диеты». Насущная потребность в деньгах для обслуживания долга вы- нуждает менеджеров избавляться от лишних активов, повышать производительность и эффективность текущей деятельности, сворачивать невыгодные капиталовложения. Ме- неджеры и ключевые работники получают значительную долю в бизнесе, что служит им мощным стимулом к осуществлению подобных улучшений. Реструктуризация с использованием финансового рычага (иначе говоря, реструкту- ризация с наращиванием долга) в основном схожа с выкупом за счет займа. Долг многократно возрастает, и все денежные поступления фирмы идут на его погашение. Компания должна производить достаточный денежный поток для обслуживания долга. Но в данном случае смены контроля и формы собственности не происходит; компания остается корпорацией открытого типа. Выкупами за счет займа занимаются главным образом инвестиционные партнерства с частным собственным капиталом. Мы назвали их временными конгломератами. Они и впрямь представляют собой конгломераты, коль скоро формируют портфель компа- ний из нескольких несопряженных отраслей. Такие конгломераты являются временны- ми, поскольку партнерства (товарищества) имеют ограниченный срок жизни, обычно около 10 лет. По истечении этого срока объекты инвестирования партнерства должны быть проданы или вновь акционированы посредством выпуска акций. Частные парт- нерства покупают компании не для того, чтобы длительно владеть ими; они покупают фирму, наводят в ней порядок и продают. В силу этого инвесторам в частное партнер- ство не угрожает расточительное реинвестирование свободного денежного потока. Ме- неджеры понимают, что сумеют обратить свои доли собственности в деньги только при условии, если их компания успешно справится с повышением эффективности и выплатой долга. Частные партнерства (или фонды) распространены также в сфере венчурного капи- тала и в других областях частного инвестирования. Партнерами с ограниченной ответ- ственностью, которые обеспечивают большую часть денег, являются в основном ин- ституциональные инвесторы, такие как пенсионные и благотворительные фонды или страховые компании. Партнерам с ограниченной ответственностью принадлежит право первой очереди на получение денег при продаже инвестиционных объектов партнер- ства. Генеральные (или полные) партнеры, которые организуют фонд и управляют им, получают долю прибыли фонда (неотъемлемый процент). 47 R. LaPorta, F. Lopez-de-Silanes, and A. Shleifer. Corporate Ownership around the World // Journal of Finance. 59. 1999. April. P. 471—517.
920 Часть десятая. Слияния, корпоративное управление и контроль Рынок партнерств с частным собственным капиталом устойчиво растет. В отличие от этих временных конгломератов традиционные конгломераты открытого типа в США утрачивают популярность. По всей видимости, в открытых компаниях диверсифика- ция, охватывающая несмежные отрасти, скорее разрушает, нежели создает стоимость: целое стоит меньше суммы его составных частей. У такой конгломератной уценки есть две возможные причины. Во-первых, рыночную стоимость составных частей нельзя наблюдать напрямую, в отрыве от целого, что затрудняет мотивацию менеджеров под- разделений. Во-вторых, внутренний рынок капитала, который образуется в конгломе- ратах, неэффективен. Менеджерам трудно отследить и оценить инвестиционные воз- можности во множестве разных отраслей, в результате чего внутренний рынок капита- ла страдает от перекрестного субсидирования и чрезмерного инвестирования. Эта проблема не замыкается на конгломератах в чистом виде, но здесь она проявляется наиболее остро. Разумеется, корпорации не только приобретают активы, но и избавляются от них. Отъединение активов (подразделений фирмы) принимает несколько форм: продажа, обособление или отчуждение. В любом случае это обычно благая весть для инвесторов: как показывает практика, в результате таких операций подразделение переходит в бо- лее заботливые руки и за этим следуют благоприятные изменения в его управлении и прибыльности. Такие же благоприятные изменения наблюдаются и в ходе приватиза- ции государственных предприятий. Хотя в Соединенных Штатах конгломераты «вымирают», в других странах, особен- но в развивающихся экономиках, они широко распространены. Внутренний (внутри- фирменный) рынок капитала бывает весьма полезным, когда национальный финан- совый рынок слаб и неразвит. Кроме того, диверсификация несет с собой увеличение размеров, что очень помогает, когда надо привлечь профессиональных менеджеров или выйти на международный финансовый рынок. К тому же размер дает политиче- ский вес, без которого, пожалуй, не обойтись в тех странах, где правительство слиш- ком сильно вмешивается в экономику или где нормы законодательства и регулирова- ния произвольно меняются. Вместе с тем трудно сказать, являются ли конгломераты в развивающихся эконо- миках временными или постоянными. На быстро растущих и модернизирующихся рын- ках многие отрасли таят в себе возможности для покупки и повышения эффективности компаний. В случае успеха таких инвестиций следующим логичным шагом было бы с выгодой продать «отремонтированную» компанию и сосредоточиться на ключевых ви- дах бизнеса. Наше описание выкупов в долг, частных инвестиционных партнерств и конгломе- ратов наглядно иллюстрирует, насколько разнятся компании финансовой архитекту- рой и как эти различия зависят от финансовой и деловой среды, а также от поставлен- ной задачи. Конгломератная финансовая архитектура процветает почти повсюду в мире, кроме США. Выкупы за счет займа предназначены для внесения радикальных улучше- ний в деятельность зрелых фирм. Партнерства (фонды) с частным собственным капи- талом устраняют разрыв между собственностью и управлением и наделяют генераль- ных партнеров мощными стимулами к максимальному наращиванию итоговой стоимо- сти инвестиций фонда. Помимо прочего мы дали краткий обзор типичных форм собственности и контроля в Германии и Японии. Это особенно полезно американским читателям, которые могут наивно полагать, что их «родная» система естественна для всех. В определенных обсто- ятельствах германская или японская система дает лучший результат. Здесь есть два осно- вополагающих различия. Во-первых, корпоративное финансирование в США, Великобритании и других анг- лоязычных странах больше опирается на рынки капитала и меньше — на банки и про- чих финансовых посредников, чем это принято в остальном мире. Американские кор- порации привычно выпускают в свободное обращение займы в тех же самых ситуаци- ях, когда японские или европейские фирмы идут в банк за ссудой.
Глава 34. Корпоративное управление, контроль и финансовая архитектура 921 Во-вторых, система корпоративного финансирования в американском стиле воз- двигает меньше барьеров между менеджментом и фондовым рынком. Владение блока- ми акций и многоуровневая структура собственности, характерная для Германии, ред- ко встречается в Соединенных Штатах, и уж конечно, здесь нет ничего даже отдален- но напоминающего японские кейрецу. В общем, генеральные и финансовые директоры в США обычно сталкиваются с фактом, что их заработки напрямую увязаны с дохода- ми акционеров. Отрицательные доходы акционеров могут запросто вызвать у менедже- ров бессонницу или навеять кошмарные сны о неминуемом поглощении. Эти международные сравнения высвечивают существующие различия в подходах к проблеме корпоративного управления и контроля — то есть к решению вопроса о том, как добиться, чтобы менеджеры работали на интересы акционеров. Рекомендуемая литература Некоторые соображения, изложенные в этой главе, по- черпнуты из: 5. С. Myers. Financial Architecture // European Financial Management. 5: 133—142. 1999. July. В статье Каплана, а также в совместной статье Каплана и Штейна представлены эмпирические данные об эво- люции выкупов за счет займа. Йенсен, главный адепт теории поглощений, обусловленных свободным денеж- ным потоком, приводит вдохновенные и противоречи- вые доводы в пользу выкупов за счет займа: 5. N. Kaplan. The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and Value // Journal of Financial Economics. 24: 217-254. 1989. October. 5. N. Kaplan and J. C. Stein. The Evolution of Buyout Pricing and Financial Structure (Or, What Went Wrong) in the 1980s I I Journal of Applied Corporate Finance. 6: 72—88. 1993. Spring. M. C. Jensen. The Eclipse of the Public Corporation // Harvard Business Review. 67: 61—74. 1989. September—October. Обзор фактов приватизации см.: W. L. Megginson and J. M. Nutter. From State to Market: A Survey of Empirical Studies on Privatization // Journal of Economic Literature. 39: 321—389. 2001. June. В зимнем выпуске «Journal of Applied Corporate Finance» за 1997 г. содержится ряд статей, посвященных корпора- тивному управлению и контролю в разных странах. См. также следующую обзорную статью: A. Shleifer and R. Vishny. A Survey of Corporate Governance // Journal of Finance. 52: 737—783. 1997. June. Несколько полезных статей, посвященных корпоратив- ным финансам в Германии и Японии: S. Prowse. Corporate Governance in an International Perspective: A Survey of Corporate Control Mechanisms among Large Firms in the U.S., U.K., Japan and Germany I I Financial Markets, Institutions, and Investments. 4: 1—63. 1995. J. Franks and C. Mayer. Ownership and Control of German Corporations // Review of Financial Studies. 14: 943—977. 2001. Winter. T. Jenkinson and A. Ljungqvist. The Role of Hostile Stakes in German Corporate Performance 11 Journal of Corporate Finance. 7: 397—446. 2001. December. D. E. Logue and J. K. Seward. Anatomy of a Governance Transformation: The Case of Daimler-Benz // Law and Contemporary Problems. 62: 87—111. 1999. Summer. E. Berglof and E. Perotti. The Governance Structure of the Japanese Keiretsu // Journal of Financial Economics. 36: 259— 284. 1994. October. Любопытные исследования практических ситуаций, так или иначе затронутых в этой главе, см.: J. Allen. Reinventing the Corporation: The Satellite Structure of Thermo Electron // Journal of Applied Corporate Finance. 11: 38-47. 1998. Summer. R. Parrino. Spinoffs and Wealth Transfers: The Marriot Case // Journal of Financial Economics. 43: 241—274. 1997. February. C. Eckel, D. Eckel, and V. Singal. Privatization and Efficiency: Industry Effects of the Sale of British Airways // Journal of Financial Economics. 43: 275—298. 1997. February. B. Burrough and J. Helyar. Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco. New York: Harper & Row, 1990. [БурроуБ., ХельярДж. Варвары у ворот. История падения RJR Nabisco / Пер. с англ. М.: Олимп—Бизнес, 2003.] G. Р. Baker. Beatrice: A Study in the Creation and Destruction of Value //Journal of Finance. 47: 1081—1120. 1992. July. D. J. Denis. Organizational Form and the Consequences of Highly Leveraged Transactions// Journal of Financial Economics. 36: 193—224. 1994. October.
922 Часть десятая. Слияния, корпоративное управление и контроль Контрольные вопросы и задания 1. Дайте определения следующим понятиям: (а) выкуп за счет займа; (б) выкуп менеджерами; (в) обособле- ние; (г) отчуждение; (д) продажа активов; (е) прива- тизация; (ж) реструктуризация с использованием финансового рычага. 2. Верны или ошибочны следующие утверждения? а) Одна из первоочередных задач финансового ме- неджера компании, выкупленной за счет займа, состоит в погашении долга. б) Перейдя в частную собственность при выкупе за счет займа или выкупе командой менеджеров, компания так и остается частной. в) Приватизация обычно сопровождается массовы- ми сокращениями персонала. г) В среднем приватизация способствует повыше- нию эффективности и добавляет стоимость. д) Объектами выкупа за счет займа в 1980-е годы были главным образом компании из зрелых от- раслей. е) «Неотъемлемый процент» означает отсроченные процентные платежи по долгу, обусловленному выкупом за счет займа. ж) К концу 1990-х годов новые выкупы за счет зай- ма стали исключительной редкостью. 3. Какими мотивами руководствуются правительства при приватизации? 4. а) Перечислите недостатки традиционных конгло- мератов в США. б) Какими преимуществами обладают конгломера- ты в других странах, особенно в слаборазвитых экономиках? Приведите несколько примеров. 5. Каковы главные различия между США, Германией и Японией в том, что касается роли банков в кор- поративном управлении и контроле? 6. Что понимается под «временным конгломератом»? Приведите пример. Вопросы и задания для практических занятий 1. Верны или ошибочны следующие утверждения? Или «это зависит...»? а) Большинство крупных корпораций контролиру- ется семьями, правительствами либо финансо- выми институтами. б) В Германии высшие менеджеры гораздо лучше защищены от потери работы, нежели в США, поскольку акционеры в Германии обладают меньшей властью. в) Обособление или отчуждение структурных под- разделений усиливает мотивацию менеджеров этих подразделений. г) Частные инвестиционные партнерства имеют ограниченный срок жизни. Их главная задача — побуждать генеральных партнеров подыскивать инвестиционные возможности с быстрой окупа- емостью. д) У менеджеров частных инвестиционных парт- нерств есть стимулы к рискованным капитало- вложениям. 2. Для компаний какого типа выкуп за счет займа и выкуп менеджерами неплодотворны! 3. Что общего между реструктуризацией Phillips Petro- leum и выкупом RJR Nabisco? Почему в обоих случа- ях потребовалось усиление финансового рычага? 4. Обозначьте схожие черты и различия выкупа RJR Nabisco и реструктуризации Sealed Air. Были здесь одинаковые экономические мотивы? Привели обе операции к одинаковым результатам? Как вы дума- ете, было ли преимущество в том, что Sealed Air осталась компанией открытого типа? 5. Изучите несколько недавних примеров отсоедине- ния или обособления активов. Какие причины, на ваш взгляд, лежали в их основе? Как на них от- кликнулись инвесторы? 6. Прочтите книгу Б. Бурроу и Дж. Хельяра «Варвары у ворот» (см. разд. «Рекомендуемая литература»). Ка- кие издержки агентских отношений вы здесь види- те? (Подсказка: см. гл. 12; нет ли у вас ощущения, что выкуп за счет займа служит механизмом сниже- ния этих издержек?) 7. Опишите финансовую архитектуру партнерства с частным собственным капиталом. Особенно остано- витесь на мотивации и вознаграждении менеджеров. Для какого типа инвестиций предназначены такие партнерства? 8. Традиционные конгломераты в США сегодня стали редкостью, но во многих других странах эта форма преобладает. Объясните почему. 9. Что такое внутренний рынок капитала? В каких об- стоятельствах, по вашему мнению, такой рынок способствует наращиванию стоимости? В каких си- туациях — и почему — он чреват неэффективным распределением капитала?
Глава 34. Корпоративное управление, контроль и финансовая архитектура 923 Вопросы и задания повышенной сложности 1. В этой главе мы уделили изрядное место проблемам оценки результатов деятельности и вознаграждения финансового менеджмента в конгломератах. Можно менеджеров на остаточной прибыли или экономи- ли преодолеть эти проблемы, построив системы ческой добавленной стоимости? (См. гл. 12.)
Десятая часть: веб-сайты Сайты, публикующие рыночные комментарии (см. перечень в конце первой части), содержат и материалы о слияниях. Вот еще несколько сайтов: wwwXhedeal.cQm www.roerxernetwork.com (информация о компаниях, выставленных на продажу) www.mergcrstat-com (статьи и некоторые данные об активности на рынке слияний)
Часть одиннадцатая ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНАЯ
Вот и все!
35 Итоги: что мы знаем и чего не знаем о финансах Dixi. Пора ставить точку. Но прежде чем расстаться, давайте подумаем, что мы знаем, а чего так и не знаем о финансах. 35.1. ЧТО МЫ ЗНАЕМ: СЕМЬ ВАЖНЕЙШИХ ФИНАНСОВЫХ КОНЦЕПЦИЙ Что вы ответили бы, если б вас попросили назвать семь наиболее важных концепций из области финансов? Вот наш список. 1. Чистая приведенная стоимость Когда вам нужно выяснить, сколько должна стоить подержанная машина, вы поинте- ресуетесь рыночными ценами подобных автомобилей. Точно так же, когда вам нужно определить стоимость будущих денежных потоков, вы обратитесь к котировкам фондо- вого рынка, где происходит купля-продажа прав на будущие денежные потоки (пом- ните, что все эти высокооплачиваемые инвестиционные банкиры — всего лишь тор- говцы «подержанными» денежными потоками!). Если вы можете купить денежный по- ток для ваших акционеров дешевле, чем им самим пришлось бы заплатить за него на рынке капитала, значит, вам удалось повысить стоимость их инвестиций. В этом и заключается простая идея чистой приведенной стоимости. Рассчитывая NPV проекта, мы, по существу, выясняем, превышает ли ценность проекта его цену (т. е. стоит ли проект больше того, что нужно на него затратить). Для того чтобы оценить проект, мы должны вычислить, сколько стоил бы для инвесторов созданный этим проектом денежный поток, если бы он продавался на рынке капитала сам по себе. Именно поэтому при расчете чистой приведенной стоимости мы дисконтируем де- нежный поток по альтернативным издержкам привлечения капитала, то есть по ожи- даемой доходности ценных бумаг, принадлежащих к той же группе риска, что и наш проект. На хорошо отлаженных рынках капитала все активы с одинаковым уровнем риска получают такую цену, которая уравнивает их ожидаемую доходность. Дисконти- рование денежного потока проекта по альтернативным затратам на капитал как раз и позволяет определить цену, при которой инвесторы, вложившие деньги в этот проект, могли бы ожидать от своих инвестиций точно такую же доходность. Как и все светлые идеи, концепция чистой приведенной стоимости «становится очевидной, едва лишь приходит в голову». Но обратите внимание, насколько это важ- ная концепция. Благодаря принципу чистой приведенной стоимости тысячи акционе- ров, порой весьма сильно разнящихся между собой и уровнем благосостояния и склон- ностью к риску, могут участвовать в одном коммерческом предприятии, поручив веде- ние дел профессиональным менеджерам. Всего-то и нужно, что поставить перед менеджерами простую задачу: «Максимизировать приведенную стоимость». 927
928 Часть одиннадцатая. Заключительная 2. Модель оценки долгосрочных активов 3. Эффектив- ные рынки капитала 4. Принцип слагаемости стоимостей и закон сохранения стоимости Некоторые люди считают, что вся теория и практика современных финансов сводится к модели оценки долгосрочных активов (МОДА). Это полнейшая чепуха. Если бы МОДА так никогда и не была изобретена, наши рекомендации финансовым менеджерам оста- лись бы ровно теми же, как и сейчас. МОДА хороша тем, что дает нам практичный метод поиска требуемой доходности для рисковых инвестиций. И вновь перед нами идея, привлекательная своей простотой. Риски бывают двух типов: те, что вы можете диверсифицировать, и те, что диверсификации не поддаются. Недиверсифицируемый, или рыночный, риск инвестиций можно измерить, определив, в какой степени стоимость наших инвестиций следует за изменениями совокупной сто- имости всех активов в экономике. Этот показатель называют бетой инвестиций. Един- ственная категория рисков, о которой инвесторы должны беспокоиться, — те, что им неподвластны, то есть недиверсифицируемые риски. Поэтому требуемая доходность инвестиций растет по мере роста значения беты. Многим не нравятся довольно жесткие предпосылки, на которых зиждется модель оценки долгосрочных активов, других не устраивают трудности, возникающие при опре- делении беты проекта. И в этом они несомненно правы. Вероятно, лет через 10—20 у нас появятся более совершенные теории. Но будет весьма странно, если в этих новых теориях не останется принципиального разделения рисков на диверсифицируемые и недиверсифицируемые, а ведь именно это и составляет суть модели оценки долгосроч- ных активов. Третья фундаментальная концепция в области финансов заключается в том, что курсы ценных бумаг точно отражают всю доступную рынку информацию и быстро реагируют на любую новую информацию, как только она появляется. Эта теория эффективного рынка предстает в трех формах, соответствующих разным определениям «доступной ин- формации». Теория эффективности в слабой форме (или теория случайного блуждания) гласит, что сегодняшние цены отражают всю информацию о прошлых ценах. Средняя форма эффективности рынка означает, что цены отражают всю опубликованную ин- формацию; и наконец, сильная форма эффективности означает, что цены отражают вообще всю информацию, какую только можно раздобыть из любых источников. Хотелось бы предостеречь от неверного понимания концепции эффективного рын- ка. Она вовсе не отрицает существования налогов или издержек; не отрицает она и того, что люди бывают умные, а бывают глупые. Она всего лишь подчеркивает, что на рынке капитала царит очень жесткая конкуренция; такой вещи, как «денежный ста- нок», в рыночной природе не существует, и курсы ценных бумаг отражают истинную стоимость лежащих в их основе активов. Серьезные «полевые испытания» теории эффективного рынка начались примерно с 1970 г. К 2001 г., после ЗОлет работы, наблюдения выявили десятки статистически зна- чимых отклонений. Как ни жаль, но эта гигантская работа не привела к открытию десятков способов зарабатывать легкие деньги. Сверхприбыли тают, как прошлогодний снег. Среди взаимных фондов, к примеру, лишь единицам удавалось получать прибыль выше средней несколько лет подряд, да и то в очень небольших размерах1. Может, статистики и способны нащупать слабину рынка, но реальным инвесторам в реальной жизни сделать это куда как труднее. Согласно принципу слагаемости стоимостей, стоимость целого равна сумме стоимостей его составных частей. Иногда это называют еще законом сохранения стоимости. Оценивая проект, создающий последовательные денежные потоки, мы всегда исхо- дим из предпосылки, что стоимости суммируются. Иначе говоря, мы утверждаем: G С7 С, PEnDoeKT = + + PVc + - = -Н- + -------Ц- + - + ---—Г + - проект С! С2 l + r (1 + r)2 (1 + r)f 1 См., напр.: М. J. Gruber. Another Puzzle: The Growth in Actively Managed Mutual Funds // Journal of Finance. 51. 1996. July. P. 783—810.
Глава 35. Итоги: что мы знаем и чего не знаем о финансах 929 Точно так же мы предполагаем, что сумма приведенных стоимостей проектов А и Б равна приведенной стоимости составленного из них проекта АБ2. Но принцип слагае- мости стоимостей означает к тому же, что нельзя увеличить стоимость простым соеди- нением двух отдельных компаний, разве только вы тем самым увеличите их совокуп- ный денежный поток. Другими словами, слияние только ради диверсификации не при- носит выгод. 5. Теория структуры капитала Если закон сохранения стоимости соблюдается при сложении, он должен соблюдаться и при вычитании3. Следовательно, решения по финансированию, которые ведут лишь к делению операционного денежного потока на отдельные части, не увеличивают об- щую стоимость компании. В этом заключается главная мысль знаменитого Первого по- стулата Модильяни—Миллера: в условиях совершенного рынка изменения в структуре капитала не влияют на стоимость. До тех пор пока изменения в структуре капитала не отражаются на величине совокупного денежного потока, создаваемого активами компа- нии, ее стоимость не зависит от структуры капитала. Величина целого пирога не зави- сит от того, каким образом его разрезали на отдельные куски. Разумеется, постулат ММ не есть ОТВЕТ на все вопросы, он лишь побуждает нас искать причины, почему решения, связанные со структурой капитала, порой имеют значение. Возможно, одна из них кроется в налогах. Долг обеспечивает корпорации процентную налоговую защиту, и такая защита может с лихвой перевешивать любые дополнительные налоги, которые инвестор вынужден платить с процентов по долгу. Кроме того, высокий уровень долга нередко заставляет менеджеров усерднее трудиться и рачительнее вести хозяйство. Но у долга есть и своя изнанка: он может вызвать болез- ненный финансовый кризис. 6. Теория опционов В повседневной жизни мы употребляем термин опцион в значении возможность, вари- ант выбора или альтернатива', поэтому мы и говорим иногда, что некто «располагает множеством опционов». В финансах термин опцион употребляется в специальном зна- чении: это возможности продать или купить что-либо в будущем на условиях, установ- ленных сегодня. Толковые финансовые менеджеры знают, как часто имеет смысл се- годня заплатить за опцион на покупку или продажу актива завтра. Раз опционы столь важны, финансовый менеджер должен знать, как оценить их стоимость. Финансовым экспертам давно известны необходимые для этого перемен- ные — цена исполнения и дата исполнения опциона, риск лежащих в его основе акти- вов, процентная ставка. Но только Блэк и Шольц первыми показали, как эти перемен- ные можно связать в единой удобной формуле. Формула Блэка—Шольца была разработана для простых опционов типа «колл», и ее нельзя напрямую приложить к более сложным опционам, с которыми зачастую прихо- дится иметь дело в корпоративных финансах. Однако основные концепции, на которых строится формула Блэка—Шольца (в частности, метод оценки при условии нейтраль- ного отношения к риску), работают даже тогда, когда сама формула неприменима. Для оценки реальных опционов, которая описывалась в главе 22, возможно, и требуются дополнительные вычисления, но никакие дополнительные концепции не нужны. 7. Теория агентских отношений Современная корпорация представляет собой продукт коллективных усилий команды, куда входят менеджеры, работники, акционеры и кредиторы. Долгое время экономис- ты считали неоспоримым, что все участники этой команды стремятся к одной общей цели, но за последние 30 лет жизнь дала экономистам массу поводов говорить о конф- 2 То есть, если: рга=еиС1(А) + pvC1W +... + pvCi(K) + •••; PVf> = ^Ес^В) + РУс2(Ь) + — + + — и если для каждого периода t ~ Ct(A) + СДБ), то РРдб = PVh + РЕБ. 3 Если исходный денежный поток СДАВ) вы разобьете на две части Q(A) и С|(Б), то общая стоимость останется неизменной, то есть PVct(A) + РУс,(Б)= Р^с^АБ)- См. сноску 2.
930 Часть одиннадцатая. Заключительная ликте интересов и о том, как компании пытаются преодолевать такие конфликты. Все рассуждения на эту тему в целом принято называть теорией агентских отношений. Взять хотя бы отношения между акционерами и менеджерами. Акционеры (довери- тели) требуют от менеджеров (агентов) максимизации стоимости фирмы. В Соединен- ных Штатах собственность крупных корпораций широко рассредоточена среди многих владельцев и ни один акционер сам по себе не в состоянии проследить за работой менеджеров или призвать к ответу тех, кто манкирует своими обязанностями. В силу этого, для того чтобы побудить менеджеров добросовестно работать на поставленную задачу, фирмы стараются как можно теснее увязать оплату их труда с той частью до- бавленной стоимости, которая создана благодаря их усилиям. А те менеджеры, которые постоянно пренебрегают интересами акционеров, подвергают себя опасности потерять работу в результате поглощения их фирмы более эффективной компанией. В других странах чаще встречаются корпорации, принадлежащие узкому кругу ак- ционеров, так что собственность здесь меньше отдалена от управления. Например, се- мьи, фирмы и банки, владеющие крупными долями во многих германских компаниях, имеют возможность знакомиться с планами и решениями менеджеров, как если бы принадлежали к внутреннему составу компании. В большинстве случаев они также на- делены правом вносить в эти планы изменения, которые считают нужными. При этом враждебные поглощения в Германии — большая редкость. Вопросы мотивации менеджеров и корпоративного контроля мы обсуждали в гла- вах 12, 14 и 34, но проблема агентских отношений затрагивалась не только в них. Так, в главах 18 и 25 мы видели, что некий конфликт интересов возникает также в отношени- ях между акционерами и держателями облигаций и что кредитный договор помогает предотвратить или до некоторой степени сгладить этот конфликт. Являются ли семь перечисленных концепций плодами высокой теории или же их диктует простая логика здравого смысла? Называйте как угодно, в любом случае они составляют основу работы финансового менеджера. Если, прочитав нашу книгу, вы усвоили эти концепции и разобрались, как их надо применять, — считайте, что вы сделали грандиозное дело. 35.2. ЧЕГО МЫ НЕ ЗНАЕМ: ДЕСЯТЬ НЕРЕШЕННЫХ ФИНАНСОВЫХ ПРОБЛЕМ Поскольку область неизвестного беспредельна, перечень того, чего мы еще не знаем о финансах, можно продолжать вечно. Однако, следуя третьему закону Брейли и Майер- са (см. разд. 29.5), остановимся на десяти нерешенных проблемах, которые кажутся нам наиболее перспективными для дальнейших исследований. 1. Что определяет риск и приведенную стоимость проекта? Хорошие инвестиции — те, что дают положительную чистую приведенную стоимость. Мы много рассуждали о том, как рассчитывать NPV, но почти не говорили, как обна- ружить инвестиционные проекты с положительной чистой приведенной стоимостью. Разве только в разделе 11.2 было показано, что проект имеет положительную чистую приведенную стоимость, когда компания в состоянии извлечь экономическую ренту. Но почему одни компании получают экономическую ренту, тогда как другие компа- нии той же отрасли — нет? Является ли экономическая рента случайным выигрышем, или ее можно подготовить и спланировать? Где источник экономической ренты и как долго этот источник продержится, прежде чем иссякнуть под натиском конкурентов? Нам пока слишком мало известно об этих очень важных для бизнеса вопросах. Еще один вопрос из той же области: почему одни реальные активы сопряжены с высоким риском, а другие относительно надежные? В разделе 9.5 предлагалось несколь- ко объяснений разной беты проектов: в частности, различия в операционном рычаге или разная чувствительность денежных потоков к состоянию национальной экономики. Это, безусловно, полезные ключи к разгадке, однако мы до сих пор не имеем общей процедуры измерения беты проектов. Таким образом, оценка риска проекта остается в значительной мере случайной.
Глава 35. Итоги: что мы знаем и чего не знаем о финансах 931 2. Риск и доходность: что мы упустили? В 1848 г. Джон Стюарт Милль написал: «Слава Богу, в познании законов стоимости не осталось ничего, что нынешнее или будущие поколения могли бы открыть нового; теория полностью завершена». Сегодня экономисты совсем не так уверены в этом. Ска- жем, модель оценки долгосрочных активов — это огромный шаг вперед в понимании воздействия рисков на стоимость активов, однако до сих пор здесь остается множество загадок как со стороны статистики, так и в теоретическом плане. Статистические проблемы возникают из-за того, что истинность МОДА трудно до- казать, но так же трудно опровергнуть. Выяснилось, что акции с низкой бетой в сред- нем демонстрируют слишком высокую доходность (выше, чем предполагает МОДА), тогда как акции с высокой бетой — слишком низкую. Но, быть может, это объясняется недостатками методов проверки модели, а не моделью как таковой4. Кроме того, мы говорили о загадочном открытии Фамы и Френча: похоже, что ожидаемая доходность связана с размером компании и с отношением балансовой стоимости ее акций к их рыночной стоимости. Никто не понимает, почему так происходит; возможно, это как-то связано с переменной х — неким таинственным параметром риска, который инвесто- ры принимают в расчет наряду с бетой при определении цены акций5. Тем временем ученые продолжают биться на теоретическом фронте. Мы показали кое-какие их достижения в разделе 8.4. Сейчас, просто забавы ради, приведем еще один пример. Предположим, вы любите хорошее вино. Вероятно, вам есть смысл ку- пить акции какого-нибудь винодела, пусть даже на этом вы изрядно потратитесь и в результате у вас окажется относительно недиверсифицированный инвестиционный портфель. Однако притом вы будете защищены (или, говоря специальным языком, хед- жированы) от роста цен на винном рынке: ваше увлечение, конечно, влетит вам в копеечку, если вина начнут дорожать, но в то же время благодаря доле в бизнесе винодела вы соответственно и обогатитесь. Таким образом, вы держите относительно недиверсифицированный портфель по вполне веской причине. Едва ли вы станете тре- бовать премию за недиверсифицируемый риск такого портфеля. В общем, двум людям с разными вкусами лучше держать разные инвестиционные портфели. Вы можете хеджировать свои индивидуальные потребности, вкладывая день- ги в виноделие, тогда как кто-то другой предпочтет с той же целью инвестировать в Baskin-Robbins. Модель оценки долгосрочных активов слишком ограничена для такого разнообразия. Она строится на предпосылке, что все инвесторы имеют одинаковые вкусы; «мотив хеджирования» не учитывается, и поэтому, согласно модели, инвесто- ры держат одинаковые по риску портфели активов. Мертон раздвинул границы МОДА, включив в нее мотив хеджирования6. Если до- статочное количество инвесторов пытается хеджировать себя против одного и того же фактора, модель предусматривает более сложную взаимосвязь между риском и доход- ностью. Однако по-прежнему не ясно, кто от чего себя защищает, так что модель все равно трудно проверить. Словом, жизнеспособность МОДА объясняется не отсутствием конкуренции на этом поле, а, как раз наоборот, переизбытком альтернативных концепций. Но при всем многообразии возможных подходов к измерению риска до сих пор не существует ни одного всеобщего критерия помимо беты. Тем не менее нужно полностью отдавать себе отчет в том, что представляет собой МОДА: несовершенный, хоть и очень удобный в применении метод выявления взаи- 4 См.: R. Roll. A Critique of the Asset Pricing Theory’s Tests: Part 1: On Past and Potential Testability of the Theory// Journal of Financial Economics. 4. 1977. March. P. 129—176; а критику этой критики см.: D. Mayers and E. M. Rice. Measuring Portfolio Performance and the Empirical Content of Asset Pricing Models // Journal of Financial Economics. 7. 1979. March. P. 3—28. 5 Как показали Фама и Френч, малые фирмы и фирмы с высоким коэффициентом балансовая/ры- ночная стоимость являются также низкоприбыльными. Такие фирмы, видимо, больше страдают от экономических спадов. Так, может быть, размер и коэффициент балансовая/рыночная стоимость просто отражают подверженность риску деловых циклов? См.: Е. F. Fama and К. R. French. Size and Book-to-Market Factors in Earnings and Returns// Journal of Finance. 50. 1995. March. P. 131—155. 6 Cm.: R. Merton. An Intertemporal Capital Asset Pricing Model // Econometrica. 41. 1973. P. 867—887.
932 Часть одиннадцатая. Заключительная мосвязи между риском и доходностью. Следует также четко понимать основной посыл модели: диверсифицируемый риск не имеет значения, его несет почти каждый. 3. Насколько важны исключения из правила эффективности рынка? Теория эффективного рынка капитала весьма достоверна, но совершенных теорий не бывает; жизнь всегда преподносит некие исключения. Вполне возможно, что самые явные исключения (по крайней мере, некоторые из них) — это просто результат случайного стечения обстоятельств (чем больше исследова- телей изучает динамику фондового рынка, тем больше странных событий они, вероят- нее всего, обнаружат). Например, есть свидетельства, что в периоды новолуния средне- дневная доходность рынка оказывается примерно вдвое выше, чем в периоды полнолу- ния* 7. Едва ли можно воспринять это иначе, кроме как случайное совпадение, — забавный казус, но отнюдь не предмет серьезного обсуждения для инвесторов и финан- совых менеджеров. Однако есть исключения, от которых не так легко отмахнуться. В частности, мы видели, что акции фирм, объявивших неожиданно хорошие прибыли, продолжали держаться на уровне выше среднего еще несколько месяцев после таких объявлений. Некоторые исследователи усматривают в этом признак неэффективности рынка и замедленной реакции инвесторов на новую информацию. Разумеется, мы вовсе не считаем, что инвесторы никогда не ошибаются. Но если инвесторы демонстрировали столь медленную реакцию в прошлом, было бы любопытно проследить, учатся ли они на своих ошибках и возрастет ли эффективность ценообразования в будущем. Если на акции установлены справедливые цены, то не должно быть легких путей для извлечения сверхприбыли. К сожалению, обратное утверждение не верно: цены ак- ций могут существенно отклоняться от их справедливой стоимости, но это все равно не облегчает получение сверхприбыли. Допустим, к примеру, что акции IBM всегда оцениваются вполовину их истинной стоимости. Коль скоро их цена постоянно заниже- на, относительное приращение капитала при повышении курса будет точно таким же, как если бы эти акции всегда продавались по справедливой цене. Конечно, если акции IBM недооценены, вы будете получать относительно более высокие дивиденды на вло- женные деньги, но у акций с низкой дивидендной доходностью это не сильно влияет на общую доходность. Стало быть, поскольку большинство наблюдений показывает, что на фондовом рынке высокие доходы получить трудно, мы должны осторожно от- носиться к предпосылке, что акции обязательно имеют справедливые цены. По мнению некоторых исследователей, гипотеза эффективного рынка не учитывает важные аспекты человеческого поведения. Скажем, психологи выяснили, что, пытаясь предугадать будущее, люди склонны придавать больший вес недавним событиям. Коли так, мы можем ожидать от инвесторов повышенной реакции на новую информацию. Было бы любопытно посмотреть, в какой мере знание закономерностей человеческого поведения поможет объяснить наблюдаемые рыночные аномалии. 4. Является ли Компании, чей единственный актив представлен портфелем обыкновенных акций, на- менеджмент зывают закрытыми фондами. Вы можете подумать, что, зная стоимость этих акций, вы внебалансовым знаете и стоимость компании в целом. Однако это не так. Акции закрытых фондов часто обязательством? продаются существенно дешевле стоимости их портфелей8. Все это не имело бы большого значения, когда бы не было лишь верхушкой айсбер- га. Например, акции фирм, занимающихся недвижимостью, судя по всему, продаются дешевле рыночной стоимости их чистых активов. В конце 1970 — начале 1980-х годов рыночная стоимость многих нефтедобывающих компаний упала ниже рыночной сто- имости их нефтяных запасов. Аналитики в то время шутили: мол, на Уолл-стрит нефть можно купить дешевле, чем в западном Техасе. 7 К. Yuan, L. Zheng, and Q. Zhu. Are Investors Moonstruck? Lunar Phases and Stock Returns. University of Michigan. 2001, September [рабочий документ]. 8 Число закрытых фондов относительно невелико. Большинство взаимных фондов являются открыты- ми. Это означает, что они всегда готовы продать или купить дополнительные акции по цене, равной чистой стоимости активов фонда в расчете на одну акцию. Поэтому цена акций открытого фонда всегда равна чистой стоимости его активов.
Глава 35. Итоги: что мы знаем и чего не знаем о финансах 933 Перечисленные примеры относятся к тем редким случаям, когда мы имеем воз- можность непосредственно наблюдать и сравнивать рыночную стоимость целой компа- нии с рыночной стоимостью отдельных ее активов. Но если бы мы могли провести такое сравнение и по другим фирмам, то, вероятно, обнаружили бы ту же картину: стоимость компании в целом меньше суммы стоимостей ее отдельных частей. Всякий раз, когда финансовый менеджер вычисляет чистую приведенную стоимость проекта, он неявно исходит из предпосылки, что стоимость всего проекта равна сумме стоимостей денежных потоков каждого года. Как вы помните, это называется законом сохранения стоимости. Не будь у нас этого закона, упомянутая выше верхушка айсбер- га превратилась бы в горящую землю у нас под ногами. Мы не понимаем, почему акции закрытых инвестиционных фондов или любой дру- гой фирмы продаются со скидкой с рыночной стоимости их активов. Одна из вероят- ных причин заключается в том, что добавленная стоимость, создаваемая менеджмен- том фирмы, не покрывает затрат на менеджмент. Именно-поэтому мы и назвали ме- неджмент внебалансовым обязательством фирмы. Например, заниженная цена акций нефтедобывающих компаний (относительно стоимости имеющихся у них запасов неф- ти), возможно, объясняется недобрым предчувствием инвесторов, что обильные при- были от нефтедобычи безвозвратно канут в неэффективных инвестиционных проектах и раздутом бюрократическом аппарате. В такой ситуации приведенная стоимость перс- пектив роста имеет отрицательное значение! Мы далеки от того, чтобы изображать менеджеров жирными пиявками, высасыва- ющими денежные соки из инвесторов. В конце концов, менеджеры привносят в фирму свой человеческий капитал и вправе ожидать справедливой отдачи от таких «личных» инвестиций. Если инвесторы поглощают слишком большую долю денежного потока компании, «личные» инвестиции теряют смысл, и это может поставить под угрозу долгосрочное благополучие и рост фирмы. В большинстве компаний менеджеры и работники являются соинвесторами, наряду с акционерами и кредиторами: внутренние инвесторы поставляют человеческий капи- тал, внешние — финансовый капитал. 5. Чем объяснить успех новых ценных бумаг и новых рынков? 6. Как разрешить проблему дивидендов? За последние 20 лет компании и фондовые биржи породили огромное количество но- вых разновидностей ценных бумаг, в их числе: опционы, фьючерсы, опционы на фью- черсы; облигации с нулевым купоном; облигации с плавающей ставкой; облигации «с ошейником» или «с потолком», облигации на основе активов; облигации катаст- роф и т. д. — в общем, этот перечень можно длить бесконечно. В некоторых случаях легко объяснить успех новых рынков и ценных бумаг: по всей видимости, они позволя- ют инвесторам подстраховаться от новых рисков или они обусловлены изменениями в налоговом законодательстве либо нормах государственного регулирования. Иногда но- вые рынки возникают в результате изменения величины издержек, связанных с вы- пуском и продажей ценных бумаг. Но есть много успешных новинок, которые так про- сто не объяснишь. Почему инвестиционные банки продолжают изобретать и благопо- лучно продавать новые сложные финансовые инструменты, оценка стоимости которых порой выходит далеко за пределы нашего разумения? Откровенно говоря, мы не зна- ем, почему некоторые новшества счастливо приживаются на рынке, а некоторые от- мирают на корню. Главу 16 мы целиком посвятили дивидендной политике, но так и не разрешили эту проблему. Многие считают, что дивиденды это хорошо, другие — что дивиденды это плохо, а третьи вообще не придают им значения. Мы занимаем некоторую промежу- точную позицию, но ни на чем не настаиваем. Тем самым мы вовсе не отрицаем необходимость исследований на эту тему, напро- тив, мы сказали бы, что их должно быть больше. Другое дело — изменят ли будущие исследования чью-либо точку зрения. Проблема в том, чтобы найти веские причины, почему дивидендная политика может иметь значение. Скажем, компания, которая пла-
934 Часть одиннадцатая. Заключительная тит дивиденды вместо выкупа акций, возлагает на акционеров более тяжкое налоговое бремя. С другой стороны, приверженность компании политике регулярной выплаты ди- видендов может служить рынку сигналом ее процветания; другими словами, компа- ния, выплачивающая дивиденды, в глазах инвесторов «не проносит ложку мимо рта». Способы, какими компании распределяют среди инвесторов денежные средства, ме- няются. Все меньше компаний платят дивиденды, тогда как примеры выкупа акций рас- тут в числе как грибы после дождя. Однако выкуп акций не подменяет собой дивиденды; фирмы, выкупающие акции, не урезают свои дивидендные платежи. Из всего этого сле- дует, что нам надо лучше понимать и то, руководствуясь какими резонами компании определяют свою политику выплат, и то, как эта политика влияет на стоимость фирмы. 7. Какие риски Финансовые менеджеры в конечном счете управляют и рисками. Вот лишь несколько следует примеров. принимать , компании? * Когда фирма расширяет производство, финансовый менеджер зачастую уменьшает издержки финансовых трудностей, создавая опционы на изменение продуктового ассортимента или на полный выход из бизнеса. • Снижая уровень долга компании, финансовый менеджер распространяет операционные риски на более широкую базу собственного капитала. • Большинство компаний приобретает страховки от разнообразных специфических рисков. • Финансовые менеджеры зачастую пользуются фьючерсами и другими производ- ными инструментами для защиты от неблагоприятных колебаний товарных цен, процентных ставок и валютных курсов. Все эти действия снижают риск. Но меньше риска — не всегда лучше. Задача управления рисками — не снижение риска, а создание добавленной стоимости. Надеемся, нам удалось наметить хотя бы самые общие ориентиры, которыми фирмы могут руководствоваться при выборе поля риска (на что ставить) и надлежащего уровня риска (сколько ставить). В действительности решения по управлению рисками очень тесно взаимосвязаны. Скажем, фирма, хеджированная от колебания товарных цен, может позволить себе больше долга. Видимо, хеджирование имеет смысл, когда само по себе сопряжено с не слишком большими издержками, но позволяет увеличить выгоды процентной налого- вой защиты. Так как же фирме выработать единую осмысленную стратегию управления рисками? 8. Сколько В отличие от казначейских векселей деньги не приносят процента. С другой стороны, стоит они обладают большей ликвидностью по сравнению с векселями. Люди, хранящие день- ликвидность? ги, должно быть, считают, что дополнительная ликвидность компенсирует им потерю процента. В состоянии равновесия предельная стоимость дополнительной ликвидности равна процентной ставке по векселям. А что можно сказать о корпоративных денежных запасах? Неверно игнорировать вы- годы ликвидности и говорить, что издержки хранения денежных средств равны упущен- ному проценту. Это означало бы, что денежные средства всегда имеют отрицательную чистую приведенную стоимость. Так же глупо утверждать, что, коль скоро предельная стоимость ликвидности равна упущенному проценту, не важно, сколько денег держит корпорация. Это означало бы, что денежные средства всегда имеют нулевую чистую при- веденную стоимость. Мы знаем, что предельная стоимость денег для держателя убывает по мере увеличения имеющейся у него суммы денежных средств. Но мы совершенно не представляем себе, каким образом количественно измерить пользу ликвидности, чтобы обоснованно судить, сколько денег достаточно и когда компании надо начинать беспо- коиться о привлечении дополнительных денежных средств. Чтобы еще больше все запу- тать, отметим, что на короткое время деньги можно раздобыть разными путями: взяв кредит, выпустив новые ценные бумаги или продав какие-то активы. Финансовый ме- неджер, у которого есть нетронутая кредитная линия на 1 млн дол., может спать так же
Глава 35. Итоги: что мы знаем и чего не знаем о финансах 935 спокойно, как и тот, у кого есть рыночные ценные бумаги на эту сумму. В главах, где затрагивалась тема оборотного капитала, мы предложили лишь простейшие модели оценки или ограничились общими рассуждениями о том, что надо придерживаться «адекватного» запаса ликвидности. Чем полнее мы разберемся с ликвидностью, тем лучше сможем понять и то, как оцениваются корпоративные облигации. Нам уже кое-что известно о причинах, почему корпоративные облигации продаются по более низким ценам, нежели облигации Каз- начейства США: корпорации располагают опционом на невыполнение обязательств по долгу. Однако ценовой разрыв между корпоративными и казначейскими облигациями слишком велик, чтобы объяснять его только опционом на невыполнение обязательств. Похоже, этот ценовой разрыв отчасти обязан более низкой ликвидности корпоратив- ных облигаций по сравнению с казначейскими бумагами. Но дальше мы не продвинем- ся ни на шаг, пока не поймем, как определить «цену» ликвидности. Судя по всему, в одни времена инвесторы ценят ликвидность гораздо выше, чем в другие. Когда ликвидность внезапно иссякает, цены активов становятся чрезвычайно изменчивыми. Так произошло в 1998 г., когда рухнул крупный хеджинговый фонд LTCM В 9. В течение четырех лет со времени своего основания LTCM зарабатывал боль- шие доходы на крупном портфеле «дешевых» неликвидных активов, которые хеджиро- вал продажей ликвидных активов. Таким образом-, LTCM служил инвесторам источни- ком ликвидности. Но после того как Россия объявила дефолт по своим долгам, инвес- торы бросились врассыпную от неликвидных активов. Портфель LTCM начал стремительно обесцениваться, банки стали требовать дополнительного обеспечения кре- дитов, и фонду пришлось распродавать свой портфель на рынке, где уже и без того образовался дефицит ликвидности. В конце концов Нью-йоркский федеральный банк вынудил группу финансовых институтов выкупить LTCM, но к тому времени резкие скачки цен успели внести на рынок полную неразбериху. В 1968 г., на пике послевоенных слияний, Джоуел Сигал отмечал: «Нет ни одной гипо- тезы, одновременно достоверной и всеобъемлющей, которая сулила бы надежду на объяснение нынешней активности слияний. А раз так, то вернее всего сказать, что о сли- яниях нам ничего не известно; нет никаких полезных обобщений»10. Конечно, правдопо- добных мотивов для слияний много. Если рассматривать конкретное слияние, то всегда можно найти причину, по которой объединение двух фирм имеет смысл. Но это дает нам объяснение лишь каждого отдельного слияния. А нам нужна общая теория, объясняющая волны слияний. Например, в конце 1990-х годов казалось, что сливаются все подряд, а в начале XXI в. слияния как будто совершенно вышли из моды. Почему так? Мы можем вспомнить и другие примеры финансовой моды. Время от времени случают- ся бурные всплески новых эмиссий, когда возникает неисчерпаемое предложение спеку- лятивных новых выпусков и такой же неисчерпаемый спрос на них. Нашему пониманию недоступно, почему трезвомыслящие дельцы порой ведут себя, как стадо баранов, но, быть может, из следующей истории вы сумеете извлечь для себя кое-какие подсказки. Наступил вечер, и Джордж мучительно пытался выбрать, в какой из двух соседних ресторанов ему отправиться — в «Голодный дом» или в «Золотое корыто». В обоих пол- но свободных мест, и отдавать предпочтение одному перед другим вроде бы не с чего, так что Джордж решил бросить монетку — в результате выбор пал на «Голодный дом». Спустя немного времени напротив ресторанов в нерешительности остановилась Джор- джина. Вообще-то ей больше нравилось «Золотое корыто», но, увидев сквозь стекло Джорджа, расположившегося в «Голодном доме», тогда как второй ресторан оставался пустым, Джорджина подумала, что Джорджу, может, известно нечто такое, о чем она не подозревает, и сочла за лучшее последовать его примеру. Тут появился Фред. Заме- 9 Хеджинговые фонды стараются скупать недооцененные бумаги и продавать переоцененные. Обычно такие фонды организованы в форме партнерства и принадлежат небольшому числу финансовых институтов или состоятельных людей. 10 J. Segall. Merging for Fun and Profit// Industrial Management Review. 9. 1968. Winter. P. 17—30. 9. Чем объяснить волны слияний?
936 Часть одиннадцатая. Заключительная тив, что Джордж и Джорджина — оба выбрали «Голодный дом», он без лишних разду- мий поступил, как они. Точно так же повели себя и все следующие посетители: увидев занятые столики в одном ресторане и пустующие в другом, они просто сделали естест- венные выводы. Каждый посетитель выказал похвальное здравомыслие, соотнеся свое поведение с очевидными предпочтениями других людей. Все бы хорошо, когда б не одно обстоятельство: своей популярностью «Голодный дом» оказался обязан бестолко- вой монетке Джорджа. Если бы Джорджина пришла первой или если бы все посетите- ли, прежде чем принимать окончательное решение, поделились между собой инфор- мацией, «Голодному дому», возможно, так никогда и не выпал бы «джекпот». Экономисты называют такое подражательное поведение цепной реакцией, эффек- том домино или каскадом11. Нам еще предстоит выяснить, насколько теория каскада или другие альтернативные теории способны объяснить смену финансовой моды. 10. Чем В главе 34 мы показали, какие существуют международные различия в финансовой объяснить архитектуре компаний. Под этим мы понимаем разные формы правового устройства, международные системы собственности, управления и контроля, способы финансирования. В США и различия большинстве других англоязычных стран крупные фирмы обычно организованы в фор- финансовой ме корпорации, чьи акции свободно обращаются на открытом рынке, собственность архитектуры компаний? широко рассредоточена среди многих владельцев и которая имеет относительно сво- бодный доступ к финансовым рынкам. В других странах компании часто принадлежат более узкому кругу собственников, наделенных более широкими полномочиями на участие в управлении бизнесом. Банки здесь играют гораздо более весомую роль в фи- нансировании компаний и контроле над ними. Кроме того, во многих странах фирмы объединены в диверсифицированные конгломераты, которые способны перераспреде- лять капитал от подразделений с избыточным финансированием к подразделениям, испытывающим недостаток средств. Причины таких международных различий в организационной структуре бизнеса не вполне понятны, хотя мы можем предположить, что отчасти они объясняются разными правовыми и бухгалтерскими нормами, принятыми в каждой стране. Мы дали некото- рые качественные оценки сравнительных достоинств и недостатков разных организаци- онных структур, но наблюдатели продолжают спорить о том, какая из них отличается более высокой эффективностью. Некоторые выражают беспокойство, что в США из-за нацеленности менеджеров на повышение стоимости для акционеров чрезмерно раздува- ется значение краткосрочных прибылей. Другие сетуют, что слишком тесные связи меж- ду компанией и источниками финансирования ослабляют дисциплину менеджмента. 35.3. ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНОЕ СЛОВО На этом наш перечень нерешенных проблем завершен; мы изложили здесь десять, на наш взгляд, наиболее важных. Если вы находите более интересными и острыми другие проблемы, составьте свой собственный перечень и, не теряя времени, начинайте над ним размышлять. Пройдут годы, прежде чем наши 10 проблем будут решены и их место займут новые. А пока мы призываем вас продолжать изучение того, что уже известно о финансах, и на практике применять те знания, какие вы почерпнули из этой книги. Теперь, когда книга закончена, мы всей душой сочувствуем Геккельберри Финну, который завершил свое сочинение такими словами: Ну вот, больше не о чем писать, и я до чертиков этому рад, потому что если б я знал наперед, какая морока написать книгу, я б нипочем не взялся за это, и никогда больше не возьмусь. 11 См.: 5. Bikhchandani, D. Hirschleifer, and I. Welch. Learning from the Behavior of Others: Conformity, Fads, and Informational Cascades//Journal of Economic Perspectives. 12. 1998. Summer. P. 151—170.
ПРИЛОЖЕНИЯ
Приложение А. ТАБЛИЦЫ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ Таблица ПА1 Коэффициенты дисконтирования: приведенная стоимость 1 дол., который будет получен через t лет, = 1/(1 +r)f Примечание', например, если процентная ставка г = 10% годовых, то приведенная стоимость 1 дол., который будет получен в году 5, равна 0,621 дол. Год Годовая процентная ставка 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 1 0,990 0,980 0,971 0,962 0,952 0,943 0,935 0,926 0,917 0,909 0,901 0,893 0,885 0,877 0,870 2 0,980 0,961 0,943 0,925 0,907 0,890 0,873 0,857 0,842 0,826 0,812 0,797 0,783 0,769 0,756 3 0,971 0,942 0,915 0,889 0,864 0,840 0,816 0,794 0,772 0,751 0,731 0,712 0,693 0,675 0,658 4 0,961 0,924 0,888 0,855 0,823 0,792 0,763 0,735 0,708 0,683 0,659 0,636 0,613 0,592 0,572 5 0,951 0,906 0,863 0,822 0,784 0,747 0,713 0,681 0,650 0,621 0,593 0,567 0,543 0,519 0,497 6 0,942 0,888 0,837 0,790 0,746 0,705 0,666 0,630 0,596 0,564 0,535 0,507 0,480 0,456 0,432 7 0,933 0,871 0,813 0,760 0,711 0,665 0,623 0,583 0,547 0,513 0,482 0,452 0,425 0,400 0,376 8 0,923 0,853 0,789 0,731 0,677 0,627 0,582 0,540 0,502 0,467 0,434 0,404 0,376 0,351 0,327 9 0,914 0,837 0,766 0,703 0,645 0,592 0,544 0,500 0,460 0,424 0,391 0,361 0,333 0,308 0,284 10 0,905 0,820 0,744 0,676 0,614 0,558 0,508 0,463 0,422 0,386 0,352 0,322 0,295 0,270 0,247 11 0,896 0,804 0,722 0,650 0,585 0,527 0,475 0,429 0,388 0,350 0,317 0,287 0,261 0,237 0,215 12 0,887 0,788 0,701 0,625 0,557 0,497 0,444 0,397 0,356 0,319 0,286 0,257 0,231 0,208 0,187 13 0,879 0,773 0,681 0,601 0,530 0,469 0,415 0,368 0,326 0,290 0,258 0,229 0,204 0,182 0,163 14 0,870 0,758 0,661 0,577 0,505 0,442 0,388 0,340 0,299 0,263 0,232 0,205 0,181 0,160 0,141 15 0,861 0,743 0,642 0,555 0,481 0,417 0,362 0,315 0,275 0,239 0,209 0,183 0,160 0,140 0,123 16 0,853 0,728 0,623 0,534 0,458 0,394 0,339 0,292 0,252 0,218 0,188 0,163 0,141 0,123 0,107 17 0,844 0,714 0,605 0,513 0,436 0,371 0,317 0,270 0,231 0,198 0,170 0,146 0,125 0,108 0,093 18 0,836 0,700 0,587 0,494 0,416 0,350 0,296 0,250 0,212 0,180 0,153 0,130 0,111 0,095 0,081 19 0,828 0,686 0,570 0,475 0,396 0,331 0,277 0,232 0,194 0,164 0,138 0,116 0,098 0,083 0,070 20 0,820 0,673 0,554 0,456 0,377 0,312 0,258 0,215 0,178 0,149 0,124 0,104 0,087 0,073 0,061 25 0,780 0,610 0,478 0,375 0,295 0,233 0,184 0,146 0,116 0,092 0,074 0,059 0,047 0,038 0,030 30 0,742 0,552 0,412 0,308 0,231 0,174 0,131 0,099 0,075 0,057 0,044 0,033 0,026 0,020 0,015 Таблица ПА1 (продолжение) Год Годовая процентная ставка 16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% 24% 25% 26% 27% 28% 29% 30% 1 0,862 0,855 0,847 0,840 0,833 0,826 0,820 0,813 0,806 0,800 0,794 0,787 0,781 0,775 0,769 2 0,743 0,731 0,718 0,706 0,694 0,683 0,672 0,661 0,650 0,640 0,630 0,620 0,610 0,601 0,592 3 0,641 0,624 0,609 0,593 0,579 0,564 0,551 0,537 0,524 0,512 0,500 0,488 0,477 0,466 0,455 4 0,552 0,534 0,516 0,499 0,482 0,467 0,451 0,437 0,423 0,410 0,397 0,384 0,373 0,361 0,350 5 0,476 0,456 0,437 0,419 0,402 0,386 0,370 0,355 0,341 0,328 0,315 0,303 0,291 0,280 0,269 6 0,410 0,390 0,370 0,352 0,335 0,319 0,303 0,289 0,275 0,262 0,250 0,238 0,227 0,217 0,207 7 0,354 0,333 0,314 0,296 0,279 0,263 0,249 0,235 0,222 0,210 0,198 0,188 0,178 0,168 0,159 8 0,305 0,285 0,266 0,249 0,233 0,218 0,204 0,191 0,179 0,168 0,157 0,148 0,139 0,130 0,123 9 0,263 0,243 0,225 0,209 0,194 0,180 0,167 0,155 0,144 0,134 0,125 0,116 0,108 0,101 0,094 10 0,227 0,208 0,191 0,176 0,162 0,149 0,137 0,126 0,116 0,107 0,099 0,092 0,085 0,078 0,073 11 0,195 0,178 0,162 0,148 0,135 0,123 0,112 0,103 0,094 0,086 0,079 0,072 0,066 0,061 0,056 12 0,168 0,152 0,137 0,124 0,112 0,102 0,092 0,083 0,076 0,069 0,062 0,057 0,052 0,047 0,043 13 0,145 0,130 0,116 0,104 0,093 0,084 0,075 0,068 0,061 0,055 0,050 0,045 0,040 0,037 0,033 14 0,125 0,111 0,099 0,088 0,078 0,069 0,062 0,055 0,049 0,044 0,039 0,035 0,032 0,028 0,025 15 0,108 0,095 0,084 0,074 0,065 0,057 0,051 0,045 0,040 0,035 0,031 0,028 0,025 0,022 0,020 16 0,093 0,081 0,071 0,062 0,054 0,047 0,042 0,036 0,032 0,028 0,025 0,022 0,019 0,017 0,015 17 0,080 0,069 0,060 0,052 0,045 0,039 0,034 0,030 0,026 0,023 0,020 0,017 0,015 0,013 0,012 18 0,069 0,059 0,051 0,044 0,038 0,032 0,028 0,024 0,021 0,018 0,016 0,014 0,012 0,010 0,009 19 0,060 0,051 0,043 0,037 0,031 0,027 0,023 0,020 0,017 0,014 0,012 0,011 0,009 0,008 0,007 20 0,051 0,043 0,037 0,031 0,026 0,022 0,019 0,016 0,014 0,012 0,010 0,008 0,007 0,006 0,005 25 0,024 0,020 0,016 0,013 0,010 0,009 0,007 0,006 0,005 0,004 0,003 0,003 0,002 0,002 0,001 30 0,012 0,009 0,007 0,005 0,004 0,003 0,003 0,002 0,002 0,001 0,001 0,001 0,001 0,000 0,000 939
940 Приложения Таблица ПА2 Будущая стоимость 1 дол. через t лет = (1 +r)f Примечание: например, если процентная ставка г = 10% годовых, то 1 дол., инвестированный сегодня, в году 5 будет стоить 1,611 дол. Год Годовая процентная ставка 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 1 1,010 1,020 1,030 1,040 1,050 1,060 1,070 1,080 1,090 1,100 1,110 1,120 1,130 1,140 1,150 2 1,020 1,040 1,061 1,082 1,102 1,124 1,145 1,166 1,188 1,210 1,232 1,254 1,277 1,300 1,323 3 1,030 1,061 1,093 1,125 1,158 1,191 1,225 1,260 1,295 1,331 1,368 1,405 1,443 1,482 1,521 4 1,041 1,082 1,126 1,170 1,216 1,262 1,311 1,360 1,412 1,464 1,518 1,574 1,630 1,689 1,749 5 1,051 1,104 1,159 1,217 1,276 1,338 1,403 1,469 1,539 1,611 1,685 1,762 1,842 1,925 2,011 6 1,062 1,126 1,194 1,265 1,340 1,419 1,501 1,587 1,677 1,772 1,870 1,974 2,082 2,195 2,313 7 1,072 1,149 1,230 1,316 1,407 1,504 1,606 1,714 1,828 1,949 2,076 2,211 2,353 2,502 2,660 8 1,083 1,172 1,267 1,369 1,477 1,594 1,718 1,851 1,993 2,144 2,305 2,476 2,658 2,853 3,059 9 1,094 1,195 1,305 1,423 1,551 1,689 1,838 1,999 2,172 2,358 2,558 2,773 3,004 3,252 3,518 10 1,105 1,219 1,344 1,480 1,629 1,791 1,967 2,159 2,367 2,594 2,839 3,106 3,395 3,707 4,046 11 1,116 1,243 1,384 1,539 1,710 1,898 2,105 2,332 2,580 2,853 3,152 3,479 3,836 4,226 4,652 12 1,127 1,268 1,426 1,601 1,796 2,012 2,252 2,518 2,813 3,138 3,498 3,896 4,335 4,818 5,350 13 1,138 1,294 1,469 1,665 1,886 2,133 2,410 2,720 3,066 3,452 3,883 4,363 4,898 5,492 6,153 14 1,149 1,319 1,513 1,732 1,980 2,261 2,579 2,937 3,342 3,797 4,310 4,887 5,535 6,261 7,076 15 1,161 1,346 1,558 1,801 2,079 2,397 2,759 3,172 3,642 4,177 4,785 5,474 6,254 7,138 8,137 16 1,173 1,373 1,605 1,873 2,183 2,540 2,952 3,426 3,970 4,595 5,311 6,130 7,067 8,137 9,358 17 1,184 1,400 1,653 1,948 2,292 2,693 3,159 3,700 4,328 5,054 5,895 6,866 7,986 9,276 10,76 18 1,196 1,428 1,702 2,026 2,407 2,854 3,380 3,996 4,717 5,560 6,544 7,690 9,024 10,58 12,38 19 1,208 1,457 1,754 2,107 2,527 3,026 3,617 4,316 5,142 6,116 7,263 8,613 10,20 12,06 14,23 20 1,220 1,486 1,806 2,191 2,653 3,207 3,870 4,661 5,604 6,727 8,062 9,646 11,52 13,74 16,37 25 1,282 1,641 2,094 2,666 3,386 4,292 5,427 6,848 8,623 10,83 13,59 17,00 21,23 26,46 32,92 30 1,348 1,811 2,427 3,243 4,322 5,743 7,612 10,06 13,27 17,45 22,89 29,96 39,12 50,95 66,21 Таблица ПА2 (продолжение) Год Годовая процентная ставка 16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% 24% 25% 26% 27% 28% 29% 30% 1 1,160 1,170 1,180 1,190 1,200 1,210 1,220 1,230 1,240 1,250 1,260 1,270 1,280 1,290 1,300 2 1,346 1,369 1,392 1,416 1,440 1,464 1,488 1,513 1,538 1,563 1,588 1,613 1,638 1,664 1,690 3 1,561 1,602 1,643 1,685 1,728 1,772 1,816 1,861 1,907 1,953 2,000 2,048 2,097 2,147 2,197 4 1,811 1,874 1,939 2,005 2,074 2,144 2,215 2,289 2,364 2,441 2,520 2,601 2,684 2,769 2,856 5 2,100 2,192 2,288 2,386 2,488 2,594 2,703 2,815 2,932 3,052 3,176 3,304 3,436 3,572 3,713 6 2,436 2,565 2,700 2,840 2,986 3,138 3,297 3,463 3,635 3,815 4,002 4,196 4,398 4,608 4,827 7 2,826 3,001 3,185 3,379 3,583 3,797 4,023 4,259 4,508 4,768 5,042 5,329 5,629 5,945 6,275 8 3,278 3,511 3,759 4,021 4,300 4,595 4,908 5,239 5,590 5,960 6,353 6,768 7,206 7,669 8,157 9 3,803 4,108 4,435 4,785 5,160 5,560 5,987 6,444 6,931 7,451 8,005 8,595 9,223 9,893 10,60 10 4,411 4,807 5,234 5,695 6,192 6,728 7,305 7,926 8,594 9,313 10,09 10,92 11,81 12,76 13,79 11 5,117 5,624 6,176 6,777 7,430 8,140 8,912 9,749 10,66 11,64 12,71 13,86 15,11 16,46 17,92 12 5,936 6,580 7,288 8,064 8,916 9,850 10,87 11,99 13,21 14,55 16,01 17,61 19,34 21,24 23,30 13 6,886 7,699 8,599 9,596 10,70 11,92 13,26 14,75 16,39 18,19 20,18 22,36 24,76 27,39 30,29 14 7,988 9,007 10,15 11,42 12,84 14,42 16,18 18,14 20,32 22,74 25,42 28,40 31,69 35,34 39,37 15 9,266 10,54 11,97 13,59 15,41 17,45 19,74 22,31 25,20 28,42 32,03 36,06 40,56 45,59 51,19 16 10,75 12,33 14,13 16,17 18,49 21,11 24,09 27,45 31,24 35,53 40,36 45,80 51,92 58,81 66,54 17 12,47 14,43 16,67 19,24 22,19 25,55 29,38 33,76 38,74 44,41 50,85 58,17 66,46 75,86 86,50 18 14,46 16,88 19,67 22,90 26,62 30,91 35,85 41,52 48,04 55,51 64,07 73,87 85,07 97,86 112,5 19 16,78 19,75 23,21 27,25 31,95 37,40 43,74 51,07 59,57 69,39 80,73 93,81 108,9 126,2 146,2 20 19,46 23,11 27,39 32,43 38,34 45,26 53,36 62,82 73,86 86,74 101,7 119,1 139,4 162,9 190,0 25 40,87 50,66 62,67 77,39 95,40 117,4 144,2 176,9 216,5 264,7 323,0 393,6 478,9 581,8 705,6 30 85,85 111,1 143,4 184,7 237,4 304,5 389,8 497,9 634,8 807,8 1026 1301 1646 2078 2620
Приложение А. Таблицы приведенной стоимости 941 Таблица ПАЗ Таблица аннуитета: приведенная стоимость 1 дол. в год для каждого из t лет = 1/г- 1/[r(1 +r)f] Примечание: например, если процентная ставка г = 10% годовых, то приведенная стоимость 1 дол., получаемого ежегодно на протяжении следующих пяти лет, равна 3,791 дол. Год Годовая процентная ставка 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 1 0,990 0,980 0,971 0,962 0,952 0,943 0,935 0,926 0,917 0,909 0,901 0,893 0.885 0,877 0,870 2 1,970 1,942 1,913 1,886 1,859 1,833 1,808 1,783 1,759 1,736 1,713 1,690 1,668 1,647 1,626 3 2,941 2,884 2,829 2,775 2,723 2,673 2,624 2,577 2,531 2,487 2,444 2,402 2,361 2,322 2,283 4 3,902 3,808 3,717 3,630 3,546 3,465 3,387 3,312 3,240 3,170 3,102 3,037 2,974 2,914 2,855 5 4,853 4,713 4,580 4,452 4,329 4,212 4,100 3,993 3,890 3,791 3,696 3,605 3,517 3,433 3,352 6 5,795 5,601 5,417 5,242 5,076 4,917 4,767 4,623 4,486 4,355 4,231 4,111 3,998 3,889 3,784 7 6,728 6,472 6,230 6,002 5,786 5,582 5,389 5,206 5,033 4,868 4,712 4,564 4,423 4,288 4,160 8 7,652 7,325 7,020 6,733 6,463 6,210 5,971 5,747 5,535 5,335 5,146 4,968 4,799 4,639 4,487 9 8,566 8,162 7,786 7,435 7,108 6,802 6,515 6,247 ' 5,995 5,759 5,537 5,328 5,132 4,946 4,772 10 9,471 8,983 8,530 8,111 7,722 7,360 7,024 6,710 6,418 6,145 5,889 5,650 5,426 5,216 5,019 11 10,37 9,787 9,253 8,760 8,306 7,887 7,499 7,139 6,805 6,495 6,207 5,938 5,687 5,453 5,234 12 11,26 10,58 9,954 9,385 8,863 8,384 7,943 7,536 7,161 6,814 6,492 6,194 5,918 5,660 5,421 13 12,13 11,35 10,63 9,986 9,394 8,853 8,358 7,904 7,487 7,103 6,750 6,424 6,122 5,842 5,583 14 13,00 12,11 11,30 10,56 9,899 9,295 8,745 8,244 7,786 7,367 6,982 6,628 6,302 6,002 5,724 15 13,87 12,85 11,94 11,12 10,38 9,712 9,108 8,559 8,061 7,606 7,191 6,811 6,462 6,142 5,847 16 14,72 13,58 12,56 11,65 10,84 10,11 9,447 8,851 8,313 7,824 7,379 6,974 6,604 6,265 5,954 17 15,56 14,29 13,17 12,17 11,27 10,48 9,763 9,122 8,544 8,022 7,549 7,120 6,729 6,373 6,047 18 16,40 14,99 13,75 12,66 11,69 10,83 10,06 9,372 8,756 8,201 7,702 7,250 6,840 6,467 6,128 19 17,23 15,68 14,32 13,13 12,09 11,16 10,34 9,604 8,950 8,365 7,839 7,366 6,938 6,550 6,198 20 18,05 16,35 14,88 13,59 12,46 11,47 10,59 9,818 9,129 8,514 7,963 7,469 7,025 6,623 6,259 25 22,02 19,52 17,41 15,62 14,09 12,78 11,65 10,67 9,823 9,077 8,422 7,843 7,330 6,873 6,464 30 25,81 22,40 19,60 17,29 15,37 13,76 12,41 11,26 10,27 9,427 8,694 8,055 7,496 7,003 6,566 Таблица ПАЗ (продолжение) Год Годовая процентная ставка 16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% 24% 25% 26% 27% 28% 29% 30% 1 0,862 0,855 0,847 0,840 0,833 0,826 0,820 0,813 0,806 0,800 0,794 0,787 0,781 0,775 0,769 2 1,605 1,585 1,566 1,547 1,528 1,509 1,492 1,474 1,457 1,440 1,424 1,407 1,392 1,376 1,361 3 2,246 2,210 2,174 2,140 2,106 2,074 2,042 2,011 1,981 1,952 1,923 1,896 1,868 1,842 1,816 4 2,798 2,743 2,690 2,639 2,589 2,540 2,494 2,448 2,404 2,362 2,320 2,280 2,241 2,203 2,166 5 3,274 3,199 3,127 3,058 2,991 2,926 2,864 2,803 2,745 2,689 2,635 2,583 2,532 2,483 2,436 6 3,685 3,589 3,498 3,410 3,326 3,245 3,167 3,092 3,020 2,951 2,885 2,821 2,759 2,700 2,643 7 4,039 3,922 3,812 3,706 3,605 3,508 3,416 3,327 3,242 3,161 3,083 3,009 2,937 2,868 2,802 8 4,344 4,207 4,078 3,954 3,837 3,726 3,619 3,518 3,421 3,329 3,241 3,156 3,076 2,999 2,925 9 4,607 4,451 4,303 4,163 4,031 3,905 3,786 3,673 3,566 3,463 3,366 3,273 3,184 3,100 3,019 10 4,833 4,659 4,494 4,339 4,192 4,054 3,923 3,799 3,682 3,571 3,465 3,364 3,269 3,178 3,092 11 5,029 4,836 4,656 4,486 4,327 4,177 4,035 3,902 3,776 3,656 3,543 3,437 3,335 3,239 3,147 12 5,197 4,988 4,793 4,611 4,439 4,278 4,127 3,985 3,851 3,725 3,606 3,493 3,387 3,286 3,190 13 5,342 5,118 4,910 4,715 4,533 4,362 4,203 4,053 3,912 3,780 3,656 3,538 3,427 3,322 3,223 14 5,468 5,229 5,008 4,802 4,611 4,432 4,265 4,108 3,962 3,824 3,695 3,573 3,459 3,351 3,249 15 5,575 5,324 5,092 4,876 4,675 4,489 4,315 4,153 4,001 3,859 3,726 3,601 3,483 3,373 3,268 16 5,668 5,405 5,162 4,938 4,730 4,536 4,357 4,189 4,033 3,887 3,751 3,623 3,503 3,390 3,283 17 5,749 5,475 5,222 4,990 4,775 4,576 4,391 4,219 4,059 3,910 3,771 3,640 3,518 3,403 3,295 1В 5,818 5,534 5,273 5,033 4,812 4,608 4,419 4,243 4,080 3,928 3,786 3,654 3,529 3,413 3,304 19 5,877 5,584 5,316 5,070 4,843 4,635 4,442 4,263 4,097 3,942 3,799 3,664 3,539 3,421 3,311 20 5,929 5,628 5,353 5,101 4,870 4,657 4,460 4,279 4,110 3,954 3,808 3,673 3,546 3,427 3,316 25 6,097 5,766 5,467 5,195 4,948 4,721 4,514 4,323 4,147 3,985 3,834 3,694 3,564 3,442 3,329 30 6,177 5,829 5,517 5,235 4,979 4,746 4,534 4,339 4,160 3,995 3,842 3,701 3,569 3,447 3,332
942 Приложения Таблица ПА4 Значения ert: будущая стоимость 1 дол., инвестированного под сложный процент с непрерывным начислением, г, на t лет Примечание: например, если ставка непрерывно начисляемого сложного процента г=10% годовых, то 1 дол., инвестированный сегодня, будет стоить 1,105 дол. в году 1 и 1,221 дол. в году 2. rt 0,00 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09 0,00 1,000 1,010 1,020 1,030 1,041 1,051 1,062 1,073 1,083 1,094 0,10 1,105 1,116 1,127 1,139 1,150 1,162 1,174 1,185 1,197 1,209 0,20 1,221 1,234 1,246 1,259 1,271 1,284 1,297 1,310 1,323 1,336 0,30 1,350 1,363 1,377 1,391 1,405 1,419 1,433 1,448 1,462 1,477 0,40 1,492 1,507 1,522 1,537 1,553 1,568 1,584 1,600 1,616 1,632 0,50 1,649 1,665 1,682 1,699 1,716 1,733 1,751 1,768 1,786 1,804 0,60 1,822 1,840 1,859 1,878 1,896 1,916 1,935 1,954 1,974 1,994 0,70 2,014 2,034 2,054 2,075 2,096 2,117 2,138 2,160 2,181 2,203 0,80 2,226 2,248 2,271 2,293 2,316 2,340 2,363 2,387 2,411 2,435 0,90 2,460 2,484 2,509 2,535 2,560 2,586 2,612 2,638 2,664 2,691 1,00 2,718 2,746 2,773 2,801 2,829 2,858 2,886 2,915 2,945 2,974 1,10 3,004 3,034 3,065 3,096 3,127 3,158 3,190 3,222 3,254 3,287 1,20 3,320 3,353 3,387 3,421 3,456 3,490 3,525 3,561 3,597 3,633 1,30 3,669 3,706 3,743 3,781 3,819 3,857 3,896 3,935 3,975 4,015 1,40 4,055 4,096 4,137 4,179 4,221 4,263 4,306 4,349 4,393 4,437 1,50 4,482 4,527 4,572 4,618 4,665 4,711 4,759 4,807 4,855 4,904 1,60 4,953 5,003 5,053 5,104 5,155 5,207 5,259 5,312 5,366 5,419 1,70 5,474 5,529 5,585 5,641 5,697 5,755 5,812 5,871 5,930 5,989 1,80 6,050 6,110 6,172 6,234 6,297 6,360 6,424 6,488 6,553 6,619 1,90 6,686 6,753 6,821 6,890 6,959 7,029 7,099 7,171 7,243 7,316 2,00 7,389 7,463 7,538 7,614 7,691 7,768 7,846 7,925 8,004 8,085 2,10 8,166 8,248 8,331 8,415 8,499 8,585 8,671 8,758 8,846 8,935 2,20 9,025 9,116 9,207 9,300 9,393 9,488 9,583 9,679 9,777 9,875 2,30 9,974 10,07 10,18 10,28 10,38 10,49 10,59 10,70 10,80 10,91 2,40 11,02 11,13 11,25 11,36 11,47 11,59 11,70 11,82 11,94 12,06 2,50 12,18 12,30 12,43 12,55 12,68 12,81 12,94 13,07 13,20 13,33 2,60 13,46 13,60 13,74 13,87 14,01 14,15 14,30 14,44 14,59 14,73 2,70 14,88 15,03 15,18 15,33 15,49 15,64 15,80 15,96 16,12 16,28 2,80 16,44 16,61 16,78 16,95 17,12 17,29 17,46 17,64 17,81 17,99 2,90 18,17 18,36 18,54 18,73 18,92 19,11 19,30 19,49 19,69 19,89 3,00 20,09 20,29 20,49 20,70 20,91 21,12 21,33 21,54 21,76 21,98 3,10 22,20 22,42 22,65 22,87 23,10 23,34 23,57 23,81 24,05 24,29 3,20 24,53 24,78 25,03 25,28 25,53 25,79 26,05 26,31 26,58 26,84 3,30 27,11 27,39 27,66 27,94 28,22 28,50 28,79 29,08 29,37 29,67 3,40 29,96 30,27 30,57 30,88 31,19 31,50 31,82 32,14 32,46 32,79 3,50 33,12 33,45 33,78 34,12 34,47 34,81 35,16 35,52 35,87 36,23 3,60 36,60 36,97 37,34 37,71 38,09 38,47 38,86 39,25 39,65 40,04 3,70 40,45 40,85 41,26 41,68 42,10 42,52 42,95 43,38 43,82 44,26 3,80 44,70 45,15 45,60 46,06 46,53 46,99 47,47 47,94 48,42 48,91 3,90 49,40 49,90 50,40 50,91 51,42 51,94 52,46 52,98 53,52 54,05
Приложение А. Таблицы приведенной стоимости 943 Таблица ПА5 Приведенная стоимость 1 дол., получаемого непрерывно в каждом из t лет (дисконтированная по ставке сложного процента с годовым начислением, г}, = {1 - 1/(1 + r)f}/{ln(1 + г)} Примечание: например, если процентная ставка г = 10% годовых, то непрерывный денежный поток в размере 1 дол. в год на протяжении каждого из пяти лет стоит 3,977 дол. Непрерывный поток в размере 1 дол. только в году 5 стоит 3,977 дол. 3,326 дол. = 0,651 дол. Год Годовая процентная ставка 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 1 0,995 0,990 0,985 0,981 0,976 0,971 0,967 0,962 0,958 0,954 0,950 0,945 0,941 0,937 0,933 2 1,980 1,961 1,942 1,924 1,906 1,888 1,871 1,854 1,837 1,821 1,805 1,790 1,774 1,759 1,745 3 2,956 2,913 2,871 2,830 2,791 2,752 2,715 2,679 2,644 2,609 2,576 2,543 2,512 2,481 2,450 4 3,922 3,846 3,773 3,702 3,634 3,568 3,504 3,443 3,383 3,326 3,270 3,216 3,164 3,113 3,064 5 4,878 4,760 4,648 4,540 4,437 4,337 4,242 4,150 4,062 3,977 3,896 3,817 3,741 3,668 3,598 6 5,825 5,657 5,498 5,346 5,202 5,063 4,931 4,805 4,685 4,570 4,459 4,353 4,252 4,155 4,062 7 6,762 6,536 6,323 6,121 5,930 5,748 5,576 5,412 5,256 5,108 4,967 4,832 4,704 4,582 4,465 8 7,690 7,398 7,124 6,867 6,623 6,394 6,178 5,974 5,780 5,597 5,424 5,260 5,104 4,956 4,816 9 8,609 8,243 7,902 7,583 7,284 7,004 6,741 6,494 6,261 6,042 5,836 5,642 5,458 5,285 5,121 10 9,519 9,072 8,657 8,272 7,913 7,579 7,267 6,975 6,702 6,447 6,208 5,983 5,772 5,573 5,386 11 10,42 9,884 9,391 8,935 8,512 8,121 7,758 7,421 7,107 6,815 6,542 6,287 6,049 5,826 5,617 12 11,31 10,68 10,10 9,572 9,083 8,633 8,218 7,834 7,478 7,149 6,843 6,559 6,294 6,048 5,818 13 12,19 11,46 10,79 10,18 9,627 9,116 8,647 8,216 7,819 7,453 7,115 6,802 6,512 6,242 5,992 14 13,07 12,23 11,46 10,77 10,14 9,571 9,048 8,570 8,131 7,729 7,359 7,018 6,704 6,413 6,144 15 13,93 12,98 12,12 11,34 10,64 10,00 9,423 8,897 8,418 7,980 7,579 7,212 6,874 6,563 6,276 16 14,79 13,71 12,75 11,88 11,11 10,41 9,774 9,201 8,681 8,209 7,778 7,385 7,024 6,694 6,390 17 15,64 14,43 13,36 12,41 11,55 10,79 10,10 9,482 8,923 8,416 7,957 7,539 7,158 6,809 6,490 18 16,48 15,14 13,96 12,91 11,98 11,15 10,41 9,742 9,144 8,605 8,118 7,676 7,275 6,910 6,577 19 17,31 15,83 14,54 13,39 12,39 11,49 10,69 9,983 9,347 8,777 8,263 7,799 7,380 6,999 6,652 20 18,14 16,51 15,10 13,86 12,77 11,81 10,96 10,21 9,533 8,932 8,394 7,909 7,472 7,077 6,718 25 22,13 19,72 17,67 15,93 14,44 13,16 12,06 11,10 10,26 9,524 8,877 8,305 7,797 7,344 6,938 30 25,94 22,62 19,89 17,64 15,75 14,17 12,84 11,70 10,73 9,891 9,164 8,529 7,973 7,482 7,047 Таблица ПА5 (продолжение} Год Годовая процентная ставка 16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% 24% 25% 26% 27% 28% 29% 30% 1 0,929 0,925 0,922 0,918 0,914 0,910 0,907 0,903 0,900 0,896 0,893 0,889 0,886 0,883 0,880 2 1,730 1,716 1,703 1,689 1,676 1,663 1,650 1,638 1,625 1,613 1,601 1,590 1,578 1,567 1,556 3 2,421 2,392 2,365 2,337 2,311 2,285 2,259 2,235 2,211 2,187 2,164 2,141 2,119 2,098 2,077 4 3,016 2,970 2,925 2,882 2,840 2,799 2,759 2,720 2,682 2,646 2,610 2,576 2,542 2,509 2,477 5 3,530 3,464 3,401 3,340 3,281 3,223 3,168 3,115 3,063 3,013 2,964 2,917 2,872 2,828 2,785 6 3,972 3,886 3,804 3,724 3,648 3,574 3,504 3,436 3,370 3,307 3,246 3,187 3,130 3,075 3,022 7 4,354 4,247 4,145 4,048 3,954 3,865 3,779 3,696 3,617 3,542 3,469 3,399 3,331 3,266 3,204 8 4,682 4,555 4,434 4,319 4,209 4,104 4,004 3,909 3,817 3,730 3,646 3,566 3,489 3,415 3,344 9 4,966 4,819 4,680 4,547 4,422 4,302 4,189 4,081 3,978 3,880 3,786 3,697 3,612 3,530 3,452 10 5,210 5,044 4,887 4,739 4,599 4,466 4,340 4,221 4,108 4,000 3,898 3,801 3,708 3,619 3,535 11 5,421 5,237 5,063 4,900 4,747 4,602 4,465 4,335 4,213 4,096 3,986 3,882 3,783 3,689 3,599 12 5,603 5,401 5,213 5,036 4,870 4,713 4,566 4,428 4,297 4,173 4,057 3,946 3,841 3,742 3,648 13 5,759 5,542 5,339 5,150 4,972 4,806 4,650 4,503 4,365 4,235 4,112 3,997 3,887 3,784 3,686 14 5,894 5,662 5,446 5,245 5,058 4,882 4,718 4,564 4,420 4,284 4,157 4,036 3,923 3,816 3,715 15 6,010 5,765 5,537 5,326 5,129 4,945 4,774 4,614 4,464 4,324 4,192 4,068 3,951 3,841 3,737 16 6,111 5,853 5,614 5,393 5,188 4,998 4,820 4,655 4,500 4,355 4,220 4,092 3,973 3,860 3,754 17 6,197 5,928 5,679 5,450 5,238 5,041 4,858 4,687 4,529 4,381 4,242 4,112 3,990 3,875 3,767 18 6,272 5,992 5,735 5,498 5,279 5,076 4,889 4,714 4,552 4,401 4,259 4,127 4,003 3,887 3,778 19 6,336 6,047 5,781 5,538 5,313 5,106 4,914 4,736 4,571 4,417 4,273 4,139 4,014 3,896 3,785 20 6,391 6,094 5,821 5,571 5,342 5,130 4,935 4,754 4,586 4,430 4,284 4,149 4,022 3,903 3,791 25 6,573 6,244 5,945 5,674 5,427 5,201 4,994 4,803 4,627 4,464 4,314 4,173 4,042 3,920 3,806 30 6,659 6,312 6,000 5,718 5,462 5,229 5,016 4,821 4,641 4,476 4,323 4,181 4,048 3,925 3,810
944 Приложения Таблица ПА6 Кумулятивная вероятность [N(cf)] того, что нормально распределенная случайная величина будет выше средней меньше чем на d средних квадратических отклонений Примечание: например, если d = 0,22, то N(d) = 0,5871 (т. е. с вероятностью 0,5871 нормально распределенная случайная величина превысит среднюю меньше чем на 0,22 среднего квадратического отклонения). d 0 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09 0 0,5000 0,5040 0,5080 0,5120 0,5160 0,5199 0,5239 0,5279 0,5319 0,5359 0,1 0,5398 0,5438 0,5478 0,5517 0,5557 0,5596 0,5636 0,5675 0,5714 0,5753 0,2 0,5793 0,5832 0,5871 0,5910 0,5948 0,5987 0,6026 0,6064 0,6103 0,6141 0,3 0,6179 0,6217 0,6255 0,6293 0,6331 0,6368 0,6406 0,6443 0,6480 0,6517 0,4 0,6554 0,6591 0,6628 0,6664 0,6700 0,6736 0,6772 0,6808 0,6844 0,6879 0,5 0,6915 0,6950 0,6985 0,7019 0,7054 0,7088 0,7123 0,7157 0,7190 0,7224 0,6 0,7257 0,7291 0,7324 0,7357 0,7389 0,7422 0,7454 0,7486 0,7517 0,7549 0,7 0,7580 0,7611 0,7642 0,7673 0,7704 0,7734 0,7764 0,7794 0,7823 0,7852 0,8 0,7881 0,7910 0,7939 0,7967 0,7995 0,8023 0,8051 0,8078 0,8106 0,8133 0,9 0,8159 0,8186 0,8212 0,8238 0,8264 0,8289 0,8315 0,8340 0,8365 0,8389 1 0,8413 0,8438 0,8461 0,8485 0,8508 0,8531 0,8554 0,8577 0,8599 0,8621 1,1 0,8643 0,8665 0,8686 0,8708 0,8729 0,8749 0,8770 0,8790 0,8810 0,8830 1,2 0,8849 0,8869 0,8888 0,8907 0,8925 0,8944 0,8962 0,8980 0,8997 0,9015 1,3 0,9032 0,9049 0,9066 0,9082 0,9099 0,9115 0,9131 0,9147 0,9162 0,9177 1,4 0,9192 0,9207 0,9222 0,9236 0,9251 0,9265 0,9279 0,9292 0,9306 0,9319 1,5 0,9332 0,9345 0,9357 0,9370 0,9382 0,9394 0,9406 0,9418 0,9429 0,9441 1,6 0,9452 0,9463 0,9474 0,9484 0,9495 0,9505 0,9515 0,9525 0,9535 0,9545 1,7 0,9554 0,9564 0,9573 0,9582 0,9591 0,9599 0,9608 0,9616 0,9625 0,9633 1,8 0,9641 0,9649 0,9656 0,9664 0,9671 0,9678 0,9686 0,9693 0,9699 0,9706 1,9 0,9713 0,9719 0,9726 0,9732 0,9738 0,9744 0,9750 0,9756 0,9761 0,9767 2 0,9772 0,9778 0,9783 0,9788 0,9793 0,9798 0,9803 0,9808 0,9812 0,9817 2,1 0,9821 0,9826 0,9830 0,9834 0,9838 0,9842 0,9846 0,9850 0,9854 0,9857 2,2 0,9861 0,9864 0,9868 0,9871 0,9875 0,9878 0,9881 0,9884 0,9887 0,9890 2,3 0,9893 0,9896 0,9898 0,9901 0,9904 0,9906 0,9909 0,9911 0,9913 0,9916 2,4 0,9918 0,9920 0,9922 0,9925 0,9927 0,9929 0,9931 0,9932 0,9934 0,9936 2,5 0,9938 0,9940 0,9941 0,9943 0,9945 0,9946 0,9948 0,9949 0,9951 0,9952
Приложение Б. ОТВЕТЫ НА «КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ» Глава 1 1. Реальные; служебные самолеты; торговые марки; фи- нансовые; облигации; инвестиционные; (по) финан- сированию. 2. а) Финансовые активы, такие как акции или банков- ские ссуды, — это имеющиеся у инвесторов свиде- тельства, которые удостоверяют право притязания на реальные активы. Корпорации продают финансо- вые активы, чтобы привлечь деньги для инвестиро- вания в реальные активы, такие как заводы и обо- рудование. Некоторые реальные активы являются нематериальными. б) Планирование капиталовложений означает предсто- ящие инвестиции в реальные активы. Финансиро- вание означает привлечение денег для этих инвес- тиций. в) Акции корпораций открытого типа продаются на фондовых биржах и могут быть куплены любым и каждым инвестором. Акции корпораций закрытого типа не продаются на бирже и обычно недоступны широкому кругу инвесторов. г) Неограниченная ответственность: инвесторы отвеча- ют за все долги фирмы. Единоличный владелец (ин- дивидуальной частной фирмы) несет неограничен- ную ответственность. Инвесторы корпорации несут ограниченную ответственность. Они могут потерять вложенные деньги, но не больше. д) Корпорация представляет собой отдельное юриди- ческое лицо с неограниченным сроком жизни. Ее собственникам принадлежат доли в бизнесе (акции). Партнерство (товарищество) представляет собой временное соглашение между людьми об учрежде- нии фирмы и совместном ведении бизнеса. 3. Реальные активы: (в); (г); (д); (ж). Остальные — это фи- нансовые активы. 4. Двойное налогообложение и издержки агентских отно- шений, возникающие вследствие отделения собствен- ности от управления. Кроме того, организации откры- того типа несут более высокие издержки, связанные с соблюдением правовых требований и поддержанием информационного обмена с широким кругом рассре- доточенных акционеров. 5. (а); (в); (г). 6. (в); (г). 7. Проблема доверитель—агент, которая зачастую усугуб- ляется асимметричностью информации. 8. Конфликт интересов, или различия в побуждениях и целях, порождает проблему агентских отношений (до- веритель-агент). Издержки агентских отношений воз- никают, если менеджеры пренебрегают решениями, направленными на максимизацию стоимости, или если доверителям приходится нести затраты на мониторинг и контроль за менеджерами. Глава 2 1. а) Отрицательное; б) PV= С,/(1 +г); в) NPV= Со + Ci/(1 + г); г) г— это доходность, от которой отказываются инве- сторы, вкладывая деньги в проект, вместо того что- бы инвестировать их на рынке капитала; д) доходность безрисковых бумаг Казначейства США. 2. DFt— 0,867; ставка дисконтирования = 0,154, или 15,4%. 3. (а) 0,909; (б) 0,833; (в) 0,769. 4. а) Доходность = прибыль/инвестиции = = (132 — 100)/100 = 0,32, или 32%; б) отрицательную (если процентная ставка г— 32%, то NPV= 0); в) РУ= 132/1,10 = 120, или 120тыс.дол.; г) NPP= —100 + 120 = 20, или 20 тыс. дол. 5. Правило чистой приведенной стоимости', инвестировать, если NPV имеет положительное значение. Правило до- ходности'. инвестировать, если доходность превышает альтернативные издержки. Оба правила дают одинако- вый результат. 6. Доходность, от которой отказываются инвесторы, вкла- дывая деньги в проект, вместо ценных бумаг. Альтерна- тивные издержки безрисковых инвестиций — это про- центная ставка правительственных облигаций. Фирмам, осуществляющим рискованные инвестиции, следует оценивать альтернативные издержки как доходность, ожидаемую инвесторами от ценных бумаг с таким же риском. 7. М одолжит деньги и в следующем году потратит на по- требление 120 дол. С будет потреблять прямо сейчас. Никто из них не станет инвестировать под 14%. 8. Акционеры будут голосовать только за вариант (а). Дру- гие задачи они с равным успехом могут решить своими силами. 9. По следующим причинам: тем самым они защищают свои позиции и укрепляют репутацию; их вознагражде- ние привязано к уровню прибыли и цене акций; за ра- ботой менеджеров следит совет директоров; существует угроза поглощения. 10. Инвесторы беспокоились, что пошатнувшаяся репута- ция Salomon Brothers может отвратить от компании ее клиентов. 945
946 Приложения Глава 3 1. 1,00 дол. 2. 125/139 = 0,899. 3. 596 дол. х 0,285 = 170 дол. 4. 374 дол./(1,09)9 = 172 дол. 5. PV= 432/1,15 + 137/(1,15)2 + 797/(1,15)3 = = 376 + 104 + 524= 1004. 6. 100 дол. х (1,15)8 = 305,90 дол. 7. NPV= -1548 дол. + 138 дол./0,09 = -14,67 дол. 8. PV= 4 дол./(0,14 — 0,04) = 40 дол. 9. 1 006 512 дол. 10. a) PV= 1 дол./0,10 = 10 дол. б) PV= (1 дол./0,10)/(1,10)7 = 10 дол./2 = 5 дол. (прибли- зительно). в) PV= 10 дол. — 5 дол. = 5 дол. (приблизительно). г) РИ= C/(r — g) = 10000дол.ДО, 10-0,05) = = 200 000 дол. 11. а) Из таблицы ПА1: 1/(1,05)5 = 0,784. Следовательно, вам надо отложить сейчас 10 000 дол. х 0,784 = 7840 дол. б) Из таблицы ПАЗ: приведенная стоимость 1 дол. в год на шесть лет при ставке 8% равна 4,623 дол. Следо- вательно, вам надо отложить сегодня 12 000 дол. х х 4,623 = 55 476 дол. в) Из таблицы ПА2: (1,08)6 = 1,587. Следовательно, к концу года 6 у вас будет 1,587 х (60 476 дол. — — 55 476 дол.) = 7935 дол. 12. 1,25/1,21 - 1 =0,033, или 3,3%. 13. а) 1000е°’12х5= 1000е°’6 = 1822. б) PV= 5е~°>12 х 8 = 5е“0’96 = 1915. в) PV= C/r (1 - е-'О = 2000/0,12(1 - е~0-12 х 15) = 13 912. 14. (а) 12,625 млн дол.; (б) 12,705 млн дол.; (в) 12,712 млн дол. 15. 1133,55 дол. Этот расчет подразумевает годовые купон- ные платежи и начисление сложного процента. 16. Доходность к погашению — это ставка дисконтирова- ния (единая), при которой приведенная стоимость рав- на цене облигации. Ее можно определить методом под- бора, с помощью компьютера или специального каль- кулятора либо из облигационных таблиц. Глава 4 1. (а) Верно; (б) верно. 2. Инвесторы в акции могут получать доход как от диви- дендов, так и от приращения капитала. Но будущая цена акций всегда зависит от последующих дивидендов. В этом нет никакого противоречия. 3. Ро = (Ю дол. + НО дол.)/1,10 = 109,09 дол. 4. г= 5/40 = 0,125. 5. /*о = Ю дол.ДО,08 — 0,05) = 333,33 дол. 6. К году 4 прибыль на акцию вырастет до 18,23 дол. Про- гнозируемая на год 4 цена акции равна 18,23 дол./0,08 = = 227,91 дол. $10 $10,50 $11,03 $11,58 $227,91 Рп — ---- + т” + + ~Л~ + ------~Л- — 1,08 (1,08)2 (1,08)3 (1,08)4 (1,08)4 = 203,05 дол. 7. 15 дол./0,08 + PVGO = 333,33 дол., следовательно, PVGO= 145,83 дол. 8. Рост дивидендов и цены акций Z прогнозируется еле- дующим образом: Год1 Год 2 ГодЗ Дивиденды 10 10,05 11,03 Цена 350 367,50 385,88 Расчет ожидаемой доходности: 10 + 350 - 333,33 с годаО по год 1: ... =0,08; 333,33 „ 10,50 + 367,50 - 350 с года 1 с года 2 по год 2: = 0,08; 350 11,03 + 385,88-367,50 по год 3. 367 50 0,0с Двоелюбов ожидает доходность 8% в каждом из первых двух лет. Троелюбов ожидает доходность 8% в каждом из пер- вых трех лет. 9. (а) Неверно; (б) верно. 10. Когда PVGO = 0 и величина EPS равна средней буду- щей прибыли, которую фирма может получить в отсут- ствие роста. 11. Свободный денежный поток равен чистому денежному потоку, доступному акционерам после оплаты всех бу- дущих инвестиций. При крупных инвестициях свобод- ный денежный поток может иметь отрицательное зна- чение. Дивиденды — это денежные выплаты акционе- рам. Компания может иметь отрицательный свободный денежный поток, но продать новые акции и все равно выплатить дивиденды. 12. Дивиденды или свободный денежный поток прогнози- руются на определенный горизонт оценки, после чего прибавляется продленная стоимость. Двухэтапная мо- дель используется при непостоянном или неустойчи- вом росте ближайших денежных потоков. Например, если компания восстанавливается после падения при- былей либо если высокая прибыльность и быстрый рост ожидаются на ограниченный период. 13. Стоимость за пределами прогнозного периода (горизон- та оценки). Она определяется по формуле дисконтиро- ванного денежного потока с постоянным ростом либо на основании коэффициентов Ц/П или коэффициен- тов рыночная/балансовая стоимость сопоставимых ком- паний. Если PVGO = 0 в конце прогнозного периода Н, то продленная стоимость равна прибыли, которая про- гнозируется на период Н+1, деленной на г. 14. Прогнозная прибыль на период Н+1, деленная на г.
Приложение Б. Ответы на «Контрольные вопросы и задания» 947 Глава 5 1. Альтернативные издержки привлечения капитала — это ожидаемая доходность, которую инвесторы могли бы заработать на рынке капитала при том же уровне рис- ка, какой свойствен оцениваемым активам. 2. (а) Л — 3 года, Б — 2 года, В — 3 года; (б) Б; (в) А, Би В; (г) Б и В (NPVe= 3378 дол., NPVB = 2405 дол.); (д) не- верно; (е) верно; (ж) проекты с отрицательной NPV не будут приниматься, но некоторые проекты с положительной NPV будут отвергнуты (проект, с уче- том всех будущих денежных потоков, может обладать положительной чистой приведенной стоимостью, но не укладываться в установленный предельный период оку- паемости). 3. Отношение бухгалтерской прибыли к балансовой сто- имости активов. Величина этого отношения зависит от методов учета. Оно исчисляется не на основе денежных потоков проекта. Здесь не принимается в расчет вре- менная стоимость денег. 4. При денежных потоках Со, Q,... Ст IRR определяется следующим образом: Ci С2 Ст NPV= Со + ~—7 + ... + -------------------—г = 0. 1 + IRR (1 + IRR)2 (1 + IRR)T Она рассчитывается методом подбора, с помощью финан- совых калькуляторов или табличных программ. 5. (а) 15 750, 4250, 0; (б) 100%. 6. Нет (фактически вы «занимаете деньги» по ставке про- цента выше альтернативных издержек привлечения ка- питала). 7. (а) Два (-50% и +50%); (б) да, NPV= +14,6. 8. Приростные денежные потоки от инвестиций в «Аль- фу» вместо «Беты»: —200 000, +110 000, +121 000. Внут- ренняя норма доходности приростных денежных пото- ков — 10% (-200 + 110/1,10 + 121/1,10 2= 0). IRR «Беты» превышает затраты на капитал, как и IRR приростных инвестиций в «Альфу». Выбирайте «Альфу». 9. 1, 2, 4 и 6. 10. Мягкое нормирование означает лимиты на предлагае- мые капиталовложения, которые устанавливает мене- джмент в качестве средства финансового контроля. Это не исключает привлечения дополнительных денег при необходимости. У фирм, испытывающих жесткое нор- мирование, нет возможности привлекать деньги на рынке капитала. Но до тех пор пока акционеры имеют доступ на рынок капитала, правило чистой приведен- ной стоимости не отменяется. Глава 6 1. (а); (б); (г); (ж); (з). 2. Реальный денежный поток = 100 000/1,04 = 96,154; ре- альная ставка дисконтирования = 1,08/1,04 — 1 = 0,0385. €96 154 1,0385 = 92 589 евро (на четыре евро меньше по сравнению с ответом месье Вур д’Алака из-за погрешностей при округлении). 3. (а) Неверно; (б) неверно; (в) неверно; (г) неверно. 4. Чем продолжительнее период возмещения издержек, тем меньше приведенная стоимость амортизационной налоговой защиты. Это не зависит от ставки дисконти- рования. Скажем, если г =0,10, то 35% PV для пяти- летнего амортизационного периода составляет 0,271, для семилетнего периода — 0,253. 5. Расчет в тыс. дол.: Год 2000 2001 2002 2003 2004 Оборотный капитал 50 230 305 250 0 Денежные потоки +50 + 180 +75 -55 -250 6. Такой перечень должен включать в себя: прогнозные денежные потоки в евро (с учетом инфляции во Фран- ции); нормы корпоративного налогообложения и став- ки налога во Франции; затраты на капитал в евро (в качестве ставки дисконтирования). 7. Сопоставление инвестиций по приведенной стоимости может ввести в заблуждение, когда проекты имеют раз- ные сроки экономической жизни и когда проекты яв- ляются неотъемлемой частью текущего бизнеса компа- нии. Например, машина, покупка которой обходится в 100 тыс. дол. в расчете на год и которая прослужит пять лет, не обязательно дороже машины, расходы на по- купку которой — 75 тыс. дол. в расчете на год, но срок службы — три года. Адекватное сравнение инвестиций в такие машины обеспечивает расчет эквивалентных го- довых затрат. 8. Осуществлять проект тогда, когда он обеспечивает наи- высшую NPV для вашей фирмы сегодня. (Это верно в условиях определенности. Проблему выбора времени для инвестиций в условиях неопределенности мы рассмот- рим в гл. 22.) 9. Расчет в млн дол.: 7’^расходы = $1,5 + $0,2 х 14,09 = 4,319млндол. $4,319 Эквивалентные годовые затраты = = = 0,306 млн дол. 10. a) NPVK= 100000дол.; NPVB = 180000дол. б) Эквивалентный годовой денежный поток: для Л = 100 000 дол./1,736 = 57 604 дол.; для Б= 180 000 дол./2,487 = 72 376 дол. в) Машину Б. 11. Заменять в конце года 5 (80 000 > 72 376).
948 Приложения Глава 7 1. (а) Около 13%; (б) около 9%; (в) около 1%; (г) около 20% (в последние годы — чуть меньше); (д) меньше (ди- версификация снижает риск). 2. Ожидаемый денежный выигрыш равен 100 дол., а ожи- даемая доходность нулевая. Дисперсия — 20 000, сред- нее квадратическое отклонение — 141%. 3. (а) 35,5%; (6)7,1%. 4. Среднее квадратическое отклонение доходности; кор- реляция; меньше; индивидуальный; рыночный. 5. У фонда м-ра Менялоу средняя доходность меньше, чем у индекса S&P (15,6% против 19,4%), но и среднее квадратическое отклонение тоже меньше (12,0% про- тив 14,9%). 6. (а) Неверно; (б) верно; (в) верно; (г) верно; (д) неверно. 7. (г). 8. X,2O,2 Х1Х2О12 XlX3O13 х1х2°12 Х22с22 Х2Х3С23 Х1Х3С13 х2х3С23 Хз2Сз2 9. (а) 26%; (б) ноль; (в) 0,75; (г) меньше 1,0 (риск портфе- ля по величине равен рыночному, но часть его состав- ляет индивидуальный риск). 10. 1,3 (диверсификация не влияет на рыночный риск). 11. А — 1,0; Б — 2,0; В - 1,5; Г— 0; Д— -1,0. 12. Неверно. Корпорации, конечно, могут снизить риск по- средством диверсификации, но это в силах сделать и сами инвесторы. Поэтому они вряд ли захотят припла- чивать за акции диверсифицированной компании. Глава 8 1. а) 7%. б) 27% при совершенной положительной корреляции; 1% при совершенной отрицательной корреляции; 19,1% в отсутствие корреляции. в) См. рисунок ПБ1. г) Нет, оцените риск через бету, а не через среднее квадратическое отклонение. 2. а) Портфель Л (более высокая ожидаемая доходность, риск одинаковый). б) Нельзя сказать определенно (зависит от отношения инвестора к риску). в) Портфель Е (риск ниже, ожидаемая доходность оди- наковая). 3. а) График на рисунке 8.136: диверсификация снижает риск (т. е. у комбинации портфелей А и Б риск дол- жен быть ниже среднего по Л и В). б) На рисунке 8.1 Зя — кривая АБ. в) См. рисунок ПБ2. 4. а) См. рисунок ПБЗ. б) Портфели Л, Г и Ж. в) Портфель Е. г) 15% (портфель В). д) Вложите 25/и имеющихся у вас денег в портфель Е и ссудите 7/32 под 12%. Ожидаемая доходность = = 7/32 х 12 + 25/32 х 18 = 16,7%; среднее квадрати- ческое отклонение = 7/32 х 0 + 25/32 х 32 = 25%. Если вы можете занимать деньги без ограничений, вам доступна самая высокая доходность, какую вы только пожелаете, при соответственно высоком рис- ке, разумеется. 5. Наилучший портфель — это комбинация заимствова- ния или кредитования с инвестициями в портфель ак- ций, имеющий наивысшее отношение ожидаемой пре- мии за риск к среднему квадратическому отклонению. См. рисунок 8.6. Рисунок ПБ1 Рисунок ПБ2 К ответу 3(в) главы 8
Приложение Б. Ответы на «Контрольные вопросы и задания» 949 К ответу 4(a) главы 8 6. (а) г = 4 + 0,68 х (Ю — 4) = 8,08%; (б) 23,5% (Amazon.com); (в) 6,4% (Exxon Mobil); (г) более низкую; (д) повысилась. 7. (а) Верно; (б) неверно (у них вдвое выше премия за риск); (в) неверно. 8. Потому что бета, по-видимому, не в полной мере объясняет среднюю доходность. Прямая, описывающая взаимосвязь между бетой и ожидаемой доходностью, получается слишком «пологой» (см. рис. 8.9). Похоже, изменения средней доходности объясняются другими факторами, такими как отношение балансовой к ры- ночной стоимости. 9- г— /у— ^[(Гфактор 1 — ^(^фактор 2 — •••> где г— ожидаемая доходность акций; /у— безрисковая процентная ставка; ^фактору— ожидаемая доходность портфеля акций, подверженного риску только у-го экономического фактора; bj — чувствительность акций к у-му фактору. 10. а) 7%; б) 7 + 1 х 5 + 1 х (-1) +1x2= 13%; в) 7 + 0 х 5 + 2 х (-1) + 0x2 = 5%; г) 7 + 1x5 + (-1,5) х (-1) + 1x2 = 15,5%. 11. Рыночный фактор (премия за риск); фактор размера (доходность акций малых фирм минус доходность ак- ций крупных фирм); фактор рыночная/балансовая сто- имость (доходность акций с высоким отношением ры- ночной к балансовой стоимости минус доходность ак- ций с низким отношением рыночной к балансовой стоимости). Глава 9 1. Приводит к завышению. 2. Неверно. Бета зависит от доходности, а не от цены ак- ций или рыночного индекса. 3. 27% объясняются рыночными колебаниями, 73% — индивидуальным риском. Индивидуальный риск пока- зан разбросом точек вокруг аппроксимирующей пря- мой. Средняя погрешность в оценке беты равна 0,38; плюс-минус две средние погрешности дают интервал значений от 1,26 до 2,78. 4. Рактивы = 0 х 0,40 + 0,5 X 0,60 = 0,30 г— 10 + 0,30 X (18 - 10) = 12,4%. 5. а) /у+Р(гт-г/ = 8 +1,5x9 = 21,5%. D Е б) Рактивы — Рдолг у) + у + Рсобств. капитал £) + у ~ 4 6 = 0х ----- + 1,5 х ---- =0,9. 4+6 4+6 в) Г/+ Рактивы(^т “^ = 8 + 0,9 X 9 = 16,1%. г) г= 16,1%. д) 7+ Р(ГИ - г/ = 8 + 1,2 X 9 = 18,8%. 6. а) 0,73; б) совсем не изменится; в) г= 5+ 0,73 х 6 = 9,4%. 7. (а) Верно; (б) неверно; (в) верно. 8. (а) компания А (у нее больше постоянные издержки); (б) компания В (у нее более цикличные доходы). 9. Метод надежного эквивалента; CEQt/(l + гу)'; меньше; rf+ P(rm ~ rf)> уменьшается постоянными темпами. 10. а) $110 _______$121________ 1 + 7 + P(rm “ /у) [1 + ry + P(rm - Гу)]1 2 $110 $121 1,10 + (1Д0)2 = 200 дол. б) С£С1/1,05= ПОдол./1,10, CEQi = 105дол.; С£С2/1,052= 121 дол./1,102, CEQ1 = 110,25дол. в) В году 1: 105/110 = 0,95; в году 2: 110,25/121=0,91. Глава 10 1. а) Анализ прибыльности и чистой приведенной сто- имости проекта при разных предпосылках относи- тельно объема продаж, издержек и прочих ключе- вых переменных. б) Пересчет NPV проекта по мере изменения значений сразу нескольких вводимых переменных (придания им новых, но совместимых значений). в) Определение уровня будущих продаж, при котором прибыльность или NPV проекта сводится к нулю.
950 Приложения г) Усовершенствованный анализ чувствительности, позволяющий исследовать все возможные исходы, взвешенные по вероятностям их наступления. д) Графический метод описания возможных будущих событий, а также решений, принимаемых в ответ на эти события. е) Опцион на преобразование осуществляемого проек- та когда-то в будущем. ж) Добавочная приведенная стоимость, создаваемая опционом на прекращение проекта и возмещение части первоначальных инвестиций при неблагопри- ятном развитии событий. з) Добавочная приведенная стоимость, создаваемая опционом на дальнейшее инвестирование и нара- щивание производства при благоприятном развитии событий. 2. (а) Неверно; (б) верно; (в) верно; (г) верно; (д) верно; (е) неверно. 3. Анализ сценариев показывает возможное состояние проекта при совместимых комбинациях вводимых па- раметров. Анализ чувствительности позволяет изменить за один раз значение только одного параметра. 4. Модель Монте-Карло позволяет выяснить, что может случиться с проектом плохого (или хорошего). Она по- могает менеджеру составить точный прогноз ожидае- мого денежного потока. Кроме того, она помогает оце- нить риск проекта и определить подходящую ставку дис- контирования. 5. а) Описать, как денежный поток проекта зависит от основополагающих переменных. б) Построить вероятностное распределение погрешно- стей прогноза этого денежного потока. в) Из полученного вероятностного распределения вы- вести имитационную модель денежного потока. 6. Опцион на расширение; опцион на прекращение (вы- ход из бизнеса); опцион на отсрочку инвестиций; оп- цион на гибкое производство. 7. (а) Верно; (б) верно; (в) неверно; (г) неверно. 8. Если сырьевые цены подвержены колебаниям (в част- ности, если цена нефти меняется относительно цены газа), фирма может переключиться с одного сырья на другое. Точно так же при изменении потребительских вкусов и предпочтений фирма может легко и быстро (без лишних затрат) обновить ассортимент выпускае- мой продукции. Глава 11 1. Вернее всего вам оценить землю в 1000 дол. за акр, т. е. по ее фактической рыночной стоимости. Зачем анали- зировать рыночную стоимость методом дисконтирован- ного денежного потока, когда вы можете наблюдать ее воочию? 2. (а) Неверно; (б) верно; (в) верно; (г) неверно. 3. 15 дол. 4. Товарные цены стремятся к равновесию, когда расши- рение мощностей для эффективных производителей об- ладает нулевой NPV. Исчисление NPV с точки зрения европейского конкурента позволяет определить такую равновесную цену. 5. Прежде всего выясните, обладает ли положительной NPV вариант с арендой здания под ваш этнический ре- сторан. Затем оцените вариант с покупкой (вместо арен- ды), исходя из ваших оптимистичных прогнозов цен на местную недвижимость. 6. Приведенная стоимость будущей цены золота равна се- годняшней цене. Просто умножьте объем производства на сегодняшнюю цену золота. 7. а) 160 тыс. дол./1,05 = 152,4 тыс. дол. б) Ожидаемая доходность равна /у + р(гт — /у) = = 0,05+ 1,2(0,12-0,05) = 0,134, или 13,4%. Ожидае- мая цена равна 1524 дол. х 1,134= 1728 дол. Цена на- дежного эквивалента— 1600 дол. 8. Цены на рынке подержанных самолетов снизятся на- столько, что это вполне компенсирует больший расход топлива в старых моделях. К тому же самолеты старых мо- делей используются на таких маршрутах, где экономич- ность в потреблении топлива не имеет особого значения. 9. Пункты (б) и (г) — очевидные уроки. Пункт (в) может быть правдой: в принципе, снижение прибыльности су- ществующих продуктов — это вполне реальная угроза, но если новые продукты конкурентов в любом случае нанесут урон нынешнему производству, у вас нет ни- каких причин откладывать внедрение ваших новых про- дуктов. Пункт (а) неверен: растущая отрасль или высо- котехнологичные продукты вовсе не обязательно озна- чают положительную NPV. Пункт (д) тоже неверен: балансовая стоимость предприятия не отражает альтер- нативные издержки, связанные с его эксплуатацией. Глава 12 1. (а) Неверно; (б) верно; (в) верно; (г) неверно; (д) верно (например, маркетинговые программы или обучение персонала); (е) неверно. 2. а) Может привести к инвестированию в проекты с отрицательной NPV. б) Ведет к несопоставимости значений NPV проектов, предлагаемых разными хозяйственными единицами. в) Может привести к недоучету взаимовлияния проек- тов. Не будут рассматриваться некоторые возможно- сти, такие как закрытие или продажа предприятий. г) Побуждает менеджеров отдавать предпочтение про- ектам с быстрой окупаемостью в ущерб долгосроч- ным проектам, даже если они обладают высо- кой NPV.
Приложение Б. Ответы на «Контрольные вопросы и задания» 951 3. Эффект изменения предельной нормы доходности «га- сится» более или менее оптимистичными прогнозами эффективности предлагаемых проектов. В любом случае финансовому менеджеру никуда не деться от необходи- мости тщательно проверять прогнозы денежных потоков. 4. а) Издержки агентских отношений: потери стоимости, возникающие, когда менеджеры не преследуют цель максимизации богатства акционеров. Сюда входят также затраты на мониторинг и контроль. б) Частные привилегии: разного рода неденежные льго- ты и побочные преимущества, которыми пользуют- ся менеджеры. в) Имперские амбиции: инвестирование ради наращива- ния размеров, а не ради NPV. г) Проблема «наездников»: когда один акционер или не- кая группа акционеров проводит мониторинг и конт- ролирует работу менеджеров, от этого выигрывают все остальные акционеры. д) «Окопные» инвестиции: менеджеры выбирают или изобретают инвестиционные проекты, которые под- черкивают ценность для фирмы этих самых мене- джеров. е) Делегированный мониторинг: мониторинг, осуществ- ляемый от имени и в интересах доверителей. Напри- мер, совет директоров следит за работой менедже- ров от имени и в интересах акционеров. 5. Мониторинг сам по себе требует затрат и в силу этого ведет к снижению доходности. Кроме того, для совер- шенной продуктивности мониторинга необходима со- вершенная информация. 6. (а) Денежных (в дол.); (б) EVA = заработанная прибыль — — затраты на капитал х инвестиции; (в) в основном это равнозначные показатели; (г) EVA наглядно показыва- ет менеджерам затраты на капитал; система оплаты тру- да, привязанная к EVA, побуждает их избавляться от лишних активов и отказываться от инвестиций, при- быль от которых не превышает затраты на капитал; (д) да. 7. Рентабельность инвестиций =1,6 млн дол./20 млн дол. = = 0,08, или 8%; EVA= 1,6 млн дол.—(0,115 х 20 млндол.) = —0,7 млндол. (т. е. EVA имеет отрицательное значение). 8. (а) Неверно: прибыли могут временно пострадать, но в состоянии устойчивости вычеты расходов на НИОКР увеличивают балансовую рентабельность; (б) верно: по- скольку стоимость активов занижена, отношение при- были к активам приобретает непомерно высокое зна- чение. 9. Денежный поток; экономическая; меньше; больше. 10. Год1 Год 2 ГодЗ Денежный поток 0 78,55 78,55 PV на начало года 100,00 120,00 65,45 PV на конец года 120,00 65,45 0 Изменение стоимости за год +20,00 -54,55 -65,45 Ожидаемая экономическая прибыль +20,00 +24,00 +13,10 Глава 13 1. (в). 2. Слабой; средней; сильной; сильной; слабой. 3. (а) Неверно; (б) неверно; (в) верно; (г) неверно; (д) не- верно; (е) верно. 4. (а) Снижение до 200 дол.; (б) меньше; (в) небольшое аномальное снижение (дробление акций чаще всего по- рождает у инвесторов ожидания роста дивидендов выше среднего). 5. (а) Неверно; (б) верно; (в) неверно; (г) верно; (д) невер- но; (е) верно (небольшое изменение цены в отсутствие новой информации вызывает значительное увеличение спроса). 6. 6% -(-0,2 + 1,45x5%) = -1,05%. 7. (а) Верно; (б) неверно; (в) верно; (г) верно. 8. Снизится. Цена акций уже отражает ожидания роста на 25%. Рост на 20% означает дурную весть, так как не оправдывает ожиданий. 9. а) Инвесторам не следует продавать или покупать ак- ции исходя из кажущихся тенденций или циклов в движении доходности. б) Финансовому директору не следует спекулировать на колебаниях процентных ставок или валютных кур- сов. Нет никаких оснований считать финансового директора сверхпрозорливым. в) Оценивая кредитоспособность крупного клиента, финансовый менеджер может посмотреть на цену его акций или доходность облигаций. Дешевеющие ак- ции и высокая доходность долговых обязательств с большой вероятностью предвещают финансовые трудности. г) Не следует рассчитывать, что выбор бухгалтерских методов, приукрашивающих или ухудшающих отчет- ные прибьии, как-либо повлияет на цену акций. д) Компании не следует стремиться к диверсифика- ции просто ради снижения риска. Инвесторы вполне способны диверсифицировать риски собственными силами. е) Выпуск акций не приведет к снижению их цены, если инвесторы уверены, что у эмитента нет ка- кой-либо частной информации.
952 Приложения Глава 14 1. Внутренние денежные средства 77 Финансовый дефицит 23 Чистый выпуск акций -14 Выпуск долговых обязательств 38 2. (а) Неверно; (б) верно; (в) верно; (г) неверно. 3. (а) 400 000 дол./0,50 дол. = 80 000 акций; (б) 78 000 ак- ций; (в) 2000 акций хранятся в казначействе компании; (г) 20 000 акций; (д) (е) Обыкновенные акции 45 000 40 000 Дополнительный оплаченный капитал 25 000 10 000 Нераспределенная прибыль 30 000 30 000 Акционерный капитал 100 000 80 000 Собственные акции в казначействе 5 000 30 000 Чистый акционерный капитал 95 000 50000 4. (а) 80 голосов; (б) 10 х 80 = 800 голосов. 5. Сходство с долгом: (1) фиксированный доход; (2) держа- тели привилегированных акций ограничены в праве го- лоса. Сходство с обыкновенными акциями: (1) дивиденды выплачиваются по усмотрению совета директоров; (2) нет конечной даты погашения; (3) дивиденды не под- лежат вычету при расчете налогооблагаемой прибыли. 6. (а) Субординированный; (б) плавающая ставка; (в) кон- вертируемые; (г) варрант; (д) обыкновенные акции, привилегированные акции. 7. (а) Неверно; (б) верно; (в) неверно. 8. Заем, выпущенный для продажи на международный рынок. 9. Поддерживают платежный механизм; облегчают заим- ствование и кредитование; способствуют распределе- нию рисков. Глава 15 1. (а) Дополнительное предложение уже обращающихся на рынке акций; (б) выпуск облигаций в США зарубеж- ной корпорацией; (в) выпуск облигаций производствен- ной компанией; (г) выпуск облигаций крупной произ- водственной компанией. 2. (а) Б; (б) А; (в) Г; (г) В. 3. а) Финансирование начинающих компаний; б) первая продажа ценных бумаг широкому кругу инвесторов; в) торговля ценными бумагами после их выпуска; г) описание ценных бумаг и условий их предложения, зарегистрированное в SEC; д) инвесторы, объявившие наивысшие ставки за новый выпуск, как правило, переплачивают; е) один или несколько подписчиков выкупают весь выпуск целиком. 4. (а) Крупный выпуск; (б) выпуск облигаций; (в) повтор- ное предложение акций; (г) небольшой выпуск облига- ций, размещаемый в частном порядке. 5. (а) Неверно; (б) верно; (в) верно. 6. а) 135 тыс. акций; б) первичное предложение: 500 тыс. акций, вторичное предложение: 400 тыс. акций; в) на 25 дол., или 31%, что больше среднего заниже- ния цены; г) Расходы на подписку 5,04 млн дод. Административные расходы 0,82 млн дол. Занижение цены 22,5 млн дол. Итого 28,36 млн дол. Примечание: здесь не учтены издержки, связанные с продажей акций по «опциону гриншо». 7. а) Чистые поступления от публичного предложения равны 10 000 000 дол. — 150 000 дол. — 80 000 дол. = = 9 770 000 дол.; чистые поступления от частного раз- мещения — 9 970 000 дол. б) Приведенная стоимость дополнительных процентных платежей при частном размещении равна: 1g 0,005 х $10 000 000 У------------------ = 328 000 дол., ,=1 (1,085)' т. е. дополнительные расходы, связанные с более высоким процентом при частном размещении, с лихвой перевешивают экономию на эмиссионных издержках. NB: мы не учли налоги. в) Соглашение о частном размещении займа может быть приспособлено к индивидуальным потребно- стям эмитента, и его условия легче поддаются пере- смотру. 8. При составлении предварительного портфеля заказов подписчик принимает ставки от инвесторов, но эти ставки не носят обязательный характер и служат лишь ориентиром для установления окончательной цены вы- пуска. 9. а) 50 тыс. акций; б) 500 тыс. дол.; в) 4,5 млн дол.; г) 150 тыс. акций; д) 4 500 000 дол./150 000 = 30 дол.; е) 20 дол.
Приложение Б. Ответы на «Контрольные вопросы и задания» 953 Глава 16 1. а) А1, Б5; А2, Б4; АЗ, БЗ; А4, Б1; А5, Б2. б) 7 марта — дата без дивиденда. в) (0,34 х 4)/80,20 = 0,017, или 1,7%. г) (0,34 х 4)/3,20 = 0,43, или 43%. д) Цена упадет до 80,20 дол./1,1 = 72,91 дол. 2. (а) 0,26; (б) 0,36. 3. (а) Неверно; (б) верно. 4. а) Неверно. Величина дивидендов зависит от прошлых дивидендов, а также от текущей и будущей прибыли. б) Верно. Этот целевой коэффициент отражает перспек- тивы роста и потребность в капитале для инвестиций. в) Неверно. Величина дивидендов постепенно прибли- жается к целевому нормативу. Сам норматив уста- навливается на основе текущей и прогнозируемой прибьии, умноженной на целевой коэффициент ди- видендных выплат. г) Верно. Изменение дивидендов несет в себе инфор- мационный посыл для инвесторов. д) Неверно. Дивиденды «сглаживаются». Менеджеры ред- ко идут на временное повышение регулярных диви- дендов. Но они могут выплатить особые дивиденды. е) Неверно. При выкупе акций сокращение дивидендов происходит редко. 5. а) Реинвестировать в акции 1000 х 0,50 дол. = 500 дол. Если цена акции без дивиденда равна 150 дол. — — 2,50 дол. = 147,50 дол., значит, купить надо 500/147,50 ~ 3,4, т. е. около 3,4 акции. б) Продать акции на сумму 1000 х 3 дол. = 3000 дол. Если цена акции без дивиденда равна 200 дол. — — 5 дол. — 195 дол., значит, продать надо 3000/195 — = 15, т. е. около 15 акций. 6. (а) Привлечь дополнительно 2 млн ф. ст. выпуском но- вых акций; (б) сокращением денежных средств на 10 млн дол. либо выпуском новых акций на 10 млн дол. 7. а) Стоимость компании не меняется: 5000 х 140 дол. = = 700 000 дол. Цена акции остается 140 дол. б) Ставка дисконтирования г— DIV/P^+ g= 20/140 + + 0,05 = 0,193. Цена выкупа акций в году 1 равна 140 дол. х (1 + г) = 140 дол. х 1,193 = 167 дол. Следо- вательно, фирма выкупает 50 000 дол./1б7 дол. = = 299 акций. Совокупные дивидендные выплаты в году 1 сокращаются до 5000 х 10 дол. = 50 000 дол., что эквивалентно 50 000 дол./(5000 — 299) = 10,64 дол. на акцию. Точно так же в году 2 фирма выкупает 281 акцию по цене 18б,52дол., а дивиденды на ак- цию увеличиваются на 11,7% до 11,88 дол. В каждом из следующих лет совокупные дивиденды возраста- ют на 5%, число акций уменьшается на 6% и, стало быть, дивиденды на акцию увеличиваются на 11,7%. По формуле для постоянного роста получаем: РКакция = 10,64 дол./(0,193 - 0,117) = 140 дол. 8. а) 127,25 дол. б) Ничего; цена акции останется на уровне 130 дол. Выкуплено будет 846 154 акции. в) Цена с дивидендом останется 130 дол.; цена без ди- виденда уменьшится до 124,50 дол.; выпущено будет 883 534 акции. 9. Текущее налоговое законодательство: (а) безразлично; (б) предпочтет Из', (в) предпочтет Вс, (г) безразлично; (д) безразлично. Одинаковые налоговые ставки: теперь безразлично индивидуальному инвестору; предпочтения всех остальных остаются неизменными. Глава 17 1. (а) 0,ЮР, (б) купить 10% долговых обязательств Б + 10% акций Б; (в) 0,10(Р— 100); (г) занять сумму, равную 10% долговых обязательств Б + купить 10% акций Л. 2. Заметьте, что рыночная стоимость компании значитель- но превосходит ее балансовую стоимость: Рыночная стоимость (в дол.) Обыкновенные акции (8 млн акций по 2 дол.) 16 000 000 Краткосрочные займы 2 000 000 Г-же Крафт принадлежит 0,625% фирмы, которая намере- на увеличить собственный капитал до 17 млн дол. и со- ответственно уменьшить краткосрочный долг. Г-жа Крафт может компенсировать это изменение: (а) заняв 0,00625 х 1 000 000 дол. = 6250 дол. или (б) купив на эту сумму дополнительные акции компании. 3. Ожидаемая доходность активов: гд = 0,08 х 30/80 + + 0,16 х 50/80 = 0,13. Новая доходность акций составит: гЕ= 0,13 + 20/60(0,13 — 0,08) = 0,147. Если акционеры переложат больше риска фирмы на плечи кредиторов, ожидаемая доходность акций будет меньше 14,7%. D Е 4. а) (1) (Зя — х|3п+ х р с-; л D + Е D + E ь 1,0 = 0,5 х 0 + 0,5 х р£; ₽£=2,0. (2) Рр = 0. (3) Рл=1,0. б) (1)1,10. D Е л D + E D+E ь 0,10 = 0,5 х 0,05 + 0,5 х Ге- Г₽=0,15. (3) гв=0,05. (4) гЛ = 0,10. в) (1) 50%; (2) 6,7 (т. е. коэффициент Ц/П уменьшается соответственно росту прибыли на акцию).
954 Приложения 5. а) Числовые данные, кроме последней строки, — в дол.: Операционная прибыль 500 1000 1500 2000 Проценты 250 250 250 250 Прибыль на собств. капитал 250 750 1250 1750 Прибыль на акцию 0,33 1,00 1,67 2,33 Доходность акций (в %) 3,3 10 16,7 23,3 D Е б) Вл =------ х Вп+------ х Вл D + E PI> D + E 0,8 = 0,25 х 0 + 0,75 х р£; В£=1,07. 6. а) Верно, коль скоро рыночная стоимость «старого» долга не меняется. б) Неверно. Первый постулат ММ лишь гласит, что об- щая стоимость фирмы (V= D+E) не зависит от структуры капитала. в) Неверно. Заимствование повышает риск акций, даже когда сам долг свободен от риска невыполнения обя- зательств. г) Неверно. Ограниченная ответственность влияет на относительные стоимости долга и акций, но не на их сумму. д) Неверно. Ограниченная ответственность защищает акционеров в случае банкротства фирмы. е) Верно, но требуемая доходность акций и доходность активов фирмы совпадают, только если фирма держит безрисковые активы. В таком случае и гА, и гр, и гЕ — все они равны безрисковой процент- ной ставке. ж) Неверно. Акционеры с равным успехом могут брать в долг самостоятельно. з) Верно. Если говорить точнее, это повышает ожидае- мую доходность акций, но вместе с тем акционеры и требуют пропорционально более высокой доход- ности. В результате цена акций не меняется. и) Неверно. Формула гЕ= гА + D/E(rA — rD) не требует в качестве обязательного условия, что rD — константа. к) Неверно. Для этого инвесторы должны быть готовы приплачивать фирме за заимствование, чего они не станут делать, коль скоро рынок уже и без того изо- билует корпоративными займами. 7. См. рисунок 17.5. 8. а) гА = 0,15; гЕ = 0,175. б) Рд = 0,6 (не меняется); Вд = 0,3; р£=0,9. в) 18,3%. 9. (а) 10%; (б) 13,3%. 10. (а) Никак; (б) 16 млн; (в) 250 млн дол.; (г) D/ V = 160/250 = 0,64; (д) никто. 11. (а) Рост на 2 дол. в расчете на акцию или в общей слож- ности на 30 млн дол.; (б) 5 млн; (в) 250 млн дол. (не ме- няется); (г) 130/250 = 0,52 (по рыночной стоимости); (д) акционеры выигрывают, держатели «старых» обли- гаций теряют. Глава 18 Tc(rBD) 0,35(0,08x51000) а) Аналог. защита + г — 1 08 ~ = 25,93 дол. Л 0,35(0,08х$1000) б) РРналог. защита — Z-i ~ ~ 111 >80 ДОЛ. г=1 (1,08)' в) РР^алог. защита — TCD — 350 ДОЛ. 2. а) защита — TCD — 16 ДОЛ. б) Тс х 20 = 8 дол. , ,, £ 0,40(0,08 х $60) _ „ ,, в) Новая РРналог. защита 7,66 ДОЛ. г=1 (1,08)' Отсюда: стоимость компании= = $168-$24 +$7,67= 151,67 дол. 3. Относительное преимущество долга = = 1?Р = 0,69 = (1-ТрЕ)(1-Тс) ~ 1x0,65 ’° ’ 0,69 Относительное преимущество долга = —--------— = 1,54. 0,69 х 0,65 4. а) Прямые издержки финансового кризиса — это юри- дические и административные расходы, связанные с банкротством. К косвенным издержкам относятся затягивание ликвидации (как в случае с Eastern Airlines) или неудачные инвестиционные либо хо- зяйственные решения в ходе процедуры банкротства. Помимо этого угроза банкротства сама по себе мо- жет повлечь за собой издержки. б) Если финансовые трудности увеличивают вероят- ность невыполнения обязательств, то мотивы мене- джеров и акционеров меняются. В таких условиях мо- гут приниматься дрянные инвестиционные или фи- нансовые решения. в) См. ответ на вопрос 4(6). Примерами могут служить «игры», описанные в разделе 18.3. 5. Не обязательно. Объявление о банкротстве несет в себе неутешительную информацию о прибылях и перспек- тивах компании. Однако падение цены акций частично бывает обязано ожиданиям издержек банкротства. 6. Фирма, не имеющая налогооблагаемой прибыли, ни- чего не экономит на налогах при заимствовании и вы- плате процентов по долгу. Процентные платежи просто добавляются к убыткам, которые в налоговых целях подлежат переносу на будущие периоды (вычету из бу- дущих прибылей). У такой фирмы едва ли есть налого- вые побуждения к заимствованию. 7. а) Выигрывают акционеры. Стоимость облигаций пада- ет, поскольку уменьшается стоимость обеспечиваю- щих их активов. б) Выигрывают кредиторы (держатели облигаций) при условии, что денежные средства так и останутся в казначейских векселях. Кредиторы наверняка полу- чат 26 дол. плюс проценты. Стоимость акций в дан-
Приложение Б. Ответы на «Контрольные вопросы и задания» 955 ном случае нулевая, поскольку нет ни малейшего шанса, что стоимость фирмы превысит 50 дол. в) Кредиторы проигрывают. Фирма добавляет 10 дол. к стоимости активов и 10 дол. к стоимости обязательств. Это повышает ее коэффициент долговой нагрузки и делает прежних кредиторов более уязвимыми. Проигрыш прежних кредиторов — это выигрыш акционеров. г) Выигрывают и кредиторы, и акционеры. Они делят между собой чистый прирост стоимости фирмы. По- ложение держателей облигаций не страдает от вы- пуска субординированных ценных бумаг. (Мы исхо- дим из того, что выпуск привилегированных акций не влечет за собой новый виток «игр» и что новые инвестиции не делают активы фирмы ни более на- дежными, ни более рисковыми.) д) Кредиторы проигрывают, поскольку продлевают свой риск. Акционеры выигрывают. 8. Специализированные нематериальные активы, такие как перспективы роста, скорее теряют стоимость при наступлении финансовых трудностей. Стоимость надеж- ных материальных активов, для которых имеются хоро- шие вторичные рынки, страдает гораздо меньше. Следо- вательно, издержки финансовых трудностей будут ниже у фирм, владеющих, скажем, недвижимостью или гру- зовым автопарком, чем у рекламных агентств или высо- котехнологичных компаний. 9. У более прибыльных фирм, естественно, больше нало- гооблагаемой прибыли, подлежащей налоговой защи- те, и меньше шансов угодить в финансовый кризис. В таких обстоятельствах равновесная теория структуры капитала предполагает более высокие коэффициенты долговой нагрузки (балансовые). На практике более прибыльные компании полагаются на займы в значи- тельно меньшей степени. 10. Фирмы следуют иерархическому порядку в выборе спо- собов нового финансирования. Предпочтение отдается внутреннему финансированию, затем идет долг и лишь затем — внешний собственный капитал. Наблюдаемые коэффициенты долговой нагрузки отражают кумулятив- ную потребность каждой фирмы в финансировании из внешних источников. Более прибыльные фирмы зани- мают мало, поскольку им хватает внутреннего финан- сирования. 11. Когда компания Выпускает ценные бумаги, внешние инвесторы начинают подозревать, что менеджмент рас- полагает некой неблагоприятной информацией. В таком случае бумаги могут быть переоценены. Выпуск займов вызывает гораздо меньше таких подозрений, чем вы- пуск акций. Долговые обязательства надежнее акций, и их цена меньше подвержена воздействию дурных вес- тей в дальнейшем. Если компания может взять в долг (не навлекая на себя угрозу финансового кризиса с соответствующими из- держками), она обычно делает это. Поэтому в выпуске акций внешние инвесторы усматривают «дурную весть» и новые акции могут быть проданы только со скидкой с прежней рыночной цены. 12. Финансовый резерв обладает наибольшей ценностью для растущих компаний, у которых имеются выгодные, но неопределенные инвестиционные возможности. Фи- нансовый резерв означает, что фирма способна быстро привлечь средства под капиталовложения с положи- тельной NPV. Но слишком обильный финансовый ре- зерв может соблазнить зрелую компанию на избыточ- ное инвестирование. Наращивание долга заставило бы такую фирму выплачивать деньги инвесторам. Глава 19 1. Рыночная стоимость долга: D = 0,9 х 75 млн дол. = = 67,5 млн дол., рыночная стоимость собственного ка- питала: £=42 дол. х 2,5 млн =105 млн дол. Отсюда О/И=0,39. WACC= 0,09 х (1 - 0,35) х 0,39 + 0,18 х 0,61 = 0,1325, или 13,25%. Основные предпосылки: стабильная структура капитала (О/ V— константа); в обозримом будущем ССА будет платить налоги по предельной ставке 35%; WACC ис- пользуются в качестве ставки дисконтирования для проектов с таким же риском, как и в среднем активы фирмы. 2. Действие!: /-=0,09 x 0,39 + 0,18 x 0,61 =0,145. Действие 2: rD= 0,086, гЕ= 0,145 + (0,145 — 0,086) х х (15/85) = 0,155. Действие 3: WACC = 0,086 х (1 - 0,35) х 0,15 + 0,155 х х 0,85 = 0,14. 3. (а) Неверно; (б) верно; (в) верно. 4. Суть метода — в оценке собственного капитала компа- нии дисконтированием денежного потока, доступного акционерам, по затратам на собственный капитал (под- робнее см. разд. 4.5). Метод предполагает постоянную величину коэффициента долг/собственный капитал. 5. (а) Верно; (б) неверно, если процентная налоговая за- щита оценивается отдельно; (в) верно; (г) верно. 6. Правило 1 предполагает, что поддерживаемый проек- том долг выплачивается по фиксированному графику независимо от результативности проекта. Правило 2 предполагает, что величина долга корректируется, так чтобы отношение долга к стоимости проекта остава- лось постоянным. 7. Принятие проекта влечет за собой финансовые издерж- ки или выгоды. Примеры: процентная налоговая защи- та; эмиссионные издержки; субсидируемое финанси- рование, привязанное к проекту. Инвестиции в между- народные проекты сопряжены с другими побочными эффектами. 8. AРС= базовая NPV+ РКПобочные эффекты- a) APV=0~ 0,15 х 500 000 дол. = —75000 дол.; б) ЛРК= 0 + 175 000 дол. = +175 000 дол.; в) APV= 0 + 76 000 дол. = +76 000 дол. 9. а) Разумеется, 12%. б) гЕ= 0,12 + (0,12- 0,075) х 30/70 = 0,139;
956 Приложения WACC= 0,075 х (1 - 0,35) х 0,30 + 0,139 х 0,70 = 0,112, или 11,2%. 10. РКналог защита = 0,10/0,35 х 576000дол. = 164600дол.; APV= 170 000 дол. + 164 600 дол. = 334 600 дол. 11. а) Базовая NPV= -1000 + 1200/1,20 = 0. б) = (0,35 X о,1 X о,3 х 1000дол.)/1,1 = = 9,55 дол.; APV= 0 + 9,55 дол. = 9,55 дол. 12. Нет. Чем больше у вас долга, тем более высокую до- ходность собственного капитала будут требовать инвес- торы. (Да и кредиторы тоже могут повысить свои требо- вания к доходности.) Стало быть, у «дешевого» долга есть скрытые издержки: он делает более дорогостоящим собственный капитал. 13. Посленалоговую ставку заимствования или кредитова- ния. Это предполагает, что компания может брать или предоставлять займы по безрисковой посленалоговой ставке. 14. PV= 16 млндол. х (1 - 0,35)/[ 1 + 0,055 х (1 - 0,35)] = = 10,04 млн дол. Глава 20 1. «Колл»; исполнения; «пут»; европейские; «колл»; акти- вы; кредиторы (держатели облигаций); активы; обещан- ный кредиторам платеж. 2. Рисунок 20.13о отображает позицию продавца «колла»; рисунок 20.136 отображает позицию покупателя «колла». 3. а) Цена исполнения опциона «пут» (вы продаете ак- цию по цене исполнения). б) Стоимость акции (вы отказываетесь от «пута» и со- храняете акцию). 4. Стоимость «кома» + приведенная стоимость цены испол- нения = стоимость «пута» + стоимость актива (акции). См. таблицу ПБ1 (PV(EX) — приведенная стоимость цены исполнения). Описанное соотношение соблюдается только для европейских опционов с одинаковой ценой исполнения. 5. Купить «колл» и предоставить кредит в размере приве- денной стоимости цены исполнения. 6. а) Держать золотые акции и купить шестимесячные оп- ционы «пут» с ценой исполнения, равной 83,3% те- кущей цены акции. б) Продать золотые акции, инвестировать 485 тыс. ф. ст. на шесть месяцев под 6%. На остальные 115 тыс. ф. ст. можно купить опционы «колл» на золотые акции с той же ценой исполнения. 7. (а) См. рисунок ПБ4; (б) цена акции — РС(ЕХ) = 100 дол. — — 100 дол./1,1 = 9,09 дол. 8. См. таблицу ПБ2. 9. Акционеры располагают опционом на невыплату дол- га; в этом случае кредиторы завладевают активами. Та- кой «пут» на невыполнение обязательств имеет важное значение для фирм, переживающих финансовый кри- Рисунок ПБ4 К ответу 7(a) главы 20 Таблица ПБ1 К вопросу 4 главы 20 К исполнению: Цена акции выше цены исполнения Цена акции ниже цены исполнения Действие Стоимость Действие Стоимость «Колл» + PV(EX) Исполнить «колл» Цена акции Не исполнять «колл» Цена исполнения «Пут» + акция Не исполнять «пут» Цена акции Исполнить «пут» Цена исполнения Таблица ПБ2 К вопросу 8 главы 20 К исполнению: Стоимость активов выше стоимости долга Стоимость активов ниже стоимости долга Действие Стоимость Действие Стоимость «Колл» на активы, Исполнить «колл» Активы - сумма долга Не исполнять «колл» Ноль цена исполнения = сумма долга Обыкновенные акции Погасить долг Активы - сумма долга Дефолт Ноль
Приложение Б. Ответы на «Контрольные вопросы и задания» 957 зис (т. е. для тех, у которых стоимость активов меньше суммы долга). 10. Нижний предел образует стоимость опциона при его немедленном исполнении: либо ноль, либо цена акции за вычетом цены исполнения (в зависимости от того, что больше). Если цена «колла» опускается ниже этого предела, вы можете исполнить его немедленно и тем самым получить верную прибыль. Верхний предел об- разует цена акции. 11. Рисунок 20.136 не отображает затраты на покупку «кол- ла». Прибыль от покупки «колла» будет отрицательной при любой цене акции ниже цены исполнения плюс затраты на «колл». Точно так же рисунок 20.13о не ото- бражает поступления (выручку) от продажи «колла». 12. (а) Ноль; (б) цена акции минус приведенная стоимость цены исполнения. 13. (а) Растет; (б) падает; (в) растет; (г) растет; (д) падает; (е) падает. 14. а) Все инвесторы, даже с самым негативным отношени- ем к риску, должны выше ценить опционы на измен- чивые акции. И в случае с Exxon Mobil, и в случае с AOL опцион не будет обладать никакой ценностью, если цена акции опустится ниже цены исполнения, но в случае с AOL опцион несет в себе шанс на боль- ший выигрыш при благоприятном исходе. б) При прочих равных условиях акционеры теряют, а кредиторы выигрывают, когда компания переходит на более надежные активы. Если активам свойствен риск, «пут» на невыполнение обязательств обладает большей ценностью. Кредиторы несут больше убыт- ков, если стоимость активов падает, но акционеры получают выгоды, если стоимость активов растет. Глава 21 1. а) По методу нейтрального отношения к риску: р х 20 + (1 - р) х (-16,7) = 1, р = 0,48. 0,48 х 8 + 0,52 х 0 Стоимость «колла» =-------—-------- = 3,8. разброс возможн. цен опциона д) Дельта опциона = -----г---------------------- ' разброс возможн. цен акции разброс возможн. цен опциона б) Дельта опциона = ------г-------------------------- разброс возможн. цен акции 8 = ----- = 0,544. 14,7 в) Текущий денежный поток Возможные будущие денежные потоки Покупка «колла» -3,8 0 +8,0 эквивалентно Покупка 0,544 акции -21,8 -18,2 +26,2 Заем в размере 18,0 + 18.0 -18.2 -18.2 -3,8 0 +8,0 г) Ниже указаны возможные цена акции и цены «кол- ла» (в скобках): 2. Срок жизни опциона разбивается на бесконечное мно- жество подпериодов (и когда нет поводов для более раннего исполнения). 3. а) Нет. Максимальное значение дельты — 1,0; достига- ется при очень высоком отношении цены акции к цене исполнения. б) Нет. в) Дельта возрастает. г) Дельта возрастает. 4. Риск опциона меняется с течением времени и с изме- нением цены акций. 5. По методу дублирующего портфеля: дельта = 13,33/(73,33 - 41,25) = 0,416. Текущий денежный поток Возможные будущие денежные потоки Покупка «колла» -6,05 0 +13,33 эквивалентно Покупка 0,416 акции -22,86 +17,14 +30,48 Заем в размере 16,81 +16,31 -17.14 -17.14 -6,05 0 +13,33 Цены опциона исчисляются следующим образом: 0,48 х 0 + 0,52 х 0 Месяц 1: (1) ------------- = 0; 1,01 0,48 х 17,6 + 0,52 х 0 (2) ------777^------- = М. 1,01 По методу нейтрального отношения к риску: р х 33,3 + (1 -р) х (-25) = 2, р = 0,463. Цена «пута» равна 9,87. „ 0,463x13,33 + 0,537x0 Стоимость «колла» =------------------------ = 6,05. 1,02
958 Приложения 6; -По методу дублирующего портфеля: дельта = 13,75/(68,75 - 44) = 0,556. Текущий денежный поток Возможные будущие денежные потоки Покупка «колла» -6,59 0 +13,75 эквивалентно Покупка 0,556 акции -30,56 +24,44 +38,19 Заем в размере 23,97 +23.97 -24.44 -24.44 -6,59 0 +13,75 По методу нейтрального отношения к риску: р х 25 + (1 -р) х (-20) = 2, р = 0,489. Снижение риска означает меньшую отдачу опциона при удачном исходе. Следовательно, стоимость «колла» сни- жается. 0,489x13,75 + 0,511x0 Стоимость «колла» =----------—---------- = 6,59. 7. а) Дельта = 100/(200 - 50) = 0,667. б) Текущий денежный поток Возможные будущие денежные потоки Покупка «колла» -36,36 0 +100 эквивалентно Покупка 0,667 акции -66,67 +33,33 +133,33 Заем в размере 30,30 +30.30 -33.33 -33.33 -36,36 0 +100 в) />х 100+ (1 -р) х (-50) = 10, р = 0,4. 0,4 х 100 + 0,6 х 0 г) Стоимость «колла» =------------------ = 36,36. д) Нет. Реальная вероятность роста цены почти навер- няка выше вероятности, исчисленной методом ней- трального отношения к риску, но она не помогает оценить стоимость опциона. 8. а) Стоимость «колла» = 3,44. б) Стоимость «пута» = стоимость «колла» + + приведенная стоимость цены исполнения — — цена акции = 1,67. 9. Верно. С ростом цены акций риск опциона снижается. 10. а) Стоило бы исполнить досрочно при достаточно низ- кой цене акций. В данном случае мало шансов на дальнейшее повышение стоимости опциона, поэто- му лучше инвестировать цену исполнения, чтобы получать процент. б) Не стоит исполнять досрочно. Экономия на процен- те в результате отсрочки оплаты цены исполнения в данном случае больше упущенных дивидендов. в) Если цена акций и дивиденды достаточно велики, то, вероятно, стоит исполнить досрочно, чтобы за- получить дивиденды. Глава 22 1. Опцион на расширение; опцион на прекращение проек- та или выход из бизнеса; опцион на выбор времени (т. е. опцион на отсрочку инвестиций); опцион на гибкое про- изводство (т. е. опцион на замену одного актива другим). 2. а) Стоимость возрастет (если только денежный поток от Рубежа II не придется дисконтировать по более вы- сокой ставке); б) стоимость возрастет; в) стоимость уменьшится. 3. (а) «Колл» (опцион на расширение); (б) опцион на за- мену одного актива другим; (в) опцион «колл» на неф- тяные цены; (г) опцион на выбор времени (Ассоциа- ция лесозаготовителей располагает опционом «в день- гах»); (д) «колл» (опцион на последующие инвестиции в Китае); (е) «пут» (опцион на выход из бизнеса); (ж) «колл» на выбор времени (владелец участка распо- лагает опционом «в деньгах»). 4. а) Вы не можете дисконтировать отдачу опциона по какой-либо одной ставке. Риск опциона меняется с изменением цены актива и с течением времени. б) Рисковый актив может в конечном итоге обесце- ниться, но держатель опциона имеет возможность ка- питализировать любые благоприятные изменения стоимости актива, тогда как от неблагоприятных из- менений ничего не теряет. в) Стоимость опциона зависит от стоимости лежащего в его основе актива. А для определения этой стоимо- сти необходим метод дисконтированного денежного потока. 5. а) Вы сможете лучше изучить цены на землю и наибо- лее выгодные варианты ее использования. б) Начав застройку немедленно, вы быстрее станете получать арендную плату.
Приложение Б. Ответы на «Контрольные вопросы и задания» 959 Глава 23 1. а) (1) 0; (2) 0; (3) 0; (4) 10 дол.; (5) 20 дол. б) См. рисунок ПБ5. в) Купить и исполнить варрант, затем продать акцию; Чистая выгода = —$5 — $40 + $60 = 15 дол. Рисунок ПБ5 К ответу 1 (б) главы 23 Теоретическая стоимость варранта (цветная линия) 2. (а) Нет; (б) нет; (в) 1/3 х $70 = 23,33 дол.; (г) нет, про- играет; (д) нулевая; (е) дороже; (ж) (1) дешевле; (2) де- шевле; (3) дороже; (4) дороже; (5) дороже; (з) если бы дивиденды превысили проценты, которые можно зара- ботать на цене исполнения; (и) больше. 3. (а) 15 тыс. дол.; (б) 29 тыс. дол. 4. (а) $1000/$47 = 21,28; (б) $1000/50 = 20,00 дол.; (в) 21,28 х $41,50 = 883,12 дол., или 88,31%; (г) $650/21,28 = 30,55 дол.; (д) нет (если инвестор волен конвертировать немедленно); (е) 12,22 дол. (=($910 — — $650)/21,28); (ж) на 13% (= $47/$41,50 - 1 = 0,13); (з) когда цена достигнет 102,75% номинала. 5. (а) 7,00 дол.; (б) 7,05 дол. 6. (а) Неверно; (б) верно; (в) неверно; (г) неверно; (д) вер- но; (е) верно. Глава 24 1. а) Как показывает рисунок ПБ6, рост спроса на капи- 3. тал увеличивает объемы и инвестиций, и сбереже- ний. Процентная ставка тоже растет. б) Как показывает рисунок ПБ7, рост предложения ка- питала также увеличивает объемы и инвестиций, и сбережений. Процентная ставка снижается. 2. Производятся 20 купонных платежей по 6,9375 плюс выплата основной суммы долга в размере 100. При став- ке дисконтирования, равной 8,04%/2 = 4,02%, приве- денная стоимость составляет: 6,9375 6,9375 106,9375 PV= —------- + —---------Г + ----------- = 139 57 1,0402 (1,0402)2 " (1,О4О2)20 а) У норвежской облигации самая высокая доходность к погашению (5,6%), у финской — самая низкая (4,5%). б) У финской облигации наибольшая продолжитель- ность (7,9 года), у норвежской — наименьшая (7,1 года). 50 а) РГ= ---- + 1 + П б) PV= --- + 1 + у 1050 (1 + гг)2 1050 (1 + Г)2 ' Рисунок ПБ6 К ответу 1 (а) главы 24 Рисунок ПБ7 К ответу 1(6) главы 24
960 Приложения Таблица ПБЗ К ответу 9 главы 24 Год с. PV{Ct) Доля в совокупной стоим Доля в совокупной стоимости х ОСТИ X срок А 1 40 37,04 0,359 0,359 2 40 34,29 0,333 0,666 3 40 31.75 0.308 0,924 V= 103,08 1,0 Продолжительность = 1,949 года Б 1 20 18,52 0,141 0,141 2 20 17,15 0,131 0,262 3 120 95.26 0.728 2,184 (/= 130,93 1,0 Продолжительность = 2,587 года В 1 10 9,26 0,088 0,088 2 10 8,57 0,082 0,164 3 ни 87,32 0.830 2.490 v= 105,15 1,0 Продолжительность = 2,742 года Изменчивость: А — 1,80; Б — 2,40; В — 2,49. в) Меньше (она будет иметь промежуточную величину между однолетней и двухлетней ставками «спот»). г) (1) Доходность к погашению; (2) ставка «спот». 5. а) Понижаются (например, при г = 10% однолетняя 10%-ная облигация стоит 110/1,1 = 100, а при г= 15% она стоит 110/1,15 = 95,65). б) Меньше (см. ответ 5(a)). в) Меньше (например, при г =5% однолетняя 10%-ная облигация стоит 110/1,05= 104,76). г) Дороже (например, при г= 10% однолетняя 10%-ная облигация стоит 110/1,1 = 100, тогда как однолет- няя 8%-ная облигация стоит 108/1,1 = 98,18). д) Нет, у облигаций с низкой купонной ставкой боль- ше продолжительность (за исключением ситуаций, когда погашение происходит всего через один пери- од) и в силу этого они более изменчивы (например, если г снижается с 10 до 5%, стоимость двухлетней 10%-ной облигации увеличивается со 100 до 109,3, т. е. на 9,3%, тогда как стоимость двухлетней 5%-ной облигации увеличивается с 91,3 до 100, т. е. на 9,5%). 6. а) (100/90,826)1/2 — 1 = 0,0493, или 4,93%. (100/73,565)1/7 - 1 = 0,0448, или 4,48%. (100/70,201)1/8 - 1 = 0,0452, или 4,52%. (100/67,787)*/9- 1 = 0,0441, или 4,41%. (100/29,334)*/зо-1 = 0,0417, или 4,17%. б) Нисходящей. в) Выше (доходность к погашению представляет собой сложную среднюю разных ставок «спот»). г) 73,565/70,201 - 1 = 0,0479, или 4,79%; 70,201/67,787- 1 =0,0356, или 3,56%. 7. а) Цена сегодня равна 108,425, цена через год — 106,930. б) Доходность = (106,930 + 8)/108,425 — 1 = 0,06, или 6%. в) Если доходность к погашению остается неизменной, то общая доходность для держателя облигации равна доходности к погашению. 8. а) Неверно (продолжительность зависит не только от срока погашения, но и от купонной ставки). б) Неверно (при данной доходности к погашению из- менчивость облигации прямо пропорциональна ее продолжительности). в) Верно (чем ниже купонная ставка, тем больше про- должительность облигации и, следовательно, боль- ше ее изменчивость). г) Неверно (с ростом процентных ставок снижается от- носительная приведенная стоимость отдаленной выплаты основной суммы долга). 9. См. таблицу ПБЗ. 10. а) (1+г2)2 = (1 + г1)х(1+/2); 1,032= 1,01 х (1 +/2); /2 = 0,05, или 5%. б) Ожидаемая однолетняя ставка «спот» в период 1 рав- на форвардной ставке в) Опровергает (если только не предположить, что ин- весторы всегда ожидают роста процентных ставок). г) Форвардная ставка равна ожидаемой ставке «спот» плюс премия за ликвидность. д) В долгосрочные облигации. е) В краткосрочные облигации. 11. а) Ааа, Аа, А, Ваа. б) (1)Рост; (2) рост; (3) рост; (4) рост. 12. Опцион «пут» на продажу активов компании держате- лям облигаций по номинальной стоимости долга. 13. Как стоимость опциона «пут» на продажу активов ком- пании правительству по цене, равной сумме займа.
Приложение Б. Ответы на «Контрольные вопросы и задания» 961 Глава 25 1. (а) Высокорейтинговые облигации коммунального хо- зяйства; (б) производственные холдинговые компании; (в) облигации производственных компаний; (г) желез- ные дороги; (д) ценные бумаги на основе активов. 2. • Доверительный, или трастовый, договор — это согла- шение между заемщиком и трастовой компанией, представляющей кредиторов (держателей обли- гаций). • Дебентура — долгосрочная необеспеченная обли- гация. • Ипотечная облигация — долговое обязательство, обеспеченное недвижимым имуществом. • Положение о досрочном отзыве— право компании отозвать и выплатить долг до истечения срока пога- шения. • Фонд погашения — резерв для выплаты части или всей суммы долга до истечения срока погашения. • Иностранная облигация — облигация, продаваемая на зарубежном рынке (в другой стране). • Негативная оговорка о залоге— условие, согласно которому при выпуске нового обеспеченного долга существующий долг тоже должен перейти в катего- рию обеспеченных. 3. (а) Уменьшает; (б) нельзя судить наверняка; (в) нельзя судить наверняка. Например, если облигации имеют высокую купонную ставку и при выпуске продаются с ценовой премией, возможность отзыва по номиналу может снизить их стоимость. Для облигаций с дискон- том при эмиссии эффект может быть обратным. 4. а) Выпуск субординированного займа вам на руку. б) Вы предпочтете, чтобы компания этого не делала (разве что это тоже будет субординированный долг). Существующего имущества компании может не хва- тить на возврат вам долга. 5. (a) First Boston, Goldman Sachs, Shearson Lehman, Stifel Nicholaus; (6) Continental Bank; (в) 967,25 дол.; (г) имен- ные; (д) 104,26 (процент от номинала); (е) нет. 6. а) Цена выпуска + процент примерно за месяц = = 976,00 дол. + 95 дол./12 = 983,92 дол. б) 1 декабря 1986 г.; 47,50 дол. в) 2016 г. Учрежден фонд погашения для выплаты до этого срока всей основной суммы долга, кроме 8,64 млн дол. На окончательную дату погашения ком- пания должна выплатить оставшиеся 8,64 млн дол. г) В 2002 г. 7. Процентная ставка 7,8% фактически равнозначна 3,9% на полгода. Эффективная годовая ставка равна 1,0391 2 3 — — 1 = 0,0795, немного выше лондонской котировки. По международным облигациям процент выплачивается раз в год. 8. Частное размещение: обычно более простой кредитный договор, который тем не менее может включать в себя некие «особые» условия, отвечающие нуждам заемщи- ка; содержит более строгие ограничения; легче подда- ется пересмотру и модификации. 9. а) Неверно (кредиторы обычно сохраняют за собой некоторые ресурсы или рычаги влияния, в частно- сти, они могут потребовать гарантию завершения проекта). б) Верно, но некоторые новые бумаги (например, об- лигации с нулевым купоном) продолжают существо- вать, даже когда изначальные мотивы их выпуска исчезают. в) Неверно (оно дает опцион заемщику). г) Верно, но если такого рода ограничения слишком слабы, кредиторы все равно могут пострадать от поглощений. д) Верно, при частном размещении изменение или обновление условий займа сопряжено с меньшими издержками. 10. Применение статьи 7 обычно ведет к ликвидации фир- мы. Статья 11 «защищает» фирму от ее кредиторов на то время, пока разрабатывается план реорганизации. 11. (а) Неверно; (б) верно; (в) верно, если не считать опла- ты судебных издержек или услуг внешнего управляю- щего; (г) верно; (д) неверно (в случае ликвидации та- кие убытки не сохраняются). 12. Всегда есть шанс, что компания возродится, сможет расплатиться с кредиторами и еще кое-что останется акционерам. Кроме того, у акционеров может сохра- ниться некоторое право притязания на активы фирмы после реорганизации по статье 11. Глава 26 1. А (в); Б (г) или (и); В (б) или (д); Г (е); Д (а); Е (з); Ж (ж). 2. а, б, г, е, з (хотя есть и другие способы снизить аль- тернативный минимальный налог). 3. а) Арендодатель должен назначать арендатору такую плату, которой хватило бы для возмещения приве- денной стоимости расходов на приобретение и экс- плуатацию активов в течение ожидаемого срока их экономической жизни. На конкурентном рынке ли- зинга приведенная стоимость арендной платы не может превышать приведенную стоимость этих рас- ходов. Конкурентная арендная плата в конце концов всегда сводится к эквивалентным годовым затратам арендодателя. б) Эквивалентные годовые затраты пользователя рав- ны расходам (в расчете на год), в которые обошлась бы ему покупка и эксплуатация активов. Если аренд- ная плата по операционному лизингу меньше этих расходов, лизинг выгоден. 4. (а) Верно; (б) верно; (в) верно (но имеется в виду став- ка в посленалоговом выражении); (г) верно; (д) верно; (е) верно; (ж) верно. 5. Приведенная стоимость амортизационной налоговой защиты, создаваемой активом (столом) ценой 3000 дол.,
962 Приложения при использовании пятилетней схемы амортизации из таблицы 6.4 равна: РЦпри ставке 9%) = = 0,35 * РИ(при 5-летней схеме) х $3000 = 832 дол. Административные расходы в посленалоговом выражении составляют 400 дол. х (1 — 0,35) = 260 дол. в год на про- тяжении шести лет. Если первый платеж наступает не- медленно, его приведенная стоимость равна 1271 дол. Стало быть, приведенная стоимость всех расходов: 3000 дол. — 832 дол. + 1271 дол. = 3439 дол. Безубыточная норма арендной платы в посленалоговом выражении составляет около 703 дол. Другими словами, приве- денная стоимость шести платежей по 703 дол., первый из которых наступает немедленно, насчитывает при- близительно 3439 дол. Безубыточная норма годовой арендной платы в доналоговом выражении равна 703 дол./0,65 = 1082 дол. 6. Административные расходы сократились до 200 дол. в год. Кроме того, лизинговые платежи в данном случае представляют собой фиксированные обязательства бла- гополучной компании. Шесть годовых лизинговых пла- тежей теперь дисконтируются по посленалоговой став- ке, по которой «Апофеоз» мог бы ссужать деньги, а именно: 6% х (1 — 0,35) = 3,9%. Безубыточная норма арендной платы в посленалоговом выражении снижа- ется примерно до 514 дол. Доналоговая безубыточная норма арендной платы равна 791 дол. 7. а) 59 307 дол.: приведенная стоимость денежных пото- ков по лизингу с года / = 1 до года t= 3, дисконти- рованных по ставке г(1 — Тс) = 0,10(1 — 0,35) = 0,065. б) 62 000 дол. — 59 307 дол. = 2693 дол. в) Инвестировать не следует. Стоимость лизинга в раз- мере 2693 дол. не покрывает отрицательную NPVcfoo- рудования. Компания предпочтет взять в лизинг ка- кие-нибудь более привлекательные активы. Глава 27 1. (а) Верно; (б) верно; (в) неверно (это зависит от купон- ной ставки); (г) неверно; (д) неверно; (е) неверно; (ж) верно. 2, Коль скоро цена фьючерса возросла, вы сейчас понес- ли убытки на своей продаже. Ваш брокер сообщает, что вы должны заплатить. 3. Стоимость фьючерса 1>049 = 95-4; Стоимость фьючерса = 95,46. $2408 4. — $2550 + $100 — Д^ыгода доступности» Д^выгода доступности 500 ДОЛ. 5, а) Из-за нехватки жидкого топлива чистая выгода до- ступности возрастает, а фьючерсная цена относи- тельно цены «спот» снижается. б) Цена «спот» и фьючерсная цена снижаются. Фью- черсная цена растет относительно цены «спот», по- скольку выгода доступности убывает, а издержки хранения увеличиваются. 6. Издержки хранения, скорее всего, будут высокими. При прочих равных условиях фирмы предпочтут держать фьючерс, вместо того чтобы хранить товар, и чистая выгода доступности будет низкой. 7. а) Прибыль. б) Если банк организует новый четырехлетний своп, ему придется платить дополнительно 0,25 млн дол. в год. При новой процентной ставке 6,5% приведен- ная стоимость этих добавочных платежей равна 856 тыс. дол. Именно такую сумму банк должен на- значить в качестве неустойки за отмену свопа. 8. Базисный риск означает, что инструмент хеджирова- ния находится в несовершенной корреляции с хеджи- руемым риском. Базисный риск будет выше в ситуа- ции (а), так как акциям Disney присущ значительный нерыночный риск. В ситуации (б) базисный риск, ве- роятнее всего, будет небольшим, а в ситуации (в) он вообще отсутствует. 9. Вам надо произвести короткую продажу рыночного портфеля на 1,2 млндол. На практике вместо того что- бы «продавать рынок», вы могли бы продать фьючерс на рыночный индекс на 1,2 млн дол. 10. (а) Продавать; (б) продать трехмесячные фьючерсы на облигации итальянского правительства. 11. а) Расчеты для бумаг А и В представлены в ответе на вопрос 9 главы 24 (см. табл. ПБЗ). Расчет для Б вы- глядит следующим образом: Год с, PV(C,) Доля Доля х срок 1 120 111,11 1,0 1,0 2 0 0 0 0 3 Q 0 0 0 V= 111,11 1,0 Продолжитель- ность = 1,0 год б) У бумаги Л продолжительность равна 1,949 года. Это равнозначно портфелю из 45,5% инвестиций в Б и 54,5% инвестиций в В. Для хеджирования А продай- те Б на 4,55 млн дол. и В на 5,45 млн дол. в) Продайте Л на 5,13 млн дол., возьмите кратко- срочный заем на 4,87 млн дол. (=10 млндол.— — 5,13 млн дол.). Или продайте В на 3,65 млн дол. и займите 6,35 млн дол.
Приложение Б. Ответы на «Контрольные вопросы и задания» 963 Глава 28 1. а) 9,139 песо; б) 9,1865 песо = 1 дол.; в) с премией; г) при использовании однолетнего форвардного курса: (9,924 — 9,139)/9,924 = 0,0791, или 7,91%; д) согласно паритету процентных ставок: 1 + гпесо = = 1,05 х 12,36/9,84; гпесо = 0,126, или 12,6%; е) 9,307 песо = 1 дол.; ж) если реальный обменный курс — величина постоян- ная, то ожидаемая инфляция в Мексике в течение трех месяцев должна на 1,8% (=9,307/9,139 — — 1 = 0,018) превышать инфляцию в США (эквива- лентно 1,0184— 1 =0,076, или 7,6% за год). 2. а) Разница в процентных ставках равна форвардной премии или дисконту: г) Ожидаемые реальные процентные ставки в разных странах равны: 1 + rx E( + ix) 1 + ^ £(1 + /$) ‘ 3. a) 2419 x 1,3/1,02 = R3083 = $1. б) Реальная стоимость рупии снизилась на 3083/8325 — — 1 = 0,63, или 63%. 4. 1 месяц 3 месяца 1 год Долларовая процентная ставка (в %) 3,60 3,70 3,70 Процентная ставка в песо (в %) 9,55 9,99 11,90 Форвардный курс песо к доллару 53,85 54,40 57,844 Форвардная премия для песо (в % за год) 5,6 -5,7 -6,0 1 + гх = Л/$ l + 'S *х/$ ' б) Ожидаемое изменение курса «спот» равно форвард- ной премии или дисконту: Л/$ _ ^(5х/$) sx/$ sx/$ в) Товарные цены в разных странах, если мерить их в одинаковой валюте, равны. Следовательно, ожидае- мое изменение курса «спот» равно ожидаемой раз- нице в инфляции: 5. (б). 6. Разумеется, нулевые. Это ясно без всяких вычислений. 7. Она может занять сумму, равную приведенной стоимо- сти 1 млн евро, продать эти евро на «спот»-рынке и ин- вестировать полученные от продажи деньги, предоста- вив долларовый заем на восемь лет. 8. а) (100/1,03)/(100/1,03652) — 1 =0,043, или 4,3%; б) 1,043 х 115/120,7 - 1 = -0,006, или -0,6%; в) 1,043 х 116,52/120,7- 1 = 0,007, или 0,7%. 9. a) NPV= 6,61 млн евро х 1;2 = 7,93 млн дол. 6) Год Форвардный курс Денежный поток (в млн дол.) 0 12 1,2 1,223 1,246 96 12,23 24,91 3 4 5 1,269 1,293 1,318 29,19 34,92 32,94 sx/$ в) Никак. Компания всегда может хеджировать проект от обесценения евро. Глава 29 1. а) 5114/(5114+ 6832) = 0,43; б) (1674+ 859)/351 = 7,2; в) 3288/2704= 1,2; г) (115+ 1247)/2704 = 0,5; д) (1674 — 483)/15 980 = 0,07; е) [(1499+ 1329)/2]/(12 035/365) = 42,9; ж) 840/[(6832 + 7173)/2] = 0,120; з) 263/840 = 0,31. 2. Не имеют смысла выражения из пунктов (а), (б), (в), (е), (з). Верные определения: Коэф-т _ долгосрочн. долг + лизинг долг/собств. капитал собств. капитал ’ Рентабельность _ прибыль на обыкн. акции собств. капитала средний собств. капитал ’ Коэф-т дивиденды дивидендных выплат прибыль на акцию ’ Коэф-т _ оборотные активы текущей ликвидности текущие обязательства ’ Средний период сбора _ средн, дебит, задолж. дебиторской задолженности доход с продаж/ЗЬЬ ' 3. (а) Неверно; (б) верно; (в) неверно; (г) неверно; (д) не- верно (скорее она приведет к повышению коэффици- ента Ц/П). 4. (а) Морские перевозки; (б) пищевые продукты; (в) бу- магоперерабатывающая фабрика; (г) торговля по ката- логу; (д) начинающая компьютерная фирма. 5. 365 тыс. дол.; 12,2. 6. (а) 12%; (б) 16%. 7. 0,25. 8. 3,65%; 0,73. 9. (а) 1,47; (б) чистый оборотный капитал = 40, общая ка- питализация = 540, отношение долга к общей капита- лизации = 0,52.
964 Приложения 10. 10 млн дол. 11. 82 млн дол. 12. Рентабельность собственного капитала бывает выше, когда рентабельность активов превышает процентную ставку по долгу. 13. а) Неверно (в процессе финансового планирования принимаются решения о том, какие риски следует брать). б) Неверно (финансовое планирование нацелено на выявление как ожидаемых исходов, так и возмож- ных сюрпризов). в) Верно (в финансовом планировании учитывается комплексный эффект как инвестиционных решений, так и решений по финансированию). г) Неверно (типичный горизонт долгосрочного , плани- рования — пять лет). д) Верно (абсолютная точность едва ли достижима, но всякая фирма должна стремиться к максимально воз- можной согласованности прогнозов). е) Неверно (чрезмерная детализация отвлекает внима- ние от поистине важных решений). 14. (а) 2,9 млн дол.; (б) 225 тыс. дол.; (в) 0,25. 15. «Архимедов рычаг» заработал 550 дол. и инвестировал 320 дол. в наращивание активов. Дополнительный долг составляет 120 дол., и стало быть, нераспределенная прибыль равна 320 дол. — 120 дол. = 200 дол. Остаточные дивиденды насчитывают 550 дол. — 200 дол. = 350 дол. 16. (а) 8,6%; (б) 13,75%. Глава 30 1. а) Долгосрочное финансирование; кумулятивная по- требность в капитале; рыночные (легкореализуемые) ценные бумаги. б) Денежных средств; денежные средства; денежный остаток; рыночные ценные бумаги. в) Проб и ошибок (подбора); финансовые модели. 2. (а) Денежные средства 1) Сокращение на 2 млн дол. 2) Прирост на 2500 дол. 3) Сокращение на 5000 дол. 4) Без изменений 5) Без изменений 6) Прирост на 5 млн дол. (6) Оборотный капитал Сокращение на 2 млн дол. Без изменений Без изменений Прирост на 1 млн дол. Без изменений Без изменений 3. (а) Рост запасов (использование); (б) рост дебиторской задолженности (использование); (в) бухгалтерские сче- та фирмы не показывают никаких изменений; (г) рост денежных средств (источники), сокращение активов (убыток в размере 100 тыс. дол. вычитается из нерас- пределенной прибыли); (д) сокращение денежных средств (использование), сокращение собственного ка- питала; (е) сокращение денежных средств (использова- ние); (ж) счет денежных средств не меняется, хотя чис- тый оборотный капитал растет (выпуск займа — это ис- точник фондов). 4. Месяц 3: 18 000 дол. + 0,5 х 90 000 дол. + 0,3 х х 120 000 дол. + 0,2 х 100 000 дол. = 119 000 дол. Месяц 4: 14 000 дол. + 0,5 х 70 000 дол. + 0,3 х х 90 000 дол. + 0,2 х 120 000 дол. = 100 000 дол. 5. а) 19,2; 16,8; 15; 13,2; 12; 12. б) 19,2; 23,2; 20,6; 18,2; 16,4; 16. 6. а) Таблица 30.2: Банковские ссуды = 3; Денежные сред- ства = 8; Оборотные активы = 68; Текущие обяза- тельства = 30; Итого активы = Итого обязательства и собственный капитал =118. Таблица 30.4: Погашение краткосрочной банковской ссуды = 2; Прирост остатка денежных средств = 4. Таблицы 30.5 и 30.6 не изменились. б) Таблица 30.2: Долгосрочный долг = 22; Валовые ин- вестиции = 82; Чистые основные средства = 62; Ито- го активы = Итого обязательства и собственный ка- питал = 125. Таблица 30.4: Выпуск долгосрочного займа = 17; Итого источники = 41; Инвестиции в основные сред- ства = 26; Итого использование = 42; Прирост остат- ка денежных средств = — 1. Таблица 30.5: те же изменения, что и в таблице 30.2 по статьям Основные средства, Итого активы, а так- же Долгосрочный долг, Итого обязательства и соб- ственный капитал. Таблица 30.6: те же изменения, что и в таблице 30.4, кроме Прирост чистого оборотного капитала = 6. в) Таблица 30.3: Операционные издержки = 289; Дона- логовая прибыль = 56; Чистая прибыль = 28; Нерас- пределенная прибыль = 27. Таблица 30.2: Чистая стоимость собственного капи- тала = 92; Итого активы = Итого обязательства и соб- ственный капитал = 131; Запасы = 22,5; Денежные средства = 23,5. Таблица 30.5: Чистая стоимость собственного капи- тала = 92; Долгосрочные обязательства и собствен- ный капитал = Итого активы = 104; Чистый оборот- ный капитал = 54. Таблица 30.6: Чистая прибыль = 28; Прирост чисто- го оборотного капитала = 24. г) Таблица 30.7: в третьем квартале Итого сбор= 120,1; Дебиторская задолженность на конец периода = 26,6; в четвертом квартале Итого сбор =129,5; Дебитор- ская задолженность на конец периода = 28,1. Таблица 30.8: в третьем квартале статьи Источники минус использование, а также Денежные средства на конец периода увеличиваются на 11,6; Кумуля- тивная потребность в финансировании сокращается на 11,6; в четвертом квартале статья Источники ми- нус использование увеличивается на 1,5; Кумулятив- ная потребность в финансировании сокращается на 13,1 (до -12,6). д) Таблица 30.8: Оплата труда и др. расходы = 26; статья Источники минус использование сокращается на 4 в каждом квартале; Кумулятивная потребность в фи- нансировании сокращается на 4 в первом квартале, на 8 — во втором и т. д. е) Таблица 30.8: Прочие источники денежных средств увеличиваются на 10 во втором квартале, увели-
Приложение Б. Ответы на «Контрольные вопросы и задания» 965 чивая статью Источники минус использование и со- кращая Кумулятивную потребность в финансиро- вании. ж) Таблица 30.8: Минимальный операционный остаток денежных средств = 2; Кумулятивная потребность в финансировании сокращается на 2 в каждом квар- тале. 7. (а) Верно; (б) неверно (опцион получает заемщик); (в) верно; (г) неверно (100/90— 1 = 0,111, или 11,1%); (д) верно. 8. Кредитная линия; комиссионные (по кредитному со- глашению); залоговая гарантия; залог; складское сви- детельство; коммерческие билеты; среднесрочные век- селя. Глава 31 1. а) Платеж в пути = 25 тыс. дол.; потенциал доступно- сти = 75 тыс. дол. б) Компания может зарабатывать процент на эти деньги. в) Платеж в пути увеличивается. Остаток на бухгалтер- ских счетах банка и доступный остаток увеличива- ются на ту же сумму. 2. а) Первый вариант (плата по 0,40 дол. за чек) дешевле: 300 х 0,40 дол. = 120 дол. в день. Компенсацион- ный остаток в размере 800 тыс. дол. обошелся бы в 0,09 х 800 000 дол. = 72 000 дол. за год, или 72 000 дол./365 = 197 дол. в день. б) На оплату местных почтовых ящиков уйдет 120 дол. в день, или 43 800 дол. за год. Чтобы заработать такую сумму на процентах, вам потребовалось бы допол- нительно 486 700 дол. денежных средств. Стало быть, система местных почтовых ящиков должна прино- сить по крайней мере столько денег. Денежный по- ток насчитывает 300 х 1500 дол. = 450 000 дол. в день. Следовательно, система местных почтовых ящиков должна ускорить средний период сбора платежей на 486 700 дол./450 000 дол. = 1,08 дня. 3. Платеж в пути; потенциал доступности; чистый пла- теж в пути; концентрация банковских потоков; Fedwire; CHIPS; банковские операции через местные почтовые ящики. 4. Формула оптимального размера заказа: 0=7(2 х продажи х издержки заказа)/издержки запаса) ~ = V(2x216x2)/6 = 7144 = 12. Книжный магазин должен размещать 216/12 = 18 заказов в год, и средняя величина его запаса должна составлять 12/2 = 6 книг. 5. Согласно формуле: годовые х издержки продажи <2 — 1 денежные платежи ценных бумаг _ процентная ставка = 7(2x20 000x2)/0,02 = ^4 000 000 = = 2000. Книжный магазин должен продавать ценные бумаги 20 000/2000 = 10 раз в год, и его средний остаток де- нежных средств должен составлять 2000/2 = 1000 дол. 6. (а) Меньше; (б) меньше; (в) столько же; (г) больше. 7. Цена = 100 — (182/360) х 1,75 = 99,115. Годовая до- ходность с начислением сложного процента = = (100/99,115)* 2 * * * 6 7 8 9— 1 =0,0179, или 1,79%. 8. (а) Соглашение о продаже с обратным выкупом; (б) коммерческие билеты; (в) коммерческие билеты фи- нансовых компаний; (г) среднесрочные векселя; (д) трехмесячные векселя; (е) казначейские векселя; (ж) казначейские векселя. 9. Дивиденды по привилегированным акциям облагаются налогом только на 30%, тогда как проценты по облига- циям — на все 100%. Привилегированные акции с фик- сированным дивидендом тоже обладают этим преиму- ществом, но им свойственны большие ценовые колеба- ния, нежели привилегированным акциям с плавающим дивидендом. Глава 32 1. а) 1% от 1000дол. = 10дол.; б) 1% на 30 дней = 12,2% годовых при начислении про- стого процента или 12,9% годовых при начислении сложного процента; в) (1) период оплаты сокращается; (2) период оплаты удлиняется; (3) период оплаты сокращается. 2. а) Долговой лаг сокращается, следовательно, платеж- ный лаг тоже сокращается. б) Долговой лаг увеличивается, следовательно, платеж- ный лаг тоже увеличивается. в) Обусловленный лаг увеличивается, следовательно, платежный лаг тоже увеличивается. 3. Открытый счет; коммерческий вексель; отгрузочные документы; акцептованный коммерческий вексель; по- купателя; банковский акцепт; безотзывной аккредитив; покупателя; аккредитив; отгрузочные документы; отгру- зочные документы. 4. Заказ следует отклонить, поскольку его приведенная стоимость PV^^q = (0,75 х $50)/1,101/2 — $40 = = —4,25 дол. в расчете на утюг или —4250 дол. в общей сложности. 5. а) Ожидаемая прибыль = р(1200 — 1050) — 1050(1 — р) = 0. Отсюда р = 0,875. Значит, предоставлять кредит сле- дует, если вероятность платежа превышает 87,5%. б) Ожидаемая прибыль от продажи неаккуратному пла- тельщику: 0,8 х 150 — 0,2 х Ю50 = —90. Точка без- убыточности для кредитной проверки: 0,05 х 90 х х число единиц в заказе —12 = 0. Отсюда число единиц в заказе = 2,67.
966 Приложения 6. Совокупная ожидаемая прибыль от первого заказа: -40 + 0,8[р2 х 200 - 1000 х (1 — р2)]/1,2 = 0. Отсюда р2 = 0,88, или 88%. 7, (а) Неверно; (б) верно; (в) неверно; (г) неверно (пра- вильно сказать: специализированному агентству по взи- манию долгов или адвокату); (д) верно. Глава 33 1. (а) Горизонтальное; (б) конгломератное; (в) вертикаль- ное; (г) конгломератное. 2. (а) и (г); (в) тоже имеет смысл, хотя слияние — не единственный способ перераспределения избыточных денежных средств. 3. (а) 5 млн дол. (при условии, что 500 тыс. дол. — это эко- номия в посленалоговом выражении); (б) 4 млн дол.; (в) 7,5 млн дол.; (г) +1 млн дол.; (д) —2,5 млн дол. 4. (а), (б). 5. (а) Верно; (б) неверно; (в) неверно; (г) верно; (д) не- верно (слияния могут создавать выгоды, но «значи- тельные» — это, пожалуй, слишком); (е) неверно; (ж) верно. 6. Избыток денег соблазняет такие компании на инвести- ции с отрицательной чистой приведенной стоимостью. В этом случае может найтись желающий захватить компанию, чтобы предотвратить расточительные инве- стиции. 7. а) Любая ценовая премия, заплаченная покупателем сверх балансовой стоимости компании-мишени, отражается в балансе покупателя особой статьей «Репутация». б) Инициатор поглощения выдвигает предложение о покупке акций компании-мишени напрямую ее ак- ционерам. в) Акционеры компании-мишени могут купить допол- нительные акции по бросовой цене. г) Компания-мишень выкупает свои акции, приобре- тенные захватчиком; за это захватчик соглашается оставить ее в покое. д) Компания-мишень предотвращает враждебное по- глощение, соглашаясь на слияние с дружественным и более «симпатичным» претендентом. Глава 34 1. а) Покупка компании, финансируемая по большей ча- сти из долга. Компания переходит в частную соб- ственность. Менеджменту предоставляется значитель- ная доля в бизнесе. б) Выкуп за счет займа, осуществляемый менеджмен- том компании. в) Материнская компания создает новую компанию из части своих активов и предприятий. Акции новой компании распределяются среди акционеров мате- ринской фирмы. г) То же, что обособление, только акции новой ком- пании продаются сторонним инвесторам. д) Продажа отдельных активов, а не фирмы целиком. Компания берет заем для выкупа значительной час- ти акций. Похоже на выкуп за счет займа, кроме того что компания остается открытой корпорацией. е) Продажа государственных предприятий частным ин- весторам. ж) Компания наращивает долговую нагрузку. Денежные поступления от добавочных займов выплачиваются акционерам. 2. (а) Верно; (б) неверно; (в) неверно; (г) верно; (д) вер- но; (е) неверно; (ж) неверно. 3. Повышение эффективности; рассредоточение собствен- ности; пополнение казны. 4. а) На внутреннем рынке капитала инвестиции зачас- тую распределяются нецелесообразно. Рыночную сто- имость подразделений конгломерата нельзя наблю- дать непосредственно, что затрудняет правильную мотивацию менеджеров и выработку системы воз- награждения за риск. б) В странах с неразвитой экономикой размер нередко облегчает компаниям доступ на рынки капитала и наем профессиональных менеджеров. Он также при- дает политический вес. Внутренний рынок капитала может оказаться очень полезным, когда внешние рынки слабы или неэффективны. 5. В Германии банки владеют крупными, часто контро- лирующими, долями собственности нефинансовых кор- пораций. В Соединенных Штатах это запрещено. В Япо- нии банки играют центральную роль в кейрецу— груп- пах компаний, связанных между собой перекрестным владением собственностью. 6. Временные конгломераты, такие как партнерства (фон- ды) по выкупу за счет займа, приобретают компании из разных отраслей, но не для того чтобы вкладывать в них деньги и управлять ими длительное время. Цель таких конгломератов — купить, навести порядок и продать.
ПРЕДМЕТНЫЙ УКАЗАТЕЛЬ Абсолютный дисконт (Pure discount) 654 (сн.), 827. См. также Дисконтные ценные бумаги; Эмиссионный дисконт Автоматически возобновляемый/«револьверный» кредит (Revolving credit) 804. См. также Банковский кредит; Кредитная линия; Ссуда, банковская Агентские отношения, издержки/проблема (Agency costs/ problem) 8—9, 11, 293—294, 296, 311—312, 472^173, 481. См. также Доверитель—агент, проблема; Конфликт интересов Активы (Assets) балансовая или рыночная стоимость (book versus market value) 74, 88, 307, 352—355, 457—458, 490—491 долгосрочные (capital/fixed/long-lived). См. Долгосрочные активы оборачиваемость (turnover). См. Оборачиваемость: активов оборотные (current). См. Оборотные активы реальные (real). См. Реальные активы рентабельность (return on, ROA). См. Рентабельность: активов учет слияния (merger accounting) 877—878 финансовые (financial). См. Финансовые активы «Акулий репеллент» (Shark repellent) 882, 883. См. также Защита от поглощения Акцептованный коммерческий вексель (Trade acceptance) 843. См. также Банковский акцепт Акции (Shares/Stock) 351—352, 355, 389—391, 392, 405, 414^16, 417, 421, 427, 459—462, 469—472, 475—480, 483, 489—491, 515, 527, 528—533, 763, 871, 874—875, 878, 889. См. также Акционерный!собственный капитал; Варрант; Конвертируемая облигация; Портфель; Собственный капитал; Фондовый рынок без дивиденда илн с дивидендом (ex dividend versus cum dividend) 406. См. также Дивиденды выкуп (repurchase). См. Выкуп акций выпуск (issue). См. Эмиссия дробление (stock split). См. Дробление акций обыкновенные (common). См. Обыкновенные акции опцион на (stock option). См. Опцион: на акции прибыль на (earnings per share, EPS). См. Прибыль: на акцию привилегированные (preferred). См. Привилегированные акции роста или дохода (growth versus income) 66—71, Tl, 187 рынок (market). См. Биржа: фондовая; Внебиржевой рынок; Вторичный рынок; Первичный рынок; Фондовый рынок с долговой нагрузкой (levered) 436, 438, 440, 441, 443, 445—448, 450 цена (price) 324—331, 337—338, 339, 416, 872—875, 885. См. также Аномальная доходность!аномальное изменение цены; Случайное блуждание; Эффективность рынка [капитала] эластичность спроса на (demand elasticity) 344—345 Акционерная компания (Corporation). См. Корпорация Акционерный/собственный капитал (Equity/Equity capital). См. Акции; Собственный капитал уставный (authorized share capital/legal capital) 355, 406 Альтернативные издержки (Opportunity costs) 13, 15—18, 25, 31, 67, 85—88, 90—93, 96, 98, 104, 113—114, 145—169, 204, 209, 212, 213, 242—243, 271, 292, 307, 322, 489^190, 498—500, 510, 512, 513, 514, 515, 552, 693, 927. См. также Доходность; Затраты: на капитал!привлечение капитала; Ставка дисконтирования Альтернативный минимальный налог (Alternative minimum tax) 120—121, 680 Альфа (Alpha, а) 329 Американский депозитарный сертификат, АДС (American depository receipt, ADR) 388 Амортизация (Amortization/Depreciation) 88, 112, 116—117, 119—121, 307, 310, 351, 760, 761, 764, 767, 794, 795 налоговая (tax) 120, 131, 878. См. также Налоговая защита: амортизационная Амортизация (продолжение) равномерная (straight-line) 116, 121, 680 ускоренная (accelerated) 119, 120, 121, 122, 462, 493 (сн.), 680 экономическая (economic) 306—307, 310, 312 Анализ (Analysis) безубыточности (break-even) 240—245. См. также Точка безубыточности кредитный (credit) 844—847 мультидискриминантный (multipie-di scriminant) 846 проекта (project) 116—122, 237—260. См. также Дерево решений; Имитационное моделирование сценариев (scenarios) 240, 245, 259—260, 576 (сн.), 774 финансовой деятельности (financial performance) 759—773, 780. См. также Финансовые коэффициенты; Финансовые отчеты чувствительности (sensitivity) 238—240, 244, 245, 251, 259—260, 774 Аннуитет (Annuity) 31, 36—38, 42, 47, 123—125, 127, 683—684, 941. См. также Бессрочная рента; Коэффициент: аннуитета; Эквивалентные годовые затраты Аномальная доходность/аномальное изменение цены (Abnormal retum/Abnormal price change) 329—330, 333, 341, 342—343, 411, 412 Арбитраж (Arbitrage) 33 (сн.), 736, 749. См. также Денежный станок; Спекулянт! спекуляция риска (risk arbitrage) 886 (сн.) Арбитражного ценообразования теория (Arbitrage pricing theory) 190—193. См. также МАЦ, модель арбитражного ценообразования Арендатор (Lessee) 677, 678, 687, 691, 692—693. См. также Лизинг Арендодатель (Lessor) 677, 678, 684, 687, 691, 692—693. См. также Лизинг Асимметричность информации (Asymmetric information) 9, 477—479, 875 Аукцион (Auction) 384—386, 407 (сн.). См. также Эмиссия Базисная [процентная] ставка (Prime rate) 805, 808—809 Баланс (Balance sheet) 352, 457—458, 490, 492, 493—494, 536—538, 598, 681—682, 687, 761—762, 776, 793—795, 796, 841, 877—878. См. также Финансовые отчеты Балансовая/бухгалтерская рентабельность (Book rate of return) 87, 88, 99, 103—104, 303—305, 307—310, 312, 682. См. также Бухгалтерская прибыль Банковский акцепт (Bankers’ acceptance) 830, 832, 843 Банковский кредит (Bank loan) 800—801. См. также Кредитная линия; Ссуда, банковская Банкротство (Bankruptcy) 357, 368, 445, 463, 465—466, 467, 479, 650, 669—673, 687, 703, 806, 827 Закон о реформе механизма банкротства 1978 г. (Bankruptcy Reform Act of 1978) 669 издержки (costs) 455, 459, 464—469, 474—475, 482 Безопасный интервал (Interval measure) 765 Безотзывной аккредитив (Irrevocable letter of credit) 843 Безрисковая процентная ставка (Risk-free interest rate) 149, 179—180, 191, 196, 222, 270, 512 (ch.), 535 (ch.), 553—554, 635, 745. См. также Ставка дисконтирования Безубыточности анализ (Break-even analysis) 240—245. См. также Точка безубыточности Бессрочная рента (Perpetuity) 31, 35—36, 37, 47, 60, 66, 77, 440. См. также Аннуитет Бета (Beta, 0) 163—169, 174, 181—184, 185—188, 196, 203, 204, 206—208, 210—212, 213—214, 218—220, 225—226, 329, 332, 420 (сн.), 443, 495 (сн.), 500—501, 515, 545 (сн.), 552, 635, 636, 720—721, 746—747, 928. См. также Портфельный риск; Премия: за риск; Рыночный риск 967
968 Предметный указатель Бета (продолжение) и операционный рычаг (operating leverage) 219—220, 226 и цикличность (cyclicality) 218—219, 220, 226 отраслевая (industry) 208, 225 потребления (consumption) 189—190 Бнзнес-план (Business plan) 373 Биномиальный метод оценки опционов (Binomial method for options pricing) 556—560, 564, 581-—584, 598 биномиальное дерево (binomial tree) 582, 583, 591 Биржа (Exchange board) товарная (commodity exchange) 708 фондовая (stock exchange) 56, 145, 336, 345, 365, 376, 387—388, 708. См. также Внебиржевой рынок} Вторичный рынок-, Фондовый рынок} Фьючерсный рынок Бихевиоризм в финансах (Behavioral finance) 334—335 «Благородный рыцарь» (White Knight) 880, 883, 885, 886. См. также Слияние!поглощение Блэка—Шольца формула (Black—Scholes formula) 552, 561—566, 575—576, 591, 597, 598—601, 639 (сн.). См. также Опцион: оценка стоимости Борьба за голоса акционеров/за доверенности на голосование (Proxy contests/Proxy fight) 358, 879, 889, 895. См. также Слияние! поглощение Будущая стоимость (Future value, FV) 38, 129, 940, 942 Бухгалтерская прибыль (Accounting/Book income) 88, 112, 241—242, 297—298, 299, 306, 307, 310—311, 343, 682. См. также Балансовая!бухгалтерская рентабельность Бюджет (Budget) денежных средств (cash) 797—800 капитальных вложений/капитальный (capital) 288—290, 311 Бюджетное планирование (Capital budgeting). См. Планирование: бюджетное/капитальных вложений Валютный курс (Currency exchange rate). См. Обменный! валютный курс Валютный риск (Currency risk) 664, 731, 735, 741—747, 749—750 Валютный рынок (Foreign exchange market) 731—733, 742 Варрант (Warrant) 364, 528, 596—601, 602, 607—610 Вексель (Note/Draft) 449, 601, 654, 661, 667. См. также Облигации акцептованный (trade acceptance). См. Акцептованный коммерческий вексель} Банковский акцепт коммерческий (commercial draft) 843 краткосрочный (short-term note) 791, 807, 829—831. См. также Коммерческий билет переводной (bill of exchange) 843 (сн.) среднесрочный (medium-term note) 809, 810, 830 Венчурный/рйзковый капитал (Venture capital) 372, 373—377 Вертикальная интеграция (Vertical integration) 772, 864—865 Вертикальное слияние (Vertical merger) 862, 864 «Вечнозеленый» кредит (Evergreen credit) 804. См. также Банковский кредит} Кредитная линия} Ссуда, банковская Взаимный/паевой фонд (Mutual fund) 330—331, 366, 367, 449, 826 Взаимовлияние проектов (Project interaction) 111, 128—132, 279 Взаимодополняющие ресурсы (Complementary resources) 865, 888 Взаимоисключающие проекты (Mutually exclusive projects) 95—98, 100 (сн.), 101, 104 Внебиржевой рынок [ценных бумаг] (Over-the-counter market) 56, 365. См. также Биржа: фондовая} Вторичный рынок} Первичный рынок Внутренние темпы роста (Internal growth rate) 779 Внутренний рынок капитала (Internal capital market) 907—910, 911, 912, 920. См. также Конгломерат Внутренняя норма доходности (Internal rate of return, IRR) 87, 90—99, 104, 509, 624, 644 множественность значений (multiple) 93—95, 104 Возвратные/сократимые облигации (Puttabie/Retractable bonds) 657—659, 665. См. также Отзывные облигации} Растяжимые!пролонгируемые облигации Временная структура процентных ставок (Term structure of interest rates) 33—34, 98, 619, 623—626, 630—635, 644. См. также Ожиданий теория Временный конгломерат (Temporary conglomerate) 895, 910— 912, 919, 920. См. также Конгломерат} Партнерство Вторичное публичное предложение [акций] (Secondary public offering) 345, 377. См. также Эмиссия Вторичный рынок [ценных бумаг] (Secondary [security/stock] market) 56, 365, 829. См. также Биржа: фондовая} Внебиржевой рынок} Первичный рынок Выгода доступности (Convenience yield) 710—711 Выкуп акций (Repurchase of stock/Share repurchase) 351, 356, 405, 407—409, 411—413, 417—418, 420—421, 427, 882, 934. См. также Дивиденды} «Зеленый шантаж» Выкуп [компании] за счет займа (Leveraged buyout, LBO) 472, 475, 504, 509, 661, 865 (сн.), 895, 896—900, 901, 919, 920. См. также «Мусорные» облигации} Поглощение Голосование (Voting) 357—360, 895. См. также Доверенность на голосование большинством голосов (majority) 358 накопительное (comulative) 358 Голые/«стрип» облигации (Stripped bonds) 626, 627, 644 Горизонт оценки/прогноза (Valuation/Forecast horizon) 72—73, 74—75, 78. См. также Продленная стоимость Горизонтальное слияние (Horizontal merger) 862, 863 Дебентура (Debenture) 654, 660, 667. См. также Облигации Дебиторская задолженность (Accounts receivable/ Receivables) 113, 118—119, 364, 761, 790—791, 796, 797—798, 802, 806, 809—810, 841, 852. См. также Оборотные активы} Управление: кредитом оборачиваемость (turnover) 765 средний период сбора (average collection period) 765, 769 Деловая репутация (Goodwill) 878. См. также Активы: учет слияния Дельта (Delta, S) 553, 555, 717—718, 720—721, 724. См. также Коэффициент: хеджирования} Опцион: дельта Денежные средства (Cash) ИЗ, 493, 495, 761, 777, 790—791, 793—794, 796, 809, 834—835, 934. См. также Инвестиции денежного рынка} Источники и использование: денежных средств!фондов} Ликвидность} Оборотные активы} Платеж в пути модель Бомола (Baumoi’s model) 825—826. См. также Запасы: и остаток денежных средств планирование (budgeting). См. Бюджет: денежных средств} Финансовое планирование: краткосрочное управление (management) 815—836 Денежный поток (Cash flow) 5—6, 112—114, 118—119, 219, 248, 491, 492, 927 дисконтированный (discounted). См. Дисконтированный денеж- ный поток} Формула: дисконтированного денежного потока и прибыль (income/profit) 88, 112, 794, 795—796 на акции (to equity) 496—497 надежный номинальный (safe nominal) 510—514, 516, 518 надежный эквивалент (certainty equivalent) 220—223, 226, 270 операционный (operating) 763, 794, 929 приростной (incremental) 96, 98, 112—114, 131, 279, 689 прогноз (forecast). См. Прогноз денежного потока свободный (free) 71—73, 78, 294, 481, 865, 889, 911, 919 эквивалентный долгу (debt equivalent) 489, 511—513, 688—690, 693 Денежный рынок (Money market) 5, 826—829, 835. См. также Инвестиции денежного рынка} Финансовый рынок Денежный станок (Money mashine) 32—34, 47, 459, 553, 734, 736, 928. См. также Арбитраж Депозитный сертификат (Certificate of deposit, CD) 830, 831—832 Дерево решений (Decision tree) 250—259, 260, 560, 591. См. также Анализ: проекта} Реальные опционы
Предметный указатель 969 Дериваты (Derivatives) 667, 721—723, 725. См. также Производные инструменты!дериваты Дефицит [денежный/финансовый] (Deficit [cash/financial]) 351, 703, 797, 810. См. также Потребность в капитале', Финансовое планирование Дефолт (Default). См. Невыполнение обязательств!дефолт Диверсификация (Diversification) 152-—159, 162—163, 165, 167—168, 169, 177, 185, 190—191, 197, 215, 331, 344, 867, 889, 890—891, 904, 907, 911, 914, 920, 929. См. также Риск; Слияние! поглощение Дивидендная политика (Dividend policy) 351, 368, 405—428, 435, 517, 933—934 и выкуп акций (share repurchase) 407—409, 411—413, 417—418, 420—421, 427 позиция Модильяни—Миллера, ММ (Modigliani—Miller, MM’s position) 413—415, 434 Дивиденды (Dividends, DIV} 57—70, 75—76, 77, 337, 355, 361, 362, 368, 405—407, 409—^411, 412, 414—416, 420—426, 427, 456, 459—462, 475—476, 481, 496, 515, 640, 660, 668, 749, 763, 772, 799, 833, 933—934. См. также Выкуп акций; Дробление акций; Коэффициент: дивидендных выплат; Норма дивидендного дохода в форме акций (stock) 342, 406, 426, 601 денежные (cash) 406, 414, 417, 418, 419, 421, 426, 427, 435 добавочные/дополнительные (extra) 406, 414—415, 417 и варранты/конвертируемые облигации (warrants/convertible bonds) 596, 597—598, 601, 605, 610 и опционы (options) 535 (сн.), 565—-568, 578 модель Линтнера (Lintner’s model) 409—410 особые (special) 406, 435 Дисконтированный денежный поток (Discounted cash flow) 32, 47, 111, 112—116, 220—225, 250, 495, 496-^197, 510—514, 516, 552, 573, 575, 577, 590, 591, 585, 927. См. также Приведенная стоимость; Формула: дисконтированного денежного потока Дисконтные ценные бумаги (Discount securities) 654, 827—828, 829. См. также Абсолютный дисконт; Эмиссионный дисконт Дискриминация [ценовая] (Discrimination) 844 Дисперсия (Variance, о2) 148 (сн.), 152—163, 165—167, 174, 175, 206, 213, 542, 545 (сн.). См. также Изменчивость; Риск; Среднее квадратическое отклонение Длительность запасов (Days in inventory) 765, 769 Доверенность на голосование (Proxy) 357—358, 879 Доверитель—агент, проблема (Principal—agent problem) 8—9, 11, 23—24, 287. См. также Агентские отношения, издержки! проблема; Конфликт интересов Доверительный/трастовый договор (Indenture/Trust deed) 651—654, 667—668. См. также Облигационный контракт; Публичная эмиссия Доверительный/трастовый фонд (Trust) 360, 361, 668 Долг (Debt, D} 209—213, 350, 351, 353, 355, 362—365, 368, 435—437, 450, 456-^159, 463, 465, 472, 475, 476, 479, 480, 481, 483, 489—490, 494 (сн.), 497, 501, 502—504, 506, 515, 545, 619—645, 650—668, 682, 896, 898, 900, 919. См. также Долговая нагрузка; Долговое!заемное финансирование; Облигации; Обязательства долгосрочный (long-term) 363, 457—458, 650, 792, 799, 827 краткосрочный (short-term) 363, 493—494, 650. См. также Заем!заимствование: краткосрочное; Текущие обязательства налоговое преимущество (tax advantage) 460—463, 464, 483, 490, 500. См. также Налоговая защита: процентная обеспеченный (secured) 364, 654—656, 660, 667, 687, 688—689, 693. См. также Залог погашение (maturity/repayment) 503—504, 639, 645, 656—659, 899. См. также Фонд погашения приоритетный (senior) 364, 610, 654—656, 660, 667—668 субординированный (subordinated) 364, 601 (сн.), 609, 610, 655—656, 660, 667—668 Долг {продолжение} фиксированный или пропорциональный (fixed versus rebalanced) 507—509, 515—516, 517 Долговая нагрузка (Gearing/Leverage) 212, 350, 353—355, 435—437, 446, 459, 463, 467, 472, 474, 497, 498—502, 553, 639, 645, 682, 766—767, 779. См. также Долг; Коэффициент: долговой нагрузки; Финансовый рычаг Долговое/заемное финансирование (Debt financing) 118, 212, 351, 439, 442—443, 445, 456-^163, 479, 480, 490, 497, 504, 516, 576 (сн.), 619—645, 677, 870, 889 Долговые обязательства (Debt/Liabilities). См. Долг; Облигации; Обязательства Долгосрочные активы (Capital/Long-iived assets) 31—35, 351, 493 (сн.), 761, 763, 789, 792. См. также МОДА, модель оценки долгосрочных активов; Основные средства Доступный остаток [денежных средств] (Available balance) 817, 834. См. также Платеж в пути Доходность (Retum/Rate of retum/Yield) 14, 15, 17—18, 21, 35, 90, 145—169, 174—197, 204, 306, 328—332, 420 (сн.), 421—422, 427, 442—443, 445—448, 450, 491, 635—640, 745—747, 827-—828, 931—932. См. также Альтернативные издержки; Внутренняя норма доходности; Затраты: на капитал!привлечение капитала; Рентабельность; Ставка дисконтирования аномальная (abnormal) 329—330, 333, 341, 342—343, 411, 412 дивидендная (dividend). См. Норма дивидендного дохода к погашению (yield to maturity) 45—46, 98, 620, 624—625, 644, 653 (сн.) обещанная (promised). См. Обещанная доходность ожидаемая (expected). См. Ожидаемая доходность предельная/минимально приемлемая (hurdle). См. Предельная! минимально приемлемая норма доходности фактическая (real) 152, 186—188, 422 форвардная (forward) 33 (сн.) Дробление акций (Stock split) 342, 406, 596, 601. См. также Дивиденды обратная процедура (reverse) 360 Дублирующий портфель (Replicating portfolio) 553, 590. См. также Эквивалент опциона Еврооблигации (Eurobonds) 122-—123, 363—364, 651, 667 Единой цены закон (Law of one price) 736 (сн.). См. также Паритет покупательной способности Единоличное владение (Sole proprietorship) 3. См. также Индивидуальная частная фирма Заем/заимствование (Loan/Borrowing) 179—181, 196, 212, 322, 351, 362—364, 366—367, 416, 436, 438, 446 ^48, 450, 455—484, 528, 536, 641, 678, 685, 742, 744, 762, 763, 869—870. См. также Долг; Облигации; Политика заимствования; Структура капитала и эквивалент опциона (option equivalent) 552—554 краткосрочное (short-term) 804—809, 810 Заемное финансирование (Debt financing). См. Долговое!заемное финансирование Залог (Collateral) 364, 655, 806—807, 810. См. также Обеспеченный долг (заем! ссуда Залоговая трастовая облигация (Collateral trust bond) 655, 667 Запасы (Inventory) 118—119, 343, 364, 761, 777, 790, 796, 807, 809, 810. См. также Оборотные активы длительность (days in inventory) 765, 769 и остаток денежных средств (cash balance) 823—825, 835. См. также Денежные средства оборачиваемость (turnover) 765, 769 Затраты/издержки/расходы (Costs/Expenditures/Expenses). См. Затраты на капитал/привлечение капитала; Издержки; Капиталовложения/капитальные затраты; Накладные расходы; Эквивалентные годовые затраты
970 Предметный указатель Затраты на капитал/при влечение капитала (Cost of capital) 15—18, 122—123, 149—152, 193, 215—216, 220, 298, 299—300, 301, 428, 510, 514—516, 543, 590, 731, 744—747, 750 См. также Альтернативные издержки; Ставка дисконтирования заемный (of debt) 489—492, 495, 498—500, 514, 515, 869—870 компании (company) 203, 204—205, 206, 209—213, 225, 441 (сн.), 495 отраслевые (industry) 495—496 скорректированные (adjusted). См. Скорректированные затраты на капитал собственный (of equity capital) 61—66, 206—209, 445, 489—492, 496—497, 498—500, 514 средневзвешенные (weighted-average, WACC). См. Средне- взвешенные затраты на капитал Защита от поглощения (Takeover defense) 880, 881—883. См. также Слияние!поглощение «Зеленый шантаж» (Greenmail) 407, 880—881. См. также Выкуп акций; Защита от поглощения «Золотой парашют» (Golden parachute) 882. См. также Защита от поглощения Иерархическая теория структуры капитала (Pecking order theory of capital structure) 477—482, 483 Издержки (Costs) агентских отношений (agency). См. Агентские отношения, издержки! проблема альтернативные (opportunity). См. Альтернативные издержки; Затраты: на капитал!привлечение капитала банкротства (bankruptcy) 455, 459, 464—469, 474—475, 482 невозвратные (sunk) 114 переменные (variable) 219—220 постоянные (fixed) 219—220, 226, 243—244, 863 (сн.). См. также Операционный рычаг слияний (of mergers) 870—875, 886 (сн.), 889. См. также Слияние!поглощение: экономические выгоды эмиссии [ценных бумаг] (issue). См. Эмиссионные издержки Изменчивость (Volatility/Variability) 151, 152, 154—159, 162—163, 168, 213, 542, 544, 545, 564—565, 576 (сн.), 627—630, 632, 644, 682, 718. См. также Дисперсия; Продолжительность; Риск; Среднее квадратическое отклонение Имитационное моделирование (Simulation/Simulating) 245—250, 251, 259, 260. См. также Монте-Карло, модель Инвестиции денежного рынка (Money-market investments) 827—828, 829—832, 835—836. См. также Денежный рынок Инвестиционные решения (Investment decisions) 6, 11, 17, 21, 85—105, 111—132, 250, 260, 281, 288—293, 301, 311, 323, 405, 413, 434, 516—517, 731, 744, 746, 759, 780, 872. См. также Планирование: бюджетное!капитальных вложений Индекс кредитоспособности (index of creditworthiness) 845—846. См. также Кредитный анализ Индекс потребительских цен, ИПЦ (Consumer Price Index, CPI) 42—43, 620. См. также Инфляция Индексируемые облигации (Indexed bonds) 620, 622, 741 (сн.) Индивидуальная частная фирма (Sole proprietorship) 3, 5 Индивидуальный/особый риск (Specific risk) 159, 165, 168, 174, 191, 206, 704. См. также Диверсификация; Риск Инструменты коммерческого кредита (Commercial credit instruments) 843. См. также Торговый!коммерческий кредит Инфляция (inflation) 42—44, 114—116, 117, 122, 125—127, 131, 353—354, 510, 620, 622—623, 632—633, 644—645, 733 и обменный/валютный курс (currency/foreign exchange rate) 734, 736, 737, 739—740, 749—750. См. также Паритет покупательной способности и процентные ставки (interest rates) 734, 737, 740—741, 744, 750 Ипотечная облигация (Mortgage bond) 654—655, 656 (сн.), 660, 667 Источники и использование (Sources and uses statement). См. также Финансовые отчеты денежных средств (of cash) 763 (сн.), 793—794, 795—796, 810. См. также Бюджет: денежных средств фондов (of funds) 352, 763—764, 775, 795, 810 (сн.) Капиталовложения/капитальные затраты (Capital expenditures/ Investments) 88, 112, 118, 127, 203—226, 289, 350, 496, 527, 799. См. также Бюджет: капитальных вложений! капитальный; Инвестиционные решения; Планирование: бюджетное/капитальных вложений Капитальный лизинг (Capital lease) 678, 681, 692. См. также Финансовый! капитальный лизинг Кейрецу 411 (сн.), 917—918, 921 Ковариация (Covariance) 160—163, 165—167 «Колл», опцион (Call option) 528—530, 531—537, 544, 551, 552—556, 598, 602, 604, 608, 610, 638—640, 657—658, 929. См. также Конвертируемая облигация; «Пут», опцион американский или европейский (American versus European) 529, 535, 545, 555, 565—568, 578, 597 Коммерческий билет (Commercial paper) 790—791, 807—809, 810, 827 (сн.), 830, 832 Коммерческий вексель (Commercial draft) 843 Компенсационный остаток (Compensating balance) 806 (сн.), 823, 835. См. также Ссуда, банковская Конверсионная стоимость (Conversion value) 603—605 Конверсионный коэффициент (Conversion ratio) 601, 610 Конвертируемая облигация (Convertible bond) 364, 480, 494, 528, 596, 601—610, 666 Конгломерат (Conglomerate) 514, 862, 895, 904, 906—914, 920 Конгломератное слияние (Conglomerate merger) 862, 863, 890—891 Конфликт интересов (Conflicts of interest) 8, 292—293, 455, 469, 471, 482, 610, 851, 929—930. См. также Агентские отношения: издержки!проблема; Доверитель—агент, проблема Концентрация банковских потоков (Concentration banking) 818, 834—835 Короткая продажа (Short sale) 531—532 Корпоративное управление и контроль (Corporate management/ control and governance) 4—5, 8—9, 22—23, 26, 350, 356—360, 861—862, 895—896, 903, 914—919, 921. См. также Сл ияние! поглощение Корпорация (Corporation) 3—5, 10—11, 361 закрытого типа (closely-held) 4 открытого типа (public) 4, 895, 896, 914, 918 собственность (ownership) 4—5, 8—9, 22, 26, 356—358, 896, 914—919, 920—921, 930. См. также Корпоративное управление и контроль Корреляция (Correlation) 160—162, 177, 179, 183, 196, 213—214, 225, 325, 717 Косвенные издержки банкротства (Indirect bankruptcy costs) 467—469 Коэффициент (Coefficient/Factor/Ratio). См. также Анализ: финансовой деятельности абсолютной ликвидности (cash ratio) 765, 768 аннуитета (annuity factor) 37, 123—125 выгоды/издержки (benefit-cost ratio) 100 (сн.) дивидендных выплат (payout ratio) 62, 64—65, 68, 409—410, 418, 419, 426—428, 480, 481, 765, 771 дисконтирования (discount factor, DF) 14, 31—34, 939 долг/собственный капитал (debt-equity ratio, DIE) 441—443, 445, 498—500, 636, 682, 765, 766, 779 долговой нагрузки (debt ratio) 353—355, 368, 455, 459, 464, 475—477, 479, 481, 483—484, 489—490, 492, 496—497, 498—500, 501, 502—504, 506, 513, 514, 517, 637, 660, 663, 765, 766—767, 870 корреляции (correlation coefficient). См. Корреляция ликвидности (liquidity ratio) 765, 767—768. См. также Ликвидность
Предметный указатель 971 Коэффициент (продолжение) оборачиваемости/эффективности (tumover/efficiency ratio) 765, 768—769. См. также Оборачиваемость; Система Дюпон покрытия процента (times-interest-eamed/int erest cover) 636, 765, 767 прибыль/цена (eamings-price ratio) 66—67, 440 реинвестирования (plowback ratio) 62, 64, 65, 68, 779 рентабельности/прибыльности (profitability index/ratio) 87, 100—101, 105, 765, 770—771. См. также Рентабельность-, Система Дюпон рыночная/балансовая стоимость (market-to-book value ratio) 74, 765, 772 срочной ликвидности/«лакмусовая бумажка» (quick ratio/ acid-test ratio) 765, 768, 802 текущей ликвидности (current ratio) 765, 767—768, 802, 845 финансового рычага (leverage ratio) 773. См. также Система Дюпон хеджирования (hedge ratio) 553, 717—718, 720—721, 724, 743 (сн.). См. также Дельта', Хеджирование цена/прибыль, Ц/П (price-earnings ratio, Р/Е). См. Ц/П, коэффициент Кредит (Credit). См. Инструменты коммерческого кредита-, Кредитный анализ', Потребительский кредит’, Торговый/коммерческий кредит Кредитная линия (Line of credit) 362, 800, 804—805, 808, 810. См. также Банковский кредит', Ссуда, банковская Кредитный анализ (Credit analysis) 844—847. См. также Торговый/коммерческий кредит Кредитование (Lending) 179—181, 196, 366—367 Кредитоемкость (Debt capacity) 476, 479, 483, 497, 502—504, 509, 513, 514, 515, 518 Кредиторская задолженность (Accounts payable/Payables) ИЗ, 118—119, 761, 791, 798, 809, 841. См. также Текущие обязательства растягивание (stretching) 791, 798, 800—802, 810 Кумулятивная потребность в капитале (Cumulative capital requirement) 791—792, 799—800 Купонный процент (Coupon) 363, 624, 653, 654 Либор (LIBOR) 363, 654, 712, 713—715, 8О5—806, 810, 829 Лизинг (Lease/Leasing) 121, 512, 619, 660, 677—693, 762, 766. См. также Арендатор; Арендодатель и продажа с обратным лизингом (sale and lease-back) 678 капитальный (capital) 678, 681, 692 операционный (operating) 678, 681, 682—685, 692. См. также Эквивалентные годовые затраты прокатного типа (rental) 678 прямой (direct) 678 с долговой нагрузкой (levered) 678 с полной выплатой (full-payout) 678, 692 с полным набором арендных услуг (full-service) 678, 679 финансовый (financial) 678, 681, 685—693 чистый (net) 678, 690 Ликвидационная стоимость (Abandonment/Salvage value) 116, 118, 252, 280—281, 527 Ликвидность (Liquidity) 761, 765, 796, 815, 823, 827, 835, 934—935 коэффициенты (ratios) 767—768 премия за (premium) 632, 633, 640, 645 теория предпочтения (Liquidity-preference theory) 632 ЛИФО (LIFO) 343. См. также ФИФО Льготная эмиссия [акций] (Rights issue) 386, 393 Материальные активы (Tangible assets) 5, 252, 475, 483, 488 (сн.), 877 МАЦ, модель арбитражного ценообразования (АРМ, Arbitrage pricing model) 191—193, 194, 196, 204, 515. См. также Теория: арбитражного ценообразования Международные финансы (International finance) 6—7, 11, 354—355, 731—750, 822—823 и валютный риск (currency risk) 664, 731, 735, 741—747, 749—750. См. также Обменный/валютный курс; Хеджирование и выпуск ценных бумаг (security issue) 363—364, 387—388, 651. См. также Еврооблигации и затраты на капитал (cost of capital) 122, 213—216, 731, 744—747, 750 и инвестиционные решения (investment decisions) 122, 731, 744, 746 и инфляция (inflation rate) 734, 736, 737, 739—740, 749—750. См. также Паритет покупательной способности и корпоративная собственность (corporate ownership) 914—919, 920—921, 930, 936 и политический риск (political risk) 664, 731, 747—749, 750 и процентные ставки (interest rates) 215—216, 734—735, 742, 744, 750. См. также Паритета процентных ставок теория и расчет чистой приведенной стоимости (net present value, КРУ, calculation) 122—123, 131, 744—746, 750. См. также Скорректированная приведенная стоимость и рыночный риск (market risk) 213—215 и финансирование зарубежных операций (financing foreign operations) 505—506, 663—665, 715—716, 748—749, 750. См. также Проектное финансирование Мезонинное финансирование (Mezzanine financing) 375 Мертвый чартер/чартер пустого корабля (Demise hire/Bareboat charter) 678 (сн.). См. также Финансовый/капитальнвй лизинг Метод нейтрального отношения к риску (Risk-neutral valuation method) 553—555, 590, 929. См. также Опцион: оценка стоимости; Эквивалент опциона МОДА, модель оценки долгосрочных активов (САРМ, Capital asset pricing model) 181—189, 191—192, 194, 195, 196, 203—204, 206, 213, 220, 225, 332, 420 (сн.), 495 (сн.), 500, 515, 928, 931 потребительская версия (consumption САРМ) 189—190, 196 Модель (Model) арбитражного ценообразования, МАЦ (Arbitrage pricing model, АРМ). См. МАЦ; Теория: арбитражного ценообразования Бомола (Baumol’s model). См. Денежные средства: модель Бомола Линтнера (Lintner’s model). См. Дивиденды: модель Линтнера Монте-Карло (Monte Carlo simulation). См. Монте-Карло, модель оценки долгосрочных активов, МОДА (Capital asset pricing model, САРМ). См. МОДА оценки опционов (Option pricing model) 551—568, 658. См. также Биномиальный метод оценки опционов; Блэка—Шольца формула; Метод нейтрального отношения к риску; Опцион: оценка стоимости; Реальные опционы трехфакторная (Three-factor model). См. Трехфакторная модель Фамы—Френча Модильяни—Миллера, ММ, постулаты (Modigliani—Miller, MM’s propositions) 434, 437, 440—442, 444, 445, 446, 447, 449, 450, 457, 458, 482, 489, 499, 501, 503, 929. См. также Дивидендная политика: позиция Модильяни—Миллера, ММ; Политика заимствования: позиция Модильяни—Миллера, ММ Монте-Карло, модель (Monte Carlo simulation) 245—250, 251, 258—259, 260. См. также Имитационное моделирование Мультидискриминантный анализ (Multiple-di scriminant analysis) 846. См. также Кредитный анализ «Мусорные» облигации (Junk bonds) 494—495, 603, 637—638, 896, 898, 899 Надежный эквивалент [денежного потока] (Certainty equivalent) 220—223, 226, 270, 590 Накладные расходы (Overhead costs) 114 Накопительное голосование (Cumulative voting) 358
972 Предметный указатель Налог (Тах). См. также Налоговая защита альтернативный минимальный (alternative minimum). См. Альтернативный минимальный налог Закон о налоговой реформе 1986 г. (Tax Reform Act 1986) 120, 423 (сн.), 456 и дивиденды (dividends) 362, 368, 407, 420—426, 427, 456, 460—462, 482, 833—834 и приращение капитала (capital gains) 407, 420—421, 423—424, 425, 426, 427, 460—462, 482, 833 (сн.), 878 и проценты (interest) 362, 368, 421—422, 456—462, 482, 489, 490, 831, 833 и слияние/поглощение (merger/acquisition) 878—879, 889 корпоративный (corporate) 5, 117, 119—122, 212, 343, 362, 425—426, 456—463, 482, 490, 496, 498, 504, 515 (сн.), 516, 760, 795—796, 799, 833 личный подоходный (personal income) 425—426, 459—462, 482, 501, 504, 516 отсроченный (deferred) 493 (сн.), 796 (сн.) Налоговая защита (Tax shield) амортизационная (depreciation) 119, 127, 462, 512—513, 679, 686, 687—688. См. также Амортизация: налоговая процентная (interest) 456—459, 462—463, 475—477, 480, 482—483, 488, 491, 496, 498, 500, 502—505, 506—509, 513, 516, 517, 518, 688—689, 770 (сн.), 834, 870, 898, 899 Налоговая система (Tax system) вмененных налогов (imputation) 425—426, 477 двухъярусная (two-tiers) 425 дробная (split-rate) 425 Наросший процент (Accrued interest) 653 Невозвратные издержки (Sunk costs) 114 Невыполнение обязательств/дефолт (Default) 362, 464—466, 471, 655, 667, 805. См. также Банкротство опцион «пут» на (default put) 528, 536—538, 545, 645, 659—660, 844, 870, 935 риск (risk of) 146, 213 (сн.), 441, 446 (сн.), 494—495, 610, 635—643, 659, 668, 716, 827, 845, 870 Негативная оговорка о залоге (Negative pledge clause) 660, 668. См. также Облигационный контракт Нематериальные активы (Intangible assets) 5, 74, 252, 289, 311, 323, 474, 475—476, 479, 483, 488 (сн.), 760, 761, 767, 878 Неограниченная ответственность (Unlimited liability) 4, 464— 466, 659 Неотчуждаемый срочный депозит (Non-negotiable time deposit) 830, 831—832 Нераспределенная прибыль (Retained earnings) 350, 351, 355, 368, 405, 413, 420, 425, 426 (сн.), 427, 456, 477, 479, 762, 764, 772, 779, 802. См. также Дивиденды Несмещенный прогноз (Unbiased forecast) 217—218, 265 Норма дивидендного дохода (Dividend yield) 57, 61—62, 66, 150, 151, 422, 496, 765, 772. См. также Дивиденды Нормирование капитала (Capital rationing) 99—103, 105, 292 Обеспеченный долг/заем/ссуда (Secured debt/loan) 364, 654— 656, 660, 667, 687, 688—689, 693, 806—807. См. также Залог Обещанная доходность (Promised yield) 213 (сн.), 494—495, 635—640 Облигации (Bonds) 44—46, 145—148, 155, 362, 363, 364, 421—422, 456, 460-^163, 464—467, 469—472, 478—479, 480, 482, 495, 528, 536—538, 619, 624—630, 632—635, 638—640, 644, 650, 651, 665—668, 762, 789, 809, 827, 869—870, 935. См. также Вексель; Дебентура; Долг; Облигационный контракт возвратные/сократимые (puttable/retractable) 657—659, 665 выпуск (issue). См. Эмиссия голые/«стрип» (striped) 626, 627, 644 доходность к погашению (yield to maturity) 45—46, 98, 620, 624—625, 644, 653 (сн.) залоговые трастовые (collateral trust) 655, 667 изменчивость (volatility). См. Изменчивость; Продолжительность Облигации (продолжение') именные/с именной регистрацией (registered) 653 инвестиционного класса (investment-grade) 636, 640. См. также Рейтинг облигаций индексируемые (indexed) 620, 622, 741 (си.) ипотечные (mortgage) 654—655, 656 (си.), 660, 667. См. также Передаточный ипотечный сертификат катастроф (catastrophe, CATs) 666, 705, 724 конвертируемые (converted) 364, 480, 494, 528, 596, 601—610, 666 «мусорные» (junk) 494—495, 603, 637—638, 896, 898, 899 на предъявителя (bearer) 653 отзывные (callable) 657—658, 665. См. также Отзыв!досрочный выкуп «плачу тем же» (pay-in-kind, PIK) 667 продолжительность (duration). См. Изменчивость; Продолжительность растяжимые/пролонгируемые (extendible) 657 с абсолютным дисконтом (pure discount) 654 (сн.). См. также Дисконтные ценные бумаги с нулевым купоном (zero coupon) 640, 654, 665 с обратной плавающей ставкой (reverse floaters/yield-curve notes) 340, 666 с плавающей/переменной ставкой (floating-rate/variable-rate) 363, 654, 665, 830, 831, 833 с эмиссионным дисконтом (original issue discount) 654 (сн.). См. также Дисконтные ценные бумаги условия погашения (repayment provisions) 656—659. См. также Фонд погашения Облигационная стоимость (Bond value) 603—605 Облигационный контракт (Bond contract) 651—654, 661—662. См. также Доверительный/трастовый договор; Эмиссия ограничительные оговорки (restrictive covenants) 473, 650, 658, 659—661, 668, 682 положение о досрочном выкупе/отзыве (call provision) 657—659. См. также Отзыв!досрочный выкуп Обменный/валютный курс (Currency/Foreign exchange rate) 731, 732—741. См. также Валютный риск и инфляция (inflation rate) 734, 736, 737, 739—740, 749—750. См. также Паритет покупательной способности и процентные ставки (interest rates) 734—735, 742, 744, 750. См. также Паритета процентных ставок теория прямая или косвенная котировка (direct versus indirect quote) 732, 733 (сн.) «спот» (spot) 732, 733, 734—736, 737—738, 739, 742, 744, 749 теория ожиданий (Expectations theory) 735, 737—738, 742, 749 форвардный (forward) 732, 733, 734—735, 737—738, 742, 745—746, 749 Оборачиваемость (Turnover) активов (sales-to-assets ratio/assets turnover) 765, 768—769, 772—773 дебиторской задолженности (receivables turnover) 765. См. также Средний период сбора дебиторской задолженности запасов (inventory turnover) 765, 769. См. также Длительность запасов чистого оборотного капитала (sales-to-net-working-capital ratio) 765 Оборотные активы (Current assets) 113, 494, 761—762, 767, 769, 789, 790—791, 794, 796, 809, 841 Оборотный капитал (Working capital) 113, 118—119, 131, 777, 790—791, 793—795, 796, 810 (сн.) чистый (net) 351, 494, 762, 763, 790, 792, 794—796, 809 Обособление [структурных подразделений] (Spin-off) 865, 895, 896, 903—904, 909, 920 Общая капитализация (Total capitalization) 353, 494 Обыкновенные акции (Common shares/Common stock) 55—78, 145—148, 151, 155, 168, 183—184, 185, 189—191, 196, 203, 208—209, 278, 355—360, 361, 362, 368, 493, 494, 495, 497, 536—537, 544, 552—554, 639, 655, 762, 833, 904, 932
Предметный указатель 973 Обыкновенные акции (продолжение) и эквивалент опциона (option equivalent) 552—554 Обычное предложение [ценных бумаг] (General cash offer) 386—389, 393. См. также Публичная эмиссия', Частное размещение', Эмиссионные издержки Обязательства (Liabilities) 352—353, 457, 761. См. также Долг долгосрочные (long-term) 762, 789 краткосрочные/текущие (short-term/current). См. Текущие обязательства Ограничения/ограничительные оговорки (Constraints/Restrictive covenants/Restrictive clauses) 357, 473, 650, 659—661, 668, 682. См. также Облигационный контракт Ограниченная ответственность (Limited liability) 4, 11, 360, 438, 464—466, 638, 659, 910—911, 919 Ожидаемая доходность (Expected return) 16—18, 57—58, 66, 86, 148—149, 152, 154, 160, 175—180, 183—184, 185—188, 192—197, 203, 204, 206, 208—213, 225, 271, 422, 440^43, 444, 445—448, 450, 489—491, 494—495, 496, 497, 498, 510, 515, 543, 554, 636, 927. См. также Обещанная доходность Ожиданий теория (Expectations theory) валютных курсов (of exchange rates) 735, 737—738, 742, 749 процентных ставок (of interest rates) 631—632, 644 Окупаемость (Payback) 87, 89—90, 104 дисконтированная (discounted) 90 период (payback period) 87, 89—90, 99 Операционный лизинг (Operating lease) 678, 681, 682—685, 692. См. также Эквивалентные годовые затраты Операционный рычаг (Operating leverage) 219—220, 226, 243—245. См. также Постоянные издержки Опцион (Option) 363, 527—545, 551—568, 596 (сн.), 605, 608, 641—642, 656, 657—659, 679, 685, 692, 720, 774, 929. См. также Варрант', Конвертируемая облигация’, Хеджирование, Эквивалент опциона валютный (currency) 733 дельта (delta, 5) 553, 555, 717—718, 720—721. См. также Дельта', Коэффициент: хеджирования и риск (risk) 543—545, 552 «колл» (call). См. «Колл», опцион на акции (stock) 528—536, 540—543, 544, 564, 565—568, 602, 607, 634, 883, 909, 911 на невыполнение обязательств (default). См. Невыполнение обязательств!дефолт', «Пут», опцион обращающийся (outstanding/traded) 528, 575, 590, 599, 610 позиционные диаграммы (position diagrams) 529—-534, 536— 539, 540—543 «пут» (put). См. «Пут», опцион реальный (real). См. Реальные опционы оценка стоимости (pricing/valuing) 540—545, 551—568, 573, 575—577, 579—580, 581—585, 589, 638—640. См. также Биномиальный метод оценки опционов', Блэка—Шольца формула-, Метод нейтрального отношения к риску цена исполнения (exercise/strike price) 529—530, 535, 536, 540—541, 545, 551, 552, 576, 610, 638, 641 Основная сумма долга/займа (Principal) 44, 118, 362, 644, 653, 749 Основные средства (Fixed assets) 761—762, 763, 769, 777. См. также Долгосрочные активы Остаточная прибыль (Residual income) 297, 299—300, 312, 909. См. также Экономическая добавленная стоимость Отзыв/досрочный выкуп [облигаций] (Calling/Call provision) 605—607, 610, 657—659, 667, 668 Отзывные облигации (Callable bonds) 657—658, 665. См. также Возвратные!сократимые обл игации Открытый счет (Open account) 843 «Отравленная пилюля» (Poison pill) 882, 883, 884, 885. См. также Защита от поглощения «Отравленная продажа» (Poison put clause) 661, 883. См. также Защита от поглощения Отчет о прибылях и убытках (Income statement) 116—117, 456—457, 682, 760, 762—763, 775, 793, 796. См. также Финансовые отчеты Отчуждение [собственности] (Carve-out) 895, 904—905, 920 Отъединение [структурных подразделений] (Divestiture) 901—906, 920 Паритет покупательной способности (Purchasing power parity) 736, 738—740, 743 (сн.). См. также Единой цены закон Паритета процентных ставок теория (Interest-rate parity theory) 735, 737, 742, 745, 749. См. также Процентная ставка: и обменный!валютный курс Партнерство (Partnership) 3, 4 (сн.), 5, 360—361, 375, 895, 910—912, 914, 919—920. См. также Временный конгломерат', Товарищество! партнерство Первичное публичное предложение [акций] (Initial public offering, IPO) 333, 377—-384, 392. См. также Эмиссия Первичный рынок [ценных бумаг] (Primary [security/stock] market) 56, 365. См. также Вторичный рынок Переводной вексель (Bill of exchange) 843 (сн.) Передаточный ипотечный сертификат (Mortgage pass-through certificate) 656. См. также Ипотечная облигация Переменные издержки (Variable cost) 219—220. См. также Постоянные издержки Перемещение стоимости (Transfer of value) 414—415, 417 Переуступаемый/отчуждаемый депозитный сертификат (Negotiable certificate of deposit, CD) 830, 831—832 Период окупаемости (Payback period) 87, 89—90, 99 Плавающая [процентная] ставка (Floating interest rate) 363, 449 Планирование (Budgeting/Planning) бюджетное/капитальных вложений (capital budgeting) 203—226, 245, 259, 288, 291—292, 311, 488, 491, 509, 789. См. также Бюджет: капитальных вложений!капитальный', Инвестиционные решения денежных средств (cash budgeting). См. Бюджет: денежных средств', Финансовое планирование: краткосрочное стратегическое (strategic planning) 288, 311 финансовое (financial planning). См. Финансовое планирование Платеж в пути (Payment/Disbursement float) 816—818, 822 чистый (net float) 817, 819, 834 Платежный механизм (Payment mechanism) 366 Побочные эффекты (Incidental/Side effects) ИЗ, 488—489, 504, 505—506, 510, 516, 517—518, 690 Поглощение (Acquisition/Takeover) 24, 329, 504, 637, 866, 879—885, 888, 889, 896, 901—903, 919. См. также Выкуп [компании] за счет займа-, Слияние!поглощение Подписка/подписчики (Underwriting/Underwriters) 378—382, 384, 386, 388, 651, 653. См. также Эмиссия Позиционные диаграммы (Position diagrams) 529—534, 536—539, 540—543. См. также Опцион Политика заимствования (Debt policy) 351, 368, 434—450, 455, 459, 461, 476 (сн.), 492, 514, 515, 517. См. также Долг', Долговое!заемное финансирование', Заем/заимствование позиция Модильяни—Миллера, ММ (Modigliani—Miller, MM’s position) 436—437, 440—442, 455, 459, 475. См. также Модильяни—Миллера, ММ, постулаты Политический риск (Political risk) 664, 731, 747—749, 750 Полочная регистрация (Shelf registration) 386—387, 392. См. также Эмиссия Портфель [инвестиционный/ценных бумаг] (Portfolio) 145—147, 152—169, 185—186, 191, 195—196, 213—215, 225, 331, 490. См. также Диверсификация риск (risk) См. Бета', Портфельный риск теория (Portfolio theory) 174—181 эффективный (efficient) 178—180, 183, 190, 196, 215 (сн.), 746 (сн.) Портфельный риск (Portfolio risk) 152—167, 177, 183, 213. См. также Бета-, Диверсификация; Рыночный риск
974 Предметный указатель Постаудит капитальных вложений (Postaudit of capital) 290 Постоянные издержки (Fixed cost) 219—220, 226, 243—244, 863 (сн.). См. также Операционный рычаг Потенциал доступности (Availability float) 817. См. также Доступный остаток', Платеж в пути Потребительский кредит (Consumer credit) 790, 841 Потребление (Consumption). См. также Бета: потребления и МОДА (САРМ) 189—190, 196 и рынок капитала (capital market) 19—22, 26 Потребность в капитале (Capital requirement) 480, 791—792. См. также Дефицит [денежный!финансовый] Предельная/минимально приемлемая норма доходности (Hurdle rate of return) 15, 25, 205, 292, 496, 497, 509—510. См. также Альтернативные издержки; Доходность; Рентабельность; Ставка дисконтирования Предложение по фиксированной цене (Fixed price offer) 384—385. См. также Эмиссия Предпочтения ликвидности теория (Liquidity-preference theory) 632 Предъявительский переводной вексель (Sight draft) 843 Премия [ценовая] (Premium) за ликвидность (liquidity) 632, 633, 640, 645 за риск (risk) 147, 149—152, 168, 180, 181—184, 185—187, 191, 192—193, 196, 214 (сн.), 512 (сн.), 639, 738 (сн.), 747, 749. См. также Бета; Риск форвардная (forward). См. Форвардная премия!дисконт Прибыль (Eamings/Income/Profit) 459, 462—463, 476, 483, 504 бухгалтерская (accounting income). См. Бухгалтерская прибыль диаграммы (profit diagrams) 532—533. См. также Опцион; Позиционные диаграммы до вычета процентов и налогов (earnings before interest and taxes, EBIT) 763, 767 и денежный поток (cash flow) 88, 112, 794, 795—796 и дивиденды (dividend) 407, 409—411 на акцию (earnings per share, EPS) 62, 66—71, 77, 438—440, 442, 867—869, 889 нераспределенная (retained earnings). См. Нераспределенная прибыль операционная (operating income) 438—440, 442—443, 444—445, 446, 459, 461, 462 остаточная (residual income). См. Остаточная прибыль отчетная (reported earnings). См. Бухгалтерская прибыль; Отчет о прибылях и убытках экономическая (economic profit, ЕР). См. Экономическая прибыль Приватизация (Privatization) 895, 905—906, 920 Приведенная стоимость (Present value, PV) 13—26, 31—46, 85—86, 111, 219, 241, 248, 496, 535 (сн.), 577, 581—583, 619. См. также Дисконтированный денежный поток; Формула: дисконтированного денежного потока бессрочной ренты/аннуитета (perpetuity/annuity) 35—38 и риск (risk) 16, 220—223, 270, 528, 930 и рыночная стоимость (market value) 265—271, 281, 872—873 и сложный процент (compound interest) 38—42 перспектив роста (growth opportunities, PVGO) 67—71, 74— 75, 77, 252, 278, 475, 933 скорректированная (adjusted, APV). См. Скорректированная приведенная стоимость чистая (net, NPV). См. Чистая приведенная стоимость Привилегированная подписка (Privileged subscription) 393 Привилегированные акции (Preferred shares/stock) 350, 355, 361—362, 368, 493, 494, 495 (сн.), 596, 601, 602, 607, 655, 833 «плачу тем же» (pay-in-kind, PIK) 897 с плавающим дивидендом (floating-rate) 833—834 Приоритетный долг/заем (Senior debt/loan) 364, 610, 654—656, 660, 667—668 Приращение/прирост капитала (Capital gains) 57, 60, 77, 355, 407, 420—421, 423—424, 425, 426, 427, 459^62, 653, 654, 772, 878, 885, 889 Приростной денежный поток (Incremental cash flow) 96, 98, 112—114, 131, 279, 689 Прогноз денежного потока (Cash flow forecast) 111, 116—119, 122, 131, 217—218, 265—266, 291, 488, 494, 496, 504, 574, 575, 731, 744, 746, 750, 774, 775—776. См. также Несмещенный прогноз Продленная стоимость (Continuing/Horizon/Terminal value) 72—75, 78, 496 Продолжительность (Duration) 627—630, 632, 634, 644, 718—719, 724. См. также Облигации; Хеджирование Проектное финансирование (Project finance) 505—506, 650, 663—665, 668, 748 Производные [инвестиционные/кредитные/финансовые] инструменты/дериваты (Derivative instruments/derivatives) 706, 713, 716—717, 721—723, 725 Проклятье победителя (Winner’s curse) 383—384, 385, 392 Промежуточный кредит (Bridge loan) 805. См. также Ссуда, банковская Проспект эмиссии (New-issue prospectus) 378—379, 394—397, 652, 667. См. также Эмиссия Простой процент (Simple interest) 38—39. См. также Сложный процент Процентная ставка (Interest rate) 104, 341, 497, 510—512, 621, 627—630, 635, 644, 733, 828, 869—870. См. также Временная структура процентных ставок; ЛИБОР базисная (prime-rate) 805, 808—809 безрисковая (risk-free) 149, 179—180, 191, 196, 222, 270, 512 (сн.), 535 (сн.), 553—554, 635, 745. См. также Ставка дисконтирования и инфляция (inflation) 734, 737, 740—741, 744, 750 и обменный/валютный курс (currency/foreign exchange rate) 734—735, 742, 744, 750. См. также Паритета процентных ставок теория купонная (coupon). См. Купонный процент номинальная или реальная (nominal versus real) 42—44, 47, 115—116, 620—623, 644, 737 (сн.), 740—741, 749—750 плавающая или фиксированная (floating versus fixed) 363, 449, 654, 665—666, 714—715, 805, 810. См. также Своп: процентный «спот» (spot) 624, 625—626, 630—633, 644 форвардная (forward) 630—633, 712. См. также Форвардный контракт: процентный Процентное бремя (Debt burden) 773. См. также Коэффициент: финансового рычага; Система Дюпон Проценты/процентные платежи (Interest/Interest payments) 44, 118, 362, 368, 421—422, 456-Л62, 489, 490, 494, 518, 640, 644, 653—654, 657, 749, 767, 799. См. также Налоговая защита: процентная Публичная эмиссия [ценных бумаг] (Public issue) 365, 372, 378, 386, 391—392, 607, 650, 651, 661—663, 667—668. См. также Аукцион; Вторичное публичное предложение; Облигационный контракт; Обычное предложение; Первичное публичное предложение; Проспект эмиссии; Частное размещение; Эмиссионные издержки «Пут», опцион (Put option) 530—538, 551, 554—555, 581, 608 (сн.), 638—639, 640 (сн.), 641, 659, 666, 805. См. также «Колл», опцион; Конвертируемая облигация американский или европейский (American versus European) 545, 555, 565—566 на невыполнение обязательств/дефолт (default put) 528, 536—538, 545, 645, 659—660, 844, 870, 935 паритет «пут»—«колл» (put—call parity) 535, 555 Равновесная теория структуры капитала (Trade-off theory of capital structure) 464, 475—477, 482—483 Равномерная амортизация (Straight-line depreciation) 116, 121, 680. См. также Амортизация Разводнение [капитала] (Dilution) 415, 597—598, 599—601, 604—605, 610
Предметный указатель 975 Растяжимые/пролонгируемые облигации (Extendible bonds) 657. См. также Возвратные/сократимые облигации Реальные активы (Real assets) 5—6, 322, 366, 434, 437, 450, 474. См. также Материальные активы-, Нематериальные активы', Финансовые активы Реальные опционы (Real options) 237, 250—254, 260, 528, 573—610, 929. См. также Дерево решений; Опцион на выбор времени (timing) 254, 260, 578—580, 591 на гибкое производство (flexible production) 254, 260, 586-590, 591 на прекращение проекта/выход из бизнеса (abandonment/ bailing out) 252-253, 258, 260, 281, 528, 581-586, 591 на расширение (expansion) 251—252, 257, 258, 260, 279, 527, 577, 578, 591 Регистрационный бюллетень (Registration statement) 378, 386, 652. См. также Эмиссия Регулярные денежные дивиденды (Regular cash dividends) 406, 419, 426. См. также Дивиденды Рейтинг облигаций (Bond rating) 603, 636—637, 645, 661, 844 Рентабельность (Profitability/Retum on). См. также Доходность; Коэффициент: рентабельности; Чистая норма прибыли активов (return on assets, ROA) 636, 765, 770—771, 772, 845 балансовая/бухгалтерская (book/accounting). См. Балансовая/ бухгалтерская рентабельность инвестиций (return on investment, ROI) 298—299, 300, 303-305, 307-310, 770 собственного капитала (return on equity, ROE) 61—62, 64-65, 68, 765, 770, 773, 779 Реструктуризация (Restructuring) 881—882, 895, 896 с финансовым рычагом (leveraged) 900—901, 909, 919 Решения по финансированию (Financing decisions) 6, 11, 118, 321-323, 405, 434, 450, 455, 488, 759, 780, 929 Риск (Risk) 145-169, 174-197, 203-226, 332, 334, 367, 435, 442—443, 450, 456, 470, 471, 488, 490, 492, 498-502, 507, 509, 510, 515, 543-545, 632, 796, 867, 869, 891, 927, 931—932. См. также Бета; Дисперсия; Изменчивость; Премия: за риск; Среднее квадратическое отклонение валютный (currency) 664, 731, 735, 741—747, 749—750 диверсифицируемый и недиверсифицируемый (diversifiable and nondiversifiable) 159, 213, 635—636, 928. См. также Диверсификация индивидуальный/особый (specific) 159, 165, 168, 174, 191, 206, 704 и приведенная стоимость (present value) 16, 220—223, 270, 528, 930 и рейтинг облигаций (bond rating) 636—637 невыполнения обязательств (of default) 146, 213 (сн.), 441, 446, 494—495, 610, 635-643, 659, 668, 716, 827, 845, 870 несистематический/остаточный/уникальный (unsystematic/ residual/unique) 159 (сн.), 704 политический (political) 664, 731, 747—749, 750 портфельный (portfolio) 152—167, 177, 183, 213 рыночный (market) 159, 163—165, 168, 174, 206, 213, 225, 636, 928 систематический (systematic) 159 (сн.) ставка дисконтирования, скорректированная на (risk-adjusted discount rate) 221, 222—224, 226, 745—746 управление (management) 629, 703—725, 934. См. также Диверсификация; Страхование; Хеджирование финансовый (financial) 212, 225, 446, 447, 497, 498 Рынок (Market) валютный (currency/foreign exchange). См. Валютный рынок венчурного капитала (venture capital) 375—377. См. также Венчурный/рйсковый капитал денежный (money). См. Денежный рынок капитала (capital) 5, 19—22, 26, 58, 145—152, 168, 323, 338, 446, 447, 449, 450, 455, 488, 510, 749, 823, 920, 927, 928. См. также Финансовый рынок; Фондовый рынок; Эффективность рынка [капитала] Рынок (продолжение) финансовый (financial). См. Финансовый рынок ценных бумаг/фондовый (security/stock) 152—153, 155—156, 181-182, 184, 186, 190, 334—338, 665-668. См. также Биржа: фондовая; Внебиржевой рынок; Вторичный рынок; Первичный рынок; Фондовый рынок Рыночный риск (Market risk) 159, 163—165, 168, 174, 206, 213, 225, 636, 928. См. также Бета; Риск R в квадрате (R2) 206—207 Самопогашаемая ссуда (Self-liquidating loan) 805. См. также Банковский кредит; Ссуда, банковская Свободный денежный поток (Free cash flow, FCF) 71—73, 78, 294, 481, 865, 889, 911, 919 Своп (Swap) 363, 713—717, 724. См. также Производные инструменты/дериваты; Хеджирование валютный (currency) 715—716 дефолтный (default) 713, 716—717. См. также Невыполнение обязательств/дефолт процентный (interest-rate) 713—715. См. также Процентная ставка: плавающая или фиксированная Секьюритизация (Securitization) 806. См. также Ссуда, банковская Серый рынок (Gray market) 384 (сн.) Синдицированный кредит (Syndicated loan) 806, 810. См. также Банковский кредит; Ссуда, банковская Система Дюпон (Dupont system) 772—773. См. также Финансовые коэффициенты Система местных почтовых ящиков (Lock-box system) 818-819, 835 Скорректированная приведенная стоимость (Adjusted present value, APV) 488-489, 501, 502-510, 513, 516, 517-518, 577, 690 Скорректированные затраты на капитал (Adjusted cost of capital) 498-502, 509-510, 516, 517 Слагаемость стоимостей (Value additivity) 47, 86, 87, 167—168, 169, 204, 437, 488, 867, 890-891, 928-929. См. также Сохранения стоимости закон Слияние/поглощение (Merger/Acquisition) 341, 344, 351, 357, 358, 861-891, 895, 916, 929, 935-936. См. также Поглощение вертикальное (vertical) 862, 864 горизонтальное (horizontal) 862, 863 и антимонопольные законы (antitrust laws) 876, 889 издержки (costs of) 870—875, 886 (сн.), 889 конгломератное (conglomerate) 862, 863, 890—891 налогообложение (taxation) 878—879, 889 учет методом покупки (purchase method of accounting) 877—878 финансирование деньгами или акциями (cash versus stock financing) 870—871, 874—875, 889. См. также Выкуп [компании] за счет займа; «Мусорные» облигации экономические выгоды (economic gains) 861, 870—872, 874, 886, 887-888, 889, 898 Сложный процент (Compound interest) 38—42, 46, 47, 148—149, 626 (сн.). См. также Простой процент непрерывно начисляемый (continuously compounded) 40—42, 47 Случайное блуждание (Random walk) 324, 327 Собственный капитал (Equity, Е) 118, 203, 209—213, 350, 355-356, 362, 415, 417-418, 435, 438-439, 442-443, 445, 450, 455, 457—460, 471, 474, 475, 476, 479, 480, 483, 488-491, 494 (сн.), 496, 498, 502—504, 510, 516, 517-518, 640, 762, 772, 779, 792, 910, 919-920. См. также Акции; Коэффициент: долг/собственный капитал затраты на (cost of). См. Затраты: на капитал/привлечение капитала рентабельность (return on, ROE). См. Рентабельность: собственного капитала с долговой нагрузкой (levered) 435. См. также Акции: с долговой нагрузкой
976 Предметный указатель Соглашение о продаже с обратным выкупом (Repurchase agreement/Repo) 340 (сн.), 830, 832 Составление портфеля заказов (Bookbuilding) 384—385. См. также Подписка/подписчики; Эмиссия Сохранения стоимости закон (Law of conservation of value) 437, 928—928, 933. См. также Слагаемость стоимостей Спекулянт/спекуляция (Arbitrageur/Speculator/Speculation) 336, 340, 721-723, 725, 742, 743-744, 886. См. также Арбитраж; Денежный станок; Хеджирование «Спот» (Spot) обменный/валютный курс (exchange rate) 732, 733, 734-736, 737-738, 739, 742, 744, 749 процентная ставка (interest rate) 624, 625—626, 630—633, 644. См. также Временная структура процентных ставок цена (price) 707, 709—711 Спред (Spread) 381—382, 388—389, 653 Средневзвешенные затраты на капитал (Weighted-average cost of capital, И64СС) 213, 443-447, 488, 489—501 отраслевые (industry) 495—496, 514 Среднее квадратическое отклонение (Standard deviation, о) 148 (сн.), 152-163, 165-166, 168-169, 174, 175-180, 183, 195—196, 213—214, 545, 552, 565, 576. См. также Дисперсия; Изменчивость; Риск Среднесрочный вексель (Medium-term note) 809, 810, 830 Средний период сбора дебиторской задолженности (Average collection period) 765, 769. См. также Оборачиваемость: дебиторской задолженности Срочная ссуда (Term loan) 805, 810. См. также Банковский кредит; Ссуда, банковская Срочный переводной вексель (Time draft) 843 Ссуда, банковская (Bank loan) 357, 363, 364, 365, 791, 804—807. См. также Банковский кредит Ставка дисконтирования (Discount rate) 15—18, 25—26, 60, 86, 90-98, 104, 115-116, 149, 168, 183, 203, 204-205, 208 (сн.), 212—218, 220, 225, 307 (сн.), 444, 456, 489—491, 495, 504, 509-511, 576, 619, 684, 688, 691. См. также Альтернативные издержки; Доходность; Затраты: на капитал/привлечение капитала скорректированная (adjusted) 221, 222—224, 226, 488, 510, 516, 517-518, 745-746 Ставка [рыночной] капитализации (Capitalization rate) 57, 60-62, 67, 68, 77 Стратегическое планирование (Strategic planning) 288, 311 Страхование (Insurance) 703, 704—706, 724 кредита (credit) 852—853 Структура капитала (Capital structure) 209—213, 352—355, 408, 434, 435—440, 444, 446, 449, 450, 457-458, 459—461, 463-464, 482, 489, 492, 493, 495, 501, 779, 789, 929. См. также Финансирование иерархическая теория (Pecking order theory) 477—482, 483 равновесная теория (Trade-off theory) 464, 475—477, 482—483 Субординированный долг/заем (Subordinated debt/loan) 364, 601 (сн.), 609, 610, 655-656, 660, 667-668 Текущие обязательства (Current/Short-term liabilities) 113, 494, 761-762, 767, 789, 791, 794, 796, 809 Тендерное предложение (Tender offer) 879, 880, 885, 889. См. также Слияние/поглощение Теорема разделения (Separation theorem) 181 Теория (Theory) агентских отношений (Agency theory) 929—930. См. также Агентские отношения, издержки/проблема; Доверитель—агент, проблема; Конфликт интересов арбитражного ценообразования (Arbitrage pricing theory) 190—193. См. также МАЦ, модель арбитражного ценообразования ожиданий (Expectations theory) 631—632, 644, 735, 737—738, 742, 749 Теория (продолжение) опционов (Option theory) 929. См. также Биномиальный метод оценки опционов; Блэка—Шольца формула; Метод нейтрального отношения к риску; Модель: оценки опционов паритета покупательной способности (Purchasing power parity theory) 738—740. См. также Единой цены закон; Паритет покупательной способности паритета процентных ставок (Interest-rate parity theory) 735, 737, 742, 745, 749 портфеля (Portfolio theory) 174—181 предпочтения ликвидности (Liquidity-preference theory) 632 структуры капитала (Capital structure theory) 464, 475—483, 929. См. также Иерархическая теория структуры капитала; Равновесная теория структуры капитала Товарищество/партнерство (Partnership) 3, 4 (сн.), 360—361, 375, 895, 896. См. также Партнерство Торговый/коммерческий кредит (Trade/Commercial credit) 790, 841, 842—843. См. также Кредитный анализ; Страхование: кредита; Факторинг управление (management) 841—854 Точка безубыточности (Break-even point) 241—244. См. также Анализ: безубыточности Трастовый сертификат на оборудование (Equipment trust certificate) 495, 655, 667 Трехфакторная модель Фамы—Френча (Fama—French three-factor model) 194—195, 197, 329 (сн.) Ускоренная амортизация (Accelerated depreciation) 119, 120, 121, 122, 462, 493 (сн.), 680. См. также Амортизация Уставный акционерный капитал (Authorized share capital) 355, 406 Устойчивые темпы роста (Sustainable growth rate) 779—780 Факторинг (Factoring) 852 Финансирование (Financing) 350—369, 488—518, 921. См. также Решения по финансированию; Структура капитала внебалансовое (off-balance-sheet) 681—682 внешнее/из внешних источников (external) 351—352, 779— 780, 913, 914. См. также Акции; Долг; Долговое/заемное финансирование; Собственный капитал внутреннее/из внутренних источников (internal) 350, 351—352, 368, 477, 480, 483. См. также Нераспределенная прибыль долговое (debt). См. Долг’, Долговое/заемное финансирование долгосрочное (long-term) 353—354, 494, 792—793, 802, 809-810 из собственного капитала (equity). См. Акции; Собственный капитал краткосрочное (short-term) 791—792, 798—799, 800—801, 835, 841. См. также Заем/заимствование: краткосрочное лизинговое (lease) 678, 679, 690, 692—693. См. также Финансовый/капитальный лизинг мезонинное (mezzanine) 375 проектное (project) 505—506, 650, 663—665, 668, 748 слияний/поглошений (mergers/acquisitions). См. Выкуп [компании] за счет займа; «Мусорные» облигации; Слияние/ поглощение: финансирование деньгами или акциями Финансовое планирование (Financial planning) 703, 759, 773-778, 780 краткосрочное (short-term) 789—810. См. также Бюджет: денежных средств Финансовые активы (Financial assets) 5, 86—87, 322, 365, 366, 707. См. также Реальные активы; Ценные бумаги Финансовые институты (Financial institutions) 350, 356, 362, 365-367, 368-369, 423, 424-425, 636 Финансовые коэффициенты (Financial ratios) 759, 764—773, 780. См. также Анализ: финансовой деятельности; Коэффициент; Система Дюпон
Предметный указатель 977 Финансовые отчеты (Financial statements) 759—764, 780, 845. См. также Балане, Источники и использование: денежных средств/фондов', Отчет о прибылях и убытках Финансовый резерв (Financial slack) 481, 483—484 Финансовый/капитальный лизинг (Financial/Capital lease) 495, 678, 681, 685—693 Финансовый менеджер (Financial manager) 5—8, 11, 338—340 Финансовый риск (Financial risk) 212, 225, 446, 447, 497, 498 Финансовый рынок (Financial market) 5—6, 323, 365—367, 369, 913, 920. См. также Денежный рынок; Рынок: капитала Финансовый рычаг (Financial leverage) 212, 344, 435—445, 446, 447, 450, 455, 459, 466, 470, 471, 480, 497, 499—500, 639, 645, 682, 765, 766-767, 773, 896, 899-900. См. также Долговая нагрузка; Коэффициент: финансового рычага ФИФО (FIFO) 343. См. также ЛИФО Фонд погашения (Sinking fund) 656—657, 667 Фондовый рынок (Security/Stock market) 152—153, 155—156, 181-182, 184, 186, 190, 334-338, 407, 423, 479, 494, 706, 919, 921. См. также Биржа: фондовая; Внебиржевой рынок; Рынок: капитала Форвардная премия/дисконт (Forward premium/discount) 632, 733, 735, 738, 742. См. также Временная структура процентных ставок; Обменный/валютный курс Форвардный контракт (Forward/Forward contract) 712, 715, 721 (сн.), 724. См. также Производные инструменты/ дериваты; Хеджирование валютный (currency/foreign exchange) 732—733, 735, 741—742, 749. См. также Валютный рынок; Обменный/валютный курс процентный (forward [interest] rate agreement, FRA) 712. См. также Процентная ставка: форвардная Формула (Formula) Блэка—Шольца (Black—Scholes) 552, 561—566, 575—576, 591, 597, 598—601, 639 (сн.). См. также Опцион: оценка стоимости дисконтированного денежного потока (discounted cash flow) 32, 57-66, 69, 71—76, 77-78, 203, 488, 495. См. также Дисконтированный денежный поток; Приведенная стоимость Фьючерс/фьючерсный контракт (Futures/Futures contract) 707—711, 715, 724. См. также Производные инструменты/ дериваты; Хеджирование валютный (currency/foreign exchange futures) 733 индексный (index futures) 336, 710 товарный (commodity futures) 707—708, 710—711 финансовый (financial futures) 707—710 Фьючерсная цена (Futures price) 270, 707, 709—711 Фьючерсный рынок (Futures market) 270, 336, 708, 733. См. также Биржа: фондовая/товарная; Валютный рынок Хеджирование (Hedging) 703, 706—711, 715, 717—721, 724, 741—747, 749—750. См. также Опцион; Своп; Форвардный контракт; Фьючерс/фьючерсный контракт коэффициент (hedge ratio) 553, 717—718, 720—721, 724, 743 (сн). См. также Дельта Холдинговая компания (Holding company) 655, 867, 912 Ценные бумаги (Securities) 5, 145—148, 155, 168, 323, 327, 338, 339, 341, 346, 364, 365, 434, 436, 437, 440-441, 443, 444, 448, 450, 528, 655, 667, 826, 835, 844-845, 869, 927, 928, 933. См. также Акции; Инвестиции денежного рынка; Облигации; Портфель; Финансовые активы высоколиквидные/рыночные (marketable). См. Оборотные активы конвертируемые (convertible) 596, 601—610. См. также Конвертируемая облигация на основе активов (asset-backed) 656, 666 Ценные бумаги (продолжение) рынок (market) 152-153, 155-156, 181-182, 184, 186, 190, 334—338, 665—668. См. также Биржа: фондовая; Внебиржевой рынок; Вторичный рынок; Первичный рынок; Фондовый рынок с дисконтом (discount). См. Дисконтные ценные бумаги эмиссия (issue) 365, 372—397. См. также Публичная эмиссия; Частное размещение Цикличность (Cyclicality) 218—219, 220, 226 Ц/П, коэффициент (Р/Е, ratio) 57, 69, 70—71, 73, 418 (сн.), 765, 771, 868, 869 Частное размещение [ценных бумаг] (Private placement) 391-392, 607, 650, 656 (сн.), 661-663, 665, 668. См. также Публичная эмиссия Чистая норма прибыли (Net profit margin) 765, 770, 772 Чистая приведенная стоимость (Net present value, NPV) 13, 15-23, 25-26, 32, 34-35, 67-68, 85-105, 111-132, 241, 265-281, 322-323, 488, 491, 502-503, 505, 509, 516, 517, 574, 744-746, 750, 871, 927 и балансовая рентабельность (book rate of return) 88, 103—104 и внутренняя норма доходности (internal rate of return, IRR) 90—99, 104 и окупаемость (payback) 89—90, 104 и рыночная стоимость (market value) 265—271, 281 Чистый оборотный капитал (Net working capital) 351, 494, 762, 763, 790, 792, 794-795, 796, 809 коэффициент оборачиваемости (ratio to sales) 765 [отношение] к совокупным активам (ratio to total assets) 765 Чувствительности анализ (Sensitivity analysis) 238—240, 244, 245, 251, 259-260, 774 Эквивалент опциона (Option equivalent) 552—554. См. также Дублирующий портфель; Опцион Эквивалентные годовые затраты (Equivalent annual costs) 111, 123-128, 132, 242, 677, 682-684, 692. См. также Аннуитет; Операционный лизинг Экономическая амортизация (Economic depreciation) 306—307, 310, 312. См. также Амортизация Экономическая добавленная стоимость (Economic value added, EVA) 297, 299-303, 307, 308, 312, 909 (сн.). См. также Остаточная прибыль; Экономическая прибыль Экономическая прибыль (Economic profit, ЕР) 300, 306—308, 312. См. также Экономическая добавленная стоимость Экономическая рента (Economic rent) 271—273, 279—281, 872 Экономия (Economies) за счет вертикальной интеграции (of vertical integration) 864-865, 888 за счет масштабов деятельности (of scale) 863—864, 888. См. также Эффект масштаба Эластичность спроса (Demand elasticity) 344—345 Электронные денежные переводы (Electronic funds transfer) 820—822, 835 Эмиссионные издержки (Costs of issue) 378, 381—384, 388-389, 421, 479, 502, 505, 518, 869 Эмиссионный дисконт (Original issue discount) 654 (сн.). См. также Абсолютный дисконт; Дисконтные ценные бумаги Эмиссия [ценных бумаг] (Issue) 365, 372—397. См. также Публичная эмиссия; Частное размещение Эффект масштаба (Economies of scale) 388, 392, 447 , 467, 852, 863-864, 869 Эффект стартовой загрузки (Bootstrap effect) 867—869 Эффективность рынка [капитала] (Market efficiency) 321-322, 323, 324-331, 332, 335, 336-338, 339-346, 414, 416, 928, 932
Издательство «Олимп—Бизнес» 119071, Москва, ул. Орджоникидзе, д. 13/2 Тел./факс: (495) 411-90-14 (многоканальный), 795-39-95, 795-39-96 Интернет-магазин: http://www.olbuss.ru e-mail: sales@olbuss.ru Как купить наши книги: В интернет-магазине издательства Сделать заказ по телефону (495) 411-90-14 Приехать в офис издательства «Олимп—Бизнес» Спрашивайте книги нашего издательства в магазинах вашего города Издательство «Олимп—Бизнес» приглашает к сотрудничеству оптовиков, книготорговые организации и магазины. Информацию об условиях работы можно получить в отделе продаж издательства Ричард Брейли, Стюарт Майерс Принципы корпоративных финансов Редакторы Е. А. Бережнова, Н. М. Дмуховская Корректор Н. В. Антонова Компьютерная верстка Д. А. Мацкявичюс Художник В. М. Коршунов Подписано в печать 02.10.2007. Формат 84x108 */|б- Бумага офсетная №1. Гарнитура «Таймс». Печать офсетная. Печ. л. 63,0. Уч.-изд. л. 71,25. Заказ № 72025 Издательство «Олимп—Бизнес»: 119071, Москва, ул. Орджоникидзе, д. 13/2. ООО «Август Борг»: 121009, Москва, Шубинский пер., д. 2/3.
НЕСКОЛЬКО ПОЛЕЗНЫХ ФОРМУЛ (Цифры в скобках указывают раздел, где формулам отведена важная содержательная роль) Бессрочная рента (3.2) Стоимость бессрочной ренты в размере 1 дол. в год: 1 PV= - г Аннуитет (3.2) Стоимость аннуитета в размере 1 дол. в год для пе- риода t лет (коэффициент аннуитета на t лет): Г г(1 + г)' Растущая бессрочная рента (модель Гордона) (3.2) Если первоначальный денежный поток равен 1 дол. в год 1 и если последующие денежные потоки ра- стут постоянными темпами g в бессрочной перс- пективе: Сложный процент с непрерывным начислением (3.3) Если г — это ставка сложного процента с непре- рывным начислением, то приведенная стоимость 1 дол., который будет получен в году Г. 1 Эквивалентные годовые затраты (6.3) Если срок жизни актива равен t лет, то эквива- лентные годовые затраты составляют: PV * г затраты коэффициент аннуитета на tnem Измерители риска (7.2—7.4) Дисперсия доходности = о2 = = ожидаемое значение (г — г)2 Среднее квадратическое отклонение = = -J дисперсия = о Ковариация доходностей акций 1 и 2 = о12 = = ожидаемое значение |(г| — Г])(г2 ~ г2)1 Корреляция доходностей акций 1 и 2 = р12 =- °1°2 Бета акций i = Рг = -Дг Дисперсия доходности портфеля, в котором на акции i приходится доля инвестиций х/ N N Z ^XjXjCSij i=J= Модель оценки долгосрочных активов (8.2) Ожидаемая премия за риск, приходящаяся на рис- ковые инвестиции: r-rz=P(rm-7) Бета без долговой нагрузки (9.3 и 19.3) _ Л £ Рпортфель — у Р/) + у Ре» Рактивы где D и Е — значения рыночной стоимости долга (выпущенных облигаций) и собственного капитала (обыкновенных акций), т. е. V= D+E Средневзвешенные затраты на капитал (9.3 и 19.1) D Е WACC= rD(l - Тс)у +rEy, где rD и rE — значения ожидаемой доходности долга (выпущенных облигаций) и собственного капитала (обыкновенных акций); Тс — предельная ставка кор- поративного налога Второй постулат ММ (17.2 и 19.3) Требуемая доходность обыкновенных акций (гЕ) возрастает пропорционально отношению долга к собственному капиталу, исчисленному в рыноч- ных ценах (D/E)-. D rE=r+ — (r~rD), где г — альтернативные издержки привлечения ка- питала
Стоимостное соотношение между опционами «колл» и «пут» (20.2) Стоимостное соотношение между европейским «коллом» и европейским «путом»: Стоимость «колла» + + приведенная стоимость цены исполнения = = стоимость «пута» + цена акции Формула Блэка—Шольца для оценки опциона «колл» (21.3) Стоимость «колла» = [N(d) х Р] — [N(dq) * PV(EX)], n[P/PV(EX)} c-Ji где dl= TTt +~> dz = d[~ cjt ; N(d) — функция плотности нормального распре- деления вероятностей; EX— цена исполнения опциона; PV(EX) — приведенндя стоимость цены исполнения; t — число периодов до исполнения опциона; Р — текущая цена акции; о — среднее квадратическое отклонение до- ходности акций за период (с непрерыв- ным сложным начислением); In — натуральный логарифм Вводные данные для биномиальной модели оценки опционов (21.1 и 21.2) Вероятность роста Гг -d при нейтральном — р = -----— отношении к риску 11 1 + относительный рост = и = 0s ; 1 1 + относительное снижение — d= — , и где е — основание натурального логарифма = 2,718; о — среднее квадратическое отклонение изме- нения цены за год; h — интервал, как часть года разброс возможных цен опциона Дельта опциона =----~----------------------- разброс возможных цен акции Продолжительность и изменчивость облигаций (24.3) т j>xQ/(l + y)' Продолжительность _ t=i____________ Т-летней облигации Т ’ Lct/^ + y> t= продолжительность Изменчивость = -------:---------, 1 где у — доходность к погашению Стоимость лизинга (26.4) Если LCFt — это отток денежных средств по ли- зингу в период t, то стоимость лизинга (аренды) активов ценой INV на N периодов: LCF, 1 V ,?0[l + r(l-rc)f Стоимость фьючерса (27.2) Фьючерсная цена _ (1+ г/ — цена «спот» + РУиздержки хранения — ^^выгода доступности Паритет процентных ставок (28.2) 1 + г¥ = Л/$ 1 + /J Темпы роста (29.5) Устойчивые темпы роста (без усиления финансового рычага) где ROE — рентабельность собственного капитала Внутренние темпы роста _ (без внешнего финансирования) _ нераспределенная прибыль чистые активы коэф-т собственный капитал — * * реинвестирования чистые активы Л¥/$ коэффициент ппг реинвестирования
Принципы корпоративных финансов — Ричард Брейли
Автор: Брейли Ричард, Майерс Стюарт
Жанр: Финансы
Издательство: Олимп-Бизнес
ISBN: 5-901028-01-5
Формат: DjVu
Качество: Отсканированные страницы
Описание: Перед вами общепризнанный и ценимый специалистами учебник по теории и практике финансов в современной экономике: вот уже более десяти лет, от издания к изданию, он остается непревзойденным учебным и практическим руководством по финансовому менеджменту в США, а с некоторых пор ив объединенной Европе. В нашей стране это 2-е издание (перевод с 7-го международного издания). По сравнению с предыдущим новое издание радикально изменено и обновлено как по содержанию, так и по структуре подачи материала.
Учебник содержит полную концептуальную базу финансов, включая такие фундаментальные понятия, как денежный поток, приведенная стоимость, затраты на привлечение капитала, риск (с описанием смысловых и количественных связей между ними, методов расчета соответствующих показателей, моделей стоимостной оценки). Кроме того, здесь подробно изложены принципы и механизм функционирования финансовых рынков (внутренних и международных), а также представлены разного рода инвестиционные инструменты, в том числе производные (опционы, варранты, конвертируемые бумаги). Одно из главных достоинств учебника последовательное и наглядное приложение современных теорий к повседневной финансовой практике: оценке текущей деятельности, анализу инвестиционных проектов, выбору источников финансирования, бюджетному планированию, управлению рисками, определению краткосрочной потребности в деньгах, принятию финансовых решений в условиях перемен. Материал построен таким образом, чтобы практикующий финансовый менеджер мог воспользоваться книгой как справочным пособием для решения конкретных задач. Человеку с недостатком практического опыта книга позволяет обрести основы навыков финансового менеджмента благодаря обилию вспомогательных иллюстративных примеров и наличию заданий для самопроверки. Книга предназначена для студентов и преподавателей финансовых дисциплин, для финансовых менеджеров в любой сфере и на любом уровне бизнеса, а также для всех тех, кто занимается финансами в госучреждениях.
скачать книгу — Принципы корпоративных финансов (10.53 Мбайт)
| Энциклопедия финансового риск-менеджмента — Лобанов А.А.< Назад | Вперед >Экономика — Политика — Оксфордский словарь |
|---|